Sunteți pe pagina 1din 142

CUPRINS

1. Specificul şi rolul burselor de mărfuri


1.1 Apariţia şi evoluţia burselor de mărfuri
1.2 Specificul burselor de mărfuri
1.3 Definirea burselor de mărfuri şi funcţiile lor în economiile contemporane

2. Tipologia mărfurilor şi a altor active bursiere corelate cu acestea şi


pieţele lor caracteristice
2.1 Condiţiile de admitere la bursă
2.2 Tipologia mărfurilor şi a altor active bursiere corelate cu acestea şi pieţele
lor reprezentative

3. Tipologia burselor, organizare şi funcţionare


3.1 Tipologia burselor
3.2 Structura organizatorică a burselor
3.3 Funcţionarea burselor de mărfuri

4. Tipologia tranzacţiilor bursiere pe marfă


4.1 Tranzacţiile la disponibil
4.2 Tranzacţiile cu titluri financiare derivate
4.2.1 Definirea derivatelor
4.2.2 Tipologia tranzactiilor cu derivate
4.3 Sisteme de tranzacţionare

5. Etapele derulării tranzacţiei pe pieţele futures


5.1 Iniţierea tranzacţiei
5.2 Menţinerea poziţiei contractuale
5.3 Finalizarea tranzacţiei
6. Contractele futures şi esenţa preţului futures
6.1 Specificul contractelor futures
6.2 Specificaţiile contractului futures
6.3 Esenţa preţului futures
6.4 Interzicerea manipulării pieţei şi preţului

7. Tranzacţii speculative pe pieţele futures de mărfuri


7.1 Motive de atracţie
7.2 Riscuri şi reguli ale speculaţiei futures
7.3 Modelul tranzacţional al speculaţiei

8. Tranzacţiile de hedging pe pieţele futures de mărfuri


8.1 Hedgingunl pe pietele futures de marfuri

9. Tranzacţiile cu opţiuni
9.1. Caracteristici ale contractelor opţionale
9.2 Opţiunile pe contracte futures pe marfă
9.3 Opţiunile tranzacţionate pe pieţele OTC
Anexe
Intrebari de verificare
Bibliografie
1. SPECIFICUL ŞI ROLUL BURSELOR
DE MĂRFURI

1.1. APARIŢIA ŞI EVOLUŢIA


BURSELOR DE MĂRFURI

Denumirea de bursă are încă o origine controversată. După unii specialişti


ea ar proveni de la localurile din porturile italiene în care în secolele X – XI se
desfăşurau negocieri între comercianţi. Localurile aveau ca firmă o pungă de
bani, borse, de unde şi numele instituţiei. După alţii, denumirea de bursă ar
proveni de la numele familiei Van der Bursen, care a înfiinţat la Bruges în
Flandra un local numit Hotel des Bourses, în holul căruia se întâlneau bancheri
şi negustori pentru a negocia bani, metale preţioase, hârtii de valoare şi chiar
mărfuri. Această activitate s-a desfăşurat aici pe parcursul secolelor XIII – XVI
şi deoarece clădirea avea pe frontispiciu sculptate trei pungi cu bani, (în franceză
bourses) denumirea hotelului s-a transformat în denumirea generică a unui loc
de negocieri.
De la acest gen de localuri ce au facilitat întâlnirea tot mai frecventă a
unui număr în creştere de participanţi la tranzacţii s-a trecut la organizarea de
instituţii specializate, destinate exclusiv unor operaţiuni bursiere. Este cazul
bursei din Anvers, înfiinţată în 1531 pentru tranzacţiile cu mărfuri coloniale şi a
bursei londoneze „ Royal exchange” constituită în 1554.
În a doua jumătate a secolului al XVI – lea se dezvoltă pieţele bursiere din
oraşele italiene Veneţia, Genova şi Florenţa şi din Augsburg, Nurnberg şi
Hamburg şi Germania. La începutul secolului al XVII – lea îşi fac apariţia noi
burse în Leipzig, Frankfurt am Main, Amsterdam (1608) şi Paris (1639).
Centre bursiere importante se constituie apoi în Viena (1761), New York
(1792), Bruxelles (1801), Roma (1827), Madrid (1831), Milano (1833), Chicago
(1848), Geneva (1850), Tokio (1855), etc.
Pentru a înţelege mai bine utilitatea şi specificul acestor pieţe, trebuie să
facem încă de acum referire la procesul de „dematerializare” a schimbului pe
care bursele l-au dezvoltat în timp, fenomen care a răspuns cerinţelor de a face
tranzacţiile comerciale şi financiare mai operative, de a se asigura vânzarea –
cumpărarea de mărfuri viitoare la preţuri convenite, etc. Următoarele aspecte pot
fi considerate decisive pentru evoluţia „dematerializării” tranzacţiilor cu mărfuri
:
- Utilizarea, în Grecia antică şi Imperiul Roman, a tranzacţionării de
cereale şi alte bunuri pe bază de mostre. Eşantionul reprezentativ de marfă
înlocuieşte prezenţa mărfii în integralitatea ei, simbolizând şi garantând natura şi
calitatea mărfii ce va fi livrată la un alt moment şi la o altă locaţie. De atunci,
contractarea pe bază de mostre cu livrarea ulterioară a mărfii devine o practică
tot mai frecventă.
- Utilizarea contractelor pentru livrări viitoare începând se pare cu Franţa
secolului al XII – lea. Angajarea fermă a unor tranzacţii la termen a impulsionat
semnificativ producţia, comerţul şi transportul.
- Apariţia, la începutul secolului al XVII – lea, în practica tranzacţiilor
negociate la Amsterdam, a contractelor „opţionale”, contracte prin care, în baza
unui preţ de acord, cumpărătorul îşi rezervă în raport cu un anumit vânzător,
dreptul de a cumpăra o cantitate de marfă până la o dată convenită.
La momentul sosirii lotului de marfă, cumpărătorul accepta cantitatea
convenită sau renunţa la acest drept şi reglementa cu vânzătorul doar diferenţa
între preţul convenit iniţial şi preţul pieţei în momentul sosirii mărfii. Acest gen
de contracte a favorizat operaţiunile speculative, în special pe sensul de vânzare
în avans a unor mărfuri ce urmau să fie disponibile la o dată viitoare.
- Utilizarea în Japonia secolului al XVII – lea a „tichetelor de orez” este
se pare un prim exemplu de tranzacţii la termen standardizate, deci precursoare
ale tranzacţiilor futures. Proprietarii de pământ care obţineau o rentă în natură
depozitau sacii cu orez în marile centre comerciale şi vindeau aceste cantităţi,
multipli de saci, pe baza documentelor de depozit, numite „tichete de orez”.
Aceste documente nu erau utilizate imediat sau nu erau utilizate deloc de către
primii cumpărători pentru preluarea efectivă a orezului din depozit. Circulaţia
lor de la unii cumpărători la alţii se desfăşura pe o durată mai scurtă sau mai
lungă de timp şi putea fi subordonată atât unor interese pur comerciale, cât şi
celor speculative. Cel din urmă aspect se leagă de descoperirea că valoarea
tichetelor putea să scadă sau să crească o dată cu fluctuaţiile preţului orezului.
Pe această bază s-a creat Piaţa de orez Dojima, se pare prima piaţă futures din
lume (1697). Aici, speculatorii puteau miza pe evoluţia valorii pe piaţă a
tichetelor de orez.
- Această piaţă generează şi un alt eveniment în premieră pentru pieţele
bursiere. Avântul tranzacţiilor speculative nu mai ţine seama de realităţile pieţii
fizice a orezului, de disponibilitatea efectivă a mărfii şi ca atare valoarea
atribuită tichetelor de orez devine în scurt timp una artificială, cu variaţii
imprevizibile şi de mare amplitudine.
Autorităţile japoneze sunt nevoite să suspende aceste tranzacţii până când
se vor elabora regulamente noi ce vor face posibilă livrarea fizică a orezului şi
menţinerea pe această bază a preţurilor în limite justificate economic. Acelaşi
scenariu se repetă în scurt timp şi în Europa, la Amsterdam, sub forma
„tulipomaniei”, adică a febrei plasamentelor în contracte pe bulbi de lalele şi
care ridică în câţiva ani preţul acestor bulbi la valori inimaginabile. Se investesc
averi în astfel de tranzacţii şi în final, se vor pierde averi, pentru că un joc
abstract are limitele lui. Este ilogic ca un bulb de lalea să valoreze mai mult
decât greutatea lui în aur. O astfel de „dematerializare” a tranzacţiilor bursiere se
dovedeşte contraproductivă şi va fi sancţionată nu numai printr-o mai riguroasă
reglementare a pieţei, dar şi de legătura tot mai strânsă cu piaţa fizică pe care o
realizează hedgerii.
Desigur că în diverse alte zone s-au iniţiat practici comerciale similare.
Utilizarea contractelor pentru livrări viitoare certe sau opţionale, standardizate
sau nu, pentru calităţi precis determinate, pe bază de mostre sau în limite de
calitate acceptate aprioric, cu sosirea sau depozitarea mărfii în locuri special
organizate în acest sens, capătă o tot mai largă acceptare datorită nu numai
operativităţii perfectării tranzacţiilor, dar şi altor funcţii asociate acestor
contracte: certitudinea tranzacţiei viitoare, relativ la toate elementele ei esenţiale
(cantitate, calitate, preţ), posibilitatea de a ieşi din tranzacţie relativ uşor prin
cedarea contractului sau posibilitatea de a specula o conjunctură comercială şi a
obţine un profit fără a vehicula mărfurile ce fac obiectul respectivelor contracte.
Aceste avantaje au făcut ca numărul burselor de mărfuri să crească
constant în secolele XIX şi XX şi să atragă în mecanismul lor un număr
crescând de bunuri şi de tipuri de contracte. Întâlnim astăzi, peste două sute de
burse de mărfuri în toate zonele lumii şi la care se tranzacţionează peste o sută
de tipuri de mărfuri. Desigur, nu toate aceste burse au aceeaşi importanţă. Unele
au funcţii locale sau naţionale, în timp ce altele au căpătat importanţă
internaţională (Londra, New York, Tokio, Paris, etc.)

BURSA ÎN ROMÂNIA

Apariţia unor activităţi de tip bursier se înregistrează în Bucureşti după


anul 1829, când se semnează Pacea de la Adrianopole, prin care se permite
ţărilor româneşti comerţul cu străinătatea.
Îşi fac apariţia locuri (localuri, cafenele) în care se întâlnesc în mod
regulat producători, comercianţi, bancheri, zarafi şi cămătari pentru a perfecta
diferite tranzacţii. Documentele vremii fac referire prima dată la o „birjă” în
1836. Cuvântul de birjă este preluat din limba rusă unde înseamnă bursă, bursa
din Petrograd fiind funcţională în acea perioadă. Este vorba de o „casă de pe
Podul de Piatră al Gorganului”, închiriată de cei interesaţi în a negocia aici
diverse tranzacţii. Într-o publicaţie din 1842 găsim o localizare mai exactă a
„bursei”, respectiv între Zlătari şi Sf. Ilie Gorgani, adică în termeni actuali pe
partea opusă Liceului Gheorghe Lazăr şi împrejurul Sălii Izvor a Teatrului
„Bulandra”.
Pe la 1860 bancherii şi negustorii tranzacţionau hârtii de valoare şi valute
la Hanul cu tei, iar ceva mai târziu, în 1866, „bursa” o găsim în zona străzii
Mihai Vodă, în spatele clădirii CEC-ului. După 1881 vorbim în fine de instituţia
bursei şi sediul ei se afla în uliţa Nemţească nr.3., iar în perioada interbelică
locul de funcţionare al acesteia se va afla în apropierea Bisericii Ruse, peste
drum de Universitate.
În privinţa reglementărilor legale sunt de punctat următoarele momente:
• 1840 promulgarea „Codicelui de Comerţ al Ţării Româneşti” extins
din 1864 şi în Moldova, care consacră un titlu special pentru
bursele de comerţ, mijlocitorii de schimb şi samsarii.
• 1881 adoptarea „Legii asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi
mijlocitorilor de mărfuri” prin care se defineşte, după modelul
francez, instituţia bursei, atât a celei de valori, cât şi a bursei de
mărfuri. Se admit la bursă operaţiuni precum:
 târgul efectelor publice şi private
 târgul acţiunilor societăţilor agricole, industriale şi comerciale
 târgul scrisurilor funcţiare rurale sau urbane şi al tuturor hârtiilor negociabile
 vânzarea monedelor
 vânzarea mărfurilor
 închirierea vaselor de transport
 asigurările
Se deschid burse la Bucureşti, Iaşi, Galaţi şi Brăila, dar funcţionarea lor
este anemică şi deficitară.
• 1904 apare „Legea asupra burselor de comerţ” care marchează un
reviriment în activitatea burselor româneşti prin două prevederi
importante: acordarea dreptului membrilor corporaţiunii bursei de a
efectua direct între ei operaţiunile pe cont propriu (şi nu numai prin
intermediul mijlocitorilor oficiali ca până atuncu) şi şi aducerea în
incinta bursei a tranzacţiilor ce se perfectau până atunci în afara
acesteia.
• 1929 o nouă lege bursieră care adaptează cadrul legislativ la noua
configuraţie a României de după 1918, unificând legislaţia bursieră
şi aduce câteva elemente noi precum:
 separarea burselor de mărfuri de cele de valori
 sindicalizarea agenţilor de schimb pe bază de solidaritate, ceea ce măreşte
credibilitatea bursei
 defineşte operaţiunile „pe bani gata”
 admite operaţiunile la termen
Din punctul de vedere al dinamicii activităţii bursiere analizată în
perioada de după 1904, se poate remarca o curioasă ciclicitate a unor intervale
de circa 7 ani de creşteri şi scăderi succesive:
• 1905 – 1911 – 7 ani de creştere
• 1912 – 1918 – 7 ani de scădere
• 1919 – 1925 – 7 ani de creştere
• 1926 – 1932 – 7 ani de scădere
• 1933 – 1939 – 7 ani de creştere
• 1940 – 1946 – 7 ani de scădere

În 1948 instituţia bursei, una din instituţiile reprezentative ale economiei


de piaţă, dispare din România până în 1995, când este înfiinţată Bursa de Valori
Bucureşti, în baza legii 52 din 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de
valori.

1.2. SPECIFICUL BURSELOR DE MĂRFURI

Pentru a prezenta specificul burselor de mărfuri vom subsuma o serie de


caracteristici şi aprecieri următoarelor trei coordonate definitorii ale burselor
moderne:
 Bursele sunt pieţe de preţuri ale unor mărfuri şi servicii
 Bursele de mărfuri sunt pieţe derivate
 Bursele de mărfuri sunt preponderent pieţe ale derivatelor
Să argumentăm succint aceste coordonate:
1. Bursele de mărfuri sunt pieţe de preţuri ale unor mărfuri şi
servicii pentru că interesul tranzacţional se axează aici nu pe marfa în sine, ci
pe preţul acesteia.
a) Trebuie să înţelegem că bursele nu concentrează cererea şi oferta de
mărfuri aşa cum o fac târgurile de bunuri şi echipamente sau pieţele
agroalimentare, unde interesul părţilor se leagă nemijlocit de vânzarea -
cumpărarea fizică a mărfii, preţul fiind doar un element secundar al acestei
întâlniri dintre ofertanţi şi cumpărători. Delimitarea burselor de mărfuri se
impune şi faţă de pieţele moderne, electronice, de tipul internet – ului, unde
marfa este „simbolică”, poate fi vizualizată dar nu atinsă sau încercată.
Tranzacţia de cumpărare va fi una „dematerializată” si la un preţ afişat. Chiar
dacă s-ar introduce posibilitatea negocierii preţului, obiectivul principal al
operaţiunii rămâne selectarea produsului dintr-o mulţime sortimentală şi
transferul de proprietate asupra acestuia. În plus selecţia se face din mărfuri
industriale a căror parametrii tehnico – funcţionali şi de design prezintă o
variabilitate accentuată. Cumpărătorul porneşte în demersul său de achiziţie de
la satisfacerea unei utilităţi specifice căreia îi asociază în faza a doua un proces
comparativ pe binomul calitate – preţ.
b) Mai mult decât atât, natura preţului la aceste tranzacţii este diferită de
preţul tranzacţiei bursiere (chiar dacă aceasta este o tranzacţie spot) deoarece
specificul concurenţei pentru produsele industriale generează preţuri ce implică
strategii de promovare a acestora pe piaţă.
Mărfurile ce fac obiectul contractelor bursiere sunt bunuri generice, cu grad
redus de prelucrare şi deci fungibile, calitatea lor fiind constantă în timp
(cereale, metale, etc), loturile de marfă pot fi schimbate între ele deoarece sunt
omogene, contractele pot fi perfectate pentru mărfuri viitoare de aceeaşi calitate
şi ca atare standardizarea lor este facilă. Preţul nu se diferenţiază funcţie de
calităţi şi nu are deci funcţii promoţionale.
c) Deşi preţul rămâne pe piaţa bursieră singurul element contractual
negociabil, el nu joacă un rol concurenţial pentru ofertanţii de mărfuri fizice. Ei
urmăresc obţinerea celui mai bun preţ al pieţei, dar acesta va fi un preţ de
echilibru al pieţei, deci care satisface numărul cel mai mare de vânzători şi
cumpărători. Dacă se doreşte vanzarea la un preţ inferior pieţei, astfel încât acest
preţ să fie unul de ruinare pentru alţi vânzători, acest lucru nu este posibil,
deoarece mecanismul licitaţiei publice conduce la formarea unui preţ mediu.
d) Preţurile se formează liber deoarece bursele nu promovează tranzacţiile pe
mărfuri ce au preţurile influenţabile de un număr restrâns de firme care ar deţine
poziţii de monopol în producţia sau consumul produsului respectiv.
De asemenea, prin mecanismul specific al tranzacţionării ordinelor de
volum mare, bursa previne posibilitatea influenţării preţului unei tranzacţii chiar
prin mărimea exagerată a acesteia.
Este de asemenea preîntâmpinată acumularea în timp la nivelul membrilor
bursei a unor expuneri nete vânzătoare sau cumpărătoare exagerate, dincolo de
corelaţia acoperitoare şi clar definită cu fondul de garantare depus la casa de
compensaţie a bursei.
În plus trebuie avut în vedere faptul că tranzacţiile bursiere la termen sunt
dominate de activitatea celor care urmăresc acoperirea riscurilor de preţ şi a
celor care caută să obţină un profit speculativ din evoluţia preţurilor.
Tranzacţiile lor numeroase joacă un rol important în formarea preţului.
Pentru toate aceste considerente bursele răspund practic cerinţei de
atomizare a pieţei. Bursele care funcţionează normal, au un grad ridicat de
atomizare, reprezentând interesele tranzacţionale ale unei mulţimi consistente de
participanţi. La rândul ei, atomizarea pieţei este un factor esenţial în formarea
unor preţuri obiective pentru activele tranzacţionate.
e) În sprijinul afirmaţiei că bursele de mărfuri sunt în mod esenţial „pieţe de
preţuri” şi nu „pieţe de mărfuri”se subscrie şi faptul că bursele sunt în prezent
cele mai eficiente pieţe în privinţa transferului de informaţii în preţuri. Converg
spre acest laborator, date despre trecut, prezent şi viitor care ajustează în
permanenţă preţurile pe baza unui influx maximal de informaţii. Toţi cei care
tranzacţionează vin la bursă cu o analiză complexă asupra nivelului actual şi
viitor al preţurilor. Preţul este materia primă a tranzacţiilor bursiere. Se vând şi
se cumpără preţuri. Majoritatea covârşitoare a acestor preţuri nu vor muta din
loc mărfuri ci vor genera doar efecte financiare pentru participanţi.
2. Bursele de mărfuri sunt pieţe derivate. Această caracteristică a
burselor poate fi explicitată prin „dematerializarea” şi „depersonalizarea”
tranzacţiilor bursiere, ceea ce le-a îndepărtat de caracteristicile pieţelor
„originare” de mărfuri şi servicii, făcându-le „derivate”.
a) „Dematerializarea” tranzacţiilor bursiere cu marfă se explică prin două
aspecte.
Este vorba în primul rând de faptul că nici contractele spot şi nici cele la
termen care urmăresc vânzarea/cumpărarea efectivă, fizică a mărfii, nu se
finalizează în bursă cu transferul fizic al acesteia. Tranzacţia se consideră
terminată odată cu transferul de la vânzător la cumpărător al unui document ce
atestă dreptul de proprietate asupra mărfii (certificat de depozit, conosament,
etc.) Bursa garantează că „hârtiile” respective sunt „acoperite” cu marfă şi că
aceasta se află într-un depozit determinat, care poate fi situat chiar la distanţă
apreciabilă de bursă. Se poate spune plastic că, din bursele de mărfuri nu se
pleacă cu marfa, ci cu hârtiile ce reprezintă marfa. Acest lucru este valabil şi
pentru puţinele burse unde mai predomină contractele de livrare fizică, ca de
exemplu Bursa de Metale din Londra (London Metal Exchange).
Al doilea aspect al „dematerializării” tranzacţiilor pe marfă rezultă din
aceea că la majoritatea burselor actuale doar mai puţin de 5% din tranzacţii
vizează vânzarea/cumpărarea fizică a mărfii. Peste 95% din tranzacţii se
perfectează doar pentru anumite rezultate financiare în conturile participanţilor.
Obiectivele urmărite pot fi diferite, instrumentele utilizate pot fi diferite, însă
rezultatul scontat este acelaşi: obţinerea unui profit în expresie bănească, în
contul special deschis pentru acest gen de tranzacţii, al participanţilor la jocul
bursier, faptul că efectele financiare resimţite de aceştia sunt rezultatul unor
evoluţii reale, de pe pieţe reale.
Aceste tranzacţii devin complet „virtuale”. Nu se mai produce nici măcar
transferul de hârtii reprezentative ale activului. Acest activ al contractului
derivat nu mai are decât rolul de a oferi variabila generatoare a riscului ce se
redistribuie prin bursă. El rămâne inert, fără a trece de la vânzător la cumpărător.
Existenţa lui este însă foarte importantă prin aceea că asigură fundamentul de
încredere al participantilor la jocul bursier, faptul ca efectele financiare resimtite
de acestia sunt rezultatul unor evolutii reale, de pe piete reale..
Deoarece aceste operaţiuni au la bază contracte negociabile, cu valoare de
piaţă şi care produc rezultate financiare, rezultă că bursele de mărfuri sunt astăzi
prin excelenţă pieţe financiare şi doar rezidual pieţe marfare (chiar dacă volumul
tranzacţiilor fizice, reprezentat de procentul de sub 5% din totalul tranzacţiilor,
poate fi semnificativ).
b.) „Depersonalizarea” tranzacţiilor bursiere este cea de-a doua
caracteristică prin care argumentăm natura „derivată” a pieţelor bursiere.
Tranzacţiile clasice presupun cunoaşterea partenerilor sau documentarea
serioasă privind bonitatea lor financiară atunci când se întâlnesc pentru prima
dată. Ele presupun de asemenea negocierea tuturor clauzelor contractuale, ceea
ce poate consuma uneori timp şi eforturi considerabile. Urmează apoi derularea
propriu-zisă a contractului care nu exclude riscul de contraparte, nelivrarea sau
neplata sau efectuarea deficitară a acestora. Părţile trebuie să îşi asigure prin
contract şi instrumentele de plată utilizate, toate garanţiile privind respectarea
obligaţiilor contractuale.
Spre deosebire de aceste tranzacţii normale şi „originare”, operaţiunile
bursiere simplifică extrem de mult procesul tranzacţional şi prin faptul că
exclude necesitatea întâlnirii şi cunoaşterii părţilor contractante.
Această „depersonalizare” a tranzacţionării este posibilă datorită
următoarelor aspecte:
În primul rând datorită mecanismului bursier care garantează tranzacţiile
şi face ca instituţia bursei să se interpună între vânzător şi cumpărător, devenind
într-un fel contraparte pentru fiecare dintre ei. Negocierea şi contractarea se face
în ringul bursei de către brokeri pentru care este irelevant numele clientului. Ei
execută tranzacţiile pe baza unui regulament strict care le organizează
succesiunea acestora după alte criterii decât cele legate de natura clientului.
Contractarea şi contractele devin astfel „anonime”.
Acest anonimat este posibil şi prin faptul că elementele definitorii ale
contractelor bursiere sunt standardizate şi contractanţii nu mai au altceva de
perfectat decât preţul tranzacţiei. Este singurul element negociabil în ringul
bursier. Clienţii pot transmite brokerilor indicaţii privind preţul sau pot lăsa
preţul exclusiv la condiţiile oferite de piaţă la un moment sau altul. Indicaţiile de
preţ nu sunt însă trimiteri spre anumiţi contractanţi din piaţă, ci doar condiţii de
piaţă ce trebuie întrunite şi care sunt create de mulţimea partenerilor „potenţiali”
şi „virtuali” reprezentaţi în ring de brokeri.
Al treilea palier al „depersonalizării” trantacţiilor bursiere îl găsim în
etapa finalizării contractelor. Din moment ce peste 95% din tranzacţiile la
termen se finalizează prin compensare, brokerii realizând pentru clienţii lor
operaţiuni de sens contrar cu alţi brokeri ce reprezintă contrapartea tranzacţiei
respective, rezultă că nici de data aceasta nu este necesară cunoaşterea
vânzătorului de către cumpărător şi invers.
Tranzacţiile ies din anonimat în mai puţin de 2 – 5% din numărul total al
contractelor, cu ocazia livrării fizice, când prin intermediul casei de compensaţie
şi a firmelor de brokeraj, un cumpărător este cuplat cu un anumit vânzător.
Tranzacţia iniţiată depersonalizat se va finaliza personalizat. Chiar şi în acest caz
interferenţa lor este însă minimală, cumpărătorul transmiţând un cec confirmat
vânzătorului, iar cel din urmă transmiţând cumpărătorului titlul translativ de
proprietate asupra mărfii.
Situaţiile în care se impune o colaborare mai strânsă între parteneri sunt
formele alternative ale livrării fizice standard de tipul „schimbului de contracte
futures cu mărfuri fizice” sau „procedurii alternative de livrare”. Acestea sunt
însă o submulţime a numărului total de contracte cu livrare efectivă şi ca atare
putem afirma că doar o foarte mică parte a tranzacţiilor cu contracte pe marfă (1
– 2%) necesită cunoaşterea partenerului. Ponderea covârşitoare o reprezintă
tranzacţiile „depersonalizate”, tranzacţii care nu reclamă cunoaşterea
partenerului nici în faza de negociere şi nici în cea de finalizare a contractelor.
Este cazul tuturor contractelor bursiere futures şi opţionale nefinalizate
prin exercitarea drepturilor conferite de acestea. Protagoniştii acestor tranzacţii
recurg la compensarea poziţiilor virtuale de vânzare sau de cumpărare ceea ce
nu implică transfer de proprietate asupra activelor ce fac obiectul contractelor,
iar transferul sumelor de bani între perdanţi şi câştigători se realizează prin
mecanismul bursier, fără a exista circuit de documente intre contractanţi. Aceste
operaţiuni rămân astfel „anonime” de la început şi până la sfârşit,
„depersonalizarea” lor fiind completă.
3. Bursele de mărfuri sunt preponderent pieţe ale
derivatelor.
Dacă facem astăzi o retrospectivă a tuturor burselor care funcţionează în
lume, vom constata că indiferent de natura activelor tranzacţionale (termenul
incluzând atât activele efectiv tranzacţionate, cât şi activele netranzacţionate sau
netranzacţionabile ale contractelor derivate) trebuie să facem distincţia necesară
între două categorii de pieţe bursiere care coexistă şi se interferează:
- Pieţe bursiere în care predomină vânzarea/cumpărarea efectivă a
activelor tranzacţionate (acţiuni, obligaţiuni, mărfuri,etc) Bursele de mărfuri din
această categorie sunt denumite şi „pieţe la disponibil” deoarece presupun
disponibilitatea cantităţilor de mărfuri. Tipurile de contracte utilizate aici sunt
altele decât cele derivate, respectiv contractele spot (la vedere) şi contractele
forward (la termen normale).
- Pieţe bursiere la care se tranzacţionează contracte derivate. Această
exprimare devine oportună din moment ce aproximativ 98% din tranzacţii au ca
obiect contractele în sine, la valoarea lor de piaţă, şi numai circa 2% se axează
pe tranzacţionarea fizică a activului contractual. Sunt întrutotul corecte
formulările: piaţa derivatelor, piaţa contractelor futures sau piaţa opţiunilor
deoarece ele definesc obiectul tranzacţiilor ca fiind derivatele, contractele
futures sau opţiunile la fel cum denumirea de piaţă a acţiunilor, obligaţiunilor
sau cerealelor defineşte o piaţă pe care se tranzacţionează acţiuni, obligaţiuni şi
respectiv cereale.
Ceea ce este însă şi mai important este că obiectul diferit al tranzacţiilor
pe cele două categorii de pieţe bursiere delimitează în fapt două strategii
conceptual distincte:
 tranzacţiile pe activele propriu – zise sunt investiţii realizate în scopul
obţinerii unor avantaje ulterioare prin dezinvestire, posesie sau folosinţă;
 tranzacţiile cu derivate au la bază strategia redistribuirii riscurilor de preţ şi
obţinerea de profit fără a investi în activele al căror preţ generează efectele
financiare respective. Investiţia în active de natură monetară, financiară sau
comercială devine marginală ca interes. Interesul tranzacţional major este dat
de posibilitatea realizării unor câştiguri din evoluţia preţurilor anumitor
active fără a face şi transferul de proprietate asupra acestora, deci fără a
realiza un ciclu de investiţie – dezinvestiţie.
Tranzacţia devine doar un joc foarte bine reglementat în care participanţii
operează doar cu starea asumată de vânzător sau cumpărător sau cu dreptul de a
deveni vânzător sau cumpărător, fără însă a recurge la această alternativă. Acest
joc a fost ulterior rafinat şi prin tranzacţionarea unor „active” precum indicii
bursieri, indicii de navlu, indicii de temperatură, etc., la care alternativa
vânzării/cumpărării este exclusă de la bun început.
Şi în cazul burselor de mărfuri, ca şi al celor de valori, se constată în
ultimele 2 – 3 decenii o evoluţie exponenţială a celei de-a doua categorii de
piaţă, cea a derivatelor, ceea ce a făcut ca în prezent, atât pe ansamblu, cât şi pe
tipuri de active fizice (deci nu sintetice) piaţa derivatelor să devanseze cu mult
piaţa la disponibil.
Se impune astfel concluzia că bursele de mărfuri actuale sunt în
ansamblul lor preponderent pieţe ale derivatelor şi într-o mai mică măsură pieţe
la disponibil. Pieţele contractelor derivate pe marfă, prezintă, aşa cum am văzut,
particularitatea unică şi extrem de importantă de a putea „depersonaliza” şi
„dematerializa” complet o serie întreagă de tranzacţii şi de a asigura pe această
bază participanţilor la tranzacţii beneficii ce nu pot fi oferite de alte pieţe sau
tipuri de contracte.

1.3. DEFINIREA BURSELOR DE MĂRFURI ŞI


FUNCŢIILE LOR ÎN ECONOMIILE
CONTEMPORANE

Bursele de mărfuri sunt pieţe de interes public care asigură concentrarea


cererii şi a ofertei pentru o serie de mărfuri fungibile, servicii sau contracte
(instrumente financiare derivate) având ca suport mărfuri, servicii, indici de
preţuri şi tarife ale acestora, sau titluri derivate, în scopul realizării de tranzacţii
reale sau virtuale, la vedere sau la termen, certe sau opţionale, la preţurile de
echilibru formate liber în piaţă, pe baze concurenţiale.
Legislaţia românească oferă o definire a burselor de mărfuri prin
articolele 12 şi 36 din O.G. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi
instrumente financiare derivate:
Art. 12 – Bursele de mărfuri sunt pieţe de interes public, care asigură, în condiţii
centralizate de negociere, eficienţa şi transparenţa, efectuarea de operaţiuni
privind:
 vânzări şi cumpărări de mărfuri pe pieţe la disponibil;
 vânzări şi cumpărări, pe pieţe la disponibil, de titluri reprezentative de
mărfuri;
 vânzări şi cumpărări de instrumente financiare derivate;
 navlosiri şi negocieri de asigurări maritime şi fluviale de nave şi încărcătură;
 vânzări şi cumpărări de alte instrumente autorizate de CNVM.
Art. 36 (1) În vederea atingerii scopului pentru care au fost înfiinţate,
bursele de mărfuri dezvoltă pieţe la disponibil sau pieţe ale instrumentelor
financiare derivate.
(2) Pe pieţele dezvoltate de o bursă de mărfuri se tranzacţionează
mărfuri fizice cu un grad ridicat de fungibilitate cum ar fi cereale, petrol, metale,
servicii standardizate şi alte asemenea aprobate de Consiliul de Administraţie al
societăţii de bursă, precum şi instrumente financiare derivate, având ca active
suport mărfuri, titluri reprezentative de mărfuri, active financiare şi orice alte
active suport aprobate de CNVM.
Funcţiile pe care le îndeplinesc bursele de mărfuri în economiile moderne
sunt multiple şi deloc lipsite de importanţă. Acest aspect se leagă nemijlocit de
gradul de dezvoltare al bursei respective, grad de dezvoltare ce rezultă din
analiza simultană a două caracteristici:
 nivelul de importanţă al pieţei, conform căruia putem decela burse de interes
local, naţional sau internaţional
 nivelul de satisfacere al pieţei, pe baza căruia putem departaja trei paliere de
dezvoltare:
- pieţe fizice incipiente, care se caracterizează printr-un mecanism tranzacţional
ce se apropie mult de tehnica licitaţiei, fiind preponderent axat pe contracte cu
livrare imediată în care rolul bursei se rezumă mai mult la eliminarea riscului de
credit al partenerilor contractuali. Lista produselor acceptate la tranzacţionare nu
se rezumă cu necesitate la cele fungibile, contractele nefiind standardizate, ci
chiar puternic individualizate sub aspectul cantităţii şi calităţii. În aceste condiţii
lichiditatea pieţei este redusă, cererile şi ofertele concrete având de multe ori un
timp îndelungat de aşteptare.
Aceasta este deocamdată şi tipul de piaţă cu care ne-am obişnuit în
România, de aproape 10 ani, dar fără să fi auzit de vreun impact semnificativ
asupra mediului de afaceri.
- pieţe fizice dezvoltate care sunt de obicei profilate pe câteva produse fungibile
cu ofertă locală sau regională bogată, care asigură un volum tranzacţional mare
pe baza căruia se poate manifesta şi funcţia importantă de stabilire în piaţă a
unui preţ reprezentativ. Pieţele instituţionalizate din această categorie îşi
desfăşoară activitatea cu precădere pe baza contractelor spot şi forward
standardizate care scurtează semnificativ timpul de negociere. Exemple notabile
sunt unele burse care tranzacţionează metale sau produse energetice.
- pieţe fizico – financiare, care se bazează pe coexistenţa şi simbioza pieţelor
fizice (la disponibil) cu cele financiare, create prin introducerea contractelor
derivate ce au ca suport mărfurile fungibile de pe pieţele la disponibil. Acesta
este nivelul cel mai atractiv deoarece pune la dispoziţie o paletă diversificată de
instrumente cu ajutorul cărora pot fi satisfăcute obiective ce altfel nu şi-ar găsi
rezolvarea, ca de exemplu gestionarea riscului de preţ al tranzacţiilor cu mărfuri.
În acest context abordarea rolului pe care bursele de mărfuri îl joacă în
economiile contemporane poate deveni mai relevantă prin separarea funcţiilor
specifice celor două componente: piaţa fizică si piaţa derivatelor (preponderent
financiară).
1. Funcţii ale pieţelor fizice (la disponibil):
a) concentrarea cererii şi ofertei de marfă. Bursele de mărfuri îşi menţin
funcţia importantă de a concentra în acelaşi spaţiu un volum tranzacţional
deosebit şi consistent. Deşi procentual contractele bursiere finalizate cu
livrare fizică au înregistrat un regres vizibil odată cu proliferarea
tranzacţiilor virtuale, volumul şi valoarea celor dintâi s-au amplificat. De
aceea bursele de mărfuri trebuie privite în continuare ca centre importante
ale comerţului cu mărfuri fungibile
b) generarea de preţuri reprezenative pentru mărfurile tranzacţionate la
bursele respective. Faptul că preţurile se formează în baza unui proces de
licitaţie publică în care sunt prezente ofertele mai multor vânzători şi
cererile mai multor cumpărători, fără a fi permise situaţiile ce pot genera
preţuri artificiale ca urmare a unor poziţii de monopol în sfera producţiei
sau comercializării mărfurilor în cauză, e de natură să genereze preţuri de
echilibru care reflectă condiţiile de moment ale pieţei. Reflectând factorii
obiectivi ai pieţei produsului respectiv precum şi ansamblul de informaţii
relevante despre evoluţia probabilă a acesteia, preţurile formate în bursă
pot fi considerate „mai obiective” decât preţurile generate de alte tipuri de
tranzacţii. Din acest motiv ele sunt considerate preţuri reprezentative,
fiind utilizate ca reper şi în alte negocieri contractuale. Deoarece ne
referim aici la funcţiile pieţelor bursiere la disponibil,categoriile de preţuri
la care ne raportăm sunt preţurile tranzacţiilor la vedere (preţuri spot) şi
preţurile tranzacţiilor viitoare ferme, în general pe termen scurt (preţuri
forward). Faptul că aceste preţuri sunt preţuri efective, plătite în schimbul
mărfii cumpărate, le exclude poate integral componenta speculativă şi le
conferă astfel un grad de „reprezentativitate” mai ridicat comparativ chiar
cu cealaltă categorie de preţuri bursiere, respectiv preţurile futures (făcând
abstracţie de faptul că orizontul de timp la care se raportează aceste
preţuri este în majoritatea cazurilor diferit).
c) garantarea tranzacţiilor (eliminarea riscului de credit, de contraparte). Este
cunoscut faptul că părţile ce doresc să intre într–o relaţie contractuală
alocă o atenţie deosebită, atenţie care se transformă în timp si costuri,
pentru a se convinge că partenerul este serios şi dispune totodată de
mijloacele materiale sau financiare necesare acoperirii obligaţiilor
asumate prin contract. Faptul că mecanismul bursier asigură participanţii
de bunele intenţii şi solvabiltatea contrapărţii s-a constituit de la început
într-un factor de fluidizare a tranzacţiilor şi de credibilitate a instituţiei
bursiere. Acest mecanism se regăseşte şi în cazul burselor de mărfuri
incipiente şi care funcţionează doar ca pieţe la disponibil şi s-a
perfecţionat pe pieţele futures prin sistemul tranzacţiilor în marjă.
d) garantarea calităţii mărfii este de asemenea o funcţie a mecanismului
bursier. Clientul cumpărător este exonerat de grija legată de respectarea
de către vânzător a calităţii asumate contractual a mărfii şi a eventualelor
acţiuni revendicative, pe această temă. Bursele de mărfuri şi – au
consolidat în timp reputaţia de a fi pieţe reprezentative pentru anumite
categorii de mărfuri nu numai din punctul de vedere al asigurării
continuităţii cererii şi ofertei sau al generării de preţuri obiective, dar şi
pentru calitatea ridicată şi constantă în timp a bunurilor comercializate.
Când vorbim de burse, vorbim de calităţi cunoscute şi recunoscute pe plan
naţional sau internaţional. Pieţele la disponibil garantează calitatea
mărfurilor tranzacţionate prin certificate verificate pe teren sau emise de
instituţii neutre atât în cazul burselor ce admit tranzacţii cu bunuri
nestandardizate calitativ, cât şi în cazul celor care impun din start marje
calitative clare prin chiar contractul elaborat de bursă.
e) Barometru al conjuncturii pieţei produsului respectiv. Datorită faptului că
bursele de mărfuri concentrază o cerere şi o ofertă consistentă şi
facilitează perfectarea unui volum important de tranzacţii la preţuri de
echilibru realiste, care poartă cu ele un bagaj impresionant de informaţii
legate de situaţia prezentă de pe piaţa produsului respectiv, dar şi de
evoluţiile previzibile, plasează instituţia bursieră în postura unui
excepţional centru de analiză a conjuncturii de piaţă.

