DIAGNOSTICUL ŞI EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Diagnosticul şi
evaluarea întreprinderii

Editura RISOPRINT
Cluj-Napoca, 2013
PAGINA ISBN
[INFORMATII LEGATE DE EDITURA]

Colectivul de editare al volumului

Deaconu Adela, Anghel Ion, Buglea Alexandru

Coordonatorii lucrării

Cuzdriorean-Vladu Alina Beattrice

Cuzdriorean-Vladu Dan Dacian

Anghel Ion
Anica Popa Adrian
Oancea-Negescu Mihaela Diana

Buglea Alexandru
Şipoş Gabriela Lucia

Ciobanu Anamaria

Mureşan Diana

Autorii pe capitole

Deaconu Adela - Coordonator al lucrării, Capitolele 1, 2, 3

Anghel Ion - Coordonator al lucrării, Capitolele 4, 6
Buglea Alexandru - Coordonator al lucrării, Capitolele 5.1, 5.2, 5.3, 5.4, 5.6, 5.7, 7

Cuzdriorean-Vladu Dan Dacian - Capitolele 1, 2

Cuzdriorean-Vladu Alina Beattrice - Capitolul 3

Anica Popa Adrian - Capitolul 4

Oancea-Negescu Mihaela Diana - Capitolul 6

Şipoş Gabriela Lucia - Capitolele 5.1, 5.2, 5.3, 5.4, 5.6, 5.7, 7

Ciobanu Anamaria - Capitolul 5.5.

Mureşan Diana - Capitolele 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7 (centralizare material şi tehnoredactare)

 Cuprins

I. INFORMAŢII GENERALE...................................................................................... 7

II. CONŢINUTURILE INSTRUCTIV-EDUCATIVE...................................... 11

Capitolul 1 • Introducere în evaluarea afacerilor ...................................................... 11

1.1. Valoare şi evaluare ................................................................................................... 12
1.1.1. Teoria valorii şi teoria evaluării ........................................................................ 12
1.1.2. Tipuri de valori.................................................................................................. 15
1.2. Reglementarea practicii de evaluare ........................................................................ 20
1.2.1. Concepte specifice............................................................................................. 20
1.2.2. Organisme de reglementare............................................................................... 21
1.2.3. Standardele de evaluare internaţionale.............................................................. 26
1.2.4. Profesia de evaluator ......................................................................................... 29
Capitolul 2 • Coordonatele evaluării întreprinderii................................................... 37
2.1. Utilizatori ................................................................................................................. 38
2.2. Concepte specifice.................................................................................................... 39
2.3. Clasificări ................................................................................................................. 42
2.4. Abordări metodologice............................................................................................. 44
2.5. Etape de realizare ..................................................................................................... 48
2.6. Concluziile evaluării ................................................................................................ 49
Capitolul 3 • Diagnosticul întreprinderii..................................................................... 57
3.1. Diagnosticul afacerii ............................................................................................... 58
3.1.1. Definiţii ............................................................................................................. 58
3.1.2. Structură ............................................................................................................ 58
3.1.3. Procedee de lucru .............................................................................................. 59
3.1.4. Utilitate.............................................................................................................. 60
3.2. Componentele diagnosticului de evaluare................................................................ 60
3.2.1. Diagnosticul juridic ........................................................................................... 60
3.2.2. Diagnosticul comercial...................................................................................... 61
3.2.3. Diagnosticul tehnic............................................................................................ 62
3.2.4. Diagnosticul resursei umane ............................................................................. 64
3.2.5. Diagnosticul financiar ....................................................................................... 64
Capitolul 4 • Abordarea pe bază pe active.................................................................. 71
4.1. Privire de ansamblu asupra abordării bazate pe active ............................................ 71
4.2. Etape ale evaluării pe bază de active........................................................................ 73
4.3. Evaluarea activelor şi datoriilor ............................................................................... 74
Capitolul 5 • Abordarea pe bază de venit ................................................................... 89
5.1. Logica abordării pe bază de venit ............................................................................ 90

5
 5.2. Fundamentele teoretice ale abordării pe bază de venit ............................................ 90
5.3. Corecţiile (ajustările) contului de profit şi pierdere ................................................. 93
5.4. Metoda cash-flow-ului net actualizat ...................................................................... 95
5.4.1. Previziunea cash-flow-ului net.......................................................................... 97
5.4.2. Tipuri ale cash – flow – ului utilizate în evaluare ........................................... 100
5.4.3. Perioada pentru care se fac previziunile.......................................................... 101
5.4.4. Valoarea terminală a întreprinderii ................................................................. 103
5.4.5. Rata de actualizare şi capitalizare ................................................................... 107
5.5. Tehnici de previziune a veniturilor ........................................................................ 115
5.5.1. Elemente introductive privind procesul de elaborare a previziunii................. 115
5.5.2. Analiza statistică a datelor utilizate pentru realizarea previziunii................... 119
5.5.3. Tehnici de previziune ce apelează la modele cauzale ..................................... 124
5.5.4. Evaluarea calităţii previziunii.......................................................................... 132
5.6. Metoda capitalizării venitului................................................................................. 133
5.7. Limite ale evaluării întreprinderii prin abordarea venit ......................................... 135
Capitolul 6 • Abordarea prin comparaţie ................................................................. 140
6.1. Introducere ............................................................................................................. 141
6.2. Sursele de informaţii şi elementele de comparaţie................................................. 141
6.3. Definirea multiplicatorilor (ratelor de evaluare) .................................................... 142
6.4. Metode de evaluare prin comparaţie ...................................................................... 144
Capitolul 7 • Raportul de evaluare ............................................................................ 148
7.1. Aprecieri privind raportul de evaluare ................................................................... 149
7.2. Forma raportului de evaluare ................................................................................. 150
7.3. Conţinutul raportului de evaluare........................................................................... 150

Anexe .................................................................................................................................... 157

Bibliografia lucrării ............................................................................................................... 159
Lista tabelelor şi figurilor...................................................................................................... 161
Lista anexelor ........................................................................................................................ 161

6
 I. INFORMAŢII GENERALE

A. Obiectivele educaţionale urmărite

Cursul propus tratează modalităţile de evaluare a afacerilor, implicit a activelor, în
contextul pieţei. Că este vorba despre un teren, despre o construcţie ori despre acţiunile unei
afaceri (companii), toate pot face obiectul unui proces de stabilire a valorii de piaţă.
Obiectivul cursului Diagnosticul şi evaluarea afacerilor derivă din cel general al disciplinelor
din aria economică, în special ştiinţe de gestiune, cu caracter aplicativ pronunţat. Acest
obiectiv este sintetizat în următoarele:
- aprofundarea cunoştinţelor dobândite în cadrul disciplinelor de contabilitate (finan-
ciară), analiză financiară, previziuni microeconomice, matematică financiară,
management, marketing – datorită caracterului interdisciplinar al evaluării de active şi
afaceri;
- stăpânirea conceptelor, teoriilor şi metodologiei pe care se bazează interpretarea
economică a raportărilor financiar-contabile şi estimarea valorii afacerii;
- aprofundarea standardelor de evaluare a afacerii şi activelor aplicabile în România în
vederea corectei aplicări în practică şi a creşterii calităţii raţionamentului profesional.
Participarea la activităţile specifice cursului facilitează accesul la profesia de expert
contabil şi de evaluator de afaceri, cel din urmă susţinut printr-un acord încheiat între
instituţie şi Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România.
Competenţele profesionale pe care le asigură cursul sunt: Culegerea şi selectarea
informaţiilor relevante şi credibile; Stabilirea diagnosticului de evaluare; Operarea cu ipoteze
şi tehnici specifice şi elaborarea scenariilor de evaluare.
Cursul participă la dezvoltarea următoarelor competenţe transversale ale studentului:
Aplicarea doctrinei şi deontologiei profesionale în executarea unor sarcini complexe,
interdisciplinare; Autoevaluarea şi diagnoza nevoii de formare continuă în vederea adaptării la
dinamica contextului social.

B. Evaluarea învăţării anterioare

Studenţii cărora li se adresează oferta noastră trebuie să aibă pregătire economică,
ideală fiind cea în gestiunea afacerilor. Ca şi disciplină de specialitate, cursul Diagnosticul şi
evaluarea afacerilor se bazează în principal pe: contabilitate, analiză economică şi financiară,
matematică financiară, management, previziuni microeconomice.
Testarea cunoştinţelor anterioare se va realiza la prima întâlnire programată. De
asemenea, la jumătatea semestrului se va verifica modul în care au fost remediate unele
lacune observate la testarea preliminară. Acest test este completat printr-un eseu care se va
cere studenţilor şi în care aceştia să redea modul în care conectează cunoştinţele altor
discipline cu cele redate în cursul curent.

C. Organizarea temelor în cadrul cursului

Prima parte a cursului susţinut în cadrul acestei discipline prezintă definirea
conceptului de valoare, respectiv o clasificare a tipurilor de valori (Capitolul Introducere în

7
evaluarea afacerilor). Sunt prezentaţi utilizatorii informaţiei din evaluare, conceptele
specifice evaluării, clasificarea evaluării, abordările metodologice specifice evaluării, etapele
de realizare a serviciului de evaluare, respectiv concluziile evaluării (Capitolul 2 Coordonate
ale evaluării întreprinderii). Această temă se încheie cu o comparaţie între noţiunile de preţ şi
valoare. În continuare este prezentată prima etapă presupusă de evaluarea afacerii şi anume
diagnosticul de evaluare (Capitolul 3 Diagnosticul întreprinderii). Sunt detaliate
componentele sale şi modalităţile de analiză-diagnostic. Se dezvoltă apoi conţinutul
metodologiei de evaluare a afacerilor ca şi ipoteze de lucru, concepte şi tehnici specifice de
aplicat în cadrul: abordării bazate pe active (Capitolul 4), abordării bazate pe venit (Capitolul
5) şi abordării bazate pe comparaţii (Capitolul 6). Cursul se încheie cu prezentarea raportului
de evaluare, ultimă etapă a demersurilor specifice evaluării întreprinderii (Capitolul 7).

D. Strategii de instruire
Activităţile implicate de curs se diferenţiază în raport cu abordarea teoretică sau
prelegere, respectiv abordarea practică care este o aplicaţie a conceptelor şi metodologiei
însuşite de studenţi. Abordarea teoretică este realizată la cursurile şi seminariile din cadrul
semestrului. În plus, se are în vedere studiul individual, susţinut de o comunicare cu
profesorul, prin intermediul paginii web a cursului, a unei liste de întrebări curente şi a
corespondenţei electronice. Abordarea practică se realizează atât în cadrul seminariilor cât şi
prin pregătirea de către studenţi a unor proiecte care vor fi evaluate şi considerate teme de
verificare pe parcurs.

E. Strategii de studiu recomandate

Însuşirea informaţiilor prezentate în cadrul cursului presupun angajamentul şi
implicarea studenţilor prin parcurgerea materialului de curs, a referinţelor bibliografice
indicate, iar apoi participarea activă la activităţile directe propuse. Se recomandă rezolvarea
sarcinilor şi exerciţiilor aferente fiecărui capitol parcurs. De asemenea, anterior întâlnirilor
săptămânale, studenţilor li se recomandă să parcurgă capitolele corespunzătoare din cel puţin
una din sursele bibliografice indicate.
Pentru a obţine performanţa maximă, studenţii trebuie să ţină cont de următoarele
recomandări în ceea ce priveşte studiul individual, precum şi activităţile colective realizate în
cadrul cursului:
- studiul acestor probleme să se facă în ordinea numerotării unităţilor de curs;
- studiul să se bazeze pe o bibliografie minimală, indicată în suportul de curs şi pe alte
surse bibliografice indicate de profesor;
- participarea la discuţii şi analize, pe marginea temelor indicate spre studiu.

F. Referinţe bibliografice, materiale şi instrumente necesare cursului

În cadrul fiecărui capitol se oferă lista referinţelor bibliografice pe care se bazează
conceperea respectivului capitol. Dintre acestea, în cadrul primului curs, se vor indica
referinţele obligatorii, restul reprezentând referinţe facultative. Se vor indica alte surse
informaţionale, alternative, respectiv surse de informaţii secundare. De asemenea, în cadrul
primului curs, se vor face precizări privind disponibilitatea surselor bibliografice şi se vor da
indicaţii pentru accesare. La finalul materialului este prezentată bibliografia generală a

8
cursului. În cadrul cursului Diagnosticul şi evaluare afacerilor sunt oferite: prezentul material
educaţional, standardele internaţionale de evaluare în vigoare, studii de caz, modele de
rapoarte de evaluare, chestionar privind realizarea diagnosticului de evaluare, un set de
articole din jurnale selectate de profesor, un set de întrebări de studiu.
Pentru susţinerea prelegerilor în cadrul cursului se utilizează tehnologia media pusă la
dispoziţie de către instituţie şi departament. Studenţii au acces la reţeaua de calculatoare, la
internet, la bazele de date şi biblioteca oferite de Biblioteca Centrală Universitară şi de
Biblioteca Facultăţii.

G. Strategii de evaluare
Modalitatea de notare a studenţilor pentru disciplina Diagnosticul şi evaluarea
afacerilor are în vedere următoarele aspecte:
- susţinerea unui examen scris a cărui pondere este de 50% în nota finală. Examenul va
fi structurat pe două părţi: prima va fi alcătuită din întrebări grilă cu răspunsuri multiple şi din
întrebări deschise care vor acoperi întreaga materie predată; cea de a doua parte va consta într-
o aplicaţie practică. Conceperea subiectelor teoretice şi practice va urmări testarea înţelegerii
şi aplicării de către studenţi a conceptelor învăţate, respectiv capacitatea acestora de analiză şi
sinteză. Rezolvarea aplicaţiei practice va trebui însoţită de explicaţii şi argumentare pentru
fiecare etapă pe care o implică.
- realizarea unui proiect reprezentând 50% din nota finală. Tema proiectului este
Diagnosticul de evaluare. Modul de redactare a proiectului va fi discutat cu studenţii în cadrul
primei întâlniri stabilite să aibă loc cu aceştia. Proiectul vizează testarea modului în care
studenţii ştiu aplica conceptele şi metodologia de diagnosticare/ evaluare a întreprinderii
învăţate şi cum ştiu să evalueze şi să selecteze elemente relevante pentru formularea opiniei
finale privind diagnosticele parţiale ale evaluării proprietăţilor.
Proiectul trebuie să demonstreze stăpânirea de către studenţi a unui nivel minimal al
aspectelor teoretice ale celor cinci diagnostice parţiale şi capacitatea de aplicare în practică a
cel puţin două dintre capitolele de investigat în cadrul fiecărui diagnostic parţial. Modul de
redactare a proiectului trebuie să demonstreze formarea deprinderilor de a culege informaţii şi
de a discerne între informaţiile importante şi cele mai puţin importante, respectiv capacitatea
de organizare şi de a lucra în echipă.
Rezultatele obţinute de către studenţi pentru realizarea proiectului vor fi comunicate în
cursul semestrului şi vor fi comentate prin prisma elementelor bine stăpânite de către studenţi,
dar şi a slăbiciunilor în procesul de învăţare constatate.
În cazul neprezentării proiectului la data convenită iniţial, se va pierde 50% din nota
finală. Proiectul nu se poate depune la o dată ulterioară. Intrarea la examenul final nu este
condiţionată de prezentarea proiectului. în sesiunea de restanţe nu se consideră nota primită
primită pe proiect şi nici nu se permite realizarea proiectului dacă acesta nu a fost depus în
cursul semestrului, la data iniţială. La examenul de mărire de notă se va considera nota cea
mai mare dintre cea obţinută la examenul de mărire şi nota obţinută la examenul iniţial.

H. Elemente de deontologie academică

Ne vom referi la două astfel de elemente şi anume plagiatul şi citarea bibliografiei.
Plagiatul este o problemă serioasă şi este pedepsită. Orice student care este prins că plagiază
se poate aştepta să îi fie anulată munca şi să se întreprindă măsuri disciplinare din partea
conducerii facultăţii. În cazul unui proiect sau referat, exemple de plagiat sunt: realizarea

9
proiectului de către o altă persoană, copierea parţială sau totală a unui proiect de cercetare,
copierea unui proiect de pe internet şi răspândirea acestuia în rândul altor studenţi,
conspectarea unor surse bibliografice fără citirea prealabilă a acestora (copierea unor
conspecte făcute de alţii). Studenţii pot să citeze surse bibliografice alcătuite din reviste sau
cărţi cu condiţia ca respectivele surse să fie identificate şi prezentate în cadrul materialelor
cerute a fi pregătite. Un material care se constituie în mare parte din compilarea unor idei ale
unor autori, neavând o contribuţie proprie din partea studentului va fi notat cu un calificativ
inferior.

I. Studenţi cu dizabilităţi şi alte elemente transversale

Prin intermediul strategiilor de instruire utilizate şi a strategiilor de evaluare propuse în
cadrul prezentului curs vor fi asigurate:
a) Egalitatea de şanse
În vederea oferirii de şanse egale studenţilor afectaţi de dizabilităţi motorii sau
intelectuale, profesorul îşi manifestă disponibilitatea de a comunica cu aceştia prin
intermediul poştei electronice. Astfel, studenţii cu dizabilităţi vor putea adresa întrebările lor
legate de tematica cursului pe adresa de email a profesorului, putând primi în acest mod
lămuririle necesare.
De asemenea, va fi promovată egalitatea de gen. Nu se va ţine seama de considerente
legate de etnie, religie sau alte deosebiri, fiecare student fiind tratat strict în raport cu criteriul
determinării profesionale şi transversale şi al implicării în cadrul procesului de învăţare.
Evaluarea studenţilor se va realiza în raport cu criteriul calităţii pregătirii anterioare şi a
abilităţilor teoretice şi practice actuale, pe bază de competiţie, fără discriminare de orice
natură.
b) Stimularea dialogului social prin promovarea unei relaţii de parteneriat între
profesori şi studenţi şi prin respectarea opiniilor fiecărei persoane.
c) Inovare şi TIC
Formarea studenţilor se va baza pe elemente de instruire TIC (de exemplu prin pagina
personală web pentru postarea tematicilor şi bibliografiei cursurilor, folosirea portalurilor
informatice, gestionarea resurselor în format electronic).

10
 II. CONŢINUTURILE
INSTRUCTIV-EDUCATIVE

Capitolul 1
Introducere în evaluarea afacerilor

Nu se judecă după număr, ci după valoare

Cicero

A. Obiectivele capitolului
Teoria evaluării este un instrument superb pentru identificarea originii valorii
economice şi a modului în care ea este împărţită (Lopez, 2009).
Lucrarea noastră vă propune o incursiune în obiectul şi metodologia evaluării
afacerilor (întreprinderilor, entităţilor) pornind de la teoriile valorii, discutând despre utilitatea
şi obiectivele evaluării, prezentând etapele şi metodologia sa de realizare şi ajungând la
modalităţile de conciliere a diferitelor valori care pot fi atribuite unei afaceri date, respectiv de
comunicare către utilizatori a unei estimări privind preţul acesteia. Modul de calcul a valorii
afacerii este esenţial pentru multe arii ale domeniului larg „business”, cum este contabilitatea,
finanţele, legislaţia specifică proprietăţilor imobiliare, fuziunile şi achiziţiile. Parcurgând
elementele teoretice, susţinute de studii de caz, veţi putea face legătura între teoria evaluării şi
practica ei, adică modul în care ea este reglementată şi aplicată de către profesionişti –
evaluatorii.

11
B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului
Teoria evaluării se bazează pe teoria valorii, de unde împrumută ideea de valoare de
schimb şi valoare de utilizare. Este important să se cunoască diferitele clasificări, accepţiuni şi
definiţii ale valorilor. Criteriile de clasificare a valorilor pe care le considerăm relevante sunt:
optica de evaluare, premisele evaluării, legătura cu piaţa, respectiv modul de generare a
profitului entităţii. Tipurile de valori folosite pentru raportarea financiară se regăsesc în
elementele care derivă din criteriile de clasificare precizate, chiar dacă poartă denumiri
oarecum diferite.
Organismele de reglementare, standardele de evaluare şi profesia de evaluator sunt
elemente conjugate, având diferite reprezentări pe plan european şi internaţional. Rolul
profesioniştilor evaluatori pe piaţă se manifestă în raport cu calitatea pe care o au faţă
beneficiarul evaluării, putându-se enunţa două criterii în acest sens: beneficiarul evaluării,
respectiv raportul de subordonare faţă de beneficiarul lucrării. Evaluatorul are faţă de actorii
prezenţi pe piaţa evaluării proprietăţilor responsabilitate civilă, profesională şi penală.

Elemente cheie: valoare, piaţă, evaluator, standarde de evaluare, schimb

C. Conţinutul capitolului

1.1. Valoare şi evaluare

1.1.1. Teoria valorii şi teoria evaluării

Evaluarea înseamnă cuantificarea înţelegerii mersului pieţei. Ia în considerare

elemente juridice, disponibilitatea banilor sau resurselor, cererea de produse şi
macroeconomia.
În afara economiştilor şi în particular a evaluatorilor, alţi reprezentanţi ai ştiinţelor
sociale au tratat valoarea, de exemplu filozofi sau psihologi. Astfel, din punct de vedere
filozofic, o entitate are valoare dacă poate să îşi satisfacă nevoia sau dorinţa de a rămâne
organism viu. O veche lege a fizicii spune ca materia nu poate fi creată sau distrusă, i se poate
schimba doar forma. Pentru ca un organism să continue să trăiască, schimbându-şi în general
forma, el trebuie să caute în permanenţă valoarea (McKnight, 1994). Aceste organisme pot fi
indivizii sau entităţile. Fiecare individ are un anumit set de valori, pe care le schimbă
constant.
Pentru a înţelege ce reprezintă evaluarea este necesar să se pornească de la teoria
valorii. Aceasta este axul central al întregii literaturi economice. Valoarea este cea care
determină producţia, investiţiile şi măsurarea utilităţii (French, 2004). O serie de autori au
tratat teoria valorii, de la primele lucrări ale grecilor antici până la cele ale economiştilor
clasici ca şi Adam Smith, David Ricardo şi Thomas Malthus în secolele XVIII şi XIX.
Una dintre pietrele de temelie ale teoriei moderne a valorii este distincţia dintre
sintagmele „valoare de utilizare” (value in use) şi „valoare de schimb” (value in exchange).
Distincţia este actuală, deşi primul care a făcut-o a fost Aristotel. Pentru a sublinia importanţa
sa, e util să amintim că, în afara celor care se ocupă direct de practica evaluării, profesioniştii
contabili, prin intermediul International Accounting Standards Board (IASB) – Comitetul
Internaţional pentru Standarde Contabile, au preluat-o în contextul măsurării valorii juste
(opusul costului istoric) (IASB, 2009).

12
 Pe scurt, valoarea de utilizare se determină în ideea că o proprietate (activ) generează
profit deţinătorului ei prin utilizarea într-un orizont viitor de timp previzibil, în timp ce
valoarea de schimb se referă la generarea de profit în ideea vânzării proprietăţii la data
evaluării, pe piaţă. Valoarea de schimb corespunde nevoilor particulare sau setului propriu de
valori al unei entităţi, iar evaluatorii o mai numesc valoare subiectivă sau valoare de investiţie
(a se vedea clasificarea tipurilor de valori de la subcapitolul 1.1.3). Atunci când un grup de
indivizi formează o piaţă, valoarea de piaţă care rezultă există în afara oricărui interes
particular sau subiectiv. Nu mai este o valoare subiectivă, ci una obiectivă. Practic, se
schimbă constant valori subiective, care formează valoarea de piaţă. Din acest motiv, valoarea
de piaţă se modifică în permanenţă.
Revenind la istoria teoriei valorii, după Antici, în perioada Romană şi în Evul Mediu
s-a scris puţin pe acest subiect. Mai târziu, Adam Smith (1723-1790) a elaborat cel mai citat
text referitor la valoare în cartea sa, The Wealth of Nations, publicată în 1776. Aici discută
despre toate teoriile vehiculate în 200 de ani anteriori lui. Teoria valorii a lui Adam Smith se
bazează pe teoria muncii şi dezvoltă diferenţele istorice dintre „valoarea de schimb” şi
„valoarea de întrebuinţare”. Mai defineşte preţul pieţei, care poate fi egal sau puţin diferit de
preţul bazat pe valoarea de întrebuinţare şi pe utilitate.
David Ricardo (1772-1823), în cartea sa The Principles of Economy and Taxation
(Londra, 1817), dezvoltă tema diferenţei dintre valoarea de utilizare şi valoarea de schimb. El
reuneşte pentru aceasta teoria rentei şi teoria muncii pentru a obţine teoria profiturilor.
Thomas Malthus (1766-1834) dezvoltă teza lui Smith şi face în cartea sa, Principles of
Political Economy (1836) distincţia şi legătura dintre preţ (valoarea de schimb) şi utilitate
(care conduce la valoarea de utilizare).
William N. Kinnard (1926-2001), aplicând aceste teorii la evaluarea proprietăţilor
imobiliare, extinde judecăţile aplicabile acestei practici de la domeniul strict al finanţelor la
cel economic, mai larg. El defineşte valoarea ca fiind preţul care s-ar obţine în condiţii
specifice de piaţă ca şi rezultat al interacţiunii cererii şi ofertei. Aceasta este utilitatea actuală
a beneficiilor (profiturilor) viitoare anticipate sau previzionate a fi obţinute din deţinerea unei
proprietăţi, fiind baza valorii de utilizare.
Care este diferenţa de mărime dintre valoarea de utilizare şi valoarea de schimb? Pe
piaţa perfectă a teoriei economice, cumpărătorii informaţi şi raţionali nu vor plăti mai mult,
iar vânzătorii nu vor accepta mai puţin decât utilitatea prezentă a beneficiilor viitoare
aşteptate din deţinerea unui activ. Astfel, toate tranzacţiile ar avea loc la preţuri care reflectă
valoarea de utilizare şi ar fi reprezentate de valoarea de schimb. Aşadar, valoarea de
utilizare ar fi egală cu valoarea de schimb iar preţul ar fi sinonim cu valoarea. Mai departe,
mai trebuie să facem distincţia dintre preţ şi valoare de piaţă. Preţul este punctul de schimb
observabil actualmente pe o piaţă deschisă. Valoarea de piaţă este o estimare a preţului care
ar putea fi obţinut dacă proprietatea ar fi vândută actualmente pe piaţă. Se deduce de aici că
modul de determinare ideal al valorii de piaţă sunt preţurile observabile ale pieţei (vom
vedea ulterior metodele sau abordarea bazată pe comparaţia cu piaţa), în timp ce pentru
determinarea valorii de utilizare, s-ar aplica modele care să compună valoarea din profiturile
viitoare şi riscul de obţinere a profiturilor (vom ajunge la metodele bazate pe randament sau
abordarea venit). Dacă nici una dintre aceste metode nu este accesibilă, se recurge la
metodele patrimoniale sau abordarea cost, care conduce la obţinerea unei valori apropiate de
cea de utilizare, numită cost de înlocuire. Dintre cele trei valori şi abordări, cea care cere
modele economice este abordarea venit. În plus, aceasta este în centrul teoriilor valorii.
Aşadar, ea va fi dezvoltată în continuare.
A discuta despre teoria care stă la baza evaluării proprietăţilor de orice natură (în
această lucrare ne referim la o afacere şi la activele care o compun) înseamnă a contura cadrul
conceptual al evaluării. Pentru a demonstra ideea simplă avută în vedere (care va fi dezvoltată

13
şi particularizată în alte capitole ale lucrării) vom lua exemplul unui instrument sau investiţii
financiare. Investiţia este făcută în scopul generării unui profit. Atunci, preţul unei investiţii
(de exemplu, o acţiune a unei entităţi sau o obligaţiune a statului) va fi determinat de rata
profitului de obţinut. Preţul poate fi echivalat cu valoarea, atunci când aceasta nu este dată
direct de piaţă pentru obiectul evaluării, ca atare trebuie estimat prin metode sau modele de
evaluare consacrate. Preţul care va fi stabilit de piaţă pentru investiţie va fi la nivelul celui
care s-ar obţine pentru orice altă investiţie, care să aducă acelaşi profit, în condiţii similare de
risc.
În condiţii de echilibru, preţul unui instrument financiar depinde de două lucruri:
profitul aşteptat şi risc. Profitul aferent este la rândul său construit pe baza a trei factori: suma
de bani pe care se presupune că o va genera investiţia; punctul în timp sau momentul în care
se aşteaptă obţinerea acestor fluxuri monetare; efectul inflaţiei. În ceea ce priveşte riscul,
acesta este o măsură a incertitudinii privind obţinerea acestor fluxuri monetare. În termeni
statistici, riscul măsoară dispersia profiturilor viitoare estimate în jurul valorii lor medii
aşteptate. Luate împreună, profit şi risc, acestea diferenţiază o investiţie de alta şi constituie
fundamentul deciziilor investitorilor de a alege între mai multe alternative de investiţie.
Formula care rezultă este fundamentală pentru teoria evaluării. Într-o manieră
simplificată, fără a se lua în considerare orizontul de timp, ea se scrie:

Unde V0 – valoarea sau preţul investiţiei; P1 – profitul estimat a se obţine în viitor; r –

rata profitului ajustată la risc

Ca şi o concluzie la acest subcapitol prezentăm schema elementelor centrale ale

teoriilor valorii, valoarea de schimb şi valoarea de utilizare, pe care le vom considera premise
de evaluare pentru a reda separat aplicaţiile lor.

Figura nr. 1.1. Elementele centrale ale teoriilor valorii

14
1.1.2. Tipuri de valori

În general, prin „valoare” se înţelege calitatea convenţională a unui obiect care îi este
atribuită în urma unor calcule sau a unei expertize.
Valoarea în înţelesul activităţii de evaluare este fondată pe noţiunea de schimb şi pe
preţul care se formează în punctul de echilibru în care un cumpărător şi un vânzător acceptă o
tranzacţie. Această prezentare conduce la ideea de piaţă şi de valoare de piaţă. Totuşi, deşi
valoarea de piaţă este punctul central al activităţii de evaluare, se va vedea că uneori sunt
obţinute alte valori curente, surogate ale valorii de piaţă.
În afara acestor tipuri de valoare urmărite pentru evaluarea proprietăţilor, se pot
identifica altele, în funcţie de scopul urmărit prin evaluare. Acest subcapitol încearcă să
clarifice diferitele clasificări, accepţiuni şi definiţii ale valorilor, urmărind să sublinieze acele
valori care sunt implicate de evaluarea activelor şi afacerilor, aşadar importante pentru
lucrarea de faţă.
Definiţia conceptului de valoare sugerează cazul activelor sau proprietăţilor, mai
precis a celor de natură tangibilă. Cu anumite corecţii, ceea ce se va expune în continuare,
poate fi înţeles şi pentru activele intangibile şi financiare. Cu toate acestea, creanţele şi
datoriile la rândul lor, ca şi elemente ale patrimoniului unei entităţi pot să influenţeze valoarea
acesteia. Ca atare, în unele cazuri, li se estimează şi lor valori actuale, la fel ca şi activelor
amintite. Totuşi, având în vedere că datoriile şi creanţele nu pun problema unei expertize
deosebite, fiind suficientă analiza şi actualizarea lor, rămâne să discutăm doar cazul activelor
tangibile, intangibile şi financiare care cer estimări specifice metodologiei de evaluare.
Criteriile de clasificare a valorilor pe care le-am pregătit în acest scop sunt: optica de
evaluare (A), premisele evaluării (B), legătura cu piaţa (C), respectiv modul de generare a
profitului entităţii (D).

A. Clasificarea valorilor după optica de evaluare

Figura nr. 1.2. Clasificarea valorilor după optica de evaluare

15
 Insistând pe diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea intrinsecă, se poate lua
exemplul unor titluri şi se poate preciza că prima valoare este una realizabilă pe termen scurt,
prin vânzare speculativă, în timp ce a doua este realizabilă prin deţinerea titlului pe termen
lung. Aşa cum s-a prezentat la subcapitolul 1.1, teoria evaluării se bazează pe prezumţia că
investitorii sunt raţionali, vor să îşi maximizeze bogăţia şi că valoarea de piaţă a titlurilor
(preţul de piaţă, cotaţia) reflectă valoarea intrinsecă (fundamentală). Deşi este o construcţie
sensibilă, este greu să se găsească în alt mod o altă teorie credibilă. Totuşi, la un moment dat,
nu există garanţie că preţul pieţei reflectă valoarea fundamentală şi chiar se presupune că nu o
face (Barker, 2001). Comportamentul jucătorilor pe piaţă este influenţat în egală măsură de o
raţionalitate lucidă şi de subiectivismul investitorului. Speculaţiile de piaţă îndepărtează
valoarea de piaţă de cea fundamentală şi de estimarea corectă din punct de vedere teoretic
obţinută prin aplicarea unui model de evaluare. Din acest motiv, investitorii profesionişti
tranzacţionează pe baza percepţiei pieţei şi nu pe baza valorii fundamentale.
În lucrarea de faţă vom discuta despre valoarea de piaţă şi despre valoarea
fundamentală. Cea din urmă corespunde oarecum categoriilor de valoare de utilizare sau cost
de înlocuire, care vor fi prezentate mai jos, aplicabile în cazul proprietăţilor de natură
tangibilă sau intangibilă, în timp ce valoarea fundamentală se determină mai degrabă pentru
instrumente (active) financiare.

B. Clasificarea valorilor după premisele evaluării

Figura nr. 1.3. Clasificarea valorilor după premisele evaluării

Pentru lucrarea de faţă interesează dintre valorile corespunzătoare continuităţii

exploatării, aşa cum am mai precizat, valoarea de piaţă şi valoarea fundamentală, care permit
obţinerea valorii afacerii. Alături de acestea se vor trata valorile atribuite afacerii în ipoteza
încetării activităţii şi anume valoarea de lichidare şi valoarea lichidativă (capitolul Evaluarea
bazată pe abordarea cost).

C. Clasificarea valorilor după legătura cu piaţa

Acest criteriu este foarte important pentru evaluarea activelor şi afacerilor şi este avut
în vedere în cadrul standardelor de evaluare. Interesează în contextul lucrării de faţă. Concret,

16
obiectivul general al evaluării este obţinerea valorii de piaţă a diferitelor proprietăţi. Există
totuşi cazuri în care, deşi tipul de valoare urmărit corelat cu scopul evaluării este valoarea de
piaţă, aceasta nu se poate estima credibil, aşa cum cere definiţia şi criteriile de analiză din
standarde, datorită nelichidităţii pieţei ori a caracterului speciale al tranzacţiei, care nu este
curentă sau obişnuită (ordinară). De asemenea, există cazuri în care nu se urmăreşte obţinerea
valorii de piaţă fiindcă evaluarea se face în scopuri speciale cum sunt: raportarea financiară,
garantarea creditelor, asigurările, impozitarea. În toate cazurile în care nu se estimează
valoarea de piaţă se obţin valori denumite surogat sau în afara pieţei, pentru care se utilizează
procedeele obişnuite ale metodologiei evaluării, însă datele de intrare şi premisele de evaluare
sunt diferite faţă de cazul obţinerii valorii de piaţă.
Tabelul de mai jos redă clasificarea valorilor după legătura cu piaţa:

Figura nr. 1.4. Clasificarea valorilor după legătura cu piaţa

În lucrarea de faţă vom discuta acele valori care pot conduce la estimarea valorii
afacerii, fie că activele în cauză sunt destinate vânzării, fie că vor fi păstrate pentru
funcţionarea în continuare şi anume: valoarea de piaţă, valoarea de utilizare şi costul de
înlocuire net. Celelalte tipuri de valori sunt aferente unor active şi evaluării pentru scopuri
speciale, care nu pot conduce la formarea unei opinii privind valoarea afacerii.

D. Clasificarea valorilor după modul de generare a profiturilor entităţii

Atunci când se stabileşte tipul de valoare care trebuie estimat pentru activele care
compun o afacere, se are în vedere modul în care acestea contribuie la obţinerea profiturilor
entităţii: prin utilizare pe un anumit orizont de prognoză ori prin vânzare. Se obţine astfel
diferenţierea activelor în: active de exploatare, respectiv active în afara exploatării. Acest
criteriu de diferenţiere este luat în considerare mai ales atunci când evaluarea se face în scopul
raportării financiare (pentru recunoaşterea în contabilitate). Din acest motiv, vom explica
clasificarea valorilor după modul de generare a profiturilor entităţii în contextul raportării
financiare.
În cadrul sistemului de evaluare contabil coexistă costul istoric - corelat cu principiul
prudenţei - şi valoarea justă care derivă, după părerea noastră, din caracteristicile calitative ale
informaţiei contabile (în special relevanţa). Nu dorim să intrăm aici într-o dezbatere privind

17
calităţile, slăbiciunile, dificultăţile de determinare, implicaţia în criza economică a valorii
juste. Arătăm doar că, în timp ce costul istoric este asociat cu conservatorism (-),
verificabilitate (+) şi subevaluări ale elementelor situaţiilor financiare (-), valoarea justă este
asociată cu transparenţă (+), relevanţă (+), subiectivitate (-) şi obţinerea unor valori actuale,
utile luării deciziilor utilizatorilor informaţiei contabile (+).
Atât costul istoric cât şi valoarea justă sunt obiective de evaluare şi nu aplicaţii
concrete ale valorii. Astfel, costul istoric poate fi concretizat în cost de achiziţie, cost de
producţie sau valoare de aport. Valoarea justă se concretizează în trei tipuri de valori care
corespund (deci se obţin) prin aplicarea celor trei abordări ale evaluării activelor şi afacerilor
(comparaţii cu piaţa, venit şi cost). Tabelul următor prezintă cele trei tipuri de valori
determinate în scopul evaluării pentru raportarea financiară, alături de alte valori cu care se
poate confunda.

Tabelul nr. 1.1. Tipuri de valori folosite pentru raportarea financiară

Nr. Tipul de valoare
crt.
1 Cost actual (curent)
2 Cost de înlocuire net
3 Cost istoric
4 Preţ de vânzare net
5 Valoare actualizată
(actuală)
6 Valoare contabilă
7 Valoare curentă
8 Valoare de aport
Definiţie Comentarii
Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
trezoreriei care ar trebui plătită dacă s-ar
achiziţiona astăzi acelaşi activ.
Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
Costul menţinerii capacităţii de exploatare Aplicaţie a bazei de evaluare
a entităţii, în funcţie de evoluţia specifică cost actual (curent).
a preţurilor diferitelor categorii de active Este relativ identic cu: valoare
(prezentată şi la criteriul de clasificare A). de înlocuire, cost de
reconstrucţie, cost de
reconstituire, cost de înlocuire
depreciat, valoare de renunţare.
Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
trezoreriei plătite, dacă decontarea Termen generic.
operaţiei economice se face în bani sau a Mai este numit sistem sau
valorii bunurilor primite, dacă decontarea principiu de evaluare.
operaţiei economice se face în natură.
Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
Valoarea de piaţă diminuată cu costurile Formă concretă de reflectare în
aferente finalizării şi vânzării activului. contabilitate a valorii de piaţă,
în cadrul bazei de evaluare
valoare realizabilă.
I se mai spune valoare
realizabilă netă.
Activele sunt înregistrate la valoarea Bază de evaluare contabilă.
actualizată a fluxurilor de trezorerie pe
care activul le va genera în viitor.
Datoriile sunt înregistrate la valoarea
actualizată a trezoreriei cu ajutorul căreia
se vor deconta datoriile în viitor.
Valoare atribuită elementelor situaţiilor Termen generic care
financiare. desemnează costul istoric sau
valoarea de intrare în
patrimoniu.
Valoare corespunzătoare prezentului, datei Termen generic care înlocuieşte
evaluării. exprimări de genul: valoare de
piaţă, valoare actuală.
Valoarea care se determină pentru bunurile Formă a valorii juste.
aduse ca aport în natură la capitalul social
şi care trebuie stabilită prin evaluare.

18
 9 Valoare de inventar Valoare stabilită în contabilitate cu ocazia
inventarierii periodice a patrimoniului. Se
determină prin raportare la piaţă.
10 Valoare de piaţă Preţul la care poate fi vândut un activ
dacă există o piaţă de schimb specifică
activului, deschisă pentru toţi (prezentată
şi la criteriul de clasificare A).
11 Valoare de utilitate Valoarea cu care o anumită proprietate (de
exemplu o secţie a unei întreprinderi)
contribuie la afacerea în care este parte.
12 Valoare de utilizare Valoarea actualizată a intrărilor sau
ieşirilor de trezorerie aşteptate din
utilizarea viitoare a activului, inclusiv a
unui eventual flux de trezorerie la sfârşitul
duratei de utilizare
13 Valoare de utilizare Suma estimată pentru care o proprietate
poate fi schimbată la data evaluării între un
cumpărător şi vânzător doritori, într-o
tranzacţie echilibrată, după un marketing
adecvat, în care ambele părţi au acţionat în
cunoştinţă de cauză, prudent şi fără
constrângeri, presupunându-se în plus
următoarele:
-Cumpărătorul doreşte activul pentru
starea curentă, în care se găseşte şi pentru
a continua aceleaşi operaţii din entitate;
-Această entitate îşi va continua
activitatea într-un viitor previzibil.
(o prezentare asemănătoare este la criteriul
A de clasificare)
14 Valoare justă Concept contabil care desemnează
valori curente, actuale.
15 Valoare netă de Preţul posibil a se obţine din vânzarea
realizare activelor.
16 Valoare pentru Valoarea creată de entitate în cursul
acţionar perioadei peste performanţa medie a
sectorului de activitate al entităţii sau peste
rentabilitatea oferită de alte pieţe.
17 Valoare realizabilă Activele sunt înregistrate la nivelul
(sau de recuperare a trezoreriei care ar putea fi obţinută astăzi
activelor, respectiv de din vânzarea activului.
decontare a Datoriile sunt înregistrate la nivelul
obligaţiilor) trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
18 Valoare recuperabilă Reprezintă fie preţul de vânzare net
(valoarea de piaţă diminuată cu cheltuieli
accesorii vânzării), fie valoarea de utilizare
a unui activ.
Sursa: adaptare după Deaconu (2009)
Termen generic care coincide cu
valoarea justă.
Aplicaţie a bazei de evaluare
valoare de realizare.
I se mai spune preţ de revenire,
valoare venală, valoare de
schimb, valoare de revânzare.
Concept al evaluării afacerilor.
A nu se confunda cu valoarea de
utilizare.
Aplicaţie a bazei de evaluare
valoare actualizată (actuală).
I se mai spune valoare
recuperabilă sau de acoperire.
Aplicaţie a bazei de evaluare
valoare actualizată.
Concept al standardelor de
evaluare care este aplicat
evaluărilor de active destinate
contabilităţii.
Termen generic.
Mai este denumită sistem sau
principiu de evaluare.
Bază de evaluare a FASB,
similară valorii realizabile ca
bază de evaluare a IASB
Indicator al performanţei
entităţii.
Bază de evaluare contabilă.
Termen generic folosit în cadrul
IFRS. Se referă la deprecierea
activelor şi se compară cu
valoarea contabilă.

Din acest tabel trebuie să se reţină că aplicaţiile valorii juste ca şi concept contabil
sunt: valoarea de piaţă (obţinută prin abordarea comparaţiilor de piaţă, specifică evaluării
activelor şi afacerilor) (poziţia 10 din tabel), valoarea de utilizare (obţinută prin abordarea
venit) (poziţia 13 din tabel) şi costul de înlocuire net (obţinut prin abordarea cost) (poziţia 2
din tabel).
Toate cele trei concretizări ale valorii juste interesează pentru lucrarea de faţă, aşa
după cum am explicat la criteriul C de mai sus.

19
 1.2. Reglementarea practicii de evaluare

1.2.1. Concepte specifice

Fără a intra în multe detalii privind reglementarea practicii de evaluare, vom prezenta
aici câteva elemente privind organismele de reglementare, standardele de evaluare şi profesia
de evaluator.
Reglementarea domeniului evaluării, pentru care se mai foloseşte expresia
„normalizarea evaluării”, la fel ca şi în cazul altor domenii, de exemplu cel contabil, înseamnă
procesul de standardizare a procedurilor de aplicat prin definirea terminologiei, obiectivelor şi
metodologiei (principii, tipuri de valori).

În general, prin teorie se înţelege acel proces de simplificare şi generalizare care facilitează
reprezentarea realităţii.
Pentru ştiinţele aplicative sau de gestiune, cum este şi evaluarea, teoria a fost influenţată de
progresele practicii. Altfel spus, teoria evaluării reprezintă un cadru de referinţă pentru
înţelegerea şi evaluarea practicii, un punct de plecare pentru dezvoltarea acesteia.
Observaţie:
Unii îi contestă evaluării caracterul de ştiinţă şi o consideră doar practică.

Credem că reglementarea evaluării este un efect al globalizării economice, atâta timp

cât are ca şi consecinţă armonizarea tehnicilor de obţinere şi comunicare a valorii.
Argumentele pro reglementare/ armonizare sunt:
 compararea informaţiilor în timp şi spaţiu;
 fundamentarea deciziilor utilizatorilor de informaţii;
 creşterea încrederii între partenerii sociali care folosesc un limbaj standardizat
şi inteligibil.
Reglementarea evaluării are influenţă asupra:
 tehnicilor aplicate în practica de evaluare;
 teoriei evaluării, care se dezvoltă astfel prin fundamentarea şi perfecţionarea
conceptelor, procedeelor şi terminologiei.
Normele de evaluare sunt cel mai des numite standarde de evaluare şi sunt efectul
procesului de normalizare/ standardizare. Este important ca ele să nu fie confundate cu teoria
evaluării, deşi, spre deosebire de contabilitate, teoria evaluării este mai puţin dezvoltată.

De asemenea, este important ca standardele de evaluare să nu fie confundate cu

ghidurile profesionale care conţin detalii destinate explicării şi exemplificării termenilor
prezentaţi în standarde şi au deci un pronunţat caracter aplicativ. Standardele în sine sunt
foarte sintetice, enunţă principii şi tipuri de valori urmărite, fără însă a detalia obţinerea lor.
Putem afirma că, doar prin cunoaşterea standardelor de evaluare, nu se poate face o evaluare.
Pentru a realiza o evaluare profesionistă este necesară cunoaşterea unui întreg set de reguli de
evaluare. Prin reguli de evaluare înţelegem un set compus din standarde propriu-zise, ghiduri,
studii de caz şi alte documente cuprinzând detalii tehnice.

20
 La ora actuală, standardele de evaluare sunt criticate pentru insuficienţa detaliilor tehnice, care ar
facilita efectuarea evaluărilor. Există propuneri ca acestea să fie dezvoltate, apropiindu-se ca şi
conţinut de ghidurile profesionale.
În cadrul standardelor de evaluare internaţionale au fost elaborate în ultimii ani, alături de
standardele propriu-zise, aşa numitele standarde de aplicaţie în evaluare (de exemplu, destinate
evaluării pentru raportarea financiară sau garantării creditelor). Totuşi, nici acestea nu sunt
suficient de detaliate pentru a fi cu adevărat utile unui practician, fără ca acesta să apeleze la
manuale sau ghiduri tehnice.
În ultimă instanţă, ne punem întrebarea care este obiectivul standardelor: să ofere doar principii
şi tipuri de valori urmărite a se estima în raport cu scopul evaluării sau să dea toate detaliile
practice necesare obţinerii acestor valori ?

Reglementarea evaluării este influenţată de sfera politică şi socială, este supusă

presiunii diferitelor grupuri de interese. De aici derivă două consecinţe:
 pentru a fi acceptate, la elaborarea standardelor de evaluare ar trebui să
participe toţi cei care le aplică, precum şi principalele grupuri de utilizatori;

La această dată, datorită crizei economice şi presiunii diferitelor grupuri de interese, organismele
internaţionale contabile şi cele de evaluare acordă o atenţie sporită calităţii standardelor lor şi
implicit modalităţilor de estimare a valorii juste. Spre exemplu, IVSC (International Valuation
Standards Committee) vizează standardizarea evaluării, arătând că aceasta este vitală pentru
reducerea riscului de investiţii, creşterea încrederii în raportarea financiară şi oferirea unor
abordări consistente ale activelor. La rândul său, IASB (International Accounting Standards
Board) şi-a subliniat determinarea de a recurge la opiniile organismelor de evaluare, atunci când
se discută despre evaluarea pentru raportarea financiară.

 obiectivele evaluării sunt o rezultantă a teoriei evaluării, intereselor grupurilor

principale de utilizatori şi a standardelor de evaluare.

Figura nr. 1.5. Surse de informare

1.2.2. Organisme de reglementare

Considerăm relevante pentru contextul românesc trei organisme de reglementare

(normalizare), pe care le vom prezenta într-o succesiune care reflectă nivelul implicării lor, şi
anume internaţional, regional (european) şi naţional.

21
A. Organismul de reglementare internaţional, International Valuation Standards
Council (IVSC) – Consiliul internaţional pentru standarde de evaluare

Scurt istoric
 1981 - Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) şi reprezentanţi ai
organismelor din domeniul evaluării din Statele Unite ca şi iniţiatori, alături de alte
20 de asociaţii profesionale naţionale au înfiinţat Comitetul pentru Standarde
Internaţionale de Evaluare a Activelor (TIAVSC);
 1994 – se modifică denumirea în Comitetul pentru Standarde Internaţionale de
Evaluare (IVSC); intră în componenţa sa alte asociaţii din SUA, Franţa, Germania,
Spania şi Japonia;
 2003 - devine o asociaţie înregistrată, cu statut propriu, singurul organism
profesional care elaborează standarde internaţionale; are 50 de ţări membre;
ANEVAR este membru al IVSC din anul 1996;
 2007 – IVSC cuprinde 52 de asociaţii profesionale naţionale, cu statut de membru
sau observator;
 2008 – structura destinată elaborării standardelor internaţionale de evaluare (IVS)
şi anume International Valuation Standards Committee (IVSC) – Comitetul
internaţional pentru standarde de evaluarea fost reorganizată; în cadrul noii
structuri, denumită International Valuation Standards Council (IVSC) - Consiliul
internaţional pentru standarde de evaluare s-a creat International Valuation
Standards Board (IVSB) - Comisia internaţională pentru standarde de evaluare
care stabileşte standardele dedicate realizării şi raportări evaluării; o a doua
componentă a noului IVSC este International Valuation Professional Board
(IVPB) - Comisia internaţională profesională de evaluare ale cărei
responsabilităţi sunt promovarea profesiei în general şi supravegherea standardelor
educaţionale şi profesionale de evaluare;
 2010 – noul IVSC are la ora actuală 61 membrii care reprezintă 54 de ţări.

Factori de influenţă a evoluţiei

 Schimbările economice din jurul anilor ‘70, care au crescut importanţa evaluării
diferitelor proprietăţi;
 Globalizarea economică, care a accentuat necesitatea unor standarde de evaluare
recunoscute pe plan internaţional.

Obiective
 Elaborarea, publicarea şi promovarea, în interesul public, a unor standarde pentru
evaluarea proprietăţii;
 Armonizarea standardelor de evaluare între ţările lumii şi diferenţelor în
interpretarea şi/sau aplicarea prevederilor standardelor de evaluare.

Rolul asociaţiilor membre

 Asociaţiile membre sprijină standardele publicate de IVSC, IVS (Internaţional
Valuation Standards – Standarde internaţionale de evaluare) şi depun eforturi
pentru recunoaşterea acestora în ţările lor. Ele sunt încurajate să informeze IVSC
cu privire la orice diferenţe semnificative între standardele naţionale şi cele
internaţionale. Asociaţiile membre cooperează cu autorităţile de control şi
reglementare şi cu alte organizaţii profesionale din ţara lor, pentru a se asigura că
evaluările respectă prevederile IVS.

22
 IVSC susţine că evaluatorii trebuie să îşi desfăşoare activitatea în conformitate cu
prevederile legale şi cu reglementările specifice ţărilor în care aceştia îşi realizează
lucrările.

Standarde: International Valuation Standards (IVS) – Standarde internaţionale de

evaluare

B. Organismul de reglementare european, European Group of Valuers

Associations (TEGoVA) – Grupul european al asociaţiilor de evaluatori

Scurt istoric
 1977 – s-a format European Group of Valuers (TEGOFOVA) – Grupul european
al evaluatorilor, care a avut ca şi obiectiv principal prezentarea unui punct de
vedere comun al evaluatorilor europeni în faţa organismelor europene;
 1992 – s-a constituit o organizaţie paneuropeană, simbolizată EUROVAL, care a
urmărit să reprezinte o interfaţă între evaluatorii diferitelor asociaţii profesionale
europene, pe de o parte şi Comisia Europeană, alte organizaţii europene, respectiv
beneficiarii evaluărilor, pe de altă parte;
 1997 – s-a format European Group of Valuers Associations (TEGoVA) – Grupul
european al asociaţiilor de evaluatori prin fuziunea Grupului European al
Evaluatorilor (TEGOFOVA) şi EUROVAL, asociaţie care a preluat activitatea de
reglementare a evaluării şi de supraveghere a profesiei de evaluator în Europa.

Factori de influenţă a evoluţiei

 Ritmul rapid a schimbărilor din Uniunea Europeană (UE);
 Creşterea importanţei legislaţiei supranaţionale, a pieţei europene unice;
 Internaţionalizarea afacerilor şi nevoia de contabilizare a standardelor de evaluare
europene cu IVS.

Obiective
 Stabilirea unor standarde comune de evaluare, care să exprime opinia asociaţiilor
profesionale din UE;
 Promovarea celei mai bune practici de evaluare;
 Asigurarea calităţii şi a eticii în cadrul pieţei serviciilor de evaluare a
proprietăţilor;
 Promovarea necesităţii standardelor de evaluare în interesul public şi al
evaluatorilor din ţările UE;
 Acordarea de asistenţă şi îndrumare evaluatorilor privind legislaţia UE;
 Colaborarea cu IVSC şi alte organisme internaţionale din afara evaluării, oferind o
viziune unitară a evaluatorilor europeni.

Asociaţii membre
 Membri cu drepturi depline din UE, printre care şi România, prin ANEVAR,
respectiv membri asociaţi din alte ţări europene;
 TEGoVA este compus din 43 de asociaţii din 27 de ţări, reprezentând aproape
100.000 de evaluatori din Europa.

Standarde: European valuation standards (EVS) – Standarde europene de evaluare

Acestea nu sunt obligatorii pentru organizaţiile membre TEGoVA, dar este
recomandată adoptarea lor. Organismul care le-a elaborat arată că ele reprezintă cea

23
mai bună practică care reflectă legislaţia relevantă din UE şi cele mai importante
direcţii de gândire pe plan european şi internaţional. Începând cu anul 1977 s-a
introdus în conţinutul standardelor europene o secţiune privind metodologia evaluării
care prezintă tehnicile de evaluare.

C. Organisme de reglementare la nivel naţional

C.1.ANEVAR–Uniunea Naţională a Evaluatorilor Autorizaţi din România

Scurt istoric
 1992 – s-a constituit Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR)
ca şi organizaţie profesională cu scopul de a promova metodele şi tehnicile de
diagnostic şi evaluare a întreprinderilor, părţilor de întreprinderi şi a altor bunuri; a
primit acordul privind constituirea din partea Agenţiei Naţionale de Privatizare, pe
care a susţinut-o în realizarea obiectivelor specifice;
 2011 - Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR) cesionează
acronimul ANEVAR Uniunii Naţionale a Evaluatorilor Autorizaţi din România.
Începând cu această dată, noua uniune preia relaţiile de colaborare cu forurile
internaţionale profesionale ale vechii asociaţii. Vechea asociaţie ANEVAR devine
Societatea Ştiinţifică de Evaluare (SOCEVAL).

