ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

Catedra Bnci i Burse de Valori

A. Caraganciu, A. Darovanaia, M. Minica, T. Iovv

PIEE DE CAPITAL

Editura ASEM
Chiinu 2005
 CZU 336.76(075.8)
P 64

Cursul universitar a fost examinat i recomandat spre editare la edina catedrei Bnci i Burse
de Valori (proces-verbal nr. 6 din 21 ianuarie 2005) i aprobat la edina Comisiei metodice a
facultii Finane (proces-verbal nr. 3 din 27 ianuarie 2005)

Refereni: conf. univ. dr. Aurel Caraniculov

conf. univ. dr. Ivan Luchian

Descrierea CIP a Camerei Naionale a Crii

Caraganciu A.

Piee de capital / A. Caraganciu, A. Darovanaia,

M. Minica, T. Iovv; Acad de Studii Econ. din Moldova.
Catedra Bnci i Burse de valori Ch.: Dep. Ed.-Poligr. al
ASEM, 2005. 358 p.
ISBN 9975-75-299-3
100 ex.

336.76(075.8)

Conf. univ. dr. A. Darovanaia (capitolele I, II, III, V);

Conf. univ. dr. M. Minica (capitolele I, II, III, V);
Prof. univ. dr. hab. A. Caraganciu capitolul IV;
Conf. univ. dr. T. Iovv capitolul VI.

ISBN 9975-75-299-3

Departamentul Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

1
 CUPRINS

INTRODUCERE
CAPITOLUL I. PIAA DE CAPITAL PRECIZRI CONCEPTUALE, INSTRUMENTE DE
TRANZACIONARE
1.1. Economia i sistemul financiar
1.2. Componentele pieei financiare
1.3. Clasificarea pieelor financiare
1.4. Funciile pieei financiare
1.5. Piaa monetar
1.6. Piaa de capital
1.6.1. Trsturile pieei de capital
1.6.2. Rolul pieei de capital
1.6.3. Intermedierea privind cererea i oferta pe piaa de capital
1.7. Segmentele pieei de capital
1.7.1. Structurarea pieei de capital
1.7.2. Piaa primar
1.7.2.1. Pregtirea emisiunii
1.7.2.2. Lansarea titlurilor mobiliare
1.7.2.3. Plasarea i cotarea titlurilor emise
1.7.3. Piaa secundar
1.7.4. Piaa teriar, gri, neagr
1.8. Produsele pieei de capital
1.8.1. Clauze fundamentale categoriile valorilor mobiliare
1.8.2. Clauze generale tipurile valorilor mobiliare
1.8.3. Clauze particulare clasele valorilor mobiliare
1.8.4. Clauze individuale i speciale subclasele valorilor mobiliare
1.8.5. Metode de diversificare a valorilor mobiliare
1.8.6. Aciunile
1.8.6.1. Tipuri de aciuni
1.8.6.2. Valoarea aciunilor
1.8.6.3. Caracteristicile aciunilor
1.8.6.4. Plasamentul aciunilor
1.8.7. Obligaiunile
1.8.7.1. Clasificarea obligaiunilor
1.8.7.2. Randamentul plasamentului n obligaiuni
1.8.7.3. Analiza pieei obligaiunilor n Romnia
1.8.8. Valori mobiliare emise de stat
1.8.9. Titluri derivate
1.8.9.1. Tranzaciile ce se realizeaz pe piaa bursier a contractelor futures pe instrumente
financiare
1.8.9.2. Tranzaciile ce se realizeaz pe piaa bursier de opiuni negociabile
CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI SISTEM DINAMIC I COMPLEX
2.1. Premise ale apariiei i dezvoltrii burselor de mrfuri i valori
2.2. Determinri conceptuale
2.3. Caracteristicile bursei de valori
2.3.1. Principii i reguli de funcionare a burselor de valori
2.4. Clasificarea burselor
2.5. Funciile bursei de valori
2.5.1. Funcii macroeconomice
2.5.2. Funcii microeconomice
2.5.3. Funcii n plan individual
2.6. Organizarea burselor
2
 2.7. Bursa de Valori Bucureti organizare i funcionare
2.7.1. Premise istorice, tendine actuale
2.7.1.1. Contextul internaional
2.7.1.2. Bursa din Romnia istoric
2.7.1.3. Redeschiderea Bursei de Valori Bucureti
2.7.1.4. Rolul pe piaa de capital
2.7.2. Activitatea BVB privind emitenii i cotarea la burs
2.7.3. Tranzacionarea n cadrul BVB
2.8. Structura organizatoric a BVB
2.8.1. Formele organizatorice
2.8.2. Cadrul legislativ i structura instituional a Bursei de Valori Bucureti
2.9. Bursa de Valori Bucureti o instituie a transparenei informaionale
2.10. Rolul burselor n economia contemporan
CAPITOLUL III. INSTITUIILE DE PE PIAA DE CAPITAL ROMNEASC: EVOLUIE I
PERSPECTIVE
3.1. Bursa de Valori Bucureti
3.2. Registrul Romn al Acionarilor
3.3. Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare
S.A.
3.4. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare
3.5. Uniunea Naional a Organismelor de Plasament Colectiv
3.6. RASDAQ
CAPITOLUL IV. METODE DE ANALIZ BURSIER
4.1. Elementele definitorii ale analizei bursiere
4.2. Indicii bursieri
4.2.1. Definirea indicelui bursier
4.2.2. Clasificarea indicilor bursieri
4.2.3. Tipologia indicilor bursieri
4.2.4. Indicii bursieri pe plan internaional
4.3. Indicii bursieri din Romnia
4.3.1. Indicele BET
4.3.1.1. Descrierea i scopul crerii indicelui
4.3.1.2. Data i valoarea de referin
4.3.1.3. Scopul crerii indicelui BET
4.3.1.4. Metodologia de calcul
4.3.1.5. Regulile seleciei valorilor mobiliare n portofoliul indicelui
4.3.1.6. Comitetul Indicelui, rolul i actualizarea indicelui
4.3.1.7. Diseminarea i Copyright-ul indicelui
4.3.2. Indicele compozit BET-C
4.4. Analiza indicelui bursier
4.4.1. Analiza cu ajutorul teoriei lui Dow
4.5. Analiza tehnic
4.5.1. Esena analizei tehnice
4.5.2. Analiza tradiional
4.5.3. Analiza tehnic modern
4.5.4. Analiza tehnic filozofic (teoria lui Elliot)
4.5.5. Avantajele i limitele analizei tehnice
4.6. Analiza fundamental
4.6.1. Avantajele analizei fundamentale
4.6.2. Dezavantajele analizei fundamentale
4.6.3. Analiza ratelor financiare
4.6.3.1. Rate de lichiditate
4.6.3.2. Rate de risc (solvabilitate)
3
 4.6.3.3. Rate de profitabilitate
4.6.3.4. Rate de pia ale valorilor mobiliare
4.7. Impactul macrofactorilor n analiza valorilor mobiliare
4.8. Ratingul pe piaa de capital
CAPITOLUL V. MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIAA DE CAPITAL
5.1. Comportamentul firmelor fa de riscul financiar
5.2. Riscul pe pieele de capital
5.3. Riscul managementului riscului
5.3.1. Utilizarea instrumentelor financiare derivate de ctre firmele nefinanciare
5.4. Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare
5.4.1. Rentabilitatea valorilor mobiliare
5.4.2. Atitudinea individului fa de risc
5.4.3. Garanii contra riscului la obligaiuni
5.4.4. Relaia dintre rentabilitatea aciunii i rentabilitatea pe pia
CAPITOLUL VI. TRANZACII BURSIERE CU TITLURI MOBILIARE
6.1. Definirea i structura tranzaciei bursiere
6.2. Tipologia tranzaciilor bursiere
6.2.1 Tranzacii cu instrumente financiare primare
6.2.2. Tranzacii cu instrumente financiare derivate
6.2.3. Tipuri de tranzacii n contextul motivrii investitorului: hedging, arbitraj, speculaie
6.3. Organizarea comerului bursier pe diferite piee
6.4. Mecanismul tranzaciilor bursiere la vedere
6.4.1. Ordinele bursiere i tipurile lor
6.4.2. Cotarea bursier i stabilirea cursului bursier
6.4.3. Clearingul i decontrile pentru tranzaciile bursiere
6.5. Organizarea tranzaciilor la termen (forward) cu titlurile financiare primare
6.6. Organizarea tranzaciilor cu titlurile financiare derivate
CONCLUZII
BIBLIOGRAFIE

4
 INTRODUCERE

Tratnd o problem de mare actualitate, piaa de capital, prezentul volum realizeaz o trecere n
revist a principalelor aspecte teoretice privind structura, organizarea i funcionarea acestei componente
eseniale a unei economii de pia funcionale.
Demarnd printr-o prezentare a corelaiei dintre economie, sistemul financiar, piaa monetar i
pieele de capital, lucrarea insist mai ales asupra segmentelor pieei de capital i a produselor acesteia
(aciuni, obligaiuni, titluri derivate, drepturi de subscriere, warante).
Bursa de Valori Bucureti, ca sistem dinamic i complex al pieei de capital, este prezentat n
dimensiunile sale istorice i din perspectiva sa actual, evideniindu-se cadrul legislativ i structura
instituional a acesteia.
n primul capitol, sunt prezentate metodele de analiz bursier pe baz de indici realizndu-se att o
analiz tehnic, ct i fundamental a impactului macrofactorilor n analiza valorilor mobiliare.
Ratingul i instituiile pieei de capital sunt doar menionate, fr a se intra n detalii organizatorice,
pentru ca, n capitolul final, s se realizeze o analiz a evoluiei pieei de capital n ultimii ani i s se
ncerce o previzionare a demersurilor viitoare de pe piaa de capital romneasc.
Abordnd aspecte teoretice i realiznd analize macroeconomice ale implicaiilor pieei de capital
asupra economiei romneti, lucrarea i propune s ilustreze importana acestei structuri a pieei i
necesitatea dezvoltrii sale viitoare.
Lucrarea este rodul colaborrii unui colectiv de cadre didactice universitare de la Academia de
Studii Economice din Moldova i de la Universitatea Eftimie Murgu din Reia, Romnia, care
marcheaz preocuprile autorilor n legtur cu fundamentarea cunotinelor privind un segment
important al pieei: piaa de capital. Ea se adreseaz studenilor i specialitilor care urmresc tendinele
i caracteristicile unei piee specializate din cadrul pieei financiare, cea a tranzacionrii titlurilor
financiare pe termen lung.
Meritele pentru coordonarea suportului de curs i revin, n totalitate, profesorului universitar dr. hab.
A. Caraganciu.

Autorii

5
 CAPITOLUL I. PIAA DE CAPITAL PRECIZRI CONCEPTUALE,
INSTRUMENTE DE TRANZACIONARE

1.1. Economia i sistemul financiar

Sistemul financiar reprezint multitudinea pieelor, indivizilor sau instituiilor, legilor,

reglementrilor i tehnicilor prin care se tranzacioneaz aciunile i alte valori mobiliare.
Sistemul financiar reprezint una dintre cele mai importante invenii ale societii moderne.
Sarcina sa primordial este de a aloca fondurile bneti limitate de la cei care fac economii spre cei
care vor s foloseasc aceste fonduri n scopul consumului sau al investiiei. n constituirea acelor
fonduri necesare pentru mprumut, sistemul financiar furnizeaz mijloacele prin care economiile
moderne cresc standardul de via al cetenilor lor.
Cea mai mare parte a creditelor obinute prin aceste mijloace sunt destinate achiziionrii de
maini i echipamente, construirii de drumuri, poduri etc. Sistemul financiar determin deopotriv,
att costul creditului, ct i cantitatea de bani posibile de acordat pentru cumprarea bunurilor i
serviciilor pe care le utilizm zilnic. Ambele au un impact puternic asupra economiei unei naiuni.
Cu ct creditul devine mai scump i mai puin disponibil cu att totalitatea cheltuielilor pentru
bunuri i servicii se diminueaz. Ca rezultat, omajul se mrete, iar creterea economic ncepe s
se reduc treptat, firmele i reduc producia i scad investiiile.
Prin contrast, cnd costul creditului se reduce i mai multe fonduri devin disponibile pentru
mprumut, totalul cheltuielilor n economie crete, sunt create mai multe locuri de munc i rata
creterii economice are un ritm accelerat, cresctor. Toate acestea nu fac altceva, dect s arate c
sistemul financiar este o parte integrant a sistemului economic i c nu poate fi izolat de acesta.
Pentru a evidenia mai pronunat rolul jucat de sistemul financiar n existena noastr, vom ncepe
prin a analiza poziia sa n cadrul sistemului economic al unei naiuni.
Funcia de baz a oricrei economii este alocarea resurselor limitate pentru producerea bunurilor i
serviciilor necesare societii. Standardul de via atins, la un moment dat, se datoreaz, n cea mai mare
parte, abilitii economiei unei naiuni de a produce toate bunurile eseniale existenei. Aceasta nu este o
sarcin uoar, deoarece resursele limitate trebuie procurate n cantitile necesare pentru a furniza
materialele de producie i a le combina la momentul potrivit cu fora de munc i capitalul astfel, nct
s produc bunurile i serviciile cerute de consumatori. Pe scurt, fiecare sistem economic trebuie s
combine inputurile: pmntul i alte resurse naturale, munca i abilitile manageriale, echipamentul,
pentru producerea outputului sub forma bunurilor i serviciilor. Economia genereaz un flux de
producie (bunuri i servicii) n schimbul unui flux de pli, de obicei, sub form de bani.
Putem descrie, de asemenea, fluxul de pli i de producie din cadrul sistemului economic ca
un flux circular ntre unitatea de producie (n principal, sectorul firmelor i sectorul guvernamental)
i unitile de consum (n principal, sectorul gospodriilor). n economiile moderne, gospodriile
sunt cele care aprovizioneaz cu for de munc, abiliti manageriale i resurse naturale sectorul
firmelor i cel guvernamental primind n schimb venituri sub forma salariilor, rentelor, dividendelor
etc.
Cea mai mare parte a veniturilor obinute de gospodrii sunt utilizate pentru cumprarea
bunurilor i serviciilor. Efectul ntoarcerii acestor venituri la unitile de producie rezid n faptul
c se produc mult mai multe bunuri i servicii, interdependena nencetnd niciodat.

1.2. Componentele pieei financiare

Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i introduse n
circuitul economic. Circuitul activelor financiare are loc ntre mulimea ofertanilor de fonduri
(investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea realizrii unui singur scop: satisfacerea
nevoii economice, a crei finalizare este profitul.
Investitorii sunt cei care efectueaz investiii, prin plasarea fondurilor n scopul valorificrii lor,
iar utilizatorii sunt cei care mobilizeaz fondurile, pentru a-i finana propria activitate economic.
Se transfer, astfel, o parte din resursele financiare existente n economie, de la cei care le dein,
6
prin disponibilizare, la agenii economici, care le folosesc, fie prin iniierea unei activiti, fie prin
ntreinerea i dezvoltarea unei afaceri existente. n acelai timp, se nate o relaie de feed-back, de
la utilizatorii de fonduri ctre investitorii iniiali, prin distribuirea profitului obinut n urma
valorificrii resurselor financiare. ntr-o economie de pia, distribuirea profitului poate fi ns,
oricnd substituit de distribuirea riscului, n cazul unei distribuiri neprofitabile a fondurilor care au
fcut obiectul transferului. Astfel, cei doi parteneri devin, prin propria voin, noduri ale unui circuit
financiar, a crui finalizare poate fi profitul sau eecul. Tranzaciile ntre cele dou categorii de
participani la fluxul financiar se realizeaz prin intermediul pieelor financiare.

PIAA

PIAA PIAA DE

SEGMENTUL
PRIMAR
OFERTA CEREREA
DE DE
CAPITAL CAPITAL
SEGMENTUL
SECUNDAR

Figura 1.1. Piaa financiar

1.3. Clasificarea pieelor financiare

Pentru a analiza numeroasele piee financiare din cadrul unei economii, este necesar s le
mprim n cteva categorii. Trebuie s recunoatem, totui, c orice clasificare este arbitrar i nu
putem trasa cu precizie o linie care s le separe.
Un prim mod de a clasifica pieele financiare l reprezint mprirea n piee pentru credite i
piee pentru titluri. Un credit este, de obicei, negociat direct ntre cele dou pri, ncheierea afacerii
se face fa n fa, spre deosebire de piaa titlurilor care are un caracter impersonal, este o pia
deschis, tranzaciile se fac prin intermediul dealerilor sau al brokerilor.
Firmele comerciale obin credite, n principal, de la bncile comerciale, n special pentru nevoi
pe termen scurt. Firmele mai mari acioneaz, de obicei, pe ambele piee: att pe cea a creditului,
ct i cea a titlurilor pentru a obine fondurile necesare. Unele mprumuturi obinute de o instituie
pot fi vndute altei instituii prin intermediul pieei secundare, este cazul, n special, al creditelor
ipotecare. Totui, exist situaii pe piaa primar a titlurilor n care ambele pri se ntlnesc direct,
fa n fa. De aceea, dac cele dou pri se ntlnesc direct sau nu, nu poate constitui un criteriu
suficient pentru mprirea n piaa creditului i piaa titlurilor.
Piaa titlurilor poate fi i ea mprit n cteva categorii, n funcie de tipul titlului care face
obiectul negocierii: piaa aciunilor, piaa obligaiunilor, piaa titlurilor derivate.
n al doilea rnd, sunt piee pentru aciunile nou emise i piee pentru aciunile existente deja pe
pia. Pieele pentru aciunile nou-emise poart numele de piee primare i au rolul de plasare a
emisiunilor de titluri mobiliare pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu i lung att
pe pieele interne de capital, ct i pe cele internaionale. n acest caz, managerii societilor
comerciale sau guvernele emit titluri noi pentru a-i majora fondurile. Aceste titluri pot fi vndute
direct instituiilor financiare sau celor care se ocup cu investirea fondurilor. Totui, cea mai mare
parte a titlurilor pe termen lung private sau de stat sau obligaiunile locale sunt, iniial, vndute prin

7
bnci de investiii sau prin bnci membre ale unui consorium de garanie n afacerile de emisiune.
Dup ce aceste bnci achiziioneaz titlurile, le revnd pe pia, profitul lor fiind diferena dintre
preul iniial de achiziie i preul de revnzare.
Pieele pentru creanele deja existente poart numele de piee secundare. ntruct emitenii
iniiali nu sunt obligai s rscumpere titlurile pn la maturizare, pieele secundare permit
investitorilor s tranzacioneze aceste titluri pentru obinerea de profit nainte ca ele s devin
mature.
Un al treilea mod de clasificare a pieei financiare este divizarea acesteia n piaa monetar i
piaa de capital.

1.4. Funciile pieei financiare

Pieele financiare au, n primul rnd, o funcie economic. Ele faciliteaz transferul resurselor
economice reale de la cei care doresc s-i mprumute banii la cei care au nevoie de aceti bani.
Primii au ctigat aceti bani i doresc s-i economiseasc o parte a ctigurilor lor pentru utilizri
viitoare. Ei pot ctiga dobnda pentru economiile lor mprumutnd puterea lor de cumprare cuiva
care dorete s preia comanda asupra unor resurse reale (prin cumprarea forei de munc,
echipament, pmnt i altele).
Astfel, resursele reale trec de la creditori la investitori i invers. Creditorii i reduc consumul
lor actual i, astfel, vor avea un venit mai mare (implicit i un consum mai mare) n viitor, cnd
creditul ajunge la maturitate. Cnd investitorii folosesc creditele obinute productiv prin investirea
lor, n maini noi de exemplu, ei vor produce un venit mai mare, crescnd astfel standardul de via
nu numai al lor, ci i al celorlali; prin facilitatea transferurilor resurselor reale servind economiei
unei naiuni i binelui cetenilor ei.
Pieele financiare au, de asemenea, o funcie financiar. Ele mprumut investitorii cu fonduri
de care acetia au nevoie pentru a-i duce la ndeplinire planurile. De asemenea, ele furnizeaz
creditorilor ctiguri, fr a fi nevoie ca acetia s dein anumite active pentru aceasta. De aceea,
nu exist o dihotomie prea mare ntre cele dou funcii folosite doar pentru scopuri analitice.
n general, cnd vorbim de afectarea resurselor reale, ne referim la funciile economice, dar
multe transferuri financiare au un efect aproape nesemnificativ asupra alocrii resurselor reale i, n
acest caz, economitii se refer la funciile financiare.

1.5. Piaa monetar

Pieele monetare sunt specializate n efectuarea tranzaciilor cu active monetare cu scadena

relativ scurt (pn la un an) incluznd depozitele bancare la vedere (money at call) i la termen
(time deposits), cambii (bill of exchange), bilete de ordin, cecuri, certificate de depozit i alte titluri
mobiliare pe termen scurt. Aceste piee servesc la absorbia activelor monetare ale celor care
economisesc i care doresc s rmn ntr-o poziie lichid, acetia avnd, n general, posibilitatea
de a retrage sau ncasa fondurile aproape imediat. Activele mobilizate prin intermediul pieelor
monetare sunt destinate pentru atribuirea de credite, pentru producerea de bunuri i servicii i pentru
unele nevoi temporare ale bncilor i tezaurului.
Att oferta, ct i cererea de active monetare sunt asigurate de guverne, municipaliti sau
autoriti locale, bnci centrale sau comerciale, societi de asigurri, alte instituii financiare,
societi industriale i comerciale, persoane particulare etc.
Instituiile care opereaz pe aceste piee sunt: bncile comerciale, intermediarii (brokerii) sau
operatorii (dealers in money) i banca central care acioneaz n calitate de creditor de ultim
instan (leader of last resort). Deci, operatorii de pe pieele monetare atrag economiile i
capitalurile disponibile pe termen scurt de la diveri investitori instituionali i particulari,
reinvestindu-le apoi, tot pe termen scurt, la solicitatori, n cea mai mare parte instituionali. Este
cunoscut, de asemenea, faptul c preul dreptului de a folosi fondurile oferite pe pieele monetare
pentru diferite persoane este reprezentat, n principal, de dobnd, aa dup cum preul de pe
pieele valutare poart denumirea de pre de schimb, ntre ele existnd o relaie de interdependen.

8
 Pieele monetare sunt extrem de sensibile n raport cu diferenele existente pe plan
internaional, de la o ar la alta, ntre ratele dobnzilor la depozitele constituite pe un anumit
termen. Aceste diferene antreneaz frecvente deplasri de capitaluri, de la o pia monetar la alta,
n cutarea unor plasamente avantajoase. n acest moment, intervine piaa valutar care asigur
conversia activelor din valute cu dobnzi mai sczute n valute cu dobnzi mai ridicate. Datorit
acestor interdependene, specialitii consider c pieele monetare funcioneaz ca i pieele
valutare.
Una din motivaiile importante ale pieelor monetare este i aceea de a converti activele
disponibile pe termene foarte scurte (de la 24 de ore la o sptmn) n active pe termene mai mari
(de la 3 la 12 luni) necesare societilor industriale i comerciale, guvernelor, autoritilor locale.
Acest proces de convertire poate continua, de data aceasta, de la nivelul pieelor monetare, deci a
activelor pe termen scurt, la nivelul pieelor de capital, adic a capitalurilor disponibile pe termen
mediu i lung. Totui, procesul de convertire la acest nivel (interpiee) nu poate fi considerat ca
fiind frecvent i general, ci unul marginal i care, nu de puine ori, antreneaz fonduri speculative.
De menionat i faptul c autoritile monetare intervin pentru sprijinirea bncilor comerciale i nu
numai, n acest proces riscant de convertire care, nu de puine ori, constituie cauzele importante ale
falimentelor bancare. Creterea facilitilor prin refinanarea mprumuturilor la bncile centrale n
virtutea funciilor acestora de creditori de ultim instan face procesul mai sigur n msura n care
nu se abuzeaz.
Intermediarii pe aceast pia sunt:
Bncile comerciale;
Casele de economii i mprumuturi;
Fondurile mutuale;
Companiile de asigurri.

1.6. Piaa de capital

Pieele de capital, spre deosebire de cele monetare, sunt specializate n efectuarea tranzaciilor
cu active avnd scadene pe termene medii i lungi. Prin intermediul lor, capitalurile disponibile
sunt dirijate ctre agenii economici naionali sau pe pieele altor ri, unde nevoile de capital
depesc posibilitile financiare interne de acoperire sau autoritile monetare impun anumite
restricii privind accesul la resursele financiare interne.

1.6.1. Trsturile pieei de capital

O descriere exhaustiv a trsturilor este aproape imposibil i nu se justific din punctul de
vedere al relaiei efort-efect. Mai util este prezentarea acestor trsturi prin ceea ce este
reprezentativ, principal.
1. Produsele pieei au o anumit specificitate, reprezentat prin negociabilitate i
transferabilitate pe piaa de capital, aciunea de a lua bani (fonduri) i de a da bani(a investi) se
realizeaz prin utilizarea unor instrumente specifice denumite valori mobiliare.
Negociabilitatea i transferabilitatea sunt, de fapt, caracteristicile valorilor mobiliare. Aceste
caracteristici demonstreaz c valorile mobiliare pot fi transferate de la un proprietar la altul,
oferind investitorului posibilitatea de a vinde produsul nainte de scaden i c preul lor poate fi
negociat, n funcie de caracteristicile pieei n sfera creia se face negocierea dintre partenerii de
tranzacie.
2. Produsele pieei sunt instrumente pe termen lung. Aceast noiune relev durata diferit n
timp a atragerii banilor i presupune o alt discuie ntre piaa monetar i piaa valorilor mobiliare.
Pe piaa de capital, banii sunt atrai pe o perioad mai mare de un an, deci pe termen mediu i lung.
Fondurile atrase pe piaa monetar sunt utilizate, de regul, pentru finanri pe termen scurt (mai
mic de un an).

9
 3. Pe piaa de capital, intermediarii joac un rol important n privina punerii n contact a
emitenilor cu investitorii care doresc s cumpere. Riscul investiiei este asumat de investitori, nu de
emiteni.
4. Piaa de capital ofer modaliti diferite de investire, respectiv de atragere a capitalului prin
utilizarea fondurilor bancare. Astfel, ca alternativ la constituirea de depozite bancare, investitorii
pot achiziiona valori mobiliare, iar emitenii, pentru a nu apela la credite bancare, pot atrage
capitalul prin emisiune de valori mobiliare.

