DRAGOŞ MIHAI IPATE

DRAGOŞ MIHAI IPATE

„… dacă nu puteţi măsura, cunoştinţele

voastre sunt slabe şi nesatisfăcătoare”
Sir William Thompson – Lord Kelvin
 3

CUVÂNT ÎNAINTE

Încă din din cele mai vechi timpuri oamenii şi-au manifestat dorinţa de a acumula averi care să le
poată asigura traiul îndestulat. Dacă la început averea s-a măsurat în cantitatea de monede de aur pe care le
aveau, în epoca modernă averea se măsoară folosind instrumente mult mai rafinate şi mai subtile.
Necesitatea evaluărilor a apărut în momentul în care oamenii doreau să-şi transfere între ei averea
în schimbul banilor sau a altor proprietăţi. Oamenii au căutat să găsească un mod de a putea aprecia în ce
măsură proprietatea lor asigură o avere comparabilă cu cea a proprietăţii pe care doreşte să o schimbe.
De aici s-a născut ideea ce a stat la baza principalelor abordări în domeniul evaluării: comparaţie
de piaţă, venituri şi costuri (patrimonială).
Deşi atestări ale evaluărilor de proprietăţi există încă de pe vremea lui Wilhelm Cuceritorul,
disciplina de „Evaluarea afacerilor (întreprinderilor)” s-a cristalizat ca disciplină de sine stătătoare abia
din anii 1990. Până atunci această disciplină era inclusă în manualele de analiză financiară sau
management., fără să i se acorde importanţa cuvenită.
Datorită evoluţiei economice mondiale, a dinamismului pieţelor şi mai ales datorită accesului
nelimitat al investitorilor pe toate pieţele lumii, a apărut şi mai stringent necesitatea fundamentării
disciplinei de „Evaluarea afacerilor” pentru a putea exista un limbaj comun tuturor participanţilor pe piaţa
tranzacţiilor cu astfel de proprietăţi.
Impunerea în anul 1992 a Standardelor Internaţionale de Evaluare pe plan mondial, a condus la
uniformizarea abordărilor şi metodelor de evaluare, fapt ce a determinat o mai mare transparenţă a
Rapoartelor de evaluare, această disciplină deschizându-se către toţi cei interesaţi în a o studia şi
aprofunda.
În momentul de astăzi, putem spune că disciplina de „Evaluarea afacerilor” a atins punctul de
maturitate şi stabilitate, devenind, pe lângă o disciplină ce asigură comensurarea averii
proprietarilor/investitorilor şi un instrument aflat la dispoziţia managerilor pentru a-şi putea aprecia
eficacitatea muncii lor.
 4

Profesionalizarea activităţii de evaluare în România şi înscrierea acesteia printre meseriile liberale,

a dus la formarea de specialişti de marcă, chiar pe plan mondial, cum este dl. ing. Gheorghe Bădescu,
primul preşedinte al ANEVAR, şi întemeietorul acestei profesii în România.
Toţi teoreticienii şi practicienii disciplinelor economice şi tehnice sunt unanim de acord că profesia
de evaluator este o profesie foarte complexă, ce necesită atăt cunoştinţe economice dar în aceeaşi măsură
şi cunoştinţe tehnice.
Această carte a fost realizată de autor după o experienţă practică de peste 8 ani în domeniul
evaluărilor, timp în care a realizat câteva sute de rapoarte de evaluare şi lucrări de consultanţă în
management, şi îşi propune următoarele obiective:
▪ să asigure pregătirea temeică în domeniul evaluării afacerilor pentru cei interesaţi de profesia de
evaluator, în primul rând a studenţilor economişti ai Universităţii „Spiru Haret” din Constanţa;
▪ să promoveze „Evaluarea afacerilor” atât ca disciplină de studiu în mediile universitare, dar şi ca
profesie liberală pe piaţa muncii;
▪ să ofere instrumentarul teoretic şi metodologic celor ce fac parte din alte profesii conexe pentru a
înţelege rezultatul muncii evaluatorilor.
Cu speranţa că studenţilor le va fi de un real folos această carte, nu numai pentru susţinerea
examenului la această disciplină, dar şi pentru activitatea lor viitoare, autorul mulţumeşte tuturor celor
care l-au învăţat şi l-au sprijinit să se perfecţioneze în această profesie, obligându-l la creşterea
permanentă a calităţii lurărilor şi a performanţelor sale individuale.

Constanţa,
22-12-2002

Autorul
 5

CUPRINS

CUPRINS ......................................................................................................5
Capitolul 1. NOŢIUNI GENERALE ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE ..............10
1. Conceptul de evaluare în actualitatea românească ................................. 10
2. Teoria valorii şi evaluării ..................................................................... 12
3. Elemente de bază folosite în evaluare................................................... 15
3.1. Proprietatea............................................................................................................................... 15
3.2. Preţul ........................................................................................................................................ 16
3.3. Costul ....................................................................................................................................... 16
3.4. Piaţa .......................................................................................................................................... 16
3.5. Valoarea ................................................................................................................................... 17
4. Tipuri de valori .................................................................................. 17
4.1. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe bază de piaţă ....................................... 18
4.2. Categorii de valori în afara valorii de piaţă .............................................................................. 21
Capitolul 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE
EVALUARE A AFACERILOR..........................................................................24
1. Contextul profesiei de evaluator .......................................................... 24
1.1. Evaluatorul ............................................................................................................................... 24
1.2. Raportul de evaluare................................................................................................................. 26
1.3. Standarde de evaluare............................................................................................................... 28
2. Principiile evaluării afacerii .................................................................. 29
2.1. Principii fundamentale de evaluare .......................................................................................... 29
2.2. Principii de evaluare a afacerii ................................................................................................. 30
Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMICĂ ...........34
1. Consideraţii generale ......................................................................... 34
2. Obiectul evaluării afacerilor ................................................................. 35
3. Scopul evaluării întreprinderilor ........................................................... 37
4. Necesitatea evaluării .......................................................................... 39
5. Piaţa afacerilor necotate ..................................................................... 40
 6

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE ........................................................44

1. Definirea temei evaluării ..................................................................... 44
2. Diagnosticul afacerii ........................................................................... 47
3. Aplicarea celor trei abordări ale evaluării .............................................. 49
3.1. Abordarea pe bază de active (patrimonială) ............................................................................. 49
3.2. Abordarea pe bază de venit (randament).................................................................................. 50
3.3. Abordarea prin comparaţie ....................................................................................................... 51
4. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale .................................... 51
Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII .......................................................52
1. Diagnosticul afacerii în scopul evaluării ................................................ 52
2. Diagnosticul juridic ............................................................................ 54
3. Diagnosticul comercial ........................................................................ 56
3.1. Analiza pieţei întreprinderii ..................................................................................................... 57
3.2. Analiza produselor/serviciilor întreprinderii ............................................................................ 60
3.3. Preţurile .................................................................................................................................... 61
3.4. Promovarea............................................................................................................................... 62
4. Diagnosticul operaţional ..................................................................... 62
5. Diagnosticul resurselor umane şi al managementului firmei.................... 64
5.1. Diagnosticul resurselor umane ................................................................................................. 64
5.2. Diagnosticul managementului firmei ....................................................................................... 68
6. Diagnosticul economico-financiar ......................................................... 69
6.1. Rolul şi obiectivele diagnosticului economico-financiar ......................................................... 69
6.2. Ajustarea informaţiilor financiar-contabile .............................................................................. 70
6.3. Analiza economico-financiară.................................................................................................. 72
6.4. Consideraţii privind calculul indicatorilor ............................................................................... 79
6.5. Interpretarea şi aprecierea indicatoilor ..................................................................................... 80
6.6. Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT........................................................................... 80
6.7. Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare ..................................................................... 81
Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR – ABORDĂRI ŞI METODE .................82
1. Abordări în evaluarea afacerilor ........................................................... 82
2. Metode de evaluare a afacerilor ........................................................... 82
3. Capitalul acţionarilor şi capitalul investit ............................................... 84
3.1. Capitalul investit ...................................................................................................................... 84
3.2. Capitalul acţionarilor ................................................................................................................ 84
 7

4. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare ................................ 85

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI – RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE
..................................................................................................................88
1. Costul capitalului ............................................................................... 88
2. Valoarea în timp a banilor ................................................................... 89
3. Tehnicile de actualizare şi capitalizare .................................................. 93
3.1. Actualizarea .............................................................................................................................. 93
3.2. Capitalizarea ............................................................................................................................. 94
4. Determinarea costului capitalului ......................................................... 95
4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu ........................................................... 96
4.2. Costul capitalului împrumutat (datoriilor) ............................................................................... 99
4.3. Costul mediu ponderat al capitalului ........................................................................................ 99
4.4. Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ ............................................ 100
5. Estimarea ratei de actualizare ........................................................... 101
5.1. Modelul primei de risc în trepte (built-up method) ................................................................ 101
5.2. Modelul primei de risc global ................................................................................................ 102
5.3. Metoda comparaţiei ................................................................................................................ 103
5.4. Modelul CAPM adaptat ......................................................................................................... 103
Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE VENIT
(RANDAMENT) ......................................................................................... 107
1. Fundamentele metodelor bazate pe venit............................................ 107
1.1. Definirea noţiunii de valoare de randament ........................................................................... 107
1.2. Principile metodelor de evaluare bazate pe venit ................................................................... 108
1.3. Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit ............................................................... 108
2. Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF) . 109
2.1. Noţiuni generale ..................................................................................................................... 109
2.2. Tipuri de cash-flow şi coerenţa dintre acestea ....................................................................... 111
2.3. Activele redundante şi evaluarea lor ...................................................................................... 115
2.4. Previziunea cash-flow-ului ..................................................................................................... 117
2.5. Prima de control sau discount pentru pachet minoritar şi/sau nelichiditate ........................... 131
3. Metoda capitalizării/actualizării profitului net ....................................... 134
3.1. Noţiuni generale ..................................................................................................................... 134
3.2. Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat) ............................................. 134
3.3. Rata de capitalizare în cazul întreprinderilor necotate ........................................................... 137
 8

Capitolul 9. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE

COMPARAŢIA DE PIAŢĂ ...........................................................................139
1. Fundamentele metodelor de comparaţie ............................................. 139
2. Reperele de comparaţie pentru evaluarea bazată pe comparaţia de piaţă 140
2.1. Comparaţia cu cursul acţiunilor întreprinderilor cotate ......................................................... 140
2.2. Comparaţia cu preţul de vânzare a întreprinderilor similare necotate ................................... 142
2.3. Comparaţia cu preţul anterior de tranzacţionare a acţiunilor aceleiaşi întreprinderi (evaluate)
142
Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE ACTIVE
(PATRIMONIALĂ) ....................................................................................144
1. Noţiuni teoretice .............................................................................. 144
2. Activul net contabil (ANc) ................................................................. 145
3. Activul net corectat (ANC)şi activul net de lichidare (ANL)..................... 147
3.1. Relaţii de calcul şi corelaţii .................................................................................................... 148
3.2. Etapele procesului de evaluare prin metoda ANC ................................................................. 149
3.3. Evaluarea elementelor patrimoniale ....................................................................................... 150
4. Evaluarea terenulului ....................................................................... 152
4.1. Evaluarea terenului neagricol ................................................................................................. 152
4.2. Evaluarea terenului agricol..................................................................................................... 157
5. Evaluarea construcţiilor .................................................................... 159
5.1. Generalităţi ............................................................................................................................. 159
5.2. Evaluarea construcţiilor prin comparaţia directă de piaţă (The Direct Comparison Approach)
160
5.3. Evaluarea construcţiilor pe baza veniturilor........................................................................... 161
5.4. Evaluarea construcţiilor pe baza costurilor ............................................................................ 163
6. Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 şi 6 ................................ 165
7. Evaluarea imobilizărilor în curs .......................................................... 167
8. Evaluarea imobilizărilor financiare ...................................................... 168
9. Evaluarea activelor circulante ............................................................ 169
9.1. Evaluarea stocurilor................................................................................................................ 170
9.2. Evaluarea creanţelor ............................................................................................................... 171
9.3. Evaluarea disponibilităţilor .................................................................................................... 172
10. Evaluarea obligaţiilor (datoriilor) ........................................................ 172
11. Evaluarea conturilor de regularizare ................................................... 173
 9

12. Evaluarea activelor necorporale ......................................................... 174

12.1. Generalităţi privind activele necorporale ........................................................................... 174
12.2. Metode şi tehnici de evaluare a activelor necorporale ....................................................... 178
Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR ÎN DIFICULTATE .........................180
1. Elemente caracteristice întreprinderilor în dificultate ............................ 180
2. Metode de evaluare a întreprinderilor în dificultate ............................... 182
Capitolul 12. EVALUAREA ŞI FACTORII DE MEDIU ...................................185
BIBLIOGRAFIE ......................................................................................... 187
 10

Capitolul 1. NOŢIUNI GENERALE ÎN ACTIVITATEA DE

EVALUARE

1. Conceptul de evaluare în actualitatea românească

În contextul actual al României, al tranziţiei spre economia de piaţă, evaluarea, ca un concept dar
şi ca o profesie a evaluatorilor, se impune ca unul dintre elementele de sprijin în procesul de privatizare a
economiei. Evaluarea răspunde întrebărilor celor două părţi implicate într-o tranzacţie: proprietarilor,
referitoare la valoarea la momentul respectiv, a drepturilor de proprietate pe care aceştia le deţin asupra
afacerilor, în general, a societăţilor comerciale, participanţilor la acestea, proprietăţilor imobiliare şi
mobiliare, a oricărori altor forme de proprietate, precum şi la întrebarea cumpărătorilor ce doresc a
cunoaşte ce valoare merită să plătească pentru a dobândi dreprul de proprietate.
Ca şi concept evaluarea devine astfel unul actual, datorită transformărilor din această perioadă
economică ce necesită abordări ale patrimoniului firmelor care să ţină cont de situaţiile variate în care se
pot afla acestea: vânzări-cumpărări, fuziuni-scindări, relaţii de creditare, de asigurare etc.
O situaţie aparte ce se manifestă în condiţiile actuale ale economiei româneşti, de blocaj economic
şi financiar, prin lipsa de perspective a evoluţiilor pozitive, este necesitatea evaluării pentru lichidarea
firmelor sau intrarea acestora în faliment. Această situaţie se manifestă în orice economie liberă de piaţă
dar în condiţii de dificultăţi economice grave, ca cele de astăzi din România, se măreşte considerabil
numărul de cazuri de evaluări pentru firmele aflate în dificultate.
O altă situaţie ce determină necesitatea evaluării totale sau parţiale a afacerilor este stabilirea
relaţiilor comerciale din sectorul bancar şi de asigurări. Din aceste relaţii rezultă evaluări pentru a gaja sau
ipoteca proprietăţi sau a asigura proprietăţi a căror valoare trebuie estimată. Apariţia legii creditului
ipotecar generează noi oportunităţi în domeniul evaluărilor legate de proprietăţile construite în acest
sistem.
 11

Evaluarea întreprinderii este, de asemenea, un concept complex datorită sferei foarte largi de
cuprindere a elementelor analizate în vederea stabilirii valorii întreprinderii. Metodologia de evaluare
cuprinde analiza diagnostic a firmei, a aspectelor sale interne şi externe, precum şi o previziune a modului
în care factorii interni şi externi analizaţi vor evolua într-un orizont de timp previzibil. Complexitatea
evaluării este dată şi de faptul că la stabilirea valorii estimate a întreprinderii apar interese divergente: din
punctul de vedere al vânzătorului trebuie să rezulte o valoare cât mai mare, care să asigure recuperarea
capitalului investit şi o eventuală fructificare a acestuia iar din punctul de vedere al cumpărătorului trebuie
să rezulte o valoare cât mai mică, care să exprime capacitatea întreprinderii de a realiza fluxuri financiare
pozitive într-un orizont de timp previzibil şi anumite condiţi de risc.
Ca profesie, evaluarea, realizată în general, de evaluatori, s-a impus în noile condiţii ale economiei
de piaţă ca o profesie liberală de aceeaşi factură ca şi consultanţa. Profesia de evaluator are o scurtă istorie
în România luând naştere în anul 1992 odată cu înfiinţarea în România a Asociaţiei Naţionale a
Evaluatorilor din România – ANEVAR.
”Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România este o organizaţie profesional-ştiinţifică,
neguvernamentală, independentă şi non-profit, cu personalitate juridică, constituită pe termen nelimitat,
care acţionează în interes public, având drept scop promovarea prin mijloace specifice profesiei a
metodelor şi tehnicilor de evaluare şi diagnostic a întreprinderilor, evaluare a proprietăţilor imobiliare,
evaluare a valorilor mobiliare şi a deciziilor, în deplin acord cu realităţile etapelor dezvoltării
României."(Statutul ANEVAR).
Obiectivele principale ale ANEVAR, conform statutului, sunt:
- să contribuie la unificarea, dezvoltarea şi valorificarea potenţialului profesional
creator al evaluatorilor români în vederea sporirii substanţiale a aportului membrilor săi la
promovarea mecenismelor economiei de piaţă liberă în România;
- să asigure traducerea şi difuzarea pe plan naţional a principiilor metodelor şi tehnicilor
de evaluare cuprinse în standardele de evaluare unificate şi acceptate, obligatorii de a fi
respectate de către evaluatorii membrii ai ANEVAR;
- să faciliteze cooperarea cu alte organisme, asociaţii şi experţi în domenii conexe;
- să asigure un înalt nivel de pregătire profesională a membrilor săi;
- să promoveze şi să protejeze interesele membrilor săi.
ANEVAR are recunoaştere internaţională prin statutul de membru asociat al Grupului European al
AsociaTilor de Evaluatori (TEGoVA).
În anul 1995 ANEVAR a creat Institutul Român de Cercetări în Evaluare (IROVAL), instituţie ce
are drept scop principal coordonarea procesului de elaborare a standardelor de evaluare naţionale (SEV) în
acord cu cerinţele organismelor europene de specialitate TEGOVOFA (The European Group of Valuers
Association) precum şi cu Comitetul Internaţional pentru Standarde de Evaluare (organism ce
 12

funcţionează în cadrul O.N.U). De asemenea IROVAL are rolul de a verifica rapoartele de evaluare ale
membrilor ANEVAR, în conformitate cu standardele de evaluare, atunci când i se cere acest lucru.
Începând cu anul 1998 preşedintele ANEVAR este membru în consiliul director al TEGoVA, ca
recunoaştere a meritelor sale în dezvoltarea profesiei de evaluator şi mai ales în impunerea standardizării
şi a programului de pregătire continuă în acest domeniu de activitate. Mai mult chiar, ANEVAR a
participat la elaborarea efectivă a standardelor europene de evaluare a activelor intangibile.
Alte asociaţii care au drept scop evaluarea afacerilor sunt şi Corpul Experţilor Tehnici, CECCAR
(Corpul Experţilor Contabili şi al Contabililor Autorizaţi din România), AMCOR (Asociaţia
Consultanţilor în Management din România).
În prezent activitatea ANEVAR este organizată în cinci centre teritorialeîn Bucureşti precum şi 38
centre teritoriale în ţară, iar numărul de membrii este de cca. 4.500.
*
*
*
Activitatea ANEVAR se desfăşoară în contextul global european precum şi internaţional, astfel
încât dezvoltarea profesiei de evaluator a fost marcată de evenimente importante pe plan internaţional.
- În anul 1868 s-a înfiinţat în Anglia prima organizaţie a evaluatorilor de
proprietăţi imobiliare, renumita Royal Institution of Chartered Surveyors-RICS
- În 1977 s-a înfiinţat Grupul European al Evaluatorilor (TEGOVOFA), care să reprezinte
evaluatorul în relaţiile sale cu Comisia Europeană, Parlamentul European şi alte organizaţii interesate;
- În 1981 a luat fiinţă Comitetul Internaţional pentru standarde de Evaluare (The International
Assets Valuation Standards Commitee- TIAVSC), care în 1994 s-a transformat în The International
Valuation Standards Commitee -IVSC avAnd ca obiectiv fundamental elaborarea Standardelor
Internaţionale în Evaluare;
- În 1992 s-a constituit Organizaţia Europeană a Evaluatorilor -EUROVAL ca legătură între
practicienii în evaluare din Europa şi instituţii sau organizaţii reprezentative din domenii conexe sau
beneficiare ale evaluărilor;
- În 1997 s-a înfiinţat The European Group of Valuer's Association - TEGOVA prin unificarea
TEGOVOFA cu EUROVAL;
- În prezent ANEVAR este membră atât a IVSC cât şi a TEGOVA.

2. Teoria valorii şi evaluării

 13

Deoarece teoria valorii, istoria şi evoluţia sa nu fac obiectul prezentei lucrări trebuie amintit că
majoritatea teoreticienilor doctrinelor economice au încercat să lămurească cele trei aspecte ale noţiunii de
valoare: sursa valorii, mărimea valorii şi măsurarea mărimii valorii.
Unul din principiile valorii este acela că valoarea este expresia menetară a utilităţii unei proprietăţi,
pentru cumpărătorii şi vânzătorii ei, a unui bun corporal, necorporal sau serviciu.
Continuând principiul enunţat anterior teoreticienii valorii consideră că valoarea nu este o trăsătură
intrinsecă a unei proprietăţi, bun corporal, necorporal sau serviciu cărora li se atribuie, ci o reprezentare
asupra utilităţii unui bun economic. Practic, valoarea se creează numai în mintea celor ce constituie piaţa
acelui bun.
Factorii economici care contribuie la crearea valorii sunt:
- utilitatea - proprietatea unui bun economic de a satisface cerinţele sau dorinţele umane (adăpost,
câştig, etc.);
- raritatea - oferta prezentă sau anticipată să fie limitată raportată la cerere (la o cerere constantă,
raritatea unui bun, îl face mai valoros);
- dorinţa - voinţa unui cumpărător de a avea un bun ce satisface nevoile umane (adăpost, hrană,
companie) sau intensitatea satisfacţiei pe care un bun economic o produce celui ce nu îl posedă, dar are
nevoie de acesta;
- puterea de cumpărare - capacitatea unui individ sau grup de indivizi de a participa pe piaţă
cumpăra bunurile oferite prin plată în bani sau echivalent.
Interacţiunea acestor patru factori este concretizată în cel mai cunoscut principiu al economiei,
principiul/legea cererii şi a ofertei.
Valoarea unui bun economic este condiţionată de transferabilitatea acestuia, exprimată prin
capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani, pe un alt bun măsurabil monetar sau de a fi cedat numai
anumite drepturi de utilizare ale bunului contra unei compensaţii băneşti sau exprimabile monetar.
Pentru că utilitatea este criteriul esenţial al evaluării oricărui bun, procedurile de evaluare au
obiectivul comun de a defini şi măsura gradul de utilitate a bunului evaluat, proces ce solicită unele
interpretări ale conceptului de utilitate.
* *
*
Teoria evaluării s-a conturat la sfârşitul secolului al XX-lea prin intermediul lucrărilor a trei
importanţi economişti.
Alfred Marshall (1842 - 1924), adept al şcolii neoclasice, este primul economist care a identificat
cele trei abordări ale valorii unei proprietăţi, respectiv comparaţia directă de piaţă, costul de înlocuire şi
capitalizarea venitului.
 14

Irving Fisher (1867 - 1947), important economist american, adept tot al şcolii neoclasice, a
dezvoltat teoria valorii - venitului, ce constă în abordarea pe bază de venit a valorii, utilizată pe larg în
cazul evaluării afacerilor şi a activelor necorporale. El a enunţat, în 1906, pentru prima dată: "Capitalul, în
sens de valoare a sa, reprezintă venitul viitor actualizat sau, altfel spus, capitalizat".
Un alt moment important în evoluţia teoriei evaluării l-a avut publicarea în 1972 a lucrării
"Evaluând Proprietatea Imobiliară" de Arthur J. Mertzke, în care autorul, a reconfirmat ideile lui Alfred
Marshall de distanţare a teoriei valorii de teoria evaluării, aducându-şi contribuţii la explicarea celor trei
abordări ale valorii unei proprietăţi.
În domeniul evaluării întreprinderilor au apărut numeroase lucrări de referinţă, cei mai
reprezentativi autori fiind Alfred Rappaport, Tom Copeland, Henry Mauguire, Peter Champness.
În România, deşi este o disciplină nouă, există o serie de autori dedicaţi acesteia şi preocupaţi de
permanentă perfecţionare, atât în latura ei teoretică cât şi cea practică. In primul rând merite deosebite,
mai ales datorită preocupării pentru traducerea şi adaptarea standardelor internaţionale la specificul
naţional, dar şi pentru contribuţiile teoretice le au preşedintele ANEVAR, ing. Gheorghe Bădescu,
întemeietorul profesiei de evaluator în România, dr. Sorin V. Stan, cercetător al Institutului Român de
Cercetare în Evaluare (IROVAL), precum şi cadrele universitare dr. A. Işfănescu, dr. V. Robu, dr. Ion
Anghel.
Teoria evaluării se referă numai la bunurile de natura capitalului imobilizat şi circulant, bunurilor
mobile şi imobile ce formează proprietatea personală, la afacerile în ansamblul lor sau părţi de afaceri
generatoare de profit şi sunt concretizate în proprietăţi imobiliare (terenuri şi clădiri), mijloace fixe
(maşini, echipamente, utilaje), active circulante, active necorporale. Teoria evaluării nu se referă la
bunurile economice de natura celor de consum, ca în cazul teoriei valorii.
Teoria evaluării are următoarele caracteristici:
- se referă, în special, la valoarea bunurilor ale căror drepturi de proprietate pot fi identificate şi
dovedite, fără să insiste asupra surselor valorii;
- foloseşte noţiunea de tip de valoare, deoarece aceasta se determină într-o anumită împrejurare,
anumite condiţii de mediu şi pentru un anumit scop al evaluării, fiind practic, punctul de plecare al
oricărui raport de evaluare;
- tipurile de valoare, definirea acestora, modul de estimare a lor sunt explicate în standardele
profesionale în domeniul evaluării;
- se impune ca evaluarea să fie realizată de evaluator având optica unui investitor interesat în
achiziţionarea afacerii evaluate.
 15

3. Elemente de bază folosite în evaluare

Experienţa evaluatorilor profesionişti şi dialogul desfăşurat între naţiuni au demonstrat că există o

înţelegere unitară referitoare la principiile care stau la baza disciplinei evaluării. Teoria şi practica
evaluării operează în mod uzual cu următoarele elemente: proprietate/active, preţ, cost, piaţă, valoare.
Imprecizia limbajului poate conduce la neînţelegeri şi interpretări greşite în condiţiile în care în mod
obişnuit cuvintele au înţelesuri diferite pentru disciplinele ştiinţifice de unde rezultă necesitatea de a
preciza sensul termenilor utilizaţi mai frecvent.

3.1. Proprietatea
Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de posesiune asupra unei
proprietăţi imobiliare (terenuri şi construcţii), numită proprietate reală sau asupra obiectelor fizice, altele
decât cele ce formează proprietatea imobiliară (obiecte fizice mobile), numită proprietate personală.
Proprietatea reală include toate drepturile, interesele şi beneficiile ce au legătură cu stăpânirea
proprietăţii şi este reprezentată de documente de stăpânire de natură simbolică. De aceea proprietatea reală
este un concept nonfizic.
Proprietatea mobiliară include elemente tangibile şi intangibile care nu sunt proprietate
imobiliară. Acestea sunt elemente care nu se fixează permanent pe proprietatea reală şi sunt în general
caracterizate de mobilitatea lor.
Termenul de activ este utilizat ca un substitut pentru conceptul de proprietate în sensul că la
evaluarea unei afaceri obiectul evaluării îl constituie activele corporale şi necorporale, financiare şi
activele curente. Standardele internaţionale contabile fac diferenţa între diferenţa între tipurile identificate
în cadrul afacerii:
1. active curente - sunt acele acive ce nu sunt destinate utilizării pe o bază continuă în activitatea
unei afaceri (exemplu: stocuri, debitori, investiţii pe termen scurt, disponibilul din bancă şi caserie);
2. active imobilizate - acele bunuri tangibile sau intangibile care se pot împărţii în trei categorii:
- imobilizări necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de C-D, concesiuni, brevete şi alte drepturi
şi valori similare, fond comercial, alte imobilizări necorporale);
- imobilizări corporale (terenuri şi mijloace fixe) sunt destinate utilizării în continuitate în activitatea
unei întreprinderi, pe mai mult de un an în activitatea firmei şi include teren, clădiri, utilaje, maşini,
echipamente şi alte categorii de active ce pot fi identificate corespunzător;
- imobilizări financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu, creanţe
imobilizate nu sunt destinate utilizării continue în activitatea unei întreprinderi, dar ne aşteptăm să fie
deţinute pe termen lung: investiţii pe termen lung, creanţe pe termen lung, goodwill, cheltuieli anticipate şi
patente, mărci de fabrică şi alte active similare.
 16

3.2. Preţul
Preţul este suma pe care un anumit cumpărător este de acord să o plătescă şi un anumit vânzător
este de acord să o accepte, în condiţiile care însoţesc respectiva tranzacţie, pentru un bun sau un serviciu.
El este un fapt consumat (împlinit), indiferent dacă este făcut public sau este confidenţial.
În funcţie de puterea financiară, motivaţiile sau interesele speciale ale unui cumpărător sau
vânzător, preţul plătit poate avea sau nu legătură cu valoarea ce ar putea fi atribuită de alţii, pentru acelaşi
lucru. Preţul este numai un indicator general asupra valorii relative atribuite proprietăţilor, bunurilor sau
serviciilor date de către un anume cumpărător sau vânzător, cu propriile sale motivaţii, în anumite situaţii
particulare, iar condiţiile specifice fiecărui caz în parte fac să existe diferenţe între preţul plătit şi valoarea
de piaţă estimată de evaluator înainte de tranzacţie.
În concluzie, păstrând ordinea cronologică a evenimentelor, valoarea este o reprezentare mentală a
utilităţii unui bun sau serviciu din punctul de vedere al evaluatorului, iar preţul plătit este un fapt cert, real,
istoric, stabilit după tranzacţie.

3.3. Costul
Costul este o noţiune utilizată de evaluatori în legătură cu producţia şi nu cu schimbul şi reprezintă
suma necesară pentru a crea sau produce bunul material, necorporal sau serviciul la care se adiţionează
costurile legate de distribuţie şi vânzarea sa. Când este înfăptuit costul este un fapt istoric. Preţul plătit
pentru un bun sau serviciu devine cost pentru cumpărător.
În evaluare se folosesc curent noţiunile de: cost de achiziţie, cost de înlocuire (brut şi net), cost de
reproducţie (brut şi net), cost de creare, cost de recreare, cost istoric.

3.4. Piaţa
Piaţa este un sistem de relaţii între cumpărători şi vânzători, între care se schimbă obiecte ale
proprietăţii prin mecanismul preţului. Conceptul de piaţă implică o capacitate a bunurilor sau serviciilor
de a fi tranzacţionate fără restricţii, fiecare parte răspunzând relaţiilor cerere-ofertă cu proprie capacitate şi
cunoaştere, cu nevoile şi aspiraţiile sale.
O piaţă poate fi definită din punct de vedere geogrefic, al produsului sau al caracteristicilor
produsului, al numărului de cumpărători şi vânzători sau al unei combinaţii de circumstanţe.
După criteriul geografic al interesului potenţialilor investitori într-o anumită afacere, piaţa poate fi
locală naţională sau internaţională, deşi tendinţa generală a pieţelor se îndreaptă spre globalizare.
Piaţa firmelor cotate este reglementată şi organizată formal, cu reguli precise de transparenţă şi în
care toţi participanţii au teoretic acces la aceleaşi informaţii, valoarea acestor firme putându-se determina
relativ simplu, pe baza cotaţiei bursiere, de la momentul evaluării. Piaţa firmelor necotate este
caracterizată de un grad de transparenţă mult mai redus, în care apar deficienţe referitoare la lipsa
 17

informaţiilor despre tranzacţiile anterioare, numărul limitat de potenţiali cumpărători care au acces la
oferta de vânzare precum şi lipsa de informaţii referitoare la alte oferte de cumpărare.

3.5. Valoarea
Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre bunurile şi serviciile
destinate cumpărării şi cei care le cumpără sau le vând. Valoarea nu este un fapt cert, ci o estimare care
arată cât preţuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în concordanţă cu o anumită definiţie a valorii.
Conceptul economic de valoare reflectă imaginea pe care o are piaţa despre beneficiile care îi revin celui
care posedă bunurile sau primeşte serviciile, la data evaluării. Aceasta este definiţia valorii dată de
Comitetul pentru Satndardele Internaţionale de Evaluare (I.V.S.C.). Din această definiţie rezultă că:

nu există o singură noţiune de valoare, ci mai multe tipuri de valoare;

există tipuri de valoare folosite curent şi altele care sunt utilizate numai în circumstanţe
clar identificate şi prezentate;

în fiecare evaluare trebuie precizate clar tipul de valuare şi definiţia valorii estimate,
care trebuie să fie adecvată cu scopul evaluării;

criteriul de bază pentru estimarea valorii este utilitatea proprietăţii evaluate.

4. Tipuri de valori

În concordanţă cu definiţia dată de I.V.S.C. valorii şi a concluziilor rezultate din această definiţie,
există mai multe tipuri de valori, standardizate, fiecare dintre ele fiind adecvate unui anumit scop al
evaluării, pentru o anumită categorie de proprietăţi evaluate şi mai ales pentru anumite circumstanţe,
existente la data evaluării.
În cadrul standardului SEV 4.01 referitor la principiile evaluării şi practica raportării -
transparenţă, consistenţă şi coerenţă elaborat în conformitate cu standardul european EVS 4.01 se face o
introducere a evaluatorilor în domeniul principiilor de abordare a bazelor recunoscute de evaluare, ce
trebuie să se reflecte în elaborarea rapoartelor de evaluare. În conformitate cu acest standard evaluatorii
trebuie să cunoască şi să utilizeze numai baze recunoscute de evaluare şi numai metodologii de evaluare
clare şi explicite pentru ca raportul de evaluare să fie prezentat într-un mod inteligibil şi accesibil, având o
formă de prezentare uniformă.
 18

4.1. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe bază de piaţă

În standardul SEV 4.02, pentru evitarea confuziilor ce pot lua naştere datorită utilizării unor
termeni diferiţi circumscrişi aceloraşi baze de evaluare, se precizează conceptele şi noţiunile ce trebuie
utilizate de evaluatori, de clienţi şi de consultanţii lor precum şi utilizarea în rapoartele de evaluare numai
a bazelor de evaluare uniforme prezentate în continuare asigură consistenţa necesară, evitându-se confuzia
în rândul evaluatorilor şi nespecialiştilor.
Bazele de evaluare uniforme, derivate din abordarea pe bază de piaţă, sunt:
a) Valoarea de piaţă
b) Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă
c) Valoarea de utilizare alternativă
d) Valori negative
e) Costul de înlocuire
a) Pentru realizarea de tranzacţii cu proprietăţi/active şi pentru înregistrări în documentele financiar-
contabile, noţiunea utilizată este valoarea de piaţă (market value).
Definiţia comună dată de IVSC (IVS-1), TEGoVA (EVS 4.03) directiva Uniunii Europene
91/674/EEC şi preluată în SEV 4.03 este:
"Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data
evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o
tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în care fiecare parte a acţionat în
cunoştinţă de cauză şi fără constrângere".
Definiţia de mai sus presupune că sunt întrunite condiţiile unei pieţe libere cu concurenţă perfectă.
Există în definiţie câteva ipoteze implicite:

există două părţi decise, abilitate să vândă şi să cumpere;

sunt două persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaţii privilegiate, deci preţul nu e
influenţat de relaţii părtinitoare şi nici de interese apeciale ale unui anumit vânzător sau
cumpărător;

suma estimată este valabilă la data evaluării (în conjunstura piaţei de la data evaluării),
deoarece a avut în vedere condiţiile dominante ale pieţei la data evaluării;

o afirmaţie preluată tot din standarde este că „valoarea de piaţă este înţeleasă ca fiind valoarea
unui activ, estimată fără a se ţine seama de costurile de vânzare sau de cumpărare şi fără nici o
prelevare pentru taxe sau impozite asociate tranzacţiei";

valoarea de piaţă se stabileşte întotdeauna având în vedere „utilizarea cea mai probabilă a unui
activ, care este posibilă din punct de vedere financiar, justificată în mod corespunzător şi din
care rezultă cea mai mare valoare a activului supus evaluării" (IVSC); această afirmaţie
generează necesitatea unei analize care să stabilească că una sau mai multe utilizări sunt
 19

probabil rezonabile, iar utilizarea care conduce la valoarea cea mai mare să fie considerată ca
cea mai bună utilizare şi să conducă, în final, la valoarea de piaţă.
Fiecare element al definiţiei necesită explicaţii suplimentare (SEV 4.03) prezentate succint în cele
ce urmează:

„suma estimată" semnifică preţul (exprimat monetar) cel mai probabil ce poate fi obţinut în
mod rezonabil pe piaţă la data evaluării, excluzând "a priori" alte aranjamente;

„pentru care o proprietate ar fi schimbată" se referă la faptul că valoarea este o estimare ce
apare în mintea evaluatorului, între el şi computerul său, şi nu un preţ predeterminat;

„la data evaluării" exprimă ideea că valoarea este valabilă numai la data evaluării, orice
modificare în condiţiile piaţei modificând premisele evaluării şi deci valoarea estimată;

„între un cumpărător hotărât" arată că cel care cumpără este motivat (are dorinţa de a cumpăra)
dar nu este forţat să cumpere;

„un vânzător hotărât" este acela care nu este nici grăbit şi nici forţat să vândă la orice preţ dar
nici nu este dispus să aştepte până va obţine cel mai mare preţ;

„într-o tranzacţie echilibrată" reprezintă acea situaţie în care părţile implicate nu sunt legate
prin relaţii sau interese speciale ce ar putea influenţa preţul;

„după un marketing adecvat" presupune un mod de expunere la vânzare a proprietăţii în aşa fel
încât s-ar putea selecta cei mai buni ofertanţi şi deci cel mai bun preţ;

„în fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent" presupune că cele două părţi sunt
informate suficient asupra naturii şi caracteristicilor proprietăţii, utilizării sale actuale sau
potenţiale şi asupra condiţiilor pieţei la data evaluării.
Din punct de vedere al Standardului de Contabilitate 16 (IAS 16) acesta defineşte un concept de
valoare asemănător cu valoarea de piaţă, numit valoare corectă („fair value") şi definit astfel:
„Suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat între un cumpărător hotărât să cumpere şi
în cunoştinţă de cauză şi un vânzător hotărât să vândă şi în cunoştinţă de cauză, într-o tranzacţie liberă
(nepărtinitoare).
b) Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă este valoarea de piaţă în condiţiile continuării utilizării
sale actuale, considerând că activul ar putea fi vândut pe piaţa liberă pentru utilizarea sa existentă.
Definiţia aprobată de TEGoVA este:
„Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă este suma estimată pentru care un activ ar
putea fi schimbat, la data evaluării, pe baza ipotezei de continuare a utilizării actuale, dar
presupunând că activul este liber/neocupat, între un cumpărător hotărât să cumpere şi de un
vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în
care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere."
 20

În această definiţie există câteva diferenţe faţă de definiţia valorii de piaţă ce necesită unele
observaţii:

o ipoteză implicită este ca proprietatea să poată fi folosită de proprietar într-un orizont de timp
previzibil, numai pentru utilizarea existentă, iar această destinaţie să fie conformă cu legislaţia
şi reglementările de autorizare în vigoare;

ipoteza de continuare a utilizării actuale elimină toate ofertele de cumpărare lansate pe piaţă
care nu respectă această condiţie, iar orice valoare mai mare a activului, rezultată pe baza celei
mai bune utilizări, trebuie să fie ignorată, deci această valoare va fi întotdeauna mai mică sau
cel mult egală cu valoarea de piaţă;

acest tip de valoare nu se aplică, ca bază de evaluare, proprietăţilor deţinute ca investiţii, la
proprietăţile existente în surplus faţă de necesităţile de exploatare şi pentru cele clasificate ca
active circulante, cazuri în care trebuie adoptată valoarea de piaţă pe baza celei mai bune
utilizări;
c) Valoarea de utilizare alternativă se defineşte ca fiind valoarea cu cea mai bună utilizare, alta decât cea
prezentă, respectiv cea intenţionată sau cea care ar corespunde unei noi dezvoltări a proprietăţii evaluate.
În toate cazurile, valoarea de utilizare alternativă trebuie să fie fundamentată pe baza unor informaţii
credibile privind anumite acorduri legale sau de altă natură cum ar fi cele acordate de proprietar pentru
schimbarea destinaţiei sau alte elemente importante pentru estimarea valorii de utilizare alternativă.
d) Valoarea negativă apare atunci când proprietatea generează un cash-flow negativ, real sau ipotetic, sau
necesită lucrări substanţiale de remediere. Aceste active devin astfel o datorie sau o valoare negativă.
Valori negative pot apărea:
- în cazul unor contracte de închiriere în care chiria din contract depăşeşte valoarea de piaţă a
chiriei şi/sau există concesii oneroase pentru chiriaş;
- în cazul unei proprietăţi libere (neînchiriate) dacă costurile legale de conformare cu o anumită
cerinţă (reclamaţie) legală sau contractuală depăşeşte valoarea proprietăţii;
Valoarea negativă trebuie raportată separat şi nu se cumulează cu celelalte valori.
e) Procedurile care folosesc costul de înlocuire sau costul de reconstrucţie ca bază de evaluare a unei
afaceri sunt recunoscute ca adecvate numai în circumstanţe limitate (precizate de EVS 4.07.3), prezentate
în continuare.
Costul de înlocuire net (CÎN) este o procedură de evaluare folosită în stabilirea valorii pentru
utilizarea existentă în cazul proprietăţilor specializate, care se vând rar sau niciodată astfel decât ca părţi
ale unei afaceri. Aceasta nu este considerată o metodă derivată din piaţă, deşi unele analize, care stau la
baza unor estimări ale valorilor de piaţă, se bazează pe date din analiza CÎN. În absenţa unor date de piaţă,
CÎN este adoptat ca substitut al analizei de piaţă.
 21

Metoda CÎN se bazează pe stimularea valorii curente de piaţă a terenului pentru utilizarea sa
existentă şi a costului brut de înlocuire sau de reconstrucţie al construcţiilor şi celorlalte active, din care se
scade cota aferentă deteriorării/uzurii fizice şi tuturor celorlalte forme de depreciere şi de optimizare.

4.2. Categorii de valori în afara valorii de piaţă

Evaluările de întreprinderi sunt solicitate şi efectuarea, pentru stabilirea valorii de piaţă. Deşi în
majoritatea cazurilor evaluarea se referă la valoarea de piaţă, există situaţii care solicită şi alte categorii de
valori decât valoarea de piaţă. În aceste situaţii este esenţial atât pentru evaluatori, cât şi pentru
beneficiarii evaluării să înţeleagă clar deoseberile între valorea de piaţă şi alte valori şi efectele (dacă sunt)
pe care diferenţele între aceste concepte le pot avea asupra aplicabilităţii unei evaluări. În acest scop au
fost elaborate standarde adecvate fiecărui tip de valoare evaluat.
În continuare vom prezenta şi alte tipuri de valori decât valoarea de piaţă recunoscute şi definite în
standardele de evaluare (SEV 4.04).
a) În cazul în care se doreşte determinarea valorii cu care o anumită imobilizare contribuie la
valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce ar
putea fi obţinută prin vânzare, se foloseşte valoarea de utilizare.
„Valoarea de utilizare este valoarea unei anumite imobilizări pentru o anumită utilizare de
către un anumit utilizator şi deci nu este o valoare de piaţă"
b) Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiţiei intenţionate se aplică
conceptul de valoare de investiţie (investiment value, concept of worth). Când acţionează în ipostaza de
expert consultant pentru un potenţial investitor, evaluatorul calculează atât valoarea de investiţie, cât şi
valoarea de piaţă pentru a-l ajuta pe client să ia o decizie, cele două valori putând să difere semnificativ.
Valoarea de investiţie este definită astfel :
„Valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori pentru a
atinge anumite obiective de investiţie.”
Acest concept subiectiv leagă o anumită proprietate de un anumit investitor sau grup de investitori
care au obiective de investiţii sau criterii definite în mod clar pentru efectuarea investiţiei.
Valoarea de investiţie (se mai numeşte şi valoare subiectivă) se calculează prin actualizarea
fluxului de venit anticipat, generat de proprietate. Cauzele posibile a diferenţei între valoarea de piaţă şi
cea de investiţie sunt aprecierile subiective asupra previziunii asupra fluxului viitor de venituri, perceperii
şi cuatificării riscului afacerii, sinergiilor posibile după achiziţionare. Valoarea de investiţie ar putea
coincide cu valoarea de piaţă numai dacă ipotezele utilizate în calcularea ei ar putea să fie acceptate de
către toţi participanţii de pe piaţa afacerilor.
 22

c) Pentru evaluarea unor afaceri care conţin mai multe unităţi operaţionale distincte se utilizează
conceptul de valoare a afacerii (going concern value), definită în două moduri de IVS şi EVS.
„Valoarea afacerii este valoarea globală a unei întreprinderi care va continua să funcţioneze
şi în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părţile ei componente, se face în funcţie de
contribuţia lor la afacerea totală şi nu funcţie de valoarea însumată a componentelor ei". (IVS)
„Valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcţionare) este valoarea generată de activitatea
ei comercială dovedită. Ea este o expresie a unei afaceri stabile şi rezultă din analiza cash-flow-ului
actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii
viitoare condiţionate. Valoarea astfel calculată include contribuţia (nediferenţiată) terenului,
clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ului şi a altor intangibile". (EVS)
d) În scopul evaluării unei proprietăţi ce face obiectul unui contract de asigurare se utilizează alt tip
de valoare, numit valoare de asigurare, cărui definiţie este redată în reglementările domeniului respectiv.
e) În cazul evaluării unor proprietăţi în scopuri fiscale se utilizează valoarea de impozitare, o
valoare ce se bazează pe definiţia dată în legislaţia fiscală referitoare la taxele de proprietăţi.
f) Pentru garantarea creditelor bancare, noţiunea utilizată este valoarea ipotecii (mortage lending
value), definită de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitor la ratele de solvabilitate pentru
creditarea proprietăţii comerciale şi pentru leasing-ul financiar, astfel:
„Valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator o evaluare prudentă a vandabilităţii
viitoare a proprietăţii, pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale
proprietăţii, a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor
alternative adecvate ale proprietăţii. Elementele speculative nu vor fi luate în calcul la stabilirea
valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susţinută cu documentul într-o manieră transparentă şi
clară".
g) Valoarea de recuperare este valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca materiale
recuperabile şi nu pentru utilizare în continuare şi fără moderinizări sau reparaţii.
Se poate da ca un cost de recuperare brut sau net şi ultimul poate fi egal cu valoarea net realizabilă.
h) Pentru lichidarea întreprinderii se foloseşte şi se estimează tipul de valoare numit valoarea de
lichidare sau valoarea de vânzare forţată (liquidation value or forced sale value), definită astfel:
„Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o
perioadă de timp scurtă pentru a putea fi conformă cu perioada de timp specificată în definiţia
valorii de piaţă”.
În unele ţări, valoarea de vânzare forţată, în particular, poate implica, de asemenea, un vânzător
obligat să vândă şi un cumpărător sau nişte cumpărători care cumpăra , fiind conştienţi de dezavantajul
vânzătorului.
 23

Observaţie: atunci când se face estimează valoarea de lichidare pe baza vânzării activelor
individuale cât mai repede posibil, trebuie estimate şi toate costurile cu lichidarea (comisioane, onorarii,
cheltuieli administrative), până la finalizarea completă a lichidării, taxe şi impozite legale.
i) Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea specială (special value), care
este o particularizare a valorii de investiţie (subiective) şi este definită astfel:
„Valoarea specială este un termen legat de un element excepţional de valoare, peste valoarea
de piaţă”.
Valoarea specială poate apărea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcţionale sau
economice a proprietăţii cu altă proprietate, de exemplu cu un învecinată. Este un surplus de valoare, care
de exemplu poate fi aplicat, mai degrabă unui anumit proprietar sau utilizator al proprietăţii decât pieţei în
general.
Nu numai tipurile de valori, prezentate anterior, influenţează major valoarea estimată de evaluatori
a unei proprietăţi ci şi tipul de proprietate estimat. Acestea se pot grupa în:

Proprietăţi cu piaţă limitată - reprezentată de acele proprietăţi sau afaceri care, datorită condiţiilor
pieţei, caracteristicilor unice sau a altor factori, atrage relativ puţini cumpărători potenţiali, la un
anumit moment; caracteristic acestor proprietăţi este că necesită o durată de marketing mai mare
faţă de alte proprietăţi cu piaţă normală;

Proprietăţi specializate, ce destinaţie specială sau proiectate special - sunt acele proprietăţi care,
datorită naturii lor specializate, au o utilitate restrânsă la o anumită utilizare sau anumiţi utilizatori
şi este vândută rar sau deloc pe o piaţă liberă, în afara cazului când este parte dintr-o întreprindere;
exemple de acest tip de proprietăţi sunt: rafinăriile, centrale electrice, utilităţile publice, docurile,
bisericile, muzeele.
 24

Capitolul 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR.

PRINCIPII DE EVALUARE A AFACERILOR

1. Contextul profesiei de evaluator

1.1. Evaluatorul
Evaluatorul de proprietăţi, conform Statutului ANEVAR (Asociaţia Naţională a Evaluatorilor
din România) precum şi a Standardelor Europene de Evaluare Aprobate, în particular Standardele de
evaluare naţionele - SEV 3.02. „Evaluatorul – competenţe, calificare” este o persoană cu o bună reputaţie,
care poate demonstra că îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii:
a) este absolventul cu studii complete (4 sau 5 ani) al unei instituţii de învăţământ superior
recunoscut şi a absolvit studii postuniversitare în domeniul evaluării; sau este absolventul unei facultăţi
recunoscute cu profil de evaluare; are cel puţin doi ani de experienţă profesională în legătură cu domeniul
evaluării
b) şi-a aprofundat cunoştinţele profesionale printr-un program relevant de pregătire continuă;
c) deţine suficiente cunoştinţe şi experienţă locală în evaluarea activelor corporale, situate în zona
şi categoria respectivă. În anumite situaţii, înainte de a accepta lucrarea de evaluare, are obligaţia de a face
cunoscut clientului pregătirea sa insuficientă sau că va solicita asistenţă de la persoane competente;
d) îndeplineşte toate cerinţele legale, regulamentare, etice şi contractuale legate de lucrare;
 25

e) are o asigurare profesională adecvată, care corespunde responsabilităţilor asumate pentru

fiecare lucrare.
În anumite cazuri complexe, dacă ajunge la concluzia că-i lipseşte experienţa necesară pentru
îndeplinirea corespunzătoare a misiunii, evaluatorul trebuie să: prevină clientul şi să solicite asistenţa
profesională specializată de la, de exemplu: geologi, specialişti în probleme de mediu, ingineri mineri,
experţi contabili, jurişti, avocaţi, etc. pentru a-şi îndeplini misiunea.
Evaluatorul acreditat este o treaptă superioară în evaluare şi o poate obţine orice membru
ANEVAR care îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii:
a) are o vechime în ANEVAR de cel puţin 3 ani;
b) a urmat în ultimii 2 ani un program de instruire continuă în domeniul evaluării sau domenii
conexe, echivalent a 40 ore de curs;
În numeroase circumstanţe, ca rezultat al legislaţiei sau a codului de conduită profesională, este
imperios necesar ca evaluatorul să fie considerat nu numai competent, ci şi independent şi fără a avea un
actual sau previzibil conflict de interese potenţial şi nedeclarat.
Rezultă deci că un evaluator căruia i se solicită o lucrare de evaluare trebuie să chestioneze clientul
asupra scopului şi identităţii oricărei terţe părţi interesate sau legate de proprietatea evaluată, astfel încât să
poată stabili că nu există nici un conflict de interese pentru evaluator, pentru partenerii săi, pentru asociaţii
săi sau pentru rudele apropiate. Dacă un asemenea conflict există este esenţial ca el să fie declarat
clientului. Clientul este liber să confirme numirea expertului atunci când un asemenea conflict există, cu
condiţia unei declaraţii clare asupra situaţiei în cadrul raportului de evaluare.
Evaluatorul poate fi în raport cu clientul său în trei posturi diferite: evaluator intern, extern sau
independent.
Evaluatorul intern este acea persoană care se ocupă cu tot ce ţine de activitatea de evaluare din
cadrul unei firme. Se impune ca evaluatorul intern să fie competent din punct de vedere profesional şi să
nu aibă interes financiar sau politic semnificativ în ceea ce priveşte firma – subiect, definit astfel:
- proprietate personală sau familială, fie printr-o corporaţie sau printr-un holding (în proporţie de peste 5
%), sumă de bani cu care ar putea influenţa obiectivitatea evaluatorului – participare la capitalul social
al firmei, remunerare, bonificaţii legate de rezultatele evaluării;
- funcţie ocupată în cadrul unei Autorităţi Publice faţă de care există conflicte de interese evidente sau a
căror existenţă ar putea fi percepută de către o terţă persoană obiectivă.
Evaluatorul extern este un evaluator care nu are un interes financiar direct sau indirect la firma
clientului care a solicitat lucrarea. Prin interes financiar indirect se înţelege o relaţie de asociere şi relaţii
de rudenie cu persoane din firma care solicită lucrarea de evaluare.
Evaluatorul independent este un evaluator extern, dar care în ultimele 24 de luni nu a avut
legătură cu clientul care solicită lucrarea de evaluare, cu excepţia plăţii muncii prestate ca evaluator. În
 26

caz contrar, are obligaţia să facă o declaraţie în scris referitoare la orice fel de implicare cu proprietatea
evaluată, cu părţile interesate sau legate de proprietate, în ultimile 24 de luni.
Când se angajează o echipă cu mai mulţi evaluatori aceştia trebuie să îndeplinească cerinţele de
mai sus, individual şi colectiv, referitoare la independenţă şi obiectivitate.
Se recomandă ca toate evaluările să includă o declaraţie care să specifice faptul că evaluatorul,
responsabil de lucrare în faţa clientului s-a conformat cu cerinţele Standardelor de Evaluare şi, în caz
excepţional, măsura şi motivele pentru orice abatere de la standarde.
Deşi activitatea de evaluare, ca orice profesie liberală, nu este reglementată de către instituţii
guvernamentale, ea se desfăşoară după standarde şi proceduri profesionale şi etice specifice, care implică
responsabilitatea evaluatorului. Conform standardului SEV 3.02 abaterea de la standarde generează
răspundere legală şi financiară, atât pentru evaluatori, cât şi pentru utilizatorii serviciilor de evaluare.
Primul aspect este responsabilitatea profesională care reflectă modul în care evaluatorul cunoaşte
şi aplică procedurile, metodele şi tehnicile specifice şi modul de aderare la codul deontologic şi la cel de
comportament etic. Asociaţiile profesionale care au în obiectul de activitate evaluarea întrepriderilor,
elaborează standarde şi proceduri profesionale şi norme de comportament etic iar membrii acestor
asociaţii s-au angajat să le respecte, să le aplice şi să se supună controlului din partea asociaţiei. Este firesc
ca un membru al unei asemenea asociaţii profesionale să manifeste un grad sporit şi controlabil de
responsabilitate profesională.
Al doilea aspect este responsabilitatea civilă care se manifestă în virtutea contractului civil dintre
evaluator şi clientul său prin care evaluatorul se obligă să furnizeze un serviciu de calitatea promisă în
ofertă. Dacă evaluatorul nu reuşeşte să îndeplinească condiţiile contractuale şi prin aceasta el a produs
daune clientului său, acesta din urmă este îndreptăţit să solicite despăgubiri. Acordarea de despăgubiri se
poate face prin înţelegere între evaluator şi client sau prin decizie a instanţei civile.
În sfârţit, al treilea aspect este responsabilitatea penală atunci când în legătură cu activitatea de
evaluare, evaluatorul a încălcat legea penală.

