Capitolul 3 ANALIZA DINAMICII I STRUCTURII PATRIMONIULUI

3.1. Formele bilanului contabil Din punctul de vedere al analizei financiare bilanul unei ntreprinderi poate fi studiat sub dou forme de prezentare: bilan financiar i bilan funcional. 3.1.1. Bilanul financiar Scopul bilanului financiar este acela de a inventaria averea i angajamentele ntreprinderii i de a le ordona pe termene de lichiditate, respectiv exigibilitate, pornind de la informaiile prezentate n bilanul contabil i n notele explicative. Utilitatea bilanului financiar poate fi privit din mai multe perspective: a) Din perspectiva celor crora li se adreseaz: - acionarii care doresc s cunoasc valoarea patrimoniului lor, evoluia mrimii acestuia, durata de lichidare a acestuia n eventualitatea unei recuperri de capitaluri; - creditorii care doresc s cunoasc valoarea patrimoniului ntreprinderii ce reprezint garania realizrii dreptului lor; b) Din perspectiva modului n care satisface cerinele i obiectivele analizei financiare, gruparea elementelor patrimoniale n cadrul bilanului financiar rspunde mai bine: - analizei structurii financiar-patrimoniale; - analizei echilibrului financiar; - analizei bonitii ntreprinderii - analizei riscurilor; - stabilirii valorii patrimoniale a ntreprinderii. Acesta este realizat n optica ncetrii activitii firmei, urmrind modul n care elementele de activ sunt suficiente pentru acoperirea datoriilor. Pentru aceasta elementele patrimoniale prezentate n bilanul financiar sunt nregistrare n valori reale, de pia, i nu n valori contabile aa cum sunt prezentate n bilanul contabil. Aceasta presupune reevaluarea activelor bilaniere i eliminarea activelor fictive. Structura bilanului financiar se prezint astfel: Tabelul 3.1. ELEMENTE DE ACTIV ELEMENTE DE PASIV Active imobilizate (mai mari de un an): Capitaluri permanente: - imobilizri necorporale - capital propriu - imobilizri corporale - datorii pe termen mediu i lung - imobilizri financiare mai mari de 1 an - provizioane mai mari de un an - stocuri fr micare sau cu micare lent - creane mai mari de un an Active circulante (mai mici de un an): Datorii pe termen scurt: - stocuri - datorii de exploatare i din afara - creane i imobilizri financiare mai exploatrii mici de un an - datorii financiare curente - disponibiliti - provizioane mai mici de un an

31

Pentru ntocmirea acestuia elementele de activ i pasiv sunt supuse unor corecii. Principalele corecii care conduc la construcia bilanului financiar sunt urmtoarele: - imobilizrile necorporale se nregistreaz la valoarea net. n cadrul acestora, cheltuielile de constituire i cele de cercetare-dezvoltare sunt considerate non-valori (activ fictiv) i ca urmare sunt eliminate din activ diminundu-se cu aceeai sum i capitalul propriu; - imobilizrile corporale se nregistreaz la valoarea real, ceea ce presupune reevaluarea acestora. Diferenele constatate n raport cu valoarea contabil vor afecta i capitalul propriu n sensul majorrii sau diminurii acestuia; - imobilizrile financiare i creanele se vor separa pe termene de lichiditate i se vor nscrie dup caz la active imobilizate sau active circulante; - stocurile cu o rotaie mai lent de 365 zile se vor nscrie la active imobilizate, restul stocurilor rmnnd active circulante; - cheltuielile nregistrate n avans sunt considerate non-valori i vor fi eliminate din activ reducndu-se corespunztor i nivelul capitalului propriu - dividendele de distribuit din profitul net nerepartizat se scad din capitalul propriu i sunt reclasate ntre datoriile sub un an, bilanul financiar fiind un bilan ulterior repartiiei rezultatului; - provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care sunt justificate trebuie s fie reclasate, n funcia de probabilitatea de scaden, n rndul datoriilor sub sau peste un an; provizioanele nejustificate sunt asimilate rezervelor pentru partea care rmne dup aplicarea impozitului pe profit i sunt ncorporate n capitalul propriu; - veniturile n avans sunt asimilate capitalurilor proprii; - datoriile din exploatare i cele din afara exploatrii pe termen scurt cuprind: datoriile fa de furnizori, personal, bugetul statului, creditori diveri; - datoriile financiare curente cuprind mprumuturile pe termen scurt. Informaiile furnizate de bilanul financiar sunt utilizate n analiza static a situaiei financiare, respectiv n calculul ratelor de structur financiar, a celor de lichiditate i solvabilitate, dar i a unor indicatori precum fondul de rulment, necesarul de fond de rulment i trezoreria. n raport de cele artate mai sus, orice bilan financiar se descompune n trei mari mase financiare: - fondul de rulment; - necesarul de fond de rulment; - trezoreria. Fondul de rulment (FR) reprezint diferena dintre capitalurile permanente i activul imobilizat evideniind acel surplus de surse permanente degajat de ciclul de finanare al investiiilor ce poate fi folosit pentru rennoirea stocurilor i creanelor. Acesta este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la nfptuirea echilibrului financiar pe termen scurt. Necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint diferena dintre necesitile de finanare ale ciclului de exploatare i datoriile de exploatare rezultnd din compararea stocurilor i creanelor cu datoriile din exploatare i din afara exploatrii. Aceasta evideniaz suma de bani de care trebuie s dispun ntreprinderea peste cea necesar finanrii imobilizrilor, pentru a funciona normal. n ceea ce privete trezoreria unei ntreprinderi, prin prisma bilanului financiar o putem defini ca diferen ntre disponibiliti i datoriile financiare curente sau datoriile. Trezoreria este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti eficiente n
32

msura n care fondul de rulment, la un moment dat, este superior necesarului de fond de rulment. Acest excedent de finanare este concretizat n disponibiliti bneti aflate n conturi bancare i n cas. Trezoreria pozitiv este rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii. 3.1.2. Bilanul funcional n ceea ce privete bilanul funcional, acesta prezint elementele sale sub forma unor stocuri de utilizri i resurse, care permit cercetarea activitii pe cicluri de operaiuni, lund n considerare rolul fiecruia n funcionarea ntreprinderii. Scopul su nu este de a inventaria patrimoniul i angajamentele ntreprinderii, ci identificarea nevoilor acesteia i a modului de alocare a surselor de finanare pe cicluri. n acest fel bilanul funcional reprezint punctul de plecare n realizarea unei analize dinamice a echilibrului financiar. Structura bilanului funcional are la baz structura bilanului contabil, clasificnd elementele de activ i pasiv dup apartenena la un ciclu sau altul. Astfel, putem vorbi de: - ciclul de investiii, care cuprinde ansamblul deciziilor luate pentru satisfacerea nevoilor de imobilizri ale ntreprinderii. Acestuia i corespunde aa numitul activ aciclic stabil (imobilizrile); - ciclul de exploatare, care presupune derularea activitilor operaionale (aprovizionare, producie, vnzare) i a fluxurilor degajate de circuitul capitalului n acest ciclu. Acestuia i corespunde aa numitul activ ciclic de exploatare i din afara exploatrii. Ciclul de exploatare cuprinde att un flux fizic (de producie, respectiv de mrfuri), ct i un flux financiar (intrare i ieire de moned); - ciclul de finanare, cruia i corespunde ansamblul resurselor. Acesta cuprinde ansamblul operaiunilor dintre ntreprindere i proprietarii de capital (acionarii i creditorii) i permite ca ntreprinderea s fac fa decalajului dintre fluxul de lichiditi de intrare i de ieire provocat de ciclul de exploatare. Schematic, coninutul bilanului funcional se prezint astfel: Tabelul 3.2. ELEMENTE DE ACTIV ELEMENTE DE PASIV Stocuri de utilizri Stocuri de resurse Ciclul de 1. Active aciclice stabile 1. Surse aciclice stabile investiii (imobilizri) Ciclul de finanare Ciclul de 2. Active ciclice: 2. Surse ciclice: exploatare - de exploatare; - de exploatare; - din afara exploatrii - din afara exploatrii Trezoreria de activ sau pasiv Imobilizrile care formeaz activul aciclic stabil sunt luate n calcul la valoarea lor brut (iniial), amortizarea figurnd la resurse ca surs proprie de origine intern. De asemenea, dac firma utilizeaz mijloace fixe procurate prin leasing, valoarea acestora va fi inclus n activele aciclice stabile, cu aceeai sum majorndu-se i mprumuturile pe termen mediu i lung. De asemenea, n cazul bilanului funcional dispare noiunea de activ fictiv deoarece activitatea firmei este privit n mod dinamic. Activul ciclic este format din: - activul ciclic din exploatare;
33

