CAPITOLUL I

PIAŢA DE CAPITAL
§ 2. Piaţa de capital şi piaţa financiară. Accepţiunile noţiunii de
piaţă de capital
Piaţa de capital – piaţa valorilor mobiliare – reprezintă ansamblul relaţiilor şi
mecanismelor prin intermediul cărora se realizează transferul capitalurilor disponibile de la cei
care au surplus de capital către entităţile care solicită fonduri, transfer realizat cu instrumente
specifice şi prin intermediul unor operatori specifici.
Locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice nu poate fi strict
delimitat, astfel încât în teorie se folosesc atât noţiunea de piaţă de capital cât şi cea de piaţă
financiară, acestea confruntându-se uneori, sau completându-se reciproc. Din acest punct de
vedere, al sferei de cuprindere, în literatura de specialitate s-au conturat două concepţii privitoare
la piaţa de capital.
I. Concepţia anglo-saxonă – potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei
financiare, alături de piaţa monetară.
În acest context, piaţa de capital este sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare (capital market
şi securities market) în care nevoile de finanţare sunt asigurate pe termen mediu sau lung. Piaţa
monetară este piaţa în care sunt finanţate nevoile pe termen scurt, prin intermediul pieţei
interbancare, pieţei scontului, pieţei efectelor de comerţ etc.
II. Concepţia continental europeană – potrivit căreia piaţa de capital este o piaţă dominată
de lumea bancară, având o structură complexă: piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară.
a) piaţa monetară este reprezentată de piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de
creanţă negociabile şi este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu. Tranzacţiile pe această
piaţă îmbracă forma „acordării-rambursării creditelor”i.
b) piaţa ipotecară este piaţa specifică finanţării construcţiei de locuinţe, operatorii
fiind organismele care acordă împrumuturi sub forma creditelor ipotecare (băncile ipotecare).
Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominală este egală cu valoarea împrumutului
acordat solicitanţilor (persoane fizice) care solicită credit pentru construcţia de locuinţe. Biletele
ipotecare se transformă în lichidităţi prin vânzarea lor pe piaţa de capital.
c) piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung şi presupune emisiunea şi
tranzacţionarea (plasarea şi negocierea) valorilor mobiliare (titluri pe termen lung). Această piaţă
exprimă „o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri”ii.
Reglementările adoptate în legislaţia română anterior anului 2002, au evidenţiat opţiunea
legiuitorului pentru preluarea concepţiei anglo-saxone, piaţa de capital fiind, alături de piaţa
monetară, o componentă a pieţei financiare.
Actuala reglementare, precum şi reglementările aplicabile băncilor şi activităţilor bancare,
conturează o deplasare a normativităţii juridice spre concepţia continental-europeană, sau mixtă.
În doctrina românească s-au conturat trei accepţiuni ale noţiunii de piaţă de capital,
respectiviii:
- instituţia care organizează tranzacţiile specifice pieţei respective;
- totalitatea participanţilor la operaţiunile specifice acelei pieţe, inclusiv sistemele
tehnice care fac posibilă derularea tranzacţiilor;
- ansamblul operaţiunilor generate de cererea şi oferta de plasament a capitalului.
Conceptul de piaţă de capital nu se suprapune celui de piaţă a valorilor mobiliare. Conform
art. 1 din Legea nr. 297/2004 „prezenta lege reglementează înfiinţarea şi funcţionarea pieţelor de
instrumente financiare... în scopul mobilizării disponibilităţilor financiare prin intermediul
investiţiilor în instrumente financiare” iar art. 2 alin. 1 pct. 11, enumera la lit. a valorile mobiliare

1
ca fiind unul din instrumentele financiare. Aceasta înseamnă că noţiunea de piaţă de capital are o
accepţiune mai largă decât piaţa valorilor mobiliare. Piaţa de capital se referă la tranzacţiile cu
instrumente financiare în general aşa cum acestea sunt definite la art. 2 alin. 1 pct. 11 din lege iv, în
timp ce piaţa valorilor mobiliare, are în vedere tranzacţiile cu valori mobiliare, efectuate sub
supravegherea şi controlul autorităţii de reglementare – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