2. Funcţii importante ale burselor de mărfuri ce găzduiesc tranzacţii


cu titluri derivate:

a) Generarea de preţuri reprezentative, într-un orizont temporal mai larg,


aferente atât tranzacţiilor fizice, cat şi celor virtuale.
Orizontul temporal este dat de scadenţa contractelor futures, scadenţă care
merge până la 1 – 2 ani. Analiza nivelului şi dinamicii acestor preţuri viitoare
este în sine extrem de utilă.. A le putea valorifica prin tranzacţii concrete devine
însă şi mai interesant. A putea vinde recolte sau producţii viitoare de materii
prime la preţuri cunoscute şi obiective, sau a avea garanţia unui preţ anticipat de
procurare a acestor produse înseamnă a putea modela în avans fluxurile
comerciale şi financiare aferente activităţilor de producţie si consum, cu toate
beneficiile pe care o astfel de programare le presupune.
b) Posibilitatea angajării de tranzacţii certe (futures) sau opţionale
viitoare. Vorbim aici de o paletă mai bogată de variante pentru care se poate
opta, funcţie de caracterul cert sau incert al operaţiunilor extrabursiere ale
agenţilor economici şi de evoluţia preţurilor pe piaţă. Aceste tipuri de contracte
bursiere conferă atât celor care tranzacţionează mărfuri concrete, cât şi celor
care operează virtual cu acestea, o flexibilitate de acţiune imposibil de realizat
prin alte mijloace. Contractele derivate ţin de esenţa burselor moderne, inclusiv
a celor de mărfuri.

c) Gestionarea riscului de preţ. Este o funcţie istorică a instituţiei bursiere,


care a cunoscut o amplificare fără precedent în ultimele decenii pe fondul
dezvoltării relaţiilor comerciale şi a operaţiunilor financiare. Contextul favorabil
a fost maximizat şi de dezvoltarea primelor două funcţii menţionate aici:
generarea tot mai competitivă de preţuri viitoare şi crearea unui set complex de
instrumente şi tehnici de lucru pe piaţă.
Gestionarea riscului de preţ se realizează şi la bursele de mărfuri pe cele
două direcţii strategice: acoperirea lui (hedging) sau valorificarea acestuia
(speculaţie) iar ,mulţimea utilizatorilor este extrem de diversificată, de la
producători şi comercianţi şi până la dealeri independenţi şi investitori
instituţionali. Pentru ca o bursă de mărfuri să poată realiza cu succes aceste
funcţii, dar şi altele pe care le vom menţiona în acest context, este necesar a fi
îndeplinite cumulativ următoarele cerinţe:

1) Lichiditatea pieţii, ca expresie a vitezei cu care se pot perfecta


tranzacţiile în bursă. În ipoteza unei pieţe dezvoltate, care cuprinde atât
componente „la disponibil”, cât şi pe cea a „derivatelor”, lichiditatea este o
funcţie a următorilor factori:

• consistenţa şi continuitatea cererii şi ofertei de bunuri fungibile care fac


obiectul tranzacţionării prin bursă.
• interesul crescut pentru gestionarea riscului de preţ ceea ce presupune
existenţa unei volatilităţi de preţ suficiente pentru a motiva o mulţime
semnificativă de operatori să transfere riscul de preţ către terţe persoane care
să constituie o altă mulţime semnificativă şi totodată motivată în a prelua
acest risc
• standardizarea contractelor privitor la cantitate, calitate, condiţii şi termene
de livrare sau compensare, garanţii şi alte elemente cu excepţia preţului care
rămâne singurul reper de negociere în bursă
• facilitatea transportului şi depozitării mărfurilor, facilitatea garanţiilor şi
plăţilor bancare, facilitatea comunicaţiilor, etc.
• eficienţa identificării preţului activelor tranzacţionate.

2) Eficienţa pieţei pe cele două componente ale acesteia: eficienţa


operaţională şi eficienţa informaţională.
Eficienţa operaţională se referă la asigurarea acelui nivel, suficient de
redus, al costurilor şi timpului de realizare a tranzacţiilor, care să fie atractiv
pentru participanţi.
Eficienţa informaţională are în vedere asigurarea condiţiilor pentru ca
toate informaţiile relevante pentru formarea preţului să fie distribuite în mod
transparent şi echidistant tuturor celor interesaţi, astfel încât să se asigure două
dintre precondiţiile funcţionării normale a pieţei bursiere:
- concurenţa corectă şi sancţionarea tendinţelor de a utiliza informaţii
confidenţiale în detrimentul celorlalţi participanţi. Este adevărat că în cazul
burselor de mărfuri, incidenţa cazurilor de utilizare frauduloasă a “informaţiilor
interne” este marginală, comparativ cu utilizarea acestora în cazul tranzacţiilor
cu acţiuni.
- suficienţa informaţională, menită să asigure descoperirea preţului
obiectiv, pe o bază de continuitate. În cazul burselor de mărfuri se constată că
impactul informaţional asupra preţului este chiar mai puternic decât la bursele
de valori mobiliare. Cotaţiile mărfurilor şi în principal a celor agricole,
înregistrează variaţii mai frecvente şi mai ample ca răspuns la factorii meteo –
climatici, economici şi sociali, decât titlurile primare cotate la bursă. Ele absorb
de asemenea într-o mai mare măsură factori internaţionali şi ca atare spectrul
informaţional pe care bursele de mărfuri trebuie să-l asigure este mai vast.
2. TIPOLOGIA MĂRFURILOR ŞI A ALTOR
PRODUSE BURSIERE CORELATE CU ACESTEA
ŞI PIEŢELE LOR REPREZENTATIVE

2.1. CONDIŢII DE ADMITERE LA BURSĂ

Pentru ca o marfă să poată fi introdusă la tranzacţionare prin bursă, ea


trebuie să întrunească cumulativ următoarele condiţii:
a) să facă parte din categoria bunurilor fungibile, cu parametri calitativi ce
rămân neschimbaţi ani de zile (cereale, metale, ţiţei, etc.). Această calitate
generică face posibile două aspecte esenţiale pentru funcţionarea bursei:
standardizarea contractelor cu efecte directe asupra lichidităţii tranzacţiilor şi
posibilitatea perfecţionării de operaţiuni viitoare, la termene îndepărtate, pentru
mărfuri ce nu sunt încă produse sau disponibile.
b) mărfurile de bursă trebuie să beneficieze de o producţie la scară mare,
iar cererea să fie substanţială. Fără o cerere şi ofertă considerabilă piaţa nu are
lichiditate, preţurile pot fi influenţate de un număr restrâns de jucători şi
funcţiile bursei sunt denaturate
c) mărfurile trebuie să fie conservabile şi stocabile pe perioade mai lungi
de timp. Această cerinţă se leagă de menţinerea nealterată a calităţii de-a lungul
perioadelor mai lungi de livrare aferente tranzacţiilor la termen.
d) este obligatoriu ca mărfurile tranzacţionate bursier să facă obiectul unei
concurenţe libere atât în sfera producţiei, cât şi în cea a comercializării şi
consumului. Condiţia devine esenţială pentru formarea liberă a preţurilor,
dincolo de orice influenţe monopoliste sau de grup. Pentru a preveni
posibilitatea manipulării preţurilor, bursele au introdus de-a lungul timpului şi
alte supape de siguranţă pe care le vom discuta ulterior.
e) o condiţie la fel de importantă este ca preţul mărfurilor cotate la bursă
să înregistreze o volatilitate apreciabilă deoarece numai în această ipoteză apare
intresul pentru tanzacţiile viitoare de gestionare a riscurilor de preţ. Dacă preţul
unui produs se menţine relativ constant pe perioade lungi de timp înseamnă că
cererea şi oferta sunt în echilibru, nu există factori perturbatori şi ca urmare
dispare necesitatea antamării de contracte cu livrare viitoare.
2.2. TIPOLOGIA MĂRFURILOR ŞI A ALTOR ACTIVE
BURSIERE CORELATE CU ACESTEA ŞI PIEŢELE
LOR REPREZENTATIVE

În încercarea de a sintetiza diversitatea de mărfuri şi alte active


tranzacţionate la burse în strânsă corelaţie cu transportul sau producţia de
bunuri, propunem aici următoarea clasificare:
1. Mărfuri fungibile şi energie, cu subgrupele:

a) produse agro – alimentare şi forestiere


b) metale pretioase si neferoase
c) produse energetice si energie electrica

2. Active sintetice corelate cu productia sau trasportul de bunuri:

a) produse poluante
b) estimari de productie
c) indici de preturi, de navluri, de temperatura

Să detaliem în continuare conţinutul acestor grupe de active ce fac


obiectul contractelor bursiere. În categoria produselor agro – alimentare şi
forestiere se includ:
a) cerealele: grâu, porumb, orz, ovăz, secară, orez
b) seminţe oleaginoase şi subproduse ale prelucrării lor primare: soia, rapiţă,
in, sorg, floarea soarelui, făină de soia, ulei de soia
c) legume: cartofi, fasole roşie, canola
d) carne în viu (vite, porci) şi comgelată(carcase de porc, de vite, pui de
găină, carne de miel)
e) produse animaliere: brânză Cheddar, lapte, unt, ouă, zer
f) produse tropicale: cafea, cacao, zahăr brut sau rafinat din trestie de zahăr
sau sfeclă, concentrat refrigerat de portocale, miez de nucă de cocos, ulei
de palmier, unt de cacao, cauciuc natural, bumbac, lână, mătase
g) produse forestiere: lemn rotund, cherestea, placaj, celuloză
În categoria metalelor întâlnim:
a) metale preţioase: aur, argint, platină, paladiu
metale neferoase: cupru, aluminiu, nichel, cositor, plimb, zinc, aliaj de
aluminiu
În categoria produselor energetice sunt cotate la burse:
a) ţiţei şi produse derivate precum benzină, motorină, păcură şi propan
b) gaz natural
c) cărbune
d) energie electrică
Fiecare bursă defineşte, pentru mărfurile tranzacţionate, unul sau mai
multe sortimente calitative pentru care elaborează contracte distincte şi care sunt
cotate separat. Bursele pot stabili de asemenea abaterile permise în procesul
livrării fizice a mărfurilor de la calitatea contractului şi modul de ajustare a
preţului în aceste situaţii
În cea de-a doua categorie de produse bursiere am inclus câteva active
sintetice, unele elaborate recent, care au legătură cu producţia şi transportul de
bunuri (nu neapărat din categoria celor tranzacţionate prin burse).
a) In grupa produselor poluante este vorba de două gaze poluante:
dioxidul de carbon (CO2) şi dioxidul de sulf (SO2). Programul de tranzacţii
pentru emisiuni de CO2 a fost propus de Internaţional Petroleum Exchange din
Londra ca o modalitate de a preveni accentuarea efectului de seră datorat
creşterii emisiunilor de CO2 în atmosferă. Producătorii ce poluează cu CO2 vor
avea nevoie de permise privind cantitatea de dioxid de carbon eliminată. Dacă
un astfel de producător poate reduce, prin implementarea de noi tehnologii sau
măsuri antipoluare, emisiunile nocive de carbon, atunci partea neutilizată a
permisului său poate fi vândută sau închiriată altor producători ce au depăşit
nivelul permis. Programul IPE propune o piaţă secundară pentru tranzacţionarea
unor contracte la termen de acest tip care să înzestreze producătorii cu un
instrument de risc managerial şi să ajute la controlarea emisiunilor de dioxid de
carbon. Un program similar este pus în aplicare la Chicago Board of Trade
pentru emisiile de dioxid de sulf. Acest gaz poluant se asociază cu ploile acide
rezultate în zonele de ardere a combustibilor de tip fosil ce conţin compuşi de
sulf (cărbunii şi ţiţeiul)
b) În categoria activelor sintetice de tipul estimărilor de producţie
menţionăm introducerea recentă de către Chocago Board of Trade a contractelor
futures şi options ce pot fi utilizate pentru asigurarea producţiei de porumb a
cultivatorilor din S.U.A. Activul acestor contracte îl reprezintă estimările
producţiei pe plan naţional şi în anumite regiuni ale SUA realizate şi publicate
de Departamentul Agriculturii din SUA pe perioada de cultivare şi recoltare.
c) Categoria activelor reprezentate de indici este de dată mai veche, dar şi
aici s-au introdus produse noi. Pe piaţă există de mai mult timp o serie de indici
de mărfuri care sunt utilizaţi ca etalon de piaţă pentru operaţiunile de investiţii în
performanţa pieţei respective. Aceşti indici sunt de două feluri şi se calculează
fie prin medie aritmetică, fie prin medie geometrică:
- indici compoziţi, ca de exemplu Goldman Sachs Commodity Index (GSCI),
calculat ca medie aritmetică ponderată a unei game de mărfuri din diferite
sectoare ale pieţei. Este vorba de cantităţile de producţie a 22 de mărfuri
dintre care 9 sunt metale, 4 produse energetice şi 9 produse agricole.
- indici specifici care se referă la o singură marfă, ca de exemplu IPE Cunde
Oil Index.
Majoritatea indicilor de mărfuri au fost elaboraţi de bănci sau furnizori de
informaţii : J.P.Morgan Commodity Index, Goldman Sachs Commodity Index,
Energy and Metals Index (Merrill Linch), Reuters Commodity Index, etc.
În domeniul transporturilor maritime internaţionale singura bursă din
lume a fost şi a rămas Bursa Baltică de la Londra. Rolul ei de piaţă a navlurilor
s-a redus însă mult, ea ocupându – se în principal de reglementarea pieţei şi a
tranzacţiilor dintre membri. O realizare importantă a fost calcularea începând cu
1985 a indicelui Baltic Freight Index (BFI) pentru încărcături uscate care
cuprinde costul transportului pe 11 rute internaţionale zilnice, al brokerilor
baltici pentru principalele mărfuri uscate transportate în vrac
În acelaşi an s-a constituit Bursa Baltică Internaţională de contracte
futures pe navlu (Baltic International Freight Futures Exchange – BIFFEX) cu
scopul asigurării faţă de variaţiile excesive ale costurilor transportului maritim
pentru încărcături solide. Acest contract s-a introdus apoi spre tranzacţionare la
London International Financial Futures Exchange (LIFFE).
Indicii de temperatură şi-au făcut apariţia recent pe pieţele OTC şi
bursiere pentru a putea prelua în managementul firmelor variaţiile meteo,
cunoscând faptul că implicaţiile acestora sunt evidente pe traseul producţie –
preţuri. Contracte options s-au implementat iniţial pe piaţa americană OTC, fiind
disponibile pentru anumite locaţii şi perioade calendaristice şi având ca activ de
bază gradele de căldură zilnice (HDD) şi gradele de răcire zilnică (CDD), lunare
sau cumulate.
În 1999 Chicago Mercantile Exchange a iniţiat tranzacţii futures şi opţiuni
pe contracte futures având ca suport indici HDD şi CDD pentru patru oraşe din
SUA: New York, Chicago, Atlanta şi Cincinnati. Aceste contracte sunt
interesante în primul rând pentru producătorii şi consumatorii de produse
energetice care întâmpină riscuri legate de starea vremii.
3. TIPOLOGIA BURSELOR, ORGANIZARE ŞI
FUNCŢIONARE

3.1.TIPOLOGIA BURSELOR

Fiind pieţe de interes public, bursele propriu – zise, ca şi pieţele de tip


OTC, fac obiectul unor reglementări legale riguroase şi a unui cadru instituţional
de supraveghere şi de iniţiativă legislativă corespunzător. Dincolo de acest
principiu general valabil în toate ţările în care s–au dezvoltat astfel de pieţe
există şi elemente distincte legate de regimul juridic şi organizarea pieţelor
bursiere, mai ales între ţările cu tradiţie în domeniu. În ţările în care instituţia
bursei s-a înfiinţat recent sau a fost reinfiinţată recent (ca în cazul ţărilor central
şi est europene) modelul preferat a fost cel american deoarece în SUA întâlnim
cea mai dezvoltată piaţă bursieră din lume, o piaţă foarte dinamică şi inovatoare,
care beneficiază de o suprastructură legală şi instituţională favorizantă.
Din punctul de vedere al regimului juridic predomină bursele private.
Instituţia bursei, ca persoană juridică de sine stătătoare, se constituie şi se
administrează în condiţiile legii, de către o asociaţie de persoane fizice şi/sau
juridice creată special în acest scop. Odată aprobată constituirea bursei de către
autoritatea competentă a statului, ea devine o instituţie ce se autoguvernează şi
autoreglementează în limitele cadrului legal existent.
Forma legală cea mai răspândită, de origine americană, este corporaţia
fără scop lucrativ, pe care o regăsim la marile burse din SUA, Canada, Japonia,
Anglia, Germania, Elveţia, Norvegia, etc.
Cea de-a doua categorie o constituie bursele de stat. Acest model a fost
prezent mai ales într-o serie de ţări de drept latin în care s-a consacrat în
domeniul bursier rolul central al autorităţii publice. Doar câteva din aceste ţări
au intrat însă în noul mileniu pe această structură juridică. Este cazul Belgiei,
spre exemplu, unde Legea privind operaţiunile şi titlurile financiare din 1990
conservă tradiţia şi stipulează că bursele sunt create prin Decret Regal şi
administrate de o persoană juridică de drept public. În Franţa însă, prin
reformele din 1988 s-au făcut paşi spre implicarea sectorului privat în
managementul burselor iar agenţii de bursă nu mai deţin monopolul tranzacţiilor
din calitatea de funcţionari publici pe care o aveau până atunci.
În România bursele sunt societăţi private de interes public. Conform Legii
512/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate, o bursă de mărfuri se înfiinţează în baza autorizării Comisiei Naţionale
a Valorilor Mobiliare (CNVM) numai de către o societate de bursă. La rândul ei
societatea de bursă se constituie sub forma unei societăţi pe acţiuni, persoană
juridică română, în conformitate cu dispoziţiile Legii 31/1990 privind societăţile
comerciale, republicată cu modificările şi complementările ulterioare, cu
condiţia specifică şi imperativă ca un acţionar al acesteia să nu poată deţine,
direct sau prin persoane implicate, mai mult de 5% din drepturile de vot
conferite de acţiunile nominative emise.
Din punctul de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei se
disting două categorii de burse:

- bursele deschise, unde numărul de locuri nu este limitat prin statut, iar membrii
se împart de regulă în membrii fondatori şi membrii asociaţi
- bursele închise, unde numărul de locuri este limitat şi un terţ nu poate dobândi
calitatea de membru, decât dacă obţine un loc de la un titular (prin moştenire,
cumpărare sau închiriere). Tipice sunt New York Stock Exchange (NYSE) şi
Tokyo Stock Exchange (TSE)

Criteriile de eligibilitate pentru calitatea de membru al bursei, prin prisma


statutului juridic, diferă de la ţară la ţară. Astfel, pot fi admise numai persoane
juridice (Japonia), numai persoane fizice (bursele de stat, NYSE) sau atât
persoane fizice cât şi juridice (Anglia, Germania, Olanda, SUA).
În privinţa persoanelor juridice, accesul la calitatea de membru este
deschis în egală măsură societăţilor de bursă, societăţilor financiare şi băncilor
(în ţările care au adoptat principiul băncii universale, în special europene), sau
este restricţionat, fiind interzisă participarea directă a băncilor comerciale (SUA,
Japonia).
La Tokyo Stock Exchange calitatea de membru este şi mai exclusivistă,
ea revenind numai societăţilor financiare şi cu autorizarea Ministerului
Finanţelor.
Calitatea de membru al bursei conferă o serie de drepturi dintre care:
- dreptul de a efectua direct, neintermediat, tranzacţii pe piaţa respectivă, pe
cont propriu sau pentru terţi
- dreptul de a participa la elaborarea sau modificarea statutului şi
regulamentului bursei
- dreptul de a participa la administrarea bursei, de a alege şi de a fi ales în
organele de conducere ale acesteia
În România, legea 512/2002 nu precizează în mod expres variantele de
bursă închisă sau de bursă deschisă pe care societăţile de bursă le – ar putea avea
în vedere la elaborarea Statutului bursei de mărfuri. Din articolele 9 şi 10 ale
acestei legi putem trage concluzia că bursele româneşti sunt instituţii deschise,
care pot admite oricând noi membri.
Numărul minim de membri este de 20 de entităţi, respectiv acţionarii
societăţii de bursă, care pot fi persoane juridice române sau străine. Din
categoria persoanelor juridice, pot dobândi calitatea de membru al unei burse de
mărfuri următoarele entităţi (art.18.)
a)societăţi de servicii şi investiţii financiare
b)bănci cu avizul CNVM, pentru tranzacţii pe pieţele instrumentelor financiare
derivate
c)societăţi de brokeraj
d)societăţi comerciale, cu avizul CNVM, exclusiv pentru tranzacţii pe pieţele
la disponibil, în nume propriu şi pe contul lor
e)alte entităţi autorizate de CNVM
Locul de tranzacţionare reprezintă dreptul dat de deţinerea unui pachet de
acţiuni emise de societatea de bursă de a tranzacţiona în pieţele dezvoltate de
bursa respectivă. Numărul acestor locuri poate depăşi numărul membrilor
acţionari deoarece aceştia au dreptul la unul sau mai multe locuri de
tranzacţionare, în condiţiile actului constitutiv al societăţii de bursă.
Membrii acţionari pot totodată transmite folosinţa locurilor de
tranzacţionare proprii unor persoane juridice române sau străine, pe calea
vânzării sau închirierii.

3.2. STRUCTURA ORGANIZATORICĂ A BURSELOR

Managementul burselor este asigurat în general de patru categorii de


organe: de decizie, de execuţie, de consultanţă şi de control.

Organele de decizie
Organul de decizie suprem este Adunarea Generală a Acţionarilor, în
cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni, respectiv Asociaţia Bursei, în
cazul asociaţiilor fără scop lucrativ.
Organul de conducere permanentă şi care stabileşte direcţiile de bază ale
activităţii bursei poate avea denumiri diferite:
• Consiliul directorilor (la NYSE)
• Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo, Toronto, Amsterdam)
• Consiliul Bursei (la Londra, Stockholm, Budapesta)
• Comitetul Bursei (la Oslo, Singapore, Hong – Kong)

În România el poartă denumirea de Consiliul Bursei şi are în cazul


burselor de mărfuri, următoarele atribuţii principale:

a) Elaborează regulamentele de funcţionare ale bursei, supraveghează şi asigură


respectarea acestora;
b) Stabileşte categoriile, nivelurile şi plafoanele comisioanelor şi tarifelor
practicate de bursă;
c) Atestă brokerii şi traderii care operează la bursă;
d) Propune Consiliului de Administraţie admiterea de membrii sau pierderea
dreptului de tranzacţionare al membrilor bursei, brokerilor sau traderilor;
e) Hotărăşte suspendarea dreptului de tranzacţionare al membrilor bursei,
brokerilor sau traderilor pe o perioadă de până la şase luni;
f) Elaborează şi transmite rapoarte cerute de CNVM
g) Supune avizării CNVM introducerea la tranzacţionare a unor noi instrumente
financiare derivate sau a unor noi active suport;
h) Numeşte coordonatorii şedinţelor de tranzacţionare.

Activitatea Consiliului bursei de mărfuri este coordonată de un preşedinte,


numit de Consiliul de Administraţie al societăţii de bursă dintre membrii
Consiliului bursei.

2. Organele de execuţie sunt subordonate Preşedintelui sau Directorului


general al bursei, fiind reprezentate de departamente operative precum:

 departamentul pentru cotaţii


 departamentul pentru supraveghere a pieţei
 departamentul de compensaţii
 departamentul de informatizare
 departamentul de cercetare – dezvoltare
 departamentul pentru membrii
 departamentul pentru relaţii internaţionale

3. Organele consultative sunt denumite generic comitete şi au rolul de a


asista cu consultanţă de specialitate organele de decizie ale bursei. În practica
diferitelor burse se pot întâlni următoarele tipuri principale de comitete:

 comitetul de supraveghere
 comitetul pentru membrii
 comitetul de etică bursieră
 comitetul pentru produse bursiere noi
 comisia de arbitraj

4. Organele de control intern sunt reprezentate de regulă de un


compartiment specializat al cărui personal nu este subordonat funcţional
conducerii executive a bursei. El raportează direct Consiliului de Administraţie,
cenzorilor interni sau auditorilor financiari.

3.3. FUNCŢIONAREA BURSELOR DE MĂRFURI

Înţelegerea funcţionării burselor de mărfuri în România prin prisma


legislaţiei adoptate recent şi a reglementărilor de organizare şi funcţionare
elaborate (dar în lipsa unei pieţe propriu – zis funcţionale), presupune în primul
rând prezentarea operatorilor autorizaţi la bursă şi a modului lor de interacţiune
cu instituţia bursei şi cu casa de compensaţie a acesteia, ca demers preliminar
prezentării mecanismului tranzacţional (în capitolul următor).
Legislaţia românească dă posibilitatea burselor de mărfuri să dezvolte
două tipuri de pieţe: pieţe la disponibil şi/sau pieţe ale instrumentelor financiare
derivate. Conţinutul şi tipurile de contracte specifice acestor pieţe vor fi
analizate în capitolul următor. Aceste două pieţe generează însă, tipuri distincte
de interacţiune ale operatorilor de bursă cu bursa şi de aceea ele trebuie
diferenţiate corespunzător. Operaţiunile de bursă pot fi efectuate numai de către
membrii burselor de mărfuri autorizaţi/avizaţi şi de către traderii autorizaţi de
CNVM.
Membrii bursei pot presta pe cont propriu, respectiv pe contul clienţilor,
următoarele activităţi (art.22 din Legea 512/2002):

a) negocierea cererilor şi ofertelor şi încheierea tranzacţiilor pe pieţele


dezvoltate de bursa de mărfuri;
b) negocierea si încheierea operaţiunilor privind navlosiri şi asigurări maritime
şi fluviale, de nave şi încărcătură;
c) gestiunea sumelor, valorilor şi bunurilor depuse pentru garantarea
tranzacţiilor încheiate şi plata obligaţiilor asumate;
d) servicii conexe prevăzute de reglementările CNVM. Din Regulamentul
4/3.12.2002 al C.N.V.M. acestea sunt:

• asistenţa şi evaluarea condiţiilor de piaţă în vederea stabilirii politicii de preţ


şi de investiţii;
• servicii de consultanţă de investiţii care include fără a se limita la acestea:
tehnica negocierii la bursă, analiza instrumentelor financiare derivate, a
pieţelor la disponibil şi a pieţelor instrumentelor financiare derivate, analiza
eficienţei investiţiilor, servicii de selectare şi administrare a portofoliului,
servicii de evaluare şi gestionare a riscului, precum şi activităţi de publicare,
furnizare de opinii şi recomandări de investiţii în active.
Negocierea şi tranzacţionarea trebuie să se realizeze folosind exclusiv
sistemele de tranzacţionare ale bursei.
Membrii bursei pot avea fie statut de membrii plini, acţionari ai societăţii
de bursă, fie statut de membrii afiliaţi, respectiv cei care au dobândit dreptul de
tranzacţionare de la cei dintâi.
Membrii bursei, persoane juridice, se pot angaja în negocierea cererilor şi
ofertelor şi încheierea tranzacţiilor pe pieţele bursiere organizate, prin
intermediul brokerilor. Brokerul este o persoană fizică autorizată de CNVM
pentru astfel de operaţiuni şi aflată în raporturi de muncă exclusiv cu un membru
al unei burse de mărfuri. Brokerul este în prealabil atestat profesional de către
consiliul bursei de mărfuri, atestarea făcându-se separat pentru pieţele la
disponibil, pieţele derivatelor sau pieţele navlosirilor şi asigurărilor maritime şi
fluviale.
Brokerului îi este interzis prin lege (art.32):
a) să fie acţionar cu poziţie de control, administrator, auditor sau cenzor, după
caz, la o societate de bursă, sau casă de compensaţie, la un membru al bursei
de mărfuri sau consultant de investiţii;
b) să negocieze cereri şi oferte şi să încheie tranzacţii fără a folosi sistemele de
tranzacţionare puse la dispoziţie de bursa de mărfuri;
c) să deţină cont la un membru al bursei de mărfuri şi să încheie tranzacţii în
contul său, direct sau prin persoane interpuse;
d) să divulge sub orice formă vreo informaţie cuprinsă într – un ordin de bursă
primit sau la care are acces

1. În cazul pieţelor la disponibil dezvoltate de bursele de mărfuri nu este


necesară constituirea unui departament sau a unei case de compensaţie. Natura
contractelor utilizate aici, simplifică lucrurile, tranzacţiile având caracter
comercial.
Ca membrii afiliaţi pot funcţiona pe această piaţă societăţile de brokeraj şi
societăţile comerciale.
Societăţile de brokeraj se pot constitui sub formă juridică de societăţi pe
acţiuni sau de societăţi cu răspundere limitată. Ea trebuie să deţină dreptul de
tranzacţionare la bursă, fiind abilitată legal să desfăşoare operaţiuni atât în cont
propriu, cât şi în contul clienţilor. Capitalul social minim este condiţionat de
tipul operaţiunilor prestate.
Societăţile comerciale, spre deosebire de cele de brokeraj, pot desfăşura
pe piaţa la disponibil exclusiv operaţiuni în nume şi pe cont propriu. Ele nu îşi
pot asuma calitatea de intermediar în folosul altor clienţi. Aceste societăţi
trebuie să obţină în prealabil avizul CNVM, să aibă cel puţin două persoane
angajate cu atestat de broker precum şi sisteme de operare şi softweare de
tranzacţionare specializat al bursei de mărfuri în cadrul căreia tranzacţionează.
Schema simplificată a pieţei la disponibil, având în partea ei stângă
membrii plini, în dreapta membrii afiliaţi, iar săgeţile indicând transmiterea
ordinelor de tranzacţionare este următoarea:

Societăţi de
Clienţi
brokeraj
Pieţe bursiere
la disponibil

Clienţi Membrii plini


Societăţi
comerciale
2. Pieţele instrumentelor financiare derivate dezvoltate de bursele de
mărfuri prezintă un mecanism funcţional mai complex datorită procesului de
compensare specific contractelor derivate tranzacţionate aici şi a diversităţii
participanţilor la piaţă.
Membrii bursei de mărfuri pot participa la sistemul de compensare –
decontare în două moduri:

 direct, ca membri compensatori generali sau membri compensatori


individuali
 indirect, ca membri compensatori

Cele trei calităţi sunt definite în Regulamentul 4/2002 astfel:

a) Membrul compensator general este membrul care devine contrapartea


casei de compensaţie în procesul de compensare – decontare pentru tranzacţiile
încheiate pe cont propriu, pe contul clienţilor săi, pe contul membrilor
compensatori şi al clienţilor acestora, precum şi pe contul traderilor;

b) Membrul compensator individual este membrul care devine


contrapartea casei de compensaţie în procesul de compensare – decontare pentru
tranzacţiile încheiate pe cont propriu şi pe contul clienţilor săi;

c) Nemembrul compensator este membrul bursei admis indirect la


sistemul de compensare – decontare, care a încheiat un contract de compensare
– decontare cu un membru compensator general prin care acesta din urmă
înregistrează la casa de compensaţie instrumentele financiare derivate
tranzacţionate pe contul propriu şi pe cele ale clienţilor nemembrului
compensator.
Pe piaţa derivatelor de la bursele de mărfuri româneşti pot dobândi dreptul
de tranzacţionare (devenind membri afiliaţi) următoarele entităţi:

a) Societăţile de brokeraj care pot tranzacţiona şi aici, ca şi pe piaţa la


disponibil, atât pe cont propriu, cât şi pe contul clienţilor. Ele sunt însă obligate
să facă dovada că au calitatea de membru compensator sau că au încheiat un
contract de compensare – decontare cu un membru compensator general.
b) Societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi bancare. Acestea
trebuie să prevadă în statut extensia activităţilor specifice spre tranzacţiile cu
derivate, să obţină dreptul de tranzacţionare la bursa de mărfuri respectivă, să
asigure condiţiile tehnice şi legale, inclusiv perfectarea unui contract de
compensare – decontare cu casa de compensaţie autorizată sau cu un membru
compensator general al acelei burse.

c) Traderi, care sunt persoane fizice autorizate de CNVM pentru a


tranzacţiona exclusiv în nume şi pe cont propriu şi numai pe pieţele
instrumentelor financiare derivate. Este obligatoriu şi pentru trader să obţină
acceptul unui membru general de a-i compensa, deconta şi garanta tranzacţiile la
casa de compensaţie a bursei

Contractele de compensare – decontare perfectate între membrii


compensatori şi aceste categorii de membrii afiliaţi reprezintă totodată
angajamente de garantare a tranzacţiilor celor din urmă de către membrii
compensatori. De aceea casa de compensaţie nu numai că reglementează şi
supervizează relaţia contractuală a acestora, dar solicită şi garanţii
corespunzătoare în titluri şi numerar.
Putem prezenta schematic accesul la tranzacţionare al clienţilor, al
membrilor plini ai bursei (stânga) şi al membrilor afiliaţi (dreapta), astfel:

Societăţi Clienţi
de
Piaţa
Clienţi Nemembri brokeraj
bursieră a
compensatori
instrumen
telor Societăţi
financiare de servicii
Clienţi
derivate Membri de
Membri investiţii
Clienţi compens
compensatori finanancia
generali atori
generali re

Societăţi Clienţi
Membri
Clienţi bancare
compensatori
Casa de
individuali
compensa Traderi
ţie
Pe piaţa instrumentelor financiare derivate casa de compensaţie joacă un
rol central.
Prin Regulamentul nr. 4/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi
instrumente financiare derivate, se precizează că o casă de compensaţie are ca
obiect exclusiv de activitate:

a.) asigurarea evidenţei instrumentelor financiare derivate tranzacţionate


la bursele de mărfuri, compensarea şi garantarea tranzacţiilor,
reevaluarea poziţiilor deschise şi reţinerea sumelor aferente acestora în
contul în marjă, precum şi decontarea plăţilor;

b.) activităţi conexe, cum sunt realizarea, administrarea şi comercializarea


sistemelor informatice specifice operaţiunilor de compensare.