- activul ciclic din afara exploatrii. Activul ciclic din exploatare cuprinde elementele legate direct i exclusiv de activitatea curent a ntreprinderii: stocuri, avansuri pltite furnizorilor, clieni etc. Activul ciclic din afara exploatrii cuprinde creanele legate de plata unor impozite, capitalul subscris i nevrsat etc. Cheltuielile nregistrate n avans sunt asimilate investiiilor i vor majora activele aciclice stabile dac privesc mai multe exerciii financiare, sau sunt asimilate creanelor din exploatare sau din afara exploatrii dac privesc un singur exerciiu financiar. Resursele aciclice stabile (finanarea stabil) sunt formate din trei componente eseniale: - surse proprii de origine intern (amortismentele, rezervele, provizioanele i rezultatul exerciiului); - surse proprii de origine extern (capitalul social) - datorii stabile (mprumuturile pe termen mediu i lung). Resursele ciclice aferente exploatrii cuprind obligaiile legate direct de activitatea curent a ntreprinderii (furnizori, avansuri primite, obligaii fiscale i sociale legate de exploatare). Resursele ciclice din afara exploatrii cuprind obligaiile fiscale i sociale din afara exploatrii (amenzi, penaliti etc.). Veniturile nregistrate n avans sunt asimilate resurselor ciclice, dup caz aferente exploatrii sau din afara exploatrii. n ceea ce privete trezoreria de activ, aceasta este constituit din disponibiliti i valori mobiliare de plasament, iar trezoreria de pasiv cuprinde creditele pe termen scurt inclusiv soldul creditor al contului de disponibil la banc. n practica financiar, bilanul funcional constituie suportul analizei trezoreriei. Analiza acestuia permite evidenierea modului de acoperire a activelor de ctre sursele disponibile, i prin aceasta aprecieri asupra riscului de faliment. Informaiile furnizate de bilanul funcional constituie punctul de plecare n analiza dinamic a echilibrului financiar, stnd la baza ntocmirii tabloului de finanare. 3.2. Analiza nivelului, dinamicii i structurii activelor firmei Elementele de activ sunt organizate n bilan n ordinea invers a lichiditii lor, fiind grupate totodat i n funcie de modul n care particip la circuitul economic din cadrul ntreprinderii, n elemente de activ cu utilizare aciclic care cuprind activele imobilizate i elemente de activ cu utilizare ciclic n care se includ activele circulante. Pentru caracterizarea nivelului i dinamicii acestora se calculeaz modificrile absolute i procentuale care au avut loc n mrimea activelor totale (At), a activelor imobilizate (AI) i a activelor circulante (AC) cu ajutorul urmtoarelor relaii: At = At1 - At0; At% =
At At 100 = 1 100 100 = I At 100 At 0 At 0

Ai = Ai1 Ai 0 ; Ac = Ac 1 Ac 0 ; Ai Ai Ai% = 100 = 1 100 100 = I Ai 100 ; Ai 0 Ai 0 Ac 1 Ac Ac% = 100 = 100 100 = I Ac 100 ; Ac 0 Ac 0

Analiza modificrilor absolute i procentuale intervenite n nivelul activelor totale i pe grupe sau elemente de activ, reflect politica de alocare a resurselor i
34

principalele mutaii cantitative i calitative intervenite n situaia mijloacelor economice i n patrimoniul firmei. n teoria i practica economic se pot ntlni urmtoarele situaii: a) Indicele activelor totale poate fi mai mare dect 1 sau 100, adic IAt > 1, ceea ce semnific creterea activelor totale n perioada curent fa de cea precedent, datorit faptului c intrrile de active au devansat valoarea ieirilor de active n perioada analizat. Pentru aprecierea corect a acestor modificri este necesar s se compare indicele de cretere a activelor totale cu indicii unor indicatori de rezultate ale activitii firmei (cifra de afaceri, producia exerciiului, valoarea adugat, veniturile totale, profitul brut i net), iar condiia desfurrii unei activiti eficiente se realizeaz atunci cnd indicele rezultatului comparat este mai mare sau cel puin egal cu indicele activelor totale (IR > IAt). b) Indicele activelor totale poate fi egal cu 1 sau 100, adic IAt = 1, ceea ce reflect meninerea valorii activelor totale din perioada curent la nivelul anului precedent, datorit faptului c modificrile intervenite n valoarea intrrilor i a ieirilor de active sunt egale, iar desfurarea unei activiti eficiente necesit ca indicatorul de rezultate s fie mai mare sau cel puin egal cu nivelul din perioada de baz (IR > 1). c) Indicele activelor totale poate fi mai mic dect 1 sau 100, respectiv IAt < 1, ceea ce reflect o scdere a valorii activelor totale n perioada curent fa de nivelul anului de baz, datorit faptului c valoarea ieirilor devanseaz valoarea intrrilor de active, iar condiia de eficien impune ca indicele de rezultate s devanseze indicele activelor total (IR > IAt). Analiza structurii patrimoniului firmei se face cu ajutorul ratelor de structur ale elementelor de activ. Acestea se determin ca raport ntre un element sau o grup de elemente de activ i totalul activelor, sau o grup de elemente din cadrul acestuia. Cele mai importante rate sunt: rata activelor imobilizate i rata activelor circulante. 1) Rata activelor imobilizate (RAI) se calculeaz ca raport ntre activele imobilizate i activele totale. AI R AI = AT Nivelul normal al acestei rate difer de la o ntreprindere la alta, n funcie de ramura i sectorul de activitate n care funcioneaz firma. Astfel, n ntreprinderile din industria prelucrtoare nivelul su va fi mult mai mare dect n ntreprinderile comerciale. Pentru o apreciere obiectiv, este necesar ca evoluia acestui indicator s fie urmrit n timp, precum i n comparaie cu ntreprinderile cu profil de activitate similar.

n activitatea practic se pot ntlni dou situaii: a) cnd rata activelor imobilizate din perioada curent este mai mare dect cea din perioada de baz (RAi1 > RAi0), ceea ce reflect o cretere a ponderii imobilizrilor, datorit modificrii ntr-un ritm mai mare a valorii imobilizrilor n raport valoarea activelor totale (IAi > IAt), iar condiia de eficien necesit ca indicele rezultatelor s devanseze indicele imobilizrilor (IR > IAi). b) cnd rata activelor imobilizate din perioada curent este mai mic dect cea din perioada de baz (RAi1 < RAi0), ceea ce semnific o scdere a ponderii activelor imobilizate n totalul activelor, ca urmare a creterii valorii activelor totale ntr-un ritm mai rapid dect cel al valorii imobilizrilor (IAi < IAt), iar

35

desfurarea unei activiti eficiente impune ca indicii rezultatelor economice s devanseze indicele imobilizrilor (IR > IAi). Deoarece activele imobilizate cuprind mai multe componente, n analiz se pot utiliza i o serie de rate complementare:
1.1) Rata imobilizrilor necorporale (RIN), arat ponderea activelor intangibile n totalul imobilizrilor:

RIN =

IN AI

Analiza poate continua prin urmrirea structurii imobilizrilor necorporale calculnd o serie de rate analitice: - rata concesiunilor, brevetelor i licenelor; - rata fondului comercial; - rata imobilizrilor necorporale n curs. Aceste rate se determin ca raport ntre nivelul fiecrui element i nivelul imobilizrilor necorporale.
1.2) Rata imobilizrilor corporale (RIC), calculat ca raport ntre valoarea imobilizrilor corporale (IC) i activele imobilizate ale firmei: IC RIC = AI Aceast rat depinde n mod hotrtor de natura activitii desfurate, fiind mai ridicat n cazul ntreprinderilor cu proces tehnologic complex. De asemenea ea ofer informaii despre flexibilitatea unei ntreprinderi, respectiv capacitatea acesteia de a se adapta la schimbrile brute ale tehnicii sau ale cerinelor pieei, deoarece la o valoare ridicat este mai dificil conversia activelor n disponibiliti. Nivelul acestei rate poate fi denaturat n cazul ntreprinderilor ce utilizeaz mijloace fixe procurate prin leasing, deoarece acestea nu se regsesc n bilanul financiar. Nivelul su poate fi influenat i de sistemul de amortizare utilizat de firm, fiind mai sczut n firmele ce aplic o amortizare accelerat sau degresiv a imobilizrilor. Structura imobilizrilor corporale arat compoziia pe elemente a investiiilor materiale reflectat de: - rata terenurilor i construciilor; - rata instalaiilor tehnice i mainilor; - rata altor imobilizri corporale; - rata imobilizrilor corporale n curs. 1.3) Rata imobilizrilor financiare (RIF), calculat ca raport ntre valoarea imobilizrilor financiare (IF) i activele imobilizate ale firmei: IF RIF = AI Aceast rat exprim intensitatea relaiilor financiare pe care o ntreprindere le-a stabilit cu alte firme, precum i gradul de implicare a acesteia n activiti financiare de plasare a capitalului excedentar. i pentru imobilizrile financiare pot fi calculate o serie de rate analitice ce permit caracterizarea structurii acestora. Ultimele dou rate ne permit determinarea tipului de strategie de dezvoltare a ntreprinderii. Astfel, dac rata imobilizrilor corporale este preponderent n raport cu rata imobilizrilor financiare, nseamn c ntreprinderea investete cu prioritate pentru
36

dezvoltarea potenialului tehnic intern. n caz contrar, ntreprinderea mizeaz pe o dezvoltare extern, prin achiziionarea de titluri de participare la ntreprinderile concurente sau la cele cu care are relaii de afaceri.
2) Rata activelor circulante (RAC), exprim ponderea activelor circulante n totalul activelor: AC R AC = AT n evoluia acestei rate se pot ntlni dou situaii: a) Cnd rata activelor circulante din perioada curent este mai mare dect cea din perioada de baz (RAc1 > RAc0), ceea ce arat o cretere a valorii activelor circulante ntr-un ritm mai rapid dect activele totale (IAc > IAt), iar condiia desfurrii unei activiti eficiente presupune ca indicii de rezultate (ndeosebi indicele cifrei de afaceri) s devanseze dinamica activelor circulante (IR > IAc). b) Cnd rata activelor circulante din perioada curent este mai mic dect cea din perioada de baz (RAc1 < RAc0), ceea ce semnific o scdere a ponderii activelor circulante, datorit devansrii ritmului de cretere a activelor circulante de ctre ritmul activelor totale (IAc < IAt), iar pentru desfurarea unei activiti eficiente se impune creterea vitezei de rotaie a activelor circulante, n condiiile realizrii cifrei de afaceri cel puin la nivelul perioadei de baz (Dz1 < Dz0, iar ICa 1). Ca i n cazul activelor imobilizate se pot utiliza o serie de rate complementare. 2.1) Rata stocurilor (RSt), calculat ca raport ntre valoarea stocurilor (St) i activele circulante: St R St = AC Rata stocurilor are valori diferite la nivelul firmelor, n funcie de sectorul de activitate al ntreprinderii, fiind mai ridicat n ntreprinderile din sfera produciei i distribuiei, n timp ce la ntreprinderile din sfera serviciilor este mai sczut. De asemenea, rata stocurilor este influenat de durata ciclului de exploatare, fiind mai ridicat n ntreprinderile cu o durat a ciclului de exploatare mai mare, n timp ce la ntreprinderile care au o durat a ciclului de exploatare mai redus, nivelul acestei rate este mai sczut. Nivelul ratei stocurilor poate fi influenat i de anumii factori conjuncturali, precum i de condiiile pieei, astfel nct anumite elemente speculative pot determina creterea sau reducerea acestei rate, ndeosebi modificrile intervenite n preurile materiilor prime i materialelor. n general, ncetinirea vitezei de rotaie a stocurilor determin formarea unor stocuri fr micare sau cu micare lent, creterea imobilizrilor materiale i financiare, ceea ce se reflect negativ asupra gradului de lichiditate i solvabilitate a firmei. n practic se consider c un nivel echilibrat al ratei stocurilor este de 30% n firmele industriale i de 40 45% n comer. Creterea stocurilor poate fi justificat doar n cazul n care are loc o cretere a volumului de activitate, iar indicele cifrei de afaceri devanseaz indicele stocurilor (ICa > ISt). Stocurile sunt formate dintr-o serie de elemente: materii prime, producie neterminat, produse finite, mrfuri; ponderea lor n patrimoniul firmei i evoluia n timp a acestora constituind informaii indispensabile fundamentrii politicii comerciale. n

37

acest scop se pot calcula o serie de rate analitice: rata materiilor prime (RMp), rata produciei neterminate (RPn), rata produselor finite (RPf) i rata mrfurilor (RMf). Mp Pn Pf Mf RMp = ; RPn = ; RPf = ; RMf = . St St St St Valoarea acestor rate difer n funcie de natura activitii. De aceea, la ntreprinderile din ramurile productive, cu ciclu de exploatare lung, rata produciei neterminate nregistreaz valori ridicate, n timp ce la ntreprinderile comerciale sunt preponderente stocurile de mrfuri.
2.2) Rata creanelor (RCr):

Creante AC Nivelul acestei rate depinde de natura relaiilor ntreprinderii cu partenerii de afaceri, i de termenele de plat pe care le acord clienilor si. Astfel, nivelul acestei rate tinde spre zero n ntreprinderile de comer cu amnuntul sau cele de prestri servicii ctre populaie, i nregistreaz valori mai ridicate n celelalte ntreprinderi. R Cr = n activitatea practic se pot ntlni dou situaii: a) Cnd rata creanelor din perioada curent este mai mare dect cea din perioada de baz (RCr1 > RCr0), ceea ce reflect o cretere a ponderii creanelor n activele circulante, ca urmare a devansrii indicelui activelor circulante de ctre indicele creanelor (ICr > IAC), iar pentru o apreciere pozitiv a activitii firmei este necesar creterea vnzrilor n condiiile reducerii sau meninerii duratei medii de ncasare a creanelor cel puin la nivelul perioadei de baz (ICa > 1, IDz 1 sau Dz1 Dz0). b) Cnd rata creanelor din perioada curent este mai mic dect cea din perioada de baz (RCr1 < RCr0), ceea ce reflect o scdere a ponderii creanelor n activele circulante ale firmei, ca urmare a devansrii indicelui creanelor de ctre indicele activelor circulante (ICr < IAC). Aprecierea pozitiv a activitii firmei este dat de reducerea valorii creanelor n condiiile reducerii duratei medii de ncasare a acestora i a realizrii unui volum de vnzri egal sau mai mare dect cel din perioada de baz (ICA 1, IDz < 1). n procesul de analiz a creanelor se studiaz dinamica i structura acestora, pe total i pe categorii, avnd n vedere diferite criterii de grupare a acestor creane, cum ar fi: a) dup natura lor, se pot distinge creane normale, aflate n termenele legale de decontare i creane aflate n afara termenelor legale de decontare, cum ar fi: debitori litigioi, debitori din reclamaii, debitori pentru lipsuri, furturi i delapidri, produse refuzate la plat, degradri de valori materiale, ali debitori. b) dup gradul de certitudine a ncasrii lor, creanele se grupeaz n creane certe (asupra unor clieni solvabili) i incerte (nencasate la termen i a cror realizare devine nesigur); c) dup termenul de ncasare, creanele se grupeaz n creane realizabile pe termen scurt (sub 30 de zile), mijlociu (sub 60 de zile) i lung (peste 60 de zile). Pentru fiecare tip de crean se poate calcula o rat de structur, prin raportarea fiecrui tip de crean la totalul creanelor sau la totalul activelor circulante.
2.3) Rata disponibilitilor sau gradul de asigurare cu disponibiliti. Se poate calcula un grad net i un grad brut de asigurare cu disponibiliti.