După 1990 se creează premisele unui cadru economic şi juridic adecvat pentru
funcţionarea şi dezvoltarea pieţei de capital. În acest sens, primul act normativ ce a reglementat
naşterea şi dezvoltarea societăţilor de capitaluri şi principalele produse utilizate pe piaţa de capital
– acţiunile şi obligaţiunile – a fost Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale. Astfel, putem
defini anul 1990 drept momentul de reapariţie a pieţei primare de capital în Româniav.
Dezvoltarea pieţei primare de capital este rezultatul procesului de reformă economică, de
trecere a proprietăţii statului în proprietate privată. Principalele etape ale procesului de privatizare
au fost:

Secţiunea a II-a
Trăsăturile pieţei de capital. Clasificarea pieţelor de capital
§ 1. Consideraţii introductive
Piaţa de capital îşi are originile în antichitate vi. Ea s-a dezvoltat continuu iar astăzi,
profitând de progresul informaticii, pieţele s-au conectat între ele asistând la crearea unei pieţe
mondiale unice. Piaţa românească de capital, care are la bază ca lege cadru Legea nr. 297/2004
privind piaţa de capital, răspunde în bună parte standardelor Comunităţii Europene. Chiar dacă
pieţele de capital reflectă anumite particularităţi zonale sau naţionale, natura lor specifică este
dată de anumite trăsături comune, care le individualizează în realitatea economică.

