EXPERT EVALUATOR DE ÎNTREPRINDERI

SUPORT DE CURS
CUPRINS
CAPITOLUL 1. FUNDAMENTELE PROCESULUI DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII
………………………………………………….………...3
1.1 Introducere......................…………………………………………….3
1.2 Istoria disciplinei……………….………………………………………5
CAPITOLUL 2.……………………………………………………………….12
METODE ACTUALE UTILIZATE ÎN EVALUAREA PATRIMONIULUI...12
2.1 Metode înscrise în abordarea pe bază de venit………………..…13
2.1.a. Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor)……………. 13
2.1.b. Metoda actualizării fluxurilor de lichidități …………………....19
(Discounted Cash Flow – DCF) ………………………………….….19
2.2 Metode înscrise în abordarea prin comparație……………………23
2.2.a. Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare (acțiuni la firme cotate)
..............………………………………………………..23
2.2.b. Metoda comparației cu vânzări de firme necotate………..….25
2.2.c. Metoda comparației cu tranzacții anterioare cu subiectul
evaluării………………………………………………………………….25
2.3 Metode înscrise în abordarea pe bază de active…….................25
2.3.a. Metoda activului net corectat (ANC)……………....................25
2.4 Avantaje și limite ale metodelor de evaluare…………………..…..37
CAPITOLUL 3. APLICAȚII ALE PRINCIPALELOR METODELE DE EVALUARE A
ÎNTREPRINDERILOR……………………………………..42
3.1 Considerații privind metodele de evaluare a întreprinderii. Aplicații și exemplificări
..............................………………………………………42
3.1.1 Metoda Activului Net Corectat…………………………..……..42
3.1.2 Metoda capitalizării venitului (profitului)………………… ……47
3.1.3 Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF)………... …..51
3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare................54
Stabilirea opiniei evaluatorului……………………………………….….54
3.3 Ajustări specifice în evaluarea întreprinderii………………..…….60
3.3.1 Ajustarea pentru control……………………………………….. 62
3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar ……………………………62
3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate……………………………63
CAPITOLUL 4. STUDIU DE CAZ PRIVIND EVALUAREA UNOR ACTIVE DIN PATRIMONIUL
UNEI ÎNTREPRINDERI ....................................….64
4.1 Prezentarea activelor (brevetelor de invenție)……….. ……………64
4.2 Avantajele aduse de aplicarea industrială a brevetelor….……….67
4.3 Evaluarea activelor necorporal..................…………………………69
a) Testarea existenței activelor intangibile și evaluarea acestora...69
b) Evaluarea proprietății intelectuale…….…………………………..82
c) Testul de coerență…………………………………..…………….75
CAPITOLUL 5. POSIBILITĂŢI DE PERFECŢIONARE A METODELOR DE EVALUARE
…..................................................................................... 92
5.1 Modernizarea metodelor înscrise în abordarea prin comparație..92
5.1.1 Fundamentele metodelor bazate pe comparație……………..92
5.1.2 Sursele de informații. Multiplicatorii uzuali……………………92
5.2 Utilizarea teoriei opțiunilor……………………………………………124
Evaluarea întreprinderilor în dificultate……………………………………124
5.3 Utilizarea metodei regresiei lineare multiple (RLM) în evaluare….129
5.3.1 Limite ale metodelor bazate pe comparația directă………….129
5.3.2 Metoda regresiei liniare multiple - o metodă de evaluare bazată pe analiza
statistică…………………………………………………….131
 5.3.3 Rezultatele unui studiu ……………………………………..134
CAPITOLUL 6. EVALUAREA COMPANIILOR NECOTATE DIN ECONOMIILE ÎN CURS DE
DEZVOLTARE……………………………134
6.1 Atracția piețelor în curs de dezvoltare. Importanță și provocare..134
6.2 Fluxul de lichidități și costul adecvat al capitalului în evaluarea întreprinderilor din piețele în
curs de dezvoltare………………………140
6.2.1 Ajustarea fluxurilor monetare în evaluarea întreprinderii……140
6.3 Limitele modelelor de estimare bazate pe abordarea clasică (CAPM – Capital Assets
Price Model)………………………………….140
6.4 Provocările utilizării metodei CAPM în piețele în curs de
dezvoltare…………………………………………………………………140
6.5 Posibilități de utilizare a metodei CAPM în piețele în curs de dezvoltare
…………………………………………………………………161
6.5.1 Varianta CAPM global………………………………………….161
6.5.2 Varianta CAPM local……………………………………………164
6.5.3 Varianta CAPM local ajustat…………………………………...169
6.5.4 Varianta CAPM hibrid ajustat…………………………………..169
6.5.5 Modelul Godfrey – Espinosa……………………………………169
6.6 Utilizarea unor modele care nu se bazează pe CAPM ……………171
6.6.1 Modelul CAPM adaptat…………………………………………171
6.6.2 Modelul Estrada………………………………………………….171
6.6.3 Modelul Erb-Harvey-Viskanta…………………………………..171
CAPITOLUL 7. IMPLICAȚII ALE EVALUĂRII DE ÎNTREPRINDE..........177
7.1 Himere în piața valorilor. Precedente și consecințe……………….177
7.2 De ce se dezvoltă himerele speculative……………………………177
7.3 Aprecieri privind experiența actuală în România………………….177
CAPITOLUL 1. FUNDAMENTELE PROCESULUI DE EVALUARE A
ÎNTREPRINDERII

1.1 Introducere

Conform conceptului financiar al capitalului, cum ar fi cel al banilor investiți sau al

puterii de cumpărare investite, capitalul este sinonim cu activele nete (patrimoniul net)
sau cu capitalurile proprii ale întreprinderii.
Economia de piață include mecanismele care facilitează formarea, mișcarea,
transferul, fuziunea sau divizarea capitalului. Poate cea mai importantă din operațiile
care privește capitalul este evaluarea acestuia. În lumea afacerilor proprietatea este
comensurabilă prin capital, iar trecerea de la un proprietar la altul schimbă doar
proprietarul dar nu și mărimea acestuia. De exemplu, privatizarea nu mărește și nu
micșorează valoarea capitalului (sau a patrimoniului).

Fie că este vorba de o companie sau o parte din activele sale, transferul de
proprietate necesită evaluarea acestora. Evaluarea stă la baza negocierii dintre vânzător
și cumpărător, sau se constituie ca preț de pornire a licitațiilor organizate special pentru
vânzare.
Oricare ar fi modalitatea de evaluare trebuie precizat faptul că ea nu este văzută în
același fel de cele două părți direct implicate în operațiune:
• pentru vânzător este o operație de lichidare a patrimoniului deținut;

• pentru cumpărător reprezintă o investiție sau, mai simplu, un plasament de

capital.

În toată lumea, pământul și clădirile reprezintă unul din cele mai mari și mai
valoroase active ale statelor, municipalităților, firmelor și ale persoanelor fizice.

Toate tipurile de proprietate - începând de la terenurile neutilizate până la

aeroporturile internaționale - trebuie conduse și organizate într-un mod profesionist, de
persoane care sunt calificate special pentru a spori valoarea proprietății.
Estimarea adecvată a valorii proprietăților/întreprinderilor și
analiza competentă a celorlalte aspecte aferente proprietăților conduce la decizii corecte
referitoare la dispoziția și folosința proprietăților respective.

Estimările precise și realiste ajută la stabilizarea creditelor și investițiilor care, la

rândul lor, promovează o dezvoltare a proprietăților în sensul dorit de societate. Pentru ca
deciziile privind folosința și dispoziția proprietăților precum și drepturile inerente legate
de proprietăți depind de cunoștințe solide, evaluatorii pot să asigure un ajutor substanțial
acelora care iau asemenea decizii.

Disciplina evaluării a devenit tot mai sofisticată ca răspuns la noile situații.

Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere, analiză și utilizare a informațiilor
pertinente valorii proprietății și utilizatorii ei. Opiniile lor profesionale, bazate pe o instruire
 susținută, inspiră încredere și influențează deciziile persoanelor care posedă, conduc,
vând, cumpără, investesc sau împrumută bani asigurați de proprietăți imobiliare.

Evaluarea este o analiză, opinie sau concluzie referitoare la natura, calitatea,

valoarea sau utilitatea unor anumite interese sau aspecte ale unei anumite proprietăți,
exprimată de o persoană imparțială, specializată în analiza și evaluarea proprietăților.

Conform standardelor profesionale, evaluatorul este o persoană cu o bună

reputație care:

1. a obținut o calificare corespunzătoare de la o instituție de învățământ/instruire

recunoscută sau o calificare universitară echivalentă;

2. are o experiență corespunzătoare și este competentă să evalueze întreprinderi

în domeniul său de activitate și în zona sa geografică.

În afara acestor condiții care asigură intrarea liberă în cadrul profesiei, evaluator
poate fi:

• persoana care este membru deplin al unei asociații profesionale

recunoscute;

• persoana nominalizată de instanța judecătorească.

1.2 Istoria disciplinei

Astăzi este un fapt recunoscut că evaluarea ca disciplină științifică dar și ca

activitate practică reprezintă un element cheie al funcționării mecanismelor care facilitează
formarea, mișcarea, transferul, fuziunea sau divizarea capitalului. Fără a fi o profesie cu o
istorie importantă (abia în anul 1868 s-a înființat în Anglia prima organizație a evaluatorilor
de proprietăți imobiliare, renumita Royal Institution of Chartered Surveyors – RICS),
profesia de evaluator este respectată și acceptată în întrega lume.

Începutul dezvoltării teoriei valorii este acceptat ca fiind în secolele XVII şi XIX.
Şcoala clasică este cea care a identificat pentru prima dată cei patru factori de producţie
– pământul, capitalul, munca şi coordonarea şi a pus în discuție relaţia între factorii de
bază care crează valoarea şi raportul cerere – ofertă pe piaţă.

Fiziocraţii și-au adus o contribuție importantă la școala clasică, aceștia identificând

importanţa utilităţii şi rarităţii în determinarea valorii, precum şi rolul competiţiei în
determinarea preţului. A.R. Turgot (1727-1781) arată că „elementele subiective”
influenţează în mod direct valoarea, autorul înţelegând prin aceste elemente subiective
“capacitatea de a satisface o dorinţă, uşurinţa cu care poate fi obţinut un bun, raritatea
sa…”. A. Smith (1721-1790) consideră că valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind
creată din combinația factorului capital cu pământul şi munca. Daca „preţul natural” al unui
bun reflectă în general cât costă acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care
 conferă valoarea de schimb a bunurilor.
În practica evaluării întreprinderii, abordarea pe bază de active (îndeosebi utilizarea costului
în evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construită pornind de la teoria
clasică a valorii pe baza costului de producţie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat această teorie a valorii, fără a contesta
fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaţia dintre muncă şi
valoare, insistând însă asupra utilităţii ca factor esenţial al valorii şi, de asemenea, pe rolul
întreprinzătorului ca factor de producţie ce furnizează coordonarea. J.S. Mill (1806-1873)
a reconsiderat ideile lui A. Smith în lucrarea “Principiile economiei politice” (1848). Una
din ideile lui J.S. Mill reprezintă sâmburele evaluării pe baza profitului. Mill a definit relaţia
dintre beneficiu şi valoarea de utilizare pe care o numeşte „valoarea capitalului”.

A doua parte a sec.XIX marchează începutul contestării teoriei clasice a valorii.

Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii muncă, apreciind că valoarea tuturor bunurilor
este rezultatul direct al muncii. O altă contrapondere importantă la ideile şcolii clasice o
reprezintă şcoala austriacă, promotoarea conceptului de utilitate marginală. Valoarea este
privită în funcţie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental în determinarea cererii.
Atunci când pe o anumită piaţă cererea pentru un bun creşte piaţa devine diluată iar
costul de producţie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria că „munca odată
cheltuită nu mai are nici o influenţă asupra valorii viitoare ”.

Utilitatea marginală reprezintă baza teoretică a principiului contribuţiei în evaluare

(important în evaluarea pe bază de active/patrimonială dar şi în abordarea pe bază de
venit atunci când sunt analizate activele redundante).

Şcoala neoclasică şi-a format ideile pornind şi de la contestaţiile aduse teoriei

clasice a valorii. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei
contemporane a valorii. Marshall a înţeles că cererea şi oferta nu ar putea fi separate
vreodată în determinarea valorii, insistând pe importanţa factorului timp în
concilierea celor două părţi ale aceluiaşi foarfece. Autorul consideră că forţele pieţei tind
spre un echilibru care egalizează preţurile şi costurile de producţie. Consideraţiile cerere-
utilitate operează doar într-un spaţiu limitat al unei anumite pieţe. Consideraţiile ofertă-
cost se extind pe o perioadă mai lungă, în timpul căreia fluxurile de producţie şi raportul
cerere-ofertă sunt supuse schimbărilor. Marshall credea că astfel ar rezulta o piaţă
economică perfectă iar preţul, costul şi valoarea ar fi egale intre ele.

Teoria valorii ar putea fi sintetizată în următoarele postulate :

(1) Valoarea nu este o trăsătură intrinsecă a unui activ sau a unui bun, ci ea
este creată în mintea persoanelor care constituie piaţa acelui activ sau
bun.

(2) Valoarea este creată din interacţiunea a patru factori economici

interdependenți: utilitatea, raritatea, dorința și puterea de cumpărare.

Cei patru factori care crează valoarea

- utilitatea, respectiv
capacitatea unui bun
de a satisface o anumită
nevoie sau dorinţă;
- raritatea, care exprimă oferta
prezentă sau anticipată
a unui bun economic
raportată
la cererea pentru acel bun;

- dorinţa, exprimată de - puterea de cumpărare,

intensitatea satisfacţiei
pe care un bun economic
o produce celui
care nu-l posedă,
dar care are nevoie
de acesta;
exprimată de capacitatea
unui individ sau grup de
indivizi - participanţi pe piaţă,
de a cumpăra bunurile oferite
prin plata în bani
sau în echivalent.

(3) Manifestarea valorii este condiţionată de transferabilitatea

activului sau bunului, exprimată prin capacitatea acestuia de a fi schimbat
pe bani sau echivalent.
(4) Interacţiunea continuă dintre cei patru factori economici, redaţi la
(2), se concretizează în acţiunea celei mai cunoscute „legi” ale economiei de
piaţă: legea cererii şi ofertei.

Teoria evaluării, spre deosebire de teoria valorii, începe să se formeze abia la

sfârșitul secolului XIX atunci când a fost dezvoltată teoria neoclasică a valorii. Marshall
este astăzi recunoscut ca fiind economistul ce a identificat cele trei abordări tradiționale
ale valorii: comparația de piaţă, capitalizarea venitului şi costul de înlocuire net.

1.3 Concepte de bază în evaluare

Astăzi sunt recunoscute următoarele concepte de bază în teoria şi practica

evaluării:
ƒ proprietate/active;
ƒ preţ;
ƒ cost;
ƒ valoare.

Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de

posesiune asupra unei proprietăţi imobiliare (terenuri şi construcţii), numită proprietate
reală, sau asupra obiectelor fizice, altele decât cele care formează proprietatea imobiliară,
numită proprietate personală. În evaluarea patrimoniului unei întreprinderi, obiectul
evaluării îl constituie activele corporale, necorporale, financiare aflate în proprietate sau
controlate de aceasta, iar evaluarea se poate face fie în mod individual, fie în totalitatea
acestora.
 Preţul este rezultatul negocierii între vânzător și cumpărător. El devine un fapt
istoric şi un cost pentru cumpărător. Preţul este doar un indicator general al valorii
proprietăţilor tranzacţionate, neconfundându-se cu aceasta, deoarece factori precum
interesele specifice ale vânzătorului şi cumpărătorului, relaţiile speciale dintre cele două
părţi, interesele speciale ale cumpărătorului etc. fac să existe diferenţe sensibile între
preţul plătit şi valoarea de piaţă, estimată de un evaluator înainte de tranzacţie.

Costul proprietăţii/activului este o noţiune care se aplică, mai degrabă, la suma

necesară pentru a crea sau produce un bun, prin însumarea cheltuielilor cumulate ale
procesului de producţie, distribuţie şi vânzare. În evaluare se utilizează, în mod curent,
noţiunea de cost de înlocuire brut (CIB) şi cost de înlocuire net (CIN).

Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre

bunurile şi serviciile destinate cumpărării/vânzării şi cei care le cumpără/vând. Valoarea
este o opinie care arată cât preţuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în
concordanţă cu o anumită definiţie a valorii.

Din această prezentare a valorii, rezultă că există mai multe tipuri de valoare.
Principalele tipuri de valoare sunt următoarele:

Valoarea de piaţă

Cel mai intâlnit tip de evaluare folosit în practică este valoarea de piaţă. Definiţia
comună a autorității internaționale şi europene în domeniul standardelor de evaluare
International Valuation Standards Comitee (IVSC) şi The European Group of Valuers’
Associations (TEGoVA) este:
Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat,
la data evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător
hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing
adecvat, în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză şi fără
constrângere.

Standardul Internaţional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizează un concept contabil,

asemănător cu valoarea de piaţă, numit valoare corectă (fair value), care este definită
astfel:

„Suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat între un cumpărător

hotărât să cumpere şi în cunoştinţă de cauză şi un vânzător hotărât să vândă şi în
cunoştinţă de cauză, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare)”.

Valoarea de investiție

Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiţiei

intenţionate se aplică conceptul de valoare de investiţie.

Valoarea de investiţie este definită astfel:

Valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de

investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiţii identificate. Acest concept
subiectiv face legătura între o proprietate anume şi un investitor sau grup de investitori
 care au obiective de investiţii sau criterii definite în mod clar pentru efectuarea
investiţiei.

Valoarea de utilizare:

Se referă la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firmă contribuie la
valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare
sau suma ce s-ar obţine prin vânzarea acestuia. Această categorie se referă la valoarea
unui activ din cadrul unei întreprinderi pentru o anumită utilizare de către un anumit
utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de piaţă.
Valoarea de lichidare sau de vânzare forţată
Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-
o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp
specificată în definiţia valorii de piaţă.

În unele ţări, valoarea de vânzare forţată, în particular, poate implica, de

asemenea, un vânzător obligat să vândă şi un cumpărător sau nişte cumpărători
care cumpără, fiind conştienţi de dezavantajul vânzătorului.

Valoarea pentru garanții bancare

Valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator care efectuează o evaluare
prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii, pe baza luării în considerare a
aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii, a condiţiilor normale şi celor
locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii.
Elementele speculative nu vor fi luate în vedere în stabilirea valorii ipotecii.
Valoarea ipotecii va fi susţinută cu documente într-o manieră transparentă şi clară.

Referitor la evaluarea întreprinderii se utilizează conceptul de valoare a afacerii

(going concern value) definită în două moduri în Standardele Internaţionale şi cele
Europene.

Definitia IVSC:
Valoarea afacerii este valoarea globală a unei întreprinderi care va continua să
funcţioneze şi în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părţile ei
componente, se face funcţie de contribuţia lor la afacerea totală şi nu funcţie de
valoarea de piaţă însumată a componentelor ei.

Definitia TEGoVA, dată în Ghidul Albastru:

Valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcţionare) este valoarea generată de

activitatea ei comercială dovedită. Ea este expresie a unei afaceri stabile şi
rezultă din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care
reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii viitoare condiţionate. Valoarea astfel
calculată include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor,
goodwill-ul şi alte intangibile.

Alături de termenii prezentați anterior, referitor la tema dezvoltată în această teză,

precizăm următoarele definiții:
 Abordare: cale generală de judecare a valorii definite.
Metoda: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordărilor (de exemplu
actualizarea fluxului de lichidități, comparația cu tranzacții de pachete
minoritare).
Procedura: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu
tehnica de capitalizare utilizată în estimarea valorii reziduale/ terminale
sau tehnicile de estimare a deprecierii pentru aplicarea metodei
costului de înlocuire net).

1.4 Provocări implicate de evaluarea întreprinderii în țările în curs de

dezvoltare

Economiile în curs de dezvoltare oferă o abundență de șanse pentru investitori.

Aceste piețe suferă schimbări micro-economice majore, prin deschiderea lor către
comerțul și investițiile internaționale. Structura industrială se transformă dramatic. Cererea
este în creștere. Investițiile străine și locale inundă economia, cu scopul de a obține
randamente extraordinare. Are loc o realocare permanentă a resurselor; activele de
afaceri trec rapid de sub controlul unei administrări mai puțin calificată spre management
mai eficient, spre acei conducători capabili să obțină profituri mai mari, în împrejurări
foarte competitive.
Companiile și proiectele de investiție sunt obligate să se angajeze în jocul activ al
cererii și ofertei, ca urmare a acestor dezagregări. Crește exponențial numărul fuziunilor și
al achizițiilor, ceea ce dă burselor de valori un plus de energie. În aceste condiții, de o
importanță crucială se dovedește a fi un mecanism bine pus la punct de evaluare al
activelor; întreprinzătorii, conducătorii, investitorii, ca și băncile – toți s-au implicat în
diferite afaceri și au mare nevoie de un astfel de mecanism. Într-o economie în curs de
dezvoltare, este critic să dispui de metode de evaluare potrivite. Folosirea metodelor de
evaluare tradiționale (care au fost instituite pentru piețele dezvoltate) este limitată pentru
piețele în curs de dezvoltare, deoarece acestea sunt mai puțin mature - și deci mai
putin eficiente din perspectiva financiară, decât piețele dezvoltate.

În acest capitol ca și în cadrul lucrării propunem următoarele întrebări:

 Ce este o piață în curs de dezvoltare? Care sunt caracteristicile

ei proprii?
 Care sunt dinamicile investiției în piețele în curs de
dezvoltare și de ce sunt acestea atât de importante pentru investitori, pentru
evaluatorii profesioniști?
 De ce trebuie ca metodele tradiționale de evaluare să fie
examinate în amănunțime, revizuite și adoptate, pentru a trata evaluarea atât a
activelor reale, cât și a activelor financiare, în piețele în curs de dezvoltare?
 Nu toate economiile în curs de dezvoltare parcurg drumul dezvoltării cu aceiași
viteză, sau urmând același plan.
Din punct de vedere financiar, cele mai oportune pentru această prezentare sunt
acele țări ale căror piețe de valori sunt în curs de dezvoltare.
Multe din bursele de valori ale economiilor în curs de
dezvoltare sunt atractive pentru investitorii financiari, prin aceea ca prezintă profituri cu
mult mai mari decât cele obținute în piețele de valori dezvoltate. Totuși, astfel de profituri
mai ridicate, merg mână în mână, cu o nesiguranță suplimentară.

Vom reține că „piață în curs de dezvoltare” va fi folosită ca noțiune, pentru a

caracteriza o economie națională, care este:

 În etapa de încercări de ordonare a conturilor naționale, de privatizare a

companiilor de stat, de reglementare a activității economice;
 În curs de stabilizare a sistemului său politic, trecând de la un regim mai
autocratic, la un regim mai liberal, cu guverne democrate; crește interesul
public în rezolvarea celor mai urgente probleme sociale;
 Interesată de demontarea rapidă a barierelor către comerțul exterior
și investitiile străine, crescând astfel urgent cota sa de participare la
economia mondială;
 Inundată de capital străin, tehnologii de informatică și
metode noi, progresiste, manageriale; corporațiile multinaționale
pătrund în teritoriul său;
 În cursul experimentării unei schimbări profunde în
structura întregii industrii și a companiilor individuale, atât a celor mari, cât și a
celor mici, bazată pe un salt al productivității, îndreptând astfel firmele în
direcția accesului la standardele internaționale de competitivitate;
 În etapa de raportare a creșterii ratei de activitate în
domeniul fuziunilor și achizițiilor, al societăților mixte și de înființare în
exclusivitate a filialelor proprii – operații numite „greenfield operation”, al
retehnologizărilor corporațiilor de mare capacitate. Astfel, piața devine extrem
de atractivă pentru întreprinzători, conducători, capitaliști de risc, investitori
strategici și bancheri de investiții, care au în vedere obținerea de valoare din
lacunele în domeniul productivității, constatate între o economie în curs de
dezvoltare și alte piețe mai dezvoltate;
 Într-o perioadă de prezentare lăudăroasă, a creșterii
bursei de valori, mai eficientă și destul de falsificată, care atrage investitorii
financiari internaționali;
 În cursul extinderii influenței asupra economiilor vecine,
1
care încep să se deschidă spre lume .
Din prezentarea anterioară înțelegem că o piață în curs de dezvoltare devine un
teren de joc unde proiectele investiționale, companiile private și firmele de cotare sunt
privite ca ținte atractive de către cumpărători și vânzători, în urmărirea realizării unei
productivități superioare și a unor profituri mari. Piețele în curs de dezvoltare reprezintă
economii foarte oscilante, promițătoare, dar instabile care formează o poziție
intermediară între economiile mai dezvoltate și cele mai puțin active.
 Interesul pentru evaluarea activelor din aceste piețe este evident, aspect confirmat
și de experiența României care, începând cu anul 1990, a avut nevoie de evaluatori în
derularea procesului de privatizare mai întâi și, ulterior, investitorii privați au solicitat
serviciile evaluatorilor în situații ce implicau, sub o formă sau alta, transferul
de capital.

CAPITOLUL 2.

METODE ACTUALE UTILIZATE ÎN EVALUAREA

PATRIMONIULUI

De-a lungul timpului s-au cristalizat abordări și metode de evaluare a

întreprinderilor (patrimoniului întreprinderilor). Astfel, cea mai generală grupare a
abordărilor valorii unei întreprinderi, are în vedere:

a) abordarea pe bază de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare
în valoarea lor prezentă;

b) abordarea prin comparația de piață, care se bazează pe comparația firmei evaluate

cu firme care au fost tranzacționate pe piață, utilizând coeficienți multiplicatori (rate de
valoare);

c) abordarea pe bază de active ce presupune evaluarea individuală

a tuturor activelor și datoriilor firmei pentru a obține activul net.

Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată de majoritatea

specialiștilor, inclusă și în standardul de evaluare a întreprinderii - SEV 5 este următoarea.

2.1 Metode înscrise în abordarea pe bază de venit

2.1.a. Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor)

Această metoda se bazează pe raportarea unui flux constant și reproductibil de

venit (de regulă profit net sau dividende) la o rată de capitalizare. În acest caz este vorba
de un singur flux de venit (profit net sau dividende), aferent unei singure perioade (de
regulă un an).
Este considerată o simplificare a metodei actualizării fluxurilor de lichidități - DCF
care va fi prezentată în paginile următoare.
Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de
Alfred Marshall, care a identificat legătura între venit și valoare astfel:

Valoarea = Venit/ Rata dobânzii

În evaluarea întreprinderii reținem ca relații de bază:

sau
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

Valoarea = Venit x multiplicator

 Capitalizarea profitului este o metodă utilizată pe scară largă de către investitori, ea
având avantajul simplității și ușurinței înțelegerii. Aplicabilitatea ei este însă limitată la
firmele care au sau vor avea o situație relativ stabilă a fluxului de v enit reținut în
evaluare. Prin urmare, metoda capitalizării profitului nu este aplicabilă
în cazul întreprinderilor aflate în fază de creștere/ descreștere rapidă într-o
fază de investire/ dezinvestire importantă etc.
Formule de calcul

Cel mai adesea evaluatorii utilizează ca venit (beneficiu economic) în

cadrul metodei capitalizării, indicatorul profit net, iar
relația de calcul este următoarea:

VCP = PN / c
unde:
 • VCP = valoarea întreprinderii prin metoda capitalizării profitului
• PN = profitul net
• c = rata de capitalizare (un divizor utilizat pentru a converti un venit în valoare)
Aceasta reprezintă formula de bază, aplicabilă în situațiile în care se estimează o
menținere constantă a profitului net pe durata de previziune.
În condițiile în care este previzionată o dinamică stabilă (constantă) a profitului net
se utilizează modelul de creștere Gordon, iar relația de calcul a valorii devine:

VCP = PN / ( a – g)

sau, atunci cand profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an încheiat înainte de
data evaluării:

VCP = PN0 x (1 + g) / ( a – g)

în care:
• a = rata de actualizare
• g = rata de creștere constantă a profitului întreprinderii evaluate. Pentru
firmele ajunse la stabilitate poate fi considerată rata estimată de creștere a
sectorului.
• PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluării

Este vorba deci de formule simple, pentru evaluator, esențială fiind de fapt
înțelegerea corectă a sensului termenilor care generează o valoare estimată prin
capitalizare.

Rata de actualizare (costul capitalului)

și rata de capitalizare

Atât ratele de capitalizare cât şi ratele de actualizare se bazează pe informații de

piaţă:
a) sunt exprimate ca un multiplu de preţ (derivat din informaţiile despre
întreprinderile cotate sau din tranzacţii cu pachete de acțiuni), sau
b) exprimă o rată a rentabilităţii investiţiei (derivată din informaţiile despre
investiţiile alternative).

Totusi, uneori este dificil de realizat diferența între rata de actualizare (utilizată în
metoda DCF) și rata de capitalizare – element cheie în metoda pe care o discutăm.
Principalele elemente de
diferențiere au în vedere:

Rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant și

reproductibil în valoarea prezentă a proprietății, în vreme ce rata de actualizare
este utilizată pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mărime și evoluție în
 valoarea prezentă a proprietății care generează acele fluxuri;

Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat

pentru estimarea valorii;

Rata de capitalizare include atât fructificarea capitalului cât și recuperarea

capitalului investit;

Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea din

rata de actualizare a ratei de creștere anuale a venitului prin intermediul
relației Gordon – Shapiro, și deci:

Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) minus ‚ rata de creștere (g), sau
c=a-g

În tehnica bazată pe actualizare, orice creștere a venitului este previzionată

pentru fiecare an de previziune fiind preluată în estimarea valorii la numărător.
Prin capitalizare, modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie
anuală (rata de creștere) și preluate în estimarea valorii la numitor (rata de
creștere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic,
dacă rata de creștere este estimata corect, capitalizarea va produce aceeași
valoare ca și tehnica bazata pe actualizare;

Dacă este estimată o creștere importantă pe termen scurt sau mediu a

beneficiului economic al întreprinderii, după care va fi probabilă o perioadă
stabilă sau o dinamică lentă, din punct de vedere tehnic va fi preferată o metodă
bazată pe actualizare. Evaluatorul cunoaște că o rată de creștere rapidă va fi
preluată de indicatorii de piață (de exemplu PER - multiplicatorul Preț pe
acțiune/ Profit net pe acțiune), dar un PER ridicat are încorporată o rată de
creștere ce include și o componentă speculativă.
Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare, cât și pentru rata de
capitalizare vizează coerența între estimarea profitului (în termeni nominali sau în termeni
1
reali) și rata de actualizare/ capitalizare . Atunci când venitul este previzionat în termeni
nominali (preţuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul este exprimat în
termeni reali (preţuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de
creştere aşteptată a venitului (g) trebuie să fie coerentă cu estimarea venitului și a ratei
de actualizare sau de capitalizare.

Relația dintre cele două rate (termeni nominali/ termeni reali)

este:

i1−r in =
1+r
în care:
 in = reprezintă rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată
în termeni reali;
i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni nominali;
r = rata inflației.

De exemplu, dacã rata de capitalizare exprimată în termeni nominali este de

20,5%, iar rata anualã a inflației este de 10,5%, rezultă o rată de capitalizare exprimată în
termeni reali de 9,5%.

