Sunteți pe pagina 1din 86

III. NATURA PIETELOR LA TERMEN IV. CONTRACTUL DE BURSA V. PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE BURSIERE VI.

OPERATIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIATA BURSIERA VII. ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN VIII. PIATA OPTIUNILOR CAP I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
Burse de marfuri: = commodities echanges Burse de valori: stock exchange De la tranzactiile SPOT s-a trecut la tranzactiile la termen FORWARD Cerealele au fost primee unde s-au aplicat primele reguli ale bursei, apoi produsele s-au extins: bulbi de lalele,orez, cafea Operatiunile FORWARD = contract realizat prin negociere Burse = asociatii de tip mutual, fara scop lucrativ Treptat se trece la standardizare, marfurile trebuie sa indeplineasca anumite cerinte pt a putea fi tranzactionate. In sec al 19-lea inovatii = contractele FUTURES sunt introduse la CBOT CBOT ( Chicago Board of Trade) = Bursa de marfuri din Chicago , ramasa pana la zilele noastre cea mai mare bursa de mf din lume Singurul element care se determina la bursa este PRETUL

Subiect: Caracteristicile bursei:


1) Bursa este o Piata de marfuri si valori
- pentru ca bursele sunt locuri de concentrare a cererii si ofertei pentru marfuri si pentru diferite tipuri de hartii de valoare. - chiar daca se bazeaza pe un model comun, bursele de marfuri si de valori au functii diferite in economie. a) Bursele de marfuri sunt piete unde se tranzactioneaza bunuri generice, care se individualizeaza prin masurare, numarare si cantarire; sunt fungibile ( pot fi inlocuite unele cu altele); au caracter standardizabil , (adica marfa poate fi impartita pe loturi omogene), sunt depozitabile si au un grad redus de prelucrare, Ex: cereale (grau, porumb, orez, soia etc)., metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahar etc.), petrol; oua, carne., si burse organizate pentru servicii, ca inchirieri de nave (navlosire) sau asigurari. b) Bursele de valori sunt centre ale vietii financiare unde se fac vanzari/cumparari de hartii de valoare (actiuni, bonuri de tezaur etc.) si unde se realiza operatiuni cu valute, metale pretioase sau efecte de comert. Bursa de valori indeplineste si functia de indicator general al climatului de afaceri din spatiul economic, national si international, in care isi exercita influenta.

2)Bura este o Piata simbolica


a) Pt ca la bursele de marfuri nu se negociaza asupra unor bunuri fizice, prezente ca atare la locul contractarii (ca in cazul licitatiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative (hartii), care consacra dreptul de proprietate asupra marfii - bursa este o piata dematerializata b) Bursele de valori sunt prin esenta lor piete simbolice, deoarece aici se tranzactioneaza in principal titluri rezultate din operatiuni financiare (ex, mobilizare de

capital, atragerea unui imprumut). Acest caracter este pus in evidenta de noile tipuri de tranzactii bursiere (ex la contractele futures pe indici de bursa, obiectul tranzactiei este o suma de bani determinata prin calcul iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/incasarea unei diferente banesti. Procesul de simbolizare a tranzactiilor ajuta la: - cresterea operativitatii si a sigurantei in tranzactii; - sporirea atractivitatii pietei, prin oferirea de multiple posibilitati de castig; - posibilitatea luarii unor decizii comerciale si financiare cu caracter anticipativ; - facilitarea circulatiei marfurilor . 3)Bursa este o Piata libera. Pt ca - nu pot fi tranzactionate la bursa decat acele marfuri sau valori pentru care exista o concurenta libera, ( adica un numar suficient de mare de ofertanti si cumparatori astfel incat sa nu apara concertari in scopul manipularii pretului;) - bursa este opusa, prin esenta sa, ideii de monopol. - menirea bursei este de a pune in valoare jocul liber al fortelor pietei, excluzand orice interventie extraeconomica, - bursa se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pietei pure si perfecte 4)Bursa este o Piata organizata. - ptr ca tranzactiile se realizeaza conform unor principii, norme si reguli cunoscute si acceptate de participanti. - tranzactiile bursiere se efectueaza intotdeauna prin firme specializate (societati de bursa) si prin intermediul unui personal specializat (agentii de bursa), - prin reglementare se urmareste asigurarea conditiei esentiale a viabilitatii bursei: credibilitatea acesteia, .

5) Bursa este o Piata reprezentativa.


- ptr ca serveste drept reper pentru toate tranzactiile care se efectueaza cu marfuri sau valori - la bursa se stabileste pretul pentru marfurile sau valorile negociate - asa-numitul curs al bursei adica elementul esential pentru toate tranzactiile comerciale - functia centrala a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul pretului, adica punctul de echilibru al pietei, acel pret care asigura - in conditiile date - volumul maxim de tranzactii. In concluzie. Bursa este piata prin excelenta.

Subiect : Tipurile de marfuri si servicii care se tranzactioneaza la bursa(poate fi intrebari de tipul: In ce categorie intra zaharul?)
Intrebari grila 1) Cereale si plante tehnice: grau, grau furajer, grau de morarit, porumb, porumb furajer, ovaz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, faina de soia, seminte de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapita, ulei de rapita, canola (planta specifica americana), seminte de in, mazare, cartofi; 2) Carne si animale vii: carcase de vita, carcase de porc, bovine vii, bovine la ingrasat, porcii vii, porci la ingrasat; 3) Produse lactate: lapte, lapte praf, unt, branza; 4) Pproduse tropicale: cafea, cacao, zahar, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de portocale, cauciuc natural; 5) Mmetale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu; 6) Produse energetice: petrol, motorina, benzina, pacura, gaze naturale; 7) Aalte produse: cherestea, oua, energie electrica;

8) Servicii: navluri. Subiect: Repartitia burselor in plan geografic- nu apare ca intrebare Cea mai importanta bursa de marfuri engleza este London Metal Exchange (LME).

Institutia bursei
SUBIECTE: Aici vor fi intebari punctuale, sunt importante, raspunsurile pot fi cu mai multe variante Ex; Ce inseamna un club in bursa? ( mu am gasit nicaieri) Ce stabilesc ei (regulamentul)? Cum se organizeaza membrii unei burse? Cum sunt organizate bursele de marfuri? - Bursa in sine, nu se angajeaza ca parte la tranzactii ci functia ei primordiala consta in crearea unei cadru eficient pentru actiunea fortelor pietei libere, prin asigurarea unor servicii si facilitati: - mai nou bursele s-au demutualizat devenind din asociatii non-profit in societati comerciale pe actiuni si au realizat iesirea pe pietele de capital. - Bursele de marfuri pot fi organizate sub forma de cubluri si sub forma de comitete - Din punct de vedere institutional, bursa este o organizatie ai carei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. - Membrii unei burse se organizeaza in: a) cluburi b) comitete c) cluburi comitete - Calitatea de membru este limitata de un nr specificat de locuri - La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigura dreptul de a tranzactiona contracte futures, fara plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. - Locul astfel detinut poate reprezenta o investitie, deoarece, in general pretul acestui loc creste odata cu cresterea volumului de tranzactii din cadrul bursei respective. - membrii bursei au diverse avantaje, cum ar fi : sunt indereptatii sa execute in mod direct operatii in bursa - Conducerea si administrarea bursei a) Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistati de un personal administrativ. b) Conducerea executiva este asigurata de un Consiliu de directori ales de catre membrii bursei si format din reprezentanti ai acestora si deseori de cativa specialisti nemembrii ai bursei. - Documentele institutiei bursiere : a) sunt statutul si b) Regulamentul bursei este stabilit de catre Consiliul de directori si implementat in practica de catre o retea de comitete, formate din membrii ai bursei si asistate de personal administrativ. Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numarul si denumirea lor difera de la bursa la bursa.

CAP II. FUNCTIILE BURSELOR DE MARFURI


SUBIECTE : Acest cap este f f important - de aici se dau subiectele mari, de comentat. Sa nu se confunde functiile cu caracteristicile bursei cu functiile bursei Bursele de marfuri au o serie de functii economice, financiare si comerciale.

1) Functia de facilitare a tranzactionarii. Aceasta este cea mai importanta functie; bursele sunt create pentru a oferi un loc de intrunire a comerciantilor, pentru a concentra oferta si cererea 2) Functia de exercitare a unor influente determinante asupra evolutiei comertului international cu produsele respective. Comertul international la vedere, realizat in afara institutiilor bursiere, va urma aceeasi evolutie ascendenta sau descendenta ca in cazul pietelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune ca bursele de marfuri reprezinta adevarate barometre ale comertului mondial pentru produsele respective. 3) Functia de stabilire (formare) a preturilor reprezentative pentru produsele de baza. Aceasta functie rezulta din corelarea mai multori factori ca: a) raportul cerere-oferta pe pietele spot sau futures, b) evolutia preturilor pe aceste piete, c) evolutia evenimentelor sociale si politice importante, 4)Functia de a reflecta fidel conjunctura dintr-un moment dat. bursele dau tonul pietei, anticipeaza trendul, sunt locul de descoperire al preturilor reprezentative pentru produsele negociate. 5) Functia de stabilizare a preturilor si de reducere a amplitudinii fluctuatiilor de curs. tranzactiile la termen pe marfuri agricole duc la o reducere a volatilitatii preturilor marfurilor tranzactionate la vedere iar prezenta speculatorilor atenueaza amplitudinea fluctuatiilor de pret si reduce decalajul dintre cursurile extreme in interiorul unui sezon precum si amplitudinea fluctuatiilor de pret de la un sezon la altul. 6) Functia de minimizare a riscurilor de pret pentru marfa efectiva. Aceasta functie este indeplinita prin hedging. Operatorul care initiaza o asemenea operatiune de acoperire pe piata la termen isi asuma o pozitie opusa pozitiei sale luate pe piata fizica (piata spot), in speranta compensarii oricarei pierderi aferente pietei fizice, cu un castig de pe piata la termen. Hedging-ul poate fi de vanzare sau de cumparare in functie de pozitia pe care o are operatorul pe piata la termen. Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fata de riscul de pret, minimizandu-si riscurile, pe care la transfera altui operator de pe piata (unui speculator). 7) Functia de favorizare a liberei concurente. Prin metoda de comercializare specifica burselor si reguli respectate de toti operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup sa exercite o influenta negativa asupra preturilor.Astfel, bursele de marfuri se apropie de concurenta perfecta. Pietele la termen contribuie la inlaturarea pozitiilor de monopol si lupta impotriva pozitiilor dominante. Pietele futures ofera un mecanism de difuzare a preturilor la toti participantii de pe piata. Conditiile ce duc la formarea pretului intr-un cadru sunt: - numarul mare de participanti de pe piata; - pietele la termen sunt piete centralizate si reglementate - sistemele de tranzactionare permit tuturor participantilor sa cunoasca pretul oferit si cerut de fiecare, - contractele la termen sunt standardizate; - nu exista bariere de acces pe piata. 8) Functia de oferire de informatii asupra nivelului preturilor unor marfuri disponibile la un anumit termen. Preturile la bursa sunt influentate doar de raportul cerere-oferta, dar si de alti factori de natura economica, sociala sau politica

(inflatie, modificari semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), Prin acesata functie se pot studia toate contractele la termen cu scadenta la orice moment dorit ptr a-si crea o imagine de ansamblu cu privire la preturile viitoare prin intermediul studierii cotatiilor futures. Aceasta functie este realizata prin publicarea si promovarea unor informatii diverse, care permit evaluari pentru perioadele curente si viitoare cu privire la stocul de marfuri sau cererea mondiala. Pe cine intereseaza informatiile furnizate de burse ? - informatiile furnizate de pietele bursiere intereseaza deopotriva pe toti participantii la bursa( operatorii bursieri :: fermieri, comercianti, consumatori, speculatori, arbitrajisti etc. Ce sunt informatiile bursiere ? Ce rol au informatiile bursiere ? - aceste informatii constituie un adevarat ghid in programarea actiunilor viitoare ale participantilor la activitatile bursiere. Ce rol au pietele bursiere ? Pietele bursiere conduc la o uniformizare a preturilor, a pietelor locale si la o mai redusa segmentare a pietelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participantilor la o piata unificata, reprezentativa. Pietele bursiere de tip futures confera participantilor locali sa acceseze pietele nationale sau internationale. O piata integrata la nivel national semnifica faptul ca toti operatorii locali vor putea sa urmareasca tendintele pietei nationale iar preturile vor deveni mult mai stabile. Cei care recurg la comertul de bursa pentru acoperirea riscurilor inregistreaza o mai mare stabilitate a veniturilor decat cei care nu recurg la astfel de piete Analiza functiilor economice ale burselor de marfuri dezvaluie : importanta economica a acestora in economia mondiala care poate fi redata succint prin urmatoarele: - bursa constituie o piata caracteristica pe care se concentreaza cererea si oferta privind anumite genuri de marfuri, - busa exercita o influenta determinanta asupra comertului mondial cu produse de baza; inflenteaza nivelul preturilor ce se formeaza in afara burselor; - bursa constituie locul in care se concentreaza informatiile cu caracter economic si politic; - tranzactiile din bursa inlatura o parte din riscul de productie si din riscul comercial; sunt folosite si de alte organisme de piata pentru incheierea tranzactiilor.

Avantajele conferite de participarea la comertul de bursa


Operatiunile bursiere efetuate in scop de acoperire ofera urmatoarele avantaje : Avantajele operatiunilor futures efectuate in scop de aoperire sunt : Subiect : de tratat avantajele bursei Rezumat : O bursa functioneaza ca o piata la termen( tranzactii in viitor) si trebuie sa vorbim despre avantaje si dezavantaje. Hedging= modalitate de acoperire a riscului Principala caracteristica a bursei este permiterea tranzactiilor la termen. Realizarea lor genereaza o serie de avantaje ca : - se obtin informatii cu privire la piata, pret - cum se faci sa reduci riscul 1) Cunoasterea preturilor

- se cunosc preturile in conditii de concurenta - aceste preturi servesc ca barometru negocierea marfurilor pe mai multe piete conexe. 2) Informatii cu privire la preturi. - Bursele de marfuri sau pietele la termen contribuie la circulatiei informatiilor privind preturile curente si la termen ale produselor. - firmelor mici si mijlocii nu negociaza la bursele de marfuri, dar ele pot pleca de la informatiile despre preturi date de bursele de marfuri pentru a lua cele mai bune decizii in materii de productie si comercializare 3) Informatii cu caracter comercial. -agentii de bursa, autoritatile bursiere incearca sa atraga clientii punandu-le la dispozitie diverse studii asupra pietei prin: ziare profesionale, reviste financiare,i presa cotidiana care trazeaza aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de marfuri. 4) Cresterea schimburilor comerciale ( alt avantaj al bursei) - dezvoltarea burselor de marfuri a condus la cresterea schimburilor comerciale prin: a) liberalizarii schimburilor, b) liberalizarea miscarilor de capital c) prin cresterea plasamentelor internatiomale a favorizat dezvoltarea pietelor bursiere. 5) Reducerea expunerii la risc (alt avantaj al bursei) Pietele bursiere sunt instrumente de gradare voluntara a expunerii la risc - Prin initierea unor operatiuni de hedging cei care le initiaza doresc sa-si protejeze marfurile (pe care le detin sau urmeaza sa le detina) impotriva fluctuatiilor preturilor de pe pietele spot. Hedgerii pot fi: fermierii, societatile de productie-procesare si cele de comercializare. Fermierii efectueaza operatiuni de acoperire cand doresc a) sa-si protejeze valoarea produselor obtinutei acoperindu-si costurile aferente pastrarii marfii pana in momentul livrarii ; b) sa se asigure ca va exista un cumparator pentru productia pe care urmeaza sa o obtina c) sa fixeze un pret de vanzare pentru aceasta productie. Societatile de productie efectueaza operatiuni de acoperire cand doresc a) sa se protejeze impotriva cresterii preturilor la materiile prime b) sa fixeze si preturile de vanzare pentru productia obtinuta. Comerciantii nu utilizeaza decat strategii simple de hedging datorita faptului ca nu sunt implicati in procesul de productie si nu sunt afectati de fluctuatiile preturilor produselor agro-alimentare; Comerciantii efectueaza operatiuni de acoperire cand doresc a) sa se asigure ca vor avea de la cine sa cumpere marfa inainte de a o livra la pretul dorit; b) sa-si asigure o alternativa(importul) pt cazul in care mf nu soseste la timp, cumparand un nr de contracte futures Eficacitatea operatiunilor de acoperire depinde de evolutia preturilor pe cele doua piete - cea reala (la vedere) si cea la termen (futures) Pe cele doua piete, preturile evoluand cam la fel, adica au o evolutie paralela I) Paralelismul dintre pretul la vedere si pretul la termen se explica prin faptul ca: a) aceeasi operatori intervin pe cele doua piete reala (la vedere) si la termen ( futures) b) este intotdeauna posibil sa fie executat un contract prin livrare fizica;

c) vanzatorul/cumparatorul unui contract este obligat sa livreze/primeasca produsul fizic, daca nu si-a anulat pozitia pana la ultima zi de tranzactionare la bursa( rar utilizata, numai 2-3% din tranzactii derulandu-se asa). Cand variatia preturilor la termen nu este strict paralela cu cea a preturilor la vedere, operatiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va inregistra o pierdere. In consecinta, protectia nu este intotdeuna perfecta dar operatorii care le initiaza sunt acoperiti fata de riscurile de pret importante la care sunt expusi. II) Evolutia neidentica a preturilor pe cele doua piete se explicata prin faptul ca: a) piata futures este mult mai sensibila decat cea a produselor fizice b) volumul tranzactiilor pe pietele futures il depaseste pe acela al tranzactiilor cu produse fizice, ceea ce duce la modificari in cererea si oferta de produse fizice dar si modificari ale preturilor pe cele doua piete; c) preturile pe cele doua piete tind sa se egalizeze pe masura ce se apropie scadenta contractelor. 6) Bursele (Pietele futures) asigura optiuni in materie de fixare a preturilor (alt avantaj al bursei) - pietele futures permit operatorilor sa isi fixeze preturile pe o perioada determinata, alegand ziua, saptamana si luna cea mai favorabila de executare. Toti operatorii utilizeaza, in consecinta, cotatiile futures, care sunt cele mai bune informatii de care se poate dispune, pentru a cumpara cand cotatiile permit sa se anticipeze o crestere si pentru a vinde cand acestea permit sa se anticipeze o scadere. Prin intermediul cumpararilor si vanzarilor de contracte futures, toate informatiile sunt incorporate in pretul contractelor fapt care determina ca preturile , la aparitia de noi informatii sa fluctueze mai putin brutal. 7) Pietele bursiere contribuie la cresterea intregii activitati de productie, prelucrare si comercializare constituind si oportunitati de finantare. ( alt avantaj al bursei) a) prin utilizarea operatiunilor futures in scop de acoperire un fermier poate avea un acces mai usor la credite, caci bancile sunt inclinate sa acorde imprumuturi cand beneficiile viitoare sunt protejate b) Pe de alta parte, bancile vor putea acorda facilitati pentru fermierii care si-au acoperit riscul fata de variatiile nefavorabile ale pretului. 8) Bursa reprezinta si o posibilitate de investitie. ( alt avantaj al bursei) Disponibilitatile banesti pot fi fructificate mai eficient prin operatiuni de bursa, al caror efect de levier este considerabil mai mare decat nivelul dobanzii bancare. 9) Piata bursiera permite derularea activitatii eficiente de stocare a marfurilor (alt avantaj al bursei) Daca se anticipeaza o crestere a preturilor, operatorul acumuleaza marfa in stoc iar daca se anticipeaza o scadere a preturilor, operatorul vinde marfa. Operatorul care isi constituie marfa in stoc are in vedere nu preturile in unitati absolute, ci diferenta dintre pretul la vedere si cel la termen (futures), cunoscuta si sub denumirea de baza (basis).

Functiile pietei futures


Asadar, pietele futures indeplinesc doua functii prioritare: 1) Transferul riscului de pret si 2) Identificarea pretului activului respectiv.

ACTORII DE PE PIETE (participanii la bursa)

Interesele participantilor la pietele futures


1) Hedgerii apeleaza la contractele bursiere deoarece ei au ca scop acoperirea riscului de pret la care sunt expusi pe piata fizica a produsului respectiv. Astfel, pietele futures permit transferul riscului de pret de la cei ce nu doresc sa si-l asume (hedgeri), catre speculatori. Pozitia short = pozitie de vanzare 2) Speculatori ei urmaresc obtinerea de profituri in urma fluctuatiilor de pret, - adopta similar pozitii long sau short, insa nu cu intentia de a-si acoperi riscul (ei nu detin si nici nu doresc sa achizitioneze marfa respectiva, ci profita de situatiile de pe piata) Short selling = vand ccea ce nu detin - asigura lichiditatea pietei 3) Arbitrajorii observa discrepante intre preturile activelor (aceluiasi activ), vor cumpara acolo unde este mai ieftin si vor vinde acolo unde este mai scump. - au functie de echilibrare a preturilor Piata spot = piata cu livrare imediata Intrebare; Care dintre pietele forward si futures reprezinta un instrument mai eficient in acoperirea riscului de pret? Raspuns piata futures Desi aceasta functie este realizata si de pietele forward, pietele futures reprezentand un instrument mai eficient in acoperirea riscului de pret, datorita gradului inalt de accesibilitate in incheierea tranzactiilor, lichiditatii sporite si, in final, datorita costului scazut al tranzactiilor. Operatiunile speculative sunt indispensabile unei bune functionari a pietelor, in ideea ca ele sunt contrapartea celor de hedging. Intreprinzatorul se protejeaza impotriva scaderii/cresterii pretului vanzand/cumparand futures. Capacitatea pietelor futures de a identifica pretul de echilibru al activului de baza reprezinta o componenta integrala a unui sistem economic eficient. Tranzactiile futures au loc exclusiv in cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiasi marfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzactioneaza simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de preturi futures diferite pentru aceeasi marfa, la momente diferite din viitor. Toate aceste preturi reflecta nivelul cererii si al ofertei pentru marfa respectiva, atat in prezent cat si in viitor. In continuare aceste preturi sunt diseminate in mod continuu pe plan mondial. Deci pietele futures identifica preturile de echilibru curente cat si cele ce vor exista la anumite momente din viitor. Motivele care stau la baza importantei cunoasterii preturilor futures sunt doua : 1) primul motiv -aceste preturi determina deciziile firmelor comerciale referitoare la marimea stocurilor; preturi futures scazute vor determina cresterea stocurilor. Astfel preturile futures contribuie la evitarea conditiilor de sub sau supra-oferta. 2) al doilea motivr este cunoasterea preturilor futures, afecteaza deciziile de productie si consum. - preturi futures inalte reprezinta un semnal pentru o productie ridicata; - preturi futures scazute pot constitui un motiv pentru amanarea deciziei de consum

In concluzie, capacitatea pietelor futures de a asigura informatiile cu privire la preturile de echilibru reduce costurile aferente obtinerii acestor informatii si contribuie la o mai eficienta alocare a resurselor economice.

