Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
amortizare
– cheltuieli generale administrative şi d
MITICA PEPI
EVALUAREA
AFACERII
EVALUAREA AFACERII 2
--------------------------------------------------------------------------------------------
E V A LU A R E A
AF ACERI I
EVALUAREA AFACERII 3
--------------------------------------------------------------------------------------------
CUPRINS
CAP
CAP IIII . Metode
Metode de eva
evaluare
luare patr
patrimonial
imonială............
.........................
.................
.... 17
17
CA
CAPP III
III.. Metoda
Metoda va
valorii
lorii de rentabilitate
rentabilitate.........................
..................................
......... 27
27
CA
CAPP IV.
IV. Metoda
Metoda discounted
discounted Cash
Cash – Flow
Flow (D.C.F)..............
(D.C.F) ................ 34
4.1.
4.2. Definirea Cash
Previziunea Cash –– Flow-ului.........................................
Flow-ului şi formula de calcul..... 35
39
4.3. Contul de profit şi pierderi proiectat prin Cash – Flow 43
4.4. Actualizarea Cash – Flow-ul ui şi ava lorii reziduale... 51
4.5. Rata de actualizare.................................................... 53
4.6. Calcularea valorii întreprinderii prin metoda D.C.F.
EVALUAREA AFACERII 4
--------------------------------------------------------------------------------------------
CA
CAPP V.
V. Metode
Metode bursiere de evaluare ..........................
.....................................
........... 73
73
CA
CAPP VII
VII.. Metoda
Metoda Good-will
Good-will........................
.....................................
..........................
................
... 132
132
Cuvant inainte
in zona superioara
identificare a ei. Acest
a analizei
semnal,economice
reliefeaza faptul
si cunoasterii
ca evaluarea
contabile
se afla
si
ea va sta la baza deciziei economice care este din ce in ce mai
complexa in economia contem porana, moderna si sofisticata.
Evaluarea este importanta deoarece ea desparte informatia
contabila prelucrata de informatia contabila superioara, necesara
deciziei sau pe baza careia se ia decizia economica; fapt reliefat si
prin procedeul evaluarii de transformare a informatiei bilantiere in
informatie economica.
In acelasi timp, aceasta lucrare se doreste si o modesta
deschidere spre dezvoltarea evaluarii ca stiinta economica. De
asemenea, metodele de evaluare prezentate si sistemul de abordare
se vor a fi o pledoarie pentru conceptul care relativizeaza valoarea
economica si nu pentru cel care o absolutizeaza.
Totodata, consideram ca evaluarea afacerilor este in acelasi
timp unundomeniu
deveni intr-o
instrument continua
important dinamica
pentru si dezvoltare,
economistii viitorului. care va
AUTORUL
EVALUAREA AFACERII 6
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul I
NOŢIUNI GENERALE
1.1.
1.1. Eva
Evalluare
uarea socie
societtăţilo
ilorr com
come
erc
rcia
iale
între ştiinţă şi art ă
O altă mare necesitate în contextul actual al economiei
româneşti şi anume determinarea în condi ţii de obiectivitate şi
profesionalism a valorii reale a acest or societ ăţi. Aceasta fiind una
dintre cele mai grele sarcini cu care se confrunt ă lichidatorul.
Determinarea valorii unei entit ăţi patrimoniale este la baz ă o ştiinţă
cu reguli, metode şi principii proprii. Cu toate acestea, în prezent,
determinarea valorii unei întreprinderi este un proces care îmbin ă în
proporţii diferite: ştiinţa, arta şi experienţa profesională. Dintre
acestea, poate cea mai important ă este experienţa profesională,
singura care poate asigura evaluatorului bagajul informa ţional
necesar soluţionării oricărei cereri de evaluare. Important ă, dar într-o
măsură mai mic ă, consider eu, este şi partea ştiinţifică: cunoaşterea
metodelor, principiilor, tehnicilor de evaluare. Cunoa şterea exclusivă
a aspectelor teoretice, f ără o experienţă practică adecvată, nu va
putea garanta obţinerea unor rezultate reale, întrucât activitatea de
evaluare va fi privat ă de elementul de adaptabilitate la condi ţiile
specifice impuse de fiecare firm ă în parte, de elementul de art ă care
nu trebuie să lipsească din nici o evaluare.
La aceste aspecte se adaug ă şi situaţia delicată în care se
EVALUAREA AFACERII 7
--------------------------------------------------------------------------------------------
1.2. Aspecte
Aspecte teoretice
teoretice gener
generale
ale privind
privind
evaluarea societăţilor comerc
ercia
ialle
e
1. Lucr ările de
Definirea mievaluare
siunii evalu ării: ăşfiecare
se desf oară în evaluare
mai mulţi pa şi: un caz
este
particular, obiectivele fiind şi ele diferite, impunându-se
structuri diferite ale echipei de lucru şi anumite programe de
lucru. Astfel, evaluatorul poate apela şi la serviciile unui
evaluator tehnic.
2. Cunoaşterea obiectului supus evalu ării: adunarea surselor
informaţionale, prelucrarea, gruparea şi analiza datelor:
− studierea documenta ţiei puse la dispozi ţie;
− vizite la sediul societ ăţii aflate în lichidare;
− studierea documentelor financiar-contabile;
− interviuri cu diverse persoane din cadrul societ ăţii.
3. Diagnosticarea st ării actuale: analiză complexă asupra
situaţiei resurselor şi rezultatelor obţinute pe o anumit ă
perioadă de timp trecut ă şi până la data evaluării.
4. Diagnosticarea situa ţiei viitoare: un pas util la o societate în
lichidare, doar în cazul în care se opteaz ă pentru
desfăşurarea procedurii de reorganizare.
5. Alegerea metodelor de evaluare. Trebuie precizat c ă nu există
reguli specifice pentru alegerea metodelor de evaluare şi nici
nu se poate utiliza o metod ă universală. Metodele de evaluare
se diferenţiază în general prin importan ţa care se dă unor
EVALUAREA AFACERII 8
--------------------------------------------------------------------------------------------
elemente ca:
− patrimoniul întreprinderii;
− rentabilitatea;
− cifra de afaceri.
În principiu, valoarea unei întreprinderi poate fi dat ă de relaţia:
V = PX + RY+ CAZ
afaceriPentru
vor avea o ăţ
societ ile aflateredus
pondere în lichidare, rentabilitatea
ă în compara şi cifra de
ţie cu patrimoniul
întreprinderii care poate fi valorificat pe pia ţă.
6. Motivarea alegerii metodei de evaluare
7. Prezentarea raportului de evaluare.
tranzacţiei.
Armonizarea opiniilor formulate pe pia ţă se face prin
raportarea la informaţiile oferite de tranzacţii similare anterioare. În
condiţiile unei pie ţe libere aflate încă în formare – cum este pia ţa
românească, evaluatorul trebuie s ă găsească acele metode,
proceduri, care s ă îl conduc ă la un rezultat acceptabil pentru ambele
părţi angajate în negociere, astfel încât, plecând de la valoarea
recomandată de evaluator, p ărţile să ajungă la un preţ de încheiere a
tranzacţiei.
Acesta presupune pe de o parte st abilirea unei valori de
întrebuinţare (înlocuire) cât mai aproape de realitate şi apoi să se
raporteze această valoare la condiţiile concrete ale pieţei (exemplu:
utilitatea unui frigider pe continentul arctic).
Încheierea
negocieri va fi perceput ă pe ţpia
unor tranzac ii pe baza
ţă ca o unui ţieţ util
pre
informa rezultat din
ă pentru
tranzacţiile viitoare, oferind evaluatorilor repere şi limite valorice de
piaţă care le vor u şura demersurile viitoare.
După cum s-a precizat, exist ă maimulte metode de evaluare
a unei societ ăţi, alegerea acestor metode fiind în întregime la
latitudinea evaluatorului, funcţie de pregătirea, experienţa şi
inspiraţia acestuia.
Legislaţia în vigoare impune folosirea în evaluarea unei
societăţi a cel pu ţin două metode de evaluare.
Multitudinea metodelor de evaluare poate fi structurat ă în
următoarele capitole:
− metode patrimoniale;
− metode mixte
metode înscrise în abordarea pe baz ă de venit;
(hibride);
−
− metode bursiere.
Dintre metodele de evaluare patrimonialese pot enumera:
1. activul net contabil: este metoda cea mai simpl ă şi rapidă
de estimare a valorii unei întreprinderi, care se face pe baza ultimului
bilanţ contabil.
2. activul net corectat: metoda activului net contabil prezint ă
EVALUAREA AFACERII 11
--------------------------------------------------------------------------------------------
Sistemul deconceptuala
si terminologia valori utilizat
conceptuala în eco
econ
utilizata nom
omevaluare
de ie
începutGlobalizarea, ca fenomen
în anii ’70, a impus actual
formularea unor vie ţii economice
al standarde interna care a
ţionale
acceptate în domeniul desf ăşurării profesiei de evaluator.
Astfel, în anul 1981, se formeaz ă Comitetul Internaţional
pentru Standarde de Evaluare a Activelor TIAVSC (ulterior, în anul
1994, acesta î şi schimbă num ele în The International Valuation
Standards Committee – IVSC), ca urmare a colabor ării dintre The
Royal Institution for Chartered Suveyors şi reprezentanţi ai
organizaţiilor de evaluare din Statele Unite ale Americii.
Obiectivul fundamental al IVSC îl constituie elaborarea
standardelor de evaluare şi a ghidurilor ce reprezint ă cea mai bun ă
practică în evaluare.
În anul 1997, ia fiin ţă o organizaţie profesională a evaluatorilor
din
al cEuropa: The principal
ărei obiectiv Europeaneste
Group of Valuers
elaborarea Assotiationde
standardelor (TEGoVA),
evaluare
europene
obiectiv laînTEGoVA
conformitate
este cu
p ădirectivele
strarea legConsiliului Europei.
ăturii cu IVSC Unalte
şi cu alt
organisme europene şi internaţionale (exemplu: IASC – Comitetul
Internaţional pentru Standarde de Contabilitate).
nÎ România se constituie în anul 1992, Asocia ţia Naţională a
Evaluatorilor din România (ANEVAR), asocia ţie profesională, non-
EVALUAREA AFACERII 17
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul II
METODE DE EVALUARE PATRIMONIAL Ă
întreprinderi.
A. Corectarea elementel
elementelo orr de activ:
1. Imobilizările necorporale sunt cel mai greu de ev aluat.
Principiile de evaluare ale acestor elemente sunt:
−eliminarea a şa-numitelor „non-valori” necorporale
(cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare
care nu sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt
finanţate din resurse proprii şi nu au şanse importante de
finalizare prin
evaluarea inovaţii;active necorporale (fond comercial,
celorlalte
−
clientelă, brevete, mărci, licenţe etc.).
2. Imobilizările corporale sunt evaluate prin mai multe metode,
în funcţie de natura lor, astfel:
− terenurile se evalueaz ă prin metoda preţului pieţei,
practicându-se o diminuare de 30% pentru pre ţul pe mp
construit, faţă de preţul pe mp al terenului neconstruit. O
altă metodă rapidă o reprezint ă aplicarea unui procent din
valoarea bunurilor imobiliare ale întreprinderii evaluate.
Evaluatorul trebuie s ă interpreteze corect principalii
parametri ce influen ţează preţul terenului: poziţia,
existenţa utilităţilor, rezistenţa la construcţii, reglementările
administraţiei în domeniul regimului construc ţiilor, raportul
cerere-ofertă al zonei etc.
− clădirile, construcţiile speciale şi capitalul fix se evalueaz ă
după rpincipii specifice, care trebuie s ă ţină cont de:
poziţia lor, costul actual, gradul de uzur ă fizică şi gradul de
uzură morală, cheltuielile necesare pentru asigurarea
funcţionării normale.
− investiţiile în curs se evaluează după aceleaşi principii cu
EVALUAREA AFACERII 21
--------------------------------------------------------------------------------------------
ANCnet
Deşi Activul = activ corectat
corectat – datorii
reprezint ă totale corectateclar ă a
o fotografie
patrimoniului net al unei întreprinderi la da ta evalu ării, această
metodă nu exprimă preţul la care poate fi cump ărată o întreprindere,
în mod direct, deoarece aceast ă valoare trebuie corectată cu
valoarea Good-will-ului, respectiv a kn ow-how-ului, a calit ăţii
managementului, a m ărcii, a calit ăţii re ţelei de distribu ţie, elemente
care de multe ori nu sunt înregistrate în activul bilan ţului.
2.3
2.3.. Metoda valo rii subst
sta
an
n ţiale brute
Valoarea substanţială brută (VSB) reprezint ă totalul valoric al
activelor existente la dispozi ţia întreprinderii indiferent de modul lor
de finanţare, pe care aceasta le utilizeaz ă pentru a-şi asigura
realizarea obiectului de activitate, deci, care asigur ă continuitatea
activităţii.
EVALUAREA AFACERII 24
--------------------------------------------------------------------------------------------
2.4.. Valo
2.4 Valoare
area
a mate
matema
mattic
ică
Valoarea matematică este egală cu valoarea de utilizare a
elementelor din activ, din care se scade datoria total ă. În esen ţă,
valoarea matematică este egală cu activul net corectat diminuat cu
valoarea elementelor necorporale.
EVALUAREA AFACERII 25
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul III
3.1. Pr
Pro
offit
itul ne
nett re
rep
prrod
oduuct
ctib
ibiill
Capitolele
principale de Ajustări
venituri şi cheltuieli
Venituri 1. creşterea care reflecta introducerea de
noi produse si/sau sporirea pre ţului;
2. descreşterea datorată declinului
producţiei şi scăderii cursului acţiunilor.
Costul bunurilor 3. ajustări că urmare a modificării metodelor
de contabilizare a stocului;
. reduceri în costurile de prelucrare a
produselor ajunse la maturita te;
5. modificări determinate de rezervele
existente în preturile stocurilor;
6. creşteri de salarii impuse arbitrar,
respectiv prin negocier i sindicale sau
contractul colectiv de munc ă.
Cheltuieli 7. ajustări pentru remuneraţii excesive ale
operaţionale proprietarului sau pentru lipsa acestora;
8. ajustări pentru cheltuieli de cercetare-
dezvoltare anormale;
9. ajustarea amortiz ării pentru investiţii noi;
3.2
3.2.. Rat
Rataa de capitali
aliza
zarre e
şi coeficie
ienntu
tull mul
multi
tip
plilicca
ato
torr
Rata de capitalizare este un divizor prin intermediul c ăruia
profitul net reproductibil, cash-flow-ul net sau dividendul, adic ă un
venit net, se transforma în capital, respectiv valoare a investi ţiei,
indiferent de forma în care este realizat ă. Utilizarea ratei de
capitalizare pentru transformarea unui venit net este de natura unei
anuităţi (mărime anuală egală).
EVALUAREA AFACERII 32
--------------------------------------------------------------------------------------------
PNr
VR =
C
VR = PNr x K
K =1/C
unde VR = valoarea de rentabilitate;
PNr = profitul net reproductibil;
C = rata de capitalizare.
Putem concluziona ca rata de capitalizare exprima rata
rentabilitatii ( profit net / capital investit x 100) pe care o accepta un
investitor pentru a-si plasa capitalul intr-o afacere pe care o prefera
altor alternative de plasament
Coeficientul . nu este altceva decât inversul ratei
multiplicator
de capitalizare, exprim ă numărul de ani de profituri nete pe care
cumpărătorul este dispus să-l plătească.
Stabilirea nivelului ratei de capitalizare se face în mod identic
cu procedura de determinare a ratei de actualizare plecându-se de la
o rată de bază deflatată la care se adaug ă o primă de risc.
In cazul unei evalu ări a unei societ ăţi pe principiul evalu ării
societăţilor cotate, coeficientul multiplicator este PER ( „price earning
ratio”), respectiv raportul dintre cursul ac ţiunii şi profitul net pe
acţiune. Modul in care PER de referinta este transformat intr-un PER
al societatii necotate supuse evaluarii este acele prin care se
determina o valoare de renteb ilitate care este egala cu profi tul net
reproductibil inmultit cu PER.
VR = PNPNrr x PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat şi din datele statistice
referitoare la tranzacţiile cu întreprinderi similare, aceasta solutie
insa este conditionata de existenta unui sistem de evidenta statistica,
care sa permita :
EVALUAREA AFACERII 33
--------------------------------------------------------------------------------------------
de cursul acesteia. ”
În concluzie, se poate apr ecia c ă aceasta metoda reflecta
valoarea unei întreprinderi determinata în func ţie de profitabilitatea ei
trecuta, prezenta si/sau viitoare. Este un mod de abordare mai realist
a valorii întreprinderii, bazat pe teoria utilit ăţii, un bun economic are o
valoare nu pentru c ă exista că atare, ci numai pentru faptul c ă
utilizarea lui creează o satisfacţie pentru cumpărătorul său, reflectată
prin mărimea profitului net anual care poate rezulta dintr-o folosire
eficienta a patrimoniului întreprinderii. Dar eficien ţa acestei utiliz ări
depinde nu numai de factorii clasici interni şi externi, ci şi de
eforturile, resursele totale pe care întreprinderea trebuie s ă le aloce
pentru menţinerea şi creşterea mărimii anuale a p rofitului net
reproductibil. Reproductibilitatea în timp a profitului net nu se poate
realiza Oîn mod
altă automat, ărătodei
critică a f me niciovalorii
infuziede
de capital suplimentar.
rentabilitate const ă în
neluarea în consideraţie a structurii bilan ţiere, deci a raportului
dintre datoriile pe termen lung şi capitalurile proprii. De asemenea,
metoda nu este aplicabilă întreprinderilor aflate în dificultate şi/sau
cele ale căror profituri sunt mai mici decât dobânda aferent ă plasării
unei sume de bani, echivalentă cuactivul net corectat în cump ărarea
obligaţiunilor de stat (investi ţii fără risc şi cu grad ridicat de
lichiditate).
