Evaluarea Intreprinderii

SUPORT
DE
CURS
Contabilitate si
Informatica de Gestiune
2
EVALUAREA INTREPRINDERII
--------------------------------------------------------------------------------------------
MITICA PEPI
EVALUAREA
INTREPRINDE R I I
PEPI MITICA
3
--------------------------------------------------------------------------------------------
EVALUAREA
INTREPRINDE R I I
4
--------------------------------------------------------------------------------------------
CUPRINS
CAP I. Noţiuni generale .......................................................... 6
1.1. Evaluarea societăţilor comerciale între ştiinţă şi artă.. 6

1.2. Aspecte teoretice privind evaluarea
societăţilor comerciale .............................................. 7
1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator.......................... 14
CAP II . Metode de evaluare patrimonială.............................. 17
2.1. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil ......... 17

2.2. Activul net corectat ..................................................... 19
2.3. Valoarea substanţială brută........................................ 23
2.4. Valoarea matematică ................................................. 24
2.5. Metoda capitalurilor permanente necesare
exploatării ................................................................. 25
CAP III. Metoda valorii de rentabilitate................................... 27
3.1. Profitul reproductibil.................................................... 27

3.2. Rata de capitalizare şi coeficientul multiplicator ......... 31
CAP IV. Metoda discounted Cash – Flow (D.C.F)................ 34
4.1. Definirea Cash – Flow-ului ......................................... 35

4.2. Previziunea Cash – Flow-ului şi formula de calcul ..... 39
4.3. Contul de profit şi pierderi proiectat prin Cash – Flow 43
4.4. Actualizarea Cash – Flow-ului şi a valorii reziduale ... 51
4.5. Rata de actualizare .................................................... 53
4.6. Calcularea valorii întreprinderii prin metoda D.C.F.
şi corecţia valorii finale .............................................. 60
4.7. Alte modalităţi de calcul a Cash –Flow-ului net
5
--------------------------------------------------------------------------------------------
şi relaţia D.C.F. cu valoarea de rentabilitate ............. 61
CAP V. Metode bursiere de evaluare ..................................... 73
5.1. Metode bazate pe indici bursieri ................................. 73

5.1.1 Indicii bursieri….……….……………………………74
5.1.2. Metoda Irving – Fisher .................................... ..100
5.1.3. Modelul Gordon – Shapiro .............................. 101
5.2. Metode de evaluare
a întreprinderilor cotate şi necotate........................... 104
5.3. Metoda PRICE- EARNING – RATIO (P.E.R.) ........... 113
5.4.Evaluarea valorilor mobiliare……………………………..116
CAP VI. Sistemul de rating CAPM .......................................... 123
6.1. Sistemul CAPM .......................................................... 123
CAP VII. Metoda Good-will ...................................................... 132
7.1. Definirea Good-will-ului .............................................. 132

7.2. Calculul Good-will-ului ................................................ 137
7.2.1. Metode de calcul bazate
pe capitalizarea supraprofitului ....................... 137
7.2.2. Metoda indirectă şi directa de calcul
a Good-will-ului ............................................... 138
CAP VIII. Evaluarea activelor necorporale............................. 141
CAP IX. Raportul de evaluare ................................................. 158
9.1. Alegerea metodelor de evaluare ................................ 158

9.2. Reconcilierea valorilor, opinia evaluatorului ............... 160
9.3.Conţinutul raportului de evaluare ................................ 161
Bibliografie ................................................................................. 169

6
--------------------------------------------------------------------------------------------
Cuvant inainte
Aceasta lucrare se vrea un semnal dat tuturor specialistilor in

economie cu privire la fenomenul general de cautare a valorii si de
identificare a ei. Acest semnal, reliefeaza faptul ca evaluarea se afla
in zona superioara a analizei economice si cunoasterii contabile si ea
va sta la baza deciziei economice care este din ce in ce mai
complexa in economia contemporana, moderna si sofisticata.
Evaluarea este importanta deoarece ea desparte informatia
contabila prelucrata de informatia contabila superioara, necesara
deciziei sau pe baza careia se ia decizia economica; fapt reliefat si
prin procedeul evaluarii de transformare a informatiei bilantiere in
informatie economica.
In acelasi timp, aceasta lucrare se doreste si o modesta
deschidere spre dezvoltarea evaluarii ca stiinta economica. De
asemenea, metodele de evaluare prezentate si sistemul de abordare
se vor a fi o pledoarie pentru conceptul care relativizeaza valoarea
economica si nu pentru cel care o absolutizeaza.
Totodata, consideram ca evaluarea afacerilor este in acelasi
timp un domeniu intr-o continua dinamica si dezvoltare, care va
deveni un instrument important pentru economistii viitorului.
AUTORUL
7
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul I
NOŢIUNI GENERALE
1.1. Evaluarea societăţilor comerciale

între ştiinţă şi artă
O altă mare necesitate în contextul actual al economiei
româneşti şi anume determinarea în condiţii de obiectivitate şi
profesionalism a valorii reale a acestor societăţi. Aceasta fiind una
dintre cele mai grele sarcini cu care se confruntă lichidatorul.
Determinarea valorii unei entităţi patrimoniale este la bază o ştiinţă cu
reguli, metode şi principii proprii. Cu toate acestea, în prezent,
determinarea valorii unei întreprinderi este un proces care îmbină în
proporţii diferite: ştiinţa, arta şi experienţa profesională. Dintre
acestea, poate cea mai importantă este experienţa profesională,
singura care poate asigura evaluatorului bagajul informaţional
necesar soluţionării oricărei cereri de evaluare. Importantă, dar într-o
măsură mai mică, consider eu, este şi partea ştiinţifică: cunoaşterea
metodelor, principiilor, tehnicilor de evaluare. Cunoaşterea exclusivă
a aspectelor teoretice, fără o experienţă practică adecvată, nu va
putea garanta obţinerea unor rezultate reale, întrucât activitatea de
evaluare va fi privată de elementul de adaptabilitate la condiţiile
specifice impuse de fiecare firmă în parte, de elementul de artă care
nu trebuie să lipsească din nici o evaluare.
La aceste aspecte se adaugă şi situaţia delicată în care se
găseşte economia românească – tranziţie către economia de piaţă, o
tranziţie anevoioasă, care întâmpină numeroase obstacole de ordin
social, politic şi economic.
În acest context, evaluarea ca profesie se află practic la
început de drum, fără să existe o bază de date care să asigure
comparabilitatea rezultatelor diferitelor evaluări, sau modele (cazuri
de referinţă) în practica evaluatorilor.
8
--------------------------------------------------------------------------------------------
1.2. Aspecte teoretice generale privind

evaluarea societăţilor comerciale
Lucrările de evaluare se desfăşoară în mai mulţi paşi:

1. Definirea misiunii evaluării: fiecare evaluare este un caz
particular, obiectivele fiind şi ele diferite, impunându-se
structuri diferite ale echipei de lucru şi anumite programe de
lucru. Astfel, evaluatorul poate apela şi la serviciile unui
evaluator tehnic.
2. Cunoaşterea obiectului supus evaluării: adunarea surselor
informaţionale, prelucrarea, gruparea şi analiza datelor:
 studierea documentaţiei puse la dispoziţie;
 vizite la sediul societăţii aflate în lichidare;
 studierea documentelor financiar-contabile;
 interviuri cu diverse persoane din cadrul societăţii.
3. Diagnosticarea stării actuale: analiză complexă asupra situaţiei
resurselor şi rezultatelor obţinute pe o anumită perioadă de
timp trecută şi până la data evaluării.
4. Diagnosticarea situaţiei viitoare: un pas util la o societate în
lichidare, doar în cazul în care se optează pentru desfăşurarea
procedurii de reorganizare.
5. Alegerea metodelor de evaluare. Trebuie precizat că nu există
reguli specifice pentru alegerea metodelor de evaluare şi nici
nu se poate utiliza o metodă universală. Metodele de evaluare
se diferenţiază în general prin importanţa care se dă unor
elemente ca:
 patrimoniul întreprinderii;
 rentabilitatea;
 cifra de afaceri.
În principiu, valoarea unei întreprinderi poate fi dată de relaţia:
9
--------------------------------------------------------------------------------------------
unde x, y, z sunt coeficienţi de pondere.

Ponderea alocată fiecărui element determină metoda de
evaluare aleasă, dar ponderea este diferită de la un caz la altul, în
funcţie de condiţiile specifice ale întreprinderii evaluate.
Pentru societăţile aflate în lichidare, rentabilitatea şi cifra de
afaceri vor avea o pondere redusă în comparaţie cu patrimoniul
întreprinderii care poate fi valorificat pe piaţă.
6. Motivarea alegerii metodei de evaluare
7. Prezentarea raportului de evaluare.
Serviciile evaluatorului pot fi solicitate fie pentru evaluarea

unor bunuri sau active individuale din patrimoniul societăţii, fie pentru
determinarea valorii globale a întreprinderii ca întreg, sau pentru
determinarea valorii activelor societăţii, după cum societatea se află
în dizolvare, faliment sau reorganizare.
Astfel, la o societate care se dizolvă din alte motive decât
imposibilitatea onorării obligaţiilor băneşti, prezintă interes evaluarea
activelor individuale şi evaluarea societăţii ca întreg.
Asociaţii sunt interesaţi ca tranzacţia să se desfăşoare cât mai
repede, în condiţii de profitabilitate maximă, pentru a încasa sumele
proporţional cu titlurile deţinute.
În cazul falimentului, interes maxim prezintă valorificarea
rapidă a elementelor patrimoniale ale societăţii pentru acoperirea
datoriilor către debitori, iar în cazul reorganizării, prezintă interes mai
mare evaluarea bunurilor şi activelor societăţii.
Evaluarea unui bun reprezintă activitatea prin care se
stabileşte valoarea la zi a acelui bun sau activ individual, singular din
patrimoniul folosit de o anumită întreprindere. Acestea se regăsesc în
bilanţurile agenţilor economici sub denumirea de:
 mijloace fixe, terenuri, clădiri, utilaje şi mijloace de lucru;
 stocuri: materii prime, piese de schimb, combustibili,
producţie neterminată, produse finite;
 creanţe;
10
--------------------------------------------------------------------------------------------
 disponibilităţi băneşti.
Evaluarea unei întreprinderi asigură cele mai sigure date şi
informaţii ce privesc valoarea globală a unei întreprinderi la un anumit
moment dat.
Activele sunt considerate de specialişti ca fiind “la mijloc” între
bunuri şi întreprinderi, pentru că ele sunt constituite din mai multe
bunuri, dar în schimb nu formează o societate comercială.
În Normele metodologice privind vânzarea de active ale
societăţilor comerciale cu capital de stat, aprobate prin HG 634/1991,
se stipulează că prin active se înţeleg unităţi din structura unei
societăţi comerciale deţinătoare, de natura magazinelor,
restaurantelor, hotelurilor, cabanelor, depozitelor şi alte asemenea
care pot fi organizate şi pot funcţiona în mod independent.
De aceea, evaluarea activelor foloseşte atât tehnicile şi
procedurile specifice bunurilor, cât şi cele ale întreprinderilor.
Estimarea valorii bunurilor trebuie percepută în legătură cu
posibilitatea realizării efective pe piaţă a valorii bunului şi nu numai ca
o pretenţie a proprietarului potenţial vânzător – mai ales când piaţa
nu îi poate susţine acest preţ.
În acest din urmă caz, insistenţa proprietarului asupra opiniei
sale referitoare la valoarea bunului poate împiedica valorificarea
acestuia, iar uneori poate să impună trecerea acestuia în conservare
– ceea ce ar atrage deprecierea sub incidenţa factorului timp şi
cheltuieli suplimentare.
Deloc de neglijat este şi opinia cumpărătorului, ca partener de
negociere, care va avea întotdeauna tendinţa de a minimiza preţul
tranzacţiei.
Armonizarea opiniilor formulate pe piaţă se face prin
raportarea la informaţiile oferite de tranzacţii similare anterioare. În
condiţiile unei pieţe libere aflate încă în formare – cum este piaţa
românească, evaluatorul trebuie să găsească acele metode,
proceduri, care să îl conducă la un rezultat acceptabil pentru ambele
părţi angajate în negociere, astfel încât, plecând de la valoarea
recomandată de evaluator, părţile să ajungă la un preţ de încheiere a
tranzacţiei.
11
--------------------------------------------------------------------------------------------
Acesta presupune pe de o parte stabilirea unei valori de

întrebuinţare (înlocuire) cât mai aproape de realitate şi apoi să se
raporteze această valoare la condiţiile concrete ale pieţei (exemplu:
utilitatea unui frigider pe continentul arctic).
Încheierea unor tranzacţii pe baza unui preţ rezultat din
negocieri va fi percepută pe piaţă ca o informaţie utilă pentru
tranzacţiile viitoare, oferind evaluatorilor repere şi limite valorice de
piaţă care le vor uşura demersurile viitoare.
După cum s-a precizat, există mai multe metode de evaluare a
unei societăţi, alegerea acestor metode fiind în întregime la
latitudinea evaluatorului, funcţie de pregătirea, experienţa şi inspiraţia
acestuia.
Legislaţia în vigoare impune folosirea în evaluarea unei
societăţi a cel puţin două metode de evaluare.
Multitudinea metodelor de evaluare poate fi structurată în
următoarele capitole:
 metode patrimoniale;
 metode înscrise în abordarea pe bază de venit;
 metode mixte (hibride);
 metode bursiere.
Dintre metodele de evaluare patrimoniale se pot enumera:
1. activul net contabil: este metoda cea mai simplă şi rapidă
de estimare a valorii unei întreprinderi, care se face pe baza ultimului
bilanţ contabil.
2. activul net corectat: metoda activului net contabil prezintă
o serie de inconveniente (care vor fi detaliate în cele ce urmează),
care vor fi eliminate de metoda activului net corectat, prin
introducerea unui bilanţ economic (un bilanţ contabil retratat) care să
reflecte cât mai aproape de realitate situaţia patrimoniului net al unei
întreprinderi. Ca o variantă a metodei activului net corectat apare
metoda activului net de lichidare, care se aplică în cazul lipsei
continuităţii exploatării (cazul societăţilor aflate în lichidare). În acest
caz, majoritatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.
3. valoarea substanţială brută: totalul valoric al activelor
existente la dispoziţia întreprinderii, indiferent de modul de finanţare,
12
--------------------------------------------------------------------------------------------
care sunt utilizate strict în realizarea obiectului de activitate.

4. capitalul permanent necesar exploatării: valoarea
capitalului necesar creării unei societăţi cu aceleaşi caracteristici cu
cele ale întreprinderii analizate.
5. valoarea matematică: este un activ net corectat cu
valoarea elementelor necorporale.
Dintre metodele de evaluare pe bază de venit:
1. metoda capitalizării profitului: metoda se bazează pe
raportarea unui flux constant şi reproductibil de venit la o rată de
capitalizare. Metoda se utilizează în cazul societăţilor profitabile, în
care investitorul urmăreşte să determine numărul de ani de profit pe
care este dispus să îl plătească pentru entitatea patrimonială
analizată. În cazul societăţilor aflate în dificultate economică, fără
perspective de ameliorare a situaţiei în care se află, această metodă
de evaluare nu este aplicabilă.
2. metoda actualizării fluxului de lichidităţi: în această
metodă toate fluxurile de lichidităţi viitoare sunt actualizate la
valoarea prezentă. Din punct de vedere teoretic este considerată cea
mai corectă dar poate şi cea mai complexă.
Termenul de cash-flow utilizat pentru evaluarea unei
întreprinderi în ansamblul ei, denumeşte fluxul de lichidităţi care
rezultă din totalitatea operaţiunilor, respectiv modificarea trezoreriei
nete pe durata exerciţiului.
În ceea ce priveşte metodele mixte, acestea au apărut ca
urmare a necesităţii creării unei căi de mijloc între metodele
patrimoniale şi cele pe bază de venit. Simpatizanţii celor două
metode susţin că există o singură metodă perfectă, restul fiind
afectate de erori. Rezultatele aplicării simultane a celor două metode
sunt de cele mai multe ori contradictorii, ceea ce ridică serioase
semne de întrebare cu privire la soliditatea demersului teoretic. În
acest context, metodele mixte pot reprezenta o soluţie fiabilă de
estimare a valorii. De cele mai multe ori aceste metode reprezintă o
îmbinare între elemente ale evaluării patrimoniale, pe bază de venit,
bursiere etc., obţinându-se o valoare care ar estompa diferenţele
care apar. Unii specialişti includ în cadrul metodelor mixte şi good
13
--------------------------------------------------------------------------------------------
will-ul ca instrument de determinare a valorii.
Sistemul de valori utilizat în economie

si terminologia conceptuala utilizata de evaluare
Evaluarea se pliază pe structura patrimoniala şi utilizează

noţiunile contabile structurate pe elementele patrimoniale.
Realitatea valorii implica, în relaţia cu contabilitatea,
numeroase concepte de valoare, dintre acestea întâlnim: conceptul
de cost (vom avea un cost de înlocuire, un cost curent, un cost
actual). în paralel, vom avea valoare realizabila neta VRN, care este
o valoare estimata de piaţa, valoare de piaţa, care este o valoare
validata de piaţa şi preţul de vânzare, care este o valoare anticipata
de piaţa.
De asemenea, mai întâlnim conceptele de valoare
economica, valoare actuala şi valoare actuala a fluxurilor de
trezorerie.
Nu de puţine ori insa, cele trei expresii cad sub incidenta
noţiunii mai largi de cost de înlocuire.
Soluţiile de determinare a noţiunii de cost de înlocuire sunt
următoarele :
1) Valoarea actuala a fluxurilor nete de trezorerie degajate
de utilizarea bunului.
Aceasta evaluare directa se bazează pe valoarea economica
estimata a bunului. Ea nu exclude caracterul subiectiv al estimării,
atunci când se face apel la cash-flow.
2) Preţul de vânzare aşteptat al bunului.
Aceasta valoare va fi maxima pentru bunurile destinate efectiv
vânzării, şi minima pentru bunurile a căror utilizare este prelungita.
Aceasta metoda conduce la dificultăţi de aplicare atunci când este
vorba de imobilizări corporale şi necorporale, este motivul pentru care
Organizaţiile Internaţionale de Evaluare evită utilizarea ei, preferând
costul curent.
3) Costul curent.
14
--------------------------------------------------------------------------------------------
Costul curent reprezintă valoarea estimata a unui activ nou,

diminuată cu deprecierile practicate din momentul achiziţiei, şi
corijata cu ameliorările sau deprecierile particulare. Aceasta valoare
este obţinută prin multiplicarea costurilor istorice cu un indice de
preturi specifice. Indicele specific al anului şi indicele specific al
achiziţionării contribuie la ajustarea costului curent. Putem
concluziona astfel:
Costul curent este egal cu valoarea de origine a bunului,
multiplicata cu coeficientul de conversie, unde coeficientul de
conversie reprezintă raportul dintre indicele specific al anului şi
indicele specific al achiziţionării.
Exista printre analişti şi conceptul de valoare economica,

care are o baza teoretica puternica, deoarece valoarea reala a unui
bun depinde de fluxurile de trezorerie generate de acesta, şi
decontate la timpul prezent, fluxuri de trezorerie care se erodează în
permanenta sau pot avea impulsuri de creştere generate de moneda
în care ele sunt reprezentate.
De aceea, noţiunea de valoare economica rămâne în principiu
o noţiune teoretica, evaluările reale evitând în genere utilizarea ei,
deoarece ea îngreunează foarte mult explicarea raportului ei cu
informaţia contabila.
O alta dificultate întâmpinată în utilizarea valorii economice
este aceea ca, în condiţiile în care toate bunurile individuale şi
datoriile unei întreprinderi ar fi evaluate pe aceasta baza, teoretic
trebuie găsit criteriul de delimitare a fluxurilor de trezorerie rezultate
din active care sunt folosite în combinaţie, pe de alta parte, nu ar fi
raţional sa se estimeze fluxurile de trezorerie degajate de utilizarea
unui bun izolat.
Valoarea realizabila neta VRN

In jurul acestei noţiuni s-au creat multa vreme multe
comentarii, datorita sistemului australianului Chanders, care o folosea
în aşa-zisa „Contabilitate actuala continua”.
Conform acestui sistem, activele sunt corectate pe baza valorii
15
--------------------------------------------------------------------------------------------
realizabile nete, iar capitalul printr-un indice general.

Pentru determinarea VRN, contabilitatea şi contabilii întâmpina
o serie de dificultăţi, mai ales când este vorba de bunuri aşa-zise „la
mana a II-a” sau de active fixe, ştiut fiind ca acestea din urma nu au
menirea sa fie vândute, cel puţin nu intr-un viitor apropiat. VRN, din
aceste motive, se utilizează în mod excepţional, corelata cu alte
metode bazate pe valori curente.
Costul de înlocuire.
Este cel mai important element utilizat în evaluare, în special
în sistemele contabile anglo-saxone şi în Olanda. în cazul mijloacelor
fixe, deprecierea se calculează la costul curent de înlocuire. Mărimea
bruta a costului curent de înlocuire a mijloacelor fixe se determina pe
baza cataloagelor vânzătorilor, sau prin analiza pe vârste a acestor
categorii patrimoniale, dublata de aplicarea unor indici specifici.
De asemenea, în cazul stocurilor, poate fi utilizat costul lor de
înlocuire, dar în timp ce pentru stocurile din aprovizionări acest cost
poate fi relativ uşor determinat, pentru stocurile din producţie proprie,
determinarea lui implica mari dificultăţi.
Concluzie : Întreaga evaluare sta pe sistemul contabil şi pe

structura patrimoniala.
1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator
Creşterea numărului de societăţi comerciale, în special a celor

cu capital privat, începând cu anul 1990 de la apariţia Legii 31//1990
a dus şi la necesitatea dezvoltării serviciilor de consultanţă şi
asistenţă de specialitate (evaluări de bunuri şi societăţi, divizări,
fuziuni, asocieri şi lichidări). Datorită dificultăţilor generale din
economie o serie de societăţi comerciale au fost puse în situaţia de a
nu-şi mai putea desfăşura activitatea şi a apărut necesitatea lichidării
lor fie din voinţa asociaţilor, fie datorită incapacităţii de a-şi onora
obligaţiile comerciale. De aceea a fost necesară apariţia unor
16
--------------------------------------------------------------------------------------------
specialişti experţi contabili, experţi tehnici, evaluatori, jurişti,

specialişti în management şi marketing, care să participe la realizarea
lichidărilor în conformitate cu cadrul legislativ existent.
Teoria valorii este formulată încă din secolele XVIII – XIX.
Marile minţi ale gândirii economice au formulat păreri asupra valorii,
subiectul fiind unul care a generat numeroase controverse între
specialişti. Pornind de la teoria valorii care rezidă din producţia
agricolă cu principal factor de producţie pământul, trecând prin teoria
valorii bazată pe costul de producţie, creată prin combinarea între trei
factori de producţie: capital, pământ şi muncă, pentru ca apoi să
apară ideea de valoare asociată noţiunii de utilitate şi teoria valorii
muncă a lui Marx.
Determinarea valorii reprezintă deci o activitate laborioasă,
dificilă şi cu un grad ridicat de subiectivism, realizată de evaluatori.
Profesia de evaluator este recunoscută aproape oriunde în
lume ca o profesie liberală de interes public. Fără a avea aceiaşi
vârstă cu alte profesii liberale, este rezultatul unor necesităţi în plan
social – necesitatea de a evalua societăţi.
În ultimele decenii, nevoia de a evalua cât mai exact a devenit
evidentă atât în ţările dezvoltate cât şi în ţările cu economie în
dezvoltare. Necesitatea apariţie pe piaţă a unor specialişti situaţi
deasupra intereselor diferitelor grupuri implicate în tranzacţii au dus
în anul 1986 la formarea unui comitet ad-hoc compus din 9
organizaţii profesionale din SUA şi Canada. În anul următor se
înfiinţează ”The Apprisal Foundation” al cărei obiectiv era formularea
standardelor de evaluare şi elaborarea unor criterii de calificare
profesională a evaluatorilor.
În România, realizarea privatizării întreprinderilor s-a bazat în
cea mai mare parte pe rapoarte de evaluare, care au reprezentat
puncte de pornire în acumularea de experienţă de către evaluatorii
din România. Impunerea profesioniştilor în domeniul evaluării s-a
datorat dificultăţilor cu care s-au confruntat comunităţile financiare şi
guvernele.
Globalizarea, ca fenomen actual al vieţii economice care a
început în anii ‟70, a impus formularea unor standarde internaţionale
17
--------------------------------------------------------------------------------------------
acceptate în domeniul desfăşurării profesiei de evaluator.

Astfel, în anul 1981, se formează Comitetul Internaţional
pentru Standarde de Evaluare a Activelor TIAVSC (ulterior, în anul
1994, acesta îşi schimbă numele în The International Valuation
Standards Committee – IVSC), ca urmare a colaborării dintre The
Royal Institution for Chartered Suveyors şi reprezentanţi ai
organizaţiilor de evaluare din Statele Unite ale Americii.
Obiectivul fundamental al IVSC îl constituie elaborarea
standardelor de evaluare şi a ghidurilor ce reprezintă cea mai bună
practică în evaluare.
În anul 1997, ia fiinţă o organizaţie profesională a evaluatorilor
din Europa: The European Group of Valuers Assotiation (TEGoVA),
al cărei obiectiv principal este elaborarea standardelor de evaluare
europene în conformitate cu directivele Consiliului Europei. Un alt
obiectiv la TEGoVA este păstrarea legăturii cu IVSC şi cu alte
organisme europene şi internaţionale (exemplu: IASC – Comitetul
Internaţional pentru Standarde de Contabilitate).
În România se constituie în anul 1992, Asociaţia Naţională a
Evaluatorilor din România (ANEVAR), asociaţie profesională, non-
profit, care are între obiectivele principale elaborarea de standarde de
evaluare, standarde care să reprezinte punctul de vedere al
profesioniştilor în domeniu. Una dintre preocupările permanente ale
ANEVAR este păstrarea legăturii cu organismele internaţionale în
domeniu precum şi continua adaptare la standardele internaţionale.
Capitolul II
18
--------------------------------------------------------------------------------------------
METODE DE EVALUARE PATRIMONIALĂ
Principalele metode utilizate în evaluarea patrimonială sunt:

 Activul net contabil (Anc);
 Activul net corectat (ANC);
 Valoarea substanţiala bruta (VSB);
 Capitalul permanent necesar exploatării (CPNE);
 Valoarea matematica (VM).
2.1. Activul net contabil

sau patrimoniul net contabil
Reprezintă metoda cea mai rapidă de estimare a valorii unei

întreprinderi.
Anc = valoarea activelor întreprinderii

– datorii totale
– active considerate nonvalori
Determinarea activului net contabil, în optica evaluării rapide a

societăţilor comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se
face pe baza relaţiilor dintre indicatorii ultimului bilanţ contabil.
Calcularea Anc nu reprezintă doar simple calcule aritmetice
care au certificat de autenticitate viza cenzorilor şi conducerii unei
societăţi comerciale, ci presupune efectuarea unor corecţii, a căror
necesitate derivă din însăşi interpretarea financiar-contabilă a
indicatorilor economici. Aceste corecţii afectează câteva din
elementele activului şi pasivului bilanţului.
19
--------------------------------------------------------------------------------------------
Corecţii contabile pentru determinarea activului net contabil
 Eliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate

independent pe piaţă.
 Includerea provizioanelor pentru riscuri şi cheltuieli în
“datorii”.
Altă corecţie practicată asupra non-valorilor (din activ) şi
provizioanelor reglementate (din pasiv) o reprezintă deducerea
economiei de impozit latent, legată de înregistrarea progresivă a
elementelor enumerate, în cheltuielile exerciţiilor financiare viitoare.
Modalitatea concretă de calcul a patrimoniului net constă în
posibilitatea calculării patrimoniului net, fără a se recurge la serviciile
unor firme de consultanţă în evaluare, care solicită nu numai tarife
ridicate ci şi o perioadă de timp de 1-2 luni.
Anc = total activ

– cheltuieli înregistrate în avans
– total datorii
În cazul în care cota de impozit pe profit brut al întreprinderii

este de 38% şi provizioanele reglementate nu au fost impozitate,
corecţiile şi activul net contabil se va calcula astfel:
Anc = total activ

– cheltuieli înregistrate în avans
– total datorii
Inconvenientele utilizării Anc pentru exprimarea valorii

întreprinderii se referă la:
 existenţa unor erori de înregistrare contabilă şi deci a unei
neconcordanţe între datele contabile şi situaţia reală;
 reliefarea costurilor istorice care nu sunt actualizate cu
valoarea de utilizate şi cu evoluţia preţurilor de înlocuire;
 aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare,
constituirea rezervelor, provizioanelor, duce la înregistrări
20
--------------------------------------------------------------------------------------------
contabile care deformează realitatea economică;

 reflectarea unei viziuni a valorii întreprinderii în contradicţie
cu teoria utilităţii, conform căreia preţul unui bun economic
este stabilit în funcţie de satisfacţia resimţită de
cumpărătorul acestuia.
2. 2. Activul net corectat (ANC)
Necesitatea corectării bilanţului contabil şi constituirii unui

bilanţ economic, care să reflecte mai aproape de realitate patrimoniul
net al unei întreprinderi, rezultă din necesitatea depăşirii
inconvenientelor metodei activului net contabil.
În esenţă, activul net corectat reprezintă mărimea capitalului
necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al întreprinderii la
nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.
Modul de calcul al ANC este:
ANC = activul contabil corectat

– datoriile totale corectate (pe termen scurt, mediu şi lung)
A. Corectarea elementelor de activ:

1. Imobilizările necorporale sunt cel mai greu de evaluat.
Principiile de evaluare ale acestor elemente sunt:
 eliminarea aşa-numitelor „non-valori” necorporale (cheltuieli
de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare care nu
sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt finanţate
din resurse proprii şi nu au şanse importante de finalizare
prin inovaţii;
 evaluarea celorlalte active necorporale (fond comercial,
clientelă, brevete, mărci, licenţe etc.).
2. Imobilizările corporale sunt evaluate prin mai multe metode,
în funcţie de natura lor, astfel:
21
--------------------------------------------------------------------------------------------
 terenurile se evaluează prin metoda preţului pieţei,

practicându-se o diminuare de 30% pentru preţul pe mp
construit, faţă de preţul pe mp al terenului neconstruit. O
altă metodă rapidă o reprezintă aplicarea unui procent din
valoarea bunurilor imobiliare ale întreprinderii evaluate.
Evaluatorul trebuie să interpreteze corect principalii
parametri ce influenţează preţul terenului: poziţia, existenţa
utilităţilor, rezistenţa la construcţii, reglementările
administraţiei în domeniul regimului construcţiilor, raportul
cerere-ofertă al zonei etc.
 clădirile, construcţiile speciale şi capitalul fix se evaluează
după principii specifice, care trebuie să ţină cont de: poziţia
lor, costul actual, gradul de uzură fizică şi gradul de uzură
morală, cheltuielile necesare pentru asigurarea funcţionării
normale.
 investiţiile în curs se evaluează după aceleaşi principii cu
cele utilizate pentru mijloacele fixe.
 activele aflate în întreprindere şi achiziţionate prin leasing
se evaluează ca şi când ar aparţine întreprinderii care le
foloseşte şi sunt incluse în activul net corectat, cu
menţiunea că ratele scadente trebuie incluse în pasivul
corectat al bilanţului.
3. Imobilizările financiare sunt formate din titluri de participare
(drepturi sub formă de acţiuni sau alte titluri de valoare, în
capitalul altor firme, care asigură exercitarea unui control sau a
unei influenţe notabile, şi deci, obţinerea unui profit), titluri
imobilizate ale activităţii de portofoliu (titluri de valoare pe
termen lung, achiziţionate în vederea obţinerii unor venituri
financiare, fără a interveni în gestiunea societăţii emitente),
alte titluri imobilizate şi creanţe imobilizate (creanţe legate de
participări, respectiv împrumuturi acordate întreprinderilor la
care firma supusă evaluării deţine titluri de participare,
împrumuturi pe termen lung acordate terţilor, în scopul obţinerii
unor dobânzi legale, garanţiile şi cauţiunile depuse de unitatea
patrimonială la terţi.
22
--------------------------------------------------------------------------------------------
Evaluarea elementelor imobilizărilor financiare prezentate mai

sus se face în moduri diferite, punctul de plecare constituindu-l preţul
de cumpărare sau valoarea înscrisă în contractul de achiziţie a
titlurilor de participare şi a altor titluri imobilizate, cu care acestea sunt
înregistrate în patrimoniu.
Evaluatorul trebuie să verifice corectitudinea înregistrării în
patrimoniu a titlurilor imobilizate, având în vedere prevederea legală
conform căreia „cheltuielile accesorii privind achiziţionarea titlurilor de
participare şi a altor titluri imobilizate se înregistrează direct în
cheltuielile de exploatare ale exerciţiului financiar”.
4. Stocurile sunt evaluate prin mai multe metode:
a) Stocurile de materii prime, materiale şi componente se
evaluează prin metodele FIFO, LIFO, CMP al perioadei sau
costul de achiziţie al zilei de închidere a exerciţiului. În
cazul unor stocuri depreciate şi/sau inutilizabile pentru
întreprindere, evaluarea se face la preţul posibil de vânzare
a stocurilor, diminuat cu cheltuielile de valorificare.
b) Stocurile de produse finite şi semifinite se evaluează fie la
costul de producţie, fie la preţul posibil de vânzare, în cazul
în care valorificarea produselor nu se poate face decât prin
diminuarea preţului de vânzare.
c) Se constituie provizioane pentru stocurile de produse finite
care nu mai pot fi vândute.
Producţia neterminată se evaluează în mod similar cu stocul
de produse finite, respectiv la costul de producţie, dar avându-se în
vedere diferitele metode de constatare a stadiului sau gradului de
efectuare a operaţiilor.
5. Creanţele se evaluează în principal în funcţie de riscul de
neîncasare şi de vechimea lor, astfel:
 Cele mai vechi de un an şi/sau cu probabilitate mare de
neîncasare, sunt evaluate la valoarea zero;
 Cele pentru care s-a acordat credit clientului şi se află în
cadrul termenului de creditare, se evaluează la valoarea lor
contabilă;
 Cele cu o vechime mai mare de şase luni, dar încasabile,
23
--------------------------------------------------------------------------------------------
se evaluează printr-o diminuare cu procente de 25-50%, în

funcţie de riscul de neîncasare şi de rata dobânzii
practicată la creditul comercial; pentru creanţele cu o
vechime mai mare de şase luni, confirmarea soldurilor se
face în mod obligatoriu, pe bază de adresă cu confirmare
de primire.
 Creanţele exprimate în devize se evaluează la cursul de
referinţă al BNR din ziua evaluării.
6. Plăţile anticipate nu se includ în evaluare;
7. Avansurile primite de la furnizori nu se includ în evaluare;
8. Disponibilităţile băneşti în lei se preiau la valoarea lor
nominală, iar cele în valută sunt transformate în lei la cursul de
referinţă al BNR la data evaluării;
9. CEC-urile, cambiile, biletele la ordin şi alte valori se
evaluează la valoarea cotaţiei de piaţă din data evaluării;
10. Mărcile poştale şi timbrele fiscale se evaluează la valoarea
lor nominală, cu excepţia celor cu valoare filatelică;
11. Cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade nu se includ
în evaluare.
B. Corectarea elementelor de pasiv se face astfel:

 Datoriile se evaluează de regulă la valoarea probabilă de
plată;
 Creditele pe termen lung se corectează după aceeaşi
uzanţă cu cea prezentată în cazul creditelor pe termen lung
acordate de întreprindere şi înscrise în componenţa
imobilizărilor financiare.
 Includerea în datoriile totale a sumelor de natura unor
obligaţii a căror estimare este posibilă.
Deşi Activul net corectat reprezintă o fotografie clară a

patrimoniului net al unei întreprinderi la data evaluării, această
metodă nu exprimă preţul la care poate fi cumpărată o întreprindere,
în mod direct, deoarece această valoare trebuie corectată cu
24
--------------------------------------------------------------------------------------------
valoarea Good-will-ului, respectiv a know-how-ului, a calităţii

managementului, a mărcii, a calităţii reţelei de distribuţie, elemente
care de multe ori nu sunt înregistrate în activul bilanţului.
2.3. Metoda valorii substanţiale brute
Valoarea substanţială brută (VSB) reprezintă totalul valoric al

activelor existente la dispoziţia întreprinderii indiferent de modul lor
de finanţare, pe care aceasta le utilizează pentru a-şi asigura
realizarea obiectului de activitate, deci, care asigură continuitatea
activităţii.
VSB = Activul net corectat

+ Datorii pe termen scurt, mediu şi lung
+ Valoarea bunurilor neaflate în proprietatea întreprinderii,
dar utilizate de aceasta
+ Cheltuieli de constituire
– Cheltuieli de reparaţii necesare pentru menţinerea
bunurilor pentru producţie în stare de funcţionare
Există câteva excepţii:
 nu sunt incluse activele corporale şi necorporale care nu
sunt necesare funcţionarii normale a întreprinderii;
 când sunt înscrise în activ, bunurile închiriate sau în
leasing, respectiv chiriile şi ratele sau redevenţele, nu
constituie element de calcul şi evaluare pentru activul net
corectat;
 activele necorporale ca: brevete, mărci, sunt incluse în
valoarea substanţiala bruta la mărimea lor de evaluare, ca
elemente distincte.
Valoarea substanţiala redusa este valoarea substanţiala
bruta micşorata cu datoriile nepurtătoare de dobânzi ale societarii şi
cu creditele acordate de furnizori, în condiţii favorabile de rata a
25
--------------------------------------------------------------------------------------------
dobânzii.
2.4. Valoarea matematică
Valoarea matematică este egală cu valoarea de utilizare a

elementelor din activ, din care se scade datoria totală. În esenţă,
valoarea matematică este egală cu activul net corectat diminuat cu
valoarea elementelor necorporale.
Calcularea valorii matematice se face, în funcţie de cazurile

concrete, prin utilizarea valorii de utilitate sau valorii venale.
Valoarea venală se foloseşte pentru evaluarea unui element al
imobilizărilor corporale care nu prezintă nici un interes pentru
cumpărător.
Din calcule, pot fi eliminate bunurile care nu prezintă nici o
importanţă pentru funcţionarea întreprinderii.
În optica evaluării administrative din Franţa, unde sunt propuse
metode de evaluare globală a întreprinderii, valoarea matematică se
calculează ca suma valorilor venale ale posturilor de activ, diminuată
cu elemente de pasive reale (datorii pe termen scurt, mediu şi lung).
În elementele activului se admite includerea fondului de
comerţ, şi nu a Good-will-ului calculat prin metodele uzuale ale
evaluatorilor.
De menţionat că în Franţa opţiunea pentru această noţiune
comercială purtătoare de valoare (necuantificabilă în bilanţ) este
pentru fondul de comerţ şi nu pentru Good-will.
26
--------------------------------------------------------------------------------------------
2.5. Metoda capitalurilor permanente

necesare exploatării
Aceasta metoda a fost fundamentată pentru prima dată de

Barnay şi Calba. Capitalurile permanente necesare exploatării nu
reflectă valoare reală a întreprinderii, ci doar valoarea capitalului
necesar pentru a crea o întreprindere cu aceleaşi caracteristici cu
cele ale întreprinderii evaluate.
Capitalurile permanente necesare exploatării sunt foarte
apropiate ca mărime de activul economic total al întreprinderii,
deoarece reflectă totalul resurselor necesare pentru finanţarea
imobilizărilor de exploatare şi a necesarului de fond de rulment pentru
exploatare.
CPNE = Imobilizări nete pentru exploatare corectate

+ Imobilizări în leasing
+ Imobilizări în chirii
+ Necesarul de fond de rulment pentru exploatare
CPNE = Imobilizări corectate

+ Investiţii suplimentare
+ Costurile de repunere în funcţiune a bunurilor pentru
producţie
+ Necesarul de fond de rulment
CPNE = Valoarea substanţială brută

– Datorii pe termen scurt
– Efecte de comerţ scontate şi neajunse la scadenţă
 In imobilizările pentru exploatare nu sunt incluse bunurile şi

titlurile de valoare nelegate direct de activitatea
27
--------------------------------------------------------------------------------------------
întreprinderii;
 CPNE este finanţat atât dintr-o parte a capitalurilor proprii,
cat şi dintr-o parte a capitalului împrumutat pe termen lung;
 In cazul existentei unei trezorerii nete pozitive (adică fondul
de rulment necesar este mai mare decât necesarul de fond
de rulment), excedentul de trezorerie este apreciat ca un
activ în afara exploatării;
 Evaluatorul poate sa stabilească un CPNE corectat, prin
corecţii efectuate atât asupra imobilizărilor nete pentru
exploatare, cat şi asupra mărimii necesarului de fond de
rulment pentru exploatare;
 CPNE şi VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de
evaluare, ci servesc pentru determinarea valorii
întreprinderii din punct de vedere patrimonial, ele având
posibilitatea realizării unei valori real matematice, cat mai
apropiata de valoarea economică.
Capitolul III
28
--------------------------------------------------------------------------------------------
METODA VALORII DE RENTABILITATE
Aceasta metoda este cunoscuta sub denumirea de metoda

capitalizării profitului net sau metoda capacitaţii beneficiara sau
metoda de evaluare prin rezultate.
Esenţa acestei metode deriva din teoria utilităţii, care conferă o
anumita valoare unui bun cumpărat, numai în măsura în care
cumpărătorul (investitorul) realizează o satisfacţie din achiziţia
respectivă. în cazul proprietăţii, aceasta satisfacţie se reflecta prin
câştigurile viitoare realizabile din exploatarea obiectului proprietăţii.
Echipa de evaluatori va avea doua probleme de rezolvat,
metodologice şi practice:
1) Determinarea mărimii profitului net reproductibil;
2) Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de
capitalizare.
3.1. Profitul net reproductibil
Calcularea acestui indicator se bazează pe câteva principii şi

uzanţe:
- Profitul net reproductibil nu se identifică cu profitul net
contabil, care este deformat fie de reglementările financiar-contabile,
fie de fluctuaţiile întâmplătoare sau conjuncturale ale indicatorilor pe
baza cărora se calculează profitul net reproductibil. Profitul net
reproductibil este un indicator teoretic, dar cu o determinare
economica mult mai aproape de realitate, fata de relevanta profitului
net contabil.
- Profitul net reproductibil este un profit corectat, punctul de
pornire în calcularea acestui indicator reprezentându-l analiza
29
--------------------------------------------------------------------------------------------
evoluţiei nivelului şi structurii cheltuielilor întreprinderii evaluate.
Un alt mod de determinare a profitului net reproductibil este

identificarea acestuia cu aşa-numita capacitate brută, care
corespunde evidenţierii fructului utilizării valorii substanţiale brute,
deci a capitalului permanent pus la dispoziţia întreprinderii, capital
permanent compus din capitaluri proprii si capitaluri imprumutate pe
termen lung.
Extrapoland acest fenomen, observam ca intre modul de
exprimare a valorii patrimoniale si rezultatele nete ale acestora exista
o legatura pe care o putem exprima astfel :
Metoda de evaluare Rezultat corespunzator

Activul net corectat Profit net corectat
Valoare substantiala bruta Capacitatea beneficiara
Capitalul permanent necesar exploatarii Randamentul financiar
Modul de calcul a acestor trei rezultate va fi urmatorul :
Profit net corectat = Profit net contabil +/- (Cheltuieli exceptionale – Venituri
exceptionale) – Impozitul pe elementele de cheltuieli exceptionale –
Impozitul pe elementele de venituri exceptionale
Capacitatea beneficiara = Profit net corectat + Ch.financiare + Ch.cu

locatiile
Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara – Ch.financiare pentru

datorii mai mici de 1 an x S
Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara + Ch.financiare

pentru datoriile mai mari de 1 an x S
Randamentul financiar va fi dependent si se va corecta cu cota

30
--------------------------------------------------------------------------------------------
impozitului pe profit, notata cu S .

Pentru calcularea marimii profitului net corectat, uzantele
constau in ajustarea anomaliilor involuntare sau voluntare, care au
deformai in mod semnificativ si perceptibil elementele de cheltuieli si
venituri inregistrate in contul anual de profit si pierdere. Depistarea
acestor anomalii se face prin analiza cauzelor acestora :
Cauzele ajustării contului de profit şi pierdere
Capitolele principale de venituri şi cheltuieli Ajustări

1. Venituri creşterea care reflecta introducerea de noi produse
si/sau sporirea preţului;
2. descreşterea datorată declinului producţiei şi scăderii cursului
acţiunilor.
3. Costul bunurilor ajustări că urmare a modificării metodelor de
contabilizare a stocului;
4. reduceri în costurile de prelucrare a produselor ajunse la
maturitate;
5. modificări determinate de rezervele existente în preturile
stocurilor;
6. creşteri de salarii impuse arbitrar, respectiv prin negocieri
sindicale sau contractul colectiv de muncă.
7. Cheltuieli operaţionale ajustări pentru remuneraţii excesive ale
proprietarului sau pentru lipsa acestora;
8. ajustări pentru cheltuieli de cercetare-dezvoltare anormale;
9. ajustarea amortizării pentru investiţii noi;
10. creşterea cheltuielilor de vânzare aferente produselor noi;
11. eliminarea unor cheltuieli anormale şi întâmplătoare.
12. Alte cheltuieli şi venituri ajustarea cheltuielilor cu dobânzile, pentru
a reflecta o structura normală a capitalului;
13. eliminarea cheltuielilor şi veniturilor aferente activelor din afara
exploatării.
14. Taxe ajustarea cotei de impozitare în funcţie de
deductibilitatea cheltuielilor.
31
--------------------------------------------------------------------------------------------
Fixarea mărimii profitului net reproductibil, pe baza căruia se

calculează valoarea de rentabilitate, se face după mai multe metode,
în funcţie de dinamica trecută, prezentă şi previzibil pentru viitorul
apropiat al cifrei de afaceri exprimata in preturi comparabile.
Elementele pe baza cărora se calculează valoarea de rentabilitate
sunt înscrise în raportul anual de evaluare, sub forma de ipoteze şi
variante de calcul. Aceste ipoteze sunt elementele asupra cărora se
concentrează cea mai mare parte a negocierilor, pentru finalizarea
printr-un preţ ferm al tranzacţiei:
a) Vânzătorul caută să-i convingă pe cumpărători de existenţa
unor riscuri minore pentru reproductibilitatea în viitor a
profitului net reproductibil;
b) Cumpărătorul caută să se asigure împotriva riscului
neîncasării în viitor a profitului net reproductibil, prin
invocarea unor incertitudini cât mai mari, solicitând
majorarea ratei de capitalizare şi deci, diminuarea preţului
tranzacţiei.
3.2. Rata de capitalizare

şi coeficientul multiplicator
Rata de capitalizare este un divizor prin intermediul căruia
profitul net reproductibil, cash-flow-ul net sau dividendul, adică un
venit net, se transforma în capital, respectiv valoare a investiţiei,
indiferent de forma în care este realizată. Utilizarea ratei de
capitalizare pentru transformarea unui venit net este de natura unei
anuităţi (mărime anuală egală).
32
--------------------------------------------------------------------------------------------
VR = PNr x K
K =1/C
unde VR = valoarea de rentabilitate;
PNr = profitul net reproductibil;
C = rata de capitalizare.
Putem concluziona ca rata de capitalizare exprima rata
rentabilitatii ( profit net / capital investit x 100) pe care o accepta un
investitor pentru a-si plasa capitalul intr-o afacere pe care o prefera
altor alternative de plasament.
Coeficientul multiplicator nu este altceva decât inversul ratei
de capitalizare, exprimă numărul de ani de profituri nete pe care
cumpărătorul este dispus să-l plătească.
Stabilirea nivelului ratei de capitalizare se face în mod identic
cu procedura de determinare a ratei de actualizare plecându-se de la
o rată de bază deflatată la care se adaugă o primă de risc.
In cazul unei evaluări a unei societăţi pe principiul evaluării
societăţilor cotate, coeficientul multiplicator este PER („price earning
ratio”), respectiv raportul dintre cursul acţiunii şi profitul net pe
acţiune. Modul in care PER de referinta este transformat intr-un PER
al societatii necotate supuse evaluarii este acele prin care se
determina o valoare de rentebilitate care este egala cu profitul net
reproductibil inmultit cu PER.
VR = PNr x PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat şi din datele statistice

referitoare la tranzacţiile cu întreprinderi similare, aceasta solutie insa
este conditionata de existenta unui sistem de evidenta statistica, care
sa permita :
1) Realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic,
care sa permita, la nivel de ramura, reprezentarea marimii
coeficientilor multiplicatori realizati la vanzarile din ultimii 3-
5 ani ;
2) Asigurarea unei similitudini intre caracteristicile esentiale
33
--------------------------------------------------------------------------------------------
ale intreprinderilor evaluate si cele ale intreprinderilor luate

ca referinta .
Putem exemplifica aceste situatii pe doua sisteme, unul
francez si unul american, astfel:
I) Pentru sistemul francez :
Daca rationalizam pe baza PER, adica a coeficientului de
capitalizare a profitului net, cea mai mare parte a operatiunilor de
cumparare de catre salariati a actiunilor prin intermediul unui holding
pentru perioada anilor 1985-1986-1987, s-a constatat ca au fost
tranzactionate la un pret de 5,5 ori mai mare fata de profitul net
anual.
Acest nivel al PER poate fi comparat cu cel constatat in medie,
pentru alte tranzactii, care a fost de 7-8 ori mai mare fata de profitul
net anual, iar comparand si cu PER-ul de pe piata bursiera
secundara, care a fost mai mic de 14 ori, putem concluziona ca
aceste marimi ale PER corespund doar unor niveluri medii,
operatiunile de vanzare realizandu-se, dupa cum s-a constatat, cu
coeficienti de capitalizare diferiti.
II) In SUA :
Analiza realizata de patriarhul fundamentalist al analistilor
americani, Benjamin Graham, care a realizat un sistem-prognoza in
urma unor analize indelungate a criteriilor de selectie a actiunilor
cotate pe o perioada de 20-25 ani , si a ajuns la urmatoarea
concluzie, asa-zisa „formula magica” si anume ca :
„o actiune reprezinta o afacere buna, deci trebuie cumparata, daca :
- cursul ei este de 7 ori mai mare decat profitul net pe
actiune al ultimelor 12 luni ;
- randamentul dividendului este mai mare de 7% ;
- valoarea contabila a actiunii este de 1,2 ori mai mare fata
de cursul acesteia. ”
În concluzie, se poate aprecia că aceasta metoda reflecta
valoarea unei întreprinderi determinata în funcţie de profitabilitatea ei
trecuta, prezenta si/sau viitoare. Este un mod de abordare mai realist
a valorii întreprinderii, bazat pe teoria utilităţii, un bun economic are o
valoare nu pentru că exista că atare, ci numai pentru faptul că
34
--------------------------------------------------------------------------------------------
utilizarea lui creează o satisfacţie pentru cumpărătorul său, reflectată

prin mărimea profitului net anual care poate rezulta dintr-o folosire
eficienta a patrimoniului întreprinderii. Dar eficienţa acestei utilizări
depinde nu numai de factorii clasici interni şi externi, ci şi de
eforturile, resursele totale pe care întreprinderea trebuie să le aloce
pentru menţinerea şi creşterea mărimii anuale a profitului net
reproductibil. Reproductibilitatea în timp a profitului net nu se poate
realiza în mod automat, fără nici o infuzie de capital suplimentar.
O altă critică a metodei valorii de rentabilitate constă în
neluarea în consideraţie a structurii bilanţiere, deci a raportului dintre
datoriile pe termen lung şi capitalurile proprii. De asemenea, metoda
nu este aplicabilă întreprinderilor aflate în dificultate şi/sau cele ale
căror profituri sunt mai mici decât dobânda aferentă plasării unei
sume de bani, echivalentă cu activul net corectat în cumpărarea
obligaţiunilor de stat (investiţii fără risc şi cu grad ridicat de
lichiditate).
Aceste insuficienţe de concepţie ale metodei au fost sesizate
în teoria evaluării şi depăşite prin conceperea şi utilizarea unei
metode de evaluare mai complexă – metoda cash-flow-ului net
actualizat.
Capitolul IV
METODA DISCOUNTED CASH-FLOW
Aceasta metoda este cea mai complexa si poate cea mai

moderna metoda de evaluare si reprezinta metoda fluxurilor
financiare, sau, in exprimarea anglo-saxona, “discounted cash-flow”
(DCF). In exprimarea franceza este utilizata formularea „metoda de
actualizare a fluxurilor viitoare”.
Baza teoretica metodologica si de calcul matematic a valorii
intreprinderii prin aceasta metoda, o constituie teoria si practica
35
--------------------------------------------------------------------------------------------
determinarii eficientei economice a investitiilor in general, si calculele

economico-financiare aferente fezabilitatii unui proiect de investitii, in
particular.
Similitudinea intre metoda DCF si evaluarea eficientei
economice din studiile de fezabilitate, se refera la cateva elemente, si
anume :
a) Ambele sunt metode prospective, care au in vedere viitorul
economic al intreprinderii, sustinut prin eforturi financiare
importante, respectiv investitii pentru modernizare si pentru
majorarea fondului de rulment net. Aceste investitii au ca surse
de finantare atat veniturile nete proprii (provenite din
autofinantare), cat si surseatrase (aportul actionarilor, credite
pe termen mediu si lung) ;
b) Se utilizeaza aceleasi notiuni, tipuri de ipoteze, variante,
tehnici de calcul, indicatori: cash-flow net, valoare reziduala,
rata de actualizare, valoare actualizata (sau prezenta) ;
c) Are loc o proiectie a bilantului cu o structura speciala a
elementelor de activ si pasiv, pe baza caruia se calculeaza un
mare numar de rate financiare (de exprimare a lichiditatii si
rentabilitatii) pentru o perioada viitoare, numita perioada de
previziune explicita.
Cea mai modernă şi complexă metodă de evaluare o

reprezintă metoda fluxurilor financiare actualizate, sau, în exprimarea
anglo-saxonă, “discounted cash-flow” (DCF).În exprimarea franceză
este utilizată formularea „metoda de actualizare a fluxurilor viitoare”.
Baza teoretică, metodologică şi de calcul matematic a valorii
întreprinderii prin aceasta metodă, o constituie teoria şi practica
determinării eficienţei economice a investiţiilor în general şi calculele
economico-financiare aferente aprecierii fezabilităţii unui proiect de
investiţii, în particular. Referitor la această metodă:
- exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada
de previziune explicită se face în preţuri curente, deci care includ şi
influenţa inflaţiei; metoda DCF este singura metoda care utilizează
aceste preţuri. În ţările cu o inflaţie galopantă, se procedează în doua
36
--------------------------------------------------------------------------------------------
moduri pentru a evita estimarea evoluţiei ratei inflaţiei: fie se

calculează toate fluxurile financiare viitoare intr-o valuta puţin
erodabila de inflaţie, fie se utilizează preţurile constante.
- proiecţia fluxurilor financiare viitoare şi deci a rezultatului
acestora nu se face printr-o simplă extrapolare a situaţiei economico-
financiare trecute a întreprinderii, ci din unghiul de vedere al asigurării
viabilităţii şi profitabilităţii, în corelaţie directă cu impactul economic al
investiţiilor de dezvoltare necesare. Din acest considerent, metoda
DCF este considerată a fi modernă şi în concordanţă cu progresul
tehnologic actual.
4.1. Definirea Cash-Flow-ului

Exista mai multe definitii ale acestei notiuni, si anume se
utilizeaza expresii ca : flux de numerar, fluxuri de disponibilitati nete si
flux de trezorerie.
Suntem de parere ca notiunea de flux de numerar nu este cea
mai buna, deoarece notiunea de numerar se refera in teoria
economica numai la acea parte a masei monetare formata din
bancnote si moneda metalica. De aceea, se considera, din punct de
vedere al evaluatorului, ca fiind o formulare mai adecvata prin
exprimarea veniturilor viitoare, cu ajutorul metodei actualizarii
veniturilor viitoare, prin acestea intelegand veniturile care
remunereaza factorul capital, respectiv profitul net si amortizarea
imobilizarilor corporale si necorporale.
O alta exprimare posibila este metoda actualizarii
disponibilitatilor nete sau al cash-flow-ului liber disponibil.
Indiferent de exprimare, un flux de disponibilitati nete rezulta
din diferenta dintre intrarile (incasarile) si iesirile (platile) efectuate de
o întreprindere pe parcursul exercitiului financiar.
Ca orice flux, el se dilata atunci cand se majoreaza incasarile,
si se ingusteaza cand se maresc platile. Diferenta intre incasari si
plati de la sfarsitul anului reprezinta o suma de disponibilitati nete sau
37
--------------------------------------------------------------------------------------------
cash-flow-ul liber, care reflecta fructul net pentru un proprietar,

degrevat de orice obligatii de plata, deci disponibilitatile in cont care
pot fi insusite si utilizate de catre acesta.
Un flux de disponibilităţi nete rezultă din diferenţa dintre
intrările (încasările) şi ieşirile (plăţile) efectuate de o întreprindere pe
parcursul exerciţiului financiar. Din această diferenţă rezultă la
sfârşitul anului o sumă de disponibilităţi nete denumită cash disponibil
sau liber. El reflectă fructul net pentru proprietar degrevat de orice
obligaţii de plată, deci disponibilităţi în cont care pot fi însuşite şi
utilizate pentru satisfacerea interesului personal.
Disponibilităţile nete de la sfârşitul anului rezulta din:
- disponibilităţile la începutul anului
- încasările de pe parcursul anului
- plăţile de pe parcursul anului.
Ele se pot constitui, cel puţin teoretic, în doua grupe, şi anume:
1) Intrările, unde putem avea:
 aport suplimentat de capital al acţionarilor sau asociaţilor;
 împrumuturi primite pe termen lung;
 încasări din vânzarea unor active corporale imobilizate;
 încasări din vânzări.
2) Ieşirile, care pot fi constituite în principiu din:
 cumpărări pentru consumuri intermediare si/sau pentru
revânzare;
 rate plătite pentru credite pe termen lung;
 investiţii pe termen lung pentru dezvoltare;
 alte plăţi incluse în cheltuieli;
 impozitul pe profit.
Marimea reala a cash-flow-ului net rezultat in întreprindere in
functionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferenta
dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel existent la
inceputul anului. Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri
utilizate in metodele de evaluare a intreprinderii, si anume :
a)Cash-flow brut, format din profitul net corectat + amortizarea +
provizioanele cu caracter de rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta
38
--------------------------------------------------------------------------------------------
capacitatea intreprinderii de a face investitii, a plati dividende

actionarilor, a constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui
ratele de credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de
fond de rulment pentru a sustine cresterea cifrei de afaceri. Cash-
flow-ul brut este utilizat in evaluarea intreprinderii pein metoda
capitalizarii acestui indicator ;
b) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei
agregate clasice, si anume:
- Cash-flow operational, din activitatea curenta sau de
exploatare ;
- Cash-flow pentru investitii ;
- Cash-flow din activitati de finantare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net
disponibil.
Profitul net + amortizarea – cresterea (sau + descresterea)

necesarului de fond de rulment = cash-flow operational din
activitatea curenta sau de exploatare
Cash-flow operational +/- costul achizitionarii mijloacelor fixe

+ incasari din vanzarea mijloacelor fixe – costul achizitionarii altor
active pe termen lung + incasari din vanzarea altor active pe termen
lung = cash-flow pentru investitii
Cash-flow pentru investitii + intrari de credite pe termen lung –

rambursari de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris si
varsat = cash-flow din activitati de finantare
Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem

desprinde cateva concluzii de natura practica :
- cash-flow-ul net disponibil reprezinta recompensa primita de
proprietar pentru plasarea capitalurilor in intreprinderea evaluata.
De aceea, se mai numeste si cash-flow net disponibil la
dispozitia proprietarilor ;
39
--------------------------------------------------------------------------------------------
- in cash-flow-ul brut au fost retinute numai cele doua surse

importante ale acestuia, adica profitul net si amortizarea,
neglijandu-se provizioanele cu caracter de rezerva. Aceasta
deoarece:
a) in cazul evaluarii intreprinderii (ca si al managementului
strategic), calcularea cash-flow-ului avand caracter de previziune,
nu trebuie sa aiba o detaliere asemanatoare cu cea uzuala, in
cazul unui management curent ;
b) previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este
dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil ;
c) ponderea in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut
este semnificativa, ceea ce determina influenta pozitiva, dar care
poate crea un subiectivism exagerat in realizarea provizioanelor,
ceea ce ar denatura valoarea finala a cash-flow-ului in disponibil.
- agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea
determinarii cash-flow-ului net anual se face numai pe durata de
previziune explicita a intreprinderii, respectiv pentru un numar de
ani in care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor
ipoteze credibile.
4.2. Perioada de previziune a cash-flow-ului

şi formula de calcul
Din punct de vedere al evaluării, durata de viaţă a întreprinderii

se poate diviza în doua perioade distincte:
1) Durata de previziune explicită, în care cash-flow-ul poate fi
calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei
perioade este stabilit de evaluator, uzanţele având în vedere:
- durata de viaţă rămasă a mijloacelor fixe de bază;
- ciclul de viaţă economică al produselor;
- credibilitatea previziunilor;
- perioada de timp în care afacerea devine stabilă, respectiv
40
--------------------------------------------------------------------------------------------
perioada în care rata anuală de creştere a volumului

producţiei şi a profitului este atractiva pentru investitori, şi
este în creştere.
In general, pentru intreprinderile industriale, cu o dotare tehnica
normala si cu piata de desfacere in crestere, previziunea cash-flow-
ului se face pentru un numar de 5-10 ani. Se admite ca, dupa
aceasta perioada, credibilitatea previziunilor este mica, datorita
incertitudinilor tot mai mari, pe masura cresterii orizontului de timp al
previziunilor.
In Franta, in cazul activelor de turism (pe Coasta de Azur in
special), perioada de previziune este de 20-25 ani. Pentru
echipamentele de productie si cladirile aferente se practica o
perioada de previziune de 9-10 ani.
2) Durata de previziune non-explicita, în care cash-flow-ul nu

mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Ca expresie
globală a cash-flow-ului total realizabil în această perioadă (a cărei
durată este cuprinsă între sfârşitul perioadei de previziune explicită şi
infinit), se calculează valoarea reziduală (terminală sau continuă) a
întreprinderii, prin mai multe genuri de abordări.
Mărimea reală a cash-flow-ului net rezultat în întreprindere în
funcţionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferenţa
dintre cash-flow-ul net existent la sfârşitul anului şi cel existent la
începutul anului.
Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate în
metodele de evaluare a întreprinderii, şi anume:
c) Cash-flow brut, format din profitul net corectat+
amortizarea + provizioanele cu caracter de rezerva. Cash-
flow-ul brut reflecta capacitatea întreprinderii de a face
investiţii, a plăţi dividende acţionarilor, a constitui rezerve şi
majora provizioanele, de a restitui ratele de credit
scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de
rulment pentru a susţine creşterea cifrei de afaceri. Cash-
flow-ul brut este utilizat în evaluarea întreprinderii prin
metoda capitalizării acestui indicator;
41
--------------------------------------------------------------------------------------------
d) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din

trei agregate clasice, şi anume:
- Cash-flow operaţional, din activitatea curenta sau de
exploatare;
- Cash-flow pentru investiţii;
- Cash-flow din activităţi de finanţare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net
disponibil.
Cash-flow operaţional din activitatea curentă sau de exploatare

= profitul net
+ amortizarea
–/+ Creşterea /descreşterea necesarului de fond de rulment
Cash-flow pentru investiţii

= Cash-flow operaţional
–/+ costul achiziţionării mijloacelor fixe
+ încasări din vânzarea mijloacelor fixe
– costul achiziţionării altor active pe termen lung
+ încasări din vânzarea altor active pe termen lung
Cash-flow din activităţi de finanţare

= Cash-flow pentru investiţii
+ intrări de credite pe termen lung
– rambursări de credite pe termen lung
+ infuzie de capital subscris şi vărsat
Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem

desprinde câteva concluzii de natura practică:
 cash-flow-ul net disponibil reprezintă recompensa primita
de proprietar pentru plasarea capitalurilor în întreprinderea
evaluata. De aceea, se mai numeşte şi cash-flow net
disponibil la dispoziţia proprietarilor;
 in cash-flow-ul brut au fost reţinute numai cele doua surse
importante ale acestuia, adică profitul net şi amortizarea,
42
--------------------------------------------------------------------------------------------
neglijându-se provizioanele cu caracter de rezerva.

Aceasta deoarece:
d) in cazul evaluării întreprinderii (ca şi al
managementului strategic), calcularea cash-
flow-ului având caracter de previziune, nu
trebuie sa aibă o detaliere asemănătoare cu
cea uzuala, în cazul unui management curent;
e) previzionarea provizioanelor cu caracter de
rezerva este dificil de fundamentat cu un grad
de credibilitate acceptabil;
f) ponderea în totalul celor trei surse ale cash-
flow-ului brut este semnificativa, ceea ce
determina influenta pozitiva, dar care poate
crea un subiectivism exagerat în realizarea
provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea
finala a cash-flow-ului în disponibil.
 agregarea celor trei categorii de cash-flow în vederea
determinării cash-flow-ului net anual se face numai pe
durata de previziune explicita a întreprinderii, respectiv
pentru un număr de ani în care fluxurile de cash-flow pot fi
calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.
Etapele şi metodologia metodei „discounted cash-flow”
Complexitatea acestei metode rezulta din analizele

economico-financiare şi tehnice pe care evaluatorul trebuie să le
parcurgă pentru depistarea şi fundamentarea şanselor de viabilitate
economică şi de profitabilitate a activităţii întreprinderii. În plus,
evaluatorul trebuie să asigure şi respectarea unor corelaţii
economico-financiare de bază, reflectate de teoria economică şi de
teoria analizei eficienţei economice.
Etapele obligatorii pentru asigurarea unei abordări corecte a
principiilor, ipotezelor şi calculelor specifice metodei DCF sunt:
A. proiecţia profitului net pe baza evoluţiei previzibile a
43
--------------------------------------------------------------------------------------------
veniturilor şi cheltuielilor, respectiv a contului de profit şi pierdere;

B. estimarea evoluţiei necesarului de fond de rulment;
C. stabilirea valorii investiţiilor necesare pentru funcţionarea
eficientă a întreprinderii şi a impactului lor economic asupra evoluţiei
cifrei de afaceri şi/sau a elementelor de cheltuieli;
D. calcularea valorii reziduale;
E. stabilirea ratei de actualizare;
F. calcularea valorii financiare a întreprinderii;
G. corectarea valorii finale cu prima de control şi/sau cu
diminuarea pentru lipsa de lichiditate.
Suplimentar faţă de aceste etape obligatorii, analiza se
continuă cu proiectarea bilanţului şi cu determinarea ratelor financiare
clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune şi rentabilitate pentru
perioada de previziune explicită. Această analiză suplimentară este
necesară pentru a se aprecia impactul economic real al consumului
de factori de producţie asupra indicatorilor de eficienţă.
4.3. Contul de profit şi pierdere

proiectat prin cash-flow
Calcularea cash-flow-ului viitor este structurată metodologic în

mai multe componente în mod distinct, prin succesiunea
fundamentărilor şi calculelor obligatorii pentru determinarea celor
doua componente esenţiale ale cash-flow-ului brut.
Exista mai multe modele structurale ale cash-flow-ului, care se
utilizează în diferite ocazii şi diferite spatii economice. Din punct de
vedere al evaluării, consideram utila prezentarea calculelor pornindu-
se de la structura contului de profit şi pierdere, conform uzanţelor
cele mai importante din sistemul contabil.
44
--------------------------------------------------------------------------------------------
Modelul simplificat nord-american de calcul

al cash-flow-ului net.
Acest cash-flow funcţionează ca un şir de sume, ca o

continuitate:
Veniturile nete (net sales)

- costul bunurilor vândute
- cheltuieli generale administrative şi de vânzare
- amortizare
= Venit operaţional (profit brut din exploatare)
- impozitul pe venitul operaţional
+ creşterea venitului net din amânarea plăţii impozitului
= Profit net operaţional din exploatare
+ amortizare
= Cash-flow brut
- creşterea necesarului de fond de rulment
- investiţii brute în capital fix
- creşterea neta a altor active
= Cash-flow înainte de Good-will
- investiţii în Good-will
= Cash-flow net din exploatare
+ cash-flow din afara exploatării
+/- efectul modificării cursului de schimb valutar
= Cash-flow net disponibil
Veniturile nete (net sales) cuprind livrările de bunuri mobile şi

prestările de servicii efectuate în cadrul activităţii profesionale.
Prin livrările de bunuri mobile are loc transferul drepturilor de
proprietate asupra acestora, indiferent daca contravaloarea lor a fost
sau va fi încasată.
Prin prestările de servicii se executa pe baza de contract o
munca manuala si/sau intelectuala, în scopul obţinerii de profit. De
exemplu: lucrări de construcţii-montaj, transport de mărfuri şi
45
--------------------------------------------------------------------------------------------
persoane, servicii de posta şi telecomunicaţii, închirieri de bunuri

mobile şi imobile, operaţii de întreţinere şi comision, reparaţii, cesiuni
de bunuri necorporale, operaţii de publicitate, consulting, studii,
expertize.
Costul bunurilor vândute cuprinde următoarele grupe de
cheltuieli:
 cheltuieli directe de producţie: cheltuieli materiale, pentru
materii prime, combustibil, energie;
 costuri de producţie care cuprind: costuri salariale, ale
maeştrilor şi tehnicienilor, cheltuieli pentru depozitare, etc.
Cheltuielile generale administrative şi de vânzare cuprind
trei grupe de cheltuieli:
 cheltuieli de regie generala: asigurare, termoficare şi
energie, reparaţii şi întreţinere, chirii plătite, inclusiv
leasing;
 cheltuieli de administraţie: costuri salariale ale managerilor
şi funcţionarilor din aparatul administrativ, editare, rechizite,
impozite, taxe, vărsăminte, telefon, posta, etc.;
 cheltuieli de vânzări şi de marketing: costuri salariale ale
lucrătorilor din aceste compartimente, costurile cu
publicitatea, deplasări, provizioane pentru clienţi dubioşi,
etc.
Amortizarea include amortizarea imobilizărilor corporale şi a
celor necorporale care au o durata de viata precizata (brevete şi
franchize). Nu include amortizarea Good-will-ului.
Impozitul pe venitul operaţional cuprinde impozitul pe
profitul impozabil al societăţii, ajustat cu impozitele aferente
veniturilor şi cheltuielilor din dobanzi şi cu impozitele aferente altor
venituri din afara exploatării.
Creşterea venitului net din amânarea plăţii impozitului
cuprinde sporul de profit rezultat din micsorarea cotei de impozit pe
profit aferent impozitelor decalate la plata.
Creşterea necesarului de fond de rulment se calculează ca
diferenţa intre activele circulante necesare desfăşurării activităţii
(stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti) şi datoriile pe termen scurt.
46
--------------------------------------------------------------------------------------------
Investiţiile brute în capital fix includ cheltuielile pentru

achiziţionarea de utilaje, clădiri şi pentru reamplasarea proprietăţii. Se
calculează prin însumarea investiţiei nete în capital fix şi amortizării
anuale.
Creşterea neta a altor active se refera la achiziţionarea unor
imobilizări necorporale (brevete, mărci comerciale) şi la cheltuielile
înregistrate în avans.
Investiţiile în Good-will includ cheltuielile ocazionate de
achiziţionarea unor companii la un preţ superior activului net corectat
al acestora (deci diferenţa intre preţul de cumpărare şi activul net
corectat al companiilor achiziţionate).
Cash-flow-ul din afara exploatării cuprinde cash-flow-ul
după impozit, realizat din operaţiuni extraordinare sau discontinue.
Efectul modificării cursului de schimb valutar se refera la
diferenţele pozitive sau negative rezultate din modificarea cursului de
schimb valutar şi a altor elemente de activ şi de pasiv exprimate în
valuta.
Rezulta deci ca determinarea profitului net viitor se face după
o structura specifica managementului strategic.
In managementul financiar se utilizează o alta structura,
respective diferenţa intre încasări şi plăţi, care reprezintă proiecţia
cash-flow-ului ce evidenţiază numai fluxurile care determina mişcarea
trezoreriei.
Avantajul practicării unei structuri mai detaliate a cheltuielilor
consta în posibilitatea unei proiecţii diferenţiate a categoriilor de
cheltuieli, grupate în cheltuieli variabile şi cheltuieli fixe.
Din punct de vedere al evoluţiei lor şi în funcţie de dinamica
producţiei, reflectate prin venituri, acestea se vor clasifica astfel:
a) Cheltuielile variabile sunt:
- materii prime şi materiale directe;
- combustibil şi energie directe;
- costuri salariale directe;
- alte costuri directe: asigurări, publicitate, costurile salariale
ale comercianţilor, comisioane.
b) Cheltuielile fixe sunt:
47
--------------------------------------------------------------------------------------------
- cheltuielile de regie generala;

- cheltuielile de administraţie.
c) Cheltuielile calculate separat sunt:
- amortizarea imobilizărilor corporale şi necorporale;
- provizioane pentru clienţi dubioşi.
Proiecţia elementelor de cheltuieli în funcţie de aceasta
clasificare se face astfel: cheltuielile fixe rămân constante, iar
cheltuielile variabile evoluează aproximativ în aceeaşi cadenţă cu
veniturile.
In realitate insa nu se poate face o proiecţie a cheltuielilor
variabile identica cu cea a veniturilor, din cauza necesităţii evidenţierii
impactului investiţiilor din perioada de previziune explicita asupra
diferenţelor elementelor de costuri şi venituri. De exemplu:
a) Daca investiţiile pentru dezvoltare au ca scop principal
îmbunătăţirea calităţii produselor, creşterea cifrei de afaceri va
devansa creşterea elementelor de cheltuieli variabile, în
condiţiile în care acest lucru se va face pe baza creşterii
preturilor de vânzare;
b) Daca investiţiile au ca scop diminuarea unor elemente
de costuri variabile (materii prime, combustibili,. Energie,
manopera, etc.), după anul punerii în funcţiune a investiţiilor
poate sa rezulte o diminuare substanţiala a acestor elemente
de costuri variabile.
O corelaţie economica fundamentala este necesitatea creşterii
veniturilor intr-un ritm superior majorării costurilor salariale directe
(care sunt un element variabil de cheltuieli), de aceea, un punct de
control important asupra veridicităţii proiecţiilor veniturilor şi
cheltuielilor îl constituie corelarea dintre evoluţia acestor indicatori şi
punerea lor în funcţiune.
In general, putem aprecia ca raportul de variabilitate a
cheltuielilor şi veniturilor constituie elemente importante de modificare
a fluxurilor de trezorerie, în condiţiile proiecţiei contului de profit şi
pierdere.
48
--------------------------------------------------------------------------------------------
Etapele proiecţiei contului de profit şi pierdere
1) Proiecţia veniturilor este cea mai importanta şi complexa

sarcina a evoluatorului, de aceasta depinzând în buna măsură
credibilitatea valorii propuse prin aceasta metoda.
Soluţia cea mai credibila este realizarea unui studiu de piaţa
profesional, care este o acţiune complexa şi în cele mai multe cazuri
foarte costisitoare. Dar exista şi alte uzanţe complementare pentru
realizarea acestei proiecţii, cum ar fi:
 extrapolarea evoluţiei cifrei de afaceri din anii anteriori;
 informaţiile furnizate de managerii întreprinderii asupra
acţiunilor viitoare;
 previziunile asupra evoluţiei pieţei, cuprinse în planul de
afaceri;
 contractele de management;
 studiile sectoriale privind evoluţia pieţei produselor sau
serviciilor în care este specializata întreprinderea;
 prognozele economice realizate de instituţii naţionale sau
internaţionale de profil.
Important este insa ca evaluatorul sa combine aceste surse de
informaţii şi sa asigure un grad de credibilitate cat mai mare proiecţiei
veniturilor, inclusiv prin efectuarea mai multor variante, respectiv una
pesimista, una normala şi o varianta optimista.
2) Proiecţia cheltuielilor fixe şi variabile
3) Proiecţia altor elemente de cheltuieli:

- amortizarea imobilizărilor amortizabile;
- provizioanele pentru debitori dubioşi, prin stabilirea unui
procent al ponderii acestora în totalul veniturilor (este acceptat
max. 3% pentru o varianta normala).
Rezultatul proiecţiei contului de profit şi pierdere este
profitul net corectat, atributul de corectat este utilizat în sensul ca el
se va obţine numai daca previziunile privind dinamica veniturilor şi
costurilor, corelate cu impactul investirilor alocate, vor fi apropiate de
49
--------------------------------------------------------------------------------------------
realitate.
De aceea, profitul net corectat al anului situat în mijlocul
perioadei de previziune poate fi utilizat ca reper pentru stabilirea
valorii întreprinderii prin metoda de rentabilitate, respectiv prin
capitalizarea acestuia.
Condiţia esenţiala a unei astfel de uzanţe este ca evoluţia
veniturilor întreprinderii sa se înscrie intr-o panta ascendenta, relativ
ascendenta şi stabila, cu ritmuri de creştere apropiate.
Determinarea modificării necesarului de fond de rulment
In analiza situaţiei financiare a unei întreprinderi se utilizează

noţiuni asemănătoare, dar diferite ca sfera. Acestea sunt:
- fondul de rulment net FRN;
- necesarul de fond de rulment NFR;
- trezoreria neta TN.
Fondul de rulment net este excedentul de resurse stabile
(capitaluri proprii ale acţionarilor şi împrumuturi pe termen lung) peste
activele imobilizate pe termen lung (necorporale, corporale,
financiare).El poate fi calculat şi prin diferenţa intre activele circulante
şi pasivele curente:
Sau va fi egal cu diferenţa intre stocuri, creanţe,

disponibilitatea şi datorii totale pe termen scurt:
FRN = (stocuri + creanţe + disponibil)

– datorii totale pe termen scurt
Necesarul de fond de rulment exprima partea din capitalul

permanent pe care trebuie sa o utilizeze o întreprindere peste cea
alocata finanţării:
50
--------------------------------------------------------------------------------------------
NFR = (stocuri + creanţe)

– datorii nebancare pe termen scurt
Trezoreria neta se calculează ca diferenţa intre fondul de

rulment necesar şi necesarul de fond de rulment:
sau
TN = soldurile conturilor disponibilităţilor la vedere în bănci

+ plasamente disponibile în orice moment
– creditele bancare pe termen scurt
Evaluatorul utilizează în analiza cei trei indicatori astfel:

 pe toţi trei, în cazul diagnosticului financiar al întreprinderii;
 necesarul de fond de rulment, în cazul evaluării prin
metoda DCF.
Unele firme de consultanta calculează un NFR şi o modificare
a acestuia care se apropie foarte mult de mărimea şi modul de calcul
al FRN. Modificarea NFR în funcţie de evoluţia cifrei de afaceri este
influenţata de viteza de rotaţie a stocurilor (de produse finite, materii
prime, materiale, producţie neterminata, subansamble), a creantelor
şi a datoriilor nebancare.
Calculul modificarilor NFR în perioada de previziune explicita
se face respectand următoarele etape:
a) Se calculează viteza de rotaţie a celor trei elemente (stoc,
creanţe, datorii nebancare) pe baza carora se determina mărimea
NFR în anul financiar de baza, şi aceasta poate fi exprimata astfel in:
 numarul de zile de venituri pentru creanţe;
 numarul de zile de cost complet de producţie pentru
produsele şi productia neterminata;
 numarul de zile asigurate din costurile anuale de materii
prime şi materiale pentru stocurile de materii prime şi
materiale;
51
--------------------------------------------------------------------------------------------
 numarul de zile din cheltuielile directe pentru facturile de

plata (asa-zisele credit-furnizor);
 procent din venituri pentru alte datorii nebancare (catre
administratori, salariati, etc.)
b) Se evalueaza daca viteza de rotaţie este normala şi se
prevede o modificare a acesteia, în sensul instaurarii normalitatii
aprovizionarii, stocarii materiilor prime şi a aproduselor finite,
diminuarii producţiei neterminate şi efectuarii platii facturilor în
termenele de plata uzuale;
c) Etapa determinării evoluţiei fiecarui element care intra în
calculul NFR, pe baza vitezei de rotaţie normale, exprimata în
indicatorii prezentati la prima etapa, cu ajutorul unor formule
matematice simple;
d) După calcularea marimii NFR, în fiecare an al perioadei de
previziune explicita se determina modificarea anuala a NFR prin
diferenţa intre mărimea NFR în cei doi ani consecutivi.
In cazul în care rezulta o micsorare anuala a NFR, aceasta
diferenţa contribuie la majorarea cash-flow-ului net; iar cand rezulta o
creştere a NFR-ului, modificarea respectiva va diminua mărimea
cash-flow-ului net.
Aceste influente sunt determinate de destinatiile cash-flow-ului
brut şi de necesitatea inertica permanenta care solicita majorarea
cifrei de afaceri.
Investiţiile anuale necesare şi impactul lor economic
Precizarea investiţiilor necesare trebuie să conţină:

 utilajele sau grupele de utilaje necesare;
 valoarea acestora şi furnizorul;
 termenul de punere în funcţiune;
 sursele de plată.
 alte precizări care trebuie să se refere la estimarea în
indicatori cantitativi a efectelor economice realizabile după
momentul punerii în funcţiune a investiţiilor.
52
--------------------------------------------------------------------------------------------
În cazul în care achiziţia bunurilor pentru investiţii se

finanlizează în regim de leasing, este evident că nu se include
valoarea acestor bunuri în eforturile de investiţii; în schimb, trebuie în
costurile de regie generală să fie inclusă rata anuală de plată
aferentă contractului de leasing.
Altă situaţie des întâlnită se referă la finanţarea investiţiilor prin
recurgerea la împrumuturi pe termen lung. În acest caz primirea de
credit pe termen lung reprezintă o majorare de disponibilităţi, iar
ratele de plată reprezintă o diminuare a acestora.
4.4. Actualizarea cash-flow-ului

şi a valorii reziduale a întreprinderii
Calcularea cât mai corectă a mărimii valorii reziduale

(terminale sau continue) are o deosebită importanţă în ansamblul
evaluării întreprinderii, prin metoda DCF. Valoarea reziduală exprimă
valoarea însumată a cash-flow-ului realizabil în perioada de
previziune non-explicită. Mărimea valorii reziduale în totalul valorii
întreprinderii este, în principiu, funcţie de trei factori:
 durata perioadei de previziune explicită, cu care este în
relaţie de inversă proporţionalitate;
 specificul de activitate al întreprinderii evaluate;
 nivelul ratei de actualizare.
Metodele şi uzanţele de calculare a valorii reziduale sunt
diferite. Ele pot fi clasificate în funcţie de indicatorii economici cu care
se operază astfel:
1. utilizarea cash-flow-ului net:
53
--------------------------------------------------------------------------------------------
unde: p+1 = primul an al perioadei de previziune non-explicită

Cmoc = costul mediu ponderat
G = rata anuală perpetuă de creştere a cash-flow-ului net din
perioada de previziune non-explicită.
2. utilizarea profitului net operaţional
unde: PNO(p+1) = profit net operaţional din primul an al

perioadei de previziune non-explicită;
G = rata anual perpetua de creştere a PNO din perioada de
previziune non-explicită;
ROIC = rata asteptata a rentabilităţii noilor investiţii din
3. capitalizarea rezultatului net de exploatare din sistemul
francez de calcul al cash-flow-ului
unde: RNE (p) = rezultatul net de exploatare din ultimul an al

previziunii explicite;
G = rata anuala de creştere a RNE(p) prognozată pentru
4. capitalizarea profitului net cu multiplicator de natura PER
unde: Pnet(P) = profitul net previzionat pentru ultimul an al

54
--------------------------------------------------------------------------------------------
perioadei de previziune explicită;

PER(p) = raportul curs/profit net pe acţiune, previzionat pentru
ultimul an al perioadei de previziune explicită.
5. metodele patrimoniale uzuale.
4.5. Rata de actualizare
Mărimea valorii unei întreprinderi calculata prin metoda DCF

depinde de trei elemente:
 mărimea cash-flow-ului net;
 mărimea valorii reziduale;
 mărimea ratei de actualizare.
La majoritatea negocierilor ocazionate de vânzarea partiala
sau totala de întreprinderi, un rol important îl reprezintă nivelul ratei
de actualizare, care este unul din elementele de baza al negocierii.
Vanzatorul are interesul ca rata de actualizare sa fie cat mai
mica, iar cumparatorul, bineinteles, cat mai mare. Nivelul ratei de
actualizare depinde de mai multi factori şi anume:
 nivelul ratei neutre sau ratei dobanzii fara risc, notata de
obicei cu „i”;
 mărimea riscului, risc ce se poate diviza in:
 risc sistematic sau economic;
 risc financiar, numai pentru intreprinderile care au datorii pe
termen lung;
 rata anuala a inflatiei.
Regulile generale pentru stabilirea nivelului ratei de

actualizare, notata de obicei „t” sunt:
 daca proiecţia cash-flow-ului se face în preturi, rata de
actualizare trebuie sa contina şi componenta inflationista
previzionata a preturilor, adică o rata de actualizare t
nedeflatata;
55
--------------------------------------------------------------------------------------------
 daca proiecţia cash-flow-ului nu se face prin preturi

constante, atunci rata de actualizare t nu va contine
influenta inflatiei, deci vom avea o rata de actualizare t
deflatata.
Rata de actualizare t deflatata tdf va fi egala cu nivelul ratei

neutre I deflatat + mărimea riscului:
- trecerea de la o rata de actualizare nedeflatata la o rata de

actualizare deflatata se face în mod uzual cand rata anuala a
inflatiei este sub 10% şi formula va fi:
unde f este nivelul ratei inflationiste sau rata anuala a inflatiei.

- cand rata inflatiei este mai mare de 10%, atunci rata de
actualizare t deflatata se calculează astfel:
unde t = rata de actualizare;

f = rata anuala a inflatiei;
Raportul reprezintă în fapt indicele puterii de cumpărare

a banilor
Nivelul ratei de actualizare se stabileste în funcţie de:

o structura financiara a bilantului întreprinderii, reflectata de
56
--------------------------------------------------------------------------------------------
raportul intre capitalul propriu şi capitalul permanent, în

acest sens vom avea:
 întreprinderi neindatorate, în care raportul va fi egal
cu 1;
 întreprinderi indatorate, în care raportul este
subunitar.
o cotarea sau necotarea întreprinderii pe piaţa de capital
secundara, respectiv la bursa de valori sau piaţa
extrabursiera (Rasdaq);
o modul de calcul al riscului.
Rata de actualizare a unei întreprinderi, în principiu, se poate

stabili pentru mai multe grupe de întreprinderi:
1. Întreprinderi neindatorate şi necotate la bursa;
2. Întreprinderi indatorate şi cotate la bursa.
1. Întreprinderi neindatorate şi necotate la bursa (fara

datorii pe termen lung).
Determinarea ratei de actualizare la aceste întreprinderi are ca
punct de pornire rata de baza fara risc deflatata, adică idft.La aceasta
se adauga prima de risc economic.
Rata de baza fara risc deflatata poate fi reprezentata în fapt

de mai multe elemente şi indicatori economici, şi anume:
 rata anuala deflatata a dobanzii obligatiunilor de stat şi
ale Administratiei Publice (vezi curs Piete de capital, are
cea mai constanta valoare şi este cea mai sigura optiune
investitionala, este intre 3-6% în tarile UE şi poate substitui
usor nivelul ratei neutre deflatata i dft);
 rata profitului net al investiţiilor în domeniul afacerilor
imobiliare. Se considera ca acest domeniu este un
domeniu de stabilitate (asta intr-o economie stabila) şi deci
poate fi considerata o rata de baza fara risc deflatata;
 rata medie anuala deflatata a dobanzii pentru
depunerile în conturile bancare curente. Este o solutie
57
--------------------------------------------------------------------------------------------
neaplicabila în Romania, deoarece momentan în Romania

se practica în prezent rate nominale ale dobanzii inferioare
ratei anuale a inflatiei (sub 10%, pe cand rata inflatiei este
cam 14% datorita reglarilor sale artificiale).
Prima de risc economic se poate calcula fie global, pentru

toate categoriile de risc, fie pe trepte de risc, respectiv pe mai multe
categorii de risc.
a) în cazul riscului global, t dft = i dft x(1+R) , unde R
reprezintă prima de risc economic global cu care se majoreaza în
mod uzual rata de baza fara risc i dft .
De obicei, nivelul acesteia este 1,5 pentru risc ridicat şi 2
pentru risc foarte ridicat.;
b) în cazul evaluării riscului în trepte vom intalni mai multe
uzanţe de cuantificare a acestuia, în funcţie de natura acestuia,
putand intalni mai multe valori pe care le poate primi rata de
actualizare t dft şi anume:
t dft = i dft
+ + riscul pentru talia întreprinderii (care poate fi 2%)
+ riscul pentru pierderea managerilor cheie (1%)
+ riscul financiar (0%)
+ riscul pentru structura producţiei (3%
+ riscul pentru dependenta de clienţi (1%)
+ riscul aferent provizioanelor (4%)
+ riscul de tara (5%)
Adunand toate aceste riscuri vom obţine rata de actualizare

deflatata t dft. în principal, pe analizezle internaţionale categoriile de
risc se noteaza de la 0 la 5%, în practica marilor firme de audit
international.
Talia întreprinderii se refera la dimensiunile ei şi la pozitia ei
pe piata. în cazul în care are pozitie de monopol sau actioneaza pe o
piata tip oligopol (cu număr mic de producatori), marimea riscului
tinde spre zero pentru monopol, 1 pentru oligopol. Daca
58
--------------------------------------------------------------------------------------------
întreprinderea are o dimensiune redusa şi actioneaza pe o piata cu

concurenta monopolistica (cu număr mare de producatori sau
atomizarea producţiei, dar cu diferentierea produselor), în aceasta
situatie marimea riscului este mai mare (intre 2-5%).
Managerii cheie (oamenii cheie) sunt cei care, prin actiunea
lor, contribuie la bunul mers şi la mentinerea imaginii firmei. Daca în
firma nu exista inlocuitori capabili sa preia în caz de nevoie sarcinile
oamenilor cheie, marimea riscului creste şi este bineinteles notata
corespunzator.
Riscul financiar se refera la structura financiara a bilantului
întreprinderii, la dependenta fata de creditorii pe termen lung. Cu cat
aceasta dependenta este mai mare, cu atat marimea riscului financiar
creste, deci greutatea accesibilitatii la credite este evidenta în astfel
de situatii.
In practica bancara se obisnuieste luarea unor masuri contra
riscurilor de nerestituire a creditelor. Printre aceste masuri, de obicei
exista şi clauza de nerecreditare, de neacordare a unui nou credit
cand ponderea creditelor pe termen lung în totalul capitalului
permanent al unei intreprinderi este de 50-60%.
Structura producţiei se refera la numarul tipurilor de produse
existente în fabricatie şi la gradul de flexibilitate al producţiei. Daca
productia se bazeaza pe un număr restrans de produse şi
flexibilitatea este limitata, marimea riscului este mai mare, şi invers.
Dependenta fata de clienţi se calculează prin ponderea
acestora în totalul vanzarilor. Marimea riscului derivat din pierderea
unor clienţi creste pe masura ce ponderea acestora în totalul
vanzarilor este mai mare.
Previziunile prezinta risc generat de insasi caracterul lor de
anticipare. Ele pot sa fie corecte, apropiate sau nerealiste, de aceea,
în cazul în care acestea nu se fac în mai multe variante (pesimista,
probabila, optimista), ci intr-o singura varianta, este necesara notarea
unui risc de nerealizare a acestora, direct proportional cu durata de
previziune explicita.
O solutie mai aproape de refelectarea realista a marimii
riscului aferent indeplinirii previziunilor este utilizarea a doua sau
59
--------------------------------------------------------------------------------------------
chiar trei rate de actualizare, în care marimea riscului pentru

previziuni sa fie mai mica în primii doi ani ai perioadei de previziune
explicita şi mai mare în restul anilor din aceasta previziune.
Riscul de tara se noteaza numai în cazul evaluării unor
intreprinderi în care este interesat un investitor strain. El se refera la
posibilitatea aparitiei unor evenimente care sa perturbe fenomenul
economic, evenimente dintre care enumeram:
- tulburari sociale majore;
- expropriere;
- pericol de razboi;
- restrictii în transferul profiturilor spre alte tari este unul din
cele mai importante evenimente negative, de obicei este piatra de
temelie pentru investitorii care doresc un spatiu economic sigur
- controlul preturilor (investitiile în economiile cu preturi
controlate sunt rare);
- modificari ale politicii fiscale (no comment!);
- nerespectarea clauzelor contractuale (des în economia
statelor instabile);
- dictatura sindicatelor.
Lista treptelor de risc efectuata mai sus nu este limitativa,
evaluatorul având posibilitatea sa sesizeze şi alte categorii de riscuri,
de exemplu ceva previzibil: declinul unor ramuri economice, declinul
unor piete ale produsului, masuri administrative referitoare la
protectia mediului, etc.
2. Intreprinderi cotate şi indatorate (cu credite pe termen

lung)
Dependenta intreprinderilor cotate sau necotate de creditele
pe termen lung este o realitate evidenta în toate tarile dezvoltate
economic, în fapt nu exista întreprindere mare fara finanţare pe
termen lung. Intotdeauna apar afacerile pe termen lung, firmele mari
isi desfasoara activitatea în tandem cu o institutie bancara care le
crediteaza activitatea pe termen lung şi care este implicata şi chiar
specializata în a finanta un anumit tip de activitate.
O analiza a unei firme de audit europeana a ajuns la urmatorul
60
--------------------------------------------------------------------------------------------
rezultat: creditele pe termen lung în structura capitalurilor permanente

participa în proportie de 43-49%, fenomen ce reflecta şi confirma
faptul ca cifrele de afaceri mari sunt insotite aproape intotdeauna de
finantari şi capitaluri mari.
Punctul de pornire în stabilirea nivelului ratei de actualizare il
reprezintă costul capitalurilor utilizate, respectiv costul mediu
ponderat al acestora, din care sacadem capitalul propriu şi datoriile
purtatoare de dobanzi, vom obtine acel cost ce reflecta costul de
oportunitate pentru actionari şi pentru creditorii întreprinderii.
Costul de oportunitate reprezintă preţul acceptat de

investitori (calculat în procente din capitalul investit), pentru care
acestia opteaza sa-si plaseze capitalul intr-o întreprindere, fata de
alte plasamente posibile. Pentru calcularea costului mediu ponderat
al capitalului este necesara calcularea celor doua componente, şi
anume:
 costul capitalului propriu;
 costul datoriilor purtatoare de dobanzi.
Costul capitalului propriu se poate calcula prin trei abordari
distincte:
 prin capitalizarea dividendelor – cu ajutorul unor formule de
calcul şi a unor metode de calcul numite metoda Gordon-
Shapiro
 prin capitalizarea profitului net - prin aplicarea unei metode
speciale, metoda pretului pe unitate de capital, metoda
folosite de obicei în Franta.
4.6. Calcularea valorii întreprinderii prin metoda DCF

şi corecţia valorii finale
Evaluatorul trebuie să prezinte, în mod sintetic, un tabel final

61
--------------------------------------------------------------------------------------------
cu calcularea valorii întreprinderii prin metoda DCF. O concluzie

observabilă este relaţia dintre nivelul ratei de actualizare şi mărimea
valorii întreprinderii: cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât
valoarea întreprinderii este mai mică. Aceasta înseamnă de fapt o
bonificaţie acordată unui investitor care îşi asumă riscul cumpărării
unei întreprinderi. Cu cât acest risc este mai mare, deci rata de
actualizare acceptată de el este mai mare, cu atât este recompensat
mai mult, dar printr-un mod specific – diminuarea valorii întreprinderii
pe care doreşte să o achiziţioneze. Este vorba de o recompensare a
asumării riscului, care însă nu se face în viitor – prin diminuarea
valorii întreprinderii şi implicit a sumei preţului pe care îl plăteşte.
De obicei, la valoarea finală se fac trei genuri de corecţii:
1) Luarea în consideraţie a primei de control.
Aceasta corecţie se aplica în cazul unei tranzacţii astfel:
 achiziţionarea unui pachet de acţiuni de blocaj (mai mare
de 25%);
 cedarea voluntară a controlului;
 preluarea controlului prin acaparări de tip „raider”, ostile şi
fără acordul Consiliului de Administaţie.
Mărimea primei de control este stabilita de evaluator, dar se
disting în general două niveluri:
 30% din valoarea reziduală în cazul întreprinderilor
necotate;
 20-30% pentru societăţile cotate, mărimea acestei prime
este data de diferenţa pozitivă între cursul acţiunilor la care
se fac ofertele publice de cumpărare şi nivelul cursului
dinaintea aprobării de către Consiliul Bursei a ofertei
publice de cumpărare.
2) Diminuarea pentru lipsa de acces la lichidităţi.

Această corecţie se aplică numai pentru întreprinderile
evaluate şi necotate la bursa de valori mobiliare şi exprimând
imposibilitatea şi/sau dificultăţile de vânzare a acţiunilor necotate la
un preţ, curs acceptabil, în cazul unor necesităţi suplimentare.
Mărimea acestei diminuări este de ordinul a 10-20%.
62
--------------------------------------------------------------------------------------------
3) Diminuarea valorii obţinută eventual după corecţiile

prezentate anterior, cu infuzia de capital (cu care se majorează
capitalul social) şi cu datoriile purtătoare de dobânzi existente la data
evaluării – numai în cazul tipului de cash-flow la dispoziţia
investitorilor de capital.
4.7. Alte modalităţi de calcul a cash-flow-ului

şi corecţia valorii finale
Pentru a-si sustine valoarea finala, este important pentru

evaluator sa utilizeze şi alte modalitati de calcul a cash-flow-ului net,
prin care sa sustina solutia finala.
Dintre aceste modalitati, se disting practicile europene,
franceze şi anglo-saxone.
1. în practica franceza, cash-flow-ul net poate fi egal cu o
formula simplificata, şi anume:
în care:
Fluxul de încasări este compus din:

profitul brut (din exploatare)
+ cheltuielile financiare pentru credite pe termen mediu şi
lung
= profit brut rectificat
– impozitul pe profitul rectificat
+ amortizarea
+ încasări din vânzarea de active imobilizate
+ împrumuturi primite pe termen mediu şi lung
+ eventualele provizioane de rezerva
63
--------------------------------------------------------------------------------------------
Fluxul de plati este compus din:

Creşterea necesarului de fond de rulment
+ costul investitiilor anuale
+ rambursarea imprumuturilor vechi şi noi
2. Modelul anglo-saxon, care a fost adaptat puţin şi la

metoda franceza şi care este un model de referinta şi de practica în
UE, este urmatorul:
Cifra de afaceri
– cheltuieli de exploatare (fara amortizare)
– amortizare
+ regularizarea leasing-ului (credit bell pentru exploatare, foarte
uzual în achizitia de utilaje)
= rezultatul inainte de impozit şi de cheltuielile financiare
(indicator foarte folosit în analizele economice din UE)
– impozitul asupra rezultatului inainte de impozit şi de cheltuielile
financiare
+ variatia impozitelor amanate (care de regula cresc)
= rezultatul net din exploatare (foarte important ca indicator)
– investitiile brute
+ variatia fondului de rulment
+ cumpărări de imobilizări
+ credit bell (leasing) de exploatare capitalizare
+ investitia în supra sau plusvaloare (daca exista)
+ creşterea de alte active
= cash-flow disponibil din exploatare
= total cash-flow inainte de finanţare (inainte de vânzare, de
achizitie, depinde de motivul pentru care se calculează acesta)
Fiecare din aceste modalitati creeaza o altfel de imagine

asupra întreprinderii pe care vrem sa o evaluam.
Nota cu privire la DCF

64
--------------------------------------------------------------------------------------------
Totalul cash-flow-ului inainte de finanţare este influentat de:

 intrarile şi iesirile de credite sau rate de rambursat;
 cash-flow-ul provenit din afara exploatării (chirii, vânzări de
active imobilizate, vânzări de proiecte, etc.);
 regularizarile leasing-ului, care contine totalul redeventelor
anuale;
 variatia impozitelor amanate, care exprima diferenţa dintre
impozitele de plata amanate din anul curent şi cele din anul
anterior;
 investitiile brute care contin totalitatea cheltuielilor efectuate
atat pentru majorarea fondului de rulment, cat şi pentru
achizitia activelor imobilizate de toate felurile:
 investitia în supra sau plusvaloare, care reprezintă
creşterea valorii unui activ imobilizat din bilant, peste
valoarea de inregistrare sau costul istoric, plus amortizarea
acestei supravalori.
In cazul utilizarii unei astfel de structuri pentru determinarea
cash-flow-ului net disponibil inainte de finanţare, valoarea reziduala
se va calcula folosind urmatoarea formula:
in care:
VR = valoarea reziduala;
CfdisponibilP= cash-flow-ul disponibil din anul final al
perioadei de previziune explicita;
Cmpk = costul mediu ponderat al capitalului;
g = elementul de corectie al inflatiei sau rata de crestere
Exista şi alte metode de calcul al fluxului net de lichiditate, una

dintre ele fiind metoda fluxului net de lichiditati viitoare recalculat
(adică cash-flow-ul net în alta exprimare), care se calculează după
urmatoarea succesiune:
65
--------------------------------------------------------------------------------------------
Vânzări
– cheltuieli şi pierderi reale (mai puţin amortizarea şi
provizioanele)
– impozitul pe profitul societatii
+ profituri exceptionale reale
+ cesiuni
– investiţii
+/– necesarul de fond de rulment
= fluxul net de lichiditati
Cu privire la aceasta structura trebuie facute trei precizari:

1) Impozitul pe profitul societatii este calculat inainte de
includerea cheltuielilor financiare (dobanzi);
2) In profiturile exceptionale se includ acele profituri provenite
din afara exploatării, inclusiv dobanzile incasate din
disponibilităţile în conturile curente;
3) Fluxul net de lichiditati nu ia în considerare creşterea sau
descreşterea datoriei pe termen lung şi infuzia de capital.
De asemenea putem preciza cu privire la aceasta metoda ca
valoarea reziduala asociata fluxului net de lichiditati se calculează
prin multiplicarea profitului net din ultimul an al previziunii explicite, cu
un „price earning ratio” (PER) preluat de la o societate similara a
carei activitate a ajuns la maturitate.
O alta metoda de calcul, cu o alta optica, este cash-flow-ul

net la dispoziţia investitorilor de capital (actionari, creditori). Acest
cash-flow la dispoziţia acţionarilor, corelat cu modelul de calcul al
profitului net, a creat un model care poate fi exprimat în doua
variante:
1) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziţia acţionarilor;
2) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziţia investitorilor
de capital.
66
--------------------------------------------------------------------------------------------
1) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziţia

acţionarilor se formuleaza astfel:
Venituri nete din exploatare

– amortizare
– cheltuieli generale administrative şi de vânzare
+ venituri financiare
– cheltuieli financiare
= profitul brut înainte de impozit
– impozitul pe profit
= profitul net
+ amortizare
= cash-flow brut
+/– datorii pe termen lung şi mediu
+ infuzia de capital
+/– fondul de rulment necesar (active circulante – datorii curente)
– investiţii anuale
= cash-flow net
+ cash-flow net din afara exploatării
= cash-flow net disponibil pentru actionari
2) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziţia

investitorilor de capital este urmatorul:
Venituri nete din exploatare

e vânzare
67
--------------------------------------------------------------------------------------------
= profitul brut inainte de dobanzi şi impozit

– impozit pe profit
= profitul net inainte de dobanzi
+ amortizare
= cash-flow brut
+/– necesarul de fond de rulment de exploatare
(active circulante – datorii nebancare curente)
– investiţii anuale
= cash-flow net
= cash-flow net la dispoziţia investitorilor de capital
Exista şi un model romanesc de calcul al cash-flow-ului.

Conform normelor de aplicare a Ordonantei de urgenta nr.9/1997,
cash-flow-ul net se poate calcula pe baza urmatoarei structuri a
fluxului financiar:
Venituri din activitatea de exploatare

+ venituri din activitatea financiara
+ venituri din activitatea exceptionala
– cheltuieli din activitatea de exploatare
– cheltuieli din activitatea financiara
– cheltuieli din activitatea exceptionala
= cash-flow brut, ponderat cu
68
--------------------------------------------------------------------------------------------
+ profitul net sau pierderea din exercitiul financiar anterior

+ amortizari şi provizioane
+/– variatia stocurilor
+/– variatia creantelor
+/– variatia furnizorilor şi conturilor asimilate
= cash-flow net disponibil
Concluzie
Modelele de calcul a cash-flow-ului net au puncte comune în
structura lor de baza, în ceea ce priveste pe ansamblu intrarile (toate
elementele care se cumuleaza, deci sunt cu „+”) şi în ceea ce
priveste iesirile (toate elementele care se deduc, deci sunt cu „-”).
De asemenea, calculul cash-flow-ului net disponibil are
caracteristica flexibilitatii, în funcţie de obiectivul urmarit, obiectiv
care poate fi:
- calculul unei valori reziduale reale;
- calculul unui disponibil necesar finantarii;
- calculul unui disponibil necesar creditarii;
- calculul unui disponibil necesar pentru plata dividendelor;
- crearea unei imagini reale asupra fluxurilor financiare pe o
perioada de previziune explicita, necesara a fi analizata în
vederea vanzarii, achizitiei societatii sau în vederea
implicarii ei pentru o finanţare directa sau de pe piata de
capital.
Fluxurile de trezorerie si metodele aferente acestora sunt
in stransa legatura cu obiectivul urmarit de evaluator. Alegerea
modelului de proiectie a profitului si de realizare a unui flux privind
calculul disponibilului net al unei societati are caracteristici subiective
determinate si de obiectul de activitate al societatii supuse evaluarii,
si de interesul participantilor la tranzactie.
69
--------------------------------------------------------------------------------------------
In acest sens, intre metoda de calcul a valorii DCF si alte

metode de calcul a valorii, exista relatii de interferenta si
conectabilitate, dintre care cea mai importanta este relatia cu
valoarea de rentabilitate.
Relaţia dintre valoare de rentabilitate şi valoarea calculată

prin metoda DCF
Valoarea DCF este o metodă principală, mai complexă şi mai

perfecţionată, derivată din principiul evaluării întreprinderii pe baza
câştigurilor nete viitoare. Metoda DCF răspunde cel mai bine
intereselor investitorului, care trebuie să estimeze nu numai mobilul,
sau un câştig cât mai mare şi mai sigur, dar şi mărimea resurselor pe
care va trebui să le injecteze în întreprindere pentru a o stabiliza şi o
aduce la maturitate.
Identificarea dintre cele doua metode se poate demonstra
uşor, dacă se acceptă câteva ipoteze:
- durata de previziune explicită tinde spre infinit (sau este
foarte lungă,de ordinul a 20-30 de ani);
- amortizarea anuală viitoare este egală cu investiţiile anuale
brute viitoare (în imobilizări şi în majorarea NFR);
- intrările şi ieşirile de credite pe termen lung sunt egale în
fiecare an;
- nu se prevede o infuzie de capital.
În aceste ipoteze rezultă că profitul net anual este egal cu
cash-flow-ul net anual şi deci:
VR = V(DCF)
In realitate, discrepanţa în timp între mărimea intrărilor şi

ieşirilor pe baza cărora se calculează cash-flow-ul net anual, corelată
cu nivelul diferit al factorilor de actualizare şi cu exprimarea unei părţi
din cash-flow-ul net prin valoarea reziduală (respectiv cel din
perioada de previziune non-explicita), determină, în mod necesar,
70
--------------------------------------------------------------------------------------------
existenţa unor diferenţe între mărimea valorii întreprinderii calculată

prin cele două metode distincte (valoarea de rentabilitate şi valoarea
DCF).
In practica evaluarii, se utilizeaza foarte des calculul valorii
finale, utilizand doua metode de evaluare. De obicei, se utilizeaza
calculul valorii printr-o metoda patrimoniala, si in paralel, in functie de
interesul urmarit, si o alta metoda de evaluare.
In cazul metodei DCF este de preferat sa se evite utilizarea
unei metode patrimoniale, deoarece este posibil sa existe o
discrepanta mjora intre cele doua valori, ceea ce ar duce la
nesustinerea evaluarii. Din acest motiv, metoda care insoteste
evaluarea este de obicei metoda valorii de rentabilitate, care si ea
face o proiectie in timp a profitului (a profitabilitatii) unei societati.
Particularitati ale DCF intalnite in evaluare
Costul capitalului si efectul de levier al capitalului imprumutat
Problema surselor de procurare a capitalului si costului

acestor surse este o preocupare de maxima importanta si actualitate
pentru managerii unei intreprinderi, managementul financiar
urmareste sigurarea unui raport optim intre capitalul propriu si
capitalul imprumutat pe termen lung.
Limitele intre care trebuie sa actioneze acestea sunt
urmatoarele :
- posibilitatile limitate (in special pentru intreprinderile
necotate) de a majora capitalul propriu prin cai clasice
(aportul in numerar al actionarilor, transformarea unei
datorii pe termen lung sau mediu in capital, adica
obligatiunile convertite in actiuni, incorporarea in capital a
rezervelor, a primelor de emisiune, a diferentelor din
reevalure si a profiturilor nedistribuite) ;
- nesuportabilitatea unor dobanzi mari aferente unui volum
de credite pe termen lung, care pot determina obtinerea
unor rezultate nete negative, respectiv pierderi.
71
--------------------------------------------------------------------------------------------
Raportul dintre capitalul imprumutat si capitalul propriu reflecta

si gradul de securitate financiara a intreprinderii, precum si
accesibilitatea ei la noi credite bancare.
Ambele surse ale capitalului permanent (capitalul propriu si
capitalul imprumutat) au un cost.
Din punct de vedere strict financiar si nu al evaluarii unei
intreprinderi, costul capitalului propriu exprima rata nominala a
randamentului investitiilor finantate prin emisiunea de actiuni la care
valoarea capitalului social existent nu se schimba.
Costul capitalurilor pe termen lung se calculeaza ca o
medie ponderata a dobanzilor platite de intreprindere pentru aceste
credite.
Efectul de levier al creditului pe termen lung se manifesta
numai in masura in care rata rentabilitatii economice a intreprinderii
este superioara costului capitalurilor imprumutate pe termen lung.
Diferenta dintre cele doua rate reprezinta efectul de levier, iar
raportul dintre ele se numeste factorul levier.
Metoda actualizarii profitului economic
Aceasta metoda reprezinta un caz particular al metodei DCF,

fiind utilizabila in cazurile in care, datorita unor necesitati mari de
investitii brute (in cresterea activelor fixe si a necesarului de fond de
rulment), marimea cash-flow-ului net anual din anii perioadei de
previziune explicita este foarte mica, chiar negativa, si atunci profitul
economic are semnificatia unui supraprofit. El se poate calcula astfel:
Profit economic = capital investit x (profit net optional – profit efectiv

realizat)
Valoarea intreprinderii calculata prin actualizarea profitului

economic va fi egala cu:
Capitalul investit la inceputul perioadei de previziune explicita a profitului

economic
72
--------------------------------------------------------------------------------------------
+ valoarea actualizata a profitului economic din anii perioadei de previziune

explicita (de obicei 10 ani)
+ valoarea actualizata a profitului economic previzionat in perioada de
previziune non-explicita.
Acestea se calculeaza astfel :
Capitalul net investit = active fixe nete + fond de rulment operational + alte
active nete
Valoarea actualizata a profitului economic din perioada de previziune

explicita = profit net operational din primul an x rata anuala perpetua de
crestere in perioada de previziune
Valoarea actualizata a profitului economic in perioada de previziune non-

explicita reprezinta de fapt valoarea reziduala
Concluzii asupra utilizării metodei DCF
Metoda are avantajul de a evalua o întreprindere pe baza

unor principii economice fundamentale şi unanim acceptate; sinteza
acestora se reflectă în aprecierea valorii în funcţie de speranţa
câştigurilor viitoare şi a continuităţii activităţii (principiul going
concern).
Metoda se aplică în mod uzual fiind considerată cea mai
realistă, în cazul vânzării întreprinderii către salariaţi. Pe baza
previziunii cash-flow-ului net se poate determina capacitatea de
restituire a creditelor pe termen lung, primite de salariaţi pentru
cumpărarea întreprinderii şi implicit mărimea totală a creditului posibil
de restituit.
Metoda este relevantă numai la societăţile în care ponderea
profitului net în totalul cash-flow-ului brut este ridicată (50% sau
peste). În cazul în care profitul net previzionat are o pondere de 5-
20% din cash-flow-ul brut, iar amortizarea de 80-90%, metoda este
nerecomandată, datorită riscurilor mari, prin nerealizarea
previziunilor referitoare la evoluţia profitului net, întreprinderea se
73
--------------------------------------------------------------------------------------------
poate afla în dificultate sau chiar trebuie să fie lichidată; în aceste

situaţii evaluarea se face prin alte metode.
Inconvenientele utilizării metodei DCF
- riscul previzionării evoluţiei ratei inflaţiei într-un orizont mare

de timp: 5-8 ani. Acest risc există numai în cazul în care previziunile
cash-flow-ului se fac în preţuri curente, ceea ce este, aşa cum s-a
mai precizat, o trăsătură a acestei metode;
- probabilitatea ridicată ca mărimea anuală viitoare a
investiţiilor şi modificarea NFR să fie diferite de previziunile
evaluatorului;
- mărimea diferită a valorii reziduale, în funcţie de metoda prin
care aceasta se calculează, poate să denatureze valoarea finală.
Cu toate inconvenientele, metoda DCF este utilizată în
aproape toate evaluările de întreprinderi necotate, cu excepţia celor
fără şanse reale de redresare.
74
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul V
METODE BURSIERE DE EVALUARE
5.1. Metode bazate pe indici bursieri

Baza teoretică de evaluare a valorii de piaţă a capitalului
(exprimată prin capitalizarea bursieră) o reprezintă analiza
fundamentală, creată şi dezvoltata de renumiţii analişti financiari
nord-americani: J.B. Williams, B. Graham, Ken Fisher, Th. J. Holt,
F.B. Renwick, D.N. Dreman etc.
Scopul analizei fundamentale este de a convinge un investitor
potenţial şi circumspect să-şi plaseze capitalul în achiziţionarea de
acţiuni ale societăţilor cotate, pe baza indicatorilor publicaţi de
bursele de valori mobiliare, dar în corelaţie cu o analiza economico-
financiară aprofundată a întreprinderii; scopul acestei analizei este
aprecierea valorii reale (intrinseci sau sincere) a acţiunilor, care
poate fi diferită în multe cazuri, în mod substanţial, de cursul
acestora.
Crearea şi dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii
prezente a acţiunilor (V0) pe baza fluxurilor viitoare degajate
(dividend sau profit net) care reprezintă un obiectiv de evaluare
important al analizei fundamentale.
Constructia în trepte succesive a metodelor de evalure
bursiera a valorii actuale V0, diferentiaza formulele de calcul numai
funcţie de numarul de variabile (indicatori) şi de ipoteze (mai
simple sau mai complexe) pe care se bazeaza evaluarea.
Functia generala din care se deduc toate formulele
matematice de calcul a valorii actuale a unei actiuni Vo este:
75
--------------------------------------------------------------------------------------------
C0 = V0 = f(D; PN; g; t; d; P.E.R.)
unde: C0 =cursul cotidian al actiunii

V0 = valoarea actuala a unei actiuni
D = dividendul brut al unei actiuni (inainte de impozitul
pe dividend)
Putem avea aici:
D0 = dividendul care a fost deja distribuit şi poate fi
capitalizat
D1= dividendul anului în curs, cunoscut, dar care va fi
distribuit în anul urmator
PN = profitul net anual, cu variantele:
PN0 = profitul net al anului în curs (cand se face
evaluarea)
g = rata anuala de crestere al lui D sau PN
t = rata de actualizare sau de capitalizare, cu niveluri
diferite
d = rata de distributie a profitului net anual PN,
calculata ca raport intre dividendul brut şi profitul net
d=D/PN
P.E.R.= price earning ratio=cursul actiunii pe profitul
net anual ce revine la o actiune.
5.1.1. Indicii Bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evoluţia

cursului valorilor mobiliare pe o anumita piaţa. Necesitatea
introducerii indicilor bursieri a fost determinata de existenta unui
produs bursier prin care sa se realizeze urmărirea in ansamblu a
pieţei respective si care sa nu reflecte doar evoluţia unui singur titlu
cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evoluţia
de ansamblu a pieţei la care se refera. Primul indice bursier a fost al
lui Dow Jones Industrial Average, apărut la Bursa din New York in
76
--------------------------------------------------------------------------------------------
1896. acesta a fost urmat de indicele britanic FT – SE 30, de indicele

japonez Nikkei si de mulţi alţii, care aparţin primei generaţii de indici,
in structura cărora se cuprind acţiuni ale căror emitenţi aparţin
aceluiaşi domeniu de activitate (de regula, ramura industriei) si din
acest punct de vedere au o capacitate de informare limitata.
O noua etapa in evoluţia indicilor bursieri a reprezentat-o
apariţia indicilor din „generaţia a doua”care includ un număr mult mai
mare de acţiuni din diverse sectoare ale economiei, ducând la o
caracterizare mai buna a pieţei bursiere si la o mai buna satisfacere
a nevoii de informare. Indicii din generaţia a doua, denumiţi si indici
compoziţi (NYSE pe piaţa New York-ului, FT-SE-100 pe piaţa
Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneza), au un grad de relevanta mai
ridicat, datorita cuprinderii unui număr mai mare de firme, aparţinând
unor domenii diferite de activitate, inclusiv instituţii bancare, de
asigurări, firme din ramura transporturilor, telecomunicaţiilor etc.
Daca iniţial, indicii bursieri au fost construiţi doar pentru acţiuni,
astăzi exista indici care urmăresc evoluţia altor titluri de valoare, cum
ar fi obligaţiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale.
Diversificarea indicilor bursieri este si o consecinţa directa a
diversificării produselor bursiere si a pieţei de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce priveşte relevanta, de la o
singura piaţa de capital, localizata intr-o anume tara, la piaţa
financiara internaţionala, fapt pus in evidenta prin apariţia indicilor
mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spaţiul monedei unice
europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica după
mai multe criterii, si anume:
▪ după valorile mobiliare in raport de care se construieşte
indicele, se deosebesc următoarele categorii de indici:
o Indici bursieri pentru acţiuni;
o Indici bursieri pentru obligaţiuni;
o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte
instituţii de acest fel.
77
--------------------------------------------------------------------------------------------
Cei mai raspanditi indici care se calculează in aproape toate

tarile din lume unde exista o piaţa de capital sunt indicii pentru
acţiuni. Intre aceştia se număra: Dow Jones Industrial Average,
Standard & Poor‟s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in
Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia),
CAC-40 (in Franţa), BET, BET-C si Rasdaq-C (in România).
▪ In funcţie de modul de calcul, indicii pentru acţiuni se
împart in :
o Indici din prima generaţie, care se calculează, in general, ca o
simpla medie aritmetica a cursului acţiunilor componente,
ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificări
ce se petrec asupra acţiunilor componente, cum ar fi fuziuni,
divizări sau modificări importante de capital;
o Indici bursieri din generaţia a doua al căror caracteristici
principale sunt:
 cuprind un număr mai mare de firme (500 in cazul S&P,
2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell);
 acţiunile componente aparţin mai multor domenii de
activitate (mai puţin in cazul indicilor sectoriali)
 metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe
ori, ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau
capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX,
CAC-40, ca si indicii calculaţi pe piaţa de capital a României.
a) In funcţie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se
clasifica in:
 indici generali ai pieţei, care cuprind acţiuni aparţinând
mai multor domenii de activitate sa exprime cat mai
bine structura pieţei respective si evoluţia economiei in
ansamblul ei. Printre cei mai cunoscuţi indici de acest
tip se numara Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries
100, DAX, BET.
 indici sectoriali, care reflecta evoluţia unui singur sector
al economiei: industria automobilelor, industria
78
--------------------------------------------------------------------------------------------
extractiva, industria alimentara, industria farmaceutica,

transporturi, construcţii, tehnica de calcul si informatica,
publicitate si mass-media, bănci, asigurări, alte servicii
financiare, utilitati publice etc.
b) In funcţie de intervalul la care sunt calculaţi, indicii se
împart in:
 indici calculaţi in timp real, de obicei la intervale
cuprinse intre 15 secunde si un minut (majoritatea
indicilor existenţi la ora aceasta in lume);
 indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare.
c) După apartenenţa valorilor mobiliare care intra in calculul
indicelui, la una sau mai multe pieţe de capital se
deosebesc:
 indici ce cuprind in portofoliul lor acţiuni cotate pe o
singura piaţa bursiera, fie acţiunile unor firme
autohtone, fie ale unor firme străine cotate si pe piaţa
respectiva;
 indici mondiali, care iau in calcul acţiuni ce cotează pe
diverse pieţe ale lumii si care au criterii suplimentare
referitoare la tarile care intra in calcul, pe langa criteriile
stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuţi indici
de acest tip sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si
Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaţa
europeana cuprinzând tarile care au adoptat moneda
Euro.
f)In funcţie de tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi
indicii, exista:
o indici specifici pieţei bursiere (cum este indicele
RASDAQ-C);
o indici ai pieţei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele
RASDAQ-C).
gIn raport de instituţia care calculează indicele se întâlnesc:
79
--------------------------------------------------------------------------------------------
o Indici oficiali, calculaţi de către organismele abilitate

prin reglementările pieţei de capital respective, cum
este cazul indicelui BET;
o indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital in
colaborare cu publicaţii financiare, cum ar fi „The Wall
Street Journal”, pentru indicele Dow Jones, sau
„Financial Times”,pentru indicii FT-SE;
o indici calculaţi de diverse publicaţii economico-
financiare;
o indici calculaţi de către societati de valori mobiliare,
firme de consultanta si alte instituţii financiare, care de
regula sunt indici neoficiali.
Construcţia indicilor bursieri
Construcţia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de

determinare al acestora, se bazează pe o serie de principii, printre
care se număra:
- indicii bursieri sunt utilizaţi îndeosebi in analiza strategiilor
de investiţii si ca măsura a performantei portofoliilor create
in cadrul fondurilor de pensii, societatilor de asigurări,
fondurilor mutuale si altor investitori instituţionali;
- metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflecte
întotdeauna realitatea;
- metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa prezinte o
complexitate deosebita, iar informaţiile si datele folosite la
determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;
- informaţiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aibă la
origine surse autorizate. In cazul indicilor care ţin seama de
evenimente, cum ar fi creşteri sau scăderi de capital, acordări
de dividende, emisiuni de drepturi de subscriere, datele
folosite trebuie sa provină de la compania respectiva si se
urmăreşte folosirea informaţiilor cu cat mai puţine modificări
80
--------------------------------------------------------------------------------------------
fata de cele existente in documentele publicate de firma

respectiva;
- in orice moment trebuie sa se asigure continuitatea si
comparabilitatea cu momentele anterioare, in măsura
posibilităţilor;
- consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie
menţinuta, oriunde este posibil, ceea ce înseamnă ca
trebuie sa se asigure stabilitatea surselor de date.
In tarile care înregistrează rate înalte ale deprecierii monedei
naţionale, pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a
indicilor, aceştia sunt calculaţi, pe langa moneda naţionala, si in
valuta. Este si cazul celor doi indici calculaţi la Bursa de Valori
Bucureşti, BET si BET compozit, calculaţi nu numai in lei, ci si in
dolari SUA si in Euro;
- toţi operatorii implicaţi in activitatea bursiera trebuie sa se
asigure ca indicii continua sa satisfacă nevoia de informaţii existenta
pe piaţa bursiera si sa facă orice fel de propuneri pe care le
considera utile in acest domeniu.
Alcătuirea indicilor din generaţia a doua s-a realizat pe baza
unor cerinţe cum sunt:
a) selectarea eşantionului de firme incluse in structura indicelui
bursier, ţinând seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime
evoluţia pieţei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele
bursier sunt:
- grad de capitalizare bursiera ridicat;
- grad mare de dispersie, adică difuzia valorilor mobiliare
in rândul detinatorilor sa fie foarte mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul
bursei informatizate;
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa
urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor
înscrise in Cota oficiala a bursei.
81
--------------------------------------------------------------------------------------------
b) atribuirea unei anumite importante prin :

- pondere egala pentru toate valorile mobiliare din
structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o
modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o
pondere importanta in capitalizarea totala a pieţei sa
aibă o influenta mai mare asupra indicelui decât o
modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai puţin
importante sub aspectul capitalizării;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai a
cursului valorilor mobiliare;
a) alegerea datei de referinţa pentru care indicele se
egalează cu 100,1000, sau, respectiv 10000 puncte, in funcţie de
reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte perioade
exprima o creştere sau o diminuare fata de perioada de baza.
O importanta deosebita prezintă etapa selecţiei valorilor
mobiliare care intra in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru
alegerea acţiunilor care vor fi selectate diferă de la indice la indice.
Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor
indici este acela conform căruia acţiunile trebuie sa fie cotate la
prima categorie a pieţei bursiere respective. Acest criteriu este folosit
in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al
indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importanţi indici de pe piaţa respectiva, indici care conţin acţiunile
considerate „blue chips” ale pieţei de capital in cauza. In multe
cazuri, ca, de exemplu, pentru Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la
categoria a doua a bursei duce la excluderea automata a acestuia
din componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate acţiunile emise de firme
puternice, stabile, cu o creştere susţinuta a activităţii si ai căror
indicatori economici le recomanda ca o buna investiţie.
Acţiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte
cat mai bine piaţa bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai
pieţei, sau sectorul economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
82
--------------------------------------------------------------------------------------------
Un criteriu prezent adesea in determinarea acţiunilor

componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al
tranzacţiilor efectuate cu o anumita valoare mobiliara intr-o anumita
perioada de timp, urmărindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului
tranzacţiilor desfăşurate cu acţiunile ce intra in componenta indicelui
in totalul tranzacţiilor realizate pe piaţa respectiva. In alte cazuri,
lichiditatea este privita ca volum minim al tranzacţiilor zilnice pentru
un anumit titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept
condiţie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de
100000 de acţiuni tranzacţionate zilnic.
Un alt criteriu esenţial se refera la capitalizarea bursiera a
acţiunii respective. De remarcat ca aceasta condiţie apare si in cazul
unor indici care nu sunt ponderaţi cu capitalizarea bursiera.
Explicaţia acestui criteriu rezida din faptul ca prin construcţia
indicelui se urmăreşte o reflectare cat mai buna a pieţei respective si
aceasta se poate realiza cel mai bine daca indicele include in
componenta sa acţiuni a căror capitalizare bursiera însumata sa
reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a
pieţei. Anumiţi indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100, Nikkei sau
DAX-100 ajung sa reprezinte, prin acţiunile pe care le includ, peste
90% din capitalizarea totala a pieţei respective.
In cazul indicelui BET cele zece acţiuni luate in calcul trebuie
sa reprezinte cel puţin 60% din capitalizarea întregii pieţe bursiere.
Un criteriu întâlnit la mai mulţi indici, printre care FT-SE 100,
indicii Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca acţiunile incluse
in structura indicelui sa fie emise de o companie autohtona. In cazul
indicilor calculaţi pe piaţa londoneza necesitatea ca toate acţiunile
componente sa fie ale unor firme autohtone este determinata si de
introducerea recenta a unui indice care reflecta evoluţia companiilor
multinaţionale, respectiv al unuia care exprima mişcarea acţiunilor
emise de firme străine, dar care cotează si la Londra.
83
--------------------------------------------------------------------------------------------
De asemenea, in cazul unor indici care includ in structura atât

acţiuni autohtone, cat si străine, se poate întâmpla ca pentru titlurile
străine sa fie stabilite si unele condiţii speciale, de multe ori diferite
de cele impuse acţiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara
respectiva.
Un criteriu întâlnit la unii indici se refera la intervalul de timp
care s-a scurs de la momentul listării acţiunilor pe piaţa respectiva.
De exemplu, indicele Nasdaq-100 stabileşte condiţia referitoare la
vechimea listării acţiunilor in legătura cu capitalizarea bursiera, astfel:
 acţiunile care se afla in primele 25% in ceea ce priveşte
capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel
puţin un an;
 celelalte acţiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel puţin
un an;
Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor
mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta diferă in funcţie de tipul
indicelui. Astfel, pentru indicii pentru acţiuni, titlurile luate in calcul
trebuie sa fie acţiuni comune sau acţiuni preferenţiale participative.
De obicei, acţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau in calculul
indicilor bursieri.
O alta condiţie, des întâlnita, se refera la ponderea din totalul
acţiunilor emise care trebuie sa se afle pe piaţa, adică sa fie
disponibile pentru tranzacţionare.
O alta condiţie, mai puţin folosita, este valoarea minima de
tranzacţionare (curs bursier) a acţiunilor respective. Spre exemplu, in
cazul indicilor Frank Russell nu se accepta acţiuni cu o valoare mai
mica de un dolar.
Spre deosebire de indicii care urmăresc doar evoluţia
companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listaţi doar la o anumita
bursa, exista indici mondiali. Aceştia iau in considerare acţiuni
cotate pe diverse pieţe si, astfel, generează noi criterii legate de
selecţia titlurilor componente, in sensul ca aceasta este precedata de
84
--------------------------------------------------------------------------------------------
o selecţie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale căror pieţe

de capital cotează acţiunile care vor fi luate in calculul indicelui.
De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX
calculat pentru Europa, o noua tara este luata in calcul daca sunt
îndeplinite următoarele criterii:
 tranzacţiile cu acţiuni derulate la bursa de valori a tarii
respective sunt desfăşurate in mod continuu (este o
piaţa continua);
 sunt date publicitatii cursurile acţiunilor care cotează pe
piaţa respectiva, atât in ceea ce privesc cursurile
curente, care trebuie puse la dispoziţia publicului in
timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp real, la
fiecare 15 secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile
istorice, folosite in scopuri statice si pentru efectuarea
de analize privind evoluţia acţiunilor si a indicelui;
 tarile fac parte din „spaţiul EURO”, respectiv au adoptat
moneda unica europeana;
 este asigurata transparenta de informaţie referitoare la
rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari si alte
date referitoare la companiile componente.
O a doua etapa importanta in construcţia indicilor este atribuirea
de ponderi. Aceasta etapa este caracteristica îndeosebi indicilor din
generaţia a doua. Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri
este justificata de necesitatea de a se evita situaţia in care evoluţia
cursului unei anumite acţiuni ar avea o influenta prea mare asupra
indicelui.
Indicii care sunt construiţi fara nici un fel de ponderi au
dezavantajul ca variaţia unei singure acţiuni, care are preţ mare
(deseori determinat de o valoare nominala mare), poate influenta in
mod substanţial evoluţia indicelui, ceea ce duce la reflectarea
inexacta si eronata a evoluţiei pieţei, incalcandu-se in acest mod
unul din principiile de baza ale construcţiei indicilor.
85
--------------------------------------------------------------------------------------------
Cu toate acestea, unii indici foarte importanţi pe plan mondial,

cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calculaţi
in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neapărat cu numărul acţiunilor componente, ci
este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modificări
in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii
nominale ale acţiunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus
indicii sunt construiţi folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua
alternative:
 ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni;
 ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei acţiuni sunt
eliminate in totalitate, deoarece fiecărei acţiuni i se atribuie o astfel
de pondere incat modificarea fiecărei acţiuni cu un anumit procent va
imprima indicelui o modificare identica.
In al doilea caz, acţiunile sunt ponderate cu capitalizarea
bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a
unei acţiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pieţei
sa aibă o influenta mai mare asupra indicelui decât modificarea cu
acelaşi procent a unei acţiuni mai puţin importante sub aspectul
capitalizării.
Stabilirea datei de referinţa reprezintă un moment cu o
semnificaţie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data
respectiva indicele primeşte valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de
puncte, după caz.
Deseori data de referinţa este data de la care începe calculul
indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a cărui data de referinţa
este 19 septembrie 1997, data la care indicelui i s-a atribuit valoarea
de 1000 puncte.
Data de referinţa este folosita in cadrul analizei evoluţiei
indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de
86
--------------------------------------------------------------------------------------------
la data de referinţa. Indicele aferent oricărei alte perioade exprima

întotdeauna o creştere sau o scădere fata de data de referinţa.
Calculul indicilor bursieri
Metodologia de calcul a indicilor este diferita in funcţie de tipul si

caracteristicile fiecărui indice. Astfel, in cazul indicilor din prima
generaţie, indicele se calculează ca o medie aritmetica a cursurilor
acţiunilor componente, ajustate cu un divizor a cărui valoare se
modifica periodic, in funcţie de modificările petrecute in structura
patrimoniala a emitentului.
Relaţia generala de calcul a unui indice (I) este:
Suma cursurilor acţiunilor componente

I = ---------- ---------------------------------------
Divizor
In cazul indicilor ponderaţi se ia in considerare capitalizarea
bursiera, cursul acţiunilor fiind înmulţit cu numărul de acţiuni.
Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:
n
( p it x q io x c it)
i=1
It = Kt x –---------------------------------- x Valoarea de baza a
indicelui
n
( p io x q io )
i=1
unde :
87
--------------------------------------------------------------------------------------------
n = numărul acţiunilor ce intra in componenta indicelui

p io = preţul acţiunii i la data de referinţa
q io = numărul acţiunilor companiei i la data de referinţa
p it = cursul acţiunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corecţie pentru acţiunea t
O formula mai simpla unde nu exista factori de corecţie pentru
fiecare acţiune, ci doar un factor general de corecţie care ia in
considerare modificările petrecute cu acţiunile componente, se
foloseşte pentru indicele BET. Astfel:
10
qio pit
i=1
BET T = 1.000 f x ---------------------------
10
qio pio
i=1
unde:
n = 10 este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui
pio = preţul mediu ponderat al acţiunii i la momentul de referinţa
t=o (19 septembrie 1997)
pit = preţul mediu ponderat al acţiunii i la momentul curent t
qit = numărul total de acţiuni i emise la momentul t=o
f = factor de corecţie recalculat, ori de cate ori se produc
modificări cu acţiunile componente
88
--------------------------------------------------------------------------------------------
In cadrul determinării indicilor bursieri apar o multitudine de

situaţii in care metodologia de calcul a indicelui trebuie adaptata,
datorita acţiunii unor diverşi factori. Aceste situaţii generează
modificări in relaţia de calcul a indicelui si nu schimbări in însuşi
conţinutul indicelui, cum ar fi trecerea, de exemplu, de la ponderarea
cu capitalizare bursiera la calculul indicelui fara sa se folosească
ponderi.
Principalele evenimente care generează ajustări ale formulei de
calcul a indicelui sunt: creşteri de capital sau reduceri de capital;
modificări in valoarea nominala a acţiunilor din componenta indicelui;
conversii de acţiuni preferenţiale in acţiuni comune; fuziuni ale
firmelor din structura indicelui; includeri sau ştergeri de firme in/din
portofoliul indicelui.
Astfel de cauze nu generează modificări in formula de calcul a
tuturor indicilor bursieri pentru acţiuni, ci pentru acei indici care ţin
seama in determinarea lor de aceste evenimente. Esenţial este ca
nu toţi indicii bursieri suporta modificări.
In cazul indicilor din categoria intai orice modificare de acest
tip se reflecta in modificarea divizorului la care se împarte suma
cursurilor acţiunilor.
In cazul indicilor care conţin in formula lor de calcul un divizor
general, cum este si cazul indicelui BET, o modificare in sensul celor
prezentate mai sus determina o schimbare a valorii divizorului
respectiv.
Factorul de corecţie este modificat in ziua in care are loc
schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea si
comparabilitatea valorilor indicelui. O astfel de modificare pentru BET
a fost determinata de înlocuirea din portofoliul indicelui la 16
februarie 1998 a titlurilor Otelinox Târgovişte cu titlurile Alro Slatina,
noua valoare a coeficientului f fiind 750,70.
Indici bursieri naţionali si internaţionali reprezentativi

89
--------------------------------------------------------------------------------------------
Principalii indici bursieri sunt specifici pieţelor din Marea Britanie,

Statele Unite ale Americii si Japonia. In ultimii ani, insa,
internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat si utilizarea unor
indici internaţionali sau mondiali.
In cele ce urmează vor fi redate caracteristicile celor mai
reprezentativi indici bursieri.
o Indicele FT-30, cunoscut si sub denumirea FT Ordinary
ShareIndex, este cel mai vechi indice din Marea Britanie.
El se bazează pe cursul a 30 acţiuni tranzacţionate
intens („blue chips”), fiind recalculat ori de cate ori se
produc modificări in cursul uneia sau alteia din acţiunile
ce compun indicele.
o Indicele FT actuarial al tuturor acţiunilor ( Financial
Times Actuaries all shares index, FT-A). Acest indice
este calculat pe piaţa Londrei la ora 17.00 a fiecărei zile
lucrătoare si este alcătuit din aproximativ 670actiuni,
impartite in 6 grupe principale si 35 subsecţii,
reprezentând peste 90% din capitalizarea pieţei bursiere
britanice. Indicele reflecta măsura performantelor pieţei
pe perioade lungi de timp si reprezintă un standard
pentru evaluarea portofoliilor.
o Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost
introdus pentru a satisface nevoia unui indice al
acţiunilor, calculat in timp real (in fiecare moment al zilei).
Indicele reprezintă suportul in contractele futures încheiate pe
piaţa Regatului Unit. Acest indice are ca data de referinţa 31
decembrie 1983, data la care valoarea indicelui a fost de 1000
puncte. El este calculat printr-un sistem computerizat in fiecare
moment al zilei bursiere. Intenţia construirii acestui indice a fost iniţial
de a reflecta cursul acţiunilor celor mai semnificative companii, din
punct de vedere al capitalizării bursiere si de a asigura, astfel, o
buna aproximare pentru întreaga piaţa bursiera britanica. O
recapitalizare a acţiunilor ce intra in calculul acestui indice este
făcuta, de obicei, trimestrial sau ori de cate ori au loc evenimente
90
--------------------------------------------------------------------------------------------
care sa le justifice (fuziuni, preluări, suspendări sau emisiuni majore

de acţiuni).
Acest indice constituie suport in contractele futures, dar mai
ales in contractele options, negociate la Bursa Valorilor Mobiliare
Derivate din Londra, bursa apăruta ca urmare a fuziunii dintre Bursa
Contractelor Futures (London Internaţional Financial Futures
Exchange) si Piaţa Londoneza a Opţiunilor (London Traded Options
Market).
o Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 – Share Industrials
Average) este cel mai cunoscut si cotat indice american,
fiind standardul general folosit de presa si alte mijloace
de informare pentru a măsura progresul pieţei bursiere
americane. El conţine cele mai importante 30 de acţiuni
din ramura industriei.
Denumirea „Dow Jones” vine de la numele celor ce au
calculat pentru prima data acest indice, Charles H. Dow si Edward
Jones.
Denumirea de „average” (medie) provine de la modul original
de calcul al indicelui, care era o simpla medie aritmetica a cursului
celor 30 de acţiuni componente. In prezent, metodologia de calcul
este aproximativ identica, dar a fost introdus un divizor, folosit pentru
reflectarea modificărilor apărute in legătura cu acţiunile componente
si cu scopul de a asigura continuitatea istorica si comparabilitatea
datelor.
Prima valoare a indicelui, medie aritmetica a cursului acţiunilor,
a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.
Denumirea de „industrial” provine de la componenta iniţiala a
indicelui, fiind incluse doar societati industriale, nu si din domeniul
comercial sau al serviciilor. Astăzi in componenta indicelui sunt
incluse si societăţile neindustriale ca J.P. Morgan sau McDonald‟s.
Numărul iniţial de acţiuni luate in calculul indicelui era de 12,
doar din 1928 trecându-se la 30 de acţiuni.
91
--------------------------------------------------------------------------------------------
Titlurile de valoare ce intra in componenta indicelui sunt

selectate de editorii ziarului „Wall Street Journal”, fiind eligibile cele
emise de companiile care nu isi desfasoara activitatea in domeniul
transporturilor si utilitatilor publice (deoarece exista indici speciali
pentru aceste domenii). Sunt căutate companiile ce se bucura de o
creştere susţinuta a activităţii economice si a performantelor, ca si
cele care stârnesc interesul investitorilor.
Componenta indicelui Dow Jones suferă modificări ce au o
frecventa destul de mica in ceea ce priveşte acţiunile din structura.
Principalele motive ce duc la asemenea schimbări sunt fuziunile si
achiziţiile de companii. De asemenea, Dow Jones înregistrează
modificări determinate de evenimente ce privesc una din companiile
aflate luate in calculul indicelui, cum ar fi o noua emisiune de acţiuni.
Astfel, o modificare in componenta indicelui a avut loc la 17
martie 1997,când au fost introduse patru noi titluri: Hewlett-Parkard,
Johnson & Johnson, Traveler‟s Group si Wal-Mart Stores. Acestea
au înlocuit titlurile Woolworth Corp., Westinghouse Electric, Texaco
si Bethlehem Steel.
Modalitatea de calcul este:
Suma preturilor acţiunilor componente
Valoarea indicelui = ------------------------------------------
Divizor
Iniţial, divizorul era echivalent cu numărul de acţiuni luate in

calcul. Modificările petrecute de-a lungul timpului, generate de
evenimente cum ar fi divizarea acţiunilor unei companii in acţiuni de
valoare mai mica (ceea ce ar determina o scădere puternica a
cursului bursier pentru noile acţiuni, cu efecte asupra valorii indicelui)
au determinat ajustarea periodica a acestui divizor, de obicei in
sensul scăderii valorii lui.
Principala diferenţa intre Dow Jones si majoritatea indicilor de
pe piaţa mondiala este faptul ca in calculul acestui indice acţiunile nu
92
--------------------------------------------------------------------------------------------
sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce face ca

modificarea cursului oricărei acţiuni sa aibă acelaşi efect asupra
indicelui, indiferent de capitalizarea bursiera a acţiunii respective.
In perioada actuala, acţiunile care intra in componenta indicelui
Dow Jones sunt:
Numele Curs
companiei Simbol actual
Allied Signal Inc. ( ALD) 63.8125
Aluminium Co. of ( AA) 64.3125

America
American Express 142.0000

Co. (AXP)
AT & T Corp. (T) 48.1250
Boeing Co. (BA) 45.4375
Caterpillar Inc. 59.1875

(CAT)
Chevron Corp. 93.6875

(CHV)
Citigroup Inc. (C) 45.6250
Coca-Cola Co. 57.5000

(KO)
93
--------------------------------------------------------------------------------------------
DuPont Co. 66.3750

(DD)
Eastman Kodak ( 73.9375

Co. EK)
Exxon Corp. 79.0625

(XON)
General Electric 116.50000

Co. (GE)
General Motors 66.6250

Corp. (GM)
Goodyear (GT) 57.3750

Tire&Rubber Co.
Hewlett-Packard 109.6250
Co. (HWP)
International (IBM) 128.9375

Business
Machines Corp.
International Paper (IP) 50.5000

Co.
J.P. Morgan & CO. 133.8125

(JPM)
Johnson & Johnson 101.3750

(JNJ)
94
--------------------------------------------------------------------------------------------
McDonald‟s Corp. 41.8125

(MCD)
Merck & Co. 70.5000

(MRK)
Minnesota Mining & 97.4375

Manufacturing Co. (MMM)
Philip Morris Co. 39.1250

(MO)
Procter & Gamble 100.9375

Co. (PG)
Sears, Roebuck & (S) 32.3750

Co.
Union Carbide 58.3750

Corp. (UK)
United 67.2500
Technologies Corp. (UTX)
Wall-Mart Stores 47.3750

Inc. (WMT)
Walt Disney Co. 27.9375

(DIS)
o Indicele standard and Poor’s 500 este un indice format

pe baza a 500 acţiuni selectate de Corporaţia Standard
95
--------------------------------------------------------------------------------------------
and Poor‟s, fiind cotat in fiecare minut al zilei de

tranzacţionare. Acţiunile din structura indicelui sunt
selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri
industriale la Bursa din New York. Valoarea de piaţa totala
a acţiunilor ce compun indicele reprezintă 80% din
valoarea acţiunilor tranzacţionate la NYSE.
Cele mai importante acţiuni cuprinse in indicele S&P, din punct
de vedere al capitalizării, sunt: Microsoft, General Electric, Intel, Wal-
Mart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck&CO., Citigroup
Inc., Exxon Corp. si IBM.
Indicele S&P 500 ca si toţi indicii Standard & Poor‟s este
ponderat cu capitalizarea bursiera.
Principalele criterii urmărite la includerea unui titlu in
portofoliul indicelui sunt: capitalizarea bursiera; ponderea din totalul
acţiunilor care este disponibila pentru tranzacţionare; volumul
tranzacţiilor; valoarea principalilor indicatori financiari.
Indicele S&P se utilizează ca suport in contracte futures si
opţiuni si, de asemenea, a generat un fond mutual administrat tot de
compania Standard & Poor‟s care are portofoliul identic, sub aspectul
structurii, cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacţionate la Bursa din Chicago
(Chicago Mercantile Exchange), iar contractele de opţiuni la NYSE.
o Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului
celor mai importante 3000 de acţiuni cotate in Statele Unite
(din punct de vedere al capitalizării bursiere) si reprezintă
aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare in SUA. Acest
indice este impartit in indici Russell 1000 si Russell 2000.
Regulile pentru introducerea unei acţiuni in calculul
indicelui acoperă o arie larga de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceşti indici sunt cotaţi la fiecare 15
secunde.
In fiecare an, la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui, iar
companiile care nu depun pana la aceasta data documentaţia care
96
--------------------------------------------------------------------------------------------
sa ateste ca îndeplinesc in continuare criteriile de admitere sunt

automat excluse din calculul indicelui.
Calculul indicelui a început la 31.12.1978 cu o valoare de start
de 100.
Indicele Frank Russell 3000 este impartit in Russell 1000, care
cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura indicelui
Russell 3000 si Russell 2000 care include celelalte 2000 de acţiuni
din cadrul indicelui. Pe langa aceştia se mai calculează inca
aproximativ 20 de indici din care unul mondial.
o Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit uneori si
Nikkei Dow, este compus din 225 acţiuni din prima
secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie
aritmetica ponderata. Indicele se modifica in mod egal
pentru aceeaşi variaţie a cursului acţiunilor, indiferent de
capitalizarea bursiera.
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asemănător cu cel
al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziţia indicelui este reanalizata anual, acţiunile fiind
înlocuite pe principiul lichidităţii.
Principalele cauze care duc la eliminarea unei acţiuni din
componenta indicelui sunt:
a) compania care a emis acţiunile intra in faliment;
b) încetarea existentei unei companii datorita preluării prin
fuziune de către o alta companie;
c) încetarea listării companiei la Bursa;
d) compania este retrogradata la a doua categorie a Bursei.
Pe langa aceste criterii un număr de pana la sase companii
pot fi eliminate anual datorita lichidităţii scăzute. Procedura adăugării
unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din componenta
indicelui este următoarea:
 selectarea industriei din care trebuie sa facă parte
societatea admisa in funcţie de ponderea pe care o ocupa
97
--------------------------------------------------------------------------------------------
fiecare din cele 36 industrii de baza ale economiei

japoneze in cadrul celor 225 de companii;
 selectarea firmei din industria respectiva care va intra in
componenta indicelui Nikkei.
Noile componente trebuie sa îndeplinească si următoarele criterii:
 sa fi fost listate pe piaţa timp de cel puţin trei ani;
 sa aibă un număr de cel puţin 60 de milioane de acţiuni pe
piaţa (acest număr este calculat la o valoare de 50 de yeni
pe acţiune; in cazul acţiunilor cu o valoare nominala mai
mare acestea sunt „convertite” la o valoare de 50 de yeni).
Preturile folosite sunt cursurile bursiere ale acţiunilor in momentul
calculării indicelui, sau, daca o acţiune nu a fost inca tranzacţionata
in ziua respectiva, preţul este cel de la închiderea zilei precedente.
Metodologia de calcul a indicelui este ajustata in următoarele
cazuri: emisiune de drepturi de subscriere sau atribuire; reduceri de
capital; modificarea acţiunilor ce intra in componenta indicelui.
Principalele momente cronologice in evoluţia indicelui au fost:
 in 1950 la Bursa din Tokyo începe calculul indicelui Nikkei;
 in 1971 numărul de acţiuni este stabilit la 225;
 in 1986 începe tranzacţionarea contractelor futures pe
indicele Nikkei;
 in 1989 începe tranzacţionarea opţiunilor pe indicele Nikkei;
 începând din 1991 componenta indicelui este revizuita
anual.
o Indicele TOPIX este indicele primei secţiuni a bursei din
Tokyo. Indicele TOPIX cuprinde in structura sa toate
acţiunile companiilor ce cotează in prima secţiune a bursei,
fiind asemănător indicelui FT-Actuaries All din Marea
Britanie. Este indicele cu cea mai larga baza de calcul,
fiind structurat astfel incat sa dea cea mai buna imagine a
pieţei japoneze.
TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care
cuprinde Topix Core 30 (care ia in calcul „blue chips”-urile pieţei
98
--------------------------------------------------------------------------------------------
japoneze), Topix Large 70, Topix 100, Topix Mid 400 si Topix Large
500, care se deosebesc intre ei prin cuprinderea unui număr mai mic
sau mai mare de companii, in funcţie de dimensiunea firmelor
respective. Aceşti indici au fost lansaţi la 1 aprilie 1998 si înlocuiesc
vechiul indice Topix, calculat din 1969.
Indicii Topix sunt ponderaţi cu capitalizarea bursiera, iar
valoarea de baza a fost de 1000 de puncte pentru fiecare din ei. Ca
si la majoritatea indicilor bursieri, si in formula de calcul a acestor
indici se petrec modificări cauzate de adăugări sau ştergeri de acţiuni
din portofoliu, sau de modificări petrecute la nivelul firmelor (fuziuni,
achiziţii, modificări de capital, conversii de acţiuni).
Indicii Topix sunt calculaţi in timp real pe parcursul fiecărei
şedinţe de tranzacţionare.
Criteriile pe care trebuie sa le îndeplinească un titlu pentru a fi
inclus in componenta indicilor Topix se refera la lichiditate,
capitalizarea bursiera (mai cu seama pentru Topix Core si Topix 75)
si perioada de timp care a trecut din momentul listării la Bursa.
o Indicele TSE 2(Tokyo Stock Exchange Second Section
Index) cuprinde acţiunile cotate la Bursa din Tokyo,
neincluse in TOPIX.
Nu se includ in indice companiile cotate pe pieţele locale si
pe piaţa OTC. Este construit din aproximativ 750 de acţiuni, fiind un
indice ponderat cu capitalizarea bursei.
o Indicele DAX este considerat ca fiind cel mai
reprezentativ indice calculat la bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un număr de 30 de acţiuni ale celor mai
importante companii germane, incluzând BMW, Allianz,
Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesmann.
Alături de indicele DAX se mai calculează indicii DAX 100,
MDAX, CDAX (indice compozit), NEMAX 50, care reflecta diferite
segmente ale pieţei germane, precum si un număr de peste 30 de
indici sectoriali.
99
--------------------------------------------------------------------------------------------
DAX este calculat la fiecare 150secunde pe baza cursurilor

acţiunilor componente si publicat in ziarul bursei din Frankfurt si alte
publicaţii de specialitate. Criteriile de selecţie ale celor 30 de acţiuni
sunt lichiditatea, data de volumul tranzacţiilor cu titlurile respective
intr-o anumita durata de timp si capitalizarea bursiera a acţiunilor in
cauza.
DAX este calculat ca o medie ponderata a cursului celor 30 de
acţiuni înmulţita cu un factor de corecţie K. Acest factor se modifica
de fiecare data când o acţiune este adăugata sau eliminata din
componenta indicelui. In calculul indicelui DAX se tine seama si de
modificările care se petrec in legătura cu acţiunile componente, cum
ar fi modificări de capital, acordări de dividende, emisiune de drepturi
de subscriere cu ocazia majorărilor de capital.
Data de referinţa a indicelui este 30 decembrie 1987, când
indicele a avut valoarea de 1000 de puncte.
DAX este si el revizuit periodic sub aspectul componentei,
ultima modificare petrecându-se la 19 iunie 1998, când Bayern Hypo
und Wechsel Bank a fost înlocuita de Adidas-Solomon.
In Germania se mai calculează indicele FAZ, calculat de ziarul
Frankfurter Allgemeiner Zeitung, care ia in considerare 100 de titluri
din 15 sectoare de baza ale economiei germane.
o Indicele CAC-40 este cel mai important indice calculat pe
piaţa de capital a Franţei.
Principiul de construcţie al indicelui este ponderea cu
capitalizarea bursiera. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de
secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987. valoarea de baza
a indicelui a fost stabilita la 1000 de puncte.
Cele 40 de acţiuni componente trebuie sa fie tranzacţionate pe
piaţa cu reglementare lunara (a reglement mensuel). Criteriile de
selecţie au fost:
100
--------------------------------------------------------------------------------------------

capitalizarea bursiera: cele 40 de acţiuni trebuie sa
fie cotate in primele 100 de titluri tranzacţionate la
bursa din Paris din punctul de vedere al capitalizării;
 lichiditatea sub aspectul volumului de acţiuni vândute
si cumpărate;
 volatilitatea, sub aspectul diferenţei intre preţul de
vânzare si cel de cumpărare, calculat sub forma de
procent la valoarea medie a tranzacţiilor.
Printre principalele companii incluse in indicele CAC-40 se
numara: Alcatel, Banque Nationale de Paris, France Telecom,
Danone, Elf, L‟Oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault,
Societe General si Suez Lyonnaise des Eaux.
Indicele CAC-40 face obiectul unor tranzacţii cu instrumente
derivate pe piaţa de la Paris.
Pe piaţa franceza se calculează si un alt indice important SBF
sau CAC-general, care include in structura 239 de acţiuni cotate atât
pe piaţa la vedere, cat si pe piaţa cu reglementare lunara.
Indicii mondiali (internaţionali) oferă o baza de analiza a
pieţei bursiere mondiale. Exista trei indici si anume „MSCI World
Index”, „FT-Actuaries World Index” si „Solomon-Russell Global
Equitty Index”.
Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International) reprezintă
un grup de indici concepuţi pentru a măsura performantele pieţelor
din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia si Orientul Îndepărtat (
Asia de Sud-Est) si pe cea a grupurilor industriale internaţionale.
Indicele Mondial (World Index) se bazează pe cotaţiile a 1477
acţiuni, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregata a
pieţelor din 20 de tari.
Indicii internaţionali sunt denumiţi:
 indicele nord-american;
 indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande si Orientului
Îndepărtat (EAFE);
101
--------------------------------------------------------------------------------------------
 indicele Europa 13;

 indicele tarilor nordice;
 indicele Pacificului si Orientului Îndepărtat.
Toţi aceşti indici sunt compatibili si comparabili.
Indicele Mondial FT-Actuarial (FT-Actuaries World Index)
reprezintă, de fapt, un grup de indici care au aceeaşi data de
referinţa si evidenţiază separat fiecare din cele 32 de tari, 9 regiuni
grupate geografic, 36 grupuri clasificate in funcţie de ramurile
industriale si şapte sectoare economice luate in considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor naţionali si
regionali, fiind reprezentat de 2400 valori mobiliare individuale in
care se poate investi oriunde in lume. (globaly investable). Indicele
se calculează zilnic si separat in moneda locala, in dolari americani si
lire sterline, pentru a permite o evaluare a impactului componentei
valutare pentru investitorii din tari diferite.
Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers-
Frank Russell Global Equity Index) cuprinde in structura sa
aproximativ 45.000 acţiuni ale unor companii din 23 de tari, fiind
asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din
componenta indicelui companiile care nu sunt disponibile pentru
investitorii străini sau care sunt foarte puţin lichide.
Indicele Mondial Standard & Poor’s
Denumirea exacta a indicelui este S&P Global 1200 si acoperă
şapte regiuni principale ale lumii. Acest indice este calculat ca o
regiune a unor indici calculaţi de firma Standard & Poor‟s in întreaga
lume:
 S&P 500 in SUA (500 acţiuni);
 S&P TOPIX 150 in Japonia ( 150 acţiuni);
 S&P TSE in Canada (60 de acţiuni);
 Euro si Euro Plus in Europa continentala (200 de
acţiuni);
 Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);
102
--------------------------------------------------------------------------------------------
 S&P Latin America (40 de titluri);

 S&P UK (150 de acţiuni).
Indicii STOXX
Integrarea economica europeana si introducerea monedei
unice a constituit premisa cooperării financiare in vederea realizării si
utilizării unui ansamblu de indici „paneuropeni”. Bursa din Paris,
Bursa Germana, Bursa Elveţiana, împreuna cu Dow Jones &
Company au creat un „join venture” care a promovat noii indici
STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
 Indicele Dow Jones STOXX care acoperă Europa ca
un întreg, având in structura peste 650 de societati;
 Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinzând 320 de
societati emitente din tarile care s-au asociat la
Uniunea Monetara Europeana;
 Doi indici „blue chip”, subsidiari indicilor generali,
compuşi fiecare din acţiunile a 50 de societati selectate
pe baza unor criterii cumulative: capitalizare bursiera,
lichiditate, sector de activitate reprezentativ. Aceşti
indici subsidiari sunt denumiţi: Dow Jones STOXX 50
pentru Europa si Dow Jones STOXX 50 pentru tarile
Uniunii Monetare Europene.
Familia de indici STOXX clasifica acţiunile pe 19 sectoare ale
industriei, clasificare ce se bazează pe cea a indicilor sectoriali Dow
Jones Global, dar este adaptata pieţei europene in condiţiile folosirii
monedei EURO. Indicii sunt astfel construiţi incat sa ofere informaţii
investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale
industriei si sa permită compararea performantelor la nivelul Europei
ca un întreg.
5.1.2. Metoda IRWING FISHER

103
--------------------------------------------------------------------------------------------
Prin aceasta metodă
in care: p = numarul de ani

Cn = cursul sau preţul de vânzare al actiunii în anul n
t = rata de actualizare identificata cu un i deflatat
(adică rata fara risc deflatata)
Aceasta formula este aplicabila în cazul posibilitatii estimarii
dividendului anual pe actiune, intr-o durata de previziune
indelungata, astfel incat valoarea reziduala actualizata a actiunii sa
fie nesemnificativa sau egala cu zero.
5.1.3. Modelul GORDON-SHAPIRO
Acest model circula în multe variante şi anume:

 un model Gordon-Shapiro simplificat
 un model Gordon-Shapiro elaborat.
Formula de calcul a lui Vo se particularizeaza pe ipoteza
cresterii anuale a dividendului brut intr-o rata constanta g. în
aceasta situatie:
unde D1 = dividendul brut

Aceasta formula este valabila daca din anul evaluării Do au
fost distribuite.
Daca ele nu au fost distribuite, formula devine:
104
--------------------------------------------------------------------------------------------
in care t = un i deflatat majorat cu o prima de risc

g = rata anuala deflatata potentiala sau sperata de crestere a
lui D (dividendul brut al actiunii)
GORDON-SHAPIRO a elaborat şi o formula de calcul a lui

PER, astfel:
Important pentru modelul GORDON-SHAPIRO: modelul

abordeaza rationalitatea profitului prin intermediul dividendului,
considerand dividendul ca exponent al profitabilitatii unei firme
(asta numai intr-un sistem al unei piete de capital, dar nu este
neaparat real, o societate poate avea profit dar nu imparte dividende,
deci valabilitatea este doar din punct de vedere al pietei de capital.
Aspecte critice ale modelului GORDON-SHAPIRO

1) dividendul pe actiune nu poate sa creasca în rate anuale g
egale, deoarece insasi activitatea economica are un caracter
pulsatoriu, deci nu este constanta. Daca g.>t, adică rata anuala de
crestere a dividendului brut sau a profitului net anual este mai mare
decat rata de actualizare (capitalizare), atunci modelul este
inaplicabil.
2) prin analize comparative realizate pe parcursul unui număr
de ani, a rezultat ca nivelul cursului actiunilor tranzactionate la bursa
a fost cu aproape 30% mai mare fata de valoarea teoretica (cursul
teoretic) rezultat din aplicarea modelului GORDON-SHAPIRO, adică
aceasta se datoreaza gradului de speculativitate al pietei, ce da un
puls majorat de obicei al nivelului cursului actiunii.
Modelul GORDON-SHAPIRO este important pentru ca are
un grad de compatibilitate cu alte metode de evaluare, impreuna
105
--------------------------------------------------------------------------------------------
cu care poate crea un tandem reusit de atingere a unei valori cit mai
reale.
In general, el se aplica impreuna cu:
 metoda valorii de rentabilitate
 metoda DCF
 cu metoda valorii de rentabilitate, reuseste sa
compatibilizeze raportul proiect/dividend, numarul de
profituri nete reinvestite comparabil cu valoarea
dividendelor posibil de incasat;
 cu metoda DCF, atunci cand pentru o perioada de
previziune determinata, valoarea dividendului distribuit sau
nedistribuit, sau de cele mai multe ori capitalizat, creste
fluxul net de trezorerie.
Modelul GORDON-SHAPIRO elaborat se particularizeaza

prin ipoteza unor rate anuale de crestere g ale lui D, dar cu
marimi diferite pentru perioadele succesive de previziune,
aceasta datorita faptului ca metoda DCF poate utiliza o perioada de
previziune bine cuantificata în 5-7 ani, pe cand proiecţia în timp a
dividendelor şi plasamentelor de pe piata de capital este mult mai
mare (poate depasi 10 ani lejer), iar pentru a face o analiza
compacta pe intreaga perioada de plasament (de realizare a
dividendului) vom avea nevoie de doua perioade succesive de
previziune, perioade care insa în mod firesc vor avea rate anuale de
crestere a lui D diferite, un g1 şi un g2 (la un plasament în timp de 12
ani, vom avea un g1 în prima perioada de 5-6 ani, iar în a doua
perioada un g2 mai mare sau mai mic decat g1, în funcţie de
specificul economic sau investitional).
În prezent pe piaţa bursieră se tranzacţionează instrumente

financiare tot mai sofisticate (warrants, indici bursieri, contracte
106
--------------------------------------------------------------------------------------------
futures etc.) care, în mod necesar, au determinat lansarea unor

metode noi de evaluare a cursului instrumentelor financiare.
Problema evaluării acestora este mai mult de competenţa analiştilor
specializaţi în tranzacţiile bursiere.
Metodele bursiere sunt metode care se utilizează şi în mod

singular, atunci cand se evalueaza posibilitatea achizitionarii unui
pachet de actiuni care sa confere cumparatorului o pozitie de
actionar minoritar, sau numai un caracter speculativ de
tranzactionare.
In cazul în care se achizitioneaza un pachet de actiuni care va
conferi cumparatorului o pozitie decizionala puternica sau un
caracter majoritar al participarii la respectiva societate, atunci
metodele bursiere vor fi insotite în mod obligatoriu de o alta metoda
de evaluare şi în special cele doua: DCF şi metoda valorii de
rentabilitate.
5.2. Metode de evaluare a întreprinderilor cotate

sau necotate
Principalele abordări ale evaluării întreprinderii se încadrează

în următoarele trei categorii:
1. abordarea patrimonială sau pe bază de active;
2. abordarea bazată pe venit;
3. abordarea comparativă care ţine seama de valorile de
tranzacţionare ale întreprinderilor similare.
În conformitate cu standardele internaţionale metoda de
evaluare este o cale specifică de estimare a valorii în cadrul
abordărilor. Principalele categorii de metode de evaluare sunt:
1. METODE PATRIMONIALE denumite şi metode de
evaluare a afacerii bazate pe active – se bazează pe evaluarea
elementelor finanţate de capitalul care urmează a fi tranzacţionat,
107
--------------------------------------------------------------------------------------------
respectiv pe evaluarea separată a tuturor ”stocurilor” (în accepţiunea

de mai sus) de care dispune o întreprindere la un moment dat.
Metoda este fundamentată pe principiul substituţiei – un activ nu
valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor parţilor sale
componente. Abordarea patrimonială se sprijină pe conceptele de
“valoare de schimb”, “de înlocuire” şi “valoare de utilizare” ataşate
tuturor elementelor care se află la dispoziţia întreprinderii. Dintre
metodele patrimoniale enumerăm: Activul net contabil, Activul net
corectat, Activul net reevaluat (corectarea valorii elementelor în
funcţie de efectele inflaţiei) etc.
2. METODE BAZATE PE VENIT denumite şi metode de
randament în evaluarea de afaceri prin care se estimează valoarea
unei afaceri, a unei participaţii sau a unei acţiuni prin calcularea
valorii prezente a beneficiilor viitoare (anticipate). Metodele au în
vedere abordarea dinamică a capitalurilor, respectiv fluxurile pe care
acestea le generează pentru investitor. Aceste metode asimilează
valoarea unei întreprinderi sumei fluxurilor de care poate dispune
proprietarul capitalului, prin utilizarea sa, într-o durată de timp
rezonabilă (în funcţie de aşteptarea investitorului) ţinând seama de
riscurile asociate, de alternativele disponibile. Dintre metodele de
randament enumerăm: Metode bazate pe profit, Metode bazate pe
fluxul de dividende, Metode bazate pe fluxul de disponibilităţi.
3. METODE DE COMPARAŢIE denumite şi metode ale pieţei
în evaluarea de afaceri prin se compară subiectul de evaluat cu alte
afaceri similare, cu participaţii la afaceri şi cu acţiuni care au fost
vândute pe piaţa liberă. Dintre metodele de comparaţie enumerăm:
 Metoda multiplicatorului PER (comparaţii bursiere),
 Metoda multiplicatorului PSR (compararea cifrelor de
afaceri),
 Comparaţii multifactoriale.
În cazul primelor două categorii de metode de evaluare un rol
important în aplicarea acestora îl deţin înregistrările în documentele
de evidenţă contabilă, respectiv:
 Elementele bilanţiere pentru aplicarea metodelor
patrimoniale;
108
--------------------------------------------------------------------------------------------
 Venituri, cheltuieli, rezultate, elemente patrimoniale care

furnizează o serie de informaţii pertinente privind
activitatea viitoare, pentru aplicarea metodelor de
randament.
În conformitate cu standardele internaţionale de evaluare

referitoare la evaluările de afaceri pentru o reflectare cât mai corectă
a realităţii economice atât în ceea ce priveşte rezultatele financiare
cât şi bilanţul contabil, se impun unele ajustări ale înregistrărilor
contabile. Astfel:
➢ Corecţiile asupra situaţiilor financiare sunt făcute pentru a-l
ajuta pe evaluator să emită o concluzie în ceea ce priveşte
evaluarea. Dacă evaluatorul acţionează ca şi consultant al
cumpărătorului sau al vânzătorului într-o tranzacţie, corecţiile
trebuie înţelese de către client. De exemplu, cumpărătorul hotărât
să cumpere trebuie să înţeleagă că valoarea rezultată după
aplicarea corecţiilor poate reprezenta suma maximă care trebuie
plătită. Dacă un cumpărător nu crede că pot fi făcute îmbunătăţiri
financiare sau de exploatare, un preţ mai scăzut poate fi mai
potrivit.
➢ Corecţiile efectuate trebuie să fie descrise şi explicate în
amănunt. Evaluatorul trebuie să fie foarte atent când face corecţii
asupra înregistrărilor istorice. Astfel de corecţii trebuie discutate
în întregime cu clientul. Evaluatorul trebuie să facă ajustări numai
după ce cunoaşte foarte bine afacerea respectivă, astfel încât să
le poată susţine validitatea.
➢ Ajustările situaţiilor financiare trebuie făcute asupra
informaţiilor financiare raportate, a elementelor care sunt
relevante şi semnificative pentru procesul de evaluare. Corecţiile
pot fi adecvate pentru următoarele motive:
 pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri
care sunt reprezentative şi rezonabile pentru activităţile
de exploatare aşteptate;
109
--------------------------------------------------------------------------------------------
 pentru prezentarea datelor financiare ale societăţii în

cauză şi principiilor directoare pentru compararea
afacerilor pe o bază consistentă;
 pentru a converti valorile raportate în valori de piaţă;
 pentru a corecta activele din afara exploatării şi
datoriile, precum şi veniturile şi cheltuielile aferente
acestora;
 pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomice.
➢ Dacă o corecţie este adecvată sau nu, depinde de puterea
de control aferentă participaţiei supuse evaluării. Pentru drepturile
de control, inclusiv un drept de participaţie de 100% majoritatea
corecţiilor pot fi adecvate dacă deţinătorul poate face modificările
aferente corecţiilor. Pentru evaluarea participaţiilor minoritare, ai
căror deţinători nu au abilitatea de a modifica majoritatea
elementelor, evaluatorul trebuie să fie atent, să reflecte realitatea
atunci când se fac ajustările. Ajustările uzuale includ:
- Eliminarea impactului din contul de profit şi pierdere datorat
unor evenimente întâmplătoare, şi a impactului acestora asupra
bilanţului contabil, dacă acest impact există. Din moment ce nu este
de dorit ca aceste evenimente să se repete, un cumpărător al unei
participaţii nu va ţine seama de ele şi deci nu le va putea include în
fluxurile de venituri. Pot fi făcute corecţii şi asupra impozitelor. Aceste
tipuri de corecţii sunt adecvate, în mod tipic, atât pentru evaluarea
pachetului de control, cât şi pentru pachetele minoritare. Exemple de
evenimente întâmplătoare pot fi: greve (dacă nu sunt ceva obişnuit),
noi instalaţii necesare la începutul unei afaceri, fenomene
meteorologice (inundaţii, furtuni puternice etc.). Evaluatorul trebuie
să fie prudent atunci când face corecţii datorate elementelor
întâmplătoare atunci când acestea apar în mai mulţi ani, dar de
fiecare dată sunt rezultat al unor elemente diferite. Multe firme nu au
evenimente întâmplătoare în fiecare an şi, de aceea, evaluatorul
trebuie să ia în considerare provizioane eventuale pentru aceste
cheltuieli.
- Eliminarea din bilanţ şi din contul de profit şi pierdere a
impactului elementelor din afara exploatării, în contextul evaluării
110
--------------------------------------------------------------------------------------------
participaţiei deţinătorului pachetului de control. În contextul evaluării

unei participaţii minoritare, aceste corecţii nu sunt adecvate. Dacă
există în bilanţ elemente din afara exploatării, ele trebuie deduse şi
evaluate separat faţă de restul activităţilor de exploatare. Elementele
din afara exploatării trebuie evaluate la valoarea de piaţă. Impozitele
pot necesita, de asemenea corecţii. Costurile efectuate în contul de
profit şi pierdere trebuie să aibă în vedere eliminarea atât a
veniturilor cât şi a cheltuielilor aferente activelor din afara exploatării,
inclusiv impactul impozitării. Exemple de elemente din afara
exploatării şi corecţiile adecvate pentru acestea pot include:
 Personalul auxiliar. Trebuie eliminate cheltuielile cu
compensaţiile, impozitele aferente acestor cheltuieli şi
trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie
să fie prudent când face corecţii la elemente cum ar fi
personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri de profituri
mentenabile. În afară de cazul în care evaluatorul ştie că
clientul său are putere de control care îi permite să facă
modificări şi intenţionează să disponibilizeze personalul,
există pericolul de a supraevalua afacerea dacă profitul
este majorat prin diminuarea cheltuielilor cu personalul
auxiliar.
 Active auxiliare sau redundante (ex. teren, cantină, bloc
de locuinţe, bază sportivă, avion etc.) Trebuie eliminată
valoarea elementelor auxiliare şi a oricăror active şi
datorii din bilanţ (după ce afacerea a fost evaluată,
valoarea activului auxiliar respectiv este adăugată pentru
a reconcilia valoarea netă a afacerii la costurile de
vânzare, inclusiv impozitele dacă este necesar). Trebuie
eliminat impactul deţinerii elementului auxiliar asupra
contului de profit şi pierdere, inclusiv cheltuielile aferente
şi veniturile aferente.
- Deprecierea poate necesita a fi corectată faţă de cea fiscală
şi cea contabilă înscrisă în situaţia financiară raportată, pentru a
estima deprecierea economică sau pentru a o putea compara cu mai
111
--------------------------------------------------------------------------------------------
multă acurateţe cu deprecierea utilizată la societăţile similare.

Impozitele pot necesita de asemenea corecţii.
- Stocurile înregistrate în contabilitate pot necesita corecţii
pentru a le putea compara cu mai multă acurateţe cu cele ale
afacerilor similare, ale căror înregistrări contabile pot fi ţinute pe o
bază diferită faţă de cea a afacerii în discuţie, sau pentru a reflecta
realitatea economică cu mai mare acurateţe. Corecţiile asupra
stocurilor pot fi diferite atunci când se iau în considerare contul de
profit şi pierdere şi bilanţul. De exemplu metoda FIFO poate să
reprezinte cu mai multă acurateţe valoarea stocurilor atunci când se
construieşte un bilanţ cu valori de piaţă. Dar, când este examinat
contul de profit şi pierdere, metoda LIFO poate reprezenta mai bine
nivelul venitului în perioada de inflaţie sau deflaţie. Corecţiile asupra
impozitelor pot fi necesare.
- Ajustări pot fi necesare şi pentru compensarea muncii
proprietarului (proprietarilor) pentru a reflecta costul de înlocuire pe
piaţă al muncii lor. Poate fi necesar a fi luat în considerare şi
personalul auxiliar. Pot fi necesare corecţii ale impozitelor.
- Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în
orice alt mod cu părţile în cauză poate necesita corecţii pentru a
reflecta valoarea de piaţă a plăţilor. Pot fi necesare corecţii ale
impozitelor.
- Unele corecţii efectuate în contextul evaluării întregii afaceri
ar putea să nu fie făcute în contextul evaluării unei participaţii
minoritare la acea entitate deşi acesta nu ar avea dreptul să facă
ajustarea.
- Multe dintre activele valoroase ale unei firme pot să nu apară
înregistrate în bilanţul contabil. Aici se pot include îndeosebi activele
intangibile, drepturi de proprietate intelectuală. De obicei acest gen
de active nu sunt înregistrate la costul istoric, în contabilitate, cu
excepţia cazurilor în care au fost achiziţionate ca parte a afacerii.
Pot apărea cazuri în care nu sunt înregistrate toate obligaţiile
firmei în bilanţul contabil. Este vorba în principal de obligaţiile
probabile (care pot apărea în urma unor reclamaţii, litigii etc.)
112
--------------------------------------------------------------------------------------------
Conform acestor precizări operaţiunea de evaluare este

precedată de analiza minuţioasă a înregistrărilor contabile ţi
selectarea aspectelor care urmează a fi suspuse corecţiilor.
Prezentarea detaliată a principalelor categorii de metode de
evaluare, modul de alegere al metodelor şi stabilirea opiniei
evaluatorului după reconcilierea rezultatelor obţinute în urma aplicării
acestora.
Metode de evaluare a întreprinderilor cotate

Cotarea bursieră reprezintă un deziderat pentru foarte multe
întreprinderi aflate în expansiune datorită multiplelor avantaje pe
care le oferă:
 acces mai uşor la piaţa capitalului;
 transparenţă şi lichiditate pentru acţionari;
 difuzarea proprietăţii, deci şi a riscurilor.
Întreprinderile cotate sunt tranzacţionate zilnic, prin
mecanismul cererii şi ofertei, prin intermediul cotaţiei acţiunilor.
Trebuie menţionat faptul că preţul la bursă se referă întotdeauna la o
acţiune dintr-un pachet minoritar (care nu asigură dreptul de control
în administrarea societăţii).
Pe baza cotaţiilor şi celorlalte informaţii financiare furnizate de
către firmele înscrise la bursă, se calculează zilnic numeroşi
indicatori de creştere, de eficienţă, de echilibru, indicatori care
constituie o veritabilă bază de informaţii ce pot fi utilizate în evaluare.
Deoarece conţin influenţele a numeroase tranzacţii, precum şi
efectele percepţiei deţinătorilor actuali şi potenţiali de acţiuni asupra
evoluţiei viitoare a firmelor, aceşti indicatori bursieri sunt folosiţi şi
pentru evaluarea întreprinderilor necotate.
Metodele bursiere de evaluare sunt acele metode care
folosesc informaţii furnizate de bursă – pe care bineînţeles le
prelucrează şi le adaptează pentru evaluarea întreprinderilor.
Evaluarea întreprinderilor cotate poate fi efectuată prin:
analiza fundamentală şi analiza tehnică.
113
--------------------------------------------------------------------------------------------
Principalele metode din această categorie sunt metodele

GORDON-SHAPIRO şi BATES.
Metode de evaluare a întreprinderilor necotate în

comparaţie cu cele cotate
Metoda PER este cea mai utilizată metodă din această
categorie.
PER este un indicator bursier calculat ca raport între preţul
acţiunii şi câştigul adus:
Cu alte cuvinte, PER este un coeficient multiplicator care

indică, de câte ori profitul este dispus sa plătească un investitor la
achiziţia unei acţiuni. Adică: preţul acţiunii = profitul net/acţiune x
PER.
PER calculat la nivel de bursă, la nivel de sector, sau chiar ca
medie pentru mai multe întreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea
întreprinderilor necotate.
Fundamentarea teoretică a acestui indicator rezidă în teoria
actualizării, de unde se pot face şi câteva analogii:
 se consideră că întregul profit net revine acţionarilor, nu
doar dividendele;
 rezultatele sunt considerate constante, actualizarea este
făcută pentru o perioadă nelimitată (n ). Coeficientul
multiplicator PER este analog inversului ratei de
actualizare. PER variază în funcţie de natura şi
caracteristicile acţiunilor. Astfel, se pot enumera
următoarele particularităţi:
 certificate investitor şi acţiuni preferenţiale (titluri care nu
conferă drepturi de vot). La acestea deşi dividendele care
revin sunt egale cu dividendele acţiunilor ordinare, cursul
114
--------------------------------------------------------------------------------------------
este în general inferior, rezultând un PER mai mic (uneori

chiar 50%).
 opţiuni pentru acţiuni – contracte care permit deţinătorilor
(de obicei salariaţi) să achiziţioneze (dacă vor) acţiuni la un
preţ stabilit în momentul încheierii contractului. Pentru
cazul existenţei acestor opţiuni, evaluatorul trebuie să ţină
seama de posibilitatea manifestării opţiunilor (creşterea
numărului de acţiuni, deci scăderea câştigului/acţiune);
 obligaţiuni convertibile în acţiuni (se diluează capitalul prin
creşterea numărului de acţiuni, dar scad cheltuieli
financiare cu dobânzile).
Pentru a putea face comparaţii, trebuie ca subiectele
comparaţiilor (societatea al cărui PER se ia de referinţă şi societatea
evaluată) să fie comparabile. Aceasta înseamnă că trebuie analizate
elementele luate în considerare şi înlăturate eventualele diferenţe la:
 politica de amortizare;
 existenţa unor elemente intangibile;
 structurile de capital practicate;
 metodele contabile (să fie similare, sau să se efectueze
retratările necesare);
 calcularea beneficiului (să fie similară).
De asemenea, întreprinderile comparate nu trebuie să fie
similare doar din punct de vedere al prezentului ci şi din punct de
vedere al perspectivelor de evoluţie (PER bursier fiind influenţat de
aşteptările asupra viitorului).
Aprecierea PER se face pornind de la trei criterii importante:
o randamentul obţinut în condiţii de risc nul (obligaţiuni de
stat);
o creşterea previzionată a întreprinderii;
o estimarea riscurilor.
În general, pentru utilizarea PER în evaluare, tehnica cea mai
puţin contestată este compararea mai multor indicatori. Astfel,
utilizarea PER poate fi completată prin compararea unor indicatori
cum ar fi:
 raportul curs/cash flow/acţiune;
115
--------------------------------------------------------------------------------------------
 raportul curs/cifră de afaceri;

 raportul dividende/curs.
Pentru ca societăţile nu pot fi similare în realitate, se
recomandă şi utilizarea unui eşantion de referinţă, prin medii
eliminându-se distorsiunile individuale şi cazurile aberante.
În ceea ce priveşte PER, trebuie neapărat reţinute pentru
comparaţii întreprinderi cu rate de creştere similare pentru un orizont
ce cel puţin 2-3 ani. Impactul creşterii profitului este foarte puternic,
dacă se compară două valori pentru care PER = 20, dar pentru una
dintre ele se estimează o dublare a rezultatelor în anul următor, în
timp ce pentru cealaltă întreprindere se previzionează o creştere de
50% a profitului, se vor obţine pentru anul următor:
 PER de 10 pentru prima întreprindere;
 PER de 15 pentru cea de-a doua.
CORECTAREA SE FACE CUMULATIV, DUPĂ ORDONAREA

CRITERIILOR. Dacă se poate selecţiona un eşantion de comparaţie
suficient de reprezentativ, metoda PER oferă posibilitatea unei
abordară foarte operative a evaluării.
5.3. Metoda Price – earnings – ratio
Are mai multe variante.

Abordarea metodei este simplă, astfel prin preţul unui titlu se
consideră că se cumpără de n ori profitul net pe o acţiune a anului.
Preţ (curs) = n x Profit/Acţiune
Pentru omogenitate în evaluare şi pentru asigurarea

comparabilităţii cu alte metode de evaluare, profitul utilizat este un
116
--------------------------------------------------------------------------------------------
profit corectat. Corecţiile privesc pierderile şi profiturile glisante între

exerciţii, reluările asupra provizioanelor şi variaţiile de valoare din
vânzarea de active.
Astfel, profiturile considerate au o mare probabilitate de a se
repeta în viitor în cazul în care condiţiile economice şi de exploatare
nu se schimbă într-o manieră substanţială.
Elementele de calcul pentru p/e al titlurilor cotate în bursă pot
fi exprimate în valori trecute, actuale sau previzionate.
Cel mai utilizat de analişti şi gestionarii de protofoliu este p/e
relativ determinat ca un raport între cursul anului curent şi profiturile
anului următor.
curs – n
profit – n+1 (previziune)
Judecăţile se realizează întotdeauna ca urmare a
comparaţiilor între p/e succesive ale societăţii şi p/e mediu al
sectorului de activitate (al pieţei sau al concurenţilor).
Estimările şi diagnosticul operatorilor şi al analiştilor pieţei
bursiere au o mare importanţă pentru reajustările succesive ale
cursurilor. Dacă evaluatorul are intenţia să utilizeze p/e în evaluare el
trebuie să ţină seama de influenţa exercitată asupra evoluţiei
acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pieţei
financiare (creşterea ratei dobânzii, modificarea ratei dobânzii la
obligaţiuni, restricţii şi limite la liniile de credite etc.)
Este necesar de asemenea să se delimiteze poziţia analistului
financiar sau a operatorului de bursă de cea a evaluatorului în ceea
ce priveşte p/e.
De asemenea, dacă un eveniment va interveni, operatorii şi
analiştii de pe piaţă îşi vor schimba opţiunea, pentru ei factorul de
impact va afecta activitatea tuturor întreprinderilor.
Ceea ce va fi diferit va fi reacţia de răspuns a întreprinderii la
acţiunea factorului, în funcţie de sensibilitatea lor. Evaluatorul care
foloseşte drept reper de valoare p/e cu rol de multiplicator îl va utiliza
într-o manieră mai statică pentru că el realizează estimările sale la
un moment considerat uneori unic în viaţa unei întreprinderi, chiar pe
parcursul mai multor decenii.
117
--------------------------------------------------------------------------------------------
El va utiliza în calculele sale p/e al momentului sau cel mai

indicat un p/e mediu.
Valoarea întreprinderii poate fi calculată prin utilizarea datelor
de referinţă pentru calculul multiplicatorului şi profitul ca factor
determinant al valorilor.
Când profitul nu este un rezultat semnificativ (întreprinderi cu
marjă de profit mică şi investiţii puternice sau cu un volum mare de
activitate) este recomandat să se utilizeze cash-flow-ul drept factor
determinant al valorii întreprinderii.
În acest mod valoarea întreprinderii se va determina în mod
egal, indiferent de factorii de perturbare.
O metodă bazată pe analiza bancară coroborată cu metoda
p/e a stabilit ca formulă de calcul a valorii întreprinderii:
V = Profit x p/e x R x L
R = rata de actualizare = diferenţa dintre rata de randament a

valorilor cu remuneraţie fixă şi rata de depreciere monetară.
L = coeficientul de lichiditate
În analiza şi înregistrarea cursului utilizat în calculul p/e
intervin o serie de factori:
 conjunctura economică;
 p/e al altor întreprinderi comparabile;
 p/e al întreprinderii considerate în momentul zero;
 cursurile de vânzare al acţiunilor întreprinderilor
comparabile;
 experienţa profesională a evaluatorului privind piaţa de
capital şi analiza operaţiilor realizate pe aceasta.
Metodele de evaluare bursieră folosesc indicii bursieri generali
de volum şi de randament în stabilirea valorii finale a întreprinderii.
Astfel, volumul tranzacţiilor pe o perioadă determinată ca
indicator de volum, lichiditatea acţiunilor şi rata dividendelor ca
indicatori de eficienţă.
118
--------------------------------------------------------------------------------------------
Aceşti indicatori au rol facultativ şi complementar, ei

neparticipând direct la calculul valorii întreprinderii.
Cei doi factori R şi l cunosc o anumită nuanţă arbitrară în ceea
ce priveşte alegerea lor.
Valorile de utilizat pentru R pot fi:
 0,95 – dacă se estimează că întreprinderea va avea cu
siguranţă profit cel puţin în următorii 5 ani;
 0,8 – dacă se estimează că întreprinderea va avea profit
pentru cel mult 5 ani;
 0,7 – dacă există riscul unui an fără profit în următorii 3
ani.
Valorile lui coeficientului de lichiditate (l) pot fi:
 1 – pentru societăţile cotate la bursă cu piaţă activă;
 0,85 – pentru societăţile cotate cu piaţă mai puţin activă
sau pentru societăţile necotate dar a căror introducere la
bursă va fi posibilă în următorii 3 ani;
 0,7 – pentru societăţile necotate şi fără posibilitatea de
acces la cotaţie în următorii ani sau pentru societăţile prea
mici pentru a putea fi cotate la bursă.
În acest fel se poate obţine o valoare a întreprinderii care însă
este încărcată de subiectivism, considerându-se că factorii de
ponderare R şi l au caracter arbitrar, ei favorizând în special
lichiditatea întreprinderii, problemă foarte bine apreciată din punct de
vedere bancar dar mai puţin importantă din punct de vedere al
managementului întreprinderii.
Din acest motiv, pe piaţa evaluărilor, preţul estimat de
sistemul financiar şi bancar este mai mic decât cel propus de
cumpărătorul industrial, care impune în valoarea constituită a
societăţii şi alte elemente şi, în special, de tip patrimonial.
119
--------------------------------------------------------------------------------------------
5.4. Evaluarea valorilor mobiliare (a titlurilor de

plasament)
Ca si in cazul celorlalte categorii patrimoniale, titlurile de

plasament sunt evaluate in patru momente :
1.Ceea ce este de remarcat este faptul ca, spre deosebire de
multe alte categorii patrimoniale, dar la fel ca si celelalte categorii de
titluri, cheltuielile accesorii de cumpărare (comisioanele vărsate cu
ocazia cumpărării) nu fac parte din costul de achiziţie ci din
cheltuieli (înregistrate prin intermediul contului 627 ‟‟Cheltuieli cu
serviciile bancare si asimilate‟‟).
2. Valoarea de inventar : titlurile de plasament sunt recenzate
si evaluate la valoarea lor actuala, adică :
-la cursul mediu al ultimei luni, pentru titlurile cotate ;
-la valoarea probabila de negociere, pentru titlurile necotate.
Constituie titluri cotate, titlurile înscrise la cota oficiala, a unei
burse de valori.
Spre deosebire de titlurile de participare si de titlurile
imobilizate in activitatea de portofoliu, dar la fel ca si alte titluri
imobilizate, creşterea sau scăderea bursei are in mod necesar o
incidenta asupra valorii de inventar.
Valoarea probabila de negociere a titlurilor necotate se
determina pe baza unuia sau mai multor criterii obiective ceea ce
presupune utilizarea datelor din ultimele conturi anuale si a celor
privind modalităţile de cesiune eventuala :
- preturile stipulate cu ocazia celor mai recente tranzacţii
cu aceste titluri;
- valoarea matematica;
- randamentul;
- mărimea profitului;
- activitatea întreprinderii;
- mărimea acesteia;
- volumul creditelor etc.
120
--------------------------------------------------------------------------------------------
In contextul inventarierii, trebuie sa se precizeze pentru

fiecare categorie de titluri de plasament asemănătoare :
- numărul de titluri;
- preţul de cumpărare;
- modul de evaluare ;
- valoarea actuala care rezulta din aplicarea acestui mod de
evaluare.
3. Valoarea la închiderea conturilor impune comparaţia intre
valoarea de inventar si valoarea de intrare, in contextul aplicării
principiului prudentei. Plusurile sau minusurile de valoare se
stabilesc pe categorii de titluri de aceeaşi natura si care conferă
aceleaşi drepturi, cu alte cuvinte, ele au un caracter global. Este si
motivul pentru care in determinarea eventualelor provizioane pentru
depreciere, evaluarea se va face la preţul de cumpărare mediu
ponderat.
Deşi minusurile de valoare latenta fac obiectul provizionarii,
doua excepţii sunt posibile :
 Atunci când titlurile de plasament sunt utilizate pentru
conservarea substanţei trezoreriei (deci când ele constituie o
rezerva de lichiditate) : ele sunt considerate un ansamblu de
bunuri confundabile a căror valoare de utilitate este data de
preţul de vânzare. Valoarea de utilitate poate fi determinata de o
maniera globala in bilanţ, ţinându-se cont de deprecierea data de
eventualul excedent al minusurilor de valoare fata de plusurile de
valoare. In legătura cu eventualele compensări trebuie precizat
ca nu sunt admise compensări cu plusurile de valoare ale titlurilor
in creştere.
De asemenea, nu sunt admise compensări intre titlurile
cotate si cele necotate ca de altfel si intre plusurile si
minusurile de valoare ale titlurilor necotate.
In schimb, sunt admise compensări intre titlurile cotate, dar
numai cu respectarea a doua condiţii :
- titlurile sa fi fost cotate in mod curent pe piaţa financiara
organizata ;
121
--------------------------------------------------------------------------------------------
- titlurile sa nu fi fost acţiuni sau obligaţiuni emise de societate

si deţinute de aceasta, astfel de titluri nefiind confundabile cu
celelalte titluri cotate.
 Atunci când, evident in cazul titlurilor cotate, se constata o
scădere anormala a cursului iar aceasta scădere are un
caracter tranzitoriu.
Intr-o astfel de situaţie, minusul de valoare poate fi compensat
cu plusurile de valoare ale altor titluri.
Literatura de specialitate precizează ca „„o scădere anormala
tranzitorie‟‟ trebuie sa îndeplinească următoarele condiţii :
- scăderea sa fi fost importanta si sa fi avut loc cu câteva zile
înainte de data de închidere a exerciţiului ;
- scăderea sa fi fost anulata in primele zile care succed
închiderii exerciţiului ;
- evoluţia cursurilor pana la data publicării cursurilor anuale sa
demonstreze in mod evident, ca aceasta scădere brutala si
tranzitorie nu este începutul unei tendinţe noi.
4. Valoarea la ieşirea din patrimoniu

Cesiunea titlurilor de plasament presupune intervenţia a doua
operaţii :
- vânzarea titlurilor, caz in care se utilizează un preţ de cesiune
(de vânzare)
- ieşirea bunurilor respective din patrimoniu, caz in care se pune
problema anularii valorii lor contabile.
Diferenţa intre preţul de cesiune si valoarea contabila constituie
rezultatul cesiunii care imbraca forma de plusuri sau minusuri de
valoare.
Preţul de cesiune este cel indicat in actul de vânzare -
cumpărare, el nefiind afectat de (diminuat cu) cheltuieli de vinzare.Ca
si in cazul achiziţionării, aceste cheltuieli fac obiectul cheltuielilor de
exploatare fiind înregistrate prin intermediul contului 627 „„Cheltuieli
cu serviciile bancare si asimilate‟‟.
122
--------------------------------------------------------------------------------------------
Valoarea contabila cu ocazia cesiunii este data de valoarea

bruta a titlurilor, neţinându-se cont de un eventual provizion pentru
depreciere.
Valoarea bruta este, in principiu, costul de intrare (eventual
reevaluat) al titlurilor cedate. Atunci când insa cesiunea reprezintă
numai o parte din ansamblul titlurilor de aceeaşi natura si care
conferă aceleaşi drepturi, costul de intrare al fracţiunii cedate este
estimate fie la preţul de cumpărare mediu ponderat, fie
presupunând ca primul element ieşit este primul intrat(metoda
FIFO).
Exemplu: SC „„X‟‟, poseda in portofoliul sau de titluri de
plasament, la 1 Ianuarie /n, un număr de 500 titluri de aceeaşi
natura, emise de societatea „„S‟‟, din care :
- 250 achiziţionate la 15 noiembrie/n-2, la un preţ unitar de
2.000lei ;
- 150 achiziţionate la 15 februarie/n-1, la un preţ unitar de
4.000lei ;
- 100 achiziţionate in decembrie/n-1, la un preţ unitar de 5.000
lei.
Pe parcursul exerciţiului n ea vinde fracţiuni din aceste titluri,
după cum urmează :
- in luna mai, 300 titluri, la un preţ unitar de cesiune de 4.500
lei ;
- in luna septembrie, 150 de titluri, la un preţ unitar de cesiune
de 5.200 lei.
1)In cazul aplicării metodei costului mediu ponderat:

250 titluri x 2.000 lei/titlu = 500.000 lei
500 titluri 1.600.000 lei
Costul unitar mediu ponderat(înaintea primei cesiuni) =

1.600.000 lei/500 titluri = 3.200 lei/titlu
Valoarea contabila a titlurilor vândute in mai/n :
123
--------------------------------------------------------------------------------------------

Plusul de valoare =(4.500 lei -3.200 lei) x 300 titluri = 390.000 lei
Cele 300 titluri cedate in mai sunt repartizate astfel:
-250 titluri x 300titluri = 150 titluri achiziţionate in noiembrie/n-2,

500titluri la un preţ unitar de 2.000lei ;
-150 titluri x 300titluri = 90 titluri achiziţionate in februarie/n-1,la
500titluri un preţ unitar de 4.000lei ;
-100 titluri x 300titluri = 60 titluri achiziţionate in decembrie/n-1,
500titluri la un preţ unitar de 5.000 lei.
Ţinând cont de titlurile ramase fiecărui „„lot‟‟ achiziţionat, după

efectuarea scăzămintelor aferente primei cesiuni, se calculează
costul de cumpărare mediu ponderat pentru a doua cesiune :
(250-150) titluri x 2.000 lei/titlu = 200.000 lei
(150- 90) titluri x 4.000 lei/titlu = 240.000 lei
(100- 60) titluri x 5.000 lei/titlu = 200.000 lei
----------------------------------------------------------------
200 titluri 640.000 lei
Costul unitar mediu ponderat (înaintea celei de a doua
cesiuni)=
640.000 lei/200 titluri = 3.200 lei/t
Remarca : acest context este neschimbat (fata de prima

cesiune) deoarece aceasta a afectat proporţional (3/5) toate cele trei
„loturi‟ achiziţionate . Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna
septembrie/n:
Plusul de valoare = (5.200 lei – 3.200 lei) x 150 titluri = 300.000 lei
2. In cazul aplicării metodei „„primul intrat-primul ieşit‟‟

(FIFO):
124
--------------------------------------------------------------------------------------------
Prima cesiune de 300 titluri este considerata a fi constituita din

250 titluri aferente primei achiziţionări si 50 de titluri din 150 ale
acelei de a doua achiziţionări.
Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna mai/n = 250titluri x
2.000 lei/titlu + 50 titluri x 4.000 lei/titlu = 700.000 lei
Plusul de valoare = 4.500lei/titlu x300titluri –700.000lei =
650.000lei
A doua cesiune de 150 titluri este considerata a fi constituita
din 100 titluri care au mai rămas din a doua achiziţionare (150-50) si
50 titluri din 100 ale celei de a treia achiziţionări.
Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna septembrie/n =
100 titluri x4.000Lei/titlu + 50 titluri x 5.000 lei/titlu = 650.000 lei
Plusul de valoare = 5.200 lei/titlu x 150 titluri – 650.000 lei =
130.000 lei.
Crearea si dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii

prezente a acţiunilor (alte valori mobiliare) pe baza fluxurilor viitoare
degajate (dividend sau profit net), care reprezintă un obiectiv de
evaluare important, poate fi privita din doua unghiuri de vedere :
 pe baza analizei evoluţiei indicatorilor principali ai bursei
dintr-un număr apreciabil de ani (curs indici bursieri volumul
tranzacţiilor) prin extrapolarea acestor tendinţe, ceea ce,
insa, nu poate fi susţinuta in mod ştiinţific.
 pe baza folosirii tehnicilor moderne de informare si
prelucrare a indicilor bursieri, cu ajutorul unor modele
matematico – economice unde cursul acţiunilor reflecta
valoarea intrinseca (sincera) care este definita ca fiind
raportul dintre valoarea întreprinderii calculata prin
metoda activului net corectat si numărul acţiunilor
emise.
Prin aceasta teorie, se considera ca nivelul cursului cotidian al
acţiunii, este identic cu valoarea actuala a acţiunii (CO = VO ).
Valoarea actuala a acţiunii calculata pe baza actualizării si
capitalizării veniturilor viitoare ( profit net sau dividend ).
125
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul VI
SISTEMUL DE RATING CAMPL
6.1. Sistemul CAMPL
Evaluarea sistemului bancar românesc la începutul anului

2001 se realiza pe baza structurii activelor, pasivelor, contului de
profit şi pierderi şi a sistemului de rating bancar CAMPL.
Pornind de la sistemul CAMEL, Direcţia de supraveghere a
BNR a elaborat, pentru evaluarea activităţilor din sistemul bancar
126
--------------------------------------------------------------------------------------------
românesc, sistemul de rating bancar şi de avertizare timpurie –

CAMPL.
 Adecvarea capitalului băncii – capital adequancy – C
 Calitatea activelor – Asset quality – A
 Calitatea managementului băncii– Management quality– M
 Venituri – Earnings – E
 Lichiditatea băncii – Liquidity – L
Sistemul CAMPL reprezintă un instrument eficient de lucru
pentru evaluarea instituţiilor bancare, în scopul identificării, într-o
fază incipientă, a acelor bănci care sunt ineficiente sub aspect
financiar şi operaţional şi care pot avea probleme ce pot duce până
la faliment. Aceste bănci necesită din partea autorităţilor de
supraveghere o atenţie sporită.
Sistemul se bazează pe analizarea şi aprecierea pe bază de
indicatori a cinci componente, care caracterizează activitatea şi
condiţia financiară a unei bănci, ţinând cont de reglementările în
vigoare privind activitatea bancară.
Cele 5 componente specifice de analiză pentru sistemul de
rating CAMPL sunt următoarele:
 Adecvarea capitalului – C
 Calitatea activelor – A
 Management – M
 Profitabilitate – P
 Lichiditate – L
Fiecare din cele cinci componente sunt evaluate pe o scară de
valori cuprinsă între 1 şi 5, astfel încât 1 reprezintă cel mai
performant nivel şi 5 cel mai scăzut.
De asemenea, fiecărei bănci i se acordă un ”grad compus de
clasificare” (rating compus), pentru care se atribuie un punctaj de la
1 la 5. Evaluarea celor cinci componente specifice de performanţă
reprezintă criteriul esenţial pe care se bazează ”gradul compus de
clasificare”.
În determinarea ”gradului compus de clasificare”, patru din
cele cinci componente (CAPL) sunt analizate în funcţie de o gamă de
127
--------------------------------------------------------------------------------------------
indicatori. Pentru fiecare indicator de analiză sunt stabilite cinci

intervale şi cinci niveluri (rating-uri) corespunzătoare acestora.
Astfel fiecare bancă primeşte câte un rating pentru fiecare
indicator de analiză, petru fiecare componentă CAMPL, şi în final
câte un ”grad compus de clasificare” (rating compus) şi un ”scor final”
ce reprezintă punctajul total acordat indicatorilor ce definesc
elementele CAMPL.
Caracterizarea componentelor care stau la baza

determinării gradului compus de clasificare
1. Adecvarea capitalului (C) - o bancă este de aşteptat să-şi

menţină un capital corespunzător, în raport cu natura şi limitele de
risc, precum şi cu capacitatea conducerii de a identifica, măsura şi
controla aceste riscuri.
Pentru stabilirea gradului de adecvare a capitalului se are în
vedere efectul riscurilor de credit, de piaţă şi a altor riscuri asupra
condiţiei financiare a băncii. Tipurile şi mărimea riscurilor, în
activitatea băncii, determină în ce măsură capitalul ar trebui să se
situeze deasupra nivelului minim cerut de reglementări pentru a face
faţă unor consecinţe nedorite.
Adecvarea capitalului unei bănci este evaluată (dar nu
limitată) în funcţie de următorii factori:
- nivelul şi calitatea capitalului şi condiţia generală financiară
a băncii;
- capacitatea managementului de a face faţă nevoilor
curente de majorare a capitalului social;
- natura, trendul şi volumul activelor problemă şi
previzionarea corespunzătoare a acestora;
- structura bilanţului (incluzând natura şi suma imobilizărilor
corporale), riscul pieţei, concentrarea riscului;
- expunerea riscului din activităţi extrabilanţiere;
- perspective şi planuri de creştere, precum şi experienţa
trecută;
- accesul la piaţa de capital şi alte surse de capital.
128
--------------------------------------------------------------------------------------------
În perioada în care banca realizează performanţe slabe,

capitalul acţionând ca un tampon, menţine încrederea publicului în
sistemul bancar, promovează stabilitatea fondurilor depozitarilor şi
suportă dezvoltarea rezonabilă a instituţiei.
2. Calitatea activelor (A) – ratingul calităţii activelor reflectă

riscul potenţial al creditelor, al investiţiilor şi al altor active, precum şi
al tranzacţiilor extrabilanţiere. Evaluarea calităţii activelor trebuie
analizată şi în funcţie de gradul de provizionare a acestora. De
asemenea, este necesar să se ia în calcul toate celelalte riscuri care
pot afecta valorificarea activelor băncii, incluzând riscurile de
exploatare, de piaţă, de reputaţie, strategie şi altele. Capacitatea
managementului este reflectată de măsura în care reuşeşte să
identifice, să urmărească şi să controleze aceste riscuri. Calitatea
activelor băncii este evaluată în funcţie de următorii factori:
- practici sănătoase de administrare a creditului şi de
identificare a riscurilor;
- nivelul, distribuţia, gravitatea şi trendul activelor
neperformante atât pentru tranzacţiile bilanţiere cât şi
extrabilanţiere;
- adecvarea provizioanelor şi a altor rezerve;
- riscul de credit rezultat din tranzacţii extrabilanţiere cum ar
fi scrisori de garanţie, acreditive, linii de credit şi altele;
- varietatea şi calitatea portofoliilor de credite şi investiţii;
- capacitatea managementului de administrare
corespunzătoare a activelor, inclusiv identificarea şi
colectarea activelor problemă;
- adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice
manageriale.
3. Profitabilitate (P) – calitatea şi cantitatea veniturilor sunt

evaluate în funcţie de: capacitatea de a asigura adecvarea capitalului
prin reinvestirea profitului; nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor;
sursele veniturilor; nivelul cheltuielilor de operare; vulnerabilitatea
veniturilor la expunerile riscului de piaţă; adecvarea provizioanelor
129
--------------------------------------------------------------------------------------------
pentru pierderile la credite şi alte rezerve; tranzacţiile cu titluri de

valoare; efectele de taxare asupra veniturilor; procesele previzioniste
şi sistemele informaţionale ale managementului.
În consecinţă acest rating reflectă nu numai volumul şi trendul
veniturilor, dar şi factorii care pot afecta susţinerea sau calitatea
veniturilor. Volumul, la fel ca şi calitatea veniturilor, pot fi afectate de
administrarea excesivă şi inadecvată a riscului de credit, care poate
conduce la alocări de provizioane suplimentare pentru pierderi din
credite sau de nivelurile ridicate ale riscului pieţei care pot expune
nejustificat veniturile instituţiei la fluctuaţiile ratei de dobândă.
De asemenea, calitatea veniturilor poate fi diminuată de o
încredere nejustificată în câştiguri extraordinare. Veniturile viitoare
pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea şi controla fondurile şi
cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau
prost consiliate, un slab management sau expunere necontrolată la
riscuri.
4. Lichiditate (L) – Lichiditatea şi administrarea resurselor şi

plasamentelor sunt evaluate în funcţie de trendul şi stabilitatea
depozitelor; gradul şi trendul utilizărilor pe termen scurt, sursele
volatile de fonduri, finanţarea activelor pe termen lung; accesul la
pieţele monetare şi alte surse de finanţare; adecvarea surselor de
lichiditate şi abilitatea de a face faţă nevoilor de lichiditate; eficienţa
politicilor şi practicilor de lichiditate, strategiile de administrare a
fondurilor; sistemele informatice de administrare şi planurile de
finanţare; capacitatea managementului de a identifica, măsura,
monitoriza şi controla lichiditate şi nivelul de diversificare al surselor
de finanţare.
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei instituţii
financiare, o atenţie deosebită ar trebui acordată nivelului curent şi
viitor al surselor de lichidităţi, comparativ cu nevoile de fonduri,
precum şi adecvării practicilor de administrare a fondurilor în funcţie
de mărimea, complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. În general,
practicile de constituire a fondurilor ar trebui să confere certitudinea
cp o instituţie este capabilă să menţină un nivel al lichidităţii suficient
130
--------------------------------------------------------------------------------------------
pentru a face faţă în timp obligaţiilor sale financiare şi să răspundă

nevoilor legitime bancare.
Practicile ar trebui să reflecte capacitatea instituţiei de a
administra schimbările neplanificate cu privire la sursele de
constituire a fondurilor, ca şi reacţia la modificările condiţiilor pieţei,
care pot afecta posibilitatea unei lichidări rapide a activelor, cu
pierderi minime.
În plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui să
confere certitudinea că lichiditatea nu a fost menţinută cu costuri
înalte sau printr-o încredere excesivă în sursele de constituire a
fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile în timp, datorită
stresului financiar sau schimbărilor adverse în condiţiile pieţei.
5. Management (M) – Acest rating reflectă capacitatea

consiliului de administraţie şi a managementului băncii de a
identifica, cuantifica, monitoriza şi controla riscurile activităţii şi de a
asigura, astfel, stabilitatea, siguranţa şi eficienţa instituţiei, în
concordanţă cu legile şi reglementările în vigoare.
Conducerea executivă este răspunzătoare pentru dezvoltarea
şi implementarea politicii, procedurilor şi practicilor care transpun
obiectivele consiliului de administraţie şi limitele de risc în standarde
prudente de operare.
În funcţie de natura şi scopul activităţilor băncii, practicile
manageriale au în vedere întreaga gamă de riscuri: riscul de credit,
de lichiditate, de piaţă, operaţional, de tranzacţie, de reputaţie, de
strategie, de conformitate şi alte riscuri. Soliditatea practicilor
manageriale este demonstrată de: existenţa unui personal
competent, a unor politici adecvate, a unui program de audit propriu
şi control intern corespunzător cu mărimea şi complexitatea
instituţiei, abilitatea în administrarea riscurilor, precum şi prin
existenţa unui sistem internaţional eficient.
Capacitatea şi performanţele managementului şi consiliului de
administraţie sunt evaluate, în principal, pe baza următorilor factori:
 gradul de implicare a factorilor de decizie în asigurarea
condiţiilor optime de desfăşurare a activităţii băncii;
131
--------------------------------------------------------------------------------------------
 capacitatea factorilor de decizie de a administra

corespunzător riscurile care pot să apară din
schimbarea condiţiilor de afaceri sau iniţierea unor noi
activităţi sau produse;
 adecvarea politicii interne privind activitatea de bază şi
riscurile pe care aceasta le incubă;
 adecvarea auditului şi controlului intern care vizează
operaţiunile financiare, raportările periodice ci
concordanţa cu legile, reglementările şi politicile
interne;
 acurateţea şi oportunitatea informării managementului
precum şi existenţa unor sisteme de administrare a
riscurilor în concordanţă cu complexitatea şi profilul de
risc al instituţie;
 reacţia (receptivitatea) factorilor de decizie la
recomandările auditorilor ai autorităţilor de
supraveghere;
 profunzimea managementului şi succesiunea acestuia;
 măsura în care consiliul de administraţie şi
managementul sunt afectate sau sensibile la influenţa
dominantă sau concentrarea autorităţii;
 performanţele instituţiei şi profilul lor de risc.
Cele cinci “grade compuse de clasificare” sunt definite

după cum urmează:
Grad compus de clasificare 1 – băncile clasificate în
această grupă sunt viabile sub toate aspectele şi au în general cele
cinci componente evaluate la nivelul de rating “1” sau “2”. Orice
deficienţă este de natură minoră şi poate fi controlată cu uşurinţă, în
activitatea curentă, de către consiliul de administraţie şi conducerea
executivă a băncii. Aceste instituţii bancare sunt capabile să facă
faţă dificultăţilor reale care apar şi sunt rezistente la influenţele din
afara sistemului bancar. Ele operează în conformitate cu legile şi
reglementările în vigoare şi prezintă cele mai puternice
performanţe, folosind practici adecvate de administrare a riscului.
132
--------------------------------------------------------------------------------------------
Gradul compus de clasificare 2 – băncile din această grupă

au o structură de bază sănătoasă şi nu au promit o gradare mai
severă de “3” pe fiecare din cele 5 componente. În acest caz, apar
numai dificultăţi moderate din categoria acelora pe care consiliul de
administraţie şi conducerea executivă pot să le corecteze. Aceste
instrumente sunt stabilite şi capabile de a depăşi dificultăţile
provenite din fluctuaţiile pieţei şi se conformează în substanţial legilor
şi reglementărilor în vigoare. În aceste cazuri apar, nu apar probleme
reprezentative de supraveghere şi ca urmare preocuparea
organelor de supraveghere este una de rutină.
această grupă necesită un anumit grad de preocupare din partea
organelor de supraveghere cu privire la una sau mai multe din cele
cinci componente menţionate. Aceste instituţii prezintă o combinaţie
de deficienţe care pot oscila între moderat şi sever. Cu toate
acestea, magnitudinea acestor deficienţe nu va fi cauza evaluării
unei dintre componente la un nivel mai sever de “4”. Managementul
demonstrează dimensiunea capacităţii şi a dorinţei de a remedia
dificultăţile în mod eficient la timp. În general, aceste instituţii sunt
mai puţin capabile de a rezista la fluctuaţiile pieţei, dată fiind
vulnerabilitatea crescută a acestora la influenţe externe, prin
comparaţie cu băncile cu grad compus “1” şi “2”. Aceste instituţii au
dificultăţi în respectarea legilor şi reglementărilor în vigoare.
Practicile de administrare a riscurilor pot fi nesatisfăcătoare în funcţie
de mărimea instituţiei, complexitatea şi categoria de risc. Aceste
bănci cer mai mult decât supraveghere de rutină, deşi declinul lor
nu pare probabil, dat fiind potenţialul general şi capacitatea
financiară a acestor.
această grupă se caracterizează, în general, prin practici şi condiţii
nesigure şi riscante. În aceste cazuri apar probleme financiare şi
manageriale serioase care conduc la performanţe nesatisfăcătoare.
Problemele care apar migrează de la deficienţe severe la critice, care
nu au fost rezolvate în mod satisfăcător de către executiv sau
consiliul de administraţie. În general, instituţiile din această grupă
133
--------------------------------------------------------------------------------------------
sunt incapabile să reziste fluctuaţiilor de piaţă. Nerespectarea legilor

şi reglementărilor în vigoare este întru-totul semnificativă. Practicile
manageriale sunt, în general, inacceptabile în ceea ce priveşte
dimensiunea instituţiei, complexitatea şi tipul de risc. O
supraveghere atentă este absolut necesară, ceea ce conduce, în
cele mai multe cazuri, la acţiuni decisive pentru remedierea
problemelor. Băncile din această grupă reprezintă un risc pentru
fondul de asigurare a depozitelor. Declinul este posibil dacă
problemele sau deficienţele nu se rezolvă la timp şi în mod
satisfăcător.
Grad compus de clasificare 5 – băncile din această grupă
prezintă cele mai nesatisfăcătoare şi riscante condiţii financiare, au
performanţă deficitară, adesea cu practici de administrare a riscurilor
inadecvate în funcţie de mărimea instituţiei, complexitatea şi
categoria de risc, necesitând cea mai severă preocupare din punct
de vedere al supravegherii. Volumul şi gravitatea problemelor
apărute depăşesc capacitatea conducerii băncii de a le controla şi
remedia. În aceste situaţii apare necesitatea unei asistenţe financiare
externe sau de altă formă, imediate, pentru a păstra viabilitatea
acestora. Supravegherea atentă şi continuă este absolut
necesară. Băncile din această grupă constituie un risc maxim pentru
fondul de asigurare a depozitelor şi declinul este foarte probabil.
134
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul VII
METODA GOOD – WILL
7.1. Definirea Good-will-ului

In terminologiile economice internationale exista mai multe
viziuni asupra Good-will-ului, de asemenea exista teoria anglo-
saxona, cea franceza şi o teorie romaneasca. Cunoasterea acestor
teorii are importanta teoretica dar şi practica pentru a delimita şi
interpreta metodele de calcul ale marimii Good-will-ului, cat şi pentru
practica contabila, respectiv modalitatile de inregistrare contabila şi
de amortizare a valorii acestuia.
In contextul evaluării unei intreprinderi, marimea Good-will-ului
este aproape intotdeauna subiectul negocierilor privind preţul la care
se convine adjudecarea partiala sau totala a vanzarii unei
intreprinderi.
Exista în practica economica trei notiuni apropiate ca sfera de
cuprindere şi care reprezintă acest element economic:
1) Good-will;
2) Fond de comert;
3) Fond comercial.
1) Good-will-ul este un activ intangibil care reprezintă în mod

normal surplusul valorii unei intreprinderi fata de valoarea activelor
sale tangibile. Surplusul de valoare este datorat indeosebi faptului ca
afacerea genereaza un profit suplimentar fata de masa dobanzii care
ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu vânzarea activelor
sale tangibile.
Good-will-ul este un activ vandabil, atunci cand
întreprinderea este vanduta, şi uneori este inregistrat în bilantul
întreprinderii. în SUA, legea privind societatile comerciale stipuleaza
ca Good-will-ul cumparat poate fi amortizat prin contul de profit şi
135
--------------------------------------------------------------------------------------------
pierdere, intr-o perioada de timp care nu depaseste durata lui de

viata economica.
Putem concluziona:
 Good-will-ul exprima valoarea globala a activelor
necorporale;
 marimea Good-will-ului este în funcţie de diferenţa dintre
profitul mai mare obtinut din functionarea unei firme, şi
dobanda care ar rezulta din plasarea unui capital,
echivalent cu valoarea imobilizărilor corporale, în
obligatiuni de stat, în scopul obţinerii de dobanda;
 marimea valorii Good-will-ului poate fi calculata şi inclusa
în valoarea totala a întreprinderii şi în preţul ei de vânzare;
 Good-will-ul poate fi amortizat prin includerea unei parti din
valoarea lui în cheltuielile anuale de exploatare, la capitolul
“amortizare”;
 Good-will-ul sau suprabeneficiu (in exprimarea franceza)
este un cont de activ intangibil care indica prima platita
peste valoarea de inventar a unei achizitii;
 Good-will-ul reprezintă ansamblul elementelor necorporale
care contribuie la valoarea finala a întreprinderii;
 in optica franceza, Good-will-ul este excedentul valorii
globale a întreprinderii fata de suma valorilor elementelor
corporale şi necorporale pe care acesta le detine;
 tot în optica franceza, marimea Good-will-ului reflecta o
valoare suplimentara a activelor necorporale fata de cele
inscrise în bilant, şi care are potentialitatea unui profit
suplimentar sau supraprofit;
 in optica franceză, notiunea de Good-will (care este de
origine anglo-saxona) este utilizata prin alte doua notiuni
usor mai restrictive, respectiv supravaloare şi mai ales
fond de comert.
2) Fondul de comert este definit ca reprezentand un

ansamblu de elemente corporale şi necorporale gestionate de un
comerciant sau industrias în cadrul întreprinderii sale.
136
--------------------------------------------------------------------------------------------
Fondul de comert este în general alcatuit din elemente

mobiliare, necorporale şi corporale, elementele imobiliare fiind
excluse.
Elementele necorporale ale fondului de comert:

a) Clientele permanenta;
b) Clientela ocazionala. Aceste doua elemente sunt variabile
şi depind de exploatare şi de conjunctura, dar constituie
elemente esenţiale ale fondului de comert;
c) Numele comercial (optiune franceza) este denumirea sub
care se executa o activitate de comert (lucrativa,
aducatoare de profit);
d) Firma este denumirea sau emblema pe care o alege un
comerciant şi care serveste la identificarea întreprinderii şi
la atragerea clientelei;
e) Dreptul la locatie sau dreptul la acces sau dreptul la
reinnoire;
f) Licentele şi autorizatiile administrative care sunt atasate
fondului şi nu au caracter personal (licenta de vânzare a
bauturilor alcoolice, autorizatie de transport public, etc.);
g) Drepturile de proprietate industriala, comerciala, artistica,
drepturile de autor;
h) Diversele elemente care adeseori sunt considerate ca
nefiind transmisibile odata cu fondul de comert, de
exemplu diferite contracte de asigurare sau furnizare,
semnate de catre vanzatorul fondului de comert.
Elementele corporale ale fondului de comert sunt alcatuite

în principal din materiale, utilaje şi echipamente care nu au caracter
de imobilizări prin destinatie, dar care au o stabilitate şi servesc la
exploatarea întreprinderii, de exemplu instrumente pentru redactare
şi tehnoredactare, masini de scris, etc.
137
--------------------------------------------------------------------------------------------
3) Fondul comercial este o componenta importanta (cea mai

importanta) a fondului de comert, şi anume fondul comercial contine
elementele corporale ale fondului de comert.
Prin aceasta optica, fondul comercial reflecta elementele
necorporale care nu pot fi evaluate în mod individual. Pentru un
cumparator, valoarea întreprinderii va fi cu atat mai mare cu cat
acesta spera sa obtina o mai buna rentabilitate din reteaua, clientela
şi marcile pe care le achizitioneaza.
Pentru o întreprindere industriala, fondul comercial este
aptitudinea pe care acesta o are pentru a crea un profit mai mare
sau mai mic, în cadrul unui mod de exploatare. Valoarea
întreprinderii în aceasta optiune va fi legata mai mult de psihologia
întreprinderii, decat de morfologia ei. Ea va fi cu atat mai mare cu cat
întreprinderea este mai sanatoasa, oamenii mai multumiti şi mai
fideli, produsele mai bine pozitionate pe piata, gestiunea financiara
este satisfacatoare, clientela mai satisfacuta.
Concluzii:
a) Fondul comercial se refera numai la valoarea activelor
necorporale;
b) Marimea valorii întreprinderii este direct proportionala cu
efectul sinergetic rezultat din folosirea intregului ei potential
uman, material, financiar, dar şi de elemente care pot fi
independente de acest potential (vadul comercial);
c) Efectul sinergetic reflectat în marimea profitului obtinut de
o firma rezulta din ecuatia: o întreprindere = o
piata + un produs + oameni ;
d) Nu sunt cuprinse în fondul comercial stocurile de produse
finite şi de materii prime, imobilizări financiare,
disponibilitati băneşti, utilajele şi instalatiile care pot fi
evaluate separar şi valorificate de catre proprietar.
Viziunea romanească asupra goodwill-ului
In legislatia contabila actuala în Romania se utilizează

notiunea de „fond comercial” şi reprezintă partea din fondul de
138
--------------------------------------------------------------------------------------------
comert care nu figureaza în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu,

cu care concura insa la mentinerea sau la dezvoltarea potentialului
societatii, cum sunt: clientela, vadul, debuseurile, reputatia şi alte
elemente necorporale, şi se inregistreaza în contabilitate intr-un cont
distinct de imobilizări necorporale.
Fondul comercial se determina ca diferenţa intre valoarea de
utilitate sau costul de achizitie, după caz, a fondului de comert, şi
valoarea corespunzatoare a elementelor de activ înregistrate în
contabilitate.
Concluzii asupra optiunii romanesti a goodwill-ului:

Fondul comercial este alcatuit în esenta din active
necorporale, neinregistrate în bilant în alte conturi de imobilizări
necorporale (brevete, licente, mărci de fabrica şi de comert, drepturi
de proprietate industriala şi intelectuala aduse ca aport, achiziţionate
sau dobandite pe alte cai).
Marimea fondului comercial se inregistreaza în bilant intr-un
cont distinct, la valoarea de utilitate sau la costul de cumpărare.
De regula nu este supus amortizării, cu exceptia cazului în
care se constata o depreciere ireversibila şi în conformitate cu
legislatia contabila în vigoare.
Goodwill-ul se poate defini sintetic ca fiind o diferenţa intre
valoarea globala a întreprinderii şi activul net corectat:
GW = valoarea globală a întreprinderii

– activul net corectat
In cazul în care aceasta valoare este negativa, deci

întreprinderea are o profitabilitate mai mica decat cea normala,
diferenţa se numeşte goodwill negativ sau badwill. în cazul existentei
goodwill-ului negativ sau a badwill-ului, preţul de vânzare al
întreprinderii nu tine seama de existenta lui şi are ca reper activul net
139
--------------------------------------------------------------------------------------------
corectat si, evident, valorile determinate prin alte metode de

evaluare.
7.2. Calculul goodwill-ului
In practica evaluării întreprinderii se folosesc mai multe

formule de calcul a marimii goodwill-ului. în funcţie de modul de
abordare, respectiv de indicatorii economici pe baza carora se
calculează profitul real, rata neutra de capitalizare, coeficientul de
capitalizare, activul net corectat, valoarea substantiala bruta şi
capitalul permanent necesar exploatării, exista trei grupe de metode
de calcul a goodwill-ului:
1. Metode bazate pe capitalizarea rentei de goodwill sau
supraprofitului
2. Metoda anglo-saxonă
3. Metoda franceză
7.2.1. Metode bazate pe capitalizarea supraprofitului
Exista mai multe metode care calculează goodwill-ul sau

valoarea acestuia, prin capitalizarea supraprofitului obtinut de o
firma, respectiv prin transformarea acestuia în valoare a capitalului.
Deosebirile dintre aceste metode se refera la modul de calcul a
marimii supraprofitului şi la modul de capitalizare a acestuia.
Marimea supraprofitului se calculează de regula ca diferenţa
intre profitul net anual obtinut şi un profit normal care ar reprezenta o
remuneratie normala, fie a activului net contabil, fie a valorii totale a
întreprinderii.
Capitalizarea supraprofitului se face prin intermediul unei rate
de capitalizare, a carei semnificatie este deosebit de importanta
140
--------------------------------------------------------------------------------------------
având în vedere ponderea ei potentiala în preţul final al unei

intreprinderi.
Pentru asigurarea coerentei indicatorilor pe baza carora se
calculează marimea goodwill-ului, este necesara realizarea unei
corespondente a celor trei forme de exprimare a valorii patrimoniale,
şi anume:
 activul net corectat prin profitul net corectat;
 valoarea substantiala bruta prin capacitatea beneficiara;
 capitalul permanent necesar exploatării prin randamentul
financiar.
In practica exista metoda anglo-saxona care abordeaza
supraprofitul pe o perioada de timp nelimitat, şi care actualizeaza
valoarea totala în permanenta cu valoarea supraprofitului oscilanta în
timp.
Mai exista metode europene prin care valoarea globala a
întreprinderii este data de cumulul celor doua valori, şi anume
valoarea întreprinderii şi supraprofitul calculat la momentul evaluării.
7.2.2. Metode indirecte şi directe de calcul a Good-will-ului
Metode indirecte de determinare a goodwill-ului
Metoda franceza Barnay calculează valoarea globala prin

adaugarea la activul net corectat a goodwill-ului, în funcţie de
perioada de profitabilitate a întreprinderii evaluate.
Metoda „retail” este aplicata în special pentru societatile
comerciale cu ridicata, aceasta metoda divizeaza goodwill-ul în doua
parti, şi explica acest lucru prin faptul ca, în decursul timpului,
clientela vanzatorului tinde sa devina şi sa fie inlocuita prin clientela
cumparatorului, şi de aceea goodwill-ul este impartit în mod egal
intre acestia.
O alta metoda este metoda indirecta de calcul a goodwill-ului.
Utilizarea acestei metode este conditionata de determinarea
141
--------------------------------------------------------------------------------------------
prealabila a activului net corectat şi a valorii de rentabilitate sau

valoarea de randament. Diferenţa dintre valoarea globala data fie de
valoarea de rentabilitate, fie de valoarea de randament, şi activul net
corectat, exprima goodwill-ul.
GW = Vr – ANC sau GW = Vrd – ANC
Avantajul folosirii acestei metode consta în posibilitatea evitarii
explicatiilor aferente utilizarii unor notiuni de capitalizare care
intotdeauna sunt puse sub semnul intrebarii. în schimb, pentru
determinarea valorii de rentabilitate sau de randament şi a activului
net corectat, sunt necesare analize şi o serie de ipoteze fezabile.
Metode directe de determinare a goodwill-ului
Evaluarea directa a goodwill-ului sau a fondului de comert

este aplicabila numai pentru unitatile din comertul cu amanuntul,
inclusiv cele în care se produc bunuri alimentare destinate vanzarii.
Evaluarea directa se refera numai la vânzarea fondului de
comert, deci fara a include cladirile, terenurile, stocurile de marfa, de
asemenea reprezintă o vânzare a dreptului de folosinta a fondului de
comert pe o anumita perioada (in Europa se practica pe o perioada
de 9 ani), cu drepturi legale de reinnoire a contractului, daca
cumparatorul doreste aceasta prelungire.
Evaluarea directa este o evaluare rapida dar aproximativa, în
acest sens exista o serie intreaga de baremuri practicabile care tin
cont de forma de exprimare şi de diferite marimi. Acestea sunt
calculate procentual pe cifra de afaceri anuala.
Vom incerca un exemplu în acest sens: are loc cumpararea
unui goodwill, în Europa, şi i se atribuie o anumita valoare, în funcţie
de serviciul la care se refera, şi de brandul acestuia. Aceste valori
pot fi:
Tipul de servicii Marimea valorii goodwill-ului

practicate
142
--------------------------------------------------------------------------------------------
Bijuterie-ceasornicarie 50-90 % din cifra de afaceri anuala

Spalatorie pentru populatie „Trei luni din cifra de afaceri” + costul
utilajelor
Cafenea-braserie De 5-8 ori profitul net anual
Cinema 52-80 de încasări brute saptamanale
Bacanie generala De 3 ori profitul net anual + valoarea
echipamentelor
Delicatese De 100-120 de ori încasările zilnice
Hotelier De 2,5 – 4 ori cifra de afaceri media
anuala
Restaurante De 3-5 ori profitul net anual
Farmacie De 3- 4 ori profitul net anual
Cosmetica-coafura 100 % cifra de afaceri medie anuala +
valoarea echipamentelor
Aceste baremuri au un caracter mai mult orientativ, ele fiind

folosite indeosebi de Administratia Financiara abilitata sa controleze
şi sa verifice acest tip de contracte.
143
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul VIII
EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE
In prezent, unul din scopurile esenţiale ale cumpararii unor

intreprinderi este achiziţionarea unor rezultate ale investitiilor
nemateriale, neinregistrate decat în mica parte în activul bilantului,
dar care sa reflecte în buna masura numele comercial sau marca,
calitatea cercetarilor din departamentul cercetare-dezvoltare, filozofia
manageriala, calitatea retelei de distributie, gradul de audienta a
firmei fata de clienţi, etc.
In SUA, introducerea pe piata a marcii comerciale consta intr-
o cifra de afaceri de aproximativ (mediu calculata) 20 de milioane
USD. în plus, achiziţionarea unui brevet de inventie şi a tehnologiilor
elaborate în întreprindere, care sunt apoi extinse, poate sa coste
sume de zeci de milioane de USD. Acest lucru il poate face
cumparatorul, prin extinderea la alte intreprinderi ale sale, a unor
tehnologii cumparate odata cu o anumita întreprindere.
Preţul unui supraprofit este de obicei teoretic, el fiind inclus în
preţul de vânzare, formand asa-numitul „price premium”. Acesta este
un preţ al întreprinderii care rezulta din efectul de piata pe care il are
144
--------------------------------------------------------------------------------------------
întreprinderea achizitionata, efect de piata care, în fapt, consta în

firma şi brand-ul pe care ea il promoveaza.
Efectul de piata se rasfrange şi în preturi, deoarece existenta
unui price premium permite practicarea unor preturi superioare fata
de concurent:
1. ca urmare a marcii comerciale, de exemplu: Panasonic
pentru electronice, Phillip Morris pentru Marlboro
2. sau din obtinerea unor costuri de producţie şi de
comercializare mai mici pe unitatea de produs, datorate
economiilor de scara şi tehnologiilor de distributie, precum
şi altor performante.
Firmele care dispun de un mare potential financiar, tehnologic,
stiintific, managerial sau de informatii acumulate, au posibilitatea sa
practice preturi de monopol de un tip deosebit, respectiv nu în sensul
clasic al acestei notiuni, adică dictarea pretului pe piata ca unic
producator al bunului, ci în sensul unui preţ care asigura obtinerea
unui profit net superior mediei concurentilor.
Marimea acestui supraprofit creeaza chiar posibilitatea
reducerii pretului unitar, dar, prin creşterea cererii, volumul total al
vanzarilor şi al profitului net total creste (se asigura elasticitatea
supraunitara a cererii fata de reducerea pretului unitar).
Evaluarea imobilizărilor necorporale în Romania
Regulamentele de aplicare a legii contabilitatii în Romania

precizeaza care este natura imobilizărilor necorporale şi explica
modalitatile de amortizare a acestora.
Astfel, se disting elemente separate de imobilizări necorporale
ca fondul comercial ca exprimare globala a unor active necorporale
imobilizate şi care este calculat ca exces de valoare fata de valoarea
elementelor de activ distincte necorporale imobilizate înregistrate în
activul bilantului.
Structura şi modalitatile de amortizare a activelor necorporale
imobilizate se prezinta astfel:
145
--------------------------------------------------------------------------------------------
In cadrul imobilizărilor necorporale se cuprind:

 cheltuielile de constituire;
 cheltuielile de cercetare-dezvoltare;
 concesiunile;
 brevetele, licentele, marcile de fabrica şi alte drepturi şi
valori similare;
 fondul comercial şi alte imobilizări necorporale.
Cheltuielile de constituire reprezintă cheltuielile ocazionate
de infiintarea şi modificarea unitatii patrimoniale, cheltuielile privind
emiterea şi vânzarea de actiuni şi obligatiuni, cheltuielile de
prospectare a pietei şi de publicitate. Cheltuielile de acesta natura se
amortizeaza intr-o perioada de cel mult 5 ani.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare cuprind cheltuielile
ocazionate de efectuarea unor lucrări sau obiective de cercetare,
structuri individualizate, care prezinta garantia realizarii eficientei
scontate prin aplicarea acestora în unitatile patrimoniale.
Contabilitatea analitica a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare se tine
pe categorii de lucrări sau obiective, iar cheltuielile de aceasta natura
se amortizeaza de asemenea intr-o perioada de cel mult 5 ani.
In cadrul activelor imobilizate în concesiuni şi alte drepturi
similare se cuprind valorile bunurilor preluate cu acest titlu în
patrimoniu de catre unitate (societatea primitoare, potrivit
contractelor incheiate).
Brevetele, licentele, marcile de fabrica şi de comert şi alte
drepturi de proprietate intelectuala şi industriala aduse ca aport,
achizitie sau dobandite prin alte cai se inregistreaza în conturile de
imobilizări la valoarea de aport de utilitate sau la costul de achizitie
sau de producţie, după caz. Activele imobilizate de aceasta natura
se amortizeaza pe durata prevazuta pentru utilizarea lor de catre
unitatea patrimoniala care le detine.
Fondul comercial reprezintă partea din fondul de comert care
nu figureaza în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu, dar care
concura la mentinerea sau la dezvoltarea potentialului societatii, cum
sunt: clientela, vadul, debuseurile, reputatia şi alte elemente
146
--------------------------------------------------------------------------------------------
necorporale care se inregistreaza în contabilitate intr-un cont distinct

de imobilizări necorporale.
Fondul comercial se determina ca diferenţa intre valoarea de
aport de utilitate sau costul de achizitie, după caz, a fondului de
comert, şi valoarea elementelor de activ înregistrate în conturile
corespunzatoare.
Fondul comercial, de regula, nu este supus amortizării, daca
se constata insa o depreciere ireversibila, acesta poate fi supus
amortizării.
Exista imobilizări necorporale la care se inregistreaza
programele informatice create de societate sau achiziţionate de la
terti, pentru necesitatile de utilizare proprii, evaluate la costul de
producţie, respectiv la costul de achizitie. Valoarea programelor
informatice se amortizeaza în funcţie de durata probabila de utilizare,
care nu poate depasi o perioada de 3 ani.
Modalitatile de evaluare a activelor imobilizate necorporale
sunt destul de relative, şi de aceea evaluatorul trebuie sa cunoasca
structura, principiile şi uzantele de evaluare, uzante care sunt în
funcţie de sistemul contabil anglo-saxon şi de cel francez.
Activele necorporale (intangibile)

si proprietatea intelectuala
Activele intangibile cuprind toate elementele de activ care nu

au o forma materiala, dar care contribuie în mod direct şi adesea în
mod decisiv, la obtinerea profitului unei intreprinderi.
Activele necorporale sunt evaluate distinct şi inscrise în bilant
şi supuse amortizării. Pentru a putea fi inscris în bilant, un element
necorporal trebuie sa indeplineasca simultan 4 conditii:
Cele 4 conditii pe care trebuie sa le indeplineasca un
element necorporal pentru a fi inscris în activul bilantului sunt:
1) identificarea exacta a elementului de activ printr-o denumire
precisa cum ar fi marca comerciala, copy-write, software, cheltuielile
de cercetare-dezvoltare, retea de distributie, etc.
147
--------------------------------------------------------------------------------------------
In cazul imposibiltatii identificarii precise a unui element de

activ necorporal, acesta poate fi inscris intr-o pozitie distincta a
activului bilantului impreuna cu alte active necorporale care nu pot fi
evidentiate în mod distinct şi anume în good-will sau în fondul
commercial.
2) modul de achzitionare, respectiv cumpararea sau
procurarea din resurse proprii a elementelor necorporale, fie în mod
individual şi indentificabil, fie în mod global şi neidentificabil pentru
fiecare element.
3) Posibilitatea stabilirii unei durate de viata determinata a
activelor necorporale (ex: brevetele de inventie sunt protejate 17 ani
în SUA, 20 de ani în Romania iar good-will-ul poate fi amortizat în 40
de ani în SUA şi 30 de ani n Canada, Franta şi Japonia).
4) Posibilitatea de transfer a dreptului de proprietate în
general prin vânzare daca unele componente necorporale pot fi
vândute în mod individual cum ar fi brevetul de inventie, copy-write,
acestea trebuie sa fie identificate şi înregistrate în bilant. în cazul în
care nu pot fi transferate în mod individual ele având o valoare
inseparabial de valoarea globala a firmei cum este cazul good-will-
ului, atunci activele necorporale sunt înregistrate numai în aceasta
pozitie din bilant.
Ultimele cercetari şi studii realizate în acest domeniu al
evaluării au elaborat sub indrumarea scolii de business londoneze
cateva criterii pentru inregistrarea contabilă a activelor
necorporale:
 achzitionarea activelor necorprale poate fi inregistrata în
bilant la costul lor de achzitie
 activele necorporale produse de întreprindere pot fi
înregistrate în bilant
 reevaluarea periodica a activelor necorporale este permisa
 activele necorporale pot fi amortizate pe parcursul unei
perioade de timp identifi-cata cu perioada în care
proprietarul obtine un profite conomic din utilizarea
acestora
148
--------------------------------------------------------------------------------------------
 orice evaluare se face de catre un expert profesionist

independent
In SUA, Canada, tarile vest-europene exista mai multe
clasificari ale activelor necorporale şi ale proprietatii intelectuale.
Separatia dintre activele necorporale şi dreptul de proprietate
intelectuala se face în general numai din punct de vedere teoretic, în
sco-pul evidentierii surselor de constituire a drepturilor patrimoniale
nemateriale ale intre-prinderii.
In practica contabila, în grupele de active necorporale din
bilant cuprind atat activele corporale distincte, chletuielile de
constituire şi cheltuielile de cercetare-dezvol-tare cat şi drepturile de
proprietate intelectuala şi good-will-ul.
Proprietatea intelectuala este o creatie originala derivata din
ideile creatoare şi care are sau poate avea valoare comerciala
datorita contributiei ei la obtinerea unor castiguri pentr propietarul
sau legal.
Proprietatea intelectuala ca şi proprietatea materiala este
protejata prin lege, dar prin legi distinctive, privind brevetul de
inventie, dreptul de autor, marcile etc.
Proprietatea intelectuala cuprinde conform Organizaţiei
Mondiale a Proprietatii Intelectuale (OMPI) 2 mari categorii de
drepturi:
A) Proprietatea intelectuala – în care intra:
 inventii
 inovatii
 descoperiri stiintifice
 mărci de produse şi servicii
 desene şi modele industriale
 indicatii geografice
 programe de calculator
B) Drepturi de autor şi drepturi conexe, în care intra:
 Lucrarile stiintifice, tehnice şi literare tiparite
 Opere dramatice
 Opere cinematografice
 Opere fotografice
149
--------------------------------------------------------------------------------------------
 Opere de arhitectura
Toate creatiile indiferent de apartenenta lor la un domeniu,
care sunt înregistrate ca mărci sau drepturi de autor, capata
consistenta materiala şi devin active necorporale care au o pozitie în
bilant sau nu în funcţie de legislatia tarilor respective.
In toate legislatiile din tarile dezvoltate se precizeaza ca
titularii drepturilor de proprietate asupra creatiei intelectuale,
indiferent de realitatea concreta prin care se certi-fica dreptul de
proprietate beneficiaza de drepturi patrimoniale stabilite pe baza de
con-tract fie cu persoana care exploateaza creatia respectiva, fie cu
cel caruia îi cesioneaza acest drept.
Proprietatea intelectuala are o valoare nu numai pentru faptul
ca a fost creata prin eforturi şi deci prin cheltuieli şi pentru profiturile
reale pe care le aduce sau le va genera în viitor pentru proprietarul
ei.
Metode de evaluare a activelor necorporale
Din punct de vedere al modului de abordare a evaluării unui

activ necorporal, exista cateva grupe de metode de evaluare, şi
anume:
1) Metoda capitalizării venitului net viitor
2) Metoda costului
3) Metoda comparatiei valorii de piata
4) Alte metode de evaluare asimilate.
Evaluatorul trebuie sa cunoasca atat principiile de baza ale
fiecarei metode de evaluare cat şi uzantele, respectiv experienta
firmelor specializate în acest tip de evaluare. Exista cel puţin 3
principii generale de evaluare care se recomanda şi anume:
1) Utilizarea simultana a celor 3 metode clasice în scopul
stabilirii unei valori credibile, posibil de realizat numai prin analiza
comparativa a valorii rezultate din aplicarea fiecarei metode.
2) Asigurarea unei succesiuni a celor 3 metode de evaluare în
conformitate cu specificul activului necorporal evaluat specific care
reflecta gradul de relevanta şi de credibilitate a valorii rezultate.
150
--------------------------------------------------------------------------------------------
3) Verificarea veridicitatii valorilor activelor necorporrale

evaluate în mod distinct. Aceasta verificare se afce prin compararea
valorii globale a întreprinderii (determinata în mod general prin
metoda DCF cu valoarea activelor corporrale existente ).
Diferenţa nu este atribuita valorii globale a activelor
necorporale. în cazul în care aceasta diferenţa este mai mica decat
valoarea insumata a activelor necorporale evaluate distinct sunt
necesare corectii în sensul diminuarii unor active necorporale.
1) Metoda capitalizării venitului net

Esenta acestei metode consta în succesiune urmatoarelor
etape:
1. Determinarea venitului net economic care se obtine cu
credibilitate din utilizarea acti-vului necorporal, acest venit este fie de
natura cash-flow-ului net realizabil pe durata vietii economice ramase
a activului, fie de natura supraprofitului.
2. Stabilirea duratei de viata economica probabila (perioada
de previziune explicita) în care se obtine venit
3. Stabilirea nivelului ratei de actualizare sau a ratei de
capitalizare cu precizarea ca, în cazul evaluării activelor necorporale
se utilizează rate mai ridicate, datorita riscurilor mai mari de
nerealizare a previziunilor viitoare cu privire la obtinerea fluxului de
venit net viitor.
4. Stabilirea valorii prezente / actuale a venitului net economic
fie prin tehnica actuali-zarii, fie prin capitalizare.
5. Analizarea valorilor finale în vederea evitarii unor
suprapuneri ale calculelor, ale unor corectii şi a transferului de
valoare de la un activ necorporal la altul pe masura parcurgerii
perioadei de previziune explicita.
2) Metoda costului
Esenta acestei metode consta în determinarea costului de
reproductie în conditiile
151
--------------------------------------------------------------------------------------------
existente la data evaluării şi la nivelul de utilitate a activului

necorporal.sunt posibile şi uzuale 2 metode sau 2 moduri de
abordare a acestor metode de evaluare şi anume:
1. Calcularea costului de reproducere integrala ca expresie a
obţinerii unei replici a acti-vului necorporal pentru aceasta se
procedeaza în mod identic cu evaluarea unei imobi-lizari corporale în
stare noua şi respectiv se parcurg 2 etape:
a) esalonarea în timp a costului istoric ocazionat de toate
cheltuielile efectuate în procesuld e producţie a activului
b) indexarea acestor cheltuieli cu un indice care sa reflecte
cat mai real valoarea actual a costului istoric pentru simplificarea
calculelor; în tarile dezvoltate se utiliezeaza indicele preturilor de
consum
2. Calcularea costului reproducerii unui activ – similar din
punct de vedere al utilizatii reale, formula de calcul este şi ea similara
cu cea utilizata pentru evaluarea activelor corporrale imobilizate şi
anume:
Costul de inlocuire = Costul de reproducere

– Uzura fizica
– Uzura morala
Pentru asigurarea credibilitatii valorii determinate prin aceasta

metoda, evaluatorii trebuie sa se refere la:
1) precizarea corecta a datei de la care incepe colectare şi
însumarea costului istoric
2) determinarea corecta a cheltuielilor directe şi indirecte
ocazionate de producerea actvului
3) fundamentarea unui indice de indexare în corelatie cu
natura şi structura costului istoric
4) stabilirea corecta a gradului de depreciere a activului
necorporal.
152
--------------------------------------------------------------------------------------------
3) Metoda comparabilitati valorii de piata

Esenta aceste metode consta incompararea valoo de piata
aunor active necorporale de aceeaşi natura şi similare sau stabilirea
pe baza unor criterii, a unor elemente comparabile, elementele
caracteristice a unor active necorporale care au facut obiectul unor
vânzări în conditii normale de piata.
Utilizarea acestei metode este limitata de insuficienta unor
informatii necesare pentru asigurarea comparabilitatii. De aceea, ea
este considerata în toate evaluarile de active necorporale a
metodelor de relevanta secundara sau cu relevanta scazuta.
4) Alte metode de evaluare a activelor necorporale

Putem spune ca în cazul unor active de natura proprietatii
intelectuale şi care sunt
supuse unui regim de amortizare liniar, evaluarea se poate
face şi printr-o metoda speci-fica, patrimonial, tinand cont şi de
economia de impozit pe profit rezultata din include-rea amortizării în
cheltuieli.
Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care sunt inscrise distinct

în categoria imobi-lizarilor necorporale sunt evaluate daca sunt
intrunite cumulativ 3 conditii, şi anume:
 finantarea cheltuielilor de cercetare dezvolatre sa fie facuta
din resursele proprii ale întreprinderii, daca finanatarea se
face din alte surse, aceste cheltuieli nu pot fi inscrise în
activul bilantului şi deci nu sunt supuse evaluării.
 nominalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare pe
proiecte de cercetare-dezvoltare
 existenta unor sanse reale de succes comercial pentru
produsele, tehnologiile, procede-ele care vor rezulta din
proiectele de cercetare-dezvoltare
153
--------------------------------------------------------------------------------------------
Primele 2 conditii pot fi apreciate cu exactitate de catre

evaluator daca se realizea-za sau nu. Cea de-a îi I-a conditie insa
reprezintă un punct sensibil al evaluării. Exista cazuri de intreprinderi
la care ponderea cheltuielilor de cercetare dezvoltare a fost foarte
mare în totalul activului bilantului dar evaluatorul a considerat ca
acestea au valoarea zero datorita inexistentei unei sanse reale a
proiectului de cercetare-dezvoltare aflat în derulare de a avea succes
comercial pentru întreprindere.
Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare care
indeplinesc concomitent cele 3 conditii se face prin 2 modalitati
distincte şi anume:
a) o abordare tipic franceza – cu acceptiune de evaluare
ale carei criterii au fost fundamentate prin metodologiile de
evaluare a programelor publice de cercetare-dez-voltare .
Criteriile principale pe baza carora se evalueaza cheltuielile de
cercetare-dezvoltare în aces caz sunt:
 termenul de recuperare a investiţiei în proiect şi a
cheltuielilor de aplicare a acestora
 rata anuala de crestere a cifrei de afaceri după aplicarea
priectului
 accesibilitatea la noi piete prin adapatabilitatea produselor
 reducerea costului şi creşterea marjei de profit
Aprecierea sanselor de succes comercial al proiectelor de
cercetare-dezvoltare
este foarte diferita de la un gen de activitate la altul, în unele
intreprinderi numarul total de brevete şi ritmul innoirii nu este
semnificativ, în altele insa, acest lucru are cea mai mare importanta
în activitatea întreprinderii. în aceast viziune, cheltuielile de
cercetare-dezvoltare se evalueaza în legatura directa cu integrarea
celorlalte functiuni ale intreprin-derii: marketing, gestionarea
resurselor umane şi financiare, producţie. în multe firme performante,
departamentul de cercetare-dezvoltare a fuzionat cu departamentul
de marketing datorita legaturilor fundamentale dintre cele 2 activităţi
care asigura succesul de ansamblu al întreprinderii
154
--------------------------------------------------------------------------------------------
b) Cea de-a îi -a abordare – tipic americana – care face prin

auditul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare, în sensul de a
controla şi corecta marimea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare
şi implicit de a masura marimea normala a cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare, marime ce poate fi inscrisa în bilant.
Rezultatul auditului cheltuielilor de cercetare-dezvolatre (deci al
evaluării) se concretizeaza în anumite masura care prevad:
 reducerea marimii investiţiei totale ale întreprinderii
 apelarea la cercetarea-dezvoltarea externa sau la
cooperarea în alte firme
 ameliorarea productivitatii aparente a cheltuielilor de
cercetare-dezvolatre printr-o mai buna selectie a
proiectelor
 reducerea termenului de lansare pe piata a noilor produse
Acest mod de evaluare, prin audit, este specific cazurilor de
evaluare fortata,
ocazionate de divizari sau fuziuni ale unor societati.
Abordarea evaluării cheltuielilor de cercetare dezvoltare prin acest tip
de metoda americana presupune parcurgerea mai multor etape de
analiza şi masurare.
Etape ce trebuiesc abordate în privinta evaluării cheltuielilor
de cercetare-dezvoltare:
1) Selectarea proiectelor de cercetare-dezvoltare efectuate pe
cont propriu şi care sunt exprimate în mod explicit prin insusi enuntul
poriectului, aici se includ şi proiectele de cercetare fundamentala, în
masura în care acestea sunt indispensabile din punct de vedere
economic.
2) Stabilirea pe fiecare proiect de cercetare-dezvoltare a
modalitatii în care rezultatele ce se vor obtine vor duce la efecte
economice cuantificabile, dar şi în relatie directa cu originea ideilor
care au generat fiecare proiect.
Efectele economice potential realizabile sunt:
 inlocuirea unor produse invechite;
 largirea gamei sau sferei de produse;
 mentinerea segmentului de piata;
155
--------------------------------------------------------------------------------------------
 patrunderea pe piete noi;

 flexibilizarea producţiei;
 reducerea cheltuielilor de exploatare (consumurile
specifice, cheltuielile salariale, cheltuielile de conceptie a
produselor, cheltuielile de stocare)
Sursele initierii proiectelor de cercetare-dezvoltare sunt:
 comercializarea produselor;
 productia întreprinderii;
 urmarirea trendului progresului tehnologic;
 promovarea unor initiative ale specialistilor din firma;
 programele publice de cercetare dezvoltare;
 comenzile de stat;
 comunicarile stiintifice;
 cooperarea stiintifica internationala, etc.
3) Precizarea cat mai clara a sanselor de succes comercial al
fiecarui proiect de cercetare-dezvoltare. Metoda cea mai
recomandata pentru aceasta evaluare este exprimarea punctului de
vedere al unor experti evaluatori neutri, acestia se pot exprima fie în
mod transant, fie prin gradul de profitabilitate al succesului comercial.
4) Evaluarea propriu-zisa a cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare, efectuata pe fiecare proiect de cercetare-dezvoltare aflat
în derulare.
In multe cazuri, cheltuielile aferente proiectelor de cercetare-
dezvoltare nu pot fi evaluate în mod diferit, ci în mod global, datorita
convergentei efectelor economice ale acestora, fie asupra cifrei de
afaceri, fie asupra reducerii unor elemente de costuri şi sunt cazuri
care afecteaza ambii indicatori.
Metoda de evaluare cea mai relevanta în acest caz este DCF,
deci metoda actualizarii fluxului de cash flow net şi a valorii reziduale
(calculata prin capitalizarea cash flow-ului net din ultimul an al
perioadei de previziune explicita), cu doua particularitati insa fata de
metodele clasice patrimoniale, aceste particularitati se refera la o
structura usor modificabila a modului de calcul al cash-flow-ului net şi
se refera la includerea în calcule a cheltuielilor de cercetare-
156
--------------------------------------------------------------------------------------------
dezvoltare (pana la finalizarea proiectelor)si a celor din inginerie, pe

intreaga perioada de previziune explicita.
Calcularea cash flow-ului net se face astfel:
Vânzări suplimentare rezultate din aplicarea rezultatelor de

cercetare-dezvoltare
– Costul vanzarilor suplimentare
= Profit brut, corectat astfel:
– cheltuielile generale şi de administraţie
– cheltuielile de distributie şi de vânzare
– cheltuielile de cercetare-dezvoltare
– cheltuielile de inginerie
= Venit operaţional
– impozitul pe venitul operaţional
= Profit net
+ amortizarea
= Cash flow brut
– creşterea fondului de rulment necesar (A curente – P curente)
= Cash flow net, la care bineinteles, se poate adauga

+ valoarea reziduala din ultimul an de previziune
Prin actualizarea acestor doi ultimi indicatori cu o rata de

actualizare ridicata (de obicei în jur de 30%), care exprima un risc
157
--------------------------------------------------------------------------------------------
global, va rezulta o valoarea prezenta care reprezintă valoarea totala

a cheltuielilor de cercetare-dez-voltare.
Rezulta deci ca metoda de evaluare a cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare cea mai eficace este DCF, ea are o
aplicabilitate certa şi ne conduce la efecte foarte apropiata de
realitate. Concurenta permanenta a pietei provoaca un proces de
cercetare-dezvoltare din ce în ce mai avansat, în viitor se
preconizeaza identificarea marketingului cu cercetarea-dezvoltarea.
Evaluarea brevetelor de inventie
Un brevet de inventie cuprinde esenta informatiilor,

proceselor şi mecanismelor prin care se realizeaza şi se promoveaza
un produs tehnico-economic nou.
Ele se licentiaza sub aceasta denumire pentru a putea fi
protejate. Protejarea lor se face pe o perioada de ani diferentiata, în
funcţie de legislatiile statelor.
Pentru evaluarea brevetelor de inventie se analizeaza 2
indicatori:
- profitul net viitor realizabil cu ajutorul brevetului de inventie
- o rata de comparatie, şi anume rata dobanzii creditarii,
comparabile cu rata nominala (adică a obligatiunilor de pe piata
respectiva). Aceasta rata trebuie sa fie una reala şi sa fie net
competitiva ratei nominale.
In primul caz, primul indicator, trebuie asigurata coerenta
calculelor de actualizare a profiturilor nete viitoare, care se poate
face în 2 moduri:
- fie acestea se vor exprima în preturi curente (deci
incluzand şi creşterea inflationista a acesteia) şi ele vor fi
actualizate cu o rata de actualizare care sa includa şi
evolutia ratei inflatiei, vom avea deci o rata de actualizare
nedeflatata;
- fie ca profiturile nete viitoare se vor exprima în preturi
constante, deci vor fi actualizate cu o rata de actualizare
deflatata, aceasta incluzand şi ea o prima de risc
158
--------------------------------------------------------------------------------------------
aferenta incertitudinii de obtinere a unui profit net anual

prin utilizarea brevetului pe parcursul perioadei de
protectie.
In cazul evaluării brevetului de inventie, evaluatorul este
obligat sa estimeze care este durata de viata ramasa probabila a
brevetului, în funcţie de doi factori principali de influenta:
 durata ramasa de protectie legala, calculata ca diferenţa
intre data brevetarii şi data cumpararii brevetului;
 ritmul innoirilor (a inovatiilor) tehnice şi tehnologice în
domeniul de utilizare al brevetului, daca de exemplu
aparitia unei generatii noi de tehnologie, utilaje, instalatii,
intr-un domeniu este de 5 ani, în mod evident durata de
viata ramasa a brevetului trebuie sa se incrie în acest
număr de ani. Cum şi pentru o astfel de perioada exista
riscul aparitiei unor inventii, marimea acestui risc trebuie
evaluata şi inclusa în nivelul ratei de actualizare.
In cazul în care un brevet de inventie este obtinut de firma
care il şi aplica în procesul de producţie, valoarea brevetului trebuie
calculata astfel:
Suma actualizata a profitului economic pe durata de viata

ramasa a brevetului
– Cheltuielile aferente brevetului (cercetare, pregatirea
fabricatiei)
– Cheltuieli de inregistrare şi de protectie a brevetului în tara şi
în strainatate
= Valoare brevet
Prin cumpararea brevetelor de inventie la un preţ determinat

pe baza principiilor de evaluare, acestea sunt înregistrate în capitolul
bilantier „Imobilizări necorporale” la costul de achizitie şi se
159
--------------------------------------------------------------------------------------------
amortizeaza pe perioada prevazuta pentru utilizarea lor de catre

unitatea patrimoniala care le detine.
Ca urmare, forma de insusire a profitului economic rezultat din
utilizarea în producţie a brevetului se va modifica în sensul obţinerii
unui cash-flow brut compus din:
 amortizarea anuala a brevetului
 profitul net anual efectiv realizat din exploatarea brevetului
Din aceasta explicatie, rezulta coerenta dintre evaluarea unui
brevet, fie pe baza profitului net anual realizabil, fie pe baza cash
flow-ului rezultat din utilizarea lui, cu următoarele precizari:
1) daca în exploatarea brevetului pe parcursul anilor de
previziune explicita nu sunt necesare nici un fel de cheltuieli
suplimentare pentru fabricatie, valoarea brevetului calculata prin
actualizarea profitului net sau prin actualizarea cash-flow-ului brut
sunt în mod necesar identice;
2) daca pentru utilizarea brevetului sunt necesare cheltuieli
anuale suplimentare evaluarea brevetului trebuie facuta prin metoda
DCF.
Evaluarea marcii comerciale
Metoda principala de evaluare este cea a capitalizării

profitului economic, inteles în doua acceptiuni:
 supraprofit, respectiv cel atribuit în mod direct imaginii de
marca, acest supraprofit trebuie perceput de evaluator în
cazul în care exista un termen de comparatie, respectiv
profiturile obtinute de concurentii principali, care au o
structura a producţiei apropiata de cea a firmei evaluate;
 economiile de scara, rezultate ca urmare a asigurarii prin
imaginea de marca a unui volum mare al vanzarilor catre
clientii fideli marcii respective. Economiile de scara sunt
obtinute şi în cazul inexistentei unui supraprofit.
160
--------------------------------------------------------------------------------------------
Succesiunea formulelor de calcul a valorii marcii comerciale

prin capitalizarea supraprofitului net sunt:
Supraprofit (premium price) = Pretul produsului vandut cu
marca evaluata – Pretul produsului identic cu alta marca
Supraprofit anual = Supraprofit pe produs x numarul de

produse vandute
Supraprofit net anual = Supraprofit anual – Cheltuielile de

mentinere a marcii
Valoarea
Unde K = marcii = Supraprofitul
coeficientul net ce
multiplicator anual x K numarul anilor
exprima
în care se estimeaza mentinerea supraprofitului
O alta metoda de evaluare a marcii comerciale, dar cu un

grad de relevanta mai scazut, se bazeaza nu pe veniturile care s-ar
obtine din imaginea de marca, ci pe costurile de creare şi de
mentinere pe piata a marcii şi se numeşte metoda evaluării prin
costul crearii imaginii de marca. Ea consta în însumarea cheltuielilor
necesare pentru introducerea marcii pe piata, respectiv cheltuielile
de marketing şi de publicitate, de design al produsului şi ambalajelor,
de inregistrare a marcii.
Cheltuielile medii pentru introducerea pe piata a unei mărci de
produs variaza în funcţie de structura produsului şi de marimea
pietei. După unele studii, în SUA, cheltuielile de introducere a unei
mărci de produs nou la nivelul unei piete de 250 milioane de locuitori,
costa circa 20 milioane USD.
161
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul IX
RAPORTUL DE EVALUARE
9.1. Alegerea metodelor de evaluare

Nu există ”reţete” infailibile de genul ”în cazul X – folosiţi
metoda Y”, dar există câteva criterii de care trebuie să se ţină seama
pentru asigurarea comparabilităţii rezultatelor obţinute prin metode
diferite, dar şi pentru evitarea situaţiilor de incomparabilitate.
Alegerea unui set de metode de evaluare pentru un anumit
caz concret este o decizie importantă pe care o ia evaluatorul.
Selecţia este condiţionată atât de factori obiectivi cât şi de factori
subiectivi, cum ar fi:
Factori obiectivi:
 sectorul de activitate al întreprinderii evaluate;
 disponibilitatea informaţiilor referitoare la tranzacţii
privind întreprinderi similare;
 scopul evaluării (vânzare, fuziune etc.);
 solicitări exprese (legislative, ale clientului);
 mărimea şi structura capitalului;
 natura activelor societăţii.
Factori subiectivi:
 interesele celor implicaţi în tranzacţie (de exemplu
interes financiar exclusiv sau obţinerea controlului);
 disponibilitatea informaţiilor asupra societăţii evaluate;
 logistica evaluatorului, experienţa sa;
 în general, rezultatele diagnosticului.
În continuare sunt prezentate unele detalii privind o parte din
cei mai importanţi factori de care trebuie să se ţină seama la
selectarea metodelor de evaluare.
162
--------------------------------------------------------------------------------------------
Cantitatea şi calitatea datelor (informaţiilor) disponibile

reprezintă practic cel mai important factor al selecţiei metodelor. Un
evaluator nu poate aplica o metodă care necesită informaţii
financiare, economice, de piaţă ce nu pot fi obţinute.
Accesul la informaţii al evaluatorului condiţionează de
asemenea procesul de selectare a metodelor. În lucrările de
evaluare realizate pentru soluţionarea unor litigii sau dispute este
posibil ca evaluatorul sa nu aibă acces liber la informaţii despre
firmă, despre management etc. În aceste cazuri informaţiile există
dar evaluatorului nu i se acordă acces liber pentru obţinerea lor, deci
va trebui să opteze pentru metode care nu depind exclusiv de
informaţiile la care nu au acces.
Existenţa unei cantităţi mari de informaţii asupra unor
tranzacţii anterioare de societăţi din sectorul de activitate al societăţii
comerciale evaluate constituie un motiv foarte important pentru ca
evaluatorul să abordeze prioritar metode comparative.
Tipul afacerii, natura activelor, sectorul de activitate în care
activează întreprinderea evaluată reprezintă un alt factor foarte
important. În anumite sectoare de activitate acţionează ”reguli
empirice”, folosite ca suport pentru estimarea rapidă a valorii
afacerilor. Deşi aceste reguli empirice (convenţii, cutume) nu trebuie
să reprezinte metoda forte a evaluării, ele nu trebuie să fie complet
ignorate. De asemenea, în funcţie de specificul sectorului (capital
intensiv sau preponderent influenţate de elemente intangibile) se vor
alege metodele cele mai potrivite de evaluate.
Interesul clientului în afacerea evaluată este un alt aspect
care nu trebuie neglijat. Evaluarea unui pachet majoritar de acţiuni al
unei societăţi cotate necesită o abordare foarte diferită de evaluarea
unui pachet minoritar de acţiuni care nici nu au o piaţă, sau nu
asigură şi drept de vot. În procesul de selectare a metodelor,
evaluatorul trebuie să ţină seama de faptul că unele metode se
pretează mai degrabă pentru evaluarea anumitor tipuri de acţiuni
(participaţii).
163
--------------------------------------------------------------------------------------------
Fiecare metodă are avantaje şi dezavantaje şi cu siguranţă

într-un anumit caz ce prezintă anumite circumstanţe, fiecare metodă
îşi are limitele sale în aplicarea practică.
În mod clar, nu există metode corecte sau greşite şi nu există
metodologii precise sau formule cantitative pentru a selecta
metodele cele mai potrivite într-o anumită situaţie de evaluare.
Selectarea şi coerenţa abordărilor, metodelor şi calculelor adecvate
depind de judecata evaluatorului.
9.2. Reconcilierea valorilor. Opinia evaluatorului
În urma aplicării diferitelor metode se obţin mai multe rezultate

repartizate pe o plajă de valori. De multe ori, unele din rezultate apar
ca fiind în afara unui grup şi în acest caz:
 se pot elimina pe motivul simplu ca nu convin;
 se acordă o pondere mică în raport cu alte rezultate tot
pe motivul că nu convin;
 se analizează de ce metoda ce iniţial a fost considerată
adecvată a dus la un rezultat mult diferit de alte metode.
În acest caz este posibil să se descopere o eroare în
analiză şi aplicarea metodei sau există o explicaţie
corectă a diferenţelor.
Este evident că ultima abordare a diferenţelor în rezultate este
cea recomandată.
Concluzia în ceea ce priveşte valoarea trebuie să se bazeze
pe:
 definiţia valorii;
 scopul şi intenţia de utilizare a evaluării;
 toate informaţiile relevante şi necesare;
Concluzia în ceea ce priveşte valoarea se va baza, de
asemenea, pe estimările valorii rezultate din metodele de evaluare
folosite.
164
--------------------------------------------------------------------------------------------
Evaluatorul trebuie să-şi folosească judecata atunci când

apreciază importanţa care trebuie să o acorde fiecărei dintre valorile
estimate la care a ajuns în procesul de evaluare. Evaluatorul ar
trebui să furnizeze raţiunea şi justificarea pentru alegerea metodelor
de evaluare folosite şi pentru importanţa acordată metodelor folosite
pentru ajungerea la reconcilierea valorilor obţinute.
Rezultatul activităţii de evaluare se concretizează prin
exprimarea de către evaluator a unei opinii referitoare la valoarea
întreprinderii. Opinia evaluatorului va rezulta în urma reconcilierii şi în
nici un caz prin medierea (ponderarea) valorilor rezultate prin
metodele de evaluare aplicate.
În general dacă evaluatorul a întocmit raportul de pe poziţia
de consultant, el va estima o valoare minimă şi o valoare maximă
care au semnificaţii diferite pentru vânzător sau pentru cumpărător.
Chiar şi în această situaţie, uneori clientul solicită şi o valoare la care
evaluatorul crede că este posibil să se încheie tranzacţia.
Dacă evaluatorul a întocmit evaluarea de pe poziţia de arbitru
sau expert neutru, de regulă se solicită o opinie privind singura
valoare şi anume cea care duce la preţul cel mai probabil.
9.3. Conţinutul raportului de evaluare
A. DESCRIEREA MISIUNII DE EVALUARE
1. Prezentarea întreprinderii evaluate

2. Data efectivă a evaluării
3. Baza de evaluare care include tipul şi definiţia valorii
estimate
4. Proprietarul participaţiei evaluate
5. Scopul şi utilizarea raportului de evaluare
6. Clientul şi destinatarul raportului de evaluare
7. Clientul şi destinatarul raportului de evaluare
8. Cadrul de reglementare
165
--------------------------------------------------------------------------------------------
9. Ipotezele şi condiţiile limitative

10. Conformitatea cu standardele de evaluare
B. DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII EVALUATE
1. Scurt istoric
2. Tipul întreprinderii
3. Situaţia juridică a activelor şi clasificarea activelor din
cadrul afacerii evaluate
4. Tranzacţii cu participaţii sau active care au avut loc în
firma evaluată în perioada anterioară
5. Produse şi servicii
6. Piaţa întreprinderii
7. Analiza clienţilor şi furnizorilor
8. Concurenţa
9. Dotările tehnice şi tehnologice principale
10. Identificarea activelor şi localizarea lor, data şi gradul
de extindere a inspecţiilor
11. Angajaţii
12. Managementul
13. Analiza financiară a întreprinderii
14. Sursele de informaţii utilizate, actualitatea şi gradul lor
de credibilitate
C. APLICAREA METODELOR DE EVALUARE
1. Metode înscrise în abordarea pe bază de active

2. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit
3. Metode înscrise în abordarea prin comparaţia de piaţă
4. Justificarea alegerii metodei de evaluare din cadrul
celor 3 abordări
D. VALOAREA ESTIMATĂ PROPUSĂ, OPINIA ŞI

CONCLUZIILE EVALUATORULUI
166
--------------------------------------------------------------------------------------------
1. Reconcilierea valorilor
2. Valoarea estimată propusă
3. Opinia şi concluziile evaluatorului
E. DECLARAŢIILE DE CERTIFICARE ALE

EVALUATORULUI. SEMNĂTURA EVALUATORULUI

Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

SUPORT

CAP I. Noţiuni generale .......................................................... 6

1.1. Evaluarea societăţilor comerciale între ştiinţă şi artă.. 6

CAP II . Metode de evaluare patrimonială.............................. 17

2.1. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil ......... 17

CAP III. Metoda valorii de rentabilitate................................... 27

3.1. Profitul reproductibil.................................................... 27

CAP IV. Metoda discounted Cash – Flow (D.C.F)................ 34

4.1. Definirea Cash – Flow-ului ......................................... 35

şi relaţia D.C.F. cu valoarea de rentabilitate ............. 61

CAP V. Metode bursiere de evaluare ..................................... 73

5.1. Metode bazate pe indici bursieri ................................. 73

CAP VI. Sistemul de rating CAPM .......................................... 123

6.1. Sistemul CAPM .......................................................... 123

CAP VII. Metoda Good-will ...................................................... 132

7.1. Definirea Good-will-ului .............................................. 132

CAP VIII. Evaluarea activelor necorporale............................. 141

CAP IX. Raportul de evaluare ................................................. 158

9.1. Alegerea metodelor de evaluare ................................ 158

Bibliografie ................................................................................. 169

Aceasta lucrare se vrea un semnal dat tuturor specialistilor in

1.1. Evaluarea societăţilor comerciale

1.2. Aspecte teoretice generale privind

Lucrările de evaluare se desfăşoară în mai mulţi paşi:

unde x, y, z sunt coeficienţi de pondere.

Serviciile evaluatorului pot fi solicitate fie pentru evaluarea

Acesta presupune pe de o parte stabilirea unei valori de

care sunt utilizate strict în realizarea obiectului de activitate.

will-ul ca instrument de determinare a valorii.

Sistemul de valori utilizat în economie

Evaluarea se pliază pe structura patrimoniala şi utilizează

Costul curent reprezintă valoarea estimata a unui activ nou,

Exista printre analişti şi conceptul de valoare economica,

Valoarea realizabila neta VRN

realizabile nete, iar capitalul printr-un indice general.

Concluzie : Întreaga evaluare sta pe sistemul contabil şi pe

1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator

Creşterea numărului de societăţi comerciale, în special a celor

specialişti experţi contabili, experţi tehnici, evaluatori, jurişti,

acceptate în domeniul desfăşurării profesiei de evaluator.

METODE DE EVALUARE PATRIMONIALĂ

Principalele metode utilizate în evaluarea patrimonială sunt:

2.1. Activul net contabil

Reprezintă metoda cea mai rapidă de estimare a valorii unei

Anc = valoarea activelor întreprinderii

Determinarea activului net contabil, în optica evaluării rapide a

Corecţii contabile pentru determinarea activului net contabil

 Eliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate

Anc = total activ

În cazul în care cota de impozit pe profit brut al întreprinderii

Anc = total activ

Inconvenientele utilizării Anc pentru exprimarea valorii

contabile care deformează realitatea economică;

2. 2. Activul net corectat (ANC)

Necesitatea corectării bilanţului contabil şi constituirii unui

ANC = activul contabil corectat

A. Corectarea elementelor de activ:

 terenurile se evaluează prin metoda preţului pieţei,

Evaluarea elementelor imobilizărilor financiare prezentate mai

se evaluează printr-o diminuare cu procente de 25-50%, în

B. Corectarea elementelor de pasiv se face astfel:

Deşi Activul net corectat reprezintă o fotografie clară a

valoarea Good-will-ului, respectiv a know-how-ului, a calităţii