§ 2. Enunţarea trăsăturilor pieţei de capital

A. Piaţa de capital reprezintă o piaţă deschisă, un loc de concentrare a cererii şi
ofertei de capital
Prin intermediul pieţei de capital se asigură transferul resurselor financiare de la cei care au
surplus către cei care au nevoie de aceste resurse prin folosirea unor instrumente financiare,
inclusiv valorile mobiliare. Această alocare nu se face întâmplător, piaţa de capital asigurând
selecţia proiectelor de investiţii, care merită cel mai mult acest transfer de capitaluri. Piaţa de
capital reprezintă mijlocul principal prin care companiile îşi măresc capitalul pentru a-şi extinde
activităţile şi mijlocul folosit de milioane de investitori pentru a-şi proteja economiile împotriva
ravagiilor inflaţieivii. Tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public.
Raportul dintre oferta şi cererea de capital se reflectă în preţul valorilor mobiliare, în
nivelul dividendelor şi dobânzilor cuvenite investitorilor. Specific pieţei de capital este faptul că se
constată o creştere cantitativă a cererii, comparativ cu caracterul limitat al oferteiviii.
B. Piaţa de capital este o piaţă simbolică
Piaţa de capital este o piaţă dematerializată, pe care se tranzacţionează valori mobiliare –
înscrisuri care atribuie titularilor anumite drepturi complexe, patrimoniale şi personal-
nepatrimoniale. Acest caracter este ilustrat şi mai bine de contractele futures pe indici de bursă,
obiectivul tranzacţiei fiind o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia
presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
C. Piaţa de capital este o piaţă liberă
2
 Am arătat deja că piaţa de capital realizează întrunirea directă a cererii şi a ofertei de
resurse financiare. Pot fi tranzacţionate pe această piaţă numai valori mobiliare pentru care există
o concurenţă liberă, există un număr suficient de ofertanţi şi cumpărători, piaţa de capital fiind
opusă ideii de monopol. Referindu-se la bursa de valori – parte componentă a pieţei de capital, un
autorix arăta sugestiv că menirea sa este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei „mâna
invizibilă” cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith, excluzând orice intenţie
extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau interiorul pieţei, de manipularea
variabilelor pieţei, în speţă a preţului.
D. Piaţa de capital este o piaţă organizată şi supravegheată
Tranzacţiile pe piaţa de capital se realizează conform unor principii, norme şi reguli
cunoscute şi acceptate de toţi participanţii, ce au rolul de a asigura caracterul liber, deschis al
tranzacţiilor cu valori mobiliare, prevenind frauda împotriva investitorilor.
În toate ţările au fost create organisme administrative care au competenţa de a reglementa
şi supraveghea pieţele de capital şi participanţii la acestea x. În România supravegherea pieţei de
capital este asigurată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, autoritate administrativă
autonomă cu personalitate juridică. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este un organ de
specialitate al administraţiei publice centrale, având personalitate de drept public şi acţionând din
oficiu pentru executarea Legii nr. 297/2004, sub controlul exclusiv al Parlamentuluixi.
Normele legale care reglementează piaţa valorilor mobiliare sunt norme, de regulă,
imperative, rezultat al principiului fundamental de funcţionare, acela al protecţiei investitorilor.
E. Piaţa de capital este o piaţă de risc
Investiţia în valori mobiliare se caracterizează prin risc, înţeles ca o posibilitate de a
înregistra pierderi. Sugestiv s-a spus că „oamenii bursei nu trăiesc în clipa de faţă ci se proiectează
într-un viitor pe care tind să-l trăiască cu anticipaţie… Vrând să anticipeze prea mult li se mai
întâmplă să mai şi greşească. Toată arta constă în dozaj potrivit de raţiune şi intuiţie…”xii.
În literatura economică se analizează ca şi categorii de risc investiţional: riscul inflaţional,
riscul afacerii, riscul opţional, riscul pieţei, riscul creditului, riscul insolvabilităţii, riscul
lichidităţii, riscul schimbării cadrului legislativxiii.
Investitorii de pe piaţa de capital se pot proteja împotriva riscului în special prin
diversificarea portofoliului de valori mobiliare. În acelaşi timp toate legislaţiile lumii au consacrat
ca principiu fundamental protecţia investitorului, pornind de la ideea că piaţa de capital se bazează
pe încredere. Optimismul sau pesimismul investitorilor pot duce la schimbări bruşte ale preţurilor
valorilor mobiliare, chiar şi în cazul emitenţilor bine cotaţi.
Din ansamblul reglementării rezultă că scopul pieţelor de valori este acela al mobilizării
economiilor băneşti şi disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare în condiţii
adecvate de protecţie a investitorilor. Acesta presupune două drepturi fundamentale ale
investitoruluixiv:
- dreptul la informare completă, corectă, precisă şi promptă;
- dreptul la despăgubiri în cazul în care a suferit un prejudiciu datorită actelor frauduloase
şi/sau lipsite de profesionalism ale altor participanţi la piaţa valorilor mobiliare.
Limitarea riscului presupune şi apelul la instituţii specializate în tranzacţiile cu valori
mobiliare, micii investitori neavând timpul şi priceperea necesare pentru a-şi plasa singuri
economiile.
F. Piaţa de capital se bazează pe instrumente de investiţii pe termen mediu şi lung
Pe piaţa de capital se tranzacţionează valori mobiliare, care sunt instrumente de investiţii xv
pe termen mediu şi lung: obligaţiuni, acţiuni. Acesta constituie o alternativă de finanţare a
investiţiilor derulate de companii sau în sectorul public, finanţării prin tradiţionalul împrumut
bancar care este acordat pe termen scurtxvi.
În acelaşi timp, pentru investitori, investiţia în valori mobiliare constituie o alternativă la
constituirea depozitelor bancare.
G. Piaţa de capital se bazează pe instrumente de investiţii ce se caracterizează prin
negociabilitate şi transferabilitate
3
 Valorile mobiliare sunt bunuri mobile, reprezentând o creanţă împotriva emitentului.
Titularii înscrisurilor sunt creditori ai emitentului. În cazul acţiunilor, acestea conferă titularului
drepturi cum sunt: dreptul la dividende, dreptul la restituirea valorii nominale în caz de dizolvare
sau lichidare. În cazul obligaţiunilor, acestea conferă dreptul la restituirea sumei datorate, la
scadenţa şi la plata dobânzilor.
În cazul titlurilor de participare la fondurile de investiţii, titularii lor au posibilitatea
răscumpărării lor, preţul urmând a fi stabilit pe baza criteriului activului net.
Toate valorile mobiliare sunt titluri de credit negociabile care circulă în condiţiile legii.
H. Piaţa de capital presupune derularea tranzacţiilor cu valori mobiliare prin
intermediari autorizaţi
O categorie distinctă de participanţi care operează pe piaţa de capital este aceea a
intermediarilor. Ei fac legătura între emitenţi şi investitori. Misiunea intermediarilor este aceea de
a transforma structura economiilor publice în conformitate cu structura nevoilor de finanţare a
investiţiilor. Investitorii nu procedează la transferuri directe de capital întrucât nu au informaţii
suficiente, nu cunosc metodele de plasare eficientă a economiilor lor. În acelaşi timp economiile
publice sunt disponibile în sume mici, pe termene scurte şi sunt dispersate, pe când nevoile de
finanţare se manifestă în sume mari ce se cer alocate concentrat şi pe termene mijlocii şi lungixvii.
În România legătura între investitori şi emitenţi este asigurată de intermediari calificaţi –
societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF).