Aceste insuficienţe de concepţie ale metodei au fost sesizate
în teoria evaluării şi depăşite prin conceperea şi utilizarea unei
metode de evaluare mai complex ă – me toda cash-flow-ului net
actualizat.
Capitolul IV
4.1. Definirea
nirea Cash-Flo
Cash-Floww-ulu
-uluii
Exista mai multe definitii ale acestei notiuni, si anume se
utilizeaza expresii ca : flux de numerar, fluxuri de disponibilitati nete
si flux de trezorerie.
Suntemdeoarece
mai buna, de parerenotiunea
ca notiunea
de de flux de numerar
numerar se referanu in
este cea
teoria
economica numai la acea parte a masei monetare formata din
bancnote si moneda metalica. De aceea, se considera, din punct de
vedere al evaluatorului, ca fiind o formulare mai adecvata prin
exprimarea veniturilor viitoare, cu ajutorul metodei actualizarii
veniturilor viitoare, prin acestea intelegand veniturile care
remunereaza factorul capital, respectiv profitul net si amortizarea
EVALUAREA AFACERII 37
--------------------------------------------------------------------------------------------
lung = cash-f
cash-flow
low pentru inves
investtitii
itii
determinarii cash-flow-ului
previziune explicita net anual
a intreprinderii, se face
respectiv numai
pentru un pe durata
numar de
de ani
in care credibile.
ipoteze fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor
4.2.
4.2. Peri
Perioa
oada
da de prev
previiziune
ziune a cas
cash-
h-flo
flow-u
w-ulu
luii
EVALUAREA AFACERII 40
--------------------------------------------------------------------------------------------
şi fo
formu
rmulla
a de
de calc
lcul
ul
este în ţcre
produc iei şştere.
i a profitului este atractiva pentru investitori, şi
In general, pentru intreprinderile industriale, cu o dotare tehnica
normala si cu piata de desfacere in crestere, previziunea cash-flow-
ului se face pentru un numar de 5-10 ani. Se admite ca, dupa
aceasta perioada, credibilitatea previziunilor este mica, datorita
incertitudinilor tot mai mari, pe masura cresterii orizontului de timp al
previziunilor.
In Franta, in cazul activelor de turism (pe Coasta de Azur in
special), perioada de previziune este de 20-25 ani. Pentru
echipamentele de productie si cladirile aferente se practica o
perioada de previziune de 9-10 ani.
Cassh-ffllo
Ca ow
w opeeraţional din ac tivitatea cu rent ă sau de
op
exploatare
= profituln et
+ amortizarea
– /+ Creşterea /descreşterea necesarului de fond de
rulment
=- amortizare
Venit operaţional (profit brut din exploa tare)
- impozitul pe venitul opera ţional
+ creşterea venitului net din amânarea pl ăţii impozitului
= Profit net operaţional din exploatare
+ amortizare
= Cash-flow brut
EVALUAREA AFACERII 45
--------------------------------------------------------------------------------------------
Venituri
turillee nete (net sal
sales) cuprind livrările de bunuri mobile
es)
şi prestările de servicii efectuate în cadrul activit ăţii profesionale.
Proiec
clasificare seţia face
elementelor de cheltuieli
astfel: cheltuielile fixe înr ăfunc
mânţieconstante,
de aceasta
iar
1) Proiecţia veniturilor
veniturilor este cea mai importanta şi complexa
sarcina a evoluatorului, de aceasta depinzând în buna m ăsură
credibilitatea valorii propuse prin aceasta metoda.
Soluţia cea mai credibila este realizarea unui studiu de pia ţa
profesional, care este
foarte costisitoare. Daro exista
acţiuneşcomplexa
i alte uzanşţieîncomplementare
cele mai multe pentru
cazuri
realizarea acestei proiecţii, cum ar fi:
− extrapolarea evolu ţiei cifrei de afaceri din anii anteriori;
− informaţiile furnizate de managerii întreprinderii asupra
acţiunilor viitoare;
− previziunile asupra evolu ţiei pieţei, cuprinse în planul de
afaceri;
EVALUAREA AFACERII 49
--------------------------------------------------------------------------------------------
− contractele de management;
−studiile sectoriale privind evolu ţia pieţei produselor sau
serviciilor în care este specializata întreprinderea;
− prognozele economice realizate de institu ţii naţionale sau
internaţionale de profil.
Important este insa ca evaluatorul sa combine aceste surse
de informaţii şi sa asigure un grad de credibilitate cat mai mare
proiecţiei veniturilor, inclusiv prin efectuarea mai multor variante,
respectiv una pesimista, una normala şi o varianta optimista.
TN = FRN – NFR
sau
se faceCalculul modificarilor
respectand NFRetape:
următoarele în perioada de previziune explicita
a) Se calculează viteza de rotaţie a celor trei elemente (stoc,
creanţe, datorii nebancare) pe baza carora se determina m ărimea
NFR în anul financiar de baza, şi aceasta poate fi exprimata astfel in:
− numarul de zile de venituri pentru crean ţe;
− numarul de zile de cost complet de produc ţie pentru
produsele şi productia neterminata;
− numarul de zile asigurate din costurile anuale de materii
prime şi materiale pentru stocurile de materii prime şi
materiale;
− numarul de zile din cheltuielile directe pentru facturile de
plata (asa-zisele credit-furnizor);
− procent din venituri pentru alte datorii nebancare (catre
administratori, salariati, etc.)
b) Se evalueaza daca viteza de rota ţie este normala şi se
prevede o modificare a acesteia, în sensul instaurarii normalitatii
aprovizionarii, stocarii materiilor prime şi a aproduselor finite,
diminuarii producţiei neterminate şi efectuarii platii facturilor în
termenele de plata uzuale;
c) Etapa determin ării evoluţiei fiecarui element care intra în
EVALUAREA AFACERII 52
--------------------------------------------------------------------------------------------
4.4.
4.4. Actualiz
aliza
area
rea cash
cash-flo
-flow
w-ulu
-uluii
şi a valorii rezi
rezid
duale
uale a întrep
treprrinde
inderii
− relaţie de
durata inversăde
perioadei propor ţionalitate;
previziune explicit ă, cu care este în
− specificul de activitate al întreprinderii evaluate;
− nivelul ratei de actual izare.
Metodele şi uzanţele de calculare a valorii reziduale sunt
diferite. Ele pot fi clasificate în func ţie de indicatorii economici cu
care se operază astfel:
1. utilizarea cash-flow-ului net:
1− g
PNO (p+1) x
Vrez = ROIC
Cmpc − g
EVALUAREA AFACERII 54
--------------------------------------------------------------------------------------------
Vrez = Cmpc
RNE (p)
−g
4.5.
4.5. Rata
Rata de
de actuali
tualizzare
are
EVALUAREA AFACERII 55
--------------------------------------------------------------------------------------------
Rata d de
e actualizare flatata ttdf va fi egala cu nivelul ratei
actualizare t deflatata
neutre I deflatat + m ărimea riscului:
tdft = tndft – f
t dft = (t ndft − t) x 1
t+f
de maiRata
multede baza
baza fara
elemente fara risc
riscdeflatata
deflatata
şi indicatori poateşfii anume:
economici, reprezentata în fapt
− rata anuala deflatata a dobanzii obligatiun ilor de stat ş i
obligatiunilor
ale Administratiei Publice (vezi curs Piete de capital, are
cea mai constanta valoare şi este cea mai sigura optiune
investitionala, este intre 3-6% în tarile UE şi poate substitui
usor nivelul ratei neutre deflatata i dft);
− rata prof itului net al investi ţiilor în domeniul afacerilor
imobiliare. Se considera ca acest domeniu este un
domeniu de stabilitate (asta intr-o economie stabila) şi deci
poate fi considerata o rata de baza fara risc deflatata;
− ra
rattaa me
meddiie
e aan nuuaalla
a de flfla
attat
ata a do dob
baanz
nzii pe
pennttru
ru
depunerile în conturile bancare curente . Este o solutie
neaplicabila
se practica înînprezent
Romania,ratedeoarece
nominalemomentan în inferioare
ale dobanzii Romania
ratei anuale a inflatiei (sub 10%, pe cand rata inflatiei este
cam 14% datorita reglarilor sale artificiale).
t = i dft
dft + + riscul pentru talia întreprinderii (care poate fi 2%)
+ riscul pentru pierderea managerilor cheie (1%)
+
+ riscul
riscul financiar (0%) produc ţiei (3%
pentru structura
+ riscul pentru dependenta de clien ţi (1%)
+ riscul aferent provizioanelor (4%)
+ riscul de tara (5%)
risculuiOaferent
solutieindeplinirii
mai aproape de refelectarea
previziunilor realistaa doua
este utilizarea a marimii
sa u
chiar trei sa
previziuni rate de actualizare,
fie mai mica în primiiîndoicare
ani aimarimea
perioadeiriscului pentru
de previziune
explicita şi mai mare în restul anilor din aceasta previziune.
Riscul de ttaarraa se noteaza numai în cazul evalu ării unor
intreprinderi în care este interesat un investitor strain. El se refera la
posibilitatea aparitiei unor evenimente care sa perturbe fenomenul
EVALUAREA AFACERII 60
--------------------------------------------------------------------------------------------
Lista având
evaluatorul treptelor de risc efectuata
posibilitatea maişi sus
sa sesizeze nu este de
alte categorii limitativa,
riscuri,
de exemplu ceva previzibil: declinul unor ramuri economice, declinul
unor piete ale produsului, masuri administrative referitoare la
protectia mediului, etc.
4.6.
4.6. Calcular
ulare
eaa valo
valori
riii întreprinderii prin met
meto
oda
da DCF
şi corecţia val
valo
orii
rii fina
finallee
Evaluatorul trebuie s ă prezinte, în mod sintetic, un tabel final
cu calcularea valorii întreprinderii prin metoda DCF. O concluzie
observabilă este relaţia dintre nivelul ratei de actualizare şi mărimea
valorii întreprinderii: cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât
valoarea întreprinderii este mai mic ă. Aceasta înseamnă de fapt o
bonificaţie acordată unui investitor care î şi asumă irscul cump ărării
EVALUAREA AFACERII 62
--------------------------------------------------------------------------------------------
unei întreprinderi. Cu cât acest risc este mai mare, deci rata de
actualizare acceptată deel este mai mare, cu atât este recompensat
mai mult, dar printr-un mod specific – diminuarea valorii întreprinderii
pe care doreşte să o achiziţioneze. Este vorba de o recompensare a
asumării riscului, care îns ă nu se face în viitor – prin diminuarea
valorii întreprinderii şi implicit a sum ei pre ţului pe care îl pl ăteşte.
De obicei, la valoarea final ă se fac trei genuri de corec ţii:
1) Luarea în consideraţie a primei de cont
1) Luarea control.
rol.
Aceasta corecţie se aplica în cazul unei tranzac ţii astfel:
− achiziţionarea unui pachet de ac ţiuni de b locaj (mai mare
de 25%);
− cedarea voluntar ă a controlului;
− preluarea controlului prin acapar ări de tip „raider”, ostile şi
fărăacordul
Mărimea primeiConsiliului
de controldeeste stabilitaţie.
Administa de evaluator, dar se
disting în general dou ă niveluri:
− 30% din valoarea rezidual ă în cazul întreprinderilor
necotate;
− 20-30% pentru societ ăţile cotate, m ărimea acestei prime
este data de diferenţa pozitivă între cursul acţiunilor la
care se fac ofertele publice de cumpărare şi nivelul
cursului dinaintea aprobării de c ătre Consiliul Bursei a
ofertei publice de cump ărare.
2) Diminuarea
Diminuarea pentru
pentru lipsalipsadede acces
accesla
la lichidit
lichidităţi.
Această corecţie se aplică numai pentru întreprinderile
evaluate şi necotate la bursa de valori mobiliare şi exprimând
imposibilitatea şi/sau dificultăţile de vânzare a ac ţiunilor necotate la
un preţ, curs acceptabil, în cazul unor necesit ăţi suplimentare.
Mărimea acestei diminuări este de ordinul a 10-20%.
33)) Dim
miin
nu
uaarea vvaallo ob ţinută eventual după corecţiile
orriii ob
prezentate anterior, cu infuzia de capital (cu care se majorează
capitalul social) şi cu datoriile purt ătoare de dobânzi existente la
data evaluării – numai în cazul tipului de cash-flow la dispozi ţia
EVALUAREA AFACERII 63
--------------------------------------------------------------------------------------------
investitorilor de capital.
4.7.
4.7. Alte modalităţi de calcul a cas
cash- h-fflo
loww-u
-ullui
ui
şi corecţia valorii fina
finallee
Pentru a-si sustine valoarea finala, este important pentru
evaluator sa utilizeze şi alte modalitati de calcul a cash-flow-ului net,
prin care sa sustina solutia finala.
Dintre aceste modalitati, se disting practicile europene,
franceze şi anglo-saxone.
1. în pract ca franceza, cash-flow-ul net poate fi egal cu o
ractiica
în care:
Cifra de afaceri
– cheltuieli de exploatare (fara amortizare)
– amortizare
+ regularizarea leasing-ului (credit bell pentru exp loatare,
foarte uzual în achizitia de utilaje)
= rezultatul inainte de impozi
impoz itt şi de chelt
cheltuuiel
ielile ffin
inaanci
nciare
(indicator foarte folosit în analizele economice din UE)
– impozitul asupra rezultatului inainte de impozit şi de
+ cheltuielile financiare
variatia impozitelor amanate (care de regula cresc)
= rezultatul net din expl
explo atarree (foarte important ca indicator)
oata
– investitiile brute
+ variatia fondului de rulment
+ cumpărări de imobiliz ări
+ credit bell (leasing) de exploatare capitalizare
+ investitia în supra sau plusvaloare (daca exista)
+ creşterea de alte active
= cash
cas h-fl
-flo
oww disponibil din exploatare
+ cash-flow din afara exploat ării
= total cash-flow inainte de finanţare (inainte de vânzare, de
achizitie, depinde de motivul pentru care se calculeaz ă
acesta)
CFdisponibilP
VR =
Cmpk − g
in care:
VR = valoarea reziduala;
CfdisponibilP= cash-flow-ul disponibil din anul final al
perioadei de previziune explicita;
Cmpk = costul mediu ponderat al capitalului;
g = elementul de corectie al inflatiei sau rata de cre stere
Vânzări
– cheltuieli şi pierderi reale (mai puţin amortizarea şi
provizioanele)
– impozitul pe profitul societatii
+ profituri exceptionale reale
+ cesiuni
– investi ţii
+/– necesarul de fond de rulment
= fluxul net de lic
lich
hidi
idittati
ati
2) includerea
In profiturilecheltuielilor
exceptionale financiare (dobanzi);
se includ acele profituri provenite
din afara exploatării, inclusiv dobanzile incasate din
disponibilităţile în conturile curente;
3) Fluxul net de lichiditati nu ia în considerare cre şterea sau
descreşterea datoriei pe termen lung şi infuzia de capital.
De asemenea putem preciza cu privire la aceasta metoda ca
valoarea reziduala asociata fluxului net de lichiditati se calculeaz ă
prin multiplicarea profitului net din ultimul an al previziunii explicite,
cu un „price earning ratio” (PER) preluat de la o societate similara a
carei activitate a ajuns la maturitat e.
Concluzie
Modelele de calcul a cash-flow-ului net au puncte comune în
structura lor de baza, în ceea ce priveste pe ansamblu intrarile (toate
elementele care se cumuleaza, deci sunt cu „+”) şi în ceea ce
priveste iesirile (toate elementele care se deduc, deci sunt cu „-”).
EVALUAREA AFACERII 69
--------------------------------------------------------------------------------------------
De asemenea,
caracteristica flexibilitatii,calculul
în funccash-flow-ului neturmarit,
ţie de obiectivul disponibil are
obiectiv
care poate fi:
- calculul unei valori reziduale reale;
- alculul
c unui disponibil necesar finantarii;
- alculul
c unui disponibil necesar creditarii;
- calculul unui disponibil necesar pentru plata dividendelor;
- crearea unei imagini reale asupra fluxurilor financiare pe o
perioada de previziune explicita, necesara a fi analizata în
vederea vanzarii, achizitiei societatii sau în vederea
implicarii ei pentru o fin an ţare directa sau de pe piata de
capital.
Fluxurile de trezore
trezorerierie si metodele aferente acestora sunt
in stransa legatura cu obiectivul urmarit de evaluator. Alegerea
modelului de proiectienet
calculul disponibilului a profitului si de realizare
al unei societati a unui flux
are caracteristici privind
subiective
determinate si de obiectul de activitate al societatii supuse evaluarii,
si de interesul participantilor la tranzactie.
In acest sens, intre metoda de calcul a valorii DCF si alte
metode de calcul a valorii, exista relatii de interferenta si
conectabilitate, dintre care cea mai importanta este relatia cu
valoarea de rentabilitate.
- foarte
duratalung
deăpreviziune
,de ordinul explicit
a 20-30ăde tind
e spre infinit (sau este
ani);
- amortizarea anual ă viitoare este egală cu investiţiile anuale
brute viitoare (în imobilizări şi în majorarea NFR);
- intrările şi ieşirile de credite pe termen lung sunt egale în
fiecare an;
- nu se prevede o infuzie de capital.
În aceste ipoteze rezult ă că profitul net anual este egal cu
cash-flow-ul net anual şi deci:
VR = V(DCF)
cuşirilor
ie nivelulpediferit
baza alc ăfactorilor
rora se calculeaz ă cash-flow-ul
de actualizare net anual,unei
şi cu exprimarea p ărăţi
corelat
din cash-flow-ul net prin valoarea rezidual ă (r espectiv cel din
perioada de previziune non-explicita), determin ă, în mod necesar,
existenţa unor diferen ţe între mărimea valorii întreprinderii calculat ă
prin cele două metode distincte (valoarea de rentabilitate şi valoarea
DCF).