20,5−10,5
in = =9,5%
1+0,105

Profitul net
Profitul net trebuie estimat pe baza performanţelor anterioare ale întreprinderii
dar și prin considerarea evoluţiei separate a acesteia, a factorilor care acționează
în ramura sa de activitate și în economia națională.
Profitul net poate fi estimat pornind de la:
realizările dintr-un an anterior;
realizările probabile pentru anul în curs;
realizările probabile în perioada imediat următoare.
Pe baza diagnosticului întreprinderii și a judecății sale evaluatorul optează pentru
una dintre cele trei variante, fiecare presupunând un anumit demers metodologic:

(1) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor dintr-un

an anterior reprezentativ, este necesară analiza și interpretarea (din prisma
evaluării) a contului de rezultate pentru ultimii 3 – 5 ani. Această analiză va
avea în vedere:

a) alegerea unui an reprezentativ și relevant pentru estimarea profitului

net ce va fi utilizat în formula de calcul;
b) ajustarea elementelor de venit și/sau de cheltuieli ca urmare a
impactului unor evenimente întâmplătoare
(asigurarea cerinței de reproductibilitate în viitor):

greve;
inundații, furtuni, incendii;
cheltuieli de punere în funcțiune a unor instalații;

c) ajustarea elementelor de venit și/sau de cheltuieli pe baza cerinței

normalitate;
d) ajustarea elementelor de venit și/sau de cheltuieli generate de
activele redundante (în afara exploatării). Evaluatorul va elimina toate
veniturile și cheltuielile generate de activele în afara exploatării, astfel încât
 să existe coerență între profitul net estimat (al activității operaționale a
întreprinderii), rata de capitalizare și rata de creștere, precum și coerența
între metoda utilizată în abordarea pe bază de active și metoda capitalizării
profitului;
e) ajustarea elementelor de venit și de cheltuieli ca urmare a unor modificări
iminente în întreprindere, ramură sau
în economia națională:

punerea în funcţiune a unor investiţii;

apariţia unui concurent major;
modificarea sistemului de impozitare.

(2) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor

probabile ale anului în curs (față de data evaluării) sau cele ale unui an viitor,
este necesară utilizarea diagnosticului și analiza pieței pentru a construi un
cont de rezultate tipic pentru întreprinderea evaluată.

(3) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor dintr-un an

viitor, este necesară analiza și estimarea corespunzătoare a veniturilor și
cheltuielilor reproductibile ale întreprinderii analizate.

În condițiile în care o întreprindere deține active redundante, relația de calcul a

valorii prin metoda capitalizării profitului devine:

VCP = PN / c + VAE
sau
VCP = PN / ( a – g) + VAE

în care:
VAE = valoarea activelor în afara exploatării.

Activele în afara exploatării se evaluează de regulă la valoarea netă de

realizare pe piață.

Explicația acestei considerări distincte a activelor în afara exploatării derivă din

faptul că acestea fie nu contribuie la realizarea profitului și nu susțin fluxul de venituri sau,
atunci cand generează venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului
întreprinderii (avut în vedere la estimarea ratei de capitalizare).

2.1.b. Metoda actualizării fluxurilor de lichidități

(Discounted Cash Flow – DCF)

În această metodă, toate beneficiile economice proiectate (fluxuri de lichidități sau

alte variabile asimilate) ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea prezentă, utilizând o
rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiție.

Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune și o valoare reziduală

(perioadă non-explicită).

Formula de calcul

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxurilor de disponibilități

(DCF), se bazează pe următoarea relație
de calcul:

n
CF Vr
+
VDCF = ∑ i
i=1 (1+ a) (1+ a)n
unde:
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF CF = cash – flow
disponibil
a = rata de actualizare (costul capitalului) Vr = valoarea
reziduală
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (număr de ani)

Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt:

(1) Stabilirea ipotezelor de evoluție a întreprinderii (în contextul economic

în care operează). Ținând seama de concluziile diagnosticului se vor preciza
variabilele cheie care vor influența activitatea viiitoare și limitele generale ale
dinamicii firmei.
(2) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune și o valoare reziduală
(perioadă non-explicită). Alegerea perioadei explicite se bazează pe elemente cum ar fi:
uzanțele privind durata de previziune explicită (3 – 7 ani); intervalul de timp în
care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamică stabilă;
ciclul de viață al produselor/ serviciilor societății;
ciclul normal de investire;
durata de funcționare a întreprinderii.

(3) Stabilirea scenariilor/ stadiilor de evoluție a întreprinderii

În această etapă evaluatorul stabilește ipotezele generale și ipotezele specifice în
care realizează previziunea.
Ca ipoteze generale, se rețin ipoteze la nivel macroeconomic și respectiv la nivelul
ramurii în care operează întreprinderea.

În cadrul acestei etape, evaluatorul stabilește principalele ipoteze specifice, reținute

în estimarea activității viitoare a firmei, având în vedere:
activitatea operațională, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluția
costurilor și a rezultatelor pe durata de previziune ;
estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind
viteza de rotație a activelor și pasivelor curente;
activitatea investițională, reținându-se parametrii esențiali ai politicii de investiții
a întreprinderii în perioada următoare;
activitatea de finanțare (pentru estimarea valorii capitalului acționarilor).

(4) Estimarea valorii reziduale

Valoarea reziduală este valoarea estimată a proprietății/ întreprinderii evaluate la
sfârșitul perioadei explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale evaluatorul
trebuie să analizeze dacă estimează valoarea unei întreprinderi care are o durată de viață
finită sau, dimpotrivă, durata de viață estimată este nelimitată. De exemplu, o
durată finită apare în cazul societăților comerciale care au prevăzută o durată limitată
precizată în actele constitutive, sau cazurile în care întreprinderea epuizează resursele pe
care le prelucrează într-un anumit interval de timp. În toate aceste situații valoarea
reziduală în care investiția este estimată a avea o durată de viață finită, pentru estimarea
valorii reziduale se va reține valoarea de lichidare a întreprinderii.
În situatia în care se estimează o durată de viață
nedeterminată a investiției (întreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduală prin
capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezintă
abordarea cea mai uzuală în estimarea valorii reziduale a întreprinderilor care nu au
o durată de viață limitată.
Funcție de estimările privind evoluția întreprinderii după
perioada explicită de previziune (evoluție constantă sau creștere/
descreștere), evaluatorul va aplica una din relațiile următoare de calcul:

CF sau PN
Vr =
k
sau
CF sau PN
Vr =
k−g
 Fiind vorba de o “valoare în viitor”, valoarea reziduală este inclusă în estimarea
valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica actualizării.

(5) Evaluarea activelor redundante (în afara exploatării)

Activele redundante sunt acele active deținute de întreprindere, dar care sunt în
surplus față de necesarul actual și de perspectivă al activității operaționale sau care nu
sunt necesare pentru activitatea întreprinderii. Cel mai adesea în evaluarea unei
întreprinderi se întâlnesc ca active în surplus sau nenecesare: licențe neutilizate, terenuri
libere, clădiri neutilizate sau aflate în exploatarea unei alte firme/ persoane, case de
vacanță, echipamente și utilaje în surplus față de utilizarea actuală și previzibilă a
capacității, automobile de lux, disponibilități în exces etc.
În toate situațiile, acestea se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe
piață, iar aceasta se include în valoarea rezultată din actualizarea fluxurilor
operaționale.

(6) Estimarea ratei de actualizare

Rata de actualizare reprezintă “rata rentabilității utilizată pentru a converti o
sumă de bani, plătibilă sau de primit în viitor în valoarea prezentă (actuală)”. Estimarea
acesteia are în vedere metodele de estimare a costului capitalului (de exemplu CAPM –
“Capital Assets Proce Model”, sau modelul bazat pe prețul activelor financiare).

2.2 Metode înscrise în abordarea prin comparație

2.2.a. Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare (acțiuni la firme cotate)

Se bazează pe alegerea unor rate de valoare sau multiplicatori (de exemplu

Price Earning Ratio – PER) rezultați din tranzacții realizate pe piața financiară (în
marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de acțiuni).
Abordarea prin comparație are în mod logic o largă aplicabilitate, dar ea este convingătoare
numai atunci când sunt disponibile suficiente informații de piață. Credibilitatea acestei
abordări este limitată în cazul modificărilor rapide ale condițiilor pieței sau în cazul
întreprinderilor / acțiunilor care se vând rar.
Pentru a aplica această metodă este importantă înțelegerea procedurii de selectare
a firmelor bază de comparație, aceasta implicând parcurgerea următorilor pași:
a) definirea criteriilor de selectare;
b) definirea populației din care vom selecta întreprinderile;
c) selectarea tuturor firmelor care îndeplinesc criteriile definte;

d) explicarea, atunci când este cazul, a măsurii de a elimina

din analiză firme care îndeplinesc criteriile stabilite;

Cei mai uzuali multiplicatori utilizați în cadrul acestei metode

sunt:
  Prețul acțiunii/ Profitul net pe acțiune (PER).
Reprezintă cel mai întâlnit și recunoscut multiplicator pentru estimarea
valorii de piață a unei acțiuni.

 Prețul acțiunii/ Cifra de afaceri pe acțiune. Este utilizat pentru

evaluarea unor firme care au o bază importantă de clienți (de regulă
domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar în cazurile în
care firmele selectate au o cifră de afaceri omogenă și similară cu cea a
firmei evaluate.

 Prețul acțiunii/ Profit brut pe acțiune. Este utilizat atunci când apar
niveluri anormale ale ratei de impozitare.

 Prețul acțiunii/ Cash-Flow brut pe acțiune. Ia în considerare la numitor,

alături de profitul net și cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea).
Este un multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care
au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) și în cazul în care firmele
din ramură au politici de amortizare diferite.

 Prețul acțiunii/ Activul net contabil pe acțiune. Este util doar în cazul în
care activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piață
și atunci când nu există active necorporale cu impact semnificativ asupra
valorii firmei.
 2.2.b. Metoda comparației cu vânzări de firme necotate

În aceasta metodă baza de comparație o reprezintă tranzacțiile cu

întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacții cu pachete majoritare, de regulă având în
vedere piața întreprinderilor necotate.

Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de comparație o reprezintă

tranzacțiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacții cu pachete majoritare.

O atenție importantă trebuie acordată condițiilor de realizare a tranzacțiilor cu firme

comparabile deoarece în multe cazuri operațiile de achiziții și fuziuni au alături de
ingredientul valoare de piață și ingredientul sinergie.

De aceea, evaluatorul trebuie să gândească faptul că în multe asemenea cazuri prețul de

tranzacționare reflectă mai degrabă valoarea de investiție decât valoarea de piață.

2.2.c. Metoda comparației cu tranzacții anterioare cu subiectul evaluării

Modul de estimare a valorii se bazează pe tranzacții anterioare, oferte

sau acorduri care vizează proprietatea asupra întreprinderii evaluate.
Chiar dacă, în principiu, ea oferă cea mai bună imagine a valorii de piață, în
măsura în care baza de comparație o reprezintă tranzacții cu acțiuni ale însăși
întreprinderii evaluate, totuși ea are o serie de limite. Aceasta deoarece în multe
situații condițiile și termenii tranzacției pot să ne îndepărteze semnificativ de la definiția
valorii de piață sau a altui tip de valoare estimat.

În multe situații metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti derogările

de la definiția valorii de piață (constatate în termenii tranzacțiilor anterioare) în corecții
valorice.

2.3 Metode înscrise în abordarea pe bază de active

2.3.a. Metoda activului net corectat (ANC)

În această metodă activele și datoriile sunt evaluate individual la valorile

corespunzătoare (curente), rezultând astfel un activ net corectat al întreprinderii.
Metoda este aplicabilă în ipoteza continuității exploatării întreprinderii evaluate.
Aplicarea metodei necesită estimarea distinctă a fiecărui element din
patrimoniul întreprinderii la valoarea adecvată.
 Evaluarea activelor necorporale

Conform standardului de evaluare a întreprinderii (SEV 5) evaluarea activelor

necorporale este de competența evaluatorului de întreprindere datorită faptului că în
marea majoritate a cazurilor, valoarea acestora este legată de o întreprindere care
utilizează aceste active.
Principalele active ce pot fi întâlnite în patrimoniul unei firme sunt:
licențele, marca şi numele comercial, know-how– ul, copyright-ul, contractele, brevetele,
goodwill-ul.
Evaluarea activelor necorporale presupune înțelegerea unor aspecte
particulare de evaluare, determinate în primul rând de caracteristicile particulare
2
pe care le au acestea. Dintre metodele de evaluare a acestora enumerăm :
metoda avantajului de profit;
metoda contribuţiei la variaţia profitului; metoda economiei
de redevenţă; metoda economiei de costuri;
metoda costului creării;
metoda costului de cumpărare;
metoda asimilării.

Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazează deci pe aceleași trei

abordări recunoscute:

metode înscrise în abordarea bazată pe costuri;

metode înscrise în abordarea pe bază de venit, respectiv metode care

analizează avantajul deţinerii acestor active din prisma efectului favorabil
pentru întreprindere (profit);

metode înscrise în abordarea prin comparația de piaţă, respectiv pe

tranzacţii trecute încheiate în condiţii şi pentru active similare.

Alegerea metodei pentru un anume caz, într-o situaţie specifică, depinde

întotdeauna de circumstanţe.
Referitor la metodele recomandate, în literatura de specialitate există o ordonare a
metodelor în funcţie de relevanţa valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice
aşa cum se prezintă în Tabelul 1.

Relevanța metodelor în evaluare a activelor necorporale

Tabelul 1
Nr. Relevanţa metodei/
crt Activ intangibil Buna Satisfacatoare Slabă
Proprietaţi tehnologice,
1. Profit Piaţa Cost
brevete
2. Marca, nume produs Profit Piaţa Cost
3. Copyright Profit Piaţa Cost
 4. Ansamblul forţei de munca Cost Profit Piaţa
Sistemul informaţional
5. Cost Piaţa Profit
al managementului
6. Programe soft Profit Piaţa Cost
7. Reţele de distribuţie Cost Profit Piaţa
8. Drepturi de franchisa Profit Piaţa Cost
Practicile şi procedurile
9. Cost Profit Piaţa
firmei

Sursa: SMITH G., PARR R., Valuation of Intelectual Property and Intangible
Assets, Library of Congress, 1994, p.298

Principalele metode de evaluare a activelor necorporale sunt sintetizate în tabelul

2, în cadrul lucrării fiind prezentat un studiu de caz privind evaluarea unor active
necorporale distincte.

Principalele metode de evaluare a activelor necorporale

Tabelul 2

Metoda Explicații

Metode bazate pe profit

Este o metodă aplicabilă îndeosebi pentru evaluarea brevetelor şi

licenţelor. Proprietarul unui drept de proprietate intelectuală poate
1. Metoda ceda dreptul de folosința unor terți contra unei redevenţe, care cel
economiei mai adesea este un procent aplicat la volumul vânzarilor generate
de redevenţa de folosirea proprietăţii intelectuale. Astfel de drepturi, în mod
normal, se înscriu între 2-8% din vânzari, cel mai întâlnit nivel fiind
de 5% din vânzări.

Metoda Explicații

Se pot întâlni cazuri în care activele intangibile sunt cauza

unei economii de costuri măsurabile. Prin crearea acestui avantaj,
elementele necorporale aduc o contribuţie directă la realizarea
2. Metoda
unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat
economiei
de:
de costuri
un contract care aduce avantaje la cumpărarea de materii
prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de ţiţei)
un proces sau metoda care economiseşte munca sau reduce
costurile materiale

Este o metodă aplicabilă în cazul în care este posibilă estimarea

3. Metoda cu o acurateţe rezonabilă a avantajului deţinerii şi utilizării
avantajului activelor intangibile (preț de vânzare unitar mai ridicat, volum
de profit de vânzări ridicat etc.), avantaj exprimat în cele din urmă sintetic
prin profitul net.

Metode bazate pe costuri

 În principiu costul creării unui activ intangibil este rareori apropiat
de valoarea sa. Sunt situaţii în care metoda costului creării
se poate aplica totuşi, evaluatorul dezvoltând o tehnica de
evaluare bazată pe costul creării unui activ necorporal similar
(brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitată
şi impusă de lipsa unor informaţii care să estimeze efectele
4. Metoda
deţinerii şi utilizării unor astfel de active. Metoda este foarte utilă
costului creării
îndeosebi ca mijloc de verificare şi testare a concluziilor rezultate
din aplicarea altor metode.
În mod evident, dacă efectul elementelor nemateriale în fluxurile
afacerii (în profit de exemplu) sunt mai mici decât costul creării,
aceasta nu înseamnă un avantaj şi deci nu determină o valoare
pozitivă.

În mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumpărat de pe piaţă

la un preţ considerat echivalentul valorii sale. Specialiștii
5. Metoda
recomandă utilizarea unor metode de testare: economia
costului
de costuri, costul creării, avantajul profitului. La rândul lui costul
de cumpărare
de cumpărare poate fi util ca un test pentru valoarea licenţelor
şi franciselor.

Metode bazate pe comparație

Este aplicabilă în cazul acelor proprietăți necorporale care sunt

tranzacționate frecvent pe piață. Este vorba de licențe informatice,
6. Metoda drepturi de copyright etc. Pornind de la informații privind tranzacții
comparației cu proprietăți similare, evaluatorul are o indicație asupra valorii
activului necorporal pe care îl are drept obiect al evaluării.
 Evaluarea terenurilor

Din punctul de vedere al evaluatorului de întreprindere, evaluarea terenurilor ca și a

celorlalte elemente de activ presupune, pe de o parte, cunoașterea situației acestor active
imobilizate din punct de vedere al contribuției la fluxurile de venit generate de
întreprindere iar pe de altă parte aprecierea valorii prin metode adecvate funcție de poziția
evaluatorului, încadrarea activelor respective ca fiind în exploatare sau în afara exploatării
etc. În cadrul echipei de evaluare, estimarea valorii acestor active se realizează de către
persoane care au calificare și competență în evaluarea proprietăților imobiliare.
3
Sunt recunoscute șase metode ce permit estimarea valorii unui asemenea
activ și anume:

a) metoda comparației directe. Aceasta este cea mai utilizată și preferată metodă
atunci când sunt disponibile informații privind tranzacții comparabile. Așa cum
este fundamentată logica abordării prin comparație este nevoie ca, în estimarea
valorii unui teren, evaluatorul să aibă date privind vânzările și închirierile
actuale precum și oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obține
informații utile în analiza, compararea și ajustarea vânzărilor similare în scopul
estimării valorii unui anumit teren din patrimoniul societății comerciale.
Elemente frecvente reținute în comparație sunt: localizarea,
caracteristicile fizice ale amplasamentului, condițiile de finanțare,
condițiile de vânzare, condițiile de piață etc.;
b) metoda proporției. Cunoscută și ca „metoda alocării” aceasta se bazează
pe ideea că există un anumit raport între valoarea terenului și valoarea
proprietății (teren plus clădire). Pornind de la aceasta, un evaluator care
cunoaște valoarea construcției va putea estima valoarea terenului pornind de la
raportul tipic considerat a exista între cele doua componente fizice (teren și
clădire) ale proprietății. Desigur că acest mod de judecare a valorii terenului este
mai relevant în cazul construcțiilor relativ noi. Pe măsura trecerii timpului
ponderea valorii terenului în valoarea întregii proprietăți crește iar evaluatorul ar
putea fi pus în dificultate de estimarea rezonabilă a unui raport valoare teren/
valoare proprietate. Această metodă este recomandată atunci
când sunt insuficiente date privind tranzacții comparabile.

c) metoda extracției. Este considerată o variantă a metodei anterioare deoarece ea

se bazează pe „extragerea” valorii terenului pornind de la prețul de vânzare al
unei proprietăți din care se deduce costul de reconstrucție net al clădirii. O
importanță ridicată revine în acest caz estimării corecte a valorii clădirii,
îndeosebi a deprecierii acestora.
d) metoda parcelării. Reprezintă o metodă relativ simplă, utilizabilă atunci când
„cea mai bună utilizare” (CMBU este un termen fundamental în evaluarea proprietăților imobiliare.
Definția acestei sintagme este următoarea: “utilizarea probabilă rațională și utilizarea legală a unui teren liber sau a unei
proprietăți construite, care este fizic posibilă, fundamentată adecvat, realizabilă financiar și care determină o valoare
o reprezintă parcelarea și
maximă” (Appraisal Institute, Evaluarea proprietăților imobiliare, op.cit. p. 265)
când informațiile de piață permit evaluatorului să aibă date privind vânzarea unor
loturi parcelate.

e) metoda valorii reziduale. Este o metodă utilizabilă atunci când informațiile de

piață sunt insuficiente și neconcludente. Pentru a fi aplicată ea necesită
îndeplinirea câtorva premise: evaluatorul să cunoască sau să estimeze suficient
de precis valoarea construcției, să poată estima sau să cunoască rezultatul
operațional al întregii proprietăți și să poată determina de pe piață rate de
capitalizare distincte pentru teren și pentru construcție. În aplicarea acestei
tehnici se pornește de la estimarea rezultatului operațional net generat de
întreaga proprietate din care se deduce rezultatul atribuibil construcției.
Diferența reprezintă rezultatul operațional net generat de teren care, prin
capitalizarea la o rată adecvată, va oferi valoarea estimată a terenului.

f) metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază. Reprezintă o metodă similară din

punct de vedere tehnic cu metoda capitalizării profitului în evaluarea
întreprinderii. Se bazează pe capitalizarea la o rată adecvată a rentei de bază
(câștigul din cedarea dreptului de folosință a terenului).
În tabelul următor sunt sintetizate cele șase metode cunoscute pentru evaluarea
terenurilor:

Principalele metode de evaluare a terenului

Tabelul 3
 Metoda Explicații

Aceasta este cea mai relevantă și credibilă metodă

atunci când sunt disponibile informații privind tranzacții
comparabile. Evaluatorul trebuie să aibă date verificate
privind tranzacțiile și ofertele de vânzare
sau cumpărare. Pe baza acestora de regulă se poate
1. Metoda stabili o valoare de bază unitară (preț/mp din tranzacții)
comparației după care va aplica ajustari pentru diferențele
directe comparabilelor față de proprietatea evaluată (diferențe
referitoare la similaritate și relevanță). Ajustările
au în vedere caracteristicile proprietăților comparabile
față de cea evaluată (similaritate) respectiv
caracteristicile tranzacțiilor comparabile (relevanță).

Această metodă presupune că există un anumit raport

între valoarea terenului și valoarea proprietății imobiliare
(teren plus clădire). Cunoscând valoarea construcției,
2. Metoda aplicarea acestei metode va putea estima valoarea
proporției terenului pornind de la raportul tipic considerat a exista
între cele doua componente fizice (teren și clădire)
ale proprietății și deci aplicând un procent aferent
terenului la valoarea întregii proprietăți imobiliare.

Metoda se bazează pe un principiu similar ca în cazul

metodei proporției, aceasta presupunând “extragerea”
3. Metoda
valorii terenului ca diferență între prețul de vânzare
extracției
al unei proprietăți imobiliare (teren plus construcție)
și costul de reconstrucție net al clădirii.

Metoda Explicații

Aceasta este o metodă simplă atunci când cea mai

bună utilizare a terenului o reprezintă o dezvoltare
4. Metoda
imobiliară rezidențială iar informațiile de piață permit
parcelării
evaluatorului să aibă date privind vânzarea unor loturi
parcelate

Metoda se înscrie în judecata valorii prin venit

și pornește de la estimarea rezultatului operațional net
generat de întreaga proprietate din care se deduce
5. Metoda
rezultatul atribuibil construcției. Diferența reprezintă
valorii reziduale
rezultatul operațional net generat de teren care,
prin capitalizarea la o rată adecvată, va oferi valoarea
estimata a terenului
 Aceasta este o metodă aplicabilă mai ales în estimarea
6. Metoda valorii terenurilor agricole. Din punct de vedere tehnic,
capitalizării rentei este de fapt o capitalizare a unui venit net generat
(chiriei) de bază din operarea terenului care are drept cea mai bună
utilizare exploatarea agricolă.

Evaluarea clădirilor: în evaluarea clădirilor sau a altor construcții evaluatorul se

va baza tot pe cele trei abordări ale valorii: abordarea pe bază de costuri, abordarea pe
bază de venit și abordarea prin comparație.

Abordarea pe bază de costuri reține în esență:

a) procedura costului de înlocuire net (CIN). Costul de înlocuire net (CIN)

reprezintă o procedură de evaluare folosită în stabilirea valorii pentru utilizarea
existentă în cazul proprietăților specializate care se vând rar. Nu este
considerată o metodă derivată din piață ci mai degrabă un substitut (înlocuitor)
al valorii de piață. În cadrul acestui demers, evaluatorul urmărește să determine
costul unei replici a utilității clădirii.

b) procedura costului de reconstrucție net. Această procedură urmărește să

determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici
a clădirii.

În majoritatea cazurilor, este preferată procedura bazată pe costul de înlocuire net.

Procedurile bazate pe costuri se bazează într-o măsură
importantă pe estimarea de către evaluator a deprecierii.

Deprecierea „reprezintă o pierdere din valoarea proprietății din orice cauză. Ea

poate să fie de asemenea definită ca o diferență între costul de înlocuire sau de
5
reconstrucție și valoarea de piață” . Are o mare importanță în estimarea deprecierii durata
de viață economică, respectiv perioada de timp în care îmbunătățirile aduse proprietății
contribuie la menținerea sau creșterea valorii acesteia.

Pentru evaluare se rețin ca principale tipuri de depreciere:

deprecierea fizică, respectiv pierderea de valoare ca

urmare a utilizării și trecerii timpului;

deprecierea funcțională, respectiv o pierdere de valoare rezultată din deficiențele

de proiectare. Aceasta poate fi cauzată, prin trecerea timpului, ca urmare a
schimbării standardelor de construcții, învechirea materialelor folosite
etc. sau din supradimensionarea construcției ori a dotărilor;

deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuată a clădirii

ca urmare a influențelor negative ce
provin din exteriorul clădirii (vecinătatea).

Deprecierea fizică și cea funcțională poate fi recuperabilă sau nerecuperabilă,

funcție de criterii de ordin tehnic dar mai ales de ordin financiar (costul corectării unei
anume stări tehnice sau funcționale este mai mare decât creșterea de valoare a
proprietății). Pentru evaluare prezintă importanță estimarea componentei recuperabile și a
celei nerecuperabile în cadrul deprecierii cumulate.

Abordarea pe baza venitului utilizează metoda capitalizării venitului (de regulă este
vorba de capitalizarea chiriei) și metoda bazată pe actualizarea fluxului de disponibiliăți
(lichidități).

Abordarea prin comparație în evaluarea clădirilor solicită evaluatorului să

urmărească proprietăți comparabile și care s-au tranzacționat pe cât posibil la o dată
apropiată cu data evaluării. Printre factorii importanți reținuți pentru eventualele ajustări se
au în vedere: data tranzacției, rata de ocupare a terenului, localizarea, vârsta proprietății,
topografia terenului, condiții de finanțare etc.

Evaluarea mașinilor și echipamentelor: evaluatorul va utiliza informațiile

reținute în cadrul diagnosticului operațional, insistând pe vârsta și durata de viață
economică a lor, valoarea de piață a acestor active și costul lor de înlocuire etc.
Eventuala diferență între valoarea de piață și costul de înlocuire reprezintă o măsură a
deprecierii.
Și în evaluarea acestor active se vor aplica cele trei abordări cunoscute, în cadrul
metodelor bazate pe costuri influența deprecierilor estimate fiind de asemenea importantă,
ca și în cazul evaluării clădirilor.

O problemă importantă în evaluarea mașinilor și echipamentelor o reprezintă

estimarea deprecierii (îndeosebi a celei funcționale și economice).

Evaluarea activelor circulante.

Aceasta ține seama de starea fizică a stocurilor (determinată pe baza diagnosticului

întreprinderii) și valoarea adecvată a acestora. Referitor la creanțe, evaluatorul urmărește
prioritar probabilitatea de încasare cu întârziere sau de neîncasare a unor categorii de
creanțe.

Evaluarea datoriilor

Estimarea valorii acestora în cazul metodei ANC pornește de la situația contabilă

a acestora și ia în considerare eventualele ajustări necesare ca urmare a existenței
unor obligații în afara bilanțului (către stat, furnizori, obligații de mediu etc.).
De asemenea, în cazul unei evaluări la o dată diferită de
sfârșitul exercițiului (31 decembrie), datoriile în valută trebuiesc evaluate la cursul de
schimb de la data raportului, aceasta ca urmare a faptului că în cursul exercițiului datoriile
în valută sunt evidențiate la cursul istoric.
2.3.b. Metoda activului net de lichidare (ANL)
Reprezintă o variantă a activului net corectat, aplicabilă în cazul lipsei continuității
exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz majoritatea activelor se evaluează la
valoarea de lichidare.
Lichidarea reprezintă “ansamblul operațiilor care, după declararea dizolvării unei
societăți, au ca obiect realizarea elementelor de activ și plata datoriilor, în
6
vederea partajării valorii rămase între asociați” .
Dizolvarea societății comerciale poate avea loc, de regulă, în câteva cazuri, cum
sunt:
expirarea termenului prevăzut în contractul de asociere;

imposibilitatea realizării obiectului de activitate;

hotărârea adunării generale;

reducerea capitalului social sub 50 % sau micșorarea lui substanțială,

dacă asociații nu procedează la
completarea lui.

Operațiunea de lichidare poate fi concepută în două situații:

a) întreprinderea este în dificultate și, în conformitate cu procedura legală, își
încetează activitatea. În acest scop se determină activul net de lichidare (ANL)
ca diferență între valoarea evaluată a tuturor activelor și datoriile (inclusiv
costurile lichidării);

b) întreprinderea este în dificultate temporară, dar este redresabilă. Într-o

asemenea situație, se lichidează ca firmă, dar va continua să funcționeze, prin
fuziune cu altă
firmă sau la alți proprietari.

În acest din urmă caz, valoarea întreprinderii se determină prin diferența dintre
valoarea la termen (Vt) – valoarea după restructurare și valoarea prezentă a
capitalului investit de cumpărător pentru
redresarea societății comerciale (Kinv):
Vt
V= − Kinv
(1 + a) n
unde:
 Vt = reprezintă valoarea la termen, stabilită printr-o metodă de evaluare;
a = rata de actualizare;
n = numărul de ani dintre data evaluării și cea a reluării activității;
Kinv = capitalul investit de cumpărător pentru redresarea
unității.

Tabelul 4
ABORDARE
A. Abordarea B. Abordarea C. Abordarea
Cale generală
pe bază prin comparația pe bază
de judecare
de venit de piață de active
a valorii definite
METODA 1. Metoda 1. Metoda 1. Metoda
Setul metodologic actualizării comparaţiei activului net
principal utilizat fluxurilor cu tranzacţii corectat (ANC)
în cadrul de lichidități de pachete 2. Metoda
abordărilor (Discounted minoritare activului net
Cash Flow – (acţiuni de lichidare
DCF). la firme cotate) (ANL)
2. Metoda 2. Metoda
capitalizării comparaţiei
profitului cu vânzări
(sau de firme
dividendelor) necotate (piaţă
de achiziţii
şi fuziuni)
3. Metoda
comparaţiei
cu tranzacţii
anterioare
cu subiectul
evaluării

ABORDARE
A. Abordarea B. Abordarea C. Abordarea
Cale generală
pe bază prin comparația pe bază
de judecare
de venit de piață de active
a valorii definite
PROCEDURA Exemplu: Exemplu: Exemplu:
Tehnica Rata de creștere Multiplicatorul Deprecierea
de evaluare constantă PER funcțională
specifică în cadrul în estimarea în estimarea
fiecărei metode valorii reziduale costului
de înlocuire net

2.4 Avantaje și limite ale metodelor de evaluare

Înțelegerea avantajelor și dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este

importantă atât din perspectiva metodologică cât și din punct de vedere practic.

