Tema 6 Gestiunea financiar a procesului investiional

1. Criterii principale de selectare a investiiilor

2. Definirea riscului investiional
3. Metode de msurare a riscului

1. Criterii principale de selectare a investiiilor

Criterii principale de selectare a investiiilor sunt:

1) VAN valoarea actualizat net

1. Se calculeaz valoarea actualizat a fiecrui flux de capital (incluznd att
intrrile ct i ieirile) la rata costului capitalului (rata de actualizare),
2. Fluxurile actualizate sunt sumate algebric, aceast sum va reprezenta
valoarea actualizat net VAN.
3. Dac VAN este pozitiv proiectul trebuie acceptat, dac nu respins.

VAN = -CI + VP (valoarea prezent a fluxurilor de mijloace bneti generate

de ntreprindere)
Unde:
VP = Valoarea prezent,
CI costul investiiei,

Formula general de calculare a VP este:

n
PV= CF/(1+i)n
t=1
Unde:
CF fluxul de numerar,
i - rata costului capitalului,
n numrul de ani

Dac continum analiza problemei Construct S.A. cu proiectele A i B din

tema 5, vedem c fluxurile actualizate cumulative la sfritul anului 6 pentru
proiectul A reprezint 90.67$ iar pentru proiectul B 403.94 $. Astfel, este uor
de vzut c proiectul B este preferabil proiectului A.
Avantajele VAN n comparaie cu alte metode clasice de evaluare sunt
importante. VAN recunoate principiul valorii temporale a banilor. Ea permite
compararea efortului investiional din momentul prezent, respectiv momentul
demarrii proiectului care este o valoare la zi cu efectul investiional, respectiv
fluxurile de numerar viitoare aduse de proiect actualizate la o rat ce exprim costul
de oportunitate al sumelor investite. Mai mult dect att, ea permite decidentului s
urmreasc investiia pe ntreaga sa durat de via i nu ofer doar o fotografie la
un moment dat, aa cum o fac metodele contabile. Ea nu este influenat de criteriile
de evaluare contabil i nici de preferinele personale ale managerilor. VAN
evalueaz investiia aa cum o fac acionarii si, prin importana pe care o d
costurilor de oportunitate ale capitalurilor investite. Ea rezolv astfel i problema
separrii eficiente a managementului de acionari.
Principalul dezavantaj al metodei, ns, se datoreaz utilizrii costului mediu
ponderat al capitalului CMPC ca rat compozit, unic de actualizare. Problema
determinrii costului capitalului, ca rat de actualizare ce nglobeaz riscul i
respectiv costul de oportunitate al realizrii proiectului, reprezint un proces delicat
i supus erorilor. Utilizarea CMPC n calculul VAN aduce metodei o serie de
neajunsuri contestate de adepii abordrii reformatoare bazate pe rate multiple de
actualizare.

2) Rata intern de rentabilitate (RIR) este definit ca rata de actualizare

care face ca valoarea actualizat a intrrilor nete de numerar s fie egal
cu valoarea costurilor.

RIR se determin n baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate

minim trebuie s genereze proiectul, adic ce rentabilitate este necesara pentru ca
VAN s fie = 0.
n
0= -CI + CF/(1+RIR)n
t=1
i din aceasta relaie trebuie determinat RIR.

Dac RIR este mai mare ca costul capitalului ntreprinderii atunci proiectul se
accept.
Ecuaia poate fi rezolvat prin:
- ncercri succesive. Se nlocuiesc valorile pentru RIR, pn se afl
valoarea lui VAN apropiat de zero.
- Calculatoare financiare, de exemplu n Excel este funcia IRR.

Folosirea Microsoft Excel: IRR(valori, [estim])

nserare funcie, funcii financiare, IRR
Valori Obligatoriu. Este o matrice sau o referin la celule care conin
numerele pentru care vrei s calculai rata intern de rentabilitate. Valori trebuie s
conin cel puin o valoare pozitiv i una negativ pentru a putea calcula rata
intern de rentabilitate.
Estim Opional. Este un numr care estimai c ar fi apropiat de rezultatul
dat de funcia IRR.
Microsoft Excel utilizeaz o tehnic iterativ pentru calculul funciei IRR

Continund exemplul Construct S.A. am aflat c:

Pentru proiectul A RIR = 15.06 %
Pentru proiectul B RIR = 19.71 %.

S presupunem c costul capitalului este de 10%. RIR indic faptul c

ambele proiecte sunt acceptabile. Dac proiectele se exclud reciproc atunci
proiectul B trebuie acceptat, fiindc aduce mai mult ctig dect costul pentru
finanarea lui.

2. Definirea riscului investiional

1. Riscul proiectelor investiionale se caracterizeaz prin posibilitatea ca

rezultatul real al investiiei s difere de rezultatul ateptat.
Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = ncasri pli
Deciziile de investire au o influen direct asupra nivelului riscului unei
firme. Orice tip de risc este dificil de cuantificat. Dei se poate determina dac un
proiect este mai riscant dect altul, este dificil de a elabora o msur exact a riscului.