Casa de compensaţie se poate organiza ca:

- Societate pe acţiuni, având ca acţionari şi membri ai bursei de mărfuri;


- Departament în cadrul unei societăţi de bursă

Capitalul social minim al unei case de compensaţie societate pe acţiuni


este de 4 miliarde lei, fiind obligatorie subscrierea lui integrală şi vărsarea în
numerar la data cererii de autorizare. Ea trebuie să facă dovada contractului de
clearing cu o societate de bursă şi să deţină autorizaţie din partea BNR privind
schemele de efectuare a compensărilor şi decontărilor reciproce.
Se prevede totodată înlăturarea posibilităţii ca un acţionar să deţină, direct
sau prin persoane implicate sau afiliate mai mult de 10% din totalul drepturilor
de vot în adunarea generală a acţionarilor.
Când casele de compensaţie se organizează ca departament al unei
societăţi de bursă, cerinţa minimă de capital pentru societate se majorează de la
4 miliarde lei (pentru toate operaţiunile autorizate) la 8 miliarde lei.
Casa de compensaţie se constituie ca o contraparte a fiecărei tranzacţii,
prin novaţie (vinde celor ce cumpără şi cumpără de la cei ce vând) garantând
executarea tranzacţiei la preţul şi la cantitatea specificată de părţi.
Membrii compensatori îşi asumă întreaga responsabilitate pentru
garantarea şi acoperirea financiară a tuturor tranzacţiilor executate prin
intermediul lor.
Casa de compensaţie stabileşte regulile financiare, urmăreşte respectarea
acestora de către membrii compensatori şi stabileşte intervalele minime
obligatorii de calcul al riscului şi garanţiile suplimentare pentru toate produsele
ce se tranzacţionează. Ea întreţine relaţii exclusiv cu membrii compensatori şi
ţine evidenţa acestora pentru tranzacţiile executate prin intermediul lor,
indiferent dacă acestea aparţin membrilor bursei sau clienţilor acestora şi
urmăreşte membrul compensator pentru a asigura plăţile şi obligaţiile de
depunere şi menţinere a marjelor la nivelurile stabilite. Dacă un membru al
bursei acţionează ca agent pentru un membru compensator, membrul
compensator este evidenţiat ca parte a tranzacţiei executate.
Managementul riscului şi supravegherea financiară sunt funcţiile
principale ale casei de compensaţie. Sistemul de lucru este astfel creat pentru a
furniza cel mai înalt nivel de siguranţă şi a detecta practicile financiare ce
contravin regulilor. Scopul său este protejarea membrilor compensatori şi al
clienţilor lor împotriva consecinţelor incapacităţii de plată a unui participant la
structura de clearing. Sistemul este modificat continuu pentru a îngloba cele mai
avansate tehnici de managementul riscului şi supraveghere financiară.
Tehnicile de supraveghere financiară şi a riscului, asigurate de casa de
compensaţie sunt special destinate pentru:

 Asigurarea că există suficiente resurse pentru a acoperi


obligaţiile rezultate din tranzacţii;
 Prevenirea acumulării de pierderi;
 Detectarea rapidă a slăbiciunilor financiare;
 Asigurarea unui cadru de acţiune promptă şi eficientă pentru
rezolvarea oricărei probleme financiare sau operaţionale, pentru
protejarea sistemului de compensare.
În mod concret casa de compensaţie trebuie să se organizeze astfel încât
să asigure realizarea următoarelor operaţiuni:

a.) să înregistreze în conturile în marja, în numele membrilor


compensatori, instrumentele financiare tranzacţionate la bursa de
mărfuri;

b.) să ţină evidenţa instrumentelor financiare derivate înregistrate, a


poziţiilor deschise pe active suport şi scadente , respectiv serii de
opţiuni ; evidenţa este ţinută pentru fiecare membru compensator şi pe
total;
c.) să execute zilnic transferul primelor pentru contractele cu opţiuni
înregistrate;

d.) să ţină evidenţa fondurilor individuale de garantare şi să constituie un


fond comun de garantare;

e.) să calculeze în timpul şi/sau după fiecare şedinţă de tranzacţionare,


pentru fiecare instrument financiar derivat,preţul de cotare;

f.) să calculeze diferenţele favorabile sau nefavorabile rezultate în urma


marcării la piaţă, precum şi sumele necesare pentru fiecare membru
compensator care are poziţii descoperite şi să –i someze la actualizarea
acestor sume;

g.) să ajusteze zilnic conturile în marjă prin înregistrarea diferenţelor


favorabile sau nefavorabile rezultate din marcarea la piaţă;

h.) să urmărească asigurarea disponibilitatilor pentru poziţiile deschise;

i.) să întocmească şi să transmită zilnic după executarea marcării la piaţă,


la sfârşitul şedinţei de tranzacţionare, fiecărui membru compensator la
bursa de mărfuri un raport privind instrumentele financiare derivate
înregistrate, poziţiile deschise existente în numele sau, suma în cont în
marjă, disponibilul, profitul sau pierderea înregistrată, primele plătite
sau încasate, precum şi comisioanele debitate în contul în marjă pentru
operaţiunile efectuate;

j.) să transmită după fiecare şedinţă de tranzacţionare cu instrumente


financiare derivate, dacă este cazul, apelul în marjă membrilor
compensatori şi să urmărească actualizarea contului în marjă;

k.) să urmărească şi să asigure la scadenţă exercitarea opţiunilor şi


închiderea poziţiilor conform specificaţiilor instrumentelor financiare
derivate;
l.) orice alte operaţiuni specifice.

În scopul realizării activităţii de garantare, compensare şi decontare, un


membru compensator asigură permanent sumele cerute de casa de compensaţie
pentru existenţa:

a) Contului de marjă;
b) Fondului individual de garantare, constituit în scopul acoperirii
debitelor proprii şi/sau ale clienţilor săi;
c) Fondului comun de garantare al membrilor compensatori, constituit
în scopul acoperirii debitelor înregistrate de unul dintre membrii
compensatori şi care nu pot fi acoperite din celelalte fonduri

În baza acestui sistem complex de garanţii, instituţia bursei, prin casa ei de


compensaţie, este capabilă să se angajeze drept contraparte în fiecare tranzacţie
cu contracte derivate perfectată aici. Cu alte cuvinte, chiar din momentul
înregistrării acestor contracte, prin mecanismul novaţiei cu schimbare de
subiect, casa de compensaţie, în ce priveşte vânzătorul, exercită drepturile şi
execută obligaţiile cumpărătorului, iar în ce priveşte cumpărătorul, exercită
drepturile şi execută obligaţiile vânzătorului.
Acesta este principiul pe care se sprijină caracteristica de depersonalizare
a tranzacţiilor bursiere pe care am comentat – o în primul capitol al cărţii şi care
devine funcţională prin garantarea financiară a obligaţiilor părţilor contractante,
cumpărători şi vânzători de instrumente financiare derivate, în lipsa vreunui
efort conjugat al acestora.
4. TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR
BURSIERE PE MARFĂ

4.1. TRANZACŢIILE LA DISPONIBIL

În legislaţia românească pieţele la disponibil pot fi dezvoltate exclusiv de


către bursa de mărfuri înfiinţată de o societate de bursă autorizată de CNVM.
În pieţele la disponibil se tranzacţionează mărfuri în baza contractelor
spot şi forward cu clauze standardizate. Mărfurile pentru care se emit titluri
reprezentative de tipul certificatului de depozit sau conosamentului pot fi
tranzacţionate exclusiv în baza acestora, conform regulamentului bursier.
Livrarea mărfurilor tranzacţionate pe piaţa la disponibil se face din
depozitele autorizate de Comisia de licenţiere a depozitelor de cereale şi seminţe
oleaginoase sau de organisme cu competenţe similare pentru alte mărfuri,
depozite agreate de societatea de bursă.
Contractele spot şi forward (ca şi cele derivate) sunt contracte de
adeziune. Este suficientă aderarea clientului la termenii contractelor respective
pentru ca tranzacţiile să fie considerate valabil încheiate şi să producă efecte
juridice fără a fi necesară redactarea ulterioară a vreunui înscris. O tranzacţie
încheiată la o bursă de mărfuri se consideră valabil încheiată la momentul
înregistrării ei de către bursă.
Definirea contractelor spot şi forward prin Regulamentul nr. 4 din
3.12.2002 al CNVM este următoarea:
„Contractul spot este un contract de vânzare – cumpărare standardizat în
ceea ce priveşte tipul, cantitatea şi calitatea mărfii ce face obiectul contractului
şi prin care persoanele care adresează ordine de cumpărare şi vânzare şi încheie
tranzacţii îşi asumă obligaţia ca, imediat sau la termenul de livrare stabilit prin
reglementările bursei de mărfuri, să pună la dispoziţia celeilalte părţi marfa sau
titlul vândut, respectiv suma de bani reprezentând valoarea tranzacţiei”.
„Contractul forward este un contract de vânzare – cumpărare
standardizat în ce priveşte tipul, cantitatea şi calitatea mărfii ce face obiectul
contractului, a cărei livrare şi decontare se realizează la un termen prestabilit.”.
Este important şi faptul că preţul acestui contract se stabileşte în momentul
contractării. Contractele forward se deosebesc de contractele futures nu numai
principial, dar şi ca mecanism de reglementare, urmând să facem diferenţierile
necesare la prezentarea contractelor futures.
Pieţele bursiere la disponibil joacă un rol important nu numai ca centre ale
comerţului cu produse fungibile, dar şi ca furnizoare de preţuri spot. Acestea
sunt preţuri de referinţă atât pentru pieţele fizice extrabursiere, cât şi pentru
stabilirea preţurilor în cadrul contractelor forward şi futures.
Tranzacţiile la disponibil sunt totodată sprijinite de un flux impresionant
de informaţii de piaţă vizând producţia, consumul, stocurile, factorii ce pot
influenţa aceste variabile şi în consecinţă preţul de tranzacţionare. În sprijinul
acestor preţuri spot vin o serie de organizaţii internaţionale, agenţii specializate
de informaţii sau pieţe tradiţionale nebursiere.

4.2. TRANZACŢIILE CU TITLURI


FINANCIARE DERIVATE

4.2.1. DEFINIREA DERIVATELOR

Titlurile (instrumentele) financiare derivate, denumite pe scurt derivate,


sunt contracte la termen ce creează drepturi şi obligaţii legate de vânzarea /
cumpărarea virtuală şi eventual fizică a unui activ şi care sunt utilizate
preponderent sau exclusiv pentru fructificarea valorii lor de piaţă, derivată din
evoluţia preţului activului lor de referinţă.
În acord cu această definiţie includem în categoria titlurilor derivate
următoarele tipuri de contracte:

a.) contractele futures

Acestea sunt contracte bursiere la termen, standardizate, care crează


obligaţii de vânzare sau cumpărare virtuală şi eventual fizică a activului suport
până la scadenţa lor, la un preţ convenit în momentul încheierii tranzacţiei.
O categorie a acestora crează simultan obligaţii de tranzacţionare virtuală
şi fizică a activului de referinţă (instrumente monetare sau de capital, mărfuri),
în timp ce altă categorie creează exclusiv calitatea virtuală de vânzător sau
cumpărător, deoarece activul suport este unul sintetic (indici bursieri sau de altă
factură, coşuri de titluri) sau pentru că bursa exclude posibilitatea livrării fizice a
activului (de exemplu a valutei). Aceste contracte au o valoare de piaţă,
obiectivată prin procedeul marcării la piaţă, şi care devine obiectul propriu – zis
al tranzacţiei pentru circa 98% din cazuri.

b.) Contractele opţionale (opţiunile)

Opţiunile sunt contracte la termen care, în schimbul plăţii unei prime,


creează pentru cumpărătorul ei dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de
a vinde activul ei de referinţă, până la sau la data expirării opţiunii, la un preţ
prestabilit.
Activul suport poate fi şi în cazul opţiunilor, ca şi al contractelor futures,
din categoria celor livrabile prin natura lor şi prin regulamentul bursei (de
exemplu titluri financiare primare), din categoria activelor livrabile fizic dar
nelivrabile prin regulament (de exemplu valute) sau nelivrabile prin natura lor
(de exemplu indici).
Aceste contracte au o valoare de piaţă mai complexă, rezultată din
însumarea valorii intrinseci şi a valorii timp a opţiunii, iar oportunităţile de
valorificare iau în calcul atât valoarea intrinsecă cât şi valoarea de piaţă a
opţiunii.
Opţiunile se pot tranzacţiona la burse, fiind în acest caz standardizate, dar
şi în afara lor, pe pieţe denumite generic extrabursiere (sau OTC) când termenii
lor pot fi negociaţi după preferinţele clientului.

c.) contractele derivate de swap

Aceste contracte prevăd angajamentul părţilor de a realiza la termenul


convenit un schimb reciproc de efecte financiare rezultate din variabilitatea
caracteristicilor unor active (de exemplu a dobânzilor variabile ale unor depozite
şi nu a depozitelor bancare propriu – zise). Valoarea acestor contracte este
variabilă pentru părţile contractante (spre deosebire de contractele forward),
datorită variabilităţii caracteristicilor luate în calcul. O situaţie similară o oferă
contractele FRA (Free Rate Agreement) pentru diferenţele de dobânzi la termen.
4.2.2. TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR CU DERIVATE

Tranzacţiile cu titluri financiare derivate sunt atractive pentru o largă


paletă de operatori: producători, comercianţi, importatori, exportatori, societăţi
financiare, investitori instituţionali sau persoane fizice. Tranzacţiile cu derivate
ce au ca activ de referinţă mărfuri nu fac excepţie. Ele prezintă interes din partea
unor astfel de protagonişti datorită diversităţii obiectivelor ce pot fi atinse prin
utilizarea acestor instrumente.
Menţionăm aici, doar categoriile generale de tranzacţii deoarece vom
detalia obiectivele specifice care pot fi atinse în cadrul lor în capitolele
următoare.
Tranzacţiile derulate pe pieţele instrumentelor financiare derivate ale
burselor de mărfuri sunt următoarele:
1. Tranzacţiile comerciale, respectiv acele operaţiuni ce se finalizează cu
vânzarea / cumpărarea efectivă, fizică, a activului ce face obiectul
contractelor futures, sau a celor opţionale. Obiectivul “comercianţilor” pe
piaţa derivatelor este în general acela de a valorifica în modul specific
fiecăruia cumpărarea sau vânzarea concretă a produsului la preţul convenit în
avans cu luni de zile înaintea procurării sau livrării cantităţilor contractate.
Acest obiectiv este foarte important pentru mulţi operatori şi poate fi dus la
bun sfârşit prin mecanismul bursier. De multe ori sunt preferabile însă,
variante alternative, nebursiere, care evită unele dezavantaje ale
implementării derivatelor în scopuri exclusiv comerciale.
2. Tranzacţiile financiare, respectiv cele în care calitatea de vânzător sau
cumpărător al unei cantităţi de marfă fungibilă se asumă doar în mod virtual.
Vânzarea sau cumpărarea se exercită nu asupra mărfurilor ce reprezintă
activele suport ale acestor contracte derivate, ci chiar asupra contractelor. Nu
se tranzacţionează mărfuri, ci contracte derivate cu efectul unor rezultate
financiare în conturile participanţilor.
Funcţie de obiectivul general urmărit prin aceste tranzacţii financiare,
delimităm două subgrupe de operaţiuni:

a.) operaţiuni de hedging, respectiv de acoperire a riscului decurgând din


variaţia preţului unor mărfuri. Este cunoscut faptul că preţurile locale,
regionale sau internaţionale ale mărfurilor ce fac obiectul tranzacţionării prin
bursă prezintă o variabilitate de preţ semnificativă (condiţie de altfel pentru
cotarea la bursă). Toţi cei care sunt expuşi într – o formă sau alta, prin
tranzacţii angajate sau viitoare, vis – a – vis de cantităţile disponibile sau ce
vor fi disponibile în viitor, la orizonturi de timp mai apropiate sau mai
îndepărtate, riscului unei evoluţii adverse, nefavorabile de preţ, vor putea
compensa în mare măsură pierderile financiare înregistrate cu câştigurile
financiare rezultate în urma tranzacţiilor bursiere.

b.) Operaţiunile pentru profit. În această categorie se includ două tipuri de


operaţiuni:
- operaţiunile speculative, respectiv acele tranzacţii în care speculatorii preiau
asupra lor în mod deliberat şi în urma unei analize serioase asupra pieţei,
riscul unei evoluţii posibile, previzionate, a preţurilor, în speranţa obţinerii
pe această cale a unor câştiguri financiare. În ringul bursei, sau în sistemul ei
electronic coexistă în permanenţă speculatori care mizează pe creşterea
preţului la o marfă, alţii care mizează pe scăderea acestuia faţă de un anumit
nivel previzionat, alături de hedgeri, care se protejează de riscul creşterii şi
alţi hedgeri care acoperă riscul scăderii preţurilor la termene viitoare, sau
arbitrajişti.
Coexistenţa acestora dă lichiditate pieţei bursiere şi face posibilă
tranzacţionarea.
- operaţiunile de arbitraj, care spre deosebire de cele speculative nu implică
asumarea unui risc de preţ. Arbitrajiştii sunt cei care profită de diferenţele
existente în cotaţiile existente la acelaşi contract pe pieţe diferite, sau între
cotaţiile la acelaşi produs pe aceeaşi piaţă dar la termene diferite, sau între
cotaţiile materiei prime şi cele ale produselor rezultate din prelucrarea ei
primară. Tranzacţiile de arbitraj sunt executate de regulă de membrii bursei
sau traderii care se află în ringul bursei sau la care informaţiile de piaţă
ajung mai repede şi care pot, pe această bază sa sesizeze primii discrepanţele
de preţ. Activitatea lor este importantă şi pentru piaţă, deoarece adoptarea
poziţiilor lucrative de arbitraj contribuie la ajustarea corespunzătoare a
cotaţiilor în sensul eliminării diferenţelor nejustificate.

4.3. SITEME DE TRANZACŢIONARE

La majoritatea burselor de mărfuri unde se tranzacţionează la termen în


baza contractelor derivate, ca de altfel şi la bursele ce tranzacţionează derivate
pe alte active suport, se pot remarca în prezent trei sisteme de tranzacţionare:
- sistemul de piaţă cu strigare deschisă
- sistemul electronic
- sistemul mixt de tranzacţionare.

Aceste sisteme îşi pun amprenta şi asupra modalităţii tehnice de stabilire


în piaţă a preţului de echilibru între cerere şi oferă, aspect asupra căruia vom
reveni în alt capitol.
a. Sistemul de piaţă cu strigare deschisă
Acest sistem de tranzacţionare este prezent încă la numeroase burse
futures moderne şi este în principiu prea puţin diferit de licitaţiile în aer liber şi
de vânzările de vite care aveau loc cu mai bine de un secol în urmă. Deşi
monitorizată şi supravegheată de echipamente electronice, activitatea din ringul
de tranzacţionare nu este decât un proces de cerere / ofertă a unui preţ pentru un
anumit produs. Regulile cer ca acest proces să aibă loc prin strigare deschisă
(open outcry). Să vedem cum se desfăşoară această activitate în interiorul unei
burse de mărfuri de primă mărime – Chicago Mercantile Exchange (CME):1
Elementul fundamental al sistemului de piaţă cu strigare deschisă este
“groapa de tranzacţionare” (trading pit), o construcţie circulară care formează
chiar ceea ce sugerează numele: “o groapă” în ringul de tranzacţionare. Treptele
care coboară din exteriorul gropii spre centrul ei au formă de suprafeţe
concentrice pe care stau traderii de ring, fiecare aflându – se puţin mai sus,
respectiv mai jos decât traderul aflat în faţa sau în spatele său.
Treapta cea mai înaltă se află deasupra nivelului podelei, astfel încât
trebuie mai întâi să urci două – trei trepte înainte de a coborî în pit. Pe aceste
trepte exterioare, care urcă spre marginea gropii, stau operatori îmbrăcaţi în
sacouri galbene – asistenţii brokerilor de ring. Pe treptele interioare care coboară
spre centrul adâncit al gropii, stau brokerii de ring numiţi “locals” (traderi care
tranzacţionează în nume propriu, realizând tranzacţie după tranzacţie toată ziua,
sperând să câştige de la fiecare din ele un mic profit).
Fiecare pit este împărţit în sectoare de cerc. Luna de livrare cea mai
apropiată (nearby contract month) este localizată întotdeauna într – un sector
determinat. Următoarele luni (back months) sunt localizate în ordine
descrescătoare, de jur împrejurul pit-ului, în sensul invers acelor de ceasornic.
Când o lună de livrare expiră, toate celelalte luni de livrare se rotesc astfel încât,
de exemplu, sectorul care anterior a fost costiţă / februarie, devine sectorul
costiţă / martie când contractul pe februarie expiră şi aşa mai departe. Când
contractul pentru lina spot (spot month) expiră, fiecare dintre ultimele luni
(back months) se roteşte în sensul invers al acelor de ceasornic, cu un sector,
după cum s-a explicat mai sus.
1
“Piaţa contractelor futures” – Jacob Bernstein, Ed. Hrema, 2000
Brokerul de ring (floor broker sau pit broker) este membru al bursei şi are
o relaţie de afaceri cu una sau mai multe firme de brokeraj. Majoritatea
tranzacţiilor pe care le realizează în timpul sesiunilor de tranzacţionare constau
în executarea ordinelor aduse în pit de agenţii colectori (runners) care lucrează
pentru firmele de brokeraj. Brokerul de ring are permanent în mână un teanc de
ordine, aranjate după preţ şi separate în ordine de cumpărare şi ordine de
vânzare. Mulţi brokeri au atât de multe ordine, încât angajează operatori
denumiţi deck holders care îi ajută să ţină ordinele şi să le păstreze rânduiala.
Deckerii stau pe treptele exterioare, cu spatele la interiorul pit-ului. Nu este ceva
neobişnuit ca un broker care tranzacţionează o lună de livrare foarte solicitată să
aibă trei – patru astfel de angajaţi care lucrează pentru el. Fiecare broker de ring
poartă un sacou colorat distinct şi ecusonul fixat la vedere. Pe ecuson sunt
tipărite, în format mare, trei până la cinci litere care conferă brokerului o
identitate proprie, în raport cu ceilalţi brokeri din pit. În cazul încheierii unei
tranzacţii, literele de identificare apar şi pe formularul de ordin (order form),
drept cod al brokerilor (endorsement), iar alături de el apar literele de
identificare ale brokerului care a preluat poziţia opusă în cadrul tranzacţiei.
Fiecare set de litere este unic, astfel încât nu există nici o posibilitate de confuzie
privind brokerul care a realizat tranzacţia.
Majoritatea brokerilor de ring execută ordine numai pentru o singură lună
de livrare, mai ales dacă lucrează pentru luna de livrare cea mai apropiată
(nearby contract month), al cărei volum de tranzacţionare este foarte mare. În
unele dintre piturile cu volum foarte mare, este posibil ca un broker să execute
numai ordinele de cumpărare pentru o anumită lună de livrare, în timp ce un alt
broker să execute numai ordinele de vânzare. Alţi brokeri execută numai
ordinele spread. Prin specializarea în acest mod, un broker ajunge să lucreze
zilnic în acelaşi sector pit, fiindu - i astfel mult mai uşor să acţioneze când un
ordin trebuie executat rapid.
Traderii de ring (floor traders) – care conferă lichiditate pieţei se numesc
“locals”. Tranzacţionând numai în nume propriu, ei fac tranzacţie după
tranzacţie, adesea asumându – şi partea opusă într – o tranzacţie cu un broker,
pentru ca numai peste câteva minute, când preţul se modifică cu doar câţiva paşi
de cotaţie, să lichideze poziţia respectivă. Numiţi adesea scalpers, aceşti “locals”
menţin foarte rar o poziţie peste noapte (overnight position), în ciuda faptului că,
în timpul unei zile realizează zeci de tranzacţii. În unele pituri în care se
realizează volume mari de tranzacţii, cum ar fi cel pentru T-bonds de la CBOT,
sau cel pentru S&P 500 de la CME, un local poate sta în acelaşi sector toată
ziua, umăr la umăr cu alţi traderi, cu încă alţi traderi în faţă şi în spate, folosindu
– se de mâini pentru a semnaliza cererile şi ofertele (o cerere de cumpărare se
realizează cu palmele spre interior, orientate spre pieptul traderului, în timp ce o
oferă de vânzare este transmisă cu palmele spre exterior, către celălalt trader).
Spaţiul aflat în jurul pit-urilor este adesea blocat de runneri, angajaţi ai
bursei şi alte diverse persoane care se deplasează în mare grabă. În jurul
perimetrului ringului de tranzacţionare şi în anumite locuri în jurul pit-urilor se
găsesc rânduri de cabine telefonice, unde operatorii telefonişti (phone clerks)
primesc ordinele de la birourile de procesare a ordinelor (order rooms) ale
firmelor de brokeraj pentru care lucrează şi le transmit brokerilor din pit. Într –
unul din colţurile ringului se află diferite servicii de presă, cum ar fi Reuters şi
Dow Jones, care oferă informaţii din ring pentru investitori.
Deasupra ringului de tranzacţionare, pe fiecare perete se află tabele de
cotaţie (quote boards), unde apare, pas cu pas (tick by tick) preţul fiecărui
contract futures pe fiecare produs. Pe tabela de cotaţie ultimul preţ apare în
partea inferioară a coloanei de preţuri. Penultimul preţ urmează imediat
deasupra acestuia şi în mod similar, cele cinci preţuri anterioare, în ordine. În
momentul în care este realizată o nouă tranzacţie, noul preţ apare la baza
coloanei de preţuri, iar celelalte preţuri se deplasează în sus cu câte o poziţie,
făcând ca preţul cel mai vechi de pe tabelă, să dispară. Tabela de cotaţie
afişează, de asemenea, preţul de închidere (settlement price) al zilei anterioare,
minimul şi maximul zilei curente de tranzacţionare, împreună cu intervalul de
deschidere, minimul şi maximul din ultimul an , precum şi diferenţa netă dintre
preţul de închidere al zilei curente si pretul de inchidere al zilei anterioare.
Ordinul de tranzacţionare se va executa astfel. Să presupunem că
investitorul isi suna brokerul pentru a plasa un ordin de cumparare la piata,
pentru un contract futures. Brokerul transmite unui operator telefonist aflat în
ringul de tranzacţionare. Procesul de transmitere a ordinului diferă de la firmă la
firmă. Unele firme de brokeraj au camere de procesare a ordinelor la sediul
central, spre care brokerul transmite ordinul. Altele folosesc linii telefonice
directe cu ringul de tranzacţionare. În fiecare etapă, ordinul este preluat la un
telefon cu înregistrare a convorbirii şi se marchează momentul primirii. Când
ordinul ajunge în ringul de tranzacţionare, operatorul telefonist îl scrie şi îl
înmânează unui runner care – l duce rapid brokerului din pit. Ordinul este
înmânat direct brokerului de ring, fie ajutorului său (deckholder).
Deoarece ordinul este la piaţă de cumpărare, brokerul va oferi preţul
potrivit, în funcţie de preţul cu care s-au tranzacţionat până la acel moment
contractele pe porcine vii. Dacă el nu primeşte un răspuns la acel preţ, va oferi
preţuri tot mai mari, până când va putea executa ordinul.
Runnerul ştiind că ordinul este la piaţă, aşteaptă până când este executat,
încât imediat ce brokerul din pit andosează ordinul, îl preia şi îl transmite rapid
operatorului telefonist care va lua legătura cu brokerul care a transmis telefonic
ordinul şi îi va comunica acestuia preţul de executare. La fiecare pas al
confirmării executării ordinului se înregistrează din nou timpul. Dacă ordinul
este ordin cu preţ, acesta este pur şi simplu predat brokerului sau ajutorului său,
care îl va plasa la locul potrivit în teancul cu ordine. Ulterior, dacă ordinul a fost
executat, este transmis unui runner care îl duce la operatorul telefonist care, la
rândul său, îi confirmă brokerului aflat la firmă executarea ordinului. La sfârşitul
zilei, toate ordinele neexecutate care nu au fost plasate ca ordine valabil –până –
la – anulare, sunt anulate. În multe dintre piturile pentru valute şi instrumente
financiare, ordinele sunt executate într – un mod puţin diferit. Când este
transmis telefonic, operatorul de la telefon, printr – un set de semnale realizate
cu mâinile, numite arbing sau arbitraging, transmite ordinul unui operator arb
(arb clerk) care, la rândul său îl transmite verbal brokerului aflat în pit. Imediat
ce ordinul a fost executat, operatorul arb îi semnalizează înapoi operatorului
telefonist care, de multe ori, mai are încă legătura telefonică cu brokerul de la
firmă, căruia îi confirmă imediat executarea. Ordinul scris este transmis ulterior
în pit de un runner, astfel încât brokerul să îl poată andosa mai târziu.
În sistemul cu strigare deschisă (open outcry system), un trader aflat în pit
trebuie să comunice intenţiile pe care le are, în condiţiile mişcării foarte rapide a
preţurilor şi încheierii rapide a tranzacţiilor. Pentru a realiza aceasta, s-a
dezvoltat un limbaj codificat care poate fi uşor de înţeles şi comunicat. După
cum am văzut anterior, singura parte a unui contract futures are se negociază în
pit este preţul. Toate celelalte elemente ale contractului sunt standardizate.
Aşadar, traderul aflat în pit trebuie să comunice doar trei lucruri: (1) dacă
doreşte să cumpere sau să vândă; (2) numărul de contracte pe care doreşte să le
tranzacţioneze; şi (3) preţul. Luna de scadenţă a contractului este cunoscută
datorită sectorului din pit în care se află traderul.
Să presupunem că un trader este dispus să plătească 8,30 ¼ pentru două
contracte soia/ noiembrie. Toţi ceilalţi traderi aflaţi în pit ştiu că soia se vinde cu
8,30, astfel încât traderul trebuie să menţioneze doar sfertul de cent. Dacă
traderul doreşte să spună “ofer 8,30 ¼ pentru două soia/noiembrie”, tot ceea ce
trebuie să strige este un sfert pentru 10 (într – un contract sunt 5.000 busheli de
soia, prescurtat 5, două contracte fiind aşadar 10). Invers dacă traderul doreşte să
vândă trei contracte soia 8,30 ½” , în loc să strige “vând 15000 busheli
soia/noiembrie la 8,30 ½ , el pur şi simplu va striga “15 la o jumătate”
Simultan cu strigarea cererii (bid) sau a ofertei(ask), traderul foloseşte şi
semnale cu mâinile. Cu braţele ridicate pentru a atrage atenţia, traderul ţine
palmele spre el, dacă vrea să cumpere şi spre exterior, dacă vrea să vândă.
La CME un observator de ring (pit observer), angajat al bursei, stă în pit
cu un walkie - talkie. De fiecare dată când preţul se modifică, observatorul
transmite informaţiile unui operator care introduce noile date în Sistemul de
Introducere a Cotaţiilor (CME Quote Entry System). Preţul apare imediat pe
tabela de cotaţie şi este simultan transmis publicului prin intermediul sistemului
de paging al bursei (CME Ticker). Astfel, investitorii care deţin echipamente de
recepţionare a informaţiilor de la sistemul de paging şi care au plătit taxele de
abonament, recepţionează cotaţiile în acelaşi moment în care acestea apar pe
tabela de cotaţie din ringul de tranzacţionare.
Există însă, momente când volumul este atât de mare încât sistemul de
introducere a cotaţiilor nu mai poate face faţă. În aceste cazuri, tabela de cotaţie
va afişa un mesaj de avertizare care precizează că piaţa este rapidă şi în loc de
şapte preţuri, ca de obicei, vor apărea afişate numai patru.
La fiecare dintre birourile individuale ale firmelor de brokeraj aflate în
jurul ringului se află un manager de ring (floor manager) sau supraveghetor de
ring (floor supervisor). După cum se vede şi din numele acestei funcţii,
managerul de ring este responsabil de operaţiunile desfăşurate de biroul din ring
al firmei, el supraveghind transmiterea şi executarea promptă şi corectă a
ordinelor de tranzacţionare. Dacă apar dispute din cauza preţurilor,
supraveghetorul de ring este primul care încearcă să rezolve diferendul. În
general este răspunderea managerului să se asigure că totul funcţionează normal
la biroul din ring al firmei de brokeraj.
Multe din firmele mai mari au permanent în ring analişti de piaţă (market
analysts). Aceştia sunt veterani ai pieţei care urmăresc îndeaproape ce se
întâmplă în pit raportând cine cumpără şi de ce. În multe cazuri, rapoartele lor
sunt transmise periodic şi la agenţiile din întreaga ţară ale firmei de brokeraj,
astfel încât brokerii să poată raporta clienţilor situaţia actualizată a pieţei.
Deasemenea, fiecare firmă de brokeraj are angajaţi operatori pentru
tranzacţii respinse(out – trade clerks). La închiderea fiecărei zile de
tranzacţionare, fiecare trader este obligat să împerecheze toate tranzacţiile
realizate în acea zi şi să le lichideze prin casa de compensaţie. Din cauza
activităţii intense care are loc în pit în timpul orelor de tranzacţionare, este de
aşteptat să apară erori. Un broker de ring poate să fi înregistrat o tranzacţie
realizată de un alt broker de ring pentru ca mai târziu, să descopere că al doilea
broker nu are înregistrarea tranzacţiei. Această tranzacţie se numeşte tranzacţie
respinsă de la validare (out trade). Desigur, clientului i – a fost deja raportat că
ordinul a fost executat, încât trebuie neapărat să se găsească undeva perechea,
prin care să se lichideze această tranzacţie.
Este răspunderea operatorului pentru tranzacţii respinse să găsească
tranzacţia pereche. Adesea, problema provine din scrierea unui număr de
identificare greşit pe formularul ordinului când brokerul l – a andosat sau din
notarea unui preţ greşit pe fişa de tranzacţionare (trading card) a unui scalper. În
alte cazuri, există deja o altă tranzacţie respinsă, dar, opusă, care poate fi
împerecheată cu tranzacţia care trebuie rezolvată. Oricare ar fi soluţia, este
datoria operatorului amintit să o găsească, deoarece nu este permisă existenţa
nici unei tranzacţii nelichidate la începerea zilei următoare de tranzacţionare.
De aceea , în fiecare zi, înainte de deschiderea pieţei, operatorii de la
diferite firme de brokeraj se întâlnesc în unul dintre pituri, având în mâini tabele
printate şi încercând să rezolve tranzacţiile cărora computerul nu a reuşit să le
găsească partea opusă. După zilele cu volum mare de tranzacţionare, este ceva
obişnuit ca operatorii pentru tranzacţii respinse să vină la bursă de la trei sau
patru dimineaţa pentru a avea timp să rezolve orice tranzacţie respinsă, înainte
de începerea zilei de tranzacţionare.
b.) sistemul mixt de tranzacţionare
Sistemul mixt reprezintă un pas făcut de bursele tradiţionale către
electronizare, pas motivat iniţial de dorinţa de a extinde perioadele de
tranzacţionare în afara orarului normal de funcţionare. Bursele au introdus
sisteme automate de compensare (de exemplu Proiectul A la CBOT sau sistemul
ETS la IPE) care aplică aceleaşi reguli ca şi tranzacţiile din ring, privind plata
marjelor, decontarea, etc. şi prezintă următorii paşi de operare:

- utilizatorii transmit cererile şi ofertele la un sistem central de compensare;


- cererile şi ofertele sunt distribuite tuturor participanţilor la piaţă;
- sistemul identifică posibili traderi în funcţie de preţ, mărime sau orice alte
reguli relevante pentru piaţă

c.) sistemul electronic de tranzacţionare


Se remarcă în ultimii ani opţiunea unui număr mare de burse de a înlocui
sistemul licitaţiei deschise cu strigare şi compensarea automată sau sistemele
electronice care suplimentau acest sistem cu sisteme electronice integrale de
tranzacţionare. Printre motivele mai importante ce au condus, mai ales la bursele
europene, la această schimbare, menţionăm:
Creşterea competiţiei pe pieţele cash şi de instrumente derivative OTC. Mulţi
participanţi la activitatea pieţei tranzacţionează simultan la bursă şi pe pieţele
OTC, căutând în mod constant modalităţi de reducere a costurilor, operând în
acelaşi timp cu maximum de flexibilitate;
Disponibilitatea şi accesul la reţele de comunicare de mare viteză, ceea ce
înseamnă că sistemele electronice influenţează produsul şi pieţele instituţionale;
Pentru o varietate de motive economice şi politice, multe burse au realizat
alianţe strategice / parteneriate / fuziuni cu alte burse şi / sau brokeri, în
scopul de a crea o singură platformă de tranzacţionare şi de a reduce clearingul
şi costurile de piaţă. Unele burse operează după sistemul Mutual Offset pentru
contracte specifice; de exemplu, contractul futures pe ţiţei Brent poate fi
compensat pe SIMEX şi invers.
Sistemele automate de compensare au următoarele trei componente:
1. terminalele computerului unde sunt plasate ordinele şi unde se primesc
confirmările tranzacţiilor;
2. un computer gazdă care procesează tranzacţiile;
3. o reţea care uneşte terminalele cu computerul – gazdă.

