Piete de Capital Si Burse de Valori

VICTOR STOICA
ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER
INTERNAIONAL

Universitatea SPIRU HARET

Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2006

Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei
STOICA, VICTOR
Sistemul bursier internaional / Victor Stoica, Ion
Corbu, Ioana Murariu Bucureti: Editura Fundaiei
Romnia de Mine, 2006
332 p.; 29,5 cm;
Bibliogr.
ISBN 973-725-514-3
I. Corbu, Ion
II. Murariu, Ioana
336.76(100) (075.8)
UNIVERSITATEA SPIRU HARET

VICTOR STOICA
ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER
INTERNAIONAL

EDITURA FUNDAIEI ROMNIA DE MINE
Bucureti, 2006


5

CUPRINS

Cuvnt-nainte . 9
n loc de introducere 11

PARTEA I
INTRODUCERE N SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL

1. EXCURS ISTORIC . 15
2. PIEELE FINANCIARE 22
2.1. Rolul i tendinele pieei financiare .. 23
2.1.1. Dereglementarea .. 23
2.1.2. Mondializarea .. 23
2.1.3. Globalizarea 24
2.1.4. Inovarea permanent ... 24
2.2. Inovaia financiar . 24
2.3. Teoria eficienei pieelor financiare .. 25
2.3.1. Contribuii teoretice . 25
2.3.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare 25
2.4. Structura pieei financiare . 26
2.4.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital .. 26
2.4.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare . 28
2.4.3. Interdependena dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar ... 29
2.4.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei 29
2.5. Pieele financiare internaionale 30
3. FINANAREA COMPANIILOR INOVATIVE MPOTRIVA RISCULUI . 34
3.1. Capitalul de risc i crearea companiilor inovative 34
3.1.1. Iniierea unei companii noi .. 36
3.1.2. Latura soft a capitalului de risc 36
3.1.3. Stadiile i rolurile finanrii prin capitalul de risc ... 37
3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii . 38
3.1.5. Euro.nm: noile piee de capital ale Europei . 38
3.1.6. Companii bazate pe risc .. 39
3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc ... 39
3.2. Capitalul de risc i performana companiilor europene inovative 40
3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta public iniial (IPO) . 40
4. INDICII BURSIERI 43
4.1. Istoricul indicilor bursieri .. 43
4.2. Clasificarea indicilor bursieri 43
4.3. Metodologia determinrii indicilor bursieri .. 46
4.3.1. Principiile folosite n determinarea indicilor bursieri . 46
4.3.2. Etapele construciei unui indice bursier .. 46
4.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier 46
4.3.2.2. Atribuirea de ponderi .. 49
4.3.2.3. Stabilirea datei de referin . 50
4.3.3. Metodologia de calcul . 50
4.3.4. Modificri n metodologia de calcul ... 51
4.3.4.1. Modificri determinate de acordri de dividende ... 51
4.3.4.2. Modificri determinate de creteri de capital .. 51
4.3.4.3. Modificri determinate de reduceri de capital 52
4.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale . 52
6
4.3.4.5. Modificri generate de nlocuirea unor aciuni din portofoliul indicelui 52
4.3.4.6. Modificri determinate de fuziuni ... 53
4.4. Semnificaia indicilor bursieri ... 53
5. INSTRUMENTELE FINANCIARE ... 57
5.1. Noiuni, clasificare i caracteristici ... 57
5.2. Clasificarea valorilor mobiliare 59
5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici i operatori 59
5.2.2. Piaa instrumentelor financiare 60
5.3. Relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei .. 66
5.4. Manipularea aciunilor .. 67
5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacii repo i reverse repo) .. 79
5.4.2. Acoperirea poziiilor long i short .. 79
5.4.3. Riscul tranzaciilor repo i reverse repo .. 80
5.5. Rata rentabilitii i riscurile valorilor mobiliare .. 93
6. GUVERNAREA CORPORATIV 102
6.1. Scurt istoric ... 102
6.2. Ce este guvernarea corporativ? ... 102
6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ 105
6.3.1. Drepturile acionarilor . 106
6.3.2. Managementul . 108
6.3.3. Divulgarea informaiilor .. 114
6.3.4. Organizarea intern . 114
7. ORGANIZAREA I REGLEMENTAREA BURSELOR .. 121
7.1. Conceptul de burs 121
7.2. Regimul juridic . 122
7.3. Reglementarea burselor . 122
7.4. Membrii bursei .. 123
7.5. Managementul bursei 124
7.5.1. Organele de decizie . 124
7.5.2. Organele de execuie ... 125
7.5.3. Organele consultative .. 125
7.5.4. Organele de control . 125
7.6. Societile de burs ... 126
7.7. Agenii de burs 127
7.8. Formarea i conduita agenilor de burs ... 128
7.9. Sistemele de tranzacii .. 129
8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE .. 143

PARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL

9. PIAA INTERNAIONAL DE CAPITAL . 151
9.1. Conceptul de pia internaional de capital . 151
9.2. Obligaiunile internaionale ... 155
9.3. Aciunile internaionale . 156
9.4. Derivatele .. 156
9.5. Top 10 pe piaa mondial a aciunilor ... 157
9.6. Organizarea burselor pe plan internaional ... 160
9.6.1. Organismele de decizie ... 160
9.6.2. Organismele de execuie . 161
9.6.3. Organismele consultative 162
9.7. Funcionarea burselor pe plan internaional .. 162
9.7.1. Funcionarea burselor de stat ... 162
9.7.2. Funcionarea burselor private .. 164
9.7.3. Funcionarea burselor mixte 165
9.7.4. Funcionarea burselor emergente din rile n tranziie ... 165
7
9.8. Romnia pe pieele internaionale de capital 165
9.8.1. Euroobligaiunile o analiz sumar .. 165
9.8.2. Condiiile economice ale ndatorrii ... 168
9.8.3. Emisiunile de euroobligaiuni o analiz aprofundat ... 168
9.8.4. Evoluia ratingului de ar acordat Romniei .. 170
9.8.5. Prezena Romniei pe pieele internaionale de capital ... 172
10. PIEELE BURSIERE AMERICANE .. 183
10.1. Arhitectura pieelor financiare internaionale 183
10.2. Preeminena modelului american n reconfigurarea marilor burse ... 185
10.3. Pieele bursiere americane . 185
10.4. Autoritatea public 185
10.5. Grupurile profesionale ... 186
10.6. Indicii bursieri pe pieele americane .. 186
10.7. Bursele de valori americane tradiionale ... 192
10.8. Bursele de interes naional . 195
10.9. American Stock Exchange (AMEX) . 204
11. PIAA BURSIER J APONEZ . 209
11.1. Tutela apstoare a statului ... 209
11.2. Organizarea 210
11.3. Funcionarea .. 210
12. PIEELE BURSIERE BRITANICE . 222
12.1. Privire general .. 222
12.2. Marea Britanie ... 222
12.3. International Stock Exchange 226
12.4. Irlanda 230
13. PIEELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTAL .. 233
13.1. Armonizarea legislaiei pieelor de capital naionale potrivit Directivelor UE . 233
13.2. Euronext prima burs paneuropean .. 237
13.3. Bursele de valori europene tradiionale . 240
13.4. Belgia . 240
13.5. Danemarca . 241
13.6. Elveia 242
13.7. Frana . 243
13.8. Germania ... 252
13.9. Grecia 259
13.10. Irlanda .. 260
13.11. Italia . 260
13.12. Luxemburg .. 263
13.13. Olanda . 263
13.14. Portugalia . 264
13.15. Spania .. 264
14. PIEELE EMERGENTE DE CAPITAL .. 268
14.1. Introducere . 268
14.2. Piee emergente . 269
14.2.1. Aspecte generale . 269
14.2.2. Piaa de capital n formare. Concepte. Definiii .. 271
14.2.3. Caracteristici ale pieelor emergente ... 275
14.2.4. Capitalizare bursier 279
14.2.5. Evaluarea riscului pieelor emergente . 280
14.2.6. Noiuni despre crizele pieelor emergente ... 285
14.3. Bursa de Valori din Venezuela .. 287
Glosar ..

305
Bibliografie .. 329

8


9

CUVNT-NAINTE

Literatura romneasc de specialitate din domeniul pieelor de
capital i al burselor de valori, ce poate fi astzi considerat vast,
literatura strin din domeniu tradus n limba romn, literatura
strin, Internetul acestea sunt sursele crii noastre. Din tot acest
bloc de marmur, am creat o statuie, cum se spune, dnd la o parte ceea
ce era n plus. Dar ceea ce a rmas este din blocul vechi i, nedorind s
suprm pe nimeni, am fcut trimiterile bibliografice cuvenite. Poate mai
sunt scpri omisiuni , poate trebuia s punem semnele de citat, n
primul caz ateptm cuvenitele atenionri, n cazul al doilea am
procedat astfel pentru a nu perturba cursivitatea lecturii.
Desigur, ar fi fost mai bine i deontologic s facem vizibil mo-
desta noastr contribuie, un caz mai fericit atunci cnd toate sursele
folosite ar fi fost de prim mn, am evitat oportunitatea tocmai din
acest motiv.
Am procedat la structurarea materialului n dou mari pri. Prima
parte este dedicat elementelor introductive despre piaa de capital, cu
accent pe guvernarea corporativ. A doua parte este i cea mai mare i
cuprinde piaa internaional de capital i sistemul bursier internaional.
Lucrarea se adreseaz celor deja iniiai n problematica burselor
i a pieelor de capital, dei, cu un anumit efort, ea poate fi un material i
pentru cei care vor s-i nsueasc noiunile de baz ale domeniului,
sprijinindu-se neaprat i pe alte lucrri bibliografice.
Ateptm cu interes aprecierile, precum i observaiile cititorilor.

Autorii


10

11

N LOC DE INTRODUCERE

Ringul, de fapt, piaa bursier, este, n princi-
pal, arena n care se confrunt dou tabere: cea a
taurilor (the bulls) i cea a urilor (the bears).
De aceea, n diverse perioade, piaa valorilor
mobiliare este dominat cnd de unii, cnd de alii.
Atunci cnd domin urii se spune c piaa este
bearish, iar cnd domin taurii se spune c
aceasta este bullish. Astfel, ne vom referi de acum
ncolo la cele dou tendine bursiere, negsind un
echivalent romnesc, tendin tureasc sau
tendin urseasc prndu-ni-se de un barbarism
ngrozitor.
Taurii reprezint investitorii care au o
concepie optimist i care presupun c un anumit
titlu sau sector de activitate va avea o tendin
ascendent. Ca atare, o pia bullish exist n
cazul unei economii prospere, n care valoarea
monetar a bunurilor i serviciilor este n urcare, ca i titlurile bursiere, de altfel. Pieele bullish ns
nu pot rmne aa venic, datorit fenomenului de supraapreciere a titlurilor, care poate duce la situaii
extrem de periculoase.
Urii sunt opusul taurilor, ei reprezentnd categoria de investitori pesimiti care prevd o
tendin descendent a pieei unui anumit titlu unui anumit sector.
n particular, mai exist i alte animale n aceast mare ograd:
Puii sunt desemnai investitorii ultraprudeni care sunt dominai de fric, de fapt frica le
domin dorina de a face profit. De aceea, ei nu investesc dect n titluri sigure, cum ar fi bondurile de
trezorerie, dar care nu aduc un ctig mare, ci asemntor cu cel oferit de bnci la depozitele pe termen
lung. Cu toate c nu e de dorit s v aruncai cu ochii nchii n titluri perdante, dac acionai ca un
pui, evitnd tranzaciile speculative cu totul i neriscnd niciodat, este garantat c nu vei vedea
vreodat un ctig important.
Porcii sunt investitorii de risc, cei care nu iau n considerare dect companiile care pot aduce
un ctig mare ntr-un timp scurt. V vei ntreba: ce e ru n asta, cnd scopul final este tocmai acela
de a face bani? Este, pentru c porcii investesc numai pe baza ponturilor i a zvonurilor, nefcndu-i
niciodat temele, adic o minim analiz a titlului favorit. Ca i puii, sunt dominai de emoii
negative, sunt aguitai, lacomi, iar rezultatul pe care l obin este mai ru dect n cazul primilor: ei
sunt perdani siguri. Traderii profesioniti iubesc mult aceast categorie de investitori, pentru c, de
cele mai multe ori, i ncaseaz ctigurile din pierderea porcilor.

Ca o concluzie, numai taurii i urii ctig n ring, adaptndu-i tipurile de tranzacii
conform tendinei generale a pieei sau al unui anumit sector: cumpr ntr-o pia bullish i vnd pe
descoperit ntr-o pia bearish. Uneori, chiar i puiorii vd un mic profit, singurii perdani fiind
porcii. De aceea, cnd intrai n ring, avei tot timpul n minte aceast veche zical din burs: Taurii
fac bani, urii fac bani, porcii nu sunt dect sacrificai.
1

1
Vrejba, Ileana, Urii, taurii i alte animale, n Primii pai ca investitor la burs, Editura All Beck,
Bucureti, 2004, p. 29-31.

Ce credei c semnific urmtorii
termeni?
pia bearish;
pia bullish;
pui bursieri;
porci bursieri.
Utilizai spaiul de mai jos pentru a descrie
profilul psihologic bursier pe care credei c
l avei.
??
??
12

PICTOGRAME

Parcurgnd cartea, vei constata c termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu carac-
tere ngroate, de exemplu teoria hazardului. Vei descoperi, de asemenea, c etapele incluse pentru a
consolida studiul dumneavoastr sunt indicate prin urmtoarele pictograme:

Indic definiia unui termen pe care trebuie s-l cunoatei i s-l nelegei pentru a
putea stpni materialul.
Presupune s v oprii i s reflectai asupra aspectului respectiv. Poate vei dori s
notai cteva cuvinte n csua adiacent!

??
??
Indic cele mai importante puncte ale seciunii.
*
Indic ntrebri la care trebuie s rspundei, pentru a v ajuta s recapitulai mate-
rialul. Sunt oferite, de asemenea, rspunsurile aferente.
Indic sinteza de o pagin, care ofer o rapid trecere n revist a ntregii seciuni.
Aceast pagin servete drept un excelent instrument de studiu.

nseamn c trebuie s scriei termenii-cheie ai capitolului n tabelul adiacent.

13

PARTEA I
I NTRODUCERE N
SI STEMUL BURSI ER
I NTERNAI ONAL

1. Excurs istoric
2. Pieele financiare
3. Finanarea companiilor inovative mpotriva riscului
4. Indicii bursieri
5. Instrumentele financiare
6. Guvernarea corporativ
7. Organizarea i reglementarea burselor
8. Din istoria crahurilor bursiere

14

15

1. EXCURS ISTORIC

nainte ca bursele de valori s se dezvolte n forma actual, mrfurile negociate n aceste
instituii au fost contr actele financiar e tr ansmisibile.
Aceste titluri de valori au cptat importan economic nc de la nceputul Evului Mediu. n
nordul Italiei, n vreme ce Renaterea ajunsese la apogeu, iar noile fluxuri comerciale deveniser tot
mai evidente, a aprut nevoia unor forme de negociere instituionalizate pentru creanele legate de
vnzarea mrfurilor i exprimate n diverse monede. Bursele cele mai vechi au fost create, prin
urmare, exclusiv n slujba comerului mondial. Documentul cel mai vechi se refer la tranzaciile
cvasibursiere de la Lucques din anul 1111, n Italia de Nord, care era cel mai mare centru comercial al
Europei. nscr isur ile comer ciale au constituit primele mrfuri dematerializate pentru care a fost
creat o pia special. Prin anul 1111, comercianii, curtierii i ali ageni de schimb se ntlneau n
Piaa San Martino din Lucques pentru tranzacii cvasibursiere.
Prima burs care a aprut la nord de Alpi a fost instalat la Bruges n 1409. Denumirea instituiei
este atribuit familiei Van der Brse aflat n acest ora, pe considerentul c cele trei pungi de bani
(Bourses) gravate n piatr pe frontispiciul hanului lor, loc unde se negociau periodic metale preioase
i, mai trziu, hrtii de valoare, ar sta la originea denumirii de burs. Coinciden sau nu, acelai semn
punga cu bani, la borsa era utilizat n oraele italiene Genova, Florena i Veneia, pentru a indica
locul unde se ncheiau chiar tranzacii (n special, cu valori). n aceste orae, din nordul Italiei, se
negociau, nc din secolul al XIV-lea, titluri pentru mprumuturile de stat emise n 1328. Acest fapt ne
permite s apreciem c locul de natere al primelor burse, n sensul de locuri unde se ntlneau
bancherii, negustorii, agenii de schimb i curtierii pentru a ncheia tranzacii n mod public, poate fi
atribuit oraelor-state Genova, Florena i Veneia.
Mult timp dup aceea, bursele nu s-au putut dezvolta dect n centrele comerciale foarte impor-
tante, adic, aproape n exclusivitate, n marile porturi. Pe lng intensitatea activitii comerciale n
zon, reuita activitii bursiere presupunea existena unor mari ntreprinderi economice stabile i
respectarea unor obligaii contractuale, necesitnd un aport instituionalizat bine consolidat, girat de
autoriti demne de ncredere.
Societatea Indiilor Orientale este considerat pr ima societate pe aciuni cu grad mare de capi-
talizare, cu aciuni negociate la Bursa din Amster dam, fondat n 1611, ea fiind prima bursa de aciuni
de capital din lume.
Aceste tipuri de titluri de valori fceau obiectul unui comer intens. O alt mare premier n
evoluia burselor a fost Bursa de Obligaiuni de la Fr ankfur t care, la sfritul secolului al XVIII-lea,
avea rolul efului de registru de subscriere a mprumuturilor; cu ceva timp mai nainte, n 1779, Maria
Thereza a Austriei lansase primul mprumut de 1.000 de obligaiuni a cte 1.000 de forini fiecare cu
o maturitate de 8 ani i o dobnd de 4,5% pe an.
ncet, ncet, bursele s-au dezvoltat i ca instrument de finanar e a statului, veniturile fiscale
nefiind suficiente pentru a acoperi cheltuielile angajate de guvernani pentru construcii somptuoase
sau campanii militare. Dar, ascensiunea irezistibil a burselor i orientarea lor general ctre tranzac-
ionareaaciunilor de capital n-a avut loc dect la nceputul secolului al XIX-lea, odat cu debutul
industrializrii. nceputul industrializrii a creat un numr de ntreprinderi cu capital mare, iar forma
juridic de societate anonim s-a impus. Aceste aciuni de capital au furnizat materia prim a tranzac-
iilor bursiere moderne. n acea epoc, nenumrate ntreprinderi au fost integral finanate prin bursele
de valori, nc de la nfiinarea lor. Astfel, n secolul al XIX-lea, bursele au jucat un r ol-cheie n
industr ializar ea Eur opei i a Amer icii de Nor d. Aproape fiecare ora cu oarecare importan vroia
atunci s aib propria sa burs pentru a-i finana dezvoltarea economic. Autoritile publice
ncurajau aceast evoluie care favoriza emiterea de titluri de mprumut de mare anvergur. nainte de
primul rzboi mondial, bursele din rile europene se numrau cu sutele. Numai n Marea Britanie i
Germania existau mai bine de cte 20 de burse de valori n fiecare ar, iar o ar european cu
dimensiuni reduse avea de la 7 la 9 burse de valori.

16
n Asia i America Latin, bursele de valori au avut n secolul al XIX-lea un rol mai puin
important n avntul economic dect n Europa. Ele au marcat nceputul transformrii Japoniei dintr-un
stat agrar, feudal i autarhic ntr-o putere industrial modern. n 1865, cnd s-a pus problema
nfiinrii burselor n J aponia, nu existau deloc fonduri de capital financiar pe plan intern, la fel ca n
Romnia dup anul 1989. Impozitele erau pltite de japonezi n natur, de obicei, n orez. Le-a revenit
burselor rolul de a colecta rarele capitaluri financiare disponibile i de a le pune n serviciul
industrializrii rii, decis de guvern, aproape exclusiv prin mprumuturi, la nceput mai mici. Pus n
funciune la 15 mai 1878, Bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange Co.) n-a cptat un renume
internaional dect mult dup cel de-al doilea rzboi mondial. Ascensiunea ei la rangul celor mai mari
burse de capital din lume a avansat n acelai ritm cu miracolul economic nipon din deceniile anilor
1960-1980, cnd, temporar, a ntrecut Bursa din NewYork.
Fondat n 1773, Bursa din Londr a nu este printre cele mai vechi piee financiare ale lumii, dar,
n timpul lungii guvernri a reginei Victoria, a devenit cea mai important burs de capital din lume.
n Europa, ea i-a pstrat rolul de lider pn astzi. La sfritul secolului al XVIII-lea, Fr ankfur t avea
rangul de principal centru financiar al lumii, poziie de care a fost deposedat n secolul al XIX-lea.
De-a lungul secolelor, Amster dam a contat ca principala burs de hrtii comerciale din lume. Iniial,
localul bursier avea ca loc de tranzacii o curte interioar, amintind de un teatru antic, aa c pe timp
de ninsoare sau ploaie, lichiditatea pieei era serios afectat.
Dup un debut modest ca pia financiar de importan local, New York Stock Exchange i-a
ctigat un renume internaional abia dup rzboiul de secesiune i a avut o contribuie hotrtoare la
industrializarea Statelor Unite.
n 1972, a avut loc o alt premier n dezvoltarea burselor de valori: deschiderea Pieei Interna-
ionale Monetare din Chicago (International Monetary Market) consacrat contr actelor financiar e la
ter men. Este vorba, n primul rnd, de contracte la termen asupra devizelor pentru a suplini dispariia
sistemului de cursuri valutare fixe i, apoi, de contracte la termen asupra metalelor preioase i asupra
dobnzilor.
Bursa i libertatea cuvntului constituie icoana capitalismului n toate rile est-europene, dup
cderea Zidului Berlinului, din noiembrie 1989. Fr a mai avea rbdare, fiecare ar estic i dorete
propria ei pia de capital.
De la Budapesta la Varovia, trecnd prin Praga sau Vilnius, nebunia bursier devine conta-
gioas. Nici mcar Katmandu nu i-a scpat! Dup Nepal, China, nc nchistat i renumit ca
insensibil la perversiunile sistemului capitalist, s-a contaminat i ea de aceast frenezie, intrnd n
joc cu mai multe sli bursiere, deschise n orae ca Shanghai sau Shenzen.
La 21 iunie 1990, reprezentani ai majoritii burselor europene i americane se reuneau n
Ungaria ca s asiste la redeschiderea oficial a primei burse din Europa de Est, dup o ntrerupere de
patruzeci de ani. Invitaii se nghesuiau ntr-o sal mic, echipat cu computere, unde circa treizeci de
operatori negociau, mai ales, obligaiuni, dar i aciunile a vreo zece societi. Obiectivul era, desigur,
dezvoltarea acestei piee care trebuia s devin, nainte de toate, unul din mijloacele care s susin
importantul program de privatizare a ntreprinderilor de stat. Iat ns c, o dat depit atracia
pentru noutate, autoritile maghiare se lovesc de dou probleme: cea economic i cea cultural.
Ungurii sunt prea puin dispui s economiseasc, prefernd s investeasc n singurul plasament ce li
se pare rentabil: devizele strine. n plus, sunt puin cei ce cunosc mecanismele ce stau la baza
funcionrii economiei de pia i foarte puini cei ce au noiuni despre tranzaciile bursiere. Prospectul
de prezentare ce a fost distribuit participanilor la aceast inaugurare insist asupra acestei lipse de
cultur economic: 1948 este anul n care a fost nchis Bursa din Budapesta, n contextul
transformrii socialiste a rii. n deceniile ce au urmat, au crescut mai multe generaii care nu au
primit nici o informaie despre rolul i funciile economice ale bursei. Ca s nlture aceste lacune,
autoritile au n vedere un amplu proces de educare, care s iniieze oamenii n domeniul economiei
de pia i al instituiilor acesteia.
Dac Bursa din Ungaria n-a putut s-i recapete vechea cldire, ocupat acum de televiziune,
mulumindu-se s-i mpart sediul cu o banc, cea din Polonia a preferat s nlocuiasc un simbol cu
altul, instalndu-se n fostul sediu al Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din
Varovia, n culori sumbre, decolorate, computerele au luat locul fotoliilor de piele, al mesei lungi i al
grelelor draperii roii. Tradiionalele uniforme militare, mantalele kaki mpodobite cu medalii, au fost
nlocuite cu un nou tip de uniform, cea purtat de golden boys, cu bretele i cma n dungi, cu
telefonul mobil n mn, n continu cutare de informaii preioase.

17
La 2 iulie 1991, inaugurarea acestei tinere piee a coincis cu o explozie a cursului pentru cinci
valori cotate. N-am fcut-o intenionat!, declara, pentru a se scuza, directorul bursei ca s nlture
din start orice bnuial de manipulare a cursurilor.
Reapariia altor burse din Europa Central continu de atunci ntr-un ritm susinut, cu Praga, n
aprilie 1993, Vilnius (Lituania) n septembrie al aceluiai an i Kiev (Ucraina) cteva luni mai trziu.
Dac Budapesta a optat la redeschidere pentru asisten american, restul burselor s-au orientat, pentru
asisten tehnic, spre Paris. Tehnica francez a servit ca model i bursei din Beirut, cnd Libanul a
hotrt, n 1995, s-i refac o pia bursier n locul celei distruse de rzboi.
n Asia, tendina este alta. Dac privatizarea constituie motorul dezvoltrii pieelor din Europa de
Est, revirimentul chinez este datorat mai mult ncercrii de atragere a capitalurilor locale, precum i,
mai ales, a celor strine, care s finaneze reuita socialismului de pia. Experiena este, totui,
limitat geografic. La nceputul anului 1990, guvernul de la Beijing decidea deschiderea a dou burse
experimentale, una la Shenzen, n provincia Canton, cealalt la Shaghai. Dup patru ani, bilanul este
impresionant: dup statisticile oficiale, China ar avea 25 de milioane de acionari, 2% dintre chinezi
cumprnd aciuni. Dar aceste succese nu s-au realizat fr unele excese. La Shenzen, n vara lui 1992,
autoritile au trebuit s fac fa unor veritabile rscoale. Incidentele au izbucnit atunci cnd mulimea
a aflat c s-au produs fraude la vnzarea certificatelor care ddeau dreptul de participare la loteria ce
urma s determine viitorii acionari. Atrai de vnzarea acestor certificate, mii de chinezi au intrat
clandestin n aceast zon foarte bine controlat.
La Shanghai, n incinta bursei instalate n holul unui vechi hotel colonial domnete calmul, ns
nu se poate spune acelai lucru i despre boutiques-urile agenilor de schimb presrate n tot oraul. n
aceste dughene, uor de reperat dup mulimea de oameni care le nconjoar, se ofer, fr ncetare,
aciuni la vnzare sau la cumprare, iar activitatea nu se oprete niciodat, fiindc, n aceast
aglomeraie de 12 milioane de locuitori, exist 4 milioane de acionari. Entuziasmul este att de mare,
nct, n august 1994, de exemplu, valorile cotate la burs i care au revenit chinezilor au crescut cu
110%, ca reacie la o decizie a autoritilor bursiere de a limita numrul ntreprinderilor care s aib
acces pe pia, cu intenia de a nu le pstra dect pe cele mai atrgtoare. Aceast msur ar fi trebuit
s aib un efect direct asupra cursurilor, care ar fi fost mai bine susinute de prezena unui numr mai
mic de valori pe pia.
Alturi de pieele mature ale Comunitii Europene, ale Statelor Unite i J aponiei, apar mereu
piee noi, n plin dezvoltare, mai mult sau mai puin promitoare. Motorul lor principal este indicele
creterii economice, cruia i se adaug parametri ce depind de situaia politic, de gradul de liberali-
zare economic sau de numrul societilor cotate sau susceptibile de a fi introduse n rndul celor
cotate.
Calificate mult vreme ca piee exotice datorit ndeprtrii lor geografice i, uneori, regle-
mentrilor folclorice care le caracterizeaz, ele ctig, treptat, cr edibilitate. Sunt numite, astfel,
piee n dezvoltare, dei acest termen este destul de vag, iar aceast etichet este aplicat unui
numr mare de cazuri. Specialitii nu au czut de acord asupra numrului exact de piee care ar cores-
punde acestei definiii. Adeseori, prezentate ca ri cu economie n tranziie, la grania dintre epoca
agricol i cea industrial, aceste ri capteaz atenia investitorilor n aceeai msur n care i i
nelinitesc, fiindc acolo se pot obine ctiguri considerabile, dar i pierderi pe msur, pentru c nici
un agent, chiar dac este expert pentru ara respectiv, nu poate lua n calcul evenimentele imprevizi-
bile care pot surveni oricnd, influennd cursurile. Astfel, anul 1993 a fost un an fericit pentru
investitorii brazilieni, Bursa din Rio de J aneiro marcnd o cretere cu 4.913%, pe cnd n America de
Nord, n aceeai perioad ea nu urca dect cu 7%. Invers, cderea peso-ului mexican, n primele zile
ale anului 1995, a fost o grea lovitur pentru Bursa din Mexico, ale crei cursuri au sczut vertiginos.
Inexistent n urm cu 10 ani, capitalul strin investit n aciuni i obligaiuni, n tinerele
economii din Asia, America Latin sau Europa de Est, a explodat trecnd de la 6-8 miliarde de dolari
pe an, n 1980, 32 miliarde, n 1992 i la 65 de miliarde de dolari, n 1993, devenind, astfel, prima
surs de finanare extern pentru aceste ri.
Astzi, 500 de ntreprinderi cotate la burs, aparinnd unor ri care se dezvolt rapid,
beneficiaz de o capitalizare bursier superioar celei de-a 500-a societi cotate n Wall Street.
Raportat la produsul naional brut pe locuitor, piaa bursier joac un rol mai mare n Malaysia,
India, Thailanda i Mexic, dect n rile importante ca Frana, Germania sau Olanda. Chiar dac
pentru multe din acestea lipsa de lichiditi rmne nc o problem, volumul tranzaciilor s-a mrit de

18
50 de ori n ultimul deceniu. Aceast explozie evideniaz i mai mult limitele tehnice ale acestor
piee, din care nu prea poi iei n caz de urgen.
1

Revoluia din 1989, care a nsemnat o nou cotitur important n istoria rii noastre, a impus cu
acuitate, prin programul de reform ce i-a urmat i necesitatea recldirii pieei de capital i a
instituiilor acesteia, printre care i Bursa de Valori Bucureti.
Un grup de specialiti din diferite sectoare economice au avut ansa, uneori unic ntr-o via de
om, de a reconstrui aceast pia, care i gsete nceputul n anul 1992. Procesul de reconstrucie nu a
fost uor, din toate punctele de vedere, ncepnd cu cel legislativ; au fost necesari doi ani pn la
adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori completat cu cel de
educare a publicului larg cu noiuni de mult uitate sau nicicnd cunoscute. Acest proces continu i
astzi toi cei implicai nva zilnic, ceea ce le impune un dinamism de care numai cei tineri se
bucur de obicei.
Dup o ntrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost renfiinat pe piaa de capital a
Romniei, n anul 1995. Ca o component a aa-numitei economii simbolice, bursa de valori este o
instituie indispensabil a economiei de pia.
Bursa de valori este o instituie cu personalitate juridic, ce are ca principal scop tranzacionarea
valorilor mobiliare n mod continuu, transparent i echitabil, prin sisteme, mecanisme i proceduri
adecvate.
Bur sa de Valor i Bucur eti (BVB) a fost nfiinat la 21 aprilie 1995 prin Decizia Comisiei
Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu statut de instituie public ce i desfoar activitatea ca
o persoan juridic dup principiul autofinanrii.
Decizia de nfiinare a Bursei de Valori Bucureti a fost dat n urma solicitrii a 24 de societi
de valori mobiliare
2
membre ale Asociaiei Bursei de a negocia aciuni emise de 6 societi
comerciale. Conform Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori, CNVM decide
nfiinarea unei burse de valori numai dup ce minimum 5 societi de valori mobiliare au solicitat i
primit autorizaia de negociere n burs.
La nfiinare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activitii n primul an
de funcionare, resurse ce urmau s fie recuperate i vrsate ealonat la bugetul de stat ncepnd cu cel
de-al treilea an de funcionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi.
Premergtor nceperii activitii bursiere, Bursa de Valori Bucureti a organizat cursuri de
pregtire a personalului societilor de valori mobiliare n vederea familiarizrii acestuia cu reglemen-
trile specifice bursei, reglementri elaborate n scopul crerii unui cadru necesar pentru ca tranzaciile
s se desfoare n cel mai adecvat climat al economiei de pia, climat configurat n exclusivitate de
jocul cererii i al ofertei. Alturi de aceste reglementri care ofereau o protecie adecvat investitorilor,
tehnologia tranzaciilor, pus la dispoziie de burs, face din aceast instituie sistemul care se apropie
cel mai mult de modelul teoretic al pieei perfecte, n care tranzaciile se realizeaz n condiiile unei
totale transparene a mecanismului de determinare a preurilor.
Bursa de Valori Bucureti i-a nceput activitatea operaional n toamna anului 1995, benefi-
ciind de asistena experilor canadieni n elaborarea reglementrilor bursiere.
Prima edin de tranzacionare a avut loc n data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul
electronic al bursei realizndu-se din sala de tranzacionare aflat n incinta Bursei de Valori Bucu-
reti. Au fost tranzacionate aciunile emise de 9 societi comerciale prin intermediul a 28 de societi
de valori mobiliare, n cadrul unei singure edine pe sptmn.
Activitatea de nscriere la Cota Bursei a fost realizat iniial, de ctre Comitetul Bursei deoarece
nu exista un organism care s exercite atribuiile specifice acestui proces.
Cel mai important eveniment al primului an de funcionare al Bursei de Valori Bucureti l
reprezint nsi reapariia acestei instituii n peisajul economic romnesc. Aa cum s-a ntmplat i n
celelalte ri din centrul i estul Europei, activitatea bursier din primul an nu a fost spectaculoas, dar
a permis familiarizarea participanilor din pia cu conceptele, mecanismele i prghiile bursiere.
n anul 2002, prin mai multe ordonane guvernamentale de urgen s-au emis noi reglementri
pentru piaa de capital, urmrindu-se armonizarea legislativ a acesteia cu standardele europene n
materie, dar respectndu-se specificul local. n 2004, prin Legea nr. 297 privind piaa de capital s-a
realizat o mai bun coeren legislativ romneasc n domeniu, modificndu-se i unele concepte
bursiere preexistente.

1
Le Monde, 10 decembrie 1994.
2
n prezent, denumite societi de servicii de investiii financiare.

19
Observaiile dumneavoastr

Rezumat

La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
contractele financiare transmisibile au fost precursoarele instrumentelor financiare;
bursele au o istorie multisecular;
rolul jucat pe pieele bursiere de Societatea Indiilor Orientale;
relaia dintre burse i stat;
relaia dintre industrializare i burse;
relaia dintre burs i privatizarea ntreprinderilor de stat din rile n tranziie.

Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:

Teste-gril

*

1. Pentr u ce au fost cr eate bur sele cele mai vechi?
a) pentr u tr ansfer ul de titlur i de valoar e;
b) pentr u negocier ea mr fur ilor ;
c) pentr u dezvoltar ea comer ului mondial;
d) pentr u lr gir ea comer ului cu titlur i de valoar e;
e) pentr u fur nizar ea de lichiditi autor itilor statale.

20

2. Tr anzaciile cvasibur sier e pr ivesc:
a) contr actele financiar e tr ansmisibile;
b) cr eanele expr imate n difer ite monede;
c) nscr isur ile comer ciale;
d) contr actele for war d;
e) contr actele ncheiate n afar a bur sei.

3. n ce loc a apr ut pr ima bur s din lume?
1) Veneia;
2) Genova;
3) Flor ena;
4) Br uges;
5) Lucques.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5; e) 1+2+3+4.

4. Unde s-a nfiinat pr ima bur s de aciuni de capital din lume?
a) Wall Str eet (1792);
b) Amster dam (1611);
c) Lucques (1111);
d) Londr a (1773);
e) Tokyo (1878).

5. Tr anzacionar ea aciunilor de capital s-a intensificat sub influena:
a) industr ializr ii;
b) expansiunii coloniale;
c) campaniilor militar e;
d) necesitii finanr ii statului;
e) intensificr ii activitilor comer ciale.

6. Pr ima Bur s de Obligaiuni s-a nfiinat la:
a) Br uges;
b) Amster dam;
c) Chicago;
d) Fr ankfur t;
e) New Yor k.

7. Deschider ea Pieei Inter naionale Monetar e n 1972, consacr at contr actelor financiar e la ter men, a
avut loc la:
a) Chicago;
b) New Yor k;
c) Londr a;
d) Tokyo;
e) Fr ankfur t.

8. Cnd a avut loc r edeschider ea pr imei bur se din Eur opa de Est?
a) 15 febr uar ie 1990;
b) 20 iunie 1990;
c) 21 iunie 1990;
d) 1 iulie 1991;
e) 2 iulie 1991.

9. Categor iile pr incipale de bur se sunt:
1) The Big Three;
2) pieele bur sier e eur opene continentale;
3) bur sele emer gente;
4) bur sele din economiile n tr anziie;
5) pieele bur sier e exotice.
a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; d) 2+3+5; e) 2+3+4+5.

21

Rspunsur i

1c 2c 3b 4b 5a 6d 7a 8c 9a

Ce punctaj ai nregistrat? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 6 puncte. Dac nu ai reuit, ar
trebui s studiai din nou materialul.

Sintez

Surse bibliografice suplimentare
1. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997.
2. Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999.
3. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997.

Care sunt principalele
momente i
evenimente din
istor ia bur selor ?
n trecut, bursele au fost create pentru
dezvoltarea comerului mondial.
Primele burse din lume au aprut n oraele state Genova,
Veneia i Florena.
P
r
i
m
a

b
u
r
s

d
e

a
c
i
u
n
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l

d
i
n

l
u
m
e

a

a
p
r
u
t

l
a

A
m
s
t
e
r
d
a
m

(
1
6
1
1
)

T
r
a
n
z
a
c
i
o
n
a
r
e
a

a
c
i
u
n
i
l
o
r

d
e

c
a
p
i
t
a
l

s
-
a

i
n
t
e
n
s
i
f
i
c
a
t

s
u
b

i
n
f
l
u
e
n
a

i
n
d
u
s
t
r
i
a
l
i
z
r
i
i
.

Prima Burs de
Obligaiuni s-a
nfiinat la Frankfurt.
Deschiderea Pieei Internaionale
Monetare n 1972, consacrat
contractelor financiare la termen, a avut
loc la Chicago.
Redeschiderea primei burse din Europa de Est a avut loc la
Budapesta, la 21 iunie 1990.
Clasificarea burselor este urmtoarea: 1) The Big Three; 2) pieele bursiere
europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile n
tranziie; 5) pieele bursiere exotice.


22

2. PIEELE FINANCIARE

Relaiile de natur financiar, de credit i
monetare s-au amplificat pe plan internaional,
consolidndu-se prin formarea economiei mondiale
n cadrul creia are loc micarea valorii ntre
naiuni sub forma fondurilor financiare, de credit i
al creanelor mijlocite de semnele monetare. n
relaiile economice dintre naiuni, legturile econo-
mice de export cunosc trei procese: 1) procesul de
evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar
internaional sau cu statut internaional, se creeaz
informaia de pre internaional pentru bunurile
exportate; 2) procesul de repartiie prin care se
finaneaz sau se crediteaz importatorul pentru a
nlesni micarea bunurilor de la exportator la importa-
tor; 3) procesul de plat prin care, folosindu-se
mijloacele de plat internaionale, se sting obliga-
iile determinate de export prin ncasarea contrava-
lorii bunurilor exportate de ctre exportator. Prin
urmare, activitatea financiar-monetar internaional
cuprinde aciuni de evaluare, de repartiie i de
credit i aciuni de plat ce au loc ntre ri.
Cercetrile recente mbin teoriile ce stau la
baza relaiilor financiar-monetare internaionale cu
politicile monetare i tehnicile financiare naionale.
ntr-o nou concepie i analiz, Henri Bourguinat
1

rstoarn vechea ordine: de la naional la inter-
naional, introducnd-o pe aceea de la internaio-
nal la naional. Aceast abordare pare valabil
deoarece, nainte, sfera de cuprindere a relaiilor
financiar-monetare internaionale se limita la
nivelul fluxului de pli, uneori anexnd i proble-
matica micrilor de capitaluri, n vreme ce instru-
mentele de analiz utilizate (multiplicatorul extern,
elasticitatea etc.) erau simple extensii ale celor uti-
lizate pe plan naional, modelele de echilibru intern
fiind aplicate i la relaiile financiare internaionale.

Finanele internaionale reprezint astzi o reea din ce n ce mai dens de operaiuni
de vnzare-cumprare sau de credit-mprumut, cu caracter speculativ i de acoperire, care
transcende frontierele naionale i deasupra crora se organizeaz, n consecin, o adev-
rat megapia financiar mondial
2
.

Astzi, aadar, finanele internaionale cuprind:
a) pieele financiare internaionale;
b) bncile internaionale;

1
Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997.
2
Idem.

Care credei dumneavoastr c
este structura pieei financiare?
Inserai mai jos orice idee n legtur
cu aceast ntrebare. ncercai s clasificai i
pieele economice dup natura bunului schim-
bat pe acestea i s gsii locul pieelor finan-
ciare n cadrul pieelor economice.
??
??


23
c) finanele ntreprinderilor internaionale;
d) investiiile internaionale de portofoliu.

Transformarea finanelor internaionale n epoca modern s-a datorat creterii interdepen-
denei spaiilor financiare naionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a
dobnzilor, proliferrii instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o moned la
alta, dup cum anticipeaz operatorii, precum i altor fenomene care au dus, n final, la naterea unei
piee financiare globale, guvernat de propriile sale legi i dispunnd de o structur ierarhizat i tot
mai integrat. Aspectul integrrii nsui a cunoscut o component vertical, prin interconectarea i
comunicarea nentrerupt ntre pieele monetare, financiare i de schimb, devenite simple
compartimente ale pieei globale, precum i o component orizontal ca urmare a deschiderii spaiilor
financiare naionale.

2.1. Rolul i tendinele pieei financiar e

Structurile financiare i bancare au cunoscut, ncepnd cu anii 80 i 90 ai secolului trecut, o
cvadrupl explozie la nivel juridic, geografic, structural i tehnic.

2.1.1. Dereglementarea
Micarea internaional de deregulation (dereglementare) a izbucnit n Statele Unite, ca urmare a
ideilor i politicii economice ale preedintelui Reagan. Ea a condus, ncepnd cu anul 1981, la crearea a
numeroase produse i tehnici, n special, n domeniul bancar i financiar, propagndu-se n toate rile
industrializate unde, n faa acerbei concurene internaionale, a condus la modernizarea structurilor
rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai nainte pe
europia, dar interzise n Marea Britanie, Frana, Germania i J aponia; au fost introduse obligaiunile
cu rat variabil; s-au creat peste tot piee de financial futures (piee la termen de instrumente
financiare) i opiuni. n cinci ani, lumea financiar internaional a evoluat mai mult dect n
cincizeci; autoritile rilor industrializate refuzaser pn atunci orice reform profund, domeniul
financiar prnd c necesit un anumit conformism prere total greit, un respect al tradiiilor, chiar
dac finanele moderne sunt, nainte de toate, oportuniste.
3

2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementrii, finanele devin mondiale fr frontiere. Dereglementarea
scoaterea progresiv a controlului schimburilor permite micarea capitalurilor ctre locurile cele mai
avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dac ele se schimb. De exemplu, mondializarea a
permis utilizarea foarte larg a swapsurilor
4
de ctre ntreprinderi sau, ca n cazul Statelor Unite,
gestionarea fondurilor de pensii prin investiii n afara rii. Pieele financiare au nceput s
funcioneze 24 de ore pe zi astfel c, un european, poate trata seara cu New York-ul i dimineaa cu
Tokyo. Orientarea ctre cotaiile continue va determina, poate, ca finanitii s lucreze ca muncitorii
din uzine, n trei schimburi pe zi.

3
Dufloux, Claude, Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 52.
4
Operaiune prin care se schimb un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioad determinat.
*
Piaa financiar joac un r ol impor tant n atinger ea i meniner ea echilibr ului economic
naional pr in alocar ea eficient a economiilor n investiii pr ivate i publice, inter ne sau exter ne
folosindu-se de inter mediar ii financiar i: bncile comer ciale, pe piaa monetar i valutar ;
societile de ser vicii de investiii financiar e, pe piaa de capital; societile de asigur r i, pe piaa
asigur r ilor sau folosindu-se de investitor ii instituionali (bnci comer ciale, societi de economii, de
asigur ar e, de investiii, fondur i mutuale), pr in inter mediul titlur ilor lor indir ecte (cer tificate de depo-
zit, livr ete de economii, polie de asigur ar e, cer tificate de investitor etc.). n timp ce, pe segmentul
pr imar , piaa financiar asigur numai tr ansfer ul de capital inter mediat sau indir ect, pe segmentul
secundar piaa financiar asigur toate tr ansfer ur ile de capital.


24
2.1.3. Globalizarea
ntruct pieele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la nceputul
investiiei: prima decizie se referea la durata mprumutului piaa monetar pe termen scurt sau piaa
monetar pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabil se referea la natura produselor fie
credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieelor ntr-o megapia de capital, unde noiunile
de durat i natur devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaiunile, care n mod tradiional
sunt pe termen mediu i lung, s-i scurteze durata pe europiee, fiind acum cuprins ntre un an i
perpetuitate (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, n trecut, pe cteva luni, s
fie emise, n prezent, pe mai muli ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum
sunt sistematic rennoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid,
semicredite, semivalori mobiliare reprezentnd noi active financiare, care nu mai corespund defini-
iilor clasice ele minimizeaz riscul asumat de deintor sau maximizeaz perspectivele de ctig.
Conform Comisariatului general, globalizarea este un fenomen care denot o integrare comple-
t, n acelai timp temporal i spaial, a diverselor componente ale sistemului financiar internaional:
ntre operaiuni pe termen scurt i operaiuni pe termen lung, ntre operaiuni sigure i cele condiio-
nate, ntre piee interne i internaionale. Globalizarea se bazeaz, n mare msur, pe un proces foarte
complicat de dezintegrare i de recombinare sau de redistribuie a principalilor parametri caracteristici
activelor financiare.

2.1.4. Inovarea permanent
Inovaiile financiare, dei nu ntotdeauna justificate, se datoreaz unor raiuni comerciale i prac-
tice. Inovaia permanent se afl i la originea unor reale sofisticri, fcnd, din ce n ce mai necesar,
recurgerea la specialiti, n finane, n general, i n multiple specializri ale acesteia, n special
(specialiti n opiuni, finanri, futures).
n principal, dou consecine decurg din inovaia permanent: evoluia indispensabil a manie-
relor de a proceda i a strategiilor de adoptat de ctre instituiile bancare i financiare pentru a-i
menine activitatea i emergena a noi riscuri micro i macroeconomice care conduc, uneori, la adopta-
rea de reglementri prudeniale, diminund fenomenul de dereglementare.
a. Titr izar ea este traducerea expresiei americane securitisation; security nseamn valoare
mobiliar. Ea const n nlocuirea vnzrii de credite prin emisiunea i plasarea titlurilor negociabile.
b. Dezinter medier ea bancar n circuitul finanrii, consecin direct a titrizrii, este opus
intermedierii, care fcea din bnci singura legtur posibil ntre deintorii de resurse (mprumutanii)
i cei care au nevoie de aceste resurse (mprumutaii), care recurg la credite. n prezent, banca nu mai
este un intermediar indispensabil pentru finanarea ntreprinderilor (wholesale market sau piaa
ntreprinderilor), ci trebuie s se reorienteze ctre activitile de prestri de servicii, privilegiind
clientela privat (retail market sau piaa particularilor) i nfruntnd o nou concuren internaional.

2.2. Inovaia financiar
Revenind la inovaia financiar, trebuie spus c ea apare:
a) ca o necesitate. Dup cum am mai artat, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului
al XX-lea, inovaia financiar era aproape interzis n cea mai mare parte a rilor, produsele financiare
fcnd obiectul unor reglementri stricte. Dereglementarea s-a produs n dou etape:
anii 70, n care s-au produs mutaii importante n ordinea economic: abandonarea cheltuie-
lilor fixe n favoarea celor flotante (intrat n vigoare n 1973 i oficializat prin acordul din J amaica,
n ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanelor de pli, ca urmare a ocurilor petroliere din
perioada 1973-1979;
anii 80, n care sunt transformate pieele financiare prin deschiderea lor ctre investitorii
strini, pentru a permite o mobilitate internaional a capitalurilor, autorizndu-se concurena i libera
creaie s-a produs reforma n structuri;
b) ca o tendin de extinder e n toate r ile puter nic industr ializate. Controlul schimburilor a
fost progresiv suprimat n ntreaga lume. n SUA, Legea Bancar din 1980 i Legea Garn Saint
Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutaiile financiare ce s-au succedat n Europa i Asia.

25
Marea Britanie, Frana, Italia
5
, Belgia au fost primele ri n care s-a produs reforma. Le-au urmat,
mult mai trziu, Germania, Elveia i J aponia care au cutat, timp ndelungat, s se fereasc de concu-
rena strin;
c) ca o inovaie ce pr ivete ntr eaga gam de pr oduse financiar e. n fapt, inovaia financiar
se manifest prin:
reforme ale pieelor de valori mobiliare;
crearea, n numeroase ri, a titlurilor de crean negociabile (commercial paper) i mutaiile
pieelor monetare;
apariia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) i a produselor de gestiune colectiv
(OPCVM Organisme de Plasament Colectiv n Valori Mobiliare).

2.3. Teor ia eficienei pieelor financiar e
2.3.1. Contribuii teoretice
ncepnd cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, crora le-a urmat o sintez n 1991, prin cele
ale lui J ensen din 1978, ale lui Grossman i Stiglitz din 1980 .a. a fost adus n dezbaterea teoretic
tema eficienei pieelor financiare, formulndu-se problema dac pieele financiare au propria lor
inteligen. n aceast privin pot fi identificate trei mari tendine n rndul celor care ncearc s
analizeze comportamentele pieelor financiare: a) teoria unei piee a hazar dului (random walk theory),
potrivit creia ntreaga fluctuaie a pieelor financiare este aleatorie; b) teor ia colii fundamen-
taliste, potrivit creia orice fluctuaie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, n baza cruia se pot
face evaluri; c) analiza tehnic i car togr afic ai cror susintori adopt o poziie intermediar, pe
care o putem numi diagnostic i care, respingnd cercetarea factorilor explicativi ai evalurii cursului
activelor financiare, consider c orice activ nu are alt valoare posibil dect preul stabilit de pia.
O teorie particular este cea a raionalitii mimate, elaborat de Andr Orlans care, deosebit
de autorii neoclasici, consider c imitaia sau mima este, n anumite condiii, un comportament
raional. De exemplu, un market maker se comport raional atunci cnd, vznd cum crete cursul
unui titlu, ignor ntreaga situaie financiar a ntreprinderii i, pentru a urma micarea altor operatori,
mai degrab cumpr dect s nu cumpere.

2.3.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare
Tipurile de eficien formulate pn n prezent sunt:
a) eficiena alocr ilor , formulat n cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general i aparinnd
lui Vilfredo Pareto, potrivit creia piaa eficient este piaa n care preul constituie un semnal fiabil
pentru alocarea resurselor i care se formeaz astfel nct s egalizeze randamentul marginal pentru
toate alocrile de fonduri;
b) eficiena oper aional (competiional), potrivit creia concurena n condiii de atomicitate
a agenilor economici (se adopt i alte ipoteze restrictive) este cea care realizeaz cea mai eficient
alocare a resurselor;
c) eficiena infor maional, elaborat de Eugne Fama, potrivit creia preul reflect din plin
toate informaiile disponibile cu privire la un eveniment. S-ar putea spune c o pia este eficient (n
sensul informaional al termenului) din momentul n care preurile pe aceast pia integreaz
instantaneu ansamblul informaiilor pertinente i necesare evalurii activelor financiare. Aceast teorie
a eficienei privete att piaa bursier, ct i pe cea valutar.
6
Preul reflect o eficien slab atunci
cnd nglobeaz toate informaiile trecute, o eficien semifor te atunci cnd adaug informaiilor
trecute i pe cele prezente (publicabile n mod curent) i o eficien for te atunci cnd nglobeaz i
informaiile cu caracter privat, privilegiat sau confidenial disponibile numai decidenilor din firm,
celor iniiai (insider trading). n ipoteza de pia eficient (Efficient Market Hypothesis = EMH),
investitorii au ncredere n preul de pia, deoarece reflect valoarea just i ofer condiii echivalente
n procesul de tranzacionare a titlurilor financiare.

5
Importana din ce n ce mai mare a datoriei publice fcea ineficient organizarea anterioar a pieelor
financiare, cernd lichiditatea pieei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor strine.
6
Dufloux, Claude, op. cit., p. 35.

26

n concluzie, O pia eficient este aceea n car e lipsesc opor tunitile de ar bitr aj a dife-
r enelor dintr e pr eul de pia i valoar ea actual a investiiei n cumpr ar ea titlului financiar .
Pe o pia eficient, pr eul de pia r eflect valoar ea intr insec a titlur ilor , r eflect cor ect cele
dou componente ale valor ii: pr eul-timp al banilor i pr ima de r isc asumat. Numai n aceste
condiii, pr eul este etalonul cor ect al valor ii, iar semnalul dat pr in pr e va conduce spr e decizii de
alocar e optim a r esur selor (a capitalur ilor , n cazul de fa)
7
.

2.4. Str uctur a pieei financiar e
Circuitul activelor financiare se desfoar ntre ofertanii de fonduri (investitori) i beneficiarii
acestora, tranzaciile avnd loc pe piaa financiar. Piaa financiar este alctuit din dou compo-
nente, avnd n vedere tipul activelor financiare care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt
introduse n circuitul financiar:
a) piaa monetar . Pe piaa monetar naional se efectueaz tranzacii monetare, n moneda
naional, ntre rezidenii aceleiai ri. Piaa monetar este piaa pe care bncile se mprumut ntre
ele, pe termen scurt. Apariia acestei piee se datoreaz surplusului de ncasri pe care le au unele
bnci i surplusului de pli pe care le au alte bnci. De la aceast regul fac excepie unele instituii,
cum ar fi CEC-ul sau bncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaa monetar
ndeplinete funcia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe dou ci: 1) prin
creditul acordat ntre bnci; 2) prin cumprarea, de la diferite bnci, a unor hrtii de valoare specifice
pieei monetare, a cror scaden este relativ apropiat i care prezint certitudine n ceea ce privete
transformarea lor n bani lichizi, fr pierderi. O component a pieei monetare este piaa valutar, pe
care se confrunt cererea i oferta pentru diferite valute, care sunt, att pentru ofertant, ct i pentru
solicitant, monede strine, schimbul dintre ele urmnd s depeasc restriciile care ngreuneaz
circulaia internaional a capitalului;
b) piaa de capital. Piaa capitalurilor este specializat n intermedierea de tranzacii cu active
financiare care au scadene pe termene medii (1-5 ani) i lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt
satisfcute nevoile de capital ale solicitanilor cu disponibilitile de capital ale ofertanilor. n general,
piaa capitalurilor mrete posibilitile financiare.
Principalele funcii ale pieelor de capital sunt:
emisiunea i vnzarea pentru prima dat de titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor
ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc s cumpere valori mobiliare;
negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca acestea s fie vndute i transformate n lichidi-
ti de primii lor posesori i mai nainte de scaden.

2.4.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital
Pieele de capital pot fi grupate n funcie de anumite criterii i caracteristici, cum ar fi: nivelul
de tranzacionare, tipul de hrtii de valoare tranzacionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea
fizic a pieei etc.
a. Nivelul de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist:
piaa pr imar este piaa n cadrul creia emisiunile de titluri sunt tranzacionate pentru prima
dat; emitenii de titluri obin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor;
piaa secundar este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titlurile ce sunt deja n circu-
laie. Este piaa tranzacionrilor repetate, n funcie de cererea i oferta de capital exprimate. Aceast
pia face obiectul activitilor bursiere i al mecanismelor acestora. Ea mai este denumit i pia
bursier;
a tr eia pia este piaa n cadrul creia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei,
printr-o reea specializat de societi mobiliare;
a patr a pia sau piaa tr anzaciilor dir ecte este piaa n cadrul creia titlurile sunt comer-
cializate n bloc printr-o reea de instituii financiare la care iau parte cei interesai.
Pieele a treia i a patra sunt cele mai noi piee, dar cu dimensiuni deja notabile i care pot juca,
n viitor, un rol de importan crescnd n tranzaciile cu titluri.

7
Bourguinat, Henri, op cit.


27
b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exist, n principal:
piaa de aciuni este piaa de tranzacionare a aciunilor comune (ordinare) i a celor prefe-
reniale, precum i a altor tipuri de aciuni ce acord drepturi reziduale asupra veniturilor emitenilor;
piaa de obligaiuni este piaa de tranzacionare a oricrei creane ce presupune pli perio-
dice ale cupoanelor i rambursarea fondului de mprumut la data scadent;
piaa titlur ilor de stat este piaa titlurilor de valoare puse spre vnzare populaiei i persoa-
nelor juridice de ctre stat.
c. Proceduri de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist:
piaa de licitaie este piaa n cadrul creia tranzacionarea este controlat de o a treia parte
(numit i agent de pia), n funcie de suprapunerea preurilor ordinelor de cumprare sau de
vnzare, n cazul anumitor titluri. Tranzaciile sunt efectuate la acele preuri pentru care exist i cerere
i ofert. Piaa este impersonal, n sensul c identitile celor ce vnd sau cumpr sunt necunoscute;
piaa de negocier e este piaa n cadrul creia cei ce vnd sau cumpr negociaz ntre ei
volumul i preul titlurilor n mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dac o tranzacie este
ncheiat de ctre dealer sau broker, identitatea unei pri rmne necunoscut celeilalte. Acest tip de
pia este util pentru titlurile inactive i pentru tranzaciile de valori foarte mari, care pot determina
fluctuaii pe termen pe piaa de licitaie, pn n momentul n care vor exista destule ordine n cealalt
parte a pieei. Negocierea acord timp pentru identificarea ofertanilor i cumprtorilor i, de
asemenea, pentru recalcularea preului sau volumului tranzaciei. Piaa de negociere se mai numete i
piaa inter-dealeri.
d. Locul tranzacionrii. Conform acestui criteriu exist:
piaa or ganizat este piaa cu reguli de tranzacionare stabilite, de regul, dup principiile de
lucru ale pieei de licitaie, la un sediu central cu localizare cert. Aciunile sunt tranzacionate n ca-
drul unui astfel de tip de pia;
piaa Over The Counter (OTC) este piaa constituit din birourile dealerilor, brokerilor i
ale emitenilor de titluri secundare (bnci comerciale, companii de asigurri). Pentru ca aceste
tranzacii s se desfoare n multe locuri, ea este construit prin telefon, telex sau computer. Aceste
piee sunt, n principal, piee de negociere, obligaiunile fiind obiectul principal al tranzaciilor.
e. Dinamica i riscul tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist:
piaa la veder e este piaa pe care titlurile sunt tranzacionate pentru livrare i plata imediat.
Imediat este definit de ctre pia i are form variat, n funcie de tipurile de titluri. Mai este folo-
sit i denumirea de pia de numerar. Principala caracteristic a acestei piee este reglarea imediat a
tranzaciilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de pia fac obiectul tranzaciilor de
valoare redus;
piaa anticipat (forward) este principala pia ce permite cele mai diverse tranzacii cu
titluri. Caracteristica ei major este constituit de faptul c operaiile de vnzare-cumprare sunt achi-
tate o dat pe lun, n ziua de lichidare. Tranzaciile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri,
numit cotaie;
piaa futures este piaa n cadrul creia titlurile sunt comercializate n vederea unor livrri
i pli viitoare. Instrumentul comercial se numete contract futures. Titlurile comercializate ce sunt
stipulate n contract pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de data scadent menionat n
contract. Dac un contract futures este tranzacionat Over The Counter prin negociere, el se va numi
contract anticipat;
piaa de opiune (options) este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titluri cu livrare ul-
terioar, condiionat de prevenirea riscului de investiie. Instrumentul comercial se numete contract
de opiune.

Contr actul de opiune se execut la aleger ea beneficiar ului. Pr incipalele tipur i de contr acte
de opiune sunt:
opiuni de apel, car e per mit deintor ului s cumper e o anumit hr tie de valoar e de la un
ofer tant sau emitent, la un anumit pr e, nainte de scadena stabilit;
opiuni exprimate, car e per mit deintor ului s vnd o anumit hr tie de valoar e emi-
tentului acelei hr tii, la un pr e i ntr -un moment stabilite.


28
f. Intensitatea zilnic a tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist:
piaa per manent este piaa n cadrul creia, pentru un titlu, se nregistreaz o succesiune de
cotaii bursiere n timpul unei edine (call-over). Principiul acestei piee este executarea comenzilor n
timp util i cotaia diferitelor cursuri pe durata ntregii zile. De obicei, aceste piee public zilnic 4
cursuri: preul de deschidere, cel mai mare pre al zilei, cel mai sczut pre al zilei, preul de nchidere;
piaa de apel este piaa n cadrul creia cotaiile tranzaciilor se efectueaz prin stabilirea unui
pre de echilibru la o or de echilibru.
g. Dup modul n care se procur i se tranzacioneaz banii. Conform acestui criteriu exist:
piee de datorie sunt piee caracterizate prin instrumente care, n general, raporteaz dobnd
la perioade fixe, pentru mprumuturi acordate pe perioade cuprinse ntre 12 luni i 30 de ani. Din
aceast cauz, respectivele piee mai sunt cunoscute i sub denumirea de piee de venituri fixe (Fixed
Income Markets). Aceste piee implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung;
piee de titlur i de valoar e sunt piee care, de asemenea, implic angajarea de mprumuturi pe
termen mediu i lung, dar, n acest caz, mprumuttorului nu i se pltete dobnd. n schimb, firma
care angajeaz mprumutul emite aciuni (stocks sau shares) n favoarea investitorilor, care devin,
astfel, coproprietari ai respectivei societi cu alte cuvinte devin deintori de cote-pri (acionari)
din capitalul unei companii. n funcie de ct de bine performeaz respectiva firm, investitorii pot
bene-ficia sau nu pot beneficia de pli de dividende pe aciunile pe care le dein.
Principalele caracteristici ale pieelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de mpru-
muturi bneti i investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt nego-
ciabile. Aceasta nseamn c titlul de proprietate poate fi transferat n orice moment; b) finanar ea
nebancar : emitentul de pe pieele de capital nu angajeaz mprumutului bneti direct de la o banc
comercial, ci emite instrumente financiare n scopul vnzrii lor ctre investitori; c) ter menul de
scaden: n general, termenul de scaden perioada pentru care se acord sau se angajeaz mprumu-
turi bneti este mai mare de un an; d) instr umente financiar e: pe piaa de capital, instrumentele de
datorie, cum ar fi obligaiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scaden, a dobnzii care
trebuie pltit i a termenului de plat. n cadrul pieelor de titluri de valoare, aciunile care se emit
reprezint pri din capitalul unei societi.
8

2.4.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare
a. Piaa pr imar de capital
Piaa primar sau piaa noilor emisiuni este acea pia pe care are loc transferul iniial de bani de
la investitori ctre firme, odat cu emiterea de aciuni. Prima vnzare a valorilor mobiliare emise se
realizeaz n cadrul pieei primare, caracterizat prin existena unui singur vnztor, respectiv
emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regul, la un pre unic de vnzare a valorilor mobiliare.
ntruct contravaloarea aciunilor nu este rambursat, firmele obin un mprumut perpetuu.

Mijloacele prin care o societate comercial poate obine fonduri fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui mprumut sunt oferta public de vnzare i plasamentul privat. Astfel,
cnd o firm este lansat (floated) la o burs de valori, capitalul procurat provine de la o pia
public. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofer tr i publice iniiale (Initial Public
Offerings IPOs). Dac o firm dorete s fie lansat, ea trebuie s ndeplineasc anumite criterii
financiare. O dat ce o firm a fost lansat la o burs, ea este trecut pe lista oficial sau principal,
devenind astfel listat.

8
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura
Economic, Bucureti, 2000, p. 18-19.
Piaa pr imar ar e r olul de plasar e a emisiunilor de titlur i mobiliar e, pentr u atr ager ea
capitalur ilor disponibile pe ter men mediu i lung, att pe pieele inter ne de capital, ct i pe
pieele inter naionale. Deintor ii de capital sunt, n gener al, cunoscui, ofer ind emitentului de
titlur i de valoar e posibilitatea s ia contact dir ect cu investitor ii, obinnd r esur sele financiar e de
car e ar e nevoie. Asemenea plasamente pr ivate sunt r elativ r ar e, major itatea emitenilor fcnd
apel la economiile publice, pr in utilizar ea r esur selor bancar e.


29

b. Piaa secundar de capital
Odat puse n circulaie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar, acestea fac obiectul
tranzaciilor pe piaa secundar.

De menionat este i faptul c majoritatea afacerilor de pe pieele de aciuni din lume nu constau
n noi emisiuni, ci se concentreaz pe piaa secundar, respectiv tranzacionarea de aciuni dup
momentul emiterii lor iniiale. Dac cineva care a cumprat aciuni ar pstra respectivele aciuni
ateptnd s ncaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o pia secundar.
Piaa secundar de valori mobiliare n Romnia are dou componente: Bursa de Valori Bucureti
i piaa electronic RASDAQ.

2.4.3. Interdependena dintre piaa financiar
primar i piaa financiar secundar
Dei aceste dou piee au funcii specifice, ntre ele exist o strns interdependen. Astfel, de
exemplu, n cazul pieei obligatare, dobnda la obligaiunile emise se adapteaz n funcie de preul
curent al obligaiunilor, stabilit pe piaa secundar. n funcie de evoluia cursului bursier al aciunilor
pe pia, societatea emitent va avea dificulti (cursul bursier nu crete) sau va reui (cursul bursier
crete) s-i asigure creterea capitalului financiar. Rezult, deci, c piaa financiar primar este
legat de evoluia titlurilor financiare de pe piaa financiar secundar, iar aceasta influeneaz, la
rndul ei, comportamentul subiecilor economici (ofertani i solicitatori de capital financiar) de pe
piaa financiar primar.
Operaiunile financiare sunt specifice celor dou componente ale pieei de capital.
Pe piaa financiar primar se deruleaz operaiunile legate de emisiunea titlurilor financiare,
prin intermediul sistemului bancar i al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor
financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieei financiare primare. Pe piaa
financiar secundar au loc tranzacii curente cu titluri financiare i operaiuni speculative.
9

2.4.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei
Avantajele finanrii economiei cu ajutorul pieelor de capital pot fi privite cel puin din dou
puncte de vedere:
bncile beneficiaz de o surs permanent de fonduri, fr a se solicita pli fixe sau dobnzi.
Finanarea cu ajutorul aciunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plat care sunt
necesare pentru rambursarea obligaiilor;
ntr epr inztor ii beneficiaz de scderea riscului i de capitalul necesar nceperii i derulrii
unor afaceri.
Gabriela Anghelache arat, n lucrarea Piee de capital i tranzacii bursiere, c nevoia de
finanare a ntreprinderilor pe baza emisiunii de aciuni a fost marcat de relaiile rigide dintre bnci i
grupurile industriale i de apelarea la participaiile guvernului, la credite i la garanii guvernamentale.
Exist unele contribuii importante pe care pieele de capital le pot avea la dezvoltarea economic:
eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar;

9
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara,
1996, p. 24-28.
Piaa secundar ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valor ifice nainte ca
acestea s aduc pr ofit (dividende sau dobnzi).
Piaa secundar repr ezint, n acelai timp, modalitatea de a concentr a n acelai loc investitori
particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliar e, avnd garania c
acestea au valoar e i pot fi reintroduse oricnd n circuit.
Piaa secundar este i expr esia aproape perfect a r eglrii liber e a cerer ii i ofer tei de valor i,
fiind un barometru al nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale, politice i militar e a unei ri.
Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expr esie a cererii i a ofertei, r eprezint echili-
brul a doi factori opui: pe de o parte, maximizar ea rentabilitii unei aciuni/obligaiuni, iar, pe de alt
parte, minimizar ea riscului pe care l implic orice titlu, ambele refer indu-se la dividendele sau dobnzile
ce revin la sfritul anului financiar i la preul de vnzare-cumprare specific unui moment ulter ior.


30
mobilizarea economiilor financiare;
eficiena de alocare a investiiilor;
solvabilitatea sectorului societilor comerciale;
descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei;
accesul societilor noi i n formare la finanarea prin aciuni.

2.5. Pieele financiar e inter naionale
n secolul al XIX-lea, piaa financiar internaional s-a confundat cu piaa financiar din
Londra, la care s-a adugat, ntre anii 1895 i 1914, piaa financiar din Paris. Aceste dou piee
financiare redistribuiau economiile provenite din strintate i de la populaie. Dup primul rzboi
mondial, a aprut piaa financiar din New York, iar cderea ei, n 1929, a marcat nceputul marii crize
economice. Cea mai mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea,
n afara pieei: donaii, ajutoare multilaterale, investiii directe, credite.
Dac n anul 1960, singura pia de emisiuni strine era la New York, trei ani mai trziu apar
primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai dup nc doi ani, s se dezvolte rapid eurocreditele.
Dezvoltarea pieei financiare internaionale constituie o consecin a necesitilor manifestate de
investitori i de cei care doresc s-i plaseze capitalul financiar. Bncile internaionale au un rol
important n dezvoltarea acesteia i a procedeelor de emisiune.
Pieele financiare internaionale cuprind dou componente:
a) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob, sub rezerva unor reglementri, emisiuni
de titluri financiare strine, ca i tranzacii cu titluri financiare strine;
b) piaa eurocapitalului, pe care mprumuturile pe termen mijlociu i lung sunt eliberate ntr-o
moned care nu este obligatoriu cea a mprumuttorului i nici a celui care se mprumut i, deci,
plasamentul este efectuat n funcie de economiile provenind din mai multe ri, intermediate de un
sindicat bancar internaional. Cnd piaa eurocapitalului se sprijin puternic pe pieele financiare naio-
nale, aceasta nu este perfect independent. Autonomia ei rezult din natura operaiilor i din modul de
funcionare.
Participarea pieelor financiare naionale la operaiile internaionale depinde de:
stabilitatea monedei naionale;
sprijinirea pe o economie n cretere, cu un potenial comercial i industrial puternic;
importante capaciti de finanare disponibile;
o larg reea de filiale;
intermediari financiari cu o mare experien;
libera convertibilitate i liberul transfer al titlurilor financiare;
fiscalitate preferenial pentru operaiile financiare internaionale.
Pieele financiare internaionale sunt piee fr patrie, anonime i instabile. Preurile curente i
dobnzile sunt foarte oscilante, n funcie de moneda-suport i de conjuncturile economice. Aceste
piee nu sunt controlate dect indirect, la nivelul pieelor naionale i pe baza unor criterii naionale.
Prin masivul capital financiar antrenat, aceste piee influeneaz capitalul financiar destinat
investiiilor naionale, producnd urmtoarele efecte:
efectul de str uctur , care const n transformarea veniturilor economisite la nivel naional n
capital strin. Fonduri financiare provenite din rile din Orientul Apropiat, America Latin i din alte
ri n curs de dezvoltare alimenteaz piaa financiar a rilor dezvoltate industrial. Emisiunile de
titluri financiare internaionale permit, adesea, realizarea de investiii n mod direct n rile dezvoltate;
efectul dobnzii, care const n creterea ratei dobnzii, cu inciden asupra investiiilor
naionale;
efectul de lichiditate, care reprezint rarefierea capitalului naional al unor ri.



31

Rezumat

La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte:
cele trei procese ale legturilor economice de export n relaiile dintre naiuni;
cvadrupla explozie a structurilor financiare i bancare de la nceputul anilor 80 i 90;
considerentele pentru care se manifest inovaia financiar;
coninutul inovaiei financiare;
teoria eficienei pieelor financiare;
structura pieei financiare;
interdependenele dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar.

De ce, iniial, inovaia financiar a fost interzis?
Cercetrile recente mbin teoriile ce stau la baza relaiilor financiar-monetare internaionale,
cu politicile monetare i tehnicile financiare naionale.



Teste-gril

*

??
??

1. Finanele inter naionale nu cupr ind:
a) pieele financiar e inter naionale;
b) bncile inter naionale;
c) finanele ntr epr inder ilor inter naionale;
d) investiiile inter naionale de por tofoliu;
e) r elaiile comer ciale dintr e naiuni.

2. Car e nu r epr ezint o component a exploziei str uctur ilor financiar e i bancar e de la nceputul dece-
niilor 1980 i 1990?
a) der eglementar ea;
b) mondializar ea;
c) globalizar ea;
d) manipular ea pieelor financiar e;
e) inovar ea per manent.

32

Rspunsur i

1e 2d 3a 4c 5b 6c


3. Cum se manifest inovaia financiar ?
1) ca o necesitate;
2) ca un fenomen cu implicaii naionale i inter naionale;
3) ca o tendin de extinder e n toate r ile puter nic industr ializate;
4) inovaia pr ivete toate bunur ile economice (r ar e);
5) inovaia pr ivete ntr eaga gam de pr oduse financiar e.
a) 1+3+5; b)1+2+3+5; c)2+3+5; d)1+3+4+5; e) 3+4+5.

4. Ce tendine de analiz a compor tamentelor pieelor financiar e s-au manifestat dup 1970?
1) teor ia unei piee a hazar dului;
2) teor ia colii fundamentaliste;
3) analiza tehnic i car togr afic;
4) analiza char tist;
5) analiza tehnic.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 1+3+5.

5. Tipur ile de piee de titlur i de valoar e sunt:
1) pieele de dator ie;
2) pieele de titlur i de valoar e;
3) pieele de negocier e;
4) piaa pr imar de capital;
5) piaa secundar de capital.
a) 1+2; b) 4+5; c) 3+4+5; d) 2+4+5; e) 1+4+5.

6. Pieele financiare internaionale influeneaz capitalul financiar destinat investiiilor naionale prin:
1) efectul de str uctur ;
2) efectul de levier ;
3) inflaie;
4) efectul dobnzii;
5) efectul de lichiditate.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.


33

Sintez

PPPP PP


1. Drgoescu, E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul,
Chiinu, 1995.
2. Gaftoniuc, Simona, Finane internaionale, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2000.

Micarea
valorii
ntre naiuni
fondur ile financiar e
fondur ile de cr edit
cr eane
Finanele
inter naionale
Pieele financiare
internaionale
Finanele
ntreprinderilor
internaionale
Bncile
internaionale
Investiiile
internaionale
de
portofoliu
Piaa financiar
inter naional
Der eglementar ea
Mondializar ea
Globalizar ea
Inovar ea per manent
Eficiena
pieei
financiar e
Teor ia pieei hazar dului Teor ia colii fundamentaliste
Analiza tehnic i car togr afic

34

3. FINANAREA COMPANIILOR INOVATIVE MPOTRIVA RISCULUI

3.1. Capitalul de r isc i cr ear ea companiilor inovative
1

Exist o demarcaie riguroas ntre riscul de pia sau riscul de capital i capitalul de risc.
Astfel:

n timp ce:

Capitalul de r isc s-a nscut n 1946, cnd profesorul Geor ge Dor iot de la Harvard a creat
Dezvoltarea i Cercetarea American (ARD), mpreun cu Kar l Compton, preedinte al Institutului
de Tehnologie Massachusetts, Mer r ill Gr iswold, preedinte al Trustului Investitorilor din
Massachussetts i Ralph Flander s, preedinte al Bncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva
asociaie a fost nzestrat cu fonduri bneti de la diveri oameni de afaceri, dotri ale colegii-
lor/universitilor i a investit n debutul antreprenorial al fabricaiei bazate pe tehnologie.
J umtate de secol mai trziu, capitalul de risc a devenit forma de finanare intermediar cea mai
utilizat pentru nceputurile antreprenoriale dinamice, mai ales n industriile de nalt tehnologie, cum
sunt biotehnologia, IT-ul i comerul electronic. Multe dintre cele mai dinamice i de succes corporaii
de astzi au primit capital de risc la nceputul existenei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech,
Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape i Sun Microsystems pentru a numi doar cteva.
Capitalul de risc a lucrat, de asemenea i n arii mai tradiionale Federal Express, Staples i
Starbucks toate au primit finanare de risc.
Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziia ntreprinderii pe termen lung i fr
nici un fel de garanii (adic numai pe baza unui plan de afaceri i a perspectivelor de profit ale
ntreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util ntreprinderilor care nu sunt cotate la burs. Combi-
naia dintre punerea la dispoziie de capital, experien i contacte, confer capitalului de risc o poziie
aparte. Cu toate c beneficiarului i se cer, de regul, pri din ntreprindere i poziii n consiliul
director, scopul principal este dezvoltarea ntreprinderii i creterea valorii ei i nu preluarea unei
funcii de conducere. Spre deosebire de finanatorii tradiionali (bnci etc.), ofertantul capitalului de
risc obine un profit de pe urma creterii i a rentabilitii ridicate a companiei care investete.

Finanator ii tr adiionali pr etind dobnd i r ambur sar ea la ter men a dator iei,
indifer ent de existena unui pr ofit sau a unei pier der i. Pr ofitul r ealizat de ofer tantul
capitalului de r isc depinde doar de pr ofitul ntr epr inder ii.

1
Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic (tez de doctorat
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005).
Capitalul de r isc reprezint o form de finanare a antreprenorilor la nceput de carier,
antreprenori care nu posed titluri de valoare cotate pe piaa de capital.
Acetia sunt finanai de investitor i pr ofesioniti, cu fondur i pr ovenind de la per soane cu
sur plus de capital sau de la instituii

??
??
Riscul de capital reprezint pierderea de venit nregistrat prin amplasarea acestuia n titluri de
valoare care nu aduc profitul ateptat de investitor (nu au rentabilitatea sperat de acetia).


35

Pn n anii 80, firmele cu capital de risc erau, n mare parte, Companii de Mici Investiii n
Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. n timp, aceste companii au instruit muli capitaliti i au ajutat
industria s ajung la o majoritate critic prin canalizarea de mari sume de pornire, ns capacitatea de
lucru a fost limitat de birocraie, lipsa de experien profesional i o proiectare defectuoas a
structurii capitalului i a stimulrilor. Investiia lor a fost, de fapt, mixt i a grbit deprecierea
ncrederii investitorului n fondurile angajate la sfritul anilor 80. De asemenea, multe firme de risc
erau organizate cu fonduri nchise de investiii; acest fapt a atras investitori cu amnuntul cu
perspective de scurt durat, ale cror necesiti s-au izbit de veniturile ctigurile pe termen lung ale
capitalului de risc. Numai la sfritul anilor 80, SBICs i fondurile nchise de investiii au fost
nlocuite de parteneriat limitat ca form organizaional dominant a firmelor americane cu capital de
risc. Alt contribuie major la adoptarea unei forme organizaionale mai eficiente a fost clarificarea,
n 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de
pensie s investeasc n capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapid a indus-
triei. Pn la nceputul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul
de risc este deja o industrie apreciabil n Europa i Asia n prezent.
2

naintea altor precizri se impune definirea termenilor ce sunt utilizai:
capital de r isc: const n finanarea acionarilor tineri, dinamici, nenregistrai nelistai prin
aciuni i alte titluri de valoare sau instrumente similare, de ctre parteneriate limitate a unor investitori
profesioniti care scot fonduri de la investitori bogai sau instituionali;
nger de afacer i: individ bogat care investete n debuturi. Cteodat, grupurile de ngeri
de afaceri furnizeaz suport legal i organizaional, dar aceti indivizi investesc, prioritar, n relaii
personale. Ei ofer cunotine de expert ntr-o anumit industrie, ntruct muli dintre ei sunt (sau au
fost) cadre de decizie;
nceput debut: companie nou creat de ctre un antreprenor ntr-o industrie de nalt tehnologie;
par tener iat limitat: organizaie tipic de firm cu capital de risc. Partenerii generali (capi-
taliti de risc) conduc firma i i asum rspunderea total, n timp ce partenerii limitai (investitorii)
furnizeaz fonduri i nu i asum rspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit;
captiv: forma cu capital de risc deinut de o companie industrial sau intermediar financiar;
este un sistem obinuit n Europa. n SUA, firmele independente reprezint situaia normal;
pr otecii conver tibile: instrumente financiare de tip capital, ce ofer protecie investitorilor n
caz de dizolvare i asigur participarea la nivelul superior, dac proiectul reuete;
investir ea mputer nicir ea: termen legal pentru acordarea concesionarea aciunilor corpora-
iei unei persoane. De obicei, se aplic la antreprenorii sau angajaii al cror drept de proprietate a
aciunilor este contractual amnat pn la o anumit dat sau pn cnd anumite obiective sunt atinse;
ofer ta public iniial (IPO): afacerea public, adic oferirea aciunilor corporaiei publicu-
lui, de ctre o companie care este listat la o burs de valori public. Reprezint modul preferat de
lichiditi n investiiile lor al capitalitilor de risc;
vnzar e comer cial: vnzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un compe-
titor mai mare;
anular ea amor tizar ea: scenariu dezastruos o companie fondat d faliment i capitalul de
risc anuleaz amortizeaz investiia. Cele mai multe investiii de risc sfresc n acest fel;

2
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002.


36
ieir e: capitalitii de risc, de obicei, scot companiile lor de investiii printr-o IPO, o vnzare
sau anulare (dizolvare) a firmei neperformante.

3.1.1. Iniierea unei companii noi
Cum acioneaz concret capitalul de risc exemplificm, n continuare, printr-un exemplu simplu.
Considerm un inginer ipotetic care tocmai a descoperit, s spunem, o tehnologie de producere a unui
nou tip de circuit pentru telefoanele mobile. Inginerul nostru crede c tehnologia sa ar putea, eventual, s-l fac
bogat i faimos, dar implementarea industrial a descoperirii sale necesit o investiie de ordinul a 3 milioane
euro mult peste posibilitile lui, ale familiei i ale prietenilor si. Banca sa i refuz n mod categoric un
mpru-mut aa de mare i pentru un termen att de lung, att timp ct el nu prezint nici o garanie pe pieele de
capital din cauza stadiului incipient al proiectului su. Ajutoarele guvernamentale sunt, de asemenea, neobi-
nuite pentru un astfel de proiect, dat fiind faptul c ele sunt, de obicei, direcionate ctre firme mici.

Rmn trei opiuni posibile:
a) convingerea unui nger de afaceri, s investeasc n proiect;
b) gsirea unei companii industriale interesate de proiect (un capitalist de risc de tip corporaie);
c) opiunea de a se adresa unui capitalist de risc.
Companiile financiare (companii-mam tutelare care investesc n companii industriale) nu sunt o soluie,
deoarece acestea investesc rar n debuturi, prefernd firmele mai mature apropiate de oferta lor public iniial
(IPO).
3

Inginerul nostru se gndete la aceste posibiliti. El renun la business angels, ntruct ei sunt o surs
bun de fonduri numai pentru nceputuri debuturi mai mici. Un capitalist de risc de tip corporaie nu l atrage,
de asemenea, ntruct are tendina de a fi lent i un debut care amenin s consume cifra de afaceri a
companiei-mam poate sfri, fiind ntrziat sau chiar stopat. Inginerul nostru decide s cear ajutor de la un
capitalist de risc.

3.1.2. Latura soft a capitalului de risc
Capitalitii de risc, deseori, pun la dispoziie firme de consultan mpreun cu stimulente
convingtoare pentru execuie. Expertiza i reeaua de contacte ale capitalitilor de risc, cu poteniali
furnizori i clieni, permit antreprenorilor s se concentreze pe ceea ce fac ei mai bine dezvoltare
tehnic. Cunotinele lor n domeniul industrial sunt preioase pentru strategiile de concentrare. Ei i
concentreaz atenia asupra companiilor nou create i folosesc cunotinele lor industriale i de pia
pentru a evalua i ndruma antreprenorii. Cei mai muli capitaliti de risc au diplome de absolvire
superioare i pregtire tehnic nu economic sau financiar.
Capitalitii de risc furnizeaz, de asemenea, capital de reputaie prin faptul c accept ca firmele
s se laude ca fiind finanate la risc, astfel nct s atrag cash flow-uri sau s obin noi contracte. Dar,
capitalitii de risc au nevoie, la rndul lor, de investitori, care-i rezerv dreptul de a nltura
antreprenorul din funcia lui de director de companie dac aceasta eueaz n atingerea vreunui
obiectiv stabilit. Combinaia n acest soft investit i investitor se prezint de aa natur nct s
ajute firme noi, bazate pe risc, cu avantaj asupra altor firme, dar i s ncurajeze firmele noi s atrag
fonduri suplimentare, pe msur ce se extind. Literatura de specialitate explic pe larg aceste aspecte
soft ale capitalului de risc, concluzionnd c lipsa de experien n afaceri a multor antreprenori face
ca ndrumarea acordat de ctre capitalistul profesionist de risc s fie crucial pentru ansele lor de
reuit.
Ofertanii capitalului de risc prefer s se implice n faza de cretere puternic a firmei finanate.
Momentul investiiei, n funcie de vrsta ntreprinderii, determin apariia unor forme specifice ale
capitalului de risc, i anume:

3
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.
*

37

i

Trebuie menionat faptul c, n acelai timp, capitalitii de risc nu furnizeaz finanare
complet, ci pltesc n rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiionat de atingerea
anumitor obiective. Finanarea la stadii diferite este considerat ca avnd diverse roluri i
permite capitalitilor de risc s culeag informaii n timp, deci s pstreze opiunea abandonrii
firmelor ale cror sperane de succes au disprut. Capitalitii de risc supravegheaz firmele n care
investesc, fiind membri activi n consiliul director i preiau controlul atunci cnd apar dificulti.
Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide n dezvoltarea propriilor produse i
aducerea lor pe pia este un avantaj pe pieele de tehnologie, unde timpul este esenial pentru dobn-
direa supremaiei. Aadar, capitalitii de risc dau companiilor dinamice bani, dar i ajutor i monito-
rizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmresc inovaiile de produs, avnd procese
mai performante comparativ cu alte companii. Capitalitii de risc joac un rol important n profesio-
nalizarea firmelor n care investesc, jucnd i un rol deosebit n procesul de informare a publicului.
Experiena lor ajut companiile s aleag cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniiale
i s suporte deprecieri ct mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieit pe piaa american ntre
anii 1970 i 1980 se consider c lucreaz mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) dect alte
companii. Capitalitii de risc protejeaz companiile de obinuina de a se grbi s ias pe pia, deci s
dezvluie, prematur, informaii strategice competitorilor.

3.1.3. Stadiile i rolurile finanrii prin capitalul de risc
Nucleul de finanare reprezint o investiie mic (de ordinul a cteva sute de mii de euro) care
permite unui antreprenor s verifice dac proiectul su este fezabil i atractiv, din punct de vedere
economic. La acest nivel, capitalitii de risc ajut la evaluarea viabilitii unui proiect.
Finanarea de nceput este o investiie pentru operaionalizarea unei firme (atrgnd angajai i
directori, dezvoltnd un prototip i sau implementnd teste de marketing etc.). Capitalitii de risc pot,
n acest stadiu, s ajute cu tehnici de organizare i strategie la nivel de corporaie.
Finanarea de dezvoltare este acea investiie necesar pentru a ajunge la o producie pe scar
industrial ori la modernizarea facilitilor de producie i atragerea de noi angajai. n acest stadiu,
capitalitii de risc pot sprijini investiia prin gsirea de finanri, clieni i furnizori suplimentari.
ntruct compania crete i are nevoie de venit ei pot, de asemenea, s ajute la recrutarea de directori
de marketing i alte resurse umane fr profil tehnic.
Finanarea la un stadiu ntrziat este o investiie care ajut firma s devin un lider de pia i s-i
elibereze potenialul ei de ctig, pregtind-o pentru vnzare sau ofert public iniial. La acest
stadiu, capitalul de risc particip la stabilirea etapelor de vnzare sau ofert public.

Finanare seed pentr u dezvoltar ea i aplicar ea unei concepii n ntr epr inder e, pr oducer ea
unui pr ototip i finanar ea unor activiti de cer cetar e, nainte ca pr odusul s fie gata de lansar e
pe pia.

Finanare de expansiune utilizat pentr u cr eter ea i extinder ea unor fir me consacr ate
(finanar ea de capaciti mr ite, dezvoltar e de pr oduse, pia etc.).

*

38
3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii

De ce ar trebui prile hard i soft ale ca-
pitalului de risc s coexiste sub acelai acoperi?
Este oare posibil ca separarea finanrii i a
ndrumrii s fie optim? Companiile nou create nu
sunt, totui, persoane standard care iau un simplu
mprumut. O companie nou creat se bazeaz pe
talentul i priceperea fondatorului ei, care tie, mai
mult dect oricine, aspectele ei tehnice. Aceasta face,
n mod particular, dificil evaluarea performanelor
i necesit de la finanator o expertiz tehnic i nu
una pur financiar. n plus, spre exemplu, conducerea
unui laborator necesit mai mult libertate dect
funcionarea unei fabrici, astfel nct un antreprenor
poate gsi mai uor fonduri dect un director ntr-o
firm. n final, antreprenorii pot folosi informaii
secrete pentru a urmri strategii care intr n conflict
cu interesul investitorilor. n plus, natura antrepreno-
riatului mpiedic companiile noi i finanatorii s emit contracte complete, adic acelea care
specific obligaiile n toate situaiile imaginabile viitoare. Dreptul de a controla decizii strategice
viitoare este, de fapt, chiar mai important n determinarea succesului companiilor noi dect a firmelor
mature. Aceste caracteristici ale companiilor noi furnizeaz motive economice bune pentru coexistena
prilor hard i soft ale capitalului de risc.
Economitii financiari au generat cteva justificri conform crora contractul optim dintre
antreprenor i capitalistul de risc ar trebui s fie diferit de datorie. Finanarea companiilor noi ar trebui,
de asemenea, s ia forma unor garanii convertibile pentru a convinge un antreprenor s acioneze
eficient i s permit finanatorilor s preia controlul riscului dac antreprenorii lucreaz sub ateptri.
Un aspect-cheie al acestor modele este acela c, spre deosebire de contractarea financiar standard,
att efortul antreprenorului, ct i ndrumarea i monitorizarea capitalistului de risc nu sunt verificabile
de ctre nici un tribunal i, deci, nu pot fi contractate. Aadar, o companie nou creeaz o situaie n
care ambele pri au talentul i ingeniozitatea special pentru a contribui, n mod egal, adic ei
experimenteaz o problem de risc moral. Aceast situaie este fundamental diferit de cea a unui
credit bancar i, n contextul unei companii noi, un contract standard pe datorie nu funcioneaz.

3.1.5. Euro.nm: noile piee de capital ale Europei
Euro.nm a fost creat n primvara lui 1997 ca o alian a pieelor noi de aciuni la Bursa de
Valori din Amsterdam (Nieuwe Markt), Bruxelles (Euro.nm Brussels), Frankfurt (Neuer Markt) i
Paris (Nouveau March, care s-a deschis n martie 1996). n iunie 1999, Piaa Nou (Nuovo Mercato)
din Milano a completat membrii alianei. Scopul lui Euro.nm era s atrag companii inovative,
dinamice, cu mare potenial de cretere, oferindu-le intrarea corespunztoare i reguli comerciale n
concordan cu ceea ce NASDAQ face n SUA. Euro.nm ofer criterii de intrare i cerine de cotare
listare corespunztoare pentru companiile tinere cu perspective strlucite, dornice s accepte reguli
severe de divulgare pentru a atrage investitori.
Criteriile de intrare i cotare listare ale Euro.nm sunt:
capital propriu de acionar (pre-IPO): cel puin 1,5 milioane euro;
vechimea: cel puin 3 ani;
volumul IPO: cel puin 5 milioane euro i 100.000 de aciuni;
prospect IPO: n conformitate cu standardele internaionale;
blocare angajare de fonduri: acionarii existeni trebuie s-i blocheze angajeze holdingurile
pentru cel puin 12 luni dup oferta public iniial IPO (6 luni pe Neuer Markt);
nfiinarea liber a unei ntreprinderi lansarea liber a unui mprumut: cel puin 20% din capi-
tal trebuie s fie lansat. De asemenea, cel puin jumtate din volumul IPO trebuie s vin din creterea
de capital;
??
??


39
pot fi lansate numai aciuni comune, fr nici o restricie de negociabilitate;
cel puin un sponsor (o investiie de banc supus regulilor bursei de valori) trebuie s fie
numit de ctre firm pentru a coordona procesul de cotare listare;
editarea, n timp util, a rapoartelor anuale i semestriale i a informaiilor importante referitoa-
re la preuri.
Aceste reguli de cotare listare ale Euro.nm au fost mai puin restrictive dect cele de schimb
tradiional i, deci, mai potrivite pentru riscuri noi, dinamice. Totui cotarea listarea la Euro.nm a
fost mai revendicativ dect cotarea listarea la o burs tradiional. Neuer Markt care a adoptat cele
mai stricte reguli, a cerut ca prospectele i rapoartele s fie publicate i n limba englez, cu acceptarea
Codului German de Preluare i n conformitate cu Standardele Internaionale de Contabilitate.
Euro.nm s-a nchis n decembrie 2000, dup fuziunea burselor de valori din Paris, Amsterdam i
Bruxelles n Euronext, dar pieele ei componente i-au continuat activitile n mod independent.

3.1.6. Companii bazate pe risc
nainte de a trece la analiza efectelor capitalului de risc s prezentm principalele caracteristici
ale unei firme care poate primi finanare cu capital de risc. Folosind analiza probit, constatm c
nivelul vnzr ii, nainte de primirea de capital de risc reduce probabilitatea obinerii finanrii cu
capital de risc, n timp ce efectul de pr ghie este pozitiv. Aceste rezultate sunt corelate cu capitalul de
risc implicat n firmele care nc sunt la nceputul dezvoltrii i, deci, nu sunt nc capabile s vnd.
Efectul pozitiv al prghiei este n concordan cu capitalul de risc ca surs important de finanare. Cu
alte cuvinte, partea hard a capitalului de risc merge mpreun cu partea soft.

3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc
Concluzionm portretul asupra capitalului de risc din Europa printr-o privire dinamic a
implicrii sale n pieele noi de aciuni. O analiz a datelor de cotare listare arat, de fapt, c ceva se
schimb n implicarea capitalului de risc n companiile cotate listate. S-a constatat c firmele de risc
cresc repede n Europa. Acestea sunt nouti bune pentru cel puin dou motive. Unul este c un numr
mai mare de firme este un semn de maturitate a economiilor. Al doilea, c o mare parte a capitalitilor
de risc din Europa sunt ceea ce legenda termenilor utilizai i definete drept captivi, adic subsidiari
ai companiilor industriale sau ai instituiilor financiare.
De exemplu, din 197 de firme bazate pe risc din Europa, dou treimi au primit finanare de risc
dup deschiderea Euro.nm-ului. n mod interesant, aceast proporie este mai mare n Germania, a
crei Neuer Markt este considerat cea mai dinamic dintre pieele noi.

Implicarea capitalitilor de risc europeni n companii care au potenialul de a cota lista este
evident dar, n acelai timp, se constat i o importan din ce n ce mai mare pe care capitalitii de
risc o acord crerii companiilor noi inovative.
Cteva studii recente accentueaz rolul complementar al burselor de valori fa de capitalul de
risc. n acest sens, capitalul de risc i bursele de valori sunt mai mult dect simple surse de finanare.
Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectnd i susinnd antreprenorii
curajoi.
n schimb, pieele de capital fac ofertele publice iniiale accesibile companiilor (din punct de
vedere al preurilor) i atractive pentru investitori. Experiena american cu NASDAQ, care a fost
creat n 1971 pentru a furniza o pia de capital propriu companiilor de nalt tehnologie este, n mod
sigur, sugestiv n acest sens. n anii 90, aproape 6.500 de companii au cotat listat la NASDAQ.
Bursa de valori american s-a focalizat pe industriile de nalt tehnologie care, n decembrie 2000, au
cotat listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste
companii fuseser susinute cu capital de risc, printre ele numrndu-se unele de succes, cum ar fi:
Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft i Yahoo.
O companie nou cr eat este consider at dr ept bazat pe r isc, dac pr imete finanar e de r isc
n pr imele 6 luni de la nfiinar e.


40
3.2. Capitalul de r isc i per for mana companiilor eur opene inovative
Studiile fcute pe asociaiile industriale de capital de risc descriu capitalul de risc ca pe un factor
care contribuie la crearea de locuri de munc i la dezvoltarea firmelor orientate spre tehnologie. De
exemplu, ntre 1993 i 1997, companiile britanice bazate pe risc au mrit anual angajrile cu 24% i
vnzrile cu 40%. Prin comparaie, angajrile la cele mai mari 100 de companii britanice cotate au
crescut cu 7%, iar vnzrile cu 15%. Pe scar european, ntre 1991 i 1995, angajrile la companiile
bazate pe risc au crescut anual cu 15% i vnzrile cu 35%, comparativ cu 2% i, respectiv, 14% pentru
cele mai mari 500 de firme europene cotate.
Pe scurt, creterile spectaculoase de angajri i vnzri experimentate de firmele bazate pe risc ar
putea, n principiu, s reflecte o corelaie fals ntre a fi o companie nou i a primi capital de risc;
vitalitatea firmelor europene bazate pe risc ar putea fi datorat altor factori dect capitalului de risc.
Proiectarea studiilor ca acelea fcute de Asociaia Capitalului de Risc Britanic i European le
mpiedic de a fi capabile s separe efectele finanrii cu capital de risc de acelea legate de a fi o
companie nou cu dezvoltare rapid natural. Este, deci, necesar o analiz mai profund.

3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta public iniial (IPO)
Momentul cotrii listrii este unul crucial n viaa unei companii inovative. Ieirea pe pia sau
creterea viitoare recompenseaz financiar finanatorii i fondatorii. Ipoteza noastr este: capitalul de
risc nici nu accelereaz, dar nici nu ncetinete procesul ofertei publice. Asociaia Naional de Capital
de Risc NVCA, 1988) pretinde c, ntre 1992 i 1996, companiile bazate pe risc din SUA au avut o
ans cu 70% mai mare s fie cotate listate dect companiile noi. n mod alternativ, capitalitii de risc
ar putea amna cotarea listarea deoarece ei investesc n firme mai tinere i ateapt ca acestea s se
maturizeze. Pentru a explora aceast ipotez se ine cont de timpul de cotare listare (TTL time-to-listing)
definit ca timpul dintre fondarea companiei i momentul demarrii procedurii de ofert public iniial.
Capitalul de risc crete rapid n Europa i influena lui asupra firmelor antreprenoriale europene
este din ce n ce mai important. Fr finanare din capitalul de risc, multe dintre companiile noi, cele
mai dinamice din zilele noastre, ar fi putut s nu existe i un numr de companii care sunt listate pe
pieele noi de capital ale Europei nu ar fi fcut-o probabil niciodat. Capitalul de risc este, deci, la
mare importan pe agenda politicii, att la nivelul Uniunii Europene, ct i la nivel naional.
Prezumia c firmele bazate pe risc sunt dinamice i capabile s creeze locuri de munc i avere, nu
este deloc fals.
Ne ntrebm ce rol joac, cu adevrat, capitalul de risc n Europa. Gsim c industria se extinde
rapid, dar sumele investite cresc mai puin dect n SUA. ntruct capitalul de risc joac un rol crucial
pentru crearea de companii noi inovative pe un continent unde pieele de capital sunt, n mod
particular, din cele care nu sprijin afacerile nenfiinate, preocuparea public pentru a se ngriji de
furnizarea de fonduri industriei, apare ca fiind justificat. Totui, studii fcute pentru SUA sugereaz,
de asemenea, c ceea ce constrnge dezvoltarea industriei este, probabil, cererea mai degrab dect
oferta de fonduri de risc.
n Europa, capitalul de risc nu este sistematic asociat cu companii dinamice, dac ne uitm la
creterea vnzrilor, noile angajri sau performana pieei de capital. Se poate face afirmaia conform
creia capitalul de risc european duce lips mai mult de resurse umane dect financiare. De exemplu,
studii de caz recente arat c, n anii 90, capitalul de risc german a suferit de lips de profesioniti
experimentai. ntr-un numr mare de studii se arat c lipsa de resurse umane este considerat, de
ctre cei care rspund, ca o problem major pentru maturizarea industriei capitalului de risc german.
Am menionat subperformana relativ a companiilor bazate pe risc n Europa, comparativ cu SUA,
care ar putea fi o indicaie asupra lipsei de maturitate a companiilor de risc, dar i a industriei europene.

Rezumat

deosebirea dintre capitalul de risc i riscul de capital;
istoria apariiei capitalului de risc;
mari corporaii de astzi care s-au lansat n cercetare i afaceri cu capital de risc;
*

41
scopul pentru care beneficiarului de risc i se cer pri din ntreprindere i poziii n Consiliul
Director;
coninutul categoriilor specifice;
cum se iniiaz o companie nou, bazat pe capital de risc.


Teste-gril

1. Pentr u ce tip de ntr epr inder i este utilizat capitalul de r isc?
a) ntr epr inder i mici i mijlocii;
b) ntr epr inder i din domenii selecionate;
c) ntr epr inder i car e pot ofer i gar anii pentr u capitalul de r isc mpr umutat;
d) ntr epr inder i car e nu sunt cotate la bur s;
e) ntr epr inder i car e sunt cotate la bur s.

2. Beneficiar ului capitalului de r isc i se cer pr i din ntr epr inder i i poziii de contr ol, n Consiliul
Dir ector , n scopul:
1) meniner ii contr olului asupr a capitalului investit;
2) par ticipr ii la pr ofitur ile viitoar e ale companiei;
3) dezvoltr ii ntr epr inder ii;
4) cr eter ii valor ii ntr epr inder ii;
5) pr elur ii unei funcii executive.
a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5.

3. Opiunile posibile pentr u nfiinar ea unei companii pe baza capitalului de r isc sunt ur mtoar ele:
1) atr ager ea capitalului de r isc de la o banc pe baza unei gar anii sigur e i acoper itoar e;
2) gsir ea unei companii-mam tutelar dispus s investeasc n debutur i;
3) convinger ea unui nger de afacer i s investeasc n pr oiect;
4) gsir ea unei companii industr iale inter esate de pr oiect;
5) opiunea de a se adr esa unui capitalist de r isc.
a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5.

4. Capitalul de r eputaie este:
a) capitalul car e aduce cel mai mar e pr ofit la un moment dat;
b) capitalul ofer it de un capitalist de r isc car e accept ca fir mele s se laude ca fiind finanate
la r isc;
c) capitalul obinut n ur ma investir ii unui capital de r isc;
d) capitalul ofer it de cor por aii mar i car e au investit n companii de r isc un capital nesemni-
ficativ pentr u cifr a lor de afacer i;
e) capitalul soft car e ajut fir mele noi s capete un avantaj asupr a altor fir me.

5. For mele specifice ale capitalului de r isc sunt:
1) capitalul fix;
2) capitalul cir culant;
3) finanar ea seed;
4) capitalul de expansiune;
5) finanar ea de expansiune.
a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4; d) 1+2+4+5; e) 3+4+5.

42

Rspunsur i

1d 2a 3a 4b 5a 6c 7a


Sintez

6. Capitalitii de r isc finaneaz afacer ea:
a) integr al, la debutul ei;
b) la jumtatea dur atei de investiii;
c) pe etape de dezvoltar e a fir melor ;
d) pe etape de ncasar e a pr ofitului scontat;
e) jumtate la nceputul afacer ii i jumtate la sfr itul ei.

7. Euro.nm s-a nchis n decembr ie 2000 dup fuziunea bur selor :
1) Amster dam;
2) Br uxelles;
3) Fr ankfur t;
4) Par is;
5) Milano.
a) 1+2+4; b) 2+3+5; c) 1+2+3; d) 2+4+5; e) 1+2+5.

43

4. INDICII BURSIERI

4.1. Istor icul indicilor bur sier i
Produsele sintetice ale pieei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri
a fost necesar deoarece nu exista un produs bursier prin care s se poat urmri, n ansamblu, piaa
respectiv i care s nu prezinte doar evoluia unui singur titlu cotat la burs.
Astfel, principala funcie a indicelui bursier este de a reflecta evoluia de ansamblu a pieei
bursiere. Indicii bursieri reprezint un suport important pentru tranzaciile cu contracte futures i
options, realizate cu scopul obinerii unui ctig, ct i pentru acoperire mpotriva unor posibile
riscuri (hedging).
Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaa din Romnia i nu numai, ns au o lung
tradiie n rile n care pieele de capital au aprut cu mult timp n urm.
Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier aprut la Bursa din New York n
1896. Dup acest prim indice au aprut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei i alii,
aceti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naional.
Apariia n ultimele decenii a indicilor din categoria a doua a reprezentat o nou etap n evo-
luia indicilor bursieri. Aceti indici cuprind un numr mai mare de aciuni componente, din diverse
sectoare ale economiei, realiznd astfel o mai bun caracterizare a pieei bursiere i o mai bun
satisfacere a nevoilor de informaie.
La nceput, indicii bursieri au fost determinai doar pentru aciuni, ns n prezent exist indici
care urmresc evoluia i a altor titluri de valoare, cum sunt obligaiunile, titlurile emise de fondurile
mutuale. Consecina dir ect a diver sificr ii pr oduselor bur sier e i a pieei de capital a fost
diver sificar ea indicilor bur sier i.
n evoluia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure piee de capital, aflat ntr-o
ar, n planul pieei financiare mondiale, prin apariia indicilor mondiali.
n ceea ce privete Romnia, piaa bursier a funcionat i n perioada interbelic i apoi, din
nou, ncepnd cu 1995, primul indice bursier oficial aprnd n septembrie 1997, numit indicele BET
(Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureti. Dup acesta a fost lansat, n
primvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieei
extrabursiere, RASDAQ-C.
Concluzionnd, indicii bur sier i r epr ezint unul din cele mai inter esante pr oduse bur sier e,
pr in pr isma avantajelor pe car e le ofer investitor ilor pentr u folosir ea ca supor t al tr anzaciilor
bur sier e sub for ma contr actelor , ct i sub aspectul capacitii de sintetizar e a evoluiei pieei,
n ansamblul su.

4.2. Clasificar ea indicilor bur sier i
Indicii bursieri se clasific dup mai multe criterii, dup cum urmeaz:
Dup valor ile mobiliar e car e constituie supor tul indicelui, se identific urmtorii indici:
a. Indici bursieri pentru aciuni sunt foarte numeroi i se calculeaz n toate rile unde
exist piee de capital. Cei mai cunoscui indici de acest tip sunt: Dow J ones Industrial Average,
Standard & Poors 500 i NASDAQ-100 n SUA, indici FT-SE n Marea Britanie, DAX n
Germania, Nikkei i Topix n J aponia, CAC-40 n Frana.
b. Indici bursieri pentru obligaiuni
c. Indici ai volatilitii
d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale i de alte instituii de acest fel acest tip de
indici arat evoluia unitilor de fond i a titlurilor emise de fondurile mutuale i de fondurile de
pensii.
Dup modul de calcul, indicii pentru aciuni sunt:
a. Indici bursieri din prima generaie, care se calculeaz ca medie aritmetic a cursului aciuni-
lor componente, ajustat cu un divizor care exprim modificrile ce se petrec asupra aciunilor
44
componente, de exemplu modificri de capital, fuziuni. Din aceast categorie fac parte cei mai vechi
indici bursieri: Dow J ones, creat n 1896 i indicele Nikkei, creat n 1950, acesta fiind cel mai vechi
indice de pe piaa japonez care a suportat ulterior modificri.
Indicii din prima generaie cuprindeau doar aciunile unor emiteni dintr-un singur domeniu de
activitate, avnd o capacitate de informare limitat. Cu timpul, aceti indici au trecut printr-un proces
de revizuire i mbuntire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor.
a. Indicii bursieri din generaia a doua pot fi caracterizai astfel:
cuprind un numr mare de firme (2000-3000 n cazul indicilor Frank Russell, 500 n cazul S&P);
indicii cuprind aciuni care aparin mai multor domenii de activitate (cu excepia indicilor
sectoriali);
metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau capi-
talizarea bursier.
Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaia a doua.
Dup gr adul de cupr inder e, indicii se mpart n:
a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a
reflecta ct mai bine structura pieei i evoluia economiei n ansamblu. Printre acetia se numr
NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET.
b. Indici sectoriali acetia exprim evoluia unui singur sector al economiei cu ajutorul
firmelor care aparin acestui sector i care sunt cotate la burs.
n cazul pieei germane, care este reprezentativ prin numrul i structura indicilor sectoriali,
domeniile economiei pentru care se calculeaz aceti indici sunt: bnci; asigurri; industria automo-
bilelor; publicitate i mass-media; tehnica de calcul i informatica; industria chimic i petrochimic;
industria extractiv; industria alimentar i a buturilor; transporturi; construcii; telecomunicaii;
industria farmaceutic; vnzri en-detail i lanuri de magazine; servicii financiare (exceptnd bncile
i societile de asigurri); utiliti publice.
Dup inter valul la car e sunt calculai, indicii bursieri pot fi:
a. Indici calculai n timp real, la intervale cuprinse ntre 15 secunde i un minut, acest tip de
indici fiind majoritar n momentul de fa n lume.
b. Indici calculai doar la sfritul zilei de tranzacionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit).
Dup numr ul de piee financiar e car e intr n calculul indicelui, acetia se mpart n:
a. Indici ce cuprind n portofoliul lor aciuni cotate pe o singur pia bursier, fie aciunile
unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i pe acea pia.
b. Indici mondiali care in cont de aciunile ce coteaz pe diverse piee ale lumii i care au
criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng criteriile ce sunt stabilite pentru
un titlu individual.
Cei mai cunoscui indici din aceast categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell i indicele Dow J ones Euro STOXX, care este
calculat pentru piaa european i care cuprinde rile care au adoptat moneda euro. Pe piaa Marii
Britanii exist un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmrete doar evoluia
companiilor multinaionale.
Dup tipul pieei de capital pe car e sunt calculai, exist:
a. Indici calculai pe piaa bursier (indicele BET)
b. Indici ai pieei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)
n funcie de instituia car e calculeaz indicele, exist:
a. Indici oficiali, calculai de organismele pieei de capital respective (indicele BET n
Romnia).
b. Indici calculai de aceste instituii n colaborare cu publicaii financiare, de exemplu indicii
FT-SE calculai de Financial Times n colaborare cu Bursa din Londra, DJ IA calculat n colaborare
cu The Wall Street J ournal.
c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare
d. Indici calculai de societi de valori mobiliare, firme de consultan i alte instituii
financiare.
Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentat n Tabelul 1.

45
Tabelul 1
Clasificar ea indicilor bur sier i
Cr iter iul Tipur ile de indici
1. Dup valor ile
mobiliar e car e
constituie r apor tul
indicelui
a. Indici bursieri pentru aciuni
b. Indici bursieri pentru obligaiuni
c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiii i de alte
instituii de acest fel
Exemple: Dow J ones Industrial Average; Standard & Poors 500 i NASDAQ
100 (n SUA); indicii FT-SE (n Marea Britanie); DAX (n Germania); Nikkei
i Topix (n Japonia); CAC-40 (n Frana); BET, BET-C i RASDAQ (n Romnia).
2. n funcie de modul
de calcul afer ent
indicilor pentr u
aciuni
a. Indici din prima generaie
Modul de calcul: o simpl medie aritmetic a cursurilor aciunilor componen-
te, ajustat cu un divizor care exprim diversele modificri ce se petrec asupra
aciunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizri sau modificri importante de
capital.
b. Indici din generaia a doua
Car acter istici:
cuprind un numr mai mare de firme (500 n cazul S&P, 2000 sau chiar 3000
n cazul indicilor Frank Russell);
aciunile componente aparin mai multor domenii de activitate (mai puin n
cazul indicilor sectoriali);
metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea aciu-
nilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursier).
Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculai pe piaa de capital
a Romniei.
3. n funcie de gr adul
de cupr inder e
a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de
activitate cutnd s exprime ct mai bine structura pieei respective i evoluia
economiei n ansamblul ei.
Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET.
b. Indici sectoriali reflect evoluia unui singur sector al economiei: industria
automobilelor, industria extractiv, industria alimentar, industria farmaceu-
tic, transporturi, construcii, tehnic de calcul i informatic, publicitate i
mass-media, bnci, asigurri, alte servicii financiare, utiliti publice etc.
4. n funcie de intervalul
la car e sunt calculai
a. Indici calculai n timp real, de obicei la intervale cuprinse ntre 15 secunde
i un minut (majoritatea indicilor existeni la ora aceasta n lume).
b. Indici calculai la sfritul zilei de tranzacionare
5. Dup apar tenena
valor ilor mobiliar e
car e intr n calculul
indicelui
a. Indici ce cuprind n portofoliul lor de aciuni cotate pe o singur pia
bursier, fie aciunile unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i
pe piaa respectiv.
b. Indici mondiali, care iau n calcul aciuni ce coteaz pe diverse piee ale
lumii i care au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe
lng criteriile stabilite pentru un titlu individual.
Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan
Stanley), indicii Frank Russell, Dow J ones Euro STOXX, care este calculat pe
piaa european cuprinznd rile care au adoptat moneda euro.
6. n funcie de tipul
pieei de capital pe
car e sunt calculai
a. Indici specifici pieei bursiere
Exemplu: indicele BET.
b. Indici ai pieei extrabursiere
Exemplu: indicele RASDAQ-C.
7. n r apor t cu instituia
car e calculeaz
indicele
a. Indici oficiali, calculai de organismele abilitate prin reglementrile pieei de
capital respective.
Exemplu: indicele BET.
b. Indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii
financiare
Exemple: The Wall Street J ournal pentru indicele Dow Jones, Financial
Times pentru indicii FT-SE.
c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare
d. Indici neoficiali, care sunt indici calculai de diverse societi de servicii de
investiii financiare, firme de consultan i alte instituii financiare.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
p. 276-277.

46
4.3. Metodologia deter minr ii indicilor bur sier i
4.3.1. Principiile folosite n determinarea indicilor bursieri
Bursa din Londra i ziarul Financial Times au definit aceste principii folosite la calculul
indicilor de pe piaa londonez, dar aceste principii se regsesc n construcia tuturor indicilor
bursieri. Aceste principii pot fi sintetizate astfel:
1. Indicii bursieri, statisticile i materialele referitoare la acestea sunt utilizate n mod primar n
analiza strategiilor de investiii i ca msur a performanei portofoliilor pentru investitori sofisticai,
cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societile de asigurri i ali investitori instituionali.
2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie s reflecte ntotdeauna realitatea.
3. Utilizatorii indicilor trebuie s aib capacitatea s replice indicii ori de cte ori este nevoie. n
consecin, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie s aib o complexitate foarte mare, iar datele i
informaiile folosite la determinarea indicilor trebuie s fie disponibile oricui.
Conform acestui principiu, orice persoan interesat trebuie s aib acces la datele utilizate i
metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare complet. n acest mod, investitorii
neleg mai bine modul de calcul al indicilor.
4. Informaiile utilizate la calculul indicilor trebuie s fie obinute din surse autorizate. De
exemplu, pentru calculul indicilor care in seama de creteri sau scderi ale capitalului, emisiuni de
drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie s provin de la societatea respectiv i s se impun
ct mai puine modificri la acestea fa de documentele publicate de societate.
5. La calcularea indicilor trebuie s se asigure ntotdeauna continuitatea i comparabilitatea cu
momentele anterioare.
6. Consistena datelor i a metodelor trebuie meninut oriunde este posibil.

Aceste dou din urm principii presupun ca metodele de calcul i determinare a indicilor
s s rmn, pe ct este posibil, aceleai, iar datele s provin de la aceleai surse. Datele utilizate
provin de la instituiile pieei de capital, sursele fiind stabile.

7. Brokerii, investitorii i ceilali actori implicai n activitatea bursier trebuie s se manifeste
activ n determinarea celor mai bune practici i metode care trebuie folosite n calculul indicilor
bursieri i trebuie s se asigure c indicii satisfac continuu nevoia de informaii existent pe piaa
bursier i s fac propuneri utile n acest sens.

4.3.2. Etapele construciei unui indice bursier
Etapele utilizate n construcia unui indice bursier sunt urmtoarele:
a. Selectarea aciunilor ce intr n portofoliul indicelui
Aceasta presupune respectarea unor condiii referitoare la capitalizarea bursier, lichiditatea,
proveniena, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii n legtur cu aciunile ce intr n
componena indicelui.
b. Atribuirea unei anumite importane fiecrei aciuni
Exist mai multe posibiliti:
ponderi egale atribuite fiecrei aciuni;
ponderarea cu capitalizarea bursier;
stabilirea construciei indicelui fr atribuirea de ponderi.
c. Alegerea datei de referin, pentru care indicele se echivaleaz cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

4.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier
Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier este o etap deosebit de
important. Criteriile utilizate pentru determinarea aciunilor, ce vor fi selectate, difer de la indice la
indice.
Unul din criteriile utilizate la determinarea componenei multor indici este acela conform cruia
aciunile tr ebuie s fie cotate la pr ima categor ie a pieei bur sier e r espective. Acest criteriu este
utilizat n cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET i muli alii. Criteriul menionat se
aplic la calculul celor mai importani indici de pe piaa respectiv, indici care conin aciunile
*
47
considerate blue chips ale pieei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225,
retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automat a titlului din
componena indicelui.
Un alt criteriu l reprezint cutar ea aciunilor emise de fir mele puter nice, stabile, cu o
cretere susinut a activitii, ale cror indicatori economici le recomand ca o bun investiie.
Aciunile din componena indicelui trebuie s r epr ezinte ct mai bine piaa bur sier
r espectiv, n cazul indicilor generali ai pieei, sau sector ul economic r espectiv, n cazul indicilor
sectoriali. n cadrul indicilor generali ai pieei se urmrete ca structura valorilor mobiliare ce
compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise la Cota oficial a
bursei.
La indicele Nikkei apare o situaie aparte: la nlocuirea unei aciuni din portofoliul indicelui se
urmrete ca noua aciune introdus s fie din acelai domeniu de activitate, fiecrei industrii fiindu-i
alocat un numr de aciuni din cele 225, numr ce se schimb la intervale stabilite n funcie de
evoluia sectoarelor economiei.
Un alt criteriu n determinarea aciunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definit ca
volum al tranzaciilor efectuate cu un anumit titlu de valoare ntr-o anumit perioad de timp,
urmrindu-se ca aceasta s fie ct mai mare. Lichiditatea poate fi i sub form de procent al
volumului tranzaciilor realizate cu aciunile ce intr n componena indicelui din totalul tranzaciilor
desfurate pe o pia.
Exist cazuri cnd lichiditatea este privit ca volum minim al tranzaciilor zilnice pentru un
titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiie de introducere a unui titlu n
portofoliu un volum minim de 100.000 de aciuni tranzacionate zilnic.
Un criteriu foarte important se refer la capitalizar ea bur sier a aciunii respective. Acest
criteriu este explicat prin faptul c, prin construcia indicelui se urmrete o reflectare ct mai bun a
pieei i aceasta se poate realiza cel mai bine dac indicele include n componena sa aciuni a cror
capitalizare bursier nsumat s reprezinte o pondere ct mai mare din capitalizarea bursier total a
pieei. Indici precum Dow J ones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezint, prin aciunile pe care le
includ, peste 90% din capitalizarea total a acelei piee.
Un criteriu ntlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se refer la necesi-
tatea ca aciunile incluse n str uctur a indicelui s fie emise de o companie autohton. n cazul
pieei londoneze, acest criteriu este determinat i de introducerea de curnd a unui indice care reflect
evoluia companiilor multinaionale, respectiv a unui indice care exprim micarea aciunilor emise
de firme strine dar care sunt cotate i la Bursa din Londra.
n opoziie cu aceti indici, care urmresc doar evoluia companiilor dintr-o anumit ar sau
listai doar la o anumit burs, exist indici mondiali care iau n considerare aciuni cotate pe diverse
piee i genereaz astfel noi criterii legate de selecia titlurilor componente, n sensul c aceasta este
precedat de o selecie a rilor componente, respectiv a rilor pe a cror piee de capital coteaz
aciunile care vor fi luate n calculul indicelui.
n cazul indicelui Dow J ones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nou ar este luat n
calcul dac sunt ndeplinite urmtoarele criterii:
a) tranzaciile cu aciuni derulate la bursa de valori a rii respective sunt desfurate n mod
continuu (pia continu);
b) sunt date publicitii cursurile aciunilor care coteaz pe piaa respectiv, att n ceea ce
privete cursurile curente, care trebuie puse la dispoziia publicului n timp real (DJ STOXX fiind
calculat n timp real la fiecare 15 secunde), ct i n ceea ce privete cursurile istorice, folosite n
scopuri statistice i pentru efectuarea de analize privind evoluia aciunilor i a indicelui;
c) rile care fac parte din spaiul euro, respectiv au adoptat moneda unic european;
d) este asigurat transparena de informaie n ceea ce privete rapoartele financiare anuale,
indicatorii financiari i alte date referitoare la companiile componente.
n cazul indicilor care urmresc i aciuni autohtone i strine, se poate ntmpla, ca pentru
titlurile strine, s fie stabilite i unele condiii speciale, diferite de cele impuse aciunilor emise de
companiile autohtone.
Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiie obligatorie pentru aciunile strine o valoare
de pia mondial de cel puin 10 milioane de dolari, coroborat cu o valoare de pia minim de
4 milioane de dolari pe piaa american. De asemenea, aciunile strine trebuie s aib un volum de
tranzacionare de cel puin 200.000 de aciuni zilnic. n cazul altor indici mondiali, pot aprea i alte
criterii, n funcie de specificul indicilor respectivi.
48
Un alt criteriu ntlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se refer la inter valul
de timp car e s-a scur s de la momentul listr ii aciunilor pe piaa r espectiv. Spre exemplu,
indicele NASDAQ-100 stabilete condiia referitoare la vechimea listrii aciunilor n legtur cu
capitalizarea bursier, astfel:
aciunile care se afl n primele 25%, n ceea ce privete capitalizarea bursier, trebuie s fi
fost cotate timp de cel puin un an;
celelalte aciuni trebuie s fi fost cotate timp de cel puin doi ani.
Criteriul comun al multor indici se refer la tipul valor ilor mobiliar e luate n calculul indi-
celui. Acesta difer n funcie de tipul indicelui.

Astfel, pentru indicii aciunilor, aciunile luate n calcul trebuie s fie aciuni comune
sau aciuni prefereniale participative (aciuni care au dreptul la un dividend mai mare
dect cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care
revine pe o aciune proporional. Aceast prevedere se aplic doar n cazul n care dividendul ce
rmne pentru o aciune comun, dup deducerea celui fix, este mai mare dect dividendul fix). n
calculul unor indici se includ doar aciunile comune, fr a fi luate n calcul cele prefereniale, iar
aciunile prefereniale neparticipative nu se iau n calculul indicilor.


O alt condiie pentru determinarea componenei indicilor se refer la ponder ea din totalul
aciunilor emise car e tr ebuie s se afle pe pia, adic s fie disponibile pentru tranzacionare.
Pentru ca o aciune s fie inclus n cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de
maximum 85% din totalul aciunilor emise s se afle n mini ferme.
n afar de acestea, mai exist i alte condiii mai puin uzitate, cum sunt:
o valoare minim de tranzacionare (curs bursier) a aciunilor respective (este cazul indicilor
Frank Russell, unde nu se accept aciuni cu o valoare mai mic de un dolar, dar i al altor indici);
tot n cadrul indicilor Frank Russell luarea n calcul a unei aciuni este legat de depunerea
documentelor contabile de ctre firma respectiv pn la data revizuirii anuale a indicelui.
Concluzionnd, principalele criterii n funcie de care se stabilete componena indicilor bursi-
eri se pot sintetiza astfel:
condiii privind capitalizarea bursier;
condiii privind lichiditatea aciunilor;
condiii privind cotarea la prima categorie a pieei respective;
condiii privind domeniul de activitate al firmei emitente, n special n cadrul indicilor sectoriali;
condiii privind apartenena sau nu la o anumit ar a emitentului;
condiii privind ponderea din totalul aciunilor care trebuie s fie disponibile pe pia;
condiii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare;
alte condiii specifice unor anumii indici.
La aceste condiii se adaug condiiile necesar e cotr ii la bur s.