Obiective
 Formarea şi perfecţionarea unui corp de evaluatori cu o pregătire profesională
adecvată;
 Crearea unui cadru organizat destinat schimbului de idei, informaţii şi experienţă
în domeniul evaluării;
 Promovarea standardelor profesionale şi etice ale profesiei;
 Colaborarea cu organisme guvernamentale şi neguvernamentale, naţionale şi
internaţionale, în scopul ameliorării continue a tehnicilor de evaluare existente.

Membri şi extindere teritorială

 Are peste 5.500 membri titulari şi 248 persoane juridice asociate;
 Asociaţia îşi desfăşoară activitatea în 40 de centre teritoriale în judeţe şi 11 centre
în Municipiul Bucureşti;
 ANEVAR este asociat unic al unui institut de cercetări în evaluare.

Recunoaştere naţională şi internaţională

 ANEVAR este recunoscută de alte organizaţii profesionale româneşti, este
membru al Consiliului Director al organismului internaţional de evaluare, IVSC, al
organismului european de profil (TEGoVA) şi al Asociaţiei Mondiale a
Organizaţiilor de Evaluatori (WAVO).

Dintre activităţile specifice:

 Organizarea de cursuri de formare în domeniul evaluării de proprietăţi imobiliare,
afaceri, maşini şi echipamente şi instrumente financiare;
 Organizarea de conferinţe şi simpozioane pentru dezbaterea şi soluţionarea
problemelor majore ale practicării profesiei de evaluator în România;
 Traducerea şi publicarea periodică a standardelor internaţionale de evaluare;

24
 Formarea unui corp de lectori profesionişti prin cursuri de formare organizate în
România şi ţări europene.

Standarde: Standardele internaţionale de evaluare, IVS

ANEVAR a adoptat, începând cu 1 ianuarie 2004, standardele internaţionale de
evaluare, ediţia a şasea 2003, publicate de IVSC, ca standarde de evaluare obligatorii
pentru membrii săi. Ulterior, au fost pregătite şi transmise tuturor membrilor
ANEVAR ediţiile a şaptea din 2005, a opta din 2007 şi a noua din 2011.

C.2. CECCAR - Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România

Scurt istoric
 Se înfiinţează în 1921 Corpul Contabililor Autorizaţi şi Experţilor Contabili, în
baza unei legi de organizare specifice;
 În anul 1926, avea constituite 56 de secţiuni şi era alcătuit din 6.565 de specialităţi,
din care 1.932 – experţi contabili, 4.076 - contabili autorizaţi şi 557 - contabili
stagiari;
 După 30 de ani de funcţionare, organismul este desfiinţat prin Decretul nr. 40 din
10 martie 1951;
 Se reînfiinţează în anii 1990 Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi,
după perioada comunistă în care nu a funcţionat;
 Începând cu anul 1995, Corpul îşi extinde aria de pregătire profesională spre
evaluarea de întreprinderi.

Obiective în domeniul evaluării

 Organizarea cursurilor de pregătire şi dezvoltare profesională;
 Elaborarea normelor profesionale interne: Cartea expertului evaluator care
cuprinde trei Standarde de evaluare a entităţii, un Ghid pentru evaluarea
întreprinderilor mici şi mijlocii, respectiv principii de practică a evaluării şi de
etică profesională;
 Colaborarea cu asociaţiile profesionale de profil din ţară şi din străinătate.

Membri şi extindere teritorială

 Are înregistraţi peste 5.000 experţi evaluatori de întreprindere, membri ai
CECCAR, în cadrul celor 42 de filiale.

Dintre activităţile specifice evaluării de întreprinderi:

 Organizarea cursurilor şi a examenului destinat dobândirii calităţii de expert
evaluator;
 Organizarea evidenţei experţilor evaluatori membri;
 Asigurarea formării continue în domeniul evaluării, inclusiv prin promovarea
Standardelor internaţionale de evaluare
 Editarea unor publicaţii de specialitate.

Standarde: norme interne bazate pe standardele internaţionale de evaluare

25
1.2.3. Standardele de evaluare internaţionale

Pentru a-şi exercita profesia sau pentru a înţelege specificul evaluării este necesar ca
atât evaluatorii sau alţi experţi (auditori, analişti financiari, actuarialişti), cât şi publicul larg să
cunoască, mai mult sau mai puţin detaliat, standardele de evaluare care se aplică într-un
anumit spaţiu şi într-o anumită perioadă.
Standardele de evaluare elaborate de asociaţiile profesionale în domeniu sunt norme
profesionale care se doresc un ghid pentru cei care fac evaluări, recomandând cea mai bună
practică de evaluare.
De buna înţelegere şi aplicare a procedurilor de estimare a valorilor prezentate în
respectivele standarde depinde calitatea:
 raportului de evaluare care poate fi solicitat unui evaluator de către diverşi
beneficiari;
 relaţiei dintre evaluator şi client (beneficiar), care discută în aceeaşi termini;
 raportului de auditare a conturilor, prin care auditorul trebuie să-şi exprime
opinia inclusiv asupra modalităţilor de estimare a valorii activelor;
 altor rapoarte sau analize bazate pe informaţiile contabile sau economice.
Structura şi obiectivele standardelor, prezentate într-un mod sintetic valabil pentru
orice tip de standarde de evaluare, sunt următoarele:
 clarificarea competenţelor şi calificării evaluatorului;
 modul de angajare a lucrării de evaluare, principiile de elaborare şi structura
raportului de evaluare;
 principiile evaluării şi practica raportării;
 valorile utilizate în evaluare;
 evaluările specifice: de afaceri, de proprietăţi de orice natură, evaluări pentru
garantarea creditelor, evaluări pentru raportări financiare, altele.

IVS au fost publicate în anii 1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003, 2005, 2007 şi 2011. Pe
parcursul acestei perioade ele au fost revizuite de nouă ori. IVSC justifică aceste acţiuni prin
aceea că schimbarea este inevitabilă şi continuă. Organismul internaţional garantează astfel că
definiţiile şi cerinţele evaluării sunt actualizate permanent, în funcţie de evoluţiile pe plan
mondial.

Scurt istoric
Primele standarde de evaluare s-au elaborat la nivel naţional, mai întâi în Marea
Britanie, apoi în SUA şi coloniile engleze. Erau nişte norme şi tehnici de lucru simple
(ANEVAR, 2007). Odată cu crearea pieţei europene, a apărut necesitatea elaborării unor
standarde transfrontaliere. Astfel, în anul 1977 se creează Grupul European al Asociaţiilor de
Evaluatori (TEGoVA) care a adoptat standardele de evaluare britanice. Grupul funcţionează şi
astăzi, incluzând organisme din UE. Standardele sale sunt modificate prin preluarea unor
influenţe ale organismelor profesionale naţionale membre ale grupului.
În anul 1981, în afara Europei, se înfiinţează Comitetul pentru Standarde
Internaţionale de Evaluare a Activelor, care în anul 1984, îşi schimbă denumirea în Comitetul
pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC) şi elaborează IVS.
Prima ediţie a standardelor internaţionale a fost elaborată în 1985 şi era tipărită pe foi
volante, prinse într-un dosar, având la bază standardele britanice, care erau cele mai
răspândite (ANEVAR, 2007). În anul 1994 se adoptă definiţia valorii de piaţă. În anul 1997
apare o nouă ediţie a standardelor care includea trei standarde suplimentare şi unele rectificări
ale celor vechi. Ediţia din anul 1997, care avea 190 de pagini, a fost tradusă de ANEVAR. În
anul 2000 a fost lansat un proiect de completare a IVS care a durat 3 ani şi s-a concretizat într-
o nouă ediţie. Ultima ediţie, a şaptea, are 500 de pagini.

26
 Noile standarde apar printr-un proces complex, bazat pe analiza cererii pieţei. Una
dintre analizele de anvergură a avut loc în anul 1998 şi s-a concretizat într-un sondaj adresat
atât organismelor profesionale din lume cât şi utilizatorilor evaluărilor cum sunt bănci şi alte
instituţii financiare, societăţi de investiţii, societăţi de tranzacţionare a bunurilor mobile şi
imobile. Analiza a condus la ediţia din 2003 a standardelor. O altă investigaţie, similară, a
avut loc în anii premergători apariţiei ultimei ediţii a standardelor, din 2011.

Definiţii
Un standard de evaluare este:
- un document normativ;
- un etalon de cea mai bună practică;
- o normă acceptată destinată celui care doreşte să execute o lucrare la cel mai bun
nivel;
- stabil o perioadă lungă de timp.
Spre deosebire de un standard, care spune ce trebuie făcut (cerinţele activităţii),
metodologia de evaluare explică cum trebuie făcut (tehnica de lucru). Metodologia se găseşte
în cărţi, manuale şi parţial în unele standarde de evaluare (standarde de practică în evaluare).
Metodologia evoluează odată cu caracteristicile pieţei şi cu apariţia (fundamentarea)
unor noi tehnici. Până acum, standardele şi evaluarea în general se bazau pe teoria pieţelor
eficiente. La ora actuală, teoria nu este atât de mult acceptată şi se discută tot mai mult de
pieţe/perioade îndepărtate de optimul de eficienţă. Ca atare, se simte o reorientare conceptuală
a evaluării (teoria opţiunilor şi alte teorii privind comportamentul pieţei), alături de
diversificarea tehnicilor de analiză (statistice-matematice).

Obiective şi arie de aplicabilitate

Aşa cum am arătat, Standardele Internaţionale de Evaluare (IVS) reprezintă cea mai
bună practică sau practica acceptată în evaluare, cunoscute şi ca Principii de Evaluare General
Acceptate (GAVP).
Elaborarea IVS a avut în vedere următoarele obiective:
a) facilitarea tranzacţiilor internaţionale şi sprijinirea viabilităţii pieţelor internaţionale
Obiectivul poate fi realizat prin promovarea transparenţei în raportările financiare sau
prin creşterea încrederii în evaluările realizate pentru active în diferite scopuri ale evaluării
(de exemplu, garantarea împrumuturilor, pentru tranzacţii care implică un transfer al dreptului
de proprietate, pentru soluţionarea litigiilor şi pentru determinarea impozitelor asupra
proprietăţii).
b) oferirea unui etalon profesional pentru evaluatorii din întreaga lume
S-ar obţine astfel satisfacerea cererilor pieţelor internaţionale pentru evaluări credibile
ale proprietăţilor de orice natură.
c) furnizarea unor standarde de evaluare a activelor sau destinate raportării financiare
destinate ţărilor în dezvoltare sau în curs de industrializare.
Realizarea acestui obiectiv serveşte utilizatorilor evaluărilor care sunt asiguraţi că
lucrările sunt efectuate de către profesionişti competenţi care subscriu unor standarde
profesionale şi unor norme de deontologie ridicate.
Dezvoltarea standardelor însoţeşte evoluţia termenului de evaluarea activelor (utilizat
pentru evaluările destinate raportărilor financiare) spre cel de evaluarea proprietăţii.
Standardele sunt destinate folosirii de către un evaluator profesionist de proprietăţi,
persoană care are calificarea, abilităţile şi experienţa necesare pentru a estima valoarea pentru
diverse scopuri legate de evaluarea activelor (IVSC, 2007). În plus, el poate avea competenţa
profesională pentru a realiza evaluări şi pentru alte categorii de proprietate, cum sunt bunurile
mobile, întreprinderi şi active financiare.

27
 Aplicabilitatea IVS este, după caz, voluntară, impusă prin lege sau printr-o
reglementare, ori la cererea clienţilor, a utilizatorilor şi/sau a organizaţiilor sau asociaţiilor
naţionale. IVSC nu poate impune aşadar standardele sale şi atunci lasă organizaţiilor
financiare şi autorităţilor naţionale sarcina de a le implementa. Se intenţionează ca standardele
internaţionale de evaluare şi standardele naţionale din ţările membre să se completeze şi să se
susţină reciproc.
Standardele internaţionale de evaluare prevăd ce trebuie să facă evaluatorii şi nu
explică cum sunt aplicate procedurile sau metodologiile specifice de evaluare, lucru subliniat
deja. Din acest motiv, analiza detaliată a metodologiei de evaluare şi a aplicaţiei acesteia la
diferite tipuri de proprietăţi sau pieţe ţine de pregătirea specializată şi de documentarea
specialistului în evaluare, susţinută prin instruire continuă pe parcursul întregii cariere. Soluţia
unei probleme specifice de evaluare ţine de abilitatea evaluatorului de a selecta tehnicile de
evaluare relevante şi de a-şi exprima raţionamentul profesional în mod adecvat.
IVS trebuie tratate în ansamblul lor, fiecare dintre ele fiind o componentă a întregului.
Astfel, definiţiile, introducerile, conceptele şi principiile de evaluare şi alte elemente comune
trebuie înţelese ca având legătură cu fiecare componentă.

Structura IVS
Înţelegerea structurii IVS este importantă pentru corecta lor aplicare. Conţinutul şi
formatul standardelor a fost elaborat având în vedere (IVSC, 2007):
o complexitatea procedurilor profesionale de evaluare;
o diversitatea de tipuri de proprietăţi;
o dificultăţile generate de modul de interpretare a evaluării de către alte
discipline;
o problemele care apar în utilizarea şi traducerea terminologiei de specialitate;
o nevoia primordială a publicului pentru evaluări profesioniste, bine
fundamentate şi elaborate în conformitate cu standarde general acceptate.
Actualul IVSC (International Valuation Standards Council) este organismul succesor
al International Valuation Standards Committee (fostul IVSC), care a dezvoltat şi publicat
standardele internaţionale de evaluare, de la începutul anilor '80, până în anul 2011. În anul
2006, fostul comitet a înfiinţat un Grup de Revizuire Critică, cu sarcina de a determina modul
în care ar putea fi îmbunătăţite standardele, pentru a îndeplini cerinţele unei pieţe a evaluării
în creştere. Raportul Grupului de Revizuire Critică a fost publicat în anul 2007 şi au fost
solicitate comentarii la aceste recomandări.
Ediţia din anul 2011 a standardelor internaţionale de evaluare a produs schimbări
importante faţă de ediţia precedentă, din anul 2007. A urmărit îmbunătăţirea şi rafinarea
teoriei, metodologiei şi practicii evaluării.
Potrivit IVSC (2011), schimbările au vizat:
o aspecte formale, cum sunt denumirea, numerotarea, dimensiunea, structura
fiecărui standard;
o aspecte de esenţă privind concentrarea fiecărui standard pe explicarea
principiilor de evaluare şi a aplicării acestora.
Standardele identifică metodele de evaluare care sunt frecvent utilizate, dar nu explică în
detaliu aplicarea lor. Sunt oferite unele comentarii explicative, pentru a ajuta înţelegerea
cerinţelor fiecărui standard în context, dar nu sunt incluse îndrumările tehnice privind
tehnicile de evaluare. Metodologia de evaluare şi alte îndrumări tehnice sunt publicate separat
de standardele de evaluare propriu-zise, dar nu fac parte din aceste standarde.

Structura standardele internaţionale de evaluare, ediţia 2011, este următoarea:

 Definiţii ale standardelor
◦ Definiţiile care sunt utilizate într-un singur standard sunt prezentate doar în
acel standard.

28
  Standarde - Cadrul general
◦ conţine conceptele şi principiile de evaluare general acceptate pe care se
bazează IVS
 Standarde generale
◦ Cele trei Standarde generale au aplicabilitate generală pentru toate tipurile de
active şi scopuri ale evaluării, subiect doar al unor modificări sau cerinţe
suplimentare, specificate în Standardele referitoare la active sau în Aplicaţii ale
evaluării
◦ Standardele generale sunt
 IVS 101 Sfera misiunii de evaluare
 IVS 102 Implementare
 IVS 103 Raportarea evaluării
 Standarde referitoare la active
◦ sunt formate dintr-un standard şi din comentarii.
◦ standardul stabileşte cerinţele care fie modifică, fie adaugă ceva la Standardele
generale şi include exemple ale modului în care se aplică principiile din
Standardele generale, la acea clasă particulară de active
◦ comentariile oferă informaţii suplimentare asupra caracteristicilor fiecărui tip
de active care influenţează valoarea şi identifică metodele şi abordările uzuale
utilizate.
 Aplicaţii ale evaluării
◦ sunt produse pentru scopurile uzuale pentru caresunt cerute evaluările
◦ fiecare aplicaţie conţine un standard şi un ghid de aplicare
◦ standardul include orice adăugiri sau modificări ale cerinţelor din Standardele
generale, precum şi ilustrarea modului în care se aplică principiile din
Standardele generale şi din Standardele referitoare la active, atunci când se
realizează evaluări pentru acel scop
◦ ghidul de aplicare oferă informaţii privind:
(a) cerinţele de evaluare conform reglementărilor aplicabile pe plan
internaţional sau standardelor emise de către alte organisme care pot fi
aplicabile, de exemplu, Standardele Internaţionale de Raportare
Financiară
(b) alte cerinţe general acceptate pentru evaluări pentru acel scop
(c) proceduri adecvate de evaluare pentru a îndeplini aceste cerinţe

1.2.4. Profesia de evaluator

Subcapitolul prezintă semnificaţia profesiei de evaluator, respectiv calificarea

necesară, rolul şi responsabilitatea profesioniştilor evaluatori.
Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale, caracterizată prin
respectarea unor standarde profesionale şi a unui cod deontologic specific. În ţările în care
această profesie are o vechime considerabilă, experienţa şi cunoştinţele unui practician –
evaluator - sunt însuşite şi transmise din generaţie în generaţie. Activitatea de evaluare este o
profesie liberală, nefiind reglementată de către instituţii guvernamentale.
Profesia s-a dezvoltat în lume odată cu evoluţia pieţelor şi a cerinţelor de conectare a
proprietăţilor la valorile de piaţă. În România, perioada modernă din dezvoltare a acesteia,
este cea postcomunistă. Activitatea de evaluare şi profesia de evaluator sunt susţinute de
asociaţiile profesionale naţionale, în principal ANEVAR (începând cu anul înfiinţării sale,
1992) şi CECCAR (din anul 1995 când iniţiază cursuri de formare profesională).

29
 Potrivit standardelor de evaluare, evaluatorul – specialistul calificat în evaluare – este
responsabil pentru elaborarea şi/ sau supervizarea evaluărilor, pentru care poartă
responsabilitatea utilizării acestora la întocmirea situaţiilor financiare sau în alte scopuri (Stan
şi colectiv, 2003). Acesta trebuie să fie o persoană cu bună reputaţie care poate demonstra că:
 a obţinut o diplomă universitară sau postuniversitară, are un anumit număr de ani de
vechime în practica evaluării şi dovedeşte că a urmat cursuri de pregătire profesională
continuă;
 are suficiente cunoştinţe şi experienţă profesională necesare pentru realizarea
lucrărilor pe care le angajează sau, în caz contrar, obţine asistenţă de la persoane
avizate;
o evaluarea este o acţiune complexă pentru că implică cunoştinţe din domeniul
economic (finanţe, contabilitate, analiză financiară, matematică financiară),
tehnic şi juridic.
o asistenţa profesională specializată poate veni de la geologi, experţi de mediu,
experţi contabili sau avocaţi.
 respectă codul deontologic al profesiei de evaluator, reglementările legale (generale) şi
contractuale (în relaţia cu beneficiarul lucrării de evaluare).
o de exemplu, evaluatorul trebuie să demonstreze că este independent în relaţia
contractuală pe care o încheie (lucrarea de evaluare), neavând vreun conflict de
interese actual sau potenţial (previzibil); pentru a observa o eventuală poziţie
de incompatibilitate, evaluatorul discută cu clientul său despre scopul şi
identitatea unei terţe părţi interesate în proprietatea evaluată.

Rolul profesioniştilor evaluatori pe piaţă se manifestă în raport cu calitatea pe care o

au faţă de beneficiarul evaluării. Putem enunţa două criterii în acest sens: beneficiarul
evaluării (1), respectiv raportul de subordonare faţă de beneficiarul lucrării (2).
(1) Evaluatorul poate avea, în raport cu iniţiatorul sau beneficiarul evaluării una din
următoarele calităţi:
 Consultant - atunci când este angajat de către unul dintre participanţii la
tranzacţia/ operaţia care a făcut necesară evaluarea (de exemplu, vânzătorul
unei proprietăţi, organismul fiscal);
În acest caz, profesionistul evaluator utilizează metodele cele mai apropiate de
interesele beneficiarului şi de specificul obiectului evaluării.
 Arbitru - atunci când este angajat prin consens, de către toţi participanţii la
tranzacţie/ operaţie;
Evaluatorul aplică metode care să răspundă intereselor tuturor şi să fie adecvate
obiectului evaluării.
 Expert neutru - atunci când este angajat de către o instituţie publică
Această postură este caracteristică evaluării care se face pentru obiectul unei cauze
legale sau fiscale. Aceste situaţii de litigiu cer o opinie neutră. Evaluatorul nu ţine
seama de interesele vreuneia dintre părţi, ci se situează pe poziţia unui potenţial
investitor cu interese normale în afacere.
(2) Ca şi raport de subordonare faţă de beneficiarul lucrării se poate vorbi de:
 Evaluator intern – care realizează lucrarea de evaluare în calitate de angajat al
beneficiarului lucrării sau de prestator al altor servicii care includ evaluarea;
Sunt oferite exemple pentru astfel de cazuri şi anume administrator, director sau
funcţionar (Stan şi colectiv, 2003). Noi am adăuga expert contabil care face
evaluarea în scopul raportării financiare, fie ca şi profesionist independent
prestator de servicii, fie ca şi angajat al beneficiarului. Postura de evaluator intern
este condiţionată de o calificare corespunzătoare, precum şi de demonstrarea lipsei

30
 vreunui interes semnificativ (financiar sau de altă natură) în lucrarea de evaluare.
Standardele de evaluare internaţionale recomandă pregătirea unei declaraţii prin
care evaluatorul intern să specifice că s-a conformat cerinţelor de independenţă
sau, dacă este cazul, măsura şi motivele pentru orice deviere de la aceste cerinţe.
 Evaluator extern – care realizează lucrarea de evaluare în condiţiile inexistenţei
vreunui raport de subordonare faţă de beneficiarul lucrării.
Standardele de evaluare cer evaluatorului extern una dintre asigurările amintite
pentru cazul evaluatorului intern şi anume să nu existe vreun interes financiar
semnificativ privind activitatea beneficiarului lucrării.
De remarcat că aceleaşi standarde disting între evaluatorul extern şi aşa numitul
evaluator independent. Cel din urmă este un evaluator extern care, în plus, nu a
avut în ultimii 2 ani şi nu are nici în prezent o relaţie pecuniară cu clientul, dând
declaraţii în acest sens.
În ceea ce ne priveşte, considerăm concepte similare pe cel de evaluator extern,
respectiv pe cel de evaluator independent, sub denumirea de evaluator extern. Pe acesta îl
vom compara în continuare cu evaluatorul intern, pentru a discuta despre credibilitatea şi
sinceritatea evaluărilor efectuate în cele două posturi.

Estimările specifice activităţii de evaluare conţin o notă de subiectivism pentru că

evaluatorul realizează evaluarea exercitându-şi raţionamentul profesional, susţinut de
calificarea şi de experienţa sa. El apreciază, alege, selectează în fiecare dintre etapele
evaluării. Astfel, are propriile alegeri referitoare la: datele de intrare în calculul valorii,
premisele evaluării, tipul valorii de estimat, referinţele de piaţă pentru rata de actualizare sau
multiplii de piaţă, metodele, procedurile şi tehnicile de evaluare, reconcilierea valorilor
obţinute prin aplicarea concomitentă a mai multor proceduri, în cadrul mai multor scenarii.
Acest tip de subiectivism este inerent activităţii de evaluare şi nu trebuie confundat cu
nerespectarea principiilor etice asumate de evaluatorii care sunt membri ai organismelor
profesionale.
Se poate întâmpla ca două evaluări făcute pentru acelaşi obiect, acelaşi scop, acelaşi
beneficiar şi aceeaşi dată a evaluării să conducă la valori diferite în rapoartele de evaluare.
Totuşi, nu ar fi normal ca diferenţele să fie mari şi mai ales, mai puţin argumentabile. Datorită
naturii ei, evaluarea nu poate fi încadrată în intervale cifrice exacte. Acest aspect poate fi

În pofida asigurărilor de independenţă şi obiectivitate, în principiu, se poate considera că lucrarea unui

evaluator extern este mai sinceră, mai obiectivă, mai transparentă decât cea a evaluatorului intern.
Spre exemplu, IVS recomandă apelul la un evaluator extern atunci când scopul evaluării este
raportarea financiară, altfel spus estimarea valorii juste. In schimb, standardele contabile care
reglementează măsurarea şi publicarea valorii juste (IFRS Măsurarea valorii juste care este proiectul
IASB şi standardul american, SFAS 157 cu aceeaşi denumire) nu fac vreo precizare privind tipul
evaluatorului (Deaconu şi Buiga, 2010). Adăugăm la cele spuse constatările unor studii din literatură
care au încercat să vadă dacă relevanţa informaţiei contabile este mai mare atunci când se apelează la
un evaluator extern şi nu la unul intern. Barth şi Clinch(1999) demonstrează empiric că piaţa este
indiferentă la tipul evaluatorului şi explică această constatare prin aceea că evaluatorul extern poate fi
mai obiectiv, însă evaluatorul intern are o cunoaştere mai profundă a detaliilor valorice interne ale
entităţii, elemente care pot influenţa în egală măsură calitatea evaluărilor. Muller şi Riedl (2002) arată
că o evaluare externă mai degrabă decât una internă (realizată de către manager) oferă o mai mare
credibilitate a valorii juste pentru că reduce asimetria informaţiei şi costul capitalului. În concluzie, nu
există unanimitate în aprecierea celui mai potrivit tip de evaluator. Tehnic vorbind, rămân valabile
ambele soluţii, iar respectarea deontologiei profesiei este premisa unor lucrări de calitate şi a unor
valori corect estimate.

31
oarecum contracarat prin răspunderea pe care şi-o asumă evaluatorul atunci când acceptă să
realizeze o evaluare. Există trei tipuri de responsabilităţi ale evaluatorului, prezentate succint
în continuare:
 Responsabilitatea profesională – care se referă la modul în care evaluatorul
cunoaşte şi aplică metodele, procedurile şi tehnicile specifice, respectiv modul în
care aplică principiile etice ale profesiei.
o Asociaţiile profesionale (de exemplu, ANEVAR) elaborează pentru
membri lor atât standarde profesionale cât şi norme de comportament
etic, respectiv controlează aplicarea acestora. Odată ce au aderat la acea
asociaţie, evaluatorii vor trebui să le respecte şi să se supună controlului
din partea asociaţiei.
 Responsabilitatea civilă (contractuală) – care se manifestă faţă de client, în
virtutea contractului civil semnat de către evaluator cu acesta.
o Evaluatorul se obligă să furnizeze serviciul la calitatea precizată în
contract. Dacă prin nerespectarea clauzelor contractuale, evaluatorul
produce daune clientului său, va trebui să suporte despăgubirile
solicitate de către client. Operaţia poate fi finalizată pe cale amiabilă
(prin înţelegere între evaluator şi client) sau prin decizie a instanţei
civile.
 Responsabilitatea penală - care apare în situaţia în care evaluatorul a încălcat
legea penală şi trebuie să suporte consecinţele care decurg.

D. Verificări ale cunoştinţelor

Întrebări:

32
Verificarea elementelor cheie ale capitolului:

Teste grilă:

1. Este o valoare specifică situaţiei de încetare a activităţii:

a) valoarea de piaţă;
b) valoarea de asigurare;
c) valoarea de utilizare;
d) valoarea de lichidare.

2. Care dintre următoarele afirmaţii nu caracterizează valoarea de piaţă:

a) este o accepţiune specifică de investiţie;
b) este o accepţiune a proprietăţii având o utilizare determinată;
c) valoare determinată între părţi care acţionează în cunoştinţă de cauza;
d) marketingul este limitat în timp şi efort.

3. Valoarea netă de realizare este definită ca fiind:

a) valoarea actualizată a intrărilor sau ieşirilor de trezorerie aşteptate din utilizarea viitoare a
activului;

33
b) valoarea creată de întreprindere în cursul perioadei peste performanţă medie a sectorului de
activitate;
c) valoarea cu care o proprietate contribuie la valoarea entităţii din care face parte; d) concept
contabil care desemnează valori curente, actuale.

4. Care dintre următoarele valori sunt aplicaţii ale valorii juste:

a) costul de înlocuire net, valoarea de utilizare, valoarea de piaţă;
b) valoarea realizabilă, valoarea de piaţă, costul de înlocuire net;
c) valoarea de utilizare, valoarea de piaţă, valoarea de utilitate;
d) valoarea de piaţă, valoarea realizabilă, valoarea de utilizare.

5. Dupa criteriul opticii de evaluare, valorile se clasifică astfel:

a) valoare de piaţă, valori obţinute pe baza de nonpiaţă;
b) valoare intrinsecă, valoare de investiţie, cost de înlocuire net;
c) valoare de piaţă, valori specifice continuităţii activităţii;
d) valoare de piaţă, valoare de investiţie, valoare de aport.

6. Care din următoarele caracteristici sunt aferente valorii de lichidare:

a) cumpărătorul este motivat, nu are interese speciale;
b) marketingul este limitat în timp şi efort, plata se face cash, tranzacţia este echilibrată între
părţi dornice în realizarea tranzacţiei;
c) marketingul este adecvat în timp şi efort, părţile acţionează în cunoştinţă de cauză, prudent
şi fără constrângeri;
d) condiţiile reale ale pieţei sunt cele curente, plata se face cash, vânzătorul este obligat să
vândă.

7. Următoarele elemente caracterizează valoarea intrinsecă:

a) este valoarea care se determină la sfârşitul perioadei de exploatare, după recuperarea
investiţiei iniţiale;
b) este valoarea determinată pe baza informaţiilor interne, folosindu-se în completare unele
informaţii externe;
c) este valoarea cu care o anumită proprietate contribuie la valoarea entităţii din care face
parte;
d) este valoarea determinată pe baza aranjamentelor financiare şi a facilităţilor acordate
cumpărătorului.

8. Ce se înţelege prin responsabilitate profesională a evaluatorului:

a) responsabilitatea manifestată de client în virtutea contractului civil semnat de evaluator cu
acesta;
b) răspunderea penală pe care evaluatorul o are în faţa legii;
c) responsabilitatea privind modul în care evaluatorul cunoaşte şi aplică metodele, procedurile
şi tehnicile specifice, respectiv principiile etice ale profesiei;
d) toate răspunsurile sunt corecte.

9. Cum este definită valoarea de investiţie:

a) valoarea determinată pe baza informaţiilor interne, specifice proprietăţii, folosindu-se
informaţii externe de pe piaţă;
b) valoarea unei proprietăţi pentru un investitor în general;
c) valoarea atribuită elementelor situaţiilor financiare;
d) valoarea care urmăreşte menţinerea capacităţilor de exploatare ale entităţii.

34
10. Care dintre următoarele afirmaţii este corectă:
a) valoarea de piaţă şi valorile observabile pe piaţă definesc valoarea de schimb;
b) valoarea de piaţă şi profiturile viitoare definesc valoarea de utilizare;
c) valoarea de utilizare şi valorile observabile pe piaţă definesc valoarea de schimb;
d) valoarea de piaţă şi riscurile de obţinere a profiturilor definesc valoarea de utilizare.

E. Bibliografia capitolului 1
ANEVAR,2007. Iroval – Cercetări în Evaluare, Standarde internaţionale de evaluare –
seminar de pregătire continuă D 06, Biblioteca ANEVAR.
Barker, R. 2001. Determining value – valuation models and financial statements, Prentice
Hall, Pearson Education.
Barth, M.E., Clinch, G., 1999. Revalued financial, tangible and intangible assets: associations
with share prices and non-market-based value estimates, Journal of Accounting Research 36,
suplement 1998, 199-232.
Buglea, A., 2010. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara.
Casta, J. F., Colasse B. 2001. Juste valeur-enjeux techniques et politiques, Ed. Economica şi
cabinetul Mazars, Paris.
Champness, P., 1998. Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea proprietăţilor
imobiliare, traducere din ediţia Estates Gazette, 1997, prin ANEVAR şi IROVAL.
Crivii, A., Vascu A., 1999. Evaluarea întreprinderilor, curs, Biblioteca ANEVAR nr. 4.
Deaconu, A., Buiga, A., 2010. Analysis of the convergence degree between the accounting
and the valuation standards concerning fair value, Journal of Property Investment and
Finance, Vol. 28, Nr. 5, 2010, p 365-384.
Deaconu, A., 2000. Diagnosticul şi evaluarea entităţii, ediţia a II-a revizuită şi actualizată,
Ed. Intelcredo, Deva.
Deaconu, A., 2002. Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
Deaconu, A. 2009. Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti.
French, N.,2004. The big picture prevails, Estates Gazette, pag.82-83.
International Accounting Standards Board,2009. Fair value measurements Exposure Draft,
ED 2009/5, May, available at: http://www.iasb.org/NR/rdonlyres/C4096A25-F830-401D-
8E2E-9286B194798E/0/EDFairValueMeasurement_website.pdf.
Işfănescu, A. (coordonator), Robu, V., Anghel, I., Tuţu, A., 1998. Evaluarea entităţii, Tribuna
Economică, Bucureşti.
Lopez, F.J., 2009. Valuation of Small Business: An allternative point of view, Journal of
Business Valuation and Economic Loss Analysis3(1), disponibil la: http://www.bepress.com/
jbvela/vol3/iss1/art7
Matiş, D., 2003. Contabilitatea operaţiunilor speciale, Ed. Intelcredo, Deva.
McKnight, D., 1994. The value theory of the Austrian School, The Appraisal Journal, July,
465-469.
Muller III, K.A., Riedl, E.J.,2002. External monitoring of property apagraisal estimates and
information asymmetry, Journal of Accounting Research40 (3), 865-881.
Pop, A., 2002. Contabilitatea financiară românească armonizată cu Directivele contabile
europene şi Standardele Internaţionale de Contabilitate, Ed. Intelcredo, Deva.
Stan, S. (coordonator), Anghel, I., Bădescu, Gh., Crivii, A., Ciobanu, A., Dragotă, V.,
Gheorghiu, Al., Manaţe D., Nicolescu, A., Şchiopu, C., Ştefănescu, I., Ţugui, Al., Vascu,
A., Bănuşescu, V., 2003. Evaluarea entităţii, Ed. IROVAL, Bucureşti.

35
Tournier, J.C. , 2000. La révolution comptable – du coût historique à la juste valeur, Ed.
d̉΄Organisation, Paris.
*** International Valuation Standards Committee – IVSC, 2007. International Valuation
Standards – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a 11-a, traducere în limba română,
ANEVAR, Bucureşti.
***International Valuation Standards Committee – IVSC, 2011. International Valuation
Standards – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a 11-a, traducere în limba română,
ANEVAR, Bucureşti.

F. Contribuţia capitolului 1 la formarea competenţelor profesionale şi

transversale
Capitolul 1 contribuie la dobândirea competenţei profesionale Culegerea şi selectarea
informaţiilor relevante şi credibile prin prezentarea premiselor de evaluare, a teoriilor şi a
dimensiunilor practicii profesionale la nivel european şi internaţional. Studenţii, pentru
îndeplinirea standardelor minimale ale procesului de învăţare vor trebui să: facă distincţia
între principalele tipuri de valori utilizate în procesul de evaluare a proprietăţilor, cunoască
organismele profesionale relevante pe plan mondial şi standardele promovate de către acestea,
înţeleagă responsabilităţile evaluatorului şi calitatea pe care o are acesta în relaţia cu
beneficiarul lucrării. Dintre competenţele transversale, capitolul contribuie la obţinerea
competenţei Aplicarea doctrinei şi deontologiei profesionale în executarea unor sarcini
complexe, interdisciplinare prin aceea că studenţii vor putea să aplice standardele etice ale
profesiei de evaluator.

36
 Capitolul 2
Coordonatele evaluării întreprinderii

Ştiinţa nu e altceva decât imaginea adevărului, a realităţii

Francis Bacon

A. Obiectivele capitolului
Capitolul urmăreşte să ofere coordonatele evaluării oricărui tip de proprietate. Descrie
beneficiarii unei lucrări de evaluare, enunţă principalele concepte utilizate în evaluare şi face
delimitări ale lucrărilor de evaluare după mai multe criterii. Descrie succint metodologia
evaluării după care enumeră etapele unei lucrări de evaluare, toate acestea urmând a fi
dezvoltate în capitolele următoare. Insistă asupra finalităţii lucrării de evaluare, modului în
care sunt elaborate concluziile acestui demers, respectiv a modului în care este conturată
valoarea unei proprietăţi. Documentul în care sunt formalizate concluziile evaluării şi anume
raportul de evaluare, face obiectul capitolului 7 al prezentei lucrări. Prezentul capitolul se
încheie cu o analiză comparativă valoare – preţ, urmărind corecta înţelegere a rolului şi
esenţei estimării valorii.

B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului

Beneficiarii evaluării sunt participanţii pe piaţa financiară, instituţiile specializate şi
persoanele fizice, cele trei categorii imprimând scopuri şi modalităţi diferite de realizare a
evaluării potrivit obiectului evaluării. Principalele scopuri pentru care este solicitat aportul
unui expert în evaluare sunt: maximizarea valorii create de companie, în aceasta fiind
interesaţi managerii sau operaţii speciale de natură legală, fiscală, respectiv care ţin de
raportare financiară. Ca şi obiect al evaluării vorbim de întreprinderi (afaceri), proprietăţi
imobiliare, bunuri mobile, instrumente financiare sau active intangibile. Ca şi utilitate a
evaluărilor, un alt criteriu de clasificare a evaluărilor se pot distinge evaluările economice de
cele administrative, respectiv fiscale. În toate aceste situaţii, evaluatorul arbitrează între
avantajele şi dezavantajele a trei abordări în evaluare: cost, venit şi comparaţii. Dintre etapele

37
evaluării, capitolul prezent discută despre etapa iniţială şi cea a concluziilor. Etapa de
realizare comportă dezvoltări în capitolele următoare şi presupune: stabilirea diagnosticului de
evaluare, elaborarea ipotezelor de evaluare şi evaluarea propriu-zisă, care constă în alegerea
abordărilor, aplicarea formulelor conform scenariilor de evaluare şi determinarea intervalului
de valori corespunzător proprietăţii evaluate.

Elemente cheie: estimare, utilizatori, abordări, întreprindere, preţ

C. Conţinutul capitolului

2.1. Utilizatori

Utilizatorii informaţiilor privind valoarea estimată sunt beneficiarii (destinatarii)

rapoartelor de evaluare a unui activ sau afacere, respectiv sau alte persoane ori entităţi care
fac evaluarea în interesul propriu sau al clienţilor lor fără a o formaliza într-un document. Am
putea afirma că utilizatorii informaţiilor privind evaluarea sunt similari utilizatorilor
informaţiei contabile, având în vedere că ambele tipuri de informaţii sunt de natură financiară.
Totuşi, trebuie remarcată o deosebire şi anume că, dacă informaţia publicată în situaţiile
financiare ale entităţii sunt publice, cele de evaluare sunt destinate unui anumit beneficiar,
fiind cerute de interesele sale particulare legate de un activ sau de o afacere şi în consecinţă
având caracter de confidenţialitate. Excepţie de la această uzanţă fac evaluările pentru
raportări financiare, ale căror valori se publică în situaţiile financiare ale entităţilor.
Utilizatorii informaţiilor privind evaluarea pot fi: persoane fizice, manageri,
întreprinderi, administraţia fiscală, instanţe judecătoreşti, organe fiscle, bănci, burse, fonduri
de investiţii, cercetători, experţi şi colectiv. Poate mai mult decât în cazul informaţiilor
contabile despre care se afirmă că, practic, nu pot informa complet şi relevant toate categoriile
de utilizatori, informaţia legată de evaluare este privită de multe ori de pe poziţii diametral
opuse a grupurilor de utilizatori. Spre exemplu, un bancher va privi valoarea unui activ sau a
unei afaceri altfel decât entitatea în cauză, ale cărei active şi situaţie financiară influenţează
decizia de creditare şi valoarea la care garanţia corporală a creditului s-ar putea executa; altfel
va privi un vânzător valoarea afacerii pe care intenţionează să o vândă decât cumpărătorul
său.
Considerăm relevantă încadrarea acestor utilizatori în următoarele trei categorii:
a) Participanţii pe piaţa financiară
Această categorie include:
 comunitatea de investiţii profesională şi privată formată din brokeri, manageri
ai fondurilor de investiţii, responsabili financiari ai entităţilor, bancheri,
investitori privaţi şi colectiv;
Aceştia evaluează strategiile alternative pentru a afla câtă valoare pot crea prin
restructurare sau prin alte tranzacţii majore (fuziuni, achiziţii, vânzări, recapitalizări, emisiune
de acţiuni).
 manageri ai instituţiilor publice, în particular cei care lucrează la
departamentele de investiţii, finanţe şi contabilitate, implicaţi în gestiunea
eficientă a resurselor publice;
 consultanţi, al căror rol este consilierea investitorilor profesionişti şi a
entităţilor privind crearea de valoare.

38
 b) Instituţii specializate, cum sunt administraţia fiscală şi instanţele judecătoreşti care
sunt interesate în procesul de evaluare pentru diferite scopuri cum sunt: stabilirea
impozitelor şi taxelor, exproprieri, privatizări, asocieri între proprietatea publică şi
cea privată;
c) Persoane fizice interesate în alte tranzacţii sau evenimente care implică evaluarea
decât cele privind vânzarea-cumpărarea de active sau afaceri şi anume: obţinerea
unui credit, partajarea activelor în caz de divorţ, solicitarea unor despăgubiri.

2.2. Concepte specifice

Subcapitolul de faţă vă ajută să vă familiarizaţi cu termenii în care se discută despre

obiectul şi metodologia evaluării sau vă aduce aminte concepte specifice disciplinelor cu care
evaluarea este înrudită. Conceptele care vor fi enunţate şi explicate în continuare sunt
particularizate la conţinutul acestei lucrări, adică vor viza direct obţinerea valorii de piaţă sau
a altei valori curente pentru elementul care face obiectul evaluării (în cele mai multe cazuri
afacerea, dar uneori ne vom referi şi la active).
Având în vedere că valoarea a fost definită în cadrul subcapitolului 1.1., începem cu
trei termeni care decurg din procesul de obţinere a valorilor, adică evaluarea, raportul de
evaluare şi evaluatorul.
 Evaluarea = actul sau procesul de exprimare a unei opinii asupra valorii prin
intermediul unor demersuri specifice, redate de standarde sau ghiduri
profesionale şi concretizată de regulă, într-un raport de evaluare.
 Raport de evaluare = raport întocmit de către evaluator şi destinat
beneficiarului lucrării sale, netipizat, dar care respectă unele cerinţe minimale
ale standardelor de evaluare la care a aderat evaluatorul în vederea asigurării
prezentării unei opinii corecte, consistente, sincere şi suficient argumentate.
 Evaluator = persoană care a dobândit această calitate în urma unor studii şi
stagii de specialitate şi care a susţinut examene care îi atestă calificarea în
faţa utilizatorilor lucrărilor sale.
Este de precizat că prin evaluare nu se creează valoare, ci se estimează un anumit tip
de valoare prin interpretarea informaţiilor specifice obiectului evaluării dar şi a pieţei pe care
acesta este sau poate fi tranzacţionat.
 A estima = a aprecia, a oferi o valoare aproximativă, acţionând cu bună
credinţă, folosind toate informaţiile care s-au putut obţine la data evaluării şi
apelând la procedee şi tehnici consacrate.
 Data evaluării = dată calendaristică, fixată prin acordul dintre evaluator şi
beneficiarul raportului de evaluare, pentru care se estimează valoarea,
utilizând toate informaţiile disponibile la acea dată.
De exemplu, dacă evaluarea se face în scopul raportării financiare (adică pentru
recunoaşterea în situaţiile financiare), data evaluării coincide cu data acestor situaţii,
sfârşitul exerciţiului financiar (în România, 31 decembrie).
Am amintit că obiectul evaluării îl constituie afacerea sau activul. Acestea vor fi
definite în continuare.
 Afacere/ Entitate/ Entitate = ansamblu economic care funcţionează
independent, este construit pe mai multe funcţii (juridică, comercială, de
exploatare, de personal, financiară) în concordanţă cu obiectivele care decurg
din principiul său de funcţionare: obţinerea unui profit.

39
  Activ = resurse provenite din evenimente trecute, care au un cost măsurabil în
mod credibil şi care aduc beneficii viitoare în funcţie de utilizarea lor care
poate fi: producerea de bunuri/servicii, schimb pentru alt activ, utilizarea
pentru decontarea unei datorii, distribuţie către proprietarii entităţii.
Cum termenul de activ nu poate fi prezentat separat de celelalte elemente ale situaţiilor
financiare, care împreună fac obiectul contabilităţii şi cum toate aceste elemente, într-o
combinaţie simplă, formează anumite valori ale afacerii, le diferenţiem în:
 active, datorii si capitaluri proprii - destinate aprecierii poziţiei financiare;
 venituri şi cheltuieli - care servesc măsurării performanţei.
Şi le redăm definiţiile:
 Datorie = obligaţie actuală rezultată din evenimente trecute şi a căror
decontare va conduce la o ieşire de resurse care încorporează beneficii
economice.
Faptul generator al apariţiei unei datorii poate fi: lege, statut, contract, uzanţe, dorinţa
de a păstra bune relaţii de afaceri sau de a acţiona echitabil. Decontarea unei datorii se
poate face prin: plata în numerar, transferul de active, prestarea unui serviciu,
înlocuirea datoriei cu o alta, conversia datoriei în capital.
 Capitalurile proprii indică interesul rezidual al acţionarilor în ceea ce priveşte
activele entităţii, după ce s-au dedus toate datoriile.
Matematic, capitalurile proprii se obţin astfel:
CP (capitaluri proprii) = A (active) – D (datorii)
 Veniturile reprezintă creşterea capitalurilor proprii, alta decât cea provenită
din majorarea capitalului.
Sunt incluse veniturile care provin din activitatea curentă (cum sunt vânzări, onorarii,
comisioane), cât şi câştigurile (cum este rezultatul din vânzarea imobilizărilor).
 Cheltuielile reprezintă diminuarea capitalurilor proprii, alta decât cea
provenită din distribuţii către proprietari (restituire capital, dividende).
Sunt incluse cheltuielile ce rezultă din activitatea curentă (costul vânzărilor,
cheltuieli cu personalul) şi pierderile (cum sunt cele provenind din catastrofe
naturale, variaţia cursului de schimb, cedarea activelor, ajustările de valoare asupra
activelor).
Ce sunt situaţiile financiare care încorporează elementele contabile de mai sus şi care
este structura lor?
 Situaţii financiare = rezultat al evaluării şi recunoaşterii ca şi procese tipic
contabile şi în acelaşi timp, documente de sinteză pe care o entitate este
necesar să le publice potrivit legislaţiei contabile naţionale specifice.
În România, acestea au mai fost denumite, oficial sau nu: documente de sinteză
contabilă, raportări anuale, conturi anuale, bilanţ.
Structura actuală a situaţiilor financiare este: bilanţ, cont de profit şi pierdere,
situaţia fluxurilor de numerar, situaţia modificării capitalurilor proprii, note.
Dintre acestea, sunt utile evaluării de afaceri bilanţul, care reflectă poziţia
financiară şi contul de profit şi pierdere, care reflectă performanţa unei entităţi.
Alături de termenul contabil activ, ca element care face obiectul evaluării, prezentăm
un altul, care desemnează acelaşi lucru, întâlnit în standardele de evaluare:
 Proprietate = concept juridic care reuneşte toate avantajele, drepturile şi
beneficiile legate de deţinerea unui bun.
Dreptul de proprietate se referă la unul sau mai multe avantaje care derivă din
exercitarea sa. Titularul bunului îl poate folosi, vinde, închiria ori înstrăina în alt
mod, având opţiunea de a exercita oricare dintre aceste atribute sau nici unul.

40
 Fiind şi ea amintită, având importanţă în cadrul etapei evaluării denumită diagnostic,
funcţia care stă la baza desfăşurării şi urmăririi/ analizei activităţii unei entităţi reprezintă:
 Funcţia (la nivel microeconomic) = grupul de tranzacţii cu caracter economic
care permit satisfacerea uneia dintre nevoile entităţii.
Aşa după cum am anticipat şi aşa după cum vom dezvolta în cadrul capitolului 3 al
lucrării, una dintre structurile pe funcţii a entităţii este: juridică – comercial –
exploatare - personal – financiară.
Depăşind sfera entităţii, informaţiile externe sunt cel puţin tot la fel de importante ca şi
cele interne pentru a evalua o afacere, ele fiind reunite în conceptul de piaţă.
 Piaţa = mediul în care bunurile şi serviciile sunt comercializate între
cumpărători şi vânzători, prin mecanismul preţului.
Ca şi caracteristici suplimentare care să clarifice conceptul, le-am selectat pe
următoarele: bunurile şi serviciile se pot tranzacţiona fără restricţii, între
cumpărători şi vânzători; fiecare parte va răspunde la raporturile dintre cerere şi
ofertă şi la alţi factori de stabilire a preţului, în funcţie de capacitatea şi
cunoştinţele proprii, de imaginea proprie asupra utilităţii relative a bunurilor şi/sau
serviciilor, precum şi de nevoile şi dorinţele individuale.
Încheiem această prezentare a conceptelor specifice evaluării cu doi termeni cu care se
poate confunda valoarea şi care reprezintă fie punctul de pornire în determinarea ei, fie
rezultanta. Este vorba despre preţ şi cost. Acest triptic va fi adesea amintit în lucrarea noastră:
 Preţul = expresia bănească a valorii, suma de bani care a fost cerută, oferită
sau plătită pentru un bun sau serviciu.
Se referă la schimbul unui bun sau serviciu şi apare la intersecţia dintre ofertă şi
cerere. Poate avea sau nu legătură cu valoarea pe care o atribuie alţii aceluiaşi bun sau
serviciu, datorită capacităţii financiare, motivaţiilor sau intereselor speciale ale unui
vânzător sau cumpărător. Preţul este o indicaţie a valorii, fiind urmărit ca şi evoluţie
de către evaluator.
 Costul = suma cheltuielilor efectuate pentru obţinerea unui bun sau serviciu.
Este un concept referitor la producţie, nu la schimb, avându-se deci în vedere
perspectiva celui care îl produce şi îl vinde. Aici, costul apare ca şi suma de bani
necesară pentru a crea sau produce un bun sau serviciu.
Totuşi, în limbajul economic, costul este discutat şi din perspectiva cumpărătorului,
care suportă un cost al investiţiei în acel bun sau serviciu, cost pe care trebuie să şi-l
recupereze. Aici, costul apare ca şi preţul plătit de cumpărător pentru un bun sau
serviciu.
Toate cele expuse referitor la preţ şi cost sunt redate prin următoarea schemă, care
tratează cazul unei entităţi B, aflate în postura de cumpărător şi apoi de vânzător. Participanţii
la tranzacţiile de vânzare-cumpărare sunt: Vânzătorul A, Cumpărărătorul-Vânzătorul B şi
Cumpărătorul C.
Figura nr. 2.1. Relaţia dintre cost şi preţ

41
 Dacă vrem să vedem relaţia dintre cost, preţ şi valoare, într-o logică a evaluării de
active şi afaceri, aceasta este:

Figura nr. 2.2. Relaţia dintre cost, preţ şi valoare

2.3. Clasificări

Subcapitolul are rolul să ordoneze informaţiile legate de diferitele criterii şi clasificări

ale evaluării întâlnite în literatură sau în standardele de evaluare şi în acelaşi timp să aducă în
discuţie unii termeni noi, utili dezvoltărilor ulterioare ale lucrării. Am selectat pentru
prezentare următoarele criterii:

Figura nr. 2.3. Criteriile de clasificare a informaţiilor

a) Clasificarea evaluării după obiectul său

Pentru aceasta considerăm potrivită clasificarea proprie asociaţiilor profesionale care
au dezvoltat anumite standarde şi specializări ale practicienilor evaluatori. Astfel, la nivel
mondial, evaluările se diferenţiază după obiect în:
 Proprietăţi imobiliare
 Bunuri mobile
 Active financiare
 Active intangibile
 Afaceri sau întreprinderi
Proprietăţile imobiliare sunt bunuri de natura imobilizărilor corporale formate din
construcţie plus terenul aferent. Standardele de evaluare prezintă proprietăţile imobiliare ca
fiind alcătuite din teren şi acele elemente create de om care sunt ataşate terenului sau ca şi
„lucrul” fizic, tangibil, care poate fi văzut şi atins, împreună cu toate adăugirile pe teren,
deasupra lui şi subterane. Valoarea proprietăţii imobiliare se obţine prin evaluarea drepturilor
reale imobiliare care includ toate prerogativele, avantajele şi beneficiile asupra bunurilor
imobile ce fac obiectul acestor drepturi. Respectivele drepturi trebuie probate prin documente
(de exemplu, un titlu de proprietate) şi sunt distincte de proprietatea fizică imobiliară asupra
căreia ele se exercită. Valoarea este dată de unicitatea, durabilitatea, permanenţa locaţiei,
oferta relativ limitată şi utilitatea specifică a unui anumit amplasament (capacitatea
proprietăţii de a satisface nevoile şi dorinţele entităţii).
Bunurile mobile sau proprietatea mobiliară reprezintă o categorie specifică evaluării şi
sunt definite în standardele de evaluare prin comparaţie cu proprietatea imobiliară,

42
reprezentând bunurile corporale şi necorporale care nu sunt incluse în proprietatea imobiliară.
Elementele acestui tip de proprietate nu sunt fixate în mod permanent de proprietatea
imobiliară, ci sunt mobile.
Activele financiare sunt instrumente financiare primare şi derivate şi au acelaşi
conţinut ca şi cel din literatura contabilă şi economică în general, deşi modul de prezentare
diferă. Astfel, potrivit standardelor internaţionale contabile, IFRS, un instrument financiar
este acel contract care generează un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau
un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate (IASB, 2007). Standardele de
evaluare arată că activele financiare rezultă din divizarea legală a proprietăţii asupra unei
întreprinderi sau proprietăţi imobiliare (de exemplu, asocieri sau societăţi comerciale), dintr-
un drept opţional de a vinde sau cumpăra o proprietate (de exemplu, imobiliară, acţiuni sau
alte instrumente financiare) la un preţ dat şi într-o perioadă stabilită sau prin crearea unor
instrumente investiţionale bazate pe un pachet de active imobiliare (IVSC, 2007).
Activele intangibile au aceeaşi accepţiune pentru evaluatori ca şi pentru alţi
participanţi pe piaţa financiară şi reprezintă investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor
materiale propriu-zise, legat de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de
incertitudine. Mai pot fi definite ca şi active identificabile nemonetare fără substanţă
materială, deţinute pentru producţia sau furnizarea de bunuri sau servicii, pentru închiriere sau
în scopuri administrative. Activele intangibile care fac obiectul evaluării pot fi recunoscute în
situaţile financiare ale entităţii proprietare (de exemplu, licenţe sau produse software) sau nu
(de exemplu, fondul comercial sau goodwill-ul în înţelesul evaluării, modele industriale,
reţele de distribuţie).
Afacerile sau întreprinderile reprezintă un ansamblu economic format din unităţi de
producţie, subunităţi, secţii, spaţii comerciale ori alte bunuri care pot sau nu să fie evaluate
independent, ca şi unităţi generatoare de numerar. Standardele de evaluare prezintă entitatea
ca şi o entitate comercială, industrială, de servicii sau financiară care desfăşoară o activitate
economică. În general sunt unităţi distincte de exploatare generatoare de profit, care
furnizează produse sau servicii (IVSC, 2007).
Dintre tipurile de evaluări menţionate, în lucrare se va trata evaluarea afacerilor. Acest
tip de evaluare este complex pentru că trebuie să ia în considerare factori multiplii, în general
legaţi de piaţă şi de evoluţia ei privind: creşterea economică, rentabilitatea investiţiilor, piaţa
de capital, piaţa imobiliară, politica fiscală, altele. Elementele enumerate decurg din
componenţa patrimoniului afacerii care poate include terenuri, construcţii, maşini, instalaţii,
echipamente, good-will şi alte active intangibile, investiţii sau instrumente financiare, stocuri,
datorii.

b) Clasificarea evaluării după scopul său

Potrivit IVSC (2007), evaluarea se poate face în diverse scopuri cum sunt: întocmirea
situaţiilor financiare, adoptarea deciziilor cu privire la acordarea împrumuturilor garantate cu
o proprietate (garanţii, gajuri, ipoteci), realizarea tranzacţiilor care implică transferul dreptului
de proprietate, soluţionarea litigiilor şi stabilirea taxelor.
Prezentarea mai detaliată a cerinţelor standardelor de evaluare este redată în
continuare, grupată după tipul tranzacţiilor/ operaţiilor:
 Evaluarea de către manageri, care urmăresc să maximizeze valoarea creată de
afacerea pe care o conduc prin acţiuni de genul:
o estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri şi a programelor din
cadrul strategiilor (iniţierea unor noi produse, intrări pe noi pieţe);
o evaluarea tranzacţiilor majore (patrimoniale): fuziuni, achiziţii, vânzări,
recapitalizări, emisiune de acţiuni, divizări;
o comunicarea cu partenerii, mai ales cu acţionarii, despre valoarea afacerii
(planuri, strategii);

43
 o aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru redirecţionarea
performanţelor diferitelor activităţi ale entităţii (când, cum şi cât să se
extindă afacerile care aduc valoare, care dintre măsurile operative are cele
mai mari şanse să crească valoarea);
o cotarea la bursă în vederea atragerii unor noi investitori şi obţinerea altei
vizibilităţi a afacerii;
o comparaţii sectoriale privind valoarea creată.
 Evaluarea cerută de terţe părţi ale entităţii, pe care o mai putem numi în scopuri
speciale
o printre scopurile speciale se numără: legal, fiscal, raportare financiară
o aceste scopuri derivă din tipul utilizatorilor lucrării de evaluare, care au fost
prezentaţi la subcapitolul 2.1.

c) Clasificarea evaluării după utilitatea sa

Deşi acest ultim criteriu de clasificare se referă la evaluări deja amintite la citeriile
precedente, este util să fie prezentat pentru a delimita tipul de evaluare urmărit în lucrarea de
faţă. Astfel, putem diferenţia:
 Evaluări economice – sunt cele care interesează în această lucrare, fiind utile
estimării valorii de piaţă sau a altor valori curente, după metodologia de evaluare
recomandată de standardele profesionale;
 Evaluări administrative – sunt evaluări care se situează între evaluările economice
şi cele fiscale din punctul de vedere al metodologiei şi valorilor de intrare utilizate.
Au fost caracteristice perioadei 1991-1999 din evoluţia pieţei româneşti, când s-au
evaluat sau reevaluat imobilizările corporale care fuseseră deţinute de întreprinderile de stat.
S-au realizat în baza unor acte normative (hotărâri de guvern) care prescriau obiectul şi modul
de evaluare. Erau vizate terenuri şi alte imobilizări corporale de natura proprietăţilor
imobiliare şi echipamentelor. Se aplicau indici de actualizare a valorii de intrare în
patrimoniu, prevăzuţi în acele acte normative şi neparticularizaţi la modul de utilizare şi la
caracterisiticile activului evaluat şi ale entităţii proprietare. nu s-au aplicat multiple tehnci de
evaluare, aşa cum cer standardele de evaluare. Scopul urmărit prin astfel de evaluări
administrative a fost includerea terenurilor în patrimoniul entităţilor (înainte de anul 1991
acestea nu erau evaluate pentru a fi înregistrate în situaţiile financiare ale entităţilor pentru că
aparţineau statului), respectiv reevaluarea imobilizărilor corporale în general, datorită
conjuncturii economice din acea perioadă caracterizată printr-o inflaţie galopantă şi prin
schimbarea condiţiilor de piaţă care au afectat preţul produselor şi serviciilor.
 Evaluări fiscale – sunt caracteristice anumitor ţări, unde valoarea impozabilă a
proprietăţilor nu este cea contabilă sau economică ci se stabileşte prin metode
simple şi rapide de evaluare, care folosesc unele elemente ale metodologiei
prescrise de standarde.
Se realizează de regulă de către angajaţi ai organismelor fiscale.