La multe burse tranzacţiile electronice se derulează folosind un sistem de


reguli pentru computerul –gazdă, care să echilibreze ordinele de cumpărare cu
cele de vânzare. Fiecare bursă are regulile sale proprii, care sunt legate de
dimensiunea, tipul şi momentul introducerii ordinului. În cazul în care casa de
compensaţie a bursei este de asemenea conectată la computerul - gazdă, atunci
tranzacţia poate fi finalizată electronic.
Eficienţa unui sistem de tranzacţionare cu strigare, sau electronic poate fi
măsurată prin abilitatea de a asigura lichiditatea pieţei şi de a minimiza costurile
de tranzacţionare.
Participanţii pe pieţele de contracte futures şi opţiuni trebuie să fie în stare
să cumpere şi să vândă contracte repede şi la un preţ cât mai bun. La bursă,
lichiditatea este generată de traderi, care sunt gata să tranzacţioneze chiar şi
atunci când activitatea este scăzută. Traderii care folosesc sistemul electronic se
pot orienta foarte repede către tranzacţiile cele mai active.
În unele cazuri, pentru tranzacţii mai mari şi complexe, bursa poate oferi
cea mai bună metodă de comerţ, deoarece traderii pot interacţiona imediat unii
cu alţii. Totuşi este probabil numai o chestiune de timp până ce soluţiile
software îmbunătăţite vor deveni utilizabile pe scară largă şi complexă în
tranzacţiile electronice.
Sistemele electronice pot reduce costurile de tranzacţionare deoarece
necesită mai puţină muncă şi mai puţin timp pentru tranzacţie: De asemenea
sistemele electronice nu implică clădiri mari cu spaţii pentru negocieri.
Un alt avantaj important al sistemelor electronice este fezabilitatea
alianţelor şi fuziunilor care pot afecta competitivitatea unei burse. De exemplu
în 1998, contractele futures tranzacţionate la LIFFE (London International
Financial Futures Exchange) au fost sever afectate de fuziunea dintre Deutsche
Termin Borse (DTB) şi Swiss Options and Financial Futures Exchange
(SOFFEX) şi de faptul că noua bursă denumită EUREX tranzacţionează pe
sistem electronic.
Eurex a stabilit de asemenea Alianţa Euro, care a format alianţe strategice
cu MATIF şi MONEP – ambele burse electronice – şi CBOT, care foloseşte un
anume sistem de tranzacţionare electronic. Activităţile la Eurex au forţat LIFFE
să devină şi ea o bursă electronică, pentru a putea rămâne în competiţie.
În România, modalităţile de negociere a cererilor şi ofertelor precum şi de
încheiere a tranzacţiilor pe pieţele dezvoltate de bursa de mărfuri sunt atributul
Consiliului bursei care trebuie să le detalieze în regulamentele de funcţionare. Se
menţionează însă ca opţiuni de principiu, atât tranzacţionarea prin strigare, cât şi
tranzacţionarea în sistem electronic.
Regulamentul de tranzacţionare pe piaţa reglementată de instrumente
financiare derivate de la Bursa Monetar – Financiară şi de Mărfuri Sibiu
(BMFMS) precizează următoarele:
Tranzacţionarea la BMFMS se desfăşoară electronic, prin sistemul de
tranzacţionare specializat al BMFMS
Tranzacţionarea fără folosirea sistemului de tranzacţionare este strict
interzisă. Sistemul electronic de tranzacţionare specializat al BMFMS trebuie să
îndeplinească cel puţin următoarele funcţii:

a.) introducerea în sistem, modificarea, anularea ordinelor, individual de


către membrii BMFMS şi de către traderi, pe pieţele pentru care
aceştia sunt autorizaţi să negocieze;

b.) identificarea operatorilor şi a clienţilor acestora în contul cărora s-au


negociat cereri şi oferte şi s-au încheiat tranzacţii, precum şi data şi
ora la care s-au efectuat acestea;

c.) execuţia automată a tranzacţiilor;

d.) evidenţa tranzacţiilor executate şi a poziţiilor deschise pe fiecare tip


de contract şi scadenţa;

e.) comunicarea în timp real între societatea de bursă, casa de


compensaţie şi operatori;

f.) exercitarea contractelor cu opţiuni

g.) închiderea poziţiilor deschise la scadenţă.


Sistemul electronic de tranzacţionare trebuie să asigure stocarea şi
furnizarea către operatorii BMFMS şi clienţii acestora, pentru fiecare instrument
tranzacţionat, cel puţin următoarelor date:
a.) publicarea, la începutul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, a preţului
mediu ponderat, a preţului maxim, a preţului minim şi a volumului
tranzacţionat pe piaţa respectivă, aferente închiderii şedinţei de
tranzacţionare precedente;

b.) afişarea, la sfârşitul fiecărei ore de tranzacţionare a preţului mediu


ponderat, a preţului maxim, a preţului minim şi a volumului
tranzacţionat, în primele 6 ore de tranzacţionare ale şedinţei în curs;

c.) afişarea la fiecare 20 de minute, a preţului mediu ponderat, a preţului


maxim, a preţului minim şi a volumului tranzacţionat pentru ultimele
2 ore de tranzacţionare ale şedinţei în curs.
Accesul la sistemul electronic de tranzacţionare specializat al BMFMS se
face pe baza unui user şi a unei parole în baza contului deschis la casa de
compensaţie. Cerinţele tehnice minime pe care operatorii trebuie să le respecte
pentru buna funcţionare a sistemului de tranzacţionare sunt cele specificate în
manualul de utilizare a sistemului.
Pentru tranzacţionarea prin sistemul electronic de tranzacţionare
specializat al BMFMS, fiecare membru al bursei trebuie să dispună de cel puţin
două persoane cu drept de tranzacţionare conform regulilor pieţei.. Persoana
desemnată de operator va primi user – ul şi parola de acces în piaţă pe baza
împuternicirii semnate de reprezentantul legal al membrului bursei.
Aceste dispoziţii se aplică în mod corespunzător şi traderilor.
Organizatorii pieţei vor ţine legătura pe durata tranzacţionării cu persoana
desemnată prin sistemul de tranzacţionare. În acest sens, respectiva persoană
trebuie să aibă autoritatea de a introduce, modifica şi retrage ordine în numele
membrului bursei şi de a lua hotărâri în numele acestuia privitor la activitatea
desfăşurată de acesta pe piaţă.
5. ETAPELE DERULĂRII TRANZACŢIEI PE
PIEŢELE FUTURES

Derularea unei tranzacţii bursiere pe piaţa futures poate fi analizată pe


baza celor trei etape succesive ale acesteia, respectiv:

 iniţierea tranzacţiei
 menţinerea poziţiei contractuale
 finalizarea tranzacţiei

5.1. INIŢIEREA TRANZACŢIEI

Iniţierea tranzacţiei bursiere vizează stabilirea relaţiei contractuale dintre


client şi broker, satisfacerea cerinţelor impuse de regulamentul bursei pentru
acceptarea ordinului de tranzacţionare al clientului, plasarea şi executarea
acestuia. Etapele acestui demers sunt următoarele:
A. Alegerea brokerului
B. Încheierea contractului de brokeraj
C. Deschiderea de cont şi alimentarea acestuia
D. Plasarea ordinului de tranzacţionare
E. Executarea ordinului in piaţă
Să detaliem în continuare conţinutul acestor paşi şi metodologia de lucru
pe piaţa românească.
A. Alegerea brokerului
Clientul care doreşte să tranzacţioneze contracte futures pe mărfuri trebuie
să ia o primă decizie crucială: alegerea unui broker. În trecut, dacă ne referim la
piaţa americană spre exemplu, alegerea unui broker era mai uşoară decât în
prezent.
Înainte de anii 60 nu existau multe firme de broker dintre care să alegi şi
toate păreau să ofere aproape aceleaşi servicii
Apoi, în timpul anilor 60, firmele de brokeraj tindeau deja să se
specializeze. De exemplu, unele dintre ele erau considerate specializate în
pieţele metalelor, în timp ce altele se descurcau mai bine în domeniul fructelor
tropicale. Clienţii se aşteptau ca brokerii lor să deţină informaţii interne de pe
piaţa produsului care îi interesa şi de aceea aveau mare încredere în sfatul lor.
De fapt, majoritatea investitorilor care speculau pe bursele de mărfuri în acei ani
o făceau pe baza recomandărilor brokerilor, crezând că un broker bun este cheia
realizării de profituri pe aceste pieţe
Însă, în anii 70 au apărut două noi evenimente care au modificat
semnificativ relaţia broker – client. În primul rând, a fost liberalizarea
comisioanelor de tranzacţionare care a dus la demararea unui brutal război al
comisioanelor şi la proliferarea firmelor de brokeraj cu discount. În al doilea
rând, a fost scăderea volumului tranzacţiilor futures pe pieţele tradiţionale şi
creşterea corespunzătoare a volumului tranzacţiilor futures pe pieţele financiare
si valutare. Firmele de brokeraj nu mai urmau o politică de specializare pe o
anumită piaţă şi astfel nu – şi mai atrăgeau şi nu – şi mai menţineau o clientelă
fidelă. Mai mult decât atât, tot mai mulţi speculatori se bazau pe propriile lor
analize tehnice ale pieţei, renunţând la sfaturile brokerilor. Pentru aceşti
investitori o rată a comisionului egală cu o jumătate sau o treime din comisionul
perceput de la un broker cu servicii complete constituia o ofertă foarte atractivă.
Brokerul cu servicii complete. Acesta este tipul tradiţional de firmă de
brokeraj care oferă, practic orice serviciu financiar în domeniul pieţei
acţiunilor,obligaţiunilor, contractelor futures, al fondurilor de piaţă monetară, al
facilităţilor fiscale, opţiunilor, publicaţiilor de cercetare, iar lista ar putea
continua. Unele firme de brokeraj din această categorie sunt implicate atât pe
bursele de valori cat şi pe cele de mărfuri, în timp ce altele oferă servicii numai
în domeniul contractelor futures. Un astfel de broker, implicat pe piaţa
contractelor futures, furnizează date obţinute în urma unor studii considerabile,
îi comunică preţurile de cotaţie clientului, oferă recomandări în legătură cu
tranzacţiile, îl ajută pe client să ia decizii de investiţie, putând oferi programe
atât pentru conturi discreţionare cât şi pentru conturi administrate.
Brokerul cu discont. Aceste firme nu furnizează clientului studii de preţ
şi nici publicaţii de analiză a pieţei, nu ajută clientul la dezvoltarea unei strategii
de investiţii, nici nu oferă consiliere în domeniul tranzacţiilor. Ele, pur şi simplu,
execută ordinele şi îndeplinesc cerinţele financiare şi de raportare, adică dau
clientului confirmarea tranzacţiilor şi extrasul de cont. În ultimii ani însă, unele
firme de brokeraj cu discont au început să ofere o scală de comisioane, în funcţie
de unele servicii de tipul analizelor de piaţă şi consilierii de tranzacţionare
pentru care optează clientul, de obicei aceste comisioane fiind mai mici decât
cele percepute de firmele de brokeraj cu servicii complete. De asemenea, multe
firme de brokeraj care oferă servicii complete percep comisioane reduse pentru
clienţii care nu doresc asistenţă din partea brokerului şi nu solicită informaţii
referitoare la cotaţii şi analize de piaţă.
Societăţile de brokeraj din România urmează şi ele această tendinţă de
polarizare pe cele două categorii de intermediari, mai sofisticati sau din contră,
axaţi doar pe partea operativă a tranzacţiilor. Acest proces de specializare se va
adânci odată cu dezvoltarea pieţei româneşti a derivatelor în următorii ani şi va
fi în beneficiul clienţilor care vor putea alege pachetul de servicii necesar la
costuri competitive.

B. Încheierea contractului de brokeraj


Încheierea unui contract între client şi broker (membru sau nemembru al
bursei respective) reprezintă în toate ţările un imperativ juridic. Reglementările
din România , în speţă Regulamentul nr4/2002 al CNVM, prevăd expres că
membrii burselor de mărfuri vor presta servicii de brokeraj în numele şi pe
contul clienţilor, în baza unui contract în formă scrisă.
Acest contract trebuie să conţină cel puţin următoarele:

a.) serviciile de brokeraj ce vor fi prestate;


b.) durata contractului, modul în care contractul poate fi reînnoit şi / sau
modificat;
c.) procedura şi mijloacele prin care clienţii vor transmite ordine şi instrucţiuni;
d.) tipul, conţinutul şi frecvenţa documentelor privind operaţiunile desfăşurate
ce vor fi transmise clienţilor
e.) consimţământul expres al clientului pentru stocarea de către membrii bursei a
instrucţiunii / confirmărilor acestuia transmise telefonic, după caz;
f.) declaraţia clientului prin care menţionează că înţelege termenii şi îşi asumă
riscul ce decurge din tranzacţiile cu instrumente financiare derivate;
g.) orice alte clauze privind prestarea serviciilor de brokeraj convenite de părţi;
h.) comisionul pentru prestarea serviciilor de brokeraj şi / sau consultanţa
acordate clienţilor privind instrumentele financiare derivate;
i.) semnătura clientului, a persoanei autorizate din partea membrului bursei şi
ştampila societăţii.

În cazul în care clientul acordă autoritate discreţionară membrului bursei


de mărfuri, informaţiile prevăzute se vor completa cu cel puţin următoarele:
a.) caracteristicile contului de portofoliu referitoare la instrumente financiare
derivate în care se vor face investiţii şi eventualele limite impuse, tipul
de tranzacţii pe care membrul bursei de mărfuri le poate efectua cu
respectivele instrumente financiare derivate;

b.) identificarea tranzacţiilor pe care membrul bursei nu le poate efectua fără


acordul expres al clienţilor, dacă este cazul; dacă nu sunt impuse
restricţii, acest aspect va fi menţionat în mod distinct;

c.) posibilitatea clienţilor de a revoca unilateral mandatului dat unui membru


al bursei în baza contractului de administrare a portofoliului sau de a-şi
retrage în orice moment fondurile libere de sarcini, fără ca acest fapt să
inducă plata unor despăgubiri; clientul are obligaţia de a acoperi
eventualele pierderi rezultate din tranzacţiile efectuate în contul său;

d.) numele şi autorizaţia CNVM a brokerului mandatat de membrul bursei


de mărfuri cu administrarea contului clientului.

Pentru a dobândi autoritate discreţionară asupra portofoliului de


instrumente financiare al unui client, membrul bursei de mărfuri are obligaţia de
a obţine acordul scris şi declaraţia acestuia cu privire la asumarea riscului ce
decurge din administrarea discreţionară a contului.
Membrul bursei de mărfuri va înmâna potenţialului client un prospect
anexat contractului încheiat, înaintea semnării acestuia, cuprinzând informaţi
generale despre societate, instrumentele financiare derivate ce pot fi
tranzacţionate şi serviciile prestate, care va conţine cel puţin următoarele:

a.) datele de identificare a membrului bursei (adresa sediului social / sediilor


secundare , telefon, fax, e-mail, etc.);
b.) numele şi funcţia salariatului / brokerului cu care clientul va ţine legătura;
c.) informaţii cu privire la existenţa compartimentului de control intern, a
reprezentantului acestuia şi a posibilităţii transmiterii eventualelor
reclamaţii;
d.) informaţii cu privire la caracteristicile principale ale fiecărui instrument
financiar derivat cu privire la riscul implicat de tranzacţionarea acestora;
e.) elementele minime necesare derulării tranzacţiilor cu instrumente
financiare derivate (constituirea marjelor, fondurilor de garantare, etc.)
C. Deschiderea de cont şi alimentarea acestuia
Contractul de brokeraj înaintat de broker clientului este însoţit de o cerere
de deschidere de cont care trebuie să conţină cel puţin următoarele:

a.) datele de identificare a clientului, persoana fizică sau juridică după caz;
b.) estimarea valorii investiţiei;
c.) nivelul de risc, obiectivele investiţionale;
d.) valoarea tranzacţiilor efectuate pe piaţa la disponibil şi deţineri de poziţii
deschise prin intermediul altui intermediar, dacă este cazul;
e.) numele şi decizia de autorizare ale brokerului care a deschis contul,
eventual ştampila acestuia.

Conturile deschise clienţilor, dar şi conturile deschise la toate nivelele de


operare ale pieţei futures sunt denumite conturi de marjă deoarece pentru
iniţierea unei poziţii, indiferent dacă aceasta este de cumpărare sau de vânzare,
este obligatorie depunerea unei sume de bani (marjă) care reprezintă garanţia
obligaţiilor asumate de un participant la piaţa futures.
Termenul „marjă”, aşa cum este el folosit în tranzacţionarea contractelor
futures, este în realitate o noţiune care a fost preluată greşit din terminologia
tranzacţiilor cu acţiuni. Când un investitor cumpără acţiuni, el poate să
împrumute jumătate din suma necesară de la firma de brokeraj şi să depună cash
cealaltă jumătate. Aceasta este denumită „marjă de 50%”. Restul de 50% este
limita în care brokerul poate credita pe investitor (în anii 20, brokerii
tranzacţionau acţiuni cu o marjă de 10%, despre care mulţi consideră că a
contribuit la crahul din 1929). Pe piaţa futures, când este realizată o tranzacţie,
trebuie depusă în contul deschis la firma de brokeraj o anumită sumă, numită şi
„marjă”. Însă, cu această sumă nu se cumpără nimic. Aceşti bani servesc doar ca
garanţie a îndeplinirii obligaţiilor contractuale (earnest money).
Acest principiu este reglementat şi la BMFM Sibiu, unde în funcţie de
poziţia deţinută pe lanţul de intermediere, fiecare participant depune marja la
intermediarul cu care lucrează, astfel:

- membrii bursei colectează marjele de la clienţi pe baza brută;


- membrii bursei depun marjele în contul membrului compensator care îi
reprezintă, pe baza netă;
- membrul compensator, depune marjele în contul Casei Române de
Compensaţie care le colectează pe baza netă.
Marja se constituie ca regula in numerar. In mod exceptional pot fi
acceptate ca marja si scrisorile de garantie bancara, emise de banci agreate de
bursa.
Nivelul marjei iniţiale este diferit de la un contract futures la altul. În
general, el este stabilit direct proporţional cu volatilitatea preţului activului de
bază al contractului futures: cu cât volatilitatea preţului este mai mare cu atât şi
nivelul marjei iniţiale este mai mare. În mod obişnuit, bursele stabilesc
nivelurile minime ale marjei iniţiale ca fiind egal cu
µ ± 3σ
unde µ este media schimbărilor zilnice absolute ale valorii contractelor futures,
iar σ este abaterea standard a acestor schimbări zilnice, înregistrate într – o
anumită perioadă de timp din trecutul relativ recent.
Abaterea standard se calculează după formula:
n

σ = i =1
(Xi − X ) 2

n
unde “n” reprezintă numărul schimbărilor zilnice de preţ observate, Xi sunt
schimbările zilnice absolute ale preţului, iar x este media schimbărilor zilnice
absolute ale preţului, înregistrate în perioada de timp respectivă. De menţionat
că media şi abaterea standard trebuie actualizate în mod continuu. Pentru
aceasta, ele pot fi calculate în fiecare zi, utilizând ultimele 50 (sau 100 etc.) zile
de tranzacţii.
Dacă distribuţia schimbărilor zilnice absolute ale preţului este aproximată
printr – o distribuţie normală, atunci 99% din aceste schimbări nu vor depăşi ca
nivel media distribuţiei plus de trei ori abaterea standard 2
Pentru exemplificare, vom calcula nivelul minim al marjei iniţiale pentru
contractul futures cu aur. Fiecare contract futures este stabilit pentru 100 uncii
de aur. Să presupunem că: preţul curent al aurului este de 400 $/uncie,
schimbarea medie zilnică a preţului este de 10$/uncie, iar abaterea standard a
schimbărilor zilnice ale preţului (înregistrate relativ recent), faţă de această
medie este de 3$/uncie. Astfel, nivelul marjei iniţiale necesar tranzacţionării
unui contract futures cu aur va fi de 1900 $.

2
o distribuţie normală este definită în mod complet de către media sa şi abaterea standard a acesteia. Ea
repreyintă modelul probabilstic cel mai frecvent utilizat în deciziile economice. Media plus şi minus un anumit
număr de abateri standard vor include în distribuţia normală o proporţie precisă a numărului de observaţii.
Astfel, următoarele relaţii sunt considerate valabile; µ + σ includ 68% din observaţii; µ + 2 σ includ 95%
din observaţii; µ + 3σ includ 99,7% din observaţii. De aceea, există doar o mică probabilitate ca schimbările
zilnice de preţ să fie mai mici decât µ − 3σ sau mai mari decât µ + 3σ .
µ + 3σ = 10 + 3.3 = 19 $ / unciedeci 1900 $ / contract

În stabilirea nivelului marjelor iniţiale se iau în considerare şi alte aspecte.


Astfel, deseori, bursele cer marje mai înalte pentru poziţiile din lunile imediat
următoare, deoarece preţurile futures ale contractelor pentru aceste luni sunt în
general mai volatile decât pentru celelalte luni de tranzacţii. Un alt factor îl
reprezintă scopul tranzacţiei;dacă tranzacţia este iniţiată în scop de hedging,
atunci marja iniţială este considerabil mai scăzută decât cea impusă
speculatorului. De asemenea, mai scăzute sunt şi marjele iniţiale pentru poziţiile
spread, motivul fiind acelaşi: probabilitatea scăzută pentru aceste poziţii de a
înregistra pierderi nete.
Marjele din specificaţiile contractelor de la BMFM Sibiu se stabilesc
funcţie de :

- volatilitatea activului suport pe o perioadă de cel puţin1 an;


- condiţiile de piaţă ale activului suport;
- variaţia maximă zilnică a activului înregistrată într – o perioadă de cel puţin
6 luni.

Marjele sunt actualizate regulat, funcţie de evoluţia factorilor de mai sus,


ce influenţează valoarea şi gradul de risc al contractului.

D. Plasarea ordinului de tranzacţionare


Odată ce contul clientului a fost alimentat cu suma ce reprezintă marja
iniţială, acesta poate plasa la broker un ordin concret de tranzacţionare.
Indiferent de calitatea în care o face, de comerciant pe piaţa fizică, de hedger,
speculator sau arbitrajist, plasarea ordinului poate deveni un factor critic în
determinarea succesului tranzacţiei futures. Două aspecte devin esenţiale:
- stabilirea momentului propriu de realizare a tranzacţiilor deoarece pe multe
pieţe futures volatilitatea preţului este semnificativă chiar pe parcursul
aceleiaşi zile;
- precizarea corectă şi adecvată a ordinului de preţ, aspect ce îşi pune
amprenta în mod deosebit asupra operaţiunilor de investiţii în contracte
futures. Devine importantă cunoaşterea modului în care se poate obţine
executarea unui ordin la un preţ rezonabil de avantajos. În plus, posibilitatea
de eroare fiind foarte mare în afacerile cu evoluţie rapidă, cum sunt
investiţiile în contracte futures, respectarea procedurii corecte de plasare a
ordinelor este una dintre căile de a evita greşeli costisitoare. Toate
conversaţiile telefonice de plasare a ordinelor sunt înregistrate, astfel încât în
cazul unei erori sau apariţiei unei dispute pe tema unui ordin, se poate
asculta banda pentru a se stabili exact ce s-a discutat. Dacă investitorul a
făcut o greşeală, atunci el este pasibil de a suporta pierderile rezultate, oricât
de mari ar fi acestea. Dacă brokerul sau angajatul firmei de brokeraj a greşit,
se vor lua măsuri de corectare a greşelii. Totuşi, nimeni nu poate compensa
oportunităţile pierdute sau executările dezavantajoase care apar datorită
ignoranţei sau neglijenţei investitorului. În orice caz, investitorul trebuie să
insiste ca persoana care preia ordinul să repete, înainte de a încheia
convorbirea telefonică, datele ordinului. Plasarea unui ordin este o procedură
simplă, de apelare telefonică a brokerului şi de transmitere a instrucţiunilor.
Transmiterea corectă a instrucţiunilor către broker este însă crucială.
Ordinul de tranzacţionare transmis de client brokerului trebuie să conţină
următoarele indicaţii:

- sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare);


- tipul de contract (futures, opţiune);
- marimea tranzactiei (numar de contracte);
- scadenţa tranzacţiei;
- natura tranzactiei (hedging sau speculative);
- indicaţii de preţ.

Deoarece elementele contractului derivat sunt standardizate, le vom


comenta în capitolul dedicat contractelor futures, respectiv opţionale. Preţul este
elementul negociabil al contractelor şi rolul clienţilor devine activ în acest sens
prin selectarea celui mai adecvat procedeu de determinare în ringul bursei a
acestui preţ. Acest procedeu este sintetizat în tipul de ordin de preţ.
Pe pieţele bursiere mature şi cu lichiditate, lista ordinelor de preţ
prevăzute prin regulament este mai consistentă şi include următoarele tipuri de
ordine.

1. Ordin la piaţă (Market order). Cel mai simplu tip de ordin, este ordinul la
piaţă. Acesta este o instrucţiune de cumpărare sau vânzare care trebuie
executată, oricare ar fi preţul cerut sau oferit în ring în momentul în care ordinul
ajunge acolo. Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel mai bun preţ
posibil, imediat după primirea lui. Pe o piaţă activă, un ordin la piaţă este relativ
sigur şi este destul de frecvent utilizat. Însă, pe o piaţă mai puţin activă, acest
ordin ar trebui utilizat numai când este vital ca tranzacţia să fie executată
imediat, deoarece este posibil ca preţul de realizare a tranzacţiei să devină mult
mai mare sau mai mic decât cel dorit iniţial.
Dacă, de exemplu, ordinul este la piaţă de cumpărare, dar în ring nu există
oferte cu un preţ apropiat de cel al ultimei tranzacţii, brokerul de ring va licita
din ce în ce mai mult, până când apare posibilitatea executării. Preţul la care este
executat ordinul investitorului poate fi diferit de preţul aşteptat.

2. Ordin la piaţă indiferent de cotatie (Market – not – held – order). Acest


ordin poate fi denumit şi indiferent de cotaţie (Disregard Tape – DRT). Este o
instrucţiune care îi dă brokerului de ring libertatea de a lua decizii pentru
executarea ordinului, astfel încât să obţină cel mai bun preţ. În general, este
utilizat pentru ordinele mari, pe o piaţă inactivă. Clauza DRT permite brokerului
să lucreze asupra ordinului în loc să – l arunce pur şi simplu în ring, ceea ce ar
putea produce o modificare semnificativă a preţului.

3. Ordin la piaţă la închidere (Market – on close (MOC) order). Un ordin la


piaţă la închidere instruieşte brokerul să – l execute în timpul ultimului minut de
la sfârşitul sesiunii de tranzacţionare. Într-o piaţă activă, un astfel de ordin poate
avea ca rezultat un preţ de executare bun, dar nu este ceva neobişnuit ca un ordin
MOC să fie executat la câţiva paşi de cotaţie faţă de preţul de închidere.

4. Ordin la piaţă la deschidere (Market – on – the – open – order). Acest tip


de ordin transmite instrucţiunea de a executa tranzacţia la piaţă imediat după
deschidere. Ordinul, desigur ajunge la brokerul de ring înainte de semnalul de
deschidere al clopoţelului. Mulţi investitori consideră că preţul de deschidere nu
este o reflectare bună a activităţii pieţei şi încearcă să evite plasarea unor ordine
de acest tip.

5. Ordin la piaţă dacă este atins (Market – if – touched (MIT) order). Un


astfel de ordin transmite brokerului instrucţiunea de a executa tranzacţia la piaţă,
dar numai dacă este atins un preţ specificat. De exemplu, dacă ordinul este de
cumpărare soia la 6,25$ MIT, ordinul va fi activat numai după ce apare o ofertă
6,25$. Apoi brokerul va încerca să obţină cel mai bun preţ de la piaţă, ceea ce
înseamnă că preţul de executare a ordinului poate fi semnificativ mai mare de
6,25 $ în funcţie de piaţă.
Ordinul MIT este întotdeauna plasat deasupra pieţei dacă este un ordin de
vânzare şi sub nivelul pieţei, dacă este un ordin de cumpărare. Această situaţie
este singura rezonabilă. Un investitor doreşte să vândă la un preţ mai mare decât
cererea, sau să cumpere la un preţ mai mic decât oferta. Acesta este scopul
ordinului MIT. Reţineţi totuşi că ordinul MIT nu garantează ca tranzacţia va fi
executată la preţul precizat. Odată ce preţul specificat este atins, un ordin MIT
devine ordin la piaţă şi prin urmare, poate fi executat la un preţ mai puţin
convenabil decât preţul specificat, mai ales pe o piaţă inactivă.

6. Ordin limită (Limit order) sau Ordin cu preţ (Price order). Dacă un
investitor doreşte să intre pe piaţă la un anumit preţ, ca şi în cazul ordinului
MIT, dar nu acceptă un preţ mai puţin convenabil decât preţul specificat, atunci
trebuie să folosească un ordin limită. Acest tip de ordin îi spune brokerului să-l
execute la preţul precizat sau la un preţ mai bun. Dacă ordinul este de cumpărare
soia 6,25$ , brokerul trebuie s execute ordinul la 6,25$ sau la un preţ mai mic.
Invers, dacă ordinul este de vânzare soia la 6,25$, brokerul trebuie să execute
ordinul la 6,25$ sau la un preţ mai mare.
La plasarea unui ordin limită, investitorul nu este obligat să folosească
cuvântul “limită”. Este suficient ca acesta să specifice preţul. Brokerul înţelege
că ordinul este limită şi că preţul precizat este preţul limită pe care investitorul
este dispus să –l ofere sau să îl ceară.

7. Ordin stop (Stop order). Un ordin stop este un ordin de cumpărare dacă
preţul este la un nivel specificat deasupra pieţei, sau un ordin de vânzare dacă
preţul este la un nivel specificat sub cel al pieţei. Ordinele stop sunt folosite cu
două scopuri. Unul este de a limita riscul unei anumite investiţii prin precizarea
preţului la care poziţia va fi lichidată dacă piaţa are o evoluţie nefavorabilă (stop
– pierdere). Al doilea scop este pătrunderea pe piaţă după ce piaţa a depăşit
nivelul preţului specificat.
Ordin cumpără – stop (Buy – stop – order). Acesta este un ordin de
cumpărare la un anumit preţ deasupra nivelului pieţei. În momentul când este
atins preţul indicat, el devine ordin la piaţă. Adică un ordin cumpără –stop
devine ordin de cumpărare la piaţă, dacă preţul de tranzacţionare este egal sau
mai mare decât preţul stop, sau dacă preţul cererii (bid) este egal sau mai mare
decât preţul stop. Nu este necesar ca pe piaţă să se încheie efectiv o tranzacţie
care să activeze ordinul stop. Este suficient să apară o cerere de cumpărare la un
preţ egal sau mai mare decât preţul stop şi ordinul stop se va activa,
transformându-se în ordin la piaţă.
Un ordin cumpărare – stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziţii long
într–o perioadă de creştere a pieţei. De exemplu, dacă aurul se tranzacţionează la
preţuri între 520$ şi 525$ per uncie şi investitorul consideră că, odată ce trece
de 525$ – un punct de rezistenţă – preţul, probabil, va urca mai sus, el va putea
plasa un ordin cumpără – stop la un preţ aflat imediat peste 525$, poate la
525,50$. Astfel, investitorul va fi în măsură să prindă mişcarea pieţei, dacă
aceasta apare.
Ordin vinde – stop (Sell stop order). Un ordin vinde – stop este unul de
vânzare la un preţ sub nivelul pieţei. Ca şi în cazul ordinului cumpără – stop, el
devine ordin la piaţă dacă pretul de tranzactionare este egal sau mai mic decat
preţul stop sau dacă preţul ofertei pe piaţă este egal sau mai mic decât preţul
stop. Odată atins preţul stop, ordinul este executat la cel mai bun preţ posibil. Ca
şi în cazul ordinului cumpără – stop , nu este obligatoriu ca pe piaţă să fie
realizată efectiv o tranzacţie la un preţ egal sau mai mic decât preţul stop, ci este
suficient să apară o ofertă de vânzare la un preţ egal sau mai mic decât preţul
stop, pentru ca ordinul stop să fie activat. Un astfel de ordin este folosit pentru a
angaja o poziţie short într – un moment când piaţa este în scădere.
Ordin stop – pierdere (Stop – loss order). Termenul “stop pierdere” este
unul generic, aplicat ordinelor stop care au scopul de a limita pierderea. Un
astfel de ordin poate fi ori cumpără – stop, ori vinde – stop. Ordinul stop –
pierdere este introdus pe piaţă pentru a compensa o poziţie existenta. Dacă
investitor este long pe cinci contracte soia 7,83$ dar doreşte să limiteze
pierderea potenţială la 100$ per contract, el va plasa un ordin stop de vânzare la
7,81$ (o variaţie de un cent pe soia valorează 50$). Dacă piaţa are o evoluţie
ascendentă, ordinul stop – pierdere nu va fi executat. Dacă preţul pieţei scade,
ordinul va fi executat, iar investitorul va ieşi de pe piaţă cu o pierdere de 500$
(100$ x cinci contracte). Termenul “stop – pierdere” nu apare pe ordin, ci doar
cuvântul “stop”.
Ordin stop limită (Stop – limit – order). Este o combinaţie a unui ordin
stop cu un ordin limită. În timp ce un ordin stop normal se transformă ordin la
piaţă când preţul specificat este atins, un ordin – stop – limită se transformă în
ordin limită. În cazul ordinelor stop – limită, sunt precizate două preţuri: preţul
stop care activează ordinul şi preţul limită care constituie limita de preţ pe care
investitorul este dispus să o accepte. Ordinul va arăta astfel: „cumpără cinci soia
la 6,75 $ stop 6,74$ limita”.
Ordinul stop – limită nu trebuie folosit ca ordin stop – pierdere,deoarece
există posibilitatea ca el să nu poată fi executat. Avantajul acestui tip de ordin
este că el nu va fi executat la un preţ mai puţin avantajos decât preţul limită.
Dezavantajul îl constituie faptul că este posibil ca ordinul să nu fie executat
deloc dacă preţul pieţei trece dincolo de valoarea limită înainte ca brokerul de
ring să poată executa ordinul.
Ordin stop – la – închidere (Stop – close – only – order). Acest ordin este
o instrucţiune de vânzare / cumpărare în ultimul minut de tranzacţionare. Un
ordin stop la închidere de vânzare va fi executat în timpul ultimului minut de
tranzacţionare la un preţ egal sau mai mic decât preţul specificat, în timp ce un
ordin stop la închidere de cumpărare va fi executat la un preţ egal sau mai mare
decât preţul specificat. Adesea, preţul de executare diferă de preţul de închidere
din cauza intervalului de timp în care ordinul stop – la – închidere poate fi
executat.

8. Ordin sau – mai –bine (Or – better order). Sunt momente când un
investitor doreşte să introducă un ordin limită de cumpărare peste piaţă sau un
ordin limită de vânzare sub piaţă În mod normal, un astfel de ordin este plasat la
numai câţiva paşi de cotaţie faţă de piaţă şi este introdus cu scopul de a prinde o
mişcare puternică a pieţei (strong breakout). Dacă, de exemplu, argintul este
tranzacţionat în jur de 6,79 S şi investitorul doreşte să prindă ceea ce pare a fi o
creştere puternică, el nu este dispus să rişte să plaseze un ordin la piaţă sau un
ordin stop (care devine ordin la piaţă dacă este atins preţul stop) datorită riscului
de a fi executat la un preţ mai mare. Preţul maxim pe care acest investitor este
dispus să l plătească este 6,81 S. Ordinul va fi transmis: „cumpără un argint la
6,81 S sau mai bine (OB)”. Fără specificaţia OB, brokerul sau operatorul care
transmite acestuia ordinele va trimite probabil ordinul înapoi, ca ordin incorect
(ordinele limita de cumpărare sunt întotdeauna plasate la un preţ sub piaţă). Însă,
dacă ordinul poartă specificaţia OB, brokerul şi operatorul vor şti care este
intenţia investitorului.
Adesea, investitorii fac greşeala de a adăuga specificaţia OB unui ordin
limită normal. Acesta este un indiciu pentru broker că investitorul este începător
şi adesea îl contrariază pe broker deoarece el consideră că oricum încearcă să
obţină cel mai bun preţ pentru clienţi, fără a avea nevoie de precizarea „sau -
mai - bine”.

9. Ordin dintr – o dată - sau – deloc (Fill – or – kill (FOK) order). Acest tip
de ordin nu este folosit foarte frecvent. Ordinul transmite brokerul de ring o
instrucţiune de a-l executa imediat şi integral, sau de a-l anula. Dacă brokerul nu
are posibilitatea de a executa ordinul, el raportează „imposibil” (unable) şi
ordinul este anulat (Killed).
Un astfel de ordin3 este utilizat când un investitor doreşte să angajeze sau
să lichideze rapid o poziţie, fără a-şi asuma riscul asociat unui ordin la piaţă.
Ordinele FOK pot fi folosite pe pieţele inactive sau pe pieţele care au fluctuat în
jurul unui anumit nivel al preţului, dar dintr-un motiv oarecare, nu au atins
nivelul dorit de investitor.