??
??

49
4.3.2.2. Atribuirea de ponderi
Atribuirea de ponderi este o etap important, dei nu se regsete n construcia tuturor
indicilor bursieri. De obicei, ponderile cu care sunt luate n calcul aciunile apar la indicii din a doua
categorie. Atribuirea unor ponderi indicilor bursieri este justificat de necesitatea de a se evita
situaia n care evoluia cursului unei anumite aciuni ar avea o influena prea mare asupra indicelui.
De exemplu, dac construim un indice bursier care ar avea n componen urmtoarele aciuni:
A, cu o valoare nominal de 25 RON;
B, cu o valoare nominal de 1 RON i
C, cu o valoare nominal, de asemenea, de 1 RON.
Cursurile celor trei aciuni la 20 noiembrie sunt: A 92,5 RON , B 0,65 RON, iar C 4,5 RON.
Presupunem c indicii sunt luai n calcul fr nici un fel de pondere, nivelul indicelui fiind
determinat prin calculul mediei aritmetice a cursurilor aciunilor ce fac parte din portofoliul indicelui.
Formula de calcul va fi:
actiuni Nr.
bursiere Cursuri
indicelui Valoarea

Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 +0,65 +4,5)/3/100, adic
0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale
indicelui.
Capitalizarea bursier a celor trei aciuni este:
A 10.000 de aciuni pe piaa 92,5 RON/aciune, adic 925.000 RON;
B 5 milioane aciuni pe piaa 0,65 RON/aciune, adic 3.250.000 RON;
C 400.000 aciuni pe piaa 4,5 RON/aciune, adic 1.800.000 RON.
Presupunem c pe 21 noiembrie se realizeaz urmtoarele evoluii ale celor trei titluri:
aciunea A crete la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunztor unui volum de 20 de
aciuni tranzacionate, printr-o singur tranzacie;
aciunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, n urma a 35 de tranzacii, n valoare total
de 21.345 RON;
aciunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacii n valoare total de
13.300 RON.
Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 +0,61 +4,2)/3/100 =0,35603 RON. Deci,
indicele crete cu 9,3% dei doar una din cele trei aciuni tranzacionate a nregistrat o cretere, iar cu
acea aciune a fost realizat o singur tranzacie.
n consecin, indicii care sunt construii fr nici un fel de ponderi au dezavantajul c variaia
unei singure aciuni, care are un pre mare (deseori determinat de o valoare nominal mare) poate
influena considerabil evoluia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexact i eronat a evoluiei
pieei, nclcndu-se n acest mod unul din principiile de baz ale construciei indicilor.
Totui, unii indici foarte importani pe plan mondial, cum ar fi Dow J ones Industrial Average
sau Nikkei 225, sunt calculai n acest mod (cu deosebirea c termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neaprat cu numrul aciunilor componente, ci este un divizor care se schimb
periodic ca urmare a unor modificri petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitrilor
valorii nominale ale aciunilor).
Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construii folosindu-se
un sistem de ponderi. Exist dou alternative:
ponderi egale atribuite fiecrei aciuni;
ponderarea cu capitalizarea bursier.
n primul caz, dezavantajele influenei unei aciuni sunt eliminate n totalitate, deoarece fiecrei
aciuni i se atribuie o astfel de pondere nct modificarea fiecrei aciuni cu un anumit procent va
imprima indicelui o modificare identic.
n cazul al doilea, aciunile sunt ponderate cu capitalizarea bursier, ceea ce va face ca o
modificare cu un anumit procent a unei aciuni cu o pondere important n capitalizarea total a pieei
va avea o influen mai mare asupra indicelui dect o modificare cu acelai procent a unei aciuni mai
puin importante sub aspectul capitalizrii.
Folosind exemplul de mai sus, dac construim indicele innd cont de capitalizarea bursier a
celor trei titluri vom avea:
50
Capitalizare bursier total =capitalizare aciune A +capitalizare aciune B +capitalizare
aciune C, respectiv 925.000 RON +3.250.000 RON +1.800.000 RON, adic 5.975.000 RON.
Ponderea lui A va fi: capitalizare aciune A/capitalizare bursier total, respectiv 15,48%.
Ponderea lui B va fi: capitalizare aciune B/capitalizare bursier total, respectiv 54,4%.
Ponderea lui C va fi: capitalizare aciune C/capitalizare bursier total, respectiv 30,1%.
Formula de calcul a indicelui va fi:
=
=
n
1 i
0
baz de Valoarea p
q
q
indice Valoare
i
i

unde: q
i
=cursul aciunii la momentul i;
q
0
=cursul aciunii la momentul 0;
p
i
=ponderea aciunii i.
Vom stabili valoarea de baz a indicelui la 1.000 de puncte.
Ca urmare, indicele va fi:
(102/92,5) 0,154 +(0,61/0,65) 0,544 +(4,2/4,5) 0,301 1.000 =987,11
Pe ansamblu, piaa a sczut cu 1,2%.
De aici se poate observa c aceast metod de calcul al indicelui duce la o reflectare mai bun a
evoluiei reale a pieei. Dei aciunea A a crescut substanial, ea nu a influenat foarte puternic
valoarea indicelui (ca n primul exemplu), deoarece ponderea ei n capitalizarea total a pieei nu este
foarte mare.
Aceast metod este folosit la calculul indicilor FT-SE, DAX, CAC-40, Topix i multor ali
indici importani pe plan mondial.

4.3.2.3. Stabilirea datei de referin
Data de referin este o dat cu o semnificaie deosebit pentru indicele bursier respectiv.
Pentru acea dat, indicele primete, dup caz, valoarea de 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.
De multe ori, data de referin este data de la care ncepe calculul indicelui, cum este cazul
indicelui BET, a crui dat de referin este 19 septembrie 1997, pentru care indicelui i s-a atribuit
valoarea de 1.000 de puncte.
Data de referin este folosit n cadrul analizei evoluiei indicilor, prin compararea valorii
indicelui la o anumit dat cu cea de la data de referin. Indicele aferent oricrei alte perioade
exprim ntotdeauna o cretere sau o scdere fa de perioada de baz.

4.3.3. Metodologia de calcul
Metodologia de calcul este diferit n funcie de tipul indicelui. n cazul indicilor din prima
categorie, indicele se calculeaz ca o medie aritmetic a preurilor (cursurilor) aciunilor componente,
ajustate cu un divizor a crui valoare se modific periodic, n funcie de modificrile petrecute cu
aciunile componente.
Formula de calcul este:
Divizor
componente actiunilor cursurilor Suma
indice Valoare =

n cazul indicilor ponderai se ine cont de capitalizarea bursier, cursul aciunilor fiind nmulit
cu numrul de aciuni.
( )
( )
baz de Valoarea
q p
c
q p
Index
io io
it it it
T t
K

=

unde: n =numrul aciunilor ce intr n componena indicelui;
K
T
=divizor;
p
io
= preul aciunii i la data de referin;
q
io
=numrul aciunilor companiei i la data de referin;
p
it
=cursul aciunii i la momentul t;
q
it
=numrul aciunilor companiei i la momentul t;
c
it
=factorul de corecie pentru aciunea t.
51
4.3.4. Modificri n metodologia de calcul
n determinarea indicilor bursieri apar momente n care metodologia de calcul a indicelui
trebuie modificat datorit apariiei unor diverse mprejurri. Aceste modificri se realizeaz, de fapt,
n formula de calcul a indicelui i nu sunt schimbri n nsui coninutul indicelui; de exemplu,
trecerea de la ponderarea cu capitalizarea bursier la calculul indicelui, fr a se folosi ponderi.
Evenimentele principale care genereaz ajustri ale formulei de calcul al indicelui sunt:
acordri de dividende;
creteri de capital;
reduceri de capital;
conversii de aciuni prefereniale n aciuni comune;
modificri n valoarea nominal a titlurilor de valoare din componena indicelui;
adugri sau tergeri de firme n/din portofoliul indicelui;
fuziuni ale firmelor din structura indicelui.
Aceste modificri nu genereaz modificri n formula de calcul a tuturor indicilor bursieri pentru
aciuni, ci numai n formula acelor indici care in seama, la determinarea lor, de aceste evenimente.
Trebuie reinut ns c nu toi indicii bursieri suport modificri.
La indicii din categoria nti, orice modificare de acest tip se reflect n modificarea divizorului
la care se mparte suma cursurilor aciunilor.
n cazul indicilor care conin n formula lor de calcul un divizor general, o modificare, n sensul
celor prezentate mai sus, determin o schimbare a valorii divizorului respectiv.
Factorul de corecie este modificat n ziua n care are loc schimbarea, pentru a se putea realiza
continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.

4.3.4.1. Modificri determinate de acordri de dividende
n cazul acordrii de dividende, c
i
se va calcula astfel:
D
p
t i,
1 t i,
1 t i,
it
p
c
=
unde: p
i,t-1
=preul aciunii respective n ziua anterioar acordrii de dividende;
D
i,t
=valoarea dividendului respectiv acordat.
Aceste modificri nu sunt reflectate de ctre toi indicii bursieri, ci numai de anumii indici,
care mai sunt denumii i indici ai performanei aciunilor care se calculeaz, n special, n SUA i
Germania.

4.3.4.2. Modificri determinate de creteri de capital
n acest caz, coeficientul c
i
va avea urmtoarea formul:
BR
p
c
1 - t i,
1 - t i,
1 - t i,
it
p
=

iar:
1 BV
DN
p p
BR
1 - t i,
B 1 - t i,
+

=

unde: p
i,t-1
=preul aciunii respective n ziua anterioar acordrii de dividende;
BR
i,t-1
=valoarea drepturilor de subscriere;
p
B
=preul drepturilor de subscriere;
DN =dezavantajul dividendului;
BV =rata de subscriere.
n cazul creterilor de capital prin ncorporarea de rezerve, p
B
este 0.
i aceste modificri au loc doar n cazul indicilor performanei aciunilor.
52
4.3.4.3. Modificri determinate de reduceri de capital
n cazul reducerilor de capital, c
i
se determin astfel:
V
1
c
it
it
=

unde: v
it
=

rata reducerii capitalului.
Aceste modificri sunt luate i n calculul indicilor neponderai sau a celor care au un singur
factor de corecie general.

4.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale
n acest caz, se presupune c preul (cursul) aciunilor se va modifica n acelai sens cu valoarea
nominal. Aceast presupunere se reflect i n formula de calcul, prin modificarea coeficientului
aciunii respective, astfel:
N
N
c
t i,
1 - t i,
it
=
unde: N
i,t-1
=vechea valoare nominal a aciunii;
N
i,t
=noua valoare nominal a aciunii.

4.3.4.5. Modificri generate de nlocuirea unor aciuni din portofoliul indicelui
nlocuirea unei aciuni din structura indicilor bursieri sau eliminarea unei aciuni fr ca alt titlu
s intre n componena indicelui se poate datora unor cauze multiple, cum ar fi:
compania n cauz este retras de la prima categorie;
indicatorii economici ai firmei respective nu mai corespund cerinelor de meninere n
portofoliul indicelui;
firma nu mai este considerat ca fiind potrivit pentru a fi inclus n portofoliul indicelui;
compania respectiv este absorbit de alta prin fuziune;
este considerat necesar o remprosptare a indicelui sau se dorete s fie incluse compa-
nii i din alte domenii de activitate dect cele tradiionale (cazul indicelui Dow J ones).
Modificarea componenei indicelui, n toate aceste cazuri, va genera o modificare a formulei de
calcul, divizorul fiind cel ce se modific de obicei.
n cazul indicilor din prima categorie, noua formula va fi:
(Vechea sum a cursurilor aciunilor Suma cursurilor aciunilor scoase din structura indicelui +
Suma cursurilor aciunilor adugate) / Valoarea ajustat a divizorului
n cazul indicilor din categoria a doua se va modifica divizorul indicelui. Iat un exemplu de
recalculare a divizorului n cazul indicilor FT-SE:
Presupunem c n momentul t
1
avem urmtoarea situaie:

Tabelul 2
Componena indicelui n var ianta iniial
Aciuni componente Cur s
Numr aciuni pe pia
(mil.)
Capitalizar e
(mil.)
British Steel 384,5 6.229 23.951
Shell Transport 700,5 3.315 23.222
British Petroleum 410,5 5.490 22.536

Capitalizarea total a pieei este deci de 69.709 milioane lire sterline.
Valoarea divizorului stabilit cu ocazia ultimei revizuiri este de 698,2.
53
n consecin, valoarea indicelui va fi:
99,84
Divizor
total re Capitaliza
=
Se ia decizia nlocuirii British Petroleum cu British Gas. Noua situaie va fi:

Tabelul 3
Componena indicelui dup nlocuir ea Br itish Petr oleum cu Br itish Gas
Aciuni componente Cur s
Numr aciuni pe pia
(mil.)
Capitalizar e
(mil.)
British Steel 384,5 6.229 23.951
Shell Transport 700,5 3.315 23.222
British Gas 282,5 4.337 12.252

Noua capitalizare total este de 59.425 milioane lire sterline.
Noul divizor va fi calculat astfel:
2 , 595
indice Valoare
totala re Capitaliza
=

4.3.4.6. Modificri determinate de fuziuni
Apar urmtoarele cazuri:
Ambele firme sunt n componena indicelui.
n cazul acesta, firma absorbit prin fuziune este eliminat din calcul, iar pentru cealalt firm
este modificat ponderea, respectiv numrul de aciuni, inndu-se seama de raportul de conversie
dintre aciunile celor dou firme.
Numai firma care i consolideaz poziia prin fuziune intr n componena indicelui.
Atunci ponderea cu care aceast companie este luat n calcul se modific, fie n momentul
fuziunii, fie la prima ajustare periodic a indicelui.
Numai firma absorbit face parte din structura indicelui.
n acest caz, firma respectiv este eliminat, iar divizorul indicelui se modific.
Pe lng aceste modificri ale modului de calcul, generate de evenimente excepionale, indicii
bursieri sunt supui i unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). n cadrul acestor
revizuiri, firmele care nu mai ndeplinesc criteriile de selecie sunt scoase automat din portofoliul
indicelui, iar formula de calcul se modific n consecin.

4.4. Semnificaia indicilor bur sier i
Exist mai multe accepiuni pentru semnificaia indicilor bursieri. Ea poate fi dat de construcia
acestor indici.
Dup cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect aciunile se mpart n dou categorii:
1. Indici bursieri din prima generaie, care cuprindeau iniial numai aciunile unor emiteni
dintr-un singur domeniu de activitate, prezint o capacitate de informare limitat. Acetia au fost supui
ulterior unui proces de revizuire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor.
2. Indici bursieri din generaia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternic.
Acetia, cuprinznd mai multe aciuni, reflect evoluia unei pri mai mari din piaa de capital
respectiv, dect indicii din prima generaie care includ doar un eantion redus de titluri (dei, de cele
mai multe ori, reprezentativ).
Indicii din generaia a doua ofer informaii mai bune i prin faptul c includ aciuni din mai
multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generaie, de obicei indici industriali.
n consecin, i indicii din prima generaie au nceput, n ultimii ani, s includ n componena lor
54
aciuni ale unor firme de comer cu amnuntul, sau care presteaz servicii, inclusiv financiar-bancare
(mai ales indicele Dow J ones).
Prin faptul c sunt ponderai cu capitalizarea bursier, indicii din generaia a doua surprind mai
bine micarea pieei bursiere, eliminnd posibilitatea ca o singur aciune cu un curs ridicat, dar cu o
capitalizare bursier redus s influeneze puternic valoarea indicelui. n cazul indicilor din aceast
categorie, o singur companie va putea influena semnificativ valoarea indicelui i aceasta doar dac
are o pondere nsemnat n capitalizarea total a pieei respective.
O alt semnificaie se refer la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaie
cu valoarea de baz.
Astfel, dac la o anumit dat indicele nregistreaz o valoare mai mic dect valoarea de la
data de referin, aceasta reflect o scdere a cursului pentru toate aciunile din componena indicelui
sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizrii bursiere. Aceast situaie poate
avea drept cauz un recul general al unei economii aflate n stare de recesiune (economia unei
anumite ri sau chiar economia mondial n cazul indicilor mondiali). ns, o scdere a indicilor, mai
cu seam dac este temporar, poate avea drept cauz i anumii factori speculativi.
n cazul unei creteri a indicilor bursieri fa de valoarea de baz se poate spune acelai lucru.
n mod normal, ntr-o economie care se afl n expansiune, crete cererea de produse, ca urmare va
crete cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se afl n relaie direct cu cifra de afaceri,
acestea vor crete i ele. Crescnd profiturile firmelor cotate pe pia, va crete automat i cursul
aciunilor emise de aceste firme.
Totui, nu orice cretere a indicilor bursieri are drept surs, neaprat o dezvoltare a economiei
n ansamblu sau mcar a activitii firmelor componente ale indicelui. Creterile unor aciuni i, prin
generalizare, a ntregii piee bursiere pot fi generate de anumii factori speculativi.
n concluzie, principala semnificaie a valorilor indicilor bursieri este c poate da informaii cu
privire la mersul economiei respective, o cretere susinut a indicilor pe o perioad mai lung sau
chiar medie de timp, nsemnnd, n mod normal, c economia respectiv este n plin expansiune, n
timp ce o scdere a indicilor semnaleaz o recesiune economic.

Rezumat

noiunea de indice bursier;
utilitatea indicilor bursieri;
semnificaia indicilor bursieri;
clasificarea indicilor bursieri;
metodologia determinrii indicilor bursieri;
criteriile n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri;
mprejurrile n care sunt necesare modificri n metodologia de calcul al indicilor bursieri.


*

55

Teste-gril

1. Nu este indice din gener aia a doua:
a) Topix;
b) S&P 500;
c) Dow Jones;
d) CAC-40;
e) DAX.

2. Nu este indice gener al al pieei:
a) NASDAQ-100;
b) FT-SE Actuar ies 100;
c) Dow Jones;
d) CAC-40;
e) DAX.

3. Etapele constr uciei unui indice bur sier sunt:
1) selectar ea domeniilor de activitate pe car e ur meaz s le r epr ezinte indicele;
2) selectar ea aciunilor ce intr n por tofoliul indicelui;
3) atr ibuir ea unei anumite impor tane fiecr ei aciuni;
4) aleger ea datei de r efer in;
5) calculul indicelui bur sier .
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+3+4+5; d) 1+3+5; e) 2+3+4.

4. Atr ibuir ea impor tanei aciunilor se face pr in:
1) ponder i egale;
2) ponder ar ea cu sensibilitatea aciunilor ;
3) ponder ar ea cu capitalizar ea bur sier ;
4) fr atr ibuir ea de ponder i;
5) ponder ar ea cu numer ele consecutive ale ir ului lui Fibonacci.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+3+4; e) 1+2+3+4.

5. Cr iter iile utilizate la deter minar ea unor indici sunt:
1) aciunile s fie cotate la pr ima categor ie a pieei bur sier e r espective;
2) aciunile s fie emise de fir me puter nice i stabile;
3) aciunile s r epr ezinte ct mai bine piaa bur sier r espectiv sau sector ul economic
r espectiv;
4) lichiditatea aciunilor ;
5) capitalizar ea bur sier a aciunilor .
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 1+2+3+5; d) 2+3+4+5; e) 2+4+5.

6. Nu este un cr iter iu n funcie de car e se stabilete componena indicilor bur sier i:
a) condiiile pr ivind domeniul de activitate al emitentului;
b) condiiile pr ivind capitalizar ea bur sier ;
c) condiiile pr ivind cotar ea la pr ima categor ie a pieei r espective;
d) condiiile pr ivind lichiditatea aciunilor ;
e) condiiile pr ivind apar tenena sau nu la o anumit ar a emitentului.

7. Nu r epr ezint un eveniment pr incipal car e s necesite ajustar ea for mulei de calcul al indicilor
bur sier i:
a) acor dar ea de dividende;
b) cr eter i de capital;
c) r educer i de capital;
d) schimbr i n str uctur a acionar iatului unui emitent;
e) adugr i sau ter ger i de fir me ndin por tofoliul indicelui.
56

Rspunsur i

1c 2c 3e 4d 5a 6a 7d


Sintez

1. Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000.
2. Ftu, Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998.
3. Popa, Ioan, Bursa, ediia a II-a, Editura Adevrul, vol. I (1995), vol. II (1994).


57

5. INSTRUMENTELE FINANCIARE

5.1. Noiuni, clasificar e i car acter istici
Clasificarea instrumentelor financiare este artat n Tabelul 1.

Tabelul 1
Clasificar ea instr umentelor financiar e
Tipul de
instr umente
Categor ii de instr umente Definir e
1. Valori mobiliare a) aciuni;
b) titluri de stat;
c) obligaiuni emise de administraia
public central sau local i societi
comerciale;
d) alte titluri de mprumut cu scaden-
a mai mare de un an;
e) drepturi de preferin la subscrie-
rea de aciuni i drepturi de conversie
a unor creane n aciuni;
f) alte instrumente financiare, cu
excluderea instrumentelor de plat,
care dau dreptul de a dobndi valori
mobiliare echivalente celor menionate
mai sus prin subscriere, schimb sau
la o compensaie bneasc;
g) orice alte instrumente financiare
calificate de CNVM ca valori mobiliare.
Instrumente financiare negociabile transmisi-
bile prin tradiiune sau prin nscriere n cont,
care confer drepturi egale pe categorie,
dnd deintorilor dreptul la o fraciune din
capitalul social al emitentului sau un drept de
crean general asupra patrimoniului emiten-
tului i sunt susceptibile de tranzacionare pe
o pia reglementat. Ele se caracterizeaz
prin formalism, pentru c nscrisurile con-
fer anumite drepturi deintorului, literalitate,
deoarece drepturile i obligaiile deintorilor
sunt stipulate n nscrisuri i exist numai n
aceast msur, au caracter autonom, obli-
gaiile fiind consemnate n titluri, i caracter
negociabil, n sensul c pot fi transmise unor
teri.
2. Instrumente
financiare derivate
a) contractele futures;
b) options;
c) alte active calificate de CNVM ca
instrumente financiare derivate.

3. Instrumente
financiare, altele
dect valorile
mobiliare
Titlurile de participare la organismele
de plasament colectiv n valori
mobiliare.

4. Contracte de
report
Contracte n care o parte cumpr valori
mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea
simultan, la termen i pe un pre determinat,
a unor valori mobiliare de aceeai specie i
cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare
date n report, n conformitate cu dispoziiile
art. 74-76 din Codul comercial.
Sursa: Bursa de Valori Bucureti, Suport de curs pentru reatestarea agenilor pentru valori
mobiliare ca ageni pentru servicii de investiii financiare, p. 14.

Instrumentele tipice emise pe pieele de datorie cu venitur i fixe sunt cunoscute sub denumirea
de obligaiuni (bonds) i cer tificate (notes). Instrumentele emise pe piaa titlurilor de valoare sunt, de
regul, denumite aciuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele
de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate n Tabelul 2.


58
Tabelul 2
Compar aie ntr e instr umentele de dator ie i cele ale titlur ilor de valoar e
Dator ie Titlur i de valoar e
4termen mediu i lung;
4durat de via definit;
4termen de scaden;
4n mod normal, raporteaz o anumit rat a dobnzii
cunoscut;
4negociabile;
4cupon fix.
4termen mediu i lung;
4cote-pri din titlul de proprietate, active i profituri;
4dividende variabile;
4n mod normal, drepturi de vot;
4negociabile.
Sursa: REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, J ohn Wiley & Sons
(Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 22.

Avantajele i dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate n
Tabelul 3.

Tabelul 3
Avantajele i dezavantajele titlur ilor de valoar e sau de dator ie
Avantaj Dezavantaj
D
A
T
O
R
I
E
4datoria nu implic diluarea titlului de proprietate
asupra societii. Emiterea de datorie nu confer
nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la
vot sau la o cot din profiturile societii;
4datoria se poate emite mai rapid dect titlurile
de valoare;
4firma i poate corela perioada datoriei cu
necesitile sale de finanare.
4muli dintre emitenii de datorie nu au posibilitatea
de a recurge la emiterea de titluri de valoare, n
condiiile n care respectivele titluri nu le aparin,
neputnd deci fi nstrinate, cum ar fi, de exemplu,
cazul sectoarelor industriale de stat sau naionalizate;
4firma trebuie s plteasc dobnd la scadenele de
plat cuvenite i s ramburseze capitalul la scadena
datoriei, indiferent de nevoile firmei i de circumstane.
T
I
T
L
U
R
I

D
E

V
A
L
O
A
R
E
4titlurile de valoare servesc scopului procurrii
de capital care nu trebuie s fie rambursat
asemntor cu a procura un mprumut perpetuu;
4dividendul pltit pe aciuni poate varia n
funcie de nevoile firmei i de mprejurri;
4firma poate s nu fie suficient de puternic
pentru a emite datorie, deoarece poate fi perce-
put ca prezentnd un risc inacceptabil de
ridicat.
4titlul de proprietate i controlul asupra firmei sunt
mprite. Deintorii de aciuni au proprietatea asupra
firmei i desemneaz comitetul de directori, care poate
fi revocat;
4preurile aciunilor fluctueaz constant, n funcie
de cerere i ofert;
4performana unei firme i, n consecin, preurile
aciunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi
evenimentele economice interne i internaionale, inflaia
i ratele dobnzii;
4preurile aciunilor pot fi afectate de zvonuri;
4costul iniial al emisiunii de aciuni este ridicat.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.

Instrumentele pieei titlurilor de valoare sunt enumerate n Tabelul 4.


59
Tabelul 4
Instr umentele pieei titlur ilor de valoar e
Aciuni:
obinuite;
prefereniale.
Emisiuni de aciuni:
cu bonus sau scrip;
privilegiate.

1. Aciuni i emisiuni de aciuni
Indici bur sier i
Recipise de depozitar e
1
:
ADR;
GDR;
EDR.
Obligaiuni conver tibile

2. Valori mobiliare legate de titluri
de valoar e
Obligaiuni cu war ant
Futur es:
pe indici bursieri;
pe titluri de valoare.
Swapur i:
cu titluri de valoare.

INSTRUMENTELE PIEEI
TITLURILOR DE VALOARE

3. Pr oduse der ivate
Opiuni pe:
titluri de valoare;
indici bursieri;
futures pe indici bursieri.

5.2. Clasificar ea valor ilor mobiliar e
Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate i sintetice.

5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici i operatori

Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de
fonduri i d deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (cash flow) ale emitentului. n
acest mod, investitorii i utilizatorii de fonduri sunt asociai nemijlocit la profitul i riscul afacerilor pe
care le ntreprind utilizatorii de fonduri.

1
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regul, reprezint instrumente sub form de
titluri de valoare, deinute n depozit de o banc custode. Odat respectivele titluri depozitate, se emite un
certificat de primire pentru instrumentele respective de unde i denumirea. Recipisele de depozitare sunt
instrumente care permit investitorilor dintr-o ar s devin acionari n cadrul unei companii strine, ceea ce
permite cumprarea/vnzarea i primirea de dividende n moneda intern a rii investitorului. ADR-urile
(American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate n dolari SUA i sunt emise n SUA de
ctre o banc de depozitare. Un ADR reprezint drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor
neamericane. Odat emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacioneaz n acelai mod ca i celelalte aciuni.
GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise n scopul accesului pe una sau mai multe piee
internaionale, i sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singur pia ar putea
s nu fie n msur s le asigure. Dei multe dintre GDR-uri sunt denominate n dolari SUA, poate fi utilizat
oricare alt moned. De regul, GDR-urile sunt emise n form nominativ (registered). EDR-urile (European
Depositary Receipts) sunt denominate n euro i au nceput s fie tranzacionate n 1999. (Vezi: REUTERS,
Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, J ohn Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic,
Bucureti, 2000, p. 128-132)
Valor ile pr imar e sau titlur ile financiare, n sens restrns, sunt emise de utilizatorii de fonduri
i sunt destinate creterii capitalului propriu, reprezentnd instrumente de proprietate (equity
instruments) concr etizate n aciuni, pr ecum i atr ager ii capitalului de mpr umut, r epr ezentnd
instr umente de dator ie (debt instruments) concr etizate n obligaiuni.


60
5.2.2. Piaa instrumentelor financiare
Componentele pieei capitalurilor, dup categoria instrumentelor financiare, sunt urmtoarele:
piaa aciunilor;
piaa obligaiunilor;
piaa titlurilor de stat;
tranzaciile repo i reverse repo;
piaa produselor derivate;
piaa instrumentelor financiare sinetice.

A. PIAA ACIUNILOR
1. Cadrul juridic reglementator
Regimul juridic aplicabil aciunilor (emisiune, tranzacionare, nregistrare etc.) este definit de ac-
tele normative din Plana 1.
Plana 1
Legea nr . 311990, republicat, cu modificrile ulterioare
Elemente specifice aciunilor:
capitalul social este reprezentat prin aciuni emise de societate. Aciunile nu vor putea fi emise pentru o
sum mai mic dect valoarea nominal (valoarea nominal a unei aciuni nu va putea fi mai mic de 0,1 RON);
orice aciune pltit d dreptul la un vot n Adunarea General a Acionarilor (AGA), dac prin actul
constitutiv nu s-a prevzut altfel;
aciunile sunt indivizibile;
aciunile trebuie s fie de o valoare egal; ele acord posesorilor drepturi egale; pot fi emise, n condiiile
actului constitutiv, categorii de aciuni care confer titularilor drepturi diferite.
Legea nr . 5252002 de aprobare a OUG nr. 282002
Elemente specifice:
data de nr egistr ar e data calendaristic stabilit de AGA, care servete la identificarea acionarilor asupra
crora se rsfrng efectele hotrrilor AGA. Data de nregistrare trebuie s fie ulterioar datei ntrunirii AGA;
data de r efer in data calendaristic, stabilit de Consiliul de Administraie, care servete la identificarea
acionarilor care particip la AGA, voteaz n cadrul acesteia i beneficiaz de dividende; data de referin
trebuie s fie ulterioar publicrii convocrii AGA.
Regulamentul nr . 52003 pr ivind ofer ta public de valor i mobiliar e i alte instr umente financiar e

2. Definiie i clasificare
Aciunea este o hrtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societii pe
aciuni emitente. Aciunile intr n posesia unor persoane denumite acionari i le confer acestora
anumite drepturi i obligaii, respectiv participarea la beneficiul societii sau obligaia de a suporta o
parte din pierderea acesteia. Astfel, dac un acionar deine a% din numrul de aciuni ale unei
societi, indiferent de preul sau de calea prin care le-a obinut, atunci el are:
dr eptul la vot, adic la a% din voturile care pot fi exprimate n Adunarea General a
Acionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea General a Acionarilor
a crui dat de organizare trebuie fcut public cu 30 de zile naintea inerii ei; cei care dein aciuni
la purttor primesc invitaii personalizate. Adunarea General Ordinar reunete toi acionarii,
indiferent de numrul de aciuni deinute. Uneori pot exista anumite restricii, societile pretinznd un
minimum de aciuni pentru dreptul de a participa. Aceast adunare, care se ine anual, are drept scop
de a verifica bunul mers al ntreprinderii. Astfel, acionarii sunt chemai s analizeze conturile, s
fixeze dividendele, s rennoiasc administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simpl.
Adunarea General Extraordinar se reunete de fiecare dat cnd este luat o decizie excepional,
cum ar fi creterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de dou treimi. Ambele
tipuri de adunri reprezint mijlocul prin care acionarul se poate exprima, poate s-i valorifice
dreptul la informare i pe cel de control asupra gestiunii ntreprinderii;
dr eptul la infor mar e, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilan, contul
de rezultate;
dr eptul la dividende, adic la a% din profiturile societii sub form de dividende;

61
dr eptul asupr a activelor , adic la a% din valorile societii, n cazul n care aceasta este
lichidat i contribuie cu a% la pierderile societii n cazul n care ele survin (rspunde de pasivul
social n limita aportului de capital).
Circulaia aciunilor este liber; ele pot fi vndute, motenite sau donate, dup voina posesorului lor.

Clasificarea aciunilor este urmtoarea:
4 aciuni nominative, adic acele aciuni care sunt personalizate prin menionarea numelui
posesorului lor; ele au o circulaie restrictiv, n sensul c nu pot fi nstrinate dect prin transcrierea
tranzaciei n registrul societii emitente. Un titlu este nominativ atunci cnd proprietarul este nominal
cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este nregistrat n registrul societii care va putea s
fac cunoscute titularului diferite informaii cu privire la dezvoltarea i rezultatele ei i va putea adresa
convocarea la adunrile generale. Aciunile nominative pot fi:
nominative administrate, caz n care aciunile sunt nscrise simultan n registrul societii i n
contul intermediarului financiar ales de posesorul lor cruia i se transmit ordinele de cumprare i
vnzare;
nominative pure, care nu sunt nregistrate dect n registrul societii care asigur gratuit
gestiunea titlurilor. Fr excepie, aceast formul atrage formaliti administrative (antreneaz costuri
i ntrzieri) cu ocazia revnzrii titlurilor: trebuie, mai nti, s fie reconvertite n aciuni la purttor
sau, dac statutul societii nu permite, n aciuni nominative administrate;
4 aciuni la pur ttor , a cror circulaie este absolut liber, posesorul lor beneficiind de toate
drepturile i obligaiile care decurg din deinerea lor. Titlurile sunt numite la purttor atunci cnd
societatea emitent nu cunoate proprietarul lor. Simpla nscriere n registru efectuat de intermediarul
rspunztor de contul proprietarului este suficient pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului.
Aceste titluri pot fi negociate fr termen i fr formaliti. Micrile titlurilor se concretizeaz n
simple nscrisuri contabile ntre intermediari (cel al cumprtorului i cel al vnztorului);
4 aciuni or dinar e, care confer dreptul proprietarului lor de a ncasa dividendele anuale, a
cror mrime este direct proporional cu raportul dintre valoarea aciunilor i profitul pe anul expirat
care este repartizat acionarilor;
4 aciuni pr ivilegiate, a cror posesie d dreptul acionarilor la un dividend fix, indiferent de
mrimea profitului realizat de societate;
4 aciuni pr efer eniale, care nu dau acionarului dreptul la vot n Adunarea General a
Acionarilor, dar care au prioritate la ncasarea unor dividende prestabilite fie n valoare absolut, fie
n valoare relativ. Aciunile prefereniale pot fi:
cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza ineficienei societii se cumuleaz. Ele se
pltesc naintea oricror altor dividende destinate aciunilor comune, n momentul distribuiei profitului;
non-cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu
se pot acumula n favoarea acionarului;
participante, care, pe lng dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent
din dividendul destinat aciunilor comune. Acest tip de aciuni cuprinde dou categorii de dividende:
un dividend prestabilit printr-o clauz i un dividend de participare, a crui mrime real se stabilete
o dat cu calcularea dividendului aciunilor comune;
non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;
cu dividend variabil sunt cele ale cror dividende exprimate sub form procentual se ajus-
teaz n funcie de variaiile dobnzii la zi;
prioritare sunt acele aciuni a cror plat se efectueaz naintea tuturor aciunilor preferen-
iale (se mai numesc aciuni senioare);
convertibile, care, la cererea deintorului se pot transforma n aciuni comune;
revocabile sunt aciunile pentru care emitentul i rezerv dreptul de a le rscumpra de pe
pia la un pre prestabilit;
certificate de investiii rezult din mprirea unei aciuni comune ntr-un certificat cu drept de
vot i un certificat de investiii. Acesta din urm confer dreptul la acelai dividend ca aciunea
comun din care provine. n ceea ce privete certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor
acionari care subscriu sau nu la un certificat de investiii. Un certificat de investiii este un certificat
cu drept de vot deinut de acelai posesor fr s fie, n mod obligatoriu, reconstituit ntr-o aciune.
Circulaia aciunilor prin vnzare-cumprare pe o pia specific se face liber prin mecanismul
cererii i ofertei, formndu-se un pre numit curs, care poate fi diferit de preul nominal nscris pe
aciuni. Variaiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societii emitente,
de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea i oferta de aciuni etc.

62
Pentru a mri capitalul, ntreprinderea poate:
S ncorporeze n capitalul ei beneficiile pe care le-a acumulat sub form de rezerve care, fiind
proprietatea acionarilor, permit emiterea, n favoarea lor, a unor aciuni gratuite. Acionarii benefi-
ciaz, n acest caz, n funcie de numrul de titluri deinute, de un dr ept de atr ibuir e, negociabil, care
permite acionarilor ce nu posed numrul exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, s
cumpere sau s vnd drepturi.
Exemplu: o aciune valoreaz 24 de euro. S-a hotrt atribuirea unei aciuni gratuite noi pentru
cinci aciuni vechi. n loc de a avea 5 aciuni valornd 120 euro, acionarul va avea 6 aciuni valornd,
de asemenea, teoretic, 120 euro deoarece n mod global, fondurile proprii ale ntreprinderii nu s-au
schimbat. Fie 20 euro per aciune. Diferena dintre cursul aciunii, nainte i dup atribuire, 4 euro,
reprezint valoar ea teor etic a dr eptului de atr ibuir e. Cum, pentru dreptul de subscriere, dreptul de
atribuire este cotat pe pia i cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui teoretic. Atribuirea
nu trebuie confundat cu divizarea aciunilor care const din a mpri valoarea nominal a unei
aciuni dnd natere la mai multe aciuni. De exemplu, mprirea n dou a valorii nominale a unei
aciuni de 10 euro va conduce la obinerea a dou aciuni cu valoarea nominal de 5 euro. Cursul la
burs al aciunilor va fi, de asemenea, mprit la doi. Scopul ei este nlesnirea schimburilor.
S solicite capitaluri noi pentru a finana investiiile i a emite n contrapartid aciuni n
numerar. Cu excepia celor care renun, acionarii se vor bucura de un dr ept pr efer enial de
subscr ier e la aceast cretere de capital. Deci, n cazul dreptului de subscriere, o societate face apel
public de economisire pentru a-i spori ncasrile. n acest caz, ea va face apel, mai nti, la proprii
acionari pentru a le permite, dac ei doresc, s-i menin procentajul de participare la capital. Acest
drept de subscriere este negociabil la burs. (Este posibil ca acest drept s nu apar dac acionarii
renun la el ntr-o Adunare General Extraordinar.) Perioada cumdrept este intervalul de timp n
care pot subscrie vechii acionari, iar perioada exdrept intervalul n care pot subscrie noi acionari.
Exemplu: capitalul unei societi cuprinde 2 milioane de aciuni. O cretere de capital prevede
emiterea a 500.000 de aciuni noi, adic o aciune nou pentru patru vechi. Noile aciuni sunt emise la
preul de 20 euro, n timp ce cursul la burs pentru aciunile vechi (nainte de emisiune) este de
22 euro. Cel care deine 4 aciuni la 22 euro poate s cumpere una n plus la 20 euro. Portofoliul lui
este acum de 108 euro pentru 5 aciuni, ceea ce reprezint 21,6 euro per titlu, cursul aciunii dup
emisiune. Diferena dintre cursul aciunii nainte i dup, de 0,4 euro, reprezint valoar ea teor etic a
dr eptului de subscr ier e. Acest drept, fiind cotat pe perioada de cretere a capitalului, cursul lui poate
s evolueze n funcie de anticiprile pieei asupra cursului aciunii.

3. Rentabilitatea i riscul aciunilor
Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dividendul net pe care l aduce deintorului i de
valoarea sa de pia, care se analizeaz n funcie de preul de cumprare, ntruct investitorul este
interesat de plusul de valoare pe care l poate obine prin vnzarea titlului deinut. Rentabilitatea unei
aciuni poate fi analizat att pe o perioad, ct i de-a lungul a mai multor perioade, n condiiile unui
mediu economic fluctuant. Analiza rentabilitii se poate extinde de la o singur aciune la un
portofoliu care reunete un ansamblu mai mult sau mai puin eterogen de aciuni, ceea ce implic
estimarea rentabilitii fiecrui titlu din portofoliu i, apoi, analiza global a portofoliului n funcie de
proporia titlurilor grupate din punctul de vedere al rentabilitii.
Riscul unei aciuni reprezint producerea unor evenimente, care pot duce la pierderea avantajelor
pe care deinerea aciunilor le asigur posesorilor, i anume: falimentul societii emitente, scderea
profitului ca urmare a activitii societii, diluarea profitului i a puterii decizionale prin emisiunea de
noi aciuni, scderea cursului aciunii pe piaa financiar.
Aprecierea riscului unei aciuni implic analiza:
sensibilitii cursului pe pia al aciunii la modificarea dividendelor pltite i n general a
poziiei pe pia a societii emitente;
riscului sistematic sau nedifereniat determinat de influena caracteristicilor fiecrei aciuni
(existena riscului specific, individual, difereniat, determinat de comportamentul acionarilor, de
schimbrile intervenite n activitatea societii i de concurena pe segmentul de pia unde acioneaz
societatea);
volatilitii, respectiv a fluctuaiei cursurilor sau a rentabilitii aciunilor negociate fa de me-
die. Volatilitatea aciunii reflect sensibilitatea rentabilitii acesteia la modificarea rentabilitii gene-
rale de pe piaa financiar.

63
Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei aciuni, ci aceasta trebuie extins la
nivelul portofoliului, viznd deci structura acestuia i influena diversificrii aciunilor care l
formeaz asupra apariiei i evoluiei riscului, n scopul determinrii structurii portofoliului optim care
s contribuie la garantarea plasamentului investitorului mpotriva producerii diferitelor forme de risc.
Harry Markowitz, considerat ntemeietorul teoriei portofoliilor, i-a bazat teoria pe ideea c
fluctuaiile cursului aciunii unei societi pe piaa financiar sunt cauzate de dou categorii de factori
i, ca urmare, riscurile la care este expus deintorul de aciuni sunt de dou tipuri:
riscul sistematic sau riscul pieei;
riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat.
Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a cutat stabilirea unei relaii ntre rentabilitatea unei
aciuni i rentabilitatea pe pia, prin care s se evidenieze riscul sistematic i riscul nesistematic. n
1963, William Sharpe a artat c aceast relaie se poate exprima printr-o ecuaie pe care o numete
dreapta pieei
2
.

4. Msurarea riscului i a rentabilitii titlurilor individuale
3

Principalele surse de risc ntlnite pe pieele financiare sunt:
mediul economic general apreciat prin starea economiei i, mai ales prin conjunctura acesteia;
inflaia care este generatoare de incertitudine n ceea ce privete atingerea rentabilitii viitoare
ateptat de investitori;
mediul extern al firmei care genereaz riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltrii tehno-
logice, concurena cu care se confrunt firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produ-
selor), riscul financiar (gradul i natura ndatorrii firmei) i riscul titlurilor deinute de firm;
mediul economic internaional important pentru firmele care desfoar activiti economice n
afara rii.
Se poate aprecia c rata de rentabilitate cerut de investitori pe piaa financiar reprezint
nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiie. Pe pieele organizate se stabilete un
nivel al rentabilitii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleai oportuniti de investire pe
pia i pentru acelai nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeai pentru fiecare investitor
4
.
Rata de rentabilitate cerut de investitor se compune din r ata r entabilitii fr r isc (
f
r ) i
pr ima de r isc (
r
p ), aa cum sunt ilustrate n Figura 1.
Figura 1
Relaia dintr e r isc i r entabilitate pe pieele financiar e

Risc
Unde
i
r este rata rentabilitii cerut de pia. Exist urmtoarea relaie ntre cele trei componente:
i
r =
f
r +
r
p

2
1996, p. 119 i urm.
3
Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 96-99.
4
Ibidem, p. 97.
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e

i
r
r
p
f
r

64
Riscul este o dimensiune a incertitudinii i msoar eficiena viitoare a investiiilor, anume: cu
ct riscul asumat este mai mare, cu att rentabilitatea estimat i cerut este mai mare. Principalii
indicatori de estimare a rentabilitii ateptate de investitori sunt:

a. Rentabilitatea ateptat (sper at):
) (
i
r E =

n
k
i i
r p r
1
) (
unde:
i
r =rata de rentabilitate a pieei;
) (
i
r p =probabilitatea de apariie sau de msurare a uneia dintre strile luate n considerare.

b. Abater ea standar d ( ) ca dimensiune a r iscului:
= ) ( ) (
2
1
i i
n
i
i
r p r r

unde:
i
r =rata de rentabilitate estimat (ateptat).

c. Var iana (
2
):
2
= ) ( ) (
2
1
i i
n
i
i
r p r r

unde =deviaia standard (cea mai mare diferen a distribuiilor rentabilitilor individuale
fa de rentabilitatea sperat).
ntruct o investiie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei,
atunci orice investitor selecteaz fluxurile cu scopul de a obine maximum de rentabilitate. Relaia de
calcul a cash flow-urilor ateptate este:
mediu
F = ) (
1
i
n
i
i
N p N
= ) (
1 1
N p N + ) (
2 2
N p N + ) (
n n
N p N
unde:
n =numrul de stri posibile ale fluxurilor;
i
N =nivelul fluxului posibil la momentul i;
) (
i
N p =probabilitatea ca fluxul i s se produc.

d. Evaluar ea titlur ilor (equity valuation)
Modul de calcul al diferiilor coeficieni de evaluarea aciunilor, sursele informaiilor financiare
i tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum i valoarea prezent i viitoare sunt preci-
zate n Tabelul 5.
Tabelul 5
Indicator ii de evaluar e a aciunilor
Denumir ea
indicator ului
For mula de calcul Simbolur ile utilizate Explicaii
1. Valoarea nominal VN =CS/N

VN =valoarea nominal;
CS =capitalul social;
N = numrul de aciuni
emise.
Este o valoare conven-
ional, pe baza creia
este mprit capitalul
ntre asociai. n funcie
de aceast valoare, este
prezentat prin statut o
remunerare de baz a
acionarilor.


65
Tabelul 5 (continuare)
Denumir ea
indicator ului
2. Valoarea patrimonial:
2.1. Valoarea contabil
V
ct
=An/N

V
ct
=valoarea contabil;
An =activul (patrimoniul
net);
N =numrul total deaciuni.
Valoarea contabil reflect
partea din activul net ce
revine pe o aciune.

2.2. Valoarea intrinsec

VI =Anc/N
VI =valoarea intrinsec;
Anc =activul net corectat;
N =numrul total de aciuni.
Exprim activul net co-
rectat cu plusurile sau
minusurile de active la-
tente ce revin pe o
aciune. Activele latente
sunt provizioanele pentru
riscuri i cheltuieli care
nu au aprut n exerciiul
ncheiat i care nu s-au
soldat prin conturile de
venituri.
3. Valoarea de rentabilitate:
3.1. Valoarea financiar Vf =D/Rmd
Vf =valoarea financiar;
D =dividend;
Rmd = rata medie a
dobnzii de pia.
Exprim capitalul finan-
ciar care s-ar fructifica
printr-un dividend, com-
parabil cu rata medie a
dobnzii de pia.
3.2. Valoarea de randament Vr =Pna/Rmd
Vr =valoarea de randament;
Pna =profit net pe aciune;
Rmd =rata medie a dobnzii
de pia.
Este o form de exprimare
a valorii financiare.
4. Valoarea negociat
sau preul de
emisiune
PE =VN +pe
PE =preul de emisiune;
VN =valoarea nominal;
pe =prima de emisiune.
Vnzareaaciunilor, lapreul
de emisiune, constituie
un aport suplimentar la
capitalul emitentului.
5. Valoarea de pia
Este preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast valoare se prezint
sub forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofert, fiind influenat de:
situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a
rezultatelor financiare; evoluia pieei bursiere naionale i internaionale; feno-
mene pur bursiere ce influeneaz cererea sau oferta.
6. Evaluarea financiar:
6.1. Profitul pe aciune PPA =Pn/N
PPA =profit pe aciune;
Pn =profitul net (calculat
dup plata impozitului pe
profit);
N = numrul total de
aciuni existente pe pia.
Exprim capacitatea emi-
tentului de a obine profit.
6.2. Rata de distribuire a
dividendului
d =(Dn/Pn) * 100
d =rata de distribuire a
dividendului;
Dn = dividendele nete
(calculate dup plata impozi-
tului asupra dividendelor);
Pn =profit net.
Reflect partea din profitul
exerciiului financiar dis-
tribuit acionarilor.
6.3. Dividendul pe aciune DPA =Pnr/N
DPA =dividend pe aciune;
Pnr =profit net repartizat
acionarilor;
N = numrul total de
aciuni existente pe pia.
Reprezint, pentru pose-
sorul aciunii, venitul
produs de investiia sa,
deci este un flux finan-
ciar; pentru emitent
reprezint un element
important al valorizrii
unei aciuni.


66
Denumir ea
indicator ului
6.4. Randamentul unei
aciuni

(D +C1 C0) * 100
R =
C0

R =randamentul unei aciuni;
D =dividendul repartizat;
C1 =cursul la revnzarea
aciunii;
C0 =cursul la cumprarea
aciunii.
Se calculeaz att n
funcie de creterea
cursului bursier, ct i n
funcie de valoarea remu-
nerat a investitorului.
6.5. Coeficientul PER
(price earning ratio)
PER =C/Pn
PER =coeficientul multi-
plicator al capitalizrii;
C =curs bursier mediu al
aciunii;
Pn =profitul net pe aciune.
Caracterizeaz eficiena
plasamentului n aciuni.
6.6. Dividendele ateptate
n viitor
( )
+
=
i
i k 1
Di
V

V =valoarea unei aciuni;
Di =dividendele la momen-
tul i, nelese ca fluxuri de
trezorerie ateptate n viitor;
k = rentabilitatea cerut
de acionari;
i =1, 2...
Reprezint fructificarea
viitoare a plasamentului
prin dividende.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagocic,
Bucureti, 1997, p. 22-25.

5.3. Relaia dintr e r entabilitatea titlur ilor individuale i r entabilitatea pieei
5

Caracterizarea fiecrui titlu prin gradul su de rspuns la fluctuaiile pieei se poate face cu
ajutorul regresiei liniare ntre rentabilitile periodice ale pieei (
Mt
R ) i rentabilitile fiecrei
investiii (
it
r
) pe o dreapt de regresie, conform urmtoarei ecuaii
6
:
it Mt i i it
R R + +

unde:
i
=parametru al funciei de regresie (rentabilitatea constant unic a titlului i);
i
=parametru propriu fiecrei investiii. Indic relaia existent ntre fluctuaiile preurilor i
fluctuaiile pieei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indic reacia titlului A la
modificarea rentabilitii generale a pieei cu 1%, conform relaiei:

2
) , cov(
p
p A
r r

unde:
) , cov(
p A
r r =covariana titlului A cu rentabilitatea pieei, calculat dup relaia:
) ( ) (
1
) , cov(
p pi A Ai p A
r r r r
n
r r

unde:
n =numr de observaii efectuate;
Ai
r =rentabilitatea titlului A la momentul i;

5
Vcu, Teodora, op. cit., p. 102-107.
6
Aceast ecuaie este cunoscut ca reprezentnd modelul de pia n funcie de care se face evaluarea
activelor, model formulat de William Sharpe n 1938.

67
pi
r
=rentabilitatea pieei la momentul i;
A
r
i
p
r
=valorile medii ale rentabilitii titlului A i ale pieei p;
it
=parametru specific aciunii, care d dimensiunea riscului individual.

n condiiile dependenei titlurilor de rentabilitatea pieei, ecuaia dreptei de regresie se mai poate
scrie astfel:
M i i i
R R +

Relaia care msoar riscul de pia al unui titlu este:
M i

, n care
M
reprezint
abaterea standard a rentabilitii pieei.
Orice titlu suport o variabilitate a rentabilitii sub influena riscului specific, diversificabil,
ntruct el poate fi eliminat de investitori, dac acetia i diversific portofoliile de active, precum i
sub influena riscului sistematic, nediversificabil, generat de aciunea factorilor care afecteaz toate
titlurile existente la un moment dat pe pia.
Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie ptratic a valorii reziduale
it
i se
noteaz cu
2
i
.
Relaia dintre componentele riscului unui titlu este:
(riscul global)
2
=(riscul de pia)
2
+(riscul specific)
2

2 2 2 2
i
M i i
+

5.4. Manipular ea aciunilor
7

Termenul manipulare este ntlnit att la bursele de mrfuri, ct i la cele de valori. Ori de cte
ori are loc o cretere brusc sau o scdere brusc a preurilor, se bnuiete c ar fi vorba despre
manipulare. Manipularea poate fi definit drept orice activitate ntreprins de o persoan sau de un
grup de persoane, destinat s determine ca preurile s aib o comportare deviat, alta dect cea
fireasc n condiii de cerere i ofert necontrolate sau neinspirate. Manipularea se face n condiii de
pia bull i de pia bear. Ea implic totdeauna utilizarea unei puteri speciale i a unor metode
ingenioase de dirijare a pieei pentru aciunea manipulat.
Trebuie subliniat c nici o firm, orict de mare, chiar prin nelegerea cu alte companii
puternice, nu are suficient for s influeneze o pia de miliarde de aciuni i de mii de societi
tranzacionate, respectiv listate pe pia. Tendinele fundamentale ale pieei, determinate de cerere i
ofert, nu pot fi rsturnate prin manipulare.
i totui manipularea are loc. Ea este favorizat de creteri sau de scderi majore de preuri,
profitnd de psihologia publicului: optimism, respectiv panic. Dac preurile pieei cresc firesc,
manipulatorul acioneaz pentru exagerarea creterii, iar dac ele scad, manipulatorul acioneaz
pentru o scdere i mai mare. Astfel, el poate vinde mai scump unele aciuni i poate cumpra mai
ieftin altele.
Manipularea este favorizat i de disponibilitile de bani existente la un moment dat. Dac
accesul la credite, de exemplu, este uor (ca dobnd), manipulatorul se mprumut cu sume mari i
cumpr aciuni pe pia cnd preurile sunt n scdere. Un investitor obinuit nu poate s-i permit
acest lucru. Ulterior preurile cresc datorit volumului mare de cumprri, iar aciunile sunt revndute
micilor investitori la preuri mai mari.
De asemenea, manipularea poate fi favorizat de misterul care nconjoar situaia unei
companii n ceea ce privete profitul, noi contracte, asocierea cu alte firme, investiii etc. Misterul
poate fi utilizat i pe piaa n cretere, i pe cea n scdere. Manipulatorul, prin activitatea lui pe pia,

7
Fota, Constantin, Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999, p. 140-142.

68
amplific misterul pozitiv, cumprnd aciuni i dnd o tendin de cretere mai accentuat a
preurilor, dup cum poate s amplifice misterul negativ, vnznd aciuni i provocnd o mai mare
scdere a preului dect cea fireasc.
n fine, operatorii de pe piaa de aciuni pot manipula i pe baza poziiilor tehnice ale pieei.
Cnd piaa este ntr-o poziie tehnic puternic, de pild cnd o aciune este supravndut, operatorul
poate mpinge preul n sus, efectund vnzri short. Pe de alt parte, dac piaa este ntr-o poziie
tehnic slab, operatorul introduce ordine de cumprare stop imediat sub nivelul pieei pentru a
sparge preul.
Publicul este foarte derutat atunci cnd afl despre creterea preului i a volumului de tranzacii
cu o anumit aciune. tiind acest lucru, manipulatorii creeaz uneori o activitate artificial n legtur
cu acea aciune. Ei fac tranzacii fictive ntre ei, vnznd-o i rscumprnd-o repetat, la preuri mai
mari dect cele ale pieei. n fapt, nu are loc un schimb de proprietate i nici unul dintre manipulatori
nu ctig sau pierde. Rezultatul este ns un volum de tranzacii mare, la un pre majorat.
Am vzut c prima component a pieei capitalurilor, dup categoria valorilor mobiliare, este
piaa aciunilor. Celelalte dou componente mai importante sunt piaa obligaiunilor i piaa titlurilor
de stat.

B. PIAA OBLIGAIUNILOR
1. Definirea i clasificarea obligaiunilor
Obligaiunea este valoarea mobiliar emis cu dobnd (sau cu discount, n cazul obligaiunilor
cu cupon zero) prin care emitentul se oblig s plteasc proprietarului, la anumite intervale de timp, o
sum de bani, numit cupon, precum i s restituie, la scaden, valoarea integral sau rmas a
pr incipalului (Plana 2).
Plana 2

Astfel, obligaiunea este un titlu de credit cu venit fix care ndeplinete funcia de mobilizare de
capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizrii unor obiective precizate ale statului sau ale unor
particulari; el este deci un mprumut, purttor al unei dobnzi pltibile periodic, realizat prin
intermediul unor hrtii de valoare n favoarea statului sau a unei societi care se oblig la o prestaie
oarecare, de obicei n bani, la un termen specificat. mprumutul se poate realiza n moneda naional,
caz n care este vorba despre un mpr umut inter n, sau ntr-o moned strin, caz n care este vorba
despre un mpr umut exter n. Cel care cumpr obligaiunile este tocmai beneficiarul prestaiei i
joac rolul de creditor. Pentru ca acest mprumut s poat avea loc trebuie ndeplinite cumulativ
urmtoarele condiii:
obligaiunile s fie emise n sume standard;
se stabilete o banc sau un sindicat bancar care agreeaz preluarea emisiunii i care are rolul
de a plasa obligaiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
se gsete o pia convenabil pentru negocierea i cotarea obligaiunilor;
se creeaz un serviciu ad-hoc, prin tragere la sori, n ara emitent, cruia i revine rolul de a
rambursa ealonat capitalul investit.
Potrivit lui Gallois Dominique, o obligaiune este asemenea unei felii dintr-un tort uria pe care,
dei nu l-ai preparat tu, trebuie s-l mpari altora. De fiecare dat cnd ntinzi cte o felie, cade cte o
firimitur pe care ai voie s-o pstrezi. Dac ajungi s mpari destul de multe felii, atunci, ntr-un timp
relativ scurt, vei rmne cu destule firimituri, nct s-i poi permite s-i faci din ele un tort de
dimensiuni considerabile.
8

8
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 8.
Caracteristicile generale ale obligaiunilor:
r epr ezint o fr aciune dintr -un mpr umut;
deintor ul ar e calitatea de cr editor (n r apor t cu emitentul);
nu confer dr ept de vot n adunr ile gener ale ale emitentului;
asigur un venit fix, sub for m de cupon;
dur ata de via este limitat (pn la scadena obligaiunii).


69

Obligaiunile se pot clasifica:
Dup personalizarea lor:
a) obligaiuni nominale, n cazul n care creditorul este menionat n cuprinsul titlului;
b) obligaiuni la pur ttor , n cazul n care deintorul lor este nespecificat, cu condiia ca n
textul obligaiunilor de acest fel s se precizeze c deintorul lor are dreptul la prestaia stabilit.
Dup trsturile lor specifice. Astfel, pot fi menionate instrumente hibride, care prezint tr-
sturi ale pieelor de datorii i ale celor de titluri
9
: obligaiuni convertibile i obligaiuni cu warant.
a. Obligaiunile conver tibile sunt instrumente de datorie cu rat fix a dobnzii, care confer
deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a schimba obligaiunea i toate cupoanele rmase contra
unui numr prestabilit de aciuni obinuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un pre
prestabilit i la o dat/date prestabilite. Prin natura lor, obligaiunile convertibile sunt instrumente
hibride, deoarece ncorporeaz trsturi att ale pieei de datorii, ct i ale pieei de titluri, pentru
investitori i emiteni; totodat, ele prezint rate ale cupoanelor mai sczute dect obligaiunile
convenionale, deoarece ofer un profit potenial mai mare. Obligaiunile convertibile sunt emise att
de guverne, ct i, n proporie mai mare, de ctre firme. Ele pot fi convertite n: alte instrumente de
datorie; n aciuni ale altor firme (de unde i denumirea de obligaiuni anjabile); n aciuni ale unei
corporaii.
Preul prestabilit poart denumirea de pr e de conver sie i este determinat nainte de emisiune.
Acest pre este mai mare dect preul curent de tranzacionare al aciunilor unei firme. Aproape toate
convertibilele ncorporeaz o component call, care permite emitentului s foreze efectiv conversia
dup ce preul aciunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din preul de conversie.
Coeficientul de conver sie exprim numrul efectiv de aciuni n care poate fi convertit o obligaiune
i se determin dup relaia:
Valoarea de capital a obligaiunii
Coeficientul de conversie a obligaiunii =
Preul de conversie
Pr ima de conver sie reprezint suma cu care preul de pia al unei obligaiuni convertibile
depete preul de pia al aciunilor obinuite, fiind utilizat pentru a se determina dac conversia
unei obligaiuni este profitabil sau nu la o anumit dat viitoare. Se determin dup relaia:
Preul de conversie
Prima iniial de conversie =[ 1] * 100
Preul curent al aciunilor obinuite

Investitorii care cumpr obligaiuni convertibile cumpr, de fapt, o opiune pe rata dobnzii,
pentru o emisiune viitoare de obligaiuni. Investitorii n obligaiuni convertibile beneficiaz de urm-
toarele avantaje:
venituri fixe garantate, pn la conversie, fa de rentabiliti ale dividendelor;
n cazul conversiei, numrul de aciuni este cunoscut i nu exist costuri de brokeraj;
clasarea obligaiunilor ntr-o categorie superioar fa de titlurile de natura aciunilor, n cazul
n care emitentul intr n lichidare.
Avantajele i dezavantajele emitenilor i investitorilor n cazul tranzacionrii de obligaiuni
convertibile sunt artate n Tabelul 6.

9
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, J ohn Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Bucureti, 2000.

70
Tabelul 6
Obligaiuni conver tibile
Avantaje Dezavantaje
EMITENI
obligaiunile convertibile reprezint o modalitate mai
ieftin de a emite datorii, ceea ce este, de regul, preferabil,
ns neasigurat;
titlurile de valoare sunt emise cu prim;
nu exist nici un cost de pstrare asociat poziiei amnate
a titlului costul de pstrare este diferena dintre dobnda
generat i costul de finanare a poziiei respective;
majoritatea obligaiunilor convertibile ncorporeaz
caracteristicile unei opiuni call pentru emitent, care efectiv
foreaz conversia dup o apreciere a aciunilor; stabilit
adesea, aceasta se situeaz la nivelul a 130% fa de preul
de conversie.
acest tip de obligaiuni nu este, de regul, acceptat pentru
tranzacii swap, deoarece termenul de scaden a obliga-
iunilor este nesigur investitorii pot proceda la conversie
n cadrul perioadei de conversie stabilite;
dac emitentul prezint un randament nalt al dividen-
dului, rata cuponului poate fi prea ridicat pentru a mai
permite economii de costuri semnificative.
INVESTITORI
o obligaiune convertibil ofer pli de cupoane pn n
momentul scadenei sau al conversiei;
expunere angrenat a emitentului fa de titlurile respective.
dac obligaiunea include caracteristici de opiune call
pentru emitent, poate surveni o conversie forat, n cazul n
care preul aciunilor depete un anumit nivel, convenit,
al preului de conversie;
lipsete orice efect gearing, n ceea ce-l privete pe emi-
tent gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului
i capitalul sub form de aciuni obinuite al acestuia.

b. Obligaiunile cu war ant sunt obligaiuni standard cu cupoane, dar care au un numr
prestabilit de warante ataate. Fiecare warant confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia,
de a cumpra un numr convenit din aciunile emitentului, la un pre stabilit pr eul de
exer citar e a war antului la o anumit dat/date viitoare, precizate. Dac warantul este exercitat,
atunci este implicat o plat suplimentar pentru cumprarea aciunilor. Obligaiunile cu warant sunt
tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta opiuni att pentru emitent, ct i pentru investitor i
prezint rate ale cupoanelor mai sczute dect cele pentru obligaiunile convenionale, deoarece ofer
un potenial de profit mai ridicat. Un warant confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a
cumpra un anumit numr de aciuni obinuite, la un anumit pre pr eul de exercitare a war antului.
Dac warantul este exercitat, emitentului i se pltesc fonduri suplimentare pentru aciuni, peste nivelul
de pre al obligaiunii originare. Obligaiunile cu warante ataate pot fi pstrate ca o entitate i pot fi
tranzacionate drept cum-war r ants; acestea sunt purttoarele unui pre mai ridicat, care reflect
potenialul mai ridicat de profit al obligaiunii. Totui, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a
detaa warantele i de a tranzaciona separat obligaiunea i warantele drept obligaiuni i warante
ex-war r ant sau str ipped.
Obligaiunile cu warant difer de cele convertibile prin aceea c nu prezint caracteristici de
opiune call pentru emiteni, care s permit forarea exercitrii warantelor, dac preul aciunilor
obinuite depete o anumit limit stabilit.
Warantele pe titluri de natura aciunilor sunt exercitate la un pre prestabilit, care este pltit n
momentul exercitrii. ntr-o prim faz, warantele sunt destinate investitorilor n cutare de opiuni pe
aciuni, pe termen lung, la preuri prestabilite. Warantele pe titluri de natura aciunilor sunt instrumente
speculative i volatile, iar investitorii trebuie s fie permanent contieni de corelaia dintre preul de
exercitare i preul curent de pia al aciunilor.
Avantajele i dezavantajele obligaiunilor cu warant pentru emiteni i investitori sunt artate n
Tabelul 7.

*

71
Tabelul 7
Obligaiuni cu war ant
Avantaje Dezavantaje
EMITENI
pli mai reduse n contul cupoanelor, deoarece
warantul are o valoare proprie;
costul emisiunii obligaiunii este mai sczut dect
cel al emisiunii de aciuni;
ca i n cazul obligaiunilor convertibile, pn n
momentul exercitrii warantului nu se produce nici o
modificare n numrul de aciuni sau n capitalul
companiei;
elementul de datorie al obligaiunii poate fi utilizat
pentru tranzacii swap.
warantele nu pot fi exercitate de ctre investitori
dect la anumite termene precizate astfel nct, dac
preul aciunilor crete dramatic, investitorul poate
profita emitentul nu poate fora exercitarea warantului;
elementul de datorie al obligaiunii este prioritar n
cazul n care emitentul intr n lichidare.
INVESTITORI
avantaje de angrenare (gearing);
cuponul obligaiunii ofer un cash flow similar
celui oferit de o obligaiune cu cupon fix;
emitentul nu poate impune nici o caracteristic de
opiune call la exercitarea warantului.
exist un element de risc asociat warantelor;
preul aciunilor poate crete sau scdea;
elementul de warant al obligaiunii nu genereaz
nici un venit el este numai un instrument speculativ.

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmtoarele tipuri de
obligaiuni:
a) r ente per petue, care sunt mprumuturi al cror capital nu poate fi niciodat reclamat de
subscriitor i care d dreptul acestuia la o rent anual fix. Subscriitorul este, deci, ntr-o situaie
dificil deoarece statul poate lansa un nou mprumut, n condiii mai favorabile, i rambursa mpru-
mutul anterior;
b) obligaiuni amor tizabile sau r ambur sabile (la sfrit) i care au toate caracteristicile
titlurilor obligatare clasice, dar al cror pre de rambursare poate fi superior valorii nominale, ns, n
plus, se bucur de un regim fiscal preferenial (scutirea de impozit pe venit);
c) obligaiuni asimilate tr ezor er iei, care sunt titluri emise n trane succesive, fiecare tran
fiind asimilat tranei precedente, avnd aceeai scaden;
d) obligaiuni indexate a cror valoare este reactualizat pe baz de indici.
Sectorul privat, cutnd s-i asigure accesul pe pia, este emitent de obligaiuni par ticipative,
care au dobnd fix, un pre de rambursare minim garantat, dar care, n plus, dau dreptul la o dobnd
suplimentar i la o prim de rambursare care depind de profiturile realizate de emiteni.
n cazul obligaiunilor clasice, modul de recompensare i condiiile de amortizare sunt fixate la
emisiunea acestora. Dobnda este fix, cuponul pltit o dat pe an este fix i egal cu dobnda anual
aplicat la valoarea nominal.
n funcie de tipul emitentului avem: obligaiuni de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni
corporatiste etc.
Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n prospectul de emisiune avem:
a) obligaiuni care au o singur scaden =>term bonds;
b) obligaiuni ce conin clauze i dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau parial
obligaiunile anterior datei scadenei =>aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds);
c) obligaiuni care conin clauze i permit investitorilor s vnd emitentului obligaiunile
deinute, la anumite date prestabilite =>aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);
d) obligaiuni care conin clauze i permit emitentului s rscumpere nainte de scaden o parte
substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit, de exemplu obligaiunile emise
de companii din sectorul industrial i al utilitilor => aceste clauze se numesc sinking-fund
provisions;
e) emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite (obligaiuni
seriale) =>serial bonds;
f) obligaiuni convertibile n aciuni sau alte obligaiuni (o emisiune de obligaiuni care pot fi
preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune ale emitentului) =>convertible bonds.

72
Termeni utilizai: r ata de conver sie (conversion ratio), care indic numrul de aciuni care pot fi
obinute ca urmare a preschimbrii unei obligaiuni n aciuni comune i pr eul de conver sie la
emisiune (conversion price sau stated conversion price).
Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni:
a) obligaiuni la purttor (bearer bonds) =>deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l
prezint agentului de plat pentru a ncasa dobnda corespunztoare;
b) obligaiuni dematerializate (registered bonds) =>sunt evideniate prin nscriere n cont;
c) obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care
veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) =>aceste obligaiuni sunt emise, n
general, de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare;
d) obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) =>obligaiuni emise, n SUA, de corporaii
i municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de plat
periodic, dar care n schimb sunt vndute, n majoritatea cazurilor, cu discount fa de valoarea
nominal (la un pre mai mic dect aceasta). Aceste titluri sunt rscumprate la scaden, la valoarea
nominal;
e) obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed
bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti a plilor cupoanelor;
f) obligaiuni ale cror rat a cuponului se actualizeaz n funcie de un indice (indexed bonds);
g) obligaiuni ale cror rat a cuponului crete de-a lungul perioadei de via (step-up notes).
Alternativ, exist obligaiuni al cror cupon scade constant pe durata de via;
h) obligaiuni cu rata fix a cuponului (fixed coupon rate);
i) obligaiuni cu rata variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate
bonds) =>rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread:
floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaz de mai multe ori pe an;
variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaz o singur dat pe an;
j) obligaiuni care sunt emise la un pre mult mai mic dect valoarea nominal, dar a crei rat a
cuponului este stabilit intenionat la nivel mai mic dect rata curent din pia (original-issue
discount bonds or OIDs).
Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile ale cror pli ale cupoanelor
include i o cot-parte din principal =>declining value bond.
10

Emitentul unei obligaiuni are dou sarcini:
s verse deintorului o recompens anual a crei sum total este fixat la emisiune;
s ramburseze capitalul mprumutat, n condiiile stabilite prin contractul de emisiune.
Orice obligaiune face parte dintr-o emisiune de obligaiuni prin care emitentul a mprumutat un
capital. Emisiunile de obligaiuni pot fi:
publice dac a) sunt oferite spre vnzare oricrui investitor i, cumulativ, b) dac prospectul de
emisiune garanteaz cotarea la burs a obligaiunilor;
plasamente par ticular e dac a) sunt preluate integral de anumii investitori sau b) nu vor fi
cotate la burs.

Obligaiunile cor por ative
Emitenii de obligaiuni corporative sunt societile comerciale pe aciuni, constituite n confor-
mitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie s respecte urmtoarele prevederi referitoare la emisiunea de
obligaiuni corporative:
decizia de emitere a obligaiunilor corporative revine Adunrii Generale Extraordinare a
Acionarilor;
valoarea maxim a emisiunii de obligaiuni corporative trebuie s reprezinte trei ptrimi din
capitalul vrsat i existent, conform celui din urm bilan contabil aprobat al societii;
valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic de 2,5 RON;
obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de o valoare egal i acord posesorilor lor
drepturi egale;
obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport hrtie sau n form dematerializat,
prin nscriere n cont;

10
Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 49-50.

73
o societate emitent de obligaiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin
restituiri fcute acionarilor din sumele rambursate n contul aciunilor, dect n proporie cu valoarea
obligaiunilor rambursate.
Conform Legii nr. 31/1990, deintorii de obligaiuni se pot ntruni n Adunare General a
Acionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea deintorilor de obligaiuni, legal
constituit, poate:
s numeasc un reprezentant al deintorilor de obligaiuni i unul sau mai muli supleani, cu
dreptul de a-i reprezenta fa de societate i n justiie, fixndu-le remuneraia; acetia nu pot lua parte
la administrarea societii, dar vor putea asista la adunrile sale generale;
s ndeplineasc toate actele de supraveghere i de aprare a intereselor lor comune sau s
autorizeze un reprezentant cu ndeplinirea lor;
s constituie un fond, care va putea fi luat din dobnzile cuvenite deintorilor de obligaiuni,
pentru a face fa cheltuielilor necesare aprrii drepturilor lor, stabilind, n acelai timp, regulile
pentru gestiunea acestui fond;
s se opun la orice modificare a actului constitutiv sau a condiiilor mprumutului, prin care
s-ar putea aduce o atingere drepturilor deintorilor de obligaiuni;
s se pronune asupra emiterii de noi obligaiuni.
11

2. Obligaiunile municipale n SUA
12

Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, orae, municipii,
districte, subdiviziuni politice i teritoriale ale Statelor Unite, precum i de ctre autoritile i ageniile
lor. Capitalul obinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru
construirea unui liceu nou, a unei instalaii de purificare a apei, extinderea unei autostrzi ntr-o zon
rural, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanarea unei datorii vechi.
13

Obligaiunile municipale, emise dup Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act TRA), n vigoa-
re de la 15 august 1986, se clasific n:
a. Obligaiuni de inter es public (public purpose bonds), emise n mod direct de administraia
statal sau de cea local; sunt folosite pentru finanarea proiectelor municipale tradiionale, cum ar fi
construirea unei coli sau programul de modernizare a unei autostrzi, proiecte care sunt, evident, n
rspunderea guvernului. Aceste obligaiuni municipale sunt scutite de impozit.
b. Obligaiuni de inter es pr ivat (private activity bonds), chiar dac sunt emise de administraia
statal sau de cea local, ori de o agenie, furnizeaz fonduri pentru proiecte private, cum ar fi o
aren sportiv, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaiuni se supun impozitrii
federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, n statele n care au fost emise.
c. Obligaiuni de inter es neguver namental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri
pentru scopuri neguvernamentale (dar nu private), cum ar fi mprumuturile pentru studeni sau
pentru locuine. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limiteaz suma pe care
municipalitatea o poate obine din astfel de emisiuni de obligaiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un
element preferenial n calcularea impozitului minim alternativ.

3. Euroobligaiunile
Euroobligaiunile sunt titluri de crean care se emit de ctre sindicate bancare internaionale pe
alte piee dect piaa rii mprumuttoare. Euroobligaiunile se deosebesc de obligaiunile emise pe
piaa obligatar naional prin:
necesitatea unor sindicate de emisiune internaionale, prin a cror mijlocire se asigur distri-
buirea optimal a titlurilor de acest gen pe mapamond;
adoptarea unui statut fiscal preferenial. Euroobligaiunile sunt scutite de impozitul pe surse de
venit de ctre rile emitente.
Emisiunile de euroobligaiuni au urmtoarele caracteristici: sunt emise ntr-o moned ter i
aduc intermediarilor venituri din operaiunea de comision efectuat; sunt emise n ri care nu aplic

11
Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 52
12
Zipf, Robert, Piaa obligaiunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000, p. 108-112.
13
Ibidem, p. 108

74
impunerea veniturilor obinute la surs (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite piee, piaa
financiar secundar fiind meninut de intermediarii financiari.
Tipurile de euroobligaiuni sunt:
a) eur oobligaiuni or dinar e sau clasice: sunt titluri de crean la purttor, negociabile, care
atest deintorului dreptul de crean asupra emitentului;
b) eur oobligaiunile conver tibile: sunt titluri de crean care pot fi convertite n orice moment
n aciuni ale societii emitente sau ale societii-mam, prin decizia acestora;
c) eur oobligaiuni cu war ant: sunt euroobligaiuni ordinare sau clasice nsoite de unul sau mai
multe drepturi de opiune (warrants) care permit cumprarea sau subscrierea ntr-o perioad i
proporie determinate, la un pre fixat n momentul emisiunii, de/la aciuni la societatea emitent, la o
filial sau la societatea-mam. Societile japoneze au emis euroobligaiuni warant cu dreptul de
opiune n raport cu care se poate realiza schimbul. Opiunea poate fi detaabil i obiect al unei
tranzacii separate pe piaa financiar secundar sau poate fi nedetaabil de titlul obligatar. Opiunea
se poate exercita la dat fix sau la alte date potrivit contractului de emisiune.

4. Evaluarea obligaiunilor
Principalii indicatori de msurare a valorii i a altor caracteristici ale obligaiunilor sunt artai n
Tabelul 8.

Tabelul 8
Car acter isticile i evaluar ea obligaiunilor
Denumir ea
indicator ului sau a
car acter isticii
1. Venitul anual V
a
=V
n
* D
V
a
=venitul anual;
V
n
=valoarea nominal;
D =rata dobnzii din
contractul de emisiune.
Pe baza valorii nominale
i a ratei dobnzii din
contractul de emisiune
se calculeaz dobnda
anual sau cuponul care
recompenseaz pe dei-
ntorul obligaiunii, care
constituie venitul anual
pe care titlul l aduce
acestuia.
2. Preul de
emisiune (P
e
)
Reprezint suma pe care subscriitorul o pltete pentru a cumpra o obligaiune.
3. Preul de
rambursat (P
r
)
Este preul pe care emitentul l pltete la scaden deintorului de obligaiuni.
4. Cuponul Reprezint suma vrsat anual pentru o obligaiune deinut (rata dobnzii oferit de
respectiva obligaiune, exprimat ca un procent din valoarea nominal).
4.1. n procente
anuale
r
n
* n
z
C
i
% =
365
C
i
% =cuponul n procente anuale;
r
n
=rata nominal a dobnzii;
n
z
=numrul de zile care s-au scurs de la ultima
detaare a cuponului.
4.2. n sum
absolut
C
i
=V
n
* C
i
%
V
n
=valoarea nominal a obligaiunii.
5. Rata nominal a
dobnzii
Este rata dobnzii care, aplicat asupra valorii nominale, d mrimea cuponului de
dobnd.
6. Rata actuarial brut:
6.1. Prima metod
de calcul
( )
= +
=
n
1 t
t
t
e
k 1
A
P

P
e
=preul de emisiune;
n = numrul de ani
pn la scaden;
A
t
=anuitatea la anul t
(dobnda anului t +
rata de rambursat n
anul t);
k = rata dobnzii la
termen.
Este o rat unic a
dobnzii care egalizeaz
preul de emisiune cu
valoarea fluxurilor finan-
ciare viitoare.

75
Denumir ea
car acter isticii
6.2. Metoda coardei
2
P P
n
P P
C
k
e r
e r
i
+
+
=
P
r
=preul de rambur-
sare al obligaiunii
(preul pltit deinto-
rului titlului la sca-
den, de obicei, egal
cu valoarea nominal).
Este valabil cnd cupoa-
nele anuale sunt egale
i, prin folosirea ei, se
evit rezolvarea unei
ecuaii de ordin n.
7. Rata dobnzii la
termen
Reprezint rata fixat, n momentul actual, pentru un contract de mprumut a crui
execuie va fi realizat n viitor.
8. Cursul
obligaiunii
Arat raportul dintre preul de pia i valoarea nominal; el poate fi mai mare, mai
mic sau egal cu 100%.
9. Preul de pia al obligaiunii
9.1. n procente P
p
=C
i
% +Cursul bursier% P
p
=preul de pia al obligaiunii.
9.2. n sum
absolut
P
p
=V
n
* Preul de pia%

10. Valoarea
real a
obligaiunilor
( )
= +
=
T
1 t
t
t
r
k 1
A
V
sau:
( ) ( )
= +
+
+
=
T
1 t
T t
r
r 1
N
r 1
c
V

T =durata de via a mprumutului;
r =rata de actualizare;
c =suma de plat din cupon, la fiecare scaden;
N =data de rscumprare.
11. Durata
obligaiunii
( )
0
n
1 t
t
t
P
k 1
F t
D

= +
=

t =anul n care se ob-
ine fluxul financiar;
n = numrul de ani
pn la maturitate;
F
t
= fluxul aferent
anului t;
k =rata ateptat de
investitor;
P =valoarea prezent
a obligaiunii.
Definete o msur a
modificrii de pre la
modificri ale ratei do-
bnzii, respectiv permite
msurarea riscului de
rat a dobnzii.
12. Sensibilitatea ( )
0
n
1 t
t
t
ab
P
k 1
F t
r 1
1
S

=
+
+
=
R
ab
=rata de actuali-
zare brut a obliga-
iunii sau rata de ran-
dament actuarial.
Arat cu ct se modi-
fic, n expresie relativ,
valoarea unei obligai-
uni atunci cnd rata
dobnzii se modific cu
un procent. Factorii care
determin o sensibilitate
mai mare a obligai-
unilor fa de modifi-
crile ratelor dobnzilor
sunt scadena i r ata
cuponului.
13. Riscul
obligaiunilor
E(R
0
) =R
F
+
O
[E(R
M
) R
F
]
=un coeficient care
msoar riscul sistema-
tic, cnd este pozitiv,
rezultat din fluctuaii-
le de rat a dobnzii
(dk);
O =obligaiunea;
M = portofoliul de
pia (aciuni, obligaiuni
i alte active).
Exprim relaia dintre
coeficientul i rentabi-
litatea obligaiunii O.


76
Denumir ea
car acter isticii
14. Randamentul obligaiunii:
14.1. Randamentul
curent (Current
Yield)
Rata anual cupon (%)
Randament curent = 100
Pre net (%)
Reprezint cea mai sim-
pl msur a randamen-
tului unei obligaiuni, n
cazul n care un inves-
titor este mai puin
interesat dac veniturile
obinute la maturitate
sunt mai mari sau mai
mici dect costul iniial.
n calculul randamen-
tului curent se utilizeaz
preul net, deoarece se
consider c dobnda
acumulat inclus n
preul brut este primit
napoi n momentul cnd
investitorul primete cu-
ponul respectiv.
14.2. Randamentul
simplu la
maturitate
(Simple Yield
to Maturity
YTM)
Valoare rscumprare Pre net
Rata anual cupon (%) +
Numr de ani pn la maturitate
Randament simplu la maturitate = 100
Pre net (%)
unde: Valoare rscumprare Pre net =ctigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100.
14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca
valoarea actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut (sau
investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul obligaiunii le va primi dac
pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values).
14.4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield to Call): n cazul obligaiunilor
care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la
data call (Yield to Call) n ipoteza n care investitorul pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul
va solicita rscumprarea obligaiunii la data respectiv.
15. Preul brut. Determinarea acestuia implic urmtoarele elemente:
cash flow-uri: numai n cazul obligaiunilor cu rata fix a cuponului i fr clauze asociate se cunosc cu
certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia cazurilor de default);
randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anual a dobnzii pe care un investitor dorete
s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune. Aceast rat este utilizat la actualizarea fluxurilor
bneti viitoare, fiind numit i discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia
a randamentelor oferite de obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a creditului i maturitate. n cazul
n care cupoanele se pltesc semestrial, se utilizeaz drept rat periodic randamentul solicitat mprit la 2.
16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, avnd timpul pe axa x.
O pant ascendent a curbei randamentului reflect un nivel mai sczut al riscului asociat unor scadene mai
apropiate. Factorii care influeneaz forma curbei randamentului pot fi estimri ale inflaiei, creterea
economic i politica fiscal i monetar. O pia poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflect
diferite sectoare. Deoarece se consider c instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bun calitate, curba
randamentului pentru datoria guvernamental este baza de msurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate
spune, de exemplu, c obligaiunile cotate AAA se tranzacioneaz la 10 puncte de baz peste curb, aceasta
nsemnnd c randamentul acestor obligaiuni este cu 0,1% mai ridicat dect cel al obligaiunilor
guvernamentale cu aceeai scaden.
Sursa: Vcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 50-51; IRVM, UNOPC,
Consultani de plasament n valori mobiliare. Suport curs, Bucureti, 2000, p. 3-11 3-13.


77
5. Comparaie ntre aciuni i obligaiuni
Deosebirile dintre aciuni i obligaiuni sunt artate n tabelul urmtor
14
:

Tabelul 9
Compar aie ntr e aciuni i obligaiuni
ACIUNE (comun) OBLIGAIUNE
Definire Parte din capitalul unei societi
pe aciuni. Ansamblul aciunilor
constituie capitalul social.
Fraciune dintr-un mprumut fcut de o
firm, de o colectivitate public sau stat.
Rolul deintorului n
gestiunea organismului
emitent
Drept de vot n Adunarea Gene-
ral a Acionarilor.
n principiu, nici un rol.
Veniturile pentru
titularul titlului
Dividende (legate de rezultatele
firmei).
Dobnzi a cror sum este n mod obli-
gatoriu vrsat de emitent.
Riscurile asumate de
proprietarul titlului
Riscuri mai mari:
risc de evoluie nefavorabil a
afacerilor firmei (nu primete divi-
dende);
riscul de a pierde fondurile
investite, n cazul lichidrii firmei.
Riscuri mai mici:
riscul de nerambursare (dispare n
cazul unei garanii de stat);
n cazul lichidrii firmei, creditorii au
prioritate n faa acionarilor.
Durata de via Nelimitat. Limitat, pn la scaden.

C. PIAA TITLURILOR DE STAT
Potrivit Legii nr. 811999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt nscrisuri emise de Ministerul
Finanelor Publice care atest datoria public sub form de bonuri, certificate de trezorerie sau alte
instrumente financiare ce se constituie n mprumuturi ale statului n moneda naional i/sau n valut
de la populaie i persoane juridice, pe termen scurt, mediu i lung. Aceste mprumuturi, cunoscute sub
numele de datorie intern a statului, pot fi emise n form materializat sau dematerializat, nomi-
native sau la purttor, negociabile sau nenegociabile i sunt folosite, n principal, pentru:
finanarea deficitului bugetar (acoperirea diferenei dintre veniturile i cheltuielile statului);
refinanarea datoriei publice;
susinerea balanei de pli i consolidarea rezervei valutare a statului;
finanarea proiectelor de investiii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc.
Titlurile de stat se prezint sub form de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie i alte
instrumente cu scaden de un an sau de pn la un an i sub form de obligaiuni i alte instrumente
cu scadene mai mari de un an. Calitatea de agent al statului romn este ndeplinit de Banca Naio-
nal, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice i de CEC pentru cele adresate populaiei.
Elementele minime specificate la oferirea spre vnzare a titlurilor de stat (incluse n prospectul
de emisiune) sunt urmtoarele: denumirea, data emisiunii i valoarea titlurilor de stat oferite, forma
mprumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente cu discount sau purttor de dobnd, rata
dobnzii, metoda de calcul i datele la care se pltete dobnda (dac este cazul), data scadenei i
clauza rambursrii n avans (dac este cazul). Valoarea titlurilor de stat se ramburseaz n conformitate
cu condiiile de emisiune i cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursrii, obligaiile
statului se sting.
n condiiile actuale ale pieei financiare romneti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un
plasament foarte rentabil, fiind utilizate att de populaie, ct i, mai ales, de persoanele juridice. Acest
fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezint, ct i de randamentul ridicat.
Titlurile de stat sunt de dou categorii:
a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurttoare de dobnd, vndute la un pre iniial mai mic
dect valoarea nominal, diferena dintre preul iniial i valoarea nominal fiind discountul i repre-
zentnd beneficiul cumprtorului;
b) purttoare de dobnd, respectiv titluri de stat vndute la valoarea nominal sau cu discount
sau prim i pentru care emitentul pltete periodic dobnzi conform condiiilor i termenilor cuprinse
n prospectul de emisiune al seriei.

14
Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986, p. 12.

78
Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaie, subscripie public sau subscripie public
garantat. Titlurile de stat sunt emise n form dematerializat, cu valori nominale, conform preve-
derilor prospectului fiecrei emisiuni.
Titlurile de stat pentru populaie se pot cumpra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru
persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bncilor, Banca Naional avnd rolul de agent al
statului. Aceste nscrisuri pot fi emise i de autoritile locale (obligaiunile municipale).
Piaa secundar de tranzacionare a titlurilor de stat este n curs de organizare prin sistemele
bursei de valori. Din pcate, conform reglementrilor actuale, aceast pia este destul de ngust: se
va tranzaciona numai o parte din emisiunile de titluri cu scaden peste un an de zile. De asemenea,
accesul societilor de servicii de investiii financiare pe aceast pia va fi destul de restrictiv.

D. TRANZACIILE REPO I REVERSE REPO
Piaa repo i reverse repo a devenit una dintre cele mai importante i lichide piee financiare din
lume, ca urmare a dezvoltrii continue a tipurilor de structuri repo i reverse repo, respectiv a valorilor
corespunztoare acestor tranzacii.
Tranzaciile repo au, n general, la baz instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat,
dar pot fi utilizate i alte titluri, cum sunt: aciuni, obligaiuni municipale i corporative etc. Utilizarea
acestor tipuri de tranzacii este foarte popular n rndul bncilor i a clienilor acestora, ca urmare a
randamentelor atractive i a siguranei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, bncile
centrale utilizeaz contractele repo ca instrumente indispensabile n implementarea politicii monetare.

1. Prezentare general

Se observ c executarea unor astfel de contracte se realizeaz n doi pai, i anume: vnzarea de
titluri reprezint tranzacia iniial (opening transaction), iar rscumprarea titlurilor la scaden
reprezint tranzacia final sau de nchidere (closing transaction).
Tranzaciile repo sau reverse repo pot fi ncheiate de ctre bncile centrale (care pot efectua
astfel de tranzacii n vederea implementrii politicii monetare), bncile comerciale, clienii acestora etc.
n funcie de cele dou pri ale contractului, o astfel de tranzacie este denumit:
tr anzacie r epo cnd este privit din perspectiva vnztorului titlurilor (partea care obine
fondurile sau r epor tatul). Aceast tranzacie este denumit repurchase agreement deoarece se refer
la vnzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaiei vnztorului de a rscumpra titlul respectiv
la o anumit dat;
tr anzacie r ever se r epo cnd este privit din perspectiva cumprtorului titlurilor (partea
care furnizeaz fondurile sau r epor tator ul).
Din punctul de vedere al dealer ilor , se remarc urmtoarele:
ncheierea unui contract repo (vnzar ea de titlur i cu asumar ea obligaiei de r scumpr ar e
ulter ioar a acestor a) semnific realizarea unei operaiuni de finanare;
ncheierea unui contract reverse repo (cumpr ar ea de titlur i cu asumar ea obligaiei de r e-
vnzar e ulter ioar a acestor a) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziii short
iniiate n pia.
Contractele repo i reverse repo sunt tr anzacii hibr ide care combin caracteristicile att a cre-
ditelor colateralizate (secured loans), ct i a tranzaciilor distincte de cumprare sau vnzare (outright
purchase/sale transactions), nencadrndu-se, totui, n mod distinct, ntr-una din cele dou tipuri, astfel:
utilizar ea mar jelor (haircuts) n evaluarea titlurilor, marcarea la pia a colateralului, precum
i dreptul prilor care se mprumut n piaa repo de a substitui colateralul, reprezint caracteristici
tipice mprumuturilor colateralizate;
Ter menii repurchase agreement (repo sau RP) i reverse repurchase agreement (reverse repo
sau reverse RP) se r efer la un anumit tip de contr act pr in car e un par ticipant la pia obine
fondur i car e sunt disponibile imediat pr in vnzar ea de titlur i, lundu-i, n acelai timp,
angajamentul de a rscumpr a titlur ile r espective sau titlur i echivalente de la cumpr tor , la o
anumit dat convenit i la un pr e specificat car e include, n gener al, dobnda.


79
dreptul cumprtorului de a tranzaciona, pe perioada de valabilitate a contractului, titlurile care
fac obiectul colateralului, reprezint un tr ansfer de pr opr ietate care nu apare de obicei n creditele
colateralizate.

2. Participani ai pieei repo:
Dealer ii. Ca urmare a faptului c tranzaciile repo pot fi utilizate de ctre dealeri (dealer
firms
15
) pentru finanarea poziiilor long i acoperirea poziiilor short, piaa repo a devenit unul dintre
cele mai importante segmente ale pieei monetare. Att instituii financiare, ct i cele non-financiare
particip pe aceast pia n dubl ipostaz, fie n calitate de vnztori, fie de cumprtori, n funcie
de circumstanele respective. n general, bncile i alte instituii de credit (thrift institutions) se afl n
poziia net de vnztor i de colateral (mprumuttori), n timp ce fondurile mutuale, municipalitile,
companiile se afl n poziia net de cumpr tor i de colateral (creditori).
Br oker ii r epo. Un alt participant al pieei repo este brokerul repo (repo broker). Spre
deosebire de dealeri, brokerii repo activeaz, n general, n calitate de ageni. Acetia obin venituri din
comisioane sau din spreadul rezultat din tranzaciile executate.

5.4.1. Caracteristicile contractelor repo
(tranzacii repo i reverse repo)
1. Colater alul n teorie, pentru ncheierea unei tranzacii repo poate fi utilizat drept colateral
orice instrument financiar negociabil. n practic, ns, creditorii prefer titlurile lichide care pot fi
vndute cu uurin n eventualitatea unei incapaciti de plat.
2. Maturitatea contractele repo sunt, n general, ncheiate pe termen foarte scurt (o zi overnight
repo sau pe cteva zile). Contractele pe termen mai lung sunt ncheiate pentru maturiti standard, cum
sunt 1, 2 sau 3 sptmni, precum i 1, 2, 3, chiar 6 luni
16
(term repo). Pe lng aceste maturiti fixe
sau standarde, contractele repo pot fi ncheiate pe o perioad nedeterminat i pe baz continu,
denumite contr acte r epo continue sau deschise (continuing / open repo). Aceste contracte sunt ase-
mntoare celor de tip overnight, dar sunt rennoite n fiecare zi, iar rata repo sau colateralul sunt
ajustate n funcie de condiiile pieei.
3. Valoar ea pr incipalului
4. Randamentul partea care mprumut fondurile (creditorul lender, i anume cumprtorul
titlurilor) este ndreptit s fie compensat de ctre contraparte (mprumutatul borrower, i anume
vnztorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor bneti respective.
5. Calculul venitului r ezultat (dobnda) dintr -un contr act r epo (RP return)
Contractele repo fiind, n esen, instrumente ale pieei monetare, la calculul dobnzii se utilizea-
z rata simpl a dobnzii i convenia pieei monetare, i anume NUMR ZILE/360 (actual/360).
Dobnda obinut se calculeaz dup formula de mai jos:

5.4.2. Acoperirea poziiilor long i short
Trebuie fcut distincia ntre contractele repo generale (general collateral repo) i contractele
repo speciale (special repo); astfel, contractele din prima categorie sunt privite ca o form de finanare
sau refinanare, n timp ce cele speciale sunt utilizate pentru acoperirea unei poziii short existente sau
viitoare cu privire la titluri dintr-o anumit clas.

15
Firme de investiii financiare, bnci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks).
16
n Romnia, pe piaa interbancar, au fost ncheiate tranzacii repo cu maturitatea chiar de un an, dar
majoritatea tranzaciilor sunt ncheiate pentru o lun (sursa: BNR).
Dobnda ($) = Principal x Rata repo x
360
Nr. zile


80
Alte aspecte
n urma ncheierii, de ctre client, a celor dou contracte, acesta a obinut un profit rezultat din
diferena pozitiv dintre dobnda ncasat de la dealer (corespunztoare contractului tri-party-repo) i
dobnda pltit dealerului (corespunztoare tranzaciei reverse repo), astfel:

La acelai rezultat se ajunge i dac efectum diferena dintre valoarea total a colateralului
vndut la scadena contractului tri-party-repo i valoarea total a titlurilor de stat rscumprate la
scadena contractului reverse repo, astfel:

5.4.3. Riscul tranzaciilor repo i reverse repo
Dei majoritatea tranzaciilor repo i reverse repo au la baz transferul de titluri foarte lichide
i/sau fr risc sau cu risc redus, cum sunt titlurile emise de stat i de ageniile federale sau titlurile
garantate de guvern etc., ambele pr i sunt expuse r iscului. n cazul contractelor repo pe termen mai
lung, apare att riscul de rat a dobnzii, ct i cel de credit.

Evaluar ea colater alului i ajustar ea pr incipalului
n prezent, tranzaciile repo sunt mai atent structurate pentru a se reduce expunerea la riscul de
credit. Suma mprumutat este mai mic dect valoarea de pia a titlurilor incluse n colateral, astfel
nct s permit creditorului o marj de manevr n situaia n care preul n pia al titlurilor scade.
Diferena cu care valoarea de pia a colateralului excede valoarea mprumutului este denumit mar j,
reducndu-se astfel riscul creditorului, i anume al cumprtorului titlurilor. n general, titlurile utilizate
drept colateral sunt evaluate astfel:

mar ja (haircut) valoarea marjei variaz, n general, ntre 1% i 3% din valoarea principa-
lului, iar, n cazul mprumutailor care nu se bucur de o credibilitate solid, aceasta poate s ajung
chiar la 10 % sau mai mult;
mar car ea la pia a colater alului (marking to market) deoarece ambele pri ale unui
contract repo sunt expuse la riscul de dobnd, exist practica ajustrii zilnice a valorii colateralului,
astfel nct s se reflecte modificrile preurilor din pia ale titlurilor, precum i s se menin marja
stabilit de comun acord n momentul ncheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat dup cum
urmeaz:
dac valoarea de pia a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita mprumuta-
tului s suplimenteze colateralul;
dac valoarea de pia a titlurilor din colateral crete semnificativ, se va solicita creditorului s
returneze o parte din excedentul de colateral;
ajustar ea pr incipalului (repricing of the repo) n cazul n care se modific valoarea de pia
a colateralului, pentru meninerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, n loc s se procedeze la
ajustarea colateralului, prin returnarea de ctre mprumutat a unei sume bneti.
Colateral = Pre curent titluri + Dobnda acumulat pn la scadena contractului repo Marja
Profit client = Dobnda ncasat de la dealer Dobnda pltit dealerului
Profit client = Valoare colateral vndut Valoare titluri de stat rscumprate

81

Livr ar ea colater alului
Un aspect foarte important care trebuie atent analizat n momentul ncheierii unui contract repo,
l constituie livrarea colateralului de ctre mprumutat ctre creditor. La scadena contractului, credito-
rul va returna colateralul n schimbul principalului i al dobnzii. Implicaiile asupra celor dou pri
apar din punct de vedere al costurilor i al riscului.

Ar anjamente custodiale
Plata titlurilor cumprate i transferul acestora de la vnztor (mprumutatul) la cumprtor
(creditorul) implic, pe lng costurile de tranzacionare, i costuri suplimentare, cum sunt: comisioane
pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare i custodie, precum i comisioane pentru admi-
nistrarea conturilor i a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, n funcie de titlurile care fac
obiectul transferului, precum i n funcie de metoda de livrare a acestora.
0,51 obligaiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori =1.024.692 obligaiuni

Valoar ea total a emisiunii
n condiiile minimale ale unei valori a obligaiunii municipale Bucureti de 100 RON (ceea ce,
pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte sczut), valoarea total a emisiunii este de:
1.024.692 obligaiuni * 100 RON/obligaiune =102.469.200 RON 102,5 milioane RON

Concluzie
Considerm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesitile
imediate ale capitalei iar, pe de alt parte, c reprezint o atitudine obligatar medie de reacie la
cumprarea de obligaiuni Bucureti, ceea ce va permite, n viitor, utilizarea repetat a acestui
instrument n satisfacerea, cu costuri moderate, a necesitilor comunitare locale ale bucuretenilor i,
mai ales, prin propria lor participare.

E. PIAA PRODUSELOR DERIVATE
17

Un pr odus der ivat este un contract financiar, ntre dou sau mai multe pri, care der iv din
valoarea viitoare a unui activ de referin.
Sunt patru tipuri de produse derivate, i anume (Figura 2):
contr actele for war d;
contr actele futur es;
contr actele de opiuni;
tr anzaciile swap.

17
REUTERS, op. cit.
Mar ja =
ajustat Principal
l ajustat - Principa Colateral Piata Valoare

x 100 =2%
Valor ile mobiliar e der ivate r epr ezint acele pr oduse bur sier e car e r ezult din contr actele
dintr e emiteni (vnztor i) i beneficiar i (cumpr tor i) pr in car e se pr evede c acestor a din
ur m li se confer dr eptur i asupr a unor active (titlur i financiar e, valute, mr fur i .a.) ale
emitentului la o scaden viitoar e, confor m pr eveder ilor contr actului. De aici r ezult i
deosebir ea de valor ile mobiliar e pr imar e, car e pr ivesc exclusiv venitur i monetar e, de unde i
car acter istica de valor i mobiliar e derivate.


82
Figura 2
Pr incipalele tipur i de pr oduse der ivate

Pe pieele financiare se tranzacioneaz mai multe tipuri de active derivate ca: opiuni, contracte
futures, warante .a., a cror tipologie este n permanent diversificare. Utilizarea crescnd a derivate-
lor de ctre guverne, corporaii internaionale i investitorii instituionali sau financiari majori se face
pentru a sprijini atingerea urmtoarelor obiective:
costuri internaionale de finanare mai sczute;
asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale;
protejarea contra riscurilor de fluctuaie a preului;
diversificarea finanrii i gestionarea riscului.

Actele normative care reglementeaz tranzaciile cu instrumente financiare derivate n Romnia
sunt artate n Plana 2.
Plana 2
Cadr ul jur idic r eglementator al der ivatelor n Romnia
OG nr . 691997 pentru bursele de mrfuri, aprobat prin Legea nr . 1292000;
OUG nr . 272002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, aprobat de
Legea nr . 5122002, precum i de Regulamentul CNVM nr . 42002;
OUG nr . 282002, aprobat de Legea nr . 5252002 face referire la produsele derivate n seciunea 4 tran-
zacionarea n marj i seciunea 5 operaiuni cu instrumente financiare derivate;
Nor ma BNR nr . 102002 permite tranzacionarea de ctre bnci a instrumentelor legate de cursul de schimb
i de dobnzi.

Exist diferene notabile ntre tranzacionarea instrumentelor financiare derivate la burs i
cele tranzacionate pe pieele OTC (Tabelul 10). Tranzacionarea OTC are un caracter privat,
iar detaliile contractuale nu sunt, de regul, discutate de o manier deschis. De cealalt parte,
tranzacionarea la burs este, de regul, o afacere zgomotoas, plin de culoare i, aparent,
haotic. Traderii strig unul la cellalt i folosesc diverse semne cu minile pentru a-i indica
inteniile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explic: Semnalele cu mna
sunt vitale. Ele sunt cea mai rapid cale de a plasa un ordin, n cel mai scurt timp, pe o pia n
continu micare, unde fiecare secund poate fi scump.

??
??

Futur es

Swap

Options

For war d

83

Tabelul 10
Compar aie ntr e avantajele i dezavantajele tr anzacionr ii der ivatelor la bur s,
r espectiv pe pieele OTC
Tr anzacionar e la bur s Tr anzacionar e pe pieele OTC
1. Produse derivate disponibile:
futures;
forwards.
1. Produse derivate disponibile:
forwards;
opiuni;
swapuri.
2. Produse derivate tranzacionate ntr-un ring competi-
tiv, prin strigare deschis sau prin mijloace electronice.
2. Produse derivate tranzacionate pe o baz privat i
negociate individual.
3. Specificaii contractuale standardizate i publicate. 3. Nu exist specificaii standard, dei sunt uzuale
instrumente simple i clare (plain vanilla).
4. Preurile sunt transparente i uor accesibile. 4. Preurile sunt mai puin transparente.
5. Juctorii de pe pia nu se cunosc ntre ei. 5. Juctorii de pe pia trebuie s se cunoasc ntre ei.
6. Orele de tranzacionare sunt publicate, iar regulile
bursei trebuie respectate.
6. Contractele vanilla pentru mrfuri se tranzac-
ioneaz 24 de ore pe zi, n timp ce afacerile mai
puin fluide i cu caracter singular se tranzacioneaz
n timpul orelor de lucru.
7. Poziiile se pot negocia cu uurin. 7. Poziiile nu sunt uor de lichidat sau de transferat.
8. Sunt puine contracte care ajung la scaden sau
care implic livrare fizic.
8. Majoritatea contractelor ajung la scaden sau la
livrare fizic.

CONTRACTUL FORWARD

Exemplu:
Este nceputul lunii septembrie i decidei c dorii s v cumprai o nou main. Alegei tipul
de autoturism pe care l dorii i mergei la furnizorul dumneavoastr local.
n salonul de prezentare al furnizorului, v decidei asupra specificaiei exacte a autoturismului
culoare, motor, mrime, forma volanului etc. i, ceea ce este mai important, stabilii preul. Furnizorul v
spune c, dac dai comanda astzi i constituii un depozit, putei prelua maina n trei luni. Nici dac n
acest interval de trei luni, furnizorul acord un discount de 10% pentru mainile noi, nici dac preul
modelului crete, aceasta nu conteaz pentru dumneavoastr. Preul pe care l pltii la livrare a fost convenit
i fixat ntre dvs. i furnizor. Tocmai ai intrat ntr-un contract la termen (forward) avei dreptul i obligaia
de a cumpra automobilul n trei luni de zile.


84
Din exemplul prezentat, rezult c, clientul s-a pr otejat, a realizat un hedging, mpotriva unei
creteri de pre a autoturismului. Exist riscuri i avantaje implicate de aceast aciune (Tabelul 11).

Tabelul 11
Contr actul la ter men (forward)
Riscur i Avantaje
furnizorul nu v va livra maina la timp sau va iei
din afacere nainte de data livrrii;
preul mainii ar putea s fie mai mic n viitor;
furnizorul nu va reine maina;
gsii maina la un pre mai sczut.
preul mainii ar putea s creasc n viitor;
ai putea s nu gsii maina la un pre mai sczut.

Contractul forward este o nelegere ntre dou pri, emitent i deintor, convenit la momentul
0
t , prin care deintorul se angajeaz s cumpere un activ de baz la o dat viitoare T ), (
0
t T f data
expir r ii, numit i dat de livr ar e, la preul stabilit iniial ,
0
t
K pr e de livr ar e (delivery price),
contract care se ncheie pe pieele OTC.

Preul de livrare al contractelor forward are aceeai semnificaie cu preul de exerciiu al
opiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arta, deintorul contractului forward nu are
posibilitatea s aleag ntre a cumpra sau nu activul de baz, ca n cazul opiunilor. El nu pltete
nimic nainte, nici un fel de prim.

Sursa: Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura
Hrema, Bucureti, 2000, p. 16.

Din exemplu, reiese c un contract forward are pe toat durata lui o valoare care depinde, cel
puin, de timpul i de preul activului de baz ), , , (
0
t t T S f dar i de momentul ncheierii lui. Aceast
valoare se numete valoare forward.

Mrfurile i activele suport pentru care sunt ncheiate contracte forward pot fi:
metale;
produse energetice;
rate ale dobnzii acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs);
cursuri de schimb valutar tranzacii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs i nu prezint condiii standardizate,
transparente. Un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe
piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile contractuale pot s solicite un fel de garanie
(colateral), n sensul c cealalt parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar
atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are nici o valoar e. Nu este implicat nici o plat, ntruct
contractul este un simplu acord de a cumpra sau de a vinde la o dat viitoare. De aceea, contractul nu
constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca n Tabelul 12.

Exemplu:
S ne imaginm c la 1 aprilie se poate stabili un pre de livrare pentru un contract forward, avnd
data expirrii 1 iulie i ca activ de baz aurul la 300 $/uncia. S presupunem c, datorit fluctuaiilor
preului aurului, o sptmn mai trziu se pot ncheia contracte forward, avnd ca dat de expirare tot
1 iulie, dar cu un pre de livrare de 320 $/uncia. Rezult c deintorul unui contract forward iniiat pe 1 aprilie
poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward i, la expirarea celor dou contracte va cumpra activul de
baz la 300 $/uncia i-l va livra la preul de 320 $/uncia.

85
Tabelul 12
Elementele sintetice ale contr actului for war d
Contr act convenit astzi... ...pentr u o dat viitoar e
Termeni i condiii convenite:
pre;
cantitate i calitate;
data reglementrii;
obiectul livrrii;
orice alt condiie.
De reglementat:
livrarea la o dat, loc, termeni i condiii convenite;
plata la livrare.

Preul la termen (forward) se determin prin preluarea preului spot (la vedere) sau cash
(numerar) din momentul tranzaciei i adugarea la acesta a costului de der ular e (cost of carry). n
funcie de activul suport sau marfa de referin a contractului, costul de derulare ia n considerare pli
i ncasri pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, pli n contul dobnzilor, ncasri de
dividende etc.

Pr e for war d = Pr e la veder e (spot) sau de numer ar (cash) + Cost de der ular e (cost of carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela c fixeaz preurile pentru o dat n viitor;
principalul dezavantaj este c, dac preurile spot evolueaz ntr-un sens sau altul la data scadenei,
atunci pentru pri nu exist nici o cale de a iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele
ctiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, juctorii au posibilitatea de a fixa preul la termen
(forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obine un avantaj din
oricare modificare a preului n viitor.

CONTRACTUL FUTURES
Acesta reprezint nelegerea dintre dou pri de a vinde sau de a cumpra un anumit activ
(marf, titlu financiar sau instrument monetar) la un pre i la o dat prestabilite. Caracteristicile care
fac din acest contract un titlu financiar rezult din urmtoarele:
Obligaiile prilor se stipuleaz ntr-un document standardizat contractul negociabil pe
piaa secundar sau la bursele care fac tranzacii futures.
Creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou variante: a) la scaden, s accepte
executarea n natur prin preluarea activului care reprezint obiectul contractului; b) s vnd
contractul pn la scaden. Debitorul are tot dou variante: a) s-i onoreze obligaia n natur; b) s-i
anuleze poziia de debitor prin cumprarea de la burs a aceluiai tip de contract.
Contractele sunt cotate zilnic, fcnd ca valoarea lor de pia s fluctueze n funcie de raportul
cerere/ofert.
Preul unui contract futures este stabilit n ringul bursei, ntr-un proces n care cumprtorii i
vnztorii i strig ordinele i cotaiile n mod public, cu voce tare. Pe pieele de astzi este uzual, de
asemenea, ca detaliile contractului s fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de
tranzacionare automat. Aceasta nseamn c, odat ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring
cunoate preul pltit. Aceast transparen a contractelor futures r epr ezint una dintr e pr inci-
palele difer ene fa de contr actele for war d, n car e pr eul este negociat de o manier privat.
Scopurile n care se ncheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpr
spernd ntr-o cretere a valorii lor pe durata de via a acestora, exact ca n cazul valorilor mobiliare
primare; obinerea de profituri prin jocul la burs; acoperirea riscului la activele pe care titlurile
respective se bazeaz.

Contr actul for war d pr edecesor ul contr actului futur es
18

Exist dou tipuri de active de referin (suport) pentru care se ncheie contracte futures, i anume:
1) contracte cu livrare la termen pentru mrfuri (Commodity Futures) (Figura 3);
2) contracte cu livrare la termen avnd ca suport active financiare (Financial Futures).

18
Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000, p. 16 i urm.

86
Figura 3
Tipur ile de contr acte futur es pentr u mr fur i

Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport:
rate ale dobnzii (ex.: short selling);
preurile obligaiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezeti pe termen lung);
cursuri de schimb valutar;
indici bursieri ai aciunilor.
Att contractele pentru mrfuri, ct i cele financiare au urmtoarele caracteristici comune:
1) sunt standardizate;
2) sunt tranzacionate la o burs;
3) sunt deschise, iar preurile sunt publicate;
4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses).
Intermedierea de ctre o cas de compensare reflect faptul c ntre cumprtor i vnztor nu se
ncheie nici un contract; contractele futures se ncheie ntre acetia i casa de compensare care acio-
neaz ca o contrapartid pentru ambele pri crora le confer protecie, permind ca tranzacionarea
s se fac liber.
Un contract futures nu previzioneaz ce preuri vor fi n viitor; dar, dac un contract este lsat s
ajung la scaden, atunci livrarea trebuie s aib loc conform termenilor contractului.
La ncheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integral. Totui, prile fac o
plat iniial de bun credin, numit mar j, ctre casa de compensare. Marja iniial sau depozitul
se situeaz, de regul, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garanteaz inte-
gritatea contractului. Odat ce un contract a fost cumprat, el poate fi vndut i lichidat n orice
moment, nainte de scaden.
Contractele futures sunt marcate la pia (marked-to-market), pe o baz zilnic. Aceasta
nseamn c valoarea contractului este calculat la nchiderea bursei unde este tranzacionat, n fiecare
zi n care aceasta este deschis. Toate profiturile i pierderile sunt creditate sau debitate zilnic n/din
conturile deschise de cele dou pri cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Dac
survine o pierdere, atunci o marj suplimentar, numit mar j de var iaie, trebuie pltit pentru a
acoperi aceast pierdere. Plata marjei de variaie face ca marja iniial s rmn constant. Acest
sistem de meninere a marjei face posibil ca acela care pierde s poat suporta orice pierdere, iar celor
care ctig s le fie creditate conturile cu ctigurile obinute.
19

Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures sunt artate n Tabelul 13. Principala
diferen este c un contr act for war d este un acor d OTC singular (one-off) ntr e un cumpr tor
i un vnztor , n timp ce un contr act futur es r epr ezint o succesiune de contr acte r epetate,
tr anzacionate la o bur s.

19
REUTERS, op. cit., p. 53.
Contr acte futur es
Metale Mrfuri fluide Cereale i semine Energetice
Rare
Comune
Preioase
Cafea
Cacao
Zahr
Altele
Cereale
Semine oleaginoase
Fibre
Animale vii
iei
Produse petroliere
Gaze

87
Tabelul 13
Deosebir ile dintr e contr actele for war d i contr actele futur es
Contr acte futur es Contr acte for war d
1) sunt tranzacionate la burs; 1) sunt tranzacionate OTC;
2) utilizeaz o cas de compensare (clearing house)
care ofer protecie pentru ambele pri;
2) sunt private i sunt negociate ntre pri fr nici o
garanie de burs;
3) necesit plata unei marje; 3) nu implic pli de marj;
4) sunt utilizate pentru protecie (hedging) contra
fluctuaiilor de pre i pentru speculaii;
4) sunt utilizate pentru protecie contra fluctuaiilor
de pre i pentru livrare fizic;
5) sunt standardizate i publicate; 5) depind de condiii contractuale negociate;
6) sunt transparente contractele futures sunt
raportate la burs.
6) nu sunt transparente, ntruct nu exist condiii de
raportare ele sunt afaceri private.

Utilizatorii contractelor futures sunt (Figura 4):
1 Hedger ii
Acetia sunt juctori de pe pia care doresc s protejeze poziia deinut pe un activ contra mi-
crilor adverse viitoare ale preurilor. De exemplu, att productorul, ct i consumatorul de mrfuri
i vor proteja poziiile de pe pieele cash sau corporale (fizice), utiliznd contracte futures.

11 Speculator ii
Speculatorii accept riscul pe care hedgerii doresc s-l transfere. Ei nu au nici o poziie de pro-
tejat i nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referin, dup cum nu au nevoie s
preia livrarea unui activ de referin. Speculatorii angajeaz anumite poziii pe baza estimrilor lor cu
privire la micrile viitoare ale preurilor i cu scopul de a realiza un profit. n general, ei:
cumpr contracte futures go long atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor crete;
vnd contracte futures go short atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor scdea.
Speculatorii alimenteaz piaa cu lichiditi iar, fr ei, protejarea preului, cerut de hedgeri, ar
fi foarte scump.
Sunt trei tipuri de speculatori:
1. Speculator ii de pr ofitur i imediate (scalpers)
Dintre toi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, n cadrul cruia planific s
dein poziii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaii minime de pre, ns pentru un volum mare,
obinnd fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar dein poziii de pe o zi pe alta.
2. Tr ader ii zilnici (day traders)
Traderii zilnici ncearc s profite de micrile de pre ce pot surveni n cursul unei zile de
tranzacionare. Traderul zilnic i nchide poziiile nainte de terminarea fiecrei zile de tranzacionare,
astfel nct el nu deine nici o poziie, pe piaa futures, de pe o zi pe alta.
3. Tr ader ii de poziie (position traders)
Un trader de poziie este un speculator care menine poziii pe piaa futures de pe o zi pe alta. n
anumite situaii, aceti speculatori pot deine poziii pe perioade de sptmni sau chiar luni. Exist
dou tipuri de traderi de poziie:
a. Traderi de poziie complet (outright position)
Poziia complet este, de departe, cea mai riscant. Un trader de poziie complet, care opereaz
pe piaa american de aciuni i are o perspectiv bullish asupra pieei, ar putea cumpra contracte
futures pe indicele S&P 500. Dac viziunea sa asupra pieei este corect, preul viitor pentru S&P 500
va crete, iar el va putea s-i lichideze poziia i s-i culeag profitul. Totui, dac anticiparea lui este
greit, iar preul aciunilor va scdea, traderul de poziie complet va suferi pierderi semnificative.
b. Traderi care dein spreaduri
Traderii de poziii cu o aversiune la risc mai ridicat ar putea prefera s tranzacioneze spreaduri.
Spreadurile presupun cumprarea i vnzarea simultan a dou sau mai multe contracte pentru acelai
activ de referin livrabil, dar cu scadene diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread
intra-marf), ori dou sau mai multe contracte emise pentru active de referin diferite, dar, totui,
conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marf). Riscul spread-traderului este cel
dat de preul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o
aceeai scaden.

88
111 Ar bitr ajeur i
Acetia sunt traderi i creatori de pia care se ocup de cumprarea i vnzarea de contracte
futures, spernd s obin profit din diferenele de pre ntre piee i/sau burse.
Figura 4
Utilizator ii contr actelor futur es

OPIUNILE


Din exemplul anterior, rezult c, clientul s-a pr otejat, a realizat un hedging, mpotriva unei
creteri de pre a autoturismului.

Exemplu:
S presupunem acum c v-ai dus la salonul de prezentare i ai vzut c autoturismul pe care l
dorii este oferit la preul de 20.000 , cu condiia de a-l cumpra pe loc. ns nu dispunei de suma necesar
n numerar i v-ar trebui o sptmn pentru a contracta un mprumut. Ai putea s-i oferii furnizorului o
garanie i s intrai ntr-un contract la termen de o sptmn. ns mai exist i altceva ce ai putea oferi.
De data aceasta, i oferii furnizorului 100 numai pentru a pstra maina i a menine preul timp
de o sptmn. La sfritul sptmnii, cele 100 sunt ale lui, fie c ai cumprat, fie c nu ai cumprat
autoturismul. Aceasta este o ofert tentant i furnizorul o accept. Ai intrat ntr-un contract de opiune n
acest caz, cunoscut sub termenul de cumprare. Aceasta presupune c dumneavoastr avei dreptul, dar nu i
obligaia de a cumpra maina n termen de o sptmn.
Dac, n timpul sptmnii, descoperii la un al doilea furnizor un model identic pentru numai
19.500 , atunci nu vei mai declara opiune fa de primul furnizor. Costul total al achiziionrii autotu-
rismului va fi, n aceste condiii, 19.500 +100 =19.600 , mai redus dect primul pre care vi s-a oferit.
Dac nu putei gsi maina la un pre mai redus i o cumprai de la primul furnizor, autoturismul
v va costa 20.100 n total. Dac decidei s nu cumprai deloc, vei pierde 100 n favoarea furnizorului
de maini.
Exemplu:
Autoturismul pentru care ai cumprat o opiune de cumprare este foarte cutat i se nregistreaz
o cretere neateptat de pre la 22.000 . Unul dintre prietenii dumneavoastr dorete, de asemenea, o
aceeai main i afl c dumneavoastr deinei o opiune de a cumpra una n termen de o sptmn.
Dup o vizit la banc, ai decis c, n realitate, nu v putei permite s cumprai acest autoturism,
aa nct vindei opiunea de cumprare prietenului dumneavoastr pentru 200 . Aceasta nseamn c
furnizorii i realizeaz vnzarea, prietenul dumneavoastr obine maina pe care i-o dorete, iar dumnea-
voastr ctigai 100 din vnzarea opiunii dumneavoastr. n acest caz, ai speculat pe contractul
dumneavoastr i ai realizat un profit de 100%.

SPECULATORII

ARBITRAJEURII

HEDGERII

89
Opiunile au aprut pentru prima dat, n mod oficial, n anul 1973 la Chicago Board Options
Exchange i, n acelai an, au aprut i primele modele matematice referitoare la ele, valabile i astzi,
care poart denumirea autorilor lor:
8F. Black;
8M. Scholes;
8R. C. Mer ton.
Opiunile sunt contracte care se ncheie ntre un vnztor (writer) i un cumprtor (holder).
Potrivit contractului, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau de a cumpra un
activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la o dat prestabilit, n schimbul plii unei
pr ime ctre vnztor. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care l au opiunile, provine de la faptul
c sunt cotate zilnic la burs, unde se stabilete valoarea de pia n funcie de raportul cerere/ofert i
de la valoarea activului la care se refer opiunea.
Elementele specifice ale contractului sunt urmtoarele
20
:
scadena (expiry date), numit i ter men de matur izar e sau data expir r ii, care reprezint
termenul viitor la sau pn la care deintorul contractului poate s cumpere sau s vnd;
activul de baz (underlying) numit i activ supor t, care reprezint titlul financiar ce face
obiectul contractului;
pr eul de exer ciiu (exercice price sau strike price), care reprezint preul convenit iniial, la
ncheierea contractului;
pr ima, care reprezint suma pltit de ctre deintor n beneficiul emitentului, pentru ca
acesta s-i rezerve dreptul de a obine pn la scaden.
Pr ima unei opiuni este for mat din dou elemente de baz: valoar ea intr insec i valoar ea
timp.
Valoarea intrinsec este suma realizat de deintorul opiunii dac el i-ar exercita opiunea
imediat. De aici, rezult o modalitate de a clasifica opiunile din perspectiva cumprtorului. Unei
opiuni cu valoare intrinsec pozitiv i se spune n bani (in the money), n contrast cu valoarea
intrinsec negativ fr bani (out of the money), pentru c ea nu ar aduce nici un profit dac ar fi
exercitat. ntre acestea se situeaz opiunile la bani (at the money) la care preul activului coincide
cu preul de exercitare. Vnztorii opiunilor prefer ca acestea s rmn la bani sau n afara
banilor, deoarece astfel cresc ansele de a rmne cu prima primit.
Valoarea timp reflect posibilitatea ca o opiune s ctige valoare intrinsec i s devin n
bani, nainte de expirare. Ea este egal cu prima minus valoarea intrinsec, i este influenat de:
volatilitatea activului de baz, durata pn la scaden, raportul dintre preul de exercitare i cel al
activului de baz i eventual rata dobnzii pe termen scurt, dac aceasta din urm este legat de
finanarea primei.

Clasificarea opiunilor
a Pr ima clasificar e
Momentul optim de exercitare a unei opiuni este dat de relaia dintre preul de exercitare (strike)
i preul activului de referin.
Opiunea care are un pre de exercitare (strike) la acelai nivel sau apropiat de preul activului de
referin este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).
O opiune al crei pre de exercitare (strike) este de aa natur nct, dac opiunea ar fi
exercitat imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscut ca fiind In-The-Money (ITM).
Pentru situaia n care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opiunea este cunoscut ca
fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opiunilor CALL PUT
n bani (in the money) C>PE C<PE
la bani (at the money) C=PE C=PE
fr bani (out of the money) C<PE C>PE

20
Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic,
Bucureti, 2001, p. 69.