Cap III. NATURA PIETELOR LA TERMEN Subiecte: Descrierea contractelor la termen (long, short)
Ce este o pozitie long pt contractul forward? ( vom compara long la cumparare si short la vanzare)

Contractele la termen
Tranzactiile cu lichidare la un anumit termen de la incheierea contractului au aparut cu cateva secole in urma pe pietele de marfuri. In practica de afaceri exista doua categorii de contracte la termen: 1) Contract forward ("anticipate") 2) Contract futures ("viitoare"). 1) Un contract forward este un acord de vointa intre doua parti,( vinzator si cumparator), prin intermediul caruia o parte se obliga sa livreze marfa iar cealalta se obliga la plata pretului, la o anumita din viitor o marfa la un anumit pret stabilit in momentul contractarii. Contractele forward sunt tranzactionate la OTC = over the counter Contractul, in momentul perfectarii tranzactiei va cuprinde doar elementele sale esentiale (obiect, pret, scadenta), ramine insa incerta valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), tinind seama de faptul ca intre momentul incheierii contractului si cel al executarii lui, pretul marfii, valutei sau activului financiar se modifica pe piata. Prin urmare, vinzatorul sau cumparatorul poate inregistra diferente favorabile sau nefavorabile de pret (deci profit sau pierdere in urma tranzactiei), dupa cum pretul la lichidare este mai mare sau mai mic decat cel contractual. Asadar, printr-un contract forward cumparatorul se obliga sa cumpere o anumita marfa sau valoare (activ financiar sau valuta) la un pret stabilit in momentul incheierii contractului (pret forward), la o scadenta fixa. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumparat la o anumita data si mentinut pina la expirare. Acest contract urmeaza sa fie lichidat numai la scadenta, iar rezultatul lui virtual depinde de pretul zilei (pret spot) din momentul expirarii contractului (vezi Figura 8.1). Nota : - pe ordonata se indica valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscisa se indica miscarea pretului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+)

- Figura 8.1 -

crestere, (-) scadere], in intervalul dintre momentul incheierii contractului si momentul lichidarii lui; - punctul 0, indica pretul din contract (pretul forward). EXEMPLE: Sa presupunem ca in momentul to se incheie un contract la pretul 100 (pret forward), cu lichidare la termen. La scadenta contractului (tn) pretul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (in grafic, 0+X). In acest caz, detinatorul contractului (cumparatorul) are un castig unitar de 20 (primeste activul la 100 si il poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin marimea XP. Daca, dimpotriva, pretul scade in perioada (to,tn) la 80, cumparatorul inregistreaza o pierdere unitara de 20 (in grafic 0-X). Cum in perioada (t0,tn) pretul curent al activului pe piata se poate situa oriunde pe abscisa (in speta in intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Daca pretul spot se situeaza in intervalul (O,X] cumparatorul castiga, in timp ce in [-X,O) pierde; atunci cind pretul spot la scadenta este egal cu pretul forward din contract, cumparatorul nici nu castiga, nici nu pierde. Pentru un vinzator situatia este perfect simetrica: la o crestere a pretului acesta pierde diferenta dintre pretul spot de pe piata si pretul forward din contract, la o scadere a pretului el castiga aceeasi diferenta.

2) Un contract futures =
a) sunt contracte standardizate , tranzactionate la bursa ( fata de contractele forward care sunt tranzactionate la OTC = over the counter) b) este tot un acord de vointa de a cumpara/vinde o cantitate determinata dintro marfa, valuta sau activ financiar la un pret stabilit in momentul incheierii contractului, cu lichidarea contractului la o data viitoare. c) Sau un contract futures este un sir de contracte forward, fiecare lichidat zilnic si inlocuit cu un nou contract care are un pret, egal cu pretul zilei curente. Pt ca sunt contracte standardizate , in contract se regasesc tiparite toate elementele, singura variabila din contract este pretul. Elementele standardizate sunt: calitatea marfii, cantitatea, tipul/variatia, bunurile de livrare, orele de tranzactionare, unitatile de masura ASEMANARI intre un contract forward si un contract futures Dar, desi atat in contractele forward cat si in cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele doua categorii de operatiuni se deosebesc in mai multe privinte. DEOSEBIRI intre un contract forward si un contract futures In primul rind, intr-un contract futures conditiile contractuale sunt standardizate in ceea ce priveste natura activului de baza (o marfa de o anumita calitate, o anumita valuta etc.) si cantitatea contractata, numita si unitate de tranzactii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grau negociate la CBOT formeaza genul denumit grau futures (engl. wheat futures). Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o luna in care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite si coteaza la bursa, iar contractele pe un anumit activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grau cu scadenta in mai formeaza specia grau futures mai.

Prin urmare, cind vorbim de contractul futures avem in vedere multimea contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru ca obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit in mod unitar in termeni cantitativi, toate avind aceeasi scadenta; ele sunt contracte standardizate. In al doilea rind, pretul contractului futures se stabileste in bursa prin procedura specifica de negociere si contractare a acestei piete organizate. Acest pret este expresia raportului dintre cererea si oferta pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de baza, aceeasi scadenta) si el variaza zilnic, in functie de conditiile pietei. Ca atare, valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de tranzactie) nu mai este fixa, ca in cazul contractului forward, ci este variabila. De aici rezulta una din caracteristicile definitorii ale contractului futures si anume faptul ca acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piata" (engl. marked to market), astfel incat pierderile uneia din partile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte parti. Daca valoarea contrac-tului creste, cumparatorul (detinatorul unei pozitii long) primeste in contul sau la broker o suma corespunzatoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; daca valoarea scade, o anumita suma, reprezentind pierderea virtuala (engl. paper loss), este dedusa din acel - Figura 8.2 cont. In mod simetric, in cazul in care pretul pietei scade, ceea ce inseamna reducerea valorii contractului, detinatorul unei pozitii short (vinzatorul) beneficiaza de profitul virtual; in schimb, la o crestere a valorii contractului, o suma reprezentind pierderea virtuala se deduce din contul vinzatorului. Se poate spune ca un contract futures este practic, un sir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic si inlocuit cu un nou contract, care are un pret egal cu pretul zilei curente. Aceasta adaptare zilnica la pretul pietei poate fi ilustrata ca in Figura 8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numita si actualizare) se face pe baza diferentei dintre pretul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective si cel al zilei precedente. Acest pret se determina, in general, pe baza cotatiilor de inchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pret de inchidere) si serveste la regularizarea diferentelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pret de regularizare). Sa presupunem ca in perioada (to,t1) pretul contractului futures creste de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumparatorul are un castig unitar de 5, iar valoarea contractului creste de la 0 la P1, vinzatorul inregistrind o pierdere corespunzatoare; prin marcarea la piata aceste modificari sunt inregistrate in conturile celor doi operatori. In mod similar

se petrec lucrurile si in intervalul (t3,t4), cumparatorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) s.a.m.d. Iata un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpara un contract futures pentru aprilie pe marci germane, in valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creste la 1.605 DM/$; in urma marcarii la piata a pozitiei cumparatorului, acesta va primi in cont suma de 500 DM etc. Spre deosebire de contractul forward, care se executa la scadenta in conditiile stabilite la incheierea contractului, in contractul futures partile au doua posibilitati: a) sa lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adica prin livrare (engl. delivery); b) sa lichideze pozitia detinuta pe piata futures printr-o operatiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting). Astfel, cel care detine o pozitie long poate lichida pozitia sa, realizind o vinzare futures a contractului respectiv; iar cel care detine o pozitie short o poate lichida prin cumpararea futures a aceluiasi contract. Prin aceste operatii profitul/pierderea virtuala (sau "pe hartie") se transforma in profit/pierdere efectiva. Operatorii (vinzatorii sau cumparatorii) care isi mentin pozitiile deschise trebuie sa faca executarea in natura a contractului la data livrarii (engl. delivery date). Aceasta data este stabilita prin regulamentul bursei si poate fi: o zi determinata din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucratoare din luna de livrare incepind cu prima (engl. first delivery day) si sfarsind cu ultima (engl. last delivery day). Operatorii ramasi cu pozitii deschise pina in ultima zi de livrare, vor intra automat in procesul lichidarii contractului prin predarea/primirea activului care sta la baza contractului (executare in natura). In cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici si pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plati in numerar). Avind o valoare de piata si putand fi negociat la bursa contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfa, valuta, activ financiar) el reprezinta un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaza la bursa (ca orice titlu financiar), dar pretul sau curent si deci valoarea de piata a contractului, reflecta pretul activului de baza. De exemplu, o crestere a pretului la contractul futures pe grau, expresie a unei cereri mai mari decat oferta pe piata futures, va insemna o sporire a pretului si pe piata cash a tranzactiilor cu marfa efectiva. Preturile futures si cele cash evolueaza in acelasi sens si, pe masura apropierii de scadenta contractului futures, ele tind sa se egalizeze. Principalele deosebiri dintre contractele forward si cele futures sunt sintetizate in Tabelul 7.1. In raport cu obiectul contractelor futures, pietele de acest tip pot fi clasificate in trei mari categorii: 1) piete comerciale (comercial futures), 2) piete financiare (financial futures) si 3) piete de indici (index futures). Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD si FUTURES Subiect: Paralela intre contractele FORWARD si contractele FUTURES CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se incheie in afara bursei, prin negociere directa intre parti. Ele stabilesc si cantitatea si pretul si conditiile de livrare. 2. Modalitatea de incheiere. Contractul se incheie doar daca ambele parti convin, il analizeaza livrarea fiind singura modalitate. 3. Conditiile din contract negociaza, nu sunt standardizate

1. Se incheie numai in bursa, printr-un mecanism tranzactional specific.Pretul se stabileste in bursa in functie de cerere si oferta pt fiecare contract standardizat 2. Modalitatea de incheiere pt ca este standardizata putem avea si al doilea tip pe incheiere compensarea

se 3. Conditiile contractuale sunt intotdeauna standardizat.e 4. Are o valoare variabila, fiind zilnic marcat la piata pe baza diferentei dintre pretul curent (al zilei respective) si pretul zilei precedente (astfel incat pierderile uneia din partile contractante sunt transferate ca venituri celelaltei parti.Se castiga prin procentul de marcare in piata. Se poate spune ca un contract futures este un sir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic si inlocuit cu un nou contract, care are un pret egal cu pretul zilei curente. Are piata secundara, cotind la bursa ca un titlu financiar derivat. 5. Sunt active in sine

4. Are o valoare fixa, iar rezultatul virtual la scadenta este dat de diferenta dintre pretul contractului (forward) si pretul curent (spot) al activului care face obiectul contractului. Nu are piata secundara.

5. Este lichidat la scadenta, mereu in natura, prin predarea activului, respectiv plata contravalorii acestuia la pretul forward din contract.

6. Poate fi executat in natura(mai rar) sau cash, sau lichidat in bursa (vinzare, de catre cel care are o pozitie long, cumparare pentru cel cu pozitie short).

8.2. Tehnica tranzactiilor comerciale futures Subiect: Cum arata un contract comercial futures?
In ce consta un contract futures? Un contract comercial futures consta in angajamentul partilor de a livra, respectiv prelua, la o data viitoare (intr-o anumita luna), o marfa determinata, la un pret convenit in momentul contractarii. In cadrul unui contract comercial futures: - cumparatorul (cel care isi asuma obligatia de a prelua marfa) deschide o pozitie "lunga" (long), - vinzatorul futures are o pozitie "scurta" (short).

Executarea contractului in natura se poate face in cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra marfii (recipisa-warrant, conosament etc.). Diferentele dintre contractul la termen futures si contractele spot cu livrare amanata (engl. cash forward). a) contractul spot cu livrare amanata (cash forward) are caracteristicile unui contract spot propriu-zis ( adica se executa in natura) dar spre deosebire de tranzactia spot propriu-zis care presupune livrarea imediata a marfii , in cash forward livrarea marfii are loc la un anumit termen de la incheierea contractului. b) fata de contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiva ci si prin inchiderea pozitiei.

In Statele Unite, tara cu cea mai mare experienta si cel mai perfectionat sistem de tranzactii futures, pietele comerciale pot fi clasificate in functie de provenienta marfurilor care se tranzactioneaza la termen. Marfurile agricole care se lucreaza futures sunt cerealele (porumb, grau, ovaz, orez), seminte oleaginoase (soia, in trei sortimente: boabe, faina si ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piata futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina si paladiul. Pentru aur, de exemplu, exista doua contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizata de 1 kilogram si cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaza pentru luna curenta si urmatoarele doua luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piata pentru produse alimentare si fibre se lucreaza contracte pe cherestea, bumbac, esenta de portocale, zahar, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaza la Bursa de Cafea, Zahar si Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuala fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. In sfarsit, pe piata futures pentru produse energetice se tranzactioneaza titei, benzina si propan. La bursa comerciala din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaza futures titei usor pe 18 luni consecutive incepind cu luna curenta.

Elementele contractului futures elemente standardizate


SUBIECT: Care sunt elementele unui contract futures pe marfa ( contract comercial futures) Tranzactiile futures sunt, standardizate, adica termenii contractului sunt mentionati deja in contract, negocierea se face doar asupra pretului. De exemplu un contract futures pe marfa ( grau) la CBOT, cuprinde urmatoarele elemente standardizate 1) Denumirea contractului: : contract "viitor" pe grau (wheat futures); 2) Unitatea de tranzactie (trading unit): 5000 busheli (bu); 3) Cotatia (price quote) : se exprima in centi/bu; 4) Variatia minima de pret (tick size) :: 1/4 centi/bu = 12,50 $/contract; 5) Limitele de variatie zilnica a pretului (daily price limit): : 20 centi/bu (1000$/contract) peste sau sub pretul de inchidere al zilei precedente;

6) Lunile de livrare (contract months) : iulie, septembrie, decembrie, martie, mai; 7) Anul contractual (contract year) : iulie - mai; 8) Ultima zi de tranzactii (last trading day): : a saptea zi de bursa care precede ultima zi lucratoare a lunii de livrare; 9) Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucratoare a lunii de lichidare; 10) Programul bursier (trading hours ) : 930 a.m. - 115 p.m., de luni pina vineri. Unitatea de tranzactie este volumul standardizat de marfa care face obiectul contractului; )in exemplul de mai sus vinzatorul unui contract se angajeaza sa livreze 5000 busheli de grau (1 bushel = 27,9kg), la pretul convenit in contract, si anume unul din urmatoarele sorturi: grau rosu tare de iarna, grau rosu slab de iarna, grau nordic inchis de primavara, grau nordic de primavara. In cazul livrarii altor sorturi se practica prime sau rabaturi la pret, in functie de diferentele de calitate. Pentru contractul pe grau coteaza in fiecare zi de bursa cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avind un pret propriu, corespunzator fiecarei luni de cotare (contract month). De exemplu, in cazul contractului iulie, livrarea urmeaza sa aiba loc in luna iulie la pretul cotat in momentul incheierii contractului, vinzatorul putind sa stabileasca data exacta. Graul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit apartinind unor antrepozite acceptate de bursa si avind o anumita localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vinzatorului, cumparatorul va plati cash pretul stabilit in contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea marfii fizice in contul contractului incheiat la bursa se numesc puncte de livrare (delivery points) si sunt stabilite prin Regulamentul Bursei. Teoretic, vinzatorul este obligat sa livreze marfa si cumparatorul sa accepte aceasta livrare pina in ultima zi lucratoare (de bursa) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezinta scadenta finala a livrarii; practic, putine contracte (sub 3%) sunt executate in natura, deci prin livrare efectiva de marfa, operatorii compensindu-si pozitia la bursa printr-o operatiune futures de sens contrar. Acoperirea pozitiei prin compensare, deci lichidarea pozitiei, se poate face pina in ultima zi de tranzactii (engl. last trading day), respectiv a saptea zi de bursa dinainte de ultima zi lucratoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viata a contractului curge din momentul cotarii acestuia pina in ultima zi de tranzactii (aceasta fiind numita si ziua expirarii). SUBIECT: Pretul contractului futures Pretul contractului futures variaza zilnic, iar in functie de pretul contractului se marcheaza la piata. Initial se depune MARJA INITIALA. In cazul in care se inregistreaza castiguri pe pietele derivate, se intalneste asa numitul efect de levier = (adica cu un efort mic se obtin randamente mari) Pretul coteaza pentru fiecare luna de livrare in centi/bushel; totodata, contractul prevede un "pas de licitatie" (engl. tick) de 1/4 centi/bu, ceea ce inseamna ca un nou pret strigat in bursa trebuie sa difere de pretul anterior cel putin cu aceasta marime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preturi de 300, 300 1/4,, 299 1/4, dar nu preturi de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 centi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodata, in cursul unei zile de tranzactii, variatia pretului nu poate sa depaseasca +/-20 centi/bu fata de pretul de inchidere al zilei precedente; daca, de exemplu, in ziua precedenta, piata s-a inchis la 300 centi/bu, pretul poate sa ajunga pina

la 320 centi/bu (limita superioara sau limit up) sau 280 centi/bu (limita inferioara sau limit down). Cind limita a fost atinsa, tranzactiile pot fi facute numai la acest pret sau la unul mai redus (cind s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cind s-a atins limit down).

Incheierea si derularea contractului Subiect Incheierea si derularea unui contract futures


Procesul initierii, incheierii si lichidarii unui contract futures cuprinde urmatoarele etape: a) transmiterea si executarea ordinului, b) operarea contului in marja, c) interventia casei de compensatie (de cliring) si d) executarea finala a contractului.

Subiect: Mecanismul tranzactiilor comerciale futures la CME


cuprinde urmatoarele faze: 1) Tranzactia este initiata de cumparatori/vinzatori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaza pentru incheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursa (floor broker), care urmeaza sa-l execute in sala bursei, in "groapa" (pit). 2) Dupa incheierea contractului, brokerul de bursa semneaza tichetul de ordine si-l trimite la firma sa, acesta instiintindu-l pe client ca a fost executat contractul si precizindu-i conditiile acestuia (in speta pretul si volumul tranzactiei). 3) Dupa incheierea tranzactiei in sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite pretul si volumul tranzactiei la departamentul de cotatii si totodata la personalul care opereaza sistemul informatic al bursei; pretul va aparea instantaneu pe tabela electronica. 4) In cazul ca nu este membra a casei de cliring, firma broker ia legatura cu o firma membra (numita membru cliring -clearing member), transmitindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensatie (4a). Aceasta din urma procedeaza la marcarea la piata a pozitiilor deschise si efectueaza operatiunile legate de compensarea pozitiilor si lichidarea contractelor, instiintind membrul cliring despre aceste activitati (4b). 5) Casa de cliring da instructiuni bancii care asigura decontarile banesti rezultate din operatiune in legatura cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaza ulterior in legatura cu efectuarea operatiunii (5b). 6) Banca plateste/incaseaza de la membrul cliring sumele banesti rezultate din efectuarea compensatiilor. Ulterior, membrul cliring anunta firma broker, iar aceasta face reglarile corespunzatoare in contul clientului.

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

- Figura 8.3 -

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vinzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de ordine, consemnindu-se datele definitorii pentru tranzactie (vezi Figura 8.4). Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzactiei: bursa la care a avut loc operatiunea (CBOT), numarul contului clientului la firma broker, numarul ordinului (in exemplu, 211), tipul de agent de bursa care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursa care a executat ordinul (aici, brokerul cu numarul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat in bursa (cod 4321). Se indica, de asemenea, daca brokerul de bursa actioneaza pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C inseamna ca este vorba de contul clientului). In continuare se trec de catre agentul de bursa datele referitoare la executarea ordinului: ora (se incercuieste ora 1300), minutul (se scrie de mina), sensul operatiunii (C inseamna cumparare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J inseamna iulie), pretul (300 1/2 centi/bu). In sfarsit, ordinul indica simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Stampila casei de compensatie cu ziua, ora/minutul cind ordinele executate au fost inregistrate.

- Figura 8.4 -

SUBIECT : Contul in marja Contul in marja. Marja ne permite sa cumparam contracte cu banii luati de la broker. Partea foarte buna a marjei este ca are un efect de amplificare a castigurilor tranzactionate in marja, se castiga mai mult decat ai fi facut-o singur.Avem un efect de levier = (adica cu un efort mic se obtin randamente mari) In vederea efectuarii tranzactiilor futures vanzatorii si cumparatorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita clientilor garantii pentru indeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difera de la o bursa la alta. De regula marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul trebuie sa suplimenteze disponibilul astfel incat sa existe o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. Cind disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite clientului un apel in marja (margin call), brokerul are latitudinea sa anuleze una sau mai multe pozitii.. Garantia ramasa in cont la lichidarea contractului se restituie clientului. SUBIECT Casa de compensatie sau Casa de cliring Are un rolul esential in primul rand prin faptul ca se interpune intre vanzatorii contractelor futures si cumparatorii acestora, apoi prin faptul ca asigura atat marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, cat si compensatia globala a tranzactiilor care se efectueaza la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie,

decontare si predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de cliring poarta numele de regularizare (engl. settlement). Prin procesul de regularizare are loc actualizarea (marcarea la piata) sau , dupa caz, lichidarea contractelor futures. In acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie garantii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executtrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. In cazul in care firmele broker care lucreaza cu clientii nu sunt membri ai casei de compensatie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul caruia efectueaza regularizarea contractelor. Garantiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei insisi le solicita clientilor. SUBIECT; Marcarea la piata (marking to market) Este f importanta deoarece fara marcarea la piata , tranzactionarea pe bursa nu se poate realiza.. Ea reprezinta adaptarea zilnica a contractelor futures deja incheiate in raport cu evolutia cursurilor futures pe piata. Regula este ca a) daca valoarea contractului creste, cumparatorul primeste in contul sau in marja o suma cash echivalenta cu diferenta dintre pretul de lichidare (regularizare) al zilei curente si cel al zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. b) daca valoarea contractului scade, se deduce din contul sau in marja o suma obtinuta prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent si cel al zilei anterioare. Procesul de marcare la piata se deruleaza la doua nivele: 1) Casa de compensatii realizeaza marcarea la piata in raport cu membrii sai 2) Firmele broker/ brokerii fac marcarea la piata in raport cu clientii lor, sporind sau diminuind disponibilul din contul in marja al acestora. Daca marja se reduce sub nivelul de mentinere, casa de compensatie va solicita o marja suplimentara (variation margin), pe care brokerul trebuie sa o depuna in cel mai scurt timp (o ora). La rindul sau, brokerul va face un apel in marja, solicitind clientului depunerea unei garantii suplimentare SUBIECT: Lichidarea contractului Lichidarea contractului futures pe marfa se poate face in doua modalitati: 1)Prin livrare (engl. delivery), adica prin predarea/plata marfii, Livrarea se poate efectua in oricare din zilele lucratoare ale lunii de livrare, vanzatorul, avand la dispozitie in acest sens trei zile: Ziua 1 - Ziua pozitiei - Cu doua zile inainte de ziua aleasa pentru livrare, din (positon day) luna respectiva detinatorul unei pozitii short anunta casa de compensatie cu privire la intentia sa de a livra marfa; ) Ziua 2 Ziua notificarii - In urmatoarea zi lucratoare,casa de cliring alege pe (notice day) destinatarul livrarii, respectiv operatorul cu pozitia long cea mai veche; apoi ii anunta pe vanzator si pe cumparator in legatura cu efectuarea livrarii. Ziua 3 Ziua livrarii - are loc predarea marfii (respectiv a titlului asupra (delivery day) acesteia) de catre cel cu pozitia short, cel cu pozitia long facand plata.

In cazul in care detinatorul unei pozitii deschise nu isi anunta intentia de livrare pana in ultima zi a pozitiei (adica cu doua zile inaintea ultimei zile de bursa a lunii), casa de compensatie va lichida automat contractul, facand regularizarea in ultima zi de livrare (last delivery day). Lichidarea contractului prin livrare efectiva a marfii reprezinta o cota foarte redusa din ansamblul tranzactiilor futures. 2) Prin lichidarea pozitiei (engl. liquidation), adica operatorii inchid pozitiile inainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), cu o operatiune de sens contrar. iar casa de compensatie si brokerii procedeaza la regularizarea contractului (engl. settlement). Este o modalitate folosita de majoritatea operatorilor ot a beneficia de diferentele favorabile de pret la bursa, el actionand ca un investitor care viseaza o suma de bani in speranta obtinerii de profit. Contractele futures prezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece vanzatorul este cel care are optiunea livrarii marfii fizice. I Pentru cumpararea de marfa cu livrare efectiva la termen se utilizeaza contractele cash forward, incheiate in afara bursei. Atunci cand, asa cum se intampla in majoritatea cazurilor, deschiderea unei pozitii se face nu cu intentia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferentele favorabile de pret la bursa, clientul actioneaza ca un investitor care mizeaza o suma de bani (marja initiala) in speranta obtinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus in raport cu valoarea contractului, investitiile in contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmarirea marjei curente brokerul se asigura in fiecare zi de existenta unei garantii din partea clientului care sa acopere pierderile rezultate dintr-o miscare adversa a pietei (cind clientul este long si piata scade, sau cind clientul este short si piata creste). Pe de alta parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variatie a preturilor, astfel incat marja sa fie suficient de mare pentru a acoperi diferentele nefavorabile de pret. De exemplu, la contractul pe grau de la CBOT limitele de variatie zilnica a pretului sunt +/-20 centi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pret al graului de 400 centi/bu, aceasta inseamna o variatie de +/-5%, astfel incat marja de mentinere de 7.5% sa fie asiguratoare. In cazul unor modificari importante ale pretului, bursa poate fixa noi limite de variatie. Pentru a ilustra modul cum se utilizeaza posibilitatile oferite de contul in marja pentru contractele futures pe marfa vom prezenta doua exemple. Aplicatie: Futures pe o pozitie long Sa presupunem ca un investitor cumpara futures 50 de contracte a 5000 busheli grau la 400 centi/bushel. Tinind seama de faptul ca marja initiala este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 centi/bu) el va depune o marja de 100000$. Cum pe parcursul derularii operatiunii valoarea contractului variaza in raport cu evolutia pretului la grau, brokerul urmareste zilnic mentinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzactie. Marja curenta (mc) se calculeaza in felul urmator: mc = EQ + P - P', unde: - EQ = garantia cash depusa initial; - P = profituri din pozitiile deschise; - P' = pierderi din pozitiile deschise.