În paginile următoare vom încerca să sintetizăm principalele avantaje și limite ale

metodelor de evaluare, urmând ca în capitolele următoare să aducem în discuție
posibilitățile de perfecționare a metodelor de evaluare.

Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor)

Tabelul 5
 Avantaje
nu necesită previziuni
ale activității firmei
pe perioade lungi;
este utilizată pe scară
largă de către investitori;
ușor de explicat
și de înțeles;
Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF).
Avantaje
este corectă din punct de vedere
teoretic, bazându-se
pe transformarea fluxurilor viitoare
de lichidități în valoarea prezentă
a proprietății care generează
acele fluxuri;
utilizată pe scară largă pe piețele
financiare;
metoda capătă o tot mai mare
înțelegere și acceptare din partea
utilizatorilor.
Limite
inaplicabilă în cazul
unor firme aflate într-o fază
de creştere importantă
sau pentru întreprinderile tinere;
este o simplificare
a metodei DCF. Este posibil
ca profitul reproductibil considerat
să nu reflecte potenţialul firmei,
iar soluţia unei creşteri constante
să nu fie o modalitate rezonabilă
de realizare a unei evaluări
credibile;
estimarea profitului reproductibil
şi a ratei de capitalizare
pot deveni subiect
de controversă.
Tabelul 6
Limite
este metoda cea mai laborioasă,
ce necesită realizarea
unor previziuni economico-
financiare;
necesită cunoştinţe financiare
peste medie;
presupune estimarea costului
capitalului, un subiect ce poate deveni
controversat cu atât mai mult în cazul
evaluării firmelor necotate.
 Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare
Avantaje
se bazează pe informaţii
privind tranzacţii cu firme
din aceeaşi ramură;
asigură posibilitatea
de a realiza comparaţii
credibile cu alte firme
datorită multitudinii
de informaţii publice privind
companiile cotate;
preţul acţiunilor firmelor
cotate şi implicit
multiplicatorii de piaţă sunt
disponibili la orice dată
a evaluării;
investitorii sunt familiari
cu acest mod de estimare
a valorii;
Este o metodă foarte relevantă
atunci când evaluăm firme
ce urmează să intre pe
piața financiară.
Metoda comparației cu vânzări de firme necotate
Avantaje
la evaluarea unui pachet
de control sau a întreprinderii
în ansamblu, nu mai este
necesară aplicarea primei
de control;
Tabelul 7
Limite
dificultatea stabilirii
unor firme similare
şi relevante;
există riscul de a utiliza informaţii
privind tranzacţii cu firme din alte
ramuri (chiar dacă formal o firmă
activează într-o ramură dată, ea
poate opera
în mai multe sectoare de
activitate);
inaplicabilă pentru firmele mici;
ajustările realizate de evaluator pentru
preluarea diferenţelor firma evaluată
versus firme cotate pot fi subiect de
controverse;
Tabelul 8
Limite
în majoritatea cazurilor operaţiile
de achiziţii şi fuziuni includ
o gândire strategică, bazată
pe sinergia creată în urma
achiziţiei/ fuziunii şi nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii
de piaţă;
de regulă există puţine informaţii
disponibile şi nu vor exista
informaţii detaliate
despre derularea tranzacţiei.
 Metoda comparației cu tranzacții anterioare cu subiectul
evaluării
Avantaje
dacă este vorba de o tranzacție
recentă poate reprezenta
cea mai bună evidențiere
a valorii;
disponibilitatea unor informații
detaliate și credibile;
Tabelul 9
Limite
în cazul unui ecart de timp
semnificativ între data tranzacției
și data evaluării este dificil
de realizat ajustările necesare;
este posibil ca în contractul
ce a stat la baza tranzacției să
existe clauze care generează
derogări de la definiția valorii
de piață și deci să fie necesare
ajustări importante.
 Metoda activului net corectat (ANC)
Tabelul 10

Avantaje Limite

uşor de înţeles; presupune mult efort pentru

utilizată şi acceptată în multe
cazuri în instanţă;
poate fi relevantă în afacerile
capital intensive atunci
când se evaluează un pachet
de control;
stabilirea valorii individuale a
activelor din patrimoniu; valoarea
estimată pentru anumite active
(îndeosebi necorporale) poate
genera controverse;
are o relevanţă discutabilă
în estimarea valorii unui pachet
minoritar;

metoda cea mai puţin credibilă atunci

când evaluăm întreprinderi a căror
valoare necorporală este importantă.
CAPITOLUL 3. APLICAȚII ALE PRINCIPALELOR METODELE DE
EVALUARE A ÎNTREPRINDERILOR

Capitolul își propune să deschidă zona teoretică și metodologică a evaluării

întreprinderii către un câmp practic, situație care, în mod firesc, va genera necesitatea
prezentării opiniilor diferiților specialiști (uneori diferite) și părerile proprii ale autorului. Sunt
prezentate opinii și considerații asupra principalelor metode folosite astăzi în Romania
pentru estimarea valorii societăților comerciale. De asemenea, este tratată problema
aplicabilității metodelor de evaluare ca și stabilirea opiniei evaluatorului. Un punct
important circumscris acestei teme îl reprezintă problematica ajustărilor specifice evaluării
întreprinderii.
În cadrul acestui capitol vom prezenta o aplicare a principalelor metode și
tehnici de evaluare la un caz real în care a fost solicitată estimarea valorii de
piață a unei întreprinderi românești.
Într-unul din capitolele următoare va fi prezentat un studiu de
caz relativ complex privind evaluarea unei proprietăți necorporale din patrimoniul unei
firme, studiu care exemplifică metodele de evaluare prezentate pentru un caz particular.

3.1 Considerații privind metodele de evaluare a întreprinderii. Aplicații și

exemplificări

3.1.1 Metoda Activului Net Corectat

3.1.1.1 Considerații generale

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituţiei care spune

că un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale
componente.
Aceasta înseamnă că un investitor nu va plăti mai mult pentru o întreprindere mai
mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o utilitate echivalentă. Din punct de vedere
tehnic, evaluatorul trebuie să estimeze valoarea corespunzătoare a fiecărui activ din
patrimoniul societății comerciale și de asemenea valoarea corespunzătoare fiecărui
element de datorie, aceasta determinând ajustarea valorilor contabile.
În cadrul acestei abordări, bilanţul contabil bazat îndeosebi pe valori ce exprimă
costuri este înlocuit cu bilanţul ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale şi toate
datoriile, la valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei
activului net corectat (ANC).
Este evident că rezultatul metodei încadrate în această abordare nu trebuie să fie
singurul rezultat atunci când evaluăm întreprinderi operaționale și care vor funcţiona pe o
perioadă previzibilă în viitor.
 3.1.1.2 Evaluarea elementelor patrimoniale. Studiu de caz

S.C. ALFA S.A. prezintă la 30.06.2003 următoarea situație contabilă a activelor și

datoriilor.
Situația contabilă a activelor și datoriilor S.C. ALFA S.A.
Tabelul 11 (mil. lei)
SPECIFICAȚIE Valori contabile
Mil.lei
A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
1.Imobilizări necorporale 250
2.Terenuri 1.071
3.Mijl.fixe la valoarea ramasă 10.728
4. Imobilizări în curs 0
5. Imobilizări financiare 490

TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539
II. Active circulante
1. Materii prime, materiale, ob. inventar 738
2. Produse, semifabricate 2.537
3. Producție în curs de execuție 0
4. Animale 123
5. Mărfuri și ambalaje 1.012
6. Conturi de regularizare și asimilate 0
7. Prime privind rambursarea oblig. 0
8. Disponibilități bănești 196
9. Titluri de plasament 0
10. Creanțe și decontări 7.943

TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549

TOTAL A = I + II 25.088
B. DATORII
1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366
2. Furnizori 2.669
3. Creditori 300
4. Dividende de plătit 349
5. Alte decontări 2.509
6. Conturi de regularizare 0

TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193

ACTIVUL NET = A - B 12.895

În urma analizei diagnostic s-au reținut o serie de date și informații.

• Activele necorporale înregistrate în bilanț (250 mil.lei valoare netă) ale
S.C. ALFA S.A. reprezintă un program informatic de gestiune achiziționat în
urmă cu doi ani la prețul de 500 mil.lei și care nu mai este utilizat la data
evaluării;

• Societatea deține un contract de închiriere pentru un spațiu de prezentare

desfacere a produselor cu o suprafață de 100 mp. Din analiză a rezultat
 că nivelul chiriei este de 0,5 mil.lei/ mp lunar în vreme ce chiria de piață
este de 0,7 mil.lei/mp lunar. Durata rămasă a contractului de închiriere este de
doi ani iar rata de rentabilitate fără risc la data raportului este de 5% ;

• Valoarea contabilă a terenului este de 1.071 mil.lei în urma ultimei reevaluări

conform HG 500/1994; suprafața de teren este de 3.000 mp, iar din analiza
tranzacțiilor comparabile a rezultat că prețurile de tranzacționare sunt la
circa 500 mii lei/ mp.

• Imobilizările corporale au o valoare contabilă de 10.728 mil.lei și includ:

 Hala de fabricație în suprafață construită de 3.000 mp, cu data punerii
în funcțiune iunie 1992. Valoarea la punerea în funcțiune a fost de 2.000
mil.lei iar valoarea rămasă în contabilitate (după reevaluarea
conform HG 500/1994) este de 4.500 mil.lei. Indicele prețurilor în
construcții între iunie 1992 și iunie 2003 este de 19,4, iar durata
normală de utilizare a acestui activ este de 50 de ani;
 linie complexă de prelucrare PWK 1 cu un randament de 1.500
unități/24 h, achiziționată în anul 1993 la un preț de 2.500 mil.lei și
care are o valoare rămasă în contabilitate după reevaluare de 2.850
mil.lei. Pe baza informațiilor de la producători, costul unei linii noi de
fabricație PWK 2 este de 4.200 mil.lei, dar cu un randament de 2.000
unit/24 h. Durata normală de utilizare a unui asemenea echipament
este de 25 de ani. Din analiza tehnică a rezultat că factorul cost-
1
capacitate este de 0,7 pentru aceste echipamente .
 Alte mijloace fixe au o valoare netă înregistrată în contabilitate de
3.378 mil.lei iar aceasta reflectă valoarea lor de piață;
 Imobilizările financiare reprezintă titluri de participare la o
societate care a intrat în procedura de faliment
(S.C. BETA S.A.);

• Stocurile includ şi un lot de produse finite care a fost refuzat de beneficiar

ca urmare a unor deficienţe calitative. Prin negociere cu un alt client se poate
vinde stocul respectiv cu o reducere de 500 mil.lei. Pentru acest stoc nu s-a
constituit nici un provizion;
• Stocurile de mărfuri au fost depozitate necorespunzător si, ca urmare, s-a
înregistrat o depreciere fizică a unui număr de 10 paleţi a căror valoare contabilă
era de 750 mil.lei;
• În categoria creanţelor sunt incluse si sume de încasat de la
S.C. BETA s.a. în sumă de 450 mil.lei care, practic, nu mai pot fi recuperate.

1
Factorul cost-capacitate arată legătura între costul unui activ (echipament) și capacitatea de
producție a acestuia. În medie acesta este de 0,7.
 Pe baza analizei informațiilor s-a procedat la evaluarea activelor astfel:
1. Evaluarea activelor necorporale
1.a) Ca urmare a faptului că programul informatic de gestiune nu mai are nici o
utilitate și el nu poate fi valorificat pe piață, a rezultat că valoarea evaluată a
acestui activ necorporal este zero și deci este necesară ajustarea valorii
contabile a activelor imobilizate cu minus 250 mil.lei.

1.b) Societatea comercială deține un avantaj de contract de închiriere (activ

necorporal distinct, neînregistrat în bilanț) care se evaluează prin capitalizarea
economiei de costuri astfel:
• Economie de cost anuală
100 mp x (0,7 mil.lei/mp lunar – 0,5 mil.lei/mp) lunar x 12 luni = 240 mil.lei/an
• Factorul de actualizare pentru o rată de 5% și o durată de 2 ani
1 2
f (5%, 2 ani) = 1/(1+0,05) + 1/(1+0,05) = 1,859
• Valoarea avantajului de contract
240 mil.lei/an x 1,859 = 446 mil.lei
În aceste condiții este necesară ajustarea valorii contabile a activelor imobilizate cu
plus 446 mil.lei.

2. Evaluarea terenului

Aceasta s-a realizat prin comparație. Pe baza analizei datelor cu tranzacții

comparabile de terenuri industriale a rezultat că valoarea de piață a terenului este
de :

3.000 m.p. x 500 mii lei/mp = 1.500 mil.lei

Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a terenului cu plus
429 mil.lei.

3. Evaluarea clădirii
Pentru evaluarea halei de fabricație s-a utilizat metoda costului de înlocuire
net.
a) Costul de înlocuire brut se bazează pe metoda indicilor și deci costul de
înlocuire brut va fi :
2.000 mil.lei x 19,4 = 38.800 mil.lei
b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se bazează pe raportul
între durata de viață consumată și durata de viață normală.

Deprecierea fizică = 11 ani/ 50 ani = 22%

respectiv
38.800 x 0,22 = 8.536 mil. lei
c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut - depreciere
38.800 - 8.536 = 30.264 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a clădirilor cu plus
25.764 mil.lei.
 4. Evaluarea linie complexă PWK
Se va utiliza metoda costului de înlocuire net.
a) Costul de înlocuire brut se bazează pe relația cost capacitate:
Costul de înlocuire brut PWK 1 = Cost PWK 2 x (Capacitate PWK 1 / Capacitate
factor cost-capacitate 0,7
PWK 1) 4.200 mil.lei x (1.500/2.000) = 4.200 x 0,818 = 3.436 mil.lei

b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se bazează pe raportul între

durata de viață consumată și durata de viață normală:
Deprecierea fizică = 10 ani/ 25 ani = 40%
respectiv:
3.436 x 0,40 = 1.374 mil. lei

c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut - depreciere

3.436 - 1.374 = 2.062 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea echipamentelor cu minus 788
mil.lei.

5. Evaluarea titlurilor financiare

Ca urmare a faptului că S.C. BETA a intrat în procedură de faliment și acționarii
nu mai pot recupera nimic din capitalul investit este necesară o ajustare a valorii contabile
de minus 490 mil.lei.

6. Evaluarea stocurilor
Datorită problemelor de calitate cu produsele finite și a deprecierii fizice a stocurilor
de marfă este necesară o ajustare de minus 1.250 mil.lei a stocurilor (minus 500 mil.lei
produse finite și minus 750 mil.lei mărfuri).

7. Evaluarea creanțelor
Imposibilitatea încasării de la clientul BETA S.A. a facturii de
450 mil.lei implică o ajustare negativă corespunzătoare a valorii contabile a creanțelor.
Metoda activului net corectat (ANC) se finalizează odată cu
realizarea unui tabel sintetic în care sunt preluate valorile contabile, ajustările
corespunzătoare și respectiv valorile evaluate ale activelor și datoriilor firmei.

În cazul S.C. ALFA S.A., activul net corectat este de

36.306 mil.lei, față de un activ net contabil de 12.895 mil.lei.

Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.

Tabelul 12 (mil. lei)
Valori Valori
SPECIFICAȚIE Ajustări Explic.
contabile corectate
A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
1. Imobilizări necorporale 250 196 446 1a și 1b
2. Terenuri 1.071 429 1.500 2
3. Mijl.fixe la valoarea rămasă 10.728 24.976 35.704 3 și 4
4. Imobilizări în curs 0 0 0
5. Imobilizări financiare 490 -490 0 5
TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539 25.111 37.650
II. Active circulante
1. Materii prime, materiale 738 0 738
2. Produse, semifabricate 2.537 -500 2.037 6
3. Producție în curs de execuție 0 0 0
4. Animale 123 0 123
5. Mărfuri și ambalaje 1.012 -750 262 6
6. Conturi de regularizare 0 0 0
și asimilate
7. Prime privind rambursarea oblig. 0 0 0
8. Disponibilități bănești 196 0 196
9. Titluri de plasament 0 0 0
10. Creanțe și decontări 7.943 -450 7.493 7
TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549 -1.700 10.849
TOTAL A = I + II 25.088 23.411 48.499
B. DATORII
1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366 0 6.366
2. Furnizori 2.669 0 2.669
3. Creditori 300 0 300
4. Dividende de plătit 349 0 349
5. Alte decontări 2.509 0 2.509
6. Conturi de regularizare 0 0
TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193 0 12.193
ACTIVUL NET = A - B 12.895 36.306

Fiecare din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul prezentat include o
notă (explicație) în care se face legătura cu metoda de evaluare aplicată în evaluarea
fiecăruia dintre elementele de patrimoniu.

3.1.2 Metoda capitalizării venitului (profitului)

Și abordarea bazată pe venit este fundamentată pe principiul substituţiei în sensul

că un investitor va prefera o investiție care la același risc asigură o rentabilitate mai
mare. De asemenea, principiul anticipării și al contribuției sunt esențiale în cadrul
metodelor înscrise în abordarea pe bază de venit.
S.C. ALFA S.A. prezintă următoarea situație a veniturilor și cheltuielilor aferente
anului 2002, considerat în evaluare ca fiind un an reprezentativ:

Situaţia veniturilor și cheltuielilor S.C. ALFA S.A. (2002)

Tabelul 13 (mil. lei)
SPECIFICATIE VALORI CONTABILE
A. VENITURI
1. Cifra de afaceri 31.500
2.Venituri din producția stocată 1.500
3. Alte venituri exploatare 221
4. Venituri financiare 50
5. Venituri excepționale 329

TOTAL VENITURI (1 la 5) 33.600

B. CHELTUIELI
1. Materii prime, materiale 11.025
2. Salarii 8.820
3. Servicii terți 780
4. Impozite și taxe 150
5. Amortizare 1.012
 6. Cheltuieli financiare 750
7. Cheltuieli exceptionale 500
TOTAL CHELTUIELI (1 la 7) 23.037
Rezultat brut 10.563
Impozit pe profit 2.958
Rezultat net 7.605

Din analiza diagnostic am reținut următoarele concluzii:

• cifra de afaceri a anului 2002 a inclus și venituri de 500 mil.lei din
închirierea unui echipament către un client din Serbia care, ulterior, și-a lichidat
afacerea. Aceasta a fost singura tranzacție pe piața respectivă și nu se
așteaptă în viitor vânzări pe această piață (utilajul urmează să fie
utilizat în continuare în activitatea operațională a S.C. ALFA S.A.);
• s-au înregistrat și venituri din închirierea unui spațiu deținut pe str. Armenească
nr.22 în sumă de 221 mil.lei. Această proprietate nu este utilizată în activitatea
de producție sau comercializare a S.C. ALFA S.A. Cheltuielile aferente
acestui activ sunt: amortizarea de 48 mil.lei/an și impozitul pe proprietate de 24
mil.lei. Valoarea de piață (netă de realizare) a acestei proprietăți a
fost estimată prin comparație la 1.326 mil.lei;
• societatea comercială a înregistrat venituri excepționale de
329 mil.lei din vânzarea unui mijloc de transport a cărui valoare rămasă în
contabilitate era de 200 mil.lei;
• cheltuielile materiale au fost afectate în anul 2002 de faptul că unul dintre
furnizori și-a oprit temporar activitatea, fapt ce a făcut ca aprovizionarea să
fie realizată din import la costuri cu circa 700 mil.lei mai ridicate ca urmare a
taxelor vamale;
• costurile salariale medii ale muncitorilor din întreprindere sunt de circa 85
mil.lei/an, iar începând cu anul 2003 un număr de 10 muncitori au fost
pensionați, fără să fie necesară realizarea de noi angajări;

• costurile financiare includ o sumă de 750 mil.lei reprezentând dobânzile

la un credit pe termen lung de
6.366 mil.lei;
• Cheltuielile excepționale includ amenzi de 300 mil.lei și valoarea rămasă de 200
mil.lei a mijlocului de transport vândut în anul 2002;
• Impozitul pe profit la data raportului este de 25% din rezultatul brut.

Pe baza acestor date s-au avut în vedere următoarele ajustări:

1. Se vor ajusta veniturile cu minus 500 mil.lei ca urmare a înregistrării unui venit
nereproductibil în viitor.
2. Se vor ajusta veniturile cu minus 221 mil.lei ca urmare a înregistrării unui venit
aferent unui activ neoperațional.
3. Se vor ajusta cheltuielile aferente activului neoperațional:
• minus 48 mil.lei amortizarea
 • minus 24 mil.lei impozite și taxe
4. Costurile materiale se vor ajusta cu minus 700 mil.lei ca urmare a faptului că în
continuare aprovizionarea se va realiza de la furnizori interni.
5. Ca urmare a reducerii numărului de salariați, costurile salariale se vor ajusta cu
minus 850 mil.lei.
6. Deoarece vom restima mai intâi valoarea capitalului investit vom ajusta costurile
cu dobânzile (minus 750 mil.lei), urmând ca valoarea creditelor să fie dedusă din
valoarea capitalului investit pentru a determina valoarea de piață a capitalurilor
proprii.
7. Se vor ajusta veniturile și cheltuielile excepționale
(extraordinare) cu întreaga valoare contabilă (minus
329 mil.lei veniturile excepționale și minus 500 mil.lei cheltuieli
excepționale).

Și în cadrul metodei capitalizării venitului finalizarea evaluării se bazează pe un

tabel sintetic în care sunt preluate valorile contabile, ajustările corespunzătoare
elementelor de venit/cheltuială și respectiv valorile ajustate ale acestora și în această
situație fiecare din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul prezentat va include
o notă în care se explică și argumenta ajustarea realizată.

Determinarea profitului net anual reproductibil al SC ALFA S.A.

Tabelul 14
Valori Ajustări Valori
SPECIFICAȚIE Explic.
contabile (mil.lei) ajustate
(mil.lei) (mil.lei)

A. VENITURI
1. Producția vândută 38.500 00 38.500
2.Venituri din chirii 500 -500 0 1
echipament
3. Venituri din chirii clădire 221 -221 0 2
4. Venituri financiare 0 0 0
5. Venituri excepționale 329 -329 0 7

TOTAL VENITURI 39.550 -1.050 38.500

B. CHELTUIELI
1. Materii prime, materiale 13.475 -700 12.775 4
2. Salarii 10.780 -850 9.930 5
3. Servicii terți 780 0 780
4. Impozite și taxe 150 -24 126 3
5. Amortizare 1.012 -48 964 3
6. Cheltuieli financiare 750 -750 0 6
7. Cheltuieli excepționale 500 -500 0 7

TOTAL CHELTUIELI ( 1 la 7) 27.447 -2.872 24.575

Rezultat brut 12.103 1.822 13.925

Impozit pe profit 3.389 3.481
Rezultat net 8.714 10.444

Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut în vedere următoarele:

• Costul capitalului propriu = Profit net (ajustat) : Capital propriu (activul net
corectat)
= 10.444 mil.lei : 36.306 mil.lei = 28,8%
• Costul capitalului împrumutat = Costuri cu dobândă: Credite purtătoare
de dobândă
= 750 : 6.366 = 11,8 %
• Costul mediu ponderat al capitalului
Se determină pe baza relației
Cmpc = ccpr x %kpr + d x % D x (1 – ci)

unde:
• Cmpc = costul mediu ponderat
• % kpr = ponderea capital propriu în capitalul investit
• d = rata dobânzii
• % D = ponderea datorii în total capital investit
• ci = cota de impozit pe profit

Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

S.C. ALFA S.A.
Tabelul 15
Valoare Cost Cost
Specificatie (mil.lei) % capital mediu
ponderat
Capital propriu 36.606 85,2% 28,8% X
Credite 6.366 14,8% 11,8% X

Total 42.972 100,0% 25,8%

 Rezultă așadar un cost mediu ponderat (rata de actualizare)
egal cu 25,8%.
Estimând o rată de creștere g = 5% va rezulta următoarea valoare estimată
prin metoda capitalizării profitului
V = PN/ (a – g) + VAE =
= 10.444 mil.lei : (28,8% - 5%) + 1.326 mil.lei = 43.881 mil.lei

Nota: VAE = valoarea netă de realizare a activelor în afara exploatării (în cazul nostru Activul situat
în str. Armenească ce a fost estimat la
1.326 mil.lei).

Valoarea estimată anterior reprezintă valoarea capitalului investit. Dacă din

aceasta deducem creditul pe termen lung obținem
V cap.propriu = V capital investit – Credite =
43.881 – 6.366 = 37.515 mil.lei

3.1.3 Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF)

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxurilor de

disponibilități (DCF), se bazează pe următoarea relație
de calcul.
n
V=∑ CF + Vr
i =1 (1+a )i (1 +a )n

VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF

CF = cash – flow disponibil pentru acționari (dacă se estimează valoarea capitalului
acționarilor) sau pentru furnizorii de capital (dacă se estimează valoarea
capitalului investit).

Deci poate fi vorba de:

CFNA = cash-flow la dispoziția acționarilor;
CFNCI = cash-flow la dispoziția capitalului întreprinderii
(firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului) Vr = valoarea
reziduală
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (număr de ani)

Metoda se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate

(fluxuri de lichidități sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii utilizând o rată de
actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiție. Din punct de vedere
tehnic este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, ea bazându-se pe
previziuni relativ detaliate asupra activității viitoare a companiei. Metoda presupune în final
construirea unui tabel sintetic ce preia informații din proiecțiile detaliate realizate de către
evaluator.
Pentru utilizarea acestei metode în cadrul S.C. ALFA S.A.
considerăm următoarele ipoteze:

• Dinamica cifrei de afaceri este estimată în tabelul următor;

• Profitul net estimat se stabilizează la 25,5% din cifra de afaceri (s-au luat în
calcul cheltuielile cu dobânda);
• Necesarul de fond de rulment se estimează stabil ca mărime relativă
(34% din cifra de afaceri)
• Rambursarea creditului se va face conform contractului de credit în perioada
2003-2007.
• Investitiile se estimează la 1.500 mil.lei/an, iar amortizarea se consideră stabilă
la 964 mil.lei/an.

Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A.

Tabelul 16 (mil. lei)
Anul
Specificație 2003 2004 2005 2006 2007
de bază

Cifra de afaceri 38.500 41.103 42.311 44.427 46.648 48.981

(CA)

Creștere CA 6,8% 2,9% 5,0% 5,0% 5,0%

Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490

Necesar de fond 13.090 13.975 14.386 15.105 15.860 16.653

de rulment

NFR/ CA 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Creștere NFR 885 411 719 755 793

Rambursare credit -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500

Pe baza ipotezelor precizate rezultă următoarea situație sintetică a fluxurilor

viitoare de lichidități:
SINTEZA METODEI DCF (ALFA S.A.)
Tabelul 17 (mil.lei)
INDICATOR 2003 2004 2005 2006 2007
I. CASH FLOW OPERARE 9.391 10.378 10.610 11.140 11.697
Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490
Creșterea necesarului -885 -411 -719 -755 -793
de fond de rulment
II. CASH FLOW INVESTITII -536 -536 -536 -536 -536
Achiziții/ Cumpărări -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Vânzări de mjl.fixe 0 0 0 0 0
Amortizare 964 964 964 964 964
III. CASH FLOW FINANTARE -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Intrare credite 0 0 0 0 0
Rambursări de credite -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
 CASH FLOW DISPONIBIL 8.489 8.342 8.574 9.104 9.661
(I + II + III)
Factor de actualizare 0,7764 0,6028 0,4680 0,3634 0,2821
(a = 28,8%)
CASH FLOW ACTUALIZAT 6.591 5.029 4.013 3.308 2.726

În exemplu s-au considerat următorii parametrii esențiali:

CF = cash – flow disponibil pentru acționari (se estimează valoarea capitalului

acționarilor), estimat pentru cinci ani consecutiv;

a = rata de actualizare (costul capitalului propriu) este de

28,8%

n = intervalul de previzune explicită 5 ani

Vr = valoarea reziduală, determinată pe baza relației

VR = PN2007 / ( a – g)

în care:
• rata de creștere prognozată (g) s-a estimat la 5%
• rata de actualizare este de 28,8%.. Rezultă că valoarea

reziduală este:

12.490 / (0,288 – 0,05)

VR = 52.479 mil.lei

Rezultă aşadar:

n
CF Vr
V =∑ +
i=1 (1+a )i (1 +a )n
= 21.665 + 14.805 = 36.470 mil.lei
 Această valoare nu include valoarea activelor neoperaționale (activul din Str.
Armenească) și deci prin adăugarea acestuia vom obține valoarea de piață a capitalurilor
proprii:

V cap.proprii = V DCF + VAE =

36.470 + 1.326 = 37.796 mil.lei

În sinteză au rezultat următoarele estimări ale valorii de piață

ale S.C. ALFA S.A.
• Activul net corectat = 36.306 mil.lei
• Capitalizare profit = 37.515 mil.lei
• DCF = 37.796 mil.lei
și deci putem considera că valoarea de piață a societății comerciale este de circa 37,5
mld.lei.

3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare.

Stabilirea opiniei evaluatorului

Brilman și Gautier (1976) considerau că există trei axe principale de evaluare a

întreprinderii:
• Rentabilitatea;
• Activul net (patrimoniul);
• Cifra de afaceri.

Această clasificare oferă posibile zone de cercetare dar și câteva opinii proprii
ținând seama de dezvoltarea disciplinei și a profesiei, îndeosebi în ultimii ani (aceasta
îndeosebi ca urmare a dezvoltării standardelor profesionale de evaluare).

CELE TREI AXE PRINCIPALE

DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Activ net

Agricultura, industria primară

Intreprinderi mici
și mijlocii
 Societăți cotate, firme Firme monopoliste, firme de
Profit diversificate distribuție

Cifra
de afaceri

Sursa: Brilman și Gautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Paris, Hommes et Techiques,
1976, p.128
 Evaluarea întreprinderilor din agricultură și sectorul primar

Întreprinderile agricole au ca activ esențial fondul funciar pe care îl exploatează.

Unii autori precizează că primul parametru care ar trebui considerat îl reprezintă
2
patrimoniul net . Această considerație pornește de la ideea că apare ca dificilă estimarea
unor performanțe reproductibile ca urmare a influenței factorilor de climă.
Autorii propun următoarea relație de estimare a valorii
întreprinderii :
ANC x 4 + VCP
Val. intr .agricolă =
5
ANC = Activul net corectat
VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului
(3.1)
Exemplu:
 Considerăm următoarea situație a patrimoniului unei ferme agricole
Tabelul 18
Nr. Specificaţie Valori
crt. (u.m.)
1 Teren 750
2 Clădiri și echipamente 600
3 Șeptel 300
4 Stocuri materiale 150
5 Creanțe și disponibilități 50
6 TOTAL ACTIVE 1.850
7 Datorii 100
8 ACTIV NET CORECTAT 1.750

Profitul mediu net al acestei întreprinderi agricole este de

100 u.m., iar rata de capitalizare adecvată este de 20%.

