UNIVERSITATEA TITU MAIORESCU

FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

Master - modulul SITUATII FINANCIAR-CONTABILE SI AUDITAREA ACESTORA Lect. univ. drd. Ioana Duca

POLITICI FINANCIARE

BUCURETI 2008
1

CUPRINS

Capitolul 1 DIAGNOSTICUL FINANCIAR Capitolul 2. POLITICA DE INVESTIII A FIRMEI Capitolul 3 POLITICA DE FINANARE A NTREPRINDERII PE TERMEN MEDIU I LUNG Bibliografie selectiv

CAPITOLUL I DIAGNOSTICUL FINANCIAR

Este prima faz a ciclului fundamental al gestiunii financiare. Rezultatele lui prezint interes att pentru conductorii ntreprinderii, ct i pentru partenerii externi ai acesteia. Obiectivele diagnosticului financiar se refer la determinarea nivelului rentabilitii i al riscurilor i la evaluarea modului n care ntreprinderea rspunde constrngerilor impuse de mediul economico-financiar n care activeaz, punnd n eviden punctele tari i punctele slabe. Astfel, managerii, acionarii i potenialii investitori sunt interesai mai ales de performanele firmei, n timp ce bncile, furnizorii i ali creditori sunt interesai n primul rnd de evaluarea expunerii la riscuri, deci de echilibrul financiar al ntreprinderii. Analiza-diagnostic se efectueaz pe baza documentelor contabile de sintez (situaia activelor, datoriilor i capitalurilor proprii - bilan, rezultatele financiare contul de rezultate i anexele) i a altor informaii privind evoluia preurilor i a cursurilor bursiere. Dac bilanul reflect situaia patrimonial a ntreprinderii la sfritul exerciiului, contul de rezultate furnizeaz informaii asupra activitii acesteia n cursul exerciiului considerat. Elementul ce face legtura ntre cele dou documente de sintez este rezultatul net, expresie att a profitabilitii ntreprinderii, ct i a situaiei patrimoniale a acesteia.

1.1. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR

Noiunea de echilibru financiar poate fi neleas n dou moduri diferite, dar nu opuse: - ea semnific, mai nti, c ntreprinderea trebuie s fie apt, graie lichiditilor sale, s fac fa datoriilor, atunci cnd acestea devin exigibile; - ea presupune, de asemenea, meninerea unui echilibru funcional ntre nevoile i resursele ntreprinderii, innd cont de destinaiile nevoilor i de stabilitatea resurselor. Patrimoniul unei ntreprinderi se compune din: drepturi de proprietate i de crean (activ bilanier); obligaii (datorii). Patrimoniul se calculeaz ca diferen ntre cele dou componente i se mai numete situaie net - SN. SN = ACTIV BILANTIER DATORII TOTALE Situaia net este un indicator mai restrictiv dect capitalurile proprii, ea neincluznd subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate. De cele mai multe ori, situaia net a unei ntreprinderi este pozitiv i cresctoare, ca urmare a reinvestirii unei pri din profitul net sau a ncorporrii altor elemente (subvenii, reporturi din exerciiul precedent, etc). Aceast cretere a situaiei nete reflect atingerea obiectivului major al gestiunii financiare, i anume maximizarea valorii ntreprinderii, adic a valorii capitalurilor proprii. O situaie net negativ semnific o depire a activului de ctre datorii i anun falimentul ntreprinderii. Aceast situaie se poate datora pierderilor din exerciiile anterioare, care au consumat integral capitalurile proprii. Partea neacoperit cade n sarcina creditorilor, care i-au asumat riscul de insolvabilitate al firmei.

Meninerea echilibrului financiar al unei ntreprinderi const n corelarea lichiditii activelor (nevoilor) cu exigibilitatea datoriilor (resurselor). Un element de activ este cu att mai lichid, cu ct el poate fi transformat mai rapid n moned. Activele se clasific dup gradul de lichiditate astfel: active pe termen lung (ATL) formate din imobilizri (necorporale, corporale, financiare), care au un grad redus de lichiditate; active pe termen scurt (ATS) care cuprind stocuri, creane, investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti, adic elemente cu grad ridicat de lichiditate. n ceea ce privete elementele de pasiv, ele se clasific dup gradul lor de exigibilitate. Un element de pasiv este cu att mai exigibil, cu ct scadena sa este mai apropiat. Astfel, gruparea bilanier este urmtoarea: datorii care trebuie pltite ntr-o perioad de pn ntr-un an (DTS), formate din datorii non-bancare pe termen scurt (care sunt, n majoritate, datorii de exploatare DEX, existnd ns i unele n afara exploatrii, cum sunt creditorii diveri) i credite bancare curente sau pasive de trezorerie (PTZ); datorii care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (datorii pe termen mediu i lung - DTML); provizioane pentru riscuri i cheltuieli (PROV); capitaluri proprii (CPR), care nu au practic o scaden (cu excepia situaiilor de faliment). Schematic, echilibrul dintre nevoile i resursele firmei este redat de urmtoarea form a bilanului financiar-patrimonial, de tip tabel: ACTIV (NEVOI) ATL ATS unde CPERM = capital permanent. PASIV (RESURSE) CPERM = CPR + PROV + DTML DTS

Pentru calculul indicatorilor de echilibru financiar este necesar o detaliere a acestor mrimi. Astfel: Activele pe termen lung - ATL sunt formate din: imobilizri necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare, concesiuni, brevete, licene, mrci, etc); imobilizri corporale (terenuri, cldiri, utilaje, etc); imobilizri financiare (titluri financiare i creane pe termen lung). Activele pe termen scurt - ATS cuprind: activele circulante propriu-zise (ACR), formate din: - stocuri (de materii prime, de producie n curs, de produse finite i mrfuri); - creane (clieni i alte creane pe termen scurt de exploatare i n afara exploatrii); activele de trezorerie (ATZ), formate din: - disponibiliti (n cas i n banc); - investiii financiare pe termen scurt. Datoriile pe termen scurt - DTS sunt formate din: datorii pe termen scurt non-bancare, care cuprind: - datorii fa de furnizori; - datorii fa de salariai; - datorii fa de stat; - alte datorii pe termen scurt non-bancare. 4

datorii sau pasive de trezorerie - PTZ, formate din creditele bancare curente, numite i credite de trezorerie. Datoriile pe termen mediu i lung (DTML) sunt: - mprumuturi bancare; - mprumuturi din emisiunea de obligaiuni (obligatare). Capitalul propriu (CPR) care cuprinde: - capital social; - prime de capital; - rezerve; - rezultat reportat; - rezultatul exerciiului. Formatul actual al bilanului contabil folosit n Romnia este unul tip list, armonizat cu directivele europene, construit dup ecuaia ACTIV - DATORII = CAPITALURI PROPRII. El se prezint astfel (simplificat): A. Active imobilizate I. Imobilizri necorporale - Cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare, concesiuni, brevete, licene, mrci, fond comercial. II. Imobilizri corporale - Terenuri i construcii, instalaii tehnice i maini. III. Imobilizri financiare - Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului, creane asupra societilor din cadrul grupului, altele dect cele comerciale, titluri i creane sub form de interese de participare la alte societi. B. Active circulante I. Stocuri - Materii prime i materiale consumabile, producie n curs de execuie, produse finite i mrfuri. II. Creane - Creane comerciale, sume de ncasat de la societile din cadrul grupului, sume de ncasat de la societile la care se dein interese de participare, alte creane. III. Investiii financiare pe termen scurt - Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului, aciuni proprii. IV. Casa i conturi la bnci. C. Cheltuieli n avans D. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad de un an - Sume datorate instituiilor de credit, avansuri ncasate n contul comenzilor, datorii comerciale, efecte de comer de pltit, datorii fiscale i datorii pentru asigurrile sociale. E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete (B+C-D-I) F. Total active minus datorii curente (A+E) G. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an - mprumuturi din emisiuni de obligaiuni, sume datorate instituiilor de credit, datorii comerciale, sume datorate societilor din cadrul grupului, sume datorate privind interesele de participare. H. Provizioane pentru riscuri i cheltuieli I. Venituri n avans 5

J. Capital i rezerve - Capital subscris, prime de capital, rezerve din reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul exerciiului financiar. Pentru determinarea indicatorilor de echilibru financiar este necesar prelucrarea prealabil a bilanului contabil i transformarea lui ntr-un bilan financiar, n care activele sunt grupate dup criteriul lichiditii, iar pasivele dup cel al exigibilitii. Pentru transformarea bilanului contabil n bilan financiar, cel mai adesea sunt necesare urmtoarele corecii1: - cheltuielile n avans cu lichiditate mai mare de un an se asimileaz imobilizrilor, iar cele cu lichiditate mai mic de un an se vor aduga la activele circulante; - veniturile n avans cu exigibilitate mai mare de un an sunt asimilate datoriilor pe termen mediu sau lung i implicit intr n calculul capitalului permanent, iar cele cu exigibilitate mai mic de un an sunt asimilate datoriilor pe termen scurt; - provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt tratate n literatura de specialitate astfel: dac au caracter de rezerve, sunt asimilate capitalurilor proprii (CPR); dac riscul pentru care s-au constituit se poate materializa ntr-o perioad mai mic de un an, ele sunt asimilate datoriilor pe termen scurt (DTS); dac riscul pentru care s-au constituit se va produce ntr-o perioad mai mare de 12 luni, aceste provizioane sunt tratate ca datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (DTML). n practic, innd cont i de noul format al bilanului contabil, ele sunt de regul asimilate datoriilor care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an, dac nu exist informaii care s indice altceva. Vom adopta i noi aceast optic, att n tratarea teoretic, ct i n aplicaiile elaborate. - activele imobilizate fictive, cum sunt cheltuielile de constituire sau cheltuielile de cercetaredezvoltare, trebuie eliminate din cadrul imobilizrilor, corespunztor fiind sczute i din totalul capitalului permanent.

Indicatorii de echilibru financiar-patrimonial

Pe baza bilanului financiar se pot calcula trei indicatori care exprim echilibrul dintre nevoi i resurse i ale cror valori trebuie interpretate corelat: fondul de rulment financiar, nevoia de fond de rulment i trezoreria net. a) FONDUL DE RULMENT FINANCIAR sau PATRIMONIAL Fondul de rulment reprezint un indicator care ofer informaii semnificative privind echilibrul financiar, nivelul riscurilor de exploatare i lichiditatea ntreprinderii. Pertinena lui este dat de legtura pe care o realizeaz pe vertical ntre cele dou paliere ale bilanului financiar, respectiv ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt (fig.1): ACTIV
ATL

PASIV

ATS

FR

DTS

Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, EDP, Bucureti, 2000, pag.51-52

Fondul de rulment financiar se poate calcula n dou moduri: 1) FR = CPERM ATL Dac bilanul este exprimat n valori brute, n capitalul permanent includem amortizrile i provizioanele, iar activele pe termen lung sunt considerate la valoarea lor brut. Dac bilanul este exprimat n valori nete, n capitalul permanent nu includem amortizrile i provizioanele, iar imobilizrile luate n calcul vor fi cele nete. Fondul de rulment astfel calculat exprim surplusul de resurse permanente rezultat din finanarea investiiilor, care poate fi rulat pentru finanarea activelor circulante. Altfel spus, fondul de rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la realizarea echilibrului pe termen scurt. 2) FR = ATS DTS n aceast variant, fondul de rulment reprezint partea din activele pe termen scurt care nu este finanat de datoriile pe termen scurt. Este prudent ca fondul de rulment patrimonial al unei ntreprinderi s fie pozitiv, acest lucru constituind mult timp o norm important a oricrui diagnostic financiar, pe linia respectrii acelui principiu de finanare conform cruia nevoile permanente trebuie finanate din resurse permanente, iar nevoile pe termen scurt din resurse pe termen scurt. Dar cea mai mare parte a analitilor financiari consider azi c nivelul fondului de rulment, pozitiv sau negativ, nu are nici o semnificaie intrinsec i trebuie interpretat n funcie de numeroase variabile i mai ales n funcie de natura activitii ntreprinderii. De exemplu, un fond de rulment negativ, care reflect folosirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, este o situaie inacceptabil, periculoas pentru o ntreprindere industrial dar tolerabil pentru una comercial, n cazul creia datoriile fa de furnizorii de mrfuri pot fi asimilate resurselor permanente, datorit volumului mare i caracterului constant rennoibil al acestora. Fondul de rulment nul semnalizeaz un echilibru financiar fragil al ntreprinderii, creditorii fiind de regul circumspeci asupra capacitii acesteia de a-i onora obligaiile de plat pe termen scurt. Fondul de rulment financiar (FR) se poate descompune ntr-un fond de rulment propriu (FRP) i ntr-un fond de rulment mprumutat (FR): FRP = CPR ATL FR = DTML + asimilate FR = FRP + FR Fondul de rulment propriu reprezint excedentul capitalurilor proprii n raport cu imobilizrile i relev gradul de autonomie financiar al ntreprinderii. Un fond de rulment propriu pozitiv asigur ntreprinderii independen financiar i libertate n luarea deciziilor de investiii. Fondul de rulment mprumutat reflect mrimea ndatorrii pe termen lung a ntreprinderii. b) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR) Acest indicator exprim partea din activele circulante (stocuri i creane) care nu este finanat din datoriile pe termen scurt non-bancare (furnizori, datorii fiscale i salariale). Astfel, putem scrie urmtoarele relaii: NFR = active circulante (ACR) datorii pe termen scurt non-bancare sau NFR = (ATS ATZ) (DTS PTZ) 7

Dac toate datoriile pe termen scurt non-bancare sunt datorii de exploatare DEX, putem scrie: NFR = ACR - DEX O nevoie de fond de rulment pozitiv semnific un surplus de nevoi de exploatare fa de resursele ciclice, de exploatare. Aceast situaie poate fi normal, dac se datoreaz majorrii stocurilor i clienilor, ca rezultat al unei politici de dezvoltare, de extindere. Situaia este nefavorabil dac se datoreaz creterii clienilor, din cauza ncetinirii ncasrilor i reducerii datoriilor de exploatare, ca urmare a urgentrii plilor. O nevoie de fond de rulment negativ se numete resurs n fond de rulment (RFR) i reflect surplusul de resurse atrase din exploatare, n raport cu nevoile exploatrii. Situaia este considerat favorabil dac se datoreaz accelerrii ncasrilor i contractrii de datorii de exploatare cu scadene mai ndeprtate. Ea se apreciaz negativ dac este consecina unor rupturi de stoc n faza de aprovizionare sau de producie imposibilitatea de a se mai aproviziona cu materii prime, materiale, etc. c) TREZORERIA NET (TN) Trezoreria net exprim rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii (pe termen lung i pe termen scurt). Practic, echilibrul financiar al unei firme se caracterizeaz prin capacitatea sa de ai menine trezoreria aproape de zero, aspect ns rar ntlnit n practic. TN = FR NFR sau TN =ATZ -PTZ O trezorerie net pozitiv reprezint suma rmas dup ce fondul de rulment finaneaz n totalitate nevoia de fond de rulment. Trezoreria net pozitiv reprezint un excedent de finanare, concretizat n disponibiliti n cas i n conturile bancare. Acest surplus monetar trebuie fructificat pe piaa monetar i/sau financiar n condiii de lichiditate, rentabilitate i securitate optime pentru ntreprindere. Trezoreria net negativ evideniaz existena unui deficit monetar la ncheierea exerciiului. n acest caz, o parte din nevoia de fond de rulment trebuie s fie finanat din creditele de trezorerie, adic din resurse financiare externe, ducnd la creterea dependenei ntreprinderii de creditorii si i la limitarea autonomiei. Un dezechilibru de trezorerie prelungit, relev n unele cazuri o ineficien real, iar n alte cazuri o deficien de armonizare a ritmului intrrilor i ieirilor de numerar, caz n care trebuie regndite scadenele ncasrilor i plilor, aa cum vom vedea n capitolul 5. Evoluia trezoreriei nete pe perioada exerciiului financiar reprezint cash-flow-ul (CF) ce revine acionarilor sub form de dividende de ncasat sau de profit reinvestit. CF = TN1 TN0 TN1 = trezoreria net la sfritul exerciiului; TN0 = trezoreria net la nceputul exerciiului. Un cash-flow pozitiv reflect o majorare a activului real, a averii proprietarilor. Cashflow-ul negativ semnific, din contr, o srcire a acionarilor (proprietarilor). unde:

Ratele de echilibru financiar i de ndatorare

a) RATELE DE LICHIDITATE Analiza patrimonial poate fi susinut i prin calculul unor rate de lichiditate, dup cum urmeaz: - rata lichiditii generale (RLG): ATS RLG = DTS - rata lichiditii pariale (RLP): ATS - stocuri RLP = DTS - rata lichiditii imediate (RLI): Disponibilitati RLI = DTS Rata lichiditii generale exprim fondul de rulment financiar n mrime relativ. Ea compar lichiditile poteniale (activele uor transformabile n moned pe termen scurt) cu exigibilitile poteniale (datoriile rambursabile pe termen scurt). O valoare supraunitar a acestei rate arat c ntreprinderea are capacitatea de a-i achita datoriile exigibile pe termen scurt din activele pe termen scurt de care dispune. n acest caz fondul de rulment este pozitiv. Valoarea subunitar a ratei (fond de rulment negativ) reflect faptul c volumul datoriilor pe termen scurt nu poate fi acoperit de volumul activelor pe termen scurt. Situaia nu este periculoas dac gradul de lichiditate al activelor este mai ridicat dect cel de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt. Mrimea optim a acestei rate este cuprins ntre 2 i 2,5. Rata lichiditii pariale exprim capacitatea firmei de a-i plti datoriile pe termen scurt din creane, investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti. Valoarea optim a ratei este cuprins ntre 0,8 i 1. Rata lichiditii imediate exprim capacitatea ntreprinderii de a-i rambursa instantaneu datoriile pe termen scurt din disponibilul existent. O rat ridicat poate exprima i o folosire ineficient a lichiditilor. Se apreciaz optim o rat mai mare de 0,3. Aceasta nseamn c o ntreprindere cu o lichiditate optim pe termen foarte scurt este apt n orice moment s-i achite minimum 30% din datoriile imediat exigibile, din disponibilitile existente. b) RATA SOLVABILITII Aceast rat exprim gradul n care ntreprinderea face fa datoriilor totale. RS = Activ total Capital propriu + Datorii totale = Datorii totale Datorii totale

Rata solvabilitii exprim situaia net (SN) a ntreprinderii n mrime relativ. O valoare a ratei mai mare de 1,5 dovedete c ntreprinderea este solvabil, adic are capacitatea de a-i achita datoriile pe termen scurt, mediu i lung prin valorificarea activelor de care dispune. 9

c) RATELE DE NDATORARE Riscul dezechilibrului financiar al ntreprinderii depinde de mrimea i structura ndatorrii sale. Ratele de ndatorare furnizeaz informaii asupra autonomiei firmei fa de creditorii si. De altfel, multe dintre aceste rate stau la baza normelor bancare de acordare a creditelor i servesc la definirea capacitii de ndatorare. Rata ndatorrii generale - RIG se poate exprima n dou moduri: Datorii totale 2 RIG = < 1 Total pasiv 3 sau Datorii totale RIG = <2 2 Capital propriu

Rata ndatorrii la termen RIT se poate calcula, de asemenea, n dou variante: Datorii pe termen mediu si lung 1 < sau Capital permanent 2 Datorii pe termen mediu si lung RIT2 = < 1 Capital propriu RIT1 = O ntreprindere poate contracta mprumuturi noi, atta timp ct valorile ratelor de ndatorare se situeaz sub valorile maxime precizate. Cnd limitele menionate pentru fiecare indicator sunt atinse, capacitatea de ndatorare a firmei este saturat (firma nu mai poate primi credite bancare).

1. 2. ANALIZA REZULTATELOR NTREPRINDERII

Analiza pe baza contului de rezultate are ca obiectiv evaluarea performanelor ntreprinderii, prin intermediul soldurilor intermediare de gestiune, a capacitii de autofinanare i a ratelor de rentabilitate.

Contul de rezultate
Spre deosebire de bilan, care exprim situaia patrimonial la care s-a ajuns la ncheierea exerciiului, contul de rezultate arat cum s-a ajuns la aceast stare. El evideniaz deci fluxurile de venituri i cheltuieli pe durata exerciiului financiar. Legtura dintre bilan i contul de rezultate se realizeaz prin intermediul profitului. Formatul actual al contului de rezultate din Romnia este unul tip list, armonizat cu legislaia european i are urmtoarea structur: I. VENITURI DIN EXPLOATARE 1+2+3+4 1. Cifra de afaceri net: a) Producia vndut; b) Venituri din vnzarea mrfurilor; c) Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete. 2. Variaia stocurilor de produse finite, produse reziduale, semifabricate i producie n curs de execuie (+/-) 3. Producia imobilizat 4. Alte venituri din exploatare (despgubiri, donaii, cedarea activelor, subvenii pentru investiii, etc). II. CHELTUIELI DE EXPLOATARE 5+6+7+8+9 10

5. a) Cheltuieli cu materiile prime i materialele consumabile; b) Alte cheltuieli materiale; c) Alte cheltuieli din afar (cu energie i ap); d) Cheltuieli privind mrfurile. 6. Cheltuieli cu personalul: a) Salarii; b) Cheltuieli cu asigurrile i protecia social. 7. a) Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale (cheltuieli cu amortizrile i provizioanele - venituri din provizioane); b) Ajustarea valorii activelor circulante (cheltuieli cu provizioanele - venituri din provizioane). 8. Alte cheltuieli de exploatare: 8.1. Cheltuieli privind prestaiile externe; 8.2. Cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate; 8.3. Cheltuieli cu despgubirile, donaiile i activele cedate. 9. Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli (cheltuieli cu provizioanele - venituri din provizioane). III. Rezultatul din exploatare (I II) IV. VENITURI FINANCIARE 10+11+12 10. Venituri din interese de participare 11. Venituri din alte investiii financiare i creane ce fac parte din activele imobilizate 12. Venituri din dobnzi i alte venituri similare. V. CHELTUIELI FINANCIARE 13+14 13. Ajustarea valorii imobilizrilor financiare i a investiiilor financiare deinute ca active circulante (cheltuieli cu amortizri i provizioane-venituri din provizioane) 14. Cheltuieli cu dobnzile i alte cheltuieli similare. VI. Rezultatul financiar (IV V) VII. Rezultatul din activitatea curent (III + VI) VIII. VENITURI EXTRAORDINARE IX. CHELTUIELI EXTRAORDINARE X. Rezultatul din activitatea extraordinar (VIII IX) XI. VENITURI TOTALE (I + IV + VIII) XII. CHELTUIELI TOTALE (II + V + IX) XIII. Rezultatul brut (XI XII) 14. Impozitul pe profit 15. Alte cheltuieli cu impozitele care nu apar n elementele de mai sus2 XIV. Rezultatul net al exerciiului financiar XIII 14 -15 Se observ c, n contul de rezultate, veniturile i cheltuielile sunt grupate pe trei domenii de activitate: - de exploatare, privind activitatea de baz a firmei, operaiile de gestiune i cele de capital; - financiar, privind activitatea de plasament; - extraordinar, privind calamitile i dezastrele naturale i alte evenimente extraordinare. Din optica gestiunii financiare, fluxurile de venituri i cheltuieli se pot clasifica n: - fluxuri de venituri ncasabile i fluxuri de cheltuieli pltibile; - fluxuri de venituri i cheltuieli calculate. Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate efectiv n cursul exerciiului financiar i cele de ncasat n exerciiul urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, pentru c presupun o intrare de numerar.
2

Aici se includ cheltuielile cu impozitul pe venit datorat de microntreprinderi

11

Cheltuielile pltibile sunt cele pltite n exerciiul curent i cele de pltit n exerciiul urmtor. i ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, deoarece antreneaz un flux monetar (o ieire de numerar). Veniturile i cheltuielile calculate nu afecteaz direct trezoreria, pentru c nu antreneaz fluxuri de numerar, influennd doar rezultatul. Aceste venituri i cheltuieli se refer la: ajustarea valorii activelor (amortizri i provizioane); cedarea de active imobilizate; cote pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului.

Soldurile intermediare de gestiune

Pornind de la structura prezentat a contului de rezultate se pot calcula anumii indicatori privind volumul i rentabilitatea activitii ntreprinderii. Datorit faptului c se calculeaz n trepte, pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului + marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (rezultatul net), seria acestor indicatori poart numele de cascad a soldurilor intermediare de gestiune (SIG). SIG reprezint de fapt nite rezultate intermediare, care furnizeaz informaii despre fiecare treapt de acumulare.3 1) MARJA COMERCIAL (MC) MC = Venituri din vnzarea mrfurilor Cheltuieli privind mrfurile Marja comercial se calculeaz doar pentru firmele cu activitate comercial. Aceast activitate presupune cumprarea i revnzarea mrfurilor n aceeai stare. Marja comercial (numit i adaos comercial) reprezint un indicator fundamental pentru aprecierea performanelor ntreprinderilor comerciale i a calitii politicii lor de vnzri, precum i pentru studiile previzionale, dar este insuficient pentru analize pertinente. n general, cu ct ntreprinderea este mai aproape de consumatorul final, cu att procentul de marj comercial este mai ridicat. 2) PRODUCIA EXERCIIULUI (QE) QE = Producia vndut + Variaia stocurilor + Producia imobilizat Producia exerciiului este un indicator specific firmelor cu activitate industrial. Trebuie subliniat ns faptul c, acest sold nu poate reflecta fidel valoarea produciei unei firme n decursul unei perioade, deoarece componentele sale sunt evaluate la preuri i costuri diferite: producia vndut la pre de vnzare, iar cea stocat i imobilizat la cost de producie. De multe ori se fac confuzii ntre cifra de afaceri i producia vndut. Precizm c indicatorul cifr de afaceri (CA) reprezint suma dintre veniturile din vnzarea mrfurilor, producia vndut i veniturile din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete.

A. M. Keiser, Gestion financire, Ed. Eska, 1993, pag.133

12

VENITURI DIN VNZAREA MRFURILOR + VENITURI DIN SUBVENTII DE EXPLOATARE AFERENTE CIFREI DE AFACERI NETE + PRODUCIA VNDUT + VARIATIA STOCURILOR + PRODUCIA IMOBILIZAT

CIFRA DE AFACERI

PRODUCIA EXERCIIULUI

3) VALOAREA ADUGAT (VA) VA = MC + QE Consumuri externe n categoria consumurilor provenite de la teri sau a consumurilor externe se cuprind: cheltuieli cu materiile prime, materialele consumabile, combustibilul, energia, apa, cheltuieli cu lucrrile i serviciile executate de teri (alte prestaii externe), etc. Valoarea adugat este primul sold intermediar de gestiune n sensul adevrat al termenului i exprim creterea de valoare degajat de utilizarea factorilor de producie (capital i munc), adic gradul de eficacitate al ntreprinderii n utilizarea capitalului su economic. Din valoarea adugat vor fi remunerai participanii direci i indireci la activitatea economic a firmei, astfel: - personalul (cheltuieli de personal i participare la profit); - statul (impozite i taxe minus subvenii pentru exploatare); - creditorii (dobnzi, comisioane, speze); - acionarii (distribuirea de dividende); - ntreprinderea (autofinanare). Evoluia valorii adugate trebuie interpretat n funcie de factorii care au generat-o. Nu ntotdeauna o cretere a valorii adugate implic o cretere a rezultatului net i a rentabilitii. Ea se poate datora, de exemplu, unei creteri a stocurilor de produse finite fabricate la costuri foarte mari, care nu au putut fi valorificate, n acest caz ntreprinderea confruntndu-se cu o situaie problematic. 4) EXCEDENTUL BRUT AL EXPLOATRII (EBE) EBE = VA + Venituri din subvenii de exploatare Cheltuieli cu impozite i taxe Cheltuieli de personal Acest sold este calculat independent de politica financiar a ntreprinderii (nu ine cont de veniturile i cheltuielile financiare), independent de politica de investiii (nu ine cont de amortizri), independent de politica fiscal (nu ine cont de impozitul pe profit) i independent de elementele extraordinare. De aceea, este indicatorul cel mai folosit pentru compararea performanelor ntreprinderilor din acelai domeniu de activitate. Se poate considera c EBE reprezint n linii mari fluxul de trezorerie potenial degajat de activitatea de exploatare i se mai poate calcula astfel: EBE = Venituri din exploatare ncasabile Cheltuieli de exploatare pltibile Dac este negativ, EBE se numete insuficien brut de exploatare - IBE i indic deficiene structurale serioase ale activitii de baz a ntreprinderii. 13

5) REZULTATUL EXPLOATRII (RE) RE = EBE + Alte venituri din exploatare - Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale - Ajustarea valorii activelor circulante - Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli - Alte cheltuieli de exploatare Rezultatul exploatrii corespunde excedentului brut al exploatrii corectat cu alte venituri i cheltuieli de exploatare i cu amortizrile i provizioanele privind exploatarea. Alte venituri de exploatare sunt veniturile care nu privesc producia exerciiului (venituri din despgubiri i donaii, din vnzarea activelor, subvenii pentru investiii, etc). Alte cheltuieli de exploatare se refer la cheltuieli legate de despgubiri, amenzi, donaii, cedarea activelor, etc. Determinarea rezultatului exploatrii presupune, de asemenea, luarea n considerare a deprecierii capitalului de producie i a riscurilor legate de activitatea de exploatare, prin intermediul cheltuielilor i veniturilor calculate (amortizri i provizioane, cuprinse n posturile de ajustri). Rezultatul exploatrii prezint avantajul c permite anumite comparaii ntre deciziile productive ale ntreprinderilor din acelai sector de activitate, independent de raportul ntre resursele proprii i cele mprumutate pe care-l au acestea (nu este afectat de cheltuielile cu dobnzile aferente capitalului mprumutat). 6) REZULTATUL CURENT (RC) RC = RE + Venituri financiare Cheltuieli financiare Acest sold este calculat pornind de la elementele normale i obinuite ale activitii, excluznd elementele extraordinare i incidena fiscal a impozitului pe profit. 7) REZULTATUL NET (RN) RN = RC + Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Impozit pe profit Alte cheltuieli cu impozite care nu apar n elementele de mai sus Rezultatul net exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare a firmei. Dac valoarea lui calculat este una pozitiv (profit), este bine ca el s fie susinut i de existena unor disponibiliti monetare reale, altfel va rmne doar un potenial scriptic de finanare. El urmeaz s fie repartizat n funcie de politica ntreprinderii ntre: - salariai i manageri (sub forma participrii acestora la profit); - acionari (sub form de dividende); - firm (reinvestire).

