Sunteți pe pagina 1din 165

– cheltuieli directe

amortizare
– cheltuieli generale administrative şi d
MITICA PEPI

EVALUAREA

AFACERII
EVALUAREA AFACERII 2
--------------------------------------------------------------------------------------------

LECTOR DOCTOR PEPI MITICA

E V A LU A R E A

AF ACERI I
EVALUAREA AFACERII 3
--------------------------------------------------------------------------------------------

CUPRINS

CAP I. Noţiuni generale


generale ..........................
.......................................
..........................
..................
..... 6

1.1. Evaluarea societ ăţilor comerciale între ştiinţă şi artă . 6


1.2. Aspecte teoretice privind evaluarea
societăţilor comerciale.............................................. 7
1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator......................... 14

CAP
CAP IIII . Metode
Metode de eva
evaluare
luare patr
patrimonial
imonială............
.........................
.................
.... 17
17

2.1. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil ........ 17


2.2. Activul net corectat .................................................... 19
2.3. Valoarea substanţială brută....................................... 23
2.4. Valoarea matematică................................................. 24
2.5. Metoda capitalurilor permanente necesare
exploatării................................................................. 25

CA
CAPP III
III.. Metoda
Metoda va
valorii
lorii de rentabilitate
rentabilitate.........................
..................................
......... 27
27

3.1. Profitul reproductibil................................................... 27


3.2. Rata de capitalizare şi coeficientul multiplicator ........ 31

CA
CAPP IV.
IV. Metoda
Metoda discounted
discounted Cash
Cash – Flow
Flow (D.C.F)..............
(D.C.F) ................ 34
4.1.
4.2. Definirea Cash
Previziunea Cash –– Flow-ului.........................................
Flow-ului şi formula de calcul..... 35
39
4.3. Contul de profit şi pierderi proiectat prin Cash – Flow 43
4.4. Actualizarea Cash – Flow-ul ui şi ava lorii reziduale... 51
4.5. Rata de actualizare.................................................... 53
4.6. Calcularea valorii întreprinderii prin metoda D.C.F.
EVALUAREA AFACERII 4
--------------------------------------------------------------------------------------------

şi corecţia valorii finale ............................................. 60


4.7. Alte modalităţi de calcul a Cash –Flow-ului net
şi relaţia D.C.F. cu valoarea de ren tabilitate............. 61

CA
CAPP V.
V. Metode
Metode bursiere de evaluare ..........................
.....................................
........... 73
73

5.1. Metode bazate pe indici bursieri ................................ 73


5.1.1 Indicii bursieri….……….……………………………74
5.1.2. Metoda Irving – Fisher.................................... ..100
5.1.3. Modelul Gordon – Shapiro ............................. 101
5.2. Metode de evaluare
a întreprinderilor cotate şi necotate .......................... 104
5.3. Metoda PRICE- EARNING – RATIO (P.E.R.)........... 113
5.4.Evaluarea valorilor mobiliare……………………………..116
CA
CAPP VI.
VI. Sist
Sistem
emul
ul de rating CAPM.............................
CAPM.........................................
.............. 123
123

6.1. Sistemul CAPM ......................................................... 123

CA
CAPP VII
VII.. Metoda
Metoda Good-will
Good-will........................
.....................................
..........................
................
... 132
132

7.1. Definirea Good-will-ului.............................................. 132


7.2. Calculul Good-will-ului ............................................... 137
7.2.1. Metode de calcu l bazate
pe capitalizarea supraprofitului....................... 137
7.2.2. Metoda indirect ă şi directa de calcul
a Good-will-ului .............................................. 138
CA
CAPP VIII
VIII. Evaluarea
valuarea activelor
activelornecorporale ..........................
............................
.. 141
141
C
CAP
AP IX.
IX. Rap
apo
ort
rtu
ull de evaluare..........................
.......................................
.......................
.......... 158
158

9.1. Alegerea metodelor de evaluare................................ 158


9.2. Reconcilierea valorilor, opinia evaluatorului............... 160
EVALUAREA AFACERII 5
--------------------------------------------------------------------------------------------

9.3.Conţinutul raportului de evaluare ................................ 161

Bibliografie ................................................................................ 169

Cuvant inainte

Aceasta lucrare se vrea un semnal dat tuturor specialistilor in


economie cu privire la fenomenul general de cautare a valorii si de

in zona superioara
identificare a ei. Acest
a analizei
semnal,economice
reliefeaza faptul
si cunoasterii
ca evaluarea
contabile
se afla
si
ea va sta la baza deciziei economice care este din ce in ce mai
complexa in economia contem porana, moderna si sofisticata.
Evaluarea este importanta deoarece ea desparte informatia
contabila prelucrata de informatia contabila superioara, necesara
deciziei sau pe baza careia se ia decizia economica; fapt reliefat si
prin procedeul evaluarii de transformare a informatiei bilantiere in
informatie economica.
In acelasi timp, aceasta lucrare se doreste si o modesta
deschidere spre dezvoltarea evaluarii ca stiinta economica. De
asemenea, metodele de evaluare prezentate si sistemul de abordare
se vor a fi o pledoarie pentru conceptul care relativizeaza valoarea
economica si nu pentru cel care o absolutizeaza.
Totodata, consideram ca evaluarea afacerilor este in acelasi
timp unundomeniu
deveni intr-o
instrument continua
important dinamica
pentru si dezvoltare,
economistii viitorului. care va

AUTORUL
EVALUAREA AFACERII 6
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul I
NOŢIUNI GENERALE

1.1.
1.1. Eva
Evalluare
uarea socie
societtăţilo
ilorr com
come
erc
rcia
iale
între ştiinţă şi art ă
O altă mare necesitate în contextul actual al economiei
româneşti şi anume determinarea în condi ţii de obiectivitate şi
profesionalism a valorii reale a acest or societ ăţi. Aceasta fiind una
dintre cele mai grele sarcini cu care se confrunt ă lichidatorul.
Determinarea valorii unei entit ăţi patrimoniale este la baz ă o ştiinţă
cu reguli, metode şi principii proprii. Cu toate acestea, în prezent,
determinarea valorii unei întreprinderi este un proces care îmbin ă în
proporţii diferite: ştiinţa, arta şi experienţa profesională. Dintre
acestea, poate cea mai important ă este experienţa profesională,
singura care poate asigura evaluatorului bagajul informa ţional
necesar soluţionării oricărei cereri de evaluare. Important ă, dar într-o
măsură mai mic ă, consider eu, este şi partea ştiinţifică: cunoaşterea
metodelor, principiilor, tehnicilor de evaluare. Cunoa şterea exclusivă
a aspectelor teoretice, f ără o experienţă practică adecvată, nu va
putea garanta obţinerea unor rezultate reale, întrucât activitatea de
evaluare va fi privat ă de elementul de adaptabilitate la condi ţiile
specifice impuse de fiecare firm ă în parte, de elementul de art ă care
nu trebuie să lipsească din nici o evaluare.
La aceste aspecte se adaug ă şi situaţia delicată în care se
EVALUAREA AFACERII 7
--------------------------------------------------------------------------------------------

găseşte economia românească – tranziţie către economia de pia ţă, o


tranziţie anevoioasă, care întâmpină numeroase obstacole de ordin
social, politic şi economic.
În acest context, evaluarea ca profesie se afl ă practic la
început de drum, f ără să existe o bază de date care să asigure
comparabilitatea rezultatelor diferitelor evalu ări, sau modele (cazuri
de referinţă) în practica evaluatorilor.

1.2. Aspecte
Aspecte teoretice
teoretice gener
generale
ale privind
privind
evaluarea societăţilor comerc
ercia
ialle
e

1. Lucr ările de
Definirea mievaluare
siunii evalu ării: ăşfiecare
se desf oară în evaluare
mai mulţi pa şi: un caz
este
particular, obiectivele fiind şi ele diferite, impunându-se
structuri diferite ale echipei de lucru şi anumite programe de
lucru. Astfel, evaluatorul poate apela şi la serviciile unui
evaluator tehnic.
2. Cunoaşterea obiectului supus evalu ării: adunarea surselor
informaţionale, prelucrarea, gruparea şi analiza datelor:
− studierea documenta ţiei puse la dispozi ţie;
− vizite la sediul societ ăţii aflate în lichidare;
− studierea documentelor financiar-contabile;
− interviuri cu diverse persoane din cadrul societ ăţii.
3. Diagnosticarea st ării actuale: analiză complexă asupra
situaţiei resurselor şi rezultatelor obţinute pe o anumit ă
perioadă de timp trecut ă şi până la data evaluării.
4. Diagnosticarea situa ţiei viitoare: un pas util la o societate în
lichidare, doar în cazul în care se opteaz ă pentru
desfăşurarea procedurii de reorganizare.
5. Alegerea metodelor de evaluare. Trebuie precizat c ă nu există
reguli specifice pentru alegerea metodelor de evaluare şi nici
nu se poate utiliza o metod ă universală. Metodele de evaluare
se diferenţiază în general prin importan ţa care se dă unor
EVALUAREA AFACERII 8
--------------------------------------------------------------------------------------------

elemente ca:
− patrimoniul întreprinderii;
− rentabilitatea;
− cifra de afaceri.
În principiu, valoarea unei întreprinderi poate fi dat ă de relaţia:

V = PX + RY+ CAZ

unde x, y, z sunt coeficien ţi de pondere.


Ponderea alocată fiecărui element determină metoda de
evaluare aleasă, dar ponderea este diferit ă de la un caz la altul, în
funcţie de condiţiile specifice ale întreprinderii evaluate.

afaceriPentru
vor avea o ăţ
societ ile aflateredus
pondere în lichidare, rentabilitatea
ă în compara şi cifra de
ţie cu patrimoniul
întreprinderii care poate fi valorificat pe pia ţă.
6. Motivarea alegerii metodei de evaluare
7. Prezentarea raportului de evaluare.

Serviciile evaluatorului pot fi solicitate fie pentru evaluarea


unor bunuri sau active individuale din patrimoniul societ ăţii, fie pentru
determinarea valorii globale a întreprinderii ca întreg, sau pentru
determinarea valorii activelor societ ăţii, după cum societatea se află
în dizolvare, faliment sau reorganizare.
Astfel, la o societate care se dizolv ă din alte motive decât
imposibilitatea onorării obligaţiilor băneşti, prezintă interes evaluarea
activelor individuale
Asocia şi evaluarea societăţii ca întreg.
ţii sunt interesaţi ca tranzacţia să se desfăşoare cât mai
repede, în condi ţii de profitabilitate maxim ă, pentru a încasa sumele
proporţional cu titlurile de ţinute.
În cazul falimentului, interes maxim prezint ă valorificarea
rapidă a leementelor patrimoniale ale societ ăţii pentru acoperirea
datoriilor către debitori, iar în cazul reorganiz ării, prezintă interes mai
mare evaluarea bunurilor şi activelor societăţii.
EVALUAREA AFACERII 9
--------------------------------------------------------------------------------------------

Evaluarea unui bun reprezint ă activitatea prin care se


stabileşte valoarea la zi a acelui bun sau activ individual, singular din
patrimoniul folosit de o anumit ă întreprindere. Acestea se reg ăsesc
în bilanţurile agenţilor economici sub denumirea de:
− mijloace fixe, terenuri, cl ădiri, utilaje şi mijloace de lucru;
− stocuri: materii prime, piese de schimb, combustibili,
producţie neterminată, produse finite;
− creanţe;
− disponibilităţi băneşti.
Evaluarea unei întreprinderi asigur ă cele mai sigure date şi
informaţii ce privesc valoarea global ă a unei întreprinderi la un
anumit moment dat.
Activele sunt considerate de speciali şti ca fiind “la mijloc” între
bunuri şi întreprinderi, pentru c ă ele sunt constituite din mai multe
bunuri, dar în schimb nu formeaz ă o societate comercială.
În Normele metodologice privind vânzarea de active ale
societăţilor comerciale cu capital de stat, aprobate prin HG
634/1991, se stipulează c ă prin active se în ţeleg unităţi din structura
unei societăţi comerciale de ţinătoare, de natura magazinelor,
restaurantelor, hotelurilor, cabanelor, depozitelor şi alte asemenea
care pot fi organizate şi pot funcţiona în mod independent.
De aceea, evaluarea activelor folose şte atât tehnicile şi
procedurile specifice bunurilor, cât şi cele ale întreprinderilor.
Estimarea valorii bunurilor trebuie perceput ă în legătură cu
posibilitatea realizării efective pe pia ţă a valorii bunului şi nu numai
ca o pretenţie a proprietarului poten ţial vânzător – mai ales când
piaţa nu îi poate sus ţine acest preţ.
nÎ acest din urm ă caz, insistenţa proprietarului asupra opiniei
sale referitoare la valoarea bunul ui poate împiedica valorificarea
acestuia, iar uneori poate s ă impună trecerea acestuia în conservare
– ceea ce ar atrage deprecierea sub inciden ţa factorului timp şi
cheltuieli suplimentare.
Deloc de neglijat este şi opinia cumpărătorului, ca partener de
negociere, care va avea întotdeauna tendin ţa de a minimiza pre ţul
EVALUAREA AFACERII 10
--------------------------------------------------------------------------------------------

tranzacţiei.
Armonizarea opiniilor formulate pe pia ţă se face prin
raportarea la informaţiile oferite de tranzacţii similare anterioare. În
condiţiile unei pie ţe libere aflate încă în formare – cum este pia ţa
românească, evaluatorul trebuie s ă găsească acele metode,
proceduri, care s ă îl conduc ă la un rezultat acceptabil pentru ambele
părţi angajate în negociere, astfel încât, plecând de la valoarea
recomandată de evaluator, p ărţile să ajungă la un preţ de încheiere a
tranzacţiei.
Acesta presupune pe de o parte st abilirea unei valori de
întrebuinţare (înlocuire) cât mai aproape de realitate şi apoi să se
raporteze această valoare la condiţiile concrete ale pieţei (exemplu:
utilitatea unui frigider pe continentul arctic).
Încheierea
negocieri va fi perceput ă pe ţpia
unor tranzac ii pe baza
ţă ca o unui ţieţ util
pre
informa rezultat din
ă pentru
tranzacţiile viitoare, oferind evaluatorilor repere şi limite valorice de
piaţă care le vor u şura demersurile viitoare.
După cum s-a precizat, exist ă maimulte metode de evaluare
a unei societ ăţi, alegerea acestor metode fiind în întregime la
latitudinea evaluatorului, funcţie de pregătirea, experienţa şi
inspiraţia acestuia.
Legislaţia în vigoare impune folosirea în evaluarea unei
societăţi a cel pu ţin două metode de evaluare.
Multitudinea metodelor de evaluare poate fi structurat ă în
următoarele capitole:
− metode patrimoniale;

− metode mixte
metode înscrise în abordarea pe baz ă de venit;
(hibride);

− metode bursiere.
Dintre metodele de evaluare patrimonialese pot enumera:
1. activul net contabil: este metoda cea mai simpl ă şi rapidă
de estimare a valorii unei întreprinderi, care se face pe baza ultimului
bilanţ contabil.
2. activul net corectat: metoda activului net contabil prezint ă
EVALUAREA AFACERII 11
--------------------------------------------------------------------------------------------

o serie de inconveniente (care vor fi detaliate în cele ce urmeaz ă),


care vor fi eliminate de metoda activului net corectat, prin
introducerea unui bilanţ economic (un bilanţ contabil retratat) care să
reflecte cât mai aproape de realitate situa ţia patrimoniului net al unei
întreprinderi. Ca o variant ă a metodei activului net corectat apare
met
metododaa act
activ
ivu
ulu
luii ne
nett de lich
ichididare , care se aplic ă în cazul lipsei
are
continuităţii exploatării (cazul societăţilor aflate în lichidare). În acest
caz, majoritatea activelor se evalueaz ă la valoarea de lichidare.
3. va
valloa
oarrea
ea substastann ţială brută: totalul valoric al activelor
existente la dispoziţia întreprinderii, indiferent de modul de finan ţare,
care sunt utilizate strict în realizarea obiectului de activitate.
4. capitalul permanent necesar ex ploat ării: valoarea
capitalului necesar creării unei societăţi cu acelea şi caracteristici cu
cele ale5.întreprin
valloa
va derii
oarrea
ea matanalizate.
ematică: este un activ net corectat cu
valoarea elementelor necorporale.
Dintre metodele de evaluare pe bază de ve nit :
venit
1. metoda cap capititalizz ării profitului: metoda se bazează pe
ali
raportarea unui flux constant şi reproductibil de venit la o rat ă de
capitalizare. Metoda se utilizeaz ă în cazul societ ăţilor profitabile, în
care investitorul urmăreşte să determine numărul de ani de profit pe
care este dispus să îl pl ătească pentru entitatea patrimonială
analizată. În cazul societ ăţilor aflate în dificultate economică, fără
perspective de ameliorare a situa ţiei în care se afl ă, această metodă
de evaluare nu este aplicabilă.
2. met
metododaa act
actuaualliizzării fluxului de lichidit ăţi: în această
metod ă toate
valoarea prezentfluxurile de de
ă. Din punct lichidit ăţi viitoare
vedere suntconsiderat
teoretic este actualizate la
ă cea
mai corect ă dar poate
Termenul de şcash-flow utilizat ă. pentru evaluarea unei
i cea mai complex
întreprinderi în ans amblul ei, denume şte fluxul de lichidit ăţi care
rezultă din totalitatea operaţiunilor, respectiv modificarea trezoreriei
nete pe durata exerciţiului.
În ceea ce priveşte metodele mixte, acestea au apărut ca
EVALUAREA AFACERII 12
--------------------------------------------------------------------------------------------

urmare a necesităţii creării unei căi de mijloc între metodele


patrimoniale şi cele pe baz ă de venit. Simpatizan ţii celor două
metode susţin că există o singură metodă perfectă, restul fiind
afectate de erori. Rezultatele aplic ării simultane a celor dou ă metode
sunt de cele mai multe ori contradictorii, ceea ce ridic ă serioase
semne de întrebare cu privire la soliditatea demersului teoretic. În
acest context, metodele mixte pot reprezenta o sol u ţie fiabilă de
estimare a valorii. De cele mai multe ori aceste metode reprezint ă o
îmbinare între elemente ale evaluării patrimoniale, pe baz ă de venit,
bursiere etc., ob ţinându-se o valoare care ar estompa diferen ţele
care apar. Unii speciali şti includ în cadrul metodelor mixte şi good
will-ul ca instrument de determinare a valorii.

Sistemul deconceptuala
si terminologia valori utilizat
conceptuala în eco
econ
utilizata nom
omevaluare
de ie

Evaluarea se pliază pe structura patrimoniala şi utilizează


noţiunile contabile structurate pe elementele patrimoniale.
Realitatea valorii implica, în rela ţia cu contabilitatea,
numeroase concepte de valoare, dintre acestea întâlnim: conceptul
de cost (vom avea un cost de înlocuire, un cost curent, un cost
actual). în paralel, vom avea valoare
valoare rerealizabila
alizabila neta VRN, care
neta VRN
este o valoare estimata de pia ţa, va valoare
loare de pi piaa ţa, care este o
valoare validata de piaţa şi preţul de vâ vânnza
zarree, care este o valoare
anticipata de piaţa.
De asemenea, mai întâlnim conceptele de valoare
economica, valoare actuala şi va valo
loar
aree ac
actua
tuallaa a flflux
uxur
urilo
ilorr de
de
trezorerie.
Nu de puţine ori insa, cele trei expresii cad sub incidenta
noţiunii mai largi de cost de înlocuire.
Soluţiile de determinare a noţiunii de cost de înlocuire sunt
următoarele :
1) Valoarea actuala
actuala a fluxurilor
fluxurilor nete de trezorerie degajate
de utilizarea bunului.
EVALUAREA AFACERII 13
--------------------------------------------------------------------------------------------

Aceasta evaluare directa se bazează pe valoarea economica


estimata a bunului. Ea nu exclude caracterul subiectiv al estim ării,
atunci când se face apel la cash-flow.
2) Preţul de vânzare aştep
teptatatt al bunulu
uluii.
Aceasta valoare vafi maxima pentru bunurile destinate efectiv
vânzării, şi minima pentru bunurile a c ăror utilizare este prelungita.
Aceasta metoda conduce la dificult ăţi de aplicare atunci când este
vorba de imobilizări corporale şi necorporale, este motivul pentru
care Organizaţiile Internaţionale de Evaluare evit ă utilizarea ei,
preferând costul curent.
3) Costul curen
curentt.
Costul curent reprezintă valoarea estimata a unui activ nou,
diminuată cu deprecierile practicate din momentul achizi ţiei, şi
corijata
este obţcu ă prin ămultiplicarea
inutamelior rile sau deprecieri le particulare.
costurilor Aceasta
istorice cu valoare
un indice de
preturi specifice. Indicele specific al anului şi indicele specific al
achiziţionării contribuie la ajustarea costului curent. Putem
concluziona astfel:
Costul curent este egal cu valoarea de srcine a bunului,
multiplicata cu coeficientul de conversie, unde coeficientul de
conversie reprezintă raportul dintre indicele specific al anului şi
indicele specific al achizi ţionării.

Exista printre analişti şi conceptul de valoare economica,


care are o baza teoretica puternica, deoarece valoarea reala a unui
bun depinde de fluxurile de trezorerie generate de acesta, şi
decontate
permanentala sau
timpul
potprezent, fluxuri de
avea impulsuri detrezorerie care se erodeaz
cre ştere generate ă în
de moneda
în careDe
eleaceea,
sunt reprezentate.
noţiunea de valoare economica rămâne în principiu
o noţiune teoretica, evaluările reale evitând în genere utilizarea ei,
deoarece ea îngreunează foarte mult explicarea raportului ei cu
informaţia contabila.
O alta dificultate întâmpinat ă înutilizarea valorii economice
EVALUAREA AFACERII 14
--------------------------------------------------------------------------------------------

este aceea ca, în condi ţiile în care toate bunurile individuale şi


datoriile unei întreprinderi ar fi evaluate pe aceasta baza, teoretic
trebuie găsit criteriul de delimitare a fluxurilor de trezorerie rezultate
din active care sunt folosite în combina ţie, pe de alta parte, nu ar fi
raţional sa se estimeze fluxurile de trezorerie degajate de utilizarea
unui bun izolat.
Valoarea realizabila neta VRN
In jurul acestei no ţiuni s-au creat multa vreme multe
comentarii, datorita sistemului australianului Chanders, care o
folosea în aşa-zisa „Contabilitate actuala continua”.
Conform acestui sistem, activele sunt corectate pe baza
valorii realizabile nete, iar capitalul printr-un indice general.
Pentru
întâmpina determinarea
o serie de dificult ăţi, VRN,
mai alescontabilitatea şi de
când este vorba contabilii
bunuri
aşa-zise „la mana a II-a” sau de active fixe, ştiut fiind ca acestea din
urma nu au menirea sa fie vândute, cel pu ţin nu intr-un viitor
apropiat. VRN, din aceste motive, se utilizeaz ă în mod excepţional,
corelata cu alte metode bazate pe valori curente.
Costul de înloc uire.
înlocuire
Este cel mai important element utilizat în evaluare, în special
în sistemele contabile anglo-saxone şi în Olanda. în cazul mijloacelor
fixe, deprecierea se calculeaz ă la costul curent de înlocuire.
Mărimea bruta a costului curent de înlocuire a mijloacelor fixe se
determina pe baza cataloagelor vânz ătorilor, sau prin analiza pe
vârste a acestor categorii patrimoniale, dublata de aplicarea unor
indici specifici.
De asemenea, în cazul stocurilor, poate fi utilizat costul lor de
npoate
î locuire, dar înutimp
fi relativ ce pentru stocurile din aprovizion ări acest cost
şor determinat, pentru stocurile din produc ţie proprie,
determinarea lui implica mari dificult ăţi.

Concluzie : Întreaga evaluare sta pe sistemul contabil şi pe


structura patrimoniala.
EVALUAREA AFACERII 15
--------------------------------------------------------------------------------------------

1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator

Creşterea numărului de societ ăţi comerciale, în special a celor


cu capital privat, începând cu anul 1990 de la apari ţia Legii 31//1990
a dus şi la necesitatea dezvolt ării serviciilor de consultan ţă şi
asistenţă de specialitate (evaluări de bunuri şi societăţi, divizări,
fuziuni, asocieri şi lichidări). Datorită dificultăţilor generale din
economie o serie de societ ăţi comerciale au fost puse în si tua ţia de a
nu-şi mai putea desf ăşura activitatea şi a ap ărut necesitatea lichidării
lor fie din voin ţa asociaţilor, fie datorit ă incapacităţii de a- şi onora
obliga ţiile
speciali şti comerciale. De aceea
experţi contabili, a ţifost
exper necesar
tehnici, ă apariţia juri
evaluatori, unor
şti,
specialişti în management şi marketing, care s ă participe la
realizarea lichidărilor în conformitate cu cadrul legislativ existent.
Teoria valorii este formulat ă încă din secolele XVIII – XIX.
Marile minţi ale gândirii economice au fo rmulat p ăreri asupra valorii,
subiectul fiind unul care a generat numeroase controverse între
specialişti. Pornind de la t eoria valorii care rezid ă din producţia
agricolă cu principal factor de produc ţie pământul, trecând prin teoria
valorii bazată pecostul de produc ţie, creată prin combinarea între
trei factori de produc ţie: capital, pământ şi muncă, pentru ca apoi s ă
apară ideea de valoare asociat ă noţiunii de utilitate şi teoria valorii
muncă a lui Marx.

dificilă Determinarea valoriidereprezint


şi cu un grad ri dicat ă decirealizat
subiectivism, o activitate laborioas ă,
ă de evaluatori.
Profesia de evaluator este recunoscut ă aproape oriunde în
lume ca o profesie liberal ă de interes public. F ără a avea aceiaşi
vârstă cu alte profesii liberale, este rezultatul unor necesit ăţi în plan
social – necesitatea de a evalua societ ăţi.
În ultimele decenii, nevoia de a evalua cât mai exact a devenit
evidentă atât în ţările dezvoltate cât şi în ţările cu economie în
EVALUAREA AFACERII 16
--------------------------------------------------------------------------------------------

dezvoltare. Necesitatea apariţie pe piaţă a unor speciali şti situaţi


deasupra intereselor diferitelor grupuri implicate în tranzac ţii au dus
în anul 1986 la f ormarea unui comitet ad-hoc compus din 9
organizaţii profesionale din SUA şi Canada. În anul urm ător se
înfiinţează ”The Apprisal Foundation” al c ărei obiectiv era formularea
standardelor de evaluare şi elaborarea unor criterii de calificare
profesională a evaluatorilor.
În România, realizarea privatiz ării întreprinderilor s-a bazat în
cea mai mare parte pe rapoarte de evaluare, care au reprezentat
puncte de pornire în acumularea de experien ţă de către evaluatorii
din România. Impunerea profesioni ştilor în domeniul evalu ării s-a
datorat dificultăţilor cu care s-au con fruntat comunit ăţile financiare şi
guvernele.

începutGlobalizarea, ca fenomen
în anii ’70, a impus actual
formularea unor vie ţii economice
al standarde interna care a
ţionale
acceptate în domeniul desf ăşurării profesiei de evaluator.
Astfel, în anul 1981, se formeaz ă Comitetul Internaţional
pentru Standarde de Evaluare a Activelor TIAVSC (ulterior, în anul
1994, acesta î şi schimbă num ele în The International Valuation
Standards Committee – IVSC), ca urmare a colabor ării dintre The
Royal Institution for Chartered Suveyors şi reprezentanţi ai
organizaţiilor de evaluare din Statele Unite ale Americii.
Obiectivul fundamental al IVSC îl constituie elaborarea
standardelor de evaluare şi a ghidurilor ce reprezint ă cea mai bun ă
practică în evaluare.
În anul 1997, ia fiin ţă o organizaţie profesională a evaluatorilor
din
al cEuropa: The principal
ărei obiectiv Europeaneste
Group of Valuers
elaborarea Assotiationde
standardelor (TEGoVA),
evaluare
europene
obiectiv laînTEGoVA
conformitate
este cu
p ădirectivele
strarea legConsiliului Europei.
ăturii cu IVSC Unalte
şi cu alt
organisme europene şi internaţionale (exemplu: IASC – Comitetul
Internaţional pentru Standarde de Contabilitate).
nÎ România se constituie în anul 1992, Asocia ţia Naţională a
Evaluatorilor din România (ANEVAR), asocia ţie profesională, non-
EVALUAREA AFACERII 17
--------------------------------------------------------------------------------------------

profit, care are între obiectivele principale elaborarea de standarde


de evaluare, standarde care s ă reprezinte punctul de vedere al
profesioniştilor în domeniu. Una dintre preocup ările permanente ale
ANEVAR este păstrarea legăturii cu organismele interna ţionale în
domeniu precum şi continua adaptare la standarde le interna ţionale.

Capitolul II
METODE DE EVALUARE PATRIMONIAL Ă

Principalele metode utilizate în evaluarea patrimonial ă sunt:


− Activul net contabil (Anc);
− Activul net corectat (ANC);
− Valoarea substan ţiala bruta (VSB);
− Capitalul permanent necesar exploat ării (CPNE);
− Valoarea matematica (VM).

2.1. Activul net contabil


sau patri mon
moniu
iull net conta
tab
bilil

Reprezintă metoda cea mai rapid ă de estimare a valorii unei


EVALUAREA AFACERII 18
--------------------------------------------------------------------------------------------

întreprinderi.

Anc = valoarea activelor întreprinderii


– datorii totale
– active considerate nonvalori

Determinarea activului net contabil, în optica evalu ării rapide a


societăţilor comerciale pe baz a unui raport de evaluare simplificat, se
face pe baza rela ţiilor dintre indic atorii ultimului bilan ţ contabil.
Calcularea Anc nu reprezint ă doar simple calcule aritmetice
care au certificat de autenticitate viza cenzorilor şi conducerii unei
societăţi comerciale, ci presupune efectuarea unor corec ţii, a c ăror
necesitate derivă din însăşi interpretarea financiar-contabil ă a
indicatorilor economici.
elementele activului Aceste
şi pasivului ţului.ţii afectează câteva din
bilancorec

Corecţii contabile pentru determinarea activului net contabil

− Eliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate


independent pe pia ţă.
− Includerea provizioanelor pentru riscuri şi cheltuieli în
“datorii”.
Altă corecţie practicată asupra non-valorilor (din activ) şi
provizioanelor reglementate (din pasiv) o reprezint ă deducerea
economiei de impozit latent, legat ă de înregistrarea progresivă a
elementelor enumerate, în cheltuielile exerci ţiilor financiare viitoare.
Modalitatea concretă de calcul a patrimoniului net const ă în
posibilitatea calculării patrimoniului net, f ără a se recurge la serviciile
unor firme de cons ultan ţă înevaluare, care solicit ă nu numai tarife
ridicate ci şi o perioad ă de timp de 1-2 luni.

Anc = total activ


– cheltuieli înregistrate în avans
– total datorii
EVALUAREA AFACERII 19
--------------------------------------------------------------------------------------------

În cazul în care cota de impozit pe profit brut al întreprinderii


este de 38% şi provizioanele reglementate nu au fos t impozitate,
corecţiile şi activul net contabil se va calcula astfel:

Anc = total activ


– cheltuieli înregistrate în avans
– total datorii

Inconvenientele utilizării Anc pentru exprimarea valorii


întreprinderii se refer ă la:
− existenţa unor erori de înregistrare contabil ă şi deci a unei
neconcordanţe între datele contabile şi situaţia reală;
− reliefarea
valoarea decosturilor
utilizate istorice care
şi cu evoluţia nu
preţsunt
urilor actualizate
de înlocuire;cu
− aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare,
constituirea rezervelor, provizioanelor, duce la înregistr ări
contabile care deformează realitatea economică;
− reflectarea unei viziuni a valorii întreprinderii în contradic ţie
cu teoria utilităţii, conform căreia preţul unui bun ec onomic
este stabilit în func ţie de satisfacţia resimţită de
cumpărătorul acestuia.

2. 2. Activul net corectat (ANC)

Necesitatea corectării bilanţului contabil şi constituirii unui


bilanţ economic, care s ă reflecte mai aproape de realit ate patrimoniul
net al unei întreprinderi, rezult ă din necesitatea dep ăşirii
inconvenientelor metodei activului net contabil.
În esenţă, activul net corectat reprezintă mărimea capitalului
necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al întreprinderii
la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.
EVALUAREA AFACERII 20
--------------------------------------------------------------------------------------------

Modul de calcul al ANC este:

ANC = activul contabil corectat


– datoriile totale corectate (pe termen scurt, mediu şi
lung)

A. Corectarea elementel
elementelo orr de activ:
1. Imobilizările necorporale sunt cel mai greu de ev aluat.
Principiile de evaluare ale acestor elemente sunt:
−eliminarea a şa-numitelor „non-valori” necorporale
(cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare
care nu sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt
finanţate din resurse proprii şi nu au şanse importante de
finalizare prin
evaluarea inovaţii;active necorporale (fond comercial,
celorlalte

clientelă, brevete, mărci, licenţe etc.).
2. Imobilizările corporale sunt evaluate prin mai multe metode,
în funcţie de natura lor, astfel:
− terenurile se evalueaz ă prin metoda preţului pieţei,
practicându-se o diminuare de 30% pentru pre ţul pe mp
construit, faţă de preţul pe mp al terenului neconstruit. O
altă metodă rapidă o reprezint ă aplicarea unui procent din
valoarea bunurilor imobiliare ale întreprinderii evaluate.
Evaluatorul trebuie s ă interpreteze corect principalii
parametri ce influen ţează preţul terenului: poziţia,
existenţa utilităţilor, rezistenţa la construcţii, reglementările
administraţiei în domeniul regimului construc ţiilor, raportul
cerere-ofertă al zonei etc.
− clădirile, construcţiile speciale şi capitalul fix se evalueaz ă
după rpincipii specifice, care trebuie s ă ţină cont de:
poziţia lor, costul actual, gradul de uzur ă fizică şi gradul de
uzură morală, cheltuielile necesare pentru asigurarea
funcţionării normale.
− investiţiile în curs se evaluează după aceleaşi principii cu
EVALUAREA AFACERII 21
--------------------------------------------------------------------------------------------

cele utilizate pentru mijloacele fixe.


− activele aflate în întreprindere şi achiziţionate prin leasing
se evaluează ca şi când ar apar ţine întreprinderii care le
foloseşte şi sunt incluse în activul net corectat, cu
menţiunea că ratele scadente trebuie incluse în pasivul
corectat al bilanţului.
3. Imobilizările financiare sunt formate din titl uri de participare
(drepturi sub form ă de acţiuni sau alte titluri de valoare, în capitalul
altor firme, care asigur ă exercitarea unui control sau a unei influen ţe
notabile, şi deci, obţinerea unui profit), titluri imobilizate ale activit ăţii
de portofoliu (titluri de valoare pe termen lung, achizi ţionate în
vederea obţinerii unor venituri financiare, fără a nterveni i în
gestiunea societăţii emitente), alte titluri imobilizate şi creanţe
imobilizate (creanţe legate
acordate întreprinderilor de firma
la care particip ări, ărespectiv
supus evaluării împrumuturi
deţine titluri
de participare, împrumuturi pe termen lung acordate ter ţilor, în
scopul obţinerii unor dobânzi legale, garanţiile şi cauţiunile depuse
de unitatea patrimonială la terţi.
Evaluarea elementelor imobilizărilor financiare prezentate mai
sus se face în moduri diferite, punctul de plecare constituindu-l pre ţul
de cumpărare sau valoarea înscris ă încontractul de achizi ţie a
titlurilor de participare şi a altor titluri imobilizate, cu care acestea
sunt înregistrate în patrimoniu.
Evaluatorul trebuie să verifice corectitudinea înregistr ării în
patrimoniu a titlurilor imobilizate, având în vedere prevederea legal ă
conform căreia „cheltuielile accesorii privind achizi ţionarea titlurilor
de participare
cheltuielile
şi a altor titluri imobilizate se înr egistreaz ă direct în
de exploatare ale exerci ţiului financiar”.
4. S curile suntevaluate
a)toStocurile de ma terii prin mai multe
prime, metode:
materiale şi componente se
evaluează prin metodele FIFO, LIFO, CMP al perioadei
sau costul de achizi ţie al zilei de închidere a exerci ţiului. În
cazul unor stocuri depreciate şi/sau inutilizabile pentru
întreprindere, evaluarea se face la pre ţul posibil de
EVALUAREA AFACERII 22
--------------------------------------------------------------------------------------------

vânzare a stocurilor, diminuat cu cheltuielile de


valorificare.
b) Stocurile de produse finite şi semifinite se evalueaz ă fie la
costul de produc ţie, fie la pre ţul posibil de vânzare, în
cazul în care valorificarea produselor nu se poate face
decât prin diminuarea preţului de vânzare.
c) Se constituie provizioane pentru stocurile de produse finite
care nu mai pot fi vândute.
Producţia neterminată se evaluează înmod similar cu stocul
de produse finite, respectiv la costul de produc ţie, dar avându-se în
vedere diferitele metode de constatare a stadiului sau gradului de
efectuare a operaţiilor.
5. Creanţele se evaluează în principal în funcţie de riscul de
şi demai
neîncasareCele vechimea lor,unastfel:
vechi de an şi/sau cu probabilitate mare de
neîncasare, sunt evaluate la valoarea zero;
Cele pentru care s-a acordat credit clientului şi se afl ă în
cadrul termenului de creditare, se evalueaz ă la valoarea
lor contabilă;
Cele cu o vechime mai mare de şase lun i, dar încasabile,
se evaluează printr-odiminuare cu procente de 25-50%, în
funcţie de riscul de neîncasare şi de rata dobânzii
practicată lacreditul comercial; pentru crean ţele cu o
vechime mai mare de şase luni, confirmarea soldurilor se
face în mod obligatoriu, pe baz ă de adresă cu confirmare
de primire.
Creanţele exprimate în devize se evalueaz ă la cursul de
referinţă al BNR din ziua evalu ării.
6. Plăţile anticipate nu se includ în evaluare;
7. Avansurile primite de la furnizori nu se includ în evaluare;
8. Disponibilităţile băneşti în eil se preiau la valoarea lor
nominală, iar cele în valut ă sunt transformate în lei la cursul de
referinţă alBNR la data evalu ării;
99.. CEC-
CE C-ur
urilile,
e, cambiile, biletele
biletele lla
a ordin
ordin şi alte valori se
EVALUAREA AFACERII 23
--------------------------------------------------------------------------------------------

evaluează la valoarea cotaţiei de pia ţă din data evalu ării;


10. Mărcile poştale ş i timbrele fisc fiscale se evaluează la valoarea
lor nominală, cu excep ţia celor cu valoare filatelic ă;
11. Cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade nu se includ
în evaluare.