38

2.3.1) Gradul net (Gn), se calculeaz cu relaia:

Gn = Disponibilitati AC; AT

Se apreciaz c un nivel al disponibilitilor n proporie de 3-5% din activele circulante, sau de 1-1.5% din activele totale asigur necesitile financiare curente ale ntreprinderii.
2.3.2) Gradul brut (Gb), ia n calcul i investiiile financiare pe termen scurt: Db + IFTS Gb = AC, AT Se apreciaz c un nivel al acestuia de 30% din activele circuante, sau de 10% din activele totale reprezint o situaie normal.

Analiza gradului de asigurare cu disponibiliti bneti poate reflecta o situaie favorabil n cazul asigurrii echilibrului financiar al firmei, dar poate evidenia i o utilizare ineficient a resurselor bneti, ceea ce necesit o studiere a evoluiei disponibilitilor bneti pe perioade scurte de timp, precum i a corelaiei dintre ncasri i pli din perioada studiat.
3.3. Analiza nivelului, dinamicii i structurii capitalurilor firmei

Desfurarea normal a activitii fiecrei firme, necesit asigurarea surselor financiare pentru acoperirea sau constituirea mijloacelor economice ale firmei. Aceste surse pot fi grupate dup mai multe criterii. Astfel, n bilanul financiar ele sunt grupate n funcie de perioada n care rmn la dispoziia firmei n: - capitaluri permanente, formate la rndul lor din capital propriu i datorii pe termen mediu i lung; - datorii pe termen scurt. Dup forma de proprietate capitalurile utilizate de o firm cuprind: - capital propriu, aflat n proprietatea acionarilor; - datorii totale, care provin de la teri. La rndul lor, dup natura lor i obligaiile pe care le genereaz, datoriile sunt formate din: - datorii din exploatare i din afara exploatrii, care sunt determinate de desfurarea ciclului de exploatare, sau a operaiunilor extraordinare, de ctre ntreprindere. Utilizarea acestora nu genereaz costuri pentru ntreprindere atta timp ct se afl n termene normale de plat. n cadrul lor se cuprind: datoriile comerciale, avansurile primite de la clieni, datoriile fa de personal, acionari, bugetul statului etc.; - datorii financiare (capital mprumutat) la care ntreprinderea apeleaz pentru a-i acoperii necesitile de finanare. Acestea sunt purttoare de dobnzi, astfel c utilizarea lor genereaz costuri pentru firm. n categoria datoriilor financiare intr: creditele bancare, mprumuturile din obligaiuni, creditele obinute de la ali ageni economici etc. Prin nsumarea capitalului propriu cu capitalul mprumutat obinem capitalul investit. Pentru caracterizarea nivelului i dinamicii capitalurilor firmei se calculeaz modificrile absolute i procentuale intervenite pentru fiecare element sau grup de elemente, cu ajutorul relaiilor:

39

Pi = Pi1 - Pi0; Pi% =

Pi Pi 100 = 1 100 100 = IPi 100 Pi0 Pi0

n care: Pi - grupele sau elementele de pasiv; IPi indicele elementului de pasiv. Analiza modificrilor absolute i procentuale intervenite n nivelul capitalurilor firmei permit aprecierea politicii financiare a ntreprinderii, prin reflectarea unor aspecte privind stabilitatea i autonomia financiar a acesteia, precum i gradul de ndatorare al firmei. Pentru o imagine mai exact asupra acestor modificri dinamica elementelor de pasiv trebuie corelat cu dinamica indicatorilor de rezultate (cifr de afaceri, rezultatul din exploatare, rezultatul total), o situaie favorabil nregistrndu-se atunci cnd rezultatele cresc ntr-un ritm superior creterii capitalurilor. n privina structurii capitalurilor firmei, analiza acesteia urmrete aprecierea principalelor strategii i politici financiare ale firmei, privind modul de formare a resurselor financiare pe categorii de surse i pe termene de exigibilitate. De aceea, structura financiar poate fi urmrit dup mai multe criterii, respectiv: - dup criteriul exigibilitii; - dup forma de proprietate. Metodologic analiza se bazeaz pe utilizarea ratelor de structur financiar.
3.3.1. Analiza structurii capitalului dup criteriul exigibilitii

O asemenea analiz permite aprecierea modului n care firma reuete s-i procure resursele financiare adecvate structurii patrimoniului. n acest scop, se utilizeaz trei rate financiare: - rata stabilitii financiare; - rata datoriilor pe termen scurt; - rata structurii finanrii.
1) Rata stabilitii financiare (RSF) reflect ponderea capitalului permanent (Kper) n capitalul total al ntreprinderii (Kt). Kper R SF = Kt Un nivel ridicat al acestei rate reflect caracterul permanent al finanrii activitii, conferind un grad ridicat de siguran prin stabilitate n finanare, n timp ce un nivel sczut pune n pericol stabilitatea financiar a ntreprinderii, deoarece ea se bazeaz n proporie prea mare pe datoriile pe termen scurt cu o scaden apropiat. Nivelul acestei rate poate crete prin: - majorarea capitalului social prin aporturi suplimentare ale acionarilor; - capitalizarea profitului; - primirea unor subvenii; - contractarea unor mprumuturi pe termen mediu i lung; - achitarea unor datorii pe termen scurt. Aceast rat trebuie s ia valori mai mari dect rata activelor imobilizate, deoarece activele imobilizate trebuie finanate n ntregime prin resurse permanente. Totui, se recomand un nivel minim al acestei rate de 50%, n timp ce nivelul normal este de circa 66%.

40

2) Rata datoriilor pe termen scurt (RDTS) reflect msura n care datoriile curente (Dts) particip la formarea capitalului total i la finanarea activitii. Dts RDts = Kt Se apreciaz c valoarea maxim admisibil pentru o firm industrial nu poate depi 50% deoarece ar compromite stabilitatea financiar i gradul de ndatorare, n timp ce valoarea normal oscileaz n jurul valorii de 33%. Creterea nivelului acestei rate semnific o cretere a ponderii datoriilor pe termen scurt n totalul finanrii. Aceasta se apreciaz favorabil dac este determinat de creterea datoriilor de exploatare prin obinerea de la furnizori a unor termene de plat mai ndeprtate, cu condiia s nu depeasc valoarea maxim admisibil. Dac dimpotriv, nivelul acestei rate crete pe seama creterii nivelului creditelor pe termen scurt, se apreciaz nefavorabil deoarece, pe de o parte, crete gradul de dependen al firmei fa de bnci, iar pe de alt parte cresc costurile financiare. De aceea, se impune determinarea unor rate analitice care s surprind structura datoriilor pe termen scurt, respectiv: 2.1) Rata datoriilor financiare (RDfin):

Dfin Dts; Dt 2.1) Rata datoriilor comerciale (RDcom): Dcom RDcom = Dts; Dt 2.1) Rata altor datori nefinanciare (RAd): Ad R Ad = Dts; Dt Dintre acestea preponderent trebuie s fie rata datoriilor comerciale, cu condiia ca nivelul su ridicat s fie efectul relaxrii termenelor de plat al acestor datorii respectiv al reducerii nivelului creditelor bancare. RDfin =
3) Rata structurii finanrii (Rstr) reflect raportul dintre datoriile pe termen scurt i capitalurile permanente. Dts R str = Kper Acest indicator se compar cu caracterul nevoilor de finanat care depinde de specificul activitii firmei. Nivelul maxim admisibil este de 100%, iar cel normal este de circa 50%. 3.3.2. Analiza structurii capitalului pe forme de proprietate

Urmrirea structurii capitalului pe forme de proprietate ofer informaii despre autonomia financiar i riscurile la care se expune firma. n acest scop se utilizeaz ratele de autonomie financiar i ratele de ndatorare.
1) Rata autonomiei financiare globale (RAFG), se determin ca raport ntre capitalul propriu (Kpr) i capitalul total.