3
Ordinul “dintr – o dată sau deloc” (Fill – or Kill (FOK) order) nu trebuie confuncdat cu ordinul “Imediat sau
anulează” (Immediate or cancel (IOC) order). Acesta din urmă instruieşte brokerul să – l execute imediat,
integral sau parţial, iar partea neexecutată să fie anulată pe loc Ordinul dintr-o dată sau deloc (FOK) permite
brokerului să facă o singură tentativă. Spre deosebire de aceasta, ordinul totul sau nimic (AON) permite
brokerului să facă mai multe tentative de executare (NT)
10. Ordin valabil - până - la – anulare (Good – till – cancelled (GTC)
order). Acest ordin, cunoscut de asemenea ca ordin deschis (open order),
rămâne activ până când este executat sau până când investitorul îl anulează.
Majoritatea firmelor de brokeraj anulează la sfârşitul zilei de tranzacţionare toate
ordinele neexecutate, cu excepţia celor desemnate ca ordine deschise sau
valabile – până . la – anulare. Nu este o situaţie neobişnuită ca un ordin deschis
să rămână în ring timp de mai multe zile, chiar săptămâni, deşi este foarte
important ca investitorul să reţină că a plasat un ordin deschis; în caz contrar,
acesta ar putea avea la un moment dat surpriza ca i-a fost executat un ordin la
care nu se mai aştepta

11. Ordin unul – îl – anulează – pe – celălalt (One cancels – the other


(OCO) order). Uneori, un investitor vrea să plaseze un ordin astfel încât să
surprindă o mişcare bruscă (break) a preţului, indiferent de direcţia în care
evoluează piaţa. În acest scop pot fi plasate două ordine, unul deasupra pieţei şi
unul sub nivelul pieţei, cu precizarea că atunci când unul dintre ordine este
executat, celălalt să fie anulat.

5.2. MENŢINEREA POZIŢIEI CONTRACTUALE

Suntem în faza în care clienţii firmei de brokeraj au depus în contul


deschis la aceasta, marja iniţială specificată în contractul futures şi ordinul de
tranzacţionare a fost executat, fiecare dobândind o poziţie contractuală
cumpărătoare (long futures) sau vânzătoare (short futures) de o anumită mărime
(număr de contracte) şi cu o anumită maturitate (luna scadenţei).
Totodată şi firma de brokeraj membră a bursei şi totodată membru
compensator a depus la casa de compensaţie o marjă aferentă poziţiei nete (long
sau short) de la sfârşitul zilei de lucru.
Valoarea contractelor futures se modifică însă odată cu evoluţia cotaţiilor
futures pe piaţă. Mecanismul bursei prevede actualizarea zilnică a poziţiilor
contractuale, proces denumit marcare la piaţă. Regula este că dacă valoarea
poziţiei contractuale creşte, clientul primeşte în contul său în marjă o sumă
echivalentă cu diferenţa dintre preţul de regularizare al zilei curente şi cel al zilei
precedente multiplicată cu mărimea contractului (număr unităţi de activ) şi cu
numărul de contracte. Dacă valoarea poziţiei contractuale scade , se deduce din
contul său în marjă o valoare calculată pe acelaşi principiu.

∆cm = ( FR i − FR i −1 )QN
unde: ∆cm = variaţie zilnică a contului în marjă
FRi = preţul futures de regularizare din ziua i
Q = cantitatea standardizată a contractului
N = numărul de contracte al poziţiei

Acest proces se derulează la două nivele:

- casa de compensaţie realizează marcarea la piaţă a poziţiilor nete a


membrilor săi – firmele de brokeraj (unele burse mai conservatoare au
menţinut mai mult timp sistemul marjelor pe bază brută la nivelul de
compensaţie deoarece în această variantă grosul marjelor colectate de la
clienţi de către societăţile de brokeraj ajung la casa de compensaţie, în timp
ce în sistemul marjelor pe bază netă, cea mai mare parte a fondurilor rămân
la dispoziţia brokerilor care pot câştiga dobânda aferentă depozitării)
- firmele de brokeraj fac marcarea la piaţă a poziţiilor clienţilor pe baza brută
(pe fiecare poziţie deschisă).

Dacă preţul furures evoluează în mod nefavorabil pentru brokeri astfel


încât marja acestora se reduce sub nivelul marjei de menţinere (2/3 sau ¾ din
marja iniţială) casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (marja de
variaţie) pe care brokerul va trebui să o depună în cel mai scurt timp (de regulă o
oră).
La rândul său brokerul va face un apel în marjă clientului său, solicitând
depunerea unei garanţii băneşti suplimentare care să aducă disponibilul în cont
la nivelul marjei iniţiale specifice contractului. Casa de compensaţie stabileşte
nivelul marjei pentru membrii compensatori şi acest nivel va fi unul minim pe
relaţia broker – client, fiind în general permis brokerului să solicite şi marje
iniţiale mai mari (şi chiar diferenţiate pe categorii de clienţi, funcţie de statutul şi
bonitatea lor financiară).
Pentru a înţelege procedeul marcării la piaţă şi efectul său asupra contului
în marja, să considerăm un caz ipotetic simplificat în care un client depune la
broker 1000 $ ca marjă iniţială pentru cumpărarea unui contract futures pe cacao
la New York Board of Trade unde cantitatea standardizată a contractului este de
10 tone, iar marja de menţinere e fixată la 750 $
Tabel 5.1.
Exemplificarea contului în marjă pentru o tranzacţie cu un contract futures pe
cacao în perioada 1 – 5 aprilie 2004

Ziua Preţ de Operaţiuni Marja curentă zilnică Exces/deficit Apel în


regularizare ale clientului faţă de marja marjă
$/tonă iniţială Variaţie Finală iniţială
din
marcarea
la piaţă
1 Depune
1000 $ 1000
Cumpără 1
2010 futures mai la + 100 1100 + 100
2000 $/t
2 1980 1100 - 300 800 - 200
3 1960 800 - 200 600 - 400 400
4 2000 Depune 400 $ 1000 +400 1400 + 400
5 Vinde un 1400 + 300 1700 + 700
futures mai la
2030 $/t
Retrage1700$
Total Depune1400$ + 300 Re-
trage
1700 $

Se constată că în ziua 3 datorită scăderii cotaţiei la cacao până la nivelul


de regularizare de 1960 $/t deficitul faţă de marja iniţială (– 400 S) a depăşit
nivelul admis de - 250 $ (750 – 1000) şi clientul a fost chemat în marjă cu 400 $
pentru a readuce disponibilul din cont la nivelul marjei iniţiale de 1000 $.
Evoluţia marjei curente din contul de disponibilitati al clientului poate fi
sintetizată astfel (făcând abstracţie de costurile tranzacţionale):
Mc = Mi ± ∆m + Am dacă Mc < Mm atunci Am = Mi - Mc
Unde : Mc – marjă curentă
Mi – marjă iniţială
Mm – marjă de menţinere
∆m - Variaţia din marcarea la piaţă a poziţiei
Am – Apel in marja
Şi în reglementările româneşti se prevede că:
Suma depusă iniţial va fi ajustată periodic şi fiecare cont în marjă va fi
debitat sau creditat cu pierderea din tranzacţii, diferenţa nefavorabilă din
marcarea la piaţă, comisionul datorat instituţiei pieţei, respectiv cu profitul din
tranzacţii şi/sau cu diferenţa favorabilă rezultată în urma marcării la piaţă.
Suma rezultată în urma operaţiunilor prevăzute mai sus, nu trebuie să fie
mai mică decât minimul acceptat de casa de compensaţie/membrul compensator
general.
Profitul final de 300 $ este rezultanta celor 5 variaţii zilnice din contul
clientului, respectiv:
Pr = [(FR1 – F1) + (FR2 – FR1) + (FR3 – FR2) + (FR4 – FR3) + (F5 – FR4)]Q x N =
= (F5 – F1)Q x N
unde: F1 – pretul futures al pozitiei contractuale initiale (din ziua 1);
F5 - pretul futures de compensare a pozitiei initale (din ziua 5);
FR1 – pretul futures de regularizare al zilei 1.
Marcarea la piaţă a poziţiilor nete ale membrilor casei de compensaţie
este ceva mai complexă, obiectivul urmărit fiind acela de a evita situaţiile de
insolvabilitate ce ar putea apărea datorită puseurilor de volatilitate ale preţurilor
futures.

5.3. FINALIZAREA TRANZACŢIEI

Finalizarea unei tranzacţii bursiere pe piaţa contractelor futures pe marfă


se poate realiza funcţie de scopul urmărit pe două căi:

 lichidarea poziţiei contractuale


 livrarea fizică a mărfii

Să facem în continuare precizările necesare.


A. Lichidarea poziţiei contractuale

Varianta lichidării poziţiei contractuale dobândite pe piaţa futures este cea


mai utilizată cale de finalizare a unei tranzacţii futures (în circa 98% din
numărul contractelor, cu unele variaţii funcţie de contract). Lichidarea poziţiei
futures îmbracă în practică două forme: compensarea şi plata în numerar.
a) Compensarea

Compensarea este varianta cea mai larg răspândită şi constă în reversul


tranzacţiei iniţiale care a deschis poziţia futures. Ea poate fi efectuată oricând
între momentul iniţierii tranzacţiei şi scadenţa contractului.
Cel care a iniţiat o poziţie cumpărătoare (long) îşi lichidează poziţia printr
– o nouă tranzacţie în bursă, pe acelaşi activ, de sens contrar, deci vânzătoare
(short), de aceeaşi mărime (acelaşi număr de contracte) şi cu aceeaşi scadenţă
(luna de livrare).
În mod similar vânzătorul iniţial de futures (short futures) îşi
compensează poziţia prin cumpărarea de contracte futures identice (long
futures).
După executarea acestor tranzacţii şi raportarea lor la casa de
compensaţie, obligaţiile comercianţilor (în sensul de vânzători şi cumpărători de
contracte futures) sunt anulate din evidenţele bursei. În contul lor apar însă
rezultatele financiare finale ale acestei operaţiuni:

- sume de bani ce reprezintă profit şi pot fi retrase imediat ce s – au dedus


ultimele costuri tranzacţionale. Suma finală este rezultatul ajustărilor zilnice
ale contului prin procedeul marcării la piaţă.
- sume de bani ce reprezintă pierdere şi care vor fi şi în această zi de
compensare , ca de altfel şi în orice altă zi în care s-au înregistrat pierderi
prin marcarea la piaţă a contului, retrase din disponibilul acestuia pentru a fi
plătiţi cei ce au câştigat în ziua respectivă.

Nu trebuie uitat faptul că prin sistemul lichidării tranzacţiilor futures


bursa transpune în practică principiul jocului cu suma nulă. Bursa, ca instituţie
nu pierde şi nu câştigă nimic (cu excepţia contravalorii serviciilor prestate), ea
face doar oficiul de a transfera sumele corespunzătoare de la cei care au pierdut
la cei care au câştigat.
b) Plata în numerar

O tehnică relativ nouă, utilizată pentru lichidarea poziţiilor futures este


plata în numerar. Această tehnică se substituie livrării fizice, eliminând în mod
complet, efectuarea şi acceptarea livrării. Utilizarea acestei tehnici este posibilă
numai pentru contractele futures care precizează, în mod special,plata în
numerar ca modalitate de stingere a obligaţiilor contractuale. În prezent, diverse
contracte futures, de la contractele cu animale vii, până la contractele cu indici
bursieri, prevăd plata în numerar ca modalitate de stingere a obligaţiilor
contractuale.
Mecanismul de efectuare a plăţii în numerar este simplu: preţul
contractului futures respectiv la închiderea tranzacţiilor pentru acest contract,
este egalizat cu preţul cash, din momentul respectiv, al activului de bază al
contractului. Orice sumă cuvenită fie poziţiei short, fie poziţiei long, este
transferată – via casa de compensaţie şi firmele de brokeraj – de la poziţia ce
datorează suma respectivă, către poziţia îndreptăţită să o primească. În mod
evident, această tehnică este mult mai simplă decât livrarea fizică; totuşi, un
cumpărător nu poate utiliza un astfel de contract futures în scopul achiziţionării
efective a activului respectiv.
Bursele au adoptat plata în numerar ca alternativă a livrării fizice din două
motive. În primul rând, natura activului de bază a contractului futures poate
determina lipsa de fezabilitate a livrării fizice. De exemplu, livrarea fizică în
cazul contractelor futures cu indici bursieri ar presupune livrarea a sute sau mii
de acţiuni, în proporţii elaborat calculate, ceea ce ar determina costuri extrem de
ridicate pentru realizarea acesteia. În al doilea rând, plata în numerar evită
dificultăţile pe care comercianţii le pot întâmpina în achiziţionarea mărfii la
momentul livrării, dificultăţi datorate unei oferte scăzute pe piaţa respectivă.
Împiedicând astfel crearea unei crize artificiale pe pieţele fizice ale acestor
mărfuri, plata în numerar face dificilă manipularea sau influenţarea pieţelor
futures de către un grup restrâns de comercianţi. Datorită acestor motive,
popularitatea lichidării contractelor futures prin plata în numerar a crescut
considerabil în ultimii ani.

B. Livrarea fizică a mărfii


Finalizarea contractelor futures pe marfă prin efectuarea sau acceptarea
livrării fizice este cea mai puţin utilizată dintre modalităţile de acţiune specifice
acestor contracte. Livrarea fizică este un proces greoi şi în plus impune o serie
de cheltuieli suplimentare asupra comercianţilor precum:
 Cheltuieli de transport la depozitele agreate de bursa de mărfuri
 Cheltuieli de depozitare şi asigurare a mărfurilor
 Comisioanele de brokeraj
Există totodată şi alte posibile inconveniente:
 Preţul de facturare, care este preţul futures de regularizare al ultimei zile
de tranzacţii, e posibil să absoarbă din volatilitatea crescută a cotaţiilor
din zilele premergătoare scadenţei (datorată intensificării activităţilor de
lichidare a poziţiilor). Pot să apară pe această bază anumite discrepanţe
faţă de unele preţuri spot considerate reprezentative.
 Incertitudinea momentului livrării fizice. Fiecare contract futures
prevede o perioadă de mai multe zile în cadrul lunii de livrare în care se
poate realiza transferul către cumpărător a titlului asupra mărfii. Este însă
opţiunea vânzătorului să iniţieze procesul de livrare şi atributul casei de
compensaţie să respecte regulile de precedenţă în alocarea notificărilor pe
cumpărători. Drept urmare cumpărătorul de marfă fizică este cel care
aşteaptă notificarea de livrare fără a putea determina în vreun fel data
exactă a livrarii.
 Livrarea fizică nu este absolut certă. Într – o piaţă cu lichiditate
crescută majoritatea covârşitoare a tranzacţiilor de livrare fizică îşi vor
găsi contrapartea. Intr – o piaţă cu lichiditate scăzută, procentul celor care
ar putea să nu aibă contraparte fizică este mai ridicat. Se pot introduce aici
noţiunile de lichiditate virtuală şi lichiditate fizică, iar nivelul indicatorilor
aferenţi acestora ne pot furniza informaţii despre maturitatea pieţei sau
importanţa ei pentru operaţiunile comerciale, respectiv financiare, bazate
pe contracte futures.
 Incertitudinea calităţii produsului obtenabil. Este la prima vedere
paradoxal că în baza unor contracte standardizate, inclusiv pe aspectul
calităţii, cumpărătorul nu este sigur de calitate. Acest lucru este posibil
deoarece regulamentul bursei poate să prevadă dreptul vânzătorului de a
livra fie calitatea standard, fie calităţi alternative specificate care totuşi nu
se îndepărtează mult de nivelul standard. De exemplu, contractul futures
pe grâu tranzacţionat la CBOT prevede patru variante „par grad”
(standard) şi alte 7 alternative, sau contractul pe aur de la COMEX care
prevede livrarea de lingouri cu greutate cuprinsă între 95 şi 100 de uncii şi
o puritate de cel puţin 99,5%.
Uneori diferenţele calitative , chiar dacă sunt minore, pot să nu satisfacă
exigenţele tehnologice ale cumpărătorilor. Alteori ajustarea în sus a preţurilor
poate crea neplăceri, deoarece bursa stipulează exact modul de facturare pentru
calităţile nestandard. De exemplu la grâu CBOT:
Preţul de facturare = preţul de regularizare + factorul de ajustare
Factorul de ajustare este de obicei +_1 cent/ bushel la preţul par grad.
La contractul futures pe aur de la COMEX
Preţul de facturare = preţul de regularizare x greutatea x puritatea
Pentru ilustrarea mecanismului livrării fizice, vom prezenta efectuarea
acesteia în cadrul unui anumit contract futures: argint tranzacţionat la
Commodity Exchange, Inc. (COMEX). Un comerciant care deţine o poziţie
short pentru un contract futures pe argint are obligaţia de a efectua livrarea a
5000 uncii (cu o toleranţă de plus sau minus 6%) de argint pur prelucrat în
lingouri, cântărind fiecare între 1000 şi 1100 uncii. Argintul trebuie să aibă o
puritate dovedită în urma unei analize de laborator, de cel puţin 0,999 şi trebuie
să poarte ştampila firmei care l-a prelucrat, firmă ce trebuie aprobată şi listată de
COMEX. În plus, argintul trebuie livrat la unul dintre depozitele acceptate de
bursă, aflate în zona New York – ului. Toate aceste condiţii reprezintă clauze
standardizate ale contractului futures. La începutul lunii de livrare (delivery
month), de exemplu decembrie, în zilele desemnate ca zile de avizare (notice
day), regulamentul bursier prevede ca toţi comercianţii cu poziţii deschise
pentru contracte decembrie, să informeze firmele lor de brokeraj că au intenţia
de a efectua livrarea fizică în cursul acestei luni, când anume şi în ce cantităţi
sunt dorite aceste livrări. La rândul lor, firmele de brokeraj trebuie să comunice
casei de compensaţie intenţiile clienţilor lor. După ce acest proces (nomination
process) este încheiat, casa de compensaţie împerechează poziţiile long cu
poziţiile short, de obicei celei mai vechi poziţii short opunându-i cea mai veche
poziţie long, astfel încât, toate cantităţile short vor avea un corespondent long.
Avizarea privind livrarea este apoi transmisă, via firma de brokeraj respectivă,
tuturor părţilor, indicând fiecăreia cui anume, când, unde şi în ce cantităţi trebuie
efectuată livrarea. În cazul în care o anumită parte nu-şi îndeplineşte obligaţiile
contractuale, regulamentul bursei prevede plata de penalităţi substanţiale de
către aceasta. După ce procesul de livrare este realizat în mod satisfăcător, este
anunţată casa de compensaţie, care stinge obligaţiile membrilor clearing
respectivi. La rândul lor, aceştia sting obligaţiile clienţilor respectivi.
În România deşi nu putem vorbi deocamdată de o piaţă futures
funcţională pe active de marfă, premizele organizatorice există, iar
Regulamentul nr.6 de tranzacţionare a contractelor cu livrare fizică la scadenţă
la BMFMS oferă următorul scenariu al derulării livrării fizice.
Activul suport al pieţei futures cu livrare este constituit de titlul de
proprietate asupra mărfii – certificatul de depozit.
Membrii BMFMS ce tranzacţionează asemenea contracte sunt obligaţi să
comunice casei de compensaţie datele de identificare a clienţilor persoane fizice
şi juridice ce tranzacţionează contracte futures şi opţiuni cu livrare, pentru a
permite derularea uşoară şi transparentă a operaţiunilor legate de livrarea mărfii.
Obligaţiile asumate de clienţii membrului bursei sunt garantate de aceasta.
În caz de nerespectare a obligaţiilor asumate prin tranzacţii de către clienţi,
membrii BMFMS vor îndeplini aceste obligaţii în relaţia cu casa de
compensaţie.
Membrii BMFMS vor verifica la depozit dacă marfa clienţilor este în
cantitatea şi cu caracteristicile înscrise în certificatul de depozit tranzacţionat.
Ultima zi de tranzacţionare este a treia miercuri din luna scadentă, cu
excepţia lunii decembrie, când ultima zi de tranzacţionare va fi a doua miercuri
din lună.
Poziţiile rămase deschise după această zi vor fi închise prin livrare.
Procesul de livrare va avea loc în zilele lucrătoare rămase până la sfârşitul lunii,
cu excepţia lunii decembrie, când procesul de livrare va avea loc până la 24
decembrie.
Traderilor le este interzisă participarea la procesul de livrare. Poziţiile lor
deschise vor fi lichidate obligatoriu până la, inclusiv ultima zi de tranzacţionare.
În caz contrar, aceste poziţii vor fi închise forţat de către casa de compensaţie, la
preţurile disponibile în piaţă în ultimele două ore de tranzacţionare.
Tranzacţiile cu livrare efectuate la BMFMS şi garantate de casa de
compensaţie se încheie cu preţ valabil pentru livrarea EXW (ExWorks la poarta
depozitului) din depozitele agreate de BMFM Sibiu.
Certificatul de depozit reprezintă un act emis de un depozitar agreat de
BMFMS, în care sunt înscrise cantitatea şi caracteristicile mărfii depozitate.
Acest act are valabilitate numai în piaţa organizată de BMFMS, folosirea lui în
orice alt scop nefiind posibilă.
Depozitul care a eliberat certificatul de depozit va elibera marfa înscrisă
într-un certificat numai în schimbul respectivului certificat.
Toate livrările de mărfuri conform contractelor tranzacţionate se execută
numai prin casa de compensaţie.
Certificatele de depozit ale vânzătorilor se depun de către membrii
BMFMS care îi reprezintă, la sediul casei de compensaţie, în următoarele 2 zile
după ultima zi de tranzacţionare sau înainte de aceasta, dacă intenţia de livrare
exista înainte de ultima zi de tranzacţionare, însoţite de o intenţie de livrare.
În acelaşi termen, cumpărătorii vor depune prin intermediul membrilor
BMFMS care îi reprezintă, la sediul casei de compensaţie, acceptul de livrare.
Dacă un membru al BMFMS deţine în registrele sale atât vânzători cât şi
cumpărători cu poziţii deschise va trimite obligatoriu la casa de compensaţie
certificatul de depozit, intenţia de livrare şi acceptul de livrare a acestora.
Neîncadrarea în termenele de depunere a acestor documente duce la o
penalizare de 1 milion lei/zi de întârziere. După trecerea a încă 3 zile, marjele
depuse de partea în culpă vor fi pierdute de aceasta şi folosite pentru
despăgubirea părţii afectate.
În urma primirii certificatului de depozit, a intenţiei de livrare şi a
acordului de livrare, casa de compensaţie va efectua următoarele operaţiuni:
 va repartiza marfa între vânzători şi cumpărători
 va notifica vânzătorii, cumpărătorii şi depozitul agreat despre
contrapărţile cu care vor efectua livrările, precum şi cantităţile de livrat
şi respectiv de primit de fiecare parte.
Operaţiunile de mai sus vor fi efectuate de către casa de compensaţie în
termen de 2 zile de la primirea documentelor specificate.
În urma notificărilor, vânzătorii vor emite facturile fiscale pentru
cantităţile respective, la preţul de cotare al ultimei zile de tranzacţionare şi le vor
trimite cumpărătorilor în termen de 3 zile de la primirea notificării. Preţul
grâului cu caracteristici superioare celor minime acceptate va fi bonificat
conform Manualului Naţional de Gradare aprobat de Ministerul Agriculturii,
Apelor şi Pădurilor.
Cumpărătorii vor efectua plata facturilor către vânzători până la ultima zi
lucrătoare a lunii scadente şi vor trimite casei de compensaţie dovada plăţii.
În urma primirii acesteia, în aceeaşi zi, casa de compensaţie va trimite
cumpărătorilor certificatul de depozit, cu care vor ridica marfa de la depozitul
care a eliberat acest certificat.
În pieţele futures dezvoltate funcţionează totodată o serie de alternative
ale livrării fizice standard, aşa cum a fost ea descrisă mai sus. Este vorba în
principiu de următoarele două variante:

a.) Schimbul de contracte futures contra mărfii fizice


a.) Procedura alternativă de livrare
a.) Schimbul de contracte futures pentru mărfuri fizice (Exchange of
Futures for Physicals – EFP) este o variantă a livrării fizice standard. Această
formă se poate realiza înainte de momentul în care livrarea fizică este anunţată
conform regulamentului bursei. De exemplu, dacă un comerciant short poate
identifica un alt comerciant cu o poziţie long corespunzătoare, îl poate aborda pe
acesta în scopul îndeplinirii obligaţiilor contractuale. Dacă comerciantul long
este de acord să accepte livrarea, atunci cel ce deţine poziţia short poate efectua
livrarea fizică imediat în loc să aştepte expirarea contractului. Astfel, o
tranzacţie EFP presupune vânzarea unei mărfi în afara bursei, de către cel ce
deţine poziţia short către deţinătorul poziţiei long, în condiţii şi la un preţ
reciproc agreate.
Forma de livrare EFP constituie o excepţie de la regula generală ca toate
tranzacţiile futures să se desfăşoare prin executarea ordinelor în condiţii de
concurenţă, în incinta unei burse. Totuşi, atât deţinătorul poziţiei short cât şi
deţinătorul poziţiei long într-o tranzacţie EFP, au obligaţia de a anunţa bursa
respectivă şi casa de compensaţie afiliată, despre încheierea tranzacţiei, astfel
încât obligaţiile respectivilor să fie stinse din evidenţa casei de cliring.
Motivul încheierii acestui tip de tranzacţii rezidă în mai marea flexibilitate
pe care acestea o permit în comparaţie cu regulile impuse de burse asupra unei
livrări fizice standard. Cele două părţi ale tranzacţiei pot stabili de comun acord,
ca livrarea mărfii să se realizeze într – un loc diferit şi la un moment diferit faţă
de clauzele standard. Mai mult, dacă cele două părţi sunt de acord, chiar marfa
livrată poate fi total diferită faţă de cea specificată în contractul futures. În
practică, deseori această substituire are loc cu o marfă similară, dar nepermisă de
regulile stricte ale bursei privind livrarea fizică standard. De exemplu, un
comerciant cu o poziţie long în contractul futures pe argint poate permite
comerciantului cu poziţie short în acelaşi contract, livrarea de monede de argint
în loc de lingouri de argint.
Deoarece EFP constituie o modalitate de a acorda o mai mare flexibilitate
în îndeplinirea obligaţiilor contractuale ale comercianţilor futures, conferind
astfel o mai mare atractivitate livrării fizice, aceste tranzacţii au devenit, ca
alternativă la livrarea standard, din ce în ce mai utilizate.
b.) O altă variantă a livrării fizice standard este aşa numita procedură
alternativă de livrare (Alternative Delivery Procedure ADP). O tranzacţie ADP
se desfăşoară după expirarea unui contract futures şi după ce casa de cliring a
echilibrat poziţiile short cu poziţiile long, în scopul efectuării livrării fizice. Cele
două părţi – long şi short – ale acestui tip de tranzacţie stabilesc de comun acord
să efectueze şi să accepte livrarea în alte condiţii decât cele înscrise în
regulamentul bursei. De asemenea, cele două părţi au obligaţia de a anunţa casa
de compensaţie despre încheierea acestei tranzacţii, astfel încât obligaţiile lor să
fie stinse din evidenţa casei de cliring.
În concluzie, în timp ce livrările fizice reprezintă doar un mic procent
(sub2%) faţă de volumul total tranzacţionat, în cadrul lor, tranzacţiile de tip EFP
constituie cea mai utilizată variantă a acestora.
6. CONTRACTELE FUTURES ŞI ESENŢA
PREŢULUI FUTURES

6.1. SPECIFICUL CONTRACTELOR FUTURES

Contractele futures sunt contracte bursiere la termen, standardizate, care


crează obligaţii de vânzare sau cumpărare virtuală şi eventual fizică a activului
suport până la scadenţa lor, la un preţ convenit în momentul încheierii
tranzacţiei.
O categorie de contracte futures sunt concepute doar pentru tranzacţii
virtuale, finalizarea contractului realizându-se numai prin lichidare voluntară
înainte de scadenţă, sau automată la scadenţă. Activele specifice acestei
categorii sunt sintetice sau monetare (indici, coşuri de titluri, valute).
O a doua categorie de contracte futures, în care includem şi contractele
futures pe mărfuri, beneficiază de un mecanism funcţional care permite atât
tranzacţionarea virtuală cât şi pe cea fizică, finalizarea contractului realizându-se
de data aceasta nu exclusiv prin lichidare, dar şi prin livrare fizică a activului
(mărfuri, acţiuni, obligaţiuni, valute).
Contractele futures se deosebesc în mai multe privinţe de o altă categorie
de contracte la termen, contractele forward.
a) Contractele forward sunt contracte la termen ce creează pentru părţi obligaţii
ferme de vânzare / cumpărare exclusiv fizica a activului contractual, la un preţ
prestabilit.
Deosebirea esenţială şi principială între cele două tipuri de contracte,
forward şi futures, rezidă în aceea că dacă primele pot fi executate exclusiv prin
livrarea fizică a activului contractual, contractele futures oferă obligatoriu şi
varianta virtuală de finalizare. Contractele forward nu oferă şi variante
“dematerializate” de executare, variante în care să nu fie implicate activele de
referinţă ale contractelor, ci doar caracteristici ale acestora (preţuri, rate, etc.)
Din acest punct de vedere putem defini şi delimita cele două tipuri de
contracte astfel:
 Contractele forward sunt contracte fizice
 Contractele futures sunt contracte virtual – fizice sau doar virtuale
Contractele futures pe marfă se regăsesc preponderent în categoria
contractelor virtual – fizice, însă nu pentru că nu ar putea funcţiona şi exclusiv
virtual.

b) A doua deosebire esenţială între cele două tipuri de contracte se referă la


valoarea în timp a acestora.
Valoarea fixă a contractului forward rezultă din faptul că la livrare se
plăteşte preţul convenit iniţial. Se cunoaşte exact valoarea facturii de plată, nu
mai există alte fluxuri financiare între părţile contractante şi fiecare poate să
prevadă contabil mărimea plăţii, respectiv încasării viitoare.
Contractul futures are o valoare variabilă rezultată din marcarea zilnică la
piaţă. Finalizarea lui, în oricare din variante (virtuală sau fizică) se face la preţul
futures al zilei respective. În cazul livrării fizice, pentru a ne apropia de
contractul forward, facturarea mărfii se face la preţul de regularizare al ultimei
zile de tranzacţie din luna de livrare, deci nu la preţul futures al contractului
iniţial.
Din acest punct de vedere, precizarea din definiţia dată contractelor
futures că obligaţia de a vinde / cumpăra se acceptă la un preţ stabilit în
momentul încheierii tranzacţiei este simultan adevărată şi falsă. Este falsă pentru
că preţul facturat şi plătit este altul decât cel al tranzacţiei iniţiale, dar este
adevărată pentru că rezultatul financiar global al operaţiunii conduce la preţul
iniţial. Valoarea facturată cumpărătorului de marfă se ajustează cu valoarea din
contul de la broker al cumpărătorului, respectiv vânzătorului. Aceste valori de
ajustare reprezintă rezultatul financiar al actualizării periodice a valorii
contractului iniţial şi sunt de regulă diferite pentru părţile ce finalizează fizic
tranzacţia deoarece au contractat iniţial la preţuri futures diferite.

c) De aici, rezultă şi o altă deosebire între forward şi futures cu livrare fizică. În


cazul contractelor forward se realizează un singur transfer de fonduri, la
termenul de plată convenit. În mecanismul futures apar cel puţin trei fluxuri
băneşti pentru fiecare contractant (vânzător şi cumpărător) care generează
valoarea iniţială convenită. Primul flux este cel generat de facturarea livrării
fizice. Al doilea flux este generat de depunerea marjei iniţiale. Al treilea flux
este generat de retragerea din contul de la broker a disponibilului final (în exces
sau deficit faţă de marja iniţială). În plus pot să apară fluxurile suplimentare ale
chemărilor în marjă.
Din acest punct de vedere tranzacţia futures este în dezavantaj comparativ
cu tranzacţia forward, deoarece mobilizează mai multe resurse (în exces faţă de
forward cu cel puţin valoarea marjei iniţiale), pe o durată de timp mai lungă
(între depunerea marjei şi plata finală) şi cu posibile plăţi intermediare incerte ca
mărime şi moment (chemările în marjă).
Costurile tranzacţiei futures se compun astfel nu numai din cele directe
(comisioane), dar şi din cele indirecte, legate de mobilizarea resurselor
financiare (echivalent dobânzi). Există astfel premizele ca pe ansamblu, în
ipoteza unor preţuri prestabilite egale în contractul forward şi în contractul
futures tranzactionarea futuressă fie mai costisitoare.
Fluxurile financiare ale tranzacţiei fizice futures se derulează pe două
planuri:

 până la momentul livrării, între părţile contractante şi societăţile de brokeraj


angajate
 la momentul livrării, între părţile contractante

d) Se diferenţiază cele două tipuri de contracte şi din punctul de vedere al


duratei. Contractul forward se finalizează de regulă la o dată exactă, prevăzută în
contract (există însă şi contracte, inclusiv de bursă, care prevăd un număr de zile
aferente încărcării şi livrării mărfii, dar ele sunt clar consemnate).
La contractul futures durata este incertă pentru faptul că vânzătorul are
dreptul să se decidă să livreze marfa mai devreme sau mai târziu în cadrul
perioadei de livrare prevăzute de bursă, ceea ce pentru cumpărător poate fi un
dezavantaj în măsura în care trebuie să – şi rezerve din timp lichidităţile
necesare şi să angajeze poate intempestiv mijloacele de transport.

e) Contractele futures pe marfă, chiar în varianta livrării fizice rămân


“depersonalizate” pe toată durata de timp dintre iniţiere şi livrare. Părţile
contractante nu trebuie să negocieze direct deoarece bursa, prin intermediul
casei de compensaţie, se interpune între părţi prin mecanismul novaţiei.
În cazul contractelor forward extrabursiere părţile negociază nemijlocit,
iar în cazul celor bursiere, mijlocit, dar fără angajarea bursei drept contraparte a
vânzătorului şi respectiv cumpărătorului.

f) Contractele futures sunt totdeauna standardizate şi singurul element al


negocierii rămâne preţul, în timp ce contractele forward sunt de regulă
nestandardizate (pot fi şi standardizate) şi negocierea se poartă asupra mai
multor elemente (preţ, cantitate, termen de plată şi livrare,etc.).
g) Modul de stabilire al preţului este diferit. Preţul futures rezultă dintr-un
proces de licitaţie publică ce echilibrează cererea şi oferta totală la momentul
respectiv, în timp ce preţul forward este rezultat al unei negocieri bilaterale.

h) Obiectivele realizabile prin intermediul contractelor futures pot fi nu numai


de natură comercială, ca în cazul contractelor forward, dar si de natură
financiară (gestionarea riscului de preţ prin cedarea sau asumarea lui,
arbitrajarea diferenţelor de cotaţii).

i) Contractele futures au o valoare de piaţă care se obiectivează prin procedeul


marcării la piaţă şi se valorifică nu numai la finalizarea lor, dar şi pe parcurs ( de
exemplu retragerea din cont a excesului de marjă). Contractele forward putem
spune că nu au valoare de piaţă (ele capătă o anumită valoare pentru una din
părţile contractante în baza diferenţei ce se poate crea spre scadenţa contractului
între preţul acestuia şi preţul spot al pieţei, dar ea nu se poate manifesta ca
valoare “de piaţă” pentru că tranzacţia nu poate fi depersonalizată sau
dematerializată, obligaţiile contractuale fiind croite pe cerinţele concrete ale
partenerilor şi pentru livrarea concretă a activului contractual).

