TEMA 1.

PIAŢA DE CAPITAL ŞI ROLUL EI

ÎN ECONOMIA DE PIAŢĂ

1. Conceptele de baza:

 Piaţa financiară

Piaţa financiară cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc emisiunea, circulaţia, schimbul şi
stocarea mijlocită a banilor, executate în mod direct prin instrumentele sale speciale, în scopul
susţinerii întregii activităţi economico-sociale cu capitalul necesar funcţionării şi dezvoltării
producţiei de bunuri şi servicii.
Deoarece categoria juridică de proprietate se situează la baza tuturor activităţilor social-
economice, care se desfăşoară într-un cadru naţional-statal, piaţa financiară sa dezvoltat şi structurat
pe cele două niveluri de referinţă ale organizării acţiunii umane, în piaţa financiară naţională şi cea
internaţională.
Relaţiile stabilite în piaţa financiară sunt cele prin care se asigura susţinerea operaţiunilor
economico-sociale, în funcţie de componentele cererii şi ale ofertei, motivate, în primul rând, de
eficienţa oferită investitorilor, mai întâi prin procesele specifice de emisiune a instrumentelor,
formând ansamblul relaţiilor din piaţa primară şi apoi asigurând circulaţia acestor instrumente între
investitori prin intermediul pieţei secundare. Aceste relaţii pot fi bilaterale, între emitent şi
investitor, în urma cărora, pentru a-şi satisface o nevoie de capitalizare, emitentul, prin emisiunea şi
vânzarea unui instrument financiar se obligă faţă de investitor.
Piaţa financiară, în funcţie de termenul pentru care mobilizează capitalurile, este formată din
două componente:
 piaţa monetară;
 piaţa bancară
 piaţa de capital.
 Piaţa de capital

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se facilitează

dirijarea capitalurilor disponibile şi dispersate din economie către agenţii economici sau entităţile
publice sau private care au nevoie de finanţare.
Ca orice piaţă, care reprezintă locul de întâlnire a cererii şi ofertei pentru un anumit bun, piaţa
de capital are ca obiect tranzacţionarea capitalurilor. Cererea de capital este reprezentată de nevoia
de finanţare pentru activităţi curente sau pentru investiţii, iar oferta de capital este condiţionată de
existenţa unui proces real de economisire, care să genereze un volum de capital disponibil pentru
acoperirea respectivelor nevoi de finanţare.
Deci, piaţa de capital realizează mecanismul de legătură dintre posesorii unui surplus de capital
(finanţatorii sau investitorii) şi cei care manifestă nevoia de finanţare (finanţaţii sau emitenţii).
Fluxurile de capital dintre aceste două părţi sunt puse în evidenţă prin emisiunea şi tranzacţionarea
valorilor mobiliare. Cele două părţi puse în legătură cu ajutorul acestui mecanism, urmăresc scopuri
complementare: rentabilitatea şi lichiditatea, prin rentabilitate înţelegându-se un nivel ridicat al
fructificării capitalurilor, iar prin lichiditate posibilitatea recuperării cât mai uşoare şi rapide a
capitalurilor imobilizate.
Conceptul de piaţă de capital, este unul deosebit de vast şi cuprinzător, cu ample conotaţii. Din
literatura de specialitate se pot identifica, în principal, două moduri de a privi piaţa de capital, în
ansamblul său: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.
Din punctul de vedere al concepţiei anglo-saxone, piaţa de capital împreună cu piaţa monetară
formează în ansamblu piaţa financiară. În acest caz, prin piaţa de capital se face referire la piaţa
valorilor mobiliare1 în ansamblul lor, respectiv la posibilităţile de finanţare pe termen mediu şi lung.

1
securities market (engl.)
Piaţa monetară este astfel definită încât face referire la piaţa care permite accesul la finanţarea pe
termen scurt, prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei efectelor de comerţ, certificatelor de
depozit etc.
Concepţia continental-europeană, spre deosebire de cea anglo-saxonă, defineşte prin termenul
de „piaţă de capital” ansamblul format din piaţa monetară (sau finanţarea pe termen scurt), piaţa
financiară (respectiv finanţarea pe termen mediu şi lung) şi piaţa ipotecară (care este o piaţă
specifică finanţării construcţiilor imobiliare, deci sinonimă finanţării pentru termene foarte lungi de
timp).
În Republica Moldova contemporană, privind prin contextul apariţiei şi dezvoltării pieţei de
capital precum şi prin practica existentă, se poate constata faptul că a fost adoptată concepţia anglo-
saxonă, piaţa de capital fiind o componentă a pieţei financiare.
Trăsăturile caracteristice ale pieţei de capital:
1. Caracterul deschis, accesibilă tuturor celor care doresc accesul (condiţionat de respectarea
regulilor existente), iar plasamentul valorilor mobiliare se realizează în marea masă a
investitorilor, fără restricţii şi în mod public;
2. Produsele tranzacţionate pe această piaţă sunt instrumente emise pe termen mediu şi lung;
3. Produsele pieţei, respectiv valorile mobiliare, pot fi transferate liber, prin negociere, de la
un posesor la altul, dând astfel posibilitatea investitorilor să poată vinde oricând un produs la
un preţ stabilit, la un moment dat de piaţă;
4. Accesul la piaţă este intermediat, practic punerea în legătură a investitorilor cu emitenţii,
sau a investitorilor între ei făcându-se cu ajutorul unor intermediari.

 Piaţa monetară

Piaţa monetară este „locul” de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt şi
foarte scurt – de la maxim 360 de zile la 24 de ore sau mai puţin – cu cererea pentru astfel de
capitaluri. Această piaţă – foarte dinamică – asigură finanţarea pe termen scurt a nevoilor temporare
care apar la societăţile care derulează activităţi în interes public (public Utilities) şi la administraţiile
centrale şi locale. De asemenea, la piaţa monetară fac apel băncile pentru a-şi acoperi deficitul
temporar de resurse – partea de piaţă la care băncile fac apel se numeşte piaţa interbancară. În plus,
piaţa monetară poate servi şi persoanele fizice – dacă acestea consideră că trebuie să facă apel la ea;
dar persoanele fizice sunt servite mai ales prin intermediul băncilor. Principalii intermediari – şi
totodată utilizatori şi ofertanţi de resurse – care acţionează pe această piaţă sunt băncile comerciale.
Acestea concentrează în bună măsură capitalurile – în special sub forma depozitelor bancare – şi pe
care le oferă spre utilizare celor care caută astfel de resurse.
Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de nivelul de dezvoltare economică al
ţării pe care este grefată. Totodată, piaţa monetară şi tranzacţiile ce se derulează pe această piaţă
sunt foarte sensibile la modificările înregistrate de rata dobânzii practicată de banca centrală pentru
atragerea capitalurilor disponibile şi respectiv pentru utilizarea acestora. Ratele de dobândă ce pot fi
utilizate ca rate de referinţă pe piaţa monetară pot fi:
 rata de reescont practicată de banca centrală;
 rata oferită pentru cei care plasează bani în titluri de stat pe termen scurt – titluri folosite
pentru colectarea resurselor necesare finanţării nevoilor administraţiei centrale; de obicei,
rata dobânzii la titlurile de stat cu scadenţa în 3 luni este considerată rata dobânzii liberă de
risc;
 o combinaţie a acestor două rate, indexată cu rata inflaţiei acolo unde este cazul.
Dezvoltarea economică şi globalizarea relaţiilor comerciale, precum şi globalizarea circulaţiei
fluxurilor de capital au făcut ca piaţa monetară să devină, la rândul ei, una globală şi disponibilă 24
din 24 de ore oricărui agent economic şi/sau investitor care i se adresează. Procesul de globalizare
al pieţei monetare se realizează – de fapt – prin intermediul pieţei valutare.
Finanţarea activităţilor economico-sociale constituie funcţia principală a pieţei monetare şi este
asigurată prin intermediul creditului bancar, derulat fie prin moneda naţională, fie prin valute
străine. Complexitatea activităţilor din această piaţă a determinat constituirea de segmente
specializate în activităţi bancare cum este cazul pieţei valutare, specializată în efectuarea
operaţiunilor de plată rezultate din relaţiile internaţionale, utilizând instrumentele contractelor de
tranzacţionare valutare şi forward.
Una din funcţiile principale ale pieţei monetare constă în aceea de a consolida instrumentele
individuale ale pieţelor ipotecare şi de mărfuri în vederea tranzacţionării lor pe piaţa capitalului,
unde poate îndeplini funcţia de custode, depozitar, administrator şi investitor.
Caracteristicile identice ale instrumentelor utilizate şi comunitatea procedurilor din pieţele
monetare interne şi internaţionale au dat naştere la o relaţie specifică instituţiilor bancare denumită,
piaţa interbancară, prin intermediul căreia discrepantele dintre cererea şi oferta monetară şi valutară
curentă sau la termen, plăţile şi încasările în favoarea clienţilor sunt rezolvate prin intermediul
relaţiilor de colaborare şi participare instituţională derulate prin instrumentele monetare depozite,
forward, report, contracte de sindicalizare bancară.

