foc, criblură, sare, animale în viu și carcasă, lapte, derivate primare ale

cerealelor – făină, zahăr, ulei etc.), ringul materialelor de construcţii și

ringul certificatelor CO2. Activitatea se desfășoară și pe piaţa licitaţiilor,
aceasta fiind organizată pentru a se tranzacţiona și încheia contracte de
vânzări și achiziţii de mărfuri, servicii și lucrări12.
O altă bursă românească importantă este Sibiu Stock Exchange
(SIBEX) care a fost înfiinţată în anul 1994 având ca obiect iniţial de
activitate intermedierea de mărfuri, iar din anul 1997 s-a concentrat pe
dezvoltarea și administrarea pieţelor de instrumente financiare de tipul
valorilor mobiliare și al produselor derivate. Contractele futures la bursa
SIBEX sunt cele mai tranzacţionate contracte futures din România.
Principalele motive pentru care investitorii se îndreaptă către aceste
contracte sunt tranzacţionarea în marjă, pe de o parte, care permite obţinerea
unor profituri mari la mișcări relativ mici ale preţului activului respectiv și,
pe de altă parte, posibilitatea de a putea specula atât creșterea, cât și
scăderea preţului.

1.5. Caracteristicile burselor de mărfuri

Așa cum am văzut, bursele actuale sunt rezultatul unei evoluţii istorice
îndelungate și reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general
al pieţei libere. Natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.

Figura 1.3. Caracteristicile burselor de mărfuri

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

12
Conform www.brm.ro.

41
 Bursele sunt pieţe de mărfuri și valori, locuri de concentrare a cererii
și ofertei pentru mărfuri, precum și pentru diferite tipuri de hârtii de valoare.
La începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în
egală măsură a mărfurilor și valorilor. Ulterior s-a produs o separare între cele
două mari categorii de burse. Deși mecanismul de funcţionare se bazează pe
un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de
mărfuri și respectiv cele de valori îndeplinesc funcţii diferite în cadrul unei
economii.

Caracteristicile bunurilor tranzacţionate la bursele de mărfuri

Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se

tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici13:
• sunt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau
cântărire;
• sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele;
• au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi
omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă;
• sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la
angajarea contractului de bursă;
• trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, condiţie a menţinerii caracterului de
produs de masă, nediferenţiat, omogen.
Pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor
de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii:
• oferta trebuie să fie amplă și să provină de la un număr suficient de mare de
ofertanţi;
• cererea trebuie să fie solvabilă și relativ constantă;
• preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control;
• trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.

În categoria mărfurilor tranzacţionate la bursele specializate sunt

incluse produsele agroalimentare, metalele, produsele tropicale, produsele de
origine minerală ș.a. La bursă se tranzacţionează însă și unele produse cu un
grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne, lapte), precum și servicii,
respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.

13
Duhnea, E. (1982), Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării
României la operaţiuni de bursă, Teza de doctorat, ASE, Bucureşti.

42
 Categorii de bunuri tranzacţionate la bursele de mărfuri

În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de

mărfuri și servicii cum ar fi:
• cereale și plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb, porumb
furajer, ovăz, orz, orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia, seminţe de
floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapiţă, ulei de rapiţă, canola (plantă
specific americană), seminţe de in, mazăre, cartofi;
• carne și animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine la
îngrășat, porci vii, porci la îngrășat;
• produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză;
• produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice,
concentrat de portocale, cauciuc natural;
• metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
• produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale, energie
electrică;
• alte produse: cherestea, ouă;
• servicii: navlu.

Figura 1.4. Principalele mărfuri tranzacționate la bursă

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

43
 La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice,
individualizate și prezente ca atare la locul contractării (precum în cazul
licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative („hârtii”), care
consacră dreptul de proprietate asupra mărfii și constituie imaginea
comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate).
Bursa este, prin urmare, o piaţă „simbolică”, dematerializată, unde se încheie
contractul dintre părţi, identificarea și circulaţia mărfurilor realizându-se în
afara acestei pieţe14.
Bursele sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal instrumente financiare (de exemplu, mobilizare
de capital, atragerea de împrumuturi). Acest caracter este și mai bine pus în
evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele
futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată
prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei
diferenţe bănești.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat și de importanţa
tranzacţiilor la termen, în cazul cărora executarea contractului se poate face
nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci și prin plata unei
diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o
mișcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc
(„simbolic”). Din acest punct de vedere, se vorbește despre „bursele de marfă
fizică” (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire
efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London
Metal Exchange) și despre „bursele de hârtii”, unde cea mai mare parte a
tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe bănești, așa cum este cazul
CBOT, CME, NYMEX ș.a.
Procesul de „simbolizare” a tranzacţiilor, reflectat de apariţia și
dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorâte din evoluţia vieţii
de afaceri, cum sunt următoarele: creșterea operativităţii și a siguranţei în
tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de
câștig; posibilitatea luării unor decizii comerciale și financiare cu caracter
anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor și a factorilor de producţie în
economie.
Bursele sunt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă și
deschisă a cererii și ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin
urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decât acele mărfuri sau valori pentru
care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi
și cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concentrări în scopul
manipulării preţului. Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.

14
Popa, idem.

44
 Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei,
„mâna invizibilă”15, excluzând orice intervenţie extraeconomică, precum și
orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a
variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea se consideră că bursa este
mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure și
perfecte, asigurând formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabilește în
fiecare moment între cerere și ofertă și reflectând în permanenţă realitatea
economică.
Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează
conform unor principii, norme și reguli cunoscute și acceptate de participanţi.
Aceasta nu implică administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a
crea sau prezerva condiţiile pentru desfășurarea concurenţei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber și deschis al tranzacţiilor comerciale și
financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atât prin cadrul legal
stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât și prin regulamentele
bursiere - expresie concentrată a normelor și uzanţelor consacrate în lumea
afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme
specializate (societăţi de bursă) și prin intermediul unui personal specializat în
acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea și
oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă și din posibilitatea
apariţiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere și ofertă, a unor
tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei
cunoaște, de altfel, numeroase astfel de „excese”, de perioade de raliuri
susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmărește de
fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei:
credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor
participanţilor la tranzacţii.
Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate
tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea
constituie piaţa organizată. La bursă se stabilește preţul pentru mărfurile sau
valorile negociate – așa numitul curs al bursei – element esenţial pentru toate

15
Mâna invizibilă este un concept economic şi de filozofie socială introdus de Adam Smith.
Metafora ilustrează cum, prin urmarea propriului interes, indivizii stimulează indirect
economia. Smith consideră că, în cazul societăţilor capitaliste, urmărirea propriului bine
contribuie la binele societăţii. În cadrul mecanismului pieţei, guvernat de acest principiu,
acţiunile cele mai eficiente şi benefice vor fi şi cele mai profitabile. Adam Smith introduce
termenul în Cartea IV din Avuţia naţiunilor, în cadrul discuţiei despre comerţul indigen şi
comerţul străin. Fiecare individ îşi va investi capitalul cât mai aproape de casă, „pe cât
posibil, în sprijinul activităţii economice interne” (A. Smith, „Avuţia naţiunilor”). Indivizii
nu vor apela la comerţul străin, decât dacă avantajele acestuia le depăşesc cu mult pe cele
ale comerţului indigen.

45
tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfășoară în ţara
respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume.
Funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului,
adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură, în condiţiile date,
volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper
al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii
economici: nivelul preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre
deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar
continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor
comerciale și financiare. Prin urmare, bursa se deosebește de tranzacţiile
particulare efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea
reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se
realizează.
În concluzie, bursele sunt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a
cererii și ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în
scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat și în mod operativ, în
condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

1.6. Funcţiile burselor de mărfuri

Datorită volumului mare al tranzacţiilor prin contracte la termen

derulate prin intermediul burselor de mărfuri putem considera că bursele de
mărfuri reprezintă, de fapt, pieţe mondiale pentru produsele care fac obiectul
contractelor bursiere.
Una dintre cele mai importante funcţii economice ale burselor de
mărfuri o reprezintă funcţia de informare16. Aceasta se realizează prin
intermediul unui mecanism care permite accesul direct și continuu la
informaţiile de piaţă și asigură concentrarea ordinelor de vânzare și de
cumpărare în vederea formării preţurilor în condiţii de piaţă, respectiv
concurenţă a preţurilor bunurilor și valorilor tranzacţionate. Funcţia de
informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de marfă și a
cererilor înregistrate este realizată prin publicarea și promovarea unor
informaţii diverse, care permit evaluări pentru perioadele curente și viitoare
cu privire la stocul de mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile
furnizate de pieţele bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la
bursă: agricultori, comercianţi, consumatori, speculatori, arbitrajiști etc.
Practic, aceste informaţii constituie un adevărat ghid în programarea
acţiunilor viitoare ale participanţilor la activităţile bursiere. Spre exemplu,

16
Hilferding, R., (1981), Finance Capital. A Study of the Latest Phase of Capitalist
Development, Routledge & Kegan Paul, Londra.

46
un fermier dorește să cunoască care va fi, cu aproximaţie, preţul recoltei
peste un anumit interval de timp, iar cea mai indicată variantă pentru a afla
acest lucru este prin informarea asupra specificaţiilor din contractele
bursiere la termen ce au ca activ cerealele produse de acesta.
De cele mai multe ori, pieţele contemporane realizează legătura între
preţurile apărute ca urmare a speculaţiilor și producţia efectivă de mărfuri.
Preţurile la bursă nu sunt influenţate însă doar de raportul cerere-ofertă, ci și
de alţi factori de natură economică, socială sau politică (inflaţie, modificări
semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau
a regimului fiscal etc.), și, consultându-le, oricine își poate face o imagine
de ansamblu cu privire la preţurile viitoare prin intermediul studierii
cotaţiilor futures.
De reţinut faptul că bursele asigură o facilitare a tranzacţionării,
acestea fiind create tocmai pentru a oferi un loc de întrunire a
comercianţilor, pentru a concentra cererea și oferta activă, punând astfel
bazele unei pieţe caracteristice.
Bursele de mărfuri au totodată rolul de a facilita comunicarea între
cumpărători și vânzători. Pe pieţele de mărfuri calculul preţurilor se
realizează prin utilizarea unor metode avansate de calcul a preţurilor,
ţinându-se cont de toţi factorii care pot influenţa evoluţia acestora, cum ar fi
ajutorul guvernamental, politica internaţională, ratele dobânzilor, condiţiile
meteorologice sau orice alţi factori care pot modifica preţurile materiilor
prime. La fel de importantă este și comunicarea preţurilor mărfurilor.
Aceste informaţii surprind preţurile bunurilor respective pentru fiecare
moment.
Cumpărătorii pot fi procesatori, lanţuri alimentare, companii de
rafinare sau de prelucrare, speculatori sau guverne. Vânzătorii pot fi
fermieri, grupuri de fermieri, cooperative sau guverne. Această funcţie
importantă a burselor de mărfuri rezultă din corelarea unor factori precum
raportul cerere-ofertă pe pieţele spot sau futures, evoluţia din ultimul timp a
preţurilor pe aceste pieţe, evoluţia unor evenimente sociale sau politice
importante, care pot să afecteze într-o măsură sau alta atitudinea
participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie a stat la baza
numeroaselor critici făcute de către consumatori, producători și chiar
politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care, după opinia lor, nu
reflectă realitatea și le influenţează negativ afacerile sau viaţa de zi cu zi.
Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituţie,
reprezintă doar un barometru, nefiind ea aceea care decide evoluţia
preţurilor, ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare și de cumpărare care
ajung pe piaţă. Pe piaţa cotaţiilor „la disponibil” („spot”, la vedere) și „la

47
termen” ne putem da seama dacă piaţa unui anumit produs înregistrează o
tendinţă de creștere sau de scădere.
Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel
conjunctura dintr-un moment dat17. Deși cu sediul în diferite ţări, influenţa
burselor depășește graniţele naţionale. Pieţe caracteristice, bursele dau tonul
pieţei, anticipează trendul, fiind locul de descoperire al preţurilor
reprezentative pentru produsele negociate.
Dezvoltarea și evoluţia burselor de mărfuri au influenţat fermierii și
distribuitorii acestor produse să-și îmbunătăţească atât metodele de
distribuţie, cât și producţia. Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a
preţurilor, a pieţelor locale și la o mai redusă segmentare a pieţelor.
Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi
anihilate de accesibilitatea tuturor participanţilor la o piaţă unificată,
reprezentativă. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor locali
posibilitatea accesării pieţelor naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată
la nivel naţional semnifică faptul că toţi operatorii locali vor putea să
urmărească tendinţele pieţei naţionale, iar preţurile vor deveni mult mai
stabile. Studiile arată că participanţii la comerţul de bursă ce tranzacţionează
mărfuri în vederea acoperirii riscurilor înregistrează o mai mare stabilitate a
veniturilor decât cei care nu recurg la astfel de pieţe18.
Bursa poate acţiona ca un gardian pentru a supraveghea care mărfuri
sunt eficiente și care nu. Acest lucru înseamnă că erorile din partea
distribuitorilor sau producătorilor sunt reflectate aproape imediat în preţul
de piaţă al mărfii respective. La rândul său, aceasta îi forţează pe toţi cei
implicaţi în producţia sau distribuţia mărfurilor să adopte metode eficiente.
Bursele de mărfuri ajută la reglementarea interacţiunii dintre
cumpărători și vânzători. Toate bursele importante de mărfuri au reguli
stricte în ceea ce privește interacţiunea. Contractele sunt aplicate conform
reglementărilor existente și se aplică sancţiuni celor care nu-și vor respecta
obligaţiile.
Una din întrebările adresate frecvent de către cei care studiază
pieţele la termen a fost aceea referitoare la modul cum preţurile de pe cele
două pieţe (la vedere și la termen) se influenţează19. Cum pot influenţa

17
Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau al provenienţei/originii produsului
tranzacţionat, bursele pot fi naţionale sau internaţionale, tocmai datorită faptului că bursele
de mărfuri emit cotaţii de preţ naţionale, regionale sau internaţionale. Cu toate acestea,
delimitarea strictă între ele este destul de greu de realizat.
18
Powers, M., (1977), Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor
Publications, Inc., pag. 14.
19
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H., (1987), Stabilizing Speculative Commodity
Markets, Clarendon Press Oxford, pag. 6-9.

48
speculaţiile de pe pieţele la termen preţurile pe aceste pieţe și cum se
răsfrânge acest lucru asupra pieţelor la vedere? Deși poate părea paradoxal,
preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o volatilitate (scăderi sau
creșteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă bursieră, urmare a
faptului că volatilitatea preţurilor în bursă este îngrădită la majoritatea
burselor, prin regulamente, la o mărime determinată și, în același timp,
temperată de acţiunea speculatorilor. Comerţul internaţional „la vedere”,
realizat în afara instituţiilor bursiere, urmează aceeași evoluţie ascendentă
sau descendentă ca în cazul pieţelor „la termen”. De aceea, se poate spune
că bursele de mărfuri reprezintă adevărate „barometre” ale comerţului
mondial pentru produsele respective. Această caracteristică se datorează
modului de organizare a bursei și sistemului de funcţionare care asigură în
permanent cunoașterea și tendinţa ce o are economia în general și economia
unei ţări în special. În acest fel, bursa măsoară starea vieţii economico-
sociale și prognozează perspectiva pe termen scurt a economiei și a
mediului de afaceri. Ideea generală este de a informa ambele părţi ale
ecuaţiei (vânzătorul și cumpărătorul) cu privire la preţurile curente, la
costurile de transport, la șocuri ale sistemului sau orice altceva care ar putea
afecta preţurile în viitorul apropiat sau îndepărtat. Piaţa continuă să vegheze
asupra tuturor tendinţelor preţurilor20.
Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol și
luptă împotriva poziţiilor dominante, favorizând astfel libera concurenţă.
Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a preţurilor pentru toţi
participanţii de pe piaţă, multitudinea de condiţii reunite pentru asigurarea
preţului asigurând formarea acestuia în cadrul cel mai concurenţial cu
putinţă. Aceste condiţii se referă la numărul mare de participanţi de pe piaţă,
precum și la faptul că pieţele la termen sunt pieţe centralizate și
reglementate atât în ceea ce privește natura tranzacţiilor, cât și în ceea ce
privește funcţionarea acestora. Sistemele de tranzacţionare permit tuturor
participanţilor să cunoască preţul oferit și cerut de fiecare, neinteresând cine
este cealaltă parte în tranzacţie, iar contractele la termen sunt standardizate.
Datorită faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei
tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea monopolizării pieţei.
Reglementarea este realizată pe pieţele bursiere și prin investigarea
practicilor frauduloase și a speculaţiilor ilegale. Cumpărătorii externi
dialoghează astfel mai ușor cu vânzătorii interni cu scopul de a reduce riscul
asociat comerţului internaţional cu aceste produse.

20
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., (2001), Investments – 5th Edition, McGraw Hill, New
York, pag. 228.

49
 Importanţa economică a burselor de mărfuri

Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în același

timp, importanţa economică a acestora în economia mondială care poate fi redată
succint prin următoarele:
• constituie o piaţă caracteristică pe care se concentrează cererea și oferta privind
anumite genuri de mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza unor condiţii
bine determinate;
• exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial cu produse de bază;
• influenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara burselor;
• constituie locul în care se concentrează informaţiile cu caracter economic și
politic;
• tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie și din riscul comercial;
• sunt folosite și de alte organisme de piaţă pentru încheierea tranzacţiilor.

1.7. Reglementarea pieţelor bursiere

O piaţă bursieră are, de regulă, două niveluri de reglementare:

• Nivelul I - Autoritatea Pieţei, care supraveghează, „gestionează” și
pune în aplicare prevederile unei legi care reglementează domeniul și
„industria bursieră”,
• Nivelul II - Organizaţie auto-reglementată a profesioniștilor din
domeniu, înfiinţată de cei interesaţi (burse, asociaţii de operatori, etc), care
asistă Autoritatea Pieţei în supravegherea integrităţii pieţei. Această
organizaţie mai are ca obiectiv popularizarea acestei pieţe în cadrul
comunităţii de afaceri, dar și a marelui public.
În sensul celor arătate mai sus, prezentăm modul în care sunt
reglementate câteva dintre cele mai importante pieţe bursiere.

Exemple de reglementare a pieţelor bursiere

Statele Unite ale Americii

Industria futures din Statele Unite ale Americii operează sub umbrela unor
reglementări federale ale căror începuturi le regăsim încă din anul 1922, odată cu
adoptarea Legii tranzacţionării contractelor futures pe grâu (engl. „Grain Futures
Act”). Comisia tranzacţionării contractelor futures pe mărfuri (engl. Commodity
Futures Trading Commission - CFTC), a fost înfiinţată prin amendamentele aduse
în anul 1974 Legii Burselor de Mărfuri (engl. Commodity Exchange Act - CEA).
Alături de această comisie federală funcţionează Asociaţia Naţională Futures (engl.
National Futures Assciation - NFA), o organizaţie auto-reglementată. Congresul
american a votat în anul 1974 înfiinţarea CFTC ca o agenţie independentă,
responsabilă cu administrarea CEA, obiectivele principale fiind protecţia
consumatorilor și integritatea pieţei. Subiect al unor anumite limitări exprese,

50
CFTC are jurisdicţie exclusivă asupra tranzacţiilor futures, cu opţiuni, ca și a
tuturor contractelor cu efect de levier ce implică mărfuri și opţiuni pe mărfuri
fizice. În anul 1982, amendamentele la CEA specifică jurisdicţia CFTC asupra
contractelor futures și cu opţiuni asupra unor anumiţi indici bursieri și valori
mobiliare (engl. Shad-Johnson Accord).
CFTC are deplină putere asupra tuturor persoanelor implicate în
tranzacţiile futures, incluzând - dar nu limitându-se la - burse, membri ai burselor și
agenţiile de brokeraj și profesioniștilor din acest domeniu. Primul instrument de
reglementare al CFTC este puterea de a aproba sau respinge clauzele contractelor
futures, precum și legile ce afectează pieţele futures, capacitatea de a emite
reglementări și reguli și totodată de a le pune în aplicare. În plus, CFTC trebuie să
emită o procedură de despăgubire pentru investitorii care reclamă violări ale legilor
federale. NFA este o organizaţie înregistrată la CFTC ca o asociaţie futures,
înfiinţată sub prevederile Secţiunii 17 a CEA din septembrie 1981. Este o
organizaţie auto-reglementată, reunind participanţii la piaţa futures, mandatată sub
auspiciile CEA să adopte și să implementeze programe de promovare a industriei,
segmentul-ţintă fiind persoanele și companiile care nu sunt membre ale burselor de
mărfuri. Cea mai importantă responsabilitate a NFA este cea de a adopta standarde
etice și reguli de protecţie a consumatorilor, de a pregăti profesioniști, precum și de
a ajuta bursele în arbitrajul disputelor legate de această piaţă.

Marea Britanie
În Marea Britanie, bursele operează sub prevederile Legii Serviciilor
Bancare (engl. Financial Services Act - FSA), adoptată în anul 1986, care a
revoluţionat piaţa financiară engleză (așa-numitul Big Bang). FSA supraveghează
calitatea serviciilor și contractelor, pentru a asigura un mediu sigur pentru
participanţii la piaţă. Implementarea și „gestionarea” acestei legi revine Consiliului
de investiţii și titluri de valoare (engl. Securities and Invesments Board - SIB). SIB
reglementează întreaga industrie a investiţiilor din Marea Britanie, și include și
organizaţiile auto-reglementate (engl. Self Regulatory Organisations - SRO),
precum Asociaţia futures și a titlurilor de valoare (engl. Securities and Futures
Asociation - SFA), cea mai importantă SRO din această ţară. În cadrul acestei
structuri, bursele trebuie să fie Burse recunoscute de investiţii (engl. Recognised
Investment Exchanges - RIE), să funcţioneze sub un cod strict, ceea ce asigură o
piaţă corectă, reglementată și bine supravegheată.

Franţa
În Franţa, Marche a Terme International de la France (MATIF) a fost
înfiinţată prin legea din 28 martie 1985 care autorizează pieţele futures și este
organizată, spre deosebire de marea majoritate a burselor, care sunt organizate ca
societăţi non-profit, ca o societate pe acţiuni, deși, bineînţeles, principalul interes al
acţionarilor nu îl constituie dividendele, ci asigurarea unui cadru pentru tranzacţii.
Autorităţile supraveghetoare ale MATIF, avînd în vedere rolul important jucat în
înfiinţarea bursei de către autorităţile publice, sunt:

51
- Departamentul Trezoreriei, instituţie care are drept competenţe ratificarea
regulilor generale și reglementărilor pieţelor futures și cu opţiuni, precum și
desemnarea a doi membri în Consiliul Pieţei la Termen (fr. Conseil du Marche a
Terme - CMT) - Autoritatea Pieţei;
- Banca Franţei, instituţia ce reglementează piaţa de capital și industria bancară,
are un reprezentant în Comitetul Directorilor la MATIF S.A., cu titlul de director
asociat. Supervizează contractele pe valute.
- Comisia Operaţiunilor la Bursă (fr. Commission des operations en Bourse -
COB) are rolul de protejare și informare a investitorilor. Are un cuvânt important
de spus înainte ca reglementările să fie ratificate de către Ministerul de Finanţe,
precum și în ceea ce privește noile contracte.
Autoritatea Pieţei este CMT, care are în sarcină adoptarea de reguli privind
MATIF. Este o organizaţie a profesioniștilor implicaţi pe piaţă, precum agenţiile de
brokeraj, băncile și investitorii instituţionali.

1.8. Organizarea burselor de mărfuri

Bursele de mărfuri, precum și cele de valori, reprezintă spaţii bine

organizate, reglementate, cu reguli clar stabilite, a căror aplicare conferă
continuitate și credibilitate instituţiei bursiere. Caracterul organizat derivă
din obiectivele bursei și se regăsește în principiile de funcţionare, în regulile
privind elementele constitutive și activitatea desfășurată. Doar membrilor
bursei li se permite să acţioneze în ring, însă aceștia trebuie să reprezinte toţi
participanţii la piaţă și marele public.
Obiectivele unei burse pot fi sistematizate astfel:
1) stabilirea unor principii echitabile de tranzacţionare;
2) oferirea unui cadru organizat pentru tranzacţionare;
3) stabilirea duratei ședinţelor de tranzacţionare, precum și a orelor de
tranzacţionare;
4) oferirea unor reguli și standarde uniforme;
5) stabilirea mărimii contractelor și clauzele privind calitatea, data și locul
de livrare, mijloacele de plată;
6) colectarea și difuzarea informaţiilor despre preţ, atât membrilor bursei,
cât și marelui public;
7) oferirea infrastructurii care să garanteze îndeplinirea clauzelor
contractuale;
8) oferirea unui mecanism de arbitraj al disputelor dintre membrii bursei.
Deși fundamentele și principiile de funcţionare sunt în mare identice
pentru toate bursele de mărfuri, există unele particularităţi proprii fiecărei
pieţe, datorate dezvoltării istorice proprii fiecăreia.
În general, orice bursă are două categorii de membri: membri deplini
(engl. full seat), care au dreptul să tranzacţioneze orice contract acceptat de

52
către respectiva bursă și membri asociaţi - licenţiaţi să tranzacţioneze doar
anumite contracte.
Managementul burselor revine unor Consilii de Directori, alcătuite
din membri ai acestora precum și din specialiști al căror aport este cel
profesional. Acest Consiliu este împuternicit să interpreteze regulile și
regulamentele respectivei pieţe și este responsabil de adoptarea de noi reguli
sau modificări la cele vechi. Implementarea acestor decizii revine
Comitetelor bursei care, în tandem cu personalul angajat al acesteia,
supraveghează funcţionarea de zi cu zi a pieţei.
Elementul cheie al oricărei pieţe la termen îl constituie Casa de
Compensaţie, cea care garantează integritatea financiară a pieţei. Ea poate
funcţiona fie ca un departament al bursei, fie în mod autonom, ca o instituţie
de sine stătătoare.
Membrii Casei de Compensaţie nu sunt în mod obligatoriu și
membri ai bursei. Este vorba, de regulă, de bănci și instituţii financiare
puternice, care satisfac anumite condiţii privind soliditatea financiară. Un
fenomen larg răspândit este, alături de globalizarea pieţei și a produselor
tranzacţionate, și globalizarea Caselor de Compensaţie. În Londra există o
singură astfel de Casă, London Clearing House (LCH), înfiinţată în anul
1888 sub numele de London Produce Clearing House, pentru compensarea
comerţului cu zahăr și cafea. Recunoscută de SIB în 1988, LCH deservește
următoarele burse: International Petroleum Exchange (IPE), London
International Futures Exchange (LIFFE), London Metal Exchange (LME),
Tradepoint Investement Exchange. LCH este deţinută în proporţie de 75%
de către firme și bănci iar restul de 25% de către IPE, LIFFE și LME.
London Clearing House deservește totodată și alte burse (Kuala
Lumpur Commodity Exchange, Hong Kong Gold Exchange etc.).
Casa de Compensaţie colectează de regulă un fond din contribuţiile
membrilor săi care constituie o garanţie suplimentară. Resursele cu care
LCH garantează îndeplinirea obligaţiilor pentru orice tranzacţie încheiată în
ring sunt următoarele:
(i) marja depusă de către compania ce nu și-a îndeplinit obligaţiile
contractuale (ex. falimentul acesteia);
(ii) contribuţia membrilor compensatori la fondul comun;
(iii) până la 10 milioane de lire sterline din orice venit realizat de LCH;
(iv) o asigurare de 100 milioane de lire sterline, la un asigurător de categoria
AAA.
După încheierea fiecărei tranzacţii în ring, brokerii se prezintă în faţa
unui raportor din ring al bursei, care introduce datele reprezentând detaliile
tranzacţiilor efectuate într-un sistem de prelucrare a datelor unde sunt

53
„potrivite” (engl. matched) și împărţite membrilor compensatori, care
acceptă să „compenseze” tranzacţiile.
Unele burse își asumă chiar ele rolul de a compensa tranzacţiile
efectuate, printr-un compartiment specializat. Astfel, MATIF S.A. din Franţa
și-a asumat și funcţiile următoare:
(i) dă autorizaţii pentru membrii care au statutul de membri compensatori;
(ii) înregistrează fiecare tranzacţie;
(iii) acţionează ca o contraparte pentru toţi participanţii la piaţă;
(iv) garantează execuţia contractelor;
(v) supraveghează numărul de contracte cumpărate sau vândute de către
fiecare participant pe piaţă, etc.
Membrii acestei burse sunt de două tipuri: membri compensatori și
operatori. Candidaţii la statutul de membri compensatori trebuie să
îndeplinească condiţii legale și financiare suplimentare, un fel de asigurare
pasivă de executare a obligaţiilor. Astfel, membrii MATIF pot fi: membri
compensatori generali, membri compensatori individuali, intermediari de
ring (nu acţionează niciodată în nume propriu) și locali (tranzacţionează
numai în nume propriu).
Primele două categorii de membri (cei compensatori) sunt obligaţi să
notifice zilnic bursei situaţia conturilor proprii, precum și cele ale clienţilor
lor. Membrul compensator general este împuternicit să compenseze o mare
varietate de tranzacţii, dintre care:
(i) tranzacţii făcute în cont propriu;
(ii) tranzacţii făcute în contul clienţilor săi;
(iii) tranzacţii încheiate de alţi brokeri de ring (atât în nume propriu cât și
pentru clienţi), care nu sunt membri compensatori.
Un membru compensator al bursei este, din punctul acesteia de
vedere, un agent „del credere” pentru clienţii săi21.
Membrii compensatori individuali sunt împuterniciţi să compenseze
doar tranzacţiile realizate în cont propriu sau în cel al clienţilor săi.
Pentru a-și îndeplini obligaţiile caracteristice, Casa de Compensaţie
se bazează pe reţeaua sa de membri compensatori ce au un statut de
mandatari financiari pentru toţi participanţii la piaţă.
MATIF S.A. percepe de la membrii compensatori marje nete, pe când
aceștia percep de la clienţii lor marje brute. Membrii compensatori suportă
riscul de contraparte atât pentru ei înșiși, cât și pentru proprii clienţi, dar nu
și pentru ceilalţi intermediari de ring, care nu sunt membri compensatori.
Casa de Compensaţie suportă riscul de contraparte pentru toate tranzacţiile
efectuate în ringul bursier.

21
Duhnea, idem.

54
 O structură asemănătoare celei de la MATIF S.A. o are și Deutsche
Borse A.G. din Frankfurt, principala piaţă la termen din Germania. Membrul
compensator general îndeplinește și sarcina de a executa livrarea fizică, atât
pentru el, cât și pentru clienţii săi. Acești membri compensatori sunt obligaţi
să menţină un cont la Depozitul Central de Titluri de Valoare (Deutsche
Kassenverein A. G.) și la Banca Centrală a Landului Hesse (Hessische
Lartdenszentralbank Frankfurt, LZB).

În ultima perioadă, bursele au trecut printr-un amplu proces de

consolidare ca urmare a nevoii creșterii caracterului competitiv al
comerţului de bursă. Comerţul electronic a reprezentat o ameninţare pentru
bursele cu strigare existente și a condus la apariţia burselor globalizate22.
Fuziunile și achiziţiile au fost, de asemenea, frecvent întâlnite,
aproape toate marile burse parcurgând astfel de procese.

Fuziuni ce au avut loc pe piaţa bursieră

În Europa, a doua cea mai mare bursă din lume, Eurex, a rezultat din
fuziunea DTB (Deutsche Terminbörse – Germania) și bursa SOFFEX (Swiss
Options and Financial Futures – Elveţia) în toamna anului 1998. Acest an a fost de
asemenea martor la crearea Euronext, un paneuropean cu o structură formată
„dintr-o companie, trei centre”, rezultată în urma fuziunii dintre Amsterdam
Exchanges (AEX), Brussels Exchanges (BXS) și Paris Bourse, care a dus la crearea
primei pieţe transfrontaliere de transformare în monedă unică de acţiuni,
obligaţiuni și derivate. În februarie 2002, Bolsa de Valores de Lisboa e Porto
(Portugalia) a fuzionat cu Euronext pentru a deveni Euronext Lisabona. În Marea
Britanie, London International Financial Futures Exchange (LIFFE) a fost
achiziţionată de Euronext în anul 2002, care la rândul său a fost preluată apoi de
NYSE în 2007, pentru a forma NYSE Euronext. În anul 2013, a devenit parte a
Intercontinental Exchange Group atunci când aceasta a achiziţionat NYSE
Euronext. London Commodity Exchange a fuzionat în anul 1990 cu Baltic
International Freight Futures Exchange (BIFFEX), adăugând navlul la gama de
produse tranzacţionate, alături de cacao, zahăr, cafea, grâu și cartofi. În luna
septembrie 1996, această bursă a fuzionat cu London International Financial
Futures and Options Exchange (LIFFE). International Petroleum Exchange (IPE)
bursa pe energie, în iunie 2001 a devenit o filială deţinută integral de
Intercontinental Exchange (ICE).
În Statele Unite, NYMEX, bursa principală pe contracte futures de energie
din lume, a fuzionat în anul 1994 cu COMEX și cu NYCE (creată în 1870) și CSCE
(fondată în 1882) au fuzionat și au format în 1998 New York Board of Trade

22
Millman, G., Futures and Options Markets, The Concise Encyclopedia of Economics,
http://www.econlib.org

55
(NYBT). În luna iunie 2004, NYCE a fuzionat cu Bursa de cafea, zahăr și cacao,
pentru a forma New York Board of Trade. În luna iulie 2007, CBOT a fuzionat cu
Chicago Mercantile Exchange pentru a forma CME Group Inc. cel mai mare grup
bursier din lume. Pe 17 martie 2008, CME Group a semnat un acord definitiv
pentru achiziţionarea NYMEX Holdings Inc. pentru 11,2 miliarde de dolari în
numerar și acţiuni, iar preluarea a fost finalizată în august 2008. Atât NYMEX, cât
și COMEX, funcţionează acum ca pieţe în cadrul grupului CME. În 2012 CME a
preluat și bursa Kansas City Board of Trade.
În America Latină, Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) a devenit în
anul 2001 membru al Alianţei Globex, aliindu-se cu alte burse membre pentru
construirea unei pieţe internaţionale mai puţin costisitoare, mai competente și mai
puternice.
În Asia, în anul 2001, a fost creată Malaysia Derivatives Exchange din
fuziunea Commodity and Monetary Exchange of Malaysia (COMMEX) și Kuala
Lumpur Options and Financial futures Exchange (KLOFFE).

Piaţa Over-The-Counter (OTC) pe mărfuri

Pe pieţele de mărfuri tranzacţionarea contractelor derivate se

realizează fie în bursele tradiţionale, prin strigare deschisă în ringul bursei
sau/și prin utilizarea unor sisteme electronice (precum Globex, utilizat de
Chicago Mercantile Exchange), fie în cadrul pieţei Over-The-Counter
(OTC)23.
Piaţa OTC este prin definiţie24 o piaţă de negocieri, unde
confruntarea cererii cu oferta și asigurarea lichidităţii se realizează prin
concurenţa unui număr mare de comercianţi de titluri (dealeri), care „ţin
piaţa” (creatorii de piaţă, engl. market makers), de aceea această piaţă se
mai numește și piaţă de dealeri (pieţe interdealeri). O piaţă de tip Over-
The-Counter centralizează tranzacţiile încheiate în afara burselor
tradiţionale, prin telefon sau reţele electronice.
La origine, în cadrul unor astfel de pieţe, contractele se negociau în
mod privat între părţi care se cunoșteau reciproc (acces la informaţii având
doar cele două părţi implicate)25. Metoda de tranzacţionare își are originile
în vremea când instrumentele erau cumpărate la ghișeul băncilor. Astăzi,
pieţele OTC au evoluat spre utilizarea platformelor electronice de

23
Reuters Limited, (1999), Introducere în studiul produselor financiare derivate, Seria
Reuters pentru Educaţie Financiară, Editura John Wiley &Sons (Asia) Pte Ltd, Singapore,
ISBN 0-471-83176-X, pag. 29.
24
Popa, I., (1995), Bursa, organizare, funcţii, experienţe, volumul I, ediţia a 2-a, Colecţia
Bursa, Bucureşti, pag. 115.
25
Somo Paper, (2010), Financing Food Financialisation and Financial Actors in
Agriculture Commodity Markets, pag. 4.

56
tranzacţionare, care conferă informaţii mai multor participanţi și poartă
denumirea de platforme multilaterale26. Piaţa OTC a înregistrat o creștere
foarte puternică în special în ultimii douăzeci de ani, valoarea noţională a
contractelor în curs fiind de ordinul a sute de mii de miliarde dolari (n.n. o
valoare colosală)27. La nivel global, aproape 90% din produsele derivate
sunt tranzacţionate pe pieţele OTC, doar 10% fiind încheiate în cadrul
burselor tradiţionale (anul 2009)28.
Piaţa OTC cuprinde tranzacţiile realizate prin contracte valutare
(prin forward direct și forex swap, swap valutar și opţiuni), contracte pe rata
de dobândă (prin FRA29, swap și opţiuni), contracte pe acţiuni (forward,
swap și opţiuni), contracte prin care sunt tranzacţionate mărfuri (forward,
swap, opţiuni, swaptions30, caps, floors31 ș.a), dar și produse derivate pe
credite (precum CDS32)33. Principala marfă tranzacţionată pe pieţele OTC
este aurul, care a reprezentat la nivelul anului 2013 peste 15% din totalul
mărfurilor comercializate, conform datelor statistice eliberate de BIS (Banca
Reglementelor Internaţionale) privind valoarea noţională în curs a
produselor derivate. Metalele preţioase (altele decât aurul) au reprezentat
mai puţin de 3% din total, restul fiind constituite din celelalte mărfuri
comercializate. Mărfurile au fost tranzacţionate pe piaţa OTC în special prin
intermediul contractelor forward și swap, dar și a opţiunilor.
Extinderea importantă a pieţei OTC, însumând toate categoriile de
produse tranzacţionate, se datorează în mare măsură faptului că este mai
puțin reglementată și mai puţin restrictivă decât bursele tradiţionale. Aceste
caracteristici au determinat creșterea gradului de atractivitate al pieţei și au
atras implicarea unui număr mare de participanţi, ce pot fi, spre exemplu în

26
Deutche Bank Research, idem.
27
Bank of International Settlements, (2014), Statistical release OTC derivatives statistics at
end-December 2013.
Monetary and Economic Department, pag. 3.
28
Deutche Bank Research, (2010), OTC Derivatives Matket: update on current regulatory
initiatives, pag. 4.
29
Aranjamente pe rata forward (engl. Forward Rate Agrrements, FRA) sunt acorduri între
două părţi prin care se fixează rata de dobândă ce va fi aplicată unui anumit împrumut la
începutul aranjamentului.
30
Swaption este un produs financiar derivat care conferă dreptul, dar nu şi obligaţia de a
cumpăra/vinde un swap.
31
Caps şi floors sunt aranjamente pe rate forward care conferă cumpărătorului dreptul, dar
nu şi obligaţia de a plăti cea mai mică rată de dobândă de piaţă, respectiv o rată minimă de
dobândă.
32
CDS (Credit Default Swaps) sunt instrumente financiare prin care cumpărătorul face plăţi
periodice către vânzător, care, în cazul în care nu îşi poate plăti datoria îi va rambursa
acestuia suma agreată.
33
Conform clasificării realizate de BIS.

57
cazul tranzacţionării contractelor pe mărfuri, producători, instituţii
financiare, dealeri, traderi sau distribuitori de energie. Actorii de pe pieţele
de mărfuri desfășoară diferite activităţi, iar jucătorii pot varia în funcţie de
mărfurile tranzacţionate. În general, producătorii (spre exemplu, fermierii,
producătorii de petrol, rafinăriile, companiile de energie, companiile
miniere) și consumatorii (precum industria alimentară, angrosiștii,
companiile aeriene, operatorii de reţele de transport, industria construcţiilor
navale) de mărfuri sunt principalii actori de pe pieţele de mărfuri. În cazul
comercializării unor produse de bază, în special agricole și de metale,
traderii sunt cei care au un rol important în realizarea de conexiuni între
producători și consumatori34.
Contrar extinderii burselor și a localizării acestora, importanţa
pieţelor OTC a crescut foarte mult, după cum afirmam, întrucât conferă o
serie de avantaje în tranzacţionare, comparativ cu pieţele bursiere.
Negocierea directă între părţile implicate, prin care se realizează
tranzacţionarea pe pieţele OTC, conferă tranzacţiilor un grad crescut de
flexibilitate, condiţiile schimbului fiind modificate și agreate în concordanţă
cu necesităţile părţilor. De asemenea, numărul și varietatea produselor
tranzacţionate sunt semnificativ mai mari decât pe pieţele bursiere, unde
contractele sunt standardizate, datele de tranzacţionare sunt stabilite și nu
pot fi modificate. Cu toate acestea, lipsa informaţiilor, sau informaţiile
parţiale, fac ca poziţiile de pe pieţele OTC să fie dificil de lichidat sau de
transferat către terţi, de aceea un număr important de contracte se lichidează
prin livrare fizică (prin comparaţie, pe pieţele bursiere, mai puţin de 3%
dintre contracte se lichidează prin această modalitate). Faptul că
tranzacţionarea pe piaţa OTC are loc 24 ore din 24, iar termenii contractuali
sunt negociaţi direct între părţi, explică creșterea rapidă a acestor pieţe în
ultimii ani și surclasarea volumului de tranzacţii realizate pe pieţele
bursiere. Aceste caracteristici, precum și reglementarea mai puţin strictă,
comparativ cu bursele tradiţionale, conferă pieţelor OTC un grad sporit de
confidenţialitate, ce implică și transparenţa redusă în ceea ce privește
condiţiile contractuale, preţul, poziţiile deschise și expunerea părţilor.
Nefiind obligatorie depunerea marjelor iniţiale, precum în cazul contractelor
bursiere, tranzacţiile realizate pe pieţele OTC implică costuri mai reduse.
Însă, cu toate acestea, deoarece tranzacţiile sunt realizate direct între părţi,
fără implicarea unei case de cliring (precum în cazul contractelor încheiate
la bursă), riscurile asumate pe pieţele OTC sunt mai mari, fiind suportate
integral de cele două părţi implicate în tranzacţie.

34
Cinquegrana, P., (2008), The Need for Transparency in Commodity and Commodity
Derivatives Markets ECMI Research Report No. 3, pag.5.

58
 Ambele pieţe de tranzacţionare a produselor derivate (OTC și
bursele tradiţionale) prezintă caracteristici ce susţin creșterea volumului de
tranzacţii efectuate, de aceea cele două pieţe derivate pot coexista în
echilibru, prin exploatarea avantajelor comparative35. Mai mult decât atât,
acestea nu se află mereu în competiţie, ci activităţile desfășurate se
completează reciproc. Unele contracte OTC sunt compensate prin
intermediul bursei și au caracteristici similare contractelor futures, fapt ce
poate cauza confuzii în distincţia dintre futures și contractele OTC36, dar
crează și oportunitatea realizării operaţiunilor de arbitraj pentru operatori,
permiţând, totodată, reducerea riscului asumat pe pieţele OTC. De
asemenea, bursele tradiţionale conferă servicii de cliring pentru produsele
derivate OTC. Astfel, cu toate că expansiunea rapidă a pieţei OTC a preluat
o parte din piaţa care putea fi acoperită de tranzacţiile bursiere, cele două
tipuri de pieţe nu se exclud reciproc în mod necesar, ci pot co-exista,
colaborând în anumite aspecte reciproc avantajoase.

1.9. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă

Bursele de mărfuri oferă multe oportunităţi pentru producători și

utilizatori pentru a-și proteja operaţiunile. Volatilitatea înregistrată pe
bursele de mărfuri, pe care unii o atribuie speculatorilor, poate crea preţuri
mai bune și oportunităţi de acoperire a riscurilor pentru comercianţi.
Speculaţiile constituie, însă, o mare parte din tranzacţiile de pe bursele de
mărfuri, bursele servind în continuare scopului principal pentru care au fost
înfiinţate.
Unii operatori ar putea considera că speculatorii continuă să
influenţeze preţurile materiilor prime către valori extreme și acesta ar putea
constitui un prejudiciu adus profitabilităţii operaţiunilor lor. În realitate, au
existat întotdeauna argumente în rândul speculatorilor, comercianţilor,
politicienilor și mass-mediei atunci când a venit vorba de aceste probleme.
Vor exista aceste conflicte, probabil, pentru totdeauna, dar rămâne cunoscut
faptul că bursele de mărfuri constituie un avantaj important pentru comerţul
internaţional.
Scopul burselor de mărfuri este de a oferi o piaţă centralizată în care
producătorii pot vinde produsele lor acelora care doresc să le utilizeze sau
consume. Spre exemplu, bursele futures pe mărfuri pot ajuta un fermier de
porumb să blocheze preţul pentru culturile sale cu luni înainte ca acestea să

35
Nystedt, J., (2004), Derivative Market Competition: OTC Markets Versus Organized
Derivative Exchanges IMF Working Paper WP/04/61, pag.7-8.
36
Cinquegrana, P., idem.

59
fie recoltate. Acest proces crește numărul tranzacţiilor bursiere efectuate de
către agricultori.
Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele
conferite de participarea la comerţul de bursă37 (Figura 1.3.).

Figura 1.5. Avantajele conferite de participarea la comerțul de bursă

Avantaje conferite
de participarea la
comerţul de bursă

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori pe baza datelor disponibile în

Hurduzeu, G.; Kevorchian, C.; Constantin, P.(2002), pag. 4-7

Cunoașterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor

să cunoască preţurile în condiţii de concurenţă, preţuri care ţin seama de
informaţiile disponibile și de previziunile referitoare la ofertă și cerere.
Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau puncte de referinţă pentru
negocierea mărfurilor pe mai multe pieţe conexe.
Oferirea de informaţii. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen își
verifică utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la
diseminarea informaţiilor privind preţurile curente și la termen ale
produselor. Cunoașterea și larga difuzare a cursurilor marchează un progres
în raport cu alte sisteme de informare în care aceste cursuri nu sunt în
general cunoscute decât de câteva persoane privilegiate. Atunci când aceste

37
Hurduzeu, G.; Kevorchian, C.; Constantin, P. (2002), Speculaţia şi acoperirea pe pieţele
la termen de mărfuri agricole, Editura RAO, Bucureşti, pag.4-7.

60
informaţii despre preţuri nu sunt difuzate pe scară largă, micilor operatori le
este foarte greu să acţioneze în mod eficace. Atât timp cât există o piaţă la
termen, producătorii ca și consumatorii ar trebui să fie în măsură să
negocieze cu mai multă ușurinţă informaţii despre preţuri.
Majoritatea operatorilor, a firmelor mici și mijlocii, a birourilor de
comerţ, a producătorilor etc. nu își negociază mărfurile la bursele de
mărfuri, dar pot utiliza informaţiile despre preţuri date de acestea în vederea
luării unor decizii corespunzătoare în materie de producţie și comercializare.
Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la
bursele de mărfuri dispun de suficiente informaţii în domeniu. În acest
context, agenţii de bursă precum și autorităţile bursiere încearcă să atragă
clienţii punându-le la dispoziţie diverse studii asupra pieţei. Unele din
acestea sunt liber accesibile și foarte simple, în timp ce altele nu sunt
comunicate decât clienţilor importanţi și sunt foarte tehnice.
Așa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales
dezvoltate, aici există multe ziare profesionale, reviste financiare și presă
cotidiană care tratează aspecte referitoare la produsele negociate la bursele
de mărfuri precum analiza generală a situaţiei economice și politice în lume,
incidenţele acestora asupra cererii, ofertei și preţului unui produs, fiind
realizate și studii sectoriale relative la un produs sau referitoare la
comportamentul recent al pieţelor.
Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă
enumerarea tuturor informaţiilor acumulate privitoare la bursele de mărfuri;
ele comportă însă un interes evident pentru cei care negociază un produs, fie
pe piaţa fizică, fie pe piaţa la termen.
Pe fundalul liberalizării schimburilor, a mișcărilor de capital și a
inovaţiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaţiuni
etc.) dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creșterea schimburilor
comerciale. Liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltării
burselor de mărfuri, liberalizarea mișcărilor de capital fiind de asemenea
importantă în dezvoltarea pieţelor bursiere. Această liberalizare a favorizat
dezvoltarea burselor de mărfuri pentru că a permis operatorilor la nivel
global să intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor bursiere.
De asemenea, amploarea plasamentelor internaţionale a favorizat
dezvoltarea pieţelor bursiere. Mai mulţi factori au contribuit la acest avânt:
- apariţia și creșterea, aproape explozivă, a capitalurilor internaţionale în
căutare de plasamente avantajoase și lichide;
- emergenţa unor ţări importante ca și jucători de partea cererii sau a
ofertei;
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime și mai ales a celor off-shore;

61
- înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a
avantajelor diversificării și ale investirii unei părţi din resurse în materii
prime.
Inovaţia financiară a influenţat comerţul cu produsele respective
datorită mai multor factori, precum:
-introducerea de noi instrumente asupra unor produse de bază din ce în ce
mai complexe (materii prime, servicii, produse financiare clasice sau
derivate etc.);
-adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor și la
modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash;
-crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, precum produsele
petroliere, metale sau pentru titlurile financiare, ceea ce a conferit
credibilitate burselor de mărfuri, permiţându-le să-și modifice imaginea
discutabilă de pieţe speculative rezervate iniţiaţilor.
Lărgind gama de instrumente oferite, responsabilii burselor au
facilitat apariţia unor noi operatori la bursă (bănci, instituţii financiare și de
credit, societăţi de investiţii etc.), operatori ce aveau să atragă clientela să
intervină și să utilizeze aceste noi oportunităţi.
Pieţele bursiere, prin produsele derivate pe care le oferă, sunt
instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc38. Prin iniţierea
unor operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-și protejeze
mărfurile pe care le deţin sau urmează să le deţină împotriva fluctuaţiilor
preţurilor de pe pieţele spot. În principiu, hedgerii pot fi fermieri, societăţile
de producţie-procesare și cele de comercializare, transportatori, bănci,
societăţi de asigurări etc.
Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să
protejeze valoarea produselor obţinute și să-și acopere costurile aferente
păstrării mărfii până în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa
spot), când doresc să se asigure că va exista un cumpărător pentru producţia
pe care urmează să o obţină sau când doresc să fixeze un preţ de vânzare
pentru această producţie.
Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din
efectuarea unei operaţiuni de hedging simplu sau a unui hedging integrat,
precum și în numeroase situaţii când doresc să se protejeze împotriva
creșterii preţurilor la materiile prime și să fixeze și preţurile de vânzare
pentru producţia obţinută.
Comercianţii utilizează, în general, strategii simple de hedging
datorită faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie și, prin
urmare, nu sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor. Cele mai dese cazuri în

38
Hurduzeu, idem.

62
care o asemenea societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie să
efectueze o livrare (un export) în viitor și dorește să se asigure că va avea de
la cine să cumpere marfa înainte de a o livra la preţul dorit; trebuie să
efectueze un import și dorește să-și asigure o alternativă pentru cazul în care
marfa nu sosește la timp, cumpărând un număr de contracte futures care să
reprezinte echivalentul mărfii importate.
Așa cum vom vedea în capitolul consacrat acoperirii riscurilor,
eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele
două pieţe - cea reală (la vedere) și cea la termen (futures). Deși există o
anumită autonomie între preţurile la vedere și cele la termen ele evoluează
sensibil de aceeași manieră (au o evoluţie paralelă). Câteva raţiuni explică
acest paralelism:
- aceeași operatori intervin pe cele două pieţe;
- este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică;
-vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să livreze/primească
produsul fizic, dacă nu și-a anulat poziţia până la ultima zi de tranzacţionare
la bursă. Această modalitate de tranzacţionare este rar întâlnită, numai 2-3%
din tranzacţii derulându-se în acest mod.
Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a
preţurilor la vedere, operaţiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul
va înregistra o pierdere. Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în
practică unde evoluţia preţurilor, pe cele două pieţe nu este cvasi-paralelă.
În consecinţă, protecţia nu este întotdeauna perfectă, dar operatorii care le
iniţiază sunt acoperiţi faţă de riscurile de preţ importante la care sunt expuși.
Însă nu întotdeauna pieţele la termen și derivatele sunt considerate a
avea un rol benefic, după cum se prezintă în caseta următoare

Temeri privind utilizarea produselor derivate

10 argumente din care rezultă rolul nefast al produselor derivate în

înţelegerea, evaluarea și gestionarea riscurilor39.
1. Produsele derivate sunt produse noi, complexe, dificil de înţeles
Produsele derivate nu sunt noi, după cum s-a arătat mai sus, ele au apărut
cu secole în urmă, deoarece au rezultat firesc din necesităţile unor afaceri.
Produsele derivate pot fi complexe, dar cele mai tranzacţionate sunt „plain
vanilla”, adică cele mai simple. Ele pot fi una sau o combinaţie din cele 4 mai
cunoscute tipuri de produse derivate: forward, futures, opţiuni și swap. Pe aceste
structuri se construiesc continuu produse derivate de diferite niveluri de sofisticare.
Din cauza complexităţii, acestea sunt greu de măsurat, iar riscurile pe care le

39
Siems, T.F. (1987), 10 Myths about financial derivatives (Policy), Cato Institute Policy
Analysis, nr. 283, 11 Septembrie, Federal Reserve Bank, Dallas.

63
implică sunt cu atât mai mari, deși ele sunt proiectate astfel încât să reducă
incertitudinea și să gestioneze riscurile cât mai eficient. Orice firmă care cumpără
produse derivate mai puţin tipice trebuie să înţeleagă profund riscurile și beneficiile
pe care acestea le aduc, și de aceea trebuie să își stabilească în prealabil principiile
și conduita în gestionarea acestor instrumente, precum și să aloce resursele
necesare.