In cazul prezentat mai sus pot sa apara doua situatii, dupa cum pretul graului este in crestere sau in scadere. Curs in crestere. Daca pretul graului sporeste la 450 centi/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 centi/bu) iar, in urma marcarii la piata, clientul castiga 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curenta se ridica la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat in cont 112500 $, suma ce reprezinta excedentul de marja. Intr-adevar, la valoarea curenta de 1125000 $, marja sa trebuie sa fie de numai 112500 $ (adica 10%), restul fiind la dispozitia clientului. In aceasta situatie, investitorul poate sa aleaga intre mai multe posibilitati: - sa retraga total (sau partial) fondurile ramase la dispozitia sa; - sa cumpere cu excedentul de marja alte contracte futures; in cazul de mai sus, cu 112500 $ poate sa mai achizitioneze inca 50 de contracte. (Intr-adevar, la aceasta valoare a marjei el poate cumpara contracte in valoare de 1125000 $, iar cum pretul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezulta 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte). - sa lichideze pozitia sa deschisa, vinzind cele 50 de contracte cumparate initial si ramanand cu un castig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adauga cei 100000 $ reprezentind garantia restituita. (In toate cazurile trebuie insa sa se tina seama si de costurile operatiunii, reprezentate de comisioane si taxe). Se observa ca mizind 100000 $ ca garantie, investitorul poate obtine un profit de 112500 $; daca deducem costurile de, sa zicem, 2500 $, rezulta o rata a profitului de 110%. Curs in scadere. In cazul in care cursul scade, cel care detine o pozitie long va fi dezavantajat. Daca, de exemplu, cursul ajunge la 380 centi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusa initial (100000 $) se deduce rezultatul marcarii la piata: (4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $. Dar la valoarea curenta a contractului de: 3.80 $ x 250000 bu = 950000 $ el ar trebui sa aiba o marja de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scazut sub 3/4 (adica 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja initiala (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensatie solicita o marja suplimentara din partea brokerului, iar acesta face un apel in marja la adresa clientului. In cazul nostru, clientul va trebui sa depuna inca 3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$. Daca investitorul face aceasta depunere, marja sa se va incadra in nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) si el isi va putea mentine pozitia long pe cele 50 de contracte (dar cu pretul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii inregistrate la tranzactia in marja). Apelul in marja are ca scop compensarea cu o garantie suplimentara a deteriorarii pozitiei clientului ca urmare a evolutiei nefavorabile a cursului bursei. Daca investitorul nu raspunde apelului in marja, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vinzind futures in contul clientului si restabilind nivelul de garantie impus de marja permanenta. In exemplul dat, brokerul trebuie sa vinda cel putin doua contracte, in urma operatiunii respective clientul raminind cu o pozitie long in valoare de 48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$

si cu o marja curenta de 50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ ceea ce inseamna ca marja reprezinta o garantie de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicatie: Futures pe o pozitie short Pentru vinzatorul futures, deci pentru clientul care deschide o pozitie short, o scadere a pretului pe piata duce la obtinerea de profit, in timp ce o crestere a pietei se reflecta in-tr-o pierdere in contul tinut la broker. Curs in scadere. Sa presupunem ca un client vinde futures 50 de contracte la 400 centi/bu. In cazul unei scaderi a pietei la, sa zicem, 350 centi/bu, clientul castiga in urma marcarii la piata (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $. Aceasta inseamna ca in contul sau se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja initiala, plus 125000 $ castigul din pozitia deschisa). Dar la valoarea de piata curenta a pozitiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marja este de numai 87500 $, clientul putind dispune de diferenta de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marja poate poate fi retras sub forma de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garantie pentru alte tranzactii futures. Totodata, clientul poate inchide pozitia sa, obtinind profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele si comisioanele) si recuperindu-si garantia initiala (100000 $). Curs in crestere. Daca, dimpotriva, pretul graului futures creste la, sa zicem, 420 centi/bu, clientul va pierde in urma marcarii la piata (4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $ Cum marja curenta scade sub 3/4 din marja initiala, brokerul va proceda la un apel in marja, solicitind clientului o depunere cash de 25000 $, astfel incat aceasta sa se incadreze in limitele marjei permanente. (La o valoare de piata de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie sa detina in cont cel putin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). In situatia in care clientul nu raspunde apelului in marja, brokerul procedeaza la lichidarea unei parti din contractele pe care clientul a deschis pozitia scurta. Importanta contractelor futures pe marfa Desi contractele futures sunt utilizate numai in mica masura pentru achizitionarea/livrarea efectiva de marfa, ele au o importanta deosebita pentru lumea comerciala prin functiile lor specifice: piata comerciala futures este o principala sursa de informatii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzactii in vederea obtinerii de profit, in speta operatiuni de speculatii si arbitraj; este folosita pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operatiuni de hedging. Piata futures reprezinta o sursa de informatii comerciale referitoare la diferitele marfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informatii sunt publicate in ziare si reviste de specialitate, cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) si "Financial Times" (Marea Britanie). In Tabelul 9.1 se prezinta un extras din pagina consacrata pietelor futures in ziarul american mai sus mentionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale si seminte oleaginoase, animale vii si carne, alimente si fibre, lemn si, separat, instrumente financiare. Tabelul 9.1 Open High Low Settle Ch Lifetime Open

interest High WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu. Dec. Mr Mai Iulie Sept 2951/2 304 2991/2 2873/4 291 2961/2 306 3011/2 2891/2 292 293 302 2971/2 286 2901/2 2961/2 306 301 1/2 2883/4 292 +31/2 +31/4 +31/2 +3 +21/2 325 3241/2 318 3021/2 305 2471/2 253 263 2531/2 272 10130 13660 3775 5024 410 Low

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873 Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificatiile coloanelor: pretul de deschidere - open, pretul maxim al zilei - high, pretul minim - low, pretul de lichidare (regularizare) - settle, variatia fata de ziua precedenta - change; urmeaza doua coloane care prezinta pretul maxim - high si minim - low inregistrat pe durata de viata a contractului (lifetime) si volumul pozitiilor deschise (open interest) pe fiecare luna. Pe a doua linie se indica denumirea marfii - grau (wheat), in paranteza fiind trecuta bursa la care coteaza contractul, in cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); in continuare se arata unitatea de tranzactii - 5000 de busheli, si unitatea de cotare a pretului (in centi pe bushel). Fiecare din liniile urmatoare prezinta un contract futures particular, in functie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare in decembrie, urmatorul in martie s.a.m.d. Pe ultima linie este prezentata o estimare a volumului tranzactiilor in ziua curenta (Est. vol.), volumul tranzactiilor din ziua precedenta, de joi (Vol. Thursday), totalul pozitiilor deschise (Open int.) si variatia in pozitiile deschise fata de ziua precedenta. Dupa cum s-a mai aratat, pozitia deschisa indica totalitatea contractelor incheiate, care au ramas nelichidate pina in momentul respectiv. Cind un operator cumpara un contract de la un altul care il vinde, se creeaza o pozitie deschisa; daca primul operator vinde pozitia sa, dispare o pozitie deschisa. (Prin urmare, desi fiecare contract are un vinzator si un cumparator, pentru determinarea pozitiilor deschise se ia in calcul numai una din parti.) Operatiunile speculative sunt realizate in scopul obtinerii unui profit din diferentele de pret intre momentul incheierii contractului si momentul lichidarii pozitiei luate in bursa. In aceste operatiuni ceea ce conteaza nu este marfa propriu-zisa, ea fiind aici reprezentata de un titlu, ci evolutia valorii contractului futures, ea insasi fiind o expresie a miscarii pretului marfii care face obiectul contractului (pretul bursei). Operatorul isi asuma riscul evolutiei pretului, mizind pe contrafata profitabila a acestei atitudini - castigul. De aceea, acesti operatori se si numesc "jucatori" gamblers), deoarece, la fel ca intr-un joc de noroc, ei pariaza pe sansa. Specificul actiunii lor in bursa este caracterul "descoperit" al operatiunii pe care o realizeaza. In acest sens, sunt posibile doua situatii. Speculatorul la scadere (fr. la baisse; engl. bear) mizeaza pe o scadere a pietei si deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vinzare futures, luind deci o pozitie short, pentru ca, in

cazul in care pina la scadenta pretul scade, sa-si acopere pozitia printr-o cumparare cu aceeasi scadenta, castigind diferenta dintre cele doua preturi. Speculatorul la crestere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaza o crestere a pretului si da un ordin de cumparare futures (pozitie long). Daca pina la scadenta pretul creste, el va face o noua operatiune pentru acelasi termen, de data aceasta de vinzare, castigind diferenta de pret. Desigur, in ambele cazuri, daca piata invalideaza estimarile operatorului, pretul evoluind contrar asteptarilor sale, el va inregistra o pierdere, cu atat mai mare cu cat abaterea pretului va fi mai mare. Sa presupunem ca un operator vinde in martie un contract futures pe grau iulie la 400 centi/bushel (aceasta inseamna ca el este obligat sa predea graul in iulie la 400 centi/bushel, daca nu isi inchide pozitia "scurta" pina in luna lichidarii). In aprilie graul iulie coteaza insa 380 centi/bushel; ca atare, operatorul care detine o pozitie short poate sa isi acopere pozitia deschisa in martie, cumparind un contract iulie la 380 centi/bushel. Cum cele doua contracte se compenseaza reciproc, el va obtine un castig brut de 400-380 centi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpara la 380). Dimpotriva, daca operatorul nu poate sa-si acopere pozitia sa din martie decat la un pret mai mare decat cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenta respectiva (vinde la 400 ceea ce cumpara la 420). Rezultatul virtual al contractului futures pentru o pozitie short este prezentat in Figura 9.1. Cu cat pretul scade mai mult (la stinga in raport cu pretul din contract), cu atat speculatorul la scadere castiga mai mult. Cu cat pretul creste mai mult (se misca in dreapta fata de pretul din contract), cu atat pierderea este mai mare. Sa presupunem, simetric fata de exemplul - Figura 9.1 precedent, ca un operator cumpara in martie un contract futures pe grau pentru iulie la 400 centi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care detine o pozitie long va fi dezavantajat de scaderea pretului: la 380 centi/bushel va pierde 20 centi/bushel (a cumparat la 400 si vinde la 380). In schimb, cresterea pretului aduce un profit: la 420 centi/bushel, el castiga 20 centi/bushel (a cumparat in martie pentru iulie la 400 centi si vinde in aprilie pentru iulie la 420 centi). Se observa ca speculatia futures este un joc cu suma nula: la scaderea preturilor, ceea ce castiga cel cu pozitie short (vinzatorul futures) pierde cel cu pozitie long (cumparatorul futures); la cresterea preturilor, cel cu pozitie long castiga ceea ce pierde cel cu pozitie short. Desigur, in cursul duratei de viata a contractului futures cursul bursei oscileaza continuu putind, in anumite perioade, sa fie in avantajul vinzatorului futures (cind este sub pretul la care a contractat) si in alte perioade in avantajul cumparatorului futures (cind este peste pretul la care a contractat).

In Figura 9.3 am introdus si dimensionarea temporala: T0 este momentul incheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadentei (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indica miscarea cursului bursei in intervalul respectiv. Cind cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu pozitie long (cumparatorul), care poate lichida pozitia cu profit (de exemplu in A, - Figura 9.2 B etc.); cind cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu pozitie short si acesta poate lichida pozitia cu profit (in C, D etc.). Numai ca, daca speculatorul long lichideaza in A, el va castiga mai putin decat daca o face in B; la fel, speculatorul short castiga mai putin in C decat in D. Explicatia este simpla: in momentul B pretul a crescut mai mult decat in A, iar in C a scazut mai mult decat in D. Aceasta inseamna ca operatorii trebuie sa aleaga momentul cel mai potrivit pentru inchiderea pozitiei lor in bursa, respectiv acel moment in care diferenta favorabila de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate sa spuna cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate sa castige mai mult (nu lichideaza in A, ci in - Figura 9.3 B); dar daca mentine pozitia in continuare, poate sa ajunga sa lichideze in C (deci in pierdere); daca ar mai fi asteptat pe pozitia deschisa, ar fi obtinut o redresare in momentul E. Daca insemnam toate modificarile in perioada (T0,Tn) (durata de viata a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operatiunile futures se realizeaza, cum s-a aratat, pe baza de conturi in marja deschise de catre clienti la broker. In fiecare zi, in contul in marja se inregistreaza modificarile in valoarea contractului ca urmare a marcarii acestuia la piata. Ca atare, in contul in marja se colecteaza toate profiturile si pierderile zilnice, precum si marimea insumata a acestora in intervalul dintre deschiderea pozitiei si lichidarea contractului. Operatiunile de spreading (sau spread-ul) constau in luarea la bursa a doua pozitii opuse pe pietele futures, contractele respective avind scadente diferite. Astfel, un operator care cumpara pentru scadenta t1 (pozitie long), face concomitent o vinzare

pentru scadenta t2 (pozitie short). Ca si in cazul hedging-ului, el vizeaza diferenta dintre cele doua preturi futures care reprezinta si ea o "baza" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimina riscul asociat cu miscarea cursurilor, preluind, in schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului. Iata un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzactie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotatia in centi/pund (pound). In mai cotatia pentru contractul iunie este de 77.15 centi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), in timp ce cotatia pentru contractul august este de 78.15 centi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care considera ca spreadul este prea mare si ca in curind acesta se va reduce la 0.5 centi/p sau 200$/contract, poate castiga, de exemplu, intr-una din variantele prezentate in Tabelul 9.5. Este important de mentionat faptul ca preturile cash si futures tind sa oscileze in aceeasi directie, iar pentru aceeasi marfa pretul cash si pretul futures tind spre aceeasi valoare in luna de livrare. Aceasta tendinta de egalizare este determinata de actiunea celor care fac arbitraj intre piata cash si piata futures. Operatiunea de spreading Tabelul 9.5 Contractul iulie LONG Contractul august SHORT ($/pound) ($/pound) 1. Pret curent 0.7715 0.7815 Pret ulterior 0.7765 0.7815 Profit 0.005 0.0 Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$ 2. Pret curent 0.7715 0.7815 Pret ulterior 0.7715 0.7765 Profit 0.0 0.005 Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$ 3. Pret curent 0.7715 0.7815 Pret ulterior 0.7740 0.7790 Profit 0.0025 0.0025 Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$ Astfel, daca pentru o anumita marfa pretul cash ar fi mai mic decat pretul futures in perioada dinaintea expirarii contractului futures, arbitrajistii ar vinde futures, executind contractul la scadenta cu marfa cumparata cash mai ieftin; dar oferta suplimentara pe piata futures ar duce la scaderea pretului la aceste contracte, in timp ce cererea de marfa fizica ar determina cresterea preturilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat intre cele doua piete. Invers, daca pretul cash pentru a anumita marfa ar fi mai mare decat pretul futures, arbitrajistii ar cumpara futures (sporesc cererea), cerind executarea in natura, in urma careia, revinzind cash (pentru a obtine diferenta de pret) ar contribui la reducerea pretului marfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURSA

Caracterele juridice si elemente specifice ale contractului futures


SUBIECT: Caracteristicile contractului bursier ( numai caracteristicile

juridice ale contractului futures)


De citit elementele specifice ale contractului de bursa Definirea contractului de bursa = forma pe care p imbraca operatiunea juridica prin care se infaptuie activitatea bursiera de vanzare sau cumparare. Caractere juridice ale contractului futures 1) Contractul de bursa este reglementat - inchierea acestuia se realizeaza doar in incinta institutiei de bursa sub observarea riguroasa a regulamentului, la care au aderat atat membrii (prin cererea de adeziune), cat si operatorii (prin contractul de brokeraj, care contine o clauza in acest sens). 2) Contractul de bursa este uniform - contractele de bursa sunt absolut identice in ce priveste clauzele, cu exceptia a trei elemente; a) apartilor, b) a lunii de livrare si c) a pretului. - este un document tipizat 3) Contractul de bursa este impersonal - la contractele de bursa consideratia persoanei nu joaca nici un rol la inchierea lor, insolvabilitatea partilor fiind acoperita prin mecanisme specifice. Ca vanzator si cumparator apar brokerii si nu clientii lor. 4) Contractul de bursa este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferente - majoritatea contractelor nu ajung la scadenta sa se execute in natura, ci sunt acoperite inainte printr-o tranzactie inversa (engl. offsetting); executarea facandu-se prin plata unei diferente. 5) Contractul de bursa este garantat a) Daca bursa nu functioneaza cu o casa de compensatie, executarea in natura este garantata de stocurile mari de marfa detinute de bursa; membrii bursei raspund solidar pt acela dintre ei care nu-si indeplineste obligatiunile scadente. b) Daca lucreaza cu o casa de cliring, executarea tranzactiilor este garantata de casa, care indeplineste contractul in locul partii in defect. Elemente specifice ale contractului de bursa ( INFORMATIV) 1) Termenul viitor sau futures - in contractul de bursa executarea obligatiilor este amanata pentru o data viitoare; dreptul de proprietate nu se transfera, pretul nu se plateste inainte de scadenta, iar marfa care ii face obiectul poate chiar nici sa nu existe in momentul contractarii. - se pot face negocieri pt livrare in viitor pana la un an in mod obisnuit sau chiar pana la doi ani. 2) Inchierea de catre persoane abilitate afacerile sunt negociate in mod impersonal de catre intermediari profesionisti; ei detin monopolul inchierii de contracte de bursa, iar incalcarea acestui monopol se pedepseste 3) Inregistrarea la casa de cliring a contractului de bursa - La finele fiecarei sedinte de bursa, dar nu mai tarziu de urmatoarea, intermediarii inregistreaza tranzactiile la casa de lichidare, clearing , ea devenind astfelparte a contractului , garantandu-l si asigurandu-i executarea. - In realitate, toate obligatiile de a primi sau livra marfuri sunt fata de casa de cliring si nu fata de alti brokeri ori persoane fizice.

- Aceasta inregistrare este de natura sa aduca o garantie sigura si in plus a executarii obligatiilor contractuale, ne mai fiind necesar sa se astepte scadenta, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din parti. 4) Depunerea de garantii de buna executare - La bursele cu casa de decontare, gratie interventiei acesteia, operatorii nu au riscul insolvabilitatii cocontractantului; dar pentru ca insa casa sa indeplineasca aceasta functie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporatiei de cliring o contrbutie la fondul comun de garantie. S-a instituit un sistem de garantare multipla si succesiva prin depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin) atat de brokeri cat si de clientii acestora. 5) Respectarea regulamentului si a uzantelor bursiere - inchierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea contractului - se asigura un acces egal la modalitati de tranzactionare in conditiile de concurenta

V. PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE BURSIERE


Din acest capitol sunt grilele pg 46-58 Un termen importan este baze De-a lungul timpului preturile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natura volatila si de multe ori imprevizibila. Riscul de pret = componenta a riscului pietei risc conjunctural -, ce apare ca urmare a variatiilor preturilor produselor agricole, si se manifesta printr-o neconcordanta in timp a valorii unei afaceri. Cautarea unei protectii contra riscurilor de pret explica nasterea tranzactiilor la termen. Prin utilizarea pietelor la termen se asigura protectia operatorilor care nu doresc sa-si asume riscul de pret prin transferarea acestuia unor altor participanti de pe piata, in speta speculatorii. Tranzactiile la termen s-au dezvoltat pt ca operatorii pe o piata fizica - cash (producatori, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot sa se protejeze contra variatiilor de pret apeland la societatile de asigurari. 1.3. Preturile futures Pe o piata la termen, preturile reflecta nivelul cererii si al ofertei pentru marfa respectiva, atat in prezent cat si in viitor, fiecare contract futures avand propriul pret. Pietele futures identifica preturile de echilibru curente (cash) dar si pe cele ce vor exista la anumite momente in viitor, ele fiind de fapt preturile spot anticipate. Deci pietele la vedere si pietele la termen au preturi diferite, intre pretul cash si pretul futures exista diferente. Aceste diferente de sunt cunoscute sub denumirea de baza (engl. basis). Definitie: Baza = diferenta dintre preturile chas si cele futures sunt cunoscute sub denumirea de baze Marimea bazei poate fi influentata urmatoarele elementede:

Elementele care modifica marimea bazei (adica a diferentei dintre pretul cash si pretul futures). 1) Stocurile ramase din anul anterior; 2)Cererea si oferta de produse substituibile; 3) Perspectivele privind productia anului curent; 4) Productia mondiala; 5) Cererea externa; 6) Costurile stocarii; 7) Facilitatile de stocare; 8) Costurile de transport; 9) Problemele de transport; 10) Costurile asigurarii; 11) Politicile agricole; 12) Fluctuatiile sezoniere de pret; 12) Termenul de expirare a contractului futures. 1.3.1. Determinarea bazei 1) Daca pretul futures este mai mare ca pretul spot - avem o situatie de contango (report), - adica pretul futures face o prima fata de pretul cash. - Diferenta dintre pretul cash si pretul futures este negativa 2) Daca pretul futures este mai mic ca pretul spot - avem o situatie de backwardation (deport), - adica marfa la termen se tranzactionaneaza cu un discount. - diferenta dintre pretul cash si pretul futures este pozitiva f.f. important Pe piata futures de marfuri agricole, pretul futures este, de regula, mai mare dacat pretul spot (deci o baza negativa), datorita costului de stocare (sau cost de stoc) (engl. cost-of -carry, carrying charges). In aceasta situatie, baza este cotata ca o prima al pretului futures fata de pretul cash. Daca, de exemplu, pe 10 februarie pretul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar pretul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $. Aceasta situatie este denumita 30 sub (engl. 30 under), insemnand ca pretul cash este cu 0,30 $ sub nivelul pretului futures mai. Deoarece locatia, costul de transport si calitatea marfii fizice se modifica, baza se schimba. De exemplu, in aceeasi zi pretul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioara, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste pretul futures mai (engl. 7 over) pentru un pret cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustreaza cum relatia cash futures difera in raport cu locatia si calitatea. Important!!!!!!! La o anumita locatie preturile futures fac prima in raport cu preturile cash, iar la o alta locatie preturile futures inregistreaza discont fata de cele cash. Diferentele in baza ( preturi diferite), in cazul de mai sus, sunt date de: a) locatia diferita, b) costurile de transport al marfii fizice de la o piata locala la punctele de livrare c) diferenta dintre cerere si oferta intre piata locala si punctele de livrare pentru contractul futures. d) Disponibilitatea facilitatilor de transport, e) vremea nefavorabila care poate afecta marfa in timpul transportului, f) greve etc. pot influenta componentele bazei.