B. Corectarea elementelor de pasiv se face as asttfel:


fel:
− Datoriile se evalueaz ă de regulă la valoarea probabilă de
plată;
− Creditele pe termen lung se corecteaz ă după aceeaşi
uzanţă cu cea prezentat ă în cazul creditelor pe termen
lung acordate de întreprindere şi înscrise în componen ţa
imobilizărilor financiare.
− Includerea
obligaţii a cîn
ărordatoriile
estimaretotale a sumelor
este posibil ă. de natura unor

ANCnet
Deşi Activul = activ corectat
corectat – datorii
reprezint ă totale corectateclar ă a
o fotografie
patrimoniului net al unei întreprinderi la da ta evalu ării, această
metodă nu exprimă preţul la care poate fi cump ărată o întreprindere,
în mod direct, deoarece aceast ă valoare trebuie corectată cu
valoarea Good-will-ului, respectiv a kn ow-how-ului, a calit ăţii
managementului, a m ărcii, a calit ăţii re ţelei de distribu ţie, elemente
care de multe ori nu sunt înregistrate în activul bilan ţului.

2.3
2.3.. Metoda valo rii subst
sta
an
n ţiale brute
Valoarea substanţială brută (VSB) reprezint ă totalul valoric al
activelor existente la dispozi ţia întreprinderii indiferent de modul lor
de finanţare, pe care aceasta le utilizeaz ă pentru a-şi asigura
realizarea obiectului de activitate, deci, care asigur ă continuitatea
activităţii.
EVALUAREA AFACERII 24
--------------------------------------------------------------------------------------------

VSB = Activul net corectat


+ Datorii pe termen scurt, mediu şi lung
+ Valoarea bunurilor neaflate în proprietatea
întreprinderii, dar utilizate de aceasta
+ Cheltuieli de constituire
– Cheltuieli de repara ţii necesare pentru menţinerea
bunurilor pentru producţie în stare de funcţionare
Există câteva excepţii:
− nu sunt incluse activele corporale şi necorporale care nu
sunt necesare funcţionarii normale a întreprinderii;
− când sunt înscrise în activ, bunurile închiriate sau în
leasing, respectiv chiriile şi ratele sau redeven ţele, nu
constituie ş
corectat; element de calcul i evaluare pentru activul net
− activele necorporale ca: brevete, m ărci, sunt incluse în
valoarea substanţiala bruta la m ărimea lor de evaluare, ca
elemente distincte.
substanţiala redusa este valoarea substan ţiala
Valoarea substan
bruta micşorata cu datoriile nepurtătoare de dobânzi ale societarii şi
cu creditele acordate de furnizori, în condi ţii favorabile de rata a
dobânzii.

VSN = VSB – Datorii totale

2.4.. Valo
2.4 Valoare
area
a mate
matema
mattic
ică
Valoarea matematică este egală cu valoarea de utilizare a
elementelor din activ, din care se scade datoria total ă. În esen ţă,
valoarea matematică este egală cu activul net corectat diminuat cu
valoarea elementelor necorporale.
EVALUAREA AFACERII 25
--------------------------------------------------------------------------------------------

VM = ANc – Valoarea elementelor necorporale

Calcularea valorii matematice se face, în func ţie de cazurile


concrete, prin utilizarea val oriiii de utilitate sau valorii venale.
valor
Valoarea venală se foloseşte pentru evaluarea unui element al
imobilizărilor corporale care nu prezint ă ni ci un interes pentru
cumpărător.
Din calcule, pot fi eliminate bunurile care nu prezint ă nici o
importanţă pentru funcţionarea întreprinderii.
În optica evalu ării administrative din Fran ţa, unde sunt
propuse metode de evaluare global ă aîntreprinderii, valoarea
matematic ă seăcalculeaz
activ, diminuat ă ecadesuma
cu element va lorilor
pasive venale pe
reale (datorii aletermen
pos turilor de
scurt,
mediu şi lung).
În elementele activului se admite includerea fondului de
comerţ, şi nu a Good-will-ului calculat prin metodele uzuale ale
evaluatorilor.
De menţionat că în Franţa opţiunea pentru aceast ă noţiune
comercială purtătoare de valoare (necuantificabil ă în bilanţ) este
pentru fondul de comer ţ şi nu pentru Good-will.

2.5. Metoda capitalur


talurilor
ilor permanente
necesare exploatării

Aceasta metoda a fost fundamentat ă pentru prima dată de


Barnay şi Calba. Capitalurile permanente necesare exploat ării nu
reflectă valoare reală a ntreprinderii,
î ci doar valoarea capitalului
necesar pentru a crea o întreprindere cu acelea şi caracteristici cu
cele ale întreprin derii evaluate.
Capitalurile permanente necesare exploat ării sunt foarte
apropiate ca m ărime de ac tivul economic total al întreprinderii,
deoarece reflectă totalul resurselor necesare pentru finan ţarea
EVALUAREA AFACERII 26
--------------------------------------------------------------------------------------------

imobilizărilor de exploatare şi a necesarului de fond de rulment


pentru exploatare.

CPNE = Imobiliz ări nete pentru explo atare corectate


+ Imobilizări în leasing
+ Imobilizări în chirii
+ Necesarul de fond de rulment pentru exploatare

CPNE = Imobiliz ări corectate


+ Investiţii suplimentare
+ Costurile de repunere în func ţiune a bunurilor pentru
producţie
+ Necesarul de fond de rulment

CPNE = Valoarea substan ţială brută


– Datorii pe termen scurt
– Efecte de comer ţ scontate şi neajunse la scaden ţă

− In imobiliz ările pentru exploatare nu sunt incluse bunurile


şi titlurile de valoare nelegate direct de activitatea
întreprinderii;
− CPNE este finan ţat atât dintr-o parte a capitalurilor proprii,
cat şi dintr-o parte a capitalului împrumutat pe termen
lung;
− In cazul existentei unei trezorerii nete pozitive (adic ă
fondul de rulment necesar este mai mare decât necesarul
de fond de rulment), excedentul de trezorerie este apreciat
ca un activ în afara exploat ării;
− Evaluatorul poate sa stabileasc ă un CPNE corectat, prin
corecţii efectuate atât asupra imobiliz ărilor nete pentru
exploatare, cat şi asupra m ărimii necesarului de fond de
EVALUAREA AFACERII 27
--------------------------------------------------------------------------------------------

rulment pentru exploatare;


− CPNE şi VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de
evaluare, ci servesc pentru determinarea valorii
întreprinderii din punct de vedere patrimonial, ele având
posibilitatea realizării unei valori real matematice, cat mai
apropiata de valoarea economic ă.

Capitolul III

METODA VALORII DE RENTABILITATE

Aceasta metoda este cunoscuta sub denumirea de metoda


capitalizării profitului net sau metoda capacitaţii beben nef
efiiciarraa sau
cia
metoda dede evaluare
evaluareprin
prinrezultate
rezultate.
Esenţa acestei metode deriva din teoria utilit ăţii, care confer ă
EVALUAREA AFACERII 28
--------------------------------------------------------------------------------------------

o anumita valoare unui bun cump ărat, numai în m ăsura în care


cumpărătorul (investitorul) realizează o satisfacţie din achiziţia
respectivă. în cazul propriet ăţii, aceasta satisfac ţie se reflecta prin
câştigurile viitoare realizabile din exploatarea obiectului proprietăţii.
Echipa de evaluatori va avea doua probleme de rezolvat,
metodologice şi practice:
1) Determinarea m ărimii profitului net reproductibil;
2) Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de
capitalizare.

3.1. Pr
Pro
offit
itul ne
nett re
rep
prrod
oduuct
ctib
ibiill

Calcularea acestui indicator se bazeaz ă pe câteva principii şi


uzanţe:
- Profitul net reproductibil nu se identific ă cu profitul net
contabil, care este deformat fie de reglement ările financiar-contabile,
fie de fluctuaţiile întâmplătoare sau conjuncturale ale indicatorilor pe
baza cărora se calculeazăprofitul net reproductibil. Profitul net
reproductibil este un indicator teoretic, dar cu o determinare
economica mult mai aproape de realitate, fata de relevanta profitului
net contabil.
- Profitul net reproductibil este un profit corectat, punctul de
pornire în calcularea acestui indicator reprezentându-l analiza
evoluţiei nivelului şi structurii cheltuielilor întreprinderii evaluate.

Profit brut contabil +/- Cheltuieli economice corectate = Profit brut


corectat – Impozit pe profit brut corectat = Profit net corectat

Un alt mod de determinare a profitului net reproductibil este


identificarea acestuia cu a şa-numita capacitate brută, care
corespunde evidenţierii fructului utilizării valorii substanţiale brute,
EVALUAREA AFACERII 29
--------------------------------------------------------------------------------------------

deci a capitalului permanent pus la dispozi ţia întreprinderii, capital


permanent compus din capitaluri proprii si capitaluri imprumutate pe
termen lung.
Extrapoland acest fenomen, observam ca intre modul de
exprimare a valorii patrimoniale si rezultatele nete ale aces tora
exista o legatura pe care o putem exprima astfel :
Metoda de evaluare Rezultat
Rezultatcorespunzator
Activuln etc orectat Profitn etc orectat
Valoare substantiala bruta Capacitatea beneficiara
Capitalul permanent necesar Randamentul financiar
exploatarii

Modul de calcul a acestor trei rezultate va fi urmatorul :


Profit net corectat = Profit net contabil +/- (Cheltuieli exceptionale –
Venituri exceptionale) – Impozitul pe elementele de cheltuieli exceptionale
– Impozitulpe elementele de venituri exceptionale

Capacitatea beneficiara = Profit net corectat + Ch.financiare +


Ch.cu locatiile

Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara – Ch.financiare pentru


datorii mai mici de1 an x S

Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara + Ch.financiare


pentru datoriile mai mari de 1 an x S

Randamentul financiar va fi dependent si se va corecta cu cota


impozitului
Pentrupe calcularea
profit, notatamarimii
cu S . profitului net corectat, uzantele
constau in ajustarea anomaliilor involuntare sau voluntare, care au
deformai in mod semnificativ si perceptibil elementele de cheltuieli si
venituri inregistrate in contul anual de profit si pierdere. Depistarea
acestor anomalii se face prin analiza cauzelor acestora :
EVALUAREA AFACERII 30
--------------------------------------------------------------------------------------------

Cauzele ajustării contului de pro fit şi pie


tului pierd
rdeere
re

Capitolele
principale de Ajustări
venituri şi cheltuieli
Venituri 1. creşterea care reflecta introducerea de
noi produse si/sau sporirea pre ţului;
2. descreşterea datorată declinului
producţiei şi scăderii cursului acţiunilor.
Costul bunurilor 3. ajustări că urmare a modificării metodelor
de contabilizare a stocului;
. reduceri în costurile de prelucrare a
produselor ajunse la maturita te;
5. modificări determinate de rezervele
existente în preturile stocurilor;
6. creşteri de salarii impuse arbitrar,
respectiv prin negocier i sindicale sau
contractul colectiv de munc ă.
Cheltuieli 7. ajustări pentru remuneraţii excesive ale
operaţionale proprietarului sau pentru lipsa acestora;
8. ajustări pentru cheltuieli de cercetare-
dezvoltare anormale;
9. ajustarea amortiz ării pentru investiţii noi;

10.cre şterea cheltuielilor de vânzare aferente


produselor noi;
11. eliminarea unor cheltuieli anormale şi
întâmplătoare.
Alte cheltuieli şi 12. ajustarea cheltuielilor cu dobânzile, pentru
venituri a reflecta o structura normală a
capitalului;
13.eliminarea cheltuielilor şi veniturilor
aferente activelor din afara exploat ării.
EVALUAREA AFACERII 31
--------------------------------------------------------------------------------------------

Taxe 14. ajustarea cotei de impozitare în func ţie de


deductibilitatea cheltuielilor.

Fixarea mărimii profitului net reproductibil, pe baza c ăruia se


calculează valoarea de rentabilitate, se face dup ă mai multe metode,
în funcţie de dinamica trecută, prezentă şi previzibil pentru viitorul
apropiat al cifrei de afaceri exprimata in preturi comparabile.
Elementele pe baza cărora se calculează valoarea de rentabilitate
sunt înscrise în raportul anual de evaluare, sub forma de ipoteze şi
variante de calcul. Aceste ipoteze sunt elementele asupra c ărora se
concentrează ceamai mare parte a negocierilor, pentru finalizarea
printr-un preţ ferm al tranzac ţiei:
a) Vânzătorul caută să-i convingă pe cumpărători de
existen ţa unor riscuri
viitor a profitului minore pentru reproductibilitatea în
net reproductibil;
b) Cumpărătorul caută să se asigure împotriva riscului
neîncasării în viitor a profitului net reproductibil, prin
invocarea unor incertitudini cât mai mari, solicitând
majorarea ratei de capitalizare şi deci, diminuarea pre ţului
tranzacţiei.

3.2
3.2.. Rat
Rataa de capitali
aliza
zarre e
şi coeficie
ienntu
tull mul
multi
tip
plilicca
ato
torr
Rata de capitalizare este un divizor prin intermediul c ăruia
profitul net reproductibil, cash-flow-ul net sau dividendul, adic ă un
venit net, se transforma în capital, respectiv valoare a investi ţiei,
indiferent de forma în care este realizat ă. Utilizarea ratei de
capitalizare pentru transformarea unui venit net este de natura unei
anuităţi (mărime anuală egală).
EVALUAREA AFACERII 32
--------------------------------------------------------------------------------------------

PNr
VR =
C

VR = PNr x K

K =1/C
unde VR = valoarea de rentabilitate;
PNr = profitul net reproductibil;
C = rata de capitalizare.
Putem concluziona ca rata de capitalizare exprima rata
rentabilitatii ( profit net / capital investit x 100) pe care o accepta un
investitor pentru a-si plasa capitalul intr-o afacere pe care o prefera
altor alternative de plasament
Coeficientul . nu este altceva decât inversul ratei
multiplicator
de capitalizare, exprim ă numărul de ani de profituri nete pe care
cumpărătorul este dispus să-l plătească.
Stabilirea nivelului ratei de capitalizare se face în mod identic
cu procedura de determinare a ratei de actualizare plecându-se de la
o rată de bază deflatată la care se adaug ă o primă de risc.
In cazul unei evalu ări a unei societ ăţi pe principiul evalu ării
societăţilor cotate, coeficientul multiplicator este PER ( „price earning
ratio”), respectiv raportul dintre cursul ac ţiunii şi profitul net pe
acţiune. Modul in care PER de referinta este transformat intr-un PER
al societatii necotate supuse evaluarii este acele prin care se
determina o valoare de renteb ilitate care este egala cu profi tul net
reproductibil inmultit cu PER.
VR = PNPNrr x PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat şi din datele statistice
referitoare la tranzacţiile cu întreprinderi similare, aceasta solutie
insa este conditionata de existenta unui sistem de evidenta statistica,
care sa permita :
EVALUAREA AFACERII 33
--------------------------------------------------------------------------------------------

1) Realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic,


care sa permita, la nivel de ramura, reprezentarea marimii
coeficientilor multiplicatori realizati la vanzarile din ultimii 3-
5 ani ;
2) Asigurarea unei similitudini intre caracteristicile esentiale
ale intreprinderilor evaluate si cele ale intreprinderilor luate
ca referinta .
Putem exemplifica aceste situatii pe doua sisteme, unul
francez si unul american, astfel:
I) Pentru sistemul francez :
Daca rationalizam pe baza PER, adica a coeficientului de
capitalizare a profitului net, cea mai mare parte a operatiunilor de
cumparare de catre salariati a actiunilor prin intermediul unui holding
pentru perioadala anilor
tranzactionate un pret1985-1986-1987, s-a constatat
de 5,5 ori mai mare ca au fost
fata de profitul net
anual.
Acest nivel al PER poate fi comparat cu ce l constatat in
medie, pentru alte tranzactii, care a fost de 7-8 ori mai mare fata de
profitul net anual, iar comparand si cu PER-ul de pe pia ta bursiera
secundara, care a fost mai mic de 14 ori, putem concluziona ca
aceste marimi ale PER corespund doar unor niveluri medii,
operatiunile de vanzare realizandu-se, dupa cum s-a constatat, cu
coeficienti de capitalizare diferiti.
II) In SUA :
Analiza realizata de patriarhul fundamentalist al analistilor
americani, Benjamin Graham, care a realizat un sistem-prognoza in
urma
cotateunor
pe oanalize indelungate
perioada de 20-25a ani
criteriilor
, si adeajuns
selectie a actiunilor
la urmatoarea
concluzie,
„o actiune asa-zisa „formula
reprezinta magica”
o afacere buna,sideci
anume ca :cumparata, daca :
trebuie
- cursul ei este de 7 ori mai mare decat profitul net pe
actiune al ultimelor 12 luni ;
- randamentul dividendului este mai mare de 7% ;
- valoarea contabila a actiunii este de 1,2 ori mai mare fata
EVALUAREA AFACERII 34
--------------------------------------------------------------------------------------------

de cursul acesteia. ”
În concluzie, se poate apr ecia c ă aceasta metoda reflecta
valoarea unei întreprinderi determinata în func ţie de profitabilitatea ei
trecuta, prezenta si/sau viitoare. Este un mod de abordare mai realist
a valorii întreprinderii, bazat pe teoria utilit ăţii, un bun economic are o
valoare nu pentru c ă exista că atare, ci numai pentru faptul c ă
utilizarea lui creează o satisfacţie pentru cumpărătorul său, reflectată
prin mărimea profitului net anual care poate rezulta dintr-o folosire
eficienta a patrimoniului întreprinderii. Dar eficien ţa acestei utiliz ări
depinde nu numai de factorii clasici interni şi externi, ci şi de
eforturile, resursele totale pe care întreprinderea trebuie s ă le aloce
pentru menţinerea şi creşterea mărimii anuale a p rofitului net
reproductibil. Reproductibilitatea în timp a profitului net nu se poate
realiza Oîn mod
altă automat, ărătodei
critică a f me niciovalorii
infuziede
de capital suplimentar.
rentabilitate const ă în
neluarea în consideraţie a structurii bilan ţiere, deci a raportului
dintre datoriile pe termen lung şi capitalurile proprii. De asemenea,
metoda nu este aplicabilă întreprinderilor aflate în dificultate şi/sau
cele ale căror profituri sunt mai mici decât dobânda aferent ă plasării
unei sume de bani, echivalentă cuactivul net corectat în cump ărarea
obligaţiunilor de stat (investi ţii fără risc şi cu grad ridicat de
lichiditate).
Aceste insuficienţe de concepţie ale metodei au fost sesizate
în teoria evaluării şi depăşite prin conceperea şi utilizarea unei
metode de evaluare mai complex ă – me toda cash-flow-ului net
actualizat.

Capitolul IV

METODA DISCOUNTED CASH-FLOW

Aceasta metoda este cea mai complexa si poate cea mai


EVALUAREA AFACERII 35
--------------------------------------------------------------------------------------------

moderna metoda de evaluare si reprezinta metoda fluxurilor


financiare, sau, in exprimarea anglo-saxona, “discounted cash-flow”
(DCF). In exprimarea franceza este utilizata formularea „metoda de
actualizare a fluxurilor viitoare”.
Baza teoretica metodologica si de calcul matematic a valorii
intreprinderii prin aceasta metoda, o constituie teoria si practica
determinarii eficientei economice a investitiilor in general, si calculele
economico-financiare aferente fezabilitatii unui proiect de investitii, in
particular.
Similitudinea intre metoda DCF si evaluarea eficientei
economice din studiile de fezabilitate, se refera la cateva elemente,
si anume :
a) Ambele sunt metode prospective, care au in vedere viitorul
economic
importante,alrespectiv
intreprinderii, sustinut
investitii pentru prin eforturi financiare
modernizare si pentru
majorarea fondului de rulment net. Aceste investitii au ca
surse de finantare atat veniturile nete proprii (provenite din
autofinantare), cat si surseatrase (aportul actionarilor, credite
pe termen mediu si lung) ;
b) Se utilizeaza aceleasi notiuni, tipuri de ipoteze, variante,
tehnici de calcul, indicatori: cash-flow net, valoare reziduala,
rata de actualizare, valoare actualizata (sau prezenta) ;
c) Are loc o proiectie a bilantului cu o structura speciala a
elementelor de activ si pasiv, pe baza caruia se calculeaza un
mare numar de rate financiare (de exprimare a lichiditatii si
rentabilitatii) pentru o perioada viitoare, numita pe perioada
rioada de
previziune explicita.
Cea
reprezint mai
m modern
ă etoda ă şi financiare
fluxurilor complexă actualizate,
metodă de evaluare
sau, în o
exprimarea anglo-saxonă, “discounted cash-flow” (DCF).În
exprimarea franceză este utilizată formularea „metoda de actualizare
a fluxurilor viitoare”.
Baza teoretică, metodologică şi de calcul matematic a valorii
EVALUAREA AFACERII 36
--------------------------------------------------------------------------------------------

întreprinderii prin aceasta metodă, o constituie teoria şi practica


determinării eficienţei economice a investi ţiilor în general şi calculele
economico-financiare aferente aprecierii fezabilit ăţii unui proiect de
investiţii, în particular. Referitor la această metodă:
- exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru
perioada de previziune explicit ă se face în pre ţuri curente, deci care
includ şi influenţa inflaţiei; metoda DCF este singura metoda care
utilizează aceste preţuri. În ţările cu o infla ţie galopantă, se
procedează în doua moduri pentru a evita estimarea evolu ţiei ratei
inflaţiei: fie se calculeaz ă toate fluxurile financiare viitoare intr-o
valuta puţin erodabila de inflaţie, fie se utilizeaz ă preţurile constante.
- proiecţia fluxurilor financiare viitoare şi deci a rezultatului
acestora nu se face printr-o simpl ăextrapolare a situa ţiei
economico-financiare trecute
vedere al asigur ării viabilit ăţii şiaprofitabilit
întreprinderii,
ăţii, în ci din ţieunghiul
corela directă de
cu
impactul economic al investi ţiilor de dezvoltare necesare. Din acest
considerent, metoda DCF este considerat ă a fi modern ă şi în
concordanţă cu progresul tehnologic actual.

4.1. Definirea
nirea Cash-Flo
Cash-Floww-ulu
-uluii
Exista mai multe definitii ale acestei notiuni, si anume se
utilizeaza expresii ca : flux de numerar, fluxuri de disponibilitati nete
si flux de trezorerie.
Suntemdeoarece
mai buna, de parerenotiunea
ca notiunea
de de flux de numerar
numerar se referanu in
este cea
teoria
economica numai la acea parte a masei monetare formata din
bancnote si moneda metalica. De aceea, se considera, din punct de
vedere al evaluatorului, ca fiind o formulare mai adecvata prin
exprimarea veniturilor viitoare, cu ajutorul metodei actualizarii
veniturilor viitoare, prin acestea intelegand veniturile care
remunereaza factorul capital, respectiv profitul net si amortizarea
EVALUAREA AFACERII 37
--------------------------------------------------------------------------------------------

imobilizarilor corporale si necorporale.


O alta exprimare posibila este metoda actualizarii
disponibilitatilor nete sau al cash-flow-ului liber disponibil.
Indiferent de exprimare, un flux de disponibilitati nete rezulta
din diferenta dintre intrarile (incasarile) si iesirile (platile) efectuate de
o întreprindere pe parcursul exercitiului financiar.
Ca orice flux, el se dilata atunci cand se majoreaza
incasarile, si se ingusteaza cand se maresc platile. Diferenta intre
incasari si plati de la sfarsitul anului reprezinta o suma de
disponibilitati nete sau cash-flow-ul liber, care reflecta fructul net
pentru un proprietar, degrevat de orice obligatii de plata, deci
disponibilitatile in cont care pot fi insusite si utilizate de catre acesta.
Un flux de disponibilit ăţi nete rezult ă din diferenţa dintre
intrările (încas
parcursul ările)
exerci şi iefinanciar.
ţiului şirile (plăţDin
ile) efectuate
aceast ă de o întreprindere
diferen ţă rezultă pe
la
sfârşitul anului o sum ă de disponibilităţi nete denumit ă cash
disponibil sau liber. El reflect ă fructul net pentru proprietar degrevat
de orice obligaţii de plat ă, deci disponibilităţi în cont care pot fi
însuşite şi utilizate pentru satisfacerea interesului personal.
Disponibilităţile nete de la sfâr şitul anului rezulta din:
- disponibilităţile la începutul anului
- încasările de pe parcursul anului
- plăţile de pe parcursul anului.
Ele se pot constitui, cel pu ţin teoretic, în doua grupe, şi
anume:
1) Intrările, unde putem avea:
− aport
asociasuplimentat
ţilor; de capital al ac ţionarilor sau
− împrumuturi primite pe termen lung;
− încasări din vânzarea unor active corporale imobilizate;
− încasări din vânz ări.
2) Ieşirile, care pot fi constituite în principiu din:
− cumpărări pentru consumuri intermediare si/sau pentru
revânzare;
EVALUAREA AFACERII 38
--------------------------------------------------------------------------------------------

− rate pl ătite pentru credite pe termen lung;


− investiţii pe termen lung pentru dezvoltare;
− alte pl ăţi incluse în cheltuieli;
− impozitul pe profit.
Marimea reala a cash-flow-ului net rezultat in întreprindere in
functionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferenta
dintre ca sh-flow-ul net existent la sf arsitul anului si cel existent la
inceputul anului. Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri
utilizate in metodele de evaluare a intreprinderii, si anume :
a) Cash
Cash-f -flo
low
w brut
brut, format din profitul net corectat + amortizarea
+ provizioanele cu caracter de rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta
capacitatea intreprinderii de a face investitii, a plati dividende
actionarilor, a constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui
ratele de credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de
fond de rulment pentru a sustine cresterea cifrei de afaceri. Cash-
flow-ul brut este utilizat in evaluarea intreprinderii pein metoda
capitalizarii acestui indicator ;
b) Cash-flo low
w ne
nett disponibiibill (disc
sco
oun
untte
ed)
d) se compune din trei
agregate clasice, si anume:
-Cash-flow operational, din activitatea curenta sau de
exploatare ;
- Cash-flow pentru investitii ;
- Cash-flow din activitati de finantare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net
disponibil.

Profitul net + amortizarea – cresterea (sau + descresterea)


necesarului de fond de rulment = cash-flow operational din
activitatea curenta sau de exploatare

Cash-flow operational +/- costul achizitionarii mijloacelor fixe


+ incasari din vanzarea mijloacelor fixe – costul achizitionarii altor
active pe termen lung + incasari din vanzarea altor active pe termen
EVALUAREA AFACERII 39
--------------------------------------------------------------------------------------------

lung = cash-f
cash-flow
low pentru inves
investtitii
itii

Cash-flow pentru investitii + intrari de credite pe terme n lung –


rambursari de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris si
varsat = cash-flow din activitati de finantare

Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem


desprinde cateva concluz ii de natura practica :
- cash-flow-ul net disponibil reprezinta recompensa primita de
proprietar pentru plasarea capitalurilor in intreprinderea evaluata. De
aceea, se mai numeste si cash sh--ffllo
ow
w ne
nett di
dis
sp
pon
onibil la dis
disp
poz
oziti
itia
a
proprietarilor ;
- in cash-flow-ul brut au fost retinute numai cele doua surse

importante ale acestuia,


se provizioanele adica
cu caracter deprofitul
rezerva.netAceasta
si amortizarea,
deoarece:neglijandu-
a) in cazul evaluarii intreprinderii (ca si al managementului
strategic), calcularea cash-flow-ului avand caracter de previziune, nu
trebuie sa aiba o detaliere asemanatoare cu cea uzuala, in cazul
unui management curent ;
b) previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este
dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil ;
c) ponderea in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut
este semnificativa, ceea ce determina influenta pozitiva, dar care
poate crea un subiectivism exagerat in realizarea provizioanelor,
ceea ce ar denatura valoarea finala a cash-flow-ului in disponibil.
-agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea

determinarii cash-flow-ului
previziune explicita net anual
a intreprinderii, se face
respectiv numai
pentru un pe durata
numar de
de ani
in care credibile.
ipoteze fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor

4.2.
4.2. Peri
Perioa
oada
da de prev
previiziune
ziune a cas
cash-
h-flo
flow-u
w-ulu
luii
EVALUAREA AFACERII 40
--------------------------------------------------------------------------------------------

şi fo
formu
rmulla
a de
de calc
lcul
ul

Din punct de vedere al evalu ării, durata de via ţă a


întreprinderiise poate diviza în doua perioade distincte:
1) Durata de previziune explicit ă, în care cash-flow-ul poate fi
calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Num ărul de ani ai acestei
perioade este stabilit de evaluator, uzan ţele având în vedere:
- durata de via ţă rămasă a mijloacelor fixe de baz ă;
- ciclul de via ţă economică al produselor;
- credibilitatea previziunilor;
- perioada de timp în care afacerea devine stabil ă, respectiv
perioada în care rata anual ă de creştere a volumului

este în ţcre
produc iei şştere.
i a profitului este atractiva pentru investitori, şi
In general, pentru intreprinderile industriale, cu o dotare tehnica
normala si cu piata de desfacere in crestere, previziunea cash-flow-
ului se face pentru un numar de 5-10 ani. Se admite ca, dupa
aceasta perioada, credibilitatea previziunilor este mica, datorita
incertitudinilor tot mai mari, pe masura cresterii orizontului de timp al
previziunilor.
In Franta, in cazul activelor de turism (pe Coasta de Azur in
special), perioada de previziune este de 20-25 ani. Pentru
echipamentele de productie si cladirile aferente se practica o
perioada de previziune de 9-10 ani.

mai poate2) Durata de pre


fi calculat cuviziune non-explicita,
credibilitate în carean.
pentru fiecare cash-flow-ul nu
Ca expresie
globală a cash-flow-ului total realizabil în aceast ă perioadă (a cărei
durată este cuprinsă între sfârşitul perioadei de previziune explicit ă şi
infinit), se calculeaz ă valoarea reziduală (terminală sau continuă) a
întreprinderii, prin mai multe genuri de abord ări.
Mărimea reală a cash-flow-ului net rezultat în întreprindere în
funcţionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferen ţa
EVALUAREA AFACERII 41
--------------------------------------------------------------------------------------------

dintre cash-flow-ul net existent la sfâr şitul anului şi cel existent la


începutul anului.
Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate
în metodele de evaluare a întreprinderii, şi anume:
c) Cash-flow bru rut, format din profitul net corectat+
amortizarea + provizioanele cu caracter de rezerva. Cash-
flow-ul brut reflecta capacitatea întreprinderii de a face
investiţii, a pl ăţi dividende ac ţionarilor, a constitui rezerve
şi majora provizioanele, de a restitui ratele de credit
scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de
rulment pentru a sus ţine creşterea cifrei de afaceri. Cash-
flow-ul brut este utilizat în evaluarea întreprinderii prin
metoda capitalizării acestui indicator;
d) Cas h-fflo
h- low
w net
trei agregateneclasice,
t disponşi ibi
ibill (disc
anume: sco
oun ed)) se compune din
untted
- Cash-flow opera ţional, din activitatea curenta sau de
exploatare;
- Cash-flow pentru investi ţii;
- Cash-flow din activit ăţi de finan ţare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net
disponibil.

Cassh-ffllo
Ca ow
w opeeraţional din ac tivitatea cu rent ă sau de
op
exploatare
= profituln et
+ amortizarea
– /+ Creşterea /descreşterea necesarului de fond de
rulment

Cash-flow pentru investiţii


= Cash-flow opera ţional
–/+ costul achizi ţionării mijloacelor fixe
+ încasări din vânzarea mijloacelor fixe
– costul achizi ţionării altor active pe termen lung
EVALUAREA AFACERII 42
--------------------------------------------------------------------------------------------

+ încasări din vânzarea altor active pe termen lung

Cash-flow din activităţi de fin


finan
anţare
= Cash-flow pentru investi ţii
+ intrări de credite pe termen lung
– ramburs ări de credite pe termen lung
+ infuzie de capital subscris şi vărsat

Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem


desprinde câteva concluz ii de natura practic ă:
− cash-flow-ul net disponibil reprezint ă recompensa primita
de proprietar pentru plasarea capitalurilor în întreprinderea
evaluata. De aceea, se mai nume şte şi cash-flow net
dispoziţia proprietarilor;
disponibil la dispozi
− in cash-flow-ul brut au fost re ţinute numai cele doua surse
importante ale acestuia, adic ă profitul net şi amortizarea,
neglijându-se provizioanele cu caracter de rezerva.
Aceasta deoarece:
d) in cazul evalu ării întreprinderii (ca şi al
managementului strategic), calcularea cash-
flow-ului având caracter de previziune, nu
trebuie sa aibă o detaliere asem ănătoare cu
cea uzuala, în cazul unui management curent;
e) previzionarea provizioanelor cu caracter de
rezerva este dificil de fundamentat cu un grad
de credibilitate acceptabil;
f) ponderea în totalul celor trei surse ale cash-
flow-ului brut este semnificativa, ceea ce
determina influenta pozitiva, dar care poate
crea un subiectivism exagerat în realizarea
provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea
finala a cash-flow-ului în disponibil.
− agregarea celor trei categorii de cash-flow în vederea
determinării cash-flow-ului net anual se face numai pe
EVALUAREA AFACERII 43
--------------------------------------------------------------------------------------------

durata de previziune explicita a întreprinderii, respectiv


pentru un număr de ani în care fluxurile de cash-flow pot fi
calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.