Capacitatea de autofinanare
14

Capacitatea de autofinanare (CAF) se poate defini plecnd de la rolul i componentele sale. n ceea ce privete rolul su, CAF reprezint capacitatea ntreprinderii de a finana: - remunerarea acionarilor (CAF este calculat nainte de luarea n considerare a dividendelor de plat, n timp ce autofinanarea este calculat dup scderea dividendelor); -investiiile de expansiune (partea din profitul net care nu se distribuie acionarilor); - investiiile de rennoire (amortizrile constituie adevrate rezerve de rennoire a activelor imobilizate). Componentele capacitii de autofinanare sunt ilustrate n figura urmtoare:
Cheltuieli pltibile - de exploatare - financiare - extraordinare Cheltuieli calculate - de exploatare - financiare - extraordinare Rezultat net Venituri ncasabile - de exploatare - financiare - extraordinare

CAF

Venituri calculate - de exploatare - financiare -extraordinare

Capacitatea de autofinanare corespunde ansamblului de resurse proprii degajate de ntreprindere, reprezentnd: - un excedent de venituri ncasabile (corespunznd unor ncasri efective sau viitoare) n raport cu cheltuielile pltibile (corespunznd unor pli efective sau viitoare). n aceast optic, putem considera CAF ca reprezentnd degajarea potenial de trezorerie, atunci cnd toate veniturile ncasabile sunt ncasate i toate cheltuielile pltibile sunt achitate. - un cumul al profitului net i cheltuielilor calculate (care nu corespund unor pli efective sau viitoare), din care se scad veniturile calculate, adic cele care nu corespund unor ncasri certe sau viitoare. Exist, deci, dou metode de determinare a capacitii de autofinanare: metoda deductiv i metoda aditiv. a) Metoda deductiv CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile sau CAF = EBE + Alte venituri ncasabile Alte cheltuieli pltibile Formula detaliat: CAF = EBE

15

+ Alte venituri de exploatare (mai puin cotele-pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului i veniturile din cedarea activelor imobilizate) + Venituri financiare ncasabile + Venituri extraordinare ncasabile (venituri din subvenii pentru calamiti) - Alte cheltuieli de exploatare (mai puin cele legate de cedarea activelor imobilizate) - Cheltuieli financiare pltibile - Cheltuieli extraordinare pltibile - Impozit pe profit - Alte cheltuieli cu impozite care nu apar n elementele de mai sus. b) Metoda aditiv CAF = RN + Cheltuieli calculate Venituri calculate Detaliat, CAF se determin astfel: CAF = RN + Ajustri privind deprecierea imobilizrilor corporale i necorporale + Ajustri privind valoarea activelor circulante + Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli + Ajustri privind imobilizrile financiare i investiiile financiare pe termen scurt, deinute ca active circulante + Cheltuieli cu cedarea activelor imobilizate - Venituri din cedarea activelor imobilizate - Cote pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului. n analiza financiar, se face diferena ntre CAF i autofinanare, care reprezint de fapt capacitatea real de autofinanare. Autofinanare (CAF real) = CAFcalculat Participarea salariailor i managerilor la profit Dividende pltite. Autofinanarea prezint o serie de avantaje i dezavantaje pentru firm: AVANTAJE: Asigur independena ntreprinderii fa de terii furnizori de fonduri; Permite reducerea nivelului ndatorrii i scderea cheltuielilor financiare asociate mprumuturilor; Permite elaborarea unei strategii de preuri mai competitive i mai flexibile pentru firm; Determin o mai mare libertate de alegere a investiiilor, att de expansiune, ct i de nlocuire; mbuntete sigurana finanrilor n cazul crizelor conjuncturale (cnd creditul, n special cel bancar, este restrictiv i costisitor); Duce la creterea valorii de pia a firmei, datorit majorrii capitalurilor proprii prin ncorporarea profiturilor. DEZAVANTAJELE UNUI VOLUM MARE AL AUTOFINANRII:

16

Poate leza salariaii i acionarii, privndu-i de prime anuale i dividende, dac repartizarea profitului net se face n favoarea autofinanrii i n defavoarea lor; Poate constitui un factor de cretere a preurilor pentru ntreprinderile de monopol; Poate incita la investiii extensive i risipitoare; Poate priva firma de efectul de levier favorabil degajat de ndatorare.

Ratele de rentabilitate
O rat de rentabilitate exprim relaia dintre un rezultat (efect) i capitalul (efortul) investit pentru a-l obine. Trebuie deci s asociem indicatorilor prezentai anterior nite indicatori de capital (capital propriu, capital permanent, active fixe, activ total, activ economic, etc) pentru a obine ratele de rentabilitate. 1. Ratele de rentabilitate economic Ratele de rentabilitate economic exprim rezultatele degajate de capitalurile angajate n desfurarea unei activiti. Ele nu in seama de structura financiar a ntreprinderii (modalitatea de procurare a resurselor). Rentabilitatea economic reprezint raportul dintre un rezultat economic i activul total sau activul economic. Activul economic (AE) este activul total (A) din care se scad datoriile non-bancare pe termen scurt care, de regul, sunt datorii de exploatare (DEX). Activul economic (AE) = A DEX sau AE =CPR +DFN AE= ATL + NFR + ATZ unde: A = activ total; DEX = datorii de exploatare; ATL = active pe termen lung (imobilizri); CPR = capitalul propriu; ATZ = active de trezorerie; NFR = nevoia de fond de rulment; DFN = datorii financiare pe termen scurt, mediu i lung.

Se pot calcula urmtoarele rate de rentabilitate economic: a) rata excedentului brut de exploatare: EBE = EBE AE Aceast rat prezint avantajul major c nu este afectat de politica de amortizare practicat de firm (liniar sau degresiv). R b) rata de rentabilitate economic brut: EBIT Rb = ec AE unde: EBIT = profit nainte de plata dobnzii i a impozitului pe profit (n englez, earnings before interests and taxes EBIT).

17

c) rata de rentabilitate economic net: Rn = ec EBIT - Ip AE

unde: Ip = impozitul pe profit. Aceast rat msoar capacitatea activului economic de a asigura att rennoirea sa, ct i remunerarea investitorilor de capital. d) rata profitului net: PN PN AE Rata profitului net este dependent de politica de finanare a firmei, deoarece ia n calcul dobnzile aferente capitalului mprumutat. De aceea, comparaiile care se pot realiza prin prisma valorii ei, ntre firme similare din punct de vedere economic i tehnologic, dar finanate n mod diferit, nu sunt prea relevante. Analiza ratelor de rentabilitate economic trebuie s in cont i de rata inflaiei. De aceea, se calculeaz o rat real a rentabilitii economice, n funcie de rata nominal a acesteia (cea calculat pe baza situaiilor financiar-contabile) i de rata inflaiei. R = R = R R nominala inflatiei (formula lui I. Fisher) 1+ R inflatiei

reala

Pentru o mai bun interpretare a rentabilitii economice brute, aceasta se poate descompune astfel: R unde: ec = EBIT EBIT CA = AE CA AE

CA = cifra de afaceri; EBIT = rata marjei brute de acumulare; CA CA = coeficientul de rotaie a activului economic n raport cu CA. AE

Aceast descompunere a rentabilitii pune n eviden dou strategii opuse pentru creterea rentabilitii economice, i anume: - strategia marjei slabe (preuri mici) i a rotaiei foarte rapide a activului economic (investiii la periferie, rotaie foarte rapid a stocurilor). Este caracteristic industriilor cu o competiie accentuat i cu bariere reduse la intrarea n ramur: comer, industrie uoar, industrie alimentar; - strategia marjei crescute (preuri mari) i a rotaiei slabe a activului economic (investiii n centrul oraului, rotaie sczut a stocurilor). Este caracteristic monopolurilor sau domeniilor de activitate cu bariere crescute de intrare n sector, cum este industria aeronauticii, cea a echipamentelor de nalt tehnologie, industria de armament, etc. Dac att rata marjei brute de acumulare, ct i viteza de rotaie a activului economic au un nivel redus i sunt n scdere, firmele se confrunt cu o situaie dificil, asigurarea nivelului dorit al rentabilitii economice brute fiind o problem foarte serioas. Situaia n care cei doi factori ai descompunerii sunt n cretere este caracteristic unor domenii restrnse de activitate; n cele mai multe dintre cazuri este vorba de afaceri care se deruleaz la limita legii. Rentabilitatea economic brut se mai poate descompune i n funcie de valoarea adugat, dup cum urmeaz: 18

ec

EBIT EBIT VA IMO = AE VA IMO AE

EBIT = rata marjei asupra valorii adugate; VA VA = productivitatea imobilizrilor; IMO IMO = gradul de imobilizare a activului economic. AE Rentabilitatea economic poate fi majorat i n acest caz prin creterea unuia din cei trei factori, n funcie de strategia adoptat de ntreprindere. unde: 2. Ratele de rentabilitate financiar

Aceste rate msoar randamentul capitalurilor proprii, adic gradul de remunerare a plasamentului efectuat de proprietarii ntreprinderii. Remunerarea se realizeaz fie prin plata dividendelor, fie prin capitalizarea profiturilor, care duce la creterea valorii ntreprinderii pe pia i implicit a averii acionarilor. Pentru msurarea rentabilitii financiare, se folosesc urmtorii indicatori: a) rata rentabilitii financiare propriu-zise: PN R = fin CPR Pentru ca aciunile firmei s fie atractive, trebuie ca rata rentabilitii financiare s fie mai mare dect rata medie a dobnzii remunerate de bnci pentru depozitele la termen. b) profitul pe aciune (earnings per share - EPS): PN EPS = Nr. actiuni Acest indicator nu ine cont de politica de dividend a firmei, exprimnd profitabilitatea de ansamblu a ntreprinderii. c) coeficientul de capitalizare bursier (price earning ratio - PER): CB PER = EPS unde: CB = cursul bursier al aciunii (preul aciunii determinat pe o pia reglementat). Acest indicator arat de cte ori sunt dispui investitorii s plteasc profitul anual pe aciune sub forma cursului bursier, n sperana obinerii unor ctiguri viitoare. Putem considera n acelai timp, c PER indic numrul de ani necesari pentru ca o aciune cumprat s-i aduc proprietarului un ctig egal cu preul la care a fost achiziionat, dac toate profiturile sunt pltite sub form de dividende. Cnd EPS folosit este cel realizat deja, indicatorul calculat se numete PER istoric, iar cnd se lucreaz cu EPS anticipat, raportul poart numele de PER previzionat sau de perspectiv. Valorile medii ale PER pe diverse piee variaz pe o plaj destul de ampl. n Japonia, unde investitorii prefer s ctige din creterea valorii de pia a aciunilor lor, rezultat din capitalizarea 19

profiturilor, PER tinde s aib valori de peste 30. n rile europene investitorii vneaz n general dividendele, i de aceea PER are valori sub 10. Acest coeficient ns, intereseaz mai puin din punct de vedere al diagnosticului financiar, deoarece cursul bursier poate depinde de numeroi factori exogeni i nu doar de situaia economicofinanciar a ntreprinderii. Rentabilitatea financiar poate fi i ea descompus astfel: PN PN CA = 1) R fin = CPR CA CPR unde: PN = rata marjei nete de acumulare; este influenat n mod special de mediul extern ntreprinderii, CA adic de sectorul din care face parte i de poziia ei n cadrul ramurii. CA = coeficientul de rotaie a capitalului propriu prin cifra de afaceri CPR PN PN CA At = 2) R fin = CPR CA At CPR unde: CA = coeficientul de rotaie a activului total prin CA. Msoar abilitatea managementului firmei de a At imprima rotaii rapide activului total. Nivelurile uzuale ale acestui indicator sunt cuprinse ntre 1,5 i 2 rotaii pe an. At = prghia financiar. Caracterizeaz politica financiar a ntreprinderii, adic CPR nclinaia/aversiunea fa de folosirea resurselor mprumutate. Cu ct acest raport are valori mai mari, cu att gradul de ndatorare al firmei este mai ridicat i riscurile asumate mai numeroase. Astfel, rentabilitatea financiar se poate majora fie prin creterea marjei nete de acumulare, fie prin rotaia mai rapid a activului total, ori prin creterea ndatorrii sau o serie de combinaii ntre cei trei factori. n realitate, posibilitile de combinare sunt limitate de pia i de sectorul de activitate (care influeneaz marja net de acumulare) i de posibilitile ntreprinderii de a utiliza surse mprumutate (un anume nivel de ndatorare ce nu poate fi depit). Exemplu: Presupunem 5 firme (A, B, C, D, E) care prezint urmtoarele valori ale ratei rentabilitii financiare i ale celor trei termeni ai descompunerii: FIRMA A B C D E Rfin 11% 11,7% 11,7% 16% 16% PN / CA 3,3% 3,6% 13,4% 9,3% 7,4% CA / At 1,53 rotaii /an 1,29 rotaii / an 0,44 rotaii /an 0,95 rotaii / an 0,12 rotaii / an At / CPR 2,17 2,53 1,98 1,79 18,1

Pe baza datelor din tabel se pot face urmtoarele comentarii:

20

Firma A: o rentabilitate financiar bun, n condiiile unei repartiii echilibrate ntre cei trei factori. innd cont de marja net de acumulare de 3,3 %, se poate spune c firma aparine unei ramuri foarte competitive i c pe baza unui raport foarte bun cifr de afaceri/activ total reuete s acopere eventualul cost al ndatorrii. Firmele B i C: au acelai nivel al rentabilitii financiare - 11,7%, dar este obinut n moduri diferite. C are o marj net de acumulare excepional de bun - 13,4%, care este de fapt motorul obinerii rentabilitii financiare, dar o rotaie mult prea lent a activului prin cifra de afaceri. Firma B are o marj de acumulare sau de profit redus, dar se bazeaz semnificativ pe rotaia activului i pe volumul destul de ridicat al surselor mprumutate. Firmele D i E: au aceeai rentabilitate financiar - 16%, nivel foarte bun pentru o economie stabil, dar obinut n maniere semnificativ diferite. Firma D are drept politic de susinere marja de acumulare net de 9,3 %, iar E se bazeaz pe o situaie atipic, rezultat din volumul mare al surselor externe. Explicaia poate veni din faptul c E este o instituie financiar (banc, fond de investiii, etc), ceea ce explic prghia financiar de 18,1. 3. Ratele de rentabilitate comercial Aceste rate msoar randamentul diferitelor stadii ale activitii ntreprinderii i aportul lor specific la formarea rezultatului final; sunt de regul calculate ca raport ntre una dintre marjele de acumulare (SIG) i cifra de afaceri sau valoarea adugat. Principalele rate de rentabilitate comercial utilizate sunt: Marja comerciala Venituri din vanzarea marfurilor Aceast rat pune n eviden strategia de vnzri a ntreprinderii analizate, politica de preuri promovat, precum i poziia ei pe pia. Trebuie corelat i cu evoluia cifrei de afaceri. Dac att cifra de afaceri, ct i rata marjei comerciale cresc, nseamn c se vnd produse de calitate superioar, la un pre mare i cu adaos comercial ridicat. a) Rata marjei comerciale = Excedent brut de exploatare Cifra de afaceri Aceast rat msoar nivelul relativ al rentabilitii activitii de exploatare, independent de politica financiar, politica de investiii, cea fiscal i de incidena elementelor extraordinare. Creterea acestei rate indic o cretere a productivitii la nivelul ntreprinderii. b) Rata marjei brute de exploatare = Rezultatul exploatarii Cifra de afaceri Este o rat ce prezint impedimentul major de a fi influenat de valorii activelor (amortizri i provizioane). c) Rata marjei nete de exploatare = d) Rata marjei brute de acumulare =

elementele de ajustare a

EBIT Cifra de afaceri Rata marjei brute de acumulare prezint avantajul c nu depinde de politica financiar a firmei (cheltuieli cu dobnzile aferente capitalului mprumutat) i nici de elementele fiscale (impozit pe profit).