2.4. Abordări metodologice

Abordările metodologice sau metodele de evaluare (economică) sunt aceleaşi, indiferent

de tipul proprietăţii evaluate, activ sau afacere. Ne referim aici la metodologia agreată de
organismele de reglementare în domeniul evaluării, care are fundamente teoretice şi este con-
sacrată de practica evaluărilor. Fără a intra în multe detalii, pe care le vom prezenta în alte capit-
ole ale lucrării, vom arăta în continuare conţinutul fiecăreia dintre următoarele trei abordări:

44
  abordarea bazată pe comparaţii de piaţă;
 abordarea bazată pe venit;
 abordarea bazată pe cost.
Acestea pot fi ilustrate cu ajutorul următoarei scheme care pune în evidenţă diferenţele
de optică dintre ele şi sunt redate apoi pe scurt în cele ce urmează (Deaconu, 2009).

Figura nr. 2.4. Tipurile de abordări metodologice

Analiza retrospectivă Analiza curentă Analiza prospectivă

Data evaluarii

N-3 N-2 N-1 0 N+1 N+2 N+3

Abordarea Abordarea
cost Abordarea venit
prin
comparaţii

a) abordarea bazată pe comparaţii de piaţă

Această abordare ia în considerare vânzările proprietăţilor similare substituibile şi
informaţiile referitoare la piaţă. Stabileşte o estimare a valorii prin procese de comparaţie. Pot
fi luate in considerare tranzacţii, cotaţii şi oferte de vânzare. Tehnica folosită este analiza
comparativă bazată pe asemănările şi diferenţele dintre proprietăţi şi tranzacţii.
Scopul abordării prin comparaţia vânzărilor este determinarea cererii pentru activul
evaluat, printr-o analiză a vânzărilor sau a ofertelor recente ale unor active similare pentru a
ajunge la o estimare a celui mai probabil preţ de vânzare pentru activul care face obiectul
evaluării. În general este dificil să se găsească active de comparaţie identice cu cel evaluat.
Atunci este necesar să fie aplicate ajustări ale preţului activelor comparabile vândute pentru a
aduce aceste etaloane de comparaţie cât mai aproape de caracteristicile obiectului evaluării.
Metoda comparaţiei poate fi reprezentată prin următoarea formulă simplă:

Valoare de piaţă a activului =

Preţul comparabilei care se dovedeşte în final cea mai apropiată ca şi caracteristici ±
Corecţii

Criteriile după care sunt analizate activul evaluat şi comparabilele sale sunt luate de pe
piaţă şi diferă, potrivit uzanţelor aplicabile în diferitele jurisdicţii, respectiv după natura
activului. Standardele de evaluare nu oferă astfel de detalii tehnice. Criteriile de comparaţie
sunt caracteristicile specifice ale activului şi ale tranzacţiilor care conduc la variaţia preţului
plătit pentru acel tip de activ.
Spre exemplu, pentru bunurile mobile criteriile de comparaţie sunt: originea şi vârsta
efectivă, starea, capacitatea, accesorii, locaţie, producător, motivaţia părţilor, condiţii de
finanţare, calitate, cantitate, data vânzării, respectiv tipul de vânzare. Pentru evaluarea
proprietăţilor imobiliare, se folosesc următoarele criterii de comparaţie: atributele drepturilor
de proprietate transmise, condiţii de finanţare, condiţii de vânzare, cheltuieli făcute imediat
după cumpărare, condiţii de piaţă, localizare, caracteristici fizice, caracteristici economice,
utilizare, respectiv componente non imobiliare.

45
 În cadrul abordării prin comparaţia vânzărilor există diferite tehnici, prezentate în
literatura şi practica evaluărilor, prin se identifică elementele comparabile. Această lucrare nu
îşi propune să intre în astfel de detalii, care ţin de evaluarea profesională a activelor de diferite
tipuri. Doar cu titlu de exemplu, menţionăm câteva din tehnicile amintite: identificării,
asimilării sau a procentajului din cost. De asemenea, pentru analizarea diferenţelor dintre
elementele comparate şi pentru estimarea corecţiilor, există diverse tehnici cantitative şi
calitative, pe care nu ne propunem să le dezvoltăm aici, ci doar să le amintim: analiza pe
perechi de date, analiza statistică, analiza pe bază de costuri, analiza comparaţiilor relative sau
analiza de clasament.
Abordarea bazată pe comparaţii de piaţă este cea mai credibilă abordare atunci când
există o piaţă activă, care furnizează un număr suficient de vânzări de proprietăţi comparabile,
care pot fi verificate independent, din surse credibile.
Cu titlu general, etapele parcurse pentru aplicarea acestei abordări sunt: cercetarea
pieţei pentru selectarea informaţiilor de piaţă adecvate privind active similare activului
evaluat; selectarea criteriilor de comparaţie relevante şi efectuarea analizelor comparative
pentru fiecare criteriu; compararea activelor vândute cu cel evaluat, utilizând elementele de
comparaţie şi corectând preţul de vânzare al fiecărui activ comparabil; reconcilierea
rezultatelor într-o singură valoare, în general prin adoptarea preţului de vânzare corectat al
activului care a suferit cele mai puţine corecţii.

b) abordarea bazată pe venit

Esenţa abordării prin venit este că, pentru estimarea valorii unui activ, se iau în
considerare valoarea prezentă a beneficiilor (veniturilor) viitoare care ar putea fi obţinute din
utilizarea acelui activ. Abordarea se bazează pe actualizarea/capitalizarea acestor venituri,
ţinând seama de un anumit orizont de prognoză.
Standardele de evaluare internaţionale precizează că evaluările bazate pe venit sunt
fundamentate pe analiza datelor istorice şi pe ipotezele referitoare la condiţiile viitoare de
piaţă, care afectează cererea, oferta, venitul, cheltuielile şi potenţialul de risc. Aceste ipoteze
determină capacitatea de a genera venit a unei proprietăţi sau întreprinderi, a cărei schemă de
venituri şi cheltuieli viitoare a fost previzionată.
În mod concret, abordarea presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar
periodice sau alte forme de rezultate viitoare constante. Acestor serii de fluxuri de numerar
sau rezultate previzionate li se aplică o rată de actualizare/capitalizare adecvată, derivată de pe
piaţă, pentru a stabili valoarea actualizată a fluxului de venit generabil de proprietate sau
entitate. In multe cazuri, seria fluxurilor de numerar periodice este completată cu aşa numita
valoare reziduală (terminală, de reversiune, de cedare) anticipată pentru sfârşitul perioadei de
previziune. Valoarea reziduală este preţul posibil de vânzare al proprietăţii evaluate la
sfârşitul perioadei de previziune.
Rata de actualizare implicată în actualizare este o rată a rentabilităţii folosită pentru a
converti o sumă de bani, care trebuie plătită sau primită în viitor, în valoarea ei actualizată
(sau prezentă). Teoretic, ar trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu
rata rentabilităţii ce poate fi obţinută de un capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu
acelaşi grad de risc.
În sfârşit, orizontul de prognoză reprezintă, în termenii specifici teoriei investiţiilor,
durata de viaţă economică a investiţiei. In cazul activelor, acesta corespunde de regulă
limitărilor contractuale ori de utilizare a activelor corporale la parametrii tehnico-funcţionali
iniţiali.
Schema următoare pune în evidenţă procedurile pe care se bazează abordarea venit:

46
 Figura nr. 2.5. Procedurile pe care se bazează abordarea venit

Data evaluării

Rezultate viitoare previzionate

Actualizare
Însumare

c) abordarea bazată pe cost

Abordarea cost constă în estimarea unui cost de înlocuire sau reproducţie de nou al
unui activ dat, din care se scade deprecierea determinată pentru acel activ. Abordarea este
identificată de multe ori cu aplicaţia sa, costul de înlocuire net. Stabileşte limita superioară
până la care piaţa ar plăti pentru un activ nou de acelaşi tip. Această abordare sau metodă de
evaluare se aplică mai ales proprietăţilor imobiliare (construcţii şi terenuri), rezultatului
obţinut adăugându-i-se valoarea terenului aferent. De asemenea, este recomandată pentru
activele nou construite sau relativ nou construite, la fel ca şi pentru proiectele de construcţii.
Uneori este singura abordare de evaluare posibilă. Ne referim la activele cu destinaţii speciale
(specializate) sau altele care nu se tranzacţionează frecvent pe piaţă.
Metoda bazată pe cost este reprezentată prin următoarea formulă simplă:

Valoare actuală rămasă a activului (de înlocuire/reconstrucţie netă) =

Cost de nou (de înlocuire/reconstrucţie brut)
- Depreciere

Dacă abordarea cost se aplică unei proprietăţi imobiliare, formulei de mai sus i se
adaugă valoarea terenului considerat liber şi pentru care se stabileşte cea mai bună utilizare.
Costul de nou se compune din costuri directe, costuri indirecte şi profitul
antreprenorului. Costurile directe includ cheltuielile cu manopera şi materialele utilizate,
precum şi alte cheltuieli normale aferente achiziţiei şi instalării activului, pentru a-l aduce în
stadiul de utilizare funcţională. În cazul proprietăţilor imobiliare, costurile directe includ şi
regia, respectiv profitul contractantului/ subcontractanţilor. Exemple de elemente care conduc
la obţinerea unor costuri directe sunt: autorizaţia de construcţie, organizarea de şantier, spaţii
de depozitare, echipamente, materiale, produse, instalaţii, utilităţi. Costurile indirecte sunt
acele cheltuieli necesare pentru realizarea activului, care nu sunt menţionate într-un contract
uzual sau incluse în factura furnizorului. Exemple de elemente încadrate în această categorie,
pentru cazul unei proprietăţi imobiliare, sunt: onorarii pentru evaluare sau consultanţă,
marketing, comisioane de vânzare, servicii de arhitectură, proiectare şi verificare, asigurări
împotriva riscurilor.
Costul de nou poate fi estimat în mod credibil dacă evaluatorul are acces la surse de
informaţii adecvate privind componentele costului şi alte referinţe de piaţă. Preţurile de
referinţă pot fi obţinute din cataloage ale producătorilor şi comercianţilor, liste de preţuri sau
specificaţii ale echipamentelor în cazul bunurilor mobile, respectiv devize de construcţie în
cazul proprietăţilor imobiliare.
Deprecierea este o estimare a evaluatorului şi are trei componente: fizică, funcţională
şi economică.

47
 La fel ca şi în cazul abordărilor mai sus menţionate, abordarea cost se dezvoltă în mai
multe procedee cu caracter tehnic pronunţat, destinate fie calculului costului de nou, fie celui
al deprecierii. De exemplu, costul de nou al clădirilor se poate obţine prin procedeul
comparaţiilor unitare (al preţurilor barem), al costurilor segregate sau al devizelor.
În final dorim să menţionăm că atunci când activul este specializat şi nu se mai
produce la ora actuală pe piaţă, determinarea costului de nou prin apel la preţuri actuale ale
producătorilor nu mai este posibilă. În acest caz, costul de nou se determină prin actualizarea
valorii sau costului de intrare în proprietatea celui care îl foloseşte actualmente (de producţie
sau de achiziţie). Pentru actualizare sunt utilizate rate (coeficienţi) adecvate care să reflecte
evoluţia preţurilor la manopera şi materialele specifice ori a altor componente ale costului.
Schema următoare pune în evidenţă procedurile pe care se bazează abordarea cost:

Figura nr. 2.6. Procedurile pe care se bazează abordarea cost

Data evaluării
Cost de intrare

Cost de intrare actualizat sau Cost actual = Cost de nou (etapa I)

(preţ actual al producătorului)
“-“
Deprecierea estimată (etapa II)
=
Cost de înlocuire/reconstrucţie net

2.5. Etape de realizare

Înainte de a prezenta etapele concrete ale practicii de evaluare vom expune succint
modalitatea de angajare a acestui serviciu. În general, se încheie următorii paşi (Deaconu,
2000):
a) Organizarea unei licitaţii sau o cerere adresată direct evaluatorului
În cazul organizării unei licitaţii, pentru desemnarea evaluatorului se procedează la:
 Pregătirea caietului de sarcini din partea organizatorului licitaţiei (beneficiarul
lucrării) care este cumpărat de către participaţii la licitaţie şi care constituie
baza pentru cererea de ofertă. În general, caietul de sarcini cuprinde: descrierea
succintă a obiectului evaluării, obligaţiile evaluatorului, cerinţe privind
calificarea evaluatorului, aspecte administrative şi scadenţe. În plus, în cazul
evaluării unei afaceri, caietul de sarcini mai cuprinde prezentarea dotărilor
tehnice, a pieţei, a clienţilor principali, a indicatorilor financiari şi a altor
informaţii economice sau tehnice relevante în vederea formulării ofertei
evaluatorului.
 Depunerea garanţiei solicitate de beneficiarului lucrării de evaluare
participanţilor, dacă este cazul;
 Pregătirea şi depunerea ofertei participanţilor la licitaţie care conţine, în plicuri
separate, oferta tehnică şi financiară, respectiv alte documente solicitate de
către organizatorul licitaţiei.

48
 b) Încheierea contractului între evaluator şi beneficiarul lucrării de evaluare
Un astfel de document precizează: părţile contractante, definiţii ale termenilor utilizaţi
în contract, obligaţiile părţilor, condiţiile de plată, anexe la contract (printre care lista
documentelor şi informaţiilor pe care beneficiarul lucrării se angajează să le pună la dispoziţia
evaluatorului).
c) Obţinerea documentelor şi a informaţiilor necesare realizării evaluării, care vor fi
particularizate în capitolele următoare ale lucrării de faţă.

De o manieră sintetică, etapele de realizare a lucrării de evaluare odată contractate pot

fi prezentate astfel:
 Etapa iniţială, în cadrul căreia are loc:
o Cunoaşterea preliminară a afacerii evaluate
o Pregătirea acţiunii (stabilirea echipei de evaluare, elaborarea bugetului de
timp pe ansamblul lucrării şi pe fiecare acţiune etc.)
 Etapa de realizare,structurată după cum urmează:
o Stabilirea diagnosticului de evaluare
o Elaborarea ipotezelor de evaluare în vederea conturării a 2-3 scenarii de
evaluare
o Evaluarea propriu-zisă, care constă în alegerea metodelor de evaluare,
aplicarea formulelor conform scenariilor de evaluare şi determinarea
intervalului de valori corespunzător metodelor utilizate
 Etapa concluziilor, finalizată prin redactarea raportului de evaluare

2.6. Concluziile evaluării

Potrivit standardelor de evaluare, concluziile privind valoarea trebuie să se bazeze pe:

definiţia valorii, scopul evaluării, respectiv informaţiile necesare şi relevante disponibile la
data evaluării. În vederea elaborării unor concluzii corecte şi credibile, sunt parcurse de regulă
etapele de verificare şi reconciliere a rezultatelor evaluării. În plus, uneori este necesar ca
rezultatele astfel obţinute să fie ajustate în funcţie de anumiţi factori. Aşadar, vom dezvolta în
continuare: verificarea, reconcilierea şi ajustarea rezultatelor evaluării (Deaconu, 2002).

A. Verificarea rezultatelor evaluării

Înainte de a estima valorile finale, adică de a reconcilia rezultatele evaluării,
rezultatele obţinute trebuie verificate pentru a se evita eventualele erori. Câteva exemple de
verificare a logicii aplicate pentru evaluarea unei afaceri sunt:
 valorile obţinute sunt conforme cu previziunile;
De exemplu, dacă s-a estimat o rată de rentabilitate a capitalurilor investite mult
superioară costului mediu ponderat al capitalului (utilizat pentru actualizarea rezultatelor),
ar fi normal ca şi valorile obţinute să fie mult mai mari decât valorile contabile.
 valorile obţinute sunt conforme cu cotaţia bursieră (pentru întreprinderi cotate);
De exemplu, dacă se constată o diferenţă semnificativă între cele două, trebuie să se caute
explicaţii: Veniturile sau profiturile vor avea o creştere puternică? S-au prevăzut cheltuieli
mici cu investiţiile?
 valorile obţinute sunt conforme cu situaţia trecută, deci cu constatările din diagnosticul
de evaluare.
Dacă nu se constată coerenţa rezultatelor viitoare cu cele trecute, trebuie să se verifice
argumentarea celor din prima categorie prin căutarea şi aflarea cauzelor.

49
 B. Reconcilierea rezultatelor evaluării
După aplicarea verificărilor proprii fiecărui evaluator, uneori particularizate la obiectul
evaluat, acesta procedează la reconcilierea rezultatelor evaluării. Rezultatele evaluării sunt
analizate din perspectiva deciziei pe care o poate lua beneficiarul lucrării de evaluare.
Valoarea trebuie gândită în termenii scenariilor şi procesului de evaluare care reflectă
incertitudinile şi riscul. Evaluatorul ia în considerare riscurile de nerealizare a valorilor pe
care le-a obţinut. Etapele pe care le implică acest demers sunt redate mai jos:
 identificarea clară a tuturor indicatorilor implicaţi în fiecare scenariu şi analiza
valorilor obţinute în raport cu ipotezele de evaluare reţinute;
 determinarea unor marje de eroare în cadrul cărora ar putea să se modifice
indicatorii utilizaţi fără a afecta deciziile beneficiarului evaluării;
 identificarea unor probabilităţi de modificare a mediului extern şi a efectului
asupra fiecărui scenariu de evaluare;
 eventuala elaborare a unor scenarii alternative sugerate de etapele anterioare.
Reconcilierea rezultatelor evaluării – aplicabilă în special în cazul evaluării afacerilor -
se poate apoi concretiza în una dintre următoarele soluţii (Deaconu, 2002):
 furnizarea unui interval de valori al afacerii de la care se poate pleca în deciziile
specifice beneficiarilor raportului de evaluare;
Aceasta nu înseamnă că vor fi reţinute toate valorile obţinute prin aplicarea mai multor
metode, ipoteze şi scenarii de evaluare. În unele cazuri se pot elimina valorile extreme, dacă
argumentele care le susţin nu sunt foarte puternice sau riscul de nerealizare al acestora este
foarte mare. De exemplu, se elimină valoarea cea mai mică pentru că diagnosticul de evaluare
a relevat foarte multe atuuri ale afacerii, deci respectiva valoare este puţin credibilă.
 furnizarea unei valori unice patrimoniale (obţinută prin abordarea cost) sau de
randament (obţinută prin abordarea venit) dacă metoda respectivă s-a aplicat în
mai multe scenarii de evaluare;
Aceasta înseamnă estimarea celei mai probabile valori determinate pe baza
probabilităţilor de realizare atribuite fiecărui scenariu. De exemplu, în cazul aplicării metodei
de actualizare a cash-flow-urilor, pe baza diagnosticului şi a ipotezelor de evaluare, valoarea
se poate determina în trei variante: scenariul optimist, moderat şi pesimist. Celor trei scenarii
li se pot atribui probabilităţi de realizare, pe baza cărora se estimează valoarea de randament.
Acest arbitraj între scenarii nu este obligatoriu întotdeauna. Uneori este considerată suficientă
valoarea furnizată de fiecare scenariu pentru luarea deciziilor de către beneficiarul evaluării.
 emiterea unei opinii privind o valoare sau un prag al valorii de la care se poate
pleca în negociere;
Această opinie se fundamentează pe diagnosticul de evaluare care a permis
cunoaşterea afacerii, a sectorului său de activitate şi a mediului macroeconomic, pe scopul
evaluării dar şi pe importanţa diferenţiată acordată de evaluator metodelor de evaluare pentru
care a optat. Importanţa diferită acordată metodelor de evaluare influenţează opinia
evaluatorului privind cea mai probabilă valoare pe baza căreia se pot lua deciziile, opinie
emisă mai ales atunci când este cerută de beneficiarul lucrării. Aceasta nu înseamnă însă că se
va calcula o medie simplă sau ponderată a valorilor obţinute prin diferitele metode folosite,
procedură considerată în afara standardelor profesionale.
 emiterea unei opinii privind o valoare unică atribuibilă afacerii, atunci când
evaluatorul se situează pe poziţia unui expert neutru;
Reconcilierea rezultatelor evaluării se va baza pe estimările valorii rezultate din
metodele folosite. Selectarea şi credibilitatea abordărilor, a metodelor adecvate, respectiv a
calculelor, depind de aprecierile evaluatorului. Acesta trebuie să-şi folosească judecata
profesională şi experienţa atunci când îşi exprimă opinia privind importanţa pe care o acordă
fiecăreia dintre valorile estimate.

50
 C. Ajustarea rezultatelor evaluării unei afaceri
Înainte de a-şi formula concluziile privind valoarea afacerii, evaluatorul trebuie să ţină
seama, potrivit standardelor de evaluare, de următoarele elemente care pot influenţa valoarea:
 dacă participaţia la capitalul social evaluat este o participaţie majoritară sau
minoritară;
 orice restricţie a acţiunilor deţinute ca investiţii şi necotate la bursă;
 orice articol restrictiv al statutului de asociere sau al clauzelor contractului de
societate;
 orice contract de vânzare-cumpărare.
Cel mai adesea, valorile atribuite afacerii prin demersurile specifice prezentate sunt
influenţate, în situaţii specifice, cu:
a) prima de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul determinat pornind
de la cursul normal al acţiunii, respectiv de la valoarea afacerii.
În practică şi pentru pieţele pe care tranzacţiile de acest tip sunt frecvente, existând
raportări statistice, s-au dezvoltat uzanţe privind procente ale primei de control diferenţate
după cum afacerea evaluată este o entitate cotată sau necotată (de exemplu, 20-30 pentru
entităţile cotate).
Prima de control se determină atunci când se evaluează participaţii majoritare care
conferă posesorilor dreptul de control asupra emitentului acţiunilor. Aceasta este implicit
cuprinsă în valoarea afacerii atunci când ea se obţine prin metodele de evaluare patrimoniale
şi de randament. În cazul aplicării metodelor comparative (abordarea bazată pe comparaţii de
piaţă), prima de control se obţine indirect, prin comparaţie cu valoarea pachetelor de acţiuni
ale societăţilor tranzacţionate liber, valoare la care se adaugă prima de control.
b) ajustarea pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care diminuează valoarea
entităţilor necotate sau cotate pe o piaţă care nu este activă, având în vedere
greutăţile care pot surveni în vânzarea acţiunilor.
În practică, mărimea ajustării se încadrează în intervalul 10-40, în raport cu uzanţele
acelei pieţe şi a sectorului de activitate.
Ajustarea pentru nelichiditate sau nevandabilitate este specifică participaţiilor
minoritare, care trebuie diferenţiate în: participaţii (pachete de acţiuni) uşor vandabile pe o
piaţă organizată, respectiv participaţii greu vandabile sau deloc vandabile. Această
diferenţiere reiese din modelul privind nivelele valorii elaborat de C. Mercer şi preluat în
publicaţiile din România (Bădescu, 2000), model conform căruia cele trei nivele ale valorii
sunt:
 nivelul valorii pachetului majoritar, care este vandabil;
 nivelul valorii pachetului minoritar uşor vandabil pe o piaţă organizată, valoare
care este obţinută:
o fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al unei alte
entităţi;
o fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică o
reducere pentru pachet minoritar (se elimină prima de control).
 nivelul valorii pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil,
valoarea fiind obţinută:
o fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, căreia i se aplică
o reducere pentru nevandabilitate;
o fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică succesiv
reduceri pentru pachet minoritar şi nevandabilitate (se elimină prima de
control şi se aplică o penalizare pentru lipsa de lichiditate).
În concluzie, ajustările care ţin seama de mărimea participaţiilor şi de vandabilitatea
lor sunt efectuate de către evaluator, cunoscând scopul evaluării sau intenţiile beneficiarului

51
lucrării, afacerea evaluată, respectiv caracteristicile mediului economic şi ale pieţii de capital
pe care aceasta poate fi cotată. În plus, ajustările în discuţie constituie o etapă obligatorie
atunci când se aplică metode de evaluare comparative, în vederea asigurării unei perfecte
comparabilităţi cu entitatea luată drept etalon.
Concluziile lucrării de evaluare, aşa cum reies în urma aplicării etapelor prezentate
mai sus sunt cuprinse în raportul de evaluare. Acesta prezintă obiectul evaluării şi valorile
atribuite în urma demersurilor de evaluare. Detalii privind conceperea acestuia sunt date în
capitolul 7 al prezentei lucrări.

2.7. Valoare şi preţ

Diferenţele dintre valoarea afacerii stabilită prin expertiză şi diagnostic şi preţul la care
convin ulterior părţile participante (în cazul vânzării este vorba de vânzător şi cumpărător)
sunt relevate prin intermediul următorului tabel, care prezintă şi criteriile de diferenţiere a
celor două mărimi economice (Deaconu, 2002):

Tabelul nr. 2.1. Diferenţele dintre valoare şi preţ

VALOARE Criterii de diferenţiere PREŢ

Totalitatea însuşirilor care dau
preţ sau importanţă obiectului
evaluat
Multiplă
Mintea evaluatorului şi raportul
de evaluare
Independentă şi obiectivă faţă
de participanţi
Subiectivă faţă de evaluator
Expertiză şi diagnostic
Sursa: adapare după Deaconu (2002)
Definiţie Expresia bănească a valorii obiectului
evaluat
Mărime care apare într-o relaţie de
schimb
Mărime Unică
Loc de formare Punctul de întâlnire a doi participanţi
– contractul încheiat între vânzător şi
cumpărător
Caracteristici Obiectiv faţă de evaluator
Subiectiv faţă de participanţi
Modalităţi de stabilire Rezultat al negocierii influenţat de:
valoare, raport cerere-ofertă,
interesele participanţilor, modalităţi
de plată, garanţii, arta negocierii

Percepţia asupra valorii estimate de evaluator diferă în funcţie de beneficiarul lucrării.

Pe baza valorii sau valorilor furnizate de raportul de evaluare, acesta îşi formulează propriile
judecăţi pe care se va baza într-o eventuală negociere legată de obiectul evaluării (activ sau
afacere) şi în acceptarea preţului de tranzacţionare.
Dacă participanţii la tranzacţia care a implicat evaluarea (de exemplu, vânzarea) îşi au
fiecare propriul evaluator, cele două rapoarte de evaluare cu valorile lor vor constitui
intervalul de valori de la care se va pleca în negociere. Deciziile de stabilire a preţului sunt
influenţate de modalitatea de vânzare: prin licitaţie sau prin negociere directă.

52
D. Verificări ale cunoştinţelor
Întrebări:

Verificarea elementelor cheie ale capitolului:

53
Teste grilă:

1.Valoarea se deosebeşte de preţ şi prin aceea că:

a) este obiectivă faţă de evaluator;
b) este unică;
c) se determină prin expertiză şi diagnostic;
d) se naşte în mintea evaluatorului.

2. Previzionarea fluxurilor de numerar viitoare este o caracteristică a:

a) abordarii bazate pe comparaţie şi abordării bazate pe venituri;
b) abordării bazate pe costuri;
c) abordării bazate pe venituri şi abordării bazate pe costuri;
d) abordării bazate pe venituri

3. Care dintre următoarele corelaţii este corectă?

a) abordarea bazată pe cost analiza curentă;
b) abordarea bazată pe venit  analiza retrospectivă;
c) analiza bazată pe venit  analiza prospectivă;
d) abordarea prin comparaţii  analiza prospectivă.

4. Cum se clasifică evaluarea după obiectul ei:

a) evaluări administrative, evaluări fiscale, evaluări de afaceri;
b) evaluări de bunuri mobile, evaluări de către manageri, evaluări economice;
c) evaluări de bunuri mobile, evaluări fiscale, evaluări de active financiare;
d) evaluări de afaceri, evaluări administrative, evaluări fiscale, evaluări de proprietăţi
imobiliare, evaluări economice.

5. Dupa utilitate, evaluarea se clasifică astfel:

a) evaluări economice;
b) evaluări fiscale;
c) evaluări de proprietăţi imobiliare;
d) evaluări administrative

6. În cadrul etapei de ajustare a rezultatelor evaluării unei afaceri se are în vedere:

a) furnizarea unei valori unice patrimoniale sau de randament;
b) dacă există restricţii privind valoarea acţiunilor deţinute ca investiţii şi necotate la bursă;
c) eventuala elaborare a unor scenarii alternative;
d) dacă valorile obţinute sunt conforme cu previziunile.

7. Care dintre următoarele afirmaţii este corectă?

a) valoarea este obiectivă faţă de evaluator şi subiectivă faţă de participanţi;
b) preţul se stabileşte pe bază de diagnostic si evaluare;
c) valoarea este expresia bănească a valorii obiectului evaluat;
d) preţul este multiplu din punct de vedere al mărimii.

8. Abordarea bazată pe venit se caracterizează prin următoarele:

a) estimarea valorii se realizează pe baza analizei vânzărilor sau ofertelor unor active similare;
b) estimarea unui cost de înlocuire sau reproducţie de nou al unui activ dat, din care se scade
deprecierea determinată pentru acel activ;
c) stabilirea valorii se fundamentează pe date curente şi actualizarea/capitalizarea veniturilor
dintr-un anumit orizont de prognoză;
d) nici un răspuns nu este corect.

54
9. Dupa criteriul subordonării faţă de beneficiari, profesioniştii evaluatori se clasifică astfel:
a) consultant;
b) evaluator intern;
c) expert neutru;
d) arbitru.

10. În cadrul etapei de realizare a lucrărilor de evaluare, etapa preliminară cuprinde:

a) elaborarea bugetului de timp;
b) elaborarea ipotezelor de evaluare în vederea conturării a 2-3 scenarii de evaluare;
c) stabilirea echipei de evaluare;
d) stabilirea diagnosticului de evaluare.

E. Bibliografia capitolului 2
Barker, R.,2001. Determining value – valuation models and financial statements, Prentice
Hall, Pearson Education.
Bădescu, Gh., Nivelele valorii unui pachet de acţiuni, Buletin Informativ ANEVAR, nr. 2,
IROVAL.
Buglea, A., 2010. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara.
Deaconu, A., 2002. Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
Deaconu, A., 2000. Diagnosticul şi evaluarea entităţii, ediţia a II-a revizuită şi actualizată,
Ed. Intelcredo, Deva.
Deaconu, A., 2009. Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti.
Hirigoyen, G., Degos, J.G. ,1988. Evaluation des sociétés et de leurs titres, Vuibert Gestion,
Paris.
Matiş, D. şi colectiv, 2005. Bazele contabilităţii – aspecte teoretice şi practice, Ed Alma
Mater, Cluj-Napoca.
Stan, S. (coordonator), Anghel, I., Bădescu, Gh., Crivii, A., Ciobanu, A., Dragotă, V.,
Gheorghiu, Al., Manaţe, D., Nicolescu, A., Şchiopu, C., Ştefănescu, I., Țugui, Al., Vascu,
A., Bănuşescu, V., 2003. Evaluarea entităţii, Ed. IROVAL, Bucureşti.
***International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaţionale de
Contabilitate, traducere în limba română de către CECCAR, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2007.
***International Valuation Standards Committee - IVSC (2007), International Valuation
Standards – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a 8-a, traducere în limba română,
ANEVAR, Bucureşti.

F. Contribuţia capitolului 2 la formarea competenţelor profesionale şi

transversale
Capitolul 2 contribuie la dobândirea competenţelor profesionale Utilizarea avansată a
conceptelor, principiilor şi abordărilor pe care se bazează practica analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, Estimarea valorii şi exprimarea opiniei, respectiv Managementul,
controlul şi consultanţa în evaluare. Descriptorii competenţelor amintite care sunt corelaţi cu
aportul capitolului 2 sunt: Descrierea avansată şi formarea unui limbaj specific privind
conceptele, principiile şi abordările analizei economice şi evaluării proprietăţilor, Evaluarea

55
critică şi aplicarea adaptată scopului evaluării a conceptelor, principiilor şi abordărilor
specifice analizei economice şi evaluării de proprietăţi, Valorificarea rezultatelor obţinute prin
aplicarea inovativă a metodelor proprii analizei şi evaluării, prin susţinerea opiniei exprimate
în raportul de specialitate, Explicarea conţinutului şi adecvării metodelor de evaluare,
Aplicarea metodelor de evaluare şi analiza lor critică în vederea reconcilierii rezultatelor
obţinute, Realizarea unor raţionamente pertinente în domeniul evaluării şi consultanţei în
evaluare în vederea formulării unor judecăţi de valoare.
Capitolul 2 contribuie la dezvoltarea competenţei transversale Autoevaluarea şi
diagnoza nevoii de formare continuă în vederea adaptării la dinamica contextului socialprin
prisma acumulării unor cunoştinţe noi privind teoria, utilitatea şi abordările în evaluare, piaţa
evaluărilor şi dinamica lor.

56
 Capitolul 3
Diagnosticul întreprinderii

A conduce bine o firmă înseamnă a-i asigura viitorul;

iar a asigura viitorul înseamnă a gestiona informaţia.
Marion Harper

A. Obiectivele capitolului
În acest capitol se detaliază prima etapă a demersurilor care caracterizează procesul
evaluării, etapă care reclamă cel mai mare volum de timp şi cele mai complexe informaţii şi
anume diagnosticul întreprinderii. După prezentarea elementelor definitorii ale oricărui
diagnostic economic, se insistă asupra importanţei diagnosticului de evaluare pentru obţinerea
unor valori credibile şi fiabile şi se detaliază conţinutul diagnosticelor parţiale ale afacerii:
juridic, comercial, tehnic, al resursei umane şi financiar.

B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului

Diagnosticul întreprinderii sau diagnosticul de evaluare reprezintă etapa pe care se
bazează elaborarea premiselor şi scenariilor de evaluare, respectiv construcţia unor variabile
utilizate în cadrul abordărilor evaluării, în special a abordării bazate pe venit. Reprezintă o
analiză a unei perioade de referinţă de 3-5 ani, permiţând observarea acţiunilor trecute ale
întreprinderii şi a efectelor lor în prezent şi în perspectivă. Utilizează tehnici de lucru

57
calitative (descrieri, analize) şi cantitative (calcul şi interpretare a unor indicatori) pentru a
exprima sintetic plusurile şi minusurile activităţii economice a întreprinderii, cele imputabile
mediului extern, respectiv intern. Se utilizează tehnica SWOT pentru redarea concluziilor
diagnosticului. Componentele diagnosticului pentru care s-a optat în această lucrare sunt
circumscrise funcţiilor întreprinderii, rezultând cinci diagnostice parţiale care fac obiectul
unor investigaţii specifice şi anume: diagnosticul juridic, comercial, tehnic, al resursei umane,
financiar.

Elemente cheie: analiză economică şi financiară, tehnica SWOT, perioadă de referinţă,

indicatori, documente de lucru

C. Conţinutul capitolului

3.1. Diagnosticul afacerii

3.1.1 Definiţii

Termenul diagnostic provine din limba greacă (diagnostikos) şi reprezintă capacitatea

de a discerne, de a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare după manifestările acestuia
(Işfănescu şi colectiv, 1999).Potrivit opiniei altor autori (Bătrâncea I. şi colectiv, 1998),
diagnosticul corespunde unei capacităţi de analiză şi înţelegere a performanţei.
Obiectul diagnosticului variază în funcţie de scopul pentru care este elaborat.
Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezintă o etapă preliminară a procesului de
stabilire a valorii, care, făcând apel la procedeele specifice analizei, oferă posibilitatea
cunoaşterii caracteristicilor esenţiale ale afacerii, identificarea stării diferitelor sisteme
economico-financiare ale acesteia, a potenţialului său valorificat sau nevalorificat, precum şi a
influenţării acestor atribute de către factorii externi, sectoriali şi/sau macroeconomici.

3.1.2. Structură

Complexitatea demersurilor care îi sunt specifice îndreptăţeşte apelativul de diagnostic

global.
Componentele diagnosticului global al afacerii trebuie să răspundă tipului de factori de
influenţă, structurii funcţionale a entităţii, dar şi scopului urmărit în evaluare. În literatura de
specialitate, precum şi în practica evaluării afacerilor, se regăsesc diverse structurări ale
diagnosticului global.
Astfel, modelul CEMATT – societate de consultanţă din Bucureşti, face referire la
următoarele componente ale diagnosticului: financiar, al capacităţii de adaptare la cerinţele
pieţii, tehnologic, al calităţii, al calităţii managementului general, al resurselor umane
(Mereuţă, 1994).
În literatura de specialitate se mai discută despre următoarele diagnostice: al mediului
entităţii (conjunctura, mediul comercial, mediul economic şi financiar), rentabilitatea,
solvabilitatea, finanţarea (White şi colectiv, 1998).
În sfârşit, în literatura şi mai ales în practica evaluărilor anglo-saxone, rolul
diagnosticului global, sau cel puţin al unor componente deja enunţate, este mult diminuat,
prezentând utilitate mai ales pentru metodele de randament, atunci când trebuie estimat riscul

58
sistematic (economic), respectiv cel financiar (dat de gradul de îndatorare al afacerii). În linii
mari, diagnosticul global se diferenţiază în diagnosticul: activităţii entităţii (importanţă
covârşitoare are diagnosticul financiar), al activităţii ramurii căreia îi aparţine afacerea (de
exemplu, evoluţia cererii, politica guvernamentală, rentabilitatea medie a capitalului,
reglementările legale, etc), al situaţiei şi evoluţiei la nivel macroeconomic (de exemplu, riscul
de ţară, politic, de creştere economică, al ratei inflaţiei, etc).
Toată această expunere a urmărit să demonstreze că, în afara unor puncte cheie pentru
activitatea entităţii, structura diagnosticului global este diferită şi/sau nuanţată de la caz la caz.
Este evident că diversitatea elementelor de luat în considerare a împiedicat formalizarea
vreunui model de diagnostic. Aceasta cu atât mai mult cu cât se constată o evoluţie a pieţelor,
a formelor de organizare a muncii, a tehnologiilor.
În ceea ce ne priveşte, optăm în lucrarea de faţă pentru următoarea componenţă a
diagnosticului, corelată cu funcţiile entităţii: juridic, comercial, tehnic, al resursei umane,
financiar.
Trebuie precizat că funcţia entităţii reprezintă grupul de operaţii care participă la
satisfacerea uneia dintre nevoile sale.
În cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT (Strenghts,
Weaknesses, Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele slabe, Oportunităţile, Riscurile.
Este una dintre metodele de diagnosticare cel mai des utilizată. Metoda SWOT permite
identificarea trăsăturilor cheie (oportunităţi şi riscuri) ale mediului care influenţează
activitatea entităţii şi a performanţelor intrinseci ale acesteia. Studiul celor din urmă conduce
la depistarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale activităţii.
În cadrul fiecărui diagnostic parţial vom propune o listă de puncte care ar trebui
examinate în vederea punerii diagnosticului. Desigur, această listă nu este exhaustivă, după
cum unele puncte ale sale pot fi eliminate. Alegerea punctelor de analiză trebuie să se facă în
funcţie de conjunctura economică, de specificul mediului şi al afacerii evaluate, elemente care
pot conferi importanţă primordială sau secundară unor elemente din această listă.

3.1.3. Procedee de lucru

Procedeele de lucru trebuie alese în coerenţă cu obiectivele diagnosticului enunţate

mai sus, astfel încât să răspundă următoarelor cerinţe adresate acestuia:
 să descrie structurile entităţii şi relaţiile lor – diagnosticul global este în acest caz
organic;
 să descrie activităţile specifice entităţii şi procesele de transformare (prelucrare) -
diagnosticul global este în acest caz funcţional;
 să descrie situaţia actuală a entităţii, istoricul activităţii sale şi evoluţiile posibile -
diagnosticul global este în acest caz strategic.
În opinia noastră, indiferent de scopul evaluării şi de specificul diagnosticelor parţiale,
procedeele de lucru sunt:
a) culegerea informaţiilor şi selectarea celor semnificative pentru evaluare
Natura informaţiilor şi sursele corespunzătoare sunt:
- interne: situaţii financiare pe ultimii 3 ani, situaţii şi documente specifice fiecărei
funcţii, chestionare de diagnostic şi alte informaţii obţinute din discuţii cu
personalul, cu conducerea, rapoarte ale unor experţi care au colaborat cu entitatea
(cenzori, cenzori externi independenţi sau auditori contractuali, experţi tehnici,
jurişti)
- externe: apel la organismele publice la care este înregistrată entitatea (Registrul
Comerţului, Administraţia Financiară, Camera de Comerţ), alte instituţii şi

59
 organisme (Comisia Naţională de Statistică, Banca Naţională a României),
informaţii privind sectorul de activitate al entităţii şi informaţii general-economice
b) constatări pe teren pentru cunoaşterea generală a afacerii şi în special pentru
observarea imobilizărilor corporale
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului consemnate în
foi de lucru
d) întocmirea pentru fiecare diagnostic parţial a unei fişe sintetice a diagnosticului în
care se trec concluziile favorabile (oportunităţi ale mediului şi puncte forte ale
entităţii) şi concluziile nefavorabile (riscuri datorate mediului şi slăbiciuni ale
entităţii)

3.1.4 . Utilitate

În raport cu etapele unei lucrări de evaluare şi cu subetapele evaluării propriu-zise,

diagnosticul întreprinderii permite:
 stabilirea mărimii primei de risc, utilă în cadrul metodelor de randament, prin
identificarea factorilor de risc externi (de politică vamală, monetară, fiscală; de
ţară; privind pârghii macroeconomice: inflaţia) şi interni (lipsa actelor de
proprietate, lipsa contractelor comerciale, personal nestimulat material)
 elaborarea scenariilor de evaluare şi a previziunilor utile în cadrul metodelor de
randament
 realizarea unor teste de coerenţă între diferitele diagnostice parţiale, precum şi
între concluziile diagnosticului global şi evaluarea propriu-zisă a afacerii
 verificarea corectitudinii şi credibilităţii datelor contabile utilizate în evaluare,
operaţie necesară aplicării metodelor patrimoniale

3.2. Componentele diagnosticului de evaluare

3.2.1. Diagnosticul juridic

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Legiferări privind
 constituirea: contract de societate, statut
 funcţionarea: registrele AGA, registrul acţionarilor, registrul acţiunilor
 asocierea: contracte de asociere în participaţie

Dreptul civil
 actele de proprietate asupra bunurilor

Dreptul comercial
 contractele de închiriere, concesiune, leasing
 contractele cu partenerii de afaceri
 contractele de credit
 acţiunile juridice în curs cu persoane fizice sau juridice pentru litigii cu caracter
comercial

60
 Dreptul muncii
 contractele de muncă colective şi individuale
 convenţiile civile
 actele privind protecţia muncii
 evidenţele privind personalul (evidenţa operativă, state de plată)
 eventualele litigii cu salariaţii
 datele ultimului control al organismelor de asigurare şi protecţie socială
 acţiunile sindicatului

Dreptul fiscal
 respectarea reglementărilor fiscale
 informaţii privind ultimul control
 litigiile fiscale

Dreptul mediului
 existenţa unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare, daune interese de
plată); valoarea unei proprietăţi contaminate se determină prin proceduri
specifice, conform Standardelor internaţionale IVS-APG2 şi europene EVS
6.01.
 respectarea legislaţiei de mediu
 existenţa autorizaţiilor de mediu
 eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte întreprinderi sau cu autoritatea
statală

3.2.2. Diagnosticul comercial

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Aprovizionările şi furnizorii
 Aprovizionări:
 intrările de produse pe grupe, sortimente, furnizori
 ritmicitatea aprovizionărilor
 asigurarea continuităţii aprovizionărilor şi a stocului de siguranţă
 caracteristicile aprovizionărilor: preţ, calitate, facilităţi comerciale
 Furnizori:
 relaţiile cu furnizorii tradiţionali
 distanţa faţă de furnizori
 durata creditului comercial primit din partea furnizorilor
 dacă există sau nu relaţii de dependenţă faţă de furnizori
 dacă se întreţin relaţii privilegiate cu furnizorii din cadrul grupului căruia îi
aparţine entitatea

61
 Cifra de afaceri şi clienţii
 Vânzări:
 principale surse de venituri, evoluţia în timp şi tendinţa lor
 raportul dintre cifra de afaceri şi producţia fabricată a unei perioade care se
analizează în dinamică
 structura pieţii entităţii (internă sau externă) şi posibilităţi de extindere
 Clienţi:
 relaţiile cu clienţii tradiţionali
 dacă există clienţi de care entitatea este dependentă
 ponderea şi evoluţia principalilor clienţi interni şi externi
 riscuri legate de clienţi: clienţi incerţi, clienţi rău platnici, clienţi pentru care se
prefigurează schimbări ale conducerii, în structura acţionariatului
 preocupări de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare a pieţii actuale

Distribuţie
 reţea de distribuţie: dependenţă de distribuitori, cointeresarea distribuitorilor, căi
de transport existente şi potenţiale

Produse (servicii)
 tipurile de activităţi în cadrul cărora se obţin produsele sau serviciile
 tipurile, volumul şi ponderea diferitelor produse, grupe de produse şi servicii
oferite în totalul producţiei (ofertei)
 oferta entităţii prin raportarea la standardele specifice sectorului său de activitate
 asigurarea ritmicităţii producţiei
 viteza de rotaţie a stocurilor (producţiei) obţinute
 caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de învechire, grad de
înnoire, perisabilitate, preţuri
 produse fabricate pe bază de licenţă sau a căror prelucrare este cedată subunităţilor
 promovarea produselor şi serviciilor entităţii

3.2.3. Diagnosticul tehnic

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Aprecierea procesului de producţie

 Caracteristicile producţiei:
 organizarea generală: tipul procesului de producţie (special, standard, pe stoc,
pe comandă, în serie), procedeele de fabricaţie (proprii sau licenţe), dotare cu
active corporale
 fluxul de producţie: structură, posibilităţi de fluidizare, reducerea duratei
 nivelul de automatizare: nivel actual, posibilităţi de creştere în anumite secţii
 Productivitate şi metode de organizare a muncii
 nivelul productivităţii muncii
 nivelul actual de utilizare a capacităţii de producţie măsurat prin ore/maşină
realizate şi cum este influenţat de factori obiectivi şi subiectivi
 norme de producţie: actualizare, respectare

62
 Programarea şi controlul producţiei
 programarea producţiei: existenţa unui compartiment de lansare în producţie,
dacă lansarea în producţie se face în funcţie de comenzi, de planificarea
desfacerilor şi de stocuri
 controlul producţiei: existenţă, organizare, corespondenţa cu necesităţile,
posibilităţi de îmbunătăţire

 Calitatea produselor
 controlul calităţii produselor: existenţă, organizare, referinţe utilizate
 procentul de refuzuri şi returnări în termenele de garanţie, procentul de rebuturi
 potenţialul legat de calitate: noi metode de control tehnic de calitate, noi
organisme de control extern

Aprecierea activelor fixe

 Dinamica activelor fixe

 intrările, ieşirile şi mişcarea globală a activelor corporale
 echipamentul de producţie pe salariat

 Structura activelor fixe

 structura pe categorii de active fixe
 activele fixeactive din totalul celor înregistrate în evidenţe

 Starea activelor fixe

 activele fixe în stare de funcţionare dar neutilizate
 activele fixe incomplet amortizate
 activelor fixe în funcţiune cu grad avansat de uzură fizică şi morală

 Modul de utilizare a activelor fixe, care poate fi pus în evidenţă prin calculul unora
dintre următorii indicatori:
 indicele de utilizare a activelor fixe
 randamentul utilizării activelor fixe
 producţia marfă, valoarea adăugată, cifra de afaceri, rezultatul exploatării sau
profitul net la 1000 de lei active fixe

Aprecierea căilor de acces şi a utilităţilor pentru producţie

 situaţia actuală
 eficienţa utilizării
 posibilităţi de îmbunătăţire

63
3.2.4. Diagnosticul resursei umane

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:

Structura organizatorică a întreprinderii

 existenţa unui regulament de organizare internă (ROI)
 cadrele de execuţie îşi cunosc activităţile, rolul, atribuţiile conform ROI?
 posibilităţi de îmbunătăţire a structurii organizatorice actuale
 respectarea principiului de protejare a patrimoniului

Cadrele de conducere
 atribuţii şi competenţe, instrucţiuni de funcţionare emise
 cine stabileşte remunerarea lor? sunt cointeresaţi? au depus garanţiile legale?
 caracterizare: vârstă, formare, experienţă, specializare şi domenii de decizie
 stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau descentralizat,
 relaţiile lor: dependenţă faţă de un grup sau de acţionarii majoritari, de bănci, de
mediul economico-social
 stabilitatea într-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea conducerii asupra
activităţii

Personalul de execuţie

 Analiza dimensiunii, structurii şi calificării

 dimensiunea - indicatori ai efectivelor
 structura: pe meserii, vârstă, natura contractului de muncă, forme de pregătire
 calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o persoană

 Analiza circulaţiei şi stabilităţii personalului

 intrările, ieşirile şi circulaţia totală a personalului
 fluctuaţia, stabilitatea personalului

 Analiza utilizării timpului de lucru a personalului

 folosirea timpului de muncă (fondul de timp maxim disponibil)
 raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producţia
exerciţiului,valoarea adăugată) la numărul de salariaţi
 analiza grevelor şi a conflictelor de muncă

3.2.5. Diagnosticul financiar

Acesta se stabileşte prin prelucrarea informaţiei contabile care se realizează prin

instrumentele analizei financiare.
Cu toate că obiectivele analizei financiare se caracterizează printr-o mare diversitate,
în funcţie de interesele uneori divergente ale utilizatorilor, se pot totuşi găsi trei direcţii
comune ale analizei financiare:
a) cunoaşterea structurii financiare, a modului de combinare a resurselor de finanţare
şi a efectelor acestor combinări asupra solvabilităţii, lichidităţii şi autonomiei
financiare a entităţii;

64
 b) studiul structurii activelor deţinute de entitate, a alegerii făcute în domeniul
investiţiilor sau operaţiilor curente de exploatare, aptitudinii acestora de a fi
rentabile (a avea randament).
c) aprecierea performanţelor, a rezultatelor financiare, a determinării unor indicatori
de randament care să indice aptitudinea entităţii de a-şi majora bogăţia şi de a
controla eventuala volatilitate a rezultatelor sale.
Diagnosticul financiar stabilit în vederea evaluării afacerii se încadrează în sfera
analizei realizate pe baza bilanţului contabil care vizează stabilirea unui diagnostic financiar
extern.
Apreciem că diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrabă într-o perspectivă
ofensivă decât defensivă, urmărindu-se mai ales conturarea unor trenduri viitoare, anticipări
ale evoluţiei activităţii afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc.
Considerăm că cele trei obiective ale analizei financiare în general trebuie urmărite de
orice evaluator atunci când stabileşte diagnosticul financiar al afacerii de evaluat. Putem
aprecia că marja de intervenţie a acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea
instrumentelor de analiză financiară (tablouri sintetice sau indicatori). Trebuie spus că, în
general, analiza financiară realizată în scopul evaluării afacerii optează pentru un anumit set
de indicatori.
Analiza pe baza indicatorilor a apărut cu un secol în urmă, fiind dezvoltată de bănci,
care au fost, de altfel, primii utilizatori ai informaţiei financiare. Ulterior, folosirea acestora a
luat amploare, fiind consideraţi un instrument util şi rapid de apreciere a situaţiei financiare a
întreprinderilor şi de către alţi utilizatori ai informaţiei financiare. Importanţa indicatorilor de
analiză este relevată şi de următoarea apreciere: ratele (indicatorii determinaţi pe baza unor
rapoarte) pot furniza un profil al entităţii, al particularităţilor economice şi avantajelor
competitive, precum şi al caracteristicilor de exploatare, finanţare şi investiţionale specifice
(Muth and Lloyd, 1997).
Alegerea şi ierarhizarea acestora se face în funcţie de mai mulţi factori, printre care
amintim:
 orientarea naţională şi/sau regională (impusă de gradul de dezvoltare economică,
tradiţii), care poate acorda importanţă mai mare indicatorilor de rentabilitate/
profitabilitate (cazul ţărilor anglo-saxone şi a SUA) ori celor patrimoniali (cazul
Franţei);
 scopul evaluării;
În cazul cotării la bursă primează informaţiile şi indicatorii după care investitorii de pe
piaţa de capital pot aprecia rentabilitatea afacerii, în timp ce în cazul vânzării-cumpărării
afacerii, gama de indicatori utilizaţi este mai largă (patrimoniali, de rentabilitate
/profitabilitate, echilibru financiar).
 utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a metodelor de evaluare;
În cazul aplicării metodelor patrimoniale de evaluare, diagnosticul financiar nu are
aceeaşi importanţă ca şi în cazul aplicării metodelor de randament, când indicatorii calculaţi
pe datele istorice orientează previziunile de activitate, ajută la estimarea primei de risc, permit
chiar calculul unor valori de randament (cash-flow-uri). Se deduce din cele expuse că dintre
categoriile de indicatori ce pot fi utilizaţi se va acorda prioritate celor de
rentabilitate/profitabilitate, importanţă secundară având cei ai echilibrului financiar, ai
structurii activelor/datoriilor şi capitalurilor proprii.
 informaţiile puse la dispoziţia evaluatorului, care este un utilizator extern şi care poate
cere/primi anumite documente financiare, conform contractului de evaluare încheiat
cu clientul;
 rezultatele unor cercetări care au stabilit puterea informaţională a indicatorilor;
 judecata profesională a celui care realizează diagnosticarea şi evaluarea;

65
  eliminarea redundanţelor care pot să apară în cazul utilizării unui număr mare de
indicatori.
În ceea ce ne priveşte, am optat pentru un set de indicatori, pe care îi considerăm
semnificativi în vederea stabilirii unui diagnostic financiar pertinent. Indicatorii, în număr de
30 vor fi grupaţi în următoarele categorii:
 indicatorii situaţiei patrimoniale
 indicatorii echilibrului financiar
 indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor

Indicatorii situaţiei patrimoniale se referă la importanţa sau structura activelor,

datoriilor şi capitalurilor proprii, la relaţia de mărime dintre active şi datorii cu acelaşi grad de
exigibilitate.
Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte care sugerează
mărimea şi costul resurselor de finanţare, alocarea unor resurse la nevoi asemănătoare ca
natură şi exigibilitate, precum şi viteza de rotaţie a principalelor active şi datorii curente, care
influenţează modul de realizare a echilibrului financiar global.
Indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor reflectă nivelul, potenţialul şi eficienţa
activităţii operaţionale (curente) a entităţii.
Indicatorii vor fi însoţiţi, acolo unde deţinem informaţii, de valoarea optimă (standard)
urmărită de analiştii financiari (bănci, alte instituţii financiare). În lipsa acestui etalon de
comparaţie sau alături de el sugerăm compararea valorilor indicatorilor calculaţi pentru
afacerea de evaluat cu media sectorului din care aceasta face parte. O altă modalitate de
apreciere a valorii indicatorilor specifici afacerii, în vederea depistării punctelor sale slabe sau
forte, este comparaţia în dinamică, pe cel puţin trei exerciţii anterioare.