2. Produsele derivate sunt doar niște instrumente speculative, cu proprietăţi de

multiplicare a banilor investiţi
Cei care cred în acest lucru privesc instrumentele derivate ca pe niște
pariuri. Se pune întrebarea: care este diferenţa, atunci, între instrumentele derivate
și pariuri? În primul rând, produsele derivate nu servesc doar scopurilor
speculative. Creșterea explozivă a volumului tranzacţiilor din ultimii ani se
datorează: (i) volatilităţii crescute a pieţelor; (ii) reglementărilor din ce în ce mai
permisive; (iii) noilor tehnologii.
Volatilitatea crescută a pieţelor este consecinţa, în principal, a abandonării,
în anii ‘70, a regimului cursurilor de schimb fixe, implementat prin conferinţa de la
Bretton Woods din 1944. Cursurile de schimb variabile au făcut ca piaţa să devină
mai volatilă. Mediul financiar a găsit modalităţi de răspuns la noile condiţii ale
pieţei. S-au dovedit foarte utile contractele forward pe cursul de schimb, prin care
o parte se obliga să vândă, iar cealaltă să cumpere, la o anumită dată în viitor, o
sumă fixă într-o valută la un curs dinainte stabilit. Aceste produse derivate au oferit
protecţia împotriva riscului apariţiei unei evoluţii nefavorabile a cursurilor de
schimb, care putea avea efecte negative în derularea afacerilor internaţionale,
dovedindu-și utilitatea de altă natură decât speculativă. Reglementările au devenit
din ce în ce mai permisive, prin faptul că plafoanele ratelor dobânzii au fost treptat
eliminate. De-reglementarea a fost urmată de șocurile petroliere, care au determinat
inflaţie și fluctuaţii foarte mari ale ratelor dobânzii. Ultimele decenii au fost
dominate de dezvoltarea tehnologiei informaţiei și a comunicării, care a
revoluţionat modul de folosire a informaţiei. Instituţiile financiare și bancare și-au
adaptat rapid produsele sau au creat altele noi, pentru a oferi clienţilor noi
modalităţi de a controla și gestiona riscul financiar.
Au început să fie utilizate din ce în ce mai mult contractele futures,
standardizate și derulate prin burse și case de compensări, asigurând lichiditatea și
competitivitatea pe pieţele lor. Fiind marcate la piaţă și tranzacţionate zilnic,
contractele futures minimizează riscul de contrapartidă, adică riscul ca partea din
contract care are o poziţie nefavorabilă să nu-și poată achita obligaţiile la data
maturităţii.

3. Faptul că piaţa produselor derivate este imensă minimalizează capitalul

băncilor, de aceea tranzacţiile cu produse derivate sunt periculoase pentru bănci
Pieţele produselor derivate sunt cel mai adesea măsurate prin volumul de
tranzacţii, la valoarea principalului noţional, adică valoarea la care se calculează
dobânda și alte plăţi. Este însă doar o valoare noţională, o bază de calcul, deci nu
trebuie folosită pentru a compara pieţele produselor derivate cu alte măsuri și nici

64
pentru a avea o imagine asupra expunerii de credit reale. Pentru măsurarea
expunerii de credit a instrumentelor derivate, mai relevant ar fi costul de înlocuire,
ţinând cont de valoarea de piaţă la zi. Costul de înlocuire ne oferă imaginea
expunerii în cazul în care contrapartida ar fi în incapacitatea de a-și onora
obligaţiile până la scadenţă. Măsurând expunerea de credit prin costul de înlocuire,
putem avea comparabilitatea pieţelor produselor derivate. De exemplu, pentru cele
mai mari bănci din SUA, expunerea de credit prin derivative este de 15% din
activele totale, în timp ce creditele reprezintă o expunere de aproximativ 50% din
activele totale. Privind din această perspectivă, piaţa produselor derivate nu
minimalizează capitalul băncilor și nu este mai periculoasă pentru bănci decât este
creditarea.

4. Doar companiile multinaţionale și băncile mari au motive să utilizeze produse

derivate
Este adevărat că băncile mari și companiile multinaţionale sunt cele mai
active pe pieţele produselor derivate. Însă ele nu sunt singurele care pot beneficia
de aceste produse. Decizia unei firme de a se angaja în tranzacţii cu produse
derivate trebuie să fie fundamentată pe obiectivele strategice ale acesteia și trebuie
să ţină cont de costurile și profitabilitatea operaţiunilor. O decizie de investiţii
trebuie să fie orientată pe valoarea adăugată, dar nu trebuie să piardă din vedere
managementul riscului prudent.

5. Produsele derivate sunt doar un instrument al managementului riscului

Există o strânsă legătură între produsele derivate și managementul riscului,
însă produsele derivate nu sunt doar instrumente de management al riscului.
Produsele derivate sunt instrumente la care companiile pot apela pentru a-și atinge
scopurile de management al riscului într-un mod eficient, în cadrul activităţii lor
strategice de investiţii. Însă, la fel ca oricare instrument, produsele derivate trebuie
folosite cu grijă, cu o planificare riguroasă anterioară, cu o monitorizare
permanentă, astfel încât un posibil impact negativ asupra companiei să fie
neutralizat din timp. Înainte de a investi, în planificarea sa de management al
riscului, o firmă trebuie să știe ce riscuri este mai profitabil să și le acopere prin
hedging, ce instrumente derivate ar trebui să folosească, cum vor evolua acestea în
cazul unor fluctuaţii mari pe piaţă, etc. Dacă managementul nu se concentrează
asupra acestor probleme, folosirea produselor derivate poate să aducă mari
prejudicii firmei, de la neatingerea obiectivelor până la insolvenţă și faliment. Însă
folosite într-un mod adecvat, produsele derivate sunt menite a crește valoarea
companiei printr-un control mai bun al expunerii la riscuri și al fluxurilor de
numerar.

6. Produsele derivate consumă financiar procesele productive și nu le suplinesc cu

nimic în schimb
Activităţile productive nu pot fi separate absolut de activităţile financiare,
ele sunt strâns legate. De aceea, o companie trebuie să își coreleze politicile și
strategiile, pentru maximă eficienţă și productivitate. Atunci când firma ezită să

65
investească în activităţi productive, pe care de altfel le consideră profitabile, din
cauza incertitudinilor, ea trebuie să cunoască faptul că prin utilizarea produselor
derivate poate reduce incertitudinile, cum ar fi variaţia cursului de schimb, a ratei
dobânzii etc. și poate dobândi mai mult control asupra activităţilor ei productive și
asupra fluxurilor de numerar.
Ţinând cont de aceste argumente, putem spune că produsele derivate nu
consumă financiar procesele productive, ci din contră, dacă sunt folosite cu grijă,
sunt adevărate stimulente pentru dezvoltarea producţiei și investiţii în active
nefinanciare.

7. Doar organizaţiile care sunt înclinate spre risc trebuie să folosească produse
derivate
După cum am văzut (și vom vedea mai pe larg într-un capitol următor –
n.n), produsele derivate au două mari utilizări: de hedging (protecţie împotriva
riscului) și de speculaţie, prin anticiparea unor evoluţii ale pieţei, în scopul
obţinerii profitului. Este adevărat că există organizaţii mai înclinate spre risc și
organizaţii mai puţin înclinate spre risc. Strategia managerială trebuie să ţină cont
de preferinţele acţionariatului în raport cu riscul.
În funcţie de preferinţa pentru risc, firmele trebuie să își construiască
strategia de management al riscului și pot să reţină riscul la care vor să se supună și
să vândă riscul pe care nu vor să îl păstreze altora care sunt dispuși să îl accepte.
Chiar și cele mai conservatoare companii pot folosi produsele derivate pentru a
asigura fluxuri de numerar necesare pentru anumite obiective ale firmei.
Uneori, o firmă care nu utilizează nici un fel de produse derivate poate fi
mai expusă la risc și mai puţin competitivă decât o alta care apelează la diverse
soluţii de management al riscului prin derivative. Prin urmare, orice firmă, nu doar
cele înclinate spre risc, poate folosi produse derivate, însă această decizie trebuie să
ţină cont de obiectivele sale strategice de afaceri și trebuie aplicată cu grijă.

8. Riscurile asociate produselor derivate sunt noi și necunoscute

Riscurile pot fi operaţionale, de piaţă, de credit etc. Riscurile își au originea
în acţiunile clienţilor: de exemplu un client care ia un împrumut de la bancă poate
deveni insolvabil la un moment dat. Un astfel de risc a existat întotdeauna. Banca
poate să distribuie riscul clienţilor ei cu ajutorul produselor derivate, pe piaţa
secundară.
Așa cum produsele derivate nu sunt niște produse noi și necunoscute, nici
riscurile asociate lor nu sunt noi și necunoscute. Pe de altă parte, complexitatea
riscurilor evoluează odată cu complexitatea contractelor derivate noi.
Complexitatea și volatilitatea pieţelor financiare a crescut, iar în același timp a
crescut și numărul inovaţiilor financiare menite să acopere sau să recompenseze
riscul. Prin instrumentele financiare derivate, utilizate și înţelese corect,
volatilitatea pieţei poate fi transformată în profitabilitate.
Băncile sunt veritabili manageri ai riscului. Ele trebuie să știe să combine
experienţa lor cu necesităţile clienţilor. Managementul riscului nu reprezintă
eliminarea riscului, ci gestionarea lui: a păstra acele riscuri pe care o companie își

66
permite să le reţină și a minimiza sau transmite acele riscuri pe care o companie nu
dorește să și le asume. Acest lucru se poate realiza cu succes prin intermediul
produselor derivate.

9. Produsele derivate conectează strâns participanţii la piaţă și, astfel, măresc

riscurile sistemice
În perioada timpurie a dezvoltării instrumentelor derivate, dealerii
urmăreau să își contra-balanseze poziţiile, căutând contrapartide cu oferte de sens
contrar. Dealerii erau uneori intermediari, constituindu-se ei înșiși în contrapartida
necesară clientului, până la găsirea unei oferte convenabile. Ulterior, dealerii au
început să gestioneze portofolii întregi de derivative și să se concentreze doar pe
poziţia lor netă, adică pe riscul net, de ansamblu, al poziţiilor lor.
De aceea, și riscul este acum privit ca fiind al întregului portofoliu, iar
managementul riscului se realizează în raport cu întregul portofoliu, nu cu
tranzacţiile individuale. Dealerii înșiși s-au perfecţionat în gestionarea unor
portofolii variate pentru clienţi diferiţi.
Se poate spune că, în cazul portofoliilor de produse derivate pieţele nu sunt
mai strâns legate și nu prezintă risc sistemic mai mare decât în cazul portofoliilor
de credite. Riscul de neplată în cazul produselor derivate este similar cu riscul de
neplată în cazul creditelor. La fel ca și în cazul gestionării portofoliilor de credite,
dealerii de produse derivate trebuie să își aleagă cu grijă contrapartidele, în funcţie
de puterea financiară și de riscul de neplată.

10. Din cauza riscurilor asociate produselor derivate, instituţiile de reglementare

ar trebui să interzică folosirea lor
Reglementarea excesivă nu este eficientă și nu poate suplini un
management al riscurilor adecvat la nivelul fiecărei firme. În privinţa băncilor,
managementul de vârf trebuie să se preocupe ca riscurile să fie ţinute sub control
permanent, pentru a nu ameninţa situaţia capitalului lor.
Prezentarea în situaţiile financiare a unei firme a poziţiilor pe instrumente
derivate este esenţială pentru informarea corectă a utilizatorilor situaţiilor
financiare. Organismele de reglementare trebuie să se asigure că instituţiile care
tranzacţionează portofolii mari de produse derivate au suficient capital.
Pierderile legate de produsele derivate se datorează în mod obișnuit unor
cauze, precum: o strategie de investiţii supra-speculativă, o slabă înţelegere a
modului în care produsele derivate re-alocă riscul, o funcţie de audit intern al
managementului riscului ineficientă.
Sursa: Siems, T.F. (1987), 10 Myths about financial derivatives (Policy), Cato
Institute Policy Analysis, nr. 283, 11 september, Federal Reserve Bank, Dallas

Bursa asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor permiţând

operatorilor să își fixeze preţurile pe o perioadă determinată, alegând ziua,
săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. Acest lucru este posibil
datorită avantajelor oferite de bursă de a anticipa preţurile la vedere viitoare.

67
Rolul informativ oferit de bursă este întărit de faptul că participanţii la
comerţul la bursă sunt interesaţi de anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi
operatorii utilizează, în consecinţă, cotaţiile futures, care sunt cele mai bune
informaţii de care se poate dispune, pentru a cumpăra când cotaţiile permit
anticiparea unei creșteri și pentru a vinde atunci când acestea permit
anticiparea unei scăderi.
Prin intermediul cumpărărilor și vânzărilor la bursă, toate
informaţiile sunt încorporate în preţul contractelor. Acest mecanism permite
o creștere a fiabilităţii cotaţiilor și a preţurilor la vedere viitoare. Pe de altă
parte, pieţele bursiere permit ca informaţiile pertinente să poată fi
încorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare. De
asemenea, pieţele bursiere fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la
cerere și ofertă și care sunt încorporate în procesul decizional cu privire la
preţul pe piaţa la vedere să crească.
Datorită pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ
de echilibru, reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment.
Datorită faptului că toate informaţiile disponibile sunt încorporate în preţ,
acestea tind să fluctueze mai puţin brutal, la apariţia unor noi informaţii.
Această stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenţelor dintre
preţurile cele mai mari și preţurile cele mai mici de pe pieţele la vedere și
implicit, la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.
Pieţele bursiere pot contribui la creșterea întregii activităţi de
producţie, prelucrare și comercializare, constituind, totodată, și
oportunităţi de finanţare40.
Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele bursiere permit o
ameliorare a alocării în timp și spaţiu a resurselor. Variaţiile în cererea și
oferta de pe piaţa produselor fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj,
ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele futures, acestea nefiind
deconectate de pieţele la vedere (pieţele futures nu se substituie pieţelor la
vedere, ci reprezintă o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere).
Prin utilizarea operaţiunilor de bursă în scop de acoperire, un fermier
poate avea un acces mai ușor la credite, deoarece băncile sunt înclinate să
acorde împrumuturi când beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluţiei
adverse a pieţei. Spre exemplu, băncile vor putea acorda facilităţi pentru
fermierii care și-au acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului,
cu condiţia ca aceștia să facă dovada că deţin un contract la termen (futures)
la bursa de mărfuri.

40
Simon, Y., (1986), Bourses de commerce et marchés à terme de marchandises, Dalloz,
Paris.

68
 Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate
utiliza, cu aceleași investiţii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele
derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale operatorilor.
Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze.
Creditele acordate de bănci sunt frecvent garantate cu aceste produse. Pentru
bănci intervine riscul ca această garanţie să-și modifice valoarea în sensul
scăderii acesteia ca urmare a reducerii preţului la produsele de bursă. Pentru
a evita această situaţie și a păstra o marjă de securitate, băncile limitează
angajamentele și acordă finanţări ce reprezintă, de regulă, 40–60 % din
valoarea garanţiei.
Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire,
riscurile la care sunt expuse băncile sunt mai reduse. Astfel, dacă preţurile
pe piaţa la vedere scad, și deci banca își vede diminuată garanţia, prin
efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un câștig pe piaţa futures și
deci scăderea preţului nu are consecinţe nici pentru bancă. În aceste condiţii,
băncile acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor,
fermierul beneficiind astfel de finanţare suplimentară. De aceea, operatorul
nu poate nici să își supraevalueze produsele din stoc deoarece preţurile de pe
piaţă sunt cunoscute de către toţi.
Bursa reprezintă și o posibilitate de investiţie. Astfel,
disponibilităţile temporare pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient
prin operaţiuni de bursă, al căror efect de levier este considerabil mai mare
decât, spre exemplu, nivelul dobânzii bancare.
Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a
mărfurilor41, oferind operatorilor o mai mare libertate de acţiune și o mai
mare flexibilitate.
Bursele contribuie la gestiunea optimă a stocurilor, valorificând
informaţiile furnizate de relaţia dintre cotaţiile la vedere și cele la termen și
valorificarea acestei relaţii în timp. Astfel, mărimea stocurilor de marfă
deţinute de un operator va varia funcţie de anticiparea cursurilor. În acest
sens, dacă se anticipează o creștere a preţurilor, operatorul acumulează
marfă în stoc, în timp ce, dacă se anticipează o scădere a preţurilor,
operatorul vinde marfă. Operatorul care își constituie marfă în stoc pe baza
informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu preţurile în unităţi
absolute, ci diferenţa dintre preţul la vedere și cel la termen (futures),
cunoscută și sub denumirea de bază (engl. basis). Așadar, pieţele futures
îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului de preţ și
identificarea preţului activului respectiv42.

41
Hurduzeu, idem.
42
Williams, J. (1986), The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University
Press, Cambridge, pag. 68.

69
 Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceștia
pot fi grupaţi în două categorii: speculatori și hedgeri. În timp ce
speculatorii urmăresc obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ,
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ la care sunt expuși pe piaţa
fizică a produsului respectiv. Astfel, pieţele futures permit transferul riscului
de preţ de la cei ce nu doresc să și-l asume (hedgeri), către speculatori.
Capacitatea burselor de a identifica preţurile de echilibru ale
activelor de bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic
eficient.
În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu
privire la preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii acestor
informaţii și contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor economice.

70
 CAPITOLUL 2

CONTRACTELE BURSIERE

Activitatea bursieră presupune o serie de operaţiuni de

vânzare/cumpărare care, datorită modalităţilor ieșite din tiparele obișnuite ce
o afectează, îmbracă o formă sui generis: aceea a contractului bursier.
Contractul va fi tratat în lucrarea de faţă atât din punct de vedere juridic (ca
o variantă a vânzării comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea
mai strictă conformitate cu regulamentul și uzanţele unei burse43), cât și ca
activ, vorbind de contracte de tip derivativ.

2.1. Caracterele juridice și aspecte specifice contractelor bursiere

2.1.1. Caractere juridice

Din punct de vedere juridic, contractul bursier prezintă o serie de

caractere care îl particularizează faţă de alte tipuri de contracte44.

1. Contractul de bursă este reglementat

Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente și presupun,
pentru toţi contractanţii, obligaţia expresă de a se conforma. Legătura dintre
contract și bursă este realizată prin încheierea acestuia în incinta instituţiei
cu observarea riguroasă a regulamentului, la care au aderat atât membrii
(prin cererea de adeziune), cât și operatorii (prin contractul de brokeraj, care
conţine o clauză în acest sens). Comerţul cu contracte futures este interzis în
afara locurilor desemnate și înregistrate ca burse.

2. Contractul de bursă este uniform

Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs, a cărui
calitate, cantitate, paritate de livrare, plată etc. sunt strict definite.
Contractele de bursă sunt absolut identice în ce privește clauzele, cu
excepţia următoarelor elemente:

43
O foarte interesantă şi pertinentă analiză o efectuează Duhnea Emil în teza de doctorat
Rolul burselor de mărfuri agro alimentare şi avantajele participării României la operaţiuni
de bursă, Bucureşti, 1982, pag. 107-117.
44
Duhnea, idem.

71
▪ părţile contractante – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt
impersonale, dar și pentru că întotdeauna casa de compensaţie devine
contraparte;
▪ lunile de livrare;
▪ preţul.
Negocierea unui contract se concentrează asupra lunii de livrare și a
preţului, celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea și uniformizarea
clauzelor au făcut posibilă tipizarea contractului de bursă, care este
completat de drept cu prevederile regulamentului bursei.

3. Contractul de bursă este impersonal

Spre deosebire de contractele intuitu personae, la contractele de
bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la încheierea lor,
insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme specifice. Vânzările
și cumpărările efective sunt realizate de brokeri și nu de clienţii lor;
îndeplinirea contractului este garantată atât de brokeri, cât și de membrii
casei de compensaţie, iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele
de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă,
tranzacţiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesioniști lucrând
în contul unor terţi, ale căror nume nu pot fi divulgate decât în anumite
situaţii prevăzute limitativ în regulament. Părţile extreme ale contractului
(vânzătorul și cumpărătorul) nu ajung să se cunoască niciodată.

4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple
diferenţe
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în
natură, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl. offsetting);
o asemenea afacere completă în ambele sensuri echilibrează contul
operatorului, executarea făcându-se prin plata unei diferenţe.

5. Contractul de bursă este garantat

Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit, după
cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie. La bursele cu
casă de cliring, executarea tranzacţiilor este garantată de casă, care
îndeplinește contractul în locul părţii care este în imposibilitate de
executare. În situaţia în care pe lângă bursă nu funcţionează o casă de
compensaţie, executarea în natură este garantată de stocurile mari de marfă
deţinute de bursă. Executarea prin diferenţă este garantată de membrii
bursei, care răspund solidar pentru acela dintre ei care nu-și îndeplinește
obligaţiunile scadente.

72
2.1.2. Aspecte specifice contractului de bursă

1. Termenul viitor sau futures

Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori de a vinde la
termen o marfă în condiţiile stabilite de regulament, executarea obligaţiilor
este amânată pentru o dată viitoare. Dreptul de proprietate nu se transferă,
preţul nu se plătește înainte de scadenţă, iar marfa care îi face obiectul poate
nici să nu existe în momentul contractării.
La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în
mod obișnuit sau chiar până la doi ani. Viaţa unui contract este destul de
lungă, iar pe măsură ce unul expiră, el este înlocuit cu alt contract pentru
aceeași lună a anului următor. Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor
fiind în funcţie de ciclul sezonier de producţie, de concentrarea volumului
de afaceri sau de tradiţie. Practica fiecărei burse este diferită, așa cum sunt și
disponibilităţile oferite în cursul anului, ciclurile de producţie, distanţele faţă
de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs are un
calendar propriu de comercializare.

2. Încheierea de către persoane abilitate

Mecanismul complex de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de
asociaţie sau de societate, valorile imense comercializate au făcut – în
scopul măririi siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie negociate
în mod impersonal de intermediari profesioniști; aceștia deţin monopolul
încheierii de contracte de bursă și încălcarea acestui monopol se pedepsește
diferit în diverse sisteme de drept bursier, putându-se ajunge chiar la
sancţiuni penale.
Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează
proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii și este, de plin drept,
del credere.

3. Înregistrarea la casa de compensaţie a contractului de bursă

Existenţa burselor cu casă de cliring și a celor fără casă determină
existenţa a două feluri de tranzacţii, respectiv contracte ce trebuie
înregistrate la casă și contracte neînregistrabile. Această distincţie a existat
și în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casă de cliring, dar în cazul
cărora obligativitatea înregistrării nu a fost instituită.
Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la
casa de compensaţie a contractelor încheiate. La finele fiecărei ședinţe de
bursă, dar nu mai târziu de următoarea ședinţă, intermediarii înregistrează
tranzacţiile la casa de lichidare, care devine, prin faptul înregistrării, parte la
contract, îl garantează și îi asigură executarea; are loc o segmentare a

73
contractului de bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de
cliring. Deși în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un
element de validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată, aducându-
se argumente pro și contra, iar uzanţele sunt șovăitoare în această privinţă,
înclinăm spre soluţia afirmativă, bazându-ne și pe un argument derivat din
necesitatea asigurării cât mai depline a securităţii tranzacţiilor comerciale.
Acest deziderat al dreptului comercial în general este cu atât mai important
în dreptul bursier, iar înregistrarea este de natură să aducă o garanţie sigură
și în plus a executării obligaţiilor contractuale, nemaifiind necesar să se
aștepte scadenţa, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din părţi.

4. Depunerea de garanţii de bună executare

Deoarece contractele futures sunt contracte cu executare ulterioară,
atunci când termenul se împlinește, partea contractantă care este în pierdere
poate fi în imposibilitate de a-și satisface creditorul, a fost instituit un
mecanism original de garantare a bunei executări a obligaţiilor.
Conceptul nu este invenţie bursieră, ci reprezintă o adaptare a
garanţiei de bună executare utilizată în mod obișnuit în tranzacţiile
internaţionale și se concretizează în constituirea unui depozit în vederea
garantării îndeplinirii unei obligaţii.
La bursele cu casă de decontare, datorită intervenţiei acesteia,
operatorii nu sunt supuși riscului insolvabilităţii contractantului. Însă, pentru
ca respectiva casă să îndeplinească această funcţie de asigurator se solicită
de la fiecare membru al corporaţiei de cliring o contribuţie la fondul comun
de garanţie. Prin depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl.
margin) a fost instituit un sistem de garantare multiplă și succesivă.
Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor
pentru conturi comerciale (ale hedgerilor) și speculative, însă casele de
brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari. De asemenea,
firmele de brokeraj depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor lor; aceste
marje sunt depuse la casa de compensaţie dacă sunt membri ale acesteia sau
la o firmă membră a casei. Marjele clienţilor garantează executarea
obligaţiilor asumate de principal faţă de firma comisionară, iar marjele de
decontare/regularizare depuse de broker garantează executarea faţă de Casa
de Compensaţie sau firma membră prin care își regularizează tranzacţiile, a
contractului deschis în contul principalului.

5. Respectarea regulamentului și a uzanţelor bursiere

Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului
reglementat și nu de natura lui, astfel încât încheierea unei afaceri cu

74
neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de
exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaţiune în care
comisionarul agreat este contraparte în tranzacţie este nulă. Stricta
formalizare a contractului bursier este menită să asigure un acces egal la
modalităţi de tranzacţionare în condiţii de concurenţă și este făcută în
concordanţă cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în contract.
Toate contractele negociate în bursă sunt standardizate în ceea ce
privește cantitatea, calitatea și clauzele de execuţie, precum și în ceea ce
privește metodologia de tranzacţionare. Standardizarea reprezintă un aspect
esenţial, specific tranzacţiilor bursiere, fără de care bursele nu ar putea
funcţiona optim. Pentru exemplificarea acestor elemente (Figura 2.1.), vom
descrie contractele cash, futures, options și swap.

Figura 2.1. Tipurile de contracte la vedere și la termen

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

2.2. Contractele cash45

Contractele cash sunt acele titluri care presupun livrarea obligatorie

a activului de bază la scadenţă, astfel încât obligaţiile aferente nu se pot
lichida înainte de termen.

45
În general contractele cash nu mai constituie obiectul tranzacţiilor bursiere la bursele de
mărfuri. Ele se mai negociază doar pe pieţele bursiere în formare şi mai sunt păstrate ca un
element de tradiţie la unele dintre bursele mari. Bursele de mărfuri nu fac decât să
înregistreze preţurile la care acestea sunt negociate în afara bursei şi să calculeze cotaţia
care rezultă. Aceste contracte, atunci când sunt tranzacţionate la bursă, preiau
caracteristicile de bază ale oricărui contract bursier.

75
 Există două mari categorii de contracte cash, în funcţie de momentul
în care se realizează livrarea: contractele spot, cu diversele lor variante, și
cele (cash)-forward 46.
Pentru ca un contract cash să poată fi tranzacţionat și încheiat într-o
bursă, activul de bază trebuie să îndeplinească, la scadenţă, pe lângă
condiţiile clasice specifice oricărui activ ce constituie obiectul unui contract
bursier (prezentate anterior), următoarele condiţii47:
▪ trebuie să fie „la vedere”, în sensul că trebuie să existe fizic, palpabil;
▪ trebuie să fie „disponibil”, în sensul că asupra lui nu trebuie să existe
nicio altă obligaţie (precum garanția); activul trebuie să se afle în
proprietatea exclusivă a vânzătorului;
▪ trebuie să fie „prezent”, în sensul că trebuie să fie depozitat într-un
depozit agreat de bursă;
▪ trebuie să se încadreze, din punct de vedere calitativ, în „lista de
discont”48 a acelui contract.

2.2.1. Contractele spot

Contractele spot sunt contracte clasice de vânzare - cumpărare a

căror executare are loc teoretic imediat după încheiere, practic într-un timp
foarte scurt (de la 24 de ore până la maxim 20 de zile lucrătoare49, în funcţie
de piaţa bursieră și de activul de bază).
Principiul care guvernează aceste contracte este ca preţul de piaţă al
activului de bază să nu varieze semnificativ între momentul încheierii
contractului și cel al executării sale.
În baza acestui principiu, stabilirea scadenţei trebuie să ţină cont, în
principal, de următoarele elemente: natura și condiţiile de piaţă ale activului

46
Putem menţiona faptul că mai există un contract cash destul de frecvent utilizat şi anume
ship-spot-ul; acesta este o varietate a celui spot în care se acceptă ca activul de bază să nu
fie prezent, făcându-se însă dovada existenţei lui pe un vas. În momentul contractării, în
schimbul preţului, cumpărătorul primeşte documentele de proprietate ale activului.
47
Pentru contractele cash aceste condiţii sunt şi condiţii de validitate a încheierii
contractului (ele trebuie să fie deja îndeplinite în momentul perfectării contractului) în timp
ce pentru contractele (cash)-forward aceste condiţii trebuie să fie îndeplinite până în
preziua intrării în luna scadentă.
48
„Lista de discount” prezintă calitatea standard a activului (aceasta fiind cea la care se
referă părţile în momentul încheierii contractului), cu toate specificaţiile aferente, precum şi
alte calităţi ale activului de bază acceptate la livrare, dar cu plata sau încasarea unor
diferenţe de preţ (discount).
49
Termenul maxim de 20 zile lucrătoare este determinat de faptul că un termen mai lung
(20 zile lucrătoare înseamnă aproape 1 lună calendaristică) ar transforma contractul într-
unul (cash)-forward.

76
de bază, contractul mediu negociat pe piaţa respectivă, condiţiile existente în
sectoarele economice conexe celui bursier etc.
Preţul de executare al contractului este identic cu cel stabilit în
momentul încheierii sale.
Așa cum am precizat mai sus, aceste contracte, atunci când sunt
tranzacţionate la bursă preiau caracteristicile de bază ale oricărui contract
bursier. Aceste contracte presupun livrarea obligatorie a activului de bază,
iar acesta trebuie să îndeplinească cele patru caracteristici prezentate mai
înainte încă din momentul încheierii contractului, ca o condiţie de validitate
a acestuia (să fie „la vedere”, „disponibil”, „prezent” și în limitele „listei de
discont”).

2.2.2. Contractele (cash)-forward

Contractele (cash)-forward sunt contracte de vânzare - cumpărare

comercială, cu termen suspensiv50.
Principiul care guvernează aceste contracte, inclusiv în ceea ce
privește stabilirea scadenţei, este ca valoarea reală a contractului, stabilită în
baza preţului real, să se conserve între momentul încheierii contractului și
cel al executării sale.
Preţul de executare al contractului este, principial, identic cu cel
stabilit în momentul încheierii sale.
Ca și contractele spot, aceste contracte, atunci când sunt
tranzacţionate la bursă preiau caracteristicile de bază ale oricărui contract
bursier. Aceste contracte presupun livrarea obligatorie a activului de bază la
scadenţă, iar acesta trebuie să îndeplinească cele patru caracteristici
prezentate mai sus (să fie „la vedere”, „disponibil”, „prezent” și în limitele
„listei de discont”).
Ca rezultat al termenului suspensiv, atunci când sunt tranzacţionate
la bursă, aceste contracte prezintă o trăsătură suplimentară și anume aceea
că scadenţele lor sunt standardizate (ele mergând de la luna imediat
următoare încheierii contractului, luna apropiată cum se numește în limbaj
bursier, până la 12, 18 și chiar 24 de luni, consecutive sau nu)51.
Din cele de mai sus rezultă că aceste contracte ar mai putea fi numite
și „contracte spot amânate”.

50
Termenul suspensiv presupune că drepturile şi obligaţiile părţilor sunt suspendate până
la/curg de la o dată ulterioară semnării contractului; data este convenită de părţi şi înscrisă
în contract.
51
Pentru unele active, nu se pot încheia contracte pentru anumite luni ale anului, aşa cum se
va vedea și pe parcursul prezentei lucrări.

77
 Contractele forward sunt strâns legate de dezvoltarea comerţului în
Chicago și de comerţul cu cereale din vestul Statelor Unite. Între anii 1830
și 1840, concomitent cu deschiderea căilor ferate, fermierii care aduceau
cereale și animale vii la târgurile regionale, în anumite perioade ale anului,
constatau adesea că oferta de carne și cereale întrecea cu mult necesităţile
imediate ale celor care prelucrau aceste produse. Ca urmare a acestei
situaţii, preţurile erau extrem de joase, dar și datorită inexistenţei unor
depozite adecvate pentru stocarea cerealelor, fermierii erau obligaţi să
arunce marfa.
Așa cum era de așteptat, exact opusul situaţiei de mai sus avea loc
primăvara târziu și la începuturile verii. O dată ce stocurile se epuizau,
preţurile începeau să crească fulgerător, iar populaţia orașelor să
flămânzească. Într-o astfel de conjunctură, ţăranii, cu toate că aveau
suficientă hrană, dispuneau de recolte pe care nu le puteau vinde, fiind lipsiţi
deci de banii necesari pentru a-și cumpăra unelte, materiale de construcţii,
textile. Ca o reacţie la aceste condiţii intolerabile, fermierii și negustorii au
început să contracteze pentru livrări forward. Aceste vânzări forward
presupuneau angajamentul ferm din partea negustorilor de a livra cantitatea
de cereale specificată la o dată ulterioară, cum ar fi 10, 20, 30 sau 60 de zile.
Primul contract forward pentru porumb este atestat ca fiind încheiat
la 13 martie 1851. Obiectul contractului îl reprezentau 3.000 de busheli de
porumb, care urma să fie livrat în iunie, la un preţ cu un cent mai mic decât
preţul porumbului de la 13 martie. Contractele forward pentru grâu au
devenit uzuale mai târziu decât cele pentru porumb. În cazul grâului,
negustorii și prelucrătorii din Chicago suportau riscurile financiare ale
stocării, grâul fiind vândut prin contracte forward către prelucrătorii și
exportatorii de pe Coasta de Est.52
Ca urmare a deschiderii în anul 1848 a Canalului Illinois-Michigan
și a expansiunii căilor ferate, orașul Chicago a cunoscut un progres fără
precedent devenind astfel principalul distribuitor de cereale. Au început să
se dezvolte rapid unităţi de procesare a cerealelor pentru susţinerea cererii
locale, dar și pentru a fi exportate în est.
A apărut, astfel, în anul 1848, prima bursă de mărfuri din America, și
anume, Chicago Board of Trade (CBOT). La început aceasta funcţiona mai
mult ca loc de întâlnire pentru comercianţii de cereale, pentru a-și discuta
problemele lor comune. Întrucât comerţul cu cereale a luat amploare în oraș,
acesta efectuându-se la colţul străzii și chiar în saloane, a devenit evidentă
necesitatea existenţei unui spaţiu organizat pentru desfășurarea acestor
activităţi, CBOT răspunzând astfel necesităţilor comerciale curente.

52
Miclăuş, P.G. (2003), Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, pag. 29.

78
2.3. Contractele futures

Ca și contractele forward, contractele futures sunt strâns legate de

dezvoltarea comerţului în Chicago. Între anii 1850 și 1860, încă exista un
număr considerabil de contractări care aveau loc în afara CBOT, această
situaţie schimbându-se abia în octombrie 1865, prin adoptarea de reguli
generale în ceea ce privește tranzacţiile. Contractele futures sunt
standardizate cu privire la calitatea, cantitatea, data livrării și destinaţia
mărfurilor contractante. În același an s-a iniţiat un sistem de siguranţă pentru
a elimina problema cumpărătorilor și vânzătorilor care nu-și respectau
obligaţiile contractuale. Acest sistem cerea comercianţilor să depună fonduri
la bursă sau un reprezentant al bursei să garanteze executarea contractului.
Apăruse, chiar dacă nu într-o formă prea elaborată, prima casă de
compensaţie. Odată cu acești pași, s-au stabilit principiile de bază ale
tranzacţiilor futures așa cum au loc astăzi.
Odată cu achiziţionarea unui contract futures, care este un contract
cu livrarea la termen, cumpărătorul nu devine proprietar al activului-obiect
al contractului, ci există doar posibilitatea ca la scadenţa contractului, acesta
să opteze pentru ca respectiva marfă/activ financiar să-i fie livrată/livrat
fizic, moment în care plătește și restul de bani care se adaugă garanţiei deja
depuse. Merită subliniat însă că garanţia depusă de către un cumpărător
(engl. margin), nu reprezintă un avans din valoarea contractului, ci doar o
garanţie de îndeplinire a obligaţiilor contractuale (engl. good faith deposit).
Standardizarea clauzelor contractuale implică mai multe aspecte:
- participanţii la piaţă sunt asiguraţi de omogenitatea produselor din
punct de vedere a calităţii;
- facilitatea de a „intra” sau „ieși” pe/de pe piaţă în orice moment,
datorită lichidităţii pieţelor futures. Nu există riscul ca odată achiziţionat un
contract futures pe grâu, de exemplu, cumpărătorul acestuia să fie obligat să
accepte, împotriva voinţei lui, livrarea cantităţii de grâu ce face obiectul
contractului. În cazul în care nu dorește să ajungă într-o astfel de situaţie,
respectiva persoană va trebui să vândă contractul înainte de scadenţă.
În continuare prezentăm o scurtă comparaţie a contractelor forward
și futures.

Tabel 1.2. Comparație între contractele forward și futures

Contractul cash-forward Contractul futures
- toate clauzele contractuale sunt - toate clauzele contractuale sunt
negociate între cele două părţi standardizate, singura variabilă fiind
contractante; preţul;
- mecanismul de încheiere a tranzacţiei
- procesul de negociere joacă un rol
implică un proces specific de stabilire
esenţial în încheierea contractului;
a preţului în ringul bursier, unde

79

- calitatea și renumele partenerului
reprezintă garanţia îndeplinirii
obligaţiilor contractuale;
- poate avea ca obiect orice activ;
- acest contract este „intuitu personae”
- la scadenţă, contractul este executat
doar prin livrarea fizică a bunului și
plata preţului;
- contractul are o valoare fixă;
- se încheie de regulă la telefon, direct,
între cei doi co-contractanţi, neavând
nicio legătură cu instituţia bursieră;
- are loc un flux monetar doar la
scadenţă.
Clauzele contractului futures sunt standardizate, acestea referindu-
se la:
1) Cantitatea
Fiecare contract tranzacţionat în bursele de mărfuri, pe pieţele la
termen, are ca obiect o anumită cantitate dintr-un activ. De exemplu,
80
negocierea este redusă la minimum;
- cei doi contractanţi nu se cunosc în
momentul încheierii tranzacţiei, Casa
de Compensaţie, prin procedeul juridic
de novaţie, devine partener pentru
fiecare. Garanţia oferită de aceasta este
maximă;
- are ca obiect doar anumite active, a
căror calitate standard este stabilită de
către fiecare bursă în parte;
- prin procesul de „închidere” a po-
ziţiei (engl. offseting) părţile pot
oricând renunţa la obligaţiile contrac-
tuale, dar numai printr-o operaţiune de
sens contrar celei avute (în cazul în
care este vânzător al unui contract, prin
cumpărarea unui contract);
- la scadenţă, dacă se menţine deschisă
poziţia, contractul poate fi executat fie
prin livrarea fizică a bunului (predarea
mărfii și plata preţului), fie prin
lichidare cash (doar prin plata
diferenţei de către cel care a înregistrat
o evoluţie nefavorabilă a preţului);
- contractul are o valoare „la piaţă”
care se modifică în fiecare zi de
tranzacţionare la bursa acelui contract,
prin procesul specific de „marcare la
piaţă”.
- se încheie doar în ringul de
tranzacţionare, Casa de Compensaţie
garantând executarea obligaţiilor
contractuale;
- prin „marcarea la piaţă”, fiecărui
participant i se poate cere depunerea
unei sume suplimentare.
Sursa: realizare grafică de către autori
contractul futures pe cafea robusta, tranzacţionat la LIFFE, are ca unitate de
tranzacţionare 5 tone metrice din acest produs. Dacă un participant pe piaţă
dorește să cumpere 25 de tone metrice de cafea, el nu va cumpăra un
contract de 25 de tone, ci va cumpăra 5 contracte a câte 5 tone fiecare. Acest
fapt permite ca poziţia deţinută pe piaţă de un operator să fie „atomizată”
pentru ca acesta să nu „blocheze” piaţa. Dacă un exportator columbian ar
vinde la termen 2.000 de tone de cafea pe piaţa londoneză, ar găsi probabil
cu greu pe piaţa forward un partener interesat de întreaga cantitate. Oferind
însă 400 de contracte pe piaţa futures, el ar putea găsi la expirarea
contractului chiar și 400 de potenţiali cumpărători. Totodată, contractele
sunt astfel dimensionate încât să asigure și participarea unor agenţi
economici și speculatori cu posibilităţi financiare mai reduse. În acest mod,
este mult mărită și lichiditatea pieţei, fapt ce încurajează o participare tot
mai activă și a altor persoane.

2) Calitatea
Standardizarea calităţii din contractele futures asigură omogenitatea
contractelor tranzacţionate în cadrul bursei, permiţând o negociere minimă
în ring. Astfel, încheierea unui contract în „groapă” (engl. pit) poate fi
rezumată simplu în modul următor:
Broker l: „Vând noiembrie 6,25!”; (preţul pe tonă este de 6,25$)
Broker 2: „Contract!”
Ulterior, cei doi brokeri agreează asupra numărului de contracte
tranzacţionate (acesta fiind numărul cel mai mic dintre ofertă și cerere). În
cazul în care brokerul care vinde mai are încă contracte de vândut, el își va
repeta oferta în ring.
Fiecare bursă, în momentul în care lansează un contract, se asigură
că activul - obiect al contractului - are o calitate de referinţă pe piaţa
respectivului produs. O calitate rar întâlnită nu va trezi interesul unui număr
suficient de operatori pentru ca el să cunoască un succes pe piaţă.
În cazul în care cumpărătorul optează pentru o livrare fizică a
contractului la expirare, el poate cere și livrarea unei calităţi mai bune decât
cea standard a contractului (caz în care trebuie să plătească o primă) sau
acceptă una inferioară (situaţie în care primește un discont din partea
vânzătorului). Fiecare bursă are un nomenclator complex, elaborat de către o
comisie de specialiști în domeniu, în baza căruia calculează aceste prime și
disconturi ce se aplică în cazul în care atât cumpărătorul, cât și vânzătorul
optează pentru sau oferă o altă calitate decât cea standard. Pentru ca această
operaţiune să fie dusă la bun sfârșit, trebuie să existe și o contraparte

81
interesată, care să accepte această calitate. În caz contrar, nimeni nu poate fi
obligat să accepte o altă calitate decât cea standard.

Contractul futures pe complexul de petrol Brent Crude

Un exemplu atipic îl reprezintă contractul futures pe complexul de petrol

Brent Crude, tranzacţionat la International Petroleum Exchange (în prezent ICE)
din Marea Britanie începând cu anul 1988. Acest complex este în fapt un amestec
de diferite tipuri de petrol extrase din mai multe platforme de foraj marin din
Marea Nordului, colectate prin conducte comune și transportat până în Insulele
Shetland, de unde este încărcat pe tancuri petroliere prin terminalul Sullom Voe.
Preţul acestui produs joacă un rol important în formarea preţurilor de pe piaţa
mondială a produselor petroliere prin utilizarea lui ca preţ de referinţă în
contractele internaţionale. Se apreciază că aproximativ 2/3 din comerţul
internaţional cu petrol brut are ca preţ de referinţă cotaţia Brent Crude de la IPE,
incluzând exportatorii din Orientul Mijlociu, Africa, America de Sud și Orientul
Îndepărtat.

3) Puncte de livrare
Acestea reprezintă fie depozite, terminale, fie porturi sau chiar arii în
care marfa trebuie să fie livrată de către vânzătorul care a optat pentru
executarea fizică a contractului. În funcţie de caracteristicile intrinseci ale
produsului, precum și de capacitatea bursei de a oferi o infrastructură și un
know-how adecvat, există mai multe situaţii. Astfel, unele burse acceptă
doar livrarea în anumite depozite și terminale licenţiate de către bursă în
acest sens. Astfel, spre exemplu, bursa Winnipeg Commodity Exchange
acceptă ca puncte de livrare pentru contractul futures pe ovăz doar
terminalele autorizate Manitoba, Saskatchewan, Alberta și Duluth Superior.
Din preţul final de închidere al contractului se scade transportul până la
Minneapolis, obţinându-se preţul plătit de către cumpărător pentru livrarea
în aceste depozite.
IPE acceptă ca puncte de livrare la contractul futures pe motorină
orice terminal din aria Amsterdam-Rotterdam-Antwerp.

Bursa MATIF

Bursa MATIF, în cazul contractului futures pe zahăr, acceptă orice port

care oferă garanţiile necesare pentru sosirea, încărcarea și plecarea unui cargou de
14.000 de tone metrice (+/- 10%). Sunt acceptate porturile: Buenos Aires
(Argentina), Antwerp (Belgia), Imbituba/Itayai, Recife, Santos, Maceo,
Paranaqua, Rio de Janeiro, Victoria (Brazilia), Varna (Bulgaria), St. John New
Brunsswick (Canada), Guangzhou, Huangpu, Quanzhou, Xiamen (China),

82
Barranquilla, Buenaventura (Columbia), Rijeka (Croaţia), Copenhaga
(Danemarca), Alexandria și Port said (Egipt), Helsinki și Porkkala (Finlanda),
Bordeaux, Calais, Le Havre, Marsilia, Nantes și Rouen (Franţa), Bremen, Hamburg
și Rostock (Germania), Puerto Quetzal (Guatemala), Bombay, Kandla, Madras și
New Mangore (India), Dublin (Irlanda), Trieste (Italia), Bussan, Inchon și Ulsan
(Coreea de Sud), Coatzacolcos, Manzanillo, Mazaltan, Tampico și Veracruz
(Mexic), Amsterdam, Rotterdam, Delfzyl/Emshaven și Vissingen/Flushing
(Olanda), Corinto (Nicaragua), Karaci și Quasin (Pakistan), Cagayan de Oro, Iloilo
și Manila (Filipine), Gdansk, Gdynia și Szeczecin (Polonia), Leixoes (Portugalia),
Constanţa (România), Acajulta (San Salvador), Koper (Slovenia), Durban (Africa
de Sud), Alicante, Bilboa, Cadiz și Gijon (Spania), Mersin (Turcia), Odessa
(Ucraina), Londra și Immingam (Marea Britanie), Baltimore, Boston,
Gulfport/Mississipi, New York, New Orleans, Oakland, Philadelphia, Savannah
(SUA), Bangkok/Kohsichang, LaemChabang și Sri Racha (Tailanda).

Punctele de livrare acceptate de către burse sunt o dovadă a politicii

fiecăreia, ele oglindind bine segmentul de agenţi economici „invitaţi” să se
acopere pe respectiva piaţă la termen. În cazul marilor burse, bineînţeles că
acestea vizează piaţa mondială. Celelalte clauze contractuale sunt în general
procedurale.

4) Preţul contractelor futures pe marfă se stabilește în bursă printr-un

procedeu de negociere și de contractare care este caracteristic acestor pieţe
organizate și care se aseamănă foarte mult cu procedura licitaţiilor cu
strigare. Din acest motiv bursele de mărfuri sunt adesea descrise drept
„pieţe de licitaţie continuă și case de compensaţie și de informare la zi
asupra evoluţiei cererii și a ofertei pentru anumite active”53.

Cotarea preţului reprezintă unităţile monetare pe unitatea de

măsură a activului – obiect al contractului. Este de remarcat că moneda de
tranzacţionare nu este întotdeauna cea naţională. Cu cât bursa este mai
deschisă spre exterior, cu atât ea acceptă și alte monede.
Modalitatea de cotare (de exprimare) a preţului futures precizează
valuta în care se exprimă preţul de tranzacţie (de obicei valuta ţării pe
teritoriul căreia se localizează bursa respectivă) prin raportare la unitatea
standard de măsură a activului suport care se află la baza contractului. Ca
urmare, în funcţie de natura specifică a activelor suport de bază și de
unităţile de măsură standard folosite pentru acestea, modalităţile de

53
Spence, D. (1999), Futures & Options, Glenlake Publishing Company, Ltd., pag. 42.

83
exprimare ale preţului diferă de la un contract bursier la altul și, uneori,
chiar de la o bursă la alta54.
Întrucât cotaţiile bursiere55 se modifică permanent, fiind expresia
continuă a nivelului raportului dintre cererea și oferta pentru contractul
futures respectiv, valoarea contractului futures, rezultată în urma marcării la
piaţă (engl. marking-to-market) efectuate zilnic de către Casa de
Compensaţie56, se schimbă tot atât de frecvent, nefiind o valoare fixă, ci
variabilă.
De asemenea, cotaţia futures se formează în legătură directă cu
raportul dintre cererea și oferta pentru produsul bursier respectiv, adică,
atunci când cumpărătorii sunt mai numeroși, cotaţiile tind să crească, iar în
situaţia în care numărul vânzătorilor este mai mare, cotaţiile tind să scadă.
Contractul futures cotat la bursă poate fi cumpărat sau vândut în
orice moment în timpul ședinţei de tranzacţionare, permiţând participarea
activă a operatorilor economici care introduc operaţiuni speculative în
piaţă57, ceea ce conferă lichiditatea necesară astfel încât cei care doresc să
iniţieze operaţiuni de acoperire58 își vor putea găsi, aproape întotdeauna, o
contraparte.
Cumpărătorul unui contract futures va deţine o poziţie long în
această piaţă (engl. ` position) care simbolizează dreptul său de a primi
activul suport al contractului, la data expirării acestuia. Cumpărătorul se
așteaptă ca preţurile să crească și să obţină profit din vânzarea contractului.
Vânzătorul unui contract futures va deţine o poziţie short în piaţă
(engl. short position) și va trebui să livreze activul suport al contractului, la
data expirării acestuia59. În această situaţie, vânzătorul anticipează că
preţurile vor scădea, astfel încât el va căuta să vândă contracte futures la
preţuri cât mai ridicate, pentru a contracara pierderile previzibile generate de
preţurile mai mici din viitor. Dacă preţurile urmează curba previzionată
(descendentă), vânzătorul își poate răscumpăra contractul, plătind un preţ
mai mic și obţinând, de asemenea, un profit.

54
Onel, V. (2007), Posibilităţi de acoperire a riscului de preţ aferent la tranzacţiile cu
cereale. Contractul futures la bursele de mărfuri de la Chicago, Teză de doctorat, ASE
Bucureşti, pag. 58-59.
55
În literatura de specialitate se face uneori distincţie între cotaţie (engl. quote sau
quotation) şi preţ (engl. price), ultima noţiune fiind utilizată, în principal şi în mod
exclusiv, pentru contractele finalizate prin livrări pe piaţa la disponibil şi prin plata efectivă
în numerar.
56
Preţul unitar multiplicat cu unitatea de tranzacţie.
57
Adică a speculatorilor (engl. speculators).
58
Engl. hedgers.
59
Primind, în schimb, suma de bani convenită în momentul negocierii, aşa după cum
specifică contractul.

84
 Poziţiile long sau short ale operatorilor economici în piaţa futures
pot fi menţinute deschise (engl. open positions) până la expirarea
contractului, dar pot fi lichidate și înainte de scadenţă prin iniţierea unor
operaţiuni de valori echivalente, opuse celor deţinute60.

5) Pasul de licitaţie (engl. tick-size) reprezintă suma minimă (în unităţi

monetare sau puncte), cu care preţul poate scădea sau crește. El este stabilit
de către fiecare bursă în scopul facilitării cotării.

6) Limita maximă a variaţiei zilnice a preţului este și ea stabilită de către

fiecare bursă și nu este în niciun caz arbitrară. În acest caz, bursa ia în
considerare mai mulţi factori, dintre care cel mai important este volatilitatea
preţului activului-obiect al contractului. În cazul în care această limită este
atinsă, de regulă se stabilește un proces de suspendare „automată”. Dacă
această situaţie persistă, se reanalizează serios oportunitatea de a schimba
limita sau de a suspenda contractul din tranzacţionare pentru o perioadă. O
limită prea scăzută, totodată, poate „bloca” formarea liberă a preţului.

7) Lunile de expirare (lunile active) sunt de regulă cuprinse în ciclul

martie-iunie-septembrie-decembrie sau cele analoage. Anumite contracte
prevăd însă în mod permanent ca luni de livrare și cele ce urmează actualei
luni de tranzacţionare. Un rol important în stabilirea lunilor de livrare îl are
și sezonalitatea ofertei, bursa dorind să atragă orice agent economic interesat
prin oferirea unor contracte ce au luni de expirare adecvate operaţiunilor de
„acoperire a riscului” (engl. hedging).
Dacă un contract are, spre exemplu, 4 luni de expirare, de fapt
acestea sunt analoage unor 4 contracte separate, fiecare cu „viaţa” lui, cu
moduri de formare a preţului autonome, cererea și oferta pentru o anumită
lună neinfluenţând cererea și oferta pentru alta (vorbim doar de modul
„tehnic” de formare a preţului). Fiecare lună de expirare are o cotaţie
separată a preţului.
Așadar, contractele futures sunt contracte cu termen suspensiv, dar
în cazul lor livrarea nu este obligatorie, ele putând fi lichidate și înainte de
scadenţă prin realizarea unei tranzacţii de sens contrar, de natură a o
compensa pe cea iniţială, procedură cunoscută sub numele de offseting61. Un
contract futures circulă și este evaluat asemănător unei valori mobiliare62
având, așadar, în fiecare zi altă valoare (dată de cererea și oferta de pe

60
Onel, idem.
61
Compensare.
62
De altfel contractele futures chiar sunt considerate valori mobiliare derivate (engl.
derivatives securities).

85
piaţă); el poate fi înstrăinat, contra unui preţ negociat în bursă. Acest tip de
contract necesită existenţa unui organism de compensare63, care să realizeze
și marcarea la piaţă a contractelor futures încheiate, respectiv să calculeze în
fiecare zi preţul de regularizare64 al contractului, în baza căruia se calculează
valoarea actualizată a acestuia, și să perceapă de la părţile contractante
marjele de garantare65 pe care să le și administreze.
O poziţie futures (short, de vânzare, sau long, de cumpărare) este
considerată „deschisă” în momentul contractării ei și „închisă” (lichidată) în
momentul încheierii unui contract futures de sens contrar, cu același termen
de livrare (procedura de offseting) sau în momentul executării, prin livrare
fizică66 (în natură) sau prin regularizare valorică67, a contractului; de altfel,
livrarea fizică a activului de bază are loc foarte rar68, rolul acestor contracte
fiind, în principal, acela de a permite realizarea „acoperirii” (prin
operaţiunile de hedging) sau obţinerea de profituri (prin intermediul
operaţiunilor speculative) și nu acela de a obţine sau înstrăina efectiv un
activ.
Contractele futures sunt, așadar, contracte de esenţă bursieră (se
tranzacţionează valid numai în ringurile burselor, în timpul ședinţelor
oficiale de tranzacţii), cu termen suspensiv, cu clauze standardizate, care
oferă părţilor următoarele alternative de lichidare a obligaţiilor contractuale:
1. executarea la scadenţă, fizic prin livrarea activului și plata preţului sau
prin regularizare valorică;
2. compensarea obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă, prin procedura
specifică de offseting69.
Dacă în ceea ce privește executarea fizică, la scadenţă, a unui
contract nu sunt evidenţiate aspecte deosebite (vom vedea mai departe că și
această procedură are niște trăsături specific bursiere); cu totul alta este
situaţia în cazul executării prin regularizare valorică și, cu atât mai mult, în
ceea ce privește procedura compensării.