Clasificarea pieţelor de capital. Criterii de clasificare a pieţelor de capital

În literatura economică şi juridicăxviii pieţele de capital au fost clasificate după mai multe
criterii:
I. După criteriul valorilor mobiliare tranzacţionate se distinge între:
a) Piaţa acţiunilor – desemnează acel segment al pieţei de capital pe care circulă acţiunile
emise de societăţile comerciale;
b) Piaţa obligaţiunilor – desemnează acel segment al pieţei de capital pe care circulă
obligaţiunile emise de societăţile comerciale şi administraţii (BONDS’ MARKET; MARCHE
D’OBLIGATIONS). Se distinge între:
- piaţa obligaţiunilor interne – obligaţiunile sunt emise în moneda naţională, ofertanţii şi
investitorii fiind rezidenţi ai ţării pe teritoriul căreia funcţionează piaţa respectivă;
- piaţa obligaţiunilor străine (foreign bond market) – constă în emisiuni internaţionale de
obligaţiuni plasate în ţara în a cărei monedă se exprimă titlurile respective. Acest tip de emisiune
este supus reglementării din ţara pe a cărei piaţă sunt plasate titlurile respective. Acest tip de
emisiune s-a născut ca urmare a insuficienţei resurselor financiare interne;
- piaţa euroobligaţiunilor (eurobonds market).
c) Piaţa titlurilor de participare la fondurile de investiţii – desemnează acel segment al pieţei
de capital pe care circulă titlurile de participare emise de fondurile deschise de investiţii şi
societăţile de investiţii.
d) Piaţa contractelor futures – piaţa pe care valorile mobiliare se tranzacţionează prin
contracte la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot
fi emise înainte de scadenţa contractului; dacă un contract la termen este tranzacţionat la ghişeu,
prin negociere, se numeşte contract forwardxix.
e) Piaţa opţiunilor (options)xx – segment al pieţei de capital pe care se tranzacţionează
contracte de opţiuni de cumpărare (opţiuni call) şi de vânzare (opţiuni put). O opţiune de
cumpărare permite deţinătorului să cumpere o anumită valoare mobiliară de la vânzătorul sau
emitentul opţiunii, la un anumit preţ, înainte sau la o anumită scadenţă. O opţiune de vânzare
permite deţinătorului să vândă o anumită valoare mobiliară către emitentul opţiunii, la un anumit
preţ, la un moment viitor.
II. După criteriul modului de formare a preţului valorilor mobiliare se distinge între:

4
 a) Piaţa de licitaţie – caracterizată prin aceea că întâlnirea cererii cu oferta de valori mobiliare
se realizează prin licitaţie; vânzătorii şi cumpărătorii se cunosc între ei, tranzacţiile realizându-se
prin intermediul unui agent de piaţă;
b) Piaţa de negocieri – caracterizată prin aceea că vânzătorii şi cumpărătorii negociază între
ei preţul şi volumul valorilor mobiliare fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer.
III. După criteriul momentului finalizării tranzacţiei, se distinge între:
a) Piaţa la vedere (piaţa cu plata la casă) – valorile mobiliare sunt transferate şi plătite
imediat;
b) Piaţa la termen – în cadrul căreia valorile mobiliare se transferă şi se plătesc la o dată
viitoare.
IV. După criteriul modului de plasare a valorilor mobiliare se distinge între:
a) Piaţa primară (Primary market) – acel segment de piaţă în care valorile mobiliare sunt
emise pentru prima dată. Suntem în prezenţa unei prime oferte de vânzare de acţiuni, respectiv
obligaţiuni de către societăţi comerciale, stat ori colectivităţi locale.
Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de entităţile susmenţionate care au nevoie
de resurse financiare şi se cumpără de persoane fizice sau juridice posesoare de economii.
Plasamentul valorilor mobiliare poate fi privat sau intermediat. Emisiunea primară de
valori mobiliare de către societăţile comerciale are ca scop fie majorarea capitalului social, fie
şi/sau transformarea în societate deschisă (în cazul emisiunii de acţiuni), fie realizarea unui
împrumut financiar (în cazul emisiunii de obligaţiuni).
b) Piaţa secundară (Secondary market) – în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori
mobiliare emise şi puse în circulaţie de segmentul primar. Suntem în prezenţa unei oferte
secundare făcută de un proprietar de valori mobiliare care oferă spre vânzare către investitorii
existenţi şi potenţiali, valori mobiliare emise în prealabil.
Această piaţă reprezintă sectorul cel mai mobil şi în acelaşi timp cel mai reprezentativ
pentru manifestarea neîngrădită a cererii şi a ofertei de valori mobiliare.
Cele două segmente de piaţă se intercondiţionează. Piaţa secundară nu poate exista fără
piaţa primară. Totodată funcţionarea pieţei primare este influenţată de capacitatea pieţei secundare
de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi transformarea lor în lichidităţixxi.
Se poate spune că piaţa primară este o piaţă a emitenţilor, fluxurile financiare fiind
direcţionate de la investitori către emitenţi, în timp ce piaţa secundară este o piaţă a investitorilor,
fluxurile financiare fiind direcţionate de la un investitor (acţionar sau obligatar) la altul. Emitenţii
nu atrag resurse băneşti de pe piaţa secundară, ei câştigă numai prestigiu şi publicitatexxii.