1.6.2. Rolul pieei de capital

Rolul pieei financiare, n particular al pieei de capital, este de a intermedia transferul eficient,
sigur i operativ al capitalurilor disponibile de la economisitori, poteniali investitori, la agenii
economici. Selecia proiectelor de investiii reale, care se dovedesc rentabile din punctul de vedere
al transferului de capital (funcia de evaluare), transferul eficient i operativ al capitalurilor n
economie (funcia de transfer) i sigurana unui transfer organizat de capitaluri pentru investiii, care
s asigure lichiditatea i rentabilitatea conform riscului asumat (funcia de protecie) reprezint
principalele obiective ale politicii financiare la realizarea echilibrului economic general.
Att pe piaa financiar, ct i pe piaa de capital, opereaz dou categorii de participani care
reflect cererea i oferta de capital: investitorii de capital i agenii publici i privai.
Investitorii de capital sunt cei care au realizat din gestiunea financiar a propriilor venituri un
excedent de capital sau care i propun s disponibilizeze capitaluri, n raport cu nevoile proprii de
consum, pentru a le investi n vederea obinerii unor ctiguri viitoare. Ofertanii de capital se
mpart n dou mari categorii, din punct de vedere al calitii juridice, n investitori individuali
(persoane fizice) i investitori instituionali (persoane juridice), care, mpreun, formeaz oferta de
capital naional sau economiile publice n cadrul unei economii naionale. n rndul investitorilor
individuali, regsim, n primul rnd, gospodriile familiale care, pe ansamblul economiei, formeaz
un potenial financiar apreciabil n funcie de rata medie de economisire, la rndul ei, determinat
de costul vieii i de rata inflaiei. Economiile realizate de populaie i depuse la fondurile de
investiii deschise au demonstrat un potenial de capital demn de luat n seam n ansamblul
economiei, fr a se mai ine cont de economisirile investite spre fructificare n sistemul bancar.
A doua categorie de investitori o reprezint ntreprinderile publice sau private rentabile, cu
excedente permanente de trezorerie, care urmresc un plasament strategic, rentabil i sigur, fie c
vor s investeasc n aceeai ramur n care i desfoar activitatea sau n alte ramuri, fie c vor s
speculeze pe piaa secundar variaia de curs a valorilor mobiliare achiziionate. Trezoreria public,
local sau central, poate nregistra surplusuri financiare temporare n raportul dintre ncasrile i
plile curente, surplusuri ce ar putea fi plasate eficient pe piaa monetar sau de capital.
Emitenii de titluri financiare, valori mobiliare n cazul pieei de capital, privai sau de stat
(publici), formeaz cererea de capital naional. Acetia se confrunt cu necesiti de finanare a
proiectelor de dezvoltare a activitii proprii mai mari dect capacitatea lor de autofinanare. Pentru
realizarea proiectelor de investiii, emitenii sunt nevoii s apeleze la resurse financiare externe de
pe piaa de capital, care sunt mai ieftine dect finanarea de pe piaa monetar, n spe fa de
creditul bancar.
ntreprinderile private sau publice apeleaz la economisirile publice fie pentru creterea
capitalului propriu (emisiune de aciuni noi), fie pentru creterea capitalului mprumutat (a
datoriilor pe termen mediu i lung prin emisiune de obligaiuni). Aciunile reprezint titluri de
proprietate, care confer cumprtorului dreptul de asociat i coproprietar asupra patrimoniului unei
societi comerciale. Obligaiunile, ca form de creditare, confer deintorului dreptul de crean
asupra capitalului investit i implicit asupra societii comerciale creditate. Dac, n cazul aciunilor,
ctigul (dividendul) nu este garantat investitorului, acesta putnd lipsi n totalitate (n cazul n care
profitul este zero ori s-au nregistrat pierderi n exerciiul financiar al societii comerciale
emitente), putnd fi repartizat ntr-o anumit proporie sau total pe investiii, n ceea ce privete
obligaiunile, acestea vor garanta investitorilor, prin contract, o remunerare a economiilor lor cu un

10
ctig numit dobnd nominal indiferent de rezultatul financiar al emitentului la o rat de
rentabilitate, care va determina creterea veniturilor viitoare.
n rile cu economie de pia dezvoltat, principalii emiteni sunt instituiile publice locale
(municipale) care atrag economiile populaiei i nu numai, pentru finanarea deficitului lor bugetar
pe calea mprumutului public. Titlurile emise de trezoreria de stat sunt bonurile de tezaur pe termen
scurt (netranzacionate la bursa de valori) i obligaiunile de tezaur pe termen mediu i lung, cu
caracteristici asemntoare obligaiunilor emise de societile comerciale private. n cadrul
administraiilor locale, acestea emit aa-numitele obligaiuni municipale cu ajutorul crora se
finaneaz o serie de proiecte publice locale menite s dezvolte infrastructura.
n esen, motivarea investitorilor de a participa la transferul capitalurilor deinute const att n
conferirea, n compensaie, a unui drept de proprietate sau crean, ct, mai ales, n remunerarea
scontat a capitalului investit. Ctigul cuvenit investitorului trebuie s se fac la nivelul ratei de
rentabilitate minim acceptabil pe economie i la nivelul primei de risc asumate pentru cumprarea i
deinerea respectivului titlu financiar (valoare mobiliar).

1.6.3. Intermedierea privind cererea i oferta pe piaa de capital

Micarea fondurilor n economie se poate, aadar, realiza prin dou modaliti:
finanare indirect prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de
ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri;
finanare direct prin emisiunea de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe
piaa financiar;
n cazul finanrii directe, sunt puse n circulaie titluri financiare i, o dat cu ele, se stabilete
o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri i cumprtorii acestora,
cei ce reprezint oferta de fonduri.
Cererea de capital aparine unor operatori, cum sunt: societile industriale i comerciale
publice i private, alte categorii de ageni economici, instituiile financiar-bancare i de asigurri,
instituiile publice, guvernele, organismele financiar-bancare de pe piaa internaional.
Cererea de capital se poate grupa n:
a) cerere structural de capital;
b) cerere legat de factori conjuncturali.
a) Cererea structural este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse
ramuri de activitate, achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de dezvoltare,
constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor financiar-bancare
naionale i internaionale.
b) Cererea conjunctural este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne,
restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de
cel al balanei de pli externe. Cererea este perturbat de o serie de factori, cum sunt: fluctuaia
preurilor, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor.
Exponenii cererii sunt debitori pe piaa financiar. Acetia pot fi grupai astfel:
a) dup activitatea desfurat:
administraia central i local;
ntreprinderi publice i particulare fr profil financiar;
bnci comerciale i alte instituii bancare;
instituii monetare centrale etc.
b) dup scopul urmrit:
finanarea industriei i gospodriei comunale;
petrol i gaze naturale;
transport i servicii publice;
bnci i finane;
organizaii internaionale;
scopuri generale.

11
 Structura cererii a suferit importante modificri sub influena unor factori care au pus la
ndoial soliditatea unor mprumuturi acordate anterior i solvabilitatea unor debitori.
Ca urmare, cererea unor ri n curs de dezvoltare, afectate n mod deosebit de majorarea
preului la resurse energetice, a fost primit cu reticen, concomitent cu aprecierea necesitii
mprumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplat.
n acelai timp, nerambursarea unor mprumuturi acordate anumitor firme din ri vest-
europene s-a repercutat asupra pieei internaionale de capital, n care majoritatea bncilor afectate
de aceast nerambursare erau puternic angajate.
Oferta de capital provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia
deintorilor de venituri, dup ce i satisfac necesitile de consum.
Oferta de capital aparine deintorilor de capitaluri: societi comerciale, bnci, case de
economii, societi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentat de
disponibiliti bneti temporar libere pentru care se caut un plasament ct mai avantajos. Nivelul
ofertei este direct influenat de procesul de economisire. Economiile devin ofert pe piaa de capital,
numai dac posesorii lor sunt satisfcui de modalitatea de fructificare, adic dac piaa asigur
rentabilitatea cerut de investitori.
Investitorii se mpart n dou mari categorii:
a) individuali;
b) instituionali.
a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni
modeste pe piaa titlurilor financiare.
Acetia pot fi:
investitori pasivi pe termen lung, care cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de
a-i asigura ctiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra
preului zilnic al valorilor mobiliare;
negociatori activi care ncearc s valorifice micarea cursului bursier n vederea obinerii
unui profit.
b) Investitorii instituionali sunt societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari.
Acetia cuprind: bncile, societile de asigurare, societile de investiii, fondurile mutuale,
organizaiile care gestioneaz fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercit o
influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i a cursului bursier.
Cererea i oferta sunt dou dimensiuni ale procesului economisire-investire supuse influenei
directe i indirecte a unor riscuri multiple, printre care o importan deosebit o au:
riscul opional al investirii, care apare n momentul adoptrii deciziei de plasament prin
orientarea ctre piaa monetar sau ctre piaa de capital;
riscul afacerii, care vizeaz incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaa de
capital, la un moment dat, att deintorilor de fonduri, ct i investitorilor ce gestioneaz portofolii
de valori mobiliare;
riscul pieei, care vizeaz evoluia preurilor valorilor mobiliare n viitor i posibilitatea
nregistrrii unor pierderi ca urmare a modificrii raportului cerere-ofert pentru un anume tip de
valoare mobiliar;
riscul lichiditii, ce intervine n cazul n care se restrng posibilitile de transformare
rapid i fr pierderi n numerar a valorilor mobiliare deinute;
riscul creditului, specific pieei obligaiunilor care intervine atunci cnd debitorul nu-i
poate respecta angajamentul de rscumprare a obligaiunii sau/i de plat a dobnzii;
riscul schimbrii cadrului legislativ, care vizeaz att piaa valorilor mobiliare, ct i
modificarea legislaiei economice i financiare, n general.
Piaa de capital este o pia organizat din punct de vedere legislativ i instituional, n care
statul, bncile, organizaiile i societile comerciale pot efectua mprumuturi sau realiza investiii n
condiii de siguran, operativitate i eficien. Rolul pieei de capital este de a facilita transferul de
capital de la cei care au surplus (investitorii) la cei care au deficit (emitenii de valori mobiliare).

12
Instituiile care intermediaz cererea i oferta de resurse financiare pe piaa de capital, n condiiile
prezentate mai sus, sunt intermediarii financiari. Aceti intermediari se grupeaz astfel:
instituiile financiare (de asigurri, de investiii, de economii, fonduri mutuale, de
intermediere pe piaa de capital) specializate n transferul de capital.
bursele de valori, ca piee secundare, ce permit tranzacionarea valorilor mobiliare emise, n
prealabil, pe piaa primar.
Principalii intermediari pe piaa de capital sunt societile de intermediere, care realizeaz
transferul de resurse financiare ntre investitori i emiteni, pe termen mediu i lung.
n Romnia, singurul tip de societate, n concordan cu legea care guverneaz piaa de capital,
care este abilitat s realizeze intermedierea pe valori mobiliare este societatea de valori mobiliare.
Acest tip de societate este structurat, din punct de vedere organizatoric, dup urmtoarele criterii:
mrimea capitalului subscris i vrsat;
obiectul de activitate stabilit n funcie de componena pieei de capital pe care opereaz,
piaa primar sau secundar (sau ambele);
piaa de capital pe care opereaz din punctul de vedere al ariei geografice (naional sau
internaional);
operaiunile pe care le efectueaz n funcie de tipul de societate de intermediere pe care o
reprezint: n nume propriu i pe contul clientului (broker), n nume i n cont propriu (dealer) i
intermediar privind emisiunea i plasamentul valorilor mobiliare pe pia i n nume propriu sau ca
agent intermediar (underwriter);
instrumentele cu care opereaz (titluri de crean, titluri de proprietate, titluri derivate) n
funcie de obiectivul societii.
Necesitatea intermedierii, de ctre instituiile specializate a transferului de capital ntre
investitori i emiteni, este motivat de dou aspecte:
lipsa informaiei despre emitent i valorile mobiliare care constituie obiectul investiiei;
structura inadecvat pentru capitalurile economisite, n raport cu necesitile de finanare.
Investitorii de capital, individuali sau instituionali, nu dispun de informaii referitoare la
emitentul de valori mobiliare, activitatea sa, mediul su economic i trendul pieei valorii mobiliare
respective. Procurarea, analiza i interpretarea corect a acestor informaii necesit costuri de
tranzacionare semnificative, cunotine economice i nu numai, de specialitate, aprofundate i, nu
n ultimul rnd, metode i instrumente de analiz n vederea efecturii unui plasament eficient, din
punct de vedere al recuperrii capitalului investit i obinerii de ctig.
Referitor la corelarea ofertei de capital, n general, n sume de valoare mic, pe termen scurt i
dispersate la un numr mare de deintori (investitori individuali), cu cererea de capital, manifestate
n sume mari ce se cer alocate concentrat, pe termen mediu i lung, rolul instituiilor financiar-
bancare este de a transforma structura economiilor publice n conformitate cu structura necesitilor
de finanare a investiiilor. n acest sens, pentru realizarea obiectivului micilor investitori
individuali, de a investi pe termen scurt n vederea recuperrii capitalului i a unui ctig suficient
n a-i motiva n aciunea lor de investire, intermediarii ofer o gam larg de instrumente
competitive de economisire. Totodat, pe baza unor instrumente i politici specifice sunt satisfcute
att administraiile publice locale, ct i agenii economici, necesitile de finanare a deficitului
bugetar (privind realizarea unor proiecte publice de infrastructur), respectiv a proiectelor de
investiii (n ceea ce privete dezvoltarea activitii curente).
Rolul societilor de intermediere pe piaa de capital, de transfer al surplusului de capital ctre
agenii economici care manifest deficit de resurse financiare, se concretizeaz n urmtoarele
operaiuni, din punct de vedere al componentei pe piaa de capital pe care opereaz:
transfer de capital pe piaa primar,
transfer de capital pe piaa secundar.
Pe piaa de capital, transferul de resurse financiare are loc ntre investitorii n aciuni sau
obligaiuni i emitenii acestor titluri financiare. Acest transfer se refer la vnzarea-cumprarea de
valori mobiliare prin ofert public sau plasament garantat, fuziuni i achiziii pariale sau totale de
societi comerciale.

13
 Dac pe piaa primar, fa n fa, se afl investitorul i emitentul, pe piaa secundar, de
regul, emitentul este exclus. Aceasta nu constituie ns o regul, n practica internaional,
emitenii particip direct la bursa de valori prin distribuie primar de valori mobiliare, modalitate
ce poate constitui un avantaj n cazul n care preul de pia la care s-a efectuat tranzacia este mai
mare dect preul de emisiune la care s-ar fi achiziionat pe piaa primar. Principalii actori ai
acestei piee sunt investitorii, cei care doresc s intre n posesia valorilor mobiliare la un pre de
pia care poate fi mai mic sau mai mare dect preul de emisiune, i deintorii de valori mobiliare
care doresc s speculeze cursul bursier al acestor titluri financiare.
n rile cu o pia de capital dezvoltat, dei exist deja un grad ridicat de specializare din
punct de vedere al pieelor dup tipul de valori mobiliare, al instrumentelor de investire, al
operaiunilor, precum i al metodelor de analiz i interpretare a fenomenelor economice, politice i
sociale care influeneaz piaa de capital, n continuare societile de intermediere se afl ntr-un
proces permanent de dezvoltare a tot ceea ce nseamn fenomenul de investire pentru creterea
gradului de activitate i protecie fa de potenialul investitor. Comparativ, pe piaa financiar
romneasc, n stadiul su actual de dezvoltare, societile de valori mobiliare se afl n plin proces
de definire i conturare a obiectivului de activitate, instrumentelor de economisire i metodelor de
analiz privind procesul de investire pe piaa de capital.
n categoria intermediarilor care acioneaz pe piaa de capital un loc aparte, datorit
fondurilor care pot fi atrase i a implicaiilor asupra pieei, l dein fondurile de investiii.
Atragerea banilor de la mai muli investitori (persoane fizice sau juridice) i plasarea acestora
ntr-un mod mai avantajos dect ar putea-o realiza fiecare n parte reprezint o investiie
administrat.
Investiiile administrate se realizeaz de ctre fondurile de investiii fie ele fonduri mutuale, sau
fonduri deschise de investiii, fie societi de investiii sau fonduri nchise de investiii.
n acest tip de nelegere contractual, investitorii contribuie cu capitalul, iar cealalt parte,
instituia financiar, cu priceperea, avnd sarcina de a plasa ct mai bine capitalul astfel constituit
cu aceeai rspundere cu care ar investi fondurile proprii.
Investitorul, n acest caz, nu decide unde, cnd i cum s plaseze banii, ci angajeaz pentru
aceasta instituia financiar, pstrndu-i, ns, dreptul de a intra i iei oricnd din investiie.
Instituia financiar se ocup de administrarea sumei investite neputnd promite niciodat
vreun nivel de profit.
Avnd n vedere aceste elemente, putem afirma c instituia financiar nu poate fi acionat n
justiie n cazul pierderii cauzate de investiia n sine dect n situaia n care plasamentele au fost
efectuate n domenii ce nu au fost specificate n contract sau care au nclcat reglementrile n
vigoare.
Participarea colectiv la investiie se caracterizeaz prin faptul c:
Se utilizeaz experiena instituiei financiare;
Se poate participa cu sume mici la realizarea de investiii mai sofisticate care, de regul,
solicit capitaluri mari i care au surse de ctig peste medie;
Se pot efectua att acumulri de sume n contul de investiii, ct i primi n mod sistematic
profituri;
Se economisesc cheltuielile de plasament;
Dei nu particip la decizia de investire, riscul plasamentului de capital aparine
investitorului;
Poziia i rspunderea instituiei financiare de administrare nu sunt cele de simplu agent,
deoarece ea ndeplinete o funcie de custode angajndu-se s obin pentru investitor fie un profit
prestabilit ca n cazul sistemului bancar, fie un profit nedeterminat, de mrime variabil, cum este
cazul fondurilor mutuale;
Dei exist situaii n care profiturile obinute pot fi prestabilite, asemenea investiii nu ofer
o protecie integral mpotriva riscului inflaiei, aceasta erodnd profitul.
n ceea ce privete riscul investiiilor, instituiile financiare i bncile care concentreaz
asemenea capitaluri nu au voie prin lege s investeasc n domenii cu caracter speculativ riscant.

14
 Sistemele de asociere n vederea derulrii investiiilor colective de capital pot avea urmtoarele
forme:
Asociaii mutuale bancare sau de economii care nu emit certificate de valoare; evidena
depunerilor, a rambursrii i plii profiturilor realizndu-se prin nregistrrile contabile. La aceste
asociaii, membrii depoziteaz banii mprind ntre ei ctigurile nete fr a interveni n conducerea
asociaiei. Exemplu: Casa de Economii i Consemnaiuni.
Asociaii mutuale de depuneri i mprumut, la care membrii depun banii la termen sub
form de pri sociale, au dreptul de vot n cadrul asociaiei, au dreptul de a mprumuta bani n
cadrul asociaiei i de a ncasa dividende. Asociaiile nu emit certificate proprii, profitul fiind
mprit prin acordarea de mprumuturi. Exemplu: Casa de Ajutor Reciproc.
Companiile de asigurri mutuale, n care asociaii dein polie de asigurare, au dreptul de a
vota conducerea i obin dividende sau rabat la primele de asigurare.
Instituiile financiare care utilizeaz emisiunea de certificate cu valoare nominal
prestabilit ce se pot achiziiona cu plata n rate. Investitorul se oblig s efectueze pli periodice
pn la achitarea valorii nominale a certificatelor, moment n care el devine proprietarul
certificatului. Emitentul se oblig s plteasc deintorului profitul i valoarea nominal la data
scadent stipulat pe faa certificatului.
Dac investitorul prezint certificatul nainte de scaden, atunci el va primi doar pli pariale.
Clubul de investitori este o asociaie independent de persoane particulare care pun laolalt
capitalul i cunotinele n diferite domenii n vederea efecturii investiiei. Membrii clubului
mresc capitalul periodic i iau decizii n colectiv privind modul de plasare a banilor. Pe riscul
propriu, fiecare membru are latitudinea de a selecta i investi n oricare din domeniile de investiii
n care se angajeaz clubul. Clubul de investitori ofer avantajul unei participri cu sume mari la
activitatea de investiii i prezint dezavantajul unei asociaii nchise, candidaii fiind acceptai
numai cu acordul celorlali membrii pe baza ndeplinirii unor condiii, de cele mai multe ori,
restrictive.
Fondul de investiii reprezint forma instituionalizat de concentrare a resurselor bneti
disponibile ale membrilor si, disponibiliti ce formeaz activele financiare ale fondului, i
plasarea acestui capital n valori mobiliare sau hrtii comerciale, sau efectuarea de plasamente
directe n domenii ale activitii economice.
Punctul de plecare n apariia i dezvoltarea fondurilor de investiii (n care fondurile mutuale
ocup un loc important) l-a constituit teoria modern a managementului de portofoliu. Iniiate n
1952 de ctre Harry Markowitz i dezvoltate n urmtoarele decenii de numeroi teoreticieni ai
domeniului financiar, aceste modele demonstreaz c n condiiile unui portofoliu cu un nalt grad
de diversificare, peste un anumit nivel al riscului, se va obine cel mai ridicat nivel al randamentului
previzionat sau, alternativ, la orice nivel al rentabilitii unui portofoliu se poate obine un risc
minim.
Acest cadru teoretic s-a constituit ca fundament al dezvoltrii fondurilor de investiii. Prin
eliminarea aproape integral a riscului individual al activelor (n funcie de dimensiunea
diversificrii fondului), singurul risc rmas n administrare l constituie riscul de sistem (evaluat n
funcie de performanele macroeconomice ale economiei respective). Altfel spus, unicul investitor
are opiunea de a-i reduce riscul achiziionrii individuale a unor active de pe piaa de capital prin
preluarea acestor active prin intermediul unui fond de investiii.
n categoria fondurilor de investiii se nscriu societile de investiii i fondurile deschise de
investiii ale cror caracteristici sunt urmtoarele:

15
 Tabelul 1.1.
Prezentare comparativ a societilor de investiii i a fondurilor mutuale
Caracteristic Societate de Investiii Financiare Fond Deschis de Investiii

Valoarea
Fix Variabil
capitalului social

Aciuni. n momentul de fa, n legislaia

Uniunii Europene s-a fcut o mai clar delimitare
Denumirea
ntre valorile mobiliare emise de o societate de
titlurilor de valoare pe Titluri de participare
investiii i cele emise de o societate pe aciuni
care le emite
normal, delimitare care s evite confuziile ntre
cele dou tipuri de valori mobiliare

Emite un numr fix de aciuni corelat cu La simpla cerere a unui investitor fondul deschis
Numrul valoarea capitalului social. Noile emisiuni se fac la de investiii este obligat s emit noi titluri de
titlurilor de valoare pe intervale mari de timp i numai dac societatea de participare i s le vnd acestuia la un pre egal cu cel
care le poate emite investiii dorete s atrag capital suplimentar al activului net/titlu calculat n ziua n care a fost fcut
pentru investiii. cererea de cumprare.
La simpla cerere a deintorului de titluri de
Posibilitatea de
participare, fondul deschis de investiii este obligat s
a-i rscumpra
Nu au voie s-i rscumpere aciunile emise. rscumpere aceste titluri la o valoare egal cu valoarea
titlurile de valoare pe
activului net/titlu anunat n ziua n care s-a fcut
care le-a emis
cererea de rscumprare.
Tranzacionarea Titlurile emise nu sunt transmisibile. Ele pot fi
Se tranzacioneaz doar la Bursa de Valori.
titlurilor de valoare rscumprate doar de fondul care le-a emis.

Valoarea la care Valoarea stabilit la echilibrul ntre cererea

Ultima valoare a activului net anunat de ctre
se tranzacioneaz i oferta pe pia, valoarea activului net anunat
fondul mutual.
aceste titluri de valoare avnd doar un rol orientativ.

Legtura dintre
Orice vnzare i orice cumprare de titluri
modul de O tranzacie la Burs nu afecteaz n nici un
reprezint o majorare, respectiv o diminuare a valorii
tranzacionare i fel activele pe care la deine societatea.
totale a activului net al Fondului.
structura portofoliului

Efectul unei
Un numr mare de cereri de rscumprare va
oferte masive de Nu exist nici o legtur ntre tranzaciile cu
determina o decapitalizare a fondului. De obicei, aceste
vnzare, respectiv a aciuni i activitatea real pe care o desfoar, o
valuri de cereri determin panic printre investitori i
unei cereri masive de supraofert determinnd doar o scdere a preului.
duc la prbuirea fondului.
rscumprare

Trebuie spus de la nceput c investiia n fondurile mutuale nu este sigur 100%, ea are un
grad de risc mai mare dect cel al depozitelor bancare, aa cum avantajele investiiilor n fondurile
mutuale sunt mai importante i sunt legate de faptul c se pot investi sume mici, de orice persoan
interesat, plasarea banilor se poate face succesiv i astfel, dup fiecare depunere noul sold existent
beneficiaz de performana de cretere a fondului, fapt care, n cazul depozitelor la termen, nu este
posibil dect dup expirarea termenului pentru care a fost constituit.