6.2. SPECIFICAŢIILE CONTRACTULUI FUTURES

Contractele futures au specificaţii diferite de la produs la produs şi nu de


la bursă la bursă, dar setul generic de specificaţii conţine în toate aceste
contracte următoarele:

1. Simbolul contractului
2. Unitatea de tranzacţie
3. Gradul de calitate livrabilă
4. Cotaţia de preţ
5. Fluctuaţia minimă de preţ
6. Limita maximă de variaţie zilnică a preţului
7. Lunile de livrare
8. Ultima zi de tranzacţii
9. Prima zi de notificare a livrării fizice
10.Marja iniţială

În anexele nr. 1-7 se poate vedea modul concret în care o serie de burse
din SUA, Anglia şi România au stabilit aceste specificaţii pentru unele dintre
mărfurile intens tranzacţionate pe pieţa futures. Facem în continuare doar câteva
comentarii:
Limita maximă de variaţie a preţului futures pe parcursul unei zile de
tranzacţionare a fost introdusă pentru a preveni variaţiile excesive care pot fi
induse în piaţă de factori în special subiectivi şi care au dus în trecut la
declanşarea unor crize sau chiar crahuri bursiere. La atingerea limitei tranzacţiile
sunt întrerupte pentru un interval de timp la început mai scurt şi apoi mai lung,
dacă nu se revine în interiorul limitelor stabilite pentru ziua respectivă. Unele
burse au introdus limite variabile pentru a debloca tranzacţiile situate la capătul
intervalului.
Lunile de livrare. Contractele futures pe mărfuri şi produse energetice
prezintă luni de livrare lunar sau trimestrial. Excepţie fac de obicei contractele
pe produse agricole, unde lunile de livrare ţin cont de ciclicitatea culturilor şi de
interesul tranzacţional dintre recolte. Extensia în timp a lunilor de tranzacţionare
pe care le oferă bursele de mărfuri variază de la o piaţă la alta însă, ca regulă
contractele futures agricole au maturităţi mai scurte (12 – 18 luni), în timp ce
contractele industriale pot fi mai lungi (chiar 2 – 3 ani). Totuşi, deşi există
această posibilitate de a contracta la termene foarte îndepărtate, lichiditatea
progresiv mai scăzută aferentă acestor termene poate face de multe ori
imposibilă găsirea contraofertei.
Perioada de livrare, la contractele futures pe marfă ţine cont de
specificul comerţului cu respectivele produse şi numărul de contracte ce sunt
finalizate prin livrare fizică. La majoritatea mărfurilor, perioada de livrare
începe înainte de ultima zi de tranzacţii şi este determinată de prima zi de
notificare (care se poate situa chiar în luna precedentă celei de livrare) şi ultima
zi de tranzacţii a lunii de livrare. În alte contracte futures pe marfă prima zi de
notificare a livrării se situează imediat după ultima zi de tranzacţii şi livrarea se
poate derula până la sfârşitul lunii

6.3. INTERZICEREA MANIPULĂRII PIEŢEI ŞI A PREŢULUI

Deoarece preţul este elementul cel mai important al tranzacţiilor bursiere,


toate pieţele şi-au formulat prin legislaţie şi reglementări prevederi clare şi
sancţiuni severe pentru cazurile de manipulare a cotaţiilor, indiferent pe ce cale
vor realiza aceasta. Comitetul pentru etică bursieră din structura organizatorică a
bursei are ca prim obiectiv prevenirea şi combaterea unor astfel de practici.
Şi legislaţia românească acordă importanţa cuvenită acestor aspecte.
Astfel prin Legea 512/2002 (fosta OUG 27/2002) se precizează următoarele:
Art. 53 - Prin manipularea pieţei se înţelege:

a) încheierea de tranzacţii sau lansarea de ordine de bursă care dau sau sunt
în măsură să dea indicaţii false sau înşelătoare cu privire la oferta, cererea sau
preţul activelor, inclusiv al instrumentelor financiare derivate;
b) încheierea de tranzacţii sau lansarea de ordine de bursă care menţin preţul
activelor, inclusiv al instrumentelor financiare derivate, la un nivel artificial;
a) încheierea de tranzacţii care încalcă practicile oneste
b) diseminarea de ştiri, informaţii sau zvonuri prin orice mijloace care dau
sau sunt în măsură să dea indicaţii false sau înşelătoare cu privire la
oferta, cererea sau preţul activelor, inclusiv al instrumentelor financiare
derivate.

Art. 54 – În înţelesul prezentei ordonanţe de urgenţă , orice persoană va fi


considerată deţinător de informaţii privilegiate sau persoană iniţiată dacă:

a.) are acces la asemenea informaţii;


1. ca membru al organismului de conducere sau supraveghere, ori al unei
structuri similare a unui membru al bursei de mărfuri sau a unui investitor în
bursa de mărfuri;
2. pe durata angajării sale sau pe durata activităţii profesionale în serviciul unui
membru al bursei de mărfuri sau în legătură cu acesta, respectiv al unui
investitor la bursa de mărfuri sau în legătură cu acesta;
b.) are acces la aceste informaţii datorită unei poziţii sau legături identice cu cele
de la lit.a.) cu o persoană juridică având ea însăşi acces la astfel de informaţii;
b.) a obţinut astfel de informaţii de la oricare din persoanele menţionate la lit. a)
sau prin orice altă modalitate.

Art.55 – orice deţinător de informaţii privilegiate nu poate efectua


operaţiuni la o bursă de mărfuri pentru sine sau pentru altul, direct sau indirect
sau nu poate valorifica respectivele informaţii privilegiate în orice alt mod şi nici
să le transmită ori să faciliteze publicarea lor în avantajul propriu sau al unor
terţi şi se va supune normelor de conduită prevăzute în prezenta ordonanţă de
urgenţă.
Aceste prevederi se completează cu enumerarea cazurilor ce definesc o
practică frauduloasă pe piaţa bursieră şi cu sancţiunile de care se fac pasibili cei
care tranzacţionează pe baza unor informaţii confidenţiale din Regulamentul
nr.4./ 2002 privind bursele de mărfuri şi instrumente financiare derivate:
Se consideră practică frauduloasă următoarele fapte, fără ca enumerarea
acestora să fie limitativă:

a. executarea prioritară a ordinelor de tranzacţionare în contul propriu sau în


contul persoanelor iniţiate faţă de ordinele competitive anterioare sau
concomitente în contul clienţilor;
b. efectuarea de tranzacţii în situaţia existenţei unor conflicte de interese cu
clienţii;
c. tranzacţionarea excesivă pentru un cont discreţionar, în sensul efectuării
de tranzacţii repetate în defavoarea clientului cu scopul de a genera
comision pentru membrul bursei de mărfuri;
d. realizarea unui acord între două sau mai multe persoane care acţionează în
mod concertat, în scopul obţinerii de beneficii în dauna clienţilor sau care
au ca scop ori rezultat creşterea sau scăderea frauduloasă a preţului
instrumentelor financiare;
e. informarea eronată, incompletă sau exagerată cu privire la un instrument
financiar, transmisa unui client în vederea determinării acestuia să
deruleze tranzacţii având ca obiect respectivul instrument financiar;
f. acoperirea obligaţiilor ce rezultă din tranzacţii efectuate în contul propriu
şi / sau al persoanelor iniţiate folosind activele clienţilor;
g. transmiterea unor informaţii din surse neoficiale, prezentate ca fiind
confidenţiale, în scopul determinării clienţilor sau potenţialilor clienţi de a
efectua tranzacţii ori promisiuni de câştig făcute investitorilor.

Operatorii burselor de mărfuri, persoane juridice, care efectuează


tranzacţii pe baza unor informaţii confidenţiale sau privilegiate ori care transmit
informaţii confidenţiale sau privilegiate unei persoane care foloseşte asemenea
informaţii pentru încheierea de tranzacţii la bursele de mărfuri vor fi sancţionaţi
de către CNVM cu amendă cuprinsă între 0,5% - 5% din capitalul vărsat la
CNVM, putând decide şi retragerea autorizaţiei de funcţionare a operatorului
respectiv.
Operatorii burselor de mărfuri, persoane fizice, care efectuează tranzacţii
pe baza unor informaţii pe baza unor informaţii confidenţiale sau privilegiate ori
care transmit informaţii confidenţiale sau privilegiate unei persoane care
foloseşte asemenea informaţii pentru încheierea de tranzacţii la bursele de
mărfuri, vor fi sancţionaţi de către CNVM cu amenda cuprinsă între 3 milioane
lei şi 3 miliarde lei, CNVM putând decide şi retragerea autorizaţiei sau / şi
interzicerea pe durată nelimitată a încheierii de tranzacţii la bursele de mărfuri.
7. TRANZACŢII SPECULATIVE PE PIEŢELE
FUTURES DE MĂRFURI

Spre deosebire de jocurile de noroc unde riscul este creat de dragul


riscului, speculaţia presupune asumarea unor riscuri existente. Factorii ce
generează aceste riscuri sunt atât de numeroşi încât ei nu pot fi modelaţi sau
produşi ca într-un cazinou. Majoritatea acestor factori sunt reperaţi şi studiaţi
probabilistic dar în acest tablou cauzal pe care specialiştii încearcă de mult timp
să-l subordoneze unor reguli, pot să apară oricând şi factori noi. Astfel, jocul
probabilistic al factorilor iniţiali, cuprinşi eventual într – o modelare
econometrică se complică şi mai mult, cu efectul multiplicării rezultatelor
posibile. Eforturile de modelare sunt importante, dar efectele sunt încă minore,
ceea ce înseamnă că tranzacţiile bursiere, fie ele speculative sau de acoperire a
riscurilor, se vor menţine încă mult timp în actualitate.

7.1. MOTIVE DE ATRACŢIE

Motivaţia majorităţii speculatorilor de pe pieţele futures este ca şi în cazul


jucătorilor de la cazino, speranţa obţinerii unui profit rapid. Cu toate acestea,
apar şi aici diferenţieri importante. Spre deosebire de jocurile de noroc, care nu
generează efecte economice (făcând abstracţie de încasările bugetare şi cererea
de locuri de muncă), speculaţia bursieră ajută la gestionarea riscurilor de preţ şi
chiar stabilizarea celor din urmă sau la creşterea eficienţei economice sau
investiţionale la nivelul unor categorii diversificate de participanţi. Deşi
speculatorii de la burse nu gândesc în termenii efectelor pozitive generate de
activitatea lor pentru alţi participanţi, pentru sectoare de activitate sau economie
în general, acestea există şi ţin deja de mecanismele normale ale oricărei
economii de piaţă funcţionale.
Teoria matematică a jocurilor alocă spaţiu larg conceptului de funcţie a
utilităţii şi preferinţelor individuale în acest sens. Fără a pătrunde în acest
domeniu, menţionăm doar o concluzie ce ne poate fi utilă în domeniul
speculaţiei bursiere. Studiile converg spre conturarea concluziei că persoana a
cărei funcţie de utilitate alocă valoare exclusiv maximizării profitului sperat ar
trebui, pe termen lung, să câştige mai mult decât cel a cărui funcţie de utilitate
alocă valoare şi altor coordonate precum senzaţiile tari sau oportunităţile de a
percepe aspecte ale economiei mondiale. Acest corolar are desigur o doză de
probabilitate dar trebuie să extragem ideea că la bursă principala componentă a
funcţiei utilităţii o constituie maximizarea profitului, obiectiv ce trebuie realizat
printr-un joc inteligent şi documentat, în nici un caz hazardat şi pătimaş.
Componenta informaţională a speculaţiei bursiere o deosebeşte fundamental de
orice joc de noroc şi nu este deloc hazardat să o includem în conceptul de
management al riscului.
De ce ar fi tranzacţiile futures mai atractive pentru speculatori decât alte
tranzacţii precum cele comerciale sau financiare, altele decât pe bază de
contracte derivate?
Volatilitatea în sine a cotaţilor bursiere nu constituie o motivaţie
plauzibilă din moment ce volatilitatea contractelor futures este comparabilă cu
cea a preţului activelor de referinţă (de exemplu acţiuni corporative.)
Ceea ce crează însă atractivitate este efectul de levier specific
tranzacţionării pe pieţele futures, deoarece acesta crează iluzia ca preţurile
futures sunt mult mai volatile decât sunt în realitate. Această iluzie este
rezultatul comparaţiei fluctuaţiilor de preţ cu cerinţele de marjă, situate în
general în registrul de 5 – 10% din valoarea activului suport, şi nu cu valoarea
integrală a activului.
Fără efectul de levier piaţa futures nu ar atrage pe nimeni. Pentru hedgeri
este esenţial ca marjele de garanţie să fie mici, deoarece obiectivul lor nu este
tranzacţionarea activului suport a cărui volatilitate de preţ nici nu este de regulă
foarte mare. Pentru diverşi investitori contractele futures care nu oferă nici
dobânzi, nici dividende, nu ar avea vreun avantaj în faţa altor instrumente
investiţionale în lipsa efectului de levier. În concluzie putem spune că efectul de
levier este premisa esenţială a unor pieţe futures lichide fără de care acestea
probabil nici nu ar exista.
Un al doilea motiv pentru care speculatorii sunt atraşi de pieţele futures
ţine mai mult de psihologia umană. Această piaţă este probabil singura ce oferă
posibilităţi directe de testare a propriilor opinii în piaţă şi de a realiza
concomitent şi un eventual profit. În absenţa derivatelor, astfel de previziuni ar
putea fi transpuse în practică doar indirect. Spre exemplu pentru un speculant /
investitor convins de iminenţa creşterii preţurilor la porumb nu ar exista decât
varianta mai flexibilă de a cumpăra acţiuni ale unor firme ce ar beneficia de
această evoluţie a preţului. Această variantă ar fi însă nu numai mai costisitoare,
dar şi mai riscantă decât tranzacţionarea futures.
7.2. RISCURI ŞI REGULI ALE SPECULAŢIEI
FUTURES

Succesul tranzacţionării pe piaţa futures depinde în bună măsură de


următoarele premise:
1. abilitatea de a face previziuni asupra preţurilor
2. ştiinţa de a gestiona eficient capitalul disponibil.

Cea de-a doua premisă presupune cunoaşterea unor reguli ce au izvorât


din prelucrarea statistică a activităţii concrete de pe piaţă, dar înainte de a
transpune în practică aceste reguli trebuie să ne creăm imaginea riscului pe care
suntem dispuşi să-l preluăm. La nivelul fiecărui contract futures mărimea
riscului se situează între marja iniţială (de multe ori depăşită) şi valoarea
integrală a contractului (risc mai mult teoretic). În demersul tactic trebuie avute
în vedere cele două componente ale riscului unei poziţii futures:

 suma pe care eşti dispus să o pierzi înainte de a iniţia ordinul de lichidare


a poziţiei
 un factor de „derapaj” rezonabil ce poate antrena îndepărtarea sensibilă a
preţului de lichidare de cel anticipat

Prima componentă este evidentă ca demers practic. Dacă ai cumpărat


futures ţiţei iulie la 15,40 ori vei plasa un ordin stop la vânzare spre exemplu la
14,70 ori te decizi să intri pe piaţă cu un ordin de vânzare imediat ce acest nivel
este atins.
A doua componentă este mai înşelătoare. Dacă mizezi pe faptul că ordinul
tău stop de vânzare va fi executat la 14,70 înseamnă că esti nerealist. Piaţa se
poate închide într-o zi la 14,72 şi deschide a doua zi dimineaţa la 14,50. Sau în
cursul zilei pot apare informaţii care să determine o cădere atât de rapidă a
cotaţiei încât brokerul să nu poată executa ordinul stop de vânzare decât la 14,55
sau 14.60. De aceea este important să prevezi că poţi să ieşi dintr – o poziţie
futures pierzătoare la un preţ mai nefavorabil decât ţi-ai planificat. Cât de
nefavorabil însă?
Dacă preţul ţiţeiului variază pe parcursul zilei în limite de 20 – 30 de
puncte în ultimele luni şi se deschide în medie cu 10 – 20 de puncte diferenţă
faţă de preţul de închidere al zilei precedente, atunci luarea în calcul a unui
„factor de derapaj” de 10–15 puncte devine rezonabilă.
Dacă această abordare pare imprecisă, se poate recurge la o modelare
matematică de tipul : calcularea abaterii standard a diferenţelor dintre preţurile
de închidere şi cele de deschidere în ultimele 60 de zile lucrative, multiplicarea
cu 2 a rezultatului pentru a obţine un nivel de probabilitate de 95% şi adăugarea
unui procent de 15% din cea mai amplă fluctuaţie de preţ de peste noapte,
înregistrată în ultimul an.
Specialiştii consideră însă că astfel de abordări matematice pot conţine, în
ciuda aparentei logice şi destulă pseudoprecizie şi ca atare, fiecare recomandă o
combinaţie proprie de intuiţie şi date statistico – matematice.
Pentru a înregistra succes un speculator trebuie însă nu numai să-şi
aproximeze cât mai bine riscul, dar să-l şi gestioneze corespunzător. În acest
sens, următoarele cinci reguli pot fi de un real folos.
Regula 1: A specula doar cu capitalul pe care ţi-l poţi permite să-l pierzi.
Mărimea acestui capital de risc este o funcţie strict personală şi fiecare
trebuie să găsească acel nivel care să nu-i afecteze, în cazul pierderii, modul de
viaţă şi obiectivele importante pe care le are. Ponderea din venituri alocată
speculaţiei este diferită şi în funcţie de toleranţa specifică la risc a fiecărei
persoane
În SUA cerinţele de marjă pentru un singur contract sunt în general de
până la 1000 $, dar brokerii solicită garanţii iniţiale de cel putin 5000$ pentru
deschiderea contului. Este o reflectare a faptului că uneori un lucru deşi este
posibil, el nu este neapărat recomandabil. Aşa cum vom vedea nu este înţelept să
rişti mai mult de 5 –10% din capitalul tău de risc într-o singură tranzacţie şi
totodată este puţin probabil să dai peste oportuniţăţi deosebite care să aibă
riscuri realist calculate pe contract de sub 500 $. De aceea, speculatorii care au
în cont mai puţin de 5000 $ nu vor putea profita (în mod prudent) de diferitele
oportuniţăţi ale pieţei şi au şanse mai mici de a înregistra succes pe termen lung,
aşa cum au speculatorii ce intră în joc cu un capital mai mare.
Regula 2: A prestabili nivelul de risc şi obiectivul de profit al fiecărei
tranzacţii
Această regulă vine să prevină un comportament aproape universal de
speranţă şi teamă iraţională prezent şi la mulţi speculatori care, într-o situaţie
pierzătoare, în mod reflex nu întreprind nimic în speranţa că lucrurile se vor
redresa, dar şi de teama de a nu fi ridiculizaţi dacă piaţa îşi inversează trendul.
Soluţia la acest scenariu este de a planifica din timp modul de acţiune, iar
cea mai potrivită abordare este de a plasa ordine asiguratoare de stopare a
pierderii (stop-loss orders), la toate poziţiile futures, imediat ce sunt iniţiate.
Odată introduse aceste ordine, este imperativ a rezista la orice tentaţie de a le
anula sau de a le repoziţiona când cotaţiile se apropie de nivelul specificat al
acestora. Cu cât cotaţia se apropie de preţul tău stop, cu atât e mai evident că
raţionamentul tău iniţial a fost eronat şi este mai înţelept să-ţi accepţi eroarea şi
pierderea ca pe o parte intrinsecă a speculaţiei, decât să acţionezi contrar
evidenţei
Obiectivul de profit poate fi abordat mai flexibil. Este important de
stabilit un plan care să ne protejeze de tentaţia comună de a materializa imediat
un profit, chiar dacă este mic. Aşa cum vom vedea, acest demers este cea mai
scurtă cale spre falimentul speculativ. Două strategii pot fi menţionate relativ la
obiectivul de profit. Una implică stabilirea unui obiectiv minim de profit şi a
părăsi poziţia doar dacă se activează un ordin stop de protejare sau evoluţiile noi
de pe piaţă alterează analiza iniţială.
A doua strategie constă în a nu mai stabili vreo limită de profit şi de a
reamplasa gradual ordinul stop mai aproape de piaţă până când poziţia va fi
eventual lichidată. Oricare dintre aceste două abordări va satisface cerinţa de a
nu alerga după prea multe profituri mici.
Regula 3 : A tranzacţiona pentru pierderi mici şi profituri mari.
Această regulă nu trebuie considerată o lozincă, ci trebuie văzut dacă
poate constitui efectiv o strategie de tranzacţionare, din punct de vedere
probabilistic, sau este o iluzie.
În alte activităţi, precum asigurările, loteriile, jocurile de noroc din
cazinouri funcţionează de pildă cu succes principiul invers: acceptarea unui
număr mare de venituri mici şi a unui număr restrâns de pierderi mari. Întrebarea
ce se rosteşte este următoarea: “de ce pe piaţa futures are sens strategia inversă,
de a nu lăsa pierderi mari să se acumuleze, chiar la intervale mai mari, ci a le
stopa frecvent la niveluri cât mai mici, iar pe partea de câştig a miza pe
acumulări şi nu pe materializarea frecventă a unor profituri mici.
Răspunsul rezidă în modul de fluctuaţie a preţurilor futures. Dacă
fluctuaţiile ar fi integral probabilistice, atunci, o modificare de 100 de dolari pe
contract ar fi de două ori mai probabilă ca o modificare de 200 de dolari şi de 50
de ori mai probabilă ca o modificare de 5000 de dolari pe contract. O astfel de
mişcare a preţurilor determină o distribuţie normală a fluctuaţiilor de preţ. Într-o
astfel de distribuţie probabilistică este irelevant pentru probabilitatea pe termen
lung a tranzacţionării dacă urmăreşti strategic profituri mari cu pierderi mici,
profituri mici cu pierderi mari sau orice variantă intermediară.
Motivul de a apela pe piaţa futures la strategia profituri mari cu pierderi
mici rezultă din constatarea că variaţia preţurilor futures nu prezintă o distribuţie
normală. Diverse studii au arătat că aici apar mai multe fluctuaţii mari de preţ
decât ar fi justificate probabilistic. Extremităţile graficului distribuţiei
fluctuaţiilor de preţuri futures sunt mai ridicate comparativ cu cele ale graficului
distribuţiei normale, ceea ce corespunde unei frecvenţe mai mari a variaţiilor
semnificative de preţ. O astfel de distribuţie probabilistică se numeşte
leptokurtotică şi semnifică într-un limbaj simplificat, că preţurile futures au
tendinţa de a evolua în valuri. Spre exemplu o variaţie de preţ ce determină la un
moment dat modificarea valorii contractului futures cu 1000 de dolari într-o
direcţie sau alta, generează o probabilitate mai mare decât cea normală, de a fi
urmată de o amplificare a evoluţiei spre 5000 de dolari sau 10.000 de dolari pe
aceeaşi direcţie. A tranzacţiona pentru un câştig mare devine astfel “relativ” mai
avantajos. Se poate probabilistic câştiga suma de 5.000 de dolari pe contract la
fiecare nouă variaţii de câte 500 de dolari, decât la fiecare zece astfel de variaţii
în cazul distribuţiei normale. Astfel se poate spune că piaţa futures “lucrează”
favoarea speculatorilor pe termen lung. De menţionat că în acest demers nu s-a
luat în considerare abilitatea investitorilor de a prognoza evoluţia preţurilor.
Trebuie însă precizat că devierea de la probabilitatea normală nu este
mare. Pieţele sunt suficient de eficiente pentru ca independent de tipul de analiză
adoptat, fundamentală, tehnică sau mixtă, raportul dintre situaţiile câştigătoare şi
cele pierzătoare nu se va abate semnificativ faţă de nivelul dictat de simpla
probabilitate.
Astfel, un trader care materializează profituri şi pierderi echivalente ca
mărime ar putea avea succes în 52 – 55% din cele câteva sute de tranzacţii, dar
ar fi aproape imposibil să iasă în profit cu 65% sau 70% din acestea, dacă
câştigurile şi pierderile pe tranzacţie sunt aproape egale. De asemenea, dacă un
trader materializează profiturile de trei ori mai mari decât pierderile individuale,
atunci el poate pe termen lung să iasă cu profit în 28% sau 30% din cazuri, faţă
de 25% cât ar dicta simpla probabilitate. Principiul proporţionalităţii ne
sugerează că un trader bun poate înregistra succes cu 10 – 15 % mai frecvent
decât o indică şansele probabilistice. Dacă acestea indică o rată de succes de
50% el poate realiza între 55–58%, sau dacă şansele sunt de 20%, el poate
realiza profit în 22 – 23% din cazuri.
Se poate menţiona de asemenea şi o altă “anomalie” de piaţă futures,
faptul că pentru traderii de ring legile probabilităţii lucrează ceva mai avantajos
decât pentru ceilalţi traderi. Fenomenul nu se explică prin vreo calificare
superioară a acestora, ci prin aceea că spread-ul bid/offer (diferenţialul
cumpărare/vânzare) poate fi fructificat în favoarea lor, ei realizând profituri
foarte mici la o proporţie mult mai mare din propriile tranzacţii decât ar rezulta
din simpla probabilitate. Pentru toţi ceilalţi speculatori rămâne însă valabil sfatul
de a nu neglija specificul distribuţiei probabilistice a preţurilor futures
(leptokurtotică) şi a miza pe cât posibil, într-un orizont de timp mai lung, pe
strategia “profituri mari – pierderi mici”.
Regula 4 : A nu risca într-o singură tranzacţie mai mult de 5% din
capitalul iniţial de risc.
Trebuie să subliniem din start că nerespectarea acestei reguli a generat
mai multe “falimente” decât orice alt factor singular. Pentru a ne explica acest
fapt este necesar să facem referire la noţiunea de “probabilitate de ruinare”.
Să presupunem că avem un capital de risc de 10.000 de dolari şi riscăm
câte 1000 de dolari pe tranzacţie. Probabilitatea de ruinare este probabilitatea de
a pierde întregul capital de risc. Dar această pierdere se poate realiza într-o
infinitate de moduri: prin 10 pierderi a câte 1000 $, câştigând iniţial 3000$ şi
pierzând apoi de 13 ori câte 1000 de dolari, etc. Dacă tranzacţionezi la nesfârşit,
posibilitatea apariţiei unei succesiuni care să-ţi anuleze tot capitalul depinde de
doar doi factori:

 probabilitatea eşecului în fiecare tranzacţie în parte;


 procentul din capitalul de risc ce a fost jucat în fiecare tranzacţie.

Să presupunem, simplificând că am riscat aceeaşi sumă în fiecare


tranzacţie. Formula de calcul a probabilităţii de ruinare este relativ simplă când
considerăm că profiturile şi pierderile sunt totdeauna de aceeaşi mărime (deşi
am arătat mai devreme că nu aceasta este strategia optimă). Dacă în fiecare
tranzacţie se câştigă sau se pierde o singură unitate tranzacţională, atunci
probabilitatea de ruinare devine:
p n
R = ( q)

Unde: p = probabilitatea de a pierde în fiecare tranzacţie


q = 1 – p = probabilitatea de a câştiga în fiecare tranzacţie
N = numărul de unităţi în capitalul de risc iniţial
Aşa cum am arătat la regula 3, chiar şi cel mai versat speculator nu se
poate aştepta să aibă succes decât intr-un procent de tranzacţii ce depăşeşte doar
cu cel mult 10% simpla şansă. Astfel un trader de succes care adoptă strategia
profiturilor şi a pierderilor echivalente pe fiecare tranzacţie ar putea obţine
succes în circa 55% din operaţiuni (50% + 0,10 x 50% = 55%). Folosind acest
nivel de succes în formula probabilităţii de ruinare, vom obţine:
p 0,45 n
R = ( q)
n
=( ) = 0,82 n
0,55

Ştiind că N este numărul de unităţi ale capitalului de risc, 100/N va fi


procentul din capitalul de risc jucat în fiecare tranzacţie. Vom obţine rezultatele
din tabelul 7.1. Tabelul 7.1.
Probabilitatea de ruinare la rata profit/pierdere = 1:1
şi probabilitatea profitului = 55%

Procentul din capitalul iniţial de risc Probabilitatea de ruinare


jucat pe tranzacţie
50% 67%
40% 61%
30% 51%
20% 40%
10% 13%
5% 2%
Deci, cel care riscă 20% din capitalul său în fiecare tranzacţie are 40%
şanse să piardă totul, în timp ce un trader mai conservator care riscă doar 5% din
capital are doar 2% şanse de ruinare.
Când câştigurile şi pierderile nu sunt egale pe tranzacţie, calculul
probabilităţii de ruinare devine foarte complex. Pentru acelaşi trader de succes
probabilitatea de a avea succes pe fiecare tranzacţie devine:
a.) Rata profit/pierdere = 2:1
Probabilitatea de succes pe tranzacţie = 35%
b.) Rata profit/pierdere = 3:1
Probabilitatea de succes pe tranzacţie = 28%
c.) Rata profit pierdere = 5:1
Probabilitatea de succes pe tranzacţie = 20%

Probabilităţile de ruinare pentru aceste variante sunt prezentate în tabelul


7.2.

Tabelul 7.2.

Probabilităţile de ruinare la ratele profit/pierdere de 2:1, 3:1, 5:1


Procentul din Probabilitatea de ruinare
capitalul iniţial de
risc jucat pe Rata Rata Rata profit/pierdere
tranzacţie profit/pierdere 2:1 profit/pierdere 3:1 5:1
Probabilitatea Probabilitatea Probabilitatea
profitului = 35% profitului = 28% profitului = 20%
50% 81% 87% 88%
40% 78% 81% 85%
30% 73% 78% 76%
20% 61% 69% 70%
10% 38% 48% 51%
5% 14% 23% 26%
2% 1% 3% 4%

Cifrele arată clar că cei care riscă mai mult de 10% din capitalul iniţial în
fiecare operaţiune vor pierde cu mare probabilitate acest capital, în timp ce
regula celor 5% îmbunătăţeşte considerabil şansele de succes pe termen lung.
Regula 5: A urmări ca profitul mediu să fie de cel puţin 10 – 15 ori
superior costurilor
O altă cauză frecventă a eşecului în tranzacţiile speculative este
insuficienta atenţie acordată costurilor tranzacţionale. Cu cât ponderea lor este
mai mare în capitalul de risc, cu atât sunt mai reduse şansele de câştig pe termen
lung. Costurile tranzacţionale au două componente: comisioanele şi spread-ul
cotaţiei (diferenţialul cumpărare / vânzare al cotaţiei futures). Pentru fiecare
tranzacţie futures completă esti taxat cu un comision direct către firma de
brokeraj şi cu un cost indirect, respectiv spread-ul cotaţiei, către ringul bursier în
ansamblu. În felul acesta analiza de preţ premergătoare fiecărei tranzacţii trebuie
în primul rând să surmonteze totalul acestor costuri.
Să considerăm următorul exemplu: să presupunem că preţul futures al
ţiţeiului cotează 15,50/15,52 şi că brokerul lucrează o tranzacţie completă cu un
comision de 40 S pe contract (cantitatea standard = 1000 barili). Dacă vei
cumpăra la preţul de ofertă de 15,52, piaţa va trebui să salte cu şase puncte, la
15,56/15,58 ca să ieşi în echilibru. Comisionul reprezintă un cost explicit de 40
S (echivalent 0,04 S la preţul futures), iar cele două puncte (0,02 S) ale spread-
ului sunt un cost implicit de 20 S, pe contract. A înregistra succes în speculaţiile
futures înseamnă în primul rând a minimiza impactul acestor costuri fixe.
Există două căi de a controla efectul acestor costuri. Prima cale este de a
le reduce. Ceea ce poate fi negociat este doar comisionul. Diferenţialul de
cotaţie nu poate fi modificat, el fiind acelaşi pentru toţi, cu excepţia traderilor de
ring. A doua cale este de a tranzacţiona pentru câştiguri unitare (pe tranzacţie)
mai mari.
Această strategie reduce considerabil impactul costurilor şi se suprapune
cu cerinţele anterioare. Următorul exemplu ne demonstrează că este mai
avantajos să speculezi pe câteva câştiguri unitare mari decât pe multe câştiguri
unitare mici.
Să presupunem că atât traderul A, cât şi traderul B urmează regula
raportului 3:1 profit / pierdere, fără a lua în calcul comisioanele şi spread-ul
cotaţiei. Amândoi plătesc acelaşi comision de 40 S pe contract şi un spread
cumpărare / vânzare de 20 S pe contract. Să presupunem că profitul mediu al
traderului este de 450 S pe contract şi pierderea medie de 150 S pe contract
(exclusiv costurile tranzacţionale), în timp ce traderul B înregistrează un profit
mediu pe contract de 1800 S şi o pierdere medie de 600 S pe contract.
Traderul A înregistrează un profit efectiv de doar 390 S pe contract, dar
suportă o pierdere medie de 210 S pe contract după ce plăteşte costurile de 60 S.
El trebuie astfel să înregistreze succes în 35% din tranzacţiile sale doar ca să nu
iasă în pierdere.
Traderul B ale cărui câştiguri şi pierderi medii pe contract sunt respectiv
de 1740 S şi 660 S se va echilibra dacă va înregistra succes în doar 27,5% din
tranzacţii şi va obţine un profit de 180 S pe contract dacă va avea succes în 35%
din cazuri, nivel la care traderul A abia se echilibrează. Această diferenţă de
7,5% este în realitate insurmontabilă de către traderul A.
Aşa cum am arătat la regula 3, este foarte dificil să obţii o rată de succes
pe termen lung, mai mare de 10% peste ceea ce rezultă din simpla probabilitate.
La rata profit / pierdere de 3:1 rata de succes probabilistică este de 25%, iar cu
10% îmbunătăţire, ajunge la 27,5%. Este nivelul pe care traderul B îl poate
atinge dacă este bun în această profesie. În schimb pentru traderul A rata
probabilistică a succesului de 35% pentru a nu ieşi în pierdere ar implica o
îmbunătăţire de 40% peste pura probabilitate, ceea ce este practic imposibil de
realizat.
Graficul 7.3. ne arată cum variază pragul de rentabilitate (procentul de
tranzacţii de succes necesar pentru a nu pierde sau câştiga pe termen lung)
funcţie de profitul mediu în costurile tranzacţionale. Graficul ilustrează varianta
ratei profit / pierdere de 3:1, dar forma curbei e similară şi pentru alte rate. Se
observă că pragul de rentabilitate are o plajă largă, apropiindu-se de un nivel al
succesului necesar de 25% pentru profituri mari, dar crescând abrupt odată cu
scăderea profitului mediu tranzacţional sub un multiplu de 5 ori al costurilor de
tranzacţie.
Graficul 7.3.
Graficul pragului de rentabilitate (pentru raportul profit / pierdere medie de 3:1)

100 procent

80

60

40

20

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Profit mediu ca multiplu al costurilor totale

Cele 5 reguli de management al tranzacţiilor futures speculative sunt


menite să îmbunătăţească performanţele speculatorilor, dar ele nu pot înlocui
pilonul de bază al succesului – analiza de piaţă. Doar o combinaţie între
abilitatea de a prevedea corect evoluţia preţurilor şi respectarea principiilor de
mai sus poate duce realmente la succes.
7.3. MODELUL TRANZACŢIONAL AL SPECULAŢIEI

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din


diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului futures şi momentul
lichidării poziţiei luate la bursă. Speculatorii care adoptă o poziţie vânzătoare
(short) sau cumpărătoare (long) pe un anumit activ de bază, la un anumit termen
şi la un preţ futures care devine preţ de exercitare al contractului futures,
mizează pe o evoluţie favorabilă lor, până la expirarea contractului, a preţului
futures corespunzător activului şi termenului respectiv. Acest preţ futures este
funcţie de evoluţia preţului de piaţă al activului de bază şi de condiţiile specifice
pieţelor (costul finanţării achiziţiei mărfii, costurile legate de transport,
depozitare, asigurare până la termenul contractual, alţi factori.)
Operaţiunile speculative pot fi iniţiate la creştere sau la scădere.
a) Operaţiunile speculative la scădere au la bază anticiparea de către
speculator a unui viitor preţ futures al contractului respectiv inferior preţului de
exercitare al acestuia.
Operaţiunea se iniţiază prin luarea în bursă a unei poziţii vânzătoare pe un
număr de contracte futures pentru a fi compensată (lichidată) ulterior prin luarea
unei poziţii cumpărătoare simetrice (acelaşi număr de contracte futures, pe
acelaşi activ şi cu aceeaşi scadenţă).
Exemplu: un speculator mizează că în perioada martie – iulie preţul
futures la grâu la bursa de la Chicago va scădea faţă de nivelul actual al preţului
termen iulie. El va adopta, să zicem, în 10 martie o poziţie vânzătoare de
exemplu pe 10 contracte futures, poziţie simbolizată după cum urmează:
10 martie: short 10 futures grâu iulie 500
deci la un preţ futures F format în ringul bursei în momentul negocierii
tranzacţiei de către agentul de bursă desemnat de 500 cenţi/bu şi care devine preţ
de exercitare al contractelor.
Presupunând că în 15 mai preţul futures (Ft) al contractelor cu livrare în
iulie a coborât suficient de mult şi e posibil să nu mai scadă în continuare,
speculatorul va decide lichidarea poziţiei sale. El ordonă acest lucru agentului de
bursă (prin intermediul societăţii de brokeraj prin care a iniţiat tranzacţia) care
va lua o poziţie cumpărătoare de 10 contracte futures:
15 mai: long 10 futures grâu iulie 450
Preţul futures de 450 cenţi/bu a fost cel posibil de negociat în acel
moment în ringul bursei, fiind preţul de echilibru pentru cererea şi oferta de
contracte pe grâu cu termen de livrare luna iulie.
Rezultatul operaţiunii de compensare se va materializa în contul
speculatorului de la broker ca un profit brut în mărime de :
π = ( F − Ft )QN

unde: F – preţul futures de exercitare; Ft – preţul futures de lichidare la


momentul t; Q – unitatea de tranzacţie a contractului futures, N – numărul de
contracte futures.
Deci : π = (500 − 450 )5000 x10 = 25000 $

Desigur previziunea iniţială a speculatorului poate fi infirmată în piaţă.


