UNIVERSITATEA DE NORD BAIA MARE

MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR
Evaluarea Diagnosticarea
Proiectelor de Investitii
Investitii pe piaţa de capital

-2009-
CAPITOLUL 1. PROBLEME CONCEPTUALE ALE EVALUĂRII ÎNTREPRINDERII.......................................4
1.1. EVALUARE, REEVALUARE.................................................................................................................................4
1.2 STANDARDELE ŞI PRINCIPIILE DE EVALUARE..............................................................................................4
1.3 ORGANIZAREA ŞI DESFĂŞURAREA ACTIVITĂŢII DE EVALUARE............................................................6
1.4. ABORDĂRI ÎN EVALUAREA AFACERILOR.....................................................................................................7
1.5. EVALUAREA IMOBILIZĂRILOR CORPORALE................................................................................................9
1.6. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE...................................................................................................11
1.7. EVALUAREA ACTIVELOR CURENTE..............................................................................................................11
1.8.ABORDARE PE BAZA DE VENIT..................................................................................................................................12
1.9.METODA CAPITALIZĂRII VENITULUI.............................................................................................................13
1.10. ABORDAREA PRIN COMPARAŢIE.................................................................................................................15
CAPITOLUL 2 - DIAGNOSTICUL ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII..........................................................17
2. 1. NECESITATEA SI ROLUL DIAGNOSTICULUI ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII................................17
2.2 DIAGNOSTICUL JURIDIC...................................................................................................................................18
2.3. DIAGNOSTICUL TEHNIC....................................................................................................................................19
2.4. DIAGNOSTICUL RESURSELOR UMANE ŞI AL MANAGEMENTULUI FIRMEI........................................22
2.5. DIAGNOSTICUL COMERCIAL.....................................................................................................................................23
2.6 DIAGNOSTICUL ECONOMICO – FINANCIAR.................................................................................................26
2.7. EFECTUL FACTORILOR DE MEDIU ASUPRA VALORII ÎNTREPRINDERILOR.................................................................31
2.8. RAPORTUL DE EVALUARE. OPINIA EVALUATORULUI.............................................................................32
CAP. 3 PLASAMENTELE ÎN VALORI MOBILIARE...............................................................................................35
3.1 PIAŢA FINANCIARĂ - COMPONENTĂ DE BAZĂ A PIEŢEI DE CAPITAL........................................................................35
3.2 EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE.............................................................................................................................39
3.3 MODELE DE PIAŢĂ EFICIENTE...................................................................................................................................41
3.4 MODELE DE ECHILIBRU A ACTIVELOR FINANCIARE ŞI PREŢUL RISCULUI.................................................................44
3.5 OBLIGAŢIUNILE, RATA DOBÂNZII ŞI INFLAŢIA..........................................................................................................49
3.6 PIEŢELE LA TERMEN ŞI CELE CONDIŢIONALE............................................................................................................51
3.7 ORGANISMELE DE PLASAMENT COLECTIV................................................................................................................63
3.8 PIAŢA FINANCIARĂ DIN ROMÂNIA – EVOLUŢIE ŞI PERSPECTIVE...............................................................................72
3.9 CUM POT REUŞI PLASAMENTELE PE PIAŢA FINANCIARĂ...........................................................................................79
CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE........................................................................................................................81
4.1 CARACTERISTICI ŞI OBIECTIVE URMĂRITE................................................................................................................81
4.2 PRODUSE ŞI SERVICII OFERITE DE CĂTRE SOCIETĂŢILE BANCARE DIN ROMÂNIA.....................................................82
4.3 EFECTELE PUBLICE – ALTERNATIVĂ DE ECONOMISIRE OFERITĂ DE CĂTRE STAT.....................................................87
4.4 SISTEMUL BANCAR ROMÂNESC – REALIZĂRI ŞI PERSPECTIVE..................................................................................88
CAP. 5 ASIGURĂRILE DE VIAŢĂ..............................................................................................................................92
5.1. OBIECTIVE................................................................................................................................................................92
5.2. PRODUSE ALE ASIGURĂRII DE VIAŢĂ.......................................................................................................................92
5.3. CRITERII DE ANALIZĂ AL UNUI CONTRACT DE VIAŢĂ..............................................................................................95
5.4. PIAŢA ASIGURĂRILOR DE VIAŢĂ ÎN ROMÂNIA.........................................................................................................98
CAP. 6 INVESTIŢIILE IMOBILIARE.......................................................................................................................102
6.1. CARACTERISTICI GENERALE...................................................................................................................................102
6.2. CLĂDIRILE..............................................................................................................................................................103
6.3. TERENURILE...........................................................................................................................................................108
CAP. 7 INVESTITII DIVERSE....................................................................................................................................111
7.1. AURUL...................................................................................................................................................................111
7.2. DIAMANTULUI........................................................................................................................................................113
7.3. OPERELE DE ARTĂ.................................................................................................................................................114
7.4 ALTE INVESTIŢII POSIBILE.......................................................................................................................................116
CAP. 8 O METODOLOGIE GLOBALĂ PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A ECONOMIILOR............120

2
 8.1 STRATEGIA DE PLASAMENT ÎN FUNCŢIE DE CICLURILE DE VIAŢĂ ALE PATRIMONIULUI.........................................120
8.2 ASPECTE METODOLOGICE ALE GESTIONĂRII GLOBALE A PATRIMONIULUI.............................................................124
BIBLIOGRAFIE............................................................................................................................................................133

CAPITOLUL 1. PROBLEME CONCEPTUALE ALE EVALUĂRII

ÎNTREPRINDERII

1.1. EVALUARE, REEVALUARE

In limbajul curent, a evalua înseamnă a aprecia, a stabili o valoare, a calcula, a preţui, a

determina un preţ care să fie utilizat intr-o anumită tranzacţie. Atunci când obiectul tranzacţiei îl
constituie o întreprindere problemele devin mai complicate datorită complexităţii unei firme, fiind
necesar un proces logic de parcurs şi cunoştinţe temeinice din diverse domenii ce au legătura cu
firma, activitatea firmei si mediul în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.
Privit din acest punct de vedere, procesul de evaluare (a firmei) reprezintă o procedură sistematică
utilizată pentru a estima, intr-o manieră credibilă, o anumită valoare a întreprinderii.
Evaluările de întreprinderi sunt solicitate şi efectuate, in mod uzual, pentru stabilirea valorii de piaţă
conform precizărilor din Standardul IVS 1 (SEV 4.03). Pot fi folosite şi alte baze de evaluare dar
atunci sunt necesare explicaţii şi clarificări adecvate conform cerinţelor Standardului IVS2 (SEV
4.04).
In ceea ce priveşte “exactitatea” acestui proces se poate afirma că evaluarea nu este o ştiinţă
exactă, ea presupunând numai o estimare rezonabilă a unui anumit tip de valoare, a mărimii
acesteia, astfel încât sa fie posibila efectuarea unei tranzacţii cu obiectul proprietăţii.
Evaluarea unei întreprinderi vizează stabilirea valorii afacerii la un moment dat, atât prin prisma
patrimoniului deţinut cât mai ales prin capacitatea acestuia de generare de fluxuri viitoare (profit,
cash – flow) care să ducă la creşterea averii proprietarului.
Comparativ cu alte tipuri de evaluări, procesul de evaluare a întreprinderii se bazează in general pe
aceleaşi concepte şi metode aplicabile altor tipuri de proprietăţi.

Reevaluarea diferă de procesul de evaluare mai ales prin principiile care stau la baza
aplicării aceştia, aceasta (reevaluarea) având un pronunţat caracter administrativ, presupunând de
cele mai multe ori o aplicare mecanica a unor etape si procedee impuse prin hotărâri de guvern. In
esenţă reevaluarea presupune aducerea la nivelul valorii lor curente a elementelor patrimoniale
înscrise in bilanţul unei organizaţii la o anumită dată, prin aplicarea unor indici sau set de indici de
actualizare adecvaţi.

Evaluarea presupune din partea subiectului (a celui care efectuează evaluarea), stăpânirea
unor elemente ce ţin de “ştiinţa evaluării” şi o abilitate de aplicare si sintetizare a acestor elemente
ce ţine mai ales de aşa numita “artă” a evaluării. Respectarea cerinţelor teoretice şi metodologice
complectate cu experienţă si abilitatea de rezolvare practică a temei de evaluare ca duce la o buna
estimare a valorii cerute si atingerea astfel a scopului pentru care a fost efectuată evaluarea.

1.2 STANDARDELE ŞI PRINCIPIILE DE EVALUARE

1.2.1 STANDARDE DE EVALUARE

3
În ţara noastră s-a constituit in anul 1992 Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România
(ANEVAR), asociaţie profesională non-profit care are între obiectivele principale elaborarea de
standarde de evaluare a întreprinderilor şi proprietăţilor, standarde care să reprezinte punctul de
vedere al profesioniştilor în domeniu. Aceste standarde sunt în concordanţă cu cerinţele
standardelor europene şi internaţionale.
Standardele specifice care se referă la evaluarea întreprinderii au fost elaborate şi au devenit
operaţionale în anul 2000. Acestea sunt:
Standardul ANEVAR – SEV 5 – Evaluarea întreprinderii, intrat în vigoare la 1.06.2000;
Guidance Note No 6 – Business Valuation, elaborat de Comitetul Internaţional pentru
Standarde de Evaluare (IVSC), intrat in vigoare la 1.07.2000;
Guidance Note No 7 - Business Valuation, elaborat de Grupul European al Asociaţiilor de
Evaluatori de Active (TEGOVA), intrat in vigoare la 1.11.2000;
Existenţa acestor standarde şi coerenţa dintre ele au o importanţă deosebită pentru evaluatorii de
întreprinderi în ceea ce priveşte armonizarea terminologiei utilizate (referitoare îndeosebi la
metodele şi procedurile de evaluare). Aceste standarde se referă numai la evaluarea pe principii
economice ale unei întreprinderi, excluzând orice reglementări de natura administrativă.

1.2.2 PRINCIPII DE EVALUARE

Principii acceptate în evaluarea întreprinderii

1) Evaluarea nu este o ştiinţă exactă. Este numai estimarea unui tip de valoare definit prin luarea în
considerare a tuturor factorilor relevanţi care influenţează acel tip de valoare. Ca urmare,
exprimări de genul "în urma unei expertize profesionale se va stabili mărimea exactă a valorii
unei proprietăţi" sunt neadecvate. Mărimea valorii unei proprietăţi trebui să fie rezonabilă şi să
permită astfel efectuarea unei tranzacţii cu obiectul proprietăţii.
2) Fiecare evaluare de întreprindere are particularităţile ei şi deci nu există evaluări identice. Altfel
spus, nu se poate aborda o evaluare în mod mecanic, respectiv in mod identic cu altă/alte
evaluare/evaluări.
3)Procesul de evaluare este subiectiv, evaluatorul trebuind să asigure o rezonabilitate a abordărilor,
metodelor şi procedurilor de evaluare recunoscute, bazate pe informaţii pertinente la data
evaluării. Caracterul subiectiv al procesului de evaluare este reflectat de ipotezele principale pe
care le foloseşte, care reprezintă aspectele delicate ale acestui proces, ca de exemplu mărimea
deprecierii, nivelul ratelor de actualizare şi de capitalizare, mărimea discounturilor şi primei de
control, mărimea coeficienţilor multiplicatori, rata sperată de creştere perpetuă a venitului etc.
4) Evaluarea se bazează în principal, pe principiul anticipării veniturilor viitoare, obtenabile dintr-o
întreprindere.
5) Piaţa este cea mai bună sursă a valorii. Aceasta înseamnă că, dacă există informaţii de piaţă
suficiente şi credibile, prin una sau mai multe metode înscrise în abordarea pe baza comparaţiei
de piaţă, se ajunge la cea mai rezonabilă mărime a tipului de valoare propus.
6) Evaluarea activelor necorporale distincte şi a goodwill-ului trebuie să se facă numai pe baza
capacităţii întreprinderii de a genera un profit suplimentar peste profitul net normal cu care
trebuie să fie recompensate activele nete corporale şi fondul de rulment net. Valoarea maximă a
activelor necorporale distincte, evaluabile în cazul metodei ANC şi a goodwill-ului (calculată ca
valoare reziduală) trebuie să fie egală cu diferenţa dintre valoarea calculată prin abordarea pe
bază de venit (metoda DCF şi /sau metoda capitalizării venitului) şi valoarea activului net
corectat (ANC).
7) În metoda comparaţiei de piaţă, trebuie să se facă o selecţie riguroasă a comparabilelor, luându-
se în considerare o baterie de factori, din care nu trebuie sa fie omişi cei referitori la:
- riscurile afacerii să fie apropiate;
- să existe o piaţă activă a tranzacţiilor;
4
 - tranzacţiile cu care se face comparaţia să fie între părţi independente.

8) Reconcilierea valorilor obţinute prin aplicarea unor abordări şi metode diferite într-o singură
opinie asupra valorii nu se face printr-o medie aritmetică (simplă sau ponderată) a valorilor
diferite, rezultate din metodele diferite adecvate, utilizate de evaluator. Evaluatorul trebuie să
revadă relevanţa informaţiilor şi factorilor specifici care afectează valoarea şi să acorde
importanţa cea mai mare selecţiei acelei valori care se bazează pe cei mai pertinenţi factori,
inclusiv scopul evaluării.

1.3 ORGANIZAREA ŞI DESFĂŞURAREA ACTIVITĂŢII DE EVALUARE

1.3.1 CONTRACTAREA LUCRĂRII DE EVALUARE

Evaluatorul (echipa de evaluare) îşi desfăşoară activitatea în baza unui contract încheiat cu
beneficiarul evaluării. Contractul se încheie fie în urma câştigării unei licitaţii organizate de
beneficiarul consultanţei, fie la cererea de ofertă a acestuia către o firmă de consultanţă.
Organizarea şi desfăşurarea licitaţiei se face cu respectarea reglementărilor legale în domeniu.
În general, beneficiarul anunţă prin presă intenţia de a ace o evaluare, întocmind caietul de sarcini în
care se prezintă şi se formulează condiţiile şi obiectivele are se urmăresc.
Firmele interesate cumpără caietul de sarcini şi formulează ofertele în care se prezintă şi se arată
condiţiile în care îşi propun să efectueze lucrarea întocmind oferta tehnică şi oferta financiară.
Comisia de licitare a beneficiarului analizează ofertele şi dă câştig de cauză firmei care îndeplineşte
în cea mai bună măsură acoperirea sarcinilor şi responsabilităţilor stabilite.

SURSE DE INFORMAŢII NECESARE PENTRU EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Informaţii solicitate sau obţinute de la client

Cantitatea, calitatea şi acurateţea informaţiilor financiare şi nefinanciare obţinute de la client

influenţează în mod hotărâtor efectuarea unei evaluări credibile. Aceste informaţii sunt analizate,
triate şi interpretate de evaluator pentru a realiza o imagine cât mai fidelă asupra patrimoniului
întreprinderii şi capacităţii acesteia de a genera venituri.

Informaţii financiare:

 Bilanţurile pe ultimii 3-5 ani sau pentru anii financiari consideraţi ca fiind relevanţi
 Conturile de profit şi pierdere pentru aceleaşi exerciţii anuale;
 Balanţele de verificare pentru ultimele două luni;
 Copii după previziuni sau proiecţii financiare;
 Lista cu participaţii deţinute la alte întreprinderi;
 Lista cu creanţele întreprinderii, grupate pe vechimea lor;
 Lista cu stocurile deţinute şi informaţiile referitoare la metodele de contabilizarea acestora;
 Listingul cu mijloacele fixe;
 Lista cu alte active importante deţinute;
 Lista cu preţurile de plată către furnizorii de produse şi/sau servicii;
 Planul de afaceri;
 Modalitatea de compensare a managerilor şi proprietarilor şi mărimea veniturilor acestora;
 Copii după rapoartele de expertiză specializată în:
 Evaluarea unor active imobilizate ale întreprinderii
5
  Rapoarte ale unor consultanţi
 Rapoarte ale unor organisme de control;

Informaţii referitoare la procesul de exploatare:

 Broşuri cu preţuri; pliante şi alte informaţii asupra produselor/serviciilor;

 Organigrama întreprinderii;
 Informaţii asupra reţelei de distribuţie;
 Lista cu principalii clienţi şi cu achiziţiile acestora in ultimii 3-5 ani;
 Informaţii referitoare la salariaţii întreprinderii;
 Informaţii asupra situaţiei tehnico-economice a mijloacelor fixe şi tehnologiilor utilizate;

Documente legale:

 Copii după contractele de închiriere, de creditare, de asigurare;

 Copii după acordurile încheiate între acţionari;
 Copii după contractele de vânzare sau după ofertele de cumpărare ale întreprinderii în
ansamblul ei sau a unor participaţii la aceasta;
 Copii după contractul de management;
 Detalii despre orice litigiu în care este angrenat patrimoniul întreprinderii;
 Lista cu active necorporale de natura proprietăţii intelectuale;
 Copii după autorizaţii, permise, licenţe şi alte documente legale necesare funcţionării;

Informaţii externe:

Aceste informaţii sunt necesare pentru a cunoaşte mediul economic în care funcţionează
întreprinderea, pentru compararea activităţii acesteia cu alte întreprinderi şi pentru a estima riscul
activităţii viitoare. Sunt necesare informaţii referitoare la:
 Concurenţa existentă şi potenţială;
 Barierele de intrare in domeniu;
 Evoluţia domeniului specific;
 Influenţa altor domenii de activitate;
 Previziuni asupra evoluţiei domeniului de activitate;
 Ratele financiare principale realizate de întreprinderi din acelaşi domeniu de activitate;
 Nivelul uzual al ratelor de capitalizare şi actualizare;
 Nivelul uzual al primei de control şi al discounturilor pentru necotare şi pentru pachet
minoritar.

1.4. ABORDĂRI ÎN EVALUAREA AFACERILOR.

In “istoria” activităţii de evaluare au fost dezvoltate mai multe modalităţi de lucru în abordarea
valorii afacerilor. In funcţie de importanţa acordată fie patrimoniului întreprinderii, fie potenţialului
de profit al acesteia abordările sunt diferite: în primul caz valoarea afacerii rezultă prin însumarea
valorii activelor, iar în al doilea caz prin însumarea fluxurilor generate de afacere. Deoarece titlurile
emise de societăţile de natura întreprinderilor se tranzacţionează s-a dezvoltat abordarea de tip
comparativ care investighează tranzacţiile istorice cu titluri ale firmei evaluate sau ale unor firme
similare (comparabile).
In cadrul acestor abordări au fost dezvoltate mai multe metode.

6
O metodă de evaluare a unei întreprinderi, participaţii în afacere sau a unui activ reprezintă calea
specifică de urmat în timp ce procedura de evaluare constă in modalitatea de parcurgere a paşilor
unei metode.

Standardele de evaluare menţionează că in evaluarea întreprinderilor sau unităţilor operaţionale de

natura întreprinderii se utilizează trei abordări:
Abordarea patrimonială sau pe bază de activ
Abordarea prin venit
Abordarea prin comparaţie

Fiecare abordare conţine mai multe metode de evaluare:

Abordarea patrimonială include:

Metoda activului net corecta (ANC);
Metoda activului net de lichidare (ANL);

Abordarea prin venit include:

Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF);
Metoda capitalizării venitului;

Abordarea prin comparaţie include trei metode:

Metoda comparaţiei cu societăţi similare cotate;
Metoda comparaţiei cu vânzări de societăţi similare necotate;
Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de tranzacţie cu participaţii la capitalul
întreprinderii evaluate.

In afara acestor metode se menţionează şi existenţa unor “reguli şi uzanţe” în evaluarea unor unităţi
operaţionale distincte şi din anumite domenii, are sunt numite impropriu metode. Atunci când se
apelează la acestea, este necesar să fie însoţite şi de evaluarea pe baza metodelor recunoscute de
evaluare.

1.4.1 ABORDAREA PATRIMONIALĂ SAU PE BAZĂ DE ACTIVE

Această abordare este cunoscută şi ca abordare prin costuri sau abordare prin cost de înlocuire.
Procedura constă în evaluarea distinctă a fiecărei componente a activelor întreprinderii şi a
datoriilor totale.

Valoarea patrimoniala rezultă din însumarea valorii reconsiderate la data evaluării a fiecărui
element de activ din care se deduce valoarea curentă a datoriilor totale.

Aplicarea corectă a metodelor de evaluare patrimoniala pentru fiecare categorie de activ şi element
de datorie, transforma această categorie de metode in cea mai complexă, având in vedere în special
cantitatea de muncă necesară, numărul şi diversitatea de specialişti necesari în echipa de evaluare.
Esenţa abordării constă în corecţiile efectuate asupra valorilor contabile ale activelor şi datoriilor
pentru a le transforma în valori de piaţă. Prin aplicarea acestor corecţii asupra elementelor
bilanţiere, bilanţul contabil este “transformat” in bilanţ economic întocmit de evaluator care diferă
prin conţinut de cel contabil dara având aceiaşi formă de prezentare.

Corecţiile ce se vor efectua asupra valorilor contabile ale elementelor de activ şi datorii vor fi în
concordanţa cu standardul de valoare ales de evaluator. Pe elemente, standardele de valoare pot sa
fie diferite.
7
Această abordare, de obicei, nu este utilizată ca metodă unică de evaluare a unei întreprinderi,
deoarece nu include o mare parte din activele necorpoale, respectiv cele care nu sunt înregistrate in
bilanţul întreprinderii.

1.4.2 ETAPELE APLICĂRII METODELOR PATRIMONIALE

Principalele etape ale aplicării metodelor patrimoniale sunt:

Obţinerea unui bilanţ contabil.

Analizarea şi selectarea posturilor din bilanţul contabil care trebuie supuse corecţiilor şi
reconsiderării.
Evaluarea elementelor bilanţului economic.
Complectarea bilanţului economic pe baza rezultatelor de la pct. 3.

Pornind de la cerinţa metodei, de evaluare individuală a fiecărui activ şi a fiecărui element de

datorie, în etapa de pregătire a evaluării este necesară identificarea tuturor acestor elemente. In
aplicarea acestei abordări este necesar concursul nemijlocit al echipei manageriale a firmei evaluate.
Dacă evaluatorului nu-i este permis accesul in întreprindere sau nu primeşte tot concursul în
activitatea de identificare şi inspecţie, rezultatele acestei abordări nu pot fi considerate relevante in
estimarea valorii afacerii. Pentru o bună desfăşurare a acestei activităţi evaluatorului ii sunt utile:
listingul de mijloace fixe – pe amplasamente
planuri de situaţie pe incinte
planşe cu clădirile şi construcţiile speciale
schiţe referitoare la fluxuri tehnologice
situaţia stocurilor şi creanţelor
inventarul valorilor mobiliare deţinute şi a celorlalte imobilizări financiare
contracte şi documente referitoare la obligaţii etc.

Este recomandabil să se clasifice activele în: necesare exploatării şi în afara exploatării. In

funcţie de această clasificare in scopul evaluării şi definiţiile de valoare aplicabile celor două
categorii de active vor fi diferite.
Conform standardului de evaluare SEV 5, principalele active în afara exploatării sunt:
active auxiliare – constau in active utilizate in activităţi auxiliare, in afara exploatării;
active redundante – care constau fie în active în surplus fată de posibilitatea de utilizare a lor de
către firma; fie active sociale fie active deţinute în scop investiţional.

1.5. EVALUAREA IMOBILIZĂRILOR CORPORALE

Evaluarea diverselor categorii de mijloace fixe are la bază, pe de o parte, datele culese în timpul
diagnosticului tehnic, referitoare la identificarea, starea mijloacelor fixe si utilitatea acestora în
activitatea de exploatare şi, pe de altă parte, informaţiile deţinute de evaluator sau accesate de acesta
din diferite baze de date sau direct de la producători sau comercianţii de mijloace fixe în ceea ce
priveşte preţurile de tranzacţionare de nou sau pe piaţa secundară. Pentru fiecare categorie de
mijloace fixe se va selecta cea mai adecvată definiţie a valorii, ţinând cont de următoarele elemente:

dacă mijloacele fixe evaluate sunt operaţionale (în exploatare) sau neoperaţionale (în afara
exploatării);
starea mijloacelor fixe ( posibilităţi de utilizare în continuare);
existenta unei pieţe secundare de mijloace fixe specifice (posibilităţi de valorificare)
8
Ceea ce se urmăreşte in această abordare este determinarea costului de înlocuire (reproducţie) net
sau cum mai este cunoscută valoarea rămasă actualizată a acestor mijloace fixe.

Principalele corecţii care se efectuează în mod uzual sunt:

terenul: se evaluează la valoarea de piaţă. Metodele avute la dispoziţie pentru estimarea valorii
terenului sunt:
metoda comparaţie directe; metoda proporţiei; metoda extracţiei; metoda parcelării; metoda
reziduală; metoda capitalizării rentei de bază;

Construcţiile: se estimează în principal valoarea de utilizare, iar pentru cele in afara exploatării
valoarea de piaţă, prin următoarele proceduri:
Metoda comparaţiei directe;
Metode de randament;
Metode de cost;.

Investiţii corporale in curs: se evaluează, de obicei, ca diferenţă dintre valoarea de piaţă a

investiţiei considerată ca finalizată si cheltuielile necesare pentru finalizare. Dacă nu mai sunt
necesare pentru activitatea de exploatare viitoare, se evaluează la valoarea de casare care poate fi şi
o valoare negativă.

Echipamente tehnologice, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru, aparate şi instalaţii de

măsurare, control si reglare; mijloace de transport; mobilier şi birotică.

Aceste categorii de mijloace fixe sunt detaliate in Catalogul privind clasificarea şi duratele normale
de funcţionare a mijloacelor fixe la grupele 2, 3, 4 şi 6 din HG 964/1998.

Principala metodă de evaluare a mijloacelor fixe operaţionale, având in vedere că aceste mijloace
fixe se vând împreună cu afacerea respectivă este costul de înlocuire net. Principiul acestei metode
constă în estimarea costului de înlocuire din care se deduc toate formele de depreciere constatate
( fizică, funcţională, din cauze externe).

Costului de Înlocuire Net conform standardului ANEVAR SEV - 4.08., presupune deducerea
din Costul de Înlocuire Brut a deprecierii (economice, funcţionale, strategice, legata de
reglementările de mediu)

 " Costul de înlocuire brut (valoarea de înlocuire) reprezintă totalitatea cheltuielilor ce ar

trebui efectuate, la data evaluării, pentru înlocuirea echipamentelor tehnologice, aparatelor si
instalaţiilor de măsurare, control si reglare şi mijloacelor de transport, mobilierului şi bioticii
considerate in stare nouă, cu caracteristici tehnico – economice similare celor de evaluat”

Metodele utilizate pentru estimarea acestuia sunt: metoda identificării, metoda asimilării
(compararea cu unul sau mai multe utilaje cu parametri esenţiali foarte apropiaţi la care se cunosc
preţurile de achiziţie) si metoda corelării.
In vederea estimării cât mai precise a deprecierilor înregistrate pentru mijloacele fixe
identificate, se verifică starea tehnica, performanţele tehnologice, etc. În stabilirea gradelor de uzură
se au în vedere factorii care influenţează deprecierea echipamentelor, factori care provin din sfera
exploatării.
Mărimea deprecierii care se va deduce din costul de înlocuire brut pentru a se determina
costul de înlocuire net, după metoda liniara, se determină prin deducerea din durata estimată de
viaţă economică utilă, dacă echipamentul ar fi nou, a duratei ramase de viata economică utilă si
împărţind rezultatul cu durata estimata de viata economica utilă daca echipamentul ar fi nou.
9
 Estimarea duratelor de viata economice va cuantifica toate tipurile de deprecieri arătate si care
afectează valoarea echipamentelor evaluate.

1.6. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

Cheltuieli de constituire: se recomandă în cele mai multe cazuri neglijarea lor în abordarea pe bază
de active. Pentru anumite afaceri însă aceste cheltuieli pot fi foarte importante ca volum şi deci şi
impactul acestora este mare.

Cheltuieli de cercetare – dezvoltare: se vor elimina cele care nu sunt nominalizate pe proiecte
distincte, nu sunt finanţate din resurse proprii şi nu au şanse importante de finalizare prin inovaţii
( respectiv care să aibă succes comercial)

Concesiuni, brevete şi alte drepturi şi valori similare: cheia pentru evaluarea unei proprietăţi
nemateriale în general şi a proprietăţilor intelectuale o reprezintă determinarea beneficiului
economic ce rezultă din deţinerea unei asemenea proprietăţi. In procesul de evaluare a unui activ
nematerial, cuantificarea beneficiului economic este una din etapele cele mai dificile, aceasta nu
pentru că nu ar exista, ci pentru că el este asociat cu întreg ansamblul de active ale unei afaceri.

1.6.1 EVALUAREA IMOBILIZĂRILOR FINANCIARE

Reprezintă titluri de coproprietate (acţiuni sau părţi sociale) deţinute la alte societăţi
comerciale, achiziţionate în scop investiţional, pe termen lung.

În teoria evaluării sunt recomandate următoarele principii de evaluare:

- titlurile de valoare negociate public sunt evaluate la valoarea cotaţiei de piaţă din
momentul evaluării. În cazul titlurilor de participare minoritară la societăţi cotate la
bursă, evaluarea se face la valoarea bursieră din momentul evaluării; titlurile de
participare minoritară la societăţile necotate la bursă se evaluează fie în funcţie de
veniturile nete viitoare (prin capitalizare profitului net sau a dividendelor).

- Împrumuturile pe termen lung sunt reţinute la valoarea lor contabilă rămasă. Dacă rata
dobânzii diferă substanţial de rata dobânzii pe piaţă se impune o corecţie pentru această
diferenţă.

1.7. EVALUAREA ACTIVELOR CURENTE

1.7.1. EVALUAREA STOCURILOR

Evaluarea stocurilor de materii prime şi materiale, combustibili, piese de schimb, consumabile se

face prin costul curent de înlocuire la data evaluării, ţinând cont de starea fizică de depreciere,
vechimea lor şi posibilitatea de a mei fi utilizate în procesul de producţie.
Cazuri deosebite privind evaluarea intervin atunci când se evaluează animale deosebite, cu
caracteristici speciale. Aceste cazuri trebuie tratate de către persoane cu o pregătire de specialitate
deoarece valoarea lor nu este cea din pieţele uzuale de animale.

1.7.2. EVALUAREA CREANŢELOR

10
Principiul general acceptat de către evaluatori este acela de acordare de discounturi pentru creanţele
vechi, cu risc mare de neîncasare. Mărimea acestor discounturi este in funcţie de experienţa
evaluatorului, de informaţiile pe care le deţine privind sectorul şi sănătatea financiară a clienţilor cu
pondere semnificativă in cifra de afaceri.

1.7.3 EVALUAREA TITLURILOR DE PLASAMENT

Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare şi titluri ale pieţei monetare achiziţionate
pe termen mai mic de un an, in vederea obţinerii de venituri financiare pe termen scurt. Evaluarea
acestora se face pe aceleaşi consideraţii cu cele prezentate la imobilizările financiare.

1.7.4 CONTURI E REGULARIZARE ŞI ASIMILATE

Conturile de regularizare conţin cheltuieli şi venituri înregistrate în avans, diferenţe de conversie,

decontări în cadrul unităţii etc. Cel mai adesea necesită corecţii diferenţele de conversie valutară.
Dacă se înregistrează venituri acestea vor majora activul, iar impozitul aferent va majora obligaţiile
din pasiv. În cazul pierderilor in activ nu se consideră nimic, reducerea de impozit aferentă acestor
cheltuieli va diminua obligaţiile din pasiv.
În cazul unor venituri înregistrate în avans se procedează la fel ca în cazul veniturilor din conversie
valutară. Cheltuielile înregistrate în avans, pentru active ce nu vor mai fi utilizate sau pentru
activităţi ce nu se vor mai derula, vor fi neglijate.

1.7.5. EVALUAREA OBLIGAŢIILOR

Uzanţele pentru corecţia elementelor de pasiv sunt:

datoriile se evaluează la valoarea lor probabilă de plată;
creditele pe termen lung se corectează atunci când sunt diferenţe între dobânda creditului şi dobânda
pieţei la data evaluării;
se includ în datoriile totale sumele de natura unor obligaţii, a căror estimare este posibilă ( plăţi cu
periodicitate regulată pentru care nu s-au primit încă până la data evaluării notele de plată, datorii pe
cale a se produce, dividende aferente exerciţiului propuse şi neaprobate la momentul evaluării,
redevenţe totale rămase de plată pentru bunurile imobilizate corporale achiziţionate prin leasing)

1.7.6 ACTIVUL NET CORECTAT

Activul net corectat (ANC) reprezintă diferenţa dintre activele totale corectate ( AC) şi datorii totale
corectate (DTC):

ANC = AC - DTC

1.8.Abordare pe baza de venit

Aceasta abordare se bazează pe capacitatea unei întreprinderi (sau unităţi operaţionale

distincte de natura unei întreprinderi ) de a genera venit
Formele uzuale ale venitului care sunt convertite in valoarea întreprinderii ( fie a capitalului
investit, fie a capitalului propriu) sunt:
 Profitul net ( rezultat net curent)
 Cash – flow
11
  Profit net de exploatare
 Profit înainte de plata dobânzii si a impozitului pe venit (EBIT)
 Profit înainte de amortizare , dobânda si impozit (EBDIT)
 Dividende distribuite

Aceste forme de venit sunt convertite in valoare a întreprinderii prin doua metode. Acestea
sunt :
 Capitalizarea venitului si
 Actualizarea venitului

1.9.METODA CAPITALIZĂRII VENITULUI

Consta in transformarea unui nivel reprezentativ si mentenabil pe termen lung a uneia din
formele de venit ( de obicei anual) , fie prin divizarea venitului anual cu o rata de capitalizare , fie
prin înmulţirea venitului anual cu un coeficient de multiplicator , care este inversul ratei de
capitalizare.

In metoda capitalizării:

(1) V = Van/c + VRNAAE

(2) V = Van/(c – g) + VRNAAE
(3) V = Van x m
in care:
V = valoarea totala a intrprinderii
c= rata de capitalizare
g= rata anuala perpetua separata de creşterea Van
VRNAAE = valoarea de realizare neta a activelor din afara exploatării
m= coeficientul multiplicator al Van

1.9.1.METODA ACTUALIZĂRII VENITULUI

Consta in convertirea unui flux de venit realizabil intr-o perioada viitoare explicita (cuprinsa
intre 3-10 ani) si a valorii reziduale de la sfârşitul acestei perioade, in valoare prezenta, cu o rata de
actualizare care reflecta si riscurile inerente de nerealizare a fluxului venit previzionat.
In aplicarea celor doua metode înscrise in abordarea pe baze de venit, trebuie respectate
următoarele reguli:

 Ratele de capitalizare si de actualizare utilizate trebuie sa fie diferite in funcţie de forma de

venit care este convertibila in valoarea întreprinderii.
 Valorile rezultate prin aplicarea acestor metode trebuie sa fie egale sau foarte apropiate ,
deoarece se bazează pe previziunea evoluţiei venitului.
 Valoarea rezultata reflecta valoarea integrala a tuturor activelor nete necesare exploatării,
respectiv a terenului, mijloacelor fixe, fondului de rulment net si activelor necorporale
(înregistrate sau neînregistrate in bilanţul întreprinderii
 La valoarea integrala a întreprinderii calculata prin cele 2 metode trebuie adăugata valoarea
de realizare neta a activelor ( de exemplu terenul in surplus , mijloacele fixe din afara
exploatării , activele financiare, etc.)
 Daca valoarea întreprinderii calculata prin aceste 2 metode este mai mica decât valoarea
patrimonială ( calculata prin ANC) rezulta ca venitul previzionat este mai mic fata de un
12
 nivel minim de venit acceptat de un investitor din exploatarea activelor nete si deci este un
semnal al unei deprecieri a activelor întreprinderii. In acest context, fie are loc un proces de
diminuare corespunzătoare a valorii activelor (calculate prin metoda ANC) fie este mai
adecvat ca întreprinderea sa fie lichidata, reflectându-se astfel principiul celei mai bune
utilizări
 Valoarea întreprinderii calculata prin aceasta abordare reflecta punctul de vedere al
investitorului, care este dispus sa plătească numai un preţ adecvat cu mărimea actualizata a
veniturilor viitoare, obtenabile din utilizarea activelor întreprinderii pe care intenţionează sa
o achiziţioneze
 Deoarece previzionarea evoluţiei veniturilor se face de pe poziţia unui investitor care are
puterea legala de a efectua corecţiile necesare in contul de profit si pierdere, rezulta ca
valoarea întreprinderii este calculata pe baza controlului aspra acesteia . De aceea, daca se
evaluează un pachet majoritar, nu se mai justifica aplicarea unei prime de control. Dar daca
se evaluează un pachet minoritar, aplicarea unui discount pentru un pachet minoritar este
necesara. Atât in cazul evaluării unui pachet minoritar, cat si a unui pachet majoritar, dar
numai in cazul întreprinderilor necotate, se va aplica un discount pentru necotare (sau pentru
nelichiditate) . Deci daca se evaluează un pachet minoritar, valoarea totala a întreprinderii,
calculata pe baza de control, va fi diminuata cu cele 2 discounturi ( in cazul întreprinderilor
necotate).
 Alegerea aplicării uneia din cele 2 metode de evaluare este funcţie de schema previzionată
de evoluţie a venitului obtenabil in condiţiile continuării exploatării normale, respectiv:

- daca nivelul venitului mentenabil pe termen lung se estimează a fi de natura unei

mărimi anuale constante sau cu o creştere anuala perpetua constanta, se va aplica
metoda capitalizării. Altfel spus, numai când întreprinderea a ajuns la stadiul de
stabilitate economica ( sau la stadiul de croaziera) este adecvata aplicarea metodei
capitalizării
- daca nivelul venitului se previzionează ca va evolua in mărimi inegale anuale , se va
aplica metoda fluxurilor financiare actualizate ( sau metoda Discounted Cash-Flow
– DCF) . Aceasta metoda este deci adecvata pentru evaluarea întreprinderilor a
căror evoluţie viitoare este condiţionata de introducerea in fabricaţie a noi produse,
deci efectuarea unui volum important de investiţii in active corporale si necorporale
si in creşterea fondului de rulment net ( sau capital de lucru net)
- Formulele sintetice de calcul a valorii întreprinderii prin cele 2 metode sunt
următoarele:

In metoda DCF:

V = CFNea + CFNaea + Vra, in care:

CFNea= cas flow net actualizat din exploatare

CFNaea = cash flow net actualizat din afara exploatării ( egal cu VRNAAE
actualizat) si
Vra = valoarea reziduala actualizata

1.10. ABORDAREA PRIN COMPARAŢIE

Abordarea prin comparaţie se bazează fundamental pe principiul substituţiei care spune ca, in
cazul existentei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic preţ la riscuri egale. In decizia
investitorului ingredientul risc este cel mai important

13
 Principiul substituţiei nu cere ca întreprinderea baza de comparaţie sa fie identica ci similara
si relevanta.

 Similar se refera la natura întreprinderii si cuprinde atât elemente cantitative

cat si elemente calitative
 Relevant este un atribut care se refera la dorinţele si aşteptările
cumpărătorului potenţial si se refera la gradul de risc preluat prin investiţia in firma
respectiva, lichiditatea investiţiei, performantele probabile ale întreprinderii, etc.

In aceasta abordare, evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, cu

participaţii si acţiuni care au fost vândute pe piaţa
Sursele de informaţii pe care se bazează aceasta abordare reţin in mod fundamental:

a. pieţele financiare de valori imobiliare, unde sunt tranzacţionate participaţii

pentru întreprinderi similare
b. piaţa pe care sunt cumpărate si vândute întreprinderi in ansamblul lor
c. tranzacţii anterioare cu acţiuni ale firmei evaluate

Metoda comparaţiei directe este adecvata atunci când exista o piaţa activa cu un număr
suficient de tranzacţii care , in cazul unor tranzacţii private, ar putea eventual fi confirmate din surse
independente. De asemenea, trebuie sa avem in vedere ca aplicarea metodei comparaţiei directe
diferă semnificativ daca este vorba de o afacere in întregul sau de active , sau linii dintr-o afacere.

Asigurarea unei baze de comparaţie corespunzătoare reprezintă elementul esenţial in

abordarea evaluării pe baza de comparaţie. Criterii in funcţie de care se reţin întreprinderile pentru a
asigura cerinţele „similaritate” si „ relevanta” precizate in standardele de evaluare sunt:
 domeniul de activitate : firmele comparabile trebuie sa acţioneze in acelaşi domeniu
de activitate si sa se afle sub influenta aceloraşi variabile economice (piaţa de
aprovizionare , piaţa de desfacere, etc.)
 caracteristicile cantitative : întreprinderile reţinute ca baza de comparaţie vor avea in
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor,
dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaţi, etc.)
 caracteristicile calitative: întreprinderile comparabile trebuie sa aibă parametrii
calitativi (tehnici, economic0- financiar, etc. ) apropiaţi de ai firmei subiect al
evaluării)

Elementele de comparaţie reprezintă acele caracteristici ale afacerii / acţiunii evaluate care stau
la baza diferenţelor de preţ de tranzacţionare. Dintre elementele importanta in evaluare reţinem
următoarele:

- data tranzacţiilor – trebuie sa fie pe cat posibil recente ( aproape de data efectivă a
evaluării)
- motivaţia părţilor ( condiţiile de vânzare)
- preţul – trebuie exprimat in condiţii cash sau echivalent
- cantitatea – preţul variază cu cantitatea tranzacţionala (dimensiunea pachetului de
acţiuni). Cantitatea tranzacţionată indica si tipul de piaţa ( a vânzătorului sa a
cumpărătorului)
- tipul tranzacţiei

In mod formal elementele de comparaţie se reduc la „rate de evaluare” care, de regula,

reprezintă rapoarte intre preturile de tranzacţionare si indicatorii financiari ca : profitul, cifra de
14
faceri, activul net contabil, cas-flow-ul, etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si
comparabile , cerinţele explicite referitoare la acestea fiind următoarele:

 ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informaţii pertinente si de substanţa pentru

valoarea firmei
 modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform
 atunci când se reţin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează media
trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de întreprindere
 informaţiile de preţ trebuie sa fie valabile la data evaluării
 atunci când este necesar se vor realiza corecţii si ajustări pentru asigurarea
comparabilităţii
 atunci când se impune, evaluatorul va face ajustări referitoare la lipsa de lichiditate si
lipsa de control
 daca se utilizează informaţii referitoare la tranzacţii anterioare cu subiectul
proprietăţii de evaluat (acţiuni ale firmei evaluate) in mod normal sunt necesare
corecţii datorate trecerii timpului si schimbării atât in condiţiile mediului economic
cat si in performantele si riscurile întreprinderii respective

Abordarea prin comparaţie stabileşte limitele valorii de piaţa a acţiunilor prin analiza
preturilor plătite in mod normal pentru acţiuni la firme concurente cu cea evaluata. Vânzările sunt
investigate pentru a se vedea motivaţia celor 2 părţi. Preturile de vânzare care reflecta alta motivare
fata de cea tipica participaţiilor pe piaţa, ca de exemplu tranzacţiile efectuate de cumpărători
speciali sau strategici, care in multe cazuri sunt dispuşi sa plătească un preţ mai mare, trebuie sa fie
eliminate din baza de referinţe pentru comparare.

Preturile de tranzacţionare sunt analizate prin utilizarea unor unităţi de comparaţie adecvate si,
in multe situaţii, sunt ajustate corespunzător deosebirilor dintre elementele de comparaţie ale firmei
comparabile versus firma evaluata

Abordarea prin comparaţie are in mod logic o larga aplicabilitate, dar ea este convingătoare
numai atunci când sunt disponibile suficiente informaţii de piaţa. Credibilitatea acestei abordări este
limitata in cazul întreprinderilor / acţiunilor care se vând rar.

Pornind de la principiul substituţiei, metoda presupune ca un cumpărător informat nu ar plat

mai mult pe un bun decât costul de a achiziţiona un bun comparabil cu aceeaşi utilitate

15
CAPITOLUL 2 - DIAGNOSTICUL ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

2. 1. NECESITATEA SI ROLUL DIAGNOSTICULUI ÎN EVALUAREA

ÎNTREPRINDERII.

Termenul de “diagnostic “ este de origine greacă şi înseamnă “apt de a discerne “ respectiv

capacitate de discernământ pentru a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare după manifestările
acestuia. Este preluat din medicina unde înseamnă precizarea unei boli după simtomele acesteia.
Conceptul de diagnostic în plan economic, la nivelul unei firme, presupune reperarea
disfuncţionalităţilor activităţii ei, cercetarea si analiza faptelor si responsabilităţilor, identificarea
cauzelor şi a măsurilor care sa conducă la reglarea situaţiei.
Diagnosticul activităţii unei firme se impune nu numai în cazul în care aceasta se afla în dificultate,
ci şi atunci când situaţia ei economico-financiară este normală, dar se urmăreşte îmbunătăţirea
acesteia.
Prin diagnosticarea unei firme, în vederea evaluării, se urmăreşte cunoaşterea tuturor laturilor
activităţii acesteia, respectiv juridică, tehnică, resurse umane, economico-financiară etc. precum si a
punctelor forte si punctelor slabe corespunzătoare fiecăreia.
În general, în cadrul diagnosticului, trebuie să-şi găsească răspuns probleme cum sunt:

 statutul juridic al firmei;

 care sunt rezultatele întreprinderii ?
 dacă sunt sau nu satisfăcătoare si de ce ?
 cum au fost obţinute ?
 care sunt performanţele si obiectivele dorite ?
 care este nivelul performanţelor si ce trebuie făcut pentru atingerea lor ?
 măsurile concrete ce urmează a fi întreprinse, atât pe termen scurt, cat si pe termen
lung.

În cadrul activităţii de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie să furnizeze informaţiile necesare
aprecierii situaţiei trecute si prezente, care constituie o baza pentru estimarea elementelor si
variabilelor “cheie “ ce trebuie avute în vedere în cazul aplicării diferitelor metode de evaluare.
Întrucât evaluarea întreprinderii nu înseamnă o aplicare mecanică a unor tehnici, ci presupune o
apreciere profundă a performanţelor firmei, echipa de evaluare trebuie să opereze cu parametri
consideraţi normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate si la momentul efectuării evaluării.

Pe baza diagnosticului întreprinderii evaluate se construiesc scenarii pertinente, care trebuie să stea
la baza evaluării şi, de asemenea, se realizează testele de coerenţă atât între diversele piese de
diagnostic, cât şi între evaluarea propriu - zisă a afacerii şi diagnostic. Aceasta din urma apreciere
vine să confirme ideea ca diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta situaţia firmei
la un anumit moment, ci şi acela de a direcţiona şi susţine scenariile de evoluţie a afacerii,
proiecţiile economico-financiare.

Diagnosticul unei firme nu poate fi încadrat în tipare fixe, ci trebuie sa aibă o structură
adaptabilă în funcţie de scopul urmărit. Pentru evaluarea unei întreprinderi, diagnosticul poate fi
structurat în diagnostic juridic, tehnic, al resurselor umane si managementului comercial si
economico-financiar.
Intre acestea rolul esenţial revine diagnosticului financiar, care cuantifica prin instrumente
specifice rezultatele analizei din celelalte secţiuni si realizează o interfaţa intre cele doua
componente de baza ale procesului de evaluare a afacerii(diagnostic si evaluarea propriu zisa )
16
 2.2 DIAGNOSTICUL JURIDIC

Diagnosticul juridic are drept scop formularea de concluzii pertinente asupra aspectelor
juridico-legale privind activitatea firmei sau a activului de evaluat.
Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice în următoarele domenii:
Dreptul comercial. În acest domeniu se verifica: contractul de societate, statutul si
modificările ulterioare înfiinţării, registrul acţionarilor, registrul acţiunilor, contractele de vânzare-
cumpărare, de închiriere, contractele de locaţie de gestiune ( o varianta a contractului de închiriere),
cele de concesiune

Dreptul civil. Se analizează si se verifica actele si contractele privind:

- dreptul de proprietate asupra construcţiilor
- situaţia juridica a terenurilor întreprinderii (drept de proprietate, contractul de
închiriere etc.)
- situaţia juridica a imobilizărilor necorporale de natura brevetelor, licenţelor,
mărcilor înregistrate si altora de aceiaşi natura (se verifica daca acestea sunt înregistrate
la organele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existenta
certificatului de inventator sau autor, durata legala de protecţie etc.)
- situaţia imobilizărilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale
activităţii de portofoliu, creanţe imobilizate etc.)
- situaţia împrumuturilor primite, a garanţiilor constituite, existenta creditelor
nerambursate la scadenta, eventualitatea declarării în stare de faliment;
- situaţia asigurării societăţii prin efectul legii (imobiliara si de răspundere
civila si, în virtutea unor contracte de asigurare, împotriva unor riscuri (calamităţi
naturale furturi etc.) situaţia
achitării primelor de asigurare etc.

Dreptul fiscal. În acest domeniu se verifica:

- înregistrarea întreprinderii la organele abilitate de administraţia financiara

- daca s-au achitat obligaţiile legale datorate (impozite taxe contribuţii etc.)
- situaţia plaţilor restante comparativ cu termenele exigibile
- ultimul control fiscal si rezultatele sale.
-
Nu de puţine ori în practica se întâlnesc firme care din proprie iniţiativa îşi calculează si
înregistrează contabil penalităţile pentru neplata la termen a obligaţiilor fiscale. Pentru evaluator
este foarte importanta reţinerea acestor informaţii datorita influentei directe asupra determinării
valorii patrimoniale a întreprinderii.

Dreptul muncii. Se verifica si se analizează existenta contractelor colective si individuale de

munca, a regulamentului de ordine interioara etc. Un punct important la acest subcapitol al
diagnosticului juridic îl reprezintă informaţiile în baza cărora se poate preciza daca oamenii cheie
pot sau nu sa fie menţinuţi în aceasta întreprindere după schimbarea proprietarului sau daca noul
proprietar este obligat sa menţină un anumit nivel al numărului de salariaţi sau al salariului, obiectul
de activitate etc.

Dreptul mediului. Se evidenţiază faptul ca daca activitatea firmei evaluate se desfăşoară în

cadrul impus de legislaţia de mediu, daca are un studiu de impact, daca au fost obţinute autorizaţiile
de mediu, daca sunt litigii cu alte întreprinderi ori cu autorităţile si daca astfel se creează obligaţia
decontaminării sau a plaţii unor daune interese de către noul proprietar. Problemele de mediu tind sa
capete un rol semnificativ în cadrul activităţii de evaluare, aceasta fiind o tendinţa determinata de
17
“semnalele” provenite de pe piaţa vânzării -cumpărării întreprinderilor (probleme de poluare cu
relevanta în procesul de privatizare din tara noastră sunt bine cunoscute).
În practica evaluării în tarile dezvoltate se evaluează în mod curent activele si pasivele
ecologice, rezultatul acestui demers influenţând direct valoarea afacerii (în cadrul metodelor
patrimoniale se includ corecţii asupra elementelor de activ/pasiv, iar în aplicarea metodelor de
randament, profitul sau cash-flow-ul se calculează prin includerea fluxurilor implicate de activele /
pasivele ecologice).

Litigii. Se urmăreşte daca întreprinderea care trebuie evaluata este implicata în litigii, aflate pe
rolul instanţelor judecătoreşti sau al Arbitrajului de pe lângă Camera de Comerţ si Industrie si ce
posibilităţi de rezolvare exista. În cazul existentei unor litigii de munca, se verifica stadiul de
rezolvare a acestora.
În toate cazurile, acesta reprezintă un punct important ce are implicaţii directe asupra valorii
patrimoniale (realizându-se corecţii atunci când nu s-au constituit provizioane, cat si asupra
valorilor de randament). De exemplu o firma din domeniul turismului înregistra un volum ridica al
soldului “clienţi” (ţinând seama de specificul activităţii); diagnosticul financiar a pus în evidenta
faptul ca viteza de încasare a clienţilor este mult prea redusa comparativ cu specificul activităţii, în
vreme ce prin diagnosticul juridic s-a constat existenta unor contracte de locaţie de gestiune care au
generat litigii intre părţi (locatar si locator). Firma considerata nu avea constituite provizioane, caz
în care o aparenta situaţie favorabila a rezultatelor financiare.
În urma analizei aspectelor juridice prezentate mai sus, juristul din echipa de evaluare
formulează concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte si punctelor slabe ale
cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte componenta a raportului de evaluare.

Puncte forte:
 contract şi statut corespunzător mărimii întreprinderii;
 absenţa împrumuturilor restante;
 absenţa litigiilor contractuale şi a litigiilor de muncă;
 relaţii contractuale cu terţii, corecte şi de lungă durată;
 reglementări fiscale îndeplinite la timp.

Puncte slabe:
 contract şi statut necorespunzător situaţiei de fapt;
 inexistenţa unor clienţi şi furnizori cu contracte pe termen lung;
 existenţa de litigii contractuale cu terţii şi proprii salariaţi;
 conflicte de muncă;
 obligaţii fiscale neonorate.

2.3. DIAGNOSTICUL TEHNIC

In esenţă, acesta presupune o analiză detaliată de către evaluatorii care au calitatea de experţi
tehnici a factorilor tehnici de producţie, a tehnologiilor de fabricaţie a produselor, precum şi a
organizării producţiei şi a muncii .
Astfel, în legătură cu activele fixe incluse în patrimoniul societăţii comerciale, precum şi a
celor pe care le foloseşte fără a fi proprietatea ei, evaluatorii trebuie să se pronunţe cu privire la :
- starea de funcţionare a maşinilor, utilajelor, gradul de uzură fizică ;
- performanţele acestora în raport cu cele care se produc în momentul dat pe plan mondial ;
- posibilităţile de utilizare în viitor ;

18
- mijloacele fixe înregistrate în patrimoniul unităţii, dar care nu pot fi folosite din cauza
schimbărilor intervenite în structura producţiei ;
- încadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind clasificarea şi duratele
normale de funcţionare a mijloacelor fixe aprobat prin H.G. nr.964/1998, emis în aplicarea Legii
nr.15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi
necorporale ;
- oportunitatea trecerii în conservare a unor active fixe (dacă este cazul); condiţiile în care s-a
făcut aceasta şi perspectivele de punere în funcţiune. Intr-o asemenea situaţie specialiştii trebuie
să se pronunţe cum vor fi tratate aceste active fixe în procesul de evaluare ;
- valoarea investiţiilor în curs de execuţie, stadiul lor în raport cu graficele de execuţie,
posibilităţile de finalizare şi influenţa lor asupra potenţialului tehnico-productiv sau a
prestaţiilor de servicii ;
- posibilităţile pe care le are societatea comercială de a-şi asigura utilităţile necesare pentru
desfăşurarea normală a activităţii; gradul de dependenţă faţă de utilităţile furnizate de regiile
autonome sau companii de profil .

In legătură cu clădirile, experţii tehnici în urma examinării lor se pronunţă asupra :

- concordanţei situaţiei în teren cu planurile de construcţie; modificările aduse, baza legală a
acestor modificări, implicaţiile asupra funcţionalităţii şi siguranţei în exploatare ;
- situaţiei structurii de rezistenţă în raport cu seismele ( dacă au fost ) şi gradul de rezistenţă
existent. In cazul în care nu s-a făcut o expertiză tehnică a construcţiei sau a unor părţi la care nu
există acces ( instalaţii electrice, gaze, sanitare), în raportul de evaluare trebuie să se menţioneze
acest lucru, întrucât pot exista anumite vicii ascunse care să afecteze utilizarea proprietăţii de
către cumpărător .
- schimbările intervenite în destinaţia unor clădiri şi posibilităţile de folosire în viitor.

In ceea ce priveşte mijloacele de transport ( dacă firma evaluată are parc propriu ) în urma
examinării structurii parcului pe categorii de mijloace de transport ( auto, feroviar, aerian şi pe apă )
se vor face referiri la :
- starea tehnică a componentelor şi gradul de uzură ;
- gradul de folosire a parcului şi a capacităţii mijloacelor proprii de transport ;
- gradul de reinnoire ;
- valoarea cu care sunt înregistrate comparativ cu cea de înlocuire ;
- dacă se justifică sau nu existenţa parcului ;
- posibilităţile de folosire în viitor a parcului propriu, încadrarea parametrilor mijloacelor auto în
standarde impuse pe plan naţional şi internaţional.

In ceea ce priveşte acest ultim punct se prezintă un caz interesant care confirmă relaţia directă dintre
diagnosticul tehnic şi valoarea întreprinderii. In urma diagnosticului la o firmă de transporturi
internaţionale s-a stabilit că investiţiile realizate în ultima perioadă în maşini de transport
internaţional (achiziţionate second-hand) nu au vizat "amănuntul "încadrării parametrilor acestor
mijloace fixe în limitele anunţate de Uniunea Europeană ca fiind operabile de la 1 ianuarie 1997
pentru autovehiculele care circulă în spaţiul comunitar .In aceste condiţii planul de afaceri prezentat
de conducerea firmei nu avea nici o susţinere în capacitate reală de producţie .
Referitor la terenurile de incintă se examinează :
concordanţa dintre categoriile de suprafeţe existente ( construită, aferentă reţelelor, aferentă căilor
de acces, liberă ) şi cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului,
dobândit în conformitate cu H.G.nr.834/1991 ;
îmbunătăţirile aduse unor categorii de terenuri;
schimbarea destinaţiei unor suprafeţe de teren, baza legală şi implicaţiile asupra activităţii
întreprinderii.
19
In legătură cu producţia şi tehnologiile de fabricaţie :
se prezintă succint principalele produse fabricate, servicii etc.;
se face o scurtă descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub formă de schemă,
schiţă ;
aprecieri asupra tehnologiilor, în raport cu ceea ce există în domeniul respectiv ;
organizarea generală a producţiei ;
organizarea transportului intern ;
calitatea producţiei ;
impactul asupra mediului ;
alte aspecte referitoare la producţie sau serviciile pe care le prestează, în funcţie de obiectul de
activitate .
Pentru caracterizarea sintetică a potenţialului tehnic se recomandă indicatorii :
- gradul de folosire a capacităţii de producţie;
- ponderea maşinilor şi a utilajelor în total active fixe ;
- gradul de uzură fizică a activelor fixe ;
- gradul de reînnoire a activelor fixe, precum şi indicatori specifici de utilizare intensivă, ca
randament, anual, orar etc.
In legătură cu calculul şi aprecierea evoluţiei acestor indicatori, trebuie avute în vedere câteva
elemente :
- capacitatea de producţie potenţiala ( construită ) în cea în funcţiune. O întreprindere poate avea
mai multe linii de fabricaţie, dar unele să fie în conservare ;
- dacă întreprinderea foloseşte mijloace fixe închiriate sau achiziţionate în sistem leasing se va
face menţiunea corespunzătoare în raportul de evaluare ;
- concordanţa dintre evoluţia valorii activelor fixe şi mişcarea naturală (fizică) a acestora,
respectiv dacă în perioada analizată s-au făcut reevaluări .

In vederea efectuării evaluării, în special prin metode patrimoniale, în sinteza diagnosticului tehnic,
specialiştii trebuie să se pronunţe asupra modificărilor care vor fi efectuate pornind de la ultimul
bilanţ încheiat şi care urmează a fi folosit în evaluare.

Puncte forte:

 echiparea întreprinderii se situează la un nivel ridicat de performanţă;

 întreţinerea utilajelor este preventivă iar întreruperile neprogramate sunt accidentale;
 programarea şi urmărirea producţiei se face punctual;
 productivitatea, realizată la produsele reprezentative, este la un nivel comparabil cu cel al
concurenţei;
 capacitatea de cercetare-proiectare a noilor produse este la un nivel ridicat (~5% ponderea
cheltuielilor de cercetare în CA).

Puncte slabe:

 dotarea întreprinderii se bazează pe utilaje convenţionale, cu performanţe medii, în stare de

uzură avansată;
 planificarea defectuoasă a producţiei, cu pierderi prin aşteptări şi mişcări inutile;
 întreţinerea utilajelor se face la "avarie"
 produsele se confruntă cu probleme de calitate.