 Piaţa bancară

Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare nonnegociabile a căror

lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între posesorii de disponibilităţi
băneşti şi utilizatorii de fonduri, pe baza relaţiilor de credit. Rolul acestei pieţe este de absorbţie a
excedentului de active monetare ale celor care economisesc şi care doresc să dispună de
posibilitatea retragerii lor în orice moment.
Având în vedere faptul că o afacere are nevoie în permanenţă de finanţare, se pot identifica
două modalităţi de realizare a acestui lucru:
a) apelarea sistemul bancar prin intermediul creditelor contractate de la o bancă, sau,
b) finanţarea prin intermediul sistemului pieţei de capital, prin emisiunea de valori mobiliare.
Pentru o mai bună apreciere a alternativelor existente, se impune realizarea unei succinte
comparaţii între cele două modalităţi, rezultând câteva aspecte importante:
În primul rând, piaţa de capital oferă un număr mult mai mare de alternative atât pentru
investitori, cât şi pentru emitenţi, în ceea ce priveşte posibilităţile de plasare, respectiv, atragere a
capitalurilor. În piaţa bancară, opţiunile investitorilor pentru plasarea capitalurilor disponibile sunt
limitate, rezumându-se la depozite sau achiziţionarea certificatelor de depozit emise de bănci.
Emitenţii nu au altă alternativă decât contractarea unor credite.
Dacă pentru investitori plasamentele de capital în sistemul bancar sunt oarecum lipsite de risc
sau au un risc minim (existând de multe ori legi prin care statul protejează direct deponenţii în cazul
falimentului, garantând în limita unui plafon maxim sume depuse), pe piaţa de capital investitorii
vor trebui să-şi asume numeroase riscuri. Evident, profiturile potenţiale ale investitorilor sunt direct
proporţionale cu riscul asumat.
În cazul emitenţilor, aparent situaţia se prezintă invers decât la investitori: în cazul apelării la
credite bancare, riscul asumat (respectiv neplata ratelor la credit sau nerambursarea împrumutului)
este considerabil mai ridicat decât în cazul finanţării prin intermediul emisiunii de acţiuni. Printr-o
emisiune de acţiuni, emitentul va accede la o formă de finanţare „nerambursabilă” şi chiar dacă nu-
şi va îndeplini întocmai şi la timp obiectivele nu va fi supus aceluiaşi tip de sancţiuni imediate ca în
cazul sistemului bancar. Bineînţeles ca nu este de dorit în nici o situaţie ca emitenţii să nu-şi
îndeplinească obiectivele de afaceri şi investiţionale, aceste nerealizări reflectându-se nefavorabil în
valoarea de piaţă a acestora.
În al doilea rând, în cazul sistemului bancar, alocarea resurselor disponibile de capital poate fi
făcută uneori preferenţial şi neperformant din punctul de vedere al eficienţei alocării resurselor. Mai
mult chiar, în acest caz se poate spune că un număr redus de persoane decid uneori în mod subiectiv
(chiar şi respectând întocmai normele de creditare specifice) pentru alocarea unor sume importante,
ceea ce poate conduce la apariţia unor cazuri de influenţare negativă a procesului de alocare a
capitalurilor. Pe piaţa de capital, criteriul unic de alocare al capitalurilor este performanţa. În
această situaţie nu există norme care să-ţi impună dacă un emitent are dreptul sau nu să fie finanţat,
sau dacă există un plafon maxim de finanţare; decizia aparţine doar investitorului, care va fi
întotdeauna în căutarea eficienţei maxime de alocare şi plasare a capitalurilor disponibile. În
schimb, tot acest proces de căutare a oportunităţilor pieţei, va conduce la costuri suplimentare de
timp şi financiare din partea investitorului.
În al treilea rând, dacă vorbim despre sistemul bancar, se remarcă faptul că emitenţii şi
investitorii nu sunt nici o dată în contact direct. Nici unii, nici ceilalţi, nu sunt informaţi despre
provenienţa capitalurilor, respectiv destinaţia acestora. Alocarea resurselor financiare este făcută de
către bănci, care se interpun ca un paravan opac între posesorii de capital şi cei aflaţi în căutarea
surselor de finanţare. Prin piaţa de capital această legătură dintre investitori şi emitenţi este directă
şi transparentă. Chiar dacă accesul pe piaţa de capital este intermediat, acest lucru se face doar
pentru respectarea caracteristicii de piaţă organizată, dar hotărârea de investire este unilaterală şi
directă. Fiecare investitor decide ce valori mobiliare va achiziţiona şi în ce cantitate.
În fine, în cel de-al patrulea rând, nu putem să nu ţinem cont de faptul că băncile sunt în
esenţă societăţi, obţinând profitul, în principal, din diferenţa dintre dobânzile active şi cele pasive.
În acest fel, nici cei care doresc să obţină un credit şi nici deponenţii, nu vor beneficia de avantajele
unui sistem eficient. Sistemul pieţei de capital nefiind supus aceleiaşi presiuni de obţinere de profit,
va oferi deopotrivă investitorilor şi emitenţilor posibilităţi superioare de rentabilizare a fluxurilor
financiare.
În concluzie, cele două modalităţi de plasament amintite anterior, prezintă deopotrivă beneficii
şi dezavantaje pentru investitori şi emitenţi. Decizia de a apela la un sistem sau altul, depinde de
fiecare parte. Totuşi, piaţa de capital oferă posibilităţi mai ieftine şi mai facile de finanţare pentru
emitenţi, iar pentru investitori oportunităţi mai avantajoase de plasare şi fructificare a resurselor
financiare disponibile, dar în condiţiile existenţei unui risc mai ridicat.
În afară de principala contribuţie a pieţei de capital şi anume aceea de a transforma
disponibilităţile financiare pe termen scurt în capitaluri pe termen mediu şi lung, nu se pot trece cu
vederea şi alte contribuţii benefice asupra economiei:
 eficienţa de alocare a investiţiilor;
 accesul societăţilor noi sau recent înfiinţate la capitaluri;
 descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei;
 mobilizarea economiilor dispersate din economie;
 solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale.
Practica din Moldova pune în evidenţă opţiunea pentru concepţia anglo-saxonă, potrivit căreia
piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism
de legătură între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează două obiective
complementare:
 rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;
 lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.
Surplusul monetar obţinut prin rentabilitate dă posibilitatea unor noi investiţii în active cu grad
ridicat de lichiditate. Îmbunătăţirea structurii activelor din economie şi accelerarea rotaţiei
capitalului investit în acestea reprezintă factorul de sporire a rentabilităţii.
Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături:
 este o piaţă deschisă, în sensul că plasamentul este efectuat în marea masă a investitorilor,
iar tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public;
 produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung. Pe piaţa de capital banii sunt
investiţi pe o perioadă mai mare de un an, în timp ce pe piaţa monetară, resursele sunt utilizate
pentru finanţări pe termen scurt;
 valorile mobiliare, ca produse ale pieţei, se caracterizează prin negociabilitate şi transfer,
abilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a
vinde oricând produsul respectiv la un preţ specific condiţiilor pieţei, sau care rezultă din negociere
la un moment dat;
 tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediată. Intermediarii au un rol
important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu investitorii sau a investitorilor ce
deţin valori mobiliare în portofoliu cu cei care doresc să le cumpere. Riscul investiţiei aparţine
întotdeauna investitorilor şi nu emitenţilor (schema nr.1).

Piaţa bursieră şi extrabursieră

Intermediari

Valori Fonduri
mobiliare băneşti

Emitenţii bani VM Deţinători

de valori mobiliare de capitaluri

Cererea Oferta
de capital de capital

Sursa: G. Anghelache, „Bursa şi piaţa extrabursieră”, ed. Economica, Bucureşti, 2000, p. 13.

Schema 1.1. Poziţia intermediarilor pe piaţa de capital

 Funcţiile pieţei de capital

Funcţiile generale ale pieţei de capital sunt determinate de legaturile complexe pe care le
are aceasta cu activităţile de constituire, funcţionare şi dezvoltare a entităţilor economice, de
finanţare alternativă a producţiei şi investiţiei reale şi de asigurare a lichidităţii produselor
derivate necesare celorlalte segmente ale pieţei financiare.

Funcţia de capitalizare
Aceasta funcţie consta în concentrarea şi dirijarea de capitaluri noi spre finanţarea
investiţiilor, pentru activităţile de dezvoltare şi funcţionare a agenţilor economici şi se
realizează prin intermediul segmentului primar al pieţei de capital.
Piaţa primară cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc procesul de intermediere a
plasamentelor iniţiale de capital bănesc prin emisiunea de titluri şi instrumente, distribuite
public în scopul capitalizării utilizatorilor de fonduri, al finanţării unor activităţi legate de
funcţionarea şi dezvoltarea economico-socială, ca şi în cel al iniţierii de operaţiuni cu produse
financiare derivate.

Funcţia de redistribuire
O dată încheiată distribuţia primară, emitentul titlurilor financiare îşi poate derula
programul de investiţii, iar relaţia emitent – investitor stabilită prin conţinutul instrumentului
financiar este tranzitivă, ea rămâne valabilă în sensul că emitentul trebuie să răspundă
eventualelor revendicări ale posesorului titlurilor, chiar şi în situaţia în care acesta se schimbă
ca persoană. Deţinerea unui titlu financiar înseamnă, în primul rând, asumarea riscurilor de
credit, operaţionale, ale emitentului şi ale pieţei, ale aprecierii celorlalţi participanţi la piaţa
privind potenţialul de câştig oferit de emitent. Prin atitudinea lor, investitorii apreciază daca
merită sau nu să investească într-o anumită valoare mobiliară, iar numărul celor interesaţi de a
schimba permanent titlurile creează lichiditatea acestora.
Procesul circulaţiei continue a instrumentelor, de la un deţinător la altul, formează
segmentul de piaţă numit piaţa secundară şi răspunde cerinţei de redistribuire continuă a riscului
şi profitului între investitori, prin organizarea mecanismelor de transfer ale proprietăţii asupra
titlurilor financiare, punând la dispoziţia investitorilor două sisteme de schimb, unul centralizat
şi altul OTC.
 Este demn de menţionat că pe piaţa din Statele Unite s-au format deja segmentele pieţei a
treia şi a patra ca subdiviziuni ale celei secundare, astfel piaţa a treia cuprinde tranzacţii cu
titluri listate pe o piaţă reglementată, dar care sunt tranzacţionate pe piaţa OTC, iar piaţa a patra
cuprinde tranzacţiile efectuate prin înţelegeri directe.

Funcţia de conexiune – asigurare – reglare

Rezultatele economice obţinute de un emitent care a utilizat capital public pentru
constituire, funcţionare sau dezvoltare, influenţează atitudinea şi aprecierea investitorilor faţă
de aceste rezultate, care se vor reflecta în preţul şi lichiditatea titlurilor emise. O anumită
performantă a unei societăţi emitente de titluri va fi judecată şi apreciată ca atare nu numai de
acţionarii săi, ci şi de ceilalţi investitori, ca şi de societăţile cu care aceasta este conectată în
aval sau amonte. De asemenea, fenomenele economice la nivel naţional vor influenţa condiţiile
generale în care au loc producţia şi investiţiile, rezultatele acestora se vor reflecta în calitatea şi
cantitatea mărfurilor prin direcţiile şi mărimea variaţiilor de preţ, ale căror influente se vor
transmite şi valorilor mobiliare.
Tranzacţionarea acestor instrumente pe piaţa de capital creează posibilitatea ca investitorii
sa ia atitudine, să-şi promoveze interesele prin mecanismele pieţei utilizând unele instrumente,
pentru a limita efectele nedorite, cauzate de asumarea de obligaţii prin alte instrumente, sau
fapte economice. Faţă de piaţa monetară, piaţa de capital prezintă avantajul organizării unor
sisteme de tranzacţionare aflate simultan în serviciul unui număr nelimitat de participanţi.