În aceste condiții rezultă următoarele valori estimate pentru societatea

comercială considerată:
ANC = 1.850 – 100 = 1.750 u.m. VCP = 100/ 0,20 =
500 u.m.
ANC = Activul net corectat
VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului

Ținând seama de relația (1) vom obține o opinie privind valoarea

întreprinderii:
(1.750 x 4 + 500) / 5 = 1.500 u.m.

Considerații:

1) Un investitor care plasează un capital de 1.500 u.m în această

întreprindere poate aștepta un profit mediu net de
100 u.m., adică o rentabilitate de 6,7% (100 u.m. / 1.500
u.m.), ceea ce înseamnă că el va alege un risc ridicat la o rentabilitate scăzută,
situație care este atât împotriva logicii bunului simț cât și împotriva definiției
valorii de piață în care apare în mod explicit ideea de investitor în cunoștință de
cauză:

Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat,
la data evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât
să vândă, (…..) în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză (….)

2) referitor la o etapă importantă din cadrul procesului de evaluare și

anume “reconcilierea valorii”, trebuie să înțelegem că în cadrul acestei
etape evaluatorul trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecărei
abordări la speța respectivă, să înteleagă şi să explice diferențele între
rezultatele aplicării mai multor metode, să analizeze gradul de credibilitate şi
 relevantă al tuturor informațiilor care au stat la baza aplicării fiecărei metode
etc. şi astfel să propună o valoare (sau un interval de valori). Standardul de
evaluare a întreprinderii (SEV 5) precizează în mod clar că “Selectarea şi
credibilitatea abordărilor şi a metodelor adecvate ca şi a calculelor
depind de judecata evaluatorului”.

Evaluarea întreprinderilor care operează în domeniul serviciilor bancare

Băncile și alte instituții financiare au valoarea patrimonială (bazată pe active)

3
considerată prioritară în stabilirea valorii finale . Pornind de la această considerație sunt
autori care propun estimarea valorii unei întreprinderi care operează în domeniul
serviciilor
financiar-bancare pe baza următoarei relații de calcul:

Val banca = ANC + FC (3.2)

FC = fond comercial (goodwill)

O asemenea modalitate de rezolvare a problemei ridică o nouă provocare

pentru evaluator, în sensul că trebuie precizată o procedură de estimare a valorii fondului
comercial. Soluțiile propuse
de diferiți autori sau de diverse experiențe practice sunt diferite.

3
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., op.cit. ,p.215
 De exemplu, în Franța există câteva autorități interesate de această problemă:
• Oficiul Central de Banci Private (OCBP);
• Credit Lyonnais;
• Practicienii în evaluare.

Fiecare dintre aceste entități a propus formule de calcul a valorii fondului de comerț
pornind de la câteva variabile economice specifice (profitul, depozitele bancare etc.):

Estimarea valorii fondului de comerț al băncilor

Tabelul 19
Variabila OCBP Credit Lyonnais Practicieni

Profit net Media Media aritmetică Media

anual aritmetică pe ultimii 4 ani aritmetică
pe ultimii 2 ani pe ultimii 5 ani

Depozite
10% 5-6% 5-7%
bancare
din valoarea din valoarea din valoarea
depozitelor depo-zitelor medie
la vedere a depozitelor
și 8-10% în 3 ani
din valoarea consecutiv
depozi-telor
la termen

Țările anglo-saxone care sunt și promotoare ale standardelor profesionale de

evaluare sunt de acord astăzi ca fondul de comerț nu poate fi estimat pe baza unei
formule matematice ci el reprezintă o diferență între valoarea afacerii în abordarea pe
venit (sau prin comparație) și valoarea obținută în abordarea pe baza de active (în active
incluzându-se imobilizările necorporale distincte).
Experiența românească promovează evaluarea întreprinderii și în speță a
4
fondului de comert de asemenea având la bază cele trei abordări ale valorii (active sau
costuri, venit și comparație).

Fără a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri de societăți

comerciale subliniem importanța care trebuie să revină judecății evaluatorului în aplicarea
metodelor cele mai relevante la o anumită speță. Considerăm că nu pot exista idei
apriorice referitor la metodele aplicabile prioritar la o speță sau alta, ci mai degrabă este
nevoie ca evaluatorul, în contextul specific al misiunii sale, să stabilească adecvarea
metodelor în funcție de scopul evaluării, calitatea, credibilitatea și relevanța informațiilor
disponibile, etc.
Mai mult, așa după cum vom prezenta în capitolul următor, în evaluarea
întreprinderii este importantă cunoașterea ajustărilor specifice (discounturi și prime)
aplicabile după utilizarea diferitelor metode de evaluare.
3.3 Ajustări specifice în evaluarea întreprinderii

Metodele de evaluare prezentate, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite

tipuri de valoare. Din prisma problematicii ajustărilor uzuale care se aplică asupra valorilor
rezultate din aplicarea metodelor discutate, reținem următoarele tipuri de valori ce pot fi
estimate de un evaluator:
a) Valoarea de control;
b) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
c) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.

Valoarea de control și lichiditatea (o caracteristică esențială a transferabilității)

reprezintă termenii esențiali în înțelegerea problematicii acestor ajustări:
 lichiditatea reprezintă ușurința de a transforma rapid un
activ în bani, cu un cost minim și la un nivel apropiat de valoarea lui de
piață.
 valoarea de control reprezintă valoarea corespunzătoare a unui pachet de
acțiuni care asigură toate drepturile de control asupra întreprinderii;

Valoarea de control a unei firme este determinată în mod uzual pe baza

următoarelor metode:
 Metoda activului net corectat;
 Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF);
 Metoda capitalizării profitului net;
Atunci când estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode vom obține
o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui pachet de control și deci, dacă urmărim
estimarea unui pachet minoritar de acțiuni la această întreprindere, va trebui aplicat un
discount pentru pachet minoritar.

Valoarea unui pachet minoritar se obține de regulă prin următoarele metode:

 Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare;
 Metoda capitalizării dividendelor;

Daca estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode vom obține o opinie
asupra valorii acțiunii în cadrul unui pachet minoritar și deci, dacă urmărim
estimarea valorii unui pachet majoritar de acțiuni la această îintreprindere, va trebui
aplicată o primă de control.

Toate metodele prezentate în cele doua situații judecă în mod normal valoarea
unei investiții lichide, exceptând cazurile în care, de exemplu, rata de actualizare utilizată
în cadrul metodei actualizării fluxurilor de lichidități (DCF) include un risc suplimentar
datorat acestei variabile.
Prin urmare, atunci când estimăm o întreprindere ce reprezintă pentru
investitor un plasament care nu asigură cerința “lichiditate” vom aplica un discount care să
reflecte acest risc suplimentar.
 Principalele ajustări în evaluarea întreprinderii
Tabelul 20

VALOAREA DE CONTROL Valoarea corespunzătoare unui pachet de control lichid:

¾ Metoda activului net corectat;
¾ Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF);
¾ Metoda capitalizării profitului net;
¾ Metoda comparației cu vânzări de firme necotate.

prima de control discount pentru pachet minoritar

Valoarea corespunzătoare unui pachet minoritar VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR

lichid: LICHID
¾ Metoda comparației cu tranzacții de pachete
minoritare;
¾ Metoda capitalizării dividendelor;
discount pentru lipsa de
lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR Valoarea corespunzătoare unui pachet minoritar
NON-LICHID non-lichid
 Există diferite opinii legate de discounturile și primele ce corectează valorile
rezultate din metodele de evaluare, dar acestea provin mai degrabă din neînțelegerile
bazei valorii asupra căreia, în mod logic, trebuiesc aplicate corecții.

Majoritatea specialiștilor sunt de acord că discounturile principale aplicate în

evaluarea întreprinderii sunt:
a) discountul pentru lipsa de control;

b) discountul pentru lipsa de lichiditate;

Alte discounturi aplicabile în evaluarea întreprinderii sunt:

a) discountul pentru persoane cheie;

b) discountul de blocaj;
c) discountul pentru lipsa de acces la informații credibile;

d) discountul pentru acțiuni fără drept de vot.

3.3.1 Ajustarea pentru control

Investitorul ce dorește un pachet de control într-o întreprindere plătește un preț mai

ridicat pe acțiune față de un investitor minoritar. Aceasta se întâmplă deoarece
pachetul de control într-o întreprindere asigură o serie de prerogative: declararea și
plata dividendelor, numirea și stabilirea modului de control și de remunerare a
managementului, stabilirea politicii firmei și schimbarea liniilor strategice ale întreprinderii,
vânzarea de active, realizarea de operații de achiziții și fuziuni, lichidarea, dizolvarea,
recapitalizarea sau divizarea firmei, listarea firmei la bursă etc.
Intre factorii care afectează controlul unei întreprinderi
reținem:
a) distribuția proprietății asupra firmei;

b) situația majorității statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii

importante;
c) articole din contractul și statutul firmei;

O analiză efectuată pe economia SUA a evidențiat ca mărimea primei de

control a fost cuprinsă între 27% și 45%, valoarea mediană a acestei prime, pentru 381
de tranzacții incluse în eșantion în anul 1996 fiind de 27,3%.
3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar

SEV 5 - Standardul de evaluare a întreprinderii definește discountul pentru pachet

minoritar (lipsa de control) ca fiind “o sumă sau procent din valoarea integrală a unei
participații în afacere, care reflectă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control”.
Specialiștii consideră ca estimarea unui pachet minoritar se bazează pe trei
5
metode uzuale :
• Metoda discountului procentual
• Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare
• Metoda ajustării dividendelor capitalizate

Exemplu: (metoda discountului procentual)

 Valoarea estimată pentru 100% din capitalul întreprinderii este de
5.000.000 de unități monetare, respectiv 500 u.m./ acțiune;
 Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul
întreprinderii va fi, înainte de ajustare de 10% x 5.000.000 u.m. = 500.000
u.m., de asemenea 500 u.m./ acțiune;
 Presupunem că prețul de piață al unei acțiuni la o firmă
comparabilă a fost de 800 u.m./ acțiune. Oferta de cumpărare a unui
pachet majoritar la firma respectivă s-a
realizat la prețul de 1.000 u.m./ acțiune. Rezultă deci un discount pentru
pachet minoritar de 20%: (1.000 – 800)/
1.000 = 20%;
 În aceste condiții valoarea pachetului minoritar de 10% la
întreprinderea evaluată va fi de 500.000 u.m. x (1 – 0,2) =
400.000 u.m., respectiv o valoare estimată de 400 u.m./
acțiune.

3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate

În evaluare, lichiditatea, așa dupa cum s-a subliniat, semnifică abilitatea

de a converti rapid proprietatea în bani, cu un cost minim și o certitudine maximă
vis-à-vis de prețul ce va fi obținut.
Acțiunile cotate și obligațiunile deținute pot fi vândute rapid
pe piețele secundare în câteva secunde, cu un cost redus al tranzacției și la un preț
foarte apropiat de cel al ultimei operații cu acel activ pe piață. Aceasta crează o bază de
comparație uzuală acceptată de investitori pentru a măsura lichiditatea unei investiții.
Evaluatorii utilizează două surse de informații pentru a estima acest discount:
a) comparație între tranzacții cu acțiuni la firme închise și tranzacții cu acțiuni
la firme cotate pe piața financiară;
b) comparații între tranzacții cu acțiuni la firme înainte de a fi listate și după ce au
fost listate.
Studiile care au analizat statistic vânzările de firme necotate
pe piețele dezvoltate au evidențiat că mărimea discountului pentru lipsa de lichiditate este
 invers proporțională cu dimensiunea întreprinderilor. Discountul este cuprins în mod
uzual între 25% pentru firmele cu o cifră de afaceri peste 700 mil. USD și de 50%
6
pentru firme mici .

CAPITOLUL 4. STUDIU DE CAZ PRIVIND EVALUAREA UNOR ACTIVE DIN

PATRIMONIUL UNEI ÎNTREPRINDERI
În cadrul acestui capitol ne propunem să „activăm” metodele de evaluare prezentate.
Aceasta va fi realizată prin evaluarea unor active necorporale distincte din patrimoniul unei
societăți comerciale. În practică acest lucru este adesea necesar, fie în luarea unor decizii
de investire sau divizare/fuziune a unei societăți comerciale.

4.1 Prezentarea activelor (brevetelor de invenție)

Este necesară evaluarea unor active necorporale distincte (brevete de invenție)

aflate în patrimoniul unei firme DELTA S.A. și care urmează să fie aduse că aport la
capitalul altei societăți comerciale. Brevetele vizează creșterea eficienței operațiilor de
uscare artificială.

Operația de uscare artificială este semnificativă în fluxul tehnologic al câtorva

ramuri industriale și agricole. Prin uscare produsele/materiile prime dobândesc o serie de
proprietăți fără de care nu ar putea fi industrializate sau conservate. Prin utilizarea analizei
valorii și utilizării corelației între importanța uscării (în valoarea produsului) și costul
realizării operației de uscare (în total cost produs) apare ca evident faptul că această
operație are un cost mult superior comparativ cu importanța operației în realizarea valorii
produsului. Prin studiul pe baza analizei valorii, s-a ajuns la următoarele concluzii privind
uscătoarele existente în țară și pe plan mondial:
• au consumuri de energie ridicate;
• pierderile tehnologice sunt ridicate datorită defectelor de uscare;
• ciclurile de uscare sunt lungi;
• uscarea este neuniformă;
• datorită consumurilor energetice ridicate efectul de poluare este semnificativ.

Brevetele protejate legal și denumite generic “X” și “Y” (ce vor fi prezentate în
continuare) înlătură în mare parte neajunsurile tehnologiilor actuale (pe plan intern și
internațional) astfel:
a. reduc consumul energetic cu 50-70%;
b. reduc pierderile tehnologice datorită defectelor de uscare cu peste 80%;
c. reduc ciclul de uscare cu peste 30%;
d. asigură o uscare uniformă;
e. practică uscarea în regim economic intermitent.

Aceste concluzii nu sunt numai rezultatul cercetărilor experimentale necesare

pentru brevetarea invențiilor, ci sunt confirmate și de instalațiile retehnologizate sau noi
la care s-au aplicat soluții de echipare cu procedeu de uscare conform brevetelor “X” și “Y”
de către Centrul de Cercetare și Proiectare pentru Industrie București, avizate de către
ICEMENERG și Facultatea de Instalații.
Principalele rezultate economico financiare ale aplicării brevetelor de invenție sunt
prezentate în tabelul următor:

Rezultatul aplicării brevetelor

Tabelul 21

Specificație Mil. lei %

1. Cifra de afaceri 705 100%

2. Cheltuieli de exploatare 347 49,2%

3. Rezultatul exploatării 358 50,6%

4. Venituri financiare 15 -

5. Cheltuieli financiare 8 -

6. Rezultat brut 365 51,8%

7. Rezultat net 365 51,8%

 În cadrul societății care deține aceste brevete, în decursul anului curent au fost
realizate 9 uscătoare cu o capacitate etalon de
25 m.c./ șarjă, obținându-se un profit de circa 6 mii $ pentru un uscător tip de 25 m.c./ șarjă
(ținând seama de cursul de schimb mediu al anului).

Până în prezent, în domeniul uscării lemnului, invențiile au fost utilizate la

retehnologizarea a 8 uscătoare tip BA executate după licență franceză, la 6 uscătoare
tip UVL, executate după licență germană și la 2 uscătoare tip NARDI executate după
licență italiană.
De asemenea, procedeul s-a folosit și la uscarea malțului prin
retehnologizarea a 2 uscătoare executate după licență germană
SEGEER.

Capacități noi de uscare, cu funcționare în regim economic, conform cu brevetele

amintite, s-au executat următoarele:
• 14 camere de uscat cherestea;
• 2 uscătoare de malț;
• 2 uscătoare de porumb;
• 2 uscătoare de fructe și legume;
• 3 uscătoare universale pentru cherestea, porumb, fructe, plante.

Faptul că există deja aplicații în industrie pentru brevetele respective confirmă pe de

o parte certitudinea valorii acestora (există deja un număr semnificativ de comenzi pentru
retehnologizare și capacități noi) dar și depășirea cu succes a tuturor fazelor de brevetare
și aplicare în practică. Principalele probleme tehnice care au fost depășite în
realizarea brevetelor se referă la:
• asimilarea de motoare electrice de construcție specială care să funcționeze la
100 grade Celsius și umiditate relativă
100%;
• construirea și includerea în tehnologia specifică a unor ventilatoare cu pale
din aluminiu în construcție monobloc sau aerisită cu un randament dublu față
de soluția actuală;
• asigurarea unor baterii de încălzire din materiale neferoase în construcție
specială, apte să funcționeze cu un coeficient de transfer termic de 4,5 ori mai
mare decât la cele cunoscute;
• selectarea firmei pentru aparatura digitală pentru condus procesul de uscare.

Toate aceste elemente constituie nucleul invențiilor realizate și au necesitat sume

importante și timp din partea echipei implicat

4.2 Avantajele aduse de aplicarea industrială a brevetelor

În România, din cele 15 mil m.c. de masă lemnoasă recoltată anual, numai 10 mil.
m.c. sunt transformați în cherestea cu un randament de maximum 70%, adică 7 mil. m.c.
de cherestea. În țara noastră industria de prelucrare a lemnului deținea în anul 1991
circa
3.800 camere de uscat cherestea în funcțiune, iar în perioada 1991-
2001 s-au importat sau construit încă aprox. 250 de capacități. Pentru data
raportului estimăm un număr de 4.000 camere de uscare standard de 25 m.c./șarjă. Din
datele analizate rezultă că în jur de 50% din acestea reprezintă camere de uscare
executate după licență franceză (tip BA) și 50% după licență germană (tip UVL).

Rezultă deci că pentru piața românească, capacitatea de uscare este în prezent de

1,8 mil.mc/an (4.000 capacități standard x
25 m.c./șarjă x 18 șarje/ an) adică 26% din cele 7 mil. mc de cherestea rezultați din
masa lemnoasă recoltată anual. Ținând seama de aceste aprecieri rezultă o cerere
foarte probabilă pentru camere de uscare în perioada următoare.
De asemenea, cele 4.000 de camere de uscare existente vor trebui modernizate,
rezultând o cerere semnificativă pe perioada de protecție legală a brevetelor, în ipoteza în
care se va constitui societatea mixtă care să poată acoperi această cerere.

Principalele avantaje ale aplicării industriale ale celor două brevete au fost
sintetizate în tabelele următoare, luându-se în considerare măsurătorile făcute de diverse
organisme de specialitate (abilitate în domeniu), de rezultatele aplicării tehnologiilor etc.
Totodată se va face și o scurtă prezentare a impactului în plan național a aplicării pe
scară largă a brevetelor “X” și”Y”, în scopul de a evidenția rezervele potențiale de
profit în viața economică a acestor active necorporale.

Efecte la nivelul întreprinderii

Tabelul 22
 Tehnologia Aplicare Economie
Efecte Observații
actuală brevet cuantificată
1. Reducere 52 $/ m.c. 16 $ m.c. 36 $/m.c. S-au inclus global efectele
consum consumului de energie
energetic electrică (prin aplicare
brevet consumul ajunge l
a 56 KWh la UVL)
și ale consumului
de energie termică
(de la 2,2 Gcal/m.c.
la 0,38 Gcal/ m.c.)
2.Reducere 6% 1,2% 4,8% Pierderea conform
pierderi tehnologiei actuale
tehnologice este de 6%, iar aplicarea
cu 80% tehnologiei implicate
de cele două brevete
asigură o pierdere
de numai 1,2%
3.Reducerea 10-11 zile 4-5 zile Circa Se va cuantifica economia
ciclului la la 5 zile la de capital de lucru pe
de uscare rasinoase rasinoase rasinoase baza
relației:
Economia de capital = ∆V
x CA = - 5 zile x CA (∆V
reprezintă modificarea
vitezei de rotație a
4. Calitate - - - stocurilor)
Nu se va cuantifica acest
sporita a efect; se presupune
produselor/ că el a fost inclus în
materiilor efectele prezentate
prime anterior.
5. Reducerea - - - Nu se va cuantifica.
poluării
6. Reducerea - - - Nu se va cuantifica.
dimensiunii
investiției
7. Avantaj - 25% Firmele care aplică
fiscal brevete de invenție vor fi
scutite de plata impozitului
pe profitul adus din
aceasta pe o perioadă de
5 ani.

Efecte la nivelul ramurii și al economiei naționale

Tabelul 23
Efecte Observații
1. Creșterea Aplicarea noii tehnologii permite reducerea semnificativă
competitivității a consumurilor energetice și a pierderilor tehnologice,
industriei deci implicit scăderea costurilor de producție. Aceasta va
și economiei permite industriei de prelucrare a lemnului să asigure
naționale. produse competitive prin raportul calitate preț mult mai
Creșterea bun.
exportului.

2. Economii Una din caracteristicile industriei românești în general o

semnificative constituie consumurile energetice pe unitatea de efect util
de energie termică mult mai ridicate comparativ cu țările dezvoltate.
și electrică
 3. Economii Aplicarea brevetelor reduce puternic dimensiunea
de cherestea pierderilor tehnologice din procesul de uscare.
și masă lemnoasă
4. Economii valutare Prin generalizarea noii tehnologii se degrevează balanța
(reducerea externă cu importul de uscătoare (acestea fiind mai puțin
importurilor) performante) dar și de eventualele importuri energetice

5. Reducerea poluării Se realizează corespunzător cu scăderea consumurilor

energetice (poluarea determinată de consum combustibili
fosili) și economii de masă lemnoasă
6. Dezvoltarea Creșterea afacerilor din producția de echipamente
industriei (ventilatoare, motoare electrice, baterii, tablă de aluminiu,
din amonte componente electrice, cabluri speciale, profile metalice
etc.), sporirea numărului de angajați din aceste domenii
etc.

7. Sporirea surselor Mărirea profiturilor la afacerile din amonte și din aval,

disponibile creșterea numărului de salariați etc., vor spori masa
la bugetul statului impozabilă.

4.3 Evaluarea activelor necorporale

Pentru estimarea valorii proprietății intelectuale materializate în cele două brevete

de invenție s-au parcurs două etape importante și anume:
• Testarea existenței activelor intangibile și evaluarea acestora;
• Testul de coerență.

a) Testarea existenței activelor intangibile și evaluarea acestora

Realizarea acestei etape ar putea porni de la următoarele considerente:

• S.C. “CONSTRUCTII ” S.A. își poate continua activitatea în actuala structură
organizatorică (fără aportul de active necorporale realizat de S.C. DELTA S.A.);
prin cuantificarea principalelor rezultate economico-financiare ale activității
derulate în cadrul acestei firme se pot determina fluxurile financiare disponibile
pentru proprietari (profit, cash-flow) și în consecință determinarea valorii afacerii
în ipoteza menționată.

• Realizarea aportului la capitalul social al S.C. “CONSTRUCȚII” S.A. cu

proprietate intelectuală va asigura un nivel mai ridicat de fluxuri financiare
comparativ cu scenariul de la punctul anterior.
• Compararea valorii societății mixte cu valoarea S.C.
CONSTRUCȚII în ipoteza continuării activității în structura actuală
permite punerea în evidență a existenței sau inexistenței unei valori
nemateriale a aportului și, de asemenea, evaluarea globală a acestora
(valoarea ansamblului de elemente nemateriale).
 Scenariul A Scenariul B
(ipoteza continuării activității în actuala structură) (ipoteza aport la capital - brevete)

Valoarea afacerii Valoarea afacerii

(V1) (V2)

Comparație
V1 - V 2

Dacă V1 > V2 Dacă V1 < V2

NU există active intangibile există active intangibile cu o valoare
globală egală cu V2 – V1
b) Evaluarea proprietății intelectuale

Clasificările consacrate în literatura și practica evaluării elementelor nemateriale

(altele decât goodwill-ul) rețin separarea acestora în două mari categorii:
• proprietatea intelectuală
• activele intangibile

Deosebirea fundamentală între cele două constă în aceea că prima categorie este
constituită din niște drepturi, distinct conturate, conferite titularului lor pe baza unor
reglementări juridice în timp ce a doua categorie este constituită din elemente proprii
societăților comerciale care nu sunt supuse unor reglementări legale exprese, având un
conținut relativ fluid și greu de controlat și evaluat.
Pentru evaluarea distinctă a elementelor intangibile aduse ca
aport la societatea mixtă, consultantul a studiat și analizat efectele aduse de brevetele
de invenție.
Pentru evaluarea acestor elemente reținute s-a luat în considerare relevanța
metodelor cunoscute la activele nemateriale specifice optându-se pentru metodele bazate
pe profit, în condițiile în care metodele bazate pe costuri sunt nerelevante, iar metodele
bazate pe piață nu sunt relevante în condițiile în care pe piața românească nu se
tranzacționează în mod curent active intangibile, iar informațiile preluate de pe piața
internatională se pot dovedi nerelevante în condițiile economiei românești.

Metodele ce au fost reținute în această speță sunt următoarele:

• metoda contribuției la variația profitului;
• metoda economiei de costuri.

b.1. Evaluarea brevetelor prin metoda contribuției la variația profitului

Aplicarea acestei metode pornește de la piață definită și anume de la numărul

camerelor de uscare existente în ţară la data raportului și anume circa 4.000 de camere
de uscare în industria de prelucrare a lemnului.

Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt:

• Profitul anual (rezultat din profitul unitar) - pentru retehnologizarea și

modernizarea unei camere de uscare. Profitul net mediu unitar se consideră la
5 mii $, iar numărul mediu anual de unități este estimat la 400. Rezultă deci că
profitul unitar anual este de 2.000 mii $, rezultat din următorul calcul:

5 mii $ (profit net / unitate) x 400 unități/ an

Ținând seama de perioada economică de viață a brevetului

(8 ani) rezultă că gradul de acoperire a pieței potențiale de
4.000 unități (precizată anterior) este de 80% (respectiv
 400 unități/an x 8 ani / 4.000 unități).

• Coeficientul multiplicator: 3,9544, considerat pentru o rată de rentabilitate

1
(actualizare) de 19% și o durată de 8 ani . Această rată de actualizare ia în
considerare riscurile implicate de realizarea ipotezelor presupuse; aprecierea
specialiștilor ține seama de existența unui număr de comenzi
semnificative precum și de faptul că cererea pentru acest tip de modernizări la
camerele de uscare existente este foarte probabilă ținând seama de avantajul
adus pentru firmele de profil (creșterea competitivității producției realizate). De
asemenea, este probabilă și construirea unor camere de uscare pentru diverși
clienți (îndeosebi privați).

• Perioada economică de viață: 8 ani. Perioada de protecție legală este de 20

ani de la data depozitului (consituirii protecției legale la OSIM), iar perioada
legală ramasă este de 13 ani. În această situație s-a optat pentru o durată de
viață economică de 8 ani ținând seama de riscurile inerente implicate de
competiția în domeniul ideilor și tehnologiilor.

Pe aceste ipoteze valoarea brevetelor va fi:

V. brevete = Profit net anual x coeficient multiplicator =

2 mil.$ x 3,9544 =
7,9 mil.$

1
Reprezintă factorul pentru o rată de 19% și o perioadă de 8 ani: f (19%, 8 ani)
b.2. Evaluarea brevetelor prin metoda economiei de costuri

Anterior au fost prezentate avantajele aduse de aplicarea acestor brevete. Datorită

obținerii unui avantaj de cost (și implicit de profit) prin asigurarea unei reduceri
semnificative a consumurilor energetice, scăderea nivelului mediu relativ al pierderilor din
procesul de uscare, precum și datorită reducerii dimensiunii capitalului de lucru (economie
de cost al capitalului) etc., este posibilă cuantificarea acestor elemente de
proprietate intelectuală utilizând metoda economiei de cheltuieli.
Prin faptul că este posibilă cuantificarea cu o precizie rezonabilă a avantajului
aplicării unei asemenea tehnologii de uscare se poate determina contribuția directă a
acesteia la realizarea unei economii de cheltuieli.

Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt:

• Avantajul anual (economie de cheltuieli) adus de tehnologia implicată
în cele două brevete; se vor lua în considerare următoarele avantaje:
• economia de energie;
• reducerea pierderilor;
• economia de capital.

• Rata de actualizare considerată: 25% (rata aferentă unui venit înainte de

impozitare, ce este corespunzătoare unei rate de 19% pentru un venit după
impozitare). Această rată de capitalizare ține seama de riscurile semnificative
ale realizării valorii activelor intangibile în general și ia în calcul,de asemenea,
situația actuală a industriei de prelucrare a lemnului (caracterizată printr-o
subutilizare însemnată a capacităților de producție).

• Perioada considerată pentru menținerea avantajului: 8 ani.

Perioada de protecție legală este de 20 ani de la data depozitului, iar perioada
legală rămasă este de 13 ani. Se va opta pentru o durată de viață economică
de 8 ani ținând seama de riscurile inerente implicate de competiția în domeniul
ideilor și tehnologiilor.

Pentru cuantificarea avantajului anual s-a pornit de la următoarele

considerente:

Efectele aplicării brevetelor X și Y

Tabelul 24
Tehnologia Tehnologie Economie Valoare
Specificație
actuală brevet de cost reținută
1. Economie
52 $/ mc 16 $/ mc 36 $/mc 36 $/mc
de energie
2. Reducerea
6% 1,2% 4,8% 4%
pierderilor
¾ reducerea ciclului de uscare la jumătate,
3. Reducere
antrenează reducerea capitalului de lucru
capital
și implicit reducerea costurilor (considerând
de lucru
un nivel normal al costului capitalului)

Pentru estimarea economiilor de cost s-au reținut doar cele trei elemente prezentate
anterior.
Un factor cheie în aplicarea acestei metode îl reprezintă estimarea vânzărilor
anuale aduse de această tehnologie, apreciindu-se (în condițiile date de risc) un nivel
maxim al vânzărilor anuale de 10 mil.$/ an (prețul mediu estimat al unui m.c. de cherestea
= 100 $).

Rezultă deci o valoare totală a economiilor de costuri de

12 mil.$, din care, pentru determinarea valorii brevetelor se vor deduce costurile normale
pentru realizarea valorii proprietății intelectuale apreciate la 10% din valoarea economiilor
(deci 1,2 mil.$). Costurile respective acoperă:

• taxele naționale, anuitățile și comisioanele agențiilor de brevete;

• cheltuieli cu supravegherea tehnologică (plăți agenții specializate,

culegere de date, susținerea proceselor)

Principalii parametrii ai estimării economiei de costuri sunt prezentați în

tabelul următor:

Estimarea economiilor de cost

pe perioada de viață economică estimată a brevetelor
Tabelul 25
Specificatie/
1 2 3 4 5 6 7 8
perioada
Vânzări estimate
75 85 100 100 100 100 100 100
(mii m.c.)
Vânzări (mil.$) 7,5 8,5 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
Economii
de cost
1. Economia de
2,70 3,06 3,60 3,60 3,60 3,60 3,60 3,60
energie (mil.$)
2. Reducere
0,30 0,34 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40
pierderi (mil.$)
3. Economie
cost capital
(10% x 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
economia
de capital)
 - cap.de lucru
actual (1 rot = 0,21 0,24 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28
10 zile)
- economie
0,10 0,12 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14
de capital (50%)
Total economii
3,01 3,41 4,01 4,01 4,01 4,01 4,01 4,01
de cost (mil.$)
Factor
de actualizare 0,800 0,640 0,512 0,410 0,328 0,262 0,210 0,168
(25%)
Total economii
actualizate 2,41 2,18 2,06 1,64 1,32 1,05 0,84 0,67
(mil.$)
Valoarea actuală 12,17
a economiilor (mil.$)
Valoare rotunjită (mil.$) 12,00

În aceste condiții, valoarea brevetelor va fi:

V. brevete = Economii capitalizate - Costuri normale =

12 mil.$ - 1,2 mil.$ = 10,8 mil.$

c) Testul de coerență

Se poate aprecia că valoarea activelor intangibile (brevete)

ce ar putea fi aduse ca aport se încadrează în limitele 7,9 mil.$ și
10,8 mil.$.
Pentru testarea și susținerea valorii determinate se utilizează o altă metodă de
evaluare a aportului intangibil, respectiv metoda economiei de redevență (foarte utilizată pe
o piață activă a activelor intangibile) pornind de la vânzările anuale probabile aduse de
noua tehnologie în ipoteza că se acordă dreptul de folosire unei firme specializate
(estimate la 50 mil.$), rata de redevență probabilă pentru acest tip de activitate (5-6%/an),
riscurile implicate (cuantificate printr-o rată de capitalizare k de 20%) și perioada reținută
ca durata de viață economică a brevetelor (8 ani).
Metoda economiei de redevență este cel mai adesea utilizată aplicând un procent la
vânzările generate de folosirea activului intangibil, acest procent variind în cele mai multe
cazuri între 5% și 8%.
Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt deci:
• venitul anual (spor de venituri) adus de aplicarea acestor drepturi de
proprietate intelectuală, luându-se în considerare potențialul actual total al pieței
interne a industriei de prelucrare a mobilei;

• rata de redevență considerată: 5-6% anual, ușor inferioară

comparativ cu ratele de redevență uzuale pe plan mondial;

• rata de actualizare (a) considerată: 25% pentru o perioadă considerată (de

viață economică) de 10 ani, respectiv un factor de actualizare de 3,57. Rata
de capitalizare ține seama de riscurile implicate în realizarea vânzărilor.