90

Exemplu:
Preul activului de referin la 19 $
Call Str ike Put

ITM
16
17
18

OTM
ATM 19 ATM

OTM
20
21
22

ITM

ba A doua clasificar e
n funcie de natura dreptului pe care vnztorul l d, opiunile pot fi: de vnzar e (put option),
cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumpr ar e (call option), cnd cumpr-
torul dobndete dreptul de a cumpra activul.
Formula put d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s vnd la exercitare
activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii are obligaia s cumpere activul de baz la
cererea deintorului. Deintorul pltete acest drept achitnd o pr im emitentului, n momentul n
care preia opiunea emis de acesta.
Formula call d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s cumpere, la exerci-
tare, activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii este obligat s vnd activul de baz,
dac acest lucru este solicitat de deintor. Pentru dobndirea acestui drept, acesta din urm pltete
celui dinti o pr im, n momentul emiterii opiunii. Deci, n momentul emiterii opiunii call, dein-
torul pltete emitentului o sum de bani n schimbul creia, dac dorete, va cumpra activul de baz
la preul de exerciiu, n termenul prevzut de contract, adic va exercita opiunea. Emitentul ar e
obligaia s-l vnd. n cazul n care deintorul opiunii nu dorete s cumpere activul de baz, el nu
va exercita opiunea deoarece a pltit o prim.
Situaia n care se gsete deintorul unei opiuni se numete poziie lung (long position), n
timp ce emitentul se spune c se gsete n poziie scur t (short position).

bba A tr eia clasificar e
n funcie de termenul de exerciiu, adic de momentul n care deintorul unei opiuni i
exercit drepturile prevzute n contract, exist: opiuni eur opene, la care exercitarea se poate face
numai la termenul de expirare; opiuni amer icane, la care exercitarea se poate face oricnd, fr a
depi termenul de expirare.
Din combinarea primelor dou clasificri rezult urmtoarele tipuri de opiuni: put eur opene;
call eur opene; put amer icane i call amer icane.
O a treia categorie o reprezint opiunile exotice, care sunt opiuni cu o structur mai complicat
dect a opiunilor de cumprare (calls) i a opiunilor de vnzare (puts) standard, ncorpornd elemen-
te sau restricii speciale. Un tip de opiune exotic este Opiunea Asiatic.

bbba A patr a clasificar e
n funcie de modul de stabilire a preului de exerciiu, adic a sumei contra creia se tranzacio-
neaz activul de baz la exercitarea opiunii exist: opiuni vanilla i opiuni exotice.
Opiunile vanilla sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se fixeaz cu anticipaie, mai
exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a opiunilor, enumerate mai sus,
rezult patru tipuri de opiuni vanilla: put european, call european, put american i call american.
Opiunile exotice sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se stabilete printr-o anumit
regul cu ajutorul creia se determin n funcie de preul activului de baz. Opiunile care nu sunt
vanilla sunt opiuni exotice, adic n afara obinuitului. De aceea, opiunile exotice sunt foarte nume-
roase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, two-
color-rainbow, range forwards, ladders, pariziene, ruseti, cliqet etc.


91

Sursa: Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, op. cit.,

Principalele tipuri de mrfuri i active financiare pe care se tranzacioneaz opiuni la burs i pe
piaa OTC sunt:
Rate ale dobnzii:
opiuni avnd ca suport contracte futures pe rata dobnzii;
opiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) acorduri de garantare a ratei dobnzii;
opiuni avnd ca suport swapuri pe rata dobnzii swaptions.
Valute:
opiuni pe cursul de schimb;
opiuni avnd ca suport contracte futures pe curs de schimb.
Aciuni:
opiuni pe aciuni (titluri);
opiuni avnd ca suport contracte futures pe indici bursieri.
Mr fur i:
opiuni pe active corporale;
opiuni avnd ca suport contracte futures pe mrfuri.
Sistematiznd cele artate anterior, opiunea poate fi definit astfel
21
:
O opiune este un acord prin care cumprtorul i pltete vnztorului o prim (premium) pentru
dreptul, dar nu i obligaia de a:
Cumpr / Vinde o opiune de cumprare / vnzare ...:
la o anume cantitate denumit valoare a contractului
dintr-un anumit instrument denumit suport al contractului
pn sau la o dat stabilit denumit termen de expirare care depinde de stilul
opiunii american/european/asiatic i ...
la un pre convenit denumit pre de exercitare (strike price).

n concluzie, o opiune se caracterizeaz prin:
un activ de referin;
un anume tip opiune de cumprare (call) sau opiune de vnzare (put);
un anume stil american/european/asiatic;
un pre de exercitare (strike price);
un termen de expirare (scaden).

TRANZACIILE SWAP
O tranzacie swap reprezint o cumprare i o vnzare simultane, avnd ca obiect un activ de
referin similar sau o obligaie de o valoare echivalent, prin care schimbarea aranjamentelor financi-
are confer ambelor pri la tranzacie condiii mai favorabile dect cele la care s-ar fi putut atepta
altfel
22
.

21
22
Exemplu:
S ne imaginm situaia n care investitorul A este convins c preul aciunilor XYZ va scdea n
perioada urmtoare. S zicem c el deine astfel de aciuni i c dorete s le pstreze ca o investiie pe
termen lung. n acest caz, el trebuie s reziste tentaiei de a le lichida ori de cte ori capt convingerea c
preul lor va scdea. Pentru a se apra mpotriva cderilor de pre, el poate profita de comportamentul
opiunilor put n aceast situaie: valoarea unei opiuni put crete atunci cnd preul activului de baz scade.
n consecin, el va cumpra un numr de opiuni put i va alctui un portofoliu compus din active de baz i
opiuni put. O problem nou pe care investitorul A trebuie s o rezolve acum este structura portofoliului:
raportul dintre numrul de active de baz i numrul de opiuni pentru a se asigura mpotriva scderilor de
pre. Dac investitorul A realizeaz acest raport se cheam c el are o poziie acoperit (hedging).

92
Sunt patru tipuri diferite de juctori de pe pia care sunt expui riscurilor financiare crora le
corespund patru tipuri de swapuri, i anume:
swapuri pe rate ale dobnzii Interest Rate Swaps (IRSs);
swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelai lucru cu FX swaps;
swapuri pe mrfuri commodity swaps;
swapuri pe aciuni equity swaps.
Plile n cadrul operaiunilor swap implic rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu
variaz, de exemplu, pentru cupoane de obligaiuni, n timp ce ratele flotante variaz conform unui
indice sau unui curs de referin, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. n Tabelul 14 sunt
sintetizate, n termeni generali, plile fcute de ambele pri, n cadrul fiecrui tip de swap.

Tabelul 14
Plile efectuate de pr i n cadr ul swapur ilor
Swap Plile pr ii A, bazate pe: Plile pr ii B, bazate pe:
Rata dobnzii rata dobnzii fix sau flotant; rata dobnzii fix sau flotant;
Valute dobnda asupra uneia dintre valute; dobnda asupra unei valute diferite;
Mrfuri indicele preului mrfii; rata fix sau o alt rat sau pre
flotante;
Aciuni i alte titluri de
valoare
rentabilitatea unui indice bursier. rata fix sau flotant ori rata de
rentabilitate a unui alt indice bursier.

Scopurile n care se apeleaz la operaiuni swap sunt:
pentr u a pr oteja (hedge) expunerea pentru:
ratele dobnzii;
tranzaciile FX (valutare);
preurile mrfurilor;
investiiile n aciuni i alte titluri de valoare;
orice alt tip de instrument de referin;
pentr u a specula, prin cumprarea sau vnzarea de contracte swap n scopul de a obine
profit.
n Tabelul 15 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures i de opiuni cu cele
ale contractelor swap.

Tabelul 15
Compar aie ntr e contr actele futur es/opiuni i contr actele swap
Futur es/opiuni Swapur i
1) tranzacionate la burs; 1) negociate privat OTC;
2) contracte standardizate; 2) acorduri individualizate;
3) disponibile pentru investitorii privai; 3) accesibile numai corporaiilor multi-naionale i
bncilor;
4) prile implicate n tranzacie sunt anonime; 4) contrapartidele trebuie s se cunoasc reciproc;
5) casele de compensare ofer garanii nu exist
expunere la riscul de credit.
5) riscul de contrapartid expunerea la riscul de credit
poate fi minimizat prin constituirea unei garanii.

Aadar, piaa swapurilor const din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un juctor de pe
pia l deine pe o pia, contra unui avantaj echivalent al unui alt juctor de pe pia, pe o pia
diferit. Schimbul reciproc de pli asociat swapului, i care rezult din acesta, aduce beneficii
ambelor pri implicate.

F. PIAA INSTRUMENTELOR FINANCIARE SINTETICE
Acestea rezult din combinarea de contracte futures de vnzare i de cumprare, din combinarea
de opiuni put i call, din combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni sau reprezint titluri
financiare de tip co (exemplu: contractele pe indici de burs).

93
Tr anzacii futur es pe indici bur sier i
Pe piaa bursier, contractul futures reprezint un acord de voin pentru a vinde sau a cumpra
un activ financiar: a) ntr-o anumit cantitate, b) la un pre prestabilit la ncheierea contractului i c) cu
lichidarea n viitor.
Contractele futures au urmtoarele caracteristici:
standardizarea condiiilor contractului privind natura activului-suport i cantitatea contractat
(unitatea de tranzacii). Contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte
futures;
contractele futures prevd un termen de executare, o lun specificat pentru lichidare. Contrac-
tele futures pe un activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului pe acelai activ;
preul contractului futures este stabilit la burs prin negocierea i ncheierea de contracte, prin
confruntarea direct a cererii i ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea con-
tractului este variabil;
actualizarea zilnic a contractelor futures, adic marcarea la pia, determin transferarea
pierderilor uneia dintre pri n veniturile celeilalte pri;
lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin
lichidarea poziiei printr-o operaiune de sens contrar, adic prin compensare. Dac executarea nu se
poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de burs),
livrarea se face prin lichidare cash.
Operaiunile futures pe indici de burs constituie vnzarea sau cumprarea indicelui la cursul
futures al bursei i cedarea/primirea la scaden a unei sume cash care se stabilete ca produs ntre
multiplicatorul pieei i diferena dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacii a contractului i
preul contractului. Exist dou situaii posibile:
indicele este superior preului futures. n acest caz, cei cu poziii short pltesc celor cu poziii long;
indicele este inferior preului futures. n acest caz, cei cu poziii long pltesc celor cu poziii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe pia prin intermediul casei de compensaii.
Reglementarea cash este similar livrrii efective a aciunilor cuprinse n indice. Operaiunea futures
evit operaiunile i costurile pe care le presupune executarea n natur.
Contractele futures pe indici de burs reprezint de fapt titluri construite artificial, fr a induce
un flux viitor de venituri (ca n cazul titlurilor primare) ori de mrfuri sau active financiare (ca n cazul
titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scaden dect cash, spre deosebire de futures pe mrfuri,
valute i titluri de datorie, care se lichideaz i prin livrarea efectiv a activelor prevzute n contract.

5.5. Rata r entabilitii i r iscur ile valor ilor mobiliar e
Se admite ca valabil, ipoteza comportamentului raional al agenilor economici. Se accept,
totodat c, pe piaa bursier agenii economici fac anticipri cu privire la evoluia viitoare a valorilor
mobiliare pe care le dein sau pe care doresc s le achiziioneze. Informaiile interne i externe
disponibile
23
operatorilor economici sunt luate, n totalitate, n calculul previziunii fluxurilor viitoare
de trezorerie (cash flow) i a ratei lor de actualizare.
Ori de cte ori un investitor intenioneaz s cumpere sau s vnd valori mobiliare el se va
interesa de evoluia previzibil a rentabilitii i riscului acestora. Dac rentabilitatea i riscul valorilor
mobiliare ar fi perfect previzibile, atunci bursa nu ar mai avea nici un mister. Dimpotriv, bursa
reacioneaz la factorii conjuncturali sau de lung durat economici, psihologici, militari .a. sau
brusc sau mai lent, n funcie de natura stimulului. Cu alte cuvinte, previziunile operatorilor
economici, orict s-ar dori, sunt departe de a fi perfecte, ceea ce face din risc o component a atitudinii
investitorilor pe care ei i-l asum i pentru care ei sunt gata s plteasc, contieni fiind c infor-
maiile interne i externe disponibile nu sunt exhaustive, fapt din care rezult c operatorii economici,
de fapt, joac la burs.
Bursa creeaz un mediu aleatoriu, n care rentabilitile i riscurile plasamentelor stau la baza
comportamentului investitorilor atrai de mirajul ctigurilor peste noapte. n deciziile lor, operatorii
pot ine cont, pe de o parte, n cazul investiiilor trecute pentru aceleai valori mobiliare, de tendina
central a evoluiei trecute pe care o proiecteaz n viitor, considernd c restul condiiilor rmne
neschimbat. n acest caz, n calculele lor, ei determin media i abater ea medie din perioada
statistic. Pe de alt parte, operatorii i pot orienta investiiile lor spre valori mobiliare emise de

23
Astfel de informaii sunt: intenia de lansare pe pia a unor noi aciuni de ctre diferite societi, posibi-
litatea acordrii de dividende la aciunile deinute, rata dobnzii, rata inflaiei etc.

94
societi, tehnologii, produse, piee noi. n acest caz investitorii sunt pui n situaia de a evalua starea
pieei (optimist, staionar, pesimist), calculnd sper ana de r entabilitate i sper ana r entabili-
tilor viitoar e n raport cu trendul determinat.
S lum o aciune oarecare! Investitorul ateapt de la investiia sa, fie un dividend ct mai mare
(D), fie creterea cursului aciunii de la momentul cumprrii ei (
0
C ) pn la un nivel mai ridicat,
dup scurgerea unei perioade de timp (
1
C ). Mrimea rentabilitii aciunii este tocmai suma dintre
dividendul ateptat i diferena de curs nregistrat:
0 1
C C D X + =
sau, procentual:
100
0
0 1
%

+
=
C
C C D
X
Conform relaiilor de mai sus, rentabilitatea care msoar eficiena unui leu investit ntr-o valoa-
re mobiliar se compune din:
1) dividendul ncasat:
0
C
D

2) creterea valorii de pia (ctigul de capital):
0
0 1
C
C C

Dup cum artam mai sus, schimbarea neateptat a conjuncturii determin abaterea rentabilitii
calculate fa de abaterea medie ateptat de investitori. Aceast situaie este sintetic exprimat n
riscul valorilor mobiliare.
Se cunosc cteva accepiuni ale riscului
24
:
a) sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat, n schimbul unor avantaje
viitoare;
b) pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din
consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare;
c) incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare.
n vederea calculrii riscului s-a apelat la ipoteza de normalitate, potrivit creia distribuia
abaterilor rentabilitilor efective fa de media lor (i conform legii numerelor mari) este simetric,
adic conform Legii normale de distribuie. Avnd n vedere toate acestea, msurarea riscului se
poate previziona prin intermediul disper siei i al abater ii medii ptr atice (deviaia standar d).
Formula de calcul a dispersiei ca medie a ptratelor abaterilor rentabilitilor efective (
i
r ) fa de
rentabilitatea medie (r ) este:
( ) ( ) ( )
( )
+ + +
=
n
n
n
n
r r
n n
r r r r r r
1
2
2 2
2
2
1 2
1
1
1
...

Rdcina ptrat a dispersiei este tocmai abaterea medie ptratic (deviaia standard) calculat astfel:
( )
= =
n
n
n
r r
n
1
2 2
1
1

Atitudinea (reacia) investitorului fa de risc poate fi calificat astfel:
Neutr Accept riscul implicit al valorii mobiliare cu condiia ncasrii unei prime de risc cores-
punztoare.
Adver s Nu accept dect valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe uni-
tatea de risc sau invers, ceea ce este acelai lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabi-
litate scontat.
Pr efer abil Accept valorile mobiliare cu dispersie ct mai mare (volatilitate ct mai mare), fiind ncre-
dinat c va ctiga rentabilitatea superioar mediei (el mizeaz pe probabilitatea de 50% de
realizare a abaterilor peste medie).
Sursa: Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 139.

24
J acquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53,
dup Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 136-137.

95

Evidenierea parametrilor de performan a investiiei face posibil compar ar ea acesteia cu
alte oportuniti de investiii din economie. Care va fi alegerea ntre dou alternative de investire cu
aceeai speran de rentabilitate dar cu dispersii (cu riscuri) diferite? Aceasta este ntr ebar ea funda-
mental n finane (subl.ns.), iar rspunsul nu este deloc simplu. Ca i-n testul de abilitate a
candidailor la funcia de contabil-ef, rezultatul sumei 2+2, rspunsul cel mai nuanat este: Depinde
(ct vrea patronul)!. Deci, rspunsul la ntrebarea de mai sus este: depinde de utilitatea pentru
investitor de a-i asuma sau nu un risc i dac acesta este remunerat corespunztor.
25

Alte abordri
26
consider c aspectul cel mai important al teoriei portofoliului l reprezint faptul
c un titlu, privit izolat, are un alt risc comparativ cu riscul n cazul integrrii n portofoliu, ceea ce
poate conduce la situaia ca un titlu privit izolat s fie riscant, dar s fie lipsit de risc atunci cnd face
parte dintr-un portofoliu.
Dac presupunem c avem un portofoliu format din titlurile A i B, atunci abaterea medie ptra-
tic este:
( ) ( ) ( )
2 2 2 2 2
1 , cov 1 2
B A B A A A A A p
X R R X X X + =
cu:
( ) ( ) ( ) [ ]
=
=
n
i
B B A A B A
r r r r
n
R R
i i
1
1
, cov
Dac se ia n considerare i o anumit probabilitate de apariie a nivelului rentabilitii, relaia
anterioar devine:
( ) ( ) ( ) [ ]
=
=
n
i
B B A A i B A
r r r r p R R
i i
1
, cov
Trecerea de la analiza evoluiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la
calculul rentabilitii i a riscului unui portofoliu format din n titluri aduce n discuie calcule noi
adecvate solicitrilor investitorilor.
n acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din n titluri este considerat a fi
produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ) (
i
p i media ponderat a
rentabilitilor medii ) (
i
r (unde i =1, 2, ...n reprezint tipurile de valori mobiliare componente ale
portofoliului), potrivit relaiei:
=
=
n
i
i i n
r p R
1

Corelaiile din portofoliu stabilite ntre rentabilitile individuale ale titlurilor componente nu au
nici o influen asupra rentabilitii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu
poate fi, n nici un caz, inferioar rentabilitii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai
bun titlu din portofoliu este limita ideal a rentabilitii portofoliului considerat n ntregimea lui.
Diversificarea unui portofoliu diminueaz riscul, fr a-l elimina, riscul unui portofoliu depin-
znd de:
numrul de titluri care l compun;
structura portofoliului
27
;
imaginea i reputaia firmei de la care se cumpr aciunile;
riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu;
gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele.
Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele n dispersii din matricea dispersiilor ( )
ii
i
de cele ( ) n n
2
covariaii notate ( )
ij
ale rentabilitilor titlurilor din portofoliu.

25
Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economic,
Bucureti, 2002, p. 142.
26
Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 114-115.
27
Dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic
dect atunci cnd o aciune deine 90%, iar celelalte aciuni ocup 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179.

96

Relaia de calcul este urmtoarea:

= = =/ =
= + =
n
i
n
j
ij j i
i j i
ij j i
n
j i
i i p
p p p p p
1 1
2 2 2

Aadar, determinarea riscului portofoliului cu n titluri se face 1) prin nsumarea tuturor
combinaiilor posibile ntre variaiile rentabilitilor titlurilor componente i 2) innd cont de
ponderile de participare a tuturor titlurilor ce compun portofoliul.
Portofoliul de n titluri este caracterizat printr-un r isc specific (diver sificabil) i un r isc
sistematic (nediver sificabil). Formula anterioar de calcul evideniaz:
a) riscul specific:
2 2
i
n
j i
i
p
=

b) riscul sistematic:

i j i
ij j i
p p
n relaia riscului sistematic,
ij
este determinat de valoarea covariaiilor titlurilor ntre ele
dependente de funcia abaterii standard ale celor dou titluri ( )
j i
si _ _ , precum i de coeficientul
de corelaie
ij
dintre rentabilitile
i
r i
j
r ale titlurilor analizate:
j i ij ij
=
Coeficientul de corelaie
ij
este cel care difereniaz riscul sistematic de riscul specific i el
poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizeaz nsui riscul sistematic.
Atunci cnd, de exemplu, 1 =
ij
riscul total al portofoliului este complet eliminat.
Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aa cum se ntmpl n cazul riscului
specific, urmnd ca investitorul s i asume integral riscul sistematic.
Pr eul de emisiune al unei obligaiuni, pe baza legturii existente ntre durata de imunizare i
sensibilitatea mprumutului se determin dup relaia:
( )
=
t
t
i
t A
PE
D
1
1
,
unde:
= D durata de imunizare;
= PE preul de emisiune;
=
t
A anuitatea n anul t (Rata +Dobnda);
= t anul;
= i rata dobnzii la termen.

Dac un mprumut obligatar se ramburseaz la scaden atunci dur ata, respectiv, sensibilitatea
mprumutului se calculeaz astfel:
Notm: A =anuitatea; i =rata dobnzii la termen (de pia); t =anul; PE =preul de emisiune; D
=durata; S =sensibilitatea.
Durata, respectiv sensibilitatea sunt:
D
i
S
i
t A
PE
D
t
t
+
=
+
=

1
1
) 1 (
1


97

Rezumat

definirea i clasificarea instrumentelor financiare;
principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare;
avantajele i dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie;
indicatorii i modul de calcul al evalurii titlurilor;
relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei;
avantajele i dezavantajele obligaiunilor convertibile pentru emiteni, dar i pentru investitori;
elementele caracteristice emisiunilor de obligaiuni corporative;
indicatorii caracteristici i modul de calcul al evalurii obligaiunilor;
deosebirile dintre aciuni i obligaiuni;
comparaia dintre avantajele i dezavantajele tranzacionrii derivatelor la burs, respectiv pe
pieele OTC;
deosebirile dintre contractele forward i contractele futures;
comparaia ntre contractele futuresopiuni i contractele swap.


Teste-gril

*

1. Nu sunt instr umente financiar e:
a) valor ile mobiliar e;
b) valor ile imobiliar e (car e pot deveni ipoteci);
c) instr umentele financiar e der ivate;
d) instr umentele financiar e, altele dect valor ile mobiliar e;
e) contr actele de r epor t.

2. Nu sunt instr umente financiar e der ivate:
1) contr actele futur es;
2) options;
3) titlur ile de par ticipar e la or ganismele de plasament colectiv n valor i mobiliar e;
4) alte active calificate de CNVM ca instr umente financiar e der ivate;
5) dr eptur ile de pr efer in.
a) 1+5; b) 3+5; c) 3+4+5 d) 2+4+5; e) 4+5.

3. Nu este o car acter istic a valor ilor mobiliar e:
a) for malismul;
b) pr escr iptibilitatea;
c) liter alitatea;
d) car acter ul autonom;
e) car acter ul negociabil.

98

4. Aciunile nu dau dr eptul:
a) la vot;
b) la angajar ea n compania emitent;
c) la infor mar e;
d) la dividende;
e) asupr a activelor .

5. Dr eptul de atr ibuir e este:
a) fix;
b) negociabil;
c) var iabil;
d) ataat aciunilor ;
e) autonom.

6. Apr ecier ea r iscului unei aciuni implic analiza:
1) sensibilitii cur sului pe pia al aciunii;
2) r iscului sistematic sau nedifer eniat;
3) volatilitii;
4) dur atei de via;
5) cuponului ataat.
a) 4+5; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4+5; d) 1+3+4; e) 1+2+4.

7. Car acter isticile gener ale ale obligaiunilor sunt:
1) r epr ezint o fr aciune dintr -un mpr umut;
2) deintor ul ar e calitatea de cr editor ;
3) nu confer dr ept de vot n adunr ile gener ale ale emitentului;
4) asigur un venit fix, sub for m de cupon;
5) dur ata de via este limitat.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 1+2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+5.

8. Nu figur eaz pr intr e titlur ile financiar e obligatar e pe car e le poate emite statul:
a) r ente per petue;
b) obligaiuni amor tizabile sau r ambur sabile;
c) obligaiuni asimilate tr ezor er iei;
d) obligaiuni indexate;
e) obligaiuni par ticipative.

9. Clasificar ea obligaiunilor clasice din punct de veder e al matur itii i al clauzelor specificate n
pr ospectul de emisiune cupr inde:
1) term bonds;
2) call provisions (callable bonds);
3) put provisions (putable bonds);
4) sinking-fund provisions;
5) serial bonds.
a) 1+3+5; b) 1+2+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1+5; e) 1+2+4+5.

99

10. Deosebir ile dintr e eur oobligaiuni i obligaiunile emise pe piaa obligatar naional pr ivesc:
1) ter menul de matur itate al obligaiunilor ;
2) necesitatea unor sindicate de emisiune inter naionale;
3) sensibilitatea obligaiunilor ;
4) adoptar ea unui statut fiscal pr efer enial;
5) sunt expr imate n eur o.
a) 2+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+5; d) 2+4; e) 2+4+5.

11. Nu sunt eur oobligaiuni:
1) eur oobligaiunile or dinar e sau clasice;
2) eur oobligaiunile per petue;
3) eur oobligaiunile conver tibile;
4) eur oobligaiunile expr imate n alt moned dect eur o;
5) eur oobligaiunile cu war ant.
a) 1+2; b) 3; c) 4; d) 2+4; e) 2+3+4.

12. Emiter ea de titlur i de stat nu se face pentr u:
a) finanar ea deficitului bugetar ;
b) r efinanar ea dator iei publice;
c) susiner ea balanei de pli i consolidar ea r ezer vei valutar e a statului;
d) finanar ea unor pr oiecte de investiii pentr u dezvoltar ea sectoar elor pr ior itar e ale
economiei;
e) susiner ea fondur ilor de pensii de stat.

13. Nu este o car acter istic a contr actelor r epo:
a) colater alul;
b) matur itatea;
c) valoar ea pr incipalului;
d) r andamentul;
e) sensibilitatea.

14. Nu sunt pr oduse der ivate:
a) contr actele r epo;
b) contr actele for war d;
c) contr actele futur es;
d) contr actele de opiuni;
e) tr anzaciile swap.

15. Nu r epr ezint un obiectiv ur mr it de guver ne, cor por aii inter naionale i investitor i instituionali
sau financiar i major i:
a) scder ea costur ilor inter naionale de finanar e;
b) asigur ar ea unor cur sur i de schimb mai bune pe pieele inter naionale;
c) cr eter ea eficienei activitii cor por aiilor ;
d) pr otejar ea contr a r iscur ilor de fluctuaii ale pr eur ilor ;
e) diver sificar ea finanr ii i gestionar ea r iscului.

16. Nu este un element sintetic al contr actului for war d:
a) pr eul;
b) matur itatea;
c) cantitatea i calitatea;
d) data r eglementr ii;
e) obiectul livr r ii.

100

Rspunsur i

1b 2b 3b 4b 5b 6b
7b 8e 9c 10d 11d 12e
13e 14a 15c 16b 17c 18c


17. Utilizator ii contr actelor futur es sunt:
1) cumpr tor i;
2) hedger i;
3) inter mediar i;
4) speculator i;
5) ar bitr ajeur i.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3; c) 2+4+5; d) 1+2+4+5; e) 2+3+4+5.

18. Scopur ile n car e se apeleaz la oper aiuni swap sunt:
1) pentr u a pr oteja (hedge) expuner ea la r iscur i;
2) pentr u a specula;
3) pentr u a obine o pr im din tr anzacie;
4) pentr u a beneficia de difer enele de cur s valutar ;
5) pentr u a investi n titlur i mobiliar e.
a) 1+2+3+4+5; b) 3+4+5; c) 1+2; d) 1+2+3; e) 1+2+4.

101

Sintez

1. Bileteanu, Gheorghe i colab., Instrumente financiare ale pieei bursiere, Editura Mirton,
Timioara, 2001.
2. Bernstein, J acob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
3. Dalton, J ohn M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura
Hrema, Bucureti, 2000.

102

6. GUVERNAREA CORPORATIV

Actuala tendin n conducerea societilor pe aciuni (marilor corporaii) este guvernarea corporativ
1
.

6.1. Scur t istor ic
Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernrii corporative i a normelor de practicare
eficient a acesteia i are originile la nceputul anilor 90, n Marea Britanie, Statele Unite i Canada,
rspunznd unor probleme ridicate de funcionarea corporativ a unor companii de marc, a unei lipse
evidente de coordonare din partea autoritii care a contribuit la crearea acelor situaii problematice,
precum i la presiunea schimbrii de ctre investitorii instituionali. Raportul Cadbury n Marea
Britanie, Consiliul Director al General Motors n SUA i raportul Dey n Canada, toate acestea s-au
dovedit a fi surse de influen pentru alte tipare i modele de activitate.
n ultimii 10 ani, modelul i legile de conducere au prins contur din bursele de valori, corporaii,
investitori instituionali, asociaii de directori i conductori de vrf. Acordul cu aceste recomandri
guvernamentale nu sunt, n general, permise prin lege, dei regulile legate de bursa de valori ar putea
avea un efect coercitiv. De exemplu, companiile nregistrate la Bursa de Mrfuri din Londra i
Toronto nu au nevoie s urmreasc recomandrile fcute n raportul Cadbury (amendate n Acordul
Mutual) i n raportul Dey, dar trebuie s evidenieze dac urmeaz recomandrile din documentele
respective i trebuie s asigure o justificare n cazul unor metode de lucru divergente. Astfel de cereri
la vedere exercit o presiune semnificativ pentru a exista un acord. De cealalt parte, modelele puse
cap la cap de asociaiile de directori, manageri i companii n sine, tind s devin cu totul benevole.
Spre exemplu, Consiliul Director de la General Motors pur i simplu reflect eforturile unui singur
consiliu de a-i mbunti propria sa capacitate de conducere. i totui, asemenea tipare pot avea o
influen vast. n cazul modelelor de la General Motors, investitorii instituionali au ncurajat i alte
companii s adopte un asemenea model.
n rile dezvoltate s-au pus n discuie att modelele voluntare, ct i legile constrngtoare ale
bunei conduceri. De exemplu, att Codul Bunei Conduceri, publicat de Institutul Brazilian al Direciei
Corporatiste, ct i Codul Guvernrii Corporative, redat de Comitetul de Guvernare Corporativ al
Consiliului Mexican de Coordonare a Afacerilor, sunt ntru totul idealiste i nicidecum ataate vreunor
cereri oficiale. Asemntor, Regulamentul Confederaiei Indiene de Industrie i Bursa de Mrfuri
organizat dup regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea contiena n practica eficient
din sectorul de conducere corporativ, dar nu sunt, la aceast or, legate de cererile emise de bursa de
mrfuri. n alt sens, codurile de conducere corporativ ale Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de
Mrfuri din Hong Kong i raportul comisiei sud-africane referitor la guvernarea corporativ, toate,
adopt transparena i structura organizaional obligatorie.

6.2. Ce este guver nar ea cor por ativ?
n universul economic al zilelor noastre, corporaia este forma dominant de organizarea afacerilor.

1
Corporate Governance Romanian Presentation, Testa, David & Associates, Attorneys-at-law,
THESSALONIKI STOCK EXCHANGE CENTER SA, mai, 2003.
Cele patr u car acter istici car e au stat la baza succesului acestor cor por aii, car e per mit
cumular ea eficient a unor mar i sume de capital investit i oper ar ea lucr ativ a unor tr anzacii
cu numer oi pr opr ietar i de fir me i angajai sunt:
1) r spunder ea limitat a investitor ilor ;
2) liber ul tr ansfer al sigur anei investitor ului;
3) per sonalitatea jur idic legal;
4) managementul centr alizat.

103

Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privit ca o teorie ce are, la polul opus, un
punct de vedere contrastant, din moment ce se creeaz o serie previzibil de polemici i
conflicte, reprezentnd o trstur caracteristic permanent a structurii sistemului corporativ.
Administrarea corporaiei i are nucleul n bordul director. n marile companii internaionale,
Consiliul Director deine, n mod normal, un rol pasiv, de supraveghere, spre deosebire de conducerea
la vrf care se ocup, de fapt, de administrarea afacerilor propriu-zise ale concernului.
Rolul de baz al conducerii centralizate este acela de a facilita desfurarea activitii pe domenii
de specialitate. Dei ar putea exista asemnri ntre acetia, investitorii ar putea fi simpli investitori,
managerii pur i simplu manageri, profesioniti cu aptitudini n ceea ce privete afacerile corporaiei.
Mai mult, n acest fel managerii i-ar putea organiza optim un nivel de comunicare i control n
interiorul corporaiei, o structura ierarhic ce sporete eficiena companiei n sine.
Conducerea centralizat astfel duce la creterea eficienei organizaionale, iar managerilor le este
oferit o autoritate nelimitat. J udecata lor de afaceri nu este condus de inteniile outsiderilor cum ar
fi acionarii. Cu toate acestea, aceast putere discreionar nu este niciodat dat n scopul de a face
posibil ca managerii de top s-i maximizeze avantajele personale, innd cont c autoritatea le este
dat managerilor, pornind de la premisa c rolul acestora este s acioneze n interesul altor persoane.
Pe cealalt parte, acionarii obin profit financiar din afacerile companiei, ns, rareori, se ntm-
pl ca, n cadrul conducerii, regulamentul i normele de organizare ale companiei s le asigure votul.
Relaia dintre acionari i Consiliul Director poate fi privit ca una de delegare. Acionarii (efii)
angajeaz manageri (reprezentani) care s ndeplineasc anumite sarcini n numele lor, sarcini ce
implic atribuirea unei doze de autoritate acestora din urm, privind luarea unor decizii.


n orice context de delegare exist motive pentru care s-ar putea crede c reprezentantul nu acio-
neaz ntotdeauna n interesul efului. Acesta din urm poate limita discrepanele dintre interese prin:
1) instituirea unor motivaii corespunztoare pentru reprezentant i supravegherea atent a
cheltuielilor, menit s limiteze aciunile exagerate ale acestuia;
2) recompensarea delegatului pentru a avea garania c nu va ntreprinde aciuni care s aduc
prejudicii efului sau asigurarea c acesta din urm va primi o compensaie n cazul n care s-ar ivi o
asemenea situaie;
3) totui, n mod normal, este imposibil pentru ef sau reprezentant s se asigure 100% c acesta
din urm va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al efului, astfel nct vor fi ntotdeauna
divergene ntre hotrrile luate de reprezentant i cele considerate ca putnd aduce maximum de
beneficii efului.
Riscurile pe care le implic aceast delegare sunt, aadar, definite ca fiind suma dintre:
a) monitorizarea cheltuielilor de ctre ef;
b) corelarea cheltuielilor de ctre reprezentant;
c) deficitul financiar pe termen lung.
Guvernarea corporativ se bazeaz pe teor ia or ganizaiei i pe cheltuielile pe care le implic,
dar i pe ncercrile de a clarifica relaia dintre diverii participani la determinarea conducerii i func-
ionrii corporaiilor.

??
??

104
Diverii participani, precum i cheltuielile legate de delegare, pot fi enumerai astfel:
1) acionarii;
2) Consiliul Director;
3) conducerea;
4) ali investitori:
a) angajai;
b) creditori;
c) clieni;
d) furnizori;
e) responsabilii financiari etc.
Diagrama de mai jos descrie structura de funcionare a unei corporaii:

Preul pe care l pltesc toi membrii pentru avantajele structurii corporative este pier der ea
contr olului. Acionarii i pierd controlul asupra utilizrii capitalului. Directorii i pierd controlul
asupra propriilor surse de finanare. Ali membri, cum ar fi angajaii, creditorii etc. i pierd i ei din
putere. Consiliul Dir ector se ocup de supr avegher e. El urmrete pn la ce limit dein acetia
controlul, riscurile i avantajele impuse de acesta, precum i echilibrul de putere astfel creat ntre ei.
Conflictele de interese, precum i riscurile delegrii puterii, se pot ivi ntre anumii membri. Spre
exemplu, acionarii majoritari ai unei corporaii pot avea interese distincte fa de cele ale acionarilor
minoritari.
De aceea, guver nar ea cor por ativ reprezint o tactic multi-faetat n sistemul de relaii dintre
investitorii din cadrul corporaiilor. Aceasta i are originile, pe de o parte, n regula de funcionare a
companiilor i a decretrii falimentului n raport cu mecanismele de punere n aplicare a legii din
fiecare ar, ceea ce pune bazele relaiilor interne dintre diverii participani la conducerea firmei. n
acest sens, guvernarea corporativ reprezint un sistem aplicabil i n cazul companiilor de familie sau
controlate ndeaproape.

Ali investitori
Acionari
Membrii Consiliului Director
Manageri
Membr ii cu dr ept de vot
Responsabilii financiar i
105

Totui, mar ea par te a liter atur ii de specialitate i cele mai delicate pr obleme ale
guver nr ii cor por ative, se r efer la companiile publice, acolo unde separ ar ea puter ii i a
contr olului sunt i mai mar i, iar acionar ii minor itar i sunt o r ealitate. n acest context,
1) regulamentul privind confidenialitatea; 2) promovarea controlului corporativ i a regulilor de
preluare a puterii; 3) standardele de control financiar i documentar reprezint elementele-cheie
exter ne ale guvernrii corporative.


6.3. Implementar ea unui sistem de conducer e cor por ativ

n diferite ri, au stat la baz dou modaliti de abordare n stabilirea sistemelor de conducere
corporatist: politica acordrii de reduceri i politica rigid (autoritar).
n rile mai dezvoltate, practicile guvernrii corporative au fost impuse pe companii mai mult de
ctre investitorii instituionali. Aceti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a ageniilor,
pun n balan structura de guvernare a companiilor, nainte de a investi n acestea. Companiile care
doresc atragerea, de asemenea, de investitori i care reduc astfel riscul investiiilor de capital pasiv, se
bucur de o real ncurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernrii corporative. Au fost
situaii n care ageniile de evaluare au refuzat s se pronune asupra adoptrii acestei evaluri ale
companiilor datorit riscurilor inerente n fiecare dintre situaii, care i-ar putea asigura pe investitori de
obinerea unei amortizri rezonabile a investiiei lor. n aceast pia, companiile tind s adopte de
bunvoie cele mai bune practici ale guvernrii corporative n scopul de a fi competitivi i de a atrage
ct mai mult capital investit la un pre ct mai mic.
Pe alte piee, cum ar fi cea greceasc, instituiile publice (de la cele de stat la ali investitori) nu
s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativ eficient. Astfel,
companiile nu au avut o motivaie concret de normalizare i de adoptare a msurilor de guvernare
eficiente datorit incertitudinii c astfel de iniiative se vor reflecta, n ultim instan, n preul aciu-
nilor. n mod normal, investitorii au fost contieni de problematica inerent a guvernrii corporative
i, n consecin, au subestimat n mod constant importana companiilor cu caracter public. n aceste
situaii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieelor, s-au implicat
i au ncercat s impun companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legisla-
iei obligatorii. n aceste cazuri, companiile publice ncercau mereu s evite riscurile aferente impuse
de guvernarea corporativ i rmne de vzut dac legislaia va crea o viitoare contiin a investito-
rului legat de guvernarea corporativ i dac piaa va rsplti companiile conduse n mod responsabil.
??
??

Un sistem eficient de conducer e cor por ativ i r easigur pe investitor i c acele companii le vor
folosi banii n scopur i lucr ative, gar antnd faptul c activitatea economic a fir mei va avea succes
i nu va fi afectat n nici un fel de r iscul conducer ii unei or ganizaii. Cu alte cuvinte, sistemul de
guvernare corporativ determin schimbul ntre limitrile puterii de conducere i posibilitatea de a
avea acces la un capital pe termen lung, stabil i cu riscuri minime n investiie.
*
106
Cteva dintre elementele-cheie ale guvernrii corporative, modelele eficiente i regulile locale de
aplicare a legii, pot fi mprite n patru categorii:
drepturile acionarilor;
managementul;
divulgarea informaiilor;
organizarea intern.

6.3.1. Drepturile acionarilor
a. Protecia drepturilor acionarilor
Aciunile echitabile ntr-o companie cu rspundere limitat sunt considerate o form de proprie-
tate care poate fi transmis prin cumprare, vnzare sau transfer. Totui, n unele ri, n regulamentul
de funcionare a asociaiei sau a fuzionrii se pot aplica restricii n ceea ce privete procedura de
transfer a aciunilor.
ntr-o mare msur, rolul legal al acionarilor adoptat n urma Adunrii Generale este asem-
ntor n multe ri (Tabelul 1). Diferena esenial const n selectarea corpului de supraveghere. Prin
participarea la Adunarea General, acionarii aleg, n mod obinuit, corpul de control.
Totui, n unele ri, angajaii unor companii de anumit talie i numesc reprezentani n cadrul
corpului de control. Aceasta este o diferen fundamental de guvernare corporativ cu impact direct
n influena pe care o au acionarii n companie, reducnd posibilitatea lor de a alege (i de a se ames-
teca) n corpul de control.

b. Detalii legate de activitatea acionarului
n aproape toate rile, acionarii au puterea s amendeze legile sau alte documente organice
(aceasta implic obinerea unui vot majoritar), s adopte rezultatele dezbaterilor, s aprobe selectarea
personalului examinator, a controlului anual, s hotrasc mprirea dividendelor, s ncuviineze
tranzaciile importante, cum ar fi fuziunile, achiziiile sau prelurile i, dup cum am menionat
anterior, s aleag corpul de control (n acord cu drepturile angajailor specificate mai sus).
n mod normal, rile recunosc drepturile acionarilor, n ciuda numrului de aciuni deinute, de
a participa i de a vota n adunrile generale. n unele ri, totui, legile pot amenda acest drept. Legile
i regulile legate de participarea la Adunrile Generale ale Acionarilor i procedura de votare prin
mputernicire, precum i hotrrile acionarilor, variaz semnificativ de la o ar la alta, acest fapt
punnd piedici eseniale n calea investiiilor strine.
Tabelul 1
Pr obleme tipice car e intr n sar cina acionar ilor
i car e au nevoie de acceptul acestor a*
ar a

Emisiuni
de aciuni
Ar ticole
Cor p de
contr ol
Bilanur i
anuale
Auditor i Fuziuni Dividende
Austria X X XX X X X
Belgia ** X X X X X X
Danemarca X X XX X X X X
Finlanda X X X X X X X
Frana X X X X X X X
Germania X X XX X X X X
Grecia X X X X X X X
Irlanda ** X X ***** X X *****
Italia X X X X X X X
Luxemburg ** X XX X X X X
Olanda X X *** **** **
Portugalia ** X X X X X X
Spania X X X X X X X
Suedia X X XX X X X X
Marea Britanie ** X X ***** X X *****
* n cadrul unei structuri regulatorii sau dup cum se specific n legile de funcionare sau de asociere.
** Dac nu este autorizat n alt mod n regulamentul de asociere.
*** Nu sub un regim de structur; se cere luarea n calcul a legislaiei.
**** Se cere luarea n calcul a legislaiei.
***** Votul nu este obligatoriu, dar se practic de obicei.
X nseamn c ara respectiv are fenomenul respectiv.
XX sub Corpul de control indic faptul c angajaii au i ei rolul de a alege anumii lideri.
Sursa: OCDE, Analiza Comparativ a Legislaiei Companiilor (brour, 2002).
107
Dei cerute de obicei de lege i de regulamentul de funcionare a companiilor, multe sisteme pun
n discuie problema ridicat de puterea de luare a deciziilor de ctre acionari n cadrul adunrilor
generale.

c. Reguli de baz n negocierea i modul de votare al acionarilor
Regulile variaz mult n contextul n care se vorbete despre probleme legate de modul echitabil
de tratare a acionarilor, n parte, deoarece n multe ri, aceste probleme sunt deja specificate n lege.
Setul al II-lea de principii OCDE lanseaz teoria c modelul de guvernare corporativ ar trebui s
asigure tratamentul echitabil tuturor acionarilor, inclusiv a celor minoritari sau strini. Tot el susine
c acionarii ar trebui s aib o anumit putere de fructificare a drepturilor pe care le dein.
Sistemele
Regulile aplicabile n cazul drepturilor de vot ale acionarilor variaz pn la a recunoate
principiile proporiei votului individual. Dei conceptul de proporie a votului individual este recunos-
cut, n general, n toate rile iar principiul o aciune/un vot se poate aplica n majoritatea situaiilor
de deinere de aciuni legile din multe ri susin sau accept excepiile. Spre exemplu, n multe ri
se permit aciuni asociate cu multiple drepturi de vot i aciuni care nu au nici un fel de drept de vot.
Mult mai obinuit, este ca, companiile s permit diferitelor clase de acionari s aib diferite drepturi
de vot.

d. Protecia mpotriva acionarilor majoritari
Alte probleme privind egalitatea n drepturi ale acionarilor includ mecanismele de protecie a
minoritarilor, n situaiile n care interesele majoritarilor sau ale celor cu putere de decizie ar fi diferite
de cele ale companiei i/sau a celorlali acionari.

e. Participarea la ntrunirile generale i votarea prin mputernicire
Posibilitatea acionarilor de a participa la ntrunirile generale pot fi limitate de dificultile ca i
de costuri, alturi de o mulime de legi i cereri legate de concluziile fireti ale dezbaterilor, dovad a
puterii aciunilor, a ntlnirilor i a mecanismelor de vot prin mputernicire. Spre exemplu, nu este
ceva neobinuit ca votarea n timpul ntrunirilor generale s fie limitat de obstrucionarea aciunilor
sau de cererile de nregistrare. Aceast obstrucionare i solicitarea de nregistrare acioneaz, n
general, ca factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme aciunilor, anterior
ideii generale de ntrevedere. Obstrucionarea participaiei i cererile de nregistrare caut s asigure c
modalitatea de vot este legitim limitat actualului deintor de aciuni (sau mputernicitului legal).

Tabelul 2
Mecanica adunr ilor gener ale
ar a Avizul
minim al
AGM
Blocajul aciunilor /
nr egistr ar e
obligator ie
Pr opuner ile acionar ilor
Austria 14 zile posibil/posibil 5% din capital
Belgia 16 zile da/da 20% din capital
Danemarca 8 zile nu/da orice acionar
Finlanda 17 zile nu/da orice acionar
Frana 30 zile da/da 5-5% din capital (n funcie de mrimea
companiei)
Germania 28 zile nu/da 5% din aciuni; 1 aciune pe contra-
propunere
Grecia 20 zile da/da 5% din aciuni
Irlanda 21 zile nu/nu 10% din capital (la ntrunire)
Italia 15 zile da/da 10% din capital (la ntrunire)
Luxemburg 16 zile nu/posibil 20% din capital (la ntrunire)
Olanda 15 zile nu/nu legislaie nou: 1% din capital sau
50 mil. euro valoare de pia
Portugalia 30 zile da/nu 5% din capital
Spania 15 zile nu/ 5% din capital (la ntrunire)
Suedia 28 zile nu/da orice acionar
Marea Britanie 21 zile nu/nu 5% din voturi sau 100 de aciuni,
cnd lira sterlin este n cretere
Sursa: OCDE, Analiza Comparativ a Legislaiei Companiilor (brour, 2002).
108
Posibilitatea de a participa la ntrunirile generale i de a vota prin mputernicire sunt afectate de
reglementri, dei, dup cum s-a menionat anterior, de obicei, legea nainteaz cerine semnificative
legate de participarea acionarilor. Principiile OCDE stipuleaz c procesele i procedurile legate de
ntrunirile acionarilor i trateaz pe toi acetia n mod nedifereniat i nu ngreuneaz sau cresc
excesiv costurile procedurii de vot. Votarea prin mputernicire este favorizat, aa cum noua tehnolo-
gie ar uura participarea. Alte reglementri se adreseaz, de asemenea, unor astfel de probleme similare.

6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director
Consiliul Director reprezint autoritatea ce guverneaz corporaia. Atribuiile lui presupun luarea
unor decizii, dar i responsabilitatea exercitrii monitorizrii depline i eficiente a tuturor activitilor
firmei.
Sarcina conducerii unei firme este complex, cu multe faete ce include;
coordonarea echipei de conducere;
conducerea Consiliului Director;
reprezentarea n relaiile cu partenerii strini, cum ar fi acionarii sau autoritile guvernamentale.
Fiecare companie are nevoie de o persoan care s-i coordoneze echipa de conducere i o alta
care s prezideze Consiliul Director. n SUA, regula general era ca o persoan s dein ambele
funcii, dei, n prezent, prerea ncepe s se schimbe. n Marea Britanie, teoria pare s-i schimbe
direcia ctre separarea acestor funcii.

a.1. Rolul pr eedintelui i al dir ector ului executiv
Conducerea eficient a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea preedinilor de
pofesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate din directori executivi cu/sau
fr rspundere executiv, din persoane din interiorul sau din exteriorul companiei. Preedinii trebuie
s analizeze cu atenie balana dintre aceste dou elemente ale consiliului, n acord cu nevoile
companiei. Consiliile eficiente necesit existena unui oarecare contrast, n anumite privine, cum ar fi
raportat la vrst, experien, provenien sau personalitate. Scopul este acela de a crea o echip solid,
iar echipele sunt formate din oameni cu atribuii diferite. Avantajele de a avea n consiliu o palet
larg de puncte de vedere trebuie apreciate n faa dezavantajelor reprezentate de numrul de membri.
Argumentul ce susine ideea unui consiliu restrns, dect a unuia mai larg, este aceea c membrii si
vor lucra astfel mai aproape unii de alii, ntrind astfel spiritul de echip.
Prima sarcin pe care trebuie s-o ndeplineasc preedintele este aceea de a conduce consiliul. n
cazul n care absenteaz, nimeni nu-i poate ine locul la ntruniri. i, este la latitudinea sa s se
ngrijeasc ca activitile din ordinea de zi s fie respectate, iar membrii consiliului s primeasc
documentaia necesar n timp util. Sarcina sa este de a stabili frecvena, locaia i durata ntrevede-
rilor (n acord cu opinia membrilor, firete).

Rolul preedintelui n asigurarea unei bune guvernri corporative este crucial.
Preedinii sunt, n primul rnd, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul dintre
aprobrile membrilor i ale acionarilor, de existena unor probleme importante pe ordinea de
zi i de asigurarea c toi directorii, executivi sau nu, deopotriv, sunt stimulai i ncurajai s-i
aduc concursul la desfurarea activitilor consiliului. Preedinii ar trebui s poat sta suficient
de retrai de problemele zilnice pentru a se asigura c, consiliul deine controlul total asupra
afacerilor companiei i de a anuna acionarii de ndatoriri. (Raportul Cadbury, paragraful 4.7)
A doua nsrcinare a preedintelui este aceea de a conduce ntrevederile generale ale companiei.
Mai mult, el este responsabil de eficiena consiliului, rolul su devenind mai solicitant n pas cu
cerinele publicului, lucru luat n calcul n afacerile companiei.

a.2. Rolul dir ector ilor fr r spunder e executiv
Consiliul ar trebui s includ un echilibru ntre directorii executivi i cei fr putere executiv
(inclusiv pe cei non-executori independeni), astfel nct nici o persoan sau un grup restrns de indivi-
zi s nu poat domina puterea de decizie a consiliului. (Regulile combinate de practic eficient, art. A3)

*
109
Exist 3 tipuri de directori:
directori care au i responsabiliti executive n companie, numii, de obicei, directori executivi;
directori care nu au astfel de sarcini, numii, de obicei, directori non-executivi;
directori fr putere executiv care sunt liberi de orice legtur ce le-ar putea condiiona
prerile sau comportamentul, numii directorii independeni.
O structur a rolului directorilor fr putere executiv ar include urmtoarele:
asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta nseamn obinerea satisfaciei c
att preedintele, ct i directorul executiv, i ndeplinesc sarcinile operativ, precum i pregtirea
pentru luarea unor decizii de nlocuire a acestora n caz de nevoie;
implicarea n dezvoltarea strategiilor de dezvoltare;
asigurarea unei conduceri sntoase a companiei prin aducerea unei contribuii lucrative ca
membru al corpului de control, al comitetului de retribuire i numire;
provocarea constructiv i examinatoare a directorilor executivi.
Toi directorii fr putere executiv trebuie s ctige respectul colegilor lor i s-i asigure
credibilitatea n faa lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a nva despre companie.
Experiena colectiv a preedintelui, a directorului general i a noilor membri ai consiliului poate
acoperi o gam larg de cerine, ns este, totui, indicat o instruire a acestora:
persoane autoritare desemnate de consiliu;
prevederile bugetare i de ncasri/pli pe anul n curs;
planul strategic;
structura organizaiei;
produse i piee;
ntlniri cu persoanele-cheie din echipa managerial;
informaiile financiare.
Independena a devenit o noiune problematic. Unii susin c reprezint o stare de spirit, care, la
unele persoane, nu poate fi nicidecum alterat. Exist o prere general c anumite tipuri de relaii pot
afecta ntr-un fel independena. Exemple n sprijinul acestei idei pot fi:
ocuparea postului de director general n ultimii ani;
fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros;
relaia de rudenie cu preedintele, cu directorul executiv sau cu o alt persoan important din firm;
interrelaionare cu preedintele i cu directorul executiv;
co-asocierea cu un alt director fr putere executiv.
Mai mult, se consider neavenit ca un director fr putere executiv s fie remunerat cu pensie
sau cu aciuni. Nu trebuie s existe constrngere ctre pensionare dac se simte nevoia de a se lua
astfel de msuri.
n plus, nu exist nici o problem n privina deinerii de aciuni de ctre directorii non-executivi
ntr-adevr, este de dorit ca acetia s-i alinieze dorinele n funcie de cele ale majoritii aciona-
rilor. De aceea, n consecin, nu exist vreun impediment n a lua o parte, dac nu toat, din remune-
raie n aciuni, mai degrab dect n numerar.
Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui s fie independeni de management i fr con-
strngerile impuse de afaceri sau alt gen de relaionare, care ar putea s se interfereze cu exerciiul
analizei obiective. Acetia, numii de consiliu independeni n acest sens, ar trebui nominalizai n
raportul anual.
Spiritul i judecata libere joac un rol deosebit n eficiena presupus de postul de director
non-executiv. Totui, n acelai timp, este imperios necesar pentru directorul non-executiv s stabilea-
sc un echilibru ntre propria independen i rolul pe care i-l asum ca membru al Consiliului Director.

a.3. Condiii impuse de funcie
Pe msur ce companiile se dezvolt, acestea se confrunt cu noi provocri sau reorientri n
afaceri, astfel c membrii consiliului trebuie s-i schimbe viziunea i s reflecteze asupra situaiilor
nou-create. n astfel de situaii, preedinii trebuie s fie pregtii s rennoiasc consiliile, precum i s
nlocuiasc pe acei directori care au ncetat s-i mai aduc contribuia.
Acionarii ar trebui s fie n msur s tie cine sunt cei pentru care li se cere s voteze n
consiliu i care ar fi contribuia la care s se atepte din partea acestora n momentul intrrii n echip.
Aceste informaii sunt comunicate n grade diferite, de la o companie la alta. Preedintele este cel care
trebuie s asigure completa informare a acionarilor n legtur cu experiena i interesele directorilor
nominalizai pentru alegeri, s-i ndemne s voteze n deplin cunoatere de cauz.
110
a.4. Agenda de lucr u a consiliului
Alegerea subiectelor de dezbatere reprezint un aspect important al puterii de decizie a preedin-
telui n cadrul ntrunirilor. Mai degrab reprezint evitarea discuiilor fr fond, lipsite de importan,
dect adoptarea unor decizii care trebuie luate de Consiliul Director. Preedintele i directorul executiv,
asistai de secretara de consiliu, au obligaia de a alctui agenda de lucru. Aceasta, precum i modali-
tatea n care preedintele va conduce ntrunirea, aduc un plus de siguran n ceea ce privete atenia
consiliului asupra chestiunilor cu adevrat importante. Acest lucru nseamn stabilirea unei distincii
clare ntre coordonare i conducere, meninnd strict aceste diferene.
Este important ca agenda de lucru s menioneze clar problemele care se vor meniona n cadrul
ntrunirii la care se refer, pentru ca membrii consiliului s-i poat pregti din timp subiectele,
precum i pentru lmurirea unor eventuale neclariti nainte de edin. n acest sens, directorii care
nu pot lua parte la discuii au dreptul s se informeze referitor la problemele care urmeaz s fie dez-
btute, pentru ca, n cazul n care ar avea opinii despre acestea, s le poat formula i nainta preedin-
telui n lips.

a.5. Efor tul cuvenit depus anter ior numir ii n funcie
Datorit responsabilitii pe care o dein factorii de conducere, este foarte important ca, odat
invitai la dezbateri, acetia s se poat informa complet n legtur cu compania sau cu colegii. n
cazul marilor companii, n mod normal, este disponibil o list informativ substanial:
raportul anual i registrul financiar;
raportul analitilor;
informaii recente trimise acionarilor, spre exemplu, documente pentru problema drepturilor;
comentarii n pres;
informaii publicate despre ali membri ai consiliului.

Pentru o informare suplimentar, pe lng datele despre poziia financiar trecut i prezent a
companiei, potenialul director non-executiv ar trebui s poat rspunde n mod afirmativ fiecreia
dintre ntrebrile:
Pot stabili o bun relaie de afaceri cu preedintele?
Am fost invitat s m altur consiliului din motivele potrivite sunt cutat pentru contribuia
mea general i nu datorit numelui, relaiilor pe care le am sau pentru c priceperea mea este ieftin?
La consiliu exist o tradiie de sinceritate i discuie liber care mi va permite s particip cum
se cuvine?
Compania are o strategie logic?
Ceilali directori mpart aceleai principii i valori morale ca i mine?
n cazul companiilor cu probleme, este important s sacrifici timp i efort nainte de a accepta
postul i s obii informaii suplimentare referitoare la afaceri, ncasri i pli, date financiare ale
firmei etc.

a.6. Echipa Consiliului de Conducer e
Modul de comunicare a informaiilor ntre membrii consiliului este esenial, n timp ce preedin-
tele coordoneaz i asigur fluxul informaional eficient ntre membrii echipei.
Preedinii de consiliu ar trebui s se asigure c directorii non-executivi recepioneaz n timp
util date relevante filtrate conform nevoilor lor, c sunt informai pe scurt n mod corespunztor cu
privire la problemele ridicate la ntrevederi i c-i aduc o contribuie util n practic. n acelai mod,
preedintele mai trebuie s se asigure ca directorii non-executivi s priveasc dincolo de atribuiile lor
obinuite i s-i accepte partea de responsabilitate n conducere. (Raportul Cadbury, paragraful 4.8)
Toi directorii au, n mare parte, aceleai atribuii i toi ar trebui s contribuie la munca pe care o
presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alctuit n mod unitar pentru dou grupri de
directori cei dinuntru i cei din afar exist ntotdeauna riscul ca acetia s se considere ca avnd
roluri separate. ntr-adevr, aceast temere a fost exprimat n raportul i recomandrile Comitetului
Cadbury: Directorii executivi ar trebui s mpart cu ceilali colegi-directori responsabilitatea
integral pentru conducerea i controlul firmei.

111
Preedintele consiliului ar trebui s exploateze la maximum potenialul echipei sale (non)direc-
toare. Este de datoria acestuia s in unite cele dou pri i s fac din cunotinele lor dobndite n
interiorul firmei i experiena din afara ei, un mecanism care s lucreze n scopul aducerii de beneficii
companiei.
Directorii executivi pot vorbi i reaciona pe deplin doar dac au ncredere c prezena lor n sala
de consiliu se afl pe aceeai poziie cu a celorlali i, mai ales, cu cea a directorului general. Numai
preedinii pot stabili gradul de ncredere ntre membrii consiliului, cerut de meninerea unitii
echipei, i pot stimula s funcioneze eficient structura unitar.

b. Comisiile n cadrul companiei
Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi mrimea consiliului, nivelul, diversita-
tea i complexitatea operaiunilor companiei, precumi natura riscurilor majore la care se supune compania.

b.1. Comisia de ver ificar e
Comisiile de verificare au ntrunit un asemenea succes nct structura lor s-a rspndit att n
rndul companiilor mai mici, ct i n rndul celor mari, cu numeroase reprezentane internaionale sau
a celor non-profit.
Aceste comisii opereaz ca parte independent din cadrul funciei de audit intern. Comisia de
verificare trebuie s se asigure nu numai c se nelege i se sprijin aplicarea planului de audit intern,
rezultatele verificrii i rspunsurile, dar c toate soluiile la problemele de audit sunt implementate
eficient ntr-o perioad de timp dat.
Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de important. Principalele probleme legate de
succesul acestor aciuni sunt:
independena n sensul de non-obstrucionare din partea conducerii;
marile companii cu o capitalizare a pieei ce depete valoarea de 200 mil. USD ar trebui s
aib un comitet de verificare alctuit din trei directori independeni, cu cunotine solide despre finane;
cel mai important, comisia ar trebui s ncheie o nelegere scris, care s fie dezvluit n
declaraia de mputernicire la Adunarea General Anual a Acionarilor;
auditul extern ar trebui s fie susinut n faa Consiliului Director i a comisiei de verificare,
care s-i asume responsabilitatea de a primi n scris nota explicativ din partea auditului extern, o
descriere detaliat a legturii dintre comisie i companie;
auditul extern trebuie s prezinte comisiei de verificare opinia sa n legtur cu calitatea i
realismul principiilor financiare pe care se bazeaz compania;
auditul extern ar trebui s se sftuiasc mpreun cu comisia de verificare n legtur cu
concluziile trase din analiza provizorie a situaiei financiare iar, mpreun cu managementul de vrf, s
discute mai detaliat cererile care se impun n urma examinrii documentelor financiare finale.
Obinerea statutului de comisie ar trebui s includ:
existena a cel puin trei membri;
statutul de membru s fie restricionat directorilor non-executivi;
directorii non-executivi sunt angajai datorit independenei lor i, n consecin, trebuie s fie
dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese;
eful comisiei de audit intern, auditorul extern i directorul financiar ar trebui, n mod normal,
s fie invitai la dezbateri numai dac este nevoie sau situaia o cere;
ceilali directori s aib dreptul de a participa doar la discuii cu anumite tematici n cadrul
ntrevederilor.
Preedintele comisiei de verificare ar trebui s fie diferit de preedintele Consiliului Director. El
va fi ales de consiliu din rndul directorilor non-executivi pentru capacitile sale de lider, cunotinele
legate de companie i experiena larg, relevant. Evident, i ceilali membri ai comitetului vor fi
directori non-executivi, dar includerea acestora are i un aspect benefic, mai ales cnd se impune
efectuarea unei expertize concrete n cadrul companiei.
Este deosebit de important ca auditul s pstreze i s menin o atitudine de serviciu deschis i
informat la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt, consiliul trebuie s se conving c
relaia membrilor comisiei este cntrit i evaluat n mod regulat, iar rotaia personalului se face ct
mai des posibil, la cel puin 2-3 ani.

112
Raportul comisiei de verificare ctre Consiliul Director ar trebui s conin suficiente opinii legate
de recomandrile naintate spre aprobare. n particular, acesta ar trebui s sftuiasc consiliul despre
identificarea i monitorizarea riscului de afaceri i a controlului intern, despre aprobarea soluiilor
financiare sau a altor rapoarte de interes general.
Comisia de verificare ar trebui s se implice n procesul de consultan n ceea ce privete
numirea n funcie sau demiterea efului. Acesta din urm, prin contract, rspunde personal att n faa
comisiei directoare, ct i a celei de verificare. Termenii de referin ai comisiei faciliteaz un contact
direct, fr a fi nevoie de prezena conducerii executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale
comisiei. Comisia trebuie s se asigure c auditului i se permite independena fa de funciile ce se
impun i c deine acces nelimitat la toate activitile companiei, inclusiv managementul de risc al
afacerilor, schimbarea strategic de conducere i toate problemele legate de mediu sau de etic.
Comisia de verificare, parte component a planului anual de funcionare, ar trebui s se asigure
c auditul intern are suficiente resurse s duc la bun sfrit programul pe care l-a evaluat i dup
discuia aprobat. Comisia ar trebui ca, la fiecare dintre ntlnirile sale, s examineze rezultatele
fiecrei pri a programului de control n termenii normal calitativi ai regulamentului i conducerii
executive. n consecin, comisia ar trebui ca, la fiecare ntrunire, s urmreasc implementarea fiec-
reia dintre soluii i s se asigure c este complet satisfcut de modul de implementare a acestora.
Comisia de verificare ar trebui s se implice n alegerea i schimbarea oricror auditori externi.
Aceasta ar trebui s se asigure c sistemele de guvernare corporativ ale companiei, precum i moda-
litile interne de control, sunt respectate n detaliu, spre satisfacia auditorilor externi. Ar trebui s se
asigure c puterea muncii depuse este satisfctoare n termenii impui de subsidiarele companiei, de
cererile socio-politice, etice i cu grad ridicat de risc.
Auditorii externi sunt obligai s realizeze o verificare conform cu statutul. n cazul companiilor
publice i a firmelor mari, cu numeroase reprezentane, un set suplimentar de reguli i cereri vor duce
la creterea eficienei auditului.
Comitetul ar trebui s formuleze scrisoarea de intenie, s discute n totalitate, n prezena parte-
nerului de baz al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare, dup cum s-a stipulat n scri-
soarea de conducere i s urmreasc adoptarea propunerilor aprobate pentru implementare de ctre
directorii executivi.

b.2. Comisia de nominalizar e n funcie
O comisie de nominalizare revizuiete anual componena Consiliului Director pentru a se asigura
c acesta se bucur de amestecul potrivit de experien i profesionalism. Cnd un post devine vacant
sau cnd se presupune c acest consiliu va beneficia de serviciile unui director nou, cu caliti aparte,
comisia selecteaz o gam de candidai cu experien i profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai
potrivit este apoi numit n funcie, ceea ce ine loc de alegere la adunrile generale ale acionarilor.
Lund n calcul cam ce-ar trebui s urmreasc o companie cnd caut directori non-executivi,
cel mai cutat atu care se solicit este independena. Exist, totui, cazuri n care directorii
non-executivi nu sunt independeni, ei fiind membrii remarcabili ai consiliului. Condiia-cheie este
aceea de a exista un numr suficient de mare de directori independeni, care astfel identificai, s
satisfac cerinele de audit ale membrilor, remuneraia i comisiile de nominalizare i s asigure, ca un
tot, o coaliie puternic i independent n Consiliul de Conducere.
Preedinii nu au doar obligaia de a decide cine s fac parte din consiliu, ci i de cum vor
ajunge s ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui selectai printr-un proces formal,
att procesul, ct i numirea n funcie, fiind o problem strict legat de consiliu, ca un tot. n timp ce
acest proces i las pe preedini drept principali transformatori ai consiliului, tot el elimin, din start,
tendina de susinere a candidailor. Dac directorii au impresia c-i datoreaz locul n consiliu
preedintelui, independena lor este pn la acel nivel subminat. Este de competena preedintelui s
se asigure c directorii (non)executivi conlucreaz. Cooperarea lor ar trebui asigurat prin respectul
reciproc. Directorii executivi i vor fi ctigat locul n consiliu n confruntare direct cu colegii lor de
breasl. E nevoie ca acetia s tie c i ceilali colegi directori non-executivi i-au ctigat pe merit
locul n comisie, aceasta dac ar fi s-i judece de la egal la egal.
Fr o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar cdea, destul de
greu, pe umerii preedintelui. n ultimul caz, utilizarea unui astfel de comitet asigur un alt punct de
vedere. Acesta ofer un loc de discuii n care candidaii preedintelui pot fi analizai mai ndeaproape,
spre deosebire de o scurt prezentare n urma creia s fie etichetai. Aceasta sporete, de asemenea,
posibilitatea de identificare a alternativelor candidailor sau a cercetrii comisiei.
113

b.3. Comisia de stabilir e a r etr ibuiilor
Retribuia comisiilor i a consilierilor acestora i-a dezvoltat un fel de schem de plat bazat pe
performan, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe interesele acionarilor, n ciuda ctorva
ncer-cri de sporire a atribuiilor, prin includerea altor grupuri de risc, cum ar fi consumatorii,
furnizorii, personalul sau comunitatea, n general.
Vorbind la modul general, comisia trebuie s fie format integral din directori non-executivi,
dei nu trebuie s cuprind toi directorii non-executivi. Majoritatea companiilor publice au 3 sau 4
directori fr putere executiv. Este ceva obinuit ca directorul executiv sau preedintele executiv s se
alture comisiei, n ncercarea de a obine informaii pe care s-ar putea baza n luarea unor decizii, dar
acesta nu poate avea drept de vot de sine stttor.
Principalele criterii:
comisia trebuie s se ntlneasc de cel puin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de obicei
nainte de o ntrunire oficial de consiliu;
trebuie alctuit o agend de lucru oficial, la care trebuie s adere;
termenii de referin ai comisiei trebuie s afirme n mod clar nivelul executiv pentru care sunt
responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de ef de unitate;
aceti termeni de referin ar trebui s defineasc, de asemenea, potenialul grad de implicare
al comisiei n succesiune, iar planificarea carierei ar trebui s devin deja adecvat;
membrii comisiei ar trebui informai pe scurt despre opiunea implicrii legale i ndatoriri,
despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguran, precum i alte condiii;
textul discuiilor ar fi normal valabil oricrui director, nu numai la ntruniri.
Stabilirea termenilor adecvai reprezint o cerin fundamental, astfel nct membrii comisiei
s-i neleag gradul de autoritate i s-l foloseasc la maximum.
n companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membru non-executiv ale
crui merite au fost recunoscute, i nu este director non-executiv n Consiliul General, dar care poate
aduce un plus de aptitudini acestuia este foarte recomandat. Avnd un astfel de membru, comitetul
nu mai este att de dependent de un consilier, iar acesta se presupune c tie foarte bine dedesubturile
companiei, este mai obiectiv i poate sftui comisia de cum s aleag sau s schimbe consilierii etc.
Majoritatea comisiilor consider necesar s se ntruneasc de 3 ori pe an, iar lista de discuii ar cuprinde:
perspectiva anual legat de pachetul salarial al directorului executiv;
problematica anual/bianual a opiunilor, n cazul directorilor sau a altor factori de rspundere;
ntlnire de strategie i planificare, la care comisia discut remuneraia general pentru mana-
gementul de vrf i stabilete criteriile de acordare a unor bonusuri sau alte modaliti flexibile de
plat n anul urmtor.
Este de competena preedintelui de comisie s se asigure c membrii acesteia au documentaia
necesar. Aceasta ar fi alctuit din recomandri ale directorului executiv legate de prerea personal,
despre salarii, bonusuri etc. Probabil c ar putea fi inclus i un raport al unui consilier obiectiv legat de
aceeai problem i, bineneles, transcrierile ultimei edine avute, precum i alte comentarii pe care
preedintele dorete s le fac pentru a ghida comisia n perioada pregtirilor pentru ntrunirea n sine.
Companiile publice includ, de obicei, i raportul anual, i un raport al comisiei de stabilire a
retribuiilor. n completare la anumite informaii solicitate, rapoartele comisiei de stabilire a remunera-
iei ar acoperi, n mod normal, i urmtoarele tematici:
dac comisia deine responsabilitatea unei observaii pe marginea retribuiilor n cadrul firmei,
i, n mod particular, bonusurile i strategiile, o redare clar a acestor scheme s-ar face, n mod normal,
n raport;
preedintele ar putea, i el, s revizuiasc normele de acordare a retribuiei n domeniul n care
activeaz firma. Acest caz este relevant n zonele cu reduceri drastice de personal;
raportul trebuie s specifice cum se acord salariile directorilor non-executivi. Comisia nu este
n msur s analizeze aceast problem, care implic, de fapt, ntregul grup.

114
6.3.3. Divulgarea informaiilor

Divulgarea informaiilor este o noiune bine
reglementat i aprat de lege. Definirea di-
vulgrii continu s difere de la o ar la alta,
dar ncep s se asemene din ce n ce mai mult,
datorit eforturilor de promovare a msurilor de secu-
ritate i a utilizrii Standardelor Internaionale de Con-
tabilitate. Consolidarea i coordonarea dintre grupurile
de nregistrri pot ncuraja mai departe ntlnirile.

n majoritatea rilor, acionarii marilor companii
au acces la informaii legate de activitatea financiar i
de conducere a firmei, att prin divulgri i rapoarte
obligatorii, ct i voluntare. Datele financiare trebuie
s fie date publicitii oricnd n baza unui regulament
anual i, deseori, unui ordin bi-anual sau trimestrial.
Mai mult, n multe state membre ale UE, marile com-
panii sunt obligate s divulge informaii pe care investitorii le-ar putea considera problematice, aa
cum exist, de altfel, informaii n acest sens.
n acelai timp, interzicerea comerului secret i manipularea pieei protejeaz eficiena pieelor
de capital, asigurndu-i pe investitori.

6.3.4. Organizarea intern
a. Controalele interne
Cea din urm responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme rezid n Consiliul
Director. n scopul ndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui s pun n practic tacticile cele mai
potrivite legate de controlul intern i s caute certitudinea c vor putea determina consiliul s cread c
sistemul funcioneaz eficient. Managementul ar trebui s implementeze politicile legate de risc i
control ale consiliului.
Trebuie luate n calcul acele trsturi care caracterizeaz un sistem sntos de control intern.
Acesta ar conine:
s fie strns legat de operaiunile companiei i s fac parte din politica acesteia;
s fie capabil s rspund rapid la riscuri de afaceri n cretere datorit unor factori din interio-
rul grupului i la schimbri ale mediului de afaceri;
s includ proceduri de raportare imediat la nivelurile de conducere corespunztoare situa-
iilor de pierdere semnificativ a controlului sau a punctelor slabe care sunt identificate mpreun cu
orice alte detalii despre iniiativa de ndreptare a erorilor.
Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficienei sistemului de control intern, n timp ce
managementul ar trebui s monitorizeze sistemul i s asigure consiliul c a ntreprins aceast aciune.
Totui, conducerea nu va fi, de regul, singura surs de asigurare a consiliului. n mod clar, n diverse
comisii directoare, sarcina de audit intern i altele (acoperind domenii ca sntatea, sigurana, nele-
gerea rigid i legal, precum i problemele legate de mediu) pot juca un rol aparte.

a.1. Sistemele de contr ol inter n
Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult dect pentru a elimina riscul eecului
n ncercarea de a ndeplini obiectivele de afaceri i poate prezenta numai un minimum de siguran
mpotriva raportrilor importante eronate sau a pierderilor. Sistemele de control intern includ politi-
cile, procesele, sarcinile, comportamentele, precum i alte aspecte ale companiei care, luate mpreun,
i faciliteaz eficiena i i eficientizeaz operaiunile, permindu-i s rspund adecvat problemelor
importante, procedurilor, prii financiare, observaiilor sau altor riscuri care apar n urmrirea
interesului companiei. Acestea includ protecia bunurilor de utilizare nepotrivit, eecul sau frauda i
asigurarea c au fost identificate i controlate punctele forte, de baz.
??
??

115
Compania trebuie s asigure calitatea raportrilor interne i externe. Aceasta necesit menine-
rea, n condiii optime, a arhivei i a datelor care s genereze la timp un flux informaional reprezen-
tativ i de ncredere, att din interiorul companiei, ct i din afara ei.
Consiliul este rspunztor nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci i de pstrarea cu grij a
valorilor ei mpotriva schimbrii climatului de afaceri, a fraudei, a eecurilor i a altor situaii nepre-
vzute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarc i ghidul Controlul intern Ghid de reguli
combinate pentru directori: Obiectivele unei companii, organizarea sa intern i mediul n care i
desfoar activitatea sunt n permanent evoluie i, n consecin, riscurile cu care se confrunt sunt
n continu schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, aadar, de o evaluare amnunit i
periodic a naturii i gradului de risc la care este expus compania. Din moment ce profitul este, pe de
o parte, rsplata asumrii cu succes a unor riscuri n afaceri, scopul controlului intern este acela de a
ajuta la conducerea i controlul riscului n mod adecvat, dect acela de a-l elimina.
Informaia i mecanismele de comunicare eficiente reprezint un aspect important n controlul
riscului, iar sistemele aprobate i meninute de consiliu ar trebui s identifice i s capteze informaii
relevante, de ncredere i la zi, att din surse interne, ct i din surse externe. Sistemele ar trebui s
comunice aceste informaii persoanelor potrivite la momentul i intensitatea potrivit, ntr-o form
care nu numai c trebuie s asigure un rspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiz n
detaliu care ar fi necesar.
Mai mult, compania trebuie s-i asigure acordul n legtur cu legile i regulamentul aplicabil,
iar, n partea intern, cu politici permisive i proceduri ce afecteaz modul de conducere a afacerilor.
Consiliul ar trebui s instaureze politici potrivite controlului intern i managementului riscurilor,
n timp ce caut asigurarea obinuit c sistemul funcioneaz eficient. Acesta ar trebui s in cont de
urmtorii factori:
natura i dimensiunea riscurilor cu care se confrunt compania;
nivelul i categoria de risc pn la care se consider c firma nu ntmpin dificulti;
probabilitatea ca riscurile s devin importante;
capacitatea companiei de a reduce rata i impactul unor riscuri pasibile de cretere a importanei;
costurile de operare a unor controale suplimentare n raport cu beneficiile obinute din contro-
larea riscurilor identificate.
Implementarea politicilor consiliului legate de risc i control este de competena conducerii
firmei. Toi angajaii au o oarecare doz de rspundere fa de controlul intern, ca parte integrant a
ncrederii n dorina de ndeplinire a obiectivelor. Privii ca un tot, acetia au cunotinele, calitile i
informaiile necesare de a actualiza i monitoriza sistemul intern de control.
Conducerea firmei este rspunztoare pentru forma i modul de implementare a sistemul intern
de control i rspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficienei acestui
sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, n limita nivelului acceptat, i de
asigurarea c se vor lua msuri de corectare n eventualitatea identificrii unor puncte slabe. Consiliile
ar putea transfera o parte sau chiar toat responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, n
cazul de fa, comisiei de control.
Managementul la vrf i consiliul ar putea cere asigurri obiective i consiliere pe probleme de
risc i control. O funcionare adecvat a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura
aceste nevoi. Pot exista i alte funcii n cadrul companiei care s ofere, de asemenea, siguran i
consiliere n domenii de specialitate, cum ar fi sntate i protecie, regulamente, conformitate legal
i chestiuni legate de mediu.

a.2. Auditul inter n
De-a lungul anilor, au existat multe definiii ale auditului intern, recent urmrindu-se schimbarea
imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: O activitate de asigurare i control
independent i obiectiv, creat s aduc un plus de valoare i s mbunteasc activitatea organi-
zaiei. Ea ajut o firm s-i ndeplineasc obiectivele abordnd un sistem disciplinat de evaluare i
mbuntire a eficienei managementului riscurilor, a controlului i a proceselor de guvernare.
(Institutul de audit intern)
Nevoia unei companii de a avea o funcie de audit intern va depinde de factori specifici ce includ
dimensiunea, diversitatea i complexitatea activitilor, numrul angajailor i analizarea balanei
costuri/beneficii.
116
n mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de riscurile i orga-
nizarea de care se face rspunztoare n conducere. Un astfel de sfat poate fi asigurat de un sistem de
funcionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativ, poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile
punctuale, cum ar fi sntatea i protecia, regulamentele, conformitatea legal i chestiunile legate de
mediu necesit, n mod normal, un tratament preferenial.
Un alt factor care ar trebui luat n calcul este schimbarea. Consiliile de conducere ar trebui s
analizeze dac factorii sau curentele relevante activitilor prezente sau viitoare ale companiei, pieele
sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot crete sau se ateapt s creasc expunerea la riscul
cu care se confrunt compania. Spre exemplu, creterile de risc n afaceri apar i se dezvolt, n mod
normal, din restructurrile organizaionale, schimbri n modalitatea de raportare sau a sistemelor
informaionale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare i verificare intern sau o
situaie degenerativ de ntmplri neateptate.
Definiiile auditului intern accentueaz atributele-cheie de independent, obiectiv, sistema-
tic i sporire a valorii. Asemenea caracteristici sunt bine nelese i au fost stabilite mult timp n
teoria managementului financiar de risc. Companiile planificate angajeaz i mai mult echipe de
auditori interni pluridisciplinari, care s acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv n marke-
ting i producie. Echipa aplic o abordare ferm a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizndu-i
aptitudinile pentru a ndeplini urmtoarele:
analizarea sistematic a proceselor pentru identificare, evaluarea importanei i raportarea
riscurilor de afaceri;
calculeaz obiectiv competena i eficiena controlului intern;
raporteaz independent concluziile sale, att consiliului, ct i conducerii firmei, recomandnd
mbuntiri;
i folosete cunotinele cu scopul de a rspndi cele mai bune practici n rndul companiei.
O funcie a auditului intern modern asigur, astfel, nu numai certitudine, ci adaug i valoare sub
forma de recomandri i sugestii informative. Independena centrului pn la funcia eficient a ope-
raiei de verificare este, de obicei, demonstrat de poziia funciei n cadrul structurii de raportare
managerial.
O trimitere progresiv ctre rolul auditului intern ar trebui, aadar, s includ evaluarea acestor
revizii i a funciilor respectate prin examinarea unor amnunte ca:
transparena cu care riscul i politica de control adecvat sunt identificate i comunicate;
claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de control;
eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii i procedurilor de control adecvate;
ncrederea n raportri evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc;
corectitudinea nivelelor i operaiunilor legate de luarea unei decizii.
Responsabilitatea i dimensiunea volumului de munc al comisiilor de audit intern i extern dife-
r, dar sunt, de multe ori, complementare. Aceast diferen poate fi sintetizat n:
Dator ia de r apor tar e:
Auditul intern raporteaz, n mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv.
Auditul extern raporteaz acionarilor companiei n baza legii. De asemenea, ndatoririle sale
pot crete valoric prin raportarea punctelor slabe i a altor probleme, care se au n vederea manage-
mentului n timpul analizei comisiei de audit.
Capacitatea de munc:
Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de
verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, n funcie de dimensiunea, structura i
complexitatea companiei, dar se concentreaz, n principal, pe eficiena structurii riscului asumat i al
capacitii de control a firmei. Analiza impune, de multe ori, creterea costurilor prin recomandarea
unor mbuntiri legate de riscul de afaceri i procesele de control.
Auditul extern angajeaz personal independent de companie i asigur o prere total
independent asupra adevrului i dreptii legate de imaginea prezentat de statisticile financiare ale
firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai pn la punctul n care
asigurarea obinut prin folosirea unor sisteme financiare de control eficiente poate fi utilizat la
restricionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi cu totul necesar n celelalte situaii.
Auditul extern poate urmri s obin asigurarea financiar din partea controlului intern obinut
de o funcie profesional i independent a auditului intern. Aceasta poate fi obinut n urma unei
comunicri continue i semnificative ntre cele dou seturi de funcii ale auditului, prin coordonarea
117
bilateral a responsabilitilor lor i, atunci cnd se poate, conlucrnd. Totui, auditului intern nu
trebuie s i se cear s efectueze teste semnificativ rutinizate n numele comisiei externe de evaluare
i control, din moment ce ar submina n mod clar independena auditului extern. Auditul intern s-ar
putea ncrede i ntr-o anumit activitate ntreprins de auditul extern, cu scopul de a-i maximiza
propria eficien.
Atunci cnd nu exist un rol pentru auditul intern, Consiliul Director i, n mod particular, direc-
torii non-executivi, trebuie s ia n calcul trei probleme:
Sunt procesele manageriale permanent potrivite s identifice i s monitorizeze riscurile
semnificative cu care se confrunt compania i s confirme aciunea eficient a sistemelor interne de
control stabilite?
Odat cu creterea permanent a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei care se
fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere i de controlul operaional s priveasc mereu
obiec-tiv i sistematic propria lor activitate?
Primete consiliul asigurarea i informaiile potrivite din partea conducerii, i prezint ele ncredere?
Decizia de a stabili rolul auditului intern este, n prima faz, o decizie primordial de afaceri,
rotindu-se n jurul nevoii consiliului de a obine independena i asigurarea obiectiv i sfatul privind
managementul de risc i operaiunea de control.
Responsabilitatea i autoritatea acestui rol trebuie s fie enunate formal printr-o nelegere
care trebuie nnoit permanent, aprobat de comisia de audit i certificat de consiliu. nelegerea
trebuie s menioneze clar c funcia de audit intern este independent de judecata managerial i
raporteaz direct comisiei de audit/consiliului. De asemenea, trebuie s confirme c, n limitele sarci-
nilor de lucru aprobate, rolul auditului intern are acces nelimitat ctre toate departamentele organiza-
iei, inclusiv n cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum i la toat documentaia
necesar.
Numirea n funcie i demiterea comisiei de audit intern necesit ratificarea Comitetului/Consi-
liului Director. eful comisiei de audit intern nu ar trebui s ndeplineasc nici o sarcin legat de
conducerea propriu-zis a firmei, dar ar trebui s aib dou linii de raportare, una ctre un membru
executiv al Consiliului Director i alta ctre comisia de audit.
Compania ar trebui s se asigure c activitatea auditului intern se concentreaz pe riscurile
importante pentru afaceri. Ar trebui ntocmite rezumate despre riscuri i aprecieri legate de:
sincronizarea proceselor de identificare, evaluare i control al riscurilor;
operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor;
ncrederea i integritatea n informaiile financiare-cheie i cele operaionale, precum i n
msurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea i raportarea unor astfel de informaii.
n general, auditul intern ar trebui:
S revizuiasc procesele i sistemele pentru a asigura:
aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi i regulamente care s influeneze afacerile
companiei;
asumarea lor.
S revizuiasc sistemele i operaiunile n dezvoltare, pentru a afla dac rezultatele sunt
semnificative n relaie cu scopurile i obiectivele urmrite i s se asigure c acele criterii prestabilite
sunt ntrunite.
S testeze mijloacele prin care valorile i alte resurse-cheie sunt asigurate, n special informa-
iile stocate n calculatoare, inclusiv planurile de afaceri i sistemele computerizate.
S sftuiasc modul n care riscul aprut n urma adoptrii unor sisteme i aciuni noi ar putea
fi controlat. Informaiile relevante ar trebui naintate auditului extern pe baza unor norme aprobate.
S monitorizeze implementarea strategiei de conducere n cazul unor aciuni de dirijare, care
s asigure c riscurile sunt controlate prompt i eficient.
Eficiena rolului auditului intern depinde nu numai de iniierea activitii sale, dar i de calitatea
resurselor sale n ceea ce privete oamenii, capacitile, banii i tehnologia. n particular, calitatea,
experiena, competena i statutul efului comisiei de audit intern va determina gradul de respect
impus n faa managementului de puterea sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie vzut
ca o echip experimentat, calificat i dedicat.

118
Auditul intern trebuie s fie permanent informat, s fie instruit permanent i conform cu
cerinele. De asemenea, el trebuie s beneficieze de capaciti extraordinare de comunicare inter-
personal pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate de risc i control cu conducerea
companiei. Totui, eficiena muncii lor necesit o supervizare din partea unui catalizator, rolul su
fiind adesea jucat de un auditor intern.
Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toat aria de cunoatere a riscului din cadrul companiei
i, n funcie de dimensiunea i complexitatea organizaiei, acesta poate coopta, pe perioade scurte de
timp, personal din departamente diferite pentru rolul de adjunct.

Rezumat

cele patru caracteristici ce stau la baza succesului corporaiilor;
implicaiile managementului centralizat practicat de corporaii;
trsturile care determin riscurile pe care le implic delegarea, ctre Consiliul Director, a
puterii acionarilor;
modalitile de abordare n stabilirea sistemelor de conducere corporativ n diferite ri;
istoria apariiei conceptului de guvernare corporativ i coninutul ei practic;
aspectele legate de divulgarea informaiilor;
structura organizatoric a corporaiilor.


Teste-gril

*

1. Nu este o car acter istic a succesului cor por aiilor :
a) r spunder ea limitat a investitor ilor ;
b) liber ul tr ansfer al sigur anei investitor ului;
c) per sonalitatea jur idic legal;
d) managementul descentr alizat;
e) managementul centr alizat.

2. Administr ar ea cor por aiei i ar e nucleul n:
a) Consiliul de Administr aie;
b) tehnostr uctur a cor por aiei;
c) managementul descentr alizat;
d) bor dul dir ector ;
e) Adunar ea Gener al a Acionar ilor .

3. Suma tr stur ilor car e deter min r iscur ile pe car e le implic delegar ea, ctr e Consiliul Dir ector
a puter ii acionar ilor este:
1) monitor izar ea cheltuielilor de ctr e ef;
2) disipar ea echilibr at a puter ii acionar ilor ;
3) cor elar ea cheltuielilor de ctr e r epr ezentant;
4) liber tatea de a contr acta mpr umutur i pentr u dezvoltar ea cor por aiei;
5) deficitul financiar pe ter men lung.
a) 1+3+5; b) 1+2+3+5; c) 2+4+5; d) 3+4+5; e) 1+2+3+4+5.
119

Rspunsur i

1d 2d 3a 4a 5a 6e 7c

4. Nu figur eaz pr intr e par ticipanii la cor por aii:
a) tehnostr uctur a;
b) acionar ii;
c) Consiliul Dir ector ;
d) conducer ea;
e) ali investitor i.

5. Pr eul pe car e l pltesc toi membr ii pentr u avantajele str uctur ii cor por ative este:
a) pier der ea contr olului;
b) disipar ea puter ii acionar ilor ;
c) scder ea dividendelor n favoar ea cr eter ii sigur anei lor ;
d) pier der ea dr eptului la infor mar e;
e) cr eter ea dependenei de cr editor i.

6. Modalitile de abor dar e n stabilir ea sistemelor de conducer e cor por ativ sunt:
1) politica acor dr ii de r educer i;
2) politica descentr alizr ii puter ii de decizie;
3) politica centr alizr ii puter ii de decizie;
4) politica lax, r elaxat;
5) politica r igid, autor itar .
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+4; d) 3+5; e) 1+5.

7. Cur entul moder n de dezvoltar e a str ategiei guver nr ii cor por ative i a nor melor de pr acticar e
eficient a acesteia i au or iginile n:
1) concur ena companiilor din Vest cu cele din Est;
2) r apor tul Vancouver ;
3) r apor tul Cadbur y din Mar ea Br itanie;
4) evalur ile Consiliului Dir ector al Gener al Motor s din SUA;
5) r apor tul Dey din Canada.
a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 3+4+5; d) 4+5; e) 5.

120

Sintez

121

7. ORGANIZAREA I REGLEMENTAREA BURSELOR

7.1. Conceptul de bur s
n ceea ce privete definirea burselor de valori, ntlnim n legislaia rilor cu tradiie bursier
abordri similare, dar cu diferite nuane n plan juridico-instituional sau funcional. Astfel, n
Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se d urmtoarea definiie:

Astfel
1
, spre deosebire de doctrina european, cea american folosete un singur termen (exchange)
pentru a defini dou instituii (a cror esen este, practic, aceeai, fiind doar forme diferite ale pieei
de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferii. n Europa, se face distincie ntre
burs ca pia oficial, reglementat, i celelalte piee de valori mobiliare, altele dect bursa
pieele extrabursiere. Aceast difereniere provine din abordarea clasic a pieei de capital.
n legea japonez din 1948, definiia este mai sumar:

n sistemul francez, bursa este piaa valorilor mobiliare. Conform Legii din 2 iulie 1996,
cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieele reglementate piee oficiale pe
care se tranzacioneaz toate valorile mobiliare. Pieele reglementate impun constrngeri
speciale pentru a garanta o funcionare regulat a negocierilor, fa de celelalte piee care nu cunosc
acest gen de dispoziii de protecie a investitorilor. Pieele nereglementate (de gr gr) nu sunt lsate
n totalitate la discreia prilor contractante, ci se supun unor reguli de origine public sau privat. n
acelai timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structur multiplu compartimentat, dup
titlul de produse financiare tranzacionate, fiecare dintre aceste compartimente avnd regulamente de
funcionare proprii. Pentru toate se folosete termenul de pia (march), nsoit de determinare
(premier march, second march, nouveaux march etc.).

La fel, n sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definit ca:

1
David, Sorin, Organizarea pieelor de capital (tez de doctorat, Universitatea Bucureti, Facultatea de
Drept, 2003).
Ter menul bur s (Exchange) desemneaz or ice or ganizaie, asociaie sau gr up de per soane,
nr egistr at sau nu n calitate de cor por aie, car e constituie, menine sau pune la dispoziie un
spaiu sau/i condiii pentr u ntlnir ea cumpr tor ilor i vnztor ilor de titlur i financiar e sau
pentr u r ealizar ea ntr -altfel a funciilor ndeplinite n mod cur ent de o bur s de valor i, aa cum
acest ter men este n gener al neles, i include locul de negocier i i condiiile adiacente de car e
dispune acea bur s.

Ter menul bur s de valor i la car e se face r efer ir e n pr ezenta lege desemneaz or ice
per soan nr egistr at n calitate de cor por aie n ter menii pr ezentei legi pentr u a pune la
dispoziie o pia n veder ea tr anzaciilor cu titlur i financiar e.

*
o pia de titluri unde tranzaciile sunt publice i unde oricine poate, prin mijlocirea unui
intermediar admis de burs, s achiziioneze sau s cedeze valori mobiliare (...) nscrise pe aceast
pia.

122

Sintetiznd cele de mai sus, vom considera urmtoarele: existena unei piee pentru titluri
financiare, localizarea tranzaciilor ntr-un spaiu special destinat derulrii acestora i dotat cu
mijloacele tehnice necesare, desfurarea tranzaciilor pe baze concureniale i asigurarea
accesului tuturor celor interesai la informaia bursier, negocierea, ncheierea i executarea contrac-
telor dup o procedur consacrat, prin intermediul unor firme i persoane fizice i/sau juridice specializate.


7.2. Regimul jur idic
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, n principiu, ca insti-
tuii publice sau ca entiti private. Att New York Stock Exchange, ct i Tokyo Stock Exchange fac
parte din categoria burselor de valori, entiti private.
Astfel de entiti, sunt asociaii ale persoanelor fizice i/sau juridice, create n condiiile legii
pentru constituirea i exploatarea unei piee bursiere. Instituia bursei este o persoan juridic nou,
care se autoreglementeaz i se autoguverneaz. Forma legal cea mai cunoscut, de sorginte
american, o constituie cor por aia fr scop lucr ativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor
burse din SUA (NYSE), J aponia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite
de membrii asociaiei i sunt autorizate legal ca instituii bursiere sub denumirea de burse de investiii
recunoscute (Recognised Investment Exchanges).

7.3. Reglementar ea bur selor
Din punct de vedere al reglementrii, cele mai multe din pieele bursiere contemporane au adop-
tat principiul autoreglementrii, instituia bursei avnd n acest caz dreptul de a-i stabili, n limitele
legii, modul de organizare i funcionare, prin elaborarea i adoptarea statutului i regulamentelor.

??
??

Statutul este actul de constituir e al instituiei bur sei i stabilete n pr incipal, dr eptur ile i
ndator ir ile membr ilor bur sei, managementul i or ganizar ea inter n a instituiei, pr incipiile
funcionr ii bur sei, pr ecum i soluionar ea litigiilor car e pot s apar ntr e par ticipanii pe
pia.

Regulamentele pr ezint n detaliu modul de r ealizar e a activitii bur sei, r espectiv cer inele
i modalitile de desfur ar e a tr anzaciilor cu titlur i financiar e. n acest sens, sunt pr ecizate
condiiile pentr u admiter ea titlur ilor la cota bur sei, sistemele de tr anzacii acceptate, tipur ile de
oper aiuni car e se r ealizeaz n bur s, modul de pr imir e i executar e a or dinelor de bur s,
executar ea contr actelor ncheiate n bur s, r egulile pr ivind distr ibuir ea infor maiei bur sier e.

123
Ctigarea unei credibiliti pentru aceste instituii ale economiei de pia se poate face numai
prin crearea unui cadru legal adecvat i prin reglementarea activitii. n acest sens, statutele i
r egulamentele bur sier e ur mr esc, de fapt, impuner ea unor condiii menite s gar anteze pr ofe-
sionalismul i cor ectitudinea tr anzaciilor bur sier e i cr ear ea unei imagini favor abile bur selor de
valor i n r ndul investitor ilor .

7.4. Membr ii bur sei
n ceea ce privete persoanele care se asociaz n vederea constituirii unei burse de valori, cele
autorizate n mod expres, dobndesc calitatea de membri ai bursei, calitate din care deriv o serie de
drepturi i obligaii. Principalul avantaj de care acetia dispun este posibilitatea de a efectua direct
tranzacii cu titluri pe piaa respectiv.
n general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei putnd efectua
operaiuni cu titlurile cotate pe pia. n SUA i J aponia, accesul exclusiv al membrilor este reglemen-
tat prin statute i regulamentele pieelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange).
Din punct de vedere al posibilitii de acces la calitatea de membru, exist dou categorii de
burse de valori. n cazul celor nchise, numrul de locuri este limitat i un ter nu poate dobndi calita-
tea de membru dect dac obine un loc din partea unui titular. Aceasta este situaia la NYSE, unde cel
care dorete s aib acces la burs trebuie s obin locul (prin motenire, cumprare, nchiriere sau n
alt mod).
Accesul la burs nu este ns reglementat numai de instituia respectiv; actele normative privind
piaa financiar stabilesc o serie de condiii ce trebuie ndeplinite de cei care solicit calitatea de mem-
bru, aa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, n J aponia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei
dect persoanele juridice, pe cnd la NYSE calitatea de membru revine n principiu unor persoane
fizice, iar n cazul Marii Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobndit att de persoanele
fizice, ct i de persoanele juridice care ndeplinesc condiiile legii.
Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piaa bursier poate fi deschis n egal msur socie-
tilor financiare i bncilor (n rile care au adoptat principiul bncii universale) sau limitat exclusiv
la societile financiare sau de burs (cazul SUA i J aponia).
n cele mai multe ri, pentru a fi eligibile la calitatea de membru i a-i pstra aceast calitate
firmele trebuie s ndeplineasc o serie de condiii gener ale:
s primeasc o autorizaie n acest sens de la organismul care reprezint autoritatea pieei (de
tipul Securities and Exchange Comission, n SUA), pentru primirea licenei respective firma trebuind
s aib n obiectul de activitate efectuarea de operaiuni cu titluri financiare i s dispun de personal
calificat n acest sens;
s dispun de un volum minim de capital, n funcie de natura i mrimea afacerilor pe care le
desfoar, i s prezinte garaniile prevzute de lege i regulamentul bursei;
s contribuie la fondurile bursei prin modalitile i volumul stabilt de regulamentele acesteia;
s respecte toate obligaiile stabilite prin lege i regulamentele bursei n legtur cu negocie-
rea, ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere.
Din calitatea de membru izvorsc o serie de dr eptur i a cror ntindere este diferit de la o burs
la alta, dar care, n principal, constau n urmtoarele:
dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentani n incint i de a efectua
operaiuni bursiere, n cont propriu sau/i pentru teri;
dreptul de a participa la elaborarea sau/i modificarea statutului i regulamentelor bursei;
dreptul de a participa la administrarea instituiei bursei, inclusiv de a alege i a fi ales n orga-
nele de conducere.
La NYSE, aa cum am artat, numrul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru a dobndi
aceast calitate, trebuie s ndeplineasc anumite cerine. Dar, pe lng membrii propriu-zii, se cunosc
i alte categorii de membri: membr i cu chir ie (leased members), respectiv cei care au nchiriat un
loc de la membrii bursei; membr i par iali (access members), adic acele firme care pot tranzaciona
n sala de negocieri ca i membrii plini, dar nu au dreptul s lucreze ca specialist; membr i aliai
(allied members) este o denumire care se aplic pentru acionarii principali sau cadrele de conducere
ale organizaiilor membre i care sunt nregistrai la NYSE, acetia neputnd s efectueze tranzacii n
sala de negocieri; membr i acceptai (approved persons) sunt cei care contribuie cu capital la burs,
dar nu au nici un rol n managementul acesteia; membr i cor espondeni (office members) sunt aceia
124
care nu particip frecvent la tranzacii n sala de negocieri, concentrndu-i activitatea pe gestiunea
conturilor clienilor i pe operaiuni financiare, altele dect executarea de ordine de burs.
La Tokyo Stock Exchange, principala burs japonez, calitatea de membru revine exclusiv
societilor financiare autorizate n acest sens de Ministerul de Finane. Exist trei categorii de
membri: membr i plini, membr i saitor i tipici pentru bursele japoneze i membr i speciali.

Legea japonez prevede ca membrii plini, ca i membrii saitori s fie corporaii legal constituite,
autorizate pentru operaiuni cu titluri financiare prin licen a Ministerului de Finane (Biroul pentru
Titluri Financiare).
n Mar ea Br itanie, calitatea de membru poate reuni att per soane fizice, ct i per soane
jur idice. Pentru aceasta, ele trebuie s aib un nivel adecvat al capitalului social, experien n dome-
niul financiar, o situaie financiar corespunztoare i capacitatea adecvat desfurrii operaiunilor
de comer i intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE i TSE, aici, cumprarea unui loc n
burs nu este o precondiie a dobndirii calitii de membru, membrii pltind o tax de admitere la
burs, care depinde de numrul de ageni pe care i angajeaz firma membr pentru tranzacii n burs.

7.5. Managementul bur sei
Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de execuie,
de consultan i de control.

7.5.1. Organele de decizie
Organul suprem de conducere a bursei este format, n principiu, din totalitatea membrilor plini ai
instituiei i poart diferite denumiri: Adunar ea Gener al (n cazul burselor constituite ca societi pe
aciuni), Asociaia Bur sei (n cazul asociaiilor fr scop lucrativ), etc.
Adunarea General care se ntrunete periodic, n edine ordinare (cel puin o dat pe an) sau,
de cte ori este nevoie, n edine extraordinare, ia deciziile strategice necesare n vederea realizrii
obiectului de activitate al bursei, vegheaz la respectarea cadrului normativ care definete instituia
respectiv.
Organul de conducere permanent stabilete direciile de baz ale desfurrii activitii bursei
i poart diferite denumiri: Consiliul Dir ector ilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock
Exchange), Comitetul Guver nator ilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange), Consiliul
Bur sei (la Londra).
Consiliul este compus dintr-un anumit numr de membri (de exemplu, 27 la NYSE) i se
ntrunete, n principiu, lunar. Atribuiile Consiliului, stabilite prin statut i regulament, se pot limita la
decizii strategice, sau, n unele cazuri, pot include i aspecte specifice unui aparat executiv. n general,
acestea se refer la: elaborarea i urmrirea respectrii regulamentului bursei; aprobarea structurii
organizatorice a instituiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcionarilor superiori din
aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de funcionare a bursei etc.

Membrii plini sunt societi financiar e angajate n vnzar ea/cumpr ar ea de titlur i la bur s fie
n calitate de comer ciant de titlur i, deci n cont pr opr iu, fie n calitate de inter mediar ; deci n
contul clienilor lor . Numr ul acestor membr i este limitat la 114. Pr in ur mar e, societile de
bur s nemembr e, ca i investitor ii, pot par ticipa la tr anzacii n incinta bur sei numai indir ect,
pr in plasar ea or dinelor lor la membr ii plini.

Membrii saitori sunt societi financiar e car e acioneaz exclusiv n incinta bur sei pentr u
tr anzaciile fcute de membr ii plini. Ei nu au dr eptul s negocieze n cont pr opr iu i nici s pr imeasc
or dine de la nemembr i sau de la investitor i. Numr ul acestor a este limitat, la Bur sa din Tokyo, la 4
fir me. O funcie similar ndeplinesc, la Bur sa de la Osaka, membr ii nakadachi.

Membrii speciali sunt societi financiar e specializate n tr anzacii pr ivind or dine de bur s car e
nu pot fi executate pe celelalte piee bur sier e din Japonia. Ca atar e, ei ndeplinesc o funcie de
inter conectar e a difer itelor bur se nipone.

125
7.5.2. Organele de execuie
Desfurarea curent a activitilor bursei se realizeaz de ctre un aparat executiv, format din
angajai cu funcii de conducer e (cadre sau funcionari superiori) care alctuiesc managementul
instituiei (management staff) i din lucr tor ii oper ativi. Conductorul acestui aparat (Chief Executive
Officer, CEO) i reprezentantul de drept al instituiei este preedintele bursei (la unele burse Directorul
General), ales, de regul, de Consiliu i aprobat de Adunarea General. Preedintele nu este un
membru al bursei, ci un manager prin formaie, iar rolul su este de a urmri aducerea la ndeplinire a
deciziilor luate de Adunarea General i Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau
mai muli vicepr eedini i/sau dir ector i executivi, acetia avnd rolul s contribuie la realizarea
funciilor aparatului executiv, avnd atribuii precis delimitate.
La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de
membr i per maneni (standing governors), avnd un statut distinct n raport cu ceilali membri ai
organului decizional.
Aparatul executiv al bursei transpune n practic, prin activitatea sa curent, hotrrile Adunrii
Generale i ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocup de organi-
zarea tranzaciilor bursiere, urmrete modul de derulare a acestora, realizeaz activitile economice
ale bursei i ntreine relaiile instituiei cu terii.
Principalele depar tamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, i Tokyo Stock
Exchange sunt urmtoarele:
departamentul pentru cotaii (admiterea titlurilor la cot, transparena informaiilor);
departamentul de supraveghere a pieei (controlul modului de efectuare a tranzaciilor);
departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere);
departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzaciilor);
departamentul de cercetare i dezvoltare (elaborarea strategiei bursei);
departamentul pentru membri (raporturile dintre burs i membrii si);
departamentul de relaii internaionale.
Totodat, exist i o serie de ser vicii funcionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.

7.5.3. Organele consultative
Acestea mai sunt numite generic comitete i au rolul de a asista, consultana de specialitate, orga-
nele de decizie ale bursei, precum i pe preedinte i, n general, cadrele de conducere ale instituiei.
Urmtoarele tipuri de comitete per manente se ntlnesc la toate bursele analizate:
comitetul de supraveghere, al crui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor
i procedurilor legale i regulamentare privind ncheierea i executarea tranzaciilor n incinta bursei;
comitetul pentru membri, care urmrete respectarea criteriilor i normelor stabilite pentru
dobndirea, pstrarea sau pierderea calitii de membru i/sau a dreptului de tranzacionare n burs;
comitetul de etic bursier, care rspunde de problemele deontologice legate de activitatea de
burs; el poate face investigaii din oficiu sau la cerere i raporteaz periodic n faa Adunrii Generale
sau a Consiliului;
comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere se preocup de introducerea n burs a ino-
vaiei financiare i de urmrirea tranzaciilor n acest domeniu (de exemplu, contractele futures i options).
n cadrul bursei funcioneaz i o comisie de ar bitr aj, competent n dezbaterea i soluionarea
litigiilor legate de activitatea bursier. Pe lng comitetele permanente, se pot constitui, ori de cte ori
este nevoie, comitete speciale pentru soluionarea unor probleme specifice care apar n activitatea
instituiei.

7.5.4. Organele de control
Controlul intern asupra ntregii activiti a instituiei bursei este ncredinat unor organe speciali-
zate. n general, acestea sunt formate din cenzori i revizori contabili, specialiti recunoscui pentru
competen i probitate. Organele de control lucreaz n strns colaborare cu comitetul de suprave-
ghere, precum i cu comitetul de etic i rspund n faa Adunrii Generale pentru activitatea lor.

126

7.6. Societile de bur s
Participanii pe pieele bursiere analizate sunt societile de burs, adic firme de intermediere
care acioneaz n calitate de broker, n numele i pe contul clienilor n schimbul unui comision, sau
broker/dealer, n calitate de contraparte vnztor pentru clienii care cumpr titluri i cumprtor
pentru clienii care vnd, n acest caz venitul acestor societi rezultnd din spread, adic diferena
dintre preul de vnzare i cel de cumprare.
n practic, funciile societilor de burs sunt mult mai diversificate. Astfel, pe piaa SUA, fir-
mele de brokeraj pot oferi clienilor lor ser vicii complete (full service), fie numai ser vicii de baz
(discount service).
n prima situaie, societatea va asigura clienilor urmtoarele activiti:
cercetarea pieei titlurilor: n acest sens, societatea dispune de un compartiment specializat, cu
atribuii de urmrire a tendinelor pieei, identificare a posibilitilor de investiii viitoare, ntocmire a
unor studii de marketing;
managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clienilor n scopul asigur-
rii profitabilitii, lichiditii i siguranei acestora;
consultan n plasamente, asisten de specialitate, ceea ce se traduce n recomandrile fcute
clienilor de ctre societile de servicii de investiii financiare, pe baza analizelor proprii, n legtur
cu cele mai bune oportuniti de investiie, cu modul de aciune pe piaa bursier, decizia de investire
aparinnd exclusiv clientului;
executarea ordinelor este o funcie esenial a societilor de brokeraj, fr de care nu s-ar pu-
tea realiza relaia dintre investitori i piaa bursier;
compensarea i decontarea tranzaciilor, adic executarea obligaiilor de livrare/plat a titluri-
lor, este operaiunea care urmeaz ncheierii contractelor n burs, fiind realizat prin departamentele
specializate ale societilor de burs.
n ceea ce privete societile de brokeraj cu servicii de baz, acestea se rezum, n principiu, la
executarea, compensarea i decontarea ordinelor primite de la clieni. n mod corespunztor, ele soli-
cit comisioane mai reduse (2/3 pn la 3/4 din cele ale societilor cu servicii complete).
n J aponia, participanii pe piaa bursier sunt, n principal, marile societi financiare, care
desfoar o gam larg de activiti, att pe piaa primar, ct i pe piaa secundar. n ceea ce
privete implicarea lor pe piaa financiar, se pot distinge trei mari categorii de activiti:
operaiunile cu aciuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, n 1988)
i tranzaciile n cont propriu;
operaiunile cu obligaiuni, care cuprind, n principal, distribuia prin plasament garantat
(underwriting) i comerul cu titluri (dealing), circa 97% din operaiunile cu obligaiuni fiind realizate
n cont propriu;
alte tipuri de operaiuni legate de tranzaciile cu titluri (credite pentru tranzacii, operaiuni cu
certificate de depozit etc.)
Trebuie s menionm c din 1986, cnd a fost promulgat legea privind consultana n domeniul
titlurilor financiare, societile financiare nu mai acord clienilor lor servicii de consultan pentru
investiii, acestea fcnd obiectul de activitate al unor societi autorizate n acest sens (investment
advisory companies).
n Marea Britanie o societate poate ndeplini att funcia de broker, ct i pe cea de jobber (acio-
nnd n cont propriu, ca principal). Societile de burs britanice cuprind n structura lor organizatoric
urmtoarele trei componente de baz:
compartimentul de relaii cu investitorii instituionali (institutional desk), care ine legtura cu
companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective;
compartimentul de relaii cu investitorii individuali (private clients), care asigur atragerea
investitorilor particulari;
compartimentul de analiz bursier (investment advisory), care asigur consultan i studii
sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.

127
7.7. Agenii de bur s
Activitatea de intermediere este realizat de persoane specializate, care, din punct de vedere al
rolului lor pe piaa bursier, se pot clasifica n specialiti oper ativi, care particip efectiv la procesul
de iniiere, ncheiere, executare i control al tranzaciilor bursiere i specialitii neoper ativi care au
atribuii n ce privete analiza, urmrirea i facilitarea tranzaciilor bursiere (de exemplu, analitii
bursieri, funcionarii bursei cu sarcini de supraveghere, urmrire i control al modului de executare al
operaiunilor bursiere.
Agenii de burs, n sensul de specialiti operativi, sau operatori de burs, prezint cteva carac-
teristici definitorii:
n primul rnd, agenii de burs sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-profesio-
nal, o profesiune distinct, consacrat ca atare n practica de afaceri, un anumit grad de pregtire, o
autorizaie, o anumit vrst; ei sunt singurii abilitai s realizeze efectiv operaiunile impuse de nche-
ierea i executarea tranzaciilor bursiere;
n al doilea rnd, agenii de burs pot s acioneze fie ca profesioniti independeni, fie ca
angajai ai unor firme de specializate, societile de burs. n acest din urm caz, ei lucreaz n
departamentele operative ale firmelor, cele care se ocup de ncheierea tranzaciilor cu titluri;
n al treilea rnd, agenii de burs pot s acioneze n afara bursei de valori n cadrul
societilor de burs sau ca liberi profesioniti.
Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei l ofer piaa american. Locul
central n cadrul firmelor de brokeraj l ocup brokerul de titluri (stockbroker), numit i responsabil cu
contul (account executive). Brokerul de titluri este singura persoan autorizat s primeasc ordine de
la clienii firmei i trebuie s asigure clienilor o gam larg de informaii privind piaa titlurilor,
oportunitile de plasament, aspectele financiare i juridice legate de investiie, ca i consultana
referitoare la ncheierea propriu-zis a tranzaciei.
n marile firme de brokeraj funcioneaz i asistenii pentru vnzri (sales assistance), care
deservesc 2-3 brokeri i execut munca de rutin (primirea mesajelor, formaliti, evidene etc.)
Pe de alt parte, un agent care lucreaz n incinta bursei poate s se afle n una dintre urmtoarele situaii:
a) s fie membru al bursei. Aceasta nseamn ndeplinirea condiiilor de eligibilitate proprii
fiecrei piee i obinerea unui loc n burs (cazul tipic NYSE);
b) s fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei.
La Bursa din Tokyo, agenii de burs sunt persoane fizice care i reprezint pe membrii bursei,
societile financiare.
La NYSE exist mai multe tipuri de ageni, fiecare ilustrnd, de fapt, anumite funcii ale mem-
brilor bursei.
Prima categorie include:
Brokerii de burs (floor brokers), unde se ncadreaz brokerii pe comision i brokerii independeni.
Br oker ii pe comision (comision brokers) sunt ageni care reprezint o firm de brokeraj
membr NYSE i execut ordinele de vnzare/cumprare pe care le dau clienii din afara bursei.
Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai muli brokeri n sala de negocieri.
Br oker ii independeni sunt tot brokeri de burs, dar care execut ordinele primite de la ali
ageni de burs sau de la firme membre ai cror ageni nu se afl n incinta bursei.
O a dou categorie de ageni din incinta bursei o constituie comer cianii de bur s (dealers and
traders), cuprinznd mai multe tipuri:
Comer cianii concur eni lucreaz n nume i pe cont propriu. Ei sunt nregistrai la burs i,
n acest scop, trebuie s ndeplineasc condiiile de profesionalism i credibilitate financiar, ca i s
respecte reglementrile bursei menite s garanteze conduita lor corect.
Cr eator ii de pia concur eni (competitive market makers) lucreaz n cont propriu pentru
profit (ca dealeri), dar au i sarcina de a asigura un pre corect (ca specialistul). Spre deosebire de
specialist, ei pot vinde/cumpra oricare din titlurile cotate la NYSE.
Comer cianii pentr u or dine non-standar d (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra ordine
cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 aciuni), executnd ordinele cnd reuesc s
formeze pachete standard.

128
Cea de-a treia categorie, specialitii, sunt ageni de burs tipici pentru pieele americane (NYSE
i AMEX). Ei combin activitatea brokerului cu cea a comerciantului, i ocup o poziie fix n incinta
bursei, specializndu-se pe anumite titluri.
Specialistul stabilete n fiecare zi preul de deschidere la titlurile sale, lund n calcul ordinele
de vnzare/cumprare care i-au fost trimise.
La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv
societi comerciale nregistrate, ei sunt reprezentai n incinta bursei de angajaii lor, agenii de burs,
de tipul brokerilor. n cazul membrilor plini, angajaii se numesc ageni de tr anzacii (trading clerks)
i ei ncheie efectiv tranzaciile bursiere, putnd s acioneze n dou modaliti: prin utilizarea unui
saitori sau, mai rar n practic, prin negociere direct cu un agent de tranzacii, reprezentnd un alt
membru plin al bursei.
Firmele saitori sunt reprezentate n incinta bursei de agenii de inter medier e (intermediary
clercks) care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai,
acetia fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele ameri-
cane, agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint.
Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabiliti privind acti-
vitatea sa n incinta bursei:
s anune preurile de vnzare/cumprare pentru titlurile pe care lucreaz;
cnd condiiile pieei o impun, el trebuie s anune cursurile cu voce tare, astfel nct toi cei
interesai s poat lua cunotin de cotaiile agentului;
s nregistreze toate tranzaciile efectuate, ntocmind un raport de tranzacii;
s rspund pentru pagubele pe care le creeaz membrilor plini ca urmare a erorilor personale;
s-i desfoare ntreaga activitate dup principiul bunului gospodar (due dilligence), tratnd
pe toi membrii plini, respectiv agenii de tranzacie n mod egal i corect.

7.8. For mar ea i conduita agenilor de bur s
Agentul de burs rmne un personaj aparte n lumea afacerilor.
n SUA, de multe ori, un agent i ncepe cariera ca br oker de bur s (floor broker), funcia res-
pectiv presupunnd mai puine cunotine de specialitate (care se reduc la cunoaterea i respectarea
ferm a reglementrilor privind activitatea n sala de negocieri) i mai mult o serie de aptitudini, cum
ar fi: rapiditate n reacii, rezisten la stres, memorie bun, capacitate de concentrare, stpnire de
sine, spirit de disciplin.
Un broker de burs, care dobndete o serie de cunotine privind piaa titlurilor i i dezvolt
capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni br oker de titlur i, profesiune care presupune nu doar
experien i competen, ci i o anumit capacitate creativ, imaginaie, spirit de oportunitate. De
activitatea stockbrokerului depinde n mare msur bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clieni
de care dispune i volumul de afaceri pe care le deruleaz. De aceea, competena acestor ageni de
burs prezint o importan special pentru firmele de brokeraj, ca i pentru piaa bursier ca atare.
n J aponia se asigur o importan special procesului de formare a agenilor de burs, pregtirii
i perfecionrii brokerilor.
nc din prima lun, ei sunt supui unui program intensiv de studiu, n colective restrnse, organi-
zate dup principiul vieii n campusurile studeneti (cultivarea relaiilor personale, programarea ri-
guroas a activitii, stimularea spiritului de competiie). Se urmresc, n aceast etap, dou obiective
de baz: cunoaterea elementelor eseniale ale muncii de broker, prin studiu teoretic i aplicaii
practice, i aprofundarea cunoaterii companiei pentru care viitorul broker urmeaz s lucreze. Dup
ctva timp, tnrul este dat n grija unui broker cu experien un fel de mentor ntr-ale meseriei,
numit senpai i ncepe s participe la activitatea propriu-zis de burs. n cei doi-trei ani de ucenicie
n meserie, tnrul este supus unor examinri periodice, precum i sesiuni de perfecionare intensiv,
mai frecvente la nceput.
Angajaii sunt periodic mutai de la un compartiment la altul, pentru c spre deosebire de firmele
occidentale, care urmresc o specializare ct mai strict, cele nipone vor s produc mai degrab
generaliti, persoane superior calificate, dar care pot fi relativ uor reorientai spre alte specializri,
n conformitate cu interesele companiei. n cele din urm ns, activitatea agentului de burs este
apreciat n raport cu norma pe care o realizeaz, cu numrul de contracte ncheiate de burs, cu
contribuia sa efectiv la veniturile firmei din care face parte.
129
Spre deosebire ns de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur i simplu concediai, n
J aponia, fiecrui angajat n care s-a efectuat o investiie de formare i specializare i se caut un loc de
munc n care s i poat dezvolta aptitudinile.
n Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregtire i perfecionare a agenilor
de burs. Programul cuprinde 2 etape:
atestarea cunotinelor ca angajat al unei firme sau ca agent de burs independent;
acordarea diplomei de specialist n titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un
program de pregtire mai ndelungat.

7.9. Sistemele de tr anzacii
Bursele de valori sunt, n forma lor pur, piee de licitaii, funcia de concentrare a ordinelor de
vnzare/cumprare i de asigurare a lichiditii pieii revenind agenilor de burs care acioneaz ca
intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numete i pia de intermediere (agency market).
Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor se realizeaz de
ctre firmele saitori, iar ncheierea contractelor se face, n principiu de ctre agenii acestor firme
(intermediary clerks).
Pieele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pieele de negocieri, dar meca-
nismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este
faptul c ordinele de vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune,
iar contractarea are loc pe o baz continu.
n cazul pieelor de licitaii cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs se face, n
principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investi-
tori, ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea
pieei; este cazul Bursei de la Tokyo.
n cazul celor mai multe piee continue, rolul central n mecanismul tranzacional revine cr ea-
tor ului de pia (market maker). El ia poziie pe titlurile cu care lucreaz, adic devine cealalt
parte n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru
cei care vnd. Orice market maker prezint la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri dou
categorii de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru
cumprarea titlului i ask sau offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru
vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul ask este mai mare dect preul bid, iar diferena dintre ele
numit spread este sursa de venituri pentru market maker.
Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine un profit din
diferena de cursuri, market makerul face piaa, de unde i denumirea sa. Pe de alt parte, firmele
care joac acest rol au obligaia s intervin pe pia prin operaiuni de burs n scop tehnic n
vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al pieei, asigurnd
un pre corect i ordonat (fair and orderly).
O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un curs unic, ci
la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se
manifest n fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul
mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de nchidere.

INFORMATIZAREA BURSELOR
Dezvoltarea pieei secundare de capital pe plan mondial, n general, i european, n special, va
nregistra, n primul rnd, o latur cantitativ, datorit crerii i consolidrii economiei de pia n
rile foste socialiste.
Pe msur ce aceste ri i vor crea propriile burse de valori, bur sa eur opean se va extinde
geografic, urmnd ca, n funcie de posibilitile practice din fiecare ar, micrile de capital s
cunoasc, n parte, o translaie spre Europa Central i de Est.
Este probabil, dar i posibil, ca investiiile de capital strin s devin din ce n ce mai importante
pe aceste piee, datorit atractivitii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar
create) pe fondul procesului generalizat i tot mai accentuat al privatizrii.
n acelai timp ns, investiiile n cadrul acestor economii incumb i un risc ridicat, pe fondul
unei instabiliti economice, sociale i mai ales politice.
Pe de alt parte, viitorul burselor europene va cunoate i o latur calitativ, prin integrarea
principalelor burse occidentale, ca latur intrinsec a integrrii economice europene. Astfel, n
septembrie 1990, reprezentanii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schind arhitec-
tura unei viitoare Eur obur se. O asemenea burs nu va fi ns un al XVI-lea membru al Comunitii
130
Europene. Eurobursa va fi constituit de fapt, prin legarea, cu ajutorul reelelor de calculatoare, a
burselor componente.

Obiectivul principal al viitoarei asociaii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul
informaticii i telematicii, diferitele piee de capital, prin gruparea negocierilor, capabile s
rspund exigenelor investitorilor operaionali pe plan internaional. Actualul proiect are la
baz un joint-venture, denumit Eur oquote, stabilit la Dublin ntre viitorii parteneri.
ntr-o prim etap, Euroquote va trebui s-i fundamenteze principiile unui sistem informa-
ional comun, capabil s furnizeze n timp real nivelul principalilor indicatori ai activitii bursiere:
cursurile de vnzare i cumprare ale titlurilor de pe fiecare pia, indicii bursieri etc. Prima reea de
transmisii automate nglobeaz deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra i Frankfurt.
A doua etap o va constitui stabilirea condiiilor de negociere, precum i lista valorilor
universal cotate la Euroquote. O nelegere ntre membrii viitoarei burse integrate prevede un numr
de aciuni cuprinse ntre 100 i 300, aparinnd principalelor ntreprinderi europene, care vor acoperi
un segment rezervat exclusiv, n paralel cu fiecare burs individual. Condiiile de acces pe acest seg-
ment sunt constituite din nivelurile cele mai nalte n ceea ce privete: capitalizarea bursier, lichi-
ditatea i publicitatea. n plus, pentru a servi ca baz a negocierilor, instrumentele financiare trebuie
puse de acord prin stabilirea unui indice eur opean al aciunilor .
Scopul stabilirii unei liste de aciuni comune este de a crea, n cadrul structurilor bursiere exis-
tente, o pia transparent i atractiv a valorilor europene vedete, la ndemna instituiilor din
interiorul sau din afara Uniunii Europene.
Diversele burse occidentale nu au ns aceeai for i aceleai condiii, avantajele concurenei
manifestndu-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eur olista aciunilor este numai o etap
tranzitorie a bursei Euroquote.
A treia etap o va constitui lrgirea sistemului informaional interbursier la parametrii care s
transforme procesele de negociere i execuie, din stadiul intrafrontier, n cel transfrontier.
Tranzaciile cu valori mobiliare vor demara clasic, prin negocieri i execuii la bursele naio-
nale, dar ntr-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul c tranzac-
iile demarate la o burs se petrec ntr-o alt burs din sistemul integrat.

Constituirea unei reele de comunicaii ntre bursele
europene va oferi avantajul c investitorul beneficiar al
unui pre de tranzacie superior va putea gsi o alt pia,
mai atractiv, prin arbitrajul automat al sistemului informa-
tic integrat.
Bineneles c realizarea unei burse europene informa-
tizate este, deocamdat, datorit costurilor ridicate ale unui
asemenea proiect, de domeniul viitorului. n paralel, Marea
Britanie a propus organizarea unei alte piee europene de
capital Eur opean Wholesale Mar ket care va putea, fie
ngloba proiectul Eur oquote, fie conlucra cu acesta.
Se prefigureaz astfel, dou tipuri de pia: bur sa en
gr os, care s rspund necesitilor marilor investitori profe-
sioniti i bur sa en detail, rezervat investitorilor mici i
mijlocii.
O a treia dimensiune, deosebit de important, care
constituie, att n prezent, dar mai ales n viitor, o carac-
teristic dominant a activitii burselor de valori, se refer
la latur a infor maional i infor matic.
Modernizarea burselor se realizeaz, pe de o parte,
sub aspectul economic i financiar, prin introducerea de noi
produse bursiere n circuitul tranzaciilor, a unor noi tehnici
de cotare, modaliti flexibile i rapide de iniiere, derulare
i executare a contractelor bursiere etc., iar pe de alt parte,
prin utilizarea pe scar larg a prelucrrii automate a date-
lor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a reelelor locale
naionale i internaionale, a teleinformaticii i telecomuni-
caiilor moderne.
??
??