2. Structurarea pieţei de capital

Piaţa de capital în ansamblu, datorită diversităţii produselor tranzacţionate, a diferitelor
proceduri de tranzacţionare, a termenelor de decontare a tranzacţiilor diferite sau a modului de
formare a preţului, poate fi structurată în raport de numeroase criterii:
a) după modul în care se emit şi se tranzacţionează valorile mobiliare, piaţa de capital
cuprinde două segmente importante:
 piaţa primară, care semnifică segmentul de piaţă unde se emit valorile mobiliare,
respectiv se pun în vânzare pentru prima dată. Piaţa primară furnizează resursele financiare
necesare emitenţilor. Această piaţă permite transformarea economiilor în resurse financiare pe
termen lung.
Piaţa primară reprezintă locul unde resursele financiare disponibile prin intermediul
procesului de economisire sunt transformate în capitaluri pentru termen lung, de care vor
beneficia solicitatorii de fonduri.
În cadrul pieţei primare sunt distribuite pentru prima oară valorile mobiliare emise de către
solicitatorii de fonduri, către primii deţinători. În general, acest segment al pieţei de capital este
unul extrem de specializat, accesul nefiind întotdeauna posibil pentru toate categoriile de
investitori, existând de multe ori restricţii în ceea ce priveşte capacitatea financiară, bonitatea
etc.
Există trei categorii de participanţi la piaţa primară de capital:
 solicitatorii de capital (societăţile publice sau private, statul, administraţiile centrale şi
locale);
 ofertanţii de capital (bănci, fonduri de pensii, societăţi de asigurări, societăţi de
investiţii financiare, persoane particulare);
 intermediarii (societăţi de brokeraj, bănci, societăţi de investiţii financiare) care asigură
distribuirea titlurilor emise către solicitanţi.
Solicitatorii de capital, care reprezintă emitenţii de valori mobiliare, vor apela la serviciile
unui intermediar, care să se ocupe de toate aspectele specifice implicate de realizarea cu succes
a operaţiunii de punere în vânzare a noilor acţiuni sau obligaţiuni emise. Astfel, emitenţii vor
reuşi să atragă resursele financiare de pe piaţă, dar numai făcând publice toate informaţiile
referitoare la respectiva ofertă, înainte de începerea derulării acesteia.
 Un alt aspect al pieţei primare este acela că oferă cadrul necesar şi posibilitatea societăţilor
închise să se transforme în societăţi deţinute public, prin realizarea unei oferte publice primare
de vânzare de valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni convertibile etc.).
 piaţa secundară, înţeleasă ca locul unde se tranzacţionează valorile mobiliare emise în
prealabil pe piaţa primară; piaţa secundară oferă posibilitatea investitorilor de a-şi modifica
opţiunile de investiţii ori de câte ori doresc acest lucru.
Piaţa secundară de capital oferă suportul pentru buna funcţionare a pieţei primare, prin
intermediul burselor de valori sau ale pieţei extrabursiere. Practic ar fi de neconceput existenţa
pieţei primare fără piaţă secundară sau invers. În primul caz, nu ar exista prea mulţi investitori
care să fie de acord să investească în nişte valori mobiliare care n-ar mai putea să le vândă, căci
nu ar avea unde, iar dacă nu ar fi piaţa primară, nu ar exista obiectul tranzacţionării pentru piaţa
secundară.
Pe această piaţă, investitorii au posibilitatea de a vinde în orice moment acţiunile,
obligaţiunile sau alte instrumente financiare deţinute în portofoliu sau de a achiziţiona altele
noi.
Un rol important pe această piaţă îl au intermediarii reprezentaţi de societăţile de brokeraj
sau societăţile de servicii de investiţii financiare – SSIF (cum sunt denumite în prezent în
România). Aceşti intermediari au responsabilităţi în:
 intermedierea în comerţul cu valori mobiliare, executând ordine de vânzare sau
cumpărare în contul clienţilor;
 vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare în nume propriu;
 respectarea obligaţiilor asumate în cazul distribuirii de titluri emise pe piaţa primară.
Obiectivele unei pieţe secundare sunt concretizate, în primul rând, de protecţia
învestitorilor, care este realizată prin transparenţă, reglementare şi supravegherea pieţei şi
concomitent asigurarea unei lichidităţi cât mai ridicate pentru valorile mobiliare care fac
obiectul tranzacţiilor.
Piaţa secundară este o piaţa organizată de capital şi oferă o serie de avantaje, precum:
 oferă informaţii concludente referitoare la nivelul şi mişcarea preţului de piaţă;
 informaţiile despre produsele tranzacţionate şi despre emitenţi sunt distribuite în marea
masă a investitorilor;
 oferă informaţii suplimentare legate de perceperea mediului economic privit din
interiorul şi exteriorul pieţei de capital.
b) după obiectul tranzacţiilor se deosebesc:
 piaţa acţiunilor, unde se tranzacţionează acţiuni ordinare sau acţiuni preferenţiale
emise de societăţi comerciale, precum şi a valorilor mobiliare derivate din acestea. Fluxurile
financiare generate de acţiunile ordinare sunt în directă legătură cu rezultatele economice ale
emitenţilor şi nu întotdeauna prezintă un caracter regulat;
 piaţa obligaţiunilor, pe care se tranzacţionează numeroase tipuri de instrumente de
credit. Acestea presupun plăţi regulate ale dobânzii (cuponului) precum şi rambursarea întregii
valori a împrumutului la scadenţă;
 piaţa contractelor futures, pe care se tranzacţionează instrumente financiare care au
stabilită scadenţa la o dată viitoare. Aceste instrumente financiare se numesc contracte la
termen. În cazul când aceste contracte se tranzacţionează prin negociere directă şi nu sunt
standardizate, se numesc contracte forward;
 piaţa contractelor cu opţiuni (options), unde se negociază instrumente financiare cu
livrare condiţionată, aceste instrumente fiind denumite contracte cu opţiuni. Acest tip de
contract poate fi executat de opţiunea deţinătorului, care plăteşte o primă pentru acest beneficiu.
Există două tipuri de opţiuni: de cumpărare (call option) sau de vânzare (put option). Opţiunea
de cumpărare permite deţinătorului să cumpere activul suport al contractului de la vânzător.
Opţiunea de vânzare acordă posibilitatea deţinătorului să vândă activul suport al contractului
către cel care a emis respectiva opţiune.
 c) după modul de formare al preţului valorilor mobiliare tranzacţionate se întâlnesc două
tipuri de pieţe:
 pieţe de licitaţie, care întotdeauna presupun existenţa unui conducător al licitaţiei.
Acesta poate fi o persoană fizică sau un calculator electronic. Pe aceste pieţe ordinele pentru
efectuarea tranzacţiilor sunt comunicate sau introduse conţinând informaţii privind preţul şi
cantitatea dorite. O tranzacţie se efectuează atunci când există un ordin de cumpărare şi un
ordin de vânzare care conţin acelaşi preţ de execuţie. Vânzătorii şi cumpărătorii nu cunosc
identitatea celor cu care realizează tranzacţiile, deci se poate spune că piaţa este impersonală;
 pieţe de negociere, sunt acele pieţe unde preţul valorilor mobiliare tranzacţionate se
formează prin negocierea directă dintre vânzători şi cumpărători. Aceştia iau legătura unii cu
ceilalţi comunicându-se cantităţile şi preţul la care doresc să încheie tranzacţia. Cu toate
acestea, nu întotdeauna în cazul realizării unei tranzacţii se poate cunoaşte identitatea
contrapărţii, căci intermediarul declară doar dacă acţionează în nume propriu sau pentru un
client. Acest tip de piaţă se mai numeşte şi „Over-the-counter” deoarece este localizată la
„ghişeele” birourilor brokerilor sau dealerilor care activează pe tot cuprinsul unei ţări, care ţin
să comunice între ei prin telefon, fax sau computer.
 în funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor încheiate, identificăm:
 pieţe la vedere (cash), unde valorile mobiliare se tranzacţionează cu livrare şi plată
imediată. În realitate, termenul de decontare poate varia de la o zi până la o săptămână, în
funcţie de reglementările fiecărei pieţe în parte. În România, tranzacţiile la vedere pe piaţa de
capital se decontează în a treia zi lucrătoare de la momentul încheierii (T+3);
 pieţe la termen, care presupun decontarea tranzacţiior, respectiv livrarea activului şi
plata acestuia, la un termen ulterior, stabilit de comun acord între cumpărător şi vânzător.
Aceste pieţe includ deopotrivă tranzacţii realizate la un termen ferm precum şi cele realizate la
un termen condiţional.
 Cererea şi oferta de capital
Mişcarea fondurilor în economie se poate, aşadar, realiza în două modalităţi:
 prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a
resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare indirectă;
 prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară-
finanţare directă;
În cazul finanţării directe se pun în circulaţie titluri financiare şi, o dată cu ele, se stabileşte
o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri şi cumpărătorii
acestora, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societăţi industriale şi comerciale
publice şi private, alte categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare şi de asigurări,
instituţii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională.
Cererea de capital se poate grupa în:
a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni economice în
diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de
dezvoltare, constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor
financiar-bancare naţionale şi internaţionale.
b) cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii resurselor interne,
restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar şi
de cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia
preţurilor, creşterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor.
Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiară. Aceştia pot fi grupaţi astfel:
a) după activitatea desfăşurată:
 guverne centrale şi locale;
 întreprinderi publice şi particulare fără profil financiar;
 bănci comerciale şi alte instituţii bancare;
 instituţii monetare centrale etc.
 b) după scopul urmărit:
 finanţarea industriei şi gospodăriei comunale;
 petrol şi gaze naturale;
 transport şi servicii publice;
 bănci şi finanţe;
 organizaţii internaţionale;
 scopuri generale.
Structura cererii a suferit importante modificări sub influenţa unor factori care au pus la
îndoială soliditatea unor împrumuturi acordate anterior şi solvabilitatea unor debitori.
Ca urmare, cererea unor ţări în curs de dezvoltare, afectate în mod deosebit de majorarea
preţului la resurse energetice, a fost primită cu reticenţă, concomitent cu aprecierea necesităţii
împrumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplată.
În acelaşi timp, nerambursarea unor împrumuturi acordate anumitor firme din ţări vest-
europene s-a repercutat asupra pieţei internaţionale de capital, de care majoritatea băncilor
afectate de această nerambursare erau puternic angajate.
Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia
deţinătorilor de venituri, după ce îşi satisfac necesităţile de consum.
Oferta de capital aparţine deţinătorilor de capitaluri: societăţi comerciale, bănci, case de
economii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentată de
disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care se caută un plasament cât mai avantajos.
Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de economisire. Economiile devin ofertă pe
piaţa de capital numai daca posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de fructificare, adică
dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori.

3. Modelele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare

 Modele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare în ţările dezvoltate

Aceste modele de funcţionare sunt prezentate din punctul de vedere al intermediarilor
financiari care acţionează pe respectivele pieţe financiare.
Formele de organizare ce vor fi prezentate în continuare se bazează pe existenţa a 3 mari
principii de funcţionare a pieţelor de capital. Aceste 3 principii sunt:
a. Principiul separării activităţii burselor de valori şi a pieţelor extrabursiere de
activitatea bancară. Acest principiu a fost introdus în SUA prin Securities Act din 1933.
Această reglementare este cunoscută şi sub denumirea de Legea Glass – Steagal. Ideea acestui
principiu a fost reluată de Japonia în Securities and Exchange Law emisă în 1948. Acest
principiu al separării se regăsea, în general, în ţările din Europa Centrală şi de Est în perioadele
de reluare a activităţii burselor de valori - aşa cum a fost cazul României şi al Ungariei.
Ideea centrală a acestui principiu este aceea că numai societăţile specializate, adică
societăţile de brokeraj şi investment banks sunt autorizate să intermedieze tranzacţii cu valori
mobiliare, atât pe pieţele primare, cât şi pe pieţele secundare de capital. Acest principiu îşi are
originea în crahul bursier din 1929 când o serie de societăţi bancare (comerciale) – americane şi
nu numai – au pierdut depozitele constituite de clienţii lor, ca urmare a speculaţiilor bursiere în
care respectivii bani au fost angajaţi şi înghiţiţi odată cu prăbuşirea valorilor în bursă. Acest
principiu este unul al prudenţei. Băncilor comerciale nu li se permite să angajeze – în mod
direct – nici propriile capitaluri, nici pe cele ale deponenţilor în plasamente pe pieţele de
capital, primare sau secundare, având în vedere riscul ridicat ce se asociază acestor investiţii.
Tot acest principiu limitează posibilitatea participării băncilor comerciale la formarea
capitalului societăţilor de brokeraj precum şi la creditarea acestora. Evident, societăţile de
brokeraj pot să ia bani cu împrumut de la băncile comerciale pentru derularea activităţii lor
curente, cât şi pentru a acoperi cumpărările de valori mobiliare pe credit realizate de clienţii lor.
Dar acest al doilea tip de împrumuturi este strict supravegheat de banca centrală şi de
autoritatea care supraveghează piaţa financiară – în special pieţele secundare de capital. Totuşi,
exact acest al doilea tip de credite acordate de băncile comerciale societăţilor de brokeraj a
condus la discuţii aprinse în anii '80 şi '90 cu privire la abrogarea legii Glass – Steagal şi a
principiului separării. Autorităţile americane au rămas însă ferme pe poziţie şi principiul
continuă să existe în SUA şi Japonia. Autorităţile din ambele ţări consideră că protecţia micilor
depunători este mai importantă.
Acelaşi principiu al separării se menţine – cel puţin în SUA – şi în ceea ce priveşte
activitatea societăţilor specializate în intermedierea tranzacţiilor pe pieţele pentru derivate
financiare. Băncile comerciale nu au acces direct nici pe acest gen de pieţe şi nici nu pot
participa cu un procent ridicat de capital la societăţile de intermediere sau la societăţile
specializate în decontarea şi compensarea tranzacţiilor. Ideea de bază a acestei separări rămâne
prudenţa şi protecţia clienţilor băncilor comerciale – în special a micilor depunători.
b. Principiul băncii universale. Acest principiu acţionează în mai multe ţări din Europa
Occidentală. Conform acestui principiu, băncile comerciale se pot angaja atât în operaţii
comerciale, tradiţionale de concentrare a resurselor băneşti şi acordarea lor cu împrumut celor
care au nevoie, cât şi în plasamente pe piaţa de capital atât în nume propriu, precum şi în
numele clienţilor lor, la acestea adăugându-se operaţiile de intermediere a tranzacţiilor pe piaţa
de capital. Sistemul de organizare bazat pe acest principiu este lipsit – în general – de prezenţa
instituţiilor specializate strict în intermedierea tranzacţiilor. Sub incidenţa acestui principiu,
reglementările care guvernează piaţa de capital – şi piaţa financiară în general – sunt elaborate
de organismele de supraveghere a activităţii bancare. Se mai constată un grad mare de
autonomie a instituţiilor care operează în diverse sectoare de piaţă – acestea fiind organisme cu
autoreglementare.
Ţările în care piaţa de capital – şi in extenso piaţa financiară – funcţionează după principiul
băncii universale sunt: Germania, Austria, Belgia, Danemarca, Finlanda, Luxemburg, Norvegia,
Portugalia, Suedia şi Elveţia. Funcţionarea acestui principiu este posibilă fără a pune în pericol
micile economii, deoarece băncile în cauză oferă o gamă variată de produse, iar clienţii lor
trebuie să aleagă şi să decidă asupra gradului de risc la care doresc să se supună. Evident, rolul
consilierilor pentru investiţii este foarte important. Aceleaşi societăţi bancare efectuează
operaţii şi pe piaţa derivatelor financiare.
c. Principiul acţiunii mixte – acest principiu a fost caracteristic Marii Britanii, Canadei şi
Australiei, iar de la jumătatea anilor '90 a fost adoptat şi de unele ţări din Europa Centrală şi de
Est (inclusiv România şi Ungaria). Principiul mixt presupune coexistenţa societăţilor bancare
comerciale – care pot efectua operaţii de intermediere şi plasamente pe piaţa de capital - şi a
societăţilor specializate în intermediere – cum sunt societăţile de brokeraj şi investment banks –
care acţionează atât pe piaţa de capital, cât şi pe cea a derivatelor financiare.
Principiul mixt presupune o reglementare strictă a activităţii bancare, dar care permite
băncilor să se organizeze pe divizii specializate pe diverse activităţi cum ar fi: divizia pentru
servicii bancare comerciale; divizia pentru intermedierea plasamentelor pe piaţa primară de
capital; divizia pentru plasamente pe piaţa secundară de capital şi cea a derivatelor financiare.
Viabilitatea acestui principiu a fost pusă la îndoială în cursul anului 1995, când Banca
Barings a ajuns în pragul falimentului datorită speculaţiilor realizate de divizia specializată în
tranzacţii pe pieţele pentru derivate financiare. Şeful respectivei divizii – cu sediul la Singapore
– a transferat bani din alte surse pentru a acoperi o parte din pierderi. Apoi, realizând că nu
poate să facă faţă pierderilor pe care le-a provocat a părăsit Singapore cu o destinaţie
necunoscută. Banca a fost – în cele din urmă – preluată de grupul ING care de la acea dată
poartă numele ING Barings. Acest lucru a fost posibil deoarece celelalte două divizii ale Băncii
Barings derulau afaceri sănătoase şi profitabile.
Totuşi, acest principiu a rezistat acestei lovituri, deoarece este unul flexibil şi – totodată –
suficient de sever în impunerea reglementărilor care asigură protecţia micilor deponenţi şi a
micilor investitori. Există, în prezent, tendinţa ca acest principiu să devină unul acceptat de
majoritatea ţărilor lumii, deoarece procesul de globalizare din ultimii 10 ani are nevoie de
flexibilitatea principiului mixt.
 Deşi se tinde spre aplicarea – în organizarea pieţelor financiare – a principiului mixt, cele 3
principii încă există şi cunoaşterea lor este necesară atât datorită distincţiilor care se
înregistrează de la ţară la ţară, cât şi datorită faptului că fiecare dintre ele are aspecte pozitive şi
negative ce trebuie luate în considerare în evoluţia viitoare a pieţelor financiare din întreaga
lume.