Etapele şi metodologia metodei „discounted cash-flow”

Complexitatea acestei metode rezulta din analizele


economico-financiare şi tehnice pe care evaluatorul trebuie s ă le
parcurgă pentru depistarea şi fundamentarea şanselor de viabilitate
economică şi de profitabilitate a activit ăţii întreprinderii. În plus,
evaluatorul trebuie s ă asigure şi respectarea unor corela ţii
economico-financiare de bază, reflectate de teoria economică şi de
teoria analizei
Etapeleeficien ţei economice.
obligatorii pentru asigurarea unei abord ări corecte a
principiilor, ipotezelor şi calculelor specifice metodei DCF sunt:
A. proiec ţia profitului net pe baza evolu ţiei previzibile a
veniturilor şi cheltuielilor, respectiv a contului de profit şi pierdere;
B. estimarea evoluţiei necesarului de fond de rulment;
C. stabilirea valorii investi ţiilor necesare pentru func ţionarea
eficientă a întreprinderii şi a impactului lor economic asupra evolu ţiei
cifrei de afaceri şi/sau a elementelor de cheltuieli;
D. calcularea valorii reziduale;
E. stabilirea ratei de actualizare;
F. calcularea valorii financiare a întreprinderii;
G. corectarea valorii finale cu prima de control şi/sau cu
diminuarea pentru lipsa
Suplimentar faţădede
lichiditate.
aceste etape obligatorii, analiza se
continu ă cu proiectarea bilanţului şi cu determinarea ratelor
financiare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune şi rentabilitate
pentru perioada de previziune explicit ă. Această analiză
suplimentară este necesară pentru a se aprecia impactul economic
real al consumului de factori de produc ţie asupra indicatorilor de
eficienţă.
EVALUAREA AFACERII 44
--------------------------------------------------------------------------------------------

4.3. Contul de profit şi pierdere


proiectat prin cash-flow

Calcularea cash-flow-ului viitor este structurat ă metodologic în


mai multe componente în mod distinct, prin succesiunea
fundamentărilor şi calculelor obligatorii pentru determinarea celor
doua componente esenţiale ale cash-flow-ului brut.
Exista mai multe modele structurale ale cash-flow-ului, care

vedere ăalîn evalu


de utilizeaz
se ării,
diferite ocazii şi diferite utila
consideram spatiiprezentarea
economice. Din
calculelor
punct
pornindu-se de la structura contului de profit şi pierdere, conform
uzanţelor cele mai importante din sistemul contabil.

Modelul simplificat nord-american de calcul


al cash-flow-ului net.

Acest cash-flow func ţionează ca un şir de sume, ca o


continuitate:

Veniturile nete (net sales)


- costul bunurilor vândute
- cheltuieli generale administrative şi de vânzare

=- amortizare
Venit operaţional (profit brut din exploa tare)
- impozitul pe venitul opera ţional
+ creşterea venitului net din amânarea pl ăţii impozitului
= Profit net operaţional din exploatare
+ amortizare
= Cash-flow brut
EVALUAREA AFACERII 45
--------------------------------------------------------------------------------------------

- creşterea necesarului de fond de rulment


- investiţii brute în capital fix
- creşterea neta a altor active
= Cash-flow înainte de Good-Good-wwill
ill
- investiţii în Good-will
= Cash-flow net din exploatare
+ cash-flow din afara exploat ării
+/- efectul modificării cursului de schimb valutar
= Cash-flow net disponibil

Venituri
turillee nete (net sal
sales) cuprind livrările de bunuri mobile
es)
şi prestările de servicii efectuate în cadrul activit ăţii profesionale.

proprietate livrările acestora,


Prin asupra de bunuriindiferent
mobile are loc contravaloarea
daca transferul drepturilor de
lor a fost
sau va fi încasat ă.
Prin prestările de servicii se executa pe baza de contract o
munca manuala si/sau intelectuala, în scopul ob ţinerii de profit. De
exemplu: lucrări de construc ţii-montaj, transport de m ărfuri şi
persoane, servicii de posta şi telecomunicaţii, închirieri de bunuri
mobile şi imobile, operaţii de între ţinere şi comision, reparaţii, cesiuni
de bunuri necorporale, opera ţii de publicitate, consulting, studii,
expertize.
Costul
Cost ul bunu
bunuri rilor vândute cuprinde următoarele grupe de
lor vând
cheltuieli:
− cheltuieli directe de produc ţie: cheltuieli materiale, pentru

materii prime, combustibil, energie;


−costuri de produc ţie care cuprind: costuri salariale, ale
maeştrilor şi tehnicienilor, cheltuieli pentru depozi tare, etc.
Cheltuielile generale administrativeşi de vânzare cuprind
trei grupe de cheltuieli:
− cheltuieli de re gie generala: asigurare, termoficare şi
energie, reparaţii şi întreţinere, chirii plătite, inclusiv
leasing;
EVALUAREA AFACERII 46
--------------------------------------------------------------------------------------------

− cheltuieli de administra ţie: costuri salariale ale managerilor


şi funcţionarilor din aparatul administrativ, editare,
rechizite, impozite, taxe, vărsăminte, telefon, posta, etc.;
− cheltuieli de vânz ări şi de marketing: costuri salariale ale
lucrătorilor din aceste compartimente, costurile cu
publicitatea, deplasări, provizioane pentru clien ţi dubioşi,
etc.
Amortizarea include amortizarea imobilizărilor corporale şi a
celor necorporale care au o durat a de viata precizata (brevete şi
franchize). Nu include amortizarea Good-will-ului.
Impoz
oziittu
ull p
pe
e ve
v en
niittul o
op
peera ţional cuprinde impozitul pe
profitul impozabil al societ ăţii, ajustat cu impozitele aferente
veniturilor şi cheltuielilor din dobanzi şi cu impozitele aferente altor
venituriCre
dinşafara ve nituălurii.i net din am
tereaexploat amâân a ppll ăţii impozitului
naarreea
cuprinde sporul de profit rezultat din micsorarea cotei de impozit pe
profit aferent impozitelor decalate la plata.
Creşterea necesarului de fond de de rulment se calculează ca
diferenţa intre activele circulante necesare desf ăşurării activităţii
(stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti) şi datoriile pe termen scurt.
Investiţiil
iile
e brute în în ca capi fix includ cheltuielile pentru
pittaall fix
achiziţionarea de utilaje, cl ădiri şi pentru reamplasarea propriet ăţii.
Se calculează prin însumarea investiţiei nete în capital fix şi
amortizării anuale.
Creşterea neta a altor active se refera la achiziţionarea unor
imobilizări necorporale (brevete, m ărci comerciale) şi la cheltuielile
înregistrate în ţavans.
Investi iile în Good-will includ cheltuielile ocazionate de
achiziţionarea unor companii la un pre ţ superior activului net corectat
al acestora (deci diferen ţa intre preţul de cump ărare şi activul net
corectat al companiilor achiziţionate).
afara exploatării cuprinde cash-flow-ul
Cash-flow-ul din afara
după impozit, realizat din opera ţiuni extraordinare sau discontinue.
Efecttul
Efec ul modi
modiffic
icării cur
cursu
sullu
uii de sch imb va lu ar se refera la
luttar
EVALUAREA AFACERII 47
--------------------------------------------------------------------------------------------

diferenţele pozitive sau negative rezultate din modificarea cursului de


schimb valutar şi a altor elemente de activ şi de pasiv exprimate în
valuta.
Rezulta deci ca determinarea profitului net viitor se face dup ă
o structura specifica managementului strategic.
In managementul financiar se utilizeaz ă o alta structura,
respective diferenţa intre încasări şi plăţi, care reprezint ă proiecţia
cash-flow-ului ce eviden ţiază numai fluxurile care determina
mişcarea trezoreriei.
Avantajul practic ării unei structuri mai detaliate a che ltuielilor
consta în posibilitatea unei proiec ţii diferenţiate a categoriilor de
cheltuieli, grupate în cheltuieli variabile şi cheltuieli fixe.
Din punct de vedere al evolu ţiei lor şi în func ţie de dinamica
ţiei, reflectate
produca) prin variabile
Cheltuielile venituri, acestea
sunt: se vor clasifica astfel:
- mater ii prime şi materiale directe;
- combustibil şi energie directe;
- costuri salariale directe;
- alte costuri directe: asigur ări, publicitate, costurile salariale
ale comercianţilor, comisioane.
b) Cheltuielile fixe sunt:
- cheltuielile de regie generala;
- cheltuielile de administra ţie.
c) Cheltuielile ca lculate se parat sunt:
- amortizarea imobiliz ărilor corporale şi necorporale;
- provizioane pentru clien ţi dubioşi.

Proiec
clasificare seţia face
elementelor de cheltuieli
astfel: cheltuielile fixe înr ăfunc
mânţieconstante,
de aceasta
iar

veniturile. variabile evoluează aproximativ în aceeaşi cadenţă cu


cheltuielile
In realitate insa nu se poate face o proiec ţie a cheltuielilor
variabile identica cu cea a veniturilor, din cauza necesit ăţii
evidenţierii impactului investiţiilor din perioada de previziune expl icita
asupra diferenţelor elementelor de costuri şi venituri. De exemplu:
EVALUAREA AFACERII 48
--------------------------------------------------------------------------------------------

a) Daca investi ţiile pentru dezvoltare au ca scop principal


îmbunătăţirea calităţii produselor, creşterea cifrei de afaceri va
devansa creşterea elementelor de cheltuieli variabile, în condi ţiile în
care acest lucru se va face pe baza cre şterii preturilor de vânzare;
b) Daca investi ţiile au ca scop diminuarea unor elemente
de costuri variabile (materii prime, combustibili,. Energie, manopera,
etc.), după anul punerii în func ţiune a investiţiilor poate sa rezulte o
diminuare substanţiala a acestor elemente de costuri variabile.
O corelaţie economica fundamentala este necesitatea
creşterii veniturilor intr-un ritm superior major ării costurilor salariale
directe (care sunt un element variabil de cheltuieli), de aceea, un
punct de control important asupra veridicit ăţii proiecţiilor veniturilor şi
cheltuielilor îl constituie corelarea dintre evolu ţia acestor indicatori şi
punerea în funcţiune.
In lorgeneral, putem aprecia ca raportul de variabilitate a
cheltuielilor şi veniturilor constituie elemente importante de
modificare a fluxurilor de trezorerie, în condi ţiile proiecţiei contului de
profit şi pierdere.

Etapele proiecţiei contului de profit şi pierdere

1) Proiecţia veniturilor
veniturilor este cea mai importanta şi complexa
sarcina a evoluatorului, de aceasta depinzând în buna m ăsură
credibilitatea valorii propuse prin aceasta metoda.
Soluţia cea mai credibila este realizarea unui studiu de pia ţa
profesional, care este
foarte costisitoare. Daro exista
acţiuneşcomplexa
i alte uzanşţieîncomplementare
cele mai multe pentru
cazuri
realizarea acestei proiecţii, cum ar fi:
− extrapolarea evolu ţiei cifrei de afaceri din anii anteriori;
− informaţiile furnizate de managerii întreprinderii asupra
acţiunilor viitoare;
− previziunile asupra evolu ţiei pieţei, cuprinse în planul de
afaceri;
EVALUAREA AFACERII 49
--------------------------------------------------------------------------------------------

− contractele de management;
−studiile sectoriale privind evolu ţia pieţei produselor sau
serviciilor în care este specializata întreprinderea;
− prognozele economice realizate de institu ţii naţionale sau
internaţionale de profil.
Important este insa ca evaluatorul sa combine aceste surse
de informaţii şi sa asigure un grad de credibilitate cat mai mare
proiecţiei veniturilor, inclusiv prin efectuarea mai multor variante,
respectiv una pesimista, una normala şi o varianta optimista.

2) Proiecţia cheltuielilor fixeşi va


varria
iab
bilile
e

3) Proiecţia altor elemente de cheltuieli:


- amortizarea imobiliz ărilor amortizabile;
- provizioanele pentru debitori dubio şi, prin stabilirea unui
procent al ponderii acestora în totalul veniturilor (este acceptat max.
3% pentru o varianta normala).
Rezult
ultat
atu
ull proiec
iecţiei contului de profit şi p piier
erd
deere este
profitul net corectat, atributul de corectat este utilizat în sensul ca el
se va obţine numai daca previziunile privind dinamica veniturilor şi
costurilor, corelate cu impactul investirilor alocate, vor fi apropiate de
realitate.
De aceea, profitul net corectat al anului situat în mijlocul
perioadei de previziune poate fi utilizat ca reper pentru stabilirea
valorii întreprinderii prin metoda de rentabilitate, respectiv prin
capitalizarea acestuia.
Condi
veniturilor ţia esenţiala
întreprinderii saaseunei astfel
înscrie de panta
intr-o uzan ţascendenta,
e este ca evolu ţia
relativ
ascendenta şi stabila, cu ritmuri de cre ştere apropiate.
Determinarea modificării necesarului de fond de rul ment

In analiza situaţiei financiare a unei întreprinderi se utilizeaz ă


noţiuni asemănătoare, dar diferite ca sfer a. Acestea sunt:
EVALUAREA AFACERII 50
--------------------------------------------------------------------------------------------

- fondul de rulment net FRN;


- necesarul de fond de rulment NFR;
- trezoreria neta TN.
Fondul de r ulment net esteexcedentul de resurse stabile
(capitaluri proprii ale ac ţionarilor şi împrumuturi pe termen lung)
peste activele imobilizate pe termen lung (necor porale, corporale,
financiare).El poate fi calculat şi prin diferen ţa intre activele
circulante şi pasivele curente:

FRN = Active circulante – Pasive curente

Sau va fi egal cu diferen ţa intre stocuri, crean ţe,


disponibilitatea şi datorii totale pe termen scurt:
FRN = (stocuri + crean ţe + disponibil)
– datorii totale pe termen scurt

sarull de fond de rulment exprima partea din capitalul


Necesaru
permanent pe care trebuie sa o utilizez e o întreprindere peste cea
alocata finanţării:

NFR = (stocuri + crean ţe)


– datorii nebancare pe termen scurt

Trezoreria neta se calculează ca diferenţa intre fondul de


rulment necesar şi necesarul de fond de rulment:

TN = FRN – NFR
sau

TN = soldurile conturilor disponibilit ăţilor la vedere în


bănci
EVALUAREA AFACERII 51
--------------------------------------------------------------------------------------------

+ plasamente disponibile în orice moment


– creditele bancare pe termen scurt

Evaluatorul utilizează în analiza cei trei indicatori astfel:


− pe to ţi trei, în cazul diagnosticului financiar al întreprinderii;
− necesarul de fond de rulment, în cazul evalu ării prin
metoda DCF.
Unele firme de consultanta calculează un NFR şi o modificare
a acestuia care se apropie foarte mult de m ărimea şi modul de calcul
al FRN. Modificarea NFR în func ţie de evoluţia cifrei de afaceri este
influenţata de viteza de rota ţie a stocurilor (de produse finite, materii
prime, materiale, producţie neterminata, subansamble), a creantelor
şi a datoriilor nebancare.

se faceCalculul modificarilor
respectand NFRetape:
următoarele în perioada de previziune explicita
a) Se calculează viteza de rotaţie a celor trei elemente (stoc,
creanţe, datorii nebancare) pe baza carora se determina m ărimea
NFR în anul financiar de baza, şi aceasta poate fi exprimata astfel in:
− numarul de zile de venituri pentru crean ţe;
− numarul de zile de cost complet de produc ţie pentru
produsele şi productia neterminata;
− numarul de zile asigurate din costurile anuale de materii
prime şi materiale pentru stocurile de materii prime şi
materiale;
− numarul de zile din cheltuielile directe pentru facturile de
plata (asa-zisele credit-furnizor);
− procent din venituri pentru alte datorii nebancare (catre
administratori, salariati, etc.)
b) Se evalueaza daca viteza de rota ţie este normala şi se
prevede o modificare a acesteia, în sensul instaurarii normalitatii
aprovizionarii, stocarii materiilor prime şi a aproduselor finite,
diminuarii producţiei neterminate şi efectuarii platii facturilor în
termenele de plata uzuale;
c) Etapa determin ării evoluţiei fiecarui element care intra în
EVALUAREA AFACERII 52
--------------------------------------------------------------------------------------------

calculul NFR, pe baza vitezei de rota ţie normale, exprimata în


indicatorii prezentati la prima etapa, cu ajutorul unor formule
matematice simple;
d) După calcularea marimii NFR, în fiecare an al perioadei de
previziune explicita se determina modificarea anuala a NFR prin
diferenţa intre mărimea NFR în cei doi ani consecutivi.
In cazul în care rezulta o micsorare anuala a NFR, aceasta
diferenţa contribuie la major area cash-flow-ului net; iar cand rezulta
o creştere a NFR-ului, modificarea respectiva va diminua m ărimea
cash-flow-ului net.
Aceste influente sunt determinate de destinatiile cash-flow-
ului brut şi de necesitatea inertica permanenta care solicita
majorarea cifrei de afaceri.

Investiţiile anuale necesare şi impactul lor economic

Precizarea investiţiilor necesare trebuie s ă conţină:


− utilajele sau grupele de utilaje necesare;
− valoarea acestora şi furnizorul;
− termenul de punere în func ţiune;
− sursele de plat ă.
− alte preciz ări care trebuie s ă se refere la estimarea în
indicatori cantitativi a efectelor economice realizabile dup ă
momentul punerii în funcţiune a investiţiilor.
În cazul în car e achizi ţia bunurilor pentru investi ţii se
finanlizează înregim de leasing, este evident c ă nu se include
valoarea acestor bunuri în eforturile de investi ţii; în schimb, trebuie în
costurile de regie general ă să fie inclusă rata anuală de plată
aferentă contractului de leasing.
Altă situaţie des întâlnită se referă la finanţarea investiţiilor
prin recurgerea la împrumuturi pe termen lung. În acest caz primirea
de credit pe termen lung reprezint ă o majorare de disponibilităţi, iar
ratele de plată reprezintă o diminuare a acestora.
EVALUAREA AFACERII 53
--------------------------------------------------------------------------------------------

4.4.
4.4. Actualiz
aliza
area
rea cash
cash-flo
-flow
w-ulu
-uluii
şi a valorii rezi
rezid
duale
uale a întrep
treprrinde
inderii

Calcularea cât mai corect ă a mărimii valorii reziduale


(terminale sau continue) are o deosebit ă importanţă în ansamblul
evaluării întreprinderii, prin metoda DCF. Valoarea rezidual ă exprimă
valoarea însumată a ca sh-flow-ului realizabil în perioada de
previziune non-explicită. Mărimea valorii reziduale în totalul valorii
întreprinderii este, în principiu, func ţie de trei factori:

− relaţie de
durata inversăde
perioadei propor ţionalitate;
previziune explicit ă, cu care este în
− specificul de activitate al întreprinderii evaluate;
− nivelul ratei de actual izare.
Metodele şi uzanţele de calculare a valorii reziduale sunt
diferite. Ele pot fi clasificate în func ţie de indicatorii economici cu
care se operază astfel:
1. utilizarea cash-flow-ului net:

cash - flow net (p + 1)


Vrez =
Cmpc − g

unde: p+1 = primul an al perioadei de previziune non-explicit ă


Cmoc = costul mediu ponderat
G = rata anual ă perpetuă de creştere a cash-flow-ului net din
perioada de previziune non-explicită.

2. utilizarea profitului net operaţional

1− g
PNO (p+1) x
Vrez = ROIC
Cmpc − g
EVALUAREA AFACERII 54
--------------------------------------------------------------------------------------------

unde: PNO(p+1) = profit net opera ţional din primul an al


perioadei de previziune non-exp licit ă;
G = rata anual perpetua de cre ştere a PNO din perioada de
previziune non-explicită;
ROIC = rata asteptata a rentabilit ăţii noilor investiţii din
perioada de previziune non-explicită.
3. capitalizarea rezultatului net de exploatare din sistemul
francez de calcul al cash-flow-ului

Vrez = Cmpc
RNE (p)
−g

unde: RNE (p) = rezultatul net de exploatare din ultimul an al


previziunii explicite;
G = rata anuala de cre ştere a RNE(p) prognozat ă pentru
perioada de previziune non-explicită.
4. capitalizarea profitului net cu multiplicator de natura PER
Vrez = Pnet (p) xPER(p)

unde: Pnet(P) = profitul net previzionat pentru ultimul an al


perioadei de previziune explicit ă;

ultimul PER(p) = raportul


an al perioadei de curs/profit
previziunenet pe ac
explicit ă.ţiune, previzionat pentru
5. metodele patrimoniale uzuale.

4.5.
4.5. Rata
Rata de
de actuali
tualizzare
are
EVALUAREA AFACERII 55
--------------------------------------------------------------------------------------------

Mărimea valorii unei întreprinderi calculata prin metoda DCF


depinde de trei elemente:
− mărimea cash-flow-ului net;
− mărimea valorii reziduale;
− mărimea ratei de actualizare.
La majoritatea negocierilor ocazionate de vânzarea part iala
sau totala de întreprinderi, un rol important îl reprezint ă nivelul ratei
de actualizare, care este unul din elementele de baza al negocierii.
Vanzatorul are interesul ca rata de actualizare sa fie ca t mai
mica, iar cumparatorul, bineinteles, cat mai mare. Nivelul ratei de
actualizare depinde de mai multi factori şi anume:
− nivel ull ratei neutre sau ratei dobanzii fara risc, notata de
elu
obicei cu „i”;
− mărimea riscului, risc ce se poate diviza in:
− risc sistematic sau economic;
− risc financiar, numai pentru intreprinderile care au datorii
pe termen lung;
− rata anuala a inflatiei.

Regulile generale pentru stabilirea nivelului ratei de


actualizare, notata de obi cei „t” sunt:
− daca proiec ţia cash-flow-ului se face în preturi, rata de
actualizare trebuie sa contina şi componenta inflationista
previzionata a preturilor, adic ă o rata de actualizare t
nedeflatata;
− daca proiecţia cash-flow-ului nu se face prin preturi
constante, atunci rata de actualizare t nu va contine
influenta inflatiei, deci vom avea o rata de actualizare t
deflatata.

Rata d de
e actualizare flatata ttdf va fi egala cu nivelul ratei
actualizare t deflatata
neutre I deflatat + m ărimea riscului:

tdf = idf + mrisc


EVALUAREA AFACERII 56
--------------------------------------------------------------------------------------------

- trecerea de la o rata de actualizare nedeflatata la o rata de


actualizare deflatata se face în mod uzual cand rata anuala a inflatiei
este sub 10% şi formula va fi:

tdft = tndft – f

unde f este nivelul ratei inflationiste sau rata anuala a inflatiei.


- cand rata inflatiei este mai mare de 10%, atunci rata de
actualizare t deflatata se calculeaz ă astfel:

t dft = (t ndft − t) x 1
t+f

unde t = rata de actualizare;


f = rata anuala a inflatiei;
1
Raportul reprezintă în fapt indicele puterii de cump ărare
t+ f
a banilor

rateii de actualizare se stabileste în funcţie de:


Nivelul rate
o structura financiara a bilantului întreprinderii, reflectata de
raportul intre capitalul propriu şi capitalul permanent, în
acest sens vom avea:
− întreprinderi neindatorate, în care raportul va fi egal
cu 1;
− întreprinderi indatorate, în care raportul este
subunitar.
o cotarea sau necotarea întreprinderii pe pia ţa de capital
secundara, respectiv la bursa de valori sau pia ţa
extrabursiera (Rasdaq);
EVALUAREA AFACERII 57
--------------------------------------------------------------------------------------------

o modul de calcul al riscului.

Rata de actualizare a unei întreprinderi, în principiu, se poate


stabili pentru mai multe grupe de întreprinderi:
1. Întreprinderi neindatorate şi necotate la bursa;
2. Întreprinderi indatorate şi cotate la bursa.

1. Întreprinderi neindatorate şi neneco


cota
tate
te la bu rsa (fara
burs
datorii pe termen lung).
Determinarea ratei de actualizare la aceste întreprinderi are
ca punct de pornire rata de baza f ara risc deflatata, adic ă idft.La
aceasta se adauga prima de risc economic.

de maiRata
multede baza
baza fara
elemente fara risc
riscdeflatata
deflatata
şi indicatori poateşfii anume:
economici, reprezentata în fapt
− rata anuala deflatata a dobanzii obligatiun ilor de stat ş i
obligatiunilor
ale Administratiei Publice (vezi curs Piete de capital, are
cea mai constanta valoare şi este cea mai sigura optiune
investitionala, este intre 3-6% în tarile UE şi poate substitui
usor nivelul ratei neutre deflatata i dft);
− rata prof itului net al investi ţiilor în domeniul afacerilor
imobiliare. Se considera ca acest domeniu este un
domeniu de stabilitate (asta intr-o economie stabila) şi deci
poate fi considerata o rata de baza fara risc deflatata;
− ra
rattaa me
meddiie
e aan nuuaalla
a de flfla
attat
ata a do dob
baanz
nzii pe
pennttru
ru
depunerile în conturile bancare curente . Este o solutie
neaplicabila
se practica înînprezent
Romania,ratedeoarece
nominalemomentan în inferioare
ale dobanzii Romania
ratei anuale a inflatiei (sub 10%, pe cand rata inflatiei este
cam 14% datorita reglarilor sale artificiale).

Prima de risc economic se poate calcula fie global, pentru


toate categoriile de risc, fie pe trepte de risc, respectiv pe mai multe
categorii de risc.
EVALUAREA AFACERII 58
--------------------------------------------------------------------------------------------

a) în cazul riscului global , t dft = i dft x(1+R)


x(1+R) , unde R
reprezintă prima de risc economic global cu care se majoreaza în
mod uzual rata de baza fara risc i dft .
De obicei, nivelul acesteia este 1,5 pentru risc ridicat şi 2
pentru risc foarte ridicat.;
b) în cazul evalu ării riscului în trepte vom intalni mai multe
uzanţe de cuantificare a acestuia, în func ţie de natura acestuia,
putand intalni mai multe valori pe care le poate primi rata de
actualizare t dft şi anume:

t = i dft
dft + + riscul pentru talia întreprinderii (care poate fi 2%)
+ riscul pentru pierderea managerilor cheie (1%)
+
+ riscul
riscul financiar (0%) produc ţiei (3%
pentru structura
+ riscul pentru dependenta de clien ţi (1%)
+ riscul aferent provizioanelor (4%)
+ riscul de tara (5%)

Adunand toate aceste riscuri vom ob ţine rata de actualizare


deflatata t dft. în principal, pe analizezle internaţionale categoriile de
risc se noteaza de la 0 la 5%, în practica marilor firme de audit
international.
Talia întreprinderii se refera la dimensiunile ei şi la pozitia ei
pe piata. în cazul în care are pozitie de monopol sau actioneaza pe o
piata tip oligopol (cu num ăr mic de producatori), marimea riscului
tinde spre zero
întreprinderea are opentru monopol,
dimensiune redusa 1şi actioneaza
pentru oligopol. Daca
pe o piata cu
concurenta monopolistica
atomizarea produc ţiei, dar cu număr mare
(cudiferentierea de producatori
produselor), sau
în aceasta
situatie marimea riscului este mai mare (intre 2-5%).
Managerii
gerii cheie (oamenii cheie) sunt cei care, prin actiunea
lor, contribuie la bunul mers şi la mentinerea imaginii firmei. Daca în
firma nu exista inlocuitori capabili sa preia în caz de nevoie sar cinile
EVALUAREA AFACERII 59
--------------------------------------------------------------------------------------------

oamenilor cheie, marimea riscului creste şi este bineinteles notata


corespunzator.
Riscul financiar se refera la structura financiara a bilantului
întreprinderii, la dependenta fata de creditorii pe termen lung. Cu cat
aceasta dependenta este mai mare, cu atat marimea riscului
financiar creste, deci greutatea accesibilitatii la credite este evidenta
în astfel de situatii.
In practica bancara se obisnuieste luarea unor masuri contra
riscurilor de nerestituire a creditelor. Printre aceste masuri, de obicei
exista şi clauza de nerecreditare, de neacordare a unui nou credit
cand ponderea creditelor pe termen lung în totalul capitalului
permanent al unei intreprinderi este de 50-60%.
Structura producţiei se refera la numarul tipurilor de produse
existente bazeazaşi la
productia însefabricatie pegradul de ăflexibilitate
un num r restransal produc ţiei. Daca
de produse şi
flexibilitatea este limitata, marimea riscului este mai mare, şi invers.
Dependenta fata de clienţi se calculează prin ponderea
acestora în totalul vanzarilor. Marimea riscului derivat din pierderea
unor clienţi creste pe masura ce ponderea acestora în totalul
vanzarilor este mai mare.
Previziunile prezinta risc generat de insasi caracterul lor de
anticipare. Ele pot sa fie corecte, apropiate sau nerealiste, de aceea,
nî cazul în care acestea nu se fac în mai multe variante (pesimista,
probabila, optimista), ci intr-o singura varianta, este necesara
notarea unui risc de nerealizare a acestora, direct proportional cu
durata de previziune explicita.

risculuiOaferent
solutieindeplinirii
mai aproape de refelectarea
previziunilor realistaa doua
este utilizarea a marimii
sa u
chiar trei sa
previziuni rate de actualizare,
fie mai mica în primiiîndoicare
ani aimarimea
perioadeiriscului pentru
de previziune
explicita şi mai mare în restul anilor din aceasta previziune.
Riscul de ttaarraa se noteaza numai în cazul evalu ării unor
intreprinderi în care este interesat un investitor strain. El se refera la
posibilitatea aparitiei unor evenimente care sa perturbe fenomenul
EVALUAREA AFACERII 60
--------------------------------------------------------------------------------------------

economic, evenimente dintre care enumeram:


- tulburari sociale majore ;
- expropriere;
- pericol de razboi;
- restrictii în transferul profiturilor spre alte tari este unul din
cele mai importante evenimente negative, de obicei este piatra de
temelie pentru investitorii care doresc un spatiu economic sigur
- con trolul preturilor (investitiile în economiile cu preturi
controlate sunt rare);
- modificari ale politicii fiscale (no comment!);
- nerespectarea clauzelor contractuale (des în economia
statelor instabile);
- dictatura sindicatelor.

Lista având
evaluatorul treptelor de risc efectuata
posibilitatea maişi sus
sa sesizeze nu este de
alte categorii limitativa,
riscuri,
de exemplu ceva previzibil: declinul unor ramuri economice, declinul
unor piete ale produsului, masuri administrative referitoare la
protectia mediului, etc.

2. Intreprinderi cotate şi indatorate (cu credite pe termen


lung)
Dependenta intreprinderilor cotate sau necotate de creditele
pe termen lung este o realitate evidenta în toate tarile dezvoltate
economic, în fapt nu exista întreprindere mare fara finan ţare pe
termen lung. Intotdeauna apar afacerile pe termen lung, firmele mari
isi desfasoara activitatea în tandem cu o institu tie bancara care le
crediteaza
specializataactivitatea
în a finantapeuntermen
anumitlung şi activitate.
tip de care este implicata şi chiar
O analiza
urmatorul rezultat: acreditele
unei firme de audit
pe termen lung europeana
în structura acapitalurilor
ajuns la
permanente participa în proportie de 43-49%, fenomen ce reflecta şi
confirma faptul ca cifrele de afaceri mari sunt insotite aproape
intotdeauna de finantari şi capitaluri mari.
Punctul de pornire în stabilirea nivelului ratei de actualizare il
EVALUAREA AFACERII 61
--------------------------------------------------------------------------------------------

reprezintă costul capitalurilor utilizate, respectiv co stul mediu


ponderat al acestora, din care sacadem capitalul propriu şi datoriile
purtatoare de do banzi, vom obtine acel cost ce reflecta costul de
oportunitate pentru actionari şi pentru creditorii întreprinderii.

Costul de oportunitate reprezintă preţul acceptat de


investitori (calculat în procente din ca pitalul investit), pentru care
acestia opteaza sa-si plaseze capitalul intr-o întreprindere, fata de
alte plasamente posibile. Pentru calcularea costului mediu ponderat
al capitalului este necesara calcularea celor doua componente, şi
anume:
− costul capitalului propriu;
− costul datoriilor purtatoare de dobanzi.

Costul capitalului propriu se poate calcula prin trei abordari


distincte:
− prin capitalizarea dividendelor – cu ajutorul unor formule
de calcul şi a unor metode de calcul numite metoda
Gordon-Shapiro
− prin capitalizarea profitului net - prin aplicarea unei metode
speciale, metoda pretului pe unitate de ca pital, metoda
folosite de obicei în Franta.

4.6.
4.6. Calcular
ulare
eaa valo
valori
riii întreprinderii prin met
meto
oda
da DCF

şi corecţia val
valo
orii
rii fina
finallee
Evaluatorul trebuie s ă prezinte, în mod sintetic, un tabel final
cu calcularea valorii întreprinderii prin metoda DCF. O concluzie
observabilă este relaţia dintre nivelul ratei de actualizare şi mărimea
valorii întreprinderii: cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât
valoarea întreprinderii este mai mic ă. Aceasta înseamnă de fapt o
bonificaţie acordată unui investitor care î şi asumă irscul cump ărării
EVALUAREA AFACERII 62
--------------------------------------------------------------------------------------------

unei întreprinderi. Cu cât acest risc este mai mare, deci rata de
actualizare acceptată deel este mai mare, cu atât este recompensat
mai mult, dar printr-un mod specific – diminuarea valorii întreprinderii
pe care doreşte să o achiziţioneze. Este vorba de o recompensare a
asumării riscului, care îns ă nu se face în viitor – prin diminuarea
valorii întreprinderii şi implicit a sum ei pre ţului pe care îl pl ăteşte.
De obicei, la valoarea final ă se fac trei genuri de corec ţii:
1) Luarea în consideraţie a primei de cont
1) Luarea control.
rol.
Aceasta corecţie se aplica în cazul unei tranzac ţii astfel:
− achiziţionarea unui pachet de ac ţiuni de b locaj (mai mare
de 25%);
− cedarea voluntar ă a controlului;
− preluarea controlului prin acapar ări de tip „raider”, ostile şi

fărăacordul
Mărimea primeiConsiliului
de controldeeste stabilitaţie.
Administa de evaluator, dar se
disting în general dou ă niveluri:
− 30% din valoarea rezidual ă în cazul întreprinderilor
necotate;
− 20-30% pentru societ ăţile cotate, m ărimea acestei prime
este data de diferenţa pozitivă între cursul acţiunilor la
care se fac ofertele publice de cumpărare şi nivelul
cursului dinaintea aprobării de c ătre Consiliul Bursei a
ofertei publice de cump ărare.

2) Diminuarea
Diminuarea pentru
pentru lipsalipsadede acces
accesla
la lichidit
lichidităţi.
Această corecţie se aplică numai pentru întreprinderile
evaluate şi necotate la bursa de valori mobiliare şi exprimând
imposibilitatea şi/sau dificultăţile de vânzare a ac ţiunilor necotate la
un preţ, curs acceptabil, în cazul unor necesit ăţi suplimentare.
Mărimea acestei diminuări este de ordinul a 10-20%.
33)) Dim
miin
nu
uaarea vvaallo ob ţinută eventual după corecţiile
orriii ob
prezentate anterior, cu infuzia de capital (cu care se majorează
capitalul social) şi cu datoriile purt ătoare de dobânzi existente la
data evaluării – numai în cazul tipului de cash-flow la dispozi ţia
EVALUAREA AFACERII 63
--------------------------------------------------------------------------------------------

investitorilor de capital.

4.7.
4.7. Alte modalităţi de calcul a cas
cash- h-fflo
loww-u
-ullui
ui
şi corecţia valorii fina
finallee
Pentru a-si sustine valoarea finala, este important pentru
evaluator sa utilizeze şi alte modalitati de calcul a cash-flow-ului net,
prin care sa sustina solutia finala.
Dintre aceste modalitati, se disting practicile europene,
franceze şi anglo-saxone.
1. în pract ca franceza, cash-flow-ul net poate fi egal cu o
ractiica

formula simplificata, şi anume:


CFnet = Flux de încas ări – Flux de pl ăţi

în care:

Fluxul de încas ări este compus din:


profitul brut (din exploatare)
+ cheltuielile financiare pentru credite pe termen mediu şi
lung
= profi fitt brut recti
tiffic
ica
att
– impozitul pe profitul rectificat
+ amortizarea
+ încasări din vânzarea de active imobil izate
+ împrumuturi primite pe t ermen mediu şi lung
+ eventualele provizioane de rezerva

Fluxul de plati este compus din:


Creşterea necesarului de fond de rulment
+ costul investitiilor anuale
+ rambursarea imprumuturilor vechi şi noi
EVALUAREA AFACERII 64
--------------------------------------------------------------------------------------------

2. Modelul anglo-saxon, care a fost adaptat pu ţin şi la


metoda franceza şi care este un model de referinta şi de practica în
UE, este urmatorul:

Cifra de afaceri
– cheltuieli de exploatare (fara amortizare)
– amortizare
+ regularizarea leasing-ului (credit bell pentru exp loatare,
foarte uzual în achizitia de utilaje)
= rezultatul inainte de impozi
impoz itt şi de chelt
cheltuuiel
ielile ffin
inaanci
nciare
(indicator foarte folosit în analizele economice din UE)
– impozitul asupra rezultatului inainte de impozit şi de

+ cheltuielile financiare
variatia impozitelor amanate (care de regula cresc)
= rezultatul net din expl
explo atarree (foarte important ca indicator)
oata
– investitiile brute
+ variatia fondului de rulment
+ cumpărări de imobiliz ări
+ credit bell (leasing) de exploatare capitalizare
+ investitia în supra sau plusvaloare (daca exista)
+ creşterea de alte active
= cash
cas h-fl
-flo
oww disponibil din exploatare
+ cash-flow din afara exploat ării
= total cash-flow inainte de finanţare (inainte de vânzare, de
achizitie, depinde de motivul pentru care se calculeaz ă
acesta)

asupraFiecare din aceste


întreprinderii pe caremodalitati
vrem sa o creeaza
evaluam.o altfel de imagine

Nota cu privire la DCF


Totalul cash-flow-ului inainte de finan ţare este influentat de:
− intrarile şi iesirile de credite sau rate de rambursat;
EVALUAREA AFACERII 65
--------------------------------------------------------------------------------------------

−cash-flow-ul provenit din afara exploat ării (chirii, vânzări de


active imobilizate, vânzări de proiecte, etc.);
− regularizarile leasing-ului, care contine totalul redeventelor
anuale;
− variatia impozitelor amanate, care exprima diferen ţa dintre
impozitele de plata amanate din anul curent şi cele din
anul anterior;
− investitiile brute care contin totalitatea cheltuielilor
efectuate atat pentru majorarea fondului de rulment, cat şi
pentru achizitia activelor imobilizate de toate felurile:
− investitia în supra sa u plusvaloare, care reprezint ă
creşterea valorii unui activ imobilizat din bilant, peste
valoarea de inregistrare sau costul istoric, plus
amortizarea acestei supravalori.
In cazul utilizarii unei astfel de structuri pentru determinarea
cash-flow-ului net disponibil inainte de finan ţare, valoarea reziduala
se va calcula folosind urmatoarea formula:

CFdisponibilP
VR =
Cmpk − g

in care:
VR = valoarea reziduala;
CfdisponibilP= cash-flow-ul disponibil din anul final al
perioadei de previziune explicita;
Cmpk = costul mediu ponderat al capitalului;
g = elementul de corectie al inflatiei sau rata de cre stere

Exista şi alte metode de calcul al fluxului net de lichiditate,


una dintre ele fiind metoda fluxului net de lichiditati viitoare
recalculat (adică ash-flow-ul
c net în alta exprimare), care se
calculează după urmatoarea succesiune:
EVALUAREA AFACERII 66
--------------------------------------------------------------------------------------------

Vânzări
– cheltuieli şi pierderi reale (mai puţin amortizarea şi
provizioanele)
– impozitul pe profitul societatii
+ profituri exceptionale reale
+ cesiuni
– investi ţii
+/– necesarul de fond de rulment
= fluxul net de lic
lich
hidi
idittati
ati

Cu privire la aceasta structura trebuie facute trei precizari:


1) Impozitul pe profitul societatii este calculat inainte de

2) includerea
In profiturilecheltuielilor
exceptionale financiare (dobanzi);
se includ acele profituri provenite
din afara exploatării, inclusiv dobanzile incasate din
disponibilităţile în conturile curente;
3) Fluxul net de lichiditati nu ia în considerare cre şterea sau
descreşterea datoriei pe termen lung şi infuzia de capital.
De asemenea putem preciza cu privire la aceasta metoda ca
valoarea reziduala asociata fluxului net de lichiditati se calculeaz ă
prin multiplicarea profitului net din ultimul an al previziunii explicite,
cu un „price earning ratio” (PER) preluat de la o societate similara a
carei activitate a ajuns la maturitat e.

O alta metoda de calcul, cu o alta optica, este cash-flow-ul


net la displaozidispozi
cash-flow ţia investitorilor corelat(actionari,
de capital
ţia acţionarilor, cu modelulcreditori).
de calculAcest
al
profitului
variante: net, a creat un model care poate fi exprimat în doua
1) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispozi ţia
acţionarilor;
2) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispozi ţia
investitorilor de capital.
EVALUAREA AFACERII 67
--------------------------------------------------------------------------------------------

1) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispozi ţia


acţionarilor se formuleaza astfel:

Venituri nete din exploatare


– amortizare
– cheltuieli generale administrative şi de vânzare
+ venituri financiare
– cheltuieli financiare
= profitul brut îna
înaiinte
nte de
de im
imp
pozi
ozitt
– impozitul pe profit
= profitul net
+ amortizare
=
cash
datorii-flo
+/– pewtermen
brut lung şi mediu
+
infuzia de capital
+/–
fondul de rulment necesar (active circulante – datorii
curente)
– investi ţii anuale
= cash-flow net
+ cash-flow net din afara exploat ării
= cash-flow net disponibil pentru actionari

2) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispozi ţia


investitorilor de capitaleste urmatorul:

Venituri nete din exploatare


e vânzare
= profitul brut inainte de
de dob
doban
anzi
zi ş i impozit
– impozit pe profit
= profitul net inainte de doba
dobanzi
nzi
+ amortizare
= cash
cash-fl
-flo
ow
w brut
EVALUAREA AFACERII 68
--------------------------------------------------------------------------------------------

+/– necesarul de fond de rulment de exploatare


(active circulante – datorii nebancare curente)
– investiţii anuale
= cash
cash-fl
-flo
oww net
+ cash-flow din afara exploat ării
= cash
cash-fl
-flo
oww net la dispoziţia inv
investitorilor
estitorilor de
de capital
capital

Exista şi un model romanesc de ca lcul al cash-flow-ului.


Conform normelor de aplicare a Ordonantei de urgenta nr.9/1997,
cash-flow-ul net se poate calcula pe baza urmatoarei structuri a
fluxului financiar:

Venituri din activitatea de exploatare


+
+ venituri
venituri din activitatea
din act financiara
ivitatea exceptionala
– cheltuieli din activitatea de exploatare
– cheltuieli din activitatea financiara
– cheltuieli din activitatea exceptionala
= cash
cash-fl
-flo
oww brut, ponderat cu
+ profitul net sau pierderea din exercitiul financiar anterior
+ amortizari şi provizioane
+/– variatia stocurilor
+/– variatia creantelor
+/– variatia furnizorilor şi conturilor asimilate
= cash
cash-fl
-flo
oww net disponibil

Concluzie
Modelele de calcul a cash-flow-ului net au puncte comune în
structura lor de baza, în ceea ce priveste pe ansamblu intrarile (toate
elementele care se cumuleaza, deci sunt cu „+”) şi în ceea ce
priveste iesirile (toate elementele care se deduc, deci sunt cu „-”).
EVALUAREA AFACERII 69
--------------------------------------------------------------------------------------------

De asemenea,
caracteristica flexibilitatii,calculul
în funccash-flow-ului neturmarit,
ţie de obiectivul disponibil are
obiectiv
care poate fi:
- calculul unei valori reziduale reale;
- alculul
c unui disponibil necesar finantarii;
- alculul
c unui disponibil necesar creditarii;
- calculul unui disponibil necesar pentru plata dividendelor;
- crearea unei imagini reale asupra fluxurilor financiare pe o
perioada de previziune explicita, necesara a fi analizata în
vederea vanzarii, achizitiei societatii sau în vederea
implicarii ei pentru o fin an ţare directa sau de pe piata de
capital.
Fluxurile de trezore
trezorerierie si metodele aferente acestora sunt
in stransa legatura cu obiectivul urmarit de evaluator. Alegerea
modelului de proiectienet
calculul disponibilului a profitului si de realizare
al unei societati a unui flux
are caracteristici privind
subiective
determinate si de obiectul de activitate al societatii supuse evaluarii,
si de interesul participantilor la tranzactie.
In acest sens, intre metoda de calcul a valorii DCF si alte
metode de calcul a valorii, exista relatii de interferenta si
conectabilitate, dintre care cea mai importanta este relatia cu
valoarea de rentabilitate.

Relaţia dintre valoare de rentabilitate şi valoarea calculată


prin metoda DCF

Valoarea DCF este o metod ă principală, mai complexă şi mai


perfecţionatănete
câştigurilor , derivat ă din principiul
viitoare. Metoda evalu
DCF ăr rii întreprinderii
ăspunde cel maipe baza
bine
intereselor investitorului,
sau un câştig cât mai mare care trebuie
şi mai sădar
sigur, estimeze nu numai
şi mărimea mobilul,
resurselor pe
care va trebui s ă le injecteze în întreprindere pentru a o stabiliza şi o
aduce la maturitate.
Identificarea dintre cele doua metode se poate demonstra
uşor, dacă se acceptă câteva ipoteze:
EVALUAREA AFACERII 70
--------------------------------------------------------------------------------------------

- foarte
duratalung
deăpreviziune
,de ordinul explicit
a 20-30ăde tind
e spre infinit (sau este
ani);
- amortizarea anual ă viitoare este egală cu investiţiile anuale
brute viitoare (în imobilizări şi în majorarea NFR);
- intrările şi ieşirile de credite pe termen lung sunt egale în
fiecare an;
- nu se prevede o infuzie de capital.
În aceste ipoteze rezult ă că profitul net anual este egal cu
cash-flow-ul net anual şi deci:

VR = V(DCF)

In realitate, discrepanţa în timp între mărimea intrărilor şi

cuşirilor
ie nivelulpediferit
baza alc ăfactorilor
rora se calculeaz ă cash-flow-ul
de actualizare net anual,unei
şi cu exprimarea p ărăţi
corelat
din cash-flow-ul net prin valoarea rezidual ă (r espectiv cel din
perioada de previziune non-explicita), determin ă, în mod necesar,
existenţa unor diferen ţe între mărimea valorii întreprinderii calculat ă
prin cele două metode distincte (valoarea de rentabilitate şi valoarea
DCF).
In practica evaluarii, se utilizeaza foarte des calculul valorii
finale, utilizand doua metode de evaluare. De obicei, se utilizeaza
calculul valorii printr-o metoda patrimoniala, si in paralel, in functie de
interesul urmarit, si o alta met oda de evalu are.
In cazul metodei DCF este de preferat sa se evite utilizarea
unei metode patrimoniale, deoarece este posibil sa existe o
discrepanta
nesustinerea mjora intre Din
evaluarii. celeacest
douamotiv,
valori,metoda
ceea ce ar insoteste
care duce la
evaluarea este in
face o proiectie detimp
obicei metoda(avalorii
a profitului de rentabilitate,
profitabilitatii) care si ea
unei societati.

Particularitati ale DCF int


inta
alnite
lnite in evaluare
EVALUAREA AFACERII 71
--------------------------------------------------------------------------------------------

Cost
Costul
ul capi
capittalu
alulu
luii si efec
efectu
tull de lev
leviier
er al capitalu
talului
lui imprumutat
Problema surselor de procurare a c apitalului si costului
acestor surse este o preoc upare de maxima importanta si actualitate
pentru managerii unei intreprinderi, managementul financiar
urmareste sigurarea unui raport optim intre capitalul propriu si
capitalul imprumutat pe termen lung.
Limitele intre care trebuie sa actioneze acestea sunt
urmatoarele :
- posibilitatile limitate (in special pentru intreprinderile
necotate) de a majora capitalul propriu prin cai clasice
(aportul in numerar al actionarilor, transformarea unei
datorii pe termen lung sau mediu in capital, adica
obligatiunile convertite in actiuni, incorporarea in capital a
rezervelor,
reevalure si aa profiturilor
primelor nedistribuite)
de emisiune,; a diferentelor din
- nesuportabilitatea unor dobanzi mari aferente unui volum
de credite pe termen lung, care pot determina obtinerea
unor rezultate nete negative, respectiv pierderi.
Raportul dintre capita lul imprumutat si capitalul propriu reflecta
si gradul de securitate financiara a intreprinderii, precum si
accesibilitatea ei la noi credite bancare.
Ambele surse ale capitalului permanent (capitalul propriu si
capitalul imprumutat) au un cost.
Din punct de vedere strict financiar si nu al evaluarii unei
intreprinderi, costul capitalului propriu exprima rata nominala a
randamentului investitiilor finantate prin emisiunea de actiuni la care
valoarea capitalului
Costu
Cost social
ull capitalu riloexistent
rilorr pe tenu se schimba.
rmen lung se calculeaza ca o
medie
credite.ponderata a dobanzilor platite de intreprindere pentru aceste
Efectul de lev
le viie
err al creditulu
uluii pe ter men
men lung
lu ng se manifesta
numai in masura in care rata rentabilitatii economice a intreprinderii
este superioara costului capitalurilor imprumutate pe termen lung.
EVALUAREA AFACERII 72
--------------------------------------------------------------------------------------------

Diferenta
raportul dintre
dintre cele
ele se doua factorul
numeste rate reprezinta
levier. efectul de levier, iar

Metoda actualizarii profitului economic

Aceasta metoda reprezinta un caz part icular al metodei DCF,


fiind utilizabila in cazurile in care, datorita unor necesitati mari de
investitii brute (in cresterea activelor fixe si a necesarului de fond de
rulment), marimea cash-flow-ului net anual din anii perioadei de
previziune explicita este foarte mica, chiar negativa, si atunci profitul
economic are semnificatia unui supraprofit. El se poate calcula astfel:

Profit economic = capital investit x (profit net optional – profit efectiv


realizat)
Valoarea intreprinderii calculata prin actualizarea profitului
economic va fi egala cu:

Capitalul investit la inceputul perioadei de previziune explicita a profitului


economic
+ valoarea actualizata a profitului economic din anii perioadei de previziune
explicita (de obicei 10 ani)
+ valoarea actualizata a profitului economic previzionat in perioada de
previziune non-explicita.

Acestea se calculeaza astfel :

Capitalul net investit = active fixe nete + fond de rulment operational + alte
active nete

Valoarea actualizata a profitului economic din perioada de previziune


explicita = profit net operational din primul an x rata anua la perpetua de
crestere in perioada de previziune
EVALUAREA AFACERII 73
--------------------------------------------------------------------------------------------

Valoarea
explicita actualizata
reprezinta de afapt
profitului economic
valoarea in perioada de previziune non-
reziduala

Concluzii asupra utilizării metodei DCF

Metoda are avantajul de a evalua o întreprin dere pe baza unor


principii economice fundamentale şi unanim acceptate; sinteza
acestora se reflectă în aprecierea valorii în funcţie de speranţa
câştigurilor viitoare şi a continuit ăţii activităţii (principiul going
concern).
Metoda se aplică în mod uzual fiind considerat ă cea mai
realistă, în cazul vânz ării întreprinderii către salariaţi. Pe baza
previziunii cash-flow-ului net se poate determina capacitatea de
restituire a creditelor pe termen lung, primite de salaria ţi pentru
cump ărarea întreprinderii şi implicit mărimea totală a creditului posibil
de restituit.
Metoda este relevant ă numai la societ ăţile în care ponderea
profitului net în totalul cash-flow-ului brut este ridicat ă 5( 0% sau
peste). În cazul în care profitul net previzionat are o pon dere de 5-
20% din cash-flow-ul brut, iar amortizarea de 80- 90%, metoda este
nerecomandată, datorită riscurilor mari, prin nerealizarea
previziunilor referitoare la evolu ţia profitului net, întreprinderea se
poate afla în dificultate sau chiar trebuie s ă fie lichidată; în aceste
situaţii evaluarea se face prin alt e metode.

Inconvenientele utilizării metodei DCF

de timp:- riscul previzion


5-8 ani. rii evolu
Acest ărisc exist ţăieinumai
ratei infla ţiei într-un orizont mare
în cazul în care previziunile
cash-flow-ului se fac în pre ţuri curente, ceea ce este, a şa cum s-a
mai precizat, o tr ăsătură aacestei metode;
- probabilitatea ridicat ă ca mărimea anuală viitoare a
investiţiilor şi modificarea NFR s ă fie diferite de previziunile
evaluatorului;
EVALUAREA AFACERII 74
--------------------------------------------------------------------------------------------

prin care- maceasta


ărimea diferită a valoriiă,reziduale,
se calculeaz poate s ăîndenatureze
func ţie devaloarea
metoda
finală.
Cu toate inconvenientele, metoda DCF este utilizat ă în
aproape toate evaluările de între prinderi necotate, cu excep ţia celor
fără şanse reale de redresare.

Capitolul V

METODE BURSIERE DE EVALUARE

5.1.
5.1. Met
Meto
ode
de b
ba
azat
zate
e pe indic
indicii bursi
bursie
eri
ri
EVALUAREA AFACERII 75
--------------------------------------------------------------------------------------------

Baza teoretică de evaluare a valorii de pia ţă a capitalului


(exprimată prin capitalizarea bursieră) o reprezint ă analiza
fundamentală, creată şi dezvoltata de ren umi ţii analişti financiari
nord-americani: J.B. Williams, B. Graham, Ken Fisher, Th. J. Holt,
F.B. Renwick, D.N. Dreman etc.
Scopul analizei fundamentale este de a convinge un investitor
potenţial şi circumspect să-şi plaseze capitalul în achizi ţionarea de
acţiuni ale societ ăţilor cotate, pe baza indicatorilor publica ţi de
bursele de valori mobiliare, dar în corela ţie cu o analiza economico-
financiară aprofundată a întreprinderii; scopul acestei analizei este
aprecierea valorii reale (intrinseci sau sincere) a ac ţiunilor, care
poate fi diferit ă în multe cazuri, în mod substanţial, de cursul
acestora.

prezente a acţşiunilor
Crearea i dezvoltarea
(V0) peunorbazametode de evaluare
fluxurilor a valorii
viitoare degajate
(dividend sau profit net) care reprezint ă un obiectiv de evaluare
important al analizei fundamentale.
Constructia în trepte succesive a met metodelor
odelor de evalure
evalure
bursiera a valorii actuale V 0, diferentiaza formulele de calcul numai
funcţie de numarul de var varia
iab
bil
ile
e (indicatori) şi de ipoteze (mai
simple sau mai complexe) pe care se bazeaza evaluarea.
Functia generala din care se deduc toate formulele
matematice de calcul a valorii actuale a unei actiuni V o este:

C0 = V0 = f(D; PN; g; t; d; P.E.R.)

unde: C0 =cursul cotidian al actiunii


V
D == dividendul
0 valoarea actuala a unei actiuni
brut al unei actiuni (inainte de impozitul
pe dividend)
Putem avea aici:
D0 = dividendul care a fo st deja distribuit şi poate fi
capitalizat
EVALUAREA AFACERII 76
--------------------------------------------------------------------------------------------

D1= dividendul
anulanului în curs, cunoscut, dar care va fi distribuit în
urmator
PN = profitul net anual, cu variantele:
PN0 = profitul net al anului în curs (cand se face
evaluarea)
g = rata anuala de crestere al lui D sau PN
t = rata de actualizare sau de capitalizare, cu niveluri
diferite
d = rata de distributie a p rofitului net anual PN,
calculata ca raport intre dividendul brut şi profitul net
d=D/PN
P.E.R.= price earning ratio=cursul actiunii pe profitul
net anual ce revine la o actiune.

5.1.1.
.1. Indi
Indici
ciii Bursi
Bursie
eri
ri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evolu ţia
cursului valorilor mobiliare pe o anumita pia ţa. Necesitatea
introducerii indicilor bursieri a fost determinata de existenta unui
produs bursier prin care sa se realizeze urm ărirea in ansamblu a
pieţei respective si care sa nu reflecte doar evolu ţia un ui singur titlu
cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evolu ţia
de ansamblu a pie ţei la care se refera. Primul indice bursier a fost al
lui Dow Jones Industrial Average, ap ărut la Bursa din New York in
1896. acesta a fost urmat de indicele britanic FT – SE 30, de indicele
japonez Nikkei si de mul ţi al ţii, care aparţin primei generaţii de indici,
in structura cărora se cuprind acţiuni ale c ăror emitenţi aparţin
aceluiaşi domeniu de act ivitate (de re gula, ramura industriei) si din
acest punct de vedere au o capacit ate de informare limitata.
O noua etapa in evoluţia indicilor bursieri a reprezentat-o
apariţia indicilor din „genera ţia a doua”care includ un num ăr mult mai
mare de acţiuni din diverse sectoare ale economiei, ducând la o
caracterizare mai buna a pie ţei bursiere si la o mai buna satisfacere
a nevoii de informare. Indicii din genera ţia a doua, denumi ţi si indici
compoziţi (NYSE pe pia ţa New York-ului, FT-SE-100 pe pia ţa
EVALUAREA AFACERII 77
--------------------------------------------------------------------------------------------

Londrei
ridicat, sau TOPIX
datorita pe piaunui
cuprinderii ţa japoneza),
număr mai aumare
un grad de relevan
de firme, aparta mai
ţinând
unor domenii diferite de activitate, inclusiv institu ţii bancare, de
asigurări, firme din ramura transpor turilor, telecomunicaţiilor etc.
Daca iniţial, indicii bursieri au fost construi ţi doar pentru ac ţiuni,
astăzi exista indici care urm ăresc evoluţia altor titluri de valoare, cum
ar fi obligaţiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale.
Diversificarea indicilor bursieri este si o consecin ţa directa a
diversificării produselor bursiere si a pie ţei de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce prive şte relevanta, de la o
singura piaţa de capital, localizata intr-o anume tara, la pia ţa
financiara internaţionala, fapt pus in evidenta prin apari ţia indicilor
mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spa ţiul monedei unice
europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica dup ă
mai multe criterii, si anume:
 după valorile mobiliare in raport de care se construie şte
indicele, se deosebesc urm ătoarele categorii de indici :
o Indici bursieri pentru ac ţiuni;
o Indici bursieri pentru oblig a ţiuni;
o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte
instituţii de acest fel.
Cei mai raspanditi indici care se calculeaz ă in aproape toate
tarile din lume unde exista o pia ţa de capital sunt indicii pentru
acţiuni. Intre ace ştia se număra: Dow Jones Industrial Average,
Standard & Poor’s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in
Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia),
CAC-40 (in Franţa), BET, BET-C si Rasdaq-C (in România).
 In funcţie de modul de calcul , indicii pentru ac ţiuni se
împart in :
o Indici din prima genera ţie, care se calculeaz ă, in general, ca o
simpla medie aritmetica a cursului ac ţiunilor componente,
ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificări ce
EVALUAREA AFACERII 78
--------------------------------------------------------------------------------------------

se petrec
divizări sau asupra
modificăac iunilor componente,
ri ţimportante de capital;cum ar fi fuziuni,
Indici bursieri din genera ţia a doua al c ăror caracteristici
o
principale sunt:
• cuprind un num ăr mai mare de firme (500 in cazul S&P,
2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell);
• acţiunile componente apar ţin mai multor domenii de
activitate (mai puţin in cazul indicilor sectoriali)
• metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe
ori, ponderarea ac ţiunilor cu cursul bursier sau
capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX,
CAC-40, ca si indicii calcula ţi pe pia ţa de capital a României.

a) clasifica in: de gradul de cuprindere , indicii bursieri se


In func ţie
• indici generali ai pie ţei, care cuprind ac ţiuni aparţinând
mai multor domenii de activitate sa e xprime cat mai
bine structura pieţei respective si evolu ţia economiei in
ansamblul ei. Printre cei mai cunoscu ţi indici de acest
tip se num ara Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries
100, DAX, BET.
• indici sectoriali, care reflecta evolu ţia unui singur sector
al economiei: industria automobilelor, industria
extractiva, industria alimentara, industria farmaceutica,
transporturi, construcţii, tehnica de calcul si informatica,
publicitate si mass-media, b ănci, asigurări, alte servicii
financiare, utilitati publice etc.
b) In func ţie de intervalul la care sunt calcula ţi, indicii se
m
î part
• indiciin: calcula ţi in timp real, de obicei la intervale
cuprinse intre 15 secunde si un minut (majoritatea
indicilor existenţi la ora aceasta in lume);
• indici calcula ţi doar la sfâr şitul zilei de tranzac ţionare.
EVALUAREA AFACERII 79
--------------------------------------------------------------------------------------------

c) indicelui,
După apartenen
la unaţasau
valorilor
mai mobiliare
multe piecare
ţe intra in calculul
de capital se
deosebesc:
• indici ce cuprind in portofoliul lor ac ţiuni cotate pe o
singura piaţa bursiera, fie ac ţiunile unor firme
autohtone, fie ale unor firme str ăine cotate si pe pia ţa
respectiva;
• indici mondiali, care iau in calcul ac ţiuni ce coteaz ă pe
diverse pieţe ale lumii si care au criterii suplimentare
referitoare la tarile care intr a in calcul, pe langa criteriile
stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscu ţi indici
de acest tip sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si
Dow Jones Euro STOXX, care este cal culat pentru pia ţa
europeana
f)In cuprinzând
funcţie de tarile
tipul pie ţei de care au pe
capital adoptat
care moneda Euro.ţi
sunt calcula
indicii, exista:
o indici specifici pieţei bursiere (cum este indicele
RASDAQ-C);
o indici ai pie ţei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele
RASDAQ-C).
gIn raport de instituţia care calculează indicele se întâlnesc:
o Indici oficiali, calcula ţi de c ătre organismele abilitate
prin reglementările pieţei de ca pital respective, cum
este cazul indicelui BET;
o indici calculaţi de institu ţiile pieţei de capital in
colaborare cu publica
Street Journal”, ţii financiare,
pentru indicele cum
Dowar Jones,
fi „The Wall
sau

o
„Financial Times”,pentru
indici calcula indicii FT-SE;
ţi de diverse publica ţii economico-
financiare;
o indici calcula ţi de c ătre societati de valori mobiliare,
firme de consultanta si alte institu ţii financiare, care de
regula sunt indici neoficiali.
EVALUAREA AFACERII 80
--------------------------------------------------------------------------------------------

Construcţia indicilor bursieri

Construcţia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de


determinare al acestora, se bazeaz ă pe o serie de principii, printre
care se număra:
-indicii bursieri sunt utiliza ţi îndeosebi in analiza strategiilor
de investiţii si ca m ăsura a performantei portofoliilor create
in cadrul fondurilor de pensii, societatilor de asigur ări,
fondurilor mutuale si altor investitori institu ţionali;
- metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflecte
întotdeauna realitatea;
- metodele
complexitate
de deosebita,
calcul al indicilor
iar informa ţiile si datele
nu trebuie sa prezinte
folositeo la
determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;
- informaţiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aib ă la
srcine surse autorizate. In cazul indicilor care ţin seama de
evenimente, cum ar fi cre şteri sau sc ăderi de capital, acord ări
de dividende, emisiuni de drepturi de subscriere, datele
folosite trebuie sa provină de la compania respectiva si se
urmăreşte folosirea informaţiilor cu cat mai pu ţine modificări
fata de cele existente in documentele publicate de firma
respectiva;
- in orice moment trebuie sa se asigure cont inuitatea si
comparabilitatea cu momentele anterioare, in m ăsura
posibilităţilor;
- consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie

men ţinuta,
trebuie sa seoriunde
asigureeste posibil, surselor
stabilitatea ceea ce de date. ă ca
înseamn
In tarile care înregistrează rate înalte ale deprecierii monedei
naţionale, pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a
indicilor, aceştia sunt calcula ţi, pe langa moneda na ţionala, si in
valuta. Este si cazul celor doi indici calcula ţi la Bursa de Valori
EVALUAREA AFACERII 81
--------------------------------------------------------------------------------------------

Bucure
dolari şti, siBET
SUA si BET compozit, calcula ţi nu numai in lei, ci si in
in Euro;
- toţi operatorii implicaţi in activitatea bursiera trebuie sa se
asigure ca indicii continua sa satisfac ă nevoia de informaţii existenta
pe piaţa bursiera si sa fac ă orice fel de propuneri pe care le
considera utile in acest domeniu.
Alcătuirea indicilor din genera ţia a doua s-a realizat pe baza
unor cerinţe cum sunt:
a) selectarea eşantionului de firme incluse in structura indicelui
bursier, ţinând seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime
evoluţia pieţei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicel e

bursier sunt:
- grad de capitalizare bursiera ridicat;
- grad mare de dispersie, adic ă difuzia valorilor mobiliare
in rândul detinatorilor sa fie foarte mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul
bursei informatizate;
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa
urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor
înscrise in Cota oficiala a bursei.
b) atribuirea unei anumite importante prin :
- pondere egala pentru toate valorile mobiliare din
structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o
modificare cu un a numit
pondere importanta procent a unei
in capitalizarea totalaacaţiuni
pie ţeicusao
aibă o influenta mai mare asupra indicelui decât o
modificare cu acelaşi procent a unei ac ţiuni mai puţin
importante sub aspectul capitalizării;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai a
cursului valorilor mobiliare;
EVALUAREA AFACERII 82
--------------------------------------------------------------------------------------------

egaleaza) alegerea
ă cu 100,1000, datei
sau,derespectiv pentru
referin ţa10000 care inindicele
puncte, se
func ţie de
reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte perioade exprima o
creştere sau o diminuare fata de perioada de baza.
O importanta deosebita prezint ă etapa selecţiei valorilor
mobiliare care intra in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru
alegerea acţiunilor care vor fi selectate difer ă de la indice la indice.
Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor
indici este acela conform c ăruia acţiunile trebuie sa fie cotate la
prima categorie a pieţei bursiere respective. Acest criteriu este folosit
in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al
indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importanţi indici de pe pia ţa respectiva, indici care con ţin acţiunile
considerate „blue chips” ale pie ţei de capital in cauza. In multe
cazuri,
categoriaca,ade exe mplu,
doua pentru
a bursei duceNikkei 225, retrogradarea
la excluderea automata unu i titlu la
a acestuia
din componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate acţiunile emise de firme
puternice, stabile, cu o creştere susţinuta a activit ăţii si ai căror
indicatori economici le recomanda ca o buna investi ţie.
Acţiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte
cat mai bine pia ţa bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai
pieţei, sau sectorul economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
Un criteriu prezent adesea in determinarea ac ţiunilor
componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al
tranzacţiilor efectuate cu o anumita valoare mobiliara intr-o anumita
perioada de timp, urm ărindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului
tranzacţiilor desfăşurate cu acţiunile ce intra in componenta indicelui
in totalul tranzacţiilor realizate pe pia ţa respectiva. In alte cazuri,
lichiditatea este privita ca volum minim al tranzac ţiilor zilnice pentru
un anumit titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept
condiţie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de
100000 de acţiuni tranzacţionate zilnic.
EVALUAREA AFACERII 83
--------------------------------------------------------------------------------------------

acţiunii Un alt criteriu


respective. De esen ţial se
remarcat ca refera
aceastala condi
capitalizarea si in cazula
ţie apare bursiera
unor indici care nu sunt pondera ţi cu capitalizarea bursiera.
Explicaţia acestui criteriu rezida din faptul ca prin construc ţia
indicelui se urm ăreşte o reflectare cat mai buna a pie ţei respective si
aceasta se poate realiza cel mai bine daca indicele include in
componenta sa acţiuni a c ăror capitalizare bursiera însumata sa
reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a
pieţei. Anumiţi indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100, Nikkei sau
DAX-100 ajung sa reprezinte, prin ac ţiunile pe care le includ, peste
90% din capitalizarea totala a pie ţei respective.
In cazul indicelui BET cele zece ac ţiuni luate in calcul trebuie
sa reprezinte cel puţin 60% din capitalizarea întregii pie ţe bursiere.
Un criteriu întâlnit la mai mul ţi indici, printre care FT-SE 100,
indicii Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca acţiunile incluse
in structura indicelui sa fie emise de o companie autohto na. In cazul
indicilor calculaţi pe pia ţa londoneza necesitatea ca toate ac ţiunile
componente sa fie ale unor firme autohtone este determinata si de
introducerea recenta a unui indice care reflecta evolu ţia companiilor
multinaţionale, respectiv al unuia care exprima mi şcarea acţiunilor
emise de firme str ăine, dar care cotează si la Londra.
De asemenea, in cazul unor indici care includ in structura atât
acţiuni autohtone, cat si străine, se poate întâmpla ca pentru titlurile
străine sa fie stabilite si unele condi ţii speciale, de multe ori diferite
de cele impuse ac ţiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara
respectiva.
Un criteriu întâlnit la unii indici se refera la intervalul de timp
care s-a scurs de la momentul list ării acţiunilor pe pia ţa respectiva.
De exemplu, indicele Nasdaq-100 stabile şte condiţia referitoare la
vechimea listării acţiunilor in leg ătura cu capitalizar ea bursiera, astfel:
• acţiunile care se afla in primel e 25% in ceea ce prive şte
capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel
puţin un an;
EVALUAREA AFACERII 84
--------------------------------------------------------------------------------------------

•celelalte ac ţiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel


puţin un an;
Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor
mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta diferă in funcţie de tipul
indicelui. Astfel, pentru indicii pentru ac ţiuni, titlurile luate in calcul
trebuie sa fie acţiuni comune sau ac ţiuni preferenţiale participative.
De obicei, ac ţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau in calculul
indicilor bursieri.
O alta condiţie, des întâlnita, se refera la ponderea din totalul
acţiunilor emise care trebuie sa se afle pe pia ţa, adică sa fie
disponibile pentru tranzacţionare.
O alta condiţie, mai puţin folosita, este valoarea minima de
tranzacţionare (curs bursier) a ac ţiunilor respective. Spre exemplu, in
cazul indicilor
mica de un dolar.Frank Russell nu se accepta ac ţiuni cu o valoare mai
Spre deosebire de indicii care urm ăresc doar evolu ţia
companiilor dintr-o anumita tara sau sunt lista ţi doar la o anumita
bursa, exista indici mondiali. Aceştia iau in considerare acţiuni
cotate pe diverse pieţe si, astfel, genereaz ă noi criterii legate de
selecţia titlurilor componente, in sensul ca aceasta este precedata de
o selecţie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale c ăror pieţe
de capital cotează acţiunile care vor fi luate in calcu lul indicelui.
De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX
calculat pentru Europa, o noua tara este luata in calcul daca sunt
îndeplinite următoarele criterii:
• tranzacţiile cu acţiuni derulate la bursa de valori a tarii
respective sunt desf ăşurate in mod continuu (este o
piaţa continua);
• sunt date publicitatii cursurile ac ţiunilor care cotează pe
piaţa respectiva, atât in ceea ce privesc cursurile
curente, care trebuie puse la dispozi ţia publicului in
timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp real, la
fiecare 15 secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile
EVALUAREA AFACERII 85
--------------------------------------------------------------------------------------------

istorice,
de analizefolosite
privindinevolu
scopuri
ţia acstatice
ţiunilorsisipentru efectuarea
a indicelui;
• tarile fac parte din „spa ţiul EURO”, respectiv au adopt at
moneda unica europeana;
• este asigurata transparenta de informa ţie referitoare la
rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari si alte
date referitoare la companiile componente.
O a doua etapa importanta in construcţia indicilor este atribuirea
de ponderi. Aceasta etapa este caracteristica îndeosebi indicilor din
generaţia a doua . Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri
este justificata de necesitatea de a se evita situa ţia in care evoluţia
cursului unei anumite ac ţiuni ar avea o influenta prea mare asupra
indicelui.

dezavantajul
Indicii care suntţiaconstrui
ca varia ţi fara nici
unei singure ac ţiuni,
un care pre ţ mare
fel deareponderi au
(deseori determinat de o valoare nominala mare), poate influenta in
mod substanţial evoluţia indicelui, ceea ce duce la re flectarea
inexacta si eronata a evolu ţiei pieţei, incalcandu-se in acest mod unul
din principiile de baza ale construc ţiei indicilor.
Cu toate acestea, unii indici foarte importan ţi pe plan mondial,
cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calcula ţi
in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neap ărat cu num ărul acţiunilor componente, ci
este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modific ări
in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii
nominale ale acţiunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus
indicii sunt construiţi folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua
alternative:
• ponderi egale atribuite fiec ărei acţiuni;
• ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei ac ţiuni sunt
eliminate in totalitate, deoarece fiec ărei acţiuni i se atribuie o astfel
EVALUAREA AFACERII 86
--------------------------------------------------------------------------------------------

deimprima
va pondere incat modificarea
indicelui o modificarefiec ărei acţiuni cu un anumit procent
identica.
In al doilea caz, ac ţiunile sunt ponderate cu capitalizarea
bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a
unei acţiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pieţei sa
aibă o influenta mai mare asupra indicelui decât modificarea cu
acelaşi procent a unei ac ţiuni mai puţin importante sub aspectul
capitalizării.
Stabilirea datei de referinţa reprezintă un moment cu o
semnificaţie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data
respectiva indicele primeşte valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de
puncte, după caz.
Deseori data de referin ţa este data de la care începe calculul
indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a c ărui data de referin ţa
este 19 septembrie 1997, data la care in dicelui i s-a atribuit valoarea
de 1000 puncte.
Data de referinţa este folosita in cadrul analizei evolu ţiei
indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de
la data de referinţa. Indicele aferent oric ărei alte perioade exprima
întotdeauna o creştere sau o scădere fata de data de referinţa.

Calculul indicilo
indicilorr bursieri
bursieri

Metodologia de calcul a indicilor este diferita in func ţie de tipul si


caracteristicile fiecăseruicalcul
generaţie, indicele indice.
eaz ăAstfel, in cazul
ca o medie indicilor adin
aritmetica prima
cursurilor
acţiunilor periodic,
modifica componente, ajustate
in func ţie de cu un di
modific a c ărui invaloare
vizorpetrecute
ările se
structura
patrimoniala a emitentului.
Relaţia generala de calcul a unui indice (I) este:
EVALUAREA AFACERII 87
--------------------------------------------------------------------------------------------

Suma cursurilor acţiunilor componente


I = ---------- ---------------------------------------
Divizor
In cazul indicilor ponderaţi se ia in considerare capitalizarea
bursiera, cursul acţiunilor fiind înmulţit cu num ărul de ac ţiuni.
Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:
n
( p it x q io x c it)
i=1
It = Kt x –---------------------------------- x Valoarea de baza a

indicelui n
( p io x q io )
i=1
unde :
n = num ărul acţiunilor ce intra in componenta ind icelui
p io = pre ţul acţiunii i la data de referin ţa
q io = num ărul acţiunilor companiei i la data de referin ţa
p it = cursul ac ţiunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corec ţie pentru acţiunea t
O formula mai simpla unde nu exista factori de corec ţie pentru
fiecare acţiune, ci doar un factor general de corec ţie care ia in
considerare modificările petrecute cu acţiunile componente, se
foloseşte pentru indicele BET. Astfel:
10
EVALUAREA AFACERII 88
--------------------------------------------------------------------------------------------

qio pit
i=1
BET T = 1.000 f x ---------------------------
10
qio pio
i=1
unde:
n = 10 este num ărul de ac ţiuni din porto foliul indicelui
pio = preţul mediu ponderat al ac ţiunii i la momentul de referin ţa
t=o (19 septembrie 1997)
pit = pre ţul mediu pon derat al ac ţiunii i la momentul curent t
qit = numărul total de ac ţiuni i emise la momentul t=o
f = factor de corec ţie recalculat, ori de cate ori se produc
modificări cu ac ţiunile componente
In cadrul determin ării indicilor bursieri apar o multitudine d e
situaţii in care metodologia de calcul a indicelui trebuie adaptata,
datorita acţiunii unor diverşi factori. Aceste situa ţii generează
modificări in rela ţia de calcul a indicelui si nu schimb ări in însu şi
conţinutul indicelui, cum ar fi trecerea, de exemplu, de la ponderarea
cu capitalizare bursiera la calculul indicelui fara sa se foloseasc ă
ponderi.
Principalele evenimente care generează ajustări ale formulei de
calcul
modificaăriindicelui sunt:
in valoarea cre şteriade
nominala ac ţcapital saucomponenta
iunilor din reduceri deindicelui;
capital;
conversii de ac ţiuni preferenţiale in acţiuni comune; fuziuni ale
firmelor din structura indicelui; includeri sau ştergeri de firme in/din
portofoliul indicelui.
EVALUAREA AFACERII 89
--------------------------------------------------------------------------------------------

tuturor Astfel de cauze


indicilor bursierinupentru
genereaz ă modific
ac ţiuni, ări in acei
ci pentru formula de care
indici calculţin
a
seama in determinarea lor de aceste evenimente. Esen ţial este ca nu
toţi indicii bursieri suporta modific ări.
In cazul indicilor din categoria intai orice modificare de acest
tip se reflecta in modificarea divizorului la care se împarte suma
cursurilor acţiunilor.
In cazul indicilor care con ţin in formula lor de calcul un divizor
general, cum este si cazul indicelui BET, o modificare in sensul celor
prezentate mai sus determina o schimbare a valorii divizorului
respectiv.
Factorul de corecţie este modificat in ziua in care are loc
schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea si
comparabilitatea valorilor indicelui. O astfel de modificare pentru BET
a fost determinata de înlocuirea din portofoliul indicelui la 16
februarie 1998 a titlur ilor Otelinox Târgovi şte cu titlurile Alro Slatina,
noua valoare a coeficientului f fiind 750,70.

Ind
In icii bursieri naţio
dic ion
nal
alii si in
intternaaţionali
ern ali reprezentati
ativi
vi

Principalii indici bursieri sunt specifici pie ţelor din Marea Britanie,
Statele Unite ale Americii si Japonia. In ultimii ani, insa,
internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat si utilizarea unor
indici internaţionali sau mondiali.

In cele ce urmeaz
reprezentativi ă vor fi redate caracteristicile celor mai
indici bursieri.
o Indicele FT-30, cunoscut si sub denumirea FT Or dinary
ShareIndex, este cel mai vechi indice din Marea Britanie.
El se bazeaz ă pe cursul a 30 ac ţiuni tranzacţionate
intens („blue chips”), fiind recalculat ori de cate ori se
produc modificări in cursul uneia sau alteia din ac ţiunile
ce compun indicele.
EVALUAREA AFACERII 90
--------------------------------------------------------------------------------------------

o
Indicele
Times FT actuarial
Actuaries al tuturor
all shares index,acFT-A).
ţiunilor ( Financial
Acest indice
este calculat pe pia ţa Londrei la ora 17.00 a fiec ărei zile
lucrătoare si este alc ătuit din aproximativ 670actiuni,
impartite in 6 grupe principale si 35 subsec ţii,
reprezentând peste 90% din capitalizarea pie ţei bursiere
britanice. Indicele reflecta m ăsura performantelor pie ţei
pe perioade lungi de timp si reprezint ă un standard
pentru evaluarea portofoliilor.
o Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost
introdus pentru a satisface nevoia unui indice al
acţiunilor, calculat in timp real (in fiecare moment al zilei).
Indicele reprezintă suportul in contractele futures încheiate pe
piaţa Regatului Unit. Acest indice are ca data de referin ţa 31
decembrie
puncte. El 1983, data la printr-un
este calculat care valoarea
sistemindicelui a fost indefiecare
computerizat 1000
moment al zilei bursiere. Intenţia construirii acestui indice a fost ini ţial
de a reflecta cursul ac ţiunilor celor mai semnificative companii, din
punct de vedere al capitaliz ării bursiere si de a asigura, astfel, o buna
aproximare pentru întreaga piaţa bursiera britanica. O recapitalizare
a acţiunilor ce intra in calculul acestui indice este f ăcuta, de obicei,
trimestrial sau ori de cate ori au loc eve nimente care sa le ju stifice
(fuziuni, preluări, suspendări sau emisiuni majore de ac ţiuni).
Acest indice constituie suport in cont ractele futures, dar mai
ales in contractele options, negociate la Bursa Valorilor Mobiliare
Derivate din Londra, bursa ap ăruta ca urmare a fuziunii dintre Bursa
Contractelor Futures (London Interna ţional Financial Futures
Exchange) si Piaţa Londoneza a Op ţiunilor (London Traded Options
Market).
o Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 – Share Industrials
Average) este cel mai cunoscut si cotat indice american,
fiind standardul general folosit de presa si alte mijloace
de informare pentru a m ăsura progresul pie ţei bursiere
americane. El conţine cele mai importante 30 de ac ţiuni
din ramura industriei.
EVALUAREA AFACERII 91
--------------------------------------------------------------------------------------------

calculat Denumirea
pentru prima„Dow Jones”indice,
data acest vine Charles
de la numele
H. Dowcelor ce au
si Edward
Jones.
Denumirea de „av erage” (medie) provine de la modul srcinal
de calcul al indicelui, care era o simp la medie aritmetica a cursului
celor 30 de ac ţiuni componente. In prezent, metodologia de calcul
este aproximativ identica, dar a fost introdus un divi zor, folosit pentru
reflectarea modificărilor apărute in legătura cu acţiunile componente
si cu scopul de a asigura continuitatea istorica si comparabilitatea
datelor.
Prima valoare a indicelui, medie aritmetica a cursului ac ţiunilor,
a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.
Denumirea de „industrial” provine de la componenta ini ţiala a
indicelui, fiind incluse doar societati industriale, nu si din domeniul
comercial sau al serviciilor. Ast ăzi in componenta indicelui sunt
incluse si societăţile neindustriale ca J.P. Morgan sau McDonald’s.
Numărul iniţial de ac ţiuni luate in calculul indicelui era de 12,
doar din 1928 trecându-se la 30 de ac ţiuni.
Titlurile de valoare ce intra in componenta indicelui sunt
selectate de editorii ziarului „Wall Street Journal”, fiind eligibile cele
emise de companiile care nu isi desfasoara activitatea in domeniul
transporturilor si utilitatilor publice (de oarece exi sta indici speciali
pentru aceste domenii). Sunt c ăutate companiile ce se bucura de o
creştere susţinuta a activităţii economice si a performantelor, ca si
cele care stârnesc interesul investitorilor.
Componenta indicelui Dow Jones sufer ă modificări ce au o
frecventa destul de mica in ceea ce prive şte acţiunile din structura.
Principalele motive ce duc la asemenea schimb ări sunt fuziunile si
achiziţiile de companii. De asemenea, Dow Jones înregistreaz ă
modificări determinate de evenimente ce privesc una din compan iile
aflate luate in calculul indicelui, cum ar fi o noua em isiune de ac ţiuni.
EVALUAREA AFACERII 92
--------------------------------------------------------------------------------------------

Astfel, o modificare
martie 1997,când in componenta
au fost introduse patru noiindicelui a avut loc la 17
titluri: Hewlett-Parkard,
Johnson & Johnson, Traveler’s Group si Wal-Mart Stores. Acestea
au înlocuit titlurile Woolworth Corp., Westinghouse Electric, Texaco
si Bethlehem Steel.
Modalitatea de calcul este:
Suma preturilor acţiunilor componente
Valoarea indicelui = ------------------------------------------
Divizor

Iniţial, divizorul era echivalent cu num ărul de ac ţiuni luate in

evenimente
calcul. Modific
cum ările
ar fipetrecute
divizarea ac ţiunilor
de-a lungul
uneitimpului, in ac ţiuni de
companiigenerate de
valoare mai mica (ceea ce ar determina o sc ădere puternica a
cursului bursier pentru noile ac ţiuni, cu efecte asupra valorii indicelui)
au determinat ajustarea periodica a acestui divizor, de obicei in
sensul scăderii valorii lui.
Principala diferenţa intre Dow Jones si majoritatea indicilor de
pe piaţa mondiala este faptul ca in calc ulul acestui indice ac ţiunile nu
sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce face ca
modificarea cursului oric ărei acţiuni sa aib ă acelaşi efect asupra
indicelui, indiferent de capitalizarea bursiera a ac ţiunii respective.
In perioada actuala, ac ţiunile care intra in componenta indicelui
Dow Jones sunt:

Numele S
Simbol
imbol Curs actual
Curs
companiei
A lliedSignal Inc. ( ALD) 63.8125
EVALUAREA AFACERII 93
--------------------------------------------------------------------------------------------

Aluminium Co. of ( AA) 64.3125


America
A mericanExpressCo. (AXP) 142.0000
A T&TCorp. (T) 48.1250
BoeingCo. (BA) 45.4375
Caterpillar Inc. (CAT) 59.1875
ChevronCorp. (CHV) 93.6875
CitigroupInc. (C) 45.6250
Coca-ColaCo. (KO) 57.5000

DuPont Co. (DD) 66.3750


EastmanKodakCo. ( EK) 73.9375
ExxonCorp. (XON) 79.0625
General ElectricCo. (GE) 116.50000
General MotorsCorp. (GM) 66.6250
Goodyear (GT) 57.3750
Tire&Rubber Co.
Hewlett-PackardCo. (HWP) 109.6250
International Business (IBM) 128.9375
Machines Corp.
International Paper (IP) 50.5000
Co.
J.P. Morgan&CO. (JPM) 133.8125
Johnson & Johnson (JNJ) 101.3750
McDonald’sCorp. (MCD) 41.8125
EVALUAREA AFACERII 94
--------------------------------------------------------------------------------------------

Merck&Co. (MRK) 70.5000


Minnesota Mining & (MMM) 97.4375
Manufacturing Co.
PhilipMorrisCo. (MO) 39.1250
Procter &GambleCo. (PG) 100.9375
Sears, Roebuck&Co. (S) 32.3750
UnionCarbideCorp. (UK) 58.3750
United Technologies (UTX) 67.2500
Corp.

Wall-MartS
Walt toresInc.
DisneyCo. (WMT)
(DIS) 47.3750
27.9375

o Indicele standard and Poor’s 500 este un indice format


pe baza a 500 acţiuni selectate de Corpora ţia Standard
and Poor’s, fiind cotat in fiecare minut al zilei de
tranzacţionare. Acţiunile din s tructura indicelui sunt
selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri
industriale la Bursa din New York. Valoarea de pia ţa totala
a acţiunilor ce compun indicele reprezint ă 80% din
valoarea acţiunilor tranzacţionate la NYSE.
Cele mai importante acţiuni cuprinse in indicele S&P, din punct
de vedere al capitaliz ării, sunt: Microsoft, General Electric, Intel, Wal-
Mart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck&CO., Citigroup
Inc., Exxon Corp. si IBM.
Indicele S&P 500 ca si toţi indicii Standard & Poor’s este
ponderat cu capitalizarea bursiera.
Principalele criterii urm ărite la includerea unui titlu in
portofoliul indicelui sunt: capitalizarea bursiera; ponderea din totalul
EVALUAREA AFACERII 95
--------------------------------------------------------------------------------------------

acţiunilor
tranzac ţiilor;care esteprincipalilor
valoarea dis ponibilaindicatori
pentru financiari.
tranzac ţionare; volumul
Indicele S&P se utilizează ca suport in contracte futures si
opţiuni si, de asemenea, a generat un fond mutual administrat tot de
compania Standard & Poor’s care are por tofoliul identic, sub aspectul
structurii, cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacţionate la Bursa din Chicago
(Chicago Mercantile Exchange), iar contractele de op ţiuni la NYSE.
o Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului
celor mai importante 3000 de ac ţiuni cotate in Statele Unite
(din punct de vedere al capitaliz ării bursiere) si reprezintă
aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare in SUA. Acest
indice este impartit in indici Russell 1000 si Russell 2000.
Regulile pentru introducerea unei ac ţiuni in calculul
indicelui acoperă o arie larga de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceşti indici sunt cotaţi la fiecare 15
secunde.
In fiecare an, la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui, iar
companiile care nu depun pana la aceasta data documenta ţia care
sa ateste ca îndeplinesc in continuare criteriile de admitere sunt
automat excluse din calculul indicelui.
Calculul indicelui a început la 31.12.1978 cu o valoare de start
de 100.
Indicele Frank Russell 3000 este im partit in Russell 1000, care
cuprinde cele mai mari 1000 de com panii din structura indicelui
Russell 3000indicelui.
din cadrul si RussellPe2000 careace
langa include celelalte
ştia se 2000 de ac
m ai calculeaz iuni
ă ţinca
aproximativ 20 de indici din care unul mondial.
o Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit uneori si
Nikkei Dow, este compus din 225 ac ţiuni din prima
secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie
aritmetica ponderata. Indicele se modifica in mod egal
EVALUAREA AFACERII 96
--------------------------------------------------------------------------------------------

pentru aceeabursiera.
capitalizarea şi variaţie a cursului ac ţiunilor, indiferent de
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asem ănător cu cel
al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziţia indicelui este reanalizata anual, ac ţiunile fiind
înlocuite pe principiul lichidit ăţii.
Principalele cauze care duc la eliminarea unei ac ţiuni din
componenta indicelui sunt:
a) compania care a emis ac ţiunile intra in faliment;
b) încetarea existentei unei companii datorita prelu ării prin
fuziune de către o alta companie;
c) încetarea list ării companiei la Bursa;
d) compania este retrogradata la a doua categorie a Bursei.
Pe langa aceste criterii un num ăr de pana la sase companii pot
fi eliminate anual datorita lichidit ăţii scăzute. Procedura ad ăugării
unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din componenta
indicelui este următoarea:
selectarea industriei din care trebuie sa fac ă parte

societatea admisa in func ţie de ponderea pe care o ocupa
fiecare din cele 36 industrii de baza ale economiei
japoneze in cadrul celor 225 de companii;
• selectarea firmei din industria respectiva care va intra in
componenta indicelui Nikkei.
Noile componente trebuie sa îndeplinească si următoarele criterii:
•sa fi fost listate pe pia ţa timp de cel pu ţin trei ani;
• sa aibă un număr de cel pu ţin 60 de milioane de ac ţiuni pe
piaţa (acest num ăr este calculat la o valoare de 50 de yeni
pe acţiune; in cazul ac ţiunilor cu o valoa re nominala mai
mare acestea sunt „convertite” la o valoare de 50 de yeni).
Preturile folosite sunt cursurile bursiere ale acţiunilor in momentul
calculării indicelui, sau, daca o ac ţiune nu a fost inca tranzac ţionata
in ziua respectiva, preţul este cel de la închiderea zilei precedente.
EVALUAREA AFACERII 97
--------------------------------------------------------------------------------------------

cazuri:Metodologia
emisiune dede calcul de
drepturi a indicelui
subscriere este ajustata
sau in urm
atribuire; ătoarele
reduceri de
capital; modificarea ac ţiunilor ce intra in componen ta indicelui.
Principalele momente cronologice in evolu ţia indicelui au fost:
• in 1950 la Bursa din Tokyo începe calculul indicelui Nikkei;
• in 1971 num ărul de ac ţiuni este stabilit la 225;
•in 1986 începe tranzac ţionarea contractelor futures pe
indicele Nikkei;
• in 1989 începe tranzacţionarea opţiunilor pe indicele Nikkei;
•începând din 1991 componenta indicelui este revizuita
anual.
o Indicele TOPIX este indicele primei sec ţiuni a bursei din
Tokyo. Indicele TOPIX cuprinde in structura sa toate
ac ţiunile
fiind asemcompaniilor ce coteaz
ănător indicelui ă in prima secAll
FT-Actuaries ţiune
dina bursei,
Marea
Britanie. Este indicele cu cea mai larga baza de calcul,
fiind structurat astfel incat sa dea cea mai buna imagine a
pieţei japoneze.
TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care
cuprinde Topix Core 30 (ca re ia in calcul „blue chips”-urile pie ţei
japoneze), Topix Large 70, Topix 100, Topix Mid 400 si Topix Large
500, care se deosebesc intre ei prin cuprinderea unui num ăr mai mic
sau mai mare de companii, in func ţie de dimensiunea firmelor
respective. Aceşti indici au fost lansa ţi la 1 aprilie 1998 si înlocuiesc
vechiul indice Topix, calculat din 1969.
Indicii Topix sunt pondera ţi cu capitalizarea bursiera, iar
valoarea de baza a fost de 1000 de puncte pentru fiecare din ei. Ca
si la majoritatea indicilor bursieri, si in formula de calcul a acestor
indici se petrec modific ări cauzate de ad ăugări sau ştergeri de acţiuni
din portofoliu, sau de modific ări petrecute la nivelul firmelor (fuziuni,
achiziţii, modificări de capital, conversii de ac ţiuni).
Indicii Topix sunt calcula ţi in timp real pe parcursul fiec ărei
şedinţe de tranzacţionare.
EVALUAREA AFACERII 98
--------------------------------------------------------------------------------------------

fi inclusCriteriile pe care trebuie


in componenta sa leTopix
indicilor îndeplineasc ă unlatitlu
se refera pentru a
lichiditate,
capitalizarea bursiera (mai cu seama pentru Topix Core si Topix 75)
si perioada de timp care a trecut din momentul list ării la Bursa.
o Indicele TSE 2(Tokyo Stock Exchange Second Section
Index) cuprinde ac ţiunile cotate la Bursa din Tokyo,
neincluse in TOPIX.
Nu se includ in indice companiile cotate pe pie ţele locale si
pe piaţa OTC. Este construit din aproximativ 750 de ac ţiuni, fiind un
indice ponderat cu capitalizarea bursei.
o Indicele DAX este considerat ca fiind cel mai
reprezentativ indice calculat la bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un număr de 30 de ac ţiuni ale celor mai
importanteTelekom,
Deutsche companiiMetro,
germane,
BASF,incluzând BMW, Allianz,
Mannesmann.
Alături de indicele DAX se mai calculeaz ă indicii DAX 100,
MDAX, CDAX (indice compozit), NEMAX 50, care reflecta diferite
segmente ale pieţei germane, precum si un num ăr de peste 30 de
indici sectoriali.
DAX este calculat la fiecare 150secunde pe baza cursurilor
acţiunilor componente si publicat in ziarul bursei din Frankfurt si alte
publicaţii de specialitate. Criteriile de selec ţie ale celor 30 de ac ţiuni
sunt lichiditatea, data de vo lumul tranzac ţiilor cu titlurile respective
intr-o anumita durata de timp si capitalizarea bursiera a ac ţiunilor in
cauza.
DAX este calculat ca o medie ponderata a cursului celor 30 de
acţiuni înmulţita cu un factor de corec ţie K. Acest factor se modifica
de fiecare data
componenta indicelui. ac ţiune indicelui
când Ino calculul este adăDAX
ugatase sau
tine eliminata
seama si din
de
modificările care se petrec in leg ătura cu acţiunile componente, cum
ar fi modificări de capital, acord ări de dividende, emisiune de drepturi
de subscriere cu ocazia major ărilor de capital.
EVALUAREA AFACERII 99
--------------------------------------------------------------------------------------------

indiceleData
a avutdevaloarea
referinţadea1000
indicelui este 30 decembrie 1987, când
de puncte.
DAX este si el revizuit periodic sub aspectul componentei,
ultima modificare petrecându-se la 19 iunie 1998, când Bayern Hypo
und Wechsel Bank a fost înlocuita de Adidas-Solomon.
In Germania se mai calculeaz ă indicele FAZ, calculat de ziarul
Frankfurter Allgemeiner Zeitung, care ia in considerare 100 de titluri
din 15 sectoare de baza ale economiei germane.
o Indicele CAC-40 este cel mai important indice calculat pe
piaţa de capital a Fran ţei.
Principiul de construcţie al indicelui este ponderea cu
capitalizarea bursiera. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de
secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987. valoarea de baza
a indicelui a fost stabilita la 1000 de puncte.
Cele 40 de acţiuni componente trebuie sa fie tranzac ţionate pe
piaţa cu reglementare lunara (a reglement mensuel). Criteriile de
selecţie au fost:
capitalizarea bursiera: cele 40 de ac ţiuni trebuie sa

fie cotate in primele 100 de titluri tranzac ţionate la
bursa din Paris din punctul de vedere al capitaliz ării;
• lichiditatea sub aspectul volumului de ac ţiuni vândute
si cumpărate;
• volatilitatea, sub aspectul diferen ţei intre pre ţul de
vânzare si cel de cump ărare, calculat sub forma de
procent la valoarea medie a tranzac ţiilor.
Printre principalele companii incluse in indicele CAC-40 se
numara: Alcatel, Banque Nationale de Paris, France Telecom,
Danone, Elf, L’Oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault,
Societe General si Suez Lyonnaise des Eaux.
Indicele CAC-40 face obiectul unor tranzac ţii cu instrumente
derivate pe piaţa de la Paris.
EVALUAREA AFACERII 100
--------------------------------------------------------------------------------------------

Pe piaţa franceza
sau CAC-general, se calculeaz
care include ă si un239
in structura alt de
indice important
ac ţiuni cotateSBF
atât
pe piaţa la vedere, cat si pe pia ţa cu reglementare lunara.
Indicii mondiali (internaţionali) oferă o baza de analiza a
pieţei bursiere mondiale. Exista trei indici si anume „MSCI World
Index”, „FT-Actuaries World Index” si „Solomon-Russell Global
Equitty Index”.
Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International) reprezint ă
un grup de indici concepu ţi pentru a m ăsura performantele pieţelor
din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia si Orientul Îndep ărtat (
Asia de Sud-Est) si pe cea a grupurilor industriale interna ţionale.
Indicele Mondial (World Index) se bazeaz ă pe cotaţiile a 1477
acţiuni, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregata a
pieţelor din 20 de tari.
Indicii internaţionali sunt denumiţi:
•indicele nord-american;
• indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande si Orientului
Îndepărtat (EAFE);
• indicele Europa 13;
• indicele tarilor nordice;
• indicele Pacificului si Orientului Îndep ărtat.
Toţi aceşti indici sunt compatibili si comparabili.
Indicele Mondial FT-Actuarial (FT-Actuaries World Index)
reprezintă, de fapt, un grup de indici care au aceea şi data de
referinţa si eviden ţiază separat fiecare din cele 32 de tar i, 9 regiuni
grupate geografic, 36 grupuri clasificate in fun c ţie de ramurile
industriale si şapte sectoare economice luate in considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor na ţionali si
regionali, fiind reprezentat de 2400 valori mobiliare individuale in care
se poate investi oriunde in lume. (globaly investable). Indicele se
calculează zilnic si separat in moneda locala, in dolari americani si
lire sterline, pentru a permite o evaluare a impactului componentei
valutare pentru investitorii din tari diferite.
EVALUAREA AFACERII 101
--------------------------------------------------------------------------------------------

Indicele Global
Frank Russell Global Equity
Salomon-Russell (Salomon
Index) cuprinde Brot hers-
in structura sa
aproximativ 45.000 acţiuni ale unor companii din 23 de tari, fiind
asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din
componenta indicelui companiile care nu sunt disponibile pentru
investitorii străini sau care sunt foarte pu ţin lichide.
Indicele Mondial Standard & Poor’ s
Denumirea exacta a indicelui este S&P Global 1200 si acoper ă
şapte regiuni principale ale lumii. Acest indice este calculat ca o
regiune a unor indici calcula ţi de firma Standard & Poor’s in întreaga
lume:
• S&P 500 in SUA (500 ac ţiuni);

• S&P
S&PTOPIX
TSE in150
Canada
in Japonia
(60 de( ac
150ţiuni);
ac ţiuni);
• Euro si Euro Plus in Europa continentala (200 de
acţiuni);
• Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);
• S&P Latin America (40 de titluri);
• S&P UK (150 de ac ţiuni).

Indicii STOXX
STOXX
Integrarea economica europeana si introducerea monedei
unice a constituit premisa cooper ării financiare in vederea realiz ării si
utilizării unui ansamblu de i ndici „paneuropeni”. Bursa din P aris,
Bursa Germana, Bursa Elve ţiana, împreuna cu Dow Jones &
Company au creat
STOXX. Acest unindici
grup de „join cuprinde:
venture” care a promovat noii indici
• Indicele Dow Jones ST OXX care acoperă Europa ca
un întreg, având in structura peste 650 de societati;
• Indicele Dow Jon
Joneess Eur
Euroo STOX X cuprinzând 320 de
societati emitente din tarile care s-au asociat la
Uniunea Monetara Europeana;
EVALUAREA AFACERII 102
--------------------------------------------------------------------------------------------

• Doi inşdi
compu ci „bludin
i fiecare e cac
hiţp” , subsidiari
iunile indicilor
a 50 de soci generali,
etati selectate
pe baza unor criterii cumulative: capitalizare bursiera,
lichiditate, sector de act ivitate reprezentativ. Ace şti
indici subsidiari sunt denumiţi: Dow Jones STOXX 50
pentru Europa si Dow Jones STOXX 50 pentru tarile
Uniunii Monetare Europene.
Familia de indici STOXX clasifica ac ţiunile pe 19 sectoare ale
industriei, clasificare ce se bazeaz ă pe cea a indicilor sectoriali Dow
Jones Global, dar este adaptata pie ţei europene in condi ţiile folosirii
monedei EURO. Indicii sunt astfel construiţi incat sa ofere informa ţii
investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale
industriei si sa permit ă compararea performantelor la nivelul Europei
ca un întreg.

5.1.2. Metoda IRWING FISHER

Prin aceasta metodă

n Dp Cn
V0 =∑ n
+
p =1 (1 + t) (1 + t)n

in care: p = numarul de ani


C
t n== rata
cursul
desau pre ţul de vânzare
actualizare al actiunii
identificata cu un în anul n
i deflatat
(adică rata
Aceasta formula estefara risc deflatata)
aplicabi la în cazul posibilitatii estimarii
di
divviid
deen
nd
du
ullu
uii an
anuuaal p
pee a cttiiun
unee , intr-o durata de previziune
indelungata, astfel incat valoarea reziduala actualizata a actiunii sa
fie nesemnificativa sau egala cu zero.
EVALUAREA AFACERII 103
--------------------------------------------------------------------------------------------

5.1.3. Modelul GORDO


GORDON-SH
N-SHA APIRO
PIRO
Acestmodel circula în multe variante şi anume:
− un model Gordon-Shapiro simplificat
− un model Gordon-Shapiro elaborat.
Formula de calcul a lui V o se particularizeaza
particularizeaza pe ipoteza
ipoteza
cresterii anuale a d ividendului brut intr-o r ata co nstanta g. în
aceasta situatie:
D
V0 = 0
t−g

unde D1 = dividendul brut


Aceasta formula este valabila daca din anul evalu ării Do au
fost distribuite.
Daca ele nu au fost distribuite, formula devine:
D1
V0 = D0 +
t−g

in care t = un i deflatat majorat cu o prima de risc


g = rata anuala deflatata potentiala sau sperata de crestere a
lui D (dividendul brut al actiunii)

GORDON-SHAPIRO a elaborat şi o formula de calcul a lui


PER, astfel:

PER = cursul actiunii ⇒ PER = D/PN ⇒ PER = d


PN/actiune t −g t−g

Impo
Imp ort
rtant pen
penttru
ru mo
moddeelu
lul GOR
GORD DON
ON-S-SH
HA
API RO:: modelul
PIRO
abordeaza rationalitatea profitului prin intermediul dividendului,
considerand dividendul ca ex ponent al profitabilitatii unei firme
(asta numai intr-un sistem al unei piete de capital, dar nu este
EVALUAREA AFACERII 104
--------------------------------------------------------------------------------------------

neaparat deci
dividende, real, valabilitatea
o societateeste
poate
doaravea profitdedar
din punct nu al
vedere imparte
pietei
de capital.

Aspecte critice ale modelului GORDON-SHAPIRO


1) dividendul pe actiune nu poate sa creasca în rate anuale g
egale, deoarece insasi activitatea economica are un caracter
pulsatoriu, deci nu este constanta. Daca g.>t, adic ă rata anuala de
crestere a dividendului brut sau a profitului net anual este mai mare
decat rata de actualizare (capitalizare), atunci modelul este
inaplicabil.
2) prin analize comparative realizate pe parc ursul unui num ăr
de ani, a rezultat ca nivelul cursului actiunilor tranzactionate la bursa
a fost cu aproape 30% mai mare fata de valoarea teoretica (cursul
teoretic)
aceasta serezultat din aplic
datoreaza area modelului
gradului GORDON-SHAPIRO,
de speculativitate ună
adic
al pietei, ce da
puls majorat de obicei al nivelului cursului actiunii.
Modelul GORD
GORDO ON-SH
N-SHA APIRO
PIRO este important pen pentru
tru ca are
un grad de compatibilitate cu alte metode de evaluare , impreuna
cu care poate crea un tandem reusit de atingere a unei valori cit mai
reale.
In general, el se aplica impreuna cu:
− metoda valorii de rentabilitate
− metoda DCF
−cu metoda valorii de rentabilitate, reuseste sa
compatibilizeze raportul proiect/dividend, numarul de
profituri nete reinvestite comparabil cu valoarea
dividendelor posibil de incasat;
− cu metoda DCF, atunci cand pentru o perioada de
previziune determinata, valoarea dividendului distribuit sau
nedistribuit, sau de cele mai multe ori capitalizat, creste
fluxul net de trezorerie.

Modelul GORDON-SHAPIRO elaborat se particularizeaza


prin ipo
ipotte
eza
za uno
unorr ra
rate
te anu
anua
alle
e de ccre
resster
teree g ale
ale lui
lui D, da
darr cu
cu
EVALUAREA AFACERII 105
--------------------------------------------------------------------------------------------

marim
marimi datorita
aceasta diferi
diferite
tefaptului
pen
penttru
rucaper
perioad
ioadel
metoda elee succ
DCF esiutiliza
poate ve deo previzi
pre viziu
perioadaune,
ne,
de
previziune bine cuantificata în 5-7 ani, pe cand proiec ţia în timp a
dividendelor şi plasamentelor de pe piata de capital este mult mai
mare (poate depasi 10 ani lejer), iar pentru a face o analiza
compacta pe intreaga perioada de plasament (de realizare a
dividendului) vom avea nevoie de doua perioade succesive de
previziune, perioade care insa în mod firesc vor avea rate anuale de
crestere a lui D diferite, un g 1 şi un g 2 (la un plasament în timp de 12
ani, vom avea un g 1 în prima perioada de 5-6 ani, iar în a doua
perioada un g2 mai mare sau mai mic decat g 1, în func ţie de
specificul economic sau investitional).

q p p

V 0 =D 0
x∑
p =1 (1
(1++gt))
1p + (1
(1++gt))
1p
x t −1g2

În prezent pe pia ţa bursieră se tranzacţionează instrumente


financiare tot mai sofisticate (warrants, indici bursieri, contracte
futures etc.) care, în mod necesar, au determinat lansarea unor
metode noi de evaluare a cursului instrumentelor financiare.
Problema evaluării acestora este mai mult de competen ţa analiştilor
specializaţi în tranzac ţiile bursiere.

Metodele bursiere sunt metode care se utilizeaz ă şi în mod


singular, atunci cand se evalueaza posibilitatea achizitionarii unui
pachet de actiuni care sa confere cumparatorului o pozitie de
actionar minoritar,
tranzactionare. sau numai un caracter speculativ de

conferiIncumparatorului
cazul în care se oachizitioneaza un pachetputernica
pozitie decizionala de actiuni sau
care un
va
caracter majoritar al participarii la respectiva societate, atunci
metodele bursiere vor fi insotite în mod obligatoriu de o alta metoda
de evaluare şi în special cele doua: DCF şi metoda valorii de
rentabilitate.
EVALUAREA AFACERII 106
--------------------------------------------------------------------------------------------

5.2.. Meto
5.2 Metode
de de eval
evaluare
uare a întreprinderilor cotate
sau necotate

Principalele abordări ale evalu ării întreprinderii se încadreaz ă


în următoarele trei categorii:
1. abordarea patrimonială sau pe bază de active;
2. abordarea bazată pe venit;
3. abordarea comparativ ă care ţine seama de valorile de
tranzacţionare ale întreprinderilor similare.
ţ
evaluare
În conformitate
este o cale cuspecific ă de estimare
standardele interna aionale
valoriimetoda
în cadrul
de
abordărilor. Principalele categorii de metode de evaluar e sunt:
1. METODE PATRIMONIALE denumite şi metode de
evaluare a afacerii bazate pe active – se bazeaz ă pe evaluarea
elementelor finanţate de capitalul care urmeaz ă a fi tranzac ţionat,
respectiv pe evaluarea separat ă a tuturor ”stocurilor” (în accep ţiunea
de mai sus) de care dispune o întreprindere la un moment dat.
Metoda este fundamentată pe principiul substitu ţiei – un activ nu
valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor par ţilor sale
componente. Abordarea patrimonială se sprijină pe conceptele de
“valoare de schimb”, “de înlocuire” şi “valoare de utilizare” ata şate
tuturor elementelor care se afl ă la dispoziţia întreprinderii. Dintre
metodele patrimoniale enumerăm: Activul net contabil, Activul net
corectat, Activul net reevaluat (corectarea valorii elementelor în
funcţie de efectele inflaţiei) etc.
2. METODE BAZATE PE VENIT denumite şi metode de
randament în evaluarea de afaceri prin care se estimeaz ă valoarea
unei afaceri, a unei participa ţii sau a unei ac ţiuni prin calcularea
valorii prezente a beneficiilor viitoare (anticipate). Metodele au în
vedere abordarea dinamică a capitalurilor, respectiv fluxurile pe care
acestea le generează pentru investitor. Aceste metode asimileaz ă
EVALUAREA AFACERII 107
--------------------------------------------------------------------------------------------

valoarea unei
proprietarul întreprinderi
capitalului, prinsumei fluxurilor
utilizarea sa, de caredurat
într-o poate dispune
ă de timp
rezonabilă (în funcţie de aşteptarea investitorului) ţinând seama de
riscurile asociate, de alternativele disponibile. Dintre metodele de
randament enumerăm: Metode bazate pe profit, Metode bazate pe
fluxul de dividende, Metode bazate pe fluxul de disponibilit ăţi.
3. METODE DE COMPARAŢIE denumite şi metode ale pie ţei
în evaluarea de afaceri prin se compar ă subiectul de evaluat cu alte
afaceri similare, cu part icipa ţii la afaceri şi cu ac ţiuni care au fost
vândute pe piaţa liberă. Dintre metodele de compara ţie enumerăm:
− Metoda multiplicatorului PER (compara ţii bursiere),
− Metoda multiplicatorului PSR (compararea cifrelor de
afaceri),
− Comparaţii multifactoriale.

În cazul
important în aplicarea dou ă categor
primeloracestora îl de iţiindeînregistr
metodeările
de evaluare un rol
în documentele
de evidenţă contabilă, respectiv:
− Elementele bilan ţiere pentru aplicarea metodelor
patrimoniale;
− Venituri, cheltuieli, rezultate, elemente patrimoniale care
furnizează o serie de informaţii pertinente privind
activitatea viitoare, pentru aplicarea metodelor de
randament.

În conformitate cu standardele interna ţionale de evaluare


referitoare la evaluările de afaceri pentru o reflectare cât mai corect ă
a realităţii economice atât în ceea ce prive şte rezultatele financiare
cât şi bilanţul contabil, se impun unele ajust ări ale înregistr ărilor
contabile. Astfel:
 Corecţiile asupra situaţiilor financiare sunt f ăcute pentru a-l
ajuta pe e valuator s ă emită o concluzie în ceea ce priveşte
evaluarea. Dacă evaluatorul acţionează ca şi consultant al
cumpărătorului sau al vânz ătorului într-o tranzacţie, corecţiile trebuie
înţelese de către client. De exemplu, cump ărătorul hotărât să
cumpere trebuie să înţeleagă că valoarea rezultată după aplicarea
EVALUAREA AFACERII 108
--------------------------------------------------------------------------------------------

uncorecţiilor
cump ărăpoate
tor nureprezenta suma
crede c ă pot fi fmaxim care ătrebuie
ăcute ăîmbun plătită. Dac
tăţiri financiare sauă
de exploatare, un preţ mai scăzut poate fi mai potrivit.
 Corecţiile efectuate trebuie s ă fie descrise şi explicate în
amănunt. Evaluatorul trebuie s ă fiefoarte atent când face corec ţii
asupra înregistrărilor istorice. Astfel de corec ţii trebuie discutate în
întregime cu clientul. Evaluatorul trebuie s ă facă ajustări numai după
ce cunoaşte foarte bine afacerea respectivă, astfel încât să le poată
susţine validitatea.
 Ajustările situaţiilor financiare trebuie f ăcute asupra
informaţiilor financiare raportate, a elementelor care sunt relevante şi
semnificative pentru procesul de evaluare. Corec ţiile pot fi adecvate
pentru următoarele motive:
− pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri

care aşteptate; şi rezonabile pentru activit ăţile


sunt reprezentative
de exploatare
− pentru prezentarea datelor financiare ale societ ăţii în
cauză şi principiilor directoare pentru compararea
afacerilor pe o baz ă consistentă;
− pentru a converti valorile raportate în valori de pia ţă;
− pentru a corecta activele din afara exploat ării şi
datoriile, precum şi veniturile şi cheltuielile aferente
acestora;
− pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomice.
 Dacă o corecţie este adecvată sau nu, depinde de puterea
de control aferentă participaţiei supuse evaluării. Pentru drepturile de
control, inclusiv un drept de participa ţie de 100% majoritatea
corecţiilor pot fi adecvate dac ă deţinătorul poate face modific ările
aferente corecţiilor. Pentru evaluarea participa ţiilor minoritare, ai
căror deţinători nu au abilitatea de a modifica majoritatea
elementelor, evaluatorul trebuie s ă fie atent, s ă reflecte realitatea
atunci când se fac ajust ările. Ajustările uzuale includ:
- Eliminarea impactului din contul de profit şi pierdere datorat
unor evenimente întâmpl ătoare, şi a impactului acestora asupra
bilanţului contabil, dacă acest impact exist ă. Din moment ce nu este
EVALUAREA AFACERII 109
--------------------------------------------------------------------------------------------

de doritţiicanuaceste
participa va ţineevenimente
seama de seleă se
şi repete,
deci nu un cump
le va ărător
putea al unei
include în
fluxurile de venituri. Pot fi f ăcute corecţii şi asupra impozi telor. Aceste
tipuri de corecţii sunt adecvate, în mod tipic, atât pentru evaluarea
pachetului de control, cât şi pentru pachetele minoritare. Exemple de
evenimente întâmplătoare pot fi: greve (dac ă nu sunt ceva obişnuit),
noi instalaţii necesare la începutul unei afaceri, fenomene
meteorologice (inundaţii, furtuni puternice etc.). Evaluatorul trebuie
să ief prudent atunci când face corec ţii datorate elementelor
întâmplătoare atunci când acestea apar în mai mul ţi ani, dar de
fiecare dată sunt rezultat al unor elemente diferite. Multe firme nu au
evenimente întâmplătoare în fiecare an şi, de aceea, evaluatorul
trebuie să ia în considerare provizioane eventuale pentru aceste
cheltuieli.
- Eliminarea
impactului elementelordin din ţ şi din
bilanafara contul
exploat ării,deînprofit şi pierdere
contextul a
evalu ării
participaţiei deţinătorului pachetului de con trol. În contextul evalu ării
unei participaţii minoritare, aceste corec ţii nu sunt adecvate. Dac ă
există în bilanţ elemente din afara exploatării, ele trebuie deduse şi
evaluate separat faţă de restul activit ăţilor de exploatare. Elementele
din afara exploatării trebuie evaluate la valoarea de pia ţă. Impozitele
pot necesita, de asemenea corec ţii. Costurile efectuate în contul de
profit şi pierdere trebuie s ă aibă în vedere eliminarea atât a
veniturilor cât şi a cheltuielilor aferente activelor din afara exploat ării,
inclusiv impactul impozit ării. Exemple de elemente din afara
exploatării şi corecţiile adecvate pentru acestea pot include:
• Personalul auxiliar. Trebuie eliminate cheltuielile cu

compensa ţiile, impozitele


trebuie corectate impoziteleaferente
pe venit.acestor cheltuieli
Evaluatorul şi
trebuie
ă fie prudent
spersonalul cândpentru
auxiliar face acorec
ajungţiielalaelemente
nivel uri decum ar fi
profituri
mentenabile. În afară de cazul în care evaluatorul ştie că
clientul său are putere de control care îi permite s ă facă
modificări şi intenţionează să disponibilizeze personalul,
există pericolul de a supraevalua afacerea dac ă profitul
EVALUAREA AFACERII 110
--------------------------------------------------------------------------------------------

este majorat prin diminuarea cheltuielilor cu personalul


auxiliar.
Active auxiliare sau redundante (ex. teren, cantin ă, bloc

de locuinţe, bază sportivă, avion etc.) Trebuie eliminat ă
valoarea elementelor auxiliare şi a oric ăror active şi
datorii din bilan ţ (după ceafacerea a fost evaluat ă,
valoarea activului auxiliar respectiv este ad ăugată pentru
a reconcilia valoarea net ă a afacerii la costurile de
vânzare, inclusiv impozitele dac ă este necesar). Trebuie
eliminat impactul deţinerii elementului auxiliar asupra
contului de profit şi pierdere, inclusiv cheltuielile aferente
şi veniturile aferente.
- Deprecierea poate necesita a fi corectat ă fa ţă de cea fiscală
şi cea contabil ă înscrisă în situaţia financiară raportată, pentru a
estima deprecierea
multă acurate ţe cueconomic ă sau pentru
deprecierea utilizat ăa olaputea compara
societ cu mai
ăţile similare.
Impozitele pot necesita de asemenea corec ţii.
- Stocurile înregistrate în cont abilitate pot necesita corec ţii
pentru a le put ea compara cu mai mult ă acurateţe cu cele ale
afacerilor similare, ale c ăror înregistrări contabile pot fi ţinute pe o
bază diferită faţă de ceaa afacerii în discu ţie, sau pentru a reflecta
realitatea economică cu mai mare acurate ţe. Corecţiile asupra
stocurilor pot fi diferite atunci când se iau în considerare contul de
profit şi pierdere şi bilanţul. De exemplu metoda FIFO poate s ă
reprezinte cu mai multă acurateţe valoarea stocurilor atunci când se
construieşte un bilanţ cu valori de pia ţă. Dar, când este examinat
contul de profit şi pierdere, metoda LIFO poate reprezenta mai bine
nivelul venitului
impozitelor pot fiînnecesare.
perioada de infla ţie sau deflaţie. Corecţiile asupra
- Ajustă(proprietarilor)
proprietarului pentru şai reflecta
ri pot fi necesare pentru costul
compensarea muncii
de înlocuire pe
piaţă al muncii lor. Poate fi necesar a fi luat în considerare şi
personalul auxiliar. Pot fi necesare corecţii ale impozitelor.
- Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în
orice alt mod cu p ărţile în cauză poate necesita corecţii pentru a
EVALUAREA AFACERII 111
--------------------------------------------------------------------------------------------

reflecta valoarea de piaţă a plăţilor. Pot fi necesare corec ţii ale


impozitelor.
- Unele corecţii efectuate în contextul evalu ării întregii afaceri
ar putea s ă nu fie făcute în contextul evalu ării unei participaţii
minoritare la acea entitate de şi acesta nu ar avea dreptul s ă facă
ajustarea.
- Multe dintre activele valoroase ale unei firme pot s ă nu apară
înregistrate în bilanţul contabil. Aici se pot include îndeosebi activele
intangibile, drepturi de proprietate intelectual ă. De obicei acest gen
de active nu su nt înregistrate la c ostul istoric, în contabilitate, cu
excepţia cazurilor în care au fost achizi ţionate ca parte a afacerii.
Pot apărea cazuri în care nu sunt înregistrate toate obliga ţiile
firmei în bilan ţul contabil. Este vorba în principal de obliga ţiile
probabile (care pot apărea în urma unor reclama ţii, litigii etc.)
Conform
precedat acestor minu
ă de analiza preciz ări ăopera
ţioas ţiunea ăde
a înregistr rilorevaluare
contabileesteţi
selectarea aspectelor care urmeaz ă a fi suspuse corecţiilor.
Prezentarea detaliată a principalelor categorii de metode de
evaluare, modul de alegere al metodelor şi stabilirea opiniei
evaluatorului după reconcilierea rezultatelor ob ţinute în urma aplicării
acestora.

Metode de evaluare a întreprinderilor cotate


Cotarea bursieră reprezintă un deziderat pentru foarte multe
întreprinderi aflate în expansiune datorit ă multiplelor avantaje pe care
le oferă:


acces mai uţăşor
transparen la pia ţa capitalului;
şi lichiditate pentru ac ţionari;
− difuzarea propriet ăţii, deci şi a riscurilor.
Întreprinderile cotate sunt tranzac ţionate zilnic, prin
mecanismul cererii şi ofertei, prin in termediul cota ţiei acţiunilor.
Trebuie menţionat faptul că preţul la burs ă se referă întotdeauna la o
acţiune dintr-un pachet minoritar (care nu asigur ă dreptul de control
în administrarea societăţii).
EVALUAREA AFACERII 112
--------------------------------------------------------------------------------------------

de cătrePefirmele
baza cota ţiilor şlai celorlalte
înscrise burs ă, seinforma ţii financiare
calculeaz furnizate
ă zilnic numero şi
indicatori de cre ştere, de eficien ţă, de echilibru, indicatori care
constituie o veritabilă bază de informaţii ce pot fi utilizate în evaluare.
Deoarece conţin influenţele a numeroase tranzacţii, precum şi
efectele percepţiei deţinătorilor actuali şi potenţiali de ac ţiuni asupra
evoluţiei viitoare a firmelor, ace şti indicatori bursieri sunt folosi ţi şi
pentru evaluarea întreprinderilor necotate.
Metodele bursiere de evaluare sunt acele metode care
folosesc informaţii furnizate de burs ă – pe care bineînţeles le
prelucrează şi le adaptează pentru evaluarea întreprinderilor.
Evaluarea întreprinderilor cotate poate fi efectuat ă prin:
analiza fundamentală şi analiza tehnic ă.
Principalele metode din aceast ă categorie sunt metodele
GORDON-SHAPIRO şi BATES.

Metode de evaluare a întreprinderilor necotate în


comparaţie cu cele cotate
Metoda PER este cea mai utilizat ă metodă din această
categorie.
PER este un indicator bursier calculat ca raport între pre ţul
acţiunii şi câştigul adus:
price cursul actiunii
PER = =
earnings profitul net/actiune

indică, Cu
de alte
câte cuvinte, PER
ori profitul esteeste un sa
dispus co eficient
pl ăteascmultiplicator
ă uninvestitorcare
la

PER. ţia unei ac ţiuni. Adică: pre ul ac iunii = profitul net/ac iune x
achizi ţ ţ ţ
PER calculat la nivel de burs ă, la nivel de sector, sau chiar ca
medie pentru mai multe întreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea
întreprinderilor necotate.
EVALUAREA AFACERII 113
--------------------------------------------------------------------------------------------

actualizăFundamentarea teoretic
rii, de unde se pot face ăşiacâteva
acestuianalogii:
indicator rezid ă în teoria
• se consider ă că ntregul
î profit net revine ac ţionarilor, nu
doar dividendele;
• rezultatele sunt considerate constante, actualizarea este
făcută pentru o perioad ă nelimitată (n →∞). Coeficientul
multiplicator PER este analog inversului ratei de
actualizare. PER variaz ă în funcţie de natura şi
caracteristicile acţiunilor. Astfel, se pot enumera
următoarele particularităţi:
• certificate investitor şi acţiuni preferenţiale (titluri care nu
conferă drepturi de vot). La acestea de şi dividendele care
revin sunt egale cu dividendele ac ţiunilor ordinare, cursul
este în gener al inferior, rezultând un PER ma i mic (uneori
chiar 50%).
• opţiuni pentru ac ţiuni – contracte care permit de ţinătorilor
(de obicei salariaţi) să achiziţioneze (dacă vor) ac ţiuni la un
preţ stabilit în mom entul încheierii contractului. Pentru
cazul existenţei acestor opţiuni, evaluatorul trebuie s ă ţină
seama de posibilitatea manifestării opţiunilor (creşterea
numărului de ac ţiuni, deci scăderea câştigului/acţiune);
• obligaţiuni convertibile în acţiuni (se dilueaz ă capitalul prin
creşterea numărului de ac ţiuni, dar scad cheltuieli
financiare cu dobânzile).
Pentru a putea face compara ţii, trebuie ca subiectele
comparaţiilor (societatea al c ărui PER se ia de referin ţă şi societatea
evaluată) s ă fie comparabile. Aceasta înseamn ă c ă trebuie analizate
elementele luate în considerare şi înlăturate eventualele diferenţe la:
− politica de amortizare;
− existenţa unor elemente intangibile;
− structurile de capital practicate;
− metodele contabile (s ă fi e similare, sau s ă se efectueze
retratările necesare);
− calcularea beneficiului (s ă fie similară).
EVALUAREA AFACERII 114
--------------------------------------------------------------------------------------------

similareDe asemenea,
doar din punct întreprinderile comparate cinuşitrebuie
de vedere al prezentului s ă de
din punct fie
vedere al perspectivelor de evolu ţie (PER bursier fiind influenţat de
aşteptările asupra viitorului).
Aprecierea PER se face porn ind de la trei criterii importante:
o randamentul ob ţinut în condi ţii de risc nul (obliga ţiuni de
stat);
o creşterea previzionată a întreprinderii;
o estimarea riscurilor.
Îngeneral, pentru utilizarea PER în evaluare, tehnica cea mai
puţin contestată es te compararea mai multor indicatori. Astfel,
utilizarea PER poate fi completat ă prin compararea unor indicatori
cum ar fi:
− raportul curs/cash flow/ac ţiune;



raportul
raportul curs/cifr ă de afaceri;
dividende/curs.
Pentru ca societăţile nu pot fi similare în realitate, se
recomandă şi utilizarea unui e şantion de referinţă, prin medii
eliminându-se distorsiunile individuale şi cazurile aberante.
În ceea ce prive şte PER, trebuie neap ărat reţinute pentru
comparaţii întreprinderi cu rate de cre ştere similare pentru un orizont
ce cel pu ţin 2-3 ani. Impactul cre şterii profitului este foarte puternic,
dacă se compară două valori pentru care PER = 20, dar pentru una
dintre ele se estimează o dublare a rezultatelor în anul urm ător, în
timp ce pentru cealaltă întreprindere se previzionează o creştere de
50% a profitului, se vor ob ţine pentru anul următor:
− PER de 10 pentru prima întreprindere;
− PER de 15 pentru cea de-a doua.
CORECTAREA SE FACE CUMULATIV, DUP Ă ORDONAREA
CRITERIILOR. Dacă se poate selecţiona un eşantion de comparaţie
suficient de reprezentativ, metoda PER ofer ă posibilitatea unei
abordară foarte operative a evaluării.
EVALUAREA AFACERII 115
--------------------------------------------------------------------------------------------

5.3. Metoda Price – earnings – ra


rattiio
o

Are maimulte variante.


Abordarea metodei este simpl ă, astfel prin pre ţul unui titlu se
consideră că se cumpără de n ori profitul net pe o ac ţiune a anului.

Preţ (curs) = n x Profit/Ac ţiune

Pentru omogenitate în evaluare şi pentru asigurarea


comparabilităţii cu alte metode de evaluare, profitul utilizat este un
profit
exercicorectat. Corec
ţii, reluările ţiile privesc
asupra pierderileşi şvaria
provizioanelor i profiturile
ţiile deglisante
valoareîntre
din
vânzarea de active.
Astfel, profiturile considerate au o mare probabilitate de a se
repeta în viitor în cazul în care condi ţiile economice şi de exploatare
nu se schimbă într-o manieră substanţială.
Elementele de calcul pentru p/e al titlurilor cotate în burs ă pot
fi exprimate în valori trecute, actuale sau previzionate.
Cel mai utilizat de anali şti şi gestionarii de protofoliu este p/e
relativ determinat ca un raport între cursul anului curent şi profiturile
anului următor.
curs – n
profit – n+1 (previziune)

comparaJudec ile se
ţiilorăţîntre p/e realizeaz
succesiveă ale întotdeauna
societ ăţii şca
i p/eurmare
mediu ala
sectorului de activitate (al pie ţei sau al concuren ţilor).
Estimările şi diagnosticul operatorilor şi al analiştilor pieţei
bursiere au o mare importanţă pentru reajustările succesive ale
cursurilor. Dacă evaluatorul are intenţia să utilizeze p/e în evaluare el
trebuie să ţină seama de influenţa exercitată asupra evoluţiei
acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pie ţei
EVALUAREA AFACERII 116
--------------------------------------------------------------------------------------------

financiare
obliga (creşterea
ţiuni, restric ratei ladobânzii,
ţii şi limite modificarea
liniile de credite etc.) ratei dobânzii la
Este necesar de asemenea s ă se delimiteze poziţia analistului
financiar sau a operatorului de burs ă de cea a evaluatorului în ceea
ce priveşte p/e.
De asemenea, dac ă un eveniment va interveni, operatorii şi
analiştii de pe pia ţă îşi vor schimba op ţiunea, pentru ei factorul de
impact va afecta activit atea tuturor întreprinderilor.
Ceea ce va fi diferit va fi reac ţia de răspuns a întreprinderii la
acţiunea factorului, în func ţie de sensibilitatea lor. Evaluatorul care
foloseşte drept reper de valoare p/e cu rol de multiplicator îl va utiliza
într-o manieră mai statică pentru că elrealizeaz ă estimările sale la
un moment considerat uneori unic în via ţa unei întreprinderi, chiar pe
parcursul mai multor decenii.

indicat El
unvap/eutiliza
mediu.în calculele sale p/e al momentului sau cel mai
Valoarea întreprinderii poate fi calculat ă prin utilizarea datelor
de referinţă pentru calculul multiplicatorului şi profitul ca factor
determinant al valorilor.
Când profitul nu este un rezultat semnificativ (întreprinderi cu
marjă de profit mic ă şi investiţii puternice sau cu un volum mare de
activitate) este recomandat să se utilizeze cash-flow-ul drept factor
determinant al valorii întreprinderii.
În acest mod valoarea întreprinderii se va determina în mod
egal, indiferent de factorii de perturbare.
O metodă bazată pe analiza bancar ă coroborată cu metoda
p/e a stabilit ca formul ă decalcul a valorii întreprinderii:

V = Profit x p/e x R x L

R = rata de actualizare = diferen ţa dintre rata de randament a


valorilor cu remuneraţie fixă şi rata de depreciere monetar ă.
L = coeficientul de lichiditate
EVALUAREA AFACERII 117
--------------------------------------------------------------------------------------------

intervin În analiza
o serie şi înregistrarea cursului utilizat în calculul p/e
de factori:
− conjunctura economic ă;
− p/e al altor întreprinderi comparabile;
− p/e al întreprinderii considerate în momentul zero;
−cursurile de vânzare al ac ţiunilor întreprinderilor
comparabile;
− experienţa profesională a ev aluatorului privind pia ţa de
capital şi analiza operaţiilor realizate pe aceasta.
Metodele de evaluare bursierăfolosesc indicii bursieri generali
de volum şi de randament în stabilirea valorii finale a întreprinderii.
Astfel, volumul tranzac ţiilor pe o perioad ă determinată ca
indicator de volum, lichiditatea ac ţiunilor şi rata dividendelor ca
indicatori de eficien ţă.
Aceşti indicatori au rol facultativ şi complementar, ei
neparticipând direct la calculul valorii întreprinderii.
Cei doi factori R şi l cunosc o anumit ă nuanţă arbitrară în ceea
ce priveşte alegerea lor.
Valorile de utilizat pentru R pot fi:
− 0,95 – dac ă se estimeaz ă că întreprinderea va avea cu
siguranţă profit cel pu ţin în următorii 5 ani;
− 0,8 – dac ă se estimeaz ă că întreprinderea va avea profit
pentru cel mult 5 ani;
− 0,7 – dac ă există riscul unui an f ără profit în urm ătorii 3
ani.
Valorile lui coeficientului de lichiditate (l) pot fi:
− 1 – pentru societ ăţile cotate la bursă cu piaţă activă;
− 0,85 – pentru societ ăţile cotate cu pia ţă mai pu ţin activă
sau pentru societăţile necotate dar a c ăror introducere la
bursă va fi posibil ă în următorii 3 ani;
− 0,7 – pentru societ ăţile necotate şi fără posibilitatea de
acces la cotaţie în următorii ani sau pentru societ ăţile prea
mici pentru a putea fi cotate la burs ă.
În acest fel se poate ob ţine o valoare a întreprinderii care îns ă
este încărcată de subiectivism, considerându-se c ă actorii f de
EVALUAREA AFACERII 118
--------------------------------------------------------------------------------------------

ponderareîntreprinderii,
lichiditatea R şi l au caracter
problemăarbitrar,
foarte bineei apreciat
favorizând
ă dinînpunct
special
de
vedere bancar dar mai pu ţin importantă din punct de vedere al
managementului întreprinderii.
Din acest motiv, pe pia ţa evaluărilor, preţul estimat de
sistemul financiar şi bancar este mai mic decât cel propus de
cumpărătorul industrial, care impune în valoarea constituit ă a
societăţii şi alte elemente şi, în special, de tip patrimonial.

5.4. Eva
5.4. Evalu
luar
are
eaa val
valoori
rilor
lor mobil
mobiliare
iare (a ti
titlu
tlurilor
rilor de
plasament)

Ca si in cazul celorlalte categorii patrimoniale, titlurile de


plasament sunt evaluate in patru momente :
1.Ceea ce este de remarcat este faptul ca, spre deosebire de
multe alte categorii patrimoniale, dar la fel ca si celelalte categorii de
titluri, cheltuielile acc esorii de cumpărare (comisioanele vărsate cu
accesorii
ocazia cumpărării) nu fac parte din costul de achizi ţie ci din
cheltuieli (înregistrate prin intermediul contului 627 ’’Cheltuieli cu
serviciile bancare si asimilate’’).
2. Valoarea de in ventar : titlurile de plasament sunt recenzate
si evaluate la valoarea lor act uala, adică :
actuala,
-la
-la curs
cu rsu
ull mediu al ultimei lu lunni,i, pentru titlurile cotate ;
-la valoarea probabila de negociere, pentru titlurile necotate.
Constituie titluri cotate, titlurile înscrise la cota oficiala, a unei
burse de valori.
Spre deosebire de titlurile de participare si de titlurile
imobilizate in activitatea de portofoliu, dar la fel ca si alte titluri
imobilizate, creşterea sau scăderea bursei are in mod necesar necesar o
incidenta asupra valori
valoriii de invent
inventa ar.
r.
EVALUAREA AFACERII 119
--------------------------------------------------------------------------------------------

Valoarea
determina pe baza probabila
unuia saude mai
negociere a titlurilor
multor criterii necotate
obiective se
ceea ce
presupune utilizarea datelor din ultimele conturi anuale si a celor
privind modalităţile de cesiune eventuala :
- preturile stipulate cu ocazia celor mai recente tranzac ţii cu
aceste titluri;
- valoarea matematica;
- randamentul;
- mărimea profitului;
- activitatea întreprinderii;
- mărimea acesteia;
- volumul creditelor etc.
In contextul inventarierii, trebuie sa se precizeze pentru fiecare
categorie de titluri de plasament asem ănătoare :
-- num ărul
preţul dede titluri;
cump ărare;
- modul de evaluare ;
- valoarea actuala care rezulta din aplicarea acestui mod de
evaluare.
3. Valoarea la încînch hiderea conturilor impune comparaţia intre
iderea conturilor
valoarea de inventar si valoarea de intrare, in contextul aplic ării
principiului prudentei. Plusurile sau minusurile de valoare se
stabilesc pe c caateg
tego
orii
rii de tititlu
tluri
ri de aceeaşi natura si care confer ă
aceleaşi drepturi, cu alte cuvinte, ele au un caracter global. Este si
motivul pentru care in determinarea eventualelor provizioane pentru
depreciere, evaluarea se va face la preţul de cump ărare rare mediu
mediu
ponderat.

douaDe şi minusurile
excep de valoar
ţii sunt posibile : e latenta fac obi ectul provizionarii,
•Atunci când titlurile
conservarea substandeţe plasament
eii tre suntcând
zorerieeii (deci utilizate pentru o
ele constituie
rezerva de
de lichiditate)
lichiditate): ele sunt considerate un ansamblu de
bunuri con
confu
funnda
dabbile a căror valoare de utilitate este data de
ile
preţul de vânzare. Valoarea de util itate poate fi determinata de o
maniera globala in bilanţ, ţinându-se cont de deprecierea data de
EVALUAREA AFACERII 120
--------------------------------------------------------------------------------------------

eventualul
de valoare.excedent al minusurilor
In leg ătura de valoare
cu eventualele fata de
compens ăriplusurile
trebuie
precizat ca nu sunt admise compens ări cu plusurile de valoare
ale titlurilor in creştere.
De asemenea, nu sunt admise compensări iint ntrree titlu
tluril
rile
cottat
co atee sisi cel
cele
e ne
neccot e ca de altfel si intre plusurile si
otaatte si
minusurile de valoare ale titlurilor necotate.
In schimb, sunt admise compens ări intre titlurile cotate, dar
numai cu respectarea a doua condiţii :
- titlurile sa fi fost cotate in mod curent pe pia ţa financiara
organizata ;
- titlurile sa nu fi fost ac ţiuni sau obligaţiuni emise de societate
si deţinute de aceasta, astfel de titluri nefiind confundabile cu
celelalte titluri cotate.
• Atuncidecând,
scădere anevident
ormala in
re anormala cazul
aa cu rsultitlurilor
cursului cotate,scseădere
ui iar aceasta constata o
are un
caracter tranzitoriu.
Intr-o astfel de situa ţie, minusul de val valooare
are poa
poattee fi compensat
cu plusurile de de valoare
valoarealeale altor
altortitluri.
titluri.
Literatura de specialitate precizează ca ‘‘o scădere anormala
tranzitorie’’ trebuie sa îndeplinească următoarele condiţii :
- scăderea sa fi fost importanta si sa fi avut loc cu câteva zile
înainte de data de închidere a exerci ţiului ;
- scăderea sa fi fost anulata in primele zile care succed
închiderii exerci ţiului ;
- evoluţia cursurilor pana la data public ării cursurilor anuale sa
demonstreze in mod evident, ca aceasta sc ădere brutala si
tranzitorie nu este începutul unei tendinţe noi.
4. Valo area la
Cesiunea ieşirea din
la titlurilor dinplasament
de patrimoniu
patrimoniu
presupune interven ţia a doua
operaţii :
- vânzarea titlurilor, caz in care se utilizeaz ă un preţ de cesiune
(de vânzare)
EVALUAREA AFACERII 121
--------------------------------------------------------------------------------------------

- ieşirea bunurilor
problema respective
anularii valorii din patrimoniu, caz in care se pune
lor contabile.
Diferenţa intre preţul de cesiune si valoarea contabila constituie
rezultatul cesiunii care imbraca forma de plusuri sau minusuri de
valoare.
Preţul de cesiune este cel indicat in actul de vânzare -
cumpărare, el nefiind afectat de (diminuat cu) cheltuieli de vinzare.Ca
si in cazul achizi ţionării, aceste cheltuieli fac obiectul cheltuielilor de
exploatare fiind înregistrate prin intermediul contului 627 ‘‘Cheltuieli
cu serviciile bancare si asimilate’’.
Valoarea contabila cu ocazia cesiunii este data de valoarea
bruta a titlurilor, ne ţinându-se cont de un eventual provizion pentru
depreciere.
Valoarea bruta este, in principiu, costul de int rare (eventual
reevaluat) al titlurilor
numai o parte din cedate.
din aansam
nsam blulAtunciurilcând
titluriloorr deinsa cesiunea
aceea si careă
reprezint
şi natura
conferă aceleaşi drepturi, costul de intrare al frac ţiunii cedate este
estimate fie la preţul de cump ărare mediu ponderat, fie
presu
suppun
unâând
nd caca prpriimu
mull el
ele
eme
men ntt ie şit es
esttee pri
prim
mul
ul intrat(metoda
FIFO).
Exemplu: SC ‘‘X’’, poseda in portofoliul sau de titluri de
plasament, la 1 Ianuarie /n, un num ăr de 500 titluri de aceea şi
natura, emise de societatea ‘‘S’’, din care :
- 250 achiziţionate la 15 noiem brie/n-2, la un pre ţ unitar de
2.000lei ;
- 150 achiziţionate la 15 februarie/n-1, la un pre ţ unitar de
4.000lei ;

lei. - 100 achiziţionate in decembrie/n-1, la un pre ţ unitar de 5.000


Pe parcursul
după cum urmeazăexerci
: ţiului n ea vinde fracţiuni din aceste titluri,
- in luna mai, 300 titluri, la un pre ţ unitar de cesiune de 4.500
lei ;
- in luna septembrie, 150 de titluri, la un pre ţ unitar de cesiune
de 5.200 lei.
EVALUAREA AFACERII 122
--------------------------------------------------------------------------------------------

1)In cazul apl


apliiccării metodei costului mediu ponderat: erat:
250 titluri x 2.000 lei/titlu = 500.000 lei
150 titluri x 4.000 lei/titlu = 600.000 lei
100 titluri x 5.000 lei/titlu = 500.000 lei
500titluri 1.600.000lei

Costul unitar mediu ponderat(înaintea primei cesiuni) =


1.600.000 lei/500 titluri = 3.200 lei/titlu
Valoarea contabila a titluri lor vândute in mai/n :
300 titluri x 3.200 lei/titlu = 960.000 lei
Plusul de valoare =(4.500 lei -3.200 lei) x 300 titluri = 390.000 lei

Cele 300 titluri cedate in mai sunt repartizate astfel:

-250 titluri x 300titluri = 150 titluri achizi ţionate in noiembrie/n-2,


500titluri la un pre ţ unitar de 2.000lei ;
-150 titluri x 300titluri = 90 titluri achizi ţionate in februarie/n-1,la
500titluri un pre ţ unitar de 4.000lei ;
-100 titluri x 300titluri = 60 titluri achizi ţionate in decembrie/n-1,
500titluri la un pre ţ unitar de 5.000 lei.

Ţinând cont de titlurile ramase fiec ărui ‘‘lot’’ achiziţionat, după


efectuarea scăzămintelor aferente primei cesiuni, se calculează
costul de cumpărare mediu ponderat pentru a doua cesiune :
(250-150) titluri x 2.000 lei/titlu = 200.000 lei
(150- 90) titluri x 4.000 lei/titlu = 240.000 lei
(100- 60) titluri x 5.000 lei/titlu = 200.000 lei
----------------------------------------------------------------
200titluri
Costul unitar mediu ponderat (înaintea 640.000 leia doua
celei de
cesiuni)=
640.000 lei/200 titluri = 3.200 lei/t
EVALUAREA AFACERII 123
--------------------------------------------------------------------------------------------

cesiune)Remarca
deoarece: acest context
aceasta este neschimbat
a afectat propor ţional(fata
(3/5)detoate
prima
cele trei
‘loturi’ achiziţionate . Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna
septembrie/n:
150 titluri x 3.200 lei/titlu = 480.000 lei
Plusul de valoare = (5.200 lei – 3.200 lei) x 150 titluri = 300.000 lei

2. In ca zu
zull ap
aplliic
c ării
rii metod
etode
eii ‘‘pr
‘‘priimul
mul in
intr
trat
at-p
-pri
rimul
mul ieşit’’
(FIFO):
cesiune de 300 titluri este considerata a fi constituita din
Prima cesiune
250 titluri aferente primei achiziţionări si 50 de titluri din 150 ale
acelei de a doua achizi ţionări.
Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna mai/n = 250titluri x
2.000 lei/titlu + 50 titluri x 4.000 lei/titlu = 700.000 lei
Plusul de valoare = 4.500lei/titlu x300titluri –700.000lei =
650.000lei
A doua cesiune de 150 titluri este considerata a fi constituita
din 100 titluri care au mai r ămas din a doua achizi ţionare (150-50) si
50 titluri din 100 ale celei de a treia achizi ţionări.
Valoarea contabila a titlurilor vândute in luna septembrie/n =
100 titluri x4.000Lei/titlu + 50 titluri x 5.000 lei/titlu = 650.000 lei
Plusul de valoare = 5.200 lei/titlu x 150 titluri – 650.000 lei =
130.000 lei.

Crearea si dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii


prezente a acţiunilor (alte valori mobiliare) pe baza fluxurilor viitoare
degajate (dividend sau prof it net), care reprezint ă un obiectiv de
evaluare important,
• pe baza ana poate
lizei fievolu
privitaţiei
dinindicatorilor
doua unghiuri de vedere
principali ai :bursei
dintr-un număprin
tranzacţiilor) r apreciabil de ani acestor
extrapolarea (curs indici bursieri
tendin volumul
ţe, ceea ce,
insa, nu poate fi sus ţinuta in mod ştiinţific.
• pe baz a folosirii tehnicilor moderne de inf ormare si
prelucrare a indicilor bursieri, cu aj utorul unor modele
matematico – economice unde cursul ac ţiunilor reflecta
EVALUAREA AFACERII 124
--------------------------------------------------------------------------------------------

valoareadintre
raportul intrinseca (sincera)
valoarea care este definita
întreprinderii calculataca prin
fiind
metoda activului net corectat si num ărul acţiunilor
emise.
Prin aceasta teorie, se considera ca nivelu l cursului cotidian al
acţiunii, este identic cu valoarea actua la a ac ţiunii (CO = VO ).
Valoarea actuala a acţiunii calculata pe baza actualiz ării si
capitalizării veniturilor viitoare ( profit net sau dividend ).

Capitolul VI
SISTEMUL DE RATING CAMPL
EVALUAREA AFACERII 125
--------------------------------------------------------------------------------------------

6.1. Sistemul CAMPL


Evaluarea sistemului bancar românesc la începutul anului
2001 se re aliza pe ba za structurii activelor, pasivelor, contului de
profit şi pierderi şi a sistemului de rating bancar CAMPL.
Pornind de la sistemul CAMEL, Direc ţia de supraveghere a
BNR a elaborat, pentru evaluarea activit ăţilor din sistemul bancar
românesc, sistemul de rating bancar şi de avertizare timpurie –
CAMPL.
− Adecvarea capitalului b ăncii – capital adequancy – C
− Calitatea activelor – Asset quality – A

− Calitatea Earnings – E b ăncii– Management


Venituri –managementului quality– M
− Lichiditatea b ăncii – Liquidity – L
Sistemul CAMPL reprezint ă un instrument eficient de lucru
pentru evaluarea instituţiilor bancare, în scopul identific ării, într-o
fază incipientă, a acelor b ănci care sunt ineficiente sub aspect
financiar şi operaţional şi care pot avea probleme ce pot duce pân ă
la faliment. Aceste b ănci necesită din partea autorit ăţilor de
supraveghere o atenţie sporită.
Sistemul se bazeaz ă pe analizarea şi aprecierea pe baz ă de
indicatori a cinci componente, care caracterizeaz ă activitatea şi
condiţia financiară a unei b ănci, ţinând cont de reglement ările în
vigoare privind activitatea bancară.
Cele 5 componente specifice de analiz ă pentru sistemul de
rating CAMPL sunt următoarele:

− Adecvarea
Calitatea capitalului
activelor – A– C
− Management – M
− Profitabilitate – P
− Lichiditate – L
EVALUAREA AFACERII 126
--------------------------------------------------------------------------------------------

de valoriFiecare din
cuprins ă cele
între cinci
1 şicomponente sunt1evaluate
5, astfel încât reprezintpe
ă ocelscar
maiă
performant nivel şi 5 cel mai sc ăzut.
De asemenea, fiecărei bănci i se acord ă un ”grad compus de de
clasificare” (rating compus), pentru care se atribuie un punctaj de la
1 la 5. Evaluarea celor cinci componente specifice de performan ţă
reprezintă criteriul esen ţial pe care se bazeaz ă gradul
” compus de
clasificare”.
În determinarea ”gradului compus de clasif icare”, patru din
cele cinci componente (CAPL) sunt analizate în func ţie de o gamă de
indicatori. Pentru fiecare indicator de analiz ă sunt stabilite cinci
intervale şi cinci niveluri (rating-uri) corespunzătoare acestora.
Astfel fiecare banc ă primeşte câte un rating pentru fiecare
indicator de analiză, petru fiecare component ă CAMPL, şi în final
câte un ”gradăcompus
ce reprezint de total
unctajul
p clasificare” (rating
acordat compus) şice
indicatorilor un ”scor final”
definesc
elementele CAMPL.

Caracterizarea componentelor care stau la baza


determinării gradului compus de clasificare

varea capitalului (C) - o banc ă este de aşteptat să-şi


1. Adecvarea
menţină un capital corespunz ător, în raport cu natura şi limitele de
risc, precum şi cu capacitatea conducerii de a identifica, m ăsura şi
controla aceste riscuri.
Pentru stabilirea gradului de adecvare a capitalului se are în
vedere efectul riscurilor de credit, de pia ţă şi a altor riscuri asupra
condi ţiei financiare
activitatea a b ăncii.
băncii, determin Tipurile
ă în ce măsurăşi capitalul
mărimeaar riscurilor, în
trebui să se
situeze deasupra nivelului
faţă unorconsecin minim cerut de reglement ări pentru a face
ţe nedorite.
Adecvarea capitalului unei b ănci este evaluat ă (dar nu
limitată) în funcţie de următorii factori:
- nivelul şi calitatea capitalului şi condiţia generală financiară
a băncii;
EVALUAREA AFACERII 127
--------------------------------------------------------------------------------------------

- curente
capacitatea managementului
de majorare a capitaluluide a face fa ţă nevoilor
social;
- natura, trendul şi volumul activelor problemă şi
previzionarea corespunzătoare a acestora;
- structura bilan ţului (incluzând natura şi suma imobiliz ărilor
corporale), riscul pieţei, concentrarea riscului;
- expunerea riscului din activit ăţi extrabilanţiere;
- perspective şi planuri de cre ştere, precum şi experienţa
trecută;
- accesul la pia ţa de capital şi alte surse de capital.
În perioada în care banca realizeaz ă performanţe slabe,
capitalul acţionând ca un tampon, men ţine încrederea publicului în
sistemul bancar, promovează stabilitatea fondurilor depozitarilor şi
suportă dezvoltarea rezonabilă a instituţiei.

2. Calitatea activelor (A) –ratingul calit ăţii activelor reflectă


riscul potenţial al creditelor, al investiţiilor şi al altor active, precum şi
al tranzacţiilor extrabilanţiere. Evaluarea calit ăţii activelor trebuie
analizată şi în func ţie de gradul de provizionare a acestora. De
asemenea, este necesar s ă se iaîn calcul toate celelalte riscuri care
pot afecta valorificarea activelor b ăncii, incluzând riscurile de
exploatare, de pia ţă, de reputa ţie, strategie şi altele. Capacitatea
managementului este reflectat ă de măsura în care reuşeşte să
identifice, să urmărească şi să controleze aceste riscuri. Calitatea
activelor băncii este evaluată în funcţie de următorii factori:
- practici sănătoase de administrare a creditului şi de
identificare a riscurilor;
- nivelul, distribuatât
neperformante ţia, pentru
gravitatea
tranzacşţiiile trendul
bilanţiereactivelor
cât şi

- adecvareaţiere;
extrabilan provizioanelor şi a altor rezerve;
- riscul de credit rezultat din tranzac ţii extrabilanţiere cum ar
fi scrisori de garan ţie, acreditive, linii de credit şi altele;
- varietatea şi calitatea portofoliilor de credite şi investiţii;
EVALUAREA AFACERII 128
--------------------------------------------------------------------------------------------

- corespunz
capacitatea
ătoare maanagementului de identificarea
activelor, inclusiv ad ministrareşi
colectarea activelor problemă;
- adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice
manageriale.

3. Profitabilita
litate
te (P) – calitatea şi cantitatea veniturilor sunt
evaluate în funcţie de: capacitatea de a asigura adecvarea capitalului
prin reinvestirea profitului; nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor;
sursele veniturilor; nivelul cheltuielilor de oper are; vulnerabilitatea
veniturilor la expunerile riscului de pia ţă; adecvarea provizioanelor
pentru pierderile la credite şi alte rezerve; tranzac ţiile cu titluri de
valoare; efectele de taxare asupra venituril or; procesele previzioniste
şi sistemele informaţionale ale managementului.

veniturilor, dar şi ţăfactorii


În consecin acest rating reflect
care pot ă nu sus
afecta numai sau şcalitatea
volumul
ţinerea i trendul
veniturilor. Volumul, la fel ca şi calitatea veniturilor, pot fi afectate de
administrarea excesivă şi inadecvată a riscului de credit, care poate
conduce la alocări de provizioane suplimentare pentru pierderi din
credite sau de nivelurile ridicate ale riscului pie ţei care pot expune
nejustificat veniturile instituţiei la fluctuaţiile ratei de dobând ă.
De asemenea, calitatea veniturilor poate fi diminuat ă de o
încredere nejustificată în câştiguri extraordinare. Veniturile viitoare
pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea şi controla fondurile şi
cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau
prost consiliate, un slab ma nagement sau expunere necontrolat ă la
riscuri.

4. Lichiditate (L) – Lichiditatea şi administrarea resurselor şi


plasamentelor sunt şevaluate
depozitelor; gradul i trendul în func
utiliz ţie pe
ărilor de termen şi stabilitatea
trendul scurt, sursele
volatile de fond uri, finan ţarea activelor pe termen lung; accesul la
pieţele monetare şi alte surse de finan ţare; adecvarea surselor de
lichiditate şi abilitatea de a face f a ţă nevoilor de lichiditate; eficien ţa
politicilor şi practicilor de lichiditate, strategiile de ad ministrare a
EVALUAREA AFACERII 129
--------------------------------------------------------------------------------------------

fondurilor;
finan sistemele informatice
ţare; capacitatea de administrare
managementului şi planurile
de a identifica, de
m ăsura,
monitoriza şi controla lichiditate şi nivelul de diversificare al surselor
de finanţare.
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei institu ţii
financiare, o atenţie deosebită ar trebui acordat ă nivelului curent şi
viitor al surselor de lichidit ăţi, comparativ cu nevoi le de fonduri,
precum şi adecvării practicilor de administrare a fondurilor în func ţie
de mărimea, complexitatea şi profilul de risc al institu ţiei. În general,
practicile de constituire a fondurilor ar trebui s ă confere certitudinea
cp o instituţie este capabilă s ă men ţină un nivel al lichidit ăţii suficient
pentru a face faţă în timp obligaţiilor sale financiare şi să răspundă
nevoilor legitime bancare.
Practicile ar trebui s ă reflecte capacitatea instituţiei de a
administra
constituire aschimb ările caneplanificate
fondurilor, cu privire
şi reacţia la modific la sursele
ările condi ţiilor pieţde
ei,
care pot afecta posibilitatea unei lichid ări rapide a activelor, cu
pierderi minime.
În plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui s ă
confere certitudinea că lichiditatea nu a fost men ţinută cu costuri
înalte sau printr-o încredere excesiv ă în sursele de constituire a
fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile în timp, datorit ă
stresului financiar sau schimbărilor adverse în condi ţiile pieţei.

5. Management (M) – A cest rating reflect ă capacitatea


consiliului de administra ţie şi a managementului b ăncii de a
identifica, cuantifica, monitoriza şi controla riscurile activit ăţii şi de a
asigura,
concordanastfel, stabilitatea,
ţă cu legile siguran
şi reglement ărileţa şi eficienţa instituţiei, în
în vigoare.
Conducereapoliticii,
şi implementarea ă este răspunz
executivprocedurilor şi ăpracticilor
toare pentru dezvoltarea
care transpun
obiectivele consiliului de administra ţie şi limitele de risc în standarde
prudente de operare.
În func ţie de natura şi scopul activităţilor băncii, practicile
manageriale au în vedere întreaga gam ă deriscuri: riscul de credit,
EVALUAREA AFACERII 130
--------------------------------------------------------------------------------------------

de lichiditate,
strategie, de pia
de conf ţă, opera
ormitate şiţional,
alte de tranzac
riscuri. ţie, de reputa
Soliditatea ţie, de
practicilor
manageriale este demonstrată de: existenţa unui personal
competent, a unor politici adecvate, a unui program de aud it propriu
şi control intern corespunz ător cu m ărimea şi complexitatea
instituţiei, abilitatea în adm inistrarea riscurilor, precum şi prin
existenţa unui sistem internaţional eficient.
Capacitatea şi performanţele managementului şi consiliului de
administraţie sunt evaluate, în principal, pe baza urm ătorilor factori:
− gradul de implicare a factorilor de decizie în asigurarea
condiţiilor optime de desf ăşurare a activităţii băncii;
− capacitatea factorilor de decizie de a admi nistra
corespunzător riscurile care pot s ă apară din
schimbarea condiţiilor de afaceri sau ini ţierea unor noi


activităţi sau
adecvarea produse;
politicii interne privind activit atea de baz ă şi
riscurile pe care aceasta le incubă;
− adecvarea auditului şi controlului intern care vizeaz ă
operaţiunile financiare, raport ările periodice ci
concordanţa cu legile, reglement ările şi politicile
interne;
− acurateţea şi oportunitatea inform ării managementului
precum şi existenţa unor sisteme de administrare a
riscurilor în concordan ţă cu complexitatea şi profilul de
risc al instituţie;
− reacţia (receptivitatea) factorilor de decizie la
recomandările auditorilor ai autorit ăţilor de
supraveghere;
− profunzimea managementului şi succesiunea acestuia;
− măsura în care consiliul de administra ţie şi
managementul sunt afectate sau sensibile la influen ţa
dominantă sau concentrarea autorit ăţii;
− performanţele instituţiei şi profilul lor de risc.
EVALUAREA AFACERII 131
--------------------------------------------------------------------------------------------

după cum Cele cinciă:“grade compuse de clasificare” sunt definite


urmeaz
Grad compus de clasificare 1 – băncile clasificate în
această grupă sunt viabile sub toate aspectele şi au în general cele
cinci componente evaluate la nivelul de rating “1” sau “2”. Orice
deficienţă este de natură minoră şi poate fi controlat ă cu uşurinţă, în
activitatea curentă, de c ătre consiliul de administra ţie şi conducerea
executivă a băncii. Aceste instituţii bancare sunt capabile s ă facă faţă
dificultăţilor reale care apar şi sunt rezistente la influen ţele din afara
sistemului bancar. Ele opereaz ă în conformitate cu legile şi
reglementările în vigoare şi prezintă ce le lemami ai put
pu
ern
tern
iceice
performanţe, folosind practici adecvate de administrare a riscului.
Gradul compus de de clasificare 2 – b ăncile din această grupă
clasificare
au o structură de bază sănătoasă şi nu au promit o gradare mai

numaiă dificult
sever de“3” ăţpei moderate
fiecare dindin
cele 5 componente.
categoria În acest
acelora pe caz, apar
care consiliul de
administraţie şi conducerea executivă pot să le corecteze. Aceste
instrumente sunt stabilite şi capabile de a dep ăşi dificultăţile
provenite din fluctuaţiile pieţei şi se conformeaz ă în substanţial legilor
şi reglementărilor în vigoare. În aceste cazuri apar, nu apar probleme
reprezentative de supraveghere şi ca urmare preocuparea
organelor de supraveghere este una de rutin ă.
Grad compus de clasificare 3 – băncile clasificate în
această grupă necesită un anumit grad de preocupare din partea
organelor de supraveghere cu privire la una sau mai multe din cele
cinci componente men ţionate. Aceste instituţii prezintă o combinaţie
de deficienţe care pot oscila între moderat şi sever. Cu toate
acestea,
unei dintremagnitudinea
componente acestor deficien
la un nivel ţe nu de
mai sever va“4”.
fi cauza evalu ării
Managementul

dificultăţile înămod
demonstreaz dimensiunea
eficient lacapacit ăţiigeneral,
timp. În şi a dorin ţei de
aceste a remedia
institu ţii sunt
mai puţin capabile de a rezista la fluctua ţiile pieţei, dată fiind
vulnerabilitatea crescută a acestora la influen ţe externe, prin
comparaţie cu băncile cu grad compus “1” şi “2”. Aceste institu ţii au
dificultăţi în respectarea legilor şi reglementărilor în vigoare.
EVALUAREA AFACERII 132
--------------------------------------------------------------------------------------------

Practicile
func ţie de de administrare
mărimea a riscurilor
instituţiei, pot fi şinesatisf
complexitatea ăcătoare
categoria în
de risc.
Aceste bănci cer mai mult decâ cât su
sup
prraavveg
egh
he de ru tin ă, deşi
erree de
declinul lor nu pare probabil, dat fiind poten ţialul general şi
capacitatea financiară a acestor.
Grad compus de clasificare 4 – băncile clasificate în
această grupă se caracterizează, în general, prin practici şi condiţii
nesigure şi riscante. În aceste cazuri apar probleme financiare şi
manageriale serioase care conduc la performan ţe nesatisfăcătoare.
Problemele care apar migreaz ă de la deficienţe severe la critice, care
nu au fost rezolvate în mod satisf ăcător de c ătre executiv sau
consiliul de administraţie. În general, institu ţiile din această grupă
sunt incapabile s ă reziste fluctuaţiilor de pia ţă. Nerespectarea legilor
şi reglementărilor în vigoare este întru-totul semnificativ ă. Practicile
manageriale
dimensiunea sunt,
instituînţiei,
general, inacceptabile
complexitatea şi întipul prive şte
ceeadece risc. O
supraveghere atentă este este absol
absolututnece sară, ceea ce conduce, în
necesar
cele mai multe cazuri, la ac ţiuni decisive pentru remedierea
problemelor. Băncile din această grupă reprezintă un risc pentru
fondul de asigurare a depozitelor. Declinul este posibil dac ă
problemele sau deficienţele nu se rezolvă la timp şi în mod
satisfăcător.
Grad compus de clasificare 5 – băncile din această grupă
prezintă cele mai nesatisf ăcătoare şi riscante condi ţii financiare, au
performanţă deficitară, adesea cu practici de administrare a riscurilor
inadecvate în funcţie de m ărimea instituţiei, complexitatea şi
categoria de risc, necesitând cea mai sever ă preocupare din punct
de vedere
apărute al esc
depăş supravegherii. Volumul şbi ăgravitatea
capacitatea conducerii ncii de a leproblemelor
controla şi
remedia. În aceste
externe sau de altsitua ţii apare
ă form necesitatea
ă, imediate, p ăstraţeviabilitatea
uneiaasisten
pentru financiare
acestora. Supravegherea atent atentă şi continuă este absolut absolut
necesară. B ăncile din această grupă constituie un risc maxim pentru
fondul de asigurare a depozitelor şi declinul este foarte probabil.
EVALUAREA AFACERII 133
--------------------------------------------------------------------------------------------
EVALUAREA AFACERII 134
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul VII
METODA GOOD – WILL

7.1
7.1.. De
Deffin
iniire
rea
a Good-will-ului
In terminologiile economice internationale exista mai multe
viziuni asupra Good-will-ului, de asemenea exista teoria anglo-
saxona, cea franceza şi o teorie romaneasca. Cunoasterea acestor
teorii are importanta teoretica dar şi practica pentru a delimita şi
interpreta metodele de calcul ale marimii Good-will-ului, cat şi pentru
practica contabila, respectiv modalitatile de inregistrare contabila şi
de amortizare a valorii
In contextul evaluacestuia.
ării unei intreprinderi, marimea Good-will-ului
este aproape intotdeauna subiectul negocierilor privind pre ţul la care
se convine adjudecarea partiala sau totala a vanzarii unei
intreprinderi.
Exista în practica economica trei notiuni apropiate ca sfera de
cuprindere şi care reprezintă acest element economic:
1) Good-will;
2) Fond de comert;
3) Fond comercial.

1) Good-will-ul este un activ intangibil care reprezint ă în mod


normal surplusul valorii unei intreprinderi fata de valo area activelor
sale tangibile.
afacerea Surplusul
genereaza de valoare
un profit este datorat
suplimentar fata deindeosebi faptului
masa dobanzii ca
care
ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu vânzarea activelor
sale tangibile.
Good-will-ul este un activ vandabil, atunci cand
întreprinderea este vanduta, şi uneori este inregistrat în bilantul
întreprinderii. în SUA, legea privind societatile comerciale stipuleaza
ca Good-will-ul cumparat poate fi amortizat prin contul de profit şi
EVALUAREA AFACERII 135
--------------------------------------------------------------------------------------------

pierdere,
viata intr-o perioada de timp care nu depaseste durata lui de
economica.
Putem concluziona:
− Good-will-ul exprima valoarea globala a activelor
necorporale;
− marimea Good-will-ului este în func ţie de diferenţa dintre
profitul mai mare obtinut din functionarea unei firme, şi
dobanda care ar rezulta din plasarea unui capital,
echivalent cu valoarea imobiliz ărilor corporale, în
obligatiuni de stat, în scopul ob ţinerii de dobanda;
− marimea valorii Good-will-ului poate fi calculata şi inclusa
în valoarea totala a întreprinderii şi în pre ţul ei de vânzare;
− Good-will-ul poate fi amortizat prin includerea unei parti din
valoarea lui în cheltuielile anuale de exploatare, la capitolul
“amortizare”;
− Good-will-ul sau suprabeneficiu (in exprimarea franceza)
este un cont de activ intangibil care indica prima platita
peste valoarea de inventar a unei achizitii;
− Good-will-ul reprezint ă ansamblul elementelor necorporale
care contribuie la valoarea finala a întreprinderii;
− in optica franceza, Good-will-ul este excedentul valorii
globale a întreprinderii fata de suma valorilor elementelor
corporale şi necorporale pe care acesta le detine;
− tot în optica franceza, marimea Good-will-ului reflecta o
valoare suplimentara a activelor necorporale fata de cele
inscrise în bilant, şi care are potentialitatea unui profit
suplimentar sau supraprofit;
− in optica francez ă, notiunea de Good-will (care este de
srcine anglo-saxona) este utilizata prin alte doua notiuni
usor mai restrictive, respectiv supravaloare şi mai ales
fond de comert.

2) Fondul de comert est e definit ca reprezentand un


ansamblu de elemente corporale şi necorporale gestionate de un
comerciant sau industrias în cadrul întreprinderii sale.
EVALUAREA AFACERII 136
--------------------------------------------------------------------------------------------

Fondul
mobiliare, de comert
necorporale şi este în general
corporale, alcatuitimobiliare
elementele din elemente
fiind
excluse.

Elementele necorporale
Elementele necorporale ale fondul
fondului
ui de comert:
a) Clientele permanenta;
b) Clientela ocazionala. Aceste doua elemente sunt variabile
şi depind de exploatare şi de conjunctura, dar constituie
elemente esenţiale ale fondului de comert;
c) Numele comercial (optiune franceza) este denumirea sub
care se executa o activitate de comert (lucrativa,
aducatoare de profit);
d) Firma este denumirea sau emblema pe care o alege un
comerciant şi care serveste la identificarea întreprinderii şi

e) la atragerea
Dreptul clientelei;
la locatie sau dreptul la acces sau dreptul la
reinnoire;
f) Licentele şi autorizatiile administrative care sunt atasate
fondului şi nu au caracter personal (licenta de vânzare a
bauturilor alcoolice, autorizatie de transport public, etc.);
g) Drepturile de proprietate industriala, comerciala, artistica,
drepturile de autor;
h) Diversele elemente care adeseori sunt considerate ca
nefiind transmisibile odata cu fondul de comert, de
exemplu diferite contracte de asigurare sau furnizare,
semnate de catre vanzatorul fondului de comert.

Elementele
Elementel
în principal e corporale
din materiale, utilajeal
ale
eşifondului
fondul care nusun
ui de comert
echipamente t alcatuite
au caracter
de imobilizăriîntreprinderii,
exploatarea prin destinatie, dar care instrumente
de exemplu au o st abilitate şi servesc
pentru la
redactare
şi tehnoredactare, masini de scris, etc.
EVALUAREA AFACERII 137
--------------------------------------------------------------------------------------------

3) Fondula fondului
mai importanta) com
comerercciial este
al
de o componenta
comert, importanta
şi anume fondul (cea
comercial
contine elementele corporale ale fondului de comert.
Prin aceasta optica, fondul comercial reflecta elementele
necorporale care nu pot fi evaluate în mod individual. Pentru un
cumparator, valoarea întreprinderii va fi cu atat mai mare cu cat
acesta spera sa obtina o mai buna rentabilitate din reteaua, clientela
şi marcile pe care le achizit ioneaza.
Pentru o înt reprindere industriala, fondul comercial este
aptitudinea pe care acesta o are pentru a crea un profit mai mare sau
mai mic, în cadrul unui mod de expl oatare. Valoarea întreprinderii în
aceasta optiune va fi legata mai mult de psihologia întreprinderii,
decat de morfologia ei. Ea va fi cu atat mai mare cu cat
întreprinderea este mai sanatoasa, oamenii mai multumiti şi mai
fideli, produsele maiclientela
este satisfacatoare, bine pozitionate pe piata, gestiunea financiara
mai satisfacuta.

Concluzii:
a) Fondul comercial se refera numai la valoarea activelor
necorporale;
b) Marimea valorii întreprinderii este direct proportionala cu
efectul sinergetic rezultat din folosirea intregului ei potential
uman, material, financiar, dar şi de elemente care pot fi
independente de acest potential (vadul comercial);
c) Efectul sinergetic reflectat în marimea profitului obtinut de
o firma rezulta din ecuatia: o întreprindere = o
piata + un produs + oameni ;
d) Nu suntşicuprinse
finite în fondulprime,
de materii comercial stocurile
imobiliz ări definanciare,
produse
disponibilitati
evaluate separarbăne
şi şvalorificate
ti, utilajeledeşicatre
instalatiile care pot fi
proprietar.
Viziunea romanească asupra goodwill-ului

In legislatia contabila actuala în Romania se utilizeaz ă


notiunea de „fond comercial” şi reprezintă partea din fondul de
EVALUAREA AFACERII 138
--------------------------------------------------------------------------------------------

comert care
patrimoniu, nu concura
cu care figureazainsaîn lacadrul celorlalte
ment inerea sau laelemente de
dezvol tarea
potentialului societatii, cum sunt: clientela, vadul, debuseurile,
reputatia şi alte elemente necorporale, şi se inregistreaza în
contabilitate intr-un cont distinct de imobiliz ări necorporale.
Fondul comercial se determina ca dif eren ţa intre valoarea de
utilitate sau costul de achizitie, dup ă caz, a fondului de comert, şi
valoarea corespunzatoare a elementelor de activ înregistrate în
contabilitate.

Concluzi
Concl uziii asupra optiunii roman
romanestestii a goodwill-ului:
Fondul comercial este alcatuit în esenta din active
necorporale, neinregistrate în bilant în alte conturi de imobiliz ări
necorporale (brevete, licente, m ărci de fabrica şi de comert, drepturi
de
sauproprietate pe alte cai).şi intelectuala aduse ca aport, achizi ţionate
dobandite industriala
Marimea fondului comercial se inregistreaza în bilant intr-un
cont distinct, la valoarea de utilitate sau la costul de cump ărare.
De regula nu este supus amortiz ării, cu exceptia cazului în
care se constata o depreciere ireversibila şi în conformitate cu
legislatia contabila în vigoare.
Goodwill-ul se poate defini sintetic ca fiind o diferen ţa intre
valoarea globala a întreprinderii şi activul net corectat:

GW = valoarea global ă a întreprinderii


– activul net corectat

In cazul
întreprinderea are îno profitabilitate
care aceastamai valoare este negativa,
mica decat deci
cea normala,
diferen ţa se nume
goodwill-ului şte goodwill
negativ sau a negativ sau badw
badwill-ului, preill.
ţulîn de
cazul existentei
vânzare al
întreprinderii nu tine seama de existen ta lui şi are ca reper activul net
corectat si, evident, valorile determinate prin alte metode de
evaluare.
EVALUAREA AFACERII 139
--------------------------------------------------------------------------------------------

7.2
7.2.. Ca
Callcu
cullul
ul goodwill-ului

In practica evaluării întreprinderii se folosesc mai multe


formule de calcul a marimii goodwill-ului. în func ţie de modul de
abordare, respectiv de indicatorii economici pe baza carora se
calculează profitul real, rata neutra de capitalizare, coeficientul de
capitalizare, activul net corectat, valoarea substantiala bruta şi
capitalul permanent necesar exploat ării, exista trei grupe de metode
de calcul a goodwill-ului:
1. Metode bazate pe capitalizarea rentei de goodwill sau
supraprofitului
2.
3. Metoda ă ă
anglo-saxon
Metoda francez

7.2.1. Metode bazate pe cap


capiitalizarea
talizarea suprap
supraprof
rofitului
itului

Exista mai multe metode care calculeaz ă goodwill-ul sau


valoarea acestuia, prin capitalizarea supraprofitului obtinut de o
firma, respectiv prin transformarea acestuia în valoare a capitalului.
Deosebirile dintre aceste metode se refera la modul de calcul a
marimii supraprofitului şi la modul de capitalizare a acestuia.
Marimea supraprofitului se calculeaz ă de regula ca diferenţa
intre profitul net anual obtinut şi un profit normal care ar reprezenta o
remuneratie normala, fie a activului net contabil, fie a valorii totale a
întreprinderii.
Capitalizarea supraprofitului se face prin intermediul unei rate
de capitalizare, a carei semnificatie este deosebit de importanta
având în vedere ponderea ei potentiala în pre ţul final al unei
intreprinderi.
Pentru asigurarea coerentei indicatorilor pe baza carora se
calculează marim ea goodwill-ului, este necesara realizarea unei
EVALUAREA AFACERII 140
--------------------------------------------------------------------------------------------

şcorespondente
i anume: a celor trei forme de exprimare a valorii patrimoniale,
− activul net corectat prin profitul net corectat;
− valoarea substantiala bruta prin capacitatea beneficiara;
− capitalul permanent necesar exploat ării prin randamentul
financiar.
In practica exista metoda anglo-saxona care abordeaza
supraprofitul pe o perioada de timp nelimitat, şi care actualizeaza
valoarea totala în permanenta cu valoarea supraprofitului oscilanta în
timp.
Mai exista metode europene prin care valoarea globala a
întreprinderii este data de c umulul celor doua valori, şi anume
valoarea întreprinderii şi supraprofitul calculat la momentul evaluării.

7.2.2. Metode indirecte şi dire


direc
cte
te de cal
calccul
ul a Good-
Good-wil
will-ului

Metode indirecte de determinare a goodwill-ului

Metoda franceza Barnay calculeaz ă valoarea globala prin


adaugarea la activul net corectat a goodwill-ului, în func ţie de
perioada de profitabilitate a întreprinderii evaluate.
Metoda „retail” este aplicata în special pentru societatile
comerciale cu ridicata, aceasta metoda divizeaza goodwill-ul în doua
parti, şi explica acest lucru prin faptul ca, în decursul timpului,
clientela vanzatorului tinde sa devina şi sa fie inlocuita prin clientela
cumparatorului,
intre acestia. şi de aceea goodwill-ul este impartit în mod egal
O alta metoda este metoda indirecta de calcul a goodwill-ului.
Utilizarea acestei metode este conditionata de determinarea
prealabila a acti vului net corectat şi a valorii de rentabilitate sau
valoarea de randament. Diferen ţa dintre valoarea globala data fie de
valoarea de rentabilitate, fie de valoarea de randament, şi activul net
corectat, exprima goodwill-ul.
EVALUAREA AFACERII 141
--------------------------------------------------------------------------------------------

AvantajulGW = Vr –acestei
folosirii ANC sau GW consta
metode = Vrd –înANC
posibilitatea evitarii
explicatiilor aferente utilizarii unor notiuni de capitalizare care
intotdeauna sunt puse sub semnul intrebarii. în schimb, pentru
determinarea valorii de rentabilitate sau de randament şi a activului
net corectat, sunt necesare analize şi o serie de ipoteze fezabile.

Metode directe de determinare a goodwill-ului

Evaluarea directa a goodwill-ului sau a fondului de comert


este aplicabila numai pentru unitatile din comertul cu amanuntul,
inclusiv cele în care se produc bunuri alimentare destinate vanzarii.
Evaluarea directa se refera numai la vânzarea fondului de
comert,
asemenea decireprezint
fara a include cladirile,
ă o vânz terenurile,
are a dreptului stocurileade
de folosinta marfa,de
fondului de
comert pe o anumita perioa da (in Europa se pract ica pe o perioada
de 9 ani), cu drepturi legale de reinnoire a contractului, daca
cumparatorul doreste aceasta prelungire.
Evaluarea directa este o evaluare rapida dar aproximativa, în
acest sens exista o serie intreaga de baremuri practicabile care tin
cont de forma de exprimare şi de diferite marimi. Acestea sunt
calculate procentual pe cifra de afaceri anuala.
Vom incerca un exemplu în acest sens: are loc cumpararea
unui goodwill, în Europa, şi i se atribuie o anumita valoare, în func ţie
de serviciul la care se refera, şi de brandul acestuia. Aceste valori
pot fi:

Tipu l de serv
servici
practicate icii Marimea valorii goodwill-
goodwill-u ului
lui
Bijuterie-ceasornicarie 50-90 % din cifra de afaceri anuala
Spalatorie pentru populatie „Trei luni din cifra de afaceri” + costul
utilajelor
Cafenea-braserie De 5-8 ori profitul net anual
EVALUAREA AFACERII 142
--------------------------------------------------------------------------------------------

Cinema 52-80 de încasări brute saptamanale


Bacanie generala De 3 ori profitul net anual + valoarea
echipamentelor
Delicatese De 100-120 de ori încasările zilnice
Hotelier De 2,5 – 4 ori cifra de afaceri media
anuala
Restaurante De 3-5 ori profitul net anual
Farmacie De 3- 4 ori profitul net anual
Cosmetica-coafura 100 % cifra de afaceri medie anuala
+ valoarea echipamentelor

Aceste baremuri au un caracter mai mult orientativ, ele fiind


folosite indeosebi de Administratia Financiara abilitata sa controleze
şi sa verifice acest tip de contracte.
EVALUAREA AFACERII 143
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul VIII

EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

In prezent, unul din scopurile esen ţiale ale cumpararii unor


intreprinderi este achizi ţionarea unor rezultate ale investitiilor
nemateriale, neinregistrate decat în mica par te în activ ul bilantului,
dar care sa reflecte în buna masura numele comercial sau marca,
calitatea cercetarilor din departamentul cercetare-dezvoltare, filozofia
manageriala, calitatea
firmei fata de clien ţi, etc.retelei de distributie, gradul de audienta a
In SUA, introducerea pe piata a marcii comerciale consta intr-
o cifra de afaceri de aproximativ (mediu calculata) 20 de milioane
USD. în plus, achizi ţionarea unui brevet de inventie şi a tehnologiilor
elaborate în întreprindere, care sunt apoi extinse, poate sa coste
sume de zeci de milioane de USD. Acest lucru il poate face
cumparatorul, prin extinderea la alte intreprinderi ale sale, a unor
tehnologii cumparate odata cu o anumita î ntreprindere.
Preţul unui supraprofit este de obicei teoretic, el fiind inclus în
preţul de vânzare, formand asa-numitul „price premium”. Acesta este
un preţ al întreprinderii care rezulta din efectul de piata pe care il are
întreprinderea achizitionata, efect de piata care, în fapt, consta în
firma şEfectul
i brand-ul
depe careseearasfrange
piata il promoveaza.
şi în preturi, deoarece existenta
unui price premium permite practicarea unor preturi superioare fata
de concurent:
1. ca urmare a ma rcii comerciale, de exemplu: Panasonic
pentru electronice, Phillip Morris pentru Marlboro
2. sau din obtinerea unor costuri de produc ţie şi de
comercializare mai mici pe unitatea de produs, datorate
EVALUAREA AFACERII 144
--------------------------------------------------------------------------------------------

şeconomiilor de scara şi tehnologiilor de distributie, precum


i altor performante.
Firmele care dispun de un mare potenti al financiar, tehnologic,
stiintific, managerial sau de inf ormatii acumulate, au posibilitatea sa
practice preturi de monopol de un tip deosebit, respectiv nu în sensul
clasic al acestei notiuni, adic ă dict area pretului pe piata ca unic
producator al bunului, ci în sensul unui pre ţ care asigura obtinerea
unui profit net superior mediei concurentilor.
Marimea acestui supraprofit creeaza chiar posibilitatea
reducerii pretului unitar, dar, prin cre şterea cererii, volumul total al
vanzarilor şi al profitului net total creste (se asigura elasticitatea
supraunitara a cererii fata de reducerea pretului unitar).

Evaluarea imobilizărilor necorporale în Romania


Regulamentele de aplicare a legii contabilitatii în Romania
precizeaza care este natura imobiliz ărilor necorporale şi explica
modalitatile de amortizare a acestora.
Astfel,se disting elemente separ ate de imobiliz ări necorporale
ca fondul comercial ca exprimare globala a unor active necorporale
imobilizate şi care este calculat ca exces de valoare fata de valoarea
elementelor de activ distincte necorporale imobilizate înregistrate în
activul bilantului.
Structura şi modalitatile de amortizare a activelor necorporale
imobilizate se prezinta astfel:
In cadrul imobilizărilor necorporale se cuprind:


cheltuielile
cheltuielile de
de constituire;
cercetare-dezvoltare;
− concesiunile;
− brevetele, licentele,
marcile de fabrica şi alte drepturi şi
valori similare;
−fondul comercial şi alte imobiliz ări necorporale.
Cheltuielile de constituire reprezintă cheltuielile ocazionate
de infiintarea şi modificarea unitatii patrimoniale, cheltuielile privind
EVALUAREA AFACERII 145
--------------------------------------------------------------------------------------------

emiterea şai pietei


prospectare vânzarea
şi de de actiuni Cheltuielile
publicitate. şi obligatiuni, cheltuielile
de acesta natura de
se
amortizeaza intr-o perioada de cel mult 5 ani.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare cuprind cheltuielile
de cercetare-dezvoltare
ocazionate de efectuarea unor lucr ări sau obiective de cer cetare,
structuri individualizate, care prezinta garantia realizarii eficientei
scontate prin aplicarea acestora în unitatile patrimoniale.
Contabilitatea analitica a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare se tine
pe categorii de lucrări sau obiective, iar cheltuielile de aceasta natura
se amortizeaza de asemenea intr-o perioada de cel mult 5 ani.
In cadrul activelor imobilizate în concesiuni şi altte e dre
dreptu
pturrii
similare se cuprind valorile bunurilor preluate cu acest titlu în
patrimoniu de cat re unitate (societatea primitoare, potrivit
contractelor incheiate).

drepturiBreve ptele, lic


lice
de proprietateente
ntelintelect
roprietate le,
e, marc
marci
intelectu ile
le de
uala
ala ş ifabrica
ind
indus şal
usttri
riai la
de caşaport,
comert
a aduse i alte
achizitie sau dobandite prin alte cai se inregistreaza în conturile de
imobilizări la valoarea de aport de utilitate sau la costul de achizitie
sau de producţie, după caz. Activele imobilizate de aceasta natura se
amortizeaza pe durata prevazuta pentru utilizarea lor de catre
unitatea patrimoniala care le detine.
Fondul comercial reprezintă partea din fondul de comert care
nu figureaza în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu, dar care
concura la mentinerea sau la dezvoltarea pot entialului societatii, cum
sunt: clientela, vadul, debuseurile, reputatia şi alte elemente
necorporale care se inregistreaza în contabilitate intr-un cont distinct
de imobilizări necorporale.
Fondul
aport de comercial
utilitate se determina
sau costul ca difdup
de achizitie, eren
ă ţa intrea valoarea
caz, de
fondului de
comert, şi valoarea elementelor de activ înregistrate în conturile
corespunzatoare.
Fondul comercial, de regula, nu este supus amortiz ării, daca
se constata insa o depreciere ireversibila, acesta poate fi supus
amortizării.
EVALUAREA AFACERII 146
--------------------------------------------------------------------------------------------

Exista
programele imobilizăcreate
informatice ri necorporale la care
de societate se inregistreaza
sau achizi ţionate de la
terti, pentru necesitatile de utilizare proprii, evaluate la costul de
producţie, respectiv la costul de achizitie. Valoarea programelor
informatice se amortizeaza în funcţie de durata probabila de utilizare,
care nu poate depasi o perioada de 3 ani.
Modalitatile de evaluare a activelor imobilizate necorporale
sunt destul de relative, şi de aceea evaluatorul trebuie sa cunoa sca
structura, principiile şi uzantele de evaluare, uzante care sunt în
funcţie de sistemul contabil anglo-saxon şi de cel francez.

Activele necorporale (intangibile)


si proprietatea intelectuala

Activele intangibile cuprind toate elementele de activ care nu


au o forma materiala, dar care contribuie în mod direct şi adesea în
mod decisiv, la obtinerea profitului unei intreprinderi.
Activele necorporale sunt evaluate distinct şi inscrise în bilant
şi supuse amortiz ării. Pentru a putea fi inscris în bilant, un element
necorporal trebuie sa indeplineasca simultan 4 conditii:
Cele 4 conditii pe care trebuie ssa a le indep
indeplinea
lineasca
sca un
element necorpora
rporall pentru a fifi insc
inscris
ris în
în activul bilantului sunt:
1) identificarea exacta a elementului de activ printr-o denumire
precisa cum ar fi marca comerciala, copy-write, software, cheltuielile
de cercetare-dezvoltare, retea de distributie, etc.
In cazul imposibiltatii identificarii precise a unui element de
activ necorporal,
activului bilantului acesta poate
impreuna fi inscris
cu alte intr-o pozitiecare
active necorporale distincta
nu pot afi

commercial. în mod distinct şi anume în good-will sau în fondul


evidentiate
2) modul de achzitionare, respectiv cumpararea sau
procurarea din resurse proprii a elementelor necorporale, fie în mod
individual şi indentificabil, fie în mod global şi neidentificabil pentru
fiecare element.
EVALUAREA AFACERII 147
--------------------------------------------------------------------------------------------

activelor3)necorporale
Posibilitatea(ex:
stabilirii uneidedurate
brevetele de sunt
inventie viataprotejate
determinata a
17 ani
nî SUA, 20 de ani în Romania iar good-will-ul poate fi amortizat în 40
de ani în SUA şi 30 de ani n Canada, Franta şi Japonia).
4) Posibilitatea de transfer a dreptului de proprietate în
general prin vânzare daca unele componente necorporale pot fi
vândute în mod individual cum ar fi brevetul de inventie, copy-write,
acestea trebuie sa fie identificate şi înregistrate în bi lant. în cazul în
care nu pot fi transferate în mod individual ele având o valoare
inseparabial de valoarea globala a firmei cum este cazul good-will-
ului, atunci activele necorporale sunt înregistrate numai în aceasta
pozitie din bilant.
Ultimele cercetari şi studii realizate în acest domeniu al
evaluării au elaborat sub indrumarea scolii de business londoneze
cateva criter
necorporale : ii pentru inregistrarea contabil ă a aactivelorctivelor
− achzitionarea activelor necorprale poate fi inregistrata în
bilant la costul lor de achzitie
− activele necorporale produse de întreprindere pot fi
înregistrate în bilant
− reevaluarea periodica a activelor necorporale este permisa
− activele necorporale pot fi amortizate pe parcursul unei
perioade de timp identifi-cata cu perioada în care
proprietarul obtine un profite conomic din utilizarea
acestora
− orice evaluare se face de catre un expert profesionist
independent
In SUA, Canada, tarile vest-europene exista mai multe
clasificari ale activelor necorporale şi ale proprietatii intelectuale.
Separatia dintre activele necorporale şi dreptul de proprietate
intelectuala se face în general numai din punct de vedere teoretic, în
sco-pul evidentierii surselor de constituire a drepturilor patrimoniale
nemateriale ale intre-prinderii.
In practica contabila, în grupele de active necorporale din
bilant cuprind atat activele corporale distincte, chletuielile de
EVALUAREA AFACERII 148
--------------------------------------------------------------------------------------------

constituireintelectuala
proprietate şi cheltuielile
şi de cercetare- dezvol-tare cat şi drepturile de
good-will-ul.
Proprietatea intelectuala este o creatie srcinala derivata din
ideile creatoare şi care are sau poate avea valoare comerciala
datorita contributiei ei la obtinerea unor castiguri pentr propietarul
sau legal.
Proprietatea intelectuala ca şi proprietatea materiala este
protejata prin lege, dar prin legi distinctive, privind brevetul de
inventie, dreptul de autor, marcile etc.
Proprietatea intelectuala cuprinde conform Organizaţiei
Mondiale a Proprietatii Intelectuale (OMPI) 2 mari ri categ
egor
orii de
de
drepturi:
A) Proprietatea intelectuala– în care intra:
− inventii

inovatii

descoperiri
− stiintifice
mărci de produse şi servicii

desene şi modele industriale

indicatii geografice

programe de calculator

B) Drepturi de au
autor
tor şi drepturi conex exee, în care intra:
− Lucrarile stiintifice, tehnice şi literare tiparite
− Opere dramatice
− Opere cinematografice
− Opere fotografice
− Opere de arhitectura
Toate creatiile indiferent de apartenenta lor la un domeniu,
care sunt înregistrate ca m ărci sau drepturi de autor, capata
consistenta în func ţieşde
bilant sau numateriala i devin activetarilor
legislatia necorporale care au o pozitie în
respective.
In toate legislatiile din tarile dezvoltate se precizeaza ca
titularii drepturilor de proprietate asupra creatiei intelectuale,
indiferent de realitatea concreta prin care se certi-fica dreptul de
proprietate beneficiaza de drepturi patrimoniale stabilite pe baza de
EVALUAREA AFACERII 149
--------------------------------------------------------------------------------------------

con-tract
cel caruia îifiecesioneaza
cu persoana caredrept.
acest exploateaza creatia respectiva, fie cu
Proprietatea intelectuala are o valoare nu numai pentru faptul
ca a fost creata prin eforturi şi deci prin cheltuieli şi pentru profiturile
reale pe care le aduce sau le va genera în viito r pentru proprietarul
ei.

Metode de evaluare a activelor necorporale

Din punct de vedere al modului de abordare a evalu ării unui


activ necorporal, exista cateva grupe de met metode evaluare, şi
ode de evaluare
anume:
1) Metoda capitalizării venitului net viitor
2) Metoda costului
3)
4) Metoda comparatiei
Alte metode valorii
de evaluare de piata
asimilate.
Evaluatorul trebuie sa cunoasca atat principiile de baza ale
fiecarei metode de eva luare cat şi uzantele, respectiv experienta
firmelor specializate în acest tip de evaluare. Exista cel pu ţin 3
principii generale de evaluare care se recomanda şi anume:
1) Utilizarea simultana a celor 3 metode clasice în scopul
stabilirii unei valori credibile, posibil de realizat numai prin analiza
comparativa a valorii rezultate din aplicarea fiecarei metode.
2) Asigurarea unei succesiuni a celor 3 metode de evaluare în
conformitate cu specificul activului necorporal evaluat specific care
reflecta gradul de relevanta şi de credibilitate a valorii rezultate.
3) Verificarea veridicitatii valorilor activelor necorporrale
evaluate în modadistinct.
valorii globale Aceasta(determinata
întreprinderii verificare seînafce
modpring compararea
eneral prin
metodaDiferen
DCF cuţa valoarea
nu esteactivelor corporrale
atribuita valorii existente
globale ). a activelor
necorporale. în cazul în care aceasta diferen ţa este mai mica decat
valoarea insumata a activelor necorporale evaluate distinct sunt
necesare corectii în sensul diminuarii unor active necorporale.
EVALUAREA AFACERII 150
--------------------------------------------------------------------------------------------

1) Metoda
1)
EsentaMeto da capitaliz
capitaliz
acestei metodeării consta
ven
venit
itu
ullu
ui
îni net
succesiune urmatoarelor
etape:
1. Determinarea venitului net economic care se obtine cu
credibilitate din utilizarea acti-vului necorporal, acest venit este fie de
natura cash-flow-ului net realizabil pe durata vietii economice ramase
a activului, fie de natura supraprofitului.
2. Stabilirea duratei de viata economica probabila (perioada
de previziune explicita) în care se obtine venit
3. Stabilirea nivelului ratei de actualizare sau a ratei de
capitalizare cu precizarea ca, în cazul evalu ării activelor necorporale
se utilizează rate mai ridicate, datorita riscurilor mai mari de
nerealizare a previziunilor viitoare cu privire la obtinerea fluxului de
venit net viitor.

fie prin4. Stabilirea


tehnica valorii prezente
actuali-zarii, / actuale a venitului net economic
fie prin capitalizare.
5. Analizarea valorilor finale în vederea evitarii unor
suprapuneri ale calculelor, ale unor corectii şi a transferului de
valoare de la un a ctiv necorporal la altul pe masura parcurgerii
perioadei de previziune expli cita.

22)) Metoda
Metoda costului
costului
Esenta acestei metode consta în determinarea costului de
reproductie în conditiile
existente la data evaluării şi la nivelul de utilitate a activului
necorporal.sunt posibile şi uzuale 2 metode sau 2 m oduri de
abordare a acestor metode de evaluare şi anume:

obţinerii1. Calcularea
unei replicicostului de reproducere
a acti-vului integrala
necorporal pentrucaaceasta
expresiesea
procedeaza
stare noua şîn mod identic
i respectiv cu evaluarea
se parcurg unei imobi-lizari corporale în
2 etape:
a) esalonarea în timp a co stului istoric ocazionat de toate
cheltuielile efectuate în procesuld e produc ţie a activului
b) indexarea acestor cheltuieli cu un indice care sa reflecte
cat mai real valoarea actual a costului istoric pentru simplificarea
EVALUAREA AFACERII 151
--------------------------------------------------------------------------------------------

calculelor; în tarile dezvoltate se utiliezeaza indicele preturilor de


consum
2. Calcularea costului reproducerii unui activ – similar din
punct de vedere al utilizatii reale, formula de calcul este şi ea similara
cu cea utilizata pentru evalua rea activelor corporrale imobilizate şi
anume:

Costul de inlocuire = Costul de reproducere


– Uzura fizica
– Uzura morala

Pentru asigurarea credibilitatii valorii determinate prin aceasta


metoda, evaluatorii trebuie sa se refere la:
1) precizarea corecta a datei de la care incepe colectare şi
însumarea costului istoriccorecta a cheltuielilor directe şi indirecte
2) determinarea
ocazionate de producerea actvului
3) fundamentarea unui indice de indexare în corelatie cu
natura şi structura costul ui istoric
4) stabilirea corecta a gradului de depreciere a activului
necorporal.

33)) Metoda
Metoda ccomparabilitati
omparabilitati valo
valori
riii de piata
piata
Esenta aceste metode consta incompararea valoo de piata
aunor active necorporale de aceea şi natura şi similare sau stabilirea
pe baza unor criterii, a unor elemente comparabile, elementele
caracteristice a unor active necorporale care au facut obiectul unor
vânzăriUtilizarea
în conditiiacestei
normalemetode
de piataeste
. limitata de insuficienta unor
informatii necesare în
este considerata pentru
toateasigurarea comparabilitatii.
evaluarile De aceea, eaa
de active necorporale
metodelor de relevanta secundara sau cu relevanta scazuta.

4) Alte
Alte me
metode
tode de
de evaluare
evaluare aaactivelor
activelornecorporale
EVALUAREA AFACERII 152
--------------------------------------------------------------------------------------------

Putem
intelectuale spune
şi care suntca în cazul unor active de natura proprietatii
supuse unui regim de amortizare liniar, evaluarea se poat e
face şi printr-o metoda speci-fica, patrimonial, tinand cont şi de
economia de impozit pe profit rezultata din include-rea amortiz ării în
cheltuieli.

Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare

Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care sunt inscrise distinct


în categoria imobi-lizarilor necorporale sunt evaluate daca sunt
intrunite cumulativ 3 conditii, şi anume:
− finantarea cheltuielilor de cercetare dezvolatre sa fie facuta

din
faceresursele proprii aceste
din alte surse, ale întreprinderii, daca
cheltuieli nu potfinanatarea se
fi inscrise în
activul bilantului şi deci nu sunt supuse evalu ării.
− nominalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare pe
proiecte de cercetare-dezvoltare
− existenta unor sanse reale de succes comercial pentru
produsele, tehnologiile, procede-ele care vor rezulta din
proiectele de cercetare-dezvoltare
Primele 2 conditii pot fi apreciate cu exactitate de catre
evaluator daca se realizea-za sau nu. Cea de-a îi I-a conditie insa
reprezintă un punct sensibil al evalu ării. Exista cazuri de intreprinderi
la care ponderea cheltuielilor de cercetare dezvoltare a fost foarte
mare în totalul activului bilantului dar evaluatorul a considerat ca
acestea
proiectuluiaudevaloarea zero datoritaaflat
cercetare-dezvoltare inexistentei unei
în derulare de asanse
avea reale
succesa
comercial pentru întreprindere.
Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare care
indeplinesc concomitent cele 3 conditii se face prin 2 modalitati
modalitati
distincte şi anume:
a) o abordare tipic franceza – cu acceptiune de evaluare
ale carei criterii au fost fundamentate prin metodologiile de evaluare
EVALUAREA AFACERII 153
--------------------------------------------------------------------------------------------

a programelor
pe baza carora publice de cercetare-dez-voltare
se evalueaza . Criteriile principale
cheltuielile de cercetare-dezvoltare în
aces caz sunt:
− termenul de recuperare a investi ţiei în proiect şi a
cheltuielilor de aplicare a acestora
− rata anuala de crestere a cifrei de afaceri dup ă aplicarea
priectului
− accesibilitatea la noi piete prin adapatabilitatea produselor
− reducerea costului şi creşterea marjei de profit
Aprecierea san selor de suc ces comercial al proiectelor de
cercetare-dezvoltare
este foarte diferita de la un gen de activitate la altul, în unele
intreprinderi numarul total de brevete şi ritmul innoirii nu este
semnificativ, în altele insa, acest lucru are cea mai mare importanta
încercetare-dezvoltare
act ivitatea întreprinderii. în aceast
se evalueaza viziune,
în legatura cheltuielile
directa de
cu integrarea
celorlalte functiuni ale intreprin-derii: marketing, gestionarea
resurselor umane şi financiare, producţie. în multe firme performante,
departamentul de cercetare-dezvoltare a fuzionat cu departamentul
de marketing datorita legaturilor fundamentale dintre cele 2 activit ăţi
care asigura succesul de ansamblu al întreprinderii
b) Cea de-a îi -a abordare – tipic americana – care face prin
auditul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare, în sensul de a controla şi
corecta marimea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare şi implicit de a
masura marimea normala a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare,
marime ce poat e fi inscrisa în bilan t. Rezultatul auditului cheltuielilor
de cercetare-dezvolatre (deci al evalu ării) se concretizeaza în
anumite masura care prevad:
− reducerea marimii investi ţiei totale ale întreprinderii
− apelarea la cercetarea-dezvoltarea externa sau la
cooperarea în alte firme
− ameliorarea productivitatii aparente a che ltuielilor de
cercetare-dezvolatre printr-o mai buna selectie a
proiectelor
− reducerea termenului de lansare pe piata a noilor produse
EVALUAREA AFACERII 154
--------------------------------------------------------------------------------------------

evaluareAcest mod de evaluare, prin audit, este specific cazurilor de


fortata,
ocazionate de divizari sau fuziuni ale unor societati.
Abordarea evaluării cheltuielilor de cercetare dezvoltare prin acest tip
de metoda americana presupune parcurgerea mai multor etape de
analiza şi masurare.
Etape ce trebuiesc abordate în privinta evaluării cheltuielilor
de cercetare-dezvoltare:
1) Selectarea proiectelor de cercetare-dezvoltare efectuate pe
cont propriu şi care sunt exprimate în mod explicit prin insusi enuntul
poriectului, aici se includ şi proiectele de cercetare fundamentala, în
masura în care acestea sunt indispensabile din punct de vedere
economic.
2) Stabilirea pe fiecare proiect de cercetare-dezvoltare a
modalitatii
economice în care rezultatele
cuantificabile, dar şce
i înserelatie
vor obtine
directavor
cu duce la ideilor
srcinea efecte
care au generat fiecare proiect.
Efectele economice potential realizabile sunt:
− inlocuirea unor produse invechite;
− largirea gamei sau sferei de produse;
− mentinerea segmentului de piata;
− patrunderea pe piete noi;
− flexibilizarea produc ţiei;
− reducerea cheltuielilor de exploatare (consumurile
specifice, cheltuielile salariale, cheltuielile de conceptie a
produselor, cheltuielile de stocare)
Sursele initierii proiectelor de cercetare-dezvoltare sunt:
− comercializarea produselor;
− productia întreprinderii;
− urmarirea trendului progresului tehnologic;
− promovarea unor initiative ale specialistilor din firma;
− programele publice de cercetare dezvoltare;
− comenzile de stat;
− comunicarile stiintifice;
− cooperarea stiintifica internationala, etc.
EVALUAREA AFACERII 155
--------------------------------------------------------------------------------------------

fiecarui 3) proiect
Precizarea
decatcercetare-dezvoltare.
mai clara a sanselor deMetoda
succes comercial
cea mai al
recomandata pentru aceasta evaluare este exprimar ea punctului de
vedere al unor experti evaluatori neutri, acestia se pot exprima fie în
mod transant, fie prin gradul de profitabilitate al succesului comercial.
4) Evaluarea propriu-zisa a cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare, efectuata pe fiecare proi ect de cercetare-dezvoltare aflat
în derulare.
In multe cazuri, cheltuielile aferente proiectelor de cercetare-
dezvoltare nu pot fi evaluate în mod diferit, ci în mod global, datorita
convergentei efectelor economice ale acestora, fie asupra cifrei de
afaceri, fie asupra reducerii unor elemente de costuri şi sunt cazuri
care afecteaza ambii indicatori.
Metoda de evaluare cea mai relevanta în acest caz este DCF,
deci metoda
(calculata actualizarii
prin fluxuluicash
capitalizarea de cash
flow-ului netşidin
fl ow net a valorii reziduale
ultimul an al
perioadei de previziune explicita), cu doua particularitati insa fata de
metodele clasice patrimoniale, aceste particularitati se refera la o
structura usor modificabila a modului de calcul al cash-flow-ului net şi
se refera la includerea în calcule a cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare (pana la finalizarea proiectelor)si a celor din inginerie, pe
intreaga perioada de previziune explicita.

flow-ului net se face astfel:


Calcularea cash flow-ului

Vânzări suplimentare rezultate din aplicarea rezultatelor de


cercetare-dezvoltare
– = Costul vanzarilor
Profit suplimentare
brut, corectat astfel:
–– cheltuielile
cheltuielile generale şi deşiadministra
de distributie de vânzareţie
– cheltuielile de cercetare-dezvoltare
– cheltuielile de inginerie
= Venit operaţional
– impozitul pe venitul opera ţional
EVALUAREA AFACERII 156
--------------------------------------------------------------------------------------------

= Profit net
+ amortizarea
= Cash flow brut
– creşterea fondului de rulment necesar (A curente – P curente)
= Cash flow net, la care bineinteles, se poate adauga
+ valoarea reziduala din ultimul an de previziune

Prin actualizarea acestor doi ultimi indicatori cu o rata de


actualizare ridicata (de obicei în jur de 30%), care exprima un risc
global, va rezulta o valoarea preze nta care reprezint ă valoarea totala
a cheltuielilor de cercetare-dez-voltare.
Rezulta deci ca metoda de evaluare a cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare cea mai eficace este DCF, ea are o
aplicabilitate certa şi permanenta
realitate. Concurenta ne conducea lapietei
efecte foarte un
provoaca apropiata
proces de
de
cercetare-dezvoltare din ce în ce mai avansat, în viitor se
preconizeaza identificarea marketingului cu cercetarea-dezvoltarea.

Evaluarea brevetelor de inventie

Un breve vet de de i nv
nve ent
ntiiee cuprinde esenta informatiilor,
proceselor şi mecanismelor prin care se realizeaza şi se promoveaza
un produs tehnico-economic nou.
Ele se licentiaza sub aceasta denumire pentru a putea fi
protejate. Protejarea lor se face pe o perio ada de ani diferentiata, în
funcţie de legislatiile statelor.
Pentru evaluarea brevetelor de inventie se analizeaza 2
indicatori:
-profi tulde
netcomparatie
viit
viitor
or real
realiz
izab cuajutorul brevetului de credi
inventie
-o rata ,abil
şiil anume rata dobanzii cred tarii,
itari
comparabile cu rata nominala
nominala (adică a obligatiunilor de pe piata
respectiva). Aceasta rata trebuie sa fie una reala şi sa fie net
competitiva ratei nominale.
EVALUAREA AFACERII 157
--------------------------------------------------------------------------------------------

In pr
calculelor de
de ul caz , primul
imactualizare
actualizare indicator, nete
a profiturilor trebuie asigurata
viitoare, care coerenta
se poate
face în 2 moduri:
-fie acestea se vor exprima în preturi curente (deci
incluzand şi creşterea inflationista a acesteia) şi ele vor fi
actualizate cu o rata de actualizare care sa includa şi
evolutia ratei inflatiei, vom avea deci o rata de actu
actual
aliz
izare
are
nedeflatata;
- fie ca profiturile nete viitoare se vor exprima în preturi
constante, deci vor fi actualizate cu o rata de actualizare
actualizare
deflatata, aceasta incluzand şi ea o prim maa de
de rriissc
c
aferenta incertitudinii de obtinere a unui profit net anual
prin utilizarea brevetului pe parcursul perioadei de
protectie.

obligat Insacazul
estimeze ării este
evalucare brevetului
duratade de inventie, evaluatorul
viata ramasa este
probabila a
brevetului, în funcţie de doi factori principali de influenta:
− durata ramasa de protectie legala,calculata ca diferen ţa
intre data brevetarii şi data cumpararii brevetului;
− ritmul in inn
noi
oirrililo
orr (a inovatiilor) tehnice şi tehnologice în
domeniul de utilizare al brevetului, daca de exemplu
aparitia unei generatii noi de tehnologie, utilaje, instalatii,
intr-un domeniu este de 5 ani, în mod evident durata de
viata ramasa a brevetului trebuie sa se incrie în acest
număr de ani. Cum şi pentru o astfel de perioada exista
riscul aparitiei unor inventii, marimea acestui risc trebuie
evaluata şi inclusa în nivelul ratei de actualizare.

care il In cazul în
şi aplica care un brevet
în procesul de inventie
de produc este brevetului
ţie, valoarea obtinut detrebuie
firma
calculata astfel:
Suma actualizata a profitului economic pe durata de viata
ramasa a brevetului
– Cheltuielile aferente brevetului (cercetare, pregatirea
fabricatiei)
EVALUAREA AFACERII 158
--------------------------------------------------------------------------------------------

– Cheltuieli de inregistrare şi de protectie a brevetului în tara şi


în strainatate
= Valoare brevet

Prin cumpararea brevetelor de inventie la un pre ţ determinat


pe baza principiilor de evaluare, acestea sunt înregistrate în capitolul
bilantier „Imobilizări necorporale” la costul de achizitie şi se
amortizeaza pe perioada prevazuta pentru utilizarea lor de catre
unitatea patrimoniala care le detine.
Ca urmare, forma de insusire a profitului economic rezultat din
utilizarea în producţie a brevetului se va modifica în sensul ob ţinerii
unui cash-flow brut compus din:
− amortizarea anuala a brevetului

Dinprofitul net anual efectiv realizat din exploatarea brevetului



aceasta explicat ie, rezulta coerenta dintre evaluar ea unui
brevet, fie pe baza profitului net anual realizabil, fie pe baza cash
flow-ului rezultat din utilizarea lui, cu urm ătoarele precizari:
1) daca în exploatarea brevetului pe parcursul anilor de
previziune explicita nu sunt necesare nici un fel de cheltuieli
suplimentare pentru fabricatie, valoarea brevetului calculata prin
actualizarea profitului net sau prin actualizarea cash-flow-ului brut
sunt în mod nec esar identice;
2) daca pentru utilizarea brevetului sunt necesare cheltuieli
anuale suplimentare evaluarea brevetului trebuie facuta prin metoda
DCF.

Evaluarea marcii comerciale

Metoda principala de evaluare este cea a capitalizării


profitului economic, inteles în doua acceptiuni:
− supraprofit, respectiv cel atribuit în mod direct imaginii de
marca, acest supraprofit trebuie perceput de evaluator în
cazul în care exista un term en de comp aratie, respectiv
EVALUAREA AFACERII 159
--------------------------------------------------------------------------------------------

profiturilea produc
structura obtinute
ţieide concurentii
apropiata principali,
de cea care au o
a firmei evaluate;
− economiile de scara, rezultate ca urmare a asigurarii prin
imaginea de marca a unui volum mare al vanzarilor catre
clientii fideli marcii respective. Economiile de scara sunt
obtinute şi în cazul inexistentei unui supraprofit.

Succesiunea formulelor de calcul a valorii marcii comerciale


prin capitalizarea supraprofitului net sunt:
Supraprofit (premium price) = Pretul produsului vandut cu
marca evaluata – Pretul produsului identic cu alta marca

Supraprofit anual = Supraprofit pe produs x numarul de

produse vandute
Supraprofit net anual = Supraprofit anual – Cheltuielile de
mentinere a marcii

Valoarea
Unde marcii = Supraprofitul
K = coeficientul netce
multiplicator anual x K numarul anilor
exprima
în care se estimeaza mentinerea supraprofitului

O alta meto
metod
daa de ev
evalu
alua
are
re a marc rciallee , dar cu un
marciiii comercia
grad de relevanta mai scazut, se bazeaza nu pe veniturile care s-ar
obtine din imaginea de marca, ci pe costurile de creare şi de
mentinere pe piata a marcii şi se nume şte metoda evaluării prin
costul crearii imaginii de marca. Ea consta în însu marea cheltuielilor
necesare pentru
de marketing şi deintroducerea marcii
publicitate, de pealpiata,
design respectiv
produsului cheltuielile
şi ambalajelor,
de inregistrare a marcii.
Cheltuielile medii pentru introducerea pe piata a unei m ărci de
produs variaza în funcţie de structura produsului şi de marimea
pietei. După unelestudii, în SUA, cheltuielile de introducere a unei
mărci de produs nou la nivelul unei piete de 250 milioane de locuitori,
costa circa 20 milioane USD.
EVALUAREA AFACERII 160
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul IX
RAPOR
RAPORTUL
TUL DE EVAL
EVALU
UARE
ARE

9.1
9.1.. Al
Ale
ege
gerrea
ea metodel
elo
orr de evaluare
are
Nu există ”reţete” infailibile de genul ”în cazul X – folosi ţi
metoda Y”, dar exist ă câteva criterii de care trebuie s ă se ţină seama

pentru dar şi pentru


diferite,asigurarea comparabilit ăţii ţiilor
evitarea situa rezultatelor obţinute prin metode
de incomparabilitate.
Alegerea unui set de metode de eva luare pentru un anum it
caz concret este o decizie important ă pe care o ia evaluatorul.
Selecţia este condiţionatăatât de factori obiectivi cât şi de factori
subiectivi, cum ar fi:
Factori obiectivi:
− sectorul de activitate al întreprinderii evaluate;
− disponibilitatea informaţiilor referitoare la tranzac ţii
privind întreprinderi similare;
− scopul evalu ării (vânzare, fuziune etc. );
− solicitări exprese (legislative, ale clientului);
− mărimea şi structura capitalului;

− natura activelor societ ăţii.


Factori subiectivi:
− interesele
interes financiar implica ţsau
celor exclusiv ţinereaţie
i înobtranzac (de exemplu
controlului);
− disponibilitatea informa ţiilor asupra societăţii evaluate;
− logistica evaluatorului, experien ţa sa;
− în general, rezultatele diagnosticului.
EVALUAREA AFACERII 161
--------------------------------------------------------------------------------------------

cei maiÎnimportan
continuare sunt prezentate
ţi factori unele detalii
de care trebuie s ă seprivind
ţină oseama
parte din
la
selectarea metodelor de evaluare.
Cantitatea şi calitatea datelor (informa ţiilor) disponibile
reprezintă practic cel mai important factor al selec ţiei metodelor. Un
evaluator nu poate aplica o metod ă care necesită informaţii
financiare, economice, de piaţă ce nu pot fi ob ţinute.
Accesul la informa ţii al evaluatorului condiţionează de
asemenea procesul de selectare a metodelor. În lucr ările de evaluare
realizate pentru soluţionarea unor litigii sau dispute este posibil ca
evaluatorul sa nu aib ă acces liber la informa ţii despre firm ă, despre
management etc. În aceste cazuri informa ţiile există dar evaluatorului
nu i se acord ă acces liber pentru ob ţinerea lor, deci va trebui s ă
opteze pentru metode care nu depind exclusiv de informa ţiile la care
nu au acces.
Existenţa unei cantit ăţi mari de informa ţii asupra unor
tranzacţii anterioare de societ ăţi din sectorul de activitate al societ ăţii
comerciale evaluate constituie un motiv foart e important pentru ca
evaluatorul să abordeze prioritar metode comparative.
Tipul afacerii, natura activelor, sectorul de activitate în care
activează întreprinderea evaluat ă reprezintă un alt factor foarte
important. În anumite sectoare de activitate ac ţionează ”reguli
empirice”, folosite ca suport pentru estimarea rapid ă a valorii
afacerilor. Deşi aceste reguli empirice (conven ţii, cutume) nu trebuie
să reprezinte metoda forte a evalu ării, ele nu trebuie s ă fie complet
ignorate. De asemenea, în func ţie de specificul sectorului (capital
intensiv sau preponderent influen ţate de elemente intangibile) se vor
alege metodele
Interesul cele mai potrivite
clientului de evaluate.
în afacerea evaluat ă este un alt aspect care
nu trebuie
societ neglijat.
ăţi cotate Evaluarea
necesit unui pachet
ă o abordare foartemajoritar ac ţiuni al unei
deevaluarea
diferită de unui
pachet minoritar de ac ţiuni care nici nu au o pia ţă, sau nu asigur ă şi
drept de vot. În procesul de selectare a m etodelor, evaluatorul
trebuie să ţină seama de faptul c ă unele metode se pretează mai
degrabă pentru evaluarea anumitor tipuri de acţiuni (participaţii).
EVALUAREA AFACERII 162
--------------------------------------------------------------------------------------------

Fiecarecaz
într-un anumit metod ă are avantaje
ce prezint ă anumiteşicircumstan
dezavantaje i cu siguran
ţe, şfiecare metodţăă
îşi are limitele sale în aplicare a practic ă.
nÎ mod clar, nu exist ă metode corecte sau gre şite şi nu exist ă
metodologii precise sau formule cantitative pentru a selecta metodele
cele mai potrivite într-o anumit ă situaţie de evaluare. Selectarea şi
coerenţa abordărilor, metodelor şi calculelor adecvate depind de
judecata evaluatorului.

9.2. Rec
Reco
oncil
ncilierea valorilo
valorilorr.. Opinia evaluat
evaluatorului
orului

În urma
repartizate plajăăriidediferitelor
pe oaplic valori. Demetode se ob
multe ori, ţin mai
unele din multe rezultate
rezultate apar
ca fiind în afara unui grup şi în acest caz:
− se pot elimina pe motivul simplu ca nu convin;
− se acord ă o pondere mică în raport cu alte rezultate tot
pe motivul că nu convin;
− se analizeaz ă de ce metoda ce ini ţial a fost considerat ă
adecvată a dus la un rezultat mult diferit de alte metode.
În acest caz este posibil s ă se descopere o eroare în
analiză şi aplicarea metodei sau exist ă o explicaţie
corectă a diferenţelor.
Este evident că ultima abordare a diferenţelor în rezultate este
cea recomandată.
Concluzia în ceea ce priveşte valoarea trebuie să se bazeze
pe:
− definiţia valorii;
− scopul şi intenţia de utilizare a evalu ării;
− toate informa ţiile relevante şi necesare;
Concluzia în ceea ce priveşte valoarea se va baza, de
asemenea, pe estim ările valorii rezultate din metodele de evaluare
folosite.
EVALUAREA AFACERII 163
--------------------------------------------------------------------------------------------

apreciazEvaluatorul
ă importanţatrebuie s ă-şi sfoloseasc
care trebuie ă jud
ă o acorde ecata
fiec ărei atunci când
dintre valorile
estimate la care a ajuns în procesul de evaluare. Evaluatorul ar
trebui să furnizeze raţiunea şi justificarea pentru alegerea metodelor
de evaluare folosite şi pentru importanţa acordată metodelor folosite
pentru ajungerea la reconcilierea valorilor ob ţinute.
Rezultatul activităţii de evaluare se concretizeaz ă prin
exprimarea de către evaluator a unei opinii referitoare la valoarea
întreprinderii. Opinia evaluatorului va rezulta în urma reconci lierii şi în
nici un caz prin medierea (ponderarea) valorilor rezultate prin
metodele de evaluare aplicate.
În general dac ă evaluatorul a întocmit raportul de pe pozi ţia de
consultant, el va estima o valoare minim ă şi o valoare maxim ă care
au semnificaţii diferite pentru vânzător sau pentru cump ărător. Chiar
şevaluatorul ă situa
i în aceastcrede căţie,
esteuneori
posibilclientul solicitătranzac
s ă se încheie şi o valoare
ţia. la care
Dacă evaluatorul a întocmit evaluarea de pe pozi ţia de arbitru
sau expert neutru, de regul ă se solicită o opinie privind singura
valoare şi anume cea care duce la pre ţul cel mai probabil.

9.3. Conţinutul raportului de eva luare

A. DESCRIEREA
EA MISI
ISIU
UNI
NII DE EVALUARE
VALUARE

1. Prezentarea întreprinderii evaluate


2.
3. Data
Baza efectiv ă a evalu
de evaluare ării include tipul şi definiţia valorii
care
estimate
4. Proprietarul participaţiei evaluate
5. Scopul şi utilizarea raportului de evaluare
6. Clientul şi destinatarul raportului de evaluare
7. Clientul şi destinatarul raportului de evaluare
8. Cadrul de reglementare
EVALUAREA AFACERII 164
--------------------------------------------------------------------------------------------

9. Ipotezele şi condi
10.Conformitatea ţiile limitativede evaluare
cu standardele

B.
B. DIAGNOSTICUL
DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII EVALUATE

1. Scurt istoric
2. Tipul întreprinderii
3. Situaţia juridică a activelor şi clasificarea activelor din
cadrul afacerii evaluate
4. Tranzacţii cu participa ţii sau active care au avut loc în
firma evaluată în perioada anterioară
5. Produse şi servicii
6. Piaţa întreprinderii
7. Analiza clien ţilor şi furnizorilor
8.
9. Concuren ţa
Dotările tehnice şi tehnologice principale
10.Identificarea activelor şi localizarea lor, data şi gradul
de extindere a inspecţiilor
11.Angaja ţii
12.Managementul
13.Analiza financiară a întreprinderii
14.Sursele de informaţii utilizate, actualitatea şi gradul lor
de credibilitate

C.
C. APLI
APLICAREA
CAREA MET
METO
ODE
DELO
LOR
R DE EVALUARE
EVALUARE

1. Metode înscrise în abordarea pe bază de active


2.
3. Metode înscrise în
Metode înscrise în abordarea
abordarea pe
prinbaz ă de venit
compara ţia de piaţă
4. Justificarea
celor 3 abordalegerii
ări metodei de evaluare din cadrul

D. VALOAREA ESTIMATĂ PROPUSĂ, OPINIA ŞI


CONCLUZIILE EVALUATORULUI
EVALUAREA AFACERII 165
--------------------------------------------------------------------------------------------

2.1. Valoarea
Reconcilierea valorilor
estimat ă propusă
3. Opinia şi concluziile evaluatorului

E. DECLARAŢIILE DE CERTIFICARE ALE


EVALUATOR
ATORU
ULUI.
LUI. SEMNĂTURA EVALUATOR
ATORUULUI
LUI