20
 2.4. DIAGNOSTICUL RESURSELOR UMANE ŞI AL MANAGEMENTULUI FIRMEI
In cadrul acestui tip de diagnostic se urmăreşte cunoaşterea resurselor umane din punct de
vedere al evoluţiei, structurii, comportamentului şi eficienţei utilizării lor, precum şi al echipei de
conducere a întreprinderii .
In diagnosticarea resurselor umane ale unei firme în vederea evaluării se impune folosirea unui
sistem de indicatori privind, pe de o parte dimensiunea, structura şi comportamentul, iar pe de altă
parte eficienţa utilizării potenţialului uman .
Pentru a caracteriza dimensiunea potenţialului uman se pot folosi următorii indicatori :
a) numărul mediu de salariaţi ( cu contract de muncă ), care se determină ca o medie
aritmetică simplă a numărului zilnic al salariaţilor ( conform Normelor Metodologice ale
Ministerului Finantelor nr. 110.139 / 28.01.1998 privind întocmirea, verificarea şi
centralizarea bilanţurilor contabile ale agenţilor economici pe anul 1997 );
b) numărul mediu de personal ( cu contract de muncă sau convenţie civilă ), care se
stabileşte prin adăugarea la numărul mediu de salariaţi a numărului mediu de colaboratori
angajaţi pe bază de convenţie civilă ;
c) numărul maxim de personal , care reprezintă limita superioară stabilită în funcţie de
volumul efectiv de activitate şi productivitatea muncii prevăzută.

d) numărul de personal prezent la lucru, care reflectă situaţia la un moment dat.

Considerăm că indicatorul ”numărul mediu de personal " este cel care permite evidenţierea
dimensiunii potenţialului uman, care se corelează cu rezultatele obţinute de către întreprindere.

Structura resurselor umane poate fi făcută în funcţie de :

a) principalele categorii de salariaţi , respectiv muncitori (direct productivi, indirect

productivi, de deservire generală); personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maiştri),
personal de administrare şi conducere;

b) vechimea în întreprindere, pe următoarele grupe : sub 1 an; între 2-5 ani; între 6-10 ani;
între 11-15 ani; între 15-20 de ani, peste 20 de ani . Analiza structurii după vechime şi
evoluţia sa în timp poate furniza informaţii cu privire la strategia angajărilor efectuate de
întreprindere, dar şi a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. In mod normal,
structura după vechime trebuie să fie echilibrată ( nici prea tânără, nici prea bătrână ),
manifestându-se astfel o politică adecvată de formare a personalului;

c) după vârsta personalului, pe următoarele grupe : până la 30 de ani; între 31-40 de ani;
între 41-50 de ani ; peste 50 de ani . Un dezechilibru accentuat în structura după vârstă a
personalului poate să dăuneze echilibrului psihologic al întreprinderii . Astfel, angajarea
masivă la un moment dat a tinerilor frânează posibilităţile acestora de promovare ;

In cazul fiecărei grupe se poate stabili ponderea personalului de gen masculin şi feminin .
Teoretic, în afara cazurilor în care natura activităţii ar justifica predominanţa personalului
masculin sau feminin, ar trebui să regăsim în fiecare întreprindere, ţinând seama de structura sa
socio-profesională, o repartiţie pe sexe sensibil egală cu cea care apare la scară naţională pentru
ansamblul populaţiei active;

d) după modalităţile de calificare . Se impune structurarea personalului pe niveluri

de pregătire ( superior, mediu, profesional ) şi pe categorii de personal .

Puncte forte:
21
  numărul de personal existent este la nivelul necesarului;
 nivelul de calificare corespunde cerinţelor postului;
 structura personalului este echilibrată;
 personalul este capabil să se adapteze la înnoire;
 grad ridicat de îndeplinire a normelor de muncă;
 nivel ridicat al productivităţii şi profitabilităţii muncii cu tendinţă de creştere;
 absenţa grevelor;
 protecţia muncii corespunzătoare;
 echipă managerială tânără, dinamică, cu bune rezultate în ultimi ani;
 realizarea şi depăşirea criteriilor de performanţă negociate;
 colaborarea bună cu sindicatele.

Puncte slabe:

 personal supradimensionat;
 utilizarea necorespunzătoare a timpului de lucru;
 existenţa conflictelor de muncă;
 productivitatea şi profitabilitatea muncii în scădere;
 slăbirea poziţiei firmei în cadrul mediului ei concurenţial;
 insuficienta preocupare pentru stimularea activităţii salariaţilor;
 tensiuni în relaţiile cu sindicatele, creşterea numărului grevelor;
 nerealizarea anumitor criterii de performanţă de către manageri.

2.5. Diagnosticul comercial

Efectuarea diagnosticului comercial are ca obiectiv determinarea "pieţei" şi a locului ocupat

de întreprindere pe această piaţă atât în prezent cât şi în perspectivă.
Diagnosticul comercial se efectuează asupra elementelor care condiţionează şi acţionează pe piaţă şi
anume: produse, clienţi, furnizori, concurenţă, modalitate de distribuţie a produselor şi serviciilor.

Criteriile urmărite se referă la:

a) evoluţia vânzărilor, ne arată dacă întreprinderea este în dezvoltare sau în declin, în funcţie
de tendinţa cifrei de afaceri.

Cifra de afaceri este un indicator al activităţii de comercializare care exprimă nivelul

vânzărilor de bunuri, lucrări şi servicii care formează obiectul de activitate al întreprinderii. Fiind
evaluată în unităţi monetare curente pentru aprecierea performanţelor comerciale, în timp se impune
corectarea cifrei de afaceri cu indicele preţurilor şi obţinerea cifrei de afaceri în preţuri comparabile
(CApc):
CApc = CA
unde: ip = indicele preţurilor

Evoluţia cifrei de afaceri se urmăreşte cu ajutorul indicelui cifrei de afaceri calculat cu relaţia:
ICApc =
22
Dacă:
ICApc > 100 - activitatea este în dezvoltare
ICApc = 100 - activitatea se menţine
ICApc < 100 - activitatea este în regres.

Evoluţia vânzărilor este completată cu evidenţierea evoluţiei cifrei de afaceri pe principalele tipuri
de produse şi pe pieţele pe care are loc comercializarea lor.

b) produsele şi serviciile comercializate vor fi prezentate pe principalele grupe scoţându-se în

evidenţă caracteristicile lor fizice şi tehnice precum şi ponderea pe care acestea o deţin în totalul
produselor.

Urmărirea produselor şi serviciilor va evidenţia şi politica de produs care conţine deciziile

luate cu privire la gama comercializată, mărimea ei, strategia de produs, fundamentate pe
următoarele aspecte:

 caracteristica de bază a produselor: perisabile? susceptibile de învechire? sezoniere?

 ritmul înnoirii produselor;
 vechimea produselor cel mai mult vândute;
 existenţa produselor noi în probe;
 existenţa produselor fabricate sub licenţă.

c) dimensiunea pieţei de desfacere prezintă piaţa pe care activează întreprinderea identificând

piaţa potenţială respectiv piaţa reală. Această caracteristică ne oferă informaţii despre
posibilitatea de dezvoltare a profilului şi specializărilor întreprinderii ţinând seama şi de
posibilităţile de pătrundere pe piaţă.

În funcţie de gradul de permeabilitate identificăm trei tipuri de piaţă: deschisă, închisă şi protejată.

 piaţa deschisă, este aceea pe care extinderea sau pătrunderea sunt posibile, fără a exista limitări;
 piaţa închisă, este aceea pe care sunt protejaţi producătorii autohtoni, iar intrarea este limitată;
 piaţa protejată, este caracterizată prin existenţa unor bariere la intrare, dar care nu opresc
concurenţa.

Expansiunea pieţelor este determinată de obstacole care în general se referă la:

 constrângeri specifice produselor;

 constrângeri specifice clientelei;
 măsuri luate de stat pentru a limita concurenţa;
 caracteristici ale reţelei de distribuţie;
 obstacole tehnologice.

d) poziţia ocupată pe piaţă de întreprindere urmăreşte evaluarea globală a întreprinderii pe

piaţa în care îşi desfăşoară activitatea, reflectând segmentul de piaţă pe care întreprinderea
domină sau dimpotrivă dacă deţine o poziţie nesemnificativă.

Pornind de la dimensiunea pieţei, criteriul exprimă nivelul pătrunderii şi ocupării anumitor

segmente de piaţă în funcţie de volumul produselor vândute, calitatea lor, raportul performanţă-preţ.

e) relaţiile cu clienţii evidenţiază structura clientelei societăţii (interni şi externi), tipurile de

clienţi şi ponderea pe care o deţin aceştia în totalul veniturilor.
23
 Important pentru diagnostic este, pe lângă prezentarea principalilor clienţi, şi urmărirea
dinamicii vânzărilor către aceştia.
Evidenţierea tipului şi a numărului de clienţi este importantă pentru că, în cazul unui număr
restrâns de clienţi, întreprinderea are un punct slab, deoarece renunţarea la colaborare cu
întreprinderea analizată sau dificultăţi financiare ale clienţilor pot crea probleme de desfacere care
să conducă la restrângerea activităţii.

Problemele urmărite se referă la:

 ponderea vânzărilor către clienţii tradiţionali şi dinamica acestei ponderi;
 indicele de fidelitate care reprezintă procentul de clienţi care au achiziţionat produse de la
întreprindere în perioadele precedente şi care continuă să achiziţioneze şi în prezent;
 indicele de atracţie, care corespunde proporţiei de clienţi care în perioadele precedente au
cumpărat produse de la întreprinderi concurente şi care în prezent cumpără de la
întreprinderea analizată;
 existenţa şi importanţa unor clienţi "strategici";
 existenţa unor clienţi "rău platnici";
 reacţia clienţilor în cazul schimbării conducerii sau acţionarilor întreprinderii.

f) concurenţii societăţii se manifestă pe piaţă prin calitatea produselor oferite, preţul de

vânzare, service-ul asigurat şi calitatea de produse vândută.

Concurenţa nu trebuie înţeleasă limitat, evidenţiind doar concurenţii actuali, ci trebuie

înţeleasă în sens larg când se consideră şi concurenţii potenţiali ai mediului economic.

Analiza concurenţei trebuie să urmărească următoarele aspecte:

 nominalizarea principalilor concurenţi;

 stabilirea cotei de piaţă deţinută de întreprindere şi de către principalii concurenţi;
 raportul preţ-calitate la produsele concurenţei;
 durata şi serviciile de garanţie şi postgaranţie asigurate de concurenţi;
 modalităţile de distribuţie a produselor.

g) reţeaua de distribuţie a produselor reflectă modul în care produsul ajunge la cumpărător,

canalele de distribuţie putând fi directe (prin unităţi proprii de comercializare, prin poştă,
vânzări directe la domiciliu) sau indirecte (cu unul sau mai mulţi intermediari - angrosişti,
detailişti).

Informaţiile referitoare la reţeaua de distribuţie se referă la:

 existenţa unei reţele proprii de distribuţie (centru de desfacere, magazine, personal);

 strategia aplicată în cazul distribuitorilor (exclusivă, selectivă, globală);
 durata contractelor cu distribuitorii;
 obligaţiile şi drepturile întreprinderii faţă de distribuitori;
 alte aspecte privind distribuţia produselor.

h) promovarea produselor şi serviciilor urmăreşte contribuţia unor factori ai funcţiei de

marketing la ocuparea poziţiei pe care întreprinderea o deţine pe piaţă.

Informaţiile şi datele pentru evaluarea politicii de promovare urmăresc:

24
 participarea la târguri şi expoziţii;
 activităţi promoţionale, reclamă, ambalajul produselor;
 teste de piaţă;
 mărimea cheltuielilor cu reclama şi publicitatea şi ponderea lor în cifra de afaceri;
 imaginea întreprinderii şi a produselor sale pe piaţă;
 relaţiile cu publicul, încrederea clienţilor în seriozitatea firmei respectiv calitatea produselor;
 nivelul de cunoaştere a concurenţei;
 fonduri alocate activităţii de marketing.

i) relaţia întreprinderii cu furnizorii urmăreşte să evidenţieze relaţiile care există între

întreprindere şi furnizori. Principalele aspecte urmărite vizează:

 criteriile care au stat la alegerea furnizorilor (relaţii tradiţionale, preţ, calitate, facilităţi);
 structura furnizorilor în raport cu cantitatea şi valoarea aprovizionărilor;
 sistemul de aprovizionare practicat;
 aprecierea dependenţei faţă de anumiţi furnizori şi implicaţiile gradului de dependenţă;
 posibilităţi de înlocuire a materiilor prime şi materialelor;
 calitatea materiei prime şi materialelor şi termenele de garanţie.

Punctele forte sau slabe ale întreprinderii se evidenţiază pornind de la influenţa unor factori pozitivi
sau negativi.

Puncte forte:

 poziţia întreprinderii pe piaţă este bună, fiind competitivă în raport cu principalii concurenţi;
 întreprinderea dispune de clienţi stabili, de lungă durată;
 produsele oferite sunt de calitate ridicată, iar raportul performanţă-preţ ridicat;
 reţeaua de distribuţie este puternică, asigurând o livrare rapidă;
 activitatea de marketing este de bună calitate şi contribuie decisiv la ocuparea poziţiei de lider;
 exporturile cresc;
 se oferă garanţii de calitate, iar serviciile post-vânzare sunt prompte.

Puncte slabe:

 poziţia întreprinderii pe piaţă este modestă, fără perspective de îmbunătăţire;

 produsele sunt scumpe comparativ cu performanţele realizate de acestea;
 activitatea de marketing este slabă, ineficientă şi insuficientă;
 deficienţe în asigurarea materiilor prime şi materialelor;
 ambalaje necorespunzătoare.

2.6 DIAGNOSTICUL ECONOMICO – FINANCIAR

Întreaga activitate a unei firme, sub aspectul utilizării potenţialului si eficienţei se reflectă în
situaţia financiară a acesteia. Starea şi structura financiară a firmei precum si modul de alocare şi
utilizare a resurselor financiare sunt repere fundamentale pentru evaluator în diagnosticarea
evoluţiei şi şanselor de viabilitate viitoare.

Scopul diagnosticului economico – financiar elaborat în cadrul raportului de evaluare este:

25
 Cunoaşterea cât mai amănunţită a societăţii comerciale de evaluat, având în vedere că activitatea
acesteia din punct de vedere juridic, comercial, operaţional, organizaţional, a fost analizată în
cadrul diagnosticului general şi confirmarea prin performanţele financiare a concluziilor
acestuia;
 Stabilirea principalelor premise privind activitatea viitoare a societăţii comerciale supuse
evaluării, de care se va ţine seama la aplicarea metodelor financiare de evaluare.

Trebuie urmărite cel puţin următoarele probleme:

1) trezoreria firmei - Reflectă imaginea disponibilităţilor monetare apărute din evoluţia curentă a
încasărilor si a plăţilor, disponibilităţi care trebuie să facă fată scadentelor în mod continuu.

Se calculează ca diferenţă dintre fondul de rulment (FR) şi necesarul de fond de rulment (NFR)

T = FR – NFR

a) necesarul de fond de rulment – sau excedentul de finanţare de exploatare variază

permanent în funcţie de componentele sale principale (stocuri, clienţi, furnizori) si se
calculează cu relaţia

NFR = active curente de exploatare – pasive curente de exploatare

b) fondul de rulment – reprezintă partea din resursele financiare care asigură finanţarea
permanentă a activelor circulante. Se formează din capitaluri proprii şi împrumuturi pe
termen mediu şi lung

FR = capital permanent – activ imobilizat

Unde: capital permanent = capital propriu + împrumuturi pe termen lung

Concluzii:

1. dacă T > 0 însemnă că FR este suficient de mare pentru a asigura finanţarea stabilă a ciclului
de exploatare, dar rămân lichidităţi în caserie (trezorerie) pentru a efectua plasamente fără a
pune în pericol continuarea activităţii. O trezorerie exagerat de pozitivă ascunde deficienţe
manageriale deoarece scopul unei intreprinderi nu este de trezoreria ci antrenarea resurselor
financiare.
2. dacă T < 0 înseamnă că nevoia de fond de rulment nu poate fi finanţată din resursele pe
termen lung şi mijlociu, punând în dificultate desfăşurarea activităţii. In acest caz firma va
apela la credite de trezorerie.
3. dacă T = 0 NFR este asigurat. Firma nu poate să facă investiţii de dezvoltare, ci numai
asigurarea reproducţiei simple.

2) lichiditatea firmei prin care se înţelege capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile pe termen
scurt

a) lichiditatea curentă – capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile pe termen scurt din
activele curente exigibile.

Lc = active curente / pasive curente

26
 Se apreciază că un raport de 2:1 este asiguratoriu pentru condiţiile normale de desfăşurare a
activităţii.

b) Lichiditatea rapidă - capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile exigibile din acele active
curente care pot fi transformate rapid în lichidităţi

Lc = (active curente – stocuri) / pasive curente

Ca regulă acest raport poate fi de 1:1.

3) solvabilitatea firmei prin care se înţelege capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile pe termen
mediu si lung

a) gradul de acoperire a datoriei totale cu active – acest indicator devine relevant atunci când
cel care împrumută are în vedere alternativa falimentării firmei.

rDt = Active totale / (pasive curente + ÎTL + dobanzi la ÎTL)

b) gradul de acoperire a serviciului datoriei – arată ce proporţie din profitul firmei va fi

disponibilă pentru plata ratelor de credit şi dobânzilor aferente lor, in vederea rambursării
creditelor pe termen lung in anul următor.

rCD= (profit net + amortizare – dividende) / (rata rambursare ÎTML + dobanzi la

ÎTML)

Cu cât indicatorul este mai mare cu atât arată o marjă mai mare de siguranţă. O valoare de “3” este
considerată asiguratorie.

4) indicatori de structura

- rata îndatorării la termen compară datoriile financiare pe termen mediu şi lung (ÎTML) cu
sursele permanente (CP) şi sursele proprii (Cpr) determinându-se după relaţiile:

a) ponderea activelor curente in activele totale

PAC = active curente/active totale x 100

b) ponderea stocurilor în activele curente

Ps = stocuri / active curente x 100

c) ponderea creanţelor în activele curente.

Pc = creante / active curente x 100

27
 Mărimea acestor indicatori depinde de foarte mulţi factori. Evaluatorul când face aprecieri
trebuie să ţină seama de specificul activităţii şi de evoluţia în timp a acestora.

5. Indicatori de utilizare

a) viteza de rotaţie a stocurilor reflectă modul de gestiune a stocurilor calculându-se:

- numărul de rotaţii:

- durata în zile a unei rotaţii:

unde: Sm - stocul mediu determinat de relaţia:

Si - stocul de la începutul perioadei

Sf - stocul de la sfârşitul perioadei

Analiza modului de gestionare a stocurilor poate fi aprofundată prin determinarea vitezei de

rotaţie pe fiecare categorie de stoc.

Când numărul de rotaţii al stocurilor în perioada curentă este mai mic decât în perioada
anterioară sau mai mic decât al întreprinderilor concurente, imobilizările de stocuri reprezintă un
punct slab al gestiunii financiare.
Dacă numărul de rotaţii al stocurilor are tendinţa de scădere, înseamnă că înregistrăm o
creştere a timpului de transformare a stocurilor în lichidităţi, cu consecinţe nefavorabile asupra
activităţii întreprinderii.

b) viteza de rotaţie a creanţelor reflectă relaţiile stabilite de întreprindere cu clienţi şi indirect

poziţia deţinută pe piaţă faţă de concurenţă.

Se exprimă prin:
- numărul de rotaţii:

- durata în zile a unei rotaţii:

Viteza de rotaţie a creanţelor, exprimată în zile, ne arată în câte zile agentul economic îşi
încasează contravaloarea produselor livrate clienţilor.

O viteză de rotaţie mică înseamnă utilizarea de către clienţi pe o perioadă mare de timp a
resurselor întreprinderii, stare nefavorabilă care este amplificată dacă tendinţa vitezei de rotaţie este
în scădere.

În situaţia în care durata în zile a unei rotaţii depăşeşte 30 de zile înseamnă că întreprinderea
se confruntă cu probleme în ceea ce priveşte încasarea facturilor. Fără a depăşi 30 de zile
considerăm că întreprinderea se află într-o situaţie favorabilă dacă viteza de rotaţie a creditului
client este mai mică decât viteza de rotaţie a creditului furnizor.

c) viteza de rotaţie a furnizorilor reflectă relaţiile stabilite cu furnizorii şi încrederea pe care o

reprezintă întreprinderea pentru furnizori.
28
Se exprimă prin:
- numărul de rotaţii:

- durata în zile a unei rotaţii:

Creditul furnizor reprezintă pentru întreprindere o sursă de finanţare pe termen scurt, care
contribuie la creşterea solidităţii financiare a întreprinderii.
În mod practic, deşi o viteză mică de rotaţie permite întreprinderii să folosească resursele
furnizorului, această stare poate conduce la înrăutăţirea relaţiilor dintre cei doi parteneri.
Reducerea vitezei de rotaţie a furnizorilor reflectă o stare nefavorabilă pentru întreprindere, cu
influenţe asupra capacităţii de plată a acesteia.
Presiunea financiară asupra întreprinderii scade însă dacă viteza de rotaţie a creditului
furnizor este mai mică decât viteza de rotaţie a creditului client.

6. Indicatori de randament

Aprecierea randamentului resurselor utilizate se face cu ajutorul indicatorilor de rentabilitate,

care oferă informaţii asupra situaţiei trecute şi prezente şi dau posibilitatea estimării perspectivei
afacerii.
Investitorul, urmăreşte, nu numai recuperarea sumei avansate, ci să şi obţină un profit superior
unui plasament fără risc. Cu cât o întreprindere este mai rentabilă cu atât valoarea şi implicit preţul
ce se va negocia va fi mai mare.
În general, ratele de rentabilitate se determină ca raport între efectele economice sau financiare
obţinute şi eforturile depuse pentru obţinerea lor (activ total, capital investit, capital propriu, capital
permanent, etc.).

Ratele de rentabilitate măsoară rezultatele obţinute în raport cu activitatea întreprinderii

(rentabilitatea comercială), cu resursele economice utilizate (rentabilitatea economică) şi financiare
(rentabilitatea financiară).

a) rata rentabilităţii comerciale apreciază eficienţa politicii comerciale (a procesului de

aprovizionare, stocare şi vânzare) şi mai ales a politicii de preţuri practicată de întreprindere,
determinându-se ca un raport între un indicator de rezultate (rezultatul exploatării, rezultatul
exerciţiului, etc.) şi cifra de afaceri.

Principalele rate ale rentabilităţii comerciale sunt:

a.1 rata marjei brute de exploatare indică aptitudinea proprie, a activităţii de exploatare, de
a degaja profit, indiferent de politica de amortizare, de politica financiară şi fiscală şi de
incidenţa elementelor excepţionale. Se determină cu relaţia:

rEBE =

Valoarea ridicată a acestei rate reflectă posibilitatea financiară de reînnoire rapidă a

imobilizărilor corporale a întreprinderii.

29
 a.2 rata marjei nete de exploatare reflectă eficienţa activităţii de exploatare, fiind
influenţată de amortismente şi provizioane, comparativ cu rata marjei brute. Se determină cu
relaţia:

rRE =
a.3 rata marjei nete a exerciţiului exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv
capacitatea de a genera profit, calculându-se cu relaţia:

rEx =

 rata rentabilităţii financiare măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci a plasamentului

financiar pe care acţionarii l-au făcut pentru cumpărarea acţiunilor întreprinderii.

Principalele forme ale rentabilităţii financiare:

- rata rentabilităţii financiare nete care renumerează proprietarii întreprinderii

prin acordarea de dividende şi prin creşterea rezervelor care, în ultimă instanţă,
reprezintă o creştere a averii proprietarilor. Se calculează după relaţia:

rf =

Remunerând proprietarii, este de aşteptat ca rata rentabilităţii financiare să fie mai mare decât
rata medie a dobânzii de piaţă, pentru a face atractive acţiunile întreprinderii şi de a creşte cursul lor
bursier.
Rata rentabilităţii financiare, prin folosirea profitului net, are o serie de inconveniente care se
referă în special la regimul de calcul al amortizărilor şi provizioanelor, al cheltuielilor deductibile şi
nedeductibile pentru determinarea bazei de calcul al impozitului pe profit.

2.7. Efectul factorilor de mediu asupra valorii Întreprinderilor

Impactul acestor factori asupra mediului are loc prin modificările pozitive sau negative ale
mediului, apărute prin activităţile şi/sau produsele/serviciile întreprinderii sau provenite din
vecinătăţile sale. Din acest punct de vedere, factorii de mediu pot avea un efect complex asupra
valorii de natură a o diminua sau spori ori, în anumite cazuri, neafectând-o deloc. Se poate afirma că
valoarea oricărei tip de proprietate sau de afacere ar putea fi afectată de impactul unor factori de
mediu, cele mai sensibile fiind în special cele oferite spre vânzare sau spre constituire ca garanţie
pentru credite.

Legislaţia mediului din ţara noastră defineşte obligativitate protecţiei mediului de către
administraţia centrală şi locală şi persoanele fizice şi juridice, responsabilitatea protecţiei mediului
fiind în sarcina autorităţii centrale şi a agenţiilor sale din teritoriu.

Valoarea de piaţă a unei proprietăţi poate fi semnificativ influenţată de obligaţiile de mediu

aferente, printr-o sumă de factori care necesită a fi cuantificaţi de către evaluator cu ajutorul
bilanţului de mediu şi a experţilor autorizaţi:
 Costurile de conformare datorate obligaţiilor de mediu;
30
  Impactul asupra vecinătăţilor datorat contaminărilor şi poluării mediului;
 Stigmatul proprietăţilor generatoare de contaminări şi a celor contaminate;
 Scăderea vandabilităţii proprietăţilor contaminate;
 Scăderea veniturilor viitoare generate de proprietăţile care au obligaţii de
mediu şi programe obligatorii de conformare.

În toate evaluările, în care evaluatorul suspectează relevanţa ridicată a factorilor de mediu, este
recomandabil ca aceasta să precizeze limitele competentelor şi responsabilităţilor sale în estimarea
impactului asupra valorii. Dacă evaluatorul constată că nu deţine cunoştinţele specifice şi experienţa
necesară pentru a estima impactul factorilor de mediu asupra valorii, este obligat să precizeze
aceasta clientului şi fie să cadă de acord cu acesta că ipotezele de lucru vor ignora factorii de mediu,
fie să solicite opinia unor experţi de mediu, al căror nume va fi cuprins în raport în caz de angajare.

Evaluatorul trebuie să explice cu claritate clientului necesitatea apelării la experţi şi, în cazul
în care clientul nu este de acord cu costurile suplimentare care ar trebui angajate, limitele de
competenţă şi de responsabilitate ale evaluatorului vor fi definite cu exactitate; dacă astfel ipotezele
de evaluare nu au ţinut cont de factorii de mediu, în raport se va specifica această ipoteză limitativă
şi faptul că orice efect asupra valorii dat de eventualele substanţe toxice sau periculoase este exclus
din valoarea raportată iar clientul a fost informat.

2.8. RAPORTUL DE EVALUARE. OPINIA EVALUATORULUI

2.8.1.CONŢINUTUL MINIM

Raportul de evaluare reprezintă un document scris, clar formulat, argumentat logic, bazat pe
investigaţii complete si destinat comunicării către client sau altă persoană a opiniei evaluatorului
privind o problema de evaluare. Opinia formulata trebuie să fie astfel formulată încât să nu inducă
confuzii asupra valorii estimate a proprietăţii sau afacerii evaluate.
Redactarea raportului trebuie să ţină cont de reglementările naţionale, internaţionale, practica
înregistrată în piaţă si necesităţile obiective ale clientului. In acest sens, în raport se vor adopta doar
bazele de evaluare recunoscute, care vor fi convenite cu clientul sau consultanţii săi, la începutul
misiunii de evaluare.
Conform standardului de evaluare SEV 9.01 – Raportul de evaluare se recomandă să aibă cel
puţin următoarele elemente:
 Obiectul evaluării: se identifică activul, proprietatea sau drepturile de proprietate supuse
evaluării;
 Destinaţia şi scopul evaluării: precizarea beneficiarului si a tematicii evaluării, a cerinţelor si
instrucţiunilor clientului sau a părţii care a dat tematica, scopul pentru care este efectuată
evaluarea ;
 Data evaluării: trebuie menţionată data evaluării ca şi data inspecţiei. Trebuie să fie întotdeauna
aceiaşi sau anterioară datei raportului final.
 Baza evaluării:
- definiţiile valorii si standardele de evaluare utilizate;
- se va preciza dacă evaluarea se face pe baza valorii de piaţă sau se aplică alte
standarde;
- metodele de evaluare adoptate;
- ipotezele şi condiţiile limitative;
- ratele şi coeficienţii folosiţi in evaluare;

31
 Descrierea subiectului evaluării si furnizarea unor elemente de identificare:
- caracteristici, amplasament, istoric;
- perspective, produse, servicii, clienţi, furnizor, concurenţi, management;
- aspecte juridico-legale;
- documentele si informaţiile utilizate, sursele acestora si gradul lor de
credibilitate, verificarea informaţiilor, verificarea informaţiilor;

 Determinanţii principali şi colaterali ai valorii in contextul evaluării:

- factori funcţionali interni legaţi de potenţialul afacerii sau al proprietăţii,
constituiţi în puncte tari şi slabe;
- factorii externi care influenţează afacerea;
- alte interese speciale şi influenţele acestora asupra valorii;
- posibile efecte de sinergie in contextul evaluării;
- starea activelor proprietăţii sau afacerii;
- precizarea aspectelor de mediu.

 Instalaţii tehnologice si maşini – trebuie expus în raport modul de tratare a instalaţiilor

tehnologice şi a maşinilor, altor dotări tehnice analoge utilizate în afacere, cumpărate cu plata în
rate sau primite prin leasing financiar.
 Riscul evaluării: trebuie explicitat in special în situaţii specifice cum sunt evaluările pentru
constituirea de garanţii, gajuri, ipoteci, când evaluatorul va preciza adecvarea subiectului ca
garanţie în condiţiile propuse de acordarea creditului şi va aprecia influenţele asupra valorii
datorate volatilităţii pieţei proprietăţii sau afacerii.
 Moneda raportului: se va preciza valuta/valutele în care se raportează evaluarea ca şi baza
conversiei, acolo unde ea este exprimată în altă monedă decât cea a ţării în care proprietatea este
localizată.
 Declaraţia de conformitate cu standardele – trebuie exprimată clar conformitatea cu
standardele, incluzând statutul profesional a evaluatorului şi a oricărui specialist sau altei
persoane consultată, orice ipoteze speciale, relaţie particulară cu clientul sau cu proprietatea în
cauză, factorii restrictivi, măsurile de remediere ce trebuie luate sau orice deviere de la
standarde, făcută în mod excepţional, care nu trebuie să fie confuze.
 Certificarea raportului: Evaluatorul semnează raportul şi îşi asuma responsabilitatea pentru cele
scrise.

In funcţie de mărimea şi complexitatea lucrării de evaluare se vor prezenta anexe cu informaţii care
să fundamenteze afirmaţiile din raport.

2.8.2 CONSISTENŢA, TRANSPARENŢA ŞI COERENŢA RAPORTULUI DE EVALUARE

Elaborarea raportului de evaluare trebuie să respecte principiile fundamentale de transparenţă

consistenţă şi coerenţă iar selecţia bazelor de evaluare adecvate se va face plecând de la scopul
evaluării.
Consistenţa raportului de evaluare rezultă din justificarea clară a alegerilor şi raţionamentelor
evaluatorului, prin valorificarea unor date şi informaţii relevante, verificabile, credibile şi prin
folosirea unor metode de evaluare recunoscute de piaţă.
Transparenţa constă în prezentarea în raport a surselor de informaţii pe baza cărora a fost
estimată valoarea.
Coerenţa raportului de evaluare se obţine prin alegerea unor metode de evaluare adecvate cu
scopurile evaluării şi prin corelarea indicatorilor utilizaţi în metodele şi relaţiile de calcul ale
valorilor.

32
 2.8.3. RECONCILIEREA VALORILOR. OPINIA EVALUATORULUI

După cum am arătat pe larg, conform diverselor metode aplicate de evaluator, se pot obţine o
serie de valori pentru aceiaşi întreprindere, care constituie aşa numita "plajă de valori". Concluziile
din raport, în care se prezintă opinia evaluatorului asupra valorii obiectului analizat, au la bază
definiţia sau definiţiile valorii utilizate în raport, premisele valorii, scopul şi intenţia beneficiarului
de utilizare a raportului şi desigur toate datele şi informaţiile relevante şi semnificative, de care
dispune autorul raportului la data evaluării.
Totodată, opinia asupra valorii estimate va lua în considerare toate valorile obţinute prin
aplicarea diferitelor abordări, triate şi selectate pe baza logicii şi experienţei evaluatorului în
privinţa importanţei pe care o va aloca fiecărei metode şi a rezultatelor aferente. Oricum, selecţia va
trebui susţinută cu argumente clare şi lipsite de echivoc, de natura a facilita înţelegerea de către
client a procesului de reconciliere a valorilor. Prin reconcilierea valorilor se înţeleg operaţiile
selective efectuate de evaluator în baza experienţei sale, a informaţiilor strânse din piaţă şi a
contextului specific al evaluării. Astfel, în cazul rezultatelor care contrastează puternic cu
majoritatea rezultatelor din plaja de valori, se admit corecţii argumentate în sensul îndepărtării
acestora sau considerării lor cu o importanţă redusă în formularea opiniei finale. În aceste cazuri, se
recomandă investigarea gradului de adecvare a aplicării diverselor metode, rate şi coeficienţi de
evaluare folosiţi în obţinerea rezultatelor respective, în ideea de a depista eventuale erori sau
omisiuni ori de a explica mai bine diferenţele.
Opinia evaluatorului trebuie să valorifice concluziile cuprinse în analiza diagnostic şi in
metodele de evaluare folosite, valorificând toate informaţiile semnificative, să reflecte definiţiile
valorii specificate în raport şi să fie corelată cu scopul evaluării.
În formularea opiniei sale, evaluatorul va ţine cont de calitatea sa faţă de client
(consultant, expert neutru sau arbitru) şi de cerinţele acestuia din punct de vedere al valorilor
cerute a fi precizate în raport.
Nu există o reţetă pentru alegerea unei valori potrivite din plaja de valori găsită. Experienţa şi
judecata evaluatorului sunt determinante. Recomandam însă ca, în concluziile sale, evaluatorul să
aibă în atenţie rezultatele obţinute prin aplicarea tuturor metodelor, şi in special să argumenteze clar
alegerea metodelor şi importanţa mai mare acordată unor rezultate. Există totuşi o regulă acceptată
în practica actuală internaţională şi recomandată pe plan intern de ANEVAR:
Opinia evaluatorului este un rezultat al reconcilierii rezultatelor obţinute prin metode
aplicate şi în nici un caz prin utilizarea unei formule empirice de ponderare (mediere) a valorilor
obţinute prin metodele aplicate.

33
 CAP. 3 PLASAMENTELE ÎN VALORI MOBILIARE

3.1 Piaţa financiară - componentă de bază a pieţei de capital

Este unanim recunoscut faptul că procesul societăţii umane nu ar fi posibil fără imboldul
permanent pe care-l constituie dezbaterile si controversele dintre cei antrenaţi în „desţelenirea
ogorului cunoaşterii”. Nici ştiinţa finantelor nu face excepţie de la această regulă generală. Probabil
că unora dintre specialişti, chiar titlul acestui paragraf li se va părea din start o greşeală.
Pentru a nu nedreptăţi pe unii, nici pe alţii, vom încerca în cele din urmă să trecem succint în
revistă raportul dintre piaţa capitalurilor şi pieţele financiare, aşa cum au fost ele gândite
teoreticienii aparţinând tuturor curentelor de opinie.
Într-o primă accepţiune, se consideră că transferul de la cei care deţin disponibilităţi
financiare la cei care au nevoie de finanţare, se realizează prin intermediul pieţei de capitaluri. Cu
alte cuvinte piaţa de capital există datorită nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul
societăţii să fie valorificate .
Astfel, piaţa de capital poate fi definită ca “locul de întîlnire al cererii cu oferta de capital…
Modul diferit de realizare al acesteia a determinat existenţa în structura pieţei de capital a două mari
segmente: piaţa creditului şi piaţa financiară.”1
Piaţa creditului, cunoscută şi sub denumirea de piaţa monetară, reprezintă „un cadru
organizatoric necesar în care au loc relaţiile dintre bănci şi diferite subiecte economice … Din punct
de vedere al participanţilor la relaţiile de credit, ea cuprinde piaţa monetară, văzută ca şi cadrul
organizatoric în care se desfăşoară zilnic raporturile dintre bănci, precum şi piaţa creditului pe
termen scurt, piaţa creditului pe termen mijlociu, piaţa creditului pe termen lung şi piaţa
eurodevizelor.”2
Specific acestei pieţe este faptul că sunt atrase resursele băneşti temporar libere în economie,
care sunt folosite pentru acordarea de împrumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cerea şi
oferta de capital nu se întîlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigură
depersonalizarea resurselor atrase, administrându-le global şi conform propriilor interese, posesorul
de capital disponibil şi cel care apelează la finanţare, neintrând în contact, partenerul lor fiind
instituţia bancară.
Piaţa financiară reprezintă mecanismul prin care activele financiare nebancare şi, parţial,
cele bancare sunt emise şi introduse în circuitul economic, facilitând vânzarea şi cumpărarea
acestora. Ea asigură întâlnirea directă a investitorilor, deţinători de capitaluri excedentare, cu cei
care caută fonduri, utilizatorii de capital. Aceştia din urmă emit titluri de creanţă proprii,
negociabile, care sunt cumpărate de către deţinătorii de capital.
Criteriul care determină delimitarea pieţei creditului de piaţa financiară este reprezentat de termenul
pentru care se procură capitalul, care decide de fapt şi modalitatea de obţinere a capitalurilor.
„Piaţa creditului sau monetară era socotită piaţa de capital pe termen scurt, iar piaţa
financiară era apreciată drept piaţă de capital pe termen lung.”3
Astfel, piaţa capitalurilor (capital market) cuprinde: capitalul de împrumut (capitalul bănesc
pe care bancherii îl împrumută pentru timp determinat, în schimbul rambursării lui cu dobândă) şi
capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate asupra unui capital real, dând dreptul
asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hârtii de valoare, ca acţiuni, obligaţiuni, cambii
etc.)”4
Dacă ne raportăm la instituţiile financiare care negociază procurarea de capital, de către cei
care au nevoie de el, piaţa de capital cuprinde: bursele de valori, băncile comerciale, băncile de
investiţii, băncile ipotecare, societăţile de asigurare, fondurile de investiţii, fondurile de pensii etc.
1
Vezi Elena şi Anton Drăgoescu, Pieţe financiare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul, 1995.
2
Vezi Teodor Roşca, Monedă şi credit, Editura Sarmis, 1996.
3
Vezi Elena şi Anton Drăgoescu, Op.cit.
4
Vezi N. Murgu, C. Lazăr, şi M. Isărescu, În zgomotul bursei, Editura Albatros, 1982.
34
 Trebuie remarcat faptul că între piaţa financiară şi cea monetară, graniţele au devenit difuze,
ca urmare a faptului că unele instrumente monetare moderne se apropie din ce în ce mai mult de
categoria titlurilor, a valorilor mobiliare. Definirea valorilor mobiliare nu are nici în prezent un
caracter riguros sau definitiv.
În practică, valorile sunt desemnate de o manieră enumerativă, care diferă de la o ţară la alta
şi care de regulă cuprinde: „împrumuturile de stat, împrumuturile obligatare ale societăţilor publice
sau private şi creanţele asupra capitalurilor unor firme (deci obligaţiunile şi rentele de stat cât şi
acţiunile)”.5
Într-o altă concepţie, piaţa financiară reprezintă sistemul în care activele financiare sunt
emise şi introduse în circuitul economic. Ea cuprinde piaţa banilor (money market), care
tranzacţionează datorii de până la un an şi piaţa de capital, care tranzacţionează datorii cu scadenţă
mai mare de un an. Piaţa de capital se divide în piaţa acţiunilor (equity market) şi piaţa
obligaţiunilor (bond market). Diferenţierea dintre acestea se face după gradul lor de risc şi după
gradul de profit. Regula generală este următoarea: cu cât este mai mare riscul, cu atat mai mare
poate fi profitul.
RISC RISC PROFIT PROFIT
BUN
PENTRU PENTRU PENTRU PENTRU
FINANCIAR
INVESTITOR FIRMĂ INVESTITOR FIRMĂ
Obligaţiuni Mic mare mic mic
Acţiuni Mare mic mare mare

Ansamblul economiei se caracterizează prin resurse reale limitate, zonal acestea se pot afla
în exces sau deficit. În consecinţă, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea
unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribuţie neomogenă, ale cărei efecte negative pot
fi evitate prin participarea lor la piaţa financiară, care realizează totodată condiţiile necesare pentru
utilizarea lor eficientă şi redistribuirea disponibilităţilor, prin jocul cererii şi al ofertei, catre zonele
cu deficit şi cu potenţial de utilizare eficientă a acestora.
Cu alte cuvinte, piaţa financiară ar cuprinde atât piaţa monetară cât şi cea a capitalurilor,
deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentată de totalitatea
proceselor de tip informaţional privind mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.
Bineînţeles că această teorie utilizează noţiunea de piaţă a capitalurilor în sens restrâns,
făcând abstracţie de capitalul productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de
piaţa capitalurilor băneşti, privite ca sume de bani care aduc deţinătorilor venituri.
Părerea noastră este aceea că între piaţa financiară, cea a creditului şi piaţa capitalurilor nu
se poate trasa o linie de demarcaţie precisă, ele se întrepătrund şi de mai multe ori sunt confundate
între ele.
Totuşi, opinia noastră se apropie de prima concepţie prezentată, aceea că, din punct de
vedere al sferei de cuprindere şi al rolului jucat în economie, piaţa de capital este categoria
economică cea mai cuprinzătoare. Aceasta deoarece, atât piaţa creditului cât şi cea financiară,
realizează în esenţă acelaşi lucru, chiar dacă pe termene diferite sau mai mult ori mai puţin direct;
ele pun în legătură cererea şi oferta de capital într-un context spaţio – temporal dat.
Conform primei concepţii, fiind o piaţă de capital, piaţa financiară, se bazează în
funcţionarea ei pe activitatea a două mari segmente: piaţa financiară primară şi piaţa financiară
secundară.
Piaţa primară se deosebeşte de cea secundară prin faptul că pe ea se efectuează plasamente
numai în momentul creării (emiterii) lor de către agenţii economici de stat sau privaţi, ceea ce
înseamnă că, în mod obişnuit, emitenţii de titluri nu participă la activitatea piéţei secundare. Ca
excepţie de la această regulă este cunoscută situaţia în care emitenţii operează la o creştere a
capitalului social (al societăţii existente), acţiunile respective fiind deja cotate pe piaţă.
De aici rezultă că piaţa primară este o piaţă a emisiunilor de tituri.
5
Vezi Gheorghe Ciobanu, Bursele de valori şi tranzacţiilor de bursă, Editura Economică, 1977.
35
 Piaţa secundară este cealaltă componentă a pieţei financiare, unde se negociază titluri emise
şi aflate deja în circulaţie la marele public. Ea cuprinde deci tranzacţiile dintre cei care deţin
economii (bani) şi vor să-i investească şi cei care au investit deja (care au deci titluri) şi vor să-şi
vândă proprietăţile. De aici rezultă o consecinţă extrem de importantă pentru emitenţi: tranzacţiile
de pe această piaţă nu le sporesc capitalurile (cu excepţia situaţiei deja menţionate).
Bineînţeles că emitenţilor nu le este indiferentă atât cotaţia pe piaţă a acţiunilor lor, cât şi
celelalte cotaţii.
În timp ce piaţa primară are rolul de alocare a capitalului, ceea ce echivalează cu o funcţie
de finanţare, piaţa secundară asigură lichiditatea si mobilitatea economiilor si realizează o evaluare
permanentă a societăţilor emitente a titlurilor negociate.
Adepţii celei de-a doua teorii, susţin că structura pieţei financiare ar cuprinde două mari
compartimente:
a) piaţa monetară interbancară care este reprezentată de piaţa titlurilor monetare (titluri pe
termen scurt până la un an) unde se tranzacţionează de către bănci cantităţi mari de
active monetare precum: depozite bancare la vedere şi la termen, cambii, bilete la ordin,
cecuri, certificate de depozit. Pe această piaţă sunt oferite active monetare ale celor care
economisesc pentru a fi plasate sub formă de credite celor care formulează cererea de
fonduri necesare producerii de bunuri şi servicii.
b) piaţa de capital care este piaţa titlurilor financiare pe termen mediu si lung: acţiuni,
obligaţiuni, derivate. Pe această piaţă capitalurile financiare disponibile la investitori
sunt dirijate către egenţii economici care le utilizează pentru finanţarea procesului de
producţie şi pentru dezvoltare.
Rolul pieţei financiare ar fi acela de a asigura întâlnirea dintre cererea şi oferta de resurse
financiare, de stabilire a preţului şi de alocare eficientă a resurselor financiare.
Din cele arătate rezultă că folosirea noţiunii de „piaţă de capital” şi a celei de „piaţă
financiară” nu se referă întotdeauna la acelaşi lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferită de la o ţară
la alta şi/sau de la un autor la altul.
Astfel, în Franţa, ca urmare a intensului proces de „dezintermediere” şi „dereglementare”
petrecut în ultimele două decenii, piaţa monetară şi cea obligatară, altădată componente bine
determinate ale pieţei financiare franceze, au ajuns să se întrepătrundă şi să se confunde. Ele apar
sub forma unei pieţe unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincţia dintre fonduri proprii
şi de împrumut, altădată foarte vizibilă, s-a estompat odată cu apariţia unor titluri precum
obligaţiunile rambursabile în acţiuni sau bonurilor de subscriere.
Piaţa financiară franceză cuprinde următoarele compartimente6:
a) piaţa monetară sau a banilor care include la rândul ei trei componente aflate în interacţiune:
 piaţa interbancară, rezervată băncilor şi instituţiilor financiare, şi care se referă la
împrumuturile reciproce care se fac între bănci, cu scadenţe foarte scurte, de la
câteva zile la câteva luni.
 piaţa: : „creditului în sens larg” care este deschisă nu doar accesului băncilor, dar şi
investitorilor instituţionali (societăţi de asigurare, case de pensii etc.) şi
întreprinderilor şi persoanelor fizice. Scadenţa titlurilor de creanţă negociate variază
de la 10 zile la 7 ani.
 piaţa ipotecară, care reprezintă componenta pe termen lung a pieţei monetare, fiind
piaţa de refinanţare bancară în materie de împrumuturi pentru locuinţe.
b) piaţa obligatară – primul emitent este statul care garantează emisiunile sectorului public, riscul de
nerambursare fiind considerat în acest caz nul (emisiuni de primă categorie).
Celelalte emisiuni sunt efectuate de sectorul privat, care prin definiţie, nu se poate prevala de
garanţia statului (emisiuni din a doua categorie). Dobânzile practicate sunt mai ridicate, datorită
existenţei riscului de nerambursare.

6
Vezi Patrick Navatte, Instruments et marches financiers, Edition Litec, 1992.
36
c) piaţa acţiunilor – din punct de vedere al capitalizării bursiere şi al volumului tranzacţiilor este
inferioară pieţei obligaţiunilor. A suferit multe schimbări în ultimii ani datorită apariţiei pieţei
bursiere de rang secund, a trecerii la cotarea continuă a valorilor şi a creării pieţei la termen a
opţiunilor negociabile privind acţiunile (MONEP).
d) piaţa schimburilor valutare – s-a dezvoltat după ce R. Nixon a decretat în 1971 renunţarea la
convertibilitatea în aur a dolarului. S-a dezvoltat datorită nevoii de acoperire a exportatorilor de
bunuri sau servicii precum şi a organismelor care investesc în străinătate, contra variaţiei ratei de
schimb. Această piaţă nu are o localizare precisă, ea reuneşte ansamblul băncilor care lucrează cu
moneda naţională şi străină, cu ajutorul reţelelor de telecomunicaţii. Reţeaua SWIFT (Society of
World Wide Internaţional Financial Telecomunication) este cea mai cunoscută. Pe această piaţă se
efectuează operaţii la vedere, cât şi la termen ferme sau condiţionate.
Pe lângă aceste componente ale pieţei financiare, deja enumerate, trebuie precizat că în ziua
de astăzi, datorită interconexiunilor care există între diferitele pieţei financiare din lume, distincţia
dintre pieţele financiare naţionale şi cea internaţională se poate face din ce în ce mai greu.
Asistăm de fapt la apariţia unui sistem financiar mondial total integrat şi a unei uriaşe pieţe
mondiale unice a capitalurilor. Aceasta din urmă este în afara oricărei reglementări sau
instituţionalizării din partea statului. Ea cuprinde piaţa eurodevizelor, a euroobligaţiunilor precum şi
a euroacţiunilor şi activelor derivate.”7
În ceea ce priveşte, am structurat piaţa financiară pornind de la conceptul de activ financiar.
Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri
prin integrarea lor în circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de înscrisuri (pe
suport de hârtie sau înregistrări în cont) care consemnează drepturi băneşti sau patrimoniale ale
deţinătorilor precum şi dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor
respective (dobânzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale.
Piaţa financiară, componentă de bază a pieţei de capital, este parte din sistemul pieţelor,
alături de piaţa bunurilor şi de piaţa forţei de muncă.
Există două tipuri de pieţe financiare:
a) primare care implică vânzarea de noi active financiare, iar vânzarea este efectuată de la
firma care emite împrumutul către investitor. Transferul de resurse financiare care se
desfăşoară între investitorul în acţiuni sau obligaţiuni şi emitentul acestora se referă la
vânzarea / cumpărarea de valori mobiliare prin ofertă publică sau plasament gratuit, fuziuni
şi achiziţii parţiale sau totale de societăţi comerciale.
b) secundare unde se tranzacţionează activele financiare între investitori. Existenţa lor crează
lichiditatea bunurilor financiare (dacă ele nu ar exista, care investitor şi-ar asuma riscul de a
cumpăra de exemplu obligaţiuni de pe piaţa primară cu scadenţă pe 20-30 de ani fără a avea
cui să le vândă în acest interval, până la răscumpărare ). Dacă pe piaţa primară faţă în faţă
se află investitorii şi emitenţii, pe piaţa secundară, de regulă emitentul este exclus. Însă, în
practica internaţională, emitenţii pot participa direct la bursa de valori prin distribuţia
primară de valori mobiliare, modalitate ce poate fi un avantaj în cazul în care preţul depiaţă
la care se efectuează tranzacţia este mai mare decât preţul de emisiune la care s-ar fi
achiziţionat de pe piaţa primară. Principalii actori ai acestei pieţe sunt investitorii, cei care
doresc să între în posesia unor valori mobiliare la un preţ de piaţă (mai mic sau mai mare
decât preţul de emisiune) şi deţinătorii de valori mobiliare, care doresc să speculeze cursul
bursier al acestor titluri financiare.

3.2 Eficienţa pieţelor financiare

Cunoaşterea dezvoltării pieţelor financiare este din ce în ce mai interesantă şi importantă

deoarece adecvarea acestora la realitate devine cu fiecare zi din ce în ce mai evidentă, pe măsură ce

7
Vezi Bruno Solnik, International investments, Ed. Addison Wesley, 1982.
37
comportamentul actorilor implicaţi şi condiţiile de funcţionare a pieţelor devin din ce în ce mai
eficiente în sens economic.
Teoria financiară indică faptul că într-o „piaţă eficientă, toate informaţiile disponibile asupra
valorilor mobiliare, asupra pieţei şi economiei sunt reflectate instantaneu în curs” 8. În general,
cursul unui activ trebuie să fie cât mai apropiat de valoarea sa reală sau intrinsecă. Concurenţa
acerbă dintre investitori, pentru a-şi maximiza câştigurile este aceea care duce cursul activelor
financiare foarte aproape de valoarea lor intrinsecă.
Cercetarea eficienţei pieţelor presupune verificarea independenţei ratelor de rentabilitate succesive
ale activelor financiare, comportamentul acestora cu ocazia diferitelor evenimente financiare
ocazionale (distribuirea de acţiuni gratuite), creşterea beneficiilor, introducerea acţiunilor în bursă.
Acţiunea investitorilor în căutarea profiturilor excepţionale este aceea care face piaţa mai eficientă.
Între cele două mari orientări pe plan mondial: o piaţă totalmente eficientă sau o piaţă unde să se
poată realiza la infinit „lovituri” financiare fără nici un risc, realitatea se situează mult mai aproape
de primul model.
Cu prioritate, gestionarea portofoliului presupune o evaluare şi o bună gestiune a riscurilor.
În limbajul economiştilor, „o piaţă perfectă va fi aceea în care preţul activelor financiare dă indicaţii
corecte asupra alocării resurselor”.9
O piaţă eficientă înseamnă că dacă aceasta este dominantă de un număr mare de investitori activi şi
bine informaţi, este foarte dificil să descoperi portiţe inedite care să-ţi permită să „baţi” sistematic
piaţa.
Dezvoltarea unei pieţe financiare poate fi apreciată pe două planuri:
1. volumul emisiunilor, în speţă a acţiunilor şi obligaţiunilor; numărul admiterilor la cota
oficială sau pe piaţa extrabursieră; numărul de linii de cotaţie; volumul tranzacţiilor pe
diferitele pieţe; creşterea cursurilor şi a capitalizării bursiere.
2. introducerea noilor instrumente bursiere.
Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare are cel puţin trei dimensiuni: eficienţa
informaţională, comportamentul raţional al actorilor şi eficienţa organizatorică.

a) Eficienţa informaţională
Reprezintă actualizarea conceptului de piaţă perfectă din secolul al XIX-lea. Conform
acestei accepţiuni, o piaţă va fi eficientă dacă ansamblul informaţiilor pertinente asupra evoluţiei
activelor financiare care sunt negociate se găsesc instantaneu reflectate în curs.
O astfel de piaţă include deci imediat consecinţele evenimentelor trecute şi reflectă precis
anticipaţiile exprimate asupra evenimentelor viitoare.
Astfel, preţul unui activ financiar este întotdeauna o estimare neinfluenţată de valoarea sa
intrinsecă. Este imposibil să prevezi variaţiile viitoare deoarece toate evenimentele cunoscute sau
anticipate sunt deja integrate în preţul actual, un singur eveniment neprevăzut putând să-l modifice
instantaneu. Concurenţa dintre diverşii investitori este aceea care face ca rapid, fiecare titlu
financiar să fie cotat la preţul său real, care depinde de caracteristicile sale şi de risc. Astfel, chiar şi
cel mai ignorant dintre investitori poate avea încredere în piaţă şi să aleagă simplu, caracteristicile şi
nivelul de risc dorit.
Acest concept de piaţă informaţional eficientă are implicaţii serioase pentru gestionarea
portofoliilor. Doar investitorii care dispun de informaţii privilegiate pot pretinde că vor putea realiza
câştiguri anormale.

b) Comportamentul raţional al actorilor pieţei

O piaţă de active financiare este eficace doar dacă preţul activelor reflectă speranţele de
venituri viitoare la care dau dreptul, conform principiilor tradiţionale de evaluare.
8
Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marches financiers – gestion de portefeuile et de risques, Ed. Dunod, 1989
9
Vezi: Ion Stancu, Finanţe, Ed. Economică, 1996.
38
Pieţele financiare sunt eficiente în măsura în care preţul activelor care sunt cotate sunt determinate
doar în funcţie de anticipaţiile raţionale pe care le au investitorii privind veniturile lor viitoare.
Spre deosebire de această concepţie, Tobin susţine teoria conform căreia “cursul acţiunii
astăzi, este egal cu valoarea actualizată a fluxurilor de venit viitoare anticipate”. Dar este evident
faptul că speculaţiile pe piaţă amplifică mult variaţia dividendelor şi a beneficiilor, fluctuaţiile
cursului acţiunilor arătând că aceasta variază considerabil în sus sau în jos, între limite nejustificate
de anticipările raţionale bazate pe caracteristicile lor fundamentale.
De asemenea, Keynes aseamănă funcţionarea pieţelor financiare cu un “concurs organizat de presă,
în care concurenţii trebuie să aleagă dintre sute de fotografii pe cele mai frumoase şase fete; premiul
va fi dat aceluia a cărui alegere va corespunde cel mai mult alegerilor ansamblului celorlalţi şi nu
proprilor preferinţe. Astfel, fiecare va căuta să anticipeze gusturile celorlalaţi jucători şi reciproc,
astfel toţi îşi vor folosi inteligenţa pentru a prevedea ceea ce opinia medie crede că reprezintă media
opiniilor.”
Toate aceste încercări care nu sunt legate de anticiparea raţională a veniturilor, toate aceste
speculaţii asupra speculaţiilor celorlalţi operatori, adaugă o variaţie suplimentară la cea normală a
cursurilor de pe piaţă, generând aşa numitele „bule speculative care deformează interpretarea pieţei.
Piaţa devine astfel ineficientă.”
Acest lucru implică în gestionarea portofoliilor utilizarea de metode bazate pe ştiinţa
comportamentului de grup în locul modelelor financiare raţionale. În planul organizării pieţelor
financiare, aceasta justifică tendinţele actuale de dereglementare.

c) Eficienţa funcţională
Piaţa financiară deţine un loc din ce în ce mai important în cadrul sistemului financiar.
Aceasta derivă din faptul că piaţa permite împărţirea riscurilor şi transferul acestora către aceia care
sunt cei mai capabili şi mai dispuşi să le suporte. De asemenea, ea permite direcţionarea
economiilor mobilizate către destinaţii mai productive, asigurându-le în acelaşi timp lichiditatea.
Acest ansamblu de funcţii antrenează tranzacţii voluminoase atât la nivelul pieţei primare, de
emisiune, cât şi a celui al pieţei secundare.
Această eficienţă funcţională nu poate fi depăşită de eficienţa informaţională, care
interesează în primul rând pe cei care girează un portofoliu. Ea le oferă indicaţiile necesare pentru a
putea „bate piaţa” şi le determină capacitatea.
Clasificarea eficienţei informaţionale a pieţelor financiare se poate face la modul următor:10

10
Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik: op.cit
39
 Piaţă eficientă

Forma slabă Forma semi-eficientă Forma forte

Ansamblul informaţional: Ansamblul informaţional: Ansamblul informaţional:
preţurile trecute toate informaţiile publice toate informaţiile pe care
este posibil să le cunoaştem,
inclusiv cele privilegiate

Într-o piaţă eficientă Informaţiile publice includ în Nimeni nu poate realiza o

preţurile trecute ale titlurilor special bilanţurile, conturile performanţă superioară nici
nu pot fi utilizate pentru a de exploatare, coeficientul chiar cei care sunt
„bate piaţa” sau pentru PER, creşterile de capital etc. succeptibili de a obţine
obţinerea de rate de Într-o piaţă eficientă de informaţii privilegiate,
rentabilitate ajustate pentru această formă analiza deoarece informaţiile sunt
un risc superior. Analiza fundamentală bazată pe accesibile în totalitate.
tehnică este limitată. informaţiile publice este
limitată.

Un studiu efectuat asupra 261 de societăţi americane pe 20 de ani, arată că în medie piaţa a
anticipat corect variaţia rezultatelor înainte ca acestea să fie publicate. Societăţile care au avut
rezultate slabe au văzut cursul lor scăzând anormal în lunile care au precedat anunţarea lor publică
şi invers pentru societăţile care au publicat rezultate nesperate. Ajustarea cursului bursier a fost
practic nesemnificativă după anunţarea publică a rezultatelor.
De asemenea, distribuirea de acţiuni gratuite apare în imaginea bursei ca o veste bună.
Acţionarii au impresia că primesc un cadou (acţiuni gratuite), ceea ce determină piaţa să reevalueze
cursul titlurilor respective. De fapt distribuirea de acţiuni gratuite este o operaţiune perfect neutră.
Cel care va crede iniţial după această operaţie că s-a îmbogăţit, va constata că deşi deţine mai multe
titluri ele îi dau dreptul la exact acelaşi beneficiu ca şi cel dinaintea operaţiei. Deoarece fiecare dă
dreptul la un beneficiu mai mic pe titlu, rezultă că operaţia nu va avea nici o incidenţă asupra
cursului. Nu este chiar aşa, deoarece de obicei societăţile procedează la atribuirea gratuită de acţiuni
pentru a face să scadă cursul, deoarece acesta a urcat la un nivel considerat prea ridicat pentru a
interesa micii investitori. De asemenea se recurge la o astfel de acţiune în situaţia în care
dividendele viitoare vor fi mai mari decât se poate preconiza.