131
Obiectivul principal al procesului de automatizare i electronizare a burselor de valori l consti-
tuie mrirea, n timp i spaiu, a pieei propriu-zise de capital.
Mrirea n timp se concretizeaz prin introducerea tranzaciilor non-stop, transformnd bursa
ntr-o pia permanent, mai ales n contextul internaionalizrii acesteia.
Mrirea n spaiu se refer la depirea strict a ringului de tranzacii, prin posibilitile oferite
investitorilor de a interveni pe pia de la distan, prin intermediul reelelor de calculatoare.
Pentru pieele de capital n care ponderea investitorilor individuali, a populaiei n special, este
semnificativ, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare i informare poate conduce la creterea
activitii acestei categorii de investitori i, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatic s-a
constituit ntr-o preocupare permanent a tuturor burselor din lume, ncepnd cu a doua jumtate a
deceniului XX.

Experiena american
La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizeaz prin deschiderea sa ctre marele
public, orice activitate se desfoar transparent.
n primul rnd, toate tranzaciile ca pre, volum i sens sunt nregistrate i fcute publice pe
panoul central de afiaj, n mai puin de 10 secunde. Aceleai informaii sunt instantaneu accesibile
publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot n incinta bursei, dar i prin intermediul
reelelor de calculatoare, pentru investitorii aflai, geografic, oriunde n lume.
Figura 1
Sistemul infor matic al NYSE

Aceasta nseamn c orice investitor individual sau instituional poate participa la activitatea
NYSE n orice moment, pe durata ntregii edine bursiere, cunoscnd exact contextul n acel moment.
Aceast deschidere i transparen fac din piaa NYSE un lider al burselor de valori din lume,
datorit competitivitii preurilor.
Ca o regul, interaciunea ntre cumprtori i vnztori pe ringul de tranzacii i activitatea
agenilor bursieri din societile de care aparin, conduc la stabilirea unor cotaii ct mai apropiate de
dorinele clienilor.
Super Dot
NYSE
ASAM
Stock
Watch

AITS
NASDAQ

BAZA DE
DATE
CLIENI
AMEX
PACIFIC
BOSTON
PHILADELPHIA
MIDWEST
CINCINATTI
132
Dac apare ns o conjunctur mai favorabil, la un moment dat, pe o alt pia de capital (n
special, american) pentru un anumit titlu mobiliar, agenii de schimb pot ncheia tranzacii profitabile
pentru clienii lor printr-un sistem automatizat AITS (Automated Intermarket Trading System), care
leag toate bursele de valori de pe teritoriul SUA. Ordinele clienilor bursei pot fi transmise fie clasic,
prin intermediul agenilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot). Acesta asigur executarea i
procesarea automat a ordinelor de ctre organele specializate ale bursei, precum i comunicarea
rezultatului ncheierii tranzaciei.
n orice moment n care un ordin este transmis electronic pe piaa NYSE, acelai sistem care
raporteaz firmei respective ncheierea tranzaciei creeaz nregistrri contabile, comparnd detaliile
procesului tranzacional i actualiznd nregistrrile firmelor de brokeraj, fiind capabile s reconstru-
iasc specificul unei tranzacii trecute, la cerere, pentru informri, verificri sau controale financiare.
Pentru acele ordine care nu au fost transmise prin reeaua de teleprelucrare, brokerii reprezen-
tani ai vnztorilor sau cumprtorilor trebuie s prezinte detalii privind tranzaciile efectuate, pentru
a fi nregistrate n baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare tranzacionate,
care impune o procedur cu mai muli pai, este complet automatizat.
Singurul document emis este certificatul de acionar i aceasta numai dac investitorul cump-
rtor o cere n mod expres. Piaa NYSE este n permanen supravegheat i asistat de un sistem
informatic performant.
Printre obiectivele acestuia se numr:
asigurarea compatibilitii ntre aciunile agenilor de schimb i regulile de organizare i func-
ionare a bursei;
eliminarea oricrei manipulri ilicite de informaii;
monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele ntre tranzaciile n numele
clienilor i cele pe cont propriu, considerate ilegale;
urmrirea i evidenierea oricrei tranzacii exclusive din interior, prin utilizarea ilegal a
documentelor i a informaiilor confideniale, nepublice, privind contractele cu aciuni, obligaiuni sau
opiuni.
Personalul angajat care urmrete buna desfurare a activitii bursiere are un instrument infor-
matic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei
tranzacii ca pre sau volum i care permite personalului abilitat s gseasc imediat o explicaie
fenomenului aberant.
Nu orice situaie, de excepie, ns, este rezultatul unei afaceri oneroase.
Adesea, fluctuaiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datoreaz unor factori
economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naionale. n aceste cazuri, gsirea
explicaiei fenomenelor bursiere aberante const ntr-o investigaie mai n profunzime, utiliznd alte
produse informatice puse la dispoziie analitilor bursieri.
De exemplu, n unele cazuri, se poate utiliza sistemul ISIS (Intermarket Surveillance Information
System), care consult baza de date comerciale constituit la nivelul SUA, cu informaii de la toate
pieele de capital.
Utiliznd o component a sistemului ISIS specializat n audit financiar, se poate nregistra i
reconstrui detaliat orice tranzacie efectuat, cu locul, momentul i partenerii si. Urmtorul pas const
n determinarea clienilor n numele crora membrii bursei au ncheiat tranzacia. Pentru aceasta se
utilizeaz sistemul ASAM (Automated Search and Match), care conine numele a aproximativ 80.000
de societi publice i 30.000 de societi particulare.
NYSE ofer, deopotriv, prin tehnica de calcul de vrf utilizat, informaii accesibile, ca form
i coninut, investitorilor nespecialiti, n vederea atragerii acestora n activitatea bursei.
Bur sa complet infor matizat NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations System) a fost creat n 1971 n SUA i deine n prezent un loc important pe piaa
nord-american de capital.
Numrul mare de titluri negociate i volumul tranzaciilor ncheiate au transformat aceast burs,
n cei 29 de ani de existen, ntr-un concurent redutabil al celor mai renumite i tradiionale burse de
valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezint urmtoarele caracteristici
proprii:
Este o parte component a sistemului de burse secundare (sau paralele) sub forma particular a
pieei Over The Counter (OTC), la care particip o reea naional de societi financiare (aproximativ
31.000).
133
Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacionate se realizeaz prin intermediul unor ageni
de schimb denumii market makers, care pot aciona simultan pe piaa mai multor aciuni, la con-
curen, nefiind specializai pe un singur titlu mobiliar.
Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al unei aciuni (spread) constituie
venitul market makerului, direct proporional cu volumul tranzaciei respective n condiiile lipsei unei
fluctuaii de curs pe piaa general a acelui titlu.
Bursa NASDAQ nu este localizat geografic, neexistnd un loc delimitat n care se pot ntlni
investitorii de capital, prin confruntare direct. Orice tranzacie se realizeaz numai prin intermediul
unei reele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200.000 de terminale pe ntreg teritoriul SUA i
peste 30.000 n ntreaga lume, cu precdere la marile burse europene i la Tokyo.

Figura 2
Sistemul infor matic al NASDAQ

Numrul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de
titluri), dar i provenind de la o gam foarte larg de emiteni, care nu au acces la bursele de valori
principale (NYSE, AMEX).
Datorit facilitilor oferite de sistemul informatic pe care se bazeaz NASDAQ, viteza de
realizare a contractelor este ridicat, conducnd la o competitivitate mare i la o scdere a costurilor.
n plus, ea mobilizeaz capitaluri de dimensiuni mici i mijlocii, prin dinamica oferit de accesul prin
intermediul calculatoarelor la piaa de capital.
Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate const n sensibilitatea acesteia la
fluctuaiile de pe piaa de capital, fiind cea mai expus efectelor negative ale unui crah bursier.
BAZA DE
DATE
NASDAQ
AGENII DE
INFORMARE
NASDAQ
BURSE AMERICANE
BAZA DE
DATE
NAIONALE
SERVER
CENTRAL
MARKET
MAKERS
CLIENI
BROKERI
CLIENI
134
Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremaia deinut nc de venerabilul Big
Board (NYSE). Astfel, n 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor la NYSE a sczut sub jumtate
din media la nivel naional, n timp ce tnrul de 20 de ani, NASDAQ, a obinut 41% din tranzacii,
n special pe seama reducerii costurilor (Figura 3).
Figura 3
Dinamica tr anzaciilor la bur sele amer icane

De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat msuri urgente de conectare
a tuturor brokerilor numii ai burselor oficiale la reeaua naional de calculatoare a pieelor de capital.
NYSE rmne ns piaa favorit a marilor firme, pe care i tranzacioneaz titlurile mobiliare
(blue chips), n vreme ce NASDAQ este piaa micilor firme, pentru care cotarea pe piaa OTC este
numai un pas spre bursa principal.
n 1998, preul mediu pe aciune a fost de 35,40 USD la NYSE i de numai 18,55 USD la
NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetreaz la NYSE sau AMEX.
n acelai timp ns, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD,
rmn fidele pieei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al
importanei bursei NASDAQ l-a constituit nlocuirea de ctre NYSE a companiei Pan Am cu
holdingul de transport Roadway Service Ohio, cotat anterior la NASDAQ, n indicele bursier pentru
sectorul transporturi.
Planul NASDAQ, n conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission)
de informatizare a legturilor ntre participanii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concre-
tizat prin implementarea unui sistem informatic nchis, pentru o reea de calculatoare la nivel regional.
Acest sistem, denumit Por tal, s-a dovedit ns nerentabil, pe de o parte din lips de plasamente
private de capital, iar pe de alt parte, din lips de interes printre instituiile pentru care sistemul a fost
creat, n scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de
tranzacii bursiere deschis i mai flexibil, n scopul internaionalizrii schimbului de informaii,
precum i al negocierilor cu titluri.
Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze i de cele
asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul crerii unui sistem NASDAQ International,
care s contracareze rivalul su britanic, SEAQ International.

Experiena anglo-saxon
London Stock Exchange (LSE), cea mai important pia de capital european, a fost preocupat
de informatizarea activitii sale. nc din anii 60, fr ns a schimba n esen sistemul clasic de
negociere, de ncheiere, derulare i executare a contractelor.
n 1979, dup mai muli ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing,
denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost
mbuntit, n urmtorii ani, cu o component nou, denumit TAURUS, n vederea automatizrii
transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare i a nregistrrii acestora.
Sistemul TAURUS a condus la creterea vitezei, securitii i eficienei executrii contractelor,
prin eliminarea unei pri nsemnate a documentelor pe hrtie, ntocmite manual.
NYSE
NASDAQ
AMEX
200
150
100
50
1980 90 85 84 83 82 81 89 88 87 86
135
Dup momentul Big Bang de la 27 octombrie 1986, LSE a introdus o serie de schimbri n
modalitile de derulare a afacerilor n cadrul bursei. Cea mai important mbuntire a constituit-o
introducerea sistemului de cotaie asistat de calculator SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations).
Sistemul SEAQ este capabil s tranzacioneze simultan peste 2.000 de titluri. Brokerii i market
makerii au la dispoziie terminale dedicate, prin intermediul crora i introduc preurile de vnzare
sau de cumprare ale respectivelor titluri. Informaiile sunt transmise n timp real societilor de
intermediere i birourilor investitorilor interesai.
Astfel, contactul cu bursa se realizeaz din afara acesteia i mai mult, prin reelele de calcula-
toare internaionale, din orice punct de pe glob care este conectat la reea.
Prin intermediul sistemului SEAQ se pot consulta, pe monitoare, cele mai bune preuri nregis-
trate de market makeri pentru un anumit titlu. Acestea pot fi selectate automat de pe ecran i transmise
brokerilor acreditai s ncheie contractul. Dialogul ntre investitor i agentul de schimb poate avea loc
fie prin mijloace clasice de comunicare (telefon, fax, telex), fie prin intermediul calculatoarelor.
Dezvoltarea sistemului SEAQ a permis legarea bursei irlandeze (Ir ish Stock Exchange) de cea
londonez, cu faciliti multiple de informare prin reeaua REUTER (Istinet), conducnd la internaiona-
lizarea acesteia i la creterea vertiginoas a importanei bursei londoneze, la concuren cu NYSE i TSE.

Experiena latin
Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lng latura juridic i oganizaional, i pe cea
informatic, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistat de calculator, fiabil i performant.
Acesta s-a impus, n primul rnd datorit apariiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat
nlocuirea, parial, a cotrii prin strigare, cu cea prin calculator, iar n al doilea rnd, pentru a ine cont
de dinamica extrem de rapid a fenomenului bursier pe piaa mondial de capital.
Metoda cotrii asistat de calculator rspunde i problemei ridicate de diferenele de fus orar
ntre marile burse de valori din lume i deci, a influenelor puternice pe care un decalaj de numai
cteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotrii prin fixing, la
cea a cotrii continue, n principal pentru titlurile cele mai importante, ale cror tranzacii s-au
internaionalizat.
n acest sens, bursele de tip napoleoniani (francez, italian, spaniol, belgian i luxembur-
ghez) au fost nevoite s se apropie de cele anglo-saxone n principal de bursa londonez n care
tranzaciile sunt ncheiate de un market maker, dac cele dou pri ale unui contract sunt de acord cu
preul.
Problema informatizrii bursei franceze este complex deoarece, pe lng implementarea unui
sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaiilor bursiere (preul i volumul)
tranzaciilor i mai ales, gestionarea ordinelor de burs activiti inexistente la bursa londonez.
Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit s rezolve cele dou mari laturi:
Asigurarea unui har dwar e performant i puternic, care s permit implementarea unui sistem
informatic complex i comunicarea internaional.
Realizarea unui softwar e capabil s rezolve problemele ridicate, ntr-un timp foarte scurt.
De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcionabil de un numr de ani la
Bursa din Toronto (prima burs informatizat din lume). Debutnd la 23 iunie 1986, cotarea continu
asistat de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru nceput, realizat de sistemul informatic al
bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele dou burse datorit diferenei de fus orar.
Pentru nceput, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mrime mijlocie. Comunicaia ntre
Paris i Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice pn cnd a fost dotat cu reele proprii de
calculatoare.
Astzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stttor, iar cotarea prin calculator se
aplic pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. n plus, toate societile de burs i de intermediere,
precum i investitorii, pot fi conectai la reeaua care asigur accesul la burs, prin diverse posibiliti
de telecomunicaii: telefon, fax, telex i, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel i n domeniul
bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creterii numrului de tranzacii, a
dinamizrii activitii bursiere.
Prin intermediul a dousprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin
Minitel la burs poate cunoate, n orice moment, ultimele preuri cotate, istoricul unui titlu, orice
informaie despre evoluia bursei sub form de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine
de burs, cumpra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
136
informaiile se transmit n timp real (maxim 7 secunde pentru comunicare i maxim 1 minut pentru
executare), iar costurile abonamentului, teletransmisiei, utilizrii sistemului sunt sczute i nregistrate
n contul fiecruia.
Reeaua Minitel, fiind accesibil prin servicii telematice specializate de ctre bnci, organisme
financiare, de asigurri etc., permite i executarea contractelor bursiere, prin transferuri n conturi
personale a sumelor datorate, reinerea taxelor i a curtajului, plata costurilor de utilizare a reelei,
prelund o bun parte din activitile casei de clearing.

Tabelul 1
Sistemele telematice bur sier e accesibile pr in Minitel
Societate de bur s Denumir e sistem Cod de acces
Credit du Nord NORD VIDEO 3614 NORTC
C.C.F. VIDEO-TITRES 3616 CCFT
Credit Mutual de Bretagne DOMI-TITRES 3614 CMB 29
3614 CMB 22
3614 CMB 35
3614 CMB 56
Credit Mutual Ile-de-France DOMI-TITRES 3615 CMIDF
Bred DISPOBANK 3616 BRED
Credit Lyonnais TELELION 3614 CL 310
Ferri Bourse FERRIBOURSE 3616 FERRI
Schelcher-Prince SPBOURSE 3616 SP
Wargny WARGNYBOURSE 3616 WARGNY
Financiar Abax FABAX 3614 ABAX
FIMAT FIMATEX 3613 GEIS
Credit Agricole Ile-de-France VIDEOCAM 3614 CAF

ncepnd cu 12 aprilie 1991, membrii bursei luxemburgheze, bncile i agenii de schimb au
nceput s utilizeze un nou sistem de negociere asistat de calculator, pentru un numr de titluri
mobiliare admise pe piaa oficial. Pe o perioad de cteva sptmni, sistemul a preluat progresiv
negocierea automatizat a tuturor categoriilor de valori mobiliare.
Acest sistem a fost elaborat de o societate londonez (International Commodities Clearing House
Financial Markets ICCH) n colaborare cu serviciile specializate ale bursei din Luxemburg i
utilizatorii finali ai acestuia i cunoscut sub denumirea de ATS 2 (Figura 4).

Figura 4
Sistemul ATS 2

Centrul de calcul
BURSA DIN
LUXEMBURG
MEMBRUL B
MEMBRUL A
MEMBRUL A
MEMBRUL B
137
Sistemul ATS 2 este o versiune mbuntit a sistemului ATS 1, utilizat prima dat n 1985 de
ctre New Zeeland Futures Exchange i testat apoi pe piaa futures din Dublin.
Sistemul conceput de ICCH combin flexibilitatea cu costurile reduse de utilizare. Este un
sistem multiutilizator, complet descentralizat, orice investitor avnd aceleai drepturi, fie c se afl n
localul bursei la post fix de negociere, fie c se afl la sediul su, n afara bursei.
Din punct de vedere tehnic, sistemul este deschis utilizrii lui n diferite moduri, fie pentru
negocierea simultan a unui numr de valori, conducnd, la limit, spre ideea unei piee continue.
n mod curent, sistemul ATS 2 ntreine caietul cu ordine publice referitoare la tranzaciile
efectuate de toi membrii bursei. Fiecare membru individual are acces, prin intermediul staiei de
negociere proprie, la nregistrrile privind orice ordin de burs emis de el, putnd completa sau anula
contractul. Nu se pot ns consulta datele privind ordinele altor membri, dect dup ce titlul respectiv a
fost negociat.
Staiile individuale de negociere pot aciona i ca pori de comunicare cu sistemele informatice
ale membrilor aflai n afara bursei, cnd se realizeaz negocierea la distan.
Aceast prim aplicaie reprezint etapa iniial i decisiv a unui plan vast de informatizare i
automatizare a pieei bursiere, elaborat n 1990. n aprilie 1992, a fost elaborat un proiect cu
specificaiile tehnice privind ultima versiune a interfeei destinate transmiterii ordinelor de burs de la
sediul agentului pn la ringul bursei, precum i a informaiilor relative la tranzaciile efectuate n sens
invers.
Interfaa este astfel conceput nct s permit oricrui membru s importe toate ordinele din
sistemul central i s exporte ctre acesta informaii diverse, mai ales despre parametrii tranzaciilor
efectuate.
Transferul de date, n ambele sensuri, poate fi realizat pe dou ci:
toate ordinele sunt stocate pe dischete, datele putnd fi apoi accesate de ctre postul de negociere;
transmisia ordinelor se poate realiza direct, prin terminalul sistemului informatic, de la persoa-
na respectiv ctre postul de negociere, pe baza unui cod de recunoatere i de acces.
n concepia actual, interfaa ntre sistemul de negociere asistat de calculator i sistemele
informatice proprii ale membrilor bursei permite n orice moment transmisia de date ntr-un sens sau
celalalt, cu o frecven de cteva minute, ns numai dac aceasta se impune n funcie de volumul
ordinelor, volumul tranzaciilor i importana titlurilor.
Aceast interfa, spre deosebire de una care lucreaz n timp real, nu asigur transmiterea
ordinelor n 2-3 secunde, care ar presupune inexistena interveniei ordinului n procesul de negociere.
De aceea, sistemul informatic al bursei luxemburgheze este supus unui program de dezvoltare,
pentru a atinge performanele sistemelor n timp real, n conformitate cu cerinele pieei moderne.

SISTEMUL BURSIER VERSUS SISTEMUL BANCAR
Preocuprile pentru reforma economic au vizat, ntre altele, constituirea cadrului instituional
specific economiei de pia, din care, poate cea mai reprezentativ i cu mare impact macroeconomic,
o reprezint bursa de valori. n principiu, ea reprezint cea mai serioas concuren pentru sistemul
bancar. Iat de ce considerm c o analiz comparativ este sugestiv pentru relevarea performanelor
celor dou sisteme.
Subliniem, nc de la nceput, faptul c realizrile nregistrate de firmele central i est-europene
vor fi puternic influenate de dezvoltarea bncilor i a pieei de capital. Experiena rilor dezvoltate
relev faptul c economia se poate consolida att prin dezvoltarea sistemului bancar exemplul Euro-
pei Continentale (Germania), ct i prin dezvoltarea burselor i a fondurilor de investiii, ca n cazul
rilor anglo-saxone.
De regul, se constat o legtur ntre modalitatea de guvernare i dezvoltare a pieelor bancare
sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat guvernanei prin intervenie (sau
finanrii controlate), iar piaa titlurilor de valoare i a fondurilor de investiii este asociat guvernanei
prin obiective (finanarea de la distan). n acest context apar divergene de opinii ale specialitilor n
ceea ce privete primordialitatea acordat bncilor sau pieei de capital, n susinerea activitii
agenilor economici, aa cum se arat n continuare.

A. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar:
a. Bur sa de valor i:
n dezvoltarea autentic a economiei, apelul la bursa de valori reprezint un avantaj mare prin
lipsa costurilor atragerii resurselor investiionale.
Atr ager ea r esur selor investiionale de la populaie este mai mar e i mai r apid.
138
ntr-un timp scurt ar putea fi puse s funcioneze instituii eseniale ale unei economii de pia
consolidate.
Privatizarea se accelereaz i mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor strini, condiie
esenial pentru relansarea economiei naionale.
Monitorizarea firmelor ar fi mai uoar i s-ar favoriza creterea productivitii factorilor de producie.
Eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar ar spori.
Eficiena de alocare a investiiilor ar fi mai mare.
Solvabilitatea sectorului societilor comerciale ar fi mai mare.
Este favorizat descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei.
S-ar nlesni accesul societilor noi i n formare la finanarea prin aciuni.
b. Sistemul bancar :
Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorit numrului mare de bnci nfiinate.
Astfel, n Romnia perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o dezvoltare fr precedent, ajun-
gnd, n prezent, la existena i funcionarea unui numr de 39 de bnci, acestea avnd filiale i su-
cursale n toat ara;
Bncile, prin natura activitii lor, cunosc foarte bine situaia financiar a agenilor economici
pe care-i crediteaz, putnd astfel influena deciziile acestora asupra anumitor oportuniti de afaceri;
Este cunoscut faptul c una dintre cile de reducere a blocajului financiar o constituie transfor-
marea creditelor restante n aciuni deinute de bnci la firmele debitoare.
n lume, se pstreaz nc o poziie antitrust n domeniul bancar, dar legislaia romn ncurajea-
z dezvoltarea oligopolului, considerndu-se c un numr de 5-7 bnci dominante pot conferi stabilita-
tea sistemului.
Dezvoltarea pieei de capital urmeaz cursul transformrii economiei de pia, iar contribuia ei
la consolidarea economiei va fi dovedit n timp. Aceast instituie va avea un rol major care nu poate
fi ndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic. Dar, ntr-o perioad n care se impun puter-
nice modificri structurale ale economiei, nu ne putem atepta prea curnd ca piaa de capital s creeze
soluii viabile, prin ea nsi, la conturarea guvernanei corporative. Astfel, printre recomandrile
fcute de UE Guvernului Romniei se numr i dezvoltarea pieei de capital, dat fiind faptul c n
rile OCDE aceast pia este majoritar n raport cu piaa monetar.

B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieei de capital, cu cea a sistemului bancar
poate convinge asupra convergenei economico-financiare teleologice a celor dou entiti
Studiul comparativ l concepem n patru trepte, dup cum urmeaz:
(1) Misiunea i funciile ndeplinite
Acestea sunt enumerate n Tabelul 2.
Tabelul 2
Misiunea i funciile pieei de capital i a sistemului bancar
Piaa de capital Sistemul bancar
MISIUNEA
Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi-
cul, pentru mobilizarea populaiei i a capitalului
pentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al
performanelor i un barometru al strii economiei.
Depozitar al unei pri importante din masa monetar,
creeaz bani prin depozitele pe care le primesc, acio-
neaz ca intermediar la conversia depozitelor n inves-
tiii, creeaz informaie superioar i cumuleaz princi-
palele instituii prin care este pus n practic politica
monetar.
FUNCIILE
Funciile tehnice:
emisiunea i vnzarea pentru prima dat de
titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor
ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc
s cumpere valori mobiliare;
negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca
acestea s fie vndute i transformate n lichiditi
de primii lor posesori i mai nainte de scaden.
Funciile economice:
concentrarea ofertei i cererii companiilor listate;
transferarea riscului inclus n investiiile companiilor;
realizarea proteciei acionarilor;
realocarea eficient a resurselor financiare dispo-
nibile ctre sectoarele productive ale economiei.
Funciile Bncii Centrale:
asigurarea stabilitii preurilor i a monedei naionale;
supravegherea preventiv a sistemului bancar;
reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui
cadru general care permit desfurarea activitilor fi-
nanciar-bancare pe principiile concurenei i meninerea
controlului asupra micrilor de bani n economie.
Funciile bncilor comerciale:
asigurarea informaiilor financiare necesare pentru
facilitarea acordrii creditelor de ctre deintorii unui
surplus de resurse ctre cei care resimt lipsa acestora;
reprezint un important sistem circulator al banilor n
economie pe calea unui transfer care creeaz rute oco-
litoare, bucle n cadrul fluxurilor monetare.
139
(2) Car acter isticile car e confer specificitatea (var iana) entitii
O ilustrare comparativ, n acest sens, este prezentat n Tabelul 3.

Tabelul 3
Compar ar ea car acter isticilor bur sei de valor i cu cele ale sistemului bancar
Car acter istici Bur sa de valor i Sistemul bancar
Instituia centralizatoare Comitetul Indicelui; Banca Central;
Originea investiiilor economiile; creditele;
Costul investiiilor zero; rata dobnzii;
Garantarea resurselor
investiionale atrase
nu este cazul; se cere;
Tipul de finanare direct; indirect;
Viteza atragerii resurselor
investiionale
lent; mare;
Riscurile specifice 1) riscul inflaional;
2) riscul afacerii;
3) riscul opional;
4) riscul pieei;
5) riscul creditului;
6) riscul solvabilitii;
7) riscul lichiditii (vandabilitii);
8) riscul schimbrii cadrului legislativ;
1) riscul de nerambursare;
2) riscul de lichiditate;
3) riscul de imobilizare;
4) riscul de rat a dobnzii;
5) riscul de selectivitate a creditului;
Dimensiunea riscului mare; moderat;
Gradul de incertitudine mare; moderat;
Calculul performanelor 1) valoarea titlurilor mobiliare pe pia;
2) dividendele;
1) rata rentabilitii financiare;
2) rata rentabilitii economice;
Coeficientul speculativ mare; moderat;
Capacitatea de manipulare foarte mare; redus;
Echilibrul echilibrul bursier este permanent; echilibrul monetar esteun deziderat;
inta echilibrului creterea indicilor bursieri; egalitatea dintre cererea i ofer-
ta de moned;
Influena asupra sectorului
social
mic direct i mare indirect. foarte mare i direct.

(3) Evaluar ea per for manelor economico-financiar e
Diferenele artate ntre caracteristicile celor dou entiti i gsesc expresia cea mai conclu-
dent n indicatorii prin care se msoar performanele economico-financiare (Tabelul 4).

Tabelul 4
Evaluar ea per for manelor bur sei de valor i i ale sistemului bancar
Bur sa de valor i Sistemul bancar
Total pia:
valoarea tranzacionat total (aciuni listate i
nelistate, obligaiuni) mil. USD (mil. RON);
Societi listate:
numr societi;
capitalizarea bursier mil. USD (mil. RON);
valoarea tranzacionat mil. USD (mil. RON);
rata valorii tranzacionate;
PER pia;
pre pia/valoarea nominal;
randamentul dividendului.
Indicatori de rentabilitate:
rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on
equity);
rentabilitatea activelor ROA (return of assets);
marja dobnzii;
ponderea pierderilor din credite n total credite;
rata solvabilitii patrimoniale.
Indicatori de risc:
riscul de credit;
riscul de lichiditate;
riscul ratei dobnzii;
riscul insolvabilitii.

140
(4) Coninutul managementului
Misiunea i funciile pieei de capital i ale sistemului bancar i regsesc convergena n
coninutul specific al managementului celor dou entiti economice (Tabelul 5) care, din acest motiv,
apar ca veritabile alternative de finanare a economiei naionale.

Tabelul 5
Managementul pieei de capital compar ativ cu managementul bancar
Piaa de capital Sistemul bancar
Urmrind scopul capitalizrii societilor comer-
ciale, utiliznd emisiunea de titluri de valoare prin
ofert public sau plasamente private, piaa de capi-
tal sprijin interesele economice ale operatorilor:
bncile beneficiaz de o surs permanent de
fonduri fr a se solicita pli fixe sau dobnzi.
Finanarea cu ajutorul aciunilor poate permite
acumularea acelor fonduri mari de plat care sunt
necesare pentru rambursarea obligaiilor;
ntreprinztorii beneficiaz de scderea riscu-
lui i de capitalul necesar nceperii i derulrii unor
afaceri.
Urmrind scopul de a satisface diversele dorine,
att ale celor care mprumut, ct i ale celor care
dau mprumuturi n economie, sistemul bancar
realizeaz transferuri de fonduri de la unitile cu
surplus ctre unitile cu deficit direct prin mprumu-
turi sau contracte de capital n calitate de interme-
diar financiar. Satisfacerea acestor dorine menio-
nate se refer la mrimea, maturitatea, lichiditatea,
rambursabilitatea i riscul creditului solicitat.

Atragerea resurselor investiionale se poate face:
prin sistemul bancar concretizat n existena a 39 de bnci, din care marea lor majoritate sunt
cu capital privat;
prin intermediul pieei de capital cu segmentele: Bursa de Valori Bucureti, cu un numr de
115 societi listate n anul 2000; Piaa OTC (Over The Counter) pe care se tranzacioneaz titlurile a
peste 3150 de societi comerciale; peste o sut de societi de servicii de investiii financiare cu
activitate de brokeraj la care se adaug fondurile deschise de investiii, societile de investiii, casele
de asigurri private i casele de pensii.
Sistemul bancar pune la dispoziia clienilor si o palet larg de instrumente financiare care
vizeaz, n primul rnd, consolidarea unei strategii bancare, ct i atragerea majoritii posesorilor de
fonduri financiare. Dei, n prezent, sistemul bancar deine o supremaie de necontestat n privina
atragerii i valorificrii fondurilor financiare, bncile se adapteaz rapid la cererea de investiii, devan-
snd astfel ncercrile timide de plasare a surselor disponibile prin intermediul sistemului bursier. n
aceast competiie inegal, bncile romneti se aliniaz tendinelor internaionale n privina strategii-
lor de organizare i dezvoltare bancar.
Piaa de capital, n condiiile funcionrii ntr-un mediu economic echilibrat, poate oferi condiii
mai avantajoase solicitanilor de fonduri financiare dect sistemul bancar. ntreprinderile care au
nevoie de fonduri pentru finanarea unor proiecte pe termen lung, emit aciuni purttoare de dividende,
conducnd la majorarea capitalului propriu sau obligaiuni purttoare de dobnzi fixe. Finanarea prin
intermediul pieei primare de capital prezint un avantaj cert fa de finanarea prin intermediul
mprumuturilor bancare deoarece se scurteaz drumul ntre economiile disponibile i finanarea
efectiv i, totodat, nu presupune nici un cost.

Rezumat

diversitatea de opinii privind coninutul conceptului de burs;
regimul juridic al burselor de valori;
coninutul statutului i regulamentelor burselor;
categoriile de membri la diferite burse de valori din lume;
organele constitutive ale managementului bursei;
cele mai importante aspecte privind locul i rolul informatizrii burselor, precum i configu-
raia unor sisteme informatice existente;
cele patru trepte ale studiului comparativ al pieei de capital cu sistemul bancar.
*
141

Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoast:

Teste-gril

1. Statutele i r egulamentele bur sier e ur mr esc:
1) impuner ea unor condiii menite s gar anteze pr ofesionalismul i cor ectitudinea tr anzacii-
lor bur sier e;
2) stabilir ea r elaiilor funcionale dintr e depar tamentele bur selor ;
3) stabilir ea r elaiilor funcionale dintr e comitetele bur selor ;
4) cr ear ea unei imagini favor abile bur selor de valor i n r ndul investitor ilor ;
5) r olul sistemului infor matic n desfur ar ea cor ect i tr anspar ent a tr anzaciilor bur sier e.
a) 1+4; b) 2+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4+5.

2. La NYSE, membr ii bur sei pot fi:
1) membr i cu chir ie;
2) membr i par iali;
3) membr i aliai;
4) membr i acceptai;
5) membr i cor espondeni.
a) 1+4+5; b) 2+3+4 c) 1+3+5; d) 1+2+3+4; e) 1+2+3+4+5.

3. Categor iile de membr i la TSE sunt:
1) membr i plini;
2) membr i par iali;
3) membr i asociai;
4) membr i saitor i;
5) membr i speciali.
a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+4; d) 1+3+4+5; e) 2+3+4+5.

4. Societile de bur s n SUA ofer:
1) ser vicii par iale;
2) ser vicii complete;
3) ser vicii integr ale;
4) ser vicii de baz;
5) ser vicii auxiliar e.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4; c) 1+2+5; d) 2+4; e) 2+5.

5. Pr ima categor ie de ageni la NYSE cupr inde:
1) br oker i de bur s;
2) br oker i pe comision;
3) br oker i independeni
4) mar ket maker i;
5) tr ader i.
a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 2+3+4.
142

Rspunsur i

1a 2e 3a 4d 5c 6e 7c

Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu a-i reuit, ar trebui
s studiai din nou materialul.

Sintez

6. Nu este o funcie economic a pieei de capital:
a) concentr ar ea ofer tei i cer er ii companiilor listate;
b) tr ansfer ar ea r iscului inclus n investiiile companiilor ;
c) r ealizar ea pr oteciei acionar ilor ;
d) r ealocar ea eficient a r esur selor financiar e disponibile ctr e sectoar ele pr oductive ale eco-
nomiilor ;
e) distr ibuir ea optim a r esur selor financiar e ntr e emiteni i juctor i.

7. Nu este adevr at, n ceea ce pr ivete bur sele, c:
a) instituia centr alizatoar e este Comitetul Indicelui;
b) or iginea investiiilor sunt economiile;
c) costul investiiilor depinde de r ata inflaiei;
d) tipul de finanar e este cel dir ect;
e) viteza de atr ager e a r esur selor investiionale este lent.


143

8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE

Bula financiar i economia r eal
1

Principiul bulei financiare este foarte uor de neles, pentru c fenomenul apare din cnd n
cnd i n viaa cotidian.

2 Scandalul South Seat Bubble din 1720
2

n anul 1711, The South Seat Bubble a fost fondat n scopul desfur r ii comer ului cu
America Latin n special cel cu sclavi. Listele au fost ntocmite i emisiunea subscr is r apid. n
1720 s-a pr odus un boom incr edibil al aciunilor ca r ezultat al pr opuner ii companiei de a pr elua
dator ia public naional, pr opuner e pe car e par lamentul a acceptat-o. Numai ntr -o singur zi
au fost subscr ise 1,5 milioane . Aciunile au ur cat de la 128,5, n ianuar ie 1720, la peste 1.000, n
august acelai an. La vr emea r espectiv, valoar ea pr eur ilor la car e aciunile tr eceau din mn
n mn er a de peste 500 milioane de cinci or i mai mult dect valoar ea numer ar ului din
ntr eaga Eur op. Inevitabil, balonul a explodat, iar n decembr ie muli investitor i, car e se
mpr umutaser masiv pentr u a cumpr a aciuni, er au r uinai.
Astfel, una din cele mai mari sfidri la adresa teoriei pieei eficiente o constituie cr ahul bur sier :
prbuirea cursurilor titlurilor pe pieele bursiere este imposibil de reconciliat cu teza c preurile
reflect direct i instantaneu valoarea intrinsec a titlurilor i performanele companiilor. n context,
este necesar s facem distincia ntre dou tipuri diferite de crah; cel care a declanat marea criz
economic interbelic i cel care a strnit tulburri puternice pe pieele financiare n a doua jumtate a
anilor 80.
3

2 29 octombr ie 1929: Mar ea neagr
La 29 octombrie 1929, zi cunoscut sub numele de Marea neagr, a avut loc crahul bursier de
pe Wall Street, care a declanat marea criz economic de la nceputul anilor 30. n acea zi, milioane
de aciuni au fost aruncate pe pia, preul acestora scznd vertiginos.
Creterea produciei i stagnarea consumului, speculaiile bursiere, meninerea unui curs ridicat
al dolarului i politica de credite de consum au condus la declanarea crahului. La aceti factori a
contribuit i dependena partenerilor Statelor Unite de creditele oferite de bncile americane.

1
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti 1999, p. 138-139.
2
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, J ohn Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 262.
3
Popa, Ioan, Bursa, vol. I, Editura Adevrul, Bucureti, 1995, p. 224.
Exemplu:
Dac dorii s mergei la un spectacol i nu avei bilet, v ncercai totui norocul la un bilet n plus.
Acolo, gsii adeseori persoane care v ofer locuri la un pre net superior celui de la ghieu. Dup ce pltii,
avei dou posibiliti: fie s intrai n sal i s v aplaudai idolul, fie s fii tentat s revindei biletul,
desigur la un pre mai mare, ca s obinei un beneficiu. n ambele cazuri apare o bul financiar , tradus
printr-o disjuncie ntre preul real al unui bun i preul propus. n mod evident, acesta nu poate crete orict.
S revenim la bilet. Dac trece din mn n mn nainte de spectacol, mrindu-i de fiecare dat preul,
fiecare intermediar adugndu-i propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum exist nc dou
posibiliti. Dac este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importan i intrarea
n sal va fi cea mai bun soluie, deoarece bula nu va suferi o implozie. n schimb, dac ultimul deintor
de bilet este n cutarea unui ctig bnesc, atunci va trebui s scape de el cu orice pre, acceptnd chiar un
rabat. n orice caz, el pierde o parte sau chiar toat miza i bula se dezumfl.
Pe pieele financiare, principiul este acelai, dar disjuncia apare ntre dou lumi, sfera financiar i
cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dat unui bun pe piaa financiar nu mai corespunde
deloc cu valoarea lui real. Acelai mecanism se aplic pentru monede, dar i pentru piee specifice, ca cea
imobiliar sau a obiectelor de art.

144
ncepnd din 1928, fluxul mprumuturilor externe americane s-a redus vertiginos, profiturile
rapide i imediate oferite de bursa de pe Wall Street i adoptarea unor dobnzi ridicate pe termen scurt
avnd drept efect fixarea capitalurilor disponibile.
n timpul crizei economice declanate de acest crah s-a nregistrat un val imens de falimente,
comerul i producia industrial i agricol au stagnat, iar numrul omerilor a crescut vertiginos n
aproape toate statele lumii.

O SUT DE ANI DE INDICE DOW JONES
4

Indicele celor 30 de valor i-vedet din Wall Str eet a fost cr eat n 1884 de ctr e Customers
Afternoon Letter, str moul cotidianului Wall Str eet Jour nal. Indicele Dow Jones a depit,
pentr u pr ima dat n istor ia lui, valoar ea de 100 de puncte la 12 ianuar ie 1906. naintea zilei
numite joia neagr din 28 octombr ie 1929, n cur sul cr eia va pier de 38,33 de puncte (13%), el
i-a atins valoar ea maxim de dinainte de r zboi la 3 septembr ie 1929, la nivelul de 381,17
puncte. Va tr ebui s vin ziua de 12 mar tie 1956 ca s fie depit nivelul de 500 de puncte. 1.000
de puncte vor fi atinse abia la 14 noiembr ie 1972, nivel car e nu va mai fi atins pn n 1983.

Graficul 1
Cincizeci de ani de Wall Str eet

Sursa: Le Monde

4
Le Monde, 25 februarie 1995.

145
La 8 ianuar ie 1987, indicele tr ece nivelul de 2.000 de puncte; la 17 iulie, acelai an, atinge
2.500 de puncte, iar la 17 august, 2.700. Dar , dou luni mai tr ziu, la 16 octombr ie 1987,
Dow Jones pier de mai mult de 100 de puncte ntr -o singur edin, iar tr ei zile dup aceea, n
lunea neagr din 19 octombr ie, pier de dintr -o lovitur 508 puncte (22,6%). El nu va mai
atinge nivelul de dinaintea cr ahului dect la 24 ianuar ie 1989. Victim a unui nou mini-cr ah,
la 13 octombr ie 1989, i a unei cder i de 190,58 de puncte, el atinge, totui, nivelul de 3.000 de
puncte la 17 apr ilie 1991, i pe cel de 3.500 de puncte la 19 mai 1993.
Dup ce a btut deja r ecor dul mier cur i, 15, i joi, 16 febr uar ie, bur sa din New Yor k a
tr ecut joi, 23 febr uar ie 1995, pr agul istor ic de 4.000 de puncte al indicelui Dow Jones. Bur sa
amer ican a pr ofitat de un discur s linititor pr ivind r iscur ile inflaioniste, inut de pr eedintele
r ezer velor feder ale amer icane, Alan Gr eenspan, ca s depeasc o bar ier ce i-a r ezistat ceva
mai mult de un an.

2 19 octombr ie 1987: Lunea neagr
Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pieele bursiere din ntreaga lume i-au vzut
valorile diminundu-se ntr-o proporie important. Scderile cele mai considerabile au fost nregistra-
te luni 19 octombrie 1987 de unde denumirea de lunea neagr atunci cnd bursele s-au prbuit.
Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE 300) a sczut cu 407,20 puncte n aceast singur zi
pentru a se stabili la 3.191,38 la nchidere pierznd 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de
dolari. Investitorii (particulari i societi) au suferit importante pierderi financiare. n Statele Unite,
indicele Dow J ones a pierdut 22% din valoare numai n aceast luni neagr.
La nceputul tendinelor nregistrate la scar internaional, TSE 300 a cunoscut, n 1987, o
cretere susinut de aproximativ cinci ani. El se situa deasupra a 3.000 de puncte la nceputul anului i
s-a ridicat deasupra a 4.000 de puncte n iulie. Apoi, o repliere a debutat n august. Dar cum a provocat
aceast micare vnzri masive ntr-un asemenea vnt de panic la jumtatea lui octombrie? n
general, principalele economii ale planetei preau prospere n 1987 i o relansare a urmat recesiunii
din 1981-1982 timp de cinci ani consecutivi. S-a nregistrat o cretere a acestor economii, inflaia i
omajul fluctund, n general, n scdere sau rmnnd stabile. Totui, pe msur ce anul trecea,
apreau dezechilibre comerciale enorme i se accentuau printre principalele ri membre ale OCDE
deficitele Statelor Unite erau n plin progres; excedentele comerciale ale J aponiei i Germaniei
crescnd cu rate asemntoare; n ceea ce privete Canada, aceasta nregistra deficite bugetare i
curente colosale.
Foarte rapid, evenimente marcante survenite la scar internaional au fcut s se ncline balana.
n februarie, Brazilia a anunat c nceteaz plata dobnzilor asupra datoriei sale externe, provocnd o
cdere a valorii dolarului american i a sporit din nou incertitudini n ceea ce privete ratele sale de
schimb. n mai, Congresul Statelor Unite a adoptat o lege a comerului care a declanat un nou val de
conflicte comerciale, compromind astfel negocierile Rundei Uruguay care figurau n Acordul general
asupra tarifelor vamale i comer (GATT). Mai nainte ca s se strneasc un vnt de panic, declaraii
ale administraiei americane au lsat s se neleag c dolarul american trebuie s piard mai mult din
valoare, ntr-un ritm accentuat, pentru a corecta deficitul comercial din ce n ce mai ridicat. La
19 octombrie, ziarele au publicat numeroase articole care anunau posibilitatea unei intervenii militare
americane n Golful Persic.
n acest moment, economitii s-au temut de o slbiciune a economiei americane care ar fi putut
provoca prbuirea economiei mondiale i o recesiune comparabil cu cea a anilor 1981-1982. Muli
observatori cred astzi c panica din Lunea neagr a reflectat pur i simplu teama n cretere a pier-
derii controlului n privina situaiei mondiale.
Dup Lunea neagr, frica de o recesiune mondial s-a estompat rapid, deoarece bncile cen-
trale au reacionat prompt pentru a susine condiiile de credit. De altfel, piaa a readus ncrederea n
economia mondial. Economiile au fost prospere pn la nceputul anilor 1990, iar piee bursiere au
ctigat din teren pentru a relua valoarea pe care o aveau naintea vntului de panic. n august 1989,
valoarea TSE 300 la nchiderea pieei a fost superioar a 4.000 puncte pentru prima dat dup Lunea
neagr din 1987.
Acest crah a avut un reflux att de mare, nct a influenat att practicile bursiere, ct i
mentalitile. El a pus capt ideii conform creia bursa era un cazino, cu particularitatea c poi ctiga

146
la fiecare ncercare. Arborii nu urc niciodat pn la cer, nu ncetau totui s reaminteasc anumii
nelepi, ascultai ns de prea puini.
5

Lunea neagr a mai artat un lucru, faptul c, din nou, tehnologia s-a transformat din binef-
ctor, n demon. n condiii normale, reelele globale permit traderilor s execute tranzacii uriae
apsnd doar cteva taste la un terminal i privind executarea lor pe monitorul computerului. Pe
aceast cale se tranzacioneaz anual, la nivel internaional, 24 ore din 24, aciuni n valoare de aproxi-
mativ 750 miliarde dolari. Acesta este potenialul maxim de tranzacii internaionale. Demonul apare
n timpul pieelor n declin. n astfel de perioade, o pia n scdere poate circula n jurul lumii, de la
o burs la alta, fr ntrerupere. O sesiune de tranzacionare nefavorabil n oricare centru principal le
afecteaz pe toate celelalte. Aceast sincronizare a avut loc la nceputul lunii octombrie i continu s
aib loc att timp ct bursele sunt att de strns legate ntre ele. Iat cuvintele lui Carl F. Adams,
director la Carl Marks & Company: Acest lucru (piaa n scdere din ntreaga lume) v arat cert
dezavantajul globalizrii pieelor.
6

2 15 febr uar ie 1995: Mier cur ea neagr
Dup dou sptmni de calm relativ care au urmat anunului din 31 ianuarie 1995 despre un
ajutor financiar n valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului de ctre comunitatea
internaional, piee financiare mexicane au fost din nou cuprinse de derut, miercuri, 15 februarie.
Bursa din Mexico a trit o nou zi neagr, nregistrnd o cdere de 6,41%, n timp ce moneda
naional peso-ul i-a continuat deteriorarea progresiv, trecnd pragul de 6 pesos pentru un dolar.
Bursa de valori a sczut pn la nchidere cu 128,08 puncte, ajungnd la 1.798,00 puncte, cea mai
sczut valoare de dup ziua de luni, 9 ianuarie. Ct despre dolar, acesta a atins, la captul unei zile de
speculaii, 6,28 pesos la vnzare n anumite bnci, i chiar 6,30 n unele case de schimb valutar.
Anunarea de ctre grupul industrial productor de ciment Sidek a ncetrii plilor n strintate,
datorit unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica n rndul investitorilor strini. Dup
prerea analitilor, fluctuaiile bursiere sunt legate i de ali factiori, cum ar fi creterea brusc a
nivelului dobnzilor la bonurile de tezaur cu 40% pe lun i chiar mai mult de incertitudinea politic
din ar datorat crizei din regiunea Chiapas.
Ca o consecin a celor petrecute la Bursa din Mexic, valorile au sczut pentru a noua edin
consecutiv i n Argentina, la Buenos Aires, unde miercuri, indicele general a pierdut 5,05%. De la
nceputul crizei financiare mexicane din decembrie, indicele general de la Bursa din Buenos Aires a
pierdut 33,48%. n Brazilia, Bursa din So Paolo a sczut pentru a opta edin consecutiv, indicele
Bovespa pierznd miercuri la nchidere 3,8%.
7

2 4 apr ilie 2000 cr ahul companiilor IT
8

Prbuirea, oarecum brusc, dar, mai ales, accelerat care a nceput n al doilea trimestru al
anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele gigani ca IBM (care a ajuns de la
134.938 $/aciune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/aciune pe 9 octombrie 2002), Microsoft (de la
56.438 $/aciune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/aciune pe 20 decembrie al aceluiai an), Oracle, Intel,
Nortel Networks sau minuscule dotcom-uri, nu a fost considerat un crah bursier, deoarece nu a
cuprins toate sectoarele economice, ci numai IT. Totui, domeniul a fost att de afectat, a adus pagube
att de mari multor particulari care aveau banii investii n astfel de firme fie n conturi proprii, fie n
fonduri mutuale, nct evenimentul a fost resimit de muli ca un crah personal. Probabil a fost unul
din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice nencepnd s-i
revin dect aproape 3 ani mai trziu, prin 2003.
Ca i n cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate. Inflaia sczut,
boomul economiei americane cu o rat a omajului aproape inexistent, dar mai ales ameninarea bug-
ului ultimului an al secolului al XX-lea, au fcut din companiile informatice, din programatorii,
analitii i inginerii lor de sistem, vedetele necontestate ale sfritului de secol trecut. Paginile ziarelor
sau site-urile Internet cu oferte de munc gemeau de anunuri pentru ocuparea posturilor la orice nivel

5
Gallois, Dominique, op. cit., p. 140.
6
Dalton, J ohn M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 1999, p. 247.
7
Le Monde, 17 februarie 1995.
8
Text reprodus din: Vrejba, Ileana, Primii pai ca investitor la burs, Editura All Beck, Bucureti, 2004,
p. 25-28.

147
n acest domeniu. Pe continentul nord-american era suficient ca orice vnztor iste de la McDonalds
(care utiliza calculatorul numai pentru a recepiona comenzile clienilor i pentru a trimite mesaje
Dulcineii sale), cu un curs de maximum 8 luni de iniiere n informatic, s i poat gsi un post
bun de programator ntr-o mare companie de consultan n domeniul IT. Din pcate, ceea ce s-a
ntmplat nu este ficiune. Partea proast este c specialitii au rmas n companii i dup trecerea
anului 2000, mrind balastul non-profesionitilor n acest domeniu.
Ca i ei, micue companii cu sediul principal n buctria proprietarului (preedinte al firmei),
care ofereau servicii informatice, dar, mai ales, construirea de site-uri pe Internet care de care mai
animate i mai sofisticate, au aprut i s-au nmulit ca ciupercile dup ploaie. Mai mult, s-au nscris pe
pieele bursiere, tranzacionnd la nite valori P/E uneori de 800-1000, valori aberante pentru mintea
brokerilor i traderilor. Acestea erau faimoasele dotcom-uri, de care cu siguran c ai auzit la
vremea respectiv. Preurile titlurilor lor sltau n sus ntr-o exuberan iresponsabil, dup cum a
afirmat preedintele rezervei federale a SUA, care s-a exprimat astfel public nc din 1996, paradoxal
ns fr nici un ecou printre investitori, care acumulau titluri de dotcom-uri n continuare.
Pe la nceputul anului 2000, civa analiti au avertizat apropierea iminent a unei corecii
majore pe pieele informaticii, recomandnd investitorilor s scape ct mai repede de aciunile IT. Unii
au fcut-o, ncasnd maximul de ctig rezultat din creterea lor de pn atunci, alii, plecnd urechea
la preri de genul domeniul informatic n burs nu poate merge dect n sus, domeniul IT este mai
puternic dect oricnd, i-au pstrat aceste titluri, chiar i atunci cnd au dat semnale de depreciere
incipient, foarte greit gndind c acest sector de pia se va redresa curnd sau, mai ru, n momentul
n care pierderile lor deveneau din ce n ce mai mari spunndu-i c mai jos dect att nu se poate
ajunge i deci c nu are rost s ias tocmai acum i s piard raliul (creterea) care st s renceap.
Semnalul a fost dat pe 4 aprilie 2000, prin sughiul nejustificat al DJ IA, care a sczut brusc cu
aproape 700 de puncte pn la ora 13
00
, revenindu-i ctre sfrit, i ncheind ziua pe la valoarea de
11.200, deci numai cu vreo 200 de puncte pierdere.
Compania Nortel Networks, cea care i-a imaginat c poate cabla cu fire ntregul Pmnt, a
concediat aproximativ 35.000 de angajai n ntreaga lume, la apogeul declinului.
Aceste corecii sunt inevitabile, pentru c nimic nu poate crete la infinit; bula trebuia s se
dezumfle, dei a fost dureros.
Dup prbuirea sectorului informatic, piaa a fost curat de dotcom-urile aprute peste noapte,
cele care aveau ntr-adevr potenial au rmas, iar companiile solide au nceput ncet-ncet s-i revin.

148


149

PARTEA a I I -a
SI STEMUL BURSI ER
I NTERNAI ONAL

9. Piaa internaional de capital
10. Pieele bursiere americane
11. Piaa bursier japonez
12. Pieele bursiere britanice
13. Pieele bursiere din Europa Continental
14. Pieele emergente de capital


150

151

9. PIAA INTERNAIONAL DE CAPITAL

9.1. Conceptul de pia inter naional de capital
Preocuprile pentru analiza pieei inter naionale de capital nu sunt ntmpltoare. S-ar putea
crede c acestea sunt la mod de vreme ce, de civa ani, tema globalizrii este insistent dezbtut
att n mediile academice, ct i n dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor
ceteni. Iat c piaa internaional de capital este parte component a pieelor financiar e inter na-
ionale din structura crora fac parte: 1) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob emisiuni
de titluri financiare strine; 2) care accept tranzacii cu titluri financiare strine i 3) piaa euroca-
pitalului. Or, pieele financiare internaionale fac parte, alturi de bncile internaionale, de finanele
ntreprinderilor internaionale i de investiiile internaionale de portofoliu din marea sfer a finanelor
inter naionale care sunt cele mai globalizate i cele mai oportuniste. Nu struim asupra pieei
internaionale de capital fiindc poate fi un alt prilej de comentarii asupra globalizrii. Dac omenirea
s-a industrializat, s-a democratizat i s-a globalizat nu nseamn c aceste procese sunt emanaiile
vreunei logici istorice. Pur i simplu, aa s-a ntmplat.
Pieele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilitile de capitaluri ctre agenii econo-
mici de pe piaa intern, dar i de pe pieele altor ri, fapt care a dus la formarea pieei financiare
internaionale. Pieele financiare internaionale i-au dezvoltat propriile lor structuri i sunt comple-
mentare pieelor financiare naionale, care, n acest nou context, asigur deplasarea de capitaluri
financiare de pe pieele cu disponibiliti mari spre pieele cu absorbie rentabil.

O pia financiar inter n funcioneaz ca pia inter naional atunci cnd o par te din
activele financiar e disponibile pe ter men mediu i lung sunt plasate pe piaa financiar a altei r i
sau, inver s, cnd necesitile de capitalur i ale unor entiti sunt acoper ite din str intate. Desigur ,
funcionar ea unei astfel de piee financiar e pr esupune, pe lng o disponibilitate impor tant de
capitalur i financiar e i faptul ca ele s fie expr imate ntr-o moned liber convertibil care s fie liber
utilizabil i tr ansfer abil. De asemenea, vor tr ebui s existe inter mediar i financiar i cu o mar e
exper ien i o r eea de cor espondeni n str intate, pr ecum i o legislaie car e s asigur e o liber
cir culaie a capitalur ilor financiar e i a pr ofitur ilor i, nu n ultimul r nd, o fiscalitate pr efer enial n
ceea ce pr ivete tr anzaciile financiar e inter naionale.
1

Dac piaa internaional de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul
su n cadrul globalizrii, ci din cauza extr aor dinar ei concentr r i a capitalului pe care
formarea ei a determinat-o din anii 70 ncoace. Vedem chiar aici o oarecare diziden: ntr-o
societate global puterea nu este deloc difuz. Pe scena globalizrii se afl mai toate rile, dar numai
unele sunt sub reflector. Dac geografic, bursele din lume sunt amplasate i tratate n trei mari
blocuri: America, Europa Africa, Asia Pacific (Tabelul 1) preeminena forei economice a trei
burse este determinant pentru toate celelalte burse cte exist, ca i pentru economiile pe care ele le
reprezint.

Tabelul 1
Evoluia capitalizr ii pieei pe zone geogr afice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa Africa 26% 23% 31% 29%
Asia Pacific 36% 27% 16% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.

1
Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 116-117.

??
??

152
Prima dintre ele i, de departe, cea mai important este NYSE (New York Stock Exchange).
Creat n anul 1792 ca o asociaie profesional, NYSE a stabilit regulile de funcionare ale primei
piee bursiere din lume.
Piaa bur sier amer ican a influenat, n mod major , toate pieele mondiale car e i-au
imitat ar hitectur a, r egulile de funcionar e i de contr ol, pr ecum i tehnicile financiar e.
Imediat dup cr ahul bur sier din 1929, autor itile amer icane au constr uit un sistem
coer ent car e ofer ea investitor ilor o r eglementar e feder al str ict, contr olat de o autor itate
public independent, pe de o par te; pe de alt par te, inter mediar ilor financiar i le-a r evenit
sar cina de a or ganiza i de a face s funcioneze pieele bur sier e. Trebuie remarcat importana
acestei dualiti: 1) autoritatea public (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea i funcio-
narea pieelor) deoarece ea a devenit o referin internaional fiind, treptat, adoptat de pieele finan-
ciare din ntreaga lume.


n anul 2004, capitalizarea pieei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentnd 42,20%
din capitalizarea total a primelor zece burse din lume clasificate dup acest criteriu. Valoarea absolut
a capitalizrii a fost n cretere cu 31,13% iar, ca pondere n totalul celor zece burse a crescut cu
8,40% fa de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, n anul 2003, un produs
intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIBlocuitor.
Bursa de la Tokyo, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c J aponia,
ca o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial.
Nu toate pieele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor strine. Un exemplu l constituie
bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din lume. Totui, n
ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine i s-au deschis
posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate.
Capitalizarea pieei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, n anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari,
reprezentnd 11,81% din capitalizarea pieelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizrii
pieei TSE a crescut cu 4,46% n totalul capitalizrii primelor zece burse din lume i cu 68,70% fa de
anul 2003. Nu e chiar un echilibru n evoluia TSE: capitalizarea pieei reprezint 26% din
capitalizarea pieei NYSE, n timp ce produsul intern brut al J aponiei reprezint 33% din cel al SUA,
n anul 2003.
Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a rmas
cea mai internaionalizat pia financiar. Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc
declinul atrgnd profesioniti, investitori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor
fixe, dereglementrii avansate, fiscalitii avantajoase i modernizrii pieei.
Internaionalizarea bursei, respectiv implicar ea masiv a acesteia n sistemul mondial de
tr anzacii cu titlur i financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale Big bang-ului, Londra viznd
s devin nu numai capitala financiar a Uniunii Europene, ci i una din verigile de baz ale reelei
bursiere mondiale, alturi de New York i Tokyo.


153
Componentele pieei internaionale de capital sunt urmtoarele:
ASOCIAIA AGENIILOR NAIONALE DE NUMRTOARE (ANNA Association of
National Numbering Agencies)
ANNA are sediul principal n Noisy-le-Grand, Frana, i a fost fondat ntr-o adunare general
reunit n Bursa de Valori de la Londra la 7 februarie 1992. Se ocup cu promovarea i cu schimbul
numrtorii valorilor mobiliare internaionale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se
negociaz pe pieele de capital n toat lumea, urmrind standardul ISO 6166 adoptat de principalele
piee de capital n procesele de compensaie i custodie.

EUROCLEAR
Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare i compensare a valorilor n lume, oferind
securitate tranzaciilor care realizeaz legturile dintre participanii care sunt, la rndul lor, instituii
financiare mai importante din 80 de ri.
Sediul principal se afl la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numr depozitarii centrali din
Belgia, Frana, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc.

CLEARSTREAM INTERNATIONAL
Este depozitar central pentru Germania i Luxemburg i pentru pieele internaionale.

CODUL ISIN
Este un cod universal care identific orice valoare emis de o organizaie sau instituie, cum ar fi
aciunile sau obligaiunile.
Bursa de Valori din Caracas este agenia din Venezuela responsabil cu codificarea instrumen-
telor financiare pe teritoriul Venezuelei ca i orice alt agenie numrtoare din jurul lumii, membr a
ANNA.
Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arat n continuare.
Primele 2 caractere identific codul rii, n conformitate cu standardele internaionale ISO 3166,
unde valorile sunt legal nregistrate. Urmtoarele 9 caractere identific valorile ca atare. Primele 6
poziii identific ntreprinderea emitoare, de acord cu structura utilizat pentru a o defini, urmat de
caracterele alfanumerice care identific tipul de valori ca, de exemplu, aciuni comune sau preferen-
iale, clase de aciuni sau hrtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care
este calculat utiliznd modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilitii
codului ISIN.
O tendin recent n dezvoltarea pieelor bursiere este procesul de internaionalizare ce a cuprins
principalele burse, dar, ndeosebi, bursa londonez i, mai ales n ultima perioad, piaa bursier american.
Printre raiunile acestei orientri se numr urmtoarele:
cotarea pe piee strine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifest pentru aciunile
companiilor respective, iar asigurarea accesibilitii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei
poate avea un efect pozitiv asupra cursului aciunilor, deci asupra imaginii generale a firmei;
prin aceast msur companiile capt acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot
utiliza noile instrumente financiare, n spe, titlurile derivate i instrumentele sintetice;
creterea ariei geografice a rspndirii aciunilor i efectul benefic asupra cursului fac mai uor
de contracarat achiziiile de firme cu caracter speculativ. n plus, aceast opiune poate s duc la o
anumit ntrire a interesului acionarilor strini fa de companiile naionale. ntr-adevr, n condiiile
crahului bursier din 1987, muli investitori au renunat la aciunile companiilor strine necotate pe
propria pia, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective i, n consecin,
asupra situaiei financiare a firmelor emitente.
Nu toate pieele bursiere sunt ns la fel de permisive pentru listarea titlurilor strine. Un
exemplu l constituie bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din
lume. Totui, n ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine
i s-au deschis posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate. n 1989, de exemplu,
la Tokyo erau listate 119 firme strine, iar volumul tranzaciilor cu aciuni strine ajunsese la 480
milioane titluri (dublu n raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri strine a fost ns n anul
de crah, 87, cu 755 milioane aciuni.
Din anii 70 s-au nregistrat primele informaii mai consistente despre pieele internaionale de
capital, ca expresie a expansiunii lor uriae n aceast perioad: de la niveluri foarte reduse n anii 60,

154
fluxurile de capital privat au crescut, la nivelul anului 1997, pn la un total net al noilor emisiuni de
mprumuturi i obligaiuni internaionale de 890 miliarde de dolari, iar stocurile de credite i
obligaiuni n circulaie au fost, n luna martie 1998, de 7.635 miliarde de dolari.
Investiiile internaionale de portofoliu au cunoscut un puternic trend de diversificare, n special
pe pieele de capital europene, americane i asiatice. Dac n 1974, Bursa de la New York reprezenta
60% din piaa mondial, cu o capitalizare bursier de mai puin de 1 miliard de dolari, n 1995
ponderea acesteia a sczut la circa 30%. La sfritul anului 1997, capitalizarea bursier mondial
crescuse deja de circa 18 ori fa de anul 1974, iar pieele americane, europene i asiatice i mpart
aproape echitabil cotele de pia. Dar, privit la nivel naional, piaa de capital american este cea mai
internaionalizat, secondat fiind de piaa danez
2
.
Cu toate c o pia internaional de capital complet integrat rmne nc extrem de greu de
realizat, o strategie de diversificare internaional aduce investitorilor profituri poteniale mai mari, n
timp ce riscul total al portofoliului scade. n general, diversificarea internaional prezint avantajele
creterii profiturilor poteniale i diversificarea riscului de pia, dar i dezavantajele creterii
volatilitii portofoliului, al confruntrii cu riscul de curs
3
.
ntr-o perspectiv istoric, asistm la o succesiune de etape ale globalizrii crora i-a corespuns
integrarea pieelor mondiale de capital (Tabelul 2).
Tabelul 2
Desfur ar ea pr ocesului de integr ar e a pieelor mondiale de capital
Etapele globalizr ii Integr ar ea pieelor mondiale de capital
1820-1914 Progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora.
1914-1950 Revenirea la totala segmentare a pieelor.
1950-2000 Din nou un progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea
acestora.
Per total
1820-2000
Pr ogr es de 60% de la totala segmentar e a pieelor spr e integr ar ea acestor a.
Sursa: Lindert, Peter H.; J effrey G. Williamson, Does Globalization Make the World More
Unequal?, NBER, aprilie, 2002.

Dei n lume exist un numr mare de burse, piaa mondial definit ca ansamblu al tuturor
pieelor naionale i al relaiilor de interdependen dintre acestea este ntemeiat pe triunghiul
Statele Unite J aponia Marea Britanie. Dac marile piee bursiere dein o pondere dominant pe
plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentat de ctre un centru financiar naional consacrat:
New York, Tokyo i Londra; poziia acestor centre n plan naional i internaional este determinat de
numrul titlurilor cotate la bursele reprezentative New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock
Exchange (TSE) i International Stock Exchange din Londra (ISE) de potenialul i volumul de
activitate al Celor 3 Mari (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute n lumea de afaceri bursele
respective.
n ceea ce privete indicatorul de activitate bursier deverul titlurilor o mare difereniere a
aprut n 1998, ntre Tokyo i New York, n timp ce diferenierea dintre bursa american i cea
londonez este mai redus. Dac prin capitalizarea bursier a unei ntreprinderi se nelege produsul
dintre numrul de aciuni emise de ea i valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numete valoar ea
ntr epr inder ii la bur s, atunci cnd se adun valorile tuturor societilor cotate ntr-o burs se obine
valoar ea acestei piee. Potrivit unor surse
4
, la sfritul anului 1994, Bursa din New York, prima din
lume, valora 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmat de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari),
Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt i Paris, cu 499 i, respectiv, 452 miliarde de dolari.
Astfel arat D. Gallois , Wall Street este de aproape 10 ori mai important dect piaa francez sau
german, iar n Europa, piaa din Londra este de trei ori mai important dect omoloagele ei de pe
continent.
5

2
Bari, Ioan, op. cit.
3
Riscul de curs constituie componenta principal a riscului total al unui portofoliu internaional nediver-
sificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, cci o depreciere a unei valute
echivaleaz cu aprecierea altei valute. Cercetrile empirice au evideniat c volatilitatea cursului de schimb
(msurat ca deviaie standard a micrilor cursului) este mai mic dect cea a pieei de capital. Riscul de curs
este, aadar, sursa major a riscului n investiiile cash, parte semnificativ n riscul total al unui portofoliu
format din aciuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117.
4
5
Idem.

155
ntr-o perspectiv mai larg, influena triunghiului New York Tokyo Londra se extinde i
asupra altor centre bursiere i, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub
impactul economic al celor trei coloi. Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere
reprezint, prin ele nsele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York pentru Canada
i America Latin; Londra pentru piaa financiar european; Tokyo pentru pieele financiare din
Asia de Sud-Est.
Capitalizarea pieei interne a Celor 3 Mari i ponderea capitalizrii interne n capitalizarea
regional este artat n Tabelul 3.
Tabelul 3
Capitalizar ea pieei inter ne n anii 2003 i 2002 (milioane USD)
Bur sele Sfr itul anului
2003
Sfr itul anului
2002
20032002
(n %)
AMERICA 15.643.120,4 11.931.253,0 31,1%
NYSE 11.328.953,1 9.015.270,5 25,7%
NYSE America 72,42% 75,56% -3,14%
ASIA PACIFIC 6.517.070,7 4.437.247,5 46,9%
TSE 2.953.098,3 2.069.299,1 42,7%
TSE Asia-Pacific 45,31% 46,63% -1,32%
EUROPA AFRICA ORIENTUL
MIJLOCIU 9.042.108,8

6.465.552,1 39,9%
LSE 2.460.064,0 1.856.194,4 32,5%
LSE Europa Africa Orientul Mijlociu 27,20% 28,70% -1,50%
NYSE+TSE+LSE 16.742.115,4 12.940.764,0 29,37%
FIB* 31.202.299,9 22.834.052,6 36,6%
NYSE+TSE+LSE / FIB 53,65% 56,67 -3,02%
*rile membre ale Federaiei Internaionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume).
Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80.

Anul 2003 a adus creteri ale capitalizrii pieei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo i
32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o cretere cu 29,37%. Dei capitalizarea pieelor interne
a crescut n 2003 fa de 2002, totui, ponderea capitalizrii pieelor interne n capitalizarea regiunii
din care ele fac parte au sczut, dup cum urmeaz:
NYSE (-3,14%)
Tokyo (-1,32%)
Londra (-1,50%)

Total (-3,02%)

9.2. Obligaiunile inter naionale
6

Dup 1960, o dat cu expandarea mprumuturilor bancare internaionale s-au nmulit, chiar ntr-o
proporie mai mare, i emisiunile de obligaiuni internaionale. De atunci dateaz majoritatea clar a
euroobligaiunilor n totalul emisiunilor de obligaiuni internaionale. n perioada menionat, rile n
curs de dezvoltare au avut o participare mult mai redus de obligaiuni internaionale.

6
O obligaiune internaional este un instrument de credit emis ctre sau de ctre creditori/debitori din
strintate, care include promisiunea de a plti o sum de bani specificat la o dat fix i de a plti dobnda
periodic, la intervale stabilite. Obligaiunile sunt titluri tranzacionabile denominate n uniti de valoare
standard. O obligaiune extern este una emis de un debitor pe o pia sau pe piee de capital din afara rii n
care rezid debitorul. Aceste obligaiuni pot fi mprite n continuare n emisiuni strine i emisiuni euro sau
internaionale. O obligaiune strin este una plasat n numele unui non-rezident de ctre un sindicat intern de
instituii financiare pe piaa unei singure ri i este denominat n moneda rii respective. Astfel de obligaiuni
sunt emise de ctre autoritile publice, corporaii (de obicei, multinaionale) i, din ce n ce mai mult, chiar de
ctre instituii financiare. O emisiune internaional sau de euroobligaiuni este una plasat pe pieele a cel puin
dou ri i este emis ntr-o moned care nu este nevoie s fie a vreuneia dintre rile respective; de obicei, ea
este plasat de un sindicat internaional de instituii financiare din mai multe ri. Vezi Held, David i colab.,
Transformri globale. Politic, economie i cultur, Editura Polirom, Bucureti, 2004, p. 241.

156
Obligaiunile internaionale
7
constituie o parte n cretere a pieelor mondiale de capital,
deoarece reprezint o metod ieftin i eficient de a strnge fonduri. Parial, acesta este rezultatul
tendinei ctre dezintermediere, prin faptul c relaiile se stabilesc direct ntre cei care economisesc i
cei care mprumut bani, n loc s fie intermediate de bnci. Se reduc astfel costurile de operare, iar
tranzaciile pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar dac aceasta reprezint o ndepr-
tare de sistemul tradiional de mprumut bancar, bncile au adesea un rol esenial n pregtirea i
subscrierea respectivelor emisiuni de obligaiuni. O astfel de afacere este atractiv pentru bnci
ntruct reprezint o rezerv ascuns (adic nu este inclus n activele i pasivele standard ale bncii),
deci nu este supus restriciilor pe care bncile centrale le aplic, n fiecare ar, asupra portofoliilor
bncilor.

9.3. Aciunile inter naionale
8

Msura n care pieele naionale de aciuni sunt transformate de globalizarea financiar poate
fi evaluat prin:
numrul i capitalizarea total a companiilor strine cotate la fiecare burs naional i num-
rul companiilor naionale care au urmrit cotarea la bursele strine;
valoarea aciunilor interne deinute de investitori strini;
valoarea aciunilor strine deinute de investitori interni (pot fi luate n calcul att aciunile co-
tate la nivel local, ct i aciunile cotate numai la bursele strine);
valoarea i reelele transnaionale care faciliteaz aceste tranzacii internaionale.
Dei emisiunile i tranzaciile cu titluri strine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci
i la alte burse, ele constituie o mic parte din activitatea bursier. Emisiunile respective includ
euroaciuni, similare euroobligaiunilor i alte emisiuni internaionale de exemplu, unele programe
de privatizare au emis aciuni la nivel internaional i, cu toate acestea, emisiunile internaionale de
aciuni au o pondere redus n comparaie cu cele naionale.
Dei aciunile internaionale sunt importante n cadrul fluxurilor transfrontaliere de aciuni, o
surs mult mai vast a fluxurilor apare atunci cnd investitori dintr-o ar cumpr aciuni la bursele
strine; e posibil ca aceste aciuni s fie emise doar la bursa din ara respectiv, ns investitorii strini
pot cumpra, i chiar o fac. De la sfritul anilor 80, fluxurile nete de aciuni au crescut considerabil,
nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care ncearc s-i diversifice portofoliile pe
plan internaional. Odat cu dispariia controalelor asupra capitalului i cu mpuinarea restriciilor
asupra investitorilor instituionali, n special fondurile de pensii i companiile de asigurri i-au
diversificat rezervele de aciuni la nivel internaional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzaciilor pe
aceste piee oglindesc faptul c investitorii instituionali tranzacioneaz intens aciuni peste hotare. O
proporie din ce n ce mai mare din aceste fluxuri este investit n aciuni emise de companii localizate
n ri n curs de dezvoltare.

9.4. Der ivatele
Dup 1980, tranzaciile financiare s-au extins i n zona noilor instrumente financiare, ndeosebi
derivatele
9
ca: futures, contracte cu opiune i swaps
10
.

7
Held, David, op, cit.
8
Idem, p. 242-243.
9
Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, n care plata de baz reprezint
doar o fraciune din valoarea total noional a produsului.
10
Futures reprezint doar o nelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs valut, marf,
obligaiuni, aciuni etc. la o dat viitoare stabilit i la un pre stabilit. Un contract cu opiune i d titularului
dreptul de a cumpra o cantitate convenit dintr-un produs, la un pre i la o dat convenite. Un swap se produce
atunci cnd agenii schimb ntre ei plile asociate cu dou active de exemplu, doi debitori pot face schimb de
pli ntre un mprumut cu o rat fix a dobnzii i unul cu o rat fluctuant a dobnzii. Produsele derivate le
ofer agenilor posibilitatea de a se proteja mpotriva riscului fluctuaiilor nefavorabile n preul de baz al unui
produs. Ele ofer i o cale de a specula puternic mpotriva fluctuaiilor preului, din moment ce cheltuielile
iniiale reprezint doar o fraciune din valoarea noional a contractului, permindu-le agenilor s mobilizeze
sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244.
*

157
Intensitatea comerului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor 80, contractele n circulaie
crescnd de peste apte ori, ajungnd la circa 10.000 de miliarde de dolari, n timp ce contractele OTC
(Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingnd mai mult dect dublul pieei tranzacionate la
burs. n prezent, valoarea noional n circulaie a derivatelor este mai mare dect PIB-ul mondial.
O pia global pentru produse derivate este n formare, pe msur ce tranzaciile transfrontaliere
ntre principalele piee naionale elimin efectiv barierele dintre acestea.
Concluzia care se impune este c activitatea bursier a burselor de valori altele dect Cei 3
Mari a fost mai intens, determinnd o scdere a ponderii acestora n totalul regiunii. Sau, altfel spus,
pentru Cei 3 Mari anul 2003 a fost un an mai slab.

9.5. Top 10 pe piaa mondial a aciunilor
O clasificare sistematic a pieei internaionale de capital nu exist. Top 10 al celor mai mari
burse ale lumii, dup diferii indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evoluiile burselor interna-
ionale sugereaz o clasificare mai calificat a acestora. Astfel, lund n considerare numai bursele din
rile dezvoltate considerm c Top 10 ar putea fi structurat n:
1) Cei 3 Mari (The Big Three): NYSE, LSE, TSE
11
;
2) bursele din rile europene continentale;
3) alte burse.
Analiza ce urmeaz se va referi la Top 10 din ultimii 5 ani (2000 august 2005).
Dup criteriul capitalizarea pieei de aciuni a companiilor interne, evoluiile au fost urmtoa-
rele (Tabelul 4):

Tabelul 4
Evoluia celor mai mar i bur se din lume dup capitalizar ea pieei de aciuni
milioane USD
2000 2001
Nr . n Top Bur sa Capitalizar ea Nr . n Top Bur sa Capitalizar ea
Cei 3 Mar i Cei 3 Mar i
1 NYSE 11.534.465,9 1 NYSE 11.026.586,5
3 TSE 3.157.221,8 3 TSE 2.264.527,9
4 LSE 2.612.230,2 4 LSE 2.164.716,2
Subtotal 17.303.917,0 Subtotal 15.455.830,6
n procente 55,60 n procente 58,08
Bur se eur opene continentale Bur se eur opene continentale
5 Euronext 2.271.727,5 5 Euronext 1.843.528,6
6 Frankfurt 1.270.243,2 6 Frankfurt 1.071.748,7
7 Elveia 792.316,4 8 Italia 527.467,3
8 Italia 768.363,4 9 Elveia 527.374,6
Alte bur se Alte bur se
2 NASDAQ 3.597.085,9 2 NASDAQ 2.739.674,7
9 Toronto 766.204,3 7 Toronto 611.492,8
10 Hong Kong 623.397,7 10 Hong Kong 506.072,9
Total Top 10 25.536.955,4 Total Top 10 23.283.190,2
Total mondial 31.125.362,5 Total mondial 26.610.565,8

11
NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).

158

2002 2003
1 NYSE 9.015.200 1 NYSE 11.329.000
2 TSE 2.069.300 2 TSE 2.953.000
4 LSE 1.800.600 4 LSE 2.400.000
Subtotal 12.885.100 Subtotal 16.682.000
5 Euronext 1.538.700 5 Euronext 2.076.000
6 Frankfurt 686.100 6 Frankfurt 1.079.000
8 Elveia 547.000 8 Elveia 727.000
9 Italia 477.100 9 Spania 726.000
3 NASDAQ 1.994.000 3 NASDAQ 2.844.000
7 Toronto 570.200 7 Toronto 889.000
10 Hong Kong 463.100 10 Hong Kong 715.000
Total Top 10 19.161.300 Total Top 10 25.738.000
Total mondial 22.809.000 Total mondial 31.325.771,2

2004 August 2005
1 NYSE 12.708.000 1 NYSE 13.137.126,9
2 TSE 3.558.000 2 TSE 3.688.252,8
4 LSE 2.865.000 4 LSE 3.046.675,4
Subtotal 19.131.000 Subtotal 19.872.055,1
5 Euronext 2.441.000 5 Euronext 2.598.094,1
6 Frankfurt 1.195.000 8 Frankfurt 1.193.972,3
8 Spania 941.000 9 Spania 990.332,8
10 Elveia 826.000 10 Elveia 872.435,9
3 NASDAQ 3.533.000 3 NASDAQ 3.515.217,9
7 Toronto 1.178.000 6 Osaka S.E. 2.425.898,1
9 Hong Kong 802.000 7 Toronto 1.397.120,9
Total Top 10 30.047.000 Total Top 10 32.865.127,1
Total mondial 37.168.428,0 Total mondial 38.970.139,4
Sursa: Publicaia Focus, World Federation of Exchange 2001, septembrie 2005.


159
Pentru o privire mai limpede asupra fenomenului bursier mondial am sintetizat datele din Tabe-
lul 4 n Tabelul 5.

Tabelul 5
Evoluia str uctur ii capitalizr ii bur sier e n lume n per ioada 2000 august 2005
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial 31.125.362,5 26.610.565,8 22.809.000,0 31.325.771,2 37.168.428,0 38.970.139,4
Total Top 10 25.536.955,4 23.283.190,2 19.161.300,0 25.738.000,0 30.047.000,0 32.865.127,1
n pr ocente 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
Cei 3 Mar i 17.303.917,0 15.455.830,6 12.885.100,0 16.682.000,0 19.131.000,0 19.872.055,1
n pr ocente 55,60 58,08 56,49 53,26 51,47 50,99
Bur se
eur opene
3.246.350,5 3.970.119,2 3.248.900,0 4.608.000,0 5.403.000,0 5.654.835,0
n pr ocente 10,42 14,92 14,24 14,70 14,53 14,51
Alte bur se 4.986.687,9 3.857.240,4 3.027.300,0 4.448.000,0 5.513.000,0 7.338.236,9
n pr ocente 16,02 14,49 13,27 14,20 14,84 18,83
*luna august

Din acest tabel se pot observa urmtoarele:
tendina oscilatorie a ponderii capitalizrii bursiere a celor 10, precum i a altor burse n
totalul mondial al capitalizrii bursiere;
stabilizarea ponderii capitalizrii burselor europene continentale n capitalizarea mondial la
un nivel ntre 14 i 15%.
Pentru a analiza statistic pe seama crei grupri au avut loc oscilaiile, lum ca baz anul 2000 i
calculm, n Tabelul 6, variaiile procentuale.

Tabelul 6
Evoluia var iaiilor pr ocentuale ale capitalizr ii bur sier e
n procente fa de anul 2000
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial (2000 =100%) 100,00 85,49 73,28 100,64 119,42 125,20
Total Top 10 (2000 =100%) 100,00 91,17 73,28 100,79 119,42 125,20
Total Top 10 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
Total variaie Top 10 fa de anul 2000 +5,45 +1,96 +0,12 1,2 +2,29
Cei 3 Mar i 55,60 +2,48 +0,89 2,34 -4,13 4,61
Bur se eur opene continentale 10,42 +4,50 +3,82 +4,28 +4,11 +4,09
Alte bur se 16,02 1,53 2,75 1,82 1,18 +2,81
*luna august

Evoluia capitalizrii mondiale este strns corelat cu evoluia capitalizrii burselor din Top 10.
Privind n structur variaiile, constatm c Top 10 a avut oscilaii moderate, de 1-2% fa de anul
2000, cu excepia anului 2001 cnd capitalizarea bursier a primelor 10 burse a avut o cretere de
+5,45 puncte procentuale, n primul rnd pe seama creterii capitalizrii burselor europene continen-
tale (+4,50%). ntre cele trei grupe de burse, Cei 3 Mari au avut o pondere a capitalizrii n totalul
mondial n continu scdere, trecnd de la scderi procentuale pozitive, dup anul 2000, la scderi
procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionm c, dei Cei 3 Mari continu s dein
jumtate din capitalizarea bursier mondial, un impuls nou se manifest n structurile capitalizrii
bursiere mondiale la o scar care tinde s devin semnificativ. Dei s-au nregistrat scderi procen-
tuale att la Cei 3 Mari, ct i la alte burse, stabilitatea capitalizrii burselor europene continentale
a resorbit scderile nregistrate de celelalte dou grupe.
Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai
puternic burs. NASDAQ, a doua burs american ca mrime, rivalizeaz cu Tokyo Stock Exchange
(TSE). n practic ns NYSE +TSE +LSE =Cei 3 Mari coopereaz i formeaz, dup cum se tie,
un pol bursier internaional puternic ce acoper timp de 24 de ore, n mod continuu, practica
tranzaciilor, pol ce reprezint un important element al globalizrii actuale.


160
n Europa Continental, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa german.
Avem ndoieli c actuala configuraie bursier este una static, dup cum am ncercat s i
ilustrm n cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbri radicale nu vor interveni. Pe
termen lung, s-ar putea ca Europa Continental s dobndeasc o alt dimensiune i s pretind un loc
mai n fa pe care n-am zice c nu-l merit.
Rivalitate sau cooperare? Relaia de interdependen dintre principalele burse se manifest att
n domeniul cooper r ilor , ct i n cel al competiiei crescnde pentru atragerea de capital. n cursul
ultimilor ani, au fost dou feluri de aciuni luate n acest sens: de r eglementar e (nsemnnd
diminuarea formelor de control al bursei) i de moder nizar e (introducerea tehnicii electronice la
burs). Rezultatul acestor msuri a fost dinamica difereniat a celor trei mari piee bursiere.
Pentru Cei 3 Mari soarele este ntotdeauna pe cer. Interdependena crescnd dintre cele trei
mari centre bursiere, n circumstanele existenei lor n diferite zone de fus orar, creeaz premisele
pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacii la nivel global, cu funcionare continu n timpul
celor 24 de ore.
Analitii consider c n Amer ica avntul conjuncturii este pr evizibil, dar pieele aciunilor sunt
mai scumpe dect cele din Europa i din Asia. n Asia, avntul conjuncturii este acum. Eur opa face
totul acum pentru a gestiona criza cotarea favorabil se arat a avea un potenial de cretere
considerabil.
Cnd sunt rivale, cele trei burse funcioneaz dup regulile oligopolului, cnd coopereaz dup
cele ale monopolului. Este netiut funcionarea alternanei dintre oligopol i monopol.

9.6. Or ganizar ea bur selor pe plan inter naional
Din punctul de vedere al organizrii i funcionrii burselor de valori se pot distinge trei categorii
importante: bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); bursele
private (exemplu: NYSE); bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania,
bursele elveiene).
12

Potrivit practicii internaionale, organizarea i conducerea burselor se realizeaz diferit de la o
ar la alta i chiar de la o burs la alta. Indiferent de aceste particulariti specifice, se consider c
managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare avnd rolul su n
ansamblul bursei.

9.6.1. Organismele de decizie
Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii plini ai instituiei i
poart denumiri diferite: adunarea general (n cazul burselor constituite ca societi pe aciuni) sau
asociaia bursei (n cazul asociaiilor fr scop lucrativ).
Adunarea general se ntrunete periodic (o dat sau de dou ori pe an) sau ori de cte ori este
nevoie, n edine extraordinare. Printre atribuiile acestui organism se numr:
elaborarea i modificarea statutului bursei;
aprobarea regulamentului de funcionare;
desemnarea organelor de conducere permanent i a comitetelor bursei;
numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere;
supravegherea i controlul activitii bursei.
Organul de conducere permanent stabilete direciile desfurrii activitii bursei i are denu-
miri diferite de la o ar la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ Stock Market) sau Comitetul
Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange).
Consiliul este compus dintr-un anumit numr de membri (difer de la o burs la alta), se ntru-
nete lunar i poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui organ executiv. Deciziile
specifice adoptate de Consiliul Director vizeaz elaborarea i urmrirea respectrii regulamentului
bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a
funcionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de funcionare a
bursei etc.

12
Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic, (tez de doctorat
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005).

161
Dup modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei: o parte este
constituit din societile financiare (7 firme care lucreaz cu publicul, 3 specialiti i 1 broker), iar
cealalt parte o constituie publicul (firmele care au titluri cotate la burs i cele care au o poziie
semnificativ ca investitori). Trei membri ai Consiliului Director sunt numii din oficiu, acetia fiind:
preedintele Consiliului, vicepreedintele executiv i preedintele Bursei.
n cazul burselor private, Consiliul Director are urmtoarele atribuii:
a) stabilete direciile de baz ale activitii bursiere;
b) ia decizii strategice conferite prin statut i regulament, acordate prin delegare de activitate de
Adunarea General;
c) vegheaz la respectarea cadrului normativ care definete instituia respectiv:
elaboreaz i modific statutul bursei;
aprob regulamentul de funcionare;
desemneaz organele de conducere permanent comitetele bursei;
supravegheaz i efectueaz controlul general al activitii bursei.
Organul suprem de decizie, n cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consi-
liul Bursei i are urmtoarele atribuii specifice:
a) elaboreaz i urmrete respectarea regulamentului bursei;
b) aprob structura organizatoric a instituiei;
c) angajeaz cadrele de conducere, respectiv funcionarii superiori din aparatul executiv;
d) coordoneaz i supravegheaz modul de funcionare a bursei.

9.6.2. Organismele de execuie
Activitatea curent a bursei este posibil prin munca unui aparat executiv format din angajai cu
funcii de conducere care alctuiesc mpreun managementul instituiei i grupul de lucrtori operativi
(Figura 1
13
).

Figura 1
Str uctur a apar atului executiv al bur sei de valor i

13
Adaptare dup Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 41.
PREEDINTELE BURSEI
DIRECTORI DE DEPARTAMENT
DIRECTORI EXECUTIVI
EFI DE SERVICIU
DEPARTAMENTUL COTAII SERVICIUL PERSONAL
DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE SERVICIUL ADMINISTRATIV
DEPARTAMENTUL CLEARING SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL
DEPARTAMENTUL INFORMATIC SECRETARIAT
DEPARTAMENTUL ANALIZ I CERCETARE
DEPARTAMENTUL RELAII CU PUBLICUL
EDITUR I PRES

162
Conductorul acestui aparat este preedintele bursei (sau directorul general al bursei) ales de
Consiliul Director al bursei i aprobat de Adunarea General. De regul, preedintele nu este membru
al bursei, ci un manager prin formaie, iar rolul su este de a urmri aducerea la ndeplinire a deciziilor
luate de Adunarea General i Consiliu.
14

Atribuiile principalelor departamente operative n cadrul bursei sunt artate n Tabelul 7.

Tabelul 7
Atr ibuiile depar tamentelor oper ative
Depar tamentul Rolul ndeplinit
COTAII Admiterea titlurilor mobiliare pe pia i informare asupra acestora.
SUPRAVEGHEREA PIEEI Efectueaz controlul asupra desfurrii tranzaciilor.
CLEARING Executarea contractelor bursiere.
INFORMATIC Prelucrarea automat a informaiilor transmise de burs.
ANALIZ I CERCETARE-DEZ-
VOLTARE
Elaboreaz strategia bursei.
RELAII CU PUBLICUL I
RELAII INTERNAIONALE
Informeaz publicul asupra activitii bursei i relaioneaz bursa
cu burse din alte ri.

9.6.3. Organismele consultative
Acestea reunesc consultani de specialitate i experi prin intermediul urmtoarelor comitete con-
sultative:
Comitete permanente, respectiv:
Comitetul de supr avegher e;
Comitetul pentr u membr i;
Comitetul pentr u disciplin;
Comisia de ar bitr aj;
Ar bitr ii.

Comitete speciale, cuprinznd:
Infor matizar ea i amenajar ea bur sei;
Comitetul de supr avegher e cu rolul de a veghea la respectarea normelor i procedurilor
legale i regulamentare privind ncheierea i derularea tranzaciilor pe piaa bursier;
Comitetul pentr u membr i care controleaz modul de respectare a criteriilor i normelor stabi-
lite n vederea dobndirii, pstrrii sau pierderii calitii de membru asociat, afiliat sau afiliat strin;
Comitetul de disciplin care rspunde de respectarea normelor de etic i deontologie
bursier de ctre cei care desfoar activiti n cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunrii
Generale;
Comitetul pentr u intr oducer ea pe pia a noi titlur i de valoar e, a unor noi oper aii bur -
sier e, pr ecum i a unor inovaii financiar e;
Comisia de ar bitr aj format din arbitri desemnai de Adunarea General, care au rol n solu-
ionarea litigiilor aferente activitii din cadrul bursei.
Pe lng existena i funcionarea acestor comitete consultative permanente, Adunarea General
poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate permanent, periodic sau ocazional,
pentru rezolvarea unor probleme specifice.

9.7. Funcionar ea bur selor pe plan inter naional
Rolul principal al unei burse de valori const n faptul c permite, prin confruntarea cererii i
ofertei, formarea preului la care se realizeaz maximum de tranzacii cu titluri financiare.

9.7.1. Funcionarea burselor de stat
Lum ca exemplu bursa francez
15
care este compus din patru compartimente:
1) piaa bursier obinuit sau cu reglementare lunar;

14
Ghilic-Micu, Bogdan, op. cit., p. 41-43.
15

163
2) numerarul;
3) piaa secundar;
4) piaa din afara cotrii.
Cotarea oficial la burs cuprinde reglementarea lunar (au reglement mensuel RM) i numera-
rul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme franceze i strine de tipul blue
chips (cele mai semnificative firme), printre care: Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc.
Reglementarea lunar (RM) este acea pia care permite cumprarea pe credit i reglementarea
de conturi lunar.
O dat pe lun, n ziua de lichidare, investitorii fac bilanul angajamentelor optnd pentru una
din dou posibiliti: ncheierea operaiunii de vnzare sau de cumprare, ori prelungirea operaiunii cu
nc o lun.
n ziua de lichidare se ncheie operaiile n curs, obinndu-se o fotografie a activitii bursiere
numit poziia de pia, nainte de a demara un nou termen bursier de o lun. Lunile bursiere nu
coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse ntre 22 ale lunii curente i 23 ale lunii urmtoare.
Poziia de pia se face pe data de 23 a fiecrei luni.
Cumprarea de titluri la termen confer investitorului la lichidare 3 posibiliti:
1) s i se elibereze aciunile cumprate (le pltete la cursul lor plus cheltuielile de curtaj);
2) s vnd aciunile cumprate cu un anumit beneficiu;
3) s prelungeasc angajamentul la termen, pltind o tax de report
16
, pentru a obine dreptul de
a-i declara operaiunile.
Acest tip de credit ncorporeaz cheltuieli cu impozitul de burs, curtajul i TVA.
n cazul unui report, cursul de cumprare este adus la zi, adic la nceputul lunii este echivalent
cu cel de la ncheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest curs de compensare va
servi ca nivel de referin pentru toate tranzaciile pn la urmtoarea lichidare.
Depunerea unui avans fr acoperire sau cedarea la burs a valorilor pe care nu le deii poart
numele de cumpr ar e descoper it. Invers, cedarea ctre burs a aciunilor pe care nu le deii, cu
condiia de a reglementa situaia la sfritul lunii bursiere, cumprndu-le efectiv, se numete vnzar e
descoper it.
Atunci cnd numrul de cumprtori descoperii este mare, piaa se ateapt la o cretere poten-
ial a cursurilor; invers, prezena unui numr mare de vnztori descoperii reprezint un semnal al
scderii cursurilor.
Reglementarea lunar mai este caracterizat prin dou particulariti: cumprarea prin cantiti
minime de titluri (tranzacii pe 5, 10, 20 de titluri numr afiat alturi de valoarea lor) i necesitatea
de a dispune de fonduri.
n cazul n care se cumpr foarte puine aciuni (una sau dou) se vorbete de rupere, regle-
mentarea se face imediat, iar taxele sunt mai mari.
Dac creditul este gratuit pe piaa cu reglementare lunar, cumprtorii i vnztorii trebuie s
ateste posesia financiarului necesar, pltind o tax de acoperire echivalent cu 20% din totalul riscului
asumat.
Pe piaa de numerar, reglementarea se face pe loc. Aceast pia cuprinde mult mai multe ntre-
prinderi (380 de societi franceze i strine), fiind mai puin atractiv pentru marii investitori, datorit
volumului redus al tranzaciilor.
Din 1991, toate aciunile cotate pe bursa parizian au fost clasificate n categoriile 1, 2 sau 3, dup
importana schimburilor la care particip.
Din categoria 1 fac parte aciunile cu reglementare lunar (titluri foarte tranzacionate), din cate-
goria 2 aciuni tranzacionate pe piaa de numerar i din categoria 3 aciunile care nu sunt cotate
zilnic, avnd un volum redus al tranzaciilor (Tabelul 8).

16
Despgubire vrsat altei persoane, care l va nlocui pe investitor dac, n aceeai perioad, titlurile
acestuia sunt solicitate.

164
Tabelul 8
Categor ii de cotar e la Bur sa din Par is
Or ar
Categor ia 1
De la 10 la 17
Categor ia a 2-a
De la 10 la 17
Categor ia a 3-a
De la 11,30 la 16
Variaia maxim autorizat
n cursul unei edine
10% fa de valoarea din
ajun, apoi de dou ori 5%
ajun, apoi de dou ori 5%
ajun, apoi 5%
Primul prag 10% 5% 5%
Pragurile urmtoare 5% 2,5% 5% din nou la ora 16
Durata de rezervare 15 minute 30 minute
Sursa: Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 71.

Apartenena la una din aceste trei categorii este indicat pentru fiecare dintre valorile indicate n
Tabelul 4, dup titulatura firmei participante la cotaie.
Componentele cotrii oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel,
pentru a fi cotat, o ntreprindere trebuie s ndeplineasc anumite condiii:
s pun cel puin 25% din capitalul propriu la dispoziia publicului pentru a forma o ofert
important;
s obin beneficii i s acorde dividende cu trei ani nainte de admiterea la burs;
s se angajeze c va publica cu regularitate rezultatele activitii i c va furniza orice infor-
maie legat de viaa ntreprinderii;
s obin o capitalizare bursier de cel puin 150 de milioane de franci n echivalent euro.
Informarea periodic presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale n maximum 45 de zile
de la ncheierea fiecrui trimestru n buletinele bursiere.
La fiecare 6 luni, ntreprinderea este obligat s prezinte un raport semestrial detaliat. La sfritul
anului se editeaz, pentru uz intern, un raport ce conine bilanul activitii, destinat exclusiv acionarilor.
Pentru simplificarea regulilor de admitere, exist piaa secundar (de inspiraie englez) unde au
acces toate firmele, fr obligaia de a obine beneficii n anii anteriori sau de a fi vrsat dividende
pentru acionari.
Valoarea minim ce trebuie pus la dispoziia publicului pe piaa secundar este de 10%, fa de
25% obligatorii la cotarea oficial.
ntreprinderile de pe piaa secundar obin aprobarea autoritilor bursiere pentru a fi admise la
cotare i au obligaia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.

9.7.2. Funcionarea burselor private
Lum ca exemplu cea mai cunoscut pia bursier, dar i cea mai important din punct de vede-
re al capitalizrii bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfritul anului 1994), New York Stock Exchange
(NYSE).
Aceast burs are reguli de admitere la cotare foarte stricte:
pentru a fi cotate la burs societile trebuie s fi avut n ultimii trei ani beneficii de cel puin
6,5 milioane de dolari;
valoarea minim acceptat a activului firmei este de 18 milioane de dolari;
nainte de a fi admis la NYSE, ntreprinderea trebuie s fi plasat prin ofert public 1,1 mili-
oane de aciuni n valoare total de 9 milioane de dolari;
din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede, fiecare, un pachet de 100 de
aciuni.
Scopul acestor restricii impuse este de a admite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor
foarte mari, care aduc n circulaie un volum mare de aciuni, astfel nct piaa va fi n permanen
lichid.
A doua burs privat este American Stock Exchange (AMEX).
Avnd o capitalizare bursier de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizeaz prin reguli de
admitere i funcionare mai puin rigide fa de NYSE. Astfel, pentru a fi cotat la AMEX, o firm
trebuie s fi obinut un beneficiu brut (nainte de impozitare) de 750.000 de dolari n ultimul an fiscal
sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite ctre public trebuie s fie n jur de
500.000 nsumnd o valoare total de 4 milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie s fie
repartizate ntre cel puin 800 de acionari.

165
AMEX accept la cotaie i acele societi care nu au obinut beneficiile prevzute, dar cu
condiia ca aceste societi s fi avut, n trei ani de existen, beneficii de cel puin 15 milioane de
dolari. n acelai timp, firmele fr beneficii acceptate la AMEX trebuie s reuneasc cel puin 400 de
acionari i s aib un volum al tranzaciilor zilnice de cel puin 2.000 de titluri.

9.7.3. Funcionarea burselor mixte
Principala pia bursier britanic este denumit Stock Exchange sau Listed Market. Pentru a fi
acceptate pe aceast pia, firmele trebuie s furnizeze informaii privind ultimii trei ani de activitate i
s pun cel puin 25% din capital la dispoziia publicului.
Piaa secundar este disputat de Unlisted Securities Market (USM) i Alternative Investment
Market (AIM).
USM a fost creat n scopul atragerii ntreprinderilor mici i mijlocii. Pe aceast pia regulile
sunt mai flexibile: ntreprinderile participante sunt obligate s furnizeze informaii din ultimii doi ani
de activitate i s pun la dispoziia publicului doar 10% din capital, sub form de titluri. De aseme-
nea, costurile nscrierii la burs sunt mai mici dect cele practicate pe piaa principal.
AIM a fost creat n anul 1995 i este destinat s primeasc ntreprinderile recent nfiinate, n
plin dezvoltare, pe aceast pia existnd i mai puine restricii din punct de vedere al admiterii i
cotrii.
Londra este oraul n care se negociaz cel mai mare numr de valori internaionale prin interme-
diul sistemului Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) de cotare electronic. Pe aceast pia,
operatorii (market makers) afieaz n permanen preurile de cumprare sau de vnzare i numrul
de titluri pe care le propun sau pe care le caut. Ca structur, SEAQ International se aseamn cu o
pia en gros, unde tranzaciile se desfoar ntr-un numr mare cu discreie.

9.7.4. Funcionarea burselor emergente din rile n tranziie
Crearea de piee bursiere n rile n tranziie a reprezentat o etap a reformei de instituionalizare
a economiei de pia. Reuita crerii unei piee funcionale de capital n rile n tranziie depinde de
modul n care s-a desfurat i se desfoar privatizarea.
Prin caracteristicile ei, numai bursa poate s confirme coninutul economic al titlurilor financiare
emise n procesul de privatizare.
n cadrul marii privatizri, prin formula transferului gratuit al unei pri din activele firmelor
ctre populaie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate (voucher), care reprezint un titlu
financiar aparte: el d dreptul de obinere a unor aciuni la firmele puse n vnzare de stat. Odat
emise, certificatele de proprietate au intrat n circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea i
meninerea unei valori de pia a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori.
n noile condiii instituionale ale pieei, aciunile societilor comerciale provenite din
ntreprinderile de stat i ale societilor private cu caracter public pot trece la teri, persoane fizice sau
juridice, naionale sau strine, conform legislaiei din fiecare ar n parte. Dezvoltarea activitii
bursiere permite ca fondurile disponibile la ntreprinztorii poteniali i la populaie s intre n circuitul
economic i s fie investite n activiti economice destinate crerii de oportuniti economice.
nfiinarea burselor de valori n rile n tranziie, n afar de faptul c se constituie ntr-un centru
de activitate economic intens, reprezint un factor de schimbare a atitudinii n spiritul economiei de
pia, de educare i dezvoltare a spiritului specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine,
sesizarea oportunitilor de profit, asimilarea eventualitii riscului. n privina aspectelor legate de
acceptarea riscului, este de interes transformarea burselor n adevrate prghii economice i nu a unor
simple locaii speculative unde se pot ctiga sume fabuloase printr-o simpl speculaie.
Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschis dintre cerere i ofert, iar buna lor
funcionare i dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane, permind obinerea unor
preuri remuneratorii de ctre participanii la tranzacii.

9.8. Romnia pe pieele inter naionale de capital
9.8.1. Euroobligaiunile o analiz sumar
Ieirea Romniei pe pieele internaionale de capital, dup 1989, s-a fcut abia n 1996 (data
primei trageri) dar, este de presupus, c negocierile au nceput mai nainte. Creditele obinute pe piaa
de capital pn n prezent au fost urmtoarele (Tabelul 9):

166
Tabelul 9
mpr umutur ile statului r omn pe pieele inter naionale de capital
(1996-2003)
Administr ator
Suma
(mil.)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data
semnr ii
Data
tr ager ii
A. Titluri de stat emise de Romnia prin Banca Naional a Romniei
1. Merrill Lynch 225 3 USD 9,75% 25.06.1996 25.06.1996
2. Nomura Securities 480 3 YEN 5,20% 10.05. 1996 28.05.1996
3. Merrill Lynch 50 5 USD Libor
+2,25%
08.02. 1996 15.02.1996
4. Nomura Securities 269 5 YEN 5,05% 20.09. 1996 09.10.1996
B. Titluri de stat emise de Romnia prin Ministerul Finanelor Publice
5. Deutsche Bank 600 5 DEM 7,75% 13.06.1997 17.06.1997
6. Deutsche Bank 150 3 EURO 11,00% 05.10.2000 06.10.2000
7. ING Barings / Schrder
Salomon Smith Barney
150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 10.11.2000
Salomon Smith
Barney redeschidere
150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 29.01.2001
9. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 25.06.2001 27.06.2001
10. J PMorgan / Deutsche Bank /
Schrder Salomon Smith
Barney / ING Bank
700 10 EURO 8,50% 07.05.2002 08.05.2002
11. Citigroup / Deutsche Bank /
J P Morgan / UBS
700 7 EURO 5,750% 02.07.2003 02.07.2003
C. Titluri emise de S.C. CONEL S.A. i Termoelectrica i garantate de stat
12. Merrill Lynch (Conel) 135 5 USD Libor
+2,75%
10.02.1997 13.02.1997
13. Merrill Lynch (Conel) 1.350 5 YEN 3,90% 10.02.1997 13.02.1997
14. J P Morgan, Deutsche
Bank (Termoelectrica)
150 3 EURO 11,25% 06.04.2001 06.04.2001
15. J P Morgan +HVB
(Termoelectrica)
200 5 USD Libor
+3,50%
18.12.2002 18.12.2002
16. J P Morgan +HVB
(18 CET-uri)
120 5 USD Libor
+3,75%
20.12.2002 23.12.2002
Sursa: Ministerul Finanelor Publice.

Pentru a pr oduce infor maii pe baza crora s formulm concluzii pertinente, prelucrm datele
din Tabelul 9 n dou forme:
1. Ordonarea creditelor dup trei criterii succesive: primul, n ordinea cr esctoar e a ratei
dobnzii; al doilea, n ordinea descr esctoar e a scadenei (scadenelor mai mari le corespund rate ale
dobnzii mai mari, deoarece or iginea dobnzii este pr eul ateptr ii); al treilea criteriu, n ordinea
descr esctoar e a mrimii creditelor (creditele mai mari au dobnzi mai mari). Rezultatele sunt artate
n Tabelul 10.
Tabelul 10
Or donar ea eur oobligaiunilor
Administr ator
Suma
(mil.)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data
semnr ii
Data
tr ager ii
1. Nomura Securities 4 3 EURO 5,20% 10.05.1996 28.05.1996
3. Merrill Lynch 190 3 EURO 9,75% 25.06.1996 25.06.1996
4. J P Morgan, Deutsche
Bank (Termoelectrica)
150 3 EURO 11,25% 06.04.2001 06.04.2001
5. Merrill Lynch 40 5 EURO Libor
+2,25%
08.02.1996 15.02.1996
6. Merrill Lynch (Conel) 115 5 EURO Libor
+2,75%
10.02.1997 13.02.1997

167
Administr ator
Suma
(mil.)
Scadena
(ani)
Valuta
Rata
dobnzii
Data
semnr ii
Data
tr ager ii
7. J P Morgan +HVB
(Termoelectrica)
170,9 5 EURO Libor
+3,50%
18.12.2002 18.12.2002
8. J P Morgan +HVB
(18 CET-uri)
102,5 5 EURO Libor
+3,75%
20.12.2002 23.12.2002
9. Merrill Lynch (Conel) 9,7 5 EURO 3,90% 10.02.1997 13.02.1997
10. Nomura Securities 2 5 EURO 5,05% 20.09.1996 09.10.1996
150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 10.11.2000
Salomon Smith
Barney redeschidere
150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 29.01.2001
14. Citigroup / Deutsche Bank /
J P Morgan / UBS
700 7 EURO 5,750% 02.07.2003 02.07.2003
15. CSFB / J PMorgan 600 7 EURO 10,626% 25.06.2001 27.06.2001
16. JPMorgan / Deutsche Bank /
Schrder Salomon Smith
Barney / ING Bank
700 10 EURO 8,50% 07.05.2002 08.05.2002
Not: au fost utilizate cotaiile din 04.06.2003 (1$ =0,85448 euro; 1YEN =0,007188 euro). Pentru marca
german s-a utilizat cotaia 1DEM =0,625$, iar rata dobnzii a fost njumtit (opiune metodologic).

2. Reprezentarea grafic i cronologic a euroobligaiunilor:
nsumarea euroobligaiunilor pe ani permite evidenierea evoluiei datoriei externe obligatare,
dup cum urmeaz:
Anul mil. eur o
1996 236
1997, din care:
garantat de stat
444
124,7
1998 0
1999 0
2000 300
2001, din care:
garantat de stat
900
150
2002, din care:
garantat de stat
973,4
273,4
2003 700
Total, din car e:
15,4% gar antat de stat
3553,4
548,1

Evoluia grafic a euroobligaiunilor este prezentat mai jos.

Graficul 1
Evoluia emisiunilor de eur oobligaiuni r omneti suver ane
Evoluia dat or iei ext er ne obligat ar e n mil. EURO n
int er valul 1996-2002
0
200
400
600
800
1000
1200
1994 1996 1998 2000 2002 2004
Anul
M
i
l
i
o
a
n
e

E
U
R
O

Evoluia datoriei externe obligatare n mil. euro n
intervalul 1996-2002
M
i
l
i
o
a
n
e

e
u
r
o


168
9.8.2. Condiiile economice ale ndatorrii
n perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligaiunilor (exclusiv cele garantate de stat) s-a
ridicat la 555,3 milioane euro, n timp ce n anii 2000-2003 acesta a fost de 2.450 milioane euro, adic
de 4,41 de ori mai mare. Aceast performan, ca n 4 ani s vinzi euroobligaiuni n valoare de peste 4
ori mai mare dect n perioada anterioar doar de 2 ori mai mare (n prima perioad emisiunile s-au
realizat doar n anii 1996 i 1997), trebuie analizat i interpretat cu atenie. Caracteristicile
comparative ale eurocreditelor din cele dou intervale de timp sunt urmtoarele:
n primul interval de timp s-au lansat pe pieele internaionale de capital un numr de 5 euro-
obligaiuni, iar n cel de-al doilea, 6;
dobnzile au fost, de regul, mult mai mici n perioada 1996-1997 dect n perioada 2000-2003
17
;
scadena medie este de 3 +3 +3 +5 +5/5 =3,8 ani pentru primul interval de timp i de
3 +5 +5 +7 +7 +10/6 =6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, n primul caz,
ndatorarea s-a fcut pe termen, s zicem, scurt n al doilea caz ea s-a fcut pentru un termen aproape
dublu;
sarcina anual a datoriei este urmtoarea: aproximativ 146,13 milioane euro n primul interval
de timp i aproximativ 395,15 milioane euro n al doilea, respectiv de 2,7 ori mai mare;
cele mai mici dobnzi sunt ataate mprumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. i Termo-
electrica, garantate de stat, cu excepia mprumutului J P Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica)
realizat n euro; mprumuturile Bncii Naionale a Romniei au avut dobnzi ceva mai mari, iar cele
ale Ministerului Finanelor Publice cele mai mari;
mprumuturile prin Ministerul Finanelor Publice au fost ulterioare mprumuturilor prin Banca
Naional a Romniei.
Numrul i dimensiunea eficienei negocierii euroobligaiunilor sunt o expresie a cr edibilitii
guvernelor.

9.8.3. Emisiunile de euroobligaiuni o analiz aprofundat
n strategia lor de finanare a deficitului bugetar, guvernele recurg la contractarea de mprumu-
turi de pe pieele externe de capital, ca surs extern de finanare, n completarea surselor de finanare
interne.
n cazul rilor cu economii de pia emergente, ale cror piee financiare nu sunt dezvoltate sufi-
cient, cel mai important motiv n decizia unei ri de a recurge la contractarea de mprumuturi de pe
pieele externe de capital este slaba dezvoltare a pieelor interne de capital materializat prin:
rat a economisirii interne sczut att pentru populaie, ct i pentru sectorul public i privat;
imposibilitatea de a atrage capital strin din resursele interne din cauza lipsei cadrului legal
propice stimulrii investiiilor de acest tip;
costul mare la contractarea de mprumuturi interne din cauza unei rate mari a inflaiei, mate-
rializat n randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piaa intern pentru finanarea
deficitului.
Aceste neajunsuri ale pieei interne de capital insuficient dezvoltate sunt amplificate prin par-
curgerea avantajelor oferite de pieele internaionale de capital: costuri mai mici de cele mai multe ori,
diversificarea bazei investiionale, o monitorizare mai atent din partea ageniilor de rating, diversifi-
carea instrumentelor de finanare etc.
Nu n ultimul rnd, unul dintre motivele accesrii pieelor externe de capital poate fi strategia
unei ri de a se integra n economia global i n sistemul financiar global, prin dobndirea abilitilor
de a realiza un management mai performant al datoriei, precum i de a se conforma unei discipline mai
riguroase, specifice pieelor financiare internaionale.
Pe lng avantajele i motivele importante menionate mai sus, suficiente n justificarea deciziei
unei ri de a contracta mprumuturi de pe pieele externe de capital, trebuie avut n vedere faptul c
succesul unei astfel de tranzacii depinde att de satisfacerea unor condiii interne (indicatori macro-
economici optimali, stabilitate politic, ncheierea unor acorduri cu FMI), ct i a unor condiii externe
(ratinguri ct mai bune acordate de ageniile de rating, percepii pozitive din partea investitorilor
strini, ct i rapoarte favorabile realizate de instituii financiare internaionale).

17
Libor rata dobnzii la creditele pe termen scurt de pe piaa interbancar londonez (London Interbank
Offered Rate), vezi Troac, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 165.

169
n cazul unui risc mare n satisfacerea acestor precondiii, accesarea pieelor internaionale de
capital n scopul finanrii deficitului bugetar poate fi o strategie prost aleas de un guvern,
concretizat prin costuri ale finanrii mari, dezechilibre ale fluxului de capitaluri i, evident, ale
balanei de pli, ajungndu-se chiar la eecul contractrii mprumutului.
Acesta a fost i cazul Romniei n anul 1999, atunci cnd s-a ncercat accesarea pieelor externe
de capital n scopul finanrii deficitului bugetar i al refinanrii datoriei publice. Eecul a fost cauzat
de un context total nefavorabil Romniei n realizarea unei emisiuni de obligaiuni:
un rating defavorabil acordat de ageniile de rating: B3 de la Moodys i B de la Standard &
Poors;
indicatorii macroeconomici ajunseser la niveluri ngrijortoare, cu o inflaie galopant, rate
ale dobnzilor mari, pe fondul unei creteri economice negative i al unui deficit pronunat al contului
curent;
indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei n exporturi i n PIB, au
nregistrat cele mai mari valori n anii de dup cderea regimului comunist. De altfel, a fost anul de
vrf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei deficitar, care nu a inut cont de
suprapunerile scadenelor la mprumuturile contractate, ara noastr ajungnd la un nivel al rezervelor
valutare aproximativ egal cu cel al obligaiilor de plat n anul respectiv;
suspendarea creditelor acordate de ctre organismele financiare internaionale;
conjunctura economic internaional nefavorabil rilor din pieele emergente datorit crizei
din Rusia i America Latin.
Decizia unei ri de a contracta un mprumut de pe pieele externe de capital trebuie s aib la
baz o analiz detaliat a surselor de finanare a rii respective, precum i a modalitilor de utilizare a
fondurilor obinute, acordndu-se o atenie sporit structurii pe valute, pe scadene i pe rate ale
dobnzii a datoriei existente. Pentru rile cu mari necesiti de finanare, ale cror piee de capital
interne sunt mai puin dezvoltate, finanarea unei pri mai mari din deficitul bugetar prin apelarea la
resursele pieelor externe este justificat, mai ales n condiiile unei lichiditi mari i a unor costuri
mai mici aferente finanrii oferite de aceste piee. Pe de alt parte, nici o ar nu-i poate permite s
fie dependent, pe termen lung, de volatilitatea pieelor externe de capital, dezvoltarea pieei financiare
interne fiind mai devreme sau mai trziu o condiie necesar n scopul eficientizrii managementului
datoriei i, respectiv, al stabilizrii macroeconomice i evitrii unor derapaje.
n cazul Romniei, dac analizm perioada ce a urmat anului 1999, an n care ara noastr s-a
confruntat cu mari probleme privind onorarea obligaiilor de plat la extern, nereuind, n consecin,
s contracteze mprumuturi de pe pieele externe de capital, se observ urmtoarele:
1. ncepnd cu anul 2000, Romnia a revenit pe pieele externe de capital prin lansarea emisiu-
nilor de obligaiuni, costurile finanrii externe fiind mai mici de la an la an datorit mbuntirii
repetate a ratingului de ar de ctre ageniile specializate, urmare a performanelor realizate n mod
gradat de economia romneasc.
2. Sumele contractate de statul romn prin emisiuni de euroobligaiuni au crescut de la an la an,
datorit condiiilor de lichiditate superioare ale pieelor externe dar, mai ales, datorit faptului c
finanarea deficitului bugetar de pe piaa intern ar fi nsemnat implicit costuri mai mari pentru statul
romn. De aceea, pn n prezent, strategia de finanare a deficitului bugetului de stat a fost orientat
mai mult ctre surse externe (mprumuturi de la creditori bilaterali, multilaterali i mprumuturi
contractate de pe pieele externe de capital), piaa intern fiind mult prea costisitoare din cauza unor
nivele ale ratelor dobnzii mari, determinate de rate ale inflaiei crescute n aceast perioad.
3. ncepnd deja cu anul 2002, dar, mai ales, din anul 2003, datorit unui mix de politici
macroeconomice i monetare eficient, inflaia i ratele dobnzilor s-au redus semnificativ, ajungndu-se
astfel ca ratele dobnzilor la titlurile de stat emise de Trezoreria statului n scopul finanrii deficitului
bugetar i refinanrii datoriei publice s se reduc semnificativ. innd cont de acest fapt i avnd n
vedere intele stabilite prin programele economice agreate de FMI, pentru anul 2003 s-a stabilit o
strategie de finanare a deficitului bugetar ce avea n vedere, pentru prima oar, echilibrarea surselor
de finanare interne i externe. Chiar i n acest caz, datorit conjuncturii externe foarte favorabile,
Romnia a preferat s creasc suma atras de pe pieele externe de capital, de la 500 la 700 milioane
euro, avnd n vedere minimizarea costurilor finanrii prin optimizarea premiului de lichiditate
obinut.


170
9.8.4. Evoluia ratingului de ar acordat Romniei
Prezena Romniei pe pieele externe de capital este important nu numai datorit accesului, n
condiii avantajoase, la finanarea extern, dar are un impact major i asupra imaginii Romniei,
reprezentnd un instrument de msur, prin evoluia bondurilor romneti, a percepiei investitorilor
strini asupra Romniei.
O condiie esenial pentru a accesa pieele internaionale de capital o reprezint ns evaluarea
riscului de ar realizat de ctre agenii de rating specializate n domeniu, cu larg recunoatere n
mediul investiional internaional.
Primele agenii care au acordat un rating Romniei au fost Standard & Poors i Fitch, n anul
1996, situndu-se la acelai nivel de evaluare (noch) de BB- (pentru finanarea n valut pe termen
lung). Acest calificativ se afla la trei noch-uri distan de nivelul BBB- (considerat a fi riscul de ar
considerat acceptabil pentru marea majoritate a investitorilor).
Doi ani mai trziu, n 1998, Standard & Poors a sczut nivelul ratingului aferent Romniei cu
trei trepte (n lunile mai i octombrie), ajungnd la B-, secondat de Fitch care a intervenit, n luna
decembrie a aceluiai an, prin reducerea ratingului cu dou trepte, pn la nivelul B. n acelai an,
Romnia a fost evaluat i de alte dou agenii de rating: Moodys (Ba3 corespunztor altui sistem
de notare, dar fiind echivalent cu nivelul de BB- al celorlalte agenii) i J apan Credit Rating
(BB+), acoperindu-se astfel toate pieele de capital, potenial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
n anul urmtor, ns, Fitch avea s recupereze distana fa de Standard & Poors, Romnia
fiind evaluat la acelai nivel sczut de ctre ambele agenii (B-), n 1999. Tot n acest an, Moodys
a procedat la reducerea cu trei noch-uri (pn la B3) a nivelului de rating acordat Romniei, situndu-
se, astfel, prin echivalen, pe aceeai poziie ca i Standard & Poors i Fitch.
Trebuie precizat faptul c anul 1996 a coincis cu accesarea pieelor externe de capital de ctre
statul romn. La vremea respectiv, au fost realizate 4 emisiuni de obligaiuni de valori relativ mici,
dar lipsa de experien n managementul datoriei publice a fcut ca scadenele celor dou emisiuni cu
maturitatea de 3 ani aproape s se suprapun n anul 1999. Aceast aglomerare a obligaiilor de plat a
pus Romnia ntr-o poziie extern defavorabil, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei
din acel an, ceea ce reprezint o explicaie pentru diminurile succesive ale ratingului acordat
Romniei de ctre ageniile de rating.
ncepnd cu anul 2000 (Fitch a ridicat, n acest an, ratingul de ar al Romniei cu o treapt, pn
la nivelul B), ara noastr a avut cel puin o emisiune de obligaiuni suverane n fiecare an.
Dobnda aferent emisiunilor realizate a sczut treptat, de-a lungul timpului, reflectnd astfel
percepia tot mai bun a mediilor financiare internaionale asupra stabilitii economice i a solvabi-
litii Romniei. Nu s-a mai pierdut din vedere obiectivul de a crete eficiena managementului dato-
riei publice. n strns legtur cu succesul emisiunilor de obligaiuni suverane ale Romniei se afl i
evoluia ratingului de ar acordat de principalele agenii de rating rii noastre. Nivelul de risc s-a
mbuntit constant, de la an la an, ncepnd cu perioada de dup 2001, acest lucru realizndu-se, n
general, cu cte o treapt acordat la fiecare vizit anual de evaluare.
Chiar i n condiiile n care, urmare a corelaiei directe dintre evoluia riscului de ar i
costurile finanrii de pe pieele externe de capital, Romnia a ajuns s plteasc pentru obligaiunile
emise cupoane i comisioane de administrare reduse semnificativ, gradul de reducere al acestora a fost
dictat n mare msur de apetitul investitorilor, materializat prin nivele foarte mari ale preurilor de
tranzacionare a obligaiunilor romneti pe pieele externe. Astfel, chiar i n prezent, randamentele
oferite de obligaiunile romneti pe pieele financiare internaionale se situeaz la un nivel foarte
apropiat de cel al obligaiunilor emise de ri al cror rating este superior Romniei.
Acest decalaj dintre ratingul aferent obligaiunilor romneti i cel al obligaiunilor emise de alte
ri (ex.: Polonia, Ungaria etc.), n condiii de comparabilitate a termenilor de tranzacionare pe pieele
externe, se explic, pe de o parte, prin faptul c ageniile de rating au n vedere, la evaluarea riscului,
criteriile de convergen ale Uniunii Europene, urmrind continuarea reformelor i respectarea
termenelor stabilite n procesul de aderare (statele care au aderat n anul 2005 i au avut nivele ale
ratingului mult superioare celor ce au ca termen anul 2007, chiar dac se confrunt cu probleme mari
privind deficitele bugetare Polonia, Ungaria , sau inflaia Slovenia) iar, pe de alt parte, prin
diferenele privind gradul de lichiditate asigurat de periodicitatea i volumul obligaiunilor emise.
Astfel, se poate observa c, n scopul reducerii acestor decalaje, n ultimii doi ani frecvena
deciziilor de mbuntire a ratingului pentru Romnia a crescut considerabil, ca urmare a unei
consolidri susinute a cadrului macroeconomic. n acest sens, un exemplu elocvent este faptul c, n

171
cursul acestui an, agenia de rating Standard & Poors a mbuntit de dou ori nivelul riscului de ar
acordat Romniei, de fiecare dat cu cte o treapt.
Analiza i evaluarea pe grupe de ri, prin prisma unor politici i strategii economice comune,
considerate decisive de ctre ageniile economice n stabilirea ratingului, se concretizeaz prin
creterea senzitivitii preului i randamentelor obligaiunilor unor ri la decizii privind ratingul altor
ri. Aa se explic reacia prompt a condiiilor de tranzacionare a obligaiunilor romneti dup
mbuntirea ratingului unor ri considerate n aceeai grup cu ara noastr, dublul upgrade primit
de Bulgaria i Rusia, fiind semnificativ n acest sens.
Dei Romnia se afl nc n grupa de rating specific investiiilor de tip speculativ, fiind notat
la nivelul BB de ageniile Standard & Poors i Fitch, respectiv Ba3 (cu o treapt n urma celorlalte
dou agenii), de ctre Moodys, se ateapt ca, n urmtorii doi ani, ratingul suveran s ajung pn la
nivelul investment grade (BBB- n cazul ageniei Standard & Poors i Baa3, n cazul ageniei de
rating Moodys), cotare ce reprezint nivelul la care riscul de ar este considerat acceptabil pentru
marea majoritate a investitorilor.
n finanarea deficitelor bugetare i n refinanarea datoriei publice, Ministerul Finanelor Publice
ia n calcul anumite strategii care s produc cele mai mici costuri, coroborate, n acelai timp cu un
risc minim. Astfel, tendina descresctoare a cheltuielilor cu dobnzile n ultimii ani a fost generat
tocmai de aceast strategie, susinut, bineneles, i de evoluiile macroeconomice ale Romniei.
Totodat, structura de finanare luat n calcul de Ministerul Finanelor Publice ia n considerare
i anumite ajustri ale acestei structuri, n funcie de evoluiile pieelor financiare interne i externe,
precum i de ritmicitatea crerii deficitului bugetar. Se ncearc astfel, o abordare pe termen mediu a
problematicii structurii de finanare, att pe instrumente, ct i pe surse de provenien, n care
orizontul tratat s se situeze la o durat de 3-5 ani, permind un management bazat, n condiiile unei
analize temeinice, pe oportuniti de finanare n condiii avantajoase, fr a fi supus unor plafoane pe
termen scurt.
Pe de alt parte, n urma discuiilor i cu experii Fondului Monetar Internaional, Ministerul
Finanelor Publice trebuie s acorde prioritate dezvoltrii pieei financiare interne i, implicit,
asigurrii necesarului de finanat prin emisiunea de titluri de stat pe piaa financiar intern n scopul
limitrii presiunilor create de oferta de credit pentru sectorul privat. Astfel, se consider c, n
condiiile unui flux de valut ce se preconizeaz a fi obinut din privatizri, emisiunea de
euroobligaiuni planificat la nceputul anului ar putea fi amnat sau chiar scoas din strategia de
finanare a deficitului bugetar i de refinanare a datoriei publice din acest an. n acest fel, ar fi create
premisele unei diminuri a efortului de sterilizare a influxurilor valutare de ctre Banca Naional a
Romniei, odat cu crearea cadrului necesar reducerii dobnzii de intervenie n conformitate cu
trendul dezinflaionist estimat. n acelai timp, majorarea valorii seriilor de titluri de stat pe piaa
intern este necesar n scopul dinamizrii pieei secundare, fapt care va conduce la scderea costurilor
de mprumut ale Trezoreriei.
n aceste condiii, avnd n vedere i ritmicitatea de realizare a deficitului bugetului general
consolidat, care, n primele trei luni ale anului, a condus la asigurarea finanrii n aceast perioad,
doar pentru aproximativ 0,1% din PIB, este foarte clar faptul c eforturile de cretere a maturitii
portofoliului de titluri de stat emise pe piaa interbancar va trebui s continue i n perioada
urmtoare, ncercndu-se, n acelai timp, ca, prin politica de dobnzi n cazul certificatelor de
trezorerie emise pentru populaie prin intermediul trezoreriilor locale, s se evite o competiie neloial
cu sistemul bancar.