In practica evaluarii, se utilizeaza foarte des calculul valorii
finale, utilizand doua metode de evaluare. De obicei, se utilizeaza
calculul valorii printr-o metoda patrimoniala, si in paralel, in functie de
interesul urmarit, si o alta met oda de evalu are.
In cazul metodei DCF este de preferat sa se evite utilizarea
unei metode patrimoniale, deoarece este posibil sa existe o
discrepanta
nesustinerea mjora intre Din
evaluarii. celeacest
douamotiv,
valori,metoda
ceea ce ar insoteste
care duce la
evaluarea este in
face o proiectie detimp
obicei metoda(avalorii
a profitului de rentabilitate,
profitabilitatii) care si ea
unei societati.
Cost
Costul
ul capi
capittalu
alulu
luii si efec
efectu
tull de lev
leviier
er al capitalu
talului
lui imprumutat
Problema surselor de procurare a c apitalului si costului
acestor surse este o preoc upare de maxima importanta si actualitate
pentru managerii unei intreprinderi, managementul financiar
urmareste sigurarea unui raport optim intre capitalul propriu si
capitalul imprumutat pe termen lung.
Limitele intre care trebuie sa actioneze acestea sunt
urmatoarele :
- posibilitatile limitate (in special pentru intreprinderile
necotate) de a majora capitalul propriu prin cai clasice
(aportul in numerar al actionarilor, transformarea unei
datorii pe termen lung sau mediu in capital, adica
obligatiunile convertite in actiuni, incorporarea in capital a
rezervelor,
reevalure si aa profiturilor
primelor nedistribuite)
de emisiune,; a diferentelor din
- nesuportabilitatea unor dobanzi mari aferente unui volum
de credite pe termen lung, care pot determina obtinerea
unor rezultate nete negative, respectiv pierderi.
Raportul dintre capita lul imprumutat si capitalul propriu reflecta
si gradul de securitate financiara a intreprinderii, precum si
accesibilitatea ei la noi credite bancare.
Ambele surse ale capitalului permanent (capitalul propriu si
capitalul imprumutat) au un cost.
Din punct de vedere strict financiar si nu al evaluarii unei
intreprinderi, costul capitalului propriu exprima rata nominala a
randamentului investitiilor finantate prin emisiunea de actiuni la care
valoarea capitalului
Costu
Cost social
ull capitalu riloexistent
rilorr pe tenu se schimba.
rmen lung se calculeaza ca o
medie
credite.ponderata a dobanzilor platite de intreprindere pentru aceste
Efectul de lev
le viie
err al creditulu
uluii pe ter men
men lung
lu ng se manifesta
numai in masura in care rata rentabilitatii economice a intreprinderii
este superioara costului capitalurilor imprumutate pe termen lung.
EVALUAREA AFACERII 72
--------------------------------------------------------------------------------------------
Diferenta
raportul dintre
dintre cele
ele se doua factorul
numeste rate reprezinta
levier. efectul de levier, iar
Capitalul net investit = active fixe nete + fond de rulment operational + alte
active nete
Valoarea
explicita actualizata
reprezinta de afapt
profitului economic
valoarea in perioada de previziune non-
reziduala
Capitolul V
5.1.
5.1. Met
Meto
ode
de b
ba
azat
zate
e pe indic
indicii bursi
bursie
eri
ri
EVALUAREA AFACERII 75
--------------------------------------------------------------------------------------------
prezente a acţşiunilor
Crearea i dezvoltarea
(V0) peunorbazametode de evaluare
fluxurilor a valorii
viitoare degajate
(dividend sau profit net) care reprezint ă un obiectiv de evaluare
important al analizei fundamentale.
Constructia în trepte succesive a met metodelor
odelor de evalure
evalure
bursiera a valorii actuale V 0, diferentiaza formulele de calcul numai
funcţie de numarul de var varia
iab
bil
ile
e (indicatori) şi de ipoteze (mai
simple sau mai complexe) pe care se bazeaza evaluarea.
Functia generala din care se deduc toate formulele
matematice de calcul a valorii actuale a unei actiuni V o este:
D1= dividendul
anulanului în curs, cunoscut, dar care va fi distribuit în
urmator
PN = profitul net anual, cu variantele:
PN0 = profitul net al anului în curs (cand se face
evaluarea)
g = rata anuala de crestere al lui D sau PN
t = rata de actualizare sau de capitalizare, cu niveluri
diferite
d = rata de distributie a p rofitului net anual PN,
calculata ca raport intre dividendul brut şi profitul net
d=D/PN
P.E.R.= price earning ratio=cursul actiunii pe profitul
net anual ce revine la o actiune.
5.1.1.
.1. Indi
Indici
ciii Bursi
Bursie
eri
ri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evolu ţia
cursului valorilor mobiliare pe o anumita pia ţa. Necesitatea
introducerii indicilor bursieri a fost determinata de existenta unui
produs bursier prin care sa se realizeze urm ărirea in ansamblu a
pieţei respective si care sa nu reflecte doar evolu ţia un ui singur titlu
cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evolu ţia
de ansamblu a pie ţei la care se refera. Primul indice bursier a fost al
lui Dow Jones Industrial Average, ap ărut la Bursa din New York in
1896. acesta a fost urmat de indicele britanic FT – SE 30, de indicele
japonez Nikkei si de mul ţi al ţii, care aparţin primei generaţii de indici,
in structura cărora se cuprind acţiuni ale c ăror emitenţi aparţin
aceluiaşi domeniu de act ivitate (de re gula, ramura industriei) si din
acest punct de vedere au o capacit ate de informare limitata.
O noua etapa in evoluţia indicilor bursieri a reprezentat-o
apariţia indicilor din „genera ţia a doua”care includ un num ăr mult mai
mare de acţiuni din diverse sectoare ale economiei, ducând la o
caracterizare mai buna a pie ţei bursiere si la o mai buna satisfacere
a nevoii de informare. Indicii din genera ţia a doua, denumi ţi si indici
compoziţi (NYSE pe pia ţa New York-ului, FT-SE-100 pe pia ţa
EVALUAREA AFACERII 77
--------------------------------------------------------------------------------------------
Londrei
ridicat, sau TOPIX
datorita pe piaunui
cuprinderii ţa japoneza),
număr mai aumare
un grad de relevan
de firme, aparta mai
ţinând
unor domenii diferite de activitate, inclusiv institu ţii bancare, de
asigurări, firme din ramura transpor turilor, telecomunicaţiilor etc.
Daca iniţial, indicii bursieri au fost construi ţi doar pentru ac ţiuni,
astăzi exista indici care urm ăresc evoluţia altor titluri de valoare, cum
ar fi obligaţiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale.
Diversificarea indicilor bursieri este si o consecin ţa directa a
diversificării produselor bursiere si a pie ţei de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce prive şte relevanta, de la o
singura piaţa de capital, localizata intr-o anume tara, la pia ţa
financiara internaţionala, fapt pus in evidenta prin apari ţia indicilor
mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spa ţiul monedei unice
europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica dup ă
mai multe criterii, si anume:
după valorile mobiliare in raport de care se construie şte
indicele, se deosebesc urm ătoarele categorii de indici :
o Indici bursieri pentru ac ţiuni;
o Indici bursieri pentru oblig a ţiuni;
o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte
instituţii de acest fel.
Cei mai raspanditi indici care se calculeaz ă in aproape toate
tarile din lume unde exista o pia ţa de capital sunt indicii pentru
acţiuni. Intre ace ştia se număra: Dow Jones Industrial Average,
Standard & Poor’s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in
Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia),
CAC-40 (in Franţa), BET, BET-C si Rasdaq-C (in România).
In funcţie de modul de calcul , indicii pentru ac ţiuni se
împart in :
o Indici din prima genera ţie, care se calculeaz ă, in general, ca o
simpla medie aritmetica a cursului ac ţiunilor componente,
ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificări ce
EVALUAREA AFACERII 78
--------------------------------------------------------------------------------------------
se petrec
divizări sau asupra
modificăac iunilor componente,
ri ţimportante de capital;cum ar fi fuziuni,
Indici bursieri din genera ţia a doua al c ăror caracteristici
o
principale sunt:
• cuprind un num ăr mai mare de firme (500 in cazul S&P,
2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell);
• acţiunile componente apar ţin mai multor domenii de
activitate (mai puţin in cazul indicilor sectoriali)
• metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe
ori, ponderarea ac ţiunilor cu cursul bursier sau
capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX,
CAC-40, ca si indicii calcula ţi pe pia ţa de capital a României.
c) indicelui,
După apartenen
la unaţasau
valorilor
mai mobiliare
multe piecare
ţe intra in calculul
de capital se
deosebesc:
• indici ce cuprind in portofoliul lor ac ţiuni cotate pe o
singura piaţa bursiera, fie ac ţiunile unor firme
autohtone, fie ale unor firme str ăine cotate si pe pia ţa
respectiva;
• indici mondiali, care iau in calcul ac ţiuni ce coteaz ă pe
diverse pieţe ale lumii si care au criterii suplimentare
referitoare la tarile care intr a in calcul, pe langa criteriile
stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscu ţi indici
de acest tip sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si
Dow Jones Euro STOXX, care este cal culat pentru pia ţa
europeana
f)In cuprinzând
funcţie de tarile
tipul pie ţei de care au pe
capital adoptat
care moneda Euro.ţi
sunt calcula
indicii, exista:
o indici specifici pieţei bursiere (cum este indicele
RASDAQ-C);
o indici ai pie ţei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele
RASDAQ-C).
gIn raport de instituţia care calculează indicele se întâlnesc:
o Indici oficiali, calcula ţi de c ătre organismele abilitate
prin reglementările pieţei de ca pital respective, cum
este cazul indicelui BET;
o indici calculaţi de institu ţiile pieţei de capital in
colaborare cu publica
Street Journal”, ţii financiare,
pentru indicele cum
Dowar Jones,
fi „The Wall
sau
o
„Financial Times”,pentru
indici calcula indicii FT-SE;
ţi de diverse publica ţii economico-
financiare;
o indici calcula ţi de c ătre societati de valori mobiliare,
firme de consultanta si alte institu ţii financiare, care de
regula sunt indici neoficiali.
EVALUAREA AFACERII 80
--------------------------------------------------------------------------------------------
men ţinuta,
trebuie sa seoriunde
asigureeste posibil, surselor
stabilitatea ceea ce de date. ă ca
înseamn
In tarile care înregistrează rate înalte ale deprecierii monedei
naţionale, pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a
indicilor, aceştia sunt calcula ţi, pe langa moneda na ţionala, si in
valuta. Este si cazul celor doi indici calcula ţi la Bursa de Valori
EVALUAREA AFACERII 81
--------------------------------------------------------------------------------------------
Bucure
dolari şti, siBET
SUA si BET compozit, calcula ţi nu numai in lei, ci si in
in Euro;
- toţi operatorii implicaţi in activitatea bursiera trebuie sa se
asigure ca indicii continua sa satisfac ă nevoia de informaţii existenta
pe piaţa bursiera si sa fac ă orice fel de propuneri pe care le
considera utile in acest domeniu.
Alcătuirea indicilor din genera ţia a doua s-a realizat pe baza
unor cerinţe cum sunt:
a) selectarea eşantionului de firme incluse in structura indicelui
bursier, ţinând seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime
evoluţia pieţei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicel e
bursier sunt:
- grad de capitalizare bursiera ridicat;
- grad mare de dispersie, adic ă difuzia valorilor mobiliare
in rândul detinatorilor sa fie foarte mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul
bursei informatizate;
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa
urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor
înscrise in Cota oficiala a bursei.
b) atribuirea unei anumite importante prin :
- pondere egala pentru toate valorile mobiliare din
structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o
modificare cu un a numit
pondere importanta procent a unei
in capitalizarea totalaacaţiuni
pie ţeicusao
aibă o influenta mai mare asupra indicelui decât o
modificare cu acelaşi procent a unei ac ţiuni mai puţin
importante sub aspectul capitalizării;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai a
cursului valorilor mobiliare;
EVALUAREA AFACERII 82
--------------------------------------------------------------------------------------------
egaleaza) alegerea
ă cu 100,1000, datei
sau,derespectiv pentru
referin ţa10000 care inindicele
puncte, se
func ţie de
reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte perioade exprima o
creştere sau o diminuare fata de perioada de baza.
O importanta deosebita prezint ă etapa selecţiei valorilor
mobiliare care intra in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru
alegerea acţiunilor care vor fi selectate difer ă de la indice la indice.
Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor
indici este acela conform c ăruia acţiunile trebuie sa fie cotate la
prima categorie a pieţei bursiere respective. Acest criteriu este folosit
in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al
indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importanţi indici de pe pia ţa respectiva, indici care con ţin acţiunile
considerate „blue chips” ale pie ţei de capital in cauza. In multe
cazuri,
categoriaca,ade exe mplu,
doua pentru
a bursei duceNikkei 225, retrogradarea
la excluderea automata unu i titlu la
a acestuia
din componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate acţiunile emise de firme
puternice, stabile, cu o creştere susţinuta a activit ăţii si ai căror
indicatori economici le recomanda ca o buna investi ţie.
Acţiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte
cat mai bine pia ţa bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai
pieţei, sau sectorul economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
Un criteriu prezent adesea in determinarea ac ţiunilor
componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al
tranzacţiilor efectuate cu o anumita valoare mobiliara intr-o anumita
perioada de timp, urm ărindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului
tranzacţiilor desfăşurate cu acţiunile ce intra in componenta indicelui
in totalul tranzacţiilor realizate pe pia ţa respectiva. In alte cazuri,
lichiditatea este privita ca volum minim al tranzac ţiilor zilnice pentru
un anumit titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept
condiţie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de
100000 de acţiuni tranzacţionate zilnic.
EVALUAREA AFACERII 83
--------------------------------------------------------------------------------------------
istorice,
de analizefolosite
privindinevolu
scopuri
ţia acstatice
ţiunilorsisipentru efectuarea
a indicelui;
• tarile fac parte din „spa ţiul EURO”, respectiv au adopt at
moneda unica europeana;
• este asigurata transparenta de informa ţie referitoare la
rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari si alte
date referitoare la companiile componente.
O a doua etapa importanta in construcţia indicilor este atribuirea
de ponderi. Aceasta etapa este caracteristica îndeosebi indicilor din
generaţia a doua . Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri
este justificata de necesitatea de a se evita situa ţia in care evoluţia
cursului unei anumite ac ţiuni ar avea o influenta prea mare asupra
indicelui.
dezavantajul
Indicii care suntţiaconstrui
ca varia ţi fara nici
unei singure ac ţiuni,
un care pre ţ mare
fel deareponderi au
(deseori determinat de o valoare nominala mare), poate influenta in
mod substanţial evoluţia indicelui, ceea ce duce la re flectarea
inexacta si eronata a evolu ţiei pieţei, incalcandu-se in acest mod unul
din principiile de baza ale construc ţiei indicilor.
Cu toate acestea, unii indici foarte importan ţi pe plan mondial,
cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calcula ţi
in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neap ărat cu num ărul acţiunilor componente, ci
este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modific ări
in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii
nominale ale acţiunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus
indicii sunt construiţi folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua
alternative:
• ponderi egale atribuite fiec ărei acţiuni;
• ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei ac ţiuni sunt
eliminate in totalitate, deoarece fiec ărei acţiuni i se atribuie o astfel
EVALUAREA AFACERII 86
--------------------------------------------------------------------------------------------
deimprima
va pondere incat modificarea
indicelui o modificarefiec ărei acţiuni cu un anumit procent
identica.
In al doilea caz, ac ţiunile sunt ponderate cu capitalizarea
bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a
unei acţiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pieţei sa
aibă o influenta mai mare asupra indicelui decât modificarea cu
acelaşi procent a unei ac ţiuni mai puţin importante sub aspectul
capitalizării.
Stabilirea datei de referinţa reprezintă un moment cu o
semnificaţie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data
respectiva indicele primeşte valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de
puncte, după caz.
Deseori data de referin ţa este data de la care începe calculul
indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a c ărui data de referin ţa
este 19 septembrie 1997, data la care in dicelui i s-a atribuit valoarea
de 1000 puncte.
Data de referinţa este folosita in cadrul analizei evolu ţiei
indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de
la data de referinţa. Indicele aferent oric ărei alte perioade exprima
întotdeauna o creştere sau o scădere fata de data de referinţa.
Calculul indicilo
indicilorr bursieri
bursieri
indicelui n
( p io x q io )
i=1
unde :
n = num ărul acţiunilor ce intra in componenta ind icelui
p io = pre ţul acţiunii i la data de referin ţa
q io = num ărul acţiunilor companiei i la data de referin ţa
p it = cursul ac ţiunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corec ţie pentru acţiunea t
O formula mai simpla unde nu exista factori de corec ţie pentru
fiecare acţiune, ci doar un factor general de corec ţie care ia in
considerare modificările petrecute cu acţiunile componente, se
foloseşte pentru indicele BET. Astfel:
10
EVALUAREA AFACERII 88
--------------------------------------------------------------------------------------------
qio pit
i=1
BET T = 1.000 f x ---------------------------
10
qio pio
i=1
unde:
n = 10 este num ărul de ac ţiuni din porto foliul indicelui
pio = preţul mediu ponderat al ac ţiunii i la momentul de referin ţa
t=o (19 septembrie 1997)
pit = pre ţul mediu pon derat al ac ţiunii i la momentul curent t
qit = numărul total de ac ţiuni i emise la momentul t=o
f = factor de corec ţie recalculat, ori de cate ori se produc
modificări cu ac ţiunile componente
In cadrul determin ării indicilor bursieri apar o multitudine d e
situaţii in care metodologia de calcul a indicelui trebuie adaptata,
datorita acţiunii unor diverşi factori. Aceste situa ţii generează
modificări in rela ţia de calcul a indicelui si nu schimb ări in însu şi
conţinutul indicelui, cum ar fi trecerea, de exemplu, de la ponderarea
cu capitalizare bursiera la calculul indicelui fara sa se foloseasc ă
ponderi.