1.2. Raportul de evaluare

Modul de întocmire şi prezentare a rapoartelor de evaluare este reglementat de Standardului
Internaţional de Evaluarea afacerii (APG 4) adoptat de IVSC (International Valuation Standards
Commitee) la data de 19 august 1999 precum şi de Standardul naţional de evaluare – SEV 9.01. „Raportul
de evaluare. Principii de elaborare a Raportului de evaluare”.
Raportul de evaluare este un document destinat comunicării scrise cu clientul în vederea rezolvării
unei probleme de evaluare şi trebuie să se bazeze pe o investigaţie cuprinzătoare, să aibă o organizare
logică, o argumentaţie solidă şi o exprimare clară.
 27

Prin modul de prezentare şi prin terminologia sa, raportul de evaluare trebuie să exprime o opinie
clară, neechivocă şi suficient de detaliată pentru a garanta că informează corect despre toate aspectele
cheie ale evaluării proprietăţii şi nu poate da naştere la neânţelegeri asupra situaţiei reale a proprietăţii
evaluate. Cu alte cuvinte, indiferet dacă este prezentat sub o formă prescurtată, raportul de evaluare
trebuie să conţină informaţii suficiente pentru evidenţierea clară a tipului de valoare estimată şi a altor
factori cu impact asupra valorii, astfel încât utilizatorul raportului (clientul) să înţeleagă corect valoarea
propusă şi modul ei de determinare.
Conform Standardelor (SEV 9.01) Raportul de evaluare a unei afaceri trebuie să cuprindă următoarele
elemente distincte:
a) semnătura şi certificarea responsabilităţii evaluatorului pentru conţinutul raportului de
evaluare;
b) ipotezele şi condiţiile limitative pe care s-au bazat calculele valorilor;
c) descrierea lucrării de evaluare, care se referă la: sfera proprietăţii supuse evaluării, data
evaluării, tipul de valoare şi definiţia acestuia, premisele şi ipotezele importante în stabilirea valorii,
scopul evaluării, data întocmirii raportului;
d) descrierea afacerii evaluate: sursele de informaţii utilizate; istoricul afacerii; caracterizarea de
ansamblu a domeniului/ramurii de activitate şi economiei naţionale; caracterizarea produselor/serviciilor,
pieţei şi clienţilor; influenţa factorilor sezonieri sau ciclici asupra afacerii evaluate; furnizorii; concurenţii
şi concurenţa; activele principale de care dispune afacerea (corporale şi necorporale); salariaţii;
managementul; descrierea generală a afacerii; tranzacţiile anterioare cu participanţii (acţiuni sau părţi
sociale) şi condiţiile de realizare a acestora (mărime, cauza tranzacţiei, cumpărătorul, preţul, condiţiile de
plată, drepturile transmise, etc.).
e) analiza financiară a afacerii reflectată prin: tabele cu sinteza bilanţului şi contului de profit şi
pierderi pe un număr de ani relevanţi pentru caracterizarea evoluţiei situaţiei financiare a afacerii evaluate;
explicaţia amănunţită a corecţiilor efectuate indicatorilor financiari istorici raportaţi; analiza performanţei
financiare a afacerii pe un număr de ani relevanţi (îndeosebi pe baza ratelor financiare) şi compararea
acestei performanţe cu cea realizată de afaceri similare şi/sau cu cea a domeniului de activitate;
f) metodologia de evaluare utilizată: metodele de evaluare utilizate şi cauzele selectării acestora
(respectiv adecvarea lor cu scopul evaluării şi cu tipul de afacere evaluat); formulele de calcul şi logica
acestora; modalitatea de obţinere a unor variabile ca rate de actualizare şi de capitalizare, coeficienţi
multiplicatori, etc.; explicaţia aplicării unor ajustări a valorii finale prin primă de control, discount pentru
nelichiditate (necotare); logica stabilirii valorii finale prin procesul de selecţie a valorii calculată prin cea
mai adecvată, reprezentativă şi recunoscută metodă de evaluate.
g) clauză de confidenţialitate asupra raportului de evaluare şi referirilor asupra raportului de
evaluare şi referirilor la datele conţinute în acesta;
 28

h) precizări referitoare la păstrarea raportului şi documentelor pe baza cărora a fost elaborat.

De obicei, la raportul de evaluare, se anexează într-un volum distinct tabele cu calcule detaliate ale
evaluării poziţiilor de active distincte, copii după actele de proprietate, fişe de evaluare distinctă a
construcţiilor, planuri, schiţe, fotografii relevante şi alte documente.

1.3. Standarde de evaluare

Evaluarea de active individuale (corporale sau necorporale) de proprietăţi imobiliare, de afaceri şi
de valori imobiliare presupune aplicarea unui set de cunoştinţe multidisciplinare de către persoane care au
demonstrat că şi-au însuşit acele cunoştinţe şi în plus posedă capacitatea de a prelucra informaţiile
dobândite într-o valoare sau serie de valori a unei proprietăţi al cărui proprietar solicită evaluarea.
Fiind un serviciu cu implicaţii financiare serioase asupra proprietarului, investitorului
(cumpărătorului) şi a evaluatorului (în sensul unor pretenţii eventuale de despăgubire) evaluările
proprietăţilor imobiliare, a afacerii, a activelor necorporale etc. au constituit subiecte pentru elaborarea
unor standarde de evaluare.
Începând cu anii `70 s-a impus ideea că evaluările patrimoniale ale întreprinderilor nu reflectă
adevărata lor valoare de piaţă ce rezultă în urma tranzacţiilor, fapt de a determinat punctul de cotitură în
domeniul evaluărilor de întreprinderi în 1980 când UECEF a elaborat un document cu următorul conţinut:
„… Evaluarea întreprinderilor face parte din teoria economică a alternativelor de investiţii; în acest fel, în
principiu, ea trebuie să se bazeze pe această teorie, ca şi pe metodele de calcul al rentabilităţii investiţiilor.
…. Valoarea corectă a unei întreprinderi poate fi determinată numai pe baza excedentelor financiare pe
care aceasta le poate distribui în mod durabil.”
Standarde cu caracter internaţional au apărut numai din anul 1994 şi până în prezent, activitatea de
standardizare fiind supusă permanent îmbunătăţirii, atât ca sferă de cuprindre, cât şi ca formă şi conţinut.
Scopul Standardelor de Evaluare sunt următoarele: sprijinirea evaluatorilor în elaborarea unor
rapoarte consistente de evaluare pentru clienţii lor; promovarea unei coerenţe în aceste rapoarte prin
utilizarea unor definiţii standard ale bazelor de evaluare (în primul rând a valorii de piaţă) şi prin
abordarea uniformă a evaluării; promovarea în rândul evaluatorilor a unei abordări a misiunii de evaluare
orientată spre client şi spre cerere; prezentarea unui „punct de referinţă” sau „etalon calitativ” pentru
utilizatorii evaluărilor, pe baza căruia aceştia pot să aprecieze calitatea activităţii evaluatorului.
Respectarea Standardelor de Evaluare are o importanţă majoră pentru cele trei categorii de
utilizatori ai acestora: evaluatori, clienţi şi specialişti în teoria şi metodologia evaluării.
Pentru evaluatori Standardele reprezintă un ghid de conduită a misiunii de evaluare începând cu
stabilirea clauzelor contractului de evaluare şi derulându-se prin terminologia utilizată, prin metodele şi
procedurile de evaluare folosite până la prezentarea raportului de evaluare şi a anexelor acestuia.
 29

Respectarea Standardelor poate constitui pentru evaluatori o importantă probă de apărare împotriva unor
reclamaţii ale clienţilor, inclusiv în cazul unor pretenţii de despăgubiri solicitate instanţelor de judecată.
Pentru clienţi, cunoaşterea prevederilor Standardelor de Evaluare este importantă deoarece aceştia
pot solicita ca evaluatorul să îndeplinească condiţiile de pregătire profesională şi experienţă adecvată
subiectului evaluat.
Pentru specialiştii în teoria şi metodologia evaluării, îndeosebi pentru cei care elaborează lucrări,
cunoaşterea temeinică a Standardelor are o importanţă ştiinţifică decisivă datorită multitudinii noţiunilor
de specialitate care diferă substanţial în teoria şi practica franceză faţă de cea anglo-saxonă.

2. Principiile evaluării afacerii

2.1. Principii fundamentale de evaluare

Principiile fundamentale în evaluare s-au desprins din lucrările teoretice şi practica ţărilor cu
tradiţie în domeniul evaluărilor şi au fost preluate1 şi adaptate pentru evaluarea de afaceri. Aceste principii
fundamentale sunt valabile indiferent de obiectul evaluării: afaceri, active corporale sau necorporale,
proprietăţi imobiliare.
Principiul anticipării: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfacţii) ce
urmează a fi obţinute din deţinerea unei proprietăţi.
Anticiparea este percepţia că valoarea este creată de către aşteptările privind beneficiile viitoare ale
proprietăţii deţinute.
Principiul schimbării: schimbarea se datorează acţiunii legii cauză – efect.
Schimbarea este deosebit de importantă deoarece are un impact hotărâtor asupra valorii proprietăţii
evaluate. Orice schimbare în mediul extern proprietăţilor, de ordin juridic, economic, social, politic,
tehnologic sau ştiinţific produce o apreciere (creştere) sau o depreciere (scădere) a valorii proprietăţii în
funcţie de gradul de dependenţă al proprietăţii de factorul perturbator (agentul schimbării).
Principiul cererii şi ofertei: preţul unei proprietăţi variază direct, dar nu neapărat proporţional,
cu cererea şi invers, dar nu neapărat cu oferta.
Oferta reprezintă cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibilă pentru vânzare pe o piaţă dată şi
la un moment dat iar cererea reprezintă cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se doreşte a fi cumpărată

1
Appraisal Institute. Evaluarea proprietăţilor imobiliare, ediţia în limba română editată de
ANEVAR, Bucureşti, 2001.
 30

pe o anumită piaţă dată şi la un moment dat. Cu cât cererea este mai mare la o ofertă constantă, preţurile
au tendinţa să crească, dar nu neapărat proporţional, şi invers, cu cât cererea scade, la o ofertă constantă,
preţurile au tendinţa să scadă.
Principiul substituţiei: atunci când mai multe proprietăţi similare sau identice sunt disponibile pe
piaţă, acela care are cel mai mic preţ atrage cea mai mare cerere.
Manifestarea acestui principiu se bazează pe comportamentul de piaţă raţional, prudent, fără
costuri suplimentare datorate amânării, conform căruia un investitor nu va plăti mai mult pentru o
proprietate decât pentru alta care are acelaşi grad de atractivitate. De aici rezultă că un activ compus din
mai multe proprietăţi nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.
În cazul afacerilor putem afirma că preţul de cumpărare maxim pe care este dispus să-l plătească
un investitor prudent trebuie să fie: preţul de cumpărare a terenului şi costurile de construcţie a unei
proprietăţi substitut cu aceeaşi utilitate; preţul de cumpărare de pe piaţă a unei proprietăţi cu utilitate
identică; preţul de cumpărare a unei proprietăţi alternative, care generează un venit echivalent, aceleaşi
condiţii de risc.
Principiul contribuţiei: valoarea unei părţi a proprietăţii depinde fie de cât de mult contribuie
aceasta la valoarea întregului fie cât de mult reduce din valoarea întregului absenţa sa.
Principiul costului de oportunitate: un investitor ce va selecta un anumit tip de investiţie va
renunţa la oportunitatea de a investi în alte tipuri de investiţii disponibile şi de aceea va alege o investiţie
care va genera probabil cea mai mare rată de rentabilitate a capitalului la cel mai scăzut nivel al
riscului.

2.2. Principii de evaluare a afacerii

Pentru evaluarea unei afaceri, indiferent de natura şi mărimea ei, trebuie respectate atât principiile
de bază economice cât şi cele fundamentale ale evalării, la care se adaugă recomandările Standardelor de
evaluare a întreprinderii, în contextul economic actual şi al realităţilor pieţei din România. Rezultatul
integrării elementelor enumerate anterior se prezintă sub forma unor principii de evaluare a afacerilor.
Principiul 1. Evaluările se vor face pe baza respectării Standardelor de evaluare – internaţionale,
europene şi naţionale.
Aplicarea acestor standarde în practica curentă se face deoarece ele reprezintă „cea mai bună
practică în evaluare” dar şi pentru că acestea sunt o modalitate de protejare a evaluatorilor în faţa
intereselor clienţilor, neexistând o reglementare juridică obligatorie în acest sens. Standardele Europene de
Evaluare nu sunt obligatorii pentru asociaţiile membre ale TEGoVA (societatea organismelor europene
profesionale din domeniul evaluării proprietăţii imobiliare), dar se recomandă adoptarea lor pentru că
 31

reprezintă cea mai bună practică, menită să reflecte legislaţia relevantă a Uniunii Europene, ca şi cele mai
importante direcţii de gândire pe plan european şi internaţional.
Principiul 2. Evaluarea unei afaceri este efectuată numai de evaluatori profesionişti, cu pregătire
şi experienţă adecvată în evaluarea tipului respectiv de afacere şi localizării acesteia.
Evaluatorul trebuie: să aibe cunoştinţe, să înţeleagă şi să utilizeze corect acele metode şi proceduri
recunoscute care sunt necesare pentru realizarea unei evaluări credibile; să nu comită o eroare
fundamentală prin omisiune sau intenţie care să afecteze valoarea în mod semnificativ; să nu presteze
serviciile de evaluare într-o manieră neglijentă sau neatentă, astfel încât să favorizeze producerea unor
erori care, luate în mod individual, nu ar putea afecta semnificativ rezultatele unei evaluări dar, privite în
mod agregat, ar putea să producă confuzii.
Principiul 3. Evaluarea unei afaceri se face pe principiul unei participaţii de 100 %, deci a unei
afaceri în ansamblul ei, ulterior făcându-se corecţii pentru a reflecta puterea de control sau lipsa de
lichiditate (necotarea întreprinderii).
Principiul 4. Metodele de evaluare trebuie să fie adecvate cu scopul evaluării şi cu cele două
ipostaze în care se poate afla un evaluator: de expert neutru şi de expert consultant.
Principiul 5. Valoarea unei afaceri este echivalentă cu valoarea prezentă a tuturor fluxurilor
financiare anticipate care derivă din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei, deci valoarea se
bazează pe percepţiile participanţilor pe piaţă asupra câştigurile viitoare degajate de achiziţiile de
afaceri. Altfel spus, se vor cumpăra profituri viitoare şi nu active corporale.
Această nouă viziune asupra valorii întreprinderii a fost conştientizată de către investitori
începând cu anii ’80, atunci când aceştia au observat importanţa deosebită a activelor necorporale,
neînregistrate în activul bilanţului contabil al întreprinderii, dar care sunt apte să genereze profituri
substanţiale pentru un cumpărător prin efectul lor sinergic asupra profitului total al cumpărătorului.
Există şi excepţii de la acest principiu, în sensul că valoarea este o reflectare a valorii patrimoniale
numai când această abordare reprezintă o uzanţă acceptată între vânzător şi cumpărător (de exemplu
tranzacţiile cu cabinete stomatologice se fac pe baza valorii lor patrimoniale).
Principiul 6. Valoarea, aşa cum este definită în principiul 5, are două componente: componenta
comercială (transferabilă) şi componenta necomercială (valoarea pentru proprietar).
Evaluatorul trebuie să discearnă între cele două componente pentru a evaluat numai partea ce se
transferă, cealaltă rămânând proprietarului în virtutea calităţilor sale personale.
Principiul 7. Valoarea estimată printr-o activitate de evaluare este valabilă numai la o anumită
dată, numită data evaluării.
Modificările rapide şi inevitabile ale forţelor sociale, economice, guvernamentale, ale
comportamentului consumatorilor, etc. determină modifcarea valorilor estimate la date diferite ale
 32

evaluării. Recunoaşterea acestui principiu este fundamentală în cazul evaluărilor afacerilor în scopul
garantării creditelor.
Principiul 8. Piaţa determină rata de fructificare a capitalului aşteptată de investitor
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului este puternic influenţată de forţele sociale,
economice, politice şi fizice de la data evaluării, evaluatorul trebuind să estimeze ratele de fructificare
aşteptate de diverşi investitori pentru diferite pieţe şi tipuri de afaceri.
Principiul 9. În evaluarea unei afaceri care-şi va continua activitatea normală de exploatare se va
ţine seama de valoarea de lichidare, care poate fi superioară celei de exploatare în anumite circumstanţe,
fiind recomandată în acele circumstanţe în defavoarea celei bazate pe performanţele firmei.
Circumstanţele pot să fie favorabile valorii de lichidare atunci când afacerea este numai marginal
profitabilă sau produce pierderi, fie când obiectele proprietăţii intelectuale, cum ar fi brevetele de invenţie,
mărcile de fabrică sau de comerţ, au o valoare semnificativă la încetarea afacerii.
Esenţa acestui principiu este: dacă valoarea afacerii evaluată prin metode înscrise în abordarea
bazată pe venit (capitalizarea profitului net şi metode cash-flow-ului net actualizat) este inferioară valorii
de lichidare, valoarea finală ce va fi recomandată este valoarea de lichidare.
Logica unei asemenea judecăţi constă în faptul că, dacă afacerea este vândută la un preţ mai mic
dacât valoarea ei de lichidare, cumpărătorul va fi tentat să lichideze afacerea prin vânzarea activelor
individuale ale acesteia, realizându-se astfel un câştig din tranzacţie.
Principiul 10. În cazul unor afaceri care un potenţial adecvat de profitabilitate, respectiv
realizează o rată a rentabilităţii capitalului investit egală cu costul mediu ponderat al capitalului,
valoarea afacerii calculată prin metoda patrimonială (activul net corectat) şi prin metodele de
capitalizare/actualizare a veniturilor viitoare trebuie să se concretizeze în rezultate identice sau foarte
apropiate.
Dacă nivelul ratei rentabilităţii afacerii este superior costului capitalului sau ratei medii a
rentabilităţii firmelor concurente, valoarea afacerii calculată pe bază de venit este superioară valorii
patrimoniale. Diferenţa dintre cele două valori reprezintă valoarea globală a activelor necorporale ale
afacerii (goodwill), care poate fi ulterior alocată pe goodwill-ul ataşat afacerii (şi transferabil odată cu
aceasta) şi goodwill personal netransferabil. Această problemă a calculului goodwill-ului şi a încorporării
lui în valoarea afacerii are o importanţă deosebită în evaluarea firmelor mici şi mijlocii, în care iniţiativa şi
reputaţia unei singure persoane imprimă o valoare deosebită afacerii.
Principiul 11. Separarea activelor redundante (în surplus faţă de nevoile de exploatare normală a
afacerii), evaluarea lor distinctă prin metode de evaluare adecvată şi adăugarea acestei valori la
rezultatele obţinute prin aplicarea metodelor de evaluare a afacerii.
Principiul 12. Stabilirea valorii finale a unei firme, care a fost evaluată prin mai multe metode de
evaluare din care au rezultat valori diferite, se face prin judecata evaluatorului; aceasta se referă la
 33

selectarea, din seria valorilor obţinute, a unei singure valori care este, de fapt, rezultatul aplicării celei
mai adecvate metode de evaluare.
Aprecierea valorii finale este, deci, un proces de selecţie a unei valori şi nu rezultatul aplicării unei
medii aritmetice ponderate a valorilor obţinute. Această optică nouă este prevăzută în mod expres în
proiectele de standarde europene şi internaţionale de evaluare a afcaerii.
Logica acestei prevederi constă în faptul că, din punct de vedere al modului de gândire economic,
o valoare rezultată dintr-o medie a valorilor calculate pe principii total diferite (respectiv prin metoda
patrimonială, prin metoda capitalizării/actualizării fluxurilor viitoare şi prin metoda comparaţiilor de
piaţă) nu are relevanţă economică.
Selecţia unei singure valori are o importanţă esenţială în cazul evaluării activelor necorporale ale
unei firme, deoarece gradul de relevanţă a valorilor rezultate din aplicarea celor trei grupe de metode este
foarte diferit.
În concluzie, după prezentarea celor 12 principii de evaluare a afacerii, rezultă că este necesar ca
evaluarea să fie efectuată numai de experţi calificaţi, care să cunoască principiile conţinute în standardele
de evaluare şi care să prezinte clienţilor rapoarte de evaluare elaborate într-o manieră clară şi transparentă.
Cunoaşterea tipului de afacere evaluată, mărimea şi forma lor juridică, este esenţială deoarece aplicarea
metodelor şi tehnicilor de evaluare are anumite particularităţi.
La evaluarea întreprinderilor/afacerilor mici şi mijlocii (I.M.M.) necotate trebuie luate în
considerare următoarele caracteristici cu impact asupra metodelor şi tehnicilor de evaluare:
► contabilitatea este mai simplă, în sensul că: documentele financiar-contabile nu sunt auditate;
înregistrarea istorică a operaţiunilor contabile este mai scurtă şi mai neregulată; de obicei există o
contabilitate pe baza încasărilor de bani lichizi şi nu a veniturilor; structura capitalului utilizat este mai
simplă, ponderea capitalului împrumutat în finanţarea întreprinderilor fiind de obicei redusă (10-15 %);
cheltuieli cu compensarea proprietarilor (salarii, prime, cheltuieli de deplasare, de recreere, etc.) sunt
importante, având ca rezultat diminuarea profitului brut impozabil.
► informaţiile de piaţă asupra tranzacţiilor cu întreprinderi similare sunt neconcludente faţă de
tranzacţiile cu întreprinderi mijlocii şi mari; de aceea aplicarea tehnicilor metodei de comparaţie cu piaţa
este restricţionată de insuficienţa şi/sau de necompatibilitatea informaţiilor de piaţă disponibile;
► transferul proprietăţii asupra unei întreprinderii mici se face, de obicei, prin plata în rate cu un
avans de 20 – 30 %, restul din suma convenită urmând a fi plătită în rate, cu o rată a dobânzii convenite
(dobânda este inclusă în preţul tranzacţiei);
► costul capitalului propriu, relectat în rata de capitalizare ca şi costul mediu ponderat al
capitalului (care exprimă rata de actualizare) pentru întreprinderile mici care funcţionează şi cu credite se
stabileşte prin includerea unei prime de risc adiţionale, specifică întreprinderilor necotate.
 34

Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE

ECONOMICĂ

1. Consideraţii generale

Evaluarea afacerilor în general este acea operaţiune de natură complexă, economică şi tehnică,
efectuată de către specialişti prin care se stabileşte valoarea exprimată monetar pentru care un
vânzător ar accepta să-şi cedeze proprietatea sau cea pentru care un cumpărător ar accepta să devină
proprietarul acesteia.
Acestă valoare este un factor determinant al activităţii managerilor, mai ales în contextul actual,
când scopul managementului a devenit mărirea averii proprietarilor (asociaţilor, acţionarilor).
Performanţele managerilor actuali se pot măsura prin valoarea adăugată proprietăţii sau afacerii pe care o
conduc. Orice proprietar de afacere îşi doreşte ca la un moment dat, când va dori să-şi vândă afacerea, să o
poată revinde cu un preţ mai mare decât cel cu care a cumpărat-o, fructificându-şi astfel capitalul investit.
Datorită dorinţei permanente a managerilor de a creşte permanent valoarea firmelor, rezultă
necesitatea de avea permanent imaginea valorii afacerii conduse, mai ales din perspectiva unor potenţiali
investitori în afacere, lucru pe care ştiinţa şi practica evaluării îl pune la dispoziţia managerilor.
Având în vedere complexitatea activităţii de evaluare ce necesită cunoştinţe din domeniul
economic, tehnic, juridic, activitatea de evaluarea a devenit o profesie şi o disciplină ştiinţifică aparte de
celelalte ştiinţe a căror instrumentar îl utilizează, pregătind propriul său corp de profesionişti.
Diversificarea activităţii de evalure a afacerilor se datorează în primul rând factorilor implicaţi în
piaţa de tranzacţionare a afacerilor.
Evaluările se pot clasifica în funcţie de factorii implicaţi în tranzacţie:

obiectul evaluării:
 35

- evaluări de elemente patrimoniale: proprietăţi imobiliare, bunuri mobile, active circulante;

- evaluări de active intangibile distincte şi goodwill: licenţe, brevete, contracte, etc.;
- evaluări de unităţi independente de afaceri sau active din cadrul unei afaceri;
- evaluări de întreprinderi.

scopul evaluării:
- evaluări administrative: în scopuri fiscale;
- evaluări economice: în scopul determinării valorii de piaţă a afacerilor

beneficiarul afacerii:
- evaluări pentru proprietarii afacerii în vederea tranzacţionării acesteia;
- evaluări pentru instituţii financiar-bancare şi fiscale;
- evaluări pentru instituţii sau organisme publice;
- evaluări pentru instanţele judecătoreşti;
- evaluări pentru persoane fizice ce doresc să cumpere;

în funcţie de poziţia evaluatorului:
- evaluări realizate de evaluator – consultant (consultant al vânzătorului/cumpărătorului);
- evaluări realizate de evaluatorul – arbitru (consultant al vânzătorului/cumpărătorului);
- evaluări realizate de evaluatorul – expert neutru (de obicei numit).

În funcţie de metoda folosită (deşi în mod normal, dacă este posibil şi există informaţiile necesare,
trebuie aplicate toate cele trei abordări utilizate în evaluare):
- evaluări bazate pe active (patrimoniale);
- evaluări bazate pe venit (pe randamentul afacerii);
- evaluări bazate pe comparaţia de piaţă.

2. Obiectul evaluării afacerilor

Deşi există numeroase clasificări ale obiectului evaluării din punctul de vedere al tratării acestuia,
se consideră că obiectul evaluării îl constituie afacerea, întreprinderea, participaţii la aceasta sau părţi ale
acesteia, activul şi mijloacele fixe independente.
Afacerea reprezintă (după G. Whitehead) „o unitate organizată care efectuează unele activităţi
productive al căror rezultat este crearea de bunuri, lucrări şi servicii pentru satisfacerea unor necesităţi”.
Caracteristic noţiunii de afacere este faptul că ea nu presupune existenţa unei anumite forme de organizare
(organizare formală) ci numai existenţa unei forme legale de acumulare a capitalului şi dezvoltarea
acestuia în timp.
Punctele comune în definirea unei afaceri, preluate din literatura de specialitate, sunt:
 36

♦ este reglementată prin lege, indiferent dacă proprietarul are sau nu personalitate juridică;
♦ scopul iniţierii, dezvoltării cumpărării, investirii unei/într-o afacere este obţinerea de profit,
scopul oricărei afaceri fiind unul lucrativ sau comercial, indiferent de forma de proprietate şi
organizare;
♦ orice afacere are nevoie de o investiţie de capital care evoluează ca mărime concomitent cu
evoluţia activităţii;
♦ orice afacere trebuie să aibă o înregistrare legală şi să se deruleze prin respectarea legislaţiei
ţării în care îşi desfăşoară activitatea.
Întreprinderea se defineşte conform legii nr. 133/1999 privind stimularea întreprinzătorilor privaţi
pentru înfiinţarea şi dezvoltarea întreprinderilor mici şi mijlocii, la art. 3 astfel: „Prin întreprindere se
înţelege orice formă de organizare a unei activităţii economice, autonomă patrimonial şi autorizată potrivit
legilor în vigoare să facă acte şi fapte de comerţ, în scopul obţinerii de profit prin realizarea de bunuri
materiale, respectiv prestări servicii, din vânzarea acestora pe piaţă, în condiţii de concurenţă”.
Întreprinderea de afaceri (business enterprise) sau o întreprindere (enterprise) în general este
definită de standardele de evaluare internaţionale, europene şi nord-americane ca fiind „o organizaţie
industrială, din sfera comerţului sau a prestărilor de servicii care desfăşoară o activitate economică”.
Părţi ale afacerii sau participaţii la aceasta constau în pachete de acţiuni (cotate sau necotate) – în
cazul întreprinderilor cu capitalul divizat în acţiuni sau părţi sociale în cazul societăţilor cu capitalul
divizat în părţi sociale.
Activul, în accepţiunea românescă a noţiunii, reprezintă o unitate operaţională distinctă a unei
întreprinderi sau afaceri, care poate funcţiona independent de restul întreprinderii producând venituri şi
care poate fi detaşată de întreprindere pentru a fi cumpărată de întreprinzători.
În Standardul European de Evaluare 5.01. se precizează la paragraful 5.01.2. că „tipurile de
proprietăţi care se evaluează, de obicei, pe baza unităţilor operaţionale distincte de afaceri include hoteluri,
restaurante, baruri şi alte unităţi care necesită licenţe de funcţionare, o gamă largă de unităţi prestatoare de
servicii de îngrijire a sănătăţii, cea mai mare parte a unităţilor de petrecere a timpului liber, începând cu
carusele şi terminând cu terenurile de squash”.
În alte ţări problema activelor sau a unităţilor distincte de producţie este tratată în sensul celor
prezentate anterior. Spre exemplu în legislaţia franceză nu există o definiţie a noţiunii de unitate distinctă
de producţie ci doar definiţii date prin decizii ale justiţiei cu ocazia preluării unor întreprinderi aflate în
dificultate. Astfel, cu ocazia unor astfel de acţiuni, tribunalul de comerţ din Lyon a definit noţiunea de
unitate de producţie ca fiind „un ansamblu de bunuri de producţie (materiale) care, în combinare necesară
cu forţa de muncă, contribuie fie la transformarea materiei prime în produs finit sau semifabricat, fie, pe
un plan mai general, să creeze valoare adăugată în afara profitului obţinut din vânzare”.
 37

O astfel de definiţie este aplicabilă tuturor entităţilor, cu sau fără personalitate juridică, care
desfăşoară activităţi comerciale sau sunt apte să fie disjunse dintr-o întreprindere mare pentru a fi
cumpărate de diverşi întreprinzători.
Mijloacele fixe independente reprezintă acele active corporale, denumite în contabilitatea
românească mijloace fixe şi descrise în HG 964/1998 şi constau în terenuri şi clădiri – denumite generic
proprietăţi imobiliare (proprietate reală) precum şi echipamente tehnologice, aparate şi instalaţii de
măsurare, control şi reglare, mijloace de transport, mobilier şi birotică din procesul de exploatare utilizate
în scopul generării de venit şi care îşi transmit treptat valoarea – cu excepţia terenurilor – asupra
produsului finit sau care sunt auxiliare acestui proces.
După definiţia de mai sus echipamentele din grupele 2, 3, 4 şi 6 sunt constituite din maşini,
ansamble de maşini, aparate, mecanisme sau dispozitive, inclusiv elemente de legătură sau conexiune
(pârghii, cabluri, conducte, etc.) care îndeplinesc o funcţiune într-un proces tehnologic, la o maşină, la un
vehicul, într-o fabrică etc.

3. Scopul evaluării întreprinderilor

Evaluarea unei întreprinderi şi/sau de active ale acesteia poate să fie de natură administrativă şi/sau
economică.
Evaluarea economică respectă definiţia pe care standardele de evaluare o dau noţiunii de evaluare
şi se înţelege a fi o procedură sistematică utilizată pentru a da un răspuns întrebării unui client despre
valoarea proprietăţii lui, în cazul în care doreşte să facă anumite tranzacţii cu aceasta, sau de valoarea
despre valoarea altei proprietăţi pe care intenţionează să o achiziţioneze sau să se asocieze cu proprietarii
acesteia. În urma procesului de evaluare rezultă o opinie sau o concluzie referitoare la valoarea unei
anumite proprietăţi sau a unui drept de proprietate.
Evaluarea întreprinderii, în sensul doctrinei evaluării şi a Standardelor de evaluare internaţionale
recunoscute, este un proces complex de estimare a unui tip de valoarea întreprinderii. De obicei rezultatul
evaluării întreprinderii este valoarea ei de piaţă sau valoarea de lichidare.
Primul tip da valoare are la bază principiul continuării activităţii sale normale iar cel de-al doilea
tip se bazează pe ipoteza încetării activităţii sale normale de exploatare. În cazul în care evaluarea se face
pentru un investitor care intenţionează să cumpere o întreprindere sau un pachet de acţiuni, tipul de
valoare este valoarea de investiţie (sau valoarea subiectivă), care va fi calculată în mod distinct de
valoarea de piaţă.
Evaluarea administrativă a unei întreprinderi nu este fondată pe o analiză aprofundată a
proprietăţii evaluate şi nici a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate în mărimea veniturilor
 38

viitoare sperate de investitor, ci constă în calcule bazate exclusiv pe date contabile, pe declaraţii ale
contribuabilului, sau pe cursul anterior la care au fost efectuate tranzacţii cu acţiuni ale întreprinderii
evaluate. Această modalitate de apreciere a valorii NU respectă standardele de evaluare şi NU duce la
determinarea valorii de piaţă a afacerii.
Evaluări de natură administrativă sunt efectuate îndeosebi în scopul stabilirii de impozitare, pe
baze unor reguli stabilite de autorităţile de reglementare fiscală. În România, exemplul tipic de evaluare
administrativă este stipulat printr-o reglementare oficială HG 457/1997 prin care se aprobă Normele
metodologice privind procedurile de privatizare şi condiţiile de organizare şi desfăşurare a vânzărilor de
acţiuni, de părţi sociale şi active care stabileşte că preţul de ofertă pentru vânzarea pe acţiuni se stabileşte
prin raportul simplificat întocmit de vânzător. Metodologia de evaluare se bazează pe calcularea valorii
activului net contabil ajustată cu media profitului net realizat în ultimii patru ani.
Reevaluarea reprezintă operaţiunea de natură exclusiv contabilă prin care valoarea unor elemente
patrimoniale, înregistrate în bilanţul contabil la o anumită dată este adusă la nivelul valorii lor curente, de
obicei prin aplicarea unor indici sau coeficienţi adecvaţi de actualizare.
Fiind o activitate laborioasă şi cu un impact major asupra capitalului social al societăţilor
comerciale ca şi a bazei de impozitare, reevaluarea este decisă periodic prin hotărâri ale guvernului, aşa
cum prevede Legea Contabilităţii nr. 81/1991.
Reevaluările din România au avut acelaşi scop, dar sfera lor şi modalităţile de efectuare au fost
nuanţate. Prin natura lor reevaluarea elementelor patrimoniale ale societăţilor comerciale au un pronunţat
caracter administrativ.
Deşi nu constituie o problemă de interes pentru cursul de evaluare a afacerilor şi nu există nici o
legătură între cele două noţiuni, în utilizarea metodelor de evaluare patrimonială (sau înscrise în abordarea
pe bază de active) pentru evaluarea unei întreprinderi, evaluatorul va fi pus în situaţia de a interpreta
anumite valori de înregistrare în contabilitate (pentru mijloacele fixe, investiţiile în curs de execuţie,
terenuri, etc.) calculate prin reevaluările succesive din perioada 1990-1998. De aceea, considerăm că este
necesară o scurt istoric al acestor reevaluări.
a) HG 945/1990 – Hotărâre cu privire la inventarierea şi reevaluarea patrimoniului unităţilor
economice de stat şi normele de aplicare a prevăzut prima reevaluare cu o sferă largă de cuprindere,
respectiv fondurile fixe (denumire pentru mijloacele fixe), mijloace circulante, stocurile şi investiţiile în
curs, posturile de obligaţii, credite bancare de orice fel, alte pasive. Această reevaluare a fost singura care
a avut un pronunţat caracter de evaluare economică de piaţă, nefiind prevăzuţi indici de reevaluare; mai
mult decât atât, metoda indicilor de actualizare a preţurilor era prevăzută a fi utilizată numai ca excepţie,
respectivatunci când nu era posibilă aplicarea regulii generale de stabilire a valorii de înlocuire în funcţie
de preţurile de producţie sau de livrare în vigoare la 30.06.1990 şi cheltuieli de achiziţie şi montaj
 39

actualizate. Prin HG 945/1990 a fost calculată valoarea rămasă actualizată a fondurilor (mijloacelor) fixe
la data de 30.06.1990.
b) HG 26/1992 a prevăzut o nouă reevaluare a unor active şi pasive, ca urmare a unificării
cursurilor de schimb ale leului şi regimului de preţuri şi tarife în aceste condiţii. Sfera de cuprindere a
cuprins toate mijloacele ale agenţilor economici cu capital de stat, înregistrate în bilanţul contabil la
31.12.1991. ca şi investiţiile în curs de execuţie. Pentru reevaluarea categoriilor de clădiri şi construcţii
speciale au fost prezentaţi într-o anexă distinctă indici medii de actualizare, diferenţiaţi pe perioade de
execuţie, de dare în funcţiune şi de înscriere în inventar. Aplicarea acestor indici a fost obligatorie pentru
reevaluarea clădirilor şi construcţiilor speciale şi calcularea valorii rămase actualizate a tuturor mijloacelor
fixe la data de 31.03.1992. Această evaluare a avut mari anomalii faţă de modul normal de gândire
economic ceea ce a condus la mari abateri de la principiile pieţei şi inclusiv a valorilor reevlauate.
c) HG 500/1994 a avut ca scop reevaluarea imobilizărilor corporale şi actualizarea capitalului
social, respectiv mijloacele fixe şi terenurile pentru care agenţii economici au obţinut titlu de proprietate şi
le-au înregistrat în contabilitate şi în capitalul social conform HG 824/1991 şi normelor de aplicare.
Noutatea acestei reevaluări a constat în cele trei criterii pe baza cărora s-a calculat valoarea rămasă
actualizată a imobilizărilor corporale supuse evaluării, la data de 30.06.1994: coeficienţii de actualizare în
preţurile din luns iunie 1994 detaliaţi pe ani şi grupe, calcularea valorii rămase actualizate şi în funcţie de
gradul de utilizare a capacităţilor de producţie şi aplicarea unui coeficient de actualizare de 8,873 pentru
reevaluarea terenurilor înregistrate în contabilitate.
d) HG 983/1998 privind reevaluarea clădirilor, construcţiilor speciale, terenurilor şi imobilizărilor
corporale în curs de natura clădirilor şi prevede aca obiectiv stabilirea valorii rămase actualizate la data de
30.06.1998. Caracteristica acestei reevaluări a fost îmbinarea unei abordări administrative de evaluare,
reflectată prin prezentarea coeficienţilor de actualizare pentru clădiri, construcţii speciale şi terenuri cu o
abordare de piaţă cu caracter de corecţie asupra valorilor rezultate din aplicarea coeficienţilor de
actualizare.
e) HG 403/2000 privind reevaluarea imobilizărilor corporale prevede că agenţii economici pot
ceda la reevaluarea imobilizărior corporale aflate în patrimoniul lor la data de 31.12.1999, pe baza ratei de
inflaţie comunicate de Comisia Naţională de Statistică, în cazul în care rata inflaţiei comulată pe ultimii
trei ani depăşeşte 100 %. Rezultatul reevaluării va fi cuprins în bilanţul contabil al anului respectiv.

4. Necesitatea evaluării

Complexitatea situaţiilor în care un evaluator se poate afla în raport cu afacerile pe care le

evaluează este dată de cerinţele clienţilor care cer evaluarea.
 40

Evaluarea afacerilor sau a componentelor sale este necesară pentru o multitudine de solicitări şi
scopuri dintre care enumerăm pe cele mai importante:

vânzarea – cumpărarea întreprinderii/afacerii;

vânzarea – cumpărarea unei participaţii la întreprindere/afacere;

majoarea capitalului firmei;

estimarea aportului în natură adus la constituirea unei alte întreprinderi sau în cazul unei asocieri
temporare;

lichidarea unei firme;

fuziunea cu altă firmă;

divizarea activităţii în mai multe unităţi operaţionale distincte;

stabilirea bazei de impozitare pe proprietate;

scopuri legale ca: exproprieri, moşteniri, litigii, pretenţii de despăgubiri, dispute între acţionari;

aprecierea cursului acţiuni unei întreprinderi necotate;

estimarea eficienţei economice reale a capitalului investit;

managementul valorii firmei.
Cunoaşterea scopului evaluării este esenţială pentru determinarea tipului de valoare care va fi
estimată şi care, la rândul ei se poate calcula pe baza unor metode adecvate de evaluare.

5. Piaţa afacerilor necotate

Piaţa 100 % sau pentru participaţiile de control ale întreprinderilor necotate este desigur compusă
din vânzător şi cumpărători, dar spre deosebire de piaţa întreprinderilor cotate ea nu este reglementată şi
nici organizată formal. Prin urmare tranzacţiile sunt caracterizate de preţuri obţinute în condiţiile
următoare:
- inexistenţa unor informaţii despre tranzacţii anterioare;
- inexistenţa unor repere sau referinţe de preţ;
- când negociază cu un cumpărător, vânzătorul nu poate fi sigur că dacă va rupe cu acesta negocierile,
va apărea alt posibil cumpărător;
- vânzătorul nu poate fi niciodată sigur că toţi cumpărătorii posibili au fost contactaţi şi prin urmare a
putut obţine cel mai mare preţ posibil;
- unii cumpărători potenţiali iau cunoştinţă despre tranzacţie numai după ce a fost încheiată;
- de regulă, cumpărătorii nu pot fi niciodată siguri în timpul negocierii că există şi o altă ofertă de
cumpărare.
 41

O acţiune de marketing bine concepută şi executată poate atenua aceste influenţe negative asupra
preţului. În acest caz, cunoştinţele competenţa şi experienţa în vânzarea întreprinderilor, cunoştinţele
financiar-contabile şi fiscale, precum şi puterea de negociere a consultanţilor şi intermediarilor pot juca un
rol semnificativ în reuşita tranzacţiei.
Fiecare dintre participanţii de pe piaţă – vânzătorii, cumpărătorii, consultanţii şi intermediarii - au
locul şi rolul lor bine definit fiind prezentat în cele ce urmează.
Vânzătorii de întreprinderi necotate pot fi:

companii publice (sau de stat) sau fonduri de investiţii când se vând participaţii;

vânzătorii individuali sau companii holding când se vând întreprinderi în întregime.
Vânzătorii – companii/fonduri sunt mai experimentaţi, motivaţi în general economic, cu o
componentă emoţională nesemnificativă în decizia de a vinde şi în procesul de negociere.
Motivaţia vânzătorilor din această categorie se referă la:
- momentul vânzării este atunci când e considerat propice de vânzător;
- percepţia pieţei este că întreprinderea oferită la vânzare are o influenţă negativă asupra valorii
vânzătorului şi/sau nu e chiar aşa de valoroasă şi îndepărtarea ei se face pentru a creşte valoarea părţii
rămase;
- întreprinderea oferită spre vânzare nu generează o fructificare fie a activelor folosite fie a investiţiei şi
nu se prevede a se redresa în viitor;
- întreprinderea oferită la vânzare nu face parete din strategia pe termen lung a vânzătorului;
- vânzătorul este în dificultate financiară şi prin vânzare se redresează;
- vânzătorul trebuie să vândă pentru a se conforma unei legislaţii (de exemplu privind concurenţa) sau a
altor reglementări;
- vânzătorul prevede ca în viitor va pierde o parte din piaţa specifică sau va fi nevoit să investească de
obicei pentru retehnologizare;
- vânzătorul a primit o ofertă fără a solicita aşa ceva.
Motivaţia vânzătorilor individuali sau a companiilor holding cuprinde elementele de mai sus (cu
excepţia celui de-al doilea) iar în plus se poate enumera:
- vârsta şi starea sănătăţii vânzătorului;
- o diminuare sau o pierdere a interesului în întreprindere din cauze emoţionale, personale sau a altor
împrejurări;
- dorinţa de a nu mai risca averea personală;
- dorinţa de a reduce riscul rezultat din investirea averii personale într-o singură afacere;
- incompetenţa managerială sau de a selecta un management competent;
- presiunea din partea familiei sau a partenerilor de a vinde.
 42

Cumpărătorii de întreprinderi necotate se împart în 4 categorii şi fiecare au motivaţiile lor

individuale şi o filozofie de investiţie aparte. Aceste categorii sunt:

companii cotate care de regulă au accces la o bază mai mare de capital.
Managementul acestor companii nu este dispus să-şi asume riscuri prea mari şi urmăresc de multe
ori raţionalizarea capacităţilor sau alte avantaje strategice în combinaţie cu alte activităţi pe care le
desfăşoară. Aceste companii tind să nu apară întreprinderi mari şi vor să fie investitori pe termen lung.
Totodată vor urmări să nu apară o scădere a valorii propriilor acţiuni (după cumpărare) şi pentru aceasta
ele sunt dispuse să cumpere întreprinderi necotate care au o fructificare a capitalului mai mare decât o are
un pachet minoritari din propriile acţiuni.

companii necotate în care de multe ori acţionariatul include şi managementul.
Ele tind să cumpere întreprinderi mai mici şi să fie investitori pe termen lung. Criteriul principal în
cumpărare este percepţia lor privind fluxurile financiare nete ce se obţin după cumpărare.

cumpărători, de obicei companii necotate care consideră achiziţionarea de întreprinderi necotate ca
nişte tranzacţii financiare.
Aceste companii utilizează o inginerie financiară sofisticată şi nu sunt în mod necesar investitori
pe termen lung. Ele preferă să nu se implice în management şi tind să cumpere întreprinderi mari. Pentru
cumpărare vor face împrumuturi mari (folosind drept garanţii chiar acţiunile întreprinderii pe care o
cumpără). Preţul pe care sunt dispuşi să-l accepte este influenţat şi în unele cazuri poate fi determinat de
mărimea, termenul şi condiţiile de obţinere a creditului.

cumpărătorii care includ managementul (sau o parte a lui) şi salariaţii întreprinderii oferite la vânzare.
Aşa numitul MEBO este percepută ca o investiţie pe termen lung şi tendinţa lor este să cumpere
întreprinderi mai mici. Aceşti cumpărători sunt mult mai informaţi referitor la funcţionarea
întreprinderilor, dar pot avea o privire mai îngustă referitor la influenţele externe. Ei tind să ia credite mari
şi aceste tranzacţii nu au de regulă o valoare adăugată semnificativă după cumpărare. Preţul este deseori
influenţat foarte tare de mărimea, termenul şi condiţiile creditului disponibil şi tinde să fie mai mic decât
cel oferit de primele 3 categorii.
Intermediarii reprezintă consultanţii externi (în management, finanţe, legislaţie) care pot juca în
proces, să fie un rol constructiv, fie unul distructiv. În această privinţă sunt importante următoarele
elemente:
- momentul şi durata implicării intermediarilor în tranzacţie şi ca regulă generală cu cât ei se implică
mai târziu cu atât rolul va fi mai distructiv;
- înţelegerea şi îndeplinirea de fiecare intermediar a rolului său în procesul de evaluare şi negociere care
să ducă la structurarea tranzacţiei şi convenirea preţului;
- nivelul de înţelegere de către intermediar a motivaţiei şi obiectivele vânzătorului şi cumpărătorului;
- abilitatea intermediarului de „a da tonul” negocierilor şi de a lua decizii cruciale;
 43

- experienţa, abilitatea şi capacitatea de negociere a fiecărui intermediar;

- baza de remunerare a fiecărui intermediar şi posibilitatea lipsei de obiectivitate în scopul forţării
încheierii tranzacţiei.
 44

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE

1. Definirea temei evaluării

Procesul de evaluare reprezintă o procedură sistematică utilizată pentru a estima într-o manieră
credibilă o anumită valoare a întreprinderii.
Procesul de evaluare începe prin identificarea de către evaluator a afacerii evaluate şi a bazei de
evaluare (tipul de valoare estimată) şi se încheie o dată cu raportarea către client a concluziilor.
Fiecare afacere are propriul istoric şi propria sa situaţie la data evaluării iar evaluatorul, în funcţie
de cerinţele clientului, poate estima una sau mai multe tipuri de valoare pentru o singură firmă. Cel mai
adesea un evaluator este solicitat să stabilească valoarea de pe piaţă a afacerii, iar modelul prezentat
include toate etapele adecvate acestei situaţii.
Toate etapele prezentate în continuare slujesc la înţelegerea mecanismelor economice şi tehnice ce
duc afacerea la generarea de venituri viitoare pentru proprietari şi la măsurea acestora, aplicarea uneia sau
alteia din metodele de evaluare, conducând la valori diferite sau apropiate, fiind instrumentul prin care
este pusă în valoare judecata evaluatorului, ce va conduce în final la valoarea estimată şi recomandată a
afacerii.
Primul pas într-o evaluare este formularea clară a obiectului şi scopului raportului pe care-l va
realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Această etapă va preciza clar, atât pentru evaluator cât şi, la fel de
important, pentru client bazele şi limitele evaluării si va elimina orice neclaritate în legatură cu speţa
respectivă.
1. Identificarea întreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evaluării: denumirea, forma
de proprietate, sediul social, codul fiscal, numărul de înmatriculare la Registrul Comerţului, ramura de
activitate, proprietarii, managementul, istoricul firmei, alte date semnificative pentru afacerea respectivă,
etc.
 45

2. Identificarea dreptului de proprietate evaluat

Se va stabili exact dreptul de proprietate evaluat şi proprietarul acelui pachet de acţiuni sau părţi
sociale. Aşa cum s-a menţionat in cadrul prezentării principiilor de evaluare, o acţiune poate avea o
valoare diferită in funcţie de prerogativele asigurate de pachetul de acţiuni în care se află.
3. Scopul evaluării, clientul şi destinatarul raportului
Utilizarea se referă la modul în care un client foloseşte informaţiile din raportul de evaluare.
Clientului i se va solicita să prezinte informaţiile referitoare la scopul raportului de evaluare deoarece în
mod generic evaluarea va fi utilă pentru fundamentarea unei decizii ce priveşte firma evaluată, dar
precizarea clară a utilizării permite evaluatorului să fie util clientului. De exemplu, dacă scopul precizat
este estimarea valorii pe piaţă pentru vânzare, evaluatorul va preciza in raportul întocmit un nivel minim
sub care clientul său să nu coboare negocierea pentru vânzarea pachetului oferit.
4. Definirea valorii estimate
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei
părti din capitalul unei întreprinderi sau asupra intregului capital. Tipul specific de valoare este esenţial în
realizarea unei munci utile a evaluatorului.
5. Data evaluării şi data raportului de evaluare
Importanta datei evaluării a fost înţeleasă încă de la prezentarea principiilor de evaluare a
întreprinderii cand s-a arătat că valoarea este estimată la un anumit moment de timp. Ea este în funcţie de
informaţiile cunoscute şi previziunile făcute numai la acel moment de timp.
Data evaluării trebuie specificată din cauza faptului că factorii care influenţează valoarea firmei se
modifică permanent. Valoarea de piaţă fiind recunoscută ca o reflectare a percepţiilor participanţilor pe
piaţă, schimbările care au loc pe piaţa afacerilor pot influenţa semnificativ valoarea .
În cazul uzual evaluările necesita estimarea unei valori curente dar sunt şi cazuri în care unui
evaluator i se solicită o evaluare retrospectivă (de exemplu pentru impozitare, despăgubiri sau în alte speţe
care implică litigii judiciare).
Evaluările pentru o data viitoare pot apărea în condiţiile unui program de dezvoltare şi
modernizare propus de management sau de acţionari, în cazul în care se solicită estimarea valorii acţiunii
după o operaţiune de fuziune sau de divizare, etc.
Data raportului de evaluare este intotdeauna o data prezentă, respectiv data la care s-a redactat acel
raport.
6. Ipoteze şi condiţiile limitative
Acestea se includ în raportul de evaluare pentru a proteja evaluatorul; pentru a informa clientul şi
alţi utilizatori ai raportului de evaluare.
Aceste ipoteze şi condiţii limitative definesc sfera responsabilităţii evaluatorului. Exemple de
ipoteze şi condiţii limitative pot fi:
 46

- evaluatorul nu-şi asumă responsabilitatea pentru descrierea juridică a proprietăţilor corporale şi

necorporale care sunt prezentate de client; titlurile de proprietate se presupun valabile dacă nu se
specifică altfel;
- evaluatorul presupune că activitatea firmei este în deplină conformitate cu reglementările de mediu,
exceptând situaţiile în care lipsa de conformitate este declarată, descriă şi analizată în cadrul
raportului;
- evaluatorul nu a realizat o expertiză tehnică a clădirilor, deci nu-şi poate asuma responsabilitatea
pentru viciile ascunse ale acestora ;
- evaluatorul presupune că există şi pot fi reînnoite toate autorizările, licenţele necesare pentru derularea
activităţi operaţionale a întreprinderii.
Prezentarea etapelor procesului de evaluare a întreprinderii este realizată în schema 4.1.