3.3 Modele de piaţă eficiente

Fiecare titlu urmează mai mult sau mai puţin tendinţele pieţei. Când piaţa este în urcare, rare
sunt valorile care nu înregistrează o creştere a cursului.
Oricine gestionează un portofoliu cunoaşte următoarele:
 variaţia fiecărei valori este mai mult sau mai puţin legată de cea a pieţei. Sunt puţine valorile
care urcă într-o bursă în scădere şi invers;

40
  unele valori sunt mai volatile, mai sensibile decăt altele la mişcările pieţei. Volatilitatea unei
valori descrie gradul său de sensibilitate la mişcările pieţei.
Această relaţie între rentabilitatea unei valori şi rentabilitatea indicelui general al valorilor
mobiliare poartă denumirea de model de piaţă.
Fiecare titlu poate varia datorită riscului pieţei, iar cele mai volatile sunt influenţate şi de
evenimentele particulare proprii societăţii respective – acesta este riscul specific.
Când ne referim la rentabilitatea obţinută de un investitor pe o acţiune nu ne gândim doar la
dividendul net adus de titlu ci şi la plus–valoarea eventuală pe care o dobândeşte. Rata de
rentabilitate cuprinde randamentul sau rata de randament (dividend net/curs) precum şi plus–
valoarea (sau minus - valoarea) de capital raportată la cursul de cumpărare al acţiunii.

Unde:
R - rata de rentabilitate a acţiunii i pe perioada t;
Dt - dividentul încasat în perioada t;
Pt - cursul acţiunii la sfârşitul perioadei t;
Pt-1 - cursul acţiunii la sfârşitul perioadei t-1
Formula presupune ca distribuirea dividendelor să se facă la sfârşitul perioadei. Ea
reprezintă randamentul brut al investiţiei, fără să se ţină cont de impozitarea asupra veniturilor
persoanelor fizice.
Cel mai cunoscut model care descrie rentabilitatea şi riscul unei investiţii în valorile
mobiliare este „modelul de piaţă” (elaborat de Makowitz între 1952 şi dezvoltat de Sharpe în 1964).
Ideea care stă la baza acestui model este aceea că fluctuaţiile cursului valorilor mobiliare sunt
datorate influenţei pieţei în general şi unor cauze specifice fiecărei valori mobiliare.
Modelul descompune variabilitatea totală a unei acţiuni în două:
 o parte, datorită influenţei pieţei: este riscul sistematic sau nondiversificabil;
 altă parte datorată caracteristicilor specifice acţiunii, corespunde variaţiilor de curs care îi
sunt specifice. Acesta este riscul specific sau diversificabil.
Se mai numeşte risc nesistematic sau individual. El poate fi descompus în risc propriu specific
acţiunii şi în risc datorat caracteristicilor sectorului sau sectoarelor industriei căreia îi aparţine
întreprinderea emitentă a acţiunii.
Riscul unui portofoliu depinde în primă instanţă de numărul de titluri componente.
Bineînţeles că numărul de valori incluse într-un portofoliu nu reprezintă unica măsură a
diversificării acestuia. Un portofoliu a cărui valoare este egal împărţită între 10 titluri va fi apriori
mai bine diversificat decât un portofoliu unde 90 % din sumă este investită într-o valoare, iar restul
este repartizat între celelalte 9 titluri. Pe de altă parte, unele titluri au un risc specific mai mic decât
altele. Este evident că un portofoliu compus din acţiuni reprezentând societăţi recunoscute şi
importante va fi mai puţin riscant decât un portofoliu de talie similară care grupează mici societăţi
de cotă inferioară. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puţin riscant decât un portofoliu
unde acţiunile aparţin aceluiaşi sector.
În definitiv riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
1. riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;
2. gradul de independenţă al variaţiilor acţiunilor între ele;
3. numărul de titluri din portofoliu.
1. Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât acţiunile care-l compun au un factor beta mai
ridicat (parametru al fiecărei acţiuni care indică relaţia care există între fluctuaţia acţiunii respective
şi fluctuaţia indicelui general al pieţei, numit coeficient beta sau de volatilitate).
2. Are o mare importanţă în reducerea riscului unui portofoliu. În general două acţiuni nu fluctuează
de o manieră independentă. Covariaţia lor este superioară lui 0.
În acest caz reducerea riscului nu este aşa de ridicată ca şi situaţia în care două acţiuni văd cursul lor
evoluând de o manieră independentă. În orice caz, riscul de portofoliu este mai scăzut decât riscul
mediu al două acţiuni.
41
Variabilitatea de piaţă a unui portofoliu este „sistematică” în măsura în care ea nu face decât să
traducă incertitudinile pieţei. Este imposibil să eliminăm acest gen de risc din momentul în care am
luat decizia de a investi pe piaţa financiară. Din contră, variabilitatea independentă poate fi rapid
eliminată prin diversificare. De fapt, riscul unei valori depinde de două componente: riscul său de
piaţă şi riscul său specific:

Dacă formăm un portofoliu de N titluri, investind egal în fiecare valoare mobiliară, în general
valorile lui(ei) pentru diferite titluri sunt independente între ele. Rezultă că în această ipoteză, riscul
sau variaţia unui portofoliu va depinde la rândul său de două componente:
p2  p2  m
2
  2ep
unde: şi
Cu cât numărul de titluri incluse în portofoliu (N) creşte, riscul specific de portofoliu scade.
Dacă avem valoarea medie a riscurilor individuale ale fiecărui titlu:

Raportul tinde spre 0 când N devine foarte mare:

3. Pe măsură ce diversificarea creşte, riscul de portofoliu descreşte, dar nu în manieră liniară. Foarte
rapid, reducerea marginală a variabilităţii, în momentul în care adăugăm o acţiune suplimentară în
portofoliu, devine foarte slabă. Apare evident faptul că o creştere a numărului de linii peste un
anumit punct nu serveşte cu nimic riscul. În plus, dacă adăugarea de linii suplimentare implică
adăugarea de acţiuni foarte riscante, efectul net va fi o creştere a riscului şi nu o diminuare a lui.
Asta nu înseamnă că un administrator de portofoliu poate şi trebuie în fiecare moment să
menţină un număr optim de linii. Poate fi împiedicat de exemplu de raţiuni legale sau instituţionale.
În plus achiziţia şi lichidarea de linii importante nu se face în general de azi pe mîine iar numărul de
linii poate fi mai ridicat decât cel prevăzut datorită duratei procesului de lichidare.
100 Risc % Risc şi diversificare în S.U.A.
90
80
70
60
50
40
30
Sursa: JACQUILLAT
20 B.,SOLNIK B.: op.cit
Numărul
10 de titluri dintr-un portofoliu şi reducerea riscului în Franţa
20 25 30 35 40 Reducerea
1 5 10de15titluri
Numărul 45 50 55 60 riscului
65 70în % de
potenţial
Număr de acţiuni
1 0
2 34,6
3 51,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4

42
 Sursa: Lentenegger M.: Gestion de portofeuille et thérie des marches financiers, Ed.
Economică, 1990

3.4 Modele de echilibru a activelor financiare şi preţul riscului

Selectarea unui portofoliu este în general precedată de analiza financiară a ansamblului

acţiunilor individuale. Dacă obiectivul învestitorului este de maximizare a câştigurilor viitoare sau a
speranţei sale în profituri viitoare, portofoliul său nu va fi constituit decât dintr-o singură valoare,
cea care îi asigură rentabilitatea separată maximă.
În acelaşi timp, nici un învestitor nu deţine doar o valoare, ci un portofoliu diversificat. Dacă
rentabilitatea separată este mare, riscul ca ea să nu se realizeze este în general ridicat şi apare
preferabil fiecăruia să se repartizeze riscurile asupra unui ansamblu de valori “bune”, deorece
diversificarea reduce riscul total al unui portofoliu.
H. Markowitz într-o analiză care conţine cont de cîştigurile separate şi de variaţiile posibile
ale acestor câştiguri, sugerează următorul procedeu de selectare a unui portofoliu optim.

a) Rentabilitatea
Rentabilitatea unei acţiuni Rt apare ca şi suma plus–valorii de capital şi a dividentelor
raportata la cursul acţiunilor la debutul perioadei:
- rentabilitatea separată pe o acţiune (speranţa matematică).
Rentabilitatea separată a unui portofoliu este egală cu media ponderată a rentabilităţilor
preconizate pentru diferitele titluri care-l compun.
Rata de rentabilitate preconizată a unei acţiuni poate să difere în funcţie de performanţa
medie înregistrată de această actiune în trecut. Din contră, dacă ne aşteptăm la o distribuţie apriori a
ratelor de rentabilitae trecute care se vor menţine în viitor, valoarea separată poate fi estimată
pornind de la ratele de rentabilitate medii realizate în perioadele precedente.

Toţi investitorii preferă sigur opţiunile

de investiţii care oferă perspectivele cele mai interesante. Rata de rentabilitate privită izolat nu este
suficientă pentru a caracteriza o oportunitate de investiţie. Trebuie luate în considerare şi devierile
posibile ale ratei de rentabilitate în raport cu valoarea lor separată, ceea ce ne duce la conceptul de
incertitudine sau risc.

b) Riscul unei acţiuni

Riscul unei investiţii în valori imobiliare provine din aceea că speranţele de rentabilitate nu
sunt întotdeauna realizate. Sigur, aceaste speranţe pot fi depăşite dar se poate şi ca rentabilitatea
unui titlu sau portofoliu să fie net inferioară celei anticipate sau chiar puternic negativă. Dispersia
rentabilităţii în jurul rentabilităţii medii sau operative va oferi incertitudinea sau riscul
plasamentului. Dispersia tip sau variaţia constituie o măsură comodă a acestei dispersii şi
investitorii care încearcă să evite riscul preferă plasamentele a căror variaţie este slabă.
Variaţia nu poate fi calculată decât asupra flctuaţiilor trecute ale ratei de rentabilitate. Putem
deci în condiţiile în care volatibilitatea variaţiilor de curs ale acţiunilor şi a portofoliului este relativ
stabilă să utilizăm o estimare a riscului din trecut pentru a evalua riscul unui plasament actual.
Matematic, dispersia unei acţiuni se calculează astfel:

unde:
43
 Rit este rentabilitatea acţiunii i în perioada t; Ri este rentabilitatea sa medie

c) Riscul unui portofoliu

Riscul total al unui portofoliu poate fi întotdeauna calculat prin determinarea variaţiei sau a
dispersiei tip a rentabilităţii sale. De obicei, el este inferior sumei ponderate a riscurilor titlurilor
care-l compun. Deoarece variaţiile cursului diferitelor acţiuni care compun un portofoliu sunt în
parte independente, ele au tendinţa de a se compensa, deci de a reduce riscul total.

Curs Curs

timp timp
În figura (1), fluctuaţiile celor două acţiuni sunt perfect şi pozitiv corelate. Când una creste,
(1) (2)
cealaltă la fel şi invers. În acest caz variaţia portofoliului este aceeaşi ca şi cea a fiecărei acţiuni
luate individual. Combinarea
Fluctuaţiile celor
a două două într-un portofoliuFluctuaţiile
acţiuni a două deoarece
nu aduce nimic, acţiuni dispersia
rămâne aceeaşi ca şi în situaţia
(corelaţie (corelaţie
în care am fi contractat-o asupra uneia
pozitivă) negativă)
din cele două acţiuni.
În figura (2), presupunem că cele două acţiuni sunt corelate negativ între ele. Când una
creste, celaltă scade şi invers. Când combinăm aceste două acţiuni într-un portofoliu, variaţia
portofoliului este total eliminată.
Deoarece riscul unui portofoliu se diminuează în funcţie de talia sa, iar de obicei 35% din
fluctuaţiile de curs ale unei societăţi pot fi explicate prin fluctuaţiile pieţei şi pentru ca toate
cursurile sunt pozitive corelate, nu este posibil să eliminăm riscul pieţei iar deoarece toate cursurile
sunt pozitiv corelate, nu este posibil să eliminăm riscul pieţei sau riscul sistematic de portofoliu.
O măsură matematică a gradului de dependenţă a fluctuaţiei de curs a două acţiuni (sau
portofoliu) este covariaţia între ratele de rentabilitate, care se exprimă astfel:

unde: Rit şi Rjt sunt ratele de rentabilitate a două acţiuni i şi j, iar Ri şi Rj sunt mediile lor respective.
Se poate utiliza şi coeficientul de corelaţie:

Acesta este egal cu 0 dacă fluctuaţiile de curs a două acţiuni sunt independente, +1 dacă ele
sunt perfect corelate (proproţionale) – figura (1) şi –1 dacă ele sunt negativ corelate ca şi în figura
(2).
Pentru un portofoliu în care am investit într-o proporţie x 1 într-o acţiune I si x2 într-o
acţiune j; (x1 + x2=1), rentabilitatea sperată este:

iar riscul:

44
 Cu cât σ12 este mai slab (negativ), riscul portofoliului va fi mai redus.

d) Selectarea unui portofoliu

Markowitz în 1959 a dezvoltat o metodă generală de rezolvare a structurării unui portofoliu
care încorporează tratamentul cuantificat al riscului. El propune investitorului un ansamblu de
portofolii eficiente, deci acela care pentru o rentabilitate globală posibilă, prezintă riscul cel mai
scăzut şi invers. Această metodă utilizează conceptul de medie pentru rentabilitatea sperată şi de
variaţie pentru incertitudinea asociată acestei rentabilităţi.
Dacă reprezentăm pe un grafic fiecare acţiune individuală cu riscul său caracteristic şi
rentabilitatea sa sperată, obţinem figura (1).
Dacă vom combina aceste acţiuni în portofoliu putem ajunge la a reduce riscul pentru o
anume rentabilitate.
Dacă le combinăm în proporţii diverse obţinem un ansamblu de portofolii reprezentate
printr-o curbă (fig.2) care uneşte punctele semnificative ale secţiunilor A şi B.
Dacă efectuăm toate combinaţiile posibile de portofolii de valori mobiliare, vom obţine un
ansamblu de valori mobiliare, un ansamblu de portofolii optime, denumite în general „frontieră
eficientă” – linia AB din figura (3). Aceste portofolii optime sau eficiente sunt acelea care pentru un
nivel de risc dat, maximizează rentabilitatea sau pentru un nivel de rentabilitate sperat, minimizează
riscul.
Rentabilitate sperată Rentabilitate sperată

+ + +
+ + + + B
++ +++ +
+ +++ +
A
+ ++

Risc total Risc

Acţiuni individuale Combinaţie de două acţiuni
(1) (2)

Rentabilitate sperată

++ + + + + B
+ + + + + + ++
+ + ++ + ++
A un ansamblu de portofolii eficiente prin această metodă. Pentru
Este dificil şi costisitor să obţinem
100 de valori mobiliare avem nevoie să estimăm 4950 de covariaţii distincte între rate de
Risc termeni.
rentabilitate a acţiunilor luate două cate două, deci în total 5050
Frontiera eficientă
(3)45
 W. Sharpe în 1970, a sugerat o metodă simplificată prin care matricea de covariaţie este
înlocuită cu o matrice diagonală care ţine cont de relaţia dintre fiecare acţiune şi piaţa globală (β) şi
riscul specific.
Modelul Markowitz nu este un model de zi cu zi, ci un model de structură pe termen mediu
(un an de exemplu).
Ajustările portofoliilor care reflectă mişcările pe termen scurt nu devin decât marginale.
Acest model nu se substituie gestionarului portofoliului care totdeauna trebuie să ia decizii,
nici analistului care trebuie să aducă informaţii dar permite măsurarea preţului şi riscurilor politicii
de investiţii a primului, totul verificând coerenţa previziunilor celui de al doilea. Fără a mecaniza
decizia de selecţie a portofoliilor, această metodă face mai eficientă colaborarea celor doi.

e) Calcularea performanţelor portofoliilor

Rata de rentabilitate r a unui portofoliu este uşor de măsurat atâta timp cât nu intervine nici
un aport sau retragere de fonduri. Ea se obţine raportând diferenţa dintre valoarea portofoliului între
sfârşitul şi începutul perioadei de referinţă (v1-v0) şi valoarea sa la începutul perioadei (v0).

Această metodă porneşte de la ipoteza că singura sursă de variaţie a valorii portofoliului

provine de la elementele sale componente. Dar valoarea portofoliului se poate modifica în urma
aporturilor sau retragerilor de fonduri.
Exemplificând, putem presupune că o retragere de fonduri (Ct) a intervenit la începutul zilei
t din intervalul măsurat.
Parametrii de calcul sunt:
valoarea portofoliului la începutul anului v0 = 100; retragerea de fonduri în ziua t, Ct =50, t=30 de
zile;
valoarea portofoliului la sfârşitul anului v1 = 60.
Schimbarea valorii portofoliului în cursul anului este v1 = Ct – v0 = 10.
Pentru a calcula rata de rentabilitate este eronat să împărţim modificarea valorii portofoliului
faţă de valoarea sa iniţială, la începutul anului; în măsura în care o sumă de capital mult mai puţin
importantă a fost investită cea mai mare parte a anului (deoarece retragerea de fonduri a intervenit
la sfârşitul primei luni a anului pentru care este calculată performanţa).
Pentru a ţine cont de acest fenomen există mai multe metode de calcul a rentabilităţii care
dau rezultate diferite:11

1. Rata de rentabilitate ponderată cu capitalurilor investite

Exprimă raportul variaţiei portofoliului în medie faţă de capitalul investit în perioada
respectivă.
(v1 + Ct – v0) / (v0 – ½ Ct) = (60 + 50 - 100) / (100 - 25) = 13,3 %
Aceasta presupune ca aportul de fonduri să intervină la mijlocul perioadei de aşa manieră
încât contribuţia lor la rentabilitatea capitalului investit să fie egală cu jumătate din valoarea lor. O
metodă de calcul mai precisa constă în a nu împărţi cu v 0 – ½ Ct, ci cu un termen care ţine efectiv
cont de timpul relativ pe parcursul căruia aporturile sunt investite iar retragerile neinvestite.
Pentru calcularea unei rate de rentabilitate anuale avem:
(v1 + Ct – v0) / [(365 - t) / 365 Ct] = [10/(100 – 335 / 36550)] = 18,48 %
În măsura în care intervin mai multe aporturi sau retrageri de fonduri, fiecare dintre ele se
găseşte afectat de o greutate relativă corespunzătoare timpului de prezenţă în cadrul portofoliului.
Această metodă are dezavantaje în măsura în care utilizeaza o rată de rentabilitate medie contabilă
fără a ţine cont de o rentabilizare sau actualizare a aporturilor sau retragerilor intervenite între
diferitele date ale perioadei.

2. Metoda ratei interne de randament

11
Vezi Jacquillat B., Solnik B.: op.cit.
46
 Reprezintă rata de actualizare care ţine seama de valoarea actualizată a tuturor fluxurilor de
venituri egale cu suma capitalului iniţial.
Dacă rata internă de randament este r,=> v0 = Ct / (1 = r)t/365 = v1 / (1 = r) =>r = 18,9%
Este un calcul complicat în situaţia în care aporturile sau retragerile de capital sunt
frecvente. Chiar folosind mijloace informatice, introducerea exactă a datelor rămâne dificilă şi
îndelungată.
Similar, o eroare de înregistrare contabilă sau informatică, corectată în ziua următoare
printr-o înregistrare de sens opus va determina apariţia unui puternic cash flow într-o zi şi opusul
său a două zi.
Acest fenomen, neutru din punct de vedere contabil poate perturba total calculul ratei interne
de randament. Această metodă este imperfectă dacă este utilizată pentru a evalua performanţele
gestionării şi compararea lor cu a altor gestionari.
Rezultatele sunt mult afectate de aporturile şi retragerile efectuate de clienţi şi asupra cărora
cel care gestionează portofoliul nu are nici o influenţă. Pentru a putea compara diferiţii gestionari,
trebuie calculate performanţele lor în administrarea unor capitaluri identice. (evaluarea
performanţelor pe unitate monetară investită).
Această metodă se utilizează când nu ştim valoarea portofoliului în momentul efectuării
aportului sau retragerii de fonduri.

3. Rata de rentabilitate ponderată în timp

Se foloseşte dacă valoarea valoarea portofoliului este cunoscută de fiecare dată când intervin
aporturi sau retrageri de fonduri.
Pentru a o determina este suficient să descompunem anul pe parcursul căruia calculăm
performanţele în perioada în care au loc aporturi sau retrageri de fonduri. În fapt, ratele de
rentabilitate succesive sunt calculate şi apoi înlănţuite.
Astfel,
rata de de rentabilitate a primului interval:

rata de rentabilitate pentru al doilea interval:

rata de rentabilitate ponderată în timp:

La exemplul precedent, portofoliul avea o valoare de 95 în momentul când a avut loc o retragere de
50. Prin urmare:

Din cele trei metode ultima oferă cele mai corecte rezultate.
În ce priveşte calculul ratei de rentabilitate a pieţei, evaluarea performanţelor unui portofoliu
constă în a compara rentabilitatea sa cu cea a unui portofoliu negestionat, având acelaşi nivel de
risc.
Performanţele portofoliului negestionat constituie astfel standardul de comparaţie.
Să presupunem că se pot clasifica mai multe portofolii după performanţele lor. În ipoteza că
pe parcursul perioadei evaluate, compoziţia portofoliilor rămâne neschimbată iar vectorul ratei de
rentabilitate şi matricea de variatie– covariaţie este constantă, trebuie identificat un portofoliu de
piaţă. Dacă acesta este eficient în termeni de variaţie medie, este uşor de arătat că toate portofoliile
pentru care evaluăm performanţele, vor avea aceeaşi clasificare, oricare ar fi indicele utilizat.
Dacă un indice ineficient a fost ales ca reprezentativ pentru portofoliul de piaţă, orice
clasament este posibil, acesta depinzând de compoziţia indicelui utilizat.

47
 3.5 Obligaţiunile, rata dobânzii şi inflaţia

Obligaţiunile sunt titluri care materializează o datorie a debitorului faţă de creditorul care
deţine titlul. Ele sunt titluri de creanţă care pot fi negociate liber la bursă.
La momentul emisiunii, obligaţiunea se poate defini prin următorele elemente: debitorul,
valoarea nominală, eşalonarea rambursărilor, cupoanele vărsate.
În lume obligaţiunile se pot cota fie în procent din valoarea nominală sau în sumă absolută.
Prima modalitate permite compararea unor obligaţiuni emise cu valori nominale diferite.
Trebuie calculat pentru fiecare zi mărimea cuponului scurs după ultima dată de plată a
acestuia, deoarece cuponul creşte regulat în fiecare zi. Se va cota cursul obligaţiunii fără acest
cupon scurs, rezultând deci separat cursul cotat care reflectă influenţa condiţiilor pieţei. Toţi
cumpărătorii de la o anumită dată trebuie să plătească acest curs cotat şi porţiunea de cupon
aferentă, plus cheltuielile de cumpărare (curtaj, impozitul de bursă, T.V.A. etc.).
Cotarea în sumă absolută indică direct cât costă titlul respectiv. „Dar acest mod de cotare
prezintă neajunsul că nu permite efectuarea de comparaţii cu preţul altor titluri, căci şi valorile
nominale sunt diferite”.12
Un investitor care cumpără o obligaţiune doreşte să cunoască rata de randament global care
va fi realizată de titlul său, înainte de a plăti preţul de cumpărare.
Calculul este simplu pentru o obligaţiune cu cupon 0, o obligaţiune care nu varsă cupon şi a
cărei valoare provine doar din rambursarea sa, la paritate faţă de 100, în n ani. Pentru un investitor
care cumpără o astfel de obligaţiune la un preţ P, rata de randament actuarial este rata la care
plasează fondurile sale P, în condiţiile în care i se va rambursa 100 în n ani.
Deci:

Cunoscând valoarea de rambursat fixată în contract şi preţul plătit P, investitorul poate

calcula rata de randament a plasamentului său. Dacă, cursul este P = 32,2 şi n = 10 ani =>12%.
Pentru o obligaţiune clasică, cu cupon, calculul se complică. Rata de randament actuarial este rata
de actualizare care egalizează suma plasamentului cu suma actualizată a veniturilor ce le generează.
Presupunem că un investitor cumpără la momentul emisiunii sau la bursă, o obligaţiune cu
un preţ P, care îi aduce prin contract un cash flow C t în anul t. Aceste cash flows se descompun în
cupon şi în rambursarea eventuală. Astfel putem să-l obţinem pe r dintr-o ecuaţie unde ceilalţi
termeni sunt cunoscuţi:

Soluţia r a ecuaţiei este rata medie înregistrata pe durata plasamentului (în situaţia în care
obligaţiunea se amortizează la scadenţă). Durata plasamentului este greu de definit. Investitorul
plasează plecând de la un an, după care primeşte un cash flow C1, apoi intră în al doilea an etc.
Durata medie la viaţă (maturitatea) este media diferitelor durate în cursul cărora sunt încasate
fluxurile de numerar, ea este în orice caz inferioară scadenţei.
Dacă determinarea ratei se realizează la o dată diferită de data cuponului, actualizarea trebuie să
reflecte timpul scurs T după data plăţii cuponului precedent.

unde T este numărul de zile scurse după plata cuponului (în ecuaţia precedentă T = 0), iar P este
valoarea totală a obligaţiunii (curs cotat plus cupon).
Obligaţiunile sunt negociate liber în bursă până la rambursare. Deţinătorul unei obligaţiuni
care doreşte să între imediat în posesia fondurilor sale poate revinde titlul unui investitor care
Vezi: Elena Drăgoescu şi Anton Drăgoescu, Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Ed.
12

Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.

48
doreşte să cumpere rentabilitatea acelui plasament. Cursul bursier al obligaţiunii nu este influenţat
de cerere şi ofertă. Evoluţia cursului obligaţiunii va depinde de evoluţia ratei dobânzii pe piaţă.
Care va fi în aceste condiţii cursul unei obligaţiuni cumpărată cu P0 şi care oferă o rată de
randament r0 dacă rata dobânzii pe piaţa ajunge la r1?
Presupunem existenţa unei rente perpetue (tip de împrumut care oferă un cupon fix
perpetuu), a cărei rata de randament actuarial este egală cu rata cuponului.

Presupunem că renta în cauză este emisă la un P0 = 100 unităţi monetare valoare nominală,
cu un cupon fix de 12 u.m. (rata dobânzilor r0 = 12%).
După un timp rata dobânzii urcă şi o nouă rentă este emisă la 100 u.m. cu un cupon de 14 u.m.
Deoarece nu mai este interesantă, vechea obligaţiune va fi schimbată la un preţ inferior lui 100 u.m.,
pentru a furniza o rentabilitate corespunzătoare celei a noii obligaţiuni (r = 14 %).
Cuponul fiind dat la nivelul de 12 u.m., cursul bursier se va stabili la P1 = 85,7 =>

La un curs dat P, putem deduce uşor rata de randament a obligaţiunilor şi deci a pieţei. Invers,
cunoscând rata de piaţă r putem afla cursul teoretic P al obligaţiunii. Dacă cursul cotat deviază
puternic de la această valoare, este posibil un arbitraj între diverse obligaţiuni cu un risc şi o durată
de viaţă comparabilă.
Obligaţiile indexate sunt obligaţiuni al căror cupon şi / sau valoare de rambursare sunt legate
de evoluţia unui indice, clauzele de indexare fiind fixate la momentul emisiunii.
Indicele de referinţă poate fi preţul unui bun (aur), indice bursier, cifra de afaceri a
întreprinderii sau profitul său. În ultimele cazuri se poate vorbi de obligaţiuni participative.
Mai recent numeroase obligaţiuni au fost emise cu un cupon legat de rata dobânzii pe piaţa
monetară sau obligatară (obligaţiuni cu dobândă variabilă).
Se mai pot emite obligaţiuni convertibile, reînoibile, cu bon de subscriere, obligaţiuni emise
în devize, cu opţiune de schimb, obligaţiuni emise într-o monedă convertibile în acţiuni ale unei
societăţi cotate în altă monedă etc.
Statul britanic a emis la începutul lui 1980 împrumuturi de stat (GILTS) indexate la inflaţia
britanică.
Obligaţiunile cu dobândă variabilă (Floating rate notes F.R.N.) emise pe piaţa internaţională
sunt relativ standardizate:
 rata de referinţă este în general LIBOR (London Interbank Offered Rate). Este o rată a
dobânzii asupra eurodobânzilor cotată la Londra şi serveşte ca referinţă la obligaţiunile
libelate în dolari.
 dobânda este fixată în ziua debutului perioadei cuponului şi este egală cu LIBOR în vigoare
la aceea dată.
 Obligaţiunile cu indexare semestrială (trimestrială) sunt indexate la LIBOR pe 6 luni (3
luni).
La începutul perioadei de cupon, obligaţiunea este comparabilă cu un depozit în eurodolari
pe 6 luni, deoarce în cele 6 luni care urmează va aduce aceeaşi dobândă ca şi acest depozit. Putem
deci considera această obligaţiune ca şi o reînoire a depozitului la 6 luni, realizată totdeauna la
condiţiile pieţei.
În Franţa există o multitudine de clauze de indexare:
 rata de referinţă poate fi o rată a dobânzii pe termen scurt (rata pieţei monetare) sau pe
termen lung (a noilor obligaţiuni);
 rata de referinţă poate fi predeterminată sau postdeterminată. În primul caz ea este fixată la
începutul perioadei de cupon, cu referinţă la o valoare calculată la acea dată (împrumutul
este cu rată flotantă sau revizuibilă). În al doilea caz, este fixată la momentul plăţii

49
 cuponului, cu referire la o valoare calculată la sfârşitul perioadei de cupon, cuponul scris
neputând fi cunoscut cu precizie (este un împrumut cu rată de referinţă sau rată variabilă).
Rata de referinţă poate fi una instantanee egală cu valoarea ratei de referinţă în ziua
calculului (FRN) sau poate fi o medie a ratelor pe o perioadă de referinţă.
De asemenea, cuponul fixat este egal cu rata de referinţă + sau – o marjă, care poate fi
adiţională sau multiplicativă.

3.6 Pieţele la termen şi cele condiţionale

3.6.1 INSTRUMENTE DE GESTIONARE A RISCURILOR FINANCIARE

O listă a inovaţiilor financiare majore apărute după 1970 ar cuprinde printre altele:
certificate de depozit negociabile, biletele de trezorerie, conturile în eurodolari, euroobligaţiunile,
obligaţiunile sushi şi yankee bonds, obligaţiunile cu dobândă variabilă, obligaţiunile cu opţiune de
vânzare, obligaţiunile cu fereastră, obligaţiunile cu cupon 0, opţiunile, contractele la termen de
instrumente financiare, opţiunile asupra contractelor la termen de indici bursieri, opţiunile asupra
indicilor preţurilor de consum, bonurile de subscriere, ipotecile garantate, împrumuturile pentru
locuinţe pe bază de acţiuni şi obligaţiuni, SWAP de devize şi rate de dobânzi, opţiunile de rate de
dobânzi de tip caps şi floors, obligaţiunile convertibile etc.
Raţiunile acestei proliferări a inovaţiilor financiare ţin de schimburile determinate de
dereglementarea pieţelor, de schimbările în politicile fiscale, de progresul tehnologic şi de de
variabilitatea crescândă a principalilor indicatori macrofinanciari: rata dobânzii, rata de schimb,
indicii bursieri. Societăţile industriale au realizat că valorile lor sunt supuse pe lângă riscul inerent
activităţii desfăşurate şi unor riscuri financiare suplimentare.
Gestiunea riscurilor financiare se poate face prin operaţiuni de bilanţ.
De exemplu, o societate expusă la un risc de schimb, rezultat din operaţii efectuate în
străinătate poate să se protejeze contra acestuia împrumutându-se în deviza străină corespunzătoare
şi delocalizând producţia sa. Această gestionare a riscurilor prin operaţiuni bilanţiere nu este de
obicei foarte flexibilă.
Riscurile financiare pot în acelaşi timp sau ca o o alternativă să fie gestionate prin operaţiuni
în afara bilanţului, adică prin contracte de tip forward sau futures, prin swaps sau opţiuni sau prin
alte instrumente, adesea exotice, care prezintă combinaţii ale celor enumerate deja. De fapt, marea
majoritate a inovaţiilor financiare citate prezintă implicit sau explicit, caracterul unor contracte la
termen sau a unor contracte de opţiuni.
Conceptul de profil a riscului:
ΔV

ΔP
În această figură o creştere neanticipată a unui preţ P,ΔP putându-se referi la rata dobânzii
obligaţiunilor sau bonurilor de tezaur, la preţul petrolului sau valoarea dolarului în raport cu altă
monedă), antrenează o scădere a valorii v a firmei ΔV.
Reprezentarea matriceală a acestei expuneri la riscul de fluctuaţie al preţului se poate scrie:

Coloana acestei matrice indică sensul evoluţiei valorii societăţii (se poate referi şi la averea
unui investitor sau la valoarea unui portofoliu) dar nu şi mărimea (suma) sa.
50
Prima linie a matricei corespunde la o creştere a perţului suportului, linia a doua corespunde la o
scădere a acestuia. Această matrice indică deci ca valoarea societăţii a scăzut (-1) dacă preţul
suportului a crescut (prima linie) şi că valoarea societăţii a crescut (+1) dacă preţul a scăzut (a doua
linie).

3.6.2 CONTRACTELE LA TERMEN

a) Contractele la termen de tip forward

Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpăra sau de a vinde o
anumită cantitate de „suporturi” la o dată scadentă în viitor şi la un preţ precizat în momentul în
care contractul este încheiat. Dacă la data scadenţei preţul activului suport al contractului este mai
mare decât preţul specificat, cumpărătorul contractului obţine un profit, în caz contrar o pierdere.
Reprezentarea matricială a cumpărării unui contract forward este:

Cumpărătorul contractului este câştigător dacă preţul acestuia creşte în raport cu preţul
iniţial al contractului, deci preţul la vedere este mai mare la scadenţă decât preţul de cumpărare din
contractul la termen, în măsura în care cumpărătorul nu denunţă operaţiunea sa înainte de scadenţă
şi invers.
Invers, reprezentarea matriceală a vânzării unui contract forward este:

Rezultatele cumpărării unui contract la termen de tip forward sunt reprezentate în figura 1.
ele sunt suprapuse pe profilul de risc în figura 2.

ΔV ΔV

ΔP ΔP

Dacă preţul suportului la scadenţă este mai mic decât preţul anticipat, riscul se va
materializa printr-o scădere a valorii societăţii. Această diminuare se poate compensa printr-un
Profilul riscului
câştig de aceeaşi mărime, dar de sens opus asupra contractului la termen. Reprezentarea matriceală
a expunerii operaţionale
(1) a societăţii la risc şi a operaţiei financiare care
(2)îl acoperă este:

Ţinând cont de profilul său de risc, societatea s-a protejat perfect datorită cumpărării unui
contract forward. Este clar că dacă profilul riscului societăţii ar fi reprezentat în fig.1 printr-o pantă
pozitivă în loc de una negativă, acoperirea riscului implică vânzarea în loc de cumpărare a
contractului la termen.
În afară de profilul său de risc, contractul la termen are două caracteristici suplimentare.
În primul rând, riscul contractului este simetric, cumpărătorul contractului la termen
realizează un câştig sau o pierdere, în funcţie de sensul mişcării preţului activului suport, care
reprezintă exact pierderea sau câştigul vânzătorului. În al doilea rând, valoarea contractului la

51
termen forward este vărsată de debitor creditorului doar la scadenţă, nici o plată între cele două părţi
contractante neintervenind înainte de această dată.

b) Contractele la termen de tip futures

Desi primele contracte la termen futures avand ca şi active suport materii prime au existat
după 1860, primele contracte la termen de instrumente financiare au apărut în 1979 – contracte la
termen de tip futures pe devize.
Profilul de risc este identic cu cel de la contractele forward. Ca şi la acestea, futures prezintă
un profil de câştiguri simetrice. Dar invers decât la forward, riscul de credit, adică riscul
„defecţiunii” unuia dintre contractanţi, este eliminat prin două mecanisme specifice: depozitul de
garanţie şi apelul la marjă pe de o parte şi existenţa unei case de compensaţie şi standardizare pe de
alta.
Pentru a se asigura că fiecare parte, fie cumpărătorul, fie vânzătorul, respectă angajamentele
sale, este necesar un depozit de garanţie. Este marja iniţială, care nu trebuie constituită în mod
obligatoriu la forward. Mărimea ei depinde de volatilitatea titlurilor şi deci de riscul implicat. Ea
poate varia între 1 şi 10 % în funcţie de natura suportului. Dacă valoarea contractului futures creşte,
câştigul (venit x număr de contracte) rezultat din diferenţa dintre noul curs şi cel vechi, este
evidenţiat în creditul cumpărătorului.
Invers, când contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitată în contul
cumpărătorului şi depozitul său de garanţie este diminuat.
Dacă, în acest mod suma depozitului de garanţie atinge un nivel minim, numit „marjă de
menţinere” se va proceda la un apel la marjă faţă de client. Marja de menţinere reprezintă de regulă
70-80% din marja iniţială. Marjele sunt de obicei depuse în bani lichizi, iar depozitarul nu varsă
dobândă clientului său. Uneori, depozitarii autorizează clienţi importanţi să depună titluri purtătoare
de dobândă precum bonuri de tezaur. În acest caz, nu avem de a face cu un cost de oportunitate
asociat contractului futures, deoarece marja continuă să aducă dobândă.
Dacă în urma unui apel la marjă clientul nu efectuează vărsământul corespunzător, poziţia
va fi lichidată. Astfel, riscul unor „defecţiuni” este practic eliminat. Totuşi, în caz de variaţii
importante a cursului suportului, piaţa futures poate fi închisă după ce autoritatea pieţei constată o
variaţie a preţului egală cu variaţia maximă autorizată. Acelaşi caz poate apare atunci când un
intermediar doreşte să lichideze poziţia unui client, dar este împiedicat de existenţa acestor limite.
De asemenea, în loc ca plata să intervină o singură dată, la scadenţă, ca şi la forward, toate
modificările în valoarea unui futures fac obiectul unei reglări în ziua în care se produc aceste
schimbări. De exemplu, dacă preţul suportului creşte şi contractul înregistrează o valoare pozitivă,
aceasta nu va fi primită la scadenţă ca şi la forward, ci la sfârşitul zilei respective – contractele
futures sunt „marked to market”.
Datorită faptului că perioada de contabilizare a câştigului sau pierderii în cazul unui futures
este aşa redusă, riscul de credit se diminuează.
În măsura în care valoarea contractului futures este primită sau vărsată la sfârşitul fiecărei
zile, un futures este echivalentul unei serii de contracte forward succesive. În fiecare zi contractul
zilei precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expiră în ziua următoare
etc.
Pentru a evita consecinţele unor eventuale „defecţiuni” în raporturile dintre cumpărător şi
vânzător, pe toate pieţele futures, operatorii nu încheie contracte direct între ei.
Toate operaţiunile se efectuează prin intermediul unei camere de compensaţie care
înregistrează imediat toate contractele negociate între cumpărător şi vânzător. Ea se interpune
automat ca şi contraparte a cumpărătorului pe de o parte şi a vânzătorului pe de alta, rupând orice
legătură între ei.
Toate contractele sunt deci încheiate cu casa de compensaţie, un contract între cumpărător şi
casa de compensaţie care are rolul de vânzător şi altul între vânzător şi casa de compensaţie, care
joacă rolul cumpărătorului. Aceasta din urmă ţine un registru nominal al negociatorilor autorizaţi. În
52
fapt, ordinele nu sunt transmise direct casei de compensaţie. Ele trebuie automat să tranziteze prin
intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitaţi să negocieze pe piaţă,
în contul lor sau al clienţilor.
Acest sistem oferă o dublă garanţie: intermediarii sunt responsabili faţă de casa de
compensaţie pentru ducerea la bun sfârşit a operaţiei. De asemenea, în cazul în care un negociator
înregistrează dificultăţi, casa de compensaţie va fi aceea care va onora contractele încheiate. Astfel,
într-un fel, un operator care transmite un ordin pe piaţa futures cumpără de la casa de compensaţie o
„pioliţă de asigurare”. În definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La
incheierea fiecărei şedinţe bursiere componentele forward ale contractului futures sunt compensate
şi un nou contract este creat (această asemănare este valabilă în măsura în care ratele dobânzii sunt
cunoscute în avans cu certitudine.) în fapt futures implică un profil sau un cost de finanţare pentru
acoperirea poziţiilor la termen. Acest profit sau cost este incert, ceea ce face diferenţa faţă de
forward.
Această compensare cotidiană, existenţa depozitelor de garanţie şi a pieţelor organizate
permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward.

Diferenţele principale între contractele forward şi futures 13

Forward Futures
1. Contracte adaptate clienţilor în termeni 1. Contracte standard în termen de format
de format şi dată a lichidării. şi de dată a lichidării.
2. Contract privat între două părţi. 2. Contract standard între client şi casa de
compensaţie.
3. Imposibilitatea inversării contractului. 3. Posibilitatea negocierii libere a
contractului pe piaţă.
4. Profitul sau pierderea dintr-o poziţie nu 4. Contractele sunt „marked to market”
sunt realizate decât la data lichidării. profitul şi pierderea sunt realizate
imediat.
5. Marja este fixată o dată, în ziua primei 5. marja trebuie menţinută pentru a
tranzacţii. reflecta mişcarea preţurilor.

c) Swapurile
Create după 1980, un swap nu este altceva decât un portofoliu agreat de contracte de tip
forward. Un contract swap obligă două părţi contractante să schimbe (swaper) sumele de cash flows
specificate la date precise. Cele mai des întâlnite sunt swap-urile de devize şi de rate de dobânzi.
Reprezentarea „cash - flows” secvenţiale asociate la un swap este:
R

R R R Fluxuri de
r intrare

r r r Fluxuri de
ieşire
1 2
r
(1.a) Un swap de rate de dobânzi
R
13
Vezi: Hull J.: „Options, Futures, and other Derivatives Securities, Beutice Hall”, 1989
53

r
 (1.b) Reprezentarea unui swap de rate de dobânzi ca şi un portofoliu de contracte forward

Figura (1a.) schematizează un swap de rate de dobânzi din punct de vedere al părţii
contractante care varsă o serie de fluxuri determinate pe baza unei rate a dobânzii variabile r în
schimbul unei serii de fluxuri determinate pe baza unei rate a dobânzii fixe R.
Figura (1b.) ilustrează faptul că un contact swap se poate descompune într-un portofoliu de
contracte elementare cu vărsăminte unice. Fiecare dintre acestea este unul de tip forward. La fiecare
scadenţă de reglat, părţile contractate au încheiat un contract în termeni de rată a dobânzii implicită.
Vor avea deci obligaţia de a vinde „cash - flows” variabil (fix ) pentru o sumă specifică în
prevederile contractuale. În acest sens, un swap este de asemenea un portofoliu de contracte la
termen.
Perioada de risc a unui contract forward este egală cu scadenţa sa, deoarece în general nici o
marjă nu este reţinută, el constituind un instrument de credit pur.
Perioada de risc al unui futures este redusă la o zi, iar depozitul egal cu marja iniţială
elimină practic toate riscurile.
Swap are un statut intermediar. Spre deosebire de futures, pentru care toate schimbările în
valoarea contractului sunt plătite sau încasate zilnic, swap nu determină decât o plată parţială a
modificării de valoare, până la data reglării periodice, dar care este , mai lungă decât o zi.
Presupunem că imediat după ce contractul a fost încheiat, structura la termen a ratelor
dobânzii se modifică şi că dobânzile variabile cresc.
Dacă structura rămâne neschimbată, partea contractantă care beneficiază de această creştere
de rată va primi plăţi mai importante la datele de reglare 2, 3, …, T. Dacă swap-ul este construit ca
şi un futures, vor primi orice schimbare a valorii contractului la viitoarele date de reglare, altfel spus
valoarea actuală a câştigurilor suplimentare rezultă din creşterea dobânzii.

Identitatea profilurilor de risc a contractelor forward, futures şi swap

Variaţia valorii contractului

Cumpărarea unui contract forwar asupra ratei dobânzii
Vânzarea unui futures
Swap: plata unei dobânzi fixe; primirea unei rate variabile.

Variaţia ratei dobânzii

Vânzarea unui contract forward de rată de dobândă

Cumpărarea unui contract futures
Swap: plata unei dobânzi variabile; încasarea unei dobânzi fixe.

d) Contractele de opţiuni
Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligaţie la termen, însă
ferm şi definitiv. Contractele forward şi futures conferă obligaţia de a cumpăra (vinde) la o dată
54
viitoare şi la o dobândă (taxă) specificată în contract. Swapul obligă de exemplu la cumpărarea unui
cash flow al unei rate a dobânzii în viitor pentru preţul unui cash flow bazat pe o dobândă fixă.
Invers, “opţiunea conferă deţinătorului ei dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau de a
vinde un activ”.14 Există multe tipuri de opţiuni. Activul suport poate fi o rată a dobânzii, o rată de
schimb, o materie primă, o acţiune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un
suport nematerial – de exemplu un indice al preţurilor de consum. Principalele contracte de opţiuni
negociabile pe piaţa opţiunilor sunt optiunile de cumpărare call şi opţiunile de vânzare put.
O call dă dreptul cumpărătorului să cumpere un număr determinat de unităţi ale activului
suport la un preţ determinat (preţ de exerciţiu – strike price) înainte de o dată determinată (data
scadenţei – strike date).
Un put dă dreptul cumpărătorului să vândă un număr determinat de unităţi ale activului
suport la un preţ determinat înainte de o dată precizată.
În toate cazurile, vânzătorul contractului este subordonat deciziei cumpărătorului acestuia,
acesta din urmă exercită opţiunea doar dacă este interesat. Dreptul cumpărătorului este plătit prin
vărsarea unei prime (premium) vânzătorului la data încheierii contractului.
Opţiunile de tip european nu pot fi exercitate decât la o dată determinată, data scadenţei.
Opţiunile de tip american pot fi exercitate în orice moment până la data scadenţei.
Toate opţiunile sunt liber negociabile în orice moment pănă la data scadenţei.
Principiile organizării pieţelor de opţiuni sunt aceleaşi ca şi la pieţele futures. Diferenţa
constă din faptul că nu se cere cumpărătorului opţiunii nici o marjă după încheierea contractului
deoarece riscul său a fost deja plătit: în plus, cumpărătorul opţiunii pierde doar suma primei vărsate
vânzătorului prin intermediul casei de compensaţie la încheierea contractului.
Contractele de opţiune sunt cotate pe toată durata de viată a opţiunii, până la scadenţă. În
multe cazuri, investitorii inversează poziţia lor înainte de data scadenţei sau eventual exercită
opţiunea dacă aceasta le este în avantaj.
În continuare, vom presupune că cel care cumpără opţiunea o exercită la scadenţă şi
prezentăm rezultatele cumpărătorului şi ale vânzătorului de call şi de put:
Profilul rezultat pentru “calls”
Fig.1

Variaţia valorii contractului Variaţia valorii contractului

 1
0
 

K K

Variaţia preţului suport s

Variaţia valorii contractului Variaţia valorii contractului
0
0 Profilul rezultat pentru “puts”  1
 1 (a) Fig.2 (b)  
 
Cumpărare Vânzare

K K

Variaţia preţului suport s

14
Vezi Olivier Picon, La Bourse – comment gerer votre portoffeuille, Ed. Delmas, 1991
 551
0
(a)   (b)
Cumpărare Vânzare
 Profilul rezultat şi reprezentarea matriceală sunt reprezentate pentru cumpărătorul call în
figura (1.a.) iar pentru vânzătorul call în figura (1.b.). Ele indică sensul şi mărimea variaţiei valorii
unui call pentru cumpărător şi vănzător în funcţie de evoluţia cursului titlului suport. Punctul de
intersecţie al axelor corespunde preţului de exerciţiu al contractului de opţiune. Cumpărătorul va
avea interes să exercite call la scadenţă când cursul titlului suport (s) va depăşi preţul de exerciţiu
din contract pentru că va câştiga în acest caz diferenţa pozitivă s- k. În acelaşi timp cumpărătorul
call nu va recupera total fondurile sale decât dacă această diferenţă este cel puţin egală cu suma
primei plătite vânzătorului în momentul încheierii contractului.
Se poate spune despre o opţiune a cărei valoare la data scadenţei este pozitivă (s – k > 0), că
ea se finalizează în curs (in the money). Dacă S este aproape de K, putem spune că ea se termină la
curs sau la paritate (at the money). Dacă s < k, opţiunea se finalizează în afara cursului (out the
money).
Se poate remarca faptul că profilul rezultat pentru vănzătorul call este simetric profilului
rezultat pentru cumpărătorul call.
De asemenea se poate observa că pentru cumpărătorul call, direcţia schimbării valorii
contractului este aceeaşi cu cea a variaţiei de curs a suportului şi invers pentru vânzătorul call.
În figura (2.a.) şi (2.b.) este ilustrat profilul rezultat pentru cumpărătorul şi vânzătorul put.
Cumpărarea unui forward, a unui futures sau swap sunt formule echivalente, în plus se pot
descompune în cumpărarea unei opţiuni de cumpărare sau vânzarea unei opţiuni de vânzare.
Vânzarea unui forward, a unui futures sau swap sunt de asemenea echivalente şi se pot descompune
în cumpărarea unei opţiuni de vânzare sau vânzarea unei opţiuni de cumpărare.
Fig. (1.a)

Cumpărarea unei call Vânzarea unui put

Profil de câştig pentru patru tipuri de contracte
Fig. (2)

Forward / Futures / Swap Opţiuni

56
 Contractele de tip futures şi swaps sunt asimilabile cu portofoliile de contracte la termen
forward în timp ce opţiunile nu reprezintă alceva decât un portofoliu de contracte la termen de
active fără risc.
Aceste similitudini între diferitele active este întărită din punct de vedere al combinaţiilor de
opţiuni. Când un portofoliu este constituit din cumpărarea unei opţiuni de cumpărare şi din vânzarea
unei opţiuni cu acelaşi preţ de exerciţiu. În figura (1.a.) aceste portofolii au un profil de câştig
similar celui constând din cumpărarea unui contract la termen forward asupra aceluiaşi activ suport.
În figura (1.b.) se arată cum o combinaţie de opţiuni poate duplica vânzarea unui contract la termen
(vânzarea unei opţiuni de cumpărare şi cumpărarea unei opţiuni de vânzare). Figura (1) pune în
evidenţă relaţia de paritate dintre calls şi puts.
Reprezentarea matricială poate fi utilizată pentru a arăta redundanţa unor active cu altele, în
termeni de profit şi flux. Deci, o poziţie lungă în acţiuni şi vânzarea de calls dau acelaşi profil al
rezultatului ca şi vânzarea de puts, de asemenea o poziţie de vânzare de acţiuni şi cumpărarea de
calls dau acelaşi profil de rezultat ca şi cumpărarea de puts.

Cumpărare de acţiuni + Vânzare call = Vânzare put

Vânzare de acţiuni + Cumpărare call = Cumpărare put

3.6.3 STRATEGII DE UTILIZARE A NOILOR INSTRUMENTE FINANCIARE OPERAŢII

COMBINATE

În cazul strategiei de acoperire, rezultatul acesteia depinde de găsirea unui raport de

acoperire optim, deoarece schimbările în preţurile activelor suport şi a futures sunt deseori
considerabile.
În general raportul de acoperire va fi egal cu raportul dintre suma (valoarea nominală)
contractului futures utilizat pentru acoperire şi suma (valoarea nominală) poziţiei activului de
acoperit.

unde: N - numărul de contracte utilizate pentru acoperire;

T - mărimea (talia) contractului, dată de cantitatea de active sau valoarea
nominală a titlurilor sau valoarea contractului de indice bursier;
P - preţul la vedere al activului suport;
V - valoarea de piaţă a poziţiei la vedere a portofoliului.

Există o mare varietate de obligaţiuni, dar puţine contracte de obligaţiuni futures. Deci
acoperirea unui portofoliu este dificilă.
Pentru a găsi raportul de acoperire optim putem folosi metoda valorii egale, care constă în a
vinde futures având o poziţie sau o valoare nominală egală cu cea a portofoliului de obligaţiuni.
Raportul de acoperire este deci în acest caz egal cu 1. Această acoperire funcţionează corect dacă
poziţiile spot şi futures înregistrează acelaşi modificări de preţ.

57
 O altă posibilitate constă în a egaliza valoarea poziţiilor spot şi futures. Această acoperire
este posibilă, dacă cele două poziţii au aceleaşi rate de rentabilitate şi mişcare a preţului.
Deşi simplă, această metodă oferă rareori o acoperire eficientă. Pentru a realiza acest
obiectiv, putem folosi metoda sensibilităţii instantanee sau a variaţiei minime.
Prin calcul acturial, cunoaştem reacţia preţului unei obligaţiuni la o schimbare a ratei
dobânzii, numită sensibilitate instantanee la preţ. Valoarea absolută a acesteia este egală cu durata
(Macaulay) împărţită la 1+ randamentul la scadenţă al obligaţiunii. Putem realiza o acoperire
optimă raportând sensibilitatea la preţ a unui portofoliu de obligaţiuni la sensibilitatea la preţ a unui
contract futures.

unde: DP* - sensibilitatea portofoliului

DF* - sensibilitatea futures
P - preţul mediu al portofoliului de obligaţiuni
F - preţul negociat al futures asupra obligaţiunii noţionale

În ceea ce priveşte strategiile de portofoliu cu opţiuni, există patru strategii de bază proprii
utilizării opţiunilor: cumpărarea unei call, vânzarea unei call, cumpărarea unei put şi vânzarea unei
put.
La aceste strategii de bază se adaugă strategii mixte care implică combinarea unora dintre cele patru
strategii de bază asupra aceleaşi opţiuni dar la preţuri de exerciţiu diferite sau la scadenţe diferite,
cu eventuale operaţiuni simultane asupra titlurilor suport.
Aceste patru strategii de bază sau strategiile mixte răspund la trei tipuri de motivaţii ale
operatorilor: speculaţia, acoperirea şi arbitrajul.
În ceea ce priveşte speculaţia, avem următoarele strategii:
 cumpărarea unei call, care poate fi extrem de profitabilă cu condiţia ca preţul (cursul) titlului
suport să înregistreze o creştere importantă înainte de data de exercitare a operaţiunii. Dacă
nu se întâmplă acest lucru, cumpărătorul pierde prima plătită.
 vânzarea unei call neacoperite, este strategia cea mai riscantă, deoarece în schimbul unei
posibilităţi de profit limitate la mărimea primei, operatorul acceptă să preia un risc teoretic
nelimitat (în caz de creştere nelimitată a cursului).
 cumpărarea unui put, fără a fi simetrică cu cumpărarea unei call, ea se apropie mult în
principiu de aceasta. Această operaţie constituie un „pariu” asupra evoluţiei defavorabile a
cursului unui titlu în interiorul unei perioade de timp.
 vânzarea unui put, este o operaţie riscantă, la fel ca şi vânzarea unei call fără acoperire de
titluri.
Operatorul se bazează pe faptul că preţul titlului suport nu va scădea în perioada următoare
şi ca va realiza un profit egal cu prima. Dacă preţul „cade”, pierderea este considerabilă. Dacă
preţul titlului se apropie de 0, ea va fi egală cu diferenţa dintre preţul de exerciţiu şi prima încasată.
În ceea ce priveşte acoperirea, se efectuează următoarele operaţii:
Vânzarea unei call acoperite prin deţinere prealabilă sau achiziţionarea titlului suport
corespunzător. Se utilizează în S.U.A. de către biserici, universităţi sau sindicate în gestionarea
fondurilor comune de plasament.
Riscul operaţiei este nul, dar antrenează o pierdere de oportunitate. Dacă preţul titlului
suport creşte operatorul trebuie să-l cedeze cumpărătorului opţiunii şi profitul rămâne la mărimea
primei încasate.
Cumpărarea unei put asupra titlurilor deţinute deja în portofoliu constituie un mijloc de
protecţie contra scăderii cursului titlului.
Are caracterul unei asigurări, deoarece dacă preţul titlului creşte, cumpărătorul poate
abandona put şi încasa plus – valoarea titlurilor din portofoliu.
58
 În ceea ce priveşte arbitrajul, există strategii mai complexe. Acestea se bazează pe utilizarea
simultană a opţiunii de cumpărare sau a opţiunii de vânzare exclusiv, a aceluiaşi titlu dar cu un preţ
de exerciţiu şi cu date de exercitare diferite, urmate de utilizarea simultană a opţiunii de cumpărare
şi a opţiunii de vânzare. Primele se numesc spread, iar celelate straddle (dacă cele două contracte
au aceeaşi dată şi preţ de exerciţiu).
Strategia de arbitraj cea mai cunoscută este cea care se foloseşte în cazul existenţei unui
dezechilibru temporar în relaţia de paritate presupusă a aexista în orice moment între calls şi puts şi
pe care profesioniştii o denumesc „operaţie de conversie”.
În general, prima unei put trebuie să fie egală cu cea a unei call care are aceeaşi scadenţă şi
preţ de exerciţiu. Dacă această relaţie nu se verifică la un moment dat, arbitrajiştii vor profita
dublând cumpărarea unui titlu suport şi a unei put, cu cumpărarea unei call şi realizarea unui
plasament de trezorerie.
Referitor la operaţiile combinate, acestea constituie un amestec de plasament cu speculaţie.
Variantele de operaţiuni sunt multiple.
Numeroşi acţionari utilizează piaţa tranzacţiilor la termen ca pe o simplă piaţă la vedere diferită.
Ei profită de luna de credit gratuit până la data lichidării oferită de această piaţa şi ridică
titlul cumpărat la lichidare sau îl livrează în caz de vânzare. De asemenea, dacă o cumpărare la
termen decurge favorabil, pot să reporteze operaţia dacă presupun că va continua creşterea cursului.
Alţi participanţi la piaţă pot combina operaţiile la termen ferme cu opţiunile. Cea mai bună
apărare a portofoliului contra scăderilor de curs este aceea de a vinde opţiuni asupra titlurilor
respective sau contracte asupra indicelui. Această operaţie se poate face linie pe linie. Aceasta
presupune faptul că vânzarea de opţiuni de cumpărare asupra acţiunilor deţinute în portofoliu,
permite încasarea primei, ceea ce aduce un venit suplimentar, care în caz de scădere a cursului
amortizează în parte sau total pierderea. Dacă preţurile de piaţă rămân stabile sau urcă puţin,
opţiunea vine să amelioreze venitul adus de portofoliu. Dacă preţul acţiunilor creşte mult, trebuie să
cedăm titlurile din portofoliu la scadenţă, dar ţinând cont de prima primită la iniţierea operaţiei,
cesiunea titlurilor va fi efectuată în condiţii mai bune decât dacă nu iniţiam opţiunea.
Portofoliul poate fi protejat şi de o manieră globală, prin vânzarea de contracte asupra
indicilor sau de call asupra indicilor, care permit o apărare globală a portofoliului contra scăderii
cursurilor. Câştigurile de pe piaţa indicilor compensează pierderile asupra portofoliului fizic.
De asemenea pentru a profita de o creştere eventuală şi pentru a limita riscurile se poate
combina un portofoliu indicial cu cumpărarea de obligaţiuni.
Pentru a limita pierderile ce apar când când cresc cursurile, în cazul unei vânzări la termen a
unor titluri pe care nu le deţinem în speranţa că le vom putea răscumpăra mai ieftin până la
scadenţă, putem combina vânzarea descoperită cu achiziţionarea unei call asupra aceleeaşi valori.
La fel, în cazul cumpărărilor la termen, putem reduce riscul, combinând aceste cumpărări cu
achiziţionarea unor put.
De asemenea, putem apăra un stelaj, când avem impresia că este în pierdere, retrasându-i limitele,
folosind opţiunile. Vom vinde o call deasupra cursului corespunzător punctului de mijloc al
stelajului şi o opţiune put dedesupt. Dacă presupunerea nu se adevereşte nu exercităm opţiunea.
Se poate în acelaşi timp, reconstitui un stelaj prin cumpărarea simultană a unei call şi a unei
putt (strangle).
Un operator poate recurge şi la combinaţii complexe între opţiuni:
 Spread vertical – presupune cumpărarea unei call şi vânzarea alteia la preţuri de exerciţiu
diferite.
 Spread orizontal – de data aceasta se joacă nu asupra preţului de exerciţiu, ci asupra
scadenţei care diferă.
 Spread diagonal - combinarea unui spread vertical cu unul orizontal. Adică cumpărarea unei
call la un preţ de exerciţiu slab şi cu o scadenţă îndepărtată şi vânzarea unei call la un preţ de
exerciţiu mai mare şi o scadenţă mai apropiată.