172
Tabelul 11
Evoluia r atingului Romniei
SCALA
RATING
S&P/
FITCH/
JCRA
S&P FITCH JCRA SCALA RATING
MOODYS
MOODYS Echivalent
numer ic
AAA Aaa
AA+ Aa1
AA Aa2
AA- Aa3
A+ A1
A A2
A- A3
BBB+ Baa1
BBB Baa2
BBB- Baa3 7
BB+ 25.09.1998

Ba1 6
BB 17.09.2003 18.12.2003 17.12.2003
17.12.2002
Ba2 5
BB- 27.02.2003
06.03.1996
30.10.2002
06.03.1996
12.12.2001
05.03.2001
29.05.2000
14.04.1999
03.12.1998
Ba3 11.12.03
15.07.98
4
B+ 19.04.2002
20.05.1998
14.06.2002 B1 16.12.2002 3
B 07.06.2001 11.2001
16.11.2000
23.12.1998
B2 19.12.2001 2
B- 03.2001
19.10.1998
24.03.1999 B3 09.2001
24.03.1999
1
CCC+ Caa1
CCC Caa2
CCC- Caa3
CC Ca
C C
D D

Tabelul 12
Inflaia (n pr ocente)
ar a 2000 2001 2002 2003
Bulgaria 11,4 4,8 3,8 3,8
Cehia 4,0 4,1 0,6 1,2
Polonia 8,5 3,6 0,8 1,4
Ungaria 10,1 6,8 4,8 5,2

9.8.5. Prezena Romniei pe pieele internaionale de capital
ANUL 1996
Accesarea pieelor externe de capital de ctre statul romn a debutat n anul 1996. La vremea
respectiv, Banca Naional a Romniei avea printre atribuii aceast activitate, i s-au realizat 4
emisiuni de obligaiuni de valori relativ mici. Lipsa de experien, ns, n managementul datoriei
publice, a fcut ca scadenele celor dou emisiuni cu maturitatea de 3 ani aproape s se suprapun n
anul 1999. Aceast aglomerare a obligaiilor de plat a pus Romnia ntr-o poziie extern defavo-
rabil, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei din acel an.


173
Tabelul 13
Eur oobligaiunile emise de Romnia n anul 1996
Administr ator
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune
(%)
Scadena
(ani)
Valuta Rata dobnzii Data semnr ii
Merrill Lynch
225 9,75 3 USD 9,75% 25 iunie
Nomura
Securities
480 3 YEN 5,20% 10 mai
Merrill Lynch
50 5 USD Libor+2,25% 08 februarie
Nomura
Securities
269 5 YEN 5,05% 20 septembrie

ANUL 1997
Prin Ordonana Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s contrac-
teze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaiuni pe pieele internaionale de capital.
Totodat, Ministerul Finanelor Publice a preluat, de la Banca Naional a Romniei, i activitatea de
stabilire a riscului de ar, element indispensabil pentru lansarea de obligaiuni pe piaa extern de capital.
Prima emisiune de obligaiuni realizat de Romnia, prin Ministerul Finanelor Publice, a fost i
cea mai controversat. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experien real n domeniul
emisiunilor de titluri de valoare pe pieele externe de capital, nici mcar la nivelul Bncii Naionale a
Romniei, emisiunile realizate pn n 1997 fiind de valoare mic, adresndu-se altor categorii de
investitori i, n plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest
capitol, Romnia era lipsit de experien; acest lucru a avut, de altfel, dup cum am artat mai sus, un
efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfritul anilor 90). Din acest motiv, s-a apelat
atunci la o serie de consultani internaionali n domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de
obligaiuni evolund i cristalizndu-se n timp, pe msur ce Romnia a ncheiat cu succes i alte
emisiuni.
n plus, cunoscndu-se faptul c randamentul obligaiunilor romneti, i, n general, al celor
emise de fostele ri comuniste din sudul i estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei
financiare din Rusia i-au spus cuvntul prin modificarea defavorabil a condiiilor de pia pentru
instrumentele cu venit fix, n perioada respectiv, ceea ce a dus la creterea nivelului cuponului n
intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniiale depuse de bnci i pn la momentul
subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni).
Banca de investiii, creia i s-a ncredinat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaiuni, a
fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiii de derulare. n calitate de co-adminis-
trator a fost selectat Credit Suisse First Boston.
Un alt motiv pentru care cele dou bnci au fost alese s intermedieze tranzacia este faptul c
ele se adresau unor baze investiionale diferite, asigurnd astfel premisele unei emisiuni de succes, n
acest sens fiind elocvent faptul c ele administraser, cu puin timp nainte, o emisiune de obligaiuni
similar, n favoarea Rusiei (ar care se afla n pragul unei crize financiare) n condiiile unui climat
investiional cu o aversiune din ce n ce mai pronunat fa de titlurile de valoare emise de ri cu
economii de pia emergente aferente unei clase de risc crescut.

Tabelul 14
Administr ator
Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta Rata
dobnzii

Data
semnr ii
Deutsche Bank 600 101,5 5 DEM 7,75% 13 iunie

ANUL 1998
n 1998, Standard & Poors a sczut nivelul ratingului aferent Romniei cu trei trepte (n lunile
mai i octombrie), ajungnd la B-, secondat de Fitch care a intervenit, n luna decembrie a aceluiai
an, prin reducerea ratingului cu dou trepte, pn la nivelul B. n acelai an, Romnia a fost evaluat i
de alte dou agenii de rating: Moodys (Ba3 corespunztor altui sistem de notare, dar fiind
echivalent cu nivelul de BB- al celorlalte agenii) i J apan Credit Rating (BB+), acoperindu-se
astfel toate pieele de capital, potenial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.

174
ANUL 1999
Una dintre condiiile impuse de Fondul Monetar Internaional n vederea ncheierii unui nou
acord de mprumut era, la acest moment, ca Romnia s-i refinaneze din surse private 80% din
obligaiunile emise de Banca Naional a Romniei, scadente n mai i iunie 1999. Aceast refinanare
trebuia realizat astfel: 350 milioane de dolari sub forma unor finanri din surse private nainte de
prezentarea n Bordul FMI a Acordului Stand-by, n iunie 1999, iar restul de 250 milioane de dolari
nainte de prima analiz a programului, n august 1999.
n vederea realizrii acestor obiective, Ministerul Finanelor Publice a avut discuii cu reprezen-
tanii principalelor bnci de investiii. n urma discuiilor, s-au primit oferte de plasamente private de
la Morgan Stanley Dean Witter, Deutsche Bank i Credit Swiss First Boston i de emisiuni de obliga-
iuni de la Merrill Lynch, Deutsche Bank, Nomura i Daiwa.
Dobnzile propuse de bnci la momentul respectiv, pentru efectuarea plasamentelor private pe
10 ani, au fost destul de ridicate, din acest motiv partea romn sugernd ideea efecturii unui plasa-
ment privat pe o perioad mai scurt (3-5 ani) sau introducerea unei clauze call (posibilitatea de
rscumprare la cererea emitentului dup o anumit perioad de timp). ns, n urma discuiilor cu
investitorii, acetia au fost destul de reticeni s investeasc ntr-o ar cu un risc att de ridicat
(ratingul Romniei era de BB-) pentru o perioad mai scurt. Cei care i-au manifestat interesul ntr-un
astfel de plasament au fost investitorii care erau dispui s accepte un risc foarte mare, dar la o dobnd
pe msur, i pe o perioad semnificativ de timp. Avantajele plasamentului erau urmtoarele:
perioada de realizare de aproximativ 2 sptmni, oferind astfel Romniei posibilitatea de a
ndeplini condiionalitatea impus de FMI de a refinana datoria din surse private de finanare (nainte
de prezentarea n Board a acordului cu FMI, n luna iunie);
urma s demonstreze FMI-ului eforturile Romniei de a gsi noi surse de finanare nainte de a
fi semnat efectiv Acordul Stand-by;
maniera de strict confidenialitate a realizrii (se intea un grup foarte restrns de investito-
ri, deja identificat), ceea ce era de natur s nu mpiedice Romnia de a realiza o emisiune de obliga-
iuni n perioada urmtoare.
Dezavantajele erau ns legate de dobnda anual foarte mare pe care trebuia s o plteasc
Romnia pentru obinerea fondurilor.
n ceea ce privete emisiunile de obligaiuni, ansele ca acestea s poat fi realizate pn ce avea
loc Board-ul FMI, erau foarte reduse.
De aceea, s-a ncercat, totui, realizarea unui plasament privat. Pentru atragerea de pe piaa
internaional de capital a 200 milioane de dolari nainte de prezentarea n Board a Acordului Stand-by,
Ministerul Finanelor Publice a mandatat, la data de 2 iulie, banca de investiii Credit Suisse First
Boston pentru realizarea unui plasament privat. Prin HG nr.680/1999, Ministerul Finanelor Publice a
fost autorizat s achiziioneze dintr-o singur surs servicii de consultan juridic de la firma
Linklaters pentru realizarea acestui plasament privat.
La data lansrii emisiunii, n urma discuiilor cu investitorii, s-a constatat c dobnda oferit de
pia era mult mai mare dect cea propus iniial de Credit Suisse First Boston (17% fa de 9%). Ca
urmare, Ministerul Finanelor Publice a hotrt retragerea mandatului acordat bncii Credit Suisse
First Boston i reluarea discuiilor cu alte bnci de investiii.
Prin HG nr. 756/1999, s-a prelungit contractul cu avocaii (care deja lucraser la documentele
aferente tranzaciei prospectul de emisiune, contractul de subscriere, contractul cu agentul de plat i
cu agentul fiscal) n ideea realizrii unei emisiuni de obligaiuni.
n data de 13 august 1999, Ministerul Finanelor Publice a mandatat bncile de investiii Merrill
Lynch i Deutsche Bank pentru realizarea unei emisiuni de obligaiuni pe piaa european i american
de capital. Conform clauzelor din scrisoarea de mandat, pe perioada n care aceasta era n vigoare
(09.09.1999 15.02.2000), Ministerul Finanelor Publice a fost de acord s nu emit titluri de valoare
pe pieele internaionale de capital, cu excepia unei emisiuni de obligaiuni denominate n yeni pe
piaa japonez. Ulterior, Guvernul a prelungit mandatul acordat bncilor de investiii Merrill Lynch i
Deutsche Bank, pn la data de 30 aprilie 2000.
Se dorea atragerea sumei de 200-250 milioane de dolari (sau echivalentul n alt valut), pentru
o scaden mai mare de 2 ani, iar singurele bnci care au transmis propuneri de scrisoare de mandat au
fost Deutsche Bank i Merrill Lynch. Cea mai avantajoas ofert din punctul de vedere al comisionu-
lui de plasament, al costurilor legate de derularea tranzaciei i a flexibilitii emisiunii de obligaiuni,

175
aparinea Deutsche Bank, decizia final fiind ns de a se accepta ofertele ambelor bnci, din urm-
toarele considerente:
emisiunea de obligaiuni urma s se realizeze n condiii destul de delicate pentru Romnia:
rating foarte sczut, mult sub cel acceptat ca nivel minim de investiie, lipsa unui acord ncheiat cu
FMI, vrf de plat al datoriei externe, deficit mare al contului curent, la toate acestea adugndu-se i
riscul din zon generat de conflictul din Iugoslavia; prin urmare, doi administratori de plasament
aveau mai multe anse de plasare a obligaiunilor dect unul singur;
ntruct fiecare banc primete comision din suma pe care o plaseaz, acest lucru ar fi generat
o competiie ntre ele, influennd pozitiv realizarea emisiunii;
fiecare banc avea experien pe o pia distinct: Deutsche Bank era liderul emisiunilor pe
piaa european i se adresa, cu precdere, investitorilor instituionali (bncilor, companiilor,
fondurilor de investiii). Merrill Lynch avea experien n emisiuni de obligaiuni pe piaa american;
n cadrul roadshow-ului, cei doi administratori de plasament urmau s fac, fiecare, prezentri
ale Romniei grupurilor de investitori crora li se adresau.
Realizarea unei emisiuni, ns, pe piaa american, implica, pe lng operaiile mai sus menio-
nate i eliberarea unei scrisori de informare 10b-5, de ctre o firm de avocai cu experien pe piaa
american. Furnizarea scrisorilor de informare de ctre firmele de avocai necesita o perioad de timp
de 4-6 sptmni, deoarece era necesar verificarea n detaliu a informaiilor i datelor incluse n
prospectul de emisiune.
Prin HG nr. 756/16.09.1999, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s prelungeasc
contractul de consultan juridic cu firma Linklaters n termenii convenii n actul adiional ncheiat
ntre Ministerul Finanelor Publice i firma Linklaters.
Din nefericire, emisiunea a euat, la data lansrii condiiile de pe piaa internaional de capital
fiind foarte dezavantajoase pentru Romnia, ceea ce a determinat Ministerul Finanelor Publice s
amne emisiunea pentru perioada ianuarie februarie 2000.
Tot n anul 1999, Romnia a ncercat realizarea unei emisiuni de obligaiuni Samurai, n yeni, n
acest scop Ministerul Finanelor Publice fiind autorizat s achiziioneze servicii de consultan juridic
de la firma Shimazaki International Law Office. Nici aceast emisiune nu s-a realizat.

ANUL 2000
n luna septembrie 2000, Ministerul Finanelor Publice a decis reintrarea Romniei pe pieele
internaionale de capital, printr-o emisiune de obligaiuni denominate n euro, cu scadena la trei ani.
n urma ofertelor de finanare primite de la cele mai importante bnci de investiii prezente pe pieele
internaionale de capital, s-a decis selecionarea bncii de investiii Deutsche Bank pentru preluarea
calitii de administrator al acestui plasament.
Conceput iniial a fi lansat i dimensionat la suma de 100 milioane de euro, emisiunea a gene-
rat un interes deosebit pentru o serie de investitori europeni, ceea ce a dus la suprasubscrierea acesteia
cu 50%, ajungndu-se astfel la mobilizarea sumei de 150 milioane de euro.
Tranzacia s-a finalizat la data de 6 octombrie 2000, obligaiunile emise de statul romn fiind
purttoare ale unui cupon de 11% anual. n condiiile n care titlurile au fost emise la valoarea
nominal, rezult c randamentul anual ctre investitori era de 11%. Obligaiunile romneti urmau s
ajung la scaden n anul 2003, fiind astfel primul pas logic n construirea unei curbe de randament,
n condiiile unei absene de peste trei ani a Romniei de pe pieele internaionale de capital i n
contextul tentativelor euate de emisiune din ultimii 2 ani.
Distribuia geografic a emisiunii releva un interes sporit al rilor familiare cu conjunctura
macroeconomic a Romniei: Grecia 35%, Marea Britanie 17%, Turcia 15%, Germania 14%,
Italia 11%, Elveia 3%, Austria 3%, offshore-Statele Unite 2%.
Structura bazei investiionale oferea, de asemenea, o imagine asupra apetitului investitorilor pri-
vai pentru obligaiunile romneti: fonduri bancare 56%, intermediari de tip retail 28%, companii
de management de portofoliu 14%, companii de asigurri 2%.
Avnd n vedere succesul cu care s-a soldat tranzacia administrat de Deutsche Bank, urmtorul
pas n succesiune logic era, n condiiile unei ferestre de oportunitate la momentul respectiv, lansarea
unei emisiuni cu scadena la cinci ani i, eventual, la o valoare mai mare, ce se prefigura a fi dimen-
sionat la 200 milioane de euro.
Prin urmare, s-a procedat la colectarea i analiza ofertelor de finanare venite din partea bncilor
de investiii i s-a decis selectarea consoriului format din ING Barings i Schroeder Salomon Smith

176
Barney pentru administrarea acestui plasament. S-a optat pentru mandatarea unui consoriu tocmai
pentru ca s se asigure o mai bun distribuie geografic, dar i o baz investiional relativ diferit,
prin atragerea investitorilor instituionali, interesai, n general, de titlurile cu scadene mai lungi.
n urma aciunilor de roadshow, n care au fost vizitai investitori din principalele centre
financiare din Europa Londra, Frankfurt, Milano, Geneva i Atena , dar i pe fondul unei deteriorri
a conjuncturii internaionale din cauza unor evenimente ce au marcat comportamentul investitorilor
internaionali escaladarea crizei din Orientul Apropiat, spectrul intrrii n ncetare de pli a
Argentinei, alegerile din Statele Unite ale Americii tranzacia s-a lansat la data de 6 noiembrie 2000.
n condiiile sus-menionate, dar i n contextul apropierii alegerilor n Romnia, al comunica-
tului Comisiei Europene cu privire la performanele economice ale rilor candidate la aderare, precum
i al incertitudinii eliberrii tranei a treia din Acordul Stand-by cu Fondul Monetar Internaional, s-a
decis redimensionarea sumei iniial prevzute, la 150 milioane de euro, tocmai pentru eliminarea
riscului unui eec.
Astfel, tranzacia s-a ncheiat n data de 9 noiembrie 2000, la suma de 150 milioane de euro, cu
un cupon de 11,5%, titlurile fiind scadente n 2005. Avnd n vedere c titlurile s-au lansat cu
discount, preul de emisiune fiind de 99,09%, s-a atins astfel un randament pentru investitori de
11,75% anual.
Obligaiunile lansate prin intermediul consoriului format din ING Barings i Schroeder Salomon
Smith Barney au fost subscrise de peste 50 de investitori din 10 ri; ponderea investitorilor instituio-
nali n totalul investitorilor ce au subscris pentru aceast tranzacie este de 80% n timp ce 20% din
titluri au fost achiziionate de investitori privai. Distribuia geografic a emisiunii a reuit lrgirea
bazei investiionale la 10 ri, astfel: Marea Britanie 20%, Italia 15%, Germania 15%, Grecia
20%, Olanda 10% i Austria 10%, restul de zece procente fiind repartizate ntre alte patru ri.
Cele dou tranzacii ncheiate de Romnia la un interval de timp relativ scurt au dus la atingerea
ctorva obiective, precum valorificarea unei conjuncturi favorabile Romniei ca emitent pe pieele
internaionale de capital, construirea i extinderea scadenei unei curbe de randament, crendu-se, n
acest fel, o rat de referin pentru obligaiunile romneti existente n pia i asigurndu-se un nivel
acceptabil de lichiditate pentru astfel de titluri. Ca obiective secundare, s-au reuit echilibrarea
ponderii finanrii interne a deficitului bugetului de stat cu finanarea extern, minimizarea costurilor
de emisiune, i, nu n ultimul rnd, crearea cadrului pentru accesul viitor al Romniei la sursele private
de finanare extern, att ca emitent suveran, ct i pentru emitenii privai ce beneficiaz sau nu de
garania statului romn.

Tabelul 15
Administr ator Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta Rata
dobnzii
Data semnr ii
Deutsche Bank 150 100 3 EURO 11,00% 05 octombrie
ING Barings / Schroder
150 99,09 5 EURO 11,50% 09 noiembrie
ING Barings / Schroder
redeschidere
150 100,875 5 EURO 11,50% 09 noiembrie

ANUL 2001
Fundamentarea Legii bugetului de stat pe anul 2001 prevedea strategia de finanare a deficitului
bugetar att din surse interne, ct i din surse externe.
Serviciul datoriei publice externe pentru anul 2001 era de aproximativ 1,86 miliarde de dolari
SUA. Pentru primul semestru al anului 2001, serviciul datoriei publice externe se ridica la suma de
aproximativ 805 milioane USD, n timp ce, n luna octombrie, urma s se nregistreze un vrf de plat
n jur de 390 milioane USD.
n vederea consolidrii poziiei Romniei pe pieele externe de capital i pentru asigurarea
resurselor financiare necesare finanrii pariale a serviciului datoriei publice, n prima parte a anului
2001, Ministerul Finanelor Publice a decis mandatarea consoriului format din bncile de investiii
ING Barings i Schroeder Salomon Smith Barney pentru redeschiderea emisiunii de obligaiuni n
valoare de 150 milioane de euro, cu un cupon anual de 11,5%, ncheiat la 10 noiembrie 2000.

177
Dei, iniial, s-a dorit ca tranzacia de redeschidere s fie dimensionat la suma de 100 milioane
de euro, aceasta s-a finalizat la o valoare de 150 milioane de euro, la 30 ianuarie 2001, urmare a
creterii interesului pe piaa european de capital pentru seria de obligaiuni suverane emise de statul
romn n noiembrie anul anterior.
Datorit condiiilor favorabile de pe piaa de capital la momentul ncheierii tranzaciei, aceasta a
fost emis la supra par (peste valoarea nominal), genernd astfel un ctig financiar suplimentar
pentru Romnia. Conform HG nr. 164/11.01.2001, resursele financiare astfel atrase urmau s fie
utilizate, pe msura necesitilor, la plata datoriei publice a statului.
n ciuda condiiilor nefavorabile, att interne (apropierea alegerilor parlamentare i prezideniale,
nendeplinirea obiectivelor legate de inflaie i privatizare, precum i punctul critic n care se afla
Acordul Stand-by cu FMI), ct i externe (criza din Orientul Mijlociu, posibilitatea de intrare n
incapacitate de plat a Argentinei, alegerile din SUA), tranzacionarea pe piaa secundar a titlurilor s-a
bucurat, totui, de succes, preul de tranzacionare nregistrnd valori sub cel de emisiune, n condiii
de lichiditate bun pe pia.
Pentru a veni n ntmpinarea, n continuare, a nevoilor de finanare a deficitului bugetului de
stat, Ministerul Finanelor Publice a lansat o nou cerere de oferte ctre bnci de investiii de prim
rang n Europa i Statele Unite ale Americii. n urma finalizrii negocierilor, s-au reinut propunerile
bncilor Credit Suisse First Boston (CSFB) i J P Morgan, aceste propuneri remarcndu-se att din
punctul de vedere al costurilor tranzaciei, ct i din punctul de vedere al strategiei de roadshow
propuse. De asemenea, cele dou bnci asigurau, mpreun, cea mai bun acoperire a bazei investi-
ionale a investitorilor instituionali i a investitorilor privai, de tip retail.
Ca urmare, s-a mandatat consoriului format din bncile de investiii CSFB i J P Morgan pentru
administrarea lansrii unei emisiuni de obligaiuni denominate n euro pe piaa european de capital,
cu scadena la 7 ani, n limita sumei de 600 milioane de euro, n conformitate cu strategia de acces pe
pieele internaionale de capital care urmrea att crearea unei curbe de randament a titlurilor emise de
statul romn, ct i obiectivul de includere a Romniei n Indicele Obligaiunilor de pe Pieele n
Dezvoltare (EMBI Emerging Markets Bond Index). Aceast emisiune de obligaiuni putea fi consi-
derat de referin pentru titlurile suverane romneti datorit caracteristicilor sale de maturitate i
lichiditate.
Tabelul 16
Administr ator Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta Rata
dobnzii
Data semnr ii
CSFB / J PMorgan 600 99,4 7 EURO 10,625% 25 iunie

Fitch a ridicat, n acest an, ratingul de ar al Romniei cu o treapt, pn la nivelul B.
De altfel, ncepnd cu acest an, deciziile ageniilor de rating au fost numai de a ridica ratingul
Romniei, aceast cretere realizndu-se, n medie, cu cte un noch pe an.

ANUL 2002
n anul 2002, Ministerul Finanelor Publice inteniona s finaneze aproximativ 60% din deficitul
bugetului general consolidat prin mprumuturi externe, emisiunile de obligaiuni pe pieele private de
capital constituind o component important a finanrii externe. Mesajul deja transmis participanilor
de pe pieele internaionale de capital era c Romnia ncearc prelungirea maturitii titlurilor de stat
externe, de la 3, 5, i 7 ani la 10 ani. Strategia urmrit a fost mbinarea ct mai eficient a celor trei
componente ale datoriei publice externe: costuri, maturitate, investitori. Prelungirea maturitii obliga-
iunilor suverane pe pieele internaionale de capital, urmat de consolidarea sau chiar diminuarea
costurilor emisiunilor, era obiectivul urmrit de economiile emergente. Motivele care au stat la baza
acestei strategii au fost:
1. Lrgirea curbei de randament a titlurilor romneti pe pieele internaionale de capital la 10 ani
reprezenta o continuare a strategiei de relaxare a serviciului datoriei publice externe pentru anii viitori.
n acest sens, din discuiile purtate cu bncile de investiii i cu investitorii, a reieit faptul c acetia
erau mult mai interesai la acel moment de obligaiunile cu maturiti mari, Romnia avnd mari anse
s obin pentru 10 ani un spread mai mic dect pentru 7 ani. O emisiune cu scadena de 5 ani ar fi
atras, cu precdere, ca investitori, bnci i retail, pe cnd o emisiune de 10 ani permitea accesul unei

178
game mult mai largi de investitori (fonduri de investiii, fonduri de asigurri, bnci i retail). Pentru o
bun execuie a emisiunii, o distribuie ct mai larg a obligaiunilor, pe tipuri de investitori, era
obligatorie.
O analiz a crizelor financiare de pe pieele emergente a relevat, de altfel, faptul c la baza lor a
stat, n principal, o ndatorare extern, cu maturiti relativ mici (Argentina), care au generat vrfuri
mari ale serviciului datoriei publice externe, motiv pentru care foarte multe guverne au ncercat, n
ultimii ani, mrirea maturitii datoriei publice externe (Croaia, Ungaria).
2. Extinderea maturitii bond-urilor romneti era oportun i din punctul de vedere al
condiiilor de cost, prezentate de bncile de investiii n oferte, diferena ntre costurile unei obligaiuni
de 10 ani i ale uneia de 5 ani, fiind nesemnificativ. De asemenea, conform datelor din pia, spread-ul
pentru 5 ani (scadena n 2007) ar fi fost aproximativ 400 bps, n timp ce pentru 10 ani era de 410 bps.
Diferena dintre randamentele obligaiunilor luate ca referin (bond 07 i bond 12), fiind de 0,36%
anual, nesemnificativ ca i cost al atragerii marilor investitori instituionali, al prelungirii curbei de
randament a obligaiunilor romneti pe pieele internaionale de capital i al constituirii unei noi
referine de randament n pia, pentru o maturitate mai mare.
3. Problemele legate de riscul valutar pot fi evitate avnd n vedere perspectiva integrrii
Romniei n Uniunea European i posibilitatea ca Romnia s adopte moneda euro pn n anul 2012.
4. Strategia privind administrarea datoriei publice externe: o emisiune de euroobligaiuni
suverane cu maturitatea de 10 ani, se ncadra mai bine n strategia de ndatorare public extern a
Romniei, crend premise viitoare mai favorabile de consolidare a datoriei publice externe deja
contractate i punndu-se bazele unor emisiuni viitoare la costuri mai sczute.
n vederea intermedierii emisiunii de obligaiuni, a fost selectat consoriul format din bncile de
investiii: Deutsche Bank, ING Barings, J P Morgan, SSSB. Emisiunea a avut o valoare de 750 mi-
lioane de euro i o scaden de zece ani, cuponul obinut situndu-se la nivelul de 8,5%.

Tabelul 17
Administr ator Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta Rata
dobnzii
Data semnr ii
J PMorgan / Deutsche
Bank / Schroeder
Salomon Smith
Barney / ING Bank
700 98,35 10 EURO 8,50% 07 mai

ANUL 2003
n anul 2003, deficitul bugetului general consolidat era stabilit prin Legea bugetului n cuantum
de 2,7% din PIB, adic, n cifre absolute, 50.293 miliarde de lei. Pornind de la premisa c, pentru un
orizont mediu de timp, o finanare echilibrat intern-extern reprezint varianta optim att din punct de
vedere al costurilor, ct i al echilibrului macroeconomic, s-a construit iniial un scenariu de finanare
a deficitului bugetului general consolidat n anul 2003, n care finanarea extern ar avea o pondere de
aproximativ 50% din total.
Pe de alt parte, n primele 5 luni ale anului 2003, a avut loc o semnificativ diminuare a stocului
datoriei publice interne, proces susinut prin utilizarea sumelor provenite din valorificarea activelor
bancare neperformante de ctre AVAB i din privatizare, precum i din resurse ale contului curent
general al Trezoreriei.
n aceste condiii i, innd cont de faptul c titlurile de stat reprezint instrumente cu grad de
risc zero, Ministerul Finanelor Publice a considerat nejustificat presiunea bncilor de a mri la valori
mult peste rata prognozat a inflaiei dobnzile la titlurile de stat, att la cele pe termen scurt, ct i la
cele pe termen mediu i lung, respingnd sistematic ofertele care depeau anumite nivele la licitaii.
Aceste aspecte au fcut din sumele provenite din emisiunile de euroobligaiuni instrumentul de stopare
a tendinelor speculative manifestate n ultima perioad de ctre bnci, tendine care puteau conduce la
creterea ratelor de dobnzi la titlurile de stat cu efecte, n consecin, asupra cheltuielilor bugetare.
De asemenea, din punctul de vedere al politicii monetar-valutare, se observ, n ultima perioad,
o deteriorare a cuantumului rezervelor internaionale ale Romniei, urmare a plilor substaniale
fcute de ctre Banca Naional a Romniei n contul datoriei publice externe, dar, mai ales, a
refinanrii n lei pentru o sum de aproximativ 69 milioane USD scadent n lunile aprilie i mai pe

179
piaa intern. n acest context, emisiunea extern venea s mbunteasc poziia valutar a Bncii
Naionale a Romniei, att n ceea ce privete cuantumul rezervei, ct i ca surs de finanare a
deficitului balanei de pli.
Nu mai puin semnificativ era nivelul redus atins de randamentele obligaiunilor romneti
tranzacionate pe pieele externe (5,09% i 5,83% pentru obligaiunile scadente n anul 2008 i,
respectiv, 2012) anticipau obinerea unei dobnzi foarte avantajoase dac s-ar fi lansat o nou
emisiune de euroobligaiuni.
Astfel, beneficiind de un context favorabil caracterizat de o cretere semnificativ a apetitului
investitorilor pentru obligaiunile suverane emise de rile emergente, Ministerul Finanelor Publice a
fost autorizat s contracteze, n anul 2003, un mprumut prin lansarea unei emisiuni de obligaiuni
denominate n euro, n limita sumei de 700 milioane de euro, cu o scaden de apte ani (valoarea fiind
ridicat de la suma iniial aferent emisiunii, de 200 milioane de euro).
Mrirea valorii emisiunii s-a datorat inteniilor de a crete lichiditatea obligaiunilor romneti,
fiind cunoscut faptul c aceast cretere putea conduce la ctigarea, n preul de tranzacionare, a unui
premiu de lichiditate, reflectat n mbuntirea randamentelor obligaiunilor romneti, i, implicit,
a referinei care se constituia pentru mprumuturile suverane sau ale agenilor economici din Romnia
ce urmau s fie contractate pe viitor.
Tabelul 18
Administr ator Suma
(mil.)
Taxa de
emisiune (%)
Scadena
(ani)
Valuta Rata
dobnzii
Data semnr ii
Citigroup / Deutsche
Bank / J P Morgan / UBS
700 98,74 7 EURO 5,750% 02 iulie

ANUL 2004
Dei s-a iniiat procesul de cerere de ofert, Romnia nu a accesat, n anul 2004, pieele
internaionale de capital. inta de deficit bugetar stabilit iniial n cadrul Acordului Stand-by, ncheiat
cu Fondul Monetar Internaional, a fost de 2,1%.
n plus, n cadrul Memorandumului de politici economice i financiare pentru perioada
2004-2006 era prevzut angajamentul Romniei de a acorda prioritate mprumuturilor interne n
strategia de finanare a deficitului, n scopul limitrii presiunilor ofertei de credite ctre sectorul privat.
Lund n considerare veniturile mari prognozate din privatizare, provenite din afara rii,
prevedea Memorandumul, Romnia se angajeaz s limiteze emisiunea de eurobonduri la nu mai
mult de 600 milioane de euro n 2004, din care 425 de milioane de euro nu vor fi cheltuii n anul
curent. Dei era prevzut faptul c cifra putea fi revizuit la prima analiz din cadrul Acordului, acest
lucru nu s-a ntmplat, deficitul bugetar fiind micorat treptat, pe parcursul anului, pn la nivelul de
1,3% din PIB. n Memorandum se preciza c finanarea intern va avea ca scop extinderea maturitii
titlurilor denominate n lei.
Agenia de rating Standard & Poors a ridicat de dou ori ratingul Romniei, n timp ce Fitch a
considerat, la sfritul anului, c Romnia merita s ating nivelul investment grade.

Rezumat

structura pieelor financiare internaionale;
dualitatea indispensabil din structura pieelor bursiere pentru limitarea riscurilor de crah bursier;
ce nseamn internaionalizarea unei burse;
participanii la piaa internaional de capital;
perioada n care s-a consolidat piaa internaional de capital;
triunghiul statelor participante la piaa bursier mondial;
valoarea unei piee bursiere;
categoria de obligaiune internaional;
categoria de aciune internaional;
organizarea burselor pe plan internaional.

*

180


Teste-gril

1. Fac par te din str uctur a pieelor financiar e inter naionale:
1) ansamblul pieelor financiar e ale r ilor car e apr ob emisiuni de titlur i financiar e str ine;
2) car e accept tr anzacii cu titlur i financiar e str ine;
3) piaa eur ocapitalului;
4) pieele inter naionale de asigur r i;
5) pieele bancar e inter naionale.
a) 1+2; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4; d) 1+2+3+4+5; e) 3+4+5.

2. Dualitatea indispensabil din str uctur a pieelor bur sier e pentr u limitar ea r iscului de cr ah bur sier
este:
1) autor itatea public (contr olul);
2) supr avegher ea bur selor de ctr e autor itatea supr em a bur selor ;
3) cor elar ea activitii bur selor cu activitatea bncilor ;
4) ntr ir ea auditului inter n al bur selor ;
5) gr upur ile pr ofesionale.
a) 2+4; b) 2+3; c) 3+4; d) 1+5; e) 1+4.

3. Inter naionalizar ea unei bur se se r ealizeaz pr in:
a) par ticipar ea cu capital pr opr iu (investiii de por tofoliu) la cele 3 mar i bur se din lume
(NYSE, TSE, LSE);
b) vnzar ea de titlur i mobiliar e pe pieele exter ne;
c) implicar ea masiv a bur sei n sistemul mondial de tr anzacii cu titlur i financiar e;
d) co-finanar ea din par tea statului a implicr ii masive a bur sei n sistemul mondial de
tr anzacii;
e) cr ear ea unei sucur sale a bur sei ntr -un centr u financiar inter naional impor tant.

4. Valoar ea unei piee bur sier e este dat de:
a) ponder ea tr anzaciilor n PIB-ul r ii r espective;
b) soldul balanei de pli;
c) soldul balanei comer ciale;
d) suma valor ii societilor cotate la bur s;
e) suma cifr elor de afacer i ale societilor cotate la bur s.

5. Msur a n car e pieele naionale de aciuni sunt tr ansfor mate de globalizar ea financiar nu poate fi
evaluat pr in:
a) numr ul bur selor semnificative din lume (ca pr ocent al capitalizr ii bur sier e n PIB);
b) numr ul i capitalizar ea total a companiilor str ine cotate la fiecar e bur s naional i
numr ul companiilor naionale car e au ur mr it cotar ea la bur sele strine;
c) valoar ea aciunilor inter ne deinute de investitor i inter ni;
d) valoar ea aciunilor str ine deinute de investitor i inter ni;
e) valoar ea i r eelele tr ansnaionale car e faciliteaz aceste tr anzacii inter naionale.

6. Nu face par te din atr ibuiile Adunr ii Gener ale:
a) elabor ar ea i modificar ea statutului bur sei;
b) apr obar ea r egulamentului de funcionar e;
c) desemnar ea or ganelor de conducer e per manent i a comitetului bur sei;
d) numir ea, apr obar eaavizar ea cadr elor de conducer e;
e) validar ea noilor angajai de la ultima edin.

181

Rspunsur i

1b 2d 3c 4d 5a 6e 7d
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui

Sintez

7. Pr ezena Romniei pe pieele inter naionale de capital s-a fcut simit din anul:
a) 1990;
b) 1991;
c) 1995;
d) 1996;
e) 2000.


182
1. Bratu, tefan, Piee financiare i burse de valori, Tipografia Universitii din Craiova, 1998.
2. Bratu, tefan, Bursa de valori internaional, Editura Universitar, Craiova, 1998.
3. Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton,
Timioara, 1996.
4. Hurduzeu, Gheorghe (coordonator), Piee internaionale de capital, Editura ASE, Bucureti, 2002.
5. Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura Universitar, Craiova, 1999.
6. Stoica, Victor, Piaa bursier global, n Economistul, nr. 1579 (2605), 22 martie 2004.
7. Stoica, Victor, Euroobligaiunile, n Tribuna Economic, nr. 18, 4 mai 2005.
8. Stoica, Victor, Piaa internaional de capital, n Economistul, nr. 1874 (2900), 18 mai 2005.
9. Stoica, Victor; Murariu, Ioana, Top 10 pe piaa mondial a aciunilor, n Tribuna Economic,
nr. 51-52 / 2005.
183

10. PIEELE BURSIERE AMERICANE

Am vzut c Cei 3 Mari dein ponderea hotrtoare la cei mai reprezentativi indicatori
bursieri. n Graficul 1 se arat ponderea capitalizrii pieei interne n capitalizarea mondial.

Graficul 1
Ponder ea capitalizr ii pieei inter ne a Celor 3 Mar i n
capitalizar ea mondial

10.1. Ar hitectur a pieelor financiar e inter naionale
ncepnd cu sfritul secolului al XX-lea, am asistat la deschiderea frontierelor, la o revoluie
tehnologic i la un formidabil avans al Europei spre un destin comun. Marile naiuni au jucat cartea
modernitii, a concurenei i a deschiderii pieelor spre reforme profunde. Micarea s-a inspirat din
modelul american post criz 1929. Marea Britanie, J aponia i Germania au adoptat arhitectura ameri-
can, mai mult sau mai puin adaptat condiiilor specifice. Pentru a face fa consecinelor globalizrii
pieelor, autoritile locale dezvolt o cooperare internaional indispensabil.
Ponderea Americii pe plan internaional este copleitoare: n prezent, ea a ajuns s aib o
capitalizare egal cu ntreg restul lumii (Tabelul 1).

Tabelul 1
Evoluia capitalizr ii pieei pe zone geogr afice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa Africa 26% 23% 31% 29%
Asia Pacific 36% 27% 16% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.

Situaia performanei indicilor bursieri, n USD i n moneda naional, n anul 2003 comparativ
cu anul anterior, n economiile emergente, este urmtoarea (Tabelul 2):

184

Tabelul 2
Top 10 dup indicele de per for man a pr eur ilor n anul 2003
(compar ativ cu 2002)
n USD n moneda local
Bursa % cretere Bursa % cretere
1 So Paolo 136,5% 1 Thailanda 116,6%
2 Thailanda 135,2% 2 Teheran 115,8%
3 Buenos Aires 115,8% 3 Mumbal 101,1%
4 Mumbal 111,5% 4 So Paolo 97,3%
5 Istanbul 110,6% 5 Buenos Aires 89,2%
6 Teheran 107,4% 6 Lima 81,3%
7 Lima 83,1% 7 Istanbul 79,6%
8 India 80,8% 8 India 71,9%
9 Santiago 75,5% 9 J akarta 62,8%
10 J akarta 72,6% 10 Tel Aviv 55,4%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62.
Clasamentul primelor cele mai mari 10 burse din lume dup capitalizarea pieei este artat n
Tabelul 3.

Tabelul 3
Cele mai mar i 10 bur se din lume dup capitalizar ea
pieei la sfr itul anului 2003
Bursa mld. USD
1 NYSE 11.329
2 TSE 2.953
3 NASDAQ 2.844
4 LSE 2.460
5 Euronext 2.076
6 Deutsche Brse 1.079
7 TSX Group 889
8 Elveia 727
9 Spania 726
10 Hong Kong 715

Cele mai mari 10 burse din lume dup valoarea aciunilor tranzacionate sunt artate n Tabelul 4.

Tabelul 4
Cele mai mar i 10 bur se din lume dup valoar ea aciunilor
tr anzacionate n anul 2003
Bursa mld. USD
1 NYSE 9.691
2 NASDAQ 7.068
3 LSE 3.610
4 TSE 2.109
5 Euronext 1.937
6 Deutsche Brse 1.299
7 Spania 933
8 Italia 821
9 Elveia 610
10 Taiwan 592

185
10.2. Pr eeminena modelului amer ican n r econfigur ar ea mar ilor bur se
Piaa bursier american a influenat, n mod major, toate pieele mondiale care i-au imitat arhi-
tectura, regulile de funcionare i de control, precum i tehnicile financiare.
Imediat dup crahul bursier din 1929, autoritile americane au construit un sistem coerent care
oferea investitorilor o reglementare federal strict, controlat de o autoritate public independent, pe
de o parte; pe de alt parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza i de a face s
funcioneze pieele bursiere. Trebuie remarcat importana acestei dualiti: 1) autoritatea public
(controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea i funcionarea pieelor) deoarece ea a devenit o
referin internaional fiind, treptat, adoptat de pieele financiare din ntreaga lume.

10.3. Pieele bur sier e amer icane
Principalele piee bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi langlo-saxonne. De
exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumit i Big Board, este o asociaie profesional
creat n 1792, care a stabilit regulile de funcionare ale primei piee bursiere din lume i care i con-
troleaz pe membrii ei.
Alte piee sunt, de asemenea, create i organizate de profesioniti care pot proveni de la mai
multe burse. Anumite burse locale au fcut obiectul unor fuziuni:
Middle Stock Exchange (MSE) reunete bursele din Chicago, Saint Louis, Cleveland i New
Orleans;
Pacific Stock Exchange reunete bursele din Los Angeles i San Francisco.
O astfel de diversitate permite oferirea ctre investitori a unor servicii, sisteme de negociere i de
cotare diverse. Putem privi organizarea pieelor i n trepte:
American Stock Exchange (AMEX) echivaleaz cu a doua pia n Frana i reunete socie-
tile de talie mai redus dect cele de la NYSE i a cror activitate este orientat cu precdere ctre
tehnologie;
a tr eia pia (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri n amontele pieei
oficiale;
piaa a patr a (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatiza negocierile
de mare valoare, permind operatorilor ei s negocieze n afara pieei direct pe blocuri de titluri, fr
participarea brokerilor.
Pe pieele americane nu exist nici un monopol de negociere, nici unicitate de cotaie. Numai
membrii NYSE au obligaia de a negocia pe pia. Profitnd de aceast libertate de negociere,
numeroi intermediari nemembri au dezvoltat, la grania burselor oficiale, un volum de tranzacii
realizate n afara pieei sau Over The Counter (OTC).
Operaiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD (National Association of
Securities Dealers). Tranzaciile efectuate pe OTC sunt transmise pieei de NASD. NASD face astfel
s funcioneze NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), o pia
gigantic neoficial, a doua din lume dup nivelul tranzaciilor i a treia dup capitalizare. Ea servete
drept model noilor piee create n Europa.
Generalizarea modelului are n vedere aceste dou componente: autoritatea public i rolul gru-
purilor profesionale. Modelul s-a impus n Marea Britanie, Germania i este n curs de implementare
n J aponia.

10.4. Autor itatea public

Autoritatea public este reprezentat de Securities and Exchange Commission (SEC), surs de
inspiraie pentru toate rile care au burse de valori i care l-au copiat, n ntregime sau n parte,
dar fr s ating niciodat nici puterea, nici autoritatea sa.
SEC a fost creat n 1934 prin Securities and Exchange Act i reprezint o agenie federal
independent, nsrcinat cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare i cu protecia
investitorilor. A fost o succesiune de acte normative reglementatoare care au avut ca scop esenial s
organizeze i s ordoneze pieele financiare pentru a le face fair i oneste:
Securities Act, 1933;
Securities Exchange Act, 1934;
*
186
Public Utility Holding Compagny Act, 1935;
Trust Indenture Act, 1939;
Investment Advisers Act, 1940 etc.
SEC este astzi o autoritate de tutel ale crei opinii sunt ascultate i ale crei puteri cvasijuris-
dicionale de investigaii i sanciuni sunt temute.
Conducerea SEC este compus din cinci membri (commissionners) desemnai de Preedintele
SUA, validai de Senat pentru un mandat de cinci ani rennoibil, care i desemneaz ntre ei
preedintele (Chairman). Potrivit prevederilor explicite ale legii, din conducerea SEC nu pot face parte
mai mult de trei membri ai aceluiai partid, ceea ce i asigur caracterul non-partizan.
SEC este compus din urmtoarele patru divizii:
1) divizia de operaiuni i informare financiar (Corporation Finance);
2) divizia de supraveghere a pieelor i operatorilor (Market Regulation);
3) divizia de plasamente (Investment Management);
4) divizia de inspecie (Enforcement).
Tipurile de responsabiliti pe care le asigur SEC sunt:
asigurarea nregistrrii titlurilor oferite publicului;
supervizarea difuzrii de informaii referitoare la societile cotate public;
detectarea eventualelor fraude i deschiderea procedurilor mpotriva contravenienilor.

10.5. Gr upur ile pr ofesionale

Principala particularitate a burselor anglo-saxone este autoorganizarea lor de ctre profesio-
niti. Legislativul i SEC nu intervin dect pentru a denuna anumite practici sau pentru a fixa
reguli destinate s asigure investitorilor o pia transparent, sigur i lichid. Arhitectura
american permite coexistena marilor piee cu operaiuni prin buna nelegere i a sistemelor private
de negocieri.

10.6. Indicii bur sier i pe pieele amer icane
1

Indicii NYSE reprezint ponderea capitalizat ajustat prin aciuni fr ee float i calculai pe baza
preului i a rentabilitii. Ei sunt publicai n fiecare zi de tranzacionare i transmii vnztorilor
atunci cnd NYSE este deschis.
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 5.

Tabelul 5
Pr incipalii indici bur sier i ai pieelor bur sier e amer icane
Indici bur sier i Elemente car acter istice
Dow Jones Este denumirea curent pentru Dow Jones Industrial Average (DJIA), prin-
cipal indicator pentru tendinele de la Bursa NYSE, instituit nc din 1884. Se
calculeaz pe baza unui co de 30 de valori (aciuni) de baz ale pieei
americane, reprezentnd 20-25% din capitalizarea bursier a principalelor
piee mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intr, potrivit unei chei
(sistem cifric ce le face comparabile), n coul de calcul al indicelui, valoarea
(exprimat n puncte) indicelui fiind influenat de evoluia cotaiilor tuturor
aciunilor respective.
Standard and Poors 100 Se calculeaz ca un co ponderat al cursului a 100 de aciuni. Este mai puin
folosit ca un indice real i mai mult ca suport al unor contracte de opiuni la
termen.
Standard and Poors 500 Se calculeaz ca medie ponderat a cursului a 500 de aciuni. Este puin luat
n calcule de operatori. El este ponderat n funcie de capitalizarea bursier a
societilor care-l compun (cele 500) i este urmrit din anul 1941.
NYSE Composite Index Se calculeaz ca medie pentru toate cele 1.500 de aciuni cotate la Bursa
NYSE i este, n prezent, cel mai cuprinztor indice al pieei americane.

1
Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 219-221.
*
187
Tabelul 6
Nivelul pr incipalilor indici bur sier i amer icani la 8 apr ilie 2005
Indici bur sier i Nivel Schimb
DJIA 10,461.34 -84.98/-0.81%
NASDAQ 1,999.35 -19.44/-0.96%
S&P 500 1,181.20 -9.94/-0.83%
Russell 2000 610.75 -9.01/-1.45%
NYSE Composite 7,181.50 -45.58/-0.63%
Dow Transport 3,596.70 -122.30/-3.29%
Dow Utilities 362.01 -3.39/-0.93%
AMEX Composite 1,467.59 -10.10/-0.68%
Fortune 500 Index 844.24 -6.84/-0.80%

Cele mai importante valori americane (blues chips) n prezent sunt: ADD, Du Pont, Eastman
Kodak, General Electric, General Motors, IBM, McDonalds, Philip Morris, Texaco i United Technologgie.

2 Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA
SM
) cuprinde 30 aciuni reprezentative din
diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow i Edward J ones,
celebrii analiti financiari, primul fiind creatorul Wall Street J ournal. Acest indice e cel mai frecvent
folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru
analitii financiari ns, importana indicelui nu e aceeai deoarece pe baza lui analiza e restrns doar
la ramura industriei. Dow J ones Industrial Average este valoarea medie a preului mediu al celor 30 de
aciuni ce compun indicele:
Alcoa;
American Express;
AT&T;
Boeing;
Caterpillar;
Citigroup;
Coca-Cola;
DuPont;
Eastman Kodak;
Exxon Mobil;
General Electric;
General Motors;
Hewlett-Packard;
Home Depot;
Honeywell International;
Intel;
International Business Machines;
International Paper;
J.P. Morgan;
Johnson & Johnson;
McDonalds;
Merck;
Microsoft;
Minnesota Mining & Manufacturing;
Philip Morris;
Procter & Gamble;
SBC Communications;
United Technologies;
Wal-Mart Stores;
Walt Disney.

188
Dow
SM
J ones Industrial Average (DJ IA
SM
) este calculat cu ajutorul formulei:
DJ IA
SM
=[P1 +P2 + +P30] / DJ IA
SM
DIVISOR
unde:
P =preul fiecrei aciuni ce compune indicele;
DJ IA
SM
DIVISOR =0,15369402 la 4 martie 2001

Aceasta nseamn c o variaie de 1 $ n preul oricrei aciuni din componena DJ IA
SM
se
reflect ntr-o modificare a indicelui cu 6,5 puncte (6,5 =1/0,15369402). Acest divizor se modific
permanent datorit divizrii aciunilor, dividendelor, modificri de componen. Indicele poate fi
considerat un portofoliu, coninnd 6,5 aciuni ale fiecreia dintre cele 30 de companii componente ale
indicelui. Impactul unei modificri de pre a unei aciuni DJ IA
SM
depinde de ponderea pe care o are
acea aciune n indice. Astfel, o modificare de 1% a preului unei aciuni cu pre mai mic provoac o
micare mai mic a indicelui dect o aciune cu pre mai mare.
Graficul 2
Indicele Dow Jones Industr ial Aver age la 8 apr ilie 2005

Graficul 3

Indicele Dow Jones Industr ial Aver age n inter valul noiembr ie 2004 noiembr ie 2005

S analizm un exemplu:
S considerm c indicele DJ IA
SM
are o valoare iniial de 10.888, aciunea IBM are preul de
117,07 $ i aciunea Walt Disney are preul de 30,23 $, avnd ponderi corespunztoare n indice, i s
msurm impactul modificrii cu 1% a preului aciunilor asupra indicelui.
Ponder ea aciunii n
indice w1
Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii
asupra DJIA
SM
index DJIA
SM
0,01 w1
IBM 6,995% =0,06995 10.888 0,01 0,06995 =7,62 puncte
DIS 1,806% =0,01806 10.888 0,01 0,01806 =1,97 puncte
Sau, acelai rezultat se obine utiliznd calculul n dolari i folosind divizorul:
Modificar ea pr eului
aciunii cu 1%
Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii
asupra indicelui DJIA
SM

IBM 117,07 $ 0,01 =1,1707 $ 1,1707 / 0,15369402 =7,62 puncte
DIS 30,23 $ 0,01 =0,3023 $ 0,3023 $ / 0,15369402 =1,97 puncte
Iul. Mar. Nov. Nov.
189
Prin aceast metod, se observ c aciunile cu preuri mai mari au o pondere mai mare n indice
dect aciunile cu preuri mai mici. Pentru calculul ponderii n indicele DJ IA, se utilizeaz preul
mediu al aciunilor ce compun indicele. DJIA
SM
este, probabil, cel mai folosit indice de pe cuprinsul
Statelor Unite.

2 n 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) i-a inaugurat propriul
indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia n calcul toate aciunile listate n bursa
newyorkez, cu ponderare fa de o valoare medie, astfel nct modificrile n indice sunt dominate de
aciunile companiilor mari.
Graficul 4
NYSE Composite Index la 8 apr ilie 2005

2 Cel mai folosit indice de analitii financiari care caracterizeaz ansamblul pieei americane
este indicele Corporaiei Standard & Poors, creat n 1923 i numit Standard & Poors 500. n
alctuirea lui intr 500 de aciuni ale societilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele i
domeniile de activitate americane.
Graficul 5
Indicele Standar d & Poor s 500 la 8 apr ilie 2005

Graficul 6
Indicele Standar d & Poor s 500

190
Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacionare, motiv pentru care este
considerat indice n timp real (sau instantaneu). Aciunile din structura indicelui sunt selectate cu
scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New York. Acest indice
reprezint suportul contractelor futures tranzacionate la CME i al opiunilor tranzacionate la NYSE.
Indicele S&P 500 are n componen preurile a 500 de companii dintre care 80% din industrie, 3%
utiliti, 1% companii de transporturi i 15% instituii financiare. Valoarea de pia a celor 500 de
firme este egal cu aproximativ 80% din valoarea tuturor aciunilor tranzacionate la NYSE. Cele
patru ramuri sunt meninute pentru a permite o permanent monitorizare a diversificrii continue a
indicelui. Numrul firmelor din fiecare ramur se modific din timp n timp, pentru a permite o mai
mare flexibilitate n alegerea de noi companii din cnd n cnd. S&P 500 este un indice ponderat cu
capitalizarea bursier, reflectnd valoarea de pia a celor 500 de firme listate n indice. Valoarea lui se
calculeaz n felul urmtor:
fiecare pre al aciunilor componente se nmulete cu numrul aciunilor comune n circulaie
pentru acea firm, iar rezultatele sunt apoi nsumate;
valoarea total a celor 500 de companii este mprit apoi la un numr ce se numete
divizor ul indicelui. Valoarea total de pia a celor 500 de firme este comparat cu valoarea perioadei
de baz (1941-1943 =10) pentru a afla valoarea indicelui.
Pentru c indicele este astfel ponderat, o modificare a preului oricrei aciuni va influena
valoarea indicelui n proporie cu valoarea relativ de pia a aciunii.

2 Indicele inter naional 100 NYSE (NYSE International 100 Index)
2

Statele Unite pot fi cea mai mare economie n lume dar, n mod sigur, nu este singur. Conturile
neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume reprezint capitalizarea total de pia.
Investitorii devin din ce n cea mai exclui din oportunitile valabile n afara Statelor Unite, ca i
concept global, investiiile ncruciate devin mai atractive. De curnd au fost efectuate mai multe
studii asupra investiiilor ncruciate i cele mai multe au formulat concluzia c, portofoliul, o dat
diversificat, poate s includ holdinguri strine pentru a reduce complet riscul. n general, bursa aflat
pe o pia oarecare tinde s se mite o dat cu aceasta ntr-o direcie particular, n ciuda faptului c
unele burse pot opera la nivel internaional. Aceasta se datoreaz unei combinaii de motive, cum ar fi
prevalarea de sentimente i faptul c afacerile companiilor sunt strns legate de o pia. Astfel, pentru
ca investitorii americani s obin portofolii echilibrate i diversificate cu adevrat trebuie s priveasc
dincolo de marginile rii.
Ca rspuns la cererea generat de trendul investiiei globale, NYSE a creat Indicele internaional
100 NYSE. El este proiectat s ajute investitorii care caut s dezvolte holdingurile naionale printr-o
diversificare internaional.
Graficul 7
Indicele NYSE 100 la 8 apr ilie 2005

2
www.nyse.com
191
Graficul 8
Indicii NYSE n inter valul ianuar ie august 2005

Toate componentele indicelui internaional 100 NYSE sunt cotate pe NYSE n orele de tranzac-
ionare. i, n timp ce sunt valabili mai muli indici ex-americani investitorii tind s includ compo-
nentele care nu au fost cotate n orele de tranzacionare. Cu numrul lor limitat de componente,
precum i cotarea n timpul unei zile, indicele internaional 100 NYSE este mult mai dorit s
urmreasc piaa neamerican i s fie baz pentru produsele de investit. Indicele urmrete cele mai
tranzacionate neamericane 100 de titluri bursiere ale lumii. Indicele acoper 27,1% din piaa bursier
internaional i are o capitalizare total de pia de 3,8 mii de miliarde de dolari. n mod curent,
componentele indicelui internaional 100 NYSE reprezint 18 ri.

2 Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de aciuni
cotate n Statele Unite (din punct de vedere al capitalizrii bursiere) i reprezint aproximativ 98% din
piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel 1.000 i Russel 2.000, cotai la
The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde.
Exist i ali indici, precum:
Value Line Index;
ASE (American Stock Exchange) Index;
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index;
Wilshire 5.000 Equity Index;
CRSP (Center for Research n Security Prices) indice academic.

Graficul 9
Indicele NASDAQ la 8 apr ilie 2005

192
Graficul 10
Indicele NASDAQ n inter valul noiembr ie 2004 noiembr ie 2005

Graficul 11
Indicele NASDAQ Composite n inter valul noiembr ie 2004 noiembr ie 2005

10.7. Bur sele de valor i amer icane tr adiionale
Piaa valorilor mobiliare n Statele Unite ale Americii este organizat prin cele dou mari burse:
New York Stock Exchange (NYSE), care concentreaz cea mai mare parte a tranzaciilor cu hrtii de
valoare (73,5%) situat pe Wall Street i American Stock Exchange (AMEX), a doua ca mrime
(18,3%) situat n Trinity Place din New York. Principalele burse ce funcioneaz pe teritoriul SUA
sunt: Mid-West Stock Exchange n Chicago (2,4%); Pacific Coast Stock Exchange n San Francisco i
Los Angeles (2,8%); Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%); Boston (0,3%); Cincinatti;
Pittsburgh; Detroit (0,5%); Salt-Lake City; Miami.
Se remarc ponderea hotrtoare pe care o au cele dou burse din New York i, n cadrul
acestora, prima burs, i anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare i cea mai veche burs
american. Aici sunt tranzacionate cele mai mari corporaii din SUA (IMB i General Motors), ceea
ce confer acestei burse titlul de Big Board adic prototipul bursier. NYSE are 1.366 de membri i
se tranzacioneaz peste 2.200 de aciuni obinuite sau prefereniale. Celelalte burse americane joac
un rol marginal, tranzacionnd aciunile unor companii de importan local.
n fiecare stat membru al federaiei funcioneaz comisii de bur s.
Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare avnd specificul ei:
a) incinta principal, n cadrul creia se tranzacioneaz majoritatea titlurilor de valoare listate la
burs;
b) garajul sau aria de tranzacionare;
c) camera albastr.

Iul. Mar. Nov.
Nov.
Iul. Mar. Nov.
Nov.
193
Potrivit principiului specializrii funciilor, agenii de schimb sunt: brokeri, specialiti, dealeri
(negociatori), block-positionner (pentru tranzacii de valori mari), add-lot dealer (pentru cantiti
foarte mici de titluri negociate), precum i floor-broker (intermediar ntre brokeri). Operaiile efectuate
n afara bursei sunt reglementate de National Association of Security Dealers (NASD). Cererea de
admitere a valorilor mobiliare n burs trebuie adresat simultan Comitetului director al bursei i
Comisiei de securitate i schimb.
Aciunile sunt tranzacionate n locuri speciale, numite postura de tranzacionare. La fiecare post
sunt tranzacionate loturi standard a cte 100 aciuni fiecare. Aciunile privilegiate inactive sunt tran-
zacionate n loturi de cte zece n incinta denumit garaj.

Pe piaa titlurilor la veder e, negocierea se realizeaz n mod distinct pentru titlurile nscrise n
cotaia oficial, pentru alte valori din afara cotaiei i pentru blocurile de control. Pe piaa la ter men,
brokerii specialiti impun anumite garanii n funcie de importana tranzaciei, termenul operaiunii i
bonitatea clientului. Reglementarea operaiilor are loc la 5 zile de la data ncheierii tranzaciei.

Piaa bursier american, numit generic i Wall Street, dup numele strzii unde se afl
principala burs din SUA, cuprinde bur sele centr ale NYSE i AMEX, bur sele r egionale,
precum i vasta reea naional de societi financiar e (brokeri/dealeri), cunoscut sub
denumirea de Over The Counter Market (OTC). n funcie de caracterul activitilor desfurate de
fiecare burs n parte, piaa este structurat n patru mari sectoare:
(1) Sector ul A cuprinde NYSE, AMEX i bursele regionale. NYSE, principala component a
sectorului A al pieei bursiere americane este cea mai veche (s-a nfiinat n 1792) i cea mai mare
burs de valori din SUA, cunoscut i sub numele de Big Board sau The Board (capitalizare bursier
de 4.232 miliarde $ la sfritul anului 1994). Este organizat ca o asociaie, avnd 1.366 de membri
persoane fizice de regul, parteneri sau membri n conducerea unor societi financiare. Condiiile de
cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un numr minim de aciuni de
1,1 milioane dolari distribuite n public cu o valoare de pia de minimum 10 milioane $ i active
tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast
pia doar a ntreprinderilor mari care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna
lichid. Din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede, fiecare, cte un pachet
de 100 aciuni. American Stock Exchange (AMEX), nfiinat n 1850 i purtnd actuala denumire din
1953, are 661 de membri i coteaz aciunile a 890 de firme. Aceast pia (110 miliarde $
capitalizare) are reguli de admitere i de funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat la
AMEX, o firm trebuie s fi avut un beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 $ n ultimul
an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de
circa 500.000 n valoare total de 4 milioane $, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX
accept s coteze societi care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de
existen, o valoare de cel puin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de
acionari i cel puin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primete, de asemenea, valori strine i
accept mai multe tipuri de opiuni. n ceea ce privete bursele regionale, n SUA funcioneaz, n
prezent, 10 astfel de piee. ncepnd din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest,
Philadelphia, Boston i Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE i AMEX.

(2) Sector ul B cuprinde piaa OTC pe care lucreaz aproximativ 600 de firme de brokeraj. Piaa
OTC are dou componente: piaa NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations) i aa numitele titluri roz. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o
organizaie care n SUA grupeaz 6.000 de membri ce opereaz n afara cotrii oficiale. Avnd n
vedere volumul tranzaciilor, piaa OTC este a treia mare pia de aciuni din lume, dup NYSE i
Bursa de la Tokyo. NASDAQ este o pia computerizat interdealeri (fr localizare ntr-o sal de
NYSE este o pia de licitaie n car e tr anzacionar ea se face pr in str igar e deschis, la pr eul
deter minat de cer er e i ofer t. Elementele specifice ale tr anzaciei sunt cantitatea, cer er ea i
ofer ta.

*
194
negociere). n prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaz prin acest sistem. Aciunile titluri roz
formeaz o pia mai puin activ ca NASDAQ. Informaiile despre aceste aciuni sunt cotate pe coli
roz de ctre Serviciile Naionale de cotaii zilnice din cadrul Biroului Naional de Cotare; aceste liste
sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultan i bncilor.

(3) Sectorul C: se tranzacioneaz titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme de brokeraj,
care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street.

(4) Sector ul D este acea component a pieei bursiere americane pe care se tranzacioneaz
titluri (fr utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporaia Reelelor Instituionale (INSTINET) sau
piaa a patra. INSTINET se deosebete de NASDAQ prin aceea c este un sistem automat de cotare i
executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare.
n ceea ce privete agenii pieei bursiere americane, acetia sunt reprezentai, n primul rnd, de
societile financiare care intervin pe piaa primar i secundar. O categorie de ageni financiari o
constituie instituiile ce intervin numai pe piaa secundar, cum sunt firmele de brokeraj i firmele de
dealing. Dei numeroase firme i asum att rolul de broker, ct i pe cel de dealer, unele sunt
implicate, n principal, n recepionarea i transmiterea ordinelor clienilor (firmele de brokeraj), iar
altele sunt implicate n meninerea pieei (firmele de dealing).
Pe piaa primar (plasament direct) exist dou tipuri de oferte de titluri: oferta primar, prin
care o societate i mrete capitalul facnd apel la noi acionari i oferta secundar, prin care anumii
acionari revnd publicului un anumit numr din titlurile lor. Se poate combina o ofert primar i o
vnzare de titluri prin vechii acionari (ofert secundar). Pentru realizarea emisiunii se face apel la
bnci specializate care joac rolul de plasatori (accept titlurile oferite i le revnd publicului). Alturi
de piaa primar funcioneaz i piaa secundar, respectiv bursa de valori. Ticker-tape, creat n 1867,
permitea furnizarea de informaii pe ntregul teritoriu al SUA, n timp ce primele sisteme echivalente
n Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea.
Sistemul american de plat imediat (cash), cu specialiti participnd la burs, pentru a crete
lichiditatea, i cu dealeri pentru tranzacionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult
mai bun dect cel anglo-saxon, de plat la termen. i, totui, ntr-o epoc de puternic informatizare,
sistemele americane de pia, prin strigare sau prin specialiti aezai n jurul unei mese, cu dealeri la
mijloc, par desuete n faa sistemelor informatice care le nlocuiesc din ce n ce mai mult (SEAQ-ul
englez, CAC francez, CATS canadian etc.). n SUA, exist sisteme parial informatizate, cum este, de
exemplu, NASDAQ pentru piaa n afara cotei.
n SUA, activitatea bursier este supus controlului Administraiei centrale de stat. n fruntea
fiecrei burse se afl un Consiliu de Direcie (de Conducere), care asigur conducerea efectiv i
administrativ a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii
bursei, o parte reprezentnd societi financiare (engl., industry directors) ntre care 7 firme care
lucreaz cu publicul, 3 specialiti i un broker de burs , iar cealalt parte reprezentnd publicul
(engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la burs i firmele cu o poziie semnificativ
ca investitori. Ali trei membri ai Consiliului sunt numii din oficiu, i anume: preedintele Consiliului
(engl., Chairman of the Board), vicepreedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) i pree-
dintele bursei (engl., President).
Atribuiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societilor Burselor Franceze.
Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisin (SEC), supranumit
jandarmul bursier cu puteri depline, funcia de supraveghere profesional a pieei i a societilor ce
sunt cotate la burs. SEC are sediul la Washington.
Ca intermediari de burs exist 1.375 de Brokers nregistrai ntr-un registru special la SEC. ntre
acetia se disting 4 categorii de intermediari:
Comissions Houses, care sunt specializai n tranzaciile cu publicul (realizeaz 50% din tranzacii);
Intermediarii, care lucreaz cu mai multe valori pe aceeai pia (dein 25% din tranzacii);
The Odd Stock Dealers, care negociaz cantiti mai mici de 100 de titluri;
The Two Dollars Brokers, care realizeaz tranzacii de mari dimensiuni.

195
10.8. Bur sele de inter es naional
1. Bur sa din New Yor k (NYSE)
NYSE i disput primul loc n lume cu marea sa rival, Bursa din Tokyo (TSE) lsnd mult n
urm bursele germane, cea din Londra i cea de la Paris.
Celebra Burs de pe Wall Street New York Stock Exchange sau NYSE este nu numai nucleul
financiar din lume, ci i un simbol al bursei de valori contemporane; de altfel, ea este denumit i The
Big Board (Marea burs) sau The Exchange (Bursa). Dup dou secole de existen, NYSE apare ca
una din instituiile bursiere cele mai complexe i mai riguros organizate, unde sunt reprezentate
principalele categorii de ageni de burs, se regsesc caracteristici ale unor sisteme de tranzacii
diferite, se mbin tehnici tradiionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare i executare
a tranzaciilor.

n esen, NYSE este o pia de aciune, datorit faptului c negocierile au loc n mod
deschis, prin strigri (engl., open outcry), ntre agenii de burs (n mod obligatoriu, membri ai
NYSE), iar preul se stabilete prin confruntarea direct a ordinelor de vnzare i cumprare.
Totui, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o pia intermediar pur (firmele saitori
lucreaz exclusiv n contul terilor), mecanismul tranzacional de burs de pe Wall Street implic att
prezena brokerilor, ct i participarea comercianilor de titluri.
Originea NYSE
3
se afl n anul 1792, atunci cnd douzeci i patru curtieri s-au reunit pe Wall
Street pentru a stabili ntre ei o pia pe care ei schimbau ndeosebi bonuri federale de tezaur. n 1815,
douzeci i patru de valori se puteau negocia i piaa a cptat amploare odat cu dezvoltarea cilor
ferate i a telegrafului. Statutul actual a fost adoptat n 1863 i piaa s-a modernizat rapid, cu mai multe
zeci de ani avans fa de pieele europene. Dup crahul din 1929, piaa i autoritile i-au consolidat
controlul, au mbuntit reglementarea (anii 1930) i informatizarea (anii 19501970). Anul 1975 a
marcat o etap important n sensul c el este momentul nceperii dereglementrii (pus n aplicare de
May day: liberalizarea curtajului i posibilitatea pentru brokeri de a-i deschide capitaluri la insti-
tuii), care va fi urmat de marile piee bursiere europene n anii 1980.
NYSE se prezint ca un sistem perfect operaional, suplu i riguros, care satisface ansamblul
actorilor pieei.

2 Or ganizar ea
NYSE este o organizaie fr scop lucrativ condus de un Consiliu de Administraie (Board of
Directors) compus din douzeci i patru membri, prezidat de un Chairman, membru al bursei ales
pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman. Preedintele, care nu poate s fie
membru al bursei, este numit de Consiliul de administraie i deine puteri foarte extinse. Consiliul de
administraie este compus, la egalitate, din reprezentani ai sectorului public i din membri ai bursei
sau afiliate acesteia.
Consiliul fixeaz politica bursei, stabilete regulile de funcionare, adopt bugetul, deine putere
disciplinar asupra membrilor (amenzi, suspendri, excluderi), admite noi membri, decide admiterea
sau radierea valorilor ca i repartiia acestora pe grupe de cotaii. Preedintele numete anumii func-
ionari ai bursei, pregtete bugetul i reprezint NYSE pe lng teri i, n special, n faa puterii
publice.

2 Membr ii NYSE
La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfritul anului 1993, NYSE avea 1.424 de
membri de toate categoriile (persoane fizice, societi, asociaii sau conductori de firme), din care
1.366 deineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al cror numr a rmas neschimbat din 1953, au fost,
n general, cumprate de cele 506 members firms i se afl n posesia unor persoane fizice.
Dobndirea calitii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit s verifice
competena profesional i cunotinele deontologice, nia altor membri i cumprarea sediului la un
pre care variaz considerabil n funcie de epoc. Femeile n-au fost admise la NYSE dect din 1967.

3
Gastinel, Herve; Bernard Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editura
Montchrestien, Paris, 1996, p. 69-72.
*
196
Membrii pot participa la tranzacii n dou feluri:
1) fie mulumindu-se s execute ordinele clienilor lor: ei acioneaz atunci ca i curtieri (broker);
2) fie intervenind pe pia pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comport atunci ca
dealeri, ale cror beneficii sau pierderi rezult din diferena dintre preul de cumprare i de vnzare al
titlurilor.

n practic, membrii NYSE sunt specializai n diferite tipuri de intermediere, ceea ce a generat
profesiuni distincte:
brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folosii de una dintre cele
500 de societi de burs (securities house) nsrcinai s transmit i s execute ordinele clienilor
mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezint categoria cea mai numeroas, cam jumtate dintre membri;
specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristic pentru NYSE. Cei aproximativ
450 de specialiti nu intervin dect pentru anumite valori, asigurnd dubla funcie de dealer i de
broker. Fcnd oficiul de curtier, ei pun n legtur dou ordine de brokeri ntre ele, nscriindu-le ntr-un
carnet special (book) pe care l transmit operatorului NYSE care stabilete cotaiile. Specialitii
intervin, de asemenea, pe cont propriu efectund operaiuni de pia market-making. Ei au obligaia
de a asigura o pia sincer i regulat, fr s fie obligai s intervin sistematic. Contribuia lor este
important pentru lichiditatea pieei;
brokerul independent (independent broker), numit i two-dollar broker, execut ordinele altor
curtieri care nu pot sau nu doresc s fie prezeni la locul de negociere al unei valori din raiuni de
mijloace slabe, suprancrcare sau, pentru cele mai mari firme de curtaj, pentru discreie. Acetia sunt
n numr de aproximativ 500 i pot la fel de bine s opereze pe contul terilor, ca i pe cont propriu;
dealerii nregistrai (registered dealers), numii i locals sau competitive traders, sunt persoane
fizice care nu opereaz dect pe cont propriu. Intervenind n numr restrns, funcia lor de pur
speculatori permite s sporeasc lichiditatea pieei. Aceasta este, de asemenea, asigurat, de departe,
de puternicele variaii ale pieei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu
au o existen ca atare, dar NYSE poate fi determinat s cear unei mari firme s joace rolul de
registered dealer pentru a asigura lichiditatea pieei;
brokerul pe discont (discount broker) este un broker a crui caracteristic este s ofere, datorit
serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiar, nu analiz financiar), taxe de comision
atractive. Un astfel de avantaj se poate dovedi determinant de vreme ce se tie c taxa de curtaj la
NYSE este de ordinul a 5%, cu trei cincimi mai mare dect n Frana.

2 Admiter ea la Cota NYSE
NYSE are reguli de admitere foarte stricte:
ca s poat fi cotate la burs, societile trebuie s fi avut n cursul ultimilor trei ani beneficii
de cel puin 6,5 milioane USD;
firmele trebuie s aib un activ total de 18 milioane de USD;
nainte de a fi admis la NYSE, ntreprinderea trebuie s fi plasat prin ofert public
1,1 milioane de aciuni, n valoare total de 9 milioane USD;
din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede fiecare cte un pachet de
100 de aciuni.
Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor mari,
care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna lichid.
Tabelul 7
NYSE Standar de minime cantitative pentr u listar e Cr iter ii de distr ibuie i mr ime
Cr iter ii de distr ibuie i mr ime
Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de aciuni 2.000 ceteni americani
sau
Numrul total al acionarilor
mpr eun cu:
Volumul mediu de tranzacii lunare (pentru ultimele ase luni)
2.200

100.000 aciuni
sau
Numrul total de acionari
mpr eun cu:
volumul de tranzacii medii lunare (pentru ultimele 12 luni)
aciuni ce au fost oferite public
valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite public de companii publice
(societi deschise)
500

1.000.000 aciuni
1.100.000 n circulaie

100.000.000 $
197
Tabelul 8
NYSE Standar de minime cantitative pentr u listar e cr iter ii financiar e
Cr iter ii financiar e
Venituri totale pe ultimii trei ani:
Din car e:
n ultimul an
n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an
6.500.000 $

2.500.000 $
2.000.000 $
sau
Venituri n ultimul an (i n ultimii trei ani activitate profitabil) 4.500.000 $
sau
Cash flow oper aional
Cash flow operaional agregat pe ultimii trei ani
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare global pe pia
Venituri n ultimele 12 luni

25.000.000 $

cel puin 500 milioane $
cel puin 100 milioane $
sau
Capitalizar e global de pia
Venituri pe ultimul an fiscal i
Capitalizare medie global de pia

100.000.000 $
1.000.000.000 $

De ce piaa de licitaie face unic NYSE?
Ce face NYSE unic? n fiecare zi pe platoul de comercializare are loc o licitaie. Profesionitii
pieei, sprijinii de tehnologii avansate, i reprezint ordinele acionarului. Preurile bursiere sunt
determinate n conformitate cu legea cererii i ofertei. A cumpra i a vinde ordine pentru o burs dat
se confrunt ntr-un singur loc, garantnd c fiecare ordin este expus, pe ct posibil, la cea mai larg
informare a potenialilor cumprtori i vnztori, indiferent ct de mari sau mici ar fi.

NYSE i Indicele Dow Jones anun neleger ea de a calcula indicii NYSE
NYSE a semnat un acord cu Indicii Dow J ones & Co. (NYSE: DJ ) s dezvolte i s menin
o familie a indicilor, din care primul este ateptat s fie lansat n primul trimestru al anului
2002. Colaborarea marcheaz un pas semnificativ ctre crearea unei familii diversificate de
tipuri de indici. Indicii NYSE vor urmri performanele companiilor listate pe NYSE n sectoarele i
regiunile de piee-cheie i vor avea baza produsele comercializabile, inclusiv ETFs, care va fi lansat n
viitor.
Dow J ones & Co. au o istorie puternic n calculul indicelui afacerilor, datnd dinainte de
crearea indicilor Dow J ones. Aceast nou relaie cu NYSE, prima burs de aciuni n lume, ne per-
mite nou s continum efectul de levier al expertizei noastre a calculrii indicelui modern i inova-
tiv, spune David Moran, preedintele Indicelui Dow J ones. Adoptarea de ctre NYSE a Standardului
de Clasificare Dow J ones pentru clasificarea companiilor ei listate este o confirmare semnificativ a
sistemului Dow J ones.
Indicii vor fi meninui n conformitate cu o metodologie de reguli bazate pe transparen
dezvoltat de NYSE n colaborare cu Dow J ones. n mod adiional, NYSE va adopta standardul de
clasificare Dow J ones Global Industry pentru a-i clasifica companiile sale listate. Drept rezultat, ori
de cte ori companiile listate sunt clasificate de NYSE, aceasta va fi identic cu clasificarea sectorial
potrivit indicilor NYSE.
Bursa este acas la mai mult de 2.800 de companii a cror capitalizare de pia global depete
16 trilioane de dolari. Companiile listate de NYSE, incluznd mai mult de 460 de companii
neamericane din 53 de ri, oscileaz de la aciuni blue chip la mai multe companii cu tehnologii
avansate ale lumii, la ntreprinderi noi cu cretere ridicat.
Indicii Dow J ones sunt primii indici globali de previziune a investiiilor.
??
??
Facei ca o execuie NYSE, v r og!
Cnd schimbul este executat pe platfor ma NYSE, dumneavoastr avei gar ania c vei pr imi cel
mai bun pr e posibil. Spatele confir mr ii dumneavoastr comer ciale indic unde a fost executat
comer ul dumneavoastr . ntr ebai br oker ul dumneavoastr despr e executar ea NYSE.
198


2 Executar ea or dinelor i r olul specialistului
4

NYSE a rmas o pia la parchet sau floor, unde sosesc ordinele ce vor fi tranzacionate.
Tehnica american de cotare const n aceea c specialistul evideniaz n carnetul su diferitele cereri
i oferte ale brokerilor. El asigur deci piaa, indicnd brokerilor cursurile la care este dispus s
negocieze, att pentru contul lor, ct i pentru propriul su cont. Este o pia controlat de un specialist
care poate s intervin dup voia sa, respectnd ordinele pe care le nscrie n carnetul su i pe care le
execut pe msur ce ele sosesc. Dac dou ordine sosesc n acelai timp de la doi brokeri diferii, se
alege, prin tragere la sori, cel care va fi nscris mai nti. Ordinele poart o meniune special dac
sunt emise pe descoperit, adic vnztorul nu deine titlurile, operaiune legal pe piaa american
pentru toate valorile mobiliare cotate la burs.
Ordinele nu sunt executate dect dac ultima micare a cursului unui titlu (n cretere sau n
scdere) nu depete o anumit marj (tick) fa de micarea precedent i care este stabilit la 1/4%
sau 1/8%. Prin aceasta se ncearc limitarea fluctuaiilor prea mari i puternic speculative. Condiiile
de introducere n burs a societilor sunt destul de rigide i vizeaz, n principal, urmtoarele:
societile trebuie s realizeze fie 6,5 milioane $ n ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ n ultimul an;
s dein active reale nete de 18 milioane $;
s aib plasate la public, prealabil introducerii, cel puin 1.100.000 titluri pentru un volum de
9.000.000 $, cu cel puin 2.000 de acionari cu 100 de aciuni sau mai multe i existena, n afara cotei,
a unui volum mediu minim de 100.000 de aciuni.
n schimb, ele au reguli de meninere pe pia mai puin rigide, fiind obligate s respecte dou
condiii minimale: 1.200 de deintori a cel puin 100 titluri fiecare i 600.000 de aciuni difuzate la
public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari.
Rolul central n tranzacie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe anumite titluri
financiare, care ocup un loc fix n incinta bursei i poate aciona att ca broker, executnd ordine
venite de la ali ageni de burs, ct i ca dealer, n acest caz el avnd calitatea de market maker pentru
titlurile respective. Este de subliniat diferena dintre specialistul de la NYSE i saitori de la TSE; dei,
n ambele cazuri, agentul lucreaz numai cu titlurile care i-au fost repartizate, specialistul, spre
deosebire de saitori, poate face i tranzacii n cont propriu. n sala de negocieri sunt prezeni i ceilali
ageni de burs: brokerii de burs, brokerii independeni, comercianii de titluri. Totodat, la realizarea
tranzaciei particip diferii funcionari ai bursei. Personalul funcional din incinta bursei poart
vestoane de culori diferite, n raport cu rolul pe care-l ndeplinesc: vestoane albastru deschis
supraveghetorii, vestoane verzi mesagerii, vestoane bleumarin raportorii, alte culori pot indica pe
angajaii firmelor de brokeraj.

4
Text preluat din: Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJ M, Craiova, 1999.

199
Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contracteaz n prima sal a bursei, mai
exist i o a doua sal de negocieri numit garajul (funcia pe care o ndeplinea la nceputurile
bursei) i o a treia, numit sala albastr (dup culoarea pereilor).
Titlurile sunt negociate n locuri determinate din sal, numite posturi de tranzacii. Fiecare
companie cotat este repartizat la un astfel de post, aa nct negocierile s poat fi supravegheate i
s se desfoare n ordine. La unele posturi se tranzacioneaz aciunile mai multor companii n acelai
timp (cele cu dever mai redus). Posturile de tranzacii sunt prevzute cu monitoare pe care se afieaz
instantaneu informaiile relevante cu privire la tranzaciile efectuate, precum i cu faciliti tehnice
pentru nregistrarea i evidena contractelor.
Firmele de brokeraj pot negocia spaii n incinta bursei, unele i constituie propriile oficii, care
ntrein legtura permanent dintre firm i agenii si de burs. Aici se primesc ordinele sosite de la
clieni i se transmit brokerului de burs spre executare; tot aici sunt aduse de ctre agenii de burs
confirmrile privind ncheierea contractului bursier.
Contractele ncheiate sunt nregistrate de funcionarii bursei n sistemul electronic de colectare a
datelor i apar imediat pe ecranele ce prezint, n succesiunea lor, mersul tranzaciilor (engl., ticker
tape). Aceste informaii sunt urmrite n mod permanent de agenii de burs, pentru c ele reflect
pulsul pieei i constituie elemente de referin pentru executarea ordinelor.

Funciile specialistului. Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine
(engl., order book); n prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost nlocuit cu carnetul
electronic, respectiv un computer prevzut cu un program special. Paginile carnetului sunt prevzute
cu rubrici pentru nscrierea ordinelor de burs referitoare la fiecare titlu: n stnga ordinele de
cumprare (engl., bid) (ordonate de jos n sus), iar la dreapta ordinele de vnzare (engl., offers)
(ordonate n funcie de pre, de sus n jos).
O prim funcie a specialistului este de a stabili cotaia de deschidere n aa fel nct aceasta s
reflecte raportul dintre cererea i oferta care se manifest pe pia (un nivel de echilibru). n acest sens,
el ia n calcul toate ordinele de burs care i-au fost transmise ordine venite din momentul nchiderii
edinei de burs anterioar precum i cele valabile i neexecutate, primite anterior i notate n
carnet. Ordinele se trec n carnet, specificndu-se natura lor (la pia, limit), succesiunea temporal,
volumul ordinului (se noteaz 1 pentru 100 de aciuni), codul membrului care a plasat ordinul i
termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabilete care este piaa nainte
de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare pre de cumprare pentru care s-a manifestat oferta.
Practic, specialistul trebuie s prezinte un pre bid la care este n msur s cumpere un anumit
numr de contracte i un pre ask la care este n msur s vnd un anumit numr de contracte. Ca
atare, preul anunat de specialist va permite brokerilor s execute la deschidere: ordinele la pia;
ordinele limit de vnzare cu un pre egal sau mai mic dect preul bid al specialistului; ordinele limit
la cumprare cu un pre egal sau mai mare dect preul ask al specialistului. Desigur, n executarea
ordinelor din carnetul su, specialistul respect regula de preceden (primul venit, primul executat).
n Tabelul 9 se prezint un model simplificat al foii din carnetul de ordine al specialistului pentru
aciunea AAA.
Tabelul 9
Car netul de or dine
Or dine de
cumpr ar e
Cod br oker Pr e
Or dine de
vnzar e
Cod br oker
1
2
2
2
1
2
2
2134
1324
3124
1342
4132
1243
1234
16
16
16
16 1/8
16 1/8
16 1/4
16 3/8

2 1234 16 1/2
16 5/8
16 3/4
16 7/8
16 7/8
17
17

1
2
1
2
2

3214
2341
4123
2341
4321
n condiiile prezentate n tabel, specialistul poate deschide piaa la un pre de cumprare de 16
i un pre de vnzare de 16 .
200
O a doua funcie a specialistului este s menin un pre corect i ordonat (engl., a fair and
orderly price) la titlurile pe care este profilat. Dup deschiderea pieei el continu s treac n carnet
ordinele primite n succesiunea n care acestea i sunt date spre executare (prioritatea n timp), nct
situaia pieei se schimb n mod corespunztor. Specialistul este obligat s asigure continuitatea
pieei, astfel nct preul de deschidere s fie ct mai apropiat de cursul de nchidere al zilei
precedente, iar, pe parcursul edinei de burs, fiecare tranzacie s aib fa de cea precedent o
diferen de pre rezonabil. n cazul n care apar decalaje mari ntre cerere i ofert, care ar duce la
dezechilibrarea preului, specialistul trebuie s intervin direct pe pia n calitate de contraparte: vinde
din stocurile sale, cnd cererea este prea mare i cumpr n contul su, cnd oferta este n exces.
Dac un ordin la pia vine la postul de negocieri i nici unul din ordinele notate n carnetul
specialistului nu se apropie ca pre de cel al ultimei tranzacii efectuate, specialistul are datoria s ofere
spre vnzare sau s cear pentru cumprare titluri n contul su la o diferen de pre rezonabil fa de
ultima tranzacie.
Specialistul poate s lucreze pe contul su numai dac o ofert mai bun nu este propus pentru
agenii de burs care acioneaz pentru clienii lor sau de cei pe cont propriu. n schimb, el poate s
in n eviden (n carnetul de ordine) ordine limit sau stop loss, executndu-le, cnd e posibil, prin
corelare cu cele care vin din burs sau direct, utiliznd conturile proprii; el obine, n acest caz, un
comision pentru c servete ca broker al brokerilor.
n nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente n carnetul su, de exemplu,
vnznd la acelai pre cu cel din carnet.

Executar ea or dinelor . n executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, exist dou
modaliti:
procedura tradiional, prin negocieri i contractarea n incint de ctre agenii de burs;
procedura automatizat, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere i executare a
ordinelor.
n primul caz, tranzacia este iniiat prin ordinele date de clieni i care sunt preluate de ctre
membrii bursei i transmise telefonic spre execuie n sala de negocieri. Firmele membre au, de regul,
angajai n sal (engl., telephone clerks) care predau ordinele i le transmit brokerilor de burs.
n vederea executrii ordinelor primite, brokerii de burs au urmtoarele posibiliti:
s lucreze cu specialistul;
s contracteze cu un alt agent de burs;
s combine ordinele care le-au fost ncredinate, ncheind singuri contractul.
n cazuri speciale, brokerul de burs poate ncredina executarea ordinului unui alt agent de
burs:
cnd piaa este n efervescen i/sau brokerul are multe ordine date spre execuie, el poate
transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent);
cnd a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 aciuni), l plaseaz la agenii
specializai pe astfel de tranzacii (engl., odd-lod brokers/dealers);
cnd nu-i convin cotaiile specialistului, plaseaz ordinul, n vederea executrii ulterioare, la
acesta din urm.

2 Executar ea or dinelor pr in contr actar e cu specialistul
n acest caz, brokerul de burs, care a primit un ordin de vnzare/cumprare, se deplaseaz la
postul de tranzacii unde se tranzacioneaz titlul respectiv i solicit specialistului preurile sale.
Cotaia acestuia reflect ntotdeauna numai cele mai bune cumprri (preurile cele mai mari) i
vnzri (preurile cele mai mici) dintre ordinele notate n carnetul su.
De exemplu, la solicitarea brokerului, specialistul i prezint cotaia pentru aciunea AAA n
felul urmtor:
16 bid (cumprare) 16 offered (vnzare), 200 by (la) 100, sau
16 to (cu) 16 , 2 by (la) 1,
ceea ce nseamn c specialistul se angajeaz s cumpere dou contracte (200 aciuni) la cursul de
16 $ sau s vnd un contract (100 aciuni) la 16 $; spreadul este deci de $.
Cnd cotaiile specialistului sunt convenabile pentru broker, el ncheie contractul cu acesta. De
exemplu, cumpr 100 aciuni de 16 $.
201
Dac, ns, spreadul specialistului este prea mare (peste 1/8), brokerul va ncerca s obin un
pre mai bun, strignd propria ofert de cumprare. De exemplu, brokerul anun: cumpr la 16 5/8
(mai ieftin dect specialistul); n acest caz, se spune c brokerul cumpr (sau vinde) n cadr ul
spr eadului.

2 Executar ea or dinelor pr in negocier i dir ecte ntr e br oker i
Brokerul poate s renune la tranzacia cu specialistul, prin strigarea propriilor ordine de vnza-
re/cumprare n sperana gsirii unui partener n mulimea agenilor de burs (engl., trading crowd).
Cum titlurile sunt alocate pe posturi de tranzacii, negocierile directe dintre brokeri au loc n jurul
posturilor. Regula n aceste tranzacii este c brokerii nu pot face oferte de vnzare/cumprare prin
strigri dect dac preul lor este egal sau mai bun n raport cu cel al ofertei precedente.
n negocierile directe, brokerii utilizeaz formula consacrat pentru fiecare tip de tranzacie.
Astfel, n cazul cumprrii, brokerul va striga:
16 5/8 for (pentru) 2, ceea ce nseamn c el este gata s cumpere 200 de aciuni la preul de
16 5/8 $. Un agent de burs care accept aceast ofert (este gata s livreze 100 de aciuni la 16 5/8 $)
va spune:
sold (vndut) i contractul este ncheiat.
n cazul vnzrii, brokerul va striga:
2 at (la) 16 ceea ce nseamn c este gata s vnd 200 de aciuni la preul de 16 $.
Un agent de burs care accept oferta va striga:
take it (ia-l) i contractul este ncheiat.

2 Combinar ea or dinelor la br oker (engl., crossing stocks)
Un broker, care are, ntr-un anumit moment, ordine de vnzare i ordine de cumprare, care pot
fi executate prin combinarea lor, va proceda la ncheierea contractului n mod direct, ncrucind
ordinele egale i de sens opus.
De exemplu, cel care are un ordin de vnzare a 100 de aciuni AAA la 16 $ i un ordin de
cumprare a 200 de aciuni AAA la 16 $, va putea executa prin combinare primul ordin, rmnnd
s mai gseasc partener pentru a cumpra 100 de aciuni AAA la 16 $. Pentru a realiza aceast
aciune, brokerul trebuie s respecte cteva condiii:
combinarea se face numai la postul de tranzacii i n cadrul cotaiei din acel moment;
spreadul trebuie s fie cel puin cnd brokerul vine spre executarea ordinelor la postul de
tranzacii; de exemplu, la cotaiile 16 $ 16 $, el va face combinarea la 16 5/8 $; un spread de 1/8
nu permite combinare;
brokerul trebuie s fac o ncercare de a obine un pre mai bun, strignd vnzri la un pre cu
1/8 mai mare sau cumprri cu 1/8 mai ieftine dect preul de combinare; dac nu gsete partener n
urma acestei strigri, va combina la preul din cadrul spreadului.

2 Executar ea or dinelor pr in sisteme electr onice
Sistemele electronice permit transmiterea automat a ordinelor de burs (engl., computer-assisted
order routing systems), fr recurgerea la brokerii din incinta bursei; aceasta nseamn importante
economii de timp i costuri.
Pentru ordinele de volum mic, la NYSE se utilizeaz un sistem computerizat denumit DOT
(Designated Order Turnaround); acesta asigur legtura direct, prin reeaua electronic, ntre
membrii bursei care au subscris la DOT i specialitii aflai la posturile de tranzacii din sala de
negocieri. Sistemul poate transmite ordine de pn la 5.099 de aciuni, acestea ajungnd n cteva
secunde la posturile de tranzacii, pentru a fi executate imediat de specialist.
Ulterior, sistemul a fost perfecionat, noua variant fiind denumit SuperDot. Schema de
funcionare a acestuia este prezentat n Figura 1.
SuperDot este un sistem electronic de transmitere a ordinelor prin care firmele membre pot
transmite direct ctre specialiti ordine la pia sau limit pentru toate titlurile care sunt cotate la
NYSE. Dup ce ordinele au fost executate un raport este trimis la firma de brokeraj prin acelai circuit
electronic, asigurndu-se i verificarea tranzaciilor ncheiate.

202
Figura 1
Sistemul SUPERDOT

Modul de ncheiere a unei operaiuni la NYSE rezult din urmtorul exemplu.
Exemplu: Un client dorete s investeasc n aciuni ale firmei AAA i, n acest sens, solicit
societii de burs cu care lucreaz informaii n legtur cu preul curent al aciunilor acestei firme.
Brokerul se informeaz prompt i i comunic cursul: 16 16 ($/aciune).
Aceasta nseamn c specialistul din ring este gata s cumpere la 16 sau s vnd la 16 . n
aceste condiii, d ordin societii de brokeraj s cumpere 100 de aciuni la pia, iar aceasta
comunic ordinul brokerului din burs. Brokerul va ncerca s obin pentru client cel mai bun pre; el
nu poate cumpra la 16, pentru c existena unui ordin de cumprare al specialistului la acest curs
nseamn c, n acel moment, nimeni nu vinde la 16; pe de alt parte, preul care i se ofer de ctre
specialist este de 16 . Deci, ntre aceste dou intervale, brokerul poate s negocieze un pre mai bun.

Ca atare, pot s apar dou situaii:
1) brokerul ce l reprezint pe client gsete n ring un alt broker care-i ofer un pre ntre cele
dou cote. La un pre de 16 1/8, de exemplu, el va cumpra la un pre mai avantajos dect cel pe care-l
ofer specialistul. Dac diferena dintre preurile bid i ask este relativ mare, ntre brokeri pot s aib
loc negocieri, contractul ncheindu-se la un pre situat ntre cele dou niveluri propuse de specialist;
2) oferta de cumprare a brokerului nu primete rspuns de la ceilali brokeri, putnd s ncheie
contractul direct cu specialistul, care devine cealalt parte pentru preul pe care l-a propus. Dup
cum se observ, ns, n aceast situaie cumprtorul trebuie s plteasc un pre ceva mai mare.
Ca o regul de baz, cu ct aciunile sunt mai mult negociate, cu att diferena dintre preurile
bid i ask este mai mic (concurena dintre agenii de burs reduce acest ecart).

FIRME
MEMBRE
ordine
pentru
opiuni
la pia limit stop
terminalele
specialistului
terminalele
brokerilor
procesare
postvnzare
(automat)
ordine
ordine
203
Dimpotriv, cu ct interesul pentru un titlu scade, cu att specialitii mresc spreadul, evitnd s-i
asume riscul de a se ncrca cu aciuni greu lichidabile. Dac diferena la o aciune nu este mai mare
dect unitatea standard n care sunt cotate cursurile (de exemplu, 1/8 dintr-un punct procentual sau
12,5 ceni) ordinele de pia sunt, n general, executate direct cu specialistul.
Dac un client d un ordin limit brokerului (de exemplu, cumpr la 16 1/8) acesta nu va
ncheia contractul n condiiile preului propus de specialist, deoarece cursul de vnzare al acestuia (16
) depete preul stabilit prin ordinul limitat. n acest caz, ordinul va fi transmis specialistului, care-l
noteaz n vederea unei executri ulterioare, cnd piaa o va permite. Specialistul va avea deci n
evidena sa mai multe ordine limit date n momente diferite i cu termene de valabilitate diferite.
Cnd preul va fi corespunztor, el le va executa n ordinea primirii i n msura n care sunt valabile.
Se poate ntmpla ca ordinul dat brokerului s se refere la un numr mai mare de aciuni (de exemplu,
500) i ca brokerul s nu poat executa ntregul ordin la acelai pre: n cazul unui ordin la pia, el
poate s cumpere la 16 1/8 numai 300, urmnd ca restul de 200 s le cumpere la 16 ; dac are ordin
limit de cumprare a 500 de aciuni la 16 1/8, brokerul va executa ordinul numai pentru 300 de
aciuni la 16 1/8, celelalte aciuni fiind trecute n evidenele specialistului pentru executare ulterioar.
Momentul ncheierii contractului n burs este cel al realizrii acordului de voin ntre pri,
respectiv cel al cuplrii a dou ordine egale i de sens opus.
De exemplu, dac la prezentarea cotaiilor specialistului (16 16 , 2 la 1) un broker spune:
iau la 16 , nseamn c a fost ncheiat un contract pe 100 de aciuni.
Documentul pe care se consemneaz acest acord (tranzacia ncheiat) este tichetul de ordin
(engl., order ticket). Fiecare broker noteaz pe tichet codul agentului de burs contractant, sensul ope-
raiunii (vnzare/cumprare), numrul de contracte (a 100 de aciuni), preul convenit i, apoi, semneaz.
Din acest moment ncepe faza executrii tranzaciei. Tichetele de ordine sunt reinute o anumit
perioad de timp pentru eventuale verificri legate de modul de executare a instruciunilor clientului.

2 Lichidar ea, depozitar ea, compensar ea contr actului la NYSE
5

Bursele din New York utilizeaz un sistem complex, instituionalizat printr-un organism central
de depozitare i un mecanism de lichidare-compensare realizat cu ajutorul unor instituii financiare
specializate dedicate, pentru realizarea etapei de executare a tranzaciei bursiere.
Cadrul instituional este alctuit din:
Depository Trust Company (DTC) societatea de depozitare. Aceasta este membr a Federal
Reserve System banca central a SUA i ndeplinete funcia de depozit central al tuturor titlurilor ce
sunt tranzacionate la NYSE. Depozitarea este, n prezent, dematerializat, DTC gestionnd, n fapt,
baze de date cu conturi (book entries) ce nregistreaz datele informaionale cu referire la titlurile
tranzacionate.
National Securities Clearing Corporation (NSCC) Casa Naional de Lichidare, instituie
format prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ i NYSE. Funcionarea acestei
Case de Lichidare este exprimat prin formula continuous net settlement, ce presupune compensarea
continu a tranzaciilor, precum i marcarea zilnic a poziiilor deinute de firmele participante la
sistem.
Securities Industry Automation Corporation (SIAC) este centru de calcul electronic al
Casei de Lichidare realiznd gestiunea bazei de date electronice, precum i procesarea contractelor
ncheiate n burs.

Cadrul operaional al compensrii i lichidrii tranzaciilor la NYSE cuprinde trei etape:
a. Pr ima etap: verificarea i transmiterea contractului bursier. Dup ce s-a consemnat tichetul
de ordine tranzacia este comunicat de brokerul de ring firmei de intermediere care verific dac
contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Dac acest lucru se confirm, firma de brokeraj
transmite clientului cel mai trziu n cursul zilei urmtoare un document (confirm) de confirmare a
realizrii ordinului. (Acest document cuprinde i date financiare legate de comisionul brokerului,
speze etc. pe care trebuie s le achite clientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzaciei
electronic prin terminalele SIAC. Aceast instituie recepioneaz simultan datele tranzaciei de la
firma de brokeraj cu care, n fapt, s-a ncheiat tranzacia i compar datele ce n mod normal trebuie s
corespund. Finalitatea acestei prime etape este concretizat n contract sheet, contractul ce formali-
zeaz tranzacia bursier.

5
Niu, Adrian, op. cit., p. 172-174.
204
b. Etapa a doua: lichidarea i compensarea tranzaciilor ntre firmele de intermediere bursier.
Fiecare firm de intermediere are conturi nregistrate la NSCC, Casa Naional de Lichidare. Aceasta
calculeaz soldul conturilor fiecrei firme de brokeraj ca urmare a tranzaciilor zilnice, stabilind
obligaiile de plat sau de ncasare de numerar, precum i obligaiile de transfer de titluri din contul
vnztorilor n contul cumprtorilor. Cnd firma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va
transmite ordine casei de lichidare-compensare care va aciona corespunztor asupra conturilor din
baza de date de la DTC.
c. Etapa a tr eia: lichidarea obligaiilor reciproce dintre client i firma de brokeraj. Firma de
intermediere bursier poate fi privit ca o banc la care clientul a deschis un cont nsoit de ordine pe
care el le va transmite firmei. Clientul are deci fie conturi n numerar, fie conturi cu titlurile vndute
sau cumprate, fie i conturi de numerar i de titluri. Dup ce tranzacia a fost realizat, firma de
intermediere trebuie s ndeplineasc urmtoarele operaii:
1. Recepia i/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certific proprietatea asupra
titlurilor tranzacionate. Transferul se realizeaz fie fizic, prin transferul titlurilor caz n care se
utilizeaz fie o banc specializat (registrar) ce ine evidena tuturor titlurilor i a proprietarilor
acestora, fie chiar emitentul ce trebuie s dein un registru al acionarilor i un registru al aciunilor
unde s consemneze transferul de proprietate i s emit un nou certificat pentru noul proprietar, fie
prin cont, caz n care registrar-ul, banca specializat este instituia ce primete instruciuni din partea
brokerului.
Dup ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin nregistrarea n cont, acesta are dou alterna-
tive n funcie de contractul pe care l-a ncheiat cu clientul (hypothecation agreement) n cazul tranzac-
iilor n marj:
fie transfer titlurile clientului, dac acesta le gestioneaz singur;
fie le ine n depozit n contul clientului, dar pe numele brokerului (street name).
De asemenea, brokerul trebuie s in evidena distinct pentru titlurile n street name, mpru-
mutate n cazul vnzrilor n lips sau utilizate pentru garanii.

2. Evidena contului clientului. Brokerul efectueaz nregistrri n debitul sau creditul contului,
transmind acestuia situaia contului la sfritul zilei de tranzacii cnd acestea au loc, sau lunar.

3. Servicii pe care firma de intermediere le acord clientului. Aceste servicii se refer la:
ncasarea de dividende sau dobnzi n numele clientului. Pentru aciunile sau obligaiunile pe
care firma le gestioneaz n numele clientului, emitenii sunt notificai s transmit dobnzile sau
dividendele datorate pe care firma le nregistreaz n contul clientului;
reprezentare n Adunarea General a Acionarilor. Pentru aciunile pe care clienii le dein fir-
mele de brokeraj solicit mandat pe baza cruia vor reprezenta clienii n adunrile generale ale emi-
tenilor i vor vota conform procurii primite;
plata de dobnzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele i serviciile acordate
lui de bnci sau chiar de firma de intermediere.

10.9. Amer ican Stock Exchange (AMEX)
Este a doua pia oficial de aciuni dup NYSE. Aceast pia are reguli de admitere i de
funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat acolo, o firm trebuie s fi avut un
beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 de dolari n ultimul an fiscal sau n cursul ultimilor
doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de circa 500.000, n valoare total
de 4 milioane de dolari, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX accept s coteze societi
care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de existen, o valoare de cel puin
15 milioane de dolari. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de acionari i cel puin 2.000
de titluri schimbate zilnic.

205
Graficul 12
Piaa AMEX la 8 apr ilie 2005

AMEX primete, de asemenea, valori strine i accept mai multe tipuri de opiuni. Este a doua
pia oficial de aciuni dup NYSE.
nainte de 1976, acelai titlu nu putea fi cotat simultan la cele dou burse. n prezent, anumite
titluri de la AMEX sunt cotate la NYSE i invers. n plus, AMEX a deschis piaa i pentru valori
strine. Astfel, n 1992 la AMEX erau cotate peste 80 de titluri strine, acestea reprezentnd peste
15% din activitatea sa; partea leului aparinnd celor 55 de societi canadiene, cu o cifr de afaceri
de circa 70% din total. De asemenea, AMEX a devenit o important pia de opiuni i waranturi pe
indici bursieri strini (NIKKEI J aponia, FTSE Londra, CAC40 Paris).
Totodat, la AMEX se negociaz i blocuri de titluri a cror pia a cunoscut o evoluie accelerat.

Tabelul 10
Evoluia pr ivind oper aiunile negociate la AMEX
Anii Numr de titlur i Volumul tr anzaciilor Numr mediu de titlur i pe oper at
1962 286 milioane 4 miliarde $ _
1982 1626 milioane 35 miliarde $ 573
1992 3528 milioane 39,6 miliarde $ 1000

Condiiile de introducere a societilor n burs sunt mai puin riguroase dect la NYSE, i anume:
un beneficiu brut de 750.000 $ n ultimul an fiscal sau n cursul celor 2 sau 3 ani precedeni;
o cantitate de cel puin 500.000 titluri, reprezentnd o valoare minim de 4 milioane $ pentru
800 de acionari.
Alt deosebire fa de NYSE este i aceea c AMEX accept nscrierea n cotaii i a acelor so-
cieti care nu realizeaz beneficii, cu condiia, ns, s existe de cel puin 3 ani, cu o valoare minim
de 15 milioane dolari, 400 purttori de titluri i tranzacii medii de cel puin 2.000 aciuni.

Tabelul 11
Tr anzacii de blocur i de titlur i la AMEX
Anii Numr de titlur i Pr ocentaj din numr ul de aciuni Pr ocentaj (n $)
1962 2,2 milioane 6,8% 6,9%
1982 9,9 milioane 12,7% 11,5%
1992 62,8 milioane 44,7% 38,7%

AMEX prelungete edinele sale de burs dup orele 16
00
, deschiznd perspectivele unei a doua
piee la care s poat fi cotate ntreprinderi mici i mijlocii n condiii mult mai bune dect pe piaa
oficial. Aceste firme pot cota titluri de pn la 1 milion $ fa de 2 milioane $, ct trebuie pentru a fi
acceptate la NASDAQ.

206

Rezumat

preeminena modelului american n reconfigurarea marilor burse;
sistemul coerent introdus de piaa bursier american dup crahul bursier din 1929;
actele normative reglementatoare care au avut ca scop esenial organizarea i ordonarea piee-
lor financiare americane;
principalii indici bursieri ai pieei americane;
organizarea i componentele pieei bursiere americane;
importana specialistului n sistemul bursier american.

Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr

Teste-gril

*

1. Pieele mondiale nu au imitat piaa bur sier amer ican n ceea ce pr ivete:
a) ar hitectur a;
b) r egulile de funcionar e;
c) r egulile de contr ol;
d) tehnicile financiar e;
e) tehnicile de tr anzacionar e.

2. Sistemul coer ent intr odus pe piaa bur sier amer ican, dup cr ahul din 1929, se bazeaz pe duali-
tatea:
1) autor itatea public (contr olul);
2) sistemul de tr anzacionar e;
3) sistemul infor matic;
4) auditar ea inter n;
5) gr upur ile pr ofesionale.
a) 2+3; b) 2+4; c) 3+4; d) 1+5; e) 2+5.

3. Pr incipalele acte nor mative r eglementatoar e ur mr ind or ganizar ea i or donar ea pieelor financiar e
amer icane sunt:
1) Secur ities Act, 1933;
2) Secur ities Exchange Act, 1934;
3) Public Utility Holding Company Act, 1935;
4) Tr ust indentur e Act, 1939;
5) Investment Adviser s Act, 1940.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+5; c) 1+2; d) 1+2+4+5; e) 1+2+3.

4. Nu face par te din cele patr u divizii ale SEC:
a) Cor por ation Finance:
b) Investment Mar ket;
c) Mar ket Regulation;
d) Investment Management;
e) Enfor cement.
207

Rspunsur i

1e 2d 3a 4b 5e 6b 7a 8e


5. Tipur ile de r esponsabiliti pe car e le asigur SEC sunt:
1) vnzar ea de titlur i ctr e public;
2) depozitar al titlur ilor ;
3) asigur ar ea nr egistr r ii titlur ilor ofer ite publicului;
4) super vizar ea difuzr ii de infor maii r efer itoar e la societile cotate public;
5) detectar ea eventualelor fr aude i deschider ea pr ocedur ilor mpotr iva contr avenienilor .
a) 1+2; b) 1+2+3; c) 1+3+5; d) 2+3+4; e) 3+4+5.

6. Cele tr ei incinte separ ate din car e este for mat r ingul bur sier amer ican sunt:
1) incinta pr incipal;
2) incinta secundar ;
3) gar ajul sau ar ia de tr anzacionar e;
4) camer a albastr ;
5) incinta tr ader ilor .
a) 1+2+5; b) 1+3+4; c) 1+4+5; d) 1+2+5; e) 1+2+4.

7. Agenii de schimb n bur sele amer icane sunt:
1) br oker ii;
2) specialitii;
3) dealer ii (negociator i)
4) block-positionner ;
5) floor -br oker ii.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 3+4+5.

8. Nu este inter mediar de bur s nr egistr at ntr -un r egistr u special al SEC:
a) Comissions Houses;
b) inter mediar ii;
c) The Odd Stock Dealer s;
d) The two Dollar s Br oker s;
e) The Odd Stock Br oker s.

208

Sintez

PIAA BURSIER AMERICAN RESTUL PIEELOR MONDIALE
1) autor itatea public (contr olul) SEC Securities
and Exchange Commission, 1934
2) gr upur ile pr ofesionale
R
E
F
O
R
M
A

I
N
T
E
R
B
E
L
I
C

ARHITECTURA
REGULILE DE
FUNCIONARE
REGULILE DE
CONTROL
TEHNICILE
FINANCIARE
M
A
R
E
A

B
R
I
T
A
N
I
E

J
A
P
O
N
I
A

G
E
R
M
A
N
I
A

NYSE, 1792
MSE
Pacific Stock Exchange
AMEX (a doua pia)
The Thir d and Four th Mar ket
(a tr eia i a patr a pia)
Or ganizar e
Membr ii
Admiter e la
Cot
I
N
D
I
C
I

B
U
R
S
I
E
R
I

D
o
w

J
o
n
e
s

S
t
a
n
d
a
r
d

a
n
d

P
o
o
r
s

1
0
0

S
t
a
n
d
a
r
d

a
n
d

P
o
o
r
s

5
0
0

N
Y
S
E

C
o
m
p
o
s
i
t
e

I
n
d
e
x


209

11. PIAA BURSIER JAPONEZ

Reformarea bursei japoneze s-a fcut, dup 1945, sub influena american asociat cu tradiia
britanic, ceea ce a conferit pieei financiare o important conotaie anglo-saxon, n pofida tradiiilor
locale foarte prezente. Astzi, piaa bursier nipon se aseamn mult cu elementele de baz ale
NYSE, dar, n ceea ce privete controlul, rmas n minile Ministrului de Finane, ea e mai apropiat
de modelul britanic.

11.1. Tutela apstoar e a statului
n 1948, J aponia a adoptat legea asupra titlurilor, Securities and Exchange Law, inspirat direct
din legea Securities Exchange Act, adoptat n SUA n 1934, care reglementeaz funcionarea pieei
bursiere. Prin aceasta, se urmrea dezvoltarea pieei bursiere nfiinat din 1878, nimicind puterea
Zaibatzu, conglomerate industriale i financiare vaste, care controlau economia.
n timp ce n SUA aplicarea legii asupra titlurilor a fost ncredinat unei agenii independente de
guvern, dimpotriv, n J aponia s-a preferat tutela Ministerului Finanelor care acioneaz prin inter-
mediul biroului de titluri, Securities Bureau. Acesta este alctuit din mai multe divizii pentru coordo-
narea pieei, instituiile financiare, urmrirea informrii financiare a societilor cotate, inspecie.

Puterea considerabil a Ministerului Finanelor const din controlul pieelor financiare,
agrearea i supravegherea caselor de titluri, singurele autorizate s negocieze pe piee, autori-
zarea admiterii de valori care urmeaz informrii financiare. Ubicuitatea Ministerului Finan-
elor este obiect de critic, reprondu-i-se c este opac, prea birocratic, puin cooperativ i cu o
eficacitate variabil.
Din 1992 s-a renfiinat SESC (Securities and Exchange Surveillance Commission) care
funcionase ntre 1948 i 1952 sub denumirea SEC. SESC a fost creat pentru a da strlucire imaginii
pieei, tot aa cum se urmrise prin reforma legislaiei asupra operaiunilor iniiailor nfptuit la
nceputul anilor 1990. n misiunea lor de supraveghere a pieelor, att SESC, ct i Ministerul
Finanelor dispun de putere de anchet, dar sanciunile rmn n responsabilitatea Ministerului
Finanelor. Dependena SESC de Ministerul Finanelor este foarte strns: cei trei membri ai Comisiei
i aproape 80% din personal provin din Ministerul Finanelor.
ncurajat de exemplul american i de lucrrile Organizaiei Internaionale a Comisiilor de
Valori, SESC trebuie s profite de criticile adresate Ministerului Finanelor pentru a-i ntri puterea i
independena.


??
??


210
Piaa bursier japonez este organizat de profesioniti care se auto-organizeaz, sub controlul
Ministerului Finanelor.
n J aponia exist opt burse independente pe o pia n puternic dezvoltare. Principala pia este
Tokyo Stock Exchange (TSE) i ea concentreaz 80% din tranzacii, departe de pieele Osaka i
Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de sistem a frnat mult timp dezvoltarea bursei deoarece
o aceeai societate putea s aib titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul i s fie obligat,
pentru o operaiune financiar s respecte dispoziiile fiecrei burse regionale.
Tranzaciile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaz sub dublul control al Minis-
terului Finanelor i al SESC. Inspirndu-se din Glass Steagle Act-ul american, legislaia separ
activitile de credit de cele de titlu, ceea ce mpiedic bncile s devin membre ale unei burse de
valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, s aib participaii la casele de titluri. Casele de titluri
strine au fost autorizate dup 1983 i reprezint n prezent 20% din membrii TSE.
Piaa la vedere (de gr gr) se aseamn foarte mult cu sistemul american. Operaiunile sunt
efectuate de membrii J SDA (Japan Securities Dealers Association) care sunt, n general, case de titluri
agreate de Ministerul Finanelor. J SDA are, drept funciuni principale, s ofere informaii referitoare la
cursuri, s dezvolte pieele de derivate i s-i protejeze pe investitori. Din 1991, J SDA dispune de un
sistem de tranzacii electronice denumit J ASDAQ, identic cu cel american NASDAQ i care se
dezvolt rapid.
De-a lungul anilor, piaa bursier japonez s-a dezvoltat ndeosebi pe baza investiiilor locale,
pentru a deveni, n 1989, prima pia mondial. Dezumflarea bulei financiare i puternica scdere a
indicelui Nikkei au adus piaa nipon la niveluri mai modeste. Nescpnd de cteva scandaluri bur-
siere, ce au condus la o criz profund a sectorului financiar, puternic criticat pentru apsarea birocra-
tic care i-a costat scump att pe intermediari, ct i pe emiteni, piaa a ncercat s se reformeze treptat.
Dei n anul 1989 a reprezentat prima pia mondial, n 1995 TSE cu greu a reuit s se situeze
la jumtatea celei din New York. Aceast evoluie risc s fragilizeze poziia TSE ca prim pia a
Asiei.

11.2. Or ganizar ea
Funcionarea TSE se aseamn cu cea a NYSE dar fr a poseda puterile i supleea ei. TSE este
o organizaie dominat de un sistem de membership a crei particularitate const n aceea c membrii
si sunt agreai de o alt entitate, Ministerul Finanelor. Sistemul este condus de un Consiliu de
Administraie compus de membri i non-membri ai bursei. Funcia consiliului se limiteaz, practic, la
organizarea pieei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, nregistrri etc.), fiind
exercitat de Ministerul Finanelor i de SESC. Organizarea TSE a evoluat puin fa de cea din 1948.

11.3. Funcionar ea
Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finanelor pot deveni membri TSE. Acetia se mpart n:
saitoris care sunt nsrcinai cu cotaiile i negocierile pentru membrii obinuii. Ei nu au
dreptul s accepte ordine direct de la investitori;
regular members (membri obinuii). Majoritatea membrilor obinuii negociaz n contul
terilor, precum i n operaiuni de plasamente de titluri.
n 1993 existau patru membrii saitori i 114 membri obinuii.
Acest numr important de membri ascund adevrata concentrare a operaiunilor: 50% din
tranzacii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri nscrise n calitate de membri obinuii
(Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin n proporie de 75% pentru investitorii instituionali.
Ordinele care sunt primite de membrii obinuii sunt transmise la pachetul de negocieri al
agenilor saitori, care le execut potrivit unui sistem de confruntare manual a ordinelor. Un sistem
electronic (CORES) permite ordinelor mici s fie automat executate, asemntor cu sistemul american
DOT.
Potrivit mrimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele dou seciuni ce compun piaa oficial
unic.
Rigiditatea funcionrii pieei japoneze i birocraia din Ministerul Finanelor deruteaz din ce n
ce mai mult pe profesionitii obinuii cu dereglementarea pieelor concurente. Ministerul Finanelor
prefer un sistem de control a priori mai degrab dect a posteriori. De aici rezult o legislaie
ntrziat pentru operaiunile iniiailor i, n general, o reglementare extrem de punctiform, deseori
deconectat de la imperativele i nevoile pieei.

211
Eforturi recente arat o voin de reform din partea autoritilor japoneze: proiectul unei piee
secundare, autorizarea societilor s-i cumpere propriile titluri, mbuntirea sistemului de regle-
mentare-livrare a titlurilor. Cu toate aceste msuri, pare necesar ca Ministerul Finanelor s renune la
o parte din puterile lui n favoarea autoritilor pieei i a SESC.
Piaa japonez se concentreaz n dou centre importante: Tokio Stock Exchange (deine 80% din
tranzacii) i Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata,
Kyoto, Fukuoka i Sapporo) dein mpreun restul de 10%.
Bursa de la Tokio, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c J aponia, ca
o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial.
Supravegherea pieei bursiere a fost ncredinat comisiei Japon Securities Association (JSA).
Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri.
n J aponia, autoritatea pieei este reprezentat de Biroul pentru Titluri Financiare (BTF) din ca-
drul Ministerului de Finane, nfiinat n 1964, avnd atribuii de administrare i supraveghere n
domeniul titlurilor financiare la nivel naional. Tot n Ministerul de Finane mai exist Consiliul Bur-
selor de Valori.
Principalele legi care reglementeaz piaa bursier nipon sunt:
Legea titlurilor i operaiunilor financiare din 1948;
Legea privind contabilii autorizai din 1948;
Legea investiiilor financiare din 1951;
Legea societilor financiare strine din 1971;
Legea privind depozitul i transferul electronic de aciuni din 1984;
Legea privind consultana financiar din 1986.
Activitatea bursier japonez este o combinaie dintre practica tradiional nipon i inovaie
dup modelul occidental, care a dat natere unui model de burs modern.
Bursa de Valori de la Tokyo a fost nfiinat n 1878 i a reprezentat un act de occidentalizare.
Formula actual dateaz din aprilie 1949, iar tranzacionarea aciunilor din mai 1949 i a obligaiunilor
din aprilie 1956.
ncepnd din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea i internaionalizarea
activitii. S-a trecut la computerizarea informaiilor de pia i s-a introdus Sistemul Electronic de
Transmitere i Executare a Ordinelor (CORES). Bursa a evoluat ajungnd la lansarea tranzaciilor cu
titluri strine, active sintetice i derivate. Rezultatele spectaculoase nregistrate au fcut ca Bursa de la
Tokyo s ocupe primul loc n cadrul pieei bursiere nipone n perioada 1949-1989. Asimilnd toate
inovaiile importante din domeniu, la Bursa din Tokyo au nceput s coteze firme internaionale, astfel
nct, n intervalul 1986-1989 a ocupat locul nti n lume ca volum al capitalizrii. Ulterior, ea a
nregistrat un declin nsemnat.
Particularitatea pieei bursiere japoneze provine de la separarea strict, prin lege, ntre bnci i
brokeri, ceea ce conduce la laxitate n domeniul tranzaciilor bursiere.

Tabelul 1
Pr incipalii indici bur sier i ai pieei bur sier e japoneze
NIKKEI Se calculeaz pe baza a 225 de valori de referin pentru piaa japonez.
TOPIX Msoar performana de ansamblu a titlurilor cotate n ring (prima seciune) i a
altor circa 1.100 de titluri. Acesta a devenit treptat cel mai important indice
bursier japonez.


212
Graficul 1
Indicele Nikkei 225 la 8 apr ilie 2005

Graficul 2
Indicele Topix la 8 apr ilie 2005

Oper ator ii la bur sa din Tokio
1

Firmele de intermediere bursier, membre ale bursei din Tokio au ageni ce activeaz n ringul
bursei. Ei sunt cunoscui ca funcionari:
floor cleros (funcionari de ring) care ocup locuri determinate i sunt responsabili cu transmi-
terea ordinelor ctre agenii de tranzacii;
trading cleros care sunt funcionari angajai ai firmelor de intermediere membre ale bursei,
responsabili cu tranzaciile;
firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaia. Agenii lor sunt cei care in
evidena ordinelor primite de la ceilali ageni pe cale electronic i realizeaz balansarea, mbinarea
cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei sunt specializai pe anumite titluri.
Funcionarea agenilor saitori este asemntoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la
Frankfurter Brse, rolul lui constnd n stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate.

ncheier ea tr anzaciei
2

Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho n japonez, Tokyo Stock Exchange sau TSE n
englez) este tipic pentru o pia de aciuni cu funcionare continu. Mecanismul tranzaciilor la TSE
prezint urmtoarele caracteristici principale:
a) realizarea operaiunii n burs se poate face numai prin societi financiare, care au calitatea
de membru plin al bursei (engl., regular member);
b) cele mai active 150 de aciuni sunt negociate n sala bursei; celelalte aciuni se tranzacioneaz
prin Sistemul Computerizat de Prezentare i Executare a Ordinelor (engl., Computer Assisted Order
Routing and Execution System CORES);

1
Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 149.
2
Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJ M, Craiova, 1999.