Principalele evenimente care generează ajustări ale formulei de
calcul
modificaăriindicelui sunt:
in valoarea cre şteriade
nominala ac ţcapital saucomponenta
iunilor din reduceri deindicelui;
capital;
conversii de ac ţiuni preferenţiale in acţiuni comune; fuziuni ale
firmelor din structura indicelui; includeri sau ştergeri de firme in/din
portofoliul indicelui.
EVALUAREA AFACERII 89
--------------------------------------------------------------------------------------------
Ind
In icii bursieri naţio
dic ion
nal
alii si in
intternaaţionali
ern ali reprezentati
ativi
vi
Principalii indici bursieri sunt specifici pie ţelor din Marea Britanie,
Statele Unite ale Americii si Japonia. In ultimii ani, insa,
internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat si utilizarea unor
indici internaţionali sau mondiali.
In cele ce urmeaz
reprezentativi ă vor fi redate caracteristicile celor mai
indici bursieri.
o Indicele FT-30, cunoscut si sub denumirea FT Or dinary
ShareIndex, este cel mai vechi indice din Marea Britanie.
El se bazeaz ă pe cursul a 30 ac ţiuni tranzacţionate
intens („blue chips”), fiind recalculat ori de cate ori se
produc modificări in cursul uneia sau alteia din ac ţiunile
ce compun indicele.
EVALUAREA AFACERII 90
--------------------------------------------------------------------------------------------
o
Indicele
Times FT actuarial
Actuaries al tuturor
all shares index,acFT-A).
ţiunilor ( Financial
Acest indice
este calculat pe pia ţa Londrei la ora 17.00 a fiec ărei zile
lucrătoare si este alc ătuit din aproximativ 670actiuni,
impartite in 6 grupe principale si 35 subsec ţii,
reprezentând peste 90% din capitalizarea pie ţei bursiere
britanice. Indicele reflecta m ăsura performantelor pie ţei
pe perioade lungi de timp si reprezint ă un standard
pentru evaluarea portofoliilor.
o Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost
introdus pentru a satisface nevoia unui indice al
acţiunilor, calculat in timp real (in fiecare moment al zilei).
Indicele reprezintă suportul in contractele futures încheiate pe
piaţa Regatului Unit. Acest indice are ca data de referin ţa 31
decembrie
puncte. El 1983, data la printr-un
este calculat care valoarea
sistemindicelui a fost indefiecare
computerizat 1000
moment al zilei bursiere. Intenţia construirii acestui indice a fost ini ţial
de a reflecta cursul ac ţiunilor celor mai semnificative companii, din
punct de vedere al capitaliz ării bursiere si de a asigura, astfel, o buna
aproximare pentru întreaga piaţa bursiera britanica. O recapitalizare
a acţiunilor ce intra in calculul acestui indice este f ăcuta, de obicei,
trimestrial sau ori de cate ori au loc eve nimente care sa le ju stifice
(fuziuni, preluări, suspendări sau emisiuni majore de ac ţiuni).
Acest indice constituie suport in cont ractele futures, dar mai
ales in contractele options, negociate la Bursa Valorilor Mobiliare
Derivate din Londra, bursa ap ăruta ca urmare a fuziunii dintre Bursa
Contractelor Futures (London Interna ţional Financial Futures
Exchange) si Piaţa Londoneza a Op ţiunilor (London Traded Options
Market).
o Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 – Share Industrials
Average) este cel mai cunoscut si cotat indice american,
fiind standardul general folosit de presa si alte mijloace
de informare pentru a m ăsura progresul pie ţei bursiere
americane. El conţine cele mai importante 30 de ac ţiuni
din ramura industriei.
EVALUAREA AFACERII 91
--------------------------------------------------------------------------------------------
calculat Denumirea
pentru prima„Dow Jones”indice,
data acest vine Charles
de la numele
H. Dowcelor ce au
si Edward
Jones.
Denumirea de „av erage” (medie) provine de la modul srcinal
de calcul al indicelui, care era o simp la medie aritmetica a cursului
celor 30 de ac ţiuni componente. In prezent, metodologia de calcul
este aproximativ identica, dar a fost introdus un divi zor, folosit pentru
reflectarea modificărilor apărute in legătura cu acţiunile componente
si cu scopul de a asigura continuitatea istorica si comparabilitatea
datelor.
Prima valoare a indicelui, medie aritmetica a cursului ac ţiunilor,
a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.
Denumirea de „industrial” provine de la componenta ini ţiala a
indicelui, fiind incluse doar societati industriale, nu si din domeniul
comercial sau al serviciilor. Ast ăzi in componenta indicelui sunt
incluse si societăţile neindustriale ca J.P. Morgan sau McDonald’s.
Numărul iniţial de ac ţiuni luate in calculul indicelui era de 12,
doar din 1928 trecându-se la 30 de ac ţiuni.
Titlurile de valoare ce intra in componenta indicelui sunt
selectate de editorii ziarului „Wall Street Journal”, fiind eligibile cele
emise de companiile care nu isi desfasoara activitatea in domeniul
transporturilor si utilitatilor publice (de oarece exi sta indici speciali
pentru aceste domenii). Sunt c ăutate companiile ce se bucura de o
creştere susţinuta a activităţii economice si a performantelor, ca si
cele care stârnesc interesul investitorilor.
Componenta indicelui Dow Jones sufer ă modificări ce au o
frecventa destul de mica in ceea ce prive şte acţiunile din structura.
Principalele motive ce duc la asemenea schimb ări sunt fuziunile si
achiziţiile de companii. De asemenea, Dow Jones înregistreaz ă
modificări determinate de evenimente ce privesc una din compan iile
aflate luate in calculul indicelui, cum ar fi o noua em isiune de ac ţiuni.
EVALUAREA AFACERII 92
--------------------------------------------------------------------------------------------
Astfel, o modificare
martie 1997,când in componenta
au fost introduse patru noiindicelui a avut loc la 17
titluri: Hewlett-Parkard,
Johnson & Johnson, Traveler’s Group si Wal-Mart Stores. Acestea
au înlocuit titlurile Woolworth Corp., Westinghouse Electric, Texaco
si Bethlehem Steel.
Modalitatea de calcul este:
Suma preturilor acţiunilor componente
Valoarea indicelui = ------------------------------------------
Divizor
evenimente
calcul. Modific
cum ările
ar fipetrecute
divizarea ac ţiunilor
de-a lungul
uneitimpului, in ac ţiuni de
companiigenerate de
valoare mai mica (ceea ce ar determina o sc ădere puternica a
cursului bursier pentru noile ac ţiuni, cu efecte asupra valorii indicelui)
au determinat ajustarea periodica a acestui divizor, de obicei in
sensul scăderii valorii lui.
Principala diferenţa intre Dow Jones si majoritatea indicilor de
pe piaţa mondiala este faptul ca in calc ulul acestui indice ac ţiunile nu
sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce face ca
modificarea cursului oric ărei acţiuni sa aib ă acelaşi efect asupra
indicelui, indiferent de capitalizarea bursiera a ac ţiunii respective.
In perioada actuala, ac ţiunile care intra in componenta indicelui
Dow Jones sunt:
Numele S
Simbol
imbol Curs actual
Curs
companiei
A lliedSignal Inc. ( ALD) 63.8125
EVALUAREA AFACERII 93
--------------------------------------------------------------------------------------------
Wall-MartS
Walt toresInc.
DisneyCo. (WMT)
(DIS) 47.3750
27.9375
acţiunilor
tranzac ţiilor;care esteprincipalilor
valoarea dis ponibilaindicatori
pentru financiari.
tranzac ţionare; volumul
Indicele S&P se utilizează ca suport in contracte futures si
opţiuni si, de asemenea, a generat un fond mutual administrat tot de
compania Standard & Poor’s care are por tofoliul identic, sub aspectul
structurii, cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacţionate la Bursa din Chicago
(Chicago Mercantile Exchange), iar contractele de op ţiuni la NYSE.
o Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului
celor mai importante 3000 de ac ţiuni cotate in Statele Unite
(din punct de vedere al capitaliz ării bursiere) si reprezintă
aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare in SUA. Acest
indice este impartit in indici Russell 1000 si Russell 2000.
Regulile pentru introducerea unei ac ţiuni in calculul
indicelui acoperă o arie larga de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceşti indici sunt cotaţi la fiecare 15
secunde.
In fiecare an, la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui, iar
companiile care nu depun pana la aceasta data documenta ţia care
sa ateste ca îndeplinesc in continuare criteriile de admitere sunt
automat excluse din calculul indicelui.
Calculul indicelui a început la 31.12.1978 cu o valoare de start
de 100.
Indicele Frank Russell 3000 este im partit in Russell 1000, care
cuprinde cele mai mari 1000 de com panii din structura indicelui
Russell 3000indicelui.
din cadrul si RussellPe2000 careace
langa include celelalte
ştia se 2000 de ac
m ai calculeaz iuni
ă ţinca
aproximativ 20 de indici din care unul mondial.
o Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit uneori si
Nikkei Dow, este compus din 225 ac ţiuni din prima
secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie
aritmetica ponderata. Indicele se modifica in mod egal
EVALUAREA AFACERII 96
--------------------------------------------------------------------------------------------
pentru aceeabursiera.
capitalizarea şi variaţie a cursului ac ţiunilor, indiferent de
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asem ănător cu cel
al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziţia indicelui este reanalizata anual, ac ţiunile fiind
înlocuite pe principiul lichidit ăţii.
Principalele cauze care duc la eliminarea unei ac ţiuni din
componenta indicelui sunt:
a) compania care a emis ac ţiunile intra in faliment;
b) încetarea existentei unei companii datorita prelu ării prin
fuziune de către o alta companie;
c) încetarea list ării companiei la Bursa;
d) compania este retrogradata la a doua categorie a Bursei.
Pe langa aceste criterii un num ăr de pana la sase companii pot
fi eliminate anual datorita lichidit ăţii scăzute. Procedura ad ăugării
unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din componenta
indicelui este următoarea:
selectarea industriei din care trebuie sa fac ă parte
•
societatea admisa in func ţie de ponderea pe care o ocupa
fiecare din cele 36 industrii de baza ale economiei
japoneze in cadrul celor 225 de companii;
• selectarea firmei din industria respectiva care va intra in
componenta indicelui Nikkei.
Noile componente trebuie sa îndeplinească si următoarele criterii:
•sa fi fost listate pe pia ţa timp de cel pu ţin trei ani;
• sa aibă un număr de cel pu ţin 60 de milioane de ac ţiuni pe
piaţa (acest num ăr este calculat la o valoare de 50 de yeni
pe acţiune; in cazul ac ţiunilor cu o valoa re nominala mai
mare acestea sunt „convertite” la o valoare de 50 de yeni).
Preturile folosite sunt cursurile bursiere ale acţiunilor in momentul
calculării indicelui, sau, daca o ac ţiune nu a fost inca tranzac ţionata
in ziua respectiva, preţul este cel de la închiderea zilei precedente.
EVALUAREA AFACERII 97
--------------------------------------------------------------------------------------------
cazuri:Metodologia
emisiune dede calcul de
drepturi a indicelui
subscriere este ajustata
sau in urm
atribuire; ătoarele
reduceri de
capital; modificarea ac ţiunilor ce intra in componen ta indicelui.
Principalele momente cronologice in evolu ţia indicelui au fost:
• in 1950 la Bursa din Tokyo începe calculul indicelui Nikkei;
• in 1971 num ărul de ac ţiuni este stabilit la 225;
•in 1986 începe tranzac ţionarea contractelor futures pe
indicele Nikkei;
• in 1989 începe tranzacţionarea opţiunilor pe indicele Nikkei;
•începând din 1991 componenta indicelui este revizuita
anual.
o Indicele TOPIX este indicele primei sec ţiuni a bursei din
Tokyo. Indicele TOPIX cuprinde in structura sa toate
ac ţiunile
fiind asemcompaniilor ce coteaz
ănător indicelui ă in prima secAll
FT-Actuaries ţiune
dina bursei,
Marea
Britanie. Este indicele cu cea mai larga baza de calcul,
fiind structurat astfel incat sa dea cea mai buna imagine a
pieţei japoneze.
TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care
cuprinde Topix Core 30 (ca re ia in calcul „blue chips”-urile pie ţei
japoneze), Topix Large 70, Topix 100, Topix Mid 400 si Topix Large
500, care se deosebesc intre ei prin cuprinderea unui num ăr mai mic
sau mai mare de companii, in func ţie de dimensiunea firmelor
respective. Aceşti indici au fost lansa ţi la 1 aprilie 1998 si înlocuiesc
vechiul indice Topix, calculat din 1969.
Indicii Topix sunt pondera ţi cu capitalizarea bursiera, iar
valoarea de baza a fost de 1000 de puncte pentru fiecare din ei. Ca
si la majoritatea indicilor bursieri, si in formula de calcul a acestor
indici se petrec modific ări cauzate de ad ăugări sau ştergeri de acţiuni
din portofoliu, sau de modific ări petrecute la nivelul firmelor (fuziuni,
achiziţii, modificări de capital, conversii de ac ţiuni).
Indicii Topix sunt calcula ţi in timp real pe parcursul fiec ărei
şedinţe de tranzacţionare.
EVALUAREA AFACERII 98
--------------------------------------------------------------------------------------------
indiceleData
a avutdevaloarea
referinţadea1000
indicelui este 30 decembrie 1987, când
de puncte.
DAX este si el revizuit periodic sub aspectul componentei,
ultima modificare petrecându-se la 19 iunie 1998, când Bayern Hypo
und Wechsel Bank a fost înlocuita de Adidas-Solomon.
In Germania se mai calculeaz ă indicele FAZ, calculat de ziarul
Frankfurter Allgemeiner Zeitung, care ia in considerare 100 de titluri
din 15 sectoare de baza ale economiei germane.
o Indicele CAC-40 este cel mai important indice calculat pe
piaţa de capital a Fran ţei.
Principiul de construcţie al indicelui este ponderea cu
capitalizarea bursiera. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de
secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987. valoarea de baza
a indicelui a fost stabilita la 1000 de puncte.
Cele 40 de acţiuni componente trebuie sa fie tranzac ţionate pe
piaţa cu reglementare lunara (a reglement mensuel). Criteriile de
selecţie au fost:
capitalizarea bursiera: cele 40 de ac ţiuni trebuie sa
•
fie cotate in primele 100 de titluri tranzac ţionate la
bursa din Paris din punctul de vedere al capitaliz ării;
• lichiditatea sub aspectul volumului de ac ţiuni vândute
si cumpărate;
• volatilitatea, sub aspectul diferen ţei intre pre ţul de
vânzare si cel de cump ărare, calculat sub forma de
procent la valoarea medie a tranzac ţiilor.
Printre principalele companii incluse in indicele CAC-40 se
numara: Alcatel, Banque Nationale de Paris, France Telecom,
Danone, Elf, L’Oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault,
Societe General si Suez Lyonnaise des Eaux.
Indicele CAC-40 face obiectul unor tranzac ţii cu instrumente
derivate pe piaţa de la Paris.
EVALUAREA AFACERII 100
--------------------------------------------------------------------------------------------
Pe piaţa franceza
sau CAC-general, se calculeaz
care include ă si un239
in structura alt de
indice important
ac ţiuni cotateSBF
atât
pe piaţa la vedere, cat si pe pia ţa cu reglementare lunara.
Indicii mondiali (internaţionali) oferă o baza de analiza a
pieţei bursiere mondiale. Exista trei indici si anume „MSCI World
Index”, „FT-Actuaries World Index” si „Solomon-Russell Global
Equitty Index”.
Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International) reprezint ă
un grup de indici concepu ţi pentru a m ăsura performantele pieţelor
din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia si Orientul Îndep ărtat (
Asia de Sud-Est) si pe cea a grupurilor industriale interna ţionale.
Indicele Mondial (World Index) se bazeaz ă pe cotaţiile a 1477
acţiuni, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregata a
pieţelor din 20 de tari.
Indicii internaţionali sunt denumiţi:
•indicele nord-american;
• indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande si Orientului
Îndepărtat (EAFE);
• indicele Europa 13;
• indicele tarilor nordice;
• indicele Pacificului si Orientului Îndep ărtat.
Toţi aceşti indici sunt compatibili si comparabili.
Indicele Mondial FT-Actuarial (FT-Actuaries World Index)
reprezintă, de fapt, un grup de indici care au aceea şi data de
referinţa si eviden ţiază separat fiecare din cele 32 de tar i, 9 regiuni
grupate geografic, 36 grupuri clasificate in fun c ţie de ramurile
industriale si şapte sectoare economice luate in considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor na ţionali si
regionali, fiind reprezentat de 2400 valori mobiliare individuale in care
se poate investi oriunde in lume. (globaly investable). Indicele se
calculează zilnic si separat in moneda locala, in dolari americani si
lire sterline, pentru a permite o evaluare a impactului componentei
valutare pentru investitorii din tari diferite.
EVALUAREA AFACERII 101
--------------------------------------------------------------------------------------------
Indicele Global
Frank Russell Global Equity
Salomon-Russell (Salomon
Index) cuprinde Brot hers-
in structura sa
aproximativ 45.000 acţiuni ale unor companii din 23 de tari, fiind
asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din
componenta indicelui companiile care nu sunt disponibile pentru
investitorii străini sau care sunt foarte pu ţin lichide.
Indicele Mondial Standard & Poor’ s
Denumirea exacta a indicelui este S&P Global 1200 si acoper ă
şapte regiuni principale ale lumii. Acest indice este calculat ca o
regiune a unor indici calcula ţi de firma Standard & Poor’s in întreaga
lume:
• S&P 500 in SUA (500 ac ţiuni);
•
• S&P
S&PTOPIX
TSE in150
Canada
in Japonia
(60 de( ac
150ţiuni);
ac ţiuni);
• Euro si Euro Plus in Europa continentala (200 de
acţiuni);
• Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);
• S&P Latin America (40 de titluri);
• S&P UK (150 de ac ţiuni).