1.7. Segmentele pieei de capital

1.7.1. Structurarea pieei de capital

Diversificarea produselor tranzacionate, a procedurilor i tehnicilor de vnzare/cumprare a
valorilor mobiliare, precum i modalitile diferite de finalizare a tranzaciilor, au impus
structurarea pieei de capital n funcie de diferite criterii:
a) Privit prin prisma producerii i comercializrii valorilor mobiliare, piaa de capital cuprinde
dou segmente:

16
 Piaa primar este piaa pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima
dat. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, contra unui comision, se
oblig s plaseze valorile mobiliare nou-emise.
Piaa secundar. Odat puse n circulaie valorile mobiliare pe piaa primar, acestea fac
obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin
intermediul pieelor de negocieri sau de licitaie, adic bursa i piaa extrabursier.
Dac avem n vedere fluxurile financiare care se creeaz ntre emiteni i investitori sau
investitori investitori, atunci putem spune c piaa primar este o pia a emitenilor n care
fluxurile financiare sunt direcionate n relaia emitent-investitor, iar piaa secundar este o pia a
investitorilor, fluxurile financiare fiind direcionate de la un investitor la altul.
b) Avnd n vedere cadrul instituional prin care se realizeaz tranzaciile de valori mobiliare se
deosebesc:
Piaa bursier. Este o pia de licitaie, unde negocierea valorilor mobiliare este condus de o
ter parte, fr ca vnztorul sau cumprtorul s intre n contact, iar preul de tranzacionare se
formeaz prin concentrarea cererii i ofertei ntr-un loc anume pentru aceeai valoare mobiliar i n
acelai moment.
Piaa extrabursier (OTC1). Este o pia nelocalizat la nivelul creia tranzaciile se deruleaz
att pe baza ordinelor de la clieni, ct i n raport cu propriile ordine ale participanilor, negocierile
realizndu-se prin intermediul unui sistem de tranzacionare computerizat sau folosindu-se
negocierea direct.
c) Dup obiectul tranzaciei, se deosebesc:
Piaa aciunilor piaa pentru aciuni comune i prefereniale ale corporaiilor private. Spre
deosebire de obligaiune, care promite pli periodice ale cuponului i rambursarea sumei
mprumutate la scaden i care are prioritate asupra veniturilor emitentului, o aciune comun nu
promite nici o plat periodic, ci confer doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;
Piaa obligaiunilor piaa pentru instrumente de datorie de orice fel;
Piaa contractelor la termen (futures) piaa pe care valorile mobiliare se tranzacioneaz
pentru livrarea i plata viitoare. Instrumentul tranzacionat este numit contract la termen. Valorile
mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi, deja, n circulaie sau pot fi emise nainte de scadena
contractului. Dac un contract la termen este tranzacionat la ghieu, prin negociere, se numete
contract forward (piaa forward);
Piaa opiunilor (options) piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare pentru livrare
condiionat. Instrumentul tranzacionat este numit contract de opiuni. Contractul este executat la
opiunea deintorului. Cele mai des ntlnite tipuri de contracte de opiuni sunt: opiunile caii (de
cumprare) i opiunile put (de vnzare). O opiune de cumprare permite deintorului s cumpere
o anumit valoare mobiliar, de la vnztorul sau emitentul opiunii, la un anumit pre, nainte sau
la o anumit scaden. O opiune de vnzare permite deintorului s vnd o anumit valoare
mobiliar, ctre emitentul opiunii, la un anumit pre, ntr-un moment viitor. Contractul de opiuni
nu este obligatoriu a fi executat.
d) Dup modul de formare a preului valorilor mobiliare, piaa de capital se structureaz n:
Piaa de licitaie piaa n care tranzacionarea este condus de o parte ter, n funcie de
suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra sau de a vinde o anumit valoare mobiliar.
Persoana care tranzacioneaz este un agent de pia. Cererile i ofertele menioneaz att preul, ct i
cantitatea.
Tranzaciile se realizeaz la acele preuri pentru care exist att cerere, ct i ofert.
Cumprtorii i vnztorii nu tranzacioneaz unul cu cellalt i, n general, nu cunosc identitatea
celeilalte pri. Piaa este impersonal i organizat, avnd reguli de tranzacionare fixate.
Funcioneaz ntr-un sediu cu o localizare fizic central unde tranzacionarea se realizeaz, de
regul, prin licitaie.

1
OTC= Over The Counter
17
 Piaa de negocieri piaa n care cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei preul i volumul
valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer. Dac tranzacia se
realizeaz printr-un dealer sau broker, identitatea uneia dintre pri poate sau nu poate fi cunoscut
celeilalte pri. Aceast pia este util n cazul valorilor mobiliare inactive i pentru tranzacii foarte
mari, care pot cauza pe o pia de licitaii fluctuaii de scurt durat, pn n momentul n care vor
exista suficiente ordine n cealalt parte a pieei. Negocierea furnizeaz timp pentru identificarea
cumprtorilor i vnztorilor i pentru revizuirea preului sau volumului. Piaa de negocieri este o
pia la ghieu (Over-the-Counter), localizat n birourile brokerilor, dealerilor i emitenilor de
valori mobiliare secundare, cum sunt bncile comerciale sau societile de asigurri. Deoarece
tranzaciile au loc n mai multe locuri, este o pia prin telefon, telex sau computer.
e) n funcie de momentul finalizrii tranzaciilor, se deosebesc:
Piaa la vedere cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat
imediat. Imediat este definit de respectiva pia i variaz de la o zi la o sptmn, n funcie de
reglementrile n vigoare. Aceast pia mai este denumit pia cu plata cash;
Piaa la termen, n cadrul creia finalizarea tranzaciei, referitoare la livrarea titlurilor ctre
noul cumprtor i efectuarea plii se realizeaz la o dat viitoare. Pe aceast pia tranzaciile se
deruleaz la termen ferm, cnd exist certitudinea finalizrii la o anumit scaden i la termen
condiionat, cnd finalizarea depinde de evoluia viitoare a cursului i este lsat la latitudinea
cumprtorului care suport un cost pentru dreptul de a renuna la contract.

1.7.2. Piaa primar

Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i
pe piaa internaional. Deintorii de capital sunt, n general, cunoscui, oferind astfel posibilitatea
emitentului de titluri de valoare s ia direct contact cu investitorii, obinnd resursele financiare de
care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt, ns, relativ rare, majoritatea emitenilor fcnd
apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare. Procedura de emisiune a unui titlu,
prin atragerea resurselor publice, este format din trei faze: pregtirea, lansarea i plasamentul
titlurilor mobiliare.
1.7.2.1. Pregtirea emisiunii
Pentru a putea fi ajutat de ctre autoritile din domeniu n demersurile sale, emitentul
ncredineaz unei societi bancare problema emisiunii de titluri mobiliare n contul su. Etapele
acestei prime faze implic ndeplinirea unor condiii specifice.
Emitentul nu poate fi orice societate comercial, dect n anumite condiii ale legii bursei din
ara respectiv, lege care limiteaz numrul acestora. n general, acestea sunt societi pe aciuni,
societile anonime sau societile comanditare. O asemenea societate trebuie s aib cel puin un
numr de ani de existen (de regul 2-3 ani), s prezinte ultimele bilanuri contabile, aprobate de
acionari i autoriti, precum i un raport privind realizrile financiare i programul de dezvoltare
propus. Astfel, un investitor potenial i va putea plasa fondurile bneti de care dispune, n condiii
de relativ siguran i n cunotin de cauz. Dac societatea emitent beneficiaz de garania unei
colectiviti publice, a statului sau unei alte societi comerciale pe aciuni, emisiunea este posibil
i fr a prezenta bilanurile contabile.
Ca o ultim condiie de ndeplinit, societatea emitent trebuie s fi liberalizat total capitalul,
nainte de a putea primi fondurile bneti rezultate n urma vnzrii titlurilor.
Decizia de emisiune pentru emitenii din sectorul public, a cror structur este specific, trebuie
s aib girul Adunrii Generale, prin drepturile oferite acesteia de Statutul societii i de alte
reglementri legale. Adunarea general poate da autorizaia de emisiune a titlurilor mobiliare cu o
valabilitate, n general, de 5 ani.
Consiliul de Administraie utilizeaz autorizaia dat n vederea stabilirii formalitilor necesare
derulrii operaiilor de emisiune, stabilind modalitile detaliate. n general, reprezentantul oficial al
demersurilor societii este preedintele Consiliului de Administraie.

18
 Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de important, deoarece societatea singur
nu poate aciona rapid i eficient. De aceea, de cele mai multe ori, se face apel la bnci, care, prin
intermediul sistemului informaional propriu formeaz un flux de distribuire a titlurilor emise, n
care una dintre bnci este titular de flux.
Calendarul emisiunii va fi stabilit de ctre societatea bancar aleas drept intermediar
principal. Pentru a evita suprasaturarea pieei i stoparea plasrii titlurilor, precum i penuria de
titluri la un moment dat, emisia valorilor mobiliare va fi mprit pe loturi, cu stabilirea exact a
cantitii, precum i a termenelor de lansare. n funcie de valoarea total a emisiunii se poate stabili
pentru uurarea aciunii, un plafon sub care fazele de emisiune pot fi comprimate, eliminnd
calendarul obligatoriu.

1.7.2.2. Lansarea titlurilor mobiliare

Modalitile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizeaz, pentru fiecare titlu n parte,
urmtoarele condiii: valoarea nominal, numrul de titluri emise, alte condiii necesare. Finanarea
condiiilor finale ale mprumutului se realizeaz prin negocieri ntre societatea emitent, pe de o
parte, i intermediarii ce formeaz fluxul de distribuire, pe de alt parte. Sunt stabilite, astfel,
condiiile optime pentru realizarea consensului de interese ale celor dou pri, coerena plasrii
titlurilor i obinerea fondurilor bneti, tehnicile de plasare, precum i profitul ce revine
intermediarilor.
Informarea public este o etap nu numai necesar, dar i obligatorie, stipulat de legile care
reglementeaz existena i funcionarea pieei primare de titluri mobiliare. Indiferent de dispoziiile
legale specifice fiecrei ri, informaiile minime ce trebuie asigurate de societatea emitent vor
conine: prezentarea juridic i financiar a societii, descrierea formal a titlului mobiliar emis,
ultimul bilan contabil, raportul asupra activitii i rezultatelor financiare din ultimele luni.

1.7.2.3. Plasarea i cotarea titlurilor emise

Societile bancare care formeaz fluxul primar de distribuire a valorilor mobiliare fac legtura
ntre societatea emitent i investitori. Ele se angajeaz, prin contracte ferme, s plaseze titlurile, s
verse emitentului fondurile bneti obinute, s garanteze aciunea de plasare, prin susinerea
financiar a soldului de titluri neplasate. Plasarea efectiv se deruleaz dup o perioad (variabil n
funcie de tipul valorii mobiliare) de la publicarea oficial a aciunii prin ghieele specializate ale
bncilor.
Adesea, dificultile de plasare a unui titlu sunt compensate de succesul altuia. Pentru a permite
operarea de transferuri ale titlurilor n curs de plasare exist posibilitatea schimburilor ntre bnci i
alte instituii financiare, cu retrocedarea comisionului oferit. Din aceast cauz se creeaz aa-zisa
pia gri a titlurilor n curs de plasare, pentru care exist, deja, n rile dezvoltate intermediari
specializai pentru astfel de transferuri.
Cotarea titlurilor pe piaa primar este reglementat prin legi specifice i depinde, n general, de
situaia specific a fiecrei societi n parte: dac este la prima emisiune sau dac a mai fost cotat
pe pia, tipul titlului (aciune, obligaiune, derivat), valoarea nominal, numrul maxim de titluri.
Costurile suportate de societatea emitent variaz, de regul, ntre 1,5% i 4% din total. Cheltuielile
cu publicitatea i imprimarea titlurilor reprezint, n general, n jur de 0,3% din totalul
mprumutului.

1.7.3. Piaa secundar

Odat puse n circulaie, titlurile mobiliare, prin emisiunea pe piaa primar, fac obiectul
tranzaciilor pe piaa secundar. Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de
aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau dobnzi). Piaa
secundar reprezint n acelai timp modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari
i instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare i
pot fi reintroduse oricnd n circuit.

19
 Piaa secundar asigur, prin intermediul bursei de valori mobiliare i al pieelor
extrabursiere, att buna funcionare a pieei primare, ct i lichiditatea i mobilitatea economiilor.
Investitorii au posibilitatea de a negocia, n orice moment, aciunile i obligaiunile deinute n
portofoliu sau pot cumpra noi valori mobiliare.
Lichiditatea pieei le permite s realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fr a atepta scadena
titlurilor deinute.
Piaa secundar concentreaz cererea i oferta derivat, care se manifest dup ce piaa
valorilor mobiliare s-a constituit.
Un rol important pe piaa financiar revine societilor de intermediere a valorilor mobiliare,
care:
i asum angajamentul de distribuire a titlurilor emise;
efectueaz comerul cu titluri, respectiv, vnzarea-cumprarea de valori mobiliare n nume i
pe cont propriu;
efectueaz intermedierea n comerul cu titluri, respectiv vnzarea-cumprarea acestora n
contul unor teri.
Societile de intermediere se pot specializa n una sau mai multe activiti:
unele acioneaz prioritar pe piaa primar, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor
emisiuni;
altele acioneaz numai pe piaa secundar, fiind considerate firme de broker / dealer.

Ageni economici

4 7

5
Instituii bancare
Piaa de capital
i financiare

6 8 1 2
Administraia 3 Menaje
public

Sursa: G.Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, p.22.

Schema 1.1. Fluxuri nete de capital

Orice pia de capital poate concura la realizarea unor mutaii n structura de producie a unei
economii. n schema 2, sunt prezentate fluxurile nete de capital dintr-o economie la care particip i
piaa de capital cu cele dou componente: piaa primar i piaa secundar. Noiunea de flux net
semnific soldul tuturor micrilor de capital ce se deruleaz ntre investitori i emiteni. Toate
fluxurile nete pornesc de la ageni ce dispun de capacitate de finanare i se ndreapt ctre ageni ce
manifest nevoie de finanare.
Cele mai reprezentative fluxuri sunt cele care pornesc de la menaje, de la instituiile bancare i
financiare, ca i cele iniiate prin intermediul pieei de capital.
Fluxul notat cu 1 reprezint capitalurile plasate de menaje (gospodriile populaiei) la
instituiile bancare i financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen efectuate la bnci,
depozite la casele de economii.
Fluxul 2 semnific subscrierile de valori mobiliare efectuate de menaje pe piaa financiar, ca,
de exemplu: cumprri de aciuni la burs. Fluxul notat cu 3 reprezint, n principal, subscrieri ale
menajelor la emisiunile de stat (obligaiuni de stat i municipale, bonuri de tezaur). Fluxul 4
20
evideniaz creditele acordate de instituiile bancare ntreprinderilor, iar fluxul 5 reflect subscrierile
de aciuni i obligaiuni efectuate de ctre instituiile bancare i financiare pe piaa de capital. Fluxul
6 reprezint subscrierea de bonuri de tezaur efectuat de bnci i ali intermediari financiari, precum
i eventualele mprumuturi acordate colectivitilor locale i organismelor publice.
n schema prezentat, piaa de capital nu este conceput ca un agent economic, ci ca un
complex de relaii prin care se asigur intersecia dintre cererea i oferta de capitaluri pe termen
lung. Fluxul 7 are o importan deosebit cu privire la emisiunea de aciuni i obligaiuni destinate
ntreprinderilor din sectorul public i privat. Fluxul 8 reprezint finanarea administraiei publice
prin emisiune de obligaiuni pe piaa de capital: mprumuturi de stat, mprumuturi contractate de
colectivitile locale i de organismele publice.
Fluxurile nete constituie o viziune sintetic a micrilor complexe de capital. Acestea, fiind
solduri dintre intrri i ieiri, nu furnizeaz nici o indicaie asupra importanei fluxurilor brute care
le-au generat. Astfel, spre exemplu, dac considerm fluxul 5, acesta reflect doar subscrierea
instituiilor financiar-bancare la emisiunea de obligaiuni sau de aciuni, fr a pune n eviden
emisiunea propriilor valori mobiliare.
Piaa secundar este o pia organizat care asigur operatorilor urmtoarele avantaje:
ofer informaiile referitoare la produsul ce urmeaz a fi tranzacionat;
informaiile despre produs i despre emitent sunt difuzate n marea mas a investitorilor;
ofer informaii privind nivelul i micarea preului de pia.
Obiectivele pieei secundare sunt:
protecia investitorilor, realizat prin transparena, reglementarea i supravegherea pieei;
lichiditatea pieei i stabilitatea cursului.
Caracteristic este faptul c pe o pia de capital matur preul este corelat cu rentabilitatea
societii cotate.
Cele dou segmente de pia se intercondiioneaz. Piaa secundar nu poate exista fr piaa
primar i, totodat, funcionarea pieei primare este influenat de capacitatea pieei secundare de a
realiza transferabilitatea valorilor mobiliare i transformarea lor n lichiditi.
Piaa secundar este expresia aproape perfect a reglrii libere ntre cererea i oferta de valori,
fiind un barometru, n primul rnd, al ofertei de capital, dar i al strii economice, politice i sociale
a unei ri. Din acest punct de vedere piaa secundar de capital poate fi considerat o pia
absolut, unde legea cererii i a ofertei gsete terenul propice aciunii sale nengrdite. Asigurnd
mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe termen lung i mediu, a negociabilitii oricrui titlu
trecut pe piaa primar, piaa secundar atrage deopotriv investitori de profesie, dar i investitori
de ocazie n sperana unui profit maxim ntr-un timp record.
Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i ofertei, reprezint n
acelai timp i echilibrul a doi factori opui: pe de o parte, maximizarea rentabilitii unei aciuni i,
pe de alt parte, minimizarea riscului pe care l incumb orice titlu, ambele referitoare la
dividendele sau dobnzile ce revin la sfritul anului financiar i, de cele mai multe ori, preul de
vnzare-cumprare la un moment ulterior. Armonizarea dorinei de ctig cu cea de diminuare a
riscului se poate stabili printr-o serie de metode statistice, numite generic gestiunea profitului de
valori mobiliare.
Piaa secundar se constituie din Bursele de Valori i piaa extrabursier, precum i din
instituii financiare specializate, denumite bnci de investiii sau de plasament.

1.7.4. Piaa teriar, gri, neagr

Piaa teriar este specific titlurilor financiare, administrate colectiv i revndute ca un cocteil
de aciuni i obligaiuni.
Piaa gri este proprie tranzaciilor de titluri n afara pieei oficiale.
Piaa neagr este piaa titlurilor vndute ilegal. Aceasta poate fi restrns prin dematerializarea
titlurilor i prin vigilena susinut a intermediarilor financiari.
n general, la burs exist trei comportamente:
de a investi de a ctiga pe termen lung;

21
 de a specula asumarea riscului;
de a arbitra a ctiga datorit variaiilor pieei.

1.8. Produsele pieei de capital

Capitalul unei societi comerciale poate deveni insuficient pentru a face fa unor nevoi
neprevzute, sau pentru dezvoltarea societii. Cile de obinere a capitalul suplimentar sunt
urmtoarele:
a) majorarea capitalului social printr-o emisiune de aciuni;
b) contractarea unui mprumut printr-o emisiune de obligaiuni;
c) contractarea unui credit acordat de o banc.
n situaia n care fac apel public la obinerea banilor prin emisiunea de aciuni sau obligaiuni,
societile emitente intr n sfera pieei de capital, iar produsele oferite investitorilor (aciuni,
obligaiuni) se numesc valori mobiliare.
Valorile mobiliare se definesc ca instrumente financiare negociabile transmise prin tradiiune
sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o
fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului
emitentului i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat 2.
Noiunea de valoare mobiliar este relevat de trei coordonate majore:
1. Sunt instrumente specifice;
2. Pot fi emise n form material sau evideniate prin nscrisurile n cont;
3. Confer deintorului lor drepturi patrimoniale i nepatrimoniale asupra emitentului,
conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare includ:
a) aciunile;
b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local sau societile
comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scadena mai mare de un an;
c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n
aciuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a
dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la
o compensaie bneasc;
e) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM3 ca valori mobiliare.
La rndul lor, valorile mobiliare fac parte din categoria titlurilor comerciale de valoare care
prezint urmtoarele trsturi:4
nscrisul are caracter constitutiv dreptul este ncorporat n titlu i, prin urmare, poate fi
exercitat numai n temeiul nscrisului;
nscrisul are caracter formal el trebuie s mbrace forma cerut de lege i s cuprind
elementele care i sunt proprii;
nscrisul are caracter literal ntinderea i natura dreptului, ca i obligaia corelativ a
dreptului, sunt determinate exclusiv de meniunile cuprinse n nscris.
nscrisul confer un drept autonom.
Caracterul autonom al dreptului trebuie neles n dublu sens:
a) dreptul i obligaia corelativ nscute din titlu sunt independente de actul juridic din care
decurg;
b) n cazul transmiterii titlului, dobnditorul va deveni titularul unui drept propriu, care este un
drept nou, original i nu un drept derivat din cel al transmitorului. Prin urmare, celui care
dobndete titlul nu i se pot opune excepiile care puteau fi opuse transmitorului.

2
*** OUG nr. 28/13 martie 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate,
aprobat prin Legea 525/2002
3
CNVM = Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
4
Crpenaru D. Stanciu, Drept comercial romn, Ed. All, 1996, pag. 448
22
 Valorile mobiliare pot fi considerate o form de manifestare a activelor bancare. Dac avem n
vedere sensul economic al termenului de active, acestea desemneaz un bun privit printr-o dubl
accepiune:
n primul rnd, poate fi considerat un bun care poate fi folosit oricnd pentru a procura un alt
bun echivalent;
n al doilea rnd, activul desemneaz i capacitatea de obinere a veniturilor viitoare sub
diferite forme, n funcie de natura investiiei.
Din punct de vedere al coninutului, activele pot fi reale sau financiare5.
Activele financiare privite din punct de vedere al valorificrii pot fi:
a) active de investiii, care apar atunci cnd plasamentele se valorific n viitor prin profit,
rent, chirie etc.
b) active de capital, care permit un plasament n valori mobiliare, valorificarea n viitor
realizndu-se prin dobnzi i dividende.
Valorile mobiliare sunt, aadar, nscrisuri care certific calitatea de coproprietari i de creditori
i care genereaz efecte pentru deintorul lor n conformitate cu caracteristicile pieei.
Valorile mobiliare au drept caracteristic un risc al plasamentului mai frecvent dect n cazul
activelor monetare care desemneaz, n principal, depuneri la bnci. Acest risc este determinat, pe
de o parte, de situaia emitentului, iar pe de alt parte, de situaia general a pieei.
Din punct de vedere al emitentului, pentru deintorul de valori mobiliare apare riscul
determinat de pierderea posibilitii de fructificare (atunci cnd nu se distribuie dividende) sau
pierderea capitalului investit (n cazul n care se nregistreaz falimentul emitentului).
Dac avem n vedere situaia existent pe pia, riscul poate fi generat de fluctuaia cursului sau
chiar de ncetinirea procesului de transformare a activelor financiare n lichiditi, dac cererea este
foarte sczut i nu exist imediat contrapartid pentru oferta de vnzare.
O alt caracteristic a valorilor mobiliare rezid n faptul c acestea pot fi emise att n form
materializat, ct i dematerializat. Avantajele dematerializrii sunt legate de:
eliminarea costurilor generate de emisiunea propriu-zis a nscrisurilor n form material;
transferarea rapid a drepturilor de proprietate prin nregistrarea magnetic fr a mai fi
necesar un interval de timp pentru emiterea propriu-zis a nscrisului;
pstrarea pe suport magnetic a informaiilor privind istoricul tranzaciilor cu valoarea
mobiliar respectiv;
cunoaterea, n orice moment, a structurii acionariatului la nivelul unui emitent dat,
nregistrarea rapid a tuturor tranzaciilor cu valori mobiliare i a noilor posesori ai acestora.
innd cont de caracteristicile valorilor mobiliare, structura acestora ar putea fi:
a) valori mobiliare primare, de genul aciunilor i obligaiunilor care confer posesorului fie
dreptul de coproprietate, fie dreptul de crean i genereaz acestuia venituri viitoare.
b) valori mobiliare derivate, rezultate din combinarea valorilor mobiliare primare care au o
existen de sine stttoare pe piaa financiar i a cror emisiune este legat de nevoia de protecie
mpotriva riscurilor sau de necesitatea gestionrii eficiente a portofoliului. n categoria valorilor
mobiliare derivate sunt cuprinse contractele forward, futures sau options.
c) produse sintetice produse de tip co avnd drept scop dispersarea riscurilor pe un numr
ct mai mare de valori mobiliare ce cuprind coul (ex.: contracte pe indici bursieri).