213
c) tranzaciile se realizeaz n mod continuu, n timpul celor dou edine zilnice de burs (9
00
11
00

edina de diminea, 13
00
15
00
edina de dup-amiaz), cu urmtoarele condiii:
respectarea strict de ctre agenii de burs a regulii prioritii i a regulii precedenei;
unitatea de tranzacii (contractul) este de 100 de aciuni;
variaia minim de pre este 1 yen.
i la TSE, ca i la bursele americane, tranzaciile sunt efectuate numai cu titluri cotate la burs
(aciuni i obligaiuni).

PRIMA FAZ A TRANZACIEI tr ansmiter ea or dinelor n bur s
Societile financiare, care au calitatea de membri plini ai bursei, primesc la birourile lor
ordinele de vnzare/cumprare de titluri formulate de clieni. Ele transmit aceste ordine prin telefon
sau prin computer angajailor lor funcionarii din incint (engl., floor clerks) care ocup locuri
determinate n sala de negocieri i rspund de primirea ordinelor i predarea acestora ctre agenii de
tranzacii (engl., trading clerks), aparinnd aceleiai societi financiare.
Transmiterea ordinelor ctre agenii de tranzacii (Figura 1) se poate face printr-un document
scris numit foaie de ordine (engl., order slip); mai frecvent, ns, se practic sistemul de comunicare
prin semne cu mna, tipic pentru bursa nipon (dar avndu-i originile pe piaa american). Prin
semnele cu mna sau n document se indic:
aciunea (compania emitent);
felul tranzaciei (vnzare sau cumprare);
numrul de contracte;
preul.

Figura 1
Tr ansmiter ea or dinelor la bur s

A DOUA FAZ A TRANZACIEI ncheier ea contr actului n bur s
n acest sens, exist dup cum am artat dou modaliti, fiecare utilizat pentru anumite
categorii de aciuni: contractare direct, n burs i contractare automatizat, prin CORES.
CLIENT
SOCIETATE
FINANCIAR

FUNCIONARI
FUNCIONARI
AGENI DE
TRANZACIE
AGENI DE
TRANZACIE
SALA DE
NEGOCIERI
prin telefon
semnale cu mna
document scris
prin computer
ordine
ordine

214

a. Contractarea n sala de negocieri presupune, n principiu, utilizarea ca intermediari a firmelor
saitori, respectiv a agenilor intermediari; este admis i contractarea direct ntre agenii de tranzacii
reprezentnd societi financiare diferite dar, n practic, ea este mai puin folosit.
Dup momentul plasrii ordinelor n sala de negocieri, apar trei situaii:
ordinele care ajung la agenii de tranzacii nainte de nceperea aciunii (la deschidere) vor fi
plasate la agenii firmelor saitori, iar acetia le vor trece n carnetul de ordine, n succesiunea normal
pentru ordinele de vnzare i, respectiv, cele de cumprare, executnd ordinele ce se pot combina;
dup ce este deschis licitaia, agentul de tranzacii se deplaseaz la postul agentului saitori
specializat pe acea aciune i i solicit cotaiile sale bidask; dac le consider satisfctoare, ncheie
contractul, iar dac nu, plaseaz ordinul la agentul intermediar (care l trece n carnetul de ordine), n
vederea executrii ulterioare;
dac ordinele sunt date cu instruciuni la nchidere, agenii de tranzacii le plaseaz, de
regul, la agenii saitori, care le trec n carnetul de ordine i le execut prin combinare, ca i n cazul
celor la deschidere.
b. Contractarea prin sistemul CORES a fost introdus n 1982 i asigur, n prezent, executarea
ordinelor pentru circa 90% din titlurile nipone listate la TSE, ca i pentru toate titlurile strine. Rolul
sistemului este de a nlocui activitatea laborioas presupus de negocierea direct ntre agenii de burs
i de a crete operativitatea tranzaciilor, funciile membrilor bursei rmnnd ns neschimbate.
Principalele momente ale procesului tranzacional sunt urmtoarele:
introducerea ordinului n sistem prin terminalul societii financiare care are calitatea de mem-
bru plin;
acceptarea i confirmarea ordinului de ctre unitatea central de procesare (engl., central processing
unit CPU), printr-o not trimis prin teletransmisie firmei membre care a dat ordinul;
ntocmirea carnetului electronic (engl., electronic book); ordinele acceptate de CPU sunt
ordonate n conformitate cu principiile prioritii i precedenei;
notificarea ctre societatea financiar pe cale informatic a condiiilor pieei;
executarea ordinelor de ctre firmele saitori, prin combinarea celor de vnzare cu cele de
cumprare. Firmele respective dau prin calculator instruciuni ctre CPU cu privire la executarea
ordinelor care apar pe carnetul electronic al terminalelor agenilor intermediari. Ele pot specifica
anumite limite de pre n cadrul crora tranzacia se ncheie automat.
Rolul central n tranzaciile de la TSE revine agentului saitori care realizeaz practic mbinarea
ordinelor de vnzare cu cele de cumprare i ncheierea contractului de burs. Instrumentul principal
de lucru al acestuia este carnetul de ordine, pe care sunt trecute, n vederea executrii, toate ordinele
primite, ntr-un mod standardizat.
n Tabelul 2 se prezint modelul unei foi din carnetul de ordine care se refer la aciunea AAA.
n vederea stabilirii cotaiilor de deschidere, agenii saitori trebuie s respecte urmtoarele reguli
de combinare a ordinelor (expresii ale regulilor generale de prioritate la bursele de valori):
a) toate ordinele la pia trebuie s fie executate;
b) toate ordinele limit de vnzare cu preuri mai mici dect cotaia de deschidere trebuie s fie
executate;
c) toate ordinele limit de cumprare cu preuri mai mari dect cotaia de deschidere trebuie s
fie executate;
d) fie toate ordinele limit de vnzare, fie toate cele de cumprare la acelai pre cu cel de
deschidere trebuie s fie executate;
e) cel puin un contract pentru fiecare ordin de contraparte fa de cele executate complet trebuie
s fie executat.


215
Tabelul 2
Car netul de or dine la deschider e
ACIUNEA AAA
(1) (2) (3)
VNZARE (OFFER) CUMPRARE (BID)
2 1
H C
1
A
1
B
4 7
2
G
4 6 1
K
3 5 1
C B A
4 5 1
J
4
I
4 4 3
D
7
E
2
F
4 3 1
H

Semnificaia notaiilor (folosite n Tabelul 2) este urmtoarea:
A, B, C etc. sunt denumirile (codurile) societilor financiare (regular members) care au plasat
ordinele;
1, 2, 3 etc. nseamn volumul ordinului, adic numrul de contracte (a 1.000 aciuni);
coloana (1) indic ordinele de vnzare;
coloana (3) indic ordinele de cumprare;
coloana (2) arat diferitele nivele de pre, n yeni;
prima linie este pentru ordinele la pia, n timp ce celelalte linii sunt ordinele cu limit de
pre.
Vom ilustra modul de stabilire a cotaiilor de deschidere pe cazul prezentat n Tabelul 3.
Cele mai multe ordine sunt concentrate n zona preurilor 45 i 44, astfel nct se verific
posibilitatea deschiderii la aceste preuri.

S testm preul de 45 yeni.
n conformitate cu condiia (a), mai nti se vor executa, prin combinare (engl., matching),
ordinele la pia, rmnnd nesatisfcute 1.000 ordine de vnzare (2.000 H +1.000 C 1.000 A
1.000 B); acestea pot fi executate cu cele 1.000 ordine K, la 46 yeni.
Deci, condiiile (a) i (c) sunt ndeplinite.
n schimb, condiia (b) nu poate fi satisfcut, deoarece oferta lui I de 4.000 de aciuni nu este
compensat total de cererea lui J de 1.000 de aciuni la 45.
Prin urmare, piaa pentru AAA nu poate fi deschis la 45 yeni.

Trecem la preul de 44 yeni.
Pentru ndeplinirea condiiilor (a) i (c) trebuie s fie executate ordinele de cumprare pentru
4.000 de titluri, i anume: toate ordinele la pia (1.000 A +1.000 B), precum i ordinele limit cu
pre peste 44 (1.000 K +1.000 J ). Piaa permite absorbirea ordinelor de cumprare respective, ele
putnd fi combinate cu 3.000 ordine de vnzare la pia (2.000 H +1.000 C) i 1.000 ordine de
vnzare limit la 44 (1.000 I).
Condiia (b) este ndeplinit pentru c nu exist ordine limit de vnzare sub preul de 44.
Condiia (d) este, de asemenea, satisfcut, deoarece cele 3.000 I titluri de vnzare la 44 rmase,
pot fi absorbite integral de ordinele de cumprare la 44 (3.000 D +7.000 E +2.000 F).
n sfrit, condiia (e) poate fi satisfcut, deoarece cele 3.000 I titluri de vnzare vor fi
combinate cu cte un contract de cumprare (1.000 aciuni), din ordinele date de D, E, F.
n concluzie, agentul saitori va deschide piaa pentru aciunile AAA la 44 yeni i va trece toate
tranzaciile efectuate la deschidere (engl., opening trades) n raportul de tranzacii.
Dup ce deschiderea a avut loc, urmeaz aciunea continu pe aciunile AAA. Carnetul de
ordine, imediat dup deschidere, arat ca n Tabelul 3; ordinele executate sunt barate cu o linie oblic;
ordinele executate parial (de exemplu, cele date de D, E, F la 44 yeni) sunt ajustate pentru a se indica
poriunea rmas neexcutat.

216
Tabelul 3
Car netul de or dine dup deschider e
ACIUNEA AAA
(1) (1) (2) (3) (2)
VNZARE (OFFER) CUMPRARE (BID)
2 1
H C
1
A
1
B
4 7
2
G
4 6 1
K
3 5 1
C B A
4 5 1
J
4
I
4 4 3 2
D
7 6
E
2 1
F
4 3 1
H

Agentul saitori innd seama de carnetul su de ordine anun o cotaie: 44 cumprare (bid)
45 vnzare (asked); el poate s cumpere la 44 yeni 9.000 aciuni (2.000 pentru D +6.000 pentru E +
1.000 pentru F) i poate s vnd la 45 yeni 9.000 aciuni (1.000 pentru A +5.000 pentru B +3.000
pentru C).
Dac un agent de tranzacii vine cu un ordin de vnzare a 2.000 de aciuni la 44 yeni, el poate
executa contractul cu agentul saitori; acesta din urm va ine seama, n acest caz, de regula prioritii
de volum; el va ncheia contractul n contul lui E, care a plasat ordinul de cumprare cu cel mai mare
volum (E are prioritate n raport cu D i acesta n raport cu F). Dac ordinul de vnzare al agentului de
tranzacii este de 7.000 de aciuni va cumpra 6.000 pentru E i 1.000 pentru D; dac ordinul este de
9.000, va executa toate ordinele de cumprare la 44 din carnetul su.
n schimb, dac un agent de tranzacie plaseaz spre executare un ordin de vnzare la 45 yeni,
acest ordin va fi subordonat celor care sunt deja nscrise n carnet, fiind plasat sub ordinul lui C;
similar, dac i parvine un ordin de cumprare la 44, acesta va fi introdus n carnet dup ordinul lui F.
Dup ce ordinele rmase n carnet din perioada anterioar deschiderii au fost n totalitate
executate, agentul saitori aplic strict regula prioritii n timp; primul ordin venit este primul ordin
executat.

A TREIA FAZ A TRANZACIEI r apor tar ea i contr olul contr actului, ur mate de executa-
r ea obligaiilor contr actuale
Fiecare saitori ntocmete un raport de tranzacie (engl., trade report sheet) care se refer la toate
contractele privind titlurile pe care este specializat agentul respectiv. Agenii de tranzacii confirm
datele din raport.
Toate informaiile privind tranzaciile ncheiate se concentreaz ntr-un sistem de colectare a
datelor, din care se transmit rapoarte ctre societile financiare, cu privire la toate tranzaciile ncheiate.

Sistemul de clearing
Sistemul actual de lichidare a tranzaciilor se bazeaz pe rolul Cor por aiei Japoneze de
Clear ing al Titlur ilor (Japan Securities Clearing Corporation JSCC), ale crei baze au fost puse n
1953, ca sucursal a Bursei de Valori din Tokyo (TSE). n 1971, acest sistem a fost perfecionat prin
transformarea J SCC ntr-un organism ce combin funciile unei case de compensaie cu cele ale unei
case de depozit; n 1972, toate aciunile cotate la TSE au fost incluse n acest sistem de clearing, iar n
1979 au fost acceptate i obligaiunile guvernamentale.
Corporaia J aponez de Clearing al Titlurilor este n prezent o asociaie fr scop lucrativ, ai
crei membri sunt firmele membre la TSE i alte instituii financiare. Principalele servicii pe care acest
organism le ofer membrilor si sunt urmtoarele:
asigur lichidarea prin clearing, n contul membrilor si, a contractelor bursiere pentru titlurile
cotate la TSE;

217
ine n custodie titlurile depozitate de membrii si (certificate de aciuni etc.) i asigur livrarea
i primirea titlurilor tranzacionate;
efectueaz clearingul pentru membrii si prin procedeul reglrii n conturile electronice;
poate aciona ca agent de transfer pentru titlurile admise n sistemul de clearing.
Din 1985 acest rol revine Centr ului de Depozitar e a Titlur ilor din Japonia (The Japan
Securities Depository Centre JASDEC) al crui obiectiv este de a raionaliza procesul de pstrare i
livrare a certificatelor de aciuni i altor titluri, facilitnd circuitul acestora n condiii de operativitate
i siguran.

Lichidar ea contr actului bur sier la Bur sa din Tokyo
3

La bursa japonez lichidarea contractelor bursiere se execut centralizat prin Sistemul Central de
Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit n jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din
J aponia (J ASDEC) care pstreaz i livreaz certificatele titlurilor ce se tranzacioneaz n burs,
asigurnd, n acelai timp, securitatea i operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele
japoneze sau strine ce activeaz pe piaa bursier i pentru care J ASDEC deschide conturi. (Fir mele
par ticipante firme de brokeraj, bnci, companii de asigurri, instituii financiare sau burse.)
Procedura centralizat de depozitare are urmtoarele etape: custodia, livrarea certificatelor, transferul
ntre conturi.

Figura 2
Depozitar ea la JASDEC

3
Niu, Adrian, op. cit., p. 174-177.

218
2 Depozitar e
Firmele participante depun n consignaie la J ASDEC aciuni eligibile fie n nume propriu, fie
aciunile clienilor lor. Ele deschid un cont la J ASDEC i depoziteaz certificatele. La sfritul lunii
februarie 2002 erau 290 de participani la J ASDEC, n timpul operaiunilor b.

2 Custodia
J ASDEC pstreaz certificatele de aciuni n form colectiv. Att certificatele firmelor partici-
pante, ct i ale clienilor acestora sunt depozitate n comun. Dar evidena proprietii asupra aciunilor
este inut i nregistrat la J ASDEC n conturi separate pentru firmele participante i pentru clienii
acestora. J ASDEC deine peste 187 miliarde de certificate de aciuni n custodie la sfritul lunii
februarie 2002 care reprezint 49,7% din aciunile emise prin oferte publice de emitenii japonezi.
Pentru viitor se preconizeaz o cretere a dematerializrii pieei.

Figura 3
Mecanismul de tr ansfer ntr e contur i la TSE

2 Livr ar ea cer tificatelor
Firmele participante, precum i clienii lor pot s retrag oricnd certificatele de aciuni. Aceast
procedur era frecvent utilizat la lansarea sistemului. n prezent, clienii las certificate de depozit i
n custodia J ASDEC nct volumul livrrilor de certificate a sczut la jumtate.

2 Tr ansfer ul ntr e contur i
Livrarea certificatelor deinute de firmele participante sau de clienii lor n conturile deschise la
J ASDEC provenite dintr-o cumprare, destinate pentru vnzare sau n calitate de colateral este proce-
sat prin transfer ntre conturile J ASDEC. O categorie aparte o reprezint tr ansfer ur ile gener ale.
Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive dect lichidarea i livrarea, ca urmare a
cumprrii sau vnzrii de aciuni nregistrate la J ASDEC. Un astfel de exemplu l reprezint situaia
n care un investitor nerezident n J aponia plaseaz un ordin de vnzare pe piaa japonez. Investitorul
are, n acest caz, o banc custode care transfer certificatele corespunztoare firmei de intermediere

219
bursier. Banca cumprtorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prin nregistrare
contabil fr ca certificatele s fie transferate. Volumul acestor transferuri generale este n cretere
depind volumul total de tranzacii a bursei i a pieei OTC japoneze J ASDAC.

Figura 4
Tr ansfer ur i gener ale

Notificar ea deintor ilor de aciuni J ASDEC este nregistrat nominal ca deintor al aciunilor
n registrele companiei emitente.
Totui, n prezent, J ASDEC nu poate exercita drepturile de acionar n numele proprietarilor
titlurilor. n schimb, J ASDEC trebuie s notifice companiile emitente asupra numelor proprietarilor
aciunilor pe baza informaiilor pe care le primete de la firmele participante (membrii J ASDEC).
Emitenii aciunilor pregtesc o list cu beneficiarii drepturilor de dividend sau de vot. Notificarea
despre adunrile generale, dividende i celelalte comunicri ale firmei emitente sunt transmise de
aceste firme ctre acionarii proprii.
Figura 5
Notificar ea acionar ilor

Contul de
aciuni ale
companiei A
Contul de
aciuni ale
bursei
Contul de
aciuni ale
companiei B

Banca custode
transfer certificatele

Banca cumprtorului
primete confirmarea
tranzaciei
(nregistrare n cont)
Transfer
general
Transfer datorat
tranzaciei bursiere
Transfer
general

220

Rezumat

tutela apstoare a statului asupra pieelor bursiere nipone;
organizarea i funcionarea burselor japoneze;
gradul nalt de concentrare a operaiunilor bursiere;
fazele i coninutul tranzaciilor.


Teste-gril

*

1. Puter ea consider abil a Minister ului Finanelor asupr a pieei bur sier e japoneze der iv din:
1) contr olul pieelor financiar e;
2) contr olul cur sului bur sier ;
3) agr ear ea i supr avegher ea caselor de titlur i;
4) numir ea dir ector ilor gener ali ai bur selor ;
5) autor izar ea admiter ii de valor i car e ur meaz infor mr ii financiar e.
a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 1+2+3+4+5; e) 1+3+5.

2. Ce mpiedic bncile nipone s devin membr e ale unei bur se de valor i:
a) dezinter esul bur selor de valor i pentr u intr oducer ea la cot a bncilor ;
b) faptul c legislaia nipon separ activitile de cr edit de cele de titlu;
c) slbiciunile sistemului bancar ;
d) dispoziiile legislative pr ivind aplicar ea pr incipiului autoor ganizr ii bur selor de valor i;
e) dezinter esul bncilor pentr u admiter ea la Cot.

3. Piaa bur sier japonez a fost pr ima pia mondial n inter valul:
a) 1991-1995;
b) 1983-1990;
c) 1986-1989;
d) 1993-1996;
e) 1990-1994.

4. Voina de r efor m din par tea autor itilor japoneze const din:
1) dor ina de abr ogar e a sistemului legislativ nvechit;
2) pr oiectul unei piee secundar e;
3) intenia de a autor iza societile s-i cumper e pr opr iile titlur i;
4) dor ina de mbuntir e a sistemului de r eglementar e-livr ar e a titlur ilor ;
5) intenia de a nlocui sistemul electr onic actual CORES.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4.

5. Pr incipalele legi car e r eglementeaz piaa bur sier nipon sunt:
1) Legea titlur ilor i oper aiunilor financiar e;
2) Legea pr ivind contabilii autor izai;
3) Legea investiiilor financiar e;
4) Legea societilor financiar e str ine;
5) Legea pr ivind consultana financiar .
a) 1+2+3+4; b) 1+3+4; c) 1+3+5; d) 2+3+4; e) 1+2+3+4+5.

221

Rspunsur i

1e 2b 3c 4c 5e 6b 7a

Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui

Sintez

6. Fir mele de inter medier e r esponsabile cu cotaia sunt:
a) floar cler os;
b) saitor i;
c) tr ading cler os;
d) floor s cler ks;
e) Casele de titlur i.

7. Pr in semnele cu mna n r ingul bur sei nu se indic:
a) momentul tr anzaciei;
b) aciunea (compania emitent);
c) felul tr anzaciei (vnzar e sau cumpr ar e);
d) numr ul de contr acte;
e) pr eul.


222

12. PIEELE BURSIERE BRITANICE

12.1. Pr ivir e gener al
Bursa de la Londra a fost mult timp prima pia financiar a lumii. Ea funciona ca un club pro-
fesional ce opera dup propriile reguli i tradiii. Teama de oprobiu era suficient pentru a ndeprta
orice intervenie nedelicat.
Treptat, City-ul londonez a nceput s fie concurat de bursele americane care, la nceputul anilor
80 au acaparat o parte crescnd din tranzaciile realizate mai nainte n Marea Britanie. Aceast
evoluie a rezultat dintr-un dublu fenomen:
1) accentuarea internaionalizrii portofoliilor, n favoarea pieei americane;
2) deturnarea a numeroase tranzacii ctre Bursa din New York ca urmare a unor raiuni practice
(faciliti pentru negocierea blocurilor de titluri) i a unor probleme legate de costurile tranzaciilor.
n acest timp, profesiunea de intermediar de burs era foarte bine protejat n City i prea puin
pregtit pentru concuren. Muli ageni de schimb nu puteau supravieui dect practicnd comisioane
ridicate.

12.2. Mar ea Br itanie
2 Istor ic
Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a
rmas cea mai internaionalizat pia financiar.
Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc declinul atrgnd profesioniti, investi-
tori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor fixe, dereglementrii avansate, fiscali-
tii avantajoase i modernizrii pieei.
Cu toate acestea, avansul incontestabil al pieei britanice, handicapat de o tehnologie nvechi-
t i de intermediari divizai n ceea ce privete natura i amploarea schimbrilor de efectuat, s-a redus
n favoarea pieelor continentale.

2 Or ganizar ea
Pn n 1991, LSE a fost un Club condus de un Council format din 35 de membri. LSE s-a struc-
turat sub forma unei ntreprinderi private, condus de un preedinte i de un consiliu (Board) a crei
compunere este diferit de Council. Consiliul este compus din mai puini membri ai bursei i mai mult
din reprezentani ai investitorilor i ai conducerii bursei.
Responsabilitile LSE sunt asemntoare cu cele ale NYSE: admiterea de noi membri, admite-
rea valorilor la cot i organizarea de tranzacii. Din 1973, influena ei s-a extins la toate bursele
regionale, ca i la Bursa de la Dublin, care a fuzionat cu cea din Londra.

2 Inter mediar ii
De-a lungul deceniilor, intermediarii trebuiau s urmeze regula monocapacitii: pe de o parte,
curtierii (brokers) interveneau pe contul clienilor i, pe de alt parte, contrapartitii (jobbers) inter-
veneau exclusiv pe cont propriu. n 1986, bariera dintre cele dou profesiuni a fost eliminat, fiecare
deinnd dual capacity.
n prezent, membrii LSE se pot face agreai n calitate de broker (curtier pe contul clienilor lor),
broker-dealer (curtier pentru teri sau pe cont propriu), market maker (intor de pia: membrul se
angajeaz s propun, pentru valorile de care se ocup, preuri de vnzare i preuri de cumprare
oricare ar fi condiiile pieei). Sunt oferite i alte statute, cel de inter dealer broker, care intervine ntre
market makeri pentru a le asigura un anumit anonimat.
Big bang-ul a modificat profund fizionomia City-ului. Suprimarea comisioanelor fixe,
rscumprrile firmelor de curtaj, informatizarea costisitoare i crahul bursier din 1987 au avut raiuni
ale vechii organizri. Deja numrul de jobber s-a micorat puternic dup rzboi, trecnd de la 150 n
1955 la 17 n 1986. Ca urmare a Big bang-ului, societile strine s-au instalat (540 bnci strine
sunt prezente la Londra, fa de 340 la New York i 170 la Paris) i au luat sub control n civa ani

223
majoritatea sediilor britanice, dintre care cei mai prestigioi: Smith New Court, Morgan Grenfell,
Wartburg, Barings.
De altfel, susintorii pieei au vzut ntrindu-se obligaiile lor de publicare a tranzaciilor. Din
1991, o tranzacie superioar la de trei ori media tranzaciilor (Normal Market Size sau NMS) trebuie
s fie raportat pieei n 90 de minute, celelalte trebuind s fie nc i mai rapide. Creterea transpa-
renei s-a fcut pe cheltuiala susintorilor pieei, ale cror marje i oportuniti se reduc din cauza
rapiditii crescute a publicrii tranzaciilor lor.

2 Pieele bur sier e
Caracteristica principal a LSE este absena, cel puin pn n 1996, a centralizrii ordinelor.
Diferit de pieele american i francez, LSE funcioneaz pe baz de preuri i nu de cursuri.
Fiecare operaiune este realizat cu un susintor de pia sau electronic, la preuri diferite la cump-
rare i la vnzare.
Se disting:
piaa intern, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation);
piaa internaional, SEAQ International (SEAQ-I).
Pe fiecare dintre aceste dou piee sunt transmise electronic preurile oferite pentru ordinele de
talie normal.
De-a lungul anilor, SEAQ-I a atras cantiti importante de ordine pentru valorile internaionale.
Ea a distrus supremaia pieelor locale, ndeosebi europene, n ceea ce privete negocierile de blocuri
de titluri. Strlucirea SEAQ-I a ntrit City-ul n faa preeminenei europene. n schimb, modernizarea
pieelor bursiere ca cea din Paris i Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a
condus la frnarea, chiar inversarea tendinei de expatriere ctre Londra a tranzaciilor importante.
Aplicarea directivei servicii n investiii i ecranele de negociere delocalizate trebuiau s returneze
tranzacii ctre pieele lor de origin, chiar i atunci cnd slile de pia converg ctre Londra.
Autoritile de control s-au ngrijorat fa de concentrarea negocierilor pe cteva valori pe care
le-a generat market-making-ul (93% din pia este ocupat din 400 de valor i n timp ce ultimele
1.000 de valor i nu ocup dect 3% din negocier i). La nceputul anului 1996, LSE a hotrt s pun
n funciune o reea electronic (Sequence 6), nlesnind negocierile via un sistem de confruntare a
ordinelor cum se practic i la bursele continentale. Cele dou sisteme de negociere prin preuri i
prin ordine pot astfel s coexiste.

2 Sistemul de r eglementar e-livr ar e
Acest sistem s-a nvechit. Avansul luat de piaa bursier englez n ceea ce privete sistemele de
tranzacionri electronice datorate SEAQ nu are echivalent dect n ntrzierea sistemului su de
reglementare-livrare a titlurilor. n absena monopolului, exist mai multe centrale de compensare
agreate de SIB. Absena dematerializrii ngreuneaz i prelungete duratele pentru transferul
titlurilor. Proiectul de reglementare-livrare automatizat (TAURUS) a fost abandonat cu mari cheltuieli
n 1994. Punerea n funciune a unui nou sistem (CREST), n iulie 1996, urmrea s reduc duratele de
livrare de la cinci la trei zile (majoritatea pieelor concurente funcioneaz de mult timp cu T+3). El
nlocuiete sistemul TALISMAN care nu efectueaz dect simple livrri.
Modificrile aflate n curs la sistemul de negociere, obligaiile crescute de a face publice
tranzaciile market makerilor mai rapid, ntrirea controalelor autoritilor n ceea ce privete
respectarea reglementrii displac actorilor pieei. Acetia se opun deschis reformelor promovate de
LSE pentru a se adapta la o concuren european sporit. Atracia pieei londoneze pentru
intermediarii financiari, care vor putea de acum nainte, datorit directivei asupra serviciilor de
investiii, fcute n oricare loc din Europa, risc s se limiteze la cel al unei piee off shore: costuri
salariale reduse, reglementare supl i sanciuni limitate. Cu toate acestea, formidabila capacitate de
adaptare a pieei britanice, puin subiect de ngreunare tehnocratic, cultura i tradiia financiar a
City-ului, deschis ctre lume i poziia sa neegalat pe piaa de valori internaionale, fac s sporeasc o
puternic concuren englez pentru supremaia financiar n Europa.
City-ul londonez, a treia pia bursier din lume i, de departe, cel mai important centru financiar
european, are o ndelungat tradiie istoric i o incontestabil reputaie de profesionalism; de altfel,
motto-ul bursei Dictum meum pactum subliniaz seriozitatea tipic britanic a instituiei bursiere.
nceputurile pieei bursiere la Londra dateaz nc din secolul al XVI-lea, cnd exista Royal
Exchange, dar afirmarea acesteia se produce n secolul urmtor, odat cu dezvoltarea tranzaciilor cu

224
fonduri publice (obligaiuni de stat), precum i cu aciuni ale Bncii Angliei i Companiei Indiilor de
Est; la sfritul secolului al XVIII-lea, bursa se consacr tranzaciilor cu titluri financiare i, odat cu
dobndirea unui nou edificiu (1733), primete denumirea de London Stock Exchange (LSE).
n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i
Irlandei.
n evoluia modern a bursei londoneze se remarc dou perioade radical diferite, separate de
ansamblul de msuri bazate pe Legea serviciilor financiare din 1986 (Financial Services Act) i care
au fost puse n aplicare n octombrie 1986 sub denumirea de marele salt, crend o autoritate
asemntoare instituiei SEC americane. A fost creat i Comisia de operaiuni de burs, Securities
Investment Board (SIB). n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a
devenit burs internaional (International Stock Exchange). Alturi de bursa londonez, de departe
cea mai important, funcioneaz i burse regionale (specializate n cotaii de titluri regionale), dar
care pot, de asemenea, negocia i titlurile cotate la Londra. Dintre acestea menionm: Midland and
Western (la Birmingham), Northern (la Manchester), Northern Ireland (la Belfast), Scotish (la
Glasgow) i Irish (la Dublin).
nainte de octombrie 1986, Bursa de la Londra avea trsturi specifice unei burse tradiionale,
puternic conservatoare, cu un cadru normativ relativ restrictiv, toate acestea conferindu-i caracterul
unui club nchis. Totodat, Londra prezenta din punctul de vedere al managementului, organizrii
tranzaciilor i mecanismelor de funcionare similitudini mai ales cu bursele americane (NYSE), dar
i unele dintre caracteristicile burselor europene. Iat cteva caracteristici: negocierea n incinta bursei
se realiza prin intermediul agenilor de burs, persoane fizice, cu atribuii strict delimitate: jobberii,
comercianii de titluri en gros, care executau ordinele clienilor i, respectiv, brokerii, intermediari de
burs care primeau ordinele clienilor; comisioanele pentru brokeri erau fixe, ceea ce excludea
concurena dintre acetia din aceast cauz costul tranzaciilor era ridicat; ptrunderea n burs era
relativ dificil pentru bnci, companiile de asigurri sau firmele strine accesul direct la tranzaciile
bursiere era practic imposibil. Aceste trsturi puneau bursa londonez ntr-o poziie competitiv
neavantajoas n raport cu rivalele sale, New York i Tokyo, ceea ce s-a reflectat n scderea
progresiv a rolului City-ului londonez pe piaa financiar internaional.
Dup 1986, Bursa de la Londra a intrat ntr-o nou er, adoptnd formula unei reforme radicale
(Big Bang), ca rspuns la noile cerine ale pieei bursiere i la competiia internaional. Aceast
aciune a nceput de fapt nc din 1984 i s-a concretizat n msuri, cum ar fi: renunarea la comisionul
fix n favoarea celui negociabil i deschiderea, n acest fel, a competiiei ntre brokeri; desfiinarea
barierelor instituionale ntre jobberi i brokeri, ceea ce a dus practic la dispariia funciei de jobber i
nlocuirea acesteia cu cea de market maker; deschiderea accesului terilor la activitatea bursei, prin
posibilitatea oferit acestora de a cumpra sau de a cere un loc n burs (din martie 1986 bncile,
casele de asigurri i instituiile financiare britanice i strine pot s obin controlul asupra firmelor
broker-dealer sau s fuzioneze cu acestea).
Structura organizatoric britanic este format din dou niveluri: SIB, braul secular al statului
care asigur ordinea sistemului i adopt norme reglementatoare; SROs (self-regulatory organisations),
autoriti profesionale investite cu prerogative de putere public, nsrcinate cu agrearea i controlul
profesionitilor care intr n sfera lor de competen.

2 Autor itile de contr ol
SIB (Securities Investment Board)
Autoritatea central este SIB, care elaboreaz i aplic reglementrile privind funcionarea
diferitelor piee financiare. Un amestec de autoritate administrativ i de autoritate profesional, SIB
este un organism privat creat n 1986. Interveniile sale privesc protecia celor care economisesc,
informarea financiar i deontologia. Organizat n jurul unui Consiliu de Administraie format din 30
de membri din lumea financiar i avnd un preedinte numit de Ministrul de Finane i Guvernatorul
Bncii Angliei, SIB este dependent de guvern, contrar omologilor si american i francez.
SIB are ca sarcin s recunoasc i s controleze actorii pieei:
ntreprinderile de pia (Recognized Investment Exchanges RIEs);
organizaiile profesionale (Self-Regulatory Organisations SROs);
camerele de compensare (Recognized Clearing Houses RCHs).


225
SIB poate, de asemenea, s defineasc practicile profesiunilor reglementate intervenind n
domeniul financiar (Recognized Professional Bodies RPBs), cum este cazul:
avocailor de afaceri (law society);
comisarilor de conturi (Chatered Association of Certified Accountants);
actuarilor (Institute of actuaries).
De asemenea, SIB controleaz camerele de compensare (London Clearing House, Euroclear,
Cedel) i pieele strine instalate n City (CBOT, NASDAQ).
Puterea represiv a SIB este redus: anchetele sunt efectuate de DTI (Departement of Trade and
Industry). SIB nu poate dect s transmit informaiile sale Ministerului Public pentru Urmriri
Penale. Poate, de asemenea, s se constituie n parte civil. SIB poate cere n justiie anularea unei
operaiuni sau rambursarea unui investitor, s suspende cotaiile unui titlu sau a unui intermediar. Nu
are nici o putere sancionatorie pecuniar, dar SROs poate s sancioneze nerespectarea regulilor SIB.
Sistemul utilizat i-a artat repede lacunele, ntre care ngreunarea administrativ i relativa
ineficacitate a interveniilor. De la crearea lui, mai multe afaceri au ptat creditul City-ului i au
determinat, n 1991, o prim reajustare structural, destul de vag. Reajustarea a constat, n esen, n
restructurarea SROs i n ntrirea autoritii Trezoreriei. Multe voci cer o extindere a puterilor SIB
dup modelul SEC.
n aceste condiii, SIB s-a angajat ntr-un program de aciuni ce urmresc creterea transparenei
i cooperarea cu alte autoriti regulatoare, n special cu SFO (Serious Fraud Office).
SFO (Serious Fraude Office)
Ineficacitatea sistemului de represiune a fraudelor financiare ajunsese, n 1986 att de strigtoare
nct guvernul a reacionat, crend Task force, nsrcinat s detecteze i s urmreasc delincvenii.
Trezoreria i Ministerul de J ustiie au constituit, n 1987, SFO, un fel de minister public independent
aflat sub autoritatea procurorului general i cuprinznd profesioniti din domeniile finane,
contabilitate i drept.
SFO are putere de anchet cu ajutorul altor autoriti publice i profesionale mpotriva oricrei
operaiuni care i se pare o fraud important i, n special, mpotriva delictelor iniiailor.
Ca i SIB, SFO a fost obiectul criticilor privind ngreunarea administrativ, lipsa de rezultate
(procedurile iniiate au ajuns rar la sanciuni), costurile ridicate (anumite proceduri au costat mai multe
milioane de lire sterline) i metodele considerate c nu respect garaniile procedurale.
Take Over Panel
Take Over Panel a fost creat n 1968 i este compus din profesioniti ai finanelor i industriei,
cu misiunea de a controla ofertele publice de cumprare (OPC). Este o simpl autoritate moral care
nu are putere coercitiv (sanciuni pot fi ns pronunate de SROs i RIEs). Take Over Panel rmne
cea mai respectat autoritate de tutela britanic, iar regulile pe care el le stabilete, n domeniul OPC n
Codul City-ului, sunt scrupulos respectate de profesioniti.

2 Autor itile pr ofesionale
City-ul este locul predilect al profesionitilor care se organizeaz, se reglementeaz i se
controleaz direct sub supravegherea SIB. De fapt, acesta din urm controleaz mai mult organismele
dect pe membrii lor.
Pieele financiare britanice (RIEs) sunt agreate i controlate de SIB. Sunt recunoscute:
London Stock Exchange (LSE);
pieele financiare la termen (LIFFE, LOCH, OMLX);
pieele de materii prime (metale: LME; petrol: IPE);
pieele electronice concurente ale LSE (Tradepoint).
Dup 1991, SROs au fcut obiectul a numeroase reforme, trecnd prin fuziuni i sciziuni,
formnd, n prezent, trei organisme:
1) SFA (Securities and Futures Authority) care controleaz comercializarea titlurilor i
negocierea contractelor la termen;
2) IMRO (Investment Management Regulatory Organisation) care supervizeaz gestiunea
conturilor la teri;
3) LAUTRO (Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation) i FIMBRA (Financial
Intermediares Managers and Brokers Regulatory Association) au fuzionat pentru a constitui o
organizaie unic, nsrcinat cu controlul comercializrii valorilor mobiliare i a produselor financiare
pentru micii investitori PIA (Personal Investment Authority).

226
n prezent, Londra este cea mai internaionalizat pia bursier din lume; de fapt, reprezentantul
City-ului londonez se numete acum Bursa Internaional de Valori (International Stock Exchange,
ISE). Dei nfiinat n urm cu numai civa ani, ISE a depit ca volum al tranzaciilor bursa
londonez intern: n primele trei luni ale lui 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor a fost de 1,48
de miliarde de lire (2,47 de miliarde de dolari) pentru prima pia, fa de 1,22 de miliarde de lire
pentru a doua, n condiiile n care aceasta din urm deine o treime din volumul total al tranzaciilor la
bursele naionale din Europa. Modificndu-i programul de funcionare, bursa londonez urmrete s
acopere ntregul interval rmas liber ntre edinele burselor din Tokyo i New York, acionnd ca o
plac turnant a tranzaciilor pe plan internaional. Ea constituie, n particular, centrul europieelor,
beneficiind de o infrastructur tehnic dintre cele mai avansate, precum i de o structur instituional
bancar i financiar caracterizat prin nalt eficien i profesionalism.
O alt dimensiune a dezvoltrii City-ului londonez o constituie promovarea tranzaciilor cu
titluri derivate. n prezent, la Londra exist ase piee bursiere pentru aceste produse, cele mai
importante fiind Bursa Internaional pentru Contracte Futures cu Active Financiare (The London
International Financial Futures Exchange LIFFE) i Piaa Londonez pentru Opiuni Negociabile
(The London Traded Option Market LTOM); cele dou au hotrt s se uneasc sub denumirea de
Bursa pentru Derivate de la Londra (London Derivatives Exchange), urmrind s se impun ca
principala pia din Europa Occidental i concurnd poziia liderului mondial n domeniu, Bursa de la
Chicago (CBOT).
n domeniul financiar-bancar, Londra este apreciat ca avnd sistemul instituional cel mai vast
i mai diversificat din lume. Piaa bursier britanic este format din dou sectoare principale: piaa
titlurilor cotate, cu reguli de listare relativ stricte i care concentreaz cele mai importante companii
britanice i strine; piaa titlurilor necotate (Unlisted Securities Market, USM), care este destinat, n
special, firmelor mici i mijlocii i prezint similitudini cu piaa OTC din SUA. Totodat, este n curs
de formare i o pia a treia (third market), pentru necesitile de finanare ale firmelor care nu au
acces pe primele dou piee.
n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i
Irlandei. n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a devenit burs
internaional (International Stock Exchange).
Alturi de bursa londonez, de departe cea mai important, funcioneaz i burse regionale
(specializate n cotaii de titluri regionale) dar care pot, de asemenea, negocia i titluri cotate la
Londra.
Autoritatea central este SIB (Securities and Investment Board), care elaboreaz i aplic
reglementrile privind funcionarea diferitelor piee financiare.
Dup 1986, cnd s-a suprimat delimitarea dintre jobberi (care acionau pe contul lor) i brokeri
(care acionau pe contul clienilor), intermediarii se numesc acum brokers-dealers. A fost deschis
accesul la burs al societilor cu rspundere limitat (naionale sau strine), bncilor i altor instituii
financiare.

12.3. Inter national Stock Exchange
Principala pia bursier britanic, denumit Stock Exchange sau Listed Market, este cea mai
veche. Ca s fie admise aici, firmele trebuie s furnizeze informaii privind ultimii trei ani de activitate
i s pun cel puin 25% din capital la dispoziia publicului.

2Unlisted Securities Market (USM) i Alternative Investment Market (AIM)
USM sau piaa secundar a fost creat n 1980, pentru atragerea ntreprinderilor mici i mijlocii.
Regulile sunt deci ceva mai suple, ntreprinderile nefiind obligate s furnizeze informaii dect din
ultimii doi ani. Procentul de titluri care trebuie pus la dispoziia publicului este de minimum 10%.
Costurile de nscriere sunt net inferioare fa de cele practicate pe piaa principal. n 1994, la 14 ani
de la lansarea ei, autoritile bursiere s-au gndit s o desfiineze, ntruct grania dintre USM i Stock
Exchange devenise prea ngust. Alternativa a constituit-o lansarea, n luna iunie 1995, a pieei denu-
mite chiar Alternative Investment Market (AIM), o pia bursier destinat s primeasc ntreprinderile
tinere i n plin dezvoltare. Reglementrile sunt mai puin severe astfel c, de exemplu, o ntreprin-
dere care dorete poate intra la burs n mai puin de 72 de ore.


227
2 International Equity Market (IEM)
Sistemul de cotaie floor a fost nlocuit printr-un sistem de cotaie internaional, SEAQ (Stock
Exchange Automated Quotations System), unde se coteaz cel mai mare numr de valori
internaionale. Market makerii stabilesc pe SEAQ preul cerut i oferit pe timpul duratei obligatorii de
cotare pentru toate titlurile n care sunt specializai. Dac anumite titluri nu sunt cotate prin SEAQ,
firmele membre trebuie s acioneze ct mai bine n interesul clienilor, negocierile purtndu-se pe un
numr minim de aciuni. Concurena dintre market makeri este foarte puternic; au loc numeroase
fuziuni, achiziii i formarea de conglomerate financiare.
SEAQ International se aseamn cu o pia en gros, unde tranzaciile se pot efectua cu discreie.
Bursa de Valori din Marea Britanie are sediul la Londra, se numete London Stock Exchange i
reunete toate bursele regionale. Din acest punct de vedere, uneori, se folosete i denumirea de United
Stock Exchange.
Bursele regionale sunt specializate n cotaii de titluri locale dar pot, de asemenea, negocia i
titlurile cotate la Londra. Dintre bursele regionale menionm: Midland and Western (la Birmingham);
Northern (la Manchester); Nortern Ireland (la Belfast); Scotish (la Glasgow); Irish (la Dublin).
Londra a fost considerat, pe bun dreptate, timp de cteva secole, capitala financiar a lumii i
aceasta nu numai pentru c era capitala celei mai mari puteri economice, comerciale i industriale i
centrul celui mai vast imperiu colonial, ci i pentru c lira sterlin era utilizat ca moned de plat n
marea majoritate a tranzaciilor internaionale.
Bursa din Londra i are nceputurile n secolul al XVI-lea, cnd guvernul britanic i cteva
societi comerciale au nceput s se mprumute de la populaie prin metoda emisiunilor publice.
Odat cu ascensiunea operaiunilor de vnzare-cumprare a efectelor financiare, a devenit posibil ca
unele persoane s se specializeze n astfel de operaiuni i s triasc din meseria de intermediar
(broker sau dealer). Vechea cldire a bursei londoneze, denumit Royal Exchange, dateaz din 1554 i
a fost construit de Sir Thomas Gresham, consilierul economic al Reginei Elisabeta, de numele cruia
este legat stabilizarea i modernizarea sistemului bnesc al lirei sterline.
Activitatea de schimb a avut loc la nceput la Bursa Regal, iar mai trziu s-a mutat ntr-o
cafenea din apropiere, denumit J onathans Coffee House. Operaiunile de schimb se efectuau la
mesele cafenelei, iar schimbul de hrtii, informaii i contracte era fcut prin intermediul chelnerilor.
n 1773, Asociaia agenilor de schimb de la burs a cumprat un local propriu, n care s se
desfoare activitatea de schimb, la intersecia dintre Thredneedle Street i Sweetings Alley, unde este
situat i n prezent Bursa de Valori londonez.
Bursa de Valori londonez i-a pstrat supremaia pn n secolul nostru cnd, dup primul
rzboi mondial, rolul de lider a fost preluat de Bursa din Wall Street. Trebuie ns menionat c Bursa
de Valori din Londra pstreaz nc un loc important n activitatea financiar internaional, ea
acordnd o atenie sporit, comparativ cu celelalte mari burse, tranzaciilor cu valori strine, avnd din
aceast cauz o sensibilitate mai mare la evoluia situaiei economice i politice internaionale.
Structura tranzaciilor cu aciuni la Bursa de Valori din Londra subliniaz angajarea ei financiar
de mare amploare n fluxurile de capital din multe ri ale lumii: J aponia (23% din tranzaciile privind
aciunile firmelor strine), Frana (14%), Germania (10%), SUA (8%), Olanda (8%), Elveia (7%),
Italia (6%), Suedia (5%), Spania (3%), Hong-Kong (2%).
Proporiile i autoritatea financiar a Bursei londoneze sunt n cretere pe msur ce firme noi,
de prestigiu, se adaug mereu la firmele ale cror aciuni se coteaz la Londra. Astfel, n anul 1994,
nc 18 companii strine au fost admise, printre care Nippon Telegraph and Telephon, cu aciuni n
valoare de pia de 86 de miliarde de lire. De asemenea, au fost incluse n listele de cotaii 235 de
firme britanice cu o valoare de pia a aciunilor de 7,4 miliarde de lire sterline.
Activitatea intens se deruleaz i pe piaa euroobligaiunilor (eurobonds), astfel, n anul 1994
nscriindu-se n liste 1.758 emisiuni, n valoare de 70,3 miliarde de lire. n total, numrul emisiunilor
de euroobligaiuni listate la Londra se cifreaz la 4.771.
Tot mai muli specialiti consider necesar abolirea monopolului tranzaciilor cu aciuni, n care
a fost abilitat Bursa de Valori din Londra prin reforma din 1986, ca una din cerinele de baz pentru
extinderea rolului bursei n viaa rii. n acest sens, a fost conceput sistemul AIM (Alternative
Investment Market) pus n aplicare n 1995, care, de fapt, creeaz o nou pia cu identitate separat,
deschis ntreprinderilor mici i n dezvoltare.
Aceast nou pia va fi considerat ca pia a aciunilor necotate la burs, nlocuind vechea
pia USM (Unlisted SecuritieS Market). n acest cadru se creeaz firmelor respective condiii facile
de acces, procedura de admitere fiind mult simplificat.

228
Se ateapt ca sistemul AIM s aib un rol deosebit n evoluia pieei de capital londoneze, pe de
o parte, prin crearea unor noi posibiliti de plasare, atractive i de perspectiv, iar, pe de alt parte,
prin asigurarea surselor necesare unor firme aflate n ascensiune.
Acest segment al pieei de capital, AIM, combin posibilitatea accesibilitii generale i costuri
mici cu o pia bine reglementat, ordonat i disciplinat. Trebuie, de asemenea, subliniat aciunea
de stabilire a unor noi reguli de admitere a membrilor, iniiat din 1994, orientat ctre extinderea
numrului de firme n noi sectoare i, n general, pentru firmele care ndeplinesc anumite condiii mai
bine motivate, aciune ndreptat ctre ntrirea disciplinei i ntrirea unor reguli de conduit,
perfecionate n lumina practicii i a cerinelor actuale.
Trebuie subliniat faptul c se urmrete implicit i aplicarea Directivelor Uniunii Europene
privind protecia investitorilor; n cadrul aceleiai aciuni se prevede reanalizarea firmelor din USM n
scopul promovrii lor n rndul firmelor cotate, ntruct aceast categorie urmeaz s-i nceteze
existena.
Firmele care acioneaz pe pia nu sunt supuse separaiei dintre bnci i non-bnci, specifice
legislaiei SUA i J aponiei; totui, pn n octombrie 1986, exista o barier de facto ntre activitatea
bancar i cea cu titluri financiare, datorit practicilor restrictive ale Bursei de Valori de la Londra.
Dup ansamblul de msuri luate n 1986 i cunoscute sub numele de marele salt (Big Bang), bariera
dintre activitile bancare i cele de investiii (financiare) a czut; totodat, s-au produs modificri
nsemnate n organizarea pieei, inclusiv n structura principalei burse londoneze, numit acum Inter-
national Stock Exchange, ISE; iar industria titlurilor (engl., securities industry) a cunoscut o expan-
siune fr precedent (la sfritul anului 1989, firmele membre ale ISE aveau un capital nsumat de
circa 4 miliarde de lire sterline, iar numrul persoanelor angajate de ctre acestea ajunsese la 24.400).
Dup 1986, societile bursiere sunt reprezentate de urmtoarele tipuri de firme:
firma integrat de comer cu titluri (engl., integrated trader), care combin funciile anterioare
ale brokerului i jobberului. Aceste firme pot s-i constituie stocuri pe diferite titluri i s fac, n cont
propriu, tranzacii bursiere direct cu clienii; totodat traderii sunt cei care fac piaa (engl., market-making).
Pe de alt parte, firmele integrate pot oferi consultan n ceea ce privete operaiunile bursiere;
specialitii, firme care acioneaz similar cu firmele integrate, dar care se specializeaz n
anumite titluri financiare i ofer clienilor lor asistena n plasamente;
brokerii (engl., agency brokers), care asigur legtura dintre clienii din afara bursei (care nu
lucreaz direct cu traderii) i cei care fac piaa (market makers), acionnd n numele i pe contul
terilor i fiind remunerai cu un comision;
analitii (engl., research analysts), care pot forma un departament specializat n cadrul firmelor
de mai sus sau pot s se constituie n firme autonome, oferind clienilor informaii de pia i consul-
tan n ceea ce privete iniierea i realizarea operaiunilor la burs.
Modificri calitative au fost aduse procedeelor de lucru i n domeniul plilor privind operaiu-
nile efectuate, trecndu-se, n perioada 1994-1995, la uniformizarea i reducerea termenelor de plat.
Bursa de Valori din Londra are n sistemul computerizat TALISMAN, care funcioneaz ca o
cas de compensaie centralizat pentru tranzaciile cu aciuni, un instrument perfecionat care a
derulat cu eficien peste 7.807 milioane operaiuni n 1994, n valoare de 506 de miliarde de lire
sterline. Este prevzut, n completare, punerea n funciune a unui nou sistem electronic de pli,
CREST, iniiat de Banca Angliei, n msur s creasc operativitatea general a bursei.
Un rol deosebit n viaa bursei l are punerea n aplicare deplin a Programului SEQUENCE, un
sistem computerizat, n msur s opereze tranzacii n cele mai bune condiii i s ofere servicii de
informare participanilor.
Acest sistem este riguros structurat pe compartimente de specialitate, cum sunt:
SEATS PLUS serviciul care desfoar operaiuni privind aciunile firmelor britanice;
SEQUAL sistemul n linie (on-line) de ordonare a tranzaciilor, raportare i confirmare a
operaiunilor bursiere privind titlurile strine;
LONDON MARKET INFORMATION LINE noua surs principal de informaii pentru
profesioniti i pentru informarea participanilor vnztori sau cumprtori.
Tot mai mult n ultima vreme, n atenia managerilor Bursei de Valori din Londra, n strict con-
formitate cu Directivele Uniunii Europene, este ntrirea disciplinei de pia, factor esenial n
atragerea i convingerea investitorilor. Analiznd cu atenie procesele de evoluie pe care le triete
Bursa de Valori din Londra, se poate aprecia c tradiia rmne nc o aur a trecutului, dar c vitali-
tatea lui London Stock Exchange se asigur n continuare prin angajarea matur pe drumul adoptrii
celor mai moderne, sofisticate, eficiente i operative procedee.


229
n prezent, caracteristic Bursei de Valori din Londra este faptul c activitatea ei nu este supus
controlului public (al statului). n schimb, activitatea bursier este supus unor reglementri deosebit
de riguroase, de a cror respectare rspunde Consiliul de Conducere, a crui exigen este mult mai
mare n ceea ce privete introducerea i negocierea hrtiilor de valoare n burs, dect exigenele
legislaiei dup care i desfoar activitatea societile pe aciuni.
Bursa din Londra reunete aproape 400 de firme de brokeri i 22 firme de jobberi. Activitatea
bursier este coordonat de un consiliu format din 46 de membri n fruntea cruia se afl un preedinte
ales pe un an de zile. La nivel de consiliu funcioneaz comisii specializate, dintre care un rol deosebit
l au Comisia pentru admiterea de noi membri i Comisia pentru introducerea valorilor mobiliare la
burs.
Piaa britanic este dominat de investitorii instituionali. Numai 2,5% din aciuni sunt deinute
direct de particulari.

Tabelul 1
Indicii bur sier i ai pieei bur sier e londoneze
Indici bur sier i Explicaii
Financial Times 30 (FT 30) cuprinde 30 de aciuni; este din ce n ce mai puin utilizat;
Financial Times 100 (FT 100)
(FOOTSIE 100)
este compus din 100 dintre cele mai active aciuni britanice dup
capitalizarea lor bursier (circa 70%) i care servesc ca suport pentru
contractele futures i options pe indice;
FT-SE 250 este compus din 250 de titluri care succed pe cele 100 de la indicele
FT 100;
FT-100 i FT-SE 250 formeaz mpreun un alt indice FT SE 350;
FT-SE Small Cap se calculeaz asupra a 500-600 de valori dintre cele mai importante;
Financial Times Europe cuprinde 1.100 de valori repartizate pe cele 12 ri existente la data
respectiv (1992) n cadrul Comunitii Economice Europene;
EURO TRACK 100 este exprimat n euro i ncorporeaz 100 de valori negociate n
Europa Continental i servete ca suport pentru contractele futures
(dup 1991);
EURO TRACK 200 instituit n 1991, calculat n ECU n care toate componentele sunt
valori negociate pe piaa londonez (este compus din valori: britanice
43,30%, germane 14,23%, franceze 12,97%, olandeze 7,79%, elveie-
ne 6,90%, valori C.E. 15,08%.

Tabelul 2
Nivelur ile indicilor FT-SE la 8 apr ilie 2005
Indici bur sier i Valoar e +/- % +/-
Valoar ea
cea mai
mar e
Valoar ea
cea mai
mic
Valoar ea
pr ecedent
de nchider e
FT-SE 100 - +6.60 0.13 4994.10 4975.00 4983.65
FT-SE techMARK 100 - +8.36 0.72 1167.24 1157.60 1166.62
FT-SE techMARK mediscience - +33.19 0.66 5043.45 4985.79 5027.71
FT-SE techMARK All-Share - +5.21 0.46 1142.29 1136.30 1141.21
FT-SE AIM - +5.00 0.46 1104.10 1100.50 1103.63
FT-SE 250 - +25.60 0.35 7266.00 7239.50 7265.13
FT-SE 350 - +4.20 0.17 2548.00 2540.30 -
FT-SE All-Share - +4.36 0.17 2504.80 2497.55 2501.89
FT-SE Small Cap - +13.00 0.45 2931.70 2918.80 2931.67
FT-SE Eurotop 300 - +1.72 0.16 1105.88 1101.55 -


230
Graficul 1
Indicele FT 30 la 8 apr ilie 2005

Graficul 2
Indicele FT-SE 100 la 8 apr ilie 2005

12.4. Ir landa
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz
Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au funcio-
nat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din Regatul
Unit, formnd Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor i a reali-
zat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din Dublin
i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din
Cork i nceteaz activitatea.
Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i
supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competent pentru nscri-
erea societilor n cot.
Din 1985 pn n 1990, bursa irlandez a cunoscut o scdere a volumului tranzaciilor, n medie
de 25% anual. n 1992 ea s-a plasat pe locul 11 n Europa i pe locul 32 n lume. Capitalizarea bursi-
er din Dublin este relativ sczut (27,9% n 1992) n raport cu PNB. Graie unor serii de aranjamente
fiscale iniiate n ultimii ani, guvernul irlandez urmrete s atrag tot mai muli investitori, fenomen
care nu poate fi dect unul favorabil extinderii activitii bursiere.

Rezumat

acapararea, la nceputul anilor 1980, de ctre bursele americane, a unei pri crescnde din
tranzaciile realizate mai nainte n Marea Britanie;
profesiunea de intermediar de burs era foarte bine protejat n City i prea puin pregtit
pentru concuren; muli ageni de schimb nu puteau supravieui dect practicnd comisioane ridicate;
rolul Big Bang-ului din 1986 pentru oprirea declinului bursei londoneze;
rolul trecerii de la monocapacitatea intermediarilor la dual capacity;
creterea transparenei pieei dup reforma din 1986;
modernizarea pieelor bursiere ca cea din Paris i Frankfurt, care au introdus contrapartea pe
blocuri de titluri, a condus la inversarea tendinei de expatriere ctre Londra a tranzaciilor importante.
*

231


Teste-gril

1. Reuita burselor americane n concuren cu City-ul londonez de la nceputul anilor 1980 s-a dator at:
1) avntului economiei amer icane;
2) accentur ii inter naionalizr ii por tofoliilor , n favoar ea pieei amer icane;
3) detur nr ii tr anzaciilor ctr e Bur sa din New Yor k pr in manipular ea pieelor ;
4) detur nr ii a numer oase tr anzacii ctr e Bur sa din New Yor k ca ur mar e a unor r aiuni
pr actice i a unor pr obleme legate de costur ile tr anzaciilor ;
5) anchilozrii sistemului bursier br itanic din cauza nvechir ii legislaiei pr ivin piaa de capital.
a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 2+3+4; e) 1+2+3+4+5.

2. ntr e msur ile adoptate n cadr ul Big Bang-ului n 1986 nu figur eaz:
a) supr imar ea comisioanelor fixe;
b) der eglementar ea avansat;
c) fiscalitatea avantajoas;
d) atr ager ea pr ofesionitilor , investitor ilor i emitenilor inter naionali;
e) moder nizar ea pieei.

3. Responsabilitile LSE, asemntoar e cu cele ale NYSE, sunt:
1) stimular ea dezvoltr ii fluxur ilor financiar e de la investitor i ctr e emiteni;
2) sancionar ea inter mediar ilor pentr u nclcar ea nor melor Codului de conduit i pr actic
onest;
3) admiter ea de noi membr i;
4) admiter ea valor ilor la cot;
5) or ganizar ea de tr anzacii.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 3+4+5; d) 2+3+4+5; e) 1+2+4.

4. Monocapacitatea inter mediar ilor se r efer la:
1) cur tier ii (br oker s) inter veneau pe contul clienilor ;
2) exclusivitatea cur tier ilor n ceea ce pr ivete efectuar ea de tr anzacii;
3) contr apar titii (jobber s) inter veneau exclusiv pe cont pr opr iu;
4) mar ket maker ii nu puteau fi nici cur tier i, nici contr apar titi;
5) mar ket maker ii efectuau exclusiv tr anzaciile ofer ite lor de cur tier i i contr apar titi.
a) 1+3; b) 1+2+3+4+5; c) 1+3+4; d) 1+3+5; e) 1+2+3.

5. Membr ii LSE nu pot fi:
a) br oker i;
b) br oker i-dealer i;
c) mar ket maker i;
d) inter dealer maker ;
e) inter dealer br oker .

6. Sistemul br itanic de r eglementar e-livr ar e este:
a) TAURUS;
b) CREST;
c) TALISMAN;
d) CORES;
e) SEQUENCE.

232

Rspunsur i

1a 2d 3c 4a 5d 6b 7a


Sintez

7. Big Bang-ul a constat din:
1) r enunar ea la comisionul fix n favoar ea celui negociabil;
2) desfiinar ea bar ier elor instituionale ntr e jobber i i br oker i;
3) deschider ea accesului ter ilor la activitatea bur sei;
4) constituir ea unei str uctur i or ganizator ice for mat din dou nivelur i: SIB i SROs;
5) ntr ir ea autor itilor de contr ol.
a) 1+2+3; b) 1+2+3+4+5; c) 1+4+5; d) 1+2+4; e) 1+2+3+4.


233

13. PIEELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTAL

13.1. Ar monizar ea legislaiei pieelor de capital naionale potr ivit Dir ectivelor UE
Dezvoltarea unei mari piee europene necesit cunoaterea diferitelor burse din rile comunitare,
fiecare dintre ele avnd o importan aparte n cadrul pieelor financiare naionale.
Evoluia istoric comun a burselor din Europa Continental a fcut ca acestea s capete o serie
de similitudini n planul organizrii, mecanismului tranzacional, precum i al rolului lor n viaa
economic; totodat, n ultimele decenii, ele au urmat traiectorii proprii, definindu-se n raport cu
realitile naionale, ca i cu sferele de influen financiar n care au fost implicate.
O caracteristic actual a pieelor bursiere continentale este faptul c au, n general, o pondere
mai redus n circuitul financiar global, fiind, mai degrab, burse de importan naional sau
regional. Acest lucru este ilustrat n Tabelul 1.

Tabelul 1
Bur sele eur opene n contextul mondial
31 octombr ie 1990
ar a
Capitalizar ea bur sier
(mld. dolar i)
Ponder ea n indicele
capitalizr ii bur sier e pe
plan mondial*
Ponder ea n PIB
mondial
1 2 3 4
J aponia
SUA
Marea Britanie
Europa cu U.K.
1.591,1
1.681,1
515,7
1.378,6
32,2
34,0
10,4
27,9
34,3
19,6
6,1
39,5
Europa fr UK
Germania
Frana
Elveia
Olanda
Italia
Spania
Suedia
Belgia
Danemarca
Norvegia
Austria
Finlanda
862,9
209,6
176,4
98,0
85,2
83,1
56,5
51,2
37,2
25,9
16,4
15,6
7,9
17,5
4,2
3,6
2,0
1,7
1,7
1,1
1,0
0,8
0,5
0,3
0,3
0,2
0
8,9
7,2
1,2
1,8
5,8
2,8
1,2
1,2
0,9
0,7
0,9
0,7
Total mondial 4.948,7 100,0 100,0
*Calculat de Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI).
Sursa: MSCI Perspective, nov. 1990, Geneva, Switzerland.

n ansamblul lor, bursele europene continentale dein numai 17,5% din volumul capitalizrii pe
plan mondial (i, incluznd Marea Britanie, circa 28%). Indicatorii din coloanele 3 i 4 arat un
accentuat decalaj ntre ponderea rilor europene pe piaa bursier mondial i contribuia lor la
formarea produsului intern brut (PIB) pe plan mondial, n favoarea acesteia din urm; se poate spune,
deci, c, potrivit acestor indicatori, economia simbolic este nc slab dezvoltat n rile europene. E
suficient s comparm, de exemplu, datele pentru J aponia i Marea Britanie, cu cele pentru Germania,
Frana i Italia. Exist ns i o excepie printre rile europene: Elveia o confirmare a rolului pe
care aceast ar l joac n circuitul financiar-bancar internaional.
Ca piee financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezint un grad relativ ridicat de
concentrare a firmelor pe pieele respective, situaie opus celei evideniate n cazul marilor burse.
Astfel, pentru rile luate n analiz, primele 10 cele mai mari firme dein 39% sau chiar mai mult din
volumul capitalizrii bursiere; n Olanda, de exemplu, primele 10 firme cotate dein 77% (principala

234
firm fiind Royal Dutch Petroleum, cu peste 39%); n Elveia acestea reprezint 50% etc. Este de
remarcat faptul c tocmai n rile cu o importan mai mare a pieei financiare ri mici, orientate
spre servicii financiar-bancare bursa este susinut de un numr redus de companii.

n ultimii ani, bursele europene au cunoscut un dinamism relativ ridicat, dar difereniat,
unele dintre ele tinznd s se detaeze n lideri continentali i s concureze poziia deinut de
Londra; este cazul, n spe, al burselor din Germania i, cu un pas n urm, Frana. Astfel, de
exemplu, deverul lunar pentru aciuni a ajuns n octombrie 1991 la 53 miliarde de dolari n
Germania, fa de 56 miliarde n Marea Britanie, Frana situndu-se pe locul trei, cu 19,5 miliarde, iar,
n continuare, la distan, Elveia (6,4 miliarde), Italia i Olanda (6 miliarde) i Spania (5 miliarde).
Unul din factorii importani ai dinamismului, ca i ai diferenierilor n performane, l reprezint
msurile de modernizare a bursei, introduse cu vitez i fermitate n mai multe ri; exemplul care a
impulsionat aceste preocupri l-a constituit Bing Bang-ul londonez: Frana, n 1988, Germania, n
1989 i Italia, n 1990 au anunat, fiecare, cte un mare salt.
O dimensiune distinct a evoluiei burselor continentale n contextul mondial este tendina de
inter naionalizar e a activitii acestora, de implicare, chiar dac n umbra Celor 3 Mari, n reeaua
financiar global.
Dup cum rezult din Tabelul 2, Elveia este piaa cea mai deschis, cu peste 2/3 firme strine
din totalul celor listate (229 firme strine), urmat de Olanda (229) i Germania (535 firme strine),
cea care deine primul loc dup criteriul gradului de internaionalizare ntre marile burse.

Tabelul 2
Gr adul de inter naionalizar e al bur selor eur opene
decembr ie 1989
n procente
ar a
Cota dever ului titlur ilor
str ine n total dever
bur sier
Cota companiilor
str ine n total
companii listate
Marea Britanie 30,0 21,3
Germania 4,8 46,0
Frana 4,0 32,5
Elveia 0,0 66,2
Italia 0,0 0,0
Olanda 2,1 47,7
Spania 0,0 0,0
Suedia 0,3 6,2
Sursa: calculat dup Financial Times, 2 iulie 1990.


??
??

235
Cele de mai sus confirm importana componentei externe n cadrul factorilor dinamizatori
pentru bursele mici i medii, ca i faptul c tocmai rile care au putut s se afirme ca piee financiare
internaionale se caracterizeaz prin importan major a economiei financiare n ansamblul vieii
economice (Elveia, Olanda).
Este de remarcat faptul c aceast tendin de internaionalizare se manifest cu pre n spaiul
intraeuropean, iar crearea i dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al proce-
sului de apropiere a pieelor bursiere. Totui, pn n prezent, piaa european rmne nc puternic
fragmentat (peste 30 de burse numai n cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap n compe-
tiia cu marile centre bursiere New York, Tokio i Londra.
Capitalizar ea bur sier n rile europene se situeaz pe poziia a treia, dup pieele american
i japonez. Internaionalizarea pieelor, dezvoltarea telecomunicaiilor, creterea micrilor de capital
transnaionale au fcut necesar o nou reglementare i modernizare a structurii pieelor. Alte msuri
au antrenat modificri directe ale pieelor financiare i vizeaz: liberalizarea taxei de curtaj, sporirea
accesului operatorilor strini pe pieele naionale, crearea de noi produse financiare (precum contractele
futures i options) care permit operatorilor s se acopere contra riscului de curs de schimb, moderni-
zarea pieelor de valori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt ntr-un stadiu mai mult sau mai
puin avansat, diferit de la o ar la alta. n acelai timp, s-a produs o ameliorare a sistemului informa-
tic, s-au dezvoltat noi tehnologii n sectorul telecomunicaiilor, toate acestea contribuind la realizarea
unor piee de capital mai libere, mai concureniale i mai eficace. n marea majoritate a rilor s-a tre-
cut de la sistemul de fixing la cotaia continu asistat electronic.
Un grup de specialiti francezi au alctuit un clasament al burselor de valori europene pe baza
notelor (de la 0 la 5), lund n considerare urmtoarele criterii:
1) lichiditatea;
2) calitatea informaiei furnizate de societile cotate;
3) protecia acionarilor minoritari;
4) calitatea sistemului de reglare livrare a titlurilor.
Rezultatele sunt artate n Tabelul 3.

Tabelul 3
Clasamentul bur selor de valor i eur opene
ar a Lichiditatea Calitatea
infor maiei
Pr otecia
acionar ilor
Reglar e livr ar e
titlur i
Media
Marea Britanie 4,9 4,5 3,9 4,3 4,4
Frana 3,6 3,9 3,4 4,6 3,8
Germania 3,6 3,7 3,0 4,6 3,7
Elveia 3,2 3,4 3,2 4,6 3,8
Olanda 3,4 3,5 3,2 4,7 3,8
Suedia 2,6 3,5 2,9 4,2 3,3
Belgia 2,6 2,6 2,6 4,0 3,3
Danemarca 2,5 2,6 2,6 4,1 2,9
Norvegia 2,6 2,6 2,6 4,0 2,5
Luxemburg 2,8 2,3 3,0 4,3 2,8
Finlanda 1,6 2,5 2,4 4,4 2,7
Spania 2,2 2,6 2,6 3,6 2,7
Italia 2,3 2,2 1,6 3,5 2,5
Irlanda 1,2 2,6 2,0 3,6 2,2
Austria 2,0 1,7 1,6 2,9 2,0
Portugalia 0,8 1,4 0,8 1,9 1,2
Grecia 0,9 1,2 0,8 1,8 1,2
Turcia 0,7 1,0 0,5 2,0 1,0
Ungaria 0,3 0,2 1,4 0,6 0,6
Polonia 0,0 0,0 1,0 0,6 0,8

Un model specific de internaionalizare l reprezint bursele Europei Continentale, cu tendin de
integrare a pieelor financiare i chiar de constituire a unei Eur obur se.


236

Unul dintre aceste proiecte se refer la crearea n Europa a unui sistem internaional
informatic pentru preurile de burse, care ar urma s se transforme, n final, n cea mai mare
burs de valori european. Proiectul cunoscut sub numele de PIPE (Price Information
Project Europe) ar trebui s parcurg 3 etape. Prima faz implic colectarea informatizat de
date privind cursul aciunilor pe diferitele piee europene i formarea unei bnci de date care s fie
oferite, contra cost, tuturor celor interesai (Eurocota); apoi sistemul va fi perfecionat, astfel nct
utilizatorii s poat solicita direct informaiile de care au nevoie, nemaifiind simpli destinatari ai
datelor transmise; n sfrit, ar urma s se treac la un sistem general de negociere electronic
internaional la principalele titluri cotate la bursele din rile participante. Se intenioneaz s se
nceap cu crearea Eurocotei, prin distribuirea, mai nti, de informaii de la principalele burse din
Comunitatea Economic European Marea Britanie, Germania, Frana, Olanda incluzndu-se apoi
i tere piee, cum sunt cele din Elveia i rile scandinave. n plus, la nceput, vor cota numai titlurile
cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze), care vor reprezenta
lista european. Se are n vedere, pe de alt parte, crearea unui indice paneuropean (Euroindex),
format din cele mai importante aciuni europene. mpreun cu Eurocota, Euroindicele va contribui la
introducerea n structurile bursiere existente a unei piee atractive i transparente pentru titlurile
europene de prim importan la dispoziia investitorilor din cadrul i din afara Comunitii. n faza
final a proiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzaciilor bursiere, gestionat
de o asociaie paneuropean (Eurobursa). Tranzaciile cu titluri se vor efectua, ca i n prezent, n
cadrul burselor naionale existente, dar n cadrul unui sistem unificat. Proiectul Eurobursei nu vizeaz
deci crearea unei piee distincte, care s acioneze n paralel cu bursele europene, ci are n vedere
legarea tuturor acestor burse printr-un sistem informatizat, alctuind Bursa Invizibil European
(Invisible European Stock Exchange).
Un alt proiect, aparinnd Marii Britanii, vizeaz constituirea unei Piee europene cu ridicata
(European Wholsale Market EWM) i este, ntr-o anumit msur, complementar cu cel prezentat
anterior: se intenioneaz crearea unui sistem pentru tranzacii cu blocuri de titluri, pentru a satisface
nevoile marilor investitori internaionali.
Pe de alt parte, britanicii vd pentru Bursa din Londra un rol esenial n realizarea proiectului
bursier european. Sistemul SEAQ Inter national, respectiv serviciul computerizat pentru tranzacii
internaionale cu titluri, ar putea servi ca baz informatic pentru EWM.
Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar numra, n concepia susi-
ntorilor acestor proiecte:
bursa paneuropean (incluznd Londra) va aciona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA
i J aponia, avnd o for competitiv mult sporit pe piaa global;
un astfel de sistem va permite depirea neajunsurilor ce se manifest n cadrul burselor
naionale legate de perioada scurt de tranzacii zilnice i caracterul fragmentat pe ri;
o euroburs va duce la creterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaz pe o baz
internaional;
o euroburs poate duce la creterea mobilitii capitalului n spaiul european, n general la
punerea n valoare a rolului pieei financiare n repartizarea i valorificarea resurselor.


??
??


237
Dac, pn n prezent, s-au fcut unele progrese pe calea integrrii bursiere europene, exist nc
numeroase dificulti i incertitudini, generate de deosebirile de interese din diferite centre naionale,
ca i de climatul internaional specific perioadei actuale. Desigur, i pentru ideea Eurobursei deciziile
luate la Maastricht n 1991 n vederea desvririi proiectului comunitar au un rol important.
Msurile de modernizare, cu efecte de impulsionare i extindere a pieei bursiere au generat
reacii n planul reglementrii i supravegherii bursei. Una din problemele aflate n prezent n atenia
autoritilor din principalele centre financiare ale lumii o constituie msur a n car e cadr ul jur idic i
instituional acoper cer inele de meniner e a cr edibilitii i fiabilitii pieei financiar e. n acest
sens, n rile respective se ntreprind msuri n urmtoarele direcii principale:
extinderea reglementrilor asupra noilor componente ale pieei financiare, cele pentru care
legislaia se dovedete insuficient (de exemplu, pieele interdealeri OTC, pieele futures i cu opiuni);
depirea neajunsurilor care deriv din fragmentarea autoritii de reglementare, deoarece
de aici apar n practic fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exagerat sau chiar fraud,
favorizate i de lacunele cadrului normativ;
realizarea unei abordri comune n plan internaional, a unei cooperri pentru apropierea i
unificarea modalitilor de reglementare i supraveghere.
Un rol important n promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federaiei Internaionale a
Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des Valeurs FIBV), constituit n 1961 la
Paris prin reorganizarea Asociaiei Europene a Burselor de Valori, ce ia fiina din 1957 n cadrul
Comunitii Economice Europene. n 1966 la FIBV a aderat NYSE, iar n 1970 i TSE. Obiectivul
organizaiei este de a promova o mai strns colaborare ntre membrii si instituii bursiere i de a
contribui la dezvoltarea pieei de capital n respectul intereselor emitenilor de titluri i al investitorilor.

13.2. Eur onext pr ima bur s paneur opean
Consiliul Pieelor Financiare supervizeaz ansamblul pieelor i d intermediarilor acordurile
necesare pentru ca ei s intervin pe aceste piee. El se pronun asupra ofertelor publice.
Eur onext Par is S.A. este o ntreprindere de servicii care gestioneaz un ansamblu de piee. Ea
decide admiterea sau radierea valorilor, organizeaz cotrile, asigur securitatea tranzaciilor i
contribuie la dezvoltarea i promovarea acestor piee. Membrii pieei sunt intermediarii financiari care
au aderat la Euronext; ei execut ordinele primite direct de la clienii lor sau de la instituiile
colectoare de ordine. Atunci cnd ei nu sunt membrii Euronext, instituiile care colecteaz ordine din
partea celor care economisesc, i asum sarcina de a le transmite unui negociator, evitnd astfel
clienilor lor orice demers suplimentar.
Datorit nfiinrii Euronext, membrii celor trei piee i, n consecin, clienii lor, i-au vzut
sfera de activitate extinzndu-se la ansamblul produselor negociate la nivelul sistemului informatic
central.
Comisia de Operaiuni ale Bursei supravegheaz regularitatea operaiunilor financiare ale
societilor i ale operaiunilor investitorilor.
Cota valorilor este repartizat n mai multe compartimente care se deosebesc dup criteriile de
selecie aplicate societilor cotate: Prima i A Doua Pia. Exist, de altfel, i o pia liber.
Ser viciul de Reglementar e Difer it (SRD) permite, pentru cei care i-o doresc, s diferenieze
reglarea sau livrarea la sfritul lunii, tiind c lichidarea intervine cu 5 zile de burs naintea
sfritului lunii calendaristice.

PIEELE
Nu poate cota la burs oricine vrea. Admiterea unei societi pe una sau alta din pieele regle-
mentate franceze este hotrt de Euronext Paris S.A. n baza cererii societii i dup completarea
unui dosar de admitere. Odat nscrise, societile trebuie s publice cifra de afaceri trimestrial,
rezultatele semestriale i bilanurile anuale. Ele trebuie s fac public orice eveniment susceptibil s
influeneze cursul titlurilor lor.
Prima Pia
ntreprinderile cotate pe Prima Pia sunt cele mai importante din punctul de vedere al dimen-
siunii i difuzrii titlurilor lor n public deoarece ele trebuie s pun cel puin 25% din capitalul lor la
dispoziia investitorilor i s aib trei ani istorici de profit. Pn la 22 septembrie 2000, aceast pia
era constituit din dou compartimente distincte n cadrul crora valorile se repartizau n conformitate
cu dou moduri de negociere:

238
Reglarea Lunar (RM), care permitea s difereniezi la sfritul lunii calendaristice schimburile
de titluri i categoriile pornind de la cumprri i vnzri;
banii cash, pe care micrile de titluri i de capitaluri din conturi surveneau chiar n ziua negocierii.
Dup 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a ntregului pe
bani ghea.
A Doua Pia
A fost creat n februarie 1983 pentru a reuni ntreprinderile de talie mai modest. Ea permite
ntreprinderilor cu performan medie s fac apel la piaa financiar pentru a obine noi finanri.
Condiiile de acces ale compartimentului sunt laxe: societile pot s difuzeze numai 10% din capitalul
lor n public i s nu aib dect doi ani istorici de profit.
Noua Pia
Creat n februarie 1996, Noua Pia se adreseaz ntreprinderilor cu un puternic potenial de
cretere care au un proiect de dezvoltare de finanat.
ntreprinderile nu au obligaii n privina anterioritii profitului, ceea ce permite introducerea
unor societi foarte tinere care trebuie, totui, s corespund criteriilor urmtoare:
s dispun de fonduri proprii de cel puin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci);
s prezinte un plan de dezvoltare pe urmtorii trei ani;
s ofere publicului titluri pentru o valoare de cel puin 4,5 milioane euro (30 milioane de franci);
aceste titluri, n proporie de cel puin 50% trebuie s rezulte dintr-o cretere de capital.
n martie 2001, autoritile pieei olandeze (STE), belgiene (CBF) i franceze (CMF i COB) au
semnat un acord de coordonare a reglementrilor i controlului pieelor reglementate, gestionate de
Euronext.

2Eur onext Par is S.A.: gestiunea pieelor
Bursa Euronext nu este o singur pia sau un ansamblu de piee. Este, de asemenea, un grup de
ntreprinderi private de drept comun, avnd statutul unei societi holding, Euronext N.V. i trei filiale
cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V., Euronext Bruxelles N.V./S.A. i Euronext Paris
S.A. Grupul asigur funcionarea pieelor, securitatea, transparena i dezvoltarea lor.
Sub controlul autoritilor pieelor naionale (STE n Olanda, CBF n Belgia i CMF
1
n Frana),
Euronext fixeaz regulile:
aderarea prestatorilor de servicii de investiii care doresc s fie membrii pieelor ei;
admiterea societilor la cot;
funcionarea pieelor pe care ea le organizeaz.
n ceea ce privete competenele ei, menionm:
gestiunea i supravegherea pieelor i sistemelor informatice de cotare;
difuzarea cursurilor n timp real;
nregistrarea tranzaciilor ntre membrii pieei i garantarea plii titlurilor vndute i livrarea
titlurilor cumprate;
controlul membrilor pieei;
acordarea de asisten emitenilor pentru cotarea titlurilor lor i gestiunea operaiunilor lor
financiare.

2Or ganizar ea bur sei
Orientarea spre cretere
Avangardist prin concepia sa transnaional, Euronext are mari ambiii: deja lider pe pieele
de aciuni din Europa Continental, prima burs paneuropean nelege s dezvolte i s mbogeasc
acest leadership i s joace un rol major pe scena mondial n serviciul tuturor actorilor vieii
economice, tuturor investitorilor, fie c sunt particulari sau instituionali i tuturor emitenilor, de la
cele mai mici pn la cele mai mari ntreprinderi.
Actorii
Directiva european asupra serviciilor de investiii, intrat n vigoare la 1 ianuarie 1996, a
obligat statele membre ale Uniunii Europene s-i armonizeze reglementrile naionale. n acest scop,
n Frana, o lege numit modernizarea activitilor financiare a fost votat i promulgat la 2 iulie 1996.

1
Le Conseil des Marches Financiers (Consiliul Pieelor Financiare).

239
Aceast lege, foarte important pentru dezvoltarea pieei Parisului, clarific rolul diferiilor actori,
ntrete regulile de securitate i transparen, dezvolt concurena n beneficiul investitorilor. Dar, n
practic, ea nu are dect o mic influen asupra modului de operare pe pia. S reinem c:
legea clarific distincia dintre pieele numite reglementate care rspund unei ntregi serii de
criterii, n special n domeniul funcionrii, admiterii valorilor i difuzrii informaiei, pe de o parte i
celelalte piee, libere sau la nvoial care nu fac obiectul nici unei reglementri, pe de alt parte;
intervenia intermediarilor financiari n procesul pieei nu mai depinde de statutul lor. Bncile
intervin n mod esenial n colectarea i transmiterea ordinelor de burs i n gestiunea portofoliului
dar nu i n executarea (negocierea) ordinelor pe pia; societile de burs, singurele abilitate s
negocieze pe pia, dispun de un statut propriu; n mod accidental, ele intervin n gestiunea porto-
foliului prin intermediul filialelor care au statutul de societi de gestiune;
de acum nainte, pentru activitile pieei, legea nu mai face deosebire dect ntre cei doi tipi de
intermediari, calificai ca prestatori de servicii de investiii instituiile de credit (bnci, case de
economii etc.) i ntreprinderi de investiii (ex-societi de burs i ex-societi de gestiune) care
sunt, toi, supui acelorai reguli de acceptare, funcionare i control;
sub rezerva acceptrii lor de ctre autoritile pieei, instituiile de credit i ntreprinderile de
investiii pot s exercite una sau alte specializri, potrivit alegerii lor: s colecteze sau s transmit
ordine, s execute ordine, s gestioneze portofoliul.
O cotare armonizat
Societile nscrise la cota Euronext via Paris continu s evidenieze autoriti, reglementare i
proceduri franceze i clasificarea juridic naional a valorilor (Prima Pia, Piaa a Doua i Noua
Pia, Piaa Liber) este meninut, dar ansamblul continu s constituie o cot unic, Lista Euronext,
care regrupeaz aproximativ 1.600 de societi, indiferent care este ara de origine, locul lor de nregis-
trare sau mrimea lor.
Mai mult, n cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat:
o nomenclatur sectorial unic, cea FT-SE, deja utilizat la Amsterdam i la Bruxelles;
modele de negociere utilizate la Paris de mai muli ani: continuu pentru valorile cele mai
lichide i fixing pentru cele cu o lichiditate mai mic.
La nceputul anului 2002, au fost create dou mrci de punere n eviden: NextPr ime pentru
societile din sectoarele tradiionale i NextEconomy pentru societile cu tehnologii noi.
Aceste dou mrci au fost aplicate societilor mijlocii care, dincolo de obligaiile reglementrilor
care le sunt aplicabile n funcie de ara lor de origine, se angajeaz:
s fie cotate continuu;
s utilizeze, n documentele financiare, n afar de limba de origine, engleza;
s adopte norme compatibile internaionale i s ncheie conturi trimestriale (la orizontul
anului 2004);
s publice un calendar de previziune (adunri generale, reuniuni ale analitilor);
s fac disponibile situaiile financiare prin Internet.
Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 i Next 150, calculai pentru primele 100 de
societi cu prima capitalizare i pentru urmtoarele 150 de societi, permit s se msoare evoluia
Euronext n globalitatea lui.

Graficul 1
Evoluia indicelui Eur onext 100 n anul 2005


240

Graficul 2
Evoluia indicelui Next 150 n inter valul 2004-2006

Calendarul:
de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic i devine operaional pe
etape;
indicii Euronext 100 i Next 150 au fost lansai i sunt calculai n mod continuu;
Amsterdam, Bruxelles i Paris sunt, de acum, conectai la aceeai platform de negociere i
operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare.
n acelai timp, valorile multilistate pe pieele Euronext erau evideniate ntr-un carnet de ordine
propriu fiecrei piee pn la interconectarea sistemelor de reglare/livrare din primul semestru al
anului 2002.

13.3. Bur sele de valor i eur opene tr adiionale
Dezvoltarea unei mari piee europene necesit cunoaterea diferitelor burse din rile comunitare,
fiecare dintre ele avnd o importan diferit n cadrul pieelor financiare naionale.
Capitalizar ea bur sier n rile europene se situeaz pe poziia a treia, dup pieele american
i japonez. Internaionalizarea pieelor, dezvoltarea telecomunicaiilor, creterea micrilor de capital
transnaionale au fcut necesar o nou reglementare i modernizare a structurii pieelor. Alte msuri
au antrenat modificri directe ale pieelor financiare i vizeaz: liberalizarea taxei de curtaj; sporirea
accesului operatorilor strini pe pieele naionale; crearea de noi produse financiare (precum contrac-
tele futures i options) i care permit operatorilor s se acopere contra riscului de curs de schimb;
modernizarea pieelor de valori ale tezaurului.
Toate aceste reforme sunt ntr-un stadiu mai mult sau mai puin avansat, diferit de la o ar la alta.
n acelai timp s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii n sec-
torul telecomunicaiilor, toate acestea contribuind la realizarea unor piee de capital mai libere, mai
concureniale i mai eficace. n marea majoritate a rilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotaia
continu asistat electronic.

13.4. Belgia
Ctre anul 1360, negustorii din Bruges se reuneau pentru ncheierea afacerilor n faa hotelului
Van der Boursen. Acest nume a fost dat apoi operaiunilor de tranzacionare n ansamblul lor i
adoptat i n alte orae belgiene i strine. Bursa fondurilor publice a fost creat n 1801.
Legea din 4 decembrie 1990 a operat o reform profund a operaiunilor pe pieele financiare i
a statutului intermediarilor financiari. De asemenea, prin decizia regal din ianuarie 1991 s-a stabilit
noul cadru de funcionare a burselor belgiene.
Pe piaa financiar belgian funcioneaz trei burse la: Bruxelles, Anvers i Liege (bursa fondu-
rilor publice). Cea din Bruxelles este predominant att prin numrul de titluri negociate (90% din
total), ct i prin volumul tranzaciilor.
Buna funcionare a pieei este asigurat de: societile de burs, Comisia de burs, Comisia
bancar i intermediari.

241
Fiecare burs este administrat de o Societate de burs a valorilor mobiliare (SBVM), persoan
juridic de drept public, constituit sub forma unei societi cooperative, avnd ca acionari un numr
de 128 societi. Comisia de burs administreaz SBVM, fiind un organism de reprezentare format din
15 membri alei, pe trei ani, de ctre toi agenii de schimb. Aceasta precizeaz modalitile de orga-
nizare i controleaz pieele. Comisia bancar este compus dintr-un preedinte i 6 membri numii
prin decizie regal, al cror mandat este de 6 ani, rennoibil. Ea supravegheaz i controleaz institu-
iile de credit, emisiunile publice de titluri, societile de portofoliu i fondurile comune de plasament.
Principalii intermediari sunt: societile de burs i anumite instituii de credit, cum sunt Banca
Naional a Belgiei, Institutul de rescontare i garantare i instituiile publice de credit.
Bncile pot primi ordine de burs, dar trebuie s le transmit agenilor de schimb pentru execuia
lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 instituii bancare pentru funcia de specialiti n valori
de tezaur. Ele pot dezvolta o pia secundar a titlurilor publice. A fost introdus i un sistem de
compensare pentru certificatele de trezorerie i obligaiunile publice pe termen lung.
Piaa belgian este nc limitat. ntreprinderile belgiene apeleaz, nc, ntr-o mic msur la
piaa financiar. Bursa din Bruxelles s-a confruntat n 1992 cu grave dificulti financiare, prin cderea
volumului tranzaciilor. Capitalizarea bursier la Bruxelles a reprezentat 31% din PNB, n 1992. n
acelai an, bursa belgian se situa pe locul 6 ntre bursele europene i pe locul 16 ntre bursele
mondiale.
Tabelul 4
Pr incipalii indici bur sier i ai pieei bur sier e belgiene
Indicele pieei n numerar i indicele pieei la termen.
BEL 20 Exprim evoluia cursurilor celor mai mari 20 de societi.

Graficul 3
Indicele Bel-20 n ziua de 10 ianuar ie 2006

13.5. Danemar ca
Bursa din Copenhaga dateaz din 1681, cnd negustorii jucau simultan rolul de ageni de schimb
i de bancheri. Este o instituie independent, reforma profund a acesteia debutnd n 1987 n scopul
creterii lichiditii, transparenei i eficienei, respectiv al liberalizrii schimburilor i, deci, al atra-
gerii investitorilor strini. n 1989, o cooperare important s-a produs ntre bursele nordice. Cea din
Copenhaga ocupa o poziie central ntre pieele bursiere din rile nordice. Monopolul agenilor de
schimb a fost suprimat. ncepnd cu 1986 s-au creat societile de burs, bncile i alte instituii finan-
ciare participnd la capitalul celor existente sau la crearea altora noi.
Capitalizarea bursier n Danemarca a reprezentat 28,10% din PNB n 1992, an n care, de altfel,
performanele pieei daneze au fost dintre cele mai bune. Bursa danez se situeaz pe poziia 8 ntre
rile europene i pe locul 20 ntre cele mondiale. A nceput s se dezvolte o puternic pia a
obligaiunilor internaionale, susceptibil s atrag importani emiteni i investitori strini.

242
Tabelul 5
Pr incipalii indici bur sier i ai pieei bur sier e daneze
CSE (Copenhaga Stock Exchange)
KFX Este calculat pe baza a 25 aciuni emise de cele mai mari socie-
ti cotate pe pia i calculat din 5 n 5 minute.

Graficul 4
Evoluia indicelui CSE n inter valul 4-10 ianuar ie 2006

Graficul 5
Evoluia indicelui KFX

13.6. Elveia
Aceasta este a cincea pia bursier european.
n Elveia, dei, tradiional, existau apte piee bursiere, au rmas numai cele trei mari Zrich,
Basel i Geneva dintre care prima, cu 60% din deverul total n 1990, este cea mai important burs a rii.
Conform datelor pentru anul 1990 publicate de Bursa de la Zrich (germ., Die Zrcher Brse),
din totalul valorii de pia a titlurilor de 1.243,8 miliarde franci elveieni (Sfr.), 49,9% reprezentau
aciuni elveiene, 8,1% aciuni strine, 49,6% obligaiuni elveiene i 31,2% obligaiuni strine.
n ceea ce privete poziia Zrichului n raport cu alte centre financiare, ea se prezenta n felul
urmtor:
pentru aciuni, un dever total, n 1990, de 90 miliarde ECU, din care 30 miliarde aciuni strine
(fa de 430,6 i, respectiv, 207,5 pentru Londra, 405,5 i 8,1 pentru Germania, 93,3 i 3,6 pentru Paris);
pentru obligaiuni, un dever de 110 miliarde ECU, din care 60 miliarde strine (Londra 746,4
i 36,6, Germania 441,9 i 22,5, Paris 432,2 i 0 i Copenhaga 233,3 i 10,9).
Rezult de aici caracterul relativ internaionalizat al principalei piee elveiene, cu o pondere
important a obligaiunilor strine (inclusiv euroobligaiuni).


243
Zrichul are dou piee bursiere:
prima pia, cu 422 de companii listate (din care 57% strine);
piaa a doua, cu 60 de companii (din care 10% strine).
Piaa elveian este controlat de trei mari bnci: Union Bank of Switzerland, Swiss Bank Cor-
poration i Credit Suisse i nu exist, practic, societi cu caracter exclusiv bursier.
Exist anumite preocupri pentru remodelarea pieei elveiene n conformitate cu tendinele de
pe plan mondial: a fost elaborat prima lege federal privind operaiunile bursiere (pn de curnd
bursele erau reglementate exclusiv la nivel cantonal); comisioanele fixe au fost abolite la nceputul
anului 1991; se fac pai pentru introducerea unui sistem de tranzacionare de tip electronic (de exem-
plu, SOFEC, un sistem electronic pentru operaiuni futures i cu opiuni).
Piaa elveian este concentrat doar n 3 centre importante: Ble, Geneve i Zrich (ce funcio-
neaz nc din secolul al XIX-lea).
Supravegherea bursier este asigurat de Comisia Federal a Bncilor.

Tabelul 6
Pr incipalii indici bur sier i ai pieei bur sier e elveiene
SPI (Swiss Performance Index) Se calculeaz pe baza evoluiei tuturor aciunilor de pe pia (circa 450 de
titluri) fiind cel mai important.
SMI (Swiss Market Index) Se calculeaz pe baza titlurilor particulare cele mai lichide (active) ce
coteaz la cele 3 burse elveiene.

Reflectnd trendul bursier general, bursa de la Zrich a cunoscut o dinamic ridicat, n deceniul
1980-1990, deverul bursei a crescut de circa 6 ori. Indicele SPI avnd baza 1.000 la 1 iunie 1987 a
avut un maxim n 1990 de 1.231,0; la 18 decembrie 1992 indicele cota 2.045, practic, valoarea
maxim din acel an, minimul anului fiind 1.670.
Graficul 6
Evoluia indicelui SMI n ziua de 10 ianuar ie 2006

13.7. Fr ana
n Frana a existat o pia a aurului i a efectelor de comer nc din 1141. Comercianii speciali-
zai n negoul cu efecte de comer deineau monopolul operaiunilor de schimb. n 1719 s-a nfiinat
prima burs (J ohn Law), iar n 1724, dup eecul Law, Bursa din Paris a fcut obiectul unei reglemen-
tri regale. De-a lungul vremii, activitatea bursei a fost modest. n urma reformei din 1978 (legea
Monroy), care aduce importante avantaje fiscale, are loc o cretere a numrului titlurilor strine
negociate. Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 i 1991 au dus la o dezvoltare accen-
tuat a activitii pe pieele bursiere franceze.
Exist 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy i Nantes. Bursa din
Paris este cea mai important, realizndu-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzaciilor.
La 24 ianuarie 1991 a intrat n vigoare piaa naional, care reunete toate valorile cotate n Frana ntr-o
pia unic. Bursele franceze constituie deci un ansamblu care funcioneaz pe aceleai principii i

244
reguli, fiind coordonate prin aceleai instane. Acest fapt permite tuturor societilor de burs s aib
acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare, concomitent avnd loc i o simplificare a
canalelor de transmitere a ordinelor de pia. n cadrul acestora i desfoar activitatea agenii de
schimb. Pn n ianuarie 1988, acetia erau reunii n cadrul unei corporaii a agenilor de schimb,
denumit Camera Sindical a Agenilor de Schimb, care coordona ntreaga activitate a burselor de
valori. Prin reforma activitii bursiere din ianuarie 1988, monopolul de negociere deinut de agenii de
schimb (ofieri ministeriali numii prin hotrri ale minitrilor de finane) a fost nlocuit cu cel al
societilor de burs, societi supuse normelor de drept privat i aflate sub autoritatea Consiliului Bur-
selor de Valori. Noua organizare a pieei financiare franceze se sprijin, n prezent, pe trei organisme:
Consiliul Burselor de Valori, care redacteaz regulamentele necesare i constituie autoritatea
disciplinar a societilor de burs, fiind compus din zece membri alei de ctre societile de burs, la
care se adaug un reprezentant al societilor cotate la bursele de valori i un reprezentant al serviciilor
bursiere (al personalului bursier specializat).
Societatea Burselor Franceze (SBF), instituie financiar specializat care asigur funcionarea
cotidian a pieelor.
Asociaia Francez a Societilor de Burs; aceasta asigur reprezentarea profesional a
societilor de burs, care aleg pe cei apte membri ai acesteia.
Pe lng Societatea Burselor Franceze exist un organism cu un rol deosebit de important,
denumit Comisia operaiunilor de burs. Aceast comisie, pe lng alte atribuiuni, editeaz un buletin
de informare ce poart denumirea de Cot oficial sau Buletinul cotaiei oficiale.
Un rol deosebit de important l are Societatea Burselor Franceze care are o serie de atribuiuni,
dintre care, mai importante, sunt:
urmrete modul de prezentare a hrtiilor de valoare, nscrise n cotaia oficial, n cadrul
edinelor de burs;
avizeaz, suspend sau retrage calitatea de agent oficial de schimb;
urmrete modul de adresare a ordinelor de vnzare-cumprare a titlurilor de valoare;
stabilete modalitile de cotare;
urmrete modul de determinare a cursurilor de schimb a hrtiilor de valoare n fiecare
moment;
verific efectuarea propriu-zis a tranzaciilor;
ntreine relaii bursiere cu organizaii similare din alte ri etc.
Societatea Burselor Franceze dispune de servicii funcionale i de buget propriu. Ca autoritate
bursier, la nivelul Societilor Burselor Franceze funcioneaz un serviciu de burs i un serviciu de
studii financiare. Ca autoritate a Comisiei naionale a agenilor de schimb, Societatea Burselor
Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic i fiscal, serviciu de trezorerie i contabilitate,
centru de calcul electronic pentru prelucrarea informaiilor etc.
Activitatea Societii Burselor Franceze are un caracter permanent existnd obligaia, din partea
ei, de a prezenta anual un raport de activitate n faa Consiliului Burselor de Valori. Veniturile sale
provin din: curtaj (preul perceput pentru tranzaciile cu hrtii de valoare), diferite comisioane i
alocaii de la bugetul statului, utilizate ndeosebi pentru funcionarea Comisiei operaiunilor de burs.
Cadrul reglementator a fost revizuit n 1990, iar componentele sale garantnd securitatea pieei i
a operatorilor. Aceste componente sunt:
a. Comisia oper aiunilor de bur s (COB). Este compus dintr-un preedinte numit de guvern
pe o perioad de 8 ani i 8 membri, al cror mandat este de 4 ani, rennoibil o singur dat. COB
vegheaz la protecia investitorilor i la informarea corect a acestora, respectiv la buna funcionare a
pieelor. Autorizeaz, totodat, crearea de SICAV-uri (Societi de Investiii cu Capital Variabil) i de
FCP (Fonduri Comune de Plasament) i i d avizul pentru societile care administreaz portofolii de
valori mobiliare; realizeaz o informare ct mai complet a publicului asupra mecanismului bursei prin
intermediul Buletinului de cotaii oficiale. Comisia operaiunilor de burs are urmtoarele atribuii:
vegheaz asupra respectrii legilor i reglementrilor formulate de autoritatea public;
informeaz posesorii de valori mobiliare despre societile care pun n circulaie nscrisuri,
despre valorile mobiliare emise de aceste societi i negocierea lor la bursa de valori;
controleaz modul de respectare a obligaiilor asumate de participanii la tranzacii;
se pronun asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotaia oficial;
are rolul unei instane, pe lng public i guvern, nsrcinat cu soluionarea unor cereri,
reclamaii al cror obiect vizeaz operaiunile de burs;

245
formuleaz propuneri de modificare a legilor i reglementrilor privind: funcionarea bursei,
statutul agenilor de schimb, informarea posesorilor de valori mobiliare etc.;
ntocmete un raport anual asupra activitii bursiere, pe care l public n Monitorul Oficial.
Comisia operaiunilor de burs dispune de servicii funcionale prin intermediul crora asigur o
verificare permanent i la faa locului a situaiei societilor ce au aciuni cotate la burs, att din
punct de vedere al strii mijloacelor de producie folosite, al utilizrii forei de munc, ct i al
urmririi contului de gestiune, contului de rezultate i a bilanului acestora.
b. Consiliul Bur selor de Valor i (CBV) este autoritatea pieei i este format din 10 membri alei
de societile de burs, un reprezentant al societilor cotate i unul al personalului bursei. Elaboreaz
regulamentul general al pieei, asigur aplicarea i respectarea regulilor bursiere.
c. Societatea Bur selor Fr anceze (SBF) constituie organul executiv al CBV i asigur buna
funcionare a pieei i aplic deciziile Consiliului Burselor de Valori. Poate decide suspendarea cotaiei
unui titlu, reglementarea, compensarea operaiunilor bursiere ntre societile de burs, asigurnd
publicitatea i difuzarea informaiilor bursiere.
d. Asociaia Francez a Societilor de Burs reunete ansamblul societilor de burs. n 1991,
SBF a creat, mpreun cu Casa de Depozite i Consignaie, o societate comun, specializat n tranzac-
ii bursiere cu strintatea.
ncepnd din 1992, activitatea de intermediere bursier este orientat pe urmtoarele profesii:
negociatorii, respectiv cei care execut ordinele de la clientel sau pe contul lor. Ei pot fi
curtieri contrapartiditi sau deintori de pia (care dein controlul);
compensatorii, respectiv cei care intervin dup negociere pentru finalizarea operaiunilor
angajate (livrare contra decontare). n aceast categorie intr acei intermediari care asigur depozitele
i administreaz titlurile;
Pe pieele franceze de valori mobiliare exist, ncepnd cu anul 1987, o categorie aparte de inter-
mediari specializai n valori de trezorerie. Ei sunt cei care centralizeaz piaa valorilor de trezorerie,
altfel spus, care coteaz n permanen cursurile lor de vnzare-cumprare, pentru sume cuprinse ntre
10 i 20 de milioane FF. Intervin regulat pe piaa primar i secundar. Piaa financiar francez a
nregistrat n cursul ultimilor 10 ani o schimbare considerabil, concretizat n creterea volumului
emisiunii de titluri, crearea de noi produse, precum i o sporire foarte sensibil a tranzaciilor. Piaa
francez este a treia pia a Comunitii Europene (dup Regatul Unit i Germania) i a 5-a n lume.
Cu toate acestea, capitalizarea bursier n raport cu PNB este relativ sczut comparativ cu alte ri
(24% n 1992).

Tabelul 7
Pr incipalii indici ai pieei bur sier e fr anceze
SBF (Societatea
Burselor Franceze)
Este indicele general al bursei franceze. Cuprinde 240 de titluri cotate pe piaa cu
reglementare lunar i n numerar. Msoar performanele globale ale Bursei din
Paris.
CAC 40 Regrupeaz 40 de aciuni, cele mai active, care sunt cotate numai pe piaa cu
reglementare lunar. Servete ca raport al contractelor futures i options.
AGEFI Cuprinde toate valorile negociate pe pia cu reglementare lunar, 200 de titluri
negociate pe piaa n numerar i aproape toate valorile cotate pe piaa secundar.
INSEE Se refer la totalitatea valorilor mobiliare franceze, n a crui compoziie sunt
incluse 258 de aciuni negociate att pe piaa oficial (n numerar i cu reglementare
lunar), ct i pe cea secundar.


246

Graficul 7
Evoluia indicelui SBF 120 n anul 2005

Graficul 8
Indicele CAC-40 n ziua de 10 ianuar ie 2006

Piaa bursier francez, spre deosebire de cea german, se caracterizeaz printr-un nalt grad de
centralizare. Astfel, dei pe lng Bursa din Paris exist, cum am artat, i alte burse de valori n
diferite orae, bursa central concentreaz cvasitotalitatea tranzaciilor cu titluri (96% la aciuni i 95%
la obligaiuni n 1985). Parisul reprezint, de fapt, piaa bursier francez, n timp ce celelalte burse au
o importan regional. n 1990, deverul Bursei din Paris era de 698 miliarde franci francezi pentru
aciuni i 4.008 miliarde franci francezi pentru obligaiuni; totui, cu o valoare capitalizat de
2.112 miliarde FF la sfritul lui 1989, Frana se situa la mai puin de jumtate din valoarea nregis-
trat n Marea Britanie i ceva mai puin dect cea de la bursele germane.
Cele mai active titluri franceze n 1990 au fost CCE, Elf, Aquitanie, Peugeot, Suez i Eaux, iar
dintre titlurile strine Deutsche Bank, Siemens, Royal Dutch, IBM i Nestle.
Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare:
piaa oficial (fr., marche officiel), unde coteaz cele mai mari firme, iar condiiile de acces
sunt relativ severe; din octombrie 1983 aceast pia are dou componente:


247
piaa cu lichidare lunar (fr., le marche a reglement mensuel RM), pe care se desfoar
operaiuni la termen;
piaa la vedere;
piaa a doua (fr., second marche) deschis societilor mijlocii, cu condiii mai lesnicioase. A
fost creat n octombrie 1983 i prezint similitudini cu piaa titlurilor necotate (USM) din Marea
Britanie;
piaa n afar a cotei (fr., hors-cote), creat n 1986 pentru firmele mici, creative, care nu pot
ndeplini condiiile de listare pe celelalte dou piee.
Dup 1 ianuarie 1989, monopolul agenilor de schimb dispare. Societile de burs, n numr de
58, se substituie agenilor de schimb. Sunt societi comerciale al cror capital este deschis partenerilor
francezi i strini care doresc s aib una din cele mai bune asistene financiare i s fie mai apte s
nfrunte concurena. Bncile franceze controleaz majoritatea societilor de burs pariziene (25) i 10
societi de burs din provincie. Urmeaz intermediarii strini care controleaz 12 societi de burs
din provincie i companiile de asigurri (4).
Aceste societi trebuie s dispun de un minimum de fonduri proprii i s respecte regulile
prudeniale: rata de acoperire a resurselor; rata de lichiditate; acoperirea datoriilor pe termen scurt cu
active imediat realizabile; rata de divizare a riscurilor n msur s limiteze riscurile de contrapartid
etc. Ele mai au obligaia s-i constituie un fond de garanie care s protejeze depozitele investitorilor
n caz de faliment.
Din ianuarie 1991 s-a creat o pia naional integrat, nlocuind organizarea anterioar care
limita competena societilor de burs la negocierea exclusiv a titlurilor cotate n zonele ce le erau
reprezentative. Ca atare, toate valorile cotate n Frana pot fi tranzacionate de oricare din agenii pieei
financiare, pe oricare din zonele pieei (central sau regionale).
Baza tehnic a acestor perfecionri este de natur informatic: pe de o parte, sistemul Cotaia
asistat de tip continuu (Cotation Assiste en Continuuu, CAC), care a debutat la Bursa din Paris n
ianuarie 1986 i este n curs de generalizare la toate valorile nscrise pe pieele financiare franceze; pe
de alt parte, sistemul de reglementare a titlurilor RELIT, pus n funciune ncepnd din noiembrie 1990.

2Exper iena fr ancez i adaptar ea ei la noul context eur opean
2

Sistemul bursier francez cunoate n prezent o transformare profund n structurile sale i n
organizarea sa. Directiva european asupra serviciilor de investiii
3
, care conduce la crearea pieei
unice europene de servicii financiare, a determinat piaa din Paris s urmeze cursul unei modernizri
ntr-un context de acum larg concurenial.

2Un nou cadr u de inter venie: Dir ectiva eur opean asupr a ser viciilor de investiii (DSI)
DSI a intrat n vigoare la 1 ianuarie 1996. Cu toate acestea, ea nu a fost definitiv transpus n
dreptul intern dect abia la 2 iulie 1996, prin Legea nr. 96-597 privind modernizarea activitilor
financiare. Marile linii ale Directivei in de dou serii de msuri. DSI permite mai nti oricrui
operator financiar european s-i ofere serviciile n Uniunea European dup ce a obinut un agrement
valabil de paaport european. Ea fixeaz apoi regulile controlului pieelor.

2Un paapor t eur opean pentr u ser viciile de investiii
Directiva definete, n primul rnd, noiunea de ntreprindere de investiii susceptibil de a
beneficia de un paaport european. Este vorba despre intermediari, persoane fizice morale, cu acte n
regul, agreate, exercitnd una sau mai multe din urmtoarele profesiile principale: primirea i
transmiterea ordinelor, negocierea pe contul terilor sau pe cont propriu, cumprarea ferm i plasarea
valorilor mobiliare cu ocazia emisiunii lor, gestiunea portofoliului pe o baz individualizat (gestiunea
prin OPCVM fcnd obiectul unei directive europene specifice). De notat faptul c, compensarea nu
este vizat de DSI. Cu toate acestea, din expunerea de motive rezult c, atunci cnd ea privete
reglementarea-livrarea cu garanie, aceast activitate este asimilabil unei profesii principale.
ntreprinderile de investiii pot, de asemenea, s exercite profesii auxiliare: conservare de valori,
acordarea de credite unui investitor pentru a-i permite s efectueze o tranzacie, consiliere n investiii,

2
Herve, Gastinel; Bernard, Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editions
Montchrestien, Paris, 1996, p. 56-63.
3
Directiva 9322 CEE din 10 mai 1993.

248
serviciu de schimb etc. Pentru a putea fi agreat ca ntreprindere de investiii, o societate trebuie s
exercite un minimum de profesii principale: cum le indic numele lor, profesiile auxiliare nu sunt
suficiente pentru a caracteriza o ntreprindere de investiii.
n sfrit, Directiva specific produsele, calificate drept instrumente financiare, care pot fi
obiectul activitii ntreprinderilor de investiii. Este vorba despre valori mobiliare, de pri din
OPCVM, de produse ale pieei monetare, de contracte financiare la termen (futures), de contracte de
schimb (swaps), de opiuni negociabile. Numai anumite instrumente, considerate ca non-financiare
sunt excluse, n special contractele la termen i materiile prime.
4

Odat aceste definiii formulate, Directiva abordeaz fondul. Noiunea de paaport european
semnific, aadar, orice ntreprindere de investiii care este agreat de o ar n care ea se stabilete
pentru a interveni pe orice alt pia a Uniunii Europene. Cu alte cuvinte, agrementul dat de o ar este
recunoscut din oficiu de toate celelalte ri. ntreprinderea de investiii poate s intervin fie direct, din
ara sa de origine (libera prestare a serviciului), fie prin crearea unei sucursale liber stabilite ntr-o ar
gazd (libertatea de stabilire).
n schimb, Directiva fixeaz un anumit numr de condiii de ndeplinit pentru a obine
agrementul. Aceste condiii trebuie s fie integrate n legislaiile respective ale diferitelor ri-membre.
Aceste reguli sunt menite s protejeze consumatorul, care este investitorul, ntr-un mod omogen pe
ansamblul Uniunii Europene. Este vorba, n esen, de exigene privind fondurile proprii, condiiile de
onorabilitate i experiena conductorilor, de obligaia de a comunica un program de activitate i o
descriere a structurilor. De altfel, DSI dispune c este n sarcina fiecrei ri s controleze activitatea
ntreprinderilor de investiii, fie c aceasta i exercit activitatea pe teritoriul naional sau ntr-un alt
stat-membru. n schimb, regulile deontologice aplicabile operatorilor i controlul pieelor (n opoziie
cu controlul ntreprinderilor) revin autoritii rilor n care se gsesc aceste piee.

2Regulile de contr ol al pieelor
Directiva face obligatorie statelor-membre de a oferi lista pieelor reglementate existente pe
teritoriul lor. n sensul DSI, o pia reglementat este o pia care privete instrumentele (sau valorile)
sale definite mai nainte, care funcioneaz n mod regulat, care se supune unor reguli stabilite de
autoritile publice i care garanteaz condiii minimale de informare i transparen.
Din motive de securitate, orice ar membr poate s impun ca tranzaciile s fie efectuate pe o
pia reglementat. Totui, pot fi introduse derogri de la aceast obligaie. Statul vizat va putea atunci
s cear investitorilor s probeze c nevoile lui sunt specifice i c nu este apt s acioneze mai bine n
interesul su. Aceast completare vizeaz mai ales pe marii investitori care realizeaz negocieri n
blocuri, adic ntr-o manier mai supl.

2Tr ansfor mr ile gener ate de Dir ectiv n Fr ana
Legea asupra modernizrii activitilor financiare, care a transpus DSI n dreptul francez, a
permis nzestrarea profesionitilor care exercit activiti de pia cu un statut generic care nu exista
pn atunci. Ea a fost, de asemenea, ocazia pentru autoritile franceze de a angaja reforme
instituionale ale pieei bursiere.
Un statut pentru ntreprinderile de investiii
Operatorii de pe pieele financiare nu dispuneau, nainte de transpunerea DSI, de un statut unic
care s le permit s efectueze ansamblul activitilor profesiei: plasament, negociere, gestiunea
instrumentelor financiare. ntr-adevr, diferitele norme legislative care existau atunci nu permiteau s
se realizeze un anumit numr de operaiuni. Era cazul, astfel, al statutului societilor de burs, definit
de Legea din 22 ianuarie 1988, de cel al agenilor pieelor interbancare, reglementat de articolul 69 al
Legii bancare din 1984 sau de societile de gestiune a portofoliilor, rezultnd din Legea din 2 august
1989. Din total, reglementarea profesiilor de titluri rezultau din reforme succesive care au survenit pe
msura evoluiilor tehnice, fr o veritabil coeren de ansamblu.
Legea asupra modernizrii activitilor financiare a eliminat aceast lacun, consacrnd unitatea
profesiei de titlu, oricare ar fi statutul ntreprinderilor care o exercit i oricare ar fi piaa pe care ea
opereaz. Matiful (Matif S.A.), Bursa din Paris (SBF), Noua Pia (SNM) sau Piaa de opiuni
negociabile din Paris (SCMC) sunt de acum nainte supuse aceleiai autoriti a pieei. Factorul
discriminant nu mai este tipul de pia pe care se exercit profesiunea de titlu ci, mai degrab, tipul de
serviciu pe care l furnizeaz ntreprinderile.

4
Cu toate acestea, Legea din 2 iulie 1996 a inclus contractele la termen pe mrfuri ntre instrumentele
financiare.

249
n acest context, monopolul accesului la piee reglementate ale societilor de burs a fost abolit.
Dup Legea din 1988, care a deschis capitalul lor i a schimbat denominarea (mai nainte n sarcina
agenilor de schimb), a debutat o nou etap n evoluia lor. De acum nainte ntreprinderile de
investiii, statutul lor se bazeaz pe cel al profesionitilor de titlu, fr nici o excepie naional. De
altfel, n regimul DSI, societile de burs i bncile sunt supuse acelorai autoriti de control i
supraveghere, fie c este vorba de oferirea agrementului, de controlul prudenial, de controlul
deontologic sau de procedurile de sanciune.
n practic, legea distinge dou tipuri de ntreprinderi de investiii. Societile specializate n
gestiunea conturilor terilor vor fi reglementate i supravegheate de Comisia de operaiuni de burs
(COB) creia i este consfinit un bloc de competene. Celelalte ntreprinderi (societi de burs, case
de titluri, stabilimente bancare) vor fi supuse Consiliului pieelor financiare (CMF) ca i autoritilor
create de Legea bancar din 1984: Comitetul de reglementare bancar (care devine Comitetul de
reglementare bancar i financiar), Comitetul instituiilor de credit (care devine Comitetul instituiilor
de credit i al ntreprinderilor de investiii), Comisia bancar.
Reformele instituionale
Cu ocazia transpunerii Directivei, s-au confruntat dou demersuri. Unul, numit minimum, ar
consta n a nu revedea dect modalitile de agrement, continund, implicit s dea prioritate noiunii de
pia fa de cea de meserie. Aceast viziune se dorea a fi conform cu schema dominant n Europa
Continental, cea de banc universal, dar ea era n contradicie cu spiritul DSI. Cellalt demers, numit
maximum, conducea la unificarea condiiilor de exercitare a profesiei de titluri, recunoscut n
specificitatea sa, sprijinindu-se pe o arhitectur instituional profund rennoit.
Cum se ntmpl adesea n Frana, a fost reinut o linie de mijloc, care consacr cu certitudine
existena meseriilor de titluri (dup o lung ezitare asupra statutului particular al caselor de titluri) dar
limiteaz reformele instituionale la aspectul lor cel mai indispensabil.
n final, dou idei for au fost reinute. Este vorba, pe de o parte, de autonomia meseriilor de
titluri n raport cu cele de credit, dup imaginea Statelor Unite i, pe de alt parte, despre unificarea
diferitelor meserii furniznd servicii de investiii. Segmentarea meseriilor de titluri i a meseriilor de
banc a permis s se menin specificitatea intermedierii financiare i s se evite conflictele de intere-
se, obiectivele acestor dou meserii nefiind ntotdeauna convergente. Principalele dispoziii referitoare
la ntreprinderile de investiii nu au fost integrate n legea bancar, ci ntr-o nou reglementare omoge-
n, legea moder nizr ii activitilor financiar e.
CMF, CRBF, CECEI
n urma alegerilor, Consiliul Pieelor Financiare (CMF) s-a substituit Consiliului Burselor de Va-
lori (CBV) i Consiliului Pieei la Termen (CMT), prelundu-le atribuiile respective. Instituirea unui
consiliu unic nseamn unificarea progresiv a diferitelor compartimente ale pieelor de capital. CMF
este un organism profesional care dispune, ca autoritate a pieei, de importante atribuii. ntr-adevr,
CMF stabilete un regulament general, omologat de Ministrul Economiei i Finanelor, dup avizarea
de ctre COB care fixeaz regulile deontologice, de organizare, de administrare, de control i de secu-
ritate pe care ntreprinderile de investiii i instituiile de credit care furnizeaz aceste servicii de inves-
tiii sunt inute s le observe.
Acest regulament nu poate, cu toate acestea, s fie opus normelor stabilite de Comitetul de Regle-
mentare Bancar i Financiar (CRBF) n domeniul lichiditii, solvabilitii i echilibrului structurilor
financiare ale prestatorilor de servicii de investiii. El nu poate cu att mai mult s mpiedice preroga-
tivele COB n ceea ce privete societile de gestiune a portofoliului.
Cu alte cuvinte, CMF determin condiiile n care ntreprinderile de investiii i exercit
activitile lor (reguli de bun conduit, criterii de organizare etc.). n ceea ce o privete, CRBF este
nsrcinat s defineasc normele de gestiune pe care ntreprinderile de investiii trebuie s le respecte
(ndeosebi reguli de prudenialitate). Comitetul Instituiilor de Credit i al ntreprinderilor de Investiii
(CECEI) ofer agrementrile pentru ntreprinderile de investiii, potrivit importanei fondurilor proprii,
calitii acionarilor, prezenei a cel puin doi conductori i adecvrii formei juridice, dup ce CMF s-a
pronunat asupra programului activitii prestatorului de servicii de investiii. Comisia bancar este
nsrcinat, n ceea ce o privete, s controleze respectarea, de ctre ntreprinderile de investiii, a
ansamblului obligaiilor lor, n special sub unghiul prudenialitii.


250
ntreprinderile de pia
Funcionarea diferitelor piee reglementate va fi asigurat de societi comerciale, supuse contro-
lului CMF. Devine deci posibil s se constituie ntreprinderi de pia care s concureze Societatea
burselor franceze, care organizeaz i gestioneaz cota oficial i piaa secundar, Societatea Noii
Piee, care organizeaz Noua pia, societatea de compensare a pieelor condiionale, care organizeaz
funcionarea MONEP i MATIF S.A., care asigur funcionarea Matif. Aceste ntreprinderi vor crea
atunci noi piee susceptibile s beneficieze de eticheta de reglementat.
COB
n sfrit, nu se poate evoca peisajul financiar francez fr a meniona rolul COB, a crei lege de
modernizare a activitilor financiare i-a sporit responsabilitile.
COB este o autoritate administrativ independent, a crei existen decurge din Ordonana din
28 septembrie 1967. Acest text fondator i confer trei misiuni principale: s supravegheze protecia
economiilor, s asigure informarea investitorilor i s garanteze buna funcionare a pieelor de instru-
mente financiare.
Protecia investitorilor presupune un control atent al informaiei difuzate de orice societate care
face apel public la economii. De asemenea, societile doritoare de a-i vedea titlurile admise la burs
sau s emit noi titluri trebuie, n prealabil, s obin viza de la COB. Supravegherea informrii nu se
limiteaz la perioada care precede o operaiune financiar: emitenii sunt, n mod egal, supui unei
informri a posteriori care trebuie s fie, n termenii regulamentului COB 90-02, exact, precis i
sincer.
COB are, de asemenea, misiunea s vegheze la buna funcionare a pieelor de instrumente
financiare. Aceast funcie const n a supraveghea respectarea principiilor transparenei i integritii
pieei cu scopul de a asigura stricta egalitate a investitorilor. n prezent, singurele piee care scap
supravegherii COB sunt pieele monetare i interbancare a cror tutel este asigurat de Banca Franei.
Consolidarea COB s-a realizat de-a lungul anilor, punctat de dou date importante. n 1985,
COB a fost autorizat, pentru a-i stabili independena sa financiar fa de stat, s preleve redevenele
datorate de emiteni n contrapartid cu serviciile pe care ea le oferea. Mai ales, Legea din 2 august
1989 asupra securitii i transparenei pieei financiare a ntrit puterile sale de anchet i sanciune.
Legea de transpunere a DSI a consacrat rolul COB i a renlat poziia sa instituional, modi-
ficnd compoziia colegiului, ntrind transparena regulilor sale de funcionare i oferindu-i o putere
mai extins de control al societilor cu gestiune colectiv i sub mandat. COB conserv deci prero-
gativele sale de supraveghere a pieelor i a operatorilor, independent de cele ale CMF sau CECEI sau
de comisia bancar. De altfel, legea consacr ntoarcerea, n cadrul colegiului, a unui reprezentant al
Ministerului Economiei i Finanelor. Prezena unui comisar al guvernului fusese suprimat de la
reforma din 1989.
Ministerul Economiei i Finanelor
Ministerul Economiei i Finanelor rmne organul de tutel general a pieelor financiare.
Membrii CMF sunt numii de el. De altfel, prezena unui comisar al guvernului pe lng fiecare forma-
ie a CMF este prevzut, ceea ce permite ministrului s asigure un drept de opinie asupra tuturor
subiectelor abordate de CMF. Ministrul nsrcinat cu economia i finanele omologheaz regulamentul
general al CMF dup avizarea de ctre COB i Banca Franei. n sfrit, ministrul poate s sesizeze
CMF n toate problemele legate de atribuiile sale.

2Pr odusele Bur sei din Fr ana
1. Aciuni i alte produse asimilabile
Exist numeroase tipuri de aciuni i produse asimilabile lor: aciuni de capital sau aciuni
ordinare; aciuni de prioritate sau privilegiate; aciuni cu dividende prioritare (care genereaz un
dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat nainte de constituirea rezervelor, altele dect cele
legale), certificate de investiii, waranturi etc.
2. Obligaiuni i valori de trezorerie
Obligaiunile emise de sectorul privat sau public pot fi:
obligaiuni clasice la rat fix sau variabil;
titluri participative;
obligaiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi;


251
obligaiuni convertibile n aciuni;
obligaiuni rambursabile n aciuni sau cu bonuri de subscriere n aciuni;
obligaiuni cu rat revizuibil;
titluri subordonate cu durat nedeterminat (care au elemente comune cu obligaiunile, dar
care nu sunt rambursabile dect n caz de lichidare a societii emitente, n special bnci). Cele mai
frecvente titluri emise de statul francez sunt: bonuri de tezaur negociabile i care reprezint elementul
esenial al finanrii statului pe termen scurt i mediu; obligaiunile asimilabile ale tezaurului, pe
termen lung, la rat fix sau variabil. Este vorba de titluri la purttor, cu valoare nominal de 2.000 franci
francezi, cu cupon de dobnd anual i cu rambursare la sfritul perioadei pentru care a fost con-
tractat mprumutul.