21

Profit net Cifra de afaceri Exprim eficiena de ansamblu a ntreprinderii, capacitatea ei de a realiza profit i de a face fa concurenei. e) Rata marjei nete de acumulare = Capacitatea de autofinantare Cifra de afaceri Exprim surplusul de fonduri de care dispune ntreprinderea pentru a-i asigura continuitatea i dezvoltarea, precum i remunerarea acionarilor.4 f) Rata marjei brute de autofinanare = EBIT Valoarea adaugata Aceast rat msoar rezultatul nainte de dobnzi i impozite ce revine la 1 leu valoare adugat (surplus de valoare creat n ntreprindere). g) Rata marjei asupra VA = 4. Rentabilitatea medie ponderat a capitalurilor (modelul Miller-Modigliani)

Patrimoniul ntreprinderii reflect, pe de o parte, deciziile de investiii (activul economic) i, pe de alt parte, capitalurile mobilizate pentru finanarea acestora (capitalurile proprii i datoriile pe termen mediu i lung). Fiecruia dintre aceste posturi bilaniere i corespunde o anumit rat:
Bilan CPR

AE (Rec)

(Rfin)
DFN

(Rdob) Rata rentabilitii economice caracterizeaz profitabilitatea activului economic, rata rentabilitii financiare, pe cea a capitalurilor proprii, iar rata dobnzii, pe cea a mprumuturilor financiare. Pe baza bilanului de mai sus se poate scrie urmtoarea relaie (modelul Miller & Modigliani): AE x Rec = CPR x Rfin + DFN x Rdob Considernd AE = CPR + DFN i mprind relaia de mai sus la CPR, obinem:

CPR + DFN

DFN R ec = R fin + R dob CPR CPR DFN R fin = R + (R R dob ) ec CPR ec

unde: R fin =
4

PN = rata rentabilitii financiare; CPR

Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 192

22

= rata rentabilitii economice nete; AE DOB R = dob DFN = rata dobnzii; DFN L= = levier (coeficient de ndatorare); CPR DFN EL = (R R ) dob = efect de levier (efectul ndatorrii). CPR ec Prin urmare,

R ec =

EBIT I p

fin

=R

ec

+E

Se pot nregistra dou situaii: - Dac R ec > R dob , atunci EL > 0, iar rentabilitatea financiar va fi cu att mai mare, cu ct levierul este mai mare (ndatorare mai mare). n acest caz, firma este interesat s se mprumute ct mai mult, pentru a fructifica efectul de levier pozitiv. - Dac R ec < R dob , atunci EL < 0, iar rentabilitatea financiar va scdea pe msur ce levierul (ndatorarea) crete. Firma nu trebuie s se ndatoreze, deoarece ndatorarea are un efect de mciuc asupra rentabilitii financiare. Se observ din relaiile de mai sus c, pentru o ntreprindere care nu a contractat datorii financiare (DFN = 0), R fin = R ec .

Estimarea riscului de faliment

Investigarea riscurilor financiare i de exploatare prin analiza lichiditii, solvabilitii, ndatorrii, etc nu pune n eviden i incidena riscului de faliment la nivelul ntreprinderii. De aceea au aprut metode de predicie a riscului de faliment numite metode-scor, care se bazeaz pe analiza discriminant a caracteristicilor financiare, determinate cu ajutorul ratelor. Aceasta presupune observarea unui ansamblu de ntreprinderi grupate n ntreprinderi cu funcionare normal i ntreprinderi cu dificulti financiare. Pentru fiecare din grupuri se selecteaz progresiv ratele cele mai discriminante, pn cnd procentul de difereniere este suficient de ridicat. n final rezult o combinaie de rate care difereniaz cel mai bine firmele sntoase de cele cu probleme, combinaie numit SCOR (notat cu Z) i care ofer o bun aproximare a riscului de faliment. Scorul Z este o funcie liniar cu mai multe variabile ponderate cu anumii coeficieni determinai prin metoda celor mai mici ptrate. Ratele trebuie s fie independente ntre ele n raport cu funcia scor, pentru c un anumit grad de corelaie ar denatura rezultatul. Metodele scor sunt folosite n special de ctre bnci n analiza creditelor, dar nu trebuie supraestimat valoarea lor informativ deoarece ntreprinderea evolueaz ntr-un mediu dinamic i schimbtor. De aceea se recomand completarea analizei i cu alte rate i indicatori precum i cu aspectele non-financiare, deci utilizarea ei ca o parte a unei evaluri generale. Cele mai cunoscute modele sunt: Altman, Conan i Holder, Yves Collongues, CCR etc. 1. Modelul lui E. I. Altman

23

Una din primele funcii scor a fost elaborat n 1968 de Altman, modelul su cu 5 variabile permind atunci prevederea a 75% din falimente cu 2 ani nainte de producerea acestora, pentru un eantion de 2.000 de companii americane cotate la burs. Modelul Z al lui E.I. Altman se prezint astfel: Z = 1,2R1 + 1,4R2 + 3,3 R3 + 0,6R4 + R5 Indicatorii din modelul prezentat sunt: Pr ofit reinvestit EBIT R1 = ; R2 = ; R3 = ; Total activ Total activ Capitalizare bursiera CA R4 = ; R5 = . Datorii pe termen mediu si lung Total activ Interpretare: Z < 1,8 pericol iminent de faliment n urmtorii 2 ani; 1,8 < Z < 3 se recomand pruden, firma se poate confrunta cu dificulti; Z 3 situaie foarte bun, incidena riscului de faliment este minim. 2. Modelul J. Conan i M. Holder Modelul se aplic ntreprinderilor industriale cu un numr de la 10 la 500 salariai i se bazeaz pe analiza lichiditate-exigibilitate. Modelul J.Conan i M. Holder are ca i modelul Z cinci variabile: Z = 0,24R1 + 0,22R2 + 0,16 R3 - 0,87R4 - 0,1R5 EBE Capitaluri permanente Active pe termen scurt - stocuri ; R2 = ; R3 = ; Datorii totale Activ total Activ total Cheltuieli financiare Cheltuieli cu personalul R4 = ; R5 = CA VA R1 = Interpretare:
VALOAREA SCORULUI Z > 0,16 0,1< Z< 0,16 0,04 < Z< 0,1 -0,05 < Z< 0.04 Z < 0,05 SITUAIA NTREPRINDERII FOARTE BUN BUN ALERT PERICOL EEC INCIDENTA RISCULUI DE FALIMENT MAI MIC DE 10% 10% - 30% 30% - 65% 65% - 90% MAI MARE DE 90%

3. Modelul Yves Collongues 1 Z = 4,983R1 + 60,067R2 11,8348R3

24

Cheltuieli cu personalul Cheltuieli financiare ; R2 = ; R3 = . VA CA Interpretare: Z < 5,455 nu exist pericol de faliment pentru moment, ntreprinderea este sntoas; Z > 5,455 exist pericol de faliment, creditorii trebuie s manifeste pruden. R1 = 4. Modelul Yves Collongues 2 Z = 4,6159R1 - 22R2 1,9623R3 Cheltuieli cu personalul Rezultatul exploatarii FR ; R2 = ; R3 = . VA CA Stocuri Interpretare: Z < 3,0774 nu exist pericol de faliment pentru moment, ntreprinderea este sntoas; Z > 3,0774 exist pericol de faliment, creditorii trebuie s manifeste pruden. R1 = 5. Modelul CCF Z = 9R1 1,1R2 Credite Cheltuieli financiare ; R2 = Capital propriu EBE Interpretare: Z < 0 situaie critic; Z > 0 fr dificulti previzibile. R1 = 6. Modelul Bileteanu i pentru Romnia prezint interes obinerea unui instrument sintetic de previziune a riscului de faliment, att pentru bnci ct i pentru firme. n acest sens trebuie amintit funcia scor B, elaborat de profesorul D. Bileteanu. B = 0,444R1 + 0,909R2 + 0,052R3 + 3,333R4 -1,4147 Indicatorii din modelul prezentat sunt: Active pe termen scurt Pr ofit net + Cheltuieli cu amortizarea R1 = ; R2 = ; Datorii pe termen scurt Rate credit scadente + Dobanzi aferente R3 = Venituri totale Profit net ; R4 = . Creante Cheltuieli totale

Interpretare: B < 0,5 faliment iminent; 0,5 < B < 1,1 inciden mare a riscului de faliment; 1,1 < B < 2 inciden redus a riscului de faliment; B > 2 nu exist risc de faliment pentru ntreprinderea respectiv. 25

CAPITOLUL 2 POLITICA DE INVESTIII A FIRMEI

Noiunea de investiii poate fi privit din mai multe puncte de vedere. Din punct de vedere economic, investiia reprezint achiziionarea unui element de capital fix, adic a unui factor de producie sau de comercializare. Aceste active cresc potenialul economic al firmei i contribuie la funcionarea ei pe parcursul mai multor cicluri de producie succesive. Din punct de vedere financiar, investiia const n alocarea unei sume de bani pentru achiziionarea de active industriale sau financiare. A investi nseamn a imobiliza un capital, adic a efectua o cheltuial imediat i cert n scopul de a obine venituri viitoare probabile. Aceast concepie lrgete noiunea de investiii, incluznd n aceast categorie i cheltuielile care nu contribuie imediat i direct la funcionarea ntreprinderii (cercetarea-dezvoltarea, formarea personalului, etc) Din punct de vedere contabil, investiiile desemneaz cheltuielile pentru procurarea de active imobilizate (imobilizri corporale, necorporale i financiare). Aceast atitudine este mai restrictiv dect cea economic sau financiar. n practic, abordarea contabil se extinde, fondndu-se pe criteriul imobilizrii de capitaluri pe termen lung. Astfel, n cadrul investiiilor se includ, pe lng imobilizri, i nevoia permanent de finanare a ciclului de exploatare precum i pierderile inerente lansrii de noi activiti. Indiferent de optica aleas, orice investiie se definete n raport cu durata n care se vor produce efectele scontate ale investiiei. Aceast durat se ntinde pe mai multe exerciii financiare, ceea ce implic un risc mai mare sau mai mic n obinerea profitului ateptat. Investiiile se pot clasifica dup mai multe criterii. n funcie de natura lor, investiiile pot fi: - industriale i comerciale, sub form de imobilizri corporale; - financiare, constnd n titluri pe termen lung; - necorporale, care cuprind att achiziia de active necorporale (brevete, licene, etc), ct i cheltuielile de cercetare i dezvoltare. Dup obiectivul lor, se disting urmtoarele tipuri de investiii: - de expansiune, al cror obiectiv este creterea potenialului productiv i de distribuie; - de rennoire a capacitilor de producie afectate de uzur; - de modernizare, care urmresc ameliorarea productivitii muncii i a condiiilor de producie; - sociale, de creare de noi locuri de munc i de ameliorare a condiiilor de munc; - umane (recrutare de muncitori specializai, investiii n programe de perfecionare); - de protecie a mediului, numite adeseori i investiii obligatorii, avnd ca obiectiv respectarea legislaiei; - strategice (crearea de filiale noi, achiziii de pachete majoritare, investiii n participaii). Dup metoda de execuie, se disting dou tipuri de investiii: - n antrepriz; - n regie proprie. 26

Din punct de vedere al surselor de finanare, se face clasificarea n: - investiii finanate din surse proprii; - investiii finanate din surse mprumutate.

2.1 Caracteristicile unui proiect de investiii

Indiferent de natura sa, orice proiect de investiii poate fi caracterizat prin: a) cheltuielile cu investiia; b) fluxurile de numerar (cash-flow-uri); c) durata de execuie; d) durata de via economic; e) valoarea rezidual a investiiei. a) Cheltuielile cu investiia (I) cuprind ansamblul cheltuielilor directe sau indirecte necesare realizrii unui proiect de investiii. Ele pot fi imediate sau ealonate pe mai muli ani. O cheltuial imediat se poate referi la achiziia unui echipament nou. n acest caz, n cheltuiala cu investiia se cuprind, pe lng preul de achiziie, cheltuielile accesorii (de instalare, de formare a personalului, etc), precum i creterea nevoii de fond de rulment datorat exploatrii noului echipament. Pentru evaluarea acestei nevoi se utilizeaz metoda normativ de previziune. La sfritul duratei de via a investiiei, nevoia de fond de rulment se recupereaz. O cheltuial cu investiia etalat pe mai muli ani se poate referi la construirea unei fabrici sau a unei hale de producie. n acest caz, cheltuielile anuale cu investiiile trebuie actualizate. O investiie poate necesita, dup mai muli ani de funcionare, cheltuieli de rennoire a unor utilaje, pentru meninerea la parametrii prevzui. n acest caz, cheltuielile ateptate trebuie adugate la cheltuiala iniial, nc de la nceput, din faza de analiz a rentabilitii proiectului. b) Cash-flow-urile sau fluxurile de numerar (CF) se determin pentru fiecare an de funcionare a investiiei, ca diferen ntre ncasrile i plile datorate investiiei. Cash-flow-urile (CF) nu trebuie confundate cu capacitatea de autofinanare (CAF). CF = ncasri datorate investiiei Pli datorate investiiei CAF = Venituri ncasabile datorate investiiei Cheltuieli pltibile datorate investiiei Cash-flow-urile se degaj n mod continuu de-a lungul unui exerciiu financiar. Pentru simplificarea calculelor de actualizare, de cele mai multe ori se consider c sunt degajate la sfritul anului. n schimb, investiia iniial, dac se realizeaz ntr-o singur tran, precum i creterea nevoii de fond de rulment de exploatare iniial sunt considerate la nceputul primului exerciiu financiar. n cazul n care cheltuielile cu investiia sunt ealonate pe mai muli ani, ele se vor nregistra, ca i fluxurile de numerar, la sfritul fiecrui exerciiu financiar n care se efectueaz. Anumite investiii nu determin nici venituri suplimentare, nici cheltuieli suplimentare, ci economii de cheltuieli. Acestea se numesc investiii de productivitate, iar cash-flow-urile sunt considerate ca fiind egale cu economiile de cheltuieli. Evaluarea cash-flow-urilor este dificil, att datorit incertitudinii legate de previziunea lor, ct i dificultii de a izola din ansamblul ncasrilor i plilor unei firme strict pe cele aferente proiectului de investiii. Dac n teorie acest lucru este posibil, n practic, o investiie determin modificri ale condiiilor de utilizare ale ntregului capital economic existent. Uneori este imposibil s fie identificate fluxurile care se refer doar la aceast investiie. De aceea, trebuie comparate cash-flow-urile ateptate fr realizarea investiiei, cu cele ateptate n ipoteza realizrii sale. 27

c) Durata de execuie (d) este perioada (numrul de ani) necesar punerii n funciune a unui proiect de investiii, fiind intervalul n care se realizeaz cheltuielile cu investiiile (I). Dac durata de execuie este mai mic de un an (cteva luni), se consider d = 0 i atunci investiia total It = I0. d) Durata de via economic (D) este perioada n care se obin cash-flow-uri. Ea poate fi apreciat n funcie de uzur (durata de via tehnic) i de natura investiiei. Pentru proiectele cu durat de via ndelungat, alegerea perioadei este mai dificil, din cauza incertitudinii. De aceea, uneori se subestimeaz n mod voit durata de via economic. Aceast durat depinde adesea i de strategia adoptat de firm (evoluia contextului economic i tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a casa anumite echipamente). n perioada actual, caracterizat de mutaii tehnologice rapide n anumite sectoare industriale, durata de via economic a investiiilor devine un element de diminuare a incertitudinii. e) Valoarea rezidual a investiiei (Vrez) reprezint suma pe care firma o poate recupera la sfritul duratei de via a investiiei, din valorificarea mijloacelor fixe. Previziunea acestei valori este dificil, fiind legat de existena unei piee de ocazie (second hand), de starea bunului, etc. Valoarea rezidual va fi luat n considerare n calculul ultimului cash-flow. Ea poate fi nul sau chiar negativ (cnd exist cheltuieli de demontare i dezafectare foarte mari).
Figura nr. 8

Orizontul de timp al unui proiect de investiii (ani)

Durata de execuie - d Durata de via economic (de exploatare eficient) - D

I1 I2 I3 I4 CF5 CF6 CF7 CF8 ___________________________________________________________________

momentul nceperii lucrrilor momentul punerii n funciune momentul recuperrii investiiei iniiale Termenul de recuperare - T momentul scoaterii din funciune

I1, I2, I3, = cheltuielile cu investiiile din anii 1, 2, 3, .., cheltuieli ealonate pe parcursul perioadei de execuie - d; CF1, CF2, CF3, .. = cash-flow-urile din anii 5, 6, 7. (adic anii 1, 2, 3.. de exploatare eficient), cash-flow-uri ealonate pe parcursul duratei de via economic - D.