O ultimă remarcă ce se impune este aceea că nu are semnificaţie interpretarea izolată a

unui indicator, ci aprecierea sa în corelaţie cu cei care îl influenţează în mod direct, ori cu cei
al căror efect îl reprezintă sau cei alături de care permite realizarea unui subobiectiv al
analizei financiare (de exemplu, politica financiară, costul resurselor, politica de investiţii). În
alegerea setului de indicatori pe care îl propunem am ţinut seama de acest aspect şi este pus în
evidenţă în tabelul următor la coloana de observaţii. Indicatorii selectaţi se bazează pe analiza
literaturii de specialitate, dintre care Buglea (2010), Copeland şi colectiv (1995), Deaconu
(2000a), Deaconu (2000b).

Tabelul nr. 3.1. Calculul indicatorilor

Nr. Denumirea indicatorului Relaţia de calcul Etalon de comparaţie şi alte

crt.
I Indicatorii situaţiei patrimoniale
1 Rata investiţiilor
2 Structura capitalului
3 Solvabilitate generală
4 Lichiditate general
5 Lichiditate restrânsă
observaţii
Investiţii nete / Rezultatul exploatării depinde de sector
net de impozite x 100 corelat cu Rentabilitatea
economică, Rata de
distribuţie a dividendelor,
Rata de acoperire a dobânzii
Datorii financiare / Total pasiv x 100 < 50 
corelat cu Profitabilitatea şi
Rentabilitatea economică
Total active / Total datorii depinde de sector
Active circulante / Datorii pe termen 1,5 – 2
scurt corelat cu Profitabilitatea
economică
(Active circulante – Stocuri) / 0,5 – 1
Datorii pe termen scurt

66
II Indicatorii echilibrului financiar
6 Fond de rulment (FR) Capitaluri permanente – Active corelat cu NFR, rotaţiile
imobilizate = (Capitaluri proprii + stocurilor, clienţilor,
Provizioane + Datorii financiare pe furnizorilor
termen lung) – Active imobilizate
7 Nevoie de fond de rulment (Stocuri + Creanţe pe termen scurt + corelat cu FR, rotaţiile
(NFR) Cheltuieli în avans) – (Datorii stocurilor, clienţilor,
comerciale + Datorii sociale + Alte furnizorilor
datorii pe termen scurt nefinanciare
+ Venituri în avans)
8 Durata de rotaţie a stocurilor (Stocuri / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
9 Durata creditului clienţi (Creanţe clienţi / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
10 Durata creditului furnizori (Datorii furnizori / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
11 Rata de acoperire a dobânzii Rezultatul exploatării / Cheltuieli >100 
financiare x 100 corelat cu Rata de
distribuţie a dividendelor şi
cu Rata investiţiilor
12 Rata de distribuţie a Dividende aferente acţiunilor corelat cu Rata de acoperire
dividendelor minoritare / Profit net distribuibil a dobânzii şi cu Rata
acţionarilor minoritari x 100 investiţiilor
13 Gradul de îndatorare Datorii financiare (inclusiv grup şi corelat cu Rata de acoperire
asociaţi) / Capitaluri proprii x 100 a dobânzii, Rata de
distribuţie a dividendelor,
Rentabilitatea financiară
III Indicatorii nivelului de activitate şi al rezultatelor
14 Producţia exerciţiului (PE) Cifra de afaceri + Producţia stocată depinde de sector
+ Producţia imobilizată corelat cu VA, EBE, RE
15 Valoarea adăugată (VA) (Marja comercială + depinde de sector
Producţia exerciţiului) – Consumuri corelat cu PE, EBE, RE
de bunuri şi servicii de la terţi
16 Excedent brut de exploatare Valoare adăugată - depinde de sector
(EBE) (Cheltuieli cu personalul + corelat cu VA, PE, RE
Cheltuieli cu impozite şi taxe, altele
decât impozitul pe profit)
17 Profitabilitatea economică (Excedent brut de Depinde de sector
exploatare sau Rezultatul
exploatării) / Cifra de afaceri x 100
18 Rentabilitatea capitalului Rezultatul net al exploatării Depinde de sector
investit (diminuat cu impozitul pe profit) /
Capitaluri investite x 100
19 Rentabilitatea economică Excedent brut de exploatare / Depinde de sector
Capitaluri investite în exploatare
(NFR de exploatare + Imobilizări de
exploatare nete) x 100
20 Rentabilitatea financiară Rezultat curent / Capitaluri proprii x Depinde de sector
100

67
D. Verificări ale cunoştinţelor
Întrebări:

Verificarea elementelor cheie ale capitolului:

68
Teste grilă:

1. Durata creditului clienţi se determină după formula:

a) (Credit clienţi) / Cifra de afaceri x 360 (365);
b) (Credit clienţi) / Cifra de afaceri cu TVA;
c) (Credit clienţi - Clienţi facturi de întocmit) / Cifra de afaceri cu TVA x 360 (365).
,
2. Concluziile diagnosticului comercial privind factorii interni - puncte forte pot fi:
a) cointeresare materială a personalului;
b) fluiditate a fluxului tehnologic;
c) livrare rapidă a produselor;
d) produse vândute la preţuri ridicate;
e) clientelă stabile;
f) oferirea de garanţii şi service;

3. Trezoreria netă, ca indicator specific bilanţului funcţional, se determină astfel:

a) Creanţe de natură circulantă şi disponibilităţi băneşti – Datorii pe termen scurt financiare şi
nefinanciare;
b) Disponibilităţi băneşti şi elemente asimilate – Datorii pe termen scurt financiare;
c) Creanţe de natură circulantă şi disponibilităţi băneşti – Datorii pe termen scurt financiare.
4. În cadrul diagnosticului juridic – pentru dreptul fiscal – se verifică:
a) litigii cu partenerii de afaceri;
b) datele ultimului control fiscal;
c) contracte de asociere în participaţie;
d) contracte de muncă colective şi individuale.
5. Marcaţi afirmaţiile care se potrivesc evaluării administrative:
a) posibilitatea utilizării procedurilor de evaluare consacrate;
b) metoda de stabilire a valorii administrative este unică (indicială);
c) indicii aplicaţi au ţinut seama de inflaţie, curs valutar şi alţi factori de natură economică.
7. Rolul diagnosticului de evaluare constă în:
a) aprecierea mărimii primei de risc utilizată în cazul actualizării rezultatelor;
b) stabilirea preţului de negociere, decontat de părţile participante la o tranzacţie economică;
c) conturarea scenariilor de evaluare.

8. Profitabilitatea financiară, ca indicator compus al rezultatelor, este dată de:

a) raportul dintre rezultatul curent şi cifra de afaceri;
b) raportul dintre rezultatul net contabil şi valoarea adăugată;
c) raportul dintre rezultatul net contabil şi cifra de afaceri.

9. În cadrul diagnosticului tehnic se urmăreşte:

a) ritmicitatea aprovizionărilor;
b) intrările de produse pe grupe, sortimente si furnizori;
c) nivelul de automatizare a capacităţilor de producţie;
d) promovarea produselor şi serviciilor entităţii.

10. Informaţii cu privire la piaţa de desfacere şi distribuţie sunt analizate în cadrul:

a) diagnosticului tehnic;
b) diagnosticului comercial;
c) diagnosticului juridic;
d) diagnosticului financiar

69
E. Bibliografia capitolului 3
Bătrâncea, I. şi colectiv, 1998.Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor comerciale, Ed.
Dacia, Cluj-Napoca.
Buglea, A., 2010. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara.
Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., 1995.Measuring ând managing the value of companies,
John Wiley & Sons Inc., USA.
Deaconu, A., 2000a.Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modele de analiză, Ed.
Intelcredo, Deva.
Deaconu, A., 2000b.Diagnosticul şi evaluarea entităţii, ed. a 2-a, Ed.Intelcredo, Deva.
Işfănescu, A. şi colectiv, 1999.Evaluarea entităţii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti.
Mereuţă, C., 1994.Analiza diagnostic a societăţilor comerciale în economia de tranziţie,
Ed.Tehnică, Bucureşti.
White, G., Sandhi, A., Fred, D., 1998.The analysis and use of financial statements, John
Wiley & Sons.

F. Contribuţia capitolului 3 la formarea competenţelor profesionale şi

transversale
Capitolul 3 contribuie la dobândirea competenţelor profesionale următoare: Utilizarea
avansată a conceptelor, principiilor şi abordărilor pe care se bazează practica analizei
economice şi evaluării proprietăţilor, Culegerea şi selectarea informaţiilor relevante şi
credibile, Stabilirea diagnosticului de evaluare. Descriptorii competenţelor amintite care sunt
definitorii în raport cu capitolul 3 sunt: Corelarea acumulărilor teoretice specifice şi
interpretarea lor în vederea rezolvării unor situaţii complexe noi, întâlnite în practica
economică, Aplicarea instrumentarului conceptual şi metodologic în cadrul unor situaţii
concrete de analiză şi evaluare, Evaluarea critică şi aplicarea adaptată scopului evaluării a
conceptelor, principiilor şi abordărilor specifice analizei economice şi evaluării de proprietăţi,
Verificarea surselor informaţionale şi selectarea informaţiilor relevante şi credibile necesare
analizei economice şi evaluării proprietăţilor, folosind metode şi instrumente economico-
statistice, Selectarea şi aplicarea unor criterii relevante pentru structurarea şi analiza bazei de
date în vederea realizării diagnosticului şi scenariilor de evaluare. Acestor descriptori li se
alătură toţi cei alocaţi competenţei direct legate de capitolul 3 şi anume Stabilirea
diagnosticului de evaluare, aceştia fiind: Descrierea bazei teoretico-metodologice proprii
analizei şi diagnosticului de evaluare, Identificarea şi interpretarea sistemei de indicatori
utilizate în analiza şi diagnosticul de evaluare, Aplicarea procedeelor specifice diagnosticului
în scopul identificării cauzelor şi interpretării sistemului de indicatori, Evaluarea critică a
rezultatelor obţinute în cadrul diagnosticului, sintetizarea şi formularea concluziilor,
Elaborarea raportului de analiză-diagnostic şi interpretarea concluziilor diagnosticului în
vederea utilizării sale inovative în procesul evaluării.
Dintre competenţele transversale, capitolul contribuie la dezvoltarea competenţei
Comunicare, lucrul în echipă şi asumarea rolului de lider ca urmare a caracteristicii de bază a
realizării etapei lucrării de evaluare numite diagnostic şi anume cea a muncii în echipă şi de
împletire a abilităţilor şi cunoştinţelor membrilor echipei din domeniul juridic, contabil,
financiar, al managementului. Capitolul serveşte de asemenea competenţei transversale
Autoevaluarea şi diagnoza nevoii de formare continuă în vederea adaptării la dinamica
contextului social având în vedere multitudinea de domenii de investigaţie, surse
informaţionale, tehnici de lucru şi abordări între care studenţii trebuie să arbitreze atunci când
elaborează un diagnostic de evaluare.

70
 Capitolul 4
Abordarea pe bază de active

Cel mai valoros şi mai puternic activ al tuturor este mintea noastră.
Robert Kiyosaki

A. Obiectivele capitolului
Obiectivul capitolului este de a oferi cunoştinţe şi abilităţi pentru estimarea valorii
companiilor utilizând abordarea pe bază de active.

B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul că un cumpărător nu va
plăti mai mult pentru o proprietate (afacere) mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o
utilitate echivalentă.
Metodele uzuale în abordarea pe bază de venit sunt: activul net corectat şi activul net
de lichidare.
Abordarea pe bază de active necesită estimarea unei valori adecvate pentru fiecare
element de activ şi fiecare element de datorie, situaţie care necesită înţelegerea şi utilizarea
unor metode şi tehnici specifice fiecărei categorii de activ sau de datorie.

Elemente cheie: active, datorii, capitaluri proprii, cost de înlocuire, corecţii

C. Conţinutul capitolului

4.1. Privire de ansamblu asupra abordării bazate pe active

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituţiei care spune că

un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.

71
De asemenea, un cumpărător nu va plăti mai mult pentru o proprietate (afacere) mai mult
decât l-ar costa să creeze o entitate cu o utilitate echivalentă.
Ajustările aplicate activelor şi datoriilor întreprinderii se bazează pe una din
următoarele două premise ale valorii (Robu şi colectiv, 2007):
a) Continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net corectat
(ANC), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea de piaţă sau o altă valoare
corespunzatoare;
b) Lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de lichidare (ANL),
evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea netă de realizare pe piaţă;
În cadrul acestei abordări bilanţul contabil, bazat îndeosebi pe valori care exprimă
costuri, este înlocuit cu bilanţul care reflectă toate activele, corporale şi necorporale şi toate
datoriile, la valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului
net corectat (ANC) sau la valoarea netă de realizare pe piaţă în cazul metodei activului net de
lichidare (ANL).
Dacă trebuie evaluate acţiunile, fie cotate sau necotate, ale unei întreprinderi
deţinătoare, pot fi relevante lichiditatea acţiunilor şi mărimea participaţiei şi deci se pot obţine
valori diferite de cursul acţiunii la bursă.
Conform Standardelor Internaţionale de Evaluare „abordarea pe bază de active poate
fi similară cu abordarea prin cost, utilizată de evaluatorii diferitelor tipuri de active”.
Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituţiei, respectiv un activ nu
valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente (IVSC, 2011).
Abordarea pe bază de active este definită conform International Glossary of Business
Valuation Terms ca fiind o modalitate de estimare a valorii unei afaceri sau a unei părţi dintr-
o afacere prin utilizarea metodelor bazate pe activul net.
Pornind de la principiile contabilităţii, conform cărora se prezintă elemente trecute sau
costuri istorice, apar anumite neajunsuri în stabilirea valorii de piaţă a unei întreprinderi pe
baza situaţiilor financiare (Stan, Anghel şi colectiv, 2007). Toate înregistrările contabile se
bazează pe „cost”, indiferent dacă este vorba de achiziţia de active, de înregistrarea unei
creanţe sau a unei datorii. La acel moment, al înregistrării, preţul reprezintă chiar valoarea de
piaţă a bunurilor sau serviciilor stabilite pe baza unei negocieri între cumpărător şi vânzător.
O dată cu trecerea timpului valoarea activelor şi pasivelor se modifică datorită acţiunii unui
cumul de factori precum inflaţia, deprecierea fizică sau morală etc. Cauzele care determină
aplicarea corecţiilor asupra elementelor patrimoniale sunt diverse, dar reţinem spre
exemplificare:
Tabelul nr. 4.1. Cauzele care determină aplicarea corecţiilor

Elemente Cauza corecţiilor

Active necorporale Deprecierea / aprecierea pe parcursul timpului
Teren Reflectarea valorii de piaţă
Construcţii Deprecierea, modificarea costului de înlocuire
Maşini, echipamente, Deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate,
mobilier eliminarea valorii celor neutilizate
Stocuri Modificarea preţurilor şi deprecierea fizică
Creanţe Riscul de nerecuperare
Credite Reflectarea valorii de piaţă pe baza ratelor curente ale dobânzii

În evaluarea unei afaceri sau întreprinderi, abordarea bazată pe active are în vedere
atât valoarea tuturor activelor tangibile şi intangibile, cât şi a pasivelor. Aplicarea metodei
constă în retratarea elementelor prezentate în bilanţul întreprinderii, prin includerea tuturor
elementelor care nu au fost incluse în situaţiile anterioare, la o valoare justă. Valorile istorice

72
regăsite în situaţiile financiare sunt rareori apropiate de valoarea de piaţă. Situaţiile financiare
sunt utilizate doar ca punct de plecare, necesitând o serie de corecţii pentru a se ajunge la
valoarea de piaţă sau la valoarea justă. În cadrul situaţiilor financiare (a balanţelor de
verificare) există elemente care sunt prezentate prin natura lor la valoarea de piaţă precum
disponibilul, sau care sunt „apropiate” de această valoare, ca de exemplu creanţele, sau
elemente care au o valoarea mult diferită de valoarea de piaţă precum terenurile, clădirile,
echipamentele etc.
Abordarea pe bază de active are în vedere două metode aplicabile în cazuri distincte:
activul net corectat şi activul net de lichidare.
Relaţia de calcul a activului net corectat este:

ANC = Active totale corectate – Datorii totale la valoarea curentă

Estimarea valorii juste a componentelor de bază ale activului net corectat presupune
corecţii asupra valorii contabile, ţinând cont de valoarea de piaţă, a acelor categorii de active
sau pasive care au înregistrat modificări semnificative faţă de valoarea contabilă (Anghel şi
colectiv, 2010).

Metoda activului net de lichidare se aplică atunci când evaluarea întreprinderii nu

este făcută pe baza ipotezei continuităţii activităţii. În aceste condiţii activele trebuiesc
evaluate pe baza valorii de piaţă sau pe o ipoteză care presupune o perioadă mai scurtă de
expunere pentru vânzare, dacă acest lucru este adecvat. În determinarea valorii întreprinderii
vor fi luate în considerare toate costurile care au legătură cu vânzarea activelor sau cu
închiderea acesteia. Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot să nu aibă valoare în
aceste condiţii, după cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenţie, mărcile de
fabrică sau de produse, pot să-şi păstreze valoarea lor.

Abordarea pe bază de active este adesea utilizată în evaluarea întreprinderilor mici sau
în cazul acelor întreprinderi unde nu se poate lua în considerare noţiunea de goodwill.
Abordarea prin active poate fi utilizată în evaluarea oricărei întreprinderi, dar timpul acordat
şi costurile generate de evaluarea fiecărui activ intangibil sau tangibil nu este justificat,
deoarece nu creşte proporţional şi acurateţea evaluării. În mod normal activele intangibile şi
tangibile ar trebui privite ca un conglomerat care contribuie la valoarea întreprinderii şi ar
trebui aplicate metodele bazate pe venituri sau comparaţie.
Dacă evaluarea unei întreprinderi nu este făcută pe baza ipotezei continuităţii
activităţii, activele trebuie evaluate pe baza valorii de piaţă sau pe o ipoteză care presupune o
perioadă mai scurtă de expunere pentru vânzare, dacă acest lucru este adecvat. În acest tip de
evaluare, trebuie să fie luate în considerare toate costurile care au legătură cu vânzarea
activelor sau cu închiderea întreprinderii. Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot
să nu aibă valoare în aceste condiţii, după cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de
invenţie, mărcile de fabrică sau de produse, pot să-şi păstreze valoarea.

4.2. Etape ale evaluării pe bază de active

Obţinerea balanţei de verificare

Prima etapă în aplicarea metodei bazată pe active este obţinerea unei balanţe de
verificare cât mai apropiată de data evaluării. Un astfel de document contabil include
elemente diverse precum disponibilul, creanţele, imobilizările de orice natură (licenţe,

73
brevete, terenuri, clădiri, echipamente, etc.) în categoria activelor, precum şi elemente de
natura datoriilor (credite bancare pe termen mediu şi lung, datorii către furnizori, stat,
personal, etc.) sau capitalurilor în categoria pasivelor, şi nu reprezintă valori de piaţă, ci doar
un punct de pornire pentru determinarea valorii de piaţă.

Retratarea elementelor de activ şi pasiv

Fiecare element de activ va trebui examinat individual şi ajustat în aşa fel încât să i se
prezinte valoarea de piaţă. Odată ce s-a stabilit valoarea de piaţă a tuturor elementelor de activ
şi pasiv este uşor de stabilit valoarea de piaţă a întregii afaceri (întreprinderi) prin deducerea
din valoarea activelor a valorii totale a datoriilor.

Activele şi pasivele din afara bilanţului

Majoritatea activelor din afara bilanţului sunt prin natura lor intangibile. Totuşi pot fi
şi alte categorii de active, precum sentinţe în aşteptare sau active care sunt scoase din evidenţe
dar totuşi utilizate la nivel de întreprindere. Categoria elementelor de pasiv din afara
bilanţului va include angajamente eventuale, ca de exemplu potenţiale dispute la nivelul
mediului de afaceri, clarificarea sau soluţionarea unor diferende legate de taxe etc. Poate fi
necesară luarea în considerare a impozitelor. Dacă se determină valoarea de piaţă sau de
lichidare, poate fi necesară luarea în considerare a costurilor de vânzare şi a altor cheltuieli.

Activele curente şi tangibile

Disponibilul şi creanţele sau alte categorii de titluri uşor realizabile nu sunt dificil de
evaluat. Disponibilul este „cert”, iar valoarea creanţelor va fi ajustată cu sumele care sunt
imposibil de încasat. Evaluarea altor elemente precum cheltuielile înregistrate în avans este
adesea utilizată pentru a se ajunge la o valoare de piaţă justă. Elementele care de regulă
suportă ajustări semnificative sunt activele imobilizate (terenuri, clădiri, echipamente etc.).
Mai multe informaţii despre factorii care trebuiesc avuţi în vedere la evaluarea acestor
elemente sunt prezentate în capitolul referitor la evaluarea elementelor de activ şi pasiv

4.3. Evaluarea activelor şi datoriilor

Evaluarea imobilizărilor corporale

Imobilizările corporale cuprind terenurile şi activele fixe. Acestea sunt înregistrate în
contabilitate la data intrării în patrimoniu la valoarea contabilă. Conform reglementărilor în
vigoare agenţii economici au obligaţia de a efectua reevaluarea clădirilor aflate în patrimoniu
la anumite intervale de timp, dar chiar şi în aceste condiţii nu se poate vorbi despre o valoare
de piaţă a acestora. În mod curent imobilizările corporale contribuie la generarea de venituri la
nivelul întreprinderii. Totuşi este necesar ca evaluatorul să încadreze activele respective în
categoria celor aflate în exploatare sau în afara exploatării. Indiferent de natura activelor
corporale evaluarea acestora se realizează de către persoane care au calificarea şi competenţa
necesară în evaluarea proprietăţilor imobiliare dacă este vorba de terenuri sau clădiri sau în
evaluarea bunurilor mobile dacă este vorba de echipamente, instalaţii etc..

Evaluarea terenurilor
Pământul, ca factor de producţie, se caracterizează prin câteva trăsături specifice: este
un dat preexistent omului, adică un element neprodus de om. Pământul, ca principală formă
de factor natural, este punctul iniţial al întregii activităţi economice. Procesele de producţie, în
marea lor diversitate, sunt legate într-o formă sau alta de factorul pământ, deoarece oferă

74
substanţa şi condiţiile materiale ale producţiei, dar şi resursele primare de energie. De
exemplu în agricultură procesul de producţie corelat şi influenţat de însuşirile pământului,
fiind suport şi mediu de viaţă pentru toate plantele terestre, sursă primară de elemente
nutritive.
Atunci când nu este folosit în scop agricol pământul face parte dintr-un concept mai
complex denumit proprietate imobiliară. Prin urmare proprietatea imobiliară cuprinde:
pământul, clădirile şi amenajările precum şi celelalte elemente naturale precum copacii sau
mineralele.
Indiferent din ce punct de vedere, juridic sau economic, este privit pământul, acesta
este caracterizat prin
 fiecare parcelă de pământ (teren) este unică;
 pământul este imobil din punct de vedere fizic;
 pământul este un bun de folosinţă îndelungată;
 pământul este limitat fizic;
 pământul este util oamenilor.
Evaluarea terenului considerat ca fiind liber sau a terenului ca fiind construit,
reprezintă un concept economic. Liber sau construit, terenul este denumit şi proprietate
imobiliară.
Pentru evaluarea terenurilor Standardele Internaţionale de Evaluare pun la dispoziţia
evaluatorilor şase metode:
 metoda comparaţiei directe;
 metoda proporţiei;
 metoda extracţiei;
 metoda parcelării;
 metoda valorii reziduale;
 metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază.
Fiecare dintre aceste metode se poate aplica în funcţie de informaţiile pe care
evaluatorul le deţine. În continuare vor fi prezentate caracteristicile şi aplicabilitatea acestor
metode de evaluare (Anghel şi colectiv, 2010).

1. Metoda comparaţiei directe

Implică o comparaţie directă a terenului evaluat cu loturile similare de teren,
tranzacţionate recent pe piaţă şi pentru care există informaţii disponibile. Deşi vânzările sunt
cele mai importante, analiza cotaţiilor şi ofertelor de preţ pentru loturi similare, care
concurează cu proprietatea evaluată, poate aduce o contribuţie la o mai bună înţelegere a
pieţei. Această metodă este des utilizată atunci când este vorba despre terenuri libere sau
terenul poate fi considerat liber. În aplicarea acestei metode sunt analizate, comparate şi
ajustate vânzările şi alte date pentru loturi similare, în vederea determinării valorii terenului
de evaluat. Metoda comparaţiei directe este aplicabilă la toate tipurile de terenuri unde există
suficiente tranzacţii recente, care să indice caracteristicile valorii sau tendinţele pieţei. Pentru
terenurile care sunt vândute sau cumpărate frecvent, metoda comparaţiei directe demonstrează
deseori o mărime credibilă a valorii de piaţă. Atunci când datele sunt disponibile, această
abordare este cea mai directă şi sistematică în estimarea valorii. Modificările rapide ale
condiţiilor economice şi legislaţiei pot limita credibilitatea acestei metode.
Elementele de comparaţie includ drepturi de proprietate (în cazul în care
proprietatea este vândută cu tot cu chiriaşi, corecţiile trebuie făcute în aşa fel încât să reflecte
diferenţele dintre proprietăţile închiriate la chiria de piaţă şi cele închiriate sub sau peste
nivelul pieţei), restricţii legale, condiţii de finanţare (în cazul în care achiziţia proprietăţi s-a
făcut prin intermediul unui credit cu o dobândă avantajoasă, cumpărătorul va plăti probabil un
preţ mai mare pentru proprietate în vederea obţinerii unei finanţări sub valoarea pieţei),

75
condiţii de vânzare (se referă la motivaţia cumpărătorului sau vânzătorului, ca de exemplu
cazul unui cumpărător care va plăti mai mult decât valoarea de piaţă pentru achiziţionarea mai
multor loturi de teren în vederea comasării ulterioare a acestora şi a obţinerii unui spor de
valoare), condiţii de piaţă (modificările de acest gen se referă la decalajul dintre data
tranzacţiilor comparabilelor şi data evaluării), localizare (ajustările sunt necesare atunci când
caracteristicile de amplasare ale proprietăţilor comparabile sunt diferite de cele ale proprietăţii
evaluate, ca de exemplu o proprietate cu o privelişte către un parc şi o altă proprietate cu o
privelişte neatractivă), caracteristici fizice (se referă la dimensiunile terenului, atractivitate,
condiţiile de mediu etc.), utilităţi disponibile, zonarea şi cea mai bună utilizare
(rezidenţial, industrial, comercial etc.).
Prin urmare evaluatorul trebuie să deţină date privind vânzările şi închirierile actuale,
precum şi oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obţine informaţii utile în analiza,
compararea şi ajustarea vânzărilor similare în scopul estimării valorii unui anumit teren din
patrimoniul întreprinderii.

2. Metoda proporţiei (alocării)

Se bazează pe principiul echilibrului şi al contribuţiei, conform căruia există un raport
tipic între valoarea terenului şi valoarea întregii proprietăţii. Această metodă este mai sigură
atunci când construcţiile sunt relativ noi. Cu cât construcţiile sunt mai vechi, cu atât creşte
valoarea raportului. Pe măsura trecerii timpului ponderea valorii terenului în valoarea întregii
proprietăţi creşte, iar evaluatorul ar putea fi pus în dificultate pentru estimarea rezonabilă a
acestui raport dintre valoarea terenului şi valoarea proprietăţii. De obicei metoda proporţiei nu
conduce la rezultate decisive în ceea ce priveşte valoarea, dar este utilă atunci când nu există
suficiente informaţii despre vânzări.

3. Metoda extracţiei
În cadrul acestei metode valoarea terenului este extrasă din preţul total al unei
proprietăţi prin deducerea costului de reconstrucţie net al clădirii. Din aceste considerente
este considerată o variantă a metodei proporţiei. Această metodă are o aplicabilitate mare în
cazul construcţiilor rurale deoarece contribuţia clădirii în valoarea totală a proprietăţii este în
general scăzută şi uşor de calculat. O importanţă ridicată trebuie acordată în acest caz
estimării corecte a valorii clădirii şi a deprecierii acesteia. O atenţie deosebită trebuie acordată
deprecierii funcţionale şi a celei rezultate din cauze externe.

4. Metoda parcelării
Este utilizată atunci când parcelarea reprezintă cea mai bună utilizare a terenului
evaluat şi sunt disponibile date privind vânzarea loturilor parcelate. Aplicarea acestei metode
se poate face în cazul terenurilor industriale, rezidenţiale sau de recreere. Toate costurile
directe şi indirecte asociate cu dezvoltarea şi punerea în vânzare a loturilor (cheltuieli de
proiectare şi execuţie, nivelarea şi finisarea terenului, instalarea utilităţilor, asigurări, impozite
şi taxe, comisioane etc.) trebuie deduse din preţul de vânzare total prevăzut. Venitul net din
vânzarea, după deducerea cheltuielilor, este actualizat cu o rată de rentabilitate adecvată
perioadei de dezvoltare şi absorbţie a proiectului pe piaţă.

5. Metoda valorii reziduale

Este utilizată atunci când evaluatorul nu dispune de suficiente informaţii de piaţă
pentru parcele similare de teren liber sau acestea nu sunt concludente. Această metodă se
bazează pe principiul echilibrului şi al contribuţiei, putând fi aplicată atunci când evaluatorul
cunoaşte sau poate să estimeze suficient de precis valoarea construcţiei, sau poate să estimeze
sau să cunoască venitul net operaţional anual rezultat la nivelul întregii proprietăţi şi poate

76
extrage de pe piaţă ratele de capitalizare pentru teren şi pentru construcţie în mod individual.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune
următoarele etape:
a. estimarea venitul net operaţional generat de întreaga proprietate (construcţie şi teren);
b. calcularea venitului net aferent construcţiei;
c. determinarea venitului net aferent terenului (venit rezidual aferent terenului), prin
deducerea din venitul net operaţional total a venitului aferent clădirii;
d. calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului net aferent terenului la o rată
extrasă de pe piaţă.

6. Metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază

Metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază presupune transformarea unui venit în
valoare, reprezentând o metodă similară din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizării
profitului în evaluarea întreprinderii. Se bazează pe capitalizarea la o rată adecvată a rentei de
bază (suma plătită pentru dreptul de utilizare şi ocupare a terenului în conformitate cu
condiţiile de închiriere a terenului). Este utilă atunci când din analiza terenurilor comparabile
vândute sau închiriate rezultă intervalele de valori aferente rentelor şi ratelor de capitalizare.
În cazul în care renta de bază (contractuală) nu corespunde rentei de pe piaţă este necesară
aplicarea unor corecţii în plus sau în minus.

Evaluarea construcţiilor
Evaluatorul poate estima valoarea întregii proprietăţi (teren şi clădire) sau poate realiza
un demers analitic în care evaluează separat fiecare componentă a proprietăţii. În procesul de
evaluare al clădirilor sau a altor construcţii sunt recunoscute trei abordări: comparaţia
vânzărilor, capitalizarea venitului şi cost. Dacă există suficiente informaţiilor de piaţă cea
mai concludentă abordare poate fi cea prin comparaţie, sau prin capitalizarea venitului. În
schimb, lipsa informaţiilor comparabile poate face ca abordarea prin cost să fie predominantă
(Appraisal Institute, 2001).

1. Metoda comparaţiei directe în evaluarea construcţiilor

Această metodă este aplicabilă la toate tipurile de proprietăţi imobiliare unde există
suficiente tranzacţii recente care să indice caracteristicile valorii sau tendinţele pieţei. În mod
obişnuit, această metodă oferă indicaţii relevante asupra valorii de piaţă a proprietăţilor care
nu sunt cumpărate pentru caracteristicile lor de a produce venituri. Metoda comparaţiei directe
oferă cele mai bune indicaţii privind valoarea unor proprietăţi comerciale sau industriale mici.
Conform Appraisal Institute „elementele de comparaţie sunt caracteristici ale
proprietăţilor şi tranzacţiilor imobiliare care determină variaţie preţului plătit pentru o
proprietate imobiliară” (Appraisal Insititute, 2001) şi includ drepturi de proprietate
transmise, condiţii de finanţare, condiţii de vânzare, condiţiile pieţei, localizare,
caracteristici fizice, caracteristici economice (se referă la toate atributele unei proprietăţi
care afectează venitul net din exploatare, fiind aplicat proprietăţilor generatoare de venituri.
Aceste caracteristici se referă la cheltuielile de exploatare, calitatea managementului,
condiţiile contractuale, structura chiriaşilor, opţiunile de reînnoire, etc.), utilizarea
(evidenţiază orice diferenţă dintre cea mai bună utilizare a potenţialului comparabilei şi cea a
proprietăţii de evaluat), şi componentele non-imobiliare (includ bunurile mobile, activele
necorporale şi alte elemente care nu constituie proprietatea imobiliară, dar care sunt incluse în
preţul de vânzare al proprietăţii imobiliare sau în cel al unei comparabile).

2. Metoda capitalizării venitului

Conform Standardelor Internaţionale de Evaluare abordarea prin capitalizarea
venitului poate fi aplicată atât în estimările valorii de piaţă, cât şi ale altor tipuri de valoare.

77
Ca şi în cazul metodei comparaţiei directe, pentru determinarea valorii de piaţă, este necesară
culegerea şi analizarea informaţiilor relevante de piaţă. Dacă astfel de informaţii nu există,
abordarea poate fi utilizată pentru o analiză generală, şi nu pentru scopul unei comparaţii
directe de piaţă. Această abordare consideră că valoarea este creată de aşteptările de beneficii
viitoare (fluxuri de venit). Capitalizarea venitului utilizează procesele care calculează valoarea
actualizată a beneficiilor viitoare anticipate.
După ce în prealabil a fost efectuată analiza de piaţă şi comparaţia, evaluatorii
analizează veniturile şi cheltuielile proprietăţii evaluate. Această etapă implică studierea
veniturilor şi cheltuielilor istorice ale proprietăţii luate în considerare, ca şi ale proprietăţilor
concurente pentru care există informaţii disponibile. Capitalizarea directă divide venitul net
din exploatare stabilizat, dintr-un singur an, cu o rată totală sau de randament pentru toate
riscurile, rezultând astfel o indicaţie de valoare. Atât capitalizarea directă, cât şi fluxul de
numerar actualizat pot fi utilizate pentru estimarea valorii de piaţă, dacă ratele de capitalizare
şi de actualizare sunt cele practicate pe piaţă. Dacă sunt aplicate corect, ambele
proceduri/metode ar trebui să ducă la obţinerea unor valori egale.

3. Abordarea prin cost

Abordarea prin cost stabileşte valoarea prin estimarea costurilor de achiziţionare a
terenului şi de construire a unei noi proprietăţi, cu aceeaşi utilitate, sau de adaptare a unei
proprietăţi vechi la aceeaşi utilizare, fără costuri legate de timpul de construcţie/adaptare. În
funcţie de cantitatea de informaţii de piaţă disponibile pentru efectuarea calculelor, abordarea
prin cost poate conduce direct la o estimare a valorii de piaţă. Abordarea prin cost este foarte
utilă pentru estimarea valorii de piaţă a unei construcţii care se intenţionează să se realizeze, a
proprietăţilor cu scopuri speciale şi a altor proprietăţi care nu se tranzacţionează în mod
frecvent pe piaţă.
Abordarea pe bază de costuri reţine în esenţă două proceduri: cea a costului de
înlocuire net (CIN) şi cea a costului de reconstrucţie net:
a) Costul de înlocuire net (CIN) reprezintă o modalitate de evaluare folosită în stabilirea
valorii când există informaţii de piaţă insuficiente sau deloc. Costul curent al unui activ
echivalent modern minus deducerile pentru deteriorarea fizică şi pentru orice forme
relevante de depreciere şi optimizare. Costul de înlocuire presupune utilizarea
materialelor, tehnologiilor şi proiectelor moderne. Prin urmare estimarea costului de
înlocuire se referă la construirea unei clădiri cu utilitate comparabilă, folosind proiectul şi
materialele utilizate în mod curent pe piaţă. Nu este considerată o metodă derivată din
piaţă, ci mai degrabă un substitut (înlocuitor) al valorii de piaţă.
b) Costului de reconstrucţie net. Costul curent al construirii unei replici exacte a structurilor
existente, utilizând acelaşi proiect şi materiale de construcţie similare cu cele din perioada
de execuţie.
De cele mai multe ori se preferă aplicarea procedurii bazată pe costul de înlocuire net.
În estimarea valorii construcţiei un element la fel de important este şi estimarea deprecierii. În
contextul evaluării activelor, deprecierea se referă la corecţiile efectuate asupra costului de
reproducţie sau de înlocuire a activului, pentru a reflecta deteriorarea fizică, deprecierea
funcţională şi externă, pentru a estima valoarea activului pentru un schimb ipotetic, pe o piaţă
unde nu există informaţii despre vânzări.
Deprecierea fizică, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizării şi trecerii
timpului.
Deprecierea funcţională (tehnologică), reprezintă o pierdere de valoare rezultată din
deficienţele de proiectare. Aceasta poate fi cauzată, prin trecerea timpului, ca urmare a
schimbării standardelor de construcţii, învechirea materialelor folosite sau din
supradimensionarea construcţiei ori a dotărilor. O pierdere de valoare a unei structuri cauzată

78
de schimbările de gusturi, preferinţe, inovaţii tehnologice sau standarde de piaţă. Deprecierea
funcţională se evidenţiază prin costurile excesive de capital şi costurile excesive de
exploatare;
Deprecierea din cauze externe (economică), reprezintă o pierdere de valoare cauzată
de factori exteriori activului în cauză, ca de exemplu schimbările în ceea ce priveşte
concurenţa sau în amenajarea teritorială locală, cum este cazul unei fabrici industriale lângă o
zonă rezidenţială. Se consideră a fi nerecuperabilă deoarece cheltuiala necesară soluţionării
problemei nu este practică.
Deprecierea fizică şi cea funcţională pot fi recuperabile sau nerecuperabile, în funcţie
de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectării unei anume stări
tehnice sau funcţionale este mai mare decât creşterea de valoare a proprietăţii). Pentru
evaluare prezintă importanţă estimarea componentei recuperabile şi a celei nerecuperabile în
cadrul deprecierii cumulate.
În raportarea financiară amortizarea se referă la cheltuiala care reflectă alocarea
sistematică a valorii amortizabile a unui activ, pe parcursul duratei de viaţă utilă. Ea este
specifică unei anumite entităţi şi utilizări a activului şi nu este afectată în mod necesar de
piaţă.

Evaluarea maşinilor, echipamentelor şi instalaţiilor

Activele de natura maşinilor, echipamentelor şi instalaţiilor (active fixe mobile) au
caracteristici specifice care le deosebesc de proprietatea imobiliară, caracteristici care
afectează atât abordarea, cât şi raportarea valorii lor. În mod normal, maşinile, echipamente şi
instalaţiile pot fi mutate dintr-un loc în altul sau reamplasate şi deseori se depreciază mai
rapid decât proprietatea imobiliară. În mod frecvent, valoarea va diferi în mod semnificativ, în
funcţie de modalitatea în care aceste active fixe sunt evaluate, respectiv: împreună cu alte
active în cadrul unei unităţi operaţionale distincte, ca active individuale destinate vânzării, ca
active instalate (pe amplasament) sau ca active demontate.
În evaluarea maşinilor, echipamentelor şi instalaţiilor evaluatorul va utiliza informaţii
din diagnosticul operaţional, scoţând în evidenţă vârsta şi durate de viaţă economică, valoarea
de piaţă şi costul de înlocuire. În cadrul metodelor de evaluare utilizate în determinarea valorii
de piaţă a unor astfel de active se înscriu abordarea prin comparaţia vânzărilor, abordarea prin
venit şi abordarea prin cost (costul de înlocuire net). Când se face o evaluare a unui mijloc fix
mobil, evaluatorul trebuie să stabilească foarte clar scopul evaluării, deoarece de aici rezultă şi
valoarea care poate fi: valoare de piaţă, valoare de piaţă – dezinstalată (care presupune
mutarea mijlocului fix în altă locaţie), valoare de piaţă – de utilizare (presupune luarea în
considerare a tuturor cheltuielilor directe şi indirecte necesare pentru ca mijlocul fix să fie pe
deplin operaţional), valoare de piaţă – instalată (care presupune evaluarea mijlocului fix ca
un întreg, instalat pe amplasament şi ca parte a întreprinderii care îşi continuă activitatea
normală de exploatare), valoare de lichidare ordonată (aceea în care mijlocul fix mobil se
evaluează ca element separat care urmează să fie scos de pe locaţia lui permanentă, în vederea
lichidării afacerii, dar într-un interval de timp rezonabil), valoare de lichidare forţată
(mijlocul fix mobil se evaluează ca element separat, dar nu va exista posibilitatea realizării
vânzării după un marketing adecvat şi într-un interval de timp rezonabil).

Evaluarea imobilizărilor corporale în curs de execuţie

Imobilizările corporale în curs de execuţie reprezintă investiţii neterminate executate în
regie proprie sau antrepriză, pentru care nu se cunoaşte costul realizării la data evaluării.
Pentru această categorie de active evaluatorul va acorda o atenţie deosebită cheltuielilor
ocazionate de construcţia lor în aşa fel încât să nu fie omise anumite cheltuieli sau altele să fie
înregistrate de două ori. Evaluatorul va analiza posibilitatea ca aceste imobilizări în curs de
execuţie să crească valoarea afacerii sau dacă au menirea doar de menţinere a celei existente.

79
De exemplu, investiţiile efectuate în vederea alinierii la standardele de mediu nu au în vedere
extinderea capacităţii de producţie ci doar de prevenire a situaţiei neplăcute ca autorităţile
competente să solicite închiderea companiei.
Evaluarea imobilizărilor corporale în curs se va face diferit, în funcţie de posibilităţile
de finalizare. În cazul imobilizărilor în curs pentru care există posibilităţi de finalizare,
evaluarea se face la valoarea curentă de piaţă a imobilizărilor corporale finalizate din care se
deduc cheltuielile totale estimate pentru finalizarea lucrărilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizările în curs pentru care nu există posibilităţi de finalizare evaluarea se
face la valoarea reziduală sau la valoarea de recuperare, respectiv valoarea materialelor care
pot fi obţinute prin dezmembrarea imobilizării din care se deduc cheltuielile de casare şi de
vânzare ale materialelor recuperabile. În anumite situaţii valoarea reziduală poate fi şi
negativă.

Evaluarea imobilizărilor financiare

Imobilizările financiare, denumite investiţii financiare sau de portofoliu, cuprind
valorile financiare investite pe o perioadă mai mare de un an în vederea sporirii patrimoniului
său prin obţinerea unor venituri suplimentare de natura dividendelor, dobânzilor, redevenţelor
etc., prin creşterea valorii capitalizate sau prin obţinerea unor profituri de genul celor rezultate
din vânzarea acestor investiţii. Imobilizările financiare cuprind titlurile de participare,
obligaţiuni deţinute, împrumuturi acordate pe termen lung etc.
Pentru evaluarea iniţială, imobilizările financiare recunoscute ca activ se evaluează la
costul de achiziţie sau valoarea determinată prin contractul de achiziţie a acestora. Cheltuielile
accesorii privind achiziţionarea imobilizărilor financiare se înregistrează direct in cheltuielile
de exploatare ale exerciţiului. Pentru evaluarea la data bilanţului, imobilizările financiare sunt
prezentate in bilanţ la valoarea contabila mai puţin provizioanele pentru depreciere cumulate

Evaluarea titlurilor de participare

În categoria titlurilor de participare regăsim acţiuni cotate sau necotate la bursă, prin
urmare evaluarea se va face diferit ţinând cont de aceste considerente.

Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă

Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă se face, de regulă, în funcţie de
profitul net pe acţiune (PNA) şi coeficientul PER (Price Earning Ratio):

V  PNA  PER

Multiplicatorul PER se determină pe baza relaţiei:

curs bursier al actiunii Market Value per Share

PER  
profitul net pe actiune Earnings per Share (EPS)

În general, o valoare ridicată a PER, sugerează că investitorii se aşteaptă la câştiguri

mai mari în viitor, faţă de companiile care prezintă un PER mai redus. Indicatorul PER utilizat
în mod independent nu dezvăluie suficiente informaţii. Este mult mai util dacă se compară cu
cel înregistrat de alte companii din aceeaşi industrie, cu piaţa în general sau chiar cu valorile
înregistrate în trecut la nivelul companiei analizate. De asemenea, nu este util ca bază de
comparaţie pentru întreprinderi diferite, chiar dacă acţionează în acelaşi domeniu, ca de
exemplu cele producătoare (unde PER are valori de obicei ridicate) şi întreprinderi prestatoare
de servicii (unde PER are valori de obicei scăzute), deoarece au posibilităţi de dezvoltare
diferite.

80
 PER este privit ca un multiplicator deoarece arată cât de mult este dispus să plătească
un investitor pentru un leu / un euro investit. Dacă în prezent o companie prezintă un PER de
20, aceasta înseamnă că investitorul poate oferi în prezent 20 de lei pentru un leu profit
curent. Justificarea din faptul că el prevede o evoluţie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în
viitor.
Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de randament care ţine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aşteptate de la aceste titluri.
În cazul participaţiei minoritare, fără putere de decizie în activitatea firmei emitente a
acţiunilor, valoarea titlurilor de participare se determină pe baza relaţiei:
VB  Na  ca
unde:
Na = numărul de acţiuni deţinute;
ca = cursul unei acţiuni după ultima cotaţie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabileşte în funcţie de
valoarea firmei emitente (stabilită prin una din abordările clasice) şi cota de participare la
capitalul social. De regulă valoarea unei acţiuni dintr-un pachet majoritar este mai mare decât
valoarea unei acţiuni dintr-un pachet minoritar.

Evaluarea titlurilor de participare necotate

În cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate efectua în mai multe
moduri, şi anume:
a) la cursul titlului – numai în cazul în care acesta a făcut obiectul unor tranzacţii frecvente
recente şi pentru un număr important de fiecare dată;
b) în cazul societăţilor care nu fac obiectul unor cotaţii. În acest caz se pot avea următoarele
tipuri de evaluări.

Evaluarea acţiunii prin actualizarea dividendelor

Aplicarea acestei metode are în vedere corelaţia dintre valoarea de piaţă a unei acţiuni
şi dividendele încasate. Este o metodă care se bazează pe actualizarea fluxurilor viitoare de
lichidităţi degajate (dividende).
n
Di VR
V 
i 1 1  C cp  1  Ccp n
i

În care:
Di dividendul pe o acţiune în anul „i”
Ccp costul capitalului propriu
VR preţul de vânzare a unei acţiuni în anul „n”
Atunci când nu se prevede o creştere a valorii dividendelor pe acţiune, iar perioada
pentru care sunt deţinute este nelimitată, formula de calcul prezentată anterior se simplifică
devenind:

D1 D
V  1
i 1 1  Ccp  Ccp
i

Atunci când nu se prevede o creştere cu o rată constantă (g) a valorii dividendelor pe acţiune,
iar perioada pentru care sunt deţinute este nelimitată, formula de calcul utilizată este dată de
modelul Godon-Shapiro:

D1  1  g 
  1i
Di D1
V    ; Ccp > g
i 1 1  C cp  1  Ccp i Ccp  g
i
i 1

81
 Totuşi în practică nu se poate prevede o creştere constantă a dividendelor. Pentru a
elimina aceste neajunsuri se utilizează modelul în care se prevăd rate de creştere diferenţiate:

D  1  g1  D1  1  g1  1  1  g 2 
n1 1 i-1
n1  n2 1 n i -n1 -1
V 1
1  Ccp i i
 
i 1 n1  2 1  Ccp i
D1  1  g1  1  1  g 2  1 2  1  g3 
 n n n i-n1 -n2 -1
  
i  n1  n2  2 1  Ccp i
D1  1  g1  D  1  g1  1  1  g 2 
n1 1 i -1
n1  n2 1 n i-n1 -1
   1 
i 1 1  Ccp  in12
i
1  Ccp i
D1  1  g1  1  1  g 2  2
n n
1  g3
 
1  Ccp  n1  n2  2
Ccp  g 3

în care:
D1 = dividendele pe acţiune în primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anuală de creştere a dividendelor în perioada n1;
g2 = rata anuală de creştere a dividendelor în perioada n2;
g3 = rata de creştere a dividendelor după perioada explicită de previziune (pentru o
perioadă nelimitată).

Evaluarea acţiunii prin comparaţie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate

Procedeul de evaluare este asemănător cu cel aplicat în cazul acţiunilor cotate, prin
aplicarea asupra profitului net pe acţiune al firmei necotate un coeficient de capitalizare PER
recalculat (PER’), derivat din cel al întreprinderilor cotate la bursă.

V  PNA  PER'

Această metodă solicită evaluatorul să recalculeze multiplicatorul PER în funcţie de

parametrii care diferenţiază cele două firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acţiunilor
necotate, dependenţa faţă de furnizori şi clienţi, calitatea activelor etc. Acurateţea metodei
este dată de experienţa evaluatorului. Pentru asigurarea relevanţei este necesar ca gradul de
asemănare să fie cât mai mare posibil, şi anume: aceeaşi activitate, aceeaşi zonă geografică,
acelaşi risc, aceeaşi rentabilitate etc.

Evaluarea obligaţiunilor
Obligaţiunile sunt valori mobiliare reprezentând creanţa deţinătorului asupra
emitentului, rezultată în urma unui împrumut pe care acesta din urmă îl lansează pe piaţă,
asumându-şi obligaţia de a plăti o dobândă şi de a răscumpăra titlul emis la o dată viitoare.
Obligaţiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor disponibile care permite
obţinerea unor venituri viitoare, a căror mărime depinde de nivelul ratei dobânzii şi de durata
de viaţă a obligaţiunii.
Principalele caracteristici ale obligaţiunilor sunt:
 obligaţiunea este un instrument al investiţiei de capital pe termen mediu şi lung;
 exprimă creanţa deţinătorului asupra ansamblului activelor emitentului;
 exprimă angajamentul debitorului faţă de creditorul care pune la dispoziţia primului
fondurile sale.

82
 Evaluarea obligaţiunilor se bazează pe modelul clasic de evaluare a acţiunilor, ce ia în
considerare actualizarea cash-flow-urilor.
n
Ci n
Cd i  Pi
V  
i 1 1  r  i 1 1  r 
i i

unde:
V – valoarea actualizată a obligaţiunii;
Ci – venitul produs de obligaţiune (dobândă şi rambursare);
Cdi – dobânda (cuponul de dobândă)
Pi - principalul
r – rata medie de randament.
În cazul în care rambursarea se va face la finele intervalului, formula de calcul
anterioară devine:
n
Cd i P
V 
i 1 1  r  1  r n
i

sau
Cd i
2n
P
Vsem   2
s
 2n
, dacă se are în vedere plata semestrială a cuponului de
s 1  r  r
1   1  
 2  2
dobândă.
Prin urmare, valoarea unei obligaţiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive
sperate de deţinătorul ei. Dacă obligaţiunea este deţinută până la maturitate, rata de actualizare
devine rata dobânzii din prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmăresc totdeauna
deţinerea obligaţiunii până la scadenţă, ci tranzacţionarea acesteia înainte de maturitate. În
aprecierea câştigurilor rezultate din revânzarea obligaţiunii, posesorii acesteia trebuie să ţină
seama de cursul obligaţiunii, al cărei comportament este ilustrat de componenta „i” a valorii
actualizate a titlului.
Investitorii care urmăresc câştigul de capital au în vedere în primul rând rata dobânzii
şi gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate, durată,
sensibilitate.
O altă modalitate de evaluare a unei obligaţiuni, este aceea prin care se determină
valoarea acesteia în procente faţă de valoarea nominală, rambursarea făcându-se la sfârşitul
perioadei de acordare a împrumutului:

n
rf 100%
V 
i 1 1  rd  1  rd n
i

în care:
rf - rata dobânzii pentru obligaţiunea cumpărată;
rd - rata dobânzii pieţei pentru împrumuturile de referinţă.