2 Pieele de valor i mobiliar e n Fr ana
1. Cota oficial
Piaa oficial este rezervat marilor societi franceze i strine i cvasitotalitii mprumuturilor
obligatare. Este divizat n 2 segmente: piaa cash (numerar) pentru tranzacii n numerar i piaa cu
reglementare lunar, care este cea mai reprezentativ i la care coteaz societile franceze i strine de
renume.
Pentru a fi admise la cota oficial, societile trebuie s ndeplineasc cumulativ anumite condiii:
capitalizarea bursier s fie de cel puin 150 milioane franci francezi;
25% din aciuni sau 500.000 titluri s fie difuzate la public;
ultimele 3 exerciii s se ncheie cu beneficii;
difuzarea unui numr cert de informaii.
2. Piaa secundar
Este rezervat ntreprinderilor mijlocii care sunt adesea ntreprinderi familiale. Pentru a fi admise
pe pia, este necesar s fie ndeplinite condiiile:
capitalizarea bursier s fie de cel puin 10 milioane franci francezi;
10% din aciuni s fie difuzate la public;
s difuzeze un anumit numr de informaii, mai reduse totui dect pentru nscrierea la cota
oficial.

2 Sistemele de negocier e, decontar e i livr ar e n Fr ana
1. Pieele de negociere (piaa n numerar i piaa cu reglementare lunar). Pe piaa secundar i
n afara cotei, tranzaciile sunt reglementate n numerar, ordinele de burs bazndu-se pe o cantitate
oarecare de titluri. n schimb, pe piaa cu reglementare lunar, negocierile se fac sub forma urmtoare:
aciunile sunt negociate prin cotaii, adic prin cantiti minime de titluri (5, 10, 25, 50, 100);
tranzaciile sunt ferme att n ce privete preul, ct i cantitile negociate: decontarea i
livrarea au loc n ziua de lichidare;
constituirea unui depozit de acoperire din: fie 20% sub form de lichiditi, fie 25% n bonuri
de tezaur sau obligaiuni franceze, fie 40% n alte valori.
n ipoteza n care deintorii de ordine doresc s plteasc sau s livreze imediat, este necesar s
verse un comision majorat.
2. Tipuri de ordine introduse n burs
A. Or dinele pe piaa continu:
ordinul la curs limitat: clientul precizeaz preul de execuie maxim (la cumprare) sau minim
(la vnzare);
ordinul stop: se execut dac cursul indicat este depit n caz de cumprare sau dac este
inferior, n caz de vnzare;
ordinul la preul pieei: se execut la cursul de deschidere, dac ordinul este dat nainte de
deschiderea edinei de burs, i n condiiile pieei, dac este dat n timpul acesteia. Potrivit ofertei de
titluri disponibile, ordinul nu poate fi executat dect parial;
ordinul de revocare, executabil fie pn la finele lunii calendaristice, dac ordinul privete
valori mobiliare cu plata n numerar i nu a fost anulat expres; fie pn n ziua de lichidare, dac el se
refer la valori mobiliare cotate pe piaa cu reglementare lunar.
B. Or dinele de pe piaa n numer ar i de pe piaa secundar :
ordinul cel mai bun, executat la primul curs cotat dup recepia lui. Expresia cel mai bun,
semnific c ordinul va fi executat numai dac are o contrapartid;

252
ordinul general la apreciere precizat de clienii care vor s cumpere sau s vnd cantiti
importante de titluri i au ncredere n societatea bursei pentru realizarea operaiunilor n cele mai bune
condiii;
ordinul ealonat. Operatorii fixeaz anumite paliere pentru operaiuni: este interesant atunci
cnd piaa titlurilor este limitat, evitndu-se o cretere prea mare a cursurilor, dac se cumpr, sau o
prea mare scdere a cursurilor, dac se vinde.
C. Or dinele par ticular e
Pe piaa continu i pe cea n numerar se pot da ordine legate i ordine de arbitraj. Un ordin legat
este un ordin care prevede cumprarea unor titluri, cu condiia ca cele dou operaiuni s se efectueze
n accei burs. Un ordin de arbitraj este un ordin n care dou operaiuni sunt subordonate una alteia
i se pot realiza n mai multe edine de burs.

13.8. Ger mania
Prima burs de mrfuri a fost deschis la Frankfurt n 1402, iar obligaiunile fac obiect al
comerului de burs din secolul urmtor. Primele aciuni negociate la Frankfurt au fost cele ale Bncii
Naionale a Austriei, n 1820. Frakfurt ocupa, n secolul al XVIII-lea un loc important n materie de
arbitraj internaional i de plasament de emisiuni strine. La nceputul secolului al XX-lea tranzaciile
au fost concentrate la Bursa din Berlin, apoi, dup cel de-al doilea rzboi mondial, prima burs care
ncepe s funcioneze din nou, n septembrie 1945, este Bursa din Frankfurt.
n prezent, exist 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin, Dsseldorf, Hanovra,
Mnchen i Stuttgart. mpreun, ele ocup locul doi n Europa, n urma Bursei londoneze. Cele mai
importante sunt cele de la Frankfurt, care realizeaz circa 2/3 din tranzacii i Dsseldorf, care este a
doua pia european n ceea ce privete capitalizarea bursier. mpreun, ele realizeaz 90% din
tranzacii.
Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici i mijlocii, deoarece acestea sunt
mai flexibile, mai creative i mai profitabile dect giganii industriali. Ele au nceput prin a face
emisiuni publice n scopul obinerii de capital. Din 1995, bursele germane s-au unit i, de atunci, dei
cele apte burse regionale continu s existe, ele acioneaz unitar ca linie politic i de afaceri, ca un
concern care se numete, n prezent, bursa german, cu o for financiar foarte mare prin poziia sa de
monopol.
La Bursa din Frankfurt se tranzacioneaz, n primul rnd, aciunile principalelor companii
germane: primele 30, care alctuiesc i indexul german, DAX-ul, dup care urmeaz H-DAX-ul, cele
100 de societi mai importante din Germania, iar, apoi, restul de circa 600 de societi germane i
multe altele internaionale.
n 1990 s-a nfiinat Bur sa pentr u Der ivate, actualmente numit EUREX. n 1998, dup numai
opt ani de funcionare, EUREX a devenit prima burs de derivate din Europa i, poate, chiar din lume,
prin aliana semnat cu Bursa de Derivate din Chicago.
n Germania, tranzaciile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Bncile pot, pe baza
instruciunilor exprese ale clienilor lor, s efectueze tranzacii cu titluri n afara burselor. Dei
tranzaciile au loc prin telefon, pe o pia nereglementat, totui, volumul acestora nu este neglijabil,
apropiindu-se de cel al pieei oficiale.
n 1989 (decembrie), pe aceast pia erau listate 628 de firme germane i 535 de firme strine.
n 1990, deverul pieei bursiere a ajuns la 3.624 miliarde mrci, din care 50% reprezenta deverul
aciunilor. Valoarea capitalizat se ridica, la sfritul anului, la 561,2 miliarde de mrci pentru aciuni
(cam jumtate din cea a pieei britanice).
Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt Siemens, Deutsche Bank, Daimler
Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum i firmele din chimie (Bayer, Hoechst).

2 Descoper ir ea pieei
5

Modelul german se caracterizeaz prin puterea marilor bnci comerciale pe piaa intern i prin
densitatea relaiilor directe ntre instituiile de credit i ntreprinderile din sectorul industrial. Aceast
situaie poate s explice o relativ ntrziere a Germaniei n domeniul dezintermedierii.

5
Herve, Gastinel; Bernard Eric, op. cit., p. 52-53.

253
Mult timp, puin atrai de burs, germanii au ateptat anul 1994 pentru a nfiina o autoritate de
tutel a pieelor. Altdat, supravegherea se limita la controlul exercitat de Landuri asupra burselor de
valori regionale i asupra curtierilor bursei.
n cadrul modernizrii accelerate a pieelor financiare germane, intervenit dup 1990, a devenit
un imperativ s se creeze o autoritate tutelar, demn de o mare pia financiar. Presate, de asemenea,
de cerina Directivei europene asupra serviciilor de investiii, autoritile au pus n funciune, la
1 ianuarie 1995, un organism de supraveghere a pieelor bursiere, Bundesaufsichtsamt fr den
Wertpapierhandel (BAWe).

2 O autor itate de supr avegher e nc tnr
BAWe i exercit puterile sale n strns colaborare cu autoritile de supraveghere bursier ale
Landurilor. BAWe este asistat de un Consiliu de valori mobiliare, compus din reprezentani ai
Landurilor, care joac un rol consultativ n domeniul reglementrii.
Misiunea esenial a BAWe este de a lupta mpotriva operaiunilor iniiailor i de a ntri
cooperarea internaional n domeniul schimbului de informaii, n special n cadrul Organizaiei
internaionale a comisiilor de valori (OICV). El dispune de puteri de anchet i de control al
informaiei societilor cotate, ca i omologul lui francez. BAWe are, de asemenea, misiunea de a
controla respectarea regulilor deontologice de ctre bnci i societile cotate.
n 1995, n primul lui an de activitate, BAWe s-a sesizat de aizeci de cazuri n care operaiunile
iniiailor erau suspecte. Din total, jumtate din aciuni au fost imediat abandonate i dou condamnri
pronunate. BAWe a fost recunoscut de SEC i de COB din primele lui luni de activitate, ntrind
astfel mugurii cooperrii internaionale.

2 Spr e o unificar e a pieelor bur sier e ger mane
Puternic n tradiia sa federal, piaa bursier german regrupeaz opt burse regionale. Din
1992, s-a produs o apropiere progresiv n jurul Bursei din Frankfurt, care centralizeaz astzi mai
mult de trei sferturi din tranzacii (fa de 50% n 1988). Bazele unei piee unificate a titlurilor au fost
puse n 1992 prin crearea Deutsche Br se AG, regrupnd Bursa din Frankfurt, societatea german de
compensare a valorilor mobiliare i piaa la termen a instrumentelor financiare. Deutsche Brse AG
este deinut n proporie de 80% de bnci i numai de 10% de bursele regionale.
La sfritul anului 1995, s-a ncheiat un acord ntre Frankfurt i trei din cele opt burse regionale
care a accelerat unificarea inevitabil a pieelor locale. Un sistem comun de tranzacii, de supraveghere
i de admitere pe pia va funciona, ceea ce ar trebui s marginalizeze definitiv celelalte patru burse
germane independente i s accentueze punerea de acord a pieei germane cu celelalte patru mari piee
bursiere.
n ceea ce privete organizarea tranzaciilor, aceasta este asigurat prin intermediul curtierilor.
Acetia sunt formai din dou categorii, dispunnd fiecare de propria organizaie profesional:
Kursmakler-ii, curtieri oficiali nsrcinai s stabileasc cursurile titlurilor n burs i Freimakler-ii al
cror rol const, mai ales, din a dirija n burs ordinele clienilor. Spre deosebire de vechile sisteme
britanic sau francez, Germania ignor orice noiune de monopol n domeniul bursier. Astfel, bancherii
susin bursa de foarte mult timp i curtieri liberi activeaz pe lng curtierii oficiali. De altfel, n
Germania nu exist un statut specific definit de lege, nici de autoritatea de supraveghere a acestor
intermediari, n mod clar separai nainte de Directiva asupra serviciilor de investiii.
Piaa bursier se compune din patru mari sectoare:
1) piaa cotaiilor oficiale, deschis marilor firme i implicnd condiii limitative de acces;
2) piaa reglementat (germ., Geregelter Markt), pentru firme mijlocii, cu condiii de acces mai
lesnicioase (aproximativ jumtate din costurile pe care le implic intrarea pe prima pia);
3) piaa liber reglementat (germ., Freie Geregelter Markt), cu tradiie n Germania, impunnd
condiii simple pentru acces la tranzacii;
4) piaa liber nereglementat (germ., Freie Verkehr), de tip OTC, practic fr restricii de
admitere pentru firme.
n ceea ce privete instituiile financiare, piaa german este dominat de marile bnci (Deutsche
Bank, Dresdner Bank), avnd ca suport al activitii principiul bncii universale.


254
Procesul modernizrii i consolidrii pieei bursiere germane, desfurat ncepnd din anii 80, a
cunoscut cteva etape:
introducerea de noi instrumente financiare i deschiderea pieei germane pentru instituiile
financiare strine, mai ales pentru operaiuni eurovalute;
reducerea concurenei i creterea interdependenelor dintre bursele localizate n diferite zone
ale Germaniei, cu tendine spre o integrare naional a pieei bursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt;
n acest context a fost introdus piaa reglementat n 1987, iar, n iulie 1988, un nou indice DAX
bazat pe aciunile a 30 de mari companii, reprezentnd circa 80% din deverul pieei;
la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care nlocuiete legea
bursier datnd din 1896 i reprezint suportul legal a ceea ce s-a numit i aici marele salt; totodat,
a fost creat piaa operaiunilor futures, bazat pe un sistem de tranzacionare computerizat.
Sensul general al acestor evoluii este de deschidere a pieei germane att spre inovaia
financiar i avansul tehnologic, ct i spre integrarea n piaa european. Totui, rezultatele de pn
acum ale saltului german sunt relativ modeste; de exemplu, sistemul de informaii bursiere realizat
de principalele bnci, s-a dovedit pn n prezent nefuncional. Preocuprile actuale se ndreapt spre
combinarea diferitelor proiecte de electronizare ntr-un sistem unitar, operaional la scar naional.
Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecrei burse i este format din 12
membri (brokeri oficiali, curtieri independeni i funcionari ai bursei). Stabilete regulile de admitere
la cota bursei, procedurile i condiiile de negociere. Coordonarea fiecrei burse este asigurat de
Camera Sindical a burselor germane.
Intermediarii sunt reglementai de:
brokeri oficiali, care acioneaz pe contul clienilor i pot, n anumite condiii, s acioneze i
pe cont propriu. Sunt numii de burse i stabilesc cursurile oficiale ale titlurilor ;
brokeri neoficiali (independeni): acioneaz n calitate de intermediari pentru tranzacii asupra
tuturor titlurilor, dar nu determin cursul lor;
bncile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a bncilor.
n Germania nu exist o autoritate bursier central, compatibil cu SEC (Securities Exchange
Commission) american sau cu COB (Comisia Operaiunilor de Burs) francez, nsrcinat s
vegheze la buna funcionare a pieelor. Nefiind centralizat, supravegherea bursier se bazeaz pe:
controlul comisarilor de stat din fiecare land, acetia avnd competene numai pe pieele
bursiere regionale;
controlul operatorilor de burs, prin Oficiul Federal de control bancar;
gestiunea autonom a diferitelor burse regionale.
Tabelul 8
Deutsche Br se Gr oup la 8 apr ilie 2005
Indici bursieri Ultima valoar e Difer ena fa
de ziua
pr ecedent (%)
Difer en
absolut
Valoar e
(n eur o)
Data / or a
DAX 4.400,68 +0,25% +11,16 2.53 mil. 08.04 17:45
DJ Euro Stoxx 50 3.088,92 0,06% 1,80 08.04 17:50
DJ Euro Stoxx 50 2.909,74 +0,10% +2,89 08.04 17:50
MDAX 5.854,29 +0,86% +50,11 260,94 mil. 08.04 17:45
SDAX 3.622,97 +0,68% +24,48 22,17 mil. 08.04 17:45
TecDAX 536,04 +0,87% +4,60 38,79 mil. 08.04 17:45

Tabelul 9
Pr incipalii indici ai pieei bur sier e ger mane
FAZ Cuprinde 100 de aciuni, fiind destul de reprezentativ pentru pia.
DAX Cuprinde 30 de aciuni ale celor mai importante societi cotate; servete ca
suport pentru contractele la termen, futures i options. Mai mult de 75% din
tranzaciile cu titluri au loc cu aciunile care compun acest indice.


255
INDICELE DAX este indicele pieei bursiere germane i se calculeaz o dat la 15 secunde.
Conine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentative aciuni cotate).
Criteriul de selecie conine trei condiii:
volumul de tranzacii;
capitalizarea bursier;
lichiditatea.

1000
) (
) (
1
0 0
1
1
1

=
=
n
i
i i
n
i
it it it
t t
q p
c q p
K DAX
unde:
t
0
=30 decembrie 1987;
t
1
=data ultimei ajustri anuale;
p
it
=ultimul pre al aciunii i;
q
it1
=capitalul listat al aciunii i n data ultimei ajustri anuale;
p
i0
=preul aciunii i la 30 decembrie 1987;
c
it
=factor de ajustare pentru aciunea i la momentul t;
K
t1
=factor de legtur (continuitate) al indicelui;
c
it
=factorul de ajustare ce intervine n situaii de schimbri ale capitalului firmei prin majorare
de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripie, dividende, divizarea aciunilor etc. i se calculeaz
ca:

ultimul pre fr modificri
c
it
=
ultimul pre fr modificri deducerea calculat

Exist o diferen de continuitate a indicelui ce trebuie ajustat cu K
t1
, care are valoarea necesar
astfel ca indicele s fie continuu ca evoluie.
Data de r efer in a indicelui DAX a fost la sfritul anului 1987 i indicele a fost calculat
retroactiv pn n 1959. Se calculeaz la minut n perioada de la ora 10
30
pn la ora 1
30
i se afieaz
n sala Bursei din Frankfurt.
Metoda de calcul a indicelui DAX
Pentru calculul indicelui se mparte numrtorul i numitorul fraciei anterioare la
0
100
i
q

obinndu-se urmtoarea formul:
1000
)
100
(
)
100
(
0
0 0
0
1 1

=
i
i i
i
t it it it
t
q
q p
q
k c q p
DAX
1000
) (
=
A
F p
DAX
i it
t

Ponderea aciunilor n indice se face cu capitalizarea bursier q
it1
. Factorul F
i
este calculat
conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt public acest factor zilnic o dat cu valoarea
indicelui DAX, precum i ali parametri ai aciunilor (factori de corelaie, beta, volatilitatea). Expresia
A este o constant cu valoarea 29.356,73.


256
Indicele DAX se poate calcula n trei etape:
1) preul curent de pia al aciunii i este nmulit cu F
i
;
2) produsele rezultate sunt apoi adunate i divizate cu A;
3) rezultatul este multiplicat cu 1.000.
Proporia cu care o aciune intervine n indice sau ponderea unei aciuni n indice notat G
it
este
dat de cota parte exprimat n procente a valorii curente de pia a aciunii i din suma total a
preurilor de pia a tuturor celor 30 de aciuni ce compun indicele. Aciunile ce compun indicele
DAX-30 sunt selecionate permanent dup criterii foarte stricte ce in de capitalizarea bursier i
volumul tranzaciilor.
100
) (
100
(
) 1
1
=

=
i it
i it
it it it
it it it
it
F p
F p
c p q
c p q
G
Evoluia bursei a fost ca, n general, pe plan mondial net ascendent n ultimele decenii;
indicele DAX, al Bursei de la Frankfurt (la sfritul anului) a crescut de la 534 n 1960 la 1.432 n
1986, apoi de la 1.000 n 1987 (cnd s-a schimbat baza de calcul), la 1.790 n 1989, scznd la 1.398
n 1990. n 1992, indicele DAX atinsese un maxim de 1.811 i un minim de 1.420; n 1994 a evoluat
ntre un maxim de 2.271 i un minim de 1.960 (primele 10 luni).

Graficul 9
Evoluia indicelui DAX n anii 2003-2005

2 Oper ator ii la Bur sa din Fr ankfur t
Personajul principal al bursei germane este makler ul (Kursmakler). Este funcionar de stat (liber
profesionist) i are rolul de a stabili cursul pentru titlurile ncredinate lui. Exist cte un makler
specializat pentru titlurile din acelai sector industrial sau financiar (construcii de maini, chimie,
bnci, asigurri etc.). El are o funcie asemntoare cu cea a specialistului, dar este independent, avnd
rolul de a balansa cererea cu oferta pentru a stabili cursul titlurilor pentru care este responsabil. El
realizeaz operaia de fixing necesar pentru stabilirea cursului, prin compararea ordinelor de
cumprare cu cele de vnzare.
Fr eemakler ul este similar cu brokerul de ring din bursa american, el avnd rolul de a interme-
dia cumprarea i vnzarea titlurilor, dar putnd aciona pe pia i n nume propriu. Este, de fapt,
agent al unei firme membre a bursei ce acioneaz fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaa bursier
german bncile sunt principalele participante la pia, agenii lor acioneaz ca i freemaklerul, dar
poart denumirea de hndler i bancar i, adic comer ciani ai bncilor (dealer i). Ei sunt, de fapt,
ageni bursieri ce execut ordinele primite de bncile membre ale bursei, de la clienii lor.
Funcionarea bursei asigur buna desfurare a operaiilor bursiere, ndeplinind i rolul adminis-
trativ i executiv necesar.

2 Licitaia bur sier la Bur sa din Fr ankfur t
La Bursa din Frankfurt, rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta colecteaz printr-un
sistem electronic ordinele de vnzare i de cumprare pentru titlurile de care rspunde i urmrete s
fixeze cursul acolo unde cererea ntlnete oferta, adic n punctul n care se pot tranzaciona cele mai
multe titluri. Pentru aceasta programul de cotare ntocmete matricea de cotare.

257
Aceast procedur se desfoar secvenial dup cum se creeaz condiiile pentru fixarea cursului.
S presupunem c maklerul primete ordine de vnzare i de cumprare, conform matricei prezentate
n Tabelul 10. n aceast situaie, maklerul anun un pre geld (bid de cumprare) de 272 pentru 800
de buci, adic ntreab dac exist vnztori pentru 800 de buci la un pre de 272 pentru c
cumprtori, dup cum vedei, exist. Observai c dac s-ar realiza aceast vnzare cursul s-ar stabili
la 272 i s-ar tranzaciona 1.300 de titluri.

Tabelul 10
Matr icea or dinelor de cumpr ar e i de vnzar e
Numr de titluri cerute Numrul de titluri oferite
La fiecare limit
de pre [OC
1
]
Cumulate
[C
1
]
Cursul
Cumulate
[V
1
]
La fiecare limit
de pre [OV
1
]
m
i
(C
i
V
i
)
300 Cea mai bun cer er e -
500 800 274 1900 800 800
200 1000 273 1100 600 1000
300 1300 272 500 (+800) 100 500 (1300)
100 1400 271 400 - 400
Cea mai bun ofer t 400 100

Simultan, maklerul face i anunul brief (ask de vnzare) pentru 100 de buci la 273 adic
solicit un cumprtor pentru cele 100 de titluri la 273.

Tabelul 11
Numr de titluri cerute Numrul de titluri oferite
La fiecare limit
de pre [OC
1
]
Cumulate
[C
1
]
Cursul
Cumulate
[V
1
]
La fiecare limit
de pre [OV
1
]
m
i
(C
i
V
i
)
300 Cea mai bun cer er e -
500 800 274 1900 800 800
300 1000+100 273 1100 600 1100
300 1300 272 500 100 500
100 1400 271 400 - 400
Cea mai bun ofer t 400

Dac aceast solicitare a maklerului se realizeaz, cursul se stabilete la 273 i se tranzacioneaz
1.100 de buci conform Tabelului 11. Dac s-a rspuns la prima lui ofert, maklerul anun cursul
272, i aceasta nseamn c, din acest moment, toate ordinele de cumprare cu pre mai mare sau egal
cu acesta vor fi executate, mpreun cu ordinele de vnzare cu preuri mai mici sau egale cu 272.

2 Lichidar ea contr actului la Bur sa din Fr ankfur t
Rolul central n lichidarea contractului bursier la Frankfurt i revine Casei Centrale de Depozi-
tare (Deutscher Kassenferein AG). Aceast instituie se afl n spatele tranzaciilor sau deinerilor de
titluri germane listate la bursele din aceast ar. Este, n fapt, o banc specializat care gestioneaz
conturile maklerilor sau ale bncilor ce activeaz n burs. Clienii acestora din urm sunt de acord
prin contractul bursier ca titlurile s fie depozitate n siguran n mod colectiv cu ajutorul DK.
Sistemul german de depozitare i lichidare are cea mai ndelungat tradiie, funcionnd din
secolul al XIX-lea. Modelul de compensare-depozitare-lichidare a fost preluat de la Bank des Berliner
Kassenvereins nc din 1882. Operaiile i procedura de depozitare sunt reglementate juridic de
Depotgesetz (Legea de depozitare a titlurilor) din 1937.
Obiectivul prioritar al activitii casei este protecia i sigurana proprietii investitorilor.
Deutscher Kassenverein compenseaz i lichideaz tranzaciile ce sunt realizate n bursele germane
sau direct ntre bnci. Casa pstreaz n custodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezint peste
90% din obligaiunile tranzacionate n Germania i peste 75% din aciunile i unitile de fond emise.
Depozitarea fizic a certificatelor este realizat centralizat, adic certificatele de acelai tip sunt
pstrate n acelai seif. Pentru titlurile nominative ns depozitarea este realizat separat pentru fiecare
proprietar, bncile fiind cele mai importante din acest punct de vedere. Sigurana este obiectivul
gestionrii depozitrii titlurilor. Casa de depozitare german realizeaz i operaii administrative i de

258
procesare eficient, ce sunt necesare pentru ca investitorii s intre n posesia drepturilor generate
asupra titlurilor: dividende, dobnzi etc.
Transferul titlurilor, respectiv lichidarea i compensarea tranzaciilor se realizeaz n conformi-
tate cu reglementrile bursiere care prevd ca lichidarea standard s fie realizat n dou zile bancare
dup ce vnzarea a avut loc. Cumprtorul este obligat s plteasc doar dup ce este n posesia titluri-
lor. Procedura de compensare-lichidare realizeaz zilnic 70.000 de tranzacii n valoare echivalent de
peste 20 miliarde euro.
Sistemul funcioneaz n felul urmtor:
Ziua 1. Tranzacia ce se realizeaz este memorat de sistemul informatic al bursei i sunt
verificate bncile sau instituiile financiare vnztoare i cumprtoare.
Ziua 2. Banca sau instituia vnztoare transmite electronic instruciunile de livrare pentru
diversele titluri, iar cumprtorul (banc sau alt instituie financiar) autorizeaz casa s ncaseze
contravaloarea titlurilor corespunztoare n euro.
Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate n contul vnztorului i creditate
cumprtorului simultan cu procesul de lichidare a tranzaciei n euro. Proprietatea titlurilor se schim-
b fr ca certificatele asupra titlurilor s se mite fizic.

2 Pr odusele Bur sei din Ger mania
1. Aciuni i titluri asimilabile
Exist, n principal, dou tipuri de aciuni: or dinar e i pr efer eniale. Acestea din urm pot fi
emise cu sau fr drept de vot. Primele trebuie s aib un drept de preferin pentru dividendele
cumulative, cnd profiturile sunt distribuite. Cele fr drept de vot pot fi emise pn la o sum egal
cu valoarea nominal a tuturor aciunilor clasice i reprezint pe pia circa 10-20% din total.
Valoarea nominal minim a aciunilor este de 25 euro (mai rar 50 euro) i sunt, n general, la
purttor. Exist, de asemenea, drepturi de subscriere i certificate de investiii.
2. Obligaiunile
Exist mai multe tipuri de obligaiuni: obligaiuni ordinare (cu rat fix sau variabil); obliga-
iuni ipotecare; obligaiuni convertibile (care pot fi schimbate fie n aciuni ordinare, fie n aciuni fr
drept de vot); obligaiuni cu warant i obligaiuni cu cupon zero; obligaiuni exprimate n dou devize
(al cror pre de emisiune i dobnzi pot fi exprimate ntr-o moned diferit de cea n care se face
rambursarea).
Obligaiunile emise de ntreprinderi sunt, n general, garantate cu ipoteci.
Cele de stat sunt, de regul, emise la rat fix pentru o perioad de 10 ani (mai rar 12 sau 15 ani).
Dup 1990, ntreprinderile au nceput s emit i bilete de trezorerie.
3. Bonuri de folosin
Sunt instrumente hibrid ntre aciuni i obligaiuni. Se aseamn cu aciunile pentru c sunt aso-
ciate pierderilor din exploatare i pot fi integrate fondurilor proprii. Au elemente comune cu obliga-
iunile, deoarece deintorul lor este n poziia de creanier i percepe o remunerare fix sau minim.
Ele pot reprezenta pn la 25% din capitalul propriu al unei societi, valoarea lor depind 9 miliarde
DEM n 1992.

2 Pieele de valor i mobiliar e n Ger mania
Exist trei piee: piaa principal (cota oficial); piaa secundar; piaa n afara cotei.
1. Piaa principal (cota oficial)
Aceast pia este cea mai veche i este rezervat societilor mari i mijlocii. Cifra total a
emisiunii societilor cotate pe aceast pia a fost n 1992 de peste 12 miliarde ECU, mai mult dect
dublul emisiunilor pe piaa din Paris. Pentru a fi admise n cota oficial se cer ndeplinite anumite
condiii: societile s existe de cel puin 3 ani; capitalul s fie de cel puin 2,5 milioane DEM; 25%
din aciunile emise s fie distribuite la public. Atunci cnd o societate este deja cotat, ea trebuie s
respecte cteva obligaii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificri de
statut. Volumul tranzaciilor pe aceast pia a crescut puternic i se apropie de cel de pe piaa
londonez.
2. Piaa secundar
A fost creat n 1987 i privete ntreprinderile de talie mic. n 1992, volumul emisiunilor era
de circa 950 milioane DEM. Pentru a fi admise pe piaa secundar, societile emitente trebuie s
dein un capital de cel puin 500.000 DEM. Constrngerile de publicitate i informare sunt mai
limitate dect pentru societile cotate pe piaa principal.

259
2 Sistemele de negocier e, decontar e i livr ar e n Ger mania
Ordinele de burs sunt exprimate n termeni universal valabili: la curs limitat, la cursul cel mai
bun i la cursul limitat cu meniunea stop. Deintorii de titluri nu pot remite ordinele lor de burs
dect prin intermediul unei bnci reprezentat n burs. De altfel, n Germania, cumprarea i vnzarea
de titluri pentru teri face parte din meseria de bancher. Filialele societilor emitente de titluri strine
trebuie s dein o licen de la banc pentru a putea cumpra sau vinde titluri pentru teri. Reprezen-
tanii bncilor pot folosi pentru executarea ordinelor, un curtier oficial, sau unul independent exersat n
astfel de operaiuni.
Pentru cea mai mare parte a aciunilor nu exist dect o singur cotaie ntr-o zi. Aciunile cele
mai active sunt cotate continuu i sunt negociate n loturi de 50 sau multipli de 50. Pe piaa principal
(oficial) cotaia se realizeaz de ageni de schimb, agreai de autoritile diferitelor landuri. Pe piaa
secundar, cotaia este asigurat de curtieri independeni mandatai i controlai de autoritile bursiere
locale. n ce privete cotaia n afara cotei, se face de curtieri independeni de burs sau prin telefon
ntre instituiile financiare.
Exist, de asemenea, sisteme diferite de transmitere a ordinelor de vnzare-cumprare i de sta-
bilire a cursurilor bursiere. De exemplu, Frankfurt utilizeaz, ncepnd cu 1992, un sistem BOSS
pentru transmiterea electronic a ordinelor i sistemul KISS pentru stabilirea n timp real a cursurilor
tuturor aciunilor, waranturilor, obligaiunilor, negociate pe diferite piee. Cursurile sunt, de aseme-
nea, transmise prin KISS la centrul de date bursiere DWZ. Procedurile de reglementare sunt complet
informatizate. Noul sistem de informare TICHER PLANT FRANKFURT (TPF) regrupeaz ansam-blul
cotaiilor din cele 8 burse germane pentru date privind alte piee europene i este conectat la sistemul
tranzaciilor informatice (IBIS).
Comisioanele se ridic la 1% din valoarea bursier a tranzaciilor cu aciuni, cu o sum minim
de 5 euro. Comisionul de curtaj ce revine brokerului oficial este de 0,070 % din valoarea bursier a
operaiunii. Se percep i taxe de timbru pentru particulari.

13.9. Gr ecia
Bursa din Atena a fost nfiinat n septembrie 1896. n anul 1988, o nou legislaie antreneaz
schimbri profunde n organizarea i reglementarea bursei. La sfritul anului 1990, guvernul anga-
jeaz un amplu program de privatizare, nregistrndu-se performane notabile n anii urmtori. n
pofida problemelor care rmn nc de rezolvat pentru ca piaa financiar s se dezvolte, guvernul elen
mizeaz pe burs pentru a opera restructurarea sectorului public i a asigura finanarea creterii econo-
mice a rii.
n Grecia nu exist dect o singur burs, cea din Atena, care funcioneaz ca instituie public
aflat sub tutela Ministerului Economiei Naionale. Bursa este condus de un consiliu format dintr-un
preedinte i un vicepreedinte alei din 7 membri, din care 3 alei de minister, 2 numii de membrii
bursei i ceilali 2 de societile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale i Banca Greciei. Acest
consiliu administreaz admiterea n cot a valorilor mobiliare i urmrete activitatea zilnic a bursei.
Cu toate progresele nregistrate, Bursa din Atena este nc volatil i chiar speculativ. Ansam-
blul capitalizrii bursiere reprezint un procent de 25,9% din PNB, bursa plasndu-se pe locul 9 n
Europa i pe locul 30 n lume.

2 Pieele de valor i mobiliar e n Gr ecia
Piaa oficial este rezervat marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie s ndeplineasc
anumite condiii: capital minim de 500 milioane drahme sau 2,5 milioane euro; s distribuie la public
cel puin 25% din totalul aciunilor emise; s publice rezultatele financiare pe ultimii 5 ani i s
realizeze profituri satisfctoare; s publice un prospect de emisiune pentru noile titluri care urmeaz a
fi plasate prin intermediul unui sindicat care garanteaz preul de emisiune pentru 6 luni.
Piaa paralel (secundar) este rezervat firmelor de mai mic importan, dar care, pentru a
accede la cota secundar, sunt obligate s dispun de un capital de cel puin 100 milioane drahme i s
difuzeze la public pn la 15% din totalul titlurilor emise. i n acest caz, plasarea emisiunii de noi
titluri se face prin intermediul unui sindicat de garanie.

2 Sistemele de negocier e, decontar e i livr ar e n Gr ecia
Funcioneaz un sistem de cotare prin strigare, pentru tranzaciile care au loc pe piaa principal,
i altul prin market makeri, pentru cele din afara cotei oficiale. Aciunile i obligaiunile sunt negociate
prin cotaii minimale, toate tranzaciile fiind informatizate. Ele permit decontarea n ziua urmtoare (n
cazul operaiunilor la vedere) sau n ziua de lichidare (n cazul operaiunilor la termen).

260
13.10. Ir landa
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz
Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au
funcionat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din
Regatul Unit, formnd Consiliul bur selor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor
i a realizat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din
Dublin i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date,
Bursa din Cork i nceteaz activitatea.
Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i
supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bur sei ir landeze ca autoritate competent pentru
nscrierea societilor n cot.

13.11. Italia
Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondat n 1801 de vice-regele Eugene
Napolen, dup modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitat de numrul de aciuni cotate i de
volumul restrns al tranzaciilor. Abia dup 1858, odat cu unificarea Italiei, se va dezvolta i bursa
milanez i se vor nfiina i altele. n 1974, 1978 i 1983 au avut loc importante reforme, fiind nsoite
de o cretere semnificativ a numrului de titluri cotate i a volumului tranzaciilor. Legea din
2 ianuarie 1991 a antrenat o reform i mai complet a bursei.
Sunt 10 burse n Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florena, Veneia, Trieste, Neapole,
Bologna i Palermo. Toate sunt instituii publice, Bursa din Milano fiind cea mai important (peste
90% din tranzacii). Activitatea pe pieele de valori mobiliare este coordonat de CONSOB
(Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizeaz pieele i informaiile financiare
comunicate de societate i controleaz modalitile de transfer ale blocurilor de aciuni.
Pn n 1990, numai agenii de schimb puteau negocia pe pia. Bncile i ali intermediari
financiari puteau negocia n afara pieei pe cont propriu. Pornind din 1993, bncile pot forma societi
de intermediere financiar fr colaborare cu agenii de schimb. Chiar i bncile strine pot participa
n anumite societi de burs, comparabile din punct de vedere al activitii, cu cele franceze. Activi-
tile specifice acestor societi se refer la efectuarea de operaiuni diverse pe piaa valorilor mobili-
are: gestiunea portofoliilor de titluri; operaiuni de curtaj i de garanie a emisiunii titlurilor;
participarea la operaiuni de subscriere etc. Pentru valorile de tezaur exist, cu ncepere din anul 1988,
20 de specialiti care afieaz n permanen cursurile de vnzare i de cumprare a acestor titluri.
Bursele italiene au n vedere c titlurile negociate sunt n cvasitotalitate italiene. Capitalizarea
bursier reprezint procentul cel mai sczut n raport cu PNB (12% n 1992) fa de celelalte ri
comunitare europene. n 1992, Bursa din Milano s-a plasat pe locul 4 n Europa i pe poziia a 9-a pe
plan mondial.
Piaa bursier italian avea, n 1989, un volum al capitalizrii cu ceva inferior celui din Elveia
(i de cinci ori mai mic dect la Londra), ceea ce, innd seama de potenialul economic al rii,
rmne o situaie modest. Instituia reprezentativ a pieei este Bur sa din Milano, cu o capitalizare,
n februarie 1990, de 219 trilioane lire i cu o pondere de peste 2/3 pentru cteva mari grupuri
industrial-financiare: IR (20%), Agnelli (19%), Generali (11%), Feruzzi (10%) i De Benedetti (5%).
n ncercarea de a revitaliza piaa, autoritile au iniiat, la sfritul anilor 80, o serie de acte
normative care stabilesc noi reglementri pentru operaiunile bursiere i un nou cadru organizatoric al
pieei. Este vorba, ntre altele, de crearea unui nou tip de societi financiare, societi de intermediere
cu valori mobiliare (it., Societa di Intermediazione Mobiliere, SIM), de brokeraj, management al
fondurilor i consultan financiar; bncile italiene i instituiile strine sunt abilitate s creeze sau s
controleze astfel de societi, dndu-le acces la burs. Aceasta nseamn, de altfel, abolirea monopo-
lului celor 120 de ageni de burs, care lucrau tradiional la Milano.
Alt domeniu supus unor reglementri este cel privind achiziiile i fuziunile de firme (obligati-
vitatea lansrii unei oferte publice de cumprare cnd poziia deinut de firme tere depete un
anumit nivel), precum i cele care reprim practica insider trading-ului. Totodat, se manifest mai
mult deschidere pentru investitorii strini. Totui, specialitii apreciaz c la Milano Big Bang-ul se
las nc ateptat.


261

Tabelul 12
Pr incipalii indici ai pieei bur sier e italiene
MIB Este calculat de Comitetul director al agenilor de schimb din Milano.
BCI Este calculat de Banca Comercial Italian i cuprinde toate aciunile cotate oficial
la Bursa din Milano.
General Milan Stock
Exchange
Este publicat de Medio Banca.

Graficul 10
Indicii Gener al Milan Stock Exchange n ziua de 10 ianuar ie 2006


262
2 Pr odusele Bur sei din Italia
1. Aciuni i titluri asimilabile
aciuni ordinare au drept de vot, dar genereaz un dividend mai sczut dect alte aciuni
clasice;
aciuni privilegiate (fr drept de vot);
aciuni de economisire cu dividend mai mare dar fr drept de vot;
waranturi: certificate emise de societi i care dau dreptul deintorilor s cumpere sau s
vnd aciuni sau obligaiuni la un pre determinat i pn la o dat cert. Se negociaz separat de titlul
suport. n Italia, ele sunt adesea ataate la emisiunea de obligaiuni convertibile n aciuni.
2. Obligaiuni i valori de tezaur
Obligaiuni la rat fix i/sau variabil, obligaiuni convertibile, obligaiuni cu rambursare
anticipat, obligaiuni cu warant, obligaiuni ipotecare (emise de bncile ipotecare); obligaiuni ale
societilor publice garantate de stat.
Pieele de valor i mobiliar e n Italia
1. Piaa principal
Pn n 1990, numai 30% din tranzacii erau realizate pe aceast pia i n condiii de transpa-
ren mai redus. Pentru a fi admise la cota oficial, sunt necesare anumite condiii:
activul net al emitentului s fie de 10 miliarde lire pentru societi i 50 miliarde lire pentru
bnci i societi de asigurri;
ultimele 3 exerciii s fie ncheiate cu beneficii, ultimul bilan s fie auditat;
25% din aciuni s fie distribuite la public.
2. Piaa secundar
La Bursa din Milano i pe alte 5 piee exist, alturi de piaa oficial, i cea secundar (pe care
sunt cotate societile de interes regional). Informaiile cerute pe aceast pia sunt mai puin severe.
Emitenii acestor titluri cotate pe aceast pia sunt, ndeosebi, bncile locale. Condiii pentru a fi
admise pe piaa secundar:
activul net s fie de cel puin 1 miliard lire;
10% din aciuni s fie puse la dispoziia publicului;
auditul contabil nu este obligatoriu.
Sistemele de negocier e, decontar e i livr ar e n Italia
Dup 1995, cotaia continu a nlocuit cotaia prin fixing. Aciunile cotate pe piaa secundar
sunt negociate n numerar. Plata (decontarea) i livrarea se fac prin Camera de Compensaie, la 3 zile
dup data de contract. Obligaiunile pot fi pltite fie n numerar, fie la termen. Aciunile n afara cotei
sunt pltite n numerar.
Pentru cumprarea sau vnzarea pe pia la termen trebuie constituit un depozit de garanie
(30 pn la 100% din valoarea titlului). Variaz de la 50 la 50.000, cele mai frecvente fiind cele de 500
titluri. Cea mai mare parte a operaiunilor efectuate pe piaa la termen trebuie s fie reglate n 45 zile
urmtoare primei zile din perioada de tranzacii bursiere. Perioada tranzaciilor bursiere se prezint
astfel:
prima zi de negociere se situeaz n mijlocul lunii;
declaraia de opiune cu 2 sau 3 zile nainte de lichidare;
reportul este n ultima zi a perioadei;
compensarea situat ntre 2 zile lucrtoare dup report reprezint debutul reglrii negocierilor
precedente nregistrate;
livrarea titlurilor se face prin bnci sau prin ageni de schimb n numele clienilor lor;
lichidarea sau ziua de plat are loc la 2 zile dup livrare. Titlurile pe piaa n afara cotei sunt
negociate prin telefon ntre agenii de schimb i ali intermediari (bnci, societi de investiii etc.).
Tranzaciile sunt lichidate n 3 zile, cursurile fiind extrem de volatile.
Blocurile de aciuni pot fi schimbate n afara pieei, micii acionari neputnd beneficia de
preurile la care se negociaz acestea. La tranzaciile n bloc, operaiunile nu trebuie s depeasc
750 miliarde lire, dar nici s fie inferioare sumei de 250 miliarde lire.


263
13.12. Luxembur g
Bursa din Luxemburg a fost deschis la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier. Ea a dezvoltat
anumite specificiti. Din 1969 au fost cotate obligaiuni internaionale. n 1981 au loc primele cotaii
cu aciuni n devize. Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instanelor i structurilor sale,
cea mai important fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operaiunile bursiere i supravegherea
anumitor activiti din sectorul financiar.
Bursa este condus de un Consiliu de Administraie, care numete Comisia de Burs. Aceast
comisie organizeaz i supravegheaz piaa, examineaz cererile de nscriere n cot i exercit
anumite puteri disciplinare. Exist, de asemenea, dou autoriti de supraveghere distincte, i anume:
Comisariatul Burselor i Institutul Monetar Luxemburghez.
Bursa din Luxemburg este prin excelen o pia a euroobligaiunilor. Are o poziie privilegiat
ca centru de cotare i negociere a mprumuturilor obligatare exprimate n ECU (circa 7.000 de
mprumuturi). Se prezint, totodat, i ca centru de cotare n valori mobiliare. Societile strine ocup
un loc important pe pia, Luxemburgul fiind apreciat drept un paradis fiscal pentru strini. Acetia nu
pltesc taxe pe venituri sau pe plusvaloarea realizat din deinerile de aciuni i obligaiuni.
Capitalizarea bursier luxemburghez reprezint procentul cel mai ridicat n raport cu PNB (113% n
1992) dintre toate rile Comunitii Europene.
Tabelul 13
Pr incipalii indici ai pieei bur sier e luxembur gheze
Indicele de randament, care ncorporeaz i plata dividendelor.
Indicele de curs, care are n compoziie 13 valori luxemburgheze reprezentative.

13.13. Olanda
Bursa din Amsterdam a fost creat n 1602 i este una dintre cele mai vechi din lume.
Companiile din India Oriental au fost primele societi care s-au finanat prin vnzarea public de
aciuni. nc de la nceput aceast burs a avut o orientare internaional pronunat. n secolele
al XVIII-lea i al XIX-lea bursa s-a dezvoltat, permind finanarea investiiilor olandeze n strintate
i atragerea investitorilor strini pe piaa intern. Dup 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei
asociaii private de dealers de titluri. n 1978, aceeai burs, pune n funciune o pia a opiunilor
negociabile, piaa cea mai mare de opiuni din Europa. n 1990 sunt abolite comisioanele fixe i
cheltuielile de timbru, introducndu-se i un sistem particular pentru tranzaciile cu obligaiuni de stat.
Asociaia bursei este condus de un consiliu compus din 17 membri. Preedintele este o perso-
nalitate independent. Ali 4 membri sunt, de asemenea, personaliti independente, care nu aparin
bursei i care reprezint 3 categorii de societi membre: bncile, brokerii i firmele specializate.
Comisia de valori, creat n 1988, este nsrcinat cu mai multe misiuni: supravegherea pieelor pentru
contul trezoreriei, asigurarea proteciei investitorilor i a celor care economisesc, verificarea respec-
trii regulilor privind buna funcionare a pieelor i controlul aplicrii lor.
Exist, de asemenea, 3 categorii de firme membre la burs: bncile, brokerii i firmele specia-
lizate. Bncile i brokerii negociaz cu investitorii, dar nu particip la firmele specializate, acestea din
urm acionnd ca intermediari ntre bnci i brokeri. Pot lua, totodat, poziie (de cumprtori sau
vnztori), fiind comparabile cu specialitii de pe pieele americane. Operatorii cei mai importani pe
pia sunt grupurile americane ABN-AMRO, MESS and HOPE. Exist i remizieri care ncheie
contracte cu membrii bursei. Ei sunt de dou categorii: r emizier i A (care pun n legtur clienii cu
membrii bursei) i r emizier i B (care transmit ordinele pentru contul clienilor lor).
Tabelul 14
Pr incipalii indici ai pieei bur sier e olandeze
ANP Este indicele ageniei de pres ANP.
CSB Utilizeaz cursurile medii ale aciunilor principalelor societi.
euroTOP 100 Se calculeaz ca o medie ponderat a 100 din cele mai mari societi europene i
care reprezint suportul a numeroase contracte pe termen i de opiuni.


264
Capitalizarea bursier din Amsterdam reprezint o cot procentual destul de ridicat n raport
cu PNB (42,1% n 1992), bursa olandez plasndu-se pe locul 5 ntre bursele europene i pe locul 10
ntre bursele mondiale.

2Pr odusele Bur sei din Olanda
1. Aciuni i titluri asimilabile: aciuni ordinare, aciuni prefereniale (care ofer o rat de distri-
buie fix i o poziie privilegiat n repartiia dividendelor i pot fi clasice sau participative); aciuni
cu warant, certificat de depozit.
Cea mai mare parte a aciunilor sunt la purttor, exceptnd cele emise de societi strine, care
sunt nominative.
2. Obligaiuni: clasice, cu rat fix sau variabil, convertibile i cu warant, de stat etc.

13.14. Por tugalia
Bursele portugheze, n general, dateaz din secolul al XVI-lea. Bursa de Comer din Lisabona era
cunoscut pe plan internaional la vremea respectiv ca cel mai important centru european de comer
cu Indiile Orientale. Primele reglementri privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate n
1901. n 1974, n urma Revoluiei garoafelor roii, cele dou burse (din Lisabona i din Porto) i
nceteaz activitatea, redeschiderea lor avnd loc n 1977 (Bursa din Lisabona) i n 1981 (Bursa din
Porto). Totui, rolul burselor rmne unul marginal pn n anul 1986, iar n urma crahului din 1987,
volumul tranzaciilor bursiere se reduce la jumtate. Sunt adoptate ulterior mai multe acte normative
privind organizarea i funcionarea pieei financiare, condiiile de admitere n cot etc. Legea
Sapateiro din 1990 este cea mai important privind sistemul financiar portughez. Ea reglementeaz
oferta public de vnzare i cea de cumprare, achiziiile i fuziunile de ntreprinderi, amelioreaz
ncrederea i protecia investitorilor, imprim pieei financiare o mai mare transparen. n 1991 are
loc liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalitii i extinderea procesului de privatizare, toate
acestea contribuind la dezvoltarea pieei financiare i atragerea investitorilor strini.
Pn n 1990 existau dou burse distincte, cea din Porto i cea din Lisabona. Dei Bursa din
Lisabona deinea, n 1990, peste 58% din pia, totui, cea din Porto a avut o cretere mai pronunat,
deoarece aici au avut loc cele mai multe oferte publice de vnzare n cadrul privatizrii. Din 1991 cele
dou piee au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat dup modelul
brazilian. n octombrie 1991, bursele au fost privatizate i au devenit asociaii de drept privat, ai cror
membri sunt reprezentai, n principal, de societile de curtaj.
Capitalizarea bursier reprezint nc un procent foarte sczut n raport cu PNB (14,1% n 1991).
La nivelul anului 1992, Bursa din Portugalia se plasa pe locul 12 ntre bursele europene i pe locul 33
ntre cele mondiale. Reformele structurale i msurile de creare a unor piee de options i de futures
sunt premise ale realizrii burselor portugheze.
Principalul indice bursier este BVL, introdus n 1991 la Bursa din Lisabona. Este compus din
toate valorile mobiliare cotate pe piaa oficial i se substituie indicelui BTA (Banca Totto E Acares)
baz 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.

13.15. Spania
n calitate de instituie oficial, bursa exist de la mijlocul secolului al XIX-lea. Bursa din
Madrid a fost fondat n 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao n 1889, pentru ca din
1915 s funcioneze o Burs de Valori i la Barcelona. n prezent, exist, alturi de cele 3, nc o
Burs la Valencia. Bursa din Madrid reprezint 92% din capitalizarea naional. Urmeaz, n ordinea
importanei, Barcelona, Valencia i Bilbao. Acelai titlu poate fi cotat pe mai multe piee, dar
interconexiunea informatic dintre ele suprim diferenele de curs care se produceau nainte. La
Barcelona exist o pia secundar pentru ntreprinderi mici i mijlocii.
Emitenii sunt principalele societi i bnci private spaniole. Totui, aciunile unor companii
strine cotizeaz, de asemenea, la pieele de valori spaniole. Trebuie semnalat c entiti determinate
nerezidente pot emite bonuri denumite n pesetas (bonuri matador) pe piaa spaniol, obiect al unor
condiii determinate. Reglarea pieei se bazeaz pe modelul anglo-saxon, centrat pe protecia att a
micilor investitori, ct i al pieei nsi. Exist o pia unic de valori, informatizat i centralizat
(pia continu) pe care se penalizeaz folosirea informaiei privilegiate.

265
Autoritatea tutelar este Comisia Naional a Pieei Bur sier e, nsrcinat cu supravegherea
pieei, veghind la aplicarea reglementrilor privind activitatea membrilor si. Funcioneaz i Consiliul
Super ior al Bur selor , n calitate de administrator comun al tuturor burselor spaniole. Este compus din
reprezentani ai autoritilor publice i din preedinii asociaiilor agenilor de schimb, avnd funcia de
consiliere i coordonare.
Capitalizarea bursier la Madrid reprezint un procent sczut n PNB (20% n 1992). Bursele
spaniole se situeaz pe locurile 7, ntre cele europene i 15, ntre cele mondiale.
Indicele bursier principal este indicele general al Bursei din Madrid, constituit pe cursurile a 75
de societi, aparinnd la 9 sectoare: bancar, electricitate, construcii, chimie-petrol, textile, alimenta-
ie, societi de investiii, comunicaii i metalurgie.
Operaiunile de pe piaa bursier se lichideaz n termen de 3 zile, fiind permise operaiunile pe
credit. Exist, de asemenea, noi instrumente de hedging (vezi grupa opiuni pe indici i warantele).
Trebuie, n final s evideniem moderna regularizare a ofertelor publice de cumprare sau vnzare a
aciunilor.
Piaa de valori n Spania include i piee de opiuni i futures, precum i o pia secundar neo-
ficial de negociere de active cu venit fix. Toate aceste lucruri au contribuit la implantarea unei piee
de valori mai transparente i sigure.
Activitatea pieei de valori poate fi apreciat ncepnd cu volumul de negocieri al celor 4 burse de
valori spaniole, care au ajuns la nivelul a 12.808,2 mii de milioane de pesetas (valoare efectiv) n 1996.
Investiiile strine au contribuit semnificativ la creterea pieei de valori spaniole. La 31 decem-
brie 1996, capitalizarea pieei de valori a depit cele 32 miliarde de pesetas.
Legea pieei spaniole de valori a adoptat normativa intern a Directivei comunitare asupra servi-
ciilor de investiii.

2 Pr odusele Bur sei din Spania
1. Aciunile: exist mai multe categorii, cele mai importante fiind aciunile ordinare i preferen-
iale i care pot fi nominative (specifice bncilor) i la purttor (cazul cel mai frecvent) i au form
dematerializat.
2. Obligaiunile: distingem urmtoarele tipuri: obligaiuni clasice i convertibile, titluri publice,
bonuri ale investiiilor financiare, bonuri de tezaur etc.

2 Pieele de valor i mobiliar e n Spania
1. Cota oficial este rezervat societilor cele mai importante. Pentru a putea fi nscrise n cot,
societile emitente de aciuni trebuie s dispun de un capital minim de 200 milioane pesetas;
numrul acionarilor s fie minimum 100, neincluznd pe cei care dein o participare la capital de 25%
sau mai mult; s realizeze profit dup impozitare i s constituie rezerve care s reprezinte n cursul
ultimilor 2 ani cel puin 6% din capital. n cazul obligaiunilor, se impune ca suma total minim a
emisiunii s fie de 100 milioane pesetas, societatea n cauz fiind obligat s respecte i condiiile
cerute la emisiunea de aciuni.
2. Piaa secundar a fost creat n 1982 la Barcelona. Pentru a emite i negocia aciuni pe aceast
pia rezervat ntreprinderilor mici i mijlocii, acestea trebuie s dispun de un capital minim de
50 milioane i maximum 1 miliard pesetas, numrul acionarilor fiind de minimum 20. Cifra emisiu-
nilor obligatare trebuie s fie de 25 milioane (cel puin) i 500 milioane (cel mult), numrul minim de
obligatari fiind tot de 20.

2 Sistemele de negocier e, decontar e i livr ar e n Spania
Exist o cotaie continu i una prin strigare.
Cotaia continu asistat de calculator (computer assisted trading system), opereaz pentru
valorile cu venit variabil (aciuni) i are loc ntre orele 10-17. Este posibil negocierea blocurilor de
titluri ntre orele 17-20 la cursul de nchidere. Cotaia prin strigare se folosete att pentru anumite
aciuni, ct i pentru titluri cu venit fix. O prim cotaie la corbeille are loc de la ora 10 la 11
30
, iar a
doua, de la ora 11
30
la 12. Operaiunile sunt reglementate n numerar, bursele dispunnd de un sistem
de decontare-livrare care permite finalizarea tranzaciilor n 7 zile.


266

Rezumat

armonizarea legislaiei pieelor de capital naionale potrivit Directivelor UE;
tendina de internaionalizare a burselor continentale europene i unitatea de msur a gradului
de internaionalizare;
cele patru criterii utilizate pentru clasamentul burselor de valori europene;
fazele proiectului PIPE (Price Information Project Europe);
principalii indici ai pieelor bursiere europene.


Teste-gril

*

1. Bur sele eur opene pr ezint un gr ad r elativ r idicat de concentr ar e a fir melor pe pieele r espective:

Adevr at Fals

2. Cea mai inter naionalizat pia bur sier continental este:
a) Elveia;
b) Fr ana;
c) Ger mania;
d) Italia;
e) Spania.

3. Nu face par te din cr iter iile folosite pentr u clasamentul bur selor de valor i eur opene:
a) capitalizar ea bur sier ;
b) lichiditatea;
c) calitatea infor maiei fur nizat de societile cotate;
d) pr otecia acionar ilor minor itar i;
e) calitatea sistemului de r eglar e-livr ar e a titlur ilor .

4. Pr oiectul PIPE ar e ur mtoar ele tr ei faze:
1) colectar ea infor matizat de date pr ivind cur sul aciunilor pe difer itele piee eur opene i
for mar ea Eur ocotei;
2) per fecionar ea sistemului, astfel nct utilizator ii s poat solicita dir ect infor maiile de car e
au nevoie;
3) mbuntir ea timpului de r spuns la solicitr ile utilizator ilor ;
4) vizualizar ea gr afic a evoluiei istor ice a cur sur ilor valor ilor cotate;
5) tr ecer ea la un sistem gener al de negocier e electr onic inter naional la pr incipalele titlur i
cotate la bur sele din r ile par ticipante.
a) 1+2+3; b) 2+3+4; c) 3+4+5; d) 1+2+5; e) 2+4+5.

5. Eur obur sa va fi car acter izat de
a) PIPE;
b) Eur ocota;
c) Eur onext;
d) Eur oindex;
e) Invisible Eur opean Stock Exchange.

267

Rspunsur i

1 adevrat 2c 3a 4d 5c 6a 7 fals


Sintez

6. Nu este un avantaj al Eur obur sei:
a) depir ea neajunsur ilor car e der iv din fr agmentele autor itii de r eglementar e;
b) bur sa paneur opean va aciona ca un magnet asupr a capitalur ilor din SUA i Japonia;
c) un astfel de sistem va per mite depir ea neajunsur ilor ce se manifest n cadr ul bur selor
naionale legate de per ioada scur t de tr anzacii zilnice i car acter ul fr agmentat pe r i;
d) o eur obur s va duce la cr eter ea gr adului de lichiditate a titlur ilor car e se negociaz pe o
baz inter naional;
e) o eur obur s poate duce la cr eter ea mobilitii capitalului n spaiul eur opean.

7. Pr oiectul viznd constituir ea unei Piee eur opene cu r idicata apar ine Fr anei.

Adevr at Fals


268

14. PIEELE EMERGENTE DE CAPITAL

14.1. Intr oducer e
Statul capitalist, fundat pe economia de pia, a evoluat conceptual i pragmatic, ajungndu-se la
conceptul de stat al bunstrii total diferit de modelul statului socialist al bunstrii. Conceptul a
fost utilizat pentru prima dat n preajma celui de-al doilea rzboi mondial n lucrrile englezeti de
specialitate. Dup 1989, acest concept a intrat i n uzul economitilor din Romnia ca i din celelalte
ri care au abandonat paradigma socialist n favoarea paradigmei capitaliste.
n esen, orice model de stat al bunstrii indiferent de clasificare, de la statul rezidual pn
la statul social-democrat are ca baz de producie economia de pia bazat pe cerere i ofert i
libera concuren. Validarea cererii solvabile, ca i a ofertei, n sistemele de tip capitalist are loc pe
piaa liber de orice constrngeri de natur administrativ, astfel nct ce se produce, ct se produce i
cnd se produce reprezint aspecte care rmn la latitudinea exclusiv a antreprenorilor. ntr-o astfel
de economie rolul de prim rang este deinut de ctre piaa de capital prin intermediul creia se
colecteaz capitalurile temporar disponibile i se finaneaz economia.

Bursele de valori, ca instituii care, n fond, concentreaz cererea i oferta de capital, cu ineren-
tele probleme ale unei activiti aflate la nceput de drum, reprezint expresia sintetic a unei piee de
capital n formare. Acest tip de pia nu este specific ns numai rilor ieite de sub influena ideo-
logiei socialist-comuniste. Printre pieele de capital n formare ntlnim i n Asia, America Latin etc.
O concuren acerb se manifest n acest domeniu, printre concureni numrndu-se Rusia, China,
Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alturi de ri din Europa Central i de Est, Cehia, Polonia,
Ungaria, Grecia, Turcia, Romnia i altele. Investitorii sunt interesai de asemenea piee, multe dintre
ele fiind cunoscute i drept piee exotice, deoarece aici se pot realiza tranzacii spectaculoase i se pot
realiza ctiguri uneori ieite din comun, care, pe pieele tradiionale, piee aezate, nici mcar nu se
pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de piee au mai temperat
entuziasmul investitorilor dornici de ctiguri asemntoare celor de la cazinouri. Cu toate acestea,
pieele bursiere n formare se situeaz n continuare pe primele locuri din lume n ceea ce privete
creterile cursurilor i valoarea ctigurilor.
Dei volumul tranzaciilor realizate n cadrul pieelor regionale
1
i pieelor emergente
2
este
relativ mic, atenia analitilor economici i investitorilor este ndreptat n mod special ctre aceste
piee. Motivaia este pe de o parte de natur tiinific, iar pe de alt parte de natur pragmatic innd
seama de sperana n ctigul pe care l pot aduce aceste piee.
Din punct de vedere metodologic, cercetrile n acest domeniu s-au dezvoltat exploziv i pe mai
multe direcii i se manifest, n principal, sub forma analizelor bursiere simple sau deosebit de
complexe.

1
Din categoria pieelor regionale fac parte pieele bursiere de la Atena, Paris, Milano (N.A.).
2
Piee aprute recent, ca de exemplu pieele din rile est europene, printre care se numr i Bursa de
Valori Bucureti i Bursa Electronic RASDAQ (N.A.).
De aceea, una dintre instituiile cele mai importante ale economiilor de tip capitalist este bursa
de valor i. Astfel, n r ile car e au abandonat economiile de tip centr alist, cunoscute i ca
economii n tr anziie, au fost nfiinate sau r enfiinate bur sele de valor i.
??
??
Pr oblematica de baz a acestor analize vizeaz posibilitile de pr edictibilitate a cur sului
bur sier , r espectiv a tr endului pieei, n gener al, pr ecum i, la nivel individual, pr in posibilitatea
de a anticipa cur sul valor ilor mobiliar e tr anzacionate.

??
??

269
Acurateea, eficacitatea i eficiena unor astfel de cercetri analitice permit, pe de o parte, luarea
unor decizii de a investi, care s aduc profituri scontate mari, iar pe de alt parte, valideaz ori
invalideaz modelele teoretice privind funcionarea bursei, precum i natura i rolul ei att n
economiile aflate n tranziie, ct i n economiile dezvoltate. Pe lng cercetrile de tip fundamentalist
i chartist clasice, care sunt i rmn de baz n orice analiz bursier, n ultimii ani a luat o mare
dezvoltare aplicarea metodelor fizicii statistice n piaa de capital. Este vorba de econofizic sau
econofizics.

ntr-o prim faz, econofizica acoperea cercetrile n care metodele fizicii erau aplicate n
tiinele sociale, n general. n prezent, datorit numrului mare de lucrri aprute i datorit
specificitii i diferenierilor de abordare, termenul desemneaz o direcie mult mai precis i
concret, i anume sistemele financiare respectiv, pieele de capital, pieele monetare, bnci, fonduri
de investiii etc. Astfel, econofizica a investigat la nceput marile piee de capital ale lumii, New York
Stock Exchange, NASDAQ Market, London Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange. Pe baza
proprietilor statistice ale mrimilor investigate, variaia cursurilor, a indicilor bursieri, a tranzaciilor
etc. au fost elaborate modele teoretice microstructurale ale pieei financiare, dintre care amintim
3
:
modelul de reacie difuzie, modelul reelei ierarhice, modelul percolaiei i modelul procesului
stohastic multiplicativ. n ultimul timp, atenia cercettorilor, care utilizeaz metodele fizicii statistice,
s-a ndreptat i spre pieele regionale i spre pieele emergente. ntr-un recent raport
4
se menioneaz:
Dificultatea principal n studiul pieelor regionale i emergente o constituie faptul c seriile de date
sunt nregistrate cu frecven joas (cel mult, zilnic) fa de marile burse de valori care nregistreaz
datele la intervale de ordinul a cteva minute. Acest aspect impune urmrirea evoluiilor preurilor i
indicilor bursieri pe un interval de civa ani lucru posibil astzi datorit sistemelor electronice de
nregistrare. Rezultatele obinute n 2001 2002 n studiul pieelor bursiere din Milano, Budapesta i
Atena confirm existena acelorai proprieti de scal i corelaii care funcioneaz i n cazul pieelor
bursiere mari, cu unele particulariti legate de viteza de circulaie a informaiei i de impactul acesteia
asupra investitorilor. Cu toate acestea au aprut i continu s apar numeroase lucrri cu privire la
aceste piee motivate att de necesitatea nelegerii mecanismelor lor de evoluie i de asemenea a
marilor piee de capital ale lumii, ct i de faptul c piaa de capital este nu numai un instrument
indicativ, barometrul economiei, dup mai toi economitii, ci i sistemul de propulsie al oricrei
veritabile economii de pia capitaliste. Astfel, interesul cercettorilor occidentali pentru pieele
emergente este departe de a fi pur academic dup cum subliniaz n raportul sus-amintit.

14.2. Piee emer gente
14.2.1. Aspecte generale
Pieele emergente apar i se dezvolt n contextul mai larg al dezvoltrii pieei financiare
internaionale care constituie o consecin a necesitilor manifestate de investitori i de cei care
doresc s-i plaseze capitalul financiar
5
. Astfel, atingerea unui anumit nivel de saturaie a diferitelor
zone economice, precum i lipsa de atractivitate a ctigurilor obtenabile pe anumite piee determin
migrarea capitalurilor spre zone care sunt sau pot deveni interesante din punctul de vedere al
ctigurilor care se obin, investind n aceste zone coroborat cu minimizarea riscului de pia asumat.
Pe de alt parte, rile subdezvoltate, cele rmase n urm, precum i cele ieite de sub dominaia
ideologiilor socialist-comuniste, n necesitatea lor de a se dezvolta sunt interesate de atragerea
investiiilor strine de portofoliu. Ca atare, la intersecia acestor dou mari tendine apar i se dezvolt
noi piee de capital n formare cunoscute n literatura de specialitate ca emergent market
6
, (vezi Figura 1).

3
Gligor, M.; Ignat, M., Econofizics A New Field for Statistical Phisics?, Interdisciplinary Science
Reviews, 26 (2001), p. 183-190.
4
Gligor, M.; Ignat, M., Raport final de cercetare (2002 2004) pentru grantul CNCSIS cu tema Studiul
unor fenomene neliniare n sistemele complexe n afara echilibrului termodinamic, p. 9.
5
Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, ediia a II-a, Editura Economic,
Bucureti, 2002, p. 25.
6
Nu exist o definiie unanim acceptat a conceptului emergent market. Antoine W. van AGTMAEL pare
a fi utilizat pentru prima dat aceast denumire n 1981, cnd lucra pentru Corporaia Financiar Internaional
(CFI) din grupul Bncii Mondiale.
*

270
Figura 1

n contextul noii ordini internaionale i al globalizrii asistm n ultimele decenii la o
restructurare i redimensionare a pieei financiare internaionale odat cu reorganizarea econo-
miei mondiale. Criza datoriei externe din anii 80 din America Latin a dus la o serie de
reforme majore n ri ca Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Valul revoluionar din 1989 a pus n
eviden o imens nou posibil pia n Europa Central i de Est i spaiul ex-sovietic, toate ca
urmare a schimbrilor de regimuri politice care au atras schimbri majore i n plan economic. Au
urmat apoi Africa i, n urma Rzboiului din Golf, Orientul Mjlociu. Irakul se nscrie i el n acest
trend i sunt previzibile i alte zone. La acestea se adaug dinamica zonelor asiatice, n care, pe lng
tigrii tradiionali, au aprut tigrii tineri Malaysia, Indonezia, Thailanda. Tot n zona asiatic,
schimbrile i dinamica economiei chineze fac din aceast pia una dintre cele mai atractive piee
pentru marii investitori de capital. Astfel, aceste zone au descoperit sau unele dintre ele printre care
i Romnia, au redescoperit rolul i importana pieei de capital i burselor de valori n funcionarea
economiei. Chiar dac ntr-o prim faz multe dintre aceste piee au fost zguduite de mari scandaluri
financiare, ncet, ncet, lucrurile se reglementeaz, pieele se aeaz, devin credibile i se dezvolt. Pe
linia credibilizrii acestor piee se nscriu aciunile de reglementare i supraveghere, precum i
adoptarea unor standarde riguroase de contabilitate i audit. De altfel, astfel de scandaluri financiare i
crize economice au zguduit i piee tradiionale solide, ca de exemplu, Italia, Statele Unite, Olanda,
Coreea de Sud, J aponia etc.
O influen determinant asupra pieelor de capital n formare o au tehnologiile informatice din
ce n ce mai puternice i mai ieftine care au permis accelerarea fr precedent a schimbrilor n acest
domeniu. ntr-un recent interviu, G. Means
7
afirma: Ciclul schimbrii s-a accelerat n ultimii
douzeci de ani i aceasta transform regulile afacerilor. Pe vremuri, schimbarea n sectorul de afaceri
la nivel global se msura n perioade ndelungate un secol, 50 ani, 20 ani. Acum, aceste perioade de
transformare se produc la fiecare doi sau trei ani, modificnd modul n care un conductor de
ntreprindere trebuie s se gndeasc la companie. De asemenea, se schimb i concepia noastr
despre modul n care funcioneaz instituiile publice i firmele din ara noastr.

Esena paradigmei economice actuale dup care se dezvolt pieele n formare presupune
privatizare, democratizare, reducerea barierelor comerciale i dispariia pieelor de capital
integrate vertical. Economia mondial actual se caracterizeaz prin flexibilitate inovaie i
deschiderea pieelor. Inclusiv pieele tradiionalist conservatoare (SUA, Marea Britanie) au fost obli-
gate de evoluia evenimentelor s renune la vechile cutume i reglementri i s devin piee deschise.

7
http://www.ciperomania.org/articole/art8_ro.php
Migrarea capitalurilor n
zone cu posibilitate de ctig
atractiv coroborat cu
minimizarea riscului asumat

Zone interesate de investiii de
portofoliu (ri subdezvoltate,
ri rmase n urm, ri ieite
de sub dominaia ideologiilor
etatiste)
PIA
EMERGENT
*
*

271
Cu att mai mult, se pune problema deschiderii pieelor pentru rile ieite de sub dominaia
ideologiilor de tip etatist-centralist. n acelai interviu, G. Means meniona: rile n curs de
dezvoltare i n tranziie trebuie s neleag faptul c naionalismul economic nu le mai este de nici un
folos. Trebuie s se renune la pieele de capital verticale n care capitalul circula ineficient prin
ntreprinderile locale care s-ar putea s nu fie competitive pe piaa mondial. Trebuie s se elimine
barierele din calea extinderii tehnologiei de reea, s se accelereze realizarea reelelor i s se
privatizeze sistemele de comunicaie. Aceste naiuni trebuie, de asemenea, s ia masuri pentru ca
investitorii s-i poat repatria profiturile. n sfrit, ele trebuie s se asigure c ntreprinderile lor au
conduceri care s fie n msur s accelereze efectele transformaionale ale tehnologiei de reea i
posibilitile enorme pe care le ofer aceasta astfel nct aceste naiuni s devin mari nvingtoare.
Dac rile n curs de dezvoltare i n tranziie nu introduc aceste schimbri, i fac singure ru
opunndu-se tendinelor irezistibile existente n prezent n economia mondial. Leneii vor rmne pur
i simplu n urm.


14.2.2. Piaa de capital n formare. Concepte. Definiii
Cum subliniam mai sus, o definiie unanim acceptabil i riguroas a pieelor emergente este
dificil de formulat datorit complexitii i varietii acestor piee. Un asemenea demers ar trebui s
fac posibil distincia neechivoc ntre conceptele de piee dezvoltate, piee de frontier, piee
regionale, piee emergente etc.

n timp ce prima are cea mai mare capitalizare bursier
8
, cea de-a doua are capitalizarea cea mai
mic (Tabelul 1 i Graficul 1). Astfel, piaa Coreei ar putea fi inclus n categoria pieelor dezvoltate
ca o pia dezvoltat, avnd capitalizarea bursier cea mai mic, iar piaa Columbiei ar putea intra n
categoria pieelor de frontier.

8
De exemplu, Standard & Poors (S&P), Morgan Stanley Capital International (MSCI) etc.

Pe de alt par te conceptul de piee emer gente n accepiunea unor instituii car e le moni-
tor izeaz se r efer la situaii de o mar e diver sitate. De exemplu, pr ivite pr in pr isma capitalizr ii
bur sier e exist o difer en net ntr e piaa Cor eei de Sud i piaa Columbiei.
??
??

272
Tabelul 1
Capitalizar ea bur sier
ar a Miliar de
USD
Coreea de Sud 150.7
Africa de Sud 113.1
Taiwan 100.8
Brazilia 76.1
China 64.9
Iordania 1.4
Venezuela 1.1
Columbia 0.9

Graficul 1
Capitalizar ea bur sier deschis investiiilor str ine pentr u
diver se piee emer gente la 31 decembr ie 2003

ar a
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice ale Institutului de Statistic din Quebec

Aceast clasificare se face utiliznd metoda Atlas
9
. De asemenea, mai utilizeaz i alte grupe
analitice bazate pe zone geografice, Europa i Asia Central, Asia de Est i Pacificul, America Latin
i Caraibele, Asia de Sud, Africa Sub-Saharian i, de asemenea, clasificri bazate pe nivelul datoriei
externe.
Privite prin prisma venitului naional brut VNB pe cap de locuitor, n perioada 2000-2004
situaia economiilor naionale ale celor dou ri analizate mai sus, respectiv Coreea de Sud i
Columbia, este prezentat n Graficul 2. Astfel, se remarc valoarea ridicat a VNB pe cap de locuitor
n Coreea de Sud n raport cu valoarea VNB pe cap de locuitor de-a lungul ntregii perioade analizate.
De 4,77 ori mai mare n 2000 i de 6,99 de ori mai mare n 2004. n timp ce dinamica VNB n Coreea
a fost ntr-o permanent cretere, la sfritul perioadei nregistrndu-se o cretere de 42,79%,
Columbia a nregistrat la sfritul perioadei de o scdere 2,43%. Privite prin prisma criteriilor de
clasificare ale Bncii Mondiale pe baza acestui unic indicator se poate trage concluzia c, economia

9
Conform metodologiei Bncii Mondiale.
Pe baza analizei situaiei venitului naional br ut pe cap de locuitor , Banca Mondial distinge
ur mtoar ele clase de economii: economii cu venit mic, pn la 735 USD, economii cu venit mediu
subdivizat n venit mediu infer ior de la 736 USD la 2.935 USD, i venit mediu super ior de la 2.936
USD, la 9.075 USD, i venit nalt mai mar e de 9.076 USD.
??
??

273
Coreei se afl n grupa rilor cu venit nalt, n timp ce economia Columbiei se afl n grupa rilor cu
venit mediu inferior. Din punctul de vedere al pieelor de capital n formare, ambele ri se nscriu n
categoria pieelor emergente. Aceasta demonstreaz relativitatea clasificrii bazate pe un singur criteriu.

Graficul 2
Situaia compar ativ a venitului naional br ut pe cap de locuitor

Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice din baza de date a Bncii Mondiale.

n momentul de fa, cnd se vorbete de piee emergente ne gndim aproape automat la ri
precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. ns acestea nu reprezint dect o mic
parte din numrul pieelor emergente. Pe de alt parte, n categoria pieelor emergente sunt cuprinse
piee bursiere nou create, piee bursiere vechi ns aflate n economii ale unor ri n curs de
dezvoltare, piee de capital renfiinate etc. Exist deci o mare diversitate de situaii i o dispersie
nsemnat a mrimii, performanelor i atractivitii acestor piee. Aadar se nate ntrebarea legitim:
Se pot defini criteriile dup care se poate stabili dac o pia este emergent sau nu?

Lista rilor aflate n curs de dezvoltare este prezentat n Anexa 1, iar lista rilor dezvoltate
(dup PIB) n Anexa 2. Aceast definiie este ns prea general i practic nu poate fi operaional.
Dup opinia directorului de portofoliu al Carmignac Gestion d-na Wen Zhangg-Goldberg
10
:
Ne gsim astzi ntr-o situaie suprarealist n care se vorbete de ri emergente propos de
Coreea sau Taiwan al cror PIB pe cap de locuitor este foarte apropiat de acela al rilor europene ca
Frana sau Germania. Totodat, caracteristica rilor emergente este capacitatea lor de a genera o
cretere economic superioar n rile dezvoltate i voina lor de a se integra n economia interna-
ional. Aceste ri sunt ntr-o faz de tranziie: ele nu mai sunt ri subdezvoltate.
Alte definiii, dei nu au rigoare academic, surprind esena formal a pieelor sau comporta-
mental a investitorilor pe aceste piee.

10
Marchs mergents, Quelles perspectives?, Gestion de fortune, n 154, novembre 2005, p. 44.
ntr -o pr im abor dar e, piee emer gente ar putea fi consider ate economiile acelor r i situate
ntr e economiile r ilor dezvoltate i economiile r ilor n cur s de dezvoltar e.

De exemplu: o ar emer gent este o ar car e figur eaz ntr -o list de r i emer gente.


274

O alt definiie spune c o ar emergent este o ar n care investitorii vin cu mers de broasc
estoas i pleac n fug de iepure.
Un punct comun al multor piee emergente l constituie lipsa bursei sau a unei veritabile piee a
capitalului.

Oricum, dezvoltarea unei ri cu economie de pia are o influen benefic asupra dezvoltrii
pieei de capital.

Se afirm c piaa de capital urmeaz dezvoltarea economic ns cu o anumit ntrziere, care n
dinamic are tendina s se micoreze. Exemplul devenit clasic este J aponia, unde piaa bursier a
reuit s reflecte succesele industriale japoneze cu o ntrziere de circa 20 de ani.
Uneori, pieele emergente de capital sunt definite prin opoziie cu ceea ce ele nu sunt. Iat o
astfel de definiie
11
:

Alte definiii
12
ale pieelor emergente:

Se mai dau definiii bazate pe caracteristicile comune i performanele apropiate ale unor
economii, pe nivelul de acces la piaa internaional de capital (facil-dificil) etc.
Din cele expuse mai sus se poate constata faptul c pieele emergente nu constituie un grup
omogen i de aceea este greu de dat o definiie satisfctoare i acceptabil pentru toat lumea.
Cercettorii i ali specialiti n domeniul pieelor de capital au ncercat i ncearc s lmureasc
acest aspect, ns dinamica domeniului i complexitatea lui fac deosebit de dificil acest demers.

11
Posner, M., Profiting from emerging market stocks, New York Institute of Finance.
12
Stoica, Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura Econo-
mic, Bucureti 2002. p. 100.
Cu un joc de cuvinte se mai spune despr e o ar emer gent c este: prea srac pentru a fi
bogat i prea bogat pentru a fi srac.

Pieele din ntr eaga lume sunt n for mar e, exceptnd cteva economii car e sunt foar te bogate,
pr oductive i avansate.

piee cu cr eter e r apid, cu un anumit nivel de stabilitate politic;
piee bur sier e n noi r i industr ializate;
,,pieele bursiere n formare pot fi ntlnite n economii n dezvoltare din ntreaga lume. [...] Mai mult,
tinere piee bursiere n Rusia i Europa de Est sper s-i continue dezvoltarea i s ating statutul de
piee bursiere n formare;
orice pia localizat ntr-o economie aflat n dezvoltare;
piee pe car e a fost demar at un pr oces de moder nizar e, piee n cr eter e i deci inter esante
pentr u investitor ii str ini, n contr ast cu piee car e sunt mici i dau puine semne de schimbar e.

De altfel, dou car acter istici de baz se impun pentr u aceste piee: cretere economic i
liberalizare a economiei.

??
??

275

Orice analiz pertinent n domeniu trebuie s in seama de urmtoarele aspecte enunate
neexhaustiv:
mrimea economiei;
nivelul venitului naional brut pe cap de locuitor;
mrimea pieei bursiere respectiv capitalizarea bursier;
lichiditatea pieei;
prezena activ a investitorilor locali;
prezena investitorilor strini;
cadrul legislativ;
sistemele de comunicaii;
accesul la informaii;
moneda naional, cursul i stabilitatea acesteia;
nivelul corupiei
13
;
politica valutar.
Dac aceste tipuri de analize multicriteriale sunt fcute de specialiti pe baze metodologice
apropiate se poate ajunge cam la aceleai grupe de piee emergente. De remarcat c acest corpus de
piee emergente se afl ntr-o permanent modificare clasificrile lor fiind de regul actualizate anual.
Mai cunoscute sunt analizele fcute de Banca Mondial, CFI, Standard & Poors, MSCI,
COFACE i altele.
n Anexa 3 prezentm o list a pieelor emergente recunoscute la nivelul anului 2005
14
, iar n
Anexa 4 cteva dintre zonele geografice recomandate ca fcnd parte dintre cele mai atractive piee n
formare, pentru investiii de portofoliu
15
.
Propunem, n cele din urm, o definiie a pieei emergente fr pretenia c ar fi soluionat deno-
minarea riguroas a acestui domeniu.

14.2.3. Caracteristici ale pieelor emergente
Dinamism i r itm de cr eter e economic r eal
Pieele emergente reprezint un sector cu un ritm de dezvoltare susinut. Dac de-a lungul
timpului ciclurile de dezvoltare economic s-au msurat n sute sau zeci de ani, acum aceste perioade
s-au scurtat la nivelul anilor. Sumele atrase de pieele emergente din lume au valori alt dat greu de
imaginat. Iat, spre exemplificare, situaia fluxurilor de capital atrase pe pieele emergente (Graficele 3
i 4), ncepnd cu 1997 i terminnd cu anul 2006 previzionat. Dup cum se observ din diagram la
nivelul anului 1997 s-a nregistrat un maxim de 291 miliarde USD. Ca urmare a crizelor aprute n
diversele zone geografice, acest flux a fost n scdere pn n anul 2000, dup care a nceput s
creasc, ajungnd la nivelul anului 2005 la o cifr record de 345 miliarde USD, cifra previzionat
pentru 2006 situndu-se cu o uoar corecie tot la valori ridicate. Aadar, n decurs de 10 ani s-a
realizat o cretere cu 18,5%. Dac, ns, coroborm situaia fondurilor ndreptate ctre pieele
emergente n perioada 1995-1997 cu creterea acestora n perioada 1997-2005, putem trage concluzia
c avem de-a face cu o logic a creterii economice i nicidecum cu simple activiti bursiere strict
speculative.

13
Vezi Transparency International.
14
http://www.securities.com
15
http://www.reingex.com/indexen.asp
*
O pia emergent poate fi definit ca o pia deschis, aflat ntr-o economie de pia dintr -o
ar aflat n pr oces de dezvoltar e i moder nizar e, n car e investitor ii pot r ealiza tr anzacii mai
eficiente ns cu r isc asumat mai mar e dect pe pieele dezvoltate.


276

Graficul 3
Fluxul de capital pe pieele economice emer gente

Sursa: Grafic realizat dup serii de date statistice preluate de la Institute for International Finance

Graficul 4

Sursa: Institute for International Finance

n Graficul 4 se prezint evoluia fluxurilor de fonduri private pe pieele emergente n perioada
1999-2006, iar n Graficele 5 i 6 evoluia spreadurilor asupra emitenilor publici i privai din pieele
emergente, care la nivelul anului 2005 au continuat s scad. nc din octombrie 2005 aceste spreaduri
de pe pieele emergente au devenit comparabile cu cele ale emisiunilor corporative, similare din
economiile dezvoltate. Ecartul spread ntre categoriile speculative grade i investment grade se
menine n ultimii trei ani n jurul a 200 de puncte de baz, n timp ce n interiorul fiecrei categorii
scade.

291
137
165
201
146
116
214
317
345
318
42
58
13
-1
10
-2
-21
-31
-50
-24
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Anii
m
l
d
.

U
S
D

Serie1
Serie2
Flux oficial Flux pr ivat
Investiii de portofoliu
Creditori privai nebancari
Bnci comer ciale

277

Graficul 5

Sursa: J P Morgan Chase, Merill Lynch

Graficul 6

Sursa: J P Morgan Chase, Merill Lynch

n Graficul 7 sunt prezentate ecarturile de remunerare pe pieele emergente zonale, n Graficul 8
performanele bursiere ale ctorva economii, iar n Graficul 9 valoarea tranzaciilor (exprimat n mil.
USD) la bursele de valori din rile din Europa Central i de Est n prima parte a anului 2005. Din
acest ultim grafic se poate observa cum trei ri, i anume Cehia, Polonia i Ungaria conduc detaat n
clasamentul tranzaciilor bursiere realizate. Romnia, din pcate, ocup un loc modest n acest
clasament. Cauzele sunt multiple, iar msurile luate pn acum nu par a fi destinate s stimuleze
aceast pia n formare. i ne referim aici la introducerea cotei de impozitare majorate la 16%, la
instabilitatea legislativ care descurajeaz investitorii i, nu n ultimul rnd, la dispersia pieei (sunt
semne c pn la ieirea de sub tipar a acestui volum pieele bursiere s se unifice), precum i la
comisioanele de tranzacionare care sunt mai mari n raport cu marile burse ale lumii.


278
Graficul 7
Ecar tur ile de r emuner ar e pe pieele emer gente

Not: Grafic realizat pe baza datelor cotidiene pn la 14 februarie 2005. Indicii calculai
de Lehman, randamentele brute la scaden diminuate cu randamentul indicelui obliga-
iilor de stat americane la 5 ani.
Sursa: Thomson Financial Datastream

Graficul 8
Per for manele bur sier e ale ctor va economii bur sier e
Indici ai aciunilor, baza 100 1 ianuarie 2004

Not: Date cotidiene pn la 14 februarie 2005
Sursa: Thomson Financial Datastream

Graficul 9
Valoar ea tr anzaciilor
16
(expr imat n mil. USD) la bur sele de valor i din r ile din Eur opa
Centr al i de Est n pr ima par te a anului 2005

16
Grafic realizat pe baza datelor din rapoartele bursiere periodice ale burselor respective.
Puncte de baz Puncte de baz
Piee emer gente (total)
Asia fr Japonia
Amer ica Latin
Indicele DS al pieei
Indicele DS al pieei
Indice Mer val Ar gentina (indicele cur sur ilor )
Indicele Bovespa Br azilia (indicele cur sur ilor )

279

14.2.4. Capitalizare bursier
17

Dezvoltarea pieelor emergente a devenit un fenomen. Mutaiile profunde de pe pieele financiare
internaionale i fenomenul de globalizare au favorizat dezvoltarea pieelor emergente. Dac n 1984
capitalizarea bursier a acestor piee reprezenta 4% din totalul mondial, s-a ajuns ca, naintea crizei
asiatice, aceasta s reprezinte 15%.
n Tabelul 1 i Graficul 1 a fost prezentat capitalizarea bursier deschis investiiilor strine
pentru diferite piee emergente. Dup cum se observ capitalizarea bursier pentru grupa rilor cu
indici de capitalizare bursier mari este de ordinul zecilor i sutelor de miliarde de dolari 64,9 miliarde
n China i 150,7 miliarde n Coreea de Sud, la nivelul anului 2003. Aceste cifre arat dinamica unor
astfel de piee emergente. Sigur exist i grupa rilor cu slab capitalizare bursier dintre care, n
Tabelul 2 am prezentat trei: Iordania cu 1,4 mld. USD, Venezuela cu 1,1 mld. USD i Columbia, cu
cea mai slab capitalizare bursier 0,9 mld. USD.
Aadar, privite prin prisma capitalizrii bursiere, pieele emergente sunt de o mare diversitate
care n fapt relev i gradul de dezvoltare al respectivei piee.
Oricum pieele emergente sunt supuse unui amplu proces de restructurare. Pentru a pune n
eviden aceste tipuri de restructurri se fac studii i analize complexe s-au elaborat modele, teste etc.
ntr-un recent raport de cercetare
18
se menioneaz:
Pieele emergente i, n principal, cele n tranziie din estul Europei, se caracterizeaz prin
schimbri structurale rapide i liberalizare financiar gradual. n aceste condiii, o serie de autori au
construit teste care s surprind o eventual cretere a eficienei n timp. Punctul comun al acestor
teste l constituie utilizarea filtrelor Kalman
19
. Emerson, Hall i Zalewska (1996) pe piaa bulgar,
Zalewska i Hall (1999) pe piaa ungar, Rockinger i Urga (2001) pe patru piee est-europene
20
i
Hall i Urga (2002) pe piaa rus au evideniat creterea eficienei informaionale n timp. De o
manier asemntoare, dar utiliznd testul raportului varianelor cu coeficieni de autocorelaie
variabili n timp, Kvedaras i Basdevant (2002) analizeaz cele trei piee ale rilor baltice. n cazul
Estoniei i Lituaniei se constat o cretere a gradului de eficien n timp. Nu acelai lucru se poate
afirma despre Letonia.
Nguyen (2003) analizeaz impactul liberalizrii financiare pe pieele din Argentina, Brazilia,
Chile, India, Thailanda i Malaysia pe o perioada cuprins ntre 1986 i 2000. Spre deosebire de
studiile anterioare, autoarea gsete o serie de variabile care explic variabilitatea coeficienilor de
autocorelaie de ordin nti n timp, cum ar fi: variabil dummy care ia valoarea 1 cnd piaa este
liberalizat i 0 cnd nu este, numrul de societi care coteaz, modificarea lunar a capitalizrii
bursiere, volumul lunar al tranzaciilor i raportul dintre volumul lunar al tranzaciilor i capitalizarea
bursier lunar. Pieele din Brazilia, India, Malaysia i Thailanda sunt eficiente informaional n sens
slab pe toat perioada studiului, n timp ce pentru Argentina i Chile doar la sfritul perioadei.
Xiaoming (2004) analizeaz indicii bursieri de pe pieele chineze Shanghai i Shenzen pe perioada
1991 i 2001.

17
Capitalizarea bursier a unei societi reprezint valoarea de pia a acesteia, respectiv preul la burs al
unei aciuni nmulit cu numrul total de aciuni al societii.
18
Raport de Cercetare, Grant: AT327, Todea Alexandru, Universitatea Babe-Bolyai, Facultatea de
tiine Economice, Cluj-Napoca.
19
Aceste teste sunt cunoscute n literatura de specialitate sub denumirea de teste ale evoluiei eficienei.
20
Este vorba de Cehia, Ungaria, Polonia i Rusia.


280
14.2.5. Evaluarea riscului pieelor emergente
Lipsa de omogenitate a corpului pieelor emergente face dificil procesul de evaluare a riscului
acestor piee. Companiile interesate de astfel de investiii folosesc o prim de risc suplimentar atunci
cnd investesc pe aceste piee. Aceasta este justificat deoarece toi specialitii sunt de acord c
punerea n oper a unui proiect pe o piaa emergent este mai riscant fa de aceeai iniiativ
realizat n spaiul naional al unor ri dezvoltate. Printre riscurile cele mai importante se numr
riscul politic i riscul de devalorizare, respectiv riscul de schimb.
De la Harry Markowitz se cunoate c sunt dou tipuri de riscuri la care sunt expui
investitorii pe orice pia. Acestea sunt riscul sistematic sau riscul pieei i riscul nesistematic sau
riscul specific, individual, difereniat. Dreapta pieei, exprimat printr-o ecuaie, permite evaluarea
relaiei dintre rentabilitatea unei aciuni i rentabilitatea de pia. Teoriile financiare recomand pentru
minimizarea riscului de pia diversificarea portofoliului prin aplicarea principiului prudenialitii.
Care ar putea fi formulat astfel:

ns acest principiu ca i altele sunt valabile att pe o pia dezvoltat, ct i pe o pia emergen-
t. Se nate atunci ntrebarea: Cum putem evalua riscul suplimentar pentru o aceeai posibil investiie
realizat pe o pia emergent sau pe o pia naional dezvoltat?

Teoria ofer mai multe modele, dintre care amintim modelul de echilibru al activelor financiare
n original modle dquilibre des actifs financiers (MDAF)
21
.
Conform modelului de echilibru al activelor financiare, rentabilitatea E(Ri), la care poate spera
orice investitor care investete pe o pia, naional sau emergent, poate fi evaluat cu formula:

E(R
i
) = R
F
+
i
[E(R
M
) R
F
],
unde:
R
F
=prima de risc din ara investitorului exprimat n moneda sa naional;
i
=este o msur a riscului nediversificabil al proiectului i;
E(R
M
) =este rentabilitatea ateptat a portofoliului de pia.

Ipotezele de baz ale modelului
22
:
indivizii aleg ntre diverse portofolii pe baza randamentului sperat i a varianei;
ei i maximizeaz utilitatea averii la sfritul perioadei;
exist o unanimitate a indivizilor n ceea ce privete planificarea i legile de distribuie de
probabilitate care determin randamentele;
exist un numr fix de active i o cantitate fix din fiecare dintre aceste active;
pieele financiare sunt fr friciuni;
toate activele sunt perfect divizibile i negociate pe o pia concurenial;
nu sunt alte imperfeciuni ale pieei ca taxe;
nu sunt limite de vnzare descoperit.
Conform modelului investitorul, nu trebuie s fie remunerat dect pentru riscul sistematic de-
oarece riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Prin urmare, beta evalueaz riscul sistematic,
respectiv riscul nediversificabil.

M
i
M
M
M i
R Var
R R Cov
i
= =
) (
) , (

21
Ambler, Steve, Le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF), Dpartement des sciences
conomiques, Ecole des sciences de la gestion, Universit du Qubec a Montral, 2003, 2004.
22
Idem.
*
probabilitatea ca o singur variabil s fie afectat negativ de pia este mult mai mare fa de
probabilitatea ca mai multe variabile s fie afectate negativ i simultan de ctre aceeai pia. Reluat,
n termeni populari, acest principiu este cunoscut prin expresia a nu pune toate oule n aceeai cciul.


281
Fr a intra n detaliile modelului, menionm urmtoarele:

Prima de risc variaz n limite destul de largi n funcie de orizontul de timp avut n vedere i
de modul de calcul. De exemplu, o prim de risc de 6% la un orizont de timp de 10-30 de ani
pare acceptabil pentru USA. Pentru alte zone i, n special, pentru pieele emergente informa-
iile n acest sens aproape lipsesc.
Riscurile sunt asumate n sperana unor ctiguri suplimentare. n termeni de risc proiectele
care se deruleaz n afara pieei naionale sunt considerate vulnerabile din urmtoarele considerente
care reprezint tot attea riscuri: riscul politic, riscul de schimb, riscul disimetriei sau discrepanei
informaionale. Unii autori menioneaz i riscul auto-promotorului sau auto-realizatorului, care
leag valoarea riscului de nivelul rentabilitii sperate ca opiune personal maximizat a investito-
rului. Aceasta l va face pe investitor ca la urmtorul proiect s doreasc un nivel i mai mare de ctig
de unde i conceptul de auto-realizator.

Prezentm, n continuare, exemplificativ, dou modele de calcul pentru a v iniia n modalitatea
n care se pun problemele n acest domeniu:
Exemplul 1
Damodaran d exemplul societii Aracruz Celulose, specializat n pasta de hrtie i cotat n
Brazilia. Conform Standard & Poors Corporate, spreadul brazilian este 2%. Volatilitatea anual a
pieei obligaiilor Brady bonds este 10,9%, iar aceea a pieei aciunilor 34,9%.
Conform lui Damodaran, prima de risc brazilian este de:
=
% 9 , 10
% 9 , 34
% 2 % 29 , 6
Aracruz Celuloze are un beta de 0,72 (Beta US). Nivelul de risc este cel al obligaiilor de stat
americane, adic 5%. Prima de risc de pia care este calculat geometric din 1926 pn n 1997
ajunge la 6,1%. Astfel, costul fondurilor proprii este:
CFP =5% +(0,72 * 6,1) +6,29 =15,68%
Esenialul activitilor Aracruz Celuloze fiind situat n Statele Unite, costul corijat al fondurilor
proprii se obine integrnd partea reprezentat de proiectul brazilian n ansamblul activitilor
ntreprinderii ( =25% prin ipotez). Astfel, costul corijat al fondurilor proprii CCFP este:
CCFP =5% +(0,72 * 6,1) +( *6,29) =5% +(0,72 * 6,1) +(25% *6,29) =10,53%.
Rezult ajustarea cash flow-ului.
Exemplul 2
Cazul unei firme americane specializate n extracia de crbune. Aceast companie vrea s
cumpere o ntreprindere strin din acelai sector ntr-o ar unde riscul politic este foarte ridicat.
Exist o probabilitate =25% ca ntreprinderea s fie expropriat fr despgubiri de ctre autoritile
locale n anii care vin (risc politic). Moneda rii se apreciaz fa de dolar cu 5% pe an, iar cursul
actual de schimb este 1 USD =5 uniti monetare locale.

S presupunem c nivelul de rentabilitate cerut (risc sistematic) pentru un proiect de acest tip
este de 10% (calculat n ara i n devizele cumprtorului). Cash flow-ul pentru acionari este
100 milioane pe an n moneda local pn n anul t (20 milioane USD). Produsele i sarcinile societii
sunt n USD. Valoarea proiectului este atunci:

+
+
+
+
+
+
+
+
=
+
+
=

=
=
1 15
1 15 15
1
%) 10 1 (
%) 5 1 (
....
%) 10 1 (
%) 5 1 (
1
%) 10 1 (
%) 5 1 ( 15
%) 10 1 (
%) 5 1 ( * 20 * ) 25 , 0 1 (
t
t
t
V

*

282
USD milioane 158
10%) 91
5%) (1
1
10%) (1
5%) (1
1
10%) (1
5%) 15(1
V
1
1
15
15
=
+
+
+
+
+
+
=

Valoarea actual net ajustat:

=
=
=
=
=
=
+
+
+
+
+
=
n t
t
n t
t
n t
t
RF
Subt
kd
TR kd Dt
ke
FCFFt
ajustat VAN
1 1 1
) 1 ( ) 1 (
* *
) 1 (

unde:
FCFFt =free cash flow n firm la momentul t actualizat la costul fondurilor proprii (ke);
D =valoarea datoriilor;
TR =nivelul impozitului marginal pentru societi;
D*kd*TR =economii de impozite legate de cheltuielile financiare actualizate la costul datoriei (kd)
subvenii i avantaje generate de proiect actualizate la nivelul fr risc (Rf).


n Tabelul 3 prezentm variaia indicelui de risc n marile zone economice ale lumii avnd ca
baz a indicilor nivelul mediu al riscurilor mondiale n 2000, iar n Tabelul 4 evoluiile majore ale
clasamentului risc ri la nivelul intervalului 2004-2005. Dup cum se observ, pentru pieele emergente,
variaia acestui indice pe ultimul trimestru a fost 2,7%, iar ntre ianuarie 2004 i ianuarie 2005 a fost
de 6%. Indicele s-a situat la valoarea de 215 n raport cu baza 100, aadar fa de valoarea indicelui
la nivel mondial care a fost 103, s-a ridicat la 215, respectiv de 2,08 ori mai mare dect indicele
mondial, ceea ce relev nivelul de risc relativ crescut al investiiilor pe aceast pia. De unde i
sperana de ctig mai mare. Tot din Tabelul 2 se remarc faptul c sunt zone cu risc mai mare dect
riscul pieelor emergente, i anume Orientul Mijlociu i Apropiat (248), America Latin (271) i zona
cu cel mai mare risc Africa avnd un indice de 291.


283
Tabelul 2
Var iaia indicelui de r isc n mar ile zone economice
(Baza 100 a indicilor: nivelul mediu al riscurilor mondiale n 2000)
Zona Var iaia pe ultimul
tr imestr u din 2004
Var iaia din ianuar ie
2004 n ianuar ie 2005
Indice
Mondial + 0,5 % 9 % 103
ri industrializate +3,5 % 11 % 70
Europa Occidental +8,2 % 9 % 90
Asia 2,6 % 8 % 163
Europa Central 2,7 % 13 % 186
ri emergente 2,7 % 6 % 215
Orientul Mijlociu i Apropiat 2,7 % 7 % 248
America Latin 2,6 % 5 % 271
Africa 3,4 % 8 % 291
Sursa: Coface
23

Pe baza unor serii de indici coroborate i cu alte serii de informaii, firmele de clasificare
elaboreaz tabele cu notaii ale riscului de ar, tabele care se reactualizeaz periodic, de regul anual.
n Tabelul 3 prezentm un astfel de clasament elaborat de Coface, n care se observ mutaiile n ceea
ce privete evoluia riscului de ar n decursul unui an. Astfel, se observ c rile Baltice Estonia,
Letonia i Lituania i-au mbuntit acest indicator trecnd de la A3, respectiv A4 la A2, respectiv
A3, n timp ce alte ri ca, de exemplu, Bulgaria, Turcia etc. s-au meninut la acelai nivel.

Tabelul 3
Clasamentul r isc r i: evoluii major e n inter valul 2004-2005
Zona Clasament Decizie Noul clasament
Evoluie pozitiv
Estonia A3 Reclasament A2
Letonia A4 Reclasament A3
Lituania A4 Reclasament A3
Bulgaria B Supraveghere positiv B
Serbia-Muntenegru D Reclasament C
Turcia B Supraveghere pozitiv B
Brazilia B Supraveghere pozitiv B
Venezuela D Reclasament C
India A4 Reclasament A3
Algeria B Supraveghere pozitiv B
Africa de Sud A4 Reclasament A3
Madagascar D Reclasament C
Evoluie negativ
Germania A2
Ridicarea supravegherii
pozitive
A2
Camerun B Supraveghere negativ B-
Note: De la A1 (cea mai bun not) la A4: probabilitatea dificultii de plat pe termen scurt este
mic i acceptabil.
B, C, D: mediul economic i politic al rilor foarte nesigur deteriora un comportament de plat
deja nrutit
Sursa: Coface
24

23
http://www.coface.fr
24
Idem.

284

Cum spuneam mai sus, asumarea de ctre in-
vestitori a unor riscuri suplimentare se face n spe-
rana unor ctiguri suplimentare, respectiv a unor
rate de rentabilitate crescute n raport de riscul de ar
al rilor dezvoltate. Decizia de a investi, care este o
decizie suveran, se ia pe baza analizrii serioase a
rapoartelor de ar, a indicilor bursieri i a randamen-
telor i rentabilitilor obtenabile pe diferitele piee.
n Tabelul 4 se prezint rentabilitatea i riscuri-
le activelor financiare comparativ pe diverse zone
pentru aciuni, obligaiuni i depozite bancare. Cu
titlu de exemplu menionm c rata anual a renta-
bilitii la aciuni pe piaa francez, o pia aezat a
fost de 14%, n timp ce n aceeai perioad i pentru
acelai tip de active, n Singapore i Hong Kong,
dou burse emergente, rata rentabilitii a fost de 22,2,
respectiv 17,7% reprezentnd diferene de ctig
semnificative.
Tabelul 4
Rentabilitate / Riscur i ale activelor financiar e: compar aii inter naionale
Active Rentabilitate
anual
%
Ctigul n
capital
%
Ctigul n
dividende
%
Ctigul
n schimb
%
Riscul
total
%
Riscul
naional
%
Aciuni
Frana
Germania
Italia
rile de J os
Spania
Suedia
Elveia
Marea Britanie
Australia
Hong Kong
J aponia
Singapore
Canada
Statele Unite
Portofoliul mondial
de aciuni indice mondial

Obligaiuni
Frana
Germania
Italia
rile de J os
Elveia
Marea Britanie
J aponia
Canada
Statele Unite

Depozite bancar e
Frana
Germania
Italia
rile de J os
Elveia
Marea Britanie
J aponia
Canada
Statele Unite

14
14,2
6,7
16,7
8,5
16,4
14,3
14,6
10,5
22,2
18,1
17,7
9,6
11
12,2

11
12
8,2
12
10,3
9,3
14,4
8,2
8,8

11,1
10
8,6
10,1
9,9
9,6
12,2
8,4
8,8

9
6,1
8,5
7,4
4,7
14,6
6,3
11,3
8
19,3
10,4
11,9
7
6,5
8,2

0,1
0,4
-0,5
0,5
0,1
0
1,1
-0,9
-0,4

0
0
0
0
0
0
0
0
0

5,4
4,5
3,1
6,2
7,3
4,3
2,8
5,8
4,9
5
1,8
2,6
4
4,5
4

11,3
8,1
13,6
8,6
5,2
11,7
7,6
10,4
9,4

11,4
6,5
13,5
7,2
5
12
6,6
9,8
8,8

-0,4
3,6
-4,8
3,1
-3,5
-2,5
5,2
-2,5
-2,5
-2,1
5,8
3,3
-1,3
0
0

-0,3
3,5
-4,9
3
5
-2,4
5,6
-1,3
0

-0,3
3,5
-4,9
2,9
5
-2,4
5,5
-1,3
0

24,6
21,2
27
18,4
23,2
22,3
20,1
26,3
26,9
42,3
23,3
31,1
19,2
15,5
14,6

13,8
14,5
13,9
13,7
14,4
17
14,9
11,1
8,6

11,5
12,2
10,8
11,8
14
11,5
11,3
4,6

21,7
18
25,6
17,1
20,8
22
16,9
23,5
23,1
39,7
18,8
30,4
17,5
15,5
13,3

6,8
5,8
8,2
5,8
3,5
10,9
6,2
8,9
8,6
Not: Calculele sunt bazate pe indici i dividende furnizai de Morgan Stanley Capital Interna-
ional i pentru obligaiuni i depozite bancare pe baza datelor furnizate de Lombard Odier: perioada
de observaie: februarie 1970 mai 1989.
Sursa: Solnic, B., International Investments, 3e ed., Reading. Mass., Addison Weslez, 1995


285
n Tabelul 5 prezentm in extenso notaiile cu clasificarea riscului de pia pentru 79 de piee din
diverse zone ale lumii.
Tabelul 5
Argentina BB Salvador BB Liban BB- Qatar BBB
Australia AA Estonia BBB+ Liechtenstein AAA Romnia B-
Austria AAA Finlanda AA Lituania BBB- Rusia SD
Belgia AA+ Frana AAA Luxemburg AAA Singapore AAA
Bermude AA Germania AAA Malaysia BBB- Rep. Slovac BB+
Bolivia BB- Grecia BBB Malta A Slovenia A
Brazilia B+ Honk-Kong A Mexic BB AfricadeSud BB+
Bulgaria B Ungaria BBB Maroc BB Spania AA
Canada AA+ Islanda A+ riledeJos AAA Suedia AA+
Chile A- India BB NouaZeeland AA+ Elveia AAA
China BBB+ Indonezia CCC+ Norvegia AAA Taiwan AA+
Columbia BBB- Irlanda AA+ Oman BBB- Thailanda BBB-
Insulele Cook B- Israel A- Pakistan SD Trinidad & Tobago BB+
CostaRica BB Italia AA Panama BB+ Tunisia BBB-
Croaia BBB- Japonia AAA NouaGuinee B+ Turcia B
Cipru A+ Iordania BB- Paraguay B+ UK AAA
Cehia A- Kazakhstan B+ Peru BB USA AAA
Danemarca AA+ CoreeadeSud BBB- Filipine BB+ Uruguay BBB-
Rep. Dominican B+ Kuweit A Polonia BBB- Venezuela B+
Egipt BBB- Letonia BBB Portugalia AA

Mai menionm c n evaluarea riscului de ar al pieelor emergente un loc important l au i
indicii de percepie a corupiei. Acetia se determin n principal pe baz de sondaje. n Anexele 5 i 6
prezentm cu titlu exemplificativ astfel de indici, preluai de pe site-ul Transparency International.

14.2.6. Noiuni despre crizele pieelor emergente
O problem deosebit cu care se confrunt investitorii pe pieele emergente o reprezint teama
de instabilitate i posibila declanare a unor crize economice. Departe de a fi doar obiectul unor preo-
cupri strict teoretice, crizele financiar-bancare, respectiv crizele economice sunt realiti obiective
care au afectat i afecteaz mediul economic, antreprenorii, investitorii, bncile societile comerciale
etc. i n ultim instan cetenii. Dei s-au fcut unele progrese n cunoaterea i managerizarea
fenomenului, dei la nivel internaional s-au ntreprins ceva msuri n direcia eliminrii unor posibile
cauze care ar conduce la apariia crizelor, ca de exemplu anularea datoriilor nregistrate de 18 state
srace, n special din Africa, acordarea de mprumuturi rilor aflate n dificultate, ncheierea de
acorduri cu FMI i supravegherea de ctre acesta a indicatorilor macroeconomici, dei se ncearc
inerea sub control a fenomenelor inflaioniste i multe, multe altele, cu toate acestea crizele apar, se
manifest cu furie i se propag contagios asemenea unei maladii. Prezentm n Tabelul 6 cteva
dintre crizele aprute n ultimele decenii. Dup cum se observ ele s-au produs n zone geografice
diferite, au afectat piee emergente cu un grad divers de capitalizare, iar costul restructurrii
economiilor acestor ri, ca pondere din PIB, a fost semnificativ: ntre 7 i 50%. Dup cum se tie
astfel de crize au afectat i alte ri ca Bulgaria i Rusia. Fr s fi fost n criz profund i generalizat
i Romnia a fost ntr-o situaie de precriz. Fie i dac amintim crahurile bancare pe care le-a avut,
dobnzile de peste 300% i inflaia scpat de sub control i putem simi fiorii unei posibile crize
generalizate i n Romnia.

286
Tabelul 6
ar a Data cr izei bancar e Maximum cr edite
neper for mante
% din total
Costul r estr uctur r ii
% din PIB
Chile 1978 1983 19 41
Mexic 1995 1997 13 14
Argentina 1995 15 2
Brazilia 1995 15 5-10
Tailanda 1997 47 24
Coreea de Sud 1997 25 17
Indonezia 1997 55 58
Malaysia 1997 55 10
Filipine 1998 12 7
Sursa: Hind Sami Armelle Delorme, Diffusion dinformation et risque de crdit dans les conomies
mergentes, Universit de Lyon II, fvrier 2004.

n situaii de criz se erodeaz poate cel mai important capital al oricrei economii i n principal
al pieelor financiar-bancare, i anume credibilitatea. n lipsa credibilitii apar comportamente de tip
instinctual, s mai salvm ce se mai poate salva i atunci, de regul, bursele se prbuesc. O list a
burselor lumii n care sunt marcate bold bursele din pieele emergente prezentm n Anexa 7.
n Graficul 10 prezentm reacia pieei de capital din rile asiatice atinse de criz, referitor la
cursul aciunilor. Dup cum se observ n toate cele patru ri cursul aciunilor a avut un trend
descresctor, i practic acest curs s-a prbuit. Aceasta pe fondul unui complex de factori agregai
dintre care lipsa credibilitii a avut un rol important. Toi deintorii de aciuni au nceput s vnd,
astfel c oferta a excedat cererea, iar cursul a sczut.

Graficul 10
Piaa aciunilor pentr u patr u r i n timpul cr izei asiatice

Sursa: Agefi Magazine Haute Finance Hiver, 2004.

Dup cum se tie instrumentele de lucru ale pieelor financiare sunt informaiile i moneda. Pe
pia, la modul general, se ntlnesc dou grupuri de interese majore: interesele celor care doresc bani
i ale celor care au bani i sunt interesai s-i investeasc n condiii de eficien i siguran ct mai
bune. Pieele emergente, n raport cu pieele dezvoltate, pentru care, pe anumite domenii exist deja o
anumit saturaie, ofer multe oportuniti investiionale, ns gradul de siguran este relativ sczut.
Exist o anumit discrepan, n ceea ce privete nivelul i calitatea informaiilor, de care dispun cele
dou categorii de interese menionate mai sus, respectiv creditorii i creditaii. Lipsa unor informaii
eseniale ori lipsa acurateei unor astfel de informaii face ca decizia de a mprumuta, respectiv de a
credita s se bazeze pe premise false i astfel s fie alterat. Dac alterarea atinge anumite niveluri,
atunci este dificil de anticipat evoluia unui credit i acesta poate deveni neperformant la limit,
putndu-se transforma ntr-o datorie greu de recuperat, n fapt o pierdere. i pentru mprumutat lipsa
informaiilor poate avea consecine, n special, prin costul ridicat al creditului.
Indonezia
Malaysia
Cor eea
Thailanda

287
Ca s fac fa unei astfel de situaii, n principal pentru a selecta solicitanii de credit i pentru a
le monitoriza performanele, piaa american, prin autoritile federale, a sprijinit realizarea de
structuri care s permit schimbul de informaii. n momentul de fa, agenia de clasificare Dun &
Bradstreet
25
dispune de o baz de date ce conine informaii referitoare la peste 90 milioane de firme
din ntreaga lume.
Din pcate pentru pieele emergente nu exist ori sunt foarte slabe astfel de structuri care s dis-
ciplineze piaa financiar i s o fereasc de crize avnd ca punct de plecare creditele neperformante.
Pieele emergente continu s prezinte interes pentru investitorii individuali i pentru instituiile
de plasament. Astfel, capitalurile, dup un uor recul ca urmare a crizelor economice care au afectat
diversele zone geografice, sunt din nou atrase de aceste piee.
ncrederea investitorilor n aceste piee este susinut de ecartul de remunerare al investiiilor, de
relansarea acestora i de numeroasele oportuniti pe care le ofer.

14.3. Bur sa de Valor i din Venezuela
Bursa de Valori din Caracas depune un efort constant pentru meninerea unei tehnologii de
tranzacionare competitive n cadrul varietii de echipamente cu care ea opereaz. Ea a dobndit prin
intermediul unei convenii cu Bursa de Valori din Madrid, un nou sistem de tranzacionare cu scopul
de a nlocui Sistemul Automat de Tranzacii Bursiere (SATB) i s se adapteze cerinelor anului 2000.
n acest scop, Bursa de Valori din Caracas a introdus Sistemul Integrat Bursier Electronic (SIBE).
SIBE este multifuncional, oferind suport unei diversiti de activiti integrate cum sunt:
gestiunea ordinelor;
negocierea de ordine prin operaiuni automatizate;
difuzarea de informaii n timp real;
capacitatea de transfer ctre alte mijloace de difuzare a informaiilor;
varietatea de consultaii accesibile la nivel de detaliu sau la nivel general despre valorile,
ordinele i operaiunile realizate;
facilitatea de a manevra diferite piee n acelai sistem;
uurina n manevrarea diferitelor devize;
viabilitatea negocierii diferitelor instrumente financiare;
capacitatea de a procesa un mare numr de operaiuni;
particularitatea de a permite supravegherea ndeaproape a activitii utilizatorilor;
disponibilitatea de mijloace pentru realizarea auditului;
avantajul de a permanentiza sistemul cu scopul de a controla activitile pieei.
Accesul la SIBE se realizeaz printr-un ansamblu de terminale reflection for Unix and Digital,
permite comunicarea cu sistemul fr a limita utilizarea PC exclusiv pentru SIBE. n acest fel, fiind un
sistem redundant, SIBE permite utilizatorului posibilitatea de a deschide trei sesiuni ntr-o fereastr
Windows de la locul de munc.
SIBE este o platform general, capabil s sprijine actele de vnzare-cumprare pe una sau mai
multe piee, o ampl gam de produse care aparine sau nu mediului bursier sub supravegherea
autoritilor supervizoare i oricare ar fi deviza sau devizele cu care se tranzacioneaz.
El permite ca instrumentele att de diferite ca venitul variabil, datoria public, renta fix,
warantele, options i futures sau mrfurile s poat fi integrate pe un nou sistem de suport informatic
cu avantajele care se presupun att din punct de vedere operativ, ct i din punct de vedere economic.
Aceast polivalen este una dintre principalele nouti pe care le ncorporeaz SIBE i se adau-
g ansamblului de caliti tehnice i funcionale care l situeaz n avangarda sistemelor informatice de
suport al pieei de ultim generaie.

2 Indicii bur sier i
Bursa de Valori din Caracas numr actualmente trei indici: unul cu caracter general, indicele
bursier Caracas, i doi sectoriali indicele financiar i indicele industrial.
Indicele bursier Caracas este media aritmetic a capitalizrii primelor 16 cele mai capitalizate i
lichide societi care tranzacioneaz pe piaa aciunilor Bursei de Valori, n timp ce indicii financiar i
industrial au couri diferite.
Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august 1997, n timp ce
indicii financiar i industrial, avnd ca dat de start ziua anterioar, adic miercuri 27 august a

25
http://www.dnb.com.au/

288
aceluiai an, i, ca dat de baz, ultimele preuri negociate la 31 decembrie 1993 era compus din 19
aciuni n circulaie ale ntreprinderilor care au czut de acord la negocieri.
Schimbul de indici se produce datorit modificrilor petrecute pe piaa de valori venezuelean n
anii receni, precum i a cerinelor unui indice care s fie folosit la contractele futures formate pe
pieele de instrumente derivate.
Acest nou indice oficial al aciunilor pstreaz relaia de continuitate cu cel anterior i, la fel ca
ceilali doi noi indici, se bazeaz pe principiul capitalizrii pieei. Modificarea i structura compoziiei
coului de aciuni sunt puse de acord.

2 Cr iter ii de selecie a coului
n ceea ce privete criteriul de selecie al prilor componente au fost alese acele ntreprinderi cu
o prezen bursier mai mare din 1997 i ale cror capitalizri au fost reprezentate n burs. Acest
criteriu face foarte flexibil indicele, permind libera intrare i ieire a aciunilor companiilor.
Toate aciunile ordinare n circulaie listate de Bursa de Valori din Caracas sunt eligibile, dac
sunt incluse n coul indicelui i dac ndeplinesc regulile stabilite n Manualul IBC (Indicele Bursei
din Caracas):
(1) capitalul complet al aciunii unui titlu component va trebui s se includ n calculul capitali-
zrii pieei;
(2) cel puin 25% din aciunile n circulaie trebuie s fie n mod public disponibile negocierii lor
i nu trebuie s fie n posesia unui singur investitor sau grup de investitori avnd interese comune. Se
va presupune c 2 sau mai muli deintori a mai mult de 75% din aciunile n circulaie au aceleai
interese dac nu se dovedete contrariul;
(3) titlul a trebuit s se negocieze pe parcursul a cel puin 75% din totalul zilelor de negociere n
timpul ultimelor 12 luni s-au n timpul numrului total de zile de negociere din momentul n care titlul
se negociaz la burs, n cazul noilor titluri listate;
(4) suma negociat a titlului n operaiuni regulate, n timpul ultimelor 12 luni sau n perioada n
care se negociaz, trebuie s fie mai mare cu 0,5% din totalul negociat pe pia. Pentru a fi siguri c
lichiditatea nu este influenat de un numr redus de operaiuni n blocuri foarte mari i punctuale n
timp, nu se vor lua n considerare operaiunile n sume superioare cu de 2 ori abatere standard de la
jumtatea intervalului de timp;
(5) titlurile alese pentru a constitui coul trebuie s reprezinte mai mult de 70% din capitalizarea
total a pieei. n cazul n care aceasta nu se ntmpl i se anticipeaz cu siguran c situaia are
caracter permanent, Comitetul va studia posibilitatea de a schimba numrul componentelor coului
pentru a asigura ndeplinirea acestui criteriu;
(6) numai aciunile integral pltite trebuie s fac parte din numrul de aciuni n circulaie ca
efecte ale calculului capitalizrii de pia;
(7) aciunile prefereniale convertibile vor fi excluse pn cnd vor fi convertite;
(8) vor fi excluse fondurile a cror valoare deriv din portofoliile lor;
(9) o companie care este 100% subsidiar alteia constituent va fi exclus din titlurile eligibile
pentru a preveni dubla contabilizare. Aceast regul nu se va aplica atunci cnd o companie este
subsidiar unei ntreprinderi internaionale care nu cotizeaz pe piaa local;
(10) Comitetul de Administrare al IBC va decide ajustarea numrului de aciuni n circulaie ale
unei companii care este subsidiar alteia constituent, pentru a evita dubla contabilizare. n mod
adiional, Comitetul va decide asupra ajustrii de efectuat a numrului de aciuni n circulaie, conform
proporiei de aciuni pe care statul poate s o menin n cadrul componentelor coului.

2 Calculul indicilor bur sier i
Cei trei indici menionai sunt calculai zilnic de Bursa de Valori din Caracas i de administrarea
lor se ocup un comitet creat i desemnat n acest scop, cu misiunea de a studia evoluia lor, ca i
creterea capitalizrii datorat emisiunilor de aciuni.
Acest Comitet de Administrare, care se reunete trimestrial, este competent potrivit a 8 puncte,
recunoscute public ca i cunosctoare a pieei, aparinnd att bursei, ct i celorlalte entiti ale pieei
de capital.
Indicele Bursei din Caracas se determin lund n considerare trei parametri:
preurile aciunilor. Se iau ca baz preurile de nchidere ale fiecrei aciuni a ntreprinderilor;
aciuni n circulaie. Se refer la numrul de aciuni care sunt echivalente cu capitalul social al
ntreprinderilor i se afl la dispoziia investitorilor n Bursa de Valori din Caracas;
capitalizarea bursier. Aceasta nu este dect rezultatul nmulirii numrului de aciuni n
circulaie al unei ntreprinderi cu ultimul pre negociat al aciunilor, la o dat determinat. Reprezint

289
valoarea pe care ar trebui s o plteasc un investitor dac ar dori s achiziioneze aceste aciuni pe
piaa bursier.
Nivelul indicilor este echivalent cu suma capitalizrilor tuturor aciunilor incluse n respectivele
couri, unde greutatea fiecrei componente este dat de capitalizarea sa de pia. n acest fel, micarea
preurilor d natere micrii indicelui. Formula de calcul este:

Capitalizarea curent
Indicele curent = 1.000
Capitalizarea la momentul de baz

Schimbrile indicilor se produc numai prin modificrile zilnice ale preurilor sau ca urmare a
modificrii compoziiei acionariatului ntreprinderilor care se conformeaz firmei. n acest fel,
dividendele n aciuni subscrise de capital cresc compoziia acionariatului unei ntreprinderi, factor
care influeneaz direct calculul indicelui.

2 Piaa de capital din Venezuela
26

Piaa de capital din Venezuela, ca orice pia internaional, se conformeaz participanilor care
ndeplinesc o funcie foarte important n realizarea progresului. ntre aspectele mai importante pe care
le ofer aceast pia exist:
capacitatea de a oferi o gam de instrumente financiare ca vehicul al transferului de capital
ctre ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia intern;
surs de capital pentru acele ntreprinderi care doresc s i-l sporeasc;
ofer facilitile i mijloacele necesare pentru intrarea i ieirea capitalului, potrivit dorinei
investitorului;
dispune de mecanisme optime n vederea oferirii securitii, controlului i fiscalitii necesare
conservrii patrimoniului investitorilor;
ofer mecanismele i operativitatea necesar, ajustat la standardele internaionale, ca acelea
oferite de pieele din lumea nti, pentru a fi competitiv comparativ cu alte piee internaionale.

Figura 2
Str uctur a pieei de capital din Venezuela

* Ageni publici de titluri de valori; case de curtaj; case de burs; accesori de investiii.