1. Definirea temei evaluării

Identificarea Identificarea dreptului de Scopul Definirea Data evaluării şi Ipoteze şi
afacerii proprietate evaluat (pachete evaluării valorii data raportului condiţii
de acţiuni) estimate limitative

2. Diagnosticul afacerii
JURIDIC COMERCIAL OPERAŢIONAL MANAGEMENT ŞI ECONOMICO -
RESURSE UMANE FINANCIAR
Analiza Estimarea pieţei Analiza factorilor Cunoaşterea de către Performanţele realizate
aspectelor actuale şi tehnici, tehnologici, evaluator a resurselor şi riscuri
legale privind potenţiale a precum şi a organizării umane şi a potenţialului Ajustarea situaţiilor
activitatea afacerii şi a operaţionale managerial financiare istorice
firmei evaluate poziţiei sale pe Compararea cu firme
piaţă similare

3. Aplicarea celor trei abordări

BAZATĂ PE ACTIVE BAZATĂ PE BAZATĂ PE COMPARAŢIE
RANDAMENTUL AFACERII
VENIT
PATRIMONIALĂ COMPARAŢIE
Metoda : Metoda : Metoda :
- Activului Net Corectat (ANC) - Capitalizării profitului - Comparaţia cu firme similare cotate
- Activului Net de Lichidare (ANL) - Fluxuri financiare - Comparaţia cu firme similare necotate
actualizare (DCF) - Comparaţia cu tranzacţii anterioare cu
acţiuni ale afacerii evaluate

4. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale

Analiza adecvării fiecărei metode cu scopul Analiza valorilor rezultate din Alegerea valorii finale sau a
evaluării, situaţia concretă a firmei şi a aplicarea fiecărei metode şi intervalului de valori
informaţiilor deţinute justificarea diferenţelor recomandat
 47

2. Diagnosticul afacerii

Prin diagnosticarea unei firme, învederea evaluării, se urmăreşte sintetic evidenţierea a doi
parametri cheie: rentabilitatea şi riscul. Cunoaşterea tuturor laturilor activităţii acesteia, respectiv juridică,
comercială, tehnică, resurse umane, financiară etc. precum şi a punctelor forte şi punctelor slabe
corespunzătoare fiecăreia este de natură să permită evaluatorului fundamentarea judecăţii valorii
întreprinderii .
Diagnosticul furnizează informaţiile necesare aprecierii situaţiei trecute şi prezente, care constituie
o bază pentru estimarea elementelor şi variabilelor „cheie” ce trebuie avute in vedere în cazul aplicării
diferitelor metode de evaluare. Întrucât evaluarea afacerii nu înseamnă o aplicare mecanică a unor tehnici,
aşa cum sunt tentaţi să facă nespecialiştii în evaluare, ci presupune o apreciere profundă a performanţelor
şi riscurilor firmei, echipa de evaluare trebuind să opereze cu parametri consideraţi normali pentru mediul
de activitate al firmei evaluate şi la momentul efectuării evaluării.
Pe baza diagnosticului întreprinderii evaluate se poate determina stadiul actual al firmei şi mai
important, stadiile viitoare pe care le va parcurge afacerea, care, în cazul evaluării firmelor necotate, vor
avea un impact semnificativ asupra judecăţii valorii şi, de asemenea, se pot realiza testele de coerenţă, atât
între diversele piese de diagnostic cât şi între evaluarea propriu-zisă a afacerii şi analiza diagnostic.
Această din urmă apreciere vine să confirme ideea că diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a
prezenta numai situaţia firmei la un anumit moment, ci şi acela de a reacţiona şi susţine stadiile de
evoluţie a afacerii, proiecţiile economico-financiare.
Realizarea diagnosticului unei firme în scopul evaluării presupune parcurgerea următoarelor etape:
stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaţiilor şi analiza documentelor care stau la baza
lor; analiza şi prezentarea rezultatelor într-un raport.
Referitor la asigurarea informaţiilor şi analiza acestora, evaluatorul trebuie să ia toate măsurile
pentru a se asigura că toate sursele de informaţii care s-au folosit sunt adecvate şi credibile pentru
derularea evaluării. Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizează că „…evaluatorul va urma
etapele rezonabile pentru verificarea acurateţei şi credibilităţii surselor de informaţii, precum şi dacă
acestea sunt în concordanţă cu uzanţele de pe pieţele şi locurile unde se efectuează evaluarea“.
Considerăm că diagnosticul unei firme nu poate fi încadrat în tipare fixe, ci trebuie să aibă o
structură adaptabilă în funcţie de scopul urmărit. Pentru evaluara unei întreprinderii, diagnosticul poate fi
structurat în: diagnostic juridic, operaţional, al resurselor umane şi managementului, comercial şi
economico-financiar.
Între acestea, un rol esenţial revine diagnosticului financiar care cuantifică prin instrumente
specifice rezultatele analizei din celelalte secţiuni şi realizează o interfaţă între cele două componente de
bază ale procesului de evaluare a afacerii (diagnostic şi evaluare propriu-zisă).
 48

Diagnosticul juridic
Diagnosticul are drept scop analiza aspectelor legate privind activitatea firmei evaluate. Realizarea
acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la drepturile de propietate, luarea deciziilor
conform actelor constitutive ale întreprinderii, relaţiile contractuale ale societăţii comerciale cu statul,
partenerii comerciali, băncile, angajaţii, litigiile în care este implicată firma etc.
Diagnosticul comercial
Diagnosticul vizează analiza pieţei pe care operează afacerea. Obiectivul urmărit este estimarea
pieţei actuale şi potenţiale a întreprinderii şi a poziţiei sale pe piaţă.
Pentru aceasta evaluatorul urmăreşte aspecte precum: evoluţia vânzărilor, analiza structurală a
vânzărilor pe produse şi pieţei de desfacere, evoluţia preţurilor, analiza clienţilor, analiza repartiţiei
vânzărilor în funcţie de ciclul de viaţă a produselor, analiza furnizorilor întreprinderii, studierea
concurenţei, etc.
Cunoaşterea pieţei curente a firmei şi a tendinţelor principale ale evoluţiei acesteia este esenţială
pentru efectuarea de evaluări competente de întreprinderi.
Diagnosticul operaţional
Acesta presupune o analiză detaliată a factorilor tehnici de producţie, a tehnologiilor de fabricaţie a
produselor, precum şi a organizării producţiei şi a muncii.
Aspecte precum: starea de funcţionare a maşinilor, utilajelor, gradul de uzură fizică, performanţele
acestora, posibilităţile de utilizare în viitor, evidenţierea activelor imobilizate redundante (în afara
exploatării) etc. sunt, de regulă, semnificative în judecata valorii firmei.
Diagnosticul resurselor umane şi a managementului
Diagnosticul are în vedere cunoaşterea de către evaluator a resurselor umane din punct de vedere al
evoluţiei, structurii, comportamentului şi eficienţei utilizării lor, precum şi prezentarea şi analiza echipei
de conducere a întreprinderii.
Din punct de vedere managerial se urmăreşte eficienţa şi eficacitatea cu care managerii, indiferent
de poziţia lor ierarhică, exercită atributele de conducători, respectiv planificarea, organizarea, conducerea
oersonalului şi controlul, precum şi modul cum operaţionalizează conducerea prin intermediul procesului
decizional.
Diagnosticul economico-financiar
Aşa cum prezintă şi standardul de evaluare a întrepriderii SEV 5, diagnosticul economico-financiar
urmăreşte:
- întelegerea performanţelor realizate şi a riscurilor inerente în activitatea în activitatea întreprinderii,
precum şi a perspectivelor de performanţă finaciară viitoare, inclusiv prin analiza tendinţelor care s-au
manifestat de-a lungul timpului;
 49

- ajustarea situaţiilor financiare istorice pentru a estima abilităţile întreprinderii de a genera fluxuri de
venit pentru furnizorii de capital, precum şi perspectivele acesteia;
- compararea cu întreprinderii similare pentru a stabili parametri de risc, rentabilitate si de valoare;
Diagnosticul întreprinderii reprezintă interfaţa necesară pentru aplicarea metodelor de evaluare şi
judecarea valorii finale, el se finalizează printr-o sinteză a concluziilor rezultate din analiza firmei .

3. Aplicarea celor trei abordări ale evaluării

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibilă a valorii difinite, bazată pe analiza tuturor
informaţiilor disponibile (în principal din diagnosticul întreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea
firmei prin metode şi tehnici specifice, care reflectă trei abordări distincte în evaluarea firmei.
În mod fundamental nu există decât trei modalităţi (abordări) de a ajunge la valoarea unei
întreprinderii, chiar dacă au existat anterior şi alte metode hibride (practicienilor, combinate, etc.) acestea
nu mai sunt aprobate de standardele de evaluare:
- abordarea pe bază de active ;
- abordarea pe bază de venit ;
- abordarea prin comparaţie .
În principiu, un evaluator poate folosi într-un raport de evaluare toate cele trei abordări în toate
estimările de valori ale întreprinderii. Utilizarea metodelor care se înscriu în abordările respective depinde
de tipul de întreprindere, situaţia acesteia la data evaluării, calitatea şi cantitatea informaţiilor disponibile,
scopul evaluării, etc.
Este recomandabil ca evaluatorii trebuie să utilizeze cel puţin două abordări atunci când evaluează
o afacere. Aceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci şi o necesitate pe care o
percepe orice evaluator profesionist care, în mod evident, se simte inconfortabil atunci când trebuie să
judece valoarea unei firme având doar rezultatul unei singure metode.
Există însă situaţii particulare, ce trebuie puternic argumentate, când lipsesc informaţiile necesare
şi nu se poate aplica decât una din metode. Această situaţie este riscantă pentru evaluator şi trebuie evitată.

3.1. Abordarea pe bază de active (patrimonială)

Abordarea bazată pe active se bazează în mod esenţial pe principiul substituţiei care afirmă că
un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente
În cadrul acestei abordări evaluatorul va corecta bilanţul care reflectă valori contabile (influenţa în
mare măsură de costul istoric) cu un bilanţ care reflectă pentru toate activele (atât corporale cât si
 50

necorporale) şi toate datoriile, valoarea lor pe piaţă sau o altă valoare corespunzătoare (adecvată). Această
abordare permite evaluatorului să dea răspuns la întrebarea cât costă să construieşti o întreprindere
similară cu cea evaluată, luând în calcul inclusiv costurile de recrutare şi formare a angajaţilor, cheltuielile
de obţinere a autorizaţiilor şi licenţelor de funcţionare, de intrare pe piaţă şi de creare a unei reţele de
clienţi şi furnizori, dimensiunea normală a capitalului de lucru, etc. Este recunoscută ideea că participanţii
pe piaţă recunosc o relaţie între costul activelor firmei şi valoarea acesteia.
Din punct de vedere tehnic această abordare presupune o activitate destul de laborioasă şi
complexă din partea echipei de evaluare din cauza diversităţii activelor ce vor fi evaluate distinct :
imobilizări necorporale (brevete, licenţe, mărci, contracte avantajoase), imobilizării corporale (terenuri,
clădiri, echipamente şi utilaje de lucru, mijloace de transport, etc.), imobilizări financiare, stocuri, creanţe
etc.
Această abordare are dezavantajul că priveşte valoarea afacerii din perspectiva trecutului, a ceea ce
s-arealizat şi s-a acumulat până la data evaluării, fără să aibă în vedere perspectiva afacerii.

3.2. Abordarea pe bază de venit (randament)

Această abordare se bazează în primul rând pe principiul anticipării care afirmă că evaluarea
provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmează a fi generate de proprietatea deţinută.
În abordarea pe bază de venit se estimează valoarea unei afaceri prin determinarea valorii prezente
a veniturilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea profitului şi
actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).
În cazul metodei capitalizării venitului, valoarea rezultă din împărţirea unui nivel reprezentativ al
venitului la o rată de capitalizare sau este înmulţit ca un multiplu al profitului, pentru a converti un profit
în valoare. Se utilizează atunci când veniturile generate de afacere sunt de natura anuităţilor.
În cazul metodie actualizării cash-flow-ului, se estimează fluxul de lichidităţi pentru o perioadă
viitoare şi prin tehnica actualizării fluxurile viitoare sunt convertite în valoare prezentă a afacerii care
generează acele fluxuri. Se utilizează atunci când, pentru o anumită perioadă de timp, fluxul de lichidităţi
este variabil în timp.
Problemele principale în cadrul acestei abordări sunt: determinarea profitului reprezentativ,
reproductibil într-un orizont de timp rezonabil, realizarea previziunii fluxului de lichidităti şi estimarea
ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, a afacerii evaluate.
De asemenea, există o serie de corelaţii şi coerenţe ce trebuie avute în vedere în aplicarea
metodelor şi tehnicilor presupuse de această abordare, abordate pe larg de dr. ec. Sorin V. Stan în lucrarea
„Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii”, IROVAL 2001.
 51

3.3. Abordarea prin comparaţie

Atunci când sunt disponibile mai multe tranzacţii cu întreprinderi similare şi relevante aceasta
este poate cea mai bună abordare pentru a realiza o estimare credibilă a valorii de piaţă.
În abordarea prin comparaţie evaluatorul este pus în situaţia de a aprecia gradul de similitudine
între firma evaluată şi tranzacţiile comparabile dar şi diferenţele între acestea.
În mod uzual evaluatorul va folosi ca surse de informaţii :
- pieţele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacţionate participaţii ;
- piaţa pe care sunt cumpărate şi vândute întreprinderii în ansamblul lor ;
- tranzacţiile anterioare anterioare ale propietăţii subiect de evaluării.
Un element critic în aplicarea acestei abordări este asigurarea unei baze de comparaţie rezonabilă
şi stabilirea unor parametri de echivalenţă (de exemplu multiplicatorul „preţ/cifră de afaceri” sau
„preţ/profit net”) care să asigure (inclusiv prin aplicarea unor corecţii ) convertirea unor date comparabile
în valoarea firmei evaluate.

4. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale

Etapa finală a procesului de evaluare o reprezintă analiza sistemică a rezultatelor obţinute din
aplicarea mai multor metode şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea finală.
Chiar dacă evaluatorul trebuie să revadă toată activitatea realizată, totuşi aceasta este etapa cu cel
mai mic volum de muncă, dar care implică cel mai mult judecata si experienţa evaluatorului.
Evaluatorul trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecarei abordări la speţa respectivă,
să inţeleagă şi să explice diferenţele între rezultatele aplicării mai multor metode, să analizeze gradul de
credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării fiecărei metode şi astfel să
propună o valoare (sau un interval de valori).
Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizează că „Selectarea şi credibilitatea
abordărilor şi a metodelor adecvate şi a calculelor depind de judecata elevatorului”.
 52

Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII

1. Diagnosticul afacerii în scopul evaluării2

Termenul de „diagnostic” este de origine grecă şi inseamnă „apt de a discerne”, respectiv

capacitatea de discenământ pentru a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare după manifestările
acestuia
În sens general, conceptul de diagnostic în plan microeconomic, la nivelul unei firme, presupune
reperarea disfuncţionalitătilor activităţii ei, cercetarea şi analiza faptelor şi responsabiliăţilor, identificarea
cauzelor şi a măsurilor care să conducă la reglarea situaţiei. Diagnosticul activităţii unei firme se impune
nu numai în cazul în care se află în dificultate, ci şi atunci când situaţia ei economico-financiară este
normală, dar se urmareşte îmbunatăţirea acesteia, fiind un instrument de conducere eficace aflat la
dispoziţia managerilor.
Analiza – diagnostic poate avea grade diferite de detaliere, se poate referi la perioade diferite (pe
termen scurt, mediu sau lung) şi poate avea diferite finalităţi:
- constatarea deficienţelor de funcţionare şi a cauzelor acestora (puncte slabe), minimizarea
riscurilor la care este supusă întreprinderea ţinându-se seama de acestea;
- constatarea avantajelor competitive ale întreprinderii (punctele tari), utilizarea acestor
avantaje în fructificarea oportunităţilor oferite de mediul societăţii comerciale;
- identificarea direcţiilor de creştere a profitabilităţii;
- orientarea strategică a dezvoltării;
- estimarea impactului modificărilor din întreprindere.
În cele ce urmează vom analiza diagnosticul în special din punct de vedere al evaluării
cunoscând o întreprindere, se stabilesc premizele evaluării şi un set de valori ale sale: funcţie de
diferite scenarii de dezvoltare ulterioară sau de diferite scopuri, cărora această evaluare trebuie să
le răspundă.

2
Adaptat din lucrarea Evaluarea întreprinderii de A. Işfănescu, V. Robu, I. Anghel, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,
1996
 53

Pentru evaluare vom distinge:

- diagnosticul general, care urmăreşte analiza principalelor funcţiuni ale întreprinderii:
comercial, operaţional (de producţie), resursele umane (de personal), organizarea şi
conducerea (managementul);
- diagnostic special, care urmăreşte analiza de detaliu a situaţiei juridice a întreprinderii şi a
situaţiei financiar-contabile.
Concluziile diagnosticului nu îşi propun să acorde clientului consultanţă managerială. Ele au
ca scop fundamentarea cât mai precisă a evoluţiei întreprinderii respectiv a previziunilor din cadrul
metodelor de randament.
Principalele faze ale realizării unui diagnostic orientat spre evaluare sunt:
a) – pregătirea diagnosticului;
b) – analiza documentelor şi informaţiilor;
c) – elaborarea concluziilor diagnosticului.
Pregătirea analizei-diagnostic urmăreşte:
1. Colectarea informaţiilor la nivelul firmei, ceea ce presupune:
- stabilirea documentelor necesare;
- bilanţul şi contul de profit şi pierderi întocmite pe ultimii (trei) ani, examinarea acestora de către un
evaluator experimentat permite formarea unei opinii generale asupra climatului din întreprindere;
- chestionare specifice, care permit atât pregătirea discuţiilor, cât mai ales participarea directă şi activă a
personalului din întreprindere la culegerea datelor;
2. Colectarea de informaţii sectoriale, zonale sau general-economice care au influenţă asupra
întreprinderii sau se referă la aceasta.
Analiza documenteor şi informaţiilor este partea cea mai importantă a unui diagnostic, care
permite evaluatorului să cunoască cât mai exact posibil funcţionarea detaliată a unei întreprinderişi a
situaţiei acesteia. Pe această bază se pot considera cele mai veridice scenarii de evaluare şi se pot calcula
valorile asociate acestora.
Concluziile diagnosticului trebuie elaborate în scris. Este posibilă elaborarea unui raport
intermediar căruia, după prezentarea şi analizarea împreună cu clientul, i se poate da forma finală.
O problemă importantă în realizarea diagnosticului o reprezintă asigurarea informaţiilor ce vor fi
analizate, în acest sens, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insistă pe necesitatea ca evaluatorul să
verifice acurateţea şi credibilitatea surselor de informaţii, iar judecata finală a valorii (reconcilierea
valorilor obţinute) să includă acest aspect important prin intermediul unei analize a gradului de
credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării fiecărei metode.
În activitatea practică fiecare firmă de consultanţă îşi construieşte o metodologie de realizare a
diagnosticului întreprinderii, fiind bine cunoscute metodele de referinţă în cadrul abordării globale sau pe
 54

probleme a acestuia şi deci nu există un model universal valabil sau obligatoriu de urmat de ctoţi
evaluatorii. Important este stabilirea unor concluzii reale, care să se confirme în viitor, şi nu modul de a
ajunge la ele.

2. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic are drept scop verificarea aspectelor legale privind activitatea firmei sau a
activului de evaluat. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice în următoarele domenii:
dreptul societăţii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul
mediului, litigiile.
Între informaţiile legale relevante indiscutabil cu judecata valorii firmei reţinem:
- drepturile şi obligaţiile proprietarului participaţiei evaluate;
- analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea dividentelor, politica de
investiţii, numirea managementului, dizolvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea, acţiunilor,etc);
- analiza oricărei restricţii legale privind transferul acţiunilor;
- documente privind tranzacţii anterioare cu participaţii la întreprinderea respectivă;
Realizarea efectivă a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din
următoarele domenii:
• Dreptul societăţii comerciale
În acest domeniu juridic se verifică: contractul de societate, statutul şi modificările ulterioare
înfiinţării, registrul adunării generale a acţionarilor (asociaţilor), registrul acţionarilor, registrul acţiunilor
etc.
• Dreptul civil
Se analizează şi se verifică actele şi contractele privind:
- dreptul de proprietate asupra construcţiilor;
- situaţia juridică a terenurilor întreprinderii (drept de proprietate, contractul de închiriere etc.);
- situaţia juridică a imobilizărilor necorporale de natura brevetelor, licenţelor, mărcilor înregistrate şi a
altora de aceeaşi natură (se verifică dacă acestea sunt înregistrate la organismele abilitate, cine este
titularul dreptului de inventator sau autor, existenţa certificatului de inventator sau autor, durata legală
de protecţie etc.) ;
- situaţia imobilizărilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activităţii de portifoliu,
creanţe imobilizate etc.) ;
 55

- situaţia împrumuturilor primite, a garanţiilor constituite, existenţa creditelor nerambursate la scadenţă,

eventualitatea declarării în stare de faliment ;
- situaţia asigurării prin efectul legii (imobiliară şi de răspundere civilă) şi in virtutea unor contracte de
asigurare împotriva unor riscuri (calamitate naturală, furt etc.) , situaţia achitării primelor de asigurare
etc.
• Dreptul comercial
Se verifică contractele de vânzare-cumpărare, de închiriere, contractele de locaţie de gestiune (o
variantă a contractului de închiriere), cele de concesiune etc.
• Dreptul fiscal
În acest domeniu juridic se verifică :
- înregistrarea întreprinderii la organele abilitate de administraţie financiară;
- dacă s-au achitat obligaţiile datorate (impozite, taxe, contribuţii etc.);
- situaţia plăţilor restante comparativ cu termenele exigibile;
- ultimul control fiscal şi rezultatele sale.
Nu de puţine ori se întâlnesc în practică firme care din proprie iniţiativă îşi calculează şi
înregistrează contabil penalităţile pentru neplata la termen a obligaţiilor fiscale. Pentru evaluator este
foarte importantă reţinerea acestor informaţii din cauza influenţei directe asupra determinării valorii pe
baza de active (patrimoniale) a întreprinderii.
• Dreptul muncii
Se verifică şi analizează existenţa contractelor colective şi individuale de muncă, regulamentului
de ordine interioară, contractului de management.
Un punct important la acest subcapitol al diagnosticului juridic îl reprezintă relevarea informaţiilor
care pot preciza dacă oamenii cheie pot sau nu să fie menţinuţi în această întreprindere după schimbarea
proprietarului, sau dacă noul proprietar este obligat să menţină un anumit nivel al numărului de salariaţi
sau al nivelului de salarizare etc.
• Dreptul mediului
Se analizează dacă activitatea firmei evaluate se desfăşoară în cadrul impus de legislaţia de mediu.
Din perspectiva restricţiilor privind efectele activităţii asupra mediului interesează dacă firma are un
studiu de impact, dacă au fost obţinute autorizaţiile de mediu, dacă sunt litigii cu alte întreprinderi ori cu
autorităţile (şi dacă se creează obligaţia decontaminării sau a plăţii unor daune interese).
Problemele de mediu tind să capete unrol semnificativ în cadrul activităţii de evaluare, aceasta
fiind o tendinţă determinată de „semnalele” provenite de pe piaţa vânzării-cumpărării întreprinderilor
(probleme de poluare cu relevanţă în procesul de privatizare din ţara noastră sunt binecunoscute). Există
situaţii în care nu s-a vândut pachetul de acţiuni la o societate comercială deoarece potenţialul investitor
 56

nu a acceptat să preia şi pasivul ecologic, respectiv obligaţia de a face cheltuieli semnificative de

depoluare.
În practică se evaluează în mod curent activele şi pasivele ecologice, rezultatul acestui demers
influenţând direct valoarea afacerii (în cadrul metodelor pe bază de active se includ corecţii asupra
elementelor de activ/pasiv, iar în aplicarea metodelor pe bază de venit, profitul sau cash-flow-ul se
estimează prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele ecologice).
• Litigiile
Se verifică dacă întreprinderea evaluată este implicată în litigii, aflate pe rolul instanţelor
judecătoreşti sau a arbitrajului de pe lângă Camera de Comerţ şi ce posibilităţi de rezolvare există. În cazul
existenţei unor litigii de muncă se verifică stadiul de rezolvare al acestora.
În toate cazurile acesta reprezintă un punct important ce are implicaţii directe asupra valorii
estimate în abordarea pe bază de active realizându-se corecţii atunci când nu s-au constituit un volum
ridicat al soldului contului „clienţi ” (situaţie anormală ţinând seama de specificul activităţii).
Prin testul de coerenţă diagnostic financiar- diagnostic juridic s-a ajuns la imaginea reală a situaţiei
acestei întreprinderi. Diagnosticul financiar a pus în evidenţă faptul că viteza de încasare a clienţilor este
mult prea ridicată comparativ cu specificul activităţii, în vreme ce diagnosticul juridic a pus in evidenţă
existenţa unor contracte de locaţie de gestiune care au generat litigii între părţi (locatar şi locator). Firma
consideraă nu avea constituite provizioane, caz în care crea o aparentă situaţie favorabilă a echilibrului
financiar pe termen scurt.
După verificarea şi analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se formulează concluziile
diagnosticului juridic sub forma punctelor forte şi a apunctelor slabe ale cadrului juridic, acestea
constituindu-se ca parte componentă a raportului de evaluare.

3. Diagnosticul comercial

Diagnosticul comercial vizează operaţiunile „cu marfă”, piaţa de desfacere a produselor

întreprinderii şi piaţa ei de aprovizionare.
Obiectivul de bază al diagnosticului comercial constă în estimarea pieţei actuale şi potenţiale a
întreprinderii şi a locului ei pe piaţă.
În cadrul diagnosticului comercial se recomandă a fi abordate următoarele aspecte esenţiale: piaţa;
produsele/serviciile; preţul; promovarea.
 57

3.1. Analiza pieţei întreprinderii

Această analiză reprezintă un aspect major în estimarea valorii unei firme; din această perspectivă
se propun a fi analizate următoarele aspecte: analiza evoluţiei vânzărilor; studierea concurenţei; analiza
clienţilor întreprinderii; analiza furnizorilor întreprinderii (piaţa de aprovizionare).

Analiza evoluţiei vânzărilor
În activitatea de evaluare a unei firme interesează vânzările de bunuri, lucrări şi servicii care
formează obiectul activităţii, ceea ce este definit ca fiind cifră de afaceri. Rezultă că în categoria
vânzărilor nu se include cele cu caracter excepţional, cum ar fi cedările de active.
Cifra de afaceri, pe care o regăsim în Contul de profit si pierdere, este evaluată în unităţi menetare
curente. Pentru o corectă apreciere a performanţelor comerciale a firmei în timp se impune corectarea
acesteia cu indicele preţurilor domeniului de activitate sau în lipsa acestuia cu indicele general al
preţurilor (rata inflaţiei), pentru a obţine cifra de afaceri în preţuri comparabile.
Relaţia de calcul a cifrei de afaceri în preţuri comparabile este:
CA la data ev. = CA în preţuri curente anuale x Coef. de actualizare (de inflatare)
Pentru a exemplifica se foloseşte tabelul 5.3.1.

Tabel 5.3.1.1. Analiza evoluţiei cifrei de afaceri

Nr.
Specificaţie UM N-2 N-1 N
crt.
1 Cifra de afaceri în preţuri curente (de la data ev.) mil. lei 15.500,0 17.200,0 18.300,0
2 Indicele de creştere al preţurilor (inflaţia) % 33% 24% 13%
3 Coeficient de actualizare (inflatare) la data ev. 1,864 1,401 1,130
4 Cifra de afaceri în preţuri curente (cu inflaţie) mil. lei 28.885,7 24.100,6 20.679,0
5 Indice de creştere/scădere real % 100% 83% 86%

Dacă se analizează evoluţia vânzărilor pe baza preţurilor curente ale perioadei rezultă o creştere
importantă a acestora. Luând în calcul însă vânzările exprimate în preţurile comparabile (de la data
evaluării) rezulta o dinamică diferită astfel încât cifra de afaceri scade şi nu creşte cum ar părea utilizând
preţurile curente.
O comparaţie deosebit de utilă în cadrul diagnosticului comercial pentru evaluare se face prin
raportarea realizărilor firmei considerate la evoluţia generală a sectorului.
În consecinţă, pentru a stabili concluzii fezabile, evaluatorul trebuie să opereze cu date care
exprimă evoluţia reală a cifrei de afaceri şi să ia în considerare şi evoluţia ramurii/ sectorului de activitate
pentru a putea face aprecieri asupra poziţiei întreprinderii pe piaţă.

Studierea concurenţei
 58

Piaţa de desfacere a firmei, respectiv spaţiul în care oferta specifică societăţii comerciale se
întâlneşte cu cererea, reprezintă un segment esenţial al diagnosticului comercial, care nu poate fi complet
dacă nu se analizează competiţia, ca element fundamental al pieţei.
Analiza concurenţei trebuie să aibă în vedere nominalizarea principalilor concurenţi şi stabilirea
cotei de piaţă (cpi) deţinută de întreprinderea evaluată, precum şi cea a principalilor competitori de pe
piaţă, pe baza relaţei:
Cai unde: CAi = CA a firmei i;
cpi = —— x 100 CAt = CA totală a sectorului de activitate al firmei i
Cat
- determinarea cotei de piaţă relative (cpi’) care reprezintă “o expresie a raportului direct de forţe
dintre firme”, utilizând raportul:
CAf unde: CAf = cifra de afaceri a firmei analizate;
cp’ = —— x 100 CA’ = cifra de afaceri a concurentului cel mai important;
CA’
- ierarhizarea firmelor care acţionează pe piaţa sectorului de activitate pe baza cotei de piaţă deţinute pe
orizontul de timp supus diagnosticării;
- aprecierea poziţiei concurenţiale a întreprinderii pe baza cotei de piaţă relative; astfel, dacă indicatorul
este 100%, atunci firma deţine poziţia de lider pe piaţa respectivă, iar în cazul în care valoarea cotei
de piaţă relative se apropie de zero, atunci întreprinderea deţine o poziţie nesemnificativă pe piaţă.
Referitor la concurenţa externă pe piaţă se vor analiza:
- firmele concurente (denumire, ţara de origine şi locul unde fabrică produsele);
- modul de organizare şi durata serviciilor de garanţie şi postgaranţie; se va preciza dacă dispun de
unităţi proprii sau activitatea de service este cedată unei singure firme sau la mai multe;
- raportul preţ-calitate la produsele concurenţei şi cele proprii.
- modalităţile de distribuţie a produselor (reţea proprie, distribuitor unic, etc.);
- puterea concurenţială internaţională, marcată prin cifra de afaceri,
- productivitatea muncii, cota de piaţă etc. (în măsura în care se dispune de informaţii necesare);
- forme de cooperare cu unii distribuitori internaţionali.
În analiza posibilităţilor de penetrare pe anumite pieţe trebuie să se facă deosebirea între diferitele
categorii de pieţe, cum ar fi: piaţa deschisă, în care pătrunderea sau extinderea cotei este posibilă,
neexistând anumite restricţii juridice sau de altă natură; piaţa închisă, în care nu există posibilitatea de
intrare din cauza barierelor care protejează producătorii autohtoni; piaţa protejată, respectiv o piaţă
caracterizată prin existenţa unor bariere de intrare care nu sunt insurmontabile, nu inhibă intrarea noilor
veniţi.
Existenţa de zone de liber schimb, precum şi angajarea unor acorduri internaţionale au drept
consecinţă o deschidere a pieţelor, situaţie ce face ca lupta între competitori să capete un caracter tot mai
global.
 59

Organizarea distribuţiei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care se

referă în principal la: forma juridică a distribuitorului (distribuţia exclusivă, franchisă etc.); existenţa unei
reţele proprii de distribuţie (număr de centre de desfacere, magazine, amplasarea în teritoriu, personal
calificat etc.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliată a contractelor de lungă durată - peste
un an şi a celor cu durată sub un an); obligaţiile şi drepturile întreprinderii faţă de distribuitori; alte aspecte
privind distribuţia produselor.

Analiza clienţilor întreprinderii
Analiza vânzărilor din perspectiva clientelei urmăreşte în primul rând evoluţia structurală a
cifrei de afaceri pe clienţi. În formularea concluziilor este necesar să se ţină seama de poziţia
întreprinderii într-un lanţ al intercondiţionării fabricaţiei şi consumului unui produs.
Un posibil mod de calcul este prezetat în tabelul 5.3.1.2.

Tabelul nr.5.3.1.2 Structura cifrei de afaceri pe clienţi

Nr. N-2 N-1 N
Clienţi
crt. mil. lei % mil. lei % mil. lei %
I Clienţi interni 54,1 61% 49,2 64% 45,5 57%
1I 1 20,5 23% 13,5 17% 18,9 24%
2I 2 13,2 15% 12,5 16% 11,9 15%
3I 3 17,9 20% 21,1 27% 13,2 10%
4 Alţi clienţi interni 2,5 3% 2,1 3% 1,5 2%
II Clienţi externi 34,7 39% 28 36% 34,6 43%
5E 1 15,7 100% 13,9 100% 17,2 100%
6E 2 10,1 11% 5,9 8% 11,8 15%
7E 3 5,7 6% 6,7 9% 3,5 4%
8 Alţi clienţi externi 3,2 4% 1,5 2% 2,1 3%
TOTAL 88,8 100% 77,2 100% 80,1 100%

Evoluţia cifrei de afaceri pe principalii clienţi interni şi externi evidenţiază o relativă stabilitate,
ceea ce atestă existenţa unor relaţii tradiţionale, relaţii ce se pot constitui ca suport pentru evoluţia viitoare
a vânzărilor societăţii comerciale. O asemenea concluzie este importantă pentru evaluator, îndeosebi în
ceea ce priveşte proiecţia activităţii firmei pentru aplicarea metodelor de randament.
• Analiza furnizorilor întreprinderii (piaţa de aprovizionare)
Piaţa de aprovizionare a firmei reprezintă un punct semnificativ în diagnosticul comercial pentru
evaluare. Principalele aspecte urmărite de evaluator vizează:
- gruparea acestora în furnizori de utilităţi şi furnizori de materii prime, materiale, semifabricate etc.;
- structurarea furnizorilor, în special a celor de materii prime si materiale în funcţie de cantitatea şi
valoarea aprovizionărilor;
- stabilirea criteriilor de alegere a acestora (de exemplu, după preţurile practicate, după cantităţile
aprovizionate etc.);
- analiza numărului de furnizori pentru un tip de resursă aprovizionată şi a calităţii aprovizionărilor ;
 60

- aprecierea dependenţei faţă de anumiţi furnizori şi care sunt implicaţiile gradului de dependenţă
determinat;
- analiza gradului de integrare a activităţii firmei evaluate;
- durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaţiile faţă de furnizori (Df).
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor în parte cu termenul
contractual de onorare a obligaţiilor, rezultă faţă de care furnizor întreprinderea considerată nu şi-a
respectat obligaţiile contractuale. Totodată trebuie estimate implicaţiile pe care le-ar avea întreruperea
relaţiilor contractuale de către acei furnizori cu firma evaluată.

3.2. Analiza produselor/serviciilor întreprinderii

Analiza produselor şi/sau serviciilor întreprinderii oferă informaţii semnificative pentru judecarea
valorii întreprinderii. În acest demers se pot urmări: analiza structurală a vânzărilor, analiza repartizării
vânzărilor pe ciclu de viaţă al produselor/serviciilor.
• Analiza structurală a vânzărilor pe produse şi pieţe de desfacere
Vânzările unei întreprinderi se impun a fi studiate de către evaluator pe produse sau grupe de
produse omogene, ţinând seama în acelaşi timp de pieţele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de
analiză a cifrei de afaceri îl reprezintă necesitatea furnizării de informaţii pentru fundamentarea
proiecţiilor (estimărilor) în perioada de previziune.
Modul de calcul este prezentat în tabelul 5.3.2.1. si 5.3.2.2.

Tabel 5.3.2.1. Structura cifrei de afaceri pe produse

Nr. N-2 N-1 N
Produse
crt. mil. lei % mil. lei % mil. lei %

1A 20,5 38% 13,5 27% 18,9 42%

2B 13,2 24% 12,5 25% 11,9 26%
3C 17,9 33% 21,1 43% 13,2 10%
4D 2,5 5% 2,1 4% 1,5 3%
TOTAL 54,1 100% 49,2 100% 45,5 100%

Din informaţiile prezentate anterior rezultă că peste 95% din totalul vânzărilor s-au realizat pe
seama a trei produse, iar diferenţa (5%) se datorează celorlalte produse din portofoliul firmei. Analizând
structura vânzărilor pe produsele reprezentative ale întreprinderii rezultă o creştere destul de importantă a
vânzărilor la produsele A (ritm de creştere superior raportat la scăderea cifrei de afaceri a firmei),
respectiv o reducere a vanzărilor la produsele C şi D.
 61

Produsul A, care deţine ponderea cea mai mare în cifra de afaceri se află în faza de maturitate pe
curba ciclului de viaţă şi a respectat în linii generale ritmul de creştere a vânzărilor pe total societate
comercială.
Tabel. 5.3.2.2. Structura cifrei de afaceri pe pieţe
Nr. N-2 N-1 N
Piaţa
crt. mil. lei % mil. lei % mil. lei %

1 Internă 20,5 24% 13,5 18% 21,5 32%

2 Export 64,4 76% 62,3 82% 46,1 68%
2.1. - Europa 17,9 21% 21,1 28% 13,2 10%
2.2. - Asia 32,0 38% 27,4 36% 19,3 29%
2.3. - SUA 12,0 14% 11,7 15% 12,1 18%
2.4. Alte zone 2,5 3% 2,1 3% 1,5 2%
TOTAL 84,9 100% 75,8 100% 67,6 100%

Analiza structurală a vânzărilor pe pieţe de desfacere, aşa cum se observă in tabelul nr 5.4., relevă
că ponderea cea mai importantă revine pieţei externe. Se constată schimbări în structura exportului pe
zone geografice; aprecierea este favorabilă din perspectiva succesului firmei pe pieţe cu competiţie
ridicată, pieţe importante din punct de vedere politic şi economic.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evoluţiei
vânzărilor şi a ponderii acestora pe pieţe şi zone geografice pentru fiecare din principalele tipuri de
produse ale întreprinderii (în acest scop se întocmeşte un tabel similar cu tabelul nr. 5.3., în care datele se
referă la fiecare dintre produsele principale).
• Analiza repartiţiei vânzărilor in funcţie de ciclul de viaţă al produselor.
O latură importantă a diagnosticului vânzărilor o reprezintă studierea cifrei de
afaceri pe stadii ale ciclului de viaţă al produselor. Un asemenea diagnostic prezintă importanţă pentru
evaluator deoarece îi dă posibilitatea aprecierii potenţialului de evoluţie a firmei faţă de punctul critic al
rentabilităţii şi al asigurării surselor necesare finanţării activiăţii.

3.3. Preţurile
Analiza preţurilor vizează evidenţierea aspectelor de risc legate atât de dinamica preţurilor de
vânzare ale firmei comparativ cu evoluţia economică generală şi cea a industriei, cât şi corelaţia între
dinamica preţurilor de vânzare şi cea a preţurilor de aprovizionare. Acest din urmă aspect poate evidenţia
puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienţii întreprinderii, fiind un aspect important în
estimarea riscului afacerii.
Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmări dinamica preţurilor de vânzare la principalele
intrări în sistemul întreprinderii.
 62

3.4. Promovarea
În ceea ce priveşte promovarea produselor societăţii, acestea au în vedere: acţiunile publicitare
organizate frecvent şi efectele lor (participări la târguri şi expoziţii, campanii publicitare); evoluţia
costurilor cu reclama şi ponderea lor in cifra de afaceri; imaginea întreprinderii şi a produselor/serviciilor
sale pe piaţă.
Evaluatorul va urmări dinamica efortului de promovare în corelaţie cu efectele obţinute (dinamica
vânzărilor sau a preţurilor de vânzare).
În finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie să facă referiri asupra perspectivelor
activităţii comerciale, atât în ceea ce priveşte posibilităţile de aprovizionare, cât şi de desfacere a
produselor în scopul estimării veniturilor din exploatare pentru intervalul de prognoză. În acest context se
recomandă prezentarea factorilor favorizanţi (puncte forte), previzibil a acţiona asupra rezultatelor şi
performanţelor firmei.

4. Diagnosticul operaţional

În esenţă, aceasta presupune o analiză detaliată a factorilor tehnici de producţie, a tehnologiilor de

fabricaţie a produselor, precum şi a organizării producţiei şi a muncii, ce poate fi realizată de către
evaluatori care au şi calitatea de experţi tehnici.
Astfel, în legătură cu mijloacele fixe incluse în patrimoniul societăţii comerciale, precum şi a celor
pe care le foloseşte fără a fi proprietara lor, evaluatorii trebuie să se pronunţe cu privire la:
- starea de funcţionare a maşinilor şi utilajelor, gradul de uzură fizică;
- performanţele acestora în raport cu cele care se produc în momentul dat pe plan mondial;
- posibiliăţile de utilizare în viitor;
- mijloacele fixe înregistrate în patrimoniul unităţii, dar care nu mai pot fi folosite din cauza
schimbărilor intervenite în structura producţiei;
- încadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de funcţionare şi
clasificare a mijloacelor fixe prevăzut de Legea nr. 15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului
imobilizat în active corporale şi necorporale;
- oportunitatea trecerii în corservare a unor mijloace fixe (dacă este cazul), condiţiile în care s-a făcut
aceasta şi perspectivele de punere în funcţiune. Într-o asemenea situaţie specialiştii trebuie să se
pronunţe cum vor fi tratate aceste mijloace fixe în procesul de evaluare;
 63

- valoarea investiţiilor în curs de execuţie, stadiul lor în raport cu graficele de execuţie, posibilităţile de
finalizare şi influenţa lor asupra potenţialului tehnico-productiv sau a prestaţiilor de servicii;
- posibilităţile pe care le are societatea comercială de a-şi asigura utilităţile necesare pentru
desfăşurarea normală a activităţii, gradul de dependenţă faţă de utilităţile furnizate de regiile autonome
de profil.
În legătură cu clădirile, în raportul de evaluare se face o descriere a acestora evidenţiindu-se :
- concordanţa situaţiei din teren cu planurile de construţie, modificările aduse, baza legală a acestor
modificări, implicaţiile asupra funcţionalităţii şi siguranţei în exploatare ;
- starea tehnică şi deprecierea estimată a acestora;
- schimbările intervenite în destinaţia unor clădiri şi posibilităţile de folosire in viitor.
În ceea ce priveşte mijloacele de transport, în urma examinării structurii parcului pe categorii de
mijloace de transport (auto, feroviar, aerian şi pe apă) se vor face referiri la:
- gradul de folosire a parcului propriu;
- modul de utilizare a capacităţii mijloacelor proprii de transport;
- starea tehnică, gradul de depreciere;
- posibilităţile de folosire în viitor a parcului propriu, încadrarea parametrilor mijloacelor auto în
standardele impuse pe plan naţional şi internaţional.
Referitor la terenurile de incintă se examinează:
- concordanţa dintre categoriile de suprafeţe existente (construită, aferentă reţelelor, aferentă căilor de
acces, liberă) şi cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului;
- îmbunătăţirile aduse unor categorii de terenuri;
- schimbarea destinaţiei unor suprafeţe de teren, baza legală şi implicaţiile asupra activităţii
întreprinderii.
În legatură cu producţia şi tehnologiile de fabricaţie:
- se prezintă succint principalele produse fabricate sau servicii realizate;
- se face o scurtă descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub formă de schemă, schiţă;
- aprecieri asupra tehnologiilor, in raport cu ceea ce există în domeniul respectiv;
- organizarea generală a producţiei;
- calitatea prodicţiei;
- impactul asupra mediului;
- alte aspecte referitoare la producţie sau serviciile pe care le prestează in funcţie de obiectul de
activitate.
Pentru caracterizarea sintetică a potenţialului tehnic se recomandă următoarii indicatori:
Producţia obţinută
Gradul de folosire a = —————————— x 100
 64

capacităţii de producţie Capacitatea de producţie

Maşini şi utilaje
Ponderea maşinilor şi utilajelor = ——————— x 100
în total active fixe Total active fixe

Amortizarea cumulată
Gradul scriptic de uzură a = ————————— x 100
mijloacelor fixe Valoarea de inventar

Deprecierea totală estimată

Gradul real de uzură a = ——————————— x 100
mijloacelor fixe Valoarea de înlocuire

Valoarea mijloacelor fixe noi

Gradul de reînnoire a fixe = ———————————— x 100
mijloacelor Valoarea de inventar

În vedera efectuării evaluării, în special prin metode din abordarea pe bază de active
(patrimoniale), în sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronunţa asupra costului de înlocuire a
activelor imobilizate şi a deprecierilor estimate pentru estimarea costului de înlocuire.

5. Diagnosticul resurselor umane şi al managementului firmei

În cadrul acestui diagnostic se urmăreşte cunoaşterea resurselor umane din punct de vedere al
evoluţiei, structurii, comportamentului şi eficienţei utilizării lor, precum şi analiza echipei de conducere a
întreprinderii.

5.1. Diagnosticul resurselor umane

În diagnosticarea resurselor umane ale firmei în vederea evaluării se impune folosirea uni sistem
de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura şi comportamentul, iar pe de altă parte eficienţa
potenţialului uman.

A. Dimensiunea, structura şi comportamentul potenţialului uman

• Dimensiunea potenţialului uman

Pentru a caracteriza dimensiunea potenţialului uman se pot folosi următorii indicatori :
 65

- numărul mediu de salariaţi (cu contract de muncă) se determină ca o medie aritmetică simplă a
numărului zilnic al salariaţilor ;
- numărul mediu de personal (cu contract de muncă sau convenţie civilă) mediu de colaboratori
angajaţi pe bază de convenţie civilă) ;
- numărul maxim de personal, care reprezintă limita superioară stabilită în funcţie de volumul efectiv
de activitate şi productivitatea muncii prevăzută.
Cifra de afaceri (sau alt indicator folosit
pentru calcularea productivităţii)
N max = —————————————————— x 100
Productivitatea anuală prevăzută
- numărul de personal prezent la lucru-reflectă situaţia la un moment dat.
Considerăm că indicatorul numar mediu de personal este cel ce permite evidenţierea dimensiunii
potenţialului uman care se corelează cu rezultatele obţinute de către întreprindere.
Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile în diagnosticarea resurselor
umane sunt:
- după principalele categorii de salariaţi se pot avea în vedere următoarele categorii: muncitori
(direct productivi, indirect productivi, de deservire, generală) ; personal tehnic-ingineresc (ingineri,
tehnicieni, maiştri) ; personal de administrare şi conducere.
- după vechimea în întreprindere, personalul se poate structura în următoarele: grupe: sub 1 an; între
2 şi 5 ani; între 6 şi 10 ani; între 11 şi 15 ani; între 15 şi 20 ani; peste 20 ani.
Analiza structurii după vechime şi evoluţia sa în timp poate furniza informaţii cu privire la
strategia angajărilor efectuate de întreprindere, dar şi a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. În
mod normal, structura după vechime trebuie să fie echilibrată, manifestându-se astfel o politică adecvată
de formare a personalului ;
- după vârstă, personalul se poate grupa astfel : pânaă la 30 ani ; între 31 şi 40 ani ; între 41 şi 50 ani ;
peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat în structura după vârstă a personalului poate să dăuneze stării
şi performanţelor capitalului uman al întreprinderii. De exemplu, angajarea masivă la un moment dat a
tinerilor frânează posibilităţile acestora de promovare.
- după sex, teoretic, în afara cazurilor unde natura activităţii ar justifica predominanţa personalului
masculin sau feminin, ar trebui să regăsim în fiecare întreprindere, ţinând cont de structura sa socio-
profesională, o repartiţie pe sexe sensibil egală cu cea care apare la scară naţională pentru ansamblul
populaţiei active;
- după nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe niveluri de pregătire (superior,
mediu, profesional) şi pe categorii de personal.
Un alt aspect care trebuie analizat îl constituie perfecţionarea pregătirii profesionale, pe forme de
realizare (la locul de muncă, cursuri postliceale, postuniversitare etc).
 66

• Comportamentul personalului. Se pot folosi în analiză următorii indicatori :

- gradul de utilizare a timpului maxim disponibil :
timpul efectiv lucrat
Gu = ———————————
timpul maxim disponibil
- indicatorii circulaţiei forţei de muncă :
I
Coeficientul intrărilor = ——
Ns
E
Coeficientul plecărilor = —
Ns
I+E
Coeficientul mişcării totale = ——
Ns
unde: I = numărul total al intrărilor de personal în cursul perioadei analizate;
E = numărul total al ieşirilor de personal;
Ns = numărul mediu de pesonal.

- indicatorii comportamentului individual:

Nr. total zile de absenţă
Rata generală a absenteismului = ————————————————— x100
Timpul maxim disponibil exprimat în zile
De asemenea, se are în vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli,
accidente de muncă, evenimente familiale, concedii fără plată, lipsuri nemotivate etc.):
- indicatori de conflictualitate. În cazul în care conflictualitatea a luat o formă colectivă, se impune
urmărirea indicatorilor:
- numărul de greve ;
- numărul de zile ale grevei (durata grevei înmulţită cu numărul de grevişti) ;
- gradul de importanţă al grevei la nivel de întreprindere:
Număr de grevişti
——————————
Număr total de salariaţi

- gradul de intensitate al grevei :

Număr de zile grevă
————————
Număr de grevişti
- gradul de propagare al grevei :
Număr total de zile grevă
——————————
Număr total de salariaţi
 67

În situaţia formelor individuale de conflictualitate se urmăresc indicatorii numărul de litigii care au

necesitat intervenţia inspecţiei de muncă şi numărul de litigii care au ajuns în faţa instanţei de judecată.

B. Diagnosticul eficienţei utilizării resurselor umane

Analiza eficienţei utilizării forţei de muncă a unei firme în vederea evaluării se realizează cu
ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivităţii muncii.
Pentru a urmări dinamica productivităţii muncii la nivelul întreprinderii, precum şi pentru a
comparaţia cu alte firme din aceeaşi ramură de activitate se folosesc indicatori valorici, construiţi ca raport
efect/cauză.
În calitate de efect, se pot avea in vedere: cifra de afaceri(CA), producţia exerciţiului (Qe),
veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adăugată (Qa), în funcţie de specificul activităţii societăţii
evaluate.
În calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numărul mediu de personal (N), timpul total de muncă
exprimat în zile (Tz) sau timpul total de muncă exprimat in ore (Th).
Astfel, în cazul determinării productivităţii muncii pe baza valorii adăugate relaţiile de calcul sunt
următoarele:
Qa
- productivitatea medie anuală pe o persoană: Wa = —— ;
N
Qa
- productivitatea medie zilnică : Wz = —— ;
Tz

Qa
- productivitatea medie orară: Wh = —— ;
N
Pentru o corectă apreciere a evoluţiei productivităţii muncii în dinamicăse impune operarea cu
indicatori valorici de exprimare a efectului evoluţiei în preţuri comparabile.
Aspecte relevante cu privire la eficienţa utilizării resurselor se pun în evidenţă şi prin analiza
productivităţii muncii pe principalele produse (cele care obţin mai mult de 50% din totalul producţiei
întreprinderii). În acest sens se poate folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca timp pe unitate
de produs, precum şi pentru comparaţii în dinamică la nivelul întreprinderii, precum şi pentru comparaţii
în spaţiu pe plan naţional şi internaţional.
În final, evaluatorul trebuie să facă o sinteză a principalelor puncte forte şi slabe în legătură cu
resursele umane ale firmei.
Cu titlul de exemplu, pot fi avute în vedere următoarele puncte forte: personalul este bine calificat ;
structura pe vârste este echilibrată, personalul este capabil să se adapteze la înnoire, productivitatea muncii
 68

este în creştere, absenţa grevelor, reducerea litigiilor individuale de muncă, protecţia muncii este
corespunzătoare( reflectată prin reducerea sau eliminarea accidentelor de muncă).
Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunzătoare a timpului de muncăîn cadrul
zilei, productivitatea muncii în scădere, personal supradimensionat în activităţi de întreţinere, existenţa
conflictelor de muncă etc.

5.2. Diagnosticul managementului firmei

În ceea ce priveşte conducerea întreprinderii evaluate în cadrul diagnosticului, se prezintă aspectele
următoare :
- echipa de conducere (nume, prenume, funcţia , vârsta, experienţa în domeniu);
- baza legală în virtutea căreia îşi exercită prerogativele funcţiei (contractul de management, Hotărârea
Adunării Generale a Acţionarilor/Asociaţiilor etc.);
- poziţia echipei de conducere faţă de acţionarii firmei, salariţi, bănci etc.;
- se fac referiri şi aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autorităţii,
democratic, centralizat, descentralizat etc.);
- obiectivele negociate şi prevăzute în contractul de management, care vizează strategia societăţii
comerciale;
- evoluţia volumului de activitate (cifra de afaceri, volumul producţiei), dinamica rezultatelor
financiare, priorităţi strategice;
- gradul de realizare a criteriilor de performanţă stabilite prin contractul de management, ce în mod
uzual include indicatori precum:
Profit brut
Rata profitului = ——————— x 100
Cifra de afaceri

Dividentele + prelevări din profit pentru dezvoltare

Profitabilitatea acţiunilor = —————————————————————— x 100
Capital social
Prelevări din profit pentru dezvoltare + amortizare – ch. pt. invesţii
Potenţialul de = ———————————————————————————— x 100
dezvoltare / creştere Fond de rulment

unde: fondul de rulment = activele circulante – datorii pe termen scurt

sau: capital permanent – active imobilizate

Soldul creanţelor
Perioada de recuperare a creanţelor (zile) = ——————— x 365
Cifra de afaceri
 69

Soldul obligaţiilor
Perioada de rambursare a = ————————— x 365
obligaţiilor pe termen scurt Cifra de afaceri

Cifra de afaceri
Rotaţia stocurilor = ————————
Total stocuri

Cifra de afaceri
Productivitatea muncii = ——————————
Număr total de personal

Salariile directe
Ponderea salariilor în costuri = ———————————— x 100
Costuri directe de producţie

În funcţie de specificul activităţii societăţii comerciale se stabilesc valorile anuale ale criteriilor de
performanţă şi, eventual, coeficienţii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care araă în mod
sintetic gradul de îndeplinire a criteriilor stabilite de către acţionari.
În finalul acestui diagnostic, evaluatorul formulează punctele forte şi punctele slabe ale
managementului firmei.
Ca puncte forte se pot exemplifica : echipa de conducere tânără, dinamică, realizare/depăşirea
criteriilor de performanţă negociate cu acţionarii, îmbunătăţirea poziţiei firmei pe piaţă, colaborarea bună
cu sindicatele etc.
Ca puncte slabe se pot avea în vedere : nerealizarea anumitor criteriide performanţă, slăbirea
poziţiei firmei în cadrul mediului ei concurenţial, tensiuni în relaţiile cu sindicatele marcate prin creşterea
numărului zilelor de grevă, lipsa de preocupare pentru stimularea iniţiativei şi creativiăţii tehnice a
personalului etc.

6. Diagnosticul economico-financiar3

6.1. Rolul şi obiectivele diagnosticului economico-financiar

Din punct de vedere al evaluării afacerilor diagnosticului economico-financiar eleborat în cadrul
raportului de evaluare trebuie să asigure:

3
A. Crivii, A. Vascu, Evaluarea întreprinderilor – Curs, Biblioteca ANEVAR, nr. 1/2000
 70

• cunoaşterea cât mai amănunţită a societăţii comerciale de evaluat, având în vedere că activitatea
acesteia din punct de vedere juridic, comercial, operaţional, organizaţional (resurse umane şi
management) a fost analizată în cadrul diagnosticului general, şi confirmarea prin performaţele
financiare a concluziilor acestuia.
• stabilirea principalelor premize privind activitatea viitoare a societăţii comerciale supuse evaluării, de
care se va ţine seama la aplicare metodelor financiare de evaluare.
Altfel spus, scopul diagnosticului financiar contabil pentru evaluare este analiza prezentă a unor
situaţii financiare înregistrate în trecut şi extragerea tendinţelor de evoluţie în viitor.
În conformitate cu standardele internaţionale de evaluare princalele scopuri ale analizei financiare
(denumită şi diagnostic special) sunt:
• determinarea gradului de încredere în sistemul de evidenţă contabilă a firmei prin auditul acestui
sistem;
• înţelegerea relaţiilor existente în bilanţ şi în contul de profit şi pierdere, inclusiv tendinţele care s-au
manifestat de-a lungul timpului, pentru stabilirea riscurilor inerente în activităţile firmei, precum şi
perspectivele de performanţă în viitor;
• compararea cu firme similare pentru a stabili parametri de risc şi parametri de valoare;
• ajustarea situaţiilor financiare istorice pentru a estima abilităţile firmei precum şi perspectivele
acesteia.
Conţinutul procesului de analiză este următorul:
1. Prelucrarea informaţiilor contabile, grupări şi regrupări de informaţii, calculul indicatorilor financiari;
2. Interpretarea şi aprecierea indicatorilor din punct de vedere al potenţialului economico-financiar, al
performanţelor financiare, a riscului şi explicarea rezultatelor obţinute;
3. Stabilirea punctelor tari şi a punctelor slabe a activităţii trecute a întreprinderii din punct de vedere
economico financiar precum şi a oportunităţilor şi riscurilor aferente activităţii viitoare. Aceste
elemente vor fi conţinute în cadrul analizei SWOT;
4. Stabilirea premizelor privind activitatea viitoare, necesare la elaborarea previziunilor în cadrul
metodelor de randament.