2.2 Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii

Evaluarea unui proiect de investiii ridic dou probleme: lichiditatea (o cheltuial prezent urmat de venituri viitoare ealonate n timp) i rentabilitatea (o imobilizare de fonduri prezent, implicnd un cost care va trebui acoperit din cash-flow-urile viitoare). Proiectele de investiii pot fi evaluate prin dou categorii de indicatori: - indicatori tradiionali; - indicatori bazai pe actualizare.

28

Cei tradiionali se utilizeaz din ce n ce mai rar, n ciuda faptului c sunt foarte simpli. Ei prezint dezavantajul major c nu iau n considerare un parametru esenial n decizia de investiii timpul. Indicatorii bazai pe actualizare iau n calcul acest parametru, furniznd astfel o baz obiectiv n aprecierea eficienei proiectelor. Pentru a putea compara cheltuielile cu investiia cu fluxurile de numerar (cash-flow-urile) generate de proiect, toate aceste mrimi se aduc la acelai moment de referin (de regul data nceperii lucrrilor de investiii). Aceast operaie se numete actualizare i este opusul capitalizrii. Capitalizarea are la baz relaia dobnzii compuse: Sn = So (1 + rd)n unde: So = suma iniial; Sn = suma la sfritul anului n; rd = rata dobnzii anuale; n = numrul de ani; 1 + rd = factor de capitalizare (fructificare). Actualizarea const n determinarea valorii S0: Sn So = (1 + r )n d Dac vom considera rd ca fiind rata actualizrii a, putem scrie: Sn 1 S0 = Sn x So = n sau (1 + a) n (1 + a)

= factor (coeficient) de actualizare. (1 + a) n n funcie de modalitatea de finanare a proiectului de investiii, rata de actualizare se va stabili n funcie de: - rata medie a dobnzii la creditele bancare pe termen lung; - rata inflaiei anuale; - costul mediu ponderat al capitalului, pentru investiiile finanate din fonduri proprii i mprumutate; - rata ateptat a rentabilitii pentru proiectul respectiv; - prima de risc asociat proiectului de investiii. Se poate folosi urmtoarea formul de calcul5:
a= [(1 + rac )( 1 + rinfl)(1 + rrisc) 1] x 100, unde

unde: k =

rac = rentabilitatea ateptat a capitalului; rinfl = rata inflaiei; rrisc = rata de risc asociat proiectului de investiii. Dac rata de actualizare variaz de la un an la altul, coeficienii (factorii) de actualizare vor avea urmtoarele valori pentru anii 1, 2, . n:

Dumitru Prvu Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003, pag. 101

29

1 k1 = 1 + a1 k2 = kn = 1 (1 + a1 )(1 + a 2 )(1 + a 3 ) (1 + a n ) 1 (1 + a1 )(1 + a 2 )

Cei mai folosii indicatori de evaluare a proiectelor de investiii bazai pe tehnica actualizrii sunt: termenul de recuperare actualizat Discounted payback ; valoarea net actualizat total Net present value;

indicele de profitabilitate Index of profitability; rata intern de rentabilitate Internal rate of return; A. Termenul de recuperare actualizat (T)

Termenul de recuperare a capitalului investit (T) reprezint timpul (numrul de ani) necesar pentru recuperarea cheltuielilor iniiale cu investiiile (actualizate, dac sunt ealonate pe mai muli ani) din cash-flow-urile actualizate cumulate VA(CFt). Dac d=0, atunci It = I0 i termenul de recuperare rezult din urmtoarea relaie:
T CFi I0 = VA(CFt) adic I 0 = i =1 (1 + a) i unde: I0 = cheltuiala iniial cu investiia; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; CFi = cash-flow-ul anului i; a = rata de actualizare; T = numrul de ani n care recupereaz investiia iniial. n cazul n care cheltuielile cu investiia se ealoneaz pe mai muli ani (d >1 an), ele se vor actualiza, iar recuperarea lor se va realiza atunci cnd se va produce egalitatea ntre totalul cheltuielilor cu investiiile actualizate VA(It) i cash-flow-urile actualizate cumulate VA(CFt), adic:

VA(It) = VA(CFt) , adic

Ii d d+T CFi = i =1 (1 + a) i i =d+1 (1 + a) i

Din aceast relaie va rezulta formula de calcul pentru termenul de recuperare (T): logCF i log CF i a( 1 + a ) xVA(I t ) T= log(1 + a)
d

unde:

It = cheltuiala total cu investiia; VA(It) = valoarea actualizat a investiiei totale; CFi = cash-flow-ul mediu anual, calculat dup relaia:
d+D CF CFt i =+1 i CFi = = d D D

30

unde: CFt = suma cash-flow-urilor anuale neactualizate; a = rata de actualizare; d = durata de execuie a investiiei; D = durata de via economic. Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, termenul de recuperare actualizat (T) trebuie s fie mai mic dect: durata de via economic a investiiei D; termenul de recuperare maxim acceptat de investitor Tmax; termenul de recuperare al altor proiecte similare; termenul de recuperare mediu pentru sectorul respectiv. Dac se au n vedere mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu termenul de recuperare cel mai scurt. Dezavantajele utilizrii acestui indicator pot fi rezumate astfel: ignor fluxurile de numerar care intervin dup momentul recuperrii investiiei iniiale; utilizarea lui nu este valabil dect pentru compararea proiectelor de investiii cu durat de via economic identic; nu ine seama de imobilizarea fondurilor pe parcursul duratei de investiii, atunci cnd aceasta este mai mare de un an; nu d msura rentabilitii proiectului; nu poate fi folosit ca un criteriu independent de selecie. Termenul de recuperare este folosit, n general, drept criteriu de selecie a proiectelor de investiii, de ctre firmele cu preferin pentru cash-flow-uri obinute rapid, care diminueaz riscurile generate de posibila scoatere prematur din folosin a activelor fixe. B. Valoarea net actualizat total (VNAT) Acest indicator compar suma investit (actualizat, dac este cazul), cu suma cash-flow-urilor actualizate (inclusiv valoarea rezidual, inclus n ultimul cash-flow). VNAT reprezint, de fapt, surplusul de cash-flow actualizat degajat pe perioada de exploatare a capacitilor de producie, fa de suma necesar recuperrii capitalului investit. Cnd durata de execuie d = 0: D CFi VNAT = VA (CF ) I = Io t 0 i =1 (1 + a) i Dac d > 1, atunci: VNAT = VA(CFt) VA(It), adic:
VNAT = I d+D CFi d i i i =d+1 (1 + a) i =1 (1 + a) i

Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, VNAT trebuie s fie pozitiv. O VNAT pozitiv semnific faptul c investitorul i-a recuperat suma iniial i a obinut i un surplus actualizat egal cu VNAT. VNAT reprezint astfel rsplata, recompensa investitorului pentru capitalul investit n proiectul respectiv i pentru riscurile asumate. 31

Dac se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu VNAT cea mai mare. Printre insuficienele indicatorului VNAT enumerm: Nu ine cont de durata de via economic i de termenul de recuperare a investiiei; VNAT este dependent de rata de actualizare a (poate fi pozitiv sau negativ). VNAT = VNAT(a), fiind o funcie hiperbolic descresctoare (vezi figura urmtoare):6
Figura nr. 9

Dependena VNAT de rata de actualizare

VNAT (u.m) VNAT(a1) Proiectele se accept dac VNAT(a) > 0

VNAT(a2) VNAT(a3 =RIR) VNAT(a4) VNAT(a5)

a3= RIR a4 a1 a2

a5
a%

Proiectele se resping dac VNAT(a) < 0

RIR = rata intern de rentabilitate.

C. Indicele de profitabilitate (IP) Indicele de profitabilitate exprim cash-flow-ul actualizat care revine la o unitate monetar cheltuial cu investiia, actualizat dac este cazul. Reprezint de fapt VNAT sub form de raport. Dac d = 0: D CFi i =1 (1 + a)i VA(CFt ) IP = = I0 I 0 Iar dac d >1: d+D CFi i =d+1 (1 + a)i VA (CFt ) IP = = Ii d VA (I ) t i =1 (1 + a)i

Un proiect de investiii va fi acceptat dac IP > 1. n cazul n care se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu IP cel mai mare. Indicele de profitabilitate se poate calcula i n funcie de valoarea net actualizat total, astfel:

Dumitru Prvu Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003, pag. 150

32

VNAT + I 0 D CFi D CFi VNAT VNAT = I0 = VNAT +I 0 IP = =1+ , I0 I0 i=1 (1 + a)i i=1 (1 + a)i respectiv: Ii d VNAT + Ii d +D CFi d i =1 (1 + a) i VNAT VNAT = IP = =1+ . Ii Ii d d i=d +1 (1 + a) i i=1 (1 + a) i i =1 (1 + a) i i =1 (1 + a) i

D. Rata intern de rentabilitate (RIR) Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat de actualizare pentru care VNAT = 0 (vezi fig. 9), rezultnd din relaiile:
CF CF D D i i I0 = 0 = I0 i i=1 (1 + RIR) i=1 (1+ RIR) i

sau CF I CF I d+ D d d+D d i i i i =0 = i i=1 (1 + RIR) i i i=1 (1 + RIR)i i=d+1 (1 + RIR) i=d+1 (1 + RIR) Pentru proiectele finanate din surse mprumutate, RIR poate fi considerat nivelul maxim de dobnd pentru mprumutul necesar finanrii investiiei, astfel nct proiectul s fie rentabil. Acest indicator prezint avantajul c permite o selecie mai uoar a proiectelor, comparnd direct ratele interne de rentabilitate ale acestora. Se evit astfel alegerea unei rate de actualizare, dar acest avantaj nu este dect aparent, pentru c, pentru a evalua rentabilitatea unui proiect, trebuie aleas o rat de referin, numit rat de acceptare sau rat de respingere a proiectului. 7 Pentru valori ale RIR situate peste aceast rat, proiectul este considerat rentabil, altfel el trebuie respins. Dac se face o selecie ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege proiectul pentru care RIR are valoarea cea mai mare. Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, RIR calculat pentru proiectul respectiv trebuie s fie mai mare dect: rata medie a dobnzii bancare pe pia; costul mediu ponderat al capitalului, dac investiia este finanat din surse mixte; rata de referin fixat de investitor. Pentru determinarea RIR se folosete metoda interpolrii, parcurgndu-se urmtoarele etape: - se caut o rat de actualizare, suficient de mare pentru ca VNAT determinat cu ajutorul ei s fie negativ. Aceasta se numete rat de actualizare maxim i se noteaz amax (VNATa max < 0); - se caut o rat de actualizare mai mic dect amax, astfel nct VNAT calculat cu aceast rat s fie pozitiv. Aceasta se numete rata de actualizare minim i se noteaz amin (VNAT a min > 0). ntre cele 2 rate de actualizare diferena nu trebuie s fie mai mare de 5 puncte procentuale. - se determin RIR dup formula:

Pierre Conso La gestion financire de lentreprise, Ed. Dunod, 1985, pag. 431

33

RIR = a

min

+ (a

max

min

)x

VNATa min VNATa + VNATa min max

Indicatorii VNAT i RIR conduc la aceleai decizii de acceptare sau respingere a proiectelor de investiii, dar pot determina clasamente diferite ale acestora. Dac proiectele de investiii sunt incompatibile, se va da prioritate celui cu max (VNAT), fr a se ine seama de criteriul max (RIR), ns numai dac RIR pentru proiectul ales ndeplinete celelalte condiii. Avnd n vedere aceste divergene ce pot aprea ntre indicatorii de evaluare, specialitii recomand utilizarea simultan a mai multor criterii. n afar de criteriile pur cantitative prezentate n acest capitol, se pot utiliza i criterii calitative, investiia fiind considerat n mod global, n funcie de contribuia sa la strategia de dezvoltare a ntreprinderii. Exemplul 1: Se consider un proiect de investiii caracterizat de urmtoarele elemente: - cheltuiala cu investiia este de 1 mld. lei, din care 600 mil. lei n primul an i 400 mil. lei n al doilea an (d = 2 ani); - investiia intr n funciune ncepnd cu anul al treilea, degajnd urmtoarele cash-flowuri anuale: 500 mil. lei, 600 mil. lei, 600 mil. lei, 700 mil. lei i 700 mil. lei (D = 5 ani); - la sfritul celor 5 ani de funcionare rmne o valoare rezidual de 100 mil. lei; - rata de actualizare = 30%. S se calculeze: - termenul de recuperare a investiiei T; - valoarea net actualizat total VNAT; - indicele de profitabilitate IP; - rata intern de rentabilitate RIR, considernd amax =40%, amin =35%. S se precizeze dac proiectul este rentabil conform acestor indicatori. Rezolvare: Se calculeaz coeficienii de actualizare pentru cei 7 ani de via ai investiiei (2 ani durata de execuie + 5 ani durata de funcionare economic):
K1 = K2 = K3 = K4 = K5 = K6 = K7 = 1 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 7 6 5 4 3 2 = = = = = = = 1 1,3 1 1,3 1 3 1,3 1 1,3 1 1,3 5 6 7 1 1,3 1 1,3 4 2 = 0,769 = = = = = = 0,769 = 0,592 1,3 0,592 = 0,455 1,3 0,455 = 0,350 1,3 0,350 = 0,269 1,3 0,269 = 0,207 1,3 0,207 = 0,159 1,3