 Modelul de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova

În ţara noastră, piaţa de capital, de certă perspectivă în următorii ani, este azi o piaţă
incipientă, în formare, cu implicare redusă în economia reală, competitivă şi aflată de multă
vreme în involuţie. Ca atare, ea are caracteristicile unei pieţe emergente neperformante: este o
piaţă mică, cu capitalizare redusă, puţin lichidă, cu atractivitate, eficienţă, profitabilitate şi
stabilitate reduse.
Situaţia rezidă şi în trecutul istoric, în faptul că piaţa de capital fiind incompatibilă cu
economia de comandă, a fost desfiinţată. Reapariţia sa în perioada de tranziţie s-a făcut deci pe
un loc total gol. Comparativ, reconstrucţia în noile condiţii a pieţei bancare a avut unele
premise favorabile, în perioada economiei socialiste a existat un sistem bancar, evident, adaptat
la condiţiile specifice de atunci; în perioada de tranziţie la economia de piaţă, sistemul bancar a
putut fi reconstruit şi adaptat din mers, în conformitate cu noile cerinţe.
În ceea ce priveşte piaţa de capital, bursa şi celelalte instituţii ale sale, acestea nu puteau
supravieţui în economia socialistă; structura organizatorică şi instituţională a economiei nu a
permis aceasta. Piaţa de capital presupune obligatoriu proprietatea privată a întreprinderilor şi
mai ales organizarea pe scară largă a întreprinderilor ca societăţi pe acţiuni. Se ştie că originile
istorice ale pieţei bursiere, mai întâi neorganizată, apoi instituţionalizată, sunt legate de nevoia
transformării acţiunilor deţinute de investitori la diferite companii în bani lichizi, pentru
reinvestirea lor în alte domenii sau pentru alte nevoi. Înfiinţarea bursei de valori în Moldova
impunea deci reorganizarea economiei pe baze capitaliste, în primul rând, trecerea la
proprietatea privată şi reorganizarea pe scara largă a întreprinderilor ca societăţi pe acţiuni.
Piaţa de capital din Moldova a progresat considerabil în ultimii ani:
 a fost deschisă Bursa de Valori a Moldovei;
 prin finalizarea aşa-numitului „program de privatizare în masă”, toţi cetăţenii republicii
au devenit la un moment dat – direct sau indirect-acţionari.
Cu toate acestea, piaţa de capital moldovenească, nici cea primară şi nici cea secundară, nu
a ajuns încă la nivelul aşteptărilor şi speranţelor noastre. În dezvoltarea lor se confruntă cu
diverse probleme, dintre care pe câteva vom încerca să le analizăm în cele ce urmează, după o
trecere în revistă a unor premise strict necesare dezvoltării lor ulterioare.
Principala problemă a pieţei de capital în Moldova poate fi sintetizată printr-o întrebare:
„Noi avem piaţă de capital, însă economia reală este pregătită pentru aşa ceva?”.
Principalele motive ale unei rămâneri în urmă a pieţei de capital în Moldova faţă de
ţările din jur ţin tocmai de dezvoltarea economiei reale şi de problemele încă nerezolvate cu
care aceasta se confruntă.
Implementarea mecanismului bursier s-a făcut, în bună măsură la insistenţele repetate ale
organismelor internaţionale, într-un moment când mecanismele economiei de piaţă încă nu
funcţionau corespunzător în Moldova. BVM a fost creată esenţialmente ca o instituţie, fără să
existe o preocupare la fel de susţinută pentru a asigura premisele economice ale funcţionalităţii
bursei.
Evident, crearea bursei de valori a devenit necesară după faza privatizării în masă, pentru a
conferi lichiditate noilor deţinători de acţiuni, dar la acel moment nu erau îndeplinite de fapt
condiţiile economice strict necesare pentru ca mecanismul bursier să funcţioneze în Moldova.
Deşi în 1995 am fost ultimii din Europa Centrală şi de Est care am înfiinţat bursa de valori,
apariţia instituţiei bursiere tot a devansat crearea condiţiilor ce ţineau de economia reală pentru
asigurarea funcţionalităţii pieţei de capital. În condiţiile în care mecanismul bursier este, cu
excepţia mecanismului cursului de schimb, expresia cea mai evoluată a economiei de piaţă, este
de neconceput şi fără sorţi de izbândă funcţionarea normală a bursei fără existenţa unei
economii de piaţă autentice.
În consecinţă, pentru a putea vorbi de o piaţă de capital eficientă în R.Moldova, trebuie
asigurate unele premise economice, care ţin de funcţionarea economiei în condiţii de piaţă, deşi
trebuie subliniat că existenţa economiei de piaţă reprezintă o condiţie necesară, dar nu şi
suficientă pentru dezvoltarea acesteia.
 În primul rând, este vorba de preponderenţa proprietăţii private în economia
moldovenească, în toate sectoarele de activitate. Proprietatea privată, în principiu, aduce cel
puţin patru surse potenţiale de eficienţă:
 disciplina pieţei financiare;
 mai buna apărare a intereselor posesorilor de capital, prin urmărirea de către
conducerea societăţii a obiectivelor exclusiv comerciale;
 dispariţia inconvenientelor proprii controlului statului;
 atragerea de buni manageri prin oferirea de salarii mari.
 Convertibilitatea deplină a monedei naţionale este, de asemenea, o condiţie necesară
a dezvoltării pieţei de capital. Ea este, de altfel, presupusă de existenţa unei economii de piaţă
funcţionale, întrucât convertibilitatea monetară sintetizează economia de piaţă. Dincolo de
faptul că în sine convertibilitatea măsoară – pentru fostele ţări socialiste – avansul înregistrat în
atingerea economiei de piaţă, o monedă convertibilă credibilă este necesară şi pentru a atrage
investitorii străini.
 Liberalizarea fluxurilor de capital este nu doar o premisă a dezvoltării pieţei de capital
în Moldova, ci şi o precondiţie a aderării noastre la Uniunea Europeană. Aceasta nu este însă
posibilă decât în condiţiile controlării deficitului balanţei comerciale şi de plăţi, al dezvoltării
economiei şi al atingerii stabilizării macroeconomice. Fără îndeplinirea unor asemenea
precondiţii, mai ales în condiţiile unei convertibilităţi depline presupuse de libera circulaţie a i
capitalurilor, o liberalizare timpurie a fluxurilor de capital poate determina migraţia
capitalurilor ce s-ar reflecta în dezechilibre grave ale balanţei de plăţi.
 Aplicarea Legii falimentului. Instituţia falimentului, specifică economiei de piaţă –
existentă şi în Dreptul moldovenesc, dar greoi aplicată – este de natură să selecteze firmele
viabile, contribuind astfel la îmbunătăţirea mediului de afaceri moldovenesc şi la întărirea
disciplinei financiare şi a concurenţei. Acest lucru nu este posibil cât timp statul controlează
pentru unele produse preţurile de desfacere din motive de protecţie socială, fără să ofere
compensaţii firmelor, transferând astfel asupra lor sarcini specifice statului. Asemenea măsuri
afectează performanţa economică a firmei şi deciziile acţionarilor respectivelor societăţi.
 Una dintre regulile fundamentale – nescrise – pentru investiţiile pe piaţa de capital spune
că aici trebuie investiţi doar banii pe care investitorul îşi poate permite să-i piardă. Este evident
că un nivel de trai mai ridicat permite alocarea a unor sume mai mari pentru economisire şi
inclusiv pentru piaţa de capital, în Moldova, nivelul de trai este (destul de) scăzut, iar statisticile
ne arată o pondere ridicată a cheltuielilor cu alimentele în venitul mediu al familiei: 58%. Chiar
comparând cu ţările din jur, în tranziţie, situaţia este de departe cea mai dificilă: în Slovenia,
ponderea cheltuielilor alimentare în bugetul familiei reprezintă 23%, în Ungaria 24%, în Cehia
31%, în Polonia 35%, în Slovacia 35%, iar în Bulgaria 54%. În Uniunea Europeană, aceeaşi
poziţie în bugetul familiei reprezintă 15%, în cifre absolute, conform estimărilor Băncii
Mondiale. Sunt sugestive şi sondajele care demonstrează interesul redus manifestat de
populaţie în privinţa plasamentelor pe piaţa de capital, chiar în condiţiile în care ar dispune de
sume mai mari.
 În ultimă instanţă, dezvoltarea pieţei de capital în Moldova ţine şi de sprijinul pe care
Guvernul ar putea să i-1 acorde. Dincolo de problemele de infrastructură, mecanism de
tranzacţionare sau altele, perfectibile din interior, considerăm că este necesară o politică a
Guvernului pentru piaţa de capital, corelată cu politica monetară şi financiară, dar şi un mediu
economic favorabil, care, evident, nu depinde de actorii pieţei de capital.
 Piaţa de capital a Republicii Moldova funcţionează după principiile modelului mixt.