59
  Rambo la urcare – dacă un operator crede în creşterea unui titlu, rambo îi dă dreptul să se
înşele, permiţându-i să participe la creştere, dar limitându-i câştigul. Presupune
achiziţionarea unui spread la cumpărare dublat de vânzarea unei put la aceeaşi scadenţă.
 Rambo la scădere – este simetrică celei precedente, constând în cumpărarea unei put şi
vânzarea altei put la preţ mai mic, vânzând şi o call.
 Tempo la urcare – vânzarea unui strangle, adică a unei opţiuni call şi a uneia put cu aceeaşi
scadenţă şi cumpărarea unei call cu scadenţă mai mare.
 Tempo la scădere – vindem un strangle şi cumpărăm o put asupra scadenţei viitoare.
 Sumo la urcare – reprezintă cumpărarea unei call şi vânzarea simultană a unui spread de
opţiuni put, adică vânzarea unei put şi cumpărarea unei put cu preţul de exerciţiu
descrescător.
 Sumo la scădere – cumpărarea unei put şi vinderea unei call plus cumpărarea unei call cu
preţ de exerciţiu crescător.

3.6.4 MODALITĂŢI DE GESTIONARE A PORTOFOLIILOR ÎN CONDIŢIILE

UNEI PIEŢE EFICIENTE

Există trei principale stiluri de a gestiona portofoliile în lume: gestiune pasivă, gestiunea
activă şi asigurarea portofoliului.
A. Gestiunea pasivă
Are ca şi obiectiv fundamental duplicarea exactă a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul
plasamentului.
Succesul adus de acest tip de gestiune, în special în ţările anglo-saxone, este legat de
eficienţa pieţelor financiare şi de confirmarea sa în practică.
Studii empirice 15, efectuate în special în S.U.A., au arătat că majoritatea instrumentelor de
gestiune colectivă nu au putut să „bată” indicele valorilor, oricare ar fi perioada istorică de referinţă.
Acest lucru este adevărat deoarece cheltuielile de tranzacţionare şi diversele comisioane sunt
defalcate în rezultatele gestionării, iar ceea ce interesează în primul rând clientul este rezultatul net
şi nu cel brut al investiţiilor sale.
În altă ordine de idei, avanytajul gestiunii pasive este dublu: deoarece cei care gestioneaza
un portofoliu nu fac nici un „pariu” cu piaţa, performaţa brută a gestiunii lor va fi foarte apropiată
de aceea a indicelui pe care încearcă să-l duplice. Apoi, această formă de gestionare nu pretinde
competenţe particulare decât rigoare statistică şi nu genereaza decât putine tranzacţii, costul
tranzacţiilor şi al cheltuielilor de gestionare care le sunt asociate, sunt foarte reduse. De asemenea,
performanţa netă pentru investitor este foarte apropiată de performanţa brută realizată de gestionari.

b) Gestiunea activă
Gestiunea dinamică constă în a face pariuri şi a investi în proporţii care nu sunt cele ale unui
indice.
În cadrul unei gestiuni internaţionale, gestionarea activă constă în a decide asupra raportului
optim de alocare a fondurilor între marile monede şi pieţe financiare.
În cadrul strict naţional, gestiunea activă priveşte repartizarea profitului pe clase de active,
simplificand – proporţia: acţiuni - obligatiuni - bonuri de tezaur şi selecţia titlurilor în interiorul
fiecărei clase.
Gestiunea activă constă în a alege titlurile în funcţie de valoarea câtorva atribute
caracteristice acestora: lichiditatea, PER, rendament, sectorul economic sau riscul, deoarece
gestionarul estimează că titlurile avănd anumite caractaristici vor fi mai bune decât restul pieţei. O

15
Vezi Copeland T., Weston J.E.: „Financial theory and corporate policy”, Adison Wesley, 1983
60
caracteristică ce interesează foarte mult un gestionar este gradul de sub sau supraevaluare a unui
titlu. El trebuie să se concentreze pe determinarea valorii reale în funcţie de propria sa evaluare.
Deoarece o gestiune activă este agresivă, gestionarul trebuie să fie perfect conştient de
riscurile pe care şi le asumă.
Gestionarea portofoliului nu trebuie să se bazeze doar pe previzionarea cursului sau pe o
căutare incertă a rentabilităţii. Trebuie ţinut cont şi de incertitudinea legată de previziunile făcte şi
de riscul de a realiza pierderi (deci de a nu proteja economiile).
Riscul unei investiţii este legat de probabilitatea de a nu realiza rentabilitatea sperată.
Datorită relaţiei de concordanţă între valorile cotate pe aceeaşi piaţă, toate valorile reacţionează de
aceeaşi manieră la anumite informaţii. Fiecare valoare, în funcţie de caracteristicile sale amplifică
sau minimizează fluctuaţiile pieţei. coeficientul β exprimă această amplificare. Riscul unei valori se
poate descompune într-un risc de piaţă, comun tuturor valorilor şi într-un risc specific fiecarei valori
legat de venitul generat de aceasta, de gestionarea sa, de concurenţă. Cel din urmă poate dispare
printr-o bună diversificare a portofoliului (legea numerelor mari), din contră riscul de piaţa, comun
tuturor valorilor nu poate fi eliminat. Riscul specific unui portofoliu descreşte rapid cu numărul de
linii din acest portofoliu, iar o bună diversificare este atinsă cu un număr de linii relativ mic (30-50).
“Este un rezultat convenabil pentru un gestionar care poate de asemenea obţine o bună reducere a
amplitudinii fluctuaţiilor portofoliului său sperând într-o performaţă superioară realizată din cateva
valori. „atent selecţionate”.16
O bună diversificare reduce riscul fără a diminua rentabilitatea. Este convenabilă de
asemenea includerea de valori străine în portofoliu, chiar dacă riscul de schimb sau sensibilitatea
anumitor pieţe par să militeze împotriva diversificării internaţionale. De asemenea obligaţiunile
treubuie incluse într-un portofoliu ca o alternativă de diversificare, chiar dacă nu se prevede o
scădere a ratei dobânzii sau a cursurilor acţiunilor.
Într-un portofoliu suficient diversificat, rămâne valabil doar riscul de piaţă sau riscul
sistematic. Un portofoliu poate fi mai mult sau mai puţin „agresiv” sau „defensiv” în funcţie de
volatilitatea β valorilor selecţionate.
Teoria modernă este bazată pe o analiză în termen de anticipare a rentabilităţii şi riscului.
Cursul bursier al fiecărei valori va trebui ajustat până ce rentabilitatea sperată pentru un titlu este
suficientă (prima de risc) şi proporţională cu riscul sistematic sau β al acestei valori.
Pe o piaţă eficientă, un investitor speră într-o performanţă superioară unui plasament fără
risc. Mărimea primei de risc depinde de volatilitatea acţiunii şi deci de riscul său. Valorile de
creştere care au un β mai ridicat trebuie să furnizeze o rentabilitate mai ridicată dar mai incertă.
Testele realizate pe perioade foarte lungi confirmă relaţia liniară rentabilitate – volatilitate.
Într-o piaţă perfectă eficientă, o rentabilitate mai mare nu poate fi obţinută decât asumându-ţi un
risc mai ridicat.
Apare ca un lucru important măsurarea corectă a riscului fiecărie valori şi prin adunarea
volatilităţilor, obţinerea riscului portofoliului. Un portofoliu cu un risc slab (puternic) reduce
(măreşte) pierderile cauzate de scăderea pieţei dar oferă o slabă (puternică) plus-valoare la creştere.
Este convenabila calcularea mărimii unui risc viitor şi nu a unui risc trecut, o determinare statistica
a lui β pe bază de date trecute nu este interessantă decât în măsura în care furnizează indicii valabile
asupra riscului prezent sau viitor, deci din raţiuni structurale sau datorită unor erori de măsurare β
acţiunilor individuale nu sunt stabile.
De obicei, erorile de măsurare se compensează şi calcularea riscului trecut a unui portofoliu
furnizează o bună estimare a riscului său viitor. Un analist financuar poate ajusta β istorice, plecând
de la anticipările sale şi de la cunoaşterea evenimentelor recente. Gestiunea activă în cadrul
naţional, constă de obicei în a determina un „mix” optim într-un portofoliu între activele riscante şi
cele puţin riscante şi de a selecţiona titlurile pe care analiza financiară fundamentală le consideră ca
fiind subevaluate.

16
Vezi: Patrick Navatte, Instruments et marches finaciers, Ed. Litec 1992, Paris
61
 Pe o piaţă eficientă, nu este posibil să „baţi” piaţa (după ajustările pentru risc). Pentru un
nivel de risc dat, trebuie ştiut dacă performanţele unui portofoliu sunt superioare faţă de β pieţei. De
fapt o strategie simplă de investiţie constă în a investi într-un portofoliu foarte bine diversificat
(„piaţa”) şi a atinge nivelul său de risc plasând o parte din fonduri în lichidităţi. Performanţa
minimă pe care o putem cere de la un fond bine gestionat este de a realiza cel puţin tot atât, la un
risc egal, ca şi această strategie simplă.
Pe termen scurt performanţa poate fi inferioară celei normale, datorită ghinionului şi nu unei
proaste gestionări. Pe termen lung, factorul hazard dispare pentru legea numerelor mari.

c) Asigurarea portofoliului („portofolio insurance”)

Nu reprezintă o asigurare în sensul propriu al termenului, care garantează contractual un
anumit rezultat. Este o tehnică de gestiune care vizează limitarea scăderii unui portofoliu la un
anumit plafon, urmarind de asemenea obţinerea unui eventual beneficiu din creşterea bursei.
Se pot folosi mai multe metode:
Posibilitatea încheierii unui contract cu o companie de asigurări. În practică această soluţie
nu este aplicabilă, companiile de asigurări refuzând să asigure riscurile financiare ale pieţei
deoarece nu sunt independente, spre deosebire de alte riscuri asigurate: pagube, viaţă, risc politic,
etc. O altă metodă constă în a căuta investiţii a căror rentabilitate reală este certă. Anumite
obligaţiuni oferă o rentabilitate reală, cvasicertă: obligaţiunile indexate sau cu dobândă variabilă.
Noile tehnici de gestiune apărute sunt veritabile mijloace de asigurare a portofoliului în
sensul că ele nu încearcă să garanteze o rentabilitate minimă, ci urmăresc să ajute clientul să profite
de o crestere a acţiunilor, obligaţiunilor etc. Unele dintre aceste tehnici utilizează acţiunile şi
obligaţiunile şi bonurile de tezaur. Dacă acest contract de asigurare a portofoliului caută să ofere
clientului un profit de pe urma creşterii pieţei acţiunilor, o asemenea gestiune se va baza pe o
reglare dinamică a proporţiilor investiţiilor în acţiuni şi în bonuri de tezaur. Aceste proporţii sunt
valabile în timp în funcţie de un număr de parametri: plafonul de scadenţă maxim propus de
investitori, orizontul de plasament pe parcursul căreia este valabilă „garanţia”, volatilitatea
acţiunilor şi ratei dobânzii, cheltuielile de tranzacţionare şi bineînţeles, evoluţia indicelui acţiunii pe
timpul perioadei de plasament.
Proporţia investiţiei in actiuni sporeste odată cu creşterea acţiunilor şi invers.
Numeroase alte strategii de plasament vizează ajustarea profitului rentabilitate / risc de
portofoliu în funcţie de evoluţia pieţelor. Sunt modele de repartiţie între diverse clase de active
(acţiuni, obligaţiuni) fără a selecţiona titlurile individual şi / sau repartiţia optimă este modificată
sistematic (mecanic) după evoluţia cursului.
În ziua de astăzi, este necesară orientarea spre o gestiune pe termen lung ţinând cont de risc.
Micul investitor trebuie să deţină un portofoliu diversificat şi să neglijeze speculaţiile sau arbitrajele
care nu fac decât să-i sporească costurile. Fondurile de investiţii trebuie să se orienteze spre un
sistem integrat şi coerent de gestionare a averii, cautând să protejeze sau să fructifice economiile şi
să nu dea „lovituri”, după inspiraţia sau visurile fiecărui gestionar de portofoliu.

3.7 Organismele de plasament colectiv

Plasamentele în valori mobiliare nu semnifică doar cumpărarea unei acţiuni sau obligaţiuni,
dar şi administrarea unui portofoliu, adică a unui ansamblu de titluri financiare. Prima problemă
care trebuie să o rezolve investitorul este de a şti ce modalitate de gestionare a portofoliului va
alege. Aceasta deoarece persoanele fizice care doresc să-şi plaseze economiile în bursă au la
dispoziţie următoarele variante de gestionare a plasamentelor lor:

a) administrarea directă şi personală a portofoliului.

62
 Această modalitate de gestionare a averii îi oferă, în principiu, celui care o practică o serie
de avantaje care 17 nu pot fi trecute cu vederea;
- posibilitatea unei adaptări optime a structurii portofoliului deţinut la nevoile şi
dorinţele sale;
- este cea mai ieftină formă de administrare a portofoliului.
Pe de altă parte, pentru ca această gestionare directă să aibă succes este nevoie ca
investitorul să posede o sursă importantă (în Franţa suma minimă necesară pentru a crea un
portofoliu suficient de diversificat printr-o metodă de gestiune indicială care să duplice indicele
CAC40 este de 200 mii FF18). În acelaşi timp persoana respectivă trebuie să aibă cunoştinţe
temeinice privind mecanismele bursiere şi este necesar să urmărească în permanenţă evoluţia pieţei,
pentru a putea efectua ajustările care se impun în structura portofoliului.

b) gestionarea „cu mandat” a portofoliului, prin care investitorul se adresează unei societăţi
de bursă sau departamentelor specializate ale băncilor, încredinţîndu-le acestora sarcina
administrării conturilor sale de valori mobiliare. Reprezintă cea mai costisitoare modalitate de
administrare a portofoliului., iar fondurile de care trebuie să dispună investiorul respectiv sunt
însemnate (în Franţa pentru ca o persoană să se bucure de un tratament „preferenţial” din partea
băncilor sau agenţilor de schimb, trebuie să dispună de un minim de 500 000 FF19).

c) Gestionarea „delegată” sub forma plasamentelor colective în fonduri de investiţii.

Aceste investiţii presupun atragerea banilor de la mai mulţi investitori (persoane fizice sau
juridice) şi plasarea acestora în comun, în mod mai avantajos decât ar putea-o face fiecare investitor
în parte. 20
Apariţia fondurilor de investiţii ca forme de plasament colectiv a economiilor populaţiei sau
firmelor a oferit o nouă alternativă de investire celor care fără a deţine în mod expres sume mari de
bani, au dorit să participe la roadele aduse de către un portofoliu însemnat şi diversificat ca
structură.
Din punct de vedere al evoluţiei istorice a organismelor de plasament colectiv, menţionăm
că scoţienii au inventat pe la 1870 formula fondurilor de investiţii închise. Ideea de bază consta în
faptul că cei cu economii reduse le îndredinţau unor trusturi (trusts) gestionate de sopecialişti care
care le plasau în bursă. Capitalul fondurilor era fix, iar intrarea sau ieşirea din fond se efectua prin
intermediul bursei unde titlurile emise de către acesta erau cotate.
Americanii sunt cei care au descoperit inovaţia care explică succesul mondial al formulei: o
structură deschisă a capitalului. În 1924, Massachusetts Investors Trust din Boston a adoptat o idee
relativ simplă: emiterea continuă de titluri de participare şi răscumpărarea celor vechi, fără a apela
la bursă.
Fondurile deschise (contrar celor inchise) au supravieţuit crahului bursier din 1929 şi s-au
dezvoltat rapid după 1945, răspândindu-se în lumea întregă. Plasamente colective în valori
mobiliare există în toate ţările dezvoltate sau dispunând de o bursă de valori, conform tabelului:

Tabel nr.1
Anul P.I.B./loc. Sume deţinute în fondurile deschide Rată de creştere
1992 în USD de investiţii anuală

17
Vezi: Elena şi Anton Drăgoescu, „Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă”, Ed. Mesagerul, Cluj –
Napoca, 1995
18
Vezi Olivier Picon, „La Bourse”, Ed. Delmas, Paris, 1991
19
Vezi Olivier Picon, op.cit.
20
Vezi C. Pop, P. Ungureanu „Societăţi de intermediere financiară”, Ed. Dacia, Cluj – Napoca, 1999.
63
 global pe locuitor
1982-1992(%)
(md.USD) (USD)
Japonia 18076 288,1 2332 -4,9
S.U.A. 24721 1326,7 5275 18,6
Germania 17907 68,3 930 5,8
Franţa 17168 366 6649 14,1
Italia 16422 34,1 592 4,1
Marea Britanie 16994 75,6 1319 9,7

Sursa: Ferrandier R.,Koen V.:”Marches des capitaux et techniques financiers” Ed. Ec. 1993
Dacă dominaţia industriei americane a organismelor de plasament colectiv nu este
surpinzătoare, comparată cu forţa financiară a S.U.A., locul doi ocupat de Franţa înaintea Japoniei
şi departe de Germania sau Marea Britanie pare neaşteptat. Astfel în 1992 existau în Franţa peste o
mie de S.I.C.A.V. (societăţi de investiţii cu capital variabil) care gestionau aproximativ 1800 md.
F.F. şi peste 3000 de F.C.P. (fonduri comune de plasament) care gestionau cca. 700 md. F.F. 21
Societăţile sau fondurile deschise de investiţii (mutual funds în SUA, S.I.C.A.V în Franţa) pot din
punct de vedere juridic să vândă sau răscumpere acţiunile lor în continuu, iar capitalul lor este
variabil. Acţiunile emise nu au o valoare nominală sau facială, deoarece valoarea lor reală rezultă
din cursurile bursiere ale titlurilor deţinute de ele şi din raportul dintre titlurile subscrise sau
răscumpărate de către fond. Din punct de vedere economic un astfel de fond este un intermediar
financiar: el oferă un titlu în schimbul unor lichidităţi pe care le plasează în bursă cu scopul
constituirii unor portofolii de valori mobiliare, a căror administrare este scopul existenţei sale.
Fondurile comune de plasament (sau „open and mutual funds”) sunt fonduri deschise de
investiţii care reprezintă ele însele o inovaţie juridică: în fapt este vorba de un sistem de indiviziune
permanentă gestionat de către o societate de administrare (trust). Altfel spus, un astfel de fond nu
are personalitate juridică proprie. În dreptul european, indiviziunea reprezintă un caz de drept precar
şi anarhic în care orice decizie trebuie luată în unanimitate, iar partajul poate fi cerut în orice
moment. Ca o rezultantă în cazul fondurilor comune de plasament s-a instituit principiul
permanenţei fondurilor şi s-a creat procedura de retragere: dacă unul dintre investitori pleacă, alţii
vin şi indiviziunea se păstrează.
Gestionarea fondului este încredinţată unui trust (semnifică încredere), compus de fapt din
două entităţi:
- o societate de administrare, constituită sub forma unei societăţi anonime pe acţiuni al
cărei obiect de activitate se referă exclusiv la gestiunea uneia sau mai multor fonduri
comune de plasament;
- un aşa- zis „controlor”, care este de fapt depozitarul portofoliului, el realizând toate
operaţiunile ce ţin de executarea ordinelor de cumpărare şi vânzare sau de păstrarea
titlurilor. Rolul său de supervizare constă în faptul că trebuie să verifice dacă
operaţiunile cerute de către societatea de administrare sunt conforme cu
reglementările legale.
Revenind la tabelul prezentat anterior şi la locul surprinzător ocupat de către Franţa în
ierarhia respectivă trebuie menţionat că dezvoltarea explozivă a fondurilor deschise de investiţii în
această ţară se datorează în special legislaţiei care obligă întreprinderile cu peste 100 de salariaţi să
„cointereseze” angajaţii la rezultatele obţinute. Această obligaţie pretinde firmelor soluţionarea a
două probleme: cea a gestionării administrative şi contabile a conturilor individuale ale salariaţilor
şi cea a gestiunii financiare a sumelor repartizate acestora. Deoarece majoritatea întreprinderilor nu
sunt adaptate la aceste sarcini sau nu doresc să şi le asume, comitetul de direcţie se adresează unei
bănci sau societăţi de asigurare. În funcţie de mărimea societăţii şi a beneficiilor sale virate în
„rezerva de participare a salariaţilor”, se pot crea unul sau mai multe fonduri comune de plasament

21
Vezi: Pilverdier – La treyte J.: „Le marché financier frnaçais”, Ed. Economică, 1994
64
proprii sau se poate participa la un fond „colectiv”. Numărul mai mare al fondurilor comune de
plasament ( FCP ) comparativ cu S.I.C.A.V. se explică prin faptul că cele dintâi nu au personalitate
juridică, în timp ce S.I.C.A.V. sunt societăţi pe acţiuni, iar pe de altă parte, suma minimă necesară a
fi subscrisă la creearea fondului este în cazul F.C.P. de 2,5 mil. F.F., iar la S.I.C.A.V.de 50 mil. F.F.
În ceea ce priveşte România poziţia ocupată de către fondurile mutuale pe piaţa financiară
este una marginală. O comparaţie între piaţa organismele de plasament colectiv din Franţa, aşa cum
este reflectată în tabelul prezentat, şi piaţa fondurilor din România anului 2000, în care acestea au
cunoscut o maximă dezvoltare, urmată de o prăbuşire datorată fenomenului F.N.I. – F.N.A., se
dovedeşte relevantă. Desi perioada de referinţă este diferită (1992 şi 2000), totuşi socotim
interesantă o prezentare în paralel a situaţiei din cele două ţari pentru a ne putea face o imagine
asupra diferenţelor de multe ori astronomice care există între diferitele componente ale pieţei
româneşti de capital şi cele din ţările dezvoltate.

Tabel nr.2
Sume deţinute în fonduri
Nr.fonduri deschise
P.I.B./loc. deschise de investiţii
de invest.
(USD) global Pe loc.
(SICAV+FCP)
(md.USD) (USD)
Franţa(1992) 17168 peste 4000 366 6649
România(apr.2000) 1870 20 0,183 8
România(dec.2000) 1870 17 0,008 0,35

Sursa: Pilverdier – Latreytte J. op.cit.; rev. „Anul Financiar” numărul. 1/2001, Ed. Tribuna
Economică.22
În condiţiile în care P.I.B. / loc. în Franţa este de 10 ori mai mare decât cel din ţara noastră
(diferenţa este chiar mai mică dacă se ţine cont de paritatea puterilor de cumpărare), o comparaţie
între sumele investite în fondurile mutuale, exprimate în USD / locuitor ne arată că în perioada de
maxim avânt a fondurilor din România (apr.2000, înainte de criza F.N.I.), românii au ajuns să
deţină cca. 8 USD / loc. faţă de 6649 USD / loc. în cazul francezilor. (de 831 ori mai puţin) Mai
mult, la sfârşitul anului 2000, diferenţa a ajuns mult mai mare: 0.35 USD / loc. faţă de 6649 USD /
loc., adica de cca. 2000 de ori mai puţin. De asemenea, dacă ţinem cont de rata de creştere anuală
impresionantă a fondurilor deschise de investiţii înregistrată în Franţa în perioada 1982-1992 (vezi
tabelul nr.1) şi dacă am estima datele în cazul acestei ţări pentru anul 2000, atunci mai mult ca sigur
că diferenţele înregistrate în defavoarea noastră ar fi şi mai mari.
Cele prezentate ne îndreptăţesc să afirmăm că, vorba românului: „mai este mult până
departe”. Deşi cadrul legal şi cel organizatoric necesar pentru funcţionarea (este discutabil dacă
putem adăuga şi aici şi termenul de stimulare) fondurilor de investiţii există mai este mult până ce
acestea vor ajunge o adevărată industrie, aşa cum se întâmplă în oricare dintre ţările cu o economie
de piaţă consolidată.
În continuare vom proceda la o prezentare succinta a caracteristicilor pietei fondurilor de
investitii din tara noastra, făcând în acelaşi timp trimiteri la specificul pieţei franceze, care , am
arătat deja, este una reprezentativă, ocupând locul doi în lume şi primul în Europa.
În România fondurile de investiţii se pot împărţi în două mari categorii:
a) fonduri închise de investiţii sau societăţi de investiţii financiare;
b) fonduri deschise de investiţii sau fonduri mutuale.

a) Societăţile de investiţii financiare sunt organizate sub forma unor societăţi pe acţiuni care
plasează capitalurile atrase de la investitori în active financiare. Capitalul este fix iar acţiunile
acestor societăţi cotează la B.V.B. sau pe o altă piaţă bursieră organizată. Prin urmare valoarea unei
acţiuni depinde atât de calitatea portofoliului deţinut de societate cât şi de cererea şi oferta pe piaţă
22

65
pentru titlul respectiv. Câştigul investitorului este reprezentat de partea din profitul obţinut de
societate distribuită de aceasta sub forma dividendelor.
Primul fond de acest tip cotat la B.V.B. a fost Eurofinances Târgovişte, însă datorită
problemelor înregistrate de către acesta, acţiunile sale au fost scoase ulterior de la cotare.
Cele mai reprezentative fonduri închise de la noi sunt de departe cele cinci S.I.F.-uri (Banat-
Crişana, Moldova, Transilvania, Muntenia şi Oltenia) rezultate în urma reorganizării şi
transformării fostelor Fonduri ale Proprietăţii Private. Acestea se caracterizează prin existenţa unui
număr foarte mare de acţionari şi prin active importnate. Începând cu luna noiembrie 1999 S.I.F.-
urile au fost cotate la B.V.B., acţiunile celor cinci societăţi numărându-se apoi printre cele mai
căutate titluri. Caracterizate printr-o lichiditate ridicată şi o volatilitate maree, investitorii le-au ales
atât pentru portofoliile lor, cât şi pentru speculaţiile realizate pe termen scurt. S.I.F. au fost printre
puţinele societăţi listate la B.V.B. pentru care cursul acţiunilor pe piaţă a reacţionat la rezultatele
economice obţinute şi la anunţurile privind datele de referinţă pentru adunările generale care
hotărăsc repartizarea profitului. Explicaţia rezidă din aceea că S.I.F. au distribuit în fiecare an
dividende consistente, spre deosebire de majoritatea celorlalte firme cotate. De exemplu, dividendul
brut pe anul 2000 la S.I.F. Banat-Crişana s-a ridicat la 240 lei pe acţiune, faţă de 130 lei pe acţiune
în 1999, rezultând o creştere de 84,6%, net superioară ratei anuale ale inflaţiei în anul 2000, cifrată
la 40,7 %. În plus cursul acţiunilor a înregistrat un trend ascendent, el ajungând de la 402 lei la
începutul anului până la 627 lei la sfârşitul anului, adică o creştere de 55,9% în lei sau 10,6% în
USD. La polul opus s-au situat acţiunile SIF4 Muntenia, la care cursul a scăzut de la 574 lei la
începutul anului pană la 495 lei la sfârşit, adică o depreciere de 9,62%, iar dacă luăm în calcul şi
evoluţia leului în raport cu dolarul american, scăderea este de cca. 36%. Această pierdere a fost însă
compensată de un dividend net pe acţiune de 220 lei, faţă de 170 de lei în anul precedent, adică o
creştere de29,4%.
La un an de la listarea acţiunilor S.I.F., pe 1 noiembrie 2000 B.V.B. a lansat indicele BET-
FI (ISIF) care reflectă tendinţa de ansamblu a preţurilor celor cinci titluri SIF. Evoluţia indicelui a
fost una crescătoare, ajungând de la o valoare de pornire de 1000 puncte la un maxim de 1472
puncte la 31 ianuarie 2000. Ulterior indicele s-a stabilizat în jurul unei valori medii de 1400 de
puncte, el crescând din nou spectaculos în preajma datelor de referinţă şi ajungând la 5.01.2001 la
1942 de puncte.
În altă ordine de idei, la fel ca şi ceilalţi doi indici bursieri ai B.V.B., BET şi BETC, indicele
ISIF are şi scopul de-a favoriza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici, cu opţiuni şi
contracte futures. Astfel, investitorilor care au o preferinţă pentru speculaţiile cu acţiuni SIF li s-a
oferit posibilitatea de a-şi acoperi riscul prin angajarea de tranzacţii cu produse financiare derivate
în sensul invers decât cel realizat la B.V.B. L sfârşitul anului 2000; Bursa Monetar-Financiară şi de
Mărfuri din Sibiu (BMFMS) a lansat un nou instrument de investitii, reprezentat de contractele
futures şi de opţiuni având ca suport valoarea acţiunilor SIF1 Banat-Crişana, urmat de introducerea
ca activ suport la începutul lui 2001 a valorii titlurilor SIF3 Transilvania şi apoi a celorlalte acţiuni
SIF.
În afară de cele cinci SIF-uri, în ţara noastră mai există şi alte fonduri închise de investiţii
rezultate din reorganizarea unor fonduri mutuale: OCTOGON, ALPHA şi Fondul Oamenilor de
Afaceri (FOA). Singurul dintre acestea ale cărui acţiuni se tranzacţionează pe o piaţă bursieră este
însă FOA, fond închis cu capital de risc administrat de SAFI Invest şi provenit din transformarea
Fondului Mutual al Oamenilor de Afaceri. Acţiunile FOA sunt listate în prezent pe RASDAQ.
Alte fonduri de investiţii care trebuie amintite sunt DANUBE Found, care a venit pe piaţa
din România cu un capital de 25 milioane USD şi care participă exclusiv la majorările de capital,
precum şi Fonful „Romanian – American Entreprise Fund”, înfiinţat cu sprijinul USAID în vederea
sprijinirii investiţiilor în întreprinderile mici şi mijlocii.
b) Fondurile deschise de investiţii au ca şi principală caracteristică pe aceea că sunt
organizate sub forma societăţilor civile, fără personalitate juridică, administrarea acestora fiind
realizate de către o societate comercială specializată denumită societate de administrare. Fondul
66
realizează o emisiune continuă de titluri de participare (unităţi de investiţie), prin urmare capitalul
este variabil iar titlurile respective nu se tranzacţionează direct între persoane sau pe o piaţă
secundară organizată, ci pot fi cumpărate sau răscumparate numai adresându-ne în acest scop
fondului.
Spre deosebire de valoarea titlurilor fondurilor de investiţii inchise care rezultă în urma
confruntării libere a cererii şi ofertei pentru acestea în bursă, în cazul unităţilor de investiţii emise
de fondurile mutuale, valoarea acestora se determină exact ca raport între activul net total al
fondului şi numărul de titluri existente în circulaţie la un moment dat.
Având în vedere modul în care este constituit un fond mutual, pentru a putea funcţiona
acesta trebuie să stabilească relaţii contractuale cu o serie de entităti distincte precum:
- o societate de administrare a fondurilor deschise de investiţii şi a societăţilor de investiţii.
Aceasta are ca principală atribuţie stabilirea politicii de alocare a capitalului în vederea sporirii
randamentului acestuia.
- o societate depozitară care este, de regulă, o bancă ce are ca şi rol păstrarea în siguranţă a
activelor materiale, calculul şi publicarea activelor nete etc;
- una sau mai multe societăţi de distribuţie, care au ca şi obiectiv plasarea titlurilor emise de
fond în public.
Pentru a-şi îndeplini obiectivul de bază, acela de a obţine un randament cât mai ridicat
pentru sumele plasate de investitori, în condiţiile unui risc acceptabil, fondul mai stabileşte relaţii de
colaborare şi cu alte bănci, societăţi de asigurare, SVM, consultanţi de plasament, etc.
Principalul avantaj al investiţiei în titlurile emise de fondurile mutuale este posibilitatea
oferită oricărei persoane interesate de a participa la un portofoliu diversificat şi de a se bucura de
roadele unei gestionări profesioniste a acestuia, indiferent de mărimea sumelor băneşti pe care le
deţine. Astfel titlurile de participare la fondurile deschise de investiţii se transformă în veritabile
instrumente ale economisirii de masă, fiind accesibile oricui şi asigurând micilor investitori un
echilibru optim între rentabilitate şi risc. Sumele de bani atrase de fonduri de la aceştia sunt plasate
ulterior într-o varietate de produse ale pieţei de capital, în funcţie de strategia de investiţii adoptată
şi făcută publică de fiecare fond. Astfel, conforma reglementărilor Comisiei Naţionale a Valorilor
Mobiliare (CNVM) activele fondurilor mutuale se clasifică în funcţie de gradul de risc asociat
acestora în următoarele categorii:
- grad de risc 0: disponibilităţi aflate în conturi curente la bănci, titluri de stat: bonuri de tezaur
şi certificate de trezorerie;
- grad de risc 1: depozite bancare şi certificate de depozit, obigaţiuni municipale;
- grad de risc 2: obligaţiuni ale societăţilor deschise;
- grad de risc 3: acţiuni ale societăţilor cotate pe o piaţă bursieră organizată;
- grad de risc 4: acţiuni ale societăţilor necotate;
- grad de risc 5: instrumente de finanţare ale agenţilor economici precum biletele la ordin, alte
active.
În funcţie de structura plasamentelor fondului şi gradul de risc al acestora se calculează şi se
publică gradul de risc al fondului mutual. Acest indicator poate înregistra valori cuprinse între 0 şi 5
şi mărimea lui situează fondul respectiv în una din următoarele categorii:
- fond mutual cu grad de risc scăzut (mărimea acestuia este cuprinsă între 0 şi 2)
- fond mutual cu grad mediu de risc (între 2 şi 3)
- fond mutual cu grad ridicat de risc (între 4 şi 5)
Grupa de risc cuprinsă între 3 şi 4 nu a fost deocamdată calificată oficial de către CNVM.
Deoarece pe măsura creşterii gradului de risc, scade gradul de lichiditate al fondului, CNVM
a adoptat o serie de reguli de diversificare a activelor, pentru a reduce riscul fiecărui fond şi a
menţine un grad de lichiditate minim al acestuia. Astfel fondul trebuie să-şi păstreze cel puţin 30 %
din activ sub forma disponibilităţilor şi a altor active ce pot transformate în bani în maxim 15 zile.
Alte restricţii vizează un prag maxim de 30 % din activ alocat biletelor la ordin, de maxim 10% din
acţiuni necotate sau de 2% din activ alocat acţiunilor unui singur emitent.
67
 Prin comparaţie, după 1978 în Franţa autorităţile monetare şi financiare au adoptat o serie de
măsuri menite de a reduce de o manieră radicală constrângerile ce afectau gestionarea fondurilor
deschise de investiţii. Rezultatele obţinute sunt reflectate şi de ratele de creştere anuală prezentate în
tabelul nr.1, înregistrate în perioada 1982 – 1992.
Astfel, pentru a oferi fondurilor un domeniu de intervenţie mai vast sfera de cuprindere a
conceptului de „valori mobiliare” pe care un fond le poate deţine a fost lărgită considerabil, pentru a
include şi titluri de creanţă negociabile precum: bonuri de tezaur şi bilete de trezorerie negociabile,
certificate de depozit negociabile, bonuri de casă ale întreprinderilor, părţi sociale din SRL-uri sau
titluri de participare la alte fonduri de investiţii.
Regulile de diversificare a riscurilor se referă la faptul că fondurile trebuie să-şi investească
resursele colectate de o manieră permanentă într-o proporţie de minim 90% în valori mobiliare
cotate şi de maxim 10 % în titluri necotate precum: acţiuni, bilete ipotecare, bilete la ordin, bonuri
de subscriere, warrante (inclusiv cotate).
De asemenea nu se poate aloca mai mult de 5 % din active în titluri (acţiuni, obligaţiuni) ale
aceluiaşi emitent, cu excepţia statului francez sau dacă emitentul beneficiază de garanţia unui stat
membru al OECD. O altă restricţie se referă la faptul că un fond nu poate deţine mai mult de 10%
din aceeaşi categorie de valori mobiliare aparţinând aceluiaşi emitent.
Au fost de asemenea eliminate discriminările între valorile franceze şi cele străine, fondurile
nemaifiind obligate să efectueze plasamente exclusiv în valorile naţionale. S-a creat în acelaşi timp
posibilitatea creării unor fonduri „pure”, care să investească doar în valori mobiliare datorită
eliminării constrângerii care pretindea că cel puţin 30% din activ să fie reprezentat în orice moment
de titluri de stat franceze sau lichidităţi în franci.
De asemenea, s-a acordat începând cu 1989 permisiunea fondurilor de investiţii să efectueze
plasamente pe piaţa derivatelor, în contracte futures şi opţiuni.
Reforma în domeniul fondurilor a fost una de durată şi vastă, afectând inclusiv domenii
precum contabilitatea, permiţându-se ţinerea acesteia în alte unităţi monetare decât francul. Au
apărut şi fonduri franceze libelate în mai multe monede, în funcţie de ţările în care titlurile de
participare emise de acestea s-au comercializat.
Revenind la avantajele investiţiei efectuate în fondurile de investiţii deschise, menţionăm că
un atu important al acesteia este acela că spre deosebire de depozitele bancare atât plasarea banilor
cât şi retragerea lor se poate face succesiv. Astfel după fiecare nouă achiziţie de titluri de participare
noul sold existent beneficiază de performanţa de creştere a fondului. Invers, retragerea unei părţi din
capitalul investit nu va afecta cu nimic creşterea de care va beneficia în continuare soldul rămas la
fond.
Un alt avantaj pentru investitori rezidă din faptul că fondurile mutuale (spre deosebire de
fondurile închise) nu plătesc impozit pe profit. Astfel apare o discriminare între organismele de
plasament colectiv în sensul că veniturile obţinute de către deţinătorii de acţiuni la SIF sunt afectate
atât de impozitarea profitului obţinut de către acestea cât şi de cota de 5% impozit pe dividende
aplicate persoanelor fizice. Aceste constrângeri dispar în cazul investiţiei în fondurile mutuale. Un
aspect pozitiv al legislaţiei fiscale în domeniu îl reprezintă modificarea, începând cu anul fiscal
2001, a reglementărilor privind impunerea veniturilor persoanelor fizice obţinute din investiţii în
valori mobiliare, în sensul impozitării doar a plus valorii realizate. Astfel, în loc să se aplice o cotă
de 1% asupra cuantumului fiecărei tranzacţii, se va impozita cu 1% doar plus-valoarea rezultată în
urma diferenţei pozitive dintre preţul de achiziţie şi cel de revânzare(răscumpărare) al titlurilor
respective. Menţionăm că în Franţa dacă totalul cesiunilor de valori mobiliare este inferior într-un
an unui prag de 16000 F.F. în cazul familiilor sau 8000 F.F. în cazul celibatarilor, plus-valoarea nu
este impozitată.
Referitor la evoluţia de ansamblu a fondurilor mutuale aceasta este, evidenţiată prin
intermediul a doi indicatori lansaţi în septembrie 1998 şi publicaţi lunar de către Uniunea Naţională
a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC):

68
 a) Indicele Fondurilor Mutuale (IFM) care îşi propune să monitorizeze evoluţia globală a
pieţei fondurilor mutuale şi care se calculează ca o medie aritmetică a valorii titlurilor de participare
ale celor mai importante fonduri, ponderată cu valoarea totală a activului fiecărui fond.
b) Indicele Lichiditătii Fondurilor Mutuale (LFM) care exprimă lichiditatea fondurilor calculată în funcţie de
ponderea fiecărui tip de plasament în totalul activelor nete ale fiecărui fond. Determinarea valorii indicelui se realizează
pe baza unor coeficienţi de lichiditate ataşaţi fiecărui plasament astfel:
Tip de plasament i Coeficient de lichiditate Ci
1) Disponibil 1,00
2) Certificate de trezorerie 0.95
3) Depozite bancare 0.85
4) Acţiuni cotate 0.50
5) Acţiuni necotate 0.20
6) Alte active 0.20

Aceşti coeficienţi vor fi ajustaţi ori de cate ori starea pieţei de capital din România se va
modifica într-un sens sau altul.
Pe baza lor se calculează o poziţie de lichiditate individuală pentru fiecare fond mutual:
x pondere tip plasament i în total activ net fond.
Apoi se determină indicele astfel:

unde: Pi - poziţia de lichiditate individuală a fondului i;

Ai - activul net total pentru ziua de referinţă;
N - numărul de fonduri luate în calcul.
Valori ale indicelui cuprinse între 80 şi 100 de puncte exprimă o lichiditate foarte bună, 60
la 80 de puncte o lichiditate bună, 40 la 60 de puncte o lichiditate medie şi 20 la 40 de puncte o
lichiditate redusă.
O comparaţie între diferitele fonduri mutuale se poate face nu doar în funcţie de
rentabilitatea şi riscul asociat fiecărui fond, ci şi ţinând cont de tipul acestuia. În prezent fondurile
de investiţii, fie ele închise sau deschise cunosc o puternică diversificare şi specializare. Legislaţia
română prevede, începând cu 1998, posibilitatea funcţionării unor fonduri de investiţii specializate.
Astfel, ca tipuri de fonduri închise de investiţii putem distinge în acest sens:
1) fondurile cu capital de risc, care fac plasamente doar în acţiuni cotate sau necotate,
neexistând limitări cu privire la numărul de titluri ale aceluiaşi emitent ce se pot
achiziţiona;
2) fondurile de restructurare, care au ca obiect de activitate restructurarea datoriilor
societăţilor de stat.
Ca tipuri de fonduri deschise de investiţii specializate putem întâlni:
1) fonduri monetare, care îşi plasează resursele doar în instrumente monetare precum: depozite
bancare, titluri de stat, certificate de depozit etc.;
2) fonduri de acumulare care se bazează pe subscrieri repetate şi eşalonate în timp ale
investitorilor în fond, sumele depuse constituind baza unui venit viitor obţinut ulterior de
către aceştia prin răscumpărarea treptată a titlurilor de participare.
În ţările dezvoltate există o varietate mult mai mare de fonduri de investiţii, apărute ca un
răspuns adecvat la anumite conjuncturi financiare, juridice sau fiscale şi bineinţeles ca urmare a
cererii existente pe piaţă pentru fondurile cu o anumită specializare. Astfel, în Franţa (după modelul
SUA) fondurile sunt împărţite în trei mari categorii în funcţie de structura plasamentelor şi gradul
de risc asociat acestora:
69
 a) Fonduri de „creştere” – care îşi plasează resursele doar în acţiuni cotate sau
necotate. Gradul de risc al acestora este ridicat.
b) Fonduri „balansate” (echilibrate) – acestea deţin atât obligaţiuni de stat sau ale unor
firme recunoscute cât şi acţiuni cotate de bună calitate. Gradul de risc al acestor
fonduri numite şi cu „venit fix” este considerat moderat.
c) Fonduri de „randament” – deţin în special titluri de stat sau obligaţiuni ale unor
societăţi solide şi cu o bună notorietate. Prezintă un grad de risc scăzut.
În cadrul acestor grupe se pot distinge, de asemenea, mai multe subgrupe ce cuprind o serie
de fonduri cu un domeniu de acţiune specific, mult mai restrâns. Astfel, în cadrul fondurilor ce
investesc cu preponderenţă în acţiuni putem întâlni:
- Fonduri în acţiuni franceze – permit investitorului să beneficieze de o serie de avantaje fiscale
care incită particularii să devină acţionari şi să deţină valori franceze.
- Fonduri în acţiuni diversificate internaţional – ponderea mare a acţiunilor străine (50-75%)
trebuie să compenseze riscul sistematic al diferitelor ţări unde acestea au fost emise şi sunt
cotate, obiectivul urmărit fiind obţinerea unui cuplu rentabilitate – risc mediu (middle of the
road).
- Fonduri în acţiuni, specializate geografic – investesc în principiu pe o singură piaţă, fiind mai
riscante dar şi mai rentabile decât alte fonduri. Zonele geografice preferate sunt America de
Nord, Europa, Japonia şi zona Asia – Pacific etc.
- Fonduri în acţiuni, specializate sectorial. În principiu sunt considerate a fi apte pentru a
constitui un domeniu particular de plasament:
a) fonduri imobiliare şi financiare: valorificarea este mai lentă dar regulată şi
prezintă o capacitate de „apărare” în perioadele de criză;
b) fonduri „aur” – acestea cunosc fluctuaţii mari şi deci un raport rentabilitate
– risc ridicat ţinând cont de volatilitatea preţului aurului şi a cursului
acţiunilor minelor de aur.
c) fonduri în „valori tehnologice” – reflectă gradul de risc al acestor societăţi:
un număr mare dispar dar cele care supravieţuiesc sunt adevărate vedete
(blue-chip) ale burselor. Spre exemplu toată lumea visează încă să cumpere
ca şi în 1964 la New – York o acţiune cu 5 USD a unei societăţi
necunoscute care a inventat un nou sistem de copiere. Câţiva ani mai târziu
aceste acţiuni valorau 200 USD iar firma se numea XEROX.
În cadrul fondurilor obligatare distingem, de asemenea, următoarele categorii:
- Fonduri obligatare franceze – deţin peste 75% din activ în obligaţiuni ale statului francez iar
restul în obligaţiuni străine sau ale unor mari companii naţionale. În rândul lor putem
desprinde două subcategorii: fonduri orientate spre capitalizare şi fonduri ce distribuie un venit
anual consistent.
- Fonduri obligatare internaţionale – acestea propun fie un portofoliu diversificat între
obligaţiuni franceze şi străine fie unul compus doar din obligaţiuni străine. Cele din urmă sunt
mai riscante deoarece prezintă risc valutar crescut. Pentru reducerea lui multe fonduri sunt
specializate în obligaţiuni în E.C.U. şi ulterior în euro.
- Fonduri cu venituri trimestriale sau lunare – răspund nevoilor pensionarilor de-a primi un venit
de o manieră regulată.
- Fonduri de titluri obligatare specifice:
a) de obligaţiuni convertibile – sunt sensibile la variaţia preţului acţiunilor.
b) fonduri cu un portofoliu compus exclusiv din obligaţiuni emise şi garantate
de stat. Se adresează cu prioritate companiilor de asigurări, caselor de
pensii sau altor organisme conduse după principiul mutualităţii.
Anul 1989 a adus pentru Franţa şi nu numai două inovaţii în domeniul organismelor de
plasament colectiv:

70
 1) apariţia unui nou tip de fond al căror portofoliu se caracterizează prin faptul că este compus
din „segmente” ale altor fonduri. Sunt numite „fonduri ale fondurilor”. Ideea care a stat la
baza înfiinţării lor a fost reprezentată de existenţa diferenţelor, adesea considerabile, ale
performanţelor obţinute de fonduri, în special pe perioade scurte de timp. De aici crearea unui
portofoliu în care „liniile” de valori individuale au fost înlocuite cu părţi ale unor fonduri de
investiţii. Responsabilitatea administratorului fondului constă în a selecţiona din cadrul
fiecărei categorii de fonduri pe cele mai performante şi a crea astfel un „superfond”.
Avantajul pentru investitor este acela că arbitrajele realizate de administrator între fondurile
din portofoliu nu sunt impozitate, ceea ce nu ar fi cazul dacă aceste operaţiuni ar fi efectuate
de un investitor individual.
2) crearea aşa numitelor „fonduri umbrelă”. Data de 1 oct. 1989 a marcat debutul „Europei
financiare”, deci şi a liberei comercializări în ţările din Uniunea Europeană, inclusiv în Franţa
a fondurilor de investiţii străine. Apărute prima dată în Luxemburg, aceste fonduri au
particularitatea că sunt compuse dintr-o serie de „compartimente” de acţiuni şi obligaţiuni,
fiecare dintre ele investind în diferite burse ale lumii. Investitorul alege la momentul
subscrierii acele compartimente în care doreşte să-şi plaseze banii, având ulterior posibilitatea
în orice moment să reorienteze activele sale către alte compartimente, fără a ieşi din fond şi
cu un cost minim.
În concluzie din punct de vedere al avantajelor sau neajunsurilor prezentate de investiţiile
într-un organism de plasament colectiv pentru cel care le efectuează, putem deci preciza
următoarele:
a) în cazul fondurilor închise de investiţii – acţionarii au dreptul dar nu şi certitudinea că vor
primi un venit sub formă de dividente dacă societatea obţine beneficii iar dacă doresc să-şi
recupereze investiţiile vânzând acţiunile, vor obţine o sumă echivalentă cu preţul de piaţă al
acestora, care poate fi superioară sau mai mică în comparaţie cu preţul de achiziţie al
titlurilor.
b) în cazul fondurilor deschise de investiţii – plasamentele în acestea nu pot fi asimilate celor în
bănci. Prin urmare investitorii trebuie să-şi asume riscul de a primi mai mulţi sau mai puţin
bani decât au investit iar sumele respective nu sunt protejate de către stat.

3.8 Piaţa financiară din România – evoluţie şi perspective

Premisele apariţiei şi dezvoltării pieţei financiare din România de după 1989 au fost create
odată cu adoptarea Legii numărul.31/1990 privind societăţile comerciale, care a pus bazele creării şi
funcţionării societăţilor de capital. Acestea au căpătat dreptul de a atrage economiile populaţiei, cu
pilejul înfiinţării sau majorărilor de capital, primele operaţiuni în acest sens fiind derulate încă din
1990 de către băncile Ion Ţiriac şi Bankcoop. Cu aceasta ocazie putem consemna reapariţia la noi a
pieţei financiare primare.
Promulgarea Legii nr.58/1991 privind privatizarea societăţilor comerciale a constituit un
nou pas important pe drumul renaşterii pieţei financiare româneşti. Aceasta deoarece punerea ei în
aplicare s-a concretizat în emiterea unor hârtii de valoare la purtător (faimoasele certificate de
proprietate) care deşi nu pot fi asimilate valorilor mobiliare au grăbit, prin chiar existenţa lor
reînfiinţarea unei piete financiare secundare pe care să poată fi tranzacţionate. De asemenea,
adoptarea acestei legi a însemnat şi actul de naştere pentru primii investitori instituţionali,
reprezentaţi de către cele cinci Fonduri ale Proprietăţii Private (FPP).
Încercările de a oficializa piaţa secundară a certificatelor de proprietate (aşa numita piaţă
gri), care exista de facto, au eşuat în cursul anului 1992 datorită comandamentelor politice ale
vremii precum şi faptului că la un moment dat un grup restrâns de persoane ajunseseră să detina mai
mult de jumătate din certificatele emise şi aflate iniţial la populaţie. Existenţa acestei pieţe
neoficiale a contribuit la „formarea” viitorilor speculatori sau intermediari în bursă.

71
 Proliferarea, începând cu anul 1993, a unor jocuri de tip Caritas şi lipsa unor alternative de
investire pentru populaţie în afara sectorului bancar au impulsionat apariţia unor acte legislative
precum Ordonanţa nr.18/1993 privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere sau Ordonanţa nr.24 /
1993 referitoare la funcţionarea fondurilor deschise şi a societăţilor de investiţii. Aceste
reglementări au constituit, de asemenea, premisa pentru înfiinţarea Agenţieie Valorilor Mobiliare
(AVM) care a creat cadrul legal necesar dezvoltării ulterioare a pieţei financiare româneşti emiţiând
o serie de regulamente importante vizând ofertele publice de valori mobiliare sau înfiinţarea şi
funcţionarea societăţilor de intermediere de valori mobiliare (SVM). În ceea ce priveşte Ordonanţa
nr.24/1993 trebuie menţionat că aceasta a avut menirea de a reglementa activitatea investitorilor
instituţionali dar a apărut în momentul în care o serie de fonduri mutuale precum FMOA sau Credit
Fond existau deja şi deşi nu funcţionau pe baza unui cadru legal bine definit se bucurau de un mare
succes în rândul investitorilor.
Anul 1994 a adus cu el Legea nr.52 / 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
care a complectat cadrul legislativ necesar pentru înfiinţarea şi dezvoltarea unor instituţii ale pieţei
financiare, fără de care aceasta nu ar putea exista:
- Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM), ca autoritate de reglementare a pieţei
financiare, subordonată Parlamentului;
- Bursa de Valori Bucureşti ca piaţă secundară oficială;
- Asociaţii Profesionale cu putere de autoreglementare precum Asociaţia Naţională a
Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM) care au putut crea noi pieţe financiare secundare
precum RASDAQ;
- Societăti de Depozitare şi Registru precum Societatea Naţională de Compensare, Depozitare şi
Decontare (SNCDD), Registrul Român al Acţionarilor (RRA), etc.
Anul 1995 a adus cu sine reânfiinţarea, după aproape 50 de ani de întrerupere, a Bursei de
Valori Bucureşti (BVB) prin fondarea la data de 23 iunie a Asociaţiei Bursei de către 24 de SVM,
prima tranzacţie având loc la 20 noiembrie a aceluiaşi an.
Începuturile activităţii bursiere în România sunt însă mult mai vechi. În preajma anului 1860
bancherii şi negustorii se adunau la Hanul cu Tei, pe strada Lipscani, unde tranzacţionau monede şi
alte valori. În perioada respectivă gazeta „Românul” publica următorul anunţ: „D.E. FARCHI,
strada Lipscani, Hanul cu Tei nr.25, cumpără şi vinde obligaţiuni şi cupoane de interese rurale,
precum şi orice alte efecte ale statului”23
După elaborarea unor proiecte de lege asupra burselor în anul 1865 şi 1868 neaprobate insă,
de abia în 1881 este reglementată prin Decret Regal înfiinţarea primelor burse de valori şi de
mărfuri prin promulgarea „Legii asupra burselor utilizatorilor de schimb şi utilizatorilor de
mărfuri”. Ca o consecinţă directă este înfiinţarea la 14 ianuarie 1882 a Bursei de Comerţ de la Iaşi,
iar la 1 Decembrie 1882 pe strada Doamnei în Bucureşti în clădirea Camerei de Comerţ este
inaugurată Bursa din Bucureşti. Ulterior, noile legi ale bursei din 1904 şi 1929 au stimulat
dezvoltarea pieţei bursiere şi diversificarea produselor şi serviciilor oferite investitorilor. Astfel,
bursele de mărfuri au fost organizate separat de cele de valori iar operaţiunile de bursă au fost
împărţite în: „pe bani gata şi la termen”. Cele din urmă se puteau efectua conform legii ferm sau cu
primă.
În anul 1938 la „Bursa de efecte, Acţiuni şi Schimb” din Bucureşti cotau acţiunile a 93 de
societăţi şi 77 de titluri cu venit fix, de genul obligaţiunilor. Aproximativ 75% din tranzacţii aveau
ca obiect acţiuni ale companiilor petroliere iar investitorii străini aveau un rol important pe piaţă.
Instituţia bursei avea să fie desfinţată în 1948 urmând să renască, aşa cum am amintit abia în 1995.
Faptul că între momentul Decembrie 1989 şi data la care s-au desfăşurat primele tranzacţii în BVB
au trecut aproape 6 ani ne oferă o imagine asupra încetinelii cu care s-a derulat procesul de tranziţie
la o economie de piaţă în ţara noastră.