R AFG =

Kpr Kt

Un nivel al acestei rate mai mare de 30-40% se apreciaz ca fiind satisfctoare pentru asigurarea echilibrului financiar, n timp ce nivelul normal se situeaz n jurul valorii de 50%.
41

Peste aceste limite firma poate apela la credite bancare cu condiia ca rata rentabilitii economice s fie mai mare dect rata dobnzii. 2) Rata autonomiei financiare la termen (RAFT), se poate calcula n dou variante: a) R AFT =

Kpr , cnd trebuie s fie mai mare de 50%; Kper

Sub aceast limit firma se afl ntr-o situaie nefavorabil n ceea ce privete riscul de insolvabilitate. n dinamic, se apreciaz c aceast rat trebuie s aib tendina de cretere, situaie favorabil atunci cnd se datoreaz creterii capitalului propriu i reducerii datoriilor pe termen mediu i lung. Reducerea nivelului acestei rate poate fi acceptat n situaia n care firma face investiii, iar pentru finanarea acestora apeleaz la mprumuturi pe termen mediu i lung, cu condiia ca firma s beneficieze de efectul de levier financiar. b) R AFT =

Kpr , cnd trebuie s fie mai mare de 100%. Dtml

unde: Dtml - datorii pe termen mediu i lung. 3) Rata de ndatorare global (RG), msoar ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate de firm. Se calculeaz ca raport ntre datoriile totale (Dt) i capitalul total: Dt R IG = Kt Aceast rat este complementar cu rata autonomiei financiare globale. Valoarea maxim admisibil este de circa 66%, iar nivelul normal este de 50%. O situaie favorabil se nregistreaz atunci cnd nivelul acestei rate scade pe seama rambursrii creditelor contractate. Creterea nivelului acestei rate reflect o situaie normal numai dac este determinat de creterea datoriilor comerciale prin obinerea unor termene de plat mai ndeprtate de la furnizori. 4) Rata de ndatorare la termen (RT), se calculeaz ca raport ntre datoriile pe termen mediu i lung i capitalul permanent sau capitalul propriu: Dtml R IT = Kper; Kpr Nivelul su trebuie s fie mai mic de 50% n primul caz, i mai mic de 100% n cel de-al doilea caz, ceea ce semnific existena unor datorii pe termen lung mai mici dect capitalul propriu. Aceasta constituie o garanie a rambursrii creditelor contractate de la bnci. n analiza unor aspecte legate de asigurarea echilibrului financiar al ntreprinderii se recomand utilizarea unor rate analitice, n funcie de gruparea datoriilor dup mai multe criterii: a) Dup natura lor: - datorii legate de ciclul de exploatare; - datorii diverse. b) Dup scaden: - datorii pe termen scurt (pn la 1 an); - datorii pe termen mediu (1-5 ani); - datorii pe termen lung (peste 5 ani).

3.3.3. Analiza capitalului investit

Capitalul investit desemneaz ansamblul surselor de finanare utilizate de ntreprindere, pentru care aceasta trebuie s asigure remunerarea. Deci, el cuprinde numai acea parte a capitalului total pentru a crei utilizare firma trebuie s asigure o contraprestaie financiar sub form de dividende sau dobnzi. n cadrul acestuia nu se

42

includ sursele atrase de la teri ca urmare a desfurrii normale a ciclului de exploatare (datorii comerciale, datorii fa de personal, acionari, bugetul statului etc.). Pentru analiza capitalului investit prezint interes nivelul, dinamica i structura acestuia. Nivelul capitalului investit se poate stabili n dou moduri: a) Plecnd de la elementele de pasiv ale bilanului financiar, cnd acesta cuprinde: - capitalul propriu; - capitalul mprumutat. b) Plecnd de la elementele de activ, cnd acesta este format din: - active imobilizate; - necesarul de fond de rulment; - disponibiliti i investiii financiare pe termen scurt. Pentru caracterizarea dinamicii se calculeaz modificrile absolute i procentuale intervenite n nivelul acestuia cu relaiile: Kinv 1 Kinv Kinv = Kinv1 - Kinv0; Kinv% = 100 = 100 100 = IKinv 100 Kinv 0 Kinv 0 Dinamica acestuia trebuie corelat cu dinamica indicatorilor de rezultate obinute de firm. Structura capitalului investit prezint interes, pe de o parte, pentru a stabili obligaiile firmei n materie de remunerare a capitalurilor utilizate, iar pe de alt parte, pentru a caracteriza riscurile la care se expune. O asemenea analiz poate fi realizat plecnd de la cele dou modaliti de determinare a capitalului investit. a) Analiza pe baza elementelor de pasiv permite urmrirea structurii capitalului investit dup dou criterii: - dup criteriul exigibilitii; - dup forma de proprietate. Analiza dup criteriul exigibilitii permite urmrirea structurii capitalului investit n funcie de scadena elementelor componente. Astfel, dup acest criteriu, capitalul investit cprinde dou componente: - o component relativ stabil, aflat la dispoziia firmei pentru o perioad mai mare de un an, format din capitalul propriu i mprumuturile pe termen mediu i lung, i cunoscut sub denumirea de capital investit permanent (Kip); - o component disponibil pentru o perioad mai mic de un an, format din datoriile financiare curente (Dfc). Caracterizarea structurii capitalului investit dup acest criteriu impune determinarea a dou rate financiare: 1) Stabilitatea capitalului investit (SKinv), ce exprim ponderea capitalului investit permanent n ansamblul capitalului investit. Kip SKinv = Kinv Un nivel ridicat i n cretere al acestei rate se apreciaz favorabil, mai ales dac este determinat de creterea nivelului capitalului propriu. 2) Exigibilitatea capitalului investit (EKinv), care exprim ponderea datoriilor financiare curente n capitalul investit. Dfc EKinv = Kinv Reducerea nivelului acestei rate semnific o situaie favorabil.

43

Structura pe forme de proprietate este util pentru a stabili costul capitalului investit i riscurile la care se expune firma. Dup acest criteriu, capitalul investit cuprinde dou componente: - capital propriu; - capital mprumutat, format la rndul su din mprumuturile pe termen mediu i lung i datoriile financiare curente. Analiza se bazeaz pe utilizarea urmtoarelor rate: 3) Autonomia capitalului investit (AKinv), reflect ponderea capitalului propriu n capitalul investit. Kpr A Kinv = Kinv Creterea n dinamic a nivelului acestei rate, determinat de creterea capitalului propriu ntr-un ritm superior creterii capitalului investit se apreciaz favorabil, de cele mai multe ori semnificnd o rentabilitate sporit a activitii desfurate ce permite capitalizarea unei pri din profit. 4) ndatorarea global a capitatalului investit (GKinv), reflect ponderea capitalului mprumutat (Km) n capitalul investit. Km GKinv = Kinv Creterea nivelului acestei rate poate fi justificat numai n condiiile n care firma realizeaz investiii n perioada respectiv pentru care nu au existat surse proprii suficiente, fiind obligat s apeleaze la mprumuturi, ns cu condiia s beneficieze de efectul pozitiv al levierului financiar. 5) ndatorarea la termen a capitalului investit (TKinv), reflect ct din capitalul investit este asigurat prin mprumuturi pe termen mediu i lung (tml). tml IGKinv = Kinv Un nivel al acestei rate apropiat de cel al ratei ndatorrii globale exprim faptul c n ansamblul capitalului mprumutat ponderea principal o dein mprumuturile pe termen mediu i lung, semn c firma apeleaz la capital mprumutat n principal pentru a-i finana investiiile i nu activitatea de exploatare. b) Analiza pe baza elementelor de activ permite urmrirea structurii capitalului investit n funcie de modul de utilizare a acestuia. Astfel, putem aprecia c acesta servete la finanarea urmtoarelor elemente: active imobilizate, necesar de fond de rulment i disponibiliti bneti (inclusiv investiii financiare pe termen scurt). Pentru caracterizarea structurii capitalului investit, n funcie de elementele pe care le finaneaz, se calculeaz ponderea fiecrui element finanat n totalul capitalului investit: 1) Ponderea activelor imobilizate (GAI): AI G AI = Kinv 2) Ponderea necesarului de fond de rulment (GNFR): NFR GNFR = Kinv 3) Ponderea disponibilitilor i plasamentelor (GDb): Db GDb = Kinv Un nivel ridicat al ponderii activelor imobilizate reflect un grad mare de investire al resurselor disponibile, n timp ce o pondere mare a necesarului de fond de rulment