4. Instrumentele pieţei capitalului

 Definirea valorilor mobiliare în practica internaţională şi în Republica

Moldova:

- definirea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare negociabile transmisibile prin

tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor
dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra
patrimoniului emitentului. Valorile mobiliare sunt eligibile pentru tranzacţionarea pe o piaţă
reglementată de capital.
Valorile mobiliare fac parte din categoria activelor nebancare. Un activ este reprezentat, în
general, de un bun care prezintă o anumită valoare pentru deţinătorul lui. Activele se pot
clasifica, după forma lor de existenţă şi modul de fructificare, în active reale şi active
financiare. Activele reale sunt reprezentate de diferite bunuri corporale sau necorporale care au
capacitatea de a produce venituri sub diferite forme: chirii, rente etc. Activele financiare se pot
structura la rândul lor în active bancare (care au un grad de risc scăzut şi fructifică prin
dobânzi) şi active nebancare, care pot fi active monetare sau active de capital. Diferenţa
dintre activele monetare şi cele de capital constă în faptul că activele monetare au un grad foarte
mare de lichiditate şi sunt imobilizate pe termen scurt, pe când activele de capital sunt
imobilizate pe termen mediu sau lung şi produc, de obicei, venituri sub formă de dividende sau
dobânzi.

- particularităţile fundamentale ale valorilor mobiliare

Valorile mobiliare sunt caracterizate de trei aspecte esenţiale:

a) valorile mobiliare conferă deţinătorilor acestora drepturi patrimoniale şi
nepatrimoniale faţă de emitenţi;
b) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, ceea ce presupune posibilitatea
transferării acestora între persoane pe baza cererii şi a ofertei, mecanism specific sistemului de
economie de piaţă liberă;
c) valorile mobiliare pot fi emise în formă materializată sau evidenţiate prin înscriere
în cont;

- clasificarea valorilor mobiliare

Principalul scop al emisiunii valorilor mobiliare este de a transforma resursele financiare

disponibile şi dispersate din economie în capitaluri pe termen accesibil emitenţilor, fiind
destinate realizării de investiţii sau transformându-se în capital de împrumut.
Din punct de vedere al caracteristicilor valorilor mobiliare, acestea se clasifică în:
a) valori mobiliare primare, care mobilizează capitalurile pe termen lung şi permit
valorificarea investiţiei prin încasarea periodică a unei părţi din veniturile generate de emitent.
În categoria valorilor mobiliare primare se includ:
 instrumente financiare, emise în vederea majorării capitalurilor proprii, caracteristice
fiind acţiunile;
 instrumente financiare, emise pentru mobilizarea capitalurilor de împrumut,
caracteristice fiind obligaţiunile;
 b) valori mobiliare derivate, ce pot rezultate din combinarea anumitor caracteristici ale
valorilor mobiliare primare, sau pot reprezenta contracte la termen standardizate sau
nestandardizate:
 contractele forward, reprezintă contracte nestandardizate şi creează pentru părţi
obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumită marfă la un preţ convenit în
momentul încheierii tranzacţiei şi care se execută prin livrarea efectivă a mărfii şi plata
preţului la o anumită dată viitoare;
 contractele futures, sunt contracte standardizate care creează pentru părţi obligaţia de
a vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei şi la un preţ convenit
la momentul încheierii tranzacţiei;
 contractele options, reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei
prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra
sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare,
până la sau la data expirării;
c) valori mobiliare sintetice, care sunt create prin combinarea diferitelor tipuri de active,
având ca rezultat apariţia unui nou instrument financiar. O categorie reprezentativă pentru
această clasă de valori mobiliare o constituie titlurile financiare care au ca suport un coş de
titluri financiare primare. Cele mai cunoscute astfel de titluri sunt contractele pe indici bursieri.
În categoria valorilor mobiliare primare sunt incluse acţiunile, obligaţiunile şi diversele
produse generate de acţiuni (drepturi de preferinţă şi warrants sau warante).
După modul de fructificare al produselor primare ale pieţei de capital, se pot deosebi:
 valori mobiliare cu venit variabil (acţiunile), care generează pentru deţinător venituri
sub formă de dividende, nivelul acestora fiind direct influenţat de rezultatele economice ale
emitentului, dar şi de politica acestuia în ceea ce priveşte repartizarea profitului obţinut;
 valori mobiliare cu venit fix (obligaţiuni, titluri de stat, titluri de rentă etc.), care aduc
posesorului venituri sub formă de dobânzi şi nu sunt dependente de evoluţia rezultatelor
financiare ale emitentului, care se obligă să plătească dobânzile regulat. După condiţiile în care
au fost emise aceste valori mobiliare, dobânda poate fi fixă sau variabilă (în funcţie de anumite
criterii).

 definirea şi tipurile de valori mobiliare autorizate în Republica Moldova:

Valoarea mobiliară este un titlu financiar care confirmă drepturile patrimoniale sau
nepatrimoniale ale unei persoane în raport cu altă persoană, drepturi ce nu pot fi realizate sau
transmise fără prezentarea acestui titlu financiar, fără înscrierea respectivă în registrul
deţinătorilor de valori mobiliare nominative ori în documentele de evidenţă ale deţinătorului
nominal al acestor valori mobiliare.
Categorii de valori mobiliare:
 valori mobiliare derivate – valori mobiliare al căror preţ depinde de preţul altor valori
mobiliare;
 valori mobiliare de stat – titluri financiare emise în formă de contract de împrumut,
exprimat în valută naţională sau în altă valută legitimă, încheiat între Republica Moldova, în
calitate de debitor şi persoane juridice sau fizice, în calitate de creditor;
 valori mobiliare la purtător – titluri financiare care nu conţin numele (denumirea)
proprietarilor lor. Registrul deţinătorilor de valori mobiliare la purtător nu se ţine, iar realizarea
şi transmiterea drepturilor conferite de ele nu necesită identificarea proprietarului acestor valori;
 valori mobiliare materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate ale
valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform
certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul în care certificatul este
transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale
acestuia;
 valori mobiliare nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de
înscrieri făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se
identifică conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare sau,
în cazul transmiterii acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în
documentele de evidenţă ale acestuia;
 valori mobiliare nominative – titluri financiare care conţin numele (denumirea)
proprietarului;
 valori mobiliare străine – titluri financiare înregistrate în state străine ale emitenţilor
înregistraţi în statele respective.
Valorile mobiliare se emit în formă de:
 valori mobiliare nominative materializate;
 valori mobiliare materializate la purtător;
 valori mobiliare nominative nematerializate.

5. Participanţii la piaţa de capital şi activităţile desfăşurate de ei

 Investitorii

Participarea asociată prin plasarea, angajarea de capital, poartă denumirea de investiţie