23
Murgu N., Isărescu M., Lazăr P. „În zgomotul bursei”, Ed. Albatros, Bucureşti, 1982
72
 Activitatea de tranzacţionare în primul an de funcţionare al bursei a fost redusă, volumul
operaţiunilor în întreg anul 1996 nedepăşind 15 miliarde de lei. Primul an de existenţă al BVB s-a
evidenţiat prin faptul că a fost unul de funcţionare neântreruptă.
Puţinele societăţi cotate au prezentat în general un procent mic de acţiuni în propietate
privată, având un segment de tranzacţionare extrem de îngust şi prin urmare un grad de lichiditate
scăzut. Mai mult, performanţele acestor întreprinderi şi domeniul lor de activitate nu au fost cu mici
excepţii, reprezentative pentru economia românească. Prin urmare, bursa nu a fost capabilă să joace
rolul de barometru al economiei pe care trebuie să-l aibă. Performanţele reduse şi calitatea
societăţilor listate nu au atras nici măcar investitorii instituţionali români, cu atât mai puţin pe cei
străini. Aceştia din urmă s-au lovit de lipsa reglementărilor pentru investiţiile de portofoliu şi de
imposibilitatea repatrierii profitului. Adevăratul „boom” s-a produs în 1997 când s-au creat alte
condiţii de dezvoltare ale pieţei. Apariţia masivă a noilor produse financiare, rezultate din
programul de privatizare în masă, dar mai ales conjunctura internaţională favorabilă au dus la o
explozie în ceea ce priveşte volumul de tranzacţionare. Astfel, la 12.06.1997 s-a înregistrat un
volum total al tranzacţiilor de circa 65 md.lei, respectiv de 4 ori mai mult decât în tot anul
precedent.
Această dezvoltare susţinută s-a datorat în special investitorilor străini. Aşa cum am mai
arătat la momentul respectiv se estima că doar aproximativ 5% din sumele alocate oieţei bursiere
proveneau de la persoane fizice sau juridice rezidente în România. Din păcate această perioadă de
avânt a fost una efemeră. Ne reamintim că directorul bursei declara în vara lui 1997 într-un interviu
că dacă nu ar fi investitorii străini probabil că volumul tranzacţiilor zilnice la BVB nu ar depăşi 1-2
miliarde lei. Această afirmaţie care părea la momentul respectiv una exagerat de pesimistă s-a
dovedit din păcate ulterior adevărată.
Începând cu luna iulie 1997 piaţa bursieră românească a intrat într-un trend descendent,
aliniindu-se din păcate la mersul general al economiei. Aceasta deoarece desi piaţa financiară
românească nu este suficient conectată la cea internaţională, totuşi ea reacţionează prompt la
situaţiile apărute pe marile pieţe ale lumii, tocmai datorită ponderii pe care o au fondurile străine de
investiţii la noi.
Astfel, căderea din a doua parte a anului 1997 are la baza şi conjuctura existentă pe plan
internaţional. După un an (1996) în care indicii bursieri de pe pieţele internaţionale au fost în
permanentă creştere, excesul de speculaţie din bursele occidentale, unde volumul banilor şi al
tuturor instrumentelor financiare a ajuns să fie de trei ori mai mare decât valoarea produselor din
economia reală, coroborat cu trecerea Hong - Kong-ului sub administraţie chineză şi criza ce a
afectat economiile „tigrilor” asiatici au determinat declinul. Deşi pieţele occidentale au fost în
suferinţă, banii investitorilor nu s-au îndreptat către aşa numitele „emerging marckets” (pieţe în
dezvoltare), cum este şi cea românească, decât într-o mică măsură. Uitându-se spre ţara noastră
pentru a descoperi oportunităţi de plasament, străinii au văzut în primul rând incertitudinea
legislativă. La aceasta s-a adăugat faptul că F.P.S. a înţeles prea puţin că reforma şi restructurarea
înseamnă nu doar lichidare, ci în special privatizare (inclusiv prin derularea unor oferte publice
secundare prin intermediul Bursei).
Un lucru pozitiv a fost reprezentat de lansarea la 19.09.1997a primului indice al pieţei
bursiere, indicele B.E.T. urmat apoi de indicele compozit BET (1998), menit a reflecta evoluţia de
ansamblu a pieţei şi ulterior (2000) de indicele BET-FI cu rolul de-a ilustra evoluţia celor cinci
S.I.F. cotate.
Începând cu 1998 declinul pieţei s-a accentuat atât datorită retragerii capitalului străin
speculativ cât şi din cauza apropierii de finalitate a procesului de concentrare a capitalului prin
colectarea acţiunilor de la cei care au beneficiat de privatizarea în masă. Aceste două fenomene au
dus la o scădere a lichidităţii pieţei şi implicit la volume de tranzacţionare reduse.
De asemenea, economia românească a fost caracterizată de profunde dezechilibre
structurale, care au generat inflaţie, depreciere monetară şi rate ale dobânzilor înalte, ceea ce a
descurajat investiţiile de portofoliu.
73
 Capitalul speculativ care se află într-o permanentă căutare a celor mai bune oportunităţi de
plasament, pe termen scăzut, la nivel global a evitat piaţa românească sau s-a implicat sub aşteptări
datorită următoarelor cauze:
- societăţile cotate la bursă prezintă în marea lor majoritate o rentabilitate a capitalului propriu
inferioară inflaţiei;
- existenţa unei deprecieri monetare şi inflaţii structurale, cu un nivel prea ridicat şi pe termen
lung, datorită nerestructurării economiei, deficitelor balanţei comerciale şi de plăţi, etc.;
- un management de multe ori incompetent sau corupt al societăţilor cotate, lipsa unui
parteneriat între manageri şi acţionari;
- lipsa de liberalizare a tranzacţiilor în contul de capital, ceea ce nu permite intrarea sau ieşirea
liberă a capitalului speculativ.
În ceea ce priveşte capitalul deţinut de către oamenii de afaceri autohtoni, aceasta se
îndreaptă cu precădere către investiţiile directe.
Economiile populaţiei sunt îndreptate în general către bănci sau sunt păstrate în valută, prea
puţini oameni fiind dispuşi să investească în valori mobiliare.
În aceste condiţii în a două parte a anului 2000 a început un proces de restructurare a pieţei,
menit a revigora activitatea în B.V.B. Astfel, conducerea bursei a luat în sfârşit o serie de măsuri
care se impuneau de mult, retogradând câteva societăţi care nu mai indeplineau criteriile de
performanţă pentru menţinerea lor la categoria I, cum au fost „Policolor” Bucureşti sau
Autovehicule Dacia Piteşti şi scoţând de la cotare un număr ridicat de companii care nu mai
îndeplineau criteriile de lichiditate a acţiunilor.
De asemenea, aplicarea deciziei din iunie 2000 a CNVM de excludere de la categoriile I şi ÎI
ale Bursei a societăţilor cu capital mai mic de opt, respectiv două milioane de euro va duce la
listarea doar a firmelor mari, cu bonitate financiară, care să asigure pieţei lichiditate şi capitalizare
ridicată.
În ceea ce priveşte cotarea de noi societăţi în Bursă paşi importanţi au fost făcuţi prin
intrarea B.R.D. şi apoi a S.N. Petrom la tranzacţionare. Această direcţie ar trebui urmată în
continuare prin preconizata cotare a B.C.R. după privatizarea acesteia precum şi prin atragerea
regiilor sau societăţilor din domeniul utilităţilor (RENEL, ROMGAZ, ROMTELECOM etc.). De
asemenea, conducerea bursei ar trebui să se preocupe de atragerea unor societăţi private de succes
înfiinţate după 1990. Însă o relansare adevărată a Bursei nu poate avea loc decât în momentul
îmbunătăţirii cadrului macro-economic al României prin scăderea ratei inflaţiei şi a dobânzilor şi
creşterea investiţiilor.
Specialiştii estimează că doar în momentul în care rata inflaţiei va scădea sub 10% pe an
este posibilă lansarea unor emisiuni de obligaţiuni pe termen lung care să finanţeze dezvoltarea
societăţilor comerciale, proiectele de investiţii ale autorităţilor locale sau construcţia de locuinţe
(credit ipotecar) sau a unor certificate de trezorerie cu scadenţe mai mari de şase luni.
Atât conducerea Bursei cât şi autorităţile care reglementează piaţa monetară sau financiară
ar trebui să procedeze la derularea unei campanii de informare pe termen lung a publicului privind
activitatea pieţelor bursiere şi a avantajelor aduse de investiţiile în valori mobiliare. De asemenea,
guvernul ar fi indicat să încurajeze investiţiile de portofoliu, inclusiv printr-o serie de avantaje
fiscale privind neimpozitarea capitalului reinvestit sau deduceri la impozitul pe venitul global în
cazul persoanelor fizice care deţin un portofoliu de valori mobiliare.
O serie de alte măsuri care trebuie luate de către conducerea Bursei vizează introducerea
unor noi instrumente financiare pentru tranzacţionare pe piaţă precum: titlurile de stat, obligaţiunile
corporaţiilor, contractele futures şi a opţiunilor, a tranzacţiilor în marjă etc.
Cealaltă componentă a pieţei financiare secundare organizate de la noi, piaţa O.T.C. (over
the counter) sau la ghişeu poartă denumirea de RASDAQ (Romanian Association of Securities
Dealers Automated Quotations) şi a început să funcţioneze la un an după B.V.B., mai exact la data
de 1 noiembrie 1996.

74
 Acţiunile listate pe această piaţă sunt rezultate în urma P.P.M., astfel că numărul societăţilor
cotate este foarte mare (peste 5000), însă datorită condiţiilor specifice pieţei româneşti doar o mică
parte dintre acestea (câteva sute ) se tranzacţionează în mod curent. Piaţa RASDAQ nu este un
concurent în adevăratul sens al cuvântului pentru B.V.B. ci un complement al acesteia, fiind o
anticameră a Bursei pentru societăţile care înregistrează performanţe de natură a le promova la
intrarea în BVB considerată piaţa bursieră reprezentativă, care selectează doar blue-chip-urile pieţei
româneşti.
Bineînţeles că valoarea de piaţă a majorităţii acţiunilor societăţilor listate în urma P.P.M.
este de regulă mai redusă decât valoarea nominală, datorită atât presiunii ofertei de acţiuni venită
din partea „cuponarilor”, cât şi a lipsei capitalului autohton. Micul acţionar român s-a grăbit în
general să scape de această calitate dobândită în urma P.P.M. şi-a ezitat să se transforme în micul
investitor, element de bază al dezvoltării pieţei de capital în alte părţi. Astfel că şi la un preţ de patru
cinci ori mai mic decât valoarea nominală s-au găsit posesori de acţiuni dispuşi să le vândă. Pe de
altă parte retragerea de pe piaţă, începând cu a doua jumătate a lui 1997, a investitorilor străini şi
puterea financiară scăzută a investitorilor instituţionali români au dus la prăbuşirea preţurilor.
Puţinii investitori rămaşi pe piaţă nu au avut forţa financiară necesară pentru a absorbi volumul
imens de acţiuni revărsat asupra ţării prin P.P.M. şi nu au avut resursele financiare pentru a le
achiziţiona la nesfârşit plătind preţuri bune.
După o evoluţie nesperat de bună în primii doi ani de funcţionare piaţa RASDAQ s-a aliniat
tendinţei generale şi a cunoscut un trend descendent, reflectat de evoluţia valorii tranzacţiilor
exprimată în USD, de la circa 352 mil.USD în 1997 la 145 mil.USD în 2000. Această evoluţie a
fost determinată în mare măsură de înrăutăţirea climatului de afaceri general şi nu din cauze interne,
proprii sistemului.
Sistemul de tranzacţionare al pieţei reprezintă un produs informatic de mare valoare şi
capacitate, care şi-a dovedit viabilitatea în economia americană, datorită acestuia piaţa dovedind în
permanenţă flexibilitate şi dinamism. Astfel, piaţa RASDAQ a reuşit să ofere publicului informaţii
privind rezultatele financiare pentru toate cele aproximativ 5400 de societăţi listate în prezent.
Lărgirea gamei produselor oferite potenţialilor investitori, precum titlurile financiare cu venit fix
preconizate a cota pe piaţă oferă noi perspective de dezvoltare acesteia. De asemenea,
disponibilitatea manifestată de RADAQ, în repetate rânduri pentru realizarea unui segment de piaţă
secundară pentru titlurile de stat, integrată cu un sistem de registru la nivelul B.N.R. şi caracterizată
printr-o decontare în timp real nu aşteaptă decât unda verde din partea autorităţilor.
Spre deosebire de lipsa de interes manifestată de către Ministerul de Finanţe, colaborarea
RASDAQ cu FPS a fost de-a lungul anilor mult mai fructuoasă. Aceasta s-a concretizat în
dezvoltarea unor aplicaţii s proceduri complexe menite a facilita derularea ofertelor FPS de vânzare
de acţiuni (licitaţia speciala deschisă, licitaţia electronică, oferta publică de vânzare cu evaluarea
cererii prin sistem, licitaţia olandeză etc.).
Performanţele pieţei sunt reflectate de indicele oficial al acesteia RASDAQ-C lansat la
1.08.1998, care după o scădere de la valoarea iniţială de 1000 de puncte cu 28,3% în primul an, s-a
stabilizat la o valoare medie de 700 de puncte. Eforturile de atragere de noi emitenţi, din rândul
societăţilor înfiinţate după 1989 s-au soldat cu rezultate modeste (ca şi în cazul B.V.B.), cu câteva
excepţii notabile precum Banca Carpatica sau Brau Union Romania.
Acţiunile desfăşurate în sensul introducerii de noi instrumente de tranzacţionare s-au
concretizat în posibilitatea oferită, începând cu luna februarie 2000, de a se negocia certificatele de
deposit emise de banci . Pana in present singura emisiune de titluri de acest tip a fost efectuată de
Banca Română de Scont, dar s-a dovedit un eşec.
O măsură salutară a fost reprezentată de impunerea de către CNVM în octombrie 2000 ca pentru
tranzacţiile realizate pe piaţa RASDAQ termenul de decontare standard să fie ca şi la B.V.B. de trei
zile lucrătoare, ceea ce-a dus la sporirea lichidităţii pieţei.

75
 Ca o concluzie: în prezent RASDAQ serveşte mai mult preluării de societăţi decât
investitorilor de portofoliu. Astfel, în anul 2000 aproximativ 38% din valoarea tranzacţiilor a fost
reprezentată de ofertele publice, mai ales de cumpărare, comparativ cu 12% în 1998 şi 26% în 1999.
În ceea ce priveşte organismele de plasament colectiv acestea au înregistrat în decursul
timpului o evoluţie contradictorie.
Astfel, în cazul fondurilor mutuale primii ani de existenţă ai acestora au fost marcaţi de
inexistenţa cadrului legislativ care să le organizeze funcţionarea urmată de crearea unor
reglementări incomplete şi contradictorii, cel puţin până în anul 1996. Dacă la aceasta adăugăm
noutatea acestor formule de investiţii pe piaţa românească precum şi lipsa de oportunităţi de
plasament oferite fondurilor de către piaţa de capital de atunci, apariţia cazului SAFI – FMOA a
fost un fapt explicabil. Prăbuşirea celui mai mare fond mutual al vremii, aflat în imposibilitatea de a
onora cererile de răscumpărare venite din partea investitorilor a dus la crearea unei imagini greşite,
profund negative a fondurilor de investiţii în rândul publicului, pe o perioadă bună de timp.
Din păcate, schimbarea percepţiei populaţiei faţă de fondurile mutuale a avut la bază
reclama agresivă şi raportarile false, fără legătură cu realitatea, făcute de către cei care au condus
F.N.I. şi F.N.A. Sute de mii de investitori şi-au plasat din nou economiile fiind atraşi de
performanţele foarte ridicate ale celor două fonduri, fără să se întrebe de ce acestea erau singulare
pe piaţă, depăşind în medie de două ori rezultatele raportate de către celelalte fonduri. O parte mare
din vină o poartă şi C.N.V.M. care nu a reacţionat la încălcarea regulilor legale privind
diversificarea plasamentelor (la un moment dat 44,2% din activul F.N.I. era alocat în acţiuni
necotate, în timp ce pragul maxim acceptat era de 10%).
Anul 2000 a fost unul de cotitură pentru fondurile deschise de investiţii. După cutremurul
F.N.I. – F.N.A. piaţa s-a „aşezat”, este adevărat că la dimensiuni minuscule, comparativ cu
potenţialul său. Astfel, creşterea valorii titlurilor de participare înregistrată de către 14 din cele 17
fonduri rămase a fost superioară deprecierii monedei naţionale în raport cu dolarul american (42%),
oferind deţinătorilor un câştig.
S-a modificat şi politica de investiţii a fondurilor în sensul creşterii plasamentelor în active
monetare, în special în titluri de stat. În ceea ce priveşte plasamentele în valori mobiliare ale
fondurilor, acestea ar trebui să reprezinte principala lor ţintă menită să le asigure un randament
superior dobânzilor bonificate de bănci sau oferite de către un stat avid să se împrumute. Slaba
dezvoltare a unei pieţe a titlurilor de creanţă, a obligaţiunilor, a titlurilor imobiliare de ipotecă, face
ca aceste instrumente investiţionale să fie aproape inexistente în portofoliile fondurilor mutuale.
Referitor la S.I.F. acestea au înregistrat o evoluţie constant bună, reflectată de noi într-un
paragraf anterior şi care a făcut ca acţiunile lor să fie adevărate „vedete” ale B.V.B. Pentru ca
această postură onorantă să fie menţinută în continuare considerăm că s-ar impune câteva măsuri de
sprijin a acestor fonduri închise printre care menţionăm:
- armonizarea legislaţiei fiscale în domeniul organismelor de plasament colectiv în sensul
acordării, fie şi pe o perioadă limitată de timp, (S.I.F.-urilor) a aceluiaşi regim fiscal de care se
bucură fondurile deschise;
- eliminarea din statutul S.I.F. a prevederii conform căreia persoanele fizice sau juridice nu pot
dobândi mai mult de 0,1% din totalul acţiunilor societăţii;
- înfiinţarea de către S.I.F. a unor fonduri de investiţii închise sau deschise, cărora să le pună la
dispoziţie resursele financiare necesare constituirii unor portofolii diversificate sau
specializate;
- renunţarea de către S.I.F. la pachetele de acţiuni deţinute la societăţile neperformante;
- diminuarea gradului de risc existent al portofoliilor S.I.F. prin reducerea ponderii deţinătorilor
de acţiuni în structura acestora;
- încurajarea fuzionării societăţilor mici, cu acelăsi profil de activitate şi din aceeaşi zonă
geografică, la care S.I.F. deţine participaţii;
- reducerea ponderii societăţilor mici şi / sau necotate în structura portofoliului;

76
 - aplicarea standardelor internaţionale de contabilitate şi audit financiar, ceea ce va spori
credibilitatea informaţiilor cu caracter financiar – contabil furnizate şi va duce la utilizarea
unui limbaj economic general recunoscut şi înţeles de către investitori, fie ei români sau
străini.
Nu putem încheia succinta noastră trecere în revistă a componentelor pieţei financiare
româneşti fără a evidenţia evoluţia pieţelor la termen, care deşi nu a fost la fel de mediatizată ca şi
fondurile mutuale sau bursa oficială, a înregistrat progrese remarcabile.
Deci legea burselor din 1929 numită şi „Legea Madgearu” permitea desfăşurarea
operaţiunilor la termen au trebuit să treacă aproape şapte decenii, până la data de 11 iulie 1997 când
aceste tranzacţii au avut loc efectiv, la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri din Sibiu. Înfiinţată
iniţial la sfârşitul anului 1994 ca bursă de mărfuri, aceasta s-a reorientat treptat către domeniul
operaţiunilor futures cu instrumente financiare. Astfel s-a modificat obiectul de activitate al bursei
în cel de intermediere monetar – financiară şi s-au introdus primele contracte futures având ca şi
activ -suport valute (dolar american, euro, marcă germană, yen japonez, liră italiană) şi indicii
bursieri. În premieră pentru România două pieţe butrsiere (B.V.B. şi B.M.F.M.S.) şi-au dat mâna şi
s-au decis să colaboreze pentru a oferi celor interesaţi contracte futures şi opţiuni pe contracte
futures bazate pe indicele BET (ROL).
Astfel, piaţa de la Sibiu a devenit un adevărat centru naţional de implementare a tranzacţiilor
la termen constituiind atât locul utilizat de către operatorii de comerţ exterior pentru a se acoperi
împotriva riscului valutar cât şi de către cei care doresc să speculeze sau să se acopere împotriva
efectelor modificărilor de curs în bursă folosind produse financiare derivate.
Gama de produse oferite s-a lărgit continuu adăugându-se contracte futures pe rata dobânzii,
opţiuni având ca şi suport contracte futures pe valute, iar începând cu luna decembrie 2000 s-au
introdus contractele futures şi opţiunile având ca şi suport titlurile S.I.F.-urilor (pentru început SIF1
Banat-Crişana şi SIF3 Transilvania).
Începând cu luna noiembrie 1998 monopolul BMFS pe piaţa derivatelor a dispărut deoarece a
apărut un nou participant reprezentat de Bursa Română de Mărfuri (BRM) din Bucureşti. Având ca
şi model piaţa de la Sibiu B.R.M. a încercat şi în parte a reuşit să devină un concurent serios pentru
aceasta. Astfel, la B.R.M. se tranzacţionează contracte futures având suport valute (USD, EURO)
sau rate ale dobânzii precum şi opţiuni (începând cu 2001) având ca şi suport contractele futures pe
valute.
În privinţa rezultatelor obţinute este suficient să precizăm că la Sibiu de la lansarea
contractelor futures în iulie 1997 şi până la finele anului 2000 au fost realizate 556 de mii contracte
futures totalizând un volum de tranzacţionare de 5224 miliarde de lei, iar pe piaţa opţiunilor au fost
tranzacţionate peste 150 de mii de contracte. Primii doi ani de funcţionare ai BRM (noiembrie 1998
– decembrie 2000) au însemnat cca. 28 mii de contracte tranzacţionate şi un volum al operaţiunilor
de aproximativ 490 miliarde lei.
Deşi aceste rezultate sunt încurajatoare, totuşi este loc de mai bine. Dacă ţinem cont de
faptul că în proporţie covârşitoare (97%) piaţa futures este reprezentată de contractele futures şi
opţiunile pe valute, iar volumul operaţiunilor de comerţ exterior ale României se situeză în prezent
la cca 2 miliarde de USD lunar ne putem face o imagine asupra potenţialului acestei pieţe.
Pentru ca aceste premise favorabile să fie exploatată este recomandabil ca atât BMFMS şi
BRM cât şi eventualii noi veniţi pe piaţă (bursele de mărfuri din Constanţa, Timişoara şi de ce nu?
B.V.B.) să întreprindă o serie de măsuri în ceea ce priveşte:
- diversificarea continuă a produselor şi serviciilor oferite investitorilor atât în ceea ce priveşte
managementul riscurilor cât şi a posibilităţilor de a realiza speculaţii ori arbitraje;
- extinderea la nivelul întregii ţări a reţelei de societăţi de brokeraj, astfel încât accesul tuturor
oamenilor de afaceri sau investitorilor interesaţi să fie cât mai facil;
- amplificarea relaţiilor de colaborare cu cele mai importante pieţe financiare la termen ale
lumii;

77
 - introducerea scadenţelor mai îndelungate (9 sau 12 luni) pentru toate contractele ce se
tranzacţionează;
- îmbunătăţirea mediatizării activităţii desfăşurate şi educarea mediului economic românesc
privind avantajele recurgerii la pieţele la termen.

3.9 Cum pot reuşi plasamentele pe piaţa financiară

O chestiune comună la toţi investitorii care debutează în Bursă este credinţa că reuşita
plasamentelor depinde mai mult de fler decât de o alegere raţională. Bineînţeles că intuiţia este o
calitate preţioasă care presupune să anticipezi evenimentele şi să presimţi care vor fi reacţiile pieţei.
Dar când debutezi este indicat să te fereşti de astfel de „inspiraţii”.
De asemenea, este convenabil să reuneşti la plecare maximum de garanţii în conducerea
plasamentului. Prima întrebare pe care trebuie să ţi-o pui este care sunt obiectivele pe care le
urmăreşti.
Dacă salvgardarea capitalului vostru este scopul principal, veţi căuta securitate în
plasamentele pe termen lung. Veţi cumpăra titluri de stat sau obligaţiuni pentru venitul lor şi pentru
garanţiile oferite sau acţiuni ale societăţilor de prim plan ale căror rezultate au progresat regulat în
ultimii ani.
Cel mai des randamentul mediu al acţiunilor este inferior randamentului obigaţiunilor. De
asemenea, se pot întâlni şi acţiuni de bună calitate care să aducă mai mult decât obligaţiunile.
Trebuie însă ţinut cont că randamentul anormal de ridicat al anumitor acţiuni poate fi suspect şi
comportă riscuri pentru capitalul angajat. Bineînţeles, toată lumea doreşte să multiplice cât mai
rapid posibil capitalul său. Această căutare a câştigului nu înseamnă că trebuie să ne asumăm riscuri
mari. Operaţiunile presupun doar mai multă dexteritate şi vigilenţă.
Piaţa la termen şi opţiunile oferă în această viziune vaste posibilităţi, de asemenea aceste
operaţiuni presupun o anumită experienţă a mecanismelor şi a reacţiilor pieţei. Pentru a proceda mai
bine, va trebui în realitate să combinăm cele trei obiective: securitate, venit şi căutarea câştigului.
Dar fiecăreia dintre ele îi convine valori mobiliare diferite. Nu este întâmplător că o valoare ce oferă
mai bune perspective în viitor are randamente foarte modeste şi este mai supusă speculaţiilor. De
aceea este util să fie cunoscuţi factorii care influenţează tendinţele pieţei.
Evoluţia afacerilor joacă fireşte un mare rol. La fel, perspectivele unei creşteri a profitului şi
a dividendelor, creearea de noi capacităţi, găsirea de noi piete de desfacere, încheierea unor acorduri
tehnice şi comerciale, anunţarea unei repartizări de acţiuni gratuite, favorizează creşterea unor
valori. Invers, noutăţile defavorabile privind piaţa afacerilor, dificultăţile de trezorerie, conflictele
sociale repetate, anunţarea unei reduceri sau suprimări a dividendelor, sunt în general cauza unei
scăderi a valorii respective.
Dar nu doar aceşti factori intervin în evoluţia cursurilor. Bursa este sensibilă şi la alţi factori
tehnici şi psihologici.
Asupra unei valori, jocul liber al ofertei şi cererii poate fi contrazis de restrângerea
schimburilor sau prin existenţa unui „robinet” deschis dacă un mare pachet de titluri este aruncat pe
piaţă. La aceşti factori tehnici se adaugă evenimente exterioare Bursei, care pot genera încredere,
nervozitate sau incertitudine. Piaţa reflectă (chiar dacă la modul exagerat uneori) sănătatea
economică, politică şi monetară a ţării. Înăsprirea fiscalităţii , situaţia monedei şi a creditului,
transferurile de capital constituie elemente de presiune deloc de neglijat. Bursa va ţine cont
întotdeauna şi de ecourile evenimentelor internaţionale.
Deci trebuie respectate unele principii de plasament:
 Primul principiu care trebuie să inspire gestionarea unui portofoliu este acela de divizare a
riscului. Foarte des, când cumpărăm o valoare ne gândim imediat la perspectivele de câştig,
fără a măsura toate riscurile la care ne expunem. Alegând valori din mai multe sectoare
economice, variind în funcţie de circumstanţe şi dacă aveţi posibilitatea, ponderea valorilor
naţionale şi a celor străine, precum şi a titlurilor cu venit fix în cadrul portofoliului, veţi avea
78
 şanse crescute de a asigura securitatea plasamentelor dumneavoastră. Nu trebuie căzut în
capcana de a modifica portofoliul vostru în valori la modă, acestea vor cunoaşte iremediabil
şi declinul.
 Al doilea principiu este reprezentat de supravegherea plasamentelor voastre. Timpul nu
lucrează întotdeauna pentru ele. Nu este posibil să compui un portofoliu o dată pentru
totdeauna. Evenimentele pot readuce în discuţie anumite plasamente sau justifica interesul
pentru alte valori. În consecinţă, portofoliul trebuie evaluat periodic. Nu ezitaţi să vă luaţi
beneficiile atunci când consideraţi că a venit momentul. Vindeţi eventual în pierdere valorile
care credeţi că vor cădea în continuare şi mai mult.
 Al treilea principiu poate fi enunţat astfel: „fiţi fermi în convingerile voastre”. Ezitările,
răzgândirea în ultimul moment, lipsa deciziei sau calmului pot anihila planurile cele mai
bine concepute. Nu vă încredeţi în „zvonuri” sau „lovituri”.
Sunt de obicei secrete ale lui Polichinelle sau oglindirea unor speranţe. Dimpotrivă, trebuie
ştiut, că prin „simpatie” valori ale unui acelaşi sector de activitate se pot asocia la creşterea unui
titlu.
Există astfel de „unde de şoc” care antrenează cota.
Erorile trebuie recunoscute, deoarece cel mai periculos lucru în Bursă este încăpăţânarea şi
prejudecăţile.
Dacă respectaţi aceste principii aveţi şansa să reuşiţi în Bursă. Oricum reflectaţi de două ori
înainte de a lua o poziţie contrară tendinţei dominante. Ceea ce se plăteşte este a avea dreptate
înaintea altora, dar nu contra acestora.
Cum trebuie să alegeţi valorile voastre? Cel mai bine este să puneti pentru fiecare plasament
în parte următoarele întrebări:
1. Care sunt sectoarele economice cele mai favorizate de conjunctură sau de progresul tehnic?
2. Care sunt aceste sectoare privilegiate, societăţile cel mai bine conduse şi beneficiare a celor
mai ridicate marje de expansiune?
3. Care sunt la un moment dat, dintre aceste societăţi, valorile cele mai ieftine în funcţie de
randamentul lor, de capitalizarea lor bursieră, de situaţia lor financiară?
Nu este posibil întotdeauna să fim exact şi complet informaţi despre calitatea unei afaceri. În
această situaţie nu trebuie riscat şi se poate investi în societăţile ale căror valori „au cotă”, adică
spre valorile directoare ale pieţei. Totodată, câteodată este foarte profitabil să plasezi în valori mai
puţin cunoscute, care datorită dezvoltării lor, vor atrage într-o zi atenţia marelui public. Răbdarea
este întotdeauna răsplătită.
Dar când trebuie cumpărat? Când piaţa dă semnalul ieşirii din criză. Cumpăraţi la scădere,
spun unii. În definitiv, pare totdeauna mai rezonabil să aştepţi culoarea verde a relansării, atât timp
cât nimeni nu ştie când vârful scăderii va fi atins. Bineînţeles, dacă ştiţi să prevedeţi, multiple ocazii
vă sunt oferite de a arbitra valori care au urcat exagerat contra valorilor care vă par la un preţ mai
bun (mai ieftine), pentru caracteristici egale.
Dacă trebuie să ne gândim bine dacă vom cumpăra sau nu o valoare, trebuie să fim
totdeauna pregătiţi să vindem. Cei mai buni investitori în bursă sunt cei care ştiu să vândă la timp.
În materie de realizare a beneficiilor, este mai sigur să fie stabilită anticipat o marjă de
beneficiu (de exemplu 20 sau 30% de câştig net) şi să o realizăm fără întârziere. Trebuie avută de
asemenea tăria (curajul) de a „tăia” pierderile odată ce ele ating un anumit procent din capitalul
angajat.
Nu trebuie niciodată să vă cramponaţi de o valoare care nu a răspuns speranţelor pe care vi
le-aţi pus în ea. Pentru a avea succes în bursă nu vă grăbiţi. Staţi deoparte de joc dacă este necesar şi
păstraţi-vă disponibilităţile pentru a investi atunci când se arată momentul optim.
În definitiv este mai rentabil şi mai sigur, decât să tatonaţi fără încetare piaţa, urmărind să
investiţi cu orice preţ.

79
 CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE

4.1 Caracteristici şi obiective urmărite

Deoarece am prezentat pe larg posibilităţile de plasament oferite de către piaţa financiară şi

principalele componente ale acesteia, în acest capitol vom încerca să creăm un tablou al opţiunilor
de investire pe piaţa creditului, cealaltă parte a pieţei de capital, conform structurării efectuate în
capitolul anterior, paragraful 3.1.
Astfel, plasamentele în produse ale pieţei monetare constituie şi în prezent atât în România,
cât şi în străinătate baza patrimoniului financiar al populaţiei. Produsele de trezorerie şi de
economisire contractuală răspund în acest sens satisfacerii unei duble nevoi fundamentale:
lichiditatea şi siguranţa. Aceste plasamente disponibile în orice moment şi care prezintă un risc
scăzut de pierdere a capitalului, oferă o rată de randament fixă sau variabilă apropiată de ratele
obţinute pe piaţa financiară pe termen scurt. Prin urmare obiectivul realizării unei rentabilităţi
maxime nu este cel prioritar.
Scopul obţinerii unei lichidităţi cât mai ridicate a investiţiei este satisfăcut prin aceea că
disponibilitatea capitalului plasat este imediată în majoritatea plasamentelor bancare la vedere sau
pe termen. Această proprietate de recuperare rapidă a capitalului trebuie însă privită in corelaţie cu
condiţiile financiare referitoare la rambursarea anticipată a acestuia.
Celălalt obiectiv primordial urmărit de către investitor, cel de a obţine o siguranţă ridicată a
plasamentului este satisfăcut de garantarea investiţiei sale. Această parte îmbracă forma garantării
capitalului şi / sau a ratelor dobânzii şi trebuie de asemenea analizată în raport cu condiţiile
financiare de mobilizare a capitalului.
Astfel, atât libretele de economii cât şi majoritatea certificatelor de depozit beneficiază de
această dublă garanţie, indiferent de durata plasamentului.
În cazul aşa-numitelor „produse de economisire contractuală”, reprezentate cel puţin la noi
de depozitele la vedere sau la termen, operează în principiu o garantare a rambursării capitalului
investit, indiferent de durata investiţiei. Pe de altă parte, intervine o rambursare degresivă în caz de
rambursare anticipată (la depozitele la termen), ale cărei condiţii sunt fixate contractual.
În Franţa există o mare varietate de produse de investiţii oferite de către piaţa monetară, care
pot fi grupate în cinci mari categorii: 24
a) plasamente lichide: libretele de economii
b) economisirea de precauţie (sau contractuală)
c) economisirea – credit (sau „economisirea – proiect”)
d) plasamente de piaţă (sensibile la variaţia ratelor)
e) plasamente nebancare (bonuri de capitalizare, împrumuturi între particulari etc.)

a) Libretele pot fi emise de către case de economii, bănci de depozit, Poştă, etc. care au ca
trăsătură comună aplicarea principiului rambursării la vedere. Deşi fondurile nu sunt exigibile decât
după un interval de 15 zile, în practică rambursarea nu a fost invocată decât extrem de rar pe
parcursul acestei perioade, astfel că fondurile sunt în principiu disponibile la vedere.
Randamentele sunt exprimate în rate nominale iar la sfârşitul fiecărui an dobânda cuvenită
se capitalizează. Un aspect interesant este reprezentat de faptul că legislaţia franceză prevede o
renumerare minimă a libretelor de economii stabilită la o rată egală cu cea a inflaţiei +1%.
În schimb limita maximă nu este fixată, ofertanţii având totală libertate în acest sens.
b) Această economisire de precauţie regrupează plasamentele bancare pe termen scurt şi
mediu ale căror condiţii de renumerare, durată şi rambursare anticipată, sunt fixate contractual.

24
Vezi: Bessis, Joel: „Gestion des risques et gestion actif – pasif des banques”, Ed. Dalloz, 1995
80
 Ele pot lua forma depozitelor bancare sau a unor titluri de credit la ordin sau la purtător.
Aceste plasamente sunt în general subscrise pentru scadenţe cuprinse între una până la 60 de luni,
putând face oricând obiectul unei rambursări iar dobânzile cuvenite pot să fie vărsate în avans sau
capitalizate. Rambursarea anticipată nu duce la piederea capitalului, doar la reducerea condiţiilor de
renumerare în funcţie de durata efectivă a plasamentului.
c) Economisirea - credit are la bază principiul care pretinde condiţionarea acordării unui
credit de constituirea unei economisiri prealabile, care să reprezinte premisa autofinaţării parţiale
sau integrale a unei investiţii ulterioare. În acest mecanism modalităţile de finanţare, respectiv
durata şi cuantumul creditării sunt determinate în raport de economisirea realizată anterior. Cele mai
cunoscute regimuri de economisire ce pot fi incluse în această categorie sunt aşa – numitele conturi
sau „planuri de economii locuinţă” şi „planul de economii întreprindere”. Acestea au ca şi obiectiv
achiziţia, construcţia sau repararea unei locuinţe, respectiv crearea sau relansarea unei firme, sunt
reprezentate de un maxim de două conturi pentru fiecare domiciliu fiscal, având fiecare un plafon
de maxim 600 mii FF şi care după opt ani de la constituire sunt exonerate de la impozitare, cu
excepţia renunţării la împrumut.
d) Plasamentele de piaţă iau postura certificatelor de depozit negociabile emise de bănci
precum şi a fondurilor de trezorerie înfiinţate şi gestionate de către acestea.
Cele dintâi reprezintă echivalentul unui depozit la termen constituit la o instituţie de credit
cu o durată şi rată a dobânzii predeterminate. În cazul în care deţinătorul titlului doreşte să-şi
recupereze investiţia înainte de scadenţă certificatul de depozit nu face obiectul unei rambursări
anticipate cu reducerea ratei iniţiale, ci a unei negocieri pe o piaţă secundară organizată, asigurată
de către bănci şi de instituţii financiare.
Fondurile de trezorerie sunt fonduri de investiţii ale băncilor pe piaţa financiară care au ca şi
scop constituirea unui portofoliu de valori mobiliare cu grad de risc scăzut şi puţin sensibile la
fluctuaţiile pieţei precum: bonuri sau certificate de trezorerie emise de către stat, obligaţiuni cu rată
variabilă sau revizuibilă, obligaţiuni cu rată fixă apropiate de scadenţă etc.
Obiectivul acestor fonduri este acela de a oferi un randament apropiat de ratele monetare
fără restricţii ce ţin de durata plasamentului şi pentru o investiţie cu un cuantum redus.
Certificatele de depozit sau titlurile emise de către fondurile de trezorerie sunt emise în
marea lor majoritate la purtător, ceea ce le conferă avantajul “discretiei”de care beneficiază
deţinătorul lor vis – a – vis de autorităţile fiscale.
e) Economisirea nonbancară reprezintă o modalitate de plasare a resurselor băneşti
disponibile în schimbul unei renumerări sub forma unei dobânzi şi se concretizează în
împrumuturile între particulari sau în existenţa conturilor curente „asociaţi”. Cele dintâi se practică
atât în cadrul familiei cât şi între persoane între care nu există o legătură de rudenie, ci doar o
relaţie contractuală. În cazul împrumuturilor în familie, din motive de echitate şi de protecţie în
relaţiile familiale dar şi de natură fiscală este de dorit înregistrarea datoriei şi autentificarea ei.
Împrumuturile între particulari (practicate pe scară largă, dar neoficial şi la noi, de către cămătari)
sunt în general operaţiuni de plasament pe termen scurt, cu o rată de randament şi un efect de levier
considerabile. Ele au la bază o garanţie ipotecară obligatorie, iar pentru sume ce depăşesc 75 mii
F.F. este necesară în plus o cauţiune bancară. Gradul de fiscalizare este în schimb unul ridicat.
Conturile curente „asociaţi” reprezintă sumele pe care asociaţii le lasă sau le pun la
dispoziţia societăţii în afară de partea lor de capital. Contul curent poate fi deci considerat atât ca un
mod de finanţare a întreprinderii cât şi un mod de plasare a disponibilităţilor patronului firmei sau a
asociaţilor. Această posibilitate de plasament duce la apariţia unei confuzii între patrimoniul privat
şi cel profesional al întreprinzătorilor cu consecinţe în special de natură fiscală.

4.2 Produse şi servicii oferite de către societăţile bancare din România

O delimitare strictă din punct de vedere conceptual între noţiunea de produs şi cea de
serviciu a fost întotdeauna greu de realizat.
81
 Astfel, într-o accepţiune generală produsul poate desemna tot ceea ce poate fi oferit pe piaţă,
având capacitatea de a satisface o necesitate sau dorinţă 25. Serviciul a fost de regulă definit ca o
activitate umană în cursul căreia o persoană efectuează o sarcină în contul alteia. 26 Ceea ce reuneşte
cele două noţiuni este finalilitatea acestora, ambele au ca şi obiectiv fundamental satisfacerea
nevoilor clienţilor. În domeniul bancar, ceea ce se oferă clienţilor sunt de fapt serviciile. Spre
exemplificare cardul reprezintă un produs tangibil care trebuie însă privit din perspectiva
avantajelor pe care le oferă şi care formează serviciile, precum: liniile de credit, transfer de fonduri,
statut de client preferenţial etc.
Deoarece obiectul demersului nostru îl reprezintă analizarea opţiunilor de plasament oferite
populaţiei, vom prezenta în continuare doar acea parte din produsele şi serviciile bancare care
vizează nemijlocit economiile acesteia.
În perioada comunistă singura instituţie menită deservirii în acest scop a populaţiei a fost
Casa de Economii şi Consemnaţiuni. Obiectivul acesteia era „dezvoltarea în rândurile populaţiei a
spiritului de economisire şi de buna gospodărire a banilor, păstrarea disponibilităţilor băneşti ale
populaţiei şi efectuarea decontărilor în legătură cu aceste disponibilităţi” 27, fiind unică instituţie
autorizată să primească sume spre consemnare.
Acest monopol a fost înlocuit după 1989 cu apariţia unei pieţe concurenţiale pe care au
început să activeze din ce în ce mai multe bănci comerciale de stat sau private, româneşti sau
străine. Cadrul legislativ a fost adoptat la condiţiile unei economii de piaţă, iar în prezent băncile
pot efectua o gamă largă de activităţi precum:28
- acceptarea de depozite
- contractarea de credite, operaţiuni de factoring şi scontarea efectelor de comerţ;
- emiterea şi gestionarea instrumentelor de plată şi de credit;
- plăţi şi decontări;
- leasing financiar;
- transferări de fonduri;
- emiterea de garanţii şi asumarea de angajamente;
- tranzacţii în cont propiu sau în contul clienţilor cu cecuri, cambii, valută, valori mobiliare,
metale preţioase etc.;
- încheierea de casete de siguranţă;
- consultanţă financiar bancară.
Diversitatea activităţilor bancare permise prin lege băncilor comerciale le-a dat acestora
posibilitatea ofertării unei game foarte largi de produse şi servicii, fiind în măsură să-şi canalizeze
fiecare dintre ele preferinţele în funcţie de propria orientare şi strategie adoptată. Sfera de servicii şi
produse a luat amploare şi ca urmare a deschiderii societăţii româneşti spre exterior, a cunoaşterii şi
a creşterii pretenţiilor populaţiei faţă de astfel de servicii.
În activitatea bancară, operaţiunile active prin care banca îşi angajează resursele în vederea
obţinerii de profit sunt în interdependenţă cu operaţiunile pasive, de constituire a resurselor. Între
acestea, atragerea economiilor populaţiei ocupă un loc important, înscriindu-se în activitatea de
„retail” a băncilor. Astfel, „retail-bankingul” se adresează persoanelor fizice care dispun de resuse
băneşti sau care au nevoie de aceste resurse şi doresc să le obţină.29
La serviciile şi produsele bancare tradiţionale precum:
- deschiderea de conturi bancare de depozit;
- emiterea de certificate de depozit;
- operaţiuni cu titluri de stat etc.
s-au adăugat o serie de produse şi servicii moderne de genul:

25
Vezi „Marketing – ghid groups The Economist”, Ed, Nemira, 1998
26
Vezi: Kotler Ph., „Principiile marketingului”, Ed. Teora, 1998
27
Vezi Decretul numărul.371/1958 privind organizarea şi funcţionarea CEC
28
Vezi art. 8 din Legea bancară numărul.58 / 1998.
29
Vezi Ungureanu Pavel, „Banking – produse şi operaţiuni bancare”, Ed. Dacia, 2001
82
 - private banking: plasamente colective în valori mobiliare, credit şi gestiune fiduciară
(disponibilităţile clientului sau întreg patrimoniul său sunt puse la dispoziţia băncii pentru
plasamente în credite, în numele băncii);
- bancassurance – lansarea unor produse investiţionale care să răspundă nevoilor clienţilor de a
avea acces concomitent la servicii bancare şi de asigurare prin intermediul unei singure
instituţii.
Din perspectiva populaţiei cele mai cunoscute şi solicitate rămân în continuare depozitele
bancare. Existenţa acestora reprezintă una din cele mai importante căi de constituire a resurselor de
creditare ale băncilor. Pentru depunători ele sunt creanţe creditoare faţă de bancă, mijoace de plată
pe care le pot utiliza în orice moment.
În funcţie de natura lor şi termenul pentru care se constituie, depozitele pot fi clasificate în:
a) depozite la vedere – principală calitate a acestora este elasticitatea, în sensul că deţinătorii
pot dispune în orice moment de utilizarea lor. Perioada de păstrare a banilor în bancă nu este
determinată cu exactitate, regula de bază fiind aceea că trebuie să fie de cel puţin o zi lucrătoare.
Prin cont se pot derula operaţiuni de încasări şi plăţi în numerar şi prin virament şi reprezintă în
principiu cea mai stabilă resursă a băncilor comerciale. Acestea trebuie însă să le utilizeze cu
prudenţă, încadrându-se în limitele soldului mediu permanent, care exprimă posibilităţile de
fructificare a depozitelor la vedere prin folosirea lor ca resurse de creditare. Suma minimă de
deschidere a unui cont de depozit la vedere se stabileşte prin regulamentul intern al fiecărei bănci,
ea fiind în cazul persoanelor fizice în prezent de 100 mii lei (B.C.R.), respectiv 100 USD la
depozitele în valută. Depunerile sunt nominale iar pentru diponibilităţile existente în cont dobânda
este calculată şi bonificată lunar. Dobânda este variabilă, modificându-se în funcţie de condiţiile de
pe piaţă. În prezent (decembrie 2001) ea este cuprinsă la depozitele în lei între un minim de 4% pe
an (B.R.D.) şi un maxim de 7% (MindBank), iar la depozitele în valută (USD sau EURO) între
0.25% (Volksbank) şi 1.75% (Alpha Bank). Comisionul de deschidere al unui cont se percepe o
singură dată indiferent de numărul conturilor care se deschid, iar pentru operaţii de alimentare de
cont în general nu se percep comisioane.
b) Depozite la termen – acestea se caracterizează printr-o stabilitate mai mare în timp, iar
potrivit convenţiei încheiate între deponent şi bancă se pot deschide pe termenul cuprins într-o lună
până la un an. În principiu în contul respectiv nu se pot efectua alte operaţiuni decât cele de
constituire şi lichidare a depozitului.
În funcţie de condiţiile convenite între bancă şi client se pot identifica mai multe tipuri de
depozite la termen:30
- depozitul clasic: la care dobânda se calculează şi se bonifică în ziua următoare expirării
depozitului, iar la expirare suma depusă plus dobânda se transferă în contul de disponibil.
- depozitul flexibil: în acest caz durata depozitului nu este stipulată în contract, banii pot fi
retraşi oricând, benficiind de dobânda din contract pentru lunile întregi şi de dobânda la vedere
pentru fracţiunile de lună.
Dobânda poate fi fixă sau variabilă, caz în care ea se calculează şi bonifică la expirarea
perioadei. Există de asemenea posibilitatea capitalizării dobânzii, la sfârşitul fiecărei luni aceasta
adăugându-se la depozit şi mărind astfel baza de calcul pentru noua dobândă.
La sfârşitul anului 2001 mărimea dobânzii pentru depozitele la termen ale populaţiei
deschise la băncile comerciale româneşti era cuprinsă între 25% pe an (BCIT) şi 37% (BRD) în
cazul depozitelor în lei la termen de un an cu plata dobânzii la expirare, respectiv între 1.6% pe an
(Volksnbank) şi 5.5% (Alpha Bank) pentru depozitele la termen de un an în dolari americani.
Aceste conturi pot fi deschise de orice persoană fizică majoră rezidentă (în cazul conturilor
în lei) sau nerezidentă în România.
Limitele minime pentru deschiderea unui astfel de depozit sunt de 500 mii lei, respectiv de
100 USD sau echivalent în altă valută.

30
Vezi Ungureanu P., „Banking – produse şi servicii bancare”, Ed. Dacia, 2001
83
 Deschiderea contului (în cazul depozitelor în valută) precum şi alimentarea acestuia nu sunt
în general comisionate.
În majoritatea cazurilor, cu excepţia depozitelor flexibile, dacă deponentul retrage parţial
sau integral suma din contul de depozit la termen înainte de scadenţă, acesta va fi considerat cont la
vedere, iar dobânda se calculează şi se bonifică la nivelul ratei stabilite pentru depozitele la vedere,
începând cu data constituirii depozitului.
Băncile oferă clienţilor şi o serie de depozite la termen cu denumiri distincte precum
depozitele pentru vacanţe sau pentru pensii ale B.C.R. sau depozitele aniversar sau tineret ale
C.E.C. insa caracteristicile acestora sunt de regulă aceleaşi cu ale celorlalte conturi de depozit la
termen.
În afară de posibilitatea oferită clienţilor de a-şi fructifica economiile pe care le deţin,
obţinând un câştig sub formă de dobândă, băncile mai acordă populaţiei o serie de avantaje precum:
- păstrarea secretului privind numele depunătorilor şi operaţiunile efectuate în numele acestora,
mărimea sumelor economisite etc. Încălcarea dispoziţiilor privind secretul operaţiunilor
constituite dealtfel infracţiune de divulgare a unor secrete privind interesele obşteşti şi este
prevăzută ca atare în Codul Penal.
- dreptul de împuternicire a altor persoane să dispună de sumele păstrate în conturi la bănci.
Astfel titularii de cont pot sub forma unei „clauze de împuternicire” să mandateze şi alte
persoane să dispună de sumele existente în cont, mergând până la lichidarea depozitului.
- dreptul de a introduce dispoziţie testamentară asupra sumelor depuse. Printr-un înscris în fişa
de cont a titularului. dreptul de dispoziţie poate fi acordat oricărei persoane. Depunerile asupra
cărora nu s-au dat dispoziţii testamentare se eliberează de bancă moştenitorilor legali.
- imprescriptibilitatea depunerilor, a dobânzilor şi câştigurilor. Conform legii clienţii băncilor au
dreptul să dispună, după cum cred de cuviinţă, pe timp nelimitat de sumele depuse. De aceeaşi
dispoziţie se beneficiază şi în cazul dobânzilor, acestea putând fi încasate, ca şi depunerile,
oricând de titular sau moştenitor.
- garantarea depozitelor – conform legii numărul. 88 / 1997 toate depozitele la vedere şi la
termen, inclusiv sumele deţinute în conturile de card sau sub formă de certificate de depozit
sunt garantate de către Fondul de Garantare a Depozitelor Bancare, în limita unui plafon
maxim în vigoare la data declarării falimentului băncii, valabil la nivelul întregii ţări, mărimea
acestuia fiind indexată semestrial şi situându-se în a doua jumătate a anului 2001 la 88,5
milioane de lei.
În ceea ce priveşte certificatul de depozit acesta se prezintă ca unul din cele mai atractive
instrumente de economisire de pe piaţa monetară românească, atât datorită dobânzilor oferite, cât şi
uşurinţei cu care poate fi folosit.
Majoritatea băncilor existente în România oferă acest tip de produs, posesorii de economii
putând alege oferta pe care o consideră cea mai adaptată la nevoile şi dorinţele lor. La baza deciziei
de a investi într-unul sau altul din aceste certificate stau o serie de criterii de selecţie dintre care cele
mai importante sunt mărimea dobânzii şi perioada după care respectivul certificat va fi răscumpărat
de bancă.
Pentru a intra în posesia unui astfel de instrument investiţional este suficient în majoritatea
cazurilor ca potenţialul doritor să se prezinte la ghişeul bancii şi să ceară certificatul pe care l-a ales,
achitând în schimb o anumită sumă de bani. Aceasta poate fi privit ca o chitanţă pe care banca o
emite în favoarea unei persoane care a depus la unul din ghişeele sale o anumită sumă şi pentru
pentru care respectivul depunător primeşte, după un anumit timp, o dobândă. Aceste „chitanţe” sunt
tipărite pe o hârtie specială şi conţin o serie de elemente de siguranţă destinate evitării conrtrafacerii
lor.
După un anumit interval de timp (perioada după care certificatul este răscumpărat de bancă),
posesorul se prezintă din nou la unul din ghişeele băncii (unele bănci cer ca pentru anumite tipuri de
certificate posesorul să meargă la acelaşi ghişeu de unde a fost achiziţionat respectivul certificat), de
unde va primi fie suma depusă la care se adaugă o dobândă (din care se scad comisioanele băncii),
84
fie o sumă mai mare decât cea depusă iniţial de posesor (în cazul certificatelor de depozit cu
discont), tranzacţia finală dintre bancă şi depunător (primirea de către acesta a sumei cuvenite)
purtând numele de răscumpărare.
Certificatele de depozit pot fi nominative (nu pot fi răscumpărate decât de persoana care este
trecută pe respectivul certificat), sau nenominative (la purtător). Acestea din urmă se împart în
certificate nenominative obişnuite (pot fi răscumpărate de posesorul lor, indiferent cine este acesta
şi indiferent de modalitatea prin care a intrat în posesia lor) şi nenominative cu parolă, care pot fi
răscumpărate de orice persoană care deţine hârtia de valoare şi cunoaşte parola.
Avantajul certificatelor nominative este că se evită apariţia unor situaţii neplăcute pentru
deponent ca urmare a pierderii sau furtului înscrisurilor şi că sunt garantate de către Fondul de
Garantare a Depozitelor. Cele nenominative, deşi negarantate pot fi transformate mult mai uşor în
numerar decât cele nominative.
Răscumpărarea certificatelor de depozit, în cazul în care posesorul lor e nevoit să le
preschimbe în numerar, poate fi făcută fie la termenul stabilit iniţial, fie mai devreme, în acest caz
fiecare bancă alegându-si modul în care perfectează tranzacţia. De regulă, dacă răscumpărarea se
face înainte de scadenţă, bancă fie nu acordă nici o dobândă, fie bonifică depozitul cu o dobândă
mai mică (de obicei, cea practicată la vedere).
Potenţialii investitori trebuie să se intereseze şi în legătură cu locul unde pot răscumpăra
certificatele deţinute. Unele bănci nu acceptă răscumpărarea decât la sucursalele de unde au fost
cumpărate înscrisurile. Altele, percep comision în cazul răscumpărării certificatelor de la altă
unitate teritorială decât cea emitentă. Nivelul dobânzii poate fi socotit atractiv, mai ales pentru acele
certificate emise pe termen lung, dacă ţinem seama că la majoritatea, aceasta nu se modifică pe
toată perioada existenţei respectivului certificat. De asemenea dobânda este în general una
superioară depozitelor la termen cu aceeaşi perioadă.
În ceea ce priveşte cardurile, deşi acestea sunt în primul rând instrumente de plată universal
recunoscute şi acceptate, ele pot fi considerate într-o oarecare măsură şi instrumente de
economisire. Aceasta deoarece pentru disponibilităţile din contul de card banca bonifică dobânda
aferentă acestui tip de cont (de exemplu în cazul B.C.R., la cardurile emise în lei, aceasta este în
prezent aproape dublă: 12%/an faţă de 7%/an, în comparaţie cu dobânda acordată disponibilităţilor
la vedere ale persoanelor fizice). Dacă la aceasta adăugăm unul din avantajele tipice pentru carduri,
acela că deţinătorul acestora poate dispune în orice moment, 24 din 24, şapte zile din şapte, de
disponibilul aflat în contul de card, acest instrument de plată apare ca o soluţie interesantă pentru
păstrarea economiilor, în special pe termen scurt.
Refeitor la operaţiunile ce ţin de „private banking”, în ţările dezvoltate acestea constau în
faptul că banca oferă clientului un ansamblu de produse şi servicii bancare si financiare de bază şi
periferice, corelate între ele. Spre exemplificare banca poate gestiona pe o perioadă de timp limitată
o serie de fonduri pe care clienţii i le pun la dispoziţie în vederea plasări lor pe piaţa financiară şi /
sau monetară. Ele iau forma unor portofolii în componenţa cărora intră diverse tipuri de valori de
piaţă, cărora li se asociază diferite grade de risc. De exemplu, un portofoliu cu risc minim poate
conţine: 50% credite bancare, 20% valori mobiliare, 20% valori imobiliare, 10% lichidităţi. În acest
scop principalele bănci (Ex. B.C.R., B.R.D., B.A.—Raiffeisen etc.) deţin şi câte o societate de
valori mobiliară subsidiară.
Tot în cadrul preocupărilor băncilor de a oferi clienţilor noi produse şi servicii se înscrie şi
activitatea de bancasigurare (bancassurance) despre care am amintit deja. Nu întâmplător produsul
bancar al anului 2001 a fost unul de acest tip şi anume cel numit „Stejar” şi lansat de B.R.D. în
colaborare cu compania de asigurări de viaţă „Commercial Union”. Acesta reprezintă o asigurare de
viaţă de tip „unit linked” şi poate fi asimilat cu un produs investiţional pe termen mediu şi lung.
Contractul de economisire – asigurare se încheie pe o perioadă de minim cinci ani, cu plata unei
prime normale minime de 180 USD / an (sau echivalent în lei). Varianta funcţională deocamdată
numită „Practic” este un program de investiţii cu risc minim în moneda naţională, destinaţia banilor
fiind:
85
 - depozite bancare la B.R.D., Abn – Amro, City bank;
- contracte repo cu B.R.D. şi Abn – Amro.
Se garantează o creştere anuală a sumei investite cu 5% peste rata inflaţiei şi o mărire a
despăgubirilor plătite în caz de deces cu 101% faţă de valoarea unit-urilor acumulată până în acel
moment în contul clientului.

4.3 Efectele publice – alternativă de economisire oferită de către stat

Intr-o economie de piaţă o soluţie demnă de luat în seamă de către posesorii de resurse
băneşti disponibile, fie ei persoane fizice sau juridice, o reprezintă efectele publice. Acestea sunt
înscrisuri emise de către stat care exprimă o creanţă financiară asupra emitentului, garantate în mod
expres şi necondiţionat de către acesta şi care servesc la contractarea unui imprumut de stat. Acesta
din urmă reprezintă un instrument de politică financiară ce are menirea de a repartiza între
perioadele prezente şi cele viitoare sarcinile rezultate din efectuarea unor cheltuieli publice care nu
pot fi acoperite din taxele sau impozitele curente, sau din alte surse ordinare ale bugetului de stat.
Motivaţia apelului la aceste venituri extraordinare o reprezintă atât existenţa dezechilibrului
bugetelor cât şi necesităţile de trezorerie ale autorităţilor publice centrale sau locale.
Titlurile de stat se prezintă sub forma certificatelor de trezorerie, certificatelor de depozit cu
dobândă ale statului, bonurilor de tezaur şi obligaţiunilor de stat, constituind împrumuturi ale
statului în moneda naţională şi / sau în valută, pe termen scurt, mediu şi lung.
Certificatele de trezorerie reprezintă în fapt titluri financiare emise de către stat pentru a-şi
acoperi, prin împrumut, necesităţi financiare pe termen scurt (maxim un an de zile).
Termenele standard de scadenţa sunt de 91 zile, 182 zile şi 364 de zile indicându-se de
asemenea datele de subscripţie şi termenul de răscumpărare. Titlurile se emit în formă nominală şi
cuprind cuponul (matca) şi certificatul de trezorerie propriu-zis. Se pun în vânzare în numerar şi
prin virament din conturile personale deschise la bănci, iar dobânda este fixă şi indicată în
prospectul de emisiune.
Certificatele de trezorerie destinate populaţiei sunt emise la o valoare nominală de 1 milion,
5 milioane, 10 milioane, 20 milioane şi 50 milioane de lei.
Referitor la certificatele de depozit ale statului acestea sunt instrumente de credit specifice
pieţei româneşti şi au fost emise pentru prima oară în ianuarie 1998. Ele se adresează exclusiv
populaţiei (persoane fizice rezidente în România) şi-au fost puse în circulaţie pentru perioade de
timp de 90 de zile. La scadenţă posesorul certificatului primeşte valoarea nominală (preţul de
achiziţie) plus dobânda aferentă, specificată în prospectul de emisiune. Spre deosebire de ţările cu o
tradiţie bursieră recunoscută în România nu exită o piaţă secundară a acestor instrumente. În
schimb, la fel ca şi în cazul altor titluri de stat dobânda încasată de investitor nu este supusă
impozitării.
Interesant de remarcat este faptul că statul român a oferit populaţiei în perioada 1998 – 2001
certificate de trezorerie sau de depozit cu o rată a dobânzii mai mare decât rata dobânzii oferite de
băncile comerciale, fapt greu de întâlnit în practica internaţională şi teoria economică. Peste tot în
lume rata dobânzii aferentă instrumentelor guvernamentale de credit este mai mică deoarece practic
riscul investiţional aferent este zero, de aceea acestei rate îi este asociat şi termenul de „rată fără
risc”. Explicaţia acestor decizii luate de guvernul roman constă probabil în realităţile economiei
româneşti în care principiile economice general acceptate nu sunt respectate întotdeauna. Astfel,
principiul care pretinde că riscul este direct proporţional cu câştigul nu se aplică în acest caz.
În aceste condiţii titlurile de acest tip, destinate persoanelor fizice s-au dovedit instrumente
de economisire foarte profitabile pentru populaţie. Dobânzile oferite în perioada 1998 – 2001 au
variat între 83% pe an şi 42% pe an, fiind superioare dobânzilor bancare şi creşterilor raportate de
majoritatea fondurilor mutuale (excepţie FNI şi FNA). Spre exemplificare putem presupune cazul
unei persoane care în anul 2000 ar fi achiziţionat la începutul anului un certificat de trezorerie, iar
după trei luni (la scadenţă) ar fi investit banii în instrumente similare, acest ciclu urmând să fie
86
repetat până la sfârşitul anului. Conform datelor publicate în numărul.1 din 2001 al revistei :Anul
financiar” editată de ziarul Bursa, câştigul persoanei respective ar fi atins prin capitalizare la
sfârşitul anului 57,7% din suma investită, nivel care exprimat în dolari (la o depreciere de 42% în
2000) reprezintă un randament de circa 10.74%, mai mult decat dublul faţă de dobânzile pe termen
de un an la depozitele în USD, bonificate de bănci. Aceasta în condiţii de risc zero şi de
neimpozitare a veniturilor obţinute.
Acest raport excelent rentabilitate – risc a compensat din plin unele neajunsuri legate de
investiţiile în aceste titluri, precum:
- scadenţa la 90 de zile şi pierderea implicită a dobânzii în caz de răscumpărare anticipată;
- reţea de distribuţie teritorială insuficient dezvoltată;
- lipsa unei pieţe secundare pentru aceste titluri, cu consecinţe directe asupra lichidităţii
acestora.
În ceea ce priveşte alte tipuri de efecte publice destinate populaţiei care pot fi emise de către
stat, acestea sunt reprezentate de către bonurile sau notele de tezaur, respectiv de obligaţiunile de
stat.
Bonurile de tezaur sunt titluri financiare de credit, negociabile emise de stat, cu perioada de
maturitate între unu şi zece ani, fiind purtătoare de dobândă.
Obligaţiunile de stat sunt instrumente de credit emise de către acesta pe perioade cuprinse în
general între 10 şi 30 de ani, negociabile şi purtătoare de dobândă. Ele pot fi împărţite în mai multe
categorii, în funcţie de tipul de garanţie care le însoţeşte, astfel:
- obligaţiuni generale – sunt acoperite cu întreaga putere de impozitare a statului emitent;
- obligaţiuni emise în baza unui impozit – sunt susţinute de un anumit impozit;
- obligaţiuni de venit – sunt acoperite de venitul obţinut prin punerea în funcţiune a obiectivului
de investiţii realizat din fondurile subscrise de către obligatari.
În ţarile în care există constituită o piaţă secundară pentru obligaţiunile de stat, cea mai mare
parte din volumul de tranzacţionare cu aceste titluri are loc în momentul oferirii spre subscriere a
acestora de către emitent. Aceasta deoarece, de obicei investitorii achiziţionează aceste valori
mobiliare cu scopul de a-şi proteja economiile şi nu pentru speculaţii.
Existenţa pieţei secundare oferă certitudinea posesorilor de obligaţiuni că îşi vor putea
recupera oricând investiţia, nefiind obligaţi să păstreze titlurile până la scadenţă. Cursul la care
cotează obligaţiunile pe piaţă este stabilit în mod evident în funcţie de raportul dintre cererea şi
oferta pentru aceste produse, determinat la rândul lui de randamentul la scadenţă al obligaţiunilor.
Acest indicator se poate calcula raportând (suma dobânzii anuale-suma amortizată sub valoarea
iniţială + suma amortizată peste valoarea iniţială) la (valoarea iniţială + valoarea curentă) / 2.
Deoarece în general rata dobânzii este fixă, înseamnă că raportul dintre cerere şi ofertă se va
reflecta în preţ, respectiv randamentul titlului. Astfel, cu cat preţul este mai mic, cu atât
randamentul obligaţiunii este mai mare.
Trebuie spus că, în România, piaţa titlurilor de stat nu cunoaşte dezvoltarea şi amplitutinea
din ţările occidentale. Din cauza condiţiilor economice specifice (rata inflaţiei exprimată în două
cifre) emisiunile de titluri de stat destinate pieţei interne s-au făcut pentru termene de până la un an.
Ca atare, bonurile de tezaur şi obligaţiunile de stat nu au fost emise, până în prezent, pentru
perioadele de maturitate consacrate, prezentate anterior. Astfel, obligaţiunile au fost emise în
special în valută, având valori nominale de 1000 USD sau 1000 DM şi scadenţa de 182, respectiv
366 de zile. Dobânzile au fost cele practicate în cursul anului 2000, fiind de 9% pe an pentru
obligaţiunile în dolari şi de 5,5% pe an pentru cele în mărci germane.