34

Se actualizeaz cheltuielile anuale cu investiia i cash-flow-urile anuale, nmulind valoarea acestora cu coeficienii de actualizare ai anilor n care se produc. - mil. lei Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 7 TOTAL Ii 1 600 400 It =1.000 CFi 2 500 600 600 700 800* CFt= 3.200 Ki 3 0,769 0,592 0,455 0,350 0,269 0,207 0,159 VA(Ii) 4=1x3 461,4 236,8 VA(It)= 698,2 VA(CFi) 5=2x3 227,5 210,0 161,4 144,9 127,2 VA(CFt)=871,0

* 800 = cash-flow + valoare rezidual

S-au folosit urmtoarele notaii: Ii = cheltuiala cu investiia din anul i; CFi = cash-flow-ul anului i; Ki = coeficientul de actualizare specific anului i; VA(Ii) = valoarea actualizat a investiiei din anul i; Va(CFi) = valoarea actualizat a cash-flow-ului din anul i; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; Va(It) = valoarea actualizat a investiiei totale. a) Termenul de recuperare (T) se determin dup formula: T= logCF i log CF i a (1 + a ) xVA(I t ) log(1 + a)
d d+D i = d +1

CFt CFi = = D

CF
D

3.200 = 640 mil. lei 5

2 2,8061 2,4563 log 640 log 640 0,3(1 + 0,3) x 698,2 = 3,07 ani T= = 0,1139 log(1 + 0,3) Proiectul va fi acceptat, deoarece termenul de recuperare este mai mic dect durata de via a investiiei D = 5 ani.

b) VNAT = VA(CFt) VA(It) VNAT = 871 698,2 = 172,8 mil. lei Proiectul este rentabil, deoarece VNAT este pozitiv. c) IP = VA (CFt ) VA (I t ) 871 IP = = 1,247 698,2 35

Proiectul se accept pentru c indicele de profitabilitate este supraunitar. d) Pentru determinarea RIR se consider amin = 35% i amax = 40%. Pentru amin i amax se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizate.
amin = 35% Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 7 TOTAL Ii 1 600 400 1.000 CFi 2 500 600 600 700 800 3.200 Ki 3 0,741 0,549 0,406 0,301 0,223 0,165 0,122 VA(Ii) 4=1x3 444,6 219,6 664,2 VA(CFi) 5=2x3 203,0 180,6 133,8 115,5 97,6 730,5 Ki 6 0,714 0,510 0,364 0,260 0,186 0,133 0,095 amax = 40% VA(Ii) 7=1x6 428,4 204,0 632,4 VA(CFi) 8=2x6 182,0 156,0 111,6 93,1 76,0 618,7

VNATa min = 730,5 664,2 = 66,3 mil. lei VNATa max = 618,7 632,4 = 13,7 mil. lei
RIR = a min + (a max a VNATa min ) x VNATa min + min VNATa

max

RIR = 35% + (40% 35%)

66,3 = 39,14% . 66,3 +13,7

Exemplul 2: Se consider un proiect de investiii caracterizat de urmtorii parametri: - cheltuiala cu investiia total (It) este 250 mld. lei i se realizeaz ntr-o singur tran (d = 0); - investiia intr n funciune imediat, degajnd, cu ncepere din primul an, urmtoarele cashflow-uri anuale: 80 mld. lei, 86 mld. lei, 85 mld. lei, 102 mld. lei, 88 mld. lei i 16 mld. lei (D = 6 ani); - rata de actualizare a = 20%. S se calculeze: - termenul de recuperare a investiiei T; - valoarea net actualizat total VNAT; - indicele de profitabilitate IP; - rata intern de rentabilitate RIR, considernd amax =25%, amin =20%; S se precizeze dac proiectul este acceptabil conform acestor indicatori. Rezolvare: Se actualizeaz cheltuielile anuale cu investiia i cash-flow-urile anuale, nmulind valorile acestora cu coeficienii de actualizare ai anilor n care se produc.
Ki = 1 (1 + a) i = 1 (1 + 0,2) i

- mld. lei Anii (i) Ii CFi Ki VA(Ii) VA(CFi)

36

0 1 2 3 4 5 6 TOTAL

250 It =250

80 86 85 102 88 16 CFt= 457

1 0,833 0,694 0,578 0,482 0,402 0,335 -

250 VA(It)= 250

66,64 59,68 49,13 49,16 35,37 5,36 VA(CFt)=265,34

S-au folosit urmtoarele notaii: Ii = cheltuiala cu investiia din anul i; CFi = cash-flow-ul anului i; Ki = coeficientul de actualizare specific anului i; VA(Ii) = valoarea actualizat a investiiei din anul i; Va(CFi) = valoarea actualizat a cash-flow-ului din anul i VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; Va(It) = valoarea actualizat a investiiei totale. Se observ c It =Ii =I0; durata de execuie (d) fiind mai mic de un an, cheltuiala total cu investiia se nregistreaz la nceputul anului. a) Termenul de recuperare T se va determina dup formula: logCF i log CF i a (1 + a ) xVA(I t ) T= log(1 + a) CF 457 CFi = t = = 76,16 mld. lei D 6 0 log 76,16 log 76,16 0,2(1 + 0,2) x 250 T= log(1 + 0,2) log 76,16 log 26,16 1,8817 1,4176 = = 5,86 ani T= log1,2 0,0791
d

Proiectul este acceptabil, deoarece termenul de recuperare este mai mic dect durata de via a investiiei D = 6 ani. b) VNAT = 265,34 250 = 15,34 mld. lei Proiectul este acceptabil, deoarece VNAT este pozitiv.

265,34 = 1,06136 250 Proiectul este acceptabil, pentru c indicele de profitabilitate este supraunitar.
c) IP = d) Pentru determinarea RIR se consider amin = 20% i amax = 25%. Pentru amax =25% se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizate (pentru rata de actualizare 20% calculele sunt deja fcute).
Ki = 1 (1 + a) i = 1 (1 + 0,25) i

37

- mld. lei Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 TOTAL Ii 250 It =250 CFi 80 86 85 102 88 16 CFt=457 Ki 1 0,8 0,64 0,512 0,41 0,328 0,262 VA(Ii) 250 VA(It)= 250 VA(CFi) 64 55 43,52 41,82 28,864 4,192 VA(CFt)=237,39

VNATa min = 15,34 mld. lei VNATa max = 237,39 250 = - 12,61 mld. lei
RIR = a min + (a max a VNATa min ) x VNATa min + min VNATa

max

RIR = 20% + (25% 20%)

15,34 = 22,74% 15,34 + 12,61

38

CAPITOLUL 3 POLITICA DE FINANARE A NTREPRINDERII PE TERMEN MEDIU I LUNG

Decizia de finanare pe termen mediu i lung const n: - determinarea capitalului permanent necesar i repartizarea lui ntre fonduri proprii i mprumutate, ceea ce presupune cutarea unei structuri financiare optime, pentru care costul capitalului este minim i valoarea ntreprinderii maxim; - definirea politicii de dividend.

3.1 Surse de finanare pe termen mediu i lung

Sursele de finanare pe termen mediu i lung se pot clasifica astfel: surse proprii: - interne (autofinanarea); - externe (aporturi noi de capital i subvenii). surse mprumutate: - credite bancare; - mprumuturi din obligaiuni. surse nchiriate (leasingul). Alegerea sursei/surselor de finanare este influenat de mai muli factori: - structura capitalului pe care firma o urmrete. Majoritatea societilor pe aciuni alterneaz emisiunile de titluri (aciuni, obligaiuni) cu mprumuturi, n funcie de obiectivele vizate i de costurile acestora. - maturitatea activelor finanate, care trebuie s fie n concordan cu cea a pasivelor surs. Astfel, un echipament de investiii cu o durat de via economic de 5 ani, este de dorit s fie finanat dintr-un mprumut cu scaden similar, pentru ca din cash-flow-urile generate de utilizarea respectivului activ s fie achitate tranele i dobnzile aferente mprumutului. - situaia financiar prezent i previzionat a firmei. Dac firma traverseaz o perioad mai dificil, managerii ei trebuie s evite contractarea de mprumuturi noi, deoarece ele ar fi mai costisitoare pentru societate, din cauza primei de risc pe care ar ncorpora-o rata dobnzii solicitat de bnci i a restriciilor pe care le-ar impune acestea. n acest caz, trebuie apelat la surse de finanare proprii (emisiune de aciuni). Dac ns se previzioneaz profituri mari n viitor, se vor prefera sursele mprumutate (debt financing) i ulterior, cnd valoarea de pia a aciunilor va crete datorit profiturilor obinute, se pot emite aciuni. - condiiile de ndatorare (nivelul ratei dobnzii, restriciile impuse de creditori, disponibilitatea activelor de a fi folosite ca garanii, etc). - cotarea firmei la burs. n general, firmele cotate au mai multe posibiliti de finanare dect cele necotate, putnd atrage fonduri importante pentru investiii. Listarea la cota bursei reprezint o recunoatere public a competitivitii i a performanelor financiare ale firmei respective. Dezavantajele cotrii la burs sunt reprezentate de expunerea mai mare la riscuri (cum ar fi cel al unei preluri ostile), volumul mare de informaii care trebuie pus la dispoziia publicului sub form de rapoarte periodice i deturnarea obiectivelor managementului pe termen lung, din cauza exigenelor pe termen scurt impuse de pia (firmele cotate trebuie s menin o politic de cretere progresiv pentru a atrage acionari i trebuie s distribuie constant dividende). 39

Sursele proprii a) Autofinanarea reprezint surplusul monetar degajat n timpul unui exerciiu financiar i pus la dispoziia firmei pentru finanarea creterii sale. Autofinanarea poate fi de dou tipuri: de meninere i de cretere. Autofinanarea de meninere este constituit n principal din amortizri i provizioane (elemente de ajustare a valorii activelor), iar cea de cretere din profitul net nerepartizat nc. Autofinanarea are un rol central n strategia ntreprinderii. Ea permite constituirea de rezerve n vederea nlocuirii imobilizrilor existente, ct i finanarea noilor investiii. De altfel, bncile nu acord credite pentru finanarea unui echipament dect dac ntreprinderea finaneaz cu fonduri proprii o parte din valoarea proiectului (n general minim 25%). Determinarea autofinanrii are la baz urmtoarea relaie: Autofinanare = CAFcalculat Dividende Participarea salariailor i managerilor la profit unde: CAF = capacitatea de autofinanare. Mrimea autofinanrii este influenat de politica de investiii, de politica de finanare i de politica de dividend. b) Sursele proprii externe sunt constituite fie din majorrile de capital subscris de acionari vechi sau noi, fie din subvenii i prime. Acestea din urm se acord firmelor de la bugetul de stat sau de la bugetele locale, n funcie de anumite prioriti economice i sociale, cum ar fi: crearea de noi ntreprinderi, crearea de locuri de munc, inovaii, economie de energie i materii prime, etc. n cazul majorrilor de capital, nu sunt considerate surse de finanare dect aporturile n numerar sau n natur. Se exclud deci majorrile de capital social prin ncorporarea de rezerve sau prin conversia de obligaiuni n aciuni. n cele ce urmeaz ne vom opri la aporturile noi n numerar. Majorarea capitalului prin emisiunea de aciuni noi este hotrt de Adunarea General Extraordinar. Preul de emisiune al noilor aciuni se fixeaz innd cont de cteva constrngeri legate de: - valoarea nominal i valoarea de pia a aciunilor vechi (valoarea nominal preul de emisiune al noilor aciuni valoarea de pia); - politica de dividende urmat de firm, tiut fiind c investitorii vor dori s achiziioneze titluri cu att mai mult cu ct firma a distribuit regulat dividende; - performanele ntreprinderii i profitul ateptat; - tipul de titluri emise (aciuni comune sau prefereniale); - conjunctura economic de ansamblu i mai ales situaia pieei financiare. Majorarea capitalului social prin aporturi noi n numerar produce efecte de diluare cum ar fi: - scderea valorii de pia a aciunilor societii; - scderea profitului net pe aciune (EPS); - scderea puterii de vot pe care o confer fiecare aciune deinut. Pentru a atenua aceste efecte, n cazul noilor aporturi, acionarii vechi au cea ce se numete drept preferenial de subscriere sau de preempiune (pre-emption right). Acesta d acionarilor existeni prima opiune de cumprare a aciunilor comune nou-emise, proporional cu numrul de aciuni vechi

40

deinute. Acionarii vechi au acest drept numai dac este specificat n statutul societii i-l pot exercita ntr-un interval de timp determinat, stabilit de conducerea firmei. n aceast perioad, ei pot cumpra aciuni noi pltind doar preul de emisiune, folosind drepturile de subscriere. Dac nu doresc s subscrie la majorarea capitalului, i pot vinde drepturile la burs, obinnd n schimbul lor o sum egal cu pierderea de valoare a aciunilor. Acionarii noi nu pot subscrie la majorarea de capital dect dac n perioada menionat au existat acionari vechi care au renunat la drepturile lor de subscriere. Ei vor plti pentru fiecare aciune nou preul de emisiune plus un anumit numr de drepturi achiziionate de la acionarii vechi, care este egal cu raportul dintre numrul de aciuni vechi i numrul de aciuni noi. Dreptul de preempiune are aadar un dublu rol: protejeaz poziia de control a acionarilor vechi i i acoper pe acetia mpotriva dilurii valorii aciunilor lor (compenseaz pierderea de valoare pe care ei o suport). Dreptul de subscriere mbrac forma unui cupon, care se ataeaz fiecrei aciuni vechi. El este negociabil la burs, dac i titlurile respective sunt cotate. Teoretic, el este egal cu diferena dintre valoarea de pia a aciunilor vechi i valoarea de pia a aciunilor firmei, dup majorarea capitalului. Practic ns, el fiind cotat la burs ca orice activ financiar, preul lui poate varia. Pentru a determina valoarea teoretic de pia a unui drept de subscriere vom folosi urmtoarele notaii: - VN = valoarea nominal a unei aciuni (capitalul social mprit la numrul de aciuni); - VP = valoarea de pia a unei aciuni vechi (cursul bursier al aciunii nainte de majorarea capitalului); - E = preul de emisiune al unei aciuni noi (valoarea la care se emit aciunile noi); - VP = valoarea de pia a unei aciuni dup majorarea capitalului; - ds = VP VP = dreptul de subscriere; - N = numrul de aciuni vechi; - N = numrul de aciuni noi; N -n= = raportul dintre numrul de aciuni vechi i numrul de aciuni noi. N' Aa cum am precizat, dreptul de subscriere este egal cu diferena dintre valoarea de pia a unei aciuni vechi i valoarea de pia a unei aciuni dup operaiunea de majorare: ds = VP VP Pentru a determina VP, vom folosi noiunea de capitalizare bursier (Cb), care desemneaz valoarea de pia total a aciunilor. Cb = N x VP (nainte de majorarea capitalului); Cb = N x VP + N x E (dup majorarea capitalului) VP' = Cb' N x VP + N' x E = N + N' N + N'

d s = VP VP' = VP

N x VP + N' x E N x VP + N' x VP N x VP N' x E = , ceea ce nseamn: N + N' N + N'

41

ds =

N' ( VP E) N + N'