financiară, iar participanţii, cei care alocă capitalul lor la crearea, funcţionarea şi dezvoltarea
entităţilor economice, se numesc investitori.
Investitorul este persoana fizică sau juridică care, în primul rând, asumându-şi riscul
nerealizării, plasează bani în instrumente financiare sau în valori mobiliare, cu scopul de a obţine
avantaje economice din exersarea drepturilor de revendicare a unei părţi din rezultatele exploatării
şi funcţionării activelor care fac obiectul investiţiei.
Principalele criterii care sunt luate în calcul de către investitori atunci când îşi plasează
capitalul în investiţiile financiare sunt: durata, lichiditatea, siguranţa şi riscul.
Deoarece banii investiţi au ca sursă o economisire a investitorului realizată din veniturile
anterioare, când acesta decide a-i investi, îşi alege un orizont de timp pe durata căruia poate renunţa
la utilizarea lor ca mijloc de satisfacere a unor necesităţi de consum. Valorile mobiliare sunt emise
atât pe timp nedeterminat, cât şi pe timp determinat dar, în orice situaţie, investitorul poate încheia
participarea sa printr-o tranzacţie de închidere a drepturilor dobândite prin investiţie. O acţiune
prematură de închidere a poziţiei nu garantează recuperarea sumelor investite, mai ales atunci când
există discordanţa între perioada de deţinere şi ciclul său de producere a profitului din investiţii, sau
dacă există o clauză ce prevede existenţa unei durate minime de investiţii, cum este cazul fondurilor
mutuale sau de pensii.
Recuperarea sumelor investite este în funcţie de lichiditatea valorii mobiliare, din care cauză
acestea sunt numite deschise, când pot circula liber pe cel puţin un segment al pieţei de capital,
asigurându-i o anumită lichiditate. În cazul valorilor mobiliare închise, ieşirea din investiţie este
condiţionată de anumite clauze ale contractului de plasament sau ale prospectului de emisiune, ceea
ce îngreunează situaţia investitorului care doreşte să abandoneze acea investiţie imediat. Procedura
de ieşire dintr-o investiţie închisă are uneori o durată de peste 30 de zile şi este însoţită de penalităţi
care creează o stare de frustrare a investitorului şi de aceea investiţiile în valori mobiliare deschise
sunt preferate.
Siguranţa investiţiei reprezintă acea situaţie prin care calităţile valorii mobiliare şi ale
emitentului creează un grad de încredere investitorului că sumele investite sunt administrate cu cea
mai mare grijă, în conformitate cu prevederile prospectului de emisiune. Deoarece în piaţa de
capital nici un emitent nu asigură investitorii de integritatea sumelor investite, orice plasament în
valori mobiliare trebuie să se efectueze numai după o cunoaştere a activităţii emitentului, a modului
transparent de lucru şi raportare care trebuie să fie şi în conformitate cu legea investiţiilor în valori
mobiliare existentă în ţara de origine a emitentului.
 În raport cu situaţia asumării riscului de către investitori, prin procedurile de evidenţă a
tranzacţiei în piaţa financiară, investitorii sunt clasificaţi ca având o poziţie long, de cumpărător,
posesor sau deţinător al unui drept şi care indiferent de situaţia pieţei, riscă cel mult pierderea în
totalitate a sumei investite. Celălalt investitor, având o poziţie short, de vânzător, se angajează într-o
obligaţie de livrare şi, în anumite situaţii ale pieţei, îşi asumă un risc de pierdere care din punct de
vedere teoretic este nelimitată. Obligaţiile fiduciarului constau în aceea de a stabili, în primul rând,
un profil al investitorului, pentru ca să-i propună acestuia numai acele plasamente ce corespund cu
interesele investitorului.
Investitorii constituie cea mai eterogenă categorie a participanţilor la activitatea pieţei de
capital: de la participantul conservator, până la participantul speculator, de la cel sofisticat, iniţiat,
cu participare directă, până la participantul indirect, cum sunt investitorii instituţionali care, de
regulă, utilizează capitalul ce aparţine investitorilor individuali, pentru plasamente cum ar fi,
fondurile mutuale şi societăţile de investiţii.
Investitorul – persoana juridică organizată sub forma societăţii de servicii de investiţii
financiare cumpără şi vinde valori mobiliare pentru profit, pe răspunderea şi riscul său propriu,
îndeplinind rolul de comerciant, iar, în anumite condiţii, pe cea de formator de piaţă. În piaţa de
capital investitorii pot obţine două categorii de venituri sau profituri.
Profitul din investiţie cuvenit şi obţinut de investitorul deţinător de valori mobiliare, ca urmare
a exploatării şi funcţionării activelor angajate în investiţie. Profitul din investiţii poate avea numai
valori pozitive şi constituie baza de analiză a eficienţei plasamentului în valori mobiliare. în funcţie
de categoria instrumentelor, profitul rezultat din investiţiile în valorile mobiliare sau instrumentele
care reprezintă relaţii de proprietate este numit dividend, iar profitul rezultat din investiţiile în
valorile mobiliare sau instrumentele ce reprezintă relaţii de creditare este numit dobândă.
Profitul/pierderea de capital este rezultatul obţinut din diferenţa preturilor de vânzare şi a
celor de achiziţie a valorii mobiliare pe piaţa de capital, deci poate avea atât valori pozitive, cât şi
negative.
În ţările cu economie de piaţă, în funcţie de politica sa de stimulare a investiţiilor de capital,
statul tratează profitul din investiţii fie ca venit normal impozabil, fie ca venit preferenţial, acordând
scutiri de impunere. De asemenea, pentru a stimula investiţiile financiare, unele state acordă
posibilitatea contabilizării însumate a câştigurilor şi a pierderilor de capital din aceeaşi perioadă,
supunând impunerii numai diferenţa dintre ele. Profitul sau pierderea de capital sunt evidenţiate şi
impozitate diferenţiat: pe termen scurt, de până la un an de zile, sau pe termen lung, diferenţa dintre
mărimea celor două rate de impunere constituind o pârghie de stimulare a speculaţiilor.
Tipologia investitorilor
Dacă pe piaţă ar exista numai utilizatori de active, atunci ritmul, frecvenţa şi intensitatea
schimbului ar fi conforme cu mişcarea fizică a activelor, de la o persoană la alta, iar riscul preluării
proprietăţii şi al rezultatelor s-ar împărţi numai între cei doi parteneri, vânzător şi cumpărător. Fiind
legată doar de circuitul lor material, lichiditatea acestor active, ar fi redusă, de aceea este importantă
piaţa de capital care prin participarea mai multor investitori distribuie riscul între aceştia şi creează
lichiditatea activelor utilizate în producţie şi investiţii.
Din punct de vedere al implicării investitorilor în activitatea de management al activelor sau
patrimoniului emitentului şi a preluării riscului deosebim următoarele categorii de investitori:
Investitorii strategici, acei investitori care cunosc şi se implică în administrarea şi conducerea
investiţiei tehnice, asumându-şi responsabilitatea de participare la administrarea patrimoniului
emitentului. Mărimea participării la investiţie şi comportamentul, procedura de intrare şi ieşire din
investiţie a investitorilor strategici, sunt reglementate suplimentar de către organul de stat. În ceea
ce priveşte poziţia investitorului strategic faţă de durată, lichiditate, siguranţă şi risc, considerăm că
acesta are de regulă toate cunoştinţele necesare, deoarece el se implică activ în administrarea
societăţii emitente şi urmăreşte să obţină rezultate nu numai din piaţa de capital ci şi din exploatarea
activelor care sunt constituite prin investiţie, el este interesat mai mult în obţinerea profitului din
investiţie şi mai puţin a celui de capital. În piaţa de capital ieşirea unui investitor strategic din
investiţie constituie un semnal negativ, deoarece el prin excelentă este un insider şi posedă
informaţii confidenţiale care privesc emitentul.
Investitorii de portofoliu sunt investitorii care nu se implică în administrarea operativă a
emitentului şi ca urmare, dreptul lor de intrare şi ieşire din investiţie nu este restricţionată, iar
răspunderea lor este până la nivelul sumelor investite. Menţionăm că în cazul investiţiilor în valori
mobiliare derivate, în poziţia de vânzător sau garantor, investitorii îşi asumă o răspundere nelimitată
şi că din acest punct de vedere există două categorii de participanţi pe această piaţă.
Investitorul utilizator prudent, conservator (hedger), este persoana care, în mod curent,
operează cu activul de bază şi pentru el, evoluţia preţului sau a valorii acestuia într-un anumit sens îl
afectează, provocându-i o pierdere.
Riscul de pierdere a participantului care produce şi vinde activul de bază este legat de costurile
care compun procesul tehnologic şi de preţul de desfacere al produsului, iar pe de altă parte,
cumpărătorul sau utilizatorul acestui produs nu poate fi indiferent la mărimea preţului de achiziţie.
Pentru a atenua sau elimina posibilitatea pierderilor, atât producătorul, cât şi utilizatorul participă pe
piaţa derivatelor dezvoltându-şi strategii de protecţie. Tipul strategiilor de protecţie este denumit în
funcţie de poziţiile pe care le au investitorii pe piaţa reală faţă de activele de bază. Dacă aceştia sunt
cumpărători, deţin o poziţie long, atunci strategia se referă la această poziţie şi poartă denumirea de
long, dacă sunt vânzători, ei deţin o poziţie short în activul de bază şi deci strategia de protecţie va
fi numită short.
Investitorul speculator nu se ocupă în mod curent cu exploatarea tehnică a unui activ; el nu
este interesat să-l opereze, ca în cazul investitorului utilizator însă mişcarea preţului constituie o
oportunitate de câştig, pentru speculatorul care îşi asumă riscurile privind direcţia şi intensitatea
acestor variaţii, manifestând un interes deosebit asupra profitului de capital şi în exploatarea
imediată a informaţiilor privind profitul din investiţii.
Speculatorul se implică în preluarea riscului de deţinere a proprietăţii, sau a unei creanţe asupra
activelor materiale sau financiare aflate în diferite momente ale circuitului economic, fără a fi
interesat în exploatarea sau prelucrarea tehnică a lor. Prin investiţia în instrumentele financiare se
determină o participare la distribuirea rezultatelor a investitorilor, o separare a deţinerii dreptului de
proprietate sau de creanţă de activele aflate în circuitul material al producţiei, prin aceasta, creându-
se o lichiditate mare activului, având ca efect distribuirea riscului şi a rezultatelor între mai mulţi
participanţi, prin intermediul pieţei de capital. Luând drept criteriu durata investiţiei, se poate
observa că unii investitori speculatori s-au specializat şi pot avea interese asupra proprieţăţii pe
termen lung fiind consideraţi ca strategici, care se angajează în cumpărarea sau vânzarea unor
cantităţi mari de active cu scopul de a influenţa, prin cantităţile tranzacţionate preţul viitor.
O altă categorie sunt speculatorii sau operatorii zilnici, care profită de variaţiile mici de preţ
pentru a intra în tranzacţii dese, prin deschiderea unor poziţii pe care le închid imediat (scraper),
sau până la sfârşitul zilei (day trading), însuşindu-şi astfel profitul din aceste diferente. Aceşti
participanţi deţin un rol important în crearea şi menţinerea lichidităţii pe piaţa, în diviziunea şi
distribuţia riscului.
Arbitrii sunt acei investitori care utilizează efectele conjuncturale ale mai multor pieţe şi iau
simultan poziţii contrare (long-shori) pe pieţe diferite sau faţă de produse similare sau înrudite,
asumându-şi riscurile circulaţiei şi distribuţiei între diferite pieţe naţionale sau internaţionale.
Tranzacţiile pe care le angajează investitorii din poziţia de arbitri se acoperă reciproc, de aceea
profiturile lor sunt considerate şi denumite ca fiind fără risc.