Indicii STOXX
STOXX
Integrarea economica europeana si introducerea monedei
unice a constituit premisa cooper ării financiare in vederea realiz ării si
utilizării unui ansamblu de i ndici „paneuropeni”. Bursa din P aris,
Bursa Germana, Bursa Elve ţiana, împreuna cu Dow Jones &
Company au creat
STOXX. Acest unindici
grup de „join cuprinde:
venture” care a promovat noii indici
• Indicele Dow Jones ST OXX care acoperă Europa ca
un întreg, având in structura peste 650 de societati;
• Indicele Dow Jon
Joneess Eur
Euroo STOX X cuprinzând 320 de
societati emitente din tarile care s-au asociat la
Uniunea Monetara Europeana;
EVALUAREA AFACERII 102
--------------------------------------------------------------------------------------------
• Doi inşdi
compu ci „bludin
i fiecare e cac
hiţp” , subsidiari
iunile indicilor
a 50 de soci generali,
etati selectate
pe baza unor criterii cumulative: capitalizare bursiera,
lichiditate, sector de act ivitate reprezentativ. Ace şti
indici subsidiari sunt denumiţi: Dow Jones STOXX 50
pentru Europa si Dow Jones STOXX 50 pentru tarile
Uniunii Monetare Europene.
Familia de indici STOXX clasifica ac ţiunile pe 19 sectoare ale
industriei, clasificare ce se bazeaz ă pe cea a indicilor sectoriali Dow
Jones Global, dar este adaptata pie ţei europene in condi ţiile folosirii
monedei EURO. Indicii sunt astfel construiţi incat sa ofere informa ţii
investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale
industriei si sa permit ă compararea performantelor la nivelul Europei
ca un întreg.
n Dp Cn
V0 =∑ n
+
p =1 (1 + t) (1 + t)n
Impo
Imp ort
rtant pen
penttru
ru mo
moddeelu
lul GOR
GORD DON
ON-S-SH
HA
API RO:: modelul
PIRO
abordeaza rationalitatea profitului prin intermediul dividendului,
considerand dividendul ca ex ponent al profitabilitatii unei firme
(asta numai intr-un sistem al unei piete de capital, dar nu este
EVALUAREA AFACERII 104
--------------------------------------------------------------------------------------------
neaparat deci
dividende, real, valabilitatea
o societateeste
poate
doaravea profitdedar
din punct nu al
vedere imparte
pietei
de capital.
marim
marimi datorita
aceasta diferi
diferite
tefaptului
pen
penttru
rucaper
perioad
ioadel
metoda elee succ
DCF esiutiliza
poate ve deo previzi
pre viziu
perioadaune,
ne,
de
previziune bine cuantificata în 5-7 ani, pe cand proiec ţia în timp a
dividendelor şi plasamentelor de pe piata de capital este mult mai
mare (poate depasi 10 ani lejer), iar pentru a face o analiza
compacta pe intreaga perioada de plasament (de realizare a
dividendului) vom avea nevoie de doua perioade succesive de
previziune, perioade care insa în mod firesc vor avea rate anuale de
crestere a lui D diferite, un g 1 şi un g 2 (la un plasament în timp de 12
ani, vom avea un g 1 în prima perioada de 5-6 ani, iar în a doua
perioada un g2 mai mare sau mai mic decat g 1, în func ţie de
specificul economic sau investitional).
q p p
V 0 =D 0
x∑
p =1 (1
(1++gt))
1p + (1
(1++gt))
1p
x t −1g2
conferiIncumparatorului
cazul în care se oachizitioneaza un pachetputernica
pozitie decizionala de actiuni sau
care un
va
caracter majoritar al participarii la respectiva societate, atunci
metodele bursiere vor fi insotite în mod obligatoriu de o alta metoda
de evaluare şi în special cele doua: DCF şi metoda valorii de
rentabilitate.
EVALUAREA AFACERII 106
--------------------------------------------------------------------------------------------
5.2.. Meto
5.2 Metode
de de eval
evaluare
uare a întreprinderilor cotate
sau necotate
valoarea unei
proprietarul întreprinderi
capitalului, prinsumei fluxurilor
utilizarea sa, de caredurat
într-o poate dispune
ă de timp
rezonabilă (în funcţie de aşteptarea investitorului) ţinând seama de
riscurile asociate, de alternativele disponibile. Dintre metodele de
randament enumerăm: Metode bazate pe profit, Metode bazate pe
fluxul de dividende, Metode bazate pe fluxul de disponibilit ăţi.
3. METODE DE COMPARAŢIE denumite şi metode ale pie ţei
în evaluarea de afaceri prin se compar ă subiectul de evaluat cu alte
afaceri similare, cu part icipa ţii la afaceri şi cu ac ţiuni care au fost
vândute pe piaţa liberă. Dintre metodele de compara ţie enumerăm:
− Metoda multiplicatorului PER (compara ţii bursiere),
− Metoda multiplicatorului PSR (compararea cifrelor de
afaceri),
− Comparaţii multifactoriale.
În cazul
important în aplicarea dou ă categor
primeloracestora îl de iţiindeînregistr
metodeările
de evaluare un rol
în documentele
de evidenţă contabilă, respectiv:
− Elementele bilan ţiere pentru aplicarea metodelor
patrimoniale;
− Venituri, cheltuieli, rezultate, elemente patrimoniale care
furnizează o serie de informaţii pertinente privind
activitatea viitoare, pentru aplicarea metodelor de
randament.
uncorecţiilor
cump ărăpoate
tor nureprezenta suma
crede c ă pot fi fmaxim care ătrebuie
ăcute ăîmbun plătită. Dac
tăţiri financiare sauă
de exploatare, un preţ mai scăzut poate fi mai potrivit.
Corecţiile efectuate trebuie s ă fie descrise şi explicate în
amănunt. Evaluatorul trebuie s ă fiefoarte atent când face corec ţii
asupra înregistrărilor istorice. Astfel de corec ţii trebuie discutate în
întregime cu clientul. Evaluatorul trebuie s ă facă ajustări numai după
ce cunoaşte foarte bine afacerea respectivă, astfel încât să le poată
susţine validitatea.
Ajustările situaţiilor financiare trebuie f ăcute asupra
informaţiilor financiare raportate, a elementelor care sunt relevante şi
semnificative pentru procesul de evaluare. Corec ţiile pot fi adecvate
pentru următoarele motive:
− pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri
de doritţiicanuaceste
participa va ţineevenimente
seama de seleă se
şi repete,
deci nu un cump
le va ărător
putea al unei
include în
fluxurile de venituri. Pot fi f ăcute corecţii şi asupra impozi telor. Aceste
tipuri de corecţii sunt adecvate, în mod tipic, atât pentru evaluarea
pachetului de control, cât şi pentru pachetele minoritare. Exemple de
evenimente întâmplătoare pot fi: greve (dac ă nu sunt ceva obişnuit),
noi instalaţii necesare la începutul unei afaceri, fenomene
meteorologice (inundaţii, furtuni puternice etc.). Evaluatorul trebuie
să ief prudent atunci când face corec ţii datorate elementelor
întâmplătoare atunci când acestea apar în mai mul ţi ani, dar de
fiecare dată sunt rezultat al unor elemente diferite. Multe firme nu au
evenimente întâmplătoare în fiecare an şi, de aceea, evaluatorul
trebuie să ia în considerare provizioane eventuale pentru aceste
cheltuieli.
- Eliminarea
impactului elementelordin din ţ şi din
bilanafara contul
exploat ării,deînprofit şi pierdere
contextul a
evalu ării
participaţiei deţinătorului pachetului de con trol. În contextul evalu ării
unei participaţii minoritare, aceste corec ţii nu sunt adecvate. Dac ă
există în bilanţ elemente din afara exploatării, ele trebuie deduse şi
evaluate separat faţă de restul activit ăţilor de exploatare. Elementele
din afara exploatării trebuie evaluate la valoarea de pia ţă. Impozitele
pot necesita, de asemenea corec ţii. Costurile efectuate în contul de
profit şi pierdere trebuie s ă aibă în vedere eliminarea atât a
veniturilor cât şi a cheltuielilor aferente activelor din afara exploat ării,
inclusiv impactul impozit ării. Exemple de elemente din afara
exploatării şi corecţiile adecvate pentru acestea pot include:
• Personalul auxiliar. Trebuie eliminate cheltuielile cu
de cătrePefirmele
baza cota ţiilor şlai celorlalte
înscrise burs ă, seinforma ţii financiare
calculeaz furnizate
ă zilnic numero şi
indicatori de cre ştere, de eficien ţă, de echilibru, indicatori care
constituie o veritabilă bază de informaţii ce pot fi utilizate în evaluare.
Deoarece conţin influenţele a numeroase tranzacţii, precum şi
efectele percepţiei deţinătorilor actuali şi potenţiali de ac ţiuni asupra
evoluţiei viitoare a firmelor, ace şti indicatori bursieri sunt folosi ţi şi
pentru evaluarea întreprinderilor necotate.
Metodele bursiere de evaluare sunt acele metode care
folosesc informaţii furnizate de burs ă – pe care bineînţeles le
prelucrează şi le adaptează pentru evaluarea întreprinderilor.
Evaluarea întreprinderilor cotate poate fi efectuat ă prin:
analiza fundamentală şi analiza tehnic ă.
Principalele metode din aceast ă categorie sunt metodele
GORDON-SHAPIRO şi BATES.
indică, Cu
de alte
câte cuvinte, PER
ori profitul esteeste un sa
dispus co eficient
pl ăteascmultiplicator
ă uninvestitorcare
la
PER. ţia unei ac ţiuni. Adică: pre ul ac iunii = profitul net/ac iune x
achizi ţ ţ ţ
PER calculat la nivel de burs ă, la nivel de sector, sau chiar ca
medie pentru mai multe întreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea
întreprinderilor necotate.
EVALUAREA AFACERII 113
--------------------------------------------------------------------------------------------
actualizăFundamentarea teoretic
rii, de unde se pot face ăşiacâteva
acestuianalogii:
indicator rezid ă în teoria
• se consider ă că ntregul
î profit net revine ac ţionarilor, nu
doar dividendele;
• rezultatele sunt considerate constante, actualizarea este
făcută pentru o perioad ă nelimitată (n →∞). Coeficientul
multiplicator PER este analog inversului ratei de
actualizare. PER variaz ă în funcţie de natura şi
caracteristicile acţiunilor. Astfel, se pot enumera
următoarele particularităţi:
• certificate investitor şi acţiuni preferenţiale (titluri care nu
conferă drepturi de vot). La acestea de şi dividendele care
revin sunt egale cu dividendele ac ţiunilor ordinare, cursul
este în gener al inferior, rezultând un PER ma i mic (uneori
chiar 50%).
• opţiuni pentru ac ţiuni – contracte care permit de ţinătorilor
(de obicei salariaţi) să achiziţioneze (dacă vor) ac ţiuni la un
preţ stabilit în mom entul încheierii contractului. Pentru
cazul existenţei acestor opţiuni, evaluatorul trebuie s ă ţină
seama de posibilitatea manifestării opţiunilor (creşterea
numărului de ac ţiuni, deci scăderea câştigului/acţiune);
• obligaţiuni convertibile în acţiuni (se dilueaz ă capitalul prin
creşterea numărului de ac ţiuni, dar scad cheltuieli
financiare cu dobânzile).
Pentru a putea face compara ţii, trebuie ca subiectele
comparaţiilor (societatea al c ărui PER se ia de referin ţă şi societatea
evaluată) s ă fie comparabile. Aceasta înseamn ă c ă trebuie analizate
elementele luate în considerare şi înlăturate eventualele diferenţe la:
− politica de amortizare;
− existenţa unor elemente intangibile;
− structurile de capital practicate;
− metodele contabile (s ă fi e similare, sau s ă se efectueze
retratările necesare);
− calcularea beneficiului (s ă fie similară).
EVALUAREA AFACERII 114
--------------------------------------------------------------------------------------------
similareDe asemenea,
doar din punct întreprinderile comparate cinuşitrebuie
de vedere al prezentului s ă de
din punct fie
vedere al perspectivelor de evolu ţie (PER bursier fiind influenţat de
aşteptările asupra viitorului).
Aprecierea PER se face porn ind de la trei criterii importante:
o randamentul ob ţinut în condi ţii de risc nul (obliga ţiuni de
stat);
o creşterea previzionată a întreprinderii;
o estimarea riscurilor.
Îngeneral, pentru utilizarea PER în evaluare, tehnica cea mai
puţin contestată es te compararea mai multor indicatori. Astfel,
utilizarea PER poate fi completat ă prin compararea unor indicatori
cum ar fi:
− raportul curs/cash flow/ac ţiune;
−
−
raportul
raportul curs/cifr ă de afaceri;
dividende/curs.
Pentru ca societăţile nu pot fi similare în realitate, se
recomandă şi utilizarea unui e şantion de referinţă, prin medii
eliminându-se distorsiunile individuale şi cazurile aberante.
În ceea ce prive şte PER, trebuie neap ărat reţinute pentru
comparaţii întreprinderi cu rate de cre ştere similare pentru un orizont
ce cel pu ţin 2-3 ani. Impactul cre şterii profitului este foarte puternic,
dacă se compară două valori pentru care PER = 20, dar pentru una
dintre ele se estimează o dublare a rezultatelor în anul urm ător, în
timp ce pentru cealaltă întreprindere se previzionează o creştere de
50% a profitului, se vor ob ţine pentru anul următor:
− PER de 10 pentru prima întreprindere;
− PER de 15 pentru cea de-a doua.
CORECTAREA SE FACE CUMULATIV, DUP Ă ORDONAREA
CRITERIILOR. Dacă se poate selecţiona un eşantion de comparaţie
suficient de reprezentativ, metoda PER ofer ă posibilitatea unei
abordară foarte operative a evaluării.
EVALUAREA AFACERII 115
--------------------------------------------------------------------------------------------
comparaJudec ile se
ţiilorăţîntre p/e realizeaz
succesiveă ale întotdeauna
societ ăţii şca
i p/eurmare
mediu ala
sectorului de activitate (al pie ţei sau al concuren ţilor).
Estimările şi diagnosticul operatorilor şi al analiştilor pieţei
bursiere au o mare importanţă pentru reajustările succesive ale
cursurilor. Dacă evaluatorul are intenţia să utilizeze p/e în evaluare el
trebuie să ţină seama de influenţa exercitată asupra evoluţiei
acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pie ţei
EVALUAREA AFACERII 116
--------------------------------------------------------------------------------------------
financiare
obliga (creşterea
ţiuni, restric ratei ladobânzii,
ţii şi limite modificarea
liniile de credite etc.) ratei dobânzii la
Este necesar de asemenea s ă se delimiteze poziţia analistului
financiar sau a operatorului de burs ă de cea a evaluatorului în ceea
ce priveşte p/e.
De asemenea, dac ă un eveniment va interveni, operatorii şi
analiştii de pe pia ţă îşi vor schimba op ţiunea, pentru ei factorul de
impact va afecta activit atea tuturor întreprinderilor.
Ceea ce va fi diferit va fi reac ţia de răspuns a întreprinderii la
acţiunea factorului, în func ţie de sensibilitatea lor. Evaluatorul care
foloseşte drept reper de valoare p/e cu rol de multiplicator îl va utiliza
într-o manieră mai statică pentru că elrealizeaz ă estimările sale la
un moment considerat uneori unic în via ţa unei întreprinderi, chiar pe
parcursul mai multor decenii.
indicat El
unvap/eutiliza
mediu.în calculele sale p/e al momentului sau cel mai
Valoarea întreprinderii poate fi calculat ă prin utilizarea datelor
de referinţă pentru calculul multiplicatorului şi profitul ca factor
determinant al valorilor.
Când profitul nu este un rezultat semnificativ (întreprinderi cu
marjă de profit mic ă şi investiţii puternice sau cu un volum mare de
activitate) este recomandat să se utilizeze cash-flow-ul drept factor
determinant al valorii întreprinderii.
În acest mod valoarea întreprinderii se va determina în mod
egal, indiferent de factorii de perturbare.
O metodă bazată pe analiza bancar ă coroborată cu metoda
p/e a stabilit ca formul ă decalcul a valorii întreprinderii:
V = Profit x p/e x R x L
intervin În analiza
o serie şi înregistrarea cursului utilizat în calculul p/e
de factori:
− conjunctura economic ă;
− p/e al altor întreprinderi comparabile;
− p/e al întreprinderii considerate în momentul zero;
−cursurile de vânzare al ac ţiunilor întreprinderilor
comparabile;
− experienţa profesională a ev aluatorului privind pia ţa de
capital şi analiza operaţiilor realizate pe aceasta.
Metodele de evaluare bursierăfolosesc indicii bursieri generali
de volum şi de randament în stabilirea valorii finale a întreprinderii.
Astfel, volumul tranzac ţiilor pe o perioad ă determinată ca
indicator de volum, lichiditatea ac ţiunilor şi rata dividendelor ca
indicatori de eficien ţă.
Aceşti indicatori au rol facultativ şi complementar, ei
neparticipând direct la calculul valorii întreprinderii.
Cei doi factori R şi l cunosc o anumit ă nuanţă arbitrară în ceea
ce priveşte alegerea lor.
Valorile de utilizat pentru R pot fi:
− 0,95 – dac ă se estimeaz ă că întreprinderea va avea cu
siguranţă profit cel pu ţin în următorii 5 ani;
− 0,8 – dac ă se estimeaz ă că întreprinderea va avea profit
pentru cel mult 5 ani;
− 0,7 – dac ă există riscul unui an f ără profit în urm ătorii 3
ani.