6.2. Ajustarea informaţiilor financiar-contabile

Înregistrările contabile nu corespund scopului analizei, elaborarea lor răspunzând unor cerinţe de
ordin fiscal, contabil, juridic. Pentru comparabilitatea rezultatelor obţinute este recomandat ca
înregistrările contabile să fie supuse (dacă este cazul) unor corecţii şi regrupări. Un alt argument care
reclamă efectuarea regrupărilor, îl constituie pentru documentele contabile eleborarea în perioada 1990-
1994, faptul că structura formularelor de înregistrare a fost diferită în fiecare an.
 71

Principalele situaţii în care se impun efectuarea corecţiilor şi ajustărilor sunt:

• existenţa în cadrul activelor circulante a unor elemente a căror durată de imobilizare este mai mare de
1 an de zile (titlurile de plasament) care urmează a fi analizate ca făcând parte din cadrul activelor
imobilizate. Mai pot fi supuse regrupării conturile de regularizare- activ, creanţele etc.
• existenţa în cadrul datoriilor a unor împrumuturi contractate pe o perioadă mai mare de 1 an şi care vor
trebuie evidenţiate separat, ele contribuind în cadrul analizei la determinarea capitalului permanent.
Mai pot fi supuse regrupării conturilor de regularizare – pasiv, provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli
etc;
• existenţa în cadrul activităţii întreprinderii a unor evenimente excepţionale fără posibilitate de repetare
în viitor, care afectează rezultatele analizei în perioada respectivă şi „distorsionează” procesul de
elaborare a previziunilor;
• în condiţiile în care rezultatele financiare conţin efectele inflaţiei, în special pentru analiza în termeni
monetari, se impune alinierea valorilor la unul din capetele intervalului de analiză pentru ca tendinţa
rezultată să fie reală;
În majoritatea situaţiilor, diagnosticul economico-financiar este precedat de ajustări ale situaţiilor
financiare, acestea având în vedere:
• ajustări de normalizare a informaţiei contabile şi de eliminare a elementelor extraordinare
Ideea generală a justărilor este să prezinte datele pe baza unor standarde şi principii contabile
acceptate, aceasta urmărind ca informaţia financiar-contabilă să fie prezentată pe o bază comparabilă cu a
altor firme şi să permită fundamentarea aşteptărilor asupra dezvoltării viitoare a firmei.
Între ajustările înscrise se urmăresc: contabilizarea stocurilor; sistemul de amortizare; politica de
capitalizare a diferitelor categorii de cheltuieli; recunoaşterea veniturilor şi cheltuielilor; tratamentul
imobilizărilor necorporale; adecvarea sau inadecvarea activelor (de exemplu, excesul de necesar de fond
de rulment).
Între elementele extraordinare se au în vedere: pierderi sau câştiguri atipice din vânzarea activelor;
operaţii discontinue; pierderi sau profituri extraordinare (incendii, inundaţii sau alte pierderi fizice, greve,
costuri generate de litigii, vânzări de linii ale afacerii etc).
• Analiza ajustărilor de normalizare
Proprietarul unui pachet de control din acţiunile firmei poate întreprinde acţiuni în sensul realizării
unor ajustări pentru eliminarea unor elemente de natură non-operaţională sau extraordinară, în vreme ce
un acţionar minoritar nu beneficiază de această putere. De aceea, ajustările care asigură o situaţie de
normalitate a activităţii firmei vor fi realizate doar atunci când se urmăreşte evaluarea unui pachet de
control. Aceste ajustări pot include: excesul sau nivelul prea redus al compensaţiilor acordate
managementului; eliminarea operaţiilor ineficiente, care generează costuri majore şi ieşiri importante de
 72

lichidităţi din companie; schimbarea politicii tranzacţiilor companiei cu persoane din cadrul firmei
(salariaţi, acţionari, management etc); schimbarea structurii capitalului şi a structurii activelor.
• Separarea elementelor operaţionale de cele non-operaţionale
Procedurile de evaluare implică în unele situaţii adăugarea valorii părţii neoperaţionale a afacerii la
valoarea estimată a componentei operaţionale. Această procedură este comună mai degrabă evaluării
pentru pachetul de control decât în evaluarea unui pachet minoritar, deoarece proprietarul unei participaţii
minoritare nu poate forţa lichidarea activelor neoperaţionale.
În această procedură evaluatorul: separă activele redundante (neoperaţionale sau în afara
exploatării) de cele operaţionale; separă toate veniturile şi cheltuielile produse de activele neoperaţionale
şi le evidenţiază separat în contul de rezultate.
Exemple tipice de active redundante sunt: depozite bancare neutilizate; titluri de participare sau
titluri de plasament; terenuri sau clădiri în exces sau neutilizate în activitatea operaţională; automobile,
baze sportive sau de agrement, etc.
Modalităţile de analiză a situaţiei financiare a întreprinderii sunt: analiza structurală (a veniturilor,
cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, pieţe etc.); analiza dinamică (a trendului), vizează
atât mărimile absolute (venituri, profit, active, datorii), cât şi mărimi relative (de exemplu, rate financiare);
analiza pe baza ratelor; analiza factorială.

6.3. Analiza economico-financiară

La baza analizei stau documentele financiar contabile întocmite pe o perioadă anterioară întocmirii
analizei de 3-5 ani. Pentru a facilita înţelegerea situaţiei economice şi a riscurilor unui drept de
participaţie, situaţiile trebuie analizate în termeni monetari, termeni procentuali şi în termeni de rate
financiare.
Analiza în termeni monetari – aşa cum apare în situaţiile financiare, este utilizată pentru a stabili
tendinţele şi relaţiile între elementele bilanţiere şi conturile de venit şi cele de cheltuieli de-a lungul
timpului pentru a stabili fluxul de venit aşteptat a se produce în viitor, precum şi necesarul de capital care
să permită firmei să genereze acel flux de venit. Principalul instrument de analiză îl constituie indicatorii
de echilibru (A) şi indicatorii de evoluţie (B).
Analiza în termeni relativi face comparaţia între conturile anuale de profit şi pierdere şi între
conturile din bilanţul anual. Analiza procentuală pentru a compara tendinţele relaţiilor existente, cum ar fi
elementele de venituri şi cele de cheltuieli, sau între cifrele din bilanţ, pentru firma în cauză de-a lungul
timpului, sau cele ale afacerilor similare. Principalul instrument în cadrul analizei în termeni relativi îl
constituie indicatorii de structură (C).
 73

Analiza în termeni de rate (indicatori) financiare(i) este utilizată pentru a compara riscul relativ
al firmei în cauză de-a lungul timpului cu cel al afacerilor similare. Principalele instrumente de analiză
sunt: indicatorii de finanţare (D), indicatorii de gestiune (E), indicatorii de activitate (F) şi
indicatorii de rentabilitate (G).
Procesul parcurs în analiză este inversul evoluţiei reale a fenomenului. Analiza porneşte de la
rezultatele procesului încheiat (sau previzionat) către elemente, factori de influenţă.

A )Indicatori de echilibru financiar

Realizarea echilibrului financiar presupune capacitatea întreprinderii de a genera disponibilităţi.
Principalii indicatori, calculaţi pe baza elementelor bilanţiere, sunt:
• Fondul de rulment (FR)
• Necesarul de fond de rulment (NFR)
• Trezoreria netă (T)
Fondul de rulment – reprezintă volumul resurselor permanente de finanţare a activităţii de
exploatare. El este considerat „plasa de siguranţă” a finanţatorilor externi ai exploatării afacerii, deoarece
un FR pozitiv atestă participarea capitalului permanent la riscul afacerii, deci finanţatorul extern participă
la riscul exploatării alături de capitalul societăţii finanţate.
Relaţii de calcul: FR propriu = CAPITAL PROPRIU – ACTIVE IMOBILIZATE
FR permanent = CAPITAL PERMANENT – ACTIVE IMOBILIZATE
Necesarul de fond de rulment reprezintă nevoia de capital pentru finanţarea ciclului de
exploatare. Relaţia de calcul a acestui indicator este:
NFR = STOCURI + CREANŢE – DATORII (OBLIGAŢII) NEBANCARE
Trezoreria netă reprezintă surplusul sau deficitul de lichidităţi generat de activitatea firmei.
Relaţiile de calcul a acestui indicator sunt:
TN = FR – NFR sau având în vedere această relaţie şi ecuaţia fundamentală a bilanţului rezultă:
TN = DISPONIBILITĂŢI - DATORII

B) Indicatori de evoluţie
Sunt calculaţi pe baza contului de profit şi pierderi şi se referă în special la analiza evoluţiei
veniturilor (cifrei de afaceri) şi a profitului. Se urmăreşte evoluţia monetară a acestora având ca principal
scop estimarea tendinţei pe care se încadrează valorile anuale. Aşa cum s-a subliniat în paragraful 6.2.
referitor la corecţile efectuate asupra situaţiilor scriptice, se impune debarasarea rezultatelor înregistrate,
de efectele inflaţiei, astfel încât, valorile obţinute să prezinte evoluţia în termeni reali a acestor indicatori.

C) Indicatori de structură
 74

În cadrul acestei grupe de indicatori vom prezenta indicatori de structură calculaţi pe baza
bilanţului contabil şi indicatori de structură calculaţi pe baza contului de profit şi pierderi.
• Indicatori pe bază de bilanţ
a) Structura activului – relaţia de calcul este:
Total elemente de activ
—————————— x100
Total activ
în care la numărător apar activele imobilizate, stocurile, creanţele, activele circulante etc.
b) Structura activelor imobilizate – relaţia de calcul este:
Activ imobilizat
————————— x100
Total activ imobilizat
în care la numărător apar: teren, clădiri, construcţii speciale, imobilizări financiare etc.
c) Structura stocurilor – relaţia de calcul se prezintă astfel:
Element de stoc
——————— x100
Total stocuri
în care la numărător avem materii prime şi materiale, mărfuri, produse finite, produse în curs, alte stocuri
etc.
d) Structura pasivului are următoarea relaţie de calcul:
Total element de pasiv
—————————— x100
Total activ
în care la numărător apar: capital propriu, datorii, furnizori etc.
• Indicatori pe baza contului de profit şi pierderi
Principalii indicatori se referă la analiza costurilor în comparaţie cu veniturile (cifra de afaceri).
Dintre obiectivele urmărite în cadrul analizei costurilor, menţionăm:
• structura costurilor, după criteriul naturii lor;
• structura costurilor în funcţie de legătura lor cu volumul de activitate:
o variabile (variază direct proporţional cu volumul activităţii)
o relativ constante.

Elemente de cost
Relaţia de calcul este: ——————— x100
Cifra de afaceri
Prin cifra de afaceri în contextul indicatorilor prezentaţi considerăm convenţional că se înţelege
veniturile totale ale întreprinderii.
La numărător vor apare următoarele: cheltuieli salariale; costuri cu materii prime; costul mărfurilor
vândute; amortizări; lucrări şi servicii executate de terţi; costuri cu utilităţile (energie, apă, electricitate,
 75

combustibil); cheltuieli financiare; cheltuieli de natură administrativă (poştale, abonamente, salarii

conducere, consumabile etc.).

D) Indicatori de finanţare
a) Structura finanţării –are relaţia de calcul:
Capital permanent
————————
Active imobilizate
Arată proporţia în care activele imobilizate sunt finanţate din surse pe termen lung, respectiv
capitaluri permanente. Situaţia favorabilă este dacă valoarea este >1 care atestă existenţa fondului de
rulment permanent.
b) Autonomia financiară
Capital propriu
————————
Capital permanent
Arată proporţia surselor proprii pe termen lung în total surse pe termen lung, respectiv gradul de
participare al creditelor contractate pe o perioadă mai mare de un an, la constituirea capitalurilor
permanente.
c) Independenţa financiară
Capital propriu
—————————
Datorii pe termen lung
Este o altă formă de exprimare a indicatorului autonomie financiară care pune în evidenţă raportul
capital propriu – credite pe termen lung. Situaţia favorabilă este ca valoarea indicatorului să fie
supraunitară.
d) Lichiditate generală
Active curente
——————
Pasive curente
Indicatorul este semnificativ pentru analiza gradului în care o firmă poate face faţă plăţilor
determinate de activitatea sa. Lichiditatea generală exprimă proporţia în care 1 leu datorie curentă este
acoperită cu active curente (rapid transformabile în bani).
e) Lichiditate imediată
Active curente – Stocuri
——————————
Pasive curente
Analizează capacitatea de plată a întreprinderii prin considerarea celor mai lichide active şi anume
disponibilităţile şi creanţele.
 76

f) Lichiditate la vedere
Disponibilităţi
——————
Pasive curente
Este un indicator mai puţin utilizat în ţările occidentale unde nu se pune problema transformării
rapide a creanţelor în lichidităţi. Pentru economii ce se confruntă cu probleme de blocaj financiar,
dificultăţi în încasarea creanţelor sau valorificare stocurilor, este recomandabil un asemenea indicator.
g) Indicator de finanţare a activelor curente
Fond de rulment
————————
Active curente
h) Indicator de finanţare a stocurilor
Fond de rulment
—————————
Stocuri

E) Indicatori de gestiune
Măsoară atât viteza de transformare a activelor în lichidităţi cât şi cea de reînnoire a datoriilor. Se
regăseşte în literatura de specialitate sub două forme:
a) exprimată ca număr de rotaţii:
Cifra de afaceri
———————————
Elemente de activ sau pasiv

b) exprimată ca durată a unei rotaţii:

Elemente de activ sau pasiv
——————————— x T unde T = 30, 60, 90, 120 ……..360 zile
Cifra de afaceri
Această formă este cel mai des utilizată iar principalii indicatori cu relevenţă în cadrul analizei şi în
evaluare sunt:
• durata de rotaţie a stocurilor:
Stocuri
—————— x360
Cifra de afaceri
Indicatorul exprimat în zile, reprezintă durata de timp medie în care se realizează transformarea
stocurilor în creanţe sau lichidităţi. În mod particular se poate urmări durata de rotaţie a stocurilor
materiale, a stocurilor de mărfuri, produse finite etc. Interesul oricărei întreprinderi este de a realiza o
rotaţie cât mai rapidă a stocurilor.
• durata de încasare a creanţelor:
 77

Creanţe
—————— x360
Cifra de afaceri
În mod similar cu indicatorul precedent se exprimă durata de rotaţie a creanţelor, respectiv viteza
de transformare a acestora în lichidităţi (realizarea veniturilor).
• durata de achitare a obligaţiilor:
Obligaţii curente
——————— x 360
Cifra de afaceri
Spre deosebire de aprecierile la primii doi indicatori în acest caz interesul întreprinderii este de a
utiliza un nivel cât mai ridicat de capital atras în finanţarea activităţii respectiv de a realiza o durată cât
mai ridicată.

F) Indicatori de activitate
a) Indicatorul de creştere a cifrei de afaceri:
CA (n)
————
CA (n-1)
Este important de urmărit acest indicator în corelaţie cu dinamica sectorului de activitate din care
face parte întreprinderea respectiv de urmărit evoluţia cotei de piaţă (absolută şi relativă).
b) Productivitatea muncii
Valoarea adăugată (VA)
——————————
Număr salariaţi
Este recunoscut ca unul dintre cei mai importanţi indicatori care exprimă succesul unei afaceri.
Pentru stabilirea concluziilor referitor la valoarea indicatorului, aceasta va trebui analizată atât în evoluţie
cât şi în comparaţie cu întreprinderi similare.
c) Remunerarea factorului muncă
Ch. personal
————— x100
VA
Este unul din indicatorii al cărui nivel se reflectă sensibil în echilibrul financiar al firmei. O rată de
70-80% pune în pericol remunerarea celorlalţi factori participanţi la realizarea valorii adăugate.
d) Remunerarea macroeconomiei (statului)
Ch. impozite şi taxe
———————— x100
VA
Indicatorul defineşte gradul de fiscalitate care „apasă” asupra firmei şi a ramurii de activitate din
care face parte firma.
e) Remunerarea capitalului împrumutat
 78

Dobânzi
———— x100
VA
Indicatorul precizează proporţia din valoarea adăugată destinată costului capitalului împrumutat.
Cu cât întreprinderea este mai decapitalizată şi utilizează pentru finanţarea activităţii curente şi a
investiţiilor credite bancare cu atât acest indicator are valoare mai ridicată care afectează distribuţia valorii
adăugate către ceilalţi destinatari (salariaţi, stat, întreprindere).
f) Remunerea întreprinderii
Cap. de autofinanţare
————————— x100
VA
Rata de remunerare a întreprinderii semnifică proporţia din valoarea adăugată destinată să acopere
capacitatea de autofinanţare a întreprinderii (profit net + amortizare) reprezentând un indiciu privind
evoluţia viitoare a firmei.

G) Indicatori de rentabilitate
a) Rentabilitatea brută de exploatare
Rezultatul exploatării
————————— x100
Venit exploatare
Indicatorul reprezintă un element esenţial în diagnosticul financiar şi aprecierea potenţialului de
performanţă economico-financiară al firmei. Incapacitatea unei firme de a realiza un rezultat din
exploatare cel puţin satisfăcător atestă dificultăţi majore la nivel managerial sau probleme determinate de
conjunctura economică.
b) Rentabilitatea comercială (brută)
Profit brut
—————— x 100
Cifra de afaceri
Indicator sintetic de rentabilitate, rentabilitatea brută reflectă capacitatea sau incapacitatea
întreprinderii de a realiza un surplus peste costurile totale. Acest indicator poate fi calculat având în
vedere la numărător profitul net.
c) Rentabilitatea financiară
Profit net
——————— x 100
Capital propriu
Ajută la evidenţierea unor aspecte multiple de care managementul are nevoie pentru a-şi
îmbunătăţi performanţele. De exemplu este semnificativă determinarea combinaţiei optime între
rentabilitatea activelor şi modul de finanţare.
 79

Indicatorul se poate descompune astfel:

Profit net Cifra de afaceri Total active
Rf = —————— x ——————— x —————— x100
Cifra de afaceri Total active Cap. propriu
(marja de profit) (rotaţia activului) (pârghia financiară)

Marja profitului- exprimă poziţia de care beneficiază firma şi avantajul competiţional pe care îl
are firma în comparaţie cu concurenţii.
Rotaţia activului- reflectă abilitatea şi capacitatea managementului de a administra eficient
activitatea, imprimând rotaţii accelerate ale capitalului investit în active.
Pârghia financiară reflectă strategia în domeniul finanţării activităţii prin apelarea la surse
împrumutate pentru a dinamiza activitatea.
d) Intensitatea capitalului
CA
—————— x 100
Capital propriu
Indică numărul de rotaţii ale capitalului propriu într-un an.
e) Intensitatea activului
CA
—————— x 100
Capital propriu

6.4. Consideraţii privind calculul indicatorilor

Literatura de specialitate prezintă o varietate însemnată de indicatori financiari şi de clasificări ai
acestora. Utilizarea unora sau altora este opţiunea celui care efectuează analiza economico-financiară.
Indicatorii prezentaţi anterior constituie o variantă de selecţie care poate conduce analiza spre rezultate
pertinente, având în vedere scopul acesteia. Nu există o reţetă strictă pentru selectarea indicatorilor.
Singura cerinţă care trebuie îndeplinită este ca indicatorii selectaţi să acopere cât mai bine activitatea
desfăşurată de întreprindere, să-i surprindă atât avantajele cât şi limitele şi să constituie o bază
fundamentală privind evoluţia activităţii viitoare. Nivelele recomandate pentru unii indicatori reprezintă
valori teoretice, care nu pot fi utilizate ca baze de referinţă decât după ce vor fi corelate cu ramura de
activitate şi alţi factori specifici.
Pentru a realiza o analiză cât mai adecvată se recomandă abordarea fiecărui caz în funcţie de
particularităţile sale, ţinând seama de sectorul de activitate (inclusiv prin comparaţie între indicatorii
realizaţi de societatea evaluată şi indicatorii medii ai sectorului), de poziţia întreprinderii în cadrul
sectorului, de adecvarea factorilor de producţie la valoarea activităţii, etc.
 80

6.5. Interpretarea şi aprecierea indicatoilor

După calculul indicatorilor pentru fiecare an supus analizei şi prezentarea acestora în cadrul
diagnosticului economico-financiar, urmează ca rezultatele obţinute să fie interpretate şi sş fie explicată
evoluţia acestora. Prezentarea în cadrul analizei a unor indicatori calculaţi fără interpretarea rezultatelor nu
îşi are rostul. Pentru o interpretare cât mai corectă evaluatorul va trebui să utilizeze informaţiile furnizate
de documentele financiare cu corelaţiile şi ajustările necesare, în strictă corelare cu aspectele cuprinse în
cadrul diagnosticului general legate de activitatea operaţională, comercială, juridică şi de personal.
În legătură cu interpretarea indicatorilor este importamt de reţinut că valoarea punctuală nu
prezintă prea mare interes. O apreciere pertinentă rezultă dacă se compară valoarea fiecărui indicator cu
cei similari calculaţi pentru celelalte perioade supuse analizei.
Ca instrumente de analiză amintim:
• studiul tendinţei în timp a indicatorilor;
• compararea cu un nivel standard;
• compararea cu un nivel anterior;
• compararea cu un indicator similar al întreprinderilor din aceeaşi ramură de activitate (dacă
este cazul).
În cadrul diagnosticului economico-financiar, pe lângă prezentarea şi interpretarea indicatorilor vor
trebui sş se regăsească:
• corecţiile efectuate asupra datelor financiare istorice, care să fie explicate în amănunt;
• tabele care să rezume bilanţurile şi conturile de profit şi pierdere pe perioada supusă analizei
selectată în funcţie de disponibilitatea informaţiilor, scopul evaluării, natura afacerii evaluate
etc.

6.6. Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT

Având în vedere interpretarea indicatorilor, concluziile diagnosticului se vor sintetiza în puncte
tari (pentru atuurile activităţii), puncte slabe (pentru valori necorespunzătoare), oportunităţi (pentru
ocazii favorabile pe care le va oferi mediul extern) şi riscuri (influenţe nefoavorabile ale mediului extern).
Ele vor urmări confirmarea prin performanţele financiare a concluziilor diagnosticului general. Acestea
pot fi redactate la sfârşitul diagnosticului sau în cadrul analizei SWOT întocmită ca şi în capitol distinct
după definitivarea analizei diagnostic.
 81

6.7. Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare

Pentru evaluarea prin metode de randament, caracterizate de abordarea evoluţiei întreprinderii de
evaluat, orientarea spre viitor, previziunile reprezintă un element cheie privind aplicarea acestora.
Elaborarea previziunilor are la bază premize complexe, între care un rol important îl deţin informaţiile
rezultate din analiza situaţiei istorice. Pentru a satisface exigenţele eleborării previziunilor, în cadrul
analizei economico-financiare vor trebui analizate cel puţin următoarele aspecte, care să conducă la
stabilirea premizelor privind activitatea viitoare:
• evoluţia cifrei de afaceri şi tendinţa reală de evoluţie;
• structura costurilor şi estimarea structurii optime;
• rata rentabilităţii şi marja în care variază valoarea acesteia;
• structura capitalului care finanţează activitatea;
• duratele de rotaţie a stocurilor, creanţelorşi obligaţiilor;
• variaţia necesarului de fond de rulment şi ponderea acesteia din cifra de afaceri;
• corespondenţa între volumul cheltuielilor salariale şi evoluţia numărului de salariaţi, între evoluţia
cheltuielilor salariale şi evoluţia productivităţii;
• corespondenţa între volumul amortizării şi nivelul mediu de depreciere a imobilizărilor;
• elemente care să susţină cuantificarea riscurilor privind activitatea viitoare.
Aceste elemente vor fi utilizate la elaborarea previziunilor care se poate baza pe unul din
următoarele modele:
• Modelul determinat de piaţă- care porneşte de la evoluţia cifrei de afaceri şi a structurii costurilor.
Modelul se aplică întreprinderilor independente.
• Modelul determinat de randamentul capitalului investiti- care porneşte de la rata rentabilităţii
capitalului investit. Modelul se aplică întreprinderilor care fac parte dintr-un holding. Reprezentativ
este modelul DU PONT.
Această prezentare a analizei economico-financiare a întreprinderii nu este exhaustivă şi poate fi
adaptată şi completată în funcţie de particularităţile întreprinderii de evaluat.
 82

Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR – ABORDĂRI ŞI

METODE

1. Abordări în evaluarea afacerilor

În mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concretă de estimare a valorii
întreprinderii:
- abordare: cale generală de judecare a valorii definite;
- metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordărilor (de exemplu, actualizarea
fluxului de lichidităţi, comparaţia cu tranzacţii de pachete minoritare);
- procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu, tehnica de
capitalizare utilizată în estimarea valorii reziduale/terminale).
Cea mai generală grupare a abordărilor valorii unei întreprinderi, corespunzătoare în cea mai mare
parte cu cea utilizată şi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, are în vedere:
a) abordarea pe bază de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor
prezentă;
b) abordarea prin comparaţia de piaţă, care se bazează pe comparaţia firmei evaluate cu firme care au fost
tranzacţionate pe piaţă, utilizând coeficienţi multiplicatori (rate de valoare);
c) abordarea pe bază de active ce presupune evaluarea individuală a tuturor activelor şi datoriilor firmei
pentru a obţine activul net corectat.

2. Metode de evaluare a afacerilor

Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată de majoritatea specialiştilor, inclusă
şi in standardul de evaluare a întreprinderii –SEV este următoarea:
 83

1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit :

a. Metoda actualizării fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow sau DCF):
Conform principiului netodei, toate beneficiile economice proiectate (fluxurile de lichidităţi sau
alte variabile asimilate) ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea lor prezentă, utilizând o rată de
actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiţie. Actualizarea presupune o perioadă
explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă non-explicită).
b. Metoda capitalizării profitului (sau dividentelor)
Această metodă se bazează pe raportarea unui flux constant şi reproductibil de venit (de regulă,
profit net sau dividente) la o rată de capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu
economic, aferent unei singure perioade (de regulă un an).
2. Metode înscrise în abordare prin comparaţie
a) Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare ( actiuni la firme cotate)
Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio – PER) rezultă din
tranzacţiile realizate pe piaţa financiară (în marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare
de acţiuni).
b) Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)
În această metodă baza de comparaţie o reprezintă tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau
tranzacţii cu pachete majoritare, de regulă având în vedere piaţa întreprinderilor necotate.
c) Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării
Modul de estimare a valorii se bazează pe tranzacţii anterioare, oferte sau acorduri care vizează
proprietatea asupra întreprinderii evaluate.
3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active
a) Metoda activului net corectat (ANC).
În această metodă activele şi datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunzătoare
(curente), rezultând un activ net corectat al întreprinderii. Metoda este aplicabilă în ipoteza continuităţii
exploatării întreprinderii evaluate.
b) Metoda acticului net de lichidare (ANL)
Această metodă reprezintă o variantă a activului net corectat, aplicabilă în cazul lipsei continuităţii
exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz majoritatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.
 84

3. Capitalul acţionarilor şi capitalul investit

Oricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit (capital permanent),
fie valoarea capitalului acţionarilor (capital propriu).

3.1. Capitalul investit

Capitalul investit reprezintă suma dintre capitalul propriu şi datoriile pe termen lung cu care
funcţionează o întreprindere.
Majoritatea specialiştilor recunosc această definiţie. Există totuşi câteva ambiguităţi referitoare la
înţelegerea efectivă a datoriilor pe termen lung:
- majoritatea evaluatorilor include în datorii pe termen lung partea din credite care este exigibilă pe o
perioadă mai mare de un an;
- unii dintre evaluatori include însă şi dobânda de plătit în datoriile pe termen lung.
Din perspectiva abordării pe bază de venit, atunci când evaluăm capitalul investit este logic să
cuantificăm toate veniturile disponibile pentru toţi furnizorii de capital (acţionari şi creditori pe termen
lung).
În ceea ce priveşte abordarea prin comparaţia de piaţă, numărătorul multiplicatorilor care se au în
vedere va include valoarea de piaţă a capitalului investit. Numitorul ratelor de valoare (multiplicatorilor)
trebuie să reţină măsuri ale remunerării furnizorilor de capital: profit înainte de dobşi impozit sau profit
înainte de amortizare, dobânzi şi impozit.

3.2. Capitalul acţionarilor

Capitalul acţionarilor (capital propriu) reprezintă interesul acţionarilor în activele unei
întreprinderi, după deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Evaluarea capitalului investit, capitalul acţionarilor (propriu) va fi determinat ca diferenţă între
valoarea capitalului investit şi datoriile pe temen lung.
Kpr = KI – DTL
unde: KI = capitalul investit (la dispoziţia furnizorilor de capital);
Kpr = capital propriu (al acţionarilor);
DTL = datorii pe termen lung.
În abordarea pe bază de venit, atunci când evaluăm capitalul acţionarilor vom avea în vedere
rezultatul după impozit şi, dacă este cazul, după plata dividentelor acţiunilor preferenţiale.
 85

Referitor la utilizarea abordării prin comparaţie de piaţă, numărătorul multiplicatorilor avuţi în

vedere va include valoarea de piaţă a capitalului propriu, iar numitorul va reţine doar rezultatele ce
remunerează acest capital (exemplu: profitul net).

4. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare

Înţelegerea avantajelor şi dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este importantă atât din
perspectiva metodologică, cât şi din punct de vedere practic.
• Metoda actualizării fluxurilor de numerar (Discounted Cash Flow)
Avantaje:
- are la bază teoria investiţiilor şi conceptul de valoare în timp a banilor şi este fundamentul decizie de
investire/dezinvestire;
- din punct de vedere teoretic este cea mai corectă, bazându-se pe transformarea fluxurilor viitoare de
lichidităţi în valoarea prezentă a proprietăţii care generează acele fluxuri;
- este utilizată pe scară largă pe pieţele financiare pentru a estima preţul unei acţiuni, şi pe această bază
a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
- metoda capătă o tot mai mare înţelegere şi acceptare din partea justiţiei şi a fiscului.
Dezavantaje:
- este dificil de înţeles şi de aplicat pentru persoanele neavizate, fără cunoştinţe financiare de bază;
- este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecţii economico-financiare, fapt care poate
naşte controverse;
- necesită estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat.
• Metoda capitalizării profitului/dividentelor
Avantaje:
- uşor de explicat şi de înţeles;
- este utilizată pe scară largă de către investitori;
- nu necesită previziuni ale activităţii firmei pe perioade lungi.
Dezavantaje:
- este o simplificare a metodei DCF;
- există posibilitatea ca profitul reproductibil considerat să nu reflecte potenţialul firmei, iar soluţia unei
creşteri constante să nu fie o modalitate rezonabilă de realizare a unei evaluări credibile;
- dificil de utilizat în cadrul unor firme aflate într-o fază de creştere importantă sau pentru afaceri noi;
- măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversă.
 86

• Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate)

Avantaje:
- piaţa este în fapt ultimul arbitru al valorii;
- se bazează pe informaţii privind tranzacţii cu firme din aceeaşi ramură;
- asigură posibilitatea de a realiza comparaţii credibile cu alte firme din cauza multitudinii de informaţii
publice privind companiile cotate;
- preţul acţiunilor firmelor cotate şi implicit multiplicatorilor de piaţă sunt disponibili la orice dată a
evaluării;
- mulţi investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii;
- analiza tranzacţiilor cu firme cotate ne permite, prin studii şi analize, să estimăm discountul pentru
lipsa de lichiditate;
- este o metodă foarte relevantă atunci când evaluăm firme ce urmează să intre pe piaţa financiară.
Dezavantaje:
- uneori este dificil să găseşti firme similare şi relevante;
- pe piaţa financiară nu se cotează firme din toate ramurile;
- există riscul de a utiliza informaţii privind tranzacţii cu firme din alte ramuri (chiar dacă formal o
firmă activează într-o ramură dată, ea poate opera în mai multe sectoare de activitate);
- dificultăţi în asigurarea comparabilităţii; în multe cazuri firmele cotate sunt mai mari decât
întreprinderea evaluată şi, în principiu, au un potenţial de creştere mai ridicat faţă de firmele necotate;
- pentru firmele mici, factorii care crează valoarea pot fi diferiţi de cei ai firmelor cotate, iar la firmele
mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o componentă de valoare netransferabilă,
- ajustările pentru caracteristicile firmă evaluată versus firme cotate pot fi subiect de controverse.
• Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)
Avantaje:
- dacă evaluăm un pachet de control sau întreprinderea în ansamblu, nu mai este necesară aplicarea
primei de control.
Dezavantaje:
- în majoritatea cazurilor asemenea operaţii (achiziţii şi fuziuni) include o gândire strategică, bazată pe
sinergia creată în urma achiziţiei/fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piaţă;
- în cele mai multe cazuri, în baza de comparaţie se vor afla doar câteva tranzacţii, având date diferite
de cea a evaluării;
- există relativ puţine informaţii disponibile despre firmele achiziţionate sau care au intrat într-o
operaţie de fuziune care să ajute analiza comparabilităţii acestor firme cu întreprinderea evaluată;
- nu vor exista informaţii detaliate despre derularea tranzacţiei;
 87

- dacă evaluăm un pachet minoritar va fi dificil de estimat şi susţinut discountul pentru pachet minoritar
şi cel pentru lipsa de lichiditate.
• Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării
Avantaje:
- dacă este vorba de o tranzacţie recentă poate reprezenta cea mai bună evidenţiere a valorii pentru că
tranzacţia a avut în vedere chiar obiectul evaluării;
- disponibilitatea unor informaţii detaliate şi credibile;
- instanţele sunt foarte receptive la această metodă.
Dezavantaje:
- este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiţia valorii de piaţă (“tranzacţie echilibrată”,
„vânzător hotărât – cumpărător hotărât”);
- în cazul unui ecart de timp semnificativ între data tranzacţiei şi data evaluării este dificil de realizat
ajustările necesare;
- este posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacţiei să existe clauze care generează derogări de la
definiţia valorii de piaţă, şi deci să fie necesare ajustări importante.
• Metoda activului net corectat (ANC)
Avantaje:
- uşor de înţeles;
- utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanţă;
- poate fi relevantă în afacerile cu capital intensive atunci când se evaluează sub pachet de control.
Dezavantaje:
- presupune mult effort pentru stabilirea valorii individuale a activelor şi datoriilor afacerii;
- valoareaestimată pentru anumite active (îndeosebi necorporale) poate genera controverse;
- are o relevanţă discutabilă în estimarea valorii unui pachet minoritar;
- metoda cea mai puţin credibilă atunci când evaluăm întreprinderi a căror valoare necorporală este
importantă.
• Metoda activului net de lichidare (ANL)
Aşa cum am precizat, această metodă reprezintă o variantă a metodei activului net corectat (ANC),
aplicabilă în condiţiile estimării valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaţă, ca un test de
coerenţă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează pachetul de control, se poate întâlni
situaţia în care valoarea de lichidare a activelor să fie superioară valorii de exploatare continuă.
 88

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI – RATA DE

ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

1. Costul capitalului

Atât teoreticienii, cât şi practicienii sunt de acord că rata de actualizare, şi implicit costul
capitalului reprezintă problema esenţială în cazul evaluării unei afaceri. Astăzi valoarea este egală
întotdeauna cu fluxul viitor de lichidităţi actualizat cu costul de oportunitate al capitalului.
Dacă filozofic această poblemă a fost studiată din sec. 17, din punct de vedere tehnic s-a dezvoltat
relativ recent „analiza cash-flow-ului actualizat”, Discounted Cash Flow (DCF Analysis), o modalitate de
evaluare a unui proiect de investiţii a cărui fructificare se realizează într-o perspectivă mai lungă sau mai
scurtă de timp.
În timp ce principalul efort al evaluatorului este îndreptat către estimarea fluxurilor viitoare de
lichidităţi, rata de actualizare este în multe cazuri aleasă arbitrar, fără a-i fi înţelese cu adevărat
semnificaţia şi funcţiile. Este evident că importanţa, cel puţin matematică, a ratei de actualizare în calculul
prin care se evaluează o afacere, este covârşitoare pentru că o greşeală în selectarea ratei de actualizare are
un efect mult mai important în procesul de evaluare decăt o inadvertenţă în proiectarea fluxului de
lichidităţi.
În cazul evaluării afacerilor care operează în zone cu pieţe financiare puţin active, metoda DCF
este (sau trebuie să fie) utilizată pe scară largă, deoarece metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine
completă asupra valorii afacerii, cu atât mai mult cu cât informaţiile pentru metoda comparaţiei directe nu
sunt disponibile în majoritatea cazurilor iar metodele bazate pe costuri ignoră valoarea activelor sau
pasivelor necorporale.
Costul capitalului reprezintă rata de rentabilitate pe care o solicită piaţa pentru a atrage surse de
finanţare pentru o anumită investiţie. În termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul
capitalului se bazează pe principiul subtituţiei ce afirmă că un investitor va prefera cea mai atractivă
 89

alternativă investiţională, respectiv o investiţie cu risc echivalent, ce asigură o rată a rentabilităţii sperate
mai ridicată sau o investiţie cu risc mai redus, dar cu aceeaşi speranţă de rentabilitate.
Costul capitalului este un factor esenţial în orientarea investiţiilor pe piaţă deoarece cea mai
importantă componentă pentru realizarea comparabilităţii între alternativele investiţionale o reprezintă
riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va obţine rentabilitatea aşteptată într-un anumit
interval de timp. Riscul nu poate fi observat direct şi de aceea analiştii au dezvoltat câteva modalităţi de
estimare a riscului, de regulă pornind de la informaţii istorice de pe piaţa financiară.
Esenţial pentru evaluator este să privească afacerea evaluată ca o investiţie ce se înscrie ca o
alternativă pentru potenţiali investitori. În orice piaţă, oricât de slab dezvoltată, există mai multe
alternative investiţionale, care în mod fundamental se bazează pe regula „o rentabilitate mai mare (un cost
al capitalului mai ridicat) la un risc mai mare”. Principalele potenţiale alternative investiţionale sunt
prezentate în tabelul nr. 8.1.
În acest context, putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul opţiunilor
pierdute, respectiv acea rată a rentabilităţii capitalului investit care este atractivă pentru un investitor,
făcându-l să opteze pentru o anumită investiţie dintr-o serie largă de alte investiţii alternative care au
condiţii similare de risc. Un investitor care optează pentru o anumită investiţie pierde oportunităţile de
câştig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opţiune
din care speră să obţină rentabilitatea maximă în condiţii similare de risc.
Din perspectiva practică, costul capitalului (de oportunitate) este important pentru :
- determinarea ratei de actualizare şi/sau capitalizare;
- determinarea dimensiunii unui profit net anual „normal”, respectiv suma profitului care permite o
remunerare acceptabilă a capitalului investit; orice profit suplimentar (faţă de remunerarea
obişnuită) reflectă existenîn firmă a unor active necorporale.

2. Valoarea în timp a banilor

În componenţa costului capitalului sunt trei elemente de bază:

- rata de rentabilitate exprimată în termeni reali pe care o aşteaptă investitorii pentru a renunţa la
orice altă alternativă investiţională;
- rata inflaţiei, respectiv scăderea puterii de cumpărare a banilor;
- riscul, respectiv incetitudinea referitoare la perioada şi dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei
măsuri a venitului aşteptat de investitor) ce va fi onţinut în viitor.
 90

Combinaţia primelor două componente prezentate anterior se analizează prin intermediul „valorii
în timpa a banilor”.
Principiul valorii în timp a banilor are multe aplicaţii, înţelegerea sa fiind esenţială pentru
înţelegerea metodelor de evaluare a întreprinderii. Se poate afirma că dintre toate conceptele utilizate în
analiaza financiară, nici unul nu este mai important ca valoarea în timp a banilor sau analiza cash-flow-
ului actualizat.
Pentru înţelegerea facilă a principiului valorii în timp a banilor vom prezenta următoarele
elemente.

1. Valoarea viitoare (Vv)

O sumă valorează mai mult astăzi decât peste un an. Acesta este un adevăr care este în perfectă
concordanţă cu ceea ce spunea John Locke şi se explică prin faptul că dacă ai aceşti bani acum, îi poţi
investi, şi peste un an vei avea o sumă mai mare.
Tot acest concept se bazează pe ideea că orice sumă de bani ce nu produce alţi bani se consumă în
timp.
Dacă presupunem că investim o sumă Va (valoare actuală) prin depunerea la bancă, cu o rată a
dobânzii bancare d, valoarea pe care o vem avea la sfârşitul perioadei de investiţie (Vvn)se va determina
folosind o tehnică cunoscută sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se
determină valoarea finală a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilităţi prin aplicarea ratei
dobânzii (rentabilităţii).
Astfel rezultă:
Anul 1: Vv1 = Va + Vi x d = Va x (1+ d)
Anul 2: Vv2 = Vv1 x (1+ d) = Va x (1 + d) x (1 + d) = Va x (1 + d)2
Anul 3: Vv3 = Vv2 x (1+ d) = Va x (1 + d)2 x (1 + d) = Va x (1 + d)3

…………………………………………………………………………….
Anul n: Vvn = Vvn-1 x (1+ d) = Va x (1 + d)n-1 x (1 + d) = Va x (1 + d)n
unde: Vv = valoarea viitoare;
Va = valoarea actuală;
d = rata dobânzii.
Valoarea viitoare este suma la care un flux de lichidiăţi sau o serie de lichidităţi va creşte într-o
anumită perioadă de timp prin compunerea cu rata dobânzii (rentabilităţii investiţiei).

Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux iniţial -100 Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5
Dobânda obţinută 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%
Suma la sfârşitul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63
 91

2. Valoarea actuală (prezentă) (Va)

Valoarea prezentă este suma de astăzi a unui flux de lichidităţi viitor sau a unei serii de fluxuri
viitoare de disponibilităţi.
Pentru a afla valoarea prezentă folosim tehnica actualizării.
Vvn 1
Va = ——————— (1) sau Va = Vvn x ——— (2) Va = Vvn x @d (3)
(1 + d)n (1 + d)n
1
unde: @d = ——— reprezintă factorul de actualizare corespunzător unei rate de
(1 + d)n actualizare/dobândă date.

Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux viitor Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5
Factor de actualizare @ = 5% 0,7835 0,8227 0,8638 0,9070 0,9524
Valoare actuală (prezentă) 100 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63

3. Valoarea actuală a unui şir de unităţi

Anuităţile sunt fluxuri financiare periodice (zilnice, lunare, trimestriale, semestriale sau, de obicei,
anuale) constante sau care cresc periodic (anual) cu o rată de creştere periodică constantă.
Ce se întâmplă în cazul unei afaceri ce generează câştiguri anuale de tipul anuităţilor. Care va fi
valoarea prezentă a acestora.

În cazul generării unui flux anual constant de 1.000 u.m., rezultă:

0 1 2 3
1.000 1.000 1.000
909,091 10%
826,446 10%
751,315 10%
2.486,852
Prin urmare, valoarea actuală este de 2.486,852 u.m., determinată pe baza relaţiei următoare :
S1 S2 Sn n 1
Vaanuităţi = ——— + ——— + …. + ——— = ∑S x ——— (4)
(1+d)1 (1+d)2 (1+d)n i=1 (1+d)i

Când S1 = S2 = S3 = … = Si = …. = Sn = constant = S
unde: Vaanuităţi = valoarea actuală a şirului de anuităţi
Si = anuitatea perioadei i
n 1
∑ ——— = an factor de capitalizare al unei anuităţi periodice
i=1 (1 + a)i ce se generează timp de n perioade

Acesta rezultă ca sumă a termenilor unei progresii geometrice:

 92

1
1 - ———
(1 + a)n
an = ——————– (5) iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual
a
Vaanuităţi = S x an (6)

4. Anuităţi perpetue
O serie de anuiţăţi pot genera fluxuri pe o perioadă nedefinită în viitor. În acest caz în relaţia (5) şi
reapectiv (6) se transformă ţinând seama că n → + ∞:
1 1
an = —– = —— (7) coeficient multiplicator reprezentând durata de recuperare a investiţiei
a c iar c are acum sensul unei rate: rata de capitalizare

S
Vaanuităţi perpetue = ——— (8)
c
Dacă anuităţile cresc anual cu o rată constantă g rezultă:
Vanual
Vcap = ——— (9) formula Gordon-Shapir: unde: g= rata medie de creştere
k–g previzionată a anuităţii

Atenţie: relaţia nu se poate aplica pentru g > k

Exemplu de calcul pentru cele trei variante:

100
a). Vanual = 100; k = 12 %; n → ∞ => Vactuală = ——— = 833,3
0,12
b). Vanual = 100; k = 12 %; n = 5 ani => Vactuală = 100 x 3,605 = 360,5
100
c). Vanual = 100; k = 12 %; n → ∞; g = 3% => Vactuală = ————— = 111,1
0,12 – 0,03

5. Costul nominal şi costul efectiv al capitalului

Sunt cazuri în care evaluatorii trebuie să analizeze costul capitalului pentru diferite surse de
finanţare şi trebuie să depăşească o problemă tehnică, legată de costul efectiv al fiecărei surse utilizate.
Pentru a afla costul efectiv al fiecărei surse se utilizează un numitor comun, şi anume costul anual
efectiv/echivalent (CAE) al capitalului:
Rnom m
CAE = (1 + ———) – 1,0 (10) unde: CAE = costul anual efectiv ;
m
 93

3. Tehnicile de actualizare şi capitalizare

În calculele aferente evaluării prin metode bazate pe venit (randament) se utilizează mai multe
noţiuni circumscrise procesului de actualizare, care au legătură între ele în ceea ce priveşte conţinutul pe
care-l reflectă – un anumit mod (şi nivel) de exprimare a rentabiliăţii. Noţiunile curente cu care operează
evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator şi costul capitalului.

3.1. Actualizarea
Actualizarea constă în calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluării, a unui flux bănesc viitor
(venituri şi cheltuieli).
Scopul utilizării acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor în capacitatea de a
genera un venit anual. Se referă în general la sume anuale viitoare de mărimi inegale (de exemplu cash-
flow-ul disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizării presupune calcule matematice inverse faţă de cele utilizate în tehnica dobânzii
compuse:
n 1 Va = valoarea actuală
Va = Σ Si ——— unde : Si = fluxul monetar viitor
i
i=1 (1 + a) a = rata de actualizare
1/(1+a) = factor de actualizare
n = numărul de ani incluşi în perioada de prognoză
O plată viitoare este discontată în valoare prezentă, prin calcularea sumei, care, dacă ar fi investită
astăzi, va creşte cu o rată de creştere compusă care să egaleze plăţile viitoare.
Actualizarea porneşte de la premisa că investitorul va beneficia de o fructificare satisfăcătoare a
investiţiei făcute (inclusiv de recuperarea integrală a capitalului iniţial imobilizat).
Actualizarea este o metodă orientată spre rezultate, care simulează aşteptările investitorului mediu
prin intermediul formulelor care calculează valoarea prezentă a câştigurilor aşteptate, în condiţiile
asumării unui anumit nivel de risc.
Instrumentul actualizării îl reprezintă rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare
1/(1+a).
Rata de actualizare reprezintă rata rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă de bani, plătibilă
sau de primit în viitor în valoarea prezentă (actuală).
Rata de actualizare este utilizată pentru a determina suma pe care un investitor ar plăti-o la data
evaluării pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichidităţi sau de profituri. Pentru evaluator, rata
de actualizare este rata rentabilităţii estimată ca acceptabilă pentru un investitor care ar plăti în prezent
fluxuri viitoare generate de afacere, în contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.
 94

3.2. Capitalizarea
Capitalizarea reprezintă tehnica de transformare a uni venit anual constant sau care creşte
constant cu o rată anuală constantă în capital (spre deosebire de actualizare, care însumează fluxuri
anuale pe o perioadă stabilită)
Alfel spus, capitalizarea constă în calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluării, a unui
flux de venituri viitoare care sunt de natura unei anuităţi (mărimi anuale egale) şi sunt exprimate în preţuri
constante (cele de la data evaluării).
Deci, capitalizarea înseamnă actualizarea unui flux de venituri anuale egale viitoare care se speră a
se obţine fie la infinit (perpetuu), fie pentru o durată limitată în timp fie se estimează că venitul anual va
creşte la infinit cu o rată anuală g.
Tehnica de capitalizare presupune utilizarea relaţiilor următoare:
a) când venitul anual se obţine perpetuu:
Vanual 1
Vcap = ——— sau Vcap = Vanual x —— sau Vcap = Vanual x MV
c c
unde: c = rata de capitalizare
1/c = coeficient multiplicator al venitului (MV) inversul ratei de capitalizare
b) când venitul anual se obţine pe o perioadă limitată:
Va = an x Vanual unde: an = factorul valorii actuale a unei anuităţi calculat în
tabele financiare
unde 1
1 - ———
(1 + a)n
an = ——————– iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual.
a
c) creşterea venitului anual (g) formula Gordon-Shapiro:
Vanual
Vcap = ——— unde: g = rata medie de creştere previzionată a Vanual
k–g
Atenţie: relaţia nu se poate aplica pentru g > k
• Rata de capitalizare: un divizor (care exprimă rata rentabilităţii) folosit pentru transformarea unui
flux annual constant (uniform) sau cu o creştere constantă în valoarea actuală a capitalului din care
provine.
O diferenţă fundamentală între rata de capitalizare şi cea de actualizare provine din faptul că rata
de capitalizare se referă la un flux constant sau cu o creştere constantă, în vreme ce rata de actualizare
vizează fluxuri variabile.
• Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un
 95

multiplu prin care mărimea anuală a unui flux dat se transformă în valoarea actuală a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprimă raportul dintre cursul
(preţul) unei acţiuni şi profitul net ce revine pentru acea acţiune.
• Rata rentabilităţii fără risc: reprezintă acel nivel de remunerare a capitalului investit în condiţii de
risc minim (obligaţiuni de stat).
În mod frecvent determinarea ratei de actualizare porneşte de la un prag minim care este
reprezentat de rata rentabilităţii fără risc (rata de bază).
• Rata rentabilităţii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual între profitul net
anual din exploatare şi capitalul propriu (al acţionarilor).
Acest raport arată nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de
acţionari într-o afacere sau proprietate imobliară. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca rată
nominală (care include inflaţia), sau reală (exprimată în preţuri constante, deci excluzând creşterea
generală a preţurilor).
• Costul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului capital investit într-o
afacere/proprietate imobiliară, indiferent de provenienţa acestuia (proprietari, bănci etc).

4. Determinarea costului capitalului

Majoritatea firmelor au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-şi finanţa activele. De
exemplu, o serie de companii utilizează datorii bancare alături de capitalurile acţionarilor. Fiecare dintre
sursele de finanţare are un cost, deci atunci când dorim să determinăm costul capitalului unei întreprinderi
trebuie să ţinem seama de doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea fiecăreia în totalul
capitalurilor.
Costul capitalului investit poate fi abordat din două perspective:
- din prisma finanţării, el fiind identificat cu capitalurile proprii şi creditele pe termen lung (capitalul
permanent);
- din prisma elementelor de activ finanţate cu capitalurile, respectiv active necorporale, active
imobilizate şi capital de lucru net.

Structura capitalului investit în afacere

ACTIVE PASIVE
1. Capital de lucru net 1. Capital propriu
2. Active imobilizate
3. Active corporale 2. Credite pe termen lung
 96

Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-şi finanţa activele. De
exemplu, o serie de companii utilizează datorii bancare alături de capitalurile acţionarilor. Fiecare dintre
sursele de finanţare are un cost, deci atunci când dorim să determinăm costul capitalului unei întreprinderi
trebuie să ţinem seama de doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea fiecăreia în totalul
capitalurilor.
În aceste condiţii costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se determină pe baza relaţiei:
CMPC = CKpr x %Kpr + CD x (1 - %Kpr) x (1 – Ci)
în care: CD = costul datoriilor ;
CKpr = costul capitalului propriu;
%Kpr = ponderea capitalurilor proprii în total surse de finanţare ;
Ci – cota de impozit pe profit.

Dacă în ceea ce rpiveşte costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple în măsura în care ne bază, pe
rata dobânzii la credit corectată cu rata de impozit pe profit (costurile cu dobânda sunt deductibile fiscal),
în ceea ce privşte costul capitalului propriu reţinem mai multe posibilităţi de determinare.
Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o realizeze o
firmă astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata rentabilităţii este mai mică decât costul de
oportunitate, atunci valoarea afacerii scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de
oportunitate, atunci valoarea afacerii creşte.
Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de următorii factori: câştigul de capital;
dividentele aşteptate; rata rentabilităţii fără risc; riscurile asumate de investitor; cursul curent de piaţă al
acţiunii.

4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu

Costul capitalului propriu se determină cu ajutorul următoarelor abordări:
- modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate);
- abordarea tradiţională;
- abordarea pentru întreprinderi necotate.

A. Modelul CAPM
Acest model urmăreşte să determine costul capitalului într-o manieră metodică, realizând o
comparaţie între alternativele invesţionale şi performanţele pieţei în general.
Costul capitalului pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + β(Rm – Rf) unde: CKpr = costul capitalului propriu;
Fr = rata rentabilităţii fără risc;
 97

Rm = rentabilitatea medie a pieţei;

Rm – Rf = prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere);
β = coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul β utilizat în formulă reprezintă calea de evaluare a „riscului sistematic” prin
compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general al pieţei bursiere.
Rezultă deci că prin acest coeficient se ia în considerare situaţia firmei analizate, alături de celelalte două
componente presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă). Coeficientul β are diferenţe semnificative
între diverse ramuri economice, dar extremele se situează în intervalul 0,675 şi 1,529.
În estimarea costului capitalui, dar şi în evaluarea firmei este necesar să se facă distincţie între risc
sistematic şi risc nesistematic.
Riscul nesistematic exprimă variabilitatea preţului acţiunilor firmei determinate exclusiv de viaţa
firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii în cazul unei companii de transport,
contaminarea accidentală a produselor unei firme alimentare, o lovitură de stat pe una din pieţele externe,
decesul unui om cheie etc. Modalitatea uzuală de reducere a riscului nesistematic o reprezintă
diversificarea portofoliului de invesţii.

Aplicaţie. Conducerea unei reţele naţionale de magazine alimentare a solicitat consultanţilor

financiari să determine costul capitalului propriu pentru întreprindere.

Rezolvare.
Pasul 1. Determinarea şi verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comerţ cu
amănuntul de produse alimentare): 0,740;
Pasul 2. Stabilirea Rf – rentabilitatea la obligaţiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%;
Pasul 3. Determinarea câştigului pe care-l aduce piaţa în ansamblu (câştigul de capital plus
dividend) şi sectorul specific- s-a constatat că atât piaţa cât şi sectorul de activitate determină o
rentabilitate medie anuală de 9,4%.
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + β(Rm – RF) = 6,3% + 0,74 x (9,4% - 6,3%) = 8,6%

Una dintre modalităţile de control al rezultatelor calculului costului capitalului propriu o reprezintă
considerarea datelor istorice. Din analiza acestora (pe pieţele dezvoltate) rezultă ca principale concluzii:

există fluctuaţii semnificative ale costului capitalului propriu de-a lungul timpului;

considerarea ratelor de rentabilitate a capitalului este dificilă deoarece: se pune problema perioadei
de timp reprezentative; problema considerării mediei aritmetice sau a celei geometrice; există
diferenţe semnificative pe ramuri ş în funcţie de dimensiunea companiei; apar inflexiuni majore
(colapsul pieţelor financiare: 1973-1974;1987 etc).
 98

B. Abordare tradiţională
Abordarea tradiţională (pe bază de dividend) porneşte de la variabile precum:
dividendele distribuite sau separate (D) şi creşterea anuală (g), preţul curent al acţiunii (C1), profitul net ce
revine unei acţiuni (Pn).
a) Abordarea pe bază de dividend are la bază relaţia:
D1 unde: D1 = dividend sperat pe anul în curs;
CKpr = ——— x 100 C1 = preţul (cursul) curent al acţiunii
C1

b) Abordarea pe bază de dividend plus o rată de creştere are la bază relaţia:

D1 unde: g reprezintă creşterea sperată a dividendului
CKpr = ——— x 100 + g sau a cursului acţiunii
C1

Exemplu: Dividendele pe acţiune au evoluat în ultimii 4 ani astfel: 7 ;7,5 ;8,5 şi 9,3 u.m/acţiune şi
se aşteaptă să crească cu 10% anual. Cotaţia curentă a acţiunii este de 150 u.m.
D1 10,2
CKpr = —— x 100 + g = —— x 100 + 10% = 16,8%
C1 150

C. Abordarea pentru întreprinderi necotate

În cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificilă, logica şi gândirea
analistului fiind prioritare. În mod fundamental abordarea reţine gândirea modelelor prezentate anterior,
fiind evident că la un risc mai mare investitorii aşteaptă o rentabilitate mai ridicată, doar că aici nu ne
putem baza pe informaţii istorice de pe piaţă, ci doar pe o judecată ce permite transformarea informaţiilor
calitative (rezultate din diagnosticul firmei) în informaţii cantitative ce vor permite estimarea costului
capitalului.
Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell, Mauguire etc) care pornesc de la
rata rentabilităţii fără risc şi adaugă o primă de risc pe care şi-o asumă investitorul ce plasează capitalul
într-o anumită investiţie.
Conform modelului propus de Henry Maguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu
al unei firme necotate este în funcţie de trei parametri:
- rata pură (respectiv rata rentabilităţii fără risc, determinată pe baza randamentului obligaţiunilor de
stat pe termen lung);
- factorul monetar (inflaţia anticipată);
- prima de risc.
CKpr = Rf + Rf x Prima de risc
 99

Autorul recoamndă o rată pură înainte de impozit de 5-7%, respectiv o rată de 4-5% după impozit.
Prima de risc se aplică la rata rentabilităţii fără (Rf) şi se încadrează uzual în limitele de 25% şi 75%
pentru riscuri considerate medii şi 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se consideră 6%, iar prima de risc 125%.
CKpr = 6% + 6% x 125% = 13,5%.