4.4 Sistemul bancar românesc – realizări şi perspective

Perioada de tranziţie la economia de piaţă în România, nejustificat de lungă, a adus şi o

evoluţie contradictorie a sistemului bancar.

87
 Lipsa de experienţă şi a unei infrastructuri performante, coroborate cu necunoaşterea sau
nerespectarea eticii şi principiilor specifice economiei de piaţă, prevalarea unor interese personale
sau de grup, au pus într-o lumină nefavorabilă progresele reale înregistrate de sistemul bancar
românesc. Numeroasele crahuri bancare, au constituit evenimente care au zdruncinat cu regularitate
economia românească şi-au sărăcit populaţia ţării. Eşecul unor bănci precum Bancorex, Credit
Bank, Banca Albina, Banca Turco – Română, Banca Dacia – Felix etc. precum şi alăturarea
numelui C.E.C. de fraude financiare de mari proporţii (F.N.I.) au condus la scăderea încrederii
populaţiei în sistemul bancar şi la convulsii sociale regretabile. Multe dintre aceste evenimente
puteau fi evitate dacă o serie de instituţii ale statului nu ar fi intervenit de o manieră arbitrară în
activitatea unor bănci (în special de stat) şi dacă B.N.R. îşi exercita corespunzător activitatea de
supraveghere prudenţială a băncilor pe care le-a autorizat să opereze în România.
Rolul băncilor de a stimula procesul investiţional şi implicit dezvoltarea economică de
ansamblu a ţării nu s-a manifestat decât în parte. Politica restrictivă a B.N.R. în domeniul creditării
a impus băncilor comerciale practicarea unor dobânzi real pozitive, ajungându-se la cote de 120 –
130% pe an, ceea ce a condus la decapitalizarea întreprinderilor şi frânarea investiţiilor. Coroborate
cu o politică fiscală excesivă, ratele înalte ale dobânzilor au contribuit substanţial la creşterea
arieratelor şi a blocajului financiar, la declinul economiei naţionale şi implicit la scăderea nivelului
de trai al populaţiei.
Ca atâtea alte fenomene paradoxale petrecute în economia românească după anul 1989 şi
evoluţia sistemului bancar a fost una surprinzătoare.
Pe fondul unei economii în continuă recesiune profiturile băncilor au crescut substanţial de
la un an la altul, fapt datorat creşterii veniturilor (din dobânzi şi comisioane) într-un ritm mult mai
accelerat decât cel al calităţii gestiunii sau serviciilor. Sediile luxoase construite de către bănci în
ultimii ani contrastează vizibil cu un mediu înconjurător care nu se evidenţiază prin bunăstare, de
asemenea s-a încetăţenit imaginea privilegiată (din punct de vedere salarial) a funcţionarului de
bancă comparativ cu marea masă a populaţiei.
O privire de ansamblu asupra stării sistemului bancar românesc evidenţiază o serie de
trăsături prezente ale acestuia:
- existenţa unei concurenţe din ce în ce mai puternice, din partea unor bănci autohtone sau
străine, ceea ce a dus la îmbunătăţirea calităţii şi diversificarea produselor şi serviciilor
bancare oferite clienţilor;
- necesitatea finalizării procesului de privatizare al băncilor cu capital de stat, demonstrată de
succesul B.R.D. – G.S.G. sau B.A. – Raiffeisen S.A. În acest context, găsirea unui cumpărător
puternic şi cu un renume consacrat pentru cea mai mare bancă românească – B.C.R., este
imperios necesară;
- puterea financiară acumulată de băncile româneşti în cei 11 ani de economie liberă le oferă
acestora posibilitatea de a se conecta la circuitul bancar mondial într-o măsură crescândă.
Astfel, este salutară tendinţa băncilor de a stabili relaţii de parteneriat şi colaborare cu societăţi
de marcă în domeniu;
- transformarea băncilor într-un „partener de afaceri” pentru clienţii lor, inclusiv persoane fizice
trebuie să reprezinte un deziderat permanent. Astfel băncile ar trebui să-şi intensifice
activităţile de consultanţă în relaţiile cu populaţia, contribuind în acest fel şi ele la formarea
unei „culturi investiţionale” ale acesteia;
- cea mai mare parte a profiturilor obţinute de către bănci s-au datorat clienţilor importanţi (în
special firme), cărora le-au fost oferite servicii complexe şi de calitate, la preţuri pe măsură.
Această tendinţă de ignorare a potenţialului prezentat de către micii depunători, a contribuit la
îndepărtarea acestora de sistemul bancar, în ultimii ani manifestându-se un fenomen de
dezeconomisire, concretizat în părăsirea sistemului bancar de către economiile populaţiei.
Pentru a stopa această tendinţă este recomandabil ca băncile să analizeze posibilitatea
diferenţierii costurilor produselor şi serviciilor bancare în funcţie de client, astfel încât acestea
să fie accesibile şi micilor posesori de economii;
88
 - investiţiile semnificative făcute în infrastructura bancară au condus în mod nemijlocit la
creşterea productivităţii bancare şi implicit la diminuarea costurilor serviciilor şi produselor.
Din păcate, deseori această scădere a costurilor nu s-a regăsit într-o politică bancară de
reducere a preţurilor plătite de beneficiarii produselor şi serviciilor bancare, pentru ca băncile
să-şi aducă astfel contribuţia la relansarea economiei şi la sporirea bunăstării populaţiei;
- creşterea încrederii populaţiei în sistemul bancar ar trebui încurajată prin majorarea
substanţială a plafonului de garantare a depozitelor sau chiar prin garantarea integrală a
economiilor, la fel ca şi în cazul C.E.C.
O concurenţă puternică în atragerea economiilor au costituit pentru bănci, certificatele de
trezorerie pentru populaţie, denominate în lei şi valută. Ministerul de Finanţe a pus în circulaţie
începând cu 1998 astfel de înscrisuri, având dobânzi net superioare celor bancare. Astfel, la
sfârşitul lunii decembrie 2000, erau plasate în titluri de stat, atât în lei cât şi în valută, echivalentul a
436 milioane de dolari, reprezentând circa 15% din totalul economiilor populaţiei.
Datorită şi acestui fapt în anii 1999 şi 2000 s-a înregistrat un accentuat proces de
dezeconomisire, sistemul bancar pierzând în cei doi ani echivalentul a circa 900 milioane USD,
suma reprezentând diminuarea depozitelor la termen ale populaţiei constituite în lei şi valută.
Numai în anul 2000, depozitele la termen în lei ale populaţiei au scăzut în echivalent dolari, cu circa
25%, adică peste 522 milioane dolari. La sfârşitul anului 200 economiile populaţiei au ajuns la 44
549 miliarde lei.
O parte din economiile retrase din depozitele bancare în lei s-au îndreptat parţial spre valută,
anul 2000 accentuând „fuga în dolari”. În volum absolut depozitele populaţiei la termen în valută au
sporit cu 45 milioane USD. Acest fenomen s-a produs şi datorită dobânzilor reduse pentru
depunerile în lei. Media dobânzilor bancare, de circa 35% pe an a fost inferioară ratei inflaţiei în
anul 2000, care a fost de 40,7%, făcând ca depozitele bancare să fie slab renumerate. Totuşi
creşterea economiilor depuse în certificate de trezorerie şi în depozite bancare în valută nu a
compensat diminuarea depozitelor în lei, la sfârşitul perioadei 1998 – 2000 neregăsindu-se în active
financiare echivalentul a peste 300 milioane de USD.
Probabil că mare parte din aceşti bani au fost îndreptaţi către plasamente alternative
(imobile, aur) sau au intrat în consum. Insă părerea noastră este că majoritatea au fost preschimbaţi
în valută şi păstraţi în „siguranţă” acasă, conform unei tradiţii încetăţenite deja la noi.
Un alt factor care a contribuit la diminuarea depunerilor populaţiei în bănci a fost şi
reducerea la cote minime a încrederii acesteia în sistemul bancar după problemele apărute la Credit
Bank, Dacia Felix, Columna, Banca Agricolă urmate în 1999 de cele de la Bancorex şi Albina, iar
în 2000 de falimentele B.I.R. şi Bankcoop şi de criza de lichidităţi de la Banca Turco – Română. De
asemenea scandalul F.N.I. izbucnit în luna mai a anului 2000 a acecentuat criza sistemului prin
implicarea C.E.C. datorită contractului semnat cu „SOV Invest”. Afectate au fost în special
cooperativele de credit – băncile populare dar şi B.C.R., depunătorii de la această bancă retrăgându-
şi masiv depozitele pe baza unor zvonuri. Totuşi B.C.R. a reuşit rapid să depăşească situaţia creată,
dovedindu-se încă o dată una dintre cele mai solide bănci din sistem.
În anul 2001 s-a observat o tendinţă de inversare a fenomenului, populaţia recâştigându-şi în
mare măsură încrederea în bănci şi reorientându-se către alternativele de plasament oferite de
acestea. De la începutul anului şi până în luna septembrie (perioadă pentru care există date oficiale
agregate, la nivelul sistemului bancar), economiile populaţiei în bănci au crescut cu 17%, în termeni
nominali. Acest fapt s-a datorat şi ambiţiilor băncilor de a-şi spori cotele pe piaţa de retail, deoarece
în prezent bătălia acestora pentru atragerea marilor corporaţii este încheiată. Consecinţa o reprezintă
creşterea concurenţei pe piaţa bancară în ceea ce priveşte atragerea clienţilor – persoane fizice.
Vremea în care se spunea că persoanele fizice reprezintă o povară pentru bănci a trecut. Aceasta se
întâmpla în perioada marilor falimente care, pe parcursul anilor 1999-2000, s-au produs în lanţ.
Evenimentele pomenite au arătat vulnerabilitatea unei bănci în faţa deponenţilor persoane fizice
care dau buzna la ghişee pentru retragerea economiilor. Conducătorii B.N.R. afirmă că în prezent
sistemul a fost curăţat de entităţile bancare care puteau altera climatul de pe piaţa financiar-bancară.
89
În acest context strategia băncilor îndreptată către economiile populaţiei este explicabilă. Aceasta
dispune de resurse băneşti care trebuie plasate undeva. Mirajul fondurilor mutuale a trecut.
Păstrarea economiilor la saltea este riscantă şi presupune acceptarea unei pierderi nete, fiind
măcinate de evoluţia inflaţiei. Valuta şi-a pierdut şi ea din strălucirea de altă dată, în anul 2001
deprecierea leului în raport cu dolarul fiind inferioară în raport cu rata inflaţiei sau media dobânzilor
bancare la depozitele în lei.
În acest context lupta se va da între marile bănci care dispun de o reţea extinsă de unităţi iar
nivelul calităţii serviciilor (timp de aşteptare, acurateţea tranzacţiilor) precum şi cel al
comisioanelor şi taxelor percepute va decide căştigătorii. De asemenea trebuie evidenţiat faptul că
raportul dintre numărul societăţilor bancare româneşti şi celor străine s-a schimbat în ultimii ani în
favoarea celor din urmă. În timp ce numărul băncilor s-a redus de la 47 în 1998 la 40 la începutul
anului 2001, din acestea 28 aveau capital integral sau majoritar străin iar 12 erau cu capital integral
sau majoritar autohton. În acelaşi timp ponderea activelor aparţinând băncilor autohtone s-a redus în
aceeaşi perioadă de la 85% la 50,45%. Astfel, în prezent piaţa este împărţită aproape egal între
băncile româneşti şi cele străine.
După ce în anii 1999-2000 au avut loc operaţiuni masive de asanare a sistemului bancar,
anul 2001 pare să se fi desfăşurat sub auspicii mai favorabile. Au existat o serie de factori
macroeconomici cu efect pozitiv cert:
- tendinţa de reducere a ratei inflaţiei, chiar dacă România rămâne în continuare o ţară cu o
inflaţie mult mai ridicată decât a altor ţări din zonă (ţinta de 25% pe an nu a putut fi atinsă,
estimându-se o inflaţie de 29-32% pe anul 2001), micşorează incertitudinile şi permite o mai
bună construcţie a planurilor de afaceri;
- stabilizarea cursului valutar în raport cu USD, ceea ce va creşte predictibilitatea şi stabilitatea
în acest domeniu;
- reluarea creşterii economice a creat un mediu favorabil pentru activitatea bancară.
Există insă şi factori care au în continuare efecte adverse pronunţate, care afectează atât
activitatea băncilor, cât şi redresarea stabilă a economiei. Unul din cei mai importanţi dintre aceştia
considerăm că se localizează în cadrul sistemului legislativ, respectiv faptului că justiţia îi apără pe
debitori, inclusiv cei rău intenţionaţi, împotriva creditorilor. Până la urmă, pierderile băncilor
ocazionate de aceste situaţii sunt suportate de publicul larg fie în mod direct, prin preluarea
debitelor respective la datoria publică, fie indirect, prin marjele dintre dobânzile active şi pasive
care acoperă aceste riscuri.
Marjele de dobândă neobişnuit de ridicate sunt menţinute şi ca urmare a efectului propagat
al operaţiunilor de asanare din anii trecuţi. Prin rata neobişnuit de ridicată a ratei rezervei minime
obligatorii, băncile plătesc un important impozit mascat. Acelaşi lucru se întâmplă prin contribuţiile
la Fondul de Garantare al Depozitelor Bancare, care s-au situat între 2-4% din baza de depozite,
ceea ce înseamnă de 10-20 de ori mai mult decât în alte ţări.
Faptul că băncile care funcţionează plătesc pentru băncile care au fost închise prea târziu,
după ce tocaseră şi capitalurile şi depozitele clienţilor, est imoral şi contraproductiv, întrucât
perpetuează dezintermedierea financiară şi, prin aceasta, întârzie o relansare economică veritabilă.

90
 Cap. 5 ASIGURĂRILE DE VIAŢĂ

5.1. Obiective

În ceea ce ne priveşte, desemnăm prin asigurare de viaţă ansamblul contractelor care

acoperă un risc legat de viaţa umană:
- riscul de deces prematur, acoperit de asigurările de deces
- riscul de bătrâneţe (îmbătrânire), acoperit de contractele de viaţă.
Activitatea esenţială a asiguratorilor constă în repartiza între victime (sau beneficiarii acestora)
fondurile colectate. Deoarece prelungirea duratei de viaţă şi dezvoltarea sistemului de pensii au
generat sentimentul că riscurile de viaţă sau deces au devenit puţin importante, asiguratorii au urmat
această evoluţie sociologică, adaptând gama lor de produse la noile preocupări ale clienţilor.
Asocierea contractelor de viaţă şi de deces permite în prezent operatorilor de pe piaţă să
propună noi formule care apar ca şi operaţiuni de plasament pur şi simplu. Un asigurat poate în fapt
să subscrie:
- o asigurare în caz de viaţă care îi garantează un capital dacă este în viaţă la scadenţa contractului
(dar nimic, dacă decedează)
- o asigurare în caz de deces care garantează un capital persoanei în cauză (beneficiarilor) dacă
moare înainte de scadenţă (dar nimic dacă e în viaţă).
Această tehnică este în prezent larg răspândită sub forma asigurărilor mixte, respectiv a
contractelor de viaţă cu capital variabil (de tip “unit linked”). Aceste montaje financiare permit
depăşirea componenţei de “asigurare” strictă şi sunt prezentate în general ca operaţiuni de
economisire. În consecinţă, astăzi, contractele de viaţă răspund la o dublă problemă:
- prevederea sau acoperirea unui risc legat de viaţa umană (deces, invaliditate, boală)
- economisire prin capitalizare, sub forma unei investiţii realizată în special în produse financiare.
Obiectivele urmărite de către asigurat, când aceasta încheie un anumit contract, pot fi
următoarele:
a) acoperirea unui risc legat de viaţă, precum:
- riscul de a deceda prea devreme şi de a lăsa familia într-o situaţie financiară precară
- riscul de a deceda prea “târziu”, după ce a consumat toată capacitatea sa financiară.
b) operaţiune de economisire
Evoluţia tehnicilor de gestiune a contractelor de asigurare de viaţă, permite asimilarea
acestora unor plasante cu capitalizare.
Avantajele fiscale de care se bucură (exonerarea fiscală a dobânzii capitalizate şi / sau a
sumei asigurate, deducerea din impozitul pe venit a sumelor subscrise etc.) fac aceste contracte
foarte atractive pentru cei care economisesc şi sunt în activitate, care încearcă să favorizeze
creşterea capitalului investit, necăutând obţinerea unui venit imediat.
c) transmiterea unui patrimoniu
În ceea ce priveşte drepturile de succesiune, contractele de asigurări de viaţă beneficiază în
multe ţări de importante avantaje (reduceri sau scutiri), ceea ce ne permite să le considerăm ca
plasamente patrimoniale semnificative, cu un rol în creştere.

5.2. Produse ale asigurării de viaţă

Există trei mari categorii de produse de asigurare de viaţă:

a) contracte de asigurare în caz de deces
b) contracte de asigurare în caz de viaţă
c) contracte de asigurări mixte.

91
 a) În această primă familie, putem include în primul rând aşa numita “asigurare temporară de
deces”. Acest tip de contract fără componentă de capitalizare, acoperă decesul ce survine înainte de
termenul stipulat în aranjament şi asigură beneficiarul de vărsarea unui capital sau a unei rente.
Asigurarea temporară este un contract de prevedere foarte răspândit. Preţul ei (prima) este
determinat de riscul acoperit de asigurator (capital asigurat, vârstă, stare de sănătate), în funcţie de
studii statistice sintetizată în tabele de mortalitate. Diferite aranjamente posibile permit adaptarea
contractului obiectivelor urmărite. De exemplu, se poate prevede forma unei rente pentru educaţie,
vârstă în cazul decesului unui părinte, pe timpul perioadei şcolare a unui copil. De asemenea, des
întâlnite sunt “asigurările temporare de viaţă întreagă” cu sau fără contra-asigurare. În primul caz,
putem cita exemplul aşa – numitelor contracte de asigurare temporare de grup, subscrise în cadrul
profesional, cu scadenţă la vârsta de pensie. În al doilea caz, contractul acoperă decesul asiguratului
indiferent de dată şi asigură beneficiarului vărsarea unui capital sau a unei rente.
b) În această categorie includem în primul rând produsul vedetă al asigurărilor de viaţă, aşa-
numitul “contract de asigurare cu capital variabil”. Acest statut este justificat prin faptul că
asiguratul sau beneficiarul său este sigur de recuperarea unui minim garantat din sumele vărsate.
Contractul permite celui ce subscrie:
- în caz de viaţă la scadenţă, vărsarea unui capital
- în caz de deces înainte de scadenţă, rambursarea totală sau parţială a primelor vărsate sau a
capitalului acumulat.
Nu este nevoie să intervină riscul asigurat, rentabilitatea capitalului investit este prezentată ca un
plasament financiar însoţit de avantaje fiscale pentru investitor, individualizat în funcţie de nevoile
acestuia: operaţiune de economisire, mijloc de reducere a gradului de impozitare, mijloc de
transmitere a unor drepturi, mijloc de pregătire a pensiei datorită supleţei la scadenţă a contractului
(capital sau rentă) etc.
La acest produs se mai adaugă contractele de rentă imediată sau variabilă. În primul caz este
asigurată vărsarea imediată a unei rente (în general viagere) contra plăţii unei prime unice.
Constituie un răspuns modern şi bine adaptat la nevoile patrimoniale legate de finanţarea
pensiei. Sunt vizate în special persoane fără urmaşi care vor să-şi procure un venit regulat vărsând
în schimb un capital în general însemnat.
În a doua variantă, asigură vărsarea unei rente temporare (pe timpul unei perioade
determinate) sau viagere (până la decesul contractantului), începând cu o dată prestabilită.
Ea poate fi însoţită de o clauză care să prevadă plata rentei în beneficiul soţului
supravieţuitor, ceea ce o face un excelent suport de investiţie patrimonială.
c) Asigurările mixte acoperă atât riscul de viaţă cât şi cel de deces, cuprinzând o asigurare
temporară de deces la care se adaugă o asigurare cu capital variabil. Asiguratul sau beneficiarii săi
sunt deci siguri că vor beneficia de una sau alta dintre prestaţii. În funcţie de scopul urmărit,
economisire sau prevedere, cel care subscrie va putea privilegia una sau alta dintre acoperiri. Există
mai multe variante de asigurări mixte:
- asigurarea mixtă ordinară – oferă prestaţii echivalente în caz de viaţă sau de deces
- asigurarea mixtă combinată – în acest caz “capitalul - viaţă” – diferă de “capitalul - deces”. În
general clientul evaluează greşit raportul dintre partea de economisire şi cea de protecţie,
cuprinsă în primă.
- Asigurarea la termen fix – prevede vărsarea unui capital la o dată fixă, indiferent dacă asiguratul
este sau nu în viaţă la momentul respectiv. Această variantă permite procurarea fondurilor
necesare în vederea acoperirii unor cheltuieli prevăzute a se efectua la o dată sau pentru o
perioadă predeterminate (ex: finanţarea studiilor copilului).
De asemenea, în afara obligaţiilor contractuale inerente unui produs de asigurare de viaţă, se
mai întâlnesc deseori la diversele contracte o serie de garanţii colaterale:
- în caz de invaliditate temporară se poate suspenda plata primelor sau deschide dreptul la
vărsarea unei rente temporare
- invaliditatea totală sau definitivă să fie asimilată cu un deces
92
- dublarea capitalului în caz de deces prin accident sau triplarea acestuia dacă decesul a survenit
ca urmare a unui accident de circulaţie
- incapacitatea de muncă prelungită (inclusiv datorită şomajului) care să dea dreptul la vărsarea
unor indemnizaţii periodice sau la exonerarea de plata primelor
- subscrierea unui capital pentru două persoane, care să asigure vărsarea unei sume după decesul
unuia dintre soţi (prime) sau după decesul fiecăruia (poliţă cu dublu efect).
O grupare a contractelor enumerate deja, în funcţie de obiectivul urmărit de către asigurat se poate prezenta astfel:
Obiectiv Produs oferit Observaţii
1) Prevedere
- securitatea familiei - Asigurare temporară de - cu clauză de
deces beneficiu “soţ” sau
- Rentă imediată sau “copil”
variabilă
- Asigurare ce acoperă un
împrumut ipotecar - finanţare studii copii
- Asigurare la termen fix
2) Economisire
- economie fiscală - Asigurare cu capital -
supleţe la scadenţă
- economisire pensie variabil -
se profită de evoluţia
- capitalizare - Rente unui sector
- anonimat - Asigurări mixte (imobiliar, pieţe
- Bonuri de capitalizare
financiare etc.)
-
trebuie evaluat costul
fiscal al anonimatului
3) Transmitere a - Asigurare de viaţă întreagă - presupune o
patrimoniului economisire regulată
înainte de 60 – 65 de ani.
4) Venituri suplimentare - Rentă viageră imediată - pentru cei care
regulate beneficiază de venituri în
scădere (pensionari).
O problemă importantă în care fiecărui produs de asigurare este reprezentată de modul de
calcul al primei. Principiul de bază este acela care pretinde ca în determinarea mărimii primei să se
facă apel simultan la tehnici de repartiţie şi de capitalizare.
Astfel, tehnica de repartiţie ceea ce ca şi menire mutualizarea riscului, ţine seama de
activitatea asiguratului şi constă în a repartiza doar între cei la care s-a produs riscul asigurat
primele vărsate de către ansamblul aderenţilor.
Spre exemplificare, dacă presupunem existenţa unei populaţii de 10000 de asiguraţi la care
acoperirea în caz de deces este de 100milioane de lei/asigurat şi admiţând că riscul de deces în
cadrul acestei populaţii este de 20 de persoane pe an, atunci costul acestei asigurări este de:

100000000 x 20
= 200000 lei pentru 100milioane lei capital
________________________

10000
Probabilitatea realizării riscului, speranţa de viaţă sau riscul de deces reprezintă date
statistice furnizate de către tabelele de mortalitate.
În ceea ce priveşte tehnica de capitalizare, aceasta ţine cont de rentabilitatea plasării
primelor vărsate.
Astfel, prima vărsată sau prima comercială cuprinde:
a) cheltuieli de gestiune – acestea reprezintă în general un procentaj din fiecare primă vărsată. În
practică, unele contracte afectează primele iniţiale doar pentru acoperirea acestor cheltuieli, în
schimb primele ulterioare fiind integral investite (tehnica preînregistrării) ceea ce este foarte
93
penalizant pentru asiguraţi în caz de răscumpărare anticipată. O altă variantă aplicabilă în special la
contractele cu vocaţie de economisire constă în prelevarea pe parcurs a cheltuielilor respective,
acestea fiind fixate pe toată durata de viaţă a contractului.
b) prima pură, care integrează următorii parametrii:
- capital asigurat
- durata contractului
- riscul asiguratului
În cazul contractelor de viaţă sau de deces pure, riscul asiguratului este calculat după statisticile
incluse în tabelele de mortalitate (de exemplu, pentru 100000 de născuţi se dă numărul de
supravieţuitori la o vârstă dată de 30, 40, 70, 100 de ani, diferenţiat în funcţie de sex) în vigoare în
prezent şi în funcţie de ponderări proprii fiecărei societăţi de asigurare.
O altă problemă importantă este aceea privind protecţia capitalului contra eroziunii
monetare. În cazul contractelor de asigurare de viaţă cu vocaţie de prevedere şi/sau de economisire
trebuie ţinut seama în primul rând că acestea sunt subscrise pentru perioade relativ lungi.
Contează prin urmare a le asigura o bună protecţie contra deprecierii monetare prin mijloace
legale şi contractuale.
Soluţia cea mai la îndemână este cea a revalorizării contractului şi ea constă într-o creştere
proporţională a primelor şi a capitalului garantat. Contrar aparenţelor, această operaţiune nu
penalizează asiguratul, deoarece se produce o majorare corespunzătoare a economiei realizate de
acesta precum şi a garanţiilor oferite. Creşterea primelor va anticipa pe cea a puterii de cumpărare,
putându-se utiliza mai multe metode:
- revalorizarea după un indice
- revalorizare pe baza unei rate contractuale
- revalorizarea primei cu rata de participare la beneficii etc.
Deseori un asigurator poate propune contracte indexate în funcţie de evoluţia unor acţiuni,
obligaţiuni sau a unui coş de valori mobiliare. Se poate deci “găzdui” un portofoliu bursier într-un
contract de asigurare de viaţă. Fac parte din aşa-numita categorie a “fondurilor dedicate” şi prezintă
riscuri care nu sunt de neglijat. În vederea diminuării acestora la nivel acceptabil sunt propuse
“contracte multisuport” care permit adaptarea la toate pieţele (obligatară, a acţiunilor, imobiliară) şi
care oferă posibilitatea asiguratului să efectueze o realocare a capitalului acumulat pe diferitele
opţiuni de plasament în funcţie de nevoile şi obiectivele sale prezente, riscul pe care şi-l poate
asuma.

5.3. Criterii de analiză al unui contract de viaţă

În România există deja câteva zeci, iar în Europa câteva mii de contracte de asigurări de
viaţă, inclusiv cu componentă de capitalizare, care se comercializează. De aceea, este iluzorie
analiza fiecărui contract existent în parte, în funcţie de calităţile sale intrinseci sau presupuse.
După părerea noastră ele trebuie comparate atât în funcţie de performanţe cât şi de diferitele
nevoi patrimoniale ale investitorilor. În acest scop propunem realizarea ale următorului demers în
funcţie de destinaţia pe care o dă asigurătorul fondurilor atrase, respectiv de tipologia nevoilor
patrimoniale ale investitorului în contractul de viaţă.
Astfel, prima întrebare la care trebuie să răspundem este următoarea: ce fac asiguratorii cu
primele clienţilor?
În esenţă investitorul încredinţează banii (prima brută) unui specialist în economisirea pe
termen lung (societatea de asigurare) pe care-l mandatează să gestioneze economiile sale pe
parcursul timpului (durata contractului), în funcţie de evoluţia ciclică a economiei şi ţinând cont de
riscurile de piaţă (financiară, valutară, imobiliară etc.).

94
 Astfel, asiguratorul va urmării dispersarea riscurilor şi diversificarea plasamentelor ţinând
cont de triada: siguranţă, lichiditate şi rentabilitate. El va practica gestiunea patrimoniului atât
pentru propriul cont cât şi pentru conturile clienţilor.
În fapt, pentru a putea garanta un capital sau o rentă pe 10 sau 20 de ani, asiguratorul trebuie
să diversifice riscurile sale în cadrul unei gestiuni globale a investiţiilor.
Pentru aceasta se impune publicarea în fiecare an a structurii plasamentelor societăţii de
asigurare, ceea ce oferă o imagine exactă asupra concepţiei de gestionare a patrimoniului adoptată.
Calitatea gestiunii unei societăţi de asigurare se poate aprecia în timp, în raport cu inflaţia şi
cu evoluţia ratelor dobânzii precum şi cu calitatea activelor şi gradul de expunere la riscurile
asumate.
Astfel, în ţările din Uniunea Europeană se constată faptul că primele colectate în ultimii zece
ani au fost investite în special pe piaţa monetară şi pe cea obligatară, datorită persistenţei ratelor real
pozitive (aproximativ 80% din primele noi), restul fiind împărţit între piaţa acţiunilor şi cea
imobiliară.1)
În consecinţă, performanţele actuale ale unui contract de asigurare de viaţă depind de
următorii factori:
a) structura ratelor dobânzii: lungi (piaţa obligatară) şi scurte (piaţa monetară)
b) calitatea gestiunii reflectată în gradul de expunere la risc, sensibilitatea portofoliului,
structura resurselor tehnice etc.
Important este de asemenea raportul dintre cheltuielile generale ale societăţii de asigurări şi
primele încasate. Este un raport esenţial deoarece reprezintă garanţia rentabilităţii actuale şi viitoare
a firmei şi influenţează direct performanţele contractului.
Trebuie remarcat faptul că în timp ce ratele de piaţă se impun tuturor participanţilor (bănci,
societăţi de asigurări, întreprinderi, persoane fizice etc.), cheltuielile de structură, inclusiv cele
referitoare la renumerarea circuitului de distribuţie al produselor de asigurare variază semnificativ
de la o societate la alta.
În acest caz, companiile de asigurări filiale ale unor bănci prezintă un avantaj, deoarece
înregistrează cele mai scăzute cheltuieli de comercializare de pe piaţă. Reţeaua de distribuţie este
deja constituită prin reţeaua bancară, suportul de natură informatică este unul important, iar
renumerarea vânzătorilor de contracte nu va depinde exclusiv de “producţia de asigurare”.
Astfel, în Franţa, cheltuielile generale ale companiilor de asigurări (salarii, comisioane,
gestiune, impozite) reprezintă în medie 28% din cifra de afaceri, în timp ce în cazul asiguratorilor –
filiale ale unor bănci ele sunt doar de 5%.2)
În fapt asiguratorul obţine o rată brută din care trebuie renumerat factorul muncă (salariile
celor care vând sau gestionează contractele de asigurare şi capitalul acumulat), factorul capital
(acţionarii) şi statul (impozite). Prin urmare această rată brută nu va fi egală cu rata de renumerare a
economiilor investite de către asiguraţi.
Se pune problema dacă societatea de asigurare are dreptul de a-şi acoperi cheltuielile de
comercializare şi administrare atunci când acestea sunt mai mari decât cele anunţate iniţial oficial
prin contract.
În vederea evitării apariţiei unor astfel de situaţii se recurge deseori la metoda
preînregistrării cheltuielilor. Astfel, asiguratorul amortizează deseori cheltuielile din cea dintâi
primă anuală încasată. Economiile investite la începutul contractului absorb practic cheltuielile,
ceea ce penalizează mult răscumpărarea prematură a poliţei şi randamentul global al contractului. În
practică, primul vărsământ al clientului asigurat nu va fi deci înscris în propriul cont, ci va fi păstrat
de către societate. Doar următoarele plăţi vor fi contabilizate şi vor produce dobânzi.
În ceea ce priveşte tipologia nevoilor patrimoniale ale investitorilor în contractele de
asigurare de viaţă, este important de definit de o manieră raţională motivaţiile de investire, adică
nevoile reale ale investitorului.
1)
C.E.A., Raport anual 1999/2000, E.P.S., Paris, 2000
2)
Association Française d’Assurance, Raport annual 1998, Paris, 1999.
95
 - Nevoie de transmitere a patrimoniului
Se poate opta pentru subscrierea de contracte de asigurare în caz de deces care garantează un
capital în cazul producerii riscului asigurat, cu un cost relativ modest până la 60 de ani. Dacă nevoia
identificată este realmente cea de transmitere a patrimoniului se poate alege un contract de viaţă
întreagă (termenul contractului este decesul subscriptorului).
- Nevoia de a favoriza o persoană sau de a echilibra un patrimoniu
Reprezintă voinţa de a transmite un activ la un beneficiar desemnat în prealabil, fără a
respecta cota-parte care intervine în cazul succesiunii normale. Este şi o soluţie de urmat atunci
când patrimoniul este inegal repartizat între soţi (bunuri proprii, bunuri comune de importanţă
inegală).
- Nevoie de economisire pură
Asigurările de viaţă reprezintă un suport de economisire foarte bun din punct de vedere al
fiscalităţii veniturilor persoanelor fizice, comparativ cu alte soluţii de plasare a disponibilităţilor.
- Nevoi legate de pensie
Aceste contracte, prin caracterul lor flexibil la scadenţă (alegere între vărsarea capitalului
sau rentă) reprezintă o soluţie de finanţare a pensiei. Trebuie în acest sens amintită posibilităţile
încheierii unor contracte de asigurare la nivelul întreprinderii precum şi faptul că un venit
suplimentar, după retragerea din activitate poate fi adus şi de plasamentele făcute într-un fond
mutual, de plasamentele în bănci etc.
După ce investitorul şi-a determinat nevoile în mod exact, el trebuie să se intereseze asupra
calităţilor fundamentale ale contractului şi ale societăţii care-l propune.
Demersul metodologic pe care-l propunem este următorul:
- Care este?
- natura suportului contractului (instrumente monetare, de capital etc.)
- data scadenţei acestuia (pe viaţă întreagă, pe perioadă determinată, până la pensionare ş.a.)
- obiectul contractului (contract mixt sau de o asigurare de tip plasament pur cu contra-asigurare
de deces)
- prima contractului (unică, periodică, fixă sau variabilă)
- data de la care vărsămintele realizate au efect (t + 1, t + 7, t + 30 etc.)
- procentul de participare la beneficii
- cheltuielile aferente contractului (fixe sau variabile, modul lor de calcul, cheltuielile de reziliere
şi de răscumpărare etc.).
De asemenea investitorul trebuie să ţină cont de faptul că angajează o parte din sumele
economisite de el pe o perioadă mare de timp. Datorită acestui lucru el trebuie să ia în calcul atât
calitatea gestionării sumelor respective şi performanţele obţinute de pe urma acestei activităţi dar şi
nivelul de fiscalitate pe care înţelege să şi-l asume.
Referitor la societatea care gestionează fondurile încredinţate, investitorul asigurat ar trebui
să ia în considerare următoarele aspecte:
- structura activelor şi plasamentele acesteia, dacă practică doar asigurări de viaţă sau şi alte tipuri
de asigurări
- dacă are o mărime suficientă
- dacă există o recunoaştere a calităţii gestionării fondurilor atrase de la clienţi şi o regularitate în
obţinerea unor performanţe bune (astfel, o perioadă de 5 sau 10 ani în branşă este mai
semnificativă decât rezultatele obţinute într-un an)
- dacă performanţele sunt obţinute din cesiunea activelor? (imobiliare de ex.). Dacă da, atunci
performanţele se datorează unor evenimente excepţionale şi nu unei gestionări corespunzătoare
pe o perioadă îndelungată de timp.
În concluzie putem sintetiza aceste întrebări într-o fişă de ajutor a analizei unui contract, care să se prezinte în
următoarea formă:
Contractul

96
Tip contract -----------------------------------------------------------------------------------------------------
Garanţii principale (viaţă/deces) -----------------------------------------------------------------------------
Garanţii complementare ---------------------------------------------------------------------------------------
Remarci ----------------------------------------------------------------------------------------------------------

Identificarea nevoilor clientului

Prevedere (deces, boală, invaliditate) Pregătirea pensiei

------------ -----------------------------------
Constituire de economii --------------------------- Transmiterea patrimoniului -----------------------
Venituri ---------------------------------------------- Gestionarea patrimoniului
-------------------------

Aspecte financiare

Vărsăminte Min. Max. Periodicitate

-------------- -------- -------- ----------------------
Rată Cheltuieli
Rată garantată --------------------------------- Asupra vărsămintelor --------------------
Rată de participare la beneficii -------------- Preînregistrate ----------------------------
Rată netă client -------------------------------- Cheltuieli indirecte ----------------------
Remarci -------------------------------- Taxe de asigurare ------------------------

Modificări ale contractului

Posibile ----------------------------------------- De sfătuit clientul ----------------------------

Reduceri / penalităţi --------------------------
Răscumpărare: totală, parţială ---------------
Avansuri ----------------------------------------
Rate ---------------------------------------------

Eventuale consecinţe fiscale ale modificărilor contractului

Reduceri de impozite Răscumpărare Reducere Avans

------------- ------------ ----------
Impozitarea plus - valorii ------------- ------------ ----------

Concluzii:
- Adaptarea produsului la nevoi:

Rea Aproximativă Bună

5.4. Piaţa asigurărilor de viaţă în România

Piaţa asigurărilor din ţara noastră contrazice mersul general al economiei şi înregistrează o
ascensiune lentă, dar sigură. Astfel, sectorul asigurărilor a înregistrat o evoluţie mai bună decât
ansamblul economiei, ponderea lui în P.I.B. crescând de la 0,53% în 1997 la 0,82% în 1999. Dar,
datorită nivelului veniturilor şi situaţiei economice, ponderea asigurărilor este încă mică în
comparaţie cu alte ţări europene. Spre exemplificare, sumele alocate de populaţie pentru serviciile
97
de asigurare sunt cu mult în urma ţărilor din Uniunea Europeană şi chiar din vecini, în Ungaria
cheltuindu-se de zece ori mai mult. Totuşi perspectivele sunt încurajatoare. Ultimii 3 – 4 ani au fost
caracterizaţi prin pătrunderea pe piaţă a marilor grupuri financiare internaţionale în domeniul
asigurărilor. Chiar dacă acestea au stat în expectativă până în prezent, este de aşteptat ca pe viitor să
pătrundă în forţă pe piaţă cu produse şi servicii la standarde europene. În consecinţă piaţa
asigurărilor va fi dominată de câteva societăţi puternice, prin capitalizare, experienţă şi reţea
teritorială, pe fondul unei concurenţe din ce în ce mai acerbe.
Din punct de vedere calitativ se înregistrează în prezent o diversificare a ofertei de asigurări.
Treptat se modifică structura pieţei asigurărilor, astfel că asigurările de viaţă se profilează ca fiind
cel mai dinamic sector al pieţei cu o pondere de 11,83% în 1999 faţă de 8,2% în 1998.
Conform ultimelor informaţii furnizate de către Institutul Român pentru Asigurări
(IRASIG), asigurările de viaţă au întrecut în prezent ca şi cotă de piaţă asigurările de bunuri,
situându-se în prezent pe locul doi, după asigurările auto (inclusiv RCA). Acest domeniu are pe
termen lung un mare potenţial de creştere, bine ilustrat de o comparaţie: ponderea asigurărilor de
viaţă la noi este în prezent de 14 – 15%, faţă de o medie de 56,2% în Uniunea Europeană.
Astfel, dacă până în prezent principalele societăţi de asigurare au “trăit” din asigurările auto
– casco, carte verde şi răspundere civilă, în viitor un maxim interes va prezenta pentru ele domeniul
asigurărilor colective precum şi fondurile private de pensii. Totuşi, pe termen scurt, structura
portofoliului societăţilor nu se va modifica în mod spectaculos, datorită şi slabei culturi a populaţiei
în domeniul asigurărilor.
Astfel, reprezentanţii IRASIG consideră că pe termen scurt şi mediu, gradul de cuprindere al
populaţiei în asigurări (care este, în prezent, de circa 8%, excepţie R.G.A.), nu va suferi modificări
vizibile datorită faptului că începutul creşterii economice care se anticipează nu va putea avea
consecinţe semnificative pe termen scurt asupra populaţiei, a capacităţii de economisire a acesteia.
Totuşi, depăşirea, în 1999, de către România, a maximului istoric de criză şi semnele încurajatoare
date de uşoara revigorare a principalilor parametrii macroeconomici dau speranţe într-o creştere a
pieţei. Din datele publicate în presa economică se estimează o creştere în termeni reali de circa 9 –
10% a pieţei asigurărilor din România, creştere dată în special de asigurările de viaţă, pentru care
volumul de prime brute încasate va fi în 2001 cu circa 16 – 18% mai mare decât în 2000.
Noua Lege a asigurărilor nr. 32/2000, modificată prin Ordonanţă de Urgenţă în 2001 şi
procedura de reavizare a societăţilor de asigurare, aflată în curs de derulare, vor accentua procesul
de concentrare de pe piaţă, în sensul că se estimează că din 2002, din cele 70 de firme din acest
sector care existau în august 2001, vor mai rămâne pe piaţă mai puţin de jumătate.
De asemenea noile reglementări în domeniu precizează şi câţi bani şi în ce categorii de
active pot investi societăţile de asigurare. Astfel prin Normele 6/2001 ale Comisiei de Supraveghere
a Asigurărilor se stabilesc clar care sunt plasamentele permise din rezervele tehnice constituite de
asigurători şi valorile care sunt luate în calcul pentru respectivele plasamente.
Astfel, dacă banii sunt investiţi în titluri de stat, evaluarea se face la valoarea nominală, la
care se adaugă dobânda calculată până la data evaluării. În cazul valorilor imobiliare, clădiri sau
terenuri, valoarea luată în calcul este cea actuală, determinată de către un evaluator autorizat.
Depozitele bancare în lei sunt luate în calcul la valoarea nominală, fără dobândă, iar la cele
în valută, conversia se face la cursul stabilit de B.N.R. la sfârşitul exerciţiului financiar. În cazul
valorilor mobiliare de tipul acţiunilor şi obligaţiunilor, sunt permise investiţii doar în titluri cotate,
care se iau în calcul la valoarea de piaţă stabilită în ultima zi de tranzacţionare sau la sfârşitul
exerciţiului financiar (în cazul fondurilor de investiţii). De asemenea, companiile de asigurări
trebuie să menţină un coeficient minim de lichiditate de 0,5, ceea ce presupune ca activele lichide să
acopere cel puţin jumătate din obligaţiile certe, pe termen scurt, faţă de asiguraţi.
Noile reglementări stabilesc şi cât din rezervele tehnice pot fi plasate în fiecare tip de active,
astfel:
Reguli de dispersie a plasamentelor: (% maxim din total rezerve tehnice)
- titluri de stat 100%
98
 - titluri emise de autorităţi locale 25%
- terenuri şi clădiri 40% (dar nu mai mult de + 0% pentru fiecare investiţie
individuală)
- depozite bancare 60%
- acţiuni cotate, obligaţiuni, alte titluri 20%
- alte active 20%
În ceea ce priveşte strict domeniul asigurărilor de viaţă, în prezent principalii actori de piaţă
oferă o gamă diversificată de produse de asigurare, începând cu cele menite a realiza o protecţie
pură până la diverse combinaţii între componenta de protecţie şi cea de investiţii.
Produsele care au înregistrat cel mai mare succes în rândul publicului sunt în special
planurile de pensii, respectiv cele de protecţie financiară a copiilor, deoarece ineficienţa sistemului
public de asigurări sociale şi starea precară a economiei, au făcut ca populaţia să înţeleagă mesajul
şi atractivitatea unor astfel de produse.
Astfel, cele mai la “modă” poliţe de asigurare de viaţă lansate în anul 2001, au fost
produsele de pensii şi asigurările de grup pentru angajaţi. Este logic, deoarece pensiile de stat sunt
foarte mici, iar oamenii au nevoie de o protecţie financiară atunci când îşi încheie activitatea. În ce
priveşte asigurările de grup, cele mai căutate sunt poliţele de accidente şi cele de sănătate. Cele mai
multe produse noi au fost lansate în general de către companiile străine, deoarece acestea le au deja
în portofoliu şi în alte ţări în care sunt pe piaţă. Numărul de noi produse lansate nu trebuie privit
însă ca un indicator exclusiv al performanţei societăţii respective. Aceasta, deoarece după opinia
noastră trebuie să existe o concordanţă între produse şi cererea de pe piaţă.
În privinţa numărului de poliţe noi încheiate de către firme în acest an, dacă cifrele indicate
de către reprezentanţii acestora sunt corecte, atunci patru companii: Nederlanden, AIG, Commercial
Union şi Unita au încheiat fiecare peste 1000 de contracte. La asigurările de grup, situaţia este puţin
diferită. Contractele noi sunt mai puţine, dar numărul de asiguraţi este mult mai mare, ultimul
indicator fiind cel relevant. Astfel, dacă AIG Life a încheiat în intervalul respectiv 153 de contracte
(privind 1800 de persoane) Omniasig Asigurări de viaţă a încheiat 105 contracte (privind însă
34500 de persoane).
De asemena trebuie precizat că produsele în lei sunt în general mai bine vândute decât cele
în valută.
În privinţa plasamentelor efectuate de companii pe piaţa internă cele mai uzitate instrumente
sunt certificatele de trezorerie. Explicaţia este simplă. Fiind garantate de către stat, acestea nu
prezintă, practic, nici un risc investiţional.
Pe de altă parte, doar ING Nederlanden, Commercial Union şi Allianz Ţiriac au obţinut
aprobarea B.N.R. să facă investiţii pe pieţele internaţionale. Într-o formă sau alta, toate aceste
companii au optat pentru obligaţiuni emise de trezorerii ale unor state precum S.U.A., Germania,
Canada, Franţa etc. sau acţiuni ale unor mari corporaţii (General Electric, Shell, Citigroup, Toyota
etc.).
Astfel, deşi lipsa unui sistem privat de pensii funcţional şi eficient lipseşte românii de
posibilitatea de a-şi asigura din timp un venit decent la bătrâneţe, societăţile de asigurări reuşesc în
momentul de faţă să suplinească cu succes această carenţă, oferind produse dedicate acumulării de
capital în vederea pensionării.
Dacă luăm în considerare primele cinci societăţi de asigurări de viaţă clasate în funcţie de
volumul primelor brute încasate în anul 2000, toate oferă cel puţin câte un produs creat special
pentru acumularea de capital în vederea pensionării:
Societate Nederlanden Asirom Unita Aig Life Commercial
Union
produs oferit Plan de pensii Prospera Asigurare de - Life Plus Plan de economii
pensie - Capital SIGMA
viageră
disponibil în: lei şi dolari lei Lei lei lei, dolari, mărci
99
limita minimă 4,5 milioane 1 milion 10 milioane 140 150 USD/an
a primei lei/an lei lei USD/an
anuale sau 400 USD/an
durata de la 18 ani până de la 16 ani de la 18 ani de la 18 ani de la 18 ani la 57
maximă a la vârsta la 62 ani la 65 ani la 60 ani ani femeile şi 62
contractului pensionării femeile şi femeile şi ani bărbaţii
65 ani 65 bărbaţii
bărbaţii
durata minimă 5 ani 5 ani 6 ani 10 ani 5 ani
a contractului

Contractele sunt de asemenea foarte flexibile şi din punct de vedere a frecvenţelor posibile
de plată a primelor. Astfel se pot achita primele lunar, trimestrial, semestrial, anual sub forma unei
prime unice, în ultimul caz putându-se intra în contract chiar şi în ultimul an prevăzut în intervalul
privind durata maximă a contractului.
Beneficiile principale pe care le oferă produsele menţionate sunt cel puţin două: banii sunt
investiţi şi, evident, protejaţi împotriva inflaţiei. În acest fel la sfârşitul contractului asiguratul are în
cont o valoare reală mai mare decât suma de bani pe care a plătit-o efectiv de-a lungul anilor.
Astfel, în cazul asigurărilor de viaţă, din punct de vedere al asigurătorului, acoperirea riscului trece
pe locul doi şi devine prioritară politica de investiţii.
Astfel, în cazul societăţii AIG Life, suma pe care asiguratul o primeşte la sfârşitul
contractului este formată dintr-o sumă minimă garantată, la care se adaugă un profit rezultat din
investiţiile pe care societatea de asigurări le-a făcut. Începând cu al treilea an al contractului,
asiguratul primeşte anual informaţii despre performanţele investiţiilor astfel încât poate constata
mărimea profitului de care beneficiază.
Urmărirea evoluţiei investiţiilor se face diferit în cazul produselor unit – linked, oferite în
România de către Nederlanden şi Commercial Union. Pentru produsele menţionate, urmărirea
plasamentelor se face prin intermediul unităţilor de investiţii, pe care deţinătorul asigurării le
cumpără de fiecare dată când plăteşte o primă, astfel că ştie în orice moment numărul unităţilor de
care dispune. Valoarea unităţilor este dată publicităţii săptămânal, astfel că înmulţind numărul de
unităţi pe care o persoană le are cu valoarea lor, aceasta poate calcula practic săptămânal evoluţia
investiţiilor sale.
Pentru clienţii dispuşi să-şi asume un risc peste medie, societăţile de asigurări le oferă şansa
de a-şi plasa banii în programe investiţionale mai îndrăzneţe, cu avantajul unui câştig potenţial mai
mare. Un exemplu de astfel de program este cel oferit de către Commercial Union, sub denumirea
de Suprem în valută, în cadrul căruia banii sunt investiţi în proporţie de 70% în acţiuni pe pieţele
internaţionale de capital, iar 30% în titluri de stat emise de către ţări dezvoltate, în principal
Germania şi S.U.A. La fel, Nederlanden oferă Fondul Roşu, care este un program investiţional de
tip agresiv, caracterizat printr-un grad de risc crescut, însoţit de un câştig potenţial mai mare.

100
 Cap. 6 INVESTIŢIILE IMOBILIARE

6.1. Caracteristici generale

În principiu, investiţiile în clădiri şi într-o mică măsură în terenuri oferă pe o perioadă lungă
de timp o bună protecţie a capitalului impotriva eroziunii monetare. Ca orice investiţii ele trebuie
apreciate după trei criterii de bază: rentabilitate, risc, lichiditate.
Rentabilitatea oricărui plasament este direct legată de “buna sănătate” a pieţei respective. În
domeniul imobiliar se impune efectuarea atât a unei analize economice (clădiri de locuit, de
vacanţă, birouri, terenuri agricole, păduri, etc.) cât şi geografice (capitală, mari oraşe, mediul rural).
Fiind în general vorba de investiţii pe termen lung, analiza perspectivelor de rentabilitate implică
anticiparea pe o perioadă foarte lungă a evoluţiei pieţei, lucru greu de realizat.
În ceea ce priveşte lichiditatea, chiar dacă obiectivul recuperării rapide a investiţiei nu este
un deziderat major pentru investitor, totuşi ea reprezintă un criteriu de analiză fundamentală.
Aceasta deoarece valoarea unui activ este determinată de echilibrul dintre cererea şi oferta pe piaţă.
Astfel, pe o piaţă unde oferta depăşeşte cererea, lichiditatea nu v-a putea fi obţinută decât printr-o
reducere de preţ. În acest domeniu, rentabilitatea poate fi direct proporţională cu lichiditatea.
Rentabilitatea globală a unei investiţii în acest domeniu rezultă din însumarea ratelor de
rentabilitate aferente închirierii şi a ratei de valorizare a bunului respectiv, după deducerea
cheltuielilor cu acesta.
Prima dintre ele se obţine ca un raport între chirie şi valoarea bunului şi este mai mare la
clădirile aşa numite “profesionale” (destinate desfăşurării unor activităţi lucrative) decât la cele de
locuit sau la terenurile agricole. De asemenea ea este superioară în cazul zonelor situate în centrul
oraşului, comparativ cu cele periferice.
Potenţialul de valorizare depinde de o serie de factori care se referă la calitate sau raritate.
(exemplul investiţiilor realizate în zonele unde rezerva funciară este redusă – centrul marilor oraşe).
În funcţie de obiectivul urmărit de către investitor, acesta v-a trebui să definească tipul de
randament căutat: v-a alege între o rată de închiriere ridicată (ex: birouri) sau un potenţial de
valorizare bun (ex: imobile din marile oraşe având finisări şi dotări de calitate). De asemenea este
recomandabil să integreze incidenţa financiară şi fiscală a fiecărei opţiuni, luând în calcul
cheltuielile de gestionare, întreţinere şi reparaţii precum şi costul fiscal al investiţiei.
Spre exemplificare:
- clădirile vechi pot aduce o rentabilitate mai mare comparativ cu cele nou construite, dar pe
de altă parte cheltuielile de întreţinere, renovare etc. sunt semnificative.
- imobilele de locuit oferă o rentabilitate slabă comparativ cu imobilele profesionale
închiriate, dar presupun cheltuieli de întreţinere şi costuri fiscale mai reduse.
- terenurile beneficiază comparativ cu clădirile de cheltuieli reduse şi avantaje fiscale în
cazul transmiterii proprietăţii, în schimb randamentul în cazul închirierii este inferior.
Investitorul v-a putea să aleagă între venit şi valorizare, în funcţie de rentabilitatea sperată,
pentru fiecare tip de investiţie în domeniul imobiliar, astfel:
Tipul investiţiei Rentabilitate
Randament (chirie) Perspectivă de valorizare pe termen lung
- clădiri de locuit
- capitală şi oraşe mari mediu bună
- la ţară slab medie
- clădiri de vacanţă mediu variabilă
- birouri bun medie
- magazine ridicat variabilă
- terenuri agricole slab variabilă
- păduri slab variabilă
101
 În ceea ce priveşte riscul, acesta se descompune la rândul lui în următoarele elemente:
- risc de venit legat de neînchriere sau de neplata chiriei;
- risc de capital legat de o scădere a cererii de pe piaţa suport, datorată excesului de
construcţii, o modificare a comportamentului utilizatorilor, reglementări restrictive, etc.;
- riscul de subdiversificare a patrimoniului, datorat sumei necesare pentru investiţie,
mărimea acesteia limitând accesul la acest tip de plasament.