Valorile lui coeficientului de lichiditate (l) pot fi:
− 1 – pentru societ ăţile cotate la bursă cu piaţă activă;
− 0,85 – pentru societ ăţile cotate cu pia ţă mai pu ţin activă
sau pentru societăţile necotate dar a c ăror introducere la
bursă va fi posibil ă în următorii 3 ani;
− 0,7 – pentru societ ăţile necotate şi fără posibilitatea de
acces la cotaţie în următorii ani sau pentru societ ăţile prea
mici pentru a putea fi cotate la burs ă.
În acest fel se poate ob ţine o valoare a întreprinderii care îns ă
este încărcată de subiectivism, considerându-se c ă actorii f de
EVALUAREA AFACERII 118
--------------------------------------------------------------------------------------------
ponderareîntreprinderii,
lichiditatea R şi l au caracter
problemăarbitrar,
foarte bineei apreciat
favorizând
ă dinînpunct
special
de
vedere bancar dar mai pu ţin importantă din punct de vedere al
managementului întreprinderii.
Din acest motiv, pe pia ţa evaluărilor, preţul estimat de
sistemul financiar şi bancar este mai mic decât cel propus de
cumpărătorul industrial, care impune în valoarea constituit ă a
societăţii şi alte elemente şi, în special, de tip patrimonial.
5.4. Eva
5.4. Evalu
luar
are
eaa val
valoori
rilor
lor mobil
mobiliare
iare (a ti
titlu
tlurilor
rilor de
plasament)
Valoarea
determina pe baza probabila
unuia saude mai
negociere a titlurilor
multor criterii necotate
obiective se
ceea ce
presupune utilizarea datelor din ultimele conturi anuale si a celor
privind modalităţile de cesiune eventuala :
- preturile stipulate cu ocazia celor mai recente tranzac ţii cu
aceste titluri;
- valoarea matematica;
- randamentul;
- mărimea profitului;
- activitatea întreprinderii;
- mărimea acesteia;
- volumul creditelor etc.
In contextul inventarierii, trebuie sa se precizeze pentru fiecare
categorie de titluri de plasament asem ănătoare :
-- num ărul
preţul dede titluri;
cump ărare;
- modul de evaluare ;
- valoarea actuala care rezulta din aplicarea acestui mod de
evaluare.
3. Valoarea la încînch hiderea conturilor impune comparaţia intre
iderea conturilor
valoarea de inventar si valoarea de intrare, in contextul aplic ării
principiului prudentei. Plusurile sau minusurile de valoare se
stabilesc pe c caateg
tego
orii
rii de tititlu
tluri
ri de aceeaşi natura si care confer ă
aceleaşi drepturi, cu alte cuvinte, ele au un caracter global. Este si
motivul pentru care in determinarea eventualelor provizioane pentru
depreciere, evaluarea se va face la preţul de cump ărare rare mediu
mediu
ponderat.
douaDe şi minusurile
excep de valoar
ţii sunt posibile : e latenta fac obi ectul provizionarii,
•Atunci când titlurile
conservarea substandeţe plasament
eii tre suntcând
zorerieeii (deci utilizate pentru o
ele constituie
rezerva de
de lichiditate)
lichiditate): ele sunt considerate un ansamblu de
bunuri con
confu
funnda
dabbile a căror valoare de utilitate este data de
ile
preţul de vânzare. Valoarea de util itate poate fi determinata de o
maniera globala in bilanţ, ţinându-se cont de deprecierea data de
EVALUAREA AFACERII 120
--------------------------------------------------------------------------------------------
eventualul
de valoare.excedent al minusurilor
In leg ătura de valoare
cu eventualele fata de
compens ăriplusurile
trebuie
precizat ca nu sunt admise compens ări cu plusurile de valoare
ale titlurilor in creştere.
De asemenea, nu sunt admise compensări iint ntrree titlu
tluril
rile
cottat
co atee sisi cel
cele
e ne
neccot e ca de altfel si intre plusurile si
otaatte si
minusurile de valoare ale titlurilor necotate.
In schimb, sunt admise compens ări intre titlurile cotate, dar
numai cu respectarea a doua condiţii :
- titlurile sa fi fost cotate in mod curent pe pia ţa financiara
organizata ;
- titlurile sa nu fi fost ac ţiuni sau obligaţiuni emise de societate
si deţinute de aceasta, astfel de titluri nefiind confundabile cu
celelalte titluri cotate.
• Atuncidecând,
scădere anevident
ormala in
re anormala cazul
aa cu rsultitlurilor
cursului cotate,scseădere
ui iar aceasta constata o
are un
caracter tranzitoriu.
Intr-o astfel de situa ţie, minusul de val valooare
are poa
poattee fi compensat
cu plusurile de de valoare
valoarealeale altor
altortitluri.
titluri.
Literatura de specialitate precizează ca ‘‘o scădere anormala
tranzitorie’’ trebuie sa îndeplinească următoarele condiţii :
- scăderea sa fi fost importanta si sa fi avut loc cu câteva zile
înainte de data de închidere a exerci ţiului ;
- scăderea sa fi fost anulata in primele zile care succed
închiderii exerci ţiului ;
- evoluţia cursurilor pana la data public ării cursurilor anuale sa
demonstreze in mod evident, ca aceasta sc ădere brutala si
tranzitorie nu este începutul unei tendinţe noi.
4. Valo area la
Cesiunea ieşirea din
la titlurilor dinplasament
de patrimoniu
patrimoniu
presupune interven ţia a doua
operaţii :
- vânzarea titlurilor, caz in care se utilizeaz ă un preţ de cesiune
(de vânzare)
EVALUAREA AFACERII 121
--------------------------------------------------------------------------------------------
- ieşirea bunurilor
problema respective
anularii valorii din patrimoniu, caz in care se pune
lor contabile.
Diferenţa intre preţul de cesiune si valoarea contabila constituie
rezultatul cesiunii care imbraca forma de plusuri sau minusuri de
valoare.
Preţul de cesiune este cel indicat in actul de vânzare -
cumpărare, el nefiind afectat de (diminuat cu) cheltuieli de vinzare.Ca
si in cazul achizi ţionării, aceste cheltuieli fac obiectul cheltuielilor de
exploatare fiind înregistrate prin intermediul contului 627 ‘‘Cheltuieli
cu serviciile bancare si asimilate’’.
Valoarea contabila cu ocazia cesiunii este data de valoarea
bruta a titlurilor, ne ţinându-se cont de un eventual provizion pentru
depreciere.
Valoarea bruta este, in principiu, costul de int rare (eventual
reevaluat) al titlurilor
numai o parte din cedate.
din aansam
nsam blulAtunciurilcând
titluriloorr deinsa cesiunea
aceea si careă
reprezint
şi natura
conferă aceleaşi drepturi, costul de intrare al frac ţiunii cedate este
estimate fie la preţul de cump ărare mediu ponderat, fie
presu
suppun
unâând
nd caca prpriimu
mull el
ele
eme
men ntt ie şit es
esttee pri
prim
mul
ul intrat(metoda
FIFO).
Exemplu: SC ‘‘X’’, poseda in portofoliul sau de titluri de
plasament, la 1 Ianuarie /n, un num ăr de 500 titluri de aceea şi
natura, emise de societatea ‘‘S’’, din care :
- 250 achiziţionate la 15 noiem brie/n-2, la un pre ţ unitar de
2.000lei ;
- 150 achiziţionate la 15 februarie/n-1, la un pre ţ unitar de
4.000lei ;
cesiune)Remarca
deoarece: acest context
aceasta este neschimbat
a afectat propor ţional(fata
(3/5)detoate
prima
cele trei
‘loturi’ achiziţionate . Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna
septembrie/n:
150 titluri x 3.200 lei/titlu = 480.000 lei
Plusul de valoare = (5.200 lei – 3.200 lei) x 150 titluri = 300.000 lei
2. In ca zu
zull ap
aplliic
c ării
rii metod
etode
eii ‘‘pr
‘‘priimul
mul in
intr
trat
at-p
-pri
rimul
mul ieşit’’
(FIFO):
cesiune de 300 titluri este considerata a fi constituita din
Prima cesiune
250 titluri aferente primei achiziţionări si 50 de titluri din 150 ale
acelei de a doua achizi ţionări.
Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna mai/n = 250titluri x
2.000 lei/titlu + 50 titluri x 4.000 lei/titlu = 700.000 lei
Plusul de valoare = 4.500lei/titlu x300titluri –700.000lei =
650.000lei
A doua cesiune de 150 titluri este considerata a fi constituita
din 100 titluri care au mai r ămas din a doua achizi ţionare (150-50) si
50 titluri din 100 ale celei de a treia achizi ţionări.
Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna septembrie/n =
100 titluri x4.000Lei/titlu + 50 titluri x 5.000 lei/titlu = 650.000 lei
Plusul de valoare = 5.200 lei/titlu x 150 titluri – 650.000 lei =
130.000 lei.
valoareadintre
raportul intrinseca (sincera)
valoarea care este definita
întreprinderii calculataca prin
fiind
metoda activului net corectat si num ărul acţiunilor
emise.
Prin aceasta teorie, se considera ca nivelu l cursului cotidian al
acţiunii, este identic cu valoarea actua la a ac ţiunii (CO = VO ).
Valoarea actuala a acţiunii calculata pe baza actualiz ării si
capitalizării veniturilor viitoare ( profit net sau dividend ).
Capitolul VI
SISTEMUL DE RATING CAMPL
EVALUAREA AFACERII 125
--------------------------------------------------------------------------------------------
de valoriFiecare din
cuprins ă cele
între cinci
1 şicomponente sunt1evaluate
5, astfel încât reprezintpe
ă ocelscar
maiă
performant nivel şi 5 cel mai sc ăzut.
De asemenea, fiecărei bănci i se acord ă un ”grad compus de de
clasificare” (rating compus), pentru care se atribuie un punctaj de la
1 la 5. Evaluarea celor cinci componente specifice de performan ţă
reprezintă criteriul esen ţial pe care se bazeaz ă gradul
” compus de
clasificare”.
În determinarea ”gradului compus de clasif icare”, patru din
cele cinci componente (CAPL) sunt analizate în func ţie de o gamă de
indicatori. Pentru fiecare indicator de analiz ă sunt stabilite cinci
intervale şi cinci niveluri (rating-uri) corespunzătoare acestora.
Astfel fiecare banc ă primeşte câte un rating pentru fiecare
indicator de analiză, petru fiecare component ă CAMPL, şi în final
câte un ”gradăcompus
ce reprezint de total
unctajul
p clasificare” (rating
acordat compus) şice
indicatorilor un ”scor final”
definesc
elementele CAMPL.
- curente
capacitatea managementului
de majorare a capitaluluide a face fa ţă nevoilor
social;
- natura, trendul şi volumul activelor problemă şi
previzionarea corespunzătoare a acestora;
- structura bilan ţului (incluzând natura şi suma imobiliz ărilor
corporale), riscul pieţei, concentrarea riscului;
- expunerea riscului din activit ăţi extrabilanţiere;
- perspective şi planuri de cre ştere, precum şi experienţa
trecută;
- accesul la pia ţa de capital şi alte surse de capital.
În perioada în care banca realizeaz ă performanţe slabe,
capitalul acţionând ca un tampon, men ţine încrederea publicului în
sistemul bancar, promovează stabilitatea fondurilor depozitarilor şi
suportă dezvoltarea rezonabilă a instituţiei.
- adecvareaţiere;
extrabilan provizioanelor şi a altor rezerve;
- riscul de credit rezultat din tranzac ţii extrabilanţiere cum ar
fi scrisori de garan ţie, acreditive, linii de credit şi altele;
- varietatea şi calitatea portofoliilor de credite şi investiţii;
EVALUAREA AFACERII 128
--------------------------------------------------------------------------------------------
- corespunz
capacitatea
ătoare maanagementului de identificarea
activelor, inclusiv ad ministrareşi
colectarea activelor problemă;
- adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice
manageriale.
3. Profitabilita
litate
te (P) – calitatea şi cantitatea veniturilor sunt
evaluate în funcţie de: capacitatea de a asigura adecvarea capitalului
prin reinvestirea profitului; nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor;
sursele veniturilor; nivelul cheltuielilor de oper are; vulnerabilitatea
veniturilor la expunerile riscului de pia ţă; adecvarea provizioanelor
pentru pierderile la credite şi alte rezerve; tranzac ţiile cu titluri de
valoare; efectele de taxare asupra venituril or; procesele previzioniste
şi sistemele informaţionale ale managementului.
fondurilor;
finan sistemele informatice
ţare; capacitatea de administrare
managementului şi planurile
de a identifica, de
m ăsura,
monitoriza şi controla lichiditate şi nivelul de diversificare al surselor
de finanţare.
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei institu ţii
financiare, o atenţie deosebită ar trebui acordat ă nivelului curent şi
viitor al surselor de lichidit ăţi, comparativ cu nevoi le de fonduri,
precum şi adecvării practicilor de administrare a fondurilor în func ţie
de mărimea, complexitatea şi profilul de risc al institu ţiei. În general,
practicile de constituire a fondurilor ar trebui s ă confere certitudinea
cp o instituţie este capabilă s ă men ţină un nivel al lichidit ăţii suficient
pentru a face faţă în timp obligaţiilor sale financiare şi să răspundă
nevoilor legitime bancare.
Practicile ar trebui s ă reflecte capacitatea instituţiei de a
administra
constituire aschimb ările caneplanificate
fondurilor, cu privire
şi reacţia la modific la sursele
ările condi ţiilor pieţde
ei,
care pot afecta posibilitatea unei lichid ări rapide a activelor, cu
pierderi minime.
În plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui s ă
confere certitudinea că lichiditatea nu a fost men ţinută cu costuri
înalte sau printr-o încredere excesiv ă în sursele de constituire a
fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile în timp, datorit ă
stresului financiar sau schimbărilor adverse în condi ţiile pieţei.
de lichiditate,
strategie, de pia
de conf ţă, opera
ormitate şiţional,
alte de tranzac
riscuri. ţie, de reputa
Soliditatea ţie, de
practicilor
manageriale este demonstrată de: existenţa unui personal
competent, a unor politici adecvate, a unui program de aud it propriu
şi control intern corespunz ător cu m ărimea şi complexitatea
instituţiei, abilitatea în adm inistrarea riscurilor, precum şi prin
existenţa unui sistem internaţional eficient.
Capacitatea şi performanţele managementului şi consiliului de
administraţie sunt evaluate, în principal, pe baza urm ătorilor factori:
− gradul de implicare a factorilor de decizie în asigurarea
condiţiilor optime de desf ăşurare a activităţii băncii;
− capacitatea factorilor de decizie de a admi nistra
corespunzător riscurile care pot s ă apară din
schimbarea condiţiilor de afaceri sau ini ţierea unor noi
−
activităţi sau
adecvarea produse;
politicii interne privind activit atea de baz ă şi
riscurile pe care aceasta le incubă;
− adecvarea auditului şi controlului intern care vizeaz ă
operaţiunile financiare, raport ările periodice ci
concordanţa cu legile, reglement ările şi politicile
interne;
− acurateţea şi oportunitatea inform ării managementului
precum şi existenţa unor sisteme de administrare a
riscurilor în concordan ţă cu complexitatea şi profilul de
risc al instituţie;
− reacţia (receptivitatea) factorilor de decizie la
recomandările auditorilor ai autorit ăţilor de
supraveghere;
− profunzimea managementului şi succesiunea acestuia;
− măsura în care consiliul de administra ţie şi
managementul sunt afectate sau sensibile la influen ţa
dominantă sau concentrarea autorit ăţii;
− performanţele instituţiei şi profilul lor de risc.
EVALUAREA AFACERII 131
--------------------------------------------------------------------------------------------
numaiă dificult
sever de“3” ăţpei moderate
fiecare dindin
cele 5 componente.
categoria În acest
acelora pe caz, apar
care consiliul de
administraţie şi conducerea executivă pot să le corecteze. Aceste
instrumente sunt stabilite şi capabile de a dep ăşi dificultăţile
provenite din fluctuaţiile pieţei şi se conformeaz ă în substanţial legilor
şi reglementărilor în vigoare. În aceste cazuri apar, nu apar probleme
reprezentative de supraveghere şi ca urmare preocuparea
organelor de supraveghere este una de rutin ă.
Grad compus de clasificare 3 – băncile clasificate în
această grupă necesită un anumit grad de preocupare din partea
organelor de supraveghere cu privire la una sau mai multe din cele
cinci componente men ţionate. Aceste instituţii prezintă o combinaţie
de deficienţe care pot oscila între moderat şi sever. Cu toate
acestea,
unei dintremagnitudinea
componente acestor deficien
la un nivel ţe nu de
mai sever va“4”.
fi cauza evalu ării
Managementul
dificultăţile înămod
demonstreaz dimensiunea
eficient lacapacit ăţiigeneral,
timp. În şi a dorin ţei de
aceste a remedia
institu ţii sunt
mai puţin capabile de a rezista la fluctua ţiile pieţei, dată fiind
vulnerabilitatea crescută a acestora la influen ţe externe, prin
comparaţie cu băncile cu grad compus “1” şi “2”. Aceste institu ţii au
dificultăţi în respectarea legilor şi reglementărilor în vigoare.
EVALUAREA AFACERII 132
--------------------------------------------------------------------------------------------
Practicile
func ţie de de administrare
mărimea a riscurilor
instituţiei, pot fi şinesatisf
complexitatea ăcătoare
categoria în
de risc.
Aceste bănci cer mai mult decâ cât su
sup
prraavveg
egh
he de ru tin ă, deşi
erree de
declinul lor nu pare probabil, dat fiind poten ţialul general şi
capacitatea financiară a acestor.
Grad compus de clasificare 4 – băncile clasificate în
această grupă se caracterizează, în general, prin practici şi condiţii
nesigure şi riscante. În aceste cazuri apar probleme financiare şi
manageriale serioase care conduc la performan ţe nesatisfăcătoare.