Fiecare piata locala are un set specific de fundamente ale relatiei cerere oferta care o diferentiaza de alte zone. Daca aceste fundamente se modifica, baza se va ajusta corespunzator. De exemplu, conditii diverse pot cauza o insuficienta a ofertei intr-o anumita regiune, in timp ce oferta intr-o alta regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. Aceasta situatie ar putea determina o evolutie anormala a relatiei dintre pretul cash si pretul futures datorita dezechilibrului local intre cerere si oferta. Diferentele in baza pot de asemenea reflecta diferentele intre tipurile de pret cash luate in calcul. De exemplu, pt aceeasi locatie, un pret CIF cash va face prima in raport cu pretul FOB, deoarece, fata de acesta din urma, reflecta costuri suplimentare. Cele doua preturi, desi reprezinta aceeasi calitate a locatiei, vor avea baze diferite. Un pret futures reflecta asadar, asa numitul cost cu marfa fizica (engl. cost of carry, carrying changes), intre momentul incheierii contractului futures si cel al livrarii. Daca marfa poate fi depozitata, acest cost are in vedere cheltuielile ce includ in primul rand, costul depozitarii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobanzile si costul manipularii. Astfel, in cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cantarire, de stabilire a calitatii, de spalare si de curatare, de administrare etc. La acestea se adauga o prima sau se deduce un discont ce reflecta varietatea conditiilor de piata, respectiv posibilitatea ca pretul sa creasca sau sa scada, ce este cu atat mai importanta cu cat data de expirare este mai indepartata (o anumita "valoaretimp" a contractului). Dam, spre exemplificare, componenta cost of cary a pretului futures la canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmatoarele: - manipulare: 9,00 $ per tona; - curatare/spalare: 4,25 $ per tona - cantarire/inspectare: 0,30 $ per tona - administrare: 2.50 $ per tona - depozitare/dobanzi: 7,80 $ per tona - transport: 10,00 $ per tona - prima 6.15$ per tona Total: 40,00 $ per tona Asadar, pe o piata normala preturile futures se pot determina pe baza preturilor cash, relatia de calcul fiind in acest caz: FPt,T = CPt + CPt Rt,T (T-t)/365 + Gt,T unde CPt este pretul cash la momentul t; Rt,T este rata anuala a dobanzii aferenta unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezinta costurile aferente pastrarii unei unitati de marfa pe perioada dintre t si T.

1.3.2. Piata normala versus Piata inversata In conditii normale, preturile cash la punctele de livrare vor ramane sub nivelul preturilor futures. fenomenul fiind cunoscut, asa cum am mai spus, sub numele de contango sau report. Contago = situatia cand la punctele de livrare pretul cash va fi sub pretul futures. Baza reprezinta, pentru un operator, un element de referinta in ceea ce priveste actiunea sa pe piata. Cu cat pretul futures este mai mare, cu atat un producator este mai tentat sa-si depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piata mai tarziu, fapt ce poate incuraja constructiile de facilitati de stocare. Preturile futures nu pot depasi preturile cash cu o valoare mai mare decat cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Daca pretul futures ar depasi pretul cash + cc (pentru marfurile livrabile, intrunind specificatiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator sa cumpere produsul cash, sa suporte cc, sa vanda simultan contracte futures pe marfa respectiva si sa procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta in diferenta dintre pretul futures si pretul cash insumat cu cheltuielile cu marfa (cc) , dar acest profit nu ar putea fi obtinut multa vreme: pe masura ce acest potential de profit ar deveni din ce in ce mai evident, cresterea vanzarilor de futures (pozitii short) ar duce la scaderea pretului futures, iar cumpararile crescande ale marfii cash ar determina cresterea pretului cash, astfel incat relatia cash futures s-ar diminua si diferenta dintre preturi s-ar micsora pana cand acest profit nu ar mai putea fi obtinut. De asemenea. operatorii, care detin deja pozitii futures long, ar vinde futures pentru ca ar fi mai economic sa cumpere marfa cash cu pret mai mic si sa plateasca cc, decat sa-si pastreze pozitia de cumparare (pozitia long), platind un pret peste cc. Invers, daca baza se reduce pana la un punct in care se dovedeste economica preluarea marfii cumparate futures, in locul cumpararii si detinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare pentru futures in raport cu cash tinde sa mareasca baza. S-ar dovedi atunci mai economica vanzarea cash in locul mentinerii pozitiilor futures short. Oferta mai mare de marfa cash in comparatie cu contracte futures ar duce la marirea bazei. Pe piata inversata, sau piata rasturnata avem de-a face cu situatia de backwardation (deport) ce apare atunci cand oferta de marfuri se reduce si/sau cererea de livrari imediate devine excesiva in raport cu oferta, preturile cash depasind preturile futures (fac prima fata de preturile futures) Pe o astfel de piata, preturile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari decat preturile futures pentru lunile ulterioare. Ca atare, lipsa unei marfi de pe piata (deficit de oferta) poate da nastere la ceea ce se numeste piata rasturnata, anormala sau piata inversata (engl. inverted market). Pe piata rasturnata sau pe piata inversata nu se poate determina prima pe care pretul cash o va mentine peste cel futures, nici diferenta dintre preturile contractelor futures care expira mai devreme si cele care expira mai tarziu. Exista situatii (in special la marfurile agricole cu productie sezoniera) in care piata inversata apare ca piata normala:

1) In luna mai cotatia futures pentru grau cu scadenta iulie (luna recoltarii) poate fi mai mica decat cotatia spot; 2) Piata futures este blocata din cauza limitelor de pret impuse de Casa de Clearing situatia se datoreaza de obicei unor variatii bruste ale preturilor pe piata fizica; 3) Piata futures devine excesiv de speculativa motiv pentru care cotatia futures nu mai reprezinta in totalitate rezultatul cererii si ofertei; 4) Piata spot prezinta variatii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere oferta; 5) Scade foarte mult volumul tranzactiilor futures datorita unei imobilitati prelungite a pietei spot.

1.3.3.

Sezonalitatea bazei

Diferenta dintre pretul cash si pretul futures pentru marfurile agricole cu productie sezoniera se conformeaza unui model determinat de disponibilitatea ofertei in raport cu cererea viitoare. Sa luam cazul graului. Sa presupunem ca: (a) productia este constanta pe termen lung; (b) productia este egala cu consumul; (c) luam in consideratie 4 cicluri de recolte. Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolta si urmatoarea, marfa ramasa in stoc sa fie constanta. Pe o piata normala, cand a) presiunea ofertei in sezonul de recoltare este maxima b) si exista cerere pentru spatii de depozitare, preturile cash sunt mai mici decat cele futures si in acest caz vorbim de situatia unei baze slabe (weak). In aceasta perioada cererea crescanda pentru spatii de depozitare sporeste costul de stocare si implicit costul cu marfa (cost of carry). Preturile cash, reflectand surplusul de oferta si spatiile limitate de depozitare, vor mentine o baza mare in raport cu preturile futures, pana cand cererea si oferta se vor apropia de echilibru. De exemplu, recoltarea boabelor de soia in Statele Unite, din octombrie pana in decembrie, determina sporirea semnificativa a ofertei in raport cu cererea pe piata interna si la export. Cu timpul, pe masura consumului, oferta se diminueaza, cererea pentru spatii de depozitare scade iar baza preturilor pentru boabe de soia tinde sa se reduca. Acum preturile cash reflecta si costurile de depozitare si de pastrare a produsului. Contractele futures nu mai reflecta alte costuri suplimentare, caci cheltuielile cu marfa pana in momentul livrarii (carrying charges) au fost deja incluse in preturile acestor contracte, cand baza era slaba. Atunci cand, urmare a consumului, oferta se diminueaza, diferenta cash futures se micsoreaza si baza se numeste tare ( situatia unei baze tari = strengthening). Intr-o piata inversata, in care preturile cash sunt mai mari decat preturile futures, situatia este opusa .

1.3.4. Convergenta preturilor Pe masura trecerii timpului, cu cat termenul de livrare pentru contractul futures se apropie, diferenta dintre cash si futures se reduce, reflectand cheltuielile (cost of carry) din ce in ce mai mici cu marfa fizica. Desi preturile cash si cele futures tind sa convearga, foarte rar ele ating acelasi nivel. Motivele pentru care cele doua preturi nu sunt identice la momentul expirarii contractului, sunt : a) diferentele tehnice intre comercializarea marfii (tranzactionarea ei ca obiect al contractului futures) si indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru indeplinirea obligatiei din contractul futures. b) operatorul nu cunoaste cu exactitate momentul sau locul in care poate prelua marfa c) cumparatorul nu are certitudine in legatura cu calitatea marfii livrate. d) cumparatorul de contracte futures este la dispozitia vanzatorului asupra datei exacte de livrare.

VI. OPERATIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIATA BURSIERA


OPERATIUNI DE ACOPERIRE OPERATIUNI DE HEDGING 1. Aspecte teoretice Scopul operatiunile de acoperire sau operatiunilor de hedging (care sunt tranzactii la termen) este acela de a oferi operatorilor ( producatorilor, procesatorilor, comerciantilor, consumatorilor) o protectie impotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuatiilor preturilor. Definitie: hedging-ul consta in luarea la bursa a unei pozitii futures, aproximativ egala, dar opusa fata de o pozitie cash (pe marfa fizica) existenta sau anticipata in momentul incheierii contractului bursier. Astfel, riscul evolutiei nefavorabile a pretului pentru hedger este transferat catre un tert, in principiu speculatorul, a carui menire este tocmai sa isi asume un risc in speranta obtinerii unui profit din evolutia favorabila (din punctul lui de vedere) a pretului. In cazul operatiunilor de acoperire, ceea ce urmareste operatorul este asigurarea, prin mecanismul pietei la termen, a echilibrului contractual intr-o operatiune realizata in afara bursei. La hedging-ul cu marfa agricola, scopul operatorului este protejarea pretului din contractul comercial, astfel incat sa poata fi mentinuta marja de profit la acest contract, indiferent de modificarile preturilor, modificari ce pot interveni intre momentul incheierii contractului comercial si momentul executarii acestuia. Operatiunile de hedging se deosebesc de operatiunile speculative, deoarece in cazul hedging-ului pozitia luata la bursa este complementara unei pozitii detinute pe piata fizica, deci operatiunea din bursa este acoperita cu marfa. Operatiunea de acoperire imbina asadar un contract cu marfa, operatiune facuta de cele mai multe ori in afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

Acoperirea riscului de pret prin operatiuni futures este posibila datorita similaritatii si eventualei convergente intre preturile cash si cele futures. Intrucat ambele piete sunt influentate de schimbari ale acelorasi factori generali ai pietei, preturile tind sa evolueze in aceeasi directie, dar nu neaparat cu aceeasi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de pret care poate fi minimizat depinde de gradul de corelatie dintre variatiile preturilor cash si variatiile preturilor futures. Cum poate un fermier, producator de cereale sa foloseasca piata la termen pentru a se proteja fata de fluctuatiile nedorite de pret? Sa presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreste sa aibe asigurat un pret pentru marfa sa. In acest caz, poate face o vanzare la bursa, cu mult timp inainte de a avea marfa (spre exemplu, chiar dupa ce a facut insamantarile). Aceasta vanzare prin intermediul bursei reprezinta de fapt, initierea unei operatiuni de acoperire (un hedging de vanzare sau short). . Deoarece preturile futures si cele cash evolueaza in general, paralel unul cu celalalt, daca preturile de pe piata cash scad, (datorita ofertei marite din perioada de recoltare,) vor scade si preturile futures. Pretul mai scazut pe care il primeste fermierul pe piata spot, cand vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu un castig aproximativ egal, in momentul cand contractele futures (care au fost vandute in momentul insamantarii) vor fi cumparate la un pret mai mic. Astfel, producatorul de cereale va obtine in final pretul pe care l-a dorit la insamantare, pierderile neexistand sau fiind neansemnate. Piata futures poate fi folosita de asemenea, pentru a obtine un venit din stocarea unei anumite marfi, pentru a fi vanduta mai tarziu. Prin calcularea diferentei dintre pretul contractului futures cu scadenta mai apropiata si a celui cu scadenta mai indepartata, un detinator de marfa poate vedea ce ii rezerva oportunitatile pietei, respectiv venitul suplimentar obtinut in urma stocarii marfii in prezent si a vanzarii ei ulterioare. Procesatorii de materii prime agricole (intreprinderi de morarit si panificatie si alti operatori din industria alimentara) folosesc ca instrument de protectie impotriva riscului de pret hedging-ul de cumparare. Deoarece preturile cash si futures tind sa se miste impreuna si in acelasi sens (sa creasca sau sa scada), procesatorii isi protejeaza pretul unor viitoare achizitii prin cumpararea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei pozitii de pe piata reala-spot, aceasta operatiune permitand hedger-ului (dupa cum vom vedea), sa-si stabilizeze sau chiar sa-si mareasca profiturile. 2.1.1. Tipurile de Hedging Exista doua tipuri principale de operatiuni: - hedging: de vanzare sau hedging scurt (selling hedge, short hedge) si cel - hedging de cumparare sau hedging lung (buying hedge, long hedge). 1) Definitie: Hedging-ul de vanzare sau hedging scurt (selling hedge, short hedge) este realizat de catre un operator ce detine in stoc sau cumpara marfa sau preconizeaza sa produca o cantitate de marfa fizica si vinde un numar echivalent de

contracte futures. Obiectivul hedger-ului de vanzare este de a-si proteja valoarea marfii din stoc sau a productiei viitoare de o scadere a pretului pe piata. Daca preturile pe cele doua piete, la vedere si la termen au evolutii paralele, castigul (pierderea) pe piata la termen anuleaza pierderea (castigul) de pe piata la vedere. Asadar, cand in raport cu o pozitie cash la marfa fizica este luata o pozitie futures short si pretul pe piata se reduce, diminuarea valorii marfii fizice a operatorului este partial compensata de castigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaza astfel cu castigul inregistrat la bursa. Intr-un hedging de vanzare operatorul estimeaza ca pretul va scadea si astfel va castiga din contractul futures. In schimb, profitul pe care l-ar obtine la marfa fizica in cazul unei cresteri a pretului este anulat de pierderea suferita la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat contrar supozitiei celui care a facut acoperirea ca piata va creste, asumandu-si insa riscul scaderii acesteia). 2) Definitie: Hedging de cumparare hedging lung (long hedging) presupune cumpararea la un moment dat de contracte futures (pozitia long la bursa) in scopul acoperirii riscului de crestere a pretului la o marfa fizica pe care operatorul intentioneaza sa o achizitioneze la o data ulterioara. Daca un operator vinde marfa cu clauza livrarii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fata de riscul de pret prin cumpararea de contracte la termen. Atat la hedging-ul de vanzare, cat si la hedging-ul de cumparare, principalul obiectiv urmarit de operator este acoperire si protejarea unei marje de profit impotriva unei schimbari nefavorabile a pretului. Totusi, daca pretul evolueaza in favoarea hedger-ului, atunci castigul realizat din pozitia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferita la pozitia futures care este opusa celei cash. 2.1.2. Hedgingul pur si hedgingul selectiv de pe pietele futures Hedgeri puri sau hedgig pur este acel hedging in care se incearca sa se acopere cat mai mult posibil riscul derivat din fluctuatile preturilor. Hedging selectiv. Este acel hedging in care operatorii, care efectueaza astfel de operatiuni ,sunt mult mai toleranti fata de risc; in cele mai multe cazuri ei neefectuand operatiuni de hedging in mod curent. Hedgerul selectiv : a) nu va acorda mare importanta lunii de livrare stipulata in contractul futures; putand chiar sa o schimbe sau sa transfere operatiunea de acoperire la o alta bursa de marfuri b) un hedger selectiv va studia bine pietele futures caracteristice, spre deosebire de hedgerul pur, care va efectua operatiunea de hedging pe o piata cat mai apropiata de piata cash pe care doreste sa se acopere. c) un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toata marfa de care dispune sau pe care spera sa o obtina intr-o operatiune de hedging. 2.1.3. Hedging pe o piata normala In cazul unei piete normale, exista trei posibilitati, in ceea ce priveste miscarile preturilor cash si cele futures: Cazul 1) Ambele preturi cresc,

Cazul 2) Preturile cash cresc si cele futures scad. Cazul 3) Ambele preturi scad sau Cazul 1: Ambele preturi cresc pana la momentul t = N. A ) Hedging de cumparare La momentul initial pretul cash va fi diferit de pretul futures curent datorita costurilor de pastrare ale marfii La momentul t = N insa, pretul cash va fi egal cu pretul futures . In acest caz hedgerul va pierde diferenta pe piata cash, dar va castiga diferenta pe piata futures. Diferenta dintre cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului si va fi egala cu baza initiala. Rezultatul net al hedgingului ,pe o piata normala cand ambele preturi cresc, este o pierdere insa mai mica decat in cazul in care nu s-ar fi efectuat hedging. B ) Hedging de vanzare 1) In aceasta situatie, hedgerul castiga pe piata cash si pierde pe piata futures. 2) Rezultatul net este un castig,, insa unul mai mic decat daca nu s-ar fi facut hedging 3) Daca insa nu ar fi efectuat hedging operatorul si-ar fi asumat integral riscul privind evolutia pretului pe piata cash. Pierderea potentiala generata de hedging este privita in practica drept o prima de asigurare, un cost suportat in mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni in cazul producerii evenimentului nedorit. Cazul 2: Pretul cash creste, pretul futures scade.( situatie rar intalnita) A ) Hedging de cumparare La momentul t = N, hedgerul pierde pe ambele piete. Rezultatul net este o pierdere , insa una mai mare decat in cazul in care nu s-ar fi facut hedging B ) Hedging de vanzare La momentul t = N hedgerul castiga pe ambele piete .Rezultatul net este un castig mai mare decat daca nu vor fi efectuat hedging, Trebuie mentionat ca, in realitate, situatia prezentata la cazul 2 este rar intalnita, de regula preturile cash si cele futures miscandu-se in aceeasi directie. Cazul 3: Ambele preturi scad A ) Hedging de cumparare La momentul t = N, hedgerul castiga pe piata cash si va pierde pe piata futures. Rezultatul net este o pierdere egala cu baza initiala. Ca si in cazul 1, apelarea la hedging este privita ca o asigurare contra evolutiilor nedorite ale pretului cash, eventualul cost fiind asumat in mod voluntar. B ) Hedging de vanzare Hedgerul va castiga pe piata futures si va pierde pe cea ches. Rezultatul net feste o pierdere. 2.1.4. Hedging pe o piata inversata Situatia de pe o piata inversata se prezinta simetric situatiei de pe piata normala. Sintetizand, prezentam rezultatele nete ale hedgingului in functie de evolutia bazei: Baza Se restrange Piata Piata normala Hedging de vanzare = Profit Hedging de cumparare = Pierdere

(narrowing) Se largeste (widening)

Piata inversata Piata normala Piata inversata

= Pierdere = Pierdere = Profit

= Profit = Profit = Pierdere

Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului in functie de evolutia bazei

Hedging perfect = situatie in care, dupa ce pozitia futures este lichidata, baza
este identica cu cea din momentul initierii operatiunii de hedging. Castigul sau pierderea din tranzactia cash este total compensat cu pierderea sau castigul din pozitia futures. Acoperirile perfecte( sau hedging-ul perfect) sunt putin probabile intrucat preturile cash si futures nu variaza identic. In tabelul de mai jos se prezinta pierderile si castigurile din evolutiile preturilor cash si cele futures. Miscarile de pret Pretur Preturi futures i cash Scad Scad Scad Scad de marime egala cu scaderea pretului cash Scad mai mult decat cele cash Scad mai putin decat cele cash Rezultate Pozitie long pe piata cash Pozitie short pe piata cash Neacoperi t Pierdere Pierdere Pierdere Acoperit Nici profit, nici pierdere
Profit

Neacoperit Profit Profit

Acoperit Nici profit, nici pierdere Pierdere Profit, dar mai mic decat in lipsa hedgingului Profit, dar mai mare decit in lipsa hedgingului Nici profit, nici pierdere Profit Pierdere, dar mai mica decat in lipsa hedgingului Pierdere, dar mai mare decat in lipsa

Pierdere, dar Profit mai mica decat fara hedging Pierdere, dar Profit mai mare decat in lipsa hedgingului Nici profit, Pierdere nici pierdere Pierdere Profit, dar mai mic decat fara hedging Profit, dar mai mare decat fara hedging Pierdere Pierdere

Scad

Cresc

Pierdere

Cresc Cresc Cresc

Cresc de marime egala cu cresterea pretului cash Cresc mai mult decat cele cash Cresc mai putin decat cele cash

Profit Profit Profit

Cresc

Scad

Profit

Pierdere

hedgingului
Tabelul 2.5: Variatiile castigurilor si pierderilor din miscarea preturilor

La fel ca preturile absolute, baza poate evolua favorabil oferind castig, sau baza poate evolua nefavorabil , provocand pierdere. Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat. Managementul sau este totusi mai putin riscant decat cel al preturilor absolute, deoarece variatia bazei este mai putin volatila si mai previzibila decat preturile cash sau futures. a. Hedgingul prin baza si problema expirarii acestuia In general, riscul asociat bazei este mai mare cu cat diferenta de timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidarii pozitiei futures) si luna de livrare este mai mare. De aceea, de regula, se alege acea luna de livrare care este cea mai apropiata posibil, dar ulterioara fata de data expirarii hedging-ului. Exemplu Sa presupunem ca lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie, septembrie si decembrie. Daca pozitia futures de acoperire este lichidata in una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; daca lichidarea se face in una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie; s.a.m.d. Alegerea lunii de livrare este influentata de mai multi factori. S-ar putea presupune ca atunci cand expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea luna de livrare. In practica se poate alege un contract cu o luna de livrare ulterioara, deoarece preturile futures sunt uneori foarte fluctuante in timpul lunii de livrare. Uneori insa, data pana la care este necesara acoperirea prin hedging este ulterioara datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, in aceasta situatie hedger-ul trebuie sa reitereze acoperirea (engl. roll the hedge forward). Reiterarea acoperirii presupune lichidarea unui contract futures si luarea aceleiasi pozitii intr-un contract futures cu o luna de livrare ulterioara. Reiterarea acoperirii are loc atunci cand data la care este necesara acoperirea este ulterioara datelor de livrare. Acoperirea poate fi reiterata de mai multe ori. b) Fixarea bazei favorabile Un operator care doreste sa initieze o operatiune de acoperire are nevoie sa cunoasca tendintele sezoniere ale pietii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de fixare a unei baze favorabile. Fiecare piata poate avea propriul ei model sezonier, caci preturile cash locale sunt afectate de factori de piata unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima modelul pe care il poate urma evolutia bazei, un hedger trebuie sa compare modelul urmat de-a lungul timpului de pretul cash local, cu pretul futures pentru luna de livrare asupra careia poarta hedging-ul. Compararea relatiilor existente de-a lungul timpului intre cele doua preturi il familiarizeaza pe hedger cu relatia cash futures uzuala. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau iesire de pe piata.