• Executarea prin regularizare valorică (engl. cash-settlement)

Cel mai simplu mod de a explica această formă de executare este de
a-l considera ca fiind o ultimă aplicare a mecanismului de clearing pentru

63
Clearing House (în engl.).
64
Settlement price (în engl.).
65
Margins sau deposits (în engl.).
66
Dellivery (în engl.).
67
Cash settlement (în engl.).
68
După unele analize doar în 1% până la 3% din cazuri.
69
Offseting-ul permite compensarea obligaţiilor asumate în două contracte de acelaşi fel dar
în care operatorul are poziţii opuse (într-unul este vânzător, iar în celălalt este cumpărător).

86
poziţiile rămase deschise după ultima zi de tranzacţii. După realizarea unei
ultime marcări la piaţă a poziţiilor (în baza unui ultim preţ de regularizare,
numit preţ de lichidare) și a decontărilor necesare, poziţiile sunt considerate
a fi închise între ele și se deblochează marjele titularilor acestor poziţii.
Această formă de executare se aplică tuturor contractelor ce au ca
activ de bază produse bursiere sintetice (cum sunt indicii de bursă, indicii
dobânzilor, indicii valutari, indicii pe indici etc.) și unor contracte având ca
activ de bază mărfuri fizice și care sunt definite ca având această formă de
executare (cazul tipic îl constituie contractele futures de la International
Petroleum Exchange – astăzi ICE - care se execută fără excepţie prin
regularizare valorică).

• Executarea prin livrare fizică (engl. delivery)

Pentru poziţiile rămase deschise după ultima zi de tranzacţionare, la
contractele care sunt definite ca având ca formă de lichidare executarea prin
livrare fizică, Casa de Compensaţie informează titularii poziţiilor short cu
privire la faptul că au poziţii rămase deschise ce urmează a fi executate fizic
la preţul de lichidare specificat și le solicită acestora depunerea
documentelor care să ateste proprietatea asupra mărfurilor (de regulă
warrante70) corespunzătoare.
În același timp, Casa de Compensaţie informează deţinătorii de
poziţii long cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise ce urmează a fi
executate fizic la preţul de lichidare specificat și solicită acestora depunerea
sumelor corespunzătoare.
În momentul depunerii acestor sume și a warrant-urilor, Casa de
Compensaţie numește perechi de vânzători și cumpărători pentru executarea
contractelor.
Astfel, Casa de Compensaţie, după verificarea dovezii
vărsământului, va înmâna cumpărătorilor warrant-urile corespunzătoare și
va înștiinţa vânzătorii cu privire la momentul în care trebuie să realizeze
livrarea (aceasta făcându-se prin înstrăinarea în favoarea cumpărătorilor
desemnaţi a certificatelor de depozit corespunzătoare în schimbul dovezii de
vărsământ certificate de Casa de Compensaţie).
Cum am mai precizat, statistic este confirmat faptul că doar între 1%
și 3% dintre poziţiile deschise ajung să fie executate fizic, scopul pieţelor
futures nefiind acela de a se achiziţiona și, respectiv, vinde mărfuri ci, așa

70
Warrant-ul este un titlu reprezentativ asupra unei mărfi depozitate care atestă dreptul de
uz asupra mărfii respective. Insoţeşte obligatoriu, un warehouse receipt, certificatul/
recipisa de depozit, care atestă dreptul de proprietate asupra mărfii. Warrant-ul poate fi
garantat sau înstrăinat cu orice titlu, caz în care proprietarul mărfii pierde dreptul de uz
asupra mărfii depozitate şi nu o poate ridica de la depozit.

87
cum se va vedea mai departe, de a oferi operatorilor economici, pe de o
parte, un instrument de asigurare în faţa riscului de variaţie nefavorabilă a
preţului pe piaţa cash (hedging), iar pe de altă parte, o posibilitate de a
investi în scopul obţinerii unor profituri prin preluarea riscurilor pe care vor
să le acopere headgerii.
În sinteză, delimitările contractelor futures faţă de cele cash se referă
la câteva aspecte pe care le vom enumera în continuare.

1. Contractele futures sunt titluri derivate (engl. derivatives) care există

numai datorită faptului că există pieţele cash corespunzătoare.
Contractul cash are ca și obiect al tranzacţionării un anumit activ
determinat, obiectul tranzacţiilor din piaţa futures îl reprezintă un contract
standardizat care, indirect, are la bază tocmai activul (marfa determinată)
tranzacţionat în piaţa cash.
Ceea ce trebuie însă înţeles este faptul că noţiunea de piaţă derivată
(engl. derivative market) nu înseamnă că piaţa respectivă este mai puţin
importantă decât piaţa cash a activului de bază corespunzător sau că aceasta
este subsidiară pieţei spot, chiar dimpotrivă: deoarece pieţele derivate
tranzacţionează contracte standardizate cu costuri reduse și cu un mare grad
de lichiditate, aceste pieţe sunt primele puncte de intrare pentru informaţiile
de piaţă, influenţând pieţele cash în descoperirea preţului.

2. Nu există pieţe futures pentru orice piaţă cash. În mod normal, pieţe
futures se dezvoltă acolo unde există pieţe cash competitive și cu preţuri
volatile, adică incertitudinea preţurilor de pe piaţa cash contribuie la crearea
pieţelor futures.
Au existat de-a lungul perioadelor de tranzacţionare la bursă și
produse care au constituit eșecuri în dezvoltarea pieţelor futures.

Exemple privind produse tranzacţionate la bursă care au constituit eșecuri în

dezvoltarea pieţelor futures

Un astfel de exemplu îl constituie piaţa de tranzacţionare a sorgului, plantă

similară în mare măsură porumbului, dar cu recoltă care are propriile fundamente.
Folosirea contractelor futures de porumb pentru hedging-ul tranzacţiilor fizice de
sorg, a adus la suprafaţă riscul de bază – riscul ca cele două produse să răspundă
diferit la stimulii pieţei. S-a încercat generarea de contracte futures pentru sorg în
anii 1920 la Kansas City Board of Trade și în anii 1970 la Chicago Mercantile
Exchange. Ambele încercări au eșuat. Aparent, actorii pieţei au luat în considerare
riscul bazei, cât și al lichidităţii, și au decis că pot administra mai ușor riscul bazei,
optând în cele din urmă pentru contractele de porumb din considerente legate de
lichiditate.

88
 Un alt caz interesant îl constituie contractele futures pe ceapă,
tranzacţionate în Statele Unite ale Americii la mijlocul secolului trecut. Ceapa este
un produs unic prin faptul că, pe piaţa futures, contractele pe acest produs au fost
interzise de către Congresul american în urma unor dispute zgomotoase iscate de
speculaţiile în exces. Contractul a fost lansat în anul 1940, iar până în anul 1948,
piaţa a fost caracterizată de o prezenţă puternică a fermierilor individuali și a
micilor procesatori. În anul 1955, contractul a fost supus reglementării Autorităţii
Burselor de Mărfuri (engl. Commodity Exchange Authority), existentă la acea dată.
Cu toate acestea, în luna iulie 1958 tranzacţiile au fost sistate datorită speculaţiilor,
devenite prea periculoase (89,6% din participanţii la piaţă erau speculatori, 50%
din contractele hedgerilor erau în mâinile brokerilor, mai puţin de 5% din tranzacţii
erau hedging (din 130.000 de vagoane tranzacţionate doar 1.300 existau în
realitate) pe fundalul unei producţii foarte mici (în anul 1958 s-a obţinut o
producţie neobișnuit de mică - cea mai slabă recoltă din ultimii 20 de ani, fapt ce a
determinat, bineînţeles, o creștere puternică a preţurilor). De asemenea, doar un
număr mic de firme dispuneau de facilităţi de stocare adecvate (ce necesitau un
control al temperaturii și umidităţii). Micii fermieri nedispunând de o astfel de
dotare, își puteau oferi producţia doar pe piaţa spot, atunci când preţul era cel mai
mic. Prin contractele futures însă ei reușeau, cel puţin parţial, să se acopere din
timp de riscul scăderii preţului71.
Un alt exemplu de contracte futures cu o viaţă foarte scurtă este cel al DAP
(diamonofosfat), lansat la CBOT în anul 1991. Diamonofosfatul este cel mai folosit
fertilizator pe timpul cultivării cerealelor. Factorii ce au sugerat că un astfel de
contract ar putea avea succes au fost legaţi de preţ, care poate varia considerabil
chiar și pe termen foarte scurt. Din moment ce fertilizatorul are un cost major în
producţia cerealelor, părea că atât producătorul, cât și consumatorul final pot avea
interese legate de hedging. Mai mult, aproape toţi traderii locali erau și comercianţi
de fertilizatori. Răspunsul a fost unul exact opus așteptărilor, iar motivul principal a
plecat de la producătorii de DAP care nu au înţeles în ansamblu scopul contractelor
futures pentru acest produs. Aceștia au cerut în continuu extinderea hărţii punctelor
de livrare, lucru care sugera că priveau contractele futures pe DAP ca pe
instrumente de livrare și nu de managementul riscului. Un alt factor care a
împiedicat dezvoltarea unor astfel de contracte a fost și lanţul de marketing al
DAP, mult mai mic decât în cazul porumbului sau grâului. Pentru fertilizatori,
produsul era adesea vândut direct de la producător către utilizator, în cazul acesta
fermierul-producător. Toate aceste aspecte au dus la concluzia că operaţiunile de
hedging pentru acesta ar fi fost de prisos.

71
Roger Gray a examinat în anul 1963 un indice al preţului la ceapă obţinut de către micii
fermieri pe piaţă. El a comparat perioadele 1922-1941, 1942-1949, 1950-1958, 1959-1962.
Perioada în care s-au înregistrat cele mai active tranzacţii futures, 1950-1958, s-a
caracterizat şi prin cea mai mică volatilitate a preţurilor, efectul sezonalităţii ofertei fiind
mult diminuat.

89
 Cele două exemple de mai sus sunt elocvente. Utilizatorii de futures
pun mare preţ pe lichiditate; au nevoie să-și schimbe poziţia imediat
(long/short). De aceea orice contract ce nu atrage lichiditate este sortit
eșecului.

3. Pieţele futures sunt bine organizate și lichide, atât contractele

tranzacţionate, cât și reglementările acestor pieţe fiind foarte specifice. În
plus, tranzacţiile futures implică un număr mare de traderi aflaţi pe poziţii
de concurenţă unii faţă de ceilalţi și se desfășoară în cadrul unor burse
organizate, fiecare operaţiune fiind garantată de Casele de Clearing ale
acestora. Pieţele cash, atât spot, cât și forward, sunt, în mod uzual, mai puţin
organizate și mai puţin lichide.
Pieţele cash permit ca preţurile să fie stabilite între vânzători și
cumpărători pe baze competitive, iar acestea acţionează mai departe ca
semnale pentru eficienta alocare a resurselor economice. Pieţele futures,
prin contrast, alocă riscul pe diferiţi actori de piaţă, cel mai mare risc în
acest context fiind generat de variabilitatea preţurilor activelor de bază din
piaţa fizică72.
Ca urmare, caracteristicile pieţelor futures pot fi sintetizate prin
următoarele aspecte:
- pieţe derivate, pentru mari pieţe cash, cu volatilitate ridicată;
- contracte standardizate, special constituite;
- tranzacţii în burse lichide, bine organizate și reglementate;
- operaţiuni bursiere garantate în totalitate de Casa de Compensaţie.

2.4. Contractele pe opţiuni (engl. options)

Primele tranzacţii cu opţiuni, la fel ca și cele futures prezentate

anterior, au apărut încă de la începutul secolului XVII, pentru a răspunde
necesităţilor tot mai diversificate și mai complexe ale agenţilor economici și
au fost legate de comerţul cu bulbi de lalele în formă nestandardizată, care
se practica în Olanda. În decursul timpului73 a apărut necesitatea introducerii

72
Onel, V. (2007), Posibilităţi de acoperire a riscului de preţ aferent la tranzacţiile cu
cereale. Contractul futures la bursele de mărfuri de la Chicago, Teză de doctorat, ASE
Bucureşti.
73
În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau „la ghişeu” prin tranzacţii
interdealeri, fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri. În anul
1973 Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piaţă organizată pentru
opţiunile pe acţiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE). În aprilie 1973 au fost
tranzacţionate primele opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opţiunile put. Ulterior,
piaţa opţiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasă, atât prin diversificarea activelor de
bază, cât şi prin introducerea tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai importante burse din lume.
Astfel, în anul 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe Indici şi Opţiuni

90
unor contracte cu opţiuni standardizate, care să elimine riscul de
neîndeplinire a obligaţiilor de către contraparte. Aceasta este forma în care
opţiunile sunt astăzi tranzacţionate pe piaţa bursieră. Ele reprezintă, ca și
contractele futures, un tip de contracte standardizate, cu executare amânată.
În esenţă, opţiunea este un acord prin care una dintre părţi,
cumpărătorul (sau deţinătorul unei opţiuni - engl. option buyer; holder), are
dreptul, dar nu și obligaţia de a cumpăra de la vânzătorul opţiunii (engl.
option seller; writer; maker) sau de a-i vinde acestuia, o anumită cantitate
dintr-un activ specificat (încorporată într-un anumit număr de contracte
standardizate), la un preţ (numit preţ de exercitare) stabilit în momentul
încheierii acordului (contractului) și la o dată, sau înaintea acesteia, fixată în
viitor. Pentru dobândirea acestui drept pe care poate să-l exercite sau nu,
cumpărătorul opţiunii74 plătește vânzătorului75 o sumă de bani numită
primă, care reprezintă preţul opţiunii și care cotează la bursă în funcţie de
cererea și oferta de opţiuni, dar și de alţi factori. Perioada în care
cumpărătorul poate exercita dreptul oferit de opţiune poate fi de 30, 60, 90
de zile, de 6 luni și de un an, timp în care preţul activului de bază76 al
opţiunii oscilează.
În funcţie de aceste oscilaţii, ale cursului activului și ale primei, unii
operatori vor pierde iar alţii vor câștiga. De exemplu, deţinătorul își va
exercita opţiunea numai în cazul unei oscilaţii favorabile a preţului curent al
pieţei faţă de preţul de exercitare menţionat în contract pentru activul
respectiv, câștigând în acest fel nelimitat; dacă însă până la scadenţă,
mișcarea preţurilor este nefavorabilă, el poate să nu exercite opţiunea și în
acest caz pierde doar prima plătită vânzătorului77. Pentru vânzătorul
opţiunii, situaţia este inversă: el poate pierde nelimitat și poate câștiga
numai prima încasată de la cumpărătorul opţiunii. Astfel, problema centrală
și probabil cea care intrigă cel mai mult, este diferenţa dintre raportul
risc/profit al cumpărătorului și cel al vânzătorului.
Riscul deţinătorului opţiunii este limitat la preţul opţiunii, plătit în
momentul achiziţionării, în timp ce riscul vânzătorului este practic nelimitat;

(Index and Option Market - IOM), unde se tranzacţionau, între altele, opţiunile pe contractul
futures pentru indicele Standard&Poor's 500. În Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987,
Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de Paris -
MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu
opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele pieţe organizate pentru tranzacţii futures
(LIFFE) se lucrează şi diferite clase de opţiuni.
74
Deţinătorul poziţiei long.
75
Deţinătorul poziţiei short.
76
În prezent, o mare varietate de active poate sta la baza tranzacţiilor cu opţiuni (mărfuri,
titluri financiare, indici bursieri, contracte futures etc.).
77
La care se adaugă bineînţeles, toate comisioanele şi taxele bursiere, de tranzacţionare etc.

91
în plus, câștigul potenţial al deţinătorului este practic nelimitat, în timp ce
câștigul maxim al vânzătorului este prima încasată la vânzarea opţiunii.
Dată fiind această situaţie, se poate pune atunci, pe drept, întrebarea: „De ce
ar mai vrea cineva (un operator) să vândă opţiuni?”. Există două căi prin
care deţinătorul unui contract pe opţiuni poate obţine profit: prin exercitarea
opţiunii sau prin vânzarea ei înainte de scadenţă. Să presupunem că cineva a
cumpărat o opţiune care îi dă dreptul să cumpere de la vânzătorul opţiunii, o
marfă (orz, spre exemplu), pentru 0,1 $/bu și că preţul de exercitare este de
1,6$/bu în timp ce cursul mărfii pe piaţă este de 1,5 $/bu. Dacă acest curs s-
ar menţine la nivelul de 1,5 $/bu, deţinătorul opţiunii nu ar fi tentat să își
exercite dreptul dobândit, pentru că în acest fel, ar plăti 1,6 $/bu, când marfa
valorează doar 1,5 $/bu deci ar pierde. Dar dacă cursul ar crește la 2 $/bu,
atunci desigur că exercitarea dreptului este binevenită, căci ar aduce un
profit: deţinătorul opţiunii ar cumpăra orzul la preţul de exercitare stabilit
(1,6 $/bu), l-ar vinde pe piaţa fizică la preţul curent (2 $/bu) și ar câștiga
astfel 0,4 $/bu. Din acest câștig se scade și mărimea primei plătite iniţial
(0,1 $/bu), rezultând profitul net din tranzacţie de 0,3 $/bu.
Așa cum vom vedea mai departe, creșterea cursului activului de bază
determină creșterea primei opţiunilor activului respectiv. În exemplul
nostru, cum cursul a crescut la 2 $/bu, să presupunem că prima a atins
nivelul de 0,6 $/bu. Într-adevăr, deţinătorul opţiunii poate câștiga și prin
vânzarea contractului său, căci ar primi 0,6 $/bu iar el a plătit la
achiziţionare numai 0,1 $/bu. Deci câștigul său reprezintă diferenţa între
prima încasată la vânzare și cea plătită la cumpărare, adică 0,5 $/bu.
În mod similar, există două căi prin care vânzătorul unui contract pe
opţiuni poate obţine profit: prin așteptarea scadenţei, când dreptul
cumpărătorului de a acţiona expiră și prin cumpărarea aceluiași contract,
înainte de scadenţă. În exemplul de mai sus, dacă cumpărătorul nu-și poate
exercita opţiunea datorită scăderii sau menţinerii cursului până la scadenţă,
atunci vânzătorul rămâne cu suma primită iniţial (cu prima opţiunii). Dar
dacă preţul activului de bază al opţiunii ar scădea la 1 $/bu, atunci, prima
opţiunii ar înregistra la rândul ei, o descreștere.
În acest caz, vânzătorul ar putea cumpăra același contract plătind
pentru achiziţionare o primă mai mică decât cea pe care a încasat-o cu
ocazia vânzării iniţiale. Diferenţa între nivelul celor două prime reprezintă
profitul din tranzacţie.
Opţiunile pot fi de cumpărare (opţiuni „call”) și de vânzare (opţiuni
„put”).
O opţiune call acordă cumpărătorului, deci celui care plătește prima,
dreptul de a cumpăra activul de bază de la vânzătorul opţiunii. În contract se

92
specifică preţul de exercitare la care activul poate fi cumpărat la scadenţa
opţiunii sau înaintea acesteia.
O opţiune put acordă cumpărătorului dreptul de a vinde activul de
bază vânzătorului opţiunii, la scadenţă sau înaintea acesteia și la un preţ de
exercitare specificat.
În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe
categorii: opţiuni pe marfă (engl. commodities options), opţiuni pe acţiuni
(engl. stocks options), opţiuni pe instrumente de datorie (engl. debt options),
opţiuni pe valute (engl. currency options), opţiuni pe indici (engl. index
options), opţiuni pe contracte futures (engl. futures options), opţiuni pe
opţiuni (engl. options options), swapuri pe opţiuni (engl. swaptions) etc.
Opţiunile de același tip, deci put sau call, care au același activ de
bază și aceeași dată de expirare (scadenţă), formează o clasă de opţiuni, iar
opţiunile din aceeași clasă, care în plus, au și același preţ de exercitare, se
spune că formează o serie de opţiuni.

Tabel 2.1. Exemplu cu un contract pe opțiuni

TIPUL CLASA SERIA
PUT sau CALL Orz put - -
SCADENŢA - Decembrie orz put -
PREŢ DE 1,6 $/bu Decembrie
- -
EXERCITARE orz put
Sursa: exemplu realizat de către autori

În varietatea și evoluţia lor rapidă, opţiunile oferă investitorilor

câteva avantaje incontestabile faţă de alte instrumente bursiere și
extrabursiere, cum ar fi:
• flexibilitate: indiferent de evoluţia preţurilor – creșterea, scăderea
sau stabilitatea lor – opţiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de
tranzacţionare și management al riscului;
• multifuncţionabilitate: chiar dacă un operator nu și-a format o
opinie privind evoluţia pieţei, el poate profita de modificarea (volatilitatea)
pieţei, de trecerea timpului până la scadenţă sau de schimbarea altor
elemente specifice opţiunilor;
• posibilitatea obţinerii unor câștiguri nelimitate prin asumarea de
riscuri limitate: la cumpărarea opţiunii, expunerea este limitată la preţul
plătit pentru opţiunea respectivă, în timp ce profitul potenţial este virtual
nelimitat;
• standardizare: regulile specifice activităţii bursiere oferă un grad
mare de siguranţă, care nu se regăsește pe niciun alt tip de piaţă. Prin

93
standardizarea opţiunilor este eliminat riscul de neplată al contrapărţii
(standardizarea tuturor elementelor contractului cu opţiuni privitoare la
activul de bază, precum calitatea, cantitatea, unitatea de măsură etc. este
identică cu normele specificate pentru contractele futures, tranzacţionate la
bursă).

2.4.1. Caracteristicile opţiunii

Ca și titlu financiar, opţiunea prezintă caracteristicile definitorii ale

unui produs bursier: negociabilitate, lichiditate etc. Fiind construite ca și
contractele futures pe baza unui activ, ele sunt considerate titluri derivate. Și
asemenea contractelor futures, opţiunile tranzacţionate în cadrul burselor sunt
standardizate: un astfel de contract specifică o anumită cantitate din activul de
bază al opţiunii, un anumit preţ de exercitare și o anumită dată de expirare,
singura clauză negociată în cadrul tranzacţiilor fiind preţul, adică prima
opţiunii.

Figura 2.2. Caracteristicile opțiunii

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci când activul de bază îl
constituie contractele futures, un contract pe opţiuni poartă, de regulă,
drepturi asupra unui contract futures. Ca atare, spre exemplu, dacă un
operator cumpără un contract pe opţiune pe grâu (o opţiune, în limbaj bursier)
el dobândește dreptul de cumpărare sau de vânzare pentru 5.000 busheli de
grâu.

94
b) Durata de viaţă
Standardizarea se referă și la durata opţiunii, respectiv perioada de
timp în care opţiunea poate fi exercitată. Data finală pentru exercitarea
opţiunii se numește data expirării (engl. expiration date). Perioada de
exercitare se determină pe baza așa-numitelor cicluri de expirare (engl.
expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
opţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie și octombrie; 2)
februarie, mai, august și noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie și decembrie.
Acestea sunt numite ciclurile „ianuarie”, „februarie”, „martie”. Toate
opţiunile put și call din aceeași clasă sunt alocate unui anumit ciclu. Durata
maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la un moment dat
sunt disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente.
Astfel, în cazul ciclului „ianuarie”, atunci când expiră opţiunile scadente în
luna ianuarie, începe negocierea opţiunilor octombrie. Atunci când cele pe
aprilie expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc. La sfârșitul lui ianuarie (când
opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie, iulie, octombrie.
Altfel spus, opţiunile din ciclul „ianuarie” au la acea dată scadenţe de 3, 6 și 9
luni. În general, la bursele americane, opţiunile trebuie să fie exercitate înainte
de cea de-a treia sâmbătă a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de
tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii. Din punctul de vedere al
modului de exercitare se face distincţia între opţiunile americane și cele
europene. O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine oricând
în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată și data expirării. O
opţiune europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă - care
poate fi și de o zi - înainte de data expirării. Denumirile respective se referă la
tipul de opţiune și nu la pieţele pe care sunt negociate. O categorie aparte este
reprezentată de opţiunile asiatice. Specificul acestora constă în faptul că sunt
exercitate la preţul mediu al activului de bază pe parcursul perioadei sale
viaţă. Acestea sunt tranzacţionate, spre exemplu, la LME, unde contractele de
opţiuni tranzacţionate la preţul mediu sunt denumite TAPO.

c) Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se
numește preţ de exercitare (engl. exercise price/strike price), deoarece la
acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă opţiunea; el este determinat în
momentul încheierii contractului (de aici denumirea în limba engleză de
striking price). Acest preţ depinde de preţul activului de bază din momentul
cumpărării opţiunii și este stabilit de bursă de o manieră standardizată.

95
 Opţiunile aparţinând unei anumite clase, care au aceeași dată de
expirare și același preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl. series).
De exemplu, toate opţiunile call pe grâu, având scadenţa în martie și preţul de
exercitare de 4 $/bu formează o serie de opţiuni. O asemenea serie se indică în
felul următor: Grâu martie 4 call.
Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul
activului de bază. În acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate scadenţele
care sunt mai îndepărtate de 20 de zile bursiere de la data modificării), astfel
încât preţul de exercitare central să fie în continuare reprezentativ.

d) Preţul opţiunii - prima

Prima este preţul plătit de cumpărător, vânzătorului opţiunii. Acest
preţ reprezintă unul dintre factorii care contribuie la complexitatea
tranzacţiilor cu opţiuni, faţă de tranzacţiile cu contracte futures, în sensul
creșterii riscului asumat, dar și a eventualului profit, prin faptul că prima
variază în timp, în funcţie de mai mulţi factori care o influenţează (direct
sau indirect). Această variaţie este înregistrată zilnic la bursă prin
intermediul cotaţiilor bursiere și constituie un element care se ia în
considerare la calculul profitului dintr-o tranzacţie, alături de variaţiile
preţurilor activelor de bază. Deţinătorul unei opţiuni își exercită dreptul
dobândit numai în situaţiile în care poate realiza prin aceasta un profit;
vânzătorul opţiunii este de asemenea interesat dacă cumpărătorul poate face
acest lucru, pentru că în cazul în care opţiunea expiră fără ca dreptul conferit
de ea să fie exercitat de către cumpărător, el rămâne cu prima încasată și
aceasta reprezintă pentru el un profit.
În cazul unei opţiuni call, deţinătorul ei ar putea să-și exercite
dreptul în mod profitabil, numai dacă cursul activului ajunge, în timp, să fie
mai mare decât preţul de exercitare. În mod similar, deţinătorul unei opţiuni
put își poate exercita dreptul în mod rentabil, doar atunci când cursul
activului scade sub nivelul preţului de exercitare.
Pentru că în mod frecvent se pune întrebarea dacă o opţiune poate să
fie exercitată sau nu, s-au dezvoltat modalităţi care să distingă între opţiunile
ce se pretează la exercitarea dreptului încorporat și cele care nu oferă
această posibilitate. Astfel, prima opţiunilor reflectă cel mai fidel
probabilitatea ca exercitarea dreptului să se producă, prin una dintre cele
două componente principale ale sale (ale primei): valoarea intrinsecă și
valoarea timp.
Valoarea intrinsecă a opţiunii este determinată de relaţia dintre
preţul de exercitare și cursul activului de bază, astfel încât a devenit un
indicator important în stabilirea capacităţii opţiunii de a deveni profitabilă.
Atunci când această valoare intrinsecă este pozitivă, înseamnă că opţiunea

96
va aduce profit în cazul exercitării și termenul unanim acceptat pe piaţa
opţiunilor pentru exprimarea acestei situaţii este „opţiune în bani” (engl. in-
the-money).
Pe baza aceluiași raţionament, o valoare intrinsecă negativă
înseamnă pierdere în cazul exercitării opţiunii care se va numi „fără bani
sau în afara banilor“ (engl. out-of-money), iar o valoare intrinsecă nulă
desemnează situaţia în care nu există nici pierdere, dar nici profit de pe urma
exercitării opţiunii numite „la bani“ (engl. at-the-money).
Rezultă deci din cele de mai sus că o opţiune call „în bani” se
caracterizează printr-un preţ de exercitare mai mic decât preţul curent al
activului, iar o opţiune call „fără bani”, printr-un preţ de exercitare mai mare
decât cursul activului de bază. Situaţia se prezintă exact invers pentru
opţiunile put: o opţiune put „în bani” are preţul de exercitare peste nivelul
cursului activului, în timp ce o opţiune put „fără bani” este marcată de un
preţ de exercitare situat sub nivelul preţului curent. Atunci când preţul de
exercitare este egal cu cursul activului de bază, opţiunea (indiferent de tipul
ei: call sau put) este „la bani” și este indiferent dacă va fi exercitată sau nu.
Aceste rezultate, pot fi sintetizate astfel:

VALOAREA INTRINSECĂ CALL = Curs (C)– Preţ exercitare (PE)

VALOAREA INTRINSECĂ put = Preţ exercitare (PE) – Curs (C)

Tabel 2.2. Analiza valorii intrinseci a opţiunilor

Fără bani La bani În bani
CALL C < PE C = PE C > PE
Val. intrinsecă call
PUT C > PE C = PE C < PE
Val. intrinsecă put
unde, C este cursul activului de bază al opţiunii
PE este preţul de exercitare al opţiunii
Sursa: reprezentare realizată de către autori pe baza datelor disponibile în Hull, J.
C. (2009), Options, Futures and Other Derivatives - 7th Edition, Prentice Hall, New
Jersey, pag. 354-360

Alternativele pe care le au cumpărătorul și vânzătorul opţiunii, în

cele trei cazuri posibile de acţiune menţionate anterior și în funcţie de care
aceștia pot înregistra profituri sau pierderi:

97
 Tabel 2.3. Rezultatele unei tranzacţii cu opţiuni
Operator
Cumpărător Vânzător
Mod acţiune
Pierde diferenţa între
EXERCITAREA Câștigă suma cu care
suma cu care opţiunea
DREPTULUI CONFERIT opţiunea este în bani
este în bani și prima
DE OPŢIUNE minus prima plătită iniţial
încasată iniţial
EXPIRAREA OPŢIUNII Pierde prima plătită Câștigă prima încasată
EFECTUAREA UNEI Câștigă dacă crește Câștigă dacă scade
TRANZACŢII DE SENS nivelul primei și pierde nivelul primei și pierde
OPUS dacă acesta scade dacă acesta crește
Sursa: reprezentare realizată de către autori pe baza datelor disponibile în Hull, J.
C. (2009), Options, Futures and Other Derivatives - 7th Edition, Prentice Hall, New
Jersey, pag. 354-360

Valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care opţiunea o poate

dobândi pe piaţă până la scadenţă (expirare), ca urmare a ivirii unor
posibilităţi de câștig (de pe urma modificării cursului activului de bază al
opţiunii în timp), o constituie așa numita valoare timp a opţiunii. Acestea
fiind spuse, putem deduce că de fapt, valoarea timp este egală cu diferenţa
pozitivă dintre preţul opţiunii și valoarea sa intrinsecă.

VALOAREA TIMP = Prima – Valoarea intrinsecă

VALOAREA TIMP CALL = Prima – Curs + Preţ exercitare
VALOAREA TIMP put = Prima + Curs – Preţ exercitare

Valoarea timp poate fi și ea examinată separat, precum a fost și

valoarea intrinsecă, pentru a putea stabili dacă într-adevăr este rezonabil a
plăti un anumit preţ pe o opţiune, având în vedere posibilul câștig de pe
urma tranzacţiei.
De asemenea, valoarea timp poate să fie exprimată atât valoric, cât și
procentual, ca parte din preţul curent al activului pe piaţă. Valoarea timp
exprimată în procente indică creșterea necesară a cursului activului, pentru
ca deţinătorul unei opţiuni call să obţină profit la scadenţă78.
Prin intermediul unui exemplu de cotaţie de opţiune, în tabelul
următor arătăm acest lucru.

78
Aplicată la opţiunile put, valoarea timp procentuală arată scăderea cursului necesară
pentru ca deţinătorul ei să înregistreze un câştig la data expirării.

98
 Tabel 2.4. Valoarea timp a unei opţiuni call cu scadenţa în luna octombrie
PREŢUL PREŢUL DE VALOAREA VALOAREA VALOAREA
PRIMA
PIEŢEI EXERCITARE INTRINSECĂ TIMP TIMP (%)
1 2 3 4 = 1-2 5 = 3-4 6 = (5:1)*100
48 1/2 40 95/8 81/2 11/8 2,32
1 1 1
48 /2 45 6 /8 3 /2 25/8 5,41
48 1/2 50 33/8 -11/2 47/8 10,05
48 1/2 55 15/8 -61/2 81/8 16,75
Sursa: exemplu realizat de către autori

Observăm că opţiunea cu preţul de exercitare 40, care are cea mai

mare valoare intrinsecă (este cea mai „în bani”), are totodată cea mai mică
valoare timp, pe când opţiunea cu preţul de exercitare 55 are cea mai mare
valoare timp, dar nu are deloc valoare intrinsecă. Această din urmă opţiune
valorează 1 5/8 (mărimea primei cerute), iar 6 1/2 reprezintă creșterea cerută
în preţul curent al activului ce stă la baza ei, astfel încât cursul să egaleze
preţul de exercitare și astfel să se poată începe înregistrarea profitului. Cele
16,75 procente reprezintă măsura în care trebuie să fluctueze cursul până la
scadenţă, în sensul creșterii, pentru ca opţiunea să aducă câștig. De reţinut
este și faptul că valoarea timp a opţiunii tinde către zero odată cu apropierea
datei de expirare, devenind nulă la scadenţă, iar prima opţiunii va reflecta
numai valoarea intrinsecă (alături probabil și de un discount datorat
cheltuielilor cu comisioanele, ivite în cazul exercitării)79.
Cu ajutorul tabelului următor vom urmări variaţia primelor unor
opţiuni call în bani și respectiv „fără bani”, în funcţie de timpul rămas până
la scadenţă (expirare):

Tabel 2.5. Valoarea timp funcţie de timpul rămas până la expirarea unor
opţiuni call (cotaţie bursieră, luna iunie)
IULIE AUGUST OCTOMBRIE
Preţul Preţ de VALOAREA VALOAREA VALOAREA
pieţei exercitare PRIMA TIMP PRIMA TIMP PRIMA TIMP
valoric % valoric % valoric %
48 ½ 40 8 5/8 1/
8 0,25 Netranzacţionată 9 5/8 1 1/8 2,32
48 ½ 45 4 1/8 5/
8 1,29 43/4 1 1/4 2,58 6 1/8 2 5/8 5,41
48 ½ 50 1 1/8 5
2 /8 5,41 1
2 /16 9
3 /16 7,35 3
3 /8 7
4 /8 10,05
1/
48 ½ 55 4 6 3/4 13,92 7/
8 7 3/8 15,21 1 5/8 8 1/8 16,75
Sursa: exemplu realizat de către autori

79
Practica a dovedit că valoarea timp descreşte într-un ritm scăzut în perioada de început a
vieţii opţiunii, ritm ce se accelerează pe măsură ce data expirării se apropie.

99
 De vreme ce cotaţiile din tabel sunt afișate în luna iunie, opţiunile
iulie vor expira primele, după ele urmând opţiunile august și în final cele
octombrie. Privind cifrele, putem ușor să observăm cum cresc primele
opţiunilor, pe măsură ce crește timpul până la scadenţă. De asemenea, este
evident că valoarea timp procentuală crește cu creșterea timpului, de-a
lungul fiecărei serii de preţuri de exercitare. Cele mai mici valori timp se
înregistrează pentru opţiunile în bani (cu preţul de exercitare 40, respectiv
45) și aceasta datorită valorilor lor intrinseci mari și riscului scăzut ca preţul
curent al activului de bază să scadă sub nivelul preţului de exercitare.
Opţiunile cu preţul de exercitare 50, respectiv 55 au valori timp ridicate, dar
vânzătorul lor nu încasează această sumă, ci doar prima.
Astfel, în general opţiunile call „fără bani” au valoare timp ridicată,
dar doar o mică parte poate fi încasată cash. De exemplu, opţiunea call 55
are prima cotată la 1/4 și o valoare timp de 6 3/4, care rezultă din diferenţa
între preţul opţiunii și valoarea sa intrinsecă: 1/4 – (48 1/2 – 55) = 1/4 – (- 6
1
/2) = 6 3/4. Faptul că prima încasată efectiv la vânzarea opţiunii este de
numai 1/4, constituie un aspect important pentru vânzător.
În concluzie, preţul opţiunii este reflectat de valoarea intrinsecă și
valoarea timp și depinde de preţul activului de bază și de preţul de
exercitare:
➢ profitul unei opţiuni call constă în suma cu care cursul depășește
preţul de exercitare, astfel încât opţiunea devine mai valoroasă pe măsură ce
cursul crește și mai puţin valoroasă pe măsură ce preţul de exercitare crește;
profitul unei opţiuni put constă în suma cu care preţul de exercitare
depășește cursul activului, astfel că opţiunea devine mai puţin valoroasă pe
măsură ce cursul crește și mai valoroasă pe măsura creșterii preţului de
exercitare;
➢ atât opţiunile call cât și opţiunile put devin mai valoroase pe
măsură ce crește timpul rămas până la expirare, în sensul că, cu cât scadenţa
este mai îndepărtată, cu atât valoarea timp a opţiunii este mai mare:
deţinătorul unei opţiuni cu o scadenţă îndepărtată beneficiază de toate
oportunităţile deschise unui deţinător al unei opţiuni cu o scadenţă mai
apropiată și de altele în plus; din acest motiv, opţiunile cu o durată mai mare
de viaţă valorează întotdeauna cel puţin atât cât valorează cele cu durată
scurtă de viaţă;
➢ volatilitatea preţului activului de bază se reflectă pozitiv atât
asupra preţului opţiunilor call, cât și opţiunilor put, în sensul că opţiunile pe
active cu fluctuaţii mari sunt mai scumpe (nivelul primei este mai mare)
decât cele pentru active stabile. Volatilitatea preţului unui activ arată de fapt
gradul de nesiguranţă în ceea ce privește mișcările viitoare ale preţului

100
activului respectiv pe măsură ce crește volatilitatea, șansa ca activul să
crească sau scadă sporește. Astfel, opţiunile call câștigă cu cât volatilitatea
este mai mare în sus (preţurile cresc), iar opţiunile put câștigă cu cât
volatilitatea este mai mare în jos (preţurile scad).
În tabelul de mai jos este prezentat schematic impactul creșterii
fiecăruia dintre acești patru factori studiaţi, asupra valorii (preţului)
opţiunilor call și put, considerând de fiecare dată celelalte trei variabile, ca
fiind constante:

Tabel 2.6. Efectul asupra preţului opţiunii, a creșterii fiecărei variabile,

considerându-le constante pe celelalte
VARIABILELE PRIMA CALL PRIMA PUT
Preţul curent al activului Crește Descrește
Preţul de exercitare Descrește Crește
Volatilitatea Crește Crește
Timpul până la expirare Crește Crește
Sursa: reprezentare realizată de către autori

2.4.2. Opţiuni pe contracte futures

După cum am arătat în prima secţiune a acestui subcapitol,

contractele pe opţiuni pot fi încheiate pe aproape orice fel de activ tangibil
sau intangibil, ca urmare a dezvoltării continue a pieţelor la termen.
Bineînţeles că fiecare bursă își stabilește contractele care vor fi
tranzacţionate în cadrul său, iar în prezent există într-adevăr o mare varietate
de active asupra cărora poartă contractele pe opţiuni, la bursele cu o
importanţă semnificativă pe piaţa la termen. În prezenta subsecţiune ne vom
opri asupra opţiunilor pe contracte futures (numite în continuare opţiuni pe
futures), al căror activ de bază îl reprezintă, după cum arată și denumirea, un
contract futures și care sunt tranzacţionate exclusiv în cadrul burselor
futures.
O opţiune pe futures acordă deţinătorului ei dreptul de a cumpăra
(opţiune call futures) sau de a vinde (opţiune put futures) un anumit număr
de contracte futures. Pentru că indiferent de natura activului ce stă la baza
unui contract futures, acest contract nu poate genera venituri financiare (din
dobânzi, dividende etc.), putem spune că opţiunile pe futures se aseamănă
foarte bine cu opţiunile pe mărfuri prezentate anterior. Ambele reprezintă
contracte care îndeplinesc anumite funcţii economice de bază, precum
asigurarea împotriva mișcărilor nefavorabile ale preţurilor activelor pe piaţa
cash sau oferirea unor mijloace pentru speculatori de a profita de pe urma
fluctuaţiei preţurilor, limitându-le în același timp riscul asociat.

101
 Acest tip de opţiuni oferă unele avantaje în plus faţă de opţiunile pe
mărfuri sau pe alte active. Astfel, datorită diseminării preţurilor futures prin
reţelele de telecomunicaţii, tranzacţionarea opţiunilor pe futures este mult
facilitată, faţă de opţiunile pe alte active, care pot fi sau nu tranzacţionate în
cadrul unor burse și de aici dificultatea în a afla un preţ etalon pentru activul
respectiv.
Un alt avantaj constă în ușurinţa exercitării unei opţiuni pe futures în
contrast cu restul opţiunilor. De exemplu, la exercitarea unei opţiuni put pe
o marfă oarecare, deţinătorul trebuie să dispună de activul respectiv, adică
să-l cumpere de pe piaţa cash, plătind preţul integral. Din contră, în cazul
exercitării unei opţiuni put pe futures, deţinătorul va intra într-o poziţie
short futures, la preţul de exercitare al opţiunii și pentru că, contractul
futures este în marjă, costul asociat exercitării este minim.
Specific opţiunilor pe futures este faptul că pentru deţinător,
exercitarea nu constă în predarea sau primirea activului de bază, ci în
dobândirea unei poziţii futures pe acel activ, adică long futures în urma
exercitării unei opţiuni call pe futures și short futures în urma exercitării
unei opţiuni put pe futures. În același timp, vânzătorul opţiunii pe futures se
obligă ca, la exercitare să ia o poziţie pe contractul futures de bază, opusă
poziţiei la care are dreptul cumpărătorul opţiunii, adică short futures în cazul
exercitării unei opţiuni call pe futures și long futures în cazul exercitării
unei opţiuni put pe futures.
Ca și celelalte opţiuni, opţiunile pe futures se achiziţionează în
schimbul plăţii unei prime care depinde de toţi factorii analizaţi pentru
opţiuni în general, dar și de preţul contractului futures care constituie activul
de bază. Preţul futures la rândul lui este în raport de alţi factori ce acţionează
asupra lui și de aici complexitatea crescută a tranzacţiilor cu opţiuni pe
futures.
Acum operatorii sunt interesaţi de mișcarea preţului futures faţă de
preţul de exercitare al opţiunii, în funcţie de aceasta luând atitudini diferite.
Astfel, valoarea intrinsecă a primei depinde de preţul de exercitare și preţul
futures, iar valoarea timp reflectă preţul plătit, peste valoarea intrinsecă,
pentru a beneficia de o eventuală mișcare favorabilă a preţului futures până
la scadenţa opţiunii. Astfel, putem scrie următoarele relaţii:

VALOAREA INTRINSECĂ call futures = Preţ futures (PF) – Preţ

exercitare (PE)
VALOAREA INTRINSECĂ put futures = Preţ exercitare (PE) – Preţ
futures (PF)

Cele trei modalităţi de acţiune pentru operatori, prezentate pe larg în

secţiunea anterioară (compensarea, exercitarea sau expirarea) sunt valabile
și în cazul opţiunilor pe futures, cu mici diferenţe.

102
 Compensarea unei poziţii deschise presupune luarea unei poziţii
contrare celei iniţiale, iar profitul realizat constă în diferenţa dintre prima
încasată și cea plătită. Atunci când această diferenţă este pozitivă ea
înglobează atât valoarea intrinsecă, cât și valoarea timp a opţiunii, făcând ca
uneori, compensarea să fie mai profitabilă decât exercitarea opţiunii.
În cazul exercitării opţiunilor pe futures, spre deosebire de opţiunile
asupra mărfurilor, nu se produce nici un schimb de fonduri (egal cu valoarea
preţului de exercitare), ci deţinătorul opţiunii va obţine o poziţie futures
long sau short, la preţul de exercitare al opţiunii.
Deoarece poziţia futures astfel dobândită este marcată la piaţă la
sfârșitul zilei de tranzacţii, deţinătorul poziţiei long futures poate retrage o
sumă în numerar egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul futures curent și
preţul de exercitare al opţiunii (valoarea intrinsecă a opţiunii call futures),
iar deţinătorul poziţiei short futures poate retrage o sumă în numerar egală
cu diferenţa pozitivă dintre preţul de exercitare și preţul futures curent
(valoarea intrinsecă a opţiunii put futures). Aceste sume sunt de fapt
transferate dintr-un cont în marjă în altul, funcţie de împlinirea așteptărilor
(intuiţiei) celor ce au investit în opţiunile respective.
După ordinul de exercitare, preţul futures al contractului pe opţiune
devine un fel de curs al unui activ de bază, într-un contract futures cotat la
bursă, iar preţul de exercitare un fel de preţ futures. Astfel, se calculează
marjele care trebuie depuse în cont și, în continuare, fiecare dintre cele două
părţi contractante poate alege una din următoarele alternative: ia o poziţie pe
același contract futures, de sens opus celei dobândite în urma exercitării
opţiunii, ieșind astfel de pe piaţă, sau procedează la executarea contractului
futures, în luna stabilită pentru această activitate la bursa respectivă.
Procedura de execuţie a acestor alternative este identică cu cea
prezentată pentru contractul futures (sistemul de marje, marcarea la piaţă,
compensarea printr-o poziţie opusă, executarea contractului futures la
scadenţă, intervenţia casei de compensaţie etc.).
Ultima modalitate la care investitorii pot apela pentru a ieși de pe
piaţa opţiunilor pe futures este lăsarea acestora să expire, prin menţinerea
poziţiei deschise până la scadenţă. Odată cu expirarea opţiunii neexercitate,
se stinge automat și obligaţia vânzătorului.
Este evident faptul că pentru fiecare poziţie în care poate să se afle
un investitor în contracte cu opţiuni pe futures, există drepturi și obligaţii ce
decurg din statutul operatorului (de vânzător sau cumpărător) și din stadiul
la care el se află la un moment dat (poziţie pe opţiune pe futures, poziţie pe
contract futures, obţinută în urma exercitării unei astfel de opţiuni, poziţie
pe activul de bază în urma executării unui contract futures). În tabelul
următor prezentăm sintetic alternativele:

103
 Tabel 2.7. Statutul operatorilor în funcţie de poziţia deţinută pe piaţă și de
momentul respectiv
MOMENT
OPŢIUNE FUTURES MARFĂ
POZIŢIA
LONG CALL FUTURES cumpărător cumpărător cumpărător
LONG put FUTURES cumpărător vânzător vânzător
SHORT CALL FUTURES vânzător vânzător vânzător
SHORT put FUTURES vânzător cumpărător cumpărător
Sursa: reprezentare realizată de către autori

Cele trei alternative de acţiune, în vederea înregistrării unui profit

sau a diminuării riscului, la care pot apela deţinătorii de opţiuni pe futures,
depind în ultimă instanţă de preţul contractului futures respectiv și preţul
opţiunii la un moment dat, dar mai ales de așteptările deţinătorilor cu privire
la mișcarea acestor preţuri, atât din punct de vedere al sensului, cât și a
volatilităţii.
Astfel, situaţia se poate prezenta sub forma următoare:

Tabel 2.8. Alternativele operatorilor în funcţie de condiţiile oferite de piaţă

Tip Cumpărător opţiune Vânzător opţiune
Condiţiile pieţei
opţiune (LONG) (SHORT)
- exercită opţiunea și dobândește
o poziţie long futures (când
speră că PF va crește în este obligat să ia o
PF > PE + p continuare); câștigă PF- (PE + poziţie short futures;
p); pierde PF – (PE +p)
- vinde opţiunea (când estimează
că PF nu va mai crește).
- abandonează opţiunea și pierde
CALL

PF < PE câștigă p
p
- exercită opţiunea și dobândește
o poziţie long futures (când
speră că PF va crește în
continuare); pierde (PE + p) – câștigă (PE + p) –
PE < PF < PE + p
PF; PF
- după exercitare vinde contractul
futures (când estimează că PF
nu va mai crește).

104
 - vinde opţiunea (când estimează cumpără aceeași
că PF va începe să scadă sau opţiune (când
pt > p (pt. long)
dorește să obţină profit fără estimează că PF va
pt < p (pt. short)
costurile legate de exercitarea începe să crească);
opţiunii); câștigă pt – p câștigă p - pt
- exercită opţiunea și dobândește
o poziţie short futures (când
pierde (PE – p) –
speră că PF va scădea în
PF pentru că este
PF < PE – p continuare); câștigă (PE - p) –
obligat să ia o
PF;
poziţie long futures
- vinde opţiunea (când estimează
că PF nu va mai scădea).
- abandonează opţiunea și pierde
PF > PE câștigă p
p
- exercită opţiunea și dobândește
PUT

o poziţie short futures (când

speră că PF va scădea în
continuare); pierde PF - (PE - câștigă PF – (PE –
PE – p < PF < PE
p); p)
- după exercitare, cumpără con-
tractul futures (când estimează
că PF nu va mai scădea).
- vinde opţiunea (când estimează cumpără aceeași
că PF va începe să crească sau opţiune (când
pt > p (pt. long)
dorește să obţină profit fără estimează că PF
pt < p (pt. short)
costurile legate de exercitarea începe să scadă);
opţiunii); câștigă pt – p câștigă p - pt
unde PF – preţul futures; PE – preţul de exercitare al opţiunii; p – prima opţiunii la
momentul achiziţionării; pt – prima opţiunii la momentul t.
Sursa: reprezentare realizată de către autori

Din această prezentare a opţiunilor pe futures reiese în mod evident

asemănarea cu opţiunile pe active primare și totodată avantajele
suplimentare pe care le conferă celor ce operează cu ele.
În final însă, alegerea instrumentului în care se va investi (mărfuri,
futures, opţiuni pe futures), aparţine în totalitate operatorilor, care pentru a-
și atinge scopul urmărit, trebuie să cunoască în întregime riscurile și
profiturile pe care le-ar putea înregistra, drepturile și obligaţiile de care sunt
constrânși să ţină seama pe perioada activării lor pe piaţă.
Tabelul următor prezintă pe scurt aceste probleme.

105
 Tabel 2.9. Diferenţele între contractele futures și opţiunile pe futures
Drepturile Obligaţiile Marja Riscul Profitul
Poziţia Prima
operatorului operatorului necesară potenţial potenţial
Cumpărător de Acceptarea
contract futures: - mărfii la preţul - DA Nelimitat Nelimitat
LONG FUTURES contractului
Vânzător de
Livrarea mărfii
contract futures:
- la preţul - DA Nelimitat Nelimitat
SHORT
contractului
FUTURES
Cumpărător de Cumpărarea
opţiune call pe contractului
futures: futures la - Plătită NU Limitat Nelimitat
LONG CALL preţul de
FUTURES exercitare
Vânzător de Vânzarea
opţiune call pe contractului
futures: - futures la Primită DA Nelimitat Limitat
SHORT CALL preţul de
FUTURES exercitare
Cumpărător de Vânzarea
opţiune put pe contractului
futures: futures la - Plătită NU Limitat Nelimitat
LONG put preţul de
FUTURES exercitare
Vânzător de Cumpărarea
opţiune put pe contractului
futures: - futures la Primită DA Nelimitat Limitat
SHORT put preţul de
FUTURES exercitare
Sursa: reprezentare realizată de către autori

2.4.3. Operaţiuni cu opţiuni

2.4.3.1. Operaţiuni simple sau de bază cu opţiuni

Atunci când un operator intuiește o creștere viitoare a preţurilor

futures, el va cumpăra opţiuni call, adoptând o poziţie la bursă long call, iar
atunci când operatorul prevede scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra
opţiuni put, adoptând astfel la bursă o poziţie long put.
Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un
sens sau altul, atunci achiziţionarea de opţiuni „în afara banilor” devine
atractivă, pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine și oferă posibilitatea unor
profituri ridicate fără riscuri adiţionale.

106
 În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor
sau pe ușoara lor scădere, va vinde opţiuni call, deschizând o poziţie short
call, iar un operator care mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe ușoara lor
creștere, va vinde opţiuni put, deschizând o poziţie short put.
În acest din urmă caz, vor fi mai interesante și mai atractive opţiunile
„în bani”, pentru că se va încerca materializarea, valorificarea valorii – timp
a opţiunilor.
Strategiile de bază pot fi riscante, pierderile potenţiale înregistrate
putând fi substanţiale, dacă estimările operatorului se dovedesc a fi incorecte.
În continuare, prezentăm strategiile simple cu opţiuni din punct de
vedere al scopului, principiului de aplicare și al profilului profitului și
pierderii.

LONG CALL – Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare contra plăţii unei

prime.
Scopul inițierii unei astfel de strategii: a se profita de creșterea
preţului futures. Asigurarea unui preţ de cumpărare viitor maxim. Pierdere
limitată, profit nelimitat.

Figura 2.3. Strategia pe opțiuni LONG CALL

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

107
 Comparativ cu cumpărarea integrală a activelor subiacente,
cumpărătorul opțiunii call este capabil să profite de pe urma efectului de
levier, deoarece call-urile la prețuri mai scăzute se apreciază mai rapid
procentual pentru fiecare creștere a prețului activului suport80.
Cu toate acestea, opțiunile de tip call au o durată de viață limitată.
Dacă prețul de bază al activului suport nu crește peste prețul de exercitare al
opțiunii înainte de data expirării acesteia, opțiunea call va expira fără
valoare.

SHORT CALL – Vânzarea unei opţiuni de cumpărare cu încasarea primei și

obligaţia depunerii unui depozit.
Scopul inițierii unei astfel de strategii: realizarea unui profit limitat
la mărimea primei, în condiţiile unei pieţe neutre sau descrescătoare.
Pierdere nelimitată, pentru că nu există poziţie deschisă pe futures.