Dacă preţul saltă la 505 şi speculatorul consideră că factorii generatori sunt de
durată,soluţia ce se impune este plasarea cât mai rapidă a unui ordin stop de
cumpărare (dacă el nu a fost plasat de la început) la nivelul de 506 pentru a stopa
amplificarea pierderii. Se va înregistra o pierdere brută de :
π = ( F − Ft )QN = (500 − 506 )5000 x10 = 3000 $

Aceste rezultate financiare nu apar însă în contul speculatorului ca atare,


instantaneu la momentul compensării, ci ca rezultat cumulat a “n” marcări
zilnice la piaţă. În această perioadă de timp speculatorul poate înregistra un
profit virtual, din care o parte o poate folosi pentru alte tranzacţii (marja de
menţinere fiind obligat să o păstreze în cont) sau poate înregistra pierderi
virtuale, situaţie în care este solicitat prin procedura “chemării în marjă” să
completeze cu numerar nivelul insuficient al garanţiei impuse de regulamentul
bursei (marja iniţială).
b) Speculaţia la creştere se bazează pe anticiparea evoluţiei ascendente a
preţului futures până la expirarea contractului relativ la preţul de exercitare al
acestuia.
Operaţiunea se iniţiază prin adoptarea unei poziţii lungi (cumpărătoare)
care să fie ulterior compensată printr-o poziţie scurtă (vânzătoare) simetrică.
Exemplu: dacă un speculator anticipează pentru acelaşi orizont de timp
martie – iulie o posibilă creştere a preţului la grâu, el poate să ordone spre
exemplu o poziţie lungă pe 20 contracte astfel:
5 martie : long 20 futures grâu iulie 510
Dacă în 15 iunie preţul futures pentru grâul cu livrare în luna iulie a
crescut şi speculatorul nu întrevede o continuare a cestei tendinţe, el va ordona
lichidarea poziţiei sale. Dacă lichidarea se realizează la un preţ futures de 560
c/bu, el va materializa profitul virtual:
15 iunie: short 20 futures grâu iulie 560
π = ( Ft − F )QN = (560 − 510 )5000 x 20 = 50000 $

În ce priveşte distribuţia riscurilor în tranzacţiile futures se poate spune că


pe ansamblul acestor tranzacţii (speculative şi de hedging) rezultatul este cel al
unui joc cu sumă nulă. Câştigurile însumate sunt echivalente cu pierderile
însumate. Sunt însă incorecte afirmaţiile următoare:
pe ansamblul tranzacţiilor speculative înregistrăm un joc cu sumă nulă;
fiecare speculaţie futures e un joc cu sumă nulă.
Prima afirmaţie nu se verifică în practică deoarece multe poziţii
speculative se perfectează cu cei care adopta strategii de hedging (dacă facem,
din punct de vedere tehnic, distincţie între speculaţie şi hedging).
A doua afirmaţie nu se justifică decât accidental deoarece şansele ca o
tranzacţie iniţiată între doi speculatori să fie compensată tot între aceştia sunt
destul de reduse pe o piaţă cu lichiditate mare. Compensarea se va realiza cu
poziţii iniţiate la alte preţuri şi fiecare va realiza un rezultat financiar diferit, deci
nu egal şi de sens contrar.
8. TRANZACŢIILE DE HEDGING PE PIEŢELE
FUTURES DE MĂRFURI

8.1. HEDGINGUL PE PIEŢELE FUTURES DE


MĂRFURI

Utilizarea pieţelor futures de mărfuri pentru transferul riscului de preţ este


de largă audienţă în economiile de piaţă unde instituţia bursei funcţionează
normal. Mai mult decât atât, activitatea de hedging fiind o componentă
economic justificată a unui management performant, ea este chiar încurajată
printr-o serie de reglementări bursiere. Acestea vizează, în principal, garantarea
unor limite mai largi în luarea poziţiilor bursiere acoperitoare şi a unor cerinţe
diminuate privind garanţiile în marjă, cu efect nemijlocit asupra costului
asigurării de risc. Aceste facilităţi sunt acordate, conform reglementărilor
americane, celor care intră in aşa-numita categorie a hedgerilor bona-fide,
respectiv care îndeplinesc următoarele condiţii esenţiale:

1) Tranzacţiile iniţiate să fie motivate de posibila variaţie a valorii:


• activelor pe care persoana respectivă le posedă sau le produce, sau a oricăror
active anticipate;
• pasivelor prezente sau anticipate;
• serviciilor furnizate, procurate sau ce vor fi oferite.

2) Vânzarea sau cumpărarea pe piaţa futures să se limiteze cantitativ după cum


urmează:
a.) vânzarea oricărei mărfi cu livrare la termen nu trebuie să depăşească
cantitativ:

• cumpărarea sau posesia la preţ fix a aceleiaşi mărfi pe piaţa extrabursieră, de


către aceeaşi persoană, sau
• producţia anticipată pe 12 luni şi nevândută a aceluiaşi tip de marfă, de către
aceeaşi persoană şi cu condiţia că nici o astfel de poziţie, în orice contract
futures, să nu fie menţinută în ultimele cinci zile de tranzacţionare ale
respectivului contract futures.
b.) cumpărarea oricărei mărfi cu livrare la termen nu trebuie să depăşească
cantitativ:

• vânzarea la preţ fix a aceleiaşi mărfi pe piaţa fizică, de către aceeaşi persoană
• echivalentul cantitativ al vânzărilor la preţ fix ale unui produs şi
subproduselor rezultate din prelucrarea lui, ale aceleiaşi persoane
• necesarul anticipat pe 12 luni şi neangajat de mărfuri pentru procesare sau cu
altă utilizare productivă ale aceleiaşi persoane, cu condiţia ca astfel de
tranzactii şi poziţii să nu depăşească în ultimele cinci zile de tranzacţionare
ale oricărui contract futures, necesarul anticipat şi neangajat.
Reglementările conţin şi prevederi referitoare la cross-hedging. în acest
sens calitatea de hedger bona-fide este condiţionată de corelaţia substanţială a
fluctuaţiilor de preţ ale mărfii fizice şi a celei de referinţă din contractul futures
şi de lichidarea poziţiilor futures cu cel puţin cinci zile înaintea ultimei zile de
tranzacţii.
Nu ne-am propus aici o analiză a tuturor elementelor ce concură în
prezent, pe diverse pieţe futures, la atractivitatea tot mai mare a acestora privind
gestiunea riscurilor de preţ. Cert este că un număr impresionant de agenţi
economici, producători, comercianţi, importatori, exportatori apelează frecvent
la această alternativă de asigurare. Pentru a enumera numai câteva dintre
obiectivele ce pot fi atinse, să notăm că acoperirea de risc pe piaţa contractelor
futures poate asigura:
 hedgingul producţiilor sezoniere anticipate, în special agricole;
 hedgingul fluxurilor continue de producţie din minerit şi alte exploatări, din
zootehnie şi chiar din industriile prelucrătoare;
 hedgingul stocurilor de materii prime şi produse rezultate;
 hedgingul fluxurilor de aprovizionare sau desfacere angajate prin contracte la
termen şi neacoperite din punctul de vedere al riscului de preţ;
 asigurarea corelaţiilor necesare între preţul materiilor prime procesate şi
preţul de vânzare al produselor rezultate;
 asigurarea rentabilităţii operaţiilor comerciale legate, de exemplu a celor de
import pentru reexport;
 asigurarea profitabilităţii licitaţiilor de export câştigate, când există un
decalaj temporal între adjudecarea şi onorarea contractului şi riscul evoluţiei
nefavorabile a preţurilor la materiile prime încorporate în produsul finit;
 garantarea pe durate mai lungi de timp, a ofertelor de preţ din cataloage sau a
preţurilor contractuale în domeniul construcţiilor civile şi industriale
Să analizam în continuare câteva operaţiuni de acoperire a riscului
subliniind încă odată că strategia de hedging este indicată doar atunci când
variaţia preţurilor la marfa fizică devansează oscilaţia bazei. Această situaţie
fiind prevalentă pe piaţă, rezultat confirmat de studiile empirice pe această temă,
putem afirma că acoperirea de risc cu ajutorul contractelor futures marfare este,
aproape fără excepţie, o metodă sigură de protecţie.

1. Hedgingul producţiei agricole anticipate

Acest caz acoperă o categorie largă de producători din sectorul agricol a


căror producţie se realizează o dată pe an şi al căror obiectiv constă în fixarea
unui anumit preţ, în avans, pentru o recoltă estimată a fi obţinută la o dată
viitoare. Garanţia unui anumit preţ de vânzare a recoltei creează certitudinea
obţinerii unui anumit profit şi posibilitatea planificării bugetului de venituri şi
cheltuieli cu o marjă de eroare mult mai mică.
Producătorii agricoli au mai multe posibilităţi de a-şi asigura nivelul de
preţ pentru recolta ce urmează:
1)găsirea unui cumpărător dornic să încheie un contract cu livrare viitoare la un
preţ prestabilit,
2)vânzarea unui număr corespunzător de contracte futures pe marfa respectivă,
urmând ca recolta să fie comercializată după recoltare, la preţul obtenabil.
3)vânzarea efectivă a cantităţilor recoltate prin bursa de mărfuri în baza unor
poziţii futures vânzătoare deschise cu câteva luni în avans. Cu toate că şi în acest
caz se obţine certitudinea preţului de vânzare (la nivelul preţului de exercitare al
contractului futures), situaţia nu este similară primelor două variante. Fermierul
nu îşi vinde producţia din propriile spaţii de depozitare, ci trebuie sâ o transporte
la depozitele agreate de bursă, ceea ce implică unele costuri suplimentare,
logistică şi timp. Nu trebuie omisă şi problema lichidităţii pieţii în perioada de
livrare a contractului futures, nefiind exclusă, în anumite condiţii, amânarea
vânzării efective pentru unele partizi de mărfuri.
Varianta 2) este cea de hedging bursier si se realizeaza dupa cum
urmeaza:
Să presupunem că la 1 iunie preţul futures pentru porumb cu livrare în
luna decembrie este la CBOT de 250 ½ cenţi/bushel. Pe baza unei analize
istorice a raportului între preţurile cash şi futures efectuate de fermierul
american, acesta ştie că preţul cash al porumbului la silozul local este în medie
cu 15 cenţi sub preţul futures pentru decembrie în a doua jumătate a lunii
octombrie, perioadă în care el estimează recoltarea unei cantităţi de 70000 bu.
Presupunând că această corelaţie istorică a preturilor cash/futures se va menţine,
fermierul se aşteaptă în perioada de recoltare la un preţ local de 235 ½ cenţi/bu.
Considerând acest preţ acceptabil, el va vinde în bursă 60000 bu, sau cu alte
cuvinte, va lua o poziţie short pe 12 contracte futures (unitatea de tranzacţie
fiind de 5000 bu pe contract). Faptul că nu vinde bursier întreaga recoltă
prognozată se explică prin aceea că:
• lasă o marjă de pierdere din recoltă pentru eventualitatea unor condiţii
climaterice nefavorabile;
• decide să lase neprotejată o mică parte din recoltă pentru eventualitatea că
preţul la recoltare va fi mai ridicat decât cel estimat.

Să presupunem că la 15 octombrie el vinde efectiv la silozul local 65000


bu recoltă finală la preţul de 224 c/bu, deci inferior celui scontat. Simultan însă
el va compensa poziţia bursieră la preţul futures decembrie de, să zicem, 237
c/bu. Astfel, aşa cum se observă şi în tabelul 1, pierderea de 11 ½ c/bu la
vânzarea efectivă a recoltei (faţă de preţul obiectiv), este compensată şi
devansată de cei 13 ½ c/bu profit la lichidarea poziţiei futures. În termeni de
bază se observă că reducerea acesteia cu două puncte de bază aduce fermierului,
ca rezultat net al hedgingului, şi un anumit câştig. Făcând abstracţie de
comisioanele plătite, tranzacţia bursieră prin rezultatul ei financiar, asigură în
final un preţ rezultativ pentru fermier de 237 ½ c/bu (235 ½ preţ obiectiv plus 2
c/bu variaţia favorabilă de bază). În lipsa acestei operaţiuni bursiere, fermierul ar
fi vândut recolta cu 224 c/bu.
Tabelul 8.1
Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

1 iunie Nici o tranzacţie Stabilirea preţului Vinde 60000 bu porumb - 15 c


obiectiv pentru octombrie la 235 ½ decembrie cu 250 ½ c/bu
c/bu

15 Vinde 60000 bu porumb cu 224 c/bu Lichidează poziţia futures - 13 c


la 237 c/bu
octombrie

Rezultat - 11 ½ c/bu (pierdere de preţ) + 13 ½ c/bu (câştig de + 2c (variaţia


preţ) + 8100 $ (profit) bazei)

- 6900 $ (cost de oportunitate)

Rezultat net: profit = 1200 $ relativ la estimările din iunie


Cu alte cuvinte tranzactia bursiera de hedging presupune efectuarea in bursa a 2
operatiuni de sens contrar, simetric opuse, care se coreleaza temporal cu
operatiunile de pe piata fizica. Ele pot fi sintetizate dupa cum urmeaza:
a) la 1 iunie se adopta in bursa o pozitie vanzatoare (short) pe un numar de
12 contracte futures a 5.000 bu fiecare:
short 12 futures porumb decembrie 250,50
b) la 15 octombrie se compenseaza pozitia initiala cu una simetrica opusa:
long 12 futures porumb decembrie 237
Rezultatul financiar al compensarii se poate afla, ca si in cazul speculatiei la
scadere, cu formula:
Pr = (F – Ft)QN
unde: F – pretul futures de exercitare;
Ft – pretul futures de lichidare la momentul t;
Q – cantitatea contractului futures;
N – numarul de contracte futures.

Deci: Pr = (250,50 – 237) x 5.000 x 12 = 810.000 c = 8100$

Pe piata fizica recolta se vinde la un pret cu 11,50 centi mai scazut, generand o
pierdere de 6900$. Aceasta pierdere este acoperita integral de castigul bursier,
rezultand chiar un profit net de 1200 $.
Putem remarca, de asemenea, că profitul de 1200 $ raportat la preţul
obiectiv al fermierului acoperă şi pierderea suferită de acesta la surplusul de
recoltă rămasă neprotejată, respectiv de 575 $ (5000 bu • 11 ½ c/bu).
Desigur că evoluţiile preturilor puteau fi şi altele:

 preţul porumbului putea să crească substanţial, situaţie în care fermierul nu ar


fi beneficiat deoarece lichidarea poziţiei bursiere se face în pierdere. O
posibilitate de a profita, într-o anumită măsură, de evoluţia ascendentă a
preţului, este devansarea lichidării poziţiei futures, dar acest lucru trebuie
realizat doar în baza unor informaţii pertinente privind menţinerea tendinţei
ascendente a preţului până la finalizarea tranzacţiei de pe piaţa fizică;
 evoluţia raportului de preţuri cash/futures în sensul lărgirii bazei, ceea ce ar fi
produs fermierului o mică pierdere fără de obiectivul propus in luna iunie,
dar în condiţiile evitării pierderii substanţiale din declinul preţului cash.

2.Hedgigul aprovizionarii viitoare cu materii prime

In cazul aprovizionarii viitoare cu materii prime riscul producatorului


consta in cresterea pretului. Acest risc se asigura printr-un hedging la crestere,
adica o tranzactie bursiera constand din doua operatiuni de sens contrar, prima
de cumparare si a doua de vanzare, a unui numar identic de contracte futures pe
acelasi activ si cu aceeasi scadenta, dar la preturi futures diferite. Daca pretul
activului (materia prima) creste, pretul futures creste si el iar tranzactia bursiera
se incheie cu un castig. Acest castig va compensa in buna masura pierderea ce se
inregistreaza la procurarea materiei prime la un pret mai ridicat.
Sa consideram urmatorul exemplu:
Un producator de ciocolata stabileste in data de 5 mai, ca va trebui sa se
aprovizioneze in data de 5 iulie cu 60 t cacao, pe care ar trebui sa o cumpere cu
maximum 1850 $/t astfel incat sa poata lucra cu profit. Datorita zvonurilor ca in
intervalul de doua luni pretul la cacao ar putea sa creasca ca urmare a
compromiterii unor plantatii din Brazilia, producatorul decide sa se protejeze
impotriva acestui risc utilizand tranzactiile cu contracte futures pe cacao de la
bursa din New York.
In aceeasi zi de 5 mai el ordona brokerului sau deschiderea unei pozitii
cumparatoare de hedging pe un numar de 6 contracte futures (contractul fiind
standardizat la 10 tone), cu scadenta in luna iulie, la pretul pietei. Presupunand
ca pretul futures la care se perfecteaza operatiunea este de 1860 $/t, pozitia
initiala poate fi sintetizata astfel:
long 6 futures cacao iulie 1860
In acest moment producatorul de ciocolata se poate considera asigurat de
riscul cresterii pretului la cacao.
Sa presupunem ca acest risc se produce si in 5 iulie producatorul cumpara
cacao la un pret cash de 2000 $/t.
Pierderea inregistrata va fi: (1850 – 2000)60 = - 9000 $
In aceeasi zi producatorul va cere brokerului compensarea (lichidarea)
pozitiei cumparatoare initiale prin vanzarea a 6 contracte futures pe cacao cu
scadenta in iulie, la pretul futures al pietei. Presupunand ca acest pret a fost de
2005 $/t, operatiunea se exprima astfel:
short 6 futures cacao iulie 2005
Rezultatul financiar al tranzactiei bursiere de hedging pe care
producatorul il va regasi in contul sau de la broker (neluand in considerare
comisioanele) se determina dupa cum urmeaza:
Pr = (Ft – F)QN = (2005 – 1860) x 10 x 6 = 8700$
Aceasta suma compenseaza in buna masura pierderea de 9000$ din
aprovizionarea la un pret mai ridicat. Rezultatul hedgingului:
(-9000 + 8700 = -300 $) ne arata clar ca operatiunea a fost justificata.
9. TRANZACŢIILE CU OPŢIUNI

9.1. CARACTERISTICI ALE CONTRACTELOR


OPŢIONALE

Tipuri de opţiuni

Opţiunile sunt contracte încheiate între vânzătorul opţiunii şi


cumpărătorul opţiunii, prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a
cumpăra sau vinde în viitor, la un preţ determinat, activul de referinţă al opţiunii.
Opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat crează obligaţii între
părţi privitoare la activul de bază. Tipurile de active ce fac obiectul contractelor
opţionale s-au diversificat în timp: acţiuni, instrumente de datorie, valute forte,
indici bursieri, contracte futures pe marfă, pe valută sau pe rata dobânzii. Fiind
construite pe baza unui activ financiar, opţiunile sunt şi ele titluri financiare
derivate.
Opţiunile pot fi negociabile sau nenegociabile, după cum dreptul conferit
deţinătorului este transmisibil terţilor pe o piaţă organizată în acest sens, sau nu.
Modelul de piaţă al optiunilornenegociabile l-a constituit bursa din Paris prin aşa
numita piaţă cu lichidare lunară. Majoritatea pieţelor bursiere au adoptat însă
modelul american al opţiunilor negociabile care conferă lichiditate pieţei şi
implicit o mai mare utilitate şi atractivitate prin aceea că opţiunile pot fi
tranzacţionate sau exercitate oricând între momentul cumpărării/vânzării şi
momentul expirării lor.
Există două tipuri de opţiuni: opţiunile de cumpărare (CALL) şi opţiunile
de vânzare (PUT).
Opţiunile CALL negociabile sunt contractele care dau dreptul
cumpărătorului lor să cumpere activul de bază de la vânzătorul opţiunii, la preţul
de exercitare prestabilit, oricând între momentul cumpărării opţiunii şi expirarea
acesteia.
Vânzătorul opţiunii CALL îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului
opţiunii activul de bază la preţul convenit atunci când cel din urmă decide
exercitarea opţiunii.
Opţiunile PUT negociabile sunt acele contracte ce conferă cumpărătorului
opţiunii dreptul de a vinde vânzătorului opţiunii activul de referinţă la preţul de
exercitare prestabilit oricând până la expirarea opţiunii.
Pe de altă parte vânzătorul opţiunii PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra
activul de bază de la cumpărătorul opţiunii, la preţul de exercitare al acesteia, în
momentul în care cel din urmă solicită exercitarea opţiunii.
În terminologia bursieră cumpărătorul unei opţiuni este sau ia o poziţie
“long CALL” sau “long PUT”, iar vânzătorul unei opţiuni este “short CALL”
sau “short PUT”.

Caracteristicile opţiunilor negociabile

Caracteristicile definitorii ale contractelor opţionale se referă la mărimea


opţiunii, durata ei de viaţă, preţul de exercitare, preţul de piaţă al opţiunii.

1. Mărimea opţiunii este unitatea de tranzacţie a contractului,


standardizată, stabilită de bursa respectivă, deci un anumit volum sau o anumită
valoare a activului de bază al opţiunii. Pentru a uşura tranzacţiile în condiţiile în
care pieţele opţiunilor coexistă cu pieţele futures, bursele au optat pentru unităţi
de tranzacţie similare la cele două tipuri de contracte.

2. Durata de viaţă a opţiunii este perioada de timp în care opţiunea poate


fi exercitată. Data finală este data expirării opţiunii, dată fixată prin
regulamentul bursei în interiorul lunii de expirare, în general cu circa o
săptămână înainte de sfârşitul lunii. Ciclul lunilor de expirare este de asemenea
specific, orizontul de timp fiind de aproximativ 9 luni. Spre deosebire de
opţiunile de tip american, cele de tip european (nenegociabile) pot fi exercitate
numai într-o scurtă perioadă înainte de data expirării.

3. Preţul de exercitare este preţul la care se poate cumpăra (CALL) sau


vinde (PUT) activul de bază al opţiunii de către cumpărătorul opţiunii şi este
determinat în momentul cumpărării contractului.
Bursele afişează permanent o serie impară de preţuri de exercitare pentru
fiecare activ de bază şi fiecare lună de expirare. Seria poate fi mai scurtă (5
preţuri) sau mai lungă (7, 9, 11 preţuri). Nivelul central aproximează cotaţia
futures a activului la termenul respectiv, iar celelalte preţuri de exercitare ale
seriei se distanţează în sus şi în jos cu un anumit pas. Mărimea pasului este
funcţie de mărimea (pe bază de intervale) preţului activului de referinţă.
Spre exemplu, pe piaţa americană a opţiunilor pe acţiuni, pentru cotaţii ale
acţiunilor la valori sub 25 $/acţiunea, mărimea pasului este de 2,5 $, pentru
cotaţii între 25 şi 200 $/acţiunea, pasul este 5 $, iar la cotaţii peste 200 $ de 10 $.
Dacă la un moment dat acţiunea ABC cotează 50 $, atunci seria de 5
preţuri de exercitare va fi: 40, 45, 50, 55, 60. Preţurile de exercitare centrale se
modifică la anumite fluctuaţii ale preţului activului de bază.

4. Preţul opţiunii
În schimbul dreptului pe care şi-l rezervă prin opţiune cumpărătorul
acesteia plăteşte vânzătorului o primă care reprezintă preţul opţiunii şi care se
achită în momentul încheierii contractului.
Dacă la opţiunile nenegociabile prima este fixă, la opţiunile negociabile
prima este variabilă şi se stabileşte la bursă funcţie de cererea şi oferta de
opţiuni.
Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.

Valoarea intrinsecă (Vi) se calculează ca diferenţă între preţul de


exercitare (PE) al opţiunii şi cotaţia futures (C) a activului de bază, astfel:
 la opţiunile CALL: Vi = C – PE
 la opţiunile PUT: Vi = PE – C
Opţiunile sunt sau pot ajunge ulterior cumpărării în oricare din situaţiile:

 - Vi > 0 opţiune “în bani” (in the money – ITM)


 - Vi = 0 opţiune “la bani” (at the money – ATM)
 - Vi < 0 opţiune “fără bani” (out of money – OTM)

Aceste situaţii se diferenţiază la opţiunile CALL şi PUT astfel:


Opţiune CALL Opţiune PUT
ITM C > PE C < PE
ATM C = PE C = PE
OTM C < PE C > PE
Valoarea timp (Vt) a opţiunii este o valoare suplimentară, peste cea
instrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca rezultat al cererii şi
ofertei specifice. Ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi
valoarea sa intrinsecă.
Vt = p - Vi
Dacă preţul de exercitare al unei opţiuni CALL este de 50 $/acţiunea,
cursul bursier al acţiunii este de 52 $, iar preţul opţiunii este 5 $/acţiunea, atunci:
Vi = C – PE = 52 – 50 = 2 $/acţiune
Vt = p – Vi = 5 – 2 = 3 $/acţiune
Valoarea timp arată cât este dispus un investitor, respectiv cumpărătorul
opţiunii, să plătească peste valoarea intrinsecă în speranţa că pe durata de viaţă
opţiunea va cunoaşte fie o creştere de preţ, fie o creştere a valorii intrinseci.
Valoarea timp este cu atât mai mare cu cât scadenţa opţiunii este mai
îndepărtată şi descreşte în timp până la data scadenţei când valoarea timp devine
nulă.
Este la latitudinea părţilor contractante să opteze pentru opţiuni cu un
nivel mai scăzut sau mai ridicat al preţului de exercitare, funcţie de strategia
urmărită. Preţul opţiunii este diferit în primul rând funcţie de preţul de exercitare
din seria disponibilă, astfel:
 opţiunile CALL cu PE mai mic sunt mai scumpe decât opţiunile CALL cu
PE mai mare, deoarece dau dreptul cumpărătorului lor de a cumpăra activul
mai avantajos (mai ieftin);
 opţiunile PUT cu PE mai mare sunt mai scumpe decât opţiunile PUT cu PE
mai mic, deoarece dau dreptul cumpărătorului lor să vândă activul mai
avantajos (mai scump).
Preţul opţiunii se poate exprima fie relativ la unitatea de activ de bază (2
$/acţiune), fie relativ la contract (200 $ dacă unitatea de tranzacţie este de 100
acţiuni).
Preţul opţiunilor (prima) este modelat de interacţiunea următorilor factori:

a) relaţia dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul curent al activului de bază;


b) timpul ramas pâna la expirarea opţiunii;
c) nivelul dobânzilor pe piaţa;
d) nivelul dividendelor / dobânzilor aferente titlurilor de baza pe durata de viata a
optiunii;
e) volatilitatea estimata a pretului activului de referinta.

:
Mecanismul tranzacţiilor cu opţiuni

Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare


cu cele pentru titluri primare şi contracte futures. Există desigur şi unele
particularităţi legate de organizarea pieţei şi natura acestor titluri financiare.
Ne vom referi aici numai la două particularităţi, respectiv cele legate de
garanţiile pentru tranzacţii şi de exercitarea contractelor.
În ce priveşte garanţiile, trebuie menţionat că la cumpărarea de opţiuni
investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii (prima) şi ca atare nu este
obligat să depună o marjă în contul de la broker.
Vânzătorul de opţiuni CALL este însă obligat să depună o garanţie.
Nivelul ei diferă funcţie de situaţia acoperită sau descoperită a vânzătorului, la
momentul intrării în tranzacţie, cu activele de bază ale opţiunii. Dacă este
neacoperit (nu le deţine), trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului
(la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este în bani sau din care se scade
mărimea cu care opţiunea este fără bani) minus mărimea primei.
Dacă vânzătorul opţiunii CALL este acoperit (deţine activul) iar preţul de
exercitare al opţiunii este egal sau superior cotatiei activului suport, el trebuie să
depună doar marja cerută la tranzacţiile futures corespunzatoare. Dacă preţul de
exercitare este inferior cotatiei activului, gradul admis de îndatorare faţă de
broker depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul activului suport pe piaţă.

Executarea contractului opţional se poate face prin trei modalităţi:


lichidare, exercitare sau abandonare.

a) Lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei presupune plasarea de către


cel care deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensare, astfel:
 poziţia long CALL se compensează prin short CALL;
 poziţia short CALL se compensează prin long CALL;
 poziţia long PUT se compensează prin short PUT;
 poziţia short PUT se compensează prin long PUT.
b) Exercitarea opţiunii este numai la latitudinea cumpărătorului opţiunii
iar vânzătorul opţiunii se conformează obligaţiei asumate (fără a avea
dreptul exercitării):
 poziţia long CALL cumpără activul de bază la PE;
 poziţia long PUT vinde activul de bază la PE.

c) Abandonarea opţiunii sau expirarea opţiunii constă în menţinerea


deschisă a poziţiei până la scadenţă când ea este anulată din evidenţele
casei de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă opţiunea este în bani,
deci are valoare intrinsecă, aceasta revine deţinătorului opţiunii.

Lichidarea opţiunii echivalează cu tranzacţionarea ei la noul preţ format


pe piaţă, ceea ce poate conduce şi la obţinerea unui profit. Din punctul de vedere
al cumpărătorului unei opţiuni care o vinde ulterior la un preţ mai mare, profitul
este diferenţa de preţ sau dacă acesta se exprimă pe unitatea de activ, este:
Π = (p1 – p0) QN
unde: Q = unitatea de tranzacţie a opţiunii;
N = numărul de opţiuni.
Alternativa exercitării sau abandonării opţiunii de către cumpărătorul ei şi
profitul/pierderea înregistrată de acesta (şi în mod simetric de vânzător) sunt
funcţie de situarea preţului curent (futures) al activului de bază (C) faţă de preţul
de exercitare al opţiunii (PE) şi pragul ei de rentabilitate (PE + p) în cazul
opţiunii CALL, respectiv (PE – p) în cazul opţiunii PUT ( vezi tabelul 9.1.):
Tabelul 9.1.
Situarea cotaţiei Cumpărătorul opţiunii Vânzătorul opţiunii
activului de bază
Tip opţiune
PE + p < C exercită opţiunea pierde (C – PE – p)QN
CALL câştigă (C – PE – p)QN
PE < C < PE + p exercită opţiunea câştigă
pierde (C – PE – p)QN < p (C – PE – p)QN < p
C < PE abandonează opţiunea câştigă pQN
pierde pQN
C < PE – p exercită opţiunea pierde(PE – C – p)QN
câştigă (PE – C – p)QN
PUT PE – p < C < PE exercită opţiunea câştigă
pierde (PE – C – p)QN < p (PE – C – p)QN < p
PE < C Abandonează opţiunea câştigă pQN
pierde pQN

Pragul de rentabilitate este punctul din care deţinătorul opţiunii începe să


obţină profit la exercitarea opţiunii.
Este esenţial de remarcat că problema riscului asumat de părţi se pune
diferit la opţiuni faţă de contractele futures. Atât la opţiunile CALL cât şi la cele
PUT riscul cumpărătorului opţiunii este limitat la mărimea primei plătite, dar
este nelimitat pentru vânzătorul opţiunii (al cărui câştig maxim este mărimea
primei încasate).

9.2. OPŢIUNILE PE CONTRACTE FUTURES PE


MARFA

Opţiunile pe contracte ce au ca suport mărfuri se întâlnesc atât pe pieţele


bursiere, unde activul opţiunii îl reprezintă contractul futures pe marfă, cât şi pe
pieţele OTC, unde activul opţiunii îl reprezintă un contract forward ce are ca
suport mărfuri (reprezentative fiind cele tranzacţionate la London Metal
Exchange). Să ne referim întâi la opţiunile propriu-zis bursiere, adică la
opţiunile pe contracte futures.
Specific opţiunilor pe contracte futures pe marfă este faptul că activul lor
de bază este un contract derivat şi ca atare exercitarea opţiunii este sinonimă cu
dobândirea unei poziţii futures vânzătoare sau cumpărătoare. Totodată, deoarece
activul opţiunii (contractul futures) se marchează la piaţă, în momentul
exercitării cumpărătorul opţiunii va primi de la vânzătorul aceleiaşi opţiuni o
sumă egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul curent al contractului futures
(preţul futures al activului contractului futures pentru luna de livrare
corespunzătoare) şi preţul de exercitare al opţiunii (la opţiunile CALL),
respectiv diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul futures (la
opţiunile PUT).
Cumpărătorul opţiunii va dobândi o poziţie futures la preţul de exercitare
echivalent cu preţul futures al mărfii la momentul exercitării opţiunii. În baza
acestei poziţii bursiere nou dobândite el va putea să profite în continuare de
evoluţia preţurilor din piaţă, până la momentul expirării contractului futures
aferent, fie prin compensarea acestuia cu obţinerea unui profit suplimentar dacă
preţurile futures au evoluat favorabil, fie prin executarea fizică la un preţ
convenabil.
Desigur cumpărătorul opţiunii are şi opţiunea de a nu exercita dreptul de a
dobândi poziţia futures corespunzătoare, situaţie în care poate vinde opţiunea, cu
profit sau nu (dacă preţul de piaţă este superior sau inferior primei cu care a fost
cumpărată iniţial), sau o poate abandona, lăsând-o să expire atunci când nu mai
are valoare intrinsecă. Aceste alternative sunt sintetizate în tabelul 9.2 (unde PE
= preţul de exercitare al opţiunii, Ft = preţul futures curent, p0 = prima iniţială, pt
= prima curentă).

Tabelul 9.2

Nivelul CALL PUT


preţului
futures
1) exercită opţiunea (când speră că Ft va 1) abandonează opţiunea (fiind
mai creşte) şi dobândeşte: OTM) şi pierde p0
a) un profit în cont de:
Π = (Ft – PE – p0)QN
Ft ≥ PE + p0
b) o poziţie long futures la Ft
2) vinde opţiunea (când estimează că Ft
nu va mai creşte) cu pt > p0 sau cu pt < p0
1) abandonează opţiunea (fiind OTM) şi 1) exercită opţiunea (când speră că
pierde p0 Ft va mai scădea) şi dobândeşte:
a) un profit în cont de:
Π = (PE - Ft – p0)QN
b) o poziţie short futures la Ft
Ft ≤ PE – p0
2) vinde opţiunea (când estimează
că Ft nu va mai scădea) cu pt > p0
sau cu pt < p0

Exemplul 1: cumpărarea unei opţiuni CALL pe contract futures.


Să presupunem că un trader doreşte să speculeze la bursa de cereale din
Chicago (CBOT) cu opţiuni CALL pe contractul futures pe grâu, cumpărând o
opţiune cu preţul de exercitare de 400 cenţi/bushel şi plătind o primă de 30
cenţi/bushel (1500 dolari pe contract). Evoluţia profitului / pierderi potenţiale
nete funcţie de evoluţia cotaţiei futures (Ft) este prezentată în tabelul 9.3 (la
CBOT cantitatea standard a contractului este Q = 5.000 bu).
În acelaşi tabel se observă că exercitarea opţiunii când preţul futures
ajunge la 450 c/bu se soldează cu 1.000 $ profit net în contul traderului şi cu o
poziţie long futures la preţul de exercitare de 450 c/bu cu care ar putea câştiga
suplimentar dacă tendinţa de creştere a cotaţiei futures se menţine. Dacă preţul
creşte şi traderul compensează poziţia long futures la preţul de 480 c/bu, se
câştigă 1.500 $ pe contract, ridicând astfel profitul cumulat la 2.500 $.

Tabelul 9.3
OPŢIUNE long futures grâu 400 CALL 30
Ft (c/bu) 380 390 400 410 420 430 440 450 460 470 480
Π1 - - - - -500 0 500 1000 1500 2000 2500
($/opţiune) 1500 1500 1500 1000
long
future
Π2 500 1000 1500
s
($/futures)
450

La momentul în care traderul a decis exercitarea opţiunii el a trebuit să


facă următoarea alegere, presupunând că preţul de piaţă al opţiunii era 70 c/bu:

a) să exercite opţiunea, mizând pe un câştig suplimentar din poziţia futures


rezultată;
b) să lichideze opţiunea cumpărată cu prima de 30 c/bu (1500 $) la preţul curent
de piaţă de 70 c/bu (3500 $) pentru obţinerea diferenţei de 2000 $ profit.

Deoarece speculatorul a mizat pe prima variantă, estimând menţinerea


tendinţei crescătoare a contractului futures, a câştigat în final 2500 $, deci mai
mult decât în varianta a doua. Desigur oportunitatea intrării într-o poziţie futures
trebuie examinată cu multă atenţie deoarece ea poate fi riscantă şi nu oferă
protecţie la evoluţia adversă a preţului, aşa cum oferă opţiunea.

Exemplul 2: cumpărarea unei opţiuni PUT pe contract futures.


Să presupunem că un speculator apreciază că în următoarele două luni
preţul aurului poate să scadă cu cel puţin 20 $ pe uncie faţă de nivelul futures
curent de circa 350 $/u. Nefiind convins 100% de această previziune şi nedorind
să rişte printr-o poziţie short futures, el alege varianta cumpărării a 2 opţiuni
PUT pe contractul futures pe aur (a cărui unitate tranzacţională este de 100
uncii). În tabelul 9.4 se poate observa evoluţia profitabilităţii tranzacţiei funcţie
de evoluţia cotaţiei futures şi rezultatul exercitării opţiunilor la un nivel al
cotaţiei de 300 $ pe uncie, când se obţine un profit net de 1200 $ la cele două
opţiuni şi o poziţie vânzătoare pe 2 contracte futures la preţul de exercitare de
330 $/u. Pe ultimul rând se remarcă o creştere a valorii poziţiei futures pe
măsura scăderii cotaţiei la aur şi fructificarea ei prin compensarea contractelor
futures la un preţ futures de 320 $/u, când se obţine un profit suplimentar de
2000 $.
Tabelul 9.4

Exercitarea opţiunii PUT pe futures

OPŢIUNE long 2 futures aur 350 PUT 14


Ft ($/uncie) 315 320 325 330 335 340 345 350 355 360
Π1 ($/2 420 3200 2200 1200 200 -800 -1800 - -2800 -2800
opţiuni) 0 2800
Short
2
Π2 ($/2 300 2000 1000
future
futures) 0
s la
330

În orice moment, pe perioada de timp între cumpărarea opţiunilor şi


ultima zi de tranzacţionare a acestora, traderul are de făcut următoarele alegeri:

a) dacă opţiunile sunt în bani:


 să exercite opţiunile, materializând profitul în cont (în cazul nostru 1200 $) şi
beneficiind în continuare de o poziţie vânzătoare futures care poate genera un
profit suplimentar la scăderea cotaţiei (în cazul nostru 2000 $ şi pe total 3200
$);
 să vândă opţiunile la preţul de piaţă mai mare decât cel de cumpărare,
deoarece valoarea intrinsecă este superioară (350 – 330 = 20 $/u) şi este
posibil să existe şi valoare timp dacă există perspective de reducere în
continuare a cotaţiei futures pe intervalul de timp rămas până la scadenţă.
Presupunând că opţiunile se vând cu 26 $/u, vânzarea lor poate aduce un
câştig de 2400 $ astfel: (26 – 14) $/u x 100 u x 2 opţiuni = 2400 $. Acest
profit ar fi superior câştigului de 1200 $ la exercitarea opţiunilor, dar inferior
valorii de 3200 $ care s-a obţinut în final prin exercitare şi compensarea
poziţiei futures, dovadă că traderul a apreciat corect şansele ca preţul futures
să scadă în continuare;

b) dacă opţiunile sunt sau intră în zona “fără bani”, deci fără valoare intrinsecă,
traderul poate aştepta o reintrare “în bani” până în ultima zi de tranzacţii. Dacă
acest lucru nu se întâmplă, opţiunea expiră fără valoare, fiind radiată din
evidenţele casei de compensaţie iar traderul pierde prima plătită la cumpărarea
opţiunilor, respectiv 2800 $.