De exemplu, sa presupunem ca un exportator de cereale are o pozitie short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub pretul futures Martie; daca va cumpara porumbul dintr-un depozit local la un pret cu 0,12 $/bu sub pretul futures Martie, atunci el va trebui sa plateasca un pret cash echivalent cu pretul futures Martie minus 0,12 $/bu. Daca va realiza tranzactia, el va castiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care sa lichideze pozitia short adoptata initial. Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care sa fie lichidat hedgingul, poarta denumiri specifice pentru fiecare tip de marfa in parte: on-call pentru bumbac, ex-pit pentru cereale, against actuals pentru zahar si cafea sau exchanges for physicals pentru cacao. In cazul unei tranzactii on-call data la care va fi lichidata pozitia futures va fi stabilita fie de cumparator (cumpara on-call), fie de vanzator (vinde on-call). De exemplu, sa presupunem ca un comerciant doreste, in martie, sa cumpere 1.000 baloti de bumbac de o anumita calitate cu livrare in aprilie. Pentru a se proteja impotriva cresterii preturilor, el adopta o pozitie long (10 contracte) futures Mai, la pretul de 70 centi pe livra, asteptandu-se sa achizitioneze bumbacul, in aprilie, la un pret cu 50 puncte peste pretul futures Mai. El reuseste sa se inteleaga cu un producator de bumbac, stabilind ca va cumpara 1.000 baloti de bumbac in aprilie cu 75 de puncte peste pretul futures Mai, pretul fiind on sellers call. Din acest moment, vanzatorul poate fixa pretul tranzactiei cash in orice zi doreste, pana pe data de 15 aprilie (intervalul limita de timp este stabilit de comun acord intre vanzator si cumparator). Daca din martie pana in aprilie preturile la bumbac cresc, producatorul va putea astepta pana cand nivelul pretului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie producatorul decide sa fixeze pretul cash. El instruieste brokerul cumparatorului sa vanda 10 contracte pe bumbac Mai, utilizand bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost vandute la un pret de 73 centi/livra, rezultand un pret cash de 0,7225 $/livra. Intr-o tranzactie de tip buyers call, cumparatorul are optiunea de a decide limita de timp in care poate fi fixat pretul cash. Sa presupunem, de exemplu, ca un comerciant detine 5.000 baloti de bumbac si are o pozitie long, la 100 puncte peste pretul futures Decembrie. O fabrica are nevoie doua luni mai tarziu de aceasta cantitate, asa incat accepta sa cumpere cei 5.000 baloti in momentul in care baza ajunge la 70 de puncte peste pretul futures Decembrie. Pretul este on buyers call, urmand a fi fixat mai tarziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa pretul la care doreste sa cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obtinut ca urmare a bazei ce a fost stabilita; de asemenea, el va fi protejat impotriva scaderii preturilor. Doua saptamani mai tarziu, fabrica fixeaza pretul, instruind brokerul comerciantului sa cumpere 50 contracte pentru decembrie. Tranzactiile de tipul ex-pit,against actuals si exchange for physicals sunt lichidate in mod diferit fata de tranzactiile on call. In aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate in afara ringului, prin intalnirea dintre brokerii cumparatorilor si vanzatorilor. In momentul in care se intalnesc, cei doi brokeri lichideaza fiecare in parte, pozitiile clientilor la pretul curent al pietei sau la un pret stabilit de comun acord; in acest fel, brokerii fixeaza pretul cash al tranzactiei. De exemplu, sa presupunem ca un depozitar de porumb are o pozitie long fata de baza la 0,20 $/bu sub pretul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli si este de acord sa vanda aceasta cantitate unui exportator ce are o pozitie short la 0,10 $/bu sub pretul futures Decembrie. Partenerii se inteleg sa tranzactioneze porumbul pentru o baza cu 0,15 $/bu sub pretul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilita baza,

cei doi isi vor instrui brokerii, iar acestia se vor intalni in afara ringului pentru a lichida pozitiile celor doi parteneri (pozitia short a depozitarului si pozitia long a exportatorului), stabilind pretul lichidarii si implicit pretul cash. Daca lichidarile ar avea loc in cadrul ringului, nu exista nici o garantie ca nu ar putea sa se iveasca, la un moment dat, un broker care sa accepte sa adopte pozitia opusa a tranzactiei fata de unul din cei doi parteneri, astfel incat celalalt partener sa ramana cu pozitia sa futures nelichidata. De aceea, tranzactiile ex-pit, against actuals si exchange for physicals trebuie sa fie lichidate doar prin intalnirea, in afara ringului, a brokerilor care-i reprezinta pe cei doi parteneri ai tranzactiei. c. Relatia baza curenta vs. baza calculata Pentru hedgeri prezinta importanta si diferentele dintre baza curenta si baza calculata sau ideala. Cc (carrying charges) pot fi calculate luand in considerare toate costurile pe care le implica miscarea produsului cash de pe piata locala catre o locatie eligibila pentru livrarea futures (transport, dobanzi, depozitare, certificare). Incorporand in aceste preturi si primele sau disconturile datorate diferentelor calitative, se poate calcula o baza teoretica si poate fi estimat un pret cash viitor. Comparand costurile estimate cu pretul anticipat pe piata locala pentru o anumita livrare viitoare, hedger-ul va putea decide daca initiaza sau nu operatiunea de acoperire. d) Executarea prin livrare a contractului futures in cazul unei operatiuni de acoperire Datorita posibilitatii unei variatii profitabile a bazei, un hedger va lua in considerare si alternativa livrarii futures, insa inainte ca aceasta decizie sa fie luata, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrarii. Datorita incertitudinilor in privinta calitatii si locului livrarii/preluarii marfii, adesea operatorii evita totusi, sa utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, in special daca oferta pe piata locala cash este suficienta si disponibila imediat. 2.3. Avantajele si problemele hedging-ului 2.3.1. Avantajele hedging-ului Am vazut ca functia unui operatiuni de acoperire este aceea de a minimiza implicatiile financiare asociate unei evolutii nefavorabile a pretului. Detinerea simultana de pozitii cash si futures confera unei firme oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corecta a evolutiei bazei. Din hedging pot rezulta insa si alte avantaje. Intre acestea, de mare importanta este cresterea flexibilitatii unei firme in producerea, depozitarea, distributia si marketingul produselor sale. Producatorii, comerciantii ca si utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preturile futures atractive si de a-si adapta prompt strategiile la schimbarea conditiilor pietei. Daca pe piata cash un cumparator sau vanzator nu este satisfacut de preturile curente, el poate amana tranzactiile in asteptarea unor nivele de pret mai favorabile. In contrast, un operator care speculeaza asupra miscarii

preturilor cash fara sa fie acoperit, nu are aceasta flexibilitate si poate fi fortat sa ia decizii gresite daca marja potentiala a profitului este diminuata de o variatie nefavorabila a pretului. Accesul continu la tranzactiile futures pe durata programului bursier permite initierea si lichidarea cu usurinta a pozitiilor futures, numarul de contracte si alegerea lunilor de livrare putand fi adaptate rapid la schimbarea conditiilor pietei. Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evolutie favorabila a bazei, ci si de pe urma disparitatilor pe termen scurt dintre preturile futures. Asemenea distorsionari ale preturilor se pot manifesta intre: (1) diferite luni de livrare pentru aceeasi marfa la aceeasi bursa (spre exemplu, intre pretul contractului futures pe grau decembrie si pretul contractului futures pe grau iulie), (2) aceleasi/diferite luni de livrare a aceleiasi marfi la burse diferite (intre pretul futures al graului septembrie la bursa din Chicago si pretul futures al graului septembrie la bursa din Kansas), (3) aceleasi/diferite luni de livrare ale unor marfuri diferite dar intre care exista legatura, la aceleasi/diferite burse (pretul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago fata de pretul futures al ovazului decembrie la aceeasi bursa) si (4) produse prelucrate si materiile prime folosite la producerea lor (pretul futures al boabelor de soia martie la Chicago, fata de preturile futures al uleiului de soia martie la aceeasi bursa). Procedand la acoperire, o firma isi poate reduce costurile . Anterior sa aratat ca un hedging de cumparare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) daca acoperirea este initiata la o baza suficient de mare, pe o piata normala. O operatiune de acoperire poate imbunatati marjele de profit reducand necesarul de capital si disponibilizand fonduri care pot fi alocate in procesul productiv. Utilizand tranzactiile futures pentru a-si acoperi necesarul viitor, o firma evita imobilizarile masive de capital in constructia unor facilitati de stocare si costurile mentinerii si pastrarii marfii fizice pana cand aceasta este necesara in viitor. Pe de alta parte, deoarece tranzactiile futures se desfasoara in marja, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai putin din valoarea contractului pentru a stabili o pozitie la bursa, putand sa economiseasca astfel, importante resurse. Mentinerea unei pozitii hedging poate spori sansele beneficierii de conditii de finantare favorabile . Datorita ciclicitatii productiei si consumului in multe sectoare, nevoile de finantare pot varia semnificativ de la o perioada la alta. Deoarece hedgingul reduce intr-o oarecare masura riscurile la care este expus operatorul, imprumuturile sunt mai sigure iar bancile sunt dispuse sa acorde cu mai multa usurinta credite in conditii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaza marfa drept colateral poate imprumuta pana la 90% din valoarea marfii daca detine o pozitie hedging cumparatoare. In contrast, daca pozitia cash nu este acoperita, procentul nu se ridica, de regula, decat la 70 80%.

Finantarea sporita de care dispune operatorul ii va permite un volum de activitate si un venit mai mari, rezultand profituri sporite. In final, hedging-ul poate fi de folos in planificarea mai eficienta a deciziilor, conferind operatorului o mai mare libertate de actiune . Atat costurile, cat si preturile, pot fi mai bine estimate. Intrucat hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firma este mai sigura asupra fluxurilor viitoare ale incasarilor sale, isi poate planifica mai bine destinatia alocarii resurselor si isi poate imbunatatii eficienta activitatii. 2.3.2. Problemele hedging-ului Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atentie pentru a reduce in mod efectiv expunerea la risc si a oferi oportunitati de castig din variatia preturilor sau a bazei. Un prim aspect, il constituie decizia daca riscul merita a fi acoperit prin hedging. Gradul de risc al unei pozitii neacoperite poate fi cuantificat utilizand variatia anticipata a pretului si probabilitatea producerii acestei variatii in comparatie cu costul hedging-ului si toleranta operatorului fata de risc. Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate asociate dobanzii nerealizate la suma reprezentand marjele necesare tranzactionarii, pierderea financiara care ar rezulta dintr-o evolutie nefavorabila preturilor sau a bazei si diferenta anticipata dintre pretul futures de initiere a tranzactiei, dorit de firma, si pretul efectiv (engl. slippage). 2.3.2.1. Marja si marcarea la piata Marja in tranzactionarea contractelor futures, dupa cum se stie, este foarte mica si relativ insignifianta in raport cu marimea pozitiei deschise. Mai mult, marja pentru operatiunile de hedging este mai mica decat cea necesara unei operatiuni de tip speculativ. De aceea, suma initiala a marjei nu reprezinta un factor de importanta majora pentru hedger. Ce este cu adevarat important este efectul marcarii la piata si al apelurilor in marja. In cazul unei operatiuni de hedging, profitul unei tranzactii futures ar trebui sa compenseze pierderea dintr-o operatiune cash. Cel putin o perioada vor exista profituri pe piata spot si pierderi pe piata futures. La o anumita data, cand contractul futures genereaza pierderi, hedgerul trebuie sa depuna in contul in marja bani pentru a acoperi pierderea. Chiar daca pozitia spot a produs un profit mai mare decat pierderea futures, ar fi imposibil sau cel putin incomod, sa retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea futures. Pentru ca profiturile/pierderile futures se inregistreaza imediat, iar profiturile/pierderile spot se inregistreaza numai dupa ce hedge-ul s-a incheiat, multi hedgeri potentiali tind sa cantareasca mai greu pierderile imediate din pozitiile futures decat castigurile viitoare de pe piata spot.

Alternativa evitarii unui apel in marja este inchiderea operatiunii futures. Este tentant sa se procedeze astfel dupa un lant de pierderi si apeluri in marja, dar acoperirea nu-si va mai produce efectul si operatorul se va expune riscului pe piata spot. De aceea, hedgerul trebuie sa fie constient ca operatiunea sa va produce atat castiguri cat si pierderi futures si va necesita apeluri in marja periodice. Pentru a face fata apelurilor in marja, hedgerul trebuie sa dispuna de un fond de rezerva, a carui marime se poate determina tinand cont de evolutia anterioara a preturilor futures. 2.3.2.2. Alegerea contractului futures Alegerea contractului futures consta in luarea unor decizii vizand: (1) marfa futures; (2) luna de expirare; (3) tipul pozitiei (long sau short); (4) numarul de contracte sau hedge ratio. 1) Exista cazuri cand marfa al carei pret trebuie protejat si marfa care face obiectul contractului futures nu sunt aceleasi. In multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exista situatii cand ea este mai dificila. Este important sa se aleaga contractul futures pe o marfa strans corelata cu marfa care face obiectul operatiunii de hedge. De exemplu, daca un operator doreste sa-si acopere riscul de pret la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe boabe de soia, in acest mod avand asigurat cel mai bun hedge. Alt factor care trebuie luat in considerare este acela daca contractul este sau nu bine cotat. Un short hedger va vinde contracte futures si, de aceea, va cauta acele contracte care sunt supraapreciate sau, in cel mai rau caz, contractele corect apreciate. Situatia se prezinta exact invers pentru un long hedger. 2) Dupa ce un hedger si-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie sa decida asupra lunii de expirare (luna activa) a contractului (dupa cum se stie, pe pietele futures, la o anumita data, marfurile sunt cotate numai pentru unele luni de livrare). Dupa ce a ales luna activa (cat mai aproape de termenul legat de executarea tranzactiilor pe piata cash) hedgerul trebuie sa decida asupra duratei mentinerii pozitiei futures. In cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp in care operatiunea de hedge isi va pastra efectul. Pentru a obtine reducerea maxima a riscului bazei, un hedger ar trebui sa-si mentina pozitia futures cat mai aproape posibil de expirare. Totusi, hedgerii sunt sfatuiti sa evite sa-si mentina pozitia futures in luna de expirare deoarece in aceasta perioada sunt observate uneori oscilatii neobisnuite ale pretului, ceea ce duce implicit la cresterea riscului.

3) Dupa ce si-a ales marfa si luna de expirare, hedgerul trebuie sa decida daca va cumpara sau va vinde futures. Aceasta decizie necesita o analiza atenta a problemei si intelegerea directiei riscului. Una dintre abordari consta in identificarea situatiei celei mai dificile care poate aparea. Daca detii marfa, raul cel mai mare este ca pretul ei sa scada. Acum trebuie sa se presupuna ca aceasta se si intampla, pentru ca apoi sa apara intrebarea cum se poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a obtine un castig pe piata la termen, investitorul trebuie sa detina o pozitie short. Daca doresti sa cumperi marfa in viitor, riscul cel mai mare este ca pretul acesteia sa creasca pe piata spot. Daca pretul creste, se poate obtine insa profit pe piata futures cumparand contracte futures, adica detinand o pozitie long. 4) Dupa ce s-a determinat marfa, luna si pozitia se mai ridica cateva intrebari: cat din risc trebuie acoperit? si ce strategie de hedging trebuie adoptata?. Pentru gasirea raspunsului la intrebarea cat din risc trebuie acoperit?, prezinta importanta notiunea de rata optima de hedging - hedge ratio. Rata de hedging este raportul dintre marimea pozitiei luate in contracte futures si marimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de pret de pe piata cash. HR = pozitia futures/pozitia cash Rata de hedging trebuie sa fie acel numar de contracte pentru care se armonizeaza cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash. Pe parcursul lucrarii s-a presupus ca rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel spus, 1 bushel de pe piata cash este acoperit printr-un bushel pe piata futures). Rata de hedging este (+1) la pozitiile long pe futures si ( 1) la pozitiile short pe futures. Sa presupunem ca operatorul detine un portofoliu de pozitii, profitul sau pierderea sunt date de relatia:

P = S + F HR
unde: S = variatia pretului spot S pe perioada cat dureaza hedging-ul F = variatia pretului futures F pe durata acoperirii HR = rata de hedging. Profitul ar reprezenta, in acest caz, modificarea pretului spot la care se adauga schimbarea pretului futures multiplicata cu numarul de contracte. Daca profitul sau pierderea futures compenseaza total pierderea sau profitul spot, profitul in urma operatiunii de acoperire este zero (P = 0).

Asadar, vom avea:

S HR = - F Din moment ce presupunem ca pretul futures si cel spot se vor modifica in aceeasi directie, S si F vor avea acelasi semn, dand astfel un HR negativ. Acest exemplu se explica deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil si pentru long hedge, unde:
P = - S + F HR In ambele cazuri covarianta v, a modificarii valorii pozitiei acoperite este data de relatia:

v = S + HR 2 F 2 HR S F
2 2

unde: S = abaterea medie patratica a lui S F = abaterea medie patratica a lui F

= coeficientul de corelatie dintre S si F


astfel incat valoarea lui HR care minimizeaza v este data prin derivarea v functie de HR. Astfel:
v 2 = 2 HR F 2 S F HR

iar 2v 2 = 2 F > 0 2 HR . 2v v =0 2 Punand conditia de minim HR si observand ca HR pozitiva, rezulta ca valoarea care minimizeaza pe v este:

este

HR =

S F .

Rata de hedging optima este deci produsul dintre coeficientul de corelatie dintre S si F, si abaterea medie patratica a lui S raportata la abaterea medie patratica a lui F.

Daca = 1 si F = S , rata optima de hedging este 1, ceea ce era de asteptat, intrucat in acest caz pretul futures oglindeste fidel pretul spot. Daca = 1 si F = 2 S , HR este 0,5, de asemenea previzibil, caci in acest caz variatia pretului futures este intotdeauna dublul variatiei pretului spot. Rata minima de hedging mai poate fi determinata si prin estimarea regresiei:

S = + F +
unde: - parametru constant de regresie; - este in cazul nostru HR; - eroare (care este zero daca deviatia standard este 1).

VII. ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN


Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesita o activitate temeinica de analiza a pietei pentru a anticipa evolutia cat mai exacta a preturilor. Metodele de analiza bursiera se pot clasifica in doua mari categorii: metode folosind analiza fundamentala si metode folosind analiza tehnica. Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiza bursiera impune cautarea raspunsurilor la urmatoarele intrebari: - Trebuie tranzactionat contractul X? - Daca da, cand sa se efectueze acest lucru?. Analistul fundamental isi pune prima intrebare, pe cand analistii ce utilizeaza analiza tehnica si mai ales speculatorii, trebuie sa raspunda la cea de-a doua. 5.1. ANALIZA FUNDAMENTALA Operatorii care folosesc analiza fundamentala se bazeaza pe principiile studierii si interpretarii factorilor ce afecteaza pretul pietii. Ei iau o pozitie pe piata la termen inainte ca sa inceapa un trend, trend care sa reflecte noua situatie. De aceea, fundamentalistii vor lua pozitii pe piata inaintea operatorilor care fac analiza tehnica. O strategie bazata pe analiza fiundamentala necesita cunoasterea conceptelor economice de baza si o tehnica in a utiliza o mare cantitate de date (informatii) pentru a previziona miscarea preturilor. Culegerea si interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de metode.

Analiza fundamentala incepe cu evaluarea cererii si a ofertei si continua cu cuantificarea impactului pe care il au asupra pietei restrictiile impuse de guvern, organizatii publice, bursa etc. Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o variabila endogena este suprafata cultivata cu porumb, in timp ce una exogena ar fi caderea unei grindini pe un anumit areal de cultura intensiva. In teoria economica, elementele fundamentale ale ofertei, cererii si pretului se presupune a avea doua relatii de baza una fata de cealalta: 1. daca pretul pe piata creste, ofertantii vor produce si vor oferii o cantitate mai mare de produse. In mod firesc, daca preturile cresc, producatorii sunt motivati sa produca mai mult pentru a le creste profitul marginal. Astfel avem primul concept: daca pretul marfii creste, cantitatea de marfa oferita tinde sa creasca. 2. daca preturile cresc, multi consumatori vor cere cantitati mai mici de produse. Al doilea concept: daca preturile cresc, cantitatea de marfa ceruta va scadea. 1. OFERTA reprezinta cantitatea oferita dintr-o marfa la diferite nivele de preturi pentru o anumita perioada. In analiza ofertei, trebuiesc luati in considerare, in principal, urmatorii factori: 1.1. Cantitatea de marfa existenta in stoc. Aceasta se adauga noii productii si se obtine oferta pentu anul current. Daca o cantitate importanta din recolta precedenta ramane stocata, oferta poate fi excesiva si deci preturile vor scade odata cu aparitia noii recolte. 1.2. Suprafata cultivata. La sfarsitul primului trimestru se face publica suprafata ce se doreste a fi insamantata. Aceasta este prima parere oficiala a pietei despre noul an de recolta. 1.3. Estimari ale recoltei. Acestea sunt facute publice de-a lungul ciclului de dezvoltare a culturilor. 1.4. Substituenti posibili. Daca creste productia de substituenti la un anumit produs agricol, aceasta poate duce la scaderea pretului pentru produsul de referinta si invers. 1.5. Conditiile climaterice. Vremea are o puternica influenta asupra ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbarile de temperatura pot rasturna conditiile climaterice necesare unui bun randament al productiei. 1.6. Competitori internationali. Operatorii studiaza, de asemenea, progresul recoltelor din tarile mari producatoare, evaluand conditiile ofertei la scara globala. 1.7. Programe guvernamentale. Programele nationale pot duce la diminuarea sau cresterea suprafetei cultivate la diverse soiuri de plante. Subventionarea preturilor de export, regulile stabilite in cadrul tratatelor internationale etc. au impact asupra politicilor de export.

1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile in statistticile publicate de USDA in rapoartele sale, privind productia si marfa din stoc. In fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmarii cresterea sau scaderea ofertei fata de luna anterioara sau anul anterior. 1.9. Programele guvernelor straine. Guvernele straine pot subventiona exporturile, putand mari semnificativ oferta pe piata mondiala. 2. CEREREA reprezinta mai mult decat cantitatea dorita dintr-o marfa la un anumit pret. Pentru analiza pietei cererea se refera la cantitatea dorita dintr-o marfa la diferite nivele de preturi pentru o anumita perioada. Ca si in cazul ofertei trebuie analizati urmatorii factori: 2.l. Rapoarte privind septelurile, importante in cazul porumbului, srotului de soia, etc. 2.2. Preferintele consumatorilor. Daca preferintele consumatorilor se schimba, cererea pentru anumite produse poate fi influentata. De exemplu consumatorii pot prefera intr-un anumit sezon carnea de pui fata de carnea de vaca, fapt ce influenteaza pretul la fiecare din cele doua sortimente. 2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potentialul puterii de cumparare al acestora si pot contribui in mare masura la modificarea cererii. 2.4. Achizitii straine. Operatorii supravegheaza tarile cu pondere importanta in comertul mondial cu marfa respectiva si indeosebi marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de crestere a populatiei, productia lor interna si cresterea economica sunt monitorizate pentru a determina nevoia tarii si posibilitatea de a cumpara produse agricole. 2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot sustine regulat cererea si oferta prin programe de export, achizitii guvernamentale iar in sens opus prin impunerea de embargouri etc. 2.6. Cererea pentru o marfa este influentata de pretul si disponibilitatea si pretul substituentilor (se va bea mai putina cafea daca pretul creste, fiind utilizat in schimb mai mult ceai sau bauturi racoritoare). Daca carnea de vaca este prea scumpa fata de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta. 3. Surse de informatie Ministerul agriculturii (in SUA - Departamentul Agriculturii - USDA) reprezinta cea mai importanta sursa pentru pietele agricole. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la dispozitia comerciantilor informatii cheie despre suprafata insamantata, evolutia recoltei, stocuri existente. Rapoartele despre consumatorii importanti, emise tot de Departamentul Agriculturii, datele statistice despre piata internationala a produselor agricole puse la dispozitie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agentiile de

informatii, Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezinta surse importante de informare pentru participantii la piata. De exemplu, USDA scoate urmatoarele rapoarte: Raport Data aparitiei Stocuri de cereale in ianuarie si la sfarsitul lunii martie Suprafata - intentii de insamantare sfarsitul lunii martie Productie realizata lunar (din aprilie pana in decembrie) Stadiul recoltei saptamanal (din aprilie pana in decembrie) Septel lunar Acestia au fost factorii luati in considerare in analiza fundamentala a pietei agro-alimentare. Ei tin de ciclul de productie, incepand cu insamantarea si terminand cu recoltarea. La inceputul fiecarui sezon, traderii estimeaza oferta viitoare pentru un produs atat prin aprecierea suprafetei insamantate cat si prin stocurile ramase disponibile din vechea recolta. Aceasta analiza continua cu evaluarea impactului conditiilor meteorologice asupra recoltei, a septelulului de animale precum si analiza pietei internationale, principalii producatori si consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb si soia, SUA, Brazilia si Argentina reprezinta cei mai mari producatori in timp ce Japonia este cel mai important importator. 4. Curbele cererii si ofertei Curba cererii reprezinta cantitatea dintr-o marfa ceruta la un anumit pret la un moment dat sau cantitatea ceruta la diferite preturi la diferite momente de timp. Curba ofertei reprezinta cantitatea oferita la un pret la un anumit moment sau cantitatea oferita la diferite preturi de-a lungul unei perioade. $/bu 5,00 4,50 E1 E2 E3

3,00 2,50

S1 S

D1 D

Mil. Bu.

Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru In graficul 4.1, punctul E reprezinta punctul de echilibru, determinat prin intersectarea curbelor cererii si ofertei. Acest punct indica faptul ca 5 milioane de buseli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Daca insa curba ofertei (S) se modifica la S l, atunci noul pret de echilibru este E1, acesta fiind un pret mai mare de echilibru dar cantitatea tranzactionata e mai mica. E3 reprezinta pretul de echilibru daca cererea (D) se modifica la D1. In acest caz atat pretul de echilibru este mai mare cat si cantitatea tranzactionata. Daca se modifica atat S cat si D rezulta E2, un pret de echilibru mai mare, cantitatea tranzactionata fiind aceeasi. 5. Elasticitatea se masoara cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arata modificarea procentuala a pretului la modificarea procentuala a cantitatii: Q Q C= 1 P P1 P1 Q Q1 P

sau

C=

6. Informatii si estimari Beneficiile cele mai mari apar atunci cand cel care ia decizia poseda informatii si estimari mai bune decat competitorii sai. Informatia este relativa, valoarea ei fiind data de raportul valoare asteptata/costul obtinerii informatiei, adica obtinerea unei informatii este considerata eficienta in conditiile in care avantajele conferite de detinerea ei depasesc costul economic al obtinerii. 7. Eroarea Analiza miscarii pretului si a riscului implica instrumente specializate de analiza a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaza pe cantitatea de date luate in considerare. Cu cat cantitatea de date este mai mica, cu atat rezultatele vor fi mai neconcludente.