Figura 2.4. Strategia pe opțiuni SHORT CALL

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

80
Colburn, H. (1981), Dun and Bradstreet's Guide to Your Investments 1981, Harper
Perennial, New York, pag. 145.

108
 Când se execută această strategie, se dorește ca opțiunea call care
este vândută să expire fără valoare. De aceea, majoritatea investitorilor vând
opțiunea când este „fără bani”.
Această strategie are un potențial de profit scăzut dacă prețul
activului rămâne sub prețul de exercitare, dar un risc potențial nelimitat dacă
prețul crește. Motivul pentru care unii traderi execută această strategie este
că există o mare probabilitate de succes atunci când vând opțiunile call când
sunt „fără bani”. Pentru această strategie, trecerea timpului este prielnică
investitorului, pentru că acesta dorește ca prețul opțiunii call pe care a
vândut-o să se apropie de zero.

LONG put – Cumpărarea unei opţiuni de vânzare contra plăţii unei prime.
Scopul inițierii unei astfel de strategii: a se profita de scăderea
preţului futures. Asigurarea unui preţ de vânzare viitor minim.

Figura 2.5. Strategia pe opțiuni LONG PUT

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

În comparație cu vânzarea short a activului, este mai convenabil să

se parieze împotriva unui activ prin cumpărarea de opțiuni put, deoarece

109
investitorul nu trebuie să împrumute activele pentru a le vinde. În plus,
riscul este limitat la prima plătită în cazul opțiunilor put, spre deosebire de
riscul nelimitat existent în cazul vânzării short a mărfurilor subiacente.
Cu toate acestea, opțiunile put au o durată limitată de viață. Dacă
prețul activului de bază nu se mișcă sub prețul de exercitare înainte de
expirarea opțiunii, opțiunea put va expira fără valoare.

SHORT put – Vânzarea unei opţiuni de vânzare cu încasarea primei și

obligaţia depunerii unui depozit.
Scopul inițierii unei astfel de strategii: realizarea unui profit limitat la
mărimea primei, în condiţiile unei pieţe neutre sau crescătoare. Obţinerea
unei poziţii pe futures la un preţ mai mic, ca urmare a primei încasate.

Figura 2.6. Strategia pe opțiuni SHORT PUT

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Intrarea pe o poziție short put este considerată o strategie riscantă,

deoarece un investitor este legat de un profit limitat la prima primită pentru
vânzarea opțiunii put. Cu toate acestea, el este expus unei pierderi potențiale

110
limitată doar de prețul de exercitare al opțiunii put minus prima primită,
deoarece prețul activului suport poate ajunge la zero.
Pentru această strategie, trecerea timpului este prielnică pentru că
investitorul dorește ca prețul opțiunii pe care o vinde să se apropie de zero.
Aceasta înseamnă că dacă alege să își închidă poziția înainte de expirare, va
fi mai puțin costisitor să o cumpere înapoi ulterior.

2.4.3.2. Operaţiuni cu opţiuni sintetice

Opţiunile sintetice sunt create prin cumpărarea și vânzarea unei

opţiuni call sau put împreună cu luarea unei poziţii short sau long în
contractul futures de bază. În general, opţiunile sintetice sunt utilizate pentru
a valorifica tendinţele pieţei aferente unor poziţii deja existente (modificare
cauzată, de obicei, de schimbări în estimarea evoluţiei preţurilor).
Combinarea unei poziţii long put cu o poziţie long în contractul
futures de bază se numește opţiune sintetică long call.

OPŢIUNE LONG CALL SINTETICĂ = Long put + Long Futures

Figura 2.7. Opțiune sintetică long call

Long futures
(+)
Long call sintetic

PE
0 Preţ futures
Long put
p

(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Cu un profil risc-profit similar cu cel al unei poziţii long call simple,

o astfel de strategie poate fi folosită de operatorii ce deţin poziţii futures
long și, care, prin cumpărarea de opţiuni put se protejează împotriva unei
scăderi accentuate a preţului. Prin această strategie, operatorul plasează un
ordin de limitare a pierderii (engl. stop loss order) asupra poziţiei sale long
futures. Limitarea pierderii poate fi, de asemenea, utilizată pentru fixarea
unui profit potenţial.

111
 Pentru crearea unei opţiuni sintetice long put, o poziţie long call
simplă este combinată cu o poziţie short în contractul futures de bază, în
scopul fixării unui profit potenţial sau al limitării pierderii potenţiale,
aferente unei poziţii short futures.

OPŢIUNE LONG put SINTETICĂ = Long Call + Short Futures

Profilul rezultat urmărind diagrama risc–profit este similar cu cel al

unei poziţii simple long put; ea permite protejarea operatorului împotriva
unei creșteri semnificative a preţului, oferind în același timp obţinerea unui
profit determinat de scăderea preţului.

Figura 2.8. Opțiune sintetică long put

Short futures
(+)

Long put sintetic

PE
0 Preţ futures
Long call
p

(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Opţiunea call nu se va exercita dacă preţul futures se situează la un

nivel sub preţul de exercitare; prima plătită va reduce câștigul realizat prin
contractul futures. Dacă preţul futures crește peste nivelul preţului de
exercitare, atunci exercitarea opţiunii la scadenţă va limita pierderea cauzată
de plata primei.
Opţiunea sintetică short call presupune combinarea unei poziţii short
put cu o poziţie short futures în contractul de bază:

OPŢIUNE SHORT CALL SINTETICĂ = Short put + Short Futures

Profilul rezultat urmărind diagrama risc–profit în acest caz este

similar cu cel al unei poziţii simple short call, așa cum rezultă din figura
următoare:

112
 Figura 2.9. Opțiune sintetică short call
(+)

PE Short put
p
0 Preţ futures

Short call sintetic

(-) Short futures

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Dacă preţul futures se situează la scadenţă sub preţul de exercitare,

atunci opţiunea put va fi exercitată și astfel se va închide poziţia deschisă pe
futures, rezultând un profit egal cu prima încasată.
Când preţul futures crește peste nivelul preţului de exercitare până la
scadenţă, opţiunea put expiră, iar prima încasată va fi parţial micșorată de
pierderea rezultată din contractul futures. Pentru obţinerea opţiunii sintetice
short put este necesară deschiderea unei poziţii short call și a unei poziţii
long în contractul futures:

OPŢIUNE SHORT put SINTETICĂ = Short Call + Long Futures

De data aceasta, diagrama risc – profit se aseamănă cu graficul

strategiei simple short put, după cum se poate observa privind figura
următoare:

Figura 2.10. Opțiune sintetică short put

(+) Long futures

PE Short put sintetic

p
0 Preţ futures

Short call
(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

113
 În această strategie, dacă până la scadenţă, preţul futures ajunge să
fie mai mare decât preţul de exercitare, atunci opţiunea se exercită și
câștigul se ridică la prima încasată. Pe de altă parte, când preţul futures
scade sub nivelul preţului de exercitare, opţiunea expiră, iar pierderea
înregistrată va reduce câștigul din primă.
În concluzie, alegerea uneia sau alteia dintre strategiile prezentate
mai sus este determinată atât de estimările operatorului faţă de preţul
futures, cât și de costurile relative de tranzacţionare.

2.4.3.3. Operaţiuni futures sintetice

Ca și operaţiunile cu opţiuni sintetice, operaţiuni futures sintetice

reprezintă substituente ale poziţiilor simple long sau short futures. Poziţiile
futures sintetice presupun costuri mai scăzute de tranzacţionare și un sistem
de aplicare al marjelor mai avantajos pentru operatori, devenind din acest
motiv, mai atractive în raport cu poziţiile simple futures.
Poziţiile futures sintetice se realizează prin combinarea a două poziţii
pe opţiuni la același preţ de exercitare.

Long futures sintetic se obţine prin cumpărarea unei opţiuni de

cumpărare și vânzarea unei opţiuni de vânzare:

LONG FUTURES SINTETIC = Long Call + Short Put

În funcţie de mărimea primelor (pCALL respectiv pPUT) celor două

opţiuni implicate în strategie, se pot distinge trei situaţii:

(i) pCALL > pPUT

Figura 2.11. Long futures sintetic cu pCALL > pPUT

Long futures sintetic

(+) Long call
Short put
pPUT
pCALL-pPUT
0 Preţ futures
PE
pCALL

(-)
Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

114
 Diagrama risc – profit a acestei strategii este similară cu cea a unei
poziţii simple long futures. Pragul de rentabilitate este dat de punctul situat
la o distanţă egală cu diferenţa între prima opţiunii call și prima opţiunii put,
de preţul de exercitare. Dacă preţul futures crește peste acest prag, atunci
operatorul înregistrează profit. Pierderea maximă posibilă este egală cu
diferenţa dintre cele două prime, iar profitul potenţial din operaţiune este
nelimitat.

(ii) pCALL = pPUT

Figura 2.12. Long futures sintetic, cu pCALL = pPUT

(+) Long futures sintetic

Short put
pPUT
0 Preţ futures
PE
pCALL Long call

(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

În acest caz, diagrama risc – profit este similară cu cea a unei poziţii
long futures care trece chiar prin punctul ce marchează preţul de exercitare
al opţiunilor.
Acest punct este totodată și pragul de rentabilitate al strategiei. Dacă
preţul futures crește peste acest nivel, operatorul exercită opţiunea call,
înregistrând profit.

(iii) pCALL < pPUT

115
 Figura 2.13. Long futures sintetic, cu pCALL < pPUT

Long futures sintetic Long call

(+)
pPUT
Short put
pPUT-pCALL

0 Preţ futures
pCALL PE

(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

De data aceasta, putem observa cu ajutorul graficului că pragul de

rentabilitate al operaţiunii se găsește în stânga preţului de exercitare al celor
două opţiuni, la o distanţă de acesta egală cu diferenţa între prima opţiunii
put și prima opţiunii call. În momentul în care preţul futures depășește acest
prag, operatorul începe să câștige prin exercitarea opţiunii call.

Short futures sintetic se obţine cumpărând o opţiune de vânzare

concomitent cu vinderea unei opţiuni de cumpărare, la același preţ de
exercitare:

SHORT FUTURES SINTETIC = Long put + Short Call

Ca și pentru poziţia long futures sintetică și aici se pot întâlni trei

situaţii, în funcţie de relaţia existentă între primele opţiunilor.
În prima situaţie, când prima opţiunii call este mai mare decât prima
opţiunii put, pragul de rentabilitate se găsește în dreapta preţului de
exercitare al opţiunilor, fiind necesară o scădere mai puţin accentuată a
preţului futures pentru ca operatorul să înceapă să înregistreze profit.
De remarcat este faptul că diagrama risc – profit a poziţiei short
futures sintetică este similară cu graficul poziţiei simple short futures,
indiferent de relaţia în care se găsesc primele opţiunilor.
Astfel, pentru înregistrarea unui profit este necesar ca preţul futures
să scadă cât mai mult.

116
 Figura 2.14. Short futures sintetic, cu pCALL > pPUT
(+)
pCALL
Short call
PE
0 Preţ futures
pCALL-pPUT Long put
pPUT

(-)

Short futures sintetic

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

În a doua situaţie, când primele celor două opţiuni sunt egale, pragul
de rentabilitate al operaţiunii trece chiar prin punctul dat de preţul de
exercitare. Pentru începerea înregistrării profitului, este deci necesar ca
preţul futures să scadă sub nivelul preţului de exercitare.
Ultima situaţie, caracterizată de o opţiune call cu primă mai mică
decât a celei put, oferă posibilităţi de câștig mai reduse datorită necesităţii ca
preţul futures să scadă accentuat, sub nivelul pragului de rentabilitate, care
se află la o distanţă faţă de preţul de exercitare egală cu diferenţa între prima
opţiunii put și prima opţiunii call.

2.4.3.4. Operaţiuni straddle

Acest tip de operaţiuni reprezintă o combinaţie de opţiuni call și put

pe același contract futures (activ de bază) la același preţ de exercitare și
aceeași scadenţă. Această strategie se dovedește a fi oportună și eficientă
atunci când se așteaptă mișcări suficient de ample în preţul futures (pentru a
compensa costul cumpărării unui straddle), dar nu se cunoaște exact sensul
acestor mișcări (cazul cumpărătorului de straddle), sau dimpotrivă, atunci
când se anticipează o stagnare a preţului futures de-a lungul perioadei
următoare (cazul vânzătorului de straddle). În funcţie de aceste estimări,
investitorul poate adopta poziţii long straddle și respectiv short straddle,
astfel:

LONG STRADDLE = Long Call + Long Put

SHORT STRADDLE = Short Call + Short Put

117
 Cumpărătorul unui straddle obţine dreptul de a vinde sau a cumpăra
un număr determinat de contracte futures (prin exercitarea opţiunii put pe
futures, respectiv call pe futures), la un anumit preţ de exercitare și la sau
înainte de o scadenţă fixată.
Pe de altă parte, vânzătorul de straddle își asumă obligaţia să vândă
și să cumpere contractele futures (ce stau la baza opţiunilor vândute), la
preţul și la scadenţa determinate.
Cumpărătorul mizează pe o fluctuaţie accentuată a preţului futures,
în timp ce vânzătorul apreciază că până la scadenţă, preţul futures va fi
relativ stabil.
Poziţia long straddle este creată, așa cum am văzut mai înainte, prin
cumpărarea simultană a unui număr egal de opţiuni call și put, având același
preţ de exercitare și aceeași dată de expirare.
Operaţiunea se încheie cu profit pentru operator dacă preţul futures
se modifică semnificativ: dacă preţul scade sub pragul de rentabilitate al
opţiunii put81, atunci opţiunea put va aduce profit, iar dacă preţul crește
peste pragul de rentabilitate al opţiunii call82, atunci opţiunea call va aduce
profit.
În aceste cazuri, în care mărimea acestui profit depășește costul total
al iniţierii poziţiei long straddle (prima plătită), investitorul va încasa un
profit net din operaţiune.
Profitul potenţial al acestei poziţii este nelimitat, iar pierderea
maximă se limitează la prima pentru straddle83. Această pierdere va fi
suportată în cazul în care la expirare, preţul futures va fi egal cu preţul de
exercitare al opţiunilor (situaţie în care nici una dintre opţiuni nu va fi
exercitată). Dacă însă preţul futures se menţine între cele două praguri de
rentabilitate ale opţiunilor, atunci cumpărătorul de straddle poate acţiona în
sensul reducerii pierderii maxime prin exercitarea opţiunii „în bani”.

81
Pragul de rentabilitate put = PE – p.
82
Pragul de rentabilitate CALL = PE + p.
83
De regulă mărimea primei straddle este mai mare decât suma primelor celor două
opţiuni.

118
 Figura 2.15. Long straddle

Long call

Long straddle
(+)

PE
0 Preţ futures

(-) Long put

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Pentru a înţelege mai bine mecanismul acestei strategii, vom

prezenta următorul exemplu:

Exemplu strategie STRADDLE

Presupunem că un operator prevede o mișcare semnificativă a preţului
futures (pentru un activ oarecare) în următoarele trei luni.
El va cumpăra un straddle cu preţul de exercitare 70 $, prima call de 4 $ și
prima put de 3 $, în condiţiile în care preţul futures curent al activului respectiv
este de 69 $.
Dacă preţul futures nu se modifică, ci rămâne tot 69 $, investitorul
abandonează opţiunea call și exercită opţiunea put, câștigând astfel 70 $ - 69 $ =
1 $.
Iniţial el a plătit pentru achiziţionarea straddle 3 $ + 4 $ = 7 $, adică prima
straddle.
Deci pierderea totală va fi de 7 $ - 1 $ = 6 $.
Dacă preţul futures crește la 70 $, operatorul va înregistra pierderea maximă
de 7 $. Dacă însă preţul sare la 90 $, operatorul va înregistra un profit de 90 $ - 70
$ - 7 $ = 13 $, iar când preţul scade la 55 $ profitul este de 70 $ - 55 $ - 7 $ = 8 $.

Operatorul care se bazează pe estimări care prevăd stabilitatea

preţurilor futures poate iniţia o poziţie short straddle. Această poziţie se
creează prin vânzarea simultană a unui număr egal de opţiuni call și put, cu
preţuri de exercitare și scadenţe identice. Dacă la expirare preţul futures

119
egalează preţul de exercitare, ambele opţiuni expiră neexecutate, profitul
vânzătorului de straddle fiind maxim și egal cu prima straddle încasată
iniţial.
Însă în cazul în care preţul futures crește sau scade semnificativ,
pierderea potenţială este nelimitată pentru deţinătorul poziţiei short straddle.
Din acest motiv, putem spune că această strategie este mult mai riscantă.

Figura 2.16. Short straddle

(+) Short straddle
Short call
Short put

0 Preţ futures
PE

(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

2.4.3.5. Operaţiuni strangle

În esenţă, o operaţiune strangle este o operaţiune straddle în care

opţiunile call și put care se combină au preţuri de exercitare diferite și mai
mult, preţul de exercitare al opţiunii call este mai mare decât cel al opţiunii
put.
Poziţia long strangle are ca scop obţinerea de profit ca urmare a unei
fluctuaţii majore a preţului futures, iar poziţia short strangle urmărește
fructificarea scăderii valorii timp a opţiunilor, în cazul în care preţul futures
rămâne constant. Important de reţinut este faptul că în cazul operaţiunii
strangle, variaţia preţului futures în raport cu preţurile de exercitare trebuie
să fie mai mare decât în cazul operaţiunii straddle, pentru ca operatorul
(cumpărătorul) să realizeze profit.
Pe de altă parte, mărimea profitului depinde și de cât de apropiate
sunt cele două preţuri de exercitare unul de altul: cu cât distanţa între ele
este mai mare, cu atât crește riscul ca operaţiunea să se încheie cu pierdere
și cu atât preţul futures trebuie să fluctueze mai mult, pentru a rezulta profit
pentru cumpărător.
Cumpărătorul de strangle va avea deci deschise următoarele poziţii:

120
LONG STRANGLE = Long put PE1 + Long Call PE2, ( PE 1 < PE 2)

Profilul risc – profit pentru cumpărător va arăta astfel:

Figura 2.17. Long strangle

(+)
Long put Long call

PE1 PE2
0 Preţ futures

(-)
Long strangle

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Așa cum rezultă și din diagrama risc-profit, putem spune că

pierderea maximă pentru cumpărător este dată de prima strangle plătită, iar
profitul potenţial este nelimitat.
Similar cu poziţiile cumpărătorului, vânzătorul de strangle va avea
deschise următoarele poziţii pe opţiuni:

SHORT STRANGLE = Short put PE1 + Short Call PE2, (PE 1 < PE 2)

De aici rezultă profilul risc – profit pentru vânzător:

Figura 2.18. Short strangle

(+) Short strangle

0 Preţ futures
PE1 PE2

Short call
(-) Short put

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

121
 Această poziţie este oportună pentru operatorii care prevăd pentru
viitor fluctuaţii slabe sau stagnări ale preţului futures. Deţinătorii acestui tip
de poziţie (short strangle) pot câștiga maxim prima încasată la iniţierea
operaţiunii și pot pierde practic nelimitat, atunci când intuiţia lor a dat greș.
Oricum, strategia strangle este mai riscantă decât straddle și în
special poziţia short, deoarece pierderea potenţială nu are limite.

2.4.3.6. Operaţiuni strip și strap

Operaţiunea strip este o combinaţie triplă de opţiuni, în care sunt

implicate două opţiuni put și o opţiune call, toate cu preţuri de exercitare și
scadenţe identice. Astfel, cumpărătorul de strip, în schimbul primei plătite,
are dreptul să vândă de două ori mai multe contracte futures (care stau la
baza opţiunilor) decât poate să cumpere, la preţul de exercitare respectiv.
Vânzătorul de strip primește prima de la cumpărător și se angajează
să cumpere de la acesta un număr de contracte futures de două ori mai mare
decât numărul contractelor pe care se angajează să i le vândă.

LONG strip = Long Call + Long put + Long Put

SHORT strip = Short Call + Short put + Short Put

Graficul operaţiunii strip, atât pentru cumpărător, cât și pentru

vânzător, este prezentat în diagrama risc-profit următoare:

Figura 2.19. Operaţiunea strip

(+)
Long strip

PE
0 Preţ futures

(-)

Short strip

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

122
 După cum arată și diagrama, în cazul operaţiunii strip, operatorul
(cumpărătorul) mizează pe faptul că preţul futures va înregistra o fluctuaţie
puternică și totodată consideră că scăderea este mai probabilă decât
creșterea acestuia. Din acest motiv, el cumpără mai multe opţiuni de
vânzare.
O operaţiune strap este combinaţia simetrică operaţiunii strip și
constă tot într-o combinaţie triplă de opţiuni (cu același preţ de exercitare și
aceeași scadenţă), de data aceasta însă două opţiuni call și una put.
Astfel cumpărătorul de strap are dreptul să cumpere de două ori mai
multe contracte futures decât poate să vândă, în schimbul achitării primei
operaţiunii.
În schimb, vânzătorul de strap se obligă să vândă dublu de contracte
futures faţă de câte se obligă să cumpere.

LONG strap = Long Call + Long Call + Long Put

SHORT strap = Short Call + Short Call + Short Put

Diagrama risc – profit a acestei combinaţii, pentru deţinătorii

poziţiilor long și short este ilustrată în figura de mai jos:

Figura 2.20. Operaţiunea strap

(+)
Long strap
Short strap
PE
0 Preţ futures

(-)

Sursa: reprezentare grafică realizată de către autori

Operaţiunea aceasta are la bază tot anticiparea unei fluctuaţii majore

a preţului futures, însă cumpărătorul consideră că sensul acestei mișcări va fi
mai degrabă de creștere. De aceea, el cumpără mai multe opţiuni call, căci
acestea aduc profit în cazul majorării preţurilor.

123
 CAPITOLUL 4

MECANISMUL TRANZACȚIILOR BURSIERE

Piața bursieră este prin definiție un spațiu organizat, în care

tranzacțiile se derulează conform unui mecanism specific. Procesul inițierii,
încheierii și lichidării unei tranzacții la bursă este asemănător cu mecanismul
tranzacțiilor cu titluri financiare primare (acțiuni și obligațiuni) și cuprinde
următoarele etape (faze): transmiterea și executarea ordinului, operarea
contului în marjă, intervenția casei de compensație (de cliring) și executarea
finală a contractului.
Vom prezenta în cadrul acestui capitol mecanismele de tranzacționare
a contractelor futures și pe opțiuni.

4.1. Mecanismul tranzacțiilor bursiere futures

Mecanismul operațiunii cuprinde, în general, șase etape care au loc

conform schemei următoare.

Figura 4.1. Mecanismul tranzacțiilor cu contracte futures

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

229
Etapa (1): Tranzacția este inițiată de cumpărători/vânzători ce dau ordine
firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unei tranzacții. Ordinul
este transmis brokerului de bursă (engl. floor broker)170, care urmează să îl
execute.

Inițierea unei tranzacții la bursă are loc în mod tipic prin intermediul
unei firme de brokeraj, chiar dacă tranzacționarea se realizează de client prin
intermediul aplicației online de tranzacționare. Există în practica bursieră
două tipuri de brokeri: full service brokers și discont brokers. Full service
brokers oferă informații, consiliere și se implică îndeaproape în
tranzacționare, pentru un comision mai mare, în timp ce discont brokers nu
furnizează aceste servicii, rolul lor fiind de a plasa ordinul atunci când îl
primesc de la client. Alegerea brokerului rezidă din nevoia de a deține
informații suplimentare, resimțită de cel ce dorește să tranzacționeze și din
resursele pe care dorește să le aloce pentru acest serviciu.
Pentru a fi realizată o tranzacție, clientul trebuie să dea firmei de
brokeraj cu care lucrează un ordin privind încheierea unei tranzacții în
anumite condiții. Ordinul de bursă este de fapt o ofertă (în cazul în care
clientul dorește să vândă) sau o comandă (în situația în care clientul dorește să
cumpere), de aceea trebuie să cuprindă elemente precum tipul de contract,
cantitatea vizată și informații legate de preț.
Plasarea ordinelor de bursă către casa de brokeraj poate fi făcută
verbal (prin telefon de obicei) sau în scris (email, fax etc.). Pentru evitarea
oricăror confuzii și asigurarea executării întocmai a ordinului, clientul poate
– în afară de cunoașterea diverselor tipuri de ordine și a semnificației lui
exacte – să dea unele indicații neechivoce, concise, pertinente, care
constituie tot atâtea elemente ale unui ordin bursier:
- sensul operațiunii (cumpărare, vânzare, report, deport, opțiune,
spread etc.);
- bursa la care să fie executat171;
- marfa la care se referă ordinul;
- cantitatea de tranzacționat172;

170
În interiorul bursei există două tipuri de membri ai bursei ce tranzacţionează contracte
prin strigare deschisă: traderi de bursă (engl. floor traders) şi brokeri de bursă (engl. floor
brokers). Traderii tranzacţionează în contul propriu, în timp ce brokerii de bursă acţionează
ca agenţi pentru clienţii lor.
171
Pentru produse cotând la mai multe burse, în lipsa acestei menţiuni brokerul va alege
piaţa primară (Chicago pentru grâu dacă nu se specifică Minneapolis ori Kansas City) sau
pe aceea pe care o consideră mai apropiată dacă bursele sunt la fel de lichide (cum este
cazul pieţelor din Londra şi New York pentru cacao boabe şi zahăr).
172
Să relevăm o particularitate de terminologie în darea ordinelor la bursele americane de
cereale faţă de celelalte mărfuri: ordinele pentru cereale trebuie exprimate în busheli, iar
pentru restul produselor în contracte/loturi. Un ordin precum „Vinde 3 bumbac octombrie”

230
 - termenul de livrare (luna, anul);
- cotația173 sau modul de executare174;
- valabilitatea ordinului (până când brokerul îl poate executa, după
care ordinul expiră).
Există o mare varietate de ordine de bursă, acest fapt rezultând din
diversele modalități de executare: momentul executării, durata ordinului,
gradul de independență lăsat brokerului sau nivelul cotației. Alegerea tipului
de ordin, corespunzând cel mai bine afacerii și situației concrete a pieței,
este o decizie care aparține clientului și care face parte din strategia acestuia
de abordare a operațiunilor bursiere.
Acestea fiind spuse, vom analiza cele mai frecvente tipuri de ordine
de bursă175, cu precizarea că, în încercarea noastră de clasificare, am ajuns la
o împărțire ale cărei grupe nu sunt discrete, unul și același ordin putând face
parte din mai multe categorii (ordinul Fill or Kill, de exemplu). Lista
ordinelor cuprinde următoarele clase și subclase:
1° Ordine la piață;
2° Ordine condiționale/de contingentare a prețului, a timpului sau a
ambelor, fiecare cu o serie de tipuri și subtipuri;
3° Ordine de anulare;
4° Ordine spread;
5° Ordine combinate/contingente/corelate,
6° Alte ordine176.

1°. Ordine la piață (engl. market orders)

- „Cumpără 5.000 bu grâu Decembrie la prețul pieței Chicago”

(¢/bu).
- „Vinde 4 zahăr Septembrie la cel mai bun preț Paris” (€/t).

înseamnă vinde 3 contracte (a 50.000 lbs fiecare la New York). Pentru cumpărarea a 3
contracte de porumb (1 contract = 5.000 bu) se ordonă „Cumpără 15.000 bu porumb
decembrie” sau, mai simplu, „cumpără 3 porumb decembrie”. Această deosebire a apărut în
vremea când, în mod curent, se negociau cantităţi mai mici (1.000 sau 2.000 bu) decât un
lot întreg; deşi foarte puţine burse acceptă actualmente subloturi, uzanţa se mai păstrează în
continuare.
173
Produsele de bursă sunt cotate în unităţi monetare per cea mai mică unitate de cantitate
bursieră (¢/bu, $/ts, $/tm, stg./lt etc.).
174
De multe ori, ordinele nu sunt simple instrucţiuni de vânzare sau cumpărare la un curs
anume, motiv pentru care asistăm astăzi la mare varietate de ordine.
175
Este bine să menţionăm că nu toate categoriile de ordine sunt admise la toate bursele.
Odată cu creşterea volumului comerţului bursier şi a volatilităţilor cotaţiilor, multe burse au
limitat – în interesul operatorilor – tipurile de ordine pe care brokerii le pot accepta pentru
executare în pit.
176
Duhnea, E. (1982), Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării
României la operaţiuni de bursă, ASE Bucureşti".

231
 Ordinele la piață sunt printre cele mai utilizate ordine. În practică
operatorul nu dă nicio indicație de preț, voind numai să fie plasate cât mai
repede și la cel mai bun preț realizabil. Brokerul le execută fie la deschidere
dacă le primește înainte, fie imediat când îi parvin în timpul bursei, pentru
că îi este imposibil să prevadă sau să aștepte o cotație mai avantajoasă.
Ordinele la cel mai bun preț al zilei pentru cantități mici sunt îndeplinite la
nivelul cotațiilor, însă pentru cantități mari de marfă nu întotdeauna se poate
găsi o contraparte. De aceea, este foarte probabil să se plătească ceva mai
mult (la ordine de cumpărare) sau să se ia ceva mai puțin (la ordine de
vânzare) decât dacă brokerul ar fi avut mai mult timp la dispoziție pentru
executare.

2°. Ordine condiționale/de contingentare (engl. contingency orders)

Ordinele condiționale sunt ordine afectate de o modalitate privind
prețul, timpul executării ori amândouă. Sunt denumite și ordine de
contingentare.

A.Ordine de contingentare a prețului (engl. price limit orders)

(i) Ordine simple de limitare a prețului/ordine limită de preț

(engl. straight limit orders)

- „Cumpără 25 soia Iulie 560 ”/„Cumpără 25 soia Iulie, dar nu plăti mai
mult de 560” (¢/bu).
- „Vinde 1 zahăr Mai 5,29”/„Vinde 1 zahăr Mai, dar nu lua mai puțin de
5,29 New York” (¢/bu).

Atunci când un astfel de ordin este utilizat, brokerul nu poate

cumpăra peste sau vinde sub prețul limită, dar pentru client (deși există
posibilitatea să obțină cel puțin prețul ordonat) există riscul ca piața să nu
atingă nivelul respectiv și ordinul să nu poată fi executat. Se mai poate
întâmpla, în ședințe de activitate febrilă, ca bursa să atingă tangențial limita
sau să treacă prin ea, fără ca brokerul (fiind în altă parte a ringului, neauzind
strigarea altui broker) să fie în stare să prindă momentul propice. Un ordin
limită de cumpărare (engl. buy limit order) este în mod obișnuit dat aproape
de, dar sub nivelul pieței, iar un ordin limită de vânzare (engl. sell limit
order) aproape de, dar peste nivelul zilei pentru a se încerca o cumpărare –
într-o piață în creștere – într-un moment de recul al cotațiilor sau o vânzare
– într-o conjunctură depresivă – la un preț mai mare decât media zilei.

232
 (ii) Ordine pe loc, ordine cu executare imediată (engl. fill or kill
orders/FOK Orders/Immediate Orders)

- „Cumpără 15 cacao Martie 2.410 cu executare imediată Londra” (stg/t).

- „Vinde 20 zahăr Mai 1.875 FOK” (¢/lb).

Un ordin cu executare imediată este acela care limitează prețul

pentru un număr oarecare de contracte aproape de nivelul curent al pieței și
care se execută integral sau parțial pe loc ori se anulează după cel mult 3
încercări consecutive fără succes. Chiar dacă apoi cotațiile revin la prețul
ordonat, eventualele contracte neexecutate nu vor fi făcute, căci anularea
este irevocabilă.

(iii) Ordine în scară (engl. scale orders)

- „Cumpără 3 vite măcelărie Februarie la 37,50/37,40/37,30/37,20/37,10 zi”

(¢/lb).
- „Vinde 4 suc de portocale Noiembrie la prețul zilei și câte 2 la fiecare 15
puncte în sus, total 20 zi” (¢/lb).

Ordinele în scară de vânzare ori de cumpărare – scara poate fi

crescătoare sau descrescătoare – sunt o serie de ordine limită, utilizate
pentru a iniția sau lichida o poziție când piața se mișcă hotărât în sus sau în
jos. Clientul poate specifica prețurile sau doar fixa mărimea scării/treptei
(pasul) și numărul total de contracte; cu toate că în principiu un ordin este
valabil – dacă nu se spune altfel – numai pentru o zi, este uzual la acest tip
de ordine, să se adauge cuvântul „zi” pentru a elimina orice neînțelegere.

(iv) Ordine stop (engl. stop orders)

- „Cumpără 5 porumb Martie 138 stop” (¢/bu).

- „Vinde 1 ulei soia Ianuarie 14,85 stop” (¢/lb).

Printr-un ordin stop clientul își instructează brokerul să cumpere

(ordin stop de cumpărare – engl. buy stop order, stop order to buy) sau să
vândă (ordin stop de vânzare – engl. sell stop order/stop order to sell) atunci
când cotațiile cresc peste nivelul pieței până la sau peste prețul stop și,
respectiv, scad sub nivelul pieței până la sau sub prețul stop. Ordinul stop
devine ordin la prețul curent de îndată ce prețurile ating prețul stop (se

233
spune că stopul a fost „ales”) și deci brokerul îl va executa imediat la cel
mai bun preț realizabil (care poate fi egal, peste sau sub prețul stop).

(v) Ordine „sau mai bine” (engl. or better orders-ob)

- „Cumpără 1 zahăr alb Decembrie 2.300 sau mai bine Paris”.

- „Vinde 5 ovăz Decembrie 82 ob” (¢/bu).

Mențiunea „sau mai bine”, care este implicită într-un ordin de

limitare a prețului, distinge ordinul ob de unul stop, ambele fiind date peste
piață la cumpărare sau sub aceasta la vânzare. Trimițându-se brokerului un
ordin „Vinde 5 ovăz decembrie 82” el nu va ști dacă este vorba de un stop
(care poate fi executat și sub nivelul indicat) sau de un ob (de îndeplinit la
sau peste prețul din ordin), din care cauză precizarea finală se impune.

B. Ordine de contingentare a timpului (engl. time limit orders)

Acesta este un ordin care precizează momentul mai mult sau mai
puțin precis când brokerul trebuie să îl execute. În raport cu strategia
bursieră adoptată, operatorul va scurta durata de valabilitate a unui ordin,
punând diverse limite de timp. Ordinele au „o viață" variind de la 1-2
minute până la peste 1 an.
La extremele duratei se găsesc ordinele imediate/FOK (care sunt de
contingentare concomitentă a prețului și a timpului) și ordinele
deschise/bune până la anulare/bune până anulate (engl. open orders/good till
cancelled orders/good through orders/GTC orders); dacă primele trebuie
îndeplinite pe loc sau de loc, ultimele177 pot fi executate oricând până când
operatorul le anulează ori expiră luna de livrare.
Dacă nu se specifică altfel, toate ordinele de bursă sunt considerate a
fi ordine de o zi (engl. day orders/good today only orders), ceea ce
înseamnă că dacă nu sunt executate în timpul ședinței respective de bursă,
vor fi în mod automat anulate.
Unele ordine pot fi plasate pentru executare la sau până la o dată
anume – ordine bune/valabile pentru săptămâna curentă/în curs (engl. good
one/this week orders), ordine bune/valabile pentru luna curentă/în curs
(engl. good one/this month orders), ordine bune/valabile până la data de ...
(engl. good through ... orders) – sau într-un moment anume al ședinței
bursiere – ordine la deschidere (engl. opening only orders/at the open

177
„Cumpără 4 cacao Martie 2.370 deschis” (stg/t).
„Vinde 10 seminţe de rapiţă Martie 310 stop GTC” (¢/bu).

234
orders/on opening orders), ordine la închidere (engl. market on close
orders).
Se întâmplă uneori ca un client să vrea să lase brokerului o oarecare
inițiativă personală în alegerea momentului exact de executare, dându-i un
ordin la discreție (engl. discretionary order/take your time order); brokerul
trebuie să acționeze prompt, dar fără o grabă excesivă ce ar putea influența
piața. De obicei, combinat cu un ordin la prețul curent, acest tip de ordin178
eliberează pe intermediarul bursier de orice răspundere dacă prețul este
nesatisfăcător pentru client pentru că el a așteptat sau nu prea mult.

3°. Ordine de anulare (engl. cancelling orders). Acestea sunt ordine care
anulează ordine anterioare neexecutate, înlocuindu-le sau nu cu noi
instrucțiuni.

(i) Ordine simple de anulare (engl. straight cancel orders)

- „Anulează ordinul de cumpărare 15 cacao Martie 2.410” (stg/t).

- „Vinde 1 ulei soia Ianuarie 14,85 stop anulat” (¢/lb).

Aceste ordine indică brokerului că operatorul dorește să anuleze pur

și simplu o instrucțiune deja dată.

(ii) Ordine de anulare a unui ordin anterior (engl. cancel former

orders/CFO)

- „Cumpără 6 zahăr Mai 5,32 anulează 5,29” (¢/lb).

- „Vinde 1 cartofi mai 5,40 CFO 5,50” (¢/bu).

Spre deosebire de ordinele simple de anulare, un ordin CFO anulează

ordinul anterior, înlocuindu-l cu altul (anularea se face prin simpla
schimbare a prețului).

4°. Ordine spread/ordine legate (engl. spread orders/straddle orders)

- „Cumpără 2 ulei soia Decembrie și vinde 2 ulei soia Septembrie 15 cenți

peste Septembrie OB” (¢/lb).
- „Cumpără 1 cacao Martie 2.400 Londra și vinde 1 cacao Martie 1.175
New York” (stg/t și ¢/lb).

„Cumpără 5.000 bu grâu Decembrie la preţul pieţei TYT” (¢/bu).

178

„Vinde 4 zahăr Septembrie la cel mai bun preţ la apreciere” (€/t).

235
- „Cumpără 10 grâu Mai și vinde 10 porumb Mai 100¢ diferență” (¢/bu).
- „Cumpără 15 soia Iulie 572, vinde 6 ulei soia Septembrie 1.510 și 8 șrot
soia Septembrie 90” (¢/bu, ¢/lb și $/ts).

Ordinele spread, specifice operațiunilor de spreading, implică un alt

tip de relație dintre două prețuri, prin ele se instructează o cumpărare și o
vânzare simultane de contracte pentru termene, produse sau piețe diferite;
convențional, ordinul de cumpărare se trece înaintea celui de vânzare,
indiferent de succesiunea cronologică.

5°. Ordine corelate/combinate/contingente (engl. combination orders/

contingent orders)
Un ordin combinat este alcătuit din ordine simple și se execută ori se
anulează parțial când se întâmplă ceva cu cealaltă parte a ordinului.

Ordine la prețul pieței bază (engl. market basis orders)

- „Cumpără 1 porci vii octombrie la prețul pieței bază iulie 25” (¢/lb).
- „Vinde 20.000 bu orz furajer martie la prețul curent când ovăzul
septembrie s-a vândut la 77” (¢/bu).

Ordinele la prețul pieței bază – întâlnim aici un alt mod de folosire a

cuvântului bază – când cotațiile pentru altă lună de livrare sau marfă ating
un anumit nivel.

6°. Alte ordine

Categoriile de mai sus nu epuizează ordinele de bursă, nici
multiplele combinații dintre ele, fiind o încercare de grupare care să permită
o prezentare secvențială; în această ultimă clasă vom cuprinde orice alt
ordin care nu se încadrează într-una din precedentele. Un asemenea ordin
este, de exemplu:
- „Vinde la livrare și livrează din nou” (engl. sell when tendered and
redeliver), prin care un operator care are o poziție de cumpărare pentru luna
în curs și nu dorește să preia marfa, își instructează dinainte brokerul să
vândă pentru a evita primirea mărfii fizice.

După ce Ordinul este preluat de broker el este trecut pe tichetul de

ordine, consemnându-se datele definitorii pentru tranzacție. Tichetul de ordin
cuprinde o serie de elemente pentru identificare a tranzacției:
▪ bursa la care a avut loc operațiunea (exemplu, CBOT);
▪ numărul contului pe care clientul l-a deschis la firma broker;

236
▪ numărul ordinului;
▪ tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei
firme de brokeraj);
▪ agentul de bursă care a executat ordinul;
▪ codul brokerului cu care s-a contractat în bursă.

Figura 4.2. Tichetul de ordin

CONT
123 NUMĂR ORDIN Firma de cliring
(numărul de cont al ... ...
clientului)
BROKER Tipul de
Cont ORA
1012 agent de
propriu /
(numărul brokerului bursă
Cont client 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
care execută ordinul) 4
CBOT
100 ½ (denumirea bursei)
(prețul la care s-a
contractat) (ștampila firmei de brokeraj)

Minutul (în care s-

BROKER Luna
V/C Cantitate Preț a efectuat
partener contractului
tranzacția)
Nr. broker C 5 J 100 ½ 20
1234 (număr de
contracte)
Pe verso - ștampila Casei de
cliring cu ziua, ora/minutul
când ordinul a fost
înregistrat
Sursa: Prelucrare de către autori după documentele CBOT

Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acționează pe contul

firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul
clientului). Agentul de bursă consemnează de asemenea date referitoare la
executarea ordinului, precum: ora (se încercuiește ora 1300), minutul (se scrie
de mână), sensul operațiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte),
luna de lichidare (J înseamnă iulie), prețul (100 1/2 cenți/bushel). Ordinul
indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso
se pune ștampila casei de compensație cu ziua, ora/minutul când ordinele
executate au fost înregistrate.

237
 Ordinul pe care firma broker l-a primit de la client și l-a transmis
brokerului de bursă va fi executat în sala bursei, în „groapă”, în cazul
tranzacționării prin strigare deschisă, cea mai spectaculoasă metodă de
tranzacționare bursieră. Groapa (engl. pit) sau ringul (engl. ring) delimitează
un spațiu de obicei în formă hexagonală în care se tranzacționează contracte
pe aceeași marfă și care conferă marele avantaj că toți participanții se pot
vedea între ei, informațiile fiind disponibile tuturor în aceeași măsură.
Dimensiunea ringului diferă de la o bursă la alta. Spre exemplu, CME acoperă
o suprafață de 6.500 metri pătrați, tranzacționarea fiind organizată pe două
ringuri179 cu trepte ce coboară spre centru. Traderii se grupează pe aceste
trepte în funcție de contractul pe care îl tranzacționează. Fiecare contract se
negociază într-un pit separat, care este format din subdiviziuni, specifice
lunilor de tranzacționare a contractului. Spațiul cel mai mare în cadrul acestor
pit-uri este dedicat de regulă contractului cu luna de expirare cea mai
apropiată, acesta fiind de fapt contractul cel mai activ, care interesează un
număr foarte mare de traderi. De asemenea, lunile mai puțin active, cele care
sunt mai îndepărtate de data de tranzacționare a contractului, ocupă spații mai
reduse. Situația se schimbă continuu, pe măsura apropierii în timp de data de
expirare a contractului. În vecinătatea acestor pit-uri se află un spațiu
amenajat cu sisteme de comunicare speciale în care angajați ai bursei,
denumiți reporteri de piață sau raportori, urmăresc activitatea din cadrul
bursei, înregistrează și transmit modificările de preț, având un rol esențial în
transmiterea eficientă a informațiilor. Pentru a putea fi ușor identificați,
participanții la bursă poartă ecusoane și jachete de culori diferite, care permit
delimitarea între membrii bursei și angajații bursei. Spre exemplu, traderii din
pit poartă jachete roșii sau multicolore, iar oficialii bursei, ce acționează ca
observatori în ring, utilizează culoarea albastră (de aici și denumirea de Blue
Jackets)180.
În transmiterea informațiilor în pit traderii utilizează semnale cu mâna,
semnale ce furnizează informații precum prețul, cantitatea, luna de livrare și
dublează, de cele mai multe ori, licitația prin strigare. În acest fel sunt
tranzacționate toate contractele futures în ringul bursier, prin anunțarea
cererilor (engl. bid) și ofertelor (engl. ask) prin strigare liberă (procedura de
licitație cu strigare). Datorită eficienței pe care o implică, semnalele cu mâna
sunt principala modalitate de comunicare în interiorul ringului, fiind mai
practice decât comunicarea verbală în contextul numărului mare de
participanți la tranzacționare. În practică sunt folosite mai multe tipuri de
semnale, însă există câteva reguli de bază (de asemenea, pot exista diferențe

179
Reuters Limited (1999), Introducere în studiul pieţelor monetare şi valutare, John
Wiley&Sons, Singapore, pag.156.
180
Idem pag.157.

238
între burse în ceea ce privește semnificația semnalelor)181. Spre exemplu,
atunci când este vorba de cumpărare palma traderului este îndreptată către
acesta. În cazul vânzării, traderul va arăta palma mâinii spre exterior.
Informațiile legate de preț sunt transmise prin semnalele emise
departe de corp, cu mâna în față. Pentru cifre de la unu la cinci, degetele sunt
îndreptate în sus. Pentru cifre de la șase la nouă, degetele sunt îndreptate în
lateral. Pumnul strâns este utilizat pentru a indica cifra 0 sau numărul 10. De
asemenea, cifrele transmise reprezintă ultima unitate (sau ultimele unități) ale
prețului agreat.
Pentru a indica o anume cantitate (numărul de contracte, unitatea de
tranzacționare a acestora fiind standardizată) semnele cu mâna se fac la
nivelul feței: pentru cantități de la 1 la 9, la nivelul bărbiei, iar pentru zeci, la
nivelul frunții.
În practică, cumpărătorii semnalează prețul și cantitatea (în această
ordine), iar vânzătorii transmit aceste informații în ordine inversă (întâi
cantitatea, apoi prețul). Spre exemplu, un cumpărător care vrea să
achiziționeze 5 contracte, va semnaliza plătesc „¼ pentru 5”, în timp ce
contrapartida sa, vânzătorul, va semnaliza „vând 5 la ¼”. Mișcarea semnului
de preț dintr-o parte în alta semnifică angajarea poziției.

Figura 4.3. Semnale folosite pentru executarea ordinelor în ringul bursier182

Informații privind prețul tranzacției

1 2 3 4 5

6 7 8 9 0 sau
10
Informații privind cantitatea

1 10 7 90 100 500

181
Ibidem pp.158-159.
182
CME Group, 2012, Infographic: A Trader’s Guide to Open Outcry Hand Signals,
http://www.cmegroup.com/education/open-outcry-futures-trading-hand-signals.html.

239
 Lunile de expirare specifice contractelor futures

ianuarie februarie martie aprilie mai iunie

iulie august septembrie octombrie noiembrie decembrie

Sursa: CME Group, www.cmegroup.com

Etapa (2): După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează

tichetul de ordine și îl trimite la firma sa, aceasta înștiințându-l pe client că
a fost executat contractul și precizându-i condițiile acestuia (în speță prețul
și volumul tranzacției).

Ordinele de bursă sunt executate conform regulilor de prioritate. Se

ține cont în primul rând de prioritatea de preț. Astfel, ordinul de vânzare la
cel mai mic preț va fi executat întâi. Conform aceleiași reguli, va avea
prioritate ordinul de cumpărare la cel mai mare preț. Dacă două ordine de
același sens au același preț, se ține cont de prioritatea de timp, conform căreia
va fi executat întâi ordinul care a fost plasat primul. În executarea ordinelor,
se ține cont de asemenea de volum, însă această regulă este surclasată de
prioritatea de preț. Aceste reguli de prioritate sunt utile în desfășurarea
activității bursiere, însă nu sunt specifice tuturor burselor (spre exemplu, la
CBOT nu există prioritate de timp).
După ce ordinul de bursă a fost executat de către brokerul din cadrul
bursei, tichetul de ordine este returnat de acesta firmei sale, pentru a fi operat
ulterior de casa de compensație.

Etapa (3): După încheierea tranzacției în sala de negocieri, un angajat al

bursei - raportor (engl. pit reporter) transmite prețul și volumul tranzacției
la departamentul de cotații și totodată personalului care operează sistemul
informatic al bursei. Prețul va apărea instantaneu pe tabela electronică.

Tabela electronică afișează totalitatea tranzacțiilor încheiate și a

prețurilor de cumpărare, respectiv de vânzare. Este doar unul dintre
elementele de tehnologie din interiorul bursei, spațiul de tranzacționare
beneficiind de numeroase sisteme informatice ce furnizează infrastructura
necesară diseminării informației în timp real către toți participanții. Spre

240
exemplu la CBOT este utilizat sistemul MPRIS (engl. Market Price
Reporting and Information System), ce transmite informațiile privind
activitatea din cadrul bursei (introduse în sistem de către raportori și angajați
ai bursei) către ecranele și tabelele de afișare. Tot prin intermediul acestui
sistem sunt efectuate și anunțate eventualele modificări sau anulări, dacă sunt
regăsite neconcordanțe conform regulilor bursiere.

Etapa (4): În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia

legătura cu o firmă membră, denumită membru cliring (engl. clearing
member), transmițându-i acesteia datele din contract, pentru a fi comuni-
cate casei de compensație (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la
piață a pozițiilor deschise și efectuează operațiunile legate de compensarea
pozițiilor și lichidarea contractelor, înștiințând membrul cliring despre
aceste activități (4b).

Marcarea la piață (engl. marking to market) reprezintă adaptarea

zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluția cursurilor
futures pe piață. Dacă valoarea contractului crește, cumpărătorul primește în
contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferența dintre prețul de
regularizare al zilei curente și cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul
de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în
marjă o sumă obținută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferența
dintre prețul curent și cel al zilei anterioare. În schimb, vânzătorul va câștiga
ca urmare a scăderii prețului și va înregistra o pierdere în caz contrar,
disponibilul din cont fiind actualizat în consecință. Această operațiune de
marcare la piață a fiecărei poziții la sfârșitul fiecărei zilei este esențială în
desfășurarea procedurii de compensare a pozițiilor din bursă.
Procesul de marcare la piață se derulează la două nivele: casa de
compensație realizează marcarea la piață în raport cu membrii săi (firmele
broker). La rândul lor, brokerii efectuează operațiuni de marcare la piață în
raport cu clienții lor, sporind sau reducând disponibilul din contul în marjă al
acestora.
Contul în marjă (engl. margin account) este un cont pe care clientul
îl deschide la firma broker cu care lucrează în vederea efectuării tranzacțiilor
futures. Firmele broker solicită din partea clienților lor garanții pentru îndepli-
nirea obligațiilor asumate prin contractele futures (engl. margin
requirements), care diferă în general de la o bursă la alta. Suma depusă poartă
denumirea de marjă inițială. Marja inițială este de regulă 10% din valoarea
contractului, însă poate fi și o sumă fixă (sau un alt procent din valoarea
contractului), condițiile acestea variind de la o bursă la altă, în funcție de
contract și specificațiile acestuia. În fiecare zi, prin marcarea la piață a poziției

241
deținute de client la bursă, în contul în marjă al acestuia este virată o sumă
egală cu profitul înregistrat în urma actualizării prețului (spre exemplu, dacă
clientul este long și prețul crește), sau este retrasă suma echivalentă pierderii
înregistrate (dacă clientul are poziție long și prețul scade). Disponibilul din
cont, după debitarea sau creditarea în consecință a contului în marjă, poartă
denumirea de marjă curentă. Pentru a evita acumularea pierderilor, pentru
fiecare contract este stabilită o marjă de menținere. Aceasta este de regulă de
3/4 din marja inițială (ce reprezintă 7,5% din valoarea contractului), însă pot
exista diferențe între contracte și burse privind ponderea și valoarea acesteia.

Figura 4.4. Sistemul de marje specific tranzacțiilor bursiere

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

Când disponibilul din cont (marja curentă) scade sub marja de

menținere, brokerul trimite clientului un apel în marjă (engl. margin call),
prin care clientului îi este solicitată suplimentarea disponibilul său din contul
în marjă prin noi depuneri (de regulă, în acest caz se solicită suplimentarea
până la nivelul marjei de menținere, însă pot exista și situații în care se cere
suplimentarea până la nivelul marjei inițiale). Sumele depuse de client în
acest scop poartă denumirea de marjă de variație (engl. variation margin).
Dacă un client primește apel în marjă și nu efectuează depunerile solicitate,
brokerul poate anula una sau mai multe poziții, astfel încât să fie acoperită
suma necesară. Când disponibilul din cont depășește nivelul marjei inițiale,
clientul înregistrează excedent de marjă și poate retrage din cont fondurile
respective, total sau parțial, sau poate utiliza excedentul pentru deschiderea de
noi poziții futures. Garanția rămasă în cont la lichidarea contractului se
restituie clientului.
Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de
existența unei garanții din partea clientului care să acopere pierderile rezultate
dintr-o mișcare adversă a pieței (când clientul are poziție long și piața scade,

242
sau când clientul este short și piața crește). Pe de altă parte, prin regulamentul
bursei se stabilesc limite zilnice de variație a prețurilor, astfel încât marja să
fie suficient de mare pentru a acoperi diferențele nefavorabile de preț. De
exemplu, la contractul pe grâu de la CBOT limitele de variație zilnică a
prețului sunt +/-20 cenți/bu, sau +/-1.000 $/contract. La un preț al grâului de
400 cenți/bu, aceasta înseamnă o variație de +/-5%, astfel încât marja de
menținere de 7,5% din valoarea contractului să fie asiguratorie. În cazul unor
modificări importante ale prețului, bursa poate fixa noi limite de variație.
Deoarece nivelul marjei inițiale este redus în raport cu valoarea
contractului, investițiile în contracte futures au un important efect de levier,
fiind intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Valoarea garanțiilor fiind
redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, aceste tranzacții sunt atractive
deoarece permit cumpărarea sau vânzarea de mărfuri echivalând cu o mare
sumă de bani, prin depunerea unei cote reduse sub formă de bani lichizi,
urmând ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.
Existența mai multor modalități de lichidare constituie un element
distinct al contractelor futures (comparativ cu alte tipuri de contracte) ce
conferă specificitate mecanismului bursier de tranzacționare. Lichidarea
contractului futures pe marfă se poate face în două modalități: prin livrare
(engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziției
(engl. offsetting), adică prin compensare cu o operațiune de sens contrar.
Spre exemplu, la CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de
livrare, în care va avea loc executarea în natură. Firmele broker, membre ale
casei de compensație, trebuie să prezinte acesteia situația clienților lor care
dețin poziții deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în
oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare. Decizia privind livrarea este a
vânzătorului, acesta având la dispoziție trei zile specifice:
▪ cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deținătorul unei poziții
short anunță Casa de Compensație cu privire la intenția sa de a livra marfa.
Aceasta este ziua poziției (engl. position day). Prima zi a poziției este cu două
zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă;
▪ în următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (engl. notice day), casa
de compensație alege destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziția long
cea mai veche. Apoi anunță părțile implicate (vânzătorul și cumpărătorul) în
legătură cu efectuarea livrării;
▪ în a treia zi, numită ziua livrării (engl. delivery day) are loc predarea
mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziția short, cel cu
poziția long făcând plata.
În cazul în care deținătorul unei poziții deschise nu își anunță intenția
de livrare până în ultima zi a poziției (două zile înaintea ultimei zile de bursă a

243
lunii), casa de compensație va lichida automat contractul, făcând regularizarea
în ultima zi de livrare (engl. last delivery day).