1.8.1. Clauze fundamentale categoriile valorilor mobiliare

Clauzele fundamentale ale valorilor mobiliare se bazeaz pe prevederile codurilor comerciale
civile i ale legilor organizrii economice, care, indiferent de ar, stabilesc coninutul comun al
drepturilor i obligaiilor membrilor asocierilor economice n cadrul tuturor entitilor naionale, sub
forma clauzelor i meniunilor. Caracterul comun al asocierii economice const n faptul c aceste
prevederi fundamentale sunt identice n orice cod comercial. Ele arat c:
orice persoan are dreptul de a se asocia, de a-i angaja resursele ntr-o asociere economic,

5
Popa Ioan, Bursa, Ed. Adevrul, 1999, pag. 26
23
asumndu-i un anumit risc, n scopul obinerii de avantaje din exploatarea investiiei sale;
asocierea economic n sine este denumit societate comercial;
investitorii au posibilitatea de a constitui asocieri cu/sau fr personalitate juridic;
persoanele care constituie asemenea asociaii au calitatea i denumirea de investitori;
asociaii pot decide s-i angajeze patrimoniul personal ntr-o asociere, n mod nelimitat sau
limitat;
investitorii au libertatea de a transmite altei persoane obligaiile, drepturile i calitile de
investitor;
asocierea de orice tip nu poate apela la capitalul suplimentar, pentru a-i remunera asociaii;
funcionarea asocierii are loc pe baza principiului democratismului asociativ, care stabilete
c nu exist discriminare juridic ntre investitorii asociai de acelai rang, rspunderile angajate,
drepturile i obligaiile fiind calitativ egale;
aderarea la asociere poate s angajeze rspunderi juridice de intensitate diferit, stabilind
ranguri diferite ntre investitori;
n cadrul gruprii de acelai rang, deosebirile vizeaz numai punctul de vedere economic i
sunt determinate de mrimea contribuiei la capital angajat n asociere.
Asocierea economic fiind o aciune contient a investitorului, codurile comerciale i legile
organizrii economice stabilesc, n primul rnd, libertatea persoanelor de a se asocia permanent,
definitiv sau pe o perioad determinat printr-o tranzacie imediat sau una care se va desfura n
viitor. Avnd, n esen, un izvor juridic comun, investiiile au dat natere la entiti economice
similare, n care participanii au poziii juridice identice, ale cror operaiuni sunt similare,
indiferent de cadrul naional n care se formeaz i activeaz aceste entiti.
Categoria rezid n gruparea valorilor mobiliare n funcie de esena drepturilor i obligaiilor
fundamentale stipulate n legile i codurile comerciale, a principiilor generale ce guverneaz
relaiile organizrii economice pe baza asocierii investitorilor, precum i a participrii investitorilor
la procesul distribuirii i redistribuirii capitalului disponibil n societate, astfel c valorile mobiliare
pot fi grupate n trei categorii:
1. Valori mobiliare ce confer deintorilor drepturi de proprietate. Valorile mobiliare de
acest gen confer deintorului (investitorului) titlul (caracter) de participant, proprietar colectiv
asupra investiiei i patrimoniului emitentului. Contractul de investiii acoperit de aceste valori
mobiliare este legat de operaiunile de creare i majorare a unui capital propriu angajat ntr-un
proces economic, motiv pentru care suma subscris sau aportul constituie o parte, o diviziune a
capitalului social al emitentului.
Fiind proprietar, investitorul decide asupra organizrii, conducerii i utilizrii profitului obinut
din investiie. n aceast categorie intr valorile mobiliare cunoscute sub denumirea de aciuni i, de
aceea, investitorul este denumit acionar, iar caracteristica principal a investiiei n asemenea titluri
const n faptul c sumele de bani sunt investite definitiv. Ele constituie sau dezvolt un patrimoniu
separat, independent i indivizibil fa de cel al deintorului aciunilor respective. Din punct de
vedere economic, sumele obinute prin emisiunea acestor categorii de valori mobiliare constituie
suma capitalului proprietate, format din capitalul social i adaosurile la acesta. ntruct participarea
sub forma capitalului-proprietate are calitatea de a fi definitiv i irevocabil, aceasta creeaz sau
dezvolt un patrimoniu indivizibil, adic investitorul acionar nu poate revendica o separare sau
divizare a contribuiei sale investite n asociere.
Investitorii deintori de aciuni i asum poziia de asociai-prtai la afacere, printr-o
contribuie irevocabil la patrimoniul societii, obin dreptul de participare la deciziile privind
funcionarea asocierii, angajnd definitiv ntreaga lor participare la investiie i riscnd obinerea
unor foloase care sunt incerte, nedeterminate i reziduale, att din exploatarea patrimoniului comun,
ct i din lichidarea acestuia.
Suma investit nu poate fi restituit direct de ctre emitent, dect n cazuri speciale, extreme,
cum ar fi lichidarea sau falimentul, dar investitorul acionar are dreptul de a iei din investiie prin
vnzarea pe pia a titlului su de proprietate ctre un alt investitor, care devine astfel noul
proprietar, proces prin care are loc perpetuarea proprietii asupra investiiei.

24
 2. Valori mobiliare ce confer deintorilor drepturi de crean. ntruct emitentul angajeaz
n dezvoltarea entitii sale i un capital de mprumut, valorile mobiliare emise de el, n acest sens,
au caracter de crean, ele nu conduc la o cretere a proprietii, ci la ndatorarea entitii
economice.
Participarea la o astfel de investiie este temporar, iar prin deinerea acestor titluri, investitorul
devine creditor direct al emitentului, n schimbul unui avantaj determinat care este preul
mprumutului. n acest caz, investitorul nu este interesat s devin proprietar, el se angajeaz doar
s susin cu capital activitatea emitentului pe o perioada determinat, n schimbul unui pre, numit
dobnd. Investitorul n valori mobiliare cu caracter de crean este supus unui risc de pierdere
limitat, egal cu preul de achiziie al titlurilor.
Datorit faptului c, n ultima instan, ntregul patrimoniu al societii emitente aparine
investitorilor acionari, finanarea prin mprumut necesit votul de acceptare exprimat de ctre
acetia care, indirect, se ndatoreaz i garanteaz cu proprietatea lor comun, pentru acest
mprumut riscnd integritatea proprietii lor. De aceea, trebuie s existe o legtur de mrime ntre
capitalul proprietate i cel de mprumut.
Pentru a obine mprumutul, acionarii cedeaz o parte din drepturile lor creditorilor,
acordndu-le prioritate la ncasarea profitului din investiii i consultndu-i naintea contractrii
unor noi mprumuturi. La nivelul emitentului societatea comercial sumele obinute prin
emisiunea de obligaiuni se nregistreaz n categoria capitalului de mprumut, iar caracteristica
acestei pri din capital este aceea c ea se constituie ca disponibilitate prin i n timpul emisiunii
titlurilor cu caracter de crean.
Acoperind un credit, valorile mobiliare din aceast categorie creeaz, n primul rnd, obligaia
emitentului de a returna investitorilor mprumutul sau suma investit, la o dat prestabilit, numit
maturitatea valorii mobiliare, iar adiional, pentru utilizarea capitalului de mprumut, pltete
investitorului costul ntrebuinrii capitalului de mprumut denumit dobnd, care reprezint
profitul din investiie, obinut de investitorul posesor al acestor categorii de valori mobiliare. i n
cazul acestor instrumente, investitorul poate transmite dreptul su de creditor altei persoane, prin
vnzarea titlului de crean, proces prin care poate aprea un profit sau o pierdere de capital, ca
diferen ntre preul de vnzare i cel de cumprare al titlului.
Contractul de finanare prin mprumut bancar este i el un element al capitalului de mprumut,
dar, fiind o relaie individual ntre agentul economic i banc, nu poate fi liber negociabil pe o
pia, nu poate fi asimilat ca emisiune de valori mobiliare. Este adevrat c, n cazul unui mprumut
bancar, se pot prevedea clauze prin care mprumutul bancar poate deveni public pe baza unei
emisiuni de valori mobiliare. n categoria valorilor mobiliare care exprim relaii de credit sunt
incluse: obligaiunile, notele, bonurile i biletele de tezaur.
3. Valori mobiliare ce confer deintorului drepturi de tranzacionare cu alte valori
mobiliare sau titluri de valoare. Valorile mobiliare care confer deintorului drepturi de tranzacii
sunt acele titluri prin care deintorul obine fie dreptul de a efectua, n condiii prestabilite, o
tranzacie cu valori mobiliare emise de aceeai entitate, fie tranzacii cu alte valori mobiliare sau
instrumente existente, deja, pe aceeai pia secundar de capital sau pe alte piee special
organizate.
Prin achiziionarea unor asemenea valori mobiliare, iniial, investitorul nu devine nici
proprietar, nici creditor, ci posesorul unui drept de tranzacie care va avea loc n viitor, iar
avantajele investiiei constau n faptul c investitorul i exprim poziia prin intermediul pieei,
controleaz, particip la o tranzacie viitoare, el i mrete simitor eficiena banilor investii,
deoarece, pentru acest angajament, el achit iniial numai o parte a preului integral al tranzaciei
viitoare, sub forma primei sau marjei.
Deoarece rezultatul tranzaciei viitoare este numai determinabil, riscul investiiei n aceste
valori mobiliare poate fi nelimitat, date fiind condiiile de tranzacie prestabilite i poziiile diferite
pe care le pot ocupa investitorii n aceste tranzacii. Din punct de vedere al scopului de emitere,
valorile mobiliare care confer drepturi de tranzacii ndeplinesc una din cele dou funcii
capitalizatoare sau distributiv.

25
 Valorile mobiliare cu funcie capitalizatoare sunt acele instrumente care, prin exersarea lor,
determin o capitalizare viitoare a emitentului, scopul final al emisiunii acestor valori mobiliare este
asigurarea unei creteri viitoare de capital, printr-o emisiune de aciuni care poate avea loc imediat,
n cazul drepturilor, sau n viitor, determinat, n cazul garaniilor. Sumele obinute iniial de ctre
emitent prin emisiunea garaniilor constituie un capital atras n prezent pe baza unei emisiuni
primare viitoare, nedefinite, de aciuni comune.
Valorile mobiliare cu funcie distributiv asigur dreptul sau obligaia de achiziii, redistribuiri
de active, de instrumente i valori mobiliare existente pe o pia, sau mpart riscul i profitul
acestora ntre participani. n cazul contractelor distributive, emitentul valorilor mobiliare este o
instituie financiar care, fr a urmri capitalizarea proprie, organizeaz o pia specializat, n
scopul stabilirii unor legturi ntre o pia secundar curent i una viitoare, sau care creeaz
condiiile de redistribuire ntre participani a unor fluxuri de numerar sau a proprietii asupra unor
valori mobiliare, instrumente, titluri monetare i de mrfuri deja existente pe o pia, sau care vor fi
produse, disponibile, ntr-un timp determinat. Este cazul valorilor mobiliare derivate, futures i
opiuni, precum i al unor valori mobiliare hibride.

1.8.2. Clauze generale tipurile valorilor mobiliare

Existena rspunderii juridice n piaa capitalului, precum i diversitatea categoriilor de emiteni
au determinat stabilirea unor caracteristici i clauze generale de finanare a investiiilor i de
participare ale investitorilor. Ca urmare, valorile mobiliare sunt grupate pe baza tipurilor posibile de
relaii ce se stabilesc ntre emiteni i investitori. Date fiind caracteristicile constituirii lor legale,
emitenii au poziii juridice diferite, ei nu pot emite orice tip de instrumente sau valori mobiliare, ci
numai pe cele compatibile cu statutul lor. Astfel, statul, ca utilizator al capitalului public, nu poate
emite aciuni, dup cum nici o societate comercial pe aciuni nu poate emite bonuri de tezaur.
n cadrul categoriei instrumentelor i valorilor mobiliare ce exprim relaii de proprietate, n
funcie de organizarea juridic a emitentului, concretizarea contractului de investiii a dat natere la
instrumente pentru exprimarea tipului de mprire a proprietii, cum ar fi: tipul aciunilor specific
pentru societile n care capitalul este divizat n uniti de valoare cardinal (societi pe aciuni sau
n comandit pe aciuni) i tipul titlurilor de participare, sau titluri de proprietate, pentru societile
n care capitalul este divizat n raporturi relative, sau ordinare. Emitentul este cel care beneficiaz
de investiia public, n virtutea creia el se oblig permanent fa de investitori de a face, de care se
achit fie n mod direct, fie prin instituii financiare special create de ctre piaa de capital. Pentru ca
rspunderea lui s nu se piard, clauzele generale stabilesc, n primul rnd, condiiile minime de
identificare suficient a participanilor, impunnd ca documentele ce stau la baza emisiunii
instrumentelor i valorilor mobiliare s defineasc denumirea expres a tipului (aciune, obligaiune,
contract futures etc.);
Dei unele clauze generale ataate valorilor mobiliare sunt asemntoare, totui, ele le imprim
un caracter distinctiv n funcie de categoria de ncadrare a acestor instrumente. Astfel, noiunea de
valoare nominal o dein att aciunile, ct i obligaiunile: n cazul aciunilor, valoarea nominal
reprezint mrimea sub care aciunea este nscris n capitalul social; n cazul obligaiunilor,
valoarea nominal este partea unitar a mprumutului public care trebuie returnat i se gsete n
evidena datoriilor societii.
Tipul valorilor mobiliare reprezint gruparea acestora n funcie de clauzele generale ale
contractelor i posibilitile legale ale emitenilor de a face, n anumite condiii, apel la capitalul
public prin agregarea intereselor i relaiilor speciale ale investitorilor, angajndu-se s respecte
drepturile acestora. O dat cu procesul de dematerializare a instrumentelor i valorilor mobiliare, se
accept, n mod general, c numai denumirea legal a tipului este suficient s cuprind drepturile,
obligaiile i clauzele din lege, care pot fi menionate n prospectele sau specificaiile de emisiune.
Tipul aciunilor. Aciunea este un instrument de capital sau o valoare mobiliar care face parte
din categoria valorilor mobiliare ce reprezint relaii de proprietate, specifice numai emitentului
organizat juridic ca societate comercial, n care capitalul social este divizat, etalonat sub form
unitar de aciune (societate comercial pe aciuni sau n comandit pe aciuni). Capitalizarea prin

26
emisiunea de aciuni nu este accesibil oricror forme de organizare economic, dei pot fi
colective. De exemplu, o societate cu rspundere limitat, n care capitalul este divizat n pri
sociale sau asocieri, cu sau fr personalitate juridic, asociaii familiale sau societi al cror
proprietar unic este statul. Clauzele i specificaiile generale ale tipului de valori mobiliare,
denumite aciuni, sunt urmtoarele:
emisiunea aciunilor este specific societilor pe aciuni i celor n comandit pe aciuni;
valoarea nominal a aciunii este o mrime convenional, parte, msur i unitate a mrimii
capitalului social. n unele ri, aciunile se nregistreaz unitar n contabilitate, mpreun cu prima
sau rabatul de emisiune, renunndu-se la categoria de valoare nominal;
aciunea asigur dreptul la vot cu privire la deciziile de organizare i conducere ale societii
emitente i de angajare a finanrilor pe credit;
aciunea confer dreptul de mprire i ncasare a profitului din investiii, rezultat din
activitatea emitentului, denumit dividend, numai dup satisfacerea obligaiilor fa de toi ceilali
investitori;
aciunea confer drept rezidual asupra activelor nete ale emitentului;
diferena pozitiv sau negativ dintre preul de emisiune al aciunii i valoarea nominal este
evideniat ca prim sau rabat la emisiune i este operat de ctre emitent n contul provizioane i
rezerve sau surplus de capital;
produsul dintre valoarea nominal i numrul aciunilor emise i distribuite acionarilor
formeaz indicatorul capitalizarea nominal a societii emitente;
produsul dintre un pre al pieei i numrul aciunilor emise i distribuite acionarilor
definete indicatorul capitalizarea pieei sau bursier a societii emitente;
diferena dintre aciune, ca instrument de capital i aciune, ca valoare mobiliar, const n
faptul c cea din urma este liber negociabil, departajnd astfel societile emitente, care pot fi
nchise sau deschise.
Tipul obligaiunilor cuprinde acele valori mobiliare care exprim o relaie de creditare
public, ce acoper o investiie efectuat pe baza unui mprumut i care confer deintorului
dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile pltibile periodic, aferente sumei date cu mprumut,
precum i dreptul ca, la maturitatea mprumutului, investitorul s-i redobndeasc ntreaga sum
investit. Emisiunea obligaiunilor este specific societilor pe aciuni i celor n comandit pe
aciuni, precum i statului sau unitilor administrative ale statului. Clauzele lor generale sunt:
valoarea nominal a unei obligaiuni reprezint mrimea unitar a mprumutului obligatar ce
va fi returnat la o anumit dat numit maturitate;
pentru utilizarea capitalului de mprumut, emitentul pltete un pre de utilizare a capitalului,
numit dobnd nominal, la anumite date prestabilite, numite de scaden a dobnzii;
investitorii deintori de obligaiuni au prioritate n faa tuturor celorlali investitori la
ncasarea profitului din investiii, precum i la ncasarea principalului n caz de faliment sau
dizolvare juridic a emitentului;
emisiunea de obligaiuni are loc numai cu aprobarea acionarilor deintori de aciuni
comune, care, n numele emitentului, garanteaz astfel cu ntreaga lor investiie; emitentul de
obligaiuni rspunde patrimonial de ndeplinirea contractului de creditare i se oblig s plteasc
att dobnzile scadente, ct i valoarea obligaiunilor la maturitate;
investitorii deintori de obligaiuni se pot opune la emisiunea altor obligaiuni care ar putea
s le afecteze prioritatea la ncasarea dobnzii;
dobnda obligaiunilor constituie cheltuial financiar i se deduce nainte de calcularea
profitului brut al emitentului;
suma mrimii nominale a obligaiunilor este parte a capitalului de mprumut al societii
emitente.
Tipul garaniilor cuprinde acele valori mobiliare care confer deintorului dreptul de a
achiziiona n viitor una sau mai multe aciuni comune, emise de acelai emitent, la un pre
prestabilit. Caracteristica general a garaniilor const n faptul c, pltind preul de emisiune,

27
investitorul i asigur dreptul de a achiziiona n viitor aciuni ordinare. Clauzele i specificaiile
generale ale tipului de valori mobiliare denumit garanie sunt:
emisiunea garaniilor este specific societilor pe aciuni i celor n comandit pe aciuni;
garaniile nu au valoare nominal;
preul emisiunii de garanii este o parte a capitalului atras pe baza unei emisiuni viitoare de
aciuni ordinare;
preul de exersare a garaniei reprezint mrimea la care investitorul va achiziiona aciunile
n viitor;
garania are o valabilitate prestabilit;
garania are stabilit un raport sau rat de exersare sau de schimb;
suma preului de emisiune i de exersare a garaniei formeaz pragul de rentabilitate sau de
exersare a garaniei i se regsete la baza formrii preului de pia.
Tipul drepturilor cuprinde acele valori mobiliare prin care sunt exersate dreptul de preferin
sau de preempiune. Dreptul respectiv este o valoare mobiliar emis de ctre o societate comercial
pe aciuni n scopul respectrii i exersrii dreptului de preempiune al acionarilor posesori de
aciuni comune sau ordinare. Dreptul de preempiune este un drept specific acionarilor posesori de
aciuni comune sau ordinare i const n dreptul acestora de a-i menine neschimbat ponderea de
proprietate ntr-un capital social, la formarea sau majorarea cruia au participat. Ori de cte ori are
loc o majorare a capitalului social printr-o nou emisiune de aciuni comune, dreptul asigur
posesorului posibilitatea de a achiziiona aciuni nou-emise la un pre prestabilit, preferenial,
denumit pre de subscripie. Clauzele i specificaiile generale, ce stabilesc tipul valorii mobiliare
cunoscute sub denumirea de drept, prevd o serie de condiii:
emisiunea drepturilor este specific societilor pe aciuni i celor n comandit pe aciuni;
dreptul nu are valoare nominal i nici pre de emisiune, el fiind emis i distribuit gratuit
acionarilor;
dreptul este mijlocul de exersare a dreptului de preempiune i este inerent oricrei emisiuni
de aciuni comune;
raportul dintre mrimea capitalului social, constituit prin emisiune de aciuni ordinare,
exprimat prin numrul de aciuni, deja, existente i numrul de aciuni ce urmeaz a fi emise,
formeaz indicatorul rat de subscripie;
datorit relaiilor dintre preul de subscripie i rata de subscripie, comparativ cu preul
pieei i cel de emisiune, dreptul capt o valoare intrinsec.
Tipul contractelor futures. Contractul futures reprezint acea valoare mobiliar prin care
prile se oblig s efectueze, la o dat fixat n viitor, o tranzacie de vnzare-cumprare a unui
activ numit baz, la un pre convenit, numit pre futures i s-i preia reciproc riscurile pierderilor
cauzate de evoluia preului pn la data tranzaciei, printr-un transfer zilnic al unui flux de numerar
compensator, calculat ca diferen ntre preul futures stabilit prin contract i un pre numit pre de
referin al pieei. Clauzele generale ale valorii mobiliare, cunoscute sub denumirea de contract
futures, stabilesc c aceasta este o valoare mobiliar cu rol distributiv al riscului privind mrimea
sau preul valorii de baz:
emisiunea contractelor futures este deschis, simultan, nelimitat i efectuat de ctre o
instituie financiar care organizeaz i asigur piaa acestor valori mobiliare;
la deschiderea poziiei, ambii participani depun ntr-un cont de siguran o sum minim,
prestabilit, care are rolul de depozit de bun-credin, denumit marj iniial, calculat n funcie
de valoarea contractului;
unitatea de msur a obiectului de contract i volumul contractului sunt prestabilite, aa cum
sunt prestabilite i fluctuaia minim i maxim a preului zilnic al bazei;
limita poziiilor deinute de ctre oricare participant este stabilit n funcie de scopul
participrii la tranzacie, scop ce poate fi de protecie sau de speculaie;
durata i lunile de expirare ale contractului, inclusiv ultima zi de tranzacie, sunt specificate;
piaa de referin i metoda de stabilire a preului de referin al bazei sunt transparente;
procedura de livrare a activului poate fi fizic sau valoric;

28
 metoda de calcul al fluxului de numerar este adoptat n funcie de poziii (long sau short),
pe baza diferenelor dintre preurile de referin ale zilei precedente i ale celei curente;
condiiile de ncadrare i modificare legal a clauzelor i specificaiilor contractelor,
procedura de compensare zilnic i de executare forat a obligaiilor sunt i ele prestabilite.
Tipul contractelor cu opiuni. Opiunile sunt contracte intermediate de ageni specializai, prin
care un investitor, numit cumprtorul contractului, n schimbul unei sume denumite prim -
achitate unui alt investitor numit garant (garantor) sau vnztor al contractului, are dreptul, dar nu
i obligaia, de a executa o tranzacie n viitor, ntr-o perioad determinat, sau la o dat fix,
specificat, numita dat de expirare a contractului. Contractul de opiuni este calificat ca fiind o
valoare mobiliar derivat, numai atunci cnd se tranzacioneaz prin intermediul unei piee, care
organizeaz i asigur execuia lui i are ca obiect tranzacionarea de valori mobiliare, futures,
mrfuri, valute i indicatori economici sau ai pieei de capital.
Avantajul principal oferit de contractul de opiune const n lichiditatea sa, asigurat prin faptul
c, de la data ncheierii sale i pn la data expirrii dreptului acoperit de contract, participanii pot
aciona prin intermediul pieei pentru promovarea interesului lor, prin compensarea i
retranzacionarea acestor contracte pe aceeai pia. Clauzele generale, ce stabilesc tipul valorii
mobiliare, cunoscute sub denumirea de opiune, includ o serie de specificaii:
emisiunea contractelor cu opiuni este deschis, simultan, nelimitat, asigurat de ctre o
instituie financiar care organizeaz i asigur piaa acestei valori mobiliare;
cumprtorul contractului are dreptul, dar nu i obligaia, de a ncheia o tranzacie viitoare;
vnztorul sau garantul (garantorul) contractului i asum obligaia ferm de a ncheia o
tranzacie viitoare;
obiectul de contract este prestabilit, iar cantitatea sau mrimea contractului este
standardizat;
preurile de exersare sunt prestabilite, ca i durata de valabilitate a contractelor, care este
stabilit n prealabil de ctre organizatorul pieei;
data de exersare a dreptului de tranzacie poate fi stabilit la dorina cumprtorului sau
fixat de ctre organizatorul pieei.
Tipul valorilor mobiliare hibride. Valorile mobiliare hibride sunt create pe baza altor
instrumente, contracte sau valori mobiliare existente, prin consolidarea sau modificarea unor
drepturi sau clauze i specificaii, modificare care determin schimbarea raportului privind riscurile
deinute de unele instrumente de baz. Clauzele valorilor mobiliare hibride sunt stabilite n funcie
de modificrile i combinrile drepturilor i obligaiilor existente ale contractului de baz i se
refer la:
stingerea unor obligaii ale emitentului rezultate din emisiuni anterioare ajunse la maturitate;
refinanri de emisiuni de valori mobiliare, prin emisiune de valori mobiliare, altele dect
cele clasice;
dezmembrarea riscului i a profitului produse de unele valori mobiliare;
multiplicator financiar de utilizare a unei valori mobiliare drept baz sau garanie pentru o
nou emisiune de alte valori mobiliare;
captarea interesului unui segment de pia al investitorilor printr-un hibrid care s i
determine pe acetia s investeasc.
Valorile mobiliare hibride intr n domeniul ingineriei financiare, de care se poate folosi legal
un emitent care combin drepturi i obligaii existente, ntr-unul sau mai multe produse financiare.
Cea mai cunoscut valoare mobiliar hibrid este aciunea preferenial. Ea rezult din combinarea
clauzelor unei aciuni ordinare, dezmembrat de dreptul su de vot, cu clauzele obligaiunii care
ncaseaz un profit prestabilit din investiii. Deoarece baza valorilor mobiliare hibride este
asemntoare cu cea a derivatelor, prin cuprinderea acelorai active financiare reale ce sunt
tranzacionate pe o pia, unii specialiti din domeniul financiar susin c nu exist o delimitare
precis ntre valorile mobiliare derivate i cele hibride. Totui, menionm c o prim diferen ntre
cele dou tipuri de instrumente const n chiar scopul emisiunii lor i anume c valorile mobiliare
hibride cuprind relaia de capitalizare emitent-investitor sau distribuire difereniat a profitului din

29
investiii. n cazul derivatelor, emitentul nu se finaneaz prin emisiunea acestor titluri, ci faciliteaz
doar o relaie ntre investitori.
Riscurile investitorilor se ntind pe o ntreag scar: de la cele limitate cazul refinanrii
titlurilor de tezaur cu dobnda zero, dezmembrarea drepturilor unui titlu de tip prime i score, sau
cel al valorilor mobiliare emise pe baz de ipoteci (cats, tigers) i pn la cele nelimitate cazul
contractelor futures sau garantarea de opiuni. Faptul c baza valorilor mobiliare hibride poate fi
format dintr-un portofoliu obinuit de valori mobiliare, deja, existente pe pia ne ndreptete s
considerm titlurile de participare emise de fondurile deschise, precum i aciunile fondurilor
nchise, ca fiind o clas de tipul celor hibride.

