TEMA 8.

ABORDAREA PRIN VENIT

I. Obiective de referin:
1. Abordarea prin pia. Sensul economic i domeniul de utilizare
2. Metoda capitalizrii directe. Domeniul de utilizare i algoritmul de calcul
3. Algoritmul de calcul venitului operaional net
4. Metode de calcul a ratei de capitalizare
5. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar. Domeniul de utilizare i algoritmul de
calcul
6. Metode de calcul a ratei de actualizare

II. Repere de coninut:

1. Abordarea prin pia. Sensul economic i domeniul de utilizare

Sub denumirea generic de abordare prin venit sunt utilizate metode pentru indicarea
valorii, toate acestea avnd ca o caracteristic comun faptul, c valoarea se bazeaz pe un venit
realizat sau pe unul previzionat, care ar putea fi generat de ctre un titular al dreptului [3].
Abordarea prin venit presupune estimarea valorii bunului imobil n baza venitului
operaional net ce poate fi generat de acest bun n viitor.
Veniturile viitoare pot proveni din urmtoarele surse:
a) plata de arend colectat n urma drii n arend a bunului imobil;
b) veniturile din exploatarea comercial a bunului imobil.
Pentru estimarea veniturilor generate de bunul imobil, de cele mai dese ori se
utilizeaz plata de arend.
Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principii:
Principiul anticiprii este poate primordial n cadrul acestei abordri. A nelege c
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea
imobiliar deinut este indiscutabil elementul de baza in nelegerea acestui mod de judecat a
valorii bunului imobil;
Principiul substituiei ajut la nelegerea att a costului capitalului ct i a legturii
ntre costul capitalului i valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe piaa sunt disponibile investiii
cu rentabiliti i riscuri diferite, prima oportunitate investiional care se va epuiza va fi aceea
cu rentabilitatea cea mai ridicat i riscul cel mai mic.
Principiul cererii si ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni proprietarul
bunului imobil sau unei pri din acesta depinde esenial de cererea i oferta de pe acea pia n
special i de pe piaa investiiilor n general.
Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea prilor
(activelor) i valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru c valoarea unei pri din ntreprindere
depinde de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme.Pentru situaiile de evaluare
pentru divizare sau fuziune este un principiu care capt un loc primordial.
Abordarea prin venit estimeaz valoarea bunului imobil la data de astzi ca valoarea
prezent viitoarelor fluxuri de numerar, n aa mod reflect:
calitatea i cantitatea venitului, care poate fi generat de bunul imobil n decursul
termenului de expluatare;
riscurile, specifice pentru obiectul evalurii, ct i pentru regiune.
1
 Abordarea prin venit se utilizeaz la determinarea:
valorii de investiie, deoarece investitorul potenial nu va plti pentru bunul imobil o
sum mai mare, dect valoarea curent a veniturilor viitoare generate de acest bun imobil;
valoarii de pia.

Avantaje:
din punct de vedere teoretic abordarea prin venit este cea mai corect, bazndu-se
pe transformarea fluxurilor veniturilor nete viitoare n valoarea prezent a
proprietii care genereaz acele fluxuri;
posibilitatea de a reflecta intenia cumprtorului potenial (investitorului);
tipul, calitatea i amplitudenea informaiei n baza creia se efectueaz analiza;
capacitatea de a evidena fluctuaiile concureniale;
capacitatea de a evidena particularitile specifice ale obiectului, care
influeneaz valoarea lui (amplsarea, dimensiunile, veniturile poteniale).
Dezavantaje:
este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;
este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii economico-
financiare, fapt care poate nate controverse;

n cadrul abordrii prin venit sunt aplicate dou metode de estimare a valorii:
a) metoda capitalizrii directe;
b) metoda actualizrii fluxurilor de numerar.

2. Metoda capitalizrii directe. Domeniul de utilizare i algoritmul de calcul

Capitalizarea direct implic transformarea venitului obinut pe parcursul unui singur
an de gestiune n valoarea bunului imobil prin intermediul ratei de capitalizare. Astfel, formula
de calcul este 3:

V= (3)

unde,
V - valoarea estimat,
r - rata de capitalizare.
Domeniul de utilizare a metodei:
venitul generat de bunul imobil este determinat pentru un singur an;
atunci cnd veniturile generate de bun imobil sunt stabile.