Problemele care apar migreaz ă de la deficienţe severe la critice, care
nu au fost rezolvate în mod satisf ăcător de c ătre executiv sau
consiliul de administraţie. În general, institu ţiile din această grupă
sunt incapabile s ă reziste fluctuaţiilor de pia ţă. Nerespectarea legilor
şi reglementărilor în vigoare este întru-totul semnificativ ă. Practicile
manageriale
dimensiunea sunt,
instituînţiei,
general, inacceptabile
complexitatea şi întipul prive şte
ceeadece risc. O
supraveghere atentă este este absol
absolututnece sară, ceea ce conduce, în
necesar
cele mai multe cazuri, la ac ţiuni decisive pentru remedierea
problemelor. Băncile din această grupă reprezintă un risc pentru
fondul de asigurare a depozitelor. Declinul este posibil dac ă
problemele sau deficienţele nu se rezolvă la timp şi în mod
satisfăcător.
Grad compus de clasificare 5 – băncile din această grupă
prezintă cele mai nesatisf ăcătoare şi riscante condi ţii financiare, au
performanţă deficitară, adesea cu practici de administrare a riscurilor
inadecvate în funcţie de m ărimea instituţiei, complexitatea şi
categoria de risc, necesitând cea mai sever ă preocupare din punct
de vedere
apărute al esc
depăş supravegherii. Volumul şbi ăgravitatea
capacitatea conducerii ncii de a leproblemelor
controla şi
remedia. În aceste
externe sau de altsitua ţii apare
ă form necesitatea
ă, imediate, p ăstraţeviabilitatea
uneiaasisten
pentru financiare
acestora. Supravegherea atent atentă şi continuă este absolut absolut
necesară. B ăncile din această grupă constituie un risc maxim pentru
fondul de asigurare a depozitelor şi declinul este foarte probabil.
EVALUAREA AFACERII 133
--------------------------------------------------------------------------------------------
EVALUAREA AFACERII 134
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul VII
METODA GOOD – WILL
7.1
7.1.. De
Deffin
iniire
rea
a Good-will-ului
In terminologiile economice internationale exista mai multe
viziuni asupra Good-will-ului, de asemenea exista teoria anglo-
saxona, cea franceza şi o teorie romaneasca. Cunoasterea acestor
teorii are importanta teoretica dar şi practica pentru a delimita şi
interpreta metodele de calcul ale marimii Good-will-ului, cat şi pentru
practica contabila, respectiv modalitatile de inregistrare contabila şi
de amortizare a valorii
In contextul evaluacestuia.
ării unei intreprinderi, marimea Good-will-ului
este aproape intotdeauna subiectul negocierilor privind pre ţul la care
se convine adjudecarea partiala sau totala a vanzarii unei
intreprinderi.
Exista în practica economica trei notiuni apropiate ca sfera de
cuprindere şi care reprezintă acest element economic:
1) Good-will;
2) Fond de comert;
3) Fond comercial.
pierdere,
viata intr-o perioada de timp care nu depaseste durata lui de
economica.
Putem concluziona:
− Good-will-ul exprima valoarea globala a activelor
necorporale;
− marimea Good-will-ului este în func ţie de diferenţa dintre
profitul mai mare obtinut din functionarea unei firme, şi
dobanda care ar rezulta din plasarea unui capital,
echivalent cu valoarea imobiliz ărilor corporale, în
obligatiuni de stat, în scopul ob ţinerii de dobanda;
− marimea valorii Good-will-ului poate fi calculata şi inclusa
în valoarea totala a întreprinderii şi în pre ţul ei de vânzare;
− Good-will-ul poate fi amortizat prin includerea unei parti din
valoarea lui în cheltuielile anuale de exploatare, la capitolul
“amortizare”;
− Good-will-ul sau suprabeneficiu (in exprimarea franceza)
este un cont de activ intangibil care indica prima platita
peste valoarea de inventar a unei achizitii;
− Good-will-ul reprezint ă ansamblul elementelor necorporale
care contribuie la valoarea finala a întreprinderii;
− in optica franceza, Good-will-ul este excedentul valorii
globale a întreprinderii fata de suma valorilor elementelor
corporale şi necorporale pe care acesta le detine;
− tot în optica franceza, marimea Good-will-ului reflecta o
valoare suplimentara a activelor necorporale fata de cele
inscrise în bilant, şi care are potentialitatea unui profit
suplimentar sau supraprofit;
− in optica francez ă, notiunea de Good-will (care este de
srcine anglo-saxona) este utilizata prin alte doua notiuni
usor mai restrictive, respectiv supravaloare şi mai ales
fond de comert.
Fondul
mobiliare, de comert
necorporale şi este în general
corporale, alcatuitimobiliare
elementele din elemente
fiind
excluse.
Elementele necorporale
Elementele necorporale ale fondul
fondului
ui de comert:
a) Clientele permanenta;
b) Clientela ocazionala. Aceste doua elemente sunt variabile
şi depind de exploatare şi de conjunctura, dar constituie
elemente esenţiale ale fondului de comert;
c) Numele comercial (optiune franceza) este denumirea sub
care se executa o activitate de comert (lucrativa,
aducatoare de profit);
d) Firma este denumirea sau emblema pe care o alege un
comerciant şi care serveste la identificarea întreprinderii şi
e) la atragerea
Dreptul clientelei;
la locatie sau dreptul la acces sau dreptul la
reinnoire;
f) Licentele şi autorizatiile administrative care sunt atasate
fondului şi nu au caracter personal (licenta de vânzare a
bauturilor alcoolice, autorizatie de transport public, etc.);
g) Drepturile de proprietate industriala, comerciala, artistica,
drepturile de autor;
h) Diversele elemente care adeseori sunt considerate ca
nefiind transmisibile odata cu fondul de comert, de
exemplu diferite contracte de asigurare sau furnizare,
semnate de catre vanzatorul fondului de comert.
Elementele
Elementel
în principal e corporale
din materiale, utilajeal
ale
eşifondului
fondul care nusun
ui de comert
echipamente t alcatuite
au caracter
de imobilizăriîntreprinderii,
exploatarea prin destinatie, dar care instrumente
de exemplu au o st abilitate şi servesc
pentru la
redactare
şi tehnoredactare, masini de scris, etc.
EVALUAREA AFACERII 137
--------------------------------------------------------------------------------------------
3) Fondula fondului
mai importanta) com
comerercciial este
al
de o componenta
comert, importanta
şi anume fondul (cea
comercial
contine elementele corporale ale fondului de comert.
Prin aceasta optica, fondul comercial reflecta elementele
necorporale care nu pot fi evaluate în mod individual. Pentru un
cumparator, valoarea întreprinderii va fi cu atat mai mare cu cat
acesta spera sa obtina o mai buna rentabilitate din reteaua, clientela
şi marcile pe care le achizit ioneaza.
Pentru o înt reprindere industriala, fondul comercial este
aptitudinea pe care acesta o are pentru a crea un profit mai mare sau
mai mic, în cadrul unui mod de expl oatare. Valoarea întreprinderii în
aceasta optiune va fi legata mai mult de psihologia întreprinderii,
decat de morfologia ei. Ea va fi cu atat mai mare cu cat
întreprinderea este mai sanatoasa, oamenii mai multumiti şi mai
fideli, produsele maiclientela
este satisfacatoare, bine pozitionate pe piata, gestiunea financiara
mai satisfacuta.
Concluzii:
a) Fondul comercial se refera numai la valoarea activelor
necorporale;
b) Marimea valorii întreprinderii este direct proportionala cu
efectul sinergetic rezultat din folosirea intregului ei potential
uman, material, financiar, dar şi de elemente care pot fi
independente de acest potential (vadul comercial);
c) Efectul sinergetic reflectat în marimea profitului obtinut de
o firma rezulta din ecuatia: o întreprindere = o
piata + un produs + oameni ;
d) Nu suntşicuprinse
finite în fondulprime,
de materii comercial stocurile
imobiliz ări definanciare,
produse
disponibilitati
evaluate separarbăne
şi şvalorificate
ti, utilajeledeşicatre
instalatiile care pot fi
proprietar.
Viziunea romanească asupra goodwill-ului
comert care
patrimoniu, nu concura
cu care figureazainsaîn lacadrul celorlalte
ment inerea sau laelemente de
dezvol tarea
potentialului societatii, cum sunt: clientela, vadul, debuseurile,
reputatia şi alte elemente necorporale, şi se inregistreaza în
contabilitate intr-un cont distinct de imobiliz ări necorporale.
Fondul comercial se determina ca dif eren ţa intre valoarea de
utilitate sau costul de achizitie, dup ă caz, a fondului de comert, şi
valoarea corespunzatoare a elementelor de activ înregistrate în
contabilitate.
Concluzi
Concl uziii asupra optiunii roman
romanestestii a goodwill-ului:
Fondul comercial este alcatuit în esenta din active
necorporale, neinregistrate în bilant în alte conturi de imobiliz ări
necorporale (brevete, licente, m ărci de fabrica şi de comert, drepturi
de
sauproprietate pe alte cai).şi intelectuala aduse ca aport, achizi ţionate
dobandite industriala
Marimea fondului comercial se inregistreaza în bilant intr-un
cont distinct, la valoarea de utilitate sau la costul de cump ărare.
De regula nu este supus amortiz ării, cu exceptia cazului în
care se constata o depreciere ireversibila şi în conformitate cu
legislatia contabila în vigoare.
Goodwill-ul se poate defini sintetic ca fiind o diferen ţa intre
valoarea globala a întreprinderii şi activul net corectat:
In cazul
întreprinderea are îno profitabilitate
care aceastamai valoare este negativa,
mica decat deci
cea normala,
diferen ţa se nume
goodwill-ului şte goodwill
negativ sau a negativ sau badw
badwill-ului, preill.
ţulîn de
cazul existentei
vânzare al
întreprinderii nu tine seama de existen ta lui şi are ca reper activul net
corectat si, evident, valorile determinate prin alte metode de
evaluare.
EVALUAREA AFACERII 139
--------------------------------------------------------------------------------------------
7.2
7.2.. Ca
Callcu
cullul
ul goodwill-ului
şcorespondente
i anume: a celor trei forme de exprimare a valorii patrimoniale,
− activul net corectat prin profitul net corectat;
− valoarea substantiala bruta prin capacitatea beneficiara;
− capitalul permanent necesar exploat ării prin randamentul
financiar.
In practica exista metoda anglo-saxona care abordeaza
supraprofitul pe o perioada de timp nelimitat, şi care actualizeaza
valoarea totala în permanenta cu valoarea supraprofitului oscilanta în
timp.
Mai exista metode europene prin care valoarea globala a
întreprinderii este data de c umulul celor doua valori, şi anume
valoarea întreprinderii şi supraprofitul calculat la momentul evaluării.
AvantajulGW = Vr –acestei
folosirii ANC sau GW consta
metode = Vrd –înANC
posibilitatea evitarii
explicatiilor aferente utilizarii unor notiuni de capitalizare care
intotdeauna sunt puse sub semnul intrebarii. în schimb, pentru
determinarea valorii de rentabilitate sau de randament şi a activului
net corectat, sunt necesare analize şi o serie de ipoteze fezabile.
Tipu l de serv
servici
practicate icii Marimea valorii goodwill-
goodwill-u ului
lui
Bijuterie-ceasornicarie 50-90 % din cifra de afaceri anuala
Spalatorie pentru populatie „Trei luni din cifra de afaceri” + costul
utilajelor
Cafenea-braserie De 5-8 ori profitul net anual
EVALUAREA AFACERII 142
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul VIII
Exista
programele imobilizăcreate
informatice ri necorporale la care
de societate se inregistreaza
sau achizi ţionate de la
terti, pentru necesitatile de utilizare proprii, evaluate la costul de
producţie, respectiv la costul de achizitie. Valoarea programelor
informatice se amortizeaza în funcţie de durata probabila de utilizare,
care nu poate depasi o perioada de 3 ani.
Modalitatile de evaluare a activelor imobilizate necorporale
sunt destul de relative, şi de aceea evaluatorul trebuie sa cunoa sca
structura, principiile şi uzantele de evaluare, uzante care sunt în
funcţie de sistemul contabil anglo-saxon şi de cel francez.
activelor3)necorporale
Posibilitatea(ex:
stabilirii uneidedurate
brevetele de sunt
inventie viataprotejate
determinata a
17 ani
nî SUA, 20 de ani în Romania iar good-will-ul poate fi amortizat în 40
de ani în SUA şi 30 de ani n Canada, Franta şi Japonia).
4) Posibilitatea de transfer a dreptului de proprietate în
general prin vânzare daca unele componente necorporale pot fi
vândute în mod individual cum ar fi brevetul de inventie, copy-write,
acestea trebuie sa fie identificate şi înregistrate în bi lant. în cazul în
care nu pot fi transferate în mod individual ele având o valoare
inseparabial de valoarea globala a firmei cum este cazul good-will-
ului, atunci activele necorporale sunt înregistrate numai în aceasta
pozitie din bilant.
Ultimele cercetari şi studii realizate în acest domeniu al
evaluării au elaborat sub indrumarea scolii de business londoneze
cateva criter
necorporale : ii pentru inregistrarea contabil ă a aactivelorctivelor
− achzitionarea activelor necorprale poate fi inregistrata în
bilant la costul lor de achzitie
− activele necorporale produse de întreprindere pot fi
înregistrate în bilant
− reevaluarea periodica a activelor necorporale este permisa
− activele necorporale pot fi amortizate pe parcursul unei
perioade de timp identifi-cata cu perioada în care
proprietarul obtine un profite conomic din utilizarea
acestora
− orice evaluare se face de catre un expert profesionist
independent
In SUA, Canada, tarile vest-europene exista mai multe
clasificari ale activelor necorporale şi ale proprietatii intelectuale.
Separatia dintre activele necorporale şi dreptul de proprietate
intelectuala se face în general numai din punct de vedere teoretic, în
sco-pul evidentierii surselor de constituire a drepturilor patrimoniale
nemateriale ale intre-prinderii.
In practica contabila, în grupele de active necorporale din
bilant cuprind atat activele corporale distincte, chletuielile de
EVALUAREA AFACERII 148
--------------------------------------------------------------------------------------------
constituireintelectuala
proprietate şi cheltuielile
şi de cercetare- dezvol-tare cat şi drepturile de
good-will-ul.
Proprietatea intelectuala este o creatie srcinala derivata din
ideile creatoare şi care are sau poate avea valoare comerciala
datorita contributiei ei la obtinerea unor castiguri pentr propietarul
sau legal.
Proprietatea intelectuala ca şi proprietatea materiala este
protejata prin lege, dar prin legi distinctive, privind brevetul de
inventie, dreptul de autor, marcile etc.
Proprietatea intelectuala cuprinde conform Organizaţiei
Mondiale a Proprietatii Intelectuale (OMPI) 2 mari ri categ
egor
orii de
de
drepturi:
A) Proprietatea intelectuala– în care intra:
− inventii
inovatii
−
descoperiri
− stiintifice
mărci de produse şi servicii
−
desene şi modele industriale
−
indicatii geografice
−
programe de calculator
−
B) Drepturi de au
autor
tor şi drepturi conex exee, în care intra:
− Lucrarile stiintifice, tehnice şi literare tiparite
− Opere dramatice
− Opere cinematografice
− Opere fotografice
− Opere de arhitectura
Toate creatiile indiferent de apartenenta lor la un domeniu,
care sunt înregistrate ca m ărci sau drepturi de autor, capata
consistenta în func ţieşde
bilant sau numateriala i devin activetarilor
legislatia necorporale care au o pozitie în
respective.
In toate legislatiile din tarile dezvoltate se precizeaza ca
titularii drepturilor de proprietate asupra creatiei intelectuale,
indiferent de realitatea concreta prin care se certi-fica dreptul de
proprietate beneficiaza de drepturi patrimoniale stabilite pe baza de
EVALUAREA AFACERII 149
--------------------------------------------------------------------------------------------
con-tract
cel caruia îifiecesioneaza
cu persoana caredrept.
acest exploateaza creatia respectiva, fie cu
Proprietatea intelectuala are o valoare nu numai pentru faptul
ca a fost creata prin eforturi şi deci prin cheltuieli şi pentru profiturile
reale pe care le aduce sau le va genera în viito r pentru proprietarul
ei.
1) Metoda
1)
EsentaMeto da capitaliz
capitaliz
acestei metodeării consta
ven
venit
itu
ullu
ui
îni net
succesiune urmatoarelor
etape:
1. Determinarea venitului net economic care se obtine cu
credibilitate din utilizarea acti-vului necorporal, acest venit este fie de
natura cash-flow-ului net realizabil pe durata vietii economice ramase
a activului, fie de natura supraprofitului.
2. Stabilirea duratei de viata economica probabila (perioada
de previziune explicita) în care se obtine venit
3. Stabilirea nivelului ratei de actualizare sau a ratei de
capitalizare cu precizarea ca, în cazul evalu ării activelor necorporale
se utilizează rate mai ridicate, datorita riscurilor mai mari de
nerealizare a previziunilor viitoare cu privire la obtinerea fluxului de
venit net viitor.
22)) Metoda
Metoda costului
costului
Esenta acestei metode consta în determinarea costului de
reproductie în conditiile
existente la data evaluării şi la nivelul de utilitate a activului
necorporal.sunt posibile şi uzuale 2 metode sau 2 m oduri de
abordare a acestor metode de evaluare şi anume:
obţinerii1. Calcularea
unei replicicostului de reproducere
a acti-vului integrala
necorporal pentrucaaceasta
expresiesea
procedeaza
stare noua şîn mod identic
i respectiv cu evaluarea
se parcurg unei imobi-lizari corporale în
2 etape:
a) esalonarea în timp a co stului istoric ocazionat de toate
cheltuielile efectuate în procesuld e produc ţie a activului
b) indexarea acestor cheltuieli cu un indice care sa reflecte
cat mai real valoarea actual a costului istoric pentru simplificarea
EVALUAREA AFACERII 151
--------------------------------------------------------------------------------------------
33)) Metoda
Metoda ccomparabilitati
omparabilitati valo
valori
riii de piata
piata
Esenta aceste metode consta incompararea valoo de piata
aunor active necorporale de aceea şi natura şi similare sau stabilirea
pe baza unor criterii, a unor elemente comparabile, elementele
caracteristice a unor active necorporale care au facut obiectul unor
vânzăriUtilizarea
în conditiiacestei
normalemetode
de piataeste
. limitata de insuficienta unor
informatii necesare în
este considerata pentru
toateasigurarea comparabilitatii.
evaluarile De aceea, eaa
de active necorporale
metodelor de relevanta secundara sau cu relevanta scazuta.