1.8.3. Clauze particulare clasele valorilor mobiliare

Clauzele particulare privesc varietatea de exprimare a relaiilor dintre emiteni i investitori sau
numai dintre investitori, stabilind caracterul procedurilor, metodelor i condiiile de aplicare a
relaiilor juridice dintre participani. Esena clauzelor particulare constituie atributul principal n
denumirea valorilor mobiliare i privesc acele relaii de:
conjugare a mai multor clauze, aplicare combinat, diversificat sau condiionat a relaiilor
dintre investitori i emiteni;
dezmembrare a unor drepturi i obligaii, precum i de stipulare expres a garaniilor,
privind executarea contractului de investiie.
Clasa valorilor mobiliare reprezint gruparea valorilor mobiliare de acelai tip, dup clauzele
lor particulare.
n cadrul valorilor mobiliare de tipul aciunilor, prin dezmembrarea unor drepturi ataate
aciunii comune, rezult variante de aciuni prefereniale n care acionarii obin n schimb faciliti,
numite prioriti, acordate de ctre ceilali acionari posesori de aciuni comune. Expresie a relaiilor
proprietarului deplin, aciunea, ca instrument al investiiei, stabilete prin clauze juridice toate
drepturile acestuia, dintre care, dreptul la decizie, vot n adunarea general a acionarilor i dreptul
privind ncasarea profitului din investiii. Prin dezmembrarea i combinarea acestor dou drepturi,
s-a instituit o alt relaie de proprietate care separ tipul aciunilor n clasele aciunilor comune i
prefereniale. Cele din urm dau acionarului dreptul la ncasarea cu prioritate a unui dividend
prestabilit, fr a avea, ns, dreptul de vot i fr a putea influena deciziile adunrii generale a
proprietarilor acionari.
Aciunile prefereniale sunt considerate investiii cu venit fix, iar n cazul dizolvrii sau
falimentului societii emitente, plata contravalorii aciunilor prefereniale se efectueaz nainte de
plata celor comune. Emisiunea de aciuni prefereniale are loc numai cu aprobarea acionarilor cu
drept de vot (a proprietarilor deplini), adic a celor deintori de aciuni comune, deoarece acetia
sunt cei care trebuie s cedeze din drepturile lor privind ncasarea profitului din investiii, pentru a
obine capital suplimentar de la ali investitori. Prin vot, acionarii creeaz faciliti noilor veniri,
privind ncasarea de dividende sau n caz de lichidare etc. Dei se numesc tot acionari, investitorii
posesori de aciuni prefereniale nu se pot considera proprietari deplini, ntruct nu au dreptul la
exprimare n adunarea acionarilor proprietari. Partea de contribuie la capitalul social al societii
aferente aciunilor prefereniale se evideniaz separat. n multe ri, cantitatea emisiunii aciunilor
prefereniale este limitat de lege la un anumit procent din cele ordinare.
Clasele obligaiunilor apar, n primul rnd, prin specificarea colateralului, a activului, cu care se
garanteaz emisiunea. Astfel, exist clasele de obligaiuni garantate i negarantate, cele din urm
fiind emise pe baza bonitii emitentului. n clasa obligaiunilor garantate, acestea se diversific prin
calitatea garaniei care d i denumirea, atributul emisiunii respective:
obligaiuni garantate de un bun material;
obligaiuni garantate de capital fix i material rulant;
obligaiuni garantate de instrumente, titluri sau alte valori mobiliare.
Obligaiunile garantate de un bun material, demimitcolateral, au drept titlu denumirea
colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie s fie "un bun curat", adic

30
proprietatea asupra sa s fie sigur i verificabil i s nu fie gajat, grevat de alte mprumuturi,
ipoteci sau datorii.
Obligaiunile imobiliare au drept colateral un imobil aflat n posesia emitentului. Obligaiunile
imobiliare nchise implic angajamentul ferm al emitentului de a utiliza bunurile imobiliare
colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care l garanteaz. Obligaiunile imobiliare sunt
deschise, dac las emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni prin acelai colateral, sau
nchise, dac interzic aceast garantare multipl. Obligaiunile imobiliare nchise ofer
investitorului mai mult siguran dect cele deschise.
Obligaiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt frecvent utilizate de societi
pentru finanare iniial sau pentru redotare / modernizare. Procesul emiterii lor se desfoar astfel:
societatea avanseaz 10-15% din valoarea capitalului fix sau a materialului rulant necesar, restul
sumei este finanat printr-o emisiune de obligaiuni garantate chiar de mijloacele achiziionate, care
devin astfel i colateral. Pn la data scadent, titlul de proprietate asupra bunului achiziionat n
acest mod este deinut de administrator, care l d n folosin emitentului. n caz de neplat,
emitentul pierde totul, adic: avansul, dobnzile pltite, ca i bunurile-colateral.
Obligaiunile garantate prin alte titluri formeaz o grup aparte i sunt emise pe baza
titlurilor de stat sau a celor ipotecare, iar garantarea se poate efectua i de alte persoane, fie prin
bunurile lor, fie prin alte titluri financiare.
Obligaiunile emise pe baza onoarei i ncrederii emitentului sunt cunoscute i sub numele de
obligaiuni negarantate, pentru a cror emitere sunt suficiente integritatea i bunul renume de care
se bucur emitentul n domeniul financiar-bancar. Plata dobnzii i a mprumutului nscut din
emisiunea de obligaiuni nu poate fi amnat sau renegociat, ca n cazul mprumuturilor bancare.
n majoritatea rilor, dac obligaiunile au fost emise pe baza onoarei i a ncrederii, neplata la timp
pune emitentul, n mod expres, n situaia de faliment i administratorul emisiunii confisc i
valorific proprietatea emitentului fr a mai fi nevoie de o hotrre n acest sens a organelor
juridice.
Referitor la clasele drepturilor, prin clauze stabilindu-se relaiile de achiziie la pre preferenial
al aciunilor comune, drepturile pot fi de preferin, cnd se refer la o majorare prin aporturi noi
din partea acionarilor, sau de atribuire, cnd se refer la mprirea unor avantaje (surplusuri de
capital) obinute din exploatarea activelor emitentului. Deoarece nici un emitent nu poate efectua
simultan dou emisiuni de aciuni comune, precum i faptul c orice emisiune de drepturi este
legat de o singur emisiune de aciuni, n mod practic, n orice moment exist n vigoare numai o
singur clas de drepturi de preferin.
n cazul drepturilor de atribuire, acestea se pot gsi concomitent n mai multe variante, n
funcie de adresani:
acionarii existeni, pentru capitalizare social a surplusurilor, a adaosurilor de capital sau al
altor elemente ale averii acionarilor;
bonificaie, ca mijloc de stimulare a managerului, sau a anumitor categorii de salariai;
mijloc de realizare a fuziunii sau diviziunii societii comerciale.
Drepturile de atribuire adresate salariailor i conducerii societii au valabilitatea ntins pe
mai muli ani, ele fiind oferite ca bonificaie, au valoare intrinsec, dar nu sunt negociabile. O
particularitate a drepturilor de atribuire este faptul c, n unele cazuri, ele pot avea valori negative.
n cazul reducerii capitalului social, ele devin mijloace de remisiune, de reducere a aciunilor aflate
pe pia. Datorit faptului c au o durat de via mai mare, clasele de garanii n vigoare pot exista
simultan, deoarece ele se pot deosebi prin particularitile lor.
Clasa contractelor futures este determinat de esena particularitilor activului de baz (msuri,
caliti fizice, evoluii caracteristice, valute strine, indice, dobnd, opiuni pe futures pe gru i
petrol). Clasa contractelor de opiune cuprinde contractele de acelai fel (put sau call) care au
acelai obiect de contract.

31
 1.8.4. Clauze individuale i speciale subclasele valorilor mobiliare
Aceste clauze privesc relaii i specificaii care detaliaz legturile contractuale dintre emitent
i investitor, sau care privesc derularea unor activiti i difereniaz instrumentele sau valorile
mobiliare cu clauze generale i particulare identice, care au acelai emitent. Clauzele individuale
referitoare la un instrument sau valoare mobiliar determin ncadrarea acestora n subclase i
privesc urmtoarele aspecte:
stabilirea sistemului de prioriti ntre valorile mobiliare din aceeai clas;
mrimea, modul de calcul i plata profitului din investiii (clauzele participative,
cumulative);
metode i proceduri de aciune n vederea stingerii premature a obligaiilor dintr-o emisiune
sau de schimbare a caracterului obligaiilor (clauze de conversie, rscumprare, returnare, revocare
i protecie);
date exprimate i sub form de calcule sau mrimi matematice, cum ar fi: mrimea
dividendului prestabilit, de participare, dobnda nominal n cazul obligaiunilor sau al altor titluri
de credit, datele de maturitate ale mprumutului obligatar, date de scaden ale plii dobnzilor etc.
Clauza de prioritate se aplic atunci cnd emitentul se capitalizeaz prin emisiuni de aciuni
prefereniale sau obligaiuni, n situaia n care au loc emisiuni ulterioare. Clauza const n
favorizarea celor din urm titluri de a ncasa profitul din investiii sau eventualele rezultate din
lichidare, naintea celorlali investitori. Aplicarea unei astfel de clauze trebuie foarte bine justificat,
deoarece poate da natere la opoziii din partea investitorilor existeni, n cazul n care profitul
produs este insuficient.
Clauza de participare este ataat aciunilor prefereniale i const n faptul c, pe lng
dividendul prestabilit, aciunea respectiv d dreptul deintorului de a participa ntr-un anumit
procent la mprirea dividendului afectat aciunilor comune. Aciunile preferenial-participante au
dou categorii de profit din investiie: dividend prestabilit n virtutea ncadrrii sale n clasa
aciunilor prefereniale i un dividend de participare atribuit de aceast clauz.
Clauza cumulativ const n obligaia emitentului de a plti profitul din investiii (dividend
sau dobnd) pentru perioadele n care, datorit rezultatelor insuficiente, nu s-a repartizat profit.
Aceast clauz reprezint un mijloc de presiune exercitat de acionarii posesori de aciuni comune
asupra performanei managementului.
Clauza de rscumprare/revocare stabilete dreptul emitentului de a retrage de pe pia
anumite categorii de valori mobiliare printr-o ofert de rscumprare a lor de la deintori, stingnd,
astfel, obligaiile contractuale ale acelei emisiuni. Pot fi revocabile aciunile prefereniale i
obligaiunile, titlurile de stat i cele emise de uniti administrativ-teritoriale ale statului. n aceast
clauz, se stabilesc condiiile de rscumprare care includ mrimea preului de rscumprare,
precum i metoda de calcul al premiului de rscumprare, n cazul n care valoarea mobiliar
respectiv este apreciat pe pia.
Clauza de protecie a investitorului stabilete perioada de timp n care emitentul nu are voie
s-i exercite dreptul de rscumprare, perioada n care investitorul se poate bucura nestingherit de
drepturile din contract. Pentru a nu crea un abuz din partea emitentului, clauza de protecie trebuie
menionat n mod obligatoriu, dac n contract exist o clauz de rscumprare (call clause).
Clauza de returnare stabilete dreptul investitorului de a solicita emitentului returnarea sumei
investite n cazul n care nu se obin performanele investiionale menionate n prospectul de
emisiune (put clause). Ca funcie, este o clauz opus celei de rscumprare.
Clauza de convertibilitate sau conversie este clauza care permite investitorului s schimbe o
valoare mobiliar pe care o deine, cu o alt valoare mobiliar, emis de acelai emitent. n unele
ri, aceast clauz acord acelai drept i emitentului. n cazul societii pe aciuni, unitatea de
convertibilitate este aciunea comun. n acest mod, investitorilor li se d posibilitatea de a deveni
proprietari deplini ai societii, cu drept la vot, control i organizare. n general, att aciunile
prefereniale, ct i obligaiunile, pot fi convertibile. Clauza fixeaz preul de conversie i rata de
conversie n cazul n care emitentul ar face uz de acest drept, stabilind metoda de calcul al primei de
conversie, care va fi un ctig adiional al investitorului.

32
 Aplicarea acestei clauze trebuie s aib n vedere faptul c aprobarea emisiunii unui titlu
convertibil presupune i aprobarea pentru emitere a unitii de conversie, n spe aciunea comun.
Deci, printr-un singur prospect de emisiune, se obine autorizarea de emisiune a dou valori
mobiliare. Exersarea procesului de conversie nu are o limit-timp i duce la diluarea continu a
ponderii de deinere a proprietii acionarilor, deoarece, prin conversie, se emit aciuni comune noi
n favoarea altor investitori. Aprobnd emisiunea unui titlu convertibil, acionarii renun la dreptul
de preempiune pentru cantitatea de aciuni ce va acoperi conversia.
Exist o legtur direct ntre preul de evoluie al celor dou valori mobiliare raportate la un
pre de paritate: dac preul valorii mobiliare convertibile se va gsi sub preul de paritate,
investitorii vor solicita conversia ei, pentru a-i nsui profitul de capital. Dac valoarea mobiliar
convertibil este de acelai tip cu cea de conversie (aciuni prefereniale contra aciuni comune),
capitalul social al emitentului nu suport efecte majore. Dac valoarea mobiliar convertibil este
de tipuri diferite (obligaiuni contra aciuni comune), atunci au loc transformri majore, pozitive, n
capitalul social al emitentului, cu efecte pozitive de transformare a datoriei n proprietate. Deoarece
fiecare investitor i exerseaz dreptul individual de conversie n timpi diferii, pe msur ce
procesul de convertibilitate se desfoar, capitalul social al emitentului sufer o cretere continu.
Valorile mobiliare convertibile sunt foarte solicitate pe pia de ctre acionarii care se gsesc la
limitele legale de deinere, pentru care ar trebui s efectueze oferte de cumprare, deoarece prin
achiziionarea unui titlu convertibil i exersarea acestui drept i mrete ponderea de deinere,
economisind cheltuielile de ofert.
Subclasele valorilor mobilare. Subclasa reprezint gruparea valorilor mobiliare aparinnd unei
clase n funcie de diversitatea clauzelor particulare ataate acestora, care privesc msura i
intensitatea elementelor specifice care alctuiesc instrumentul respectiv. Varietatea elementelor din
clauze este rezultatul emisiunii valorilor mobiliare n condiii economico-juridice diferite i emiteni
diferii, dnd natere unui numr mare de subclase, care exprim aceast diversitate de relaii.
Astfel, mrimea valorii nominale, a preului de emisiune al garaniilor, a dobnzii nominale, rate i
termene de maturitate etc., pot constitui posibiliti de a diversifica relaiile dintre emitent i
investitor i, respectiv, pot mri numrul subclaselor valorilor mobiliare.
Diversitatea clauzelor individuale a determinat mprirea oricrei clase a valorilor mobiliare n
zeci de subclase. Pentru exemplificare, descriem mai jos cele mai cunoscute clauze care determin
subclasele aciunilor prefereniale, care sunt aplicabile i obligaiunilor emise de ctre societile
comerciale:
Aciunile prefereniale sau obligaiunile prioritare, sau senioare sunt cele ale cror obligaii
sunt satisfcute naintea oricror altor aciuni prefereniale, cunoscute sub denumirea de junioare;
Aciunile prefereniale sau obligaiunile cumulative sunt cele ale cror dividende sau
dobnzi nepltite din cauza ineficienei societii se cumuleaz, ca obligaie de plat;
Aciunile prefereniale nonparticipante primesc numai un dividend fix, prestabilit la
emisiune, iar aciunile prefereniale-participante sunt cele care, pe lng dividendul prestabilit la
emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat aciunilor comune. Acest tip de
aciuni cuprinde dou categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauz ca oricare alt
aciune i un dividend de participare a crei mrime real se stabilete o dat cu calcularea
dividendului aciunilor comune, prin luarea n calcul a ponderii de participare;
Aciunile prefereniale cu dividend variabil sunt cele ale cror dividende sunt exprimate sub
form procentual, sau se ajusteaz n funcie de variaiile dobnzii la zi sau ale inflaiei;
Aciunile prefereniale convertibile sunt acele aciuni care, la cererea deintorului, se pot
transforma n aciuni comune. Convertirea aciunilor prefereniale este un drept suplimentar acordat
investitorului i se prezint sub forma unei clauze prin care se stabilete un raport de conversie i,
eventual, un pre de conversie. Operaiunea de convertire produce schimbri n repartiia proprietii
colective a acionarilor deintori de aciuni comune, mai precis, diluarea ei i diluarea dreptului de
vot. De aceea, n cazul emiterii acestui tip de aciuni, este obligatoriu s se obin aprobarea
acionarilor posesori de aciuni comune;
Aciunile prefereniale rscumprabile sunt aciunile pentru care emitentul i rezerv

33
dreptul de a le rscumpra de pe pia la un pre prestabilit, stingnd obligaia emitentului fa de
investitor (call clause);
Aciunile prefereniale revocabile sunt aciunile care ofer investitorului dreptul s obin de
la emitent suma investit, dac aciunea respectiv se dovedete a fi neperformant, adic nu
pltete dividendul pentru o perioad de timp stabilit n clauz (put clause). Exersarea clauzei de
rscumprare sau de revocare reduce capitalul social al emitentului.

1.8.5. Metode de diversificare a valorilor mobiliare

Nevoia dezvoltrii i diversificrii valorilor mobiliare este legat de dezvoltarea produciei i a
investiiilor, de necesitatea gsirii de metode noi de finanare a acestor activiti.
Indiferent dac emisiunea valorilor mobiliare constituie un angajament individual, bilateral sau
multilateral, nevoile diverse ale utilizatorilor de fonduri sunt determinate de utilizarea avantajelor
datorate evoluiilor inegale n timp i loc ale cererii i ofertei de bani. Exersarea drepturilor i
obligaiilor stabilite de valorile mobiliare, precum i a posibilitii de asigurare mpotriva riscului de
pia i de credit pe care l comport tranzaciile cu aceste titluri sunt cauzele care motiveaz
inovarea de noi instrumente financiare.
Metodele de realizare a diversificrii valorilor mobiliare sunt multiple i in de sofisticarea
agenilor economici, precum i de dezvoltarea pieei financiare.
Titrarea sau titlurizarea este procesul prin care un instrument economico-financiar negociabil
bilateral, pe o pia nchis, limitat, este transformat ntr-un titlu financiar liber negociabil pe un
segment specializat din piaa capitalului.
Prin titrare se mresc accesibilitatea, lichiditatea, deschiznd posibilitatea de participare a unui
numr nelimitat de investitori, facilitnd activitilor acoperite de aciunea instrumentului respectiv
calea unei dezvoltri nerestricionate din punct de vedere al resurselor financiare.
Cel mai important proces de titrare are loc pe baza instrumentului de finanare a construciilor
de locuine, prin care mai multe instrumente individuale, dar omogene, ale creditului ipotecar, sunt
consolidate de ctre un administrator i transformate ntr-un produs financiar nou, avnd calitatea de
valoare mobiliar liber negociabil, denumit obligaiune ipotecar i care a dezvoltat un segment
de pia financiar care poart numele de pia ipotecar.
Deoarece aceast valoare mobiliar nou are ca surs a profitului din investiii suma plilor
efectuate de ctre beneficiarii individuali ai creditului ipotecar, pli care sunt transferate de ctre
administrator posesorilor de titluri, ea poart i denumirea de valoare mobiliar conductoare, care
dirijeaz aceste venituri de la sursa de plat ctre investitori. n SUA, prin sistemul de titrare s-au
rezolvat problemele finanrii unor activiti importante, cum ar fi cea a pregtirii profesionale prin
mprumuturi acordate studenilor i cea a cumprrii de automobile n rate.
Consolidarea este operaiunea prin care clauzele ce aparin unor instrumente diferite, dar din
aceeai clas, sunt grupate pentru a constitui o unitate nou, n vederea satisfacerii cerinelor unui
segment de pia, sau pentru a le face mai atractive pentru investitori. Exemplu ar fi combinarea
clauzelor prioritar cu cea participant sau cumulativ la emisiunea unei obligaiuni sau aciuni.
Dezmembrarea este procesul de emisiune a instrumentelor financiare noi pe baza eliminrii
sau divizrii unuia sau a mai multor drepturi care, de regul, aparin unui titlu aflat, deja, pe pia, n
scopul diversificrii gradului de risc i profit al investitorilor. De exemplu, divizarea dreptului
asupra profitului din investiii al aciunii ordinare n dou alocri de timeprime i score, sau
emiterea de aciuni aa-zise ordinare, fr drept de vot.
Hibridarea este procesul de emisiune a unor instrumente financiare noi care ntrunesc clauzele
specifice a dou sau mai multe instrumente aflate, deja, pe piaa financiar. Un exemplu de hibrid l
constituie aciunea preferenial: ea combin contribuia la capitalul social specific aciunii ordinare
cu profitul din investiii, fix sau determinat, al obligaiunii.
Ameliorarea creditului prin tranzitare de drepturi este operaiunea prin care un emitent i
mbuntete clasa sa de credit prin utilizarea girului oferit de o alt entitate. Obinerea finanrilor
bancare este anevoioas i supune societatea unui control excedentar care poate afecta bunul mers al

34
activitii. Exigena creditului bancar discrimineaz societile noi, care nu pot utiliza oportunitile
capitalului de mprumut pentru dezvoltare, dat fiind creditul redus al acestora.
Procesul de ameliorare al creditului este procedura prin care societile comerciale ce doresc s
utilizeze capital de mprumut pentru finanare pot apela la alte societi cu credit mai bun, care s
garanteze pentru ele plata principalului i a dobnzilor n faa investitorilor. Deoarece nivelul
dobnzii este stabilit n funcie de credit, prin metoda ntririi creditului, emitenii cu grad de credit
mai slab pot utiliza avantajele oferite de societile garantare de credit, achitnd acestora suma cu
care au fost creditai.
O alt procedur de asigurare a creditului este emisiunea intern sau internaional de
instrumente, utilizndu-se drept colateral titlurile de stat, iar n cazul n care emitentul nu-i poate
onora plile, investitorii pot revendica drepturile noi asupra garantului.
Ingineriile financiare sunt procese prin care sunt combinate clauzele specifice mai multor
instrumente, sau prin care sunt detaate sau dezmembrate anumite clauze ale unui instrument,
rezultnd un nou instrument n scopul ntrunirii cerinelor unei categorii de investitori.
Eficiena i sigurana ingineriilor financiare depind de poziia i credibilitatea societii
financiare care efectueaz acest proces. Dar, n cazul n care aceasta nu prezint suficient bonitate,
ele conduc la majorarea riscului de credit i pia ale noului produs.
Ingineriile financiare cuprind i procesele de hibridare i titlurizare prin care s-au creat
segmente importante ale pieei de capital. Tot prin ingineriile financiare se produc instrumente i
valori mobiliare derivate noi, numite exotice, n unele cazuri datorit obiectului de contract, cu
extindere mai mic, uneori unitar n pia.
Globalizarea este procesul prin care agenii economici emiteni dintr-o ar pot apela la
finanarea internaional de capital prin listarea indirect a aciunilor lor comune pe o pia extern.
Prin globalizare, societatea emitent aloc un numr de aciuni unei instituii financiare strine
care le depoziteaz n ara emitentului, n schimbul lor, instituia financiar strin emite titluri n
valut care sunt listate i tranzacionate pe o pia de capital consacrat. Cele mai importante piee
prin care se tranzacioneaz aceste titluri sunt NASDAQ, bursele din New York i Londra, unde
sunt tranzacionate peste 1.500 de firme strine, sub forma titlurilor ADR (American Depository
Receipts) i GDR (General Depository Receipts).
Tranzacionarea aciunilor n afara granielor naionale prezint avantajul mobilizrii capitalului
strin pentru dezvoltare, al recunoaterii seriozitii afacerilor, dar impune emitentului un
comportament disciplinar strict n ceea ce privete transparena i raportarea n timp a rezultatelor.

1.8.6. Aciunile
Aciunile sunt valori mobiliare negociabile care confer deintorului dreptul de proprietate
asupra unei cote-pri a societii emitente.
Drepturile deintorului sunt urmtoarele:
de a participa cu vot deliberativ la adunrile generale ale acionarilor;
de a lua parte la administrarea i controlul societii;
de a primi o parte din venitul net cu ocazia lichidrii societii.

1.8.6.1. Tipuri de aciuni

Tipurile de aciuni se pot grupa dup mai multe criterii, cele mai importante fiind urmtoarele:
A. Gruparea aciunilor dup forma de prezentare
1. Aciuni nominative. Iniial, aveau nscrise numele deintorului i nu puteau fi transmise altei
persoane, dect prin transcrierea tranzaciei ntr-un registru aflat la emitent. Urmtoarele aciuni
nominative sunt obligatorii:
aciunile care nu sunt n ntregime libere de obligaii;
aciunile cu drept de vot dublu;
aciunile cumprate de o societate n vederea atribuirii lor salariailor;
aciunile care reprezint garania cerut administratorilor sau membrilor Consiliului de
Administraie.

35
 2. Aciuni la purttor. Tradiional, acestea nu aveau nscrise numele acionarului, deintorul
fiind recunoscut ca purttor prin dematerializare. Aceste aciuni sunt nscrise ntr-un cont,
transmiterea proprietii asupra lor nemairealizndu-se din mn n mn.
B. Gruparea aciunilor dup drepturile generate titularului
1. Aciuni ordinare. Aceasta confer dreptul deintorului la dividende, proporional cu cota-
parte din capitalul social deinut.
2. Aciuni privilegiate. Au dreptul prioritar la un dividend fix, predeterminat i indiferent de
mrimea profitului obinut ntr-un exerciiu financiar. Plata acestora se face cu prioritate naintea
celei ordinare. Dac profitul este insuficient pentru plata dividendelor acestora, se reporteaz.
Aceste aciuni nu dau dreptul la vot.
3. Aciuni gratuite. Rezervele acumulate n anii anteriori se transform n aciuni noi, n capital.
Fiecare acionar are dreptul de a primi un numr de aciuni proporional cu partea sa de capital.
4. Aciuni noi. Cnd se mrete capitalul, acionarii vechi au dreptul prin lege s subscrie
aciunile noi.
5. Aciuni certificate de investiie. Acestea se emit cnd societatea nu vrea s-i asume riscul
diminurii capitalului.
Aciunea se fracioneaz n dou pri:
dreptul direct ce aparine emitentului;
drepturi pecuniare ce aparin deintorului (mprirea profitului etc.).
C. Gruparea aciunilor dup natura capitalului
1. Aciuni n numerar. Sunt aciunile eliberate n schimbul banilor-ghea sau n compensarea
unei creane;
2. Aciuni de aport. Sunt alte aciuni dect cele n numerar. Aporturile n natur sunt: terenuri,
mrci etc.
D. n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului de mijloc de autofinanare, tipul
aciunilor grupate pe serii i clase cunosc urmtoarea clasificare:
1. Aciuni autorizate. Ele reprezint numrul maxim de aciuni, pe care o societate pe aciuni l
poate emite. Numrul aciunilor autorizate este specificat n statutul societii, el este numai relativ
limitat, deoarece atunci cnd societatea dovedete necesitatea economic a dezvoltrii sale, ea poate
s obin autorizaia de a emite un numr suplimentar de aciuni. n ara noastr, la nfiinarea
societilor pe aciuni, acionarii au posibilitatea de a subscrie o anumit cantitate de capital, pe baza
acestuia se emite un numr de aciuni, urmnd ca achitarea aciunilor emise i vrsarea integral a
capitalului s se execute ulterior, ntr-o perioad nedeterminat.
2. Aciuni neemise. Sunt acea parte a aciunilor autorizate care nc nu au fost emise n vederea
comercializrii i care constituie un potenial de autofinanare al societii la un moment dat. Aceste
aciuni pot aprea ca urmare a unei aciuni exonerate de la nregistrare, cum ar fi emisiunea de
aciuni pentru plata dividendului, emisiunea pentru un plan de achiziionare a aciunilor de ctre
salariai, desfurat pe baza unui contract de participare, sau emisiunea necesar acoperirii
garaniilor aflate n mna investitorilor ori pentru a acoperi alte valori mobiliare, care sunt
convertibile.
3. Aciuni emise. Reprezint acel cuantum de aciuni autorizate care au fost emise i
comercializate sau care se afl n procesul distribuiei primare emitent-investitor.