Implementarea opţiunilor pe mărfuri în hedgingul tranzacţiilor cu mărfuri


poate realiza două obiective:

a) managementul incertitudinii de preţ;


b) managementul incertitudinii de cantitate.

a) Primul obiectiv se realizează într-o altă manieră decât se realizează prin


contracte futures. Comercianţii ce încheie tranzacţii futures în scop de hedging
urmăresc fixarea preţului la un anumit nivel, pentru o dată viitoare. Ei îşi asumă
o expunere futures opusă expunerii de pe piaţa fizică compensând pierderea
aferentă poziţiei fizice cu profitul poziţiei futures. În cazul evoluţiei favorabile a
preţului pe piaţa fizică, poziţia futures generează însă pierdere şi anulează
profitul ce altfel s-ar realiza pe piaţa fizică. Soluţia compensării premature a
poziţiei futures este în principiu riscantă şi atrage unele costuri penalizatoare.
Implementarea opţiunilor în scop de hedging permite evitarea acestor
neajunsuri prin faptul că se realizează de la bun început un prag în evoluţia
preţului care:

 depăşit în sensul în care pe piaţa fizică se înregistrează o pierdere, dă


posibilitatea compensării parţiale sau totale a acestei pierderi prin
tranzacţionarea opţiunii;
 depăşit în sensul în care pe piaţa fizică se înregistrează un profit, nu
generează pe piaţa bursieră decât pierderea primei aferente opţiunii, lăsând
astfel comerciantului posibilitatea de a fructifica mişcarea favorabilă de preţ.
Acoperirea riscului de creştere a preţului pe piaţa fizică se face prin
cumpărarea de opţiuni CALL pe contracte futures, iar acoperirea riscului de
scădere a preţului pe piaţa fizică se realizează prin cumpărarea de opţiuni PUT
pe contracte futures ce au ca suport marfa tranzacţiei fizice sau o marfă aflată
într-o strânsă corelaţie de preţ cu cea din urmă (similar cu acelaşi principiu de
hedging valabil şi pe piaţa futures).

b) Managementul incertitudinii de cantitate este specific opţiunilor şi le


diferenţiază de strategiile futures care nu permit atingerea acestui obiectiv.
În general astfel de situaţii implică incertitudinea pe care hedgerul o are
privitor la perfectarea tranzacţiei pe care o protejează de risc. Să considerăm
exemplul hedgingului unei producţii agricole.
O posibilitate clasică de a proteja o recoltă viitoare de porumb este
vânzarea unui număr corespunzător de contracte futures pe porumb. Problema
care se ridică vizează mărimea acestui hedging. Dacă fermierul estimează o
producţie de 200000 busheli, el va vinde un număr aferent de contracte futures
cu livrare în decembrie la preţul futures de 2,50 $/bu. Să presupunem că după
perfectarea tranzacţiei, preţurile futures pentru decembrie saltă spectaculos ca
urmare a unei secete persistente pe parcursul perioadei de creştere a porumbului
de la 2,50 la 3,50 $/bu, iar fermierul se alege cu o cantitate recoltată de 50 % din
cea estimată, respectiv 100000 bu.
Rezultatul hedgingului va fi următorul: fermierul va vinde recolta cu 3,50
$/bu şi va contabiliza un venit de 350000 $. În acelaşi timp el va compensa
poziţia bursieră futures la mărimea ei iniţială de 200000 bu cu diferenţa de 3,50
- 2,50 = 1 $/bu, înregistrând în contul de la brokeri un deficit de 200000 $. Pe
ansamblu, în loc să realizeze un venit de 500000 $ din vânzarea unei recolte de
200000 bu cu un preţ de 2,50 $/bu, fermierul se alege cu un venit de doar
150000 $ ca diferenţă între 350000 $ cât obţine din vânzarea recoltei efective şi
200000 $ cât a pierdut în bursă.
Acest tip de rezultat se poate produce şi pentru alte categorii de hedgeri,
ca de exemplu producătorul de aur a cărui mină de aur se prăbuşeşte după ce s-a
asigurat vânzând contracte futures pe aur, sau o firmă ale cărei încasări scad în
mod neaşteptat cu 50% după ce departamentul financiar a cumpărat contracte
futures pe eurodolar ca hedging împotrivă scăderii dobânzilor.
În toate cazurile apar dificultăţi datorate faptului că hedgerul şi-a asumat
expuneri futures integrale fără a lua în considerare incertitudinile legate de
cantităţi sau încasări.
Opţiunile elimină astfel de probleme deoarece cumpărătorul unei opţiuni
nu are expunere sau obligaţii dincolo de plata primei. Dacă fermierul ar fi
cumpărat opţiuni PUT pe futures pe porumb pentru luna decembrie la preţul de
exercitare de 2,50 $/bu cu prima de 0,15 $/bu, când preţul porumbului a săltat la
3,50 $/bu opţiunile PUT au rămas fără valoare iar fermierul a pierdut doar suma
cu care le-a achiziţionat, respectiv 30000 $. Venitul lui total va fi în acest caz de
320000 $, faţă de numai 150000 $ în hedgingul futures. În acest fel
incertitudinea de cantitate a putut fi depăşită fără ca ea să influenţeze negativ
rezultatul global al tranzacţiilor (fizică şi bursieră).

9.3. OPŢIUNILE TRANZACTIONATE PE PIEŢELE


OTC

Opţiunile negociate în afara ringului bursier au unele caracteristici ce le


fac mai atractive pentru o serie de utilizatori. Este vorba în primul rând de faptul
că nu sunt standardizate şi de aceea pot fi adaptate cerinţelor concrete ale
beneficiarului în ce priveşte mărimea, data expirării, condiţiile de livrare/plată
ale activului support, natura şi calitatea livrabilă a acestuia, tipul şi modul de
determinare a preţurilor de exercitare şi regularizare.
Preţul activului support al opţiunilor OTC poate fi stabilit de părţile
contractante ca preţ cash, spot, forward sau futures care poate fi preluat de pe
anumite pieţe. În acest sens pieţele OTC au constituit un laborator care a produs
în ultimii ani o diversitate de variante de opţiuni, denumite exotice, care se
diferenţiază în primul rând prin construcţia preţurilor de exercitare şi de
reglementare finală a tranzacţiei. Spre exemplu opţiunile “asiatice” au la bază
preţurile medii ale activului suport pe o perioadă anterioară de timp, sau
opţiunile “lookback” oferă un preţ de reglementare finală ce poate fi selectat de
cumpărătorul opţiunii dintr-o serie de preţuri pe care activul suport le-a
înregistrat pe durata de viaţă a opţiunii sau în anumite intervale de regularizare.
Funcţiile matematice ale acestor preţuri pot fi mai simple sau mai complexe şi
de aici rezultă o diversitate de rezultate financiare ale operaţiunilor speculative
sau de hedging pe care le oferă aceste opţiuni exotice (din diversitatea cărora am
enumerat în clasificarea titlurilor derivate din capitolul 4 al cărţii).
Comparativ cu opţiunile bursiere, opţiunile OTC prezintă două
dezavantaje cărora trebuie să li se acorde atenţia cuvenită :
 caracterul netransparent al preţurilor. Deoarece fiecare premium este
negociat de o manieră privată, nu sunt disponibile informaţii de piaţă sau date
privind ultima tranzacţie de acelaşi tip ;
 riscul de credit al tranzacţiei OTC. Spre deosebire de burse unde riscul de
credit este diminuat de brokeri şi casa de compensaţie prin cerinţele de
garantare impuse vânzătorului de opţiune, pe piaţa OTC nu funcţionează un
mecanism similar. Îi revine nemijlocit cumpărătorului opţiunii să estimeze
bonitatea financiară a ofertantului şi să preia riscul de contraparte aferent.
Din diversitatea de oportunităţi pe care opţiunile OTC le oferă menţionăm
aici trei categorii:
• posibilitatea de a cumpăra cu o singură primă unul sau mai multe preţuri de
exercitare, ca în cazul opţiunilor call, cap (ceiling), put sau floor;
• posibilitatea de a reduce sau anula prima opţiunii aferentă unei zone
neprotejate de fluctuare a preţurilor între două preţuri de exercitare, ca în
cazul opţiunilor collars, tunnels, cylinders şi range forwards;
• un angajament de cumpărare sau vânzare fermă la termen a activului suport,
la o dată convenită şi cu ajustarea preţului forward în sensul participării într-
o anumită proporţie, la evoluţia favorabilă a preţului, ca în cazul contractelor
denumite “participating range forward”.
Nu ne-am propus să detaliem aici diversitatea acestor opţiuni exotice, dar
un comentariu se impune pe situaţia de excepţie pe care o oferă Bursa de metale
de la Londra (LME). LME a introdus în anul 1987 opţiuni standardizate pe
contracte forward ce au ca activ suport metalele industriale în care s-a
specializat, ceea ce constituie o îmbinare originală între un instrument bursier
derivat (opţiunea standardizată) şi un contract extrabursier (contractul forward).
Aceste opţiuni pe forward sunt în esenţă instrumente OTC, cotate inter-
office, între formatorii de piaţă, dar sunt totodată administrate de bursă şi LME
garantează anumite preţuri de exercitare. Ele sunt utilizate de jucătorii de pe
piaţă cam în acelaşi fel ca şi opţiunile pe futures.
Mai recent, LME a introdus opţiuni asiatice (Asian options) sau opţiuni
tranzacţionate la preţul mediu al pieţei (TAPOS), pentru cupru şi aluminiu.
TAPO reflectă mai bine nevoile unei pieţe volatile, unde preţurile de exercitare
ale opţiunilor se bazează 116ep reţul spot mediu lunar, MASP. TAPO nu poate
fi exercitat înainte de scadenţă, deci este ca o opţiune europeană din acest punct
de vedere. TAPO este exercitat automat dacă este In-The-Money, şi
cumpărătorul sau vânzătorul primeşte diferenţa dintre preţul de exercitare şi
MASP. Informaţiile TAPO pot fi găsite pe afişajele Reuters.

Exemple de hedging cu TAPO :


Un producător de cupru trebuie să-şi vândă producţia la un preţ mediu de
cel puţin 1450 $ pe tonă. Piaţa de cupru a fluctuat în ultima vreme, şi
producătorii de cupru ar dori să-şi protejeze poziţia, dar de asemenea ar dori să
aibă avantaje din orice creştere a preţului spot pe următoarele 6 luni.
Este ianuarie şi producătorul de cupru îşi contactează brokerul să cumpere
opţiuni de vânzare PUT TAPO pentru iunie, cu preţul de exercitare de 1600 $ -
prima pentru această opţiune este de 132,38 $. Aceasta înseamnă că
producătorul de cupru are dreptul să vândă contractul forward la exercitare.
Acoperirea sa stabileşte un preţ minim de 1600 $ - 132,28 $ = 1467,62 $/tonă.
Preţul forward pentru livrarea în iunie este de 1486 $/tonă.
La sfârşitul lui iunie, LME anunţă un preţ MASP de 1716 $. TAPO nu se
exercită automat, fiind Out-The-Money. Producătorul de cupru vinde cuprul la
1716 $/tonă pe piaţa cash - după deducerea costului primei, profitul net este:
1716 $ - 132,28 $ = 1583,62 $/tonă
Producătorul de cupru a fost în stare să profite de creşterea preţului, la o
poziţie de acoperire de 1450 $/tonă.
Totuşi, dacă la sfârşitul lui iunie MASP pentru cupru ar fi scăzut la 1416
$/tonă, atunci TAPO s-ar fi exercitat automat, fiind In-The-Money. Producătorul
de cupru ar fi primit diferenţa dintre preţul de exercitare şi MASP:
1600 $ - 1416 $ = 184 $/tonă
Dacă prima iniţială este dedusă din câştig, atunci profitul net pe TAPO
este 184 $ - 134,28 $ = 51,62 $/tonă. Producătorul de cupru vinde cuprul la
preţul MASP de 1416 $/tonă, la care se adaugă profitul net al opţiunii:
1416 $ + 51,62 $ = 1462,62 $/tonă
În acest caz, dacă preţurile scad, acoperirea este rezonabilă pentru preţul
mediu de producţie cerut, de 1450 $/tonă.
LME Cash
Preţul creşte în viitor
Ianuarie
Cumpără iunie 1600 TAPO Put
Prima @ 132,28 $/tonă
Iunie Iunie
La exercitare, opţiunea este OTM. Producătorul de cupru vinde pe piaţa cash
@ 1716 $/tonă
Profit/pierdere = Profit/pierdere = + 176,00
- 132,28 $/tonă - 132,28
+ 1583,62
Preţul net primit pentru cupru = 1583,62 $/tonă
Preţul scade în viitor
Ianuarie
Cumpără iunie 1600 TAPO Put
Prima @ 1416 $/tonă
Iunie Iunie
Se exercită opţiunea ITM. Producătorul de cupru vinde pe piaţa cash
@ 1416 $/tonă @ 1416 $/tonă
TAPO
Profit/pierdere = 1600 - 1416 =
= + 184 $/tonă
Profit net/pierdere = 184 - 132,28 = Profit/pierdere = + 1416,00
= 51,62 $/tonă + 51,62
+ 1467,62
Preţul net primit pentru cupru = 1467,62 $/tonă
Sursa: ”Introducere în studiul pieţelor de mărfuri, energetice şi de
transporturi”, Ed. Economică, 2002
Anexa nr 1.

CLAUZELE CELOR MAI ACTIVE CONTRACTE FUTURES CU CEREALE,


TRANZACŢIONARE ÎN SUA

Boabe de Porumb Făină de Ulei de soia Grâu


soia soia
Bursa CBOT CBOT CBOT CBOT CBOT
Simbolul S C SM BO W
contractulu
i
Unitatea de 5000 busheli 5000 busheli 100 tone 60000 livre 5000 busheli
tranzacţii
Gradul de Galben nr. 2 Galben nr. 2 par grad Un singur Un singur grad Nr.2 Roşu Moale, Nr.
calitate par grad şi şi alternative la grad de făină de ulei soia 2 Roşu durde Iarnă,
livrabilă alternative la preţuri ajustate, cu minimum Nr.2 Nordic de
preţuri ajustate, stabilite de bursă de proteine Primăvară par grad şi
stabilite de de 44% alţi înlocuitori
bursă permisibili
Cotaţia de Cenţi şi sferturi Cenţi şi sferturi de Dolari şi Dolari şi Cenţi şi sferturi de
preţ de cent/bushel cent/bushel cenţi/tonă cenţi/livră cent/bushel
Fluctuaţia 1/4 cent/bushel 1/4 cent/bushel şi 10cenţi/tonă 1/100cent/livră ¼ cent/bushel şi
minimă de şi 12.50$/contract şi 10 şi 6$/contract 12.50$/contract
preţ 12.50$/contract cenţi/contract
(„tick”)
Lunile de ianuarie, martie, mai, iunie, ianuarie, ianuarie, martie, mai, iunie,
livrare martie, mai, septembrie,decembrie martie, mai, martie, mai, septembrie,decembrie
iulie, august, iulie, august, iulie, august,
septembrie, septembrie, septembrie,
decembrie decembrie decembrie
Ultima zi cu şapte zile cu şapte zile cu şapte zile cu şapte zile cu şapte zile
de lucrătoare lucrătoare înaintea lucrătoare lucrătoare lucrătoare înaintea
tranzacţii înaintea ultimei ultimei zile lucrătoare înaintea înaintea ultimei zile lucrătoare
zile lucrătoare din luna de livrare ultimei zile ultimei zile din luna de livrare
din luna de lucrătoare lucrătoare din
livrare din luna de luna de livrare
livrare
Anexa nr. 2

CAUZELE CELOR MAI ACTIVE CONTRACTE FUTURES CU PRODUSE


TROPICALE, TRANZACŢIONATE ÎN SUA

Zahăr #11 Bumbac #2 Cacao Cafea „C”


Bursa NYBOT NYBOT NYBOT NYBOT
Simbolul SB CT CC KC
contractului
Unitatea de 112000 livre 50000 livre 10 tone metrice 37500 livre
tranzacţii
Gradul de calitate Zahăr nerafinat din Bumbac alb cultivat Toleranţe stabilite Cafea arabică
livrabilă trestie de zahăr, în SUA, calitate de bursă pentru
prelucrată medie, lungimea defecte, mărimea
centrifugal firului de 1 şi 1/16 boabelor şi alte
inch standarde
Cotaţia de preţ Cenţi/livră Cenţi/livră Dolari/tonă Cenţi/livră
Fluctuaţia minimă 1/100 cent/livră şi 1/100 cent/livră şi 1$/tonă metrică şi 1/100 cent/livră şi
de preţ 11,20$/contract 5$/contract 10 $/contract 3,75 $/contract
Lunile de livrare ianuarie, martie, ianuarie, mai, iulie, martie, mai, iulie, martie, mai, iulie,
mai, iunie, octombrie, septembrie, septembrie,
octombrie decembrie decembrie decembrie
Ultima zi de Ultima zi lucrătoare a 17-a zi lucrătoare a 11-a zi lucrătoare ziua lucrătoare
tranzacţii din luna precedentă din luna de livrare înaintea primei zile înaintea primei zile
lunii de livrare lucrătoare din luna lucrătoare din luna
de livrare de livrare
Anexa nr. 3

CAUZELE CELOR MAI ACTIVE CONTRACTE FUTURES CU CARNE


TRANZACŢIONATE ÎN USA

Vite vii porci vii Carcase de porc


Bursa CME CME CME
Simbolul contractului LC LH PB
Unitatea de tranzacţii 40000 livre 30000 livre 40000 livre
Gradul de calitate Gradul ales de Gradul Nr. 1, Nr. 2, Nr. Carcase de porc
livrabilă Departamentul 3 stabilite de USDA congelate, secţionate şi
Agriculturii din SUA aprobate de USDA
(USDA)
Cotaţia de preţ Cenţi/livră Cenţi/livră Dolari/tonă
Fluctuaţia minimă de 0,00025$ /livră şi 0,00025$ /livră şi 0,00025$ /livră şi
preţ 10$/contract 7,50$/contract 10$/contract
Lunile de livrare februarie, aprilie, iunie, februarie, aprilie, iunie, februarie, martie, mai,
august, septembrie, iulie, august, iulie, august
octombrie, decembrie octombrie, decembrie
Ultima zi de tranzacţii a 20-a zi calendaristică a 20-a zi calendaristică a 6-a zi lucrătoare
a lunii de livrare a lunii de livrare înaintea încheierii lunii
de livrare
Anexa nr. 4

CLAUZELE CELOR MAI ACTIVE CONTRACTE CU METALE PREŢIOASE,


TRANZACŢIONATE ÎN SUA

Aur Argint Platină


Bursa COMEX COMEX NYMEX
Simbolul contractului GC SI PL
Unitatea de tranzacţii 100 uncii 5000 uncii 50 uncii
Gradul de calitate nu mai puţin de 0,995 nu mai puţin de 0,999 99,9 platină
livrabilă puritate, aprobată de puritate, aprobată de
laboratoarele listate de laboratoarele listate de
COMEX COMEX
Cotaţia de preţ Dolari/uncie Cenţi/uncie Dolari/uncie
Fluctuaţia minimă de 0,10 $/uncie şi 0,001$/uncie şi 0,10$/uncie şi
preţ 10$/contract 5$/contract 10$/contract
Lunile de livrare primele trei luni primele trei luni ianuarie, aprilie, iulie,
consecutive; oricare consecutive; oricare octombrie
dintre lunile ianuarie, dintre lunile ianuarie,
martie, iulie, martie, iulie,
septembrie şi septembrie şi
decembrie care începe decembrie care începe
după 23 de luni faţă de după 23 de luni faţă de
luna curentă (inclusiv) luna curentă (inclusiv)
Ultima zi de tranzacţii cu trei zile înaintea cu trei zile înaintea cu patru zile înaintea
sfârşitului lunii de sfârşitului lunii de sfârşitului lunii de
livrare livrare livrare
Anexa nr.5

CALUZELE CONTRACTELOR CU METALE INDUSTRIALE TRANZACŢIONATE


ÎN CADRUL LONDON METAL EXCHANGE (LME)

Aluminiu Cupru Zinc Plumb Nichel Staniu


Cotaţia $/tonă £/tonă $/tonă £/tonă $/tonă $/tonă
preţului
Mărimea 25 tone 25 tone 25 tone 25 tone 6 tone 5 tone
contractului
Fluctuaţia 1$/lună 50 1$/lună 25 1$/lună 1$/lună
minimă de pence/tonă pence/tonă
preţ
Termenele de zilnic până la zilnic până la zilnic până la zilnic până la zilnic până la zilnic până la
livrare 3 luni, apoi 3 luni, apoi 3 luni, apoi 3 luni, apoi 3 luni, apoi 3 luni, apoi
lunar pentru lunar pentru lunar pentru lunar pentru lunar pentru lunar pentru
27 luni 27 luni 27 luni 15 luni 15 luni 15 luni
Calitatea aluminiu cupru zinc special plumb rafinat nichel staniu rafinat
primar cu electrolitic cu minimum cu minimum primar, cu minimum
puritate sub formă 99,97% 99,97% minimum 99,85%
minimă de catod (grad puritate şi puritate şi 99,8% puritate şi
99,70 % şi A), sau cablu greutate greutate puritate greutate între
conţinut (grad A de maximă de maximă de 12 kg şi 50kg
permisibil de dimensiuni 55 kg 55 kg
fier de 0,2 % standard şi
şi respectiv greutate între
silicon 0,10 110 kg -125
% kg)
Toleranţe 2% 2% 2% 2% 2% 2%
cantitative
Anexa nr. 6.

CALUEZELE CELOR MAI ACTIVE CONTRACTE FUTURES ENERGETICE,


TRANAZACŢIONALE ÎN SUA

Ţiţei Păcură uşoară Benzină fără


plumb
Bursa NYMEX NYMEX NYMEX
Simbolul contractului CU HO HU
Unitatea de tranzacţii 1000 barili 42000 galoane 42000 galoane
Gradul de calitate Par grad: West Texas Standardele industriale Standardele industriale
livrabilă Intermediar 0,4% sulf, pentru păcura uşoară nordice pentru benzină
40 API; alternative: funigibilă Nr. 2 regular ,fără plumb
ţiţei cu plus/minus
0,05% sulf şi greutate
specifică cuprinsă între
34 API şi 45 API
Cotaţia de preţ Dolari/baril Cenţi/galon Cenţi/galon
Fluctuaţia minimă de 0,01$/baril şi 0,01$/galon şi 0,01$/galon şi
preţ 10$/contract 4,20$/contract 4,20$/contract
Lunile de livrare toate lunile toate lunile toate lunile
Ultima zi de tranzacţii a 3-a zi lucrătoare ultima zi lucrătoare a ultima zi lucrătoare a
înaintea celei de-a 25 – lunii precedente lunii lunii precedente lunii
a zi calendaristică a de livrare de livrare
lunii precedente lunii
de livrare
Anexa nr. 7

SPECIFICAŢII CONTRACT FUTURES GRÂU CU LIVRARE FIZICĂ LA BMFM


SIBIU

SIMBOL:
GRÂU

UNITATE DE TRANZACŢIONARE:
1000 kg – grâu panificaţie

CARACTERISTICI:
Greutate hectolitrică: minim: 76
Gluden: minim: 22
Deformare: maxim: 10
Corpuri străine: maxim: 2%

Produsul se acceptă fără insecte vii, mirosuri străine şi substanţe străine;

Produsul trebuie să îndeplinească minimul statului românesc;

COTAŢIA:
LEI/KILOGRAM – fără TVA

Pasul:
1 leu/kg sau 1000 lei/ contract

LIMITA DE OSCILAŢIE ZILNICĂ ADMISĂ:


100lei/kg sau 100000 lei/contract

MARJA:
150000 lei/contract pentru toate scadenţele

LUNI DE TRANZACŢIONARE (SCADENŢĂ):


Următoarele 6 luni consecutive începând cu luna curentă

LICHIDAREA:
Ultima zi de tranzacţionare a lunii o reprezintă a tria miercuri a acelei luni, cu excepţia lunii
decembrie când scadenţa este în a doua miercuri a lunii;

ORAR DE TRANAZCŢIONARE:
În cursul fiecărei zi lucrătoare în intervalul: 9:30 – 17:00

COMISION:
1000 lei/contract

126
SPECIFICAŢII OPŢIUNI PE CONTRACTUL FUTURES
GRÂU LA BMFM SIBIU

Unitatea de tranzacţionare:
1 contract futures GRÂU

Cotarea primei:
lei/opţiune

Pasul primei:
1 leu

Preţuri de exercitare:
Din 50 în 50 lei

Exercitarea:
În orice zi până la expirare

Luni de tranzacţionare:
Aceleaşi cu ale contractelor futures suport

Ultima zi de tranzacţionare:
Aceeaşi cu contractul futures suport

Orele de tranzacţionare:
Zile lucrătoare, între orele 9:30 – 19.00

Comision:
1000 lei/contract

127
ANEXA II - BURSE DE MĂRFURI ÎN LUME

1. AEX EXCHANGES (EURO NEXT Amsterdam)


2. AMERICAN STOCK EXCHAMGE
3. AUSTRALIAN STOCK EXCHANGE, DERIVATIVES
4. BOLSA DE MERCADORIAS& FUTUROS
5. BOMBAY COMMODITY EXCHANGE LIMITED
6. BOMBAY STOCK EXCHANGE
7. BOURSE DE MONTREAL
8. BOVESPA – SAO PAULO STOCK EXCHANGE
9. BRUSSELS EXCHANGES (EURONEXT Brussels)
10. BUDAPEST COMMODITY EXCHANGE
11. BUDAPESST STOCK EXCHANGE
12. BUENOS AIRES FUTURES MARKET – MAT
13. BVLP – LISBON AND OPORTO EXCHANGE
14. CENTRAL JAPAN COMMODTY EXCANGE
15. CHICAGO BOARD OF TRADE
16. CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE
17. CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE
18. COPENHAGEN STOCK EXCHANGE – THE FUTOP MARKET
19. EUREX
20. EURONEXT AMSTERDAM DERIVATIVES MARKETS N.V
21. EURONEXT BRUSSELES
22. EURONEXT PARIS SA
23. EUROPEAN ENERGY EXCHANGE
24. FC&M, CITRUS FRUIT AND COMMODITY FUTURES MARKET OF VALENCIA
25. FUKUOKA FUTURES EXCHANGE
26. HEX HELSINKI EXCHAMGE
27. HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LIMITED
28. IPE
29. ITALIAN EXCHANGE – ITALIAN DERIVATITES MARKET (IDEM)
30. ITALIAN EXCHANGE – ITALIAN INERES RATE DERIVATITES MARKET (MIF)
31. KANMON COMMODITY EXCHANGE (Fukuoka Futures Exchange)

128
32. KANSAI AGRICULTURAL COMMODITIES EXCHANGE (KANEX)
33. KANSAS CITY BOARD OF TRADE
34. KOREA FUTURES EXCHANGE
35. KOREA STOCK EXCHANGE
36. LONDON INTERNATIONAL FINANICAL FUTURES AND OPTIONS EXCHANGES
(LIFFE)
37. LONDON METAL EXCHANGES LIMITED
38. MALAYSIA DERIVATIES EXCHANGES BERHAD (MDEX)
39. MEFE
40. MERCADO A TERMINO DE BUENOS AIRES – MAT
41. MERCHANTS EXCHANGE OF ST. LOUIS, LLC
42. MINNEAPOLIS GRAIN EXCHANGE
43. MONTREAL EXCHANGE (Bourse de Montreal)
44. NATIONAL STOCK EXCHANGE OF INDIA LIMITED
45. NEW YORK BOARD OF TRADE
46. NEW YORK MERCANTILE ECHANGE, INC.
47. NEW ZEALAND FUTURES&OPTIONS EXCHANGE, LTD
48. OM LONDON EXCHANGE
49. OM STOCKHOLM EXCHANGE
50. OSAKA MERCANTILE EXCHANGE
51. OSAKA SECURITIES EXCHANGES CO., Lrd
52. OSLO STOCK EXCHANGES
53. PARISBOURSE SA (EURONEXT Paris SA)
54. PHILADELPHIA BOARD OF TRADE
55. PHILADELPHIA STOCK EXCHANGES
56. ROSARIO FUTURES EXCHANGES (ROFEX)
57. SFE CORPORATION LIMITED
58. SINGAPORE COMMODITY EXCHANGE ( SICOM)
59. SINGAPORE EXCHANGE DERIVATES TRANDING LIMITD
60. SOUTH AFRICAN FUTURE EXCHANGE (SAFEX)
61. TAIWAN FUTURES EXCHANGE
62. TEL-AVIV STOCK EXCHANGE, LTD
63. TOKYO COMMODITY EXCHANGE
64. TOKYO GRAIN EXCHANGE
65. TOKYO INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES EXCHANGE
129
66. TOKYO STOCK EXCHANGE
67. WIENER BORSE AG
68. WINNIPEG COMMODTY EXCHANGE
69. WTB WARENTERMINBORSE HANNOVER

130
INTREBARI DE VERIFICARE

Capitolul 1
1. Mentionati si explicati tipurile de tranzactii care au contribuit, in
decursul timpului, la conturarea caracteristicilor burselor de marfuri
moderne.
2. Care a fost evolutia bursei in Romania secolelor XIX si XX.
3. Prin ce se caracterizeaza bursele de marfuri moderne.
4. Enumerati si explicati cel putin 5 motive pentru care la bursele de
marfuri contemporane interesul tranzactional se axeaza pe pretul
marfii si nu pe marfa in sine.
5. Argumentati „dematerializarea” tranzactiilor bursiere.
6. Explicati „depersonalizarea” tranzactiilor bursiere.
7. De ce sunt bursele de marfuri in mod preponderent piete ale
derivatelor.
8. Definiti bursele de marfuri.
9. Explicati functiile pietelor bursiere fizice (la disponibil).
10.Explicati functiile burselor de marfuri ce gazduiesc tranzactii cu titluri
derivate.

Capitolul 2
1. Care sunt conditiile pentru ca o marfa sa poata fi introdusa la tranzactionare
prin bursa.
2. Enumerati categoriile de marfuri fungibile si energetice tranzactionate la
bursele de marfuri.
3. Enumerari categoriile de active sintetice corelate cu productia sau transportul
de bunuri ce fac obiectul tranzactiilor bursiere.
4. Care sunt cele mai importante burse de marfuri din SUA, Europa si Asia si
ce produse tranzactioneaza acestea.

131
Capitolul 3
1. Care este statutul juridic al burselor in lume si in Romania.
2. Ce sunt bursele inchise si bursele deschise.
3. Prin ce structura organizatorica se realizeaza managementul bursei.
4. Explicati schema functionala a pietelor la disponibil dezvoltate de bursele de
marfuri.
5. Explicati schema functionala a pietelor instrumentelor financiare derivate
dezvoltate de bursele de marfuri.

Capitolul 4
1. Ce tipuri de contracte se utilizeaza pe pietele bursiere la disponibil.
2. Ce tipuri de contracte sunt utilizate pe pietele bursiere si extrabursiere ale
derivatelor.
3. Descrieti piata la disponibil pentru titei.
4. Descrieti bursa Chicago Board of Trade.
5. Descrieti mecanismul tranzactional al bursei London Metal Exchange.
6. Descrieti sistemul de tranzactionare cu strigare deschisa.
7. Descrieti sistemul de tranzactionare electronic.
8. Descrieti sistemul de tranzactionare al BMFMS.

Capitolul 5
1. Care sunt etapele derularii unei tranzactii pe pietele futures.
2. Cum se alege brokerul.
3. Detaliati continutul unui contract de brokeraj.
4. Ce sunt marjele si cum se calculeaza marja initiala.
5. La ce se refera un ordin de tranzactionare.
6. Care sunt tipurile de ordine de pret, ce obiective urmaresc acestea si cum se
executa in piata.
7. In ce succesiune se executa ordinele clientilor de catre broker.
8. Ce interdictii are un broker in ceea ce priveste tranzactionarea.
132
9. Care este scopul marcarii la piata si cum se realizeaza acest proces.
10. Care sunt modalitatile de finalizare a tranzactiilor futures pe marfa.
11. Descrieti mecanismul livrarii fizice in baza contractelor futures.
12. Care sunt inconvenientele livrarii fizice pe piata futures.
13.Care sunt alternativele livrarii fizice.

Capitolul 6
1. Explicati deosebirile dintre contractele futures si contractele forward.
2. Explicati si exemplificati specificatiile contractelor futures.
3. Ce este pretul futures.
4. Ce factori determina nivelul si evolutia pretului futures al diverselor categorii
de marfuri.
5. Care sunt practicile interzise de manipulare a pietei si pretului.

Capitolul 7
1. De ce sunt operatiile speculative de pe pietele bursiere futures mai atractive
decat alte speculatii.
2. Explicati cele 5 reguli ale speculatiei bursiere.
3. Ce este si cum se realizeaza speculatia la crestere.
4. Ce este si cum se realizeaza speculatia la scadere.

Capitolul 8
1. Ce avantaje prezinta asigurarea riscului de pret pe piata futures.
2. Cine se asigura pe piata futures si pentru ce situatii.
3. Ce conditii se solicita hedgerilor bona-fide.
4. Cum se realizeaza un hedging la crestere.
5. Cum se realizeaza un hedging la scadere.

133
Capitolul 9
1. Ce sunt optiunile CALL si optiunile PUT.
2. Ce sunt optiunile americane si optiunile europene.
3. Prin ce se diferentiaza optiunile OTC de optiunile bursiere.
4. Ce riscuri prezinta tranzactionarea optiunilor.
5. Cum se stabilesc marimea optiunii, durata ei de viata si pretul de exercitare.
6. Care sunt componentele pretului optiunii.
7. Ce factori influenteaza pretul optiunii.
8. Ce garabtii sunt solicitate in tranzactiile cu optiuni.
9. Ce marime pot sa aiba castigul si pierderea potentiala pentru cumpararea si
vanzarea unei optiuni.
10.Care sunt obiectivele si alternativele de actiune pentru cumpararea, respectiv
vanzarea unei optiuni bursiere.
11.Ce sunt optiunile pe contracte futures pe marfa.
12.Care sunt obiectivele si alternativele de actiune ale cumpararii unei optiuni
pe un contract futures pe marfa.
13.Cum sunt reglementate tranzactiile cu optiuni la BMFM Sibiu.

134
Bibliografie Selectiva
1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000
2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.
3. Dardac Nicolae, Basno Cezar –„Bursele De Valori – Dimensiuni Şi
Rezonanţe Istorice” Ed. Economică, 1997
4. Dardac Nicolae, Basno Cezar „Tranzacţii Bursiere Cu Produse
Derivate” Ed. Didactică Şi Pedagogică, Bucureşti 1999
5. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002
6. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And
Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988
7. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „Bursa La
Dispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992
8. Frâncu Marin „Piaţa De Capital” Tribuna Economică, 1998
9. Gradu Mihaela – „Tranzacţii Bursiere” Ed. Economică, 1995
10.Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.
Millenium, Bucureşti, 2000
11.Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică,
2002
12.Olteanu Alexandru, Olteanu Mădălina – „Pieţe De Capital” Ed.
Dareco, 2003
13.Olteanu Alexandru, Olteanu Florin – „Managementul Portofoliului Şi
Al Riscului Pe Piaţa Titlurilor Financiare” – Ed. Dareco, 2003
14.Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994
15.Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică
1997
16.Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990
17.Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi
De Transporturi” Ed. Economică, 2002
18.Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,
Foresman & Co, 1987
19.Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial
Risk” Harper Bussines, Usa
20.Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K.,
1997
21.Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And
Capital Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995

135
22.Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare
Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001
23.Swiss Bank Corporation – „Economic And Financial Prospects :
Understanding Derivates”, 1994
24.Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” –
John Wilery & Sons Inc.Ny, 1992
25.X X X – „The Power Of Options Work Book” – Minneapolis Grain
Exchange, 1995
26.X X X – Lege Păentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A
Guvernului Nr. 27/ 2002 Privind Pieţele Reglementate De Mărfuri Şi
Instrumente Financiare Derivate M.O. Partea I. Nr. 576/5 August 2002
27.X X X – Lege Pentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A Guvernului
Nr. 25/2002 Privind Aprobarea Atatutului Comisiei Naţionale A
Valorilor Mobiliare M.O.Nr.539/24 Iunie 2002

136
137
138
139
140
141
142