Eroarea = N

1 2

unde N reprezinta numarul de date. De exemplu, in cazul a 4 observatii, eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometrica a cererii de grau, in cazul luarii datelor lunare incepand cu 3 ani in urma, previziunea va avea o acuratete de 1/ 36 = +/-16,7 %. 8. Distributia (d)

Frecventa distributiei ofera o imagine buna a caracteristicilor datelor studiate. Analiza distributiei se face prin divizarea seriei de date in intervale mai mici egale sau neegale si observarea frecventelor de aparitie a pretului zilnic intr-unul din intervalele considerate. Se asteapta ca distributia pretului la marfa sa fie asimetrica la stanga (preturi mici) si sa aiba o "coada" mai lunga spre preturile mai mari, pentru ca pretul ramane la nivele inalte doar pentru timp scurt. Pretul marfurilor tinde sa fie limitat in jos de costul de productie si de rezistenta ofertantilor de a vinde la un pret care le-ar aduce pierderi, in sus neexistind o astfel de limita. Pentru cuantificarea tendintelor miscarii pretului se folosesc indicatorii tendintei centrale: a) Media aritmetica

A=

A
N

unde N = numarul de observatii asupra pretului; Ai = valoarea pretului in momentul i.

b) Mediana reprezinta valoarea termenului din mijlocul seriei in cazul unei serii impare. Daca seria este impara mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei.
c) Modulul reprezinta varianta cu frecventa cea mai mare in serie. Pentru o serie de intervale modulul se calculeaza astfel:

Mo = x0 + h

1 1 + 2

unde x0= limita inferioara a intervalului modal; h = marimea intervalului modal. 1= frecventa intervalului modal - frecventa intervalului anterior; 2 = frecventa intervalului modal - frecventa intervalului urmator; Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media 3 (Medie - Mediana) d) Media geometrica:
1 n

G = ( A1 A2 ... An )
e) Media patratica:

( A) Q=
N

Radacina mediei patratice este utilizata in calcularea abaterii standard. f) Media armonica: 1 1 1 1 = + A A + ... + A / N H 1 2 n

Aceasta medie reduce efectele extreme mai mult decat media geometrica. 9. Dispersia si asimetria Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor inregistrate. Abaterea medie liniara (d) este folosita pentru masurarea repartitiei si se calculeaza ca o medie aritmetica ponderata sau simpla a departarii termenilor seriei de la media lor in valoare absoluta:

N unde xi - termenii seriei; x - media aritmetica; N - numarul termenilor din serie.


Abaterea standard sau abaterea medie patratica se calculeaza ca radical din media patratica a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetica.

d=

( x

x)

( xi x ) = N

1 2

Abaterea standard (medie patratica) este cea mai populara metoda de calcul a gradului de dispersie a datelor. Intr-o serie cu repartitie normala, 68% din termenii seriei sunt in intervalul de variatie dat de ( x - ), 95,5% in intervalul dat de ( x - 2) si 99,7% in intervalul dat de ( x 3). Datele inregistrate la marfuri nu sunt distribuite normal si trebuiesc masurate si corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezinta gradul de distorsiune fata de simetria normala. Asimetria se calculeaza cu ajutorul coeficientilor de asimetrie ca raport intre asimetria absoluta (diferenta intre medie si mod) si dispersie.

K=

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana: K' = 3( x - Mediana )/ unde -3< K' < 3. 10. Analiza regresionala arata raspunsul variabilei dependente y la o modificare in valoare a variabilei independente x. 10.1. Regresia liniara

x Mo

Pentru aflarea relatiei de dependenta intre cele doua serii de date, folosim functia de regresie: Y = a + b X, unde: b = coeficient de regresie care arata masura in care se modifica variabila dependenta la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente; Pentru determinarea lui a si b, s-a folosit metoda celor mai mici patrate care presupune ca suma patratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N) de la valorea teoretica Y sa fie minima, respectiv (yi - Y)2 trebuie sa fie minima:
b= N XY X Y N X 2 ( X )
2

a = valoare constanta reprezentand ordonata la origine;


a=

( Y b X )
N

Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenta unor relatii teoretice, dar in realitate relatia intre date nu este chiar atat de puternica. Eroarea standard reprezinta masura exactitatii liniei trasate prin punctele actuale:

(Y =

Y N
'

unde : Y = valorile empirice; Y = valoarea ajustata teoretic. Coeficientul de corelatie masoara intensitatea legaturii de tip liniar dintre doua variabile X si Y. Se calculeaza dupa relatia:

r=

[n X

n ( XY ) X Y
2 2

( X ) n Y 2 ( Y )

][

Cu cat coeficientul de corelatie este mai aproape de 1 cu atat legatura este mai puternica. In cazul in care r = 0 variabilele sunt independente. 10.2. Regresia neliniara Daca regresia nu este liniara atunci se considera ca aceasta este curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt: 10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2

Se considera functia: y = a +b x + c x2 unde a,b,c se determina cu ajutorul sistemului de ecuatii: N a + b x + c x 2 = y

a x + b x 2 + c x 3 = xy

a x 2 + b x 3 + c x 4 = x 2 y 10.2.2. Metoda exponentilor: y = abx sau exprimata ca si un logaritm ln y = ln a + x ln b. 10.2.3. Modelul logaritmic: y = + ln x. 10.3. Metode de regresie multifactoriala In cazul in care pretul depinde de mai multi factori: inflatie, noua recolta, stocurile etc.: Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp unde: Y/ ppi - pretul anticipat ajustat cu indicele preturilor de productie; A0 - coeficientul ce exprima influenta factorilor neluati in analiza; Ai - ponderea cu care fiecare factor influenteaza pretul; Xi - factorii ce influenteaza pretul (recolta, inflatia, etc.); A0, Al,, Ap ii aflam pe baza metodei celor mai mici patrate. A0 N + A1 X 1 + ... + A p X p = Y
A0 X 1 + A1 X 1 + A2 X 1 X 2 ... + A p X 1 Xp = X 1Y
2

A0 X p + A1 X 1 X p + ... + A p X p = X p Y
2

10.4. Metoda sinusoidala In cazul in care se observa o periodicitate a datelor in timp, aparitia varfurilor si a vailor poate sugera un model ciclic. Ecuatia de exprimare a miscarii este: Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5 sin(2t/p) Metoda sinusoidala este un caz special al metodei de regresie multifactoriala. p = numarul de date in fiecare ciclu Xl = t (unde 2t reprezinta perioada) X2 = cos (2t/p) X3 = sin (2t/p) unde 2 se refera la un ciclu intreg , iar 2/p desemneaza sectiunea 1/p a ciclului t . 11. Analiza ciclica

Se bazeaza pe repetitivitatea (ciclurile) in evolutia preturilor. Unele cicluri sunt periodice in ceea ce priveste alternanta varfurilor si a vailor, in timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderata. Elementele unui ciclu de pret sunt: - amplitudinea, care reprezinta diferenta dintre nivelul maxim si cel minim atins de pret; - perioada, care se refera la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani), mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o alta valoare medie, fie de la una maxima la o alta valoare maxima, luandu-se in considerare doar zilele de tranzactionare(in cazul pietelor futures); - gradul de repetabilitate a ciclului,care releva increderea de care se bucura analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentand lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim; - sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea sezonalitatii la o marfa (de exemplu grau), se ia in considerare pretul mediu lunar de-a lungul catorva ani, precum si pretul mediu anual si impartind la acesta pretul mediu lunar putem obtine o rata a variatiei lunare a preturilor. Astfel, putem depista variatia pretului mediu lunar fata de cel anual pentru fiecare luna conform datelor anilor trecuti. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunara a inflatiei si de influenta acesteia asupra preturilor analizate, cursul de schimb etc.). Operatorul urmareste trendul sezonal pentru a stabili pozitii long cand preturile sunt joase si a lichida pozitiile cand preturile sunt inalte. Sezonalitatile preturilor marfurilor sunt diferite de la o situatie la alta. De exemplu, pentru porumb, preturile cresc dupa insamantare si continua pana dupa primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu cat se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, in cazul producerii unui inghet, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt determinate de crestere si de cum evolueaza furajarea acestora. Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reactia pietii din trecut la diferite situatii ale ofertei. Indicatorii de baza ai unui ciclu sunt punctele de intoarcere ale pretului, punctele de maxim si minim, deschiderea si inchiderea ciclului. 11.1. Determinarea ciclurilor este realizata prin mai multe metode: A) Metoda manuala de gasire a varfurilor si vailor in cadrul unor intervale fixe ale miscarii preturilor. Aceasta presupune: i) numararea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezinta perioada ciclului); ii) folosirea liniilor ca si niste dungi marcate pe grafic pentru a masura distanta dintre doua valori maxime sau minime ; iii) folosirea graficelor de timp pentru a masura durata procesului. B) Metoda analizei sirurilor, cu ajutorul careia se determina daca un ciclu este autentic. Un ciclu este autentic daca este consistent si persistent. Ciclul este consistent daca are o amplitudine constanta, iar persistent daca ciclul este intotdeauna

in sirul de date, adica nu iese dintr-o anumita sectiune pentru a reveni in una ulterioara. Aceasta metoda presupune umplerea unui sir cu datele unei serii cronologice reprezentand preturile. Sa presupunem ca suntem interesati de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rand va contine primele 12 obsevatii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Daca aplicam aceasta procedura unei serii cronologice care contine un ciclu vom observa ca sumele de-a lungul randurilor au o variatie mai mica decat cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela ca randurile contin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului este una medie, in timp ce coloanele contin amplitudinea la un anumit punct al ciclului si astfel sumele pe coloane variaza mai mult. C) Metoda matematica pentru gasirea ciclurilor foloseste o curba trigonometrica, o forma a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea functiilor trigonometrice sinus si cosinus pentru a ajusta frecventa si amplitudinea ciclului. Se aplica formula: Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t) D) Analiza spectrala este o metoda de determinare a ciclurilor, legata de analiza seriilor cronologice. Se bazeaza pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din fizica. Aceasta tehnica asociaza fiecarei valori succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separand seria cronologica intr-un spectru de diferite frecvente. Daca datele originale contin cicluri autentice, atunci combinand ciclurile pure ar trebui sa obtinem aproximari apropiate cu seria cronologica, iar in cazul ca datele ar fi deterministe si nu probabilistice s-ar obtine o potrivire perfecta a ciclurilor. Oricum nici o metoda nu ne ofera o aproximare perfecta a seriei cronologice datorita factorilor aleatori. In prezent, aceasta analiza este realizata cu ajutorul calculatorului, fiind folosita in special pentru seriile de durate lungi in care comportamentele ciclice nu variaza mult. Aceasta tehnica este folosita impreuna cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile pe termen scurt si ocupandu-se cu analiza ciclurilor induse de socuri in sistem si care dispar in absenta acestora, seriile pe termen scurt devenind astfel serii fara cicluri. Ca orice metoda, analiza fundamentala are limitarile sale. Rapoartele statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiva a informatiei poate genera greseli de interpretare. Oportunitatile pot apare si dispare inainte ca sa ai sansa sa reactionezi. O informatie poate influenta pretul intr-o directie, in timp ce o alta il atrage intr-o directie contrara. 5.2. ANALIZA TEHNICA Nu toti operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale. Exista operatori analistii tehnici pentru care metoda analizei fundamentale este o procedura zadarnica de a determina evolutia preturilor pe piata la termen. Acestia sustin ca, chiar daca fundamentalistii gasesc raspunsul la intrebarile legate de evolutia preturilor, ei nu pot fi siguri ca au raspuns la toate intrebarile, si daca au gasit raspunsul la toate intrebarile, diverse concluzii pot fi desprinse din aceeasi informatie.

Apoi pe piata pot sa apara manifestari care nu tin de informatiile disponibile. Spre exemplu, o piata poate deveni supraevaluata deoarece, actionand pe baza aceleiasi informatii, operatorii anticipeaza ca trendul bullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru ca avem noi informatii, ci pentru ca un numar in crestere de operatori decid sa preia profitul deoarece ei simt ca este neconfortabil sa pastrezi pozitia la asemenea preturi ridicate. Aceasta actiune a operatorilor (care nu are legatura cu piata) poate avea un efect de turma si in consecinta piata ar putea sa se prabuseasca. Pentru analistii tehnici, actiunea in sine a pietei este cel mai bun indicator privind miscarea pretului in viitor. Ei se bazeaza pe premisa ca pretul pietei la un anumit moment este dat de modelul miscarilor anterioare ale pretului, dar si de volumul tranzactiilor si al pozitiilor deschise. Pretul este deci elementul cheie in analiza tehnica. Tehnicianul lucreaza presupunand ca informatiile fundamentale sunt deja reflectate in pret, fiind importanta studierea comportamentul rezultant al pietei. Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a intelege de ce piata a evoluat astfel, el incearca sa previzioneze pretul futures tinand cont de modelele stabilite ale miscarii din trecut a preturilor. Se porneste de la presupunerea ca trendurile preturilor, odata aparute si determinate, se mentin pe o perioada mai lunga de timp. Rationamentul care a dus la aceasta presupunere este ca operatorii nu primesc si nu interpreteaza informatii in mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evalueaza mai bine dacat altii. Spre exemplu, profesionistii care urmaresc evolutia pietei zilnic pot afla anumite informatii importante inaintea simplilor investitori. Din punctul de vedere al analistilor tehnici, procesul prin care preturile se ajusteaza in functie de informatiile noi care apar este unul gradual. Astfel, in intervalul de timp in care pretul unei actiuni se modifica de la un nivel de echilibru la altul, el se misca cu o anumita tendinta (crescatoare sau descrescatoare). Preturile necesita timp pentru a se ajusta schimbarii rapide dintre cerere si oferta. Tehnicienii considera ca procesul de modificare al pretului de la un nivel de echilibru la altul poate fi determinat. Este important insa ca schimbarea raportului dintre cerere si oferta sa fie detectata repede pentru a se actiona in consecinta. Rationamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel: Pretul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere si oferta; Cererea si oferta sunt influentate de multi factori, inclusiv factori fundamentali si de psihologie a pietei; Preturile au tendinta de a se misca in trenduri, de la un nivel de echilibru la altul; Trendurile pot fi analizate si schimbarile lor detectate, studiind evolutia preturilor si volumului trazactiilor de-a lungul timpului. Analiza tehnica se concentreaza deci asupra miscarii preturilor si nu asupra nivelului lor. Tehnicienii incearca sa determine tendintele cererii si ofertei pentru a previziona miscarile pe termen scurt ale preturilor. Pretul si volumul tranzactiilor sunt instrumentele de baza ale tehnicienilor care cred ca raportul dintre cerere si oferta se oglindeste in anumite tipare de pret si volum. Astfel, se considera ca o crestere (scadere) a preturilor contractelor este in general

insotita de o crestere (scadere) a volumului. Daca pretul creste dar volumul tranzactiilor nu creste in acelasi ritm, analistii sunt sceptici in ceea ce priveste trendul crescator. O crestere a preturilor insotita de scaderea volumului devine suspecta. O scadere a preturilor corelata cu un volum mare este considerata ca semn pentru o piata sub semnul ursului. Insa si analiza tehnica este controversata, multi analisti considerand ca ea este foarte buna pentru explicarea a ceea ce s-a intamplat, dar nu ajuta prea mult la previzionarea viitorului. INDICATORII TEHNICI 1. Medii mobile (MM) Metoda mediilor mobile este folosita pentru determinarea tendintelor de sezonalitate. In general se foloseste o medie mobila (MM) de 12 termeni, termeni ce reprezinta pretul mediu lunar, calculata pentru ultimele 12 luni, in fiecare luna pe parcursul unui an. Pe baza unei analize intre curba preturilor si curba mediilor mobile se poate deduce o eventuala schimbare de tendinta in evolutia pretului la o marfa agricola. Atunci cand curba mediilor mobile intersecteaza curba cursurilor bursiere ale unei anumite marfi sau cand isi schimba alura, ne gasim in prezenta unei schimbari de tendinta a pietei. Spre exemplu, se considera urmatoarele date reprezentand evolutia pretului la ulei de soia: Data 6ian 7ian 8ian 9ian l2ian l3ian l4ian l5ian 18ian l9ian 20ian 21ian 22ian Pret de inchidere 20,62 20,87 20,74 20,65 20,56 20,60 20,69 20,61 20,70 20,58 20,68 20,78 20,87 MM (5 termeni) MM (15 termeni)

20.69 20.68 20,65 20,62 20,63 20,64 20,65 20,67 20,72

20,76 20,82 20,86

Se observa ca prima medie mobila este o medie aritmetica a primelor 5 nivele ale preturilor inregistrate. Cu cat timpul specificat pentru o medie mobila este mai mare, cu atat mai putine MM vor fi calculate.

Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela ca MM urmeaza piata si indentifica trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung reactioneaza mai incet decat cea pe termen scurt; daca MM nu e destul de sensibila se pot pierde oportunitati identificand semnale prea tarziu. In schimb, daca MM este prea scurta, intrarile si iesirile de pe piata se pot inmulti, determinand costuri excesive de tranzactionare. Numarul de MM ce se poate calcula se determina cu ajutorul formulei: N = D - (L-1) unde N = numarul de MM ce pot f construite; D = numarul datelor observate in serie; L = lungimea specificata a MM. Sustinatorii MM evidentiaza faptul ca sunt interesati mai mult de trend decat de miscarile zilnice. Operatorul stabileste lungimea MM si determina semnalele de cumparare si vanzare. Aplicarea acestei tehnici ofera operatorului o metoda de a fi permanent pe piata. Regulile generale de interpretare: 1) cumpara daca MM pe termen scurt este mai mare decat MM pe termen lung; 2) vinde daca MM pe temen scurt este mai mica decat MM pe termen lung; 3) daca MM sunt egale se poate mentine pozitia de cumparare sau vanzare pana se realizeaza o intoarcere completa a pietei. De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie si daca MM pe termen scurt este mai mare decat MM pe termen lung atunci o situatie de cumparare ar fi potrivita. MM ponderate P W + ... + PnWn MMW = i i Wj unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezinta preturile inregistrate; - n reprezinta numarul de observatii Medii ponderate exponential. Media ponderata exponential considera toate datele din serie, fiecare medie fiind influentata de cea calculata anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin miscarea in timp ca si cele prezentate anterior. Formula de calcul este: XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 , unde: - XAt reprezinta media exponentiala pentru perioada recenta; - n este ponderea; - Pt este pretul de inchidere; - (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;

XAt-1 este media exponentiala anterior calculata.

Media geometrica. Media geometrica se utilizeaza pentru determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.
MG = ( P1 * P2 * ... * Pn )
1 n

sau

log MG =

log P n

unde Pi (i = l,n) - nivelul pretului inregistrat. 2. Filtre Filtrele sunt cunoscute ca si bande, canale ori coridoare. Ele reprezinta linii inconjurand o serie de date. Daca preturile penetreaza banda de sus apare o posibilitate de cumparare si invers daca penetreaza banda de jos apare o posibilitate de vanzare. Banda permite pretului sa varieze intre anumite limite, fiind construita ca o baza procentuala a unei serii de preturi. 3. Oscilatorii se obtin din diferenta a doua serii de preturi, o serie de preturi actuale si o serie de medii mobile. Ajuta la determinarea situatiei de supracumparare sau de supravanzare a pietei. Oscilatorii considera ca departarea unei serii fata de alta determina o schimbare a pretului. Cu cat este mai mare departarea unei serii fata de cea de referinta cu atat este mai posibila aparitia unei faze reactionare de intoarcere a pietei. Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de aparitie a unor miscari explozive ale preturilor, aceasta putand duce la a fi short pe o piata bullish sau long pe o piata bearish (in declin). Poate fi utilizata pe pietele care nu au trenduri explozive. 4. Volumul si pozitiile deschise Volumul se refera la numarul de contracte tranzactionate dintr-o anumita marfa pentru toate lunile de livrare intr-o anumita perioada de timp (zi, luna etc.) iar pozitiile deschise reflecta angajamentele deschise pentru o anumita marfa si care nu au fost lichidate, compensate sau livrate. Adaugand dimensiunea volumului si a pozitiilor deschise se pot afla mai multe informatii despre asteptarile bullish sau bearish ale pietei. Volumul si pozitiile deschise furnizeaza indicii despre forta din spatele unui trend. Daca volumul si pozitiile deschise cresc o data cu cresterea pretului, aceasta este considerat un semn de piata bull (in crestere). Detinatorii de pozitii long isi adauga noi pozitii si in piata intra si noi participanti. Daca pretul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn de vanzare. Daca volumul se misca astfel, se spune ca acesta "confirma trendul pretului". Un volum mare si pozitii deschise in crestere sustin un trend indiferent de directie. Totusi, aceasta situatie tinde sa apara mai ales pe o piata "bull" deoarece speculatorul din public este inclinat natural sa cumpere intr-o piata in crestere, decat sa vanda intr-o piata in descrestere.

Cand analizam pozitiile deschise este important sa avem in vedere si alti factori; multe din pietele de marfuri (cereale) se ghideaza dupa anumite modele istorice sau dupa factori de sezonalitate. Astfel, modificarile in numarul de pozitii deschise trebuie considerate in termeni relativi. De exemplu, daca pozitiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta reprezinta un semn de intarire a pietei. Apoi, multe contracte futures vor inregistra o cadere rapida a numarului de pozitii deschise in apropierea lunii de expirare. O alta informatie importanta este pozitia neta detinuta de marii operatori pe o anumita piata. Este o informatie valoroasa daca tinem cont de faptul ca marii operatori sunt mai experimentati si se afla de partea corecta a evolutiei pietei. Dintre informatiile referitoare la pret, volum si pozitii deschise, cele mai importante sunt cele care se refera la pret, apoi la volum si in cel de-al treilea rand cele referitoare la pozitiile deschise. Ghid pentru analiza volumului Pret Crestere usoara Crestere Crestere Crestere Scadere Scadere Scadere Scadere usoara Volum Neobisnuit de mare Crescator Stabil Descrescator Crescator Stabil Descrescator Neobisnuit de mare Interpretare Bearish Bullish Bullish Bearish Bearish Bearish Bullish Bullish

Ghid pentru analiza pozitiilor deschise Pret Creste Creste Scade Scade Pozitii deschise Creste Scade Creste Scade Interpretare Bullish Bearish Bearish Bullish Tip operatie Potential mare/ Acoperire Short Acoperire Short Potential mare/ Lichidare Lichidare

5. Goluri sau intreruperi Golurile reprezinta momente in care nu s-a tranzactionat pe piata, aparand pe grafic sub forma unor intreruperi in evolutia cursului bursier. Operatorii raspund in mod diferit, unii asteptand umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt si luarea unor pozitii contrare directiei de evolutie a pretului, altii preferand sa adopte o pozitie conforma cu evolutia pretului. Golurile ce apar in cazul unor situatii de congestie sau de consolidare a pietei tind a fi umplute pe termen scurt, in timp ce cele aparute in afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru a fi

umplute. Cu cat golul este mai mare cu atat mai mare va fi miscarea ce va urma. Golurile apar cand piata nu apreciaza corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaratie de embargo, inghet). Odata survenit evenimentul, piata incearca sa evalueze impactul acestuia. 5.3. ANALIZA CHARTISTA Citirea graficelor este una dintre formele de arta ale analizei pietei. Desi poseda un grad mare de interpretare subiectiva, se pot aplica totusi instrumentele cantitative. Chartistii cred ca graficele lor reprezinta cererea si oferta, suportul si rezistenta. Studiind configuratia se poate detecta miscarea probabila a pretului, iar chartistii experimentati anticipeaza nu numai directia pietei cat si intinderea acestei evolutii. 1. Teoria Dow Parintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Desi Dow a conceput aceasta teorie pentru a descrie miscarile din trecut ale preturilor, ea a fost folosita apoi pentru previzionarea pietei. El a creat multe din principiile larg utilizate astazi, sustinand ca piata reactioneaza la orice eveniment si odata inceput un trend, acesta continua pana cand se inverseaza. Teoria Dow porneste de la existenta a trei tipuri de evolutii ale preturilor: 1. Miscari primare - reprezinta o evolutie al carei sens se mentine pe durata mai multor ani. 2. Miscari secundare (intermediare) - apar in cadrul miscarilor primare si dureaza cateva saptamani sau luni. 3. Miscari de zi cu zi - apar intamplator in cadrul miscarilor primare si secundare. Teoria Dow a evidentiat, de asemenea, importanta volumului in stabilirea trendului si a divizat piata "bull" sau "bear" in trei faze. Aceasta idee a fost mai apoi preluata de Elliot si imbunatatita in teoria care ii poarta numele (Teoria valurilor lui Elliot). Se considera ca apare o miscare crescatoare majora atunci cand maxime succesive depasesc punctele de maxim anterioare, in timp ce minimele se situeaza deasupra punctelor de minim anterioare. O miscare descrescatoare majora se considera a fi atunci cand maximele succesive nu depasesc punctele de maxim anterioare, in timp ce minimele se situeaza sub punctele de minim anterioare. Miscarile secundare dau nastere la asa-numitele corectii tehnice care ajusteaza excesele aparute. Aceste miscari au o importanta considerabila in aplicarea teoriei Dow. Variatiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanta minora. Nici chiar analizele tehnice cele mai minutioase nu incearca sa previzioneze aceste miscari, datorita caracterului lor aleatoriu.