Numrul de aciuni emise = Numrul de aciuni autorizate Numrul de aciuni neemise

4. Aciuni puse n vnzare. Sunt aciunile emise i aflate n procesul distribuiei primare, a cror
contravaloare urmeaz a fi ncasat.
5. Aciuni aflate pe pia. Sunt acea parte din aciunile emise i vndute care se afl n posesia
acionarilor i pentru care societatea a ncasat contravaloarea lor i trebuie s respecte toate
drepturile investitorilor deintori: vot, plat de dividende etc.
6. Aciuni tezaurizate - sunt aciunile proprii pe care societatea emitent le cumpr de pe pia
ca oricare alt investitor, pentru a le revinde cnd preul lor va crete, sau pentru a-i proteja anumite

36
interese pe piaa de capital, cum ar fi fuziunea sau preluarea ostil. Pentru aciunile tezaurizate nu se
pltesc dividende i nu se voteaz n adunarea acionarilor. Tezaurizarea creeaz posibilitatea
creterii dividendului repartizat care se concentreaz pe un numr mai mic de aciuni, aflat n mna
acionarilor i creeaz o surs de a plti dividendul n aciuni.

Numrul de aciuni pe pia = Numrul de aciuni emise Numrul de aciuni tezaurizate

Mrimea capitalului proprietate a unei societi const n suma valorilor de nregistrare

nominal a tuturor claselor i seriilor de aciuni.
E. Din punct de vedere al modului de plat a dividendelor, exist o alt clasificare a aciunilor:
1. Aciuni comune sau ordinare sunt aciunile care dau deintorului dreptul la vot n adunarea
acionarilor. Aciunile comune ncaseaz dividende variabile n funcie de realizrile economice ale
societii emitente, dar numai dup achitarea tuturor dividendelor acordate deintorilor de aciuni
prefereniale.
2. Aciuni prefereniale sunt acele aciuni care dau acionarului dreptul de vot n Adunarea
General, dar care au prioritate la ncasarea unor dividende prestabilite fie n valoare absolut, fie n
valoare relativ. n cazul dizolvrii sau falimentului societii emitente, plata contravalorii aciunilor
prefereniale se efectueaz naintea celor comune. Emisiunea de aciuni prefereniale are loc numai
cu aprobarea acionarilor cu drept de vot, adic a celor deintori de aciuni comune, deoarece
acetia, pentru a obine capital suplimentar de la ali investitori, cedeaz voluntar anumite prioriti,
creeaz nite faciliti noilor venii privind ncasarea de dividende n caz de lichidare. Aciunile
prefereniale dein anumite atribute care le individualizeaz, dup cum urmeaz:
a) aciuni prefereniale cumulative ale cror dividende nepltite din cauza ineficienei
societii se cumuleaz. Ele se pltesc naintea oricror dividende destinate aciunilor comune n
momentul distribuirii profitului.
b) aciuni prefereniale noncumulative ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor
economice ineficiente nu se pot acumula n favoarea acionarului.
c) aciuni prefereniale participante care, pe lng ncasarea dividendului prestabilit la
emisiune, mai primesc un anumit procent de participare din dividendul destinat aciunilor comune.
Acest tip de aciune cuprinde dou categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauz i
un dividend de participare a crui mrime real se stabilete o dat cu calcularea dividendului
aciunilor emise.
d) aciuni prefereniale nonparticipante care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune.
e) aciuni prefereniale cu dividend variabil sunt cele ale cror dividende exprimate sub
form procentual se ajusteaz n funcie de variaiile dobnzii la zi.
f) aciuni prefereniale prioritare sunt acelea a cror plat efectiv se efectueaz naintea
tuturor aciunilor prefereniale i se mai numesc aciuni senioare.
g) aciuni prefereniale convertibile sunt acele aciuni care, la cererea deintorului, se pot
transforma n aciuni comune. Convertirea aciunilor prefereniale este un drept al investitorului
posesor i produce schimbri n repartiia proprietii colective a acionarilor, mai precis diluarea ei.
De aceea, n cazul emiterii de aciuni este obligatoriu s se obin aprobarea acionarilor posesori de
aciuni comune.
h) aciuni prefereniale revocabile sunt aciuni pentru care emitenii i rezerv dreptul de a le
rscumpra de la pia la un pre prestabilit. Revocarea aciunilor reduce capitalul societii.
F. Aciuni mixte i dezmembrate.
1. Titluri participative nu pot fi emise dect de societile din sectorul public i de cooperaie.
Nu implic dreptul de vot i gestionarea societii, ofer numai dreptul de participare la rezultate.
Au caracteristicile att ale aciunilor, ct i ale obligaiunilor:
valoare nominal;
durat nelimitat, dar nsoit de o clauz de rambursare anticipat conform voinei
emitentului, dar nu nainte de 7 ani de la emisiune.
Recompensa cuprinde dou pri:

37
 parte fix, calculat prin referin la rata dobnzii de pe piaa monetar sau
obligatar;
parte variabil (maxim 40% din valoarea nominal) n funcie de activitatea i rezultatele
societii.
2. Certificatele de investiii privilegiate sunt titluri prin care se disociaz dreptul de vot de alte
prerogative (de profit i rezerve, de informare). Nu pot depi un sfert din capitalul social. Ofer
posibilitatea creterii fondurilor proprii fr modificarea structurii capitalului.

1.8.6.2. Valoarea aciunilor

Emisiunea aciunilor are ca scop procurarea capitalului necesar pentru nfiinarea unei societi
sau extinderea capitalului, extinderea societii. n funcie de semnificaia pe care o are n diferite
momente o aciune, ea poate mbrca sau exprima valori diferite:
1. Valoarea nominal a unei aciuni este egal cu suma total a capitalului social mprit la
numrul total de aciuni emise. Aceast valoare este o valoare convenional i are la baz
mprirea capitalului ntre acionari, ntre asociai. Valoarea aciunii nominale este folosit la
repartizarea profitului statutar adic a primului dividend pentru a se preveni tranzacii bursiere cu
valori derizorii, valoarea nominal a unei aciuni, are un nivel minim obligatoriu care se stabilete
prin lege.
2. Valoarea contabil reprezint activul net ce revine pe o aciune. Activul net reprezint
partea din activele societii neafectate de datoriile contractate de aceasta, adic:
activul net = activul total datoriile totale
activul net
valoarea contabil =
numrul total de aciuni
3. Valoarea intrinsec a aciunii aceasta este impus de mprirea beneficiului la lichidare,
dac are loc o evaluare bilanier sau se procedeaz la corecii prin evaluri. Valoarea intrinsec
exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente (provizioane pentru riscuri,
cheltuieli care nu au aprut n exerciiul financiar ncheiat i care nu s-au soldat n conturile de
venituri, care revin pe aciune).
activul net corectat
valoarea intrinsec =
numrul total de aciuni
4. Valoarea financiar a unei aciuni exprim capitalul financiar care s-ar obine prin
dividendul din contul de rezultate la o rat medie a dobnzii pe pia.
dividendul
valoarea financiar =
rata medie a dobnzii pe pia
5. Valoarea de randament exprim valoarea financiar a unei aciuni i rezult din raportarea
profitului net nerepartizat care revine pe o aciune la rata medie a dobnzii pe pia.
profitul net nerepartizat pe o aciune
valoarea de randament =
rata medie a dobnzii pe pia
6. Valoarea negociat i preul de vnzare al unei aciuni schimbarea aciunilor pe pia se
face pe baza unui pre care poate fi diferit de valoarea nominal sau valoarea intrinsec contabil.
Valoarea pe pia depinde de oportunitatea operaiunii pe care prile participante la tranzacii le
anticipeaz n perioada urmtoare.
Preurile de vnzare se numesc:
preuri de emisiune atunci cnd aciunile apar ca urmare a nfiinrii unei societi, altfel
spus preul pentru aciunile noi;
valoare venal sau valoare bursier i reprezint preul pltit de cumprtor pentru aciunile
negociate la burs.

1.8.6.3. Caracteristicile aciunilor

aciunea reprezint o fraciune din capitalul unei societi;

38
 aciunea d dreptul deintorului de a-i exprima votul att n adunrile ordinare, ct i n
cele extraordinare;
de a primi o parte din profitul distribuit;
d dreptul de a primi o parte din drepturile asupra activului net stabilit cu ocazia dizolvrii
sau lichidrii societii; de precizat c att dreptul de vot n adunrile ordinare i extraordinare, ct
i partea din profit i din activul net sunt proporionale cu ponderea pachetului de aciuni deinute de
titular sau acionar. Trebuie, de asemenea, precizat c deintorul de aciuni nu are nici o
responsabilitate fa de societatea n cauz, dect dac este implicat i particip la gestiunea
activitii economico-financiare a societii;
dreptul de proprietate conferit de aciune nu poate fi disociat de capitalul societii;
aciunea implic riscul unui venit incert determinat de evoluia activitii, ceea ce nu se
regsete n cazul obligaiunilor;
aciunile sunt titluri financiare cedabile n urma unei operaiuni de vnzare-cumprare,
posibilitate ce confer mobilitatea capitalului deinut.

1.8.6.4. Plasamentul aciunilor

n ceea ce privete plasamentul aciunilor emise de o societate, trebuie s avem n vedere
distincia ce trebuie s se fac ntre dou situaii, i anume:
prima emisiune de aciuni, n momentul constituirii societii;
emisiunea de noi aciuni n vederea majorrii capitalului unei societi ce funcioneaz deja.
Constituirea capitalului unei societi, n momentul nfiinrii societii, are la baz subscrierea
de ctre fondatorii societii a aciunilor. Fondatorii pot participa la constituirea capitalurilor
societii n proporie de 100% sau pot subscrie pentru pachetul majoritar care s le permit
meninerea controlului asupra activitii societii i, deci, controlul asupra procesului decizional al
firmei. n acest din urm caz, restul aciunilor pot fi vndute pe baza ofertei publice, caz n care
trebuie s se stabileasc perioada de subscriere i perioada de vrsare integral a capitalului
subscris. Toate acestea sunt specifice pieei primare, prin intermediul creia sunt puse n circulaie
pentru prima dat titlurile financiare. Oferta public, ca modalitate de lansare pe pia a aciunilor,
i are originile n practicile bursiere ale Statelor Unite ale Americii i ale Marii Britanii.
Ceea ce este specific ultimilor ani este larga utilizare a emisiunii pe baza apelului la economiile
disponibile din economie, altfel spus pe baza ofertei publice. Toate aceste operaiuni de punere n
circulaie a aciunilor au la baz un intermediar important al economiei actuale, piaa bursier.
Din punct de vedere al posibilitii de participare la subscrierea capitalului, oferta public se
prezint sub dou forme:
ofert public clasic;
ofert public nominativ.
Presupune punerea n circulaie a titlurilor, emisiunea adresndu-se ntregului public ce are
posibilitatea de a investi. Chiar din start, se poate observa c, prin intermediul acestui tip de emitere
a aciunilor, capitalul va fi foarte divizat din punct de vedere al acionariatului. n ceea ce privete
nivelul preului la care se face emisiunea, acesta este prestabilit (naintea introducerii titlurilor pe
piaa primar); ceea ce este specific acestui tip de emisiune este faptul c preul de emisiune poate fi
modificat ca un coeficient de reducere n cazul n care cererea este mult mai mare dect oferta.
Introduce o restricie n ceea ce privete posibilii participani la subscrierea titlurilor emise n
vederea constituirii capitalului, deoarece titlurile sunt nominative i, n acelai timp, oferta este
limitat cantitativ pentru a nu favoriza o difuziune prea larg i, astfel, o frmiare accentuat a
acionariatului. Prin aceast metod se realizeaz o limitare a cererii.
n condiiile tranzacionrii obinuite a aciunilor, dup emisiunea acestora, importante sunt i
metodele prin intermediul crora se urmrete:
preluarea controlului asupra unei societi cotate la burs ;
negocierea unei pri substaniale din capitalul societii vizate.
Aceste metode sunt reprezentate de:
oferta public de cumprare;

39
 oferta public de vnzare;
cedarea pachetului de control.
Aceste metode sunt, de foarte multe ori, preferate cumprrilor sistematice, n urma crora s
se achiziioneze pachetul majoritar. Cea din urm metod, specific micilor investitori care nu
dispun de resurse importante menite s le permit realizarea de investiii masive, pentru investiii
nsemnate cantitativ, prezint mai multe limite legate de:
inexistena, n cadrul societii vizate a unui grup de control puternic, capitalul fiind puternic
divizat;
necesitatea existenei unei perioade destul de lungi pentru preluarea unui numr suficient de
mare de aciuni care s permit preluarea controlului.
Cele dou aspecte coroborate pot conduce la obinerea unor rezultate nesatisfctoare din punct
de vedere al investitorului, n sensul c, dup preluarea societii, aceasta poate s nu mai realizeze
rezultatele care l-au determinat pe investitor s fac aceast achiziie.
1. Oferta public de cumprare sau de schimb se bazeaz pe preluarea controlului unei
societi, cu acordul acesteia (dac avem n vedere o ofert public amiabil) sau fr un astfel de
acord (cum este cazul aa-numitei oferte publice ostile), prin lansarea propunerii de ctre investitor:
de a rscumpra titlurile acionarilor existeni, situaie ntlnit n cazul ofertei publice de
cumprare;
de a realiza un schimb contra aciunii existente sau n curs de emisiune cum este cazul
ofertei publice de schimb.
Specificul acestei metode const n faptul c, pn n momentul achiziiei, trebuie s existe un
acionar care s dein mai mult de o treime din drepturile de vot ale societii. Pe de alt parte,
investitorul care lanseaz oferta de cumprare sau de schimb:
trebuie s obin acordul autoritilor bursiere;
n acelai timp, investitorul fiind obligat s precizeze i numrul de aciuni pe care urmrete
s le achiziioneze i care-i permit s dein, la finele operaiunii, cel puin dou treimi din
drepturile de vot;
trebuie s precizeze preul la care rscumpr, de la vechii acionari, titlurile sau paritatea de
schimb (numr de aciuni din pachetul majoritar contra aciuni, deja, existente pe pia sau n curs
de emisiune);
trebuie s precizeze perioada de valabilitate a ofertei (n mod uzual, se folosete un termen
de 20 de zile bursiere);
Se poate observa faptul c emitentul ofertei i rezerv dreptul de a se retrage n cazul n care
numrul aciunilor prezentate spre tranzacionare este insuficient pentru a se ajunge la preluarea
controlului societii vizate.
2. Oferta public de vnzare presupune posibilitatea, pentru posesorul unei pri semnificative
din capitalul unei societi, de a propune n mod public vnzarea titlurilor sale, la un pre
determinat, dar, bineneles, cu acordul autoritilor bursiere. Aceasta reprezint n acelai timp i
una dintre metodele de introducere a societii vizate n cadrul Cotei oficiale de cotare i
tranzacionare pe piaa secundar.
Cotarea la burs. Indiferent, ns, de modalitatea de emisiune a titlurilor i de punerea lor n
vnzare, precum i indiferent de natura lor, se pune problema tranzacionrii lor ulterioare.
Astfel, odat emise titlurile unei societi, conducerea firmei poate solicita listarea la burs a
titlurilor emise i, astfel, tranzacionarea titlurilor pe piaa secundar. n ceea ce privete
introducerea la burs a aciunilor, aceasta reprezint o operaiune ce necesit un efort destul de mare
att din punct de vedere fizic, ct i financiar, dar toate aceste eforturi pot fi anihilate de rezultatele
cotrii aciunilor, n sensul creterii valorii acestora. Bineneles c nu trebuie uitate i efectele de la
polul opus, caz n care aciunile societii listate pot s nregistreze o scdere drastic. Toate aceste
efecte sunt generate att de riscul indus de piaa respectiv, ct i de riscul aferent societii
respective, risc generat de puterea ei financiar, de perspectivele de dezvoltare.

40
 Din punct de vedere al emitentului, cotarea la burs permite fie imediat, dac emisiunea este
rezultatul unei majorri a capitalului iniial, fie la termen, n condiiile n care titlurile, deja, emise
sunt doar tranzacionate n baza resurselor disponibile existente n economie.
n cazul unei societi performante i care urmrete s nregistreze un anumit nivel al creterii,
de exemplu, dar care se confrunt cu refuzul acionarilor fondatori de a realiza majorarea capitalului
sau de a accepta un partener extern n schimbul pierderii autonomiei, cotarea la burs poate
constitui modalitatea de obinere a unei finanri durabile necesare. Pentru toate acestea, ns,
trebuie respectate unele condiii att de form, ct i de fond, condiiile viznd:
nivelul minim al capitalizrii bursiere;
gradul de dispersare a titlurilor la public;
rezultatele economico-financiare ale societii;
nivelul dividendelor anterior distribuite.
Toate aceste elemente reprezint tot attea informaii ce stau la baza analizei operatorilor
pieei, cei ce prezint un adevrat studiu de fezabilitate pentru posibilii investitori.
Dac analizm cotarea la burs a aciunii unei societi din punct de vedere al unui posibil
investitor, aceasta reprezint un adevrat barometru care evideniaz situaia financiar i
economic a societii vizate, precum i perspectivele acesteia din punct de vedere al creterii
economice, deoarece, prin intermediul bursei se creeaz o alt pia de desfacere pentru societatea
respectiv, n sensul c toate disfuncionalitile nregistrate n plan intern se manifest cu foarte
mare rapiditate n plan bursier, toate acestea fiind nsoite i de manifestrile pieei respective. n
momentul n care se vorbete de plasarea titlurilor, fie c este vorba de plasamentul primar generat
de constituirea capitalului iniial al societii, fie c este vorba de majorarea capitalului societii,
trebuie s se pun un accent deosebit pe modalitile de evaluare a aciunilor.
Drepturile de subscriere i warantele
Nu sunt calificate ca valori mobiliare de ctre CNVM i, prin urmare, nu sunt tranzacionate pe
pieele secundare romneti (BVB i RASDAQ). n viitorul nu prea ndeprtat, ele vor cpta i pe
piaa romneasc statutul de valori mobiliare i vor putea fi folosite de societile emitente, pentru a
face emisiunile lor mai atractive.
Pe pieele de capital dezvoltate, aceste produse sunt foarte atractive pentru investitori, deoarece
ele intermediaz, n principiu, emisiunile speculative.
1.8.7. Obligaiunile
Obligaiunile sunt titluri financiare reprezentnd creana deintorului acesteia asupra emitentului ei,
rezultat n urma unui mprumut pentru care acesta din urm o companie, agenie public sau statul
pltete periodic o dobnd, de regul, fix, urmnd s rscumpere obligaiunea peste un anumit
termen6.
Pentru a prezenta caracteristicile obligaiunii putem face o comparaie cu aciunile. Astfel, dac
avem n vedere poziia investitorului, obligaiunea apare ca un titlu de crean, n timp ce aciunea
este un titlu de proprietate. De asemenea, obligaiunea este valabil numai pn la scaden, n timp
ce aciunea nu are durat de via.
Din punct de vedere al fructificrii investiiei, obligaiunea genereaz certitudinea fructificrii prin
faptul c emitentul i asum obligaia de a plti dobnzile indiferent de rezultatul obinut, n timp ce
dividendul nu poate fi ncasat, dac rezultatele obinute sunt necorespunztoare sau dac se decide de
ctre Adunarea General a Acionarilor s nu se distribuie dividende.
Dac avem n vedere riscul plasamentului, atunci putem spune c riscul asumat de investitorul
n obligaiuni este mai mic dect riscul pe care l implic investiia n aciuni. n sfrit, deintorii
de obligaiuni sunt creditori i, ca urmare, trebuie achitai naintea acionarilor prefereniali sau
comuni, dac apare situaia de intrare n faliment.
Sintetiznd, diferenele eseniale dintre aciuni i obligaiuni pot fi prezentate astfel:

6
Puiu Alexandru, Marin George (coordonatori), Dicionar de relaii economice internaionale, Editura Enciclopedic,
Bucureti, 1993, pag. 373.
41
 Tabelul 1.2.
Deosebirile dintre aciuni i obligaiuni
ACIUNI OBLIGAIUNI
aciunea reprezint un drept de proprietate obligaiunea reprezint o datorie a emitentului
dividendele pot sau nu s fie distribuite acionarilor dobnda este o obligaie legal care trebuie pltit
deintorului n mod regulat
aciunile pot s rmn independente o perioad de obligaiunile trebuie rscumprate de emitent
timp indefinit
dividendele se distribuie din profitul net dobnda este o cheltuial
aciunile se vnd cu numr de uniti obligaiunile se vnd cu valoarea minus discontul sau
plus prima, dup caz

n ceea ce privete juctorii implicai pe piaa de obligaiuni, acetia sunt:

emiteni;
investitori;
intermediari.
Emitenii sunt reprezentai de organizaii care ofer suficient siguran i bonitate pentru a
atrage investitorii.
Principalii emiteni de obligaiuni sunt:
bncile i alte instituii financiare;
corporaiile;
organismele guvernamentale i cvasiguvernamentale;
organizaiile supranaionale (Banca European de Investiii, Banca Mondial).
n categoria investitorilor, se nscriu cei care acord mprumuturi de capital n cadrul
emisiunilor de obligaiuni. Ca o recompens pentru utilizarea banilor lor, investitorii se ateapt s
obin dobnd, n mod regulat, de-a lungul perioadei mprumutului i s li-se ramburseze
mprumutul la o dat viitoare.7
Principalele categorii de investitori sunt:
persoanele fizice;
instituiile.
Cei care influeneaz, ns, n mod hotrtor, modul de derulare a emisiunii de obligaiuni, prin
ponderea pe care o dein pe pia (80%), sunt instituiile, n categoria acestora incluzndu-se:
fondurile mutuale i de pensii, companiile de asigurri, instituiile de economii etc.
n ceea ce privete intermediarii, rolul acestora este s plaseze fondurile de la investitori ctre
emiteni asigurnd astfel realizarea unei tranzacii benefice pentru ambele pri.
Schematic, legtura dintre cei trei participani pe piaa de obligaiuni poate fi prezentat astfel
(figura 1.2):
Emiteni Investitori

1
2
Intermediari
1. emitenii mprumut capital de la investitori
2. emitenii ramburseaz mprumutul la scaden

Figura 1.2. Relaia emiteni-investitori

1.8.7.1. Clasificarea obligaiunilor
Exist mai multe tipuri de obligaiuni, care se pot clasifica dup urmtoarele criterii:
I. Dup modul de identificare a proprietarului, obligaiunile pot fi:

7
*** Introducere n studiul pieelor de obligaiuni, Editura Reuters, 2002, pag. 30
42
 Nominative, care poart numele deintorului i sunt prevzute cu un spaiu de andosare n
cazul vnzrii. Noul proprietar se prezint cu obligaiunea andosat la agentul depozitar pentru a-i
emite o alt obligaiune purtnd propriul su nume;
la purttor, care nu indic numele proprietarului i, de aceea, prezint incertitudine pentru
deintor, deoarece n cazul pierderii sau furtului obligaiunii dreptul de proprietate asupra ei nu
poate fi dovedit.
II. Dup modul de emisiune:
obligaiuni materializate sunt obligaiuni emise n form material, pe suport de hrtie;
obligaiuni dematerializate sunt obligaiuni evideniate prin nscriere n cont, pe suport
magnetic.
III. Dup tipul de venit pe care l genereaz, obligaiunile emise pot fi:
obligaiuni cu dobnd sunt emise la valoarea nominal, valoare care se returneaz, de
regul, la scaden, plus o dobnd care se distribuie conform programului de distribuire;
obligaiuni cu cupon zero (cu reducere sau cu discount) sunt emise la un pre de emisiune
mai mic dect valoarea nominal care este pltit la scaden, iar ctigul este dat de diferena dintre
preul de cumprare i preul de rscumprare la scaden. Cei care emit obligaiuni cu cupon zero
sunt cei care doresc c amne plata n numerar ctre investitori. Aceti emiteni trebuie s prezinte
cel mai ridicat rating de credit, pentru a satisface certitudinea investitorilor n sensul c respectivul
emitent va continua s existe pentru a rambursa datoria la scadena obligaiunii.
Aadar, caracteristicile unor obligaiuni de cupon zero pot fi evideniate astfel:

scadena

rambursarea
nu se pltete dobnd mprumutului

t0 n = scadena obligaiunii

t1 t2 t3 - - - - - - - - - - tn

obligaiune emis cu discount

Figura 1.3.