Modalități de livrare
În cazul executării tranzacției prin livrare, întâlnim două situații:
livrarea in store și livrarea ex store.

In store
Aceasta este una din cele mai simple modalități de livrare fizică și
este folosită de obicei pentru metalele de bază, cacao și cafea. Vânzătorul
este responsabil cu livrarea mărfurilor la un depozit prestabilit. În cazul
tranzacțiilor fizice, cantitatea, calitatea, locul livrării mărfii etc. sunt
negociate în contract. În cazul contractelor legate de contracte futures, marfa
este livrată la un depozit agreat/certificat și trebuie să fie în garanție înainte
de a fi tranzacționată. Marfa trebuie să îndeplinească calitatea și cantitatea
specificate în contract. Aceste specificații trebuie îndeplinite de vânzător
înainte de plata cumpărătorului. Tabelul următor indică aspecte ce pot
prezenta probleme legate de calitatea și cantitatea mărfii.

Tabel 4.1. Potențiale probleme ale contractelor futures

Cantitatea
Greutatea pungilor individuale de
cafea sau cacao ori a lingourilor
de metale va fi notată pe garanție
sau pe nota de greutate. În cazul
grânelor, magazinerul garantează
cantitatea exactă.
Livrarea cantității exacte de
marfă este în mod normal
imposibil de realizat; de aceea
contractele specifică toleranțe în
care trebuie să se încadreze
livrarea. Ajustările de preț sunt
făcute între cumpărător și
vânzător pentru a compensa orice
diferențe minore, de cele mai
multe ori la o rată standard în
funcție de marfă.
Calitatea
Calitatea mărfii trebuie determinată înainte de
livrare. Metalele trebuie să fie de la anumiți
producători, a căror marcă de fabricație este
conformă cu standardele guvernamentale sau
internaționale acceptate, cum ar fi ISO.
Mărfuri precum cafeaua și cacaoa sunt
evaluate de depozitul de schimb. Din loturi se
extrag eșantioane de către magaziner și sunt
evaluate de un număr de experți. Se emite de
către acest depozit un certificat de evaluare,
care menționează prime/reduceri pentru
calitate excelentă/proastă, ce se atașează
lotului ce va fi livrat.
Vânzătorul are obligația să evalueze marfa
înainte de livrare și să suporte costurile
evaluării.
Sursa: material realizat de către autori

Dacă totul este în ordine, depozitul emite un certificat de garanție

(engl. Warrant) care identifică lotul. Acest certificat este un document la

244
purtător. Când lotul este tranzacționat, dreptul deținătorului inițial al
certificatului este anulat, iar dreptul de proprietate asupra mărfii se transferă
cumpărătorului o dată cu certificatul de garanție. Începând din acest
moment, marfa poate fi trimisă spre livrare, dacă este cazul, sau înapoi în
garanție în depozit – costurile de depozitare fiind suportate de cumpărător.
Dacă noul proprietar plasează marfa în garanție, atunci livrarea a avut loc
fără ca marfa să fie transportată dintr-un loc în altul.
Diferența dintre stocurile ținute în depozit „în garanție” și cele
„scoase din garanție” poate fi folosită pentru a evalua mărimea tranzacției
reale pe piață.

Ex Store
Modalitatea de livrare Ex Store este similară cu In Store, exceptând
faptul că vânzătorul trebuie să plătească în avans magazinerului pentru
încărcarea transportului pentru cumpărător. Această metodă se folosește cu
predilecție pentru cacao și grâne livrate în Marea Britanie.
Modalitatea este de asemenea folosită pentru executarea contractelor
pe grâu, caz în care eșantioane de grâu sunt extrase la livrarea transportului
cumpărătorului pentru a fi analizate și evaluate de un analist neutru.
În toate livrările fizice, vânzătorul livrează documentele necesare,
certificatele de garanție, notele de greutate etc., părții denominate a
tranzacției, precum banca sau oficiul de cliring (decontări). Odată livrată
marfa, se efectuează plata, iar documentele sunt cedate în schimbul banilor
la cumpărător.
Livrarea mărfii fizice poate avea asociate condiții de livrare precum
FOB, FAS, CIF, CFR și altele.

Figura 4.5. Condițiile de livrare INCOTERMS 2010

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori pe baza datelor disponibile la

https://www.incotermsexplained.com/the-incoterms-rules/the-logic-of-the-rules/

245
 Livrarea sub condiția Free On Board (FOB)
Condiția de livrare FOB se referă la încărcarea și transportarea
mărfurilor vrac având în vedere faptul că, din momentul în care marfa a
trecut de rampa vasului din portul specificat, vânzătorul și-a îndeplinit
obligațiile contractuale. Începând din acest moment, cumpărătorul este acela
care suportă costurile și riscurile de avariere sau pierdere a mărfii. De
asemenea, în cazul FOB, vânzătorul certifică bunurile pentru export.
Livrările în cazul FOB se pot întinde pe perioade lungi – câteodată până la 2
luni.
Cumpărătorul trebuie să fie conștient că, în cazul transporturilor
maritime, cantități din marfă nu vor fi livrate în același port, dar este tot
responsabilitatea cumpărătorului să se ocupe de transport.
În timpul încărcării se iau probe din marfă și se analizează de către
inspectori neutri. Acești inspectori cântăresc de asemenea marfa ce va fi
transportată, folosind contragreutăți și alte mijloace de cântărire sau prin
calcularea densității probelor și a volumului încărcat, după formula:

Greutate = Densitate * Volum

Din momentul în care marfa a fost încărcată pe vas, aceasta devine

responsabilitatea cumpărătorului.
În tabelul de mai jos sunt prezentate responsabilitățile
cumpărătorilor și vânzătorilor:

Tabel 4.2. Responsabilitățile cumpărătorilor și vânzătorilor în cazul livrării

sub condiția FOB
Cumpărător Vânzător
În timpul perioadei de livrare, cumpărătorul În timpul perioadei de livrare,
trebuie să facă rost de un vas corespunzător vânzătorul este obligat să
și să prezinte vânzătorului descrierea transporte marfa la portul sau
vasului și estimarea timpului de livrare. depozitul specificat de cumpărător.

Timpul necesar livrării unei mărfi depinde Costul încărcării pe vas este
de aceasta. În mod normal cumpărătorul are suportat de vânzător. Întârzierile
posibilitatea să aleagă momentul livrării, mari pot fi un motiv de cerere de
întrucât el trebuie să dispună de vas. penalizare din partea
cumpărătorului.
Sursa: Reprezentare realizată de către autori pe baza datelor disponibile la
https://www.incotermsexplained.com/the-incoterms-rules/the-logic-of-the-rules/

246
 Livrarea pe baza unui conosament
Utilizarea unui conosament se face pe aceleași principii ca în cazul
emiterii unui certificat de garanție (engl. warant) pentru bunuri din depozit.
Căpitanul unui vas emite un conosament, care este titlul de proprietate
asupra bunurilor pe care le are la bord. De asemenea, este un un titlu de
valoare, pentru că poate fi vândut sau transferat și conferă deținătorului
dreptul de a primi marfa în momentul în care vasul ajunge la destinație.
Conosamentul împreună cu analiza probelor sunt prezentate de
vânzător la banca cumpărătorului sau la un oficiu de cliring. Dreptul de
proprietate asupra încărcăturii este transferat cumpărătorului în momentul în
care plătește și intră în posesia documentelor de la bancă sau de la oficiul de
cliring. În momentul în care ajunge la destinație, căpitanul de vas va elibera
încărcătura în schimbul prezentării conosamentului.

Livrarea sub condiția Cost-Insurance-Freight (CIF)

Condiția de livrare CIF (cost, asigurare și transport) se referă la o
vânzare în care cumpărătorul plătește un preț unitar ce include valoarea
FOB plus toate costurile de asigurare și de transport.
În multe cazuri, livrarea CIF presupune acceptarea cantității și
calității mărfii sau a produselor energetice de către cumpărător în locul unde
are loc încărcarea, și nu în portul de descărcare a încărcăturii livrate. Totuși
este o clauză contractuală negociabilă, iar cantitatea și calitatea sunt
acceptate de cumpărător la descărcarea încărcăturii.
Vânzătorul trebuie să asigure încărcătura, deși riscul și titlul de
proprietate asupra bunurilor sunt transferate cumpărătorului în momentul
încărcării. O variație a CIF apare atunci când termenii contractuali se referă
doar la cost și navlu, fără asigurare, acești termeni fiind specifici condiției
de livrare CFR (engl. Cost and Freight - cost și transport).

Livrarea sub condiția Franco (Free Alongside, FAS)

Această condiție de livrare este similară cu FOB (franco la bord), cu
excepția faptului că responsabilitățile vânzătorului încetează în momentul în
care marfa este adusă pe navă. Cu alte cuvinte, vânzătorul nu este
responsabil pentru încărcarea mărfii pe navă.
Atunci când este utilizată condiția de livrare FAS (franco de-a lungul
vasului), contractul trebuie să specifice cine este responsabil pentru taxa
bunurilor/serviciilor, taxa de import, taxele locale și orice alte costuri legate
de mărfuri sau de destinație.

247
 Procedura de livrare alternativă (engl. Alternative Delivery
Procedure-ADP)
Această procedură este permisă doar în cadrul anumitor schimburi.
În principiu, procedura alternativă permite operatorilor să modifice
condițiile de livrare în cazul în care atât cumpărătorul, cât și vânzătorul sunt
de acord.
Schimbul de contracte futures cu fizice (EFPs)
În cadrul unor burse cum ar fi ICE și NYMEX, este posibilă
schimbarea unei poziții pe piețele la termen cu o poziție echivalentă pe
piețele cu livrare fizică – de aici provine și termenul. Schimbul poate fi o
inversare completă a pozițiilor sau părțile pot stabili poziții egale și opuse pe
piețele în numerar și la termen. La anumite burse, cum ar fi NYMEX, nu
este obligatoriu ca marfa livrată să se conformeze clauzelor contractului în
totalitate.
Se pot întâlni și alte condiții de livrare, ca de exemplu EXW – Ex-
works. În acest caz, vânzătorul face ca bunurile să fie disponibile pentru
cumpărător la poarta fabricii/depozitului sale/său. Cumpărătorul este
răspunzător pentru încărcarea bunurilor în vehiculele sale, pentru costurile și
riscurile ce pot apărea prin transportul acestor produse de la vânzător către
destinația lor.
În final, precizăm faptul că lichidarea contractului prin livrare efectivă
a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacțiilor. Cei mai
mulți operatori își închid pozițiile înainte de expirarea contractului, prin com-
pensare (engl. offsetting), iar casa de compensație și brokerii procedează la
regularizarea contractului (engl. settlement). Opțiunea livrării mărfii fizice
revine însă vânzătorului. Acesta poate preda marfa în oricare din zilele
lucrătoare din luna livrării și poate alege locul livrării (oricare din punctele de
livrare stabilite de bursă).

Etapa (5): Casa de compensație dă instrucțiuni băncii care asigură

decontările bănești rezultate din operațiune în legătură cu
creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează
ulterior în legătură cu efectuarea operațiunii (5b).

Casa de compensație efectuează operațiuni de înregistrare,

compensare, decontare a tranzacțiilor cu produse derivate. Rolul pe care îl
desfășoară în derularea tranzacțiilor este esențial, întrucât prin activitatea sa
asigură atât marcarea zilnică la piață a pozițiilor futures, cât și compensarea
globală a tranzacțiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operațiunilor de
compensare, decontare și predare/primire de titluri, desfășurate de casa de
compensație, poartă denumirea de regularizare (engl. settlement). Prin acest
proces are loc actualizarea soldurilor din conturile curente ca urmare a

248
modificării prețului (marcarea la piață) sau, după caz, lichidarea contractelor
futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensație garanții,
numite marje de regularizare (engl. clearing margin), în scopul asigurării
executării contractelor derulate prin intermediul casei de cliring. În cazul în
care firmele broker care lucrează cu clienții nu sunt membri ai casei de
compensație, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul
căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanțiile depuse de firmele
broker provin din marjele pe care ei înșiși le solicită clienților.
Casa de compensație acționează ca intermediar în tranzacțiile futures,
constituindu-se ca și contraparte de vânzare pentru cumpărător, respectiv ca și
cumpărător pentru cel care vinde. Astfel, prin activitatea casei de
compensație, prin operațiunea de marcare la piață a contractelor și ajustarea
conturilor în marjă în consecință, bursa elimină riscul de faliment, acesta
reprezentând unul dintre principalele avantaje ale tranzacționării bursiere
comparativ cu operațiunile de pe piețele OTC.

Etapa (6): Banca plătește/încasează de la membrul cliring sumele bănești

rezultate din efectuarea compensațiilor. Ulterior, membrul cliring anunță
firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

Mecanismul bursier este unul complex, a cărui funcționare depinde de

îndeplinirea activităților în mod corect și la timp de către toți participanții.
Această operativitate demonstrează faptul că activitatea bursieră este nu doar
bine reglementată, ci și foarte bine organizată. Dacă nu ar fi așa, un mecanism
atât de complex nu ar putea funcționa corespunzător. Un element central în
aplicarea acestui mecanism îl constituie prețul de regularizare, folosit în
marcarea la piață a contractelor futures, procedeu esențial al mecanismului
bursier de tranzacționare a acestor contracte.
Prețul de regularizare se regăsește atât pe tabela electronică din cadrul
bursei, cât și în tabelele de cotații, fiind una dintre principalele informații
urmărite de către utilizatori.

249
 Figura 4.6. Exemplu de cotație pentru contractul futures pe porumb183
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Sursa: CME Group, 2017

Pentru a putea înțelege și interpreta informațiile din tabelul de

cotații, vom explica semnificația fiecărei coloane de date.
Coloana 1: Prima coloană (engl. Month) conferă informații privind lunile
contractului pe porumb la CME: martie, mai, iulie, septembrie și decembrie
și scadența fiecărui contract ce poate fi tranzacționat;
Coloana 2: coloana Opțiuni (engl. Options) furnizează legături către
contractele de opțiuni atunci când acestea sunt disponibile (precum în
exemplu acesta);
Coloana 3: CME Group pune la dispoziția utilizatorilor site-ului grafice
privind contractele respective pentru o mai bună înțelegere a evoluției
prețurilor;
Coloana 4: informații privind cea mai recentă tranzacție (engl. Last);
Coloana 5: modificarea prețului între cea mai recentă tranzacție (coloana 4)
și prețul de regularizare al zilei precedente. Dacă modificarea este pozitivă
se utilizează culoarea verde, în sens contrar, culoarea roșie;
Coloana 6: prețul de regularizare al zilei precedente de tranzacționare;
Coloana 7: primul preț al sesiunii respective de tranzacționare. În situația în
care sunt specificate două prețuri, precum în cazul prezentat, acestea
delimitează intervalul de deschidere pentru prețurile contractului respectiv;
Coloana 8: cel mai mare preț al zilei;
Coloana 9: cel mai mic preț al zilei;

183
Selecţie privind Cotaţiile pentru contractul futures pe porumb în cadrul bursei CME (engl.
open outcry futures), data de 20.12.2017, preluate de pe site-ul CME
http://www.cmegroup.com/trading/agricultural/grain-and-oilseed/corn.html.

250
Coloana 10: prețul final de tranzacționare la închiderea celei mai recente
sesiuni de tranzacționare. În situația în care sunt specificate două prețuri,
precum în cazul de față, acestea delimitează intervalul de preț la închidere;
Coloana 11: specifică limitele impuse de CME Group, ce sunt valabile doar
pentru anumite mărfuri (spre exemplu carne) și doar pentru anumite
contracte;
Coloana 12: cea mai recentă actualizare a informațiilor din coloana 4.
Acestea sunt informațiile în timp real (cu o întârziere de aproximativ
10 minute) privind contractele ce sunt tranzacționate în bursă în momentul
respectiv. La sfârșitul zilei de tranzacționare sunt disponibile informații mai
complete, ce includ de asemenea volumele estimate și numărul total de
contracte în curs.

Figura 4.7. Exemplu privind prețurile de regularizare la sfârșitul zilei

anterioare184

Sursa: CME Group, 2017

Informații suplimentare sunt incluse în ultimele două coloane, privind

volumul estimat pentru ziua următoare (engl. Estimated volume) și totalul
pozițiilor deschise, reprezentând numărul de contracte de cumpărare (poziția
long) sau de vânzare (poziția short) în curs (coloana Open Interest). Desigur,
fiecare tranzacție are două părți, un vânzător și un cumpărător, însă în
calcularea numărului de contracte se ia în considerare o singură parte a
tranzacției.
Piețele bursiere furnizează în mod transparent informații comerciale,
de aceea cotațiile și informațiile similare sunt disponibile nu doar în cadrul
bursei, ci pot fi accesate de publicul larg, fiind incluse și în paginile unor
periodice precum „Wall Street Journal” sau „Financial Times”.

184
Preţurile de regularizare pentru contractul futures pe porumb în cadrul bursei CME (engl.
open outcry futures), la 20.12.017, preluate de pe site-ul CME
http://www.cmegroup.com/trading/agricultural/grain-and-
oilseed/corn_quotes_settlements_futures.html.

251
 Tabel 4.3. Exemplu de cotații pentru contractul futures pe porumb

Sursa: Wall Street Journal185

Cotațiile prezentate sunt specificate pentru tranzacțiile încheiate în

ringul bursei, prin metoda de strigare deschisă (engl. open outcry). Cotații
similare sunt disponibile însă și pentru tranzacționarea electronică.
Prin modalitatea de tranzacționare electronică, posibilă datorită
existenței Platformelor electronice de tranzacționare (precum CME Globex
Trading Platform, cea mai mare platformă de acest gen), transmiterea
ordinelor poate fi realizată de către traderii individuali prin intermediul
calculatorului personal, prin utilizarea unei Aplicații de tranzacționare online.
Aceasta este primită de către client de la brokerul său și poate fi
diferită, în funcție de caracteristicile pe care societatea de brokeraj le impune,
însă pentru a putea fi conectată la Platforma de tranzacționare electronică,
Aplicația trebuie să fie certificată de către reprezentanții acesteia.

Actualizarea conturilor în marjă în cazul tranzacționării contractelor

futures pe marfă

Întrucât sistemul de marje este o parte esențială a mecanismului de

tranzacționare bursier, vom prezenta două exemple care descriu simplificat186 modul
cum se actualizează conturile în marjă în cazul tranzacționării contractelor futures pe
marfă.

Exemplul 1

Un investitor dorește să cumpere 500.000 busheli grâu de pe piața bursieră.

Pentru acest lucru, va trebui să deschidă la broker un cont, denumit cont în marjă, în

185
Exemplu de cotaţii disponibile electronic în versiunea online a ziarului Wall Street
Journal, informaţii preluate la 20.12.2017 de la adresa:
http://quotes.wsj.com/futures/US/CORN/contracts.
186
Nu sunt luate în calcul costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe.

252
care trebuie să depună o garanție, denumită marjă inițială. Aceasta este de obicei
10% din valoarea contractului. Întrucât clientul dorește achiziționarea a 500.000
busheli de grâu, iar pe piața bursieră contractul futures este standardizat, unitatea de
tranzacționare a contractului fiind de 5.000 busheli, brokerul va deschide în numele
clientului o poziție long (de cumpărare) pentru 100 de contracte futures grâu, la
prețul pieței din acel moment (P0 = 380 cenți/bushel). Valoarea inițială a contractelor
fiind de 1.900.000 $, marja inițială va fi de 190.000 $ (10% din valoarea
contractului).

Valoarea contractelor = Preț * numărul de contracte * unitatea de

tranzacționare
Marjă inițială =10% * valoarea contractului

În cazul prezentat,
Valoarea contractelor0 = 3,8 $/bushel * 100 contracte * 5.000 busheli/contract =
1.900.000 $
Marja inițială0 = 10% * 1.900.000 $ = 190.000 $

Cum pe parcursul derulării operațiunii valoarea contractului variază în raport

cu evoluția prețului la grâu, brokerul urmărește zilnic menținerea unei marje curente
suficient de mari pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacție. Marja
curentă (mc) se calculează în felul următor187:

mc = EQ + P / - P', unde:
EQ = garanția cash depusă inițial (marja inițială);
P = profituri din pozițiile deschise;
P' = pierderi din pozițiile deschise.

Dacă prețul grâului va crește la 400 cenți/bushel (P1 = 400 cenți/bushel), în

urma marcării la piață, fiind pe poziție de cumpărare, clientul câștigă din modificarea
prețului (a cumpărat la un preț mai mic și va putea vinde la un preț mai mare):

Profit = (P1-P0) * numărul de contracte * unitatea de tranzacționare

Profit = (400 cenți/bushel – 380 cenți/bushel) * 100 contracte * 5.000

busheli/contract
Profit = 100.000 $
Marja curentă =EQ + Profit = 190.000 $ + 100.000 $ = 290.000 $

Astfel, în urma modificării prețului și a marcării la piață, clientul are în

contul său la broker suma de 290.000$ (marja curentă).
La valoarea curentă a contractului de 2.000.000$, marja inițială a clientului trebuie să
fie de 200.000$.

187
Popa, I. (1995), Bursa, Volumul II, Colecţia Bursa, Editura Adevărul, Bucureşti.

253
Valoarea contractului1 = 4 $/bushel * 100 contracte * 5.000 busheli/contract =
2.000.000 $
Marja inițială1 = 10% * 2.000.000 $ = 200.000 $

Diferența dintre marja curentă și suma de 200.000 $ reprezintă excedentul de

marjă și rămâne la dispoziția clientului, care poate alege între mai multe posibilități:
- retragerea totală (sau parțială) a fondurilor ce constituie excedent;
- cumpărarea cu excedentul de marjă a altor contracte futures. Întrucât contractele
futures se pot achiziționa prin depunerea a doar 10% din valoarea contractului, cu
90.000 $ operatorul poate tranzacționa contracte în valoare de 900.000 $. Prețul pe
piață fiind de 4 $/bushel, clientul poate achiziționa 45 contracte (900.000 $ = 0,4
$/bushel * 45 contracte * 5.000 busheli/contract);
- lichidarea poziției, prin vânzarea celor 100 contracte cumpărate. Astfel operatorul
va rămâne cu un câștig net de 100.000 $, la care se adaugă cei 190.000 $ pe care i-a
depus sub formă de garanție la începutul tranzacționării.

Exemplul 2

Un fermier dorește să cumpere 500.000 busheli de pe piața bursieră (prin

intermediul a 100 de contracte futures porumb, unitatea de tranzacționare a acestora
fiind de 5.000 busheli). Va deschide la brokerul său un cont în care va depune o
garanție egală cu 10% din valoarea contractelor din acel moment. Dacă prețul pieței
este de 380 cenți/bushel, fermierul va depune în contul respectiv suma de 190.000 $
(marja inițială aferentă valorii curente a contractelor).

P0 = 380 cenți/bushel
Valoarea contractelor0 = P0 * numărul de contracte * unitatea de tranzacționare = 380
cenți/bushel * 100contracte * 5.000 busheli = 1.900.000 $
Marja inițială0 = 10% * 1.900.000 $ = 190.000 $
Dacă prețul porumbului scade la 360 cenți/bushel (P1=360 cenți/bushel),
fermierul, care deține o poziție long va fi dezavantajat. Va înregistra o pierdere egală
cu diferența de preț.

Pierdere= (P1-P0) * numărul de contracte * unitatea de tranzacționare

Pierdere=(380-360)cenți/bushel * 100contracte * 5.000busheli/contract=100.000 $
Marja curentă=190.000$-100.000$=90.000$

Astfel, în urma marcării la piață, din contul în marjă al fermierului vor fi

retrași 100.000 $, soldul curent al contului fiind acum de 90.000 $. La valoarea
curentă a contractului de 1.800.000 $, marja inițială a clientului trebuie să fie de
180.000 $ (10% din valoarea actuală a contractelor).

Valoarea contractelor1 = 3,60 $/bushel * 100 contracte * 5.000 busheli/contract =

1.800.000 $

254
Marja inițială1 = 10% * 1.800.000 $ = 180.000 $
Marja de menținere = 75% * marja inițială=135.000 $.

Deoarece marja clientului a scăzut sub marja de menținere, casa de

compensație solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un
apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă
45.000$.
Dacă fermierul va suplimenta disponibilul din cont cu suma solicitată va
putea să își mențină poziția long pe cele 100 de contracte. Dacă nu va efectua această
depunere, brokerul va lichida o parte din contractele fermierului prin vânzarea unui
număr de contracte futures în contul acestuia, ceea ce va permite acoperirea sumei
respective. În acest caz, brokerul trebuie să vândă trei contracte. În urma acestei
operațiuni, clientul va încasa în cont suma respectivă, disponibilul de cont se va
încadra în nivelul marjei de menținere, iar fermierul va rămâne cu o poziție long
privind 97 contracte futures grâu.

Valoarea celor două contracte vândute1 = 3,6 $/bushel * 3 contracte * 5.000

busheli/contract = 54.000 $
Marjă curentă = 90.000 $ + 54.000 $ = 144.000 $.

4.2. Mecanismul tranzacțiilor bursiere cu opțiuni

Mecanismul tranzacțiilor cu opțiuni se desfășoară după o procedură

asemănătoare cu cele practicate pe piețele futures. Există și o serie de
particularități care țin de natura acestor titluri și de modul cum sunt organizate
bursele pentru opțiuni. Principalii actori în tranzacțiile cu opțiuni sunt:
a) „Creatorul de piață” (engl. market marker). La CBOE, spre exemplu,
creatorul de piață prezintă două prețuri: bid și ask. Bid reprezintă prețul maxim
pe care îl oferă pentru o opțiune la cumpărare, în timp ce ask este prețul minim
pe care îl solicită pentru o opțiune la vânzare. Astfel, bursa stabilește limitele
„spread”-ului, rezultat ca diferență dintre cotațiile ask și bid;
b) Brokerul - execută ordinele primite în contul clienților de la care primește
aceste ordine, după ce în prealabil clienții au deschis un cont la firma broker.
c) Funcționarul bursei numit responsabil cu carnetul de ordine (engl. order
book official), care are obligația să preia ordinele cu limită de preț ce nu se pot
executa în momentul primirii lor de la clienți, în vederea unei executări
ulterioare. El îl va informa pe creatorul de piață în legătură cu cele mai bune
ordine-limită ale clienților, astfel încât acestea să fie executate conform
criteriilor de prioritate stabilite de bursă (prioritate de preț, precedentă ș.a.).
d) Casa de Compensație - are un rol esențial în procesul executării contractelor
pe opțiuni. Casa de Compensație asigură securitatea pieței. Ea se interpune între
cumpărător și vânzător și asigură buna finanțare a contractelor. În SUA, spre
exemplu, Corporația de Cliring al Opțiunilor (engl. Options Clearing

255
Corporation) se interpune în toate tranzacțiile încheiate în bursă, devenind
vânzător pentru toți cumpărătorii de put care exercită opțiunea și cumpărător de
put pentru toți vânzătorii de put care exercită opțiunea etc. Membrii O.C.C.
(engl. clearing members) sunt firme broker care deschid conturi la O.C.C. prin
intermediul cărora efectuează cliring-urile. Toți creatorii de piață și toate
firmele broker care tranzacționează în bursă trebuie să execute contractele prin
intermediul membrilor cliring. O.C.C. ține evidența tuturor pozițiilor long și
short pe opțiuni ale membrilor săi, iar numărul contractelor de cumpărare
trebuie să fie egal cu numărul contractelor de vânzare.

Succint, mecanismul tranzacțional al opțiunilor cuprinde următoarele

etape:

1. Inițierea tranzacției cu opțiuni se face prin deschiderea de către client

(investitor) a unui cont la o firmă broker. Investitorul plasează un ordin, iar
firma broker transmite acel ordin agentului de bursă care lucrează în sala de
negocieri. Tipurile de ordine utilizate sunt identice cu cele de pe piața futures:
ordine la piață, ordine limită, ordine stop etc. Ordinul trebuie să cuprindă
explicit următoarele: direcția operațiunii (vânzare/cumpărare), tipul opțiunii ce
urmează a fi tranzacționată (call sau put), clasa opțiunii (activul de bază), seria
opțiunii (prețul de exercitare și data expirării) și numărul de contracte.

2. Executarea ordinului se face, de regulă, într-o zonă distinctă din sala de

negociere a bursei, „groapă”, ca și în cazul tranzacțiilor futures (engl. pit). În
acest spațiu octogonal pe mai multe niveluri, se plasează formatorii de piață și
agenții de bursă în scopul executării ordinelor primite de la clienți. În urma
executării ordinului, clientul dobândește o poziție pe opțiune. Aceasta poate fi
„long” în cazul cumpărării de opțiuni sau „short” în cazul vânzării. Prin urmare
clientul dobândește o poziție de cumpărare sau de vânzare de opțiuni.
Oricare din aceste calități îi deschide clientului și o poziție virtuală pe
activul de bază, care nu trebuie confundată cu poziția pe opțiune. În situația
exercitării opțiunii, cumpărătorul unei opțiuni call va dobândi poziție de
cumpărare pe activul de bază, căreia îi va corespunde o poziție de vânzare din
partea unui terț (acesta din urmă va avea o poziție short pe opțiune). La
exercitarea unei opțiuni put, deținătorul acesteia (cumpărătorul) va deveni
vânzător al activului de bază, în timp ce un terț, care a fost vânzător de put, va
deveni cumpărător al activului. În concluzie, orice tranzacție cu opțiuni
deschide pentru investitor o poziție pe opțiune și creează o poziție virtuală pe
activul de bază, iar cele două poziții nu coincid întotdeauna.

256
3. Lichidarea contractului se poate realiza prin trei modalități: lichidarea
opțiunii, exercitarea opțiunii sau expirarea opțiunii.
a) lichidarea opțiunii presupune plasarea de către cel ce deține o poziție pe
opțiune a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumpărătorul de
opțiuni de vânzare (long call) dă ordin de vânzare a aceleiași opțiuni call, iar
vânzătorul unei opțiuni de cumpărare (short call) dă ordin de cumpărare a
aceleiași opțiuni. Pe de altă parte, cumpărătorul unei opțiuni de vânzare
(long put) își compensează poziția printr-o vânzare de put, iar vânzătorul
unei opțiuni de vânzare (short put), printr-o cumpărare de put. Această
operațiune conduce la închiderea poziției deținute de client pe opțiune.
Ordinul de compensare se execută în același mod cu ordinul de deschidere a
poziției: firma broker, membră a Casei de Compensații anulează poziția de
cumpărare (long) a investitorului și creditează contul brokerului care lucrează
pentru investitorul respectiv. În cele din urmă, clientul primește în contul său
profitul net din operațiune (rezultat după deducerea comisioanelor și taxelor).
b) exercitarea opțiunii presupune acceptarea de către client a tranzacției
subadiacente opțiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă
opțiunea. Un investitor care dorește să exercite opțiunea trebuie să anunțe acest
fapt firmei broker, care notifică firmei ce este membru al Casei de Cliring
decizia clientului său. Membrul cliring plasează un ordin de exercitare la Casa
de Compensații, iar aceasta alege o altă firmă membră, care selectează dintre
clienții săi pe cel ce urmează să răspundă cererii de exercitare a opțiunii.
Așadar, opțiunile se cumpără și se vând prin intermediul unei firme
de brokeraj. Când un operator își contactează brokerul (din cadrul firmei de
brokeraj), în vederea tranzacționării de opțiuni, ordinul său este transmis
brokerului de incintă din cadrul bursei care tranzacționează pentru firma
respectivă. În cazul în care firma de brokeraj nu dispune de un astfel de
broker de incintă, ea va apela la un broker independent (de bursă) sau la o
altă firmă de brokeraj membră a bursei.
Operatorii care vor să se lanseze în tranzacții cu opțiuni trebuie mai
întâi să își deschidă un cont la firma de brokeraj membră a bursei, după care
primesc un formular de la casa de compensație, detailând toate aspectele
legate de tranzacționare.
În urma acestei etape inițiale, investitorul lansează un ordin de
cumpărare sau de vânzare, dintre cele permise la bursă, precum limită, la
piață, stop, dar și dintre cele specifice tranzacțiilor cu opțiuni, precum
ordinele spread și straddle.
Ordinele cuprind anumite mențiuni obligatorii, cum ar fi direcția
operațiunii ce urmează a fi efectuată (vânzare sau cumpărare), tipul opțiunii
(call sau put), clasa și seria din care face parte opțiunea și numărul de
contracte care vor fi tranzacționate.

257
 Odată transmis brokerului de incintă, ordinul va fi executat de acesta
în sala de negocieri a bursei. Astfel, după încheierea tranzacției, operatorul
dobândește o poziție pe opțiune și anume long, dacă a cumpărat sau short,
dacă a vândut.
Un formator de piață pentru o anumită opțiune este brokerul care are
cotații ferme de vânzare și de cumpărare afișate și pe care se obligă să le
onoreze în cazul în care i se cere acest lucru. Prețul la care formatorul de
piață se obligă să cumpere se numește „bid” (prețul oferit), iar prețul la care
se obligă să vândă se numește „ask” (prețul cerut). Trebuie menționat faptul
că, în momentul în care formatorul de piață își afișează cotațiile, el nu știe
dacă i se va cere acceptarea unei vânzări sau unei cumpărări. Desigur că
prețul ask este întotdeauna mai mare decât prețul bid, iar diferența între ele
se numește „bid – ask spread”.
Bursa stabilește limite maxime pentru aceste diferențe, astfel încât
pentru opțiunile al căror preț (primă) este mai mic decât 0,50 $, spread-ul nu
trebuie să depășească 0,25 $, pentru opțiunile cotate între 0,50 $ - 10 $,
spread-ul poate fi maxim 0,50 $, iar pentru opțiunile valorând între 10 $ -
20 $ este admis un spread maxim de 0,75 $ și în sfârșit, pentru opțiunile mai
scumpe de 20 $ se poate înregistra un spread maxim de 1 $.
Existența formatorilor de piață asigură că ordinele de vânzare și de
cumpărare pot fi executate întotdeauna la un preț anume, fără întârziere. Din
această cauză, putem spune că formatorii de piață influențează în sensul
sporirii lichidității pieței. Interesul lor îl constituie profitul rezultat din
modificarea spreadului.
Pentru derularea normală și în condiții de siguranță a tranzacțiilor cu
opțiuni, operatorii sunt obligați să asigure, ca și în cazul tranzacțiilor cu
contracte futures, anumite garanții specifice. Și aici este valabilă operarea
contului în marjă188 deschis pentru clienții firmelor de brokeraj, după reguli
stabilite ca și cele pentru investitorii care intră în poziții pe contracte futures.
Atunci când se cumpără opțiuni call sau/și put, prețul lor (prima)
trebuie plătit/plătită integral, în momentul efectuării tranzacției.
Investitorilor nu le este permis să cumpere opțiuni în marjă, întrucât aceștia
deja beneficiază de avantajul substanțial oferit de opțiuni (plătesc pentru ele
o sumă mult mai mică decât valoarea contractului respectiv), iar cumpărarea
opțiunilor în marjă ar duce la creșterea acestui avantaj la un nivel
inacceptabil.
Operatorii care vând opțiuni sunt obligați să mențină fonduri în
contul în marjă (în cazul în care nu posedă activul de bază sau fonduri

188
Sau „margin account”, adică un cont deschis investitorului, în care acesta va depune
sume de bani calculate în funcţie de valoarea contractului său şi a obligaţiilor pe care şi le-a
asumat.

258
lichide în momentul încheierii contractului). Această cerere se datorează
faptului că brokerul investitorului, ca și bursa, de altfel, vor să se asigure că
clientul respectiv își va putea îndeplini obligațiile, în cazul solicitării de
exercitare a opțiunii (a dreptului conferit de aceasta) de către cumpărător.
Așa cum vom vedea în continuare, mărimea marjei solicitate în cont
depinde de câteva circumstanțe.
Să considerăm mai întâi situația în care o opțiune call este
descoperită189, adică activul de bază al contractului nu se află în posesia
vânzătorului opțiunii, în momentul încheierii contractului. Dacă opțiunea
este „în bani”, atunci vânzătorul ei trebuie să depună ca marjă inițială
echivalentul a 30% din valoarea (cursul) activului de bază al opțiunii în acel
moment, la care se adaugă suma cu care opțiunea call este „în bani”. Dacă
însă opțiunea respectivă este „fără bani”, atunci nivelul marjei inițiale va fi
egal cu 30% din valoarea activului de bază minus suma cu care opțiunea
este „fără bani”190. Totodată, prețul/prima opțiunii primit/ă de vânzător
poate fi folosit/ă parțial la înregistrarea valorii marjei solicitate, adică se
poate scădea din mărimea marjei inițiale.

Contul în marjă în cazul tranzacției cu opțiuni

Un operator vinde 4 contracte pe opțiuni call descoperite. Prima unei
opțiuni este de 5 $, prețul de exercitare este de 40 $ iar cursul activului de bază este
de 42 $. Prima parte a cererii pentru marjă este de 30 % din valoarea activului de
bază pentru cele 4 contracte, adică:
42 $ * 4 contracte * 100 u.c./contract * 30% = 5.040 $ (considerăm că 1
contract reprezintă 100 unități cantitative din activul de bază)
Observăm că opțiunea are o valoare în bani de 42 $ – 40 $ = 2 $ pentru
fiecare contract. Deci a doua parte a cerinței pentru marjă este:
2 $ * 4 contracte * 100 u.c./contract = 800 $, sumă care reprezintă pierdere
pentru investitor, deci va trebui adăugată la prima parte. În același timp, însă
vânzătorul a încasat prima pentru cele 4 contracte, în sumă de:
5 $ * 4 contracte * 100 u.c./contract = 2.000 $.
Astfel, marja inițială cerută vânzătorului va fi:
5.040 $ + 800 $ – 2.000 $ = 3.840 $, sumă care va fi depusă în contul în
marjă.
Trebuie specificat tot aici că, dacă opțiunea ar fi fost de tip put, cei 2 $ ar fi
reprezentat valoarea „fără bani” a opțiunii și totodată un câștig pentru vânzător,
deci ar fi trebuit scăzută din prima parte a marjei. Astfel, suma inițială de virat în
contul în marjă ar fi fost,
5.040 $ – 800 $ – 2.000 $ = 2.240 $.

189
Engl. naked call option.
190
Aceasta deoarece pentru vânzătorul unei opţiuni call, suma cu care opţiunea este „în
bani” reprezintă pierdere, iar suma cu care opţiunea este „fără bani”, reprezintă profit.

259
 Un calcul similar celui de mai sus se efectuează zilnic, pentru toate
tranzacțiile încheiate, proces reprezentând marcarea la piață191 a opțiunilor.
Fondurile pot fi restituie din contul în marjă, atunci când calculele
indică faptul că marja cerută se situează sub nivelul curent al existentului în
cont. Pe de altă parte, dacă din calcule rezultă o situație inversă (un nivel al
marjei necesare peste existentul în cont), atunci se procedează la un apel în
marjă.
Să analizăm acum și cazul unei opțiuni call acoperite192 (acestea
presupun ca vânzătorul lor să dețină activul de bază, care ar trebui livrat în
cazul exercitării). Aceste opțiuni sunt mult mai puțin riscante decât opțiunile
call descoperite, de vreme ce tot ce i se poate întâmpla mai rău vânzătorului
este să i se ceară vânzarea activului de bază (la un moment dat, până la sau
la scadență), activ pe care deja îl deține, la un preț sub prețul pieței. Activul
poate să fie cumpărat în marjă de către vânzătorul opțiunii, iar prima
încasată poate participa la întregirea cerințelor de marjă. De remarcat în
acest caz este faptul că, la achiziționarea activului, dacă opțiunea este „în
bani”, atunci nu se cere nicio sumă pentru contul în marjă.

Exemplu de tranzacţie cu opţiuni

Un operator decide să cumpere dintr-un activ, cantitatea înglobată în 2
contracte pe opțiuni, să zicem 100 unități cantitative pentru fiecare contract și să
vândă în același timp 2 contracte pe opțiuni call. Prețul activului pe piață îl
considerăm 63 $, prețul de exercitare al opțiunilor respective 60 $ și prima de 7 $.
Contul în marjă îi permite operatorului să plătească numai 50% din valoarea
contractului. În plus, după cum am arătat mai înainte, el poate folosi mărimea
primei încasate la vânzarea opțiunilor pentru formarea marjei solicitate, dar trebuie
să plătească suma cu care opțiunile sunt „în bani”.
Astfel, valoarea contractului este 63 $ * 2 contracte * 100 u.c./contract =
12.600 $, deci 50% din valoarea contractului este: 12.600 $ * 50% = 6.300 $. Din
această sumă se scade mărimea primei încasate pentru cele 2 contracte vândute,
adică 7 $ * 2 contracte * 100 u.c./contract = 1.400 $ și adaugă mărimea cu care
opțiunile sunt „în bani”, adică (63 $ – 60 $) * 2 contracte * 100 u.c./contract = 600
$. Astfel, suma necesară în cont ca marjă inițială este de:
6.300 $ – 1.400 $ + 600 $ = 5.500 $.

Aceste calcule sunt valabile pentru strategiile simple, dar există

reguli speciale pentru determinarea marjei solicitate în cazul când operatorii

191
Engl. marked – to – market.
192
Engl. covered call options.

260
folosesc strategii de tranzacționare mult mai complicate, precum spreads,
combinații, straddles, strangles și așa mai departe.
În afară de aceste garanții, absolut necesare pentru buna desfășurare
a tranzacțiilor, bursa poate stabili, în vederea contracarării posibilității ca un
investitor sau un grup de investitori să capete o influență semnificativă pe
piață, anumite limite de poziție și limite de exercitare.
Bursa stabilește limite de poziție (engl. position limits) ce reprezintă
numărul maxim de opțiuni pe care un investitor le poate deține pe aceeași
poziție virtuală la activul de bază. Un long call și un short put reprezintă
aceeași poziție virtuală pe activul de bază, adică cumpărător al activului (long
pe activul de bază). Un short call și un long put reprezintă aceeași poziție
virtuală la activul de bază, adică vânzător al activului (short pe activul de bază).
Bursa stabilește de asemenea limite de exercitare (engl. exercise limits),
ce specifică numărul maxim de opțiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile
consecutive de bursă de către un operator sau grup de operatori care acționează
împreună.
Scopul utilizării limitelor de poziție și de exercitare este de a nu permite
ca un operator (sau un grup de operatori care acționează împreună) să dețină o
poziție suficient de puternică pe piață, astfel încât să poată influența cursul.

Tabel 4.4. Calculul marjei inițiale în funcție de valoarea „în bani” sau „fără
bani” a unei opțiuni call sau put
Valoarea Valoarea cu care Valoarea cu care opțiunea
Opțiunea opțiunea este „ÎN BANI” este „FĂRĂ BANI”
Opțiune CALL se adaugă se scade
Opțiune PUT se scade se adaugă
Sursa: Reprezentare realizată de către autori

Ca și în cazul tranzacțiilor cu contracte futures, casa de compen-

sație, așa cum am precizat, reprezintă un element esențial în procesul
încheierii contractelor pe opțiuni, în sensul că cea mai mare parte a
lichidității și ușurinței cu care se desfășoară operațiile la bursă, se datorează
casei de compensație. Rolul acesteia este să garanteze că vânzătorii de
opțiuni își vor onora obligațiile în orice moment până la scadență și să țină
evidența tuturor pozițiilor long și short care au fost deschise.
După cum am arătat mai înainte, vânzătorul de opțiuni are un cont în
marjă deschis la firma sa de brokeraj, iar aceasta de asemenea, are un cont
deschis la membrul cliring cu care cooperează. Acesta din urmă, la rândul
său menține deschis un cont în marjă la casa de compensație.
Nivelul marjelor cerute vânzătorilor de opțiuni, așa cum au fost
descrise mai sus, este cel obligatoriu să fie prezent la casa de compensație

261
(provenind de la membrii casei de clearing). Astfel, firmele de brokeraj pot
cere marje mai mari clienților lor, dar în nici un caz mai mici decât acest
nivel solicitat de casa de clearing.
Este de la sine înțeles că pentru încheierea unei tranzacții trebuie să
existe un vânzător și un cumpărător și că ordinele acestora trebuie să se
potrivească în toate privințele. Odată încheiată tranzacția, aceasta este
raportată casei de compensație, în sensul că i se transmit ordinele executate
în sala de negocieri a bursei.
În continuare, aici se operează conturile în marjă, se închid pozițiile
deschise anterior etc. Există patru modalități de bază în care se poate acționa
și anume:
• deschiderea unei poziții de cumpărare193 care reprezintă o
tranzacție în urma căreia un investitor devine deținătorul unei
opțiuni;
• deschiderea unei poziții de vânzare194, adică tranzacția în care un
investitor urmărește să devină vânzătorul unei opțiuni;
• închiderea printr-o poziție de cumpărare195 este tranzacția în care
vânzătorul unei opțiuni intenționează să își lichideze obligația
respectivă, prin cumpărarea unei opțiuni din aceeași serie cu
opțiunea inițială. Această tranzacție are ca efect, după ce obține și
acceptul casei de clearing, anularea poziției preexistente a
investitorului, ca vânzător;
• închiderea printr-o poziție de vânzare196 este tranzacția în care
deținătorul unei opțiuni neexercitate, intenționează să își închidă
poziția inițială de cumpărător. Acest fapt se realizează prin
vânzarea unei opțiuni din aceeași serie cu opțiunea inițială.
Efectul este acela că, după acceptul casei de clearing, investitorul
nu mai deține nici o poziție pe opțiunea respectivă.
Este interesant de remarcat faptul că în oricare dintre cazurile de mai
sus, brokerii execută ordinele clienților lor, dar niciodată nu vor cunoaște
contrapartea tranzacției, pentru că oricum, casa de compensație
împerechează ordinele executate și transmise ei, după o anumită procedură.
Astfel, casa de compensație se interpune în toate tranzacțiile încheiate și
devine contraparte pentru fiecare operator. Acționând în acest mod, ea își
poate îndeplini cu succes funcția de garantare a onorării tuturor obligațiilor.

193
Engl. opening purchase transaction.
194
Engl. opening sale transaction.
195
Engl. closing purchase transaction.
196
Engl. closing sale transaction.

262
 Operatorii care au poziții deschise pe contracte cu opțiuni și care
doresc să iasă de pe piață, au la îndemână mai multe moduri la care pot
apela, și anume: compensarea, executarea (exercitarea) sau expirarea
opțiunii.
Compensarea presupune luarea unei poziții contrare celei deținute
inițial, însă pe o opțiune din aceeași serie: un investitor care a cumpărat o
opțiune (este deci long call sau long put) poate să-și închidă poziția printr-
un ordin de vânzare pe aceeași opțiune (short call respectiv short put); în
mod similar, un vânzător inițial (short call sau short put) își poate compensa
poziția cumpărând aceeași opțiune (long call respectiv long put). Ordinul de
compensare înaintat de investitor se execută în același mod cu ordinul de
deschidere a poziției. Avantajul obținut de investitor din această acțiune
constă în diferența dintre prețurile celor două opțiuni (prima încasată la
vânzare și cea plătită la cumpărare), din care se deduc cheltuielile cu
comisioanele cuvenite firmelor de brokeraj. Compensarea se produce numai
când diferența între cele două prime este pozitivă. Între momentul
achiziționării și momentul vânzării opțiunii (și invers) există o perioadă de
timp în care de regulă, prima se diminuează, ca urmare a reducerii valorii
timp a opțiunii, după cum am văzut în secțiunea precedentă, astfel încât
compensarea s-ar putea finaliza în pierdere, dacă ar fi aplicată. Există însă
cazuri în care cursul activului de bază s-ar mișca în sensul creșterii valorii
intrinseci (valorii în bani) a opțiunilor, ceea ce ar determina scumpirea
opțiunilor respective. În acest caz, compensarea este oportună cu siguranță,
aducând profituri speculative. De fapt, această tehnică este folosită în cea
mai mare parte de către speculatorii ce acționează pe piață.
A doua modalitate pusă la dispoziția investitorilor în contractele cu
opțiuni se referă la exercitarea (executarea) opțiunii, mai precis a dreptului
conferit de opțiune. Aceasta înseamnă decizia deținătorului opțiunii de a
efectua tranzacția la care se referă opțiunea sa, adică predarea sau primirea
activului de bază.
În acest sens, deținătorul opțiunii trebuie să anunțe hotărârea sa
firmei sale de brokeraj, care la rândul ei, notifică în legătură cu decizia
clientului său, firma membră a casei de compensație. Ulterior, membrul
cliring plasează un ordin de exercitare la casa de compensație, iar aceasta
alege o altă firmă membră la care un terț are deschisă o poziție opusă (adică
short call sau short put) pe o opțiune din aceeași serie. Această din urmă
firmă membră, pe baza unei proceduri stabilite anterior, selectează un client
al său care deține o astfel de poziție și care, în funcție de tipul opțiunii, va
livra activul respectiv, încasând prețul de exercitare (cazul opțiunii call) sau
va accepta livrarea activului, plătind prețul de exercitare (cazul opțiunii put).

263
 Deținătorul unei opțiuni poate decide să efectueze exercitarea
acesteia atât înainte de scadență, cât și la data de expirare. Momentul în care
are loc exercitarea este determinat de evoluția cursului activului de bază al
contractului, în funcție de care se pot înregistra pierderi sau profituri. Dacă
mișcarea cursului este favorabilă (creștere pentru deținătorii de call și pentru
vânzătorii de put și scădere pentru vânzătorii de call și pentru deținătorii de
put), atunci investitorii vor aștepta atingerea pragului de rentabilitate
(punctul de la care încep să înregistreze profit) și în funcție de câștigul pe
care-l urmăresc, vor exercita opțiunile lor la momente diferite, însă în
intervalul de viață al opțiunii. Pragul de rentabilitate depinde de câteva
elemente (ale opțiunii) și se realizează la nivelul satisfacerii unei relații între
aceste elemente, în funcție de tipul opțiunii. Astfel, în cazul unei opțiuni
call, pragul de rentabilizare se atinge când este îndeplinită relația:

Cursul activului = Preț exercitareCALL + PrimaCALL

Creșterea cursului peste acest nivel reprezintă profitul deținătorului

opțiunii call exercitate, pentru că la achiziționarea activului el plătește prețul
de exercitare, iar prima a plătit-o deja la achiziționarea opțiunii, în timp ce,
la vânzarea activului pe piața cash, el va încasa un preț mai mare, situat la
nivelul cursului. În mod asemănător putem raționa pentru o opțiune put:
deținătorul opțiunii încasează prețul de exercitare, dar a plătit prima la
cumpărarea opțiunii, iar la cumpărarea activului de piața cash, trebuie să
plătească mai puțin decât diferența dintre prețul de exercitare și primă,
pentru a înregistra profit. De aici rezultă relația pragului de rentabilitate
pentru opțiunile put:

Cursul activului = Preț exercitare put – Prima PUT

Așadar, scăderea cursului sub acest nivel desemnează câștigul

deținătorului opțiunii put exercitate.
Ultima variantă de acțiune a operatorilor în opțiuni constă de fapt în a
nu întreprinde nimic, ci a lăsa pur și simplu ca opțiunea să ajungă la
scadență și să expire. În acest caz, deținătorul opțiunii își menține deschisă
poziția până la scadență, fără a da vreun ordin firmei sale de brokeraj. Când
opțiunea expiră, ea este anulată din evidențele casei de compensație și ale
membrului cliring, iar obligația vânzătorului se stinge automat.
În realitate, această variantă este apelată de către operatori atunci
când mișcarea prețurilor intuită de ei nu s-a adeverit, pragul de rentabilitate
nu a fost atins, astfel încât a acționa într-un fel sau altul, ar duce la pierderi
peste nivelul primei plătite la cumpărarea acțiunii. Totodată, la data

264
expirării, toate opțiunile sunt verificate de casa de compensație și automat,
cele în bani vor fi exercitate de membrii cliring respectivi (exceptând
cazurile extraordinare în care costurile de tranzacționare ar fi atât de mari,
încât exercitarea automată la scadență a opțiunilor în bani ar fi în
detrimentul clienților).
În concluzie, putem spune că, în funcție de modul în care evoluează
prețurile opțiunilor și prețurile pe piața fizică, deținătorii de poziții long (call
sau put), trebuie să ia atitudini diferite, în vederea obținerii unui profit
maxim sau a înregistrării unei pierderi minime.
Un element important în cadrul mecanismului tranzacțional al
opțiunilor, la fel ca și în cazul contractelor futures, îl reprezintă tabelele de
cotații, ce furnizează părților implicate informații esențiale.
Informațiile privind cotațiile opțiunilor sunt organizate în două
părți . Prima parte cuprinde informații privind contractul futures pe care se
197

bazează opțiunea, asupra cărora nu vom mai reveni, întrucât sunt explicate
în cadrul mecanismului de tranzacționare a contractelor futures.

Figura 4.8. Cotația unei opțiuni americane pe futures porumb (a)

Sursa: CME Group, 2017

Cea de-a doua parte furnizează informații privind opțiunea, oferind

statistici atât pentru opțiunea de cumpărare (secțiunea Calls), cât și pentru
opțiunea de vânzare (secțiunea Puts).

197
Spre exemplificare, vom folosi tabelele de cotaţii privind o opţiune americană pe futures
porumb, tranzacţionată în ringul CME, prin procedura de strigare deschisă. Informaţiile au
fost preluate de pe site-ul CME Group 20.12.2017, de la adresa:
http://www.cmegroup.com/trading/agricultural/grain-and-
oilseed/corn_quotes_openOutcry_options.html#strikeRange=ATM.