Milcari secundare
pret

Milcare primara

Penetrarea minimului anterior

timp Figura.5.2 Conceptul de baza al teoriei Dow

Figura 5.2 ilustreaza conceptul de baza al teoriei Dow, dar exista numeroase variatii. Trendul primar, reprezentat de linia intrerupta, este crescator pentru prima perioada. Desi mai multe miscari (secundare) descrescatoare apar in aceasta perioada, aceste corectii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scaderi este urmata de o miscare crescatoare care depaseste maximul anterior. Dupa ultima scadere a primei perioade, corectia crescatoare care ii urmeaza nu depaseste maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru inceputul unei miscari primare descrescatoare, dar, pentru ca o schimbare a tendintei generale sa fie confirmata, teoria Dow stabileste drept conditie esentiala ca acelasi fenomen sa se produca in variatia a doi indicatori diferiti. Teoria Dow este conceputa pentru a previziona inceputul unei miscari primare dar nu si durata ei. Aceasta teorie a fost insa destul de criticata de-a lungul timpului, mai ales dupa ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamagitoare. In fapt, s-a dovedit ca, datorita faptului ca fluctuatiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face decat sa confirme o schimbare in evolutia pe termen lung a unei piete bursiere (si chiar cu o anumita intarziere), dar in nici un caz sa o anticipeze. 2.Teoria valurilor lui Elliot Teoria lui Elliot este foarte cunoscuta si folosita si ofera avantajul ca inglobeaza cateva elemente din analiza tehnica traditionala. De altfel, aceasta teorie poate fi considerata ca fiind o teorie globala pentru intreaga analiza tehnica. Intuitia lui Elliot este debordanta si uimitoare: el presupune ca fluctuatiile pietei sunt reflectarea sumei de reactii psihologice (Dow) si de asemenea, trebuie sa reflecte o armonie fundamentala a Naturii (Fibonacci). Figura 5.3: Valurile lui Elliot

Plecand de la teoria lui Dow rezulta ca piata evolueaza sub forma unor valuri cu o faza de formare, una de crestere si alta de retragere. Totodata, pe piata se manifesta trei miscari ale cursului: - miscarea imediata, constand in fluctuatiile zilnice de crestere si scadere a preturilor si a deverului; - miscarea scurta, reprezentata de tendinte care pot dura de la circa doua saptamani la o luna; - miscarea principala, care reflecta o tendinta pe termen lung, putand dura circa 4 ani sau chiar mai mult. Figura 5.3 prezinta 5 valuri, care reprezinta o miscare. Miscarile pot fi adaugate pana cand este depistata intreaga intindere a avansului sau a declinului.. Aceasta tehnica este utilizata pentru determinarea trendului si nu extinderea miscarii. Intreaga .miscare include alternarea a doua perioade, una de urcare (bull) si a doua de coborare (bear). Prima faza (bull) presupune succesiunea a trei cresteri cu doua corectii, cea de-a doua ( bear) doua scaderi separate printr-o corectie. Procedura este gandita pentru minimum doua etape succesive mergand de la un superciclu de 200 de ani pana la unul de cateva ore. Un ciclu complet are la primul nivel doua miscari (o crestere si o descrestere), la al doilea nivel - opt miscari (cinci de crestere si trei de descrestere), la al treilea nivel 34 de miscari (21 de crestere si 13 de descrestere) etc. Cheia este data de sirul lui Fibonnaci (l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numar fiind suma celor doua precedente. Pentru aplicarea in practica a acestei teorii speculatorii trebuie sa aiba in vedere cateva lucruri: 1. determinarea perioadei de timp descompunerea in valuri trebuie sa aiba in vedere tipul de interrelatie dorit (de exemplu: interventie intra-day sau o interventie pe termen lung). 2. determinarea punctului de plecare odata graficul stabilit trebuie determinat un punct de plecare pentru initierea valului de tendinta (de regula se alege un punct de extrem). 3. modul de descompunere al miscarii se cauta realizarea unei descompuneri folosind prudenta maxima in cazul aparitiei unor semnale de alarma sau a unor modificari de tendinta. Elliot afirma ca alura graficului este mult mai importanta decat respectarea amplitudinii si a ratiilor de descompunere. 4. determinarea unui scenariu dupa realizarea unei descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit; se va realiza o prognoza a evolutiei

cursurilor; de fapt toate descompunerile elliotiste reprezinta un posibil scenariu al pietei. Este necesara realizarea unor descompuneri aprofundate: - daca miscarile pietei duc la crearea unor descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va genera erori in calculul obiectiv si intelegerea miscarilor. De aceea se recomanda realizarea unei descompuneri pentru un termen superior lamurind astfel tendintele unei miscari minore 3. Graficul prin bare Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit in analiza tehnica si, in mod sigur, cel mai simplu. El se reprezinta printr-un sistem de axe perpendiculare in care abscisa reprezinta unitatea de timp aleasa (zi, saptamana, luna) iar ordonata reprezinta diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Pretul zilnic este reprezentat printr-o bara verticala a carei limita superioara reprezinta maxima zilei iar cea inferioara minima zilei. Pretul de inchidere este ilustrat printr-o mica linie orizontala. In partea de jos a graficului este reprezentat in general volumul tranzactiilor, pentru a putea urmari simultan cele doua variabile: pretul si volumul. 4. Graficul prin candlesticks Metoda de reprezentare grafica prin candlesticks (lumanari) este oarecum similara celei prin bare, fiind utilizata mai ales de analistii tehnici japonezi. Reprezentarea grafica prin aceasta metoda permite evidentierea evolutiei de ansamblu a unei zile bursiere (de crestere sau scadere), prin compararea cursului de inchidere cu cel de deschidere. Plecand de la conceptiile chinezesti despre cele doua tipuri de energie (Yin, negativa si Yang, pozitiva), analistii japonezi realizeaza o similitudine intre comportamentul bursier al unei zile si infuziile de energie corespunzatoare. Astfel, un curs de inchidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie pozitiva, iar un curs de inchidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativa. Axioma metodei rezida in interpretarea ca o piata este economic pozitiva daca se inregistreaza evolutii ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunzator va fi format din mai multe desene standard, care au insa elemente comune (figura 5.4).

Figura 5.4: Reprezentarea grafica prin candlesticks Pe baza reprezentarii grafice a configuratiilor pentru o anumita perioada se poate determina tendinta evolutiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare.

5. Graficul prin x si 0 Acest tip de grafic este intr-un fel mai complex decat celelalte tipuri deoarece indica numai schimbarile semnificative de pret, volumul tranzactiilor nefiind reprezentat in niciun fel. Desi axa orizontala reprezinta timpul, acesta nu este atat de important in realizarea graficului (unii chartisti indica totusi luna in care a avut lor o anumita schimbare). Fiecare x reprezinta o crestere a cursului, iar fiecare 0 reprezinta o scadere a acestuia. Fiecare x si 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variatie a pretului cu mai multe unitati monetare, in functie de nivelul de variatie considerat semnificativ pentru contractul respectiv. Figura 5.5 reprezinta graficul prin x si 0 al uneui contract, pentru care se considera a fi variatie semnificativa o miscare a pretului de 1.000 de unitati monetare. Se noteaza deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cand pretul creste sau scade cu 1.000 de unitati. O noua coloana este inceputa atunci cand directia miscarii pretului se schimba. Cifrele reprezinta luna in care a avut loc schimbarea respectiva, in rest, variabila timp nefiind importanta. 35 000
x x x x0x x x 30 000 X x x0 x x x0 x0x x0x x0x0 x0 x2x0 5 x0x0x x x 0 x x 0 x025 0000 x 6 0 7 0 x 0 x 0 x 0x 0x 0x x x 0 x 0 x 0 x x x0 x 0x x x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0x 0x0 0x0x0 0x 0 0 0x 3 0x 0 0x 0x 0 4 20 000

Figura 5.5: Grafic prin x si 0 Scopul graficului prin x si 0 este de a concentra numeroase schimbari ale pretului intr-un spatiu restrans. Astfel, se pot identifica arii de congestie. O arie de congestie este o banda orizontala compacta de x si 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului pretului. In figura 5.5 se poate observa ca banda compacta din luna 8 a dus la o crestere semnificativa a preturilor. 6. Formatiuni de congestie si consolidare Duratele si formele formatiunilor difera intre ele, cele mai populare fiind triunghiurile, fanioanele si dreptunghiurile.

6.1. Triunghiurile dezvolta anumite caracteristici depinzand de tendintele de crestere sau scadere ale pietei, unele evidentiind tendinte bullish, altele bearish ori neutre. Exista trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric. Triunghi descendent

Triunghi ascendent Triunghi simetric Daca varful triunghiului este la stanga inseamna ca volatilitatea pretului scade daca intram in triunghi de la stanga la dreapta. In cazul in care piata urmeaza un trend aleator se asteapta gasirea unor triunghiuri cu varful atat in stanga cat si in dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea ca piata tinde sa convearga catre echilibru. 6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al sirului de preturi arata o constanta sau o tendinta spre o ingustare progresiva. In cazul fanionului in crestere, acesta incepe cu o miscare puternica a pretului in sus urmata de o miscare cu o viteza mai mica, crescand in continuare sub un unghi de 45 o. Ceea ce caracterizeaza acest tip de formatiune este faptul ca in timp ce preturile urca, nivelul pretului de inchidere nu avanseaza semnificativ Tipuri fanioane:

Miscarea larga de-o parte si de alta cu limitele de sus si jos covergand, determinata de fanion este urmata de obicei de un triunghi. 6.3 Steagul se formeaza cand o miscare substantiala a pretului in sus este urmata de o modesta scadere a pretului de-a lungul a catorva zile, creand impresia unui steag pe un stalp in lipsa vantului. Dupa ce se formeaza steagul, miscarea in sus este intrerupta brusc. Steagul tinde sa se miste intr-un paralelogram fata de trendul anterior.

6.4. Dreptungiuri. Aparitia acestor forme sugereaza o egalitate intre tendintele "bearish" si "bullish" de pe piata. La aparitia unei stiri bomba sau a unei anticipatii puternice, preturile ies din acest model.

Dreptunghi superior Tabel interpretativ pentru formatiuni Tip model Variatie pret si Confirmarea evolutie Triunghi ascendent bullish Triunghi Neconfirmare ascendent bullish Triunghi Neconfirmare descendent Triunghi descendent Triunghi unei simetric Triunghi unei simetric nivelare a miscarii nivelare a miscarii Reducere si Reducere si crestere pret Reducere si scadere pret Reducere si scadere pret Reducere si Reducere si crestere pret

Dreptunghi inferior Asteptari piata Evolutie

ulterioara a pe piata a pretului asteptarilor Aparent bullish Crestere Confirmare asteptari Aparent bullish Scadere asteptari Aparent bearish Crestere

asteptari bearish Aparent bearish Scadere Confirmare asteptari bearish Aparent neutru Scadere Indicii ale piete bearish Aparent neutru Crestere Indicii ale piete bullish

Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele si steagurile pot fi substituite triunghiurilor.

7. Varfuri si vai Aceste modele intervin in partea de sus a unor miscari importante. Din punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de intoarcere sau refugii de

intoarcere), moderate (cap si umeri, varfuri pereche, vai pereche) sau incete (varfuri largi, vai largi). 7.1. Formatiuni abrupte. Punctele de intoarcere respectiv refugiile de intoarcere apar in cazul evolutiei preturilor la marfurile care depind de factorii climatici. Cateodata pentru o marfa, intr-o anumita zi, pretul prezinta o intoarcere brusca. De exemplu dupa un avans prelungit in care cei short nu au reusit sa-si acopere pozitiile piata tinde spre limita de sus. Dupa punctul de intoarcere, colapsul in jos a fost atat de puternic incat cei ce detin pozitii long nu pot sa le lichideze. Aparitia acestor formatiuni coincide cu situatiile de forta majora. In cazul refugiilor de intoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare si sunt urmate de goluri de fuga, in schimb punctele de intoarcere sunt precedate de o crestere moderata si sunt urmate de cadere tot moderata. 7.2. tehnice. Linia umerilor este partea vitala a modelului Cap si Umeri. Penetrarea acestei linii ofera semnale pentru initierea unei tranzactii. c e a d b x E a c e X Formatiuni moderate

7.2.1. Formatiunea Cap si Umeri este cea mai cunoscuta din formatiunile

b d

Prima formatiune este "cap si umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap si umeri-inferior". In figura, E reprezinta o alta culme posibila a umarului drept. In teorie, cu cat este mai jos umarul drept intr-o formatie de tip varf, cu atat este mai mare declinul asteptat. Cu cat este mai sus punctul e intr-o formatiune de tip vale, cu atat mai mare va fi avansul asteptat. In formatia "Cap si Umeri-superior", punctul superior al primei cresteri, a, este depasit de urmatoarea miscare, in c. In general, aceasta miscare este caracterizata de un volum mic al tranzactiilor. A treia crestere de la d la e nu depaseste culmea c, iar valoarea tranzactiilor de la d la e este mai mica decat cea de la b la c sau de la x la a. In formatia "Cap si Umeri-inferior", capatul primului declin, a, este depasit in jos de capatul celui de-al doilea, c. Se observa ca a si c nu au fost depasite in jos de e, capatul ultimului declin. Cel mai mare volum se inregistreaza la declinul de la x la a si unul mai mic la declinul de la b la c.

7.2.2. Varfuri si vai pereche. Acestea necesita un timp mediu pentru a opera. In formatiile varf, a doua culme este mai mica decat prima. In formatia vale, culmea celei de-a doua vai este mai mare decat a primeia. j f h d Vrfuri pereche c Vai pereche a e g i

Cresterea de la a la b este mai mare decat cea de la c la d, dar se poate intampla sa fie egale sau invers. Volumul joaca un rol important, volumul primului avans fiind mai mare decat al celui de-al doilea. Varfurile pereche sunt un semnal de vanzare in timp ce vaile pereche reprezinta un semnal de cumparare. 7.3. Formatiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de varfurile largi si de vaile largi.Vaile largi (triple) necesita timp mai mult pentru a apare. Influentele majore aici le au informatiile conflictuale (vechea recolta vs noua recolta, confuzia privind o neanuntata schimbare a politicii.) Vai largi

Vrfuri largi

Vai triple Varfuri triple

8. Formatiuni perverse. Spre deosebire de dreptunghiuri si fanioane, care dezvolta in timp o actiune de reducere a variatiei pretului deoarece participantii de ambele parti (vanzatori si cumparatori) determina pretul sa graviteze spre un punct de echilibru, formatiunile perverse determina variatii ale preturilor in timp datorita participantilor la piata care actioneaza cu nerabdare din cauza informatiilor conflictuale primite. 9. Trenduri si canale

Trendurile se refera la datele inregistrate despre preturile unei marfi. In functie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu si lung. Traderii de succes urmeaza trendurile. Se poate urma trendul din trend adica urmarea trendului pe termen scurt care urmeaza trendul pe termen lung. De asemenea trebuie mentionat ca urmarea oarba a trendului major poate duce la pierdere. In canalul larg al trendului dominant exista o varietate de miscari. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar daca se bazeaza si pe trendul principal. Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin unirea a trei puncte de maxim si de minim ale preturilor. Acest canal (tunel) delimiteaza granitele evolutiei pretului. Orice iesire a graficului prin partea de sus este un semnal de cumparare, orice iesire a graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare. Reconstituirea trendului anterior. Evolutia trendului se realizeaza in valuri cu varfuri si vai. In cadrul reluarii directiei trendului, preturile tind sa reconstituie in proportie de un anumit procent miscarea anterioara inaintea reluarii trendului initial (major). De exemplu, in cazul unui trend in crestere ce determina cresterea pretului cu 3-4 $, corectia ulterioara poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minima este de 33%, iar cea maxima de 66%. 10. Puncte de suport si de rezistenta Limita de sus a unui model grafic indica nivelul de rezistenta, in timp ce limita de jos indica nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezinta punctul de pe grafic care reflecta faptul ca, cererile de cumparare au fost in masura sa opreasca declinul pretului, iar punctul de rezistenta reprezinta punctul de pe grafic care indica faptul ca ofertele de vanzare au fost in masura sa opreasca cresterea pretului. Atat timp cat nivelurile de rezistenta si de suport cresc, trendul este crescator. O caracteristica a nivelurilor de rezistenta si suport este aceea ca odata ce au fost depasite datorita unor cantitati semnificative tranzactionate se inverseaza pozitiile, adica un nivel suport care a fost depasit in jos devine punct de rezistenta si invers.

VIII. PIATA OPTIUNILOR


Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York. In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asanumitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin Commodity Exchange Act, Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni.

In 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este reinnoita interdictia de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC. In 1982, Commodity Futures Trading Act permite CFTC sa reglementeze optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie 1984 A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME), inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii 60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua. In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii. MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudds Exchange, infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau. Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York. New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana in anii 70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina. Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate din anii 20, in anii 80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut, cacao si cafea. New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac. Optiunile negociabile sunt contracte standardizate incheiate intre vinzatorul optiunii (engl. option seller; writer; maker) si cumparatorul optiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpara sau de a vinde un activ determinat. Prin urmare, optiunea reprezinta un drept care, daca este exercitat, creeaza obligatii intre parti privitoare la activul de baza. Dupa natura acestor obligatii se disting doua tipuri de optiuni: cele de cumparare si cele de vinzare. Optiunea de cumparare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, in forma negociabila, care da dreptul cumparatorului (buyer, holder) ca intr-o anumita perioada de timp, sa cumpere de la vinzatorul optiunii (seller, writer) activul de baza, la un pret stabilit prin contract. Pe de alta parte, vinzatorul optiunii call isi asuma obligatia de a

vinde cumparatorului activul de baza, la pretul stabilit, daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp. Optiunea de vinzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract in forma negociabila, care da dreptul cumparatorului optiunii ca intr-o anumita perioada sa vinda activul de baza vinzatorului acesteia, la un pret stabilit prin contract. Pe de alta parte, vinzatorul unui put isi asuma obligatia de a cumpara activul de baza de la cumparatorul optiunii la pretul stabilit, daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp. In functie de activul de baza, optiunile se impart in mai multe categorii: optiuni pe actiuni (engl. stock options), optiuni pe instrumente de datorie (debt options), optiuni pe valute (currency options), optiuni pe indici (index options) si optiuni pe contracte futures (futures options). In ultima categorie sunt cuprinse optiunile pe contracte futures cu marfa, valute, rata dobinzii etc. Toate optiunile de acelasi tip - call sau put - care au acelasi activ de baza formeaza o clasa de optiuni (de exemplu, clasa optiunilor de vinzare pe actiuni IBM). Extinderea tranzactiilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat indeosebi in ultimele doua decenii, pe masura dezvoltarii pietei bursiere in marile centre financiare ale lumii. In SUA, inainte de 1973, optiunile negociabile se lucrau "la ghiseu" in tranzactii interdealeri, fara sa se poata vorbi de o adevarata piata bursiera pentru aceste titluri. In 1973 Bursa de marfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piata organizata pentru optiunile pe actiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); in aprilie 1973 s-au tranzactionat primele optiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piata optiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasa, atat prin diversificarea activelor de baza, cat si prin introducerea tranzactiilor cu optiuni la cele mai importante burse din lume. Astfel, in 1982 a fost infiintata in cadrul CME de la Chicago, Piata pe Indici si Optiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzactioneaza, intre altele, optiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. In Franta a fost deschisa, in septembrie 1987, Piata Optiunilor Negociabile de la Paris (Le March d'options ngociables de Paris - MONEP). Totodata, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu optiuni pe actiuni si indici de bursa, iar pe unele piete organizate pentru tranzactii futures se lucreaza si diferite clase de optiuni (LIFFE). 10.1. Caracteristicile optiunii Ca titlu financiar, optiunile prezinta caracteristicile definitorii ale unui produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar, ele sunt insa titluri derivate. a) Marimea optiunii Fiecare optiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci cand activul de baza il constituie contractele futures, un contract pe optiuni poarta, de regula, asupra a unui contract futures. Ca atare, daca un investitor cumpara un contract pe optiune (o optiune, in limbaj bursier) el dobandeste dreptul de cumparare sau vanzare pentru 5.000 busheli de grau. In cazul optiunilor pe indici de bursa activul de baza se determina inmultind nivelul indicelui cu o valoare fixa exprimata in moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la optiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpara un contract pe optiuni, cumpara dreptul asupra unei unitati de tranzactii egala cu 100$ x S&P100 si nu asupra unui anumit numar de actiuni. La

futures options fiecare optiune poarta asupra unui anumit contract futures, valoarea activului de baza fiind egala cu unitatea de tranzactie de la contractul futures. b) Durata de viata Standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de timp in care optiunea poate fi exercitata; data finala pentru exercitarea optiunii se numeste data expirarii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determina pe baza asanumitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru optiunile pe actiuni urmatoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie si octombrie; 2) februarie, mai, august si noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie si decembrie. Ele sunt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta inseamna ca, in cazul unei optiuni pe actiuni, daca o anumita actiune are o optiune care expira in ianuarie, ea are de asemenea optiuni care expira in aprilie, iulie si octombrie. Toate optiunile put si call din aceeasi clasa sunt alocate unui anumit ciclu. Durata maxima de viata pentru fiecare optiune este de 9 luni, iar la un moment dat sunt disponibile pentru tranzactii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, in cazul ciclului "ianuarie", cind optiunile scadente in ianuarie expira, incepe negocierea optiunilor octombrie; cind cele pe aprilie expira, se emit optiunile pe ianuarie etc. La sfarsitul lui ianuarie (cind optiunile pe ianuarie au expirat) coteaza optiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, optiunile din ciclul "ianuarie" au la acea data scadente de 3, 6 si 9 luni. In general, la bursele americane, optiunile pe actiuni trebuie sa fie exercitate inainte de cea de-a treia sambata a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzactii este in cea de-a treia vineri a lunii. In cazul altor categorii de optiuni (de exemplu, optiuni pe contracte futures cu marfa) ciclurile de expirare sunt stabilite dupa alte principii. Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distinctia intre optiunile americane si cele europene. O optiune americana poate fi exercitata de cel care o detine oricind in perioada dintre momentul in care a fost cumparata si data expirarii. O optiune europeana poate fi exercitata numai intr-o scurta perioada - care poate fi si de o zi - inainte de data expirarii. Denumirile respective se refera la tipul de optiune si nu la pietele pe care sunt negociate. c) Pretul de exercitare Pretul la care se poate cumpara/vinde activul de baza al optiunii se numeste pret de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pret se exercita dreptul pe care il confera optiunea; el este determinat in momentul incheierii contractului (de aici denumirea de striking price). Acest pret depinde de pretul activului de baza din momentul cumpararii optiunii si este stabilit de bursa de o maniera standardizata. Optiunile apartinind unei anumite clase, care au aceeasi data de expirare si acelasi pret de exercitare formeaza o serie de optiuni (engl. series). De exemplu, toate optiunile call pe actiunile IBM, avind scadenta in ianuarie si pretul de exercitare de 40$ formeaza o serie de optiuni. O asemenea serie se indica in felul urmator: IBM ianuarie 40 call. La bursele americane, pretul de exercitare pentru optiunile pe actiuni este stabilit, in general, dupa urmatoarea regula: cind cursul actiunii este mai mic de 25$, preturile de exercitare sunt indicate cu diferente de 2.5$, la cursuri intre 25$ si 200$, cu diferente de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferente de 10$. La optiunile pe indici intervalele sunt de 5$. Astfel, la o actiune care coteaza 22 3/8$, preturile de exercitare pot

fi, de exemplu: 20$, 221/2$, 25$ etc. Dupa cum se vede, preturile de exercitare aproximeaza cursul actiunii care constituie activul de baza. Pretul de exercitare se modifica daca apar fluctuatii mari la pretul activului de baza; in acest caz se stabilesc noi preturi (pentru toate scadentele care sunt mai indepartate de 20 de zile bursiere de la data modificarii), astfel incat pretul de exercitare central sa se mentina reprezentativ. d) Pretul optiunii In schimbul dreptului care i se ofera prin optiune, cumparatorul plateste vinzatorului o prima (engl. premium; fr. prime), care reprezinta pretul optiunii, achitat in momentul incheierii contractului. Spre deosebire de optiunile nenegociabile, unde prima este fixa (la Paris se numea avec), la optiunile negociabile - care pot fi vindute/cumparate pe tot parcursul duratei lor de viata - pretul optiunii este variabil si se stabileste la bursa, in functie de raportul dintre cererea si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente: valoarea intrinseca si valoarea- timp. Valoarea intrinseca (engl. intrinsic value) este diferenta dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul activului de baza al optiunii. Marimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaza pe baza pretului de exercitare (PE) si a pretului (cursului) activului de baza (C), conform urmatoarelor formule: - pentru optiunile call: Vi = C - PE - pentru optiunile put: Vi = PE - C. Cind valoarea intrinseca este pozitiva se spune ca optiunea este "in bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cind valoarea intrinseca este negativa se spune ca optiunea este "fara bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cind valoarea intrinseca este egala cu zero, optiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. parit). O optiune put are o valoare intrinseca - optiunea este "in bani" - cind pretul de exercitare (PE) este mai mare decat pretul activului (C). In acelasi caz optiunea call este "fara bani". Daca PE=C optiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetica asupra valorii intrinseci a optiunilor o da Tabelul 8.1. Valoarea intrinseca a optiunilor Tabelul 10.1 Optiune call "In bani" "La bani" "Fara bani" C > PE C = PE C < PE Optiune put C < PE C = PE C > PE