IV. Dup modul de garantare, exist:

1. obligaiuni garantate de un bun material
n aceast situaie, bunul material poart numele de colateral, iar pentru ca acesta s produc
efecte din punct de vedere juridic, trebuie s fie curat, adic proprietatea asupra sa s fie sigur i
s nu fie grefat de alte mprumuturi, ipoteci sau datorii.
Obligaiunile garantate de un bun material se pot clasifica, la rndul lor, n:
a) obligaiuni imobiliare n acest caz, imobilul ce garanteaz emisiunea de obligaiuni se afl
n posesia emitentului. n situaia n care colateralul garanteaz mai multe emisiuni de obligaiuni,
este vorba despre obligaiuni imobiliare deschise, n caz contrar obligaiunile sunt obligaiuni
imobiliare nchise.
b) obligaiuni garantate de capitalul fix acest tip de obligaiuni este utilizat, n general,
pentru finanare iniial sau pentru redotare-modernizare.
2. obligaiuni emise pa baza onoarei i ncrederii emitentului
Aceste obligaiuni sunt emise fr s fie necesar existena colateralului, garania constituind-o,
n acest caz, chiar integritatea i bunul renume de care se bucur emitentul. Neplata la timp a
dobnzii i a mprumutului generat de emisiunea de obligaiuni pune emitentul n stare de faliment,
43
iar administratorul emisiunii confisc i valorific proprietatea emitentului fr a mai fi necesar
intervenia organelor juridice.
n practica internaional, se mai ntlnesc urmtoarele tipuri de obligaiuni:
obligaiuni cu bonuri de subscriere, care combin obligaiunea clasic cu un titlu
negociabil ce-i d dreptul deintorului s achiziioneze, la o dat viitoare, la un pre predeterminat,
aciuni ale aceluiai emitent.
obligaiuni de participaie care leag rentabilitatea plasamentului n obligaiuni de
rezultatul financiar al emitentului, adic emitentul precizeaz, n momentul emisiunii, un nivel
minim al ratei dobnzii, precum i un nivel minim al rambursrii. Dac rezultatul financiar al
emitentului este favorabil, se vor majora att dobnzile, ct i sumele pltite cu titlu de rambursare.
obligaiuni convertibile n aciuni permit posesorului ca, ntr-o perioad de timp dinainte
stabilit de ctre emitent, s-i exercite dreptul de a preschimba obligaiunile deinute n aciuni ale
aceluiai emitent.
obligaiuni indexate se utilizeaz ntr-o economie inflaionist. Astfel, pentru a face
mprumutul atractiv, emitentului poate preciza, ca o condiie expres n contractul de mprumut,
faptul c vor fi indexate dobnda, rata de mprumut sau ambele elemente;
obligaiuni cu cupon de dobnd ce poate fi reinvestit dau dreptul posesorului de a
alege ntre ncasarea dobnzii i a mprumutului n numerar sau participarea la o nou emisiune de
obligaiuni ale aceluiai emitent.
obligaiuni cu rat de dobnd variabil
Fluctuarea dobnzii pe piaa monetar poate genera transferarea capitalului disponibil dinspre
piaa obligaiunilor ctre piaa monetar. n aceast situaie, se observ tendina pe piaa
internaional de renunare la emisiunea de obligaiuni cu rat fix de dobnd n favoarea
obligaiunilor cu rat de dobnd variabil.

1.8.7.2. Randamentul plasamentului n obligaiuni

Orice investitor i va nsoi decizia de investire n obligaiuni, numai dup calcule prealabile
care s evidenieze eficiena plasamentului prin analiza comparativ cu diferite alte oportuniti de
investire. n acest caz, el va analiza randamentul plasamentului.
Este bine de tiut c randamentul plasamentului n obligaiuni este apreciat sub diferite aspecte:
A. Din punct de vedere al investitorului, n funcie de condiiile de mprumut, se pot calcula
urmtorii indicatori:
a) venitul nominal (randamentul cuponului) este determinat ca raport procentual ntre venitul
anual de dobnd (V) i valoarea nominal a mprumutului (VN).
V
Vn = 100
VN
b) venitul curent (Vc) este calculat ca raport procentual ntre venitul anual de dobnd i preul
de emisiune al obligaiunii (Pe).Venitul curent se determin, aadar, innd cont de preul pltit la
achiziionarea obligaiunii.
c) venitul efectiv (Ve) reprezentat de valoarea actualizat a obligaiunii.
Calculul indicatorului venitul efectiv trebuie s in cont de rata de rambursare stabilit de
emitent. Astfel, n situaia rambursrii mprumutului la scaden, venitul efectiv se calculeaz ca:
D D2 D +R
Ve = 1 + + ... + n n , unde:
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r )
D1, D2,..., Dn reprezint dobnda anual;
R rambursarea mprumutului;
r rata de actualizare, care poate fi egal cu rata dobnzii la termen.
n scadena mprumutului.
Dac, ns, rambursarea se face prin anuiti constante, atunci:
A A2 An
Ve = 1 + + ... + , unde: A1, A2, ... An reprezint anuitile anuale.
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) n

44
 B. Pe piaa obligaiunilor, investitorul poate lua decizia vnzrii obligaiunii nainte de
scaden, dac piaa ofer un pre care s-l satisfac.
n acest caz, indicatorii de apreciere a randamentului sunt:
d) randamentul curent (Rc) exprimat procentual i calculat ca raport ntre venitul anual din
dobnd i preul de revnzare al obligaiunii (PR);
V
Rc = 100
PR
e) randamentul de plasament (Rp) ia n calcul venitul obinut de investitor prin revnzarea
obligaiunii, dar i pierderea pe care o nregistreaz acesta la data respectiv prin renunarea la
venitul din dobnd pe perioada dintre momentul vnzrii i maturitatea (scadena) obligaiunii.
d
v
Rp = n 100 , unde:
C + 100
VN
2
V indic venitul anual din dobnd;
C cursul din momentul vnzrii exprimat procentual;
VN valoarea nominal a obligaiunii;
d/n agio/disagio;
n perioada de timp rmas pn la scaden;
d = valoarea de achiziie a obligaiunii valoarea nominal a obligaiunii;
dac d/n < 0, rezult un disagio, care se adun la calculul randamentului;
dac d/n > 0, rezult agio, care se scade la calculul randamentului.
Exist i ali indicatori de apreciere a randamentului plasamentului n obligaiuni, care in cont
de numrul de ani n care se recupereaz investiia prin fluxurile de rambursare (maturitatea
obligaiunii) sau de raportul invers proporional dintre rata dobnzii pe piaa monetar i cursul
obligaiunii (sensibilitatea obligaiunii).
n ceea ce privete existena pe piaa romneasc a obligaiunilor, putem afirma c acestea au
fost utilizate mult mai trziu, dup 1989, respectiv, prima emisiune de obligaiuni derulat i
ncheiat cu succes s-a materializat n 1997. Elementele legate de emisiunile de obligaiuni n
Romnia vor fi abordate ntr-un capitol viitor.

1.8.7.3. Analiza pieei obligaiunilor n Romnia

Sectorul obligaiunilor a fost suficient de interesant n 2004, pentru a-i rezerva, n exclusivitate,
un capitol n acest material. Chiar dac volumul tranzaciilor se menine redus att pe piaa primar,
ct i pe piaa secundar, au existat o serie de proiecte interesante derulate n acest an, iar progresul
este vizibil fa de 2003.
n luna martie, International Leasing a lansat a doua emisiune public de obligaiuni. Au fost
emise 600.000 obligaiuni la un pre de 25.000 lei/obligaiune (valoare total a mprumutului: 15
miliarde lei). Emisiunea se deruleaz pe o perioad de doi ani de zile. Emitentul a adus nc o dat
satisfacii investitorilor, oferind o dobnd anual fix de 42%. La acest nivel, obligaiunile
International Leasing se nscriu printre cele mai rentabile (dac nu cele mai rentabile) plasamente cu
venit fix din Romnia. n aceste condiii, toate cele 600.000 obligaiuni oferite au fost subscrise n
primele zile ale ofertei. Din pcate, nici de aceast dat International Leasing nu a reuit listarea
obligaiunilor la Bursa de Valori. Dei experiena emisiunii anterioare (mai 2000-noiembrie 2003,
dobnda fix de 60%/an, toate plile efectuate la timp fr probleme) reprezint un argument
puternic pentru acest emitent, oficialii Bursei de Valori au ales s nu listeze aceste instrumente. n
plus, piaa Rasdaq nc mai ateapt implementarea unor regulamente de listare i tranzacionare a
obligaiunilor. Astfel, n mod regretabil, singura emisiune public de obligaiuni corporatiste aflat
n derulare, n acest moment, n Romnia nu poate fi listat, lucru care ar trebui s dea de gndit
oficialilor pieei.
Emisiunea International Leasing a fost singura emisiune public de obligaiuni corporatiste
derulat n 2004. Un semnal ncurajator a venit din partea societii Impact Bucureti care a aprobat,
45
ntr-o adunare general, o emisiune public de obligaiuni n vederea extinderii activitii. Derularea
i ncheierea cu succes a unei asemenea emisiuni, venite din partea Impact, ar reprezenta nc un
semnal ncurajator pentru sectorul obligaiunilor, att pentru emiteni, ct i pentru investitori. Anul
2004 a trezit ns un interes ridicat pentru obligaiunile municipale. Un numr din ce n ce mai mare
de municipaliti s-au artat interesate de aceast modalitate de finanare, ceea ce reprezint un pas
important spre intrarea n normalitate a pieei de capital romneti. n 2004, s-au derulat apte
emisiuni de obligaiuni municipale.
Tabelul 1.3.
Emisiunile noi de obligaiuni derulate n 2004
Perioada Emitent Clasa Valoare Listate la 31 dec.
11-30 mar. International Leasing SA Corporatiste 15.000.000.000 NU
30 mai 12 iun. Oraul Zalu Municipale 10000.000.000 BVB - ZAL04
18-31 iul. Oraul Alba Iulia Municipale 16.000.000.000 BVB ALB04
15-21 aug. Oraul Cluj-Napoca Municipale 25.000.000.000 NU
21 oct 1 nov. Oraul Predeal Municipale 7.500.000.000 NU
27 nov 10 dec. Oraul Bacu Municipale 35.000.000.000 NU
2-13 dec. Oraul Sebe Municipale 10.000.000.000 NU
10-23 dec. Oraul Tg. Mure Municipale 20.000.000.000 NU

Valoarea total a acestor emisiuni se ridic la 138,5 miliarde lei, sum nu foarte mare, dar
semnificativ de superioar valorii nregistrate n 2003, de 15 miliarde lei pentru dou emisiuni
(creterea valorii este de 823%). Dintre aceste emisiuni, numai dou au ajuns la cota bursei de
valori, deocamdat: emisiunea Zalu, listat cu simbolul ZAL04, i emisiunea Alba listat cu
ALB04. Acestea se adaug celor dou emisiuni listate anul trecut: Predeal (PRD03) i Mangalia
(MNG03). Pe piaa Rasdaq nu se tranzacioneaz nici o emisiune de obligaiuni.
Emisiunea International Leasing este singura care acord investitorilor o dobnd fix. Pentru
restul emisiunilor, dobnda este recalculat trimestrial sau semestrial. innd cont de acest element
i de faptul c unele emisiuni au returnat o parte din principal investitorilor, randamentele anuale ale
emisiunilor aflate n derulare sunt: 31,58% pentru MNG03, 31,97% pentru PRD03, 28,54% pentru
ALB04, 27,68% pentru ZAL04, apr.31% pentru emisiunea Cluj-Napoca, 25% pentru a doua
emisiune Predeal i 23% pentru fiecare din emisiunile Sebe, Bacu i Tg.Mure. Emisiunile
MNG03 i PRD03 sunt singurele care au calculat dobnzi pe ntreg anul 2004. Restul calculeaz
dobnzi numai din momentul ncheierii ofertei publice, conform prospectului de emisiune (toate
randamentele de mai sus sunt anuale, ns).
Din pcate, tranzaciile cu obligaiuni la burs au nregistrat valori simbolice.
Tabelul 1.4
Totalitatea tranzaciilor nregistrate n 2004
Data Simbol numr tranzacii pre Valoare
5/9/2004 ALB04 2000 1 100 2,082,410,960
5/9/2004 ZAL04 25000 1 100 2,577,671,225
8/10/2004 ZAL04 25000 1 100 2,635,000,000
8/11/2004 MNG03 600 1 100 30,264,658
8/11/2004 ZAL04 300 1 100 30,264,658
11/11/2004 ALB04 50 1 100 50,472,603
12/11/2004 MNG03 3900 2 100 196,966,027
21/11/2004 ZAL04 2200 2 100 223,743,014

Valoarea total a acestor tranzacii a fost de numai 7,83 miliarde lei, toate tranzaciile s-au
realizat la valoarea nominal (n tabelul de mai sus, preul este exprimat ca procent din valoarea

46
nominal). Motivele pentru valoarea i frecvena redus ale tranzaciilor sunt diverse (n principal,
lipsa de informare cu privire la aceste instrumente). Totui, este clar c sectorul obligaiunilor este
n cretere.
Sperm ca anul 2005 s aduc cel puin o nou emisiune corporatist i o meninere a
interesului pentru emisiunile municipale corelate i cu o intensificare a tranzaciilor la burs.
Asemenea operaiuni ar putea reprezenta un pas nainte pentru piaa de capital n 2005. Este clar c
interesul investitorilor pentru obligaiuni este ridicat, iar avantajele emitenilor sunt mari, deci
asemenea emisiuni (att municipale, ct i corporatiste) ar trebui ncurajate i promovate.

1.8.8. Valori mobiliare emise de stat

Statul utilizeaz sistemul de credite fie pentru a-i acoperi necesitile temporare de bani, fie
pentru a acoperi deficitul bugetar.
Principalele tipuri de valori mobiliare, care pot fi emise de stat la nivelul organelor centrale,
sunt:
Biletele de tezaur sunt nscrisuri cu scaden de pn la un an, emise sptmnal de ctre
trezoreria statului.
Biletele de tezaur se emit sub nivelul valorii nominale (cu rabat), nu sunt purttoare de dobnzi
i pot fi cumprate numai de ctre instituiile financiare care particip la licitaiile organizate de
trezoreria statului i care investesc pe termen scurt disponibilitile provenite din conturile curente
ale depuntorilor i cele provenite din cumprarea de certificate de depozit. La vnzarea biletelor de
trezorerie se folosete procedeul licitaiei olandeze, prin care vnztorul reduce treptat preul de
vnzare pn la nchiderea tranzaciei.
Bonurile de tezaur sunt titluri financiare emise pentru obinerea de mprumuturi direct de la
trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani.
Obligaiunile de stat sunt nscrisuri pe termen lung de pn la 30 de ani emise tot de
trezorerie. Ele sunt revocabile i purttoare de dobnzi.
Accesul la cumprarea obligaiunilor de stat i a bonurilor de tezaur este deschis tuturor
categoriilor de investitori: instituii financiare i persoane fizice.
Ceea ce deosebete bonurile de tezaur de obligaiunile de stat este cunoaterea sau nu a direciei
de utilizare a banilor. Astfel, dac n cazul bonurilor de tezaur mprumutul obinut este destinat
acoperirii cheltuielilor generale sau de funcionare ale statului, fr a se specifica n mod expres
direcia de utilizare a banilor, n cazul obligaiunilor, mprumutul are o destinaie cunoscut,
concret, singular.
Certificatele de depozit cu dobnd ale statului (cunoscute sub numele de certificate de
trezorerie) sunt instrumente de credit specifice pieei romneti emise pentru prima dat n ianuarie
1998. Aceste instrumente se adreseaz numai persoanelor fizice rezidente n Romnia i sunt emise
pentru o perioad de cel puin trei luni.
Este de remarcat faptul c aceste instrumente au oferit deintorului o rat a dobnzii mai mare
dect cea oferit de banc, element nemaintlnit n practica internaional unde rata dobnzii este
mai mic, deoarece aceste instrumente fac parte din categoria celor cu risc investiional zero.
Pe piaa internaional, pe lng nscrisurile emise de autoritile publice centrale, se regsesc i
nscrisurile emise la nivelul organelor locale ale administraiei de stat cunoscute sub numele de
obligaiuni municipale.
Dup modul de rambursare, se disting urmtoarele tipuri de obligaiuni municipale:
obligaiuni rscumprabile din veniturile generale, care se pun n circulaie n situaia de
deficit al bugetului local, iar costul mprumutului i rambursarea vor afecta veniturile viitoare.
Emisiunea unor astfel de obligaiuni se face numai cu acordul comunitii din raza unitii
administrativ-teritoriale respective, aceasta asumndu-i rspunderea colectiv a plii, i, implicit,
acordul cu o eventual cretere a impozitelor locale.
obligaiunile municipale a cror surs de plat sunt impozite speciale la emisiunea lor se
specific faptul c un anumit venit al bugetului local va fi afectat, n mod distinct, pentru
rambursarea mprumutului.

47
 obligaiunile municipale rambursabile din veniturile preluate de la ntreprinderi cu caracter
public, ce au sediul pe raza unitii administrativ-teritoriale respective.
Obligaiuni municipale rambursabile din veniturile din chirii. Unitile administrativ-teritoriale
i pot dezvolta spaiul locativ prin contractarea de mprumuturi obligatare a cror rambursare se
face din chiriile ncasate de la persoanele fizice sau chiar de la cele juridice care pot folosi spaiile
respective ca sedii.

1.8.9. Titluri derivate

Instrumentele i valorile mobiliare derivate sunt acele contracte a cror valoare se determin
prin preul, intensitatea sau performana altui activ sau grup de active denumite baz. Prin valorile
mobiliare derivate, participanii hotrsc fie s-i transfere, n anumite condiii, proprietatea asupra
bazei, fie s participe la formarea unui pre pe o pia sau s-i mpart, dup regulile marcrii la
pia, riscurile evoluiei preului i performanele activului de baz, transferndu-i, n unele cazuri,
reciproc, un flux de numerar, pe durata unei perioade determinate de timp.
Derivatele pot fi instrumente nchise, bilaterale, ce circul ntre partenerii pieei prin tranzacii
OTC, cum sunt contractele report forward i swaps sau deschise, valori mobiliare liber negociabile
tranzacionate pe pieele de capital, cum este cazul contractelor futures i opiuni. Valorile mobiliare
derivate sunt instrumente ale contractelor financiare care, prin standardizare, tipizare, i calificare
sau listare, au devenit liber negociabile pe o pia de capital special organizat.
Contractele sub forma valorilor mobiliare derivate nu produc profit din investiie, dar fiind liber
negociabile, investitorii pot obine profit sau pot avea pierderi de capital. Dac exersarea drepturilor
de tranzacie prevede livrarea fizic, noile valori mobiliare sau active de baz intrate n posesia
investitorului pot produce i profit din investiie. Valorile mobiliare derivate soluioneaz unul sau
mai multe din urmtoarele aspecte:
posibilitatea de exersare a unor drepturi de tranzacii cu activul de baz, derulate ntre
participani;
circulaia i distribuia unui flux de numerar ntre participani;
preluarea reciproc a riscului de posesie, pre i plat dup regulile marcrii la pia.
Avantajul oferit de valorile mobiliare derivate este acela de a crea noi alternative de investiii
financiare, utiliznd ca baz de emisiune orice alt categorie de active monetare sau materiale i
economice, fie prin combinarea unor clauze sau caracteristici ale valorilor mobiliare clasice, a
instrumentelor i titlurilor existente n piaa monetar i de mrfuri sau a unor rezultate economice
msurabile i exprimate n mrimi cardinale.
Prin emisiune i exersare, valorile mobiliare derivate nu creeaz active noi, ca n cazul celor
clasice, ci faciliteaz circulaia acestora legnd interesele curente de cele viitoare ale participanilor
care i asum riscul legat de evoluia preurilor, interesele curente i cele viitoare ale participanilor
care, n astfel de condiii, pot lua o atitudine prin intermediul pieei. Putem spune c valorile
mobiliare derivate sunt acele contracte prin care participanii se angajeaz s mpart ntre ei, dup
anumite reguli, riscurile de pre sau mrime, precum i profiturile viitoare ale unor tranzacii cu
active fizice, financiare sau elemente de msur sintetice existente ntr-o economie.
Valorile mobiliare derivate se prezint sub forma unor nelegeri sau contracte ale cror obiecte
de contract i clauze privind evidena, termenele de livrare i plata, procedurile de angajare a
tranzaciei etc. sunt i ele, n cea mai mare parte, standardizate. Ele exercit o aciune de reglare i
control al preului pieei i al valorii unor produse existente n economie, oferind ansa persoanelor
interesate asupra mrimii i evoluiei viitoare a acestor preuri, de a-i manifesta voina prin
utilizarea metodelor generale ale pieei. Pentru a-i manifesta voina, interesul privind preul sau
mrimea unui obiect de contract, o instituie financiar i atribuie funcia de emitent al unor
contracte i organizeaz o pia special pe care se tranzacioneaz acest tip de contracte.
Instrumentele derivate se negociaz pe o pia diferit de cea unde, de regul, are loc
tranzacionarea fizic a acelui obiect de contract.
Obiectul de contract al valorilor mobiliare derivate (sursa contractului) este dat de produse
economice fizice, active monetare, financiare, valori mobiliare sau produse i rezultate economice

48
de conjunctur, msurabile cantitativ, ce se pot exprima sau transforma n bani. Vorbind de riscul pe
care l comport tranzaciile cu valori mobiliare derivate, trebuie menionat c, n anumite cazuri,
din punct de vedere teoretic, ele prezint un risc nelimitat. Practic, pierderea este msurabil i nu
poate depi mrimea ntregului patrimoniu deinut de cel implicat ntr-o atare operaiune. De
aceea, pentru a elimina posibilitile de distorsionare a pieei n cazul operaiunilor cu acest tip de
valori mobiliare, participarea investitorilor la tranzacii este cantitativ limitat pn la incidena
valorii activelor de colateral, adic a tot ce poate un investitor s angajeze drept garanie. Pentru a
putea fi calificat drept valoare mobiliar derivat, un produs trebuie s ndeplineasc anumite
condiii economice, juridice i organizatorice:
1. Existena obiectiv a bazei baza sau sursa contractului s existe de sine stttoare, n
activitatea economico-financiar, obiectul de contract trebuie s aib o existen proprie,
independent, s corespund unor necesiti ale participanilor la activitatea economico-financiar,
s nu fie inovat n scopul promovrii derivatei, ntruct poate declana o aciune piramidal sau fr
coninut economic;
2. Lichiditatea i libera negociabilitate a bazei dac baza sau sursa derivatei este un activ
material, monetar sau al pieei de capital, s se tranzacioneze pe o pia liber, unde preul pieei s
se formeze n mod natural, ca urmare a cererii i ofertei i nu dirijat de vreo autoritate sau de
existena vreunui monopol. Diversitatea interesului asupra preului presupune existena unor
interese opuse ale operatorilor pieei privind mrimea i evoluia preului bazei, respectiv a
volumului acesteia;
3. Meninerea esenei contractului standardizarea i tipizarea s se poat realiza fr s
altereze coninutul clauzelor contractelor, al bazei i al noului produs derivat i al raportrii
rezultatelor ctre public, ctre investitorul anonim.
Ca i tranzaciile efectuate pe baza contractelor forward, tranzaciile cu contracte futures sunt
de dou feluri:
a) tranzacii ferme, care includ tranzaciile cu contracte futures de instrumente financiare;
b) tranzacii condiionate cu prima, care cuprind operaiunile cu opiuni negociabile. Le vom
analiza pe rnd.

1.8.9.1.Tranzaciile ce se realizeaz pe piaa bursier a contractelor futures pe instrumente

financiare
Dac achiziionarea contractului futures i achitarea depozitului de garanie, care se efectueaz
ntr-un cont special, reprezint operaiuni care se realizeaz pe piaa primar a acestor produse
financiare, pe piaa secundar, n cazul contractelor futures, se efectueaz, de asemenea, pe dou
categorii de operaiuni:
regularizarea zilnic a poziiilor futures;
lichidarea contractelor futures.
1) Regularizarea poziiilor futures se realizeaz de ctre camera de compensaie care
marcheaz zilnic, adic actualizeaz poziia de pierdere sau de ctig, pe de o parte, i pred i
primete titlurile, pe de alt parte.
Zilnic, Camera de compensaie solicit brokerilor, iar acetia solicit celor care au dat ordine de
vnzare-cumprare de contracte futures (clienilor) marjele de regularizare. Aceste marje sunt, de
fapt, garanii zilnice care se nregistreaz n conturile speciale prin care se achit pierderile i se
ncaseaz ctigurile determinate de evoluia zilnic a cursurilor contractelor futures.
Cnd disponibilul dintr-un cont special scade sub nivelul depozitului de garanie (sau sub un
nivel minim al acesteia) stabilit de burs (numit marj de meninere), casa de compensaie solicit
brokerului, iar acesta clientului, un apel la marj, adic imediat a doua zi, diminea, i cere s
achite diferena.
Cnd disponibilul din contul special depete marja, clientul poate retrage diferena pozitiv.
Deci regularizarea zilnic a poziiilor futures semnific faptul c poziia unui client fa de
broker i a brokerului fa de camera de compensaie se restabilete a doua zi dimineaa, la cursul de
ncheiere din ziua precedent.

49
 Nivelul marjei de regularizare este foarte sczut, comparativ cu nivelul depozitului de acoperire
solicitat pe pieele tranzaciilor forward cu produse financiare primare. n principiu, marja trebuie s
acopere o pierdere maximal zilnic determinat de variaia cursului.
Datorit nivelului lor foarte sczut, marjele de regularizare permit efecte de levier
considerabile. Dac evoluia cursului contractului futures este invers dect a preconizat operatorul
i, deci, el pierde, dar nu rspunde apelului la marj, adic nu achit pierderea a doua zi
dimineaa, casa de compensaie i lichideaz automat poziia, cci fiind contra-parte ntr-un contract
futures, dup ce i ncaseaz ctigul, ea anuleaz contractul, iar eventualul sold disponibil l
vireaz clientului operator, prin intermediul brokerului.
2) Dup cum am mai afirmat, spre deosebire de contractele forward, care se lichideaz numai la
scaden, sau la o dat de lichidare prevzut n burs, contractele futures pot fi executate n dou
moduri: a) prin lichidare la scaden final i b) prin executare anticipat.