Rezultă în aceste ipoteze că valoarea globală a proprietății intelectuale este

dată de relația:

Vânzări anuale x rata de redevență x factor de actualizare

(19%, 8 ani)

var. I: 50 mil. $ x 5% x 3,57 = 8,9 mil $

var. II: 50 mil. $ x 6% x 3,57 = 10,7 mil $

unde factorul de actualizare se determină prin relația:

n
1
∑
i=1 (1 + a )i

unde a = 20%, i = 10 ani

Metoda suplimentară utilizată pentru testarea rezultatului obținut susține valorile

estimate.

Sinteza rezultatelor evaluării

Tabelul 26
Valoare
Metoda reținută Obs.
(mil. $)

1. Contribuția la variația profitului 7,9

2. Economia de costuri 10,8

Test de coerență (metoda economiei de redevență):

valoare minimă: 8,5 mil.$, valoare maximă: 10,2 mil.$

OPINIA FINALĂ 10,0
CAPITOLUL 5. POSIBILITĂŢI DE PERFECŢIONARE A METODELOR DE
EVALUARE

Acest capitol își propune să facă față unei provocări și anume aceea de a analiza
și eventual de a propune “modernizarea” trusei de instrumente a evaluării întreprinderii și
a proprietăților în general. Baza bibliografică o reprezintă chiar apariții recente în
domeniu, unele dintre ele purtând chiar denumirea de “metode moderne de evaluare”.
Opiniile proprii ale autorului vor fi inserate în cadrul materialului prezentat.

În general, pe baza studierii literaturii de specialitate au rezultat următoarele

direcții în care se îndreaptă interesul cercetătorilor și practicienilor deopotrivă:

 modernizarea metodelor înscrise în abordarea prin comparație,

inclusiv prin încercarea de stabilire a unei legături dintre factorii
fundamentali ai valorii (cum ar fi riscul, creșterea etc.) și variabilele
implicate în metodele de evaluare;
 folosirea pe scară din ce în ce mai largă a metodelor statistice,
care se bazează pe un set important de date de piață și totodată pe
ecuații de regresie sau alte modalități statistice de captare a legăturii
dintre variabile ale valorii de piață și preț;

 dezvoltarea metodelor și tehnicilor de evaluare a activelor financiare,

inclusiv de utilizare a lor la evaluarea întreprinderii (de
exemplu în cazul evaluării întreprinderilor aflate în dificultate financiară).

5.1 Modernizarea metodelor înscrise în abordarea prin comparație

5.1.1 Fundamentele metodelor bazate pe comparație

Abordarea prin comparație se bazează pe un proces logic în care valoarea de piață

se obține prin analiza tranzacțiilor cu întreprinderi similare și relevante, compararea
acestor întreprinderi cu firma evaluată și, în final, estimarea valorii companiei
evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparația de piață se bazează fundamental pe principiul
substituției care spune că în cazul existenței unor alternative, investitorul va prefera cel
mai mic preț la riscuri egale. În decizia investitorului ingredientul “risc” este cel mai
important.
Principiul substituției nu cere că întreprinderea bază de comparație să fie identică ci
similară și relevantă:
 Similar se referă la natura întreprinderii și cuprinde atât elemente
cantitative cât și elemente calitative;
  Relevant este un atribut care se referă la dorințele și așteptările
cumpărătorului potențial și se referă la gradul de risc preluat prin investiția
în firma respectivă, lichiditatea investiției, performanțele probabile ale
întreprinderii etc.

Abordarea prin comparație stabilește limitele valorii de piață a acțiunilor prin

analiza prețurilor plătite în mod normal pentru acțiuni la firme concurente cu cea
evaluată.
Prețurile de tranzacționare sunt analizate prin utilizarea unor unități de
comparație adecvate și în multe situații sunt ajustate corespunzător deosebirilor dintre
elementele de comparație firme comparabile versus firma evaluată.
Abordarea prin comparare are în mod logic o largă aplicabilitate dar ea
este convingătoare numai atunci când sunt disponibile suficiente informații de piață.
Credibilitatea acestei abordări este limitată în cazul modificărilor rapide ale condițiilor
pieței sau în cazul întreprinderilor / acțiunilor care se vând rar.
În principiu abordarea prin comparație poate fi aplicată și în
evaluarea firmelor închise, premisa fiind că multiplicatorii de piață pot fi utilizati și pentru
evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii solicita evaluatorului să utilizeze
prețurile și indicatorii de piață alături de alți factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de
lichidități, valoarea contabilă a capitalurilor proprii etc. să rețină indicatori (multiplicatori)
de piață iar ulterior să aplice ajustări corespunzătoare diferențelor naturale între firme
cotate și necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finanțare etc.)
În mod formal elementele de comparație se reduc la “rate de evaluare” care, de
regulă, reprezintă rapoarte între prețurile de tranzacționare și indicatori financiari, ca:
profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc. Aceste rate de evaluare
trebuie să fie consistente și comparabile.

5.1.2 Sursele de informații. Multiplicatorii uzuali

Sursele de informații pe care se bazează această abordare rețin în mod

fundamental:
a) piețele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacționate participații
pentru întreprinderi similare;
b) piața pe care sunt cumpărate și vândute întreprinderi în
ansamblu lor;
c) tranzacții anterioare cu acțiuni ale firmei evaluate.

Referitor la informațiile furnizate de piața de capital din România, într-un studiu

1
recent pentru piața financiară românească a fost evidențiat faptul că “nu există o
corelație suficientă între indicatorii tradiționali de performanță și ratele financiare medii
de piață”. Dintre ratele de evaluare uzuale, pentru piața românească doar rata Preț/Activ
net contabil a arătat o distribuție relativ normală. În acest context, considerăm că
aplicarea mecanică a evaluării prin comparație sau încercarea de a utiliza metode
statistice pornind de la piața românească reprezintă o încercare delicată și care
poate genera erori.

Principalele rate financiare și rate de evaluare pentru industria alimentară

(eșantion firme cotate)
Valori neajustate 1999
Tabelul 27
Valori
Rate financiare tradiționale Pr/ act. P/ An
statistice

Rf Ra Rdiv CA/ TA (mii lei)

1. Minim -904% -57% 0% 0,1 -7,8 47%

2. Maxim 41% 36% 88% 3,2 2,4 482%

3. Media -52% -5% 5% 1,3 -0,7 89%

4. Mediana 0% 0% 0% 1,3 0,0 46%

5. Qi -37% -12% 0% 0,6 -0,5 35%

6. Qs 5% 3% 0% 2,1 0,1 91%

Sursa: Ion ANGHEL, Informațiile financiare în analiza și evaluarea întreprinderii, Bucureşti, Tribuna
economică nr. 8/ 2001, p.36

Qi = cuartila inferioară; Qs = cuartila

superioară;
Rf = rentabilitatea financiară; Ra =
rentabilitatea activului; Rdiv = dividende/ capital
social; CA/TA = rotația activului;
Pr/act. = preț pe acțiune;
P/ An = Preț/ Activ net contabil.

Multiplicatorii utilizați în estimarea valorii

Cei mai uzuali multiplicatori utilizați în estimarea valorii întreprinderii sunt
următorii:

 Prețul acțiunii/ Profitul net pe acțiune (PER).

Reprezintă cel mai întâlnit și recunoscut multiplicator pentru estimarea
valorii de piață a unei acțiuni.

 Prețul acțiunii/ Cash-Flow brut pe acțiune. Ia în considerare la

numitor, alături de profitul net și cheltuielile non-cash (de exemplu
amortizarea). Este un multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor capital
intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) și în
cazul în care firmele din ramură au politici de amortizare diferite;
 Prețul acțiunii/ Profit brut pe acțiune. Este utilizat atunci când
apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.

 Prețul acțiunii/ Cifra de afaceri pe acțiune. Este utilizat pentru

evaluarea unor firme care au o bază importantă de clienți (de regulă
domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar în cazurile
în care firmele selectate au o cifră de afaceri omogenă și similară cu
cea a firmei evaluate.

 Prețul acțiunii/ Activul net contabil pe acțiune. Este util doar în cazul
în care activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de
piață și atunci când nu există active necorporale cu impact semnificativ
asupra valorii firmei.
 5.1.3 Perfecționări ale metodelor și tehnicilor înscrise în abordarea prin
comparație

a) Compararea multiplicatorului în timp

Evaluatorul urmărește să determine multiplicatorul pieței pornind de la comparația
în timp a ratelor considerate pe diverse piețe. El poate analiza o rata de piață pentru un
anumit sector și apoi să o atașeze întregii piețe.

În multe cazuri analiștii financiari și evaluatorii compară multiplicatorii de piață cu

situația istorică pentru a stabili judecăți de valoare ce pot susține mai departe estimarea
valorii, inclusiv detectarea situațiilor de subevaluare.

În general, așteptarea evaluatorilor reține următoarele corelații:

 O creștere a ratei dobânzii generează o creștere a costului capitalului pe

piață și implicit o reducere a multiplicatorului PER;

 O creștere a siguranței investitorilor și a volumului investitiilor pe

piață va genera o primă de risc mai mică și deci un PER mai scăzut;

 O majorare a ratei de creștere sperate va genera o creștere a

multiplicatorului PER pe piață;

 O creștere a rentabilității financiare (a capitalurilor proprii) va implica o

rată mai ridicată a câștigurilor sperate și o creștere a multiplicatorului PER
pe piața respectivă.

De exemplu, considerăm două perioade consecutive, cu niveluri diferite ale

situației economice generale și ale pieței specifice.

Estimarea multiplicatorului PER

pornind de la variabile economice fundamentale

Tabelul 28

Specificație Perioada 1 Perioada 2

1. Rentabilitatea obligațiunilor
11,0% 6,0%
(Rf)

2. Prima de piață (Pp) 5,5% 5,5%

3. Rata inflației prognozate RI 5,0% 5,0%

4. Rata de creștere a PIB (CPIB) 3,0% 2,5%

5. Rata de repartizare a profitului

50,0% 50,0%
net pentru dividende (Rd)

6. Multiplicatorul PER sperat 6,35 13,25

PER prognozat = Rd x (Ri + CPIB)/ [(Rf + Pp ) – (Ri + CPIB)]

Nota:
Pentru perioada 1:
PER prognozat: (0,5 x 1,08) / (0,165 – 0,08) = 6,35

Pentru perioada 2:
PER prognozat: (0,5 x 1,075) / 0,115 – 0,075) = 13,25
 Observație:
Multiplicatorul este sensibil mai ridicat în perioada a doua pentru că se înregistrează o
reducere sensibilă a ratei reale a inflației (rata nominală a dobânzii la obligațiuni – inflația
prognozată).

b) Comparația PER pentru mai multe piețe

Comparația între mai multe piețe reprezintă o practică relativ rară în lumea
analiștilor financiari și a evaluatorilor, deși aceasta ar putea reprezenta o bună indicație
atât pentru estimarea situațiilor de supraevaluare cât și a celei de subevaluare a acțiunilor
sau întreprinderilor.

Piețele care oferă o situație de PER scăzut sunt considerate subevaluate iar cele
cu un PER ridicat supraevaluate. Datorită diferențelor care există între piețe că urmare a
diferențelor factorilor fundamentali este clară greșeala de a stabili clasificări exclusiv pe
baza valorii multiplicatorului.

De exemplu, vom aștepta în mod normal următoarele situații:

 țările cu o rată ridicată a dobânzii vor avea o rată mai mică

PER comparativ cu țările cu o rată redusă de dobândă;

 țările cu o rată ridicată a creșterii prognozate vor avea o rată mai mare
PER comparativ cu țările cu o rată redusă de creștere așteptată;

 țările cu un nivel ridicat de risc (și deci o primă de piață mai ridicată) vor
avea o rată PER mai scăzută comparativ cu țările mai sigure;

 țările în care firmele sunt mai eficiente în investițiile pe care le realizează (și
deci care obțin o rată mai ridicată a rentabilității) se vor tranzacționa la o
rată ridicată PER;

Estimarea multiplicatorului PER

pentru piețe cu factori fundamentali diferiți ai valorii

Tabelul 29

Specificație Țara „A” Țara „B”

 1. Rentabilitatea obligațiunilor
10,0% 5,0%
(Rf)

2. Prima de piață (Pp) 4,0% 5,5%

3. Rata inflației prognozate RI 4,0% 4,0%

4. Rata de creștere a PIB (CPIB) 2,0% 3,0%

5. Rata de repartizare a profitului

50,0% 50,0%
net pentru dividende (Rdiv)

6. Multiplicatorul PER sperat 6,6 15,3

PER prognozat = Rdiv x (Ri + CPIB)/ [(Rf + Pp ) – (Ri + CPIB)]

Nota:
Pentru Țara “A”:
PER prognozat: (0,5 x 1,06) / (0,14 – 0,06) = 6,6
Pentru Țara “B”:
PER prognozat: (0,5 x 1,07) / (0,105 – 0,07) = 15,3
 Observație:
Multiplicatorul este sensibil mai ridicat în cazul țării “B” care asigură o rată sperată de
creștere mai ridicată și totodată un cost mai scăzut al creditului (factorii fundamentali ai
valorii sunt diferiți).

c) Utilizarea analizei de regresie pentru estimarea multiplicatorului

PER în țări în curs de dezvoltare

Principalii parametrii pentru țări de tip

“piețe incipiente” sau “piețe în dezvoltare” (emerging markets)
Tabelul 30
Țara PER Rata Creștere Risc
dob. reală PIB de țară
1 Argentina 14.0 18.0% 2.5% 45
2 Brazilia 21.0 14.0% 4.8% 35
3 Chile 25.0 9.5% 5.5% 15
4 Hong - Kong 20.0 8.0% 6.0% 15
5 India 17.0 11.5% 4.2% 25
6 Indonezia 15.0 21.0% 4.0% 50
7 Malayesia 14.0 5.7% 3.0% 40
8 Mexic 19.0 11.5% 5.5% 30
9 Pakistan 14.0 19.0% 3.0% 45
10 Peru 15.0 18.0% 4.9% 50
11 Philipine 15.0 17.0% 3.8% 45
12 Singapore 24.0 6.5% 5.2% 5
13 Corea 21.0 10.0% 4.8% 25
de Sud
14 Thailanda 21.0 12.8% 5.5% 25
15 România 12.0 25.0% 2.0% 35
16 Venezuela 20.0 15.0% 3.5% 45
Media 17.9 13.9% 4.3% 33.1
Mediana 18.0 13.4% 4.5% 35.0

Nota: riscul de tara este cel publicat în The Economsit în dec.2000.

 Stabilind o ecuație de regresie pe baza variabilelor prezentate în tabelul 3, va
rezulta următoarea ecuație de regresie:

PER = 16,16 – 7,94 Rd + 154,4 CPIB – 0,112 Rt

2
R = 74% În care:
Rd = Rata dobânzii
CPIB = Rata de creștere a PIB Rt = Risc de țară

Observație:
¾ Țările care înregistrează o rată înaltă de creștere reală a PIB și un nivel scăzut
al riscului de țară arată un PER ridicat, în vreme ce nivelul ratei dobânzii pare să
aibă doar un impact marginal.

Ecuația de regresie determinată cu titlu exemplificativ ar putea reprezenta o bază

pentru estimarea multiplicatorului mediu pentru România:

PER estimat România:

16,16 – 7,94 x 0,25 + 154,4 x (-0,02) – 0,112 x 35 = 13,4

Deoarece PER actual este de 12,0, rezultă că piața este ușor subevaluată.
 Diferențe PER pe piață față de PER estimat

Tabelul 31
PER PER
Țara Diferența
în piață estimat

(04 - 03) Relativa

(06 : 03)

01 02 03 04 05 06

1 Argentina 14.0 13.6 -0.4 -2.86%

2 Brazilia 21.0 18.5 -2.5 -11.90%

3 Chile 25.0 22.2 -2.8 -11.20%

4 Hong - Kong 20.0 23.1 3.1 15.50%

5 India 17.0 18.9 1.9 11.18%

6 Indonezia 15.0 15.1 0.1 0.67%

7 Malayesia 14.0 15.9 1.9 13.57%

8 Mexic 19.0 20.4 1.4 7.37%

9 Pakistan 14.0 14.2 0.2 1.43%

10 Peru 15.0 16.7 1.7 11.33%

11 Filipine 15.0 15.6 0.6 4.00%

12 Singapore 24.0 23.1 -0.9 -3.75%

13 Corea de Sud 21.0 20.0 -1.0 -4.76%

14 Thailanda 21.0 20.8 -0.2 -0.95%

15 România 12.0 13.3 1.3 10.83%

16 Venezuela 20.0 15.3 -4.7 -23.50%

 d) Evaluarea unei firme petroliere prin comparație
S.C. “Petrol” S.A. este o întreprindere românească ce operează în
industria petrolieră și singurele informații disponibile
sunt:
• Activul net contabil = 20 mii mld.lei;
• Profit net = 2,8 mii mld.lei;
• Creșterea anuală = 6%
Firma urmează a fi privatizată de Guvern și se cere opinia privind valoarea de
piață.
Este nevoie că evaluatorul să-și foloseasca cunoștințele, abilitățile și capacitatea
de a inova pentru a rezolva această problemă.
În primul rând vom considera situația sintetică a principalilor competitori pe plan
mondial .

Situatia sintetică a principalelor firme din ramură

Tabelul 32
Nr. Firma Pa An/a P/ An Rf
crt. (USD) (USD) (indice) (%)
1 Amerada Hess 45 32.65 1.38 3.5%
2 Amoco 59 28.85 2.05 15.0%
3 Ashland Oil 34 21.23 1.60 12.4%
4 Atlantic Richfield 103 38.90 2.65 16.0%
5 British Petroleum 80 33.60 2.38 15.0%
6 Chevron 44 22.20 1.98 13.0%
7 Elf Aquitane 36 29.60 1.22 5.0%
8 Exxon 62 28.30 2.19 15.0%
9 Getty 12 8.15 1.47 11.0%
10 Mobil 85 44.50 1.91 13.0%
11 Murphy Oil 42 27.95 1.50 7.5%
12 Occidental Pete 19 9.95 1.91 9.5%
13 Repsol 27 15.35 1.76 15.5%
14 Royal Dutch 107 58.95 1.82 12.0%
15 Texaco 61 33.15 1.84 11.0%
16 Unocal 27 11.30 2.39 13.0%
Media aritmetica 1.88 11.7%
Mediana 1.87 12.7%

Pa = preț pe acțiune;
An/a = activ net contabil pe acțiune; P/An = preț pe
activ net contabil;
Rf = rentabilitatea financiară.

Din punct de vedere tehnic este evident că vom utiliza raportul P/An ca element
cheie în estimarea valorii de piață. Sunt două modalități de a ajunge la un nivel credibil al
acestui multiplicator:
1. pe baza unei ecuații de bază;
2. pe baza ecuației de regresie determinată

Determinarea ecuației de bază

 Vom porni de la ecuația fundamentală din modelul Gordon:

P = Da/ (k – g) (5.1)

în care:
P = valoarea capitalului acționarilor; Da = dividend pe
acțiune;
K = rata de capitalizare (rata de rentabilitate solicitată de
investitori);
G = rata de creștere perpetuă a dividendelor.

Vom reține că dividendul depinde de profitul pe acțiune și de rata de repartizare:

Da = Pa x Rd x (1 + g) (5.2)

în care:
Pa = profitul pe acțiune;
Rd = rata de repartizare a dividendului;

Rezultă că:

P = Pa x Rd x (1 + g)/ (k – g) (5.3)

De asemenea putem scrie că rentabilitatea financiară depinde de prețul pe acțiune

și valoarea contabilă a acțiunii:

Rf = Pa / Ana (5.4)
și deci
Pa = Rf x Ana (5.4’)

în care:
Rf = rentabilitatea financiară (Profit net/ capital propriu x 100); Ana = activ net pe
acțiune;

Din relațiile (3) și (4’) rezultă deci că :

P = Rf x Ana x Rd x (1 + g)/ (k – g) (5.5)

sau
P/ Ana = Rf x Rd x (1 + g)/ (k – g) (5.5’)

Simplificând modelul pe baza ipotezei că am inclus deja în formulă profiturile

așteptate ale anului următor rezultă:
 P/ Ana = Rf x Rd / (k – g) (5./5’’)

De asemenea, putem considera că rata de creștere depinde de rentabilitatea

financiară și de rata de repartizare a dividendelor:

g = Rf ( 1 - Rd) (5.6)
sau:
Rd = 1 – g/ Rf (5.6’)

Din relațiile (5’’) și (6’) putem scrie:

P/ An = (Rf – g) / (k – g) (5.7)

Aceasta reprezintă ecuația de bază ce stabilește o relație directă între preț/

activ net valoare contabilă și rentabilitatea
financiară.
P/ An = (Rf – g) / (k – g)

Determinarea ecuației de regresie

Ecuația de regresie se determină pe baza informațiilor din tabelul 6 și este:
P/An = 0,91 + 8,26 Rf

2
Cu R = 0,61

Ecuația de regresie ne spune că la fiecare creștere cu un punct procentual a

rentabilității financiare se va majora raportul P/An cu 0,0826.

În aceste condiții, pentru exemplul nostru nivelul multiplicatorului P/An se

determină:
a) pe baza ecuației de bază. Reținând că nivelul coeficientului beta
este 0,7 și prima de piață este de 5,5%, rezultă costul capitalului propriu =
rentabilitatea fără risc + beta x prima de piață = 7,50% + 0,7 x 5,5% = 11,35%.
P/ An = (Rf – g) / (k – g) =
(0,14 – 0,06)/ (0,1135 – 0,06) = 1,50
 b) pe baza ecuației de regresie stabilite:
P/An = 0,91 + 8,26 Rf =
0,91 + 8,26 x 14% = 2,07

Prin urmare, valoarea de piață a S.C. PETROL S.A. (înainte de eventualele

ajustări) ar putea să se încadreze între:

V comparație = multiplicator determinat x Indicator firmă

= (1,50 sau 2,07) x Activ net contabil S.C. Petrol

1,50 x 20 mii mld.lei = 30,0 mii mld.lei

2,07 x 20 mii mld.lei = 41,4 mii mld.lei

Nota: Activul net contabil al S.C. PETROL S.A. este cel precizat la punctul d)

c) Probleme legate de utilizarea metodologiei bazate pe regresie

Metodologia evaluării bazată pe ecuații de regresie este relativ presupuse de o
asemenea metodologie.
Metoda regresiei reprezintă indiscutabil o modalitate simplă și rapidă de a analiza un
număr mare de date și captarea variabilelor cheie pentru evaluare într-o ecuație care
urmărește să preia legătura dintre variabila considerată (în cazul nostru multiplicatorul
PER) și elementele fundamentale care concură la crearea valorii pe piață. Dar este evident
faptul că există limitări. În primul rând, variabilele independente sunt corelate unele cu
altele. De exemplu, o rată de
creștere ridicată tinde să aibă asociat un risc ridicat și o rată scăzută de repartizare a
profitului pentru dividende.

În tabelul următor prezentăm rezultatul unui studiu realizat pentru firmele

americane cotate.
 Corelații între variabile fundamentale în estimarea
valorii firmei

Tabelul 33

Indicator PER g Beta Rdiv

PER 1,000
G 0,218 1,000
Beta 0,141 0,292 1,000
Rdiv -0,087 -0,404 -0,183 1,000

Sursa: DAMODARAN A., Investment Valuation, John Wiley & Sons, 2001, p.486

Nota:
9 g = rata de creștere a sectorului
9 Beta = coeficient care măsoară volatilitatea
9 Rdiv = rata de repartizare a profitului pentru dividende
5.2 Utilizarea teoriei opțiunilor.

Evaluarea întreprinderilor în dificultate

Dacă va trebui să estimăm valoarea unei întreprinderi care a dovedit în perioada

anterioară rezultate negative, soluția acceptată de majoritatea specialiștilor o poate
reprezenta estimarea unei creșteri a fluxului de lichidități în perioada viitoare, inclusiv prin
2
îmbunătățirea marjelor de profit . În cazurile speciale în care o firmă înregistrează un
volum semnificativ al datoriilor apare ca un scenariu foarte posibil ca firma să intre în
incapacitate de plată și ulterior în faliment. În acest caz
DCF poate fi un instrument nefolositor pentru estimarea valorii capitalurilor proprii
ale acelei întreprinderi.

În cadrul acestui subcapitol ne vom ocupa de metodele moderne de

evaluare a întreprinderilor care înregistrează pierderi și un volum important de datorii.
Situația se întâlnește frecvent în evaluarea întreprinderilor românești aflate încă în proces
de privatizare.
Opinia noastră este că proprietarii pot opta pentru lichidarea
afacerii și stoparea plății datoriilor. Aceasta de fapt permite aprecierea că proprietarii dețin
o opțiune de tip “CALL” (cerere).

Capitalul unei firme reprezintă o valoare reziduală, ceea ce înseamnă că proprietarii

sunt deținătorii lichidităților generate de firmă după ce au fost achitate toate celelalte
obligații financiare (obligațiunile, creditele bancare pe termen lung, datoriile curente etc.).
Dacă o firmă se lichidează se aplică un principiu similar în sensul că proprietarii
vor primi un nivel de lichidități corespunzător
după ce au fost plătite celelate datorii). Atunci când datoriile sunt superioare
lichidităților generate de lichidarea firmei desigur că proprietarii vor pierde întreaga
investiție realizată.

Valoarea pentru proprietari, în cazul lichidării poate fi:

• egală cu diferenta “V – D”, în cazul în care V > D
• egală cu zero atunci când V < D V = valoarea de
lichidare
D = valoarea datoriilor.

Capitalul ar putea fi văzut așadar ca o opțiune de tip CALL (cerere) în firmă, unde
exercitarea opțiunii solicitate atunci când firma se lichidează și trebuie să achite datoriile.
 Plăți nete pt.acționari

Achitarea datoriilor

Valoarea firmei

Figura 1.

Plățile pentru acționari (judecată pe baza unei opțiuni de tip “call”)

 Modelul Black – Scholes

Nu vom prezenta dezvoltarea modelulului Black-Scholes care se bazează pe ideea

creerii unui portofoliu de active și riscuri cu același risc și același cash-flow estimat
prognozat. Valoarea unei
opțiuni call pe baza modelului precizat se determină astfel:

–rt
V = S N (d1) – K e N (d2 )
unde:
2 1/2
d 1 = [ ln (S/K) + (r + σ /2) t ] / σ t

1/2
d2=d1-σ t

S = valoarea curentă a activului;

K = prețul de exercitare a opțiunii
T = durata de viață a opțiunii
r = rata de risc/ rentabilitate corespunzătoare duratei de viață a opțiunii
2
σ = variația în ln (valoare) a activului

Exemplu de aplicare
Situația firmei care deține Eurotunelul ce leagă Franța de Anglia după demararea
operațiunilor (la începutul anilor ’90) nu arată un succes financiar. În 1998 Eurotunel arăta
o valoare contabilă a capitalurilor proprii de minus 117 mil. lire și o pierdere de 611 mil.
lire.
 Pe baza datelor următoare vom încerca să estimăm valoarea de piață a
capitalurilor Eurotunel:

Tabelul 34
Datoria Durata
Indicator
(mil. lire) (ani)
1. Dat.pe termen de 5 ani 935 5

2. Datorii termen 5 – 10 ani 4.235 6,7

3. Datorii termen 10 – 15 ani 3.555 12,6

4. Datorii termen 1.940 18,2

peste 15 ani

TOTAL 8.865 10,93

Singurul activ semnificativ îl reprezintă eurotunelul și se va estima valoarea

acestuia pe baza fluxurilor viitoare de lichidități așteptate actualizate la un cost al
capitalului corespunzător.
Principalele ipoteze de previziune sunt următoarele:
 creștere a veniturilor cu 10% în primii 5 ani și 3% în continuare;
 costul vânzărilor este de 72% în anul N și vor atinge 60%
din venituri la sfârșitul perioadei explicite de previziune;
 în ultima perioadă cheltuielile de capital au fost de
45 mil. lire iar amortizarea de 137 mil. lire. Cheltuielile de capital și amortizarea
se așteaptă să crească cu 3% în perioada următoare. După anul 5 de previziune
cheltuielile de capital se vor situa la nivelul amortizării;
 nu sunt necesare creșteri ale capitalului de lucru;
 rata datorii la active a fost de 95,35% la sfârșitul anului N și se va reduce
la 70%. Costul creditelor este de 10% în primii cinci ani și de 8% în
continuare;
 coeficientul beta al stocului de acțiuni este egal cu 2 pentru primii cinci ani
și de 0,8 pentru perioada următoare;
 rata dobânzii la obligațiunile pe termen lung este de 6% iar prima de piață
este de 5,5%.

Pe baza acestor ipoteze și informații se estimează valoarea activelor firmei.

 Estimarea valorii firmei (capital investit)
Tabelul 35
(mil. lire)
INDICATOR 1 2 3 4 5 An.
terminal
Venituri 501,6 551,8 606,9 667,6 734,4 756,4
Costul vânzărilor 361,2 380,7 400,6 420,6 440,6 453,9
Amortizare 141,1 145,3 149,7 154,2 158,8 163,6
Profit înainte -0,7 25,7 56,7 92,8 134,9 139,0
de impozit și dobânzi
Impozit 0,0 9,0 19,8 32,5 47,2 48,6
Profit net (exclusiv -0,7 16,7 36,8 60,3 87,7 90,3
dobânzi)
+ amortizare 141,1 145,3 149,7 15,.2 158,8 163,6
- cheltuieli de capital 46,4 47,7 49,2 50,7 52,2 163,6
- capital de lucru 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
CF la dispoziția firmei 94,1 114,3 137,4 163,9 194,4 90,3
Valoarea reziduală 2.402,7
Valoare actualizata 88,0 99,9 112,2 125,1 1.852,7
Valoarea firmei 2.277,7

Rezultă așadar că valoarea activelor firmei este de 2.278 mil.

lire.