Procesul de evaluare a bunurilor imobile prin metoda capitalizrii directe se

efectueaz n trei etape (figura 1):

2
 Figura 1 Procesul de evaluare a bunurilor imobile prin metoda capitalizrii directe

Avantaje:
posibilitatea de a reflecta intenia cumprtorului potenial (investitorului);
tipul, calitatea i amplitudenea informaiei n bazacreia se efectueaz analiza;
capacitatea de a evidena fluctuaiile concureniale;
capacitateade a evidena particularitile specifice ale obiectului, care influeneaz
valoarea lui (amplsarea, dimensiunile, veniturile poteniale).

La utilizarea metodei capitalizrii directe este necesar de evideniat urmtoarele

condiii limitative:
nu se recomand de utilizat metoda, cnd bunul imobil necesit reconstrucie, sau
se afl n stare de construcie nefinalizat, deci n viitorul apropiat nu exist posibilitate de atinge
stabilitatea fluxurilor de numerar;
n condiiile pieei bunurilor imobile ale Moldovei, evaluatorul are dificulti la
selectarea informaiei, n primul rnd, despre preurile reale ale tranzacilor,
cheltuielelor de expluatare i etc. i rezultat estimarea venitului operaional net i
ratei de capitalizare devine o problem complecat;

3. Algoritmul de calcul venitului operaional net

n scopul calculrii venitului operaional net este necesar de determinat urmtoarele
tipuri de venituri i cheltuieli legate de funcionarea bunului imobil:
a) Venitul brut potenial - venitul ce poate fi generat de bunul imobil n cazul folosirii
tuturor spaiilor disponibile;
b) Venitul brut efectiv - venitul, ce poate fi obinut n urma funcionrii bunului
imobil, innd cont de nivelul de ocupare a spaiilor i eventualele pierderi la colectarea plii de
arend. Formula n baza creia se calculeaz venitul brut efectiv este 1:

VBE = (VBP DSL - DNPL) + AV (1)

unde: VBE - venitul brut efectiv,

3
 VBP - venitul brut potenial,
DSL - deducerea pentru spaiile libere,
DNPL - deducerea pentru neachitarea plii de locaiune la termenul prestabilit,
AV - alte venituri generate de bunul imobil care nu provin nemijlocit din darea n
arend a spaiilor disponibile;
Venitul operaional net se calculeaz dup formul 2:

VON = VBE - CO (2)

unde,
VON - venitul operaional net,
CO - cheltuieli operaionale.
c) Cheltuielile operaionale - cheltuieli legate de exploatarea i asigurarea funcionrii
normale a bunului imobil. Cheltuielile operaionale snt grupate n urmtoarele categorii:
cheltuielile operaionale fixe, care includ cheltuielile ce nu depind de nivelul de ocupare
a spaiilor (impozitul imobiliar, prima pentru asigurarea bunului imobil i altele);
cheltuielile operaionale variabile, care includ cheltuielile ce depind de intensitatea
exploatrii bunului imobil (cheltuieli pentru administrarea bunului imobil, cheltuielile pentru
plata serviciilor comunale i altele);
cheltuieli pentru reparaii i meninere, care includ cheltuielile pentru reparaia
curent a bunului imobil i cheltuielile pentru ntreinerea bunului imobil. Cheltuielile incluse n
aceast categorie poart att un caracter fix ct i variabil (reparaia ascensorului, zugrvirea
pereilor i altele);
cheltuielile operaionale pentru nlocuire, care includ cheltuielile pentru nlocuirea
elementelor uzate ale bunului imobil (acoperiul, instalaiile sanitare - inginereti i altele).
Pentru estimarea venitului operaional net din venitul brut efectiv se vor scdea doar
cheltuielile operaionale care sunt suportate de proprietar. La cheltuieli operaionale nu snt
atribuite: deservirea creditului ipotecar, impozitul pe venit i amortizarea mijloacelor fixe.