4.2. Costul capitalului împrumutat (datoriilor)

Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de o întreprindere, pe o anumită perioadă de timp
şi la un anumit cost (rata dobânzii), stabilit prin contract, cu drept de plată preferenţială faţă de costul
capitalului propriu. O firmă utilizează creditele bancare şi emisiunea de obligaţiuni pentru a atrage capital
împrumutat în finanţarea activităţii.
Contractele care asigură obţinerea surselor împrumutate sunt aşa numitele „contracte tari”, în
sensul că neexecutarea obligaţiilor de către debitor atrage după sine măsuri coercitive din partea
creditorilor, ce pot merge până la executarea garanţiilor.
Capitalul împrumutat asigură un drept de plată preferenţial al creditorilor faţă de acţionari., iar
riscul asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de acţionari şi deci, în mod normal,
costul capitalului împrumutat este mai mic faţă de costul capitalului propriu. Aceasta, cu atât mai mult cu
cât dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal, şi deci costul împrumuturilor generează o economie de
impozit faţă de costul capitalului propriu.
CD = d x ( 1 – Ci) unde: CD – costul datoriilor (creditelor);
d = rata dobânzii;
Ci – cota de impozit pe profit.

4.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii, iar atunci când o
firmă nu utilizează credite, rata de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului este:
CKpr D
CMPC = Kpr ——— + CD x —— x (1 – Ci)
V V
unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu
V = valoarea pe piaţă a întreprinderii (capital la dispoziţia tuturor furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor)
D = credite
Ci = cota de impozit pe profit
 100

Determinarea costului mediu ponderat presupune câteva conflicte pe care, în caz că apar, va trebui
să le rezolve un evaluator:
- structura capitalului determină pe baza valorilor contabile diferită de cea determinată pe baza
valorilor de piaţă;
- structura capitalului la data evaluării diferă de structura viitoare a capitalului întreprinderii;
- structura medie a capitalului investit în ramură diferă de structura capitalului întreprinderii evaluate.
Exemplu: Presupunem că o firmă se finanţează pe baza următoarelor surse de finanţare:
a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%
c) 20% înprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Costul mediu ponderat, ştiind că impozitul pe profit este de 25%, va fi:
CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33%(1 – 25%) + 20% x 14,66% x
x (1 – 25%) = 14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%

4.4. Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ

O altă abordare a costului capitalului investit se bazează pe asa-numita remunerare (rentabilitate)
„normală” a elementelor componente ale acestuia. Nivelul de rentabilitate este diferit, funcţie de
carateristicile fiecărei categorii. Din acest punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate în
tabelul 7.4.4.
Tabel 7.4.4. Rata de fructificare uzuală a capitalului investit
Nr. Remunerare
Capital investit Explicaţii
crt. normală
1. Capital de lucru net Este vorba de capital investit în finanţarea stocurilor şi creanţelor
(Necesar de finanţare a 6 – 8% (active pe termen scurt). Alternativa la această investiţie o
exploatării) reprezintă plasamente în certificate de depozit pe termen de până
la 3-6 luni, deci costul de opotunitate îl reprezintă rata dobânzii la
certificatele de depozit
2. Imobilizării corporale Gradul de lichiditate este mai redus faţă de activele pe termen
10 – 14% scurt; ele pot fi închiriate sau transferate în regim de leasing şi
valoarea rămasă a activelor sau de procentul de dobândă la
creditele ipotecare garantate cu activele corporale
3. Activele necorporale Riscul de utilizare a acestora în alte tipuri de activităţii sau riscul
evaluabile distinct 14 – 40% de lichiditate sunt ridicate.În cazul brevetelor de invenţie,
drepturi de propietate proceselor secrete etc. riscul de valorificare în mod independent
intelectuală este foarte ridicat pentru că ele sunt ataşate de regulă pentru un
anumit tip de activitate.

În aceste condiţii, costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o medie ponderată a

remunerării celor trei tipuri de investiţii:
CMPC = (KLn x % KLn) +(IC x % IC) + (AN x %AN) unde: KLn = capital de lucru net
IC = imobilizării corporale
AN = active necorporale
 101

5. Estimarea ratei de actualizare

Determinarea ratei de actualizare reprezintă o problemă cheie în evaluarea afacerilor sau

propietăţilor de natura întreprinderii, datorită faptului că metodele de randament utilizate în evaluare se
bazează pe viitorul afacerii sau propietăţii(fiind vorba în fond de estimarea viitorului), şi pentru că
valoarea unei unităţi monetare este mai mare astăzi decât în viitor.
Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt prezentate în continuare.

5.1. Modelul primei de risc în trepte (built-up method)

Această metodă stabileşte rata de actualizare în funcţie de două componente: rata de bază (fără
risc) şi prima de risc ataşată unei investiţii date.
Principiul este simplu, bazăndu-se pe faptul că un investitor are mai multe alternative
investiţionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate şi risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investiţionale are ca punct de pornire „rentabilitatea fără risc”, respectiv acea investiţie care în fond
determină o remunerare a capitalului investit în condiţii de risc minim (este vorba de plasamente în
obligaţiuni guvernamentale pe termen lung sau în obligaţiuni emise de marile corporaţii multinaţionale).
Dacă nivelul ratei de bază este relative uşor de stabilit, identificarea zonelor de risc şi punctarea
acestora pe o scară cuprinsă între 0 şi 5 puncte procentuale solicită atât capacitatea de sinteză, cât şi
analiza corectă a intensităţii riscului.
Această metodă are un pronunţat caracter subiectiv, iar utilizarea ei corectă poate determina
stabilirea unei rate de actualizare prea scăzute sau prea ridicate faţăde nivelul uzual, determinând supra
sau sub evaluarea afacerii sau a propietăţii evaluate.
Formula de calcul :
a = Rf + R unde: a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fără risc(rata de bază)
R = prima de risc

Exemplu: În tabelul 7.5.1. se prezintă o sinteză a rezultatelor obţinute în urma diagnosticului

întreprinderii evaluate.
În aceste condiţii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%
 102

Tabel 7.5.1. Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc în trepte
Rata de bază şi trepte de risc %
Rata rentabilităţi fără risc (rata 6% Rata reala a dobânzii la obligaţiunile pe termen lung emise
de bază)
Riscul din exteriorul
întreprinderii
a) dependenţa de furnizor
b)cererea pentru produsele
firmei
c)modificări probabile ale
preţurilor
Riscuri din interiorul
Întreprinderii
a)calitatea produselor şi
serviciilor
b)structura de finanţare
c)activitatea de cercetare-
dezvoltare
Explicaţii
de stat .
5%
2% - firma are doar doi furnizori pentru material primă de bază
1% - cererea pe piaţă în scădere; este ameninţată de produsele
substituibile
2% - preţul combustibilului utilizat(gaze naturale) va creşte în
mod real prin alinierea la preţul modial
7%
2% - firma nu are certificare a sistemului de asigurare şi
serviciilor a calităţii conform ISO 9001, fapt ce antrenează
limitarea prezenţei pe pieţele occidentale şi nord-americane
- creditele utilizate reprezintă 49% din capitalurile proprii;
2% costul creditului depăşeşte rentabilitatea exploatării.
- într-un sector în care activitatea de C&D are un rol major,
firma are o pondere a cheltuielilor cu această destinaţie de
3% doar 0,5% din cifra de afaceri şi un grad de reînnoire a
produselor mult inferior faţă de ceilalţi competitori

5.2. Modelul primei de risc global

În principiu, acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat îndeosebi de
specialiştii francezi în zona evaluării întreprinderilor necotate. Baza de aplicare a acestei metode o
reprezintă studiile realizate asupra evoluţiei istorice asupra ratelor de bază şi primelor de risc pe piaţa
bursieră şi/sau pentru firmele necotate.
Nivelurile primei de risc global propuse de autorul francez H. Maguire sunt coerente cu mărimea
primei de risc la Bursa din Paris, care este de 3-4%, iar coeficienţii (ai companiilor cotate se înscriu între
0,1 şi 2. Pe baza formulei care reflectă riscul global: (Rm- Rf), rezultă că prima de risc globală pentru
acţiunile companiilor cotate se înscrie între 0,3% şi 8%.
Ţinând cont şi de prima de risc în valoare absolută avansată de Maguire rezultă că primele pentru
firmele necotate se poate susţine utilizarea unei rate de actualizare niminale cuprinsa între 19,7 şi 21,7%:
9,7% + 10 la 12% (prima de risc) = 19,7 la 21,7%.
O altă soluţie reprezintă majorarea ratei de de bază, care presupune ajustarea ratei de bază
(rentabilitatea fără risc) funcţie de riscul global estimate de evaluator.
a = Rf x (1 + R) unde: R reprezintă mărimea riscului global.
Mărimea recomandată a coeficientului R este de:
0,25 pentru risc mic;
0,50 pentru risc mediu;
 103

1,00 pentru risc destul de ridicat;

1,50 pentru risc ridicat;
2,00 pentru risc foarte ridicat.

5.3. Metoda comparaţiei

Această metodă se bazează fundamental pe informaţiile de piaţă în legătură cu tranzacţiile cu
întreprinderi sau proprietăţi imobiliare similare (tabel 7.5.3.).

Tabel 7.5.3. Principalele criterii de apreciere a similitudinii

Proprietăţi imobiliare
1. Localizarea
2. Gradul de ocupare a terenului
3. Rata de ocupare a proprietăţii
4. Rata cheltuielilor
5. Dimensiunea proprietăţii
6.Nivelul de motivare al
cumpărătorului şi vânzătorului
7.Condiţiile de piaţă
Întreprinderi
1. Profil de activitate
2. Dimensiunea (cifra de afaceri, capital,
număr de salariaţi, active etc.)
3. Poziţionarea geografică, piaţa de
aprovizionare, piaţa de desfacere
4.Dotarea tehnică şi tehnologică
5. Situaţia şi rezultatele economico-financiare
6.Nivelul de motivare al cumpărătorului şi
vânzătorului
7. Condiţiile de piaţă

Metoda respectivă este în mod uzual folosiă în determinarea ratei utilizată pentru evaluarea
proprietăţilor imobiliare, în cazul evaluării afacerilor principala limită provenind din insuficienţa
informaţiilor disponibile ( tranzacţii cu afaceri similare).

5.4. Modelul CAPM adaptat4

Acest model se bazează pe axioma că în acţiunile unei companii un investitor va solicita o
rentabilitate superioară celei a investiţiilor fără risc.
Rata rentabilităţii estimaţă se bazează pe tri componente:
- rata rentabilităţii pentru investiţii fără risc;
- coeficientul beta;
- prima de risc.
Relaţia pentru modelul CAPM adaptat este:
a = Rf + β(Rm – Rf) + ∆d + ∆l unde: a = rata de actualizare.
Rf = rentabilitatea fără risc;
Rm = rentabilitatea medie pe piaţă;
(Rm –Rf) = prima de piaţă;
∆d = coreţie pentru dimensiunea companiei;
∆l = corecţie pentru lichiditate.

4
Modelul propus de I.Anghel . Vezi Buletin informativ IROVAL, nr. 3/1997
 104

a) Rata rentabilităţii pentru investiţii fără risc.

Această componentă are la bază, în general, rentabilitatea obligaţiunilor guvernamentale pe termen
lung; ele au un risc de nerealizare practic nul (sunt garantate de stat), sunt lichide şi includ o primă
determinată de riscul inflaţionist. Perioada avută în vedere în cazul învestiţiilor în obligaţiuni trebuie să fie
comparabilă cu cea în care investiţia într-o afacere este menţinută în mod uzual.
Datele cuprinse în tabel 7.5.4.1. evidenţiază ratele rentabilităţii pentru investiţiile în obligaţiuni
guvernamentale, în anul 1996, în principalele ţări dezvoltate.

Tabel 7.5.4.1. Rentabilitatea investiţiilor în obligaţiuni de stat

Nr. Ţara Rentabilitatea Inflaţia Rentabilitatea
crt. obligaţiunilor de stat estimată reală
1. Australia 7,4% 2,3% 5,1%
2. Belgia 6,0% 2,1% 3,9%
3. Canada 6,6% 1,5% 5,1%
4. Franţa 5,7% 2,0% 3,7%
5. Germania 5,8% 1,5% 4,3%
6. Olanda 5,8% 2,0% 3,8%
7. Italia 7,4% 3,9% 3,5%
8. Japonia 2,6% 0,1% 2,5%
9. Spania 6,9% 3,6% 3,3%
10. Suedia 6,7% 0,9% 5,6%
11. Elveţia 3,4% 0,8% 2,6%
12. Marea Britanie 7,7% 2,5% 5,2%
13. SUA 6,4% 3,0% 3,4%

Aceste ţări asigură cea mai mare parte din capitalul disponibil pentru investiţii, de unde rezultă
faptul că un investitor are create aşteptările privind rentabilitatea fără risc între limitele 2,5% şi 5,6%,
media fiind în jurul nivelului de 4,5%.
Pe această bază putem considera că rata rentabilităţii fără risc este de 4,5%.

b) Coeficientul beta - β
Coeficientul beta măsoară riscul sistematic, încorporând concomitent volatilitatea investiţiei şi
corelaţia dintre realizările investiţiei specifice şi cele ale pieţei în general, (respectiv variaţia rentabilităţii
firmei la variaţia rentabilităţii medii pe piaţă). Pentru a estima coeficientul beta ar trebui să avem
informaţii disponibile despre rentabilitatea companiilor considerate, precum şi despre piaţa globală în
general. Din cauza faptului că majoritatea firmelor ce operează în cadrul unor pieţe puţin active nu sunt
tranzaţionate pe piaţă, informaţiile necesare analizei şi determinării coeficientului beta nu există.
Modelul propus depăşeşte această barieră pornind de la considerarea principalilor parametrii ce pot
fi luaţi în calcul pentru analiza şi estimarea coeficientului β în condiţiile inexistenţei informaţiilor de piaţă.
Estimarea lui beta se bazează pe analiza indicatorilor de risc privind:
 105

- activitatea întreprinderii (în special indicatori financiari, dar şi concluzii ale celorlalte piese de
diagnostic);
- activitatea ramurii din care face parte întreprinderea;
- situaţia şi evoluţia la nivel macroeconomic.

b) Prima de risc (risk premium)

A treia componentă în cadrul modelului este prima de risc de piaţă, respectiv procentul cu care
rentabilitatea capitalului propriu depăşeşte rentabilitatea fără. Se cunosc o serie de studii care urmăresc
estimarea primei de piaţă, unul dintre cele mai cunoscute fiind cel realizat de Ibbotson & Associates (vezi
tabelul 7.5.4.2.).
Tabel 7.5.4.2. Prima de risc pe principalele pieţe (1970 – 1990)
Nr. Rentabilitate Rentabilitatea Prima
Ţara
crt. acţiuni obligaţiunilor de stat de risc
1. Australia 9,60% 7,35% 2,25%
2. Canada 10,50% 7,41% 3,09%
3. Franţa 11,90% 7,68% 4,22%
4. Germania 7,40% 6,81% 0,59%
5. Olanda 11,20% 6,87% 4,33%
6. Italia 9,40% 9,06% 0,34%
7. Japonia 13,70% 6,96% 6,74%
8. Elveţia 5,30% 4,10% 1,20%
9. Marea Britanie 14,70% 8,45% 6,25%
10. SUA 10,00% 6,18% 3,82%

În acest studiu a fost determinat nivelul primei de piaţă de-a lungul unei perioade lungi (peste 20
de ani) pentru pieţe din cele mai active. Concluziile studiului au fost că prima de piaţă se încadrează în
linii generale între 2% şi 6%.
Sunt trei elemente fundamentale care determină prima de risc de piaţă:
a) Variaţia din cadrul economiei naţionale. Prima de risc de piaţă este mai ridicată în economiile mai
volatile, respectiv în cele cu o piaţă financiară în dezvoltare, cu rata ridicată de creştere şi risc
economic ridicat.
b) Riscul politic. Prima de risc este mai ridicată în economiiile care „beneficiază” de un potenţial,
acesta putându-se translata în instabilitate economică.
c) Structura pieţei. Există pieţe financiare în care prima de risc este scăzută din cauza faptului că
firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate diversificată (Germania şi
Elveţia sunt un exemplu pentru această categorie de piaţă). În general, atunci când pe piaţă cotează
multe firme mici şi mijlocii, prima de risc pentru investiţiile în acţiuni este ridicată.
În tabelul 7.5.4.3. sunt prezentate aprecieri asupra primei de risc pe principalele pieţe.
 106

Tabel 7.5.4.3. Prima de risc funcţie de principalele tipuri de pieţe

Nr. Prima peste rata dobânzii
Caracteristicile financiare ale pieţei
crt. la obligaţiunile guvernamentale
1. Pieţe incipiente cu risc politic 8,5%
(ţări din America de Sud şi Europa de Est)
2. Pieţe incipiente 7,5%
(ţări din Asia, altele decât Japonia; Mexic)
3. Pieţe dezvoltate fără limite de listare 5,5%
(SUA, Japonia şi Marea Britanie)
4. Pieţe dezvoltate cu limite de listare
(ţări din Europa Occidentală, altele decât 4,5 – 5,5%
Germania şi Elveţia)
5. Pieţe dezvoltate cu limite de listare 3,5- 4%
Şi stabilitate economică (Germania şi Elveţia)

d) Ajustări specifice. Pornind de la considerarea costului mediu al capitalului pe baza modelului

CPAM pot fi făcute două corecţii fundamentale asupra relaţiei tradiţionale.
Ajustarea pentru dimensiunea companiei - ar trebui preluată de coeficientul beta dar există o serie
de studii care au arătat că pentru afacerile mici coeficientul beta este substanţial mai mare, chiar după ce
au fost operate ajustările specifice asupra coeficientului.
Ajustarea pentru lichiditate se realizează deoarece coeficientul beta este calculat pentru firme mari,
cotate, cu lichiditate foarte mare.
O ajustare suplimentară, alături de cea pentru dimensiunea companiei, o reprezintă corecţia pentru
situaţia lipsei de lichiditate a firmelor care nu sunt tranzacţionate pe piaţă sau pentru cazurile în carepiaţa
nu este activă.
Evident, atunci când piaţa nu este activă, rata rentabilităţii pe care o aşteaptă investitorii va fi mai
ridicată pentru că timpul şi costul implicate de vânzarea unei investiţii pe o asemenea piaţă sunt
semnificative. Rezultatul unei asemenea majorări a costului capitalului îl reprezintă prima pentru
lichiditate, aceasta adăugându-se la toate cele discutate anterior.
Studiile şi cercetările realizate au dovedit că prima pentru lichiditate este cuprinsă între 20 şi 40%
pentru acţiunile care nu sunt tranzaţionate pe piaţă. Proprietarii unor asemenea pachete de acţiuni cu
această caracteristică pot transforma investiţia în lichidităţi doar prin tranzacţii private, şi nu prin
intermediul pieţei financiare.
Aplicaţie. Sunt disponibile următoarele informaţii:
Rata rentabilităţii fără risc (Rf) = 4,5%; prima de piaţă (Rm – RF) = 8%; Coeficientul beta = 1,33;
Corecţie pentru dimensiunea companiei (∆d) = 2 puncte procentuale; Corecţie pentru lichiditate (∆l) = 2,5
% puncte procentuale.
a = Rf + β(Rm – Rf) + ∆d + ∆l
a = 4,5% + 1,33% x 8% + 2% + 2,5% = 19,64%
 107

Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA

BAZATĂ PE VENIT (RANDAMENT)

1. Fundamentele metodelor bazate pe venit

1.1. Definirea noţiunii de valoare de randament

Prin aplicarea metodelor bazate pe venit se estimează valoarea unei afaceri, a unei
participaţii sau a unei acţiuni prin calcularea valorii prezente a unor beneficii viitoare.
Din acest punct de vedere valoarea unei întreprinderi nu este dată de suma contribuţiilor
individuale necesare pentru realizarea ei, ci de valoarea rezultată din utilizarea factorilor componenţi
(capacitatea de producere a profitului). Valoarea reprezintă în acest caz o valoare de funcţionare,
atribuibilă activităţii în condiţiile viabilităţii.
În concluzie evaluarea unei întreprinderi (afaceri) prin metode bazate pe venituri, reflectă modul în
care combinarea, determinată de contextul existent, a factorilor tangibili şi intangibili, realizează
funcţionarea ansamblului.
Obiectivul comun al tuturor factorilor implicaţi este generarea viitoarelor fluxuri de bani,
distribuite celor implicaţi în afacere (aceştia având puncte de vedere diferite se pot considera diverse
obiective, implicând astfel mai multe şi variate estimări ale valorii).
Câştigurile viitoare, care constituie baza valorii de randament a întreprinderii, reprezintă motivaţia
investiţiei într-o afacere şi trebuie deci să fie în întregime la dispoziţia investitorului. Dacă profitul este
reinvestit, calculele de corecţie sunt necesare deoarece investiţiile de acest fel reprezintă viitoare creşteri
ale activelor care pot conduce la obţinerea unor câştiguri suplimentare.
Definiţia valorii de randament a unei societăţi comerciale se bazează pe capacitatea societăţii de a
genera fluxuri pozitive de venituri pentru investitori. În această accepţiune valoarea de randament se
defineşte astfel:
 108

„Valoarea de randament” reprezintă suma tuturor fluxurilor nete pe care le poate genera o
întreprindere pentru deţinătorii capitalului propriu, luând în considerare factorul timp şi factorul risc.
Din definiţie rezultă că o afacere are o valoare de randament exclusiv în cazul în care funcţionează,
este profitabilă (capabilă să genereze venituri superioare cheltuielilor) şi viabilă pentru un orizont de timp
rezonabil. O întreprindere care nu îndeplineşte aceste condiţii va fi evaluată prin alte metode.

1.2. Principile metodelor de evaluare bazate pe venit

Principiile abordării evaluării pe bază de venituri:
Principiul anticipării: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfacţii) ce
urmează a fi obţinute din deţinerea unei proprietăţi.
Anticiparea este percepţia că valoarea este creată de către aşteptările privind beneficiile viitoare ale
proprietăţii deţinute.
Principiul substituţiei: atunci când nmai multe proprietăţi similare sau identice sunt disponibile
pe piaţă, acela care are cel mai mic preţ atrage cea mai mare cerere.
Manifestarea acestui principiu se bazaează pe comportamentul de piaţă raţional, prudent, fără
costuri suplimentare datorate amânării, conform căruia un investitor nu va plăti mai mult pentru o
proprietate decât pentru alta care are acelaşi grad de atractivitate. De aici rezultă că un activ compus din
mai multe proprietăţi nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.
Principiul cererii şi ofertei: preţul unei proprietăţi variază direct, dar nu neapărat proporţional,
cu cererea şi invers, dar nu neapărat cu oferta.
Oferta reprezintă cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibilă pentru vânzare pe o piaţă dată şi
la un moment dat iar cererea reprezintă cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se doreşte a fi cumpărată
pe o anumită piaţă dată şi la un moment dat. Cu cât cererea este mai mare la o ofertă constantă, preţurile
au tendinţa să crească, dar nu neapărat proporţional, şi invers, cu cât cererea scade, la o ofertă constantă,
preţurile au tendinţa să scadă.
Principiul contribuţiei: valoarea unei părţi a proprietăţii depinde fie de cât de mult contribuie
aceasta la valoarea întregului fie cât de mult reduce din valoarea întregului absenţa sa.

1.3. Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit

Cele mai uzulale metode bazate pe venit sunt actualizarea cash-flow-ului sau a dividentelor şi
capitalizarea câştigurilor (venitului, profitului, etc.). Conform recomandărilor standardelor internaţionale
cea mai importantă metodă de evaluare este metoda fluxurilor financiare libere de diponibilităţi (free cash-
flows).
 109

În cazul metodelor actualizării cash-flow-ului viitor şi/sau a dividentelor, acest indicator este
estimat pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste sume sunt convertite în valoare prin aplicarea unei
rate de actualizare utilizând tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe definiţii pentru cash-flow, ce
vor face obiectul uni paragraf următor.
În cazul metodelor de capitalizare a câştigurilor, un nivel reprezentativ al acestora este împărţit cu
o rată de capitalizare sau este îmulţit cu un multiplu al câştigului, pentru a-l converti în valoare.
În concluzie principala clasificare a metodelor de randament este în funcţie de tehnica de aplicare a
acestora, respectiv:
▪ metode bazate pe actualizare
▪ metode bazate pe capitalizate
Aceste tehnici au fost tratate în capitolul 7 cu toate explicaţiile şi exemplificările necesare.

2. Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow

sau DCF)

2.1. Noţiuni generale

Afirmaţia că scopul managementului unei întreprinderi care funcţionează pe principii de piaţă este
maximizarea bunăstării/averii proprietarilor/acţionarilor stă la baza evaluării întreprinderii prin metodele
financiate de evaluare şi în special prin metoda DCF.
Logica simplă a investitorului se reduce la căutarea răspunsului la următoarea întrebare: „pentru ce
sumă cash plătibilă pentru cumpărarea unei întreprinderi sau pachet de acţiuni, care va fi suma, tot cash,
pe care pot să o obţin din dreptul de proprietate asupra investiţiei făcute, pe durata de timp cât intenţionez
să deţin acel drept de proprietate ?”.
Din acest cash obtenabil din investiţia lui se poate manifesta în mai multe feluri:
▪ ca un flux de dividente anuale pe toată durata funcţionării investiţiei lui (de obicei nelimitat).
▪ ca un flux de dividente pe un număr limitat de ani plus o sumă totală rezultată din revânzarea
proprietăţii/acţiunilor.
Fluxul de dividente disponibile pentru acţionari este indicatorul financiar fundamental pe baza
căruia se măsoară valoarea adăugată pentru acţionari sau valoarea avuţiei proprietarilor/acţionarilor. Dacă
această avuţie creşte în timp este posibil ca acţionarii să fie satisfăcuţi şi să-şi păstreze investiţia în
acţiunile deţinute la o anumită firmă. Avuţia poate fi definită ca fiind puterea de cumpărare sau, mai
simplu, banii lichizi.
 110

Ca urmare şi avuţia proprietarilor se va măsura prin aceeaşi unitate de măsură – cash, deoarece
iniţial aceştia au investit o sumă de bani, iar, pe de altă parte, cu cash se cumpărăr/achită toţi factorii de
producţie necesari activităţii unei întreprinderi.
Metoda DCF – metoda fluxurilor financiare actualizate – este cea mai modernă metodă şi mai
complexă metodă de evaluare a unei întreprinderi şi a activelor necorporale distincte (brevete de invenţie,
licenţe, mărci comerciale, drepturi de autor).
Esenţa metodei constă în calcularea valorii capitalului acţionarilor (VCA) sau a valorii firmei (VF)
prin însumarea:
▪ cash-flow-ului net la dispoziţia acţionarilor (CFNA) şi, respectiv, la dispoziţia firmei (CFNF), ambele
obţinute într-o perioadă de previziune explicită şi actualizate (aduse la valoarea lor prezentă);
▪ valorii reziduale (terminale) actualizate;
▪ valorii de realizare netă a activelor redundante (care reprezintă cas-flow-ul net din afara exploatării.
Triunghiul valorii reflectă dependenţa acesteia de doi factori esenţiali care, la rândul lor, sunt
determinaţi de alţi factori. El reflectă influenţa decisivă în calcularea valorii unei entităţi producătoare de
profit a doi factori:
▪ mărimea cash-flow-ului net;
▪ nivelul ratei de actualizare.

Valoare

Inflaţie Durata de viaţă rămasă

Lichiditate Rentabilitate
Rata reală a dobânzii Concurenţă
Prima de risc Climatul economic
Necesarul de investiţii

Fig 8.1.4. Triunghiul valorii

Altfel spus, valoarea unei întreprinderi este funcţie directă de mărimea cash-flow-ului net anticipat,
iar investiţia în cumpărarea unei afaceri este, de fapt, un schimb între o sumă actuală de bani plătită pentru
obţinerea dreptului de a încasa sume viitoare de bani.
În evaluare, analiza DCF poate fi utilizată pentru determinarea valorii de piaţă a unei afaceri,
atunci când previziunea veniturilor reflectă aşteptările şi percepţiile participanţilor pe piaţa tipului
respectiv de afacere.
 111

2.2. Tipuri de cash-flow şi coerenţa dintre acestea

Metoda de evaluare bazată pe actualizarea cash-flow-ului net, numită în mod uzual metoda DCF,
poate utiliza două tipuri de cash-flow net:
1. Cash-flow net la dispoziţia acţionarilor (free cash flows to equity), pe care îl simbolizăm cu
CFNA;
2. Cash-flow net la dispoziţia firmei (free cash flows to the firm), pe care îl simbolizăm cu
CFNF;
Se pot utiliza cele două tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului acţionarilor şi,
apoi, prin împărţirea la numărul de acţiuni ordinare, se determină valoarea unei acţiuni.
Dacă se utilizează ambele tipuri de cash-flow, cele două valori ale capitalului acţionarilor rezultate
ca şi valoarea unei acţiuni trebuie să fie numeric egale.
1. Cash-flow-ul net la dispoziţia acţionarilor (CFNA)
Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispoziţia acţionarilor este acela de dividente disponibile
pentru distribuţie către acţionarii deţinători de acţiuni ordinare.
Calculul dividentelor disponibile pentru acţionari din cash-flow-ul net este mai corectă faţă de
stabilirea acestora în funcţie de mărimea profitului net. Explicaţia este relativ simplă, în sensul că
dividentele disponibile sunt o mărime reziduală, rămasă după ce din cash-flow-ul brut au fost finanţate
obligaţiile prioritare ale întreprinderii reflectate în:
▪ efectuarea investiţiilor în capital necesar pentru susţinerea evoluţiei cifrei de afaceri previzionate;
▪ majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net);
▪ plata ratelor de credit scadente (în cazul întreprinderilor care funcţionează cu credite).
În standardul SEV 5 – Evaluarea întreprinderii CFNA este definit astfel:
„Cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari este calculat prin următoarea formulă: profit net
curent plus amortizare şi alte cheltuieli non-cash, minus investiţii de capital, minus creşterile capitalului de
lucru, plus creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi, după scăderea din acestea a restituirilor de
credite”.
Acţionarii sunt interesaţi, în primul rând, de mărimea CFNA şi, în al doilea rând, de câştigul de
capital (capital gain) realizabil din revânzarea acţiunilor la un curs superior celui de cumpărare (diferenţa
pozitivă de curs a acţiunilor este numită şi aprecierea acţiunilor).
Totuşi, în practică nu există o egalitate între cash-flow-ul net la dispoziţia acţionarilor (CFNA) şi
dividentele efectiv distribuite acestora.
Cauzele unor diferenţe posibile pot fi:
▪ prudenţa cu care se face majorarea dividentelor, care exprimă, de fapt, incertitudinea asupra menţinerii
capacităţii firmei de a plăti dividente mari în viitor;
 112

▪ menţinerea unor rezerve de lichidităţi pentru a finanţa investiţii viitoare de capital care, din punct de
vedere valoric, ar putea să fie mai mari decât cele estimate iniţial;
▪ utilizarea dividentului ca instrument de semnalare a evoluţiei pozitive a unei întreprinderi, caz în care
dividentul se poate majora chiar peste nivelul cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari, prin
recurgerea la credite sau prin emisiunea de acţiuni. O astfel de practică se întâlneşte, mai ales, la
firmele care urmează să facă o emisie de acţiuni.
Deoarece CFNA exprimă mărimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza
actualizării dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicării
metodei DCF. Ca urmare rezultatul final – valoarea capitalului acţionarilor, trebuie să fie apropiat ca
mărime în urma aplicării celor două metode de evaluare.
2. Cash-flow net la dispoziţia firmei (CFNF)
Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichidităţi care revin celor trei categorii de investitori în
firmă, repsectiv:
▪ acţionarii posesori ai acţiunilor ordinare;
▪ acţionarii posesori ai acţiunilor privilegiate (dacă au fost emise astfel de acţiuni);
▪ creditorii cu capital financiar ai firmei.
Dacă se utilizează un astfel de tip de cash-flow net în evaluare, valoarea unei firme care
funcţionează şi cu credite bancare este superioară valorii capitalului acţionarilor, calculată pe baza CFNA.
În standardul SEV 5 – Evaluarea întreprinderii, cele două tipuri de cash-flow net sunt definite
astfel:
„Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin următoarea formulă: profit
brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash, minus investiţii
de capital, minus creşterile capitalului de lucru”.
Modalităţile de calcul al celor două tipuri de cash-flow, care se deosebesc în funcţie de luarea sau
neluarea în considerarea influenţei cheltuielilor finanaciare (dobânzi şi rate de credite intrate şi restituite)
sunt prezentate în tabelul din tabelul 8.2.2.
 113

Tabel 8.2.2. Modelul de calcul al cash-flow-ului net (CFNA ŞI CFNF)

Cash flow net pentru acţionari (CFNA) Cash-flow net la dispoziţia
Întreprinderi neîndatorate Întreprinderi îndatorate firmei (CFNF)
Cifra de afaceri netă (1) Cifra de afaceri netă (1) Cifra de afaceri netă (1)
- Cheltuieli de exploatare (2) + Dobânzi încasate - Cheltuieli de exploatare (2)
- Amortizarea - Cheltuieli de exploatare (2) - Amortizarea
= Profit brut înainte de plata - Amortizarea = Profit brut înainte de plata
dobânzii şi impozitului (EBIT) = Profit brut înainte de plata dobânzii şi impozitului (EBIT)
- Impozit pe profit dobânzii şi impozitului (EBIT) - Impozit pe profit
= Profit net din exploatare - Dobânti plătite = Profit net din exploatare
+ Amortizarea = Profit brut înainte de impozit + Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare - Impozit pe profit = Cash-flow brut din exploatare
- Investiţii în capital imobilizat = Profit net curent - Investiţii în capital imobilizat
± ∆ CLN (3) + Amortizare ± ∆ CLN (3)
= Cash-flow net pentru = Cash-flow brut din exploatare = Cash-flow net la dispoziţia
acţionari - Dividente prioritare (4) firmei
± ∆ CLN (3)
+ Intrări de credite
- Rate de credite plătite
- Investiţii în capital imobilizat
= Cash-flow net pentru
acţionari
unde:
(1) conţine totalitatea veniturilor obţinute din vânzarea de mărfuri şi servicii, mai puţin rabaturile,
remizele şi alte reduceri acordate clienţilor;
(2) nu conţin şi amortizarea;
(3) se calculează ca diferenţă între activele circulante şi datoriile nefinanciare pe termen scurt
(nepurtătoare de dobânzi);
(4) dividentele prioritare sunt incluse numai dacă au fost emise acţiuni preferenţiale fără drept de
vot; ele se scad din cash-flow-ul brut deoarece nu sunt cheltuieli deductibile.

Câteva concluzii ce rezultă din analiza structurii CFNA şi CFNF din tabelul 8.2.2. sunt:
▪ în cazul unei firme neîndatorate, deci care nu funcţioneazăşi cu credite, ci numai cu capitaluri proprii,
cash-flow-ul net pentru acţionari este identic cu cash-flow-ul net la dispoziţia firmei;
▪ în cazul unei firme care este finanţată atât prin capitalurile proprii, cât şi prin credite, valoarea
capitalului acţionarilor poate fi calculată în două moduri:
- fie prin actualizarea cash-flow-ului net pentru acţionari, conform structurii acestuia din coloana
a 2-a a tabelului 8.2.2.;
- fie prin actualizarea cash-flow-ului net la dispoziţia firmei (numit şi debt free cash-flow); din
valoarea firmei astfel astfel rezultată se vor scădea datoriile totale purtătoare de dobânzi
existente la începutul primului an de previziune a cash-flow-ului (simbolizate cu CT0);
- în ambele situaţii se va adăuga, în mod evident, şi valoarea reziduală actualizată;
1. cash-flow-ul net la dispoziţia firmei este mai mare decâtcash-flow-ul la dispoziţia acţionarilor în cazul
unei întrepinderi îndatorate (coloana 3 faţă de coloana 2 din tabelul 8.2.2.);
2. cash-flow-ul net la dispoziţia firmei se poate calcula şi prin agregarea celor trei categorii de cash-flow
netcare revin celor treicategorii de investitori în firmă:
 114

- acţionarii posesori ai acţiunilor ordinare

- acţionarii posesori ai acţiunilor privilegiate
- creditorii
În concluzie , într-o exprimare sintetică modul de distribuire a celor două tipuri de cash-flow la cele 3
tipuri de acţionari, este prezentată mai jos.
CFNF tuturor investitorilor în firmă
=
CFNA acţionarilor deţinători de acţiuni ordinare
+
Dividente prioritare acţionarilor deţinători de acţiuni spreferenţiale
+
Dobânzi plătite x (1 – cota impozit) creditorilor
+ rate de plată
- acordări de noi credite
În ambele tipuri de cash-flow nu se ţine seama de influenţa veniturilor şi cheltuielilor excepţionale
deoarece, prin însăşi natura lor, aceste elemente ale contului de profit şi pierdere au un caracter aleator,
nereproductibil.
Câteva concluzii legate de aplicarea metodei DCF:
1). Aplicarea modelului CFNF este adecvată în următoarele cazuri:
• când afacerea evaluată îşi va modifica substanţial gradul de îndatorare pe parcursul perioadei
de previziune explicită;
• pentru afacerile pentru care, în unii ani din perioada de previziune explicită, cash-flow-ul net la
dispoziţia acţionarilor este negativ;
• pentru afacerile aflate în dificultate, care funcţionează cu pierderi, dar care au şanse de
redresare prin recurgerea la credite şi vor degaja un cash-flow net la dispoziţia firmei pozitiv,
după parcurgerea unei perioade de tranziţie;
• în cazul în care afacerile aflate în stadiul de demarare care vor produce în viitor un cash-flow
net la dispoziţia firmei.
Dacă pentru o firmă care funcţionează şi cu capital înprumutat se calculează valoarea capitalului
acţionarilor, atât pe baza CFNA (coloana 2 din tabelul 8.2.2.) cât şi pe baza CFNF (coloana 3 din tabelul
8.2.2.) valorile trebuie să fie egale. Această egalitate se va realiza numai dacă se respectă coerenţele între
indicatorii utilizaţi pentru efectuarea previziunilor.
2). Sensul noţiunii de valoare adăugată pentru acţionari este tocmai diferenţa dintre valoarea
firmei, calculată prin metoda DCF, şi capitalul investit în firmă la începutul primului an de previziune.
Pe de altă parte, această diferenţă pozitivă reprezintă, ca esenţă, valoarea capitalului necorporal
creat de managementul şi salariaţii societăţii şi care nu se regăeeseşte în bilanţul acesteia, dar este
recunoscută de piaţă (prin preţurile la care se tranzacţionează acţiunile, participaţiile sau societatea în
ansamblul ei. Din punct de vedere structural, acest capital necorporal adăugat la dispoziţia acţionarilor se
 115

compune în principal din calitatea managementului, atitudinea şi fidelitatea clienţilor faţă de întreprindere,
relaţii avantajoase cu furnizării, fidelitatea, seriozitatea şi ingeniozitatea salariaţilor, etc.
Valoarea adăugată pentru acţionari secreează numai dacă rata rentabilităţii capitalului investit este
superioară costului capitalului utilizat, respectiv costul mediu ponderat al capitalului, pentru
întreprinderile care sunt finanţate prin credite.
În figura 8.2.2. este prezentată, în mod sintetic, noţiunea de valoare adăugată pentru acţionari:
50 mld. lei
Valoarea adăugată
GOODWILL pentru acţionari

Capital de lucru net

Active imobilizate
necorporale
evaluate distinct
Active
imobilizate
corporale

Valoarea capitalului Valoarea capitalului

investit în anul 0 acţionarilor pe baza CFNA

Figura 8.2.2. Valoarea adăugată pentru acţionari

În componenţa capitalului investit nu sunt incluse activele financiare deţinute de întreprindere ca şi
alte categorii de active care nu sunt necesare exploatării, numite active redundante. Deşi multe din aceste
active sunt generatoare de venituri dar şi de cheltuieli, în calcularea cash-flow-ului se exclude influenţa
acestor cheltuieli şi venituri. În schimb, valoarea de realizarea netă a activelor redundante se va adăuga la
valoarea actualizată a cash-flow-ului net şi a valorii reziduale.
De aceea am considerat necesar să prezentăm logica separării activelor redundante şi evaluării lor
distincte

2.3. Activele redundante şi evaluarea lor

Activele redundante se separă, conform principiilor enunţate la metoda de evaluare DCF, evaluarea
acestora făcându-se distinct de cele în exploatare. Această separare este necesară în toate metodele de
evaluare, înscrise în cele trei abordări clasice ale evaluării întreprinderii (afacerii) în ansamblul ei.
Termenul de „active redundante” se referă atât la activele care nu sunt necesare şi, deci,
neutilizabile în exploatare, la cele existente în surplus faţă de nevoile reale de derulare a afacerii, cât şi
cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare
 116

Activele redundante pot fi: disponibilităţi băneşti excedentare; portofoliu de titluri de plasament la
alte firme; titluri de participare; terenul excedentar, clădirile închiriate altor întreprinzători (club, cantină,
stadion, grădiniţă, etc.; mijloace fixe inutilizabile sau aflate în conservare; obiecte ale proprietăţii
intelectuale neutilizate (licenţe, brevete, drepturi de autor, etc).
Există mai multe explicaţii pentru evaluarea distinctă a activelor redundante:
- atât vânzătorul cât şi cumpărătorul au interesele lor în ceea ce priveşte vânzarea şi/sau nepreluarea
acestei categorii de active, în sensul că vânzătorul caută să cureţe afacerea de elemente care nu-i sunt
necesare iar cumpărătorul avizat caută să le cumpere dacă apreciază că le poate face să-i aducă profit
(închiriere) sau nu este interesat de ele;
- în cazul metodelor de evaluare bazate pe venit (profit net, cash-flow net), unele categorii de active
redundante nu produc un venit;rezultă astfel că acestea n-ar avea nici o valoare de utilitate pentru
afacere calculată prin actualizarea/capitalizarea veniturilor viitoare, deşi aceste active pot să aibă o
valoare de piaţă semnificativă;
- profiturile nete sau cash-flow-ul net, derivat din activele redundante producătoare de venit (dobânda la
certificate de depozit sau obligaţiuni, chiria, redevenţa, dividentele încasate)s, pot să aibă un nivel al
riscului de încasarea diferit de cel aferent obţinerii profitului net/sau cash-flow-ului net din exploatare
Din SEV5 rezultă că există două reguli (norme) de conduită în evaluare:
a) Valoarea activelor redundante, luată în calcul în cazul evaluării, este valoarea de realizare netă a
acestora, care constă în preţul estimat de vânzare minus costurile de vânzare minus impozitul legal pe
venitul provenit din vânzare, conform legislaţiei în vigoare. Acest cash-flow net disponibil poate fi utilizat
în mai multe direcţii: plata unor datorii existente; rămâne în contul de disponibilităţi băneşti al firmei
fiind utilizat pentru majorarea fondului de rulment; distribuirea ca dividente acţionarilor. În ultima
situaţie, trebuie diminuată valoarea de realizare netă a activelor redundante cu impozitul pe dividente;
b) Când se calculează profitul net corectat care se capitalizează şi, deci, şi cash-flow-ul previzionat,
evaluatorul trebuie să elimine (corecteze) impactul deţinerii activelor redundante asupra elementelor din
contul de profit şi pierdere.
De exemplu deţinerea unui avion, considerat ca activ redundant, are un impact, care trebuie
eliminat, atât asupra cheltuielilor (combustibil, salariile piloţilor şi mecanicilor, întreţinere, chiria pentru
hangar, taxe aeroport şi survol, etc.), cât şi asupra veniturilor (din efectuarea unor curse charter sau din
eventuale închiriei).
Valoarea de realizare netă a activelor redundante se va adăuga la valoarea afacerii, calculată prin
capitalizarea/actualizarea venitului, pentru a reflecta întrega ei valoare.
 117

2.4. Previziunea cash-flow-ului

Acurateţea metodei de evaluare DCF constă în credibilitatea previziunilor indicatorilor (şi
ipotezelor pe care se bazează evoluţia lor) prin care se calculează cash-flow-ul net (CFNA şi /sau CFNF).
Previziunile trebuie să se refere la următoarele categorii de probleme: sursele de informaţii pentru
elaborarea previziunilor; durata previziunii; preţurile în care se face previziunea cash-flow-ului; indicatorii
care trebuie previzionaţi şi coerenţa dintre ei.
Punctul de plecare în elaborarea previziunilor îl reprezintă concluziile diagnosticului întreprinderii.
Previziunile trebuie să menţină punctele forte şi să le elimine pe cele fragile. Numai în cazul unor afaceri
recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant.
Dacă previziunile se referă la evenimente ce reflectă aşteptările, percepţiile şi comportamentul de
piaţă dominant al participanţilor pe piaţa specifică tipului de întreprindere evaluată, atunci rezulatatul
aplicării metodei DCF va fi valoarea de piaţă. Aceste previziuni se referă la tendinţele pieţei, la ratele de
profit aşteptate, şi la ratele de actualizare/capitalizare uzuale.

1. Surse de informaţii pentru elaborarea previziunilor

Gradul de încredere în previziunile cash-flow-ului şi deci în valoarea unei afaceri, calculată pe
această bază, sunt funcţie directă de cantitatea şi, mai ales, de calitatea informaţiilor obţinute de către
evaluator. Majoritatea acestor informaţii trebuie solicitate clientului prin clauzele contractului de angajare
a lucrării de evaluare. Ansamblul informaţiilor solicitate, cu impact direct asupra elaborării previziunilor,
cuprinde: contul de profit şi pierderi din ultimii trei ani; bilanţul din ultimii trei ani; estimările bilanţurilor
şi conturilor de profit şi pierdere din exploatare pentru anii următori; natura şi condiţiile domeniilor de
activitate care au impact asupra afacerii; previziunile venitului şi salariilor; cererea de produse;
principalele rate financiare ale celor mai importante firme concurente; concurenţa viitoare; influenţa
clienţilor şi furnizorilor asupra activităţii afacerii evaluate; segmentul de piaţă (prezent, viitor) al
produselor şi strategia de piaţă.
Evaluatorul va solicita de la managerii firmei evaluate şi alte informaţii ce pot fi cuprinse într-o
gamă foarte largă de forme de redare, cum ar fi: plan de afaceri actualizat, studiu de restructurare, studiu
de fazabilitate, raport de evaluare anterior, studiu de marketing, interviuri cu oamenii cheie ai
întreprinderii.
Evaluatorul poate folosi şi alte surse de informaţii, ca de exemplu: ziare de informaţii generale,
cotidiane specializate în economie, reviste de specialitate periodice şi alte publicaţii consacrate
problemelor economice interne sau internaţionale.
Poziţia evaluatorului faţă de aceste surse de informaţii sunt importante, şi anume: să verifice
corectitudinea informaţiilor obţinute; să le corecteze (dacă este cazul); să solicite alte informaţii relevante;
să-şi însuşească sursele de informaţii pe care le va menţiona în raportul de evaluare; să aprecieze gradul de
 118

încredere în informaţiile relevante pe baza cărora a elaborat previziunile indicatorilor aferenţi calculării
cash-flow-ului.

2. Durata previziunii
Din punct de vedere conceptual, activitatea viitoare a unei afaceri care-şi va continua activitatea se
poate divide în două perioade:
• o perioadă de previziune explicită (sau discretă) cuprinsă între 5 – 10 ani, specific acestei perioadei
fiind faptul că evoluţia indicatorilor economici pe baza cărora se calculează cash-flow-ul net se estimează
pentru fiecare an;
• o perioadă de previziune non-explicită, care urmeză primei perioade şi se derulează la infinit, în care
cash-flow-ului net nu se mai calculează în fiecare an deoarece previziunile nu mai sunt credibile; de aceea,
întrucât întreprinderea va genera un cash-flow net şi în această perioadă, se va calcula o valoare reziduală
(terminală sau continuă) care exprimă practic valoarea însumată a cash-flow-ului net (sau a profitului net)
obtenabil în această perioadă.
Există şi anumite circumstanţe în care afacerea are o durată de viaţă limitată, ca de exemplu:
afacerea funcţionează în spaţii închiriate, cu o durată a contractului de închiriere (sau leasing) limitată;
afacerea exploatează resurse naturale epuizabile într-un orizont de timp limitat; afacerea este de tip joint-
venture cu o durată a contractului limitată; piaţa produsului/serviciului furnizat de afacere este în declin
sau pe cale de dispariţie.
La acest tip de afacere valoarea reziduală se va calcula prin abordarea patrimonială sub forma
activului net de lichidare.
 119

1 2 …. …. … n +∞
ani
Perioada de previziune explicită (discretă) Perioada de previziune non-explicită

Valoarea reziduală prin capitalizare

(pentru întreprinderile care îşi continuă activitatea)
Se calculează
un cash-flow anual Valoarea reziduală patrimonială
(pentru întreprinderule care îşi încetează activitatea)

Fig 8.2.4. Durata de previziune a cash-flow-ului

Relaţia de calcul a valorii întreprinderii prin metode DCF este:

VDCF = cash-flow net actualizat + valoare reziduală actualizată

din perioada de previziune explicită

din exploatare din afara exploatării pe bază sau prin

patrimonială capitalizare

Stabilirea duratei de previziune explicită revine evaluatorului care va alege această durată în funcţie de
mai mulţi factori: ciclul de viaţă economică al produselor; durata de viaţă a mijloacelor fixe de bază;
credibilitatea previziunilor; până în anul de la care întreprinderea va aloca o cotă constantă din profitul net
pentru investiţii nete; până în anul în care rentabilitatea capitalului investit se menţine superioară costului
 120

capitalului (propriu, sau costul mediu ponderat), deci până când întreprinderea va degaja profit economic
sau supraprofit; până în anul în care rata rentabilităţii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a
rentabilităţii realizată în ţările dezvoltate.
Regula generală este: dacă lungimea perioadei de previziune explicită este mai mică, ponderea
valorii reziduale actualizate este mai mare în valoarea firmei; dacă lungimea perioadei de previziune
explicită este mare, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mică. Ca urmare, valoarea firmei nu
este afectată de durata de previziune explicită.
În general există două concepţii asupra previziunii evoluţiei viitoare a unei întreprinderi şi anume:
previziunea pe baza stadiilor de evoluţie a firmei şi previziunea pe baza scenariilor de evoluţie a firmei.
De cele mai multe ori este recomandată utilizarea abordării pe baza stadiilor de evoluţie a firmei
deoarece corespunde opticii unui investitor într-o proprietate generatoare de venit, indiferent de forma
acestuia, respectiv profit net, cash-flow sau divident.
Abordarea previziunii asupra evoluţiei întreprinderii în trei stadii se poate face pornind de la cele
trei identificate de specialiştii de la Banca de Investiţii Merrill Lynch, şi anume: stadiul de creştere; stadiul
de tranziţie; stadiul de maturitate.
A.) Previziunea într-un singur stadiu, care începe în anul 1 şi se derulează la ∞ se caracterizează
printr-o creştere stabilă a cifrei de afaceri a profitului net şi a cash-flow-ului net.
Rata anuală de creştere a cash-flow-ului net este egală sau mai mică faţă de ritmul mediu anual de
creştere a P.I.B.-ului. Dacă se utilizează o astfel de previziune, trebuie respectate alte ipoteze şi coerenţe,
respectiv: mărimea investiţiilor este aproximativ egală cu mărimea amortizării anuale şi ambele cresc
proporţional cu cifra de afaceri; rata de îndatorare rămâne constantă; rata de creştere a capitalului de lucru
net este identică cu rata de creştere a cifrei de afaceri; coeficientul β de calcul al cmpc este 1, respectiv
costul capitalului propriu este identificat cu rata generală a rentabilităţii pe piaţa bursieră (rata de bază fără
risc + prima de risc pe piaţa bursieră).
În aceste condiţii, valoarea firmei se calculează pe baza cash-flow-ului net cu o rată de capitalizare
care reflectă costul capitalului diminuată cu rata sperată de creştere perpetuă a cash-flow-ului net.
Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:
• pentru întreprinderi neîndatorate:
VCA = CFNA1 / (ccp – gn)
unde: VCA = valoarea capitalului acţionarilor;
CFNA1 = cash-flow net pentru acţionari în primul an (după anul de bază);
ccp = costul capitalului propriu;
gn = rata de creştere perpetuă a CFNA.
• pentru întreprinderi îndatorate:
VF = CFNF1 / (cmpc – gn)
unde: VF = valoarea firmei;
 121

CFNA1 = cash-flow net la dispoziţia firmei în primul an (după anul de bază);

ccp = costul mediu ponderat al capitalului;
gn = rata de creştere perpetuă a CFNF.
Atenţie, valoarea capitalului acţionarilor mai poate fi calculată astfel:
VCA = VF – CT0
unde: VF = valoarea firmei;
CT0 = datoriile totale purtătoare de dobânzi existente la începutul primului an al perioadei de
previziune
Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei întreprinderi prin capitalizarea cash-
flow-ului net este adecvată numai pentru întreprinderile aflate în stadiul lor de maturitate, adică dacă au
realizat o rată a rentabilităţii capitalului investit egală sau mai mare faţă de costul acestuia.

B). Previziunea în două stadii este adecvată pentru afacerile pentru care se estimează evoluţii oferite
substanţial în două etape viitoare, respectiv într-un stadiu de creştere constantă urmată de al doilea stadiul
de creştere lentă şi stabilă la infinit.
Utilizarea proiecţiilor cash-flow-ului în două stadii este adecvată pentru evaluarea îafacerilor aflate în
dificultate financiară, care au nevoie de o restructurare importantă şi de o perioadă de 5 – 6 ani pentru a
ajunge la o rată a rentabilităţii capitalului investit egală cu costul capitalului. După această perioadă va
urma stadiul de stabilitate.
Formula de calcul a valorii întreprinderii a cărei evoluţie poate fi previzionată în două stadii se bazează pe
actualizarea cash-flow-ului net din prima perioadă (de previziune explicită) şi a celui obtenabil în al doilea
stadiu (de previziune non-explicită).
Pentru cele două tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt următoarele:
Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:
• pentru întreprinderi neîndatorate:
n

VCA = ∑ CFNAi / (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccpn – gn) / (1 + ccp)n

i=1

unde: VCA = valoarea capitalului acţionarilor;

CFNAn+1 = cash-flow net pentru acţionari în primul an al celui de-al doilea stadiu;
ccpn = costul capitalului propriu în al doilea stadiu;
i = numărul de ani ai primului stadiu
gn = rata de creştere perpetuă a CFNA în cel de-al doilea stadiu.