26
www.caracasstock.com
COMISIA
NAIONAL
DE VALORI

Intermediari*

Bur sa de
Valor i

Emiteni

Evaluator i de
r isc

Ageni
cesionar i

Casa de
Valor i

290
Entitile pieei de capital i funciile acestora din Venezuela sunt artate n Tabelul 7.

Tabelul 7
Entitile pieei de capital din Venezuela
Entiti Funcii ndeplinite
1. Entiti reglementatoare
Ministerul Finanelor Reprezint biroul puterii executive centrale nsrcinat cu conducerea
finanelor publice i cu formularea de politici economice i bugetare.
Comisia Naional de Valori Este organismul public nsrcinat cu promovarea, reglementarea, suprave-
gherea i supervizarea pieei de capital; are personalitate juridic i patri-
moniu propriu fiind independent de Fiscul Naional. Este nsrcinat cu
pstrarea legturii cu Ministerul Finanelor, cu efectele tutelei adminis-
trative; beneficiaz de scutiri vamale, privilegii i dispens de ordin fiscal,
tributal i procesual pe care legile Republicii le acord Fiscului Naional.
Membrii directoratului sunt numii de preedintele Republicii.
2. Entiti operative
Bursele de Valori Sunt instituii deschise publicului care au ca obiect prestarea tuturor ser-
viciilor necesare realizrii, n form continu i ordonat, operaiuni cu
titluri de valori, obiect de negociere pe pieele de capital, cu scopul de a le
furniza lichiditatea adecvat.
Casa Bursei Reprezint societi de curtaj sau intermediere de titluri de valori consti-
tuite pentru a presta servicii publicului n operaiunile bursiere. Trebuie s
fie conduse de un misit (samsar) public de titluri de valori.
Casa Venezuelean de Valori Creat la iniiativa Bursei de Valori din Caracas n anul 1992, dup mai
muli ani de pregtire i n urma unui proces de promovare i de extindere
a bazei acionariatului, i-a nceput operaiunile abia n anul 1996. Are ca
obiect depozitarea, custodia, lichidarea i compensarea titlurilor. Funcio-
narea ei este reglementat de legea Casei Valorilor n vigoare.
Emiteni Sunt entiti care emit i pun n circulaie titluri de valoare, obligaiuni i
alte documente.
Misii publici ai titlurilor de
valoare
Sunt persoane fizice sau juridice care realizeaz operaiuni de schimb cu
aciuni, obligaiuni i alte titluri de valoare n incinta sau n afara bursei cu
prealabila autorizare a Comisiei Naionale de Valori.
Administratorii fondurilor
mutuale
Sunt societi anonime care au ca obiect investiiile n titluri de valoare
potrivit principiului diversificrii riscului, fr ca aceste investiii s
reprezinte o participare majoritar n capitalul social al societii n care se
investete, nici s permit controlul ei economic sau financiar.
Ageni de cesiune Sunt aceia autorizai s poarte crile de acionari sau s emit certificate
de aciuni provizorii sau definitive ale unei ntreprinderi.
Asesorii de investiii Sunt persoanele care au ca obiect principal de activitate consultana pentru
publicul acionar n ceea ce privete investiiile pe piaa de capital fiind
autorizai pentru aceasta de Comisia Naional de Valori.
Evaluatorii de risc Societile evaluatoare de risc sunt cele nsrcinate cu stabilirea nivelu-
rilor riscurilor ale diverselor instrumente financiare care se negociaz pe
pia.
3. Entiti relaionale
Asociaia Venezuelean a
Caselor de Burs
Are ca obiect promovarea cooperrii ntre asociaii si, protejarea i
aprarea drepturilor lor legitime i interesele, precum i ajutarea n
direcia comunicrii i nelegerii ntre acetia cu scopul de a le rezolva
problemele sau nenelegerile. Contribuie la optimizarea organizaiei i a
funcionrii Caselor de Burs.
Cesionarilor de Burs
Denumit iniial Asociaia Cesionarilor Bursei de Comer din Caracas,
este o organizaie fr scopuri lucrative creat la iniiativa unui grup
veteran de Cesionari Publici de Titluri de Valori, muli dintre ei membri
acionari ai altor Burse de Comer din Caracas i a statului Miranda,
rmnnd legal constituit la 8 iunie 1971. Parte din obiectivele sale sunt
acelea de a evalua opiuni pentru cea mai bun funcionare a burselor de
valori din ar i s fac recomandri organismelor competente; s
integreze i s grupeze pe toi cesionarii publici de titluri de valori n
exerciiul activitii lor, pentru ca aceasta s se dezvolte n schemele

291
Entiti Funcii ndeplinite
aceleiai filosofii de breasl; s reprezinte pe asociaii si n faa organis-
melor i a instituiilor publice i private; s promoveze i s impulsioneze
piaa de valori i intermedierea bursier, prin planificarea cursurilor, a
discuiilor, seminariilor i a altor evenimente consonante cu difuzarea i
promovarea ei.
Societilor Emitente de Valori
Promoveaz i concretizeaz un cadru instituional i juridic care s favo-
rizeze emisiunea de valori, att n Venezuela, ct i n strintate.
4. Alte entiti
Bursa de produse, agricultur i creterea animalelor

2 Cr onologia evenimentelor din ultimii 10 ani i cadr ul legal al pieei de capital
n anul 1805, doi comerciani din oraul Santiago de Leon de Caracas au deschis o Cas de
Burs i recreere a comercianilor i ranilor, cu autorizaia Coroanei spaniole. La 11 iulie 1807 a
fost creat o breasl a cesionarilor cu 6 membri autorizai de administraiile provinciale. S-a emis un
Dictat pentru oficializarea acestei activiti, n baza unui Statut din Cadiz, care a fost elaborat de
Miguel J ose Sanz i aprobat de Adunarea Extraordinar a Guvernului. Licitaia public a fost creat la
24 mai 1811. Conducerea ei a fost acordat lui Casiano Orea, recent ales consilier de Caracas.
n anul 1917, Congresul Naional aprob Legea Bursei.

2 Pr incipalele evenimente dup 1990
Evenimentele cele mai importante, de dat recent, sunt artate n Tabelul 8.

Tabelul 8
Pr incipalele evenimente pe piaa de capital din Venezuela, dup 1990
Anul Evenimente
1990 Bursa atinge volume de operaiuni i creterea indicelui bursier este de 540%, transformndu-se
aceast pia emergent ntr-un model de cretere n lume. Se face necesar modificarea proceselor
operative i implantarea noilor tehnici i procedee, aezndu-se bazele pentru tranzacionarea
automatizat.
1991 ncepe un program de modernizare a burselor de valori din Caracas care cuprinde diverse aspecte,
incluznd schimbarea actualului sediu al urbanizrii El Rosal.
1992 Se inaugureaz un sistem modern electronic de negociere dezvoltat de Bursa de Valori din
Vancouver i ntreprinderea TCAM. Este, ca i SATB, sistemul de automatizare al tranzaciilor
bursiere, care a nceput s opereze permind realizarea unui volum mai mare de operaiuni ntr-un
timp mai scurt i a optimizat dezvoltarea pieelor.
1993 Se modific structura organizatoric a bursei pentru a ine cont de noile exigene n cadrul
programului de modernizare i se semneaz convenii cu ntreprinderi internaionale pentru a difuza
informaiile operaiunilor la nivel mondial.
1994 Sistemul de conexiuni la distan (REMOTA) a nceput s efectueze operaiuni care au ncorporat
tehnologia microundelor i a fibrei optice, permind ca cesionarii s realizeze tranzaciile lor de la
Casele de Burs. n luna mai s-a pus n funciune sistemul electronic de compensare i lichidare care
faciliteaz finalizarea tranzaciilor ncheiate. ANNA (Association of National Numbering Age), n
adunarea sa de la Paris, celebrat n luna iunie, a admis ca membru Bursa de Valori din Caracas i o
desemneaz agent numrtor oficial pentru Venezuela, al tuturor titlurilor de valoare venezuelene.
1995 Din luna septembrie, piaa ncepe s i revin dup 3 ani de recesiune; pentru prima oar se
negociaz la burs n luna iunie obligaiunile datoriei publice externe naionale, cunoscute, n mod
obinuit, ca obligaiuni Brady. n noiembrie se deschide Home Page de la Bursa de Valori din
Caracas n Word Wide Web din Internet, constituind prima entitate financiar venezuelean, cu
prezen n reeaua planetar de comunicaii prin calculatoare.
1996 Casa Venezuelean de Valori iniiaz primele tranzacii. Legea Casei de Valori i legea entitilor
de investiii colective au fost promovate prin Bursa de Valori din Caracas, Casa Venezuelean de
Valori, Asociaia Venezuelean a Societilor Administrative ale fondurilor de investiii i Societatea
de promovare a investiiilor petroliere, aprobate de Congresul Naional i promulgate de Preedintele
Republicii, don Rafael Caldera. Pe de alt parte, Bursa de Valori din Caracas s-a ncorporat ca
participant n Societatea Euroclear, sistem internaional de custodie, compensare i lichidare de
valori mobiliare.
1997 La 21 aprilie intr n funciune sistemul automatizat de informaie, bursa financiar i sistemul
automatizat de acces la Internet au devenit site-ul Web al Bursei de Valori din Caracas.

292
Anul Evenimente
1998 Se fondeaz reeaua de piee de capitaluri venezuelene i se creeaz site-ul Internet al Bursei de
Valori din Caracas n serviciul Caselor de Burs, Comisiei Naionale de Valori, Casei Venezuelene
de Valori, agenilor de cesiune, bncilor i altor instituii publice i private. n acest an intr n
vigoare o nou lege a pieei de capital, joi 22 octombrie, care acord autonomie Comisiei Naionale
de Valori.
1999 n luna mai, ncepe s funcioneze noul sistem integrat bursier electronic iniiind, mai nti
operativitatea modului de titluri de valoare cu venit fix i, apoi, a modulului de titluri de valoare cu
venit variabil. La finalizarea acestui termen, la 2 iulie, s-a procedat la inaugurarea oficial a SIBE,
act prezidat de Preedintele Guvernului spaniol, Preedintele Bursei de Valori din Caracas i
Preedintele Bursei de mrfuri, la care s-a adugat prezena a importante personaliti.
2000 Bursa a depit cu succes faza de tranziie a anului 2000 n urma unei coordonri exhaustive, cu
scopul de a garanta procesele operative. De asemenea, acest an este unul important n domeniul
proceselor de ofert public, de achiziie de aciuni, ntre care se pot evidenia oferta public de
achiziie a societii Electricidad, din partea societii de investiii D.S. 2000, o sucursal a unei
corporaii, proces iniiat n luna aprilie i care a culminat n luna iunie a aceluiai an. Tot acum s-a
finalizat oferta public de achiziie de interschimb i preluarea controlului de ctre Banca Venezuela
Grupul Santander al Bncii Caracas, n timpul lunii decembrie. n mod adiional, s-a realizat fuziunea
prin absorbia Interbanc, prin Banco Mercantil (Banca de mrfuri); n luna septembrie, n urma unor
licitaii, BVC a fost scenariul pentru deschiderea telecomunicaiilor n vederea finalizrii licitaiilor
succesive a benzilor radioelectrice sistemul WLL (Wireless Local Loop), iniiat n luna noiembrie a
acestui an.
2001 Bursa continu cu anumite procese iniiate n anul precedent, corespunznd, n acest an, n luna
martie, ntreprinderii Mavesa, prin oferta public de preluare de ctre Primor Investiones C.A., o
sucursal a grupului Polar. De asemenea, piaa de capital venezuelean reduce durata operaiunilor
de lichidare i compensare a tranzaciilor efectuate pe piaa bursier de la 5 zile la 3 zile ntrind, n
acest fel, operativitatea i dezvoltarea Casei Venezuelene de Valori conform unui standard
internaional conceput de marea majoritate a pieelor internaionale. Tot acum, bursa a pus la
dispoziia publicului, n general, tabloul electronic de informaii, ncepnd cu luna iunie, cu scopul de
a mbunti accesul la informaii i s iniieze cu ajutorul lui serviciile de subscripie via Internet.

2 Legislaia pieei de capital din Venezuela
Cadrul legal al pieei de capital din Venezuela este conform cu ansamblul de legi care reglemen-
teaz oferta public de valori. ntre ele putem meniona:
Legea pieei de capital: promulgat de Preedintele Republicii i publicat n Gazeta Ofici-
al a Republicii Venezuela nr. 36.565 joi, 22 octombrie 1998. Reglementeaz oferta de aciuni i de
alte titluri de valoare, pe termen mediu i lung, precum i activarea Burselor de Valori intermediare i
alte entiti.
Legea Casei de Valor i: stabilete cadrul reglementator al serviciilor de depozit i custodie al
valorilor n care, pe calea consecinei, se faciliteaz imobilitatea fizic a titlurilor menionate. n vi-
goare din 13 august 1996 Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 36.020.
Legea entitilor cu investiie colectiv: are ca obiect general promovarea dezvoltrii pieei
de capital venezuelean prin desemnarea i crearea unei varieti de entiti de investiii colective,
pentru a canaliza economia ctre investiia productiv. Intrat n vigoare joi, 28 august 1996 Gazeta
Oficial a Republicii Venezuela nr. 36.027.
Legea special cu car acter or ganic: autorizeaz Executivul s realizeze operaiunile necesare
refinanrii datoriei publice externe, publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 34.558
din 21 septembrie 1990 ca i Decretul nr. 1.317 prin intermediul cruia se execut emiterea de
obligaiuni ale datoriei publice naionale, pentru un venit echivalent cu 7.490 milioane de dolari,
publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 34.607 n data de 3 decembrie 1990.
Legea bncii centr ale venezuelene: publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela
nr. 35.106 din 4 decembrie 1992, conine norme care afecteaz negocierea titlurilor de valoare pe piaa
de valori venezuelean.

Rezumat
potenialul enorm pe care pieele financiare mondiale l au n aria pieelor emergente;
*

293
problematica apariiei pieelor emergente, posibile definiii, criterii de analiz, civa dintre
indicii bursieri cei mai utilizai;
caracteristica geografic a pieelor emergente constnd din dispersia pe ntregul mapamond;
varietatea i complexitatea de factori pe care fiecare pia emergent l are;
clasificarea societilor de rating, evoluii ale acestora, precum i, exemplificativ, cteva mo-
daliti de analiz bazate pe modele matematice;
termeni i concepte specifice pieelor emergente, instituiile i companiile care monitorizeaz
aceste piee i care furnizeaz analize i rapoarte periodice, instrumente sine qua non pentru toi cei
care sunt implicai n acest domeniu.


Teste-gril

1. Bur sele de valor i concentr eaz:
a) cer er ea i ofer ta de bunur i i ser vicii;
b) cer er ea i ofer ta de mr fur i;
c) cer er ea de capital;
d) ofer ta de capital;
e) cer er ea i ofer ta de capital.

2. Piee emer gente se ntlnesc n:
1) Asia;
2) Afr ica;
3) Amer ica Latin;
4) Eur opa;
5) Asia i Afr ica.
a) 1+4; b) 1+5; c) 1+2+3; d) 2; e) 1+2+3+4+5.

3. Econofizica desemneaz o dir ecie de cer cetar e mult mai pr ecis i concr et, i anume:
1) sisteme sociale;
2) sisteme tehnice;
3) sisteme financiar e;
4) pieele de capital, pieele monetar e, bnci, fondur i de investiii;
5) pieele emer gente.
a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3; d) 3+4+5; e) 5.

4. Esena par adigmei economice actuale dup car e se dezvolt pieele n for mar e pr esupune:
1) pr ivatizar e;
2) democr atizar e;
3) r educer ea bar ier elor comer ciale;
4) apar iia pieelor de capital integr ate ver tical;
5) dispar iia pieelor de capital integr ate ver tical.
a) 1+2; b) 1+2+3 c) 3+4; d) 2+3; e) 1+2+3+4.

5. Ur mtoar ele piee sunt piee emer gente?
1) Cor eea de Sud;
2) Afr ica de Sud;
3) Taiwan;
4) Cor eea de Nor d;
5) China.
a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4; d) 1+2+3+5; e) 3+4+5.


294

Rspunsur i

1e 2e 3d 4e 5d 6e 7b


Sintez

6. Pe baza analizei situaiei venitului naional br ut pe cap de locuitor Banca Mondial nu r ecunoate
clasa de economii:
a) economii cu venit mic, pn la 735 USD;
b) economii cu venit mediu infer ior de la 736 USD la 2.935 USD;
c) economii cu venit mediu super ior de la 2.936 USD, la 9.075 USD;
d) economii cu nivel nalt, mai mar e de 9.075 USD;
e) economii cu nivel nalt, mai mar e de 14.075 USD .

7. Se cunoate c sunt dou tipur i de r iscur i la car e sunt expui investitor ii pe or ice pia. Acestea
sunt:
1) r iscul sistematic sau r iscul pieei;
2) r iscul bancar ;
3) r iscul tehnologic;
4) r iscul nesistematic sau r iscul specific, individual, difer eniat;
5) r iscul politic.
a) 1+2+4; b) 1+4; c) 1+2+3; d) 2+4+5; e) 1+2+5.

295
ANEXA 1
Lista r ilor n cur s de dezvoltar e la 31 decembr ie 2005
1. Afghanistan
2. Albania
3. Algeria
4. Angola
5. Armenia
6. Azerbaidjan
7. Bangladesh
8. Belize
9. Benin
10. Bhutan
11. Bielorusia
12. Birmania (Myanmar)
13. Bolivia
14. Bosnia-Heregovina
15. Bulgaria
16. Burkina Faso
17. Burundi
18. Cambodgia
19. Camerun
20. Insulele Capului Verde
21. Republica Centrafrican
22. China (fr Hong Kong i Macau)
23. Columbia
24. Comore
25. Republica Congo
26. Congo (Republica Democratic)
27. Coreea de Sud
28. Coasta de Filde
29. Cuba
30. Djibouti
31. Republica Dominican
32. Egipt
33. Eritrea
34. Ecuador
35. Etiopia
36. Fiji (Insulele)
37. Gambia
38. Georgia
39. Ghana
40. Guatemala
41. Guineea
42. Guineea-Bissau
43. Guineea Ecuatorial
44. Guyana
45. Haiti
46. Honduras
47. India
48. Indonezia
49. Iran
50. Irak
51. J amaica
52. Iordania
53. Kazahstan
54. Kenya
55. Kiribati
56. Kirghizistan
57. Laos
58. Lesotho
59. Letonia
60. Liberia
61. Lituania
62. Macedoinia
63. Madagascar
64. Malawi
65. Maldive (Insulele)
66. Mali
67. Marshall (Insulele)
68. Maroc
69. Mauritania
70. Micronezia (Federaia)
71. Moldova
72. Mongolia
73. Mozambic
74. Nauru
75. Namibia
76. Nepal
77. Nicaragua
78. Niger
79. Nigeria
80. Uganda
81. Uzbekistan
82. Pakistan
83. Palestina (Autoritatea)
84. Papua Noua Guinee
85. Paraguay
86. Peru
87. Philippine
88. Romnia
89. Rusia
90. Rwanda
91. So Tome i Principe
92. Saint Vincent i Grenadine
93. Solomon (Insulele)
94. Salvador
95. Samoa Occidental (Insulele)
96. Senegal
97. Sierra Leone
98. Somalia
99. Sudan
100. Sri Lanka
101. Suriname
102. Swaziland
103. Siria
104. Tadjikistan
105. Tanzania
106. Ciad
107. Thailanda
108. Togo
109. Tonga (Insulele)
110. Tunisia
111. Tuvalu
112. Turkmenistan
113. Ucraina
114. Vanuatu
115. Vietnam
116. Yemen
117. Iugoslavia
118. Zambia
119. Zimbabwe
Sursa: http://www.uianet.org

296
ANEXA 2
Lista r ilor consider ate dezvoltate dup valoar ea PIB/locuitor
Locul ar a PIB Anul (estimativ)
1 Luxembour g $ 58,900 2004
2 SUA $ 40,100 2004
3 Guer sney $ 40,000 2003
4 Nor vegia $ 40,000 2004
5 Jer sey $ 40,000 2003
6 Insulele Vir gine Br itanice $ 38,500 2004
7 Ber muda $ 36,000 2003
8 San Mar ino $ 34,600 2001
9 Hong Kong $ 34,200 2004
10 Elveia $ 33,800 2004
11 Insulele Cayman $ 32,300 2004
12 Danemar ca $ 32,200 2004
13 Ir landa $ 31,900 2004
14 Islanda $ 31,900 2004
15 Canada $ 31,500 2004
16 Austr ia $ 31,300 2004
17 Austr alia $ 30,700 2004
18 Belgia $ 30,600 2004
19 Regatul Unit $ 29,600 2004
20 Olanda $ 29,500 2004
21 Japonia $ 29,400 2004
22 Finlanda $ 29,000 2004
23 Fr ana $ 28,700 2004
24 Ger mania $ 28,700 2004
25 Insula Man $ 28,500 2003
26 Suedia $ 28,400 2004
27 Ar uba $ 28,000 2002
28 Gibr altar $ 27,900 2000
29 Singapor e $ 27,800 2004
30 Italia $ 27,700 2004
31 Monaco $ 27,000 2000
32 Uniunea Eur opean $ 26,900 2004
33 Andor a $ 26,800 2003
34 Taiwan $ 25,300 2004
35 Emir atele Ar abe Unite $ 25,200 2004
36 Insulele Falkland (Insulele Malvine) $ 25,000 2002
37 Liechtenstein $ 25,000 1999
38 Br unei $ 23,600 2003
39 Spania $ 23,300 2004
40 Noua Zeeland $ 23,200 2004
41 Qatar $ 23,200 2004
42 Insulele Far oe $ 22,000 2001
43 Gr ecia $ 21,300 2004
44 Kuwait $ 21,300 2004
45 Guam $ 21,000 2000

297
46 Isr ael $ 20,800 2004
47 Cipr u $ 20,300 2004
48 Gr oelanda $ 20,000 2001
49 Slovenia $ 19,600 2004
50 Macao $ 19,400 2003
51 Bahr ein $ 19,200 2004
52 Cor eea de Sud $ 19,200 2004
53 Malta $ 18,200 2004
54 Por tugalia $ 17,900 2004
55 Bahamas $ 17,700 2004
56 Por to Rico $ 17,700 2004
57 Polinezia Fr ancez $ 17,500 2003
58 Insulele Vir gine $ 17,200 2002
59 Republica Ceh $ 16,800 2004
60 Bar bados $ 16,400 2004
61 Noua Caledonie $ 15,000 2003
62 Ungar ia $ 14,900 2004
63 Slovacia $ 14,500 2004
64 Ur uguay $ 14,500 2004
65 Mar tinica $ 14,400 2003
66 Estonia $ 14,300 2004
67 Oman $ 13,100 2004
68 Maur itius $ 12,800 2004
69 Insulele Mar iane de Nor d $ 12,500 2000
70 Lituania $ 12,500 2004
71 Ar gentina $ 12,400 2004
72 Polonia $ 12,000 2004
73 Ar abia Saudit $ 12,000 2004
74 Letonia $ 11,500 2004
75 Insulele Tur ks i Caicos $ 11,500 2002
76 Antilele Olandeze $ 11,400 2003
77 Cr oaia $ 11,200 2004
78 Afr ica de Sud $ 11,100 2004
79 Antigua i Bar buda $ 11,000 2002
80 Chile $ 10,700 2004
81 Tr inidad i Tobago $ 10,500 2004
82 Rusia $ 9,800 2004
83 Malaysia $ 9,700 2004
84 Costa Rica $ 9,600 2004
85 Mexic $ 9,600 2004
86 Botswana $ 9,200 2004
Sursa: The World Factbook, http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/rankorder/2004rank.html


298
ANEXA 3

Lista pieelor emer gente la 31 decembr ie 2005

Amer ica Latin
Argentina
Bolivia
Brazilia
Chile
Columbia
Ecuador
Mexic
Paraguay
Peru
Uruguay
Venezuela
America Central

Eur opa Centr al i de Est
Belarus
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Rusia
Slovacia
Ucraina

Asia Centr al Caucaz
Armenia
Azerbaijan
Georgia
Kazahstan
Tadjikistan
Turkmenistan
Krgzstan
Uzbekistan
Eur opa de Sud Est
Albania
Bosnia i Heregovina
Bulgaria
Croaia
Macedonia
Moldova
Romnia
Serbia-Muntenegru
Slovenia
Turcia

Asia
Cambodgea
China
Coreea de Sud
Hong Kong
Taiwan
India
Indonezia
Laos
Malaysia
Philippine
Singapore
Thailanda
Vietnam

Austr alia

Or ientul Mijlociu Afr ica
Egipt
Iordania
Liban
Moroc
Arabia Saudit
Africa de Sud
Tunisia
Emiratele Arabe Unite
MENA Alte ri
Africa Sub Saharian
Sursa: http://www.securities.com/


299
ANEXA 4

Zone geogr afice cu piee emer gente
consider ate atr active pentr u investiiile de por tofoliu

Sursa: http://www.reingex.com/indexen.asp

ANEXA 5

Valoar ea consacr at per ului
27

per dat de ceteni n ultimele 12 luni Valoar ea nominal n
USD
Valoar ea n USD par itatea
puter ii de cumpr ar e 2003
Bolivia 66 190
Camerun 205 560
Ghana 181 1095
Guatemala 147 303
India 102 523
Kenya 50 114
Lituania 195 432
Mexic 111 166
Moldova 86 280
Nigeria 114 280
Pakistan 45 169
Paraguay 36 158
Peru 69 164
Republica Dominican 76 274
Romnia 56 154
Rusia 129 393
Serbia 171 lips date
Togo 46 216
Ucraina 160 860
Sursa: Barometrul mondial al corupiei 2005; Transparency International et Indicateurs de
developement de la Banque Mondiale en ligne, http:-publication.Worldbank.org-WDI.

27
pag, bani negri,

300

A
N
E
X
A

7

I
n
d
i
c
e
l
e

p
e
r
c
e
p
i
e
i

c
o
r
u
p
i
e
i

(
2
0
0
5
)

S
u
r
s
a
:

T
r
a
n
s
p
a
r
e
n
c
y

I
n
t
e
r
n
a
t
i
o
n
a
l


301
ANEXA 7

Lista bur selor din lume
28

BURSE EUROPENE
1. Vienna Stock Exchange, Austria
2. Vienna Stock Exchange 2, Austria
3. WIENER BORSE AG, Austria
4. BXS Brussels Exchanges, Belgia
5. Bulgar ian Stock Exchange, Bulgar ia
6. Var azdin Stock Exchange, Croaia
7. Zagr eb Stock Exchange, Cr oaia
8. Pr ague Stock Exchange, Republica Ceh
9. Cyprus Stock Exchange, Cipru
10. Copenhagen Stock Exchange, Danemarca
11. Tallinn Stock Exchange, Estonia
12. Helsinki Stock Exchange (HSE), Finlanda
13. Helsinki Stock Exchange (HEX), Finlanda
14. Paris Stock Exchange, Frana
15. MATIF, France
15. Frankfurt Stock Exchange, Germania
16. Athens Stock Exchange, Grecia
17. Budapest Stock Exchange, Ungar ia
18. Iceland Stock Exchange, Islanda
19. Irish Stock Exchange, Irlanda
20. Italian Stock Exchange, Italia
21. Milan Stock Exchange, Italia
22. Riga Stock Exchange, Letonia
23. National Stock Exchange of Lithuania, Lituania
24. Luxembourg Stock Exchange, Luxembourg
25. Macedonian Stock Exchange, Macedonia
26. Malta Stock Exchange, Malta
27. Amsterdam Stock Exchange, Olanda
28. Amsterdam Stock Exchange (AEX), Olanda
29. Oslo Stock Exchange, Norvegia
30. War saw Stock-Exchange, Polonia
31. Lisbon Stock Exchange, Portugalia
32. Buchar est Stock Exchange, Romnia
33. Buchar est Stock Exchange, Romnia
34. Moscow Inter bank Cur r ency Exchange, Rusia
35. Belgr ade Stock Exchange, Ser bia (Iugoslavia)
36. Br atislava Stock Exchange, Slovacia
37. Ljubljana Stock Exchange,Inc., Slovenia
38. Barcelona Stock Exchange, Spania
39. Madrid Stock Exchange, Spania
40. MEFF: (Spanish Financial Futures & Options Exchange), Spania
41. Stockholm Stock Exchange, Suedia
42. Swiss Exchange, Elveia
43. Swiss Stock Exchange, Elveia
44. Ukr ainian Stock Exhange, Ucr aina
45. FTSE International (London Stock Exchange), Regatul Unit
46. London Stock Exchange: Daily Price Summary, Regatul Unit
47. Electronic Share Information, Regatul Unit
48. London Metal Exchange, Regatul Unit
49. London International Financial Futures and Options Exchange, Regatul Unit
50. London Stock Exchange, AIM, Regatul Unit

28
Bursele aparinnd pieelor emergente sunt evideniate cu bold.

302
BURSE DIN ORIENTUL MIJLOCIU
51. Tel Aviv Stock Exchange, Israel
52. Amman Financial Market, J ordan
53. Beir ut Stock Exchange, Lebanon
54. Palestine Securities Exchange, Palestina
55. Istanbul Stock Exhange, Tur cia

BURSE DIN AMERICA DE NORD
56. Alberta Stock Exchange, Canada
57. Montreal Stock Exchange, Canada
58. Toronto Stock Exchange, Canada
59. Vancouver Stock Exchange, Canada
60. Winnipeg Stock Exchange, Canada
61. Canadian Stock Market Reports, Canada
62. Canada Stockwatch, Canada
63. Mexican Stock Exchange, Mexic
64. AMEX, SUA
65. New York Stock Exchange (NYSE), SUA
66. NASDAQ, SUA
67. The Arizona Stock Exchange, SUA
68. Chicago Stock Exchange, SUA
69. Chicago Board Options Exchange, SUA
70. Chicago Board of Trade, SUA
71. Chicago Mercantile Exchange, SUA
72. Kansas City Board of Trade, SUA
73. Minneapolis Grain Exchange, SUA
74. Pacific Stock Exchange, SUA
75. Philadelphia Stock Exchange, SUA

BURSE DIN AMERICA DE SUD
76. Bermuda Stock Exchange, Bermuda
77. Rio de Janeir o Stock Exchange, Br azilia
78. Sao Paulo Stock Exchange, Br azilia
79. Cayman Islands Stock Exchange, Insulele Cayman
80. Chile Electr onic Stock Exchange, Chile
81. Santiago Stock Exchange, Chile
82. Bogota stock exchange, Columbia
83. Guayaquil Stock Exchange, Ecuador
84. Jamaica Stock Exchange, Jamaica
85. Nicar aguan Stock Exchange, Nicar agua
86. Lima Stock Exchange, Per u
87. Tr inidad and Tobago Stock Exchange, Tr inidad i Tobago
88. Car acas Stock Exchange, Venezuela
89. Venezuela Electr onic Stock Exchange, Venezuela

BURSE DIN AFRICA
90. Ghana Stock Exchange, Ghana
91. Johannesbur g Stock Exchange, Afr ica de Sud
92. The South Afr ican Futur es Exchange(SAFEX), Afr ica de Sud

BURSE DIN ASIA
93. Shenzhen Stock Exchange, China
94. Stock Exchange of Hong Kong, Hong Kong
95. National Stock Exchange of India, India
96. Bombay Stock Exchange, India
97. Jakar ta Stock Exchange, Indonezia

303
98. Indonesia NET Exchange, Indonezia
99. Nagoya Stock Exchange, J aponia
100. Osaka Securities Exchange, J aponia
101. Tokyo Grain Exchange, J aponia
102. Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE), J aponia
103. Tokyo Stock Exchange, J aponia
104. Kor ea Stock Exchange, Cor eea
105. Kuala Lumpur Stock Exchange, Malaysia
106. New Zealand Stock Exchange, Noua Zeeland
107. Karachi Stock Exchange, Pakistan
108. Lahore Stock Exchange, Pakistan
109. Stock Exchange of Singapor e (SES), Singapor e
110. Singapor e Inter national Monetar y Exchange Ltd. (SIMEX), Singapor e
111. Colombo Stock Exchange, Sri Lanka
112. Sri Lanka Stock Closings, Sri Lanka
113. Taiwan Stock Exchange, Taiwan
114. The Stock Exchange of Thailand, Thailanda

BURSE DIN AUSTRALIA
115. Sydney Futur es Exchange, Austr alia
116. Austr alian Stock Exchanges, Austr alia


304
ANEXA 8
r ile membr e OCDE
La 14 decembrie 1960, douzeci de ri au semnat Convenia cu privire la Organizaia de Coope-
rare i Dezvoltare Economic. De atunci i alte ri au aderat la aceast organizaie. Membrii OCDE i
datele de ratificare a Conveniei:
GERMANIA: 27 septembrie 1961
AUSTRALIA: 7 iunie 1971
AUSTRIA: 29 septembrie 1961
BELGIA: 13 septembrie 1961
CANADA: 10 aprilie 1961
COREEA: 12 decembrie 1996
DANEMARCA: 30 mai 1961
SPANIA: 3 august 1961
STATELE UNITE: 12 aprilie 1961
FINLANDA: 28 ianuarie 1969
FRANA: 7 august 1961
GRECIA: 27 septembrie 1961
UNGARIA: 7 mai 1996
ISLANDA: 5 iunie 1961
IRLANDA: 17 august 1961
ITALIA: 29 martie 1962
J APONIA: 28 aprilie 1964
LUXEMBURG: 7 decembrie 1961
MEXIC: 18 mai 1994
NORVEGIA: 4 iulie 1961
NOUA-ZEELAND: 29 mai 1973
RILE DE J OS: 13 noiembrie 1961
POLONIA: 22 noiembrie 1996
PORTUGALIA: 4 august 1961
REPUBLICA SLOVAC: 14 decembrie 2000
REPUBLICA CEH: 21 decembrie 1995
MAREA BRITANIE: 2 mai 1961
SUEDIA: 28 septembrie 1961
ELVEIA: 28 septembrie 1961
TURCIA: 2 august 1961

305
GLOSAR

A
Achiziie pr in put: Strategie n achiziionarea de aciuni comune; garantnd contractele put (estimnd
c preul lor va scdea i, deci, contractele vor fi exercitate), investitorul va dobndi aciunile vizate;
n caz contrar, el va ncasa premiile.

Acoper ir ea dobnzilor : Element care indic de cte ori profitul brut al unei societi este mai mare
dect suma dobnzilor datorate pentru obligaiunile emise.

Activ: (1) Patrimoniul, totalitatea bunurilor cu valoare comercial sau de schimb posedate de o
persoan, instituie sau societate comercial. (2) Partea bilanului n care sunt evideniate bunurile
posedate de ctre o societate.

Active imediate: Indicator de analiz a lichiditii, format din activele curente cu cea mai mare
lichiditate: numerar, soldul contului ncasri, titluri financiare tezaurizate i achiziionate.

Active intangibile: Active fr form material, cum ar fi: vadul, mrci nregistrate, drepturi de autor,
patente, contracte de exclusivitate, concesiuni, licene, reele comerciale etc.

Active tangibile nete per aciune: Valoarea activelor tangibile nete care revine unei aciuni comune
aflate pe piaa titlurilor financiare, indicnd corecta evaluare a aciunilor. Valoarea activelor
tangibile nete se obine scznd din totalul activelor mrimea activelor intangibile, totalul
obligaiilor de plat i valoarea de rscumprare a aciunilor prefereniale aflate pe pia.

Acionar : Persoan fizic sau juridic care deine aciuni, n virtutea crora i poate exercita drepturi
de proprietar colectiv asupra societii emitente.

Acionar pr incipal: Persoan care deine un numr semnificativ de aciuni cu drept de vot, prin care
poate influena numirea unui director n conducerea societii; un asemenea acionar trebuie s
raporteze organului de stat intenia de a-i tranzaciona aciunile n cauz.

Aciune: (1) Titlu financiar negociabil care confer deintorului poziia de proprietar colectiv asupra
proprietii indivizibile a societii emitente. (2) Unitate de proprietate n fondul mutual.

Aciune pr efer enial cu dividend var iabil: Aciune preferenial al crei dividend este recalculat la
intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, dup o formul predeterminat. Acest tip de
aciune preferenial contrasteaz cu majoritatea aciunilor de acest tip care pltesc trimestrial un
dividend fix. n general, preul aciunilor prefereniale cu dividend variabil nu are fluctuaii mari
(are o volatilitate redus), deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menine tranzacionarea
aciunilor n jurul valorii nominale.

Aciuni aflate pe pia: Aciuni care au depit piaa primar, emise i vndute de o societate i
pentru care emitentul pltete dividende.

Aciuni autor izate: Numrul maxim i tipul de aciuni pe care o societate le poate emite de-a lungul
existenei sale, conform statutului su aprobat de organul de stat competent.

Aciuni blue chip: Aciuni comune ale unor companii mari, bine cunoscute de-a lungul timpului
pentru creterea profitului i plata dividendelor, precum i pentru calitatea managementului, a
produselor i serviciilor. De regul, aciunile blue-chip au preuri relativ mari i randamente
moderate. Termenul blue-chip provine de la jocul de poker, unde jetoanele albastre au cea mai mare
valoare.

306
Aciuni comune: Clas de aciuni emise cel mai frecvent de societi; confer deintorului dreptul de
vot n alegerea Comitetului de Conducere, dreptul la dividende variabile i dein potenial important
de apreciere a preului pe pia.

Aciuni comune cu dr ept de vot r estr icionat (aciuni de tip A): Aciuni cu dividend variabil, cu
drept de vot limitat sau fr drept de vot n Adunarea General a Acionarilor, dar care ncaseaz
dividende egale ca mrime cu cele oferite de oricare alt aciune comun.

Aciuni emise: Suma aciunilor autorizate, vndute i aflate n posesia investitorilor pe piaa secundar,
precum i a celor n curs de distribuie primar.

Aciuni fr dr ept de vot: Aciuni care nu ndreptesc investitorul la vot n Adunarea General a
Acionarilor; sunt emise ca msur de evitare a prelurii i de conservare a puterii de decizie n
mna acionarilor existeni; de exemplu, aciunile prefereniale.

Aciuni pr efer eniale: Aciuni care ofer posesorului prioritate la ncasarea de dividende, nu ns i
dreptul de vot n Adunarea General a Acionarilor.

Aciuni pr efer eniale conver tibile: Aciuni prefereniale care pot fi schimbate (convertite) pe un
numr de aciuni comune la un pre prestabilit.

Aciuni pr efer eniale cu dividend var iabil: Aciuni prefereniale ale cror dividende, exprimate
procentual, se ajusteaz n funcie de dobnda la zi.

Aciuni pr efer eniale cumulative: Aciuni prefereniale ale cror dividende omise la plat se
acumuleaz pn cnd situaia economic a emitentului permite plata lor.

Aciuni pr efer eniale noncumulative: Aciuni prefereniale ale cror dividende omise la plat, din
cauza rezultatelor economice slabe ale emitentului, nu se acumuleaz.

Aciuni pr efer eniale nonpar ticipante: Aciuni prefereniale care primesc dividende fixe,
prestabilite la emisiune.

Aciuni pr efer eniale par ticipante: Aciuni prefereniale care, pe lng dividendul fix, ncaseaz i
un dividend suplimentar, de participare, din cel afectat aciunilor comune.

Aciuni pr efer eniale pr ior itar e: Aciuni prefereniale care ncaseaz dividende naintea tuturor
celorlalte aciuni prefereniale.

Aciuni pr efer eniale r evocabile: Aciuni prefereniale emise cu o clauz prin care emitentul are
dreptul de a cere deintorilor depunerea aciunilor la sediul depozitarului, n vederea rscumprrii
lor la un pre prestabilit.

Aciuni supr aevaluate: Aciuni al cror pre este mai mare dect capitalul investit; pe lng faptul c
nu asigur recuperarea investiiei n cazul dizolvrii societii emitente, astfel de aciuni fac s
scad interesul investitorilor fa de o nou emisiune, blocnd dezvoltarea societii; ca msur de
remediere, societatea va trebui s mreasc activele fr s recurg la investiii noi.

Adaos de comer cializar e: Suma adugat la preul unui titlu financiar pus n vnzare, n vederea
acoperirii cheltuielilor de distribuie i comercializare; adaosul const din onorariu, alocaie,
concesiunea comercializrii i comisioanele pltite.

Administr ar e: Aciunea de distribuire spre vnzare a titlurilor financiare prin intermediul unei
societi financiare numite administrator.

307
Adunar ea anual: Adunare general anual n cadrul creia directorii societii raporteaz
acionarilor rezultatele anului care se ncheie; se alege un nou Consiliu Director, pentru anul
urmtor; acionarii pot cere votarea hotrrilor legate de politica societii; cei abseni voteaz prin
delegarea votului.

Agent: (ec.) Persoan fizic sau juridic care, n numele i pe rspunderea clienilor, contra comision,
se angajeaz n activitatea de solicitare i acceptare a ordinelor de tranzacii. Agentul trebuie s
ntruneasc trei caracteristici de baz: acioneaz n contul clientului i este supus controlului
acestuia; nu are nici un drept asupra proprietii clientului; este dator s respecte ntocmai ordinul
clientului.

Agent de sal: Membru sau angajat al bursei, care execut ordinele de tranzacie n incinta bursei.

Agent de tr ansfer sau depozitar : Banca desemnat de emitent pentru a ine evidena deintorilor de
titluri financiare; emite noile titluri financiare, iar la sediul su are loc transferul de proprietate
asupra titlurilor.

Analiz fundamental: (1) (ec.) Studierea unor indicatori generali, ca venitul naional, inflaia,
dobnzile, omajul; inventar efectuat n scopul prevederii direciei de dezvoltare economic.
(2) (inv.) Analiza bilanului i a balanei de venituri i cheltuieli ale unei societi pe aciuni, n
scopul estimrii preurilor titlurilor financiare emise.

Analiz tehnic: (inv.) Studierea cererii i ofertei de titluri financiare i titluri de mrfuri, pentru a
identifica tendina pieei.

Anun lapidar : Informaie concis, dat publicitii de ctre sindicatul bancar, comunicnd intenia
sa de a comercializa o emisiune primar de titluri financiare.

Apel n marj: Solicitarea fcut de broker ctre client de a depune o acoperire suplimentar n contul
n marj.

Apogeul vnzr ii: Scderea brusc a preurilor n urma panicii create n rndul investitorilor, care i
lichideaz poziiile n timp foarte scurt; marcnd grafic o astfel de situaie, analitii consider c
apogeul vnzrii este semnalul unei piee n refacere, n urcare.

Apr ecier e: Creterea n valoare a unui activ, a unei mrfi sau a unui titlu financiar.

Ar bitr ajor : Persoan care se angajeaz n arbitraj. Dei arbitrager este forma preferat pentru uzul
general, comunitatea financiar folosete frecvent arbitrageur.

As agent (ca agent): Funcia unei firme brokerdealer cnd acioneaz ca simplu intermediar (broker)
ntre clientul su i pe rspunderea acestuia. Pentru acest serviciu, firma primete un comision
stabilit sau o tax. Aceasta este o tranzacie ca agent (agency transaction). Vezi As principal.

Ask (pre cerut): Preul care se cere pentru vnzarea unui titlu.

As principal (ca principal): Rolul unei firme broker/dealer cnd cumpr sau vinde pentru contul
propriu. ntr-o tranzacie obinuit, firma cumpr de la un formator de pia sau de la un broker i
vinde unui client cu un adaos (mark up) corect i rezonabil. Dac firma cumpr de la un client i
vinde unui formator de pia sau unui broker, la un pre mai mare, tranzacia este cu reducere (mark
down). Vezi As agent.

Avalan (la burs): Proces n care activarea i executarea primelor ordine stop pot declana un lan
de tranzacii ale restului de ordine stop, cu efecte asupra preului.

308
Avantaj potenial al unui contr act options tip call: Situaie n care preul de pia al obiectului de
contract call este mai mare dect preul de exercitare a contractului.

Avantaj potenial al unui contr act options tip put: Situaie n care preul de pia al obiectului de
contract este mai mic dect preul de exercitare.

Aver ea acionar ilor sau capitalul asociailor : Totalitatea capitalului care aparine acionarilor ntr-o
societate; suma cu care activele depesc pasivele n bilanul societii pe aciuni.

Aviz de exer citar e: Informare verbal sau scris adresat brokerului de ctre investitorul deintor de
options, avertiznd asupra inteniei sale de a-i exercita dreptul de contract, obligndu-l astfel pe
garantor s-i onoreze contractul.

B
Balana titlur ilor financiar e: Dubla eviden inut de agent sau societatea financiar, pe tipuri de
titluri financiare i pe investitori.

Banca custode: Orice instituie financiar care deine n custodie titlurile financiare i rspunde de
plata dobnzilor i dividendelor ctre investitori.

Banca pltitoar e: Banca desemnat de emitent pentru pstrarea fondurilor provenite din emisiunea
de titluri financiare i pentru plata dobnzilor i dividendelor ctre investitori.

Band: Contract de options triplu un put i dou call din aceeai serie care poate fi cumprat la un
premiu total mai mic dect premiul total al celor trei contracte cumprate separat.

Bear market (pia sub semnul ursului): O pia bursier caracterizat prin cursuri n scdere
durabil.

Beta: (1) Msur a abaterii medii ptratice de variaie a preului unitar fa de o medie a unui grup.
(2) Coeficient, msur a volatilitii individuale a unor titluri financiare comparativ cu un grup
standard, luat ca unitate; orice titlu financiar cu un coeficient beta ridicat este mai volatil dect
piaa i orice titlu cu un coeficient beta sczut indic o reacie mai lent dect variaia pieei; un
investitor precaut, al crui scop principal este pstrarea capitalului investit, se va concentra asupra
aciunilor cu beta subunitar, n timp ce investitorul dispus s-i asume riscuri, pentru a obine un
profit mai ridicat, va cuta s cumpere aciuni cu un beta egal sau mai mare ca 1. (3) Indicator,
mrime relativ de msurare a volatilitii unui portofoliu, n funcie de pia.

Bid (pre oferit): Preul care se ofer pentru cumprarea unui titlu.

Big Bang: Desemneaz momente cruciale din evoluia unor piee financiare: dereglementarea
declanat la 27 octombrie 1886 de ctre Bursa din Londra; unirea pieelor financiare ntr-o singur
pia financiar mondial, proces declanat n SUA (MayDay); restructurarea pieelor financiare n
J aponia, nceput n primvara anului 1888.

Bilet de tezaur : Titlu financiar emis de stat pentru a-i acoperi, prin mprumut, necesiti de bani pe
termen scurt; se emit sub form contabil, pe termene de 13, 26 sau 52 de sptmni; nu sunt
purttoare de dobnd, dar se vnd cu rabat, urmnd ca, la scaden, investitorul s ncaseze
valoarea lor par.

Bilet la or din: Not scris prin care pltitorul se oblig s achite o sum de bani la un termen
prestabilit sau la prezentarea documentului.

309
Bond (obligaiune): (1) Instrument financiar de credit, purttor de dobnd sau cu discount, care
reprezint o datorie pe termen lung, emis de autoritile publice sau de corporaii. Emitentul
pltete dobnda la intervale de timp specificate (de regul, semestrial) i rscumpr obligaiunile
atunci cnd mprumutul este programat s fie rambursat, adic la data scadenei (maturity date) sau
mai devreme, la data rscumprrii (call date). Deintorii obligaiunilor au un document de tip
IOU de la emitent, dar nu au drepturi n cadrul companiei aa cum au acionarii. O obligaiune
poate fi la purttor sau nominativ, n form materializat sau n form dematerializat. O
obligaiune garantat (secured bond) este garantat de un colateral (de exemplu, un activ fix), care
poate fi vndut de ctre deintorul obligaiunii n cazul n care emitentul nu pltete dobnda sau
atunci cnd acestea devin scadente. O obligaiune negarantat (unsecured bond / debenture) este
garantat de integritatea companiei emitente i nu de un anumit colateral. O obligaiune conver-
tibil confer deintorului acesteia dreptul de a converti obligaiunea n alte instrumente financiare
ale companiei emitente la o data viitoare i n anumite condiii prestabilite. (2) De asemenea, n
finane, este obligaia unei persoane de a achita datoria contractat de ctre altcineva, n cazul n
care debitorul nu i ndeplinete obligaiile de plat.

Bon de tezaur : Titlu financiar de credit, negociabil, emis de stat, cu scadena ntre unu i zece ani;
este purttor de dobnd i irevocabil.

Bull market (pia sub semnul taurului): O pia bursier caracterizat prin cursuri de cretere
durabil.

Bur sa: Instituie nonprofit n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu titluri financiare, drepturi i
titluri de mrfuri, executate dup reguli stabilite, obligatorii pentru toi participanii; caracteristica
principal a bursei este ntlnirea n acelai loc i n acelai timp a unei multitudini de cumprtori
i vnztori care tranzacioneaz simultan mai multe obiecte. Fr a efectua tranzacii n folos
propriu, bursa asigur condiiile ca ele s aib loc dup reguli stricte de licitaie, cu participare
egal, nediscriminatorie a partenerilor de pia.

Bur sa de mr fur i: Bursa n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu drepturi i mrfuri fungibile.

Bur sa de valor i: Burs, parte din piaa secundar, n cadrul creia au loc tranzaciile cu principalele
titluri financiare i options existente ntr-o economie naional sau ntr-o zon geografic a unei
ri.

C
Call: Tip de contract options prin care cumprtorul achit un premiu vnztorului, obinnd dreptul
de a cumpra un lot de titluri financiare sau un contract standard de mrfuri, futures, indici i
valute, la un pre de exercitare prestabilit, ntr-o perioad dat. Pe piaa opiunilor: opiune care d
deintorului su dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra activul de baz la un pre prestabilit i
nainte de o anumit dat. n cazul opiunilor pe aciuni, un investitor care consider c preul unei
aciuni va crete substanial, ar putea obine un profit mai mare dintr-o investiie mai mic
cumprnd opiuni call pe acea aciune dect ar obine dac ar cumpra aciunea respectiv. Pentru
vnztor, care trebuie s renune la dreptul su de proprietate asupra aciunilor n favoarea
cumprtorului, cnd opiunile sunt exercitate, acestea pot produce un venit suplimentar.

Capitalizar e: (1) nregistrarea transformrii unui capital n cheltuial pentru un activ de pe urma
creia se ateapt obinerea de beneficii cu o valoare care va depi valoarea capitalului cheltuit.
(2) Proces de transformare a unei pri din profitul rezultat din activitatea unei societi.

Car tel: Grup de societi care, acionnd concertat, influeneaz preul unui produs, prin controlul
produciei sau al desfacerii lui, pe plan naional sau internaional.

310
Casa de Compensaie: Instituie care acioneaz ca intermediar n derularea tranzaciilor cu instru-
mente financiare ncheiate la o burs. Casa de compensaie faciliteaz executarea tranzaciilor prin
transferarea fondurilor, atribuirea livrrilor (n cazul tranzaciilor cu contracte futures) i garantarea
ndeplinirii tuturor obligaiilor contractuale. Ea preia partea opus n toate tranzaciile ncheiate la
bursa respectiv, n sensul c devine cumprtor pentru toate vnzrile, respectiv vnztor pentru
toate cumprrile. De asemenea, ea monitorizeaz zilnic conturile membrilor si pentru a se asigura
c toate ctigurile au fost creditate i toate pierderile au fost debitate. Unele case de compensaie
sunt seciuni integrate ale bursei, iar altele sunt corporaii de sine stttoare.

Ctig maxim pe aciune: Ctig pe aciune, fr capitalizare; indicator calculat n situaia n care tot
profitul obinut ar fi fost mprit acionarilor.

Ctig net pe aciune: Indicator calculat dup capitalizarea unei pri din profitul obinut de societate.

Ctigul pe aciune fr plata impozitelor pe dividende: Ctigul pe aciune calculat n situaia n
care nu se pltesc dividende, prin capitalizarea ntregului profit.

Cec cer tificat/bancar : Cec a crui plat este garantat de banc; o dat certificat, el devine obligaia
legal a bncii, iar suma care acoper plata este imediat retras din contul titularului pentru a
efectua o plat.

Cer er e de nr egistr ar e a unei emisiuni de titlur i financiar e: Cerere naintat organului de stat
desemnat, n scopul obinerii aprobrii de a emite noi titluri financiare.

Cer tificat de depuner e: Titlu financiar nregistrat, negociabil, care atest depunerea unei sume de
bani pe termen fix de la dou sptmni la un an cu dobnd variabil, n funcie de termen.

Cer tificat de depuner e n eur odolar i: Document emis de bnci aflate n afara teritoriului SUA, mai
ales n Europa, dobnzile i principalul fiind pltite n dolari SUA; scadent sub un an, cu valoare
minim de 100.000 de dolari.

Cer tificat de investiie: Document care atest investiia i evideniaz suma de bani investit ntr-un
fond mutual de economii i mprumut.

Cer tificat de par ticipar e: Document care atest dreptul proporional de participare la constituirea
unui patrimoniu comun de asociaii, fonduri sau capital; n unele cazuri poate nlocui originalul
titlurilor financiare.

Cer tificat n gol de aer (la burs): Titluri financiare al cror pre scade dramatic din cauza unor
informaii sau zvonuri privind reputaia economic a emitentului.

Cifr a de afacer i: Vnzri totale din care se scad reducerile acordate pentru aceste vnzri, taxa pe
valoarea adugat, taxele de import i alte impozite legale, vnzrile ntre firmele afiliate sau
filiale; vnzrile totale includ att vnzrile nete, deja ncasate, ct i cele pe credit, care urmeaz a
fi ncasate.

Clas: (1) (inv.) Cuprinde titlurile financiare cu caracteristici comune; cele dou clase principale sunt
aciunile i obligaiunile, fiecare avnd subdiviziuni. (2) Contracte options de acelai tip put sau
call avnd acelai obiect.

Clauz de asigur ar e: Clauz general inclus n contractul de emisiune de obligaiuni, prevznd c,
n cazul neefecturii unei pli la zi, ntreaga sum i dobnzile aferente devin n mod expres
scadente, procedndu-se la executarea silit a emitentului, fr necesitatea interveniei organelor
juridice.

311
Clauz de r evocar e/r scumpr ar e: Clauz specific unor aciuni prefereniale i titlurilor financiare
care exprim relaii de creditare; indic preul i data premergtoare scadenei titlurilor, la care
emitentul poate cere investitorilor depunerea titlurilor, viznd stingerea obligaiilor contractuale.

Coeficientul Alfa: Coeficientul care compar randamentul real al unui fond de investiii cu
performana estimat, la un anumit nivel de risc, de ctre coeficientul Beta. O valoare pozitiv a
coeficientului Alfa indic faptul c performanele fondului sunt mai bune dect valoarea
previzionat de ctre coeficientul Beta. Dimpotriv, o valoare negativ a coeficientului Alfa indic
o performana a fondului mai slab dect performana estimat de coeficientul Beta pentru fondul
respectiv. Formula de calcul a coeficientului Alfa este: Alfa =(F T) Beta x (B T), unde: F =
randamentul total al fondului, T = randamentul bonurilor de trezorerie de 90 de zile, iar B
(benchmark) = randamentul total al celui mai reprezentativ fond de acelai tip (de aceeai
categorie).

Coeficientul Beta: Coeficient care msoar volatilitatea unei aciuni n raport cu piaa aciunilor sau
cu categoria din care face parte. Standard & Poors 500 Stock Index are un coeficient Beta egal cu
1. Orice aciune care are un coeficient Beta mai mare dect 1 este mai volatil dect piaa, i orice
aciune al crei coeficient Beta este mai mic dect 1 se estimeaz c va crete i va scdea mai ncet
dect piaa. Un investitor care este foarte preocupat de conservarea capitalului ar trebui s se axeze
pe aciuni care au un coeficient Beta mic, n timp ce un investitor care este dispus s-i asume
riscuri mari n ncercarea de a obine ctiguri mari ar trebui s caute aciuni care au un coeficient
Beta mare.

Colater al (gar anie): Active fixe sau financiare oferite ca garanie unui creditor de ctre un debitor i
blocate pn cnd mprumutul este restituit.

Comer ciant de sal: Membru al bursei care deine dreptul de tranzacie n sal, persoan acreditat
care execut tranzacii direct n sal, ntr-un cont propriu sau ntr-un cont controlat de el, pe
rspunderea i pe riscul propriu.

Comision: (1) Suma care revine agentului de vnzri din adaosul de comercializare a emisiunii
primare. (2) Suma care revine agentului pentru efectuarea unei tranzacii n distribuia secundar.

Competiie ideal: n teorie, condiie a pieei n care nici cumprtorul, nici vnztorul nu are puterea
de a modifica preul pe pia al unui produs sau serviciu; caracteristicile unei piee perfect
competitive sunt: numr mare de cumprtori i vnztori, bunuri i servicii omogene (similare),
absena discriminrii la cumprare i vnzare, mobilitate total a resurselor productive, libertate
deplin de a intra pe pia.

Condiii de acr editar e la bur s: Condiii minime de ordin financiar i de structur a titlurilor
financiare emise de o societate, ce trebuie ndeplinite pentru a fi acceptate pentru tranzacionare la
burs; difer de la o burs la alta.

Contr a mulimii: Expresie desemnnd strategia unui investitor de a efectua tranzacii la burs
mpotriva cursului urmat de majoritatea investitorilor, el conducndu-se dup ideea c succesele
mari sunt rare i c apar numai acionnd n sensul opus celui urmat de majoritatea investitorilor.

Contr a pieei: Expresie ce desemneaz poziia unui investitor care efectueaz tranzacii cu un curs
opus tendinei generale a pieei.

Contr act cash: Un contract pentru livrare de marf fizic imediat (spot) sau la termen (cash
forward).

Contr act futures: Acord de a vinde/cumpra o cantitate de mrfuri sau instrumente financiare
negociabile la un pre stabilit, la o dat precis din viitor; preul este stabilit n sala de tranzacii
prin strigare; un astfel de contract oblig prile s cumpere i s vnd, dac una dintre pri nu se
asigur printr-o tranzacie de sens opus nainte de data expirrii lui, pentru a ncasa un profit sau
pentru a evita o pierdere.
312
Contr act options (la burs): Contract conform cruia cumprtorul care achit vnztorului un premiu
are posibilitatea, dar nu i obligaia, de a efectua o tranzacie cu titluri financiare, la un pre de
exercitare i la o dat prestabilite; vnztorul se oblig s-i ndeplineasc obligaia sa din contract
atunci cnd cumprtorul se decide s-i exercite dreptul prevzut n contract.

Contr act options expir at: Contract options care ajunge la scaden fr a fi exercitat i care astfel nu
mai are nici o valoare.

Contr olul dividendelor : Limitarea mrimii dividendelor de ctre stat.

Conver tibilitate: Calitatea unui titlu financiar de a putea fi schimbat de ctre deintor contra altor
titluri financiare ale aceluiai emitent; de regul, aciunile prefereniale i obligaiunile pot fi
convertite n aciuni comune.

Cotaia fer m: Oferta de pre la care se va executa tranzacia, n funcie de cantitatea i sursa de
achiziie.

Cotaie infor mativ: Date privind preul de tranzacie al unor loturi standard de mrfuri sau titluri
financiare; indic preul maxim i minim ntre care poate avea loc o tranzacie.

Cotaie la nchider e (la burs): Preul ultimei oferte de cumprare i preul ultimei oferte de vnzare,
ambele consemnate de expert sau de un comerciant, la nchiderea zilei.

Cupon: (1) Segment detaabil al unei obligaiuni la purttor care reprezint un drept de plat a
dobnzii, indicnd cuantumul dobnzii care trebuie pltit, data i locul unde va fi fcut plata. n
general, cupoanele se pltesc semestrial. Ele sunt prezentate agentul de pli al emitentului sau sunt
depuse de ctre investitor la o banc comercial pentru a ncasa plata. (2) Rata dobnzii pltit de o
obligaiune.

Cur s valutar : Preul la care moneda unei ri poate fi schimbat n moneda altei ri; influenat de o
serie de factori, cursul sufer modificri zilnice.

Custode: Banc sau alt instituie financiar responsabil cu operarea i pstrarea n siguran a
numerarului i a instrumentelor financiare din portofoliul unui fond de investiii, unei persoane
fizice sau unei companii care deine astfel de active financiare.

Custodie: ncredinarea condiionat sau voluntar de bani, titluri financiare, bunuri patrimoniale sau
alte instrumente negociabile unei tere pri, pn cnd se ndeplinesc condiiile unui contract.

D
Data declar aiei: Data la care conducerea societii pe aciuni anun oficial existena dividendelor i
intenia de a le plti.

Data lichidr ii tr anzaciei (la burs): Dat stabilit de organul de stat, la care, dup executarea
tranzaciei, prile trebuie s-i onoreze obligaia de plat, respectiv de livrare; nerespectarea ei
duce la ncheierea forat a tranzaciei de ctre broker.

Data livr r ii: Dat pn la care vnztorul trebuie s efectueze livrarea, iar cumprtorul trebuie s
efectueze plata; de obicei, ea este a cincia zi lucrtoare de la data tranzaciei, pentru mrfuri i
titluri financiare emise de o societate pe aciuni, sau a doua zi lucrtoare, pentru titlurile emise de
stat, futures, options i mrfuri.

Data plii: (1) Data la care dividendele sunt distribuite acionarilor. (2) Date scadente ale dobnzii
nscrise pe aversul obligaiunii, intervale regulate la care emitentul se angajeaz s plteasc
dobnzile aferente mprumutului obinut prin emisiunea de obligaiuni.
313
Data scadenei obligaiunii: Dat nscris pe aversul obligaiunii, la care emitentul trebuie s achite
investitorului valoarea mprumutului.

Dator ie dir ect: Datorie a unei uniti administrativ-teritoriale, rezultnd din emisiuni de obligaiuni.

Dealer : Persoan sau firm care, n tranzaciile cu valori mobiliare i alte instrumente financiare
transferabile, acioneaz ca principal. Un dealer tranzacioneaz pentru contul propriu, pe riscul i
pe propria rspundere. Vezi As agent, As principal.

Delegar ea votur ilor : Prevedere statutar prin care investitorii sunt liberi s-i exprime voturile prin
intermediul unui reprezentant n adunarea general a acionarilor; una dintre condiiile acreditrii
aciunilor unei societi, spre tranzacionare, la burs.

Delta: Coeficient de msurare a relaiei dintre preul unei options i preul titlurilor financiare sau al
contractului futures corelate; la un options call, un coeficient delta de 0,5 nseamn o cretere cu o
jumtate de punct a premiului pentru fiecare unitate monetar cu care crete preul aciunilor; la un
options put, premiul crete dac preul aciunilor pe pia scade; pe msur ce se apropie de
expirare, contractele options cu avantaj potenial se apropie de valoarea lui delta egal cu unitatea.

Depuner e de bun-cr edin: (1) (la bursa de mrfuri) Suma minim de bani depus n contul de
siguran, solicitat la tranzacionarea unui contract futures (aprox. 2% 10% din valoarea lui).
(2) (la bursa de valori) Depunere minim cerut de agent unui investitor necunoscut care dorete s
lanseze un ordin.

Desfur ar e: Strategie de cumprare i vnzare simultan a dou contracte, options sau futures, din
aceeai clas, dar cu termene diferite. Desfurarea ofer ambelor pri profituri limitate, cu riscuri
de pierdere limitate.

Desfur ar e bull: Desfurare de contracte options sau futures, care devin profitabile dac preul
obiectelor de contract crete.

Desfur ar e calendar istic: Desfurare de contracte options sau futures cu termene de expirare
diferite.

Desfur ar e flutur e: Desfurare dubl de contracte futures i options, prin care investitorul
cumpr dou contracte i, concomitent, vinde alte dou contracte din aceeai clas, dar cu preuri
i date de exercitare diferite.

Desfur ar ea pr ofitului: Diferena dintre preul cererii i cel al ofertei de obligaiuni; reprezint
comisionul minim acceptat de banc sau de agentul principal care comercializeaz obligaiunile,
pentru acoperirea cheltuielilor de tranzacie.

Dever (turn-over): (1) n Marea Britanie, indicator al activitii bursiere care arat volumul aciunilor
tranzacionate la o burs de valori. (2) n SUA, indicator al activitii bursiere care arat volumul
aciunilor tranzacionate raportat la totalul aciunilor cotate la burs.

Dezavantaj potenial al unui contr act de tip call: Situaie n care preul pe pia al obiectului de
contract este mai mic dect preul de exercitare.

Dezavantaj potenial al unui contr act de tip put: Situaie n care preul pe pia al obiectului de
contract este mai mare dect preul de exercitare.

Discount: (1) Mrimea dobnzii aplicate de banca principal a rii la acordarea de mprumuturi
bncilor care ofer drept garanie titluri financiare emise de stat sau titluri comerciale. (2) Suma
pltit unei bnci care cumpr un efect de comer cu scadena la o dat ulterioar.

314
Distr ibuie pr imar : Vnzarea iniial a titlurilor financiare, de la emitent la investitor, prin
intermediul reelei de ageni i comerciani. (1) nominalizat: restrnge cmpul de distribuie la
persoane nominalizate numai de emitentul care efectueaz nemijlocit vnzarea. (2) anonim:
pentru publicul larg investitor; efectuat fie de emitent, fie prin intermediul sindicatului bancar.

Distr ibuie secundar nr egistr at: Distribuie public de titluri financiare efectuat n favoarea
investitorilor, i nu a emitentului; const n revnzarea ctre public, fr a apela la sindicatul
bancar, a unui lot mare de titluri financiare aflat pe piaa secundar i deinut de mari investitori,
persoane afiliate, societi de investiie etc.; organul de stat nu permite vnzarea loturilor mari de
titluri financiare prin licitaie la burs, ntruct aceasta afecteaz preul pieei.

Dividend inter imar : Dividend declarat i pltit nainte de determinarea profitului anual; majoritatea
societilor se strduiesc s fie constante i-l planific trimestrial, la o mrime de care sunt sigure
c i-o pot permite, reglarea dividendului fcndu-se la stabilirea rezultatelor anului fiscal.

Dividend n aciuni: Dividend pltit sub form de aciuni, nu n bani, n scopul capitalizrii numerarului
astfel economisit; face s creasc numrul de aciuni deinute de public.

Dividend n numer ar: Dividend n bani lichizi, din profitul curent sau acumulat, distribuit acionarilor
i considerat venit impozabil.

Dividende: Parte a venitului net distribuit periodic sub form de bani, aciuni sau alte forme de
proprietate acionarilor unei societi; dividendele trebuie declarate ca venit n anul n care sunt
primite, fiind impozabile la surs.

Dividend yield (Randamentul dividendului): Dividendul anual al unei aciuni comune mprit la
preul de pia al aciunii. De exemplu, dac aciunea comun Exxon se tranzacioneaz la un pre
de 50 $ i pltete un dividend de 3,40 $, atunci randamentul dividendului va fi 3,40 $ / 50 $ adic
6,8%. Aceast valoare reprezint randamentul curent al unei aciuni comune i nu ia n considerare
potenialele ctiguri sau pierderi de capital.

Dr ept de pr eempiune: Dreptul deintorului de aciuni comune ale unei societi de a cumpra cu
prioritate, la pre de subscripie, aciuni dintr-o nou emisiune a aceleiai societi, nainte ca ele s
fie puse pe pia.

Dr ept la vot: Dreptul inalienabil al deintorilor de aciuni comune de a-i exprima poziia prin vot n
cadrul Adunrii Generale a Acionarilor.

E
Emisiune pr imar : Emiterea de titluri financiare n scopul obinerii de mijloace financiare necesare
dezvoltrii.

Emitent: Persoan juridic avnd dreptul legal de a emite titluri financiare n vederea procurrii
capitalului bnesc necesar dezvoltrii.

Eurobond: Obligaiune evaluat n dolari SUA sau n alt valut liber convertibil i vndut
investitorilor aflai n afara rii beneficiare a investiiei. Eurobondurile sunt emise de mari grupuri
financiare internaionale i sunt o important surs de capital pentru societile multinaionale i
guverne.

Exces de vnzr i n absen: Speculaie ilegal constnd n crearea unei oferte artificiale prin vnzri
n absen extrem de numeroase, n scopul reducerii preului.

315
F
Face piaa: A se implica permanent pe o pia prin intrarea, n orice moment, n tranzacii cu produsul
sau serviciul obiect al activitii; astfel, un comerciant care face piaa influeneaz (chiar dicteaz)
mrimea preurilor cererii i ofertei ntr-un segment de pia al domeniului su, n funcie de
interesele sale curente.

Faliment: Bancrut, stare de insolvabilitate a unei persoane fizice sau juridice recunoscut ca atare de
organul judectoresc. (1) voluntar : persoana n cauz i recunoate starea de faliment n faa
organului judectoresc i las la discreia acestuia rezolvarea situaiei. (2) involuntar : unul sau
mai muli creditori prezint organului judectoresc o plngere privind neonorarea la termen, de
ctre debitor, a unor obligaii de plat. n general, n rezolvarea strilor de faliment se aplic unul
dintre urmtoarele procedee: procedeul reorganizrii stare provizorie n care falimentarului i se
permite s rmn n posesia bunurilor deinute, sub controlul organului judectoresc avnd loc
reconcilierea cu creditorii i replanificarea plilor; procedeul lichidrii organul juridic numete
un executor care, ntr-un timp determinat, lichideaz complet bunurile falimentarului i achit
datoriile ctre creditori.

Fr bani: O opiune call (put) la care preul activului de baz este mai mic (mai mare) dect preul
de exercitare.

Financial futures: Termen care desemneaz ansamblul tranzaciilor futures pe titluri financiare, la
care se adaug futures pe valute.

Fir mele saitori: Firme reprezentate n incinta bursei de agenii de intermediere (intermediary clercks)
care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai, acetia
fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele americane,
agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint.

Fia or dinului de tr anzacie: Document ntocmit de broker cu datele eseniale ale unui ordin de
tranzacie lansat de client; legal, se pstreaz un numr de ani ca prob a iniierii i executrii unei
tranzacii.

Fixing: (1) (la mrfuri) Ajustare zilnic a preului curent sau viitor de tranzacie, pe baza cererii i
ofertei, efectuat de un grup specializat care controleaz piaa mrfurilor respective. (2) Operaiune
de stabilire zilnic a cursului valutar.

Fond mutual: Form instituionalizat de concentrare a resurselor bneti disponibile ale indivizilor,
n vederea investirii capitalului astfel format n activiti economico-sociale interne i
internaionale; fondului mutual i sunt interzise investiiile cu grad ridicat de risc, tocmai pentru a
elimina posibilitatea de pierdere a banilor n tranzacii riscante cu titluri financiare.

Fungibile: Instrumente negociabile, la purttor, bunuri sau titluri financiare echivalente, substituibile
i interanjabile.

G
Gar anie: Titlu financiar negociabil, distribuit investitorilor de ctre emitent drept gratificaie i care
permite cumprarea de aciuni comune, la un pre prestabilit, ntr-un viitor determinat; termenul de
exercitare a garaniilor este de pn la civa ani, motiv pentru care ele sunt considerate investiii pe
termen lung.

Gr ad de investiie: Termen utilizat n cotarea obligaiunilor indicate spre cumprare unui investitor
prudent; instituiile de investiii (fonduri de pensii, societi de asigurare, bnci), n calitatea lor de
fiduciari, tind s cumpere obligaiuni cu grad de investiie care asigur integritatea principalului;
316
stabilite n funcie de garaniile contractului, bonitatea emitentului i riscurile investitorilor, cele
mai rspndite cotaii sunt efectuate de firmele Standard & Poors i Moody, din SUA:

S & P Moody
Obligaiuni de cea mai nalt calitate AAA Aaa
Obligaiuni de bun/nalt calitate AA Aa
Obligaiuni poteniale, dar cu efecte contrare A A
Obligaiuni cu grad de investiie mediu BBB Baa
Obligaiuni cu puine caliti, speculative BB Ba
Obligaiuni cu grad de investiie sczut B B
Obligaiuni cu riscuri majore CCC Caa
Obligaiuni de mare speculaie CC Ca
Obligaiuni de cea mai joas calitate C C
Obligaiuni n imposibilitate de plat DDD

H
Hedger: Operator care efectueaz o operaiune de acoperire (hedging).

Hedging: Angajarea unei poziii pe piaa futures opus fa de poziia deinut pe piaa cash (spot)
pentru a nlocui temporar o tranzacie care urmeaz s fie fcut pe piaa cash (spot), ca protecie
mpotriva riscului ca preul s aib o evoluie nefavorabil pe piaa cash. De exemplu, vnzarea
short de contracte futures n anticiparea vnzrii viitoare a unei mrfi pe piaa cash (spot), ca
protecie mpotriva unei eventuale scderi a preului sau cumprarea de contracte futures n
anticiparea cumprrii viitoare a unei mrfi pe piaa cash (spot), ca protecie mpotriva unei
eventuale creteri a preului. Prin cumprarea sau vnzarea short de contracte futures, riscul
modificrii preului este transferat speculatorilor care sunt dispui s accepte acest risc n sperana
obinerii unor profituri rapide.

Hedging anticipat: Realizarea unei operaiuni de hedging nainte de a iniia poziia curent care
trebuie protejat. De exemplu, o firm care tie c va primi fonduri de investiii peste o zi sau peste
o sptmn poate prefera s se protejeze mai devreme mpotriva riscurilor. Sau, un productor
poate dori s se protejeze mpotriva riscului nainte de recoltarea cerealelor, de realizarea unui
produs sau de prelucrarea unei materii prime.

I
Ieir e pe pia: Momentul n care o societate face pentru prima dat o ofert public a aciunilor sale;
proprietatea asupra societii se dilueaz, iar aciunile societii dein, din acel moment, o valoare
pe pia.

Indice: Element statistic compozit care msoar schimbri n economie sau pe pieele financiare,
exprimat n procente, plecnd de la date similare oferite de perioade precedente; mai msoar i
fluctuaiile de pre pe piaa titlurilor financiare i pe cea a mrfurilor, reflectnd preul pieei i
numrul de aciuni pe pia ale societii indexate.

Indici i valori medii de bur s: Valori care prezint intensitatea tranzacionrii celor mai reprezentative
titluri financiare; se calculeaz zilnic, ca medie total sau selectiv a preurilor de baz ajustate sau
ale unei zile. Cei mai cunoscui indici de burs sunt: Dow J ones i Standard & Poors n SUA,
Nikkei n J aponia, Financial Times n Marea Britanie, FAZ n Germania.

Influenar e: Practic incorect a unui broker, de convingere a clientului investitor s intre n tranzacii
cu scopul nedeclarat de a ncasa comisioane suplimentare.

317
Instituie financiar: Instituie care colecteaz fonduri bneti de la public pentru a le plasa n aciuni,
obligaiuni, instrumente negociabile pe piaa monetar, depuneri bancare sau mprumuturi, acordnd
sau nu dobnzi.

Investitor : Persoan fizic sau juridic care, pe rspunderea i pe riscul propriu, investete sume de
bani n activiti economico-sociale, prin comercializarea de titluri financiare, n scopul obinerii de
profit sau de alte avantaje economice.

Investitor taur : Investitor care consider c o anumit valoare mobiliar sau piaa n general va
urma un trend cresctor. Adesea, un investitor poate fi bull pe o anumit valoare mobiliar, dar nu
i pe ntreaga pia sau viceversa.

Investitor ur s: Investitor care consider c piaa unui instrument financiar transferabil sau piaa n
general va urma un trend descresctor. Adesea, un investitor poate fi bear pe un anumit instrument
financiar transferabil dar nu i pe ntreaga pia sau viceversa.

Investiie cu venit fix: Investiie de bani n titluri financiare care aduc un venit prestabilit, cum sunt
aciunile prefereniale, obligaiunile, titlurile financiare de stat etc.

mpotr iva pieei: Expresie desemnnd strategia adoptat de un investitor prin care acesta acioneaz
n direcia opus celei urmate de majoritatea investitorilor, bazndu-se pe raionamentul c dac
cineva consider c piaa va evolua ntr-o anumit direcie, atunci acest lucru nu se va ntmpla
deoarece: (1) majoritatea celor care susin c piaa va crete au toi banii investii i nu mai au
putere de a cumpra, ceea ce nseamn c piaa tocmai nregistreaz un maxim; (2) cei care
previzioneaz scderea deja au vndut, ceea ce nseamn c piaa tocmai nregistreaz un minim i
nu poate dect s creasc.

n afar a banilor : Termen care este folosit pentru a descrie o opiune care nu are valoare intrinsec.
Un investitor care cumpr o opiune n afara banilor sper ca pn la scadena specificat a
opiunii aceasta s devin o opiune n bani pentru a putea fi exercitat. Chiar dac o opiune n
afara banilor nu are valoare intrinsec ea poate avea valoare de pia dat de valoarea de timp a
opiunii.

n bani: Expresie folosit pentru a desemna o opiune care are valoare intrinsec. O opiune call este
n bani dac preul su de exercitare este mai mic dect preul de pia al activului de baz. O
opiune put este n bani dac preul su de exercitare este mai mare dect preul de pia al
activului de baz.

L
La bani: Termen folosit pentru a desemna o opiune al crei pre de exercitare este egal cu preul de
pia al activului de baz.

Lichida: (1) A elimina o poziie din portofoliu; cel mai simplu exemplu l constituie vnzarea unui
titlu financiar i livrarea lui cumprtorului, contra plat. (2) A efectua o tranzacie invers celei
iniiale, existente n cont, anulnd astfel efectele sau obligaiile primei tranzacii.

Lichiditate: (1) Capacitatea unui activ de a fi uor convertibil n numerar. (2) Posibilitatea societii
de a-i achita obligaiile curente fr ncasri adiionale.

318
Licitaie de bur s: Tranzacionare de titluri financiare i mrfuri prin participarea simultan a mai
multor vnztori i cumprtori; preurile la care au loc tranzaciile prin licitaia de burs se stabilesc
spontan, pe baza cererii i ofertei, aplicndu-se proceduri specifice.

Limita var iaiilor zilnice: Limita maxim admis la burs privind coborrea sau urcarea preurilor
pieei de mrfuri i options, pe categorii de contracte, ntr-o zi de activitate.

M
Mandat de ncr edinar e a votului: Atestat cu valabilitate temporar prin care dreptul de vot al
deintorului de aciuni comune este ncredinat unui grup, unor bnci etc., atunci cnd situaia
emitentului este precar sau ca msur suplimentar de control n acordarea de credit.

Manipular e (la burs): Efectuare frauduloas de tranzacii pentru a crea o fals pia activ i pentru
a-i induce n eroare pe ceilali participani la tranzacii, n scopul realizrii de profit.

Mar f mplinit (la bursa de mrfuri): Marfa care aparine cumprtorului ca rezultat al unui contract
futures mplinit i care trebuie acceptat de el ca atare atunci cnd i este livrat fizic.

Mar ket maker (Formator de pia): (1) Persoan sau firm care face activ cereri i oferte pentru o
anumit valoare mobiliar, cumprnd i vnznd n mod continuu pentru contul propriu. De
obicei, formatorii de pia ncearc s obin profit din schimbarea rapid a poziiilor lor n valori
mobiliare i nu din pstrarea acelor poziii n anticiparea unei anumite evoluii a preului.
Specialitii de la bursele de valori i dealerii de pe piaa OTC sunt formatori de pia. Acetia pot
aciona i ca agent. (2) Membru al unei burse de opiuni care tranzacioneaz n contul i pe riscul
propriu. Acest membru este nsrcinat cu rspunderea de a tranzaciona, astfel nct s menin o
pia corect, ordonat i concurenial. El nu poate aciona ca agent.

Markup (adaos): (1) Pe piaa OTC, este diferena dintre preul pltit pentru o valoare mobiliar de un
dealer, i preul la care el vinde ulterior acea valoare mobiliar unui client individual.. Acesta nu
este specificat separat pe confirmarea trimis clientului. Vezi As principal. (2) Cretere a preului
unei valori mobiliare de ctre un dealer datorit schimbrii condiiilor pieei. De exemplu, un dealer
poate decide s aplice un markup unei aciuni deinute n portofoliul su n cazul unei creteri a
pieei aciunilor.

Mr fur i: Bunuri fungibile, cum ar fi cereale, metale sau alimente, comercializate la bursa de mrfuri
sau pe piaa livrrilor imediate.

Mar f (la burs): Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al aceluiai obiect de contract.

Markdown (reducere): (1) Pe piaa OTC, este diferena dintre preul pltit de un dealer, acionnd ca
principal (formator de pia), unui client individual de la care cumpr o valoare mobiliar i preul
la care dealerul poate vinde ulterior aceeai valoare mobiliar unui alt dealer. Vezi As principal. (2)
Scdere a preului unei valori mobiliare de ctre un dealer datorit schimbrii condiiilor pieei. De
exemplu, un dealer de obligaiuni poate decide s aplice un markdown obligaiilor pe termen lung
deinute n portofoliu atunci cnd ratele dobnzii de pia cresc.

Membr ii saitor i: Societi financiare care acioneaz exclusiv n incinta bursei pentru tranzaciile
fcute de membrii plini. Ei nu au dreptul s negocieze n cont propriu i nici s primeasc ordine
de la nemembri sau de la investitori.

Membr u al bur sei: Persoan fizic sau juridic care deine privilegiul de a efectua direct, personal, n
contul su, tranzacii de burs.

319
Mixar e: Procedeu de combinare ilegal a titlurilor financiare depuse n custodie de investitori diferii;
practicat de o banc de investiii sau de un broker, n scopul efecturii de tranzacii, ipotecri sau
al obinerii de garanii n cont propriu.

Multiplicator bancar : Multiplicatorul de creditare care confirm c orice depunere multiplic
posibilitile de creditare de mai multe ori, comparativ cu suma depus iniial.

N
Nivel de r ezisten (la burs): Valoare-record atins de preul de tranzacie al unui titlu de marf sau
titlu financiar; analitii consider c, n condiii normale de pia, atingerea nivelului de rezisten
reprezint punctul-limit la care creterea se va opri, deoarece, la acest punct, oferta va depi
cererea; intensificarea numrului de tranzacii la preuri apropiate de nivelul de rezisten poate
produce depirea lui i stabilirea unui nivel mai nalt.

O
Obligaiune: Titlu financiar negociabil care confer deintorului calitatea de creditor i n virtutea
cruia el are dreptul de a ncasa dobnzi semestriale; la scadena obligaiunii, suma dat cu
mprumut este rambursat investitorului.

Obligaiune conver tibil: Obligaiune care poate fi schimbat cu un numr de aciuni comune, la un
pre prestabilit. De regul, aceast conversie este fcut la cererea deintorului de obligaiuni, nu a
companiei, dei pot avea loc conversii forate din cauza unor evenimente cum ar fi prelurile. n
general, obligaiunile convertibile sunt purttoare de dobnd, ns exist i obligaiuni cu cupon
zero convertibile. Aceste obligaiuni tind s ofere rate ale dobnzii mai sczute dect cele ale pieei
n schimbul posibilitii conversiei acestora ntr-un numr de aciuni comune ale companiei
emitente.

Obligaiune cu cupon: Obligaiune emis n form materializat, prevzut cu cupoane detaabile care
trebuie prezentate emitentului sau agentului de pli al acestuia pentru a ncasa plile semestriale
ale dobnzii. Deoarece aceasta este o obligaiune la purttor, persoana care prezint cuponul are
dreptul s ncaseze dobnda. n Statele Unite, nainte de iulie 1983, majoritatea obligaiunilor
municipale erau emise sub form de obligaiuni cu cupon. Legea a impus ca majoritatea
obligaiunilor municipale vndute de atunci ncoace s fie n form nominativ sau n form
dematerializat pentru ca dobnda lor s fie scutit de impozitul federal pe venit.

Obligaiune cu r abat: Obligaiune tranzacionat sub valoarea sa nominal; evoluia preului
obligaiunilor fiind invers evoluiei dobnzii, dac dobnda crete peste valoarea nominal, atunci
obligaiunea respectiv se va vinde cu rabat.

Obligaiune de stat: Obligaiune care exprim relaia de creditare a statului; emis pe perioade ntre
10 i 30 de ani, revocabil, purttoare de dobnd, negociabil.

Obligaiune emis pe baz de venit: Obligaiune emis n schimbul unei obligaiuni emise anterior,
la reorganizarea unei societi falimentare; dobnzile nu se acumuleaz, iar plata lor depinde de
venitul realizat de la un an la altul.

Obligaiune gar antat de alte titlur i financiar e: Obligaiune garantat prin titluri financiare deinute
de emitent sau de subsidiarii si i depuse n custodia unei bnci.

Obligaiune la pr emiu: Obligaiune tranzacionat peste valoarea sa nominal, cu prim, dobnda
zilei fiind mai mic dect dobnda nominal.

320
Obligaiune per petu: Obligaiune care nu are o dat a scadenei, este irevocabil i pltete
permanent o dobnd constant.

Obligaiune speculativ: Obligaiune neevaluat sau evaluat ca avnd grad de investiie de o
societate cu credit slab sau fr istoric n vnzri i profit; este extrem de volatil i poate aduce
celor dispui s rite profituri mai mari dect o obligaiune cu grad de investiie superior.

Opiune amer ican: Opiune care poate fi exercitat oricnd ntre data cumprrii i data expirrii.

Or din alter nativ: Instruciune care permite agentului ca, ntre dou situaii de evoluie a pieei, s
decid asupra ncheierii unei tranzacii; ordinul alternativ este exclusiv de cumprare sau exclusiv
de vnzare; de exemplu: combinaia unui ordin de vnzare limit i a unui ordin de vnzare
stop.

Or din la pia: Conform instruciunii investitorului, agentul ncheie imediat o tranzacie cu titluri
financiare sau mrfuri la cel mai bun pre posibil al pieei; clientul cere doar executarea cu
promptitudine a ordinului, fr a negocia preul. Are dou variante: de vnzare i de cumprare.

Or din limit la: Instruciune privind executarea unei tranzacii cu titluri de mrfuri sau financiare
de la un anumit pre sau la un pre mai bun. Ordinul are dou faze: faza de ateptare, care dureaz
pn cnd preul pieei atinge limita specificat, i faza de declanare, cnd, devenind ordin de
tranzacie la pia, se execut. Clientul estimeaz c preul va evolua ntr-o anume direcie i
accept riscul ca tranzacia solicitat s nu fie executat, dac piaa nu atinge preul indicat. Ordinul
este lansat pe o perioad cuprins ntre o zi i 6 luni, dup care se autoanuleaz; uneori, el nu este
executat, dac n registrul expertului exist ordine de tranzacii n avans.

Or din stop: Dispoziie de executare, la preul pieei, a unei tranzacii cu titluri de mrfuri sau
financiare, dar numai dup ce piaa a atins valoarea specificat de client, numit i pre stop.
Ordinul de acest tip risc s fie declanat de micrile temporare ale preului, deci s se execute la
cteva puncte mai mici sau mai mari dect preul stop, datorit altor ordine plasate anterior. Valabil
de la o zi la 6 luni, cnd trebuie rennoit. Are dou variante: de vnzare i de cumprare.

Or ganizaia/casa de compensaie: Asociaie a membrilor de clearing, este o instituie care acioneaz
ca intermediar n derularea tranzaciilor cu titluri financiare i de mrfuri care au loc la o burs;
asigur disciplina i garanteaz executarea prompt a tuturor contractelor ncheiate, fiind nvestit
cu puterea de executare silit; este o parte intrinsec a tuturor tranzaciilor care au loc la bursa
respectiv, n sensul c este opozabil fiecrei tranzacii n parte, organizaia fiind cumprtor al
tuturor vnzrilor, respectiv vnztor al tuturor cumprrilor care au loc pe pia.

P
Per ioada de nr egistr ar e: Intervalul de timp de la data naintrii ctre organul de stat a cererii de
nregistrare a emisiunii de titluri financiare pn la data cnd are loc oferta pe pia a emisiunii.

Piaa a patr a: Piaa tranzaciilor directe, ansamblu de relaii de vnzare-cumprare stabilite numai
ntre instituiile i societile de investiii, pentru a evita plata comisioanelor; titlurile financiare se
comercializeaz n blocuri mari, printr-o reea computerizat la care ader cei interesai.

Piaa a tr eia: Piaa n care are loc comercializarea titlurilor financiare de ctre bnci de investiii i
ageni din afara bursei. Fiind tranzacii cu titluri financiare nregistrate la burs, ele trebuie
raportate la burs ntr-un timp determinat de la executare.

Piaa de capital: Pia a tranzaciilor cu titluri financiare emise de ctre stat, societi pe aciuni i
uniti administrativ-teritoriale.

321
Piaa de licitaie: Termen folosit pentru a desemna un sistem prin care instrumentele financiare trans-
ferabile sunt tranzacionate cu strigare deschis prin intermediul brokerilor la bursele de valori, spre
deosebire de sistemul de tranzacionare prin negociere utilizat pe piaa OTC (Over The Counter
Market).
Piaa financiar : Pia pe care au loc tranzacii de capital i credite; include mprumuturi pe termen
scurt, mprumuturi de capital i tranzacii de proprietate.

Piaa inter dealeri: Parte a pieei secundare care cuprinde tranzacii cu titluri financiare/mobiliare care
sunt nscrise la burs; tranzaciile se desfoar n afara bursei de valori, prin reeaua
comercianilor i agenilor. Caracteristic, preurile pe o astfel de pia se formeaz prin negocierea
direct ntre parteneri la fiecare tranzacie n parte; exist mai multe preuri pentru acelai titlu
mobiliar.

Piaa monetar : Pia a tranzaciilor cu titluri comerciale i de stat cu scadena de pn la un an de
zile i a tranzaciilor interbancare de reglare a depozitelor; scopul ei este de a asigura transformarea
continu i reciproc a creditelor pe termen scurt i a sumelor n numerar, reglnd disponibilitile
de plat i credit n economie.

Piaa pr imar : Ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare prin care are loc distribuia primar a
titlurilor financiare de la emitent la investitor, proces n urma cruia societatea emitent obine
fondurile necesare pentru dezvoltare.

Piaa secundar : Ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare de titluri financiare, asigurnd
redistribuirea obiectelor de contract numai ntre investitori; poate s includ i tranzacii care au loc
pe piaa a treia i a patra.

Pia nchis: Situaie a pieei de mrfuri n care contractele futures cu acelai obiect nu sunt
disponibile din cauza limitrii sau lichidrii lor.

Pia taur (n cretere): Pia care, pe o perioad de timp ndelungat, nregistreaz o tendin
general de cretere a preurilor valorilor mobiliare. Pieele n cretere dureaz, de obicei, cel puin
cteva luni i sunt caracterizate printr-un volum mare al tranzaciilor. Deoarece n timpul pieelor n
cretere adesea preurile unor valori mobiliare mai i scad, uneori este greu de estimat dac acest
lucru reprezint sfritul unei piee n cretere sau doar o ntrerupere temporar.

Pia ur s (n scdere): Pia care, pe o perioad ndelungat de timp, nregistreaz o tendin
general de scdere a preurilor instrumentelor financiare transferabile. Pe o pia n scdere indicii
importani, cum ar fi S&P 500, scad cu peste 20%. n cazul aciunilor, o pia n scdere este
cauzat de anticiparea unei activiti economice mai slabe, in timp ce n cazul obligaiunilor, o
pia n scdere este cauzat de creterea ratelor dobnzii pe piaa monetar.

PIT (la burs): Spaiu de forma unui octogon, amenajat n sala de tranzacii, n care au loc tranzaciile
directe ntre agenii de sal, fr intervenia unui specialist sau expert al bursei. Laturile octogonului
desemneaz termene diferite de expirare a contractelor de tip options sau futures.

Politica dividendelor : Deciziile societii de a mpri acionarilor profitul sub form de dividende.

Ponder ea aciunilor pr efer eniale n capitalizar e: Raportul dintre valoarea nominal a tuturor
aciunilor prefereniale i totalul capitalului pe termen lung.

Ponder ea vnzr ilor n absen (la burs): Raport ntre vnzrile n absen efectuate de membrii
bursei i totalul acelorai vnzri efectuate ntr-o sptmn la burs; indicator al tendinei pieei.

Por tofoliu: (1) Totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaie. (2) Totalitatea
tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor. (3) Totalitatea domeniilor de investiii
abordate de fondul mutual.
322
Post (la burs): Spaiu n sala de tranzacii dotat cu mijloacele tehnice necesare, unde au loc licitaiile
unui numr limitat de titluri financiare, licitaii conduse de un expert.

Potenial zer o al unui contr act options: Situaie n care preul de exercitare a contractului i preul
pe pia al obiectului de contract sunt egale.

Poziie: (1) nregistrarea tranzaciei n contul investitorului, pentru a evidenia pierderea sau profitul.
(2) (pl.) Numrul maxim de contracte de mrfuri i options, cu obiect de contract identic, pe care
un investitor l poate tranzaciona dintr-o dat, la burs.

Pr ag de r entabilitate a contr actului de tip call: Limit de la care orice cretere pe pia a preului
obiectului de contract aduce profit cumprtorului; se calculeaz ca sum a preului de exercitare i
a premiului pltit. Pragul de rentabilitate =PE +Pr, unde: PE =pre de exercitare, Pr =premiu.

Pr ag de r entabilitate a contr actului de tip put: Limit de la care orice scdere pe pia a preului
obiectului de contract aduce profit cumprtorului; se calculeaz ca diferen ntre preul de exercitare
i premiul pltit. Pragul de rentabilitate =PE Pr, unde: PE =pre de exercitare, Pr =premiu.

Pr e de exer citar e: Preul convenit n cadrul contractului options la care cumprtorul i poate
exercita dreptul de a ncheia tranzacia; se stabilete n puncte pe unitate sau n pondere valoric
fa de un lot standard de tranzacie.

Pr e ofer it publicului (POP): (1) Preul de vnzare ctre public a titlurilor financiare aflate n
distribuie primar; format din suma ncasat de emitent (capital) i concesiunea comercializrii.
(2) Pre la care aciunile fondului mutual sunt vndute publicului investitor; ca mrime, POP const
n valoarea unitar net a activului plus concesiunea comercializrii; se calculeaz ca raport ntre
valoarea unitar net a activului i ponderea complementar a concesiunii de comercializare.

ii r z i l a i c r e m o c a e n u i s e c n o c % % 100
activului a t e n r a t i un Valoarea
POP
=

Pr e total de exer citar e: Suma total de bani care ar trebui pltit dac o opiune pe aciuni ar fi
exercitat. Pentru a calcula aceast sum, se nmulete numrul de aciuni specificat n contract cu
preul unitar de exercitare.

Pr eul cer er ii unei obligaiuni: Pre maxim la care banca sau agentul principal care comercializeaz
tipul de obligaiuni se ofer s le cumpere.

Pr eul ofer tei unei obligaiuni: Pre minim la care banca sau agentul principal care comercializeaz
tipul de obligaiuni se ofer s le vnd.

Pr eul la bur s: Gama de preuri de tranzacie ntr-o zi de activitate la burs. (1) Pre de deschidere
preul primei tranzacii a zilei. (2) Pre de nchidere preul ultimei tranzacii a zilei. (3) Pre
maxim/minim cel mai ridicat/sczut pre al zilei. (4) Ultimul pre al unei licitaii.

Pr im sau pr emium: Suma peste valoarea nominal a unui titlu de valoare. (1) Sum adiional
pltit vnztorului de ctre cumprtor pentru a intra n posesia unui titlu financiar tranzacionat la
premiu; mrimea primei este diferena dintre preul pieei i valoarea nominal a titlului. (2) (la
opiuni) Suma pltit de cumprtor vnztorului de contract pentru a intra n posesia dreptului de
opiune. (3) (n preluri), suma pltit peste preul pieei pe aciunile societii vizate.

Pr im de conver sie: Diferena dintre preul de pia al unui instrument financiar convertibil i cel al
aciunii comune de baz. Prima de conversie scade, de obicei, pe msur ce preul de pia al
instrumentului financiar convertibil crete. Dac o obligaiune care este convertibil n 50 de
aciuni comune avnd un pre de pia de 22 $ fiecare, se tranzacioneaz la 1400 $, atunci prima de
conversie este de 1400 $ minus 1100 $, adic 300 $. Dac prima este mare, obligaiunea se
tranzacioneaz ca orice instrument financiar cu venit fix. Dac prima este mic, obligaiunea se
tranzacioneaz ca o aciune.
323
Pr incipal: (1) Persoan fizic sau delegat de o persoan juridic, nvestit cu puterea de decizie
asupra tranzaciilor din conturile de investiii. (2) Orice persoan care deine peste 10% din
aciunile cu drept de vot ntr-o societate sau ntr-un fond de investiii. (3) Valoarea par sau suma
nscris pe aversul obligaiunii, reprezentnd valoarea mprumutului acordat ce trebuie rambursat la
scadena obligaiunii, separat de valoarea dobnzii.

Pr ocent or ientativ de 5% (Five percent guideline): Linie orientativ general stabilit de ctre
Consiliul Guvernatorilor NASD care definete corectitudinea pentru orice tranzacie; nu este o
regul sau o reglementare, ci este doar un criteriu aproximativ pentru markups, markdowns i
comisioane.

Pr ospectul emisiunii de titluri financiar e: Document publicat de ctre emitentul de titluri financiare,
care ofer publicului investitor date i detalii privind activitatea sa economico-financiar, structura
conducerii, direciile de utilizare a capitalului ce va fi obinut prin emisiunea respectiv. Este
justificarea economic a emisiunii, oferind informaii privitoare la: performane economice ale
emitentului virtual, situaia financiar, bilanul, raporturi juridice cu clienii, relaii cu sindicatele,
lista principalilor acionari, caracterizri ale membrilor din conducerea societii; dac nu se
constat deficiene n documentele naintate, cererea este aprobat tacit. (1) pr eliminar : prospect
publicat anterior emisiunii, cu scopul de a atrage interesul investitorilor particulari, difuzat
concomitent cu naintarea cererii de nregistrare a emisiunii. (2) final: prospect publicat
concomitent cu emisiunea primar; cuprinde datele din prospectul preliminar plus preul de vnzare
a titlurilor financiare emise.

Punct: (1) La aciuni, mrime egal cu unitatea monetar. (2) La obligaiuni, procent din valoarea
nominal standard a unei obligaiuni, egal cu 10 uniti monetare. de baz: diviziune a punctului,
egal cu a suta parte dintr-un punct.

Put: Tip de contract options prin care cumprtorul achit vnztorului un premiu pentru a obine
dreptul de a vinde un contract standard de titluri financiare, indici, mrfuri sau futures, ntr-un timp
determinat i la un pre de exercitare prestabilit.

R
Randament cur ent: Rata rentabilitii unei obligaiuni, calculat ca raportul dintre venitul din
dobnd i preul de cumprare sau preul pieei. Este rata efectiv a rentabilitii, nu rata dobnzii.
De exemplu, o obligaiune care are o rat a dobnzii de 6% i se tranzacioneaz la 95, se spune c
are un randament curent de 6,32% (60 $ dobnd/950$ preul pieei x 100 =6,32%).

Rapor t pr e/ctig: Raport ntre preul curent al unei aciuni i dividendul pltit de ea n anul
precedent; publicat n cotaiile zilnice ale aciunilor respective; n analize, raportul poate utiliza i
un ctig prevzut sau de perspectiv; investitorul este astfel informat asupra ctigului pltit de
emitent pe aciunile n cauz.

Rata capitalizr ii: Analiza structurii capitalului unei societi, indicnd procentul datoriilor, al
aciunilor prefereniale i al aciunilor comune din total; util n evaluarea riscului relativ pentru
deintorii titlurilor respective.

Rata de conver sie: Numrul de aciuni comune n care poate fi schimbat un instrument financiar
convertibil. Pentru o obligaiune convertibil, rata de conversie se calculeaz ca fiind raportul
dintre preul de conversie i valoarea nominal a obligaiunii.

Rata de subscr ipie: Indic numrul de drepturi necesare unui acionar pentru a cumpra o aciune
nou emis, exercitndu-i dreptul de preempiune; cum la fiecare aciune posedat acionarul
primete un drept, rata de subscripie (Rs) se calculeaz de ctre emitent ca raport ntre numrul de
aciuni (N) deinute de investitori i numrul de aciuni (P) care urmeaz a fi emise: Rs = N/P.
324
Rata dividendului: Ponderea mrimii profitului destinat distribuirii ctre acionari sub form de
dividend n profitul net al unei societi obinut ntr-o perioad contabil; ca mrime, rata
dividendului este complementar ratei de capitalizare a profitului.

Rata vnzr ilor n absen: Ponderea vnzrilor n absen n totalul de vnzri ale unui titlu
financiar; indicator al poziiei bear (82% sau mai mare) sau bull (68% sau mai mic), ocupat de
agentul principal sau de expertul care comercializeaz acel titlu financiar.

Recapitalizar e: Schimbare n compoziia structural a capitalului unei societi, ca rezultat al
emisiunii de titluri financiare diferite.

Reevaluar e sau diviziune inver s: Proces prin care emitentul mrete valoarea par a aciunilor,
reducnd concomitent numrul lor, astfel ca valoarea capitalizat s rmn aceeai.

Registr ator : Societate care ine evidena titlurilor financiare emise, atest originalitatea lor i verific
numrul de certificate aflate n circulaie.

Registr ul exper tului: Document prin care expertul postului de tranzacii din cadrul bursei ine
evidena fiecrei categorii de titluri financiare. Pe pagina stng sunt nregistrate toate ordinele de
la cumprarea limit pn la cumprarea stop; pe pagina dreapt, toate ordinele de la vinde
stop pn la vinde limit. Registrul expertului ofer o imagine de ansamblu a strii pieei n
valoare i volum.

Regulile licitaiei de bur s: Proceduri i prioriti aplicate de expertul postului n vederea desfurrii
nediscriminatorii i ordonate a comercializrii: cererea i oferta sunt lansate cu voce tare,
tranzaciile secrete fiind interzise; cererea cu preul cel mai sczut i oferta cu preul cel mai ridicat
au prioritate la nceperea unei licitaii; prioritate de timp: prima strigare la un pre dat are prioritate
fa de a doua strigare, la pre identic; dac dou strigri au loc n acelai timp, se aplic prioritatea
cantitii celei mai mari; o nou licitaie, la un pre nou, ncepe abia atunci cnd toate tranzaciile
bazate pe un pre anterior s-au ncheiat.

Restabilir e tehnic (la burs): Creteri de scurt durat ale preului titlurilor financiare i mrfurilor,
pre aflat ntr-un proces de declin continuu.

Reeaua naional de comer cializar e a titlur ilor financiar e i de mr fur i: Totalitatea bncilor de
investiii, societilor financiare, agenilor autorizai i investitorilor care efectueaz tranzacii cu
titluri financiare sau de mrfuri, direct sau prin intermediul burselor de valori i mrfuri.

Rezer va de cumpr ar e: Publicat lunar la burs, este suma poziiilor n absen neacoperite i
reprezint o potenial presiune exercitat n vederea creterii preurilor.

Ring (la burs): Spaiu circular din sala de tranzacii n care agenii de sal procedeaz la efectuarea
de tranzacii fr intervenia sau coordonarea unui specialist sau expert al bursei.

S
Scalper: (1) Pe piaa OTC, formator de pia care se aplic tranzaciilor markups i markdowns mari.
Vezi Five percent guideline. (2) Consultant de investiii care angajeaz o poziie long ntr-o valoare
mobiliar nainte de a recomanda investitorilor s cumpere acea valoare mobiliar. Scalperul vinde
apoi n profit dup ce recomandarea sa a determinat investitorii s cumpere i a dus la creterea
preului valorii mobiliare. (3) Pe piaa contractelor futures, trader foarte activ care ncearc s
profite de pe urma variaiilor mici ale preului, cumprnd i vnznd pe termen foarte scurt (n
decursul aceleiai zile de tranzacionare). Acesta tranzacioneaz pentru contul propriu i creeaz
lichiditate cumprnd i vnznd continuu.

325
Scor : (1) Clasificare convenional a solvabilitii unei societi. (2) Parte dintr-o unitate de investiii,
care l ndreptete pe deintor s ncaseze restul din creterea de valoare dup plata prii prime.

Ser ie: (1) Grup de titluri financiare care aparin aceleiai clase i care au aceleai date de maturitate sau
revocare. (2) Contracte options din aceeai clas, avnd date de expirare i pre de exercitare identice.

Sistem de cotar e or dinal: Sistem n care valoarea monetar de exprimare a preului titlurilor
financiare este divizat prin puterea numrului 2, pn la 1/64.

Sistem de cotar e zecimal: Sistem n care valoarea monetar de exprimare a preului titlurilor
financiare este divizat prin puterea numrului 10, pn la 0,001.

Societate de finanar e: Companie care acord mprumuturi acelor persoane fizice sau juridice care nu
se calific pentru creditul bancar. Bucurndu-se de credit, societatea de finanare angajeaz banii
disponibili de la bnci sau alte instituii de pe piaa monetar, prelund riscul la care nu se
angajeaz aceste instituii.

Societate de investiii indir ecte: Societate al crei obiectiv sunt investiiile n titlurile financiare ale
altor societi; se urmrete ncasarea de dobnzi, dividende i creteri de capital, profituri pe care
societatea le distribuie aproape n totalitate acionarilor si. Ceea ce este caracteristic unei
asemenea societi este faptul c nu nregistreaz profit n nume propriu i deci nu este supus
impozitrii pe profit; acionarii care ncaseaz profitul sunt cei care pltesc impozit pe profit.

Societate-mam: Societate care deine un numr suficient de mare de aciuni cu drept de vot n alte
societi, nct poate influena i controla conducerea acestora; avantajul esenial al unei societi-
mam const n faptul c dividendele ncasate de la subsidiari nu sunt taxabile i unele cheltuieli
pot fi trecute n contul subsidiarilor.

Specialist: Membru al NYSE cu dou funcii eseniale. n primul rnd, menine o pia ordonat
pentru aciunile care i-au fost alocate de ctre burs. Pentru a realiza acest lucru, specialistul trebuie
s acioneze contrar direciei de evoluie a pieei, adic s cumpere pentru contul propriu i s
vnd din contul propriu atunci cnd exist un dezechilibru temporar ntre cerere i ofert. n
aceast calitate, specialistul nu ncaseaz comisioane; n schimb el sper s obin un profit din
ceea ce cumpr i vinde n al doilea rnd, specialistul acioneaz ca broker pentru ali brokeri,
executnd ordinele investitorilor lsate la el de ctre ali membri ai bursei. Acestea sunt ordine
limit, ordine stop sau alte tipuri de ordine (cu excepia ordinelor de pia) care sunt departe de
pia i nu pot fi executate imediat. Pentru acest serviciu, specialistul ncaseaz un comision,
numit comision de ring (floor brokerage). n toate cazurile, specialistul trebuie s pun interesul
clientului naintea celui propriu.

Specialist la bur s: Persoan fizic sau juridic, membru sau salariat al bursei, expert autorizat s
conduc tranzaciile din cadrul unui post din sala de tranzacii; menine ordinea pe pia prin
aplicarea regulilor de licitaie; ine evidena tranzaciilor efectuate n cadrul postului; procedeaz la
ajustri de preuri cu ocazia diviziunii sau a plii dividendelor; scoate din eviden ordinele
expirate; execut vnzri n absen; intervine n tranzacii pentru a ncuraja piaa.

Speculant: Persoan care, folosind avantajul primului venit pe pia, intr n tranzacii imediat,
cumprnd o cantitate de produse cu ofert limitat, revnzndu-le apoi la un pre ct mai mare,
obinnd profituri nemeritate; termen aplicabil i consultanilor care, avnd acces rapid la
informaii, intr n tranzacii naintea clienilor, realiznd acelai gen de profit.

Speculaie (la burs): Tranzacii efectuate de o persoan n scopul obinerii de profit, cu asumarea
contient a unor riscuri mai mari dect n cazul unor investiii; tranzaciile speculative se bazeaz
pe strategii de hedging, vnzri n absen, lansarea de ordine stop, contracte futures, options.

326
Spread: (1) Contracte futures: cumprarea unui contract futures simultan cu vnzarea altuia, n
sperana c relaia dintre preurile celor dou contracte se va schimba astfel nct, ulterior, o
vnzare i o cumprare de compensare vor avea ca rezultat obinerea unui profit net. De exemplu,
cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract futures pe aceeai marf, la
aceeai burs, dar cu o alt lun de livrare; sau cumprarea unui contract futures pe o marf i
vnzarea unui contract futures pe o alt marf (gru versus porumb sau porumb versus porcine vii);
sau cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract pe o marf obinut prin
prelucrarea celei dinti (soia versus ulei de soia, respectiv fin de soia). (2) instrumente financiare
de credit: (a) diferena dintre randamentele instrumentelor financiare de credit avnd aceeai
calitate, dar scadene diferite. De exemplu, spreadul (diferena) ntre bunurile de trezorerie pe
termen scurt de 10% i obligaiunile de trezorerie pe termen lung de 14% este 4%; (b) diferena
dintre randamentele instrumentelor financiare de credit avnd aceeai scaden, dar calitate diferit.
De exemplu, spreadul ntre o obligaiune de trezorerie pe termen lung de 14% i o obligaiune de
corporaie pe termen lung, evaluat B, care pltete 17%, este de 3% deoarece riscul unui investitor
este mult mai mic n cazul obligaiunii de trezorerie. (3) Opiuni: strategie cu opiuni n care
investitorul angajeaz o poziie long ntr-o serie dintr-o clas de opiuni i o poziie short ntr-o
serie diferit din aceeai clas de opiuni. De exemplu, un investitor poate realiza un spread
cumprnd 1 XYZ Noiembrie 40 Call i vnznd 1 XYZ Noiembrie 30 Call. (4) Aciuni i
obligaiuni: (a) diferena dintre preul cererii i preul ofertei. De exemplu, dac preul cererii
pentru o aciune este 45$, iar preul ofertei este 46 $ spreadul este de un dolar. Spreadul se
ngusteaz i se lrgete n funcie de cererea i oferta pentru acel instrument financiar; (b)
diferena dintre preul maxim i preul minim al unei valori mobiliare ntr-o anumit perioad.
(5) n distribuirea unei emisiuni de instrumente financiare transferabile: diferena dintre preul pe
care l primete emitentul i preul pltit de investitori pentru acel instrument financiar. Acest
spread este ncasat de sindicatul de distribuire ca plat pentru serviciile sale.

Str igar e (la burs): Metod de ncheiere a tranzaciei prin care fiecare broker de sal trebuie s-i fac
ofertele cu glas tare, pentru a fi auzit de ceilali participani, pn cnd i gsete un partener.

Str uctur a capitalului: (1) Cadrul financiar al unei societi, incluznd obligaiile sale de plat pe
termen lung, obligaiunile prefereniale emise i averea net. (2) Compoziia i sursele capitalului
pe titluri financiare.

Swap cu obligaiuni: Vnzarea unor obligaiuni deinute pentru a cumpra alte obligaiuni. Astfel, un
swap presupune dou operaiuni realizate, n acelai timp, de aceeai persoan: una de vnzare,
cealalt de cumprare.

T
Taxa de nr egistr ar e: Suma achitat de emitent pentru nregistrarea unei noi emisiuni de titluri
financiare.

Titlu financiar acr editat/listat: Titlu acceptat spre tranzacionare de ctre una dintre bursele de valori
oficial recunoscute ale rii; avantajele acreditrii sunt acelea c bursa ofer o pia organizat,
lichiditate, determinare corect a preului, regulamente stricte de protecie a investitorilor; titlurile
financiare neacreditate de burs se tranzacioneaz pe piaa extrabursier.

Titlu financiar infer ior /subor donat: n cadrul aceleiai societi emitente, deine prioritate redus n
reclamarea de venituri comparative cu alte titluri financiare; de exemplu, obligaiunea preferenial
este subordonat unei obligaiuni neasigurate, care la rndul ei este subordonat unei obligaiuni de
ipotecare; din acest punct de vedere, aciunile comune sunt inferioare tuturor titlurilor financiare
emise de o societate.

Trader: (1) Persoan care cumpr i vinde valori mobiliare cum ar fi aciuni, obligaiuni, contracte
futures sau opiuni pentru contul i pe riscul propriu, adic ca dealer sau principal, nu ca broker sau
agent. (2) Speculator. Persoan care cumpr i vinde valori mobiliare sau mrfuri pentru contul i
pe riscul propriu, pe termen scurt, n anticiparea obinerii unor profituri rapide.
327
Tr anzacie cu r abat: Comercializarea titlurilor financiare sub valoarea lor par, emitentul obligndu-
se s achite, la scadena lor, valoarea nominal; specific titlurilor financiare cu dobnd zero i
celor depreciate pe pia n momentul vnzrii.

Tr anzacii de hedging: Strategii n conturi de investiii cu titluri financiare i de mrfuri care cuprind
mpletirea de contracte futures, options i contracte cu livrare n viitor, practicate cu scopul de
substituire/nlocuire/asigurare a altor poziii i contracte ncheiate n prealabil. Strategiile de
hedging sunt menite s reduc sau s anuleze riscul pierderii ce poate surveni prin variaia
preurilor. Pierderile pot surveni din trei direcii: 1) Modificarea valorii activelor, produselor,
materiilor prime deinute sau n curs de luare n posesie. 2) Modificri poteniale ale valorii
serviciilor oferite/cumprate de o persoan. 3) Modificarea posibilitilor de efectuare a plii.
Asigurarea poziiilor din contul de investiii sau mrfuri prin tranzacii de hedging privete:
comercializarea unei mrfi cu livrare n viitor care nu depete valoarea contractului
consemnat n prealabil n contul titularului;
deinerea, comercializarea, la un pre fix a aceluiai obiect de contract poziionat n prealabil
n contul titularului;
n cazul productorilor, existena n urmtoarele 12 luni a unei producii certe, poteniale i
nc necontractate.

U
Ultima vnzar e: Preul la care a avut loc cea mai recent tranzacie a unui titlu financiar; ulterior,
orice vnzare n absen a acestui titlu financiar trebuie s se fac la un pre egal cu sau mai ridicat
dect cel al ultimei vnzri.

Ultima zi de tr anzacie: Ultima zi n care contractele options sau futures mai pot fi negociate, dup
care are loc livrarea obiectului de contract.

Unitate de investiie: (1) Titlu financiar unitar emis de fondul mutual i format dintr-o diversitate
(co) de titluri financiare ale unor emiteni diferii. (2) Titlu financiar unitar emis pe structura unei
singure corporaii, alctuit din prime i score.

V
Valoar e capitalizat a unei emisiuni de cer tificate: Suma ncasat de emitent din distribuia primar
a titlurilor financiare i care se regsete n bilan n contul Capital.

Valoar e capitalizat pe pia: Valoarea unei societi, determinat n funcie de preul aciunilor sale
comune aflate pe pia.

Valoare intr insec a unui contr act options: Mrimea absolut a avantajului lui potenial.

Valoar e n timp a unui contr act options: Mrimea cu care preul pe pia trebuie s creasc (call) /
s scad (put) n timpul rmas pn la expirare, pentru ca respectivul contract s ating pragul de
rentabilitate.

Valoar e de pia: (1) Pre curent al titlurilor financiare la care a avut loc ultima tranzacie, pre la care
cumprtorii i vnztorii tranzacioneaz articole similare. (2) Metod contabil de evaluare a
inventarului n conformitate cu preul curent al pieei.

Valoar e net a activelor fondului mutual: Indicator calculat zilnic, exprimnd rezultatele activitii
de investiii a fondului; const din suma ncasrilor pe aciunile vndute plus suma numerarului
existent n casa fondului minus datorii zilnice achitate i minus suma rambursat investitorilor
pentru aciunile depuse.

328
Valoar e par sau nominal: Suma care va fi pltit la scadena unui titlu financiar sau a unui
instrument negociabil exprimnd relaii de creditare; nscris pe avers, este baza de calcul al
dobnzii.

Valoar e unitar net a activelor fondului mutual: Raportul dintre valoarea net a activelor fondului
mutual i numrul de aciuni deinute de investitori; suma ncasat de un investitor contra unei
aciuni depuse spre rambursare; mrimea valorii unitare nete apare n cotaiile fondului, ca pre al
cererii aciunilor fondului mutual.

Vnzar e n absen sau vnzare din mprumut strategic aplicat de un investitor de vnzare a unui
contract, de care vnztorul nu dispune n momentul ncheierii contractului i pe care el l
furnizeaz cumprtorului procednd la un instrument fizic.

Vnzar e n absen mascat: Utilizarea strategiei de vnzare n absen de ctre un investitor cu
scopul de a beneficia de avantaje fiscale, el deinnd de fapt obiectul contractului.

Venit din apr ecier ea capitalului: Profit ncasat de investitor n urma tranzaciilor cu titluri financiare
i mrfuri efectuate la preuri diferite.

Venit net pe aciune: Profitul net alocat pe fiecare aciune, dup scderea cheltuielilor i a costurilor
din totalul vnzrilor; de obicei, dat n comparaie cu perioada corespunztoare a anului precedent.

Volatilitate: Mrime statistic, definind abaterea variaiilor preului unui element fa de variaiile
preului mediu al grupei din care face parte; o volatilitate mai mare dect unitatea indic o mai
mare instabilitate a elementului fa de cea a grupei.

329

BIBLIOGRAFIE

Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagogic R.A.,
Bucureti, 1997.
Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000.
Anghelache, Gabriela (coordonator), Piee de capital i burse de valori. Teste gril i aplicaii, Editura
Economic, Bucureti, 2003.
Anghelache, Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti,
2004.
Anghelache, Gabriela; Obreja, Carmen, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura ASE, Bucureti,
2000.
Anghelache, Gheorghe, Regimul valorilor mobiliare, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001.
Anghelache, G.; Dardac, N.; Stancu, I., Piee de capital i burse de valori, Editura Adevrul, Bucureti,
1992.
Basno, C.; Dardac, N., Burse de valori. Dimensiuni i rezonane social-economice, Editura Economic,
Bucureti, 1997.
Baye, M.; J ansen, D., Money, Banking and Financial Markets, Editura Houghton Mifflin, USA, 1995.
Bileteanu, Gheorghe i colab., Instrumente financiare ale pieei bursiere, Editura Mirton, Timioara,
2001.
Bjenescu, Titu I., ABC bursier, Editura Polirom, Bucureti, 2002.
Bernstein, J acob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
Bratu, tefan, Bursa de valori internaional, Editura Universitar, Craiova, 1998.
Bratu, tefan, Piee financiare i burse de valori, Tipografia Universitii din Craiova, 1998.
Brezeanu, Petre; Prjiteanu, Bogdan, Gestiunea financiar a portofoliului, Editura Economic,
Bucureti, 2002.
Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997.
Claude-Anni, Duplat, La Bourse pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986.
1996.
Dalton, J ohn M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
Dragot, Victor (coordonator), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economic, Bucureti,
2003.
Drgoescu, E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul,
Chiinu, 1995.
Dufloux, Claude, Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002.
Durand, Michel, Bursa, Editura Humanitas, Bucureti, 1991.
Ftu, Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998.
Fota, Constantin, Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999.
Frncu, Marin, Piaa de capital, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1998.
Gaftoniuc, Simona, Finane internaionale, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2000.
Galiceanu, Ion; Bratu, tefan, Piaa de capital. Teorie i practic, Editura Spirit Romnesc, Craiova,
1997.
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999.
Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997.
Ghilic-Micu, Bogdan, Strategii pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2002.
Gradu, Mihaela, Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti, 1995.
Grigoru, Cornel, Piaa de capital. Mic enciclopedie, Editura Expert, Bucureti, 2001.

330
Halpern, Paul; Weston, J. Fred; Brigham, Eugene F., Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti,
1998.
Hurduzeu, Gheorghe, Achiziii i fuziuni de firme. Cazuri celebre, Editura Economic, Bucureti, 2003.
Hurduzeu, Gheorghe (coordonator), Piee internaionale de capital, Editura ASE, Bucureti, 2002.
Ionescu, Eduard, Piee de capital i titluri de valoare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti,
2003.
J acquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiers et la gestion de portfeuille, Dunod, Paris, 1983.
Popa, Ioan, Bursa, ediia a II-a, Editura Adevrul, Bucureti, vol. I, (1995), vol. II, (1994).
Pop, Cornelia; Ft, Codrua, Societile comerciale deschise, n Buletin economic legislativ, nr. 12
(60, Anul V, Tribuna Economic, Bucureti, decembrie 1998).
Popescu, V., Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Editura Call Clubul Romn, 1993.
Popescu, Vergil; Dumitrescu, Maria-Ana, Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de
burs, Editura VOREEP EX IM, Bucureti, 1994.
Prunea, Petru, Piaa de capital. Cronica provocrii riscului, Editura Economic, Bucureti, 2001.
Sptaru, Liviu, Societile comerciale i piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999.
Stancu, Ion, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996.
Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului (vol. I), Editura Economic,
Bucureti, 2002.
Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJ M, Craiova, 1999.
Stoica, Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura
Stoica, Victor, Sistemul bursier versus sistemul bancar, n Dezvoltarea economic a Romniei,
Aurel Iancu (coordonator), Editura Academiei Romne, Bucureti, 2003.
Stoica, Victor, La Bursa de Valori: majorarea capitalului social consolideaz poziia firmei pe pia,
n Tribuna Economic, nr. 6, miercuri 11 februarie 2004, p. 63-65.
Stoica, Victor, Denominarea leului: un eec previzibil, n Economistul, nr. 1563 (2589), 27-28
februarie 2004.
Stoica, Victor, Monopolul bursier. De ce fuziune i nu competiie?, n Economistul, nr. 1575 (2601),
mari 16 martie 2004.
Stoica, Victor, Piaa bursier global, n Economistul, nr. 1579 (2605), luni 22 martie 2004.
Stoica, Victor, La Bursa de Valori Bucureti majorarea capitalului social consolideaz poziia firmei
pe pia, n Tribuna Economic, nr. 6, miercuri 11 februarie 2004.
Stoica, Victor, Renovri i inovri pe pieele financiare (I i II), n Tribuna Economic, nr. 11,
miercuri 17 martie 2004 i nr. 12, 24 martie 2004.
Stoica, Victor, Tranzacii speculative la Bursa de Valori, n Tribuna Economic, nr. 15, miercuri 14
aprilie 2004.
Stoica, Victor, Stat sau pia?, n Economistul, nr. 1724 (2750), 11 octombrie 2004.
Stoica, Victor, Euroobligaiunile, n Tribuna Economic, nr. 18, 4 mai 2005.
Stoica, Victor, Piaa internaional de capital, n Economistul, nr. 1874 (2900), 18 mai 2005.
Stoica, Victor; Dobre, Cristian, Apetitul srciei: pofta pentru obligaiuni, n Economistul, nr. 1571
(2597), 10 martie 2004.
Stoica, Victor; Murariu, Ioana, Top 10 pe piaa mondial a aciunilor, n Tribuna Economic, nr. 51-52,
2005.
Stoica, Victor; Vduva, Florin, Piee de capital i valori mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de
Mine, Bucureti, 1999.
Stoica, Victor; Galiceanu, Mihaela; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, Editura
Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, ediia a II-a, Editura Economic,
Bucureti, 2002.
Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic,
Bucureti, 2001.
Vcaru, Vasile, Metode de management al pieei de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999.
Vcu, Teodora, Piee de capital i operaiuni de burs, Universitatea Independent Titu Maiorescu,
Bucureti, 1995.
Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999.

331
Vcu-Barbu, Teodora; Dragot, Victor, Piee de capital. Evaluarea i gestiunea valorilor mobiliare,
Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1998.
Wilmott, Paul, Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, Editura Economic, Bucureti,
2002.
Zipf, Robert, Piaa obligaiunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureti, 2000.
* * * An Introduction to Capital Markets and Instruments, Price Waterhouse, 1990.
* * * Bursa de Valori Bucureti. 120 de ani de istorie, Bucureti, noiembrie, 2002.
* * * Codul de Comer din 1840.
* * * Decretul Regal nr. 178 din 13 august 1929.
* * * Hotrrea nr. 35 din 9.12.2002 pentru aprobarea Bugetului de venituri i cheltuieli al CNVM
pe anul 2003.
* * * nalt Decret Regal pentru modificarea legii Camerelor de Comer i Industrie din 1885.
* * * Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri din 4 iunie 1881.
* * * Legea austriac pentru organizarea burselor din 1875 (modificat n 1903).
* * * Legea austriac asupra mijlocitorilor din 1875.
* * * Legea Burselor de Comer din 1904, publicat n Monitorul Oficial, 9 mai 1904 cu modific-
rile ulterioare.
* * * Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori.
* * * Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital.
* * * Legea nr. 513 din 12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen nr. 26 din 13.03.2002
privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare.
* * * Legea nr. 525 din 17.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen nr. 28 din 13.03.2002,
Valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate.
* * * Ordonana de Urgen nr. 27 din 13.03.2002, Pieele reglementate de mrfuri i instrumente
financiare derivate.
* * * Ordonana nr. 23/1996 pentru aprobarea Regulamentului privind funcionarea societilor de
compensare, decontare i depozitare pentru valori mobiliare.
* * * Piaa de capital. Culegere de acte normative, Colecia Juridic, Editura ALL, Bucureti, 1998.
* * * Regulamentul nr. 10/1997 privind transformarea fondurilor deschise de investiii n societi
de investiii, n Monitorul Oficial, 41/30 ianuarie 1998.
* * * REUTERS, Introducere n studiul analizei tehnice, J ohn Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Editura Economic, Bucureti, 2001.
* * * REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, J ohn Wiley & Sons (Asia)
Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000.
* * * REUTERS, Introducere n studiul produselor financiare derivate, J ohn Wiley & Sons (Asia)
Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2001.


332

Redactor: Roxana ENE
Tehnoredactor: Marian BOLINTI
Coperta: Roxana ENE
Marilena BLAN
Bun de tipar: 08.05.2006; Coli tipar: 41,5
Format: 8/61x86
Editura i Tipografia Fundaiei Romnia de Mine
Splaiul Independenei, Nr. 313, Bucureti, S. 6, O.P. 83
Tel./Fax.: 316.97.90; www.spiruharet.ro
E-mail: contact@edituraromaniademaine.ro


Piete de Capital Si Burse de Valori

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete de Capital Si Burse de Valori

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

VICTOR STOICA

ION CORBU IOANA MURARIU

=parametru specific aciunii, care d dimensiunea riscului individual.

S-ar putea să vă placă și