Rezultă că valoarea unei obligaţiuni cu rată fixă a dobânzii este variabilă, ea

modificându-se în funcţie de rata dobânzii pieţei. Dacă rd > rf valoarea obligaţiunii scade, şi
invers, dacă rd < rf valoarea titlului creşte.
În cazul obligaţiunilor cu rata dobânzii variabilă, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu
o rată observabilă pe piaţă. La fiecare scadenţă valoarea cuponului se stabileşte în funcţie de o
rată a dobânzii pe termen scurt constatată pe piaţa creditului. Dacă rata dobânzii (rd) este
aceeaşi cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actuală a unei obligaţiuni este egală
cu valoarea nominală, relaţia de calcul fiind:

83
 n
rf n 100%
V 
i 1 1  rd1   1  rd 2   ...  1  rd n  1  rd1   1  rd 2   ...  1  rd n 
în care:
rfn = rata dobânzii obligaţiunii în anul „n”;
rd1, rd2...rdn = ratele de dobândă pe piaţa creditului în cei „n” ani ai perioadei
de emisiune.

Evaluarea împrumuturilor acordate pe termen lung

Împrumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua în
funcţie de valoarea rămasă de rambursat şi o rată de actualizare stabilită ca diferenţă dintre
rata dobânzii pe piaţa creditului şi rata percepută.
Valoarea actuală a sumei de rambursat se calculează astfel:
Sold imprumut
V
1  rd1  rd 0 
în care:
rd0 rata dobânzii creditului acordat;
rd1 rata dobânzii pentru credite comparabile.

Evaluarea depozitelor şi garanţiilor pe termen lung

Durata depozitelor şi garanţiilor este în funcţie de scadenţa contractului de care sunt
legate. Depozitele şi garanţiile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
În categoria depozitelor şi garanţiilor pe termen lung se includ cele constituite la
societăţile de electricitate, apă, telefonie etc.
De regulă, depozitele şi garanţiile nu sunt purtătoare de dobândă pentru depunător, iar
la depozitar nu sunt supuse reevaluării.
În cazul evaluării economice a firmei depozitele şi garanţiile pe termen mai mare de
un an se iau în calcul la costul istoric, respectiv valoarea înregistrată în contabilitate la
momentul operaţiunii.

Evaluarea activelor circulante

Active circulante sunt definite ca fiind acele active care nu sunt deţinute pentru a fi
utilizate pe o bază continuă în activităţile unei entităţi. În cadrul acestora se includ: stocurile,
creanţele, investiţiile pe termen scurt, disponibilul în bancă şi numerarul. Există anumite
cazuri particulare în care active care în mod normal sunt considerate active imobilizate pot fi
incluse şi în activele curente, ca de exemplu terenul sau proprietatea imobiliară construită şi
deţinută în stoc pentru vânzare.

Evaluarea stocurilor
Stocurile se referă la bunurile destinate vânzării, produse finite, semifabricate precum
şi stocurile de materii rime sau materiale destinate procesului de producţie. În mod normal în
contabilitate aceste stocuri se regăsesc la o valoare mai mică decât preţul de piaţă. Asupra
acestor stocuri acţionează factorul timp (perioada până la vânzare sau până la utilizare în
cadrul procesului de producţie), care poate conduce la obţinerea unei valori mai mici sau mai
mari decât cea înregistrată în contabilitate.
Procesul de evaluare a stocurilor de materii prime şi materiale demarează cu
inventarierea faptică şi se evaluează, de regulă, la preţul zilei. Prin inventariere se stabilesc
cantităţile, şi respectiv valorile materiilor prime şi ale materialelor care nu pot fi utilizate
potrivit destinaţiei iniţiale, urmărind a fi valorificate ca atare.

84
 Produsele finite şi mărfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se
evaluează la preţul prevăzut în aceste documente.
Producţia neterminată se evaluează pornind de la preţurile produselor finite, prin
aplicarea corecţiilor aferente gradului de finisare tehnică, stabilit cu ocazia inventarierii
producţiei în curs. Datorită complexităţii operaţiunii şi timpului necesar pentru realizare,
practic se procedează la corectarea soldului producţiei în curs de execuţie din bilanţ cu
cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmează a fi valorificate separat. Celelalte
elemente, se iau în calcul cu valoarea din bilanţ, corectată cu sumele care reprezintă
contravaloarea bunurilor degradate.

Evaluarea creanţelor
Creanţele reprezintă valori economice avansate temporar titularului de patrimoniu altor
persoane fizice sau juridice şi pentru care urmează să primească un echivalent valoric
(bănesc), realizabile la termene diferite. În tranzacţiile de vânzare-cumpărare, interesul
părţilor este diferit. Astfel, vânzătorul vrea să-şi recupereze prin preţ valoarea totală a
creanţelor. Pentru cumpărător, o sumă care se va încasa peste un anumit termen nu mai are
aceeaşi valoare.
Evaluarea creanţelor presupune studiul detaliat din punct de vedere al gradului de
vechime, a posibilităţilor de încasare şi a termenului de realizare al acestora în cadrul analizei
diagnostic, mai ales dacă au o pondere însemnată, efectuându-se corecţiile necesare asupra
soldului conturilor respective. Din acest punct de vedere creanţele pot fi defalcate în patru
mari categorii fiind evaluate astfel:
 creanţele certe se iau în calcul la valoarea contabilă;
 creanţele exprimate într-o altă monedă decât cea naţională se actualizează în
funcţie de evoluţia cursului de schimb;
 creanţele pentru care se apreciază că încasarea va avea loc cu o întârziere de peste
o lună se corectează în funcţie de costul imobilizării capitalului pe perioada
amânării încasării (dobânda bancară);
 creanţele care se apreciază că nu mai pot fi încasate se scad din patrimoniu cu
valoarea contabilă. În acest caz trebuie să se argumenteze şi să se justifice
imposibilitatea încasării.

Evaluarea disponibilităţilor
De obicei disponibilităţile nu se ajustează în abordarea bazată pe active. În cazul în
care întreprindere a fost auditată, evaluatorul poate considera pentru evaluare valorile trecute
în rapoartele de auditare, iar dacă nu este auditată evaluatorul poate solicita extrase de cont
sau alte documente care să justifice soldurile existente. Prin urmare, disponibilităţile în
moneda naţională se iau în calcul la valoarea nominală, deci nu se actualizează, iar
disponibilităţile în valută se iau în calcul la cursul oficial de schimb din data evaluării.

Evaluarea cheltuielilor înregistrate în avans

Cheltuielile înregistrate în avans, precum cheltuielile cu primele de asigurare, trebuie
examinate dacă contribuie într-un anumit fel la beneficiile economice viitoare. Acestea
urmează a se suporta eşalonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenţar, în perioadele viitoare de
activitate. Pentru cumpărător, acestea sunt elemente care influenţează profitul aşteptat. În
consecinţă, acestea nu se iau în calcul, respectiv se scad din active.

Evaluarea elementelor de natura datoriilor

În categoria datoriilor se încadrează obligaţiile pe termen scurt reprezentate de datorii
către furnizori de bunuri şi servicii. În stabilirea valorii juste acestor elemente evaluatorul va

85
trebui să urmărească dacă acestea nu sunt purtătoare de sume (obligaţii) suplimentare, ca de
exemplu penalităţile care trebuie plătite în cazul depăşirii termenelor scadente. De obicei
aceste conturi de obligaţii nu se ajustează, dar sunt ajustabile obligaţiile contractate într-o altă
monedă, care se actualizează în funcţie de cursul de schimb la data evaluării.
Obligaţiile financiare (datoriile fiscale) neonorate precum cele generate de legislaţia în
vigoare, taxe şi impozite pe clădiri, terenuri, maşini, impozit pe profit, taxa pe valoarea
adăugată etc. nu suportă de obicei ajustări.
În legătură cu obligaţiile, în cadrul evaluării este important să fie identificate
eventualele obligaţii potenţiale, neînregistrate în contabilitate (în cadrul diagnosticului
juridic), cum ar fi: litigii de natură fiscală; amenzi şi penalizări posibil de plătit pentru
acţiunile în curs; plata unor drepturi salariale sau de altă natură faţă de personalul propriu ca
urmare a nerespectării contractului colectiv;
O altă categorie de datorii este reprezentată de împrumuturi (pe termen scurt – credite
bancare pe termen scurt sau pe termen mediu şi lung – credite bancare pe termen lung,
împrumuturi din emisiunea de obligaţiuni). De obicei valoarea justă a acestor datorii este
ajustată având în vedere diferenţa dintre ratele de dobândă. Evaluatorul va trebui să analizeze
ratele de dobândă existente pe piaţă şi să le compare cu cele contractuale, acesta urmând să
corecteze cu diferenţa dintre dobânda zilei şi cea cu care a fost contractat împrumutul, dacă
există clauza unei dobânzi fluctuante. Dacă nu există o asemenea clauză, aceste împrumuturi
se iau în calcul cu valoarea din bilanţ.

D. Verificări ale cunoştinţelor

Teste grilă

1.Metodele uzuale in evaluarea prin active sunt:

a) Metoda activului net corectat şi metoda activului net de lichidare;

b) Metoda activului net şi metoda capitalizării profitului şi metoda DCF;

c) Metoda comparaţiei directe, metoda costului de înlocuite net şi metoda capitalizării

profitului.

2. Pentru evaluarea terenurilor sunt recunoscute:

a) metoda comparaţiei directe, metoda proporţiei, metoda extracţiei;
b) metoda parcelării, metoda valorii reziduale, metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază;
c) a şi b.

3. În evaluarea prin active/cost un principiu fundamental este “principiul substituţiei” care

spune că:
a) un cumpărător va plăti cel mult valoarea de lichidare plus eventualele costuri ale lichidarii;
b) un cumpărător nu va plăti mai mult decât costul de nou al acelui bun minus deprecierea
cumulată;
c) un cumpărător nu va plăti mai mult decât costul unui bun de substituţie aflat pe piaţă la
acel moment;

86
4.Ce reprezintă activul net corectat (ANC):
a) diferenţa dintre activele totale contabile şi datoriile totale contabile;
b) diferenţa dintre activele totale evaluate la data raportului şi datoriile totale evaluate la
aceaşi dată;
c) suma dintre activele contabile reevaluate şi datoriile totale contabile.

5.Care dintre metodele de evaluare nu se aplică în evaluarea terenurilor cu construcţii:

a) comparaţia directă;
b) metoda reziduală;
c) metoda rentei funciare.

6. Estimarea pe bază de costuri a valorii construcţiilor este adecvată şi uzuală în următoarele

situaţii:
a) când construcţiile sunt vechi;
b) când construcţiile sunt noi sau aproape noi;
c) când construcţiile supuse evaluării se tranzacţionează în mod curent pe piaţă.

7.Cele trei tipuri de depreciere ale unui activ corporal sunt:

a) fizică, funcţională şi economică;
b) fizică şi morală;
c) fizică, morală şi contabilă.

8.Pentru evaluarea terenului se cunosc:

a) şase tehnici de evaluare: comparaţia directă, extracţia, alocarea, parcelarea, tehnica
reziduală şi capitalizarea rentei funciare;
b) trei tehnici de evaluare: costul, comparaţia şi venitul;
c) trei tehnici de evaluare: statistice (comparaţia prin bonitare), bazate pe comparaţia directă
şi bazate pe venit (capitalizarea rentei).

9.Deprecierea fizică este:

a) orice pierdere de valoare faţă de costul de nou;
b) o pierdere de valoare cauzată de deteriorarea condiţiei fizice (ca urmare a trecerii timpului
şi utilizării);
c) o pierdere de valoare recunoscută în contabilitate prin amortizarea cumulată până la data
raportului.

10.În standardele internaţionale de evaluare valoarea de vânzare forţată (lichidare):

a) nu este un tip distinct de valoare ci o descriere a situaţiei în care are loc schimbul ipotetic;
b) este definită, relativ similar cu valoarea de piaţă;
c) este definită, relativ similar cu valoarea specială.

11.În evaluarea întreprinderii un evaluator are în vedere ca:

a) valoarea estimată nu poate fi mai mare decât activul net corectat (inclusiv activele
necorporale) sau mai mică decât valoarea rezultată prin capitalizarea profitului;
b) valoarea estimată nu poate fi mai mare decât activul net corectat (inclusiv activele
necorporale) sau mai mică decât activul net de lichidare;
c) valoarea estimată nu poate fi negativă.

87
E. Bibliografia capitolului 4
Appraisal Institute, 2001.The Appraisal of Real Estate, 12th ed., Chicago, Mary Elizabeth
Geraci (ed.).
Anghel, I.(coord.), Negescu, M., Popescu, A.M., Anica-Popa, A., 2010. Evaluarea
întreprinderii, Editura Economică.
Robu, V., Anghel, I., Serban, E.C., Tutui, D., 2007. Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE.
Stan, S.V, Anghel, I. (coord.), 2007. Evaluarea întreprinderii, editia a treia revizuită,
Ed.IROVAL, Bucuresti.
*** International Valuation Standards Committee (IVSC) – International Valuation Standards
– 2011, traducere ANEVAR

F. Contribuţia capitolului 4 la formarea competenţelor profesionale şi

transversale
Capitolul 4 contribuie la dobândirea competenţelor profesionale Culegerea şi
selectarea informaţiilor relevante şi credibile, Operarea cu ipoteze şi tehnici specifice şi
elaborarea scenariilor de evaluare, respectiv Estimarea valorii şi exprimarea opiniei.
Descriptorii competenţelor amintite care sunt corelaţi cu aportul capitolului 4 sunt:
Cunoaşterea caracteristicilor generale ale obiectivelor şi obiectului analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, respectiv identificarea surselor de informaţii relevante, Abordarea
integrată a cunoştinţelor dobândite, în vederea explicării şi interpretării diferitelor scenarii de
evaluare. Acestor descriptori li se adaugă toţi cei definiţi pentru competenţa care vizează
stăpânirea şi aplicarea metodologiei evaluării şi anume Estimarea valorii şi exprimarea
opiniei.
Capitolul 4 contribuie la dezvoltarea competenţei transversale Comunicare, lucrul în
echipă şi asumarea rolului de lider prin prisma necesităţii de a lucra cu succes în cadrul unui
ansamblu de persoane specializate în evaluarea proprietăţilor de orice natură care să participe
la estimarea valorii componentelor întregului, a întreprinderii.

88
 Capitolul 5
Abordarea pe bază de venit

Astăzi, valoarea este egală întotdeauna cu fluxul viitor de lichidităţi,

actualizat cu costul de oportunitate al capitalului.
Paul Samuelson

A. Obiectivele capitolului
Obiectivul capitolului este de a dezvolta cunoştinţe şi abilităţi pentru estimarea valorii
întreprinderilor utilizând metode de evaluare bazate pe venituri.

B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului

În abordarea bazată pe venit sursa valorii o reprezintă valoarea prezentă a veniturilor
anticipate generate de activitatea evaluată.
Această abordare se bazează pe premisa continuităţii exploatării, după care
întreprinderea evaluată îşi va continua activitatea operaţională şi în viitor, fără a suferi
restrângeri semnificative.
Ca si metode de evaluare, cuprinse în abordarea bazată pe venit, se folosesc fie metoda
actualizării cash-flow-ului net, fie metoda capitalizării profitului net.
Elemente cheie: venituri, valoare terminală, rată de actualizare, rată de capitalizare,
corecţii, previziune.

89
C. Conţinutul capitolului

5.1. Logica abordării pe bază de venit

Prin acest tip de abordare se estimează valoarea unei întreprinderi, a unei participaţii
sau a unei acţiuni prin calcularea valorii prezente a beneficiilor previzionate (IVSC, 2011).
Dacă metodele de evaluare înscrise în abordarea bazată pe cost pun accentul pe
activele deţinute de întreprindere, folosind informaţii care privesc trecutul acesteia, metodele
înscrise în abordarea bazată pe venit pun accentul pe rezultatele anticipate, din care motiv se
consideră că sunt orientate spre viitor.
În acest caz, valoarea este estimată în dinamică, ţinând cont de perspectivele de
evoluţie ale întreprinderii şi nu de situaţia economică înregistrată la un moment dat.
Spre deosebire de celelalte două abordări, în abordarea bazată pe venit, sursa valorii o
reprezintă valoarea prezentă a veniturilor anticipate pentru proprietari, respectiv investitori,
venituri care sunt generate de activitatea evaluată.
Înscriindu-se în optica investitorului, care este interesat de capacitatea viitoare de
generare a veniturilor de către întreprindere, această abordare se bazează pe premisa
continuităţii exploatării, după care întreprinderea evaluată îşi va continua activitatea
operaţională şi în viitor, fără a suferi restrângeri semnificative.
În practica evaluării, în mod uzual, pentru estimarea valorii unei întreprinderi prin
abordarea bazată pe venit se folosesc fie metoda actualizării cash-flow-ului net, fie metoda
capitalizării profitului net:
 în cazul metodei actualizării cash-flow-ului net, un nivel al cash-flow-ului net este estimat
pentru fiecare an al perioadei de previziune explicită, care este transformat apoi în valoare
cu ajutorul unei rate de actualizare;
 în cazul metodei capitalizării profitului net, un nivel reprezentativ şi reproductibil al
acestuia este raportat la o rată de capitalizare sau este multiplicat cu un coeficient
multiplicator, pentru a-l transforma în valoare a întreprinderii;
Alegerea uneia dintre aceste metode depinde de situaţia în care se află întreprinderea
evaluată:
 metoda actualizării cash-flow-ului net se aplică în situaţia în care, pentru perioada de
previziune explicită, se estimează un nivel al cash-flow-ului de mărime diferită (poate fi
chiar negativ în unii ani ai previziunii);
 metoda capitalizării venitului net se aplică întreprinderilor care au ajuns la un nivel de
stabilitate economică care se caracterizează prin (Stan, 2007):
Pornind de la teoria utilităţii, indiferent de metoda utilizată în estimarea valorii,
satisfacţia achiziţionării unei întreprinderi sau a unui pachet de acţiuni se obţine în cazul în
care cumpărătorul (investitorul) va dobândi în următoarea perioadă de exploatare un venit net
anual actualizat (profit net, cash-flow) care să fie mai mare decât plasamentul realizat.

5.2. Fundamentele teoretice ale abordării pe bază de venit

Abordarea bazată pe venit constituie „o abordare în evaluare care oferă o indicaţie

asupra valorii prin convertirea fluxurilor de numerar viitoare într-o singură valoare a
capitalului”(IVSC, 2011).

90
 În evaluarea unei întreprinderi, prin abordarea bazată pe venit, trebuie urmărite
următoarele aspecte, considerate fundamentale: principiile de evaluare, elementele
determinante ale valorii, valorile estimate, şi premisele evaluării.

1. Principiile utilizate în aplicarea metodelor financiare de evaluare sunt (Anghel,

2010):
 principiul anticipării: valoarea unei întreprinderi este dată de suma actualizată/capitalizată
a veniturilor viitoare anticipate, care urmează a fi generate de proprietatea deţinută;
 principiul substituţiei: atunci când pe piaţă sunt disponibile investiţii cu rentabilităţi şi
riscuri diferite, prima oportunitate investiţională care se va epuiza va fi aceea cu
rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic;
 principiul cererii şi ofertei: preţul unei proprietăţi variază direct dar nu neapărat şi
proporţional, cu cererea şi invers, dar nu neapărat proporţional, cu oferta. În consecinţă, şi
în domeniul tranzacţiilor cu întreprinderi, atunci când oferta alternativelor investiţionale
depăşeşte cererea solvabilă, realizarea echilibrului cerere – ofertă va determina reducerea
preţurilor de tranzacţionare.
 principiul contribuţiei: valoarea unei părţi componente a unei întreprinderi depinde de cât
de mult contribuie aceasta la valoarea întreprinderii, sau cât de mult reduce valoarea
întreprinderii absenţa sa. Acest principiu se aplică în estimarea valorii în cazuri particulare
ca divizarea, fuziunea sau determinarea efectului sinergiei.

2. Există mai multe elemente determinante ale valorii, în evaluarea

întreprinderilor prin metode financiare, în funcţie de tehnica utilizată:
Primul element determinant al valorii îl constituie fluxul de venituri viitoare luat în
considerare, care poate fi ales dintre profitul brut din exploatare, profitul net din exploatare,
profitul curent brut sau net, dividende şi cash-flow brut sau net. În ultima perioadă, lucrările
de specialitate recomandă folosirea cash-flow-ului net, care se regăseşte în două forme:
- cash-flow la dispoziţia acţionarilor;
- cash-flow la dispoziţia investitorilor.
Alegerea tipului de flux luat în calcul depinde de următoarele considerente (Deaconu,
2002):
 în funcţie de structura capitalului şi tipul de drepturi evaluate: dacă se evaluează
capitalurile proprii în vederea stabilirii valorii capitalului acţionarilor se utilizează
cash-flow la dispoziţia acţionarilor iar dacă se evaluează capitalul investit în vederea
stabilirii valorii capitalului investit se utilizează profitul net sau cash-flow la dispoziţia
firmei;
 în funcţie de cuprinderea sau nu a impozitului pe profit, se utilizează forma brută sau
netă a cash-flow-ului. În evaluarea întreprinderii trebuie precizat faptul că întotdeauna,
indiferent de la ce formă se porneşte, în calcule se utilizează forma netă a indicatorilor
de venit;
 în funcţie de poziţia de control deţinută:
 dacă se evaluaeză un drept majoritar sau de control (>50%) se utilizează cash-
flow-ul (la dispoziţia acţionarilor sau investitorilor) corectate;
 dacă se evaluează un drept minoritar, când este semnificativ (>5%) se
utilizează cash – flow-ul (la dispoziţia acţionarilor sau investitorilor)
necorectat, iar când este nesemnificativ (<5%) se utilizează cash – flow-ul la
dispoziţia acţionarilor.
Al doilea element determinant al valorii este factorul de actualizare/capitalizare al
fluxurilor viitoare de venituri.

91
 Rata de actualizare este utilizată pentru a transforma fluxuri viitoare diferite ca mărime
şi evoluţie în valoarea prezentă a întreprinderii, pe când rata de capitalizare este utilizată
pentru a transforma un flux constant şi reproductibil în valoarea prezentă a întreprinderii.
Al treilea element determinant al valorii este valoarea terminală care în optica
evaluării are înţelesul de valoarea de piaţă a întreprinderii, determinată pentru o dată viitoare,
la care va fi performantă financiar, iar rata rentabilităţii capitalului investit va fi egală sau mai
mare faţă de cerinţele de rentabilitate ale investitorilor, exprimate prin costul mediu ponderat
al capitalului (rata de actualizare).
Ultimul termen care intervine în calculul valorii pe baza metodelor financiare este
durata de previziune, termen care este corelat cu durata de funcţionare (durata de viaţă
viitoare) a întreprinderii.
Conceptul durata de viaţă viitoare a unei întreprinderi se împarte în două perioade
(Buglea, 2010):
 durata de previziune explicită (sau discretă), cuprinsă, în general, între 5 şi 10 ani în care
veniturile viitoare sunt calculate în mod distinct pentru fiecare an al perioadei;
 durata de previziune nonexplicită, cuprinsă între ultimul an al perioadei explicite şi infinit,
caracterizată prin faptul că nu se mai estimează veniturile viitoare ci se calculează
valoarea terminală a întreprinderii.
Stabilirea perioadei de previziune explicite se poate face pornind de la necesitatea ca la
sfârşitul perioadei de previziune explicite, rata rentabilităţii capitalului investit să ajungă la
nivelul costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.

3. Valorile estimate prin abordarea bazată pe active sunt:

 valoarea capitalului acţionarilor (VCA);
 valoarea capitalului investit (VCI).
Valoarea capitalului acţionarilorexprimă valoarea capitalurilor proprii şi poate fi
estimată fie luând în considerare capitalul propriu în integralitatea lui, fie pe fracţiuni ale
acestuia, numite în mod uzual, participaţii majoritare (cu putere de control) sau minoritare
(fără putere de control).
Valoarea capitalului investiteste egală cu suma dintre valoarea capitalului acţionarilor
şi valoarea creditelor cu termen de scadenţă mai mare de un an.
Conceptul de valoare a capitalului investit mai este înţeles şi ca sumă dintre valoarea
capitalului acţionarilor şi valoarea creditelor totale deoarece (Dumitrescu şi colectiv, 2002):
 este dificil să separi dobânzile aferente creditelor pe termen lung de dobânzile aferente
creditelor pe termen scurt, ca urmare a lipsei unor conturi analitice separate pentru
evidenţa acestora;
 multe întreprinderi tratează creditele pe termen scurt ca fiind credite pe termen lung
(linii de credite).
Precizarea, încă de la începutul evaluării, a scopului evaluării, în sensul estimării
valorii capitalului acţionarilor (integral, participaţii majoritare sau minoritare) sau a valorii
capitalului investit (în una din cele două variante) este importantă pentru:
 adecvarea metodelor de evaluare în funcţie de scopul evaluării;
 asigurarea coerenţei între mărimile utilizate în calcule (tipul de venituri utilizate, rata
de actualizare/capitalizare adecvată tipului de venituri).

4. Premisele evaluării, adică ipotezele care se au în vedere pentru a descrie

circumstanţele în care ar avea loc tranzacţia, se regăsesc în (Işfănescu şi colectiv, 2001):
- premisa continuităţii activităţiinormale de exploatarecare este adecvată pentru evaluarea
întreprinderilor vizibile financiar într-o perioadă viitoare previzibilă. În acest caz se presupune
că nu există nici intenţia şi nici necesitatea lichidării sau reducerii semnificative a dimensiunii

92
activităţii viitoare. Pe baza acestei premise a evaluării, activele sunt evaluate luând în
considerare contribuţia lor la valoarea totală a întreprinderii şi, de asemenea, se
tranzacţionează împreună cu întreaga întreprindere din care fac parte. Pe baza acestei premise,
valoarea totală a entităţii trebuie să fie egală cu suma valorii părţilor.
- premisa încetării activităţii sau premisa lichidării care este adecvată pentru evaluarea
întreprinderii nevizibile financiar şi care, în caz de lichidare, au o valoare mai mare decât
valoarea determinată pe premisa continuităţii activităţii.
Această premisă, la rândul ei, poate fi:
 vânzare ordonată, în starea în care se află, după o expunere normală pe o
piaţă adecvată;
 vânzarea forţată, prin vânzarea rapidă şi după o scurtă expunere pe o piaţă
adecvată.

5.3. Corecţiile (ajustările) contului de profit şi pierdere

Situaţiile financiare ale unei societăţi comerciale, îndeosebi bilanţul şi contul de profit
şi pierdere, oferă informaţii despre activitatea desfăşurată în perioada anterioară referitoare la
situaţia patrimonială şi rezultatele obţinute.
Utilizarea acestor situaţii în activitatea de evaluare permite, pe de o parte, înţelegerea
tendinţelor manifestate în perioada anterioară şi elaborarea previziunilor, iar pe de altă parte
efectuarea ajustărilor necesare eliminării unor elemente nereproductibile în viitor sau corecţii
legate de eliminarea elementelor din afara exploatării.
Scopul corecţiilor (ajustărilor) contului de profit şi pierdere este de a fundamenta
niveluri reprezentative şi mentenabile pe termen lung ale profitului (din exploatare, curent şi
total) pe principii de normalitate economică. Numai pe baza unui nivel al profitului
normalizat se pot fundamenta ipotezele pentru previziunea evoluţiei viitoare a societăţii
comerciale şi determina valoarea acesteia prin metode bazate pe venit.
Corecţiile situaţiilor financiare, conform IVS GN6 - Evaluarea întreprinderii sunt
adecvate pentru următoarele motive (Stan, 2002):
 pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt în mod rezonabil
reprezentative pentru continuarea activităţilor de exploatare;
 pentru prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor financiare ale întreprinderii în
cauză cât şi ale întreprinderilor luate ca bază de comparaţie;
 pentru a converti valorile înregistrate în valori de piaţă;
 pentru a corecta activele şi datoriile din afara exploatării, precum şi veniturile şi
cheltuielile acestora;
 pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomicoase.

Pentru aplicarea corecţiilor în vederea evaluării trebuie avute în vedere două aspecte
(Manaţe, 2002):

a. perspectiva din care este evaluată întreprinderea: vânzarea unui pachet majoritar către un
investitor strategic sau susţinerea unei oferte publice de vânzare către mai mulţi investitori
minoritari;
În funcţie de puterea de control aferentă unei participaţii supuse evaluării se consideră
că o corecţie este adecvată în cazul vânzării unui pachet majoritar deoarece deţinătorul ar
putea să facă modificările implicate de acestea, pe când în cazul unui pachet minoritar,
deţinătorii nu au abilitatea de a face aceste modificări.

93
b. activitatea desfăşurată de societatea comercială în ultimii 3-5 ani să nu fi suferit
modificări importante prin fuziuni, divizări sau structura producţiei.

Corecţiile uzuale asupra situaţiilor financiare ale unei societăţi comerciale privesc (Stan,
2001):

a. eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de evenimente întâmplătoare, care nu se

mai pot reproduce în viitorul previzibil, cum ar fi:
 cifra de afaceri aferentă unei comenzi întâmplătoare;
 veniturile provenite din vânzarea unor active corporale dezafectate;
 cheltuielile cu punerea în funcţiune a unei instalaţii;
 cheltuieli ocazionate de reorganizarea activităţii;
 cheltuieli suportate de societate ca urmare a grevelor, dacă nu sunt ceva obişnuit;
 cheltuieli cauzate de necesitatea înlăturării unor calamităţi naturale (inundaţii,
incendii, alunecări de teren, cutremure, etc);
 cheltuieli cu salariile compensatorii acordate pentru disponibilizarea unor salariaţi.

b. eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de activele din afara exploatării care pot
cuprinde:
 surplusul de personal. Dacă investitorul deţine puterea de control care îi permite să
facă schimbări, (inclusiv disponibilizări de personal excedentar) aceste schimbări vor
genera cheltuieli. În caz contrar cheltuielile cu compensaţiile şi impozitele aferente vor
fi reintegrate în profit;
 activele auxiliare. Eliminarea acestor active din bilanţ şi a veniturilor şi cheltuielilor
generate de acestea din contul de profit şi pierdere se datorează faptului că nu au
legătură cu obiectul de activitate al societăţii (active cu caracter social-cultural, metale
preţioase şi obiecte din metale preţioase, colecţii de tablouri, filatelice);
 activele redundante. Spre deosebire de activele auxiliare, activele redundante au
legătură cu obiectul de activitate doar că nu mai sunt necesare, fiind considerate
excedentare. Astfel de active pot include:
- mijloacele băneşti, echivalente monetare şi plasamente pe termen scurt sunt
excedentare faţă de nevoile curente ale societăţii comerciale;
- investiţiile financiare pe termen lung în alte societăţi comerciale;
- investiţiile imobiliare în terenuri şi clădiri;
- imobilizări necorporale (licenţe, contracte de franciză, brevete de invenţii,
drepturi de autor, mărci de produse) neutilizate;
- alte active din afara exploatării: active corporale în conservare, mijloace de
transport costisitoare.
Atât pentru activele auxiliare cât şi pentru activele redundante valoarea realizabilă netă
trebuie adăugată ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare din primul an al
perioadei de previziune explicite.

c. corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte societăţi comerciale din sectorul de

activitate şi care nu reflectă practicile uzuale contabile din domeniul de activitate al societăţii
comerciale, cum ar fi regimul de amortizare diferit al activelor corporale, metodele de
contabilizare a stocurilor.

d. corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia proprietarilor/managerilor

şi care pot cuprinde:
 cheltuieli pentru compensarea proprietarilor/managerilor care se referă la:

94
 - costurile salariale;
- contribuţia la fondul de pensii, prime pentru asigurarea de viaţă;
- prime, bonusuri şi alte compensări în natură (abonamente la cluburi private,
chirii plătite pentru proprietar);
- cheltuieli de transport şi de întreţinere a mijloacelor de transport pentru
proprietari/manageri;
 cheltuieli cu serviciile furnizate de terţi, dacă aceştia se află în relaţii privilegiate cu
proprietarii societăţii comerciale (relaţii de rudenie, o filială pentru o societate mamă,
o firmă în care proprietarul este acţionarul majoritar). În acest caz corecţiile vor
reflecta tarifele de piaţă, rapoarte între prestatorii şi beneficiarii independenţi de
servicii;
- cheltuieli de reprezentare şi control;
- cheltuieli cu dobânzi pentru credite necesare activelor din afara exploatării şi
finanţării cheltuielilor pentru nevoile private ale proprietarilor.

e. corectarea impozitelor aferente corecţiilor efectuate. Această corecţie se datorează în

special corecţiilor asupra cifrei de afaceri şi ale unor cheltuieli istorice care vor genera un
nivel diferit al rezultatului brut.

f. corectarea unor venituri şi cheltuieli viitoare rezultate din modificările tehnice,

tehnologice, organizatorice, de piaţă sau legislative sigure, cum ar fi:
- modificarea politicii de impozitare a veniturilor şi a altor prelevări obligatorii;
- punerea în funcţiune a unor utilaje cu cheltuieli de exploatare mai mici;
- majorarea nivelului salariului minim pe economie;
- diminuarea cheltuielilor ca urmare a achiziţionării unor licenţe de fabricaţie;
- apariţia unui concurent major.
În fundamentarea corecţiilor situaţiilor financiare principala sursă de informaţii o
reprezintă managerii societăţii comerciale, când li se solicită informaţii despre:
- explicarea fluctuaţiilor veniturilor şi cheltuielilor din anii incluşi în analiza situaţiilor
financiare;
- descrierea pachetelor salariale, compensările dividendelor şi altor venituri încasate de
manageri şi de alte persoane neimplicate în activitatea curentă de exploatare;
- descrierea tuturor activelor din patrimoniul societăţii comerciale care nu sunt utilizate
în activitatea de exploatare.

5.4. Metoda cash-flow-ului net actualizat

Termenul de cash-flow are mai multe semnificaţii, în funcţie de sfera sa de cuprindere.

Când este utilizat pentru evaluarea eficienţei unui proiect de investiţii prin cash-flow se
înţelege fluxul de lichidităţi care urmează să fie generat de investiţia respectivă. Dacă se
utilizează pentru evaluarea unei întreprinderi în ansamblul său, prin cash-flow se înţelege
fluxul de disponibilităţi ce rezultă din desfăşurarea activităţii întreprinderii, respectiv
modificarea trezoreriei nete pe durata exerciţiului.
Metoda cash-flow-ului utilizează principiul financiar, potrivit căruia, valoarea unei
întreprinderi este dată de valoarea actualizată a fluxurilor nete de disponibilităţi (a cash-flow-
urilor degajate de întreprinderea respectivă).
Ca metodologie, metoda cash-flow-urilor actualizate presupune previziunea unei serii
de fluxuri de numerar (cash-flow) periodice cărora li se aplică o rată de actualizare adecvată,
derivată de pe piaţă, pentru a stabili valoarea actualizată a fluxului de numerar generabil de

95
întreprindere (Stan şi Anghel, 2007). Pentru determinarea valorii întreprinderii, la fluxurile de
numerar existente actualizate se adaugă şi valoarea întreprinderii la sfârşitul perioadei de
previziune.
Etapele care trebuie parcurse pentru determinarea valorii întreprinderii prin această
metodă sunt:
 previziunea cash-flow-ului net;
 stabilirea tipului de cash-flow care va fi utilizat;
 stabilirea duratei de previziune explicite;
 stabilirea valorii investiţiilor viitoare şi a impactului lor asupra evoluţiei viitoare a
cifrei de afaceri şi a elementelor de cheltuieli;
 estimarea evoluţiei necesarului de fond de rulment (NFR);
 determinarea valorii terminale;
 stabilirea ratei de actualizare;
 determinarea valorii întreprinderii;
 corectarea valorii finale cu prima de control şi/sau diminuarea ei pentru lipsa de
lichiditate.
Determinarea valorii întreprinderii pe baza metodei actualizării cash-flow-ului este
extrem de sensibilă faţă de ipotezele care stau la baza elaborării previziunilor. Dintre acestea
impactul cel mai puternic asupra valorii întreprinderii îl au: rata anuală de creştere a
veniturilor şi a elementelor de cheltuieli, viteza de rotaţie a activelor sau pasivelor curente,
folosită la calculul modificării anuale a capitalului de lucru, mărimea primei de risc inclusă în
rata de actualizare.
Valoarea întreprinderii, calculată prin metoda actualizării fluxurilor de disponibilităţi
(DCF), se determină pe baza următoarei relaţii:
n
CFN t Vter
V .I .   
t 1 (1  r ) (1  r ) n
t

unde:
CFNt- cash-flow-ul net disponibil aferent anului t;
Vter- valoarea terminală;
r - rata de actualizare;
n - perioada de previziune explicită.
Înseamnă că valoarea întreprinderii determinată prin metoda DCF rezultă din
însumarea valorii actualizate a cash-flow-ului net disponibil din anii de previziune explicită
cu valoarea actualizată a valorii terminale.
Determinarea valorii întreprinderii prin această metodă se face în funcţie de patru
elemente (IROVAL, 2007):
- mărimea cash-flow-ului net disponibil;
- durata pentru care se face calculul;
- mărimea valorii terminale;
- nivelul ratei de actualizare.
Dacă întreprinderea deţine active redundante (active din afara exploatării), care sunt
evaluate separat, atunci la valoarea estimată prin relaţia anterioară trebuie adăugată şi valoarea
realizabilă netă a acestora. În acest caz, valoarea întreprinderii se obţine cu relaţia:
n
CFN t Vter
V .I .     VRNAAE
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n

unde: VRNAAE = valoarea netă de realizare a activelor din afara exploatării.

96
5.4.1. Previziunea cash-flow-ului net

Previzionarea activităţii viitoare presupune, pe de o parte elaborarea unui set de

ipoteze, care să argumenteze valorile obţinute şi, pe de altă parte, urmărirea coerenţei acestor
ipoteze în toate fazele de elaborare a previziunilor.
Ipotezele considerate trebuie să reflecte aşteptări realizabile în viitor putându-se referi
fie la evoluţia unor indicatori macroeconomici (rata de schimb, rata inflaţiei, evoluţia
sectorului din care face parte întreprinderea, etc.) fie la evoluţia unor situaţii specifice
întreprinderii (evoluţia vânzărilor, utilizarea capacităţilor de producţie, concurenţa, investiţii
viitoare, evoluţia ratei rentabilităţii).
Previzionarea activităţii viitoare trebuie să fie în concordanţă cu rezultatele şi
concluziile stabilite în diagnosticul întreprinderii şi de asemenea să se încadreze într-o
tendinţă firească, bazată atât pe rezultatele anterioare (puncte forte şi puncte slabe), cât şi pe
factorii previzibili ce vor influenţa activitatea viitoare (oportunităţi şi riscuri).
Pentru calcularea cash-flow-ului net, aferent perioadei de previziune explicită, este
necesară parcurgerea următoarelor etape:
 previziunea cifrei de afaceri;
 previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri;
 previziunea cheltuielilor de capital (investiţii);
 previziunea modificării anuale a necesarului de fond de rulment net;
 previziunea modificării anuale a datoriilor purtătoare de dobânzi.

a. Previziunea cifrei de afaceri

Sursa de formare a cifrei de afaceri o reprezintă activitatea de exploatare (fără a
cuprinde veniturile din producţia stocată şi imobilizată şi nici subvenţiile de exploatare)
neincluzând veniturile financiare şi extraordinare.
De asemenea, veniturile generate de activele redundante (dividendele obţinute de
acţiunile deţinute în portofoliu, dobânzile aferente certificatelor de depozit, chirii sau
redevenţe încasate) nu sunt incluse în cifra de afaceri.
Previziunea cifrei de afaceri reprezintă elementul esenţial pentru previziunea celorlalţi
indicatori, fiind determinată de:
 capacitatea de producţie disponibilă;
 capacitatea de absorbţie a pieţei;
 nivelul tehnic al utilajelor şi performanţa tehnologiilor utilizate la data evaluării
şi pe parcursul perioadei de previziune;
 resursele disponibile la momentul evaluării şi pe parcursul perioadei de
previziune (umane, tehnice, informaţionale, etc);
 investiţiile estimate;
 intensificarea concurenţei.

În mod practic, previziunea cifrei de afaceri se poate face apelând la două metode:
 metode econometrice, care constau în calcularea unei tendinţe generale trecute care
este extrapolată pentru perioada următoare. Gradul de acurateţe al acestei metode
creşte dacă în previziune se foloseşte volumul fizic al producţiei destinate vânzării.
Această metodă este adecvată pentru evaluarea întreprinderilor care au avut o evoluţie relativ
constantă a cifrei de afaceri în perioada anterioară şi care se estimează că se va menţine în
perioada de previziune explicită.
 metode analitice care presupun descompunerea cifrei de afaceri pe activităţi sau
produse comercializate şi estimarea vânzărilor pentru fiecare în parte.

97
Indiferent de metoda utilizată pentru previziunea cifrei de afaceri se poate apela fie la
procedeul previziunii pe stadii fie la procedeul previziunii pe baza scenariilor.

a1. Previziunea pe stadii (etape) are în vedere ipoteza conform căreia societatea comercială
parcurge mai multe stadii sau trepte de creştere în perioada următoare, modelul creşterii
putând fi: pe un stadiu, pe două stadii respectiv pe trei stadii.
Modelul de creştere într-un stadiu presupune o rată de creştere constantă la infinit.
Acest model se aplică întreprinderilor mature, ajunse într-un stadiu în care vânzările sunt
stabile iar rata rentabilităţii capitalului investit este superioară costului aferent al capitalului.
În acest stadiu, creşterea societăţii se apropie de creşterea sectorului de activitate, investiţiile
sunt realizate în special din amortizare iar structura financiară a capitalului este constantă în
timp.
Modelul de creştere în două stadii este formată dintr-o perioadă de creştere rapidă a
cifrei de afaceri, pe perioada de previziune explicită, urmată de o perioadă care se
caracterizează printr-o creştere anuală perpetuă ca şi în cazul perioadei de un stadiu.
Primul stadiu al acestui model se caracterizează printr-un nivel mai ridicat al
investiţiilor decât în al doilea stadiu (realizate atât din amortizare cât şi din datorii financiare
pe termen lung), care va genera o pondere mai mare a datoriilor financiare în capitalul
permanent, precum şi un nivel al necesarului de fond de rulment, de asemenea, mai ridicat.
În al doilea stadiu al perioadei, caracterizat prin stabilitate şi corespunzător perioadei
nonexplicite, se va calcula perioada terminală care va majora fluxurile aferente primului
stadiu.
Modelul de creştere în trei stadii cuprinde, pe lângă perioadele modelului cu două
stadii, o perioadă intermediară de creştere, în care creştere accentuată din primul stadiu este
temperată, pentru a ajunge la creşterea stabilă din stadiul trei.
Primul stadiu împreună cu stadiul al doilea acoperă perioada de previziune explicită,
care se caracterizează, în acest model, prin faptul că investiţiile de la un nivel ridicat la
începutul perioadei se diminuează constant până ajung la nivelul apropiat de amortizare în
stadiul al treilea.
Ca urmare a acestui fapt şi ponderea datoriilor financiare în total capitaluri permanente
va fi mai mică în stadiul al doilea decât în primul, după cum şi nivelul necesarului de fond de
rulment, pentru aceeaşi perioadă, va înregistra aceeaşi tendinţă.
În ultimul stadiu se va estima valoarea reziduală care actualizată va contribui la
creşterea valorii întreprinderii.

a2. Previziunea cu ajutorul scenariilor ia în considerare definiţia scenariului care este înţeles
ca descrierea unei situaţii posibile, care pe baza mai multor ipoteze, ia în considerare o
posibilă evoluţie viitoare a acesteia sub impactul unor factori sau variabile de natură ipotetică,
cuantificaţi prin coeficienţi de probabilitate.
Abordarea cel mai des folosită constă în utilizarea a două sau trei scenarii (pesimist,
optimist şi scenariul cel mai probabil) cărora li se ataşează posibilităţi de manifestare:
- scenariul pesimist (conservator)– ia în considerare posibilitatea materializării
riscurilor, valorile estimate încercând să reducă posibilitatea afectării nivelului
estimat;
- scenariul optimist (dinamic)– estimează nivele ridicate ale indicatorilor ca urmare a
valorificării oportunităţilor mediului, dar care presupun şi riscuri maxime;
- scenariul cel mai probabil (realist) - încearcă să cuantifice cea mai probabilă evoluţie
a activităţii unei societăţi comerciale în perioada explicită, acceptând cu moderaţie
ipotezele de valorificare a oportunităţilor sau de materializarea unor ameninţări
externe ceea ce presupune un nivel mediu al riscurilor.

98
 În funcţie de scenariile alese trebuie să fie corelată şi rata de actualizare/capitalizare
care va transforma veniturile în valoare:
 scenariul pesimist presupune folosirea unei rate de actualizare/capitalizare mai reduse,
corelată cu un nivel mai redus al riscurilor;
 scenariul optimist, datorită riscurilor asumate în previziune, determină utilizarea unei
rate de actualizare/capitalizare mai mari;
 scenariul cel mai probabil, bazat pe nivele medii ale riscului presupune folosirea unei
rate medii de actualizare/capitalizare.

b. Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri, pe durata de previziune explicită, se
face pe baza grupării acestora, în funcţie de dependenţa faţă de evoluţia previzionată a
producţiei, în cheltuieli variabile şi cheltuieli fixe.
Cheltuielile variabile se caracterizează prin faptul că mărimea lor evoluează
proporţional cu nivelul producţiei, fiind însă constante pe unitatea de produs. În această
categorie se includ: cheltuieli cu materiile prime, cheltuieli cu materialele directe, cheltuieli
cu salariile directe, cheltuieli cu energia, combustibilul, apa folosită în scopuri tehnologice,
alte cheltuieli.
Cheltuielile fixe se caracterizează prin faptul că au un nivel relativ constant indiferent
de nivelul producţiei. În această categorie se includ: cheltuieli generale ale întreprinderii, o
parte din cheltuielile comune ale secţiei, cheltuieli de desfacere, impozite şi taxe obligatorii
incluse în costuri, alte cheltuieli.
În estimarea acestor cheltuieli, o mare atenţie trebuie acordată investiţiilor previzionate
ce se realizează în perioada explicită deoarece datorită progresului tehnic, noile dotări pot
avea ca efect reducerea cheltuielilor (materiale sau cu salariile) şi/sau creşterea producţiei
realizate.

c. Previziunea cheltuielilor de capital (investiţii)

Prin cheltuieli de capital se înţeleg investiţiile realizate în active corporale şi
necorporale, necesare pentru realizarea cifrei de afaceri previzionate. Aceste cheltuieli se
materializează în cheltuieli necesare pentru achiziţionarea sau crearea (la nivelul
întreprinderii) de noi mijloace economice de natura imobilizărilor corporale (teren şi alte
active fixe) şi necorporale (brevete, cheltuieli de cercetare-dezvoltare, cheltuieli de recrutare
şi instruire, licenţe de fabricaţie, programe informatice).
Investiţiile necesare de capital estimate trebuie să fie în legătură cu strategiile adoptate
de întrepridere şi modul de estimare a veniturilor viitoare. Dacă aceste venituri au la bază
creşterea capacităţii de producţie, înlocuirea unor utilaje cu altele mai performante care, fie
cresc nivelul producţiei, fie reduc costurile de fabricaţie, atunci este necesară includerea în
estimări şi a valorii acestor investiţii.
După influenţa lor asupra veniturilor viitoare, investiţiile pot fi grupate în:
 investiţii pentru înlocuirea capitalului fix scos din funcţiune, care au rolul de a
menţine nivelul veniturilor. Acest tip de investiţii nu promovează şi nu
generează creşterea producţiei, fiind realizate de cele mai multe ori din
amortizare.
 investiţii nete de capital, care au ca scop creşterea veniturilor întreprinderii în
vederea creşterii profitului net (în particular) şi a creşterii economice (în
general).Sursa de realizare a acestora o reprezintă profitul net al întreprinderii,
aportul de capital sau îndatorarea.
Pentru fundamentarea şi previziunea investiţiilor se pot utiliza două modalităţi:

99
  prezentarea detaliată a necesarului de imobilizări corporale şi necorporale cu
precizarea mai multor elemente:
- valoarea estimată şi modalitatea de realizare (achiziţie sau producţie
internă);
- durata de realizare şi data punerii în funcţiune;
- efectele economice ale implementării;
 cuantificarea volumului investiţiilor de capital pe baza unui procent prestabilit din
cifra de afaceri.

d. Previziunea modificării anuale a necesarului de fond de rulment net (capitalului de

lucru net al exploatării)
Pentru previziunea necesarului de fond de rulment net se poate apela la mai multe
modalităţi de calcul:
 pe baza datelor din bilanţul contabil previzionat;
 pe baza vitezelor de rotaţie estimate considerate normale pentru activele şi pasivele
curente:
- număr mediu de zile de stocare;
- număr mediu de zile de încasare a creanţelor;
- număr mediu de zile de plată a furnizorilor.
 în mod direct, pe baza unei ponderi a necesarului de fond de rulment în cifra de afaceri
estimată.

e. Previziunea modificării anuale a datoriilor purtătoare de dobânzi

Odată cu estimarea investiţiilor, pentru fiecare obiectiv este necesară şi estimarea surselor de
finanţare.

5.4.2. Tipuri ale cash – flow – ului utilizate în evaluare

Cash – flow – ul reprezintă suma lichidităţilor generate sau consumate de o activitate

pe parcursul unei perioade considerate.
În contabilitatea de angajamente există un decalaj între volumul veniturilor respective
cheltuielilor înregistrate şi mărimea efectivă a numerarului existent în trezoreria întreprinderii.
De asemenea, există fluxuri de numerar care nu se regăsesc în contul de profit şi pierdere şi
care se regăsesc în cadrul trezoreriei întreprinderii (achiziţii de active, contractări şi
rambursări de credite, majorări sau răscumpărări de capital).
În consecinţă, cash-flow-ul reprezintă trezoreria disponibilă ce poate fi estimată cu
ajutorul bugetului de trezorerie sau al situaţiei fluxurilor de trezorerie.
Utilizarea metodei actualizării cash-flow-ului are în vedere actualizarea fluxului de lichidităţi
rămas după reinvestirea părţii corespunzătoare menţinerii şi dezvoltării întreprinderii.
Cash-flow-ul utilizat pentru evaluare diferă în funcţie de perspective din care se face
evaluarea:
 când se estimează valoarea totală a întreprinderii (valoarea capitalului investit) atunci
se utilizează cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI);
 când se estimează valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii (valoarea capitalului
acţionarilor) atunci se utilizează cash-flow-ul net disponibil acţionarilor (CFNA);

100
Relaţiile de calcul ale celor doi indicatori sunt:
 pentru acţionari:
Profit curent net
+ amortizare
- cheltuieli de capital (investiţii)
- creşterea + descreşterea NFR (necesarul de fond de rulment)
+ creşterea – descreşterea creditelor pe termen lung
________________________________
= CFNA

 pentru investitori:
Profit din exploatare
- impozit pe profit
+ amortizare
- cheltuieli de capital
- creşterea + descreşterea NFR (necesarul de fond de rulment)
___________________________________
= CFNI

Semnificaţia celor două tipuri de cash-flow net este:

 CFNA reprezintă dividendele distribuite acţionarilor;
 CFNI reprezintă resursele necesare pentru acoperirea serviciului datoriei (rata de
rambursare şi dobânzi la creditele pe termen lung) precum şi dividendele distribuite
acţionarilor.

5.4.3. Perioada pentru care se fac previziunile

Dacă se optează pentru evaluarea întreprinderii cu ajutorul tehnicii actualizării atunci

durata de viaţă estimată a acesteia se împarte în două perioade distincte:
 durata de previziune explicită, în care veniturile sunt estimate cu credibilitate pentru
fiecare an din această perioadă;
 durata de previziune nonexplicită, cuprinsă de la sfârşitul ultimului an al perioadei
explicite până la infinit. În această perioadă nu se mai estimează veniturile pentru fiecare
an, estimându-se valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an de previziune explicită,
sub forma valorii terminale.
Alegerea perioadei de previziune explicită nu se bazează pe reguli exacte dar este
determinată de elemente cum ar fi:
 uzanţe privind durata de previziune explicită (5-10 ani);
 intervalul de timp în care întreprinderea va ajunge la stabilitate;
 durata de viaţă rămasă a activelor fixe de bază;
 ciclul de viaţă economică al produselor;
 credibilitatea previziunilor;
 ciclul normal de investire;
 perioada în care rentabilitatea capitalului investit este mai mare decât costul capitalului
investit iar întreprinderea va degaja un supraprofit;
 cantitatea, calitatea şi relevanţa informaţiilor de care dispune echipa de specialişti;
 gradul de depreciere fizică, funcţională şi economică a activelor fixe;
 perioadele de previziune practicate în evaluări similare.

101
 Există şi circumstanţe care fac ca durata de previziune folosită în calcule să fie
limitată:
 piaţa produsului sau serviciului furnizat de întreprindere este în declin sau pe cale de
dispariţie;
 întreprinderea exploatează resurse naturale care se vor epuiza într-un orizont de timp
limitat;
 întreprinderea îşi desfăşoară activitatea în spaţii închiriate, cu o durată a contractului
de închiriere (sau de leasing) limitată;
 întreprinderea îşi desfăşoară activitatea pe baza unui contract de concesiune sau de
asociere temporară (joint-venture).
Durata de previziune explicită nu afectează rezultatul evaluării ci numai repartizarea
valorii între valoarea actualizată din perioada de previziune explicită şi valoarea terminală
actualizată. Astfel, dacă durata perioadei de previziune explicită este scurtă, valoarea
actualizată din perioada de previziune explicită este mică iar valoarea terminală actualizată
este mare şi invers, dacă durata perioadei de previziune explicită este lungă, valoarea
actualizată este mare iar valoarea terminală actualizată este mică.
Chiar dacă durata de previziune explicită nu afectează rezultatul evaluării trebuie să
ţinem seama de câteva caracteristici care au la bază tehnica actualizării pentru evaluare:
 această durată va înregistra valori anuale actualizate diferite ca mărime datorită evoluţiei
rezultatelor estimate, a investiţiilor, a necesarului de fond de rulment, amortizării şi a
serviciului datoriei;
 cu toate că lungimea duratei de previziune explicită nu este prestabilită, la finele acestei
perioade, rata rentabilităţii capitalului investit trebuie să ajungă la nivelul costului mediu
al capitalului investit, timp în care investiţiile în active (corporale şi necorporale) să poată
asigura un profit din exploatare marginal şi implicit o bază pentru majorarea valorii
adăugate pentru acţionari;
 în cazul evaluării unor întreprinderi în scopul fuziunii, durata de previziune trebuie să
acopere perioada de timp necesară integrării şi manifestării efectului sinergetic al fuziunii;
 valoarea actualizată a rezultatelor din perioada de previziune explicită ar trebui să nu aibă
o pondere nerelevantă ci să fie de cca. 35-40% din valoarea terminală a întreprinderii,
restul reprezentându-l valoarea terminală, determinată la finele perioadei de previziune
explicită.
Specialiştii în evaluare consideră că perioada de previziune explicită trebuie să fie de
cel puţin 5 ani deoarece:
 pentru această perioadă investiţiile în active corporale şi necorporale pot asigura un profit
din exploatare marginal şi implicit o bază pentru majorarea valorii adăugate pentru
acţionari;
 valoarea netă a întreprinderii din perioada de previziune explicită ar trebui să reprezinte
cca. 35-40% din valoarea de piaţă totală, restul reprezentându-l valoarea terminală.
Unii autori, a căror părere o susţinem, consideră că (Crivii I., 2009) durata de
previziune explicită nu are nici un efect asupra mărimii valorii întreprinderii când se foloseşte
tehnica actualizării ci numai asupra împărţirii acesteia între valoarea actualizată şi valoarea
terminală actualizată. Astfel, dacă durata perioadei de previziune explicită este scurtă,
valoarea actualizată a veniturilor viitoare este mică iar valoarea terminală actualizată este
mare, pe când, dacă perioada de previziune explicită este mare, valoarea actualizată a
veniturilor viitoare este mare, iar valoarea terminală actualizată este mică.
Raportarea la momentul actualizării determină folosirea în calcul a următoarelor perioade:
 perioada de referinţă trecută faţă de momentul evaluării, care prezintă dezavantajul că
neglijează rezultatele viitoare, fiind preferată de vânzător când estimează o evoluţie slabă
a întreprinderii;

102
 perioada de referinţă viitoare este cel mai des utilizată, exprimând poziţia
cumpărătorului potrivit căreia valoarea întreprinderii este determinată de profitul pe care îl
va aduce în viitor. În această situaţie chiar dacă cumpărătorul preferă ipotezele riscante în
detrimentul celor sigure, el poate aprecia şansele de îmbunătăţire a performanţelor şi
efortul pe care trebuie să-l depună în acest scop;
În funcţie de considerarea riscului evaluatorul se află în două ipostaze:
- nu ia în considerare riscul, mizând pe realizarea nivelului previzionat al
indicatorilor;
- ia în considerare riscul, ponderând nivelul previzionat al indicatorilor cu un
coeficient de risc.
 perioada mixtă de referinţă presupune luarea în considerare atât a rezultatelor trecute cât
şi a celor viitoare, avantajele şi dezavantajele evoluţiei întreprinderii împărţindu-se între
cumpărător şi vânzător;
Suntem de aceeaşi părere cu autorii care consideră că previziunea evoluţiei viitoare pentru
evaluarea întreprinderii se poate aborda în trei trepte (stadii):
- stadiul de creştere;
- stadiul de tranziţie;
- stadiul de maturitate.
Primele două stadii sunt incluse în perioada de previziune explicită iar al treilea stadiu
corespunde perioadei de previziune non-explicită.
În acest caz, investitorul îşi propune, ca într-o perioadă rezonabilă, să înscrie afacerea într-o
stare de normalitate economică, care trebuie să fie reflectată şi în previziunile evaluării. Din
acest motiv se consideră că folosirea noţiunii de “stadiu de evoluţie” reprezintă o abordare
mai adecvată decât cea a scenariilor.