44

reflect unele deficiene ale ciclului de exploatare care pentru a se finana apeleaz pe scar larg la surse mprumutate.
3.4. Structura financiar optim

Cele dou categorii de surse de finanare a activitii prezentate (capital propriu i capital mprumutat) se completeaz reciproc, existnd anumite proporii ntre acestea care trebuie respectate, deoarece apelarea la mprumuturi ntr-o msur necontrolat antreneaz o serie de riscuri pentru ntreprindere, punnd n pericol ntreaga activitate a acesteia. De aceea, se impune permanent o urmrire atent, de ctre conducerea ntreprinderii, att a proporiilor dintre capitalurile proprii i cele mprumutate, ct i a respectrii corelaiilor dintre acestea i valoarea elementelor de activ, pentru a se asigura, pe de o parte un nivel de autonomie i stabilitate financiar linititor, iar pe de alt parte o rentabilitate financiar sporit. Proporiile diferite n care o firm apeleaz la finanri prin capitaluri proprii sau prin capitaluri mprumutate, precum i modul n care aceste resurse financiare se materializeaz n capital productiv, definesc structura financiar a ntreprinderii. Decizia n privina structurii financiare trebuie s fie cea optim, adic s se stabileasc un asemenea raport ntre finanrile prin credite i finanrile prin capital propriu, n aa fel nct costurile de finanare s fie minime.1 Aceasta depinde de o multitudine de factori ca de exemplu: obiectivele de cretere ale firmei, nivelul rentabilitii scontate, nivelul fiscalitii, conjunctura economic general etc. Pentru gsirea structurii financiare optime, ntreprinderea poate aciona pe trei direcii: - analiza ratelor de structur financiar; - urmrirea structurii financiare n corelaie cu costul capitalului; - stabilirea efectelor structurii financiare asupra rentabilitii. Ratele de structur financiar au fost prezentate anterior, analiza pe baza acestora oferind suficiente informaii pentru caracterizarea modului de finanare a activitii. Totui, ele prezint dezavantajul c nu fac legtura cu costurile, respectiv efectele pe care le genereaz utilizarea capitalurilor, ceea ce impune continuarea analizei structurii financiare cu urmtoarele dou aspecte.
3.4.1. Structura financiar i costul capitalului

Costul capitalului unei firme reprezint efortul financiar pe care trebuie s-l fac aceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde de costul diferitelor categorii de capitaluri i de structura acestora. De aceea, determinarea costului capitalului investit i a influenei acestuia asupra structurii financiare presupune determinarea n prealabil a costului capitalului propriu, respectiv a costului capitalului mprumutat.
3.4.1.1. Costul capitalului propriu

Este reprezentat de rata de rentabilitate cerut de acionarii ntreprinderii, care s le garanteze un ctig comparabil celui pe care l-ar putea obine pe pia n aceleai
1

Hada Teodor - Finanele agenilor economici din Romnia, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pag. 43. 45

condiii de risc. Aceast rat trebuie s fie suficient de ridicat pentru a incita pe acionarul potenial s cumpere aciunile, iar pe acionarul real s le pstreze. Deci, problema care se pune n estimarea costului capitalurilor proprii, este de a stabili rata de rentabilitate pe care o ateapt acionarii de la investiii cu grad de risc comparabil. Teoria financiar modern, accept ca regul general, c rata costului capitalului propriu (Rc) va fi egal cu rata de rentabilitate pentru un risc egal cu zero (RF), la care se adaug prima de risc (PR): Rc = RF + PR Probleme deosebite apar att pe linia estimrii ratei de rentabilitate fr risc, ct i a primei de risc n care se ncadreaz respectiva ntreprindere. Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu exist trei metode, mai frecvent utilizate: - abordarea CAPM ("capital asset pricing model"); - abordarea "randamentul obligaiunii plus prima de risc"; - metoda dividendelor actualizate.
a) Abordarea CAPM (capital asset pricing model) Aceast metod const n stabilirea ratei costului capitalului propriu n funcie de cele dou componente: rata de rentabilitate fr risc i prima de risc. Rata de rentabilitate fr risc (RF) este reprezentat de ctigul minim pe care lar putea obine acionarii, dac i-ar investi capitalurile n plasamente fr nici un risc (de regul obligaiunile de stat), n loc de a le pune la dispoziia diferitelor ntreprinderi, care inevitabil comport un anumit risc, deci o rentabilitate incert. Prima de risc (PR) reprezint o majorare a rentabilitii cerute de acionari care s compenseze riscul asumat de acetia cnd au decis s-i plaseze capitalurile n aciuni. Pentru determinarea acesteia se parcurg urmtoarele etape: - se stabilete indicele de risc al aciunii respective (); - se estimeaz rata de rentabilitate ateptat pe pia, pentru o aciune medie (RM); - se calculeaz prima de risc cu relaia:

PR = (RM - RF) n aceste condiii, rata costului capitalului propriu va fi: Rc = RF + (RM - RF) unde: (RM - RF) reprezint prima de risc pe pia. Pentru a exemplifica metodologia de calcul a ratei costului capitalului propriu prin aceast metod vom considera c: RF = 12%; RM = 20%; iar = 1.2 pentru o anumit firm. Vom avea: Rc = 12 + 1.2 (20 - 12) = 21,6% Dei aceast metod pare destul de simplu de aplicat, totui ea prezint o serie de limite: - n ceea ce privete rata rentabilitii fr risc (RF) este dificil de precizat dac va fi utilizat rata dobnzii obligaiunilor de stat pe termen lung, sau pe termen scurt;

46

este dificil s se estimeze indicele de risc () pentru fiecare companie n parte; - este dificil s se estimeze prima de risc pe pia. Pentru eliminarea acestor dezavantaje exist posibilitatea ca prima de risc s fie determinat prin aplicarea unei rate de risc (k) la rata de rentabilitate fr risc:
-

PR = R F k
Potrivit uzanelor internaionale rata de risc poate lua urmtoarele valori: - 0,25 - pentru risc mic; - 0,50 - pentru risc mediu; - 1,00 - pentru risc puin ridicat; - 1,50 - pentru risc ridicat; - 2,00 - pentru risc foarte ridicat.
b) Abordarea randamentul obligaiunii plus prima de risc Reprezint o procedur subiectiv de estimare a costului capitalului propriu, plecnd de la rata dobnzilor pltite de firma respectiv pentru datoriile sale pe termen lung, la care se adaug o prim de risc cuprins n anumite limite (potrivit unor autori2 ntre 2 i 4%). Aceast metod se remarc, n principal, prin uurina cu care se aplic. Deoarece, n acest caz, prima de risc reprezint o estimare bazat numai pe discernmnt, costul capitalului propriu astfel obinut nu este foarte exact, ceea ce impune utilizarea i a altor metode. c) Metoda dividendelor actualizate Reprezint metoda tradiional de evaluare a costului capitalurilor proprii, care se bazeaz pe actualizarea ncasrilor viitoare sub forma dividendelor (D1, D2, ........ Dn) i eventual sub forma unui pre (Pn) de revnzare a aciunilor n viitor, fr a ine ns, seama de risc ntr-o manier explicit. Dac exist posibilitatea s prognozm nivelul fluxurilor de ncasri viitoare, vom putea determina rata de actualizare care acoper valoarea actual net a investiiei, care n fapt reprezint rata costului capitalurilor proprii (Rc). Dac vom nota cu: P0 - valoarea unei aciuni n anul curent; Di - dividendul pe aciune anticipat pentru anul n; Pn - preul de revnzare al aciunii n anul n; n - numrul anilor de previziune; Rc - rata costului capitalului propriu, vom avea, potrivit acestei metode:

D1 D2 Dn Pn + + ..... + + 2 n 1 + Rc (1 + Rc ) (1 + Rc ) (1 + Rc )n n Di Pn P0 = + i n i=1 ( 1 + Rc ) (1 + Rc ) P0 =

P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham - Op. cit., pag. 595.