4) Alte
Alte me
metode
tode de
de evaluare
evaluare aaactivelor
activelornecorporale
EVALUAREA AFACERII 152
--------------------------------------------------------------------------------------------
Putem
intelectuale spune
şi care suntca în cazul unor active de natura proprietatii
supuse unui regim de amortizare liniar, evaluarea se poat e
face şi printr-o metoda speci-fica, patrimonial, tinand cont şi de
economia de impozit pe profit rezultata din include-rea amortiz ării în
cheltuieli.
din
faceresursele proprii aceste
din alte surse, ale întreprinderii, daca
cheltuieli nu potfinanatarea se
fi inscrise în
activul bilantului şi deci nu sunt supuse evalu ării.
− nominalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare pe
proiecte de cercetare-dezvoltare
− existenta unor sanse reale de succes comercial pentru
produsele, tehnologiile, procede-ele care vor rezulta din
proiectele de cercetare-dezvoltare
Primele 2 conditii pot fi apreciate cu exactitate de catre
evaluator daca se realizea-za sau nu. Cea de-a îi I-a conditie insa
reprezintă un punct sensibil al evalu ării. Exista cazuri de intreprinderi
la care ponderea cheltuielilor de cercetare dezvoltare a fost foarte
mare în totalul activului bilantului dar evaluatorul a considerat ca
acestea
proiectuluiaudevaloarea zero datoritaaflat
cercetare-dezvoltare inexistentei unei
în derulare de asanse
avea reale
succesa
comercial pentru întreprindere.
Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare care
indeplinesc concomitent cele 3 conditii se face prin 2 modalitati
modalitati
distincte şi anume:
a) o abordare tipic franceza – cu acceptiune de evaluare
ale carei criterii au fost fundamentate prin metodologiile de evaluare
EVALUAREA AFACERII 153
--------------------------------------------------------------------------------------------
a programelor
pe baza carora publice de cercetare-dez-voltare
se evalueaza . Criteriile principale
cheltuielile de cercetare-dezvoltare în
aces caz sunt:
− termenul de recuperare a investi ţiei în proiect şi a
cheltuielilor de aplicare a acestora
− rata anuala de crestere a cifrei de afaceri dup ă aplicarea
priectului
− accesibilitatea la noi piete prin adapatabilitatea produselor
− reducerea costului şi creşterea marjei de profit
Aprecierea san selor de suc ces comercial al proiectelor de
cercetare-dezvoltare
este foarte diferita de la un gen de activitate la altul, în unele
intreprinderi numarul total de brevete şi ritmul innoirii nu este
semnificativ, în altele insa, acest lucru are cea mai mare importanta
încercetare-dezvoltare
act ivitatea întreprinderii. în aceast
se evalueaza viziune,
în legatura cheltuielile
directa de
cu integrarea
celorlalte functiuni ale intreprin-derii: marketing, gestionarea
resurselor umane şi financiare, producţie. în multe firme performante,
departamentul de cercetare-dezvoltare a fuzionat cu departamentul
de marketing datorita legaturilor fundamentale dintre cele 2 activit ăţi
care asigura succesul de ansamblu al întreprinderii
b) Cea de-a îi -a abordare – tipic americana – care face prin
auditul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare, în sensul de a controla şi
corecta marimea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare şi implicit de a
masura marimea normala a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare,
marime ce poat e fi inscrisa în bilan t. Rezultatul auditului cheltuielilor
de cercetare-dezvolatre (deci al evalu ării) se concretizeaza în
anumite masura care prevad:
− reducerea marimii investi ţiei totale ale întreprinderii
− apelarea la cercetarea-dezvoltarea externa sau la
cooperarea în alte firme
− ameliorarea productivitatii aparente a che ltuielilor de
cercetare-dezvolatre printr-o mai buna selectie a
proiectelor
− reducerea termenului de lansare pe piata a noilor produse
EVALUAREA AFACERII 154
--------------------------------------------------------------------------------------------
fiecarui 3) proiect
Precizarea
decatcercetare-dezvoltare.
mai clara a sanselor deMetoda
succes comercial
cea mai al
recomandata pentru aceasta evaluare este exprimar ea punctului de
vedere al unor experti evaluatori neutri, acestia se pot exprima fie în
mod transant, fie prin gradul de profitabilitate al succesului comercial.
4) Evaluarea propriu-zisa a cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare, efectuata pe fiecare proi ect de cercetare-dezvoltare aflat
în derulare.
In multe cazuri, cheltuielile aferente proiectelor de cercetare-
dezvoltare nu pot fi evaluate în mod diferit, ci în mod global, datorita
convergentei efectelor economice ale acestora, fie asupra cifrei de
afaceri, fie asupra reducerii unor elemente de costuri şi sunt cazuri
care afecteaza ambii indicatori.
Metoda de evaluare cea mai relevanta în acest caz este DCF,
deci metoda
(calculata actualizarii
prin fluxuluicash
capitalizarea de cash
flow-ului netşidin
fl ow net a valorii reziduale
ultimul an al
perioadei de previziune explicita), cu doua particularitati insa fata de
metodele clasice patrimoniale, aceste particularitati se refera la o
structura usor modificabila a modului de calcul al cash-flow-ului net şi
se refera la includerea în calcule a cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare (pana la finalizarea proiectelor)si a celor din inginerie, pe
intreaga perioada de previziune explicita.
= Profit net
+ amortizarea
= Cash flow brut
– creşterea fondului de rulment necesar (A curente – P curente)
= Cash flow net, la care bineinteles, se poate adauga
+ valoarea reziduala din ultimul an de previziune
Un breve vet de de i nv
nve ent
ntiiee cuprinde esenta informatiilor,
proceselor şi mecanismelor prin care se realizeaza şi se promoveaza
un produs tehnico-economic nou.
Ele se licentiaza sub aceasta denumire pentru a putea fi
protejate. Protejarea lor se face pe o perio ada de ani diferentiata, în
funcţie de legislatiile statelor.
Pentru evaluarea brevetelor de inventie se analizeaza 2
indicatori:
-profi tulde
netcomparatie
viit
viitor
or real
realiz
izab cuajutorul brevetului de credi
inventie
-o rata ,abil
şiil anume rata dobanzii cred tarii,
itari
comparabile cu rata nominala
nominala (adică a obligatiunilor de pe piata
respectiva). Aceasta rata trebuie sa fie una reala şi sa fie net
competitiva ratei nominale.
EVALUAREA AFACERII 157
--------------------------------------------------------------------------------------------
In pr
calculelor de
de ul caz , primul
imactualizare
actualizare indicator, nete
a profiturilor trebuie asigurata
viitoare, care coerenta
se poate
face în 2 moduri:
-fie acestea se vor exprima în preturi curente (deci
incluzand şi creşterea inflationista a acesteia) şi ele vor fi
actualizate cu o rata de actualizare care sa includa şi
evolutia ratei inflatiei, vom avea deci o rata de actu
actual
aliz
izare
are
nedeflatata;
- fie ca profiturile nete viitoare se vor exprima în preturi
constante, deci vor fi actualizate cu o rata de actualizare
actualizare
deflatata, aceasta incluzand şi ea o prim maa de
de rriissc
c
aferenta incertitudinii de obtinere a unui profit net anual
prin utilizarea brevetului pe parcursul perioadei de
protectie.
obligat Insacazul
estimeze ării este
evalucare brevetului
duratade de inventie, evaluatorul
viata ramasa este
probabila a
brevetului, în funcţie de doi factori principali de influenta:
− durata ramasa de protectie legala,calculata ca diferen ţa
intre data brevetarii şi data cumpararii brevetului;
− ritmul in inn
noi
oirrililo
orr (a inovatiilor) tehnice şi tehnologice în
domeniul de utilizare al brevetului, daca de exemplu
aparitia unei generatii noi de tehnologie, utilaje, instalatii,
intr-un domeniu este de 5 ani, în mod evident durata de
viata ramasa a brevetului trebuie sa se incrie în acest
număr de ani. Cum şi pentru o astfel de perioada exista
riscul aparitiei unor inventii, marimea acestui risc trebuie
evaluata şi inclusa în nivelul ratei de actualizare.
care il In cazul în
şi aplica care un brevet
în procesul de inventie
de produc este brevetului
ţie, valoarea obtinut detrebuie
firma
calculata astfel:
Suma actualizata a profitului economic pe durata de viata
ramasa a brevetului
– Cheltuielile aferente brevetului (cercetare, pregatirea
fabricatiei)
EVALUAREA AFACERII 158
--------------------------------------------------------------------------------------------
profiturilea produc
structura obtinute
ţieide concurentii
apropiata principali,
de cea care au o
a firmei evaluate;
− economiile de scara, rezultate ca urmare a asigurarii prin
imaginea de marca a unui volum mare al vanzarilor catre
clientii fideli marcii respective. Economiile de scara sunt
obtinute şi în cazul inexistentei unui supraprofit.
produse vandute
Supraprofit net anual = Supraprofit anual – Cheltuielile de
mentinere a marcii
Valoarea
Unde marcii = Supraprofitul
K = coeficientul netce
multiplicator anual x K numarul anilor
exprima
în care se estimeaza mentinerea supraprofitului
O alta meto
metod
daa de ev
evalu
alua
are
re a marc rciallee , dar cu un
marciiii comercia
grad de relevanta mai scazut, se bazeaza nu pe veniturile care s-ar
obtine din imaginea de marca, ci pe costurile de creare şi de
mentinere pe piata a marcii şi se nume şte metoda evaluării prin
costul crearii imaginii de marca. Ea consta în însu marea cheltuielilor
necesare pentru
de marketing şi deintroducerea marcii
publicitate, de pealpiata,
design respectiv
produsului cheltuielile
şi ambalajelor,
de inregistrare a marcii.
Cheltuielile medii pentru introducerea pe piata a unei m ărci de
produs variaza în funcţie de structura produsului şi de marimea
pietei. După unelestudii, în SUA, cheltuielile de introducere a unei
mărci de produs nou la nivelul unei piete de 250 milioane de locuitori,
costa circa 20 milioane USD.
EVALUAREA AFACERII 160
--------------------------------------------------------------------------------------------
Capitolul IX
RAPOR
RAPORTUL
TUL DE EVAL
EVALU
UARE
ARE
9.1
9.1.. Al
Ale
ege
gerrea
ea metodel
elo
orr de evaluare
are
Nu există ”reţete” infailibile de genul ”în cazul X – folosi ţi
metoda Y”, dar exist ă câteva criterii de care trebuie s ă se ţină seama
cei maiÎnimportan
continuare sunt prezentate
ţi factori unele detalii
de care trebuie s ă seprivind
ţină oseama
parte din
la
selectarea metodelor de evaluare.
Cantitatea şi calitatea datelor (informa ţiilor) disponibile
reprezintă practic cel mai important factor al selec ţiei metodelor. Un
evaluator nu poate aplica o metod ă care necesită informaţii
financiare, economice, de piaţă ce nu pot fi ob ţinute.
Accesul la informa ţii al evaluatorului condiţionează de
asemenea procesul de selectare a metodelor. În lucr ările de evaluare
realizate pentru soluţionarea unor litigii sau dispute este posibil ca
evaluatorul sa nu aib ă acces liber la informa ţii despre firm ă, despre
management etc. În aceste cazuri informa ţiile există dar evaluatorului
nu i se acord ă acces liber pentru ob ţinerea lor, deci va trebui s ă
opteze pentru metode care nu depind exclusiv de informa ţiile la care
nu au acces.
Existenţa unei cantit ăţi mari de informa ţii asupra unor
tranzacţii anterioare de societ ăţi din sectorul de activitate al societ ăţii
comerciale evaluate constituie un motiv foart e important pentru ca
evaluatorul să abordeze prioritar metode comparative.
Tipul afacerii, natura activelor, sectorul de activitate în care
activează întreprinderea evaluat ă reprezintă un alt factor foarte
important. În anumite sectoare de activitate ac ţionează ”reguli
empirice”, folosite ca suport pentru estimarea rapid ă a valorii
afacerilor. Deşi aceste reguli empirice (conven ţii, cutume) nu trebuie
să reprezinte metoda forte a evalu ării, ele nu trebuie s ă fie complet
ignorate. De asemenea, în func ţie de specificul sectorului (capital
intensiv sau preponderent influen ţate de elemente intangibile) se vor
alege metodele
Interesul cele mai potrivite
clientului de evaluate.
în afacerea evaluat ă este un alt aspect care
nu trebuie
societ neglijat.
ăţi cotate Evaluarea
necesit unui pachet
ă o abordare foartemajoritar ac ţiuni al unei
deevaluarea
diferită de unui
pachet minoritar de ac ţiuni care nici nu au o pia ţă, sau nu asigur ă şi
drept de vot. În procesul de selectare a m etodelor, evaluatorul
trebuie să ţină seama de faptul c ă unele metode se pretează mai
degrabă pentru evaluarea anumitor tipuri de acţiuni (participaţii).
EVALUAREA AFACERII 162
--------------------------------------------------------------------------------------------
Fiecarecaz
într-un anumit metod ă are avantaje
ce prezint ă anumiteşicircumstan
dezavantaje i cu siguran
ţe, şfiecare metodţăă
îşi are limitele sale în aplicare a practic ă.
nÎ mod clar, nu exist ă metode corecte sau gre şite şi nu exist ă
metodologii precise sau formule cantitative pentru a selecta metodele
cele mai potrivite într-o anumit ă situaţie de evaluare. Selectarea şi
coerenţa abordărilor, metodelor şi calculelor adecvate depind de
judecata evaluatorului.
9.2. Rec
Reco
oncil
ncilierea valorilo
valorilorr.. Opinia evaluat
evaluatorului
orului
În urma
repartizate plajăăriidediferitelor
pe oaplic valori. Demetode se ob
multe ori, ţin mai
unele din multe rezultate
rezultate apar
ca fiind în afara unui grup şi în acest caz:
− se pot elimina pe motivul simplu ca nu convin;
− se acord ă o pondere mică în raport cu alte rezultate tot
pe motivul că nu convin;
− se analizeaz ă de ce metoda ce ini ţial a fost considerat ă
adecvată a dus la un rezultat mult diferit de alte metode.
În acest caz este posibil s ă se descopere o eroare în
analiză şi aplicarea metodei sau exist ă o explicaţie
corectă a diferenţelor.
Este evident că ultima abordare a diferenţelor în rezultate este
cea recomandată.
Concluzia în ceea ce priveşte valoarea trebuie să se bazeze
pe:
− definiţia valorii;
− scopul şi intenţia de utilizare a evalu ării;
− toate informa ţiile relevante şi necesare;
Concluzia în ceea ce priveşte valoarea se va baza, de
asemenea, pe estim ările valorii rezultate din metodele de evaluare
folosite.
EVALUAREA AFACERII 163
--------------------------------------------------------------------------------------------
apreciazEvaluatorul
ă importanţatrebuie s ă-şi sfoloseasc
care trebuie ă jud
ă o acorde ecata
fiec ărei atunci când
dintre valorile
estimate la care a ajuns în procesul de evaluare. Evaluatorul ar
trebui să furnizeze raţiunea şi justificarea pentru alegerea metodelor
de evaluare folosite şi pentru importanţa acordată metodelor folosite
pentru ajungerea la reconcilierea valorilor ob ţinute.
Rezultatul activităţii de evaluare se concretizeaz ă prin
exprimarea de către evaluator a unei opinii referitoare la valoarea
întreprinderii. Opinia evaluatorului va rezulta în urma reconci lierii şi în
nici un caz prin medierea (ponderarea) valorilor rezultate prin
metodele de evaluare aplicate.
În general dac ă evaluatorul a întocmit raportul de pe pozi ţia de
consultant, el va estima o valoare minim ă şi o valoare maxim ă care
au semnificaţii diferite pentru vânzător sau pentru cump ărător. Chiar
şevaluatorul ă situa
i în aceastcrede căţie,
esteuneori
posibilclientul solicitătranzac
s ă se încheie şi o valoare
ţia. la care
Dacă evaluatorul a întocmit evaluarea de pe pozi ţia de arbitru
sau expert neutru, de regul ă se solicită o opinie privind singura
valoare şi anume cea care duce la pre ţul cel mai probabil.
A. DESCRIEREA
EA MISI
ISIU
UNI
NII DE EVALUARE
VALUARE
9. Ipotezele şi condi
10.Conformitatea ţiile limitativede evaluare
cu standardele
B.
B. DIAGNOSTICUL
DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII EVALUATE
1. Scurt istoric
2. Tipul întreprinderii
3. Situaţia juridică a activelor şi clasificarea activelor din
cadrul afacerii evaluate
4. Tranzacţii cu participa ţii sau active care au avut loc în
firma evaluată în perioada anterioară
5. Produse şi servicii
6. Piaţa întreprinderii
7. Analiza clien ţilor şi furnizorilor
8.
9. Concuren ţa
Dotările tehnice şi tehnologice principale
10.Identificarea activelor şi localizarea lor, data şi gradul
de extindere a inspecţiilor
11.Angaja ţii
12.Managementul
13.Analiza financiară a întreprinderii
14.Sursele de informaţii utilizate, actualitatea şi gradul lor
de credibilitate
C.
C. APLI
APLICAREA
CAREA MET
METO
ODE
DELO
LOR
R DE EVALUARE
EVALUARE
2.1. Valoarea
Reconcilierea valorilor
estimat ă propusă
3. Opinia şi concluziile evaluatorului