4. Metode de calcul a ratei de capitalizare

Rata de capitalizare se estimeaz prin urmtoarele metode (figura 2):
1. Metoda analizei vnzrilor comparabile;
2. Metoda multiplicatorului venitului brut efectiv;
3. Tehnica grupului investiional;
4. Metoda coeficientului de acoperire a datoriei;
5. Metoda adiionrii (cumulativ).

Metoda analizei comparative a vnzrilor este metoda care se va aplica de

preferin pentru estimarea ratei de capitalizare. O condiie necesar pentru obinerea rezultatelor
corecte n urma aplicrii metodei respective este asigurarea unui nivel nalt de comparabilitate a
obiectului evalurii i obiectelor comparabile n baza crora a fost estimat rata de capitalizare.
Rata de capitalizare se determine dup formula 4:

+ ++
r=
(4)

4
 Unde,
VONAn1 , ... VONAnn venitul operaional net generat de bun imobil, lei/an;
PrAn1, ... PrAnn - preul de vnzare sau de ofert a bunurilor imobile analogice, lei;
n numrul bunurilor imobile analogice.
nainte de a estima rata de capitalizare este necesar s fie efectuate toate ajustrile
corespunztoare pentru diferena ntre bunul evaluat i bunurile similare. Procedura de aplicare a
metodei analizei comparative a vnzrilor este similar celei prezentate n capitolul IV al
prezentului Regulament.

Figura 2 Metode de estimare a ratei de capitalizare

Metoda multiplicatorului venitului brut efectiv se aplic n cazurile cnd nu poate fi

obinut informaia complet privind bunurile imobile comparabile, n schimb este
disponibil informaia despre veniturile brute efective i cheltuielile operaionale ale acestor
bunuri. Formula pentru calcularea ratei de capitalizare este 5:

()
r= (5)

unde:
CCO - coeficientul cheltuielilor operaionale;
MVBE - multiplicatorul venitului brut efectiv.
5
 Coeficientul cheltuielilor operaionale este egal cu raportul ntre cheltuielile
operaionale i venitul brut efectiv.
Multiplicatorul venitului brut efectiv reprezint raportul ntre preul de vnzare a
bunului imobil i venitul brut efectiv.
Tehnica grupului de investiii se bazeaz pe presupunerea c n cazul n care exist mai
multe interese materiale legate de bunul imobil evaluat, rata de capitalizare trebuie
s corespund cerinelor fiecruia din deintorii de drepturi reale asupra bunului imobil fa de
nivelul de rentabilitate al investiiei. Interesele materiale legate de obiectul evalurii pot fi de
origine financiar (finanarea bunului imobil cu capital propriu i capital mprumutat) i de
origine fizic (divizarea bunului imobil n pri componente: teren i construcii).
Tehnica grupului de investiii pentru interesele financiare este aplicat n cazurile n
care pentru procurarea proprietii imobiliare au fost atrase resurse creditare. Astfel, venitul
operaional net este divizat n dou pri. Prima parte reprezint plile ipotecare (rambursarea
creditului ipotecar), care este un venit pentru creditor. Cea de a doua parte este venitul
proprietarului care a investit capitalul propriu, i poart denumirea de flux de numerar nainte de
impozit (FNII). Prin urmare, rata de capitalizare care este utilizat pentru capitalizarea venitului
operaional net, va ine cont att de capitalul propriu, ct i de capitalul mprumutat, reprezentnd
o mrime medie ponderat a ratei rentabilitii pentru creditor (rc) i ratei rentabilitii pentru
proprietar (rp). n acest caz, rata de capitalizare se determin dup formul 6:

r = m* + (1- m)* (6)

unde,
m - ponderea mijloacelor mprumutate;
(1-m) - ponderea capitalului propriu n valoarea proprietii imobiliare.
Rata de capitalizare pentru mijloacele mprumutate, care n practica evalurii este
cunoscut sub denumirea de constant ipotecar este determinat dup formul 7:

= (7)

unde,
DC - plile anuale pentru deservirea creditului ipotecar (deservirea creditului);
SC - suma creditului ipotecar.
Rata de capitalizare pentru capitalul propriu este determinat dup formul 8:

= (8)

unde,
FNII - fluxul de numerar nainte de impozit;
CP - suma capitalului propriu investit.
Tehnica grupului de investiii pentru componentele fizice ale unui bun imobil
complex - teren i construcii. n acest caz, pentru a estima mrimea ratei de capitalizare
evaluatorul trebuie s cunoasc: ratele de capitalizare pentru fiecare din componentele fizice
analizate (rata de capitalizare pentru teren i rata de capitalizare pentru construcii), precum i
6
contribuia fiecrei componente fizice n valoarea total a bunului imobil. Formula de calculare a
ratei de capitalizare este 9:

r = T * rteren + C * rcontructive (9)

unde,
T - ponderea terenului n valoarea total a bunului imobil;
r teren - rata de capitalizare pentru teren;
C - ponderea construciei n valoarea total a bunului imobil;
r construcie - rata de capitalizare pentru construcie.
Rata de capitalizare pentru teren i rata de capitalizare pentru construcii pot fi estimate
prin metoda tehnicii reziduale (pct. 118-119 al Regulamentului provizoriu).
Metoda coeficientului de acoperire a datoriei este una din metodele care se
aplic pentru calcularea ratei de capitalizare n cazul n care snt atrase mijloace creditare pentru
finanarea tranzaciei. n acest caz rata de capitalizare se calculeaz dup formula 10:

r = CAD x rc x m (10)

unde,
CAD - coeficientul de acoperire a datoriei.
Coeficientul de acoperire a datoriei reprezint raportul dintre venitul operaional net i
plata anual pentru deservirea creditului: r = VON/PADC.
Metoda adiionrii (comulativ)
Metoda adiionrii (comulativ) presupune nsumarea estimrilor individuale a fiecrei
componente de risc a ratei de capitalizare. Formula de calcul este 11:

r = + + + + (11)
unde,
rata profitabilitii fr risc, rata de baz a Bncii Naionale a Moldovei (figura 3)

Figura 3 Datele Bncii Naionale a Moldovei la 13.12.2016

7
 rata riscului pentru lichiditatea joas, se determin ca (formula 12):

= * (12)

rata de recuperare a capitalului (numai pentru mbuntiri), se determin ca

(formula 13):

= * 100% (13)

prima pentru management investiional (neefectiv), este determinat de
complicaia gestiunei obiectului, 1-5%;

rata riscului investiional. Este determinat de nivelul dezvoltrii pieei bunurilor

imobile i numrul obiectelor competitive, se determin dup tabelul 1:

Tabelul 1 Determinarea ratei riscului investiional

Nr. Denumirea riscului 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Riscuri sistematice
1 nrutirea situaiei economice 1
2 Majorarea numrului obiectelor competitive 1
3 Modificri n legislaiei 1
Riscuri nesestimatice
4 Calamiti naturale i situaii de excepie 1
5 Neachitarea plilor de arend 1
6 Managementul neefectiv 1
7 Factorii criminogeni 1
8 Controale financiare 1
9 Oformarea incorect a contractului de arend 1
Numrul observaiilor 0 0 3 3 1 1 1 0 0 0
Suma ponderat 0 0 9 12 5 6 7 0 0 0
Suma 39
Numrul factorilor 9
Rata riscului 4,33

5. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar. Domeniul de utilizare i algoritmul de

calcul
Actualizarea fluxurilor de numerar se bazeaz pe determinarea valorii prezente a
veniturilor anuale prognozate pentru o perioad de calcul determinat. Pe lng veniturile anuale
obinute n urma exploatrii bunului imobil, aceast metod presupune determinarea valorii
bunului imobil la sfritul perioadei de calcul (reversia).
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar este mai complicat, detailat i permite
evaluarea bunului imobil n situaii, cnd fluxurile de numerar i veniturile grenerate de el sunt
nestabile.

Aceas metod se utilizeaz cnd:

se presupune, c viitoarele fluxuri de numerar vor diferenia esenial de cele
curente;
dispunem de date, care permit justificarea mrimii fluxurilor viitore de numerar;
8
 fluxurile veniturilor i cheltuielelor au un caracter sezonier;
bunul imobil evaluat este un complex comercial mare i multifuncional;
buunul imobil recent construit i dat n expluatare.