5
i
ii
iii
iv
.
v
.
vi
Pentru o prezentare a evoluţiei istorice Dominique Gallois – Bursa. Origine şi evoluţie. Editura Teora, 1999, pag. 11-
34.
vii
John D. Dalton, Piaţa acţiunilor New York Institue of France, Institutul român de valori mobiliare – Introducere,
Editura Hrema, pag. XV.
viii
Simona Fătu, op. cit., pag. 14.
ix
Ioan Popa, Bursa, vol. I, Colecţia „Bursa”, Bucureşti, 1993, pag. 22.
x
În Statele Unite ale Americii, în anul 1934 s-a înfiinţat SEC (Securities Exchange Commission); în Marea Britanie SIB
(Securities and Investments Boond); în Franţa COB (Commission des operations de bourse). Pentru prezentarea
acestora a se vedea Dominique Gallois, op. cit., pag. 82-86.
xi
A. Iorgovan, Drept administrativ. Tratat elementar, vol. IV, Editura Actami Bucureşti 1994 pag. 22. Obiectivele
fundamentale şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt reglementate prin: - Ordonanţa de Urgenţă a
Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare publicată în Monitorul
Oficial al României Partea I, nr. 226/4 aprilie 2002 şi Regulamentul nr. 1/18 martie 2004 privind organizarea Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare.
xii
Dominique Gallois, op. cit. pag. 86-87. În literatura economică capitole întregi sunt dedicate analizei riscului pe
pieţele de capital. A se vedea Marin Frâncu – Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Cap. VII. Concluzia
analiştilor este unanimă: nicio reţetă nu poate fi aplicată ca la carte deoarece principiile teoretice au fost adesea
dinamitate de practică. Pentru a îndemna la prudenţă au fost consacrate formule plastice ce avertizează asupra riscurilor
pieţei de capital: „Cine trăieşte într-un glob de cristal va pieri din cauza cioburilor”; Arborii nu cresc niciodată până la
cer”. „Să cumperi la sunetul tunurilor şi să vinzi la cel al viorilor”. „Nu pune toate ouăle în acelaşi coş”.
xiii
Pentru definirea acestor riscuri a se vedea Simona Fatu, op. cit., pag. 15.
xiv
A se vedea S. David, H. Dumitru – Principiile fundamentale care guvernează reglementările aplicabile pieţei valorilor
mobiliare RDC 7-8/1996 pag. 41.
xv
Conceptul de instrument negociabil este specific dreptului anglo-saxon fiind introdus în dreptul românesc prin
Ordonanţa Guvernului nr. 18/1993; se consideră că acesta are o semnificaţie mai largă decât aceea de valoare mobiliară,
acoperind orice creanţă care se materializează într-un titlu transmisibil (acţiuni, obligaţiuni, efecte de comerţ,
documente reprezentative ale mărfurilor). Pentru detalii S. David, H. Dumitru, op. cit. în RDC 7-8/1996 pag. 33.
xvi
În dreptul anglo-saxon o obligaţiune pe termen scurt are o maturitate de aproximativ 5 ani. O obligaţiune pe termen
mediu are o scadenţă de aproximativ 7 până la 15 ani. O obligaţiune pe termen lung poate avea o scadenţă de până la 30
de ani, iar unele obligaţiuni de corporaţie au o maturitate de până la 100 de ani. Robert Zipf – Piaţa obligaţiunilor, pag.
5.
xvii
Ion Stancu – Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică
1997, pag. 31-34.
xviii
A se vedea Cristiana Irinel Stoica – Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi obligaţiuni, Editura All Beck,
Bucureşti, 2000, pag. 111.
xix
A se vedea G. Anghelache, op. cit. pag 19; Jacobs Bernstein – Piaţa contractelor futures – New York Institut of
Finance, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema Bucureşti 2000.
xx
Idem.
xxi
G. Anghelache, op. cit., pag. 24.
xxii
.