265
 Figura 4.9. Cotațiile unei opțiuni americane pe futures porumb (b)

1 2 3 4 5 6 7 6 5 4 3 2 1
Sursa: CME Group, 2017

Coloana 1: furnizează informații privind limitele maxime și/sau minime de

preț impuse de bursă, aceste restricții fiind valabile doar pentru anumite
contracte;
Coloana 2: specifică cel mai mare preț al zilei respective;
Coloana 3: cel mai mic preț de tranzacționare al zilei respective;
Coloana 4: prețul de regularizare final, calculat la sfârșitul zilei precedente
de tranzacționare;
Coloana 5: modificarea prețului, calculată ca diferență între coloana 6 și
prețul de regularizare al zilei precedente. Atunci când diferența este
negativă, se utilizează culoarea roșie, în caz contrar, se folosește culoarea
verde, pentru a fi mai ușor identificată scăderea, respectiv creșterea prețului;
Coloana 6: cea mai recentă tranzacționare;
Coloana 7: prețul de exercitare al opțiunii respective.

266
 CAPITOLUL 5

UTILITATEA BURSELOR. OPERAȚIUNILE

SPECULATIVE ȘI DE ACOPERIRE

5.1. Prețul și riscul de preț pe piețele bursiere

Pe o piață la termen, prețurile reflectă nivelul cererii și al ofertei

pentru marfa respectivă, atât în prezent, cât și în viitor, fiecare contract
futures având propriul preț.
Piețele futures, cu alte cuvinte, identifică prețurile de echilibru
curente (cash), cât și cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele
fiind de fapt prețurile spot anticipate.

5.1.1. Relația dintre prețurile la vedere și cele la termen

Între prețul cash și prețul futures există, de cele mai multe ori,
diferențe datorate factorilor specifici care influențează piețele la vedere și la
termen. Aceste diferențe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl.
basis).
Mărimea bazei poate fi influențată de:
- stocurile rămase din anul anterior;
- cererea și oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producția anului curent;
- producția mondială;
- cererea externă;
- costurile stocării;
- facilitățile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurării;
- politicile agricole;
- fluctuațiile sezoniere de preț;
- termenul de expirare a contractului futures.

267
 Determinarea bazei

Dacă prețul futures este superior celui spot, situația poartă denumirea
de contango (report), iar prețul futures face primă față de cel cash. Dacă
prețul futures este inferior celui spot, situația se numește backwardation
(deport), marfa la termen tranzacționându-se cu un discont.
Prin urmare, diferența dintre cele două prețuri (cash și futures) poate
fi negativă în primul caz și pozitivă în cel de-al doilea caz.
Pe piața futures de mărfuri agricole, prețul futures este, de regulă,
mai mare dacât cel spot (deci o bază negativă), datorită așa-numitului cost-
de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
În această situație, baza este cotată ca o primă a prețului futures față
de prețul cash.
Dacă, de exemplu, pe 10 februarie prețul cash FOB Chicago al
boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20$/bu, iar prețul futures mai este de
6,50 $/bu, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de
(6,20–6,50)$/bu =–0,30$/bu. Această situație este denumită „30 sub” (engl.
30 under), însemnând că prețul cash este cu 0,30$/bu sub nivelul prețului
futures mai.
Deoarece locația, costul de transport și calitatea mărfii fizice se
modifică, baza se schimbă. De exemplu, în aceeași zi prețul cash CIF al
boabelor de soia de o calitate superioară (de exemplu nr. 1), la New Orleans,
ar putea fi de 7 peste prețul futures mai (engl. 7 over) pentru un preț cash
echivalent cu 6,57$/bu. Figura următoare ilustrează cum relația cash –
futures diferă în raport cu locația și calitatea. La o anumită locație prețurile
futures fac primă în raport cu prețurile cash, iar la o altă locație prețurile
futures înregistrează discont față de cele cash.

Figura 5.1. Relația cash - futures în diferite locații

Locaţia A Locaţia B
Calitatea mărfii cash + Calitatea mărfii cash + +

Futures cash

Preţ Preţ
(dolari) (dolari)
cash
Futures

Timp Timp
Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

268
 Diferențele în bază datorate locației reflectă costurile de transport al
mărfii fizice de la o piață locală la punctele de livrare desemnate și diferența
dintre cerere și ofertă între piața locală și punctele de livrare pentru
contractul futures. Disponibilitatea facilităților de transport, vremea
nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului, grevele etc. pot
influența dimensiunea bazei.
Fiecare piață locală are un set specific de fundamente ale relației
cerere – ofertă care o diferențiază de alte zone. Dacă aceste fundamente se
modifică, baza se va ajusta corespunzător.
De exemplu, condiții diverse pot cauza o insuficiență a ofertei într-o
anumită regiune, în timp ce într-o altă regiune oferta poate fi suficient de
mare pentru a satisface cererea. Această situație ar putea determina o
evoluție anormală a relației dintre prețul cash și prețul futures datorită
dezechilibrului local între cerere și ofertă.
Diferențele în bază pot de asemenea reflecta diferențele între tipurile
de preț cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeași locație, un preț CIF
cash va face primă în raport cu prețul FOB, deoarece, față de acesta din
urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două prețuri, deși reprezintă
aceeași calitate a locației, vor avea baze diferite.
Un preț futures reflectă, așadar, așa numitul cost cu marfa fizică
(engl. cost of carry, carrying changes), între momentul încheierii
contractului futures și cel al livrării.
Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile
ce includ în primul rând costul depozitării sau stocării mărfii, asigurarea
acesteia, dobânzile și costul manipulării.
Astfel, în cazul cerealelor, costul de stocare poate fi format din
cheltuieli de cântărire, de stabilire a calității, de spălare și de curățare, de
administrare etc. La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discount ce
reflectă varietatea condițiilor de piață, respectiv posibilitatea ca prețul să
crească sau să scadă, ce este cu atât mai important cu cât data de expirare
este mai îndepărtată (o anumită „valoare-timp” a contractului).
Spre exemplificare, componenta cost of carry a prețului futures la
canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange include următoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tonă
- curățare/spălare: 4,25 $ per tonă
- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă
- administrare: 2,50 $ per tonă
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă
- transport: 10,00 $ per tonă
- prima 15$ per tonă
Total: 40,00 $ per tonă

269
 Așadar, pe o piață normală prețurile futures (FP) se pot determina pe
baza prețurilor cash, relația de calcul fiind în acest caz:

FPt,T  CPt  CPt  Rt,T  (T-t)/365  Gt,T

Unde:
- CPt este prețul cash la momentul t;
- Rt,T este rata anuală a dobânzii aferentă unui credit lipsit de risc, pentru
perioada T-t;
- Gt,T reprezintă costurile aferente păstrării unei unități de marfă pe perioada
dintre t și T.

Piață normală vs. Piață inversată

În condiții normale, prețurile cash la punctele de livrare vor rămâne

sub nivelul prețurilor futures. Aceasta situație este cunoscută, așa cum am
menționat anterior, sub numele de contango sau report.
O relație cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată
relativ la cererea curentă și viitoare.
De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate
următoarele prețuri cash și futures pentru porumbul galben nr. 2
tranzacționat la Chicago:

Tabel 5.1. Situația prețurilor pe o piață normală

Contract Dolari/ Baza (cenți/)
Cash 2,63 ¼
Futures
Martie 2,71 ¼ 8
Mai 2,82 ¾ 19 ½
Iulie 2,92 28 ¾
Septembrie 2,96 32 ¾
Sursa: Exemplu realizat de către autori

Pentru contractele cu livrare mai depărtată în timp, în același an de

recoltare, baza (cash – futures) este mai mare pentru că perioada de
depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. carrying
charges; cc) mai mari, prețul fiecărui contract futures reflectând un anumit

270
rocent din costul total al deplasării produsului până la punctul final de
livrare.
Cunoașterea bazei și estimarea evoluției acesteia sunt determinante
în obținerea unor rezultate favorabile ale operațiunilor de acoperire a
riscurilor (hedging) sau a celor speculative.

Figura 5.2. Relația preț cash – futures pe o piață normală

3,00 2,96

2,92

2,95
2,82 ¾

2,90

2,71 ¼

2,85
2,63 ¼

2,80 Feb Martie Mai Iulie Sept.

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

Baza variază2.75 în raport cu fluctuațiile costului componentelor:

dobânzi, depozitare, manipulare, asigurare și valoarea însăși a mărfii.
Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15%/an, iar
cheltuielile cu depozitarea
2.70 și asigurarea sunt de 210$/contract, atunci
cheltuielile cu marfa (porumbul) al cărei preț este 2,63$/bu, vor fi, pentru o
 210 $ 15%  2,63 $/bu 
perioadă de 30 zile, de 0,07$/bu     .
2.65  5 000 bu 12 luni 
Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie și depozitat până
pe 1 iulie (prima zi de livrare pentru contractul iulie), atunci costul cu marfa
până în momentul 2.60 livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar
fi fost 0,34$/bu (calculat pentru 4 luni și 19 zile, respectiv:
15%  2,63 $/bu  19 zile
 0,28  0,06$/bu .
210 $
4  0,07 $/bu  
5 000 bu 12 luni  30 zile
Diferența dintre prețul cash și prețul futures iulie, la 11 februarie, a
fost de 0,28¾$/bu, mai puțin deci decât întregul cost de 0,34$/bu.

271
 Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referință în ceea
ce privește acțiunea sa pe piață. Astfel, cu cât prețul futures este mai mare,
cu atât un producător este mai tentat să-și depoziteze marfa, pentru a o oferi
pe piață mai târziu, fapt ce poate încuraja construcțiile de facilități de
stocare.
Prețurile futures nu pot depăși prețurile cash cu o valoare mai mare
decât cea a cheltuielilor cu marfa (engl. carrying charges, cc). Dacă prețul
futures ar depăși prețul cash + cc (pentru mărfurile livrabile, întrunind
specificațiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator să
cumpere produsul cash, să suporte cc, să vândă simultan contracte futures
pe marfa respectivă și să procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar
consta în diferența dintre prețul futures și prețul cash însumat cu cc, dar
acest profit nu ar putea fi obținut multă vreme: pe măsură ce acest potențial
de profit ar deveni din ce în ce mai evident, creșterea vânzărilor de futures
(poziții short) ar duce la scăderea prețului futures, iar cumpărările crescânde
ale mărfii cash ar determina creșterea prețului cash, astfel încât relația cash
– futures s-ar diminua și diferența dintre prețuri s-ar micșora până când acest
profit nu ar mai putea fi obținut.
De asemenea, operatorii care dețin deja poziții futures long, și-ar
lichida pozițiile, pentru că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preț
mai mic și să plătească cc, decât să-și păstreze poziția de cumpărare (poziția
long), plătind un preț peste cc. Invers, dacă baza se reduce până la un punct
în care se dovedește economică preluarea mărfii cumpărate futures, în locul
cumpărării și deținerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare
pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. S-ar dovedi atunci
mai economică vânzarea cash în locul menținerii pozițiilor futures short.
Oferta mai mare de marfă cash în comparație cu contracte futures ar duce la
mărirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri
nedepozitabile (de exemplu, vite și porci vii) nu comportă asemenea
cheltuieli cu marfa (cc). Baza în acest caz are relevanță doar ca diferență
între prețul spot în luna de livrare și prețul cash al mărfii fizice.
În cazul acestor mărfuri variația bazei poate fi uneori excesivă,
deoarece determinanții dominanți ai bazei îi constituie anticipările în
privința cererii și ofertei viitoare pentru fiecare contract.
Situația de backwardation (deport) apare atunci când oferta de
mărfuri se reduce și/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în
raport cu oferta, prețurile cash depășind prețurile futures (fac primă față de
prețurile futures).
Pe o astfel de piață, prețurile contractelor futures cu cel mai apropiat
termen de expirare sunt mai mari decât prețurile futures pentru lunile
ulterioare. Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piață (deficit de ofertă) poate da

272
naștere la ceea ce se numește „piață răsturnată”, anormală sau „piață
inversată” (engl. inverted market). Mai mult, pe o astfel de piață nu se poate
determina prima pe care prețul cash o va menține peste cel futures, nici
diferența dintre prețurile contractelor futures care expiră mai devreme și cele
care expiră mai târziu.
De semnalat faptul că există situații (în special la mărfurile agricole
cu producție sezonieră) în care situația de piață inversată poate apărea ca
normală:
- spre exemplu, în luna mai cotația futures pentru grâu cu scadența iulie
(luna recoltării) poate fi mai mică decât cotația spot;
- piața futures este blocată din cauza limitelor de preț impuse de Casa de
Compensație; situația se datorează de obicei unor variații bruște ale
prețurilor pe piața fizică;
- piața futures devine excesiv de speculativă, motiv pentru care cotația
futures nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii și ofertei;
- piața spot prezintă variații considerate ca nefiind datorate unui raport
natural cerere-ofertă;
- scade foarte mult volumul tranzacțiilor futures – datorită unei imobilități
prelungite a pieței spot.
Așadar, pe o piață normală, atunci când presiunea ofertei în sezonul
de recoltare este maximă și există cerere pentru spații de depozitare,
prețurile cash sunt mai mici decât cele futures și această diferență este de
regulă maximă. Este situația unei baze „slabe” (engl. weak). În această
perioadă cererea crescândă pentru spații de depozitare sporește costul de
stocare și implicit costul cu marfa. Prețurile cash, reflectând surplusul de
ofertă și spațiile limitate de depozitare, vor menține o bază mare în raport cu
prețurile futures, până când cererea și oferta se vor apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din
octombrie până în decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei în
raport cu cererea pe piața internă și la export. Cu timpul, pe măsura
consumului, oferta se diminuează, cererea pentru spații de depozitare scade,
iar baza prețurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. Acum prețurile
cash reflectă și costurile de depozitare și de păstrare a produsului.
Contractele futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare, deoarece
cheltuielile cu marfa până în momentul livrării au fost deja incluse în
prețurile acestor contracte, când baza era „slabă”.
Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferența
cash – futures se micșorează și baza se numește „tare” (engl.
strengthening).

273
 Figura 5.3. Convergența prețurilor
Întărirea bazei (mai puțin negativă sau Prețurile cash descresc
mai mult pozitivă) relativ la cele futures

20

10

- 10

- 20

Prețurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puțin pozitivă sau
la cele futures mai mult negativă)

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru

contractul futures se apropie, diferența dintre prețurile cash și futures se
reduce, reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa
fizică.
Deși prețurile cash și cele futures tind să conveargă, foarte rar ele
ating același nivel. Printre motivele pentru care cele două prețuri nu sunt
identice la momentul expirării contractului pot fi menționate diferențele
tehnice între comercializarea mărfii (tranzacționarea ei ca obiect al
contractului futures) și indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru
îndeplinirea obligației din contractul futures.
De multe ori prețurile cash vor fi peste nivelul prețurilor contractelor
futures care expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare, dat fiind
faptul că într-o tranzacție cash calitatea exactă, momentul și locul livrării
pot fi determinate.
Când cumpără un contract futures, asumându-și obligația de a prelua
marfa, un operator nu cunoaște cu exactitate momentul (majoritatea
livrărilor futures sunt efectuate la opțiunea vânzătorului) sau locul în care
poate prelua marfa. Mai important, cumpărătorul nu are certitudine în
legătură cu calitatea exactă a mărfii livrate. Deși este prevăzută o anumită
calitate livrabilă, vânzătorul poate livra varietăți a căror calitate diferă de cea
prevăzută în contract; dacă mărfurile livrate sunt de calitate mai bună,
operatorul (cumpărătorul) plătește vânzătorului o primă, iar dacă marfa este

274
de calitate mai slabă, acesta primește un discont. Astfel cumpărătorul poate
fi nevoit să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la dispoziția
vânzătorului asupra datei exacte de livrare.
În consecință, operatorii nu vor fi tentați să preia marfa livrată
futures, decât dacă baza oferă o oportunitate de profit atractivă. De
asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modifică valoarea
factorilor incluși în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dacă rata
dobânzii crește de la 10% la 15%, devine mai costisitoare reținerea
(depozitarea, păstrarea) mărfii cash. Acest cost sporit se va reflecta într-o
diferență mai mare între prețul cash și cel al contractului futures, ca și între
prețurile futures în același an de recoltare.
Pe măsură ce un contract futures se apropie de maturitate, prețul
futures converge (se apropie) cu prețul spot al activului ce stă la baza
contractului, iar la maturitate cele două prețuri sunt egale sau foarte
apropiate. Acest lucru se întâmplă deoarece la maturitate contractul
specifică livrarea activului, iar acesta este disponibil din două surse diferite:
de pe piața spot și de pe piața futures. Specialiștii198 arată că, dacă activul
are prețuri diferite pe cele două piețe, investitorii îl vor achiziționa de pe
piața cu prețul cel mai avantajos și îl vor vinde pe piața cu prețul mai mare.
Pentru a ilustra mai bine acest lucru, aceștia identifică următoarele două
situații. Pentru prima situație vom presupune că prețul futures este mai mare
decât cel spot. În acest caz, apare o oportunitate clară de arbitraj, astfel încât
traderii pot face următoarele operațiuni:
1. Vânzare short a contractului futures
2. Cumpărarea activului
3. Livrarea activului
Dacă se urmăresc acești pași, atunci traderii vor realiza un profit egal
cu diferența dintre prețul futures și prețul spot. În urma realizării acestei
operațiuni de arbitraj, prețul futures va scădea și va converge cu cel spot.
Pentru a doua situație vom presupune că prețul futures este mai mic
decât prețul spot în luna de maturitate. Traderii sau companiile care sunt
interesate de achiziționarea activului respectiv vor lua o poziție long (de
cumpărare) pe futures și vor aștepta livrarea având în vedere prețul mai mic.
În urma acestei operațiuni prețul futures va crește și va converge cu cel spot.

198
Hull, J. C. (2009), Options, Futures and Other Derivatives - 7th Edition, Prentice Hall,
New Jersey; Wilmott, P. (2002), Derivative - Inginerie financiară - Teorie & practică,
Editura Economică, Bucureşti.

275
 Prețul futures și prețul spot viitor așteptat (engl. expected future
spot price)

Aceeași specialiști definesc prețul spot viitor așteptat ca fiind opinia

medie a pieței despre valoarea prețului spot la un anumit moment viitor.
Dacă prețul spot viitor așteptat este mai mic decât cel futures, piața se
așteaptă ca prețul futures să scadă. În acest caz, traderii cu poziții short
câștigă, iar cei cu poziții long vor pierde. În caz contrar, dacă prețul spot
viitor așteptat este mai mare decât cel futures, piața se așteaptă ca prețul
futures să crească. Astfel traderii cu poziții long vor câștiga, în timp cei cu
poziții short vor înregistra pierderi.
Keynes (1930) susținea că dacă hedgerii tind să aibă poziții long, în
timp ce speculatorii dețin poziții short, prețul futures va crește peste prețul
spot viitor așteptat.
Atunci când prețul futures este sub prețul spot viitor așteptat,
hedgerii vor prefera să dețină poziții short, iar speculatorii poziții long.
Acest lucru se întâmplă deoarece speculatorii cer o compensație pentru
riscul pe care îl suportă. Ei vor tranzacționa doar dacă se pot aștepta la un
câștig în medie. Hedgerii pot înregistra pierderi în medie, însă sunt pregătiți
să accepte aceste pierderi deoarece contractele futures le reduc riscurile.
Această teorie, elaborată de Keynes, poartă numele de normal
backwardation.
Un alt reputat specialist199 demonstrează influența prețului de
depozitare (engl. price-of-storage concept) asupra prețului futures. Working
ia ca exemplu culturile agricole și susține că orice schimbare a prețului unei
recolte noi, viitoare, cauzată de posibila ei abundență, este acompaniată de o
schimbare a prețului plătit pentru recolta aflată în prezent în stoc. Dacă
stocurile curente sunt nesatisfăcătoare comparativ cu recolta viitoare
așteptată, atunci acest lucru are un efect direct asupra spread-ului dintre
prețul spot și futures, astfel încât recolta prezentă se vinde la un preț mai
mare decât prețul viitor așteptat al recoltei viitoare. Practic, prețul spot este
determinat ca suma dintre prețul futures, care depinde de așteptări, și o
primă care depinde de volumul redus al stocurilor actuale.

5.1.2. Relația dintre cursurile forward și cele futures

În scopul unui unui managementul eficient al activități pot fi

utilizate atât contracte forward, cât și contracte futures. Pentru a evidenția

199
Working, H. (1962), New Concepts Concerning Futures Markets and Prices, American
Economic Review, Vol. 51, Nr. 2, pag.160-163.

276
relația dintre cursul forward și cursul futures200 și pentru a compara
hedging-ul în piețele futures cu realizarea de contracte forward în piața
cash, vom analiza avantajele acoperirii riscurilor de preț cu contracte
futures, prin comparație cu utilizarea contractelor forward.

Tabel 5.2. Comparație între hedging utilizând contracte futures și hedging

utilizând contracte cash forward
În cazul folosirii contractelor În cazul folosirii contractelor
futures cash forward
Persoana de
Broker Cumpărătorul local
contact
Prețul net final se schimbă în
Prețul net final realizat este cel
Prețul funcție de modul de evoluție a
fixat inițial
bazei prețurilor
Sunt necesare depozițe inițiale
Fondurile
de marjă și fonduri adiționale, Nu sunt cerințe de marjă
necesare
dacă este cazul
Termenul de Poate fi stabilit în mod diferit,
Este standardizat
contractare în funcție de cumpărător
Poate fi compensat în orice clipă
Flexibilitatea Poate să nu fie deloc anulabil
prin tranzacție inversă
Este necesară exprimarea de Livrarea fizică este obligatorie
Livrarea către vânzător a opțiunii pentru (doar o reglementare bilaterală
livrarea efectivă (fizică) poate stinge această obligație)
Mărimea Este standard, cu două mărimi201 Este variabilă, la înțelegerea
contractului posibile celor două părți
Ce informații Necesită înțelegerea tranzacțiilor Necesită înțelegerea
sunt necesare de acoperire condițiilor contractuale
Dacă necesită
Da Nu
finanțare
Sursa: Onel, V. (2007), Posibilități de acoperire a riscului de preț aferent
tranzacțiilor cu cereale. Contractele futures la bursele de mărfuri din Chicago,
ASE, Teză de doctorat

Teoretic, aceste două prețuri pot fi diferite chiar dacă depind de

același activ de bază, diferențele provenind din reglementarea diferită, din
influențele costurilor de tranzacție, din variația cheltuielilor de transport,
marje etc.

200
Thieblemont, R; Ephraim, C.; Jean, B. (2001), International Commodity Trading,
Physical and Derivative Markets, Ed. John Wiley and Sons Ltd, pag. 133-137.
201
spre exemplu, 5.000 la CBOT şi 1.000 busheli la MidAmerica, contractele de 1.000
busheli fiind referite ca minicontracte (engl. mini-sized contracts).

277
 Întrucât și contractul forward implică tot asumarea angajamentului
de a livra produsele în viitor, ambele variante pot fi folosite pentru a încerca
reducerea riscurilor de preț din piața fizică, pentru a estima prețul final net al
hedger-ului (traderului), fie înainte, fie după recoltare și pentru a anticipa
sau proteja un nivel al veniturilor din stocare.
Fără îndoială că, fiind o înțelegere privată realizată între doi
parteneri de afaceri individuali, în absența reglementării realizate de Casa
de compensație și în lipsa garanțiilor de execuție care există în piețele
futures (marjele obligatorii), riscul de neplată este mai mare în cazul
contractului forward, iar detaliile afacerilor încheiate pe această piață
(informațiile despre preț, în principal) rămân cunoscute numai la nivelul
acestora.
Cu toate acestea, decizia traderului privind folosirea uneia sau alteia
dintre alternative, depinde de rezultatul măsurării și al comparării
avantajelor și dezavantajelor fiecăreia dintre aceste variante.
Printre avantajele utilizării contractelor futures, față de folosirea
contractelor cash forward se regăsesc următoarele:
- contractele futures permit flexibilitatea ca mai târziu să poată fi ales locul
specific pentru livrarea fizică a mărfurilor, lucru care poate fi important
pentru producătorii care au mai mulți clienți care se concurează între ei;
- asigură flexibilitatea de a inversa poziția pe piață în funcție de schimbarea
condițiilor de creștere și dezvoltare a recoltelor, a condițiilor de depozitare
sau a perspectivelor de preț; o poziție în piața futures este ușor de închis
printr-o tranzacție de sens opus. Odată luat un angajament printr-un contract
forward însă, este mult mai greu, dacă nu chiar imposibil, de anulat sau de
modificat condițiile acestuia fără implicarea de costuri suplimentare;
- hedgerii pot realiza compensații financiare și în cazul în care se produc
mișcări nefavorabile de preț pe timpul cât poziția este deschisă, câștigând
din colectarea de marje;
- hedging-ul permite producătorului să și speculeze pe marginea întăririi
bazei prețului202 și acesta poate astfel să obțină un preț final net mai mare
decât cel scontat;
- în general, hedging-ul prelungește perioada potențială de previzionare a
prețurilor pentru recolte până la 24 de luni, incluzând aproximativ un an
înainte și un an după recoltare, ceea ce reprezintă perioade mult mai mari
decât la contractarea forward pe piața fizică (care rar poate ajunge până la
18 luni).
Principala diferență dintre contractele futures și contractele forward
constă în procedura marcării la piață în cazul contractelor futures. Pentru a

202
Dacă aceasta se apreciază mai mult decât era anticipat.

278
înțelege mai bine această diferență vom considera următorul exemplu: un
contract futures și un contract forward, activul de bază: grâu, scadența mai,
preț curent 500$.
Estimăm că prețul spot al grâului va fi la scadență tot 500$ pentru a
exclude posibilitatea arbitrajului. Un an are aproximativ 250 de zile efective
de tranzacționare; vom lua în considerare două posibile variante de evoluție
a prețului la grâu în acel an:
1.prețul grâului urcă cu câte 1 cent/zi în primele 125 de zile, după care
coboară cu câte 1 cent/zi în restul perioadei de 125 de zile;
2.situația inversă – prețul grâului coboară cu câte 1 cent/zi în primele 125 de
zile, după care urcă cu câte 1 cent /zi în următoarele 125 de zile.
Cumpărătorului de contracte forward îi este indiferentă evoluția în
ambele cazuri deoarece el nu are flux de numerar (engl. cash flow), nici la
începutul anului, nici la sfârșitul acestuia.
În schimb, cumpărătorul de contracte futures este favorizat de prima
situație (situația a) deoarece, prin marcarea zilnică la piață, primește în
fiecare zi de creștere diferența dintre prețul de regularizare și prețul
contractului, diferență care poate fi o investiție financiară care îi poate aduce
venituri mai mari decât dacă investiția ar fi făcută spre sfârșitul perioadei.
La o rată a dobânzii pe piață de 10%, diferența dintre cele două
evoluții este de aproximativ 25$ pentru un contract futures. În a doua
jumătate a anului, cumpărătorul de contracte futures va trebui să facă plăți
de regularizare ca urmare a evoluției descendente a cursului. Deci,
contractantul futures câștigă 12,48$ în dobânzi dacă prețul futures urcă în
prima perioadă, respectiv pierde 12,48$ dacă prețul coboară.
Deși, la momentul inițial, un trader nu poate aprecia care dintre
variantele de mai sus îi este mai favorabilă deoarece nu cunoaște cum vor
evolua prețurile, el poate avea în vedere unele raționamente. Astfel, dacă
prețul futures este corelat pozițiv cu evoluția ratei dobânzii, atunci el va
putea prefera contractul futures celui forward deoarece:
- dacă rata dobânzii și cursul futures au ambele o evoluție ascendentă, atunci
cumpărătorul de futures va primi plăți compensatorii de regularizare în
contul de marjă pe care le va putea investi la o rată a dobânzii mai bună;
- dacă rata dobânzii și cursul futures au ambele o evoluție descendentă,
atunci cumpărătorul de futures va trebui să facă plăți de regularizare, pe care
le poate însă finanța la rate mai scăzute ale dobânzii.
De asemenea, față de cazul prezentat mai sus, operatorul va cunoaște
faptul că:
- ambele contracte vor avea același câștig la maturitate, cu excepția cash-
flow-urilor generate de marcarea la piață în cazul contractelor futures;

279
- dacă corelația dintre rata dobânzii și cursul futures este pozitivă, iar
contractul futures poate avea cash-flow-uri intermediare favorabile, atunci
prețul futures ar putea să depășească prețul forward;
- dacă corelația este negativă, atunci prețul forward va depăși prețul futures;
- dacă prețul activului de bază nu este corelat cu rata dobânzii, atunci prețul
forward ar trebui să fie egal cu prețul futures.

5.2. Speculația la bursele de mărfuri

5.2.1. Speculația: noțiune, păreri pro și contra

Dintotdeauna, o problemă a discuției economice a fost: „Ce măsoară

prețul?” S-a răspuns că raritatea. Într-un final, s-a ajuns la așa-numita
„valoare intrinsecă”, la rândul ei o noțiune greu, dacă nu imposibil, de
cuantificat. Subiectivismul aprecierii acesteia a ridicat mereu întrebarea:
„Cum se poate realiza un schimb între două produse astfel încât
contraprestațiile să fie echivalente?" Atâta timp cât nu se poate ajunge la o
apreciere comună, prin neechivalența schimbului, se poate obține un profit.
Speculația este activitatea urmărită în scopul obținerii unor asemenea
profituri.
Înseamnă că orice astfel de profit este speculație? Care este atunci
limita între un profit „normal” și speculație? Este acesta un profit ce nu
reprezintă rezultatul unei activități economice productive, un profit imoral,
nejustificat? Bineînțeles că nu. Obținerea de profit, urmare a neechivalenței
contraprestațiilor a existat încă de când s-au efectuat primele schimburi de
mărfuri.
În ceea ce privește bursele și piețele la termen de mărfuri, speculația
este văzută ca o tranzacție efectuată în scopul obținerii unui profit și constă
în luarea unei poziții la bursă, fără acoperire pe piața reală a tranzacțiilor cu
asemenea mărfuri și asumarea unor riscuri, în scopul obținerii de profit.
Altfel spus, toți operatorii de pe piața bursieră, care nu efectuează
operațiuni de hedging, pot fi considerați speculatori. Din acest punct de
vedere, se poate spune că un speculator este acel operator de pe piață care
nu are intenția de a-și acoperi un risc definit de preț, ci, dimpotrivă, el
acceptă riscul de preț în speranța obținerii unui profit prin anticiparea
corectă a mișcării prețului. Dacă un speculator mizează pe o creștere a
prețului în viitor, va cumpăra contracte bursiere în prezent, la un anumit preț
și le va vinde mai târziu, dacă previziunea sa se dovedește corectă, la un preț
mai mare, obținând așadar un profit din diferența de preț. Dacă mizează pe o
creștere a prețului este considerat speculator „la creștere” (engl. bull, fr. a la

280
hausse). În caz contrar, este considerat un speculator „la scădere" (engl.
bear, fr. a la baisse).

Tabel 5.3. Motivația inițierii tranzacționării bursiere

Motivul pentru care Motivul pentru care vinde la
cumpără la bursă bursă
Pentru a bloca un preț și Pentru a bloca un preț și pentru a
Hedger-ul pentru a obține protecție în obține protecție în cazul scăderii
cazul creșterii prețurilor prețurilor
Pentru a profita din creșterea Pentru a profita din scăderea
Speculatorul
prețurilor prețurilor
Sursa: Reprezentare realizată de către autori

Conceptul de „speculație” are numeroase valențe. Astfel:

a. de multe ori se pune semn de egalitate între speculație și jocurile de
noroc.
Într-adevăr între speculație și joc există câteva elemente de
asemănare:
- ambele implică incertitudine;
- ambele implică risc;
- câștigul unuia este pierderea celuilalt;
- ambele se bazează până la un punct pe șansă.
În opinia unor specialiști203, speculatorul la bursă nu ar face altceva
decât să joace și să obțină, urmare a jocului, câștiguri, uneori nejustificate.
Acești „pariori" sau jucători de noroc nu numai că nu ar produce nimic (și în
nici un caz valoare), neavând nimic în comun cu mărfurile ce se
comercializează, dar contribuie, prin riscul ridicat pe care îl introduc în
piață, la destabilizarea acestor piețe și creșterea excesivă a volatilităților
prețurilor.
Cu toate acestea, speculația bursieră și jocurile de noroc nu sunt
sinonime.
Pe de o parte, dacă speculația implică un risc real, care deja există,
risc pe care și-l asumă speculatorii, jucătorii creează risc, satisfăcându-și
dorința de a juca, risc arbitrar care nu produce ceva util societății în mod
direct.
Pe de altă parte, dacă speculațiile nu ar exista, riscul ar fi suportat în
totalitate de către agenții economici, fapt ce ar avea un impact negativ
asupra pieței însăși, asupra producției, procesării și comercializării
produselor.

203
Thomas F. Siems, senior economist şi consultant de politici la Federal Reserve Bank,
Dallas.

281
 Impactul speculației asupra volatilității prețurilor produselor energetice

Rolul speculatorului este unul esențial în cadrul burselor de mărfuri. El

asigură lichiditatea necesară pieței futures, astfel încât operatorii comerciali se pot
proteja împotriva mișcărilor adverse de preț. De asemenea, operațiunile speculative
finanțează creșterea stocurilor, în situația în care prețurile vor crește. Pe de altă
parte, tranzacțiile speculative excesive pot distorsiona prețul, influențând cererea și
oferta pe piața fizică și afectând economia în general.
Părerile sunt împărțite în ce privește contribuția acestui fenomen la
prețurile petroliere. În încercarea de cuantificare, analiștii oscilează între 7$ și
30$204 adăugați „artificial” la preț. Reprezentanții OPEC au afirmat în repetate
rânduri că o trecere a pieței de la situația actuală de contango la cea de
backwardation poate avea ca rezultat o scădere rapidă de 20$205 în prețul
petrolului.
Evaluările specialiștilor:
Citigroup: într-un raport publicat pe 5 mai 2006, Citigroup afirmă că suma
provenită din speculații în cadrul burselor de mărfuri nord-americane a crescut la
peste 120 mld. $, aproape atingând recordul din octombrie 2005 de 128 mld $. Din
cele 36 de produse agricole, energetice și metalifere analizate, Citigroup a constatat
că cele mai semnificative poziții erau pe gaze naturale (30,3 mld. $), țiței (301 mld.
$) și aur (13,3 mld. $).
Goldman Sachs: într-un raport publicat la sfârșitul anului 2004, se afirma că
prețurile gazelor naturale sunt influențate în mare parte de condițiile pieței. S-a
constatat însă că și activitatea ne-comercială a contribuit la prețul gazelor naturale
cu aproximativ 10%. În primăvara anului 2004, cei de la Goldman Sachs erau de
asemenea de părere că „speculația are un impact asupra prețurilor țițeiului de
7$/baril”. La momentul respectiv prețurile erau în jur de 35$-40$/ baril, deci cei 7$
constituiau aproximativ 20% din prețul total. „Estimăm că impactul activității
speculative este aproximativ egal cu impactul unei schimbări în condițiile propriu-
zise ale pieței206”.
Philip Verleger: În analizele publicate în revista sa „The Petrolum Economics
Monthly”, Philip Verleger susține că intensificarea activității speculative a alterat
natura pieței petroliere. Infuziile de zeci de miliarde de $ provenite de la fonduri de
pensii, speculatori și alți investitori au făcut loc pentru „noua epocă” a petrolului.
„Această nouă epocă este marcată de intrarea pe piață a investitorilor pe termen
lung, care împing prețurile futures la niveluri-record”. Potrivit lui Verleger,
prețurile vor fi ridicate pentru câțiva ani de acum încolo, dar această perioadă va fi
urmată de o scădere dramatică207.

204
Mouawad, J.; Heather, T. (2006), Trading Frenzy Adding to Rise în Price of Oil, The
New York Times, 29 aprilie.
205
Bhusan, B.; Davis, A. (2006), Oil Settles Above $70 a Barrel, Despite Inventories at 8-
Year High, The Wall Street Journal, 18 aprilie.
206
Natural Gas Weekly, 10 decembrie 2004.
207
Verleger, Ph. (2005), The Petroleum Economics Monthly, iulie.

282
 Să reținem că dacă jocul este de cele mai multe ori o „aventură fără
calcule”, bazată pe pura șansă, speculația este sau ar trebui să fie o
„aventură bazată pe calcule”. Într-adevăr, există și o anumită doză de șansă,
însă speculatorii care se mențin pe piață și o fac cu succes se bazează pe
analize și pe calcule laborioase.

Cazul Orange County

Acesta este unul dintre cele mai mari falimente ale unei autorități a statului
din istoria SUA. În decembrie 1994, municipalitatea Orange County a intrat în
faliment, din cauza unor tranzacții speculative cu derivative, din care a pierdut
peste 1,6 miliarde USD. La momentul inițial aceasta nu era falimentară sau
insolvabilă. Motivele care au dus la incapacitatea de plată au fost strategia aplicată,
care nu era proiectată pentru a genera fluxurile de numerar necesare. Cazul Orange
County este o dovadă a eșecului cauzat de utilizarea incorectă a instrumentelor
derivate, de lichidarea pozițiilor fără o planificare potrivită.

Dacă de pe urma jocului nu beneficiază decât jucătorii și probabil

alți câțiva, care profită în mod indirect, de bursă beneficiază toți participanții
pe piață, speculatorii ajutând piețele să devină mai eficiente, conferind mai
multe oportunități de management al riscului etc.; în final, de acest lucru
beneficiază întreaga societate.

Afacerea HUNT sau Joia de argint

Metal prețios, argintul este un produs tranzacționat în volume importante

pe piețele bursiere. Între ianuarie 1979 și ianuarie 1980 prețul unei uncii de argint a
crescut de la 6,5$ la 50$. Această creștere a fost urmată de un colaps pe piețele de
argint. La data de 27 martie bursele de la New York și la Chicago au fost atinse de
panică, consecința directă a scăderii prețului argintului. În data de 18 ianuarie
cursul argintului era de 50$, pentru ca pe 27 martie să scadă la 11,10$/uncie.
Simpla descriere a întâmplărilor prezintă dinamica cotațiilor bursiere pentru
contractele pe argint, însă evenimentele trebuie înțelese luând în considerare mai
multe aspecte, precum conjunctura internațională, comportamentul participanților
la bursă sau măsurile regulatorii impuse de autoritățile din piață.
Creșterea importantă a prețului argintului între anii 1979 și 1980 se
datorează cumpărării masive de argint de pe piața bursieră, ca urmare a influenței
mai multor factori, precum politica internațională sau problemele de conjunctură
ale economiei americane. Luarea de ostatici în Teheran, intervenția sovietică în
Afganistan și tensiunea internațională ulterioară au influențat creșterea prețului
argintului. Astfel de evenimente nu puteau exercita însă presiuni atât de puternice
asupra prețului argintului, fără implicarea operatorilor din piață, al căror
comportament a influențat semnificativ cotațiile metalului prețios. Având în vedere

283
fluctuațiile masive în ceea ce privește cotațiile pe argint din acea perioadă,
comportamentul speculativ este pe deplin justificat. Mai mult decât atât, piețele
bursiere nu pot funcționa fără implicarea speculatorilor care preiau riscul pe care
operatorii cu aversiune la risc vor să îl acopere, speculatorii fiind astfel parte
integrantă a sistemului208. Printre operatorii în cauză se regăsesc și frații Hunt,
considerați a fi principalii cumpărători de contracte futures pe argint din acea
perioadă, datorită numărului mare de contracte futures pe care le dețineau și a
cantităților uriașe de argint pentru care solicitaseră livrare.

Povestea fraților Hunt

Frații Hunt, Nelson Bunker Hunt și Herbert Hunt, erau membrii uneia
dintre cele mai bogate familii americane la vremea respectivă, tatăl lor, Haroldson
Laffayette Hunt fiind fondatorul unei importante companii petroliere. Oameni de
afaceri cu venituri semnificative și moștenitorii unei impresionante averi, cei doi
frați au început în anul 1974 să cumpere argint, ca modalitate de protecție a
resurselor financiare ale familiei, îngrijorați fiind de situația economică a țării și de
nivelul ridicat al inflației. Întrucât la vremea respectivă deținerea de aur de către
cetățenii americani nu era permisă, argintul reprezenta cea mai bună variantă în
acest sens. Ce doi frați au început astfel să cumpere argint de pe piețele bursiere,
achiziționând contracte futures pe argint, alegând de cele mai mult ori lichidarea
contractelor prin livrare fizică a mărfii. Întrucât producția de argint era limitată pe
piața globală, iar consumul de argint pentru scop industrial creștea continuu,
rezervele de argint tot mai limitate au contribuit la creșterea prețului argintului atât
pe piețele bursiere cât și în afara lor.
Faptul că frații Hunt dețineau cantități importante de argint a influențat
creșterea prețului. Dispunând, în același timp, de un număr mare de contracte
futures și în special datorită faptului că solicitau lichidarea contractele prin livrare,
situația a îngrijorat principalele două burse americane la care se tranzacționa argint,
COMEX și CBOT, atrăgând de asemenea atenția Comisiei de tranzacționare a
contractelor futures pe mărfuri (Commodity Futures Trading Comission, CFTC).
În urma unei anchete de 4 ani realizate de CFTC privind tentativele de manipulare
a pieței bursiere și a regulilor impuse de aceasta prin intermediul Regulii Argintului
nr. 7 (engl. Silver Rule 7), COMEX și CBOT au adoptat măsuri care să limiteze
numărul de contracte deținute de un operator209 și volumul de argint cumpărat.
Operatorilor le-a fost interzis să dețină mai mult de 2.000 de contracte în total și
mai mult de 500 de contracte cu scadențe apropiate (1 sau 2 luni), iar cei care

208
Simon, Y. (1986), Bourse de commerce et marches aterme de merchandises, 3 edition,
Paris.
209
Îngrijorarea privea în primul rând incapacitatea de a livra fizic produsul ce făcea obiectul
tranzacţiilor bursiere, întrucât pe piaţa fizică nu mai exista acoperire în ceea ce priveşte
cantitatea. La COMEX, spre exemplu, aproape 300.000 de contracte (mai mult de 20% din
poziţiile la vedere) erau scadente în luna mai, cumulând 143 milioane uncii de argint, însă
în depozite nu se regăseau decât 75 milioane de uncii, dintre care doar 20-25 milioane erau
disponibile, restul fiind deţinute, aparent, de aceeaşi cumpărători.

284
dețineau erau forțați să lichideze. Pe piața COMEX, toate noile cumpărări sau
vânzări de argint erau interzise, piața fiind virtual închisă. Singurele operațiuni
permise erau cele de lichidare a pozițiilor deja existente. Prin urmare cursul a
scăzut cu 25% într-o zi și căderea a continuat210. Neexistând noi cumpărători, prețul
argintului a fost în continuă cădere.
Datorită reducerii mari a prețului și a tranzacționării în marjă, frații Hunt
au fost nevoiți să suplimenteze fondurile existente pentru a acoperi pierderile
înregistrate. În contextul în care băncile au fost sfătuite să nu mai acorde finanțare
pentru activitățile speculative, frații Hunt s-au aflat în situația în care nu au mai
putut răspunde la apelul în marjă efectuat de firma de brokeraj, fapt ce a cauzat
panică în rândul investitorilor, zvonurile conducând la scăderea accentuată a
prețului argintului. La data de 27 Martie 1980, în joia de argint, prețul argintului a
scăzut de la 15,8$/uncie la 10,8$/uncie, iar piața s-a prăbușit în urma zvonurilor că
frații Hunt vor lichida stocurile pentru a acoperi pierderile. În cele din urmă frații
Hunt și-au declarat falimentul și au fost ajutați de băncile newyorkeze să-și
plătească datoriile, astfel încât să fie evitate efectele negative de contagiune.
Chiar dacă scopul lor declarat nu a fost să manipuleze piețele bursiere,
frații Hunt au influențat activitatea bursieră privind tranzacționarea contractelor
futures pe argint, creând o bula speculativă ce a destabilizat sistemul global. Având
o avere de 1,5 miliarde $, dar datorii de 2,5 miliarde de dolari211, frații Hunt au
rămas în istorie ca unii dintre cei mai mari debitori212.

b). Se pune adeseori semn de egalitate între speculația bursieră și

activitatea frauduloasă de „jaf sau de piraterie”. Speculația este văzută, în
acest sens, ca o serie de manevre, chiar atacuri asupra piețelor, atacuri
efectuate de speculatorii profesioniști și rapace care dispun de abilități,
informații și resurse (asemeni piraților care dispuneau de vase rapide), cu
care se apără distorsionat de riscul ridicat, prin viteză și îndrăzneală și cu
care pot „captura” bogații importante. Speculatorii ar știi când să atace și
când să se retragă, ar întinde capcane și s-ar eschiva, preluând în final
bogățiile altora.
Este acest punct de vedere întemeiat?
Da, dacă ar fi să luăm în considerare similitudinile dintre
comportamentul unora dintre acești speculatori și cel al piraților.

210
Simon – Idem, p. 270.
211
Silver Monthly, The Resource for Silver Investor, Bunker Hunt’s Attraction to Silver: A
History of Cornering the Silver Market, http://www.silvermonthly.com/bunker-hunts-
attraction-silver-history-cornering-silver-market/
212
Dupa ce şi-au declarat falimentul, cei doi fraţi au reluat activitatea din domeniul
produselor petroliere, astăzi Hunt Oil Company fiind una dintre cele mai mari companii
petroliere independente din lume, activităţile principale ale companiei fiind axate pe
explorare şi producţie de ţiţei şi gaze naturale pe plan internaţional.

285
 Nu, dacă ținem cont de cadrul specific impus de reglementări, și apoi
de riscurile ridicate transferate de la cei care sunt temători de risc (cei care
au aversiune ridicată la risc) și care nu doresc ca activitatea lor să fie
perturbată de manifestarea unor asemenea riscuri, la cei care preiau riscul,
întocmai acești speculatori.

Figura 5.4. Factorii care influențează prima de risc a hedgerilor și a

speculatorilor

1. Cu cât mai puternică este aversiunea 1. Cu cât mai mică este aversiunea
hedgerului față de risc speculatorului față de risc
2. Cu cât este mai mică mărimea
2. Cu cât este mai mare riscul pe piața
acestui risc în riscul total (ex: pierderea
cash
potențială în totalul activelor)
3. Cu cât se poate anticipa mai puțin
3. Cu cât mai puternic definită este
exact prețul cash în timp, cu atât mai
opinia sa despre prețurile viitoare
mare va fi interesul în a pasa riscul
4. Cu cât mai mare este gradul de
4. Cu cât mai mare este diferența între
variabilitate al prețurilor comparativ cu
prețurile futures și prețurile cash
variabilitatea prețurilor de pe piețe în
anticipate
general
5. Cu cât mai mare este proporția riscului acoperit față de riscul neacoperit
Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

Spre exemplu, atunci când un fermier cultivă pământul, spre

exemplu, când recolta crește sau este depozitată, acesta are nevoie de o
protecție împotriva riscurilor în cazul în care prețurile pe care le va obține
nu vor fi cele pe care le dorește. Această protecție o obține recurgând la

286
utilizarea instrumentelor specifice bursei, care îi poate garanta că va putea
vinde recolta la prețul pe care și-l dorește. Astfel, acesta poate avea garantat
un preț, iar speculatorul este tocmai cel care îl ajută să facă acest lucru.
Asumându-și un risc pentru care este remunerat printr-o primă de risc,
speculatorul contribuie la funcționarea mecanismului de acoperire atât de
necesar operatorilor din piața reală.
Prima de risc este maximul sumei pe care hedgerii sunt gata să o
ofere împreună cu riscul. Din acest punct de vedere, piețele bursiere sunt de
fapt, locuri unde nu se cumpără/vând mărfuri, ci se vinde risc.

5.2.2. Diferența dintre speculație și investiție

De ce nu este însă folosit termenul de investitor și în cazul piețelor

bursiere pe care se tranzacționează produse derivate (futures sau options),
precum în cazul piețelor de capital (valori)? Dacă în definiția speculatorului
înlocuim termenul de „contracte futures” cu cel de „acțiuni”, obținem
definiția „investitorului” de la bursele de valori. Mobilul este același:
profitul și numai profitul. Tehnica este aceeași: „cumpără ieftin și vinde
scump” sau „vinde scump și cumpără ieftin”.
Se poate ridica atunci următoarea întrebare: care este diferența dintre
o persoană care se așteaptă la o creștere a prețurilor la acțiuni, achiziționând
acțiuni, și o persoana care cumpără contracte futures ca urmare a unei
prognoze similare privind prețurile futures ale mărfurilor?
Când vorbim despre o persoană care cumpără sau vinde acțiuni și
obligațiuni, indiferent dacă face acest lucru în scopul obținerii unor
dividente sau în scopul obținerii unui profit ca urmare a modificărilor
favorabile ale prețurilor pe piață, spunem despre acea persoana că este
„investitor”. În „Analiza titlurilor”, Benjamin Graham213 – unul dintre cei
mai cunoscuți analiști definește speculația în relație cu investiția: „o
investiție este acea operațiune care, conform unei analize premergătoare,
promite un anumit grad de certitudine și un câștig satisfăcător. Operațiunile
care nu îndeplinesc aceste cerințe sunt operațiuni speculative” .

213
Considerat fondatorul analizei titlurilor financiare, Graham a ilustrat perfect
îngemănarea teoretician - practician, învăţământ - viaţă activă specifică Statelor Unite. El a
publicat mai multe cărţi, printre care Securities Analysis şi The Intelligent Investor, care
tratează mai puţin analiza titlurilor şi mai mult strategia de investiţie, dar a şi înfiinţat un
birou de gestiune a portofoliului, Graham-Newman Corporation, prin care şi-a aplicat
teoriile. Cea mai bună confirmare a teoriilor lui o constituie succesul sau şi al discipolilor
săi în practică, Graham dobândind o consistentă avere personală.

287
 Exemplu de utilizare a operațiunilor speculative

George Soros este unul, dacă nu cel mai celebru speculator, care, în urma
unui atac speculativ asupra lirei sterline, atac bazat pe o inginerie financiară, a
devenit a 80-a cea mai bogată persoană din lume la acea vreme. Emigrat din
Ungaria în Marea Britanie, apoi în SUA, Soros s-a pregătit în economie și a
devenit, în anii '60, unul dintre cei mai dibaci investitori. Averea sa a crescut
exponențial. În anul 1969 a creat Quantum Fund, ce a ajuns, rapid, cel mai de
succes fond de investiții al vremii. În „Miercurea neagră”, pe 16.09.1992, George
Soros, specialist în investiții financiare, a vândut scurt peste 10 miliarde dolari în
lire sterline, profitând de faptul că Banca Angliei ezita să își corecteze nivelul
monedei naționale comparativ cu mecanismul european al ratei de schimb. În final,
Banca Angliei a fost nevoită să devalorizeze lira sterlină, iar Soros a câștigat circa
1,1 miliarde dolari din aceste schimbări succesive ale cursului valutar. De
asemenea, tranzacția a dus la căderea lirei britanice și la retragerea acesteia din
sistemul european de stabilire a cursului de schimb (European Exchange Rate
Mechanism). Din acest motiv, Soros a fost supranumit - omul care a „spart Banca
Angliei”.

În practica bursieră pe produse derivate, însă, o persoană care

cumpără sau vinde contracte futures pe mărfuri (deschide poziții long sau
short) în speranța obținerii unor profituri ca urmare a unor previziuni
corecte privind mișcarea prețurilor este catalogată drept „speculator”.

Filozofia de investiții a lui Warren Buffett

De-a lungul anilor Warren Buffett - despre care se spune că ar fi cumpărat

prima acțiune la vârsta de 11 ani - și-a expus filosofia de investire prin scrisorile pe
care le întocmea în calitate de CEO (engl. Chief Executive Officer), în cadrul
rapoartelor anuale ale Berkshire Hathaway. Urmare a succesului firmei, aceste
„epistole” au început să fie luate în considerare tot mai serios și datorită
înțelepciunii și tonului amical, Buffett devenind, ca și profesorul său Benjamin
Graham, un model de investitor de succes.
Modelul de investire a lui Buffett are la bază câteva principii:
1. Realitatea economică, nu cea contabilă. Rapoartele financiare realizate de
către contabili se supun unor reguli care este posibil să nu prezinte în mod adecvat
realitatea economică a unei afaceri. Buffet scria: „Datorită limitărilor contabilității
convenționale, câștigurile agregate raportate pot să prezinte relativ puțin din
performanța economică reală. Charlie214 și cu mine, amândoi în calitate de acționari
și manageri, în general ignorăm astfel de cifre (..) realitatea contabilă este
conservatoare, este ex post, iar rapoartele contabile nu influențează procesul de
operare și alocare a capitalului”.

214
Charlie Munger, vicepreşedinte la Berkshire Hathaway.

288
2. Costul de oportunitate. Buffett obișnuiește să măsoare performanțele investiției
într-un anumit proiect prin compararea cu alternativa cea mai bună, așa-numita
oportunitate „pierdută, sacrificată”. În luarea deciziilor de afaceri acest principiu
devine, aproape obsesiv, un criteriu important pentru testarea atractivității
diferitelor decizii de achiziție fiind considerat de către Buffett rata potențială a
câștigului din investițiile realizate în acțiuni comune ale altor companii.
3. Valoarea intrinsecă. Fiind un adept al analizei fundamentale, Buffett se baza pe
valoarea intrinsecă a unei acțiuni considerată ca fiind valoarea actualizată a
performanței viitoare a titlului, susținând că „toate celelalte metode de evaluare
eșuează în determinarea situației conform căreia un investitor va plăti pentru
titlurile pe care le cumpără exact suma pe care această achiziție o merită”215
4. Riscul și ratele de actualizare216. Buffett a încercat întotdeauna să se distanțeze
de gândirea convențională utilizând rata dobânzii la obligațiunile americane cu
scadență de 30 ani ca rată de actualizare a fluxurilor de venituri viitoare (T -
bonds). Pentru a-și argumenta această procedură de evaluare a investițiilor, Buffett
susținea că el „evită” riscul și, prin urmare, nu poate folosi decât rata câștigurilor
fără risc (engl. „risk-free”). „Pun mare preț pe certitudine. În felul asta tot ceea ce
înseamnă risc nu reprezintă mare lucru pentru mine”.
5. Diversificarea. Buffett nu agreează ideea convențională potrivit căreia
investitorii ar trebui să dețină un portofoliu de acțiuni pentru a disipa riscul de
firmă. În opinia, sa investitorii cumpără mult prea multe acțiuni în loc să aștepte ca
firma care merită, să capteze atenția. El spunea: „Caută acele companii pe care ești
sigur că le înțelegi și concentrează-te asupra lor. Diversificarea nu este altceva
decât o protecție împotriva ignoranței; pe măsură ce nu te mai simți ignorant,
nevoia pentru diversificare scade dramatic.”
6. Comportamentul investitorului ar trebui să fie determinat de fluxul de
informații, analiză și auto-disciplină și nu de starea emoțională sau de
încercarea de a ghici. Buffett a scos mereu în evidență importanța conștientizării
și a informării ca fundament pentru realizarea de investiții. El spunea: „Este foarte
probabil ca prostul de pe piață să fie chiar cel care nu își dă seama cine este prostul
de pe piață”. Buffett obișnuia să repete o poveste pe care a reținut-o de la Graham:
„Era odată o mică firmă privată și unul dintre proprietari era un om pe nume Dl.
Piață (engl. Market). În fiecare zi Dl. Market avea o altă părere despre cât
valorează firma sa și la acel preț era gată să cumpere sau să vândă aceste acțiuni.
Făcând senzație prin comportamentul său, Dl. Market stârnea întotdeauna
interesul celorlalți proprietari. „Oare ce a mai aflat Dl. Market?” se întrebau ei
pe măsură ce acesta le oferea fie un preț mult prea mare, fie unul exagerat de mic.
De fapt acesta nu știa decât foarte puțin sau chiar nimic. Poate că te vei simți bine

215
Berkshire Hathaway, Inc., Annual Report, 1992, pag. 14.
216
Ratele de actualizare utilizate pentru calcularea valorii intrinseci trebuie determinate în
funcţie de riscul de obţinere a fluxurilor viitoare de fonduri generate de firma în care se face
investiţia. Modelul convenţional pentru estimarea acestor rate - modelul CAPM (engl.
Capital Asset Pricing Model) adaugă o primă de risc peste rata dobânzilor fără risc (engl.
risc-free rate).