C = pretul (cursul) activului de baza; PE = pretul de exercitare al optiunii. Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentara, peste cea intrinseca, pe care optiunea o poate dobindi pe piata ca urmare a cererii/ofertei de optiuni; altfel spus, ea este egala cu diferenta pozitiva dintre pretul optiunii si valoarea sa intrinseca. De exemplu, in conditiile in care cursul actiunilor GM este de

40$/actiune, o optiune call pe aceste actiuni cu pretul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Optiunea nu are valoare intrinseca, deoarece pretul de exercitare este egal cu pretul activului; in schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe piata se manifesta o cerere relativ ridicata pentru optiunea respectiva. Valoarea-timp arata cat este dispus sa plateasca investitorul (cumparatorul optiunii) in speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment dat, anterior expirarii, o crestere de pret. Marimea valorii-timp (Vt) se exprima prin formula: Vt = p - Vi, unde p este pretul optiunii. Valoarea-timp este cu atat mai mare cu cat scadenta este mai indepartata si descreste in timp (deoarece spatiul estimailor operatorilor cu privire la pretu optunii se reduce treptat). In cazul exercitarii optiunii la expirare, valoarea-timp se identifica cu valoarea intrinseca; o optiune neexercitata la scadentaare o valoare-timp nula. In concluzie, pretul optiunii (p) reflecta valoarea intrinseca (Vi) si valoarea-timp (Vt) si depinde de pretul activului de baza (C) si de pretul de exercitare a optiunii (PE). Dupa cum rezulta din cele de mai sus, pretul activului influenteaza direct proportional prima optiunilor call si invers proportional prima optiunilor put; pretul de exercitare influenteaza pozitiv prima optiunilor put si negativ prima optiunilor call. Pe de alta parte, scadenta optiunii influenteaza pozitiv pretul atat la call, cat si la put: cu cat scadenta este mai indepartata, cu atat valoarea-timp a optiunii este mai mare. Totodata, volatilitatea pretului activului de baza se reflecta pozitiv asupra pretului atat la call, cat si la put: optiunile pentru active cu fluctuatii mari sunt mai scumpe decat cele pentru active stabile. 10.2. Mecanismul tranzactiilor Optiunile se tranzactioneaza in conditii si dupa o procedura asemanatoare cu cele practicate pe pietele de titluri primare si contracte futures. Exista insa si o serie de particularitati care tin atat de natura acestor titluri, cat si de modul cum au fost organizate dupa 1975 - bursele pentru optiuni. Vom prezenta in continuare organizarea pietei si mecanismul tranzactional al optiunilor pe actiuni dupa modelul american, in speta la CBOE. Organizarea pietei Piata americana (si mondiala) a optiunilor este dominata de Chicago cu cele doua burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creata de CBOT si Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pietei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaza in general industria titlurilor financiare (actiuni, obligatiuni, optiuni si fonduri mutuale); dupa cum am aratat, piata futures este supravegheata de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabileste regulile si procedurile privind operatiunile cu optiuni cotate care se aplica tuturor membrilor sai, ca si clientilor acestora - investitorii institutionali si individuali. De exemplu, bursa stabileste conditiile pentru listarea optiunilor, adica pentru admiterea acestora la tranzactii in bursa. Sistemul tranzactional se bazeaza pe prezenta in bursa a unui "creator de piata" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezinta doua preturi: bid, adica pretul maxim pe care MM il ofera pentru o optiune la cumparare, si ask, pretul minim pe care MM il cere pentru o optiune la vinzare. Bursa stabileste limitele spread-ului (diferenta dintre pretul ask si bid); de exemplu, pentru optiunile cu preturi intre 10$ si 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursa este brokerul

(engl. floor broker), acesta avind rolul sa execute ordinele in contul clientilor sai; in acest sens clientii deschid conturi la firma broker de care apartine brokerul. In sala de negocieri lucreaza si un functionar al bursei, numit responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limita de pret ce nu se pot executa in momentul primirii lor de la clienti, in vederea unei executari ulterioare (cind conditiile pietei o permit); el il va informa pe MM in legatura cu cele mai bune ordine limita ale clientilor, astfel incat acestea sa fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de pret, precedenta). Plasarea ordinului Initierea unei tranzactii cu optiuni se face prin deschiderea de catre client (investitor) a unui cont la o firma broker; apoi, investitorul lanseaza un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de bursa care lucreaza in sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sunt identice cu cele de pe piata de actiuni: la piata, limita, ordin stop; in ordin trebuie sa se specifice: directia operatiunii (vanzare/cumparare), tipul optiunii (call/put), clasa optiunii (activul de baza), seria optiunii (pretul de exercitare, data expirarii) si numarul de contracte. Executarea ordinului se face in "groapa" (engl. pit), un spatiu octogonal pe mai multe nivele, unde se posteaza creatorii de piata si brokerii de bursa. In urma executarii ordinului, clientul dobindeste o pozitie pe optiune, iar aceasta poate fi long, daca a cumparat, sau short, daca a vandut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumparat o optiune de cumparare), long pe put (a cumparat o optiune de vinzare), short pe call (a vindut o optiune de cumparare) sau short pe put (a vindut o optiune de vinzare). Pozitia pe optiune nu trebuie confundata cu pozitia pe activul de baza; astfel, un long put inseamna o pozitie de cumparare pe put, dar ea poate sa duca la o pozitie de vinzare pe activul de baza, daca optiunea este exercitata. Deci orice tranzactie cu optiuni deschide pentru investitor o pozitie pe optiuni si creeaza o pozitie virtuala pe activul de baza. Pentru cumpararea si vinzarea de optiuni clientul trebuie sa asigure anumite garantii, din acest punct de vedere distingindu-se trei situatii: - La cumptrarea de optiuni investitorul trebuie sa plateasca integral pretul optiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzactii nu se lucreza in marja. - La vinzarea de optiuni call neacoperite (pentru care clientul nu detine in momentul vinzarii activul de baza) investitorul trebuie sa depuna 30% din valoarea de piata a activului de baza (la care se adauga marimea cu care optiunea este "in bani" sau din care se scade marimea cu care optiunea este "fara bani"), minus marimea primei. - La vinzarea de optiuni call acoperite (pentru care clientul detine in momentul vinzarii activul de baza), daca pretul de exercitare a optiunii este cel putin egal cu cursul actiunii, investitorul nu trebuie sa depuna decat marja ceruta pentru actiuni; daca pretul de exercitare este mai mic decat cursul actiunii, gradul admis de indatorare a investitorului fata de broker depinde de pretul de exercitare si nu de cursul actiunii. Bursa stabileste limitele de pozitie (engl. position limits), adica numarul maxim de optiuni pe care un investitor le poate detine pe acelasi tip de pozitie virutala la activul de baza. Este de remarcat ca un long call si un short put inseamna acelasi tip de pozitie virtuala la activul de baza (cumparator al activului, deci long pe actiuni); similar, un short call si un long put inseamna acelasi tip de pozitie (vinzator al activului, deci short pe actiuni). Totodata, se stabileste si limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezinta numarul maxim de optiuni care pot fi exercitate in fiecare cinci zile

consecutive de bursa de catre un investitor sau un grup de investitori care actioneaza impreuna. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori sa capete o influenta semnificativa asupra pietei. Casa de compensatie Casa de compensatie joaca un rol esential in procesul executarii contractelor pe optiuni; in SUA functia respectiva revine Corporatiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituita ca o institutie autonoma, OCC se interpune in toate tranzactiile incheiate in bursa, devenind vinzatorul pentru toti cumparatorii de call care exercita optiunea, cumparatorul pentru cumparatorii de put care exercita optiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la casa de compensatie prin intermediul carora efectueaza cliringul. Toti creatorii de piata si toate firmele broker care tranzactioneaza in bursa trebuie sa execute contractele prin intermediul membrilor cliring. OCC tine evidenta tuturor pozitiilor long si short pe optiuni ale membrilor sai, iar numarul contractelor de cumparare de optiuni trebuie sa fie egal cu cel al contractelor de vinzare. La rindul sau, fiecare firma membra a OCC tine evidenta contractelor clientilor sai (creatorii de piata sau firme broker). Cind cumpara o optiune, clientul trebuie s plateasca integral pretul acesteia in dimineata zilei lucratoare care urmeaza incheierii contractului in bursa; prima este depusa la casa de compensatie, in contul firmei membre a OCC care a lucreaza cu brokerul clientului. Vinzatorul optiunii, care are un cont in marja la o firma membra a OCC, face un depozit (marja) egal cu marimea primei, dar nu poate retrage acea suma din cont, deoarece aceasta serveste la garantarea operatiunii. Lichidarea contractului Executarea contractului pe optiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin exercitarea optiunii si prin expirarea optiunii. a) Lichidarea optiunii Aceasta modalitate presupune plasarea de catre cel care detine o pozitie pe optiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumparatorul de optiune de cumparare (long call) da un ordin de vinzare a aceleiasi optiuni call, iar vinzatorul (short call) da un ordin de cumparare de call; pe de alta parte, cumparatorul unei optiuni de vinzare (long put) isi compenseaza pozitia printr-o vinzare de put, iar vinzatorul unei optiuni de vinzare, printr-o cumparare de put. Aceasta operatiune se numeste lichidarea optiunii sau inchiderea pozitiei (engl. closing transaction). Ordinul de compensare se executa in acelasi mod cu ordinul de deschidere a pozitiei: firma membra a casei de compensatie anuleaza pozitia "lunga" a investitorului si crediteaza contul brokerului care lucreaza pentru investitorul respectiv; in ultima instanta, clientul primeste in contul sau profitul net din operatiune (rezultat dupa deducerea comisioanelor si taxelor). b) Exercitarea optiunii Aceasta modalitate inseamna acceptarea de catre client a tranzactiei subiacente optiunii, adica predarea/primirea activului asupra caruia poarta optiunea. Un investitor (long holder) care doreste sa exercite optiunea trebuie sa anunte acest fapt firmei broker, care notifica firmei membre a OCC decizia clientului sau. Membrul cliring plaseaza un ordin de exercitare la casa de compensatie, iar aceasta alege o alta firma membra la care un tert are o pozitie short pe aceeasi optiune. Aceasta din urma firma membra, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaza clientul

sau cu pozitie short (writer) care urmeaza sa raspunda cererii de exercitare a optiunii. Daca este vorba de o optiune call vinzatorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumparatorul care a exercitat optiunea (holder) va plati pretul de exercitare. Daca este vorba de o optiune put, cumparatorul care a exercitat optiunea (short holder) va livra titlurile, iar vinzatorul ales (long writer) va plati pretul de exercitare. c) Expirarea optiunii In acest caz detinatorul optiunii isi mentine deschisa pozitia pina la scadenta, fara sa dea vreo instructiune firmei broker. Cind optiunea expira, ea este anulata din evidentele casei de compensatie si ale firmei membre. Daca optiunea are valoare intrinseca (este "in bani") aceasta valoare va reveni holder-ului; daca valoarea optiunii este negativa ("fara bani") holder-ul pierde prima. STRATEGII CU OPTIUNI Atunci cand un operator intuieste o crestere viitoare a preturilor futures, el va cumpara optiuni call, adoptand o pozitie la bursa long call, iar atunci cand acesta prevede scaderea preturilor in viitor, va cumpara optiuni put, adoptand astfel la bursa o pozitie long put. Daca aceste estimari prevad fluctuatii puternice ale preturilor intr-un sens sau altul, atunci achizitionarea de optiuni in afara banilor devine foarte atractiva, pentru ca aceste optiuni sunt mai ieftine si ii ofera posibilitatea unor profituri ridicate, fara riscuri aditionale. In mod simetric, un operator care se bazeaza pe stabilitatea preturilor sau pe usoara lor scadere, va vinde optiuni call, deschizand o pozitie short call, iar un operator care mizeaza pe stabilitatea preturilor sau pe usoara lor crestere, va vinde optiuni put, deschizand o pozitie short put.

Principiu

LONG CALL Cumpararea unei optiuni de cumparare contra pltaii unei prime

Scop

A se profita de cresterea pretului futures. Asigurarea unui pret de cumparare viitor maxim. Pierdere limitata, profit

SHORT CALL Vanzarea unei optiuni de cumparare. incasarea primei si obligatia depunerii unui depozit Realizarea unui profit limitat la marimea primei, in conditiile unei piete neutre sau descrescatoare. Pierdere nelimitata, pentru

LONG PUT Cumpararea unei optiuni de vanzare contra platii unei prime

A se profita de scaderea pretului futures. Asigurarea unui pret de vanzare viitor minim.

SHORT PUT Vanzarea unei optiuni de vanzare. incasarea primei si obligatia depunerii unui deposit Realizarea unui profit limitat la marimea primei, in conditiile unei piete neutre sau crescatoare. Obtinerea unei pozitii pe futures

nelimitat Profilul
(+) castigului 0 p (-)

ca nu exista pozitie deschisa pe futures


(+)
Pret futures

la un pret mai mic, ca urmare a primei incasate.

si

(+) p

(+) p

pierderii Pret futures (PE PEpretul de0 exercitare ;PE+p p prima (-) optiunii )

PE+p PE

Pret futures

PE PE-p p (-)

PE-p PE (-)
Pret futures

Observatii

Efect de levier puternic in special daca pozitia cumparatorului este fara bani

Daca anticiparea este sigura, se vinde optiunea in bani, pentru ca prima este maxima.

Efect de levier puternic daca pozitia cumparatorului este fara bani

Daca anticiparea este sigura, se vinde optiunea in bani.

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei. Optiunea call 1. Pozitia cumparatorului optiunii Cumparatorul estimeaza o crestere, in viitor, a cursului activului suport. In schimbul unei prime, el se asigura ca va putea cumpara activele suport, contractate pana la scadenta optiunii, la un pret de exercitare prestabilit. El va inregistra un profit daca, in viitor, cursul activului suport (C) va depasi pragul de rentabilitate (adica pretul de exercitare+prima). In sens invers, va inregistra pierderi limitate la marimea primei. Profit = C- (PE+p) Vanzatorul acestei optiuni este obligat prin contract sa vanda activul suport la pretul de exercitare, indiferent care va fi evolutia ulterioar a cursului bursier. El castiga cert prima incasata, dar isi asuma un risc nelimitat pentru cazul de crestere a cursului bursier. 2. Pozitia vanzatorului optiunii In vanzarea unei optiuni call, vanztorul are un castig limitat la valoarea primei. In cazul de fat el castiga atunci cand cursul activului de baz scade sub valoarea pretului de exercitare. Dac cursul creste peste pretul de exercitare, apar doua cazuri:

daca cursul creste mai putin decat pretul de exercitare + prima, atunci vanztorul castiga de asemenea, prima; daca cursul creste mai mult decat pretul de exercitare + prima, atunci vanztorul pierde, pierderea lui putand fi practic nelimitat. Profit = p Optiunea put Pozitia cumparatorului optiunii In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor. Profit = PE- (C+p) Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat. Vanzatorul unui put incaseaza cert prima si spera ca, in viitor, cursul nu va scadea. Daca previziunea lui nu se adevereste el isi asuma riscuri, pe masura cresterii cursului activului-suport. Pozitia vanzatorului optiunii Vanzatorul anticipeaza o stabilizare a cursului sau o crestere a acestuia. In aceste conditii el este de acord sa vanda un put prin care se angajeaza, in schimbul primei (p) incasate, sa cumpere activele suport, la un pret de exercitare (PE) prestabilit. Daca anticiparile vanzatorului se adeveresc, el castiga prima incasata. In caz de scadere a cursului el va inregistra pierderi proportionale cu aceasta scadere de curs. Profit = p Factori care influenteaza pretul optiunii Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali: Pretul de exercitare in comparatie cu pretul futures curent Volatilitatea pretului activului de baza Rata dobanzii Durata pana la expirare

Randamentul oferit de detinerea activului de baza Pretul de exercitare in comparatie cu pretul futures curent Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe grau se tranzactioneaza la 400, este de la sine inteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. In mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin. Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii. Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii. Volatilitatea Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor respective. In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima optiunii. Comportamentul primei optiunii in raport cu volatilitatea este asemanator cu comportamentul primelor de asigurare in raport cu riscul pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura. Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii in cazul in care piata se indreapta in favoarea investitorului. Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei in viitor, ci este o marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului. Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a

logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de inchidere si pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat in considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade. Rata dobanzii Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor in comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii. Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii ramasi in titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza. Pentru optiunile put, in cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii timp in totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga. Timpul Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei. Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea scadentei. Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero. In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia: Crestere in: Pretul activului de baza Pretul de exercitare al optiunii Durata ramasa pana la scadenta Volatilitatea activului de baza Rata dobanzii Call Creste Scade Creste Creste Creste Efectul cresterii Put Scade Creste Creste Creste Scade

Strategii complexe cu optiuni Straddle este o cumparare de call combinata cu o cumparare de put, sau o vinzare de call si put, la acelasi pret de exercitare si cu aceeasi scadenta. Este important de subliniat faptul ca fiecare optiune trebuie sa fie exercitata separat, desi combinatia de optiuni este, de regula, cumparata/vinduta ca un pachet unic. Aceasta operatiune da dreptul cumparatorului optiunilor combinate sa vinda si sa cumpere un numar determinat de contracte futures, la un anumit pret de exercitare si la o data a expirarii fixata; in schimb cel care vinde call si put, isi asuma obligatia sa vinda si sa cumpere activul de baza, la pretul si la scadenta determinata. Astfel un straddle da dreptul cumparatorului sa cumpere sau sa vinda acest numar de contracte la pretul specificat (100$), platind primele la call si la put (de exemplu, 5$ fiecare). Daca pretul pietei la scade la 90$, detinatorul optiunii se va declara vanzator si va castiga; daca pretul creste la 110$ el se va declara cumparator si va castiga. El va obtine profit ori de cate ori cursul pietei scade sau creste destul de mult pentru a compensa costul cumpararii optiunii.

- Figura 11.7

Rezultatul operatiuni straddle este ilustrat in Figura 11.7. Se observa ca prin combinatia call-put partile indicate cu linie punctata se anuleaza reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpara o optiune de cumparare (call) si a cumpara, totodata, una de vanzare (put), cu acelasi pret de exercitare si aceeasi scadenta, echivaleaza cu a stabili pe activul de baza o pozitie virtuala de cumparator si, respectiv, de vanzator, adica o pozitie compensata. Cumparatorul de straddle castiga atunci cind cursul activului scade sub 95$ (pretul de exercitare minus prima) sau creste peste 105$ (pretul de exercitare plus prima). Cind fluctuatia cursului este redusa si cursul activului se mentine in jurul pretului de exercitare (intre 95$ si 105$) castiga vanzatorul de straddle. Se respecta regula de la stelaj: cumparatorul castiga atunci cand cursul activului depaseste "bornele" unui straddle; vanzatorul castiga atunci cand cursul se mentine intre "borne" (in cazul

nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vanzari de straddle este exact simetric cu cel prezentat in Figura 11.7. Strangle este o combinatie similara cu straddle cu deosebirea ca pretul de exercitare al optiunii call este mai mare decat pretul de exercitare al optiunii put. Astfel, in cazul unui strangle realizat prin cumpararea unui put la 95$ (prima 5$) si cumpararea unui call la 105$ (prima 5$), rezultatul operatiunii este ilustrat in Figura 11.8.

- Figura 11.8 -

Se vede din figura ca la un strangle variatia cursului activului in raport cu pretul de exercitare trebuie sa fie mai mare decat in cazul straddle, pentru realizarea unui profit de catre cumparator. Strip este o operatiune in care cumparatorul combinatiei de optiuni poate vinde 200 de titluri sau/si cumpara 100 de titluri la pretul stabilit in contract. Strap-ul este o operatiune simetrica, detinatorul putind sa cumpere 200 de titluri si/sau sa vanda 100 optiuni, la pretul de exercitare. Este vorba deci in ambele cazuri de o tripla optiune constind in doua optiuni separate put (call) si una call (put), toate fiind incheiate in acelasi timp, cu aceeasi durata de viata si la acelasi pret de exercitare. Cumparare de "fluture" (long butterfly) Sa presupunem ca un investitor anticipeaza o reducere a volatilitatii cursului pentru activul A, dar vrea, totodata, sa se protejeze impotriva unor eventuale fluctuatii puternice. El actioneaza deci, in principal, ca un vanzator de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumparatorului de straddle (Figura 11.7). In Figura 11.9 (a) se prezinta grafic rezultatul unei vanzari de straddle, folosindu-se urmatoarele notatii: b = pretul de exercitare la optiunile combinate put si call; A = pragul de rentabilitate la vinzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vanzarea de call; abscisa indica miscarea pretului la activul de baza (de la stanga la dreapta - crestere, de la dreapta la stinga - scadere).

Daca pretul activului de baza se situeaza in intervalul (A,C), vinzatorul de straddle va inregistra un castig. In schimb, daca pretul activului creste peste C sau scade sub A, el va suferi o pierdere (echivalentul castigului cumparatorului de straddle). Pentru a se proteja impotriva riscului de pierdere, operatorul respectiv poate cumpara un "fluture". Plecind de la short straddle, el va mai introduce in combinatia de optiuni o cumparare de put si o cumparare de call, la preturi de exercitare de respectiv "a" - Figura 11.9 si "c", astfel incat b-a=cb. Rezulta un "fluture" ilustrat in Figura 11.9 (b) (linia plina). Se observa ca partile indicate cu linie punctata se anuleaza reciproc, deoarece cumpararea de put este compensata de cumpararea de call, ramanand de regularizat doar diferentele de pret de exercitare si, respectiv, prima. Un butterfly mai poate fi obtinut prin urmatoarele combinatii: - cumparare call a + vanzare 2 call b + cumparare callc - cumparare put a + vanzare 2 put b + cumparare put c - cumparare call a + vanzare call b + vanzare put b + cumparare put c