5.4.4. Valoarea terminală a întreprinderii

Fără să existe o definiţie explicită a valorii terminale (cunoscută şi sub denumirea de

valoare reziduală, valoare continuă sau valoare finală) în literatura de specialitate se acceptă
că “valoarea terminală reprezintă valoarea capitalului investit în întreprindere la finele
ultimului an al perioadei de previziune explicite” (Stan V., 2007).
În termenii abordării bazate pe venituri, valoarea terminală reprezintă o estimare a
valorii de piaţă a unei întreprinderi, la sfârşitul perioadei explicite de previziune.
Mărimea valorii terminale în valoarea întreprinderii este influenţată de patru factori:
- durata perioadei de previziune explicită, cu care este în relaţie de inversă
proporţionalitate;
- specificul activităţii desfăşurate în întreprinderea evaluată;
- nivelul ratei de actualizare;
- nivelul ratei anuale de creştere perpetuă a veniturilor utilizate în calculul valorii
terminale.
Tipul de valoare care să exprime valoarea terminală poate fi valoarea contabilă,
valoarea de piaţă, valoarea de lichidare, valoarea subiectivă estimată în funcţie de premisele
utilizate pentru estimarea valorii terminale:
- continuitatea activităţii normale de exploatare după expirarea duratei de previziune
explicită;
- lichidarea sau încetarea activităţii de exploatare la expirarea duratei de previziune
explicită.
În premisa încetării activităţii la finele perioadei explicite se poate estima valoarea
netă de realizare a activelor printr-o abordare bazată pe active adecvată ipotezelor de lucru

103
(însumarea valorii de piaţă sau a valorii de lichidare a activelor, după scăderea costurilor
aferente vânzării acestora şi stopării activităţii).
În premisa continuării activităţii, valoarea terminală (Stan V., 2007) are o semnificaţie
mai complexă cuprinzând valoarea estimată a elementelor corporale şi necorporale precum şi
a rezultatelor pe care le generează după perioada de estimare.
Înseamnă că valoarea reziduală este valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an de
estimare, mărimea ei fiind dată de momentul în care se face evaluarea pe parcursul duratei de
viaţă a întreprinderii:
 cu cât ultimul an este mai îndepărtat şi rata actualizării mai mare, cu atât
valoarea reziduală se micşorează apropiindu-se de zero;
 cu cât ultimul an al estimării este mai apropiat şi rata actualizării mai redusă cu
atât valoarea reziduală este mai mare.
Având în vedere premisele valorii terminale, estimarea acesteia se poate face prin mai
multe metode de calcul, înscrise în cele trei abordări clasice de evaluare a întreprinderii:
 abordarea patrimonială:
o metoda costului de înlocuire;
o metoda activului net la lichidare;
 abordarea prin venit:
o metoda capitalizării cash-flow-ului net, a profitului net operaţional sau a
rezultatului net din exploatare;
 abordarea prin comparaţii de piaţă:
o metoda ratei preţ/profit net (PER);
o metoda ratei preţ/valoare contabilă.

Metoda costului de înlocuire constă în estimarea valorii terminale prin însumarea costului de
înlocuire previzionat al activelor întreprinderii.
Această metodă se poate utiliza în două variante:
 însumarea valorii terminale a elementelor patrimoniale şi luarea în considerare a
datoriilor aferente:
Valoarea terminală= preţul estimat de vânzare a terenului
+ preţul estimat de vânzare a activelor fixe
+ capitalul de lucru net
– cheltuieli de vânzare
– impozitul pe venitul realizat din vânzare
– alte datorii
 indexarea activului net corectat din momentul evaluării cu rata anuală a inflaţiei,
după relaţia:
Valoarea terminală=
unde:
= activul net corectat din momentul evaluării
i = rata anuală a inflaţiei estimată pe durata perioadei explicite
n = numărul de ani ai perioadei de previziune explicită
Această variantă se foloseşte în cazul întreprinderilor la care ponderea cea mai mare în
totalul activelor o deţin clădirile şi echipamentele a căror durată de funcţionare este mai mare
decât durata de previziune explicită.
Metoda costului de înlocuire este mai puţin recomandată pentru estimarea valorii
terminale deoarece:
 se bazează pe valoarea contabilă a activelor, valoare care nu reflectă capacitatea
reală a acestora de a genera rezultate viitoare pentru întreprinderea beneficiară;

104
  se aplică numai asupra valorii contabile a activelor fixe, excluzându-se din calcule
activele necorporale neînregistrate în bilanţ;
 foloseşte abordarea bazată pe active, combinând astfel abordarea pe baza
veniturilor (folosită pentru perioada explicită) cu una patrimonială şi afectând
astfel credibilitatea demersului.

Metoda activului net de lichidare se aplică în cazul întreprinderilor care îşi încetează
activitatea de exploatare şi constă în însumarea încasărilor posibile din vânzarea activelor
întreprinderii şi scăderea datoriilor totale la sfârşitul perioadei de previziune explicită.

Metoda capitalizării cash–flow-ului net este cea mai agreată de evaluatori şi recomandată
pentru întreprinderile care la sfârşitul perioadei explicite vor intra în stadiul de stabilitate
economică.
Folosirea acestei metode în estimarea valorii terminale este adecvată dacă şi pentru perioada
de previziune explicită se foloseşte acelaşi indicator de rezultate, evitându-se incoerenţa
datorată folosirii unei abordări bazate pe venit pentru perioada explicită şi a unei abordări
bazate pe cost pentru perioada nonexplicită.
Formula pentru estimarea valorii terminale (VT), prin metoda capitalizării cash-flow-
ului net, este formula Gordon – Shapiro, sub forma:

unde:
= cash-flow-ul net din primul an al perioadei nonexplicite;
a = rata de actualizare
g = rata anuală constantă previzionată pentru creşterea perpetuă a cash-flow-ului
De multe ori, în practică se consideră că pe parcursul perioadei nonexplicite, începând
cu anul n+1 cash-flow-urile sunt constante, adică rata de creştere (g) este egală cu zero. În
acest caz, valoarea terminală se poate estima cu relaţia:

Pentru aplicarea acestei metode trebuie să fie luate în considerare următoarele aspecte:
- nivelul se poate calcula şi cu formula (1+g), dar se
recomandă estimarea acestuia şi pentru anul n+1, deoarece între cele două mărimi
există diferenţe datorate mărimii diferite a necesarului de fond de rulment net
pentru cei doi ani;
- utilizarea ratei de creştere (g) pentru perioada nonexplicită reflectă ipoteza că
întreprinderea a ajuns la stabilitate şi că nu va putea depăşi rata medie anuală de
creştere a economiei naţionale din care face parte întreprinderea.
Factorii care trebuie avuţi în vedere la stabilirea nivelului ratei de creştere (g) sunt:
 condiţiile economice generale;
 creşterea previzionată a domeniului de activitate al întreprinderii supuse
evaluării;
 tendinţa evoluţiei anterioare a cash-flow-ului net al întreprinderii;
 previziunile managerilor referitoare la creşterea veniturilor viitoare.
 dacă în stabilirea nivelului ratei de creştere (g) se foloseşte creşterea medie anuală
pe termen lung a produsului intern brut (PIB), atunci trebuie să se ţină seama de
faptul că acest indicator se exprimă în termeni reali. Cum rata de actualizare

105
 utilizată pentru actualizarea cash-flow-ului net se exprimă în termeni nominali şi g
va trebui să fie exprimat tot în termeni nominali. Pentru a realiza această
sincronizare, la rata de creştere a PIB trebuie să adăugăm rata medie anuală
previzionată a inflaţiei (i):
gn = (1+gr)(1+i)-1
unde:
gn – creşterea medie anuală a CFN, în termeni nominali;
gr - creşterea medie anuală a CFN, în termeni reali;
i – rata medie a inflaţiei estimată.
Specialiştii în domeniul evaluării recomandă, atunci când se foloseşte exprimarea în $
sau € în estimarea CFN, un nivel al ritmului mediu de creştere (g) exprimat în termini
nominali, cuprins între 3% şi 5%.
- rata de actualizare (a) folosită în estimarea valorii terminale poate fi costul mediu
ponderat al capitalului (Cmpc) când valoarea care se estimează este este CFDI, sau
costul capitalului propriu (Ccp) când valoarea care se estimează este CFDA.

Metoda capitalizării profitului net previzionat din ultimul an al perioadei explicite se

determină după acelaşi principiu ca şi în cazul capitalizării cash-flow-ului net. Relaţia de
calcul este:

unde:
Pn – profitul net estimat din ultimul an al perioadei explicite
c – rata de capitalizare (c = a - g)
Această metodă se poate utiliza în cazul estimării valorii întreprinderii prin
capitalizarea profitului net. În cazul utilizării cash-flow-ului pentru evaluarea întreprinderii nu
este recomandată stabilirea valorii terminale prin capitalizarea profitului net deoarece profitul
net are un pronunţat caracter contabil, care nu reflectă fluxurile reale de numerar la dispoziţia
investitorilor sau acţionarilor.

Metoda ratei (multiplului) preţ/profit net estimează valoarea terminală ca fiind un multiplu al
profitului net anual ce se va obţine în perioada de previziune nonexplicită. Relaţia de calcul
este:
VT =
unde:
= profitul net estimat din perioada nonexplicită
PER = multiplul preţ/profit net
Dacă profitul net anual aferent perioadei nonexplicite se poate considera profitul net anual al
ultimului an al perioadei explicite, stabilirea multiplului preţ/profit net (PER) este mult mai
dificilă deoarece:
- Multiplul selectat este nivelul mediu al PER realizat în domeniul de activitate al
întreprinderii, dar la data evaluării acesteia, iar pentru estimarea valorii terminale
este necesar un PER estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune
explicite;
- La data evaluării, multiplul selectat poate fi mult diferit de cel adecvat pentru
întreprinderea evaluată deoarece pe parcursul perioadei explicite se pot manifesta
factori care îl pot modifica: creşterea previzionată a profitului, rata rentabilităţii
investiţiilor, costul capitalului întreprinderii supuse evaluării.

106
Metoda ratei (multiplului) preţ/active net contabil se bazează pe prezumţia că valoarea
terminală a întreprinderii rezultă din aplicarea unui multiplu asupra activului net contabil din
ultimul an al perioadei de previziune explicite.
Pe lângă inconvenientele prezentate la metoda anterioară, în acest caz, acest multiplu poate fi
neadecvat şi ca urmare a politicilor contabile de înregistrare a activelor în situaţiile financiare
ale întreprinderii.

5.4.5. Rata de actualizare şi capitalizare

Actualizarea este o tehnică prin care se asigură comparabilitatea veniturilor şi

cheltuielilor care se înregistrează în perioade diferite de timp, cu ajutorul ei stabilindu-se care
este valoarea actuală (prezentă) a unei sume care va fi încasată sau plătită în viitor.
În acest fel are loc cuantificarea influenţei factorului timp asupra mărimilor
economice, deoarece unităţile monetare obţinute sau plătite în viitor nu sunt echivalente cu
unităţile monetare de azi.
Majoritatea specialiştilor consideră că actualizarea are ca scop realizarea a trei funcţii:
 luarea în considerare a costului de oportunitate a capitalului;
 luarea în considerare a modificării valorii banilor în timp (inflaţia/deflaţia);
 luarea în considerare a riscurilor.
Raţionamentul folosirii actualizării este acela de a aduce la zi valoarea unei sume
investite. Astfel, dacă se depune o sumă S0cu o rată anuală a dobânzii d’, valoarea sumei
depuse, peste un an va fi egală cu S0(1+d’). Dacă dobânda nu este retrasă, ci capitalizată,
peste n ani suma iniţială se va majora (va fi fructificată) ajungând la:

Sn= S0(1+d’)n
unde:
S0 - suma depusă iniţial;
d’ - rata anuală a dobânzii;
n - numărul de ani pentru care s-a depus suma iniţială;
(1+d’)n - factor de fructificare.
Operaţiunea de actualizare a unei sume viitoare (Sn), constă în transformarea acestei
sume într-o sumă iniţială (S0), care presupune un calcul invers al calculului de fructificare,
după relaţia:
1
S0  Sn
1  d 'n
unde: 1 - factor de actualizare.
1  d 'n

În activitatea de evaluare, pentru actualizarea unei sume care se va obţine în viitor, se

utilizează o rată de actualizare care poate avea mai multe sensuri:
 cost al capitalului;
 rată de rentabilitate cerută de investitori;
 cost de oportunitate al cpitalului investit.
Costul capitalului se referăla costul economic pentru atragerea şi menţinerea
capitalului propriu şi a celui împrumutat. Ca ordine de mărime cel mai ridicat nivel este
reprezentat de costul capitalurilor exprimate de acţiunile ordinare, urmat de costul
capitalurilor exprimat de acţiunile preferenţiale, cel mai redus nivel fiind reprezentat de costul
capitalului împrumutat.

107
 Rata de rentabilitate cerută de investitori este rata rentabilităţii pe care o aşteaptă
„furnizorii” de fonduri necesare pentru finanţarea întreprinderii.
Elementele care intră în componenţa ratei de rentabilitate cerute de investitori sunt:
 rata de rentabilitate, exprimată în termini reali, pe care o aşteaptă „furnizorii” de
capital pentru a renunţa la altă alternativă investiţională;
 rata inflaţiei, reflectată de scăderea puterii de cumpărare a banilor;
 riscul privind activitatea desfăşurată de întreprindere (sistematic şi specific) care
priveşte incertitudinea venituriloor viitoare.
Rata reală fără risc împreună cu rata anuală a inflaţiei formează împreună rata nominal
fără risc (numită şi valoarea banilor în timp), care este aceeaşi pentru toţi investitorii şi
constituie pragul minim de rentabilitate pentru o investiţie.
Rata nominală fără risc este rata de rentabilitate aşteptată de investitori după acordarea
de împrumuturi unui solicitator cu credibilitate maximă care este statul şi care se împrumută
prin emiterea unor obligaţiuni de stat cu termene diferite de scadenţă.
Pentru evaluarea întreprinderilor se recomandă folosirea randamentului obligaţiunilor
guvernamentale pe termen lung pentru rata nominală fără risc, deoarece perioada de
maturitate a acestora este coerentă cu perioada de previziune folosită în estimarea veniturilor
viitoare.
În utilizarea acestor informaţii trebuie să avem în vedere următoarele aspecte:
 la selectarea randamentelor utilizate în stabilirea ratei de bază fără risc, nu trebuie
utilizate nivelurile medii aferente unei perioade anterioare, ci randamentul titlurilor
existent pe piaţă la data evaluării;
 randamentul nominal al obligţiunilor guvernamentale este după deducerea
impozitului pe venit, ceea ce face să fie coerent numai cu o formă de venit, după
plata impozitului aferent.
Componenta cea mai importantă a ratei de actualizare este riscul, a cărei mărime este
inclusă în rată sub formă de primă de risc. Cu cât riscul realizării fluxurilor de venit
previzionate este mai ridicat cu atât rata rentabilităţii cerută de investitori este mai mare şi în
consecinţă, valoarea întreprinderii mai mică.
În acest caz, prima de risc este înţeleasă ca o rată suplimentară a rentabilităţii adăugată
la rata fără risc, care are rolul de a recompensa asumarea riscului de către investitor.
Costul de oportunitate este rata de rentabilitate aşteptată care ar trebui să fie obţinută
din cea mai bună alternativă de investiţie. Într-o altă accepţiune acest cost este definit ca rata
de rentabilitate a celei mai bune alternative care trebuie sacrificată pentru ca investitorul să se
angajeze într-o altă activitate (în activitatea evaluată).
În activitatea de evaluare, rata de actualizare se asimilează frecvent cu costul
capitalurilor utilizate de către întreprindere, cost care poate fi abordat din două perspective:
 din perspective finanţării, costul capitalului este format din costul capitalurilor
proprii şi costul creditelor pe termen lung, nivelul său fiind influenţat de costul
fiecărei surse de finanţare şi de ponderea acestor surse în totalul capitalurilor
utilizate (capitaluri permanente);
 din perspectiva elementelor de activ finanţate cu capitalurile avute la dispoziţie şi
regăsite în active necorporale, active imobilizate şi capital de lucru net, nivelul
costului este influenţat de rentabilitatea normală a acestor active şi de ponderea lor
în valoarea de piaţă a capitalului investit.
Abordarea ratei de actualizare din perspectiva finanţării se bazează pe determinarea
costului mediu ponderat al capitalului (CMPC) cu ajutorul relaţiei:

108
 Cpr Ci
CMPC KCpr x  KD x
Cp r  Ci Cp r  Ci
unde:
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;
K Cpr
= costul capitalurilor proprii;
C pr
= capitalul propriu;
Ci = capital împrumutat;
KD = costul datoriilor (costul creditelor pe termen lung).

Când utilizăm costul mediu ponderat al capitalurilor pentru actualizarea fluxurilor

viitoare de venit trebuie să luăm în considerare următoarele aspecte:
 fluxurile viitoare utilizate pentru estimarea valorii se referă la cash-flow-ul la
dispoziţia capitalului investit;
 structura de finanţare a întreprinderii se calculează pe baza valorilor de piaţă şi nu
a valorilor contabile;
 pe durata de previziune se presupune că structura de finanţare rămâne
nemodificată şi în consecinţă nivelul CMPC va rămâne nemodificat;
 costul creditului ( KD ) înainte de impozit este reprezentat de rata dobânzii de pe
piaţă la creditele în derulare, în momentul actual.
Dacă în ceea ce priveşte costul creditelor estimarea foloseşte rata dobânzii la credit
corectată cu rata de impozit pe profit (costurile cu dobânda sunt deductibile fiscal), în ceea ce
priveşte costul capitalului propriu se utilizează mai multe posibilităţi de determinare.

a. Costul capitalului propriu

Pentru determinarea costului capitalului propriu trebuie avute în vedere următoarele
consideraţii:
 dacă se preia de pe piaţă, costul capitalului propriu reprezintă rata rentabilităţii
aşteptată/cerută de investitori pentru activităţi care se derulează în întreprinderi
comparabile, în aceleaşi condiţii de risc;
 chiar dacă se preia de pe piaţă, costul capitalului reflectă mai degrabă rata
rentabilităţii sperată a se obţine în viitor şi nu rata rentabilităţii realizată în trecutul
apropiat;
 când se preia de pe piaţă, costul capitalului este exprimat în termeni nominali,
adică include şi componenta inflaţionistă a preţurilor (rata anuală a inflaţiei);
 costul capitalului propriu, în activitatea de evaluare este utilizat ca şi rată de
actualizare în vederea actualizării cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari
(CFNA).
Modele de stabilire a costului capitalului propriu
Modelele cele mai des utilizate pentru stabilirea costului capitalului propriu sunt:
 modelul empiric;
 modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – CAPM);
 modelul CAPM modificat;
 modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj (Arbitrage Pricing Model –
APM);
 modelul bazat pe dividende (modelul tradiţional).

109
Modelul empiric are avantajul că este simplu, rapid, presupune puţine informaţii şi foloseşte
relaţii facile de calcul, fiind recomandat pentru determinarea costului capitalului propriu în
cazul societăţilor comerciale necotate.
Pentru estimarea ratei de actualizare cu ajutorul acestui model se poate apela fie la
estimarea directă, fie la estimarea indirectă.
Estimarea directă se foloseşte, în general, pentru estimarea unei rate medii de
actualizare pe baza:
 ratelor folosite la un eşantion de societăţi comerciale comparabile;
 price earning ratio (PER), folosit la societăţile comerciale cotate când pentru
calcularea ratei de actualizare se foloseşte relaţia:


a=

 ratelor folosite la societăţile comerciale din aceeaşi ramură.

Dezavantajul acestor variante de estimare a ratei de actualizare constă în faptul că nu
au în vedere riscul specific societăţii comerciale, ele luând în considerare un risc mediu care
ar putea fi insufficient în cazul societăţii evaluate.
Estimarea indirectă este mult mai des folosită în cadrul modelului empiric şi constă în
adăugarea la o rată de bază fără risc (rb) a unei rate ce cuantifică riscurile suplimentare legate
de întreprinderea evaluată.
În funcţie de modalitatea de identificare şi măsurare a riscurilor (analitic sau global)
modelul empiric de estimare indirectă cunoaşte două variante:
 modelul primei de risc în trepte (buil – up method) se foloseşte pentru calcularea ratei
de actualizare cu ajutorul relaţiei:


a = rb + rr = r b +
unde:
rb - rata de bază fără risc;
rr – prima de risc pentru riscurile identificate;
- trepte de risc.

Rata de bază (rb) corespunde unor plasamente fără risc, putând fi aleasă dintre următoarele
mărimi:
- rata dobânzii practicate la obligaţiunile de stat;
- rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat;
- randamentul mediu al acţiunilor la Bursa de Valori;
- nivelul rentabilităţii realizate de întreprinderile cotate, din acelaşi sector de
activitate cu întreprinderea evaluată, pe piaţa bursieră;
- rata de rescont;
- costul capitalurilor utilizate de întreprindere.
Frecvent sunt folosite informaţiile publicate de BNR referitoare la mărimea
dobânzilor la care sunt emise certificatele de trezorerie şi obligaţiunile de stat, dobânzi care
sunt utilizate, în rapoartele de evaluare, ca rate nominale fără risc.

Prima de risc (rr) evidenţiază randamentul suplimentar pretins de investitori şi reflectă

riscurile care privesc întreprinderea în perioada următoare. Aceste riscuri pot fi atât riscuri
generate de activitatea întreprinderii, reflectate în diagnosticul stabilit (riscul economic şi
riscul de faliment), cât şi riscuri externe, generate de stabilitatea economiei naţionale.

110
 Determinarea primei de risc este mult mai dificilă decât alegerea ratei de bază
deoarece presupune pe lângă identificarea riscurilor şi punctarea acestora pe o scară de notă
cuprinse între 0 şi 5% în vederea evaluării corecte a mărimii primei de risc.
Riscurile care pot fi luate în calcul, în funcţie de natura lor sunt:
- Riscul pentru talia întreprinderii care ia în considerare dimensiunile ei şi
poziţia ocupată pe piaţă, poate avea valoarea 0 când întreprinderea este de
dimensiune mare şi are poziţie de monoşpol şi valori apropiate de 5 când
dimensiunea este mai mică şi numărul întreprinderilor similare creşte.
- Riscul pierderii managerilor cheie se manifestă atunci când nu există
înlocuitori, care să preia sarcinile oamenilor de succes şi să le şi îndeplinească;
- Riscul financiar reflectă structura financiară a întreprinderii fiind 0 pentru
întreprinderile care nu apelează la credite şi crescător, proporţional cu gradul
de dependenţă faţă de creditorii pe termen mediu şi lung;
- Riscul structurii producţiei este dependent de numărul tipurilor de produse
existente în fabricaţie şi de gradul de flexibilitate a producţiei. Acest risc este
cu atât mai mic cu cât numărul de produse este mai mare, iar flexibilitatea mai
ridicată;
- Riscul dependenţei faţă de clienţi este cu atât mai mare, cu cât ponderea unui
număr mic de clienţi în totalul vânzărilor este mai mare;
- Riscul aferent previziunilor are în vedere posibilităţile de „nerealizare” a
estimărilor, fiind datorat fie fluctuaţiilor imprevizibile ale cererii sau
modificării preţurilor de vânzare, fie fluctuaţiilor preţurilor materiilor prime şi
materialelor;
- Riscul aferent calităţii activelor (starea de depreciere fizică, funcţională şi
economică a activelor, adecvarea tehnologiilor la programele de dezvoltare ale
întreprinderii);
- Riscul de ţară se urmăreşte numai în evaluarea unor întreprinderi de care este
interesat un investitor străin. Acest risc este dependent de posibilitate unor
tulburări sociale majore, expropriere, pericol de război, modificări de politici
fiscale, nerespectarea clauzelor contractuale, etc.
 modelul primei de risc global
În principiu, acest model este similar cu cel prezentat anterior dar presupune ajustarea
ratei de bază (rentabilitatea fără risc) în funcţie de riscul global estimat de evaluator. Relaţia
de calcul este:

a= rb x (1 + R)

unde: a = rata de actualizare

rb = rentabilitatea fără risc (rata de bază);
R = riscul global.

Mărimea recomandată a coeficientului R este de:

0,25 – pentru risc mic;
0,50 – pentru risc mediu;
1,00 – pentru risc destul de ridicat;
1,50 – pentru risc ridicat;
2,00 – pentru risc foarte ridicat;

Modelul CAPM se utilizează pentru estimarea costului capitalului propriu (Kcpr ) pe

baza rentabilităţii unui portofoliu echilibrat de acţiuni pe piaţa bursieră. În acest model, Kcpr

111
exprimă rata medie anuală sperată a unei investiţii pe piaţa bursieră pentru achiziţionarea
acţiunilor într-un anumit domeniu de activitate.
Modelul CAPM urmăreşte să determine costul capitalului propriu într-o manieră metodică,
realizând o comparaţie faţă de alternativele investiţionale, cu performanţele pieţei de capital în
general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model se determină cu relaţia:

Kcpr = Rf + β x (Rm – Rf)

unde:
Kcpr = costul capitalului propriu;
Rf = rata rentabilităţii fără risc;
Rm = rentabilitatea medie a pieţei bursiere;
Rm – Rf = prima de piaţa (de risc a pieţei bursiere);
β = coeficient de evaluare a riscului sistematic.

Rentabilitatea fără risc (Rf) reprezintă rentabilitatea la cel mai mic risc. Această rată
a rentabilităţii fără risc este aleasă pe baza obligaţiunilor obişnuite pe termen lung deoarece:
- au o disponibilitate ridicată pe piaţă;
- preiau riscuri pe termen lung, similar cu estimările din abordarea pe termen lung.
În ceea ce priveşte alegerea unei rentabilităţi nominale sau reale, se ţine cont de tipul
de venit estimat. Astfel, dacă estimarea se face în valori nominale, se alege o rată a
rentabilităţii fără risc nominală, iar în cazul unei estimări în valori reale, se alege o rată a
rentabilităţii fără risc reală. În condiţii de inflaţie ridicată este de preferat estimarea în termeni
reali sau în termeni nominali dar pentru o monedă stabilă.

Coeficientul β este cel al domeniului de activitate din care face parte întreprinderea
supusă evaluării fiind un indicator calculat de analiştii bursieri pentru fiecare domeniu de
activitate.
Coeficientul beta, utilizat în formulă, reprezintă calea de evaluare a „riscului sistematic“ prin
compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general al pieţei
bursiere. Rezultă deci că prin acest coeficient se ia în considerare situaţia firmei analizate,
alături de celelalte două componente presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă).
Astfel, coeficientul beta preia riscul de exploatare, riscul financiar şi riscul de faliment al
firmei analizate, acest coeficient fiind în mod tradiţional aferent capitalurilor unei companii.
În ceea ce priveşte prima de piaţă, există două abordări, una bazată pe date trecute şi
o alta bazată pe estimări. Cel mai adesea se estimează media geometrică a datelor istorice.
Nivelul acestei prime este recomandat a fi între 4 – 6%.

Modelul CAPM modificat se foloseşte pentru determinarea costului capitalului

propriu în cazul întreprinderilor necotate şi constă în adăugarea, faţă de modelul CAPM, a
două prime de risc:
 prima de risc pentru dimensiunea întreprinderii;
 prima pentru riscul specific sau nesistematic al întreprinderilor necotate.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model se determină cu relaţia:

Kcpr = Rf + β x (Rm – Rf)+Prc + Prn

Ultimii termeni din relaţie, faţă de modelul anterior, semnifică:

Prc– prima de risc pentru întreprinderile mici necotate, exprimă excesesul de rentabilitate
peste prima de risc de pe piaţa bursieră, solicitat de investitorii în acţiuni, ale întreprinderilor
mici cotate. Această primă este calculată de analiştii pieţei bursiere şi are un nivel de 5-6%.

112
Prn – este riscul nesistematic, specific întreprinderilor necotate, care poate fi cuantificat prin
adăugarea unor procente adiţionale pentru riscul aferent unor factori de influenţă dintre care
cei mai importanţi sunt:
- calitatea managementului;
- riscul de nevandabilitate imediată a întreprinderii;
- diversificarea/flexibilitatea activităţi;
- poziţia/segmentul de piaţă;
- bariere de intrare pe o anumită piaţă;
În general, mărimea Prn este cuprinsă între 1 -5%.

Modelul APM este utilizat doar în cazul societăţilor de mari dimensiuni cotate la
bursă şi foloseşte, spre deosebire de modelul CAPM, mai mulţi coeficienţi care exprimă
sensitivitatea rentabilităţii acţiunii faţă de modificarea unor factori economici de influenţă ca:
indicele producţiei industriale, rata reală de bază, rata inflaţiei pe termen scurt, rata inflaţiei pe
termen lung şi riscul de nerealizare a ratei randamentului obligaţiunilor societăţii la
maturitate.
Relaţia de calcul a costului capitalului propriu pe baza acestui model este:

Kcpr = Rf + P1β1 + P2β2 + .......+ Pnβn

unde:
P1.....Pn = prima de risc asociată cu factorii economici de influenţă prezentaţi anterior;
β 1.... βn =sensitivitatea acţiunii faţă de fiecare factor de risc, în comparaţie cu condiţia
medie de piaţă a factorului respectiv.

Modelul bazat pe dividende (modelul tradiţional) este tot un model bursier care
foloseşte pentru calculul nivelului costului capitalului propriu trei variabile cunoscute:
 dividendul anual obtenabil (sperat) pe o acţiune (D1);
 preţul (cursul bursier) al unei acţiuni (C1);
 creşterea sperată a dividendului (g).
Determinarea costului capitalului propriu pe baza acestui model se poate face în două
variante:
- prima variantă ia în considerare doar dividendul sperat şi cursul bursier al
acţiunii:

Kcpr = x100

- a doua variantă ia în considerare, în plus, şi o rată de creştere a dividendului

(g):

Kcpr = x100+g
a. Costul capitalului împrumutat
Pentru calculul costului capitalului împrumutat se iau în considerare rata dobânzii la
creditele contractate şi economia de impozit asupra dobânzii (deoarece dobânda este o
cheltuială deductibilă).
Costul capitalului împrumutat se determină cu relaţia:

KD = d x (1-s)
unde:
d – rata dobânzii pentru creditele contractate;
s – cota de impozit pe profit;

113
Abordarea ratei de actualizare din perspective elementelor de activ finanţate se bazează
pe aşa numita recompensare (rentabilitate) normală a elementelor componente ale acestuia.
Nivelul de rentabilitate este diferit în funcţie de caracteristicile fiecărei categorii. Din acest
punct de vedere ratele de recompensare normală uzuale sunt prezentate în tabelul următor.

Tabelul nr. 5.1. Rata de recompensare a capitalului investit

Recompensare
Capital investit în: Explicaţii
normală
Este vorba de capitalul investit în
finanţarea stocurilor şi creanţelor (active pe
termen scurt). Alternativa la această
Capitalul de lucru net (KLn) 6-8 % investiţie o reprezintă plasamente în
certificate de depozit pe termene de până la
3-6 luni, deci costul de oportunitate îl
reprezintă rata dobânzii la certificatele de
depozit.
Gradul de lichiditate este mai redus faţă de
activele pe termen scurt; ele pot fi
închiriate sau transferate în regim de
Imobilizări corporale (IC) 10-14 % leasing. Costul de oportunitate se judecă în
funcţie de raportul între rata de leasing şi
valoarea rămasă a activelor sau de
procentul de dobândă la creditele ipotecare
garantate cu active corporale.
Riscul de utilizare a acestora în alte tipuri
de activităţi sau riscul de lichiditate sunt
ridicate.
Active necorporale evaluabile 14-40 % În cazul brevetelor de invenţie, proceselor
distinct, drepturi de proprietate secrete etc., riscul de valorificare în mod
intelectuală (AN) indepedent este foarte ridicat pentru că ele
sunt ataşate de regulă pentru un anumit tip
de activitate.
Sursa:Işfănescu şi colectiv, 2001

În aceste condiţii, costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o medie

ponderată a recompensării celor trei tipuri de investiţii şi a ponderii acestora în valoarea de
piaţă a capitalului investit:
CMPC = (KLn × %KLn) + (IC × %IC) +(AN × %AN)
unde:
KLn = capital de lucru net;
IC = imobilizări corporale;
AN = active necorporale.

Capitalizarea este o tehnică care se foloseşte pentru transformarea unor valori

constante la infinit, sau care cresc cu o rată constantă, în valori actuale.
Pentru capitalizarea unor sume care se vor obţine în viitor se utilizează rata de capitalizare,
care are aceeaşi interpretare ca şi rata de actualizare.
În acest caz rata de capitalizare a unei anuităţi ( 1/r ) de venituri sau cheltuieli aferente
unei perioade infinite va fi:
1 1 1 1 1
    ... 
r (1 r )1
(1 r ) 2
(1 r ) 3
( 1  r )

114
 Rata de capitalizare ( 1/r ) este un divizor, prin care un venit net anual sau o cheltuială
anuală, reproductibil într-un număr infinit de ani, se transformă în valoare actuală.
Între rata de actualizare şi rata de capitalizare există o diferenţă care poate fi redată prin relaţia
matematică următoare:
a=c+g
sau
c=a-g
unde:
a - rata de actualizare;
c - rata de capitalizare;
g - rata anuală de creştere perpetuă capitalului.
În cazul în care se estimează un profit mediu constant pentru perioada de previziune (g
= 0), rata de capitalizare va fi egală cu rata de actualizare şi rata de referinţă (r) poate fi
stabilită la nivelul ratei de dobândă pe termen lung sau al ratei de plasament fără risc.
Ca şi rata de actualizare (a), rata de capitalizare (c) poate fi exprimată în termeni
nominali sau în termeni reali:
- dacă veniturile viitoare sunt estimate în termeni nominali atunci şi rata de
capitalizare va fi exprimată în termeni nominali: cn = an – gn;
- dacă veniturile viitoare sunt estimate în termeni reali atunci şi rata de
capitalizare va fi exprimată în termeni reali: cr = ar – gr.
Capitalizarea se deosebeşte de actualizare prin faptul că se aplică unor mărimi
constante previzionate iar orizontul de timp la care se referă este infinit.
Rata utilizată la conversia venitului în valoare, fie că este o rată de capitalizare sau o
rată de actualizare trebuie să reprezinte rata anuală de fructificare necesară pentru a atrage
investitorii.
Dacă informaţiile de piaţă sunt insuficiente, determinarea ratei de capitalizare se face
având în vedere considerentele estimării ratei de actualizare şi ratei de creştere aşteptate (g).

5.5. Tehnici de previziune a veniturilor

5.5.1. Elemente introductive privind procesul de elaborare a previziunii

Acest subcapitol îşi propune prezentarea noţiunilor introductive privind etapele şi

metodele de realizare a unei previziuni. Pe parcursul acumulării informaţiilor ce vă va ajuta în
conturarea mai precisă a ceea ce va fi evoluţia indicatorului economic pe care doriţi să-l
previzionaţi nu trebuie să uitaţi că:
 Previziunea este întotdeauna greşită şi ca urmare mereu trebuie avută în vedere atât
valoarea estimată cât şi eroarea de estimare a acesteia;
 Majoritatea modelelor de previziune presupun existenţa unei stabilităţi a evoluţiei viitoare
a indicatorilor previzionaţi;
 Previziunile pe termen lung sunt mai puţin precise decât cele pe termen scurt.
Aceste trei idei importante despre previziune nu ar trebui sa va diminueze interesul
pentru informaţiile prezentate în continuare, ci să vă atragă atenţia că prin construirea unui
model de previziune nu înseamnă decât că aproximăm, evoluţia viitoare a diferitelor
fenomene economice. Procesul de previziune este unul iterativ, ce implică realizarea de
ajustări periodice ale modelelor folosite. Astfel, se iau în considerare modificările recente
intervenite în mărimea variabilei economice previzionate (Abrams, 2001).
Problema cu care se confruntă în mod frecvent evaluatorii este lipsa datelor de piaţă pe
baza cărora ar trebui realizată previziunea. Atunci când previziunile se fac pe baza datelor

115
furnizate de către întreprinderea ce urmează să fie evaluată, există riscul de a confunda
previziunea cu planificarea pe termen scurt sau lung, realizată de către managementul
întreprinderii în vederea atingerii obiectivelor propuse. Formularea unei strategii de către
managementul întreprinderii, etapizarea activităţilor în vederea atingerii acesteia, estimarea
necesarului de resurse, a costurilor şi rezultatelor aferente (cuprinse în bugetele de venituri şi
cheltuieli sau planurile de afaceri) nu reprezintă realizarea unei previziuni.
Previziunea vânzărilor unei întreprinderi ar trebui realizată fără luarea în considerare a
acţiunilor întreprinse de managementul companiei în vederea menţinerii sau majorării cifrei
de afaceri (Andrei, 2003). În acest fel este identificată tendinţa de fond a pieţei, a sectorului
din care face parte întreprinderea. Ca urmare, evaluatorul ar trebui să colecteze pe lângă
datele istorice privind evoluţia vânzărilor întreprinderii şi informaţiile privind acţiunile iniţiate
de către managementul acesteia cu efect asupra cifrei de afaceri obţinute (oferirea de
discounturi, realizarea de campanii de promovare etc.). Realizarea unei analize de sensibilitate
poate evidenţia impactul acestor acţiuni asupra nivelului vânzărilor. Pentru identificarea
tiparului evoluţiei de fond a vânzărilor) va fi necesară analiza impactului a diverşi factori
economici cum ar fi: durata de viaţă a produselor, mutaţiile intervenite în comportamentul
cumpărătorilor, noile reglementări fiscale sau sanitare, etc. În estimarea fluxurilor de numerar
generate de întreprindere, rezultatele previziunii vor fi luate în considerare împreună cu
impactul acţiunilor voluntare ce vor fi întreprinse de managementul companiei în vederea
atingerii obiectivelor propuse.

A. Etapele realizării unei previziuni constau în (Andrei, 2008):

 Identificarea utilizării previziunii.
În general obiectivul realizării previziunii este acela de a estima veniturile viitoare ce
vor fi generate de un activ sau o întreprindere în vederea evaluării acestora prin intermediul
abordării bazate pe venituri.
 Selectarea indicatorilor ce vor fi previzionaţi.
Indicatorii clasici a căror previziune se doreşte a fi realizată sunt veniturile din vânzări
ale diverselor companii în vederea evaluării acestora prin actualizarea fluxurilor de numerar.
Evaluarea proprietăţilor imobiliare din perspectiva veniturilor pe care acestea le generează
implică necesitatea previziunii evoluţiei chiriilor/mp şi preţurilor/mp pentru astfel de
proprietăţi.
 Determinarea orizontului de timp de-a lungul căruia se face previziunea.
Acesta este stabilit în funcţie de caracteristicile pieţei activelor sau companiilor ce
urmează să fie evaluate. Pe o piaţă instabilă, previziunea este dificil de realizat pe termen
lung. În acest caz, proiecţiile recente privind evoluţia indicatorilor economici studiaţi sunt
cele care au impact asupra valorii estimate ale activelor. În condiţiile în care piaţa este stabilă,
previziunea poate fi realizată pe o perioadă mai lungă. În general, în aceste cazuri, este utilă
estimarea ratei de creştere pe termen lung a indicatorului economic analizat (vânzări,
chirie/mp, preţ/mp etc.), în vederea aplicării metodei de evaluare a activelor prin capitalizarea
veniturilor.
 Selectarea modelului de previziune.
Această problemă apare în condiţiile în care se optează pentru metodele cantitative de
previziune. Se poate opta pentru modele de analiză a seriilor de date disponibile la intervale
egale de timp, în condiţiile în care indicatorul economic ce urmează să fie previzionat a avut o
evoluţie anterioară stabilă, existând în prezent premisele să fie menţinută aceiaşi tendinţă. Ca
urmare, pe baza analizei valorilor istorice ale indicatorului economic respectiv se încearcă
aproximarea tiparului de evoluţie a acestuia în viitor.
Modelele cauzale se pot dovedi utile în condiţiile în care apar modificări pe piaţa
activelor evaluate, iar mărimea indicatorilor economici analizaţi este determinată de impactul

116
unor factori economici a căror influenţă a fost constatată şi în perioada anterioară (pe aceiaşi
piaţă sau pe pieţe similare).
 Obţinerea datelor istorice necesare.
În primul rând, evaluatorul va trebui să facă selecţia variabilelor economice (prin
intermediul cărora se încearcă explicarea evoluţiei indicatorului economic previzionat) pentru
care va fi necesară colectarea datelor istorice.
Colectarea de informaţii istorice privind valorile indicatorilor economici utilizaţi în
previziune poate fi o adevărată problemă în condiţiile în care foarte puţine baze de date sunt
disponibile pentru a fi consultate. În general, statisticile privind evoluţia istorică adiverşilor
factori macroeconomici pot fi obţinute de pe pagina de internet a Institutului Naţional de
Statistică (www.insse.ro), a Băncii Naţionale a României (www.bnr.ro), a Comisiei Naţională
de prognoză (www.cnp.ro), a Comisiei Europene – Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu),
a Organizaţiei pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică (www.oecd.org) şi de pe alte pagini
de internet ale firmelor de consultanţă. Informaţiile privind rezultatele financiare ale firmelor
cotate pe piaţa de capital pot fi obţinute de pe pagina de internet a Bursei de Valori Bucureşti
(www.bvb.ro), sau ale diverselor SSIF-uri ce activează pe bursă (www.kmarket.ro,
www.ktd.ro, www.primet.ro, www.vanguard.ro etc.). Statisticile privind evoluţia chiriilor şi a
preţurilor pe metru pătrat pentru diversele proprietăţi imobiliare sunt poate cel mai dificil de
colectat la acest moment pentru piaţa românească. Informaţiile pot fi culese de la agenţiile
imobiliare ce activează pe această piaţă, însă datele obţinute de la acestea sunt parţiale atât
timp cât colectarea informaţiei se rezumă doar la consultarea a câtorva agenţii, cu rulaj mic
faţă de volumul total de tranzacţii de pe piaţă. Exemple de pagini de internet ce prezintă şi
câteva informaţii despre piaţa imobiliară românească sunt cele ale ConsiliuluiEuropean al
Profesiilor Imobiliare (www.cpi.eu), respectiv ale Federaţiei Europene a Creditului Ipotecar
(www.hypo.org).
 Realizarea previziunii
Modul de realizare a previziunii prin analiza seriilor de timp sau prin construirea de
modele cauzale va fi prezentat în capitolele următoare. Apelarea la un soft profesionist în
acest domeniu poate uşura mult munca evaluatorului. Este însă necesară cunoaşterea
caracteristicilor modelelor construite, a testelor prin care acestea sunt validate în vederea
interpretării rezultatelor furnizate de soft-urile respective.
 Validarea rezultatelor obţinute
Este realizată printr-o serie de teste şi indicatori prezentaţi în capitolele III şi IV.
Modelul de previziune este testat pe datele istorice disponibile. Astfel, se analizează cât de
bine aproximează modelul evoluţia trecută a indicatorului economic analizat. Este normală
existenţa unor erori de previziune, însă evaluatorul va trebui să stabilească un prag maxim de
eroare, care, odată depăşit, reprezintă un semnal privind incapacitatea modelului de a mai
reflecta adecvat evoluţia indicatorului economic previzionat.

B. Prezentarea succintă a metodelor calitativede previziune

Metodele calitative de previziune au la bază raţionamentul făcut de către evaluator
privind evoluţia posibilă a indicatorilor economici analizaţi, date fiind schimbările recente de
conjunctură economică. În cazul acestor metode de previziune, nu sunt necesare informaţii
istorice privind evoluţia cererii pentru bunul sau serviciul studiat, ori a altor indicatori
economici. În general, metodele calitative presupun realizarea de studii prin intermediul unor
chestionare ce încearcă să surprindă direcţia de evoluţie a evenimentelor, aşa cum este văzută
de către cei implicaţi în domeniul analizat.
Ca regulă, aceste metode de previziune sunt folosite atunci când evoluţia viitoare a
indicatorilor economici este neclară, respectiv atunci când sunt disponibile puţine informaţii
de piaţă (cazul produselor noi introduse pe piaţă ori a noilor tehnologii puse în aplicare).

117
Punerea în practică a unor astfel de previziuni calitative implică multă intuiţie, experienţă din
partea celui care le realizează. Printre cele mai cunoscute metode calitative de previziune se
numără (Bourbonnais şi colectiv, 2007; Stancu şi colectiv, 2006):

 Metoda supoziţiilor educate

Pornind de la informaţiile recente privind modificările intervenite în mărimea
indicatorului economic de previzionat şi având ca reper schimbările intervenite pe alte pieţe
similare, evaluatorul poate aproxima o rată de creştere sau scădere viitoare a valorii acestuia,
precum şi perioada în care vor avea loc aceste ajustări.

 Consensul unui grup de top manageri

Atunci când experienţa evoluatorului este redusă în domeniul în care urmează să facă
evaluarea, se dovedeşte utilă organizarea unei întâlniri cu top-managerii din acel domeniu de
activitate. Această metodă combină experienţa managerială cu tehnicile statistice de analiză a
datelor. Dezavantajul major este acela al polarizării opiniilor.

 Metoda Delphi
Această metodă presupune realizarea previziunii pe baza raţionamentelor formulate de
către un grup de experţi. Aceşti, însă, nu se întâlnesc şi nici nu ştiu care sunt cei implicaţi în
acest studiu. Sunt eliminate astfel, efectele interacţiunii dintre membrii grupului intervievat.
Coordonatorul acestei cercetări are responsabilitatea de a realiza chestionarele prin
intermediul cărora vor fi colectate informaţiile, de a reconcilia răspunsurilor primite şi de a
organiza runde suplimentare de întrebări până când consensul este atins. Răspunsurile primite
de la experţi pot fi ponderate în funcţie de experienţa fiecăruia în domeniul respectiv.

 Studiu la nivelul departamentului de vânzări

Fiecare agent de vânzări face o previziune a vânzărilor sale probabile pentru perioada
următoare. Agenţii de vânzare cunosc mai bine cererea pieţei însă tind sa fie prea optimişti.

 Studiu la nivelul clienţilor

Presupune intervievarea clienţiilor privind opţiunile acestora de cumpărare. Nu trebuie
uitat însă, că ceea ce spun clienţii şi ceea ce întreprind în realitate este de multe ori diferit.

 Studiu de piaţă
Presupune o cercetare mai amplă realizată de către o firmă specializată, atât la nivelul
clienţilor cât şi privind poziţionarea firmei pe piaţa respectivă.Sunt astfel analizate
dimensiunile, localizarea şi structura pieţei, cererea şi oferta de produse, mediul economic al
afacerii etc.

 Construirea de scenarii
Prin intermediul acestei metode:
 sunt identificaţi factorii determinaţi ai variabilei analizate (în general prin intermediul
unei analize de sensibilitate);
 sunt luate în considerare diferite scenarii de evoluţie a acestor factori;
 sunt analizate implicaţiile şi probabilităţile de realizare a fiecărui scenariu;
 sunt identificare deciziile/acţiunile aferente fiecăruia dintre scenariile respective;
Mărimea previzională a variabilei analizate se estimează ca o medie a valorilor rezultate în
fiecare scenariu ponderate cu probabilitatea ca aceste scenarii să aibe loc.

118
 C. Caracteristicile metodelor cantitative de previziune
Metodele cantitative sunt bazate pe ipoteza conform căreia factorii determinanţi ce au
generat cererea în trecut pentru bunul analizat o vor determina şi pe cea din viitor…şi ca
urmare istoria se va repeta. În general, se presupune că analiza cererii istorice reprezintă o
referinţă corectă în ceea ce priveşte evoluţia cererii viitoare. Atunci când au loc modificări de
conjunctură economică, modelele cauzale de previziune pot evidenţia impactul diverşilor
factori economici asupra variabilei analizate. În funcţie de evoluţia probabilă a factorilor
economici respectivi sunt realizate estimări privind valorile viitoare ale variabilei economice
previzionate. Etapele parcurse în realizarea unei previziuni prin intermediul metodelor
cantitative sunt următoarele:
 Selectarea de diverse modele de previziune
 „Previziunea”trecutului
 Evaluarea previziunii
 Selectarea celei mai bune metode
 Previziunea viitorului
 Monitorizarea acurateţei previziunii
Ca regulă, metodele cantitative de previziune sunt folosite atunci când piaţa, domeniul
de activitate studiat are o evoluţia stabilă şi sunt disponibile date istorice privind indicatorii
economici analizaţi ( cazul previziunii vânzărilor pentru produse deja existente pe piaţă, cazul
punerii în aplicare a tehnologiilor deja folosite de către alţi competitori etc.). Rezultatul
aplicării acestor metode este construirea unui model de previziune prin intermediul căruia se
încearcă aproximarea evoluţiei istorice a indicatorului economic studiat şi estimarea valorilor
sale viitoare. Calitatea previziunii realizate prin intermediul unor astfel de metode depinde
foarte mult de calitatea datelor culese şi prelucrate în acest scop („garbage in, garbage out”).

5.5.2. Analiza statistică a datelor utilizate pentru realizarea previziunii

A. Formarea eşantionului de date

Pentru realizarea previziunii indicatorului economic folosit în evaluare (chirie/mp,
volum vânzări etc.) evaluatorul va trebui să colecteze date istorice privind valoarea acestuia şi
a altor factori ce i-ar putea influenţa evoluţia. Se formează astfel un eşantion de date (serii de
timp) ce reflectă evoluţia în timp a indicatorilor studiaţi (de ex: evoluţia nivelului chiriei/mp
în capitală în perioada 1997-2006 pentru spaţii birouri clasa A). Un alt tip de eşantion de date
(numit panel) este cel care prezintă nivelul unor indicatori economici înregistrat pe mai multe
pieţe echivalente sau de către companii similare la acelaşi moment în timp (de ex: nivelul
chiriei/mp pentru spaţii birouri clasa A în capitalele mai multor ţări europene).
Eşantionul de date, astfel colectate, trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
 Este format din date ce reprezintă valori cunoscute sau calculate, ca rezultat al
unor tranzacţii efectiv realizate sau procese economice derulate. Nu vor fi incluse în
eşantionul de date istorice valorile estimate ale indicatorilor pentru acel moment ci realizările
efective. Nu vor fi luate ca reper nivelul indicatorilor economici (preţ/mp, chirii/mp) din
propunerile de ofertă, atât timp cât nu are loc o tranzacţie de vânzare-cumpărare sau nu se
încheie un contract de închiriere pentru acea referinţă de preţ sau chirie.
 Este reprezentativ pentru indicatorul economic ce urmează a fi previzionat. De
exemplu, datele istorice privind mărimea livrărilor de materii prime pentru o firmă nu ajută
evaluatorul să previzioneze cererea pentru produsele acesteia.
 Este omogen de-a lungul timpului. De exemplu, cifra de afaceri până în 2005 este
exprimată în cadrul contului de profit şi pierdere în lei vechi, iar începând cu acest an în lei

119
noi. Seria de date culese trebuie exprimată în aceiaşi unitate de măsură, iar în cazul
indicatorilor economici trebuie să se respecte aceeaşi metodologie de calcul.
 Cuprinde un număr minimal de observaţii (date). Cu cât seria de date este mai
lungă cu atât calitatea analizei statistice a datelor va creşte, şi ca rezultat previziunea va fi mai
bună. Numărul minim de date ce ar trebui incluse în eşantionul ce face obiectul studiului
depinde de obiectivul analizei şi previziunii. Dacă obiectivul este acela de a furniza
previziunii cu o periodicitate lunară pentru un interval de 6-12 luni, sunt necesare date lunare
disponibile pentru o perioadă de cel puţin 3 ani privind indicatorii economici studiaţi. În
condiţiile în care previziunile se fac pe baza unor date anuale, este recomandat ca eşantionul
să fie format din cel puţin 10 astfel de date (eşantionul va fi cu atât mai reprezentativ cu cât
lungimea perioadei analizate va fi mai mare).

B. Analiza statistică a datelor din eşantion

Pentru identificarea tendinţei centrale a valorilor ce caracterizează evoluţia istorică a
indicatorului economic studiat poate fi estimată media acestuia pe baza datelor incluse în
eşantion. Apelarea în Excel a funcţiei de calcul a mediei unui eşantion de date se face astfel
(cu precizarea câmpului din foia de calcul în care sunt încărcate datele):
Insert/Function/Statistical/Average (B2:B21)
Media astfel obţinută nu este relevantă pentru evaluator, atât timp cât dispersia datelor
în jurul acestei valori este ridicată.
Pentru a identifica gradul de dispersie a datelor ce formează eşantionul se poate
calcula abaterea medie pătratică prin apelarea în Excel a funcţiei STDEV, cu precizarea
câmpului din foia de calcul în care sunt încărcate datele:
Insert/Function/Statistical/Stdev (B2:B21)
Prin raportarea abaterii medii pătratice la media eşantionului este calculat coeficientul
de variaţie ce caracterizează seria de date. Nivelul acestuia poate indica gradul de dificultate
al previziunii ce urmează a fi realizată pe baza datelor din eşantion. Astfel, dacă coeficientul
de variaţie este:
- mai mic de 0,5 se poate considera că indicatorul economic analizat este uşor de
previzionat;
- cuprins între 0,5 şi 1, se poate considera că previziunea indicatorului economic
analizat are un grad mediu de dificultate;
- mai mare decât 1, seria de date ce caracterizează indicatorul economic analizat are o
variabilitate ridicată ceea ce implică un grad de dificultate mare al previziunii. Însă,
pot exista şi situaţii când, variabilitatea seriei de date este rezultatul existenţei
componentei sezoniere şi a impactului important al unui factor determinat, ceea ce va
face uşoară misiunea de previziune (Bourbonnais şi colectiv, 2007).
Reprezentarea grafică a datelor poate fi de ajutor în vederea identificării modificărilor
accidentale sau de tendinţă înregistrate de evoluţia mărimii indicatorului economic studiat.
Pentru o mai bună vizualizare a acestor modificări se poate dovedi utilă reprezentarea în
cadrul aceluiaşi grafic a seriei de date „filtrate” prin intermediul căreia sunt aplatizate salturile
accidentale înregistrate de valorile indicatorului studiat. În acest fel se poate observa mai uşor
tendinţa de fond a seriei de date.
Media mobilă este cel mai utilizat „filtru” al unei serii de date. Modul de calcul a serie
mobile de ordinul 3 este următorul:
x  xt  xt 1
MM 3  t 1
3
În cazul mediilor mobile de ordin par, modul de calcul diferă. Pentru exemplificare
este prezentată formula de calcul a mediei mobile de ordin 6.