• pentru întreprinderi îndatorate:

n
VF = ∑ CFNFi / (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpcn – gn) / (1 + cmpc)n
i=1

Atenţie valoarea capitalului acţionarilor mai poate fi calculată astfel:

 122

VCA = VF – CT0
unde: VF = valoarea firmei;
CT0 = datoriile totale purtătoare de dobâmzi existente la începutul primului an al perioadei de
previziune

C). Previziunea în trei stadii este adecvată pentru evaluarea firmelor care, datorită unui management
neperformant, se află în dificultate economică, dar care au o piaţă potenţială în creştere rapidă. Ca urmare,
evoluţia viitoare poate fi modelată în trei stadii distincte ca dinamică a indicatorilor pe baza cărora se
calculează cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizează astfel: stadiul întâi caracterizat printr-o creştere
rapidă; stadiul al doilea caracterizat printr-o etapă de tranziţie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu
caracterizat printr-o creştere stabilă (de obicei în aceţaşi ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul
ţării).
Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:
• pentru întreprinderi neîndatorate:
m n
VCA = ∑ CFNAi / (1 + ccp) + ∑ CFNAi (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccp – gn)(1 + ccp)
i
i=1 i = m+1

• pentru întreprinderi îndatorate:

m n
VCA = ∑ CFNFi / (1 + cmpc) + ∑ CFNFi (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpc – gn)(1 + cmpc)n
i
i=1 i = m+1

3. Preţurile în care se face previziunea cash-flow-ului

Principial, previziunea indicatorilor pe baza cărora se calculează cash-flow-ul se poate face în două
modalităţi: în termeni nominali sau preţuri curente; în termeni reali sau preţuri constante.
Previziunea veniturilor şi elementelor de cheltuieli în termeni nominali presupune estimarea
creşterilor anuale ale preţurilor produselor şi/sau serviciilor vândute ca şi a preţurilor întrărilor aferente.
Pentru a efectua o astfel de previziune evaluatorul trebuie să se bazeze pe date credibile referitoare la
prognoza de lungă durată (5 – 10 ani) a evoluţiei preţurilor pe grupe de produse servicii. Acest tip de
previziune nu se recomandă în economiile în tranziţie unde evoluţia acestor preţuri nu poate fi nici măcar
intuită.
În ţările dezvoltate metoda DCF este singura metodă care operează cu preţurile curente
asigurându-se astfel o mare acurateţe a calculelor cash-flow-ului, inclusiv amortizări. În ţările dezvoltate
există previziuni credibile pe termen lung ale evoluţiei indicelui general al preţurilor de consum pentru o
perioadă de 5 – 8 ani viitori. În general rata medie a inflaţiei este între 2 – 5 %, în majoritatea ţărilor
dezvoltate.
 123

Pentru România, nu este încă posibilă şi nici credibilă o previziune pe termen lung a evoluţiei
inflaţiei. De aceea, soluţia constă fie în calcularea cash-flow-ului în termeni reali (preţuri constante) şi în
moneda naţională, fie în calcularea cash-flow-ului într-o valută stabilă (USD, DM). Este deci total eronat
ca un evaluator să încerce să prevadă care va fi rata anuală a inflaţiei, într-o perioadă viitoare de 5 – 10 ani
şi să încorporeze creşterea preţurilor în cash-flow-ul previzionat.
O importanţă deosebită o are coerenţa între termenii de exprimare ai cash-flow-ului şi cei de
exprimare a ratei de actualizare.
Cash-flow-ul exprimat în termeni nominali trebuie actualizat cu o rată de actualizare nominală, iar
cash-flow-ul exprimat termeni reali trebuie actualizat cu o rată de actualizare reală.
Prin respectarea corelaţiei de mai sus, actualizarea cash-flow-ului cu cele două rate de actualizare
(nominală şi reală) trebuie să dea aceiaşi valoare a întreprinderii

Tabel. 8.2.4.1. Exprimarea CF în termeni reali şi nominali

Indicator Anul de previziune
0 1 2 3 4 5 6 7 8 Perp.
Cash-flow net 800 960 1152 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 2456 2652,5 2785,1
(în termeni reali)
Indicele de creştere 1,20 1,20 1,20 1,20 1,17 1,14 1,11 1,08 1,05
reală
Indicele preţurilor 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04
Indice de creştere 1,248 1,248 1,248 1,248 1,217 1,185 1,154 1,123 1,092
nominală
Cash-flow net 800 998,4 1246 1555 1940,6 2361,8 2798,7 3229,7 326,9 3960,6
(în termeni nominali)

Pentru cash-flow-ul exprimat în termeni nominali rata nominală de actualizare stabilită prin
modelul CAPM este 14 %.
Pentru cash-flow-ul exprimat în termeni reali, rata de actualizare se calculează cu relaţia
cunoscută:
tn – f 14% - 4%
tr = ———— ⇒ tr = ————— = 9,61% unde: tr = rata nominală de actualizare
1+f 1,04 f = rata inflaţiei

Tabel. 8.2.4.2. Coerenţa dintre CF real şi nominal

Indicator Anul de previziune
1 2 3 4 5 6 7 8 Perp.
CFNA real 960 1152 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 2456 2652,5 2785,1
(mii USD)
 124

Factor actualizare 0,912 0,833 0,759 0,693 0,632 0,576 0,526 0,480
@ = 9,61%
CFNA real actualizat 875,5 959,6 1049,2 1149,6 1226,6 1274,4 1291,8 1273,2
(mii USD)
CFNA nominal 998,4 1246 1555 1940,6 2361,8 2798,7 3229,7 3626,9 3960,6
(mii USD)
Factor actualizare 0,877 0,769 0,675 0,592 0,519 0,456 0,400 0,351
@ = 14%
CFNA nominal actualizat 875,6 958,2 1049,6 1148,8 1225,8 1276,2 1291,9 1273,0
(mii USD)

Elementul următor necesar calculării valorii totale este valoarea reziduală (terminală). Aceasta
poate fi calculată prin capitalizarea cash-flow-ului net în anul 9 cu ajutorul formulei Gordon-Shapiro.

Pe baza CF net în termeni reali Pe baza CF net în termeni nominali

CFNA9 2.785,1 CFNA9 3.960,6

Vr = —————— x 0,480 = ——— x 0,480 = Vr = —————— x 0,351 = ——— x 0,351 =
0,0961 – 0,05 0,0461 0,14 – 0,092 0,048

= 28.998,8 mii USD

= 28.961,9 mii USD

Se observă că valorile sunt aproape identice, diferenţele apărând datorită rotunjirilor.

Valoarea capitalului acţionarilor este:
• utilizând cash-flow net real:
875,5 + 959,6 + 1049,2 + 1149,6 + 1226,6 + 1274,4 + 1291,8 + 1273,2 + 28998,8 = 38.099,1 mii USD
• utilizând cash-flow net nominal:
875,6 + 958,2 + 1049,6 + 1148,8 + 1225,8 + 1276,2 + 1291,9 + 1273,0 + 28961,9 = 38.061 mii USD

Rezultă deci că, dacă se actualizează cash-flow-ul net exprimat în termeni reali cu o rată reală de
actualizare, valoarea capitalului acţionarilor trebuie să fie egală cu cea rezultată din actualizarea cash-
flow-ului net nominal cu o rată nominală de actualizare.
Nerespectarea principiului coerenţei termenilor de exprimare a cash-flow-ului net şi a ratei de
actualizare duce le producerea unor erori substanţiale în calcularea valorii capitalului acţionarilor.

4. Indicatorii ce trebuie previzionaţi

Indicatorii necesari a fii previzionaţi pentru calcularea cash-flow-ului net, în ambele variante ale
acestuia, respectiv CFNA şi CFNF, sunt: cifra de afaceri; cheltuielile aferente cifrei de afaceri;
modificarea anuală (± ∆) a capitalului de lucru net din exploatare; investiţiile necesare de capital;
modificarea anuală a creditelor pe termen mediu şi lung (numai în cazul CFNA pentru întreprinderile care
funcţionează cu capital împrumutat); valoarea reziduală; rata de actualizare
 125

Fiecare dintre aceşti indicatori vor fi trataţi pe rând pentru a putea vedea modul de previzionare a
acestora.

Previziunea cifrei de afaceri
Previziunea vânzărilor (cifrei de afaceri) reprezintă elementul de bază pentru proiectarea celorlalţi
indicatori care afectează cash-flow-ul (investiţiile, capitalul de lucru, structura finanţării întreprinderii).
Cifra de afaceri este definită ca: „însumarea veniturilor rezultate din livrările de bunuri, executarea de
lucrări, prestările de sercii şi alte venituri mai puţin rabaturile, remizele şi alte reduceri acordate
clienţilor.” (Regulament de aplicare a Legii Contabilităţii nr. 82/1991, M.O. nr. 303 bis-22 decembrie
1993, art. 99, p. 15).
Câteva precizări legate de definiţie sunt următoarele:
- sensul definiţiei de mai sus este cifra de afaceri netă şi nu sunt incluse veniturile din producţia stocată,
cele din producţia de imobilizări, veniturile din subvenţii de exploatare, veniturile din creanţe
recuperate şi venituri realizate în avans;
- nu sunt cuprinse veniturile realizate de activele din afara exploatării (redundante), respectiv venituri
cum ar fi veniturile din: dividente obţinute din acţiuni tranzacţionabile, dobânzi din certificate de
depozit, chirii sau redevenţe încasate, etc.
- nu sunt cuprinse veniturile excepţionale, cele care nu sunt legate de activitatea normală cum ar fi:
despăgubiri şi penalităţi încasate, venituri din vânzarea de active, donaţii, salarii neridicateşi prescrise;
- veniturile financiare, obţinute din dobânzi încasate pentru disponibilităţile băneşti incluse în capitalul
de lucru necesar realizării cifrei de afaceri previzionate, se estimează în mod distinct (pentru toţi anii
de previziune) şi se adaugă la cifra de afaceri netă numai în cazul utilizării tipului de cash flow la
dispoziţia acţionarilor – CFNA; în cazul evaluării pe baza CFNF veniturile din dobânzi nu sunt
calculate şi incluse în evaluare.
Din perspectiva principiilor ce stau la baza previziunii cifrei de afaceri, există câteva foarte
importante: capacitatea estimată de absorbţie a pieţei produsului respectiv; capacitatea de producţie
maximă a întreprinderii evaluate; nivelul tehnic adecvat al utilajelor şi performanţa tehnologiilor utilizate
la data evaluării şi pe parcursul perioadei de previziune; abilitatea şi filosofia managerială cerută de pentru
atingerea ţintelor prevăzute prin strategia de creştere a întreprinderii; luarea în considerare a evoluţiei
întreprinderii într-un mediu concurenţial.
Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi făcută prin două categorii de
metode: metode econometrice care constau în calcularea unei tendinţe generale trecute a cifrei de afaceri
care apoi se extrapolează pentru anii următori; dă rezultate bune la estimarea volumului fizic al producţiei;
metodele analitice care în esenţă sunt metode de anchetă numite studii de piaţă (acestea pot fi de mai
multe tipuri: studii ale motivaţiilor cumpărătorilor, studii ale consumului,studii ale clientelei, studii de
distribuţie).
 126

Studiile de piaţă pot să analizeze şi produsele concurenţilor direcţi şi pot să ducă la oportunităţi ale
afacerii evaluate.

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri
Prima problemă importantă este corelarea, asigurarea coerenţei între cheltuielile previzionate şi
cifra de afaceri.
Proiectarea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri pe perioada de previziune explicită se poate face
pe baza grupării elementelor de cheltuieli în funcţie de dependenţa lor faţă de volumul producţiei, astfel:
cheltuieli variabile, acelea a căror mărime evoluează proporţinal cu producţia, fiind constante pe unitatea
de produs; cheltuieli fixe, acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilaţiile volumului de
producţie.

Cheltuieli variabile Cheltuieli fixe

• cheltuieli cu materii prime şi materiale • cheltuieli generale ale întreprinderii;
auxiliare directe; • o parte din cheltuielile comune ale secţiei;
• cheltuieli de desfacere
• remuneraţii directe;
• impozite şi alte prelevări obligatorii;
• energia combustibilul, materialele folosite în • alte cheltuieli
scopuri tehnologice
• alte cheltuieli
Este necesară respectarea următoarelor corelaţii între diferitele tipuri de cheltuieli:
- Cheltuielile variabile totale (CVT) cresc proporţional cu creşterea producţiei fizice şi implicit cu
creşterea cifrei de afaceri dacă preţurile de vânzare nu se modifică, iar costurile variabile unitare
rămân neschimbate pe unitatea de produs;
- Cheltuielile fixe totale (CFT) rămân neschimbate odată cu creşterea producţiei fizice şi implicit a cifrei
de afaceri, iar costurile fixe unitare se micşorează pe unitatea de produs;
- Cheltuielile totale (CT) cresc mai încet decât creşte volumul fizic al producţiei şi implicit cifra de
afaceri, realizându-se astfel o creştere a ratei profitului brut în cifra de afaceri.
Într-un sens mai larg decât cel al nivelului propriuzis al întreprinderii, sunt posibile următoarele
evoluţii:
- costurile variabile totale să crească mai mult decât volumul fizic al producţiei în cazul în care preţurile
materiilor prime, materialelor cresc;
- costurile variabile totale să evolueze într-o pantă inferioară creşterii volumului fizic al producţiei şi
cifrei de afaceri în cazul introducerii în producţie a unor tehnologii şi/sau maşini, echipamente, instalaţii
sau utilaje care au ca efect diminuarea consumurilor specifice.
 127

- costurile fixe pot să crească şi ele odată cu majorarea volumului producţiei ca urmare a influenţei unor
factori ca: majorarea amortizării în urma achiziţiei de mijloace fixe mai performante, majorarea unor
cheltuieli administrative, etc.
Din prezentarea acestor evoluţii posibile a cheltuielilor variabile şi fixe, aferente cifrei de afaceri
previzionate, rezultă că evaluatorul este obligat să fundamenteze în mod explicit ipotezele şi explicaţiile
necesare pe care a fost fundamentată previziunea elementelor de cheltuieli.
Acurateţea acestei previziuni este cheia credibilităţii valorii estimate prin metoda DCF, deoarece
mărimea profitului net, componenta cea mai importantă a cash-flow-ului este influenţată decisiv de
mărimea şi evoluţia elementelor de cheltuieli fixe şi variabile.
Alt fapt important este corelarea cheltuielilor previzionate cu tipul de cash-flow utilizat:
1. în cazul calculării pa baza CFNF, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuieli din exploatare
aferente activelor necesare exploatării normale;
2. în cazul calculării pe baza CFNA, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de
exploatare aferente activelor necesare exploatării normale şi cheltuieli cu dobânzi;
3. ca urmare, în primul tip de cash-flow va rezulta (prin scăderea cheltuielilor din cifra de afaceri
şi a impozitului pe profit) profitul net din exploatare, iar în al doilea tip de cash-flow, profitul
net după deducerea dobânzilor.

Modificarea anuală (± ∆) a capitalului de lucru net din exploatare (CLNE)
Capitalul de lucru net este înţeles ca fiind diferenţa dintre activele circulante totale şi datoriile
nebancare pe termen scurt.
Deoarece unul din principiile de bază ale evaluării prin metoda DCF este separarea activelor
redundante de activele necesare exploatării, rezultă că şi modificarea anuală a capitalului de lucru net se
va referi numai la cel necesar exploatării, deci la capitalul de lucru net pentru exploatare (CLNE).
Mărimea capitalului de lucru net pentru exploatare se calculează deci astfel:
Stocuri + Creanţe – Datorii curente nepurtătoare de dobânzi.
Scăderea din totalul activelor circulante numai a datoriilor nebancare pe termen scurt pentru
calcularea CLNE are ca raţiune coerenţa cu modul de calcul a profitului net din exploatare, la care nu s-a
luat în calcul influenţa costurilor datoriilor purtătoare de dobânzi.
Proiecţia mărimii anuale a capitalului de lucru net pentru exploatare se poate face în mai multe
modalităţi, dintre care enumerăm:
→ pe baza vitezelor de rotaţie considerate a fi normale pentru activele şi pasivele curente pe baza cărora
se calculează CLNE, exprimate prin următorii indicatori:
o numărul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite;
o numărul mediu de zile de încasare a creanţelor;
o ponderea disponibilităţilor băneşti în cifra de afaceri;
 128

o numărul mediu de zile de plată a facturilor;

o ponderea altor datorii curente nepurtătoare de dobânzi în cifra de afaceri.
Această modalitate este recomandată în cazul afacerilor în tranziţie la care rotaţia unor elemente de
active circulante şi de pasive curente este anormală faţă de necesităţile derulării procesului de producţie.
→ pe baza ponderii normale (de tip normativ) în cifra de afaceria activelor şi pasivelor curente necesare
exploatării;
→ ca pondere a CLNE în cifra de afaceri. Această metodă reprezintă o simplificare a modalităţii
anterioare şi este utilizată las evaluarea afacerilor care au ajuns la maturitate şi pentru care ponderea
CLNE în cifra de afaceri va rămâne nemodificată.

Investiţiile necesare de capital
Pentru estimarea investiţiilor necesare de capital, care să susţină realizarea cifrei de afaceri
previzionată în perioada de previziune explicită, este necesar ca evalutorul să se ghideze după următoarea
regulă: investiţiile de capital previzionate trebuie să fie coerente cu previziunea cash-flow-ului, respectiv
dacă cash-flow-ul a fost previzionat pe ipoteza unoe extinderi de capacităţi, achiziţionări de utilaje
performante, apte să reducă costul de fabricaţie, atunci trebuie previzionate acest tip de investiţii de
capital. Ele vor include, în acest caz, atât investiţiile pentru înlocuire, cât şi cele pentru lărgirea producţiei
şi creşterea eficienţei producţiei. În această situaţie perioada de previziune trebuie să aibă o durată care să
înglobeze şi rezultatele economice ale investiţiilor previzionate.
Din punct de vedere metodologic, investiţiile care se vor scădea din cash-flow-ul brut şi care îl
interesează pe orice potenţial cumpărător al unei întreprinderi pot fi divizate în două componente:
a) investiţii pentru înlocuirea capitalului fix scos din funcţiune care au rolul de a menţine nivelul
cash-flow-ului care va fi capitalizat, şi care se presupune a fi constant ca mărime în viitor. Investiţia
pentru înlocuire nu promovează şi nu generează creşterea producţiei şi are ca sursă principală amortizarea.
b) investiţii nete de capital cu care se majorează stocul de capital al întreprinderii. Ele au ca sursă
profitul net, creditele sau aportul de capital şi au ca scop creşterea economică a întreprinderii.
Pentru întreprinderile româneşti aflate în perioada tranziţie se simte o acută lipsă de mari investiţii,
atât pentru înlocuirea utilajelor depreciate moral şi fizic cât şi pentru achiziţionarea altora cu performanţe
superioare.
În această situaţie proiecţia cash-flow-ului trebuie să respecte următoarele coerenţe:
- tipul de cash-flow adecvat va fi cel la dispoziţia firmei (CFNF) deoarece datorită timpului necesar
pentru înlocuirea utilajelor existente, profitul realizat este nesemnificativ, dacă există. Pe de altă parte
aceste investiţii, care sunt de obicei finanţate prin credite pe termen lung, determină existenţa unui cash-
flow net la dispoziţia acţionarilor (CFNA).
 129

- impactul acestor investiţii asupra evoluţiei cifrei de afaceri şi/sau unor elemente de cheltuieli poate să
fie important după punerea lor în funcţiune; de aceea pot apare unele variaţii bruşte în previziunea
indicatorilor pe baza cărora se calculează cash-flow-ul.
- investiţia de capital nu trebuie limitată numai la achiziţionarea de capital tangibil ci se poate concretiza
în cumpărarea de active necorporale (brevete de invenţie, licenţe, mărci comerciale);
- pentru unele întreprinderi, nu este necesară efectuarea unei investiţii în fiecare an.

Modificarea anuală a creditelor pe termen mediu şi lung (numai în cazul CFNA pentru
întreprinderile care funcţionează cu capital împrumutat)
În cazul evaluării unei întreprinderi prin metoda CFNA, vor trebui estimate intrările şi ieşirile de
credite cu care se finanţează întreprinderea pe darata de previziune explicită.
Pentru calcularea cash-flow-ului din finanţare (rezultat din modificarea anuală a creditelor cu care
funcţionează o întreprindere) sunt necesare ipoteze suplimentare pentru efectuarea previziunilor.
Acestea sunt: care va fi structura finaţării în fiecare an al perioadei de previziune explicită şi dacă
aceast a se modifică în timp; care sunt condiţiile contractelor de creditare.
Deoarece nu se cunoaşte politica de finanţare pe care o va adopta cumpărătorul unei întreprinderi
(dacă va funcţiona cu sau fără credite) varianta cash-flow-ului net la dispoziţia firmei care este preferat
pentru evalurea prin metoda DCF.

Valoarea reziduală
Valoarea întreprinderii calculată prin metoda DCF este influenţată semnificativ de mărimea valorii
reziduale. Valoarea reziduală se mai numeşte valoarea terminală sau valoarea continuă, pentru
întreprinderile care vor avea o continuitate a exploatării pe termen nelimitat.
Valoarea reziduală reprezintă valoarea estimată a unei întreprinderi la sfârşitul perioadei de
previziune explicită.
În cazul în care se estimează că la sfârşitul perioadei de previziune explicită, întreprinderea îşi va
înceta activitatea, valoarea reziduală se calculează pe bază patrimonială, respectic ca activ net de lichidare
distribuibil acţionarilor.
Dacă întreprinderea va continua să funcţioneze în mod normal după ultimul an de previziune
explicită (deci în perioada de previziune non-explicită), valoarea reziduală se calculează prin capitalizarea
profitului net din exploatare sau cash-flow-ului net din exploatare din anul final de previziune sau din
primul an al perioadei de previziune nonexplicită.
Valoarea reziduală în cazul încetării activităţii firmei la sfârşitul perioadei de previziune explicită,
se face astfel:
Preţul estimat de vânzare al terenului + Preţul estimat de vânzare al mijloacelor fixe + Capital de
lucru net - Cheltuieli de vânzare - Impozitul pe venitul realizat din vânzare - impozit pe dividente
(dacă e cazul) - datorii totale.
 130

Toate elementele de mai sus trebuie să fie estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune
explicită, ceea ce poate crea dificultăţi. Deoarece majoritatea firmelor îşi continuă activitatea normală într-
un orizont de timp nedefinit, mărimea valorii reziduale se calculează prin capitalizarea cash-flow-ului net
sau profitului net din exploatare.
Ipotezele care stau la baza calculului valorii continue, prin tehnica capitalizării, trebuie să fie
coerente cu ipotezele care au stat la baza evoluţiei cash-flow-ului previzionat.
Valoarea continuă este determinată corect numai în condiţiile în care întreprinderea evaluată a
ajuns la un stadiu de echilibru economic, reflectat prin stabilitatea indicatorilor pe baza cărora se
calculează valoarea continuă, respectiv: profitul net din exploatare, rata rentabilităţii investiţiilor nete de
capital (finanţate din profitul net din exploatare), rata de creştere perpetuă a profitului net din exploatare şi
costul mediu ponderat al capitalului
Prin stadiu de echilibru economic se înţelege acea evoluţie a întreprinderii, caracterizată prin una
din situaţiile de mai jos:
• firma realizează marje de profit constante, o rotaţie constantă a capitalului şi o rentabilitate constantă a
capitalului investit;
În acest caz relaţia de calcul este:
CFNFn+1
Vrez = —————
cmpc - g
unde: CFNFn+1 = CFNF în primul an al perioadei de previziune non-explicită
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului
g = rata anuală perpetuă sperată de creştere a CFNF
• firma va creşte cu o rată anuală constantă şi va investi o mărime procentual constantă din cash-flow-ul
brut în fiecare an;
În acest caz relaţia de calcul este:
PNEn+1 (1 – g/RINC)
Vrez = —————————
cmpc - g
unde: PNEn+1 = profit net din exploatareîn primul an al perioadei de previziune non-explicită
RINC = rentabilitatea sperată a investiţiilor nete de capital (provenite din PNE)
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului
g = rata anuală perpetuă sperată de creştere a CFNF
• firma va realiza o rentabilitate constantă a investiţiilor noi de capital.
În acest caz relaţia de calcul este:
PNEn
Vrez = ———
cmpc
unde: PNEn = CFNF în primul an al perioadei de previziune non-explicită
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului
 131

Estimarea acestor indicatori, prin ipoteze referitoare la evoluţia lor în perioada de previziune non-
explicită reprezintă o parte integrantă a procesului de previziune în ansamblul său. Această estimare
trebuie să reflecte previziunea pe termen lung a situaţiei economice a întreprinderii evaluate, a domeniului
din care face parte şi/sau a domeniilor cărora le este destinată producţia acesteia.
Pentru stabilirea evoluţiei posibile a parametrilor care influenţează mărimea valorii reziduale
(continue) sunt următoarele: rata anuală de creştere a cifrei de afaceri este identică cu creşterea
prevozionată a producţiei domeniului de activitate a întreprinderii sau cu PIB de unde rezultă o creştere
identică a profitului net din exploatare identic; ponderea investiţiilor în profitul net din exploatare va fi
mai mică faţă de stadiul anterior, şi sunt egale cu amortizarea ceea ce conduce la situaţia ca profitul net şi
cash-flow-ul net să fie egale iar rata lor de crştere anuală perpetuă (g) să fie zero; rentabilitatea capitalului
investit tinde în mod normal, să egaleze costul mediu ponderat al capitalului, conform teoriei generale,
dar, în anumite situaţii, pentru firme cu mărci notorii, rentabilitatea capitalului investit este în mod normal,
pe termen lung, la un nivel superior costului mediu ponderat al capitalului. În această situaţie previziunea
acestui indicator se va baza pe nivelul realizat în perioada de previziune explicită; costul mediu ponderat
al capitalului va fi estimat în funcţie de structura optimă a capitalului investit, de riscul afacerii şi de
contextul general al evoluţiei în domeniul respectiv de activitate.

Rata de actualizare
Modul de previziune şi de calcul a ratei de calcul a fost detaliat pe larg în capitolul 7, respectiv a
acestei cărţi.

2.5. Prima de control sau discount pentru pachet minoritar şi/sau nelichiditate
Prima de control se poate calcula atunci când se evaluează un pachet de acţiuni majoritar care
asigură o poziţie de control proprietarilor acestui pachet. Aceasta înseamnă că proprietarul pachetului de
control deţine un număr de acţiuni care asigură un număr de voturi suficient pentru alegerea Consiliului de
administraţie şi deci a exercita conducerea efectivă a afacerii.
Controlul poate fi exercitat dacă acţionarul deţine: un număr de acţiuni ce reprezintă împreună 50
% din numărul de voturi plus un vot; un număr de acţiuni care asigură mai puţin de 50 % din numărul
total de voturi, dar datorită dispersiei acţiunilor asigură exercitarea controlului.
Câteva din motivele mai importante pentru care se justifică calculul primei de control sunt: puterea
de a lua decizii referitoare la dezvoltarea viitoare a întreprinderii; puterea de a stabili nivelul salariilor şi a
altor compensaţii pentru proprietari; dreptul exclusiv de a stabilii dacă şi cât vor fi dividentele, astfel
stabilind direct mărimea rentabilităţii capitalului investit; dreptul de a vinde controlul asupra
întreprinderii; dreptul de a declanşa procedura de faliment; dreptul exclusiv de a angaja salariaţii, de a-i
 132

concedia şi de a semna contracte cu terţii; dreptul de a hotărâ vânzarea şi răscumpărarea acţiunilor; dreptul
de a hotărâ vânzarea de active, efectuarea de achiziţii sau fuziuni.
Calcularea primei de control se face în funcţie de baza de evaluarea utilizată astfel:
• dacă evaluarea se face pentru determinarea valorii subiective (valoarea de investiţie), deci pentru un
anumit client care şi-a definit clar intenţiile şi criteriile lui subiective la achiziţionarea afacerii, prima
de control nu se justifică;
• dacă evaluarea se face pentru determinarea valorii de piaţă, deci pentru un investitor potenţial mediu
interesat de achiziţionarea unui pachet de control, prima de control se poate calcula prin capitalizarea
surplusului de compensare a muncii proprietarilor.
Valoarea astfel calculată se va adăuga la valoarea pachetului majoritar.

Exemplu:
• Valoarea de piaţă a capitalului acţionarilor 10 miliarde lei
(s-a calculat prin capitalizarea profitului net anual corectat)
• Mărimea pachetului majoritar 60%
• Surplusul anual brut de salarii ai proprietarilor 200 milioane lei
• Cota impozitului pe profitul societăţii 25%
• Costul capitalului (rata de capitalizare) 10%
Valoarea de control este:
200 x 0,75
———— = 1.500 milioane lei
0,10
Rezultă valoarea pachetului majoritar:
10 miliarde lei x 0,6 + 1.500 milioane lei = 7.500 milioane lei

Discount pentru pachet de acţiuni minoritar şi/sau nelichiditate se utilizează atunci când
investitorii achiziţionează un pachet minoritar de acţiuni şi se află într-o poziţie dezavantajoasă faţă de cei
care cumpără pachete majoritare de acţiuni. Ei pot primi dividente sau nu în funcţie de deciziile la care nu
au acces. De aceea din punct de vedere al investitorului, un pachet minoritar valorează mai puţin decât
valoarea calculată prin înmulţirea valorii medii a unei acţiuni cu numărul de acţiuni ordinare.
În evaluare se utilizează două concepte distincte: discount pentru pachet minoritar şi discount
pentru nelichiditate
Conform standardelor internaţionale de evaluare prin discount pentru lipsa controlului se înţelege o
sumă sau un procent din valoarea integrală a unei participaţii în afacere, care reflectă lipsa unora sau a
tuturor drepturilor de control.
 133

Prin lichiditate se înţelege rapiditatea şi certitudinea cu care un activ poate fi transformat în bani, în
cazul în care proprietarul doreşte revânzarea lui.
Mărimea discountului pentru nelichiditate ţine cont de mai mulţi factori: de structura capitalului
investit în firmă: cu cât ponderea capitalului de lucru net este mai mare cu atât lichiditatea este mai bună;
de mărimea afacerii exprimată de valoarea totală a capitalului investit şi cifra de afaceri: cu cât o
întreprindere este mai mare cu atât accesul la credite e mai facil; situaţia financiară bună a întreprinderilor
evaluate: dacă rata rentabilităţii capitalului investit este mai mare decât cmpc, orice bancă va finanţa firma
şi deci mărimea discountului va fi mai mică.
Pe baza studierii tranzacţiilor realizate în SUA pentru întreprinderi private necotate s-a ajuns la
concluzia că discontul mediu pentru nelichiditat este de 30% pentru firmele mici şi se reduce progresiv cu
creşterea cifrei de afaceri.
Dintre metodele de estimare a mărimii discountului pentru pachet minoritar se pot aplica
următoarele:
Comparaţia cu cazul emisiei de acţiuni care nu se pot vinde. Exemplu în SUA unde acest discount
este de cca. 25 – 45 % cu o grupare mai mare în jurul a 35%.
Abordarea prin capitalizarea dividentelor se desfăşoară în trei etape:
• calculul valorii unei acţiuni prin capitalizarea valorii dividentului:
a. divident anual distribuibil = 15 mii lei/acţiune
b. rata de capitalizare = 10%
Valoarea unei acţiuni este: V = 15/0,10 = 150.000 lei
• valoarea de bază a unei acţiuni prin metoda DCF calculată este de 220 mii lei /acţiune.
• discountul calculat pentru o acţiune şi implicit pentru un pachet minoritar
1 – 150/220 = 1 – 0,68 = 0,32 sau 32%
Aplicarea unui disount procentual asupra valorii pachetului minoritar, calculat prin împărţirea
numărului de acţiuni din pachetetul minoritar şi înmulţirea cu valoarea de bază a unei acţiuni.

Exemplu: - valoarea de piaţă a unei întreprinderi este de 1,2 miliarde lei

- numărul de acţiuni emise este de 6.000
- se evaluează un pachet minoritar
Rezultă valoarea de bază a unui pachet minoritar este de 200.000 lei.
Discount pentru poziţie minoritară, de exemplu 20% adică 40.000 lei
Valoarea unei acţiuni minoritare este 160.000 lei.
În concluzie o abordare normală a stabilirii mărimii primei de control şi discountului pentru pachet
minoritar se face numai prin analiza detaliată a fiercărui caz în parte. Nu există niveluri standard ale
primei de control, acetea fiind stabilite numai în urma judecăţii evaluatorului.
 134

3. Metoda capitalizării/actualizării profitului net

3.1. Noţiuni generale

Principiul metodei constă în capitalizarea unui profit net anual trecut şi care se va reproduce şi în
viitor. Această procedură este adecvată, dacă evoluţia profitului net în ultimile 3 – 5 exerciţii anuale
financiare a fost normală şi afacerea nu-şi va propune o extindere a activităţii într-un orizont de timp
previzibil. În această situaţie se calculează, de obicei un profit net anual corectat mediu ponderat.
Exemplu: o firmă de shiping care exploatează 4 vapoare la data evaluării va opera tot cu acelaşi număr de
vapoare într-un orizont de timp practic nelimitat.
Prin capitalizare, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale
constante pe o perioadă de n ani, se calculează cu relaţia:
Valoarea = an · V
• Dacă venitul anual este reproductibil pe termen lung (la infinit) sau nu se poate previziona o încetare a
activităţii firmei într-un orizont de timp previzibil, atunci n → ∞ şi relaţia (2) devine:
1
Factorul de capitalizare = –––– unde c – rata de capitalizare
c
În concluzie, prin capitalizare unor fluxuri financiare reproductibile la infinit, valoarea afacerii sau
a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante reproductibile la infinit, se calculează
cu relaţia:
V
Valoarea = ——
c
• Dacă fluxurile anuale reproductibile la infinit nu sunt constante ci cresc constant la infinit cu o rată
constantă de creştere g, atunci relaţia de calcul, se numeşte formula Gordon – Shapiro (G – S), este
următoarea:
V
Valoarea = ———
c-g

3.2. Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat)

Din punct de vedere metodologic, aplicarea metodei capitalizării venitului în evaluarea unei
întreprinderi necotate presupune parcurgerea a două etape:
• calcularea profitului net anual corectat şi mentenabil pe termen lung;
• stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator.
 135

Etapele determinării profitului net corectat pot fi sunt următoarele:

Etapa 1: Obţinerea unei copii după contul de profit şi pierdere (CPP) pentru ultimii 5 ani sau
pentru o perioadă de timp relevantă.
Etapa 2: Corecţii asupa elementelor de cheltuieli incluse în CPP pentru a le aduce la nivelul lor
normal. Corecţiile se referă la: compensarea proprietarilor; amortizare; convertirea stocurilor; chirii,
servicii furnizate de terţi; alte cheltuieli (neeconomice).
Etapa 3: Corecţii asupra elementelor care nu sunt reproductibile în viitor: efectul unor întreruperi
datorate grevelor, calamităţilor sau bolilor; venituri şi cheltuieli excepţionale; venituri şi cheltuieli din
afara exploatării; profituri sau pierderi fdatorate unei pieţe anormale şi nerepetabile.
Etapa 4: Corecţii referitoare la iminentele modificări în afacere: pierdere de clienţi; apariţia unui
concurent nou; regimul de impozitare.
Câteva observaţii legate de calcularea profitului şi corectarea acestuia sunt: este vorba de
calcularea unui profit net corectat şi nu de unul contabil; corecţiile pot fi adecvate pentru a reflecta
reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat
şi cotei de impozit pe profit; raţiunea pentru aplicarea corecţiilor este aceea de a alege sau calcula un profit
net anual mentenabil pe termen lung; profitul net anual corectat se referă numai la activitatea de
exploatare şi la cea financiară, excluzând rezultatul excepţional; nu se iau în calcul veniturile şi
cheltuielile aferente activelor redundante (cele în afara exploatării).
Corecţiile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor şi cheltuielilor a unor influenţe
temporare nerepetabile sau accidentale. Cauzele ce impun necesitatea corecţiilor sunt: creşterea sau
diminuarea veniturilor datorită unor situaţii excepţionale sau de modificre a preţurilor; modificarea
metodei de contabilizare a stocurilor; modificarea preţurilor materiiilor prime şi materialelor,
combustibili, etc; modificarea costurilor salariale datorită sindicatelor sau a diminuării numărului;
modificarea amortizării ca urmare a introducerii unor active necorporale; influenţa unor greve, penalităţi,
reorganizări, etc.; influenţa supra nivelului dobânzilor a unei structuri de capital inadecvate; impactul
modificării cotei de impozit.
Într-un mediu puternic inflaţionist, calcularea unui profit net corectat net mediu ponderat, se poate
face numai după ce în prealabil s-au efectuat, obligatoriu, două operaţiuni: corectarea elementelor de
venituri şi cheltuieli din fiecare exerciţiu financiar anterior pentru a transforma rezultatul curent net
contabil într-unul corectat; exprimarea profiturilor nete anuale în preţuri comparabile, adică în preţurile de
la data evaluării.
Acest lucru se poate face numai prin utilizarea unor indici de inflatare adecvaţi pentru cheltuielile
şi veniturile realizate de întreprindere; cu cât sfera cheltuielilor şi veniturilor este mai largă, cu atât este
mai dificilă şi chiar neindicată utilizarea unui indice de inflatare, pentru a determina nivelul profitului
exprimat în termeni reali (sau preţuri comparabile);
 136

Deoarece ambele procese par a fi foarte greu de realizat într-o economie afectată de o inflaţie
galopantă, o soluţie mai bună este analiza conturilor de profit şi pierdere din ultimii ani numai în termeni
de rate a cheltuielilor în cifra de afaceri. În acest fel se elimină necesitatea efectuării primei operaţii
menţionate anterior – inflatarea – atât pentru venituri cât şi pentru cheltuieli, accentul punându-se spre
stabilirea unor ponderi normale şi, mai ales, mentenabile pe termen lung a cheltuielilor în cifra de afaceri,
deci şi estimarea unui profit anual normal şi reproductibil.

Exemplu: Profitul net anual corectat reproductibil pe termen lung pe ultimile 4 exerciţii financiare
a fost de:
Indicator 1997 1998 1999 2000
Milioane lei preţuri comparabile (inflatate) 700 800 900 1.000
Coeficient de ponderare 1 2 3 4
Valori ponderate 700 1.600 2.700 4.000
Valoare însumată 9.000
Sumă coeficienţi 10
Profit net mediu ponderat 900 millioane lei preţuri comparabile

În continuare vom prezenta câteva tipuri de cheltuieli asupra cărora este necesar de a se efectua
corecţii: elemente de cheltuieli incluse în cheltuielile totale de exploatare şi în cele financiare; elemente de
venituri care reflectă o situaţie atipică; elemente de venituri şi cheltuieli care nu se vor reproduce în viitor.
Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor deoarce proprietarii care prestează o activitate în
firma lor pot fi remuneraţi cu venituri (băneşti şi în natură) mult mai mari decât recompensa curentă pe
piaţa muncii sau, din contră, să nu primească nici o remuneraţie, venitul lor provenind exclusiv din
dividendele distribuibile acţionarilor. Este evident că, în primul caz, trebuie efectuată o corecţie în sensul
adăugării la rezultatul curent brut contabil a surplusului de venituri (cele în natură sunt convertite în bani)
obţinute de proprietari; în a doua situaţie, mărimea normală a compensaţiei muncii acţionarilor va fi
scăzută din rezultatul curent brut.
Cheltuielile pentru recompensarea proprietarilor cuprind următoarele elemente: costuri salariale,
contribuţia la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea de viaţă, cheltuieli de transport în interes
personal şi de întreţinere a unor active din afara exploatării (iaht, avion, case de vacanţă).
Cheltuieli cu serviciile furnizate de terţi cuprind o gamă extrem de diversificată de servicii de care
beneficiază o întreprindere. Unele care se pot aprecia cu precizie (apă, energie, gaze, etc.) nu este necesar
a fi corectate dar altele sunt furnizate pe baza unor contracte preferenţiale datorită unor relaţii speciale
(rudenie, filiale ale aceleiaşi societăţi, etc.) necesită a fi corectate pentru a reflecta valorile de piaţă reale.
 137

Stocurile de materii prime care într-o economie stabilă sunt necesare corecţii doar dacă la ieşirea
din patrimoniu se aplică metoda LIFO sau dacă pe parcursul exerciţiului financiar a avut loc modificarea
metoi de evaluare şi înregistrare. În ambele situaţii stocurile vor fi convertite prin aplicarea metodei FIFO.
Cheltuielile cu chirii este necesar a fi corectate în cazul chiriile se abat într-un sens sau altul de la
chiria pieţei. Dacă chiria e mai mică decât cea de pe piaţă afacerea beneficiază de un activ necorporal
numit avantaj din contract de închiriere ce se va include în activul net corectat. Dacă chiria este mai mare
decât cea de pe piaţă trebuie efectuată o corecţie în jos ce duce la majorarea rezultatului curent brut.
Deprecierea (amortizarea) este necar a fi corectată din două motive: practicarea unui regim de
amortizare diferit faţă de cel utilizat de întreprinderile din ramură; prin înregistrarea în contabilitate a unor
active necorporale amortizabile care au fost utilizate fără a fi înregistrate contabil (brevete, mărci, drepturi
de autor, etc.).
Cheltuiala cu dobânzi se corectează în cazul în care se constată de către evaluator existenţa unor
dobânzi excesive, superioare celor de pe piaţă.
În general în aplicarea corecţiilor trebuie respectate câteva reguli:
• corecţiile efectuată de evaluator să poată fi realizate efectiv de viitorul proprietar al afacerii, în condiţii
legale şi statutare; în cazul achiziţionării unui pachet minoritar nu pot fi efectuate decât puţine corecţii;
• corecţiile se fac asupra unor elemente de cheltuieli (eventual venituri) care au o pondere semnificativă
în cifra de afaceri (de exemplu 2 – 3%);
• efectul corecţiilor în planul reducerii unor elemente de cheltuieli trebuie să fie explicate în mod clar,
prin calcule simple redate în cifre absolute şi nu relative pentru a avea posibilitatea însumării acestor
corecţii.

3.3. Rata de capitalizare în cazul întreprinderilor necotate

Rata de capitalizare în cazul întreprinderilor necotate a fost tratată în capitolul 7 împreună cu
modul de previzionare şi calculare şi exemplele numerice.
O singură observaţie o repetăm, şi anume, regula că valoarea firmei (capitalului acţionarilor) prin
aplicarea relaţiilor de calcul prezentate în paragraful 2.2. trebuie să fie identică când se raţionează în
termeni monetari (nominali) şi reali. În plus, rata reală perpetuă de creştere a venitului (gr) nu poate să
reflecte decât creşterea sperată a valorii adăugate a domeniului de activitate al întreprinderii evaluate sau a
PIB-ului (ambii indicatori fiind exprimaţi în termeni reali).
 138

Exemplu:
Profitul net anual corectat şi mentenabil pe termen lung este 1.000 USD şi se va reproduce la
infinit cu o rată de creştere anuală perpetuă de 5%, rata de capitalizare aşteptată de investitori este 14% iar
rata anuală previzionată a inflaţiei (f) este 3%.
- în termeni nominali:
PN 1.000
PN = 1.000 USD, tn = 14%, gn = 5% VCA = ——— = ————— = 11.111 USD
tn – gn 0,14 – 0,05
- în termeni reali:
PN = 1.000 USD, tn = 14% - 3% = 11%, gn = 5% - 3% = 2%
PN 1.000
VCA = ——— = ———— = 11.111 USD
tn – gn 0,11 – 0,02
 139

Capitolul 9. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA

BAZATĂ PE COMPARAŢIA DE PIAŢĂ

1. Fundamentele metodelor de comparaţie

Abordarea de piaţă în evaluarea întreprinderii constă în estimarea valorii totale, unei participaţii
şi/sau unei acţiuni pe baza comparaţiei cu tranzacţiile care au fost efectuate pe piaţa liberă.
Condiţia esenţială a utilizării acestei abordări în evaluare o constituie existenţa unor surse de
informaţii suficiente şi relevante pentru a asigura o bază de comparaţie credibilă.
Cele trei surse de informaţii pentru abordarea de piaţă sunt următoarele:
• piaţa de capital (pe care se tranzacţionează acţiuni ale unor întreprinderi din acelaşi domeniu de
activitate);
• piaţa tranzacţiilor cu întreprinderi similare necotate;
• tranzacţiile anterioare (istorice) cu acţiuni/părţi sociale ale întreprinderii evaluate.
Oricare dintre cele trei surse de informaţii ar fi utilizate, întreprinderile selectate ca referinţă pentru
evaluare trebuie să facă parte din acelaşi domeniu de activitate cu întreprinderea evaluată sau dintr-un alt
domeniu care reacţionează la acelaşi variabile economice.
Standardul ANEVAR SEV 5 – Evaluarea întreprinderii – sintetizează factorii ce trebuie luaţi în
considerare pentru stabilirea unei baze rezonabile de comparaţie pentru întreprinderea evaluată:
• asemănarea cu afacerea evaluată, în termeni caracteristici cantitativi şi calitativi ai afacerii;
• amploarea şi gradul de verificabilitate a informaţiilor referitoare la afaceri similare cu cea
evaluată;
• dacă preţul afacerii similare reprezintă preţul rezultat dintr-o tranzacţie liberă, nepărtinitoare.
Analiza tranzacţiilor din punct de vedere cantitativ şi calitativ trebuie ca evaluatorul să poată
calcula forme de exprimare ale eficienţei economice a întreprinderilor care se prezintă sub forma unor
coeficienţi multiplicatori sau rate de evaluare ce sunt rapoarte dintre preţuri de piaţă şi indicatori
economici.
 140

În mod uzual se utilizează următoarele rate de evaluare, publicate pentru toate companiile cotate:
• raportul dintre cursul acţiunii şi profitul net ce revine pe o acţiune (price earnings multiples);
• raportul dintre cursul acţiunii şi cash-flow ce revine pe o acţiune;
• raportul dintre cursul acţiunii şi cifra de afaceri ce revine pe o acţiune;
• raportul dintre valoarea dividentului pe acţiune şi cursul acţiunii.
Standardele Internaţionale de Evaluare a Afacerilor precizează necesitatea asigurării unei
comparabilităţi atuci se utilizează multiplicatori sau rate, în sensul că: informaţiile asupra indicatorilor pe
baza cărora se calculează multiplicatorii trebuie să fie valabile la data evaluării; calcularea
multiplicatorilor trebuie să fie exactă şi cu aceeaşi formulă de calcul, atât pentru întreprindele de referinţă
cât şi pentru cea evaluată.
Evaluarea prin comparaţia de piaţă utilizează trei repere luate ca bază de comparaţie în evaluare şi
anume: cursul acţiunilor întreprinderilor similare cotate; preţul de vânzare a acţiunilor întreprinderilor
similare necotate; preţurile la care au fost tranzacţionate acţiuni ale întreprinderii supuse evaluării.

2. Reperele de comparaţie pentru evaluarea bazată pe

comparaţia de piaţă

2.1. Comparaţia cu cursul acţiunilor întreprinderilor cotate

Piaţa de capital se apropie cel mai mult de conceptul teoretic de piaţă cu concurenţă perfectă este
principala sursă de informaţii pentru majoritatea evaluărilor de întreprinderi necotate.
Piaţa de capital oferă două surse de informaţii necesare evaluării întreprinderilor necotate:
informaţii despre evoluţia generală a condiţiilor economice generale ale piaţei domeniului din care face
parte întreprinderea evaluată şi rata rentabilităţii investiţiilor de capital tranzacţionat pe bursă.
De asemenea există informaţii asupra principalilor indicatori economici ai întreprinderilor cotate la bursă
care duc la posibilitatea calculării ratelor de evaluare.
În cadrul acestui tip de bază de comparaţie se pot utiliza două metode de evaluare bazate pe analiza
fundamentală şi analiza tehnică respectiv metodele Gordon-Shapiro şi Bates.
Metoda bazată pe indicatorul PER – price earnings ratio – este cea mai utilizată metodă de comparaţie.
PER este un indicator bursier calculat ca raport dintre preţul acţiunii şi câştigul adus:

price (preţ) cursul acţiunii cotate

PER = ——————— = —————————
 141

earnings (câştig) profitul net/acţiune

Cu alte cuvinte, PER este un coeficient multiplicator care indică câte profituri este dispus să
plătească un investitor la achiziţia unei acţiuni.

Preţul acţiunii = Profitul net/acţiune x PER (1)

Acest indicator PER calculat la nivel de bursă, la nivel de sector sau chiar ca medie pentru mai
multe întreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea întreprinderilor necotate.
La nivelul întregii întreprinderi relaţia (1) se transformă astfel:

Valoarea firmei = profitul x PER (2)

Cunoscându-se de la capitolul 7 procedeul de actualizare şi capitalizare, în cazul unei întreprinderi
care realizează un preofit net corectat obtenabil pe termen lung (la infinit) constant, valoarea firmei prin
capitalizare este dată de relaţia:
Profitul
Valoarea firmei = ——— (3)
c
Egalând relaţiile (2) şi (3) rezultă:
Profitul 1

Profitul x PER = ——— PER = —

c c
Deci coeficientul multiplicator PER este analog inversului ratei de capitalizare.
Pentru a putea face comparaţii, trebuie ca subiectele comparaţiilor (societatea al cărui PER se ia de
referinţă şi societatea evaluată) să fie comparabile. Astfel trebuie luate în considerare şi înlăturate
diferenţe referitoare la: politica de amortizare, existenţa unor elemente intangibile, structurile de capital
utilizate, metodele contabile utilizate, modul de calcul al beneficiului.
De asemenea, întreprinderile comparate trebuie să fie similare nu numai din punct de vedere al
prezentului ci şi din punct de vedere al perspectivelor de evoluţie.
Exemplu de evaluare prin metoda comparaţiilor de piaţă bursiere, folosind un eşention de societăţi
de referinţă precum şi o baterie de indicatori pentru comparaţii:
 142

Societatea Societatea Societatea Medie Societatea

INDICATOR A B C evaluată
Cifra de afaceri (mil.) 2.980 900 2.000 - 500
Curs bursă 1.000 235 700 -
Număr titluri 1.000.000 1.000.000 1.000.000 - 1.000.000
Capitalizare (mil.) 1.000 235 700 -
Cash-flow / Acţiune 303 59 117 -
Profit / Acţiune 166 29 58 -
Dividente / Acţiune 50 14 32 -
Rate:
- P/E (Curs/Profit) 6 8 12 8,7
- P/CF (Curs/Cash-flow) 3,3 4 6 4,4
- P/CA (Curs/Cifra afaceri) 33,6% 26,1% 35,0% 31,6%
- Randament (Divid./Curs) 5,0% 6,0% 4,6% 5,2%
Cash-flow total (mil.) 303 59 117 50
Profit total (mil.) 166 29 58 30
Valoare societate evaluată Coef. mediu Valoare
- P/E (Curs/Profit) 8,67 260 mil.
- P/CF (Curs/Cash-flow) 4,43 222 mil.
- P/CA (Curs/Cifra afaceri) 0,32 158 mil.

2.2. Comparaţia cu preţul de vânzare a întreprinderilor similare necotate

Pentru utilizarea acestui procedeu de comparaţie se impune o studiere atentă a preţurilor de
tranzacţie şi a condiţiilor în care acestea au avut loc.
Utilizarea acestui procedeu de evaluare presupune depăşirea unor obstacole inerente, extrem de
greu de surmontat datorită imposibilităţii practice a cunoaşterii cauzelor reale ale tranzacţiilor efectuate în
ceea ce priveşte:
- motivaţiile personale ale vânzătorului;
- motivaţia personală a cumpărătorului;
- factorii de natură necomercială care au influenţat preţul de tranzacţionare.
Deoarece factorii de influenţă enunţaţi mai sus au un caracter confidenţial, disponibilitatea unor
informaţii suficiente este rară şi procedeul de evaluare greu de aplicat.
O posibilitate ar fi ca evaluatorul să fi prestat servicii de evaluare la un număr semnificativ de
întreprinderi similare şi dispune de informaţii directe.

2.3. Comparaţia cu preţul anterior de tranzacţionare a acţiunilor aceleiaşi

întreprinderi (evaluate)
În standardardul ANEVAR SEV 5 se face următoarea precizare: când sunt utilizate informaţii
despre tranzacţii anterioare ale afacerii în discuţie pentru a furniza o bază de comparaţie pentru evaluare,
 143

pot fi necesare corecţii datorate trecerii timpului şi a modificării condiţiilor din economie, din domeniul
respectiv şi al celor în care acţionează afacerea.
Ca şi în celelalte cazuri, corectitudinea aplicării acestui procedeu de evaluare este condiţionată de
obţinerea unor informaţii corecte.
 144

Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA

BAZATĂ PE ACTIVE (PATRIMONIALĂ)

1. Noţiuni teoretice

Conform Standardului de evaluare a afacerii, „abordarea pe bază de active (asset based approach)
este calea de estimare a valorii unei afaceri şi/sau participaţii la aceasta, utilizând metode bazate pe
valoarea de piaţă a activelor individuale ale afacerii, scăzându-se datoriile acesteia”.
Principiile care stau la baza abordării pe bază de active sunt următoarele:
- similitudinea cu abordarea pe bază de costuri a evalării utilizate pentru diferite tipuri de active;
- principiul substituţiei, respectiv un activ nu poate să valoreze mai mult decât costul de înlocuire al
părţilor sale componente;
- principiul transformării valorilor de înregistrare ale tuturor activelor şi datoriilor înscrise în bilanţul
contabil de la data evaluării în valori de piaţă sau în alte tipuri de valori curente adecvate;
- utilizarea acestei metode în cazul evaluării întreprinderilor care-şi continuă activitatea în viitorul
îndepărtat trebuie să fie însoţită în mod obligatoriu de utilizarea metodelor adecvate înscrise în
celelalte abordări ale evaluării (income approach to business valuation, market approach to business
valuation), cu excepţia cazurilor în care: reprezintă o uzanţă pentru anumite tipuri de proprietăţi mici
(de exemplu pentru cabinete stomatologice, hoteluri restaurante, etc.); este acceptată ca unică abordare
de cei doi participanţi la tranzacţie (vânzător şi cumpărător).
- în cazul afacerilor care-şi vor înceta activitatea este singura abordare în evaluare, prin utilizarea ca
bază de evaluare fie a valorii de piaţă a activelor fie a valorii de vânzare forţată (sau valoarea de
lichidare). În ambele cazuri, este posibil ca goodwill-ul înregistrat în bilanţ să nu aibă o valoare, dar
unele active necorporale înregistrate în mod distinct ca brevete şi mărci să-şi menţină valoarea;
 145

- separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatării) în cazul întreprinderilor care-şi vor
continua exploatarea şi evaluarea acestora la valoarea realizabilă netă, care se va adăuga la valoarea
celorlalte active numai în cazul în care cumpărătorul doreşte să achiziţioneze şi această categorie de
active;
- eliminarea non-valorilor, adică acele active contabile care nu au nici o valoare pentru cumpărător.
Aplicarea corectă a metodelor de evaluare patrimonială transformă această categorie de metode în
cea mai complexă, având în vedere în special cantitatea de muncă necesară şi numărul de specialişti în
diverse domenii implicaţi în aplicarea metodei.
Elementele principale necesare sunt componentele bilanţiere de activ şi pasiv. Pentru o aplicare
corectă situaţiile financiar-contabile bazate pe costul istoric reprezintă doar un punct de plecare şi nu
rezultate finale.
Având în vedere corecţiile amintite anterior rezultă Bilanţul economic întocmit de evaluator care
diferă prin conţinut de bilanţul contabil, chiar dacă forma de prezentare este aceiaşi.
În cazul aplicării competente a metodelor patrimoniale, toate activele şi obligaţiile vor fi
reconsiderate în concordanţă cu standardul de valoare ales de evaluator. Fiecare post de activ şi fiecare
obligaţie va fi analizată separat, eventual în cadrul unor grupe, pentru a se putea alege cea mai potrivită
abordare şi, în consecinţă, cea mai potrivită valoare curentă. În multe cazuri probabil că va fi nevoie să se
apeleze la experţi în diverse domenii: mobiliar, imoboliar, utilaje, echipamente industriale, etc.
Concluzia la care se ajunge după analiza tuturor elementelor menţionate va fi valoarea capitalului
propriu (de piaţă, de lichidare, etc.) prin deducerea obligaţiilor din totalul activelor.
Metodele de evaluare înscrise în abordarea patrimonială sunt:
♦ Activul net contabil
♦ Activul net corectat
♦ Activul net de lichidare

2. Activul net contabil (ANc)

Activul net contabil se calculează ca diferenţă dintre activele totale contabile şi datoriile contabile
totale.
Activul net contabil sau patrimoniul net contabil reprezintă metoda cea mai simplă şi mai rapidă de
estimare a valorii unei întreprinderi. Aceasta a fost utilizată în România pentru privatizarea
întreprinderilor mici prin metoda MEBO. Relaţia de calcul pentru activul net contabil (ANc) este:

ANc = Valoarea activelor întreprinderii – Datorii totale – Active considerate „non-valori”

 146

În relaţia de mai sus elementele de calcul se definesc astfel:

▪ valoarea activelor întreprinderii reprezintă suma elementelor din activul societăţii la valoarea rămasă
înscrisă în bilanţul contabil al întreprinderii de la data evaluării: active imobilizate (necorporale,
terenuri şi mijloace fixe), imobilizări în curs, imobilizări financiare, active circulante, creanţe (vezi
tab. 1.);
▪ datoriile totale se găsesc în posturile de pasiv ale societăţii reprezentând: împrumuturi şi datorii
asimilate, furnizori, creditori, dividente de plătit, alte decontări, conturi de regularizare şi asimilate;
▪ activele considerate non-valori sunt acele active care nu au nici o valoare pentru cumpărător.
Determinarea activului net contabil (ANc), în optica evaluării rapide a societăţilor comerciale pe
baza unui raport de evaluare simplificat, se face pe baza relaţiilor dintre indicatorii ultimului bilanţ
contabil, conform tabel 10.2.