În continuare vom estima variația standard a valorii firmei.

Pornind de la situația pieței și de la datele din perioada precedentă
au rezultat următoarele:
 Variația standard a acțiunilor Eurotunel = 41%

 Variația standard a obligațiunilor Eurotunel = 17%

De asemenea, estimăm un coeficient de corelație între variația acțiunilor și

obligațiunilor de 0,5.

Combinând aceste date va rezulta deviația standard a valorii

firmei:
 2 2 2 2 2
σ = (0,15) (0,41) + (0,85) (0,17) + 2 (0,15) (0,85) (0,5) (0,41) (0,17) = 0,0335
2
σ = 0,0335

În cazul dat deținem următoarele informații:

S = valoarea curentă a activului, 2.278 mil.lire;
K = prețul de exercitare a opțiunii, 8.865 mil.lire; T = durata de
viață a opțiunii, 10,93 ani;
r = rata de risc/ rentabilitate corespunzătoare, 6%
2
σ = variația în valoare a firmei, 0,0335

În condițiile date:

d 1 = -0,8582, iar N (d1) = 0,1955 d 2 = -1,4637, iar N

(d2) = 0,0717

Pe baza relației Black-Scholes

–rt
V = S N (d1) – K e N (d2 )
(-0,06)(10,93)
= 2.278 (0,1955) –8.865 exp. (0,0717) = 116 mil.lire

În sinteză, valoarea capitalurilor proprii ale Eurotunel sunt de 116 mil. lire.

Observație: la data respectivă, acțiunile firmei se tranzacționau la un preț care

permitea estimarea unei valori a capitalurilor proprii de 150 mil.lire.

5.3 Utilizarea metodei regresiei lineare multiple (RLM) în evaluare

5.3.1 Limite ale metodelor bazate pe comparația directă.

Metoda comparației directe (utilizată pe scară largă în evaluarea proprietăților

imobiliare) are câteva inconveniente majore.
Față de metoda comparației directe, metoda regresiei liniare multiple prezintã
următoarele caracteristici:
este la rândul său o metodã bazată pe informațiile de pe piață;
reduce semnificativ caracterul aleator al comparației, fiind o
metodă științifică acceptată din punct de vedere statistic;
nu necesită găsirea unor proprietăți cu caracteristici identice cu excepția
unei singure caracteristici care să diferențieze;
dezvoltă o funcție de preț și calculează riguros ponderea fiecărei
caracteristici în această funcție.

Regresia multiplă este o metodă folosită adesea în evaluările imobiliare și ale altor
active îndeosebi de către marile firme de evaluare din Statele Unite și Marea Britanie.
5.3.2 Metoda regresiei liniare multiple - o metodă de evaluare bazată pe analiza
statistică

Metoda regresiei este o metodă de cercetare a legăturii dintre variabile cu ajutorul

unei funcții denumită funcție de regresie. Funcția de regresie exprimă modificarea
cantitativă a caracteristicii rezultative (y) ca urmare a influenței exercitate de
caracteristica factorială (x), ceilalți factori fiind considerați neesențiali și cu acțiune
constantă asupra tuturor unităților.
În cazul regresiilor liniare multiple, ecuația de regresie este prin
urmare de forma:

Y = f(x1,x2,....,xk) = β0+β1 × x1+β2 × x2+β3 × x3+β4 × x4+β5 × x5+.....βk

× xk+ ε

unde :
Y = prețul de tranzacționare a proprietății evaluate
x1,x2,....,xk = factorii ce influentează prețul de piață al proprietății (de exemplu pentru o
locuință: localizarea, nr. de camere, aria utilă, materialele de construcție,
nr. de băi, existența garajelor, modul de efectuare al plății – cash sau în
rate etc.).
β1, β2, ...βk = ponderea pe care fiecare din factorii x1,x2,....,xk o au în stabilirea prețului.
Coeficienții de regresie arată cu cât se modifică variabila y
atunci când variabila independentă, respectiv x1,x2,....,xk, se modifică
cu o unitate.

β0 = termenul liber ce exprimă influența factorilor neînregistrați în modelul de

regresie considerați ca având o acțiune constantă.
ε = termen ce exprimă erorile aleatoare

Ipotezele de lucru

Principalele ipoteze de lucru în evaluările bazate pe metoda regresiei liniare

multiple (RLM) sunt :
independența variabilelor factoriale (x1.....xk);
nu există o corelație între erori;
coeficienții de regresie β1, β2, ...βk au o valoare constantã;
variabilele factoriale luate în considerare au o influență
constantă asupra caracteristicii rezultative (y);
erorile aleatoare ε au o distribuție normalã.
 Estimarea ponderilor (coeficienților de regresie β)

Estimarea ponderilor variabilelor independente se face prin rezolvarea unui

sistem de ecuații cu k necunoscute.

2
β0k + β1Σx1 + β2Σx2 + ... + βkΣxk=Σy β0Σx1 + β1Σx1 +
2
β2Σx1x2 + ... + βkΣx1xk=Σx1y β0Σx2 + β1Σx1x2 + β2Σx2 + ... +
βkΣx2xk=Σx2y
......
2
β0Σxk + β1Σx1xk + β2Σx2xk +... = βkΣxk =Σxky

Întrucât un asemenea sistem de ecuații este cu atât mai complicat de rezolvat cu

cât numărul variabilelor independente luate în considerare este mai mare apare nevoia
folosirii unui program de calculator capabil să rezolve sistemul. Programele de calculator
furnizeazã soluția sistemului și implicit valorile coeficienților de regresie β1, β2, ...βk.

Limitări ale metodei RLM. Teste statistice

Odată calculați coeficienții de regresie β și estimată o functie de tipul:

Y= f(x1,x2,....,xk)= β0+β1 × x1+β2 × x2+β3 × x3+β4 × x4+β5 × x5+.....βk ×

xk+ ε

trebuie efectuate câteva teste statistice capabile sã furnizeze informații despre fiabilitatea
modelului dezvoltat și capacitatea acestuia de a asigura previziuni.

Printre cele mai importante calcule și teste statistice ce se efectueazã menționăm:

 Calculul abaterii standard (abaterea medie pătratică) σ. σ
este în general calculată automat de către programele capabile sã
dezvolte o regresie liniară multiplă.

 Calculul raportului dintre dispersii F. Când raportul dispersiilor se

abate semnificativ de la 1 se consideră cã variabila independentă xi are o
influență semnificativă asupra variabilei rezultante y. Pentru a vedea dacă
această influență este sau nu semnificativă se compară Fcalculat cu Fteoretic
prezentat de obicei în anexele manualelor de statistică care depinde de
gradele de libertate luate în considerație la calculul dispersiilor.
Dacã Fcalculat > Fteoretic xi este un factor determinant pentru y (deci între cele
două variabile există o legătură statistică semnificativă care poate fi
cuantificată). Dacă Fcalculat < Fteoretic se consideră că variabilele sunt
necorelate sau independente.

2 2
 Calculul coeficientului de determinație R . R de asemenea furnizat de
 programele de calcul, arată dacă evenimentele calculate se produc
întâmplător sau nu.

 Testul t. Se calculează prin împărțirea coeficientului de regresie βi al

unei variabile independente xi la abaterea standard σ, rezultatul numit
tcalculat se compară cu tteoretic ce se găsește în tabele statistice. Dacã tcalculat
este mai mare în valoare absolută decât tteoretic înseamnă că factorul xi
testat este important în calcularea valorii variabilei rezultante y.

Numărul de variabile și numărul cazurilor studiate

Ca regulă generală, cu cât numărul cazurilor cunoscute este mai mare cu atât
estimarea pentru noua valoare tinde să fie mai precisă (să poată fi cuprinsă în algoritmul
calculat prin metoda regresiei). În mod obișnuit se consideră că numărul cazurilor luate în
considerare pentru a putea efectua o previziune trebuie să fie de cel puțin patru ori mai
mare decât numărul variabilelor independente, adicã al factorilor ce influențează variabila
rezultantă (n ≥ 4 k).

5.3.3 Rezultatele unui studiu

3
Într-un studiu de caz realizat pentru analiza și evaluarea proprietăților rezidențiale
din Timișoara, a fost determinată următoarea ecuație de regresie :

Preț = 508 + 31321 × Zona A + 7769 × Zona B + 4067 × Zona C +

+ 2206 × Zona D – 1204 × Parter/ult.etaj + 4614 × Nr.camere +
+ 880 × Decom. + 1722 × Finisare + 557 × Nr.băi + 6538 ×
x Garaj (Deutsche Mark).

Autorul a testat modelul de evaluare construit. Cunoscând de la un cumpărător că

un apartament în Timișoara, în zona Calea Girocului, situat la etajul 3, într-un bloc de 4
etaje, având 3 camere decomandate, nefinisate, cu 2 grupuri sanitare și fără garaj a fost
cumpărat cu 18.000 DM s-a testat modelul.
Pe baza ecuației se estimează cel mai probabil preț pe care îl aproximează funcția
calculată prin metoda RLM.

Preț = 508 + 31321 × Zona A + 7769 × Zona B + 4067 × Zona C +

+ 2206 × Zona D – 1204 × Parter/ult.etaj + 4614 × Nr.camere +
+ 880 × Decom. + 1722 × Finisare + 557 × Nr.bãi + 6538 ×
x Garaj (Deutsche Mark). Sau în cazul

studiat:

Preț = 508 + 31321 × 0 + 7769 × 0 + 4067 × 0 + 2206 × 1 – 1204 × 0

 + 4614 × 3 + 880 × 1 + 1722 × 0 + 557 × 2 + 6538 × 0 (Deutsche Mark).

Preț = 18.550 DM (+/-1901 DM)

După cum se poate observa, aproximarea (abaterea) cu 500 DM a prețului

real înregistrat în cadrul tranzacției reprezintă doar 3% din prețul înregistrat, deci o
evaluare consistentă.

Observație: utilizarea metodei regresiei lineare multiple presupune un efort inițial

semnificativ din partea evaluatorului și totodată accesul la o bază de date importantă cu
tranzacții de proprietăți similare și relevante. Trebuie să fim de acord că absolutizarea
acestei metode reprezintă o eroare. Ea are totodată o limită de timp și spațiu, fiind evident
că aplicarea mecanică a ecuației prezentate anterior într-o altă piață sau după o perioadă
în care piața s-a modificat semnificativ reprezintă o greșeală semnificativă.

CAPITOLUL 6. EVALUAREA COMPANIILOR NECOTATE DIN

ECONOMIILE ÎN CURS DE DEZVOLTARE

6.1 Atracția piețelor în curs de dezvoltare. Importanță și provocare

Evaluarea întreprinderilor necotate în economiile în curs de dezvoltare prezintă

provocări importante pentru profesioniștii financiari. Piețele în curs de dezvoltare reflectă
numeroasele imperfecțiuni ale pieței, care crează în egală măsură risc, dar și șansă.
Faptul că există îngrădiri la intrare de capital, regulament guvernamental, doctrine și
instituții legale nesigure, costuri de reprezentanță și asimetrii informaționale provenind din
probleme de transparență în raportarea financiară etc. generează riscuri sensibil mai
ridicate față de piețele dezvoltate. Randamentele investițiilor în cazul piețelor în curs de
dezvoltare sunt mai nesigure decât în piețele dezvoltate. Pentru feluriți investitori
aceasta devine tolerabil, numai pentru că randamentele investițiilor în piețele în curs de
dezvoltare se află în corelații relativ scăzute cu cele din piețele dezvoltate. Astfel,
includerea investițiilor în piețele în curs de dezvoltare într-un portofoliu diversificat poate
contribui la reducerea
riscului de portofoliu și/sau la creșterea randamentului scontat. Dar aceste piețe
prezintă nu numai riscuri, dar în plus o nesiguranță majoră. Aceste probleme de piață
urmează să fie descoperite. În aceasta constă șansa și riscul acestor piețe. Aceste
caracteristici crează șanse de a obține venituri cu mult peste normal. Directorul de
investiții John Train a exprimat cel mai bine această idee:
"Unde pot să mă dovedesc atât de necesar, pentru ca să pot fi cu adevărat
răsplătit pentru asta, încât să fiu capabil să-mi asum un anume grad de risc și
nesiguranță? Răspunsul este clar, în țările în curs de dezvoltare cu rezerve în lichidități
- în particular, în acelea care își înving îndeajuns tărăgănările politice, pentru a fi
capabile să accepte și să primească cu bucurie capitalul și întreprinzătorii, presimțind
ceea ce merită atenția lor. Mare parte din suprafața lumii zace în paragină, fiind
nefolositoare pentru populațiile de baștină, din lipsă de întreprinzători … De ce nu se
poate ca toate acestea să fie făcute în SUA? Este posibil, dar competiția este mai dură.
Indiferent de numărul de corporații mari, acestea sunt în mod constant controlate, în
funcție de pachetul de posibilități de autogenerare dezvoltare. Există sute de oameni de
afaceri competenți, chiar în centrele din provincie și creșterea reală a PIB (Produsului
Intern Brut) în sectoarele unde întreprinzătorii individuali pot să funcționeze este mai
limitată. În SUA, dumneavoastră nu dispuneți de marja confortabilă de eroare pe care o
aveți în țările în dezvoltare, unde aveți mai multe șanse, mai puțină experiență în
competiție și șansa de a descoperi răspunsurile, la sfârșitul cărții așa cum se spune,
1
propunând know-how străin" .
Evaluarea șanselor de investiție în piețele în curs de dezvoltare este
una din cele mai interesante frontiere în lumea
finanțelor și afacerilor actuale, dat fiind însușirile neobișnuite ale acestor piețe.
Pentru evaluarea piețelor în curs de dezvoltare nu există o abordare unică, "metoda cea
mai bună", cu care să fie de acord toți profesioniștii. Diversele abordări oferă răspunsuri
interesante la condițiile pieței și de aceea își revarsă strălucirea, unde abordarea tip
"metoda cea mai bună" pentru viitorul pieții, este posibil să nu se aplice. Ceea ce
cunoaștem despre această muncă până acum, este că reprezintă o incorectitudine să o
aplicăm în mod simplist, "fără să adoptăm" instrumentele și conceptele standard ale
evaluării pentru piețele dezvoltate, la piețele în curs de dezvoltare, făcând ceea ce ar
putea conduce la activități investiționale neinspirate.
O axiomă nescrisă a afacerilor afirmă că, dacă dorești să prevezi unde se vor situa
piețele și metodele mâine, ar trebui să te închizi la chestiunea stimulilor invențiilor de azi.
Astfel de stimuli sunt abundenți în piețele în curs de dezvoltare:
 creștere bruscă a comerțului exterior;
 variația cursurilor valutare;
 resursele naturale și alte facilități;
 noile metode de afaceri (precum asigurarea cu surse din exterior);
 dezvoltarea de noi tehnologii și produse.

Economistul Joseph Schumpeter a susținut că noile metode înlătură vechile

metode și aceasta reprezintă "adevărul esențial" al capitalismului.
"Impulsul fundamental care pornește și menține în funcționare
motorul capitalist, vine de la mărfurile noi, cerute de consumatori, de la metodele noi de
producție și transport produse, de la noile forme de organizare industrială pe care
întreprinderea capitalistă le crează. Deschiderea de noi piețe străine sau indigene,
dezvoltarea organizațională, pornind de la ateliere cu personal calificat și fabrici, până la
astfel de concerne ca U.S. Steel, ilustrează același proces de mutație industrială - pentru
care aș putea folosi acea expresie biologică - structura economică se revoluționează fără
încetare, din interior, distrugând fără încetare pe cea veche și creând fără încetare una
nouă. Acest proces de "Distrugere Creatoare" este adevărul esențial cu privire la
capitalism (…) Fiecare piesă a strategiei de afaceri, dobândește adevăratul său
înțeles, numai pe fundalul acestui proces și în cuprinsul situației creat de el. Trebuie
2
înțeles rolul său în perpetua furtună a distrugerii creatoare “ .
 Astăzi majoritatea cercetătorilor și mai ales a profesioniștilor sunt de acord că
economiile și întreprinderile în dezvoltare oferă o bogație de oportunități pentru
investitori. Experiența perioadei după 11 septembrie 2002 a confirmat acest lucru,
opțiunile de investire căutând parcă mai mult țările în curs de dezvoltare.
Pentru investitori și profesioniști este fundamental ca în evaluarea afacerilor să
dispui de metode de evaluare potrivite. Folosirea metodelor de evaluare tradiționale (care
au fost instituite pentru piețele dezvoltate) este limitată pentru piețele în curs de
dezvoltare, deoarece acestea sunt mai puțin mature - și deci mai puțin eficiente din
perspectiva financiară, decât piețele dezvoltate.

6.2 Fluxul de lichidități și costul adecvat al capitalului în evaluarea

întreprinderilor din piețele în curs de dezvoltare.

Evaluarea fluxului actualizat de lichidități al companiilor închise (necotate)

în economiile în curs de dezvoltare prezintă dificultăți importante pentru evaluatorii
profesioniști. Poate principala roblemă este că, atât fluxul monetar cât și rata de
actualizare trebuiesc ajustate corect, pentru a explica caracteristicile speciale ale piețelor
în tranziție. În lista de intrebări pe care le pun (sau ar trebui să le pună) cercetătorii dar
și evaluatorii profesioniști putem include:
 Cum este privit modelul de evaluare fundamental într-o piață în curs de
dezvoltare ?
 Cum trebuie să fie ajustate fluxurile monetare în economiile instabile ?
 Care sunt problemele fundamentale ale modelului clasic de determinare al
activelor (CAPM), în stabilirea costului de
capital al acționarilor ?
 Care sunt problemele speciale ale CAPM în piețele în curs de dezvoltare?
 Care sunt variantele utilizabile, bazate pe CAPM (Capital
Assets Price Model), necesare pentru determinarea costului de capital al
acționarilor?
 Care sunt variantele disponibile care nu se bazează pe CAPM?
 Cum sunt alese variantele specifice unei piețe în curs de dezvoltare ?
 Cum sunt evaluați parametrii de randament de risc, care vor fi introduși
într-o variantă specială? Care sunt metodele curente în țările dezvoltate și în
România?

3
În țările dezvoltate profesioniștii financiari evaluează companiile închise
din SUA, utilizând un model în două trepte:

1. Prima treaptă cuprinde la rândul ei trei etape: în prima, costul capitalului

este evaluat cu ajutorul CAPM, ca și cum ținta a fost o companie publică.
Atunci valoarea firmei (capitalul acționarilor + datorii) se estimează prin
 evaluarea fundamentală, bazată pe DCF, fie folosind media ponderală a costului
capitalului (WACC) ca rată de actualizare, sau abordarea valorii prezente
ajustate (APV). La sfârșit, valoarea acțiunilor se obține prin scăderea datoriilor
din valoarea firmei.
2. În a doua treaptă, valoarea acțiunilor este ajustată în raport cu factorii de risc
nesistematici, ca diferențele de mărime, control, lipsa de fonduri disponibile,
constatați de obicei între companiile cotate la bursă și cele necotate; dovada
empirică prezintă acei factori care sunt de mare influență, atât cât stocul de
acțiuni al companiei este valoros.

A doua treaptă este necesară, deoarece prima presupune implicit că se evaluează

o companie mare, cotată la bursă, pentru pachet minoritar. Această presupunere se
bazează pe faptul că datele folosite pentru calculațiile CAPM se obțin din
companii publice, comparabil de mari, care sunt în poziții minoritare în domeniul
comerțului, în piețele de capital. Când însă ținta evaluării este în controlul deținerii de
acțiuni, într-o companie mică, necotată la bursă, trebuie să fie introdus factorul de risc
nesistematic pentru a corecta valoarea stocului de acțiuni.

În opinia noastră, aplicarea metodei DCF trebuie să rețină o serie de ajustări care să
permită în mod credibil estimarea valorii de piață a întreprinderilor ce operează pe piețe în
4
curs de dezvoltare .

6.2.1 Ajustarea fluxurilor monetare în evaluarea întreprinderii

Considerăm a fi necesare inițial trei tipuri de ajustări asupra fluxurilor monetare ale
companiilor, care acționează în piețele în curs de dezvoltare:
a) Ajustarea pentru supracompensare: salarii contra dividende
b) Ajustarea pentru supracheltuieli: personal față de cheltuieli firmă
c) Ajustarea monetară: risc de schimb valutar și inflație

6.2.1.a. Ajustarea pentru supracompensare: salarii contra dividente

O companie închisă este supusă la exigențe mai puțin riguroase de transparență

decât o companie cotată la bursă, care este supravegheată minuțios de investitorii publici
și de cercetătorii pieței. Ca rezultat, datele financiare ale firmelor necotate la bursă
sunt afectate de deformări, care trebuiesc corectate, înainte de a fi folosite pentru a
modela fluxurile monetare.
De obicei, prima deformare întâlnită se referă la supracompensarea managerilor-
proprietari, comparată cu salariile medii pe piață. Majoritatea companiilor închise aparțin
managerilor- proprietari sau întreprinzătorilor. Fondatorii, rudele lor, moștenitorii, pe
lângă faptul că dețin activele companiei, joacă un rol activ în conducerea companiei.
Foarte des salariile pe care și le plătesc ei însuși sunt peste cele care sunt plătite în
medie pe piața muncii pentru funcții identice, în firme similare. Aceasta se
 datorează faptului că acești proprietari nu știu (sau nu doresc să recunoască) că în
compensarea diferită, un rol important îl joacă sistemul de conducere și calitatea de
acționar.
Mulți întreprinzători combină ambele tipuri de compensare într-o singură cifră și
o dețin de la companie ca "un salariu" care, natural, este mai mare decât norma pe
industrie. Întrucât salariile sunt calculate ca niște cheltuieli de operare în situația fluxului
de numerar, supracompensarea diminuează artificial fluxul monetar liber și deci
compania țintă pare a fi mai puțin bogată decât este în prezent.
În opinia noastră, diferența între cifra pe care de fapt o ridică ca salariu
întreprinzătorul și salariul mediu pe piață pentru funcția sa de conducere trebuie de fapt
interpretată ca dividende plătite în avans care îi revin acestuia, în contul beneficiilor
viitoare, nu ca niște cheltuieli de funcționare. Aceste diferențe trebuie să fie estimate
corect și adăugate la fluxul monetar liber ca semn pozitiv, când se face o evaluare.
Compensarea diferenței poate fi estimată printr-o analiză atentă, despre cum o
funcție de conducere echivalentă este plătită în medie, în piața muncii.
Totuși, salariile medii variază în funcție de:
 Țara unde funcționează individul; o economie în creștere poate să
plătească salarii mai mari, decât o economie în stagnare;
 Momentul economic; în perioadele de piață în urcare,
salariile cresc;
 Mărimea companiei; companiile mai mici plătesc, în medie, mai
puțin decât cele mari;
 Sectorul în care functionează compania; sectoarele industriale
în dezvoltare plătesc în general mai mult
decât cele care au atins un grad de desăvârșire;
 Politica internă a corporației; unele companii sunt în mod consecvent,
plătitori mai buni decât alte firme similare.
Considerăm că este de preferat să se folosească drept reper salariul mediu al
personalului de conducere, funcționând în grupul mic de companii cotate la bursă,
care sunt comparabile în cel mai înalt grad cu compania țintă.

6.2.1.b. Ajustarea pentru supracheltuieli: personal contra cheltuieli corporație

A doua deformare relativă la fluxul monetar indică o creștere excesivă și

necuvenită a cheltuielilor particulare aparținând managerilor-proprietari în calitate de
cheltuieli ale corporației. Drept urmare, cheltuielile de funcționare ale corporației sunt
supraestimate, iar fluxul monetar liber și valoarea companiei sunt diminuate pe nedrept.
De aceea este necesar să fie examinate cu grijă conturile de cheltuieli ale
corporației, pentru a descoperi și a elimina (aceasta înseamnă că se restituie suma la
fluxul monetar liber) cu totul cheltuielile personale (vacanțe, mașină, materiale etc.)
care nu au nici o legătură cu funcționarea normală a firmei.
Ca și în cazul supracompensării, astfel de cheltuieli în exces
pot fi considerate, în general, ca dividende plătite în avans, revenind distribuției viitoare a
beneficiului.

6.2.1.c. Ajustarea monetară: risc de schimb valutar

Putem gândi că, indiferent de țara de origine a investitorului, se va presupune

că acesta își calculează beneficiile într-o monedă stabilă (de exemplu Euro sau dolari
SUA). Aceasta este abordarea caracteristică pentru proiectele de investiții străine
multinaționale, precum și în fuziunile de firme din diverse țări și în companiile achiziționate
peste frontiere.
Activele și beneficiile scontate, calculate într-o monedă locală, nu este necesar să
prezinte un beneficiu scontat egal, într-o monedă diferită. Așa cum am precizat anterior,
moneda de referință va fi Euro sau dolarul SUA. Așadar fluxurile monetare exprimate în
moneda pieței în curs de dezvoltare vor fi transformate exact în Euro sau dolari SUA.
În mod fundamental, există două metode pentru a face aceasta: folosind fie cursul de
schimb în avans, fie curs de schimb spot.

Metoda 1 - Folosirea cursurilor de schimb în avans

Când se face conversia fluxurilor monetare într-o monedă stabilă sau de referință
(Euro sau dolar SUA), folosind abordarea cursului de schimb în avans, fiecare flux
monetar nominal este transformat în monedă de referință folosind o valoare a cursului de
schimb prognozată, corespunzător timpului de producere. Fluxul monetar transformat în
monedă de referință este actualizat la o rată a rentabilității exprimată în moneda stabilă
(de referință) considerată. Considerăm că aceasta este cea mai accesibilă abordare.
Totuși, exprimăm limita dificultății prognozării cursurilor de schimb, ca una din cele mai
mari provocări căreia trebuie să-i facem față.
În schimbul prognozării, cursurile de schimb în avans pot fi
folosite ca înlocuitori ai cursurilor prognozate și cu toate că unele bănci calculează
cursurile de schimb în avans în egală măsură, în acest proces de calcul abundă
problemele deoarece, în mod obișnuit, cursurile de schimb se calculează numai pe
durata unui an; pentru perioade mai mari în care fluxul monetar poate fi depășit,
cursurile de schimb, pur și simplu, nu pot fi valabile.
O soluție posibilă este să se presupună că Efectul Fisher este menținut; acesta
afirmă că există o relație între cursurile de schimb viitoare și între ratele dobânzilor și
cursurile de schimb prezente (a se vedea ecuația 6.1).

t t
($/fo)t = ($/fo)o(1 + r$ o,t) / (1 + rfo o,t) (6.1)

unde:
($/fo)t = curs de schimb în dolari SUA, împărțit la moneda străină la timpul t;
($/fo)o = curs de schimb spot;
r$ 0,t = rata dobânzii spot, în dolari SUA, la termenul t;
rfo 0,t = rata dobânzii spot în monedă străină la termenul t.
 Beneficiul acestei abordări este că în fiecare țară (în cazul SUA și al piețelor în
curs de dezvoltare) cursul de schimb spot și ratele dobânzilor sunt în mare măsură
disponibile.

Se poate întâmpla ca să nu fie disponibilă o rată a dobânzii spot, specifică

pentru un termen "t" oarecare. O cale pentru a rezolva această problemă este să se
folosească interpolarea pentru a calcula rata lipsă. Să revedem pe scurt acest proces
cu un substrat rațional. Pentru un investitor nu trebuie să fie vreo diferență între
următoarele două opțiuni, într-o piață competitivă:
„ investind pentru doi ani, la cursul de schimb spot la doi ani r0,2
2
rezultă Co x (1+r0,2) la sfârșitul perioadei;
„ investind pentru un an la cursul de schimb spot la un an r0,1 se obține Co x (1+r0,1)
la sfârșitul primului an și, investind din nou la rata în avans (f1,2) pentru încă un
an, se obține Co x (1+r0,1)
x (1+f1,2) la sfârșitul perioadei.

În aceste condiții putem reține că:

2
Co x (1+r0,1) x (1 + f1,2) = Co (1+r0,2)
și
2
(1+r0,1) x (1+f1,2) = (1+r0,2)

de unde se poate calcula ușor f1,2.

De aici reținem Ecuația 6.2.

n m-n m
(1+r0,n) x (1+fn.m) = (1+r0,m) m>n (6.2)

Totuși, folosirea cursurilor de schimb în avans pentru a transforma fluxurile

monetare ridică o problemă de concepție. După cum s-a explicat mai jos, de obicei
profesioniștii mijlocesc conversia cursului de schimb valutar direct în prima de risc de
țară, aceasta este ca și cum ajustarea riscului se transferă la rata de scont și nu asupra
fluxurilor monetare. Ajustarea fluxurilor monetare prin cursurile de schimb valutar și
folosind concomitent prima de risc de țară, implică de obicei o dublă preluare a
riscului în calcul. Majoritatea profesioniștilor adoptă o poziție mai conservatoare și
folosesc abordarea schițată mai sus, pur și simplu ignorând problema dublei
preluări a riscului în calcul.

Metoda 2. Folosirea cursurilor de schimb spot.

Pentru a obține valoarea prezentă a companiei sau a proiectelor în moneda pieței

în curs de dezvoltare și a o transforma în moneda stabilă (dolari SUA) cu ajutorul ratei
de schimb spot, este necesar să se folosească o rată de scont, exprimată în
moneda pieței în curs de dezvoltare. Ulterior, metoda nu ar mai fi discutată aici,
deoarece noi folosim numai referințe ale beneficiului exprimate în dolari SUA. Printre
 profesioniști, această metodă este cu mult mai puțin accesibilă decât metoda cursurilor de
schimb în avans.

Ajustarea monedelor. Inflația.

Inflația poate fi o consecință îngrijorătoare în piețele în curs de dezvoltare.

Majoritatea analiștilor preferă să factorizeze riscul inflației neprevăzute în taxa de scont,
ca parte a primei de risc de țară; astfel ajustarea inflației nu este introdusă în fluxurile
monetare.
Prin aceasta, se dă un semnal pentru consolidare monetară;
înseamnă că se folosesc ratele de scont (dobânda) nominale, când fluxurile monetare
sunt exprimate în termeni nominali; se folosesc ratele reale de scont (dobânda) când sunt
folosite fluxurile monetare reale.
Fluxurile nominale monetare și ratele nominale cuprind deja previziunile
inflaționiste. Majoritatea profesioniștilor folosesc datele nominale care sunt disponibile în
bazele de date financiare, dacă însă analistul alege în schimb, folosirea datelor reale,
ele pot fi obținute din datele nominale, folosind ecuațiile 6.3. și 6.4.
(1+Rreal) = (1+Rnominal)/(1+rata de inflație prevăzută) (6.3)

t
Flux monetar real = flux monetar nominal/(1+rata de inflație prevăzută)
(6.4)

6.2.2 Ajustarea costului capitalului

O altă dificultate o reprezintă calcularea ratei de actualizare , ca un cost de șansă

(costul de capital minim pe care îl solicită un investitor pentru un proiect de investiție
specific).
Investitorul va accepta proiectul când fluxul de numerar actualizat cu această rată
crează supravaloare și depășește investiția inițială, adică atunci când valoarea prezentă
netă (VPN) este pozitivă și când aceasta este egală sau depășește ținta monetară minimă
a investitorului (VPN > rentabilitatea minimă pentru investitor).
Costul capitalului este un element de primă importanță în cadrul modelelor bazate
pe variabile fundamentale în evaluarea multor active diferite, cum ar fi: operațiunile de
fuziuni și achiziții, măririle de capacitate și chiar dezafectările unor investiții existente ca
urmare a unor strategii sau necesități de restructurare și retehnologizare.
Supraestimarea costului de capital poate să conducă la respingerea altor șanse
de investiții promițătoare care, de fapt, pot să constituie o adevarată sursă de valoare
economică în viitor. Dimpotrivă, subestimarea costului de capital poate conduce
investitorul pe calea unor proiecte ineficiente. Acesta este motivul pentru care
determinarea costului de capital este o activitate de mare subtilitate, care cere multă grijă
și efort.
Majoritatea celor care care folosesc modelele bazate pe
fluxurile de numerar la dispoziția firmei, calculează media ponderală a două valori costul
capitalului acționarilor și datoriile purtătoare de dobândă.
 Costul creditului, în mod normal, nu este un parametru greu de obținut, întrucât
există unanimitate: se iau valoarile de piață observabile pentru credite (rata dobânzii).
Problema esențială o reprezintă estimarea costului capitalului acționarilor. În
continuare vom evidenția posibilitățile unui evaluator dintr-o țară în curs de dezvoltare.