Exist 2 metode pentru ncorporarea riscurilor proiectelor n procesul

investiional.

I Metoda echivalentului cert

Echivalentul cert al unei decizii reprezint valoarea ctigului pe care l-ar
obine un agent economic n condiii certe.
Exemplu simplificat. S presupunem c avei de dat cu banul. Dac cade cap primii
1000 de lei, dac pajur nu primii nimic. Iar dac nu aruncai 100 de lei.
Dac aruncai banul ctigul probabil este de 500 lei. 500>100 n acest exemplu 100
lei reprezint ctigul fr risc. Aici apare ntrebarea care este acea valoare minim
de la care ar ncepe acceptarea unui risc?

Investiiile pentru a fi acceptate trebuie s ofere o prim de risc ce va

compensa posibilitatea c investitorii nu i cor primi banii napoi. n cazul n care
un investitor are de ales ntre o obligaiune de stat cu, de exemplu, 3% dobnd i o
obligaiune corporativ cu o dobnd de 8%, iar el va alege obligaiunea de stat, 3%
vor reprezenta veniturile cu un risc minimal. n general toi au o aversiune fata de
risc. Deci ar trebui s apreciem dac exist inclinaia spre risc sau agenii economici
(persoanele) sunt neutri la risc
Compania ar trebui sa ofere acestui investitor particular un venit potenial de
mai mult de 8% pe obligaiunile sale, pentru al convinge s cumpere.
Astfel, companiile pot folosi echivalentul de certitudine ca o baz pentru a
determina de ct de mult are nevoie s plteasc, pentru a convinge investitorii s ia
n considerare opiuni mai riscante. Echivalentul cert va varia pentru fiecare
investitor, deoarece fiecare persoan are propria sa toleran la risc.

Prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se

corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se
cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscante, cu att sunt mai
mici valorile echivalentului cert.
VAN = -C + FP/ (1+i)n
FP ale proiectului pesimist
i- fr risc

II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor
este abordat prin schimbarea ratei de actualizare.
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la CMPC (Costul mediu
ponderat al capitalului) firmei. Proiectele cu risc peste mediu se actualizeaz la un
cost mai mare dect CMPC.
ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fie de mare rata
de actualizare i din aceast cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament
i deseori sunt arbitrare.

3. Metode de msurare a riscului

Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare

i probabilitatea lor.
Msura tradiional a riscului este legat de variabilitatea rezultatului i e
definit prin distribuia de probabilitate. Riscul este mai mare cnd variaia este
mai mare.

Fie avem 2 proiecte investiionale A i B.

Fluxul pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz:

 Situaia Probabilitatea Rentabilitatea Rentabilitatea
Pi proiectului A proiectului B
k k
Criz 10% 3000 2000
Recesiune 20% 3500 3000
Sit. Normal 40% 4000 4000
Cret. moderat 20% 4500 5000
Avnt 10% 5000 6000
[3000:5000] [2000:6000]

Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca

rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat. Ca urmare
proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale
proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B
Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai:
Rent. Atep.=Pi*ki / 100%
Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu
ne red o msur exact a riscului.
Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel
de msur este deviaia standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic.
Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai:
et.1 Determinm valoarea medie ateptat a proiectului
Ra = Pi*ki
et.2 Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea prognozat (Ra-k)
et.3 Calculm ptratul fiecrui numr (Ra- k)2
et.4 nmulim cu probabilitatea Pi*(Ra- k)2 i calculm suma valorilor
et.5 extragem radicalul de ordinul 2 din valoarea obinut
(Ra-Rr)2*Pi = (sigma)
S analizm exemplul proiectului A
Pi k Ra=Pi*ki Ra-k (Ra-k)2 Pi*( Ra-k)2
10% 3000 300 1000 1000000 100000
20% 3500 700 500 250000 50000
40% 4000 1600 0 0 0
20% 4500 900 -500 250000 50000
10% 5000 500 -1000 1000000 100000
suma Ra = 4000 300 000
547,7
A= 548 pr. A este mai puin riscant
Acas de calculat datele pentru proiectul B
Pi k Ra=Pi*ki Ra-k (Ra-k)2 Pi*( Ra-k)2
10% 2000 200 2000 4000000 400000
20% 3000 600 1000 1000000 200000
40% 4000 1600 0 0 0
20% 5000 1000 -1000 1000000 200000
10% 6000 600 -2000 4000000 400000
suma Ra 4000 1 200 000
1095,4
B=1095 pr. B mai riscant

Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de

variaie
CV= / valoarea ateptat

Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate

ateptat riscul proiectului A este mai mic.
De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o
rentabilitatea ateptat mai nalt i n condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta
proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante
necesit o rentabilitate ateptat mai mare dect investiiile mai puin riscante.

Levierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional.

Utilizarea LO se bazeaz pe repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli
variabile. Iar structura cheltuielilor mpreun cu modificarea volumului de producie
poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului.

LO = (V CV)/ profit ,
Unde: V venituri,
CV cheltuieli variabile

LO arata modificarea procentual a profitului, dac modificarea veniturilor

est 1%.
Cu cit LO este mai mare, cu att profitul este mai variabil, atunci cnd veniturile
cresc i respectiv riscurile ntreprinderii sunt mai mari. Un LO operaional mare
sugereaz i o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceea ce crete riscurile
ntreprinderii.
 Un alt indicator ce caracterizeaz LO este pragul de rentabilitate (PR).

PR = CF / ((V-CV)/V)
Unde: CF cheltuieli fixe,
V venituri,
CV cheltuieli variabile.

Cu ct ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu att riscul

este mai mare. La fel un LO mare sugereaz c ntreprinderea este aproape de pragul
de rentabilitate.

Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea

vnzrilor la micorarea profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali factori
ca:
- preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete,
- CF dac descresc atunci PR descrete.

Un alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguran

financiara MSF. MSF arata cu ct se pot reduce veniturile, pn cnd
ntreprinderea ajunge la pragul de rentabilitate.

MSF = (V-PR)*100%/V
Unde V venituri,
PR pragul de rentabilitate.

Cu cit MSF este mai mare, cu att riscul operaional al afacerii este mai mic.

Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare,

iar cu ct LO e mai mare cu att riscul e mai mare. Creterea LO duce la creterea
va duce la creterea profitului firmei, iar aciunea LO presupune c orice schimbare
a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.

Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual

al proiectului investiional, deoarece profitul este o parte component a fluxurilor
pozitive degajate de investiii.

VAN= (P+A) / (1+r)n-VI

 Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii
unui factor la modificarea altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor
a crui sensibilitate este analizat sunt VAN sau RIR (factor rezultativ).

Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape:

1. selectm un proiect investiional,
2. elaborarea n baza lui un model matematic,
3. identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului,
4. depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul analizat,
5. analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului,
6. selectm factorul de risc.

S considerm urmtorul exemplu:

O ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual

se vor vinde 2 100 televizoare. Preul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile
variabile vor fi de 2300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 400 000 lei, inclusiv
uzura 200 000 lei. Determinai oportunitatea efecturii unei asemenea investiii dac
valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului 5 ani, rata de actualizare
de 20%. Determinai sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preului unui televizor cu 10% i
2. la creterea cheltuielilor fixe cu 10%.

Rezolvare:
Determinam VAN n baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate mai jos.

Situaia Reducerea Creterea ch.

iniial preului fixe
Cantitatea 2 100 2 100 2 100
Preul 3 000 2 700 3 000
Chelt. variabile 2 300 2 300 2 300
unitare
Cheltuieli fixe, 400 000 400 000 440 000
inclusiv
Uzura 200 000 200 000 200 000

Durata proiectului, 5 5 5
ani
Rata de actualizare 0,2 0,2 0,2
 Costul investiiei 2 000 000 2 000 000 2 000 000

Venituri 6 300 000 5 670 000 6 300 000

Cheltuieli variabile 4 830 000 4 830 000 4 830 000
Cheltuieli fixe 400 000 400 000 440 000
Profit impozabil 1 070 000 440 000 1 030 000
Impozit profit (18%) 192 600 79 200 185 400
Profit net 877 400 360 800 844 600
Flux Pozitiv 1 077 400 560 800 1 044 600

VAN 1 222 086 -322 865 1 123 993

Venitul = Preul*Cantitatea vndut

Cheltuielile variabile = cheltuielile variabile pe unitate * cantitatea vndut
Profit impozabil = Venit Ch. Variabile Ch. Fixe
Impozit = Profit impozabil * impozitul pe profir (n exemplu nostru 18%)
Flux pozitiv = Profit net + uzura

VAN = - Costul investiiei + Fluxul pozitiv actualizat

Situaia iniial Reducerea Creterea ch.

preului fixe
Costul investiiei 2 000 000 2 000 000 2 000 000
Rata/ Flux pozitiv 1 077 400 560 800 1 044 600
1,2000 897 833 467 333 870 500
1,4400 748 194 389 444 725 417
1,7280 623 495 324 537 604 514
2,0736 519 579 270 448 503 762
2,4883 432 983 225 373 419 801
SUMA 3 222 086 1 677 135 3 123 993
VAN 1 222 086 -322 865 1 123 993

Dac la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul
se modific mai mult dect 10% atunci e un factor critic, iar dac mai pui dect
10%, atunci e un factor neglijabil.

In cazul nostru proiectul investiional este foarte sensibil la modificarea preului i

mai puin sensibil la modificarea cheltuielilor fixe.