120
 1  x t 3 x 
MM 6    x t  2  x t 1  x t  x t 1  x t  2  t  3 
6 2 2 
Alegerea ordinului mediei mobile depinde de interesul celui care realizează analiza
datelor. Cu cât este mai mare perioada de-a lungul căreia este calculată media mobilă, cu atât
se obţine o aplatizare mai mare a seriei de date „filtrate”, şi ca rezultat sunt pierdute o mare
parte din informaţii, rămânând marcată doar tendinţa de ansamblu a seriei de date. Abaterea
medie pătratică ce caracterizează seria de date se reduce odată cu creşterea ordinului mediei
mobile. Prin reprezentarea grafică a seriei de date „nefiltrate” şi a seriilor de date rezultate din
calculul mediilor mobile se pot identifica fluctuaţiile accidentale ale valorilor seriei iniţiale,
variaţiile sezoniere ale acesteia sau modificarea de tendinţă înregistrate.

C. Identificarea şi corectarea valorilor anormale ale unei serii de date

Pornind de la indicatorii statistici calculaţi (media şi abaterea medie pătratică) ce

caracterizează seria de date analizată poate fi estimat un interval de încredere în care ar trebui
să se găsească ansamblul valorilor „normale” ale seriei (calculat pentru un prag de încredere
de 0,05). Astfel formula de calcul a intervalului de încredere este următoarea:
IC  x  1,96   x
unde: x reprezintă media seriei de date, iar  x abaterea medie pătratică.
Toate valorile seriei de date ce sunt în afara acestui interval sunt considerare ca fiind
„anormale”. Această metodă nu este atât de eficientă în cazul seriilor de date caracterizate de
o sezonalitate pronunţată.
În situaţiile frecvente când distribuţia valorilor serie de date nu este normală sau nu
este cunoscută, se recomandă identificarea valorilor anormale ale serie de date prin testarea
modelului de regresie având ca variabilă explicativă o variabilă dummy. Acestei variabile
mute îi este asociată valoarea zero pentru ansamblul valorilor considerate normale şi valoarea
1 pentru cele considerate anormale. Variabila dependentă a modelului va fi reprezentată de
serie de date privind volumul vânzărilor. În condiţiile în care modelul de regresie este validat
de testele statistice, iar coeficientul variabilei dummy este statistic semnificativ diferit de zero,
se poate concluziona faptul că valorile „suspectate” ca fiind anormale, fac parte din această
categorie.

Corectareavalorilor anormale ale unei serii de date se realizează:

 fie de către evaluator pe baza informaţiilor deţinute privind evoluţia istorică a
indicatorului economic analizat. Acesta poate să înlocuiască valoarea anormală cu cea pe care
ar fi considerat-o ca fiind rezonabilă pentru perioada respectivă.
 fie în mod automat prin fixarea valorii considerate anormale la limita ce mai apropiată
(inferioară sau superioară) a intervalului de încredere. Această metodă nu este relevantă
pentru seriile de date cu un pronunţat caracter sezonier, sau care nu au o distribuţie normală a
datelor.
 fie prin simularea previziunii luând în considerare datele anterioare momentului în care
apare valoarea considerată anormală. În acest fel este neutralizată eroarea de previziune ce ar
fi putut fi indusă de existenţa valorii anormale în cadrul seriei de date, mărimea înlocuită a
acesteia fiind conformă cu rezultatele modelului de previziune.

D. Identificarea trendului şi a sezonalităţii seriei de date

Trendul unei serii de date reprezintă evoluţia de lungă durată a indicatorului economic
studiat, independentă de fluctuaţiile ocazionale care îl influenţează pe o perioadă scurtă de

121
timp. Această tendinţă poate fi observată cu ajutorul mediilor mobile calculate, însă cu cât
ordinul mediei mobile este mare cu atât seria de date filtrată este mai scurtă, restrângând-se
astfel perioada pentru care trendul seriei de date este prezentat. În plus, mediile mobile
calculate nu pot fi folosite pentru extrapolarea tendinţei, fiind necesar un model explicativ
pentru reprezentarea acesteia. Se poate opta pentru un model de regresie a cărei variabilă
explicativă este reprezentată de componenta trend. Valorile acestei componente trend sunt
reprezentate de un şir de numere întregi crescătoare (1,2,3,….) ce marchează succesiunea
perioadelor pentru care sunt prezentate valorile seriei de date iniţiale analizate. În condiţiile în
care modelul de regresie este validat de testele statistice, iar coeficientul variabilei trend este
statistic semnificativ diferit de zero se poate considera că seria de date analizată prezintă o
tendinţă în evoluţia sa.
Sezonalitatea unei serii de date reprezintă tiparul fluctuaţiilor în evoluţia unei variabile
economice care apar sistematic în anumite perioade ale anului (definiţie BNR). Sezonalitatea
constatată în evoluţia unui indicator economic (de ex. vânzări) va trebui eliminată din seria de
date analizată, aceasta „mascând” impactul a diverşi factori asupra valorii indicatorului studiat
(de ex. ch. de promovare, publicitate etc.). În acest scop sunt calculaţi coeficienţii de
sezonalitate, iar cu ajutorul acestora este desezonalizată seria de date (denumita seria de date
CVS, adică seria de date Corectată de Variaţiile Sezoniere). Media calculată pentru noua serie
de date este identică cu cea a seriei iniţiale. Nu are loc o modificare a valorii totale a
indicatorului, ci doar o redistribuire a mărimii înregistrate de către acesta în scopul eliminării
fluctuaţiilor sezoniere. Odată ce a fost eliminat impactul sezonalităţii asupra valorilor
indicatorului economic analizat, se poate identifica cu ajutorul unui model de regresie
impactul componentei trend şi a altor factori economici asupra mărimii indicatorului
respectiv. În condiţiile în care modelul de regresie este validat de testele statistice, iar
coeficienţii variabilelor explicative (componenta trend, ch. de promovare, publicitate etc.)
sunt statistic semnificativ diferiţi de zero se poate apela la acest model pentru realizarea
previziunii valorilor viitoare ale indicatorului economic analizat. La seria de date rezultată din
previziune sunt aplicaţi coeficienţii de sezonalitate, în acest fel marcându-se fluctuaţiile
valorilor indicatorului economic specifice anumitor perioade ale anului.
Calculul coeficienţilor de sezonalitate presupune în primul rând identificarea modelului
de descompunere a serie de date. În general, valorile unei serii de date sunt determinate de o
componentă trend (Tt), de o fluctuaţie sezonieră (St) şi de o variabilă reziduală (Rt) ce
încorporează impactul altor factori determinanţi ce nu au fost încă identificaţi şi incluşi
separat în model (Bourbonnais şi colectiv, 2007). În cele mai multe cazuri cei trei factori (Tt,
St, Rt) interacţionează, valorile seriei de date fiind rezultatul acestei interacţiuni:

xt  Tt  S t  Rt .

Din această perspectivă, coeficienţii de sezonalitate vor fi exprimaţi ca procente, iar suma
lor (fără suta inclusă aferentă exprimării în procente) este egală cu numărul de perioade pe
care se face analiza anuală a evoluţiei serie de date. Astfel un coeficient de 0,26 specific
trimestrului I înseamnă că vânzările sunt cu 74% la sută mai mici decât media trimestrială
calculată. Trimestrele în care sunt atinse „vârfurile” de vânzări vor acea coeficienţi de
sezonalitate supraunitari, iar suma celor patru coeficienţi (ce caracterizează cele 4 trim.) va fi
egală cu 4.
Fluctuaţiile sezoniere au un caracter sistematic, repetitiv şi ca urmare în general se
optează pentru un nivel fix al coeficienţilor de sezonalitate. În acest fel este eliminat riscul ca
impactul unor factori conjuncturali specifici unui anumit an să fie integrat în mărimea
coeficienţilor de sezonalitate calculaţi. Trebuie de asemenea identificate falsele fluctuaţii
sezoniere, induse de întreprinderea analizată prin promoţiile, discounturile acordate ce se

122
realizează în mod sistematic în anumite perioade ale anului. Schimbarea acestor momente de
realizare a promoţiilor nu pot fi surprinse prin intermediul coeficienţilor de sezonalitate ficşi,
fiind necesară modificarea valorii acestora pentru integrarea acestor modificări în politica de
promovare a firmei.
În estimarea coeficienţilor de sezonalitate se poate opta pentru una dintre cele două
metode de calcul prezentate în continuare. Alegerea uneia dintre ele va fi realizată de către
evaluator în funcţie de mărimea erorilor de previziune obţinute. Se va alege metoda pentru
care se obţin valorile cele mai mici ai indicatorilor de măsurare a importanţei valorilor de
previziune.

Metoda 1 de calcul a coeficienţilor de sezonalitate presupune în primul rând

estimarea mediei mobile de ordin egal cu numărul de perioade pe care se face analiza anuală a
evoluţiei serie de date. Ca şi exemplu, se va calcula media mobilă de ordinul 4 (MM4), cu
următoarea formulă:

1  xt  2 x 
MM 4    xt 1  xt  xt 1  t  2 
4 2 2 

Seria valorilor mediei mobile nu este influenţată de fluctuaţiile sezoniere. Ca urmare,

raportul între nivelul real al vânzărilor şi valoarea medie calculată pentru fiecare trimestru
evidenţiază cu cât vânzările sunt mai mari sau mai mici în timpul sezoanelor, respectiv în
afara acestora. Pentru a calcula coeficienţii ficşi de sezonalitate se estimează media valorii
acestora pentru fiecare trimestru în parte.
În cazul în care suma coeficienţilor nu este egală exact cu un număr întreg, de exemplu 4,
se face ajustarea acestora cu ajutorul următoarei formule:

Coeficientde sezonalitate provizoriu

Coeficientde sezonalitate definitiv 
Suma coef.sez. proviz./4

Metoda 2 de calcul a coeficienţilor de sezonalitate presupune în primul rând

calculul totalului vânzărilor pentru întreaga perioadă analizată şi a mediei trimestriale
aferente. În cadrul unui tabel sunt evidenţiate vânzările aferente fiecărui trimestru în fiecare
din cei cinci ani ai perioadei şi este calculată media vânzărilor trimestriale corespunzătoare
fiecărui trimestru. Coeficienţii de sezonalitate sunt estimaţi prin raportarea mediei vânzărilor
trimestriale corespunzătoare fiecărui trimestru la media vânzărilor trimestriale calculată prin
luarea în considerare a tuturor vânzărilor realizate de-a lungul perioadei analizate.
Eliminarea sezonalităţii datelor şi estimarea seriei de date ale Vânzărilor CVS
(corectate de variaţiile sezoniere) se va face prin împărţirea vânzărilor reale la coeficientul de
sezonalitate definitiv calculat pentru fiecare trimestru. Va fi ales coeficientul de sezonalitate
pentru care media abaterilor absolute ale previziunii faţă de valorile reale ale indicatorului
economic analizat are nivelul cel mai redus.

Atunci când analiza este realizată pe o serie de date ce reflectă evoluţia unui indicator
economic de-a lungul unei perioade lungi, în reprezentarea grafică a valorilor indicatorului
pot fi remarcate cicluri de evoluţie ale acestuia (componenta ciclică a serie de date).
Veritabilele cicluri de evoluţie ale unui fenomen economic sunt cele care intervin cu o
anumită regularitate şi au o durată aproximativ egală.
În funcţie de conjunctură pot avea loc însă, creşteri temporare ale valorii indicatorilor
economici, urmate apoi de o perioadă de diminuare a mărimii acestora. În analizele seriilor de

123
date realizate în vederea construirii modelului de previziune, de cele mai multe ori această
componentă ciclică este ignorată. Motivaţiile sunt reprezentate de dificultatea evidenţierii
momentului de turnură ce marchează începerea unui nou ciclu de evoluţie sau de
disponibilitatea datelor pentru o perioadă scurtă de timp. În general, componenta ciclică este
considerată ca fiind integrată în componenta trend. Ea poate în schimb să se regăsească şi în
termenii reziduali ai modelului (odată ce a fost eliminată influenţa componentei trend şi
variaţiile sezoniere).
Componenta reziduală ar trebui să reprezinte variaţiile neexplicabile ale mărimii
indicatorului studiat faţă de valoarea sa previzionată. Cu toate acestea, în condiţiile în care
există factori economici al căror impact nu a fost evidenţiat separat în cadrul modelului de
previziune, termenii reziduali vor conţine în mărimea lor influenţa acestora. De aici utilitatea
realizării previziunii şi prin apelarea la modele explicative (sau cauzale) ce pot identifica
factorii ce pot justifica o anumită evoluţie a indicatorului economic studiat.

5.5.3. Tehnici de previziune ce apelează la modele cauzale

A. Modelul de regresie. Elemente de bază

Prin intermediul modelelor cauzale (modelele de regresie) se doreşte realizarea

previziunii valorilor unui indicator (de ex. chiria/mp) pornind de la estimările existente
privind evoluţia altor indicatori care i-ar putea determina nivelul (stocul de spaţii disponibile
pentru închiriat, nivelul ratei de dobândă la creditele ipotecare, PIB-ul, rata şomajului,rata de
creştere a sectorului de servicii etc.).
Variabila ce se doreşte previzionată poartă denumirea de variabilă dependentă (nota
cu Y in cadrul modelului de regresie).
Variabilele prin intermediul cărora se doreşte să se explice evoluţia variabilei
dependente sunt aşa numitele variabile explicative sau independente(notate cu X1, X2, X3
etc.).
Forma liniara a modelului de regresie este următoarea:

Yt    1 X 1t   2 X 2t   3 X 3t   t
unde:
 = termenul liber sau constanta modelului de regresie; Nivelul acestuia poate fi un
indiciu privind valoarea variabilei dependente (de ex. chiria/mp) atunci când valoarea
variabilelor explicative este zero.
1,2,3 = coeficienţii de regresie asociaţi variabilelor explicative; Nivelul coeficientului 1
arată cu câte puncte procentuale se modifică valoarea variabilei dependente la o variaţie cu un
punct procentual a variabilei explicative X1 (în condiţiile în care valorile celorlalte variabile
X2 si X3 rămân constante)
t = termenul rezidual, ce reprezintă diferenţa dintre valorile reale, istorice, ale variabilei
dependente şi cele estimate prin intermediul modelului de regresie. Estimările coeficienţilor
modelului de regresie sunt făcute din perspectiva minimizării sumei pătratelor termenilor
reziduali, asigurându-se în acest fel o cât mai bună aproximare a evoluţiei datelor prin
intermediul modelului.
Paşii de urmat pentru construirea unui model de regresie în EXCEL sunt următorii:

1. Încarcarea pachetului cu analize statistice în Excel: Tools/Add-Ins/Analysis

ToolPack;

124
 2. Activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie:Tools/Data
Analysis/Regession;

3. Completarea datelor privind câmpurile din foia de calcul Excel ce conţin valorile
variabilei dependente de previzionat, respectiv ale variabilelor explicative selectate. Atenţie!
Şirul de date trebuie sa fie complet (fără date lipsă), în caz contrar funcţia Excel returnează
mesaj de eroare. Alte programe (Eviews, Statistica etc.), dezvoltate pentru realizarea de
analize a datelor şi previziuni pot lucra si cu şiruri de date incomplete (în cazul frecvent al
lipsei datelor).

125
 4. Interpretarea rezultatelor modelului de regresie în vederea realizării de eventuale
ajustări (excluderea din model a unor variabile explicative, includerea în model a altor
variabile explicative, schimbarea formei modelului din liniar în log-liniar, exponenţial etc.)

B. Interpretarea rezultatelor modelului de regresie

În vederea identificării formei modelului de regresie ce poate explica evoluţia istorică
a variabilei dependente prin intermediul variabilelor explicative alese şi previziona valorile
viitoare ale acesteia, sunt analizate rezultatele unor teste statistice ale căror valori sunt
furnizate de către softul Excel (sau alte soft-uri statistice specializate). Evaluatorul va trebui,
prin iteraţii succesive să identifice variabilele explicative şi forma modelului de regresie care
explică într-o măsură ridicată variaţiile observate în nivelul variabilei ce urmează a fi
previzionată (chiria/mp, volumul vânzărilor etc.). Ceea ce se va urmării în primul rând este ca
ansamblul modelului să fie valid, iar în construirea acestuia să fie reţinute doar variabile
explicative ce influenţează în mod semnificativ variabila dependentă. Pentru a uşura munca de
interpretare a indicatorilor şi testelor statistice calculate în vederea analizei validităţii
modelului de regresie construit, sunt sintetizate în tabelul următor cei mai cunoscuţi indicatori
şi cele mai uzuale teste folosite în acest sens.

Tabelul nr. 5.2. Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie

Denumire statistică Semnificaţie Valori critice Observaţii

Significance F Indică dacă ansamblul Se recomandă un nivel Primul indicator
(p-value ) modelului de regresie mai mic de 0,05, statistic ce trebuie
construit este relevant reprezentat de pragul de verificat. În cazul în care
din punct de vedere semnificaţie. Aceasta nivelul acestui indicator
statistic. Astfel, se poate indicator înseamnă depăşeşte valoarea critică
spune că R2, coeficientul probabilitatea de a fi de 0,05, modelul este
de determinare al eronată ipoteza conform invalidat şi este necesară
regresiei diferă în mod căreia ansamblul reconstruirea acestuia
semnificativ de valoarea variabilelor incluse în prin schimbarea
zero. model determină în mod variabilelor explicative
semnificativ nivelul incluse sau formei
variabilei determinante. ecuaţiei.

126
 Denumire statistică Semnificaţie
R-Square (R2) – Indică proporţia în care
coeficientul de modificările intervenite
determinare al modelului în valorile variabilei
de regresie dependente sunt
explicate de variabilele
independente incluse în
model.
Adjusted R-Square Are aceeaşi semnificaţia
ca cea a coeficientului de
determinare. Ajustarea
implică luarea în
considerare a numărului
de variabile incluse în
model, în acest fel
putând fi comparaţi
coeficienţii de
determinare a unor
modele de regresie ce
includ număr diferit de
variabile explicative.
Standard error Abaterea medie standard
ce caracterizează valorile
estimate prin intermediul
modelului de regresie
pentru variabila
dependentă, respectiv
pentru coeficienţii de
regresie.
Lower 95%, Upper 95% Valoarea minimă,
respectiv valoarea
maximă a coeficienţilor
de regresie estimaţi.
t- Stat Testul t este calculat
pentru fiecare coeficient
al regresiei ca raport
între valoarea estimată a
acestuia şi abatarea sa
standard şi este utilizat
pentru testarea ipotezei
conform căreia valorea
coeficientului regresiei
(determinată pentru
ansamblul populaţiei
statistice studiată) este
egală cu zero.
127
Valori critice Observaţii
Mărimea acestuia Cu cât numărul de
indicator este cuprinsă în variabile explicative
intervalul (0,1) incluse în model creşte
O valoare cât mai cu atât se majorează
ridicată a acestui valoarea acestui indi-
indicator este cator. Ca urmare se
recomandată. recomandă luarea în
considerare a coefi-
cientul de determinare
ajustat ce ţine cont şi de
numărul de variabile
incluse în model.
Mai mică decât 1. Este un indicator mai
O valoare pozitivă cât bun decât R-Square
mai ridicată a acestui pentru măsurarea
indicator este ponderii în care este
recomandată. explicată evoluţiei
variabilei dependente cu
ajutorul informaţiilor
disponibile privind
valorile variabilelor
explicative.
Valoarea acestui Cu cât valoarea acestui
indicator ar trebui să fie indicator este mai mare
cât mai mică în raport cu cu atât este mai larg
valoarea medie estimată intervalul de valori
a variabilei dependente, posibile ale variabilelor
respectiv a coeficienţilor estimate (variabila
de regresie. dependentă, coeficienţii
de regresie)
Valorile minime şi Daca în cadrul inter-
maxime ale coeficienţilor valului de încredere este
de regresie estimaţi cuprinsă şi valoarea zero,
reprezintă limitele se poate considera că
intervalului de încredere respectivul coeficient de
de 95%. Coeficienţii de regresie nu este semni-
regresie pot fi egali cu ficativ diferit de zero.
oricare dintre valorile Variabila explicativă
cuprinse în acest interval căreia îi este asociat nu
de încredere. are impact asupra
variabilei dependente.
În cazul alegerii unui Dacă valoarea afişată al
interval de încredere de lui t- Stat este mai mare
95% (admiterea unei sau mai mică decât cele
probabilităţi maxime de două valori critice se
eroare de 5% ) valoarea poate considera că
critică este mai mare valorile coeficienţilor de
decât 2 (în cazul în care regresie estimaţi sunt
valoarea estimată a semnificativ diferiţi de
coeficientului de regresie zero. Astfel spus
este mai mică decât zero) variabilele explicative
şi mai mică decât -2 (în incluse în model au
cazul în care valoarea impact asupra valorilor
estimată a coeficientului variabilei dependente.
de regresie este mai mare
decât zero)
 Denumire statistică Semnificaţie
P-value Probabilitatea de a face o
eroare atunci când se
consideră că valoarea
coeficienţilor de regresie
estimaţi este semnificativ
diferită de zero.
Valori critice Observaţii
Se recomandă un nivel Cu cât p-value este mai
mai mic de 0,05. mic cu atât valoarea
estimată a coeficienţilor
este semnificativ diferită
de zero.

Testul de autocorelare a termenilor reziduali este de asemenea necesar de realizat,

mai ales în cazul seriilor de timp (date privind variabilele analizate colectate pentru o perioada
dată de timp). În cazul existenţei autocorelării de gradul unu a termenilor reziduali, termenul
rezidual din momentul t-1 are influenţă asupra termenului rezidual din momentul t. Astfel,
erorile cresc cu cât şirul de date este mai lung, viciind previziunea realizată cu modelul de
regresie construit pe baza acestora (Bourbonnais şi colectiv, 2007). Sunt multiple cauze care
pot determina autocorelarea termenilor reziduali, cum ar fi:
- forma modelului de regresie a fost greşit specificată (liniar în loc de logaritmic,
exponenţial etc.);
- absenţa unei importante variabile explicative din model;
- aplatizarea datelor prin diverse metode poate antrena o ciclicitate artificială a datelor.
Excel nu furnizează acest test calculat pentru modelele construite cu modulul
Regression din Data Analysis. Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor
reziduali este cel realizat de Durbin şi Watson în 1951. Formula sa este următoarea:
n

    t 1 
2
t
DW  t 2
n


t 1
t
2

Valoarea calculată a testului se va compara cu valorile sale teoretice d1 si d2, preluate

din tabelul distribuţiei Durbin-Watson. Regula de decizie pe baza valorii calculate a testului,
este prezentată în tabelul următor:

0<d<d1 d1dd2 d2<d<4 - d2 4- d2d4- d1 4 - d1<d<4

Autocorelare pozitivă Indecizie Termenii reziduali sunt Indecizie Autocorelare
a termenilor reziduali independenţi negativă a
- validarea modelului de regresie termenilor reziduali
din această perspectivă -

O autocorelare cu grad mai mare de unu a termenilor reziduali nu poate fi sesizată prin
intermediul acestui test. Graficul cu reprezentarea termenilor reziduali sau tabelul
autocorelaţiilor pot indica însă dacă există corelaţii de ordin superior ce ar putea invalida
rezultatele modelului de regresie.

C. Selectarea variabilelor explicative

Evaluatorul poate selecta din multitudinea de indicatori economici ce caracterizează
sectorul de activitate analizat (variabile explicative potenţiale), pe cei care ar putea avea
impact din punct de vedere economic asupra indicatorului economic de previzionat (variabila
dependentă). Cu cât numărul acestor posibile variabile explicative este mai mare cu atât creşte
riscul ca informaţia conţinută de către acestea să devină redundantă. Se dovedeşte astfel utilă
realizarea unei selecţii a variabilelor explicative ce vor fi reţinute în analiză.
Într-o primă etapă vor fi selectate variabilele explicative a căror evoluţie istorică este
puternic corelată cu cea a variabilei dependente.

128
 DE REŢINUT!
Existenţa unui coeficient de corelaţie ridicat între două variabile nu înseamnă în mod
obligatoriu faptul că între acestea există o relaţie de cauzalitate. De exemplu: corelaţia
existentă între numărul de pete solare şi rata criminalităţii în SUA, nu ne face să alegem
numărul de pete solare ca variabilă explicativă a ratei criminalităţii în SUA. Această
corelaţie este determinată de componenta trend ce marchează evoluţia valorilor celor două
variabile. Alegerea variabilelor explicative trebuie să se facă de către evaluator, nu
numai din perspectiva mărimii coeficienţilor de corelaţie cu variabila dependentă, ci şi
prin luarea în consideraţie a semnificaţiei economice ce ar putea caracteriza
respectiva legătură.
De asemenea, un coeficient de corelaţie nul existent între două variabile, nu înseamnă în
mod obligatoriu ca acestea sunt independente, ci faptul că nu există o legătură liniară care
să determine evoluţia în tandem a celor două. Ca urmare, în vederea depistării existenţei
unei corelaţii între două variabile, se poate opta pentru transformarea valorilor acestora în
vederea identificării legăturii liniare existente (de ex. prin aplicarea funcţiei logaritm pentru
cele două serii de date).

În a doua etapăse analizează dacă există o corelaţie puternică între variabilele

explicative reţinute în prima etapă. În condiţiile în care se identifică o astfel de corelaţie, va
trebui reţinută în analiză doar una dintre variabilele explicative din grupul celor corelate între
ele. Se poate opta pentru cea corelată mai puternic cu variabila dependentă.
Pentru realizarea acestor selecţii este necesară estimarea coeficientului de corelaţie a
existent între variabilele explicative analizate şi variabila dependentă. În acest sens se poate
folosi în Excel, funcţia CORREL (calea de activare a funcţiei:
Insert/Function/Statistical/Correl).

Valoarea coeficientului de corelaţie determinat va fi cuprinsă în intervalul [-1,1]. Un

coeficient de corelaţie nul semnifică faptul că variabilele sunt independente (nu există o
legătură liniară între acestea). Cu cât valoarea coeficientului de corelaţie se apropie de valorile
1, respectiv -1 cu atât variabilele sunt mai puternic corelate. Un coeficient de corelaţie negativ

129
semnifică existenţa unei relaţii inverse de determinare între cele două variabile. Atunci când
valorile uneia se majorează, valorile celeilalte se diminuează şi invers.
Pentru a identifica daca valoarea astfel estimată a coeficientului de corelaţie este
semnificativ diferită de zero, se recomandă estimarea testului statistic t pentru valoarea
obţinută a coeficientului. Vor fi reţinute în analiză variabilele explicative în ordinea
descrescătoare a valorii coeficienţilor de corelaţie, respectiv a valorii testului statistic t (pentru
un interval de încredere de 95% şi eşantioane de date de mai mari de 30 de valori, testul t
trebuie sa fie mai mare decât 2, sau mai mic decât -2).
Pentru e evita ca informaţia conţinută de diverse variabile explicative să fie
redundantă, nu trebuie incluse în modelul de regresie variabile explicative puternic corelate
între ele (valori ridicate ale coeficienţilor de corelaţie calculaţi >0.8).
O alternativă de selecţie a variabilelor explicative o constituie includerea tuturor
variabilelor considerate explicative în modelul de regresie, si apoi excluderea/reincluderea
iterativă a acestora, analizând după fiecare iteraţie testele statistice de validare a modelului de
regresie şi puterea sa explicativă (mărimea coeficientului de determinare) (Bourbonaais şi
colectiv, 2007). Aceasta metodă, este dificil de aplicat în condiţiile în care mărimea
eşantionului de date este redusă (numărul de variabile explicative nu poate fi mai mare decât
numărul de date analizate).
O altă alternativă de selecţie a variabilelor explicative o reprezintă includerea
treptată a acestora în modelul de regresie. După includerea unei noi variabile explicative se
verifică testele statistice de validare a modelului de regresie şi puterea sa explicativă (mărimea
coeficientului de determinare). Pentru a stabili care este ordinea de includere a variabilelor
explicative în modelul de regresie se pot calcula coeficienţii de corelaţie a acestora cu
variabila dependentă. Prima variabilă inclusă în model va fi cea caracterizată de coeficientul
de corelaţie cel mai ridicat. Coeficienţii de regresie al modelului de regresie cu o singură
variabilă pot fi estimaţi:
- fie prin activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie si
introducerea datelor celor două variabile cea dependentă Y şi prima variabilă explicativă X1;
- fie prin apelarea funcţiei LINEST () ce face estimarea doar a coeficientului de
regresie;Pentru a identifica daca mărimea acestuia este semnificativ diferită de zero, se
calculează testul t, ce trebuie să fie mai mare de 2 (în cazul eşantioanelor cu mai mult de 30
de date).

 x,y
tcal 
1  2
x,y 
n
unde:
 x , y = coeficientul de corelaţie între cele două variabile analizate;

n = numarul de date din eşantion

După estimarea coeficienţilor de regresie şi validarea acestora cu ajutorul testului

statistic t, modelul de regresie astfel costruit este folosit pentru estimarea valorilor lui Y pe
baza informaţiilor disponibile privind X1. Diferenţa existentă între mărimea reală a variabilei
dependente Y şi cea estimată reprezintă termenii reziduali ai modelului de regresie (pe care îi
notam cu 1). Valoarea acestora este corelată cu cea a variabilelor neincluse în model şi care
au impact asupra variabilei dependente Y. Ca urmare, pentru identificarea următoarei
variabile explicative ce ar trebui inclusă în modelul de regresie ar trebui calculaţi coeficienţii
de corelaţie între variabilele explicative rămase şi termenul rezidual estimat. Cea de a doua

130
variabilă inclusă în modelul de regresie va fi cea care are coeficientul de corelaţie cel mai
mare şi statistic semnificativ diferit de zero. Pentru noul model sunt calculaţi şi validaţi
coeficienţii de regresie printr-una din cele doua căi amintite mai sus. Diferenţa existentă între
mărimea reală a variabilei dependente Y şi cea estimată cu ajutorul noului model de regresie
reprezintă noii termeni reziduali (pe care îi notam cu 2). Pentru identificarea noii variabile
explicative ce ar trebui incluse în model se calculează din nou coeficienţii de corelaţie dintre
variabilele rămase şi termenii reziduali calculaţi. Iteraţia continuă până când, valoarea
coeficienţilor de corelaţie a variabilelor explicative neincluse în model sunt nesemnificativi
diferiţi de zero.

A. Ajustarea variabilelor explicative, în vederea îmbunătăţirii rezultatelor

modelului de regresie

În elaborarea previziunii indicatorului economic, reprezentat de variabila dependentă a

modelului de regresie (chirie/mp, volum vânzări etc.) trebuie acordată o mare atenţie
variabilelor explicative selectate.

Etapa 1:este analizată relaţia de natură economică existentă între variabilele respective
(teoria economică, diverse cercetări în domeniu pot oferi informaţii privind existenţa unor
astfel de legături).

Etapa 2:este analizat nivelul coeficienţilor de corelaţie ce relevă forţa legăturii liniare
existente între variabila dependentă şi variabilele explicative selectate. În această etapă de
calcul a coeficienţilor de corelaţie, ar trebui avute în vedere diverse modificări ale variabilelor
explicative pentru a identifica astfel care este forma finală a acestora ce ar trebui inclusă în
modelul de regresie.

Exemple de modificări posibile ale variabilelor modelului de regresie:

Decalarea valorii variabilelor explicative luate în considerare în modelul de regresie

Evaluatorul ar trebui să analizeze corelaţia existentă între valorile variabilei
dependente şi valorile decalate (decalaj de una sau mai multe perioade (lună, trimestru, an în
funcţie de periodicitatea seriei de date)) ale variabilei explicative, luându-se astfel în
consideraţie impactul întârziat al acesteia (caz frecvent întâlnit în studiile ce încearcă să
explice evoluţia preţurilor locuinţelor în funcţie de evoluţia chiriilor).

Calculul diferenţelor intervenite în timp în mărimea variabilelor modelului de regresie

O altă transformare a variabilelor ce ar putea duce la o îmbunătăţire a rezultatelor
modelului de regresie este calcularea diferenţelor intervenite în timp în mărimea acestora
(Yt, X1t, X2t etc.) şi analiza relaţiei existente între ele(Bourbonaais şi colectiv, 2007). În
vederea corectării estimărilor realizate prin intermediul modelului de regresie:
Yt    X t   t poate fi luată în considerare seria termenilor eroare et-1 (decalaţi cu o
perioadă) rezultată din modelul de regresie: Yt  a  bX t  et . Astfel noul model:
Yt    1 X t   2 et 1   t ia în considerare modul în care variabila dependentă îşi
ajustează valoarea în funcţie de modificările intervenite în mărimea variabilei explicative
(măsurată prin intermediul coeficientului 1), luând în considerare şi eventualele corecţii faţă
de evoluţia sa anterioară (măsurată prin intermediul coeficientului 2).

131
Calculul logaritmului natural al variabilelor ce reprezintă indicatori exprimaţi ca raport, sau
care sunt caracterizaţi de o variabilitate accentuată a valorilor istorice
În condiţiile în care variabilele (dependentă, sau explicative) sunt reprezentate de
indicatori de creştere relativă, sau rate (rentabilitate, ponderi etc.) pentru testarea legăturii
liniare dintre acestea se poate dovedi utilă transformarea acestora prin aplicarea funcţiei
logaritm. O astfel de transformare este recomandată şi în cazul în care variabilele analizate sunt
caracterizate de o dispersie ridicată a valorilor. Prin aplicarea funcţiei logaritm la seria de date
se realizează a „aplatizare” a valorilor acesteia, fiind astfel mai uşor de identificat relaţiile
existente între diverşi factori economici. Astfel, modelul de regresie testat va fi de forma:
LnYt  a  bLnX t  et , iar modelul de ajustare a echilibrului:
LnYt     1 LnX t   2 et 1   t

5.5.4. Evaluarea calităţii previziunii

Măsurarea calităţii previziunii presupune în fapt calculul a diverşi indicatori prin care
este cuantificată dimensiunea, respectiv importanţa erorilor rezultate prin aplicarea modelului
de previziune analizat. Prin compararea valorilor previzionate ale indicatorului economic
studiat cu cele efectiv realizate sunt estimate erorile de previziune (termenii reziduali).
Obiectivul fiecărui model de previziune este să minimizeze valorile acestor termeni reziduali.
Indicatorii clasici de cuantificare a importanţei erorilor de previziune sunt:
Nivelul erorii de previziune (ERt) exprimată ca procent din valoarea efectiv realizată a
indicatorului economic.
xt  xˆ t
ERt   100
xt

unde:
xt = valoarea realizată a indicatorului economic studiat;
x̂t = valoarea previzionată a indicatorului economic studiat;
Media abaterilor absolute (MADt) ale serie de valori previzionate faţă de cele efectiv
realizate
T

x t  xˆ t
MADT  t 1

unde: T = numărul de date istorice disponibile (numărul de perioade incluse în seria de

date)
Varianţa (dispersia) erorilor de previziune (termenilor reziduali). Acest indicator notat
MSE este calculat în mod automat în cadrul unui model de regresie. Dispersia mare a
termenilor reziduali este un indiciu privind faptul că aceştia încorporează în valoarea lor
impactul unei variabile explicative neincluse în model.
T

 x  xˆ t 
2
t
MSEt  t 1

T
Calculul în Excel al indicatorului MSEt se face cu ajutorul funcţiei VAR (), cu
precizarea câmpului din foia de calcul în care sunt încărcate datele. Cale de apelare a funcţiei
este: Insert/Function/Statistical/VAR().

132
 Odată calculate erorile de previziune ce caracterizează modelul construit se dovedeşte
utilă fixarea de către evaluator a unui prag de eroare admisibilă. Acesta va fi stabilit în funcţie
de nivelul coeficientului de variaţie ce caracterizează seria de date. În condiţiile în care seria
de date este caracterizată de sezonalitate, calculul coeficientului de variaţie se va face pe seria
de date desezonalizată (CVS). Dacă, de exemplu, mărimea acestuia este de 0,20 intervalul de
variaţie a a valorii indicatorului economic este de  20%, şi ca urmare se poate spune că
modelul de previziune aduce valoarea adăugată în condiţiile în care erorile relative de
previziune (ERt) sunt mai mici decât acest nivel(Bourbonaais şi colectiv, 2007). În caz contrar
evaluatorul va trebui să identifice factorii care au determinat punctual creşteri mari ale ERt în
diverse momente ale previziunii. Se stabileşte astfel, dacă sunt doar valori „anormale” ale
seriei de date sau este necesară modificarea modelului de previziune. Dacă dispersia valorilor
termenilor reziduali (MSEt) ai modelului de previziune este mai mare decât disperisia
valorilor seriei de date desezonalizată, se poate considera că modelul respectiv nu este eficace.
Scopul oricărui model de previziune este să explice o mare parte din variabilitatea istorică a
valorilor indicatorului economic ce va fi previzionat, termenii reziduali fiind acea parte a
variabilităţii datelor respective neexplicată de către modelul de previziune.
În vederea diminuării erorilor de previziune se dovedeşte necesară „filtrarea” seriilor
de date (de ex. calcularea de medii mobile, transformarea în serii de date CVS etc.) şi
eliminarea valorilor considerate anormale (cele care nu se încadrează în intervalul de
încredere: IC  x  1,96   x .
Momentul în care se dovedeşte necesară ajustarea modelului de previziune pentru
diminuarea erorilor rezultate poate fi identificat prin calcularea raportului între valoare erorii
de previziune rezultate la media abaterilor absolute . Dacă xt  xˆ t /MADt este mai mare decât
3 eroarea de previziune este considerată anormal de mare, iar evaluatorul va trebui să
identifice cauza acesteia şi eventualele ajustări ce pot fi făcute la nivelul modelului de
previziune.
Modificările de tendinţă în evoluţia indicatorului economic previzionat pot fi
identificate în condiţiile în care următoarea inegalitate are loc:

MSEt T

xt  xˆ t 2

În aceste condiţii se recomandă construirea unui nou model de previziune în care să se

includă variabila explicativă responsabilă pentru schimbarea tendinţei în evoluţia indicatorului
economic previzionat. În acest sens, poate fi util un studiu realizat pe o bază de date panel
(informaţii privind mărimea la momentul t a diverşi factori economici pe mai multe pieţe
similare) în scopul identificării variabilelor economice ce au determinat modificări de tendinţe
şi pe alte pieţe similare. În cazul seriilor timp de date, schimbarea de tendinţă este dificil de
previzionat pe baza informaţiilor anterioare ce înglobează trendul anterior existent. Ca
urmare, în aceste cazuri, pentru o mai bună conturare a evoluţiei viitoare a fenomenului
economic respectiv, se poate apela la metode calitative de previziune.

5.6. Metoda capitalizării venitului

Metoda capitalizării venitului se aplică numai în situaţia în care întreprinderea

evaluată a ajuns la stabilitate economică, caracterizată prin următoarele trăsături (Stan V.,
2007):

133
  rata rentabilităţii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilităţii
realizate în domeniul de activitate al întreprinderii;
 alocarea unei cote constante din profitul net pentru investiţii, respectiv investiţia
anuală de capital este egală cu amortizarea anuală şi cash-flow-ul net este
aproximativ egal cu profitul net;
 venitul anual reproductibil, supus capitalizării, va fi un flux anual constant
(anuitate constantă) sau va creşte cu o rată anuală constantă (g) la infinit.

Pentru aplicarea acestei metode de evaluare se parcurg următoarele etape:

 estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung;
 estimarea ratei anuale de creştere a venitului anual;
 determinarea ratei de capitalizare;
 calcularea valorii întreprinderii fie sub forma capitalului investit (CI), fie sub
forma capitalului acţionarilor (CA).
Venitul anual normalizat şi mentenabil pe termen lung poate fi un venit mediu anual
ponderat aferent ultimilor 3 ani ai perioadei anterioare evaluării sau un venit anual corectat al
unui an reprezentativ (curent sau viitor) selectat dintre:
 profitul net de exploatare;
 profitul curent net;
 cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFDI);
 cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFDA).
În literatura de specialitate se recomandă folosirea ca venit anual a cash-flow-ului net,
în una din formele amintite, corelată cu scopul evaluării.
Rata anuală de creştere (g) a venitului anual trebuie să fie egală sau uşor mai mare
decât rata anuală previzionată a inflaţiei, nivelul recomandat în literatura de specialitate fiind
cuprins între 3% şi 5%.
Rata de capitalizare a venitului (c) se calculează prin scăderea din rata de actualizare
(a) a ratei anuale de creştere a venitului (g). La fel ca şi rata de actualizare, rata de capitalizare
poate fi calculată în termeni nominali şi în termeni reali, în funcţie de cum este estimată
evoluţia viitoare a venitului anual:
 dacă evoluţia viitoare a venitului anual este în termeni nominali, atunci:

 dacă evoluţia viitoare a venitului anual este în termeni reali, atunci:

Calcularea valorii întreprinderii se bazează pe raportarea venitului mediu anual

estimat, mentenabil pe termen lung, la o rată de capitalizare, după următoarele relaţii de bază:

sau

sau
VI = venit mediu anual * K
unde:
c = rata de capitalizare
a = rata de actualizare
g = rata anuală de creştere a venitului
K = coeficientul multiplicator

134
 În relaţia de calcul a valorii întreprinderii dacă se foloseşte ca venit cash-flow-ul net
disponibil acţionarilor, atunci rata de actualizare este costul capitalului propriu, iar dacă se
foloseşte ca venit cash-flow-ul net disponibil investitorilor atunci rata de actualizare este
costul mediu ponderat al capitalului.
Coeficientul multiplicator (K) este inversul ratei de capitalizare şi exprimă numărul de
ani venituri nete pe care un investitor este dispus să le plătească. Relaţia de calcul este:

- în termeni nominali:

- în termeni reali:

Dacă întreprinderea deţine active în afara exploatării, care au fost supuse evaluării,
relaţia de calcul a valorii întreprinderii devine:

unde: VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării

Separarea activelor din afara exploatării şi evaluarea lor distinctă se explică prin faptul
că aceste active fie nu contribuie la realizarea venitului anual mentenabil, fie atunci când
generează venituri, riscul de realizare este mai mare decât al venitului anual mentenabil
(folosit la estimarea ratei de capitalizare).

5.7. Limite ale evaluării întreprinderii prin abordarea venit

Metodele financiare de evaluare reflectă valoarea întreprinderii determinată în funcţie

de rezultatele financiare viitoare (profit, dividend, cash-flow), fiind un mod de abordare
realist, bazat pe teoria utilităţii.
Exactitatea metodelor constă în faptul că iau în considerare pe lângă factorii interni
(management, resurse umane, financiare şi tehnice, etc.) şi factorii externi (evoluţia pieţei,
conjunctura, etc.) şi, de asemenea, eforturile pe care întreprinderea trebuie să le facă pentru
menţinerea şi creşterea mărimii anuale a profitului.
Aplicarea acestor metode întâmpină o serie de dificultăţi deoarece:
 rezultatele care se vor obţine în perioada viitoare (profit, dividend şi cash-flow),
precum şi curba de creştere a indicatorilor pe seama studierii perioadei trecute sunt
greu de argumentat;
 nu ţin seama de structura resurselor, adică de raportul dintre datoriile pe termen
lung şi capitalurile proprii;
 se recomandă pentru întreprinderile cu parametrii de funcţionalitate relativ stabili o
perioadă mare de timp, aflate în faza de maturitate sau într-o fază de creştere
constantă;
 rata de actualizare şi capitalizare este dificil de estimat cu exactitate, cuprinzând
multe variabile cu caracter subiectiv;
 valoarea reziduală estimată are de multe ori o semnificaţie simbolică fiind
calculată matematic;
 amploare mare a informaţiilor necesare pentru previziunea rezultatelor viitoare şi a
stadiilor de dezvoltare a întreprinderii;

135
  necesitatea respectării a numeroase coerenţe şi corelaţii între indicatorii financiari;
 nu se recomandă întreprinderilor aflate în dificultate.
Cu toate dificultăţile întâmpinate în estimarea valorii întreprinderii pe baza metodelor
financiare de evaluare, abordarea bazată pe venituri este agreată de evaluatori datorită
avantajelor folosirii acestor metode:
 pentru metoda actualizării cash-flow-ului:
- se înscrie în optica investitorului, care este interesat de veniturile viitoare
generate de investiţia realizată;
- estimarea veniturilor viitoare ia în considerare stadiile de dezvoltare pe care le
va parcurge întreprinderea în perioada următoare;
- gradul ridicat de analiză a factorilor care compun fluxurile financiare, bazat pe
analiza diagnostic a întreprinderii;
- veniturile viitoare estimate includ şi valoarea terminală a întreprinderii;
- în estimarea valorii întreprinderii se iau în considerare şi eforturile
investiţionale estimate pentru perioada de timp explicită.
 pentru metoda capitalizării profitului:
- foloseşte ipoteze simplificate de estimare a profitului;
- se aplică întreprinderilor care au ajuns la stabilitate;
- nu necesită previziuni explicite pentru perioada viitoare.

D. Verificări ale cunoştinţelor

Întrebări:

136
Verificarea elementelor cheie ale capitolului:

Teste grilă:

1. În cazul evaluării unei întreprinderi neîndatorate, prin metoda DCF, rata de actualizare
reflectă:
a) rata rentabilităţii exploatării;
b) rata nominală a dobânzii;
c) rata de bază fără risc;
d) costul capitalului propriu (acţionarilor).

2. Rata de capitalizare este mai mică decât rata de actualizare, când:

a) venitul va fi constant, ca flux viitor;
b) venitul va creşte cu o rată anuală constant;
c) durata de previziune explicită este mare;
d) fluxul de numerar net (FNN), pentru acţionari, este în descreştere.

137
3. Prin capitalizarea fluxului de numerar net la dispoziţia acţionarilor, se calculează:
a) valoarea capitalului investit (firmei);
b) valoarea capitalului acţionarilor;
c) valoarea netă a activelor corporale;
d) fondul comercial total al afacerii.

4. În cazul modelului CAPM de stabilire a costului capitalului propriu, coeficientul  se aplică

la:
a) rata de bază fără risc;
b) rata rentabilităţii pe piaţa bursieră;
c) prima de risc pe piaţa bursieră;
d) rata medie a rentabilităţii unui domeniu.

5. Rata de capitalizare reflectă relaţia dintre valoarea întreprinderii şi:

a) capitalul propriu investit;
b) venitul net mediu estimat;
c) încasările viitoare anuale;
d) patrimoniul net al întreprinderii.

6. Care din relaţiile de mai jos este corectă:

a) valoarea capitalului acţionarilor (VCA) > valoarea capitalului investit (VCI);
b) VCI + credite pe termen lung = VCA;
c) VCA - credite pe termen lung = VCI;
d) VCI - credite pe termen lung = VCA.

7. În ce stadiu de evoluţie a unei întreprinderi viabile se aplică metoda capitalizării venitului:

a) de dificultate financiară;
b) de redresare;
c) de creştere rapidă;
d) de stabilitate economico-financiară.

8. Profitul extraordinar, în metoda DCF, este inclus în:

a) profitul total;
b) profitul curent;
c) nu este inclus şi previzionat;
d) este inclus în mod distinct.

9. În metoda DCF, valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării este
redată sub formă de:
a) încasări din vânzarea de active;
b) nu este luată în calcul;
c) flux de numerar net din afara exploatării;
d) valoare terminal.

138
E. Bibliografia capitolului 5
Abrams, J., 2001. Quantitative Business Valuation, Irwin Library.
Andrei, T., 2008. Econometrie, Ed. Economică, Bucureşti.
Andrei, T., 2003. Statistică şi Econometrie, Ed. Economică, Bucureşti.
Anghel, I., (coord.), 2010. Evaluarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti.
Bourbonnais, R., Usunier, J.C., 2007. Prevision des ventes, ed.4, Ed. Economica, Paris.
Buglea, A., 2010. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara.
Crivii, I., A., 2009. Alocarea valorii întreprinderii pe componentele capitalului investit,
Editura Mirton, Timişoara.
Deaconu, A., 2002. Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
Dumitrescu, Delia, Dragotă, V., Ciobanu, Anamaria, 2002. Evaluarea întreprinderilor, Ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti.
Işfănescu, A., Robu, V., Anghel, I., 2001. Evaluarea întreprinderii, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti.
Manaţe, D., 2002. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, IROVAL
Bucureşti.
Stan, V.S., 2002. Evaluarea întreprinderii. Ghid de interpretare şi aplicare a GN6, IROVAL
Bucureşti.
Stan, V. S., 2001. Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, IROVAL Bucureşti.
Stan, S., V., Anghel, I., (coord.), 2007. Evaluarea întreprinderii, Ediţia a III – a revizuită,
IROVAL Bucureşti.
Stancu, S., Andrei, T., Pele, D.T., 2006. Statistică. Teorie şi aplicaţii, Ed. a 2-a, Ed.
Economică, Bucureşti.
IROVAL, 2007. Teste pentru evaluarea întreprinderii, Biblioteca ANEVAR, Bucureşti, 2007
***International Valuation Standards Committee (IVSC) – International Valuation Standards
– 2011, traducere ANEVAR

F. Contribuţia capitolului 5 la formarea competenţelor profesionale şi

transversale
Capitolul 5 contribuie la dobândirea competenţelor profesionale Utilizarea avansată a
conceptelor, principiilor şi abordărilor pe care se bazează practica analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, respectiv Culegerea şi selectarea informaţiilor relevante şi credibile.
Descriptorii competenţelor amintite care sunt corelaţi cu aportul capitolului 5 sunt: Descrierea
avansată şi formarea unui limbaj specific privind conceptele, principiile şi abordările analizei
economice şi evaluării proprietăţilor; Corelarea acumulărilor teoretice specifice şi
interpretarea lor în vederea rezolvării unor situaţii complexe noi, întâlnite în practica
economică; Aplicarea instrumentarului conceptual şi metodologic în cadrul unor situaţii
concrete de analiză şi evaluare; Evaluarea critică şi aplicarea adaptată scopului evaluării a
conceptelor, principiilor şi abordărilor specifice analizei economice şi evaluării de proprietăţi;
Cunoaşterea caracteristicilor generale ale obiectivelor şi obiectului analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, respectiv identificarea surselor de informaţii relevante; Verificarea
surselor informaţionale şi selectarea informaţiilor relevante şi credibile necesare analizei
economice şi evaluării proprietăţilor, folosind metode şi instrumente economico-statistice.
Capitolul 5 contribuie la dezvoltarea competenţei transversale Autoevaluarea şi
diagnoza nevoii de formare continuă în vederea adaptării la dinamica contextului social prin
prisma acumulării unor cunoştinţe noi privind teoria, utilitatea şi abordările în evaluare, piaţa
evaluărilor şi dinamica lor.

139
 Capitolul 6
Abordarea prin comparaţie

Esenţială este valoarea, nu preţul.

Robert T. Lindgren

A. Obiectivele capitolului
Obiectivul capitolului este de a oferi cunoştinţe şi abilităţi pentru estimarea valorii
companiilor prin comparaţie.

B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului

Abordarea prin comparaţie se bazează pe un proces logic în care valoarea de piaţă este
susţinută de analiza ofertelor sau tranzacţiilor cu întreprinderi similare şi relevante,
determinarea şi calculul unor rate de evaluare (multiplicatori) adecvate şi, în final, estimarea
valorii companiei evaluate prin conversia ratelor de evaluare (multiplicatorilor) .
Un multiplu al valorii (multiplicator) reprezintă „rezultatul împărţirii unui numărător, care
reprezintă valoarea sau preţul exprimat monetar, la un numitor, care de obicei reprezintă o
variabilă financiară
Cele trei metode de evaluare înscrise în abordarea prin comparaţie sunt:
 Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare,
 Metoda comparaţiei cu piaţa de achiziţii şi fuziuni,
 Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare;

C. Conţinutul capitolului
Capitolul este pregătit prin consultarea unor referinţe bibliografice relevante, a unor
ghiduri profesionale şi a standardelor de evaluare şi anume Anghel (2001), Robu şi colectiv
(2007), Stan, Anghel şi colectiv (2007), Pratt (2008), Anghel şi colectiv (2010), Appraisal
Institute (2001), IVSC (2011).

140
 6.1. Introducere
Abordarea prin comparaţie se bazează pe raţionamentul ca ofertele sau tranzacţiile
care s-au realizat pentru acţiuni la companii similare asigură o bază credibilă privind valoarea
de piaţă a companiei subiect.
Evaluatorul încearcă să obţină o serie de informaţii privind firmele cotate la bursă sau
tranzacţiile derulate pe piaţă de achiziţii şi fuziuni pentru a analiza gradul de comparabilitate a
acestora cu firma evaluată.
Această abordare se bazează aşadar pe un proces logic în care valoarea de piaţă este
susţinută de analiza ofertelor sau tranzacţiilor cu întreprinderi similare şi relevante,
determinarea şi calculul unor rate de evaluare (multiplicatori) adecvate şi, în final, estimarea
valorii companiei evaluate prin conversia ratelor de evaluare (multiplicatorilor).
În legătură cu acest mod de gândire a valorii, noua ediţie a standardelor internaţionale
precizează că „abordarea prin piaţă compară întreprinderea subiect cu întreprinderi,
participaţii şi acţiuni similare, care au fost tranzacţionate pe piaţă şi cu orice tranzacţii
relevante cu acţiuni ale aceleaşi întreprinderi” (IVSC, 2011).
În legătură cu ierarhia abordărilor, un principiu general de evaluare spune că dacă
există preţuri observabile pentru proprietăţi/active identice sau similare, la o dată relativ
apropiată de data evaluării, abordarea prin comparaţie (piaţă) este preferată de către
evaluatori.
Abordarea prin comparaţia (piaţă) are la bază fundamental pe principiul substituţiei
care spune că în cazul existenţei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic preţ la
riscuri egale. În decizia investitorului ingredientul “risc” este poate cel mai important (Robu şi
colectiv, 2003).
Conform principiului substituţiei este nevoie ca întreprinderea bază de comparaţie
trebuie sa fie similară (întreprindere din aceeaşi industrie, cu o dimensiune relativ similară
etc.) şi relevantă (condiţiile de tranzacţionare trebuie să fie în acord cu definiţia valorii de
piaţă).
În evaluarea prin comparaţie evaluatorii compară firma subiect cu alte întreprinderi
similare, cu participaţii şi acţiuni care au fost vândute pe piaţă. Întreprinderile similare trebuie
să funcţioneze într-un domeniu care răspunde aceloraşi variabile economice.
Comparaţia este utilizată în mod convingător numai atunci când sunt disponibile
informaţii de piaţă credibile şi relevante. În practică evaluarea prin comparaţie poate fi
aplicată şi atunci când sunt evaluate companii nelistate, ipoteza fiind aceea ca prin
considerarea unei ajustări adecvate pentru lipsa de marketabilitate şi eventual o ajustare
pentru dimensiunea firmei multiplicatorii obţinuţi din analiza de piaţă pot fi utilizaţi şi în
evaluarea firmelor necotate.