289
atunci când vei reuși să-i vinzi acțiuni, atunci când oferă un preț ridicol de mare și
la fel de bine atunci când vei cumpăra de la el la un preț foarte mic. Dar în restul
timpului vei fi destul de inteligent pentru a-ți forma propriile păreri despre
valoarea firmei la care ești proprietar, pe baza rapoartelor cu privire la
operațiunile derulate și poziția sa financiară”.
Sursa: Buffett, W. (1997), The essays of Warren Buffett: lessons for corporate
America, Cardozo Law Review, vol. 19:1

Pe piața derivatelor, investitorul nu este în nici un sens, fie acesta

moral, social sau etic, superior speculatorului de.
Există însă diferențe între speculație și investiție:

a) Pe piața de capital, actul de vânzare-cumpărare presupune o schimbare a

proprietății asupra activelor-obiect al tranzacției.
Pe piața produselor derivate, cel care cumpără un contract nu devine
proprietar al respectivei mărfi în momentul derulării tranzacției, ci doar
există posibilitatea ca la expirarea contractului, el să opteze pentru un
transfer al dreptului de proprietate, moment în care plătește și marfa.
Cu alte cuvinte, deținerea unei poziții long nu înseamnă automat și
deținerea dreptului de proprietate asupra mărfii respective, ci deținerea
dreptului de a achiziționa marfa în viitor la un preț stabilit în prezent (este de
fapt o promisiune de tranzacționare fermă).
Așadar, diferența între cei doi intervine în domeniul dreptului de
proprietate avut asupra titlului sau a mărfii (în fapt este diferența dintre un
contract cash și unul futures).
Din punct de vedere tehnic, investitorul devine proprietar cu drepturi
depline în momentul achiziționării titlului, în timp ce speculatorul nu are
drept de proprietate asupra mărfii achiziționate la bursă decât în momentul
în care poziția sa este lichidată prin livrarea efectivă a mărfii.

b) Un alt element de diferențiere constă în efectul de levier asupra

capitalului investit. Depunând o garanție de doar câteva procente din
valoarea totală a mărfii-obiect al contractului (maxim 18%, în marea
majoritate a cazurilor, sub 10%, procentul fiind chiar de 3-5%), speculatorul
poate beneficia de efectul de levier câștigând multiplicat. Depunând o marjă
de doar 10%, la o mișcare a prețului de 1%, speculatorul poate obține o rată
a profitului de 10%.

Efectul de levier în cazul operațiunilor speculative

Un speculator cumpără un contract futures pe soia (5.000 busheli)
decembrie, la 6,50$/bu (32.500$/contract).

290
 Marja solicitată de broker este de 1.400$ (aproximativ 4% din valoarea
contractului sau 28 c/bu).
Dacă piața crește cu 5c/bu, ajungând la 6,55$/bu, atunci contul în marjă al
speculatorului se creditează, iar câștigul operatorului este de 250$. Astfel, în acest
caz, dacă piața se mișcă cu mai puțin de 1% din valoarea contractului, speculatorul
poate să câștige peste 20% din suma investită!
Se uită însă reversul medaliei!
După cum profitul este mult mărit printr-o mișcare favorabilă a prețului, tot așa se
poate și pierde în cazul unei mișcări nefavorabile a acestuia.

Cazul LTCM și efectul de levier

Long Term Capital Management (LTCM) a fost un fond speculativ (engl.

hedge fund)217 înființat în anul 1994 de John Meriwether. Din echipa sa făceau
parte Myron Scholes și Robert Merton (laureați ai Premiului Nobel pentru
Economie în anul 1997218). Datorită renumelui și încrederii acordate acestui fond,
activitatea LTCM nu era una obișnuită; era liberă să opereze pe orice piață, fără
restricții de capital și doar cu cerința unei neînsemnate raportări către Comisia
Instrumentelor Financiare și a Burselor de Valori (engl. Securities & Exchange
Commission). Această libertate s-a tradus prin abilitatea de a tranzacționa pe piață
swap-uri asupra ratei dobânzii fără a fi nevoit să depună marjele inițiale-parte
importantă din strategia lui Meriwether, având astfel capacitatea de a împrumuta
100% din valoarea oricărei garanții și de a cumpăra cu suma obținută alte titluri,
care să fie plasate drept garanție pentru alte împrumuturi viitoare: teoretic această
practică putea continua până la infinit.
Evoluția fondului a fost spectaculoasă. Doar în primii doi ani LTCM a reușit
să adune un fond de investiții de 7 miliarde USD. În anul 1994 rata profitului
(înainte de impozitare) se situa la 24%, la 42,8% un an mai târziu și la 40,8% în
1996. Astfel, la începutul anului 1998, LTCM era unul dintre cele mai respectate
fonduri de risc, investitorii și publicul de specialitate considerându-l una dintre cele
mai de succes povești ale piețelor financiare. Printre investitorii sau partenerii
fondului se numărau instituții financiare importante și chiar bănci centrale.
Capacitatea de a atrage fonduri pe termen lung de pe piața bancară, pentru a-și
finanța pozițiile pe termen scurt a LTCM, era foarte ridicată, situându-se înaintea
crizei la 26:1 (fondul deținând active de aproape 4,7 miliarde USD și având datorii
de 125 miliarde USD)219, în unele cazuri fiind chiar scutit de constituirea unei
garanții (engl. colateral).

217
Strategia de tranzacţionare a acestor instituţii este în general „spread”, bazându-se pe
diferenţa între valorile a două active relativ puţin corelate şi a căror volatilitate (spread”)
este scăzută (Malkiel, Burton; Mei, J. Hedge Funds: The New Barbarians at the Gate,
Septembrie 1998)
218
Warde, I. (1998), LTCM, a hedge fund above suspicion, Le Monde Diplomatique.
219
Hunter, R. (1999), Hedge Funds Appear on Regulators’ Radar Screens, Derivatives
Strategy, Martie, http://www.derivativesstrategy.com/magazine/archive/1999/0399regw.
asp).

291
 Probleme au apărut însă în vara anului 1998, când, pe fondul scăderii valorii
titlurilor asociate creditelor, fondurile de risc au început să lichideze pozițiile pe
titlurile țărilor emergente și să se orienteze către titlurile sigure emise de entitățile
occidentale, spread-ul între cele două categorii de active accentuându-se (asta în
condițiile în care poziția LTCM era inversă). În aceste condiții, valoarea netă a
activelor LTCM a scăzut cu 16% în lunile mai și iunie220. Cea mai populară tehnică
de gestiune a riscului era la data respectivă VaR (engl. Value-at-RisK)221, aceasta
indicând o expunere zilnică maximă de aproximativ 45 milioane USD la un nivel
de încredere de 99%. În plus, fondul era pregătit să ajusteze această valoare în
cazul în care suferea pierderi. Ceea ce s-a și întamplat, valoarea reducându-se în
vara anului 1998 la 34 milioane dolari222. Tehnica uzuală în acest caz este
reducerea fiecărei poziții cu nivelul considerat (15% în acest caz). Totuși,
managementul LTCM a ales o variantă mai riscantă și anume lichidarea unora
dintre poziții, respectiv a celor lichide și cu venituri relativ modeste. Rezultatul a
fost un portofoliu mai mic, dar mult mai puțin lichid, variabilă pe care modelele
utilizate în evaluarea portofoliului nu au luat-o în considerare223.
Deși nu sunt încă publice multe dintre tranzacțiile pe care fondul le-a derulat,
cele care au dus la prăbușirea sa au vizat în principal224: obligațiuni de tezaur
europene (short obligațiuni germane - long obligațiuni ale altor state din viitoarea
zonă euro), obligațiuni emise de țări în dezvoltare și obligațiuni de trezorerie
americane (exemplu, long obligațiuni braziliene și argentiniene și short obligațiuni
americane), obligațiuni japoneze și obligațiuni rusești225 (exemplu, short
obligațiuni japoneze, long obligațiuni rusești), obligațiuni germane pe termen lung
și scurt (exemplu, short obligațiuni la 10 ani, long obligațiuni la 30 de ani)
• produse „straddle” pentru opțiuni swap („swaption” sau “swap options”) pe
termen lung și scurt („short straddle” pe termen scurt, „long straddle” pe termen
lung).
În august 1998 Rusia a anunțat restructurarea plăților pentru obligațiunile
emise, diferențialul dintre prețurile obligațiunilor riscante și al celor sigure
crescând rapid pe fondul inversării pozițiilor instituțiilor financiare implicate. La
sfârșitul lunii august pierderile se situau la 44% față de perioada similară a anului
precedent, 80% dintre acestea fiind rezultatul tranzacțiilor „spread”. Rata datoriilor
față de active ajungea la 43:1, iar fondul avea nevoie urgentă de capital226.
Încercarea de a găsi 1,5 miliarde USD în ultima săptămână a lunii august a eșuat.
În plus, faptul că problemele fondului erau cvasi-publice a dus la accentuarea

220
Kolman, J. (1999), LTCM Speaks, Derivatives Strategy, Aprilie.
221
Indicator care măsoară pentru un anumit nivel de încredere, scăderea prognozată a
valorii unui portofoliu într-o anumită perioadă de timp.
222
Kolman – idem.
223
Wilmott, P. (2000), Paul Wilmott on Quantitative Finance, John Whiley &Sons.
224
Wilmott, P. (2000), Paul Wilmott on Quantitative Finance, John Whiley &Sons.
225
Hughes, J.; McDonald, S. (2002), International Banking, Addison-Wesley, pag. 246.
226
Kolman – idem. www.derivativesstrategy.com.

292
acestora - din ce în ce mai multe instituții lichidând pozițiile asemănătoare celor ale
LTCM. La 21 septembrie 1998 rata datorii/active se situa la 100:1227.
În această situație, președintele FED s-a arătat îngrijorat de situația LTCM,
considerând operațiunea de salvare justificată deoarece o retragere bruscă și
dezordonată a investitorilor ar putea avea implicații atât asupra marilor creditori ai
LTCM ce nu vor putea evita, la rândul lor, o criza financiară, cât și asupra
economiei Statelor Unite, existând un risc sistemic inacceptabil228. Și de fapt, într-
un climat general de panică, creditorii ar fi încercat să obțină cel mai bun preț
posibil pentru un portofoliu de 200 miliarde USD. Soluția impecabilă pentru
situația creată era vinderea întregului portofoliu al LTCM unui singur cumpărător,
soluție, de altfel, nerealistă.
După o analiză mai amănunțită a portofoliului fondului, s-a constatat că
LTCM a făcut swap după swap cu 36 de contrapărți diferite. În multe cazuri acesta
a făcut un nou swap, preluând o nouă poziție în loc să-l inverseze pe primul, ceea
ce necesita marcare la piață și plăți într-o direcție sau alta. Balanța activelor LTCM
totaliza în jur de 125 miliarde USD, 4 miliarde USD sub formă de capital, iar
efectul de levier depășea capitalul de vreo 30 de ori.
Astfel, la 23 septembrie un consorțiu format din 14 bănci a preluat 90% din
active pentru 3,625 miliarde USD, fondul fiind, astfel, salvat de la faliment.
Comisia de supraveghere a numit câțiva dintre cei mai buni experți ai săi în
produse derivate pentru a monitoriza managementul fondului. Însă nici cu acest
lucru nu s-a putut evita o nouă criză – la numai două săptămâni după salvare,
fondul a mai suportat o pierdere de 200 milioane USD, în special datorită
tranzacțiilor dolar/yen. S-au purtat în continuare discuții cu privire la vinderea
LTCM unui singur cumpărător, însă fără rezultate. Iar pe la mijlocul lunii
decembrie 1998, fondul a înregistrat un profit net în valoare de 400 milioane USD.
Până în iunie 1999, fondul a crescut cu 14,1%, fiind evaluat la 4,7 miliarde USD.
Deja în iulie 1999, LTCM a rambursat 300 milioane USD către investitorii inițiali
care dețineau aproximativ 9% din acțiunile fondului. Acesta a plătit, de asemenea,
1 miliard USD către cele 14 membre ale consorțiului.
Problemele LTCM au avut așadar cel puțin două surse importante. Mai întâi
încrederea prea mare acordată unui singur model de apreciere a riscului (VaR), fără
a utiliza alte tehnici, folosite acum pe scară mai largă, și anume analiza scenariilor
și testarea la limită și ignorarea factorului lichiditate229. Cu siguranță, pe termen
mai lung, pozițiile LTCM s-au dovedit relativ profitabile, dar modul de gestionare
a portofoliului nu a permis menținerea lor pe termen scurt. În acest context trebuie
amintit faptul că modelele utilizate nu au reușit să surprindă corect corelațiile dintre
activele aflate în portofoliu și modul de evoluție a volatilităților. Utilizarea
pozițiilor „spread” se bazează pe produse cu coeficienți de corelație relativ scăzuți,

227
Zask, E. (1999), Will Market-Neutral Strategie Survive LTCM, Derivatives Strategy.
228
Wilmott – idem.
229
Kolman, J. (1998) LTCM Speaks, Derivatives Strategy; What Have We Learned,
Derivatives Strategy.

293
dar în momentul în care piața trece prin momente de criză aceștia tind să se apropie
de 1, ceea ce conduce la o volatilitate foarte ridicată a activului „spread”230.
Introducerea unor astfel de ipoteze într-un test la limită ar fi indicat faptul că pot
apărea unele probleme.
Sursa: Mackenzie, D. (2003), Long-Term Capital Management and the sociology
of arbitrage, Economy and Scociety Volume 32, number 3, august, pp. 349-380;
Jorion Ph. (1999), Risk management Lessons from Long-Term Capital
Management, Draft, June.Graduste School of Management, University of
California at Irvine

În conexiune cu cazul LTCM trebuie remarcat cazul Union Bank of

Switzerland. Au existat și alte instituții bancare care au investit sau au încheiat
diferite înțelegeri cu fondul, însă nivelul pierderilor și caracteristicile tranzacției au
adus acestei operațiuni o anumită faimă.

Cazul Union Bank of Switzerland

În toamna anului 1997, UBS și LTCM au inițiat o operațiune complexă în

care obiectivul băncii era achiziționarea unui pachet de acțiuni ale fondului, în timp
ce partenerii LTCM urmăreau să transforme profiturile pe termen scurt generate de
investițiile fondului în câștiguri de capital și să le amâne pentru o perioadă de șapte
ani, beneficiile rezultând din impozitarea diferită a celor două tipuri de venituri231.
În esență, partenerii LTCM au achiziționat un produs similar unei opțiuni call cu
scadența la șapte ani pentru care au plătit între 175 și 250 milioane USD. Prețul de
exercitare a opțiunii a fost stabilit la 80% din valoarea forward a activului net,
respectiv 275 milioane USD. Pentru a-și acoperi poziția, UBS a achiziționat acțiuni
LTCM în valoare de 525 milioane USD, la care s-a adăugat un pachet suplimentar
în valoare de 275 milioane USD, totalul investiției fiind de 800 milioane USD.
Pierderile din această operațiune se situau în septembrie 1998 la aproximativ 680
milioane USD232.
Printre investitorii care și-au pierdut capitalul investit în LTCM233 s-au aflat
partenerii LTCM cu o pierdere de 1,1 miliarde USD (1,5 miliarde USD la începutul
anului 1998, compensat cu suma de 400 milioane USD repartizată după salvarea
fondului); Liechtenstein Global Trust – 30 milioane USD; Banca Italiei – 100
milioane USD; Credit Suisse – 55 milioane USD; UBS – 680 milioane USD;
Merrill Lynch (plăți către angajați) – 22 milioane USD; Donald Marron și
PaineWebber – 10 milioane USD; Sandy Weill de la Citigroup – 10 milioane USD;

230
What Have We Learned, Derivatives Strategy, Noiembrie 1998,
www.derivativesstrategy.com.
231
Lanchner, David; Shepherd, Bill The Notorious Option Shaking a Triple-A Bank, Global
Finance, Noiembrie 1998.
232
How UBS Lost USD 680 million, Octombrie 1998, http://www.derivativesstrategy.com/
magazine/archive/ 1998/1098shrt.aspanul.
233
http://riskinstitute.ch/146520.htm.

294
McKinsey – 10 milioane USD; Bear Stearns – 20 milioane USD; Dresdner Bank –
145 milioane USD; Sumitomo Bank – 100 milioane USD; Prudential Life Corp –
5,43 milioane USD. De asemenea, nu există cifre pentru următoarele instituții:
Bank Julius Baer (pentru clienți); Republic National Bank; St Johns University;
University of Pittsburgh.
Pierderile totale au fost evaluate la 4,6 miliarde USD. Pierderile cele mai
mari pe categorii de investiții au fost (ordonate după magnitudine): 1,6 miliarde
USD în swap, 1,3 miliarde USD în volatilitatea acțiunilor, 430 milioane USD în
Rusia și alte piețe emergente, 371 milioane USD în directional trades în țări
dezvoltate, 215 milioane USD din arbitraj, 203 milioane USD în acțiuni S&P 500
stocks, 100 milioane USD din arbitrajul obligațiunilor junk, și fără pierderi
substanțiale din arbitrajul fuziunilor.

c) Cel ce s-a hotărât să efectueze operațiuni speculative la bursă va trebui să

ia în considerare și alte elemente importante, precum marja sau costurile
efectuării tranzacțiilor, elemente care nu trebuie să fie subestimate.
Spre deosebire de piața de capital, unde marja minimă cerută este
specificată sub forma unui anumit procent din valoarea tranzacției, pe
piețele derivate, marja nu reprezintă o plată, ci un depozit care trebuie să fie
reîntregit de fiecare dată la valoarea inițială sau la un anumit procent din
valoarea inițială, după ce a fost folosită pentru acoperirea pierderilor
rezultate din mișcări nefavorabile ale prețurilor.
În ceea ce privește comisioanele, comisioanele plătite pentru
tranzacții cu mărfuri sunt „round-turn”, adică plătibile o singură dată, la
lichidarea unei poziții long sau short, deschise inițial, în timp ce
comisioanele plătite în cazul acțiunilor sau obligațiunilor sunt plătite la
fiecare operațiune.

d) Dacă piețele de capital crează valoare (investițiile făcute contribuie la

dezvoltarea companiilor cu toate avantajele generate), piețele derivative nu
crează, dar nici nu distrug valoare. În cadrul unor astfel de tranzacții un
operator câștigă, altul pierde. În acest mod se asigură o redirecționare a
riscului de la un operator la altul. Mai important, acestea permit ca riscul din
afaceri, de pe așa numita „piață reală”, să fie transferat de la cei care nu îl
doresc (hedgerii) la cei care îl acceptă (speculatorii).

295
5.2.3. Atitudinea față de risc și utilitatea piețelor bursiere

Două persoane reacționează în general în mod diferit, atunci când se

regăsesc în situații identice. Unele persoane preferă să renunțe la orice risc
(și își investesc capitalul în obligațiuni de stat, considerate a avea risc
redus), pe când altele decid, în speranța unui profit mai mare decât cel adus
de o investiție considerată fără risc, să accepte riscurile implicate de
tranzacțiile pe piețele derivate.
Riscurile și rezultatele obținute prin tranzacționarea pe piețele
derivate nu pot fi măsurate doar în termeni monetari. Atitudinea și trăirile
speculatorului joacă un rol de asemenea un rol important.
Utilitatea, concept de bază al microeconomiei, reprezintă măsura
satisfacției personale, atât în consum, cât și în orice acțiune umană. Datorită
subiectivismului aprecierii și cuantificării ei, utilitatea are largi conexiuni cu
psihologia, ca știință. S-a demonstrat că instinctiv oamenii aleg între
noțiunile de „cost” și „pierdere” pe prima dintre acestea, deoarece le oferă
cel puțin iluzia unei contraprestații, a unui câștig de altă natură decât cel
bănesc. Aversiunea față de „pierdere” implică o utilitate negativă și este ca
urmare foarte ridicată.
Această problemă - a alegerii între cost sau pierdere - se pune și în
cazul tranzacționării pe piața bursieră. Astfel, rezultatele negative
înregistrate ca urmare a unei evoluții negative ale pieței pot fi privite atât ca
niște „costuri”, cât și ca niște „pierderi” (bineînțeles, un trader experimentat
le va privi ca pe niște costuri ale participării pe piață; altfel, aversiunea față
de ideea de pierdere ar putea afecta rezultatele ulterioare ale tranzacționării).

Figura 5.5. Atitudinea față de risc

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

296
 În funcție de gradul în care operatorii acceptă sau nu riscul, aceștia
pot fi:
a) Persoane cu aversiune ridicată față de risc, care văd o utilitate
marginală tot mai mică față de o creștere a profitului. Fiecare unitate
monetară suplimentară implică o utilitate tot mai mică decât cea precedentă.
Acest tip de persoane nu ar accepta „un pariu corect” (aceleași șanse de a
câștiga sau de a pierde), utilitatea putând fi chiar negativă.
b) Persoane neutre la risc- înregistrează aceeași utilitate față de fiecare
unitate monetară care se adaugă profitului deja existent. Asemenea operatori
consideră acceptabil „un pariu corect”. Pentru o persoană neutră la risc,
aversiunea apare în cazul unei mize foarte mari. Pentru sumele mici,
persoanele neutre la risc pot deveni „iubitoare de risc” - cazul loteriilor.
c) Iubitorii de risc au o utilitate crescătoare pentru fiecare sumă ce se
adaugă unui profit. Satisfacția obținerii unui câștig foarte mare prin jocul
hazardului este mai mare decât utilitatea deținerii unei sume. Aceștia joacă
uneori de dragul jocului.

Temperamentul speculatorului și reușita operațiunii speculative

Un speculator de succes, Will Slatyer234 susținea că „cel mai important

factor al speculației este temperamentul speculatorului”. Asemănând speculația
cu arta războiului, acesta aplica adesea învățămintele legendarului general chinez
Sun Tsu235:
„Cunoaște-ți inamicul, cunoaște-te pe tine însuți, și victoria ta nu va fi amenințată.
Cunoaște terenul, cunoaște și vremea, și victoria ta va fi completă”.

„A face bani din bani” - spunea un alt operator de succes, James

Lawrence236 - necesită cunoașterea în totalitate a propriei persoane și a naturii
competiției. Acest lucru este factorul decisiv între profitul și pierderea ce pot fi
obținute în situațiile schimbătoare ale pieței”.

Un alt aspect important ține de managementul fondurilor disponibile

și care urmează a fi alocate în acțiuni speculative. Acest management este
diferit de la caz la caz, în funcție de circumstanțe, utilitate sau de
temperamentul celui care îl pune în aplicare. Un speculator modest nu va
trebui să se aștepte să tranzacționeze în aceeași manieră în care o face un
speculator cu mari resurse financiare. De aceea, fiecare speculator trebuie
să-și cunoască foarte bine limitele și posibilitățile și să acționeze în

234
Slatyer, W. (1996), The Speculative Strategist, McGraw Hill, pag. 4.
235
Sun Tsu – Arta războiului, lucrare scrisă undeva între 551 b.c., data probabilă a naşterii
lui Confucius şi 223 b.c., începutul dinastiei Chin.
236
Lawrence, J. (1976), Your Fortune in Futures, St. Martin’s Press, New York.

297
concordanță cu resursele de care dispune. Cineva care tranzacționează la
bursă mai mult sub formă de hobby, având resurse considerabile la
dispoziție, nu va avea nevoie de un plan de management privind banii de
care dispune la fel ca un operator care folosește bursa metodic, în scopul
realizării de plasamente câștigătoare în cont propriu sau al clienților.
Își asumă un speculator de pe piețele bursiere un risc necunoscut,
neexperimentat? De regulă, un speculator are un anumit simț al utilității, cu
un raport risc/profit dobândit și experimentat de-a lungul unei perioade
îndelungate de tranzacționare în care a obținut atât câștiguri, cât și pierderi.
În ceea ce privește un risc „neexperimentat”, speculatorul nu va mai fi sigur
de utilitatea asociată, fapt ce i-ar putea afecta capacitatea de a alege decizia
corectă. Din acest motiv, ar fi de preferat ca fiecare speculator, înainte de a-
și dimensiona suma pe care este dispus să o riște, să își realizeze un „profil
al riscului”.
Poate fi comportamentul speculativ fundamentat teoretic sau pur și
simplu speculațiile reprezintă doar niște pariuri al căror rezultat este un
rezultat al hazardului? La o întrebare care conține deja răspunsul, nu se
poate răspunde decât afirmativ sau negativ. A răspunde „Da!” la prima
întrebare înseamnă a respinge teoria pieței eficiente, pe când a spune „Nu!“,
înseamnă a fi adeptul acesteia. Prima tabără o reprezintă speculatorii. Cea
de-a doua este cea a teoreticienilor. De cele mai multe ori însă,
performanțele notabile sunt rezultatul unei îmbinări fericite a teoriei cu
practica.
Pentru un speculator de succes, familiarizarea cu toate dogmele
economice nu este întotdeauna necesară. Dimpotrivă, s-au constatat cazuri
în care cei mai buni economiști au fost speculatori neîndemânatici și invers,
speculatori de renume fără un bogat arsenal de concepte economice.
Convingerea permanentă a celor care neagă eficiența pieței este că
printr-o analiză adecvată a seriilor cronologice de prețuri, se pot face
previziuni asupra evoluției prețului viitor și deci, se pot obține profituri
substanțiale. Dacă ar fi să fim adepții acestei teorii, singura tactică aplicabilă
ar fi „cumpără-și-ține” (engl. buy and hold), iar profiturile ar fi modeste
deoarece toți participanții la piață ar aplica-o. Însă pentru speculatori
precum Jacob Little, Cornelius Vanderbilt, Jay Gould, Junnius Morgan,
William Gann sau baronul Rotschild, piața nu este chiar atât de „perfectă".
Deși pentru unele persoane speculația înseamnă în continuare lipsă de
scrupule (șantaj, monopol, informații confidențiale, etc.), se spune că
„pentru ca pisica să mănânce pește, trebuie să se murdărească pe labe” - un
speculator este un individ care are un rol social pozitiv. Cum? Pentru că el
acceptă riscuri pe care alții nu le pot suporta. Dacă toți hedgerii ar accepta
orice risc fără a le fi frică de ce se va întâmpla, nu ar mai fi nevoie de

298
speculatori profesioniști fiindcă de fapt ei înșiși s-ar transforma într-un fel
de speculatori.

5.2.4. Rolul speculatorului și necesitatea speculației

Să presupunem că participanții pe o piață anticipează că prețul

produsului A la viitoarea recoltă va fi de 10$. Acesta este, așadar, un preț
spot anticipat. În cazul în care prețul futures de pe piețele la termen nu va fi
apropiat de acest preț pot fi adoptate strategii speculative. Dacă, spre
exemplu, prețul futures este de 15$ (mai mare decât cel spot anticipat),
speculatorii vor vinde contracte și vor planifica să cumpere produsul A la
10$, la data recoltei. Astfel, ei vor fi capabili să livreze produsul și vor
încasa 15$, obținând un profit de 5$. Invers, dacă prețul futures este sub
prețul anticipat, să zicem 7$, speculatorul va cumpăra contracte futures, va
face livrarea la data recoltării la prețul de 7$ și va vinde produsul la prețul
pieței de 10$. Acest lucru va duce la creșterea cererii și, ca urmare a acestui
fapt, la creșterea prețurilor.
Rolul speculatorului pe piețele bursiere este esențial, iar pentru piață
și economie în general, prin funcțiile pe care le are, facilitează, deși la prima
vedere nu s-ar părea, atât producția cât și prelucrarea și comercializarea
mărfurilor.
Astfel, în primul rând, operațiunile speculative și speculatorii asigură
funcționarea eficientă a piețelor bursiere, constituind, practic,
contrapartida operațiunilor de acoperire.
Dacă pe o piață futures ar exista o balanță destul de echilibrată între
pozițiile long și cele short adoptate de hedgeri, atunci acea piață nu ar avea
prea mare nevoie de speculatori. În realitate, însă, hedgerii tind să își
concentreze operațiunile doar pe o anumită latură a pieței, adoptând fie
poziții long, fie poziții short. Deoarece pe orice piață trebuie să existe un
echilibru relativ între numărul total al pozițiilor short și cel al pozițiilor long
pentru fiecare marfă în parte, este evident că prezența speculatorilor este
indispensabilă oricărei piețe. Fără operațiunile speculative, hedging-ul ar fi
cel puțin dificil de realizat, dacă nu chiar imposibil, având în vedere faptul
că piețele futures sunt locuri unde nu se cumpără mărfuri, ci se vinde risc.
În al doilea rând, la fel cum investitorii asigură lichiditatea necesară
pieței de capital, și speculatorii sunt necesari pentru a asigura lichiditatea
piețelor bursiere de mărfuri, facilitând, prin intermediul activităților pe
care le desfășoară, procesul ajustării prețurilor la nivelul care reflectă
raportul viitor al cererii și al ofertei. Cu cât există mai mulți speculatori pe
piață, cu atât piața respectivă va beneficia de un grad sporit de lichiditate.

299
 Fără speculatorii mereu pregătiți să-și utilizeze capitalurile, adoptând
poziții opuse față de hedgeri, nu ar fi posibilă cumpărarea sau vânzarea
rapidă a unui contract futures la un anumit preț.
În al treilea rând, obiectivul unui speculator este o corectă
previzionare a evoluției prețului, aducând un aport semnificativ la una din
principalele funcții ale piețelor bursiere, aceea de „descoperire a prețului
viitor”. Un speculator profesionist nu își asumă un risc irațional, fiind
convins că prețul va evolua în maniera pe care o consideră el.
În al patrulea rând, speculațiile permit ca mișcările de preț să se facă
mai „lin”. Ca atare, prezența speculatorilor pe piață asigură și menține
apropierea dintre prețul cash și cel futures, volatilitatea prețurilor fiind
diminuată.
Studiile arată că în perioadele de prezență mai slabă a speculatorilor
pe piață volatilitatea prețurilor a fost de două ori mai mare decât în cele în
care aceștia au fost foarte activi237.

5.2.5. Tipuri de speculatori

Într-o broșură de prezentare a bursei CBOT238 se menționa că „deși

la bursă își încearcă norocul mii și mii de speculatori, există mai multe
staruri în baschet și baseball decât povești de succes despre averi făcute în
burse”.
Din punct de vedere al statutului lor, există patru tipuri de
speculatori:
1) speculatori membri ai burselor de mărfuri, care sunt proprietari ai unor
„locuri în bursă” ce le conferă dreptul de a tranzacționa orice tip de contract
din respectiva bursă (engl. full seat);
2) speculatori asociați sau licențiați să tranzacționeze doar anumite
contracte; de regulă, închiriază dreptul de a tranzacționa de la membrii
„deplini” ai burselor;
3) traderii independenți (engl. proprietary traders);
4) speculatorii din marele public.

Prima categorie de traderi poartă diferite denumiri în funcție de

bursă, precum „floor traders” sau „locals”. Aceștia reprezintă poate cea mai

237
Studiu realizat de CFTC.
238
Chicago Board of Trade (2005), An Introduction For Speculators, Board of Trade of the
City of Chicago Inc., Chicago.

300
vizibilă și plină de culoare categorie de speculatori. Sunt membri ai bursei și
tranzacționează în ringul acesteia în nume și cont propriu. Mulți dintre ei
provin din toate sferele societății: foști șoferi de taxi, foști asistenți ai altor
traderi sau brokeri, etc. Cu toate acestea, foarte puțini dintre ei ating un
nivel ridicat al succesului. Pentru a tranzacționa este necesar un set unic de
abilități iar, de regulă, costul participării este destul de ridicat (costul
„scaunului din ring”). Astfel, un scaun plin (engl. full seat) are la CBOT un
cost de șase (6) cifre. Rolul localilor este foarte important în asigurarea
lichidității pieței.

Figura 5.6. Tipuri de speculatori din punct de vedere al statutului lor

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

Traderii independenți sunt incluși în categoria marilor participanți

pe piață. Aceștia nu sunt prezenți în ring, ci au un broker care le execută
ordinele. Cei mai importanți sunt angajații marilor bănci comerciale și de
investiții, precum și ai caselor de comerț. Rolul lor este să facă bani pentru
cei care îi angajează și de regulă sunt răsplătiți conform profiturilor
generate.
Speculatorii din marele public sunt la rândul lor o importantă
categorie de participanți pe piață. Aceștia sunt fie uniți în fonduri mutuale
pe piețele futures, fie tranzacționează pe cont propriu, dar, bineînțeles,

301
dispun de resurse financiare mai reduse. De regulă, sunt marii perdanți de pe
piață deoarece nu dispun de informațiile de care dispun marii speculatori și
se lasă adesea influențați în deciziile de tranzacționare pe care le iau.
„Cei care joacă la bursă și nu au un asemenea plan – spunea un
cunoscut speculator239 - sunt precum cei care cumpără vaci la lumina lunii”.

În funcție de mărimea perioadei de timp pentru care plănuiesc să

dețină o poziție speculativă, speculatorii se împart în: speculatori ultra-rapizi
sau scalpeorii (engl. scalpers), speculatori pentru o zi (engl. day traders) și
speculatori pe termen lung (engl. position traders).

Figura 5.7. Tipuri de speculatori, în funcție de mărimea perioadei de timp

pentru care plănuiesc să dețină o poziție speculativă

Sursa: Reprezentare grafică realizată de către autori

Scalperul (engl. scalper) este un speculator care acționează pe cel

mai scurt orizont de timp. Acești speculatori încearcă să previzioneze
mișcarea prețurilor pe o perioadă scurtă de timp (de la secunde până la
câteva minute), intrând și ieșind pe/de pe piață de multe ori în timpul unei
ședințe de bursă. Un astfel de speculator încearcă să speculeze micile

239
Daniel Drew, speculator pe piaţa americană de la începutul secolului XX.

302
mișcări de prețurilor care, combinate cu un volum foarte mare de contracte
tranzacționate, pot asigura un câștig semnificativ.
Acești speculatori sunt, în general, buni psihologi, profesioniștii din
incinta bursei, putând să ghicească reacția imediată a celorlalți traderi la
momentul aflării unor informații care pot influența piața respectivă.
De regulă acționează similar creatorilor de piață (engl. market
makers) de pe piața de capital, oferind în permanență un preț la care sunt
dispuși să cumpere (engl. bid price) și unul la care sunt dispuși să vândă
(engl. ask price). Cu cât piața este mai lichidă, diferența bid-ask este mai
mică, atingând câteodată și mărimea unui pas de tranzacționare (1/8 dintr-un
cent).
Speculatorii pot acționa, de asemenea, prin intermediul ordinelor
spread (cumpără și vând simultan contracte futures cu scadențe diferite).

Exemplu de ordin spread

Cumpără 25 Martie 2015 Grâu
Vinde 25 Mai 2015 Grâu, 6 c sau mai puțin premium mai
Acest lucru însemnă efectuarea a două tranzacții simultane: una de
cumpărare și una de vânzare, spread-ul solicitat de speculator fiind de cel puțin 6
c/bu.

Un alt gen de operațiune speculativă efectuată de scalpeori este așa

numita „scalpare geografică în pit” – speculatorul poate să urmărească în
ringul de tranzacții un broker care oferă la un preț mai mare și pe altul din
partea opusă a ringului care cere la un preț mai mic. Scalpeorul nu face
altceva decât să strige „done”, încheind simultan cele două tranzacții.
Concepția scalpeorilor este aceea că dacă prețurile sunt stabile, vor
continua să rămână stabile; dacă cresc, atunci vor continua să crească; dacă
scad, vor continua să scadă. Pe o piață stabilă speculatorul poate lua poziții
long sau short. Însă această judecată pe termen foarte scurt a evoluției
prețurilor este dificilă și de aceea necesită un grad ridicat de îndemânare,
gândire rapidă în a iniția o tranzacție și o mai redusă rapiditate în a copia sau
admite erori. Esențială pentru acești speculatori este reacția. Scalpeorii își
limitează activitatea pe o singură piață și rar se mută de la un ring de
tranzacționare la altul.
Bob Tamarkin240, atras de psihologia speculatorilor scalpeori,
descrie astfel comportamentul lor: „mulți acționează mai mult bazați pe

240
Tamarkin, B. (1985), The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity
Traders, New York, William Narrow &Co., Inc. pag. 26-43.

303
intuiția dată de sentimentul pieței. În ring ei ignoră aspecte precum
indicatorii economici, politica guvernului și mediul economic".
Deoarece scalpeorii dețin poziția adoptată pentru un interval foarte
scurt de timp, nu se așteaptă la obținerea unui profit mare pentru fiecare
contract, acest profit neputând în nici un caz să depășească variația maximă
pe care o poate înregistra prețul în decursul unei zile de tranzacționare
înmulțită cu cantitatea corespunzătoare contractului. Multe tranzacții
efectuate de către scalpeori sfârșesc fără a înregistra profit sau aduc chiar
pierderi deoarece, dacă prețurile nu se mișcă favorabil în câteva minute de la
adoptarea poziției, scalpeorul va lichida contractul căutând noi oportunități
de câștig.
Prin numărul foarte mare de tranzacții efectuate, scalpeorii conferă
bursei un grad ridicat de lichiditate.

Activitatea unui scalpeor

Într-un articol publicat în septembrie 1984 în „Journal of Finance”,

William Silber a analizat activitatea unui scalpeor de la New York Futures
Exchange. Pe o perioadă de 31 de zile, din decembrie 1982 până în ianuarie 1983,
acesta a efectuat 2.106 tranzacții (respectiv 70 pe zi); în total, 2.178 contracte.
Rezultat: aproape 48% din aceste tranzacții au fost profitabile, 22% au
generat pierderi, iar restul de 30% au avut un rezultat nul. Profitul mediu a fost de
10,56$ pe tranzacție, respectiv circa 22.250$ în total. În medie, o tranzacție a durat
116 secunde, cea mai lungă fiind de 9 minute. De regulă, tranzacțiile mai lungi de 3
minute au fost neprofitabile.

Speculatorii de o zi (engl. day traders) sunt considerați a fi

scalpeorii cu mai mulți bani și cu un orizont mai larg de timp, ce își propun
să profite de pe urma mișcărilor de preț înregistrate de-a lungul unei ședințe
de tranzacționare. Un astfel de speculator își lichidează poziția înainte de
închiderea zilei de tranzacționare, astfel încât nu va deține niciodată o
poziție futures peste noapte.
Această categorie de speculatori poate fi formată din participanții
aflați în ring sau în afara lui și care urmează o anumită strategie, cunoscând
cu exactitate momentul în care se fac publice date ce ar putea furniza
informații privind modificarea prețurilor (precum datele guvernamentale
privind prognoza recoltei sau dimensiunea stocurilor). De aceea, pentru a
evita producerea unor efecte drastice în interiorul piețelor, anunțurile
guvernamentale sunt făcute publice seara târziu. Anticipând evoluția pe care
o vor înregistra prețurile în câteva ore, se poate pune întrebarea: de ce își

304
lichidează un astfel de speculator poziția la sfârșitul zilei și nu așteaptă până
a doua zi când ar putea obține profit mai mare? Răspunsul la această
întrebare este dat de riscul ridicat (speculatorii se tem de mișcările bruște ale
prețurilor care ar putea să apară chiar la deschiderea ședinței de
tranzacționare, înainte ca ei să poată să-și lichideze poziția). Acest risc poate
fi determinat, de exemplu, de modificările bruște ale temperaturii sau de
apariția unor calamități naturale pe timpul nopții, care ar putea influența
prețul de deschidere pentru piețele futures pe care se tranzacționează
anumite mărfuri (cereale sau produse tropicale). Ultimele cinci minute ale
zilei de tranzacționare sunt frenetice, toți speculatorii de o zi căutând să-și
lichideze pozițiile deținute de-a lungul sedinței de bursă.
Traderii de poziție (engl. position traders) își mențin pozițiile
deschise pe perioade ce pot varia de la zile, săptămâni, până la luni,
concentrându-se asupra trendurilor pe termen lung ale pieței și fiind mai
puțin interesați de fluctuațiile mici de preț. Acești speculatori pot fi de două
feluri:
- speculatori care dețin poziții nete pe termen lung și
- speculatori care dețin poziții de spreading pe termen lung. Așa cum se va
vedea, este mult mai riscant pentru un speculator să dețină o poziție netă pe
termen lung decât să efectueze un spreading. Pe de altă parte, profiturile pot
fi mai mari în cazul deținerii unei poziții nete decât în cazul spreading-ului.

Cazul Barings Bank – traderul de poziție

Cunoscuta bancă Barings din Anglia a fost declarată în faliment, după mai
bine de 200 de ani de funcționare, în urma unor tranzacții cu derivative, inițiate de
un funcționar al său, Nick Leeson, în vârstă de 28 de ani, din Singapore. Nick
Leeson era un trader de produse derivate foarte apreciat al băncii: în anul 1993
realizase singur un profit de 10 milioane de lire (aprox. 10% din profitul Băncii).
Banca avea încredere desăvârșită în tânărul trader, încredințându-i atât funcția de
tranzacționare, cât și pe cea de decontare. În mod normal, aceste operațiuni trebuie
realizate de cel puțin două persoane distincte. Nick Leeson a cumpărat contracte
futures pe indicele Nikkei, așteptându-se ca acesta să crească. Însă un cutremur de
proporții produs în Japonia în ianuarie 1995 a dus la o scădere drastică și
neașteptată a indicelui.
Prin tranzacțiile încheiate de Leeson, care era prin operațiunile încheiate un
trader de poziție, banca acumulase deja pierderi semnificative, pe care acesta le
ascundea cu bună știință, într-un cont de erori. Leeson a cumpărat peste 20.000 de
contracte futures, la o valoare de 180.000 USD fiecare, dar așteptările lui s-au
dovedit eronate. Banca Barings a înregistrat în scurt timp pierderi de peste 1,3
miliarde dolari, mai mult decât toate capitalurile proprii ale Băncii. Atunci când
managementul a descoperit acest lucru era deja prea târziu, iar situația nu s-a mai
putut redresa.

305
 Nick Leeson a fost trimis în judecată pentru fraudă, iar Banca Barings a
fost vândută pentru suma de 1 liră. Întrebarea care se pune este cum a fost posibil
ca o singură persoană să tranzacționeze sume atât de semnificative, să înșele
auditorii băncii, să își ascundă pierderile într-un cont de erori fără ca nimeni să
chestioneze componența acelui cont. Acest caz răsunător este o dovadă a faptului
că nu produsele derivate în sine duc la destrămarea unei companii, ci scăpările în
organizarea companiei, lipsa segregării sarcinilor, încrederea oarbă acordată
angajaților, lipsa controlului.

5.2.6. Tipuri de operațiuni speculative

5.2.6.1. Operațiunile speculative simple

Există două posibilități de a crea profit prin intermediul operațiunilor

speculative: prin câștigarea ca urmare a urmăririi trendurilor (engl. trend
followers) și prin tranzacții contra- trend (engl. contrary trend).

5.2.6.1.1. Operațiunile speculative bazate pe urmărirea trendurilor

Operațiunile speculative bazate pe urmărirea trendurilor includ

speculațiile „à la hausse” și speculațiile „à la baisse”, precum și
operațiunile efectuate în vederea aplicării strategiilor speculative precum
strategia piramidei sau strategia ordinelor stop.
A. Speculațiile „à la hausse” și speculațiile „à la baisse”
Speculatorii ce efectuează operațiuni speculative „à la hausse” sau
speculația la creștere, cumpără contracte futures (deschid poziții long) pe
diferite mărfuri sperând într-o creștere a prețurilor și, prin operațiuni inverse
(de vânzare), să obțină profit. Dacă prețul va crește, speculatorul în cauză va
putea lichida contractele cumpărate, vânzându-le și câștigând diferența de
preț.
Operațiunile speculative „à la baisse” sau speculația la scădere,
implică vânzarea de contracte futures (deschid poziții short) sperând într-o
scădere a cotațiilor și, prin operațiuni inverse (de cumpărare) să obțină
profit. Dacă în intervalul de timp rămas până la scadență prețul va scădea
sub cotația inițială, speculatorul va avea posibilitatea să adopte poziții opuse
(long) pe care să le compenseze cu obligațiile de vânzare, câștigând
diferența dintre cele două cotații.
Deși pare simplu la prima vedere, următorul exemplu demonstrează
situația dificilă cu care se confruntă fiecare speculator, după ce ia o poziție

306
pe piață, încercând să speculeze „à la hausse”. Pentru un speculator nu este
dificil să intre pe o piață, ci este dificil să iasă din acea poziție.

Exemplu de operațiune speculativă „à la hausse” (decizii)

Luni Cumpără Grâu Iulie la 350 c/bu
Regula #
Dacă
Urmează Renunță
Menține #3
Marți Piața închide 360 c/bu
Vinde #3
Menține #2
Marți Piața închide 350 c/bu
Vinde #2
Menține #1
Marți Piața închide 345 c/bu
Vinde #1
Notă:
Regula #1: Oprește rapid pierderile. Alege un preț pentru a lichida dacă trendul
pieței se inversează.
Regula #2: Lichidează dacă prețul nu reușește să se îmbunătățească de-a lungul
unei perioade așteptate de timp.
Regula #3: Nu lichidează poziția până când trendul nu își revine.

Așadar, speculatorul a cumpărat la 350c/bu. Înainte de a face

tranzacția, el trebuie să decidă cât de sus trebuie să se miște prețurile pentru
a obține profit și similar, cât de jos poate cădea piața înainte de a lichida
poziția.
Tabelul arată că speculatorul a decis că prețul de 345c/bu este un
preț bun pentru lichidare.
Regula #2 este un memento că trebuie ales un preț care să „taie
pierderile”. Dacă prețul rămâne nemodificat, speculatorul se confruntă cu o
problemă de decizie. Regula #2 subliniază că trendul pieței trebuie să fie
unul crescător. Dacă nu, speculatorul va lichida poziția la prețul modificat.
În situația 3, speculatorul are de ales între a vinde și a nu vinde.
Regula #3 indică că el ar trebui să lase poziția deschisă.
Fiecare zi în care speculatorul continuă să-și mențină poziția
reprezintă pentru el o confruntare cu aceleași probleme de decizie.

B. Strategia piramidei

Dacă strategiile anterioare implicau deținerea unor poziții la un

anumit preț, strategia piramidei presupune deținerea de poziții mai mari sau
mai mici la prețuri diferite. Prin această strategie, speculatorul adaugă la
poziția lui un anumit număr de contracte, dacă prețul se mișcă într-o direcție

307
favorabilă. O piramidă poate avea o bază largă sau o bază îngustă (piramidă
răsturnată).
Piramida cu bază largă presupune ca speculatorul să pornească cu
mai multe contracte, adăugând în mod progresiv alte câteva contracte odată
ce valoarea poziției sale crește. O astfel de strategie este prezentată în
continuare:

Figura 5.8. Modelul unei piramide cu bază largă

Timp Acțiune Contracte „Imagine”
t=n+3 cumpăr 1 contract 10 X
t=n+2 cumpăr 2 contracte 9 X X
t=n+1 cumpăr 3 contracte 7 X X X
t=n cumpăr 4 contracte 4 X XX X
Sursa: Exemplu realizat de către autori

Strategia piramidei răsturnate sau a piramidei cu bază îngustă

presupune adăugarea progresivă a unui număr din ce în ce mai mare la
poziția futures inițială.

Figura 5.9. Modelul unei piramide cu bază îngustă

Timp Acțiune Contracte „Imagine”
t=n+3 cumpăr 4 contracte 10 X X X X
t=n+2 cumpăr 3 contracte 6 X X X
t=n+1 cumpăr 2 contracte 3 XX
t=n cumpăr 1 contract 1 X
Sursa: Exemplu realizat de către autori

Baza largă sugerează stabilitate și, în consecință, aceasta este mult

mai stabilă decât strategia bazei înguste. Într-o piramidă cu bază largă,
deoarece contracte suplimentare sunt adăugate poziției inițiale, există mai
multe contracte la baza structurii. În acest caz, o evoluție nefavorabilă a
pieței este mai puțin riscantă (se vând mai puține contracte pentru
recuperarea pierderii). Contractele suplimentare sunt de regulă cumpărate
datorită evoluției favorabile a pieței, în timp ce, folosind al doilea tip de
piramidă, se poate înregistra un colaps rapid generat de evoluția
nefavorabilă a prețului.

C. Strategia ordinelor STOP

Speculatorii utilizează frecvent ordinele STOP pentru a intra pe

piață, datorită unui semnal favorabil dat de către analiza grafică. Totodată, ei

308
plasează adesea un astfel de ordin pentru a-și limita pierderile în cazul în
care piața nu evoluează așa cum se așteptau. Plasarea corectă a acestui tip de
ordine poate într-adevăr proteja profitul și preveni pierderile însă strategia
rămâne una din cele mai dificile aspecte ale tranzacționării pe piețele
futures. Există numeroase situații în care piața pare că se mișcă într-o
direcție nefavorabilă, speculatorul plasează un ordin cu limită de preț, iese
de pe piață, pentru ca mai apoi să urmărească dezamăgit o evoluție
favorabilă poziției inițiale. Dar reversul medaliei este și mai periculos: a
tranzacționa pe piețele futures fără a utiliza acest tip de ordine (care totuși
limitează pierderile), poate fi un joc cu rezultate nefavorabile serioase.

Exemplu de utilizare a ordinelor STOP în speculații

Pe 30 iunie, contractul futures Decembrie Porumb, tranzacționat la CBOT,

marca un nou nivel scăzut – cel mai scăzut preț de la introducerea contractului la
tranzacționare. Perspectivele pieței se anunțau a fi și ele favorabile unei piețe în
scădere (bearish). În fapt, raportul USDA241 indica o suprafață suplimentară de 1,8
milioane de hectare cultivată față de cea prevăzută la începutul anului de recoltă.
Mai mult, condițiile de producție se anunțau a fi excelente, iar vânzările la export a
fi modeste. Cererea la intern pentru porumb era în scădere, urmare a diminuării
numărului de crescători de animale. Ca atare, situația determina, printr-o analiză
fundamentală, o piață în scădere, cu perspectiva de creștere a ofertei și de
diminuare a cererii.
Însă, în ciuda sentimentului bearish, indicatorii tehnici au început gradual
să indice o schimbare în trendul prețului. De-a lungul a șase sesiuni de
tranzacționare, după atingerea nivelului minim, contractul Decembrie a avansat cu
mai mult de 25c/bu ajungând la 258 c/bu pe 9 iulie, prețurile depășind cele mai
ridicate nivele înregistrate în luna anterioară de tranzacționare. Creșterea prețurilor
a fost urmată și de o creștere a volumului de tranzacționare, acest fapt constituind
un indicator pozitiv pentru analiști. În același timp, tabloul cererii și al ofertei a
început să se modifice.
Pe data de 10 iulie, USDA anunța că producția estimată va fi de 6,5
milioane de busheli, sub nivelul previzionat inițial (de 7 milioane de busheli). De
asemenea, temperaturile în a doua jumătate a lunii Iunie au fost peste cele normale
și se anunțau a fi în continuare ridicate. Mai mult, un raport neconfirmat însă,
indica că în Rusia producția era mult diminuată, urmare a lipsei de precipitații.
După o atentă trecere în revistă și analiză a acestor factori și după
considerarea că majoritatea opiniilor au fost bearish doar cu o săptămână mai
devreme, un speculator decide să inițieze o poziție long pe porumb Decembrie la
255c/bu.

241
în SUA, Departamentul de Stat pentru Agricultură.