47

Cum preul de revnzare al aciunii n anul "n" va fi stabilit n funcie de dividendele pe care anticipm c le va primi viitorul cumprtor al titlului, pentru un numr nelimitat de ani ai orizontului de timp, putem scrie: n Di P0 = , unde n tinde spre infinit. i i=1 ( 1 + Rc ) Aceast relaie de calcul, cunoscut sub denumirea de modelul dividendelor actualizate (DDM), ne arat c valoarea prezent a unei aciuni este egal cu suma tuturor plilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiiei. n practic, aplicarea acestui model este destul de dificil de realizat, deoarece necesit estimarea tuturor plilor viitoare de dividende, problem deosebit de dificil. n plus, multe firme nu distribuie dividende, fie datorit unei rentabiliti sczute, fie datorit utilizrii profitului pentru investiii. n aceste condiii, utiliznd metoda dividendelor actualizate, am obine un cost al capitalului propriu ce tinde ctre zero, ceea ce nu este practic posibil.
3.4.1.2. Costul capitalului mprumutat

Din punct de vedere contabil, costul capitalului mprumutat corespunde cheltuielilor suportate de ntreprindere ca urmare a recurgerii la mprumuturi i anume: dobnzi pltite, prime acordate creditorilor, comisioane etc. n aceast optic, costul capitalurilor mprumutate se analizeaz ca un flux de cheltuieli financiare efectuate de ntreprindere pentru completarea resurselor proprii. Din punct de vedere financiar, costul capitalului mprumutat corespunde unei rate de actualizare care asigur egalitatea dintre sumele primite cu titlu de mprumut, pe de o parte, i vrsmintele n contul rambursrilor periodice, a plii dobnzilor i a altor cheltuieli financiare aferente capitalului mprumutat, pe de alt parte. Pentru calculul su, s presupunem c o firm contracteaz un credit bancar (CB), pentru o perioad de timp n, cu o rat a dobnzii d, pentru care se angajeaz s ramburseze bncii anual, sumele Ai, i = 1; n . Costul creditului va fi reprezentat de rata de actualizare (Rd) care va asigura egalitatea ntre valoarea creditului contractat i suma anuitilor pltite. CB =
n A1 A2 An Ai + + ..... + = 2 n 1 + Rd (1 + Rd) (1 + Rd) i=1 (1 + Rd)i

Dac n momentul acordrii creditului banca percepe o serie de comisioane, atunci valoarea creditului luat n calcul se va obine prin diminuarea creditului contractat cu suma acestor comisioane. Avnd n vedere c, n general, cheltuielile financiare sunt deductibile din punct de vedere fiscal, costul creditului pentru ntreprindere va fi, n mod real, mai mic dect rata dobnzii, datorit reducerii impozitului pe profit pltit de aceasta. Raiunea pentru efectuarea acestei ajustri n ceea ce privete impozitul pe profit, pleac de la faptul c n stabilirea costului capitalului propriu se folosete dividendul pltit acionarilor (care se suport din profitul net, dup plata impozitului pe profit), n timp ce dobnda pltit creditorilor este deductibil din punct de vedere fiscal i, deci, este suportat din profitul brut al exerciiului. Pentru a pune costurile celor dou tipuri de capitaluri pe aceeai baz de comparaie, trebuie s micorm rata dobnzilor cu cota de impozit pe profit, eliminnd astfel tratamentul preferenial aplicabil creditelor.
48

Dac ns, firma este nerentabil ea nu va plti impozit pe profit, costul creditului rmnnd la nivelul su dinainte de impozitare.
3.4.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului investit se determin ca o medie aritmetic ponderat a costurilor fiecrei surse de capital (proprii sau mprumutate): CMPC = Rc Kpr Km + Rd Kinv Kinv

unde: CMPC - costul mediu ponderat al capitalului; Kpr - capitalul propriu; Km - capitalul mprumutat; Rc - costul capitalului propriu; Rd - costul capitalului mprumutat. Se observ c nivelul costului capitalului investit depinde de doi factori direci: unul de origine extern reprezentat de exigenele diferiilor furnizori de capital (acionari, bnci, societi financiare) n materie de rentabilitate ateptat pentru investiia lor n ntreprindere, iar altul de origine intern, reprezentat de structura financiar, respectiv de proporia n care managerii opteaz pentru una sau alta dintre diferitele surse de finanare. n acest fel, modificarea structurii financiare poate conduce, n anumite condiii, la reducerea costului capitalului i la creterea valorii de pia a ntreprinderii.
3.4.1.4. Teorii privind structura financiar i costul capitalului

n legtur cu corelaia dintre structura financiar i costul capitalului investit, n literatura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii:
a) Teoria clasic a structurii financiare a ntreprinderii

Reprezint prima teorie referitoare la relaia dintre costul capitalului firmei i structura acestuia. Potrivit acestei teorii exist o structur financiar optim care minimizeaz costul capitalului. Aceasta este dat de acel nivel al ndatorrii de la care att costul capitalului propriu, ct i costul capitalului mprumutat ncep s creasc. Grafic, aceast teorie este redat n figura 3.1.
Costul capitalului Rc CMPC Rd

Km/Kinv S

Fig. 3.1: Teoria clasic a structurii capitalului

49

Pe abscis este reprezentat ponderea capitalului mprumutat n totalul capitalului firmei, iar pe ordonat este reprezentat costul diferitelor categorii de capital. Pn la o anumit limit de cretere a ndatorrii (S), costul capitalului mprumutat (Rd) rmne nemodificat, atta timp ct creditorii nu percep nici o expunere semnificativ la creterea nivelului de neonorare a obligaiilor firmei fa de acetia. Dac ndatorarea depete acest prag, creditorii apreciaz c aceasta a atins o proporie critic i orice credit va fi taxat cu o rat a dobnzii mai mare pentru acoperirea riscurilor. Lucrurile se prezint asemntor i n ceea ce privete costul capitalului propriu. Astfel, dreapta care prezint evoluia acestuia n raport cu ndatorarea se va situa ntotdeauna deasupra celei care prezint evoluia costului capitalului mprumutat. Aceasta se datoreaz faptului c riscurile suportate de acionari sunt mai mari dect cele suportate de creditori deoarece o firm este obligat s plteasc dobnda pentru mprumuturi, dar nu are nici o obligaie juridic de a distribui dividende, iar n caz de faliment, primii fa de care vor fi onorate obligaiile vor fi creditorii, i abia n ultimul rnd acionarii. Teoria clasic a structurii capitalului susine c nu numai creditorii se tem de un nivel prea ridicat al ndatorrii, ci i acionarii, care peste o anumit limit (S) vor solicita dividende mai mari pentru acoperirea riscurilor. n aceste condiii, curba costului mediu ponderat al capitalului se va situa ntre cele dou linii ale costurilor specifice. n situaia n care firma nu apeleaz la credite, finannd ntreaga activitate prin capitaluri proprii, costul capitalului total va fi egal cu costul capitalului propriu. Utilizarea creditelor pentru finanarea activitii va conduce la o reducere a costului mediu ponderat, deoarece acestea sunt mai ieftine dect capitalurile proprii. Scderea costului mediu ponderat va continua pn la punctul S unde nregistrez valoarea cea mai mic, dup care nivelul su va crete. Deci, n punctul S costul mediu ponderat este minim, ceea ce nseamn c structura capitalului este optim. Conductorii compartimentelor financiare vor trebui s menin aceast structur, ceea ce nseamn c eventualele creteri de capital trebuie s se realizeze pstrnd proporia astfel determinat ntre capitalurile proprii i capitalurile mprumutate. Principala critic a acestei teorii se refer la faptul c acionarii i creditorii nu au o percepie identic asupra riscului. Astfel, n realitate nivelul ndatorrii de la care ei cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelai pentru fiecare din cele dou categorii de investitori, dect cu totul ntmpltor, ceea ce face ca structura optim a capitalului s se situeze ntr-o zon de minim i maxim, aspect care va fi soluionat prin teoria modern.
b) Teoria lui Modigliani i Miller