Drepturile investitorilor
Indiferent dacă sunt sau nu stipulate în mod expres, obligaţiile şi drepturile participanţilor la
investiţia de capital au la bază contractul de asociere sau cel de finanţare şi sunt ataşate oricărei
valori mobiliare. În cadrul procesului de constituire şi dezvoltare a societăţilor comerciale,
deosebim două categorii de relaţii juridice asupra patrimoniului emitentului: relaţii de proprietate
ale acţionarilor şi relaţii de creditare, specifice celorlalte categorii de investitori.
 Proprietatea este un drept determinat de lege prin care, deţinătorul ei, fără a aduce atingere la
dreptul altei persoane, se bucură şi dispune de bunul său în mod exclusiv, absolut şi perpetuu pentru
a utiliza acel bun potrivit dorinţelor şi nevoilor sale, conform naturii bunului. Dreptul de proprietate
îndeplineşte una din cele mai importante funcţii sociale, deoarece în jurul său gravitează celelalte
acţiuni şi fapte economice. Prerogativele sale sunt menţionate în doctrina juridică, având caracterul
exclusiv de a aparţine numai titularului, caracter absolut opozabil tuturor celorlalte persoane şi
perpetuu, de a nu se poate stinge sau pierde. Proprietarul bunului are dreptul de a-şi însuşi fructele
bunului său (naturale şi civile), de a dispune de bun (înstrăina, dezmembra) şi de a constitui diferite
sarcini asupra bunului (a gaja, a ipoteca, a împrumuta).
Deoarece în organizarea socială persoana este desemnată ca fiind individuală, colectivă sau
naţională, proprietatea a căpătat atributul posesorilor, fiind la rândul său individuală, colectivă sau
naţională. Constituirea societăţilor comerciale are loc pe baza proprietăţii colective a acţionarilor,
iar dovada drepturilor lor de proprietari, de a revendica o parte din patrimoniul net, parte
proporţională cu aportul lor la capitalul social, este reprezentată de valoarea mobiliară numită
acţiune.
Investiţia financiară este, mai întâi, o relaţie între investitorii proprietari asociaţi, care deţin
dreptul de revendicare asupra patrimoniului net al emitentului, confirmată tocmai prin emisiunea de
valori mobiliare. O dată emise şi tranzacţionate de către investitori, valorile mobiliare constituie
contracte de investiţii ce leagă cele două părţi implicate, fie emitentul şi investitorul, fie investitorii
între ei, stabilind cel puţin următoarele raporturi:
 mărimea participării minime unitare;
 priorităţile şi drepturile patrimoniale ale furnizorilor de capital asupra emitentului;
 drepturile şi obligaţiile privind gradul de implicare a investitorilor în conducerea
administrativ-operativă a emitentului;
 drepturile şi obligaţiile investitorilor în relaţiile dintre ei, privind deţinerea, împărţirea
riscurilor şi rezultatelor obţinute din investiţia de capital.
Nu toţi investitorii au aceleaşi drepturi asupra patrimoniului emitentului de valori mobiliare, ele
depind de specificul titlului şi de mărimea investiţiei. Nu exista însă nici o discriminare juridică
între investitorii care posedă valori mobiliare care aparţin aceleiaşi serii de titluri. Dreptul comercial
al tuturor statelor prevede că investitorii au atât drepturi personale, cât şi drepturi patrimoniale.
Sunt considerate drepturi personale acelea care stabilesc atât relaţiile dintre investitori, precum
şi dintre aceştia şi emitent, privind procesul de conducere şi administrare a asocierii constituite prin
investiţii de capital. Din categoria acestor drepturi fac parte: dreptul de vot; dreptul de a alege şi de
a fi ales în conducerea asocierii; dreptul de a controla şi cenzura activitatea de conducere şi
administrare, sau de a se adresa justiţiei în caz de litigiu privind încălcarea drepturilor sale.
Drepturile patrimoniale sunt acelea care stabilesc raportul dintre investitori privind mărimea şi
tipul investiţiei şi modul de repartizare a riscurilor şi a profiturilor realizate din operarea
patrimoniului comun. Din această categorie fac parte: dreptul de preemptiune; dreptul la încasarea
profitului din investiţii; dreptul de a participa la concordat şi moratoriu, în cazul falimentului;
dreptul de a numi lichidatori ai societăţii; dreptul asupra împărţirii activului rezidual al societăţii, în
cazul lichidării acesteia. Cum, în cadrul categoriilor de investitori, numai proprietarii-deţinători de
acţiuni ordinare se bucură de o gamă mai complexă de drepturi considerăm necesară o prezentare a
acestora:
Dreptul de a primi un înscris eliberat de către societatea emitentă sau alt organ, sub forma
unui document original, formal sau confirmare care este recunoscut legal ca atestare a statutului de
investitor. Pentru a evita pierderea la transport sau furtul, precum şi pentru a uşura circulaţia acestor
titluri, originalele se păstrează de către instituţii specializate, investitorul primind în schimb numai o
confirmare din partea agentului de vânzare sau a societăţii de valori mobiliare, la care, în prealabil,
a deschis un cont de investirii. Documentele de atestare constituie baza de impunere de către stat a
profitului investitorului, care în orice moment recunoaşte numai un singur investitor;
Dreptul de a dispune liber de investiţie – investitorul titular este liber să-şi transfere dreptul
de proprietate asupra acesteia oricând şi în condiţiile în care crede de cuviinţă. Transferul de
proprietate, de fapt, încheierea unei poziţii long în piaţă de capital, este însoţit în general de
înregistrarea profitului sau pierderii din capital în contul investitorului care iese din investiţie în
acest mod;
Dreptul la informare şi control – investitorii au dreptul de a examina lista membrilor, de a
studia şi controla unele rapoartele conducerii, precum şi de a primi temporar raportul financiar şi
bilanţul societăţii emitente. Pentru a se evita distorsionarea deliberată a datelor, de regulă, raportul
financiar este întocmit sub supravegherea unei societăţi specializate independente, sau este avizat de
către aceasta;
Dreptul la exprimare a poziţiei privind deciziile membrilor asociaţi, precum şi ale conducerii
în cadrul adunării generale a investitorilor care posedă acelaşi tip de valoare mobiliară. Fiecare titlu-
acţiune comună dă dreptul deţinătorului la un vot în alegerea conducerii societăţii, în luarea
deciziilor statutare privind emiterea de noi acţiuni şi obligaţiuni, distribuirea profitului. Conducerea
societăţii se alege la adunarea generală a acţionarilor prin aplicarea unuia dintre cele două procedee
de numărare a voturilor: procedeul statutar normal şi procedeul de vot cumulativ. Menţionăm că, în
funcţie de prevederile dreptului comercial dintr-o ţară, există titluri ce nu conferă dreptul la vot,
după cum pot exista şi titluri cu vot multiplu, consultativ sau posibilitatea de veto faţă de deciziile
altor investitori;
Dreptul la încasarea profitului din investiţii – exprimat sub forma dividendului pentru
acţionari sau a dobânzii pentru deţinătorii de obligaţiuni. Scopul investiţiei fiind profitul, acţionarii,
în calitate de proprietari, îşi împart profitul-dividend în funcţie de proporţia participării lor la
formarea capitalului. În ţările cu experienţă în piaţa de capital, dividendele se calculează şi se
plătesc trimestrial. În cazul societăţilor deschise sau anonime, deoarece emitentul nu are
posibilitatea de a ţine o evidentă la zi a acţionarilor sau investitorilor, plata profitului din investiţii
se realizează pe baza informaţiilor furnizate de către o instituţie neutră, numită Registru
Independent, care ţine evidenţa tuturor investitorilor. Dreptul de încasare a dividendelor poate fi
exersat de către acţionar fie direct, fie prin delegare;
Dreptul la împărţirea activelor nete – în cazul dizolvării societăţii, după achitarea tuturor
obligaţiilor faţă de stat şi faţă de terţi, averea rămasă este utilizată pentru compensarea mai întâi a
investitorilor deţinători de obligaţiuni, apoi a celor deţinători de acţiuni preferenţiale şi, în ultimul
rând, a acţionarilor posesori de acţiuni ordinare care îşi împart activele (averea) rămase,
proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul investit. Aceasta explică de ce, cu referire la
acţiunile ordinare, în unele lucrări se întâlnesc noţiunile de avere/drept sau dividend rezidual;
Dreptul de preempţiune sau de menţinere a poziţiei de proprietar în cadrul societăţii se referă
la faptul că nimeni nu poate să schimbe ponderea de repartiţie a proprietăţii stabilite anterior, prin
metode care să ducă la micşorarea sau îndepărtarea unui alt acţionar, fără ca acesta să consimtă
liber, sau fără ca el să fie compensat. În domeniul investiţiilor în valori mobiliare, în funcţie de
statutul societăţii pe acţiuni, precum şi al pieţei în care are loc tranzacţia, dreptul de preempţiune are
două sensuri.
În piaţa primară, în cazul societăţilor pe acţiuni deschise, dreptul de preempţiune se acordă
numai acţionarilor deţinători de acţiuni ordinare şi se referă la menţinerea ponderii de proprietate în
cazul majorării capitalului social – prin emisiune de noi acţiuni din aceeaşi clasă – printr-o emisiune
prealabilă de valori mobiliare sub forma drepturilor. În piaţa secundară, în cadrul societăţilor pe
acţiuni private şi a celor închise, dreptul de preempţiune reprezintă clauza prin care se limitează
tranzacţionarea şi accesul altor investitori la valorile mobiliare deja emise, în special, la acţiunile
ordinare. Această prevedere limitează dreptul de a dispune liber de valorile mobiliare, iar în virtutea
acestei clauze, orice acţionar care doreşte să iasă din investiţie trebuie să facă mai întâi o ofertă de
vânzare internă, adresată acţionarilor existenţi, după care se poate adresa unui investitor din afară.
Investitorul este liber să-şi exerseze sau nu toate aceste drepturi ale sale, nimeni nu-l poate obliga să
decidă sau să acţioneze într-o anumită direcţie.
Obligaţia investitorilor
Obligaţia investitorilor constă în faptul că trebuie să achite preţul investiţiei, adică al titlurilor,
urmând ca ulterior să se comporte cu diligenţa unui proprietar al titlurilor şi să respecte prevederile
actului de constituire a asocierii economice. Simplificând, putem spune că investitorul are o singură
obligaţie: aceea de a achita investiţia, adică de a pune la dispoziţia emitentului, prin cumpărarea
valorii mobiliare, un capital oarecare. Emitentul însă, în schimbul obţinerii capitalului, are obligaţia
să creeze cadrul de manifestare şi respectare a tuturor drepturilor investitorilor. Încălcarea oricăruia
dintre drepturile menţionate, evitarea aplicării lor, sau discriminarea investitorilor prin metode
administrative sau de procedură, poartă denumirea de manipulare a investitorilor şi atrage după sine
intervenţia justiţiei.

 Emitenţii

Piaţa valorilor mobiliare deserveşte procesul reproducerii capitalului. În dependenţă de rolul pe

care-l joacă în procesul reproducerii, ea se împarte în piaţa primară şi piaţa secundară.
Între cele 2 segmente ale pieţei de capital există o strânsă legătură; ele influenţează reciproc şi
mai mult decât atât, piaţa secundară nu poate exista fără piaţa primară, care oferă pieţei secundare
produsele care urmează să fie tranzacţionate, în timp ce piaţa secundară oferă pieţei primare
informaţii despre rentabilitatea produselor emise şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti
(nivelul de absorbţie şi preţul unei noi emisiuni).
Piaţa primară presupune emiterea valorilor mobiliare şi prima plasare a acestora pe piaţă. În
acest fel, investitorii (deţinătorii unui surplus de capital) pot cumpăra valori mobiliare nou introduse
pe piaţă de către emitenţi; la rândul lor, aceştia pot opta între a derula ei înşişi operaţiunea sau a
apela la serviciile unui sau mai multor intermediari (societăţi de valori mobiliare).
Spectrul emitenţilor de valori mobiliare aste destul de larg:
 societăţile care se înfiinţează prin subscripţie publică în scopul acumulării unui capital iniţial
cât mai mare;
 societăţile care doresc să-şi majoreze capitalul social;
 guvernele, când au nevoie de bani pentru finanţarea unor proiecte;
 organele administraţiei de stat centrale şi locale.
Principalii participanţi a pieţei primare sunt emitenţii hârtiilor de valoare şi investitorii.
Emitenţii, care au nevoie în resurse financiare pentru investiţii în capitolul de bază şi circulant,
determină oferta hârtiilor de valoare pe piaţa de capital. Investitorii, căutând domeniul favorabil
pentru utilizarea capitalului său, formează cererea pentru valorile mobiliare. Anume pe piaţa
primară se efectuează mobilizarea resurselor băneşti temporar libere şi investirea lor în economie.
Însă, piaţa primară nu asigură numai lărgirea acumulărilor economiei naţionale în întregime. Pe
piaţa primară are loc repartizarea resurselor băneşti libere pe domenii şi ramuri ale economiei
naţionale. Criteriul principal al acestei repartizări, în condiţiile economiei de piaţă, reprezintă
venitul obţinut de la valorile mobiliare. Aceasta înseamnă, că resursele băneşti libere sunt îndreptate
la întreprinderi, ramuri şi domenii ale gospodăriei care asigură maximizarea venitului. Din punct de
vedere al criteriilor pieţei, piaţa primară participă în calitate de resursă la crearea unei structuri
efective a economiei naţionale, menţine proporţionalitatea gospodăriei în condiţiile stabilirii la
momentul dat a nivelului profitului la întreprinderi şi ramuri aparte.
Toate cele menţionate, înseamnă că piaţa primară a valorilor mobiliare apare în calitate de
regulator al economiei de piaţă. Ea în mare măsură determină mărimea acumulărilor şi investiţiilor
în ţară, participă în calitate de mijloc la menţinerea proporţionalităţii gospodăriei, care răspunde
criteriului de maximizare a profitului şi în aşa mod determină timpul, mărimea şi eficienţa
economiei naţionale. Piaţa primară presupune plasarea de către emitenţi a noilor emisiuni de valori
mobiliare. În calitate de emitenţi pot să participe corporaţii, statul, municipii. Însemnătatea acestor
grupe de emitenţi se determină din starea economiei în ţară şi nivelul ei de dezvoltare. Deficitul
cronic al bugetelor de stat la majoritatea ţărilor condiţionează rolul prioritar al statului pe piaţa
valorilor mobiliare.

 Participanţi profesionişti:
  activitatea de brokeraj;
 activitatea de dealer;
 activitatea de underwriting;
 activitatea de administrare a investiţiilor;
 activitatea de ţinere a registrului;
 activitatea de depozitare;
 activitatea de clearing;
 activitatea bursieră;
 activitatea fondurilor de investiţii;
 activitatea auditului participanţilor profesionişti la piaţa valorilor mobiliare;
 activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi a activelor ce se refera la ele;
 activitatea de consulting investiţional;
 activitatea de prestare a serviciilor de informare a pieţei valorilor mobiliare;
 activitatea de instruire şi reciclare a cadrelor participanţilor profesionişti la piaţa valorilor
mobiliare.

6. Mecanismul finanţării economiei prin piaţa de capital. Rolul pieţei de capital în

economia contemporană

Autofinanţarea este insuficientă pentru acoperirea nevoilor de capital ale firmelor profitabile şi
care doresc să se extindă. Pentru completarea capitalului lor, firmele utilizează diverse surse de
capital externe: credite bancare, împrumuturi obligatare, titluri de comerţ, creşterea capitalului prin
emisiuni de acţiuni ordinare sau preferenţiale, leasing etc. Apelarea la aceste capitaluri este
imperativă pentru companiile competitive, dar decizia de finanţare va depinde de accesul şi poziţia
lor pe piaţa de capital, gradul de îndatorare curent, natura activităţii şi structura acţionariatului, tipul
proprietăţii şi dimensiunea firmei, precum şi de costul surselor de capital.
În condiţiile creşterii concurenţei, a extinderii internaţionalizării pieţelor financiare şi a
progresului informaţional deosebit din ultimii 20-30 de ani, piaţa de capital are un rol mai important
în finanţarea întreprinderilor, oferind acestora posibilitatea atragerii de capital prin intermediul unei
multitudini de instrumente: acţiuni ordinare, acţiuni preferenţiale, obligaţiuni, warant-uri etc. (vezi
fig. 2). Luând în considerare concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa de capital este o
componentă a pieţei financiare, cu excepţia creditelor comerciale oferite de piaţa monetară şi a
leasing-ului, celelalte surse de capital sunt asigurate prin intermediul pieţei de capital.
Arbitrajul dintre sursele externe şi interne de capital reprezintă o problemă dificilă pentru
managerii firmei. Deductibilitatea dobânzilor din profitul net determină reducerea costului mediu al
capitalului total, ceea ce conferă un avantaj semnificativ obligaţiunilor, comparativ cu acţiunile
ordinare sau preferenţiale. Obligaţiunile reprezintă un instrument tradiţional de îndatorare emis, de
regulă, pe termen mediu sau lung, care implică plata unor dobânzi şi a unor tranşe principale, la date
specifice, deţinătorului acestora.