309
 Cu toate că operatorul merge pe o piață la creștere (și-a planificat să-și
lichideze poziția în jurul prețului de 285c/bu), el lansează un ordin stop loss 10c. de
a vinde la 245c/bu în eventualitatea în care prețurile evoluează invers.
Mai târziu, de-a lungul ședinței de tranzacționare, prețurile au avansat
rapid, închizând la 264 ¼ c/bu, urmare a confirmării raportului că în Rusia, ca și în
SUA, seceta este prezentă.
Luni, 14 iulie, contractul Decembrie ajunge la 269c/bu, speculatorul
înregistrând deja un profit potențial de 14c/bu. Piața închide în acea zi la 259½c/bu.
De-a lungul săptămânii, prețurile au fluctuat între 271 și 254¼c/bu și în final, bursa
a închis vineri la 225¼c/bu. Acest nivel era cu numai un sfert deasupra prețului de
intrare pe piață a speculatorului.
Oportunitatea sa de profit părea a fi pierdută. Cu toate că era descurajat și
exista posibilitatea de pierde, speculatorul trece în revistă situația factorilor
fundamentali și indicatorii tehnici și decide să-și păstreze planul inițial.
În următoarea vineri, contractul Decembrie a închis la 270¼c/bu, după un
maxim de 274¾c/bu. Astfel, la 274 ¾ c/bu, speculatorul câștiga 20 c/bu. Încă o
dată speculatorul decide să rămână pe piață păstrând planul inițial. Veștile despre o
recoltă slabă continuau să sosească de-a lungul week-end-ului. Acest lucru a făcut
ca luni și marți prețul să crească, închizând marți la 290 ¼. Cu toate că planul
inițial era să vândă la 285c/bu, mișcarea pieței, severitatea veștilor despre recoltă și
condițiile vremii au făcut ca speculatorul să-și revizuiască planul inițial. El și-a
mărit obiectivul de profit, mergând la un profit de 30c/bu, atins atunci când
prețurile vor ajunge la 315c/bu, și a plasat un ordin stop la 265c/bu.
Prețul Decembrie ajunge la 275 ½, dar rămâne peste ordinul stop. Mai
târziu, pe 8 august, piața închide la 300c/bu. În următoarea vineri, 15 august, piața
închide la 318¾c/bu după un vârf de 325c/bu. Din nou speculatorul își revizuiește
obiectivul inițial, fiind tot mai mult atras de posibilitatea de a obține profituri
ridicate.
În plus, veștile erau bulish deoarece în statele Iowa, Nebraska (mari
producătoare de cereale), precum și în Rusia, recolta se anunța a fi în parte
compromisă. Încă o dată speculatorul mărește obiectivul de profit la 345c/bu și
lansează un ordin stop la 285c/bu. În următoare săptămână prețurile continuă să
crească și pe 21 august ajung la 300¼c/bu. Apoi, surprinzător, piața reacționează
rapid și la sfârșitul lunii închide cu 4 cenți sub, iar volumul tranzacțiilor începe să
scadă. Deși nu foarte convingător, semnalul negativ sugera că operatorii ar trebui
să facă o revizie critică a indicatorilor fundamentali și tehnici. Ca urmare,
speculatorul mărește nivelul ordinului stop la 310c/bu. Penetrarea acestui nivel
constituia pentru el un semnal că trendul pieței s-a modificat.
Următoarea săptămână prețurile au coborât ușor și poziția long a
speculatorului a fost închisă la 308c/bu.
Rezultatul operațiunii speculative prin utilizarea strategiei stop este
următorul:
Data Acțiune
11 iulie Long porumb Decembrie la 255c/bu

310
 27 august Short porumb Decembrie la 308c/bu
Rezultat Câștig 53c/bu sau 265$/contract

5.2.6.1.2. Strategiile de tranzacționare contra – trend (engl. Contrary

trend strategies)

Strategiile de tranzacționare contra – trend242 presupun tehnici mult

mai pretențioase decât cele care au la bază urmărirea trendului.
Ideea care stă la baza „opiniei contrare” este că dacă majoritatea
covârșitoare a operatorilor sunt de acord cu evoluția pieței (în sensul nostru,
merg într-o direcție), aceștia de regulă se înșeală. De exemplu, o mișcare
puternică bullish este interpretată ca fiind un bun semnal că o tendință
bearish este iminentă. De aceea, speculatorii contrarieni iau o poziție opusă
acestora.
Un contratrader, în analiza sa, se bazează pe: capacitatea marginală a
cumpărărilor sau vânzărilor și raportul pozițiilor puternice versus pozițiile
slabe luate de operatori pe piață – în jargon, așa zisele „mâini de joc” (engl.
playing hands).
În cazul determinării capacității marginale, se consideră că tendința
operatorilor este să intre pe piața în același sens, și asta cât mai repede, cu
cât sentimentul bullish/bearish este mai puternic. Acest lucru va face ca o
scădere/creștere cât de mică/mare a prețurilor să-i determine să adopte
poziții contrare.
Relativ la raporturile dintre poziții, contratraderii consideră
tranzacțiile futures ca fiind jocuri cu sumă nulă. Astfel, spre exemplu, dacă
80% din operatori dețin poziții long, ceilalți 20% care dețin poziții short,
trebuie să fie suficient de puternici ca să poate absorbi impactul celor 80%
din operatori cu poziții long. Din această cauză cei cu poziții short, în cazul
nostru, sunt considerați a fi „mâinile puternice” (engl. strong hands) din
moment ce ei dețin poziții mai mari decât cei long, într-o proporție de 4:1.
Strategia Averaging Up are la bază abordarea contratrend și este
inversă strategiei piramidei, constând în cumpărări adiționale atunci când
prețul coboară și vânzări atunci când prețul urcă. Uzual, dacă operațiunea
originală a fost bine concepută, este înțelept să adaugi la aceasta, în
eventualitatea că piața reacționează substanțial. De regulă, speculatorul care
se lansează într-o astfel de tranzacție nu o face fără investigații prealabile
temeinice.
Strategia Buying On este similară strategiei Averaging Up,
implicând un plan prestabilit și plasarea de ordine inițiale. De exemplu, să

Denumirea derivă de la o carte scrisă în anul 1954 de către Humphrey Neill – The Art of
242

Contrary Thinking.

311
presupunem că prețurile futures la grâu au evoluat între 315c/bu și 320c/bu,
și că un speculator dorește să tranzacționeze 10 contracte, prețul fiind în
momentul respectiv de 318c/bu. Speculatorul înclină să creadă că piața se va
mișca neregulat și de aceea, când prețurile futures avansează, va lansa
următoarele ordine de cumpărare: 2 la 316 c/bu, 2 la 314 c/bu, 2 la 312 c/bu,
2 la 310 c/bu și 2 la 308 c/bu. Dacă piața va evolua în scădere este foarte
probabil să poată cumpăra cât mai aproape de prețul cel mai jos (engl.
bottom price).

5.2.6.2. Operațiunile speculative complexe - operațiunile de spreading

Operațiunea de spreading este definită ca fiind procesul prin care un

operator de pe piața la termen achiziționează un contract futures, vânzând
simultan alt contract futures. Cel care tranzacționează prin intermediul
spreading-ului va adopta simultan o poziție long pentru unul dintre
contracte și o poziție short pentru celălalt contract; în practică, se spune
despre spreading că are două „picioare”, unul fiind contractul long, iar
celălalt contractul short.
Operatorii care fac operațiuni de spreading (spreaderii) sunt mai
puțin interesați de sensul variației prețurilor pe piață. Aceștia urmăresc, de
regulă, diferențele dintre prețuri, putând adopta poziții de spread (intra-
marfă, inter-marfă sau interpiețe) sau o combinație a acestora.

5.2.6.2.1. Spread intra-marfă (engl. intra-commodity spread)

Vânzarea și cumpărarea simultană de contracte futures pe aceeași

marfă, dar cu luni de vânzare diferite se numește spread intra-marfă sau
spread de timp sau spread pe lunile de livrare. De exemplu, spreaderii pot
observa că prețul contractului pe porumb cu scadența în Mai este mai mare
cu 18 cenți la vânzare față de cel cu scadența în Martie și se așteaptă ca
diferența să crească. Dacă li se adeverește previziunea, contractul pe Martie
va fi mai avantajos decât cel pe Mai. Suma care se poate câștiga din
contractul pe Martie este nelimitată. Dacă previziunea nu se adeverește, și
diferența se micșorează, spreaderii nu pot pierde prea mult deoarece
contractul pe Martie nu se poate vinde sub contractul pe Mai la o diferență
mai mare decât costul de transport și depozitare (engl. cost of carry). Astfel,
un spreader poate profita de acest fapt cumpărând contracte pe Martie și
vânzând contracte pe Mai.
O astfel de poziție se numește bull spread, iar în această situație
operatorul a adoptat o poziție long pe spread. Așadar, spreading-ul de tip
bull este acel spreading în care cel care tranzacționează (spreader-ul) adoptă

312
o poziție long pentru contractul cu scadența mai apropiată și o poziție short
pentru contractul cu scadența mai îndepărtată.
Operatorul care optează pentru un bull spreading dorește ca primul
contract, cel cu livrare apropiată, să fie mai „tare” decât cel cu livrare
îndepărtată. Cu alte cuvinte, dacă nivelul prețului pe piața fizică crește,
speculatorul va dori ca valoarea primului contract să crească mai mult decât
valoarea celui de-al doilea. Invers, dacă nivelul prețului pentru marfa
respectivă este în scădere, acesta va dori ca valoarea primului contract să
scadă mai puțin decât valoarea celui de-al doilea. Aceste situații pot fi
explicate ținând cont de:
a) în primul rând, dacă cel care tranzacționează va dori să lichideze
contractele pentru a încasa profitul rezultat din diferență, el va trebui să
adopte simultan o poziție short pentru primul contract și o poziție long
pentru cel de-al doilea. De aceea va dori ca valoarea primului contract să
crească mai mult sau să descrească mai puțin decât valoarea celui de-al
doilea contract, urmărind maximizarea profitului sau uneori minimizarea
pierderilor;
b) în al doilea rând, speculatorul este conștient de faptul că situația
curentă a raportului cerere-ofertă va avea un impact mai mare față de primul
contract decât față de cel cu livrare îndepărtată și de aceea va fi interesat ca
primul contract să aibă o valoare cât mai mare.
Un comerciant fără experiență se poate întreba de ce spread-ul este
atât de important.
Dacă speculatorul de mai sus consideră că prețul porumbului va
crește, de ce nu cumpără pur și simplu contracte cu luna de livrare Martie?
Dacă speculatorul respectiv are dreptate, în cazul adoptării unei
poziții spread, va obține profit în contractul pe Martie, va pierde în cel pe
Mai și va avea profit net deoarece profitul pe Martie va depăși pierderea pe
Mai. Pare evident faptul că ar obține profit mai mare dacă ar cumpăra doar
contracte pe Martie.
Cu toate acestea, operațiunile de spreading sunt atractive deoarece:
- adoptând poziția spread, speculatorului i se vor solicita sume mai mici
necesare tranzacționării (tranzacțiile de spreading presupun marje mai
reduse decât cele obișnuite, nete). Marja solicitată la deschiderea unui
poziții spreading (long pe un contract de 5.000 de busheli, porumb Martie,
și simultan o poziție short într-un contact similar pe Mai) este de 250$,
comparativ cu o marjă de 750$ cerută doar pentru deschiderea unei poziții
long futures Martie;
- datorită sumelor în marjă reduse, profitul este substanțial. Dacă prețul
contractului pentru porumb Martie se majorează cu 12 cenți/bushel și pe
Mai cu 4 cenți/bushel, atunci profitul în marjă va fi mai mare pentru spread

313
decât ar fi fost pentru poziția netă. Profitul pentru contractul net pe Martie ar
fi fost de 600$ la o cerere de marjă de 750$, adică 80%. Poziția de spread
asigură un profit de 600$ pe Martie și o pierdere de 200$ pe Mai, aceasta
reprezentând un câștig net de 400$ sau 160%. Dacă strategia este mai
agresivă, speculatorul poate adopta o poziție spread pe 15.000 busheli la
aceeași cerere de marjă ca pentru o poziție netă de 5.000 de busheli. Aceasta
va mări procentul profitului net în marjă, dar va extinde în aceeași măsură și
riscul.
- o poziție netă într-un contract pe Martie poate provoca piederi substanțiale,
în timp ce o poziție de spread poate limita pierderea;
- costul acestei „asigurări” nu este foarte ridicat deoarece comisionul de
spread este cu puțin mai mare decât comisionul pentru adoptarea unei
poziții nete.
Spreading-ul de tip bear spread este inversul bull spreading-ului: cel
ce tranzacționează are o poziție short pentru o lună apropiată și o poziție
long pentru una mai îndepărtată, dorind ca al doilea contract să fie relativ
mai „puternic” decât primul. Un exemplu de bear spreading este adoptarea
simultană a unei poziții short pentru grâu Septembrie și a unei poziții long
pentru grâu Noiembrie, în ambele cazuri fiind vorba de lunile aceluiași an.

Exemple de utilizare a spreading-ului

Notăm cu:
PN - prețul contractului cu scadență apropiată;
PD - prețul contractului cu scadență îndepărtată.

A. Piață normală PD  PN

Pe piața normală un spread puternic este cel ce se apropie de 0.

1. Speculația bull spreading se va iniția dacă spreader-ul anticipează o întărire a

spread-ului. Acesta va lua o poziție long pe contractul cu scadența apropiată și o
poziție short pe cel cu scadența îndepărtată.

17 Ianuarie Long Iulie soia 613 ¼ c/bu

Short Noiembrie soia 615 ¼ c/bu
PD – PN = 2

28 Februarie Short Iulie soia 620 c/bu

Long Noiembrie soia 620 c/bu
PD – PN = 0

Rezultat Profit din poziția long 0,0675

314
 Pierdere din poziția short 0,0475

Rezultat net: Profit 0,0200

Profitul s-a datorat întăririi spread-ului de la 2 la 0.

2. Speculatia bear spreading se va iniția dacă sprederul anticipează o slăbire a

spread-ului. El va lua o poziție short pe contractul cu scadența apropiată și o
poziție long pe cel cu scadența îndepărtată.

17 Ianuarie Short Iulie soia 613 ¼ c/bu

Long Noiembrie soia 615 ¼ c/bu
PD – PN = 2

28 Februarie Long Iulie soia 600 c/bu

Short Noiembrie soia 607 c/bu
PD – PN = 7

Profit din poziția short 0,1325

Rezultat
Pierdere din poziția long 0,0885

Rezultat net: Profit 0,0500

Profitul s-a datorat slăbirii spread-ului de la 2 la 7.

B. Piață inversată PD  PN

1. Bull spreading. Pe o piață inversată, un speculator va lua o poziție bull

spreading (long pe contractul cu scadența apropiată și short pe contractul cu
scadența îndepărtată) dacă va anticipa o întărire a spread-ului.

17 Ianuarie Long Martie grâu 3,70 $/bu

Short Mai grâu 3,50 $/bu
PD – PN = -0,20

28 Februarie Short Martie grâu 3,80 $/bu

Long Mai grâu 3,55 $/bu
PD – PN = -0,25

Profit din poziția long 0,10

Rezultat
Pierdere din poziția short 0,05

Rezultat net: Profit 0,05

Profitul s-a datorat întăririi spread-ului (-0,25-0,20).

315
2. Speculația bear spreading se va iniția dacă spreader-ul anticipează o slăbire a
spreadului. El va lua o poziție short pe contractul cu scadența apropiată și o poziție
long pe cel cu scadența îndepărtată.

17 Ianuarie Short Martie grâu 3,70 $/bu

Long Mai grâu 3,50 $/bu
PD – PN = -0,20

28 Februarie Long Martie grâu 3,60 $/bu

Short Mai grâu 3,54 $/bu
PD – PN = - 0,15

Profit din poziția short 0,10

Rezultat
Pierdere din poziția long 0,05

Rezultat net: Profit 0,05

Profitul s-a datorat slăbirii spread-ului (-0,20-0,15).

În practică s-a constatat că:

- bull spreading-ul este preferat în cazul mărfurilor stocabile și a recoltei pe
același an, fiind eficient pe: cereale, soia și produse derivate (făină și ulei),
zahăr, concentrat de portocale;
- bear spreading-ul este preferat în cazul cartofilor, care evoluează invers
decât marea majoritate a mărfurilor stocabile;
- în cazul unor mărfuri nestocabile ca de exemplu, bovine și porci vii,
corelația între contracte cu diferite luni de livrare este nesemnificativă sau
inexistentă.
Un tip aparte al spreading-ului pe lunile de livrare îl constituie
spreading-ul pe recolte (engl. intercrop spread). Acesta presupune
adoptarea unei poziții long pentru o lună dintr-un sezon, simultan cu
adoptarea unei poziții short pentru o lună dintr-un alt sezon de producție (de
obicei sezonul următor). De exemplu, la bursa din Kansas City (Kansas City
Board of Trade) sezonul (anul) de tranzacționare pentru grâu începe cu
contractul futures scadent în iulie și se încheie cu contractul futures scadent
în mai anul următor. Astfel, despre un comerciant care are o poziție long la
grâu pentru luna mai 2015 și o poziție short pentru luna iulie 2016 se poate
spune că utilizează spreading-ul pe recolte. În cazul acestui tip de spreading
există o mai mare nesiguranță și un grad mai mare de volatilitate al
prețurilor decât în cazul spreading-ului pe luni de livrare din cadrul
aceluiași sezon. Aceasta se datorează variațiilor privind oferta totală de la un
an la altul, care poate cauza modificări majore ale prețurilor, în timp ce, în

316
decursul unui sezon, fluctuațiile prețurilor sunt determinate doar de
modificările cererii sau ale costurilor de depozitare pe termen scurt.
În primul caz, deși cele două contracte sunt încheiate în interiorul
aceleeași instituții bursiere și au drept obiect contractual aceeași marfă, ele
vor fi, totuși, guvernate de raporturi diferite ale cererii și ofertei, fiind
posibil ca prețurile să se miște în direcții opuse. Dar, deși apelarea la o astfel
de operațiune presupune asumarea unui risc mai mare, profiturile potențiale
mari atrag un mare număr de speculatori.
În ceea ce privește cotarea, în cazul operațiunilor de spreading pe
luni de livrare există o regulă clar stabilită: primul contract ce apare în
cotație va fi contractul ce conține poziția long, chiar dacă contractul în care
apare poziția short este primul din punct de vedere cronologic. Astfel,
putem avea o cotație pentru grâu long Iulie/short Mai, dar nu putem avea
cotația short Mai/long Iulie.
Despre un operator ce deține o poziție long porumb Decembrie 2016
la prețul de 3 $ și o pozitie short porumb Martie 2017 la prețul de 3,10 $ se
spune că efectuează un bull spreading Decembrie/Martie la porumb pentru o
prima de 0,10 $ în Martie.

5.2.6.2.2. Spread inter-piață (engl. inter-market spread)

Majoritatea mărfurilor agricole se tranzacționează pe mai multe piețe

bursiere. De exemplu, grâul se tranzacționează la Chicago Board of Trade,
Kansas City Board of Trade, Minneapolis Grain Exchange. La bursa din
Chicago se tranzacționează în special grâu Soft Red, la bursa din Kansas
City grâu de iarnă Hard Red și la Minneapolis grâu de primăvară. Între
aceste soiuri de grâu există o relație strânsă, contractul pe un anumit soi
tranzacționat la o bursă putând fi schimbat cu un contract pe alt soi,
tranzacționat la altă bursă. Frecvente operațiuni de spread inter-piață sunt:
contract pentru ovăz la Winnipeg contra ovăz la Chicago, cafea, cacao și
zahăr la New-York contra Londra și Paris.
Operațiunea de spreading pe piețe diferite (engl. inter-market
spread) constă în cumpărarea unui contract pe o piață și vinderea altui
contract pe altă piață. De exemplu, un speculator poate cumpăra grâu de la
CBOT și vinde grâu printr-un contract futures la Kansas City Board of
Trade. Aceste operațiuni sunt relativ greu de inițiat deoarece au loc pe piețe
diferite, orașe sau chiar continente diferite, brokerii acceptându-le, de
obicei, doar sub forma pozițiilor nete.

317
 Exemplu de speculații prin spreading inter-piețe

17 Ianuarie Long Martie grâu la 345 ¾ c/bu

CBOT243
Short Mai grâu KCBOT244 379 ½ c/bu

Dacă anticipările speculatorului se adeveresc, atunci contractul futures grâu CBOT

se va aprecia, iar contractul futures grâu KCBOT se va deprecia, rezultatul fiind
următorul:

28 Februarie Short Martie grâu CBOT 350 c/bu

Long Martie grâu KCBOT 370 c/bu

Rezultat Profit = (350 – 345 ¾) + (379 ½ - 370) = 13,75 c/bu

5.2.6.2.3. Spread inter-marfă (engl. Inter-commodity spread)

Anumite mărfuri pot fi substituite într-o anumită măsură. Cu cât

două mărfuri sunt substituibile într-o măsură mai mare, cu atât relația dintre
prețurile lor va fi mai strânsă. Acesta este cazul grâului și porumbului,
ovăzului și porumbului, porcilor și bovinelor. O operațiune ce implică astfel
de mărfuri este cunoscută în practica bursieră drept „inter commodity
spreading”. Prețurile celor două mărfuri pot să difere destul de mult între
ele, existând, însă, o limită în ceea ce privește depășirea prețului unei mărfi
de către prețul celeilalte mărfi. De exemplu, dacă operațiunea implică
contracte pe porumb și ovăz, ambele fiind utilizate pentru hrana animalelor,
și dacă prețul porumbului crește prea mult în raport cu prețul ovăzului,
deținătorii de șeptel vor înceta să mai cumpere porumb, înlocuindu-l cu
ovăz.
Cea mai populară operațiune de spreading pe mărfuri agricole este
spreading-ul între grâu și porumb. Principalele elemente pe care trebuie să
le aibă în vedere cel care efectuează o astfel de operațiune sunt raportul
cerere-ofertă pentru cele două cereale și sezonalitatea producțiilor
respective. Dacă acești doi factori ar fi egali, grâul s-ar vinde de regulă, cu
15-20% mai scump decât porumbul, acest fapt datorându-se utilizării sporite
a grâului (în principal în hrana umană și secundar în hrana animalelor) față
de porumb (aproape exclusiv pentru hrana animalelor și în industrie).
Scopul principal al examinării cererii și ofertei în cazul celor două
cereale constă în descoperirea nivelului așteptat al spread-ului. Astfel, un an
cu o recoltă mare la grâu și o ofertă scăzută la porumb se va „traduce” pe

243
Chicago Board of Trade.
244
Kansas City Board of Trade.

318
piață prin vânzarea grâului la un preț mult mai apropiat de prețul
porumbului, decât în mod normal. Mai mult, dacă situația se menține câțiva
ani, prețul grâului ar putea ajunge chiar mai scăzut decât prețul porumbului.
În acest caz s-ar putea crede că unii crescători de animale vor înlocui total
porumbul cu grâul în hrana animalelor. Soluția aceasta nu este, însă,
acceptată de crescătorii de animale deoarece grâul este cultivat pentru a
servi hranei omului, având proprietăți hrănitoare diferite față de porumb.
În ceea ce privește sezonalitatea producțiilor, trebuie să se țină cont
de faptul că grâul este recoltat in lunile iunie-iulie, în timp ce porumbul este
recoltat în octombrie-decembrie, primele contracte pentru noua recoltă fiind
cele din lunile iulie (pentru grâu) și decembrie (pentru porumb). De
asemenea, trebuie avut în vedere și faptul că, în ambele cazuri, prețul minim
este atins în perioada de recoltare. Astfel, deoarece luna iulie este o lună
„puternică” pentru porumb datorită reducerii continue a ofertei și a cererii
încă constante, iar această lună este luna în care încep tranzacțiile pe noua
recoltă de grâu (prețurile fiind cele mai mici), prețul la porumb va avea cea
mai mare valoare față de prețul grâului.
Situația se va schimba până în decembrie, când vor începe să se
tranzacționeze primele contracte pe porumb din noua recoltă, iar prețurile
grâului vor deveni din ce în ce mai mari datorită reducerii treptate a ofertei.

Exemplu de spreading între porumb și ovăz

17 Ianuarie Short Iulie porumb 271 ½ c/bu

CBOT
Long Iulie ovăz CBOT 185 ¼ c/bu

Dacă anticipările speculatorului se adeveresc, atunci următoarea tranzacție poate fi

efectuată:

23 Martie Long Iulie porumb CBOT 260 c/bu

Short Iulie ovăz CBOT 200 c/bu

Rezultat Profit = (271 ½ – 260) + (200 – 185 1/4) = 26 ¼ c/bu.

Un tip special de spreading pe mărfuri este spreading-ul între o

marfă agricolă și produsele rezultate prin prelucrare. Cele mai
cunoscute cazuri sunt cele în care se face spreading între boabele de soia și
uleiul de soia plus făina de soia sau în care se face spreading între porcii vii
și carcasele de porc. Tot în această categorie este inclusă operațiunea de
spreading realizată între carnea de vită dezosată plus porumb și vitele vii,
deși, în acest caz, doar unul dintre cele două obiecte contractuale ce compun

319
primul „picior” al spreading-ului este obținut prin prelucrarea mărfii care
face obiectul contractului pentru celălalt „picior”.
„Crush spreading-ul” constă în cumpărarea unui contract pe soia și
vânzarea a câte un contract pentru făină și ulei de soia. Operațiunea este
realizată în special în scopul protejării (hedging) de către agentul economoic
specializat în prelucrarea soiei (crusher). Profitul pe care acesta îl obține
depinde în cea mai mare măsură de diferența dintre prețul la care poate
vinde făina plus uleiul pe piață și prețul la care a achiziționat boabele de
soia. Folosind această operațiune mai mult ca un mecanism de hedging,
crusherul încearcă, de fapt, să-și asigure un spread favorabil între produsele
obținute și boabele de soia în loc să riște, lăsându-și profitul pradă
capriciilor pieței. Operațiunea este atractivă în special în perioadele în care
se înregistrează o ofertă sporită în ceea ce privește produsele prelucrate și o
cerere puternică în ceea ce privește soia. Cei ce nu realizează această
operațiune în scop de hedging vor trebui să urmărească datele săptămânale
sau lunare privind producția de făină sau ulei de soia, stabilind dacă
crusherii vor reduce sau nu producția. De asemenea, aceștia vor trebui să
aibă în vedere și sezonalitatea recoltei de soia, deoarece în timpul strângerii
recoltei oferta de soia va atinge punctul culminant, în timp ce făina și uleiul
de soia vor înregistra cea mai înaltă cerere.
Deoarece prețurile boabelor de soia sunt cotate în cenți/bushel, făina
de soia în $/tonă metrică, iar uleiul de soia în cenți/livră, pentru facilitatea
cotării spread-ului, prețurile acestora din urmă sunt transformate în
cenți/bushel (considerând că un bushel conține 60 livre, iar o tonă metrică
2.000 livre). Se consideră că dintr-un bushel de boabe de soia rezultă 48
livre de făină și 11 livre de ulei. În aceste condiții, cotația în $/bushel a
spread-ului va fi245:

Crush  (PFS/2.000  48)  (PUS  11) – PBS

unde:
PFS, PUS și PBS reprezintă prețurile futures pentru faină, ulei și respectiv
boabe de soia.

Crush spreading-ul invers este la fel de folosit ca și cel obișnuit.

Cel care efectuează această operațiune va acționa în sens opus față de
acțiunile întreprinse de crusher pe piață, cumpărând contracte futures pe
făină și ulei de soia și vânzând futures pe boabe de soia. În cazul în care
diferența brută rezultată ca urmare a prelucrării boabelor în făină și ulei

245
Gradu, M. (1995), Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, pag. 111.

320
tinde să scadă din ce în ce mai mult, apropiindu-se de zero, crusherul își va
pune problema încetinirii ritmului producției sau chiar a stopării producției.
Aceasta nu înseamnă că va înceta să mai producă, deoarece stoparea
producerii făinii și uleiului l-ar costa mai mult decât pierderile înregistrate
prin creșterea prețului la soia și scăderea prețului la produsele prelucrate. Va
trebui să producă în continuare pentru o perioadă, chiar dacă va lucra în
pierdere, deoarece trebuie oricum să acopere cheltuielile de funcționare
(căldura, lumina sau taxele de depozitare) și nici nu poate sa închidă sau să
redeschidă mereu fabrica, în funcție de evoluția prețurilor la faina și la uleiul
de soia. Dacă situația va rămâne neschimbată, va încerca să lichideze cât
mai repede „picioarele” spreading-ului pentru a minimiza pierderile. Atunci
intervine cel care a optat pentru un crush invers, care va putea profita,
obținând un câștig bun ca urmare a diferenței dintre pozițiile adoptate inițial.
Un alt tip de spreading pe mărfuri este reprezentat de spreading-ul
între două produse rezultate prin prelucrarea aceleași materii prime
agricole. Este vorba, în special, de spreading-ul între făina și uleiul de soia.
Cererea și oferta pentru una dintre aceste mărfuri are un puternic efect
asupra cererii și ofertei pentru cealaltă marfă, deși nu sunt substituibile. În
afară de acest aspect, operațiunea nu diferă de un spreading obișnuit între
mărfuri diferite.

5.2.6.2.4. Alte tipuri de speculații spread

Pentru a reduce teama de pierdere care influențează comportamentul

unor comercianți, a fost îndelung vehiculată posibilitatea „spread-ului fără
risc”. Un exemplu în acest sens îl poate consitui un spread intra-marfă la
nivelul cheltuielilor cu marfa (cost of carry): speculatorul cumpără
contractul cu scadența apropiată și vinde contractul cu scadența îndepărtată,
suportând practiv riscul implicat de posibila schimbare a cheltuielilor cu
marfa (cost of carry). În realitate, ocaziile de acest tip sunt rare. Se pot
adopta poziții de spread înainte ca un anumit contract să înregistreze
diferența dată de cheltuielile cu marfa (cost of carry): având drept rezultat
imposibilitatea egalității dintre spread și această diferență. Cu cât prețurile
reale se apropie de cele ideale, cu atât crește probabilitatea este ca un
contract cu preț scăzut să nu mai prezinte interes pentru a câștiga în raport
cu un contract cu scadența mai îndepărtată.
O altă combinație cu risc este „spread-ul fluture” (engl. butterfly
spread), care implicădeschiderea a trei poziții în contracte de dimensiuni
diferite pe aceeași marfă. Această combinație reprezintă de fapt un spread
de spread-uri cu un picior în centru. De exemplu, un comerciant adoptă o
poziție short pe câte un contract pentru carcase de porc cu scadența în

321
februarie, respectiv august și o poziție long în două contracte cu scadența în
mai. Trebuie observat că „piciorul” din interior are mărime dublă și opusă
ca direcție picioarelor exterioare, sau „aripi”. În exemplul dat, comerciantul
este short pe spread. Dacă ar fi long pe „aripi” și short pe poziția din
centru, pe ansamblu ar fi long pe spread, formând un „spread sandwich”.
Această operațiune este, în general, mai puțin riscantă și are un grad
mai redus de volatilitate a prețurilor decât o operațiune simplă de spreading
pe luni de livrare, deoarece conține atât un bull spreading, cât și un bear
spreading, profitul fiind dat de diferența netă dintre cele două tipuri de
spreading.
Un spread similar se poate stabili și fără un contract comun în
centru. De exemplu, pentru contracte pe carcase de porc: short pe Ianuarie,
long pe Martie, long pe Mai și short pe Iunie. Aceasta este un „spread
condor”.
Dacă se folosește o combinație de spread bull și bear pentru două
mărfuri ale căror prețuri se influențează, este vorba de „spread în tandem”.
Astfel de spread-uri se utilizează între contracte pe vite vii și porci, porci vii
și carcase de porc. De exemplu, un speculator poate să aibă o poziție de
spread: long pe un contract pe vite vii cu scadența în septembrie și short pe
decembrie, pentru ca simultan să fie short într-un contract pe porci cu
scadența în septembrie și long pe decembrie.
Profitul mic care se obține din aceste spread-uri și dificultatea de a
le iniția au aruncat un con de umbră asupra lor. De obicei aceste poziții de
spread sunt utilizate de speculatorii profesioniști.

5.2.6.2.5. Transformarea unei poziții nete într-o poziție de spreading

Procesul transformării unei poziții nete într-o poziție de spreading

este cunoscut în practica bursieră sub denumirea de „legging-in process”.
De multe ori, transformarea unei poziții nete în spread poate să fie
rodul unei coincidențe: două tranzacții diferite ce coincid în timp. De cele
mai multe ori, însă, prin „legging-in” se urmărește plata unui comision mai
mic (se plătește același comision pentru două contracte separate) sau
reducerea riscului, în cazul în care deținătorul poziției nete primește
informații pe care nu le cunoștea dinainte și care sunt nefavorabile poziției
adoptate.
Inversul său, transformarea unei poziții de spreading într-o poziție
netă, este întâlnită sub denumirea de „legging-out process”. Acest proces se
realizează foarte rar și poate viza minimizarea pierderilor, atunci când se
apreciază că una dintre poziții va avea o evoluție total nesatisfăcătoare în
viitor, în timp ce cealaltă are șanse să evolueze în sensul urmărit.

322
5.3. Operațiunile de acoperire (hedging) pe piața bursieră

5.3.1. Aspecte teoretice

Operațiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacții la termen al

căror scop este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianților,
consumatorilor o protecție împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza
fluctuațiilor prețurilor.
În esență, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziții futures
aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziție cash (pe marfă fizică)
existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest
fel, riscul evoluției nefavorabile a prețului pentru hedger este transferat către
un terț, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să își asume un
risc în speranța obținerii unui profit din evoluția favorabilă (din punctul lui
de vedere) a prețului.
În cazul operațiunilor de acoperire, ceea ce urmărește operatorul este
asigurarea, prin mecanismul pieței la termen, a echilibrului contractual într-
o operațiune realizată în afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă,
scopul operatorului este „protejarea” prețului din contractul comercial, astfel
încât să poată fi menținută marja de profit la acest contract, indiferent de
modificările prețurilor, modificări ce pot interveni între momentul încheierii
contractului comercial și momentul executării acestuia.
Operațiunile de hedging se deosebesc de operațiunile speculative,
deoarece în cazul hedging-ului poziția luată la bursă este complementară
unei poziții deținute pe piața fizică, operațiunea din bursă fiind astfel
acoperită cu marfă. Operațiunea de acoperire îmbină așadar un contract cu
marfă, operațiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei, cu un contract
futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de preț prin operațiuni futures este posibilă
datorită similarității și eventualei convergențe între prețurile cash și cele
futures. Întrucât ambele piețe sunt influențate de schimbări ale acelorași
factori generali ai pieței, prețurile tind să evolueze în aceeași direcție, dar nu
neapărat cu aceeași magnitudine. Gradul de expunere la riscul de preț care
poate fi minimizat depinde de gradul de corelație dintre variațiile prețurilor
cash și variațiile prețurilor futures.
Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piața la
termen pentru a se proteja față de fluctuațiile nedorite de preț?
Să presupunem că fermierul, care va vinde marfa la recoltare,
dorește să aibă asigurat un preț pentru marfa sa. În acest caz, poate face o
vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea marfa (spre exemplu, chiar
după ce a făcut însămânțările). Această vânzare prin intermediul bursei

323
reprezintă, de fapt, inițierea unei operațiuni de acoperire (un hedging de
vânzare sau short hedging).
Deoarece prețurile futures și cele cash evoluează, în general, paralel
unul cu celălalt, dacă prețurile de pe piața cash scad, vor scădea și prețurile
futures. Prețul mai scăzut pe care îl primește fermierul pe piața spot, când
vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu un câștig
aproximativ egal, în momentul când contractele futures (care au fost
vândute în momentul însămânțării) vor fi cumpărate la un preț mai mic.
Astfel, producătorul de cereale va obține în final prețul pe care l-a dorit la
însămânțare, pierderile neexistând sau fiind neînsemnate.
Piața futures poate fi folosită, de asemenea, pentru a obține un venit
din stocarea unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai târziu. Prin
calcularea diferenței dintre prețul contractului futures cu scadența mai
apropiată și a celui cu scadența mai îndepărtată, un deținător de marfă poate
vedea ce îi rezervă oportunitățile pieței, respectiv venitul suplimentar
obținut în urma stocării mărfii în prezent și a vânzării ei ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit și
panificație și alți operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument
de protecție împotriva riscului de preț hedging-ul de cumpărare. Deoarece
prețurile cash și futures tind să evolueze împreună și în același sens (să
crească sau să scadă), procesatorii își protejează prețul unor viitoare achiziții
prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziții de pe
piața reală-spot, această operațiune permițând hedger-ului (dupa cum vom
vedea), să-și stabilizeze sau chiar să-și mărească profiturile.

5.3.2. Tipurile de hedging

Există două tipuri principale de operațiuni hedging: cel de vânzare

sau „scurt” (engl. selling hedge, short hedge) și cel de cumpărare sau „lung”
(engl. buying hedge, long hedge).
Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care, la un
moment dat, deține în stoc sau cumpără marfă (spre exemplu un proprietar
de silozuri) sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică (spre
exemplu un fermier) și, în același timp sau ulterior, vinde un număr
echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de
a-și proteja valoarea mărfii din stoc sau a producției viitoare împotriva unei
scăderi a prețului pe piață.
Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piața fizică în momentul
(t), la prețul P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-și conserve prețul
împotriva variațiilor nedorite ale acestuia (în acest caz, împotriva scăderii
prețurilor).

324
 Tabel 5.4. Hedging de vânzare
Perioada (t) Perioada (t+n)
Prețurile pe piața Prețurile pe piața Prețurile pe Prețurile pe
la vedere la termen piața la vedere piața la
termen
Cumpără P(t) T(t+n)
Vinde T(t) P(t+n)
Sursa: Reprezentare de către autori pe baza datelor disponibile în Hull, J. C.
(2009), Options, Futures and Other Derivatives - 7th Edition, Prentice Hall, New
Jersey, pag. 51

Pentru evitarea riscului de preț, operatorul realizează o operațiune de

acoperire vânzând contracte futures pe piața la termen, de valoare
aproximativ egală cu cea de pe piața fizică existentă sau anticipată în
momentul încheierii contractului bursier la prețul T(t). În (t+n) el vinde la
prețul P(t+n) marfa deținută între perioada (t) și (t+n) și lichidează imediat
poziția sa la termen recumpărând la prețul T(t+n) un contract identic cu cel
care a fost vândut în (t). Dacă prețurile pe cele două piețe – la vedere și la
termen – au evoluții paralele, câștigul (pierderea) pe piața la termen
anulează pierderea (câștigul) de pe piața la vedere.
Câștigul (pierderea) pe piața la vedere ( P(t+n) – P(n) ) este anulată
de pierderea (câștigul) de pe piața la termen ( T(t) – T(t+n). Protecția este
perfectă dacă ( P(t) –P(t+n) ) + ( T(t+n) – T(t) ) = 0.
Asadar, când în raport cu o poziție cash la marfa fizică, este luată o
poziție futures short și prețul pe piață se reduce, diminuarea valorii mărfii
fizice a operatorului este parțial compensată de câștigul din contractul
futures. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel cu câștigul
înregistrat la bursă. Într-un hedging de vânzare operatorul estimează că
prețul va scădea și astfel va câștiga din contractul futures. În schimb,
profitul pe care l-ar obține la marfa fizică în cazul unei creșteri a prețului
este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt, acest profit
este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supoziției celui care a
făcut acoperirea – că piața va crește, asumându-și însă riscul scăderii
acesteia).

Exemplu de utilizare a hedging-ului

Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10.000 bu de grâu

vrea să primească un preț care să-i acopere costurile și să-i asigure un profit
rezonabil. Potrivit calculelor sale, pentru a-și acoperi costurile și a obține un profit
rezonabil, el ar trebui să vândă după recoltare la un preț de 3,80 $/bu (cost) + 0,20
$/bu (profit) = 4,00 $/bu.

325
 Dacă un contract futures, cu lichidare la aproximativ aceeași dată cu cea la
care fermierul recoltează grâul, cotează la bursă la un preț atractiv, atunci fermierul
ia în considerare posibilitatea adoptării unei poziții futures short.
În condițiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenți/bu,
producătorul respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la CBOT
(2contracte x 5.000 bu/contract = 10.000 bu).
Dacă în perioada mai – iulie piața grâului scade și, atunci când
producătorul dispune de grâu pentru vânzare, prețul cash este de 380 cenți/bu, el își
va compensa pierderea de la marfa fizică din câștigul obținut la bursă.
Piața de marfă fizică (cash) Piața futures
Producătorul estimează că recolta
sa va fi de 10.000 bu. Prețul său de Vinde două contracte grâu Iulie la
mai
vânzare la recoltare trebuie să fie 400 cenți/bu.
de 4,00 $/bu.

Prețul cash a ajuns la 3,80 $/bu.

Producătorul vinde recolta pe bază Lichidează poziția short în bursă la
Iulie de contract spot, rămânând cu o 380 cenți/bu, câștigând (400–380)
pierdere de: (4,00–3,80)$ x 10.000 cenți x 5.000 bu = 2.000 $
bu = 2.000 $

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operațiunii este „fixarea”
prețului de vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deși până la livrarea mărfii
fizice piața a ajuns la 3,80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la
prețul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaugă profitul de la poziția short (400-
380 cenți/bu).
În cazul în care piața cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
producătorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste prețul său normal, dar pierderea de
la bursă, de 0,20 $/bu (4,20–4,00) $/bu, i-ar fi anulat acest profit suplimentar la
marfa fizică. Prin operațiunea de hedging, producătorul și-a prezervat profitul
normal, dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging de cumpărare (engl. long hedging) presupune cumpărarea

la un moment dat de contracte futures (poziția long la bursă) în scopul
acoperirii riscului de creștere a prețului la o marfă fizică pe care operatorul
intenționează să o achiziționeze la o dată ulterioară.

Tabel 5.5. Hedging de cumpărare

Perioada t Perioada t+n
Prețul pe piața Prețul pe piața Prețul pe Prețul pe piața
fizică la termen piața fizică la termen

326
 Cumpără T(t) P(t+n)
Vinde P(t) T(t+n)
Sursa: Reprezentare de către autori pe baza datelor disponibile în Carter, C. A.
(2002), Futures and Options Markets: An Introduction, Prentice Hall, New Jersey,
pag. 217-221

Folosind notațiile din cazul hedging-ului de vânzare, dacă un

operator vinde marfă cu clauza livrării ulterioare a acesteia, el se va putea
proteja față de riscul de preț prin cumpărarea de contracte la termen.
Protecția este perfectă dacă P(t) – P(t+n) + T(t+n) – T(t) = 0.

Exemplu de utilizare a hedging-ului

Un exportator de ulei de soia primește în aprilie o comandă pentru 180.000

livre cu livrare peste 3 luni la un preț prestabilit. Exportatorul fixează prețul pentru
această comandă la nivelul prețului cash al uleiului de soia în ziua încheierii
contractului, dar nu va cumpăra uleiul decât cu puțin timp înainte să-l livreze. Dacă
exportatorul dorește să se protejeze împotriva riscului unei creșteri a prețului,
creștere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures
Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau atunci
când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-și îndeplini obligația
contractuală de livrare), prețul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar prețul futures Iulie a
crescut cu 10 $/cwt246, creșterea de 10 $ a costului exportatorului este compensată
de câștigul de 10 $ din poziția futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging, exportatorul
ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.

Dacă uleiul ar fi fost cumpărat și depozitat la data încheierii

contractului de export, până la data livrării, atunci un capital considerabil ar
fi fost mobilizat cu depozitarea și asigurarea mărfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să
folosească o sumă mare de bani. Dacă atât prețurile cash, cât și cele futures,
ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului și măririi
câștigului ar fi fost anulată de pierderea din tranzacția futures.

Tabel 5.6. Rezultatele nete ale hedging-ului în funcție de evoluția bazei

Hedging de Hedging de
Baza Piața
vânzare cumpărare
Se restrânge Piață normală = Profit = Pierdere
(narrowing) Piață inversată = Pierdere = Profit

246
În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se
notează 10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

327
 Se lărgește Piață normală = Pierdere = Profit
(widening) Piață inversată = Profit = Pierdere
Sursa: Reprezentare de către autori pe baza datelor disponibile în Carter, C. A.
(2002), Futures and Options Markets: An Introduction, Prentice Hall, New Jersey,
pag. 217-221

Atât la hedging-ul de vânzare, cât și la cel de cumpărare, principalul

obiectiv urmărit de operator este acoperirea și protejarea unei marje de
profit împotriva unei schimbări nefavorabile a prețului. Totuși, dacă prețul
evoluează în favoarea hedger-ului, atunci câștigul realizat din poziția cash
va fi compensat (anulat) de pierderea suferită la poziția futures care este
opusă celei cash.
Dacă atunci când poziția futures este lichidată, baza este identică cu
cea din momentul inițierii operațiunii de acoperire prin hedging, atunci
hedging-ul este considerat perfect. Câștigul sau pierderea din tranzacția cash
este total compensat de pierderea sau câștigul din poziția futures.
Acoperirile perfecte sunt puțin probabile întrucât prețurile cash și
futures nu variază identic. În tabelul de mai jos se prezintă pierderile și
câștigurile din evoluțiile prețurilor cash și cele futures.

Tabel 5.7. Variațiile câștigurilor și pierderilor din mișcarea prețurilor

Mișcările de preț Rezultate
Poziție short pe piața
Prețuri Poziție long pe piața cash
Prețuri futures cash
cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Scad de mărime
egală cu Nici profit, Nici profit,
Scad Pierdere Profit
scăderea prețului nici pierdere nici pierdere
cash
Scad mai mult
Scad Pierdere Profit Profit Pierdere
decât cele cash
Pierdere, dar Profit, dar
Scad mai puțin mai mică mai mic
Scad Pierdere Profit
decât cele cash decât fără decât în lipsa
hedging hedging-ului
Pierdere, dar
Profit, dar
mai mare
mai mare
Scad Cresc Pierdere decât în Profit
decit în lipsa
lipsa
hedging-ului
hedging-ului
Cresc de mărime
egală cu Nici profit, Nici profit,
Cresc Profit Pierdere
creșterea nici pierdere nici pierdere
prețului cash

328
 Cresc mai mult
Cresc Profit Pierdere Pierdere Profit
decât cele cash
Profit, dar Pierdere, dar
Cresc mai puțin mai mic mai mică
Cresc Profit Pierdere
decât cele cash decât fără decât în lipsa
hedging hedging-ului
Profit, dar Pierdere, dar
mai mare mai mare
Cresc Scad Profit Pierdere
decât fără decât în lipsa
hedging hedging-ului
Sursa: Reprezentare de către autori pe baza datelor disponibile în Carter, C. A.
(2002), Futures and Options Markets: An Introduction, Prentice Hall, New Jersey,
pag. 217-221

La fel ca prețurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind

câștig, sau contrar așteptărilor, provocând pierdere.
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna
minimizat. Managementul său este totuși mai puțin riscant decât cel al
prețurilor absolute, deoarece variația bazei este mai puțin volatilă și mai
previzibilă decât prețurile cash sau futures.

Hedging cu opțiuni

Operațiunile de acoperire a riscului de preț pot fi efectuate și prin

utilizarea opțiunilor. Alegerea tipului de opțiune (CALL sau PUT) depinde
de poziția pe care o are operatorul pe piața de marfă fizică (dacă deține sau
nu un anumit activ) și implicit de natura riscului la care este expus (de
scădere sau de creștere a prețului activului).
Dacă operatorul are poziție long pe piața de marfă fizică (deține sau
urmează să dețină un anumit activ), acesta este expus riscului de scădere a
prețului (riscul este ca marfa pe care o deține/va deține să aibă o valoare mai
mică în viitor). Pentru a se acoperi de riscul scăderii prețului activului, va
achiziționa opțiuni PUT, prin care va obține dreptul, neavând însă și
obligația, de a vinde activul respectiv. Dacă prețul activului va scădea sub
prețul de exercitare, operatorul va decide să exercite opțiunea (să vândă
activul la prețul de exercitare), limitând astfel pierderea de pe piața de marfă
fizică. Dacă, dimpotrivă, prețul activului va crește, operatorul va alege să nu
exercite opțiunea, situație în care rezultatul de pe piața de marfă fizică va fi
diminuat de prețul plătit pentru opțiune (prima).
Dacă operatorul are poziție short pe piața de marfă fizică, riscul la
care este expus este ca prețul activului să crească (situație care îl
dezavantajează, întrucât se va regăsi în situația în care va fi vândut ieftin,

329
când ar fi putut vinde la un preț mai mare). Pentru a se proteja de creșterea
prețului, va achiziționa opțiuni de cumpărare (opțiuni CALL). Dacă prețul
activului va crește, operatorul va exercita opțiunea sau o va vinde, iar
câștigul obținut astfel de pe piața opțiunilor va limita/compensa pierderea de
pe piața de marfă fizică. Dacă prețul activului nu va fluctua conform
așteptărilor sale și va scădea, atunci operatorul nu va exercita opțiunea, iar
pierderea sa va fi limitată la nivelul primei plătite.
Acesta este, de altfel, unul dintre motivele pentru care hedging-ul
prin opțiuni este deseori utilizat în detrimentul hedging-ului prin contracte
futures, pierderea potențială în cazul primului tip de acoperire a riscului
fiind limitată la nivelul primei plătite.

Exemplu de hedging cu opțiuni pe marfă

Un producător va obține în luna mai 2017 o cantitate de 25 tone de zinc.

Prețul actual al zincului, în luna septembrie 2016, este de 1.550$/tonă. Întrucât
operatorul apreciază că prețul zincului va scădea la 1.450$/tonă, pentru a se proteja
de scăderea prețului, acesta va decide să achiziționeze o opțiune put pe zinc la
London Metal Exchange, cu un preț de exercitare de 1.500/tonă, pentru care va
plăti o primă de 50$/tonă (unitatea de tranzacționare standard a contractelor pe zinc
este de 25 tone).

Marfă fizică Opțiuni

Producătorul se așteaptă
1 Long PUT
Septembrie 2016 ca în luna mai 2017 prețul
PE=1.500$/tonă
zincului să scadă la
Prima=50$/tonă
1.450$/tonă

Dacă:
a) în luna mai 2017, estimarea producătorului a fost corectă și prețul zincului a
scăzut la 1.450$/tonă, acesta va decide să exercite opțiunea PUT, vânzând 25 tone
de zinc la 1.500$/tonă. Pierderea de pe piața de marfă fizică va fi limitată de
câștigul de piața opțiunilor.
b) în luna mai 2017, estimarea producătorului nu a fost corectă, prețul zincului
fiind de 1.530$/tonă, acesta va decide să nu exercite opțiunea, aceasta fiind „în
afara banilor” (producătorul va prefera să vândă marfa la cursul de 1.530$/tonă,
decât la prețul de exercitare de 1.500$/tonă). În această situație, va pierde prima
(prețul plătit pentru opțiunea de tip PUT), rezultatul de pe piața de marfă fizică
fiind diminuat de mărimea primei (50$/tonă x 25tone= 1.250$)

330
 Pentru acoperirea riscului de pe piața de marfă fizică pot fi utilizate
atât opțiuni pe marfă, cât și opțiuni pe contracte futures pe marfă.

Exemplu de hedging cu opțiuni pe contracte futures pe marfă

Să presupunem că o întreprindere de panificație se așteaptă ca prețul la

grâu sa crească; ca atare, cumpără la mijlocul lui decembrie grâul de care are
nevoie în Martie viitor la 3,60 $/bu (livrare mijlocul lui Martie). Până la sfârșitul
lui decembrie prețul grâului crește (până la 3,85 $/bu), pentru ca în continuare
acesta să înceapă să scadă rapid. Temându-se de deteriorarea poziției sale
competitive (pe măsură ce scade grâul, firma pierde la contractul pe marfă fizică),
întreprinderea respectivă cumpără la 6.01 opțiuni put pe grâu Martie la prețul de
exercitare de 370 cenți/bu, cu prima 30 cenți/bu. Dacă grâul continuă să scadă,
firma își va recupera pierderea prin contractul pe marfa fizică prin vânzarea
opțiunii put (al cărei preț a crescut deoarece prețul activului de bază a scăzut).

Perioada Marfă fizică Opțiuni

Mijlocul lunii Cumpărare grâu Cumpărare opțiuni PUT
decembrie livrare Martie la 3,60$/bu 370 cenți, prima 30 cenți/bu
Mijlocul lunii Prețul grâului ajunge la Vânzare opțiune put 370 la 90
februarie 3,20$/bu cenți/bu
Rezultat final Pierdere: 0,40$/bu Câștig: 60 cenți/bu

Prin tranzacția cu opțiuni, firma își compensează pierderea de la contractul

cu marfă fizică (- 40 cenți/bu) și, deoarece raportul dintre prețuri a fost favorabil,
obține și un câștig net de 20 cenți/bu, pe baza rezultatului de la bursă: 60 cenți = 40
cenți (compensarea pierderii) + 20 cenți (câștig net).
Întreprinderea a obținut astfel un preț real, la cumpărarea grâului, de 3$/bu,
adică sub prețul pieței în februarie, deoarece tranzacția cu opțiuni i-a adus un câștig
de 0,60 $/bu, ce se scade din prețul unitar al contractului cu marfă fizică.
Desigur, dacă prețul grâului crește, firma trebuie să-și lichideze poziția pe
opțiuni pentru că aceasta aduce pierderi care afectează prețul tranzacției cu marfă
fizică. Dar, spre deosebire de acoperirea cu contracte futures, în cazul opțiunilor
pierderea nu poate depăși mărimea primei.

331
5.3.3. Utilizări ale hedging-ului247

Pe piața la termen a mărfurilor, hedging-ul este utilizat având în

vedere acoperirea riscului prin diverse mecanisme, precum fixarea prețului
la recolta viitoare, îmbunătățirea prețului de vânzare din stoc, îmbunătățirea
prețului de vânzare. Exemple de utilizare a hedging-ului vor fi prezentate în
cele ce urmează.

1. Fixarea prețului la recolta viitoare

Să presupunem că între octombrie și februarie un fermier vinde pe

piața la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadența septembrie, la un
preț ferm și definitiv de 100 $/tonă. Cantitatea vândută este de 35.000 tone,
dintr-o recoltă estimată la 110.000 tone.
Indiferent de evoluția cursului, fermierul va încasa 100 $/tonă pentru
35.000 tone; el își stabilește (fixează) un preț. În funcție de evoluția prețului
pe piață, pot apărea două variante ale operațiunii de hedging:

Tabel 5.8. Hedging vizând fixarea prețului la recolta viitoare

Data Piața cash Piața futures
Între Vinde 7 contracte futures
1.11.2016 Septembrie
și Preț: 100$/tonă
28.02.2017
a. Vinde 35.000 tone de grâu Cumpără 7 contracte futures
unui client; Preț: 90 $/tonă Septembrie; Preț: 90 $/tonă
15.06.2017 Rezultat final: 90$ + 10$ Rezultat: câștig 10$/tonă
câștig realizat pe piața la (diferența dintre vânzarea la 100$
termen-futures. și cumpărarea la 90$).
b. Vinde 35.000 tone de grâu Cumpără 7 contracte futures
unui client; Preț: 110 $/tonă Septembrie; Preț: 110 $/tonă
15.09.2017
Rezultat final: 110$/tonă - Rezultat: pierde 10$/tonă
10$/tonă (pierdere realizată pe (diferența dintre vânzarea la 100$
piața la termen - futures). și recumpărarea la 110 $).
Sursa: Exemplu realizat de către autori

247
Precizăm că datele şi scenariile din acest subcapitol, referitoare la exemplele de utilizare
ale operaţiunilor de hedging, au fost prezentate ilustrativ, neexistând o strictă legătură cu
datele reale, legate de cotaţiile înregistrate efectiv la bursele de mărfuri la care se face
referire.

332