1.8.9.2. Tranzaciile ce se realizeaz pe piaa bursier de opiuni negociabile

Tranzaciile cu opiuni negociabile se realizeaz, ca i tranzaciile cu contractele futures de
instrumente financiare, ntr-un spaiu distinct al bursei unde acioneaz brokeri i dealeri, creatori de
pia pentru aceste produse financiare derivate.
Dealerul stabilete pentru fiecare opiune un pre maxim i un pre minim al opiunii, diferena
dintre ele fiind stabilit de conducerea bursei.
n ceea ce privete brokerul, el ndeplinete i pe piaa de opiuni negociabile rolul tradiional
de a executa ordinele primite de la clieni. Mecanismul tranzaciilor pe pieele secundare de opiuni,
privit schematic, se desfoar n urmtoarea ordine:
Mai nti, clienii care doresc s dea ordine de vnzare sau de cumprare de opiuni negociabile
deschid conturi la firma de brokeraj de care aparine brokerul. Apoi remit ordinul de vnzare sau de
cumprare de opiuni brokerului care le execut n sala de negocieri. n urma executrii ordinului
su, clientul dobndete o "poziie de opiune" (o poziie de cumprare sau o poziie de vnzare de
opiune de cumprare sau de vnzare).
Pentru cumprarea de opiuni negociabile, clientul-cumprtor trebuie s plteasc integral
preul opiunii, adic prima, a doua zi de diminea, dup ce a cptat poziie de opiune. Prima este
depus n contul deschis de el la Casa de compensaie cu care lucreaz brokerii care execut
contractul.
Pentru vnzarea de opiuni negociabile, vnztorul investitor depune n contul deschis de el la
Casa de compensaie un depozit egal cu mrimea primei, care servete la garantarea bunei finalizri
a operaiunii.
Pentru ca un investitor sau un grup de investitori s nu poat cpta o influen semnificativ
asupra pieei, bursa stabilete numrul maxim de opiuni ce se poate deine pentru acelai activ de
baz, precum i numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate, ntr-un numr consecutiv de zile
de burs, de ctre un investitor sau un grup de investitori, care acioneaz mpreun.
Executarea contactului de opiune negociabil se poate realiza n trei moduri:
prin lichidarea opiunii;
prin exercitarea opiunii;
prin expirarea opiunii.

50
 CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI SISTEM DINAMIC I COMPLEX
Bursele n general, cu att mai mult bursele de valori, joac, n lumea contemporan, att pe
termen lung dar mai ales pe termen scurt, un rol cu totul special: influenele puternice, de multe
ori chiar decisive pe care le produc sunt argumentul cel mai important pentru a afirma c bursele
au devenit unul din stlpii de cea mai mare importan pe care se sprijin lumea contemporan.

2.1. Premise ale apariiei i dezvoltrii burselor

de mrfuri i valori

Bursele de mrfuri i valori au aprut cu multe secole n urm i reprezint, n prezent, cele mai
importante instituii ale unei economii de pia moderne. Ele reunesc principalii ageni economici,
ca productori, comerciani, finanatori, armatori, asiguratori etc. n scopul negocierii mrfurilor sau
a valorilor mobiliare.
Formarea i afirmarea bursei exprim nsi devenirea relaiilor de schimb, a pieei, ca structur
definitorie a economiei moderne. Cunoscutul cercettor francez Fernand Braudel spune c bursa
este ultimul etaj al unei piee, dar al unei piee care nu se mai nchide (Fernand Braudel, Jocurile
schimbului, Ed. Meridiane, Buc.,1979, vol. 1, p. 104), care cuprinde i domin ntreaga relaie
economic. O dat cu consacrarea bursei, relaiile de schimb ajung la deplina extindere i
maturizare, forele pieei capt rolul central n reglarea mecanismului economic, iar economia
devine o economie de pia.
Pentru a ajunge aici, s-a parcurs un ndelungat proces evolutiv, n care au fost create, treptat,
premisele materiale i instituionale ale bursei.
Dezvoltarea istoric a relaiilor de vnzare-cumprare a impus concentrarea schimburilor ntr-
un spaiu determinat. Aceasta nseamn reunirea n acelai loc a negustorilor, bancherilor,
industriailor, intermediarilor, a tuturor celor interesai de afaceri. Dac la nceput trgurile
periodice ndeplineau aceast funcie, treptat locul lor este luat de instituia bursei.
Prima burs, n nelesul actual, este considerat a fi cea de la Anvers, fondat n 1531. O
dezvoltare timpurie cunosc pieele bursiere n oraele italiene (Veneia, Genova, Florena),
promotoare ale spiritului negustoresc pe plan internaional. Adevrata afirmare a bursei n lumea
comercial i financiar se realizeaz ns o dat cu crearea burselor de la Londra (1554, Royal
Exchange, iniiat de unul din precursorii tiinei economice, Thomas Gresham), de la Amsterdam
(1608), precum i cea de la Paris (1639). Este nc perioada de pionierat al bursei, dar funciile sale
economice se pun nc de pe acum clar n eviden, ca i excesele, de altfel.
Este uor de dovedit astzi c bursele cele mai active, att pentru mrfuri, ct i pentru valori,
sunt concentrate fie n zonele marilor productori, fie n zonele marilor centre financiare sau
comerciale.
Bursa se bucur de interes n lumea de afaceri, n msura n care asigur un cadru organizat
pentru realizarea tranzaciilor i un sistem de principii i norme care s garanteze ncheierea i
executarea contractelor n condiii de exactitate i corectitudine.
Spre deosebire de afacerile care se ncheie la nivel individual, n cadrul crora regulile sunt
convenite, mai mult sau mai puin de ctre pri, tranzaciile de burs au caracter public. Aceast
trstur definitorie atrage dup sine o cerin fundamental: organizarea i funcionarea bursei
trebuie s se fac n conformitate cu reglementri, tot publice, obligatorii pentru toi participanii.
Originile acestor reglementri se gsesc nc n Antichitate: la Roma, collegia mercantorum
(adunrile negustorilor), aveau rolul de stabilire a uzanelor de comer n scopul facilitrii i
creterii siguranei schimbului. Emil Duhnea consider Codul comercial medieval ca ndeplinind
aceleai funcii pe care le are n prezent regulamentul burselor (Emil Duhnea, Rolul burselor de
mrfuri agroalimentare i avantajele participrii Romniei la operaiunile de burs, Tez de
doctorat, ASE, Bucureti, 1981. p.84).
Pe msura dezvoltrii bursei, se produce i un proces de difereniere a burselor de mrfuri de
cele de valori, ca instituii deosebite. Autorul citat apreciaz c bursa de valori ca instituie

51
distinct apare naintea celei de mrfuri: patentul din l septembrie 1771 al mprtesei Maria
Tereza creeaz prima burs de valori n adevratul neles al cuvntului, adic o pia organizat,
avnd un statut i un regulament propriu de funcionare.
Unul din principalele obiective ale organizrii schimburilor n cadrul bursei l reprezint
asigurarea operativitii tranzaciilor comerciale i financiare, realizarea acestora pe o baz
standardizat. Necesitatea extinderii i intensificrii circuitului comercial a generat de timpuriu o
tendin de dematerializare a mrfurilor, de la bunuri corporale determinate s-a trecut la mostre,
eantioane reprezentative pentru utilitatea mrfii. Pe msura consacrrii de uzane comerciale,
procesul merge mai departe, de la eantion trecndu-se la tipuri i denumiri uzuale, adic la caliti
abstracte de marf, pe baza crora se ncheie contractele comerciale, n acest fel, bursa simplific la
maximum activitatea de tranzacionare, reduce negocierea la elementele sale eseniale: sensul
operaiunii (vnzare/cumprare), marfa, cantitatea, preul, termenul de livrare.
Ca atare, bursa nu mai este o pia originar, pe care se vnd i se cumpr mrfuri fizice, ci o
pia derivat, pe care se vnd i se cumpr titluri asupra mrfurilor. Dovada existenei mrfurilor
se face cu un document unanim acceptat de comerciani: recipisa de depozit pentru mrfurile aflate
n antrepozite, conosament pentru mrfurile ncrcate pe vas etc. iar transferul proprietii asupra
mrfii deci executarea obligaiei de livrare se realizeaz prin transmiterea documentului
respectiv. La New York, de exemplu, n urm cu dou secole, cnd s-a nscut bursa de pe Wall
Street, primele titluri negociate au fost conosamentele. Moneda de plat fiind argintul, pentru a se
plti titlurile asupra ncrcturii aflate pe vas, lingourile de argint erau tiate n piese de o optime. i
acum n SUA, diferena minim de curs pentru titlurile negociate la burs este de o optime.
Bursa i asum exclusiv rolul de realizare a tranzaciei n forma sa pur; micarea mrfurilor
are loc n afara acestei piee. Dar, asigurnd efectuarea actului comercial propriu-zis, cel care
implic exclusiv forma valoric a mrfii, bursa devine dispecerul circulaiei mrfurilor i, pe un
plan mai general, o plac turnant a schimbului n economie.
Procesul de dematerializare a mrfii creeaz premisele tehnice ale dezvoltrii tranzaciilor cu
bunuri viitoare, adic mrfuri care sunt prezente la ncheierea contractului doar sub form de
eantion sau prin imaginea lor abstract, ca tipuri de marf, n acest fel, tranzacia tradiional
vnzarea cu livrarea imediat a mrfii i plata preului este dublat de formula executrii
contractului la un anumit termen de la ncheierea acestuia.
n Grecia i Roma antic, se formase deja o practic n acest sens, n Evul Mediu este destul de
uzual contractarea pe baz de mostre cu livrarea ulterioar a mrfii. Foarte de timpuriu,
cumprrile pe baz de eantion constituie forma curent de vnzare n Anglia i n jurul Parisului,
cu deosebire la achiziiile n partide mari, pentru nevoile armatei, n Frana secolului al XII-lea, se
pare c s-au folosit, pentru prima dat n Europa, contractele pentru livrri viitoare.
Dar primele cazuri de operaiuni la termen (engl. futures), n sensul n care se practic n
prezent la burse, au fost cunoscute n Japonia secolului al XVII-lea. Proprietarii de pmnt care
obineau o rent n natur pentru fiecare recolt de orez, procedau la depozitarea mrfii n marile
centre comerciale i la vnzarea acesteia pe baz de documente de depozit (numite ticnele de
orez). Cei care cumprau aceste titluri obineau dreptul s primeasc o anumit cantitate de orez,
de o anumit calitate, la o dat precizat n contract. Cum deintorii acestor titluri le puteau utiliza
periodic pentru obinerea de marf, tichetele de orez au devenit hrtii de valoare acoperite n orez,
ele puteau fi utilizate n calitate de bani de hrtie. Tichetele asigurau proprietarilor de pmnt un
venit sigur - ei obineau tichete-bani iar comercianilor o ofert sigur de orez, pe lng
posibilitatea de a obine profit prin vnzarea tichetelor ctre teri la un pre mai ridicat, dac
valoarea orezului cretea pn la scaden (Perry J. Kaufman, The Concise Handbook of Futures
Markets. 1986, p.15 i urm.).
Consacrarea acestui tip de tranzacii se realizeaz ns n Europa, o dat cu avntul comerului
la distan, factorul propulsor constituindu-l profiturile extrem de ridicate pe care relaiile cu
Orientul i Lumea Nou le ocazionau. Fernand Braudel arat, de exemplu, c piperul i sporea
preul de 15-30 de ori ntre locul de recoltare din India i rile consumatoare din Europa. Se
asociaz, astfel, ideea de distan cu ideea de profit cu ct mai departe, cu att mai profitabil

52
negustorii ntrecndu-se s valorifice n folos propriu aceste avantaje comparative naturale,
generatoare de mari ctiguri.
Dar distana se convertete n durat: de la comerul cu produse din Indii se trece la comerul cu
bunuri viitoare. Este realizat astfel o premis important a tranzaciei bursiere separarea
negocierii i ncheierea contractului de livrarea efectiv a mrfii. La Bursa de Metale de la Londra
(London Metal Exchange, LME) se perfectau, nc din secolul trecut, tranzacii cu livrare la un
termen nedefinit, de exemplu, cu clauza la sosirea vasului. De la aceste tranzacii s-a trecut, n
mod firesc, la cele ncheiate pentru o dat fixat n viitor, cu predarea efectiv a mrfii la termen
(engl. Cash forward).
Dac n comerul la termen executarea tranzaciei este amnat pn la o dat viitoare, n cazul
creditului comercial se face o departajare a momentului livrrii mrfii de cel al plii preului:
vnzarea pe credit nseamn livrarea imediat i plata ulterioar. Cu apariia creditului, ideii de timp
i se asociaz ideea de profit (time is money), ceea ce nseamn necesitatea remunerrii celui care
a acordat creditul pentru renunarea la valorificarea imediat prin plata unei dobnzi. Cu alte
cuvinte, pe lng preul mrfii, n momentul ncheierii contractului, vnztorul pretinde i un pre
pentru amnarea fructificrii valorice a acesteia, o dobnd. Aceasta, pentru c vnztorul privete
marfa ca surs de venit (profit), iar amnarea plii acesteia deci creditul acordat cumprtorului
trebuie recompensat printr-un adaos la suma de bani reprezentnd preul mrfii, astfel nct
procesul de valorificare s nu fie afectat.
O dat cu separarea n timp a celor dou operaiuni pe care le presupune actul vnzrii, se
deschide un ntreg proces de creare de efecte de comer. Cambia ordinul dat de vnztor
cumprtorului de a plti unui beneficiar la scaden suma nscris n acel titlu constituie garania
executrii obligaiei de plat rezultate din vnzarea mrfii. Totodat, ea reprezint materializarea
unei datorii bneti a debitorului cambiei, care devine autonom n raport cu obligaia din contractul
comercial. Numit i trat sau poli, cambia este cunoscut nc din secolul al XIII-lea n oraele-
republici italiene Genova, Florena, Veneia.
Aprut din necesitile desfurrii operative a tranzaciilor, cambia poate fi utilizat nu numai
pentru amnarea unei pli, ci i pentru obinerea de fonduri n numerar (cnd trata este scontat la o
banc) sau pentru a acoperi o obligaie de plat (cnd beneficiarul tratei o transmite prin andosare
unui ter creditor). Ca atare, acest titlu, la origine o expresie financiar a valorii mrfii, poate s
circule independent, ceea ce implic formarea unei piee specifice piaa efectelor de comer, form
embrionar a bursei de valori. n Europa Central, o dat cu statornicirea trgurilor cu caracter
periodic, a nceput s se foloseasc polia de trg, emis la naterea datoriei i pltibil la trgul
urmtor. Intrate n circuitul comercial, poliele se concentrau n minile ctorva bancheri, care le
regularizau ntre ei prin compensaie, aa cum fac n prezent casele de lichidare ale burselor.
Procesul de dematerializare sau simbolizare cuprinde nu numai lumea mrfurilor, ci i
forma de concretizare valoric a acesteia, banii cu valoare intrinsec aur i argint, ntr-adevr, n
condiiile caracterului limitat al metalelor preioase, dezvoltarea pieei se izbea de o limit natural,
extraeconomic rezervele exploatabile de metale cu rol de etalon valoric. Soluia care a rezultat
din chiar evoluia schimbului a fost apariia banilor de hrtie a monedei-semn, fr valoare
intrinsec, dar investit cu funcii bneti (etalon valoric, mijloc de plat i de schimb). Dac banii
de hrtie apar n China secolului al IX-lea, ca o expresie a autoritii imperiale, ei i capt rolul
economic major n condiiile expansiunii schimbului n i dinspre Europa. Aici apar hrtii de
valoare cu funcii monetare: biletele de banc, adic bancnotele i titlurile datoriei publice (bonuri
de tezaur).
Urmrind simplificarea i, pe aceast baz, accelerarea schimburilor, bursa a procedat treptat
att la dematerializarea mrfurilor, ct i a valorilor negociate. Dac, n cazul mrfurilor aceasta a
nsemnat trecerea de la negocierea oricror mrfuri la un nomenclator limitat de bunuri (fungibile)
de calitate standard i apoi la eantioane, pentru a se ajunge la cantiti abstracte de marf (deci la
titluri de proprietate de genul recipisei warant sau a conosamentului), dematerializarea n domeniul
valorilor mobiliare a trebuit dus pn n punctul n care indiferent de ce fel de titluri este vorba
tranzaciile s poat fi ncheiate i finalizate prin simpla micare a sumelor dintr-un cont ntr-altul.

53
Titlul sau valoarea dematerializat reprezint o valoare scriptural, fr individualitate, ..., suportul
drepturilor titularului... devenind contul individual [Valorile mobiliare i reglementarea
tranzaciilor cu valori mobiliare, Buletin economic legislativ, nr.8-1996].
Implicarea statului n calitate de debitor, prin emisiunea de bonuri de tezaur n vederea
atragerii de fonduri pentru visterie, sporete rapid volumul hrtiilor de valoare n circulaie. Pentru
ca aceste titluri s aib credibilitate, era necesar o pia unde s poat fi lichidate, transformate n
bani. Bncile i apoi bursa i asum acest rol de pia secundar, adic de pia la mna a doua,
pentru titluri care au fost emise anterior. Cu ct nevoile de mprumut ale statului sunt mai mari, iar
firmele emit mai multe hrtii de valoare, cu att aceast pia este alimentat mai abundent, cu att
rolul su n economie crete. Extinderea utilizrii hrtiilor de valoare impune deci formarea unei
piee pentru aceste titluri, care s asigure reconectarea lor la lumea valorilor reale banii cu valoare
intrinsec i mrfurile, iar aceasta nu este dect bursa. Ea permite, dup cum arat F.Braudel,
trecerea rapid de la hrtie la ban i de la ban la hrtie, adic asigur ceea ce numim lichiditatea
titlurilor, posibilitatea de a fi convertite operativ n bani.
Un proces care vine s sporeasc importana bursei este apariia societilor pe aciuni. Dup
B.Belletante, originile bursei de valori se afl n Roma antic i au tocmai o astfel de baz:
publicanii, care obinuser de la stat dreptul de exclusivitate pentru colectarea impozitelor,
construirea de temple i drumuri, asigurarea furniturilor pentru armat i ntreprinderile de
transport, au constituit mari societi n comandit pe aciuni ale cror titluri se negociau n basilici
special destinate. Dup prbuirea Imperiului Roman, abia n secolul al XII-lea, reapar pieele
bursiere de valori. Prima societate pe aciuni, n opinia aceluiai autor, a fost creat nspre anul
1250, Societatea de morrit din Toulouse, iar prima burs adevrat, consider autorul francez, ar fi
cea de la Lyon, n 1530 (Bernard Belletante, La Bourse, temple de la speculation ou marche
financier, Hatier, Paris, 1987, p.133-134).
Valorificarea oportunitilor comerciale pe care le deschid marile descoperiri geografice,
bogiile lumii noi se realizeaz n principal sub forma juridic a companiilor sau a societilor pe
aciuni. O astfel de societate apare n Anglia la mijlocul secolului al XVI-lea, Moscovy Companie,
dar cele care vor reprezenta simbolul succesului comercial al epocii sunt Compania (Olandez) a
Indiilor Orientale (Oust Indische Companie), nfiinat n 1602, la Amsterdam, i mai ales celebra
Companie (englez) a Indiilor Orientale (East India Company), nfiinat n Anglia n 1599 i care a
obinut un privilegiu (monopol) imperial n 1600.
Constituirea societilor pe aciuni a reprezentat baza corporaional a expansiunii comerciale
i, totodat, o principal surs de creare de hrtii de valoare: extinderea afacerilor a generat nevoia
de surse financiare, n spe de atragere a capitalului prin emisiunea public de aciuni. Ca atare, a
aprut cu necesitate i o pia pe care aceste titluri puteau fi cumprate de ctre cei care doreau s
investeasc n societile emitente sau puteau fi vndute i retransformate n bani: este vorba de
bursa de valori.
La nceputul secolului al XVII-lea, apare o pia nfloritoare de valori la Amsterdam, unde
coteaz, pe lng titlurile datoriei publice, aciunile Companiei Olandeze a Indiilor Orientale, iar
Londra se afirm, cu o ntrziere de aproape un secol, ca pia financiar dominant: n 1695 Royal
Exchange gzduiete primele tranzacii cu titluri de stat, aciuni ale Companiei Engleze a Indiilor
Orientale i ale Bncii Angliei. Amsterdam i Londra pot fi considerate primele piee reprezentative
pentru mecanismul bursier. La Amsterdam se manifest unul din primele raliuri bursiere, sub forma
tulipomaniaci (febra plasamentelor n contracte pentru bulbi de lalea), precum i vocaia global a
bursei (City-ul londonez a reprezentat baza financiar a expansionismului comercial britanic).
Meritul acestor burse este de a fi asigurat victoria banilor fr valoare intrinsec (monede de hrtie)
i de a fi consacrat utilizarea larg a hrtiilor de valoare (aciuni, obligaiuni) n finanarea afacerilor
de anvergur.
Amploarea pe care au dobndit-o n prezent afacerile cu valorile mobiliare, pe de o parte, i
rapiditatea cu care se pot mobiliza capitaluri foarte mari pentru investiii dovedesc ct de puternic
i de profitabil este legtura dintre titlurile de valoare i burse. Nu poate fi marginalizat nici

54
interesul statului. Din contr, dezvoltarea i modernizarea burselor a permis acoperirea mult mai
simpl a unei datorii publice n cretere, angajat, practic, de toate statele lumii.
n ultimul deceniu, asistm la o dezvoltare fr precedent a relaiilor de credit i la o
internaionalizare masiv a efectelor de comer, de fapt, pentru c nu sunt att de puternic marcate
de restriciile valutare, efectele de comer circul pe piaa internaional mai uor i mai intens dect
banii de cont. Drept urmare, una din componentele de baz ale activitii burselor de valori este
negocierea i schimbul efectelor de comer, component ce i amplific importana i dimensiunile
o dat cu expansiunea circulaiei acestor att de cutai nlocuitori de bani cambiile, biletele de
ordin, cecurile, i, mai nou, acreditivele, conosamentele i altele.
n limbajul comun, cuvntul burs este utilizat n dou nelesuri diferite. Unul, precis
delimitat, se refer la alocaia bneasc oferit gratuit de ctre stat, instituii sau firme pentru elevi,
studeni, cercettori etc. (burs de studii) i trimite etimologic la sculeul (pung) folosit n Evul
Mediu pentru pstrarea banilor (bursa n latina medieval, provenind din grecescul byrsa care a dat
bourse n francez, bolso n spaniol, borsetta n italian i ... bursa studeneasc, la noi).
Al doilea sens include o serie de variante semantice, prin termenul burs indicndu-se n mod
curent:
piaa n genere, adic locul unde se efectueaz schimburi comerciale sau, mai exact,
ansamblul tranzaciilor cu mrfuri sau valori. Aceast accepiune este reflectat de corespondentul
englezesc al noiunii exchange (schimb) i desemneaz orice fel de pia, indiferent de obiectul
tranzacii lor sau modul de funcionare;
tranzacii cu anumite categorii de bunuri, servicii sau valori i/sau nivelul preurilor n
operaiunile respective de schimb, n acest sens se vorbete, de exemplu, de bursa aurului, bursa
valutar (operaiuni de schimb cu monede strine), bursa operelor de art (vnzri/cumprri de
tablouri etc.) sau bursa sportivilor profesioniti;
pia avnd un mod de existen i funcionare aparte. Sintagma bursa neagr, de exemplu,
se refer la o form clandestin i slbatic a pieei, reprezentnd relaii de schimb care se sustrag
normelor legale privind actele i faptele de comer.
Cel mai frecvent, ns, termenul desemneaz o instituie a economiei de pia bursa ca
form organizatoric de schimb pentru mrfuri i valori.
Denumirea se pare c vine de la numele unei vechi familii de hangii, van der Bursen, care a
nfiinat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel des Bourses, n holul cruia se negociau periodic
metale preioase (aur, argint, platin), precum i hrtii de valoare. Pe frontispiciul de la intrare,
cldirea avea sculptate n piatr trei pungi (fr. bourses), de unde i denumirea dat localului, care n
secolele XIII-XVI a servit drept loc de ntlnire pentru negustori.
n esen, noiunea indic deci locul de ntlnire a negustorilor i oamenilor de afaceri, n sensul
unui spaiu de concentrare a cererii i ofertei. Acest coninut rezult din definiiile date n limbajul
de specialitate. Astfel, n legea romn asupra burselor din anul 1929 (cunoscuta lege Madgearu) se
arat: bursele sunt instituiuni publice create n scopul de a reuni pe comerciani, industriai,
productori, armatori i asigurtori n vederea negocierii valorilor publice i private, monedelor,
devizelor, mrfurilor, productelor, nchirierii vaselor i acoperirii riscurilor de tot felul (Lege
asupra burselor, n C.Hamansiu, Codul General al Romniei,Volumul XVII, Editura Librria
Universal, Alcalay Co., Bucureti. (1864-1885).
Bursa este, prin urmare, o pia, dar care se particularizeaz prin obiectul tranzaciilor i modul
de organizare i funcionare. ntr-o lucrare din domeniul dreptului se apreciaz c bursele sunt
instituii unde se negociaz (se vnd i se cumpr) valori mobiliare sau mrfuri, dup o procedur
anumit i numai de ctre anumii intermediari sub supravegherea unor autoriti8 .

8
Tudor Popescu, Dreptul comerului internaional, Ediia a doua, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1983,
p.237
55
 2.2. Determinri conceptuale

n structura sa actual coexist dou tipuri de burse: cele de mrfuri (pentru care, n mod
obinuit, se folosete termenul de burse comerciale) i cele de valori (pentru care, cel mai frecvent,
se ntlnete n literatura de specialitate sau n limbajul practicienilor termenul simplu de burs).
Cu privire la burs, literatura de specialitate semnaleaz definiii numeroase, care conin att
elemente comune, ct i multe deosebiri. n cele ce urmeaz, vom ncerca s facem o sintez
(selectiv) a acestora.
1. Bursa este piaa secundar de valori mobiliare. Negocierile bursiere se refer la valori care
au fost, deja, puse n circulaie. Existena unei piee organizate ofer astfel un nivel superior de
lichiditate n raport cu piaa (negocierile) privat. Aceasta permite stabilirea unui pre (curs sau
cotaie) prin care se asigur confruntarea cererii cu oferta i, totodat, finanarea societilor cotate,
atunci cnd