Tabel 10.2. Determinarea activului net contabil (ANc)

Elemente de activ Elemente de pasiv
ACTIVE IMOBILIZATE DATORII
1. Imobilizări necorporale la valoarea rămasă 1. Împrumuturi şi datorii asimilate
2. Terenuri şi mijloace fixe grupele 1-6 la valoarea rămasă 2. Furnizori
3. Creditori
3. Imobilizări financiare 4. Dividente de plătit
4. Imobolizări în curs 5. Alte decontări
Total I (1 + 2 + 3 + 4) 6. Conturi de regularizare şi asimilate
Total I (1 + 2 + ... + 6)
ACTIVE CIRCULANTE
1. Materii prime, materiale, consumabile, stocuri aflate la CAPITAL PROPRIU
terţi, obiecte de inventar, baracamente 1. Capital social
2. Produse semifabricate 2. Rezerve
3. Producţie în curs de execuţie 3. Profit
4. Animale 4. Provizioane reglementate
5. Mărfuri şi ambalaje 5. Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli
6. Conturi de regularizare şi asimilate Total II (1 + 2 + ... + 5)
7. Prime privind rambursarea obligaţiunilor
8. Disponibilităţi băneşti
9. Titluri de plasament
10. Creanţe şi decontări
Total II (1 + 2 + ... + 10)
TOTAL ACTIV TOTAL PASIV
ANc = TOTAL ACTIV – TOTAL DATORII

Calcularea ANc, cu ajutorul relaţiilor din tabelul 1 nu reprezintă doar simple calcule aritmetice
care au ca certificat de autenticitate viza cenzorilor şi conducerii societăţii comerciale, ci presupune
efectuarea unor corecţii, a căror necesitate derivă însăşi din interpretarea financiar-contabilă a indicatorilor
 147

economici. Aceste corecţii sunt recomandate în literatura de specialitate în evaluare şi afectează câteva
elemente din activul şi pasivul bilanţului.
În continuare sunt prezentate corecţiile contabile pentru determinarea activului net contabil.
▪ Eliminarea „non-valorilor” care nu pot fi valorificate independent pe piaţă, cum ar fi: cheltuieli de
constituire ocazionate de înfiinţare, majoritatea capitalului, operaţiuni de fuziune, sciziune sau
transformare (cont 201); cheltuieli înregistrate în avans (cont 471), ca şi „cheltuielile de repartizat pe
mai multe perioade”; diferenţe de conversie activ (cont 476).
▪ Includerea provizioanelor pentru riscuri şi cheltuieli (cont 151) în „Datorii”:
a) provizioanele pentru cheltuieli, în situaţia în care: au un scop şi o valoare precizate; există o
probabilitate mare de utilizare a lor şi nu o simplă eventualitate de cheltuire; cheltuiala pe care o acoperă
provizioanele este depistată înainte de încheierea perioadei de exerciţiu financiar;
b) provizioanele pentru riscuri, în situaţia în care sunt destinate acoperirii riscurilor identificate ca
inevitabile pentru activitatea întreprinderii.
Inconvenientele utilizării ANc pentru exprimarea valorii întreprinderii se referă la:
▪ existenţa unor erori de înregistrare contabilă şi deci a unei neconcordanţe dintre datele contabilă şi
situaţia din teren; există multe cazuri când în întreprindere se află în folosinţă mijloace fixe
necontabilizate, dar şi situaţia inversă, respectiv mijloace fixe neamortizate înscrise în bilanţ dar cu
valoare de utilizare nulă sau negativă (impunând cheltuieli mari cu demolarea/dezafectarea);
▪ reliefarea costurilor istorice care nu sunt actualizate cu valoarea de utilitate şi cu evoluţia preţurilor de
înlocuire;
▪ aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare, constituirea rezervelor, provizioanelor, etc. duce
la înregistrări contabile care deformează realitatea economică (de exemplu valoarea netă a
imobilizărilor corporale, ca urmare a reglementărilor referittoare la amortizare din anii 1994 – 1995, în
ţara noastră;
▪ reflectarea unei viziuni a valorii în contradicţie cu teoria utilităţii, conform căreia preţul unui bun
economic este în funcţie de satisfacţia resimţită de cumpărătorul acesteia; adevărata satisfacţie rezultă,
evident, din veniturile nete viitoare (profit net, dividente, cash-flow net) pe care mizează un investitor
ed capital.

3. Activul net corectat (ANC)şi activul net de lichidare (ANL)

 148

3.1. Relaţii de calcul şi corelaţii

Necesitatea corectării (sau retratării) bilanţului contabil şi construirii unui bilanţ economic, care să
reflecte, mai aproape de realitate, patrimoniul net al unei întreprinder, rezultă din necesitatea depăşirii
inconvenientelor metodei ANc.
Activul net corectat (ANC) reprezintă mărimea capitalului necesar pentru a reconstrui
patrimoniul net existent al întreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.
Modul de calcul al ANC este:

ANC = Activul contabil corectat – Datoriile totale contabile corectate

(pe termen scurt, mediu şi lung)

sau, într-o altă formulare:

ANC = Active totale corectate – Datorii totale la valoarea curentă

Deoarece multe din tipurile de active pot să aibă valori de piaţă diferite de valoarea lor contabilă,
este necesară o rectificare a unor valori contabile ale activelor şi datoriilor, ceea ce impune o activitate
migăloasă a evaluatorului în utilizarea metodei Activului Net Corectat (ANC).
Prin aceste corecţii (ajustări, rectificări) se urmăreşte de fapt crearea unui tablou realist care să reprezinte o
estimare corectă a realităţii economice a patrimoniului unei întreprinderi.
Ca o particularizare Activul Net de Lichidare (ANL) este:

ANL = ANC – cheltuieli de închidere – cheltuieli de lichidare

Corelaţia între ANc şi ANC este prezentată în figura 10.3.1.:

Bilanţ contabil la 31/.../... Bilanţ contabil la 31/.../...

DATORII DATORII

B B
A CAPITA
A CAPITA
Activul
LPROPRI net LPROPRI
UC contabil UC
(ANc) Activul
net
ANc = C = A - B DIFERENŢĂ REZERVĂ corectat
DIN DIN (ANC)
Total EVALUARE
EVALUARE
active
corectate D E
 149

ANC = C + E = A + D - B
Fig. 10.3.1. Corelaţia ANc - ANC

Referitor la metodologia de calcul a ANC prezentată mai sus trebuie făcute anumite observaţii:

unele afaceri nu pot funcţiona decât pe baza unor autorizaţii costisitoare, o parte din aceste cheltuieli
de constituire trebuie să fie incluse în calcule, evident la valoarea lor actualizată la data evaluării.
Această includere este pe deplin justificată mai ales pentru afacerile demarate cu puţin timp înainte de
data evaluării;

datoriile totale înscrise în bilanţ care sunt identificatecu valoarea lor contabilă; ori datoriile purtătoare
de dobânzi; plătibile în rate viitoare, trebuie evaluate la valoarea lor curentă;

este necesară intruducerea în calcule, prin adiţionare, a unor datorii care vor trebui să fie achitate în
mod cert într-un interval scurt de la data evaluării.

3.2. Etapele procesului de evaluare prin metoda ANC

Din punct de vedere metodologic, procesul de evaluare a unei întreprinderi prin metode ANC se
derulează prin succesiunea următoarelor etape:
1. Preluarea bilanţului contabil, a anexelor sale şi a listing-urilor cu situaţia tuturor activelor şi datoriilor
întreprinderii la data evaluării. Este de preferat ca data evaluării să fie o dată care să se identifice cu
data efectuării inventarierii patrimoniului.
2. Verificarea concordanţei dintre situaţia scriptică a activelor şi situaţia din teren. Acest lucru se face
prin inspecţii, al căror număr şi date de efectuare se vor consemna în raportul de evaluare.
3. Efectuarea corecţiilor asupra posturilor de activ, dacă este cazul, conform tabelului 10.3.2.1.
Tabel 10.3.2.1. Corecţia posturilor de activ
Posturi de activ Cauza corecţiilor
Active necorporale deprecierea/aprecierea pe parcursul timpului
Teren reflectarea valorii de piaţă
Construcţii deprecierea, modificarea costului de înlocuire
Maşini, echipamente, mobilier deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate
şi eliminarea valorii celor neutilizate
Stocuri modificarea preţurilor şi deprecierea fizică
Creanţe riscul de recuperare
Disponibilităţi băneşti excedent posibil peste necesarul de exploatare

4. Efectuarea corecţiilor asupra datoriilor pentru reflectarea valorii lor curente de piaţă.
Tabel 10.3.2.2. Corecţia posturilor de pasiv
Posturi de pasiv Cauza corecţiilor
 150

Credite reflectarea valorii de piaţă pe baza ratelor curente ale

dobânzii
Alte datorii condiţionate includerea lor cauzată de certitudinea producerii lor

Este evident că evaluatorul nu trebuie să facă corecţii la toate posturile din activul bilanţului, ci
numai asupra valorilor contabile ale activelor a căror valoare diferă semnificativ faţă de cea contabilă
datorită stării lor fizice/funcţionale, deprecierii, modificării rapide a preţurilor de aprovizionare/ desfacere,
etc.
5. Includerea în bilanţ a unor active şi datorii neînregistrate.
Această etapă este deci de o mare importanţă în majoritatea evaluărilor de întreprinderi mici şi
mijlocii, deoarece acestea dispun de active necorporale neînregistrate în bilanţ şi care pot fi evaluate în
mod individual. Acestea se referă îndeosebi la brevete de invenţii, secrete comerciale nebrevetate,
avantaje de contract, cheltuieli cu recrutarea, angajarea şi instruirea forţei de muncă.
6. Calcularea Activului Net Corectat prin scăderea datoriilor totale corectate din activele totale corectate.

3.3. Evaluarea elementelor patrimoniale

Înainte de alegerea metodelor de evaluare pentru fiecare categorie de active, evaluatorul trebuie să
stabilească standardul de valoare cel mai potrivit şi cea mai potrivită ipoteză de evaluare pentru fiecare
element. De obicei (dar nu în toate cazurile) definiţia pentru valoare aleasă pentru diversele categorii este
aceeaşi cu cea aleasă pentru valoarea globală.
În ceea ce priveşte premisele, se poate opta pentru una dintre alternativele următoare:
1. Valoarea de piaţă este definită ca fiind:
„Suma estimată pentru care un mijloc fix ar fi schimbat, la data evaluării, între un cumpărător
hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie echilibrată, după un marketing
adecvat, în care fiecare parte a acţionează în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângeri.”
2. Valoarea de piaţă pentru utilizarea actuală este definită ca fiind:
„Valoarea de piaţă a unui mijloc fix, bazată pe utilizarea în continuitate a acestuia, presupunând
că mijlocul fix va fi vândut pe o piaţă deschisă, pentru utilizarea sa actuală, ţinând cont în rest de
definiţia valorii de piaţă, indiferent dacă utilizarea prezentă este sau nu cea mai bună.”
3. Costul de înlocuire net (CÎN)
În cazul proprietăţilor speciale, care se vând rar pe o piaţă deschisă în afară cazului în care fac
parte dintr-o afacere şi care, în concluzie, nu pot fi evaluate în concordanţă cu definiţia valorii de piaţă, se
aplică metoda costului de înlocuire depreciat (CÎN).
„CÎN se bazează pe estimarea valorii de piaţă a terenului pentru utilizarea sa curentă, la care se
adaugă costul de înlocuire (sau reproducere) a îmbunătăţirilor minus estimatul deteriorărilor fizice sau a
 151

unor demodări sau optimizări. Rezultatul este estimarea valorii de preluare în ocupare a proprietăţii la
data evaluării, presupunând continuarea activităţii. Această estimare poate fi ajustată cu profitabilitatea
potenţială a întreprinderii.”
4. Valoarea de lichidare
În cazul acestei ipoteze, se presupune că activele evaluate se vând bucată cu bucată şi de asemenea
că nu există timp suficient pentru a fi expuse la vânzare pe piaţa bunurilor uzate. Mai degrabă, este
posibilă doar o durată scurtă de expunere în cadrul unei licitaţii, acceptat fiind preţul cel mai mare oferit la
licitaţie (licitatorii pot fi sau nu reprezentativi pentru cererea globală a pieţei pentru activul respectiv).
Datorită prezumţiei de lichidare forţată, în această abordare nu se ia în considerare nici un fel de
legătură între active.
5. Valoarea de utilizare alternativă
Reprezintă valoarea unei imobilizări, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare, bazată pe
utilizarea alternativă a acesteia, alta decât valoarea de utilizare în continuitate.
Tipul valorii estimate va fi ales în fiecare caz în parte în funcţie de clasificarea elementului de activ
în una din variantele: elemente operaţionale; elemente în afara exploatării; elemente aflate în stadiu de
investiţii; elemente de dezvoltare.
Dacă evaluarea nu este făcută pe baza ipotezei de continuare a activităţii activele trebuie evaluate
pe baza unei valori de piaţă, dacă cest lucru este adecvat. Toate costurile care au legătură cu vânzarea
activelor sau închiderea (lichidarea) afacerii trebuie să fie luate în considerare în acest tip de evaluare.
Activele necorporale cum ar fi brevetele, mărcile de fabrică sau comerciale, pot să-şi păstreze valoarea.
Având în vedere clasificarea de mai sus repartizarea tipurilor da valori pe elemente componente
este următoarea:
▪ elementele operaţionale se evaluează având la bază: valoarea de piaţă, valoarea de utilizare (în
continuitate sau alternativă);
▪ elmentele din afara exploatării (active redundante) se evaluaează având la bază: valoarea de
piaţă, valoarea de utilizare alternativă, valoarea de lichidare, costul de înlocuire depreciat;
▪ elementele aflate în stadiul de investiţii se evaluează pe baza: costului de înlocuire depreciat,
valoarea de piaţă, valoarea de lichidare;
▪ elementele de dezvoltare: valoarea de piaţă.
Evaluarea elementelor patrimoniale se efectuează având în vedere structura bilanţieră şi conţine
următoarele acţiuni: evaluarea terenului neagricol şi agricol; evaluarea mijloacelor fixe; evaluarea
imobilizărilor în curs; evaluarea elementelor intangibile; evaluarea imobilizărilor financiare; evaluarea
activelor circulante (stocuri, creanţe, disponibilităţi); evaluarea obligaţiilor; evaluarea conturilor de
regularizare.
Există trei alternative privind acţiunea de evaluare a elementelor patrimoniale:
 152

a) evaluare prin actualizare în mod global;

b) evaluare prin actualizare discretă;
c) evaluare prin actualizare mixtă (în practică se întâlnesc în general cazuri în care se aplică
proceduri intermediare între primele două cazuri considerate extreme, respectiv unele active se
analizează în cadrul categoriilor în mod global, altele discret).

a) Actualizarea globală a valorii activelor şi obligaţiilor societăţii

La aplicarea cestei alternative, toate posturile de activ şi obligaţii (şi deci capitalul propriu) sunt
actualizate din punct de vedere al valorii nete în cadrul unei analize şi calculaţii globale. De obicei această
manieră de abordare este finalizată prin identificarea şi cuantificarea valorii reale a firmei faţă de valoarea
contabilă.
Utilizând această metodă, corecţia de evaluare este definită în mod global, prin intermediul
surplusului (sau a scăderii) de valoare a firmei faţă de valoarea contabilă.
b) Actualizarea discretă a valorii activelor şi obligaţiilor
În cazul acestei abordări, fiecare activ şi fiecare obligaţie este analizată şi evaluată individual.
Acest proces presupune identificarea şi actualizarea valorii diferitelor categorii de posturi (teren, mijloace
fixe, active circulante, obligaţii).
Selectarea modului de abordare (global, discret, mixt) se face în funcţie de următoarele criterii:
experienţa şi judecata evaluatorului; cantitatea şi calitatea datelor disponibile; scopul şi obiectivele
evaluării; durata de timp şi suma disponibilă pentru întocmirea raportului.
Ordinea în care are loc evaluarea este impusă de modul de organizare al echipei, disponibilitatea
informaţiilor, termene, cantitatea de muncă necesară fiecărei acţiuni.
Aplicarea metodelor patrimoniale poate fi efectuată numai după finalizarea tuturor acţiunilor. Fiecare din
aceasta este compusă ca activitate în două faze: faza preliminară şi evaluarea propriu-zisă. Componenţa,
complexitatea şi desfăşurarea acestora diferă pentru fiecare caz în parte şi vor fi tratate distinct.

4. Evaluarea terenulului

4.1. Evaluarea terenului neagricol

În cazul întreprinderilor, evaluarea terenului/terenurilor din proprietatea acesteia este bine să se
facă de către evaluatori imobiliari în domeniul proprietăţii imobiliare, familiarizaţi cu cele 6 metode de
evaluare care reprezintă derivaţii ale celor trei abordări clasice în evaluarea oricărui tip de activ/
proprietate.
 153

Cele 6 metode (sau tehnici) de evaluare a terenului sunt: comparaţia directă de piaţă; metoda
alocării; extracţia; parcelarea; metoda reziduală; capitalizarea chiriei brute.
Se evaluează terenurile a căror situaţie presupune că ele sunt în proprietatea societăţii comerciale
de evaluat, iar drept de proprietate este transferabil integral la data tranzacţiei.
Evaluarea terenurilor se recomandă a fi făcută în două faze: faza preliminară şi evaluarea propriu-
zisă.
Faza preliminară conţine o serie de acţiuni care se impun înaintea acţiunii de evaluare:
- se analizează înregistrările contabile referitoare la teren şi actele de proprietate asupra acestuia;
- se studiază planurile amplasamentelor şi se face o verificare referitoare la suprafaţa scriptică şi
cea existentă pe teren. La societăţile comerciale care au înregistrat valoarea terenurilor în
evidenţele contabile pe baza HG 834/1991, documentaţia aferentă conţine aceste schiţe;
- din suprafaţa totală de teren se separă suprafeţele care deservesc derularea activităţii (teren
construit aferent reţelelor, căilor de transport, etc.) şi suprafeţele libere în exces, care vor fi
considerate în afara exploatării;
- în funcţie de amplasarea terenului îm zonă se culeg informaţii de piaţă privind valorile de
tranzacţionare în zonă a terenurilor libere similare.
- se întocmeşte o fişă preliminară în care suprafeţele terenurilor apar distinct în funcţie de
destinaţia acestora (de exploatare sau libere) şi de localizarea acestora care va conţine şi
valorile de piaţă ale terenurilor în zonele respective.
Evaluarea propriu-zisă se va face distinct, pe cele două categorii de terenuri: terenuri în exploatare
şi terenuri în exces.
Terenurile în exploatare se vor evalua ţinându-se seama de faptul că terenurile contribuie la
desfăşurarea activităţii deci în această perioadă valoarea lor este diferită faţă de valoarea de piaţă.
Evaluarea va avea în vedere pe lângă valoarea de piaţă a terenurilor în zonele respective faptul că ele vor
fi imobilizate încă un număr egal de ani cu durata de viaţă rămasă a obiectivului. Tipul de valoare care se
obţine nu este valoarea de piaţă.
Terenurile în exces se evaluează, de regulă, la valoarea de piaţă iar în condiţiile în care există
suficiente informaţii de piaţă se poate folosi una din cele 6 metode enumerate anterior.
1. Metoda comparaţiei directe pe piaţă
Metoda comparaţiei directe pe piaţă este metoda de evaluare uzuală pentru evaluarea terenurilor
neagricole libere (neocupate de construcţii) sau considerate a fi libere pentru scopul evaluării. Această
metodă este cea mai utilizată şi preferată atunci când există date comparabile.
Metoda constă în analiza preţurilor de vânzare şi a caracteristicilor vânzărilor de terenuri, în
compararea şi ajustarea acestor preţuri pentru a se ajunge la o valoare adecvată de piaţă pentru terenul
 154

supus evaluării. Prin această metodă preţurile şi acele informaţii referitoare la loturi similare, sunt
analizate, comparate şi corectate funcţie de asemănări sau diferenţieri.
Câteva elemente determinante pentru aplicarea corectă a acestei metode de evaluare a terenurilor
sunt: vânzările de terenuri selectate pentru comparaţie trebuie să fi avut loc la date cât mai apropiate de
data evaluării şi din aceeaşi zonă; numărul de tranzacţii efectuate sau de oferte de vânzare selectate pentru
aplicarea metodei ar trebuie să fie suficient de mare ăncât să existe siguranţa selectării unor informaţii
relevante pentru evaluare.
Criteriile de comparaţie se referă la: drepturile de proprietate; restricţii legale (grevarea de
ipotecă); condiţiile de finanţare; condiţiile de vânzare (motivaţia); condiţiile pieţei la data vânzărilor;
aşezarea terenurilor; carcateristicile fizice (mărime, contur, deschidere, topografie, poziţie, privelişte);
utilităţi accesibile; zonarea.
Pentru a asigura relevanţa acestei metode, evaluatorul trebuie să dispună de o bancă de date cu
informaţii detaliate asupra preţurilor (de obicei pe m2) şi caracteristicilor terenurilor vândute ca şi cele ale
terenurilor oferite spre vânzare. Ca regulă generală, cu cât sunt mai multe sau mai mari deosebirile între
proprietatea evaluată şi cele comparabile, cu atât e mai mare posibilitatea de a ajunge la valori eronate.
Evaluatorul va putea lua în considerare şi preţurile de ofertă (nenegociate), deşi acestea sunt mai
puţin credibile (preţurile din ofertele de vânzare sunt mai mari, iar cele din ofertele de cumpărare sunt mai
mici decât preţurile negociate). Informaţiile directe se pot obţine din discuţiile cu părţile implicate în
tranzacţii: vânzători, cumpărători, avocaţi şi agenţi imoboliari.
În general, pentru fiecare criteriu de comparare sunt necesare corecţii ale preţurilor din tranzacţiile
comparabile. Mărimea corecţiilor depinde de datele disponibile şi sunt exprimate în mod absolut (în
monedă) sau relativ (procente). Corecţiile pentru drepturile de proprietate, finanţare şi condiţiile pieţei şi
condiţiile pieţei se fac înaintea celor referitoare la localizarea şi caracteristicile fizice. Toate corecţiile
trebuie prezentate în raportul de evaluare, într-o formă logică şi uşor de înţeles.
2. Metoda alocării (metoda proporţiei)
Metoda alocării sau metoda proporţiei este aplicabilă în evaluarea terenurilor construite, pentru
care nu există date de comparaţie, respectiv terenuri vândute recent sau oferite spre vânzare în aceeaşi
zonă.
Principiul pe care se bazează metoda constă în existenţa unei ponderi (proporţii) normale a valorii
terenului în valoare a totală a unei proprietăţi construite (deci teren + construcţie) care este, în general,
cunoscută pentru diferite tipuri de proprietăţi (case de vacanţă sau de închiriat, etc.)
Această pondere este cuprinsă, pentru terenul cu construcţii mai vechi, în general între 20-30 % din
valoarea proprietăţii totale. Acest raport este în general, mai sigur când construcţiile sunt relativ noi. La
construcţiile mai vechi creşte raportul valoare teren/valoare proprietate.
 155

Metoda proporţiei nu dă o valoare determinată a proprietăţii, dar poate fi folosită când este
insuficient numărul de tranzacţii de terenuri libere comparabile. Estimarea este grosieră pentru că se pot
ridica construcţii mai scumpe sau mai ieftine, pe loturi de teren de valoare egală.
3. Metoda extracţiei
Metoda extracţiei este o variantă a metodei alocării şi constă în extragerea din preţul de vânzare a
unei proprietăţi a valorii construcţiei, calculată la costul de înlocuire net (care va fi descris la evaluarea
construcţiilor). Valoarea astfel rezultată este valoarea terenului.
Această metodă este adecvată îndeosebi în cazul proprietăţilor rurale care conţin şi construcţii,
deoarece valoarea construcţiilor este mai mică şi se poate calcula cu uşurinţă. La fel ca în cazul metodei
alocării, şi în cazul acestei metode, se poate recurge la aplicarea unor rate ale valorii construcţiilor în
valoarea totală a proprietăţii.
Valoarea terenului dată de metoda extracţiei poate fi utilizată pentru comparaţie cu preţurile din
tranzacţiile terenurilor libere şi este util mai curând pentru a estima nişte parametrii normalizaţi decât nişte
valori absolute.
4. Metoda parcelării
Metoda parcelării se bazează pe ipoteza celei mai bune (valoroase) utilizări a fiecărei parcele
derivate din divizarea unui teren mai mare. Parcela este o subdiviziune (suprafaţă) a unui teren care este
considerată a fi tipică/şablon în sens de adecvare normală pentru diferite tipuri de construcţii.
În stabilirea divizării optime a unui teren de suprafaţă mare, evaluatorul trebuie să aibă în vedere
câţiva factori de influenţă asupra valorii fiecărei parcele rezultate:
▪ conformitatea suprafeţei parcelei cu reglementările naţionale şi locale privind suprafaţa
minimă, deschidere, topografie, calitatea solului, regimul construcţiilor, alimentarea cu apă,
drenaj, canalizare, străzi trotuare;
▪ structura cererii de loturi de teren existentă la data evaluării;
▪ existenţa unor vânzări recente de loturi de teren asemănătoare cu parcelele rezultate din
divizarea suprafeţei mai mari.
Pentru a stabili numărul şi dimensiunea optimă (tip) a parcelelor, evaluatorul imobiliar poate să se
adreseze unui cabinet de arhitectură sau de engineering specializat sau să apeleze la banca lui de date,
dacă are înregistrate informaţii despre parcelările realizate în zonă în vederea vânzării percelelor.
După ce a stabilit numărul de parcele tip rezultate dintr-o divizare, evaluarea fiecărei parcele se
poate face prin două tehnici diferite:
▪ prin comparaţie directă (conform ghidajului prezentat anterior la această metodă de evaluare);
▪ prin evaluarea preţului de vânzare al proprietăţii pe care un antreprenor o construieşte pe
parcela respectivă şi pe care o vinde după punerea ei la cheie. Diferenţa între preţul de vânzare
al proprietăţii imobiliare, finanţată de antreprenor (deci clădirea + terenul) şi costurile totale de
 156

construcţie (inclusiv profitul antreprenorului) reprezintă valoarea terenului „green field” (iarbă
verde). În determinarea valorii parcelei de teren va trebui să se ţină seama şi de decalajul în
timp între cumpărarea terenului de către antreprenor şi data viitoare sperată de vânzarea la
cheie a proprietăţii (când se recuperează capitalul investit în teren) şi care presupune un calcul
de actualizare.
Această metodă este utilizată şi în studiile de fezabilitate şi în evaluările unde sunt puţine tranzacţii
comparabile. Precizia metodei este determinată de precizia ratei de actualizare, a ratei de absorbţie a
costurilor indirecte şi pentru servicii.
5. Metoda reziduală
Metoda reziduală se bazează pe principiul contribuţiei celor două tipuri de capital investit – clădiri
şi teren – la obţinerea şi deci la defalcarea profitului net al întregii afaceri, rezultat după finalizarea unei
proprietăţi deţinute ca investiţie şi plasată pe terenul supus evaluării. Aplicarea acestei metode presupune
parcurgerea a patru etape:
1. stabilirea celei mai bune utilizări a terenului, respectiv a tipului de construcţii din exploatarea cărora
să rezulte cel mai mare profit net anual provenit din închiriere; acest profit net va trebui să fie alocat
celor două tipuri de investiţie: clădire şi teren;
2. calcularea, pe baza ratelor de capitalizare uzuale de piaţă (de exemplu 8 – 10 %) şi a valorii clădirii
noi, a profitului net atribuibil numai clădirii;
3. calcularea profitului net anual atribuibil terenului, prin diferenţă între profitul net anual total al
proprietăţii şi profitul net anual atribuibil clădirii;
4. calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual alocat terenului prin capitalizarea
profitului net anual alocat terenului cu o rată de capitalizare uzuală de piaţă.
Metoda este utilizată în cazurile în care nu sunt disponibile date referitoare la loturi similare de
teren liber. Această tehnică este bazată pe principiul echilibrului şi a conceptului de contribuţie care se
referă la echilibrul agenţilor de producţie: teren, mâna de lucru, coordonare şi capital.
Metoda se poate aplica numai când: valoarea clădirilor e cunoscută sau poate fi estimată cu o
precizie bună; venitul net anual stabilit, generat de proprietate este cunoscut sau poate fi estimat; se pot
extrage de pe piaţă ratele de capitalizare separat pentru clădiri şi pentru teren.
Valoarea clădirilor poate fi estimată ca pentru clădiri noi care reprezintă cea mai bună utilizare şi
care nu au depreciere fizică sau funcţională.
6. Metoda capitalizării chiriei brute
Metoda capitalizării chiriei brute se aplică în cazul evaluării terenurilor închiriate şi constă în
capitalizarea chiriei încasate de proprietarul unui teren pe care l-a închiriat, printr-un contract de
închiriere, unui întreprinzător sau utilizator. Rata de capitalizare este cea derivată de pe piaţă.
 157

Dacă atât nivelul chiriei percepute pe unitate de suprafaţă de teren închiriat (de exemplu m2), cât şi
rata de capitalizare corespund cu cele practicate în mod uzual pe piaţă, rezultatul aplicării acestei metode
va fi valoarea de piaţă a terenului.
Dacă chiria plătită prin condiţiile contractuale nu corespunde cu cea de pe piaţă, se vor face
corecţii ce apar din diferenţele în condiţiile de contrcat, faţă de cele normale pe piaţă. Renta poate avea
diferite clauze de escaladare şi de plată şi acestea trebuie reflectate în renta de bază.

4.2. Evaluarea terenului agricol

În mod uzual, pentru evaluarea terenului agricol, sunt folosite două metodele de evaluare: metoda
comparaţiei şi metoda capitalizării rentei nete.
1. Metoda comparaţiei (vânzărilor)
Metoda comparaţiei (vânzărilor) se bazează, la fel ca în cazul terenurilor neagricole, pe
compararea terenului agricol evaluat cu vânzările recente (faţă de data evaluării) a unor terenuri agricole
similare.
Etapele ce trebuiesc parcurse pentru aplicarea corectă a acestei metode de evaluare a terenurilor
agricole sunt următoarele:
1. investigarea pieţei asupra ofertelor de vânzare şi a preţurilor la care au fost tranzacţionate terenuri
similare cu terenul de evaluat, în vederea obţinerii de informaţii pentru efectuarea comparaţiilor;
2. verificarea informaţiilor obţinute pentru a se reţine numai tranzacţiile nepărtinitoare şi nedeterminate
de interese speciale; verificarea presupune şi consultarea participanţilor pe piaţă (vânzători şi/sau
cumpărători);
3. stabilirea unităţii relevante de unitate de suprafaţă pentru comparaţie (de exemplu ha, ar, pogon) şi
selectarea celor mai adecvate terenuri comparabile;
4. efectuarea evaluării propriu-zise prin ajustarea secvenţială a preţului fiecărui teren selectat pentru
comparaţie, pentru următoarele caracteristici: condiţii de vânzare; condiţiile pieţei; localizare;
caracteristicile fizice (înclinaţie, sol, apă, topografie, îmbunătăţiri funciare); capacitatea de generare
de venit.
5. stabilirea unei singure valori prin analiza rezultatelor evaluării în cazul în care comparaţiile au fost
efectuate cu mai multe terenuri comparabile.
Corecţiile se fac în mod asemănător cu cele pentru terenul neagricol, respectiv prin ajustarea
secvenţială procentuală a preţului de vânzare sau prin adăugarea sau diminuarea cu o anumită sumă
absolută a preţului de referinţă.
2. Metoda capitalizării rentei
 158

Metoda capitalizării rentei a fost enunţată de David Ricardo acum două secole: „preţul pământului
agricol este renta capitalizată la dobânda zilei”.
Metoda capitalizării rentei produse de un teren agricol este considerată a avea relevanţa cea mai
pronunţată în evaluare, valoarea rezultată prin metoda comparaţiei vânzărilor nefiind decât un reflex al
acestei metode. Cauza acestei corelaţii între cele două metode o reprezintă faptul că achiziţionarea
terenului agricol se face exclusiv în scopul realizării unui câştig, deci este o investiţie producătoare de
venit.
În aplicarea acestei metode, trebuie avute în vedere câteva particularităţi ale proprietăţii rurale din
domeniul producţiei vegetale: majoritatea terenurilor agricole sunt lucrate de proprietarii lor; viabilitatea
producţiei depinde de productivitatea naturală a terenului, de calitatea, priceprerea şi intensitatea muncii
proprietarului, ca şi de mărimea capitalului pe care poate să-l investească acesta; venitul reprezentativ care
se capitalizează nu poate să fie cel al unui singur an, ci o medie a veniturilor obţinute în 3 – 5 ani anteriori.
Datorită acestor particularităţi, ca şi a altora, specifice exploatării terenurilor agricole, evaluarea
este indicat a fi efectuată de evaluatori cu experienţă şi solide cunoştinţe în domeniul economiei producţiei
agricole.
Etapele necesare pentru aplicarea metodei capitalizării venitului sunt:
1. investigarea şi obţinerea de informaţii despre rotaţia culturilor, randamente, preţul produselor
agricole în zonă;
2. estimarea venitului brut potenţial al terenului, atât în cazul expoatării acestuia de către
proprietarul lui, cât şi în cazul în care terenul ar fi arendat (deci mărimea rentei);
3. estimarea cheltuielilor de exploatare pentru calcularea venitului net;
4. selectarea metodei de capitalizare;
5. stabilirea ratei sau a ratelor adecvate de capitalizare;
6. efectuarea calculelor necesare pentru calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului.
Cea mi delicată problemă este stabilirea venitului potenţial al terenului sub cele două forme ale
sale: venitul net al proprietarului ocupant (care şi exploatează terenul) şi renta netă încasată de proprietarul
care arendează terenul.
Estimarea venitului net obtenabil din terenul agricol, în ambele forme de utilizare a acestuia
(exploatare proprie şi arendare) se particularizează faţă de estimările veniturilor provenite din alte forme
de proprietate (întreprinderi, active necorporale, clădiri deţinute ca investiţii, respectiv pentru a fi
închiriate, etc.) prin câteva trăsături specifice numai agriculturii, referitoare la:

mărimea venituluin brut şi net pe uitatea de suprafaţă este în funcţie de mărimea fermei agricole;

mărimea venitului agricol are, de obicei, o alură ciclică din cauza rotaţiei culturilor şi implicit a
veniturilor anuale diferite;
 159

mărimea arendei pentru terenurile date în arendă este, de obicei, renegociabilă anual pe baza unei
clauze înscrisă în contractul de arendare. Cauza o constituie fluctuaţia posibilă a producţiei la hectar şi
a preţurilor de vânzare;

mărimea arendei are un puternic caracter individual, neexistând un nivel de piaţă stabil al acestui
indicator, ca în cazul chiriei practicate pe piaţa clădirilor deţinute cu scop de investiţie, respectiv
pentru a fi închiriate. Asfel spus, mărimea arendei nu poate fi estimată pe baza unor niveluri uzuale
practicate pe piaşă, ci este dependentă numai de înţelegerea dintre proprietarul terenului şi cel care
arendează.

5. Evaluarea construcţiilor

5.1. Generalităţi
Sfera noţiunii de construcţii a căror valoare de piaţă se poate calcula prin metoda comparaţiei
directe de piaţă este restrânsă numai la clădirile şi instalaţiile încorporate în ele care pot fi tranzacţionate
în mod independent.
Ca şi în cazul terenurilor, evaluarea construcţiilor se recomandă a fi făcută de evaluatori imobiliari,
deoarece presupune existenţa unor cunoştinţe de specialitate, informaţii şi experienţă în domeniul
evaluării într-o anumită zonă geografică sau localitate (respectiv cunoaşterea pieţei locale). Pentru
evaluarea construcţiilor sunt valabile cele trei abordări clasice, respectiv: comparaţia de piaţă (metoda
comparaţiei directe); abordarea pe baza de venit; abordarea pe bază de cost.
Evaluarea construcţiilor necesită, caşi în cazul terenurilor, două etape: preliminară şi propriuzisă.
Faza preliminară este operaţiunea care reclamă cea mai mare cantitate de timp pe parcursul
elaborării reportului de evaluare având în vedere că implică următoarele faze:
- preluarea de la beneficiar a listei de inventar cu construcţiile aflate în patrimoniul firmei de evaluat
care să conţină: număr de inventar, data punerii în funcţiune (PIF), denumirea, valoarea de inventar,
valoarea rămasă de amortizat la data evaluării;
- prelurea de la beneficiar a documentaţiilor de construcţie, a planurilor construcţiilor (HG 834/1991);
- dacă nu există documentaţie trebuie efectuate măsurători la fiecare clădire şi întocmită o schiţă,
complexitatea fiind dată de metoda de evaluare aplicată;
- cu lista de inventar şi planul de situaţie se face identificarea şi corelarea acestora (există posibilitatea
existenţei unor neconcordanţe: clădiri în surplus, clădiri cu alte denumiri sau caracteristici);
- inspecţia clădirilor şi descrierea obiectivelor de evaluat care urmăreşte să stabilească: structura
constructivă cu toate elementele sale: fundaţii, suprastructură, acoperiş, finisaje, instalaţii, dotări,
 160

anexe, etc.; elemente referitoare la starea fizică a construcţiei, reparaţii curente sau capitale; condiţiile
de exploatare prezente şi viitoare; vecinătăţile şi influenţele acestora asupra construcţiei.
Faza de evaluare propriuzisă prin una din metodele prezentate în continuare.

5.2. Evaluarea construcţiilor prin comparaţia directă de piaţă (The Direct

Comparison Approach)
Abordarea prin comparaţia directă de piaţă este procesul de determinare a valorii de piaţă a unei
construcţii prin analizarea preţurilor de piaţă şi caracteristicile construcţiilor similare şi compararea
acestor construcţii vândute cu caracteristicile construcţiei/clădirii care face obiectul evaluării.
Aplicarea acestei metode este uzuală la acele tipuri de clădiri care au un grad ridicat de similaritate
şi pentru care există o piaţă activă şi, implicit, informaţii de piaţă abundente referitoare la preţuri de
vânzare, oferte, localizări, informaţii caracteristice ale ofertelor de vânzare şi/sau tranzacţiilor efectuate,
motivaţia vânzării/cumpărării, condiţiile de finanţare.
Etapele clasice ale procedurii de calculare a valorii de piaţă a unei proprietăţii prin metoda
comparaţiei directe sunt sintetizate astfel în doctrina evaluării proprietăţilor imobiliare:
1. Studierea pieţei în scopul obţinerii de informaţii asupra tranzacţiilor din vânzări, din documente
diverse şi din ofertele de cumpărare sau de vânzare de proprietăţii similare cu proprietatea supusă
evaluării în ceea ce priveşte caracteristici ca tipul de proprietate, dat vânzării, suprafaţa (aria),
localizarea şi zonarea.
2. Verificarea informaţiilor pentru confirmarea acurateţei informaţiilor punctuale obţinute şi că
tranzacţiile au fost nepărtinitoare; verificarea poate să aibă ca rezultat necesitatea obţinerii unor
informaţii de piaţă suplimentare.
3. Selectarea unor unităţi de comparaţie relevante (de exemplu multiplicatori ai venitului sau dolari pe
hectar sau metru pătrat şi efectuarea analizelor comparative pentru fiecare unitate.
4. Compararea proprietăţilor de comparaţie cu proprietatea de evaluat, utilizând elemente de comparaţie
şi corectând preţul de vânzare al fiecărei unităţi comparabile cu proprietatea de evaluat sau eliminând
proprietatea de comparaţie neadecvată.
5. Reconcilierea diferitelor valori rezultate din analiza diferitelor proprietăţi comparabile într-o singură
cifră a valorii sau într-un interval de valori. Într-o piaţă oscilantă din punct de vedere al activităţilor
economice şi al gradului de ocupare este recomandabilă, mai degrabă prezentarea unui interval de
valori decât estimarea unei valori unice.
Ca şi în cazul evaluării terenului, în analiza comparaţiei directe a vânzărilor, elementele de
comparaţie la care se pot face corecţii asupra preţului (de tranzacţie sau de ofertă) sunt: drepturile de
proprietate acordate (construcţii libere, închiriate, ipotecate, etc.); condiţiile de finanţare (condiţiile
 161

creditului); condiţiile de vânzare (motivaţiile cumpărării/vânzării); condiţiile de piaţă (preţuri diferite la

date diferite ale vânzării sau ofertei de vânzare); localizare (poziţionare geografică şi vecinătate);
caracteristicile fizice (materiale de construcţie, mărime, stil arhitectural, calitatea finisajelor, etc.); utilizare
(diferenţele în genul de utilizare); componentele non-imobiliare ale valorii (de exemplu dotările cu
instalaţii, aparate electrotehnice, mobilier, goodwill al afacerii).
Corecţiile se fac asupra preţului de vânzare al construcţiilor luate ca bază de comparaţie şi se pot
efectua în două modalităţi: procentual, prin adăugarea sau scăderea secvenţial, în ordinea elementelor de
comparaţie prezentate anterior, a unor valori care rezultă din estimarea procentuală a diferenţelor; în sumă
absolută, respectiv, prin adăugarea sau scăderea de la/din preţul de referinţă a unor sume care exprimă
valoarea diferenţelor elementelor de comparaţie.

5.3. Evaluarea construcţiilor pe baza veniturilor

Abordarea prin capitalizarea venitului este utilizată în mod uzual numai pentru construcţiile
cumpărate ca investiţie şi catalogate în Standardele Europene de Evaluare ca proprietăţi deţinute ca
investiţii (investment properties), respectiv care sunt deţinute pentru scopul de a obţine un venit financiar
dintr-o închiriere nepărtinitoare unei terţe persoane.
Abordarea evaluării construcţiilor pe bază de venit constă în utilizarea metodelor, tehnicilor şi
formulelor matematice prin care se estimează capacitatea unei construcţii de a genera un venit (anual şi
valoarea reziduală) şi de a transforma acest venit în valoarea lui prezentă, prin tehnicile capitalizării/
actualizării venitului.
În cazul evaluării construcţiilor deţinute ca proprietăţi generatoare de venit (deci ca investiţii),
formele de venit care sunt utilizate de diferite metode de evaluare, înscrise în abordarea pe bază de venit,
sunt:
▪ chiria brută potenţială, respectiv cea aferentă unei închirieri de 100 % a construcţiilor, înainte de
scăderea cheltuielilor suportate de proprietar şi a plăţii impozitului pe chirie;
▪ chiria brută efectivă, respectiv cea estimată pentru un grad de închiriere estimat (inclusiv pentru
neplata de către unii chiriaşi a chiriei stipulată în contract şi de pierderile rezultate din colectarea
chiriilor restante);
▪ profitul net din exploatare, adică profitul net anual anticipat, rezultat după scăderea tututor
cheltuielilor de exploatare din chiria brută efectivă; când se calculează acest indicator, în cheltuielile
de exploatare nu se include amortizarea;
▪ cash-flow înainte de impozitul pe profit (pre-tax cash-flow), adică partea din profitul brut care
rămâne după scăderea serviciului datoriei, aferentă creditelor cu care a fost finanţată clădirea evaluată;
 162

▪ cash-flow după plata impozitului pe profit (after-tax cash-flow), adică partea din cash-flow
înainte de impozitul pe profit din care se scade impozitul pe profitul din exploatare;
▪ valoarea reziduală (reversion), adică suma globală încasabilă de un investitor la terminarea
duratei de explatare normală sau la sfârşitul perioadei de previziune.
A doua problemă constă în selectarea ratei de capitalizare sau a ratei de actualizare, în coerenţă cu
forma de venit selectată pentru introducerea în formulele de calcul. Atât rata de capitalizare cât şi rata de
actualizare exprimă rata de rentabilitate a capitalului investit în clădire.
În funcţie de forma de venit şi de forma de exprimare a ratei rentabilităţii capitalului investit există
, practic, trei metode de evaluare a construcţiilor: capitalizarea directă (Direct Capitalization); actualizarea
veniturilor viitoare (Yield Capitalization); tehnicile reziduale.
1. Metoda capitalizării directe
Metoda capitalizării directe constă în transformarea unei forme de venit anual reproductibil (din
anul curent sau obtenabil într-un an viitor), de obicei, profitul net din exploatare sau cash-flow-ul înainte
de impozitul pe profit, în valoare a construcţiei printr-o singură formulă de calcul care constă în împărţirea
formei de venit estimat cu o rată de capitalizare sau înmulţirea formei de venit anual estimat cu un
coeficient multiplicator (numit şi factor de capitalizare).
Venit anual
Valoarea construcţiei = ———— sau Valoarea construcţiei = Venitul anual x MV
c
unde: c – rata de capitalizare
MV – coeficientul multiplicator sau factorul de capitalizare (MV = 1/c)

2. Metoda actualizării veniturilor (DCF)

Metoda actualizării veniturilor sau analiza discounted cash-flow (DCF) constă în convertirea
veniturilor viitoare prin actualizarea veniturilor anuale sperate, inclusiv a valorii reziduale, cu ajutorul
unei rate de actualizare.
Formele de venit utilizate în mod curent în cazul aplicării acestei metode pot fi profitul net din
exploatare, cash-flow-ul înainte de impozitul pe profit, cash-flow-ul după plata impozitului pe profit şi
serviciul datoriei (în cazul evaluării valorii creditului acordat).
Relaţia de calcul este:

n CFi CF = cash-flow-ul anual

Valoarea construcţiei = Σ ––———

i=1 i
în care: i = numărul de ani de previziune
(1 + a) t = rata de actualizare

3. Tehnicile reziduale
 163

Tehnicile reziduale se pot aplica în cazul evaluării unei clădiri atunci când există informaţii
disponibile despre o proprietate imobiliară (teren + clădire şi alte construcţii) referitoare la: valoarea de
piaţă a terenului evaluabil în mod independent; profitul net din exploatare generat de întreaga proprietate
(teren şi clădire); ratele de capitalizare aferente terenului şi, respectiv, clădirii.
Tehnica reziduală de evaluare a unei clădiri constă în parcurgerea următoarelor etape:
▪ etapa 1 – se calculează partea din profitul net total al proprietăţii care este atribuibil numai terenului,
prin înmulţirea ratei de capitalizare cu valoarea de piaţă a terenului;
▪ etapa 2 – se calculează profitul net atribuibil numai clădirii prin diferenţă (deci mărime reziduală) între
profitul net notal şi profitul net atribuibil numai terenului (calculat în etapa 1);
▪ etapa 3 – calcularea valorii clădirii prin capitalizarea profitului net atribuibil numai clădirii (calculat în
etapa 2) cu rata de capitalizare uzuală practicată pentru tipul respectiv de clădire.

5.4. Evaluarea construcţiilor pe baza costurilor

Abordarea pe bază de costuri a valorii construcţiilor este adecvată şi uzuală în următoarele situaţii:
când construcţiile sunt noi sau aproape noi; când construcţiile supuse evaluării nu se tranzacţionează în
mod curent pe piaţă, din cauza naturii lor specializate, proiectelor unicat, şi deci nu există informaţii de
piaţă asupra preţurilor de tranzacţie; clădirea în care se desfăşoară o afacere, care are un puternic goodwill
personal, nu poate fi evaluată pe baza profitului generat de afacerea derulată în clădirea de evaluat
(deoarece goodwill-ul personal nu este transferabil odată cu clădirea); în analiza financiară aferentă
studiilor de fezabilitate.
Punctul de plecare în estimarea sumei pe care ar trebui să o plătească un cumpărător potenţial al
unei astfel de clădiri este costul de reproducţie sau costul de înlocuire al clădirii, redat uneori prin
expresia „cost de nou”. Din acest cost se va deduce o sumă care reflectă deprecierea totală a clădirii şi
astfel sa va ajunge la o indicaţie a valorii rămase actualizate (în terminologia contabilă română) sau
costul de înlocuire net (CÎN), conform Standardului European de Evaluare EVS 4.07.
Relaţia de calcul este:
CÎN = CÎB – Deprecierea totală (ca % din CÎB)
CÎB = CÎB (1 – Deprecierea totală/100)
unde: CÎB = Costul de înlocuire brut sau costul de reproducţie brut
Costul de reproducţie brut este costul estimat pentru a construi, la preţurile curente de la data
evaluării, a unui duplicat exact sau a unei replici a clădirii de evaluat, utilizând aceleaşi materiale,
standarde de construcţii, proiect, plan de construcţie şi calitate a manoperei şi incluzând toate deficienţele,
supradimensionările şi deprecierea construcţiei de evaluat.
 164

Costul de înlocuire (brut) este costul estimat pentru a construi, la preţurile curente de la data
evaluării, a unei clădiri cu o utilitate identică cu cea a clădirii de evaluat, utilizând materiale moderne şi
standardele curente, proiecte şi planuri de construcţie mederne (utilizate la data evaluării).
Metodele clasice de estimare a costului de înlocuire sunt: metoda comparaţiilor unitare, metoda
costurilor segregate şi metoda devizelor.
Metoda comparaţiilor unitare – estimează costul sub formă de cost unitar, pe unitatea de
suprafaţă sau de volum. Această metodă utilizează costurile cunoscute ale unor structuri similare, ajustate
pentru condiţii ale pieţei sau diferenţe fizice. Pentru aplicarea metodei evaluatorul va calcula costul unitar
pentru clădiri similare sau va corecta un cost unitar de barem, ţinând cont de diferenţe de dimensiuni,
forme, finisaje, dotarea cu instalaţii.
Metoda costurilor segregate – utilizează costuri unitare pentru diferite componente ale clădirii
exprimate în unităţi de măsură adecvate. Asfel rezultă un cost unitar ce măsoară cantitatea de materiale
utilizate, manopera, utilajele şi transportul pentru fiecare metru pătrat de suprafaţă şi pentru fiecare
element component al construcţiei.
Metoda devizelor – este cea mai complexă şi precisă în cadrul căreia se face un calcul ce reflectă
cantitatea şi calitatea tuturor materialelor utilizate şi toate categoriile de manoperă necesară
Deprecierea este definită ca pierderea de valoarea unui mijloc fix rezultată din utilizare, din trecerea
timpului sau din neadecvarea cauzată de schimbările tehnologice sau ale pieţei. Această definiţie, preluată
din Standardul European de Evaluare – EVS 11.06, este foarte asemănătoare cu ceea ce economiştii
înţeleg ca fiind uzura fizică şi morală a mijloacelor fixe.
Din definiţia deprecierii rezultă că aceasta este de patru feluri, redate în Standardul European de Evaluare
– EVS 4.07 astfel:
1. deprecierea economică – vechimea, starea (sau mărimea uzurii fizice), degenerarea sau atrofierea
rezultată din trecerea timpului şi din utilizarea trecută, mărimea probabilă a costului viitor în utilizare,
obligaţiile de întreţinere, comparativ cu o clădire modernă substitut;
2. deprecierea funcţională – adecvarea pentru utilizarea curentă şi pentru perspectiva continuării acesteia,
sau pentru utilizarea în alte scopuri. De exemplu, o clădire construită sau adaptată pentru utilizări
specializate, incluzând procese industriale particulare, poate avea o durată aparentă de viaţă utilă mai
lungă decât cea prevăzută pentru operaţiunile desfăşurate în prezent;
3. deprecierea strategică – o decizie strategică luată în cadrul afacerii poate face ca o anumită activitate şi
clădirea în care se desfăşoară să devină depăşită. Această situaţie poate afecta parţial sau integral un
proces integrat, chiar dacă clădirile ar putea avea valoare pentru altă întreprindere sau chiar pentru
proprietarul actual, dacă decizia nu ar fi fost luată;
4. deprecierea legată de reglementările de mediu – utilizarea existentă şi tehnologia folosită în prezent
trebuie să fie reanalizate în contextul reglementărilor actuale sau celor anticipate, la nivel local,
 165

naţional şi supranaţional, de decrete, directive şi/sau de controlul asupra poluării şi de politicile de

administrare a deşeurilor.
Procedura standard de apreciere a gradului total de depreciere a unei clădiri, care, în general, este de
competenţa unui inginer constructor, în urma unei inspecţii detaliate a clădirii supuse evaluării, constă în
următoarea formulă:
a c-b
X = —— x 100 [%] sau X = –––— [%]
a+b c
în care: a = vechimea clădirii de evaluat
b = durata de viaţă economică rămasă a clădirii, estimată de evaluator
c = durata de viaţă economică a unei clădiri similare moi
X = deprecierea totală exprimată procentual din CÎB sau din costul de reproducţie brut
În concluzie costul de înlocuire net este:
CÎN = CÎB (1 – X/100)

6. Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 şi 6

Din punct de vedere contabil mijloacele fixe cuprinse în grupele 2, 3, 4 şi 6, conform HG

964/1998, sunt reprezentate de: echipamente tehnologice (maşini, utilaje şi instalaţii de lucru) – grupa 2;
aparate şi instalaţii de măsură, control şi reglare – grupa 3; mijloace de transport şi ridicat – grupa 4;
mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecţie a valorilor umane şi materiale şi alte active
corporale – grupa 6.
Evaluarea acestor categorii de mijloace fixe este cea mai laborioasă în cazul evaluării
întreprinderilor industriale mari, care pot deţine zeci de mii de poziţii de mijloace fixe.
Datorită naturii specializate a mijloacelor fixe din aceste grupe, evaluarea acestora trebuie să fie
făcută de un evaluator specializat în tipul respectiv de mijloace fixe (de exemplu maşini de tricotat, utilaje
pentru producţia de maşini-unelte, instalaţii chimice, etc.).
Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 şi 6 are două faze: preliminară şi propriuzisă.
Faza preliminară se compune din activităţile următoare:

Obţinerea listing-ului cu mijloace fixe din proprietatea întreprinderii, cu datele principale de
identificare (cod, denumire, număr de inventar, data punerii în funcţiune, valoarea de inventar la data
PIF, durata de viaţă normată). Acest listing va fi divizat de către specialiştii întreprinderii evaluate în
mai multe clase: necesare în procesul de exploatare, în surplus faţă de nevoile de exploatare (sau
redundante) şi în curs de casare.