6.3 Limitele modelelor de estimare bazate pe abordarea clasică (CAPM –

Capital Assets Price Model)

Economia financiară modernă admite că, costul capitalului acționarilor în compania

cotată la bursă, reflectă riscul pe care investitorii îl percep în acest domeniu: dat fiind
atitudinea antirisc, investitorii vor solicta un beneficiu mai mare, când riscul perceput
este mai mare. Aceasta se traduce într-o metodă simplă de calcul a costului capitalului;
adică se însumează rata fără de risc și prima de risc a capitalului în acțiuni a companiei -
produsul ßeta al companiei și prima de risc a pieței de valori (a se vedea ecuația 6.5.):

Costul capitalului acționarilor = CE = Rf + ßeta x (RM - Rf) + RU

(6.5)
unde:
Rf = rata fără de risc
RM = beneficiul pieței - beneficiul mediu al tuturor acțiunilor cotate pe piață
ßeta = elasticitatea beneficiilor acțiunilor companiei, comparativ cu beneficiul pieței - din
punct de vedere tehnic, panta curbei de regresie dintre beneficiile
postcalculate ale acțiunilor companiei și beneficiile postcalculate ale pieței.
RU = o componentă care explică toate efectele care nu au fost
explicate de termenii anterior ai ecuației.

Termenul (RM - Rf) este denumit prima de risc a pieței. Termenul din centrul
ecuației 6.5. (adică produsul între ßeta și prima de risc a pieței) este denumită primă de
risc sistematic a acțiunilor aflate în analiză. Riscul sistematic justifică numai parțial
beneficiul acțiunilor companiei.
În general, beneficiile companiei se mișcă în aceiași direcție cu întreaga
economie; ele au o tendință crescătoare când economia este în creștere și au o tendință
descendentă, când economia este în declin. În unele cazuri excepționale, pot fi
companii ale căror beneficii se mișcă anticiclic; în aceste cazuri, ßeta are valoare
negativă.
Factorul RU provine din așa-numitul risc nesistematic (fluctuația lui RU) și
conține efectul tuturor variabilelor care influentează valoarea acțiunilor și aceasta nu se
5
mișcă în aceiași direcție cu piața - nu este structurată pe baza pieței. Pentru compania
țintă, este specifică prezența unor condiții proprii - ca de exemplu calitatea relațiilor între
conducere și salariați, sau calitatea produselor obținute, care pot să influențeze creșterea
sau scăderea veniturilor, independent de tendințele economiei - ceea ce este
nesistematic.
 Probabil, cel puțin o parte din motivația pentru popularitatea extinsă a CAPM
este simplitatea sa ingenioasă; stimulează analistului care o folosește judecata,
precizia și corectitudinea.
Totuși, are mai multe lacune serioase pe care le prezentăm pe scurt.

Probleme de concepție

Prima lacună a CAPM apare din pretinsa sa obiectivitate. Literatura modernă

financiară favorizează convingerea larg răspândită în existența unor costuri de capital
ale acționarilor "corecte", "ideale", "acceptabile" sau "corespunzătoare"; valoarea lui
CAPM exprimă această situație. Multe persoane de înaltă competență critică
totuși cu violență această presupusă obiectivitate a ratei CAPM, demonstrând că rata de
actualizare este un parametru absolut subiectiv și că această formulă nu dă rezultate
5
mai bune decât aplicarea unor simple presupuneri. În particular, acești cercetători
subliniază inutilitatea metodei CAPM pentru evaluarea noilor afaceri de risc, deoarece în
acest caz distribuirea beneficiilor nu se poate cunoaște mai înainte.
Rata de cost a capitalului acționarilor CAPM reprezintă o valoare stabilită de
comun acord a beneficiului activului financiar negociat la bursă, de o mulțime de actori
care administrează seturi de informații identice - adică în condiții de informare ideale și
anume, operațiile de cumpărare-vânzare ale companiilor reale se desfășoară în condiții
de ineficiență, deoarece actorii sunt cu mult mai puțini și abundă asimetriile
informaționale.
Privită în această lumină, rentabilitatea investițională "corespunzătoare" este în
mod absolut, o cifră subiectivă, care apreciază excedentele valabile, percepute atât de
cumpărători și vânzători în afacere. Într-adevăr, evaluatorii și formulatorii de tranzacții
profesioniști sunt de acord în aprecierea evaluării CAPM - pe baza DCF, ca un instument
prin care profesioniștii pot să demarcheze domeniul sau "spațiul de fezabilitate" al
strategiei de negociere, dar niciodată nu joacă un rol hotărâtor în decizia asupra valorii
reale ce poate fi atinse.

Probleme de relevanță

A doua lacună importantă a CAPM poate fi considerată "irelevanța", adică

corectitudinea de concepție a modului prin care este definit riscul, ca moment de corelare
între veniturile pieței și ale companiei. În SUA, cercetarea empirică ex-ante asupra
proceselor de luare a deciziilor ale managerilor imobiliari, arată că această
concepție este departe de a fi cea mai convenabilă.
Miller și Leiblein au relatat despre două expertize, unde responsabilii își
imaginează riscul, în primul rând ca o piedică în atingerea țelului propus mai curând decât
6
o împrăștiere a veniturilor obținute . În altă lucrare, echipa Ruefli a relatat rezultatele
asupra inspectării a 670 analiști financiari, care au fost întrebați cum definesc
riscul: în ordinea descrescătoare a importanței, cele mai importante aspecte menționate
au fost:
 mărimea pierderii
 probabilitatea producerii pierderii
  fluctuația veniturilor
 lipsa de informație

Astfel de studii sugerează că atât conducătorii cât și investitorii se hotărăsc asupra

investițiilor pe baza diferenței perceptibile între posibilele rezultate și țelurile propuse - un
țel este dorința de a evita pierderea economică - decât pe fluctuația veniturilor, ceea ce
atribuie o importanță egală oscilațiilor în sus sau în jos. Cu alte cuvinte, investitorii par a fi
motivați de aversiunea lor față de riscul scăderii, care este opus aversiunii lor la fluctuație
sau la riscul total.
Riscul exprimat ca o fluctuație în studiul Ruefli, a reușit să ocupe un loc
neînsemnat, al treilea loc, în percepția analiștilor americani.

În rezumat, dovada empirică sugerează că mărimea și probabilitatea pierderii

reprezintă argumente critice, în procesul de decizie ex-ante ale investitorului; cu alte
cuvinte, percepția riscului
pare a fi asimetrică, subliniind importanța riscului scăderii. Ca urmare, fiecare
metodă corectă pentru determinarea riscului ex-ante, trebuie să cuprindă explicit riscul
scăderii - ceea ce CAPM nu face.

Probleme de integrare a variabilelor

A treia lacună a CAPM este incapacitatea sa de a cuprinde riscul nesistematic.

CAPM dovedește că numai riscul sistematic este rentabil deoarece pe măsură ce
portofoliul financiar crește, ansamblul de fluctuații și riscul nesistematic - termenul Rij
în Ecuația
6.5. - ajung să dispară. Totuși, chiar în cazul pieței americane, care
este considerată eficientă - unde beneficiile trebuiesc explicate, în mod riguros, prin
riscul sistematic - a fost dovedit din punct de vedere empiric, că beneficiile în acțiuni
sunt influențate de fluctuații nesistematice care cuprind vârful pieței, valoarea
contabilă a acțiunilor și indicele preț-câștiguri (PER). Mulți analiști susțin că aceste
constatări dovedesc că forma CAPM clasică este definită incorect și nu poate să explice
beneficiile în acțiuni numai prin ea insăși.
Când se tratează despre activele reale, este cu totul altă problemă; nu există
vânzători și cumpărători care să negocieze acțiunile, ci numai întreprinzători care suportă
dezechilibre informaționale și care vând și cumpără active cu conținut intangibil (de ex.
mărci comerciale și brevete), active cu conținut tangibil (numerar, mașini și clădiri) și
active de proces intangibile (know-how pentru a obține un surplus de valoare în raport
cu competitorii, din resursele sus-menționate).
Efectele diversificării sunt discutabile, când se iau în discuție activele reale. Pe de o
parte, diversificarea corporațiilor permite reducerea costurilor, prin exploatarea
economiilor realizate prin adaptarea dimensională și a scopului, în particular când se
discută despre diversificarea omologă (nu conglomerat). Pe de altă parte, efectul de
creștere al centrului de interes poate să determine pe conducători să diversifice tocmai
pentru a-și mări averea personală și a crește stabilitatea personalului, în contul pierderii
valorii capitalului acționarilor. Totuși, această tendință este contraechilibrată de existența
unei piețe pentru controlul corporațiilor: atunci când conducătorii nu lucrează în favoarea
acționarilor, ei pot fi înlocuiți de alți conducători, ca o consecință directă a deserviciului
produs acestora.
După logica CAPM, se poate să ne așteptăm ca beneficiul grupului de firme foarte
diversificat ar putea aduce un risc nesistematic mai mic și atunci produce un beneficiu mai
mic decât l- ar putea prezenta un grup nediversificat. Dar dovada empirică disponibilă în
această direcție este amestecată și destul de controversată; unele lucrări o confirmă,
altele nu.

Probleme empirice

După peste trei decenii de testare empirică a metodei CAPM, rezultatele referitoare
la eficiența ei, se dovedesc neconcludente.
Deși studiile timpurii efectuate în anii '70, în piețele americane
7
au stabilit o relație directă între ßeta și beneficii , testele ulterioare au gasit o relație
negativă, sau chiar lipsa oricărei relatii, în funcție de perioada în care s-a efectuat studiul.
Pe scurt, metoda CAPM este azi, în mare măsură neatestată, chiar pe piețele
financiare dezvoltate.

Probleme analitice

O altă particularitate, care descalifică mult metoda CAPM, este sugerată într-
8
un studiu recent , ce a arătat că relația pozitivă între ßeta și beneficiul prognozat în acest
model necesită ca indicele de piață folosit pentru calculul lui ßeta să se bazeze cu
precizie pe limita eficienței. Fiind închisă în mod arbitrar spre corelație, dar nu în mod
precis, limita ar implica că nu poate exista nici o corelație între ßeta și beneficii; această
sugestie poate să explice inconsecvențele care au fost descoperite când s-a încercat
validarea empirică a modelului.
Studiul a mers și mai departe, sugerând că CAPM este cu totul incapabil să
furnizeze un rezultat corect al beneficiului obținut din active.

Probleme metodologice

O adevarată provocare este operaționalizarea modelului CAPM. Mai precis, nu

numai că estimarea fiecărui parametru din Ecuația 6.5. reprezintă un proces subiectiv,
foarte speculativ, dar fluctuațiile valorice mici ale fiecărui parametru pot induce diferențe
dramatice în valoarea rezultată a costurilor de capital al acționarilor și, prin urmare,
în valoarea companiei care se evaluează. Ca rezultat, mulți profesioniști încep în
mod serios să se îndoiască de oportunitatea aplicării ei. Aceasta este exemplificată prin
numărul important de articole referitoare la CAPM, apărute în cele mai importante ziare
de strategie economică care, începând cu 1989, scad în mod constant.
6.4 Provocările utilizării metodei CAPM în piețele în curs de dezvoltare

O serie de specialiști consideră că CAPM se potrivește cel mai bine cu evaluarea

activelor financiare, în piețele dezvoltate, eficiente. Tranzacțiile cu active financiare arată
că este posibil să se diversifice complet riscul nesistematic, prin investirea sa într-un
portofoliu larg de active. Relațiile tranzacționale în piețele dezvoltate demonstrează că ele
sunt eficiente, în sensul că există un flux informațional liber între un număr mare de
vânzători și cumpărători, fără nici o constrângere și, unde, printr-un număr mare de
tranzacții, se realizează un echilibru al prețurilor.
Aceste două condiții nu sunt prezente în mod normal în tranzacția activelor reale,
închise din piețele în curs de dezvoltare:
În primul rând, diversificarea este imperfectă când se efectuează numai o singură
operație de achiziție sau numai câteva achiziții într-o piață unde operează puțini vânzători și
cumpărători interesați; aceasta este în general situația majorității tranzacțiilor din economiile
în curs de dezvoltare. În schimb, diversificarea imperfectă generează risc nesistematic sau
individual, iar modelul CAPM tradițional nu este structurat să se ocupe de aceste condiții.
Dovada empirică arată că riscul individual prezintă o influență puternică și inevitabilă asupra
valorii activelor reale, care nu sunt cotate la bursă. Un astfel de risc este important mai ales
în piețele în curs de dezvoltare, unde "specia" dominantă este în mod sigur compania mică,
necotată la bursă. Atunci majoritatea tranzacțiilor vânzare - cumpărare corespund în practica
privatizării activelor, situație în care riscul privat joacă un rol important în stabilirea valorii
firmei.

În al doilea rând, în majoritatea achizițiilor companiei, prețul final al tranzacției

nu reprezintă o raportare transparentă obținută de investitorii financiari; mai curând este o
combinație a diferite puncte de vedere și perspective de relație risc-beneficiu a unei părți
de mici grupe de întreprinzători, investitori strategici și/sau capitaliști de risc care
negociază afacerea; asemenea perspective își au rădăcina în sinergii foarte particulare,
excedente și costuri unicat pentru fiecare parte implicată în tranzacție. Pe scurt, nu există
o singură piață care să evalueze precis valorile reale ale activelor.

A treia dovadă empirică prezintă că și printre investitorii financiari existența

beneficiului este foarte discutabilă, în cazul piețelor în curs de dezvoltare, din următoarele
motive:

 Bursele de valori tind să fie relativ mici în economiile în curs de

dezvoltare.

Din totalul de companii care operează în piețele în curs de dezvoltare, numai un

număr mic sunt cotate la bursă; în consecință bursele de valori tind să fie mai mici în
capitalizare, volum și număr de participanți; lichiditățile sunt mai reduse, volumul pieței și
capitalizarea sunt mai mici; ca rezultat, randamentul financiar este blocat.

 Importanţa burselor de valori în economiile în curs de dezvoltare este

 mică.

 Bursele de valori în pieţele în curs de dezvoltare sunt foarte

concentrate.

În economiile în tranziție, fondurile circulante tind să fie mici, iar activitatea

bursieră este concentrată numai în puține burse de valori. În astfel de burse foarte
concentrate, este posibilă speculația prețurilor de către investitori, fapt care se și produce.
De altfel, concentrația îngreunează diversificarea investitorilor și, per global, piața este
mai puțin eficientă.
 Informația asupra pieței și costurilor fixe
este insuficientă, inexactă și nesigură.

În piețele în tranziție, exigențele de dezvăluire sunt mai puțin riguroase, ca rezultat

informațiile despre “ingineriile” financiar- contabile sunt mai puțin frecvente. De altfel,
sistemele de raportare sunt mai puțin detaliate și mai eterogene, ceea ce face dificilă o
comparație consecventă. De asemenea, există puține studii empirice complete asupra
costurilor de capital al acționarilor, în contrast cu Asia, Canada, Europa Occidentala și
SUA.
În plus, randamentul bursei este nesigur în piețele în curs de dezvoltare. Inflația,
riscul de schimb valutar, posibilitatea de expropriere, guverne instabile, legi în continuă
schimbare, băncile centrale sărace care permit manipularea monedei naționale, restricțiile
impuse circulației capitalului spre interior sau spre exterior, corupția atât în sectorul public
cât și în sectorul privat, toți acești factori distrug exactitatea datelor.
 Seriile de date sunt foarte scurte.

În multe piețe în curs de dezvoltare, informațiile asupra prețurilor și asupra

performanței pe perioade de timp înaintea deschiderii economice sunt inutilizabile; ele pot
fi măsluite datorită inflației și a politicilor protecționiste și de reglementări guvernamentale.
Ca urmare, numai informațiile postliberalizare sunt semnificative. Totuși, deoarece au
trecut numai câțiva ani de când aceste economii s-au deschis pentru liberalizare, aceste
serii de date pline de semnificație sunt pentru o perioadă scurtă, iar importanța lor
statistică este diminuată.
 Sunt disponibile foarte puține companii comparabile.

Ambele metode de evaluare ale firmelor închise, cea fundamentală și cea relativă,
utilizează companiile cotate la bursă ca referință de piață, de exemplu pentru estimarea
factorilor beta sau a multiplelor de valori. Predominanța burselor de valori mici și
concentrate arată, în general, că este disponibil numai un număr mic de companii
comparabile.

6.5 Posibilități de utilizare a metodei CAPM în piețele în curs de dezvoltare

Folosirea metodei simple CAPM în piețele în curs de dezvoltare este o năzuință

controversată. Însă, sunt șanse ca această metodă să fie folosită în continuare,
 pentru mulți ani de aici înainte, din trei considerente. Primul, este că deja există o
mulțime de date referitoare la folosirea ușoară a acestui model; astfel analiștii experți în
eficiență pot să opteze pentru utilizarea acestui model din rațiuni cost de producție-
beneficii.

Al doilea motiv, mai important, este că popularitatea acestui model face din el un reper
standard. Analiștii nu trăiesc în sfere de plastic; ei se influențează reciproc, în egală măsură,
folosind modelul clasic pentru a determina costurile activelor fixe și a evalua
compania. Ignorarea acestui model ar putea pune pe un analist într-o situație
dezavantajoasă, datorită corespondenței lui în exerciții de evaluare și tranzacții cumpărare-
vânzare-alți investitori.

Al treilea considerent arată că unele din defectele modelului pot fi parțial atenuate prin
ajustări specifice. În continuare, sunt prezentate cinci variante diferite, bazate pe
CAPM, care pot fi aplicate în piețele în curs de dezvoltare.

6.5.1 Varianta CAPM global

Unii cercetători sunt convinși că integrarea progresivă (adică accelerarea circulației

de capital liber și de informație) a piețelor financiare, în ultimul deceniu al secolului
douăzeci, este o realitate. Dacă situația s-ar prezenta așa, un investitor aparținând
oricărui stat din lume ar putea să pătrundă rapid și totodată să părăsească orice piață, cu
certitudinea fermă că va obține valoarea finală realizată, suportând costuri de tranzacție
minime.
Un investitor care are încredere în integrarea pieței ar putea atunci să folosească
varianta CAPM global, pentru piața în curs de
dezvoltare, după cum se prezintă în Ecuația 6.6.:

CE = RfG + BLG x (RMG - RfG) (6.6)

unde:
CE = costuri de capital al acționarilor
RfG = rata de rentabilitate fără de risc (globală) RMG = beneficiul
pieței (global)
BLG = factorul beta local al companiei calculat pe indicele global al pieței

În situația că o companie țintă nu este cotată la bursă, poate fi folosit un factor beta
mediu al unui grup de companii locale cotate la bursă, comparabile.

De exemplu, o companie multinațională ce a intrat pe piața românească (producție

alimentară) a calculat rata de actualizare (costul capitalului acționarilor) având în vedere:
• Rentabilitatea medie la obligațiunile de stat din cinci țări dezvoltate unde
derula cele mai importante afaceri (SUA, Marea Britanie, Germania, Japonia,
Canada) a fost de 5%;

• Prima de piață acceptată pentru țările în curs de dezvoltare era de

10%;

• Factorul (coeficientul) beta al firmelor cotate din economii dezvoltate

(industria alimentară) era 1,1, dar pentru că firma în care urma să
investească era într-o situație financiară dificilă, opțiunea investitorului s-a oprit
la un coeficient beta de 1,5.

În aceste condiții, aplicând relația 6.6. rezultă un cost al capitalului acționarilor de:

CE = 5% + 1,5 x 10% = 20%

Aceasta a fost și rata de actualizare utilizată pentru estimarea valorii de piață a

firmei.

Varianta din Ecuația 6.6. presupune că valoarea activelor nu este corelată cu

diferitele cursuri de schimb valutar.
Totusi, este greu să se susțină varianta CAPM global în lumina locurilor
frapante pe care le prezintă piața. Modelul poate fi mai credibil în piețele dezvoltate, dar
cu certitudine nu este credibil în piețele în curs de dezvoltare, unde este prezent riscul de
țară.
 6.5.2 Varianta CAPM local

Riscul intern sau riscul de țară poate fi reprezentat ca o totalitate de componente

de risc individual de țară:
 Riscul provenit dintr-o harababură socială sau politică care poate să
influențeze negativ randamentul companiei;
 șansa unor exproprieri a activelor private de către guvern;
 Apariția potențială a unor bariere la circulația liberă a fluxurilor de
capital peste graniță care, de exemplu, poate să restrângă remiterea
redevențelor la sediile centrale bancare;
 Posibilitatea devalorizării monetare - adică risc monetar;
 șansa că guvernul nu va plăti organismele îimprumutătoare
internaționale, care pot să scadă mult ratingul de credit de țară, costul
monedei locale va crește - acesta este riscul superior sau risc de debit;
 Riscul provenit din inflație, sau în extremis, din hiperinflație.

Când piețele financiare sunt integrate, riscul de țară devine neesențial, deoarece se
diversifică pe un portofoliu răspândit pe diverse zone geografice. Totuși, dacă investitorii
sunt constrânși să pătrundă sau să iasă din piețele unor țări specifice, ei pot să se
găsească în situația de a fi izolați sau segmentați de aceste piețe și de a suporta riscul
raportat la țară.
Segmentarea poate să se datoreze - în primul rând - factorilor observabili, obiectivi,
cum ar fi restricțiile legale, impozitarea discriminatorie și costurilor tranzacției.
În al doilea rând, segmentarea poate să apară datorită factorilor psihologici;
investitorul care preferă să lucreze în lumea segmentată (independent de nivelul exact al
segmentării obiective), sau care preferă să facă afaceri numai în piețe cu care este
familiarizat, de fapt, își închide orice șansă la posibilitatea acțiunii în diverse zone
geografice și este forțat să suporte riscul de țară.
În practică, este de notat că evaluatorul nu face nici o diferență fie că segmentarea
9
este cu adevărat obiectivă sau subiectivă. În cadrul unui studiu , au fost chestionați 131
analiști financiari (din nouă țări diferite, majoritatea lucrând în SUA), asupra nivelului de
segmentare observat în patru țări: Mexic, Anglia, SUA și Sri-Lanka. Observațiile s-au dovedit
foarte fluctuante. De exemplu, deși în termeni de segmentare obiectivă, Mexic și Anglia s-au
găsit aproximativ în aceiași situație (în timpul studiului, profilul a avut nivele ale
intrărilor și ieșirilor de investiții străine, directe, identice cu cele din mai multe țări
europene), analiștii percep Mexicul cu mult mai segmentat decât Anglia.
De asemenea, este de notat că în piețele în curs de dezvoltare riscurile
politice și de suveranitate devin mai importante.

Studiul Arzac a arătat în egală măsură că numai 5% din persoanele care au răspuns
au crezut că piețele din lumea financiară sunt integrate în profunzime. Deși autorii
expertizei reclamă caracterul "irațional" al răspunsurilor profesioniștilor, este clar că
majoritatea lor nu au însușit varianta CAPM global.
 Când se pare că este prezentă segmentarea, profesioniștii pot să recurgă la
varianta CAPM local, așa cum se arată în Ecuațiile 6.7
și 6.8:
CE = RfL + BLL x (RML - RfL) (6.7)

unde:
RfL = RfG + RC (6.8)

Aici:
RfL = rata fără risc (piață locală)
BLL = factorul beta al companiei locale calculat pe indicele local al pieței
RML = beneficiul pieței locale
 În schimb, RfL este un amestec al factorului global de lipsă de risc și RC este prima
de risc de țară.

În dezvoltarea unui asemenea model am putea reține un exemplu :

În anul 2002 rentabilitatea la obligațiunile de stat emise în lei pe termen lung
(excluzând rata inflației pentru perioada respectivă a fost de circa 6,0%) și deci se va
considera RfG = 5%. Riscul de țară s-a estimat ca diferență între rentabilitatea medie a
obligațiunilor pe termen lung emise de Ministerul de Finanțe în Euro (circa 9,0% în
Euro în prima jumătate a anului) și rentabilitatea la obligațiunile pe termen lung în Euro
emise de Germania și Franța (5,5%). În aceste condiții rata fără risc locală va fi :

RfL = RfG + RC = 5% + (9% - 5,5%) = 8,5%

În aceeași perioadă prima de piață, ținând seama de randamentul real al

investițiilor în cele mai lichide companii la Bursa de Valori București, era de circa 9,0%.

Considerând că firma analizată este o firmă tipică ce operează în sectorul

industrie alimentară, iar acest sector are un coeficient beta de 1,1, rezultă:

CE = RfL + BLL x (RML - RfL) = 8,5% + 1,1 x 9% = 18,4%

Riscul de țară nu este o ficțiune. Mai multe studii empirice arată cu claritate că
efectul său asupra beneficiilor în acțiuni este frecvent mai măsurabil decât efectul
industriei.
Cu alte cuvinte, randamentul acțiunilor pare să fie mult mai strâns legat de
nesiguranța economiei locale decât de fluctuațiile și tendințele industriei corespondente la
nivel internațional. Factorii de risc local rămân încă pe o poziție importantă, chiar pentru
acțiunile companiilor multinaționale, unde unele dovezi recente indică că prețul global
joacă un rol.
Prima de risc de țară se calculează în mod obișnuit ca o diferență a obligațiunilor
suverane pe obligațiunile globale din categorii, grad de valorificare și termen identice (de
exemplu obligațiunile americane dacă este considerată piața americană ca piață globală
împuternicită). În piețele în curs de dezvoltare, prima de risc de țară poate atinge valori
ridicate.
Am putea fi surprinși întrucât astfel de manipulări ad-hoc merg împotriva
caracterului rațional, inerent CAPM. Într-adevăr, dacă presupunem că riscul de țară nu
este variabil pe zone geografice, de ce nu am determina o rată obstacol personală, care
să nu se bazeze pe CAPM?
Cu toate că această întrebare este întemeiată, în opinia noastră practicienii se
adaptează ușor la CAPM local, deoarece acest model permite prezentarea "științifică"
a componentei de risc nesistematic, pe care varianta standard o omite.
 În același sens, am putea fi suprinși de ce nu se folosește un model bazat pe
10
teoria arbitrajului prețurilor (TAP) în locul modelului clasic. TAP reprezintă un model
risc-beneficiu multifactor mai perfecționat, în care riscul provenit din orice număr de factori
motori macroeconomici/de țară poate fi modelat - în fapt modelul clasic (CAPM) este un
caz special al TAP, unde toți factorii de risc sunt cumulați într-un singur factor βeta
(coeficientul beta din modelul clasic).
Atunci de ce să nu modelăm individual și explicit efectele inflației, ale impozitării
discriminatorii, ale riscului politic și de suveranitate, ale riscului de schimb valutar într-o
ecuație globală TAP? Propunerea merită atenție, deoarece se sugerează că în
piețele semieficiente, TAP prezintă o capacitate mai bună de prognoză. Din nou, analistul
care se ocupă cu economiile în curs de dezvoltare se confruntă cu serii de informații
macroeconomice care, de obicei, sunt incomplete, foarte scurte și foarte nesigure,
deci lipsite de încredere într-un nivel foarte ridicat.
Aceasta poate explica de ce TAP nu este popular printre profesioniștii din
economiile mai puțin dezvoltate.
În general, este extrem de greu să se ia în considerare influențele exacte ale riscului
de țară asupra fluxului monetar presupus al companiei, ceea ce poate să explice de ce este
cu mult mai accesibil să se folosească taxa decât ajustările fluxurilor monetare.

10
În literatura anglo-saxonă abrevierea este APT (Arbitraje Price Theory)
 6.5.3 Varianta CAPM local ajustat

Problema specifică CAPM local este că tinde să supraestimeze riscul. Această

supraestimare a fost demonstrată prin includerea primei de risc de țară în ecuația CAPM,
sub forma riscului dublului calcul, deoarece o parte din acesta poate fi prezentă deja în
prima de risc de piață.

Într-adevăr, este prezentat că riscul de piață cuprinde o componentă a riscului

macroeconomic. Folosind ratingul riscului de credit pentru peste 40 economii dezvoltate sau
în curs de dezvoltare, cuprinse în revista Institutional Investor, cercetătorii au confirmat că
riscul de țară a explicat în medie aproximativ 40% din variațiile secțional transversale ale
instabilității veniturilor de piață. Pe aceiași direcție de raționament, următorul pas este
2 2
să se considere un model care să corecteze prima de risc sistematic cu (1-Ri ) unde Ri
este un coeficient de stabilire al regresiei dintre instabilitatea veniturilor companiei locale
și variația riscului de țară. Acest model se referă aici la CAPM local ajustat (vezi Ecuația
6.9)

2
CE = RfG + RC + BLL x (RML - RfL) x (1-Ri ) (6.9)
unde:
 2
- Ri poate fi gândit ca suma totală a variațiilor instabilității acțiunilor companiei
2
țintă i, care se explică prin riscul de țară; deci includerea factorului (1-Ri ) în
ecuație scade prima de risc a acționarilor, spre a bara parțial problema
supraestimării.

6.5.4 Varianta CAPM hibrid ajustat

Instabilitatea ridicată a piețelor în curs de dezvoltare face destul de complicată

evaluarea primelor de piață și a factorului βeta pe termen lung, întrucât ambele sunt
foarte instabile în timp și valorile medii postcalculație tind să fie nesigure sau pur și
simplu neutilizabile.
Această problemă face ca mulți analiști financiari să prefere un model la care
se face referire aici, ca CAPM hibrid ajustat, care etalonează prima de piață globală
11
pentru piața locală, prin folosirea factorului βeta de țară . Ultimul factor este sensibilitatea
beneficiilor stocului de acțiuni din economia locală la beneficiile globale.
Acest model ese denumit hibrid deoarece combină atât parametrul de risc local cât
și parametrul de risc global, după cum este prezentat în Ecuația 6.10.

2
CE = RfG + RC + BCLG x BGG x (RMG - RfG) x (1-R ) (6.10)

unde:
BCLG = reprezintă panta regresiei între indicele bursei de acțiuni locale și indicele de
bursă global;
BGG = este factorul mediu βeta al companiilor comparabile cotate la bursa
globală;
2
R = este coeficientul de determinare al regresiei dintre instabilitatea acțiunilor pieței
2
locale pe variația riscului de țară. Aici din nou R poate fi gândit ca suma
totală a variațiilor instabilității bursei de acțiuni locale, care este explicat prin
2
riscul de țară; deci includerea factorului (1-R ) scade prima de risc a
acționarilor, spre a diminua riscul calculului dublu.

Avantajul acestui model este că include date disponibile ușor din piața globală.
Totuși, se presupune o constantă între factorii βeta a companiei globale sau ai industriei
și factorii βeta în piața locală, fapt care este încă în mare măsură neverificat în piețele
în curs de dezvoltare.
O altă variantă de model posibil, care elimină problemele de instabilitate ale
factorului βeta, este să se folosească factorul βeta al companiei țintă, calculat pe
indicele pieței locale, bazat pe dolari SUA; această variantă este posibilă numai
când ținta este o companie cotată la bursă. Altă variantă ar putea fi pur și simplu să se
folosească un factor βeta mediu al companiilor comparabile locale, pentru a înlocui
BGG. Ambele metode pot fi interpretate conceptual, că utilizează BCLG pentru a
etalona numai prima de risc de piață global.
 Deoarece valorile factorului βeta pentru companii comparabile (fie locale, fie
globale) disponibile public sunt valori influențate, ele trebuiesc să fie mai întâi
neinfluențate și apoi reinfluențate cu raportul între pasiv și capitalul acționarilor (D/E) al
companiei țintă.

6.5.5 Modelul Godfrey - Espinosa

La contribuția mare citată, Godfrey și Espinosa au propus un model βeta ad-hoc

pentru a răspunde la problemele modelului tradițional CAPM din piețele în curs de
dezvoltare (a se vedea Ecuațiile 6.11. și 6.12):

CE = RfUS + RC + BA x (RMUS - RfUS) (6.11)

unde:
BA = (Gi/GUS) x 0,6 (6.12)
 RfUS = reprezintă taxa fără de risc
BA = este un factor βeta adjustat
Gi = este abaterea standard a beneficilor în piața locală
GUS = este abaterea standard a beneficiilor în bursa de acțiuni americane
βeta ajustat, conținut în model, implică o presupunere convingătoare a acestui
factor (adică coeficientul de corelație între piețe este egal cu 1).

Factorul 0,6 scade prima de risc a acționarilor, pentru a diminua problema riscului
supraestimării și reprezintă complementul până la 1 al coeficientului mediu de determinare
al instabilității bursei de acțiuni pe calitatea de credit de țară. O asemenea ajustare s-a
12
bazat pe rezultatele empirice obținute de Erb, Harvey și Viskanta , așa cum s-a notat mai
înainte.

6.6 Utilizarea unor modele care nu se bazează pe CAPM

Dovada empirică disponibilă este incapabilă să valideze folosirea CAPM în

piețele în curs de dezvoltare, așa cum s-a procedat în cazul piețelor dezvoltate. S-a
12
demonstrat că există o dovadă îndoielnică asupra calității utilizării factorului βeta în
13
asemenea piețe. De exemplu, în unele studii se arată că bursele de acțiuni în curs de
dezvoltare sunt foarte instabile, iar factorii βeta corespunzători nu sunt în corelație cu
beneficiile când sunt calculate în raport cu piața mondială; în plus, valorile βeta par să fie
prea mici, pentru a adapta cifrele pentru determinarea costurilor de capital ale acționarilor
pe care majoritatea investitorilor le consideră ca raționale.
De altfel, modelele modificate bazate pe CAPM, discutate mai sus, pot să fie
încă criticate pentru deficiențele lor conceptuale și metodologice.

Aceste probleme forțează pe specialiști să caute în afara domeniului βeta

aparținând de CAPM, alte căi de măsurare ale riscului.

6.6.1 Modelul CAPM adaptat

14
În practica românească Anghel a propus un model care realizează legătura între
analiza diagnostic a firmei și rata de actualizare pentru estimarea acesteia.
Cheia modelului o reprezintă estimarea factorului beta pornind de la aprecierea
unui set de indicatori (care pot fi financiari sau non- financiari) după următorul model:
 Tabelul 36
INDICATOR Risc redus Risc mediu Risc ridicat
Apreciere (punctaj) 1 2 3 4 5 6 7 8 9
1 Dotarea tehnică 1
și tehnologică
2 Deprecierea fizică 1
a echipamentelor
3 Rata investițiilor 1
4 Calificarea salariaților 1
5 Stimularea salariaților 1
6 Dependența de clienți 1
7 Politica de promovare 1
8 Echilibrul financiar 1
9 Îndatorarea 1
și cash - flow ul
10 Variația rentabilității 1
Punctaj individual 0 1 1 0 0 1 5 2 0
Media ponderată 0 2 3 0 0 6 35 16 0
a punctelor
Total punctaj firmă 62
Nota medie (Total punctaj : 62
nr.variabile)
Beta (nota medie firmă: 1.24
apreciere medie
= 6,2 : 5,0)

14
Anghel I., Estimarea ratei de actualizare, Buletin ANEVAR, 2/1997

Pe această bază se determină un coeficient beta pentru firma analizată de 1,24.

În continuare este necesar de luat în considerare rata rentabilității fără risc și prima
de piață locală.
Considerând relația de calcul și datele prezentate în exemplul
din cadrul punctului 6.5.2 (Varianta CAPM) și, de asemenea, luând în calcul coeficientul
beta determinat anterior (1,24), rezultă :

CE = RfL + BLL x (RML - RfL) = 8,5% + 1,24 x 9% = 19,7%

6.6.2 Modelul Estrada

15
Estrada propune folosirea unui cadru de lucru - în Ecuația
6.13 - din perspectiva unui investitor de referință SUA, diversificat internațional :

CE = RfUS + (RMG - RfG) x RMi (6.13)

unde:
RMi = reprezintă o măsură a riscului i = reprezintă indice de piață
 Estrada propune folosirea riscului descrescător ca o măsură a riscului, în
particular, definește RMi ca raportul dintre abaterea semistandard a beneficiilor, în raport
cu media în piață "i" și abaterea semistandard a beneficiilor în raport cu piața
mondială. El a rulat acest model de regresie în 28 de piețe în curs de dezvoltare,
utilizând baza de date Morgan Stanley Capital International (MSCI) pe diferite perioade
de timp.
În practică, concepția riscului descrescător este importantă. De exemplu, se
sugerează că problemele CAPM pot fi datorită folosirii unor valori fluctuante, precum
criteriul de risc și ar putea fi evitate dacă ar fi folosit în loc criteriul de risc
descrescător. Rezultatele empirice arată într-adevăr că riscul și beneficiul sunt exprimate
prin valori pozitive, când riscul este măsurat ca diferență între rezultate și țintele propuse.

Estrada demonstrează că modelul său descrescător se potrivește mai bine cu

percepțiile asupra riscului ale investitorilor, deoarece el redă cifrele pentru costurile de
capital ale acționarilor, care sunt pe jumătate mai mici decât cifrele obținute cu modelul
CAPM standard. Cu metodele de risc total au fost obținute cifre mai mari (această concluzie
va fi examinată pe scurt). În această situație, modelul ar putea reflecta mai bine integrarea
parțială în care funcționează multe piețe în curs de dezvoltare.

6.6.3 Modelul Erb-Harvey-Viskanta

Pentru economiile care funcționează fără o piață a valorilor, Erb, Harvey și

16
Viskanta (EHV) propun folosirea modelului bazat pe ratingul riscului de credit, după
cum se vede în Ecuația 6.14.

CSi,t+1 = γo + γ1 x ln(CCRit) + Σi,t+1 (6.14)

unde:
CS = reprezintă beneficiul semianual în dolari SUA pentru țară i
CCR = este ratingul de credit de țară (valabil de două ori pe an din revista Institutional
Investor)
T = este măsurat în jumătăți de an
Σ = este regresia reziduală.

Cum se poate vedea, modelul se bizuie pe un etalon de risc de piață fără

capital al acționarilor, pentru a obține costul de capital al acționarilor (adică ratingul de
credit de țară). Un astfel de etalon cuprinde variabile politice, risc de schimb valutar,
inflație și alte riscuri de țară specifice.
Folosind Ecuația 6.14 cu informațiile obținute din 1979 pana
în 1995, EHV a rulat regresia secțiunii transversale, cronologice pentru 47 de piețe de
acțiuni naționale și a prognozat în afara probelor, ratele de recuperare în 88 de țări care
nu au piețe de acțiuni
 128

CAPITOLUL 7. IMPLICAȚII ALE EVALUĂRII DE ÎNTREPRINDE.

Experiența ultimilor 12 ani în România, ca și în celelate țări în dezvoltare, a adus cu

sine febra câștigurilor rapide ca și teama pierderilor financiare majore. Din nefericire
experiențele anterioare (de exemplu cele de tip Caritas) nu au fost în măsură să
favorizeze înțelegerea corectă a pieței investițiilor. Aceasta nu este însă o problemă
exclusivă a țărilor în curs de dezvoltare.

În ianuarie 2000 motorul de căutare Yahoo! a fost evaluat la un echivalent de 106 mld.
$, mai mult decât Bank of America, Disney, Compaq sau Sanyo. Amazon.com și e-Bay
au fost evaluate mai mult decât Apple Computer - firma care a inventat PC - sau Kellogg's,
fabricant de produse alimentare, bine organizată. De asemenea, trebuie reținut că
majoritatea firmelor de Internet, au raportat pierderi importante și, în unele cazuri, vânzări
neînsemnate, în comparație cu valorile de piață.

Deși aceste afaceri de risc ale "noii economii" nu au reușit să prezinte fundamente
solide, prețurile acțiunilor lor au crescut considerabil, în numai câteva luni. Se ia cazul Star
Media: după lansarea ofertei sale publice inițiale (IPO) în mai 1999, obligațiunile
sale au înregistrat în numai șapte luni, o creștere cu 72% în valoarea de piață -
echivalentul a 156% rentabilitate anuală a investiției. Privind aceste statistici, este clar
de ce așa mulți investitori individuali au fost dispuși să cumpere acțiuni la aceste
companii, în zilele acelea agitate.
Câteva luni mai târziu, situația s-a schimbat dramatic. În aprilie 2000,
economia s-a prăbușit, iar indicele Nasdaq, principalul indicator de acumulare al
obligațiunilor tehnologice SUA, a cunoscut o cădere puternică. Prețurile acțiunilor
"stelelor" de Internet au scăzut în medie cu 48%. Himera din Internet a facut implozie.
În aceste condiții, denumite condiții de himeră, evaluatorul și
analistul financiar poate să fie foarte ezitant în efectuarea unei evaluări "fără acoperire"
pentru o companie tehnologică. Fără îndoială, provocările domină situația și trebuie să li
se facă față, frontal.
1
În acest scop, putem examina natura a trei variante de himeră de preț a acțiunii :
de piață, de tehnologie și raportat la durata de viață. Caracteristicile lor sunt ilustrate
folosind comportarea acțiunilor la firmele din domeniul tehnologiei și informației, acestea
fiind ghidaje pentru evaluarea unei tehnologii de risc, într-o industrie în curs de
dezvoltare, în condițiile unor himere generale de preț. În acest context, în capitol se pun
următoarele întrebări:
 Ce este himera speculativă de preț a acțiunii? Care sunt cauzele sale și
consecințele și cum evoluează aceasta în timp? Este posibil să se
anticipeze apariția himerelor speculative?
 Ce este himera de tehnologie, cum se dezvoltă aceasta și cum se
produce implozia sa? Care sunt cele mai frapante particularități ale
himerelor de-a lungul timpului, rezultate din schimbările de tehnologie?
  Cum se schimbă, în timp, o industrie în curs de dezvoltare și o
tehnologie? Este posibil să se identifice probabilii câștigători și perdenți de
la începutul cursei competiționale?
 Care este durata de viață a himerei? Cum se modifică valoarea firmei
de la intrare pe piață, la maturitate?
 Cum este posibil să se evalueze o firmă la demarajul funcționării, într-o
industrie tehnologică, cu un grad înalt de instabilitate, într-o economie în
curs de dezvoltare, care ea insăși este apăsată de himera de preț de piață?

7.1 Himere în piața valorilor. Precedente și consecințe

Teoria financiară definește o himeră că o divergență în creștere între prețul

unui activ și fundamentele susținând evaluarea.
În cazul unei acțiuni, fundamentul este reprezentat de valoarea prezentă a
dividendelor viitorului flux de numerar.
Această definiție este problematică parțial, deoarece pentru unele active (de ex.
moneda străină) nu este ușoară definirea fundamentelor și parțial, deoarece se poate
produce o creștere bruscă a prețului, chiar dacă prețul rămâne cointegrat cu
fundamentele. De aceea, este de preferat să se spună că o himeră apare, când prețul
unui anumit activ înregistrează o creștere importanta și susținută - de exemplu 20% sau
mai mult într-un an - și după aceea scade brusc și dramatic.
Specialiștii au explicat himerele ca produse secundare ale stocurilor economice,
sau ale dezlocuirilor - noile tehnologii comerciale, de producție sau financiare - care, în
timp ce distrug anumite linii de investiție, au deschis altele foarte promițătoare. Prețurile
activelor corespunzătoare noilor oportunități cresc vertiginos. Primii investitori obțîn
beneficii extraordinare. Alți investitori, momiți de aceste perspective excitante, prind
trenul acestei șanse. Cererea explodează. Prețurile în continuare urcă vertiginos. Se
instalează o euforie și investitorii în mod irațional continuă să cumpere active. În final,
prețurile sparg o "barieră"; cererea scade, se prăbușește, himera explodează și prețurile
scad abrupt. Urmarea acestei explozii de himeră este o deflație (oprire a inflației) a
prețului, lungă și treptată, care poate dura mai multe luni sau chiar ani.
Inflația bruscă și inexplicabilă a prețului activelor (de ex. obligațiuni, aur, titluri de
valoare cu venit fix, avere imobilă sau orice altceva) și căderea bruscă care urmează și
declanșează pierderi importante pentru investitori, este un eveniment mult mai frecvent
decât realizează majoritatea oamenilor. Urmează o scurtă descriere a câtorva din cele
mai vestite himere ale prețurilor cunoscute în istorie.
Dutch tulipmania (1634-1637): Olanda are în special pasiunea lalelor și, în secolul
XVII, aceste flori au fost în centrul unei manii de achiziție, care a devenit himera
speculativă cea mai timpurie și cea mai larg cunoscută. Comerțul cu bulbi de lalele
speciale care înfloreau în modele florale spectaculoase a constituit nucleul acestei manii.
Începând cu 1636, comerțul cu bulbi a urcat brusc, împins de o piață activă de viitor, în
care timp comercianții negociau prin taverne. Mii de investitori din clasa medie și
 130

inferioară au început să cumpere bulbi. Prețurile bulbilor au crescut până în februarie

1637 când, pe neasteptate, un număr mare de cumpărători au hotărât să se retragă de
pe piață. Prețurile au scăzut brusc până la 10% din valoarea maximă, care a fost
plătită în punctul culminant al crizei. În acest proces, au fost pierdute multe averi
personale.
Criza din 1929 (1924 - 1929). Mulțumită situației economice prospere,
corporațiile mari au început să câștige teren în SUA, între 1922 și 1929. Aceste
companii au introdus noi tehnologii de masă, orientate spre piață, care au pus în
mișcare economii la scară și au întemeiat integrarea la scară mare, pe verticală.
Extinderea acestor firme s-a bazat în mod fundamental, pe reținerea câștigurilor și pe noi
oferte publice; debitele bancare au fost mult mai puțîn accesibile - împrumuturile au
scăzut mult peste 36% între 1920 și 1929 - și băncile au trebuit să caute alte surse
de venit, precum asigurările și cel mai notabil, brokerajul obligațiunilor și trusturi de
investiții.
Luptând pentru controlul cotei de piață, băncile și-au redus taxele de brokeraj la
mai puțîn de 25% din valorile tradiționale. Investitorii au început să cumpere obligațiuni
prin intermediul trusturilor conduse de bănci - acțiuni ale unor giganți în dezvoltare, ca
GM, RCA, AT&T, International Harvester, Sears Roebuck și Estern Union. Euforia s-
a lansat pe piața valorilor în avânt, între 1924 și 1929, atingând un maxim pe 29
septembrie. Apoi în 24 octombrie și în 29 octombrie, prețul a scăzut brusc. În timpul
freneziei generate, în timp ce investitorii încercau să urmărească cum au fost stabilite
prețurile obligațiunii, sistemele de comunicații între investitori și brokeri au intrat în colaps;
primii au intrat în panică și au început să vândă obligațiuni în masă. A urmat o lungă
depresie economică, care a durat în total 42 de luni, în timpul căreia piața de valori
a scăzut cu 161%.
Alte exemple ar putea fi Criza japoneză (1990 - 1992), criza argentiniană (2002)
etc.
S&P Index, curba prețului în piața de valori reflectă valoarea extrinsecă (adică
cea atribuită de investitorii financiari, obligațiunilor cotate). Curba câștigurilor
măsoară valoarea intrinsecă, fundamentală (respectiv capacitatea intrinsecă a
firmei de a obține câștiguri). O himeră se produce când distanța între aceste
două curbe crește dramatic.

De remarcat că și forma himerei - adâncimea declinului și durata perioadei în care

are loc declinul - poate să difere considerabil între diferite perioade de himeră.
Surprinzător, himerele de acțiuni din secolul douăzeci pălesc în comparație cu himera
mileniului, care a avut loc în anii '90; din ianuarie 1995 până în ianuarie 2000 - exact cinci
ani – prețurile acțiunilor au crescut cu 164%, atingând valori cu mult peste cele
înregistrate în restul secolului. Aceasta a durat până în aprilie 2000, când prețurile au
început să scadă rapid.
 7.2 De ce se dezvoltă himerele speculative

Două școli diferite de gândire - cea rațională și cea comportamentală - asigură

explicații opuse la întrebarea de ce apar himerele de preț. Acestea sunt prezentate în
continuare.

Școala rațională

Școala rațională este formată din economiștii financiari care cred în ipoteza unei
piețe eficiente, care susțin că prețurile acțiunilor sunt corecte tot timpul, deoarece
arbitrajul le îndreaptă către nivele de echilibru. Dacă o acțiune este percepută ca
subevaluată, teoria funcționează, investitorii vor cumpăra aceste titluri și vor îndrepta
prețul acestora în direcție crescătoare, până când se atinge un preț de echilibru. În caz
contrar, dacă investitorii cred că o acțiune este supraevaluată, ei vor vinde aceste
obligațiuni până când ating prețul de echilibru prin scăderea prețului. Acest preț de
echilibru este numit prețul adevărat al activului.
Eficiența pieții presupune în egală măsură că prețul unei acțiuni reflectă totdeauna
o informație disponibilă tuturor membrilor pieții, implicând că prețurile variază ca
informație publică (asupra fundamentelor economice ale firmei) și devine disponibilă (de
exemplu, informații asupra câștigurilor trimestriale, dividende sau anunțul fuzionării cu alte
firme). Deoarece astfel de informații nu pot fi cunoscute dinainte prin adevărata lor
natură, prețurile titlurilor trebuie să urmeze un model exclusiv aleatoriu.
Așa cum s-a afirmat, câștigurile și dividendele sunt fundamentele pe care se
bazează prețurile obligațiunii. Dacă prețurile au reflectat fundamentele tot timpul, ele
ar putea reflecta toate schimbările care se produc la nivelul acestora. Exprimat în mod
diferit, în condițiile ipotezei eficienței pieții, prețurile și fundamentele trebuie să fie
cointegrate, adică trebuie să se îndrepte amândouă în aceiași direcție. Dacă această
cointegrare a putut fi dovedită statistic, în timpul creșterii prețului, prin definiție nu ar exista
4
nici o himeră. De exemplu, folosind econometria, cercetătorii au demonstrat că creșterea
Dow Index, în cursul episoadelor din 1929 și 1989 au fost pur și simplu urmarea anunțului
de dividende în creștere, un fundament care arată că economia SUA trecea printr-o
perioadă de reștere sănătoasă. Pe această linie ei presupun că în fapt nu s-a produs
nici o himeră.

Școala comportamentală
Curentul alternativ de gândire la care se face referire este școala comportamentală
sau școala comportamentală de finanțe care crede că himerele speculative sunt produse
de zelul frenetic al investitorilor individuali, de a cumpăra un activ special.

Pe această linie, există un comportament de turmă - molima febrei speculative,

într-o comunitate de investitori - care explică perioada de prețuri ascendente a pieței și
care obișnuit precede scăderea bruscă a prețurilor obligațiunilor.
Specialiștii comportamentali financiari critică puternic validitatea ipotezei pieței eficiente. Un
motiv este că ei nu cred că activele sunt evaluate întotdeauna la adevăratele lor prețuri, pur
 132

și simplu deoarece investitorii se pot înșela asupra a ceea ce ei percep că nivel de preț
"corect".
Astfel, poate fi posibil că pe periode lungi de timp prețurile să se stabilizeze la nivele mult
mai mari sau mai scăzute, decât prețul de echilibru.

Ca ilustrare, dacă toti investitorii financiari cred că prețul investiției într-un fond de investiții
este mai valoros de 100 de ori decât al unei firme convenționale, prețul poate să dureze atât
cât nimeni nu recunoaște existența unei supraevaluări care ar putea produce vânzarea în
masă la preț foarte scăzut al obligațiunii.

Pentru specialiștii raționaliști, aceasta evident nu ar putea avea loc; deoarece prețul și
fundamentele trebuie să fie cointegrate și deoarece informația asupra fundamentelor
trebuie să fie în mare măsură disponibilă pentru oricine pe piață, investitorii ar putea să
ajusteze rapid prețurile pentru a reflecta bazele afacerii.

Specialiștii comportamentali contestă de asemenea, validitatea testelor de

econometrie aplicate de specialiștii rationaliști.

2
Un studiu a criticat metodele folosite, demonstrând econometric, că prețurile și
dividendele nu s-au deplasat împreună în aceiasi direcție, în timpul perioadelor de
3
himere din anii 1929 și 1989 .

În aceiași idee, a fost susținută ipoteza că modelarea econometrică a unei

himere este extrem de dificilă - dacă nu absolut imposibilă. Că urmare, la analizarea
crahului financiar din 1987, s-a demonstrat că, căderea pieței a avut loc precis, deoarece
principiile unei piețe eficiente - investitorii raționali, piețele în continuă operare și
optimizarea în curs - s-au dărâmat. S-a demonstrat, de asemenea, că investitorii care
au avut tendința să se comporte într-un mod rațional au admis că nu au putut exprima nici
o explicație logică pentru febra speculativă care a avut loc în perioada de două sau trei
săptămâni, cunoscută că Dutch tulipmania.

Specialiștii comportamentali își pun multe întrebări. Dacă prețurile se modifică când
investitorii raționali primesc informații noi referitoare la fundamente, de ce atunci prețurile
cresc brusc și când nu pot fi detectate schimbări importante în fundamente? Și dacă
presupunem că investitorii hotărăsc - folosind un fel de miracol tehnic
- că a avut loc o schimbare în fundamente, cum explicăm faptul că imediat ce se confirmă
un vârf de maxim al prețului, prețurile obligațiunii cad brusc? Este logic să apreciem că
fundamentele s-au modificat din nou, atât de dramatic? Dacă schimbările fundamentelor
nu pot fi remarcate, nu este mai plauzibil să presupunem că acestea sunt percepțiile
investitorilor, nu este vorba că s-au modificat câștigurile și dividendele?
4
În retrospectivă, a fost demonstrat că variația în prețurile
acțiunilor la nivel total, în ultima decadă a secolului douăzeci în SUA, nu poate fi explicată
numai prin deplasările fundamentelor, deoarece instabilitatea prețurilor a fost cu mult mai
importantă decât cea a câștigurilor și a dividendelor.

Ulterior s-a demonstrat că lipsa unei teorii financiare clare și universale, care să
descrie relația între prețurile acțiunilor și fundamentele de susținere, îi face pe
investitorii individuali susceptibili la presiunea socială. Pe această linie, investitorii pot fi
clasificați în două categorii de investitori sistematici; "experții" în serviciul firmelor
profesioniste de investiții ("smart money") și amatorii sau investitorii de difuzie, ale căror
decizii investiționale sunt determinate fundamental de sugestiile semenilor.

Investitorii de difuzie sunt înclinați în special să pătrundă pe piață, în masă,

stimulați de frenezia speculativă, generală. Într- adevăr majoritatea himerelor sunt
caracterizate de intrarea investitorilor individuali pe piața de valori "în turma". Când
preturile sunt în creștere, fiecare vorbeste de piață, fiecare pare să înțeleagă mecanismul
pieței și fiecare investește în așteptarea obținerii unor câștiguri de capital rapide și
considerabile.
Când apare o himeră, se pune în discuție eficiența piețelor financiare dintr-un
număr de motive:

 Majoritatea obligațiunilor nu se află în posesia investitorilor

instituționalizați;

 Majoritatea investitorilor amatori nu negociază prin intermendiul

unei a treia părți cu experiență, ci intră pe piață că individuali;

 Investitori de difuzie pot fi de asemenea, întâlniți și printre investitorii

instituționalizați cu experiență.

 Nu domină piața „smart money" ci „diffusion money"; în aceste

perioade, piețele nu sunt atât de „profesioniste" pe cât s-ar subînțelege din
teoria financiară.

5
Un studiu a propus că cei 12 factori trecuți în lista de mai sus, au condus la
rapoarte preț-câștiguri (PER) fantastice în NYSE care a atins în 2000, valoarea de 44, cu
mult peste valoarea de 33, înregistrată în timpul crahului din 1929. Chiar după
implozia din aprilie 2001, când PER a scăzut la 37, el a rămas la nivele relativ
ridicate.
Că și în toate dezbaterile economice captivante, nu se găsește un răspuns clar
asupra condițiilor care determină apariția himerelor speculative. Este probabil că ambele
ipostaze - piața eficientă și presiunea socială - în serie, se combină pentru a forma o
himeră; ciclul debutează cu un boom economic intrinsec, care îi atrage pe investitorii
neexperimentali să pătrundă pe piață. După aceea, prețul se detașează de
valoarea intrinsecă și devine crescător, determinat de ofertă și cerere; această
referință extrinsecă devine reperul investitorilor leneși. Într-un astfel de moment,
investitorii "se prăbușesc" psihologic și încep să vândă înapoi acțiunile; se antrenează o
masivă acțiune de vânzări în pierdere, care înlocuiește acțiunea investițională,
determinând reapropierea accelerată a prețurilor de valoarea intrinsecă.

Invazia crahurilor în piețele de valori poate fi comparată cu aceea a viscolelor;

atmosfera este încărcată și se simte amenințarea; în aer se simte electricitatea statică și
respirația devine dificilă. Dar chiar dacă oamenii pot fi în afară de pericolul care se
 134

apropie, datorită sistemelor de avertizare timpurie și grămezilor de liste de date de la

simulările de factori atmosferici efectuate pe computer, furtuna poate lovi prin surprindere
și cu efecte devastatoare.
Pe scurt, nu este posibil să se prezică cu o oarecare certitudine, când și
pentru ce durată vor scădea prețurile acțiunilor.

Totuși, este posibil să se identifice trei simptome de bază care tind să fie prezente în timpul
himerei.
 Simptomul 1 - câștigurile sunt nesigure, dar
atractive.
Dezvoltarea de noi tehnologii de fabricație, de marketing, financiare sau de
distribuție și schimbările dramatice în reglementări care au modificat profund
structura economiei, au produs incertitudini importante referitoare la fundamentele
pe care se bazează prețurile activelor. Pe măsură ce riscul crește, în egală măsură
crește și șansa de a obține câștiguri extraordinare. În perioadele de schimbare,
peisajul investițional este plin de "zgomot" care acționează că o trambulină pentru
comportamentul speculativ instituțional și individual. Aceasta a fost situația
acțiunilor de Internet în 1999 și 2000: debutând cu o platformă de creștere
economică susținută, Internetul a momit investitorii cu promisiunea puternică de a
fi capabil să schimbe viața a milioane de oameni - deși a fost departe de a
clarifica cum s-ar desfășura procesul.

 Simptomul 2 - investitorii noi, neexperimentați intră în piață.

Cu toată lipsa de informații, investitorii individuali pătrund în piață, atrași de
viziunea unor profituri importante și rapide. Întrucât investitorii vorbesc unul cu altul
împărtășindu-și informația, cererea de titluri crește. De exemplu, în timpul himerei
de prețuri, în legătură cu dezvoltarea industriei computerelor personale din anii
'80, investitorii individuali au reprezentat aproximativ 50% din piață; în timpul
boomului Internet, evident, acești investitori au constituit majoritatea.

 Simptomul 3 - mecanismele pieței nu sunt suficiente pentru a

adapta eșecul în prețuri. Piețele de capital sunt incapabile de a furniza rapid
investitorilor informații despre prețurile activelor în mijlocul crahului. Cereri
excesive de vânzare de titluri poate să copleșească sistemul comercial și în final
să-l demoleze. Lipsa rezultantă a informației de timp real provoacă teamă printre
investitori, inspirându-le ca urmare, masive vânzări în pierdere.

7.3 Aprecieri privind experiența actuală în România

Probabil pentru prima dată în istoria sa, România a realizat în ultimul deceniu un
transfer major de avere din proprietatea statului în proprietatea privată (proces aflat încă
în derulare), transfer în care rolul jucat de evaluarea întreprinderii a fost semnificativ.
Evaluarea întreprinderii în România prezintă următoarele caracteristici:
din punct de vedere al informațiilor financiare furnizate de piața de capital s-a
evidențiat prin studii, că nu există o corelație suficiența între indicatorii tradiționali
de performanță și ratele medii de piață; ca rată uzuală de evaluare se folosește
rata Preț/Activ net contabil care a arătat o distribuție normală;
aplicarea mecanică a evaluării prin comparație sau utilizând metode statistice
reprezintă o încercare delicată și poate genera erori;
se promovează evaluarea întreprinderii în speța fondului de comerț având la
bază cele trei abordări ale valorii (active sau costuri, venit și comparație);
o importanță deosebită trebuie să revină judecății evaluatorului în aplicarea
metodelor cele mai relevante, în funcție de tipul de speță; nu pot exista idei
apriorice referitoare la metodele aplicabile de la o speță la alta, trebuie ca
evaluatorul, în funcție de contextul misiunii sale, să stabilească adecvarea
metodelor în funcție de domeniul evaluării, calitatea, credibilitatea și relevanța
informațiilor disponibile, respectiv scopul evaluării;
în evaluarea întreprinderii este importantă cunoașterea ajustărilor specifice
(discounturi și prime) aplicabile diferitelor metode de evaluare în funcție de
situația dată;
dintre metodele moderne de evaluare a întreprinderilor care înregistrează
pierderi și un volum mare de datorii se poate folosi cu succes teoria opțiunilor
și anume opțiunea de tip CALL (cerere); această opțiune este aplicată eficient
în evaluarea întreprinderilor situate în proces de privatizare; proprietarii pot opta
pentru lichidarea afacerii și stoparea plății datoriilor;
utilizarea metodei regresiei lineare presupune efort inițial
din partea evaluatorului și accesul limitat la o bază de date referitoare la
tranzacții de proprietari similare și relevante; absolutizarea acestei metode
reprezintă o eroare; are o limită în timp și spațiu; aplicarea mecanică a ecuației
de regresie într-o altă piață sau după o perioadă în care piața s-a modificat
semnificativ reprezintă o greșeală semnificativă;
utilizarea în evaluare a modelului CAPM adaptat care realizează legătura între
analiza diagnostic a firmei și rata de actualizare pentru estimarea acesteia.