n 1958 profesorii Franco Modigliani i Merton Miller3 au publicat ceea ce s-a numit cel mai bun articol de finane scris vreodat4 n care au prezentat teoria lor cu privire la structura capitalului. Acest model a fost expus n dou ipoteze: - n ipoteza absenei impozitrii cnd structura financiar nu are nici un efect asupra costului mediu ponderat al capitalului;
Franco Modigliani i Merton Miller - The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment (Costul capitalului, finanele corporaionale i teoria investiiilor), American Economic Review, iunie 1958, pentru care cei doi economiti au primit, individual, premiul Nobel pentru economie. 4 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham - Finane manageriale, Ed, Economic, Bucureti, 1998, pag. 669.
3

50

- n ipoteza impozitrii, cnd, datorit deductibilitii dobnzilor n calculul impozitului pe profit, pe msur ce firma folosete capital mprumutat, costul mediu ponderat scade i valoarea de pia a acesteia crete, atingnd valoarea maxim atunci cnd finanarea se face aproape n exclusivitate prin mprumuturi.
c) Teoria modern a structurii capitalului

Aceast teorie rezolv problemele practice cu care se confrunt teoria clasic i evit necesitatea unor prezumii nerealiste ca n teoria lui Modigliani i Miller. Potrivit acestei teorii, acionarii accept un nivel redus al ndatorrii (S1) fr si creasc preteniile vis-a-vis de remunerarea capitalurilor proprii. Peste aceast limit acionarii ncep s reacioneze la o cretere a ndatorrii i vor cere o remunerare cresctoare cu o rat constant, pn la un nivel al ndatorrii (S'1). Dac totui, managerii firmei continu s creasc ponderea capitalurilor mprumutate n capitalul total, acionarii, apreciind c a fost depit un anumit prag critic, vor crete n mod exponenial exigenele n raport cu creterea ndatorrii. n privina capitalului mprumutat i costul acestuia ncepe s creasc atunci cnd creditorii apreciaz c nivelul ndatorrii este prea ridicat (depete un anumit prag S2). Reunind evoluia costului capitalului propriu cu evoluia costului capitalului mprumutat ntr-o singur figur, obinem o imagine asupra evoluiei costului capitalului investit (fig. 3.2).
Costul capitalului

Rc CMPC Rd

S1

S'1

Km/Kinv S2

Fig. 3.2: Teoria modern a structurii capitalului

Constatm c, avnd n vedere teoria modern a structurii capitalului curba costului capitalului total sufer variaii difereniate pe trei intervale: 1) Cnd S < S1, CMPC scade odat cu creterea ndatorrii; 2) Cnd S1 < S < S'1, CMPC rmne constant, la cel mai redus nivel, deoarece creterea costului capitalului propriu este neutralizat de folosirea ndatorrii; 3) Cnd S > S'1, CMPC crete datorit creterii accelerate a costului capitalului propriu, apoi i a costului capitalului mprumutat. Se observ c spre deosebire de teoria clasic care evideniaz structura optim ntr-un punct corespunznd unei valori definite a ndatorrii, teoria modern permite s se obin o zon optim corespunznd unui interval al gradului de ndatorare. Aceast zon se gsete ntre limitele S1 i S'1 pentru care costul mediu ponderat al capitalului este minim. Din aceast analiz rezult c ntreprinderea poate aciona pentru reducerea costului capitalurilor utilizate prin optimizarea structurii sale financiare.

51

3.4.2. Structura financiar i rentabilitatea

Criteriul ultim de apreciere a eficienei activitii desfurate de firm din punct de vedere al acionarilor i managerilor, l reprezint rentabilitatea capitalurilor proprii. Aceasta trebuie s asigure satisfacerea cerinelor acionarilor, innd cont de riscul implicat. Legtura dintre structura financiar i rentabilitate este realizat prin efectul de levier financiar. n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul structurii financiare asupra profitului net al firmei i asupra rentabilitii financiare. Pentru determinarea acestuia vom porni de la o structur financiar dat, format din capitaluri proprii i capitaluri mprumutate. Pentru fiecare categorie de surse financiare pe de o parte i pentru ntregul volum al capitalului investit pe de alt parte, avem o serie de rate de rentabilitate asociate. Astfel, capitalului propriu i corespunde rata rentabilitii financiare (Rf), datoriilor le corespunde rata dobnzii (d), iar capitalului investit - rata rentabilitii economice (Re).
Rata rentabilitii financiare exprim capacitatea unei firme de a genera profit net ca rezultat al folosirii capitalurilor proprii i care este destinat astfel recompensrii acestor capitaluri. Se calculeaz cu relaia: Pn Rf = Kpr unde: Pn = Pb(1 - T) Pn - profitul net al exerciiului; Pb - profitul brut al exerciiului; T - cota de impozit pe profit. Rata rentabilitii economice exprim performana economic a ntreprinderii, respectiv modul n care aceasta utilizeaz ansamblul capitalurilor investite aflate la dispoziia sa. Se calculeaz cu relaia: Pe Re = Kinv unde: Pe - profitul brut din exploatare. Dac vom face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele venituri financiare, profitul brut al exerciiului (Pb) va fi egal cu profitul brut din exploatare (Pe) din care vom scdea cheltuielile cu dobnzile (Db). Pb = Pe - Db n aceste condiii, profitul net va fi egal cu: Pn = (Pe - Db)(1 - T) nlocuind cu aceast relaie, profitul net n formula de calcul a ratei rentabilitii financiare obinem: Pn (Pe Db ) (1 T ) Rf = = Kpr Kpr Din relaia de calcul a ratei rentabilitii economice obinem c: Pe = Re Kinv n privina cheltuielilor cu dobnzile (Db), acestea depind de volumul capitalului mprumutat (Km) i de rata dobnzii (d). Db = d Km nlocuind n relaia ratei rentabilitii financiare obinem:
52

Rf =

Re Kinv d Km (1 T ) = Re(Kpr + Km) d Km (1 T ) , adic Kpr Kpr

Km (1 T ) Rf = Re+ (Re d) Kpr

unde: Km - levierul financiar; Kpr

(Re d) Km
Kpr

- efectul de levier financiar.

Din aceast relaie, observm c n funcie de raportul care exist ntre rata rentabilitii economice i rata dobnzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv sau negativ, adic apelarea la credite bancare va conduce la creterea sau la scderea rentabilitii financiare. Astfel: a) Dac Re > d apelarea la capitaluri mprumutate va conduce la creterea rentabilitii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv i va reveni acionarilor (Rf > Re). n acest caz, ntreprinderea va avea interesul s foloseasc ct mai multe mprumuturi pentru a beneficia de efectul de levier financiar, ns pn la limita riscului de insolvabilitate. b) Dac Re = d apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilitii financiare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilitii economice (Rf = Re). c) Dac Re < d contractarea unor noi mprumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilitii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ. n acest caz, activitatea firmei respective se caracterizeaz prin ineficien i va conduce treptat la decapitalizarea sa.

53