6.2. Sursele de informaţii şi elementele de comparaţie

Sursele de informaţii pe care se bazează această abordare reţin în mod fundamental:
În domeniul instrumentelor financiare, mai specific al acţiunilor, sursele de informaţii
pentru analize şi comparaţii sunt reprezentate de (Anghel, 2001):
a) pieţele reglementate de capital în care se tranzacţionează valori mobiliare de
tipul acţiunilor (ex. bursele de valori),
b) pieţele de fuziuni & achiziţii (engl. mergers & acquisitions), unde se
tranzacţionează în ansamblu întreprinderi cotate sau necotate prin fuziuni sau preluări
(achiziţii ale pachetului de control sau majoritar),
c) tranzacţiile anterioare recente ale acţiunilor analizate.

141
 Dacă se utilizează informaţii referitoare la tranzacţii anterioare cu subiectul proprietăţii
de evaluat (acţiuni ale firmei evaluate) în mod normal sunt necesare corecţii datorate trecerii
timpului şi schimbării atât în condiţiile mediului economic cât şi în performanţele şi riscurile
întreprinderii respective.
Metoda comparaţiei este adecvată atunci când există o piată activă cu un număr
suficient de tranzacţii care, în cazul unor operaţii private, ar putea fi eventual confirmate din
surse independente. De asemenea, trebuie sa avem in vedere că aplicarea metodei comparaţiei
de piaţă diferă semnificativ dacă este vorba de o afacere în intregul său de active, sau linii
dintr-o afacere.
Elementele de comparaţie sunt acele caracteristici ale afacerii/ acţiunii evaluate care
stau la baza diferenţelor de preţ de tranzacţionare(Stan, Anghel şi colectiv, 2007). O listă a
elementelor de comparaţie importante în evaluare include:
 dimensiunea companiei;
 data realizării tranzacţiilor;
 motivaţia părţilor implicate în tranzacţie (condiţiile de vânzare);
 preţul – trebuie exprimat în condiţii cash sau echivalent;
 cantitatea de acţiuni tranzacţionate – preţul variază cu cantitatea tranzacţionată
(dimensiunea pachetului de acţiuni). Cantitatea tranzacţionată indică şi tipul de piaţă
(a vânzătorului sau a cumpărătorului);
 tipul tranzacţiei realizate.

Criteriile de comparabilitate(Anghel şi colectiv, 2010)

Pentru abordarea prin piaţă, metoda comparaţiei, condiţia esenţială este asigurarea unei
baze de comparaţie corespunzătoare. Criteriile în funcţie de care se reţin titlurile comparabile pen-
tru a asigura cerinţele de “similaritate” şi “relevanţă”, precizate în standardele de evaluare sunt:
 domeniul de activitate: emitenţii acţiunilor comparabile trebuie să acţioneze în
acelaşi domeniu de activitate şi să se afle sub influenţa aceloraşi variabile
economice (piaţa de aprovizionare, piaţa de desfacere etc.);
 caracteristicile cantitative: emitenţii acţiunilor reţinute ca bază de comparaţie vor avea
în principiu dimensiuni similare cu cele ale emitentului acţiunii evaluate (volumul
activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaţi etc.);
 caracteristicile calitative: emitenţii comparabili trebuie să aibă parametrii calitativi
(tehnici, economico-financiari etc.) apropiaţi de ai emitentului acţiunii subiect al
evaluării).
Dacă ar fi să reţinem şase dintre cele mai importante variabile, care reprezintă criterii
de comparaţie între emitenţi, acestea ar putea fi:
 ramura şi profilul ofertei de produse/servicii;
 profilul clienţilor;
 situaţia concurenţei pe piaţă;
 situaţia şi structura furnizorilor, precum şi costurile operaţionale ale
întreprinderilor din ramură;
 structura de finanţare şi rata de îndatorare a capitalului propriu;
 evoluţia şi situaţia actuală a performanţelor, evoluţia aşteptată a acestora.

6.3. Definirea multiplicatorilor (ratelor de evaluare)

Un multiplu al valorii (multiplicator) reprezintă „rezultatul împărţirii unui numărător,

care reprezintă valoarea sau preţul exprimat monetar, la un numitor, care de obicei reprezintă
o variabilă financiară”(Pratt, 2008).

142
 Ideea de bază este că tranzacţiile de pe piaţă oferă informaţii utile şi relevante privind
comportamentul investitorilor prin indicaţia preţ, fiind presupusă o legătură logică între preţul
acceptat (informaţie obţinută din locul in care se tranzacţionează valoarea) si situaţia
companiei la care au fost achiziţionate acţiuni (locul în care se creează valoarea). Considerând
în mod concomitent informaţii furnizate de piaţă tranzacţiilor (preţurile de tranzacţionare) şi
variabile financiare fundamentale ale firmei subiect (rezultat net, vânzări, activ net contabil
etc.) putem înţelege că prin suprapunerea celor două seturi de informaţii obţinem indicatori
utili şi relevanţi în evaluarea unei firme. Apare normal să existe o legătură între valoarea
afacerii şi profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul preţul acţiunii raportat la
profitul pe acţiune vom obţine un multiplicator care exprimă cât plătesc investitorii pe o
acţiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
Cel mai cunoscut multiplu al valorii este tocmai raportul dintre Preţul acţiunii şi Profitul net
pe acţiune (PER). Dacă de exemplu preţul acţiunii este în prezent 10 RON iar profitul net în
ultimile 12 luni a fost de 1 RON/ acţiune înseamnă că investitorii sunt de acord cu un raport
preţ/ profit egal cu 10.
În anumite cazuri numitorul relaţiei de calcul poate fi reprezentat de date
nonfinanciare, de regulă date operaţionale:
 Pentru un parc eolian: capacitatea instalată (MWh);
 Pentru web site uri: număr de clienţi noi, numărul de accesări;
 Pentru o firmă de cablu: numărul de abonaţi;
 Pentru o fabrică de bere: numărul de hectolitri vânduţi anual;
 Pentru un hotel: numărul de camere;
 Rezultă aşadar că numărătorul relaţiei de calcul a multiplilor de valoare poate fi:
a) Preţul acţiunii
b) Preţul pe piaţă/ valoarea de piaţă a capitalurilor proprii
c) Preţul pe piaţă/ valoarea de piaţă a capitalurilor investite

În vreme ce numitorul relaţiei de calcul a multiplilor de valoare poate fi reprezentată de:

a) Variabile legate de profiturile contabile sau cele estimate;
b) Variabile legate de cifra de afaceri sau de venituri;
c) Variabile legate de valoarea contabilă a capitalurilor proprii, activelor sau costul de
înlocuire al activelor nete;
d) Variabile legate de caracteristici operaţionale specifice sectorului.

a) Multiplii ai profitului. Aceştia presupun existenţa unei legături directe între preţ şi profit:
 Preţul acţiunii/ Profitul net pe acţiune (PER). Reprezintă cel mai întâlnit şi
recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaţă a unei acţiuni. Deşi cel
mai întâlnit nu este şi cel mai relevant ca urmare a faptului că profitul net poate fi
influenţat de o serie de factori.
 Preţul acţiunii/ PIAD - Profit înainte de impozit, amortizare şi dobânzi (P/
EBITDA). Este utilizat destul de frecvent de către investitori pentru o evaluare
rapidă şi extrem de generală a valorii de la care ar putea începe negocierile de
tranzacţionare a acţiunilor unei firme. Acest multiplu are avantajul că elimină
necesitatea unor ajustări datorate diferenţelor de îndatorare, impozitare, politica de
investiţii etc. dintre companiile selectate ca fiind comparabile sau dintre acestea şi
compania evaluată.
 Pretul acţiunii/ Cash-Flow brut pe acţiune. Ia în considerare la numitor, alături de
profitul net şi cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Este un
multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care au un volum
mare de cheltuieli cu amortizarea) şi în cazul în care firmele din ramură au politici
de amortizare diferite;

143
 b) Multiplii ai veniturilor
Multiplii veniturilor sunt construiţi ca rapoarte între cursul bursier al acţiunii şi
veniturile obţinute de întreprinderi pe acţiune (venituri totale, cifra de afaceri, venituri din
exploatare etc.). Cel mai intâlnit multiplu este:
 Preţul acţiunii/ Cifra de afaceri pe acţiune. Este utilizat pentru evaluarea unor
firme care au o bază importantă de clienţi (de regulă domeniul serviciilor). Acest
multiplicator este aplicabil doar în cazurile în care firmele selectate au o cifră de
afaceri omogenă şi similară cu cea a firmei evaluate.

c) Multiplii ai valorii contabile a activelor sau capitalurilor

 Preţul acţiunii/ Activul net contabil pe acţiune. Este util doar în cazul în care
activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaţă şi atunci când
nu există active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.;
 Preţul / CIN pe acţiune. Costul de înlocuire net (CIN) pe acţiune reprezintă în fapt
o indicaţie a activului net pe acţiune în condiţiile considerării costului implicat de
realizarea unei replici a companiei. Acest raport este cunsocut şi ca Rata Tobin Q,
fiind frecvent utilizată în managementul strategic şi managementul prin valoare.

 Multiplii ai indicatorilor operaţionali

În anumite cazuri evaluatorii utilizează multiplicatori specifici unui anumit sector. De
exemplu, uzual în industria hotelieră investitorii folosesc frecvent indicatorul preţ/
cameră în vreme ce pentru companiile de telefonie mobilă este uzual multiplul preţ/
abonat.

Alegerea multiplilor diferă funcţie de o serie de variabile cum ar fi: specificul

activităţii, situaţia companiei analizate, datele publice disponibile etc.
Aceste rate de evaluare (multiplii) trebuie să fie consistente şi comparabile, cerinţele
explicite referitoare la acestea fiind următoarele:
 ratele de evaluare trebuie să furnizeze informaţii pertinente şi de substanţă pentru valoarea
firmei;
 modul de calcul al ratelor să fie exact şi uniform;
 atunci când se reţin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează media trebuie
să fie adecvate ratei şi tipului de întreprindere;
 informaţiile de preţ trebuie să fie valabile la data evaluării;
 atunci când este necesar se vor realiza corecţii şi ajustări pentru asigurarea
comparabilităţii;
 atunci când se impune evaluatorul va face ajustari referitoare la lipsa de lichiditate şi lipsa
de control;

6.4. Metode de evaluare prin comparaţie

Sunt recunoscute trei metode principale de evaluare prin comparaţie şi anume:

a) Metoda comparaţiei cu companii cotate (tranzacţii de pachete minoritare)

Metoda enunţată are ca raţionament faptul că tranzacţiile realizate pentru companii similare
oferă o evidenţă empirică asupra valorii întreprinderii evaluate. Companiile cotate comparabile
sunt întreprinderi similare cu firma evaluată şi ale caror acţiuni se tanzacţionează zilnic pe o
piaţă de capital reglementată. Avantajul utilizării acestei baze de comparaţie este legat de:

144
  nivelul de transparenţă a pieţei;
 realizarea de tranzacţii continue;
 interesul direct al investitorilor.
Principalele criterii reţinute pentru a selecta firmele comparabile care au înregistrat
tranzacţii cu pachete minoritare sunt:
 domeniul de activitate;
 piaţa pe care operează, inclusiv zona geografică;
 produsele oferite pe piaţă;
 dimensiunea firmei;
 comparabilitatea performanţelor financiare istorice.

Metodologia de evaluare se bazează pe câteva puncte importante:

 Definirea multiplicatorilor utilizaţi în estimarea valorii capitalului acţionarilor

Cei mai utilizaţi multiplicatori au fost prezentaţi în paginile anterioare. Esenţial este alegerea
celor relevanţi în misiunea de evaluare specifică precum şi considerarea unei modalităţi
consistente de calcul a acestora
 Perioada de analiza a multiplicatorilor
Aceasta trebuie să fie desigur o perioadă apropiată de data evaluării, opţiunile putând
avea în vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderată a ultimilor 3-5 ani
(justificat pentru ramurile cu o evoluţie ciclică), estimarea pentru anul în curs etc.
 Ajustări asupra informaţiilor financiare
Ajustările au în vedere asigurarea comparabilităţii firmelor selectate cu întreprinderea
evaluată, evaluatorul reţinând: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unui
incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor atunci când baza de evaluare contabilă este
diferită, ajustarea imobilizarilor atunci când politica de amortizare este diferită etc.
 Selectarea multiplicatorilor
Reprezintă o etapa importantă în cadrul acestei metode, logica şi experienţa
evaluatorului fiind ingrediente importante în realizarea acestei operaţii. Selectarea
multiplicatorilor are în vedere adecvarea şi relevanţa informaţiilor dar şi respectarea
coerenţelor de bază implicate (de exemplu în cazul evaluării capitalului investit se va selecta
multiplicatorul “Preţul acţiunii/ Profit înainte de impozit şi dobânzi pe acţiune” şi nu raportul
“Preţul acţiunii/ Profitul net pe acţiune”).
 Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Având la dispoziţie un şir de numere ce reprezintă nivelurile multiplicatorului ales
pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de
soluţii: media aritmetică, mediana, cuartila inferioară sau superioară, nivelul maxim sau
minim şi chiar un nivel situat în afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor
selectate. Opţiunea va fi stabilita în urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din
baza de comparaţie, analiză ce trebuie să permită aprecierea diferenţelor de risc şi de rata de
creştere. De regulă selectarea multiplilor într-un şir de date are ca primă opţiune valoarea
mediană şi ca a doua opţiune media armonică (Stan S.& Anghel I.).

b)Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)

Principiile de bază ale acestei metode sunt similare cu cele ale metodei anterioare.
Diferenţele de ordin tehnic şi profesional provin din disponibilitatea informaţiilor inclusiv în
privinţa structurii tranzacţiei analizate
Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de comparaţie o reprezintă
tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacţii cu pachete majoritare ce au avut

145
loc la o dată anterioară. O atenţie importantă trebuie acordată condiţiilor de realizare a
tranzacţiilor cu firme comparabile deoarece în multe cazuri operaţiile de achiziţii şi fuziuni au
alături de ingredientul valoare de piaţă şi ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie
să gândească faptul că în multe asemenea cazuri preţul de tranzacţionare reflectă mai degrabă
valoarea de investiţie decât valoarea de piaţă.
O altă temă de reflexie are în vedere ajustarea pentru decalajul de timp între data
tranzacţiei (anterioară) şi data evaluării (de regulă prezent).
Deoarece în acest caz analiza presupune comparaţia cu companii şi nu cu acţiuni de
obicei nu există date disponibile privind previziunile profiturilor sau fluxurilor de numerar (de
regulă existente în cazul companiilor listate).
De asemenea, trebuie să reţinem că de regulă companiile cumpărate sunt afaceri de
succes sau întreprinderi dorite de către investitori în vreme ce întreprinderile subiect pot avea
caracteristici financiare şi strategice diferite.

c)Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării

Chiar daca în principiu ea oferă cea mai bună imagine a valorii de piaţă, în măsura în
care baza de comparaţie o reprezintă tranzacţii cu acţiuni ale însăşi întreprinderii evaluate, nu
trebuie să supralicităm această metodă. Aceasta deoarece în multe situaţii condiţiile şi
termenii tranzacţiei pot să ne îndepărteze semnificativ de la definiţia valorii de piaţă sau a
altui tip de valoare estimat.
În multe situaţii metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti abaterile de la
definiţia valorii de piaţă (constatate în termenii tranzacţiilor anterioare) în corecţii valorice, iar
acest demers nu este tocmai simplu.
Analiza tranzacţiilor anterioare în care a fost implicată compania subiect ar putea reţine
următoarea clasificare:
 Tranzacţii anterioare cu participaţii de control;
 Tranzacţii anterioare cu participaţii minoritare;
 Oferte anterioare de achiziţie. În acest context înţelegem de ce este important ca în
cadrul procesului de evaluare să fie obţinute informaţii legate de oferte anterioare de
cumpărare primite sau de existenţa vreunei oferte de vânzare făcută unui potenţial
investitor.

D. Verificări ale cunoştinţelor

Teste grilă:

1.Metodele uzuale în evaluarea prin comparaţie sunt:

a) Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare, metoda comparaţiei cu piaţa de
achiziţii şi fuziuni, metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare;
b) Metoda activului net şi metoda capitalizării profitului şi metoda DCF;
c) Metoda comparaţiei directe, metoda costului de înlocuite net şi metoda capitalizării
profitului.

2.Abordarea prin comparaţie în evaluarea întreprinderii foloseşte ratele:

a) preţ / cifra de afaceri, preţ / profit, preţ / datorii;
b) preţ / profit, preţ / activ net, preţ / imobilizări necorporale;
c) preţ / cifra de afaceri, preţ / profit, preţ / activ net.

146
3.Abordarea prin comparaţie în evaluarea întreprinderii foloseşte ratele:
a) preţ / cifra de afaceri, preţ / număr de salariaţi;
b) preţ / profit, preţ / imobilizări necorporale;
c) preţ / cifra de afaceri, preţ / profit.

4.Un multiplu al valorii de piaţă este:

a) rezultatul împărtirii unui numărător care, de regulă, reprezintă preţul exprimat monetar la
un numitor care, de regulă reprezintă o variabilă financiară a unei firme (exemplu: Preţ/ Profit
net);
b) rezultatul împărţirii unui numărator care, de regulă, reprezintă o variabilă financiară a unei
firme la un numitor care, de regulă reprezintă preţul exprimat monetar (exemplu: Preţ/ Profit
net);
c) rezultatul împărţirii unui numărator care, de regulă, reprezintă o variabilă financiară a unei
firme la un numitor care, de regulă reprezintă o alta variabilă financiară (exemplu: Profit net/
Capital propriu).

E. Bibliografia capitolului 6
Anghel, I. (coord.), Negescu, M., Popescu, A.M., Anica-Popa, A., 2010. Evaluarea
întreprinderii, Editura Economică.
Anghel, I., 2001. Informaţiile financiare în analiza şi evaluarea întreprinderii, Tribuna
economică nr. 8.
Pratt, S., 2008. Abordarea prin piaţă a evaluării întreprinderii, traducere Editura IROVAL,
Bucureşti.
Robu, V., Anghel, I., Şerban, E.C., Tutui, D., 2003.Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE.
Stan, S., Anghel, I. (coord.), 2007. Evaluarea întreprinderii, ediţia a treia revizuită,
Ed.IROVAL, Bucureşti.
*** International Valuation Standards Committee (IVSC) – “International Valuation
Standards – 2011”, traducere ANEVAR

F. Contribuţia capitolului 6 la formarea competenţelor profesionale şi

transversale
Capitolul 6 contribuie la dobândirea competenţelor profesionale următoare: Culegerea
şi selectarea informaţiilor relevante şi credibile, Operarea cu ipoteze şi tehnici specifice şi
elaborarea scenariilor de evaluare, respectiv Estimarea valorii şi exprimarea opiniei.
Descriptorii competenţelor amintite care sunt corelaţi cu aportul capitolului 4 sunt:
Cunoaşterea caracteristicilor generale ale obiectivelor şi obiectului analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, respectiv identificarea surselor de informaţii relevante, Abordarea
integrată a cunoştinţelor dobândite, în vederea explicării şi interpretării diferitelor scenarii de
evaluare. Acestor descriptori li se adaugă toţi cei definiţi pentru competenţa care vizează
stăpânirea şi aplicarea metodologiei evaluării şi anume Estimarea valorii şi exprimarea
opiniei.
Capitolul 6 contribuie la dezvoltarea competenţei transversale Comunicare, lucrul în
echipă şi asumarea rolului de lider prin prisma necesităţii de a lucra cu succes în cadrul unui
ansamblu de persoane specializate în evaluarea proprietăţilor de orice natură care să participe
la estimarea valorii componentelor întregului, a întreprinderii.

147
 Capitolul 7
Raportul de evaluare

Dacǎ nu poţi mǎsura ceva, nu-l poţi înţelege,

Dacǎ nu-l poţi întelege, nu-l poţi controla,
Dacǎ nu-l poţi controla, nu-l poţi îmbunǎtǎţi.
H.I. Harrington

A. Obiectivele capitolului
Obiectivul capitolului este de a dezvolta cunoştinţe şi abilităţi practice cu privire la
conţinutul şi modul de elaborare a raportului de evaluare în conformitate cu reglementările şi
standardele naţionale şi internaţionale practicate.
Elementele teoretice prezentate vor urmări familiarizarea cu modalităţile de prezentare
a rapoartelor de evaluare, delimitarea diferitelor tipuri de rapoarte de evaluare, prezentarea
structurii raportului de evaluare şi în final, fundamentarea modalităţilor de selectare a valorii
finale.

B. Sumar şi elemente cheie ale capitolului

Raportul de evaluare conţine rezultatele evaluării întreprinderii, fiind destinat
comunicării către client sau o altă persoană a informaţiile necesare înţelegerii evaluării
efectuate. Aprecierea activităţii de evaluare şi implicit a evaluatorului se bazează pe
informaţiile cuprinse în raportul de evaluare
Ca şi structură raportul de evaluare cuprinde cinci părţi principale: introducerea,
premisele evaluării, prezentarea datelor, analiza datelor şi concluziile, respectiv anexele.

Elemente cheie: raport de evaluare, condiţii limitative, reconcilierea valorilor, opinia

evaluatorului.

148
C. Conţinutul capitolului

7.1. Aprecieri privind raportul de evaluare

Etapa finală a activităţii de evaluare a unei întreprinderi este concretizată de

întocmirea unui raport de evaluare.
Raportul de evaluare reprezintă, înainte de toate, modalitatea de comunicare a
rezultatelor evaluării întreprinderii care a făcut obiectul unui contract de prestări de servicii
încheiat între expertul evaluator de întreprinderi şi clientul său.
În acelaşi timp, raportul de evaluare este un document scris, independent, clar formulat
şi argumentat logic, bazat pe analize complexe şi destinat comunicării către client sau o altă
persoană, care conţine toate informaţiile necesare înţelegerii de către utilizator a evaluării
efectuate.
Aprecierea activităţii de evaluare şi implicit a evaluatorului se bazează pe informaţiile
cuprinse în raportul de evaluare şi, ca urmare, la întocmirea acestui raport trebuie să avem în
vedere următoarele:
 redactarea raportului de evaluare trebuie să ia în considerare reglementările
naţionale şi internaţionale existente în domeniu, precum şi practica înregistrată în piaţă;
 conţinutul raportului de evaluare trebuie să răspundă cerinţelor clientului,
scopului şi obiectivului evaluării (exprimate în contractul încheiat) şi să servească intereselor
acestuia;
 în cadrul raportului trebuie să fie prezentate toate informaţiile, ipotezele,
premisele, investigaţiile, ajustările, prelucrările şi concluziile care au stat la fundamentarea
estimării valorii întreprinderii;
 factorii care trebuie luaţi în considerare de evaluatorul de întreprinderi sunt
precizaţi explicit în Standardul de practică în evaluare GN 6 (Stan S.V., 2008):
 drepturile, privilegiile sau condiţiile aferente dreptului de proprietate;
 natura întreprinderii şi istoricul ei;
 mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în cauză;
 condiţiile şi perspectiva domeniului de activitate;
 activele, datoriile, capitalul şi situaţia financiară a întreprinderii;
 capacitatea întreprinderii de a obţine profit şi de a plăti dividende;
 dacă întreprinderea deţine active necorporale separate sau nediferenţiate;
 tranzacţii anterioare în care au fost implicate drepturile de proprietate ale
întreprinderii în cauză;
 mărimea relativă a participaţiei care trebuie evaluată;
 alte informaţii de piaţă, cum ar fi ratele rentabilităţii investiţiilor alternative,
avantajele conferite de controlul deţinut, dezavantajele lipsei de lichiditate;
 cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată, ca şi
preţurile de achiziţie ale participaţiilor sau ale întreprinderilor implicate în
acelaşi domeniu de activitate;
 orice alte informaţii considerate de evaluator ca relevante.
Pe baza structurii şi a informaţiilor prezentate, raportul de evaluare permite
utilizatorului:
 identificarea evaluatorului;
 identificarea scopului şi a destinaţiei evaluării;
 identificarea proprietăţii evaluate;
 identificarea tipului de valoare estimat;

149
  identificarea abordărilor, ipotezelor şi premiselor utilizate în evaluare;
 identificarea opiniei evaluatorului privind valoarea estimată;
 identificarea datei efectuării evaluării şi a datei raportului de evaluare.

7.2. Forma raportului de evaluare

Raportul de evaluare „prin modul de prezentare şi terminologia sa, trebuie să exprime

o opinie clară, neechivocă şi suficient de detaliată pentru a garanta că informează corect
despre toate aspectele cheie şi că nu dă naştere la neînţelegeri asupra situaţiei reale şi valorii
estimate a proprietăţii şi/sau afacerii evaluate” (IVSC, 2011).
Dimensiunea, tipul şi conţinutul rapoartelor de evaluare sunt solicitate de către client,
de instituţii specializate (societăţi de creditare, societăţi de asigurări), de instanţa de judecată
sau sunt prevăzute prin reglementări obligatorii, în funcţie de tipul de proprietate supusă
evaluării şi de natura problematicii.
Rapoartele de evaluare sunt prezentate de regulă în scris, dar pot fi prezentate şi
verbal, în funcţie de solicitările clientului.
Rapoartele verbale sunt utilizate atunci când circumstanţele sau nevoile clientului nu
permit sau nu justifică realizarea unui raport scris.
Orice raportare verbală trebuie să fie susţinută de un dosar de lucru care include o
descriere a obiectului evaluării, a informaţiilor utilizate, a condiţiilor, ipotezelor şi premiselor
pe care se bazează concluzia expertului.
Datele referitoare la analiza efectuată, concluziile şi opinia expertului se vor păstra
într-un rezumat scris al evaluării.
Rapoartele scrise se regăsesc fie sub forma rapoartelor de evaluare tip, fie sub forma
rapoartelor de evaluare explicative.
Raportul de evaluare tip este solicitat de către societăţile de creditare şi de către
societăţile de asigurare şi constă într-o prezentare a evaluării pe un format tipizat, elaborat
astfel încât să răspundă solicitărilor utilizatorilor şi să poată fi utilizat cu uşurinţă.
Utilizarea raportului tip de evaluare oferă avantaje atât pentru evaluator cât şi pentru
utilizator. Astfel, evaluatorul are siguranţa că orice element solicitat de utilizator este inclus în
raportul de evaluare iar utilizatorul ştie unde să caute informaţia necesară.
Raportul de evaluare explicativ reprezintă forma cea mai complexă de prezentare a
activităţii desfăşurate de evaluator.
Chiar dacă conţinutul raportului de evaluare nu are o formă standardizată, în
standardele internaţionale de evaluare se precizează că forma raportului va avea în vedere
informaţiile primite de evaluator de la client şi scopurile utilizării raportului de evaluare de
către acesta, şi stipulează unele recomandări privind elementele obligatorii care trebuie
incluse în raportul de evaluare (Manaţe, 2002).

7.3. Conţinutul raportului de evaluare

Structura raportului de evaluare precum şi conţinutul său trebuie să faciliteze

informarea corectă a utilizatorilor (Deaconu, 2002).
Informaţia prezentată în raportul de evaluare trebuie, pe de-o parte, să fie concisă, fără
să conţină detalii inutile, iar pe de-altă parte trebuie să fie completă, prezentând toate

150
informaţiile considerate semnificative de evaluator şi a căror absenţă ar putea influenţa
deciziile utilizatorului.
În redactarea raportului, evaluatorul trebuie să selecteze toate acele informaţii utile
celor interesaţi şi să omită toate detaliile nesemnificative, astfel încât raportul de evaluare în
forma sa finală să satisfacă nevoile celor cărora le este adresat.
De cele mai multe ori, raportul de evaluare cuprinde cinci părţi principale:
introducerea, premisele evaluării, prezentarea datelor, analiza datelor şi concluziile, respectiv
anexele.

1. Introducerea – cuprinde pe scurt informaţii referitoare la identificarea obiectului

misiunii de evaluare, societatea evaluată, activităţile desfăşurate, concluziile importante şi
identitatea evaluatorului.
În această parte vom regăsi şi următoarele elemente (Buglea, 2010):
 Scrisoarea de transmitere – prezintă oficial raportul de evaluare persoanei pentru
care a fost realizat, conform contractului de prestări de servicii;
 Pagina de titlu – conţine denumirea societăţii ale cărei acţiuni au fost evaluate,
obiectul evaluării, data evaluării, numele clientului şi numele şi adresa evaluatorului;
 Cuprinsul – prezintă capitolele, subcapitolele şi toate subtitlurile utilizate în
raportul de evaluare, precum şi numerotarea paginilor;
 Rezumatul părţilor principale şi al concluziilor importante – se referă la sinteza
celor mai importante informaţii prezentate în raportul de evaluare şi care privesc:
 descrierea succintă a obiectului evaluării şi a activităţii societăţii
comerciale;
 data efectivă a evaluării şi data inspecţiei;
 orice ipoteze speciale şi concluziile;
 valoarea obţinută prin abordarea pe bază de active;
 valoarea obţinută prin comparaţie directă;
 valoarea obţinută pe bază de venituri;
 valoarea finală estimată.
 Certificarea evaluatorului. Semnătura – prezintă informaţii care certifică faptul că
evaluatorul are competenţa de a efectua raportul de evaluare, că analizele şi concluziile
exprimate au fost realizate în conformitate cu standardele de evaluare, că este membru al unei
asociaţii profesionale recunoscute, precum şi alte declaraţii precizate în standardul IVS 3,
după care vor fi adăugate semnătura evaluatorului, data şi ştampila.

2. Premisele evaluării – este partea care se referă la informaţiile considerate ca

punctul de plecare în evaluarea unei întreprinderi şi care privesc:
 Ipotezele şi condiţiile limitative – sunt folosite pentru a-l proteja pe evaluator şi
pentru a-i informa şi proteja pe clienţi, respectiv pe alţi utilizatori ai raportului.
Ipotezele se referă la credibilitatea informaţiilor privind descrierea juridică pusă la
dispoziţie, a titlului de proprietate, a activităţii manageriale, a studiilor inginereşti privind
planurile de amplasare şi tehnologia utilizată, a autorizaţiilor, licenţelor, certificatelor, precum
şi conformitatea cu reglementările zonale şi de mediu sau legalitatea utilizării proprietăţii.
Condiţiile limitative se referă, pe de-o parte, la restricţionarea evaluării la programul
stabilit de utilizare a proprietăţii sau la condiţiile curente de piaţă, iar pe de-altă parte la
imposibilitatea solicitării de către client de consultanţă ulterioară sau de publicare a raportului.
 Obiectul şi scopul evaluării. Instrucţiunile evaluării.
Obiectul evaluării poate fi o întreprindere, un activ sau o grupă de active, drepturi de
proprietate supuse evaluării (în funcţie de mărimea pachetului, vorbim de drepturi minore,
semnificative, de control sau majoritare), iar scopul evaluării are în vedere precizarea

151
obiectivului evaluării (vânzare, divizare, fuzionare, garantare etc.). Trebuie precizat
beneficiarul şi tematica evaluării precum şi a cerinţelor şi instrucţiunilor clientului sau a părţii
care a stabilit tematica.
 Baza de evaluare. Tipul valorii estimate – are în vedere delimitarea următoarelor
elemente:
 prezentarea definiţiilor valorii estimate de către evaluator pentru întreprindere sau
proprietatea ce face obiectul lucrării de evaluarea. Se va preciza dacă evaluarea se
face pe baza valorii de piaţă sau prin alte baze de evaluare recunoscute;
 indicarea standardelor de evaluare utilizate pentru estimarea valorii;
 precizarea metodelor de evaluare adoptate;
 prezentarea ratelor şi a coeficienţilor folosiţi în evaluare, precum şi a modului de
calcul.
 Data estimării valorii – se referă la intervalul de timp în care s-a realizat
evaluarea şi data la care se consideră valabile rezultatele evaluării (de obicei data ultimei
raportări financiare utilizate în evaluare).
 Moneda raportului – se referă la valuta în care se raportează evaluarea şi de
asemenea la baza conversiei, acolo unde aceasta este exprimată în altă monedă decât cea a
ţării în care proprietatea este localizată.
 Modalităţi de plată – când se estimează valoarea de piaţă, când nu se precizează
altfel în raport, se consideră că valoarea estimată reflectă plata în numerar sau în angajamente
financiare similare comparabile.
 Inspecţia proprietăţii – are în vedere data la care s-a efectuat inspecţia
întreprinderii şi cine a efectuat inspecţia.
 Sursele de informaţii utilizate – trebuie precizate documentele şi informaţiile
utilizate, sursele acestora şi gradul lor de credibilitate, precum şi dacă aceste informaţii au fost
verificate.
 Clauze de nepublicare – se referă la inserarea în raportul de evaluare a condiţiilor
necesare pentru ca părţi din raport sau raportul în întregime să nu poată fi publicate.

3. Prezentarea datelor – este partea în care se prezintă informaţiile referitoare la

determinanţii principali şi colaterali ai valorii.
 Descrierea întreprinderii – conţine informaţii referitoare la întreprinderea
evaluată, prezentate atât din perspectiva dotărilor cât şi din cea a veniturilor estimate,
informaţii folosite pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe active şi pe venituri.
Informaţiile utilizate pentru descrierea întreprinderii se referă la: tipul întreprinderii;
descrierea generală a întreprinderii; privire de ansamblu asupra economiei şi ramurii de
activitate; istoricul întreprinderii; starea activelor deţinute de întreprindere; produsele,
serviciile, pieţele şi clienţii; sensibilitatea la factorii sezonieri sau ciclici; concurenţa;
activităţile desfăşurate; furnizorii; facilităţile, angajaţii, managementul; dreptul de proprietate;
alte interese speciale şi influenţele lor asupra valorii; posibile efecte de sinergie în contextul
evaluării, precizarea aspectelor privitoare la mediu.
Toate aceste informaţii referitoare la întreprindere şi la mediul său sunt urmărite în
cadrul analizei diagnostic (juridic, comercial, operaţional, resurse umane şi management,
economico-financiar).
 Analiza pieţei valorilor mobiliare – conţine informaţii referitoare la piaţa de
tranzacţionare a valorilor mobiliare, informaţii care sunt utilizate pentru aplicarea metodelor
de evaluare bazate pe comparaţii.
Informaţiile utilizate în acest caz se referă la istoricul tranzacţiilor acţiunilor firmei
evaluate, informaţii privind tranzacţii de acţiuni considerate comparabile, informaţii
financiare ale firmelor comparabile care permit calculul indicatorilor bursieri.

152
 4. Analiza datelor şi concluziile – este partea raportului de evaluare în care sunt
prezentate modalităţile de abordare a metodologiei de evaluare, precum şi reconcilierea
valorilor şi prezentarea opiniei evaluatorului (Dumitrescu şi colectiv, 2002).
 Metodologia de evaluare – presupune prezentarea pentru fiecare abordare a
informaţiilor utilizate, a procedurilor folosite în prelucrarea informaţiilor, a metodelor
utilizate şi a raţionamentului care a condus la nivelul estimat al valorii.
Pentru fiecare abordare se vor prezenta premisele şi elementele specifice astfel:
 pentru abordarea bazată pe active se vor prezenta informaţiile referitoare la
activul net contabil, corecţiile efectuate şi activul net contabil corectat. Aplicarea
metodelor de evaluare bazate pe active necesită explicarea cauzelor referitoare la
menţinerea la valorile contabile a posturilor necorectate, precum şi prezentarea
rezultatului evaluării şi a modului în care acesta a fost obţinut în cazul posturilor
corectate. În cazul în care premisa evaluării prin abordarea bazată pe active este
încetarea activităţii întreprinderii, este necesară argumentarea estimării valorii de
realizare a activelor şi a tuturor costurilor aferente vânzării acestora;
 pentru abordarea bazată pe comparaţii, aplicarea metodelor de evaluare
necesită motivarea alegerii multiplicatorilor, a modalităţilor de selectare a
întreprinderilor comparabile şi a comparabilităţii datelor precum şi explicarea
modului de calcul a valorii pentru fiecare multiplicator utilizat şi a corecţiilor
pentru diferenţele existente între întreprinderile comparabile şi întreprinderea
evaluată.
 Reconcilierea valorilor. Opinia evaluatorului.
Utilizarea mai multor metode de evaluare a întreprinderii conduce la obţinerea mai
multor valori pentru aceeaşi întreprindere. Faza finală a procesului de evaluare este
reprezentată de analiza rezultatelor obţinute şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea
recomandată.
Prin procesul de reconciliere se înţelege selectarea unei valori dintre valorile obţinute
în urma aplicării metodelor de evaluare, selectare efectuată de evaluator în baza experienţei
sale, a informaţiilor strânse de pe piaţă şi a contextului evaluării.
Procesul de reconciliere presupune:
 reconcilierea calităţii şi cantităţii informaţiilor disponibile în cadrul analizei
abordărilor, metodelor şi procedurilor utilizate;
 reconcilierea aplicabilităţii sau relevanţei abordărilor, metodelor şi
procesdurilor utilizate pentru a ajunge la opinia finală asupra valorii.
Selectarea şi susţinerea abordărilor, metodelor şi procedurilor de evaluare adecvate
pentru selectarea valorii finale depind de raţionamentul profesional al evaluatorului care
trebuie să aibă în vedere că (Stan, 2002; 2008):
 valoarea finală propusă are ca limită inferioară activul net de lichidare;
 cu cât informaţiile şi ipotezele aferente unei metode de evaluare sunt mai
credibile şi în concordanţă cu aşteptările investitorului colectiv (bazate pe
percepţiile pieţei), valoarea rezultată din aplicarea acelei metode este mai
fundamentată şi deci mai reprezentativă.
Opinia evaluatorului, în optica standardelor de evaluare, este un rezultat al
reconcilierii valorilor obţinute prin aplicarea metodelor de evaluare şi nu un rezultat stabilit ca
o medie a acestor valori.

153
D. Verificări ale cunoştinţelor
Întrebări:

Ce este
raportul de
evaluare?

Car e e ste
structura
raportului de
evaluare?
Ce se în?elege
prin
reconcilierea
valorilor ?i
opinia
evaluatorului?

Verificarea elementelor cheie ale capitolului:

Teste grilă:

1. Raportul de evaluare este un document care înregistrează:

a) instrucţiunile pentru o anumită misiune de evaluare;
b) tipul de valoare şi scopul evaluării;
c) rezultatele analizei care au condus la opinia privind valoarea;
d) toate cele de mai sus.

154
2. Un bun raport de evaluare:
a) este redactat conform reglementarilor;
b) este conform cerinţelor clientului;
c) dă posibilitatea beneficiarului să înţeleagă problema, faptele, logica şi concluziile;
d) cuprinde numai datele culese de pe teren şi verificate.

3.Stabilirea valorii finale a unei întreprinderi se face prin:

a) ponderarea valorilor diferite obţinute;
b) prezentarea unui interval de valori între minimul şi maximul obţinut din aplicarea
metodelor de evaluare;
c) selectarea valorii aferente celei mai adecvate metode de evaluare;
d) precizarea unei valori minime.

4. Raportul de evaluare trebuie să conţină:

a) scopul evaluării;
b) baza de evaluare, ipotezele şi condiţiile limitative;
c) declaraţia de certificare;
d) toate cele de mai sus.

5. Valorile diferite, obţinute în urma unei evaluări, se reconciliază prin:

a) media aritmetică;
b) media ponderată;
c) eliminarea valorilor minime şi maxime;
d) selectarea unei valori.

6. În redactarea raportului de evaluare, expertul evaluator:

a) va prezenta concluziile reale;
b) va evita să evidenţieze incertitudinile, pentru a nu deruta clientul;
c) va prezenta numai elementele bazate pe documentele oficiale;
d) va prezenta rezultate care sunt după dorinţa clientului.

7. O deficienţă a raportului de evaluare este:

a) neutilizarea datelor de la Bursa de Valori;
b) omisiunea includerii ipotezelor şi condiţiilor limitative;
c) omisiunea de a folosi instrucţiunile clienţilor;
d) neluarea în considerare a opiniei acţionarilor principali.

E. Bibliografia capitolului 7
Anghel, I., (coord.), 2010. Evaluarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti.
Buglea, A., 2010. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara.
Deaconu, A., 2002. Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu, A., 2002. Evaluarea întreprinderilor, Ediţia a II-a,
Editura Economică, Bucureşti.
Manaţe, D., 2002. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, IROVAL
Bucureşti.
Stan, V.S., 2002. Evaluarea întreprinderii. Ghid de interpretare şi aplicare a GN6, IROVAL
Bucureşti.
Stan V.S., 2008. Evaluarea întreprinderii. Ghid de interpretări şi aplicare a GN 6, IROVAL
Bucureşti, 2008.

155
F. Contribuţia capitolului 7 la formarea competenţelor profesionale şi
transversale

Capitolul 7 contribuie la dobândirea competenţelor profesionale Utilizarea avansată a

conceptelor, principiilor şi abordărilor pe care se bazează practica analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, respectiv Culegerea şi selectarea informaţiilor relevante şi credibile.
Descriptorii competenţelor amintite care sunt corelaţi cu aportul capitolului 7 sunt: Descrierea
avansată şi formarea unui limbaj specific privind conceptele, principiile şi abordările analizei
economice şi evaluării proprietăţilor; Corelarea acumulărilor teoretice specifice şi
interpretarea lor în vederea rezolvării unor situaţii complexe noi, întâlnite în practica
economică; Aplicarea instrumentarului conceptual şi metodologic în cadrul unor situaţii
concrete de analiză şi evaluare; Evaluarea critică şi aplicarea adaptată scopului evaluării a
conceptelor, principiilor şi abordărilor specifice analizei economice şi evaluării de proprietăţi;
Cunoaşterea caracteristicilor generale ale obiectivelor şi obiectului analizei economice şi
evaluării proprietăţilor, respectiv identificarea surselor de informaţii relevante; Verificarea
surselor informaţionale şi selectarea informaţiilor relevante şi credibile necesare analizei
economice şi evaluării proprietăţilor, folosind metode şi instrumente economico-statistice.
Capitolul 7 contribuie la dezvoltarea competenţei transversale Autoevaluarea şi
diagnoza nevoii de formare continuă în vederea adaptării la dinamica contextului social prin
prisma acumulării unor cunoştinţe noi privind teoria, utilitatea şi abordările în evaluare, piaţa
evaluărilor şi dinamica lor.

156
Anexe

Anexa 5.1.
Tabelul valorilor d1 şi d2 ale testului Durbin Watson
(pt. o probabilitate de eroare de 5%)

k= numărul de variabile explicative ale modelului de regresie (fără luarea în calcul a termenului liber);
n = numărul de date din eşantionul analizat;

157
 Anexa 5.2.(sursa: OECD ECONOMIC OUTLOOK No. 78/dec.2005)
Ciclurile majore constatate în evoluţia preţurilor reale ale locuinţelor în diverse ţări
Ţara Creşteri de preţuri (%) Durata (trim.) Scăderi de preţuri (%)Durata (trim.)
SUA 1982Q3-1989Q4: +17.0% 23
1995Q1-2005Q2: +52.7% 41
Japonia 1970Q1-1973Q4: +56.5% 15 1973Q4-1977Q3: -30.5% 15
1977Q3-1991Q1: +77.6% 54 1991Q1-2005Q1: -40.7% 56
Germania 1976Q2-1981Q2: +15.7% 20 1981Q2-1987Q3: -15.3% 25
1994Q2-2004Q4: -20.5% 42
Franţa 1970Q1-1981Q1: +31.2% 44 1981Q1-1984Q3: -18.1% 14
1984Q3- 1991Q2: +33.0% 27 1991Q2-1997Q1: -18.0% 23
1997Q1-2005Q1: +74.3% 32
Italia 1970Q1-1981Q1: +98.0% 44 1981Q1-1986Q2: -35.3% 21
1986Q2-1992Q3: +65.8% 25 1992Q3-1998Q2: -26.0% 23
1998Q2-2005Q1: +49.6% 27
Canada 1970Q1-1976Q4: +46.4% 27
1981Q1-1985Q1: -20.9% 16
1985Q1-1989Q1: +66.5% 16
1998Q3-2005Q2: +39.2% 27
Anglia1970Q1-1973Q3: +64.9% 14 1973Q3-1977Q3: -33.7% 16
1977Q3-1980Q1: +28.0% 11
1982Q1-1989Q3: +99.6% 30 1989Q3-1995Q4: -27.8% 25
1995Q4-2005Q2: +137.4% 38
Australia1970Q1-1974Q1: +36.3% 16
1987:1-1989Q1: +35.9% 8
1996Q1-2004Q1: +84.7% 32
Denmarca 1970Q1-1979Q2: +32.1% 37 1979Q2-1982Q4: -36.8% 14
1982Q4-1986Q1: +56.5% 13 1986Q1-1993Q2: -35.6% 29
1993Q2-2004Q3: +93.4% 45
Finlanda 1970Q1-1974Q2: +23.6% 10 1974Q2-1979Q1: -30.3% 19
1979Q1-1989Q1: +111.8% 40 1989Q1-1993Q2: -49.7% 17
1993Q2-2000Q1: +50.3% 27
2001Q3-2005Q2: +23.6% 15
Irlanda 1970Q1-1981Q3: +53.9% 46 1981Q3-1987Q2: -27.1% 23
1987Q2-1990Q2: +27.7% 12
1992Q3-2005Q1: +242.7% 50
Corea 1987Q3-1991Q2: +33.5% 15 1991Q2-2001Q1: -47.5% 39
2001Q1-2003Q3: +24.5% 10
Olanda 1970Q1-1978Q2: +98.4% 33 1978Q2-1985Q3: -50.4% 29
1985Q3-2005Q1: +183.1% 78
Noua Zeealandă 1970Q1-1974Q3: +62.7% 18 1974Q3-1980Q4: -37.8 25
1980Q4-1984Q2: +32.5% 14
1986Q4-1989Q1: +15.1% 9
1992Q1-1997Q3: +38.9% 22
2000Q4-2005Q1: +56.0% 17
Norvegia 1983Q4-1986Q4: +56.3% 12 1986Q4-1993Q1: -40.6% 25
1993Q1-2005Q2: +136.3% 49
Spania 1970Q1-1974Q3: +27.5% 14
1976Q2-1978Q2: +28.6% 8 1978Q2-1986Q1: -32.2% 31
1986Q1-1991Q4: +134.8% 23 1991Q4-1996Q4: -18.3% 20
1996Q4-2004Q4: +114.2% 32
Suedia 1974Q1-1979Q3: +29.2% 22 1979Q3-1986Q1: -37.9% 26
1986Q1-1990Q1: +42.5% 16 1990Q1-1996Q2: -28.2% 25
1996Q2-2005Q2: +80.1% 36
Elveţia 1970Q1-1973Q3: +37.7% 14 1973Q3-1976Q3: -29.0% 12
1976Q3-1989Q4: +73.5% 53 1989Q4-2000Q1: -40.7% 41

158
 Bibliografia lucrării
Abrams, J., 2001. Quantitative Business Valuation, Irwin Library.
Andrei, T., 2008. Econometrie, Ed. Economică, Bucureşti.
Andrei, T., 2003. Statistică şi Econometrie, Ed. Economică, Bucureşti.
ANEVAR, 2007. Iroval – Cercetări în Evaluare, Standarde internaţionale de evaluare –
seminar de pregătire continuă D 06, Biblioteca ANEVAR.
Anghel, I. (coord.), Negescu, M., Popescu, A.M., Anica-Popa, A., 2010. Evaluarea
întreprinderii, Editura Economică.
Anghel, I., 2001. Informaţiile financiare în analiza şi evaluarea întreprinderii, Tribuna
economică nr. 8.
Appraisal Institute, 2001.The Appraisal of Real Estate, 12th ed., Chicago, Mary Elizabeth Geraci
(ed.).
Bădescu, Gh., Nivelele valorii unui pachet de acţiuni, Buletin Informativ ANEVAR, nr. 2,
IROVAL.
Barker, R. 2001. Determining value – valuation models and financial statements, Prentice
Hall, Pearson Education.
Barth, M.E., Clinch, G., 1999. Revalued financial, tangible and intangible assets: associations
with share prices and non-market-based value estimates, Journal of Accounting Research 36,
suplement 1998, 199-232.
Bătrâncea, I. şi colectiv, 1998. Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor comerciale, Ed.
Dacia, Cluj-Napoca.
Bourbonnais, R., Usunier, J.C., 2007. Prevision des ventes, ed.4, Ed. Economica, Paris.
Buglea, A., 2010. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara.
Casta, J. F., Colasse B. 2001. Juste valeur-enjeux techniques et politiques, Ed. Economica şi
cabinetul Mazars, Paris.
Champness, P., 1998. Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea proprietăţilor
imobiliare, traducere din ediţia Estates Gazette, 1997, prin ANEVAR şi IROVAL.
Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., 1995.Measuring ând managing the value of companies,
John Wiley & Sons Inc., USA.
Crivii, A., Vascu A., 1999. Evaluarea întreprinderilor, curs, Biblioteca ANEVAR nr. 4.
Crivii, A., 2009. Alocarea valorii întreprinderii pe componentele capitalului investit, Editura
Mirton, Timişoara.
Deaconu, A., 2000a. Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modele de analiză, Ed.
Intelcredo, Deva.
Deaconu, A., 2000b. Diagnosticul şi evaluarea entităţii, ediţia a II-a revizuită şi actualizată,
Ed. Intelcredo, Deva.
Deaconu, A. 2009. Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti.
Deaconu, A., 2002. Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
Deaconu, A., Buiga, A., 2010. Analysis of the convergence degree between the accounting
and the valuation standards concerning fair value, Journal of Property Investment and
Finance, Vol. 28, Nr. 5, 2010, p 365-384.
Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu, A., 2002. Evaluarea întreprinderilor, Ediţia a II-a,
Editura Economică, Bucureşti.
French, N., 2004. The big picture prevails, Estates Gazette, pag.82-83.
Hirigoyen, G., Degos, J.G. ,1988. Evaluation des sociétés et de leurs titres, Vuibert Gestion,
Paris.
International Accounting Standards Board, 2009. Fair value measurements Exposure Draft,
ED 2009/5, May, available at: http://www.iasb.org/NR/rdonlyres/C4096A25-F830-401D-
8E2E-9286B194798E/0/ EDFairValueMeasurement_ website.pdf.

159
IROVAL, 2007. Teste pentru evaluarea întreprinderii, Biblioteca ANEVAR, Bucureşti.
Işfănescu, A. (coordonator), Robu, V., Anghel, I., Tuţu, A., 1998. Evaluarea entităţii, Tribuna
Economică, Bucureşti.
Işfănescu, A. şi colectiv, 1999. Evaluarea entităţii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti.
Işfănescu, A., Robu, V., Anghel, I., 2001. Evaluarea întreprinderii, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti.
Lopez, F.J., 2009. Valuation of Small Business: An allternative point of view, Journal of
Business Valuation and Economic Loss Analysis 3(1), disponibil la:
http://www.bepress.com/jbvela/vol3/iss1/art7
Manaţe, D., 2002. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, IROVAL
Bucureşti.
Matiş, D. şi colectiv, 2005. Bazele contabilităţii – aspecte teoretice şi practice, Ed Alma
Mater, Cluj-Napoca.
Matiş, D., 2003. Contabilitatea operaţiunilor speciale, Ed. Intelcredo, Deva.
McKnight, D., 1994. The value theory of the Austrian School, The Appraisal Journal, July,
465-469.
Mereuţă, C., 1994. Analiza diagnostic a societăţilor comerciale în economia de tranziţie,
Ed.Tehnică, Bucureşti.
Muller III, K.A., Riedl, E.J., 2002. External monitoring of property apagraisal estimates and
information asymmetry, Journal of Accounting Research 40 (3), 865-881.
Pop, A., 2002. Contabilitatea financiară românească armonizată cu Directivele contabile
europene şi Standardele Internaţionale de Contabilitate, Ed. Intelcredo, Deva.
Pratt, S., 2008. Abordarea prin piaţă a evaluării întreprinderii, traducere Editura IROVAL,
Bucureşti.
Robu, V., Anghel, I., Şerban, E.C., Tutui, D., 2003. Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE.
Robu, V., Anghel, I., Serban, E.C., Tutui, D., 2007. Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE.
Stan V.S., 2008. Evaluarea întreprinderii. Ghid de interpretări şi aplicare a GN 6, IROVAL
Bucureşti.
Stan, S. (coordonator), Anghel, I., Bădescu, Gh., Crivii, A., Ciobanu, A., Dragotă, V.,
Gheorghiu, Al., Manaţe, D., Nicolescu, A., Şchiopu, C., Ştefănescu, I., Țugui, Al., Vascu,
A., Bănuşescu, V., 2003. Evaluarea entităţii, Ed. IROVAL, Bucureşti.
Stan, V. S., 2001. Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, IROVAL Bucureşti.
Stan, V.S., 2002. Evaluarea întreprinderii. Ghid de interpretare şi aplicare a GN6, IROVAL
Bucureşti.
Stan, V.S., Anghel, I., (coord.), 2007. Evaluarea întreprinderii, Ediţia a III – a revizuită,
IROVAL Bucureşti.
Stancu, S., Andrei, T., Pele, D.T., 2006. Statistică. Teorie şi aplicaţii, Ed. a 2-a, Ed.
Economică, Bucureşti.
Tournier, J.C. , 2000. La révolution comptable – du coût historique à la juste valeur, Ed.
d̉΄Organisation, Paris.
White, G., Sandhi, A., Fred, D., 1998. The analysis and use of financial statements, John
Wiley & Sons.
*** International Valuation Standards Committee – IVSC, 2007. International Valuation
Standards – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a 11-a, traducere în limba română,
ANEVAR, Bucureşti.
*** International Valuation Standards Committee – IVSC, 2011. International Valuation
Standards – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a 11-a, traducere în limba română,
ANEVAR, Bucureşti.
***International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaţionale de
Contabilitate, traducere în limba română de către CECCAR, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2007.

160
 Lista tabelelor şi figurilor
Tabele
Tabelul nr. 1.1. Tipuri de valori folosite pentru raportarea financiară
Tabelul nr. 2.1. Diferenţele dintre valoare şi preţ
Tabelul nr. 3.1. Calculul indicatorilor
Tabelul nr. 4.1. Cauzele care determină aplicarea corecţiilor
Tabelul nr. 5.1. Rata de recompensare a capitalului investit
Tabelul nr. 5.2. Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie

Figuri
Figura nr. 1.1. Elementele centrale ale teoriilor valorii
Figura nr. 1.2. Clasificarea valorilor după optica de evaluare
Figura nr. 1.3. Clasificarea valorilor după premisele evaluării
Figura nr. 1.4. Clasificarea valorilor după legătura cu piaţa
Figura nr. 1.5. Surse de informare
Figura nr. 2.1. Relaţia dintre cost şi preţ
Figura nr. 2.2. Relaţia dintre cost, preţ şi valoare
Figura nr. 2.3. Criteriile de clasificare a informaţiilor
Figura nr. 2.4. Tipurile de abordări metodologice
Figura nr. 2.5. Procedurile pe care se bazează abordarea venit
Figura nr. 2.6. Procedurile pe care se bazează abordarea cost

Lista anexelor
Anexa 5.1.Tabelul valorilor d1 şi d2 ale testului Durbin Watson (pt. o probabilitate de eroare
de 5%)
Anexa 5.2.Ciclurile majore constatate în evoluţia preţurilor reale ale locuinţelor în diverse ţări

161