Verificarea existenţei faptice a mijloacelor fixe înscrise în listing şi cprectarea listing-ului în funcţie de
situaţia de pe teren
 166

Analiza gradului de depreciere a mijloacelor fixe

Precizarea tipului de valoare pentru evaluarea mijloacelor fixe înscrise în cele trei clase, respectiv:
valoarea de piaţă pentru utilizare continuă mijloacele fixe necesare în procesul de exploatare; valoarea
de piaţă (în general de pe piaţa la mâna a doua) sau valoarea de lichidare pentru mijloacele fixe în
surplus faţă de nevoile de exploatare; valoarea de casare pentru mijloacele fixe care trebuie casate;
costul de înlocuire net (similar cu procedura descrisă la clădiri) în cazul mijloacelor fixe unicat, care
nu se tranzacţionează în mod curent pe piaţă.
Faza propriuzisă constă în determinarea uneia din valorile prezentate mai sus.
Dacă valoarea de piaţă rezultă din tranzacţiile realizate în mod concret pe piaţă iar valoarea de
casare o constituie aceea de „fier vechi”, costul de înlocuire net se determină deoarece pe piaţă nu se mai
tranzacţionează exemplare identice cu cel evaluat, pornindu-se de la selectarea valorii de piaţă curente a
mijlocului fix nou.
Metodologia este asemănătoare cu cea de la clădiri, dar modul de determinare a valorii de înlocuire
(costul de înlocuire brut).
Relaţia de calcul este:
CÎN = Valoarea de înlocuire (CÎB) – Deprecierea totală (ca % din CÎB)
unde: CÎB = Costul de înlocuire brut sau valoarea de înlocuire
Metodele de estimare a valorii de înlocuire sunt: metoda identificării, metoda asimilării, metoda
corelării şi metoda indicială.
Metoda identificării – identificarea preţului de livrare a utilajului la producător şi estimarea
cheltuielilor de transport, montaj şi punere în funcţiune.
Metoda asimilării – compararea cu unul sau mai multe utilaje cu parametrii esenţiali foarte
apropiaţi care se cunosc preţurile de achiziţie.
Metoda corelării – compararea cu unul sau mai multe utilaje relativ asemănătoare constructiv şi
ca destinaţie la care se cunosc preţurile de achiziţie şi estimarea valorii de înlocuire prin interpolarea sau
proporţionalitatea caracteristicilor.
Metoda indicială – actualizarea valorilor de înregistrare contabilă la data punerii în funcţiune pe
baza indicelui de evoluţie a preţurilor.
Cea mai recomandată metodă este cea a identificării, ordinea de prezentare fiind cea descrescătoare
din punct de vedere al corectitudinii.
Deprecierea ţine cont de cele patru elemente prezentate la construcţii, formula de calcul fiind
aceeaşi:
a c-b
X = —— x 100 [%] sau X = –––— [%]
a+b c
în care: a = vechimea utilajului de evaluat
 167

b = durata de viaţă economică utilă rămasă clădirii, estimată de evaluator

c = durata de viaţă economică utilă dacă utilajul ar fi nou
X = deprecierea totală exprimată procentual din CÎB sau valoarea de înlocuire
În concluzie costul de înlocuire net este:
CÎN = Valoarea de înlocuire (CÎB) x (1 – X/100)

Datorită volumului mare de muncă, evaluatorul are posibilitatea de a se simplifica munca sa, fără a
altera rezultatul evaluării, prin câteva soluţii:
▪ selectarea pentru evaluare a mijloacelor fixe cu valoare mare şi a căror pondere în valoarea totală a
mijloacelor fixe este de peste 80 %; pentru acestea se face o evaluare detaliată, iar pentru restul de
mijloace fixe se aplică un singur indice de reevaluare (indice de corecţie) sau se preiau la valoarea netă
contabilă;
▪ gruparea poziţiilor de mijloace fixe identice, achiziţionate la aceeaşi valoare şi evaluarea lor globală.
Rezultatul evaluării mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 şi 6 într-o anexă (catalog) la raportul de
evaluare.

7. Evaluarea imobilizărilor în curs

Imobilzările în curs, ca sferă de cuprindere, conţin active imobilizate în curs de execuţie (realizare,
construcţie, materializare), care nu au fost puse în funcţiune (date în exploatare) până la data evaluării.
Activitatea premergătoare operaţiunii de evaluare constă în identificarea obiectivelor încadrate în
această categorie, care vor fi supuse evaluării.
Pentru estimarea lor se vor aplica metode specifice naturii constitutive a acestora ţinând seama de
următoarele:
▪ tipul valorii estimate va fi selecţionat în funcţie de obiectivul supus evaluării; de exemplu o construcţie
aflată într-un anumit stadiiu de execuţie se evaluează pe baza costului de înlocuire depreciat sau un utilaj
nepus în funcţiune şi care poate fi folosit în activitatea productivă va fi evaluat pe baza valorii de utilizare
în continuitate, etc.;
▪ metoda de evaluare adecvată tipului de activ supus evaluării va fi selectată în funcţie de specificitatea
fiecăruia în conformitate cu cele precizate în capitolele anterioare privind evaluarea clădirilor şi a
mijloacelor fixe.
În urma acestei operaţiuni rezultă de regulă valoarea actualizată a imobilizărilor în curs care se va
regăsi în bilanţul economic în coloana valori corectate la rubrica „imobilizări în curs”.
 168

8. Evaluarea imobilizărilor financiare

Conform Regulamentului de aplicare a Legii contabilităţii nr. 82/1991, imobilizări financiare

reprezintă plasamente pe termen lung care se referă la trei categorii de active: titluri de participare; titluri
imobilizate ale activităţii de portofoliu; alte titluri şi creanţe imobilizate.
Prin plasamente se înţelege un activ deţinut de o întreprindere în scopul obţinerii unui beneficiu
reflectat prin obţinerea de venituri (sub formă de dobânzi, redevenţe, dividente şi chirii), prin câştig de
capital din revânzare sau alte câştiguri, cum sunt cele obţinute prin relaţiile comerciale.
Conform Standardului Internaţional de contabilitate IAS 25 – Contabilitatea plasamentelor, în
sfera plasamentelor se cuprind următoarele trei clase:
▪ plasamente pe termen scurt (incluse în categoria activelor circulante) care reprezintă titluri de
plasament, respectiv titluri care prin natura lor pot fi transformate imediat în lichidităţi, întreprinderea
deţinătoare neavând intenţia de a le păstra o perioadă de timp mai mare de un an;
▪ plasamente pe termen lung, a căror sferă este redată mai sus, respectiv cea reprezentată de
imobilizările financiare;
▪ plasamente imobiliare, respectiv plasamente în terenuri sau în imobile, care nu sunt utilizate în
principal în scopul derulării operaţiunilor de exploatare ale întreprinderii deţinătoare sau ale unei
întreprinderi din acelaţi grup.
Conform Legii 82/1991, titlurile de participare reprezintă drepturile sub formă de acţiuni sau alte
titluri de valoare în capitalul altor unităţi patrimoniale, care asigură deţinătorului lor exercitarea unui
control sau a unei influenţe notabile, respectiv realizarea unui profit.
Titlurile imobilizate ale activităţii de portofoliu şi alte titluri imobilizate sunt reprezentate de
titlurile financiare achiziţionate în vederea realizării unor venituri financiare, fără a putea realiza un
control asupra emitentului, precum şi alte titluri de plasament deţinute pe o durată de timp îndelungată.
Creanţele imobilizate sunt creanţe legate de participaţii, împrumuturi pe termen lung acordate
terţilor, în schimbul unei dobânzi, precum şi garanţiile şi cauţiunile depuse de unitatea patrimonială la
terţi.
Înregistrarea în contabilitate a imobilizărilor financiare, la intrarea lor în patrimoniu, se face la
costul lor de achiziţie, adică la preţul de cumpărare sau la valoarea determinată prin contractul de achiziţie
al acestora.
 169

Evaluarea imobilizărilor financiare de natura titlurilor de participare şi titlurilor imobilizate ale

activităţii de portofoliu se face pe baza mai multor criterii. Acesta reflectă, în mod practic, analiza valorii
intriseci a unei acţiuni. Criteriile de evaluare se referă la: valoarea de piaţă a acţiunilor, care poate fi
cursul la bursă sau preţul de tranzacţionare a unor pachete de acţiuni (pentru întreprinderile emitente
necotate); calitatea activelor deţinute (corporale şi necorporale); profitul net al societăţii la care
întreprinderea evaluată deţine o parte din capital; previziunile referitoare la încasările viitoare provenite
din plasament; restricţiile în distribuirea profitului net de către întreprinderile la care se deţine participaţia;
restricţiile în distribuirea profitului net de către întreprinderile la care se deţine participaţia; restricţiile în
ceea ce priveşte transferul titlurilor de plasament pentru întreprinderea care le deţine.
Modul de evaluare depinde de cota de participaţie, puterea de vot, natura titlurilor şi posibilitatea
de vânzare dacă participarea nu mai reprezintă interes pentru activitatea întreprinderii
În prima fază ne asigurăm asupra existenţei materiale a titlurilor. Pentru titlurile deţinute de terţi
(bănc, etc.) justificarea rezultă din certificatele de depozite sau din atestări. Informaţiile se pot obţine din
verificarea drepturilor asociaţilor din statute, contracte de societate, contracte de asociere sau din
hotărârile consiliilor de administraţiei sau adunărilor generale.
Astfel titlurile de participare se împart în două grupe: participări majoritare pentru care procedăm
ca la evaluarea unei întreprinderi; participări minoritare, unde se porneşte de la valoarea de origine
aplicând o corecţie ce ţine de randament şi de posibilităţile de vânzare a acestor participaţii.
Uneori prin statut şi contract de asociere, puterea de vot nu este egală cu procentul de participare
(acţiuni preferenţiale, alte aranjamente, etc) şi în aceste cazuri participaţiile au altă valoare.
Conform practicilor actuale în domeniul evaluării titlurilor de participare nu se acordă o primă
suplimentară pachetelor de acţiuni majoritare ci se diminuează valoarea participaţiei minoritare.
Evaluarea titlurilor de credit – împrumuturi acordate, cumpărate – se iau în considerare în general
la valoarea contabilă rămasă, corecţii apărând doar în cazul în care nu se situează la nivelul celor
practicate pe piaţă.
În urma evaluării vor rezulta valorile actualizate ale imobilizărilor financiare care vor figura în
bilanţul economic în coloana valori corectate la poziţia „imobilizări financiare”.

9. Evaluarea activelor circulante

Evaluarea activelor circulante constă în evaluarea principalelor componente: a stocurilor, a

creanţelor şi a disponibilităţilor.
 170

9.1. Evaluarea stocurilor

În categoria stocurilor sunt incluse trei categorii de active circulante: materii prime, materiale
auxiliare, componente, combustibil; producţie în curs de execuţie (neterminată); produse finite.
Evaluarea stocurilor de materii prime şi materiale se face numai după verificarea existenţei faptice
a acestora şi a stării lor fizice. Pot exista anumite stocuri de materii prime degradate total sau de
componente care nu se mai utilizează nicăieri. Este evident că, în aceste situaţii, valoarea acestora este
zero sau chiar negativă (dacă sunt necesare cheltuieli de încărcare, transport şi depozitare/neutralizare).
Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activităţii de exploatare, tipul de
valoare utilizat este valoarea de piaţă, reflectată în costul curent de înlocuire de la data evaluării.
În cazul evaluării unei întreprinderi în vederea vânzării capitalului acesteia în proporţie de 100% şi
are loc o creştere de valoare a stocurilor de materii prime şi materiale, corecţia trebuie să aibă în vedere şi
impactul impozitului asupra surplusului de valoare, adică valoarea corectată a stocurilor trebuie să fie
redată în mărime netă.
De exemplu, dacă în urma evaluării stocurilor de materii prime şi materiale, valoarea rezultată este
de 500 mil. lei faţă de valoarea de înregistrare contabilă de 350 mil. lei, iar cota impozitului pe profit este
25 %, corecţia care trebuie făcută nu este diferenţa pozitivă de 150 mil. lei, ci numai cea rezultată după
scăderea impozitului pe profit aferentă valorii suplimentare (de fapt un câştig), respectiv:
(500 mil. lei – 350 mil. lei) x (1 – 0,25) = + 112,5 mil. lei
O atenţie deosebită trebuie acordată stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente
diverse a căror valoare contabilă nu a fost actualizată şi care pot să reprezinte, prin valoarea lor de piaţă
curentă, un mare avantaj pentru un cumpărător care ştie cum să le valorifice.
Pentru evaluarea stocurilor de producţie neterminată, cea mai bună metodă de evaluare este
estimarea valorii de piaţă a produselor rezultate după finalizarea procesului de producţie, din care se scad
toate cheltuielile necesare pentru aducerea în stare de comercializare a produselor în curs de execuţie. O
astfel de abordare este adecvată deoarece permite efectuarea unei corecţii şi în cazul în care au avut loc
modificări bruşte şi semnificative ale preţurilor produselor întreprinderii evaluate.
Stocul de produse finite necesită efectuarea unor corecţii cauzate de mai mulţi factori: renunţarea
la comenzi din partea unor clienţi; returnarea unor produse de către clienţi datorită unor vicii/deficienţe;
costul de înregistrare în contabilitate este mai mare sau apropiat de preţul de vânzare cu amănuntul;
inexistenţa unei cereri pentru tipul de produse respectiv; deprecierea/degradarea totală sau parţială a
stocului de produse finite; termenul de garanţie expirat.
Ca şi în cazul stocului de materii prime, materiale, evaluatorul va trebui să facă o inspecţie
amănunţătă pentru a constata atât existenţa fizică a produselor finite declarate ca stocuri, cât şi starea lor
fizică.
 171

De obice corecţiile faţă de valorile contabile se fac cu următoarea uzanţă: valoarea zero sau o
valoare negativă pentru produsele finite depreciate total sau cu un termen de valabilitate expirat şi care
trebuie distruse sau neutralizate; valoarea de piaţă diminuată cu cota uzuală de adaos comercial practicat
pentru tipul respectiv de produse finite, şi, eventual, cu o altă corecţie care să reflecte timpul de
imobilizare şi eventualele cheltuieli suplimentare de comercializare.

9.2. Evaluarea creanţelor

În cazul evaluării unor întreprinderi mari, de obicei se au în vedere toate creanţele acesteia, pe când
în cazul evaluării întreprinderilor mici, de obicei proprietarul îşi va colecta singur creanţele, fără a le mai
transfera viitorului proprietar. Rezultă, deci, o primă problemă care trebuie să fie lămurită de un evaluator
împreună cu clientul său – transferabilitatea totală, parţială sau netransferabilitatea creanţelor.
În cazul în care, întreprinderea evaluată a constituit un provizion suficient pentru creanţe incerte
(doubtful acconunts), se poate prelua valoarea înregistrată în contabilitate pentru aceste creanţe, diminuată
cu provizionul constituit.
Evaluarea tuturor creanţelor, în general, şi pentru care au fost constituite provizioane se bazează pe
analiza şi aprecierea şanselor de încasare a sumelor înscrise în aceste active.
Colectarea creanţelor este evaluată pe baza mai multor factori. Printre cei mai importanţi sunt:
experienţa trecută; starea economiei şi efectul acesteia asupra clienţilor întreprinderii evaluate; vechimea
creanţelor; stabilitatea financiară a clienţilor; politicile de credit comercial.
Punctul de plecare în evaluarea creanţelor este obţinerea unei liste cu datele esenţiale ale fiecărei
creanţe şi o clasificare a acestora în funcţie de vechimea lor.
După această operaţie preliminară, urmează analizarea fiecărei creanţe neîncasate la termen, pe
baza analizei relaţiilor istorice cu clientul debitor.
Corecţiile (diminuările) aplicate valorilor contabile nu au reguli general acceptate în doctrina
evaluării, ci numai uzanţe arbitrare sau recomandări.
Cea mai uzuală practică pentru tratarea creanţelor cu termen de încasare depăşit ar fi extragerea lor
din bilanţ (deci neincluderea lor în evaluare) sau preluarea lor de către cumpărătorul întreprinderii printr-
un angajament scris, semnat cu vânzătorul, în care se stipulează procentul de plată (de ex. 90 %) din
valoarea fiecărei creanţe, care se va face numai după încasarea contravalorii creanţei.
În absenţa unei astfel de clauze, care se poate stabili în urma negocierii preţului de vânzare (ca de
altfel şi alte clauze), există câteva uzanţe arbitrare de evaluare, dintre care prezentăm în continuare câteva:
• creanţele pentru care nu există nici o îndoială privind încasarea se vor prelua la valoarea contabilă;
 172

• creanţele exprimate într-o altă monedă decât cea naţională vor fi actualizate în funcţie de cursul de
schimb valabil la data evaluării (se vor înregistra corecţii pozitive sau negativeîn funcţie de evoluţia
cursului de schimb între data contractării şi data evaluării;
• creanţele pentru care se apreciază că încasarea va fi întârziată mai mult de o lună, vor fi corectate în
sensul diminuării valorii contabile în funcţie de costul imobilizării fondurilor pe perioada amânării
încasării (dobânda bancară pe termen scurt);
• diminuarea valorii nominale a unei creanţe cu 10 % pentru o întârziere la încasare între 31 – 60 zile, cu
20 % pentru o întârziere de 61 – 90 zile, cu 30 % pentru o întârziere de 91 – 120 zile şi cu 100 % a
celor cu o întârziere mai mare de 120 zile; aceste corecţii sunt adecvate pentru o economie dezvoltată,
unde legislaţia este aplicată cu stricteţe şi promptitudine;
• creanţele pentru care există o probabilitate redusă de încasare (debitorii nu mai există, au dat faliment,
etc) vor fi evaluate la valoarea zero;
• în cazul unor creanţe asupra unor debitori din ţări rău-platnice şi/sau cu regimuri autoritare, reţinerea
din valoarea nominală a creanţelor se va face numai la nivelul procentului la care firmele de
recuperare specializate în astfel de recuperări achiziţionează astfel de creanţe (15 – 30 %).
Estimarea valorii de recuperare a creanţelor neîncasate în termen este o chestiune care solicită
judecata şi intuiţia evaluatorului. Elementele pe care s-a bazat judecata sa în efectaurea corecţiilor trebuie
prezentate în mod explicit în raportul de evaluare
Rezultatele evaluării creanţelor sunt reprezentate de mărimea corecţiilor de aplicat care vor figura
în bilanţul economic la rubrica respectivă.

9.3. Evaluarea disponibilităţilor

Disponibilităţile nu necesită în general a fi evaluate, cu excepţia cazurilor în care sunt exprimate
într-o altă monedă şi nu s-a efectuat actualizarea cursului de schimb la data evaluării.

10. Evaluarea obligaţiilor (datoriilor)

Datoriile unei întreprinderi pot fi de mai multe feluri:

• faţă de creditori (numite şi datorii financiare), deci purtătoare de dobânzi egale, mai mici sau
superioare dobânzii curente de piaţă;
• faţă de furnizorii de materii prime, materiale, componente, servicii, etc.;
• către salariaţi;
• către autorităţile publice centrale sau locale.
 173

În general, un cumpărător prudent al unei afaceri din domeniul serviciilor nu va accepta să preia
datoriile vânzătorului, ci numai activele nete ale acestuia. În cazul întreprinderilor industriale mici şi
mijlocii, cumpărătorul nu poate achiziţiona afacerea fără a i se impune să preia şi datoriile totale sau o
parte importantă a acestora. De aceea, aceste datorii trebuie să fie evaluate.
O parte din datoriile totale nu necesită ajustări şi de aceea sunt preluate la valoarea lor contabilă.
Unele datorii necesită însă o evaluare. Un exemplu este reprezentat de valoarea creditelor pentru
care există condiţii avantajoase de finanţare, în sensul unei rate a dobânzii inferioare celei curente pe piaţa
monetară.
Un alt exemplu îl constituie datoriile obligatare ale întreprinderii când rata dobânzii anuale plătite
se situează sub nivelul ratei curente de piaţă pentru obligaţiunile emise de companiile încadrate în aceeaşi
categorie de risc.
Mai pot exista şi datorii neînregistrate în bilanţ şi care trebuie să fie adăugate la datoriile contabile
corectate. Acest tip de datorii se poate referi la:
▪ pretenţii de despăgubire din partea clienţilor care au intentat procese în justiţie şi ale căror sume sunt
cunoscute sau sunt intuibile; acest tip de datorii posibile trebuie să fie analizat cu atenţie de evaluatori
în perspectiva înăspririi legislaţiei privind protecţia consumatorului;
▪ costurile viitoare (deci care sunt de natura unor datorii viitoare condiţionate de producerea unor
evenimente şi pentru care nu au fost făcute provizioane) care pot reveni în sarcina cumpărătorului
pentru decontaminarea terenului, curăţarea lui, degajarea unor construcţii inestetice sau degradate, etc.,
ca urmarea unor reglementări urbanistice locale;
▪ datorii către furnizori de servicii (electricitate, apă, telefon, etc.) care nu au fost înregistrate în
contabilitate, deoarece nu au fost primite facturile, dar mărimea lor se cunoaşte fie exact (prin
contorizare), fie cu aproximaţie (ca medie lunară realizată);
▪ datorii către salariaţi sau consultanţi profesionali, când plăţile prevăzute în contractele semnate se fac
cu o anumită periodicitate.

11. Evaluarea conturilor de regularizare

Conturile de regularizare sunt alcătuite din diverse sume a căror valori necesită corecţii în funcţie
de situaţia concretă a fiecăreia.
Sumele componente ale conturilor de regularizare şi modul de tratare a fiecăreia sunt: cheltuieli
înregistrate cu anticipaţie; amortizarea inclusă pe costuri; veniturile înregistrate în avans; diferenţele din
conversia valutară.
Cheltuieli înregistrate cu anticipaţie
 174

Acestea se vor analiza pe fiecare componentă, urmărindu-se separarea cheltuielilor care vor aduce
profit (chirii plătite în avans, abonamente, facturi pentru consumuri de utilităţi şi care se vor prelua în
bilanţul evaluatorului la valoarea contabilă, de acele cheltuieli care nu vor aduce profit (chirii plătite
pentru spaţii sau utilaje care nu vor mai fi exploatate) şi care se evaluează la valoarea zero.
Amortizarea inclusă pe costuri
Amortizarea inclusă pe costuri şi neutilizată pentru refacerea capacităţii utilajelor (nereinvestită)
are valoarea zero (este o pierdere de capital rezultată în deprecierea valorii imobilizărilor).
Veniturile înregistrate în avans
Veniturile înregistrate în avans vor fi supuse incidenţei fiscale (impozitul practicat) şi vor fi
reconsiderate, respectiv o parte va reveni ca şi corecţie pozitivă la categoria obligaţii faţă de stat.
Diferenţele din conversia valutară
Diferenţele din conversia valutară vor fi analizate în funcţie de natura lor (cheltuieli potenţiale sau
venituri potenţiale) şi vor fi incluse în bilanţul economic astfel:
▪ cheltuielile cu valoarea zero în activ, iar la obligaţii se va efectua o corecţie negativă
corespunzătoare reducerii aferente impozitului pe profit;
▪ veniturile se vor supune impozitării, afectând, astfel, obligaţiile (cu impozitul aferent) şi
profitul net cu diferenţa.
La tratarea diferenţelor din conversie trebuie să se ţină seama de previziunile asupra evoluţiei
cursurilor de schimb. Astfel dacă se anticipează o inversare a evoluţiei, aceasta trebuie avută în vedere la
aprecierea mărimii reale a diferenţelor de conversie.

12. Evaluarea activelor necorporale

12.1. Generalităţi privind activele necorporale

Deoarece în multe întreprinderi activele necorporale au o valoare foarte mare comparativ cu cea a
activelor corporale, iar, pe de altă parte, evaluarea lor este subiectul unor multiple dezbateri curente ale
specialiştilor şi asociaţiilor internaţionale cu profil de evaluare, vom insista asupra acestui subiect,
încercând să prezentăm câteva informaţii suplimentare pe această temă.
Definiţia OECD dată activelor necorporale este: „Investiţia nematerială cuprinde toate cheltuielile
pe termen lung, altele decât cele pentru cumpărarea activelor fixe, pe care întreprinderile le fac în scopul
ameliorării rezultatelor lor...”.
Din punct de vedere contabil, caracteristicile esenţiale care deosebesc imobilizările corporale de
cele necorporale sunt: inexistenţa substanţei fizice; venituri viitoare cu un anumit grad de incertitudine;
 175

valoarea imobilizărilor necorporale este extrem de fluctuantă datorită schimbării condiţiilor existente pe
piaţă; în multe cazuri imobilizările necorporale au valoare numai pentru întreprinderea care le deţine;
estimarea unei durate de viaţă a imobilizările necorporale este dificilă.
Regulile contabile esenţiale pentru evaluarea şi înregistrarea în contabilitate a activelor necorporale
sunt următoarele, în funcţie de modul de provenienţă:
▪ în cazul cumpărării de la un terţ a unui activ necorporal, costul de achiziţie este înregistrat ca
imobilizare necorporală;
▪ în cazul achiziţionării unui ansamblu de active necorporale inseparabile între ele, în patrimoniu se
înregistrează un activ necorporal cu o valoare egală cu diferenţa între preţul de achiziţie şi valoarea
netă de piaţă a activelor identificabile (corporale şi necorporale);
▪ în cazul activelor necorporale identificabile distinct, create prin efortul întreprinderii, costurile
implicate se pot înregistra în cheltuielile exerciţiului sau pot fi capitalizate şi înregistrate ca activ
nematerial;
▪ în cazul dezvoltării prin eforturi interne a unui ansamblu de active necorporale, costurile implicate se
includ în cheltuielile exerciţiului.
Principalele baze de evaluare a activelor necorporale sunt prezentate în tabelul 10.12.1.

Tabel 10.12.1. Bazele de evaluare a activelor necorporale

Baza de evaluare Descriere Domeniu de aplicare
1. Valoarea de utilitate Valoarea care apare proprietarilor conform - acorduri de licenţă
strategiilor operaţionale, financiare şi de - fuziuni/achiziţii
comercializare. Aceasta ignoră programele - litigii
neiniţiate în noi domenii sau pentru dezvoltarea
de noi produse
2. Valoarea de piaţă Suma la care ar putea fi plătită de un cumpărător - acorduri de licenţă
hotărât şi un vântător hotărât, într-o tranzacţie - fuziuni/achiziţii
echilibrată, după un marketing adecvat, în care - estimarea preţului de transfer
fiecare parte acţionează în cunoştinţă de cauză,
prudent şi fără constrângeri
3. Valoarea de lichidare Activele sunt subiect al unei întreprinderi în - garanţie credite
lichidare, fiind vândute într-o situaţie de vânzare - estimarea valorii de lichidare a
forţată întreprinderii
- colateral pentru asigurarea rambursării
datoriei

Evaluarea unui activ necorporal este condiţionată de existenţa unor caracteristici (atribute) ale
acestora, respectiv:
▪ să fie identificabil clar de celelalte active necorporale şi să poată fi descris;
▪ să fie separabil, respectiv să poată fi vândut, închiriat, schimbat sau adus ca aport de capital în
fuziuni;
▪ să se găsească în proprietatea întreprinderii (protejate prin drepturi legale) ca întreprinderea să
le poată controla (prin contracte de necompetiţie şi de confidenţialitate, contracte de muncă cu
 176

termen îndelungat). Prin controlul asupra activului necorporal se înţelege posibilitatea de

obţinere de beneficii economice viitoare decurgând din activele necorporale ce stau la bază şi
de a restrânge accesul altora la aceste beneficii;
▪ să aibă un suport tangibil (sub formă de documente, suport magnetic);
▪ să provină prin achiziţionare sau prin creare dintr-un eveniment identificabil la un moment dat
identificabil;
▪ să aibă o durată de existenţă limitată şi identificabilă;
▪ să genereze către proprietarul său valori măsurabile ale beneficiului economic;
▪ trebuie să sporească valoarea activelor corporale cărora le este asociat.
Activele necorporale ale unei întreprinderi care sunt sau nu înregistrate în bilanţul întreprinderii
evaluate pot fi grupate, din perspectiva evaluatorilor, în două mari categorii:
▪ fondul comercial sau goodwill, care reprezintă valoarea globală a activelor necorporale
neidentificabile distinct şi care sunt evaluate global;
▪ active necorporale identificabile, respectiv cele care îndeplinesc atributele menţionate anterior
şi pot fi evaluate în mod distinct: drepturile şi/sau avantajele din contracte, relaţiile,
proprietăţile intelectuale.
Criteriul de clasificare al evaluatorilor este cel al cauzei care determină existenţa activelor
nemateriale. Pe baza acestui criteriu se disting următoarele patru grupe de active necorporale: drepturile
şi/sau avantajele determinate de contracte; relaţiile; proprietăţile intelectuale; goodwill-ul şi valoarea de
exploatare continuă.
Drepturile şi/sau avantajele determinate de contracte
Drepturile şi/sau avantajele determinate de contracte există pe baza contractelor, ele stabilind
natura drepturilor şi avantajelor, etc. Cuantificarea acestora se face, de regulă, apelând la ideea de avantaj
al preţului sau de economie de cost. În această categorie de active se pot include: avantajul contractelor de
închiriere; avantajul contractelor de distribuţie; avantajul contractelor cu furnizorii de materiale, servicii,
utilităţi, etc.; avantajul contractelor de muncă (care, de exemplu, pot asigura păstrarea oamenilor cheie);
avantajul contractelor non-compeţie cu foştii angajaţi sau foştii manageri; contracte de finanţare în
condiţii favorabile comparativ cu piaţa; contracte de asigurare avantajoase; contracte de exclusivitate
teritorială.
Relaţiile
Pentru a exista, orice întreprindere are stabilite legături cu alte firme, agenţii, persoane. Ele nu au
la bază contracte şi, de regulă, sunt în acelaşi timp efemere şi foarte importante pentru mersul facerii.
Cele mai importante relaţii pentru valoarea unei afaceri vizează: relaţiile cu clienţii; relaţiile cu forţa de
muncă, ansamblul potenţialului uman; relaţiile cu distribuitorii; relaţiile cu instituţiile financiare; relaţiile
cu furnizorii etc.
 177

Proprietăţile intelectuale
Termenul de proprietate intelectuală se referă în mod uzual la brevete, mărci comerciale,
copyright, secrete de fabricaţie şi know-how. Acestea reprezintă o categorie specială de active
necorporale, pentru că ele sunt unice, iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea
neautorizată, contrafacere, etc.
Principalele avantaje determinate de deţinerea lor sunt: asigurarea unor producţii de serie mare;
reducerea costurilor materiale; sporirea productivităţii muncii; diminuarea costurilor de transport,
manipulare şi depozitare; eliminarea sau reducerea rebuturilor/pierderilor; creşterea gradului de
reciclabilitate post utilizare; eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu şi a impactului negativ asupra
naturii; realizarea unui avantaj competitiv; crearea şi menţinerea unei bunes imagini pe piaţă.
Goodwill-ul şi valoarea de exploatare continuă
Cel mai adesea noţiunea de goowill este asociată cu: supraprofitul (este cea mai întâlnită
accepţiune pentru definirea goodwill-ului, sensul fiind că întreprinderea care beneficiază de goodwill
generează un profit superior mediei); o valoarea reziduală (această accepţiune este o prelungire a idei de
supraprofit, considerând goodwill-ul ca diferenţă între valoarea afacerii şi valoarea netă a tuturor activelor
identificabile, tangibile şi intangibile); clientela (existenţa goodwill-ului nu poate fi discutată în afara
recunoaşterii sale de către piaţă).
Nu poate exista goodwill fără clientelă, definită ca înclinaţie a cumpărătorilor de a fi fideli
produselor/serviciilor unei anumite firme şi de a recomanda şi altora această firmă. Goodwill-ul rezultă
din servicii superioare calitativ, programe de publicitate, relaţii personale, etc., care determină un profit
superior mediei.
Goodwill-ul poate fi definit ca „elemente ale unei afaceri sau persoane ca-i determină pe clienţi să
utilizeze produsele/serviciile oferite de această afacere sau persoană şi care, în general, permit firmei să
genereze un profit superior (supraprofit) faţă de profitul aşteptat în mod rezonabil pentru toate activele
afacerii, inclusiv cel provenit din acele active care pot identificate şi evaluate separat.
O problemă importantă în analiza şi evaluarea goodwill-ului apare în situaţia în care o afacere
înregistrează pierderi; regula generală este că o firmă care nu are supraprofit nu are goodwill. Excepţiile
de la această regulă pot avea în vedere unele situaţii ca: o situaţie conjuncturală, de exemplu pierderi
datorate lansării unui nou produs, etc.; în cazul unor pierderi pe perioade medii atuci când situaţia se
datorează unui management defectuos; într-o afacere care nu înregistrează profit, părţi distincte ale
afacerii pot beneficia în unele situaţii de goodwill.
 178

12.2. Metode şi tehnici de evaluare a activelor necorporale

Ca şi în cazul evaluării activelor corporale şi evaluarea activelor necorporale distincte se poate face
prin metode înscrise în cele trei abordări: abordarea prin comparaţia de piaţă, abordarea prin costuri şi
abordarea prin venit
Abordarea prin comparaţia de piaţă în evaluare presupune desfăşurarea unei analize riguroase
şi complexe care necesită:
a) obţinerea unor informaţii despre vânzarea sau oferta de vînzare a unor active necorporale similare care
trebuie să conţină următoarele informaţii: tipul de activ necorporal; domeniul de utilizare al activului
necorporal; data vânzării sau a ofertelor de vânzare; condiţiile de vânzare ale activelor similare.
b) efectuarea unei comparaţii între caracteristicile tranzacţiilor cu activele necorporale selectate ca bază
de comparaţie şi corectarea preţurilor de tranzacţie sau de ofertă pentru a reflecta adecvarea cu
caracteristicile activului necorporal evaluat;
c) stabilirea unei valori finale prin reconcilierea valorilor obţinute în urma comparaţiilor, fie prin
selectarea unei valori, fie a unei game de valori, funcţie de pertinenţa informaţiilor de piaţă şi de
mentenabilitatea viitoare a condiţiilor de piaţă la data evaluării.
Abordarea prin costuri utilizează câteva metode pentru estimarea costului de recreare a unui
activ necorporal cu aceeaşi utilitate ca acelui evaluat. Metodele de evaluare se referă la costul de înlocuire
net, costul de recreare, costul istoric inflatat diminuat cu deprecierea.
Aceste metode sunt, în general, aplicabile şi relevante numai pentru un număr limitat de active
necorporale şi se folosesc, de obicei, ca metode adiacente pentru verificarea valorilor rezultate prin
aplicarea celorlalte metode.
Această abordare este relevantă pentru evaluarea programelor informatice de gestiune, reţelei de
distribuţie, procedurilor şi practicilor de firmă şi pentru recrutarea, angajarea şi instruirea forţei de muncă.
Abordarea pe bază de venit constă în evaluarea unui activ necorporal prin convertirea unei forme
de venit atribuibil numai acestuia în valoare. Formele de venit generate de activele necorporale pot să
îmbrace următoarele forme, pe care evaluatorul trebuie să le estimeze cu atenţie şi prudenţă: profit brut
curent; redevenţă brută sau netă; cash-flow-ul brut; cash-flow-ul net.
Fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal poate să provină din una sau mai multe surse,
situate în toate zonele de activitate ale întreprinderii proprietare sau care controlează activul necorporal
supus evaluării.
Prima cale se referă la creşterea volumului vânzărilor şi la fapte colaterale acestora, prin care se
realizează: diminuarea costurilor fixe unitare (economii de scară); un preţ de vânzare superior faţă de
concurenţi (price premium); dobândirea unei poziţii de lider sau chiar de monopol pe piaţa unui produs;
introducerea de noi produse pe piaţă; intrarea pe noi pieţe; fidelizarea clienţilor.
 179

A doua cale, se referă la diminuarea directă a unor costuri variabile unitare, ca de exemplu: materii
prime, materiale, manoperă, de recrutare şi formare a personalului, de publicitate şi reclamă, de stocare,
eliminarea sau reducerea rebuturilor şi deşeurilor, de proiectare, de procesare a datelor, etc.
Anumite active necorporale pot fi evaluate numai prin metode înscrise în abordarea pe bază de
venit, ca de exemplu: contractele avantajoase de aprovizionare, închiriere, vânzare, publicitate, listele de
clienţi, convenţiile de necompetiţie.
Câteva reguli în evaluarea activelor necorporale prin abordarea pe bază de venit sunt:
• prudenţa în evaluarea veniturilor viitoare;
• evitarea neatenţiei de a se face duble înregistrări ale fluxului de venit atribuibil unui activ necorporal;
altfel spus, evaluatorul trebuie să “separe” fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal;
• stabilirea cu atenţie a duratei de previziune a venitului, funcţie de durata de viaţă economică rămasă a
activului necorporal, care poate îmbrăca diferite forme ca viaţă funcţională, tehnologică, contractuală
(prevăzută într-un contract), legală (de protecţie legală);
• adecvarea ratei de capitalizare şi a celei de actualizare la forma de calculare a venitului şi la modul lui
de previzionare (în termeni reali sau în termeni nominali) ca şi la mărimea riscurilor mult mai mari
(faţă de cele la nivelul unei întreprinderi)de nerealizare a veniturilor viitoare.
Relevanţa metodelor de evaluare în funcţie de tipul activului necorporale evaluat este redată b în
tabelul 10.12.2.

Tabel 10.12.2. Relevanţa metodelor de valuare

Active necorporale Primară Secundară Scăzută
Brevete şi tehnologii Venit Piaţă Cost
Mărci comerciale Venit Piaţă Cost
Copyright-uri Venit Piaţă Cost
Software pentru management Cost Piaţă Venit
Software pentru produs Venit Piaţă Cost
Reţea de distribuţie Cost Venit Piaţă
Drepturi de franşiză Venit Piaţă Cost
Proceduri şi practici ale firmei Cost Venit Piaţă
 180

Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR ÎN DIFICULTATE

1. Elemente caracteristice întreprinderilor în dificultate

Întreprinderea, în decursul desfăşurării activităţii ei, poate avea şi momente în care să aibă
dificultăţi de natură variată ce pot influenţa negativ evoluţia în perspectivă, şi implicit, fluxurile financiare
pe care le generează.
Cele mai frevente cauze ce pot aduce o întreprindere în stare de dificultate sunt: finanţare
incorectă, carenţe în adaptarea producţiei la cererea consumatorilor, dificultăţi în înţelegerea conceptelor
de marketing, producţie neadaptată pieţei, etc. Dificultăţile de orice natură financiară, tehnică, marketing,
ce ţin de conjuctura economică, pot fi recuperate dacă proprietari intervin la timp şi cu mijloace adecvate.
Întreprinderile aflate în dificultate se pot analiza cu ajutorul a două criterii esenţiale: criteriul
economic şi criteriul juridic.
Criteriul economic determină două categorii de dificultăţi: dificultăţi structurale şi accidente de
trezorerie (dificultăţi temporare).
Dificultăţile de natura celor structurale ţin de starea tehnică a activelor, rămânerea în urmă a
tehnologiei, productivitate scăzută, finanţare incorectă, lipsa unor produse competitive pe piaţă ce pot fi
generate fie de un mamagement neperformant sau de lipsa implicării proprietarilor. Dacă aceste dificultăţi
devin cronice (durează o perioadă de timp suficient de mare) se poate întânpla ca întreprinderea să devină
neredresabilă, urmând să fie lichidată.
 181

Dificultăţile de tipul accidentelor de trezorerie pot apărea la orice întreprindere, chiar şi la cele
foarte bine conduse, finanţate, având tehnologie avansată şi produse competitive pe piaţă şi pot proveni
din lipsa unor încasări ale producţiei livrate, pierderea unor clienţi importanţi din motive de conjuctură
politică, macroeconomică, falimentul unor clienţi importanţi, etc. Aceste întreprinderi fac parte, în
general, din categoria celor redresabile care, prin injectarea unor fluxuri financiare, pot să-şi continue fără
probleme activitatea.
Criteriul juridic după care se analizează întreprinderile în dificultate se referă la faptul că dacă o
întreprindere nu-şi poate respecta condiţiile contractuale, nu-şi poate onora creditorii, fie datorită
dificultăţilor structurale, fie celor temporare, aceasta poate intra în incapacitate de plată şi, ca urmare, va
face obiectul unei proceduri judiciare.
Procesul de reorganizare şi lichidare pe cale juridică a întreprinderilor aflate în dificultate este un
proces complex şi de durată, reglementat legal prin legea 64/1995 privin procedura reorganizării şi
lichidării judiciare a societăţilor comerciale, condus de un judecător sindic numit de tribunalul în a cărui
rază teritorială îşi are sediul societatea.
Acest proces poate avea loc în două faze: reorganizarea judiciară şi falimentul (lichidarea
activelor)
În prima fază, ca urmare a deciziei tribunalului şi după consultarea creditorilor se poate alege
procedura de reorganizare judiciară, acţiune ce va fi condusă de un administrator numit de judecătorul
sindic, pe baza unui plan de reorganizare prin care se încearcă redresarea întreprinderii prin eliminarea
pierderilor, vânzarea unor active pentru plata datoriilor, restrângerea drastică a cheltuielilor. Dacă acest
plan dă rezultate întreprinderea poate evita falimentul iar tribunalul ridică sancţiunile impuse.
În multe cazuri, în special dacă întreprinderea are o situaţie economico-financiară critică, mediul
ramurii sau macroeconomic este nefavorabil, planul de redresare eşuează. În această situaţie se
declanşează procedura de lichidare, respectiv de vânzare forţată a activelor, într-un timp limitat, pentru
acoperirea datoriilor.
Din punctul de vedere al evaluatorilor este important a stabili, împreună cu lichidatorul (firma care
se ocupă de lihidarea societăţii în faliment) şi pe baza unui studiu de lichidare şi evaluare, situaţia fiecărui
activ în parte şi strategia de vânzare a fiecăruia.
Etapele ce sunt parcurse la vânzarea activelor unei firme în faliment sunt: vânzarea unor afaceri
componente viabile; vânzarea proprietăţilor imobiliare; vânzarea echipamentelor; vânzarea bunurilor
casate.
De menţionat că în evaluarea acestor activevaloarea stabilită de evaluator nu este valoarea de piaţă
a acestora ci valoarea de lichidare. Valoarea de lichidare, în sensul definiţiei date de standardele de
evaluare, trebuie să ţină cont de anumite restricţii impuse în cazul acestori tipuri de vânzări referitoare la
timpul limitat de expunere pe piaţă şi posibilitate redusă pentru a realiza un marketing adecvat. Tocmai de
 182

aceea este necesar ca evaluatorul să decidă cu responsabilitate şi în funcţie de cantitatea, calitatea şi

adecvarea informaţiilor, în concordanţă cu standardele de evaluare, care sunt cele mai potrivite metode de
evaluare pentru aceste active.
De întreprinderile în dificultate sau de activele care rezultă în urma procesului de lichidare sunt
interesate anumite categorii de potenţiali cumpărători:
• investitorii profesionişti, preiau întreprinderea pentru a realiza un câştig revânzând întreprinderea
după redresare sau pentru crearea unui grup mai puternic prin care să-şi mărească cota de piaţă; în
general preferă să nu se implice în management şi tind să cumpere întreprinderi mari;
• cumpărătorii individuali sau grupuri de persoane, pot fi din interiorul sau exteriorul întreprinderii,
cei din interior putând fi salariaţi sau manageri, care cumpără cu intenţia de a-şi salva locurile de
muncă, de a se realiza profesional şi cuu speranţa de a obţine un profit în viitorul mai mult sau mai
puţin îndepărtat; ei pot folosi patrimoniul, parţial sau integral, drept garanţie pentru obţinerea unor
credite sau pentru generarea unei noi afaceri.
• întreprinderi, sunt sau nu în legătură cu întreprinderea în dificultate; pot fi concurenţi, furnizori sau
clienţi şi urmăresc ca prin cumpărare să mărească gradul de integrare, să cucerească piaţa, să elimine
un concurent, să apere sursele de aprovizionare; au în general o privire realistă asupra factorilor externi
ai întreprinderii.
Riscurile pe care şi le asumă aceşti cumpărători de întreprinderi în dificultate pot fi de tipul:
evidenţe contabile eronate, cumpărarea şi a altor obligaţii, pierderile reale sunt mai mari decât cele
evidenţiate, existenţa unor riscuri judiciare, fiscale sau financiare ascunse sau existenţa unor probleme de
mediu.
În afara vânzătorilor şi cumpărătorilor la vânzarea întreprinderilor în dificultate pot apărea şi
intermediarii.
Intermediarii pot fi consultanţi în management, în legislaţie, în finanţe, în contabilitate şi evaluatori
care estimează valoarea în vederea vânzării. Pentru oricare dintre aceştia este important să cunoască
motivaţiile vânzătorilor şi ale cumpărătorilor, al obiectivelor acestora precum şi al momentului şi duratei
implicării lor în tranzacţie.

2. Metode de evaluare a întreprinderilor în dificultate

În cazul întreprinderilor aflate în dificultate analiza diagnostic determină în mod esenţial interesul
pentru redresarea şi continuarea activităţii sau lichidarea prin vânzare a patrimoniului.
În urma analizei diagnostic detaliate şi a concluziilor din analiza SWOT, întreprinderile în
dificultate se pot clasifica în două categorii: întreprinderi redresabile; întreprinderi neredresabile.
 183

Întreprinderile redresabile prezintă aspecte pozitive interne şi externe relevante de analiză

diagnostic şi pot, prin intermediul unor decizii corecte şi mijloace potrivite, să redevină întreprinderi
profitabile.
Aspecte pozitive interne ale întreprinderii redresabile: este în dezvoltare dar nu face faţă finanţării
pentru dezvoltare, posedă mijloace fixe performante, utilizează personal care operează know-how
performant.
Aspecte pozitive externe ale întreprinderii în dificultate sunt: potenţialul comercial cu unele
activităţi performante, sinergie cu alte activităţi ale viitorului cumpărător care îi permite realizarea de
economii şi profit.
Pentru acest tip de întreprinderi se procedează la evaluare ţinând cont că după o perioadă de timp,
după redresare, conduc la fluxuri financiare pozitive.
Metoda de evaluare adecvată este ca şi în cazul afacerilor viabile metoda fluxurilor financiare
actualizate cu menţiunea că previziunea se va face în 3 stadii astfel încât durata de previziune explicită să
cuprindă rezultatele economice din stadiul de redresare.
Există două abordări ale metodei de evaluare enunţate în funcţie de situaţia întreprinderii analizate:
• se ţine cont de capitalul necesar pentru redresare şi se calculează astfel fluxurile financiare
anuale ţinându-se cont de riscurile suplimentare ale afacerii în condiţiile date faţă de condţiile
normale prin intermediul ratei de actualizare (va fi mai mare decât în condiţii normale);
valoarea rezultată prin actualizarea fluxurilor financiare este valoarea afacerii;
• se evaluează afacerea ce rezultă după redresarea întreprinderii tot prin metoda fluxurilor
financiare actualizate după care din valoarea rezultată se scade valoarea capitalului necesar
pentru redresare, rezultând valoarea întreprinderii în dificultate.
Întreprinderile neredresabile, care ajung la lichidare, respectiv vânzarea activelor după un plan
realizat în urma studiului de restructurare-lihidare.
Aspectele caracteristice întreprinderilor neredresabile ce rezultă din analiza-diagnostic sunt: piaţă
în dispariţie, saturare, schimbare sau recesiune durabilă, produse de concepţie învechită, necomforme cu
cerinţele actuale, tehnologie perimată, personal neinstruit, management îmbătrânit, incompentent şi
divizat, personal refractar reorganizării, schimbărilor şi reducerii efectivului cu pretenţii de remunerare
mai mari decât concurenţa.
Ca urmare a relizării unui studiu de restructurare de către consultanţi cu experienţă rezultă face o
grupare a activelor astfel:
- o parte formată din activele întreprinderii care prezintă activităţi viabile, grupate pe secţii, ateliere şi
dotate cu echipamente performante care pot funcţiona independent, produc bunuri sau servicii
competitive, cu cere pe piaţă se evaluează distinct şi se vând ca afaceri;
 184

- o altă parte a activelor de natura proprietăţilor imobiliare (sedii, birouri, magazine) se evaluează şi se
vând distinct ca proprietăţi imobiliare;
- alte active identificate distinct cum ar fi linii tehnologice, instalaţii cu un grad oarecare de
complexitate şi alte tipuri de utilaje şi echipamente în stare de funcţionare se evaluează distinct şi se vând
la „second-hand”;
- alte tipuri de active identificabile distinct de natura unor părţi şi componente ale instalaţiilor,
echipamentelor şi utilajelor care nu mai pot funcţiona ca un întreg fiind în stare de casare se evaluează la
valoarea de recuperare sau valoarea de „fier vechi”.
O observaţie este legată de activele care sunt în afara exploatării (redundante), care se evaluează
distinct şi se vând ca active idependente la valoarea de lichidare.
Din punct de vedere contabil întreprinderile neredresabile pot avea actic net contabil ANc pozitiv
sau negativ, după cum valoarea activelor depăşeşte sau nu valoarea pasivelor înregistrate. Pentru aceste
întreprinderi se face o evaluare din care rezultă activul net de lichidare (ANL) prin aplicarea relaţiei:
ANL = ANC – CL – I + VAR
unde: ANC – activul net corectat
CL - cheltuieli de lichidare
I - impozitul pe valorile suplimentare
VAR - valoarea activelor redundante

Observaţia valabilă pentru oricare din întreprinderile în dificultate, redresabile sau neredresabile,
este că preţul obţinut prin vânzarea acestora este întotdeauna inferior valorii de piaţă.
 185

Capitolul 12. EVALUAREA ŞI FACTORII DE MEDIU

Evaluarea întreprinderilor necotate este destinată vânzătorilor sau potenţialilor cumpărători ai

acestor afaceri, de aceea aceştia trebuie informaţi asupra tuturor riscurilor ce pot afecta valoarea afacerii,
aşa cum sunt şi riscurile legate de impactul negativ al afacerii asupra mediului.
Acest aspect legat de mediu este cu atât mai important cu cât costurile legate de conformarea la
condiţiile impuse de legislaţia mediului influenţează semnificativ valoarea afacerii.
Conform legislaţiei în vigoare, atât la înfiinţarea unei societăţi comerciale, cât şi la dizolvarea
acesteia fie pe cale administrativă (legea 31/1991), fie judiciară (legea 64/1995), trebuie obţinute
autorizaţii de mediu de la Agenţia Teritorială de Protecţie a Mediului. Obţinerea acestei autorizaţii, în
aczul unor activităţi economice implică îndeplinirea unor condiţii, care, de cele mai multe ori, înseamnă
investiţii în echipamente şi instalaţii de reducere a factorilor poluanţi.
Aceste investiţii cuantificate în sume de bani, eşalonate în timp, influenţează valoarea afacerii
manifestându-se ca nişte cheltuieli suplimentare ce conduc la reducerea fluxurilor financiare ce rămân la
dispoziţia noilor proprietari.
Legea mediului reglementează noţiunile de calitate a mediului pentru apă, atmosferă, zonele
protejate, substanţele toxice, impune normele de calitate a mediului acceptate pentru apă, aer, atmosferă
dar şi obligaţiile deţinătorilor de instalaţii poluante.
Bilanţul de mediu este un raport ce se întocmeşte de persoane fizice sau juridice atestate de
ministerul mediului şi stă la baza obţinerii autorizaţiei de funcţionare, dacă este vorba de înfiinţarea unei
societăţi comerciale sau la schimbarea proprietarilor fie la lichidarea unei societăţi pe cale administrativă
sau juridică. Bilanţul de mediu are trei nivele de detaliere în funcţia de activitatea întreprinderii şi de
natura factorilor poluanţi – nivel 0, 1, 2.
În urma analizei bilanţului de mediu se întocmeşte planul de conformare, care este un plan de
măsuri cu etape de investiţii ce trebuie parcurse în perioade de timp stabilite. Aceste etape cuprind
 186

ansamblul acţiunilor ce trebuie întreprinse pentru ca firma să se încadreze în prevederile reglementărilor

de mediu şi legislaţiei în vigoare.
Programul de conformare cuprinde, de exemplu: încadrarea în normele de evacuări ape uzate;
descrierea proiectelor şi măsurilor pentru încadrarea în normele de mediu; gestiunea resurselor,
combustibililor şi energiei; gestiunea deşeurilor, substanţelor toxice şi periculoase şi a ambalajelor; măsuri
de refacere a calităţii mediului. Planul de conformare este aprobat de A.T.P.M.
Obligaţiile de mediu reprezintă pasive în bilanţul întreprinderii, iar costurile conformării apar în
viitor eşalonate pe mai mulţi ani, depinzând de strategia de conformare aleasă.
Un principiu general în evaluare este că deducerea costurilor de conformare din valoarea fără
contaminare poate să nu ducă la valoarea de piaţă, datorită pierderii de imagine suferită şi a altor factori
legaţi de aceasta.
Costul conformării este un cost al corectării, estimarea acestuia trebuie făcută de experţi şi nu de
evaluatori. În cele mai multe cazuri, tehnologiile actuale nu asigură întotdeauna decontaminarea totală şi
definitivă. În estimarea costurilor conformării se ţine seama de: costul decontaminării; măsuri efective de
control şi administrare a contaminării; reproiectarea sistemelor de producţie; penalităţi pentru
nonconformare; asigurare de răspundere pentru viitor; obligaţia de a preveni migraţia poluanţilor;
suprevegherea continuă a poluării.
În evaluarea prin metoda fluxurilor financiare actualizate, dacă se ţine seama de costurile implicate
de planul de conformare, durata de previziune trebuie să-l includă ca perioadă şi pe acesta.
Valoarea reziduală a activelor trebuie să includă şi reducerea ce provine din cauza nefinalizării sau
neîndeplinirii programului de conformare, reducerea din cauza stigmatului şi creşterea riscului
reglementărilor.
Din motivele expuse mai sus pot fi situaţii când valoarea reziduală are o valoare negativă.
În estimarea ratei de actualizare pentru a aplica metode fluxurilor financiare actualizate, trebuie să
ţină cont de riscurile asociate, cum ar fi: riscul neconformării şi consecinţele; riscul depăşirii bugetului de
conformare; riscul schimbărilor în reglementări; riscul percepţiei eronate a situaţiilor, de către piaţă.
În concluzie, dacă evaluatorul are la dispoziţie planul de conformare, cu toate etapele şi cheltuielile
legate de acesta, trebuie să-l includă în scenariul de evoluţie, rezultatul apropiindu-se de valoarea de piaţă
aşteptată a investitorilor.
Dacă evaluatorul nu are la dispoziţie aceste informaţii trebuie să specifice clar că evaluarea nu ţine
cont de impactul asupra factorilor de mediu.
Problemele legate de mediu în evaluare sunt tratate de standardul românesc de evaluare SEV 6.01
– factorii de mediu.
 187

BIBLIOGRAFIE

1. Champness, Peter – Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Proprietăţilor

Imobiliare, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 1998
2. Coţovanu, Constantin, Petrică Nistor – Evaluarea mijloacelor fixe, Expert Grup, Bucureşti, 1998
3. Coţovanu, Constantin, Petrică Nistor – Evaluarea mijloacelor fixe, Biblioteca ANEVAR, nr.
2/1995
4. Crivii, Adrian, Adrian Vascu – Evaluarea îmtreprinderilor - Curs, Biblioteca ANEVAR, Nr.
1/2000
5. Dumbravă, Ionel – Management general, Fundaţiei România de Mâine, Bucureşti, 2000
6. Ipate Dragoş Mihai – Evaluarea întreprinderilor – note de curs, Universitatea Spiru Haret
Constanţa, 2001
7. Iştfănescu, Anghel Robu – Evaluarea întreprinderilor, Tribuna Economică, Bucureşti, 2001
8. Muth, Hanns Peter, Richard Lloyd – Evaluare şi preţ, Casa de Editură Capital şi Expert, Bucureşti,
1997
9. Stan, Sorin – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, IROVAL, Bucureşti, 2001
10. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor necotate, Tribuna Economică, Bucureşti, 2000
11. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor, Teora, Bucureşti, 1999
12. Stan, Sorin, Ion Anghel – Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureşti, 1999
13. Vintilă, Georgeta – Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderilor, Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1998
**
*
- *** ANEVAR – Catalog Standarde de Evaluare (SEV), IROVAL 1997 – 2000
- *** ANEVAR – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a VI-a, curs, Biblioteca ANEVAR, nr. 1/2000
- *** IROVAL – Buletin Informativ ANEVAR, numerele 1-6/1999 şi 1,2/2000,
- *** IROVAL – Teste pentru evaluarea de întreprinderi, ANEVAR, Bucureşti, 2001