PIAŢA DE CAPITAL

Creanţe Capitalul propriu

Obligaţiuni Acţiuni Acţiuni Warant-uri

ordinare preferenţiale

Schema 1.2. Surse de finanţare a întreprinderii prin intermediul pieţei de capital

 Obligaţiunile au evoluat din punct de vedere al maturităţii lor (de la maturităţi de peste 15 ani la
maturităţi mai scurte), cât şi a clauzelor privind dobânda (de la dobândă fixă la dobândă variabilă
sau flotantă). Astfel, întreprinderile emitente s-au adaptat la preferinţele investitorilor, ceea ce a
permis tranzacţionarea unor tipuri variate de obligaţiuni, precum obligaţiunile ipotecare,
obligaţiunile generale, obligaţiunile amortizate în serie, obligaţiunile de venit, obligaţiunile
extensibile, obligaţiunile internaţionale, obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu opţiune call etc.
Toate aceste tipuri de obligaţiuni pot fi emise de companii în funcţie de situaţia lor financiară,
de interesele investitorilor de pe pieţele locale şi internaţionale, precum şi de avantajele şi
dezavantajele oferite de acestea emitenţilor. Întreprinderile sunt limitate la valoarea emisiunilor lor
de obligaţiuni în funcţie de un anumit procent din totalul proprietăţilor ipotecabile. La atingerea
acestui procent, se poate recurge însă la emisiunea de obligaţiuni generale care nu sunt condiţionate
de un anumit drept de gaj asupra unei proprietăţi. În practică, însă utilizarea obligaţiunilor generale
depinde de natura activelor firmei şi de capacitatea acesteia de creditare. Obligaţiunile de venit nu
sunt foarte utilizate în Canada şi S.U.A., deşi acestea reprezintă o soluţie de finanţare pentru firmele
aflate în dificultate deoarece plata dobânzii nu este obligatorie dacă nu există profituri.
În perioadele cu trend descrescător al dobânzilor, întreprinderile preferă finanţarea externă prin
capitaluri proprii, respectiv atragerea de fonduri prin emisiunea de acţiuni ordinare sau
preferenţiale. Acţiunile preferenţiale reprezintă titluri hibride situate între obligaţiuni şi acţiuni
ordinare din punct de vedere al caracteristicilor lor. Caracteristica de prioritate şi dividendul (în
general fix) indică faptul că acestea sunt similare obligaţiunilor, dar posibilitatea amânării plăţii lor
le apropie de acţiunile ordinare. Astfel, contabilii clasifică acţiunile preferenţiale în categoria
capitalurilor proprii şi le raportează în partea de bilanţ la capitaluri proprii preferenţiale. Analiştii
financiari tratează capitalurile proprii preferenţiale ca datorii, alteori ca acţiuni. Managerii plasează
capitalurile proprii preferenţiale între acţiuni ordinare şi datorii.
Utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură decât cea a datoriilor, deoarece neplata
dividendelor acţiunilor preferenţiale nu va conduce la falimentul firmei, ci doar la amânarea
acestora. În acelaşi timp, acţionarii nu vor împărţi profiturile cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale
pentru că dividendele cuvenite acestora sunt fixe. Totuşi, deţinătorii de acţiuni preferenţiale au
drepturi de prioritate faţă de acţionarii comuni. În concluzie, clauzele principale prevăzute în
certificatul unei acţiuni preferenţiale sunt cele legate de prioritatea asupra activelor şi profiturilor,
valoarea nominală (care stabileşte suma datorată deţinătorilor în caz de faliment), dividendele
cumulative, convertibilitatea (aceste acţiuni pot fi convertite în acţiuni ordinare), utilizarea de serii
(posibilitatea emisiunii unor serii consecutive de acţiuni preferenţiale) etc.
Creşterea volatilităţii ratelor de dobândă şi schimbările reglementărilor privind impozitul pe
profit din punct de vedere al tratamentului dividendelor, au condus la inovaţii financiare pe piaţa
acţiunilor preferenţiale. Au apărut astfel, acţiunile preferenţiale retractabile, care implică o clauză
de retractare prin intermediul căreia compania este obligată să ramburseze titlul de valoare la o dată
şi la un preţ specificate, precum şi acţiunile preferenţiale cu rată flotantă sau variabilă, ale căror
dividende variază în funcţie de rata de referinţă a dobânzii. Utilizarea emisiunii de acţiuni
preferenţiale ca sursă de capital este avantajoasă mai ales pentru firmele cu un grad ridicat de
îndatorare, în timp ce emisiunea acţiunilor ordinare determină apariţia problemelor de control al
companiei pentru grupul dominant de proprietari. De asemenea, acţiunile preferenţiale pot oferi un
compromis fericit dacă vânzările şi profiturile firmei au fluctuaţii mari, iar utilizarea de datorii cu
cheltuieli fixe ale dobânzilor poate fi riscantă.
Din punct de vedere al costului finanţării, costul capitalul obţinut prin emisiunea de acţiuni
ordinare este mai scump decât cel al capitalului atras prin emisiunile de obligaţiuni şi de acţiuni
preferenţiale. Totuşi, statisticile efectuate în S.U.A, demonstrează că în perioada 1990-2000, mai
mult de 80% din capitalul atras de firmele americane prin emisiuni de acţiuni s-a obţinut pe baza
acţiunilor ordinare, restul fiind furnizat prin emisiunile de acţiuni preferenţiale Acţiunile ordinare
conferă atât drepturi, cât şi obligaţii deţinătorilor lor, ceea ce le imprimă anumite avantaje şi
dezavantaje din punct de vedere al oportunităţilor de finanţare ale companiei. Astfel, acţionarii au
drepturi colective (de a modifica contractul de societate, de a adopta şi amenda statutul, de a alege
administratorii firmei, de a autoriza vânzarea de active etc.) şi drepturi specifice (de a vota, de a
vinde acţiunile, de a studia rapoartele financiar-contabile etc.).
Cele mai importante trăsături ale acţiunilor ordinare se referă însă la distribuirea profiturilor,
răspunderea legală şi deţinerea controlului. Pe de o parte, proprietarii firmei au dreptul de
participare la profituri şi deţin controlul firmei, iar pe de altă parte, aceştia răspund în totalitate de
pierderile înregistrate. Pe măsura ce firma se îndatorează, libertatea de a controla firma şi de a
dispune de profituri se reduce continuu. În plus, acţionarii comuni beneficiază de dreptul de
preempţiune când acesta este specificat în contractul de societate. Dreptul de preempţiune dă
acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni ordinare
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute. Se protejează astfel poziţia de control a acţionarilor
existenţi şi se asigură protecţia acţionarilor împotriva diluării valorii titlurilor.
Caracteristicile generale ale obligaţiunilor, acţiunilor preferenţiale şi ale acţiunilor ordinare
conferă acestora anumite avantaje şi dezavantaje din punct de vedere al oportunităţilor de finanţare
ale întreprinderii (vezi tab. 1.1)2. Din perspectiva managerială, rezultă că obligaţiunile au costul cel
mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune şi a ratei dobânzii reduse, precum şi a
deductibilităţii dobânzii. Acţiunile preferenţiale oferă avantajul dividendelor cumulate şi al
neîmpărţirii controlului firmei, având o rată de remunerare mai ridicată decât obligaţiunile, dar mai
scăzută decât acţiunile obişnuite. Analiza aprofundată a avantajelor şi dezavantajelor diferitelor
titluri de valoare confirmă deci teoria finanţării ierarhice, conform căreia întreprinderile preferă pe
primul loc autofinanţarea, iar dintre sursele externe de finanţare, datoriile (inclusiv împrumuturile
obligatare), acţiunile preferenţiale şi în ultimă instanţă, acţiunile ordinare.
Atragerea de capital prin emisiunea de acţiuni ordinare, preferenţiale şi obligaţiuni implică
costuri de emisiune diferenţiate în funcţie de tipul titlurilor. Costurile de emisiune sau „flotare”
reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune şi încasările companiei din emisiune, diferenţă care
revine societăţilor de investiţii pentru acoperirea cheltuielilor şi ca o compensaţie pentru riscul de
subscriere. Aceste costuri sunt exprimate, de regulă, ca procent din încasările brute sau nete din
emisiune. Astfel, în S.U.A., costurile de emisiune ale acţiunilor au variat în jur de 3.15%-11% din
încasările brute pentru emisiuni mari, până la 16.97% pentru emisiuni mici, cu o medie de 7%, în
timp ce costurile de emisiune a obligaţiunilor au variat de la 1.64% la 8.75% din încasările brute.
Practica economică demonstrează că pentru acţiunile ordinare, costurile de emisiune sunt mai
mari decât cele ale acţiunilor preferenţiale, şi ambele costuri sunt mai mari decât costurile de
emisiune ale obligaţiunilor. Explicaţia acestui fapt decurge din volatilitatea mai mare a preţului
acţiunilor decât cel al obligaţiunilor, ceea ce îi conferă un risc de subscriere mai mare. De
asemenea, costurile de emisiune depind direct de valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari
pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari. Aceste costuri de emisiune pentru companie
reprezintă de fapt comisionul societăţilor de investiţii financiare care realizează subscrierea,
consultanţa şi distribuirea titlurilor. Aceste costuri sunt relativ constante şi mari, ceea ce combinat
cu riscul asociat firmei respective, determină ca pentru emisiuni mici costurile de emisiune să fie
mari. Indiferent de titlurile de valoare emise, aceste costuri de emisiune se adaugă celorlalte
cheltuieli cu procurarea capitalurilor şi influenţează semnificativ mărimea costurilor acestora. În
concluzie, costurile de emisiune reprezintă unul dintre criteriile principale de selecţie a surselor de
capital utilizate pentru finanţarea întreprinderilor.
Tabel
1.1.
Avantajele şi dezavantajele atragerii de capitaluri prin emisiuni de valori mobiliare
Titlul Acţiuni Acţiuni
Obligaţiu
de valoare ordinare Preferenţiale
ni
 societatea nu  scade riscul de  costul datoriilor
este obligată faliment; este limitat;
să plătească  nu se împarte  nu se extinde
Avantaj dividende controlul prin controlul asupra
e acţionarilor; participa întreprinderii;
ale  nu există rea la vot;  se pot reduce
finanţării
 prin

2
P. Halpen, J.F. Weston şi E.F. Brigham, Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura Economicã, 1998
 emisiunea scadenţă,  permit majorarea cheltuielile fixe
de valori şi corespunzător de capital (rata dobânzii)
mobiliare acţiunile nu propriu; prin introducerea
se răscumpără  dividendele clauzei de
de emitent; plătite pot fi mai revocare;
 scade costul reduse decât rata  costurile de
îndatorării dobânzii pentru subscriere şi
asigurând o obligaţiuni; distribuţie sunt
finanţare pe costurile mai mici.
termen lung. de subscriere
şi distribuţie
sunt mai mici.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă sistemul financiar?

2. Numiţi caracteristicile PVM.
3. De la cine provine cererea pe piaţa de capital?
4. Care sunt deosebirile principale între piaţa primară şi piaţa secundară?
5. Care sunt deosebirile între titlurile primare şi cele derivate?
6. Cum se realizează finanţarea indirectă într-o economie?
7. De ce în RM a fost utilizat modelul combinat de funcţionare a pieţei de capital?
8. Cine reprezintă investitorii instituţionali în RM?
9. Ce operaţiuni se pot efectua pe piaţa extrabursieră în RM?
10. Comparaţi tipurile de participanţi profesionişti pe diferite pieţe.

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din
18.11.98. MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
2. Bogdan Ghilic-Micu. Bursa de valori. Editura Economică, Bucureşti 1997.
3. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste
grilă şi aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000.
4. George Horia Ionescu. Dezvoltarea burselor de valori în ţările est-europene. Bucureşti
2004.
5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993.
6. Ion Stancu. Finanţe. Editura Economică, Bucureşti 1996.
7. Mecanisme şi instituţii a pieţei capitalului. Bucureşti, 2003.
8. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001.
9. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1995.
10. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных
факторов, прогноз и политика развития. Альпина Паблишер, 2002.