Metoda actualizrii fluxurilor de numerar se utilizeaz cnd dinamica modificrii

venitului este semnificativ, sau aceste modificri au un caracter nestabil.
Procesul determinrii valorii prin metoda actualizrii fluxurilor de numerar const din
cinci etape (figura 4):

Figura 4 Procesul determinrii valorii prin metoda actualizrii fluxurilor de numerar

n cadrul metodei de actualizare a fluxurilor de numerar valoarea bunului imobil este

calculat dup urmtoarea formul 14:

VONt R
V = n
t=1 + (1)
(1+Y)t (1+Y)n
unde,
t - perioada de calcul;
Y - rata de actualizare;
R - reversia.
Perioada de calcul poate varia de la un an la infinit, n funcie de perioada tipic de
posesiune a bunului imobil sau durata de via rmas a bunului imobil. Dat fiind faptul c n
condiiile unei economii n tranziie este dificil de a prognoza venitul generat de bunul imobil pe
parcursul unei perioade ndelungate, se recomand aplicarea unei perioade de calcul de 3-5 ani.
Reversia reprezint preul probabil pentru care bunul imobil ar putea fi vndut la
sfritul perioadei de calcul. Reversia se calculeaz prin capitalizarea venitului operaional net
din anul imediat urmtor perioadei de calcul (VONn+1) dup formula 15:

9
 +
R= (15)

unde,
R - reversia;
r - rata de capitalizare estimat pentru anul imediat urmtor perioadei de calcul.

6. Metode de calcul a ratei de actualizare

Rata de actualizare reflect ateptrile investitorului privind veniturile viitoare i este
estimat prin aplicarea urmtoarelor metode:
a) metoda adiionrii;
b) metoda extraciei;
c) metoda investiiilor de alternativ.
Metoda adiionrii presupune nsumarea estimrilor individuale a fiecrei componente
a ratei de actualizare.
Rata de actualizare estimat prin metoda adiionrii este determinat dup formula 16:

Y = Rf + Ri + Rin +Rl + Rp (16)

Unde,
Rf - rata profitabilitii fr risc, rata de baz a Bncii Naionale a Moldovei (figura 3);
Ri - rata inflaiei anticipate este determinat n baza prognozelor oficiale privind
evoluia inflaiei n economia rii, saitul BNM (figura 3);
Rin rata riscului inflaiei neateptate;
Rl rata riscului pentru lichiditatea joas, se determin dup formula 12;
Rp rata riscului pieei imobiliare

Metoda extraciei se bazeaz pe analiza informaiei despre bunurile imobile

comparabile i extragerea ratei de actualizare din datele despre veniturile nete i valorile
bunurilor imobile similare obiectului evalurii. Aceast metod poate fi utilizat respectnd
condiia c modul curent de utilizare a bunurilor imobile comparabile corespunde
principiului celei mai bune utilizri.

Metoda investiiilor de alternativ se bazeaz pe principiul c proiectele de investiii

cu riscuri similare vor avea rate de actualizare egale. Estimarea ratei de actualizare poate fi
efectuat n baza sumei ratei curente a rentabilitii pe pieele de capital (dobnda pentru hrtiile
de valoare de stat) i diferena ntre mrimea ratei profitabilitii fr risc pe pieele de capital i
rata rentabilitii pentru bunurile imobile estimat din analiza investiiilor anterioare.
Formula determinrii ratei de actualizare dup metoda investiiilor de alternativ este
17:

Y = Rf + (Ra Rf) + Rr (17)

unde,
Rf - rata profitabilitii fr risc, rata de baz a Bncii Naionale a Moldovei (figura 3);
10
 Ra dobnda bancar la depozite pentru termen lung pentru
Rr rata riscului.

III.Sugestii metodice

A. Strategii de predare i nvare: prelegerea interactiv, studiul de caz, prezentarea de

explicaii alternative; rspunsuri directe la ntrebrile studenilor; ncurajarea participrii active a
studenilor la curs; rezolvarea de studii de caz specifice fiecarui aspect teoretic expus

B. Activiti de evaluare: teste pe parcurs, susinerea oral a referatelor, studiilor de caz.

11