6.2. Clădirile

Trebuie început prin a menţiona că investiţiile în clădiri construite sau de construit

reprezintă forme de plasament care presupun pentru cel care realizează anumite constrângeri
specifice:
- este vorba de bunuri reale indivizibile care necesită existenţa unor fonduri importante;
- nu există o piaţă structurată de tip bursă, ci o multitudine de pieţe ceea ce are ca şi rezultat
o lichiditate foarte variabilă în funcţie de zona geografică,de destinaţia clădirilor precum şi
practicarea unor preţuri deseori greu de apreciat;
- randamentul imediat este în general slab datorită: ratei de închriere relativ scăzute, mai
ales la imobilele de locuit; cheltuielilor de întreţinere mari, mai ales la imobilele vechi; fiscalităţii în
creştere, etc.
În aceste condiţii, alegerea între cumpărare şi închiriere ţine de o comparaţie între
rentabilitate şi comoditate.
Majoritatea românilor sunt în prezent proprietari ai locuinţei în care domiciliază (reşedinţe
principale) datorită următoarelor cauze:
- vânzarea imediat după 1990 din raţiuni în special sociale şi politice, a unei mari părţi din
locuinţele ce se aflau în patrimoniul statului, către populaţie la preţuri mai mult decât simbolice.
Astfel, s-a ajuns ca pentu apartamente cu caracteristici similare, chiriaşii de până în anul 1989 să le
poată achiziţiona la preţuri neactualizate la inflaţie, reprezentând de multe ori echivalentul a două
sau trei salarii. Aceasta în timp ce aceia dintre români (puţini) care au avut proasta inspiraţie să
dorească un apartament proprietate personală, înainte de 1989, să achite (în general în rate,
eşalonate pe 15 – 20 de ani) un preţ care în termeni reali să fie de câteva zeci de ori mai mare;
- o mare stabilitate geografică şi profesională (excepţie făcând perioada industrializării
forţate, când oricum noii veniţi în mediul urban erau stimulaţi de către stat, inclusiv din punct de
vedere locativ să-şi permanentizeze noul statut de citadini). Trebuie menţionat aici relativul
conservatorism al românilor, care preferă stabilitatea şi aparenta siguranţă oferită de aceasta,
comparativ cu tendinţa ”migratorie“ care-i animă pe americani, de exemplu, în permanenta
căutare a acestora a celei mai bune situaţii materiale, sociale, etc.
Această realitate tinde să se schimbe. Aceasta deoarece în ultimul deceniu construcţia de locuinţe s-
a redus simţitor. A scăzut de asemenea şi posibilitateta de a primi credite pentru achiziţionarea sau
construirea unei case. Dacă ar fi să ne luăm după statisticile Agenţiei Naţionale a Locuinţelor, la
nivelul întregii ţări există peste 300.000 de familii care doresc o locuinţă. Majoritatea sunt tineri sub
30 de ani, la început de carieră şi care chiar cu ajutorul părinţilor (devenit o adevărată tradiţie, pe
cale de dispariţie însă datorită secătuirii rapide a rezervelor acestora în ultimii ani şi implicit a
mărimii ajutorului de “început de drum”) nu îşi pot permite achiziţionarea unei case. Astfel, deşi
există foarte muilţi doritori, conform datelor Uniunii Naţionale a Agenţiilor Imobiliare, doar în
Bucureşti se găsesc peste 10.000 de apartamente nelocuite. Disproporţia între cererea şi oferta în
domeniu se găseşte clar la nivelul primului termen. Profesioniştii în sectorul imobiliar susţin că
raportul real pe piaţă este de 20 de oferte la un cumpărător. În aceste condiţii, o asemenea piaţă nu
mai reacţionează conform mecanismului cerere-ofertă, nu mai reacţionează economic ci
pshiologic. Se susţine că preţurile au ajuns la un minim istoric. La prima vedere pare chiar aşa, cei
care deţin la ora actuală bani lichizi suficienţi pentru a cumpăra sunt câştigătorii. Restul, vânzători
102
sau doritori de a intra în posesia unei case, dar care nu deţin o sumă cash substanţială deşi au un
venit rezonabil sunt perdanţi. Spre exemplificare putem lua cazul unui cuplu de tineri căsătoriţi (cei
mai numeroşi dintre potenţialii clienţi), stabiliţi în Bucureşti, angajaţi amândoi cu venituri de natură
salarială la nivelul mediu pe economie (variantă optimistă de altfel). Având prin urmare, un buget
de familie de cca. 5,8milioane de lei net, la nivelul lunii iunie 2001, în ipoteza în care ar reuşi să
economisească în fiecare lună echivalentul a 100 USD (plasaţi într-o bancă sigură şi nu la ”ciorap”
cum procedează încă majoritatea deţinătorilor de valută în sume mici), ar reuşi ca în aproximativ
3,1 ani să-şi achiziţioneze cea mai ieftină locuinţă de pe piaţa bucureşteană – o garsonieră la
periferie (minim 4.000 USD). Acest orizont de timp este unul mai mult decât convenabil (în ipoteza
în care în perioada respectivă, veniturile celor doi sunt indexate în raport cu deprecierea leului faţă
de dolar şi fără a ţine cont de cheltuielile tranzacţionare a locuinţei). La o analiză mai atentă
observăm că dezideratul realizării unei economii de 100 USD lunar, este în cazul nostru unul
imposibil de atins. La nivelul perioadei citate, conform datelor furnizate de către C.N.S., cheltuielile
lunare strict necesare pentru doi adulţi (mâncare, transport, articole igienico-sanitare, excluzând
îmbrăcăminte) erau de minim 1,9 milioane de lei/lună. Locuind cu chirie - cel mai ieftin – 80
USD/lună o garsonieră la periferie – cei doi ar trebui să mai plătescă încă aproximativ 2,3 milioane
lei/lună. Dacă adăugăm cheltuielile cu întreţinerea locuinţei, plata energiei electrice şi a telefonului
(fix), vom obţine o sumă de încă 1,2 milioane lei/lună. Un total de 5,4 milioane lei/lună. În
condiţiile date, cuplul nostu ar putea economisi 13 USD/lună, ceea ce înseamnă că s-ar muta în casă
nouă, după aproximativ 25 de ani de muncă. Aceasta în ipoteza în care cei doi ar renunţa ca timp de
un sfert de veac să îşi petreacă altundeva concediul decât acasă şi ar exclude din start varianta de a
avea copii pentru că în caz contrar, nu numai că nu ar reuşi să economisească nimic, ci ar fi nevoiţi
să se împrumute. Desigur, o analiză completă ar trebui să ţină cont de o mulţime de factori care ar
putea avea o influenţă decisivă asupra orizontului de timp menţionat. Astfel, logic ar fi ca măcar
unul din cei doi subiecţi, dacă nu amândoi, să aibă succes în carieră şi să ajungă să obţină un venit
lunar peste media pe economie. De asemenea, mai devreme sau mai târziu, familia noastră ar putea
beneficia de o moştenire, care ar aduce o sumă importantă de bani, sau de ce nu, de un imobil de
locuit (din păcate, în prezent, pentru mulţi români, aceasta este singura speranţă de a ieşi din
impasul locativ în care se află). Fireşte, ar mai exista şi soluţia obţinerii unor venituri suplimentare,
în afara funcţiei de bază, din colaborare sau din o a doua slujbă, aşa cum se practică în mod curent
în alte părţi. Conform unui sondaj publicat în presă în a doua parte a anului 2000, doar 1,3% dintre
români, vedeau în aceasta, o soluţie pentru a-şi ameliora situaţia materială. În schimb, 52% dintre
cei chestionaţi ar munci în străinătate dacă ar avea ocazia, iar 40% dintre ei joacă mai mult sau mai
puţin regulat la loto, bingo, participă la anumite concursuri cu premii băneşti ce se desfăşoară în
cadrul unor campanii publicitare promovate de către diverse firme, ori au investit cel puţin într-unul
din montajele financiare de gen: Caritas, F.M.O.A., F.N.I., etc.
Nu în ultimul rând putem presupune că în următorii 10 ani se va produce o multiplicare cu 3 a
salariului mediu în România, datorită finalizării reformei, investiţiilor străine, accesului mai
devreme (2004) sau mai târziu (2007) în U.E., etc. În acest caz capacitatea de economisire a
cuplului nostru ar spori în mod semnificativ, iar cei 25 de ani ar putea fi transformaţi în 25 de luni.
Pe de altă parte, nu trebuie să uităm că în deceniul scurs de la Revoluţie, indiferent de guvernare sau
de politica economică promovată, salariul mediu în România nu a putut trece de pragul ”psihologic”
deja, de 100 USD/lună. Iar după părerea noastră, până acum cel puţin, nici pe plan intern şi nici pe
cel extern, nu s-au produs mutaţiile care să ne îndreptăţescă în a spera într-un “boom” economic în
România următorilor ani.
În fine, chiar dacă veniturile obţinute de către familia citată ar spori semnificativ în viitor, trebuie să
admitem că dezideratul obţinerii după ani de muncă şi sacrificii a unei garsoniere confort redus, la
periferia Bucureştiului nu este unul normal. Este posibil ca mulţi tineri să accepte să locuiască
temporar într-o garsonieră de acest tip, în speranţa că vor putea să economisească suficienţi bani
pentru a-şi achiziţiona un apartament decent. Ori, în prezent, un apartament cu 2 camere, în
Bucureşti, situat într-o zonă liniştită (nu central) poate fi cumpărat cu 10 – 12.000 USD. Nu trebuie
103
să uităm de asemenea că varianta “bloc” este în prezent surclasată categoric în opţiunile posibililor
cumpărători, de varianta casă individuală de locuit, eventual apartament într-un duplex. Ori, în
aceste cazuri, vorbim în prezent, de preţuri începând cu 60.000 USD în primul, respectiv cu 35.000
USD în celălalat. Revenind la teorie, studii efectuate de către sociologi au arătat faptul că, în
general, familiile (sau cuplurile) cu copii, preferă să locuiască în case individuale, cu grădină,
situate în zone liniştite ale oraşului (deci, spre periferie). Familiile fără copii şi în special persoanele
singure preferă clădirile colective, de tip bloc, situate dacă este posibil, în zonele centrale ale
oraşului. De asemenea, odată cu înaintarea în vârstă, cu plecarea copiilor, cu ieşirea din viaţa activă
şi implicit, creşterea cheltuielilor peste veniturile curente, oamenii preferă să renunţe la casele în
care locuiesc, pe care le consideră, prea dificil de întreţinut, fie în favoarea copiilor, fie vânzându-le.
Ei se mută în general în locuinţe cu un număr de camere mai redus şi de multe ori revin de la casele
individuale la cele colective.
Aşa cum am arătat în exemplul de mai sus, a vrea să locuieşti într-un mare oraş semnifică deseori
renunţarea la proprietate, datorită preţurilor mari şi transformarea în chiriaş.
Închirierea păstrează libertatea locatarului care poate uşor să-şi schimbe domiciliul având ca şi
corolar o relativă nesiguranţă, dacă proprietarul vrea să-şi vândă sau recupereze bunul său.
Pe plan patrimonial este important de făcut o comparaţie între randamentul net al folosirii
apartamentului în care domiciliem şi cel al unui plasament de valoare echivalentă.
În cazul în care chiriile sunt mici, iar perspectivele de plus-valoare imobiliară slabe, este mai
avantajoasă postura de chiriaş şi împărţirea capacităţii lunare de economisire între chirie şi o
investiţie cu capitalizare, ce poate servi în viitor la autofinanţarea unei reşedinţe principale,
proprietate personală (în special dacă ratele dobânzilor sunt mari).
Invers, dacă nivelul chiriilor este ridicat, ajungem la consumarea cvasitotalităţii capacităţii de
economisire pe acestea, sau dacă evoluţia preţului locuinţelor este în creştere puternică, este
avantajos să ne transformăm în proprietari.
De asemenea, vârsta are o influenţă asupra calităţii de chiriaş sau proprietar. În general tinerii încep
prin a fi chiriaşi. Ulterior, în special întemeierea unei familii urmată de naşterea copiilor duce la
alegerea statutului de proprietar (nu rămân în chirie decât familiile modeste).
O analiză a criteriilor de selecţie a oportunităţilor de plasament de pe piaţa imobiliară, relevă în
primul rând ataşamentul oamenilor pentru aşa-numitele “bunuri reale”. În ceea ce priveşte investiţia
în clădiri de locuit ea prezintă următoarele avantaje:
- acest tip de imobile constituie bunuri reale puţin speculative care oferă pe termen lung o bună
protecţie împotiva eroziunii monetare;
- faţă de alte tipuri de investiţie imobiliare (birouri, magazine), necesită fonduri mai reduse;
- în multe ţări (nu şi în România), construcţia de locuinţe presupune acordarea unor avantaje fiscale
beneficiarului (deduceri la plata impozitului pe venit de ex.);
- o investiţie bine aleasă poate oferi bune perspective în ceea ce priveşte plus valoarea.
Pe de altă parte, acest tip de investiţie presupune şi următoarele constrângeri specifice:
- randamentul obţinut în cazul închirierii este slab faţă de alte plasamente, el fiind redus de către
fiscalitatea importantă (impozit pe clădiri, pe teren, pe venit) de cheltuielile de întreţinere şi
reparaţii, etc.;
- riscul locativ este real (riscul neînchirierii sau neplăţii chiriei);
- cheltuielile de negociere relativ ridicate, în cazul achiziţiei sau revânzării proprietăţii (în
România cote progresive de până la 3% din valoarea estimată, totuşi tranzacţiile desfăşurate între
persoane fizice sunt exceptate de la T.V.A.);
- investiţia este sensibilă la mediul legislativ.
Factorii de care se ţine seama la alegerea investiţiei sunt:
- mărimea sumei de investit sau capacitatea de economisire (la cumpărarea pe baza unui credit);
- nevoia de venituri imediate sau căutarea valorizării patrimoniului.
În ceea ce priveşte criteriile de alegere, valoarea unui bun imobiliar este legată de trei tipuri de
parametri:
104
- în cazul oraşelor: nivel de activitate economică; mijloace de comunicaţie; mijloace culturale (şcoli,
univesităţi, etc.);
- sectorul sau cartierul: localizare şi mediul înconjurător;
- imobilul: individual sau colectiv; nou, recent sau vechi; calităţi arhitecturale; elemente de
confort: suprafaţă număr de camere, ş.a.m.d.
Înainte de a investi trebuie să determinăm:
- regiunea: urbană (capitale, oraşe mari), rurală;
- zona: centru oraş, periferie apropiată, suburbii, localităţi satelit;
- tip de habitat: individual, colectiv;
- tip de clădire: mică sau mare suprafaţă, nouă sau veche, etc.;
- posibilităţi de închiriere: mobilată, nemobilată;
- eventuale formule particulare: ex.: case prin A.N.L.
În ceea ce priveşte aşa numitele reşedinţe secundare (sau case de vacanţă), după o perioadă de
succes (1990-1995), în prezent se înregistreză o involuţie, datorită unor raţiuni de natură economică,
financiară şi sociologică:
- scăderea veniturilor reale şi necesitatea reducerii unor cheltuieli;
- cost real al creditelor foarte ridicat;
- dorinţa de a putea schimba locurile de vacanţă şi de a călători;
- costul unei astfel de investiţii este ridicat comparativ cu o folosire limitată la 3-4 săptămâni
pe an;
- gestiunea unui patrimoniu imobiliar situat departe de domiciliu este grea şi aleatorie.
Aceşti factori au dus la dezvoltarea sectorului imobilelor de vacanţă de închiriat, situate în regiunile
turistice (Valea Prahovei, litoral, etc.). Principiul care stă la baza acestei activităţi presupune ca
investitorul să inchirieze clădirea sa pe o perioadă de minimum 2 sau 3 ani unui prestator de servicii
turistice autorizat care se angajează să efectueze promovarea turistică în ţară şi chiar străinătate.
Proprietarul semnează un contract de locaţie care îi asigură o rentabilitate minimă garantată şi
păstrează un drept de folosinţă pe o perioadă de extrasezon. Un contract bine întocmit îl scuteşte pe
acesta de plata cheltuielilor de întreţinere ale apartamentului sau clădirii şi chiar a impozitelor
locale. Aflat la început acest sector constituie deja o altenativă viabilă la celelalte forme de turism
organizat. El răspunde reticenţei din ce în ce mai mari a românilor de a cumpăra un pachet de
servicii turistice, care să includă şi altceva decât cazarea propriu-zisă. Sunt oferite condiţii de şedere
comparabile cu cele din hotelurile de trei stele, la preţuri inferioare celor percepute de hotelurile de
două stele. Cele mai rentabile se dovedesc acele imobile de vacanţă situate în regiunile turistice
recunoscute (ex: Valea Prahovei) sau în zonele de agrement din proximitatea marilor oraşe. În ceea
ce priveşte litoralul Mării - Negre, investiţiile efectuate aici trebuie să ia în calcul contrângerea dată
de perioada de sezon extrem de redusă (iulie-august).
Referitor la alte formule posibile de achiziţie a unei reşedinţe de vacanţă, o soluţie care este
promovată şi în România este aceea a ”multiproprietăţii” sau a proprietăţi cu timp parţial
(part-time). Aceasta permite cumpărătorului - coproprietar, să achiziţioneze un drept de sejur
pentru o perioadă predeterminată. Nu prea are trecere, deoarece opţiunile doritorilor se concentrează
exclusiv asupra perioadelor de vacanţă.
Cel mai mare succes, în special vis-a-vis de turiştii străini îl au în prezent aşa numitele reşedinţe
locative de turism sau pensiuni, care asociază deseori investitorii individuali, deţinători ai unei
proprietăţi care se pretează desfăşurării unor activităţi de agroturism cu operatorii din domeniul
turistic.
În ceea ce priveşte investiţiile în imobilele de locuit destinate închirierii, mobilate sau nu, piaţa a
demomnstrat că cele mai căutate sunt extremele: luxos şi scump, respectiv modest şi ieftin. Pentru
închirieri se poate recurge la forma anunţurilor de mică publicitate din presă, sau la agenţiile
imobiliare. În cel de al doilea caz, agenţia percepe pentru serviciul prestat un comision a cărui
mărime este cuprinsă în 50 şi 100% din costul unei chirii lunare reale percepute de către proprietar
(locator). Contractele de închiriere sunt formalizate prin intermediul Administraţiei Financiare,
105
unde cele două părţi declară suma pentru care se face inchirierea (de regulă mai mică decât cea
reală, deoarece impozitele percepute de către stat sunt mari, până la 40%). Pentru a-şi apara
interesele, în acest caz locatorul poate încheia şi un act la notariat, în care se v-a declara valoarea
reală a contractului de inchiriere. De asmenea, se poate cere o garanţie echivalentă cu o chirie
lunară, pentru a evita situaţiile neplăcute în care chiriaşii au lăsat în urma lor datorii la întreţinere
sau note de plată a telefonului, energiei electrice, etc. neachitate.
O situaţie delicată, dar des întâlnită este aceea în care o firmă închiriază locuinţa pentru un angajat.
În acest caz apare o contradicţie: pe de o parte locatorului, nu îi convine (din motivele arătate) să
declare valoarea reală a chiriei încasate, pe de altă parte firma este inteteresată să evidenţieze suma
reală a contractului şi nu una mai mică. Pentru a mulţumi părţile se foloseşte o soluţie legală: se
încheie un contract de comodat (împrumut) pe spaţiul respectiv, care nu v-a fi practic înregistrat de
către organele fiscale.
Clienţii sunt de două feluri: cetăţeni sau firme străine care închiriază apartamente mari sau vile în
zonele centrale ale marilor oraşe şi cetăţeni români, care preferă locuinţe de cel mult două camere,
în special la periferie. De menţionat este faptul, că cei din prima categorie doresc locuinţe
confortabile, cu dotări şi finisaje la nivel occidental. În condiţiile în care investitorii ştiu să reducă
riscul de randament, legat de alegerea unor clădiri neadaptate la cerere, rentabilitatea obţinută este
remarcabilă. Revenind, la exemplul dat cu cei doi tineri care închiriază o garsonieră la periferia
Bucureştiului, dacă ne punem în situaţia locatorului, observăm că acesta poate obţine (în cazul în
care-şi declară onest venitul obţinut din cedarea folosinţei bunului respectiv) un randament anual
mediu, în dolari de cca.17,5% (presupunând că este impozitat la nivel maxim).
Investiţii specifice în clădiri, altele decât cele de locuit, sunt şi acelea realizate în aşa numitele
”imobile profesionale” (birouri, spaţii comerciale, depozite). Ele sunt puţin accesibile pesoanelor
individuale deoarece necesită fonduri importante. Schimbarea locatarilor este puţin frecventă, dar
riscul de neînchiriere este ridicat în oraşele unde sectorul terţiar este limitat. De asemenea, valoarea
chiriei percepute şi implicit a spaţiului respectiv, depinde mult de calitatea ocupanţilor săi, de natura
activităţii acestora şi succesul afacerilor pe care le desfăşoară.
În concluzie marja de profitabilitate a investiţiilor imobiliare este superioară marjelor
corespunzătoare altor forme de plasament. Termenul de revenire (perioada de recuperare a banilor
investiţi) este în cazul închirierii de 5-6 ani, în zonele centrale şi de 8-10 ani, pentru suburbii.
În ceea ce priveşte perspectiva de apreciere în timp a valorii proprietăţii, aceasta este una certă,
chiar dacă nu se poate cuantifica exact mărimea acestei creşteri.
Ea depinde de evoluţia mediului economic, dar şi de apariţia unor noi actori pe piaţă. Astfel
dezvoltarea creditului ipotecar în România, va influenţa profitabilitatea pe termen lung a
investiţiilor în imobile de locuit.
Până acum trei ani, când a fost înfinţată Agenţia Naţională a Locuinţelor, cel mai activ creditor în
domeniul imobiliar a fost C.E.C., care oferea tinerilor credite cu dobânzi subvenţionate. Ulterior,
odată cadrul legal constituit (legea 191/1999), creditul ipotecar se emite persoanelor fizice pe o
perioadă de cel puţin 10 ani şi maximum 25, cu o dobândă de 7% (celor sub 35 ani) şi de 9% (celor
peste această vârstă), la suma echivalentă a creditului exprimată în euro.
De asemenea unele bănci au început să includă în produsele oferite şi credite pentru construire sau
cumpărare de locuinţe. Problema pentru doritorii de a contracta un credit o reprezintă atât dobânzile
mari cât şi sistemul restrictiv de garantare a acestuia.
Pe de altă parte, pentru ca A.N.L. să-şi atingă ambiţiosul obiectiv fixat pentru perioada
2001-2004, acela de a construi 38.000 de locuinţe, este necesară atât o bună conlucrare a agenţiei
cu consiliile locale (care pun la dispoziţie utilităţile şi terenul), cu Ministerul Lucrărilor Publice,
Transportului şi Locuinţei (care asigură infrastuctura rutieră) cât şi găsirea de resurse de finanţare
suficiente (alocaţii bugetare, credite externe). Datorită acestor factori, în trei ani de existenţă,
A.N.L. a reuşit să rezolve situaţia locativă a doar aproximativ 1.000 de beneficiari, din cei peste
28.000 de solicitanţi de credit.

106
În ceea ce priveşte oferta de construcţie pe credit a unor case sau vile, la periferia Bucureştiului sau
a câtorva mari oraşe, făcute de câteva firme de construcţii, simplul fapt că rata lunară este de
minimum 1.000 USD, o face prohibitivă pentru marea majoritate a românilor. Există totuşi clienţi
care văd o oportunitate de câştig în această variantă de investiţie şi închiriază casa după punerea în
posesie, pe sume care uneori depăşesc mărimea ratei lunare. Bineînţeles că o asemenea opţiune
presupune luarea în considerare a unui risc considerabil de neînchiriere sau de obţinere a unor
venituri sub cele preconizate.

6.3. Terenurile

Reprezintă o formă de investiţie sigură, unde trebuie făcută distincţia între terenurile destinate
construcţiilor, care sunt investiţii speculative angajate pe termen scurt, la care perspectivele sunt
direct legate de condiţiile de urbanizare ale zonei, respectiv alte investiţii funciare (terenuri agricole,
păduri), care sunt investiţii pe termen lung, a căror evoluţie depinde de date economice, sociale,
juridice şi fiscale specifice.
a) TERENURI DE CONSTRUIT
Includem în această categorie terenuri având vocaţia de a fi construite, imediat sau pe termen cert,
obiectivul investitorului fiind acela de a realiza plus-valoare cu ocazia revânzării urmată de o
operaţiune de construire.
La efectuarea unui astfel de plasament trebuie luaţi în considerare mai mulţi factori:
- economici: perspectivele de urbanizare a regiunii (activităţi, demografie, mijloace de comunicaţii),
suprafaţa rezervei funciare a zonei;
- de reglementare: regulile de urbanism ce limitează libertatea în dreptul de a construi;
- fiscali: drepturi de înregistrare, impozitarea plus-valorii, etc.
Poate reprezenta o investiţie cu rezultate aleatorii, mai ales dacă integrăm în analiză şi preţul
imobilizării capitalului. De aceea, ea este recomandabilă în general profesioniştilor în construcţii.
În Bucureşti, dar şi în marile oraşe, piaţa terenurilor reprezintă cel mai activ segment al afacerilor
imobiliare, preţurile înregistrând un trend ascendent. De asemenea, conform datelor U.N.A.I.
(Uniunea Naţională a Agenţiilor Imobiliare) numărul şi volumul tranzacţiilor cu terenuri s-a dublat
în ultimii 4 ani. Aceasta în timp ce piaţa locuinţelor a cunoscut o evoluţie inversă (dacă în 1994 anul
de vârf, s-au derulat 230.000 de tranzacţii, în 2000, numărul acestora a fost de aproximativ
100.000).
Acest aparent paradox poate fi explicat atât prin faptul că cererea de terenuri se concentrează cu
precădere asupra celor destinate unor construcţii industriale, cât şi modificării comportamentului
doritorului de locuinţă. Acesta renunţă treptat la a mai achiziţiona imobile vechi sau gata construite.
El preferă (în măsura în care fondurile pe care le deţine îi permit) să achiziţioneze un teren, pe care,
ulterior îşi va ridica locuinţa, într-o perioadă de timp ce poate merge până la câţiva ani buni de zile.
Este socotită de către mulţi români soluţia cea mai convenabilă menită a le îndeplini visul, acela de
a avea o casă individuală. Cu o investiţie iniţială care este de multe ori inferioară valorii unui
apartament la bloc, ei pot achiziţiona un teren şi demara lucrările de construcţie. Finalizarea acesteia
v-a depinde apoi exclusiv de fluxurile viitoare de numerar pe care le vor obţine şi implicit de
capacitatea de ecomomisire. Aceasta deoarece mulţi români sunt reticenţi în a contracta credite,
preferând soluţia autofinanţării.
În Romania, Bucureştiul deţine primul loc în tranzacţiile cu terenuri, atât în ceea ce priveşte gradul
de interes al investiţiilor, cât şi nivelul maxim al preţurilor. Aşa cum am menţionat terenurile
destinate unor activităţi industriale, comerciale, etc. se detaşează atât ca şi pondere în privinţa
suprafeţelor, cât şi a valorii tranzacţiilor. Oferta este în creştere, datorită includerii în intravilan în
ultimii ani a unor suprafeţe însemnate de teren situate la marginea Capitalei. Cererea urmează
aceeaşi tendinţă, lucru explicabil prin faptul că mai bine de jumătate din investiţiile străine directe
din România se concentrează în zonă. Orice companie care doreşte să investească la noi, va începe

107
cu Bucureştiul, unde în funcţie de obiectivul de activitate v-a avea nevoie de spaţii de producţie,
depozite, birouri, locuinţe pentru angajaţi etc.
Astfel, terenurile bune din zonele industiale care se pretează pentru depozite, show-room, instalaţii
de producţie, etc. se vând cu 10-30 USD/m.p., în funcţie de acces şi facilităţile oferite.
Terenurile cu destinaţie rezidenţială, amplasate la periferie, în zonele consacrate (ex. Băneasa) se
vând cu 35-40 USD/m.p.
În ceea ce priveşte terenurile situate în zonele centrale achiziţionarea lor este complicată din cauza
situaţiei juridice şi a unor restricţii de urbanism. Preţurile astronomice (300-700 USD/m.p.) sunt
prohibitive pentru persoanele fizice, în general aceste supafeţe fiind achiziţionate în vederea
construirii unor centre de afaceri, la care investiţiile iniţiale sunt de ordinul milioanelor de dolari.
În ceea ce priveşte marile oraşe (peste 300.000 locuitori), preţurile terenurilor cu destinaţie
industrială sunt în general cuprinse între 3-10 USD/m.p., iar cele din zonele centrale ajung la
maxim 70-100 USD/m.p.
Zonele turistice, reprezintă de asemenea oportunităţi de investiţii, unde se înregistrează numeroase
achiziţii, inclusiv în vederea revânzării. Pe Valea Prahovei – acolo unde se construiesc cele mai
multe case de vacanţă - preţurile la terenuri s-au dublat în ultimii 5 ani. Astfel, un teren bun în
Predeal, cu un amplasament optim (Cioplea, Furnica)şi cu utilităţile asigurate (apă, canal, curent
electric) care se vindea în 1995 cu 20-25 USD/m.p. se poate revinde astăzi uşor cu 50-60 USD/m.p.
Pentru următorii ani se anticipează o tendinţă în continuare crescătoare datorită faptului că în
staţiuni precum Predeal, Sinaia sau Buşteni gradul de ocupare a zonei depăşeşte 75%, prin urmare
sunt din ce în ce mai puţine terenuri disponibile pentru consrtucţie.
b) TERENURILE AGRICOLE
În principiu acestea reprezintă bunuri reale, care nu sunt susceptibile de dispariţie şi care oferă
perspective bune chiar când mediul economic este în criză. Datorită acestor caracteristici
plasamentul în terenuri agricole este considerat unul într-o valoare refugiu (cu condiţia să fie vorba
de o investiţie patrimonială pe termen lung).
Atuurile acestei forme de plasament sunt următoarele:
- reprezintă o investiţie puţin expusă unor fluctuaţii majore de preţ;
- fiscalitate avantajoasă vis-a-vis de impozitarea veniturilor şi a drepturilor de succesiune;
- preţuri sub valoarea reală, datorate supraofertei şi recesiunii din agricultură.
Pe lângă avantajele enunţate, sunt prezente şi o serie de neajunsuri:
- risc climatic, legat de pierderi de recoltă din cauza intemperiilor;
- risc comercial, datorat evoluţiei cererii naţionale şi internaţionale de produse agricole (cu efecte
directe asupra preţurilor);
- risc de gestiune şi exploatare, astfel încât valoarea terenului este influenţată de competenţa tehnică
şi comercială a celui care îl exploatează;
- lichiditate slabă a terenurilor agricole;
- trend descendent, în termeni reali, a preţurilor terenurilor şi a veniturilor obţinute din agricultură.
Pe lângă aceste aspecte menţionate, în România piaţa este influenţată şi de o serie de particularităţi
care ţin de: situaţia juridică incertă a multor suprafeţe, fărâmiţarea excesivă a fondului funciar,
regresul din sectorul agricol şi lipsa unei politici în domeniu stimulative şi consecvente, etc.
Astfel, deşi în prezent 1 ha de teren agricol se poate cumpăra cu preţuri cuprinse între 5-15 milioane
de lei ( în funcţie de zonă şi calitatea terenului), tranzacţiile care se încheie sunt puţine. Aceasta şi
pentru că lipsa titlurilor de proprietate (în multe cazuri) împiedică transcrirea tranferului acesteia.
De asemenea, fărâmiţarea în parcele mici a fondului existent face aproape imposibilă constituirea
unor ferme rentabile (cu suprafeţe de 50-100 ha) după modelul occidental, unde să se poată practica
o agricultură modernă. De aceea, puţinii investitori se concentrează asupra terenurilor deţinute încă
de stat (sub forma I.A.S., staţiunilor de cercetare şi producţie etc.). Dar şi în cazul acestora, condiţia
preluării la cumpărare a datoriilor înregistrate de către aceste societăţii comerciale, a dus la vinderea
a puţine din cele scoase la licitaţie de către Ministerul Agriculturii.
c) PĂDURILE
108
Au particularitatea de a fi atât o investiţie funciară cât şi una industrială. Prima apare în situaţia în
care preţul terenurilor forestiere evoluează de o manieră comparabilă cu ceea a terenurilor agricole
din zonă. Valoarea terenului depinde şi de ceea ce se găseşte în subsol, de poziţia sa, altitudine, de
condiţiile climatice care condiţionează creşterea arborilor etc.
Este şi o investiţie industrială deoarece solul produce copaci a căror vânzare (principala sursă de
venit) este adaptată cerinţelor de pe piaţă. Esenţele sunt diverse (foioase, răşinoase etc.) şi
caracteristicile fiecărui arbore diferă în ceea ce priveşte rata de creştere anuală, valoarea de piaţă,
ciclul de viaţă, ş.a.m.d. Pădurea, dacă este exploatată corect, furnizează venituri relativ modeste
comparativ cu investiţiile iniţiale, în schimb pe termen lung permite compensarea efectelor
eroziunii monetare.
Rentabilitatea plasamentului forestier este legată de următorii factori:
- evoluţia preţului solului împădurit (în general aceasta se situează între 30-50% din preţul
terenurilor arabile);
- producţia pădurii dată de tăierile periodice şi care corespunde creşterii arborilor;
- evoluţia preţului lemnului, care afectează nu doar valoarea lemnului tăiat, ci şi a stocului global de
lemn pe ”picior”;
- veniturile anexe, precum închirierea terenului pentru vânătoare, fructe de pădure, care aduc
încasări suplimentare, uneori consistente.
Ca şi la alte plasamente, în cazul pădurilor rentabilitatea se descompune în plus-valoare de capital şi
în venit din exploatare. Cea dintâi v-a fi primită la revânzarea terenului şi are la origine creşterea
preţului solului şi a valorii stocului de lemn “pe picior”. Al doilea, provine din comercializarea
buştenilor tăiaţi.
Durata investiţiei depinde de ciclul de producţie al arborilor. Deoarece acesta este pentru cei mai
mulţi de aproximativ 60 de ani, rezultă că este vorba de o operaţiune pe termen foarte lung.
De asemenea investiţiile în sectorul forestier sunt supuse şi unor constrângeri de natură tehnică,
legate de faptul că este greu de găsit o pădure de calitate şi cu dimensiuni optime. Aceasta pentru că
patrimoniul forestier este foarte fărâmiţat, iar micile parcele nu permit o gestionare eficientă.
La acestea se adaugă o serie de constrângeri financiare, deoarece ciclurile de producţie lungi (40-60
ani) nu generează venituri regulate, un masiv forestier v-a permite tăieri doar când populaţia de
arbori este suficient de vastă şi de diversificată.
În România există în plus şi o serie de constrângeri legate de cadrul de reglementare. În primul
rând, situaţia proprietăţii asupra pădurilor este încă neclară. Procesul de restituire a acestora, început
încă din 1990 pentru micile parcele se prelungeşte la nesfărşit, iar punerea în posesie nu garantează
şi dreptul de proprietate. De asemenea exploatarea masei lemnoase este încă supusă unor restricţii şi
supravegheată de către stat invocându-se pericolul tăierilor neraţionale. Într-adevăr mass-media a
semnalat destule cazuri de adevărate defrişări, în special în zonele de câmpie sau luncă, unde
pădurea avea şi rolul unei perdele de protecţie împotriva eroziuni solului, secetei, inundaţiilor etc.
Considerăm că în prezent un real pericol planează asupra zonelor forestiere cu un statut incert
privind regimul de proprietate, în special cele revendicate sau în curs de retrocedare şi unde se
practică furtul pe scară largă de materie lemnoasă, deseori cu sprijinul tacit şi interesat al
autorităţilor silvice locale.
Toate aceste contrângeri, la care se adaugă fărâmiţarea excesivă a domeniului forestier, lipsa unor
facilităţi acordate acelora care doresc înfiinţarea unor exploataţii moderne şi eficiente, ne
îndreptăţesc să credem că deşi este vorba investiţii pe termen lung, actualul context economic,
social, legislativ din România nu face recomandabil un astfel de plasament.

109
 Cap. 7 INVESTITII DIVERSE

7.1. Aurul
După primul război mondial, aurul a fost valorarea refugiu prin excelenţă, datorită durabilităţii sale,
anonimatului şi absenţei drepturilor de succesiune.
În ceea ce priveşte oferta de aur-metal, aceasta poate fi împărţită în două categorii:
- aşa - numita ofertă primară, de origine minieră, care provine din producţia unor state precum
Africa de Sud, Rusia, Canada, Australia, SUA, etc.
- oferta secundară care are ca şi surse, pe de o parte vânzările de aur făcute de către o serie de
organisme monetare intenaţionale şi naţionale (F.M.I., bănci centrale, Trezoreria americană) şi pe
de altă parte din recuperarea şi reciclarea metalului.
La nivelul anului 1996, oferta mondială de aur a fost următoarea:
- oferta primară: 1687 tone(concentrată în proporţie de peste 90% în producţia minieră realizată de
către cele 5 state menţionate anterior);
- oferta secundară: 465 tone (în proporţie de 100% aur reciclat, deoarece în anul respectiv nu s-au
înregistrat vânzări semnificative de aur realizate de către diversele organisme monetare);
Un total de 2.152 tone, aceasta în condiţiile în care experţii estimează că producţia totală de aur, de
la începutul timpurilor şi până în prezent s-ar situa în jurul cantităţii de 120.000 tone, din care:
- consumat (dispărut): 40-50 mii tone;
- tezaurizat: - stocuri publice: 30-40 mii tone;
- stocuri private: 20-30 mii tone.
În ceea ce priveşte cerea de aur, în prezent ea este compusă din:
- consumul industial, care absoarbe 80% din ofertă: bijuterii, stomatologie, electronică, aeronautică
etc;
- tezaurizare (20% din ofertă) realizată de către băncile centrale şi particulare (ponderea acesteia în
cererea totală înregistrează în timp o scădere lentă, dar continuuă).
În fapt, cumpărările anuale pentru tezaurizare reprezintă o parte mică din aurul vândut în fiecare an,
dar cum aurul este ”perfect durabil”, aceste achiziţii regulate au condus la crearea de stocuri
considerabile.
Calitatea aurului este evidenţiată de către o unitate de măsură specifică, numită carat. Un
carat reprezintă 41,667 părţi aur raportat la un întreg de 1.000 părţi, ceea ce înseamnă că aurul pur
are 24 de carate (mai exact 23,9882). Aurul se aliază cu argintul sau cuprul, putând înregistra
diferite nuanţe coloristice de la arămiu închis până la argintiu (aşa numitul ”aur alb”).
Aurul fin, adică cel cu titlu de 23,99 sau 22 de carate este cel folosit la confecţionarea de
monede, lingouri sau pentru lucrări dentare. Bijuteriile sunt confecţionate fie din aur cu titlu de 18
carate, fie din cel de 14 carate. Aşa-numitul aur popular, cel cu titlu de 9 carate, este cel folosit la
confecţionarea unor bijuterii ”populare” datorită preţului accesibil, dar de proastă calitate. În fine
aurul de 8 carate este cel de uz industrial.
Aurul fin poate circula sub forma barelor din aur, cu o greutate ce variază între 10,9 kg şi
13,8 kg sau a lingourilor, care au o greutate ce poate fi cuprinsă între 995 şi 1005 grame. Însă cel
mai uzual mod de comercializare a aurului fin sunt monedele. În cadrul acestora distingem cel puţin
două categorii importante. Pe de o parte, sunt acele monede emise în general de către ţările
producătoare de aur, în serii periodice şi tiraje limitate, având forma, titlul şi greutatea garantate de
către statul emitent. Cele mai căutate sunt cele Kruger-Randul Sudafrican, American Eagle emis
începând cu anul 1986, în serii periodice de către SUA, Autralian Nugget, Canadian Maple Leaf,
etc.
Pe de altă parte, sunt acele monede emise în trecut de către o serie de state şi care erau
înzestrate la vremea respectivă cu putere circulatorie şi care constituie în prezent obiectivul
predilect de plasament al ”colecţionarilor-investitori”. Printre cele mai cunoscute sunt moneda de
20$ SUA, napoleonul (20F) francez, moneda de 50 pesos mexicani, souvereignul britanic, etc.
110
 Marile burse afişează zilnic cotaţii pentru cele mai reprezentative piese de aur, preţul
comunicat fiind util atât colecţionarilor, cât şi profesioniştilor care intermediază tranzacţiile (agenţi
ai unor bănci, societăţi de bursă etc.).
Preţul acestor monede are ca şi caracteristică existenţa unei prime aplicate la cotaţia
internaţională a aurului, care poate fi între 10% şi 2.500% în plus faţă de contravaloarea aurului
încorporat în monedă.
Prima este egală în fapt cu diferenţa între cursul efectiv atins de o piesă de aur şi preţul ce ar
fi plătit dacă, cursul ar depinde exclusiv de greutatea aurului conţinut în monedă. Convenţional,
această diferenţă se determină în funcţie de preţul kilogramului de aur fin, furnizat de cursul
lingoului (995-1005 grame).
 curs efectiv al piesei 
Prima% =   1  100
 curs lingou  continutul in aur fin al monedei 
La originea primei stau o serie de elemente care explică de ce o piesă este de o calitate
superioară sau inferioară alteia: numele creatorului, calitatea muncii acestuia, raritate, modă, etc.
Spre exemplificare, menţionăm că în luna iunie 2000, Banca Naţională a României a pus în
circulaţie, două monede bătute în scop numismatic, astfel: moneda de 100 de lei din aur cu titlu de
23,99 carate, conţinând 1,224 gr. aur fin şi moneda de 2000 de lei marcând 150 de ani de la naşterea
lui Mihai Eminescu, cu titlu de 23,99 carate şi având 31,103 gr. aur fin. Tirajul celor două piese a
fost de 10.000, respectiv 1.500 de exemplare, iar preţul de vânzare de 675.000, respectiv 8.775.000
lei/bucată. În condiţiile în care la 1.06.2000, lingoul de aur cota la 181.808.000 lei, rezultă că prima
era în primul caz de aproximativ 203%, iar în cel de al doilea de cca. 55%.
În acelaşi timp conform cataloagelor internaţionale, moneda de 20 de lei, emisă în anul 1884
şi având un conţinut de 6,452 gr. aur fin, cota la 600 USD/bucată, preţul pentru ceea ce specialişti
numesc “stare necirculată”. Astfel, la 1.06.2000, la un curs de 1USD = 20.729 lei, un calcul simplu
ne v-a oferi o mărime a primei, în acest caz, de aproximativ 960%.
Menţionăm că decretul nr. 244/1978 care nu a fost încă abrogat oficial, interzice comerţul cu
monede de aur. Piesele româneşti inclusiv cele emise de către regimul comunist în anul 1983, cu
prilejul aniversării a 2050 de ani de la crearea statului dac centralizat, cotează în majoritatea
cataloagelor specializate editate în străinătate. Mai mult cotele respective sunt socotite adevărate
preţuri ”de pornire”, fiind în general mai scăzute decât valoarea reală a monedelor. Aceasta şi
datorită faptului că între anii 1950-1960, statul român a confiscat piesele de aur aflate la populaţie,
majoritatea acestora fiind topite. De aceea se consideră că în România ceea mai sigură şi profitabilă
investiţie în aur este cea în monede.
Pentru ca această aserţiune să fie validată în timp este nevoie ca statul român să aducă la zi,
respectiv la normalitate reglementările privind circulaţia şi comercializarea aurului. Aceasta, ar
oferi premisele necesare apariţiei şi dezvoltării unei adevărate pieţe a aurului, inclusiv posibilitatea
tranzacţionării respectivelor monede la bursă.
În ceea ce priveşte bijuteriile din aur, acestea prezintă pe de o parte o funcţie socială, având
rolul de afirmare a unui anumit statut al deţinătorului lor în cadrul comunutăţii şi pe de altă parte pot
avea şi funcţie de instrument de investire. Nu orice bijuterii reprezintă însă plasamente rentabile.
Marea majoritate a bijuteriilor care se vând în România, dar şi în străinătate, au o funcţie decorativă,
valoarea lor scăzând practic la jumătate imediat după ieşirea din magazin. Pentru ca o bijuterie să
fie o bună investiţie, cumpărătorul trebuie să ţină cont de câteva elemente care influenţează decisiv
valoarea piesei respective:
- vechimea şi starea generală a bijuteriei;
- numele executantului sau a casei de bijuterii;
- prezenţa pietrelor preţioase autentice, mărimea şi starea lor.
Adevăratele oportunităţi de plasament sunt bijuteriile - operă de artă, unicate sau executate
în serii mici (de până la 8 exemplare), având semnătura unor mari maeştrii sau case de bijuterii
precum: Faberge, Lalique, Cesar, Salvador Dali, Cartier, Chopard, Bulgari, etc. Fireşte
achiziţionarea unor astfel de piese presupune deţinerea unor sume considerabile, însă presa a
111
semnalat, inclusiv în România, aducerea la comanda unor potentanţi ai zilei, a unor bijuterii
deosebite, cu valori de până la 100.000USD.
În ceea ce-l priveşte pe românul de rând, mentalitatea acestuia vis-a-vis de aur este încă puternic
marcată de realităţile existente înainte de 1990, când aurul era cel mai căutat plasament pentru
economiile băneşti. Deşi preţul acestuia nu era superior celui din prezent (în 1989, 1gr.de aur de 14
carate se putea obţine pe piaţa neagră cu 200 de lei, adică 8USD), imposibilitatea procurării şi
comercializării aurului pe căi legale, a dus la situaţia în care posesorii acestuia îl puteau transforma
rapid în lichidităţi, găsind imediat cumpărători la preţul pieţei. Condiţiile specifice României de
până în 1989 au făcut ca imediat după revoluţie principalul criteriu după care se stabilea preţul unei
bijuterii să fie gramajul (nicăieri în lume bijuteriile nu au preţul stabilit în funcţie de greutate).
Între timp pasiunea românilor penrtru bijuteriile masive, văzute deseori ca o expresie a
poziţiei sociale dobândite de către aceştia în noua societate, bazată pe libera iniţiativă, s-a mai
estompat. Bijutierii susţin că în prezent aurul comecializat de către ei, reprezintă ca şi gramaj doar
jumătate, sau uneori o treime, din ceea ce vindeau în primii trei, patru ani de după Revoluţie. Cauza
ar fi atât sărăcirea populaţiei, cât şi reorientarea economiilor acesteia, către alte oportunităţi de
plasament. De asemenea s-au produs mutaţii şi în preferinţele cumpărătorilor de bijuterii. Piesele
masive, realizate din aur cu titlu de 14 carate, provenind în general din import, pe relaţia Turcia sau
Orientul apropiat, au început să piardă teren în favoarea bijuteriilor din aur cu titlu de 18 carate,
importate în general din ţări ca Italia, Franţa, Grecia etc. având o calitate şi o valoare superioară în
condiţiile unui gramaj mai redus. Pe de altă parte, piaţa neagră a bijuteriilor, extrem de înfloritoare
în primii ani de după 1990 şi-a pierdut din importanţă. Românii au început să prefere siguranţa, dată
de circuitul legal, unde în mod obligatoriu toate bijuteriile trebuie să fie garantate de producători,
verificate şi marcate de B.N.R. Preţul mai scăzut practicat de către micii întreprinzători care
introduc bijuterii prin contrabandă, nu mai este socotit deseori un atu suficient pentru a acoperi
riscul achiziţiei unor contrafaceri sau a unor piese de proastă calitate.
În consecinţă, apetenţa deosebită pentru aur a românilor, datorată constrângerilor din ultima
parte a perioadei comuniste, când acesta reprezenta ”fructul oprit” şi valoarea supremă, începe să
scadă. S-a produs şi la noi o **demitizare** a acestuia şi o aliniere (sau revenire) rapidă la scara
valorică şi mentalitatea investitorului din orice colţ al lumii.
De altfel, nu trebuie să fii specialist pentru a observa la o analiză mai atentă, că în afara
mitului ce îl înconjoară, plasamentul în aur (cu excepţia monedelor şi a acelor bijuterii - opere de
artă) a procurat în decursul timpului o rentabilitate redusă şi global negativă. Cu excepţia unor
creşteri conjuncturale (1971 - sfârşitul convertibilităţii USD în aur, 1973 - şocul petrolier, octcmbrie
1987 - crahul bursier, august 1990 Kuweit, 1996 - criza asiatică, etc.), cursurile de pe piaţa aurului
au fost întodeauna inferioare evoluţiei preţurilor, ducând la obţinerea pe o perioadă lungă a unei
rentabilităţi foarte slabe şi în general negative.

7.2. diamantului

Fiind un plasament având ca obiectiv plus-valoarea, diamantul înregistrează un defect

major: ilichiditate totală, deoarece nu există nici o piaţă organizată. Revânzarea pietrei la un bijutier
sau la o casă de licitaţie este guvernată de aleatoriu, pentru că nu avem nici o certitudine că vom
putea revinde un ”bun diamant” la un preţ rezonabil. La Anvers, unanim recunoscut ca fiind
capitala neoficială a negoţului cu diamante, între1976 şi 1980 preţul pentru 1 carat a crescut de
patru ori, după care s-a “dezumflat” rapid. Un diamant alb de 1 carat “pur - fără intruziuni vizibile
cu lupa”, conform limbajului de specialitate şi care cotează astăzi 14.000 USD, se vindea în
perioada respectvă cu 60.000 USD. Era epoca “diamonds-investment”, în care sute de mii de
oameni din America şi Europa de Vest şi-au investit economiile, bazându-se pe o publicitate
agresivă, care le promitea obţinerea rapidă de plus-valoare. Astăzi toţii factori posibili accentuează
pierderea de valorare a plasamentelor făcute atunci: căderea cursurilor, deprecierea USD (în raport
cu epoca amintită), marjele ridicate ale intermediarilor, impozitarea tranzacţiilor (exonerate la
112
vremea respectivă). Toate acestea explică de ce preţul actual nu este decât 1/5 din preţul din 1980.
Şi aceasta în cazul norocoşilor care găsesc un cumpărător.
În România la licitaţii sunt admise în general doar pietrele montate în bijuterii vechi, mai rar
putând fi întâlnite şi bijuterii noi, realizate de către casele celebre, recunoscute pe plan internaţional.
Piesele trebuie să fie extrem de bine conservate şi trebuie însoţite de către un certificat de
autenticitate eliberat de către un expert - evaluator autorizat. Cele mai căutate la noi sunt bijuteriile
aparţinând Şcolii Ruse, dintre secolele XVII şi XIX, precum şi perioadei Art Deco. Preţurile
diamantelor diferă foarte mult în funcţie de modul în care au fost şlefuite. Astfel, cele de tip con
tăiat, şlefuite până în 1940, sunt mai ieftine (800-1000 USD/carat) comparativ cu cele şlefuite
ulterior, când s-a utilizat o tehnică nouă (acestea pot cota la 10000USD/carat sau chiar mai mult).
Chilipirurile apărute în primii ani de după 1990, când pietrele s-au vândut deseori la preţuri cu mult
sub valoarea lor de pe piaţa mondială, au dispărut. Spre exemplificare, dacă în 1993, un diamant de
3 carate s-a vândut la o licitaţie organizată de către Casa Alis, la Bucureşti cu 1.175 USD în
condiţiile în care preţul mondial pentru 1 carat depăşeşte 10.000 USD, aceeaşi bijuterie a fost
revândută, cinci mai târziu cu un preţ de 4.500 USD/carat, încă sub nivelul mondial, dar oricum la
un preţ mai apropiat de cel real.
În concluzie, putem afirma că bijuteriile care îndeplinesc condiţiile menţionate deja şi care
licitează la preţuri sub cele practicate pe plan mondial, constituie încă investiţii foarte bune.

7.3. Operele de artă

Jacques Rueff* a dat o definiţie interesantă inflaţiei: ”V-a fi inflaţie atunci când nu v-a mai fi nici o
canapea Louis XV la anticari”.
Această sintagmă face aluzie la cursa către ”bunuri reale” în perioade de creştere puternică a
preţurilor şi este adevărat faptul că mobila de epocă şi tablourile prezintă un caracter de
”durabilitate” care oferă investitorului o senzaţie de siguranţă. În ciuda acestei protecţii potenţiale
împotriva creşterii preţurilor, operele de artă prezintă după părerea noastră două inconventiente
majore: o lichiditate nulă şi o rentabilitate extrem de aleatorie.
Astfel, comparaţia între preţul de cumpărare şi cel de revânzare face deseori să apară plus-
valori nominale spectaculoase. Trebuie însă înţeles că problema se pune invers: dacă plasamentul în
mobilierul vechi sau tablourile de maeştrii trebuie să aducă o rentabilitate reală, plus - valoarea
nominală trebuie să fie foarte ridicată pentru a ”bate” inflaţia pe o perioadă lungă cât şi costurile de
tranzacţionare foarte ridicate (cca.10% atât la cumpărare cât şi la revânzare), la care se adaugă
primele de asigurare de aproximativ 0.5% din valoarea estimată pentru fiecare an.
De exemplu, tabloul ”YO” de Picasso care cu 47,9 mil.USD este până în prezent (1998) al doilea ca
şi preţ din lume (după “Irişii” de Van Gogh cu 53,9 mil.USD, pictor care printre altele nu a vândut
decât un singur tablou în viaţa sa), oferă o bună ilustrare a acestei duble probleme. Particularul care
l-a achiziţionat în 1970 pentru 147.000 de lire sterline l-a revândut în 1981 cu 5,83 mil.USD. În
acest context a obţinut o rată de rentabilitate nominală (fără cheltuielile de tranzacţionare) de 16,2%
pe an, dar cum rata inflaţiei în Anglia a fost pe parcursul perioadei respective de 12,2% pe an,
plasamentul său i-a adus doar 3,6% pe an (ţinând cont de cheltuielile cu asigurările). Din contră,
cumpărătorul din 1981 l-a revândut în 1989 cu 47,9mil. USD, deci o rată de rentabilitate reală de
data aceasta de 19,6% pe an.
La fel, patru fotolii Carol al X-lea cumpărate în 1931 cu 11.200FF (adică 36.500FF în 1994)
au fost revândute în anul respectiv cu 578.000FF, aceasta plus – valoare de 1.484% în 63 de ani
reprezentând o rată de retabilitate reală de 4,48% pe an (exemple preluate din revista “Valeurs
Actuelles” din 10.09.1998).

*
- istoric de artă francez, în ”Valeurs Actuelles” din 10.09.1998
113
 Un studiu efectuat de către doi profesori francezi (W. Pommerehne şi B. Frey), intitulat
”Plasamentele în pictură, un studiu empiric asupra a 350 de ani (1635-1987)”, apărut în revista
“Supplement a Investir” numărul 822 din 21 octombrie 1989, prezintă printre altele rezultatele
analizei făcute asupra a 415 tablouri semnate de pictori cunoscuţi (şi decedaţi), care au fost deţinute
cel puţin 20 de ani de către aceeaşi persoană, fiind cumpărate şi revândute în intervalul de timp
1950-1987. Autorii studiului au calculat rata de rentabilitate reală ţinând cont de evoluţia indicelui
preţurilor în ţările respective, de cheltuielile de tranzacţionare la cumpărare şi la revânzare, de
evoluţia cursului de schimb.
Concluzia la care s-a ajuns a fost aceea că rentabilitatea medie a fost de 1,7% pe an, în timp
ce un plasament în titluri de stat pe termen lung, pe aceeaşi perioadă ar fi adus 2,4% pe an. De
asemenea o treime din tablouri s-au depreciat aducând o pierdere absolută deţinătorilor, iar 55% au
procurat o rată de rentabilitate anuală mai mică decât cea a împrumuturilor de stat. Rezultatele sunt
descurajatoare pentru cei care vor să speculeze pe piaţa de artă. În fapt este posibilă obţinerea unei
rentabilităţi foarte mari combinată cu plăcerea de a deţine şi privi aceste tablouri. Pe de altă parte,
concluzia finală a celor doi autori a fost următoarea: “cumpăraţi opere de artă pentru plăcerea
dumneavoastră, iar nepoţii dumneavoastră vor câştiga (puţin, mult sau deloc) revânzându-le”.
În ceea ce priveşte mobilierul de epocă în aceeaşi revistă ”Valuers Actuelles”se publică
regulat preţurile de cumpărare nominale şi reevaluate, precum şi preţurile de vânzare ale pieselor
care se găsesc în galeriile de artă, de-o perioadă mai mică sau mai mare de timp.
Astfel, pe acest segment de piaţă, în Franţa, etalonul este comoda stil Ludovic al XV-lea,
care cotează de regulă în galeriile de artă, la un preţ mediu de 60 până la 90 de mii de franci, fără
cheltuieli de tranzacţionare.
În numărul din 22.08.1994 al revistei citate, într-un studiu privind evoluţia preţurilor
obiectelor de mobilier de epocă înregistrată în ultimii 20 de ani, s-a constatat o evoluţie stagnantă a
acestora, comparativ cu evoluţia foarte capricioasă a preţului aurului. Pe de altă parte, deţinerea
unor piese de mobilier cu caracteristici similare nu a garantat posesorilor obţinerea unor randamente
apropiate. Astfel, autorii studiului au prezentat două exemple contradictorii: pe de o parte cel al
vânzării unui fotoliu Ludovic al XVI-lea în 1994, după o deţinere de 11 ani, care a adus
proprietarului o rată de rentabilitate reală de 10% pe an, iar pe de altă parte, vânzarea în aceeaşi
perioadă a unei perechi de aceleaşi obiecte, după o deţinere de 8 ani şi care au adus la revânzare o
rată de rentabilitate reală de -7% pe an.
Astfel rentabilitatea pe o perioadă lungă poate fi foarte bună, foarte slabă (într-un alt
exemplu a fost de 1,5% pe an timp de 22 de ani) sau negativă.
Această extraordinară diversitate a rentabilităţilor reale ale pieselor individuale de mobilier
de acelaşi tip (în cazurile citate între +10% şi -7%) se datorează atât riscului de piaţă, cât şi celui
conjunctural (conform datelor prezentate în material toate cumpărările efectuate după 1986 erau în
pierdere, iar aceasta a fost maximă între 1992-1994).
Concluzia studiului era că rentabilitatea pozitivă a unei colecţii de mobilier vechi (antic) nu
este deloc asigurată.
În România, obiectele de artă se comercializează fie prin intermediul galeriilor de artă (artă
contemporană), fie prin magazinele de tip anticariat sau a caselor de licitaţie. Nu se poate neglija
nici comerţul neorganizat, cu ajutorul anunţurilor la rubricile de mică publicitate ale ziarelor, dar în
acest caz riscul de a cumpăra contrafaceri sau obiecte lipsite de valoare artistică reală este foarte
ridicat.
Lucrările de artă sunt considerate în principiu investiţii sigure, preţul lor apreciindu-se în
timp, cu condiţia ca plasamentul să fie făcut cu pricepere. Factorul timp reprezintă în acest caz un
element important, de care trebuie ţinut cont. Aceasta deoarece dacă în cazul operelor clasice
ierarhia valorilor este clară, în privinţa operelor de artă contemporană există întodeauna riscul ca
aprecierea de care se bucură la un moment dat un artist să fie una conjuncturală, legată de modă sau
chiar de interesele de moment ale unor persoane considerate avizate în domeniu. Istoria artei oferă
numeroase exemple ale unor artişti celebri în timpul vieţii, a căror cotă a scăzut ulterior foarte mult,
114
odată cu trecerea timpului şi cernerea valorilor reale de cele efemere. Bineînţeles că şi situaţia
inversă este des întâlnită şi chiar mai mediatizată, creeându-se în multe cazuri impresia că este
nevoie ca un artist să dispară fizic, pentru a-i fi recunoscută valoarea.
Tocmai de aceea investiţiile în opere de artă nu trebuie făcute la întâmplare, pe baza flerului
sau a cotei de piaţă, înregistrate de artist la un moment dat. Pentru ca alegerea făcută la un moment
dat să nu se dovedească odată cu trecerea timpului a fi una greşită, este recomandabil ca
plasamentul să fie efectuat doar după consultarea mai multor specialişti în domeniu (părerea unuia
singur nu este suficientă, deoarece istoria artei reprezintă un sector în care factorii de natură
subiectivă au o influenţă maximă).
Pentru a diminua riscul unei opţiuni neinspirate este necesar ca obiectul de artă cumpărat să
posede un certificat de autenticitate iar achiziţia să fie făcută prin intermediul unei case de licitaţii
sau din magazinele specializate.
Specialiştii susţin că în prezent, în România, oportunităţile de plasament pe piaţa operelor de
artă, care oferă perspectivele celei mai bune rentabilităţi, inclusiv pe termen relativ scurt, sunt
tablourile clasicilor noştri. Aceasta deoarece deocamdată legislaţia interzice scoaterea obiectelor de
patrimoniu din ţară. Trebuie ţinut cont însă de faptul că procesul de armonizare al legislaţiei interne
la cea europeană va duce în câţiva ani cel mult, la circulaţia liberă pe piaţa imternaţională a operelor
de artă respective. În aceste condiţii se estimează că valoarea actuală a acestor opere subapreciată
acum, să crească în doar câţiva ani de câteva ori.
Astfel, putem aprecia că lucrări semnate de Nicolae Grigorescu, Ioan Andreescu, Ştefan
Luchian, Nicolae Tonitza etc. care la ora actuală se vând la licitaţii cu sume de 20 - 30 mii USD
(recordul îl reprezintă tabloul intitulat "Cap de ţărăncuţă cu tulpan galben", semnat Ioan Andreescu,
vândut la data de 12. dec. 1999 cu aproximativ 44500 USD), să poată fi vândute în câţiva ani, la
preţuri de zece ori mai mari.
Binenţeles că aceste plasamente posibile sunt recomandabile doar celor care deţin suficienţi
bani pentru a-şi putea crea un "portofoliu" de opere de artă, suficient de diversificat, încât să le
aducă o rentabilitate sperată suficient de ridicată, în condiţii de risc acceptabile.

7.4 Alte investiţii posibile

7.4.1 Valuta
De mare tradiţie în ţara noastră este plasarea economiilor în valută. În momentele de
instabilitate economică, politică, socială achiziţionarea de valută este o modalitate de evitare a
deprecierii rapide a economiilor deţinute în moneda naţională. Investiţiile în valuta forţe prezintă un
grad de risc scăzut, cu condiţia ca sumele achiziţionate să fie depuse numai la bănci sănătoase.
Din păcate se păstrează în special obiceiul păstrării sumelor în valută la „saltea” ceea ce
prezintă cel puţin două dezavantaje. În primul rând, menţinerea economiilor în valută în acest mod
pe o perioadă mai mare de timp înseamnă de fapt tezaurizare, fără a aduce vreo fructificare a
capitalului deţinut. Pe de altă parte, păstrarea unor sume mari de bani acasă prezintă riscul major în
zilele noastre al pierderii în totalitate a acesteia, ca urmare a unor furturi. Mai mult aceste acte
reprobabile sunt însoţite adesea de un pericol direct la viaţa şi integritatea fizică a victimei dacă
aceasta are ghinionul să se găsească în preajmă. De aceea nici măcar păstrarea valutei în case de
bani blindate şi montarea unui sistem de alarmă nu este cea mai bună soluţie pentru persoanele
fizice care deţin valută forţe.
Nu trebuie pierdut din vedere nici faptul, că în momentele de criză cererea de valută creşte
spectaculos şi odată cu aceasta şi cursul valutar. Astfel valutele de orice tip vor deveni
supraapreciate şi odată cu restabilirea echilibrului pe piaţa valutară (prin intervenţia BNR), cel care
a ales nepotrivit momentul achiziţiei valutei poate suferi pierderi. Datorită acestui fapt este indicat
ca acest tip de investiţie să fie efectuată eşalonat, pentru a evita pierderile cauzate de variaţia
cursurilor valutare. Totuşi în ultimii ani, aşa cum am arătat într-un paragraf anterior se manifestă în
115
mod constant fenomenul „fugii în EURO sau dolari” sau alte valute, atât sub forma depozitelor la
termen deschise la bănci cât şi a păstrării la „ciorap” a sumelor respective.

7.4.2 Plasamentele în bunuri industriale

Acest tip de investiţie practicat în mod curent în ţările occidentale constă în a cumpăra un
echipament în vederea închirierii acestuia unei întreprinderi. Sistemul prezintă un dublu avantaj:
- pentru întreprinderea care închiriază: poate să-şi dezvolte activitatea fără să caute
mijloace financiare suplimentare, evită de asemenea să-şi majoreze imobilizările cu
bunuri a căror utilizare poate fi episodică.
- Pentru cel care dă cu chirie: poate obţine o chirie ridicată.

Inconvenientele constau în faptul că deşi rata de rentabilitate obţinută de 8 – 12 % 31(în

Franţa) este una atractivă, ea nu reprezintă o rată de randament efectiv, deoarece investitorul trebuie
să ţină cont de următorii factori: deprecierea bunului, de o primă de risc ce poate fi suportată pentru
anumite bunuri, de absenţa totală a lichidităţii.
Investitorul se transformă de fapt în întreprinzător. Lichiditatea este slabă, deseori nulă, în
măsura în care nu există nici o piaţă constituită pentru acest tip de echipamente. În ceea ce priveşte
rentabilitatea randamentul provine din închirierea materialului şi este sensibilă la conjunctura
economică. Acest randament trebuie să acopere şi deprecierea capitalului.
Riscul de neînchiriere datorat uzurii fizice şi morale (în special la echipamentele sofisticate)
poate fi acoperit prin amortizarea accelerată. De asemenea investitorii se pot asocia într-o societate
specializată în închirieri.
De regulă se investeşte în vagoane de cale ferată, fie pentru mărfuri generale sau
specializate: cisternă, frigorifice etc. sau în containere: standard (dry – box) sau speciale, adaptate
pentru transportul terestru şi maritim. În ultimul caz, deoarece containerele călătoresc în toată lumea
investitorii trebuie să ţină cont de o serie de aspecte specifice: existenţa unui risc de schimb, datorat
faptului că o parte a chiriei se plăteşte în devize; un risc de pierdere care se poate asigura şi de
asemenea de faptul că venitul nu este niciodată asigurat. Se mai investeşte de asemenea în mod
curent în baracamente pentru şantiere, macarale, mijloace de transport destinate efectuării unor
transporturi agabaritice etc.

7.4.3 Economisirea în interiorul întreprinderii

Un model în acest sens este sistemul francez de economisire salarială, unic în lume, la fel ca
şi fondurile „întreprindere” în care se concretizează, ce ar putea fi preluat şi la noi.
Principiile fundamentale care stau la baza economisirii în cadrul întreprinderii sunt:
a) principiul non-substituirii faţă de salariu: veniturile suplimentare şi aleatorii aduse
salariatului nu pot înlocui elementele salariale în vigoare în întreprinderea respectivă;
b) caracterul colectiv: va beneficia de acest proces ansamblul salariaţilor din întreprindere;
c) caracterul aleatoriu: această formulă nu poate avea ca efect fixarea unei sume forfetare sau
garantate pentru salariaţi independent de rezultatele întreprinderii;
d) principiul negocierii: mecanismul este fondat pe căutarea unui acord patronat-salariaţi având
ca şi obiect punerea în opera a sistemului şi modalităţilor sale de funcţionare
În cadrul acestui sistem distingem „economisirea salarială” şi aşa-numita „asigurare
colectivă”.
În cadrul primei formule se practică mai multe soluţii:
- „cointeresarea” – ca un sistem facultativ şi suplu care asociază angajaţii la
productivitatea şi rezultatele întreprinderii;
- „planul de economisire întreprindere” – permite salariaţilor să constituie un portofoliu
de valori mobiliare cu ajutorul întreprinderii;

31
Vezi Depalleus G., Jobard J.P. „Gestion financiére de l’entreprise”, Ed.Sirey, 1990
116
 - „planul de opţiune asupra acţiunilor” – are ca scop participarea salariaţilor fideli la
capitalul firmei în condiţii privilegiate;
- „preluarea unei întreprinderi de către salariaţi” – asociază angajaţii la capitalul
întreprinderii în urma transmiterii proprietăţii.
Cea mai de succes formulă este cea a „planului de economisire întreprindere”.(PEE)
Reprezintă un sistem de economisire colectivă care deschide salariaţilor unei întreprinderi
posibilitatea de a participa, cu ajutorul acesteia, la constituirea unui portofoliu de valori mobiliare.
Nu este obligatorie, dar rezultă în urma unui acord patronat-salariaţi sau în urma iniţiativei
întreprinderii. În principiu toţi salariaţii pot beneficia de plan, în unele cazuri cerându-se o vechime
de minim un an. Alimentarea fondurilor din care se constituie PEE se poate face din trei surse:
- vărsăminte voluntare ale angajaţilor – sunt facultative şi pot fi efectuate cu o
periodicitate fixă sau variabilă, cu respectarea unei sume minime (1000 FF/an) şi
maxime (1/4 din salariul anual brut)
- sume distribuite salariaţilor cu titlu de cointeresare (surplus de remunerare legat de
rezultatele obţinute de firmă)
- contribuţii obligatorii ale societăţii: minimul poate fi reprezentat de suportarea
cheltuielilor de administrare a portofoliului iar suma maximă este de 15000 FF / salariat,
fără a putea depăşi de trei ori suma vărsată de beneficiar (angajat).
Fondurile colectate pot fi investite în valori mobiliare ale întreprinderilor respective (acţiuni,
obligaţiuni) sau în valori diversificate, exterioare întreprinderii.
Existenţa P.E.E. organizate ca organisme de plasament colectiv a dus la dezvoltarea
explozivă a acestei forme a fondurilor de investiţii din Franţa şi a pieţei de capital în general. În
anul 1997 din cele 4788 de fonduri comune de plasament existente, 4123 aparţineau acestei
categorii, cuprinzând 4,5 milioane de angajaţi 32. Statul francez încurajează aceste fonduri oferindu-
le şi o serie de avantaje fiscale:
- întreprinderea beneficiază pentru sursele complementare pe care le varsă cu această
ocazie de deducerea lor din beneficiu înainte de impozitare şi nu suportă pentru
drepturile respective cotizaţiile sociale patronale;
- salariaţii: în ceea ce priveşte sumele vărsate de întreprindere acestea sunt exonerate de
impozitul pe venit. De asemenea veniturile P.E.E. nu sunt impozitate cu condiţia să fie
reinvestite.
Referitor la asigurarea colectivă în interiorul întreprinderii aceasta se bazează pe principiul
capitalizării colective în vederea pensionării.
Există două formule:
- pensie suplimentară cu adeziune obligatorie – presupune un regim de cotizaţii definite.
Este un angajament de mijloace încheiat între întreprindere şi sindicate prin care aceasta
se angajează să cotizeze în plus faţă de contribuţia salariatului în vederea îmbunătăţirii
pensiei acestuia. Aceste cotizaţii sunt administrate sub forma unor conturi individuale
deschise pe numele fiecărui angajat la un asigurator. La pensionare fiecare salariat va
beneficia de capitalul acumulat în contul său sub forma unor rente viagere. El va
beneficia de economiile respective indiferent de ce se întâmplă (falimentul
întreprinderii, concediere sau demisie). Cotizaţiile făcute în acest sens nu intră în baza
de calcul a contribuţiilor sociale şi sunt deduse din impozitul pe profit;
- pensie suplimentară cu adeziune facultativă – se adresează în special profesiilor liberale,
artizanilor sau micilor întreprinzători salariaţi. Vărsămintele făcute de întreprindere
(facultativ) sunt deductibile în limita a 5% din fondul de salarii, iar pentru beneficiar
constituie un suprasalariu, deoarece economisirea este finanţată de către angajator şi nu
este impozabilă.
Aceste sisteme şi formule de economisire în cadrul întreprinderii prezintă multiple avantaje:

32
Vezi Desloires P., „Participation financiére, stock-options et rachats d’entreprise par le salariés”, Economica, 1998.
117
 - stimulează economisirea pe termen lung şi aduce fonduri proprii suplimentare
întreprinderilor;
- este o soluţie de finanţare a pensiei, pe principiul capitalizării;
- relansează şi ameliorează politica socială şi salarială;
- reprezintă un mijloc de management şi motivare a salariaţilor.
Concluzia pe care o tragem este că în România de astăzi, caracterizată prin nevoia
întreprinderilor de a-şi întări fondurile proprii şi suprasolicitarea sistemului asigurărilor de stat,
introducerea unui astfel de sistem de economisire salarială ar fi nu doar benefică, ci şi stringent
necesară.

118
Cap. 8 O METODOLOGIE GLOBALĂ PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE
A ECONOMIILOR

După opinia mea profesionistul în gestionarea patrimoniului trebuie privit ca şi un

“generalist specializat” sau ca un ”specialist al generalismului patrimonial”. El trebuie ca înainte de
toate să gestioneze relaţia sa cu o clientelă exigentă, de o manieră globală, îmbinând dorinţele şi
nevoile clientului cu constrângerile administrării patrimoniului, de o manieră eficientă.
Concepţia de gestiune globală a patrimoniului necesită pentru început o abordare de tip
marketing nevoi/soluţii bazată pe o consiliere pluridisciplinară. Acest demers induce o relaţie de tip
nou cu clientul: acesta cumpără o relaţie financiară (bancară) bazată nu doar pe competenţă şi
profesionalism ci şi pe calitatea de a asculta şi a lua în considerare ansamblul nevoilor şi dorinţelor
legate de patrimoniu. Acestor nevoi le corespund soluţii adaptate care nu sunt doar de natură
financiară, deoarece această relaţie pretinde nu doar competenţă de natură tehnică. Un profesionist
în consiliere patrimonială, stabileşte cu clientul o relaţie de tip privilegiat, astfel că făcând o
analogie cu medicina, mai întâi se încearcă vis-a-vis de client să se stabilească un diagnostic viabil,
iar pe baza acestuia se caută remedii adaptate la situaţia dată.
Trebuie recomandate diverse produse existente pe piaţa financiară, imobiliară etc. însoţite şi
de eventualele contraindicaţii sau efecte secundare. Produsele propuse nu sunt decât mijloace,
eficienţa acţiunilor şi rezultatele obţinute vor depinde de justeţea şi calitatea diagnosticului.
De aceea, ca şi un medic, consilierul în gestiune trebuie să respecte o metodologie riguroasă
pe parcursul interviului cu clientul pentru a stabili un diagnostic corect. Interviul iniţial trebuie
fondat pe o metodologie centrată pe client, pe mediul în care acesta trăieşte; pe obiceiurile şi
personalitatea acestuia, este o fază de ascultare interactivă în cursul căreia consilierul conduce
interviul pe baza unui demers global şi stucturat, punând întrebări relevante. De capacitatea acestui
profesionist în a obţine informaţii esenţiale şi de a le analiza ulterior depinde calitatea şi pertinenţa
sfaturilor şi a propunerilor sale.
Astfel ipotezele de lucru care stau la baza activităţii consultantului tebuie:
- să caute şi să obţină de la client informaţii relevante;
- să administreze şi structureze aceste informaţii;
- să le analizeze şi exploateze.
Pentru consilier această primă etapă necesită importante calităţi de comunicare (să ştie să
asculte, tehnică a intervievării, calitate a formulării, spirit de sinteză). În principiu trebuie
determinată receptivitatea clientului şi gradul său de interactivitate, în continuare putând începe
colaborarea propriu-zisă.

8.1 Strategia de plasament în funcţie de ciclurile de viaţă ale patrimoniului

Ciclul de viaţă al unei familii trece prin diferite etape care se caracterizeză printr-o evoluţie a
preocupărilor şi constrângerilor familiale şi financiare.
Într-o primă etapă, cheltuielile familiale (locuinţă, educaţia copiilor etc.) depăşesc veniturile
disponibile, ceea ce face necesară recurgerea la împrumuturi, este faza de îndatorare.
Într-o a doua etapă, greutatea (ponderea) relativă a acestor cheltuieli tinde să se reducă, iar
situaţia profesională se ameliorează, patrimoniul ajungând la faza sa de dezvoltare.
Într-o a treia etapă, scăderea veniturilor din activitate duce la o nouă fază a nevoilor
financiare care nu vor mai fi acoperite prin îndatorare ci prin consumarea economiilor realizate sau
printr-o organizare a patrimoniului menită să genereze venituri complementare. Este o fază de

119
reorganizare a patrimoniului marcată şi de pregătirea transmiterii acestuia urmaşilor, în cele mai
bune condiţii familiale şi fiscale.
De regulă majoritatea clienţilor consilierilor în investiţii din ţări precum SUA sau Franţa
sunt dintre cei care se găsesc în faza de dezvoltare a patrimoniului, când realizează fluxuri
financiare importante.
Sintetizând, etapele şi ciclurile patrimoniale pot fi schiţate astfel:

CONSTITUIRE DEZVOLTARE TRANSMITERE

30ani 40/45ani 55/65ani

perioada de activitate pensie

nevoia de valorizare nevoia de venit

îndatorare economisire dezinvestire sau reorganizare

Structura şi compoziţia patrimoniului reflectă profilul deţinătorului său şi necesită un

demers individualizat în funcţie de trăsăturile comportamentale ale acestuia. Trebuie deci analizat
acest patrimoniu de o manieră globală. Înainte de a prezenta metoda pe care am conceput-o socotim
necesară recurgerea la o metodă de studiere a patrimoniului derivată din analiza financiară a
întreprinderii. Procedăm prin analogie cu aceasta, analizând patrimoniul în termeni de bilanţ, cont
de rezultate şi elemente în afara bilanţului. Astfel bilanţul v-a reflecta stocurile de active şi datoriile
patrimoniale, contul de rezultate fluxurile monetare ale familiei, iar în afara bilanţului vor fi
evidenţiate drepturi şi angajamente dificil de evaluat în termeni monetari.
Acastă analiză v-a trebui să răspundă la trei întrebări esenţiale în materie de plasamente:
- căror pieţe le aparţin activele deţinute?
- care este modul de gestiune al acestor active?
- care este modul de deţinere al acestor active?
Patrimoniul trebuie analizat în termeni de pieţe suport a investiţiilor şi a răspunsurilor la
obiectivele prestabilite. Gestiunea acestor active trebuie să îmbrace o formă care să-i permită să
răspundă aşteptărilor clientului (doreşte să-şi administreze personal patrimoniul, optează pentru
delegarea gestionării…).
Modul de deţinere a activelor permite optimizarea pe plan juridic şi fiscal a activelor deţinute (ex.:
valori imobiliare deţinute în cont individual sau în cadrul unui contract de asigurare de viaţă.
În ţările occidentale până la sfârşitul anilor 60, patrimoniul era deţinut direct, chiar dacă
gestionarea acestuia putea fi delegată (conturi administrate în special de agenţii de schimb). Anii 70
au adus dezvoltarea explozivă a unor produse de investiţie colectivă, care au permis prin regruparea
capitalului, diminuarea costurilor pe unitate de capital investit.
Astfel, deţinerea directă a patrimoniului presupune stabilirea următoarei relaţii:

120
 Familii Active de bază Emitenţi
Imobiliare
Financiare…

În timp ce deţinerea indirectă a patrimoniului aduce un element în plus:

Familii Intermediari Active de bază Emitenţi

Organisme de
plasament colectiv

Evoluţia modurilor de gestionare a activelor (organisme de plasament colectiv) şi noile

soluţii de deţinere a produselor gestionate (asigurări de viaţă, planuri de economisire în cazul
întreprinderii etc.) au avut ca şi efect pierderea din vedere a legăturii existente între produsul vândut
şi pieţele pe care sunt investite capitalurile (financiară, imobiliară).
Această aparentă deconectare produs – deţinere - piaţă este accentuată de multiplicarea
modurilor de gestionare şi de deţinere posibile, dar în realitate investiţiile se realizează pe pieţe
identice sau similare.
Spre exemplificare, un plasament în acţiuni, se poate concretiza mai întâi în constituirea
unui portofoliu deţinut direct de către investitor şi a cărui gestionare se poate face personal de către
acesta, ori indirect prin delegarea acestei sarcini unui consultant în valori mobiliare. Mai apoi
persoana respectivă, poate deţine acţiuni şi indirect, prin subscrierea unor titluri de participare la un
fond mutual, sau prin cumpărarea de acţiuni la o S.I.F, ori prin încheierea unui contract de asigurare
de viaţă multisuport etc. Evident, în aceste ultime variante, gestionarea patrimoniului este una
indirectă.
În consecinţă, trebuie diferenţiate activele de bază sau suportul economic al investiţiei de
modurile de gestionare sau deţinere a acestor active, reprezentând suporturile juridice ale
plasamentului. Alegerea activului de bază sau opţiunea economică determină rentabilitatea sperată
şi riscul asumat (mai mult sau mai puţin de o manieră intuitivă) de către investitor. Modurile de
gestionare şi deţinere nu reprezintă decât un ambalaj economic neutru, cu efecte de ordin juritic şi
fiscal. Ele permit să optimizăm deţinerea şi administrarea patrimoniului şi să modificăm uneori
raportul rentabilitate-risc.
Înainte de a determina nivelul de risc al investitorului (sau risc - patrimonial) este important
să determinăm care sunt pieţele pe care sunt investite capitalurile ce compun patrimoniul.
- piaţa imobiliară
- piaţa financiară
- piaţa artei
- piaţa materiilor prime
O segmentare mai detaliată este recomandabilă, în special pe principalele componente ale
patrimoniului. În fapt, o piaţă nu este un ansamblu omogen, ea se compune din subansamble ce pot
prezenta evoluţii divergente.
De exemplu o proprietate imobiliară poate fi:
- neconstruită: terenuri agricole, viticole, de constucţii, păduri etc.
- construită: imobile de locuit, birouri, depozite, magazine, case de vacanţă (+ în mediu
urban/rural).
La fel piaţa de capital se poate descompune în:
- piaţa acţiunilor (naţională, străină)
- piaţa instumentelor purtătoare de dobândă (obligaţiuni, certificate de depozite, depozite la
termen…).

121
Piaţa obiectelor de artă cuprinde atât tranzacţiile cu tablouri, cât şi cele cu piese de mobilier,
anumite bijuterii, tapiserii, obiecte de ceramică etc.
Alegerea activului de bază reflectă orientarea şi strategia patrimonială a investitorului. În
fapt această opţiune este determinată de mărimea patrimoniului global, de vârsta investitorului şi de
comportamentul său (siguranţă, dinamism, inovaţie) rezumându-se în cele din urmă la fixarea unor
obiective de rentabilitate şi risc prestabilite.
În ceea ce priveşte rentabilitatea, în cazul nostru ea reprezintă rezultatul cumulat al sumelor
încasate (dobânzi, chirii, dividende) şi a valorizării capitalului pe o perioadă dată.
Astfel, alegerea activului primar este determinată de următorii factori:
nivelul de rentabilitate dorit;
modul de repartiţie a rentabilităţii între venit şi valorizare.
De exemplu, acţiunile oferă în general un randament mai mic decât obligaţiunile, dar pe de altă
parte perspectivele de valorizare în timp sunt superioare. De asemenea deţinerea şi/sau folosirea
unor imobile de locuit, obiecte de artă ş.a.m.d. oferă o rentabilitate reală, dar dificil de măsurat în
termeni monetari.
În ceea ce priveşte riscul unui activ patrimonial acesta trebuie analizat pe diferite nivele:
risc de a pierde definitiv capitalul (rezultă din faliment, deturnarea fondurilor plasate);
risc de scădere a valorii activelor.
În prezent interconectarea pieţelor financiare şi imobiliare, naţionale şi străine, difuzarea
informaţiilor în timp real, fac activele suport ale investiţiilor din ce în ce mai volatile, ceea ce
conduce la posibilitatea măsurării riscului de piaţă prin volatilitate sau variaţia preţurilor sau
cursurilor.
Trebuie să fin conştienţi că scăderea valorii unui activ poate fi conjuncturală şi că în acest
context, riscul nu va fi suportat decât dacă, datorită unor nevoi reale sau a nesiguranţei, investitorul
este constrâns să-şi recupereze investiţia în activul respectiv într-un moment de subevaluare a
preţului. Volatilitatea poate fi considerată deci ca un preţ al răbdării sau al sângelui rece.
După opinia noastră, în acest context intervine şi problema arbitrajului: merită să păstrăm un
activ şi să aşteptăm revenirea preţului la nivelul cel mai bun sau să acceptăm o anumită pierdere şi
să ne reorientăm către un activ mai promiţător?
Referitor la riscul de scădere a randamentului, acesta există la toate plasamentele la care
venitul nu este garantat) dar nu are aceeaşi amploare la toate activele suport. Chiar dacă
randamentul este garantat, există un risc de pierdere de randament (lipsă de câştig) dacă
remunerarea oferită de alte plasamente creşte. De exemplu, plasamentele în certificate de depozit
sau în obligaţiuni cu dobândă fixă (păstrate până la scadenţă) oferă un randament fix cert. În schimb
imobilele, plasamente considerate sigure, nu oferă nici o garanţie privind nivelul chiriei.
Simpla analiză a riscului şi a rentabilităţii nu este un demers suficient, trebuie îmbinate cele
2 noţiuni, admiţând că este logic ca pe termen mediu, rentabilitatea să crească odată cu nivelul de
risc acceptat. Prin urmare considerăm că rentabilitatea este deci preţul timpului (sau nelichidităţii) şi
a nivelului de risc acceptat.
În fine modul de deţinere a unui activ este un “mijloc juridic” care permite optimizarea
gestionării patrimoniului. Acest mod are un impact la nivel fiscal, juridic şi poate ameliora raportul
rentabilitate risc. De exemplu, în Franţa cei care optează pentru deţinerea indirectă a unui imobil,
investind într-o societate specializată în plasamente imobiliare, sunt scutiţi de plata impozitelor pe
clădiri şi terenuri.
De asemenea, cei care aleg să deţină acţiuni de o manieră indirectă, cumpărând titluri la un
fond de investiţii, vor beneficia de o reducere a costului de tranzacţionare pe unitate de capital
investit. Pe de altă parte, modul de deţinere al activelor poate influenţa modul de gestionare al
acestora. În cazul unui contract de asigurare de viaţă cu componentă de capitalizare, investitorul
asigurat nu poate gestiona activele primare (acţiuni, obligaţiuni) dar poate hotărî raportul dintre
diferitele pieţe (naţionale sau străine).

122
 8.2 Aspecte metodologice ale gestionării globale a patrimoniului

Această metodologie trebuie în primul rând orientată către client şi constă deci în a asimila toate
datele acestuia: ce este, ce posedă, ce doreşte…
În funcţie de profilul interlocutorului, metoda de chestionare poate fi mai mult sau mai puţin
directă, ea trebuie în orice caz împărţită în 2 etape:
- descoperirea persoanei, a situaţiei sale profesionale, civile, profilul pshiologic;
- descoperirea patrimoniului pe care îl deţine, în termeni de stocuri şi fluxuri.
a) Analiza persoanei
Înainte de a efectua o analiză a patrimoniului şi a tuturor componentelor acestuia se impune
studierea deţinătorilor acestuia, deoarece în fapt structura unui patrimoniu reflectă aspiraţiile şi
nevoile persoanei. De aceea pentru început demersul trebuie centrat pe persoană. Obiectivul acestei
faze este de a primi informaţiile care să poată deveni determinante pentru analiza patrimoniului şi
pentru etapa elaborării stategiei de urmat, a propunerilor şi recomandărilor patrimoniale. În
principiu ar trebui colectate două tipuri de elemente şi informaţii: unele obiective, celelalte de
natură subiectivă.
În rândul elementelor obiective putem include:
- identitatea familială: nume, prenume, vârstă, profesie, ocupaţie, număr de copii, vârsta acestora,
studii urmate şi profesii exercitate.
Consilierul trebuie să se întrebe în permanenţă asupra implicaţiilor patrimoniale ale
informaţiei furnizate de către client. Informaţia colectată trebuie prelucrată şi exploatată:
- vârsta: determină durata gestionării, implicaţiile fiscale legate de succesiune, donaţie;
- profesia: determină un nivel teoretic al veniturilor dar şi al protecţiei sociale şi a avantajelor
(dezavantajelor) specifice; permite identificarea riscurilor economice dar şi a temperamentului
subiectului (salariat, comerciant, funcţie de conducere) are implicaţii asupra pensiei ş.a.
- copii: numărul lor determină bugetul de venituri şi cheltuieli al familiei, reprezintă surse de nevoi
specifice: finanţarea studiilor, ajutor de început de drum, transmiterea succesiunii;
- identitatea juridică: informaţiile de bază sunt: starea civilă a subiectului: căsătorit, divorţat, văduv,
celibatar, data căsătoriei şi regimul matrimonial ales (nu este cazul României deocamdată) existenţa
unor dispoziţii succesorale.
- identificarea dorinţelor, obiectivelor, constrângerilor.
În acest caz considerăm că este vorba de a face pe client să-şi exprime planurile, proiectele şi
constrângerile personale şi apoi a le ierarhiza:
obiective - o nevoie de venit sau o nevoie de capitalizare;
- şi/sau o nevoie de protejare a familiei.
Răspunsul la primul obiectiv este căutarea unei rentabilităţi care să permită cel puţin protejarea
capitalului de eroziune monetară. Răspunsul la cel de al doilea obiectiv este unul de ordin financiar
şi/sau juridic.
2) proiecte specifice: concretizate în efectuarea unor cheltuieli pe termen scurt sau mediu
(cumpărare locuinţă, creare firmă ş.a.) finanţarea studiilor copiilor, pregătirea în vederea
pensionării, transmiterea bunurilor.
3) constrângeri specifice: dorinţa de lichiditate, de securitate (sau de risc) de diminuare a
fiscalităţii, ele trebuie luate în seamă în vederea îndeplinirii obiectivelor de bază. În al doilea rând în
analiza persoanei, trebuie să luăm în considerare şi o serie de elemente subiective.
Astfel, un bun consilier, este după părerea noastră cel care realizează adecvarea între dorinţe,
obiective, constrângeri şi dă răspunsuri sub forma unei oferte de plasamente, propunând modul de
deţinere cel mai adaptat şi o formulă juridică potrivită. Deoarece ideea de la care se porneşte este
aceea că fiecare client este unic, rezultă că răspunsurile la nevoile sale trebuie să fie personalizate şi
adaptate în funcţie de profilul său comportamental.
Este deci esenţial să identificăm şi să definim:
- temperamentul şi profilul psihologic
123
- nivelul socio-cultural
- toleranţa la risc.
Aceste elemente ne permit să definim capacitatea clientului de a gestiona, a înţelege, a evolua şi a
accepta un nivel de risc. De asemenea trebuie puse întrebările potrivite pentru a înţelege bine
clientul şi a-i oferi soluţiile optime. După opinia noastră nu există “produse rele” ci doar produse
“prost vândute” sau neadaptate profilului clientului. Abordarea comportamentală este deci esenţială.
b) Analiza patrimoniului
În cadrul acestei faze trebuie să ne intereseze ce posedă, câştigă şi economiseşte clientul, în egală
măsură fiind necesar să ţinem cont de datoriile sale, de creanţele acestuia.
În principiu patrimoniul cuprinde un stoc (active minus datorii) constituit treptat pe baza
unor fluxuri (economii, credite) ce pot fi evaluate în termeni monetari. El se compune de asemenea
din drepturi şi angajamente viitoare deseori importante dar în general condiţionale (pensie, posibile
moşteniri etc.), deci dificil de măsurat.
Descoperirea patrimoniului se poate face în termeni de:
- stocuri sau bilanţ
- angajamente în afara bilanţului
- fluxuri sau cont de rezultate
1) Bilanţul - acesta are un carecter static, este o fotografie la un moment dat a totalităţii
utilizărilor şi resurselor unei persoane. Ca şi în orice bilanţ, trebuie în primul rând să facem
distincţia între activ şi pasiv.
Activul - utilizări
Distingem un aşa numit patrimoniu în folosinţă, un patrimoniu de aport şi unul profesional.
În cadrul celui dintâi includem în primul rând reşedinţa principală dar şi tablouri, alte obiecte de
artă. Acest post, prin definiţie nu procură venituri, dar reprezintă sume importante.
Cel de-al doilea se referă la plasamente efectuate în vederea obţinerii unei rentabilităţi şi grupează
patru mari categorii:
- bunuri reale imobiliare (terenuri, construcţii)
- plasamente financiare (acţiuni, obligaţiuni)
- trezoreria (disponibilităţi băneşti): cont curent, certificate de depozite, depozite la termen.
- alte active: vehicule, valori ”refugiu” (aur, materii prime) participaţii la societăţi
comerciale
În patrimoniul profesional, includem după caz bunuri necesare exercitării profesiei (ex.: fond de
comerţ).
Pasivul: resurse
Pentru a repeta analogia cu un bilanţ, trebuie ca activul să fie egal cu pasivul. În fapt capitalul social
este reprezentat de economii, adică partea din venit neconsumată, care s-a acumulat în decursul
anilor.
În continuare regăsim datoriile:
- împrumuturi
- datorii fiscale (impozite pe venit, pe avere).
Ca şi observaţie putem preciza că activele financiare sunt în general uşor de evaluat (curs
bursier, valoarea de răscumpărare a contractului de asigurare de viaţă). În schimb, alte investiţii
(imobiliare, obiecte de artă) prezintă dificultăţi în evaluare. În funcţie de mărimea patrimoniului
putem lua în considerare evaluarea făcută de client sau cea a organelor fiscale (la avere) sau putem
cere o expertiză (ex.: valoarea unui fond de comerţ).
2) În afara bilanţului
Pentru familii aici putem include în principal creeanţe sau drepturi viitoare, moşteniri viitoare,
drepturi de pensie. O problemă care trebuie soluţionată este finanţarea pensiei, în sensul constituirii
unui capital care să asigure obţinerea unor venituri complementare în raport cu cele primite de la
sistemul de stat de pensii.
3) Contul de rezultate - fluxurile
124
Este reprezentat de totalitatea cheltuielilor şi veniturilor familiei, diferenţa dintre acestea
determinând capacitatea de economisire sau nevoia de finanţare.
Cheltuieli: Resurse:
impozit pe venit venituri din activitate
impozite pe avere venituri din patrimoniu
cotizaţii sociale alte venituri
nevoi curente
Total: Total:
Economie prevăzută
Rambursarea împrumuturilor
Total ieşiri: Total intrări:
Capacitate de economisire Nevoi de venituri

3) Activitatea de consultanţă patrimonială

După părerea noastră aceasta ar trebui să fie reprezentată de găsirea unei metode adecvate şi
punerea în aplicare a unei strategii menite să răspundă cel mai bine obiectivelor şi constrângerilor
clientului, în special în termeni de rentabilitate/risc.
Această activitate trebuie să se concretizeze într-un raport scris, în care cel care-l elaborează
trebuie să acorde o mare atenţie la structura expunerii şi la claritate. Ca şi oricare operaţiune
comercială, consilierea presupune parcurgerea a 3 faze:
a) descoperirea şi analizarea situaţiei
b) elaborarea orientărilor strategice
c) formularea unor propuneri argumentate.
Reprezintă o etapă prealabilă, care vizează cunoaşterea clientului: situaţia sa familială şi financiară,
proiecte, comportament, constrângeri. Subiectul analizat trebuie să-şi precizeze cât mai clar
obiectivele şi constrângerile, rolul consilierului fiind acela de a propune mijloace de răspuns. Este
necesar deci să facem clientul să vorbească, punând întrebările potrivite, consultantul trebuie să
posede reale calităţi de ascultător, observator şi analist, pentru a ajunge la esenţial cât mai rapid.
Informaţiile obţinute în cursul interviului trebuie apoi structurate, este necesară analiza adecvării
patrimoniului actual la profilul clientului, la obiectivele şi constrângerile prezentate la
perspectivelele diverselor pieţe pe care se poate investi. În fapt este vorba de un prim diagnostic
care pregăteşte elaborarea dosarului clientului. Urmează apoi formularea unor propuneri iniţiale
argumentate (de ce ) şi (cum) menite a găsi răspunsuri viabile la obiectivele căutate.
Analiza pe termen lung a marilor domenii de investiţii relevă că acestea cunosc evoluţii ciclice.
Plasamentele cele mai bune într-o perioadă sunt deseori cele mai dezamăgitoare în perioada
următoare.Aceste mişcări au tendinţa să se amplifice şi să se accelereze odată cu internaţionalizarea
pieţelor (iniţial bursiere, în prezent şi imobiliare, a operelor de artă ş.a.). Această constatare a dus la
imaginarea a două tipuri de strategii:
- strategia de tipul “totul sau nimic”, care constă în a prevedea în permanenţă evoluţiile printr-o
strategie mono-investiţie către sectorul ales, urmată de arbitraje. Considerăm că prezintă un mare
risc şi presupune o anticipare perfectă a evoluţiilor.
- strategia de diversificare, care se bazează pe faptul că neputând cunoaşte cu certitudine tendinţele
pieţei, apare preferabil să diversificăm patrimoniul pentru a echilibra mişcările. În opinia noastră, ea
permite o mai bună adaptare la evoluţia fondată pe ciclurile de viaţă ale menajelor.
c) Formularea unor propuneri bine argumentate, derivă din strategia globală. Ele trebuie să
răspundă la întrebarea ”cum?”. În acest scop sunt prezentate produsele şi modurile de deţinere
acestora. Ele trebuie adaptate la cele trei etape patrimoniale în care se poate găsi clientul: faza de
constituire a patrimoniului, faza de dezvoltare şi ceea de transmitere a acestuia.
C1) Faza de constituire a patrimoniului
1) Profilul persoanei şi al patrimoniului
125
 1.1) Persoanele
1.1.1. Elermente obiective
- vârsta: 30 la 40-45 de ani
- activitate:salariat, profesie liberală, întreprinzător.
- situaţia familială: cupluri căsătorite sau nu, având în general copii mici
În acest studiu preocupările patrimoniale reale intervin odată cu naşterea copiilor.
- preocupări şi obiective: preocupările profesionale şi familiale primează faţă de obiectivele
patrimoniale.

1.1.2. Elemente subiective sau de comportament

Acestă clientelă nu este în general familiarizată cu chestiunile financiare şi nu se ţine la
curent cu actualitatea financiară. Relativ autonomă în decizii ea aşteaptă de la un consilier în
gestiunea patrimoniului:
- o informare şi o consultanţă care să-i permită să aleagă personal produsele şi modurile de deţinere
care corespund cel mai bine obiectivelor sale, în acest studiu argumentele pur tehnice nu este
necesar să fie preponderente, după opinia noastră.
- un serviciu după vânzare de calitate şi în special o informare care să-i permită să facă arbitraje.
1.2. Patrimoniul
Fiind prima etapă patrimonială aceasta se caracterizează prin relativa puţinătate a stocului
patrimonial şi printr-o îndatorare în general ridicată. În schimb fluxurile financiare sunt importante.
1.2.1. Stocul patrimonial
Este puţin important şi slab diversificat. Patrimoniul în folosinţă şi/sau cel profesional reprezintă
**cvasitabilitatea** patrimoniului total: este vorba în special de reşedinţa principală şi de
mijloacele de muncă. Patrimoniul de aport este în general puţin constituit şi cuprinde în principal
câteva lichidităţi şi un început de economii.
1.2.2. Fluxurile financiare.
Sunt relativ însemnate şi au perspectivă de creştere, în special la începutul carierei profesionale. Ele
trebuie să acopere cheltuielile importante (rambursarea unor împrumuturi, educaţia copiilor,
impozite). Rezultă un sold care permite de regulă o capacitate de economisire sau de rambursare
care va creşte în timp.
1.2.3. Măsuri de prevedere
Acoperirea sub forma asigurărilor de viaţă este în general limitată.
2. Cercetarea
2.1. Cunoaşterea clientului
2.1.1. Elemente obiective
- situaţia familială:
- vârsta este un element determinant al profilului general al clientului
- starea civilă:da sau nu, dacă da - regimul matrimonial (nu în România)
copii: - nu
- da: vârsta, nivel şi tip de studii
Prezenţa copiilor influenţează comportamentul patrimonial, în special în cazul acelor copii angajaţi
în studii lungi şi/sau costisitoare sau care vizează o activitate profesională care necesită ajutorul
financiar al părinţilor.
- dispoziţii particulare: ex. existenţa unui testament, a unui act de donaţie între soţi
- situaţia profesională
- tip de activitate a clientului, a soţului acestuia- salariat, întreprinzător, profesie
liberală
- care sunt: - nivelul riscului profesional (în special pentru activităţile independente)
- perspectivele de evoluţie
- nivelul veniturilor
- drepturile la pensie
126
 - protecţia familială: existenţa unor asigurări de viaţă private şi/sau profesionale.
- dorinţe, obiective, constrângeri:
- obiectiv de economisire
- consum
- îmbogăţire
- reducerea gradului de fiscalitate
- rată de lichiditate minimă
- nivel de risc acceptat
- mod de gestionare a patrimoniului (directă, delegată)
2.1.2. Elemente subiective
Descoperirea lor implică experienţa şi competenţa consilierului. Pentru aceasta el trebuie să ştie să
asculte, să vorbească, să observe. Trebuie obligatoriu delimitate:
- nivelul de risc realmente acceptat
- aptitudinea de a urmări şi întelege mecanismele economice şi fiscale şi soluţiile financiare
propuse.
2.2. Demersul juridic
Pentru salariaţi, transmiterea patrimoniului nu este o preocupare majoră pentru că:
- patrimoniul este în general redus
- speranţa de viaţă este importantă
- în acastă fază a evoluţiei lor sociologice, ei tind să privilegieze investiţia culturală
(educaţia)în raport cu investiţia patrimonială.
În schimb pentru cei care sunt patroni, trebuie analizată incidenţa juridică şi fiscală a operaţiunilor
pe care le fac în cadrul activităţii pe care o desfăşoară.
De exemplu investiţiile trebuie făcute cu titlu privat sau prin firmă în numerar sau pe bază de
credite, la vedere sau la termen, etc.

2.3. Demersul fiscal

Această fază este în general puţin afectată de fiscalitatea patrimoniului (succesiuni, impozite pe
avere).Persoanele sunt în general sensibile la fiscalitatea veniturilor.Consilierului îi este recomandat
să urmărească următoarele piste:
- dacă se preferă economisirea în vederea capitalizării: să propună ca şi posibile
plasamente asigurări de viaţă cu componentă de capitalizare, titluri la participare la fondurile
mutuale, investiţii imobiliare.
-utilizarea unor mijloace prin care să se diminueze impozitele de plată: asigurări de viaţă,
investiţii în “zonele defavorizate”
3. Consilierea patrimonială
3.1.Datele (recapitulare)
-stoc mic(slab)
-fluxuri importante şi capacitate de economisire progresivă
- impozit pe venit ridicat.
3.2. Propuneri:
Investiţii
Sector Nivel recomandat
- clădiri - slab, datorită ponderii reşedinţei principale
- terenuri - nu
- financiar - sector ce trebuie privilegiat: acţiuni, obligaţiuni, asigurări
- lichidităţi - slabe şi limitate la nevoile curente: depozite bancare, titluri
la fonduri de investiţii.
C.2.Faza de dezvoltare a patrimoniului
1.Profilul persoanei şi a patrimoniului
1.1.Persoanele
127
1.1.1.Elemente obiective
-vârsta 40/45 la 55/60 de ani
-sfârşitul cheltuielilor cu educaţia copiilor
-sfârşitul perioadei de rambursare a eventualelor datorii contractate în vederea obţinerii unei
locuinţe
-începutul perioadei de pregătire a retragerii din activitate
-sensibilizarea la componenţa de prevedere-sănătate.
Pentru salariaţi este perioada de aşezare profesională cu venituri regulate, dar în progresie slabă.
Pentru întreprinzători, reuşita afacerilor degajă beneficii importante, dar uneori neregulate.
1.1.2.Elemente subiective
Această clientelă se informează sau ştie să se informeze, posedă o bună cultură economică şi
financiară, dar este exigentă, nu ezită să facă apel la un alt consultant şi în general “cumpără
sfaturi”inainte de a cumpăra” produse”.Pe de altă parte soluţiile novatoare sau defiscalizante
exercită asupra lor o atracţie care duce adesea la investiţii discutabile.
1.2.Patrimoniul
Patrimoniul de aport se dezvoltă rapid, este o perioadă de creştere puternică a întregului patrimoniu
şi trebuie luate în considerare două aspecte:
-existenţa unui stoc deja constituit (imobiliar, bancar, financiar)
-fluxuri şi capacităţi de economisire importante
Stocurile provin din 10 la 20 de ani de capacitate de economisire (deseori se adaugă moşteniri,
donaţii), capacitate care creşte de o manieră exponenţială prin conjugarea a trei factori:
-creşterea progresivă a veniturilor din salarii sau activităţi independente.
-încetarea parţială sau totală a rambursării datoriilor contractate
-sfârşitul unor cheltuieli familiale(educaţie)
În consecinţă trebuie administrat stocul constituit şi fluxurile ce vor veni pentru a optimiza
gestiunea patrimoniului.

2.Cercetarea
2.1.Cunoaşterea clientului
În afara situaţiei familiale şi profesionale, este indicat să se insiste pe o serie de elemente
specifice:
- astfel, în cazul clienţilor căsătoriţi trebuie realizată o delimitare a bunurilor proprii de cele
comune, este necesar a se preciza soarta soţului supravieţuitor în caz de deces.
- pentru salariaţi, trebuie evaluate veniturile ce vor fi obţinute din pensie
- în situaţia unui intreprinzător, este necesar a se face distincţia între patrimoniul personal şi cel al
firmei, a se vedea care este incidenţa juridică şi fiscală a decesului patronului.
2.2.Demersul juridic
Trebuie sensibilizaţi clienţii asupra regulilor juridice care favorizează transmiterea patrimoniului.
Cauzele care impun această operaţiune sunt multiple:
-patrimoniul devine important şi continuuă să crească
-stuctura familială este practic stabilită (probabilitatea unui divorţ, recăsătoririi este redusă)
-transmitera patrimoniului este un proces de durată care trebuie pregătit din timp.
Consilierul poate recomanda ca şi soluţii posibile fie efectuarea unor donaţii în cursul vieţii, fie
costituirea unor societăţi pentru a înregistra activele, urmată de o viitoare cesionare a părţilor
sociale sau acţiunilor în favoarea moştenitorilor.
2.3. Demersul fiscal
Se impune realizarea unei analize globale a fiscalităţii veniturilor şi a averii, deoarece presiunea
fiscală este mare şi trebuie întreprinsă o gestionare şi din acest punct de vedere.

128
Posibilele soluţii pot consta în diversificarea patrimoniului, divizarea acestuia între membri familiei
în vederea reducerii efectelor progresivităţii impozitelor, în continuarea privilegierii capitalizării în
detrimentul încasării de venituri.
3.Consilierea patrimonială
3.1.Recapitularea datelor:
-existenţa unor stocuri şi fluxuri impotante care trebuie gestionate global.
-presiune fiscală ridicată
-căutare a valorizării şi diversificării cu un anumit grad de risc acceptat, în special în cazul
valorilor mobiliare.
3.2.Propuneri
Investiţii
Sector Nivel propus
-imobiliar -important, clădiri şi/ sau terenuri deţinute direct sau pe numele
moştenitorilor
-financiar -plasamente bancare, asigurări de viaţă, valori mobiliare deţinute
şi gestionate fie direct fie indirect.În acest caz trebuie realizată
ponderea capitalului cu risc, respectiv a celui fără risc
-lichidităţi -suficiente sub forma unor certificate de depozit, titluri la fonduri
de investiţii monetare
C.3. Faza de transmitere a patrimoniului
1.Profilul persoanei şi a patrimoniului
1.1.Persoanele
1.1.1Elemente obiective
vârsta: peste55/60 de ani
persoane în general inactive sau în faza de încetare a activităţii
situaţia familială: cupluri căsătorite a căror copii se află la rândul lor în faza de creare sau
dezvoltare a propriului patrimoniu, ceea ce nu exclude dorinţa permanentă de a-i ajuta.
1.1.2.Elementele subiective
Aceşti clienţi sunt foarte sensibili la problema transmiterii patrimoniului. Dovedesc o nevoie
puternică de securitate atât pe plan financiar cât şi în ceea ce priveşte sănătatea.
În ultimii ani se constată, în special în ţările dezvoltate, un fenomen nou: emergenţa unui segment
de clientelă care devin consumatori(aşa- numită piaţă a “vârstei a treia”) a căror preocupare de a
voiaja, de a-şi achiziţiona case de vacanţă se manifestă tot mai pregnant în detrimetul obiectivului
transmiterii patrimoniului.
Pe de altă parte, prelungirea duratei de viaţă necesită luarea în calcul a nevoi de resurse pentru o
perioadă mai lungă, inclusiv a creşterii acestor nevoi în cazul în care persoanele doresc să rămână
independente din punct de vedere financiar, sau să-şi petreacă restul vieţii într-o pensiune privată
pentru persoanele de vârsta a treia.
1.2.Patrimoniul
Este deja constituit iar dezvoltarea sa depinde exclusiv de valorizarea sa viitoare. În acest
stadiu, structura patrimoniului reflectă în general fidel comportamentul deţinătorului.
O diferenţiere se impune a fi făcută între vechii salariaţi şi liber profesionişti, deoarece, în
fapt, ca nivel al veniturilor şi activităţii vom avea următoarea situaţie:
- cei dintâi deţin un capital global adesea puţin important, dar dispun de un potenţial de drepturi de
pensie.
- a doua categorie au constituit prin comparaţie un patrimoniu global mai important(ex. cota de
impozit pe profit de 25% faţă de cota de 40% aplicată la un nivel decent al veniturilor persoanelor
fizice), dar vor trebui să capitalizeze acest patrimoniu pentru a-şi acoperi nevoile viitoare de
consum.
Prin urmare, securitatea plasamentelor este o nevoie vitală.
2.Cecetarea
129
2.1.Cunoaşterea clientului
În afara elementelor de cunoaştere comune tuturor fazelor de gestionare a patrimoniului,
trebuie ca demersul să fie completat şi de o serie de elemente specifice, printre care:
-nevoia de a obţine o serie de venituri complementare din patrimoniu( în special în cazul
întreprinzătorilor).
-nivelul de risc acceptat (sau mai degrabă, de siguranţă dorită)
-modul de gestionare dorit, element primordial datorită nivelului patrimoniului constituit
-nevoia de a ajuta familia, din acest punct de vedere, 2 ipoteze putând fi formulate, după schemele
următoare:

Transmitera imediată a Donaţie în timpul vieţii

patrimoniului

Transmitera ulterioară Pregătirea transmiterii( testament) şi păstrare

a proprietăţii( conducerii)patrimoniului

În acest ultim caz, costul fiscal poate fi redus dacă se urmăreşte valorizarea patrimoniului
dublată de o defiscalizare a acestuia, prin plasamente în terenuri, păduri, asigurări de viaţă.
2.2.Demersul fiscal
Aceste aspecte trebuie studiate în ansamblul lor:
-fiscalitatea veniturilor din activităţi independente (şi a pensiei)
-fiscalitatea veniturilor şi a plus-valorii din patrimoniu
-fiscalitatea averii
3.Consilierea patrimonială
3.1.Recapitularea datelor:
Patrimoniul constituit poate fi important. Soldul fluxurilor este slab, adesea negativ.
Presiunea fiscală asupra patrimoniului poate fi împovărătoare.Trebuie căutată menţinerea
capitalului la nivelul existent (protecţie împotriva eroziunii monetare) şi eventual o distribuţie a
veniturilor din patrimoniu.
Gradul de acceptare a riscului este în general redus.
3.2. Propuneri
Consilierea poate prezenta dificultăţi în măsura în care produsul care răspunde unei nevoi
poate fi contraindicat pentru alta( spre exemplu, cazul asigurărilor de viaţă, care dacă răspund la o
nevoie de transmitere a patrimoniului, nu convin la o nevoie de venituri complementare, decât dacă
are loc o decapitalizare a fondurilor constituite)
În consecinţă, părerea noastră este că trebuie dozate propunerile de produse şi oportunităţile
de plasament pentru a răspunde fiecare în parte unei nevoi anume, fiind necesară o verificare a
interacţiunilor dintre aceste propuneri.

Investiţii
Sector Nivel recomandabil
- Clădiri - Important deţinere în direct
- Funciar - În cazul averilor importante - terenuri, păduri
- Financiar - Privilegierea economisirii fără risc de capital, trebuie găsit
un echilibru între obiective, venituri şi transmiterea
patrimoniului
- Lichidităţi - În general importante( în raport cu mărimea patrimonuilui)
livrete de economii, certificate de depozit.

130
131
 BIBLIOGRAFIE

1. ABIL, L: „Dicţionar bursier”, Ed, Economică, Bucureşti, 1995;

2. ALMĂJEANU, F:„Piaţa europeană a asigurărilor”, rev. Piaţa Finaciară-Supliment Asigurări,
iulie 1999;
3. ANGHELACHE, G.; DARDAC,N;STANCU,I: „Pieţe de capital şi burse de valori”, Ed.
Adevărul, Bucureşti.1992;
4. ANGHELACHE, G.: „Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere”, E.D.P., Bucureşti,1997
5. BABEAU, A: „Les facteurs de variation des cours de bourse liés au compartament
patrimonial des ménages”, La documentation française, 1976;
6. BABEAU, A: „Le patrimoine des français”, Collection Reperes – La Decouverte,
1989;
7. BADEA, D: „Piaţa de capital şi restructurarea economică”, Ed. Economică,
Bucureşti,2000;
8. BASNO,C; DARDAC N.; FLORICEL, N: „Monedă, credit, bănci”, E.D.P., Bucureşti,1994
9. BASNO,C; DARDAC N: „Produse, costuri şi performanţe bancare”, Ed. Economică,
Bucureşti,2000;
10. BERGER, P; LATAGUE, J; „Fiduciare juridique et fiscale de France”, Ed. Du Moniteur, 1996;
11. BESSIS, J.: „Gestion des risques et gestion actif-passif des banques”, Ed. Delloz, 1995;
12. BRAN, P.: “Relaţii financiare şi valutare internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 1995;
13. BREALEY, A; MYERS, S: „Principles of corporate finance”, Ed. McGraw-Hill, 1991;
14. CAPANU, I; WAGNER, P; SECĂREANU C: „Statistică macroeconomică”, Ed. Economică,
Bucureşti,1997;
15. CERNA, S; „Banii şi creditul în economiile contemporane”, Ed. Enciclopedică,
Bucureşti,1994;
16. CHARREAUX, G.: „Gestion financere”, Ed. LITEC, 1995;
17. CIOBANU, G: „Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă”, Ed. Economică, Bucureşti,1997;
18. CISTELECAN, L; CISTELECAN, R: „Asigurări comerciale”, Ed. D. Cantemir, Tg.Mureş,
1996;
19. CIUCUR, D; GAVRILĂ, I; POPESCU, C: „Economie”, Ed. Economică, Bucureşti, 1999;
20. CIUMAS, C; „Asigurările internaţionale”, Ed.Intelcredo, Deva, 2001;
21. CONDOR, I: „Drept financiar”, Ed.R.A.Monitorul Oficial, Bucureşti,1994;
22. CONDOR, I: „Drept fiscal şi financiar”, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti,1996;
23. COPELAND,T;WESTON, J: „Financial theory and corporate policy”, Ed. Adisson Wesley,
1982;
24. CORDUNEANU, C: „Sistemul fiscal în ştiinţa finaţelor”, Ed. Codecs, Bucureşti,1998;
25. COX, j; RUBINSTEIN, M; „Options markets”, Ed. Prentice Hall, 1985;
26. COURET, A; HIRIGOYEN, G: „”L’actionariat des salaries, Ed. Puf, 1990;
27. CRISTEA, H., TALPOŞ, I.: “Gestiunea financiară a întreprinderilor”, Ed. Mirton, Timişoara,
1998;
28. DARDAC N ;BASNO,C: „Bursele de valori-dimensiuni şi rezonanţe social-economice”, Ed.
Economică, Bucureşti, 1997;
29. DAIANU, D; „Echilibrul economic şi moneda”, Ed. Humanitas, Bucureşti, 1993;
30. DEPALLENS, G; JOBARD, J: „”Gestion financiere de l’entreprise, Ed. Sirey, 1990;
31. DESLEIRIERES, P; „Participation financiere, stock-options et rachats d’entreprise par les
salaries”, Ed. Economica, 1998;
32. „Dictionnaire permanent. Epargne et produits financiers”, Ed. Legislatives, 1992;
33. DORNBUSCH, R;FISCHER,S: „Macroeconomia”, Ed. Sedona, Timişoara, 1997;
34. DRĂGOESCU, E; DRĂGOESCU, A: „Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de
bursă”, Ed. Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995;
35. EMARD, G.; „Gestion du risque de taux d’interet”, Ed. Puf, 1989;
36. FĂTU, S; „Piaţa românească de capital privită din interior”, Ed. Vox, Bucureşti, 1998;
37. FERRANDIER, R; KOEN, V; „Marchés de capitaux et techniques financieres”, Ed. Economica,
1994;
38. FROIS ABRAHAM, G: „Economie politică”, Ed. Humanitas, Bucureşti, 1998;
39. GHILIC MICU, B: „Bursa de valori”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997;
40. GORCEA, C: „Indexul obligaţiilor fiscale”, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1998;
41. GRADU, M; „Tranzacţii bursiere”, Ed. Economică, Bucureşti, 1995;
42. HALL, R.E. „Stochastic implications of the life cycle permanent income hyothesis;
Theory and Evidence”, Journal of Political Economy; 1986;
43. HALPERN, P; WESTON, J; BRIGHAM, E; „Finanţe manageriale”, Ed. Economică, Bucureşti,
1998;
44. HOANŢĂ, N; „Evaziunea fiscală”, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1997;
45. HULL, J; „Options, Futures and Other Derivative Securities”, Ed. Prentice Hall, 1993;
46. ISĂRESCU, M; „Aurul – mit şi realitate”, Ed. Albatros, Bucureşti, 1987;
47. JACQUILLAT, B; SOLNIK, B; „Les marchés financieres. Gestion de portofeuilles et de
risques”, Ed. Dunod, 1989;
48. KEYNES, J.M; „Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor, Ed.
Ştiinţifică, Bucureşti, 1970”
49. KOTLER, P: „Principiile marketingului”, Ed. Teora, Bucureşti, 1998;
50. LEUTENEGGER, M; „Gestion de portofeuille et theorie des marches financiers”, Ed.
Economica, 1989;
51. Marketing – ghid propus de The Economist, Ed. Nemira, Bucureşti, 1998;
52. MAYER, T; DUESENBERRY, G; ALIBER, R „Money, Banking and Economy”, Ed. Norton
inc., 1987;
53. MOODIGLIANI, F; „The file cycle hyothesis”, American Economic Review, 1986;
54. MURGU, N; LAZĂR, C; ISĂRESCU, M; „În zgomotul bursei”, Ed. Albatros, Bucureşti, 1982;
55. MUSGRAVE, R; MUSGRAVE, P; „Public Finance în Theory and Practice”, Ed. McGraw Hill,
1988;
56. NAVATTE, P: „Instrument et marches financiers”, Ed. Litec, 1992;
57. OPRIŢESCU,M; SIGHICEA,N;DRĂCEA,M: „Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed.
Dova, Craiova, 1996;
58. OPRIŢESCU, M; SPULBAR, C; „Reglementările bancare prudenţiale încotro?”, rev. Tribuna
Economică numărul. 36/1997;
59. OPRIŢESCU, M: „Monedă şi credit – teorie şi practică”, Ed. Universitaria, Craiova, 1998;
60. PICON, O: „La Bourse”, Ed. Delmas, 1991;
61. PILVERDIER – LATREYTE, J; „Le marché financier français”, Ed. Economica, 1994;
62. POP, C; FĂT,C: „Societăţile comerciale deschise”, rev. Tribuna Economică nr. 12/1998;
63. POP, C; UNGUREANU, P; „Societăţile de intermediere financiară”, Ed. Dacia, Cluj- Napoca,
1999;
64. POPA I; „Bursa”, vol.I şi II, Ed, Adevărul, Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993 şi 1994;
65. POPESCU,V; „Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare”, Asociaţioa Sportivă CCR,,
Bucureşti, 1992;
66. ROSENFELD, F; HONNOSET, R; SABATIER,R: „Analyse financiere et gestion des valeurs
mobilieres”, Ed. Dumod, 1989;
67. ROŞCA, T: „Monedă şi credit”, Ed. Sarmis, Cluj-Napoca, 1996;
68. ROŞCA, T: „Monedă şi credit”, ed.ÎI, revăzută, completată şi adăugită, Ed. Altip, Alba
Iulia, 2001;
69. Roure, F: „Strategies financieres sur le MATIF et sur la MONEP”, Ed. Economica,
1992;
70. SHAPHE, W; „Portofolio theory and capital markets”, Ed. McGraw Hill, 1978;
71. SHAPHE, W; „Investments”, Ed. Prentice Hall, 1992;
133
72. SOLNIK, B; „Internaţional Investments”, Ed. Addison Wesley, 1982;
73. STANCU, I: „Finanţe; Teoria pieţelor finaciare”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997;
74. TALPOŞ, I: „ Finanţele României”, vol.I, Ed. Sedona, Timişoara, 1996”
75. „Totul despre futures şi opţiuni”, BMFM, SIBIU, 1999;
76. TRENCA, I; „Managementul operaţiilor bancare”, Univ, Creştină D. Cantemir, Cluj -
Napoca, 1999;
77. TULAI, C; „Tranziţia confruntată cu iluziile laissez-faire-ului şi cu nostalgiile
etatismului”, cotidianul Economistul numărul. 791/1996;
78. TULAI, C; „Boala leului şi terapia acestuia”, cotidianul Economistul nr.256/93
79. TULAI, C; „Opţiunea economică şi juridică în domeniul fiscal, vol. de
comunicari Univ. Bogdan-Vodă, Cluj-Napoca, 1999;
80. TULAI, H; „Piaţa financiară din România – prezent şi perspective, Studii şi
cercetări economice, vol XXVIII, Cluj – Napoca, 1998;
81. TULAI, H; „Probleme actuale ale fiscalităţii, în vol. Finaţele şi controlul financiar
în actualitate”, Ed. D. Cantemir, TgMureş, 1998;
82. TULAI, H; „Gestiunea activă a portofoliului de valori mobiliare”, Studia
Universitatis Babes-Bolyai, numărul. XLIV, Cluj – Napoca, 1999;
83. TULAI, H; „Strategii de utilizare a produselor financiare derivate – operaţii
combinate”, Studii şi cercetări economice, Cluj – Napoca, 2001;
84. TURCU, I: „Opearţiuni şi contracte bancare”, Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1997;
85. UNGUREANU, P: „Banking”, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2001;
86. VĂCĂREL, I: „Finanţe publice”, EDP, Bucureşti, 1992
87. VĂCĂREL, I; BERCEA, F; „Asigurări şi reasigurări”, Ed. Marketer, Bucureşti, 1993;
88. VOSGANIAN, V: „Reforma pieţelor financiare din România”, Ed. Polirom, Bucureşti, 1994;
89. XXX Association Francaise d’Assurance: Raport annual 1998;
90. XXX C.E.R.C. ; Doc.nr.100, Notes et grafhiques nr.6, 19991;
91. XXX F.M.I.: Internaţional Financial Statistic, U.N.P.L., 1991;
92. XXX Anuarul Statistic al României 1997, 1999;
93. XXX Rapoarte anuale şi lunare B.N.R., 1995-2001;
94. XXX Cotidianul Bursa, 1997-2001;
95. XXX Cotidianul Economistul, 1997-2001;
96. XXX Săptămânalul Adevărul Economic, 1996-2001;
97. XXX Săptămânalul Capital, 1997-2001;
98. XXX Revista Piaţa Financiară, 1996-2001;
99. XXX Revista Tribuna Economică; 1992-2001;
100. XXX Legea nr.31/1990 privind societăţile comerciale;
101. XXX Legea nr.58/1991 privind privatizarea societăţile comerciale;
102. XXX Legea bancară nr.58/1998;
103. XXX Ordonanţa nr.24/1993 privind reglementarea constituirii şi funcţionării
fondurilor deschise de investiţii şi a societăţilor de investiţii;
104. XXX Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori;
105. XXX O.G. privind constituirea şi funcţionarea fondurilor cu capital de risc, MOF
nr.41/1998;
106. XXX O.G. nr.73/1999 privind impozitul pe venit, MOF nr.419/1999;
107. XXX Regulamentul nr.4/1995 privind activitatea consultanţilor de plasament, MOF
nr.211/1996;
108. XXX Regulament B.N.R. nr.2/1997 privind operaţiile cu titluri de stat;
XXX Regulamentele şi prevederile B.V.B.

134