Sursele mprumutate a) Creditele bancare pe termen mediu i lung constituie o surs important de finanare a firmelor. Ele au o scaden mai mare de un an. De obicei, se urmrete ca aceast scaden s coincid cu durata de via economic a investiiei ce va fi finanat. Astfel, rambursarea mprumutului i plata dobnzilor se vor face din fluxurile de numerar generate de activul finanat. La angajarea unui astfel de mprumut, firma va trebui s ia n calcul dobnda, garaniile cerute de creditor, modul i termenele de rambursare. Rata dobnzii poate fi fix sau variabil (ajustat lunar, trimestrial sau semestrial). Rambursarea creditului i plata dobnzilor se pot realiza n trei variante: - rambursare prin rate constante; - rambursare prin trane (amortizri) constante; - rambursare integral la sfritul perioadei de creditare. Amortizarea mprumutului se calculeaz mprind valoarea acestuia la numrul de perioade de rambursare. De exemplu, dac rambursarea se face n rate anuale, se mparte valoarea creditului la numrul de ani, iar dac se ramburseaz n rate lunare, se mparte la numrul de luni (numrul de ani x 12 luni). Rata mprumutului este egal cu amortizarea (trana) plus dobnda aferent. n cazul n care rambursarea se face n rate anuale (anuiti) constante i amortizri variabile, formula de calcul a anuitii (A) este: C x rd A= 1 , 1n (1 + r d ) unde: C = valoarea mprumutului; rd = rata dobnzii anuale exprimat procentual; n =numrul de ani n care se face rambursarea. b) mprumuturile din emisiunea de obligaiuni reprezint contracte pe termen mediu sau lung, prin care beneficiarul mprumutului se oblig s plteasc deintorului obligaiunii tranele i dobnzile la anumite date. Obligaiunile se deosebesc de mprumuturile pe termen mediu i lung prin aceea c presupun o ofert public i vnzarea ctre investitori diferii. Deosebirile dintre obligaiuni i aciuni constau n modalitatea de remunerare (dividende pentru aciuni i dobnzi pentru obligaiuni) i n faptul c obligaiunile nu confer deintorului putere de decizie n societatea emitent. mprumutul obligatar este caracterizat de urmtoarele elemente: mrimea acestuia, preul de emisiune, dobnda, durata i modalitatea de rambursare. Mrimea mprumutului obligatar se stabilete att n funcie de nivelul investiiilor ce trebuie finanate, ct i de oferta de capital de pe piaa financiar. Preul (valoarea) de emisiune poate fi egal, mai mic sau mai mare dect valoarea nominal. De asemenea, rambursarea se poate face la o valoare egal sau mai mare dect valoarea nominal. Dobnda se calculeaz la valoarea nominal i se pltete periodic, la o dat prestabilit, prin detaarea unui cupon din corpul obligaiunii. Modalitile de rambursare sunt identice cu cele ale mprumuturilor bancare pe termen lung: - rambursare prin rate (anuiti) constante; - rambursare prin trane (amortizri) constante; 42

- rambursare integral la sfritul duratei. Sursele nchiriate Uzura fizic i moral acioneaz din ce n ce mai rapid asupra mijloacelor fixe, revoluionnd formele clasice de procurare i finanare ale celor mai moderne echipamente i tehnologii. n acest context se nscrie leasingul, care face parte din categoria finanrilor externe. Leasingul constituie o modalitate de finanare la care apeleaz firmele care: doresc s achiziioneze utilaje i echipamente performante, dar nu au posibiliti financiare pe msur; nu doresc s-i asume responsabilitile care le-ar reveni n calitate de proprietari ai bunurilor respective. Aceast tehnic de finanare favorizeaz agenii economici, prin faptul c ofer o alternativ viabil i accesibil la creditul bancar i nu greveaz bunurile mobile ori imobile prin instituirea unei ipoteci ori a unui gaj. Leasingul constituie o operaiune aparte, pentru care nu s-a gsit un echivalent n terminologia romneasc, putnd fi considerat: o form de nchiriere. Leasingul se deosebete ns de contractul de nchiriere, prin posibilitatea utilizatorului de a-i exprima opiunea de achiziionare a bunului, la expirarea contractului. o form de credit. n forma sa clasic, leasingul poate fi asemnat cu un credit pentru investiii. o form de vnzare n rate. Leasingul se deosebete de vnzarea cu plata n rate, deoarece n cazul acesteia din urm, transmiterea dreptului de proprietate i a riscurilor se face la momentul ncheierii contractului, cu unele restricii ce revin cumprtorului, respectiv de a nstrina bunul i obligaia de a-l asigura pe durata plii ratelor. n cazul leasingului, locatorul pstreaz proprietatea asupra bunului, iar toate celelalte obligaii, inclusiv riscurile, revin utilizatorului. o form/surs de finanare pe termen mediu. un contract complex, care permite unei persoane fizice sau juridice s obin i s utilizeze un activ fr a-i achita imediat preul, cu posibilitatea de a-l plti la valoarea rezidual; n Romnia, leasingul este definit de OG 51/1997 republicat n 2000 i de legea 99/1999, ca fiind acea operaiune prin care o parte, denumit locator, se oblig ca, la solicitarea celeilalte pri, denumit utilizator, s cumpere sau s preia de la un ter, denumit furnizor, un bun mobil sau imobil i s transmit utilizatorului posesia sau folosina asupra acestuia, contra unei pli numite redeven, n scopul exploatrii sau, dup caz, al achiziionrii bunului..Locatorul se oblig s respecte, la expirarea contractului de leasing, dreptul de opiune al utilizatorului, ce const n posibilitatea de a solicita achiziionarea bunului, restituirea lui sau prelungirea contractului de leasing, afar de cazul n care n contract s-a prevzut altfel". Operaiunile de leasing pot avea ca obiect utilizarea bunurilor mobile, inclusiv a valorilor mobiliare, utilizarea echipamentului industrial, utilizarea bunurilor imobile cu destinaie comercial achiziionate sau construite de o societate de leasing, utilizarea fondului de comer sau a unuia dintre elementele sale necorporale, utilizarea bunurilor de folosin ndelungat i a imobilelor cu destinaie de locuin pentru persoanele fizice. Durata minim a unui contract de leasing n ara noastr este de 12 luni. n practica internaional, leasingul se clasific n funcie de mai multe criterii: 43

- dup calitatea utilizatorului: leasing public, dac cel care beneficiaz de finanare este statul (administraia central sau local); leasing privat, dac se realizeaz finanarea unei firme private sau a unei persoane fizice, viznd bunuri cu destinaie comercial ori industrial, bunuri de folosin ndelungat sau imobile cu destinaie de locuine. - dup apartenena prilor: leasing naional, dac prile contractante aparin aceluiai stat; leasing internaional, cnd intervine un element de extraneitate. - dup apartenena fondurilor investite: leasing realizat cu fondurile unei singure societi de leasing; leasing sindicalizat, finanat prin punerea n comun a fondurilor aparinnd mai multor societi de leasing. - dup calitatea (poziia) locatorului: leasing direct, ce se caracterizeaz prin faptul c locatorul este i productorul bunului nchiriat. Contractul de leasing se ncheie deci ntre productor i utilizator. leasing indirect, n cazul cruia apare o a treia parte, societatea de leasing, care cumpr de la productor activul care face obiectul contractului i l nchiriaz utilizatorului. Reprezint contractul de leasing clasic, cu structur tripartit. - dup natura bunului contractat: leasing de bunuri mobile, care se refer la nchirierea de bunuri cum ar fi: utilaje, mijloace de transport, aparatur de msur i control, aparatur pentru prelucrarea datelor, etc; leasing de bunuri imobile, care are ca obiect cldirile pentru producie, halele pentru depozite, cldirile administrative, spaiile comerciale, etc. - dup condiiile contractuale: leasing operaional (de exploatare); leasing financiar. Conform legislaiei n vigoare n Romnia, leasingul financiar este operaiunea de leasing care ndeplinete una sau mai multe dintre urmtoarele condiii: 1. riscurile i beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra utilizatorului din momentul ncheierii contractului de leasing; 2. prile au prevzut expres c la expirarea contractului de leasing se transfer utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului; 3. utilizatorul poate opta pentru cumprarea bunului, iar preul de cumprare va reprezenta cel mult 50% din valoarea de intrare (de pia) pe care acesta o are la data la care opiunea poate fi exprimat. De regul, valoarea rezidual are un cuantum de 20% din valoarea bunului. 4. perioada de folosire a bunului n sistem de leasing, acoper cel puin 75% din durata normal de utilizare a bunului, chiar dac n final dreptul de proprietate nu este transferat. Prin urmare, leasingul financiar este operaiunea de leasing prin care finanatorul (locatorul) transfer utilizatorului cea mai mare parte a nscrisurilor i a beneficiilor aferente dreptului de 44

proprietate asupra bunului, indiferent dac la expirarea contractului de leasing bunul este cumprat sau nu de ctre utilizator. n cazul leasingului financiar, bunul care face obiectul contractului i cheltuielile cu amortizarea sunt evideniate n contabilitatea utilizatorului, iar redevena lunar este compus din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix i dobnda de leasing. Derularea unui contract de leasing financiar presupune parcurgerea urmtoarelor operaii: 1. utilizatorul selecteaz bunul de care are nevoie i negociaz cu fabricantul sau distribuitorul preul i termenul de livrare; 2. utilizatorul alege societatea de leasing i ntocmete dosarul de leasing care este analizat de ctre aceasta; 3. dac solicitarea se accept, societatea de leasing, mandatat de utilizator, ncheie contract de vnzare-cumprare cu productorul/distribuitorul, ncheind simultan un contract de leasing cu utilizatorul; 4. utilizatorul pltete avansul i comisionul de gestiune (taxa de management) perceput de locator, care este de regul 2% din preul bunului (valoarea de intrare); 5. bunul este livrat utilizatorului; 6. se pltesc periodic redevenele (ratele de leasing), conform graficului ntocmit; 7. la expirarea perioadei contractuale se cumpr bunul de ctre utilizator, pltindu-se valoarea rezidual. Un caz special de leasing financiar l constituie contractul de vnzare i nchiriere (sale & leaseback). Acesta implic dou operaiuni simultane: o firm vinde un bun, al crei proprietar este, ctre o societate de leasing i ncheie apoi cu aceasta un contract de leasing financiar avnd ca obiect respectivul activ, pe o perioad i n condiii specificate. Avantajele chiriaului constau n faptul c primete imediat numerarul din vnzarea activului (i mbuntete cash-flow-ul) pe care l poate investi i continu s foloseasc bunul respectiv, chiar dac nu mai este n proprietatea lui. La expirarea contractului, firma utilizatoare redevine proprietara bunului prin achitarea valorii reziduale. Leasingul operaional reprezint acea operaiune de leasing care nu ndeplinete nici una dintre condiiile leasingului financiar, adic operaiunea de nchiriere a bunurilor n condiiile n care, prin contractul de leasing, s-a transmis utilizatorului numai dreptul de folosin asupra bunului achiziionat. n cazul leasingului operaional, bunul care face obiectul contractului i cheltuielile cu amortizarea sunt evideniate n contabilitatea locatorului (finanatorului), iar redevena lunar este compus din cota de amortizare calculat conform prevederilor legale, plus profitul locatorului. Leasingul, ca modalitate de finanare pe termen mediu i lung, prezint numeroase avantaje, ntre care enumerm: permite firmelor mici i mijlocii accesul la tehnologii avansate, dar costisitoare; constituie o modalitate de finanare accesibil, flexibil i personalizat, avnd mai puine restricii dect contractele de mprumut bancar; nu imobilizeaz capitalurile proprii i menajeaz fondurile societii; nu necesit alte garanii n afara de bunul care face obiectul contractului; foarte frecvent, locatorul i ofer utilizatorului service, inclusiv instalarea i punerea n funciune a echipamentului nchiriat; permite evitarea uzurii morale a echipamentului; duce la creterea lichiditilor firmei, n cazul vnzrii cu lease-back. 45

Leasingul prezint i unele dezavantaje, cele mai importante fiind: nivelul destul de ridicat al redevenelor; ratele fixe prevzute n grafic pot deveni dezavantajoase n timp; nu se pot amna sau suspenda ratele din cauza unor vicii ascunse ale bunului; condiiile contractuale sunt destul de stricte, putndu-se ajunge la pierderea tuturor drepturilor (bunurile se pot ridica de ctre locator fr somaie i contractul se reziliaz), n cazul nerespectrii unor clauze de ctre chiria. Exemplu de calcul8 al ratelor de leasing pentru un contract de leasing financiar (autoturism), pe o perioad de 36 de luni, n urmtoarele condiii: -euro% fr TVA cu TVA (19%) pre achiziie autoturism 20.000 23.800 avans pltit de client 25% 5.000 5.950 Valoare finanat de locator 15.000 17.850 tax de management 2% 400 476 dobnd de finanare 14,50% 4.370,7 4.370,7 Valoare rezidual 20% 4.000 4.760 Total contract leasing 24.770,7 28.646,7 Graficul de rambursare pentru cele 36 de luni se prezint astfel:
Luna
1

Redevena
2 =3+4

Dobnda
3

Capital rambursat
4

TVA
5 = 4 x 19%

Total de plat cu TVA

6=2+5

1 2 3 4 5 .. 34 35 36 Total

426,96 426,96 426,96 426,96 426,96 426,96 426,96 426,96 15.370,7

181,26 178,28 175,28 172,24 169,16 61,74 57,32 52,86 4.370,7

245,7 248,68 251,68 254,72 257,8 365,22 369,64 374,1 11.000

46,68 47,24 47,81 48,39 48,98 69,39 70,23 71,07 2.090

473,64 474,2 474,77 475,35 475,94 496,35 497,19 498,03 17.460,7

Observaii: - utilizatorul va plti avansul (25% din preul de achiziie) i comisionul de management (2% din preul de achiziie) la data semnrii contractului de leasing. Prima plat este reprezentat aadar de avans + tax de management (5.950 + 476 = 6.426 euro, inclusiv TVA). - valoarea total a contractului de 28.646,7 euro (inclusiv TVA) este compus din: prima plat + suma plilor lunare + valoarea rezidual, adic: Total contract = 6.426 +17.460,7 + 4.760 = 28.646,7 euro - primele de asigurare sunt pltite separat de ctre utilizator, iar beneficiarul asigurrii este locatorul; - redevena constant de 426,96 euro este compus din dobnd care evolueaz descresctor pe parcursul celor 36 de luni i din cota de capital rambursat, care este cresctoare;
8

sursa datelor: BCR Leasing, www.bcr.ro

46

- rata dobnzii de 14,5% este la nivelul dobnzii medii bancare pe piaa romneasc pentru creditele de consum; n prima lun dobnda se calculeaz la valoarea finanat fr TVA, adic la 15.000 euro: 15.000 14,5 1 = 181,26 euro Dobnd n prima lun = 100 12 n lunile urmtoare, dobnda se calculeaz la capitalul rmas de rambursat. Aadar, n luna a doua, dobnda se va calcula pentru 15.000 245,7 = 14.754,3 euro 14.754,3 14,5 1 = 178,28 euro Dobnd n luna a doua = 100 12 Capitalul rambursat se va determina ca diferen ntre nivelul redevenei constante i cel al dobnzii lunare descresctoare. Suma capitalului rambursat dup 36 de luni este reprezentat practic de diferena ntre valoarea finanat i valoarea rezidual (fr TVA), adic 15.000 4.000 = 11.000 euro. - n realitate, aa cum se poate observa din tabelul de rambursare, plile lunare sunt cresctoare, fiind compuse din redevena constant i TVA-ul aferent valorii finanate rambursate. Aceasta din urm este cresctoare, deoarece i cota parte din capital rambursat este n cretere de la o lun la alta; - utilizatorul va plti taxele vamale (dac este cazul) i TVA-ul aferent, la 20% din valoarea de intrare a echipamentului, la sfritul contractului, conform legislaiei n vigoare; - utilizatorul are posibilitatea ca, dup primele 12 luni ale contractului de leasing, s poat efectua rambursri anticipate, cu micorarea numrului de redevene sau reducerea corespunztoare a valorii redevenelor rmase pn la scadena contractului.

3.2 Costul capitalului

Pentru evaluarea ratei de actualizare necesare evalurii i selectrii proiectelor de investiii, unul dintre criterii este costul finanrii acestor proiecte. El se numete cost mediu ponderat al capitalului i trebuie s fie mai mic dect rentabilitatea economic a proiectului de investiii, pentru ca acesta s fie acceptat. Costul mediu ponderat reprezint suma costurilor diferitelor surse de finanare, ponderate cu cota parte a fiecreia dintre ele n finanarea total. Costul capitalului are urmtoarele componente: costul capitalurilor proprii, care se refer la: a) costul remunerrii acionarilor prin dividende; b) costul autofinanrii. costul ndatorrii, cuprinznd: a) costul mprumuturilor bancare; b) costul mprumuturilor obligatare; c) costul leasingului. a) Costul remunerrii acionarilor sub forma dividendelor reflect rentabilitatea ateptat de acetia pentru capitalul propriu. Estimarea costului aciunilor este destul de dificil, pentru c, spre deosebire de datorii, nu exist o rat prestabilit a dividendului, aceasta variind n funcie de profitabilitatea firmei i de politica de dividend. Cu toate acestea, practica a demonstrat c o politic de reducere a dividendelor de la un an la altul comport un risc considerabil pentru firma respectiv, ntruct preul pe pia al aciunilor poate scdea, costul procurrii unor noi surse de capital crescnd n consecin. De aceea, firmele depun eforturi considerabile pentru a menine i chiar a crete 47

valoarea dividendelor pltite de la un exerciiu financiar la altul, fapt care antreneaz dou consecine importante: - volumul investiiilor de dezvoltare se reduce, pentru a permite achitarea dividendelor; unele companii apelnd chiar la mprumuturi pentru a onora dividendele; - acionarii deintori de aciuni comune dobndesc un comportament de deintori de titluri cu venit fix, ateptnd ncasarea unui venit cert. Exist mai multe tehnici de determinare a randamentului ateptat de acionari (rata dividendului):

PNA 1) R div = CPR

unde: Rdiv = rata dividendului; PNA = profitul net cuvenit acionarilor; CPR = capitalul propriu.
DIV +g 2) R div = VP

(modelul Gordon Shapiro)

unde: DIV = ultimul dividend pltit de firm; VP = valoarea de pia a unei aciuni (cursul bursier); g = rata constant de cretere anual a dividendelor. Se observ c rata rentabilitii unei aciuni are dou componente: DIV . Managerii urmresc s asigure un - o rat anual de remunerare prin dividendele pltite VP nivel constant al acestei rate, pentru a putea beneficia de reinvestirea prii nedistribuite din profitul net (autofinanare); - o rat anual de cretere a dividendelor (g). Aceasta poate fi calculat pe baza unei serii cronologice de dividende, reprezentnd o perioad semnificativ pentru creterea economic a ntreprinderii analizate9. b) Costul autofinanrii Autofinanarea reprezint afectarea unei pri din capacitatea de autofinanare (profit net + amortizri + provizioane) pentru finanarea proiectelor de investiii. Astfel, acionarii realizeaz o economisire i o investire a profitului net, precum i o reinvestire a capitalului recuperat prin amortizare sau protejat prin provizioane10. n perioada n care aceast sum rmne la nivelul rezervelor, costul autofinanrii este zero, acionarii nesolicitnd n mod direct o remunerare a rezervelor. Cnd valoarea acestor rezerve devine mare, conducerea societii poate decide ncorporarea lor n capitalul social i distribuirea de aciuni gratuite. n acest caz, autofinanarea va avea un cost egal cu cel al capitalurilor proprii (rata dividendului). c) Costul mprumuturilor bancare se determin mai uor, datorit faptului c rata nominal a dobnzii i modalitatea de rambursare sunt cunoscute. Acest cost este influenat de urmtoarele elemente:
9

I. Stancu, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2002 10 I. Stancu op. cit

48

- cheltuielile administrative (comisioane directe sau indirecte) care majoreaz costul mprumutului; - impozitul pe profit, a crui aplicare conduce la economii fiscale i implicit la reducerea costului capitalului mprumutat; - modalitatea de rambursare (la sfritul perioadei de creditare sau proporional n timp). Pentru cunoaterea foarte exact a costului unui mprumut, trebuie s se in cont de toate aceste elemente. d) Costul mprumuturilor obligatare poate fi influenat de: - cheltuielile administrative, care se refer la primele de emisiune (cnd obligaiunile se emit la un pre mai mic dect valoarea nominal) i la primele de rambursare (cnd obligaiunile se ramburseaz la un pre mai mare dect valoarea nominal). Toate acestea duc la majorarea costului; - impozitul pe profit, care determin reducerea costului (economii fiscale); - modalitatea de rambursare (n anuiti constante, n amortizri constante sau integral la sfritul perioadei). Cu ct rambursarea are loc mai trziu, cu att costul (dobnda) este mai mare. e) Costul leasingului este reprezentat de chiria pltit proprietarului bunului i de preul rezidual al acestuia. Influena fiscalitii asupra costului leasingului se manifest sub urmtoarele aspecte: - deductibilitatea redevenei de la plata impozitului pe profit determin o reducere a costului; - pierderea economiei de impozit aferente amortizrii bunului nchiriat n cazul leasingului operaional (de avantajele amortizrii beneficiaz proprietarul) determin pentru utilizator un cost de oportunitate. Costul fiecrei surse de finanare i ponderea acestora n totalul surselor de finanare stau la baza determinrii costului mediu ponderat al capitalului (Cmp%):
n k i x ci Cmp% = i=1n k i =1 i unde: pi = ponderea sursei i n totalul surselor de capital; ci = costul sursei i; ki = sursa de capital i; n = numrul surselor de capital. n pi x ci Cmp% = i=1 sau 100

Costul mediu ponderat al capitalului se poate calcula prin dou metode: - metoda ponderrii contabile; - metoda ponderrii bursiere. Prima metod utilizeaz date din evidena contabil. Sursele de capital sunt considerate capitalul social (numrul de aciuni x valoarea nominal a unei aciuni) i diversele capitaluri mprumutate. Rata dividendului se determin n funcie de valoarea nominal (capitalul social). Metoda ponderrii bursiere nlocuiete capitalul social cu noiunea de capitalizare bursier (numr de aciuni x valoarea de pia a unei aciuni). O a doua deosebire fa de metoda ponderrii contabile o constituie modalitatea de determinare a ratei dividendului (n funcie de valoarea de pia, ultimul dividend pltit i creterea prevzut a acestuia). Analitii financiari recomand utilizarea celei de a doua metode, chiar i n situaia n care societatea nu este cotat la burs. n acest caz, estimarea valorii de pia se face comparativ cu alte titluri mai lichide i cu valori de pia reprezentative.

49

n decizia de finanare a investiiilor trebuie analizat i costul marginal al capitalului. El reprezint costul adiional pentru obinerea unei uniti suplimentare de capital. Costul marginal se poate calcula n valoare absolut (Cmarg) sau relativ (Cmarg%). Cmarg = CT1 CT0

C
unde: CT = costul total al capitalului; KT = capitalul total.

marg

%=

CT1 CT0 KT1 KT0

Costul marginal reflect modificrile survenite n costul total al capitalului, nainte i dup apelarea la o nou cretere de capital (de exemplu, pentru finanarea unui nou proiect de investiii). Dac rentabilitatea economic a proiectului este mai mare dect costul marginal exprimat n procente, situaia este favorabil. n caz contrar, firma va trebui fie s apeleze la alt surs de finanare (mai ieftin), fie s renune la proiect.

3.3 Politica distribuirii de dividende

Politica de dividend definete opiunea conducerii firmei ntre reinvestirea parial sau total a profitului net i distribuirea acestuia sub form de dividende. Obiectivul avut n vedere atunci cnd se alege una dintre cele dou variante este maximizarea valorii ntreprinderii. Exist trei curente teoretice privind politica de dividend i efectele ei asupra valorii ntreprinderii: a) neutralitatea politicii de dividend; b) favorizarea politicii de dividend; c) descurajarea politicii de dividend. a) Cercettorii americani Miller i Modigliani au demonstrat c, n ipoteza unei piee perfecte (absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie, simetria informaiei, etc), valoarea ntreprinderii este independent de politica de dividend. Ei au artat c acionarii sunt indifereni ntre remunerarea prin dividende i remunerarea prin creterea valorii de pia a aciunilor lor, datorat reinvestirii profitului net. b) O alt teorie privind politica de dividend aparine cercettorilor Gordon i Shapiro, care propun distribuirea de dividende cresctoare de la an la an, ntr-o rat constant (g). Argumentul lor este urmtorul: cu ct dividendele i rata anual de cretere a acestora sunt mai mari, cu att valoarea de pia a aciunilor va fi mai mare. c) Teoria rezidual a dividendului aparine lui J. Walter. El consider c primordiale pentru ntreprindere sunt decizia de investiii i decizia de finanare. Astfel, dac criteriile valorii nete actualizate totale - VNAT i costului mediu ponderat al capitalului - CMP determin alegerea unor proiecte de investiii i a surselor de finanare a acestora, atunci dividendele vor fi egale cu profitul rmas neinvestit, n urma adoptrii celor dou decizii de mai sus. Politica distribuirii de dividende se numete n acest caz politic oportunist, deoarece valoarea dividendelor variaz de la an la an, n funcie de oportunitile de investiii aprute. ntreprinderea are interesul s reinvesteasc profitul net n finanarea proiectelor de investiii, dac rentabilitatea scontat a acestora este mai mare dect costul

50

mediu ponderat al capitalului. n caz contrar, firma va trebui s distribuie profitul sub form de dividende. Mrimea dividendelor se stabilete de ctre Adunarea General a Acionarilor. Ele urmeaz s fie distribuite n primele nou luni ale exerciiului financiar urmtor. n Romnia, se practic distribuirea anticipat a dividendelor, urmnd ca, dup ncheierea exerciiului, s se fac regularizarea dividendelor distribuite i a impozitului pe dividend de pltit. n practic se disting mai multe tipuri ale politicii de dividend: - politica de participare direct la profit; - politica de stabilitate sau de pruden; - politica dividendului regulat plus surplusuri; - politica rezidual (oportunist). Politica de participare direct presupune o rat constant a dividendelor raportat la profitul net. Dividende r= , r =constant Profit net (Profituri i dividende anuale) Profit net

Dividende

ani Politica de stabilitate urmrete asigurarea unei creteri anuale constante a dividendului (g), indiferent de variaiile profitului net. (Profituri i dividende anuale) Profit net

Dividende

ani Politica dividendului regulat plus surplusuri este un compromis ntre politica distribuirii de dividende stabile (sau cu o rat de cretere stabil) i politica de participare direct la profit. Ea presupune plata unui dividend regulat, de valoare sczut i a unor surplusuri ca procent din profitul net. Aceast politic ofer firmei avantajul flexibilitii, iar acionarilor avantajul c se pot baza pe 51

ncasarea unei sume minime din dividende. Dividendul regulat trebuie stabilit la o valoare suficient de sczut, astfel nct s poat fi pltit i n anii cu profituri mici, sau n anii cnd este nevoie de sume considerabile din profituri pentru autofinanare. Acest dividend regulat este completat cu un extradividend, n anii n care exist fonduri disponibile n exces. Politica dividendului regulat este avantajoas pentru firm atunci cnd profiturile au un grad mare de volatilitate. Politica rezidual presupune determinarea dividendelor n funcie de decizia de investiii i de finanare. Dac exist investiii rentabile, acestea vor fi acoperite n primul rnd din autofinanare. Dividendele vor fi n acest caz egale cu profitul net neinvestit. O alt metod de remunerare a acionarilor este distribuirea de aciuni gratuite. Ea este n general utilizat de ntreprinderile care practic o politic de dividend modest i prudent, chiar dac au un profit n cretere. Politica nedistribuirii de dividende majoreaz rezervele, care sunt apoi ncorporate n capitalul social, prin emisiune de aciuni. Noile aciuni au aceeai valoare nominal ca i cele vechi i se mpart gratuit acionarilor, proporional cu numrul de aciuni vechi deinute de acetia: N n= N' unde: N = numrul de aciuni vechi; N = numrul de aciuni noi (gratuite). Prin emisiunea gratuit de aciuni (pre de emisiune E = 0), valoarea de pia a aciunilor scade:

N VP + N' 0 N VP = N + N' N + N' unde: VP = valoarea de pia a unei aciuni nainte de distribuirea de aciuni gratuite; VP = valoarea de pia a unei aciuni dup distribuirea de aciuni gratuite. VP' =
Pentru a compensa aceast pierdere de valoare a aciunilor, fiecare acionar primete cte un drept de atribuire (da) pentru fiecare aciune veche. Acesta mbrac forma unui cupon i este negociabil la burs, dac i aciunile respective sunt cotate. da = VP VP' = VP N x VP N x VP + N' x VP N x VP = N + N' N + N'

N' VP N + N' Acionarul vechi are de ales ntre urmtoarele variante: - pentru n aciuni vechi deinute, primete gratis una nou; - dac dorete s obin un ctig imediat, poate s vnd la burs drepturile de atribuire, obinnd n schimbul lor o sum egal cu pierderea de valoare pe care o vor nregistra aciunile sale n urma acestei operaiuni. Un acionar nou poate intra n posesia unei aciuni gratuite prin achiziionarea unui numr n de drepturi de atribuire da: n x da = VP Mecanismul este acelai ca n cazul majorrii de capital prin aporturi noi, cu deosebire c preul de emisiune al noilor aciuni E = 0. da =

52

BIBLIOGRAFIE
Ph. Avare, G. Legros, L. Ravary, P. Lemonnier, Gestiune i analiz financiar, Editura Economic, Bucureti, 2002 S. Ballada, J.C. Coille, Outils et mcanismes de gestion financire, Ed. Maxima, Paris 1995 B. Colasse, La gestion financire de lentreprise, PUF, Paris, 1993 P. Conso, La gestion financire de lentreprise, Ed. Dunod, 1985 H. Cristea, N. tefnescu, Finanele ntreprinderii, Editura CECCAR, Bucureti, 2003 M. Grigore, Gestiunea financiar a firmei, Editura Dareco, Bucureti, 2002 P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham, Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998 N. Hoan, Gestiunea finanelor firmei, Editura Tribuna economic, Bucureti, 1998 M. Niculescu, Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997 D. Prvu, Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003 I. Romnu, I. Vasilescu, Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997 I. Stancu, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 2002 D. Tudorache, M. Grigore, I. Duca, Finanele generale i finanele firmei, Editura Sylvi, Bucureti, 2000 I. Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999 I. Vasilescu, M. Botezatu (coordonatori), Investiii. Studii de caz. Teste gril, Editura Economic, Bucureti, 1999 G. Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000 G. Vintil, M. Vu, Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

Colecia publicaiilor Ziarul financiar, Capital, Banii notri, Tribuna economic, Economistul (20032006). www.mfinante.ro www.monitoruloficial.ro www.bcr.ro www.finantare.ro www.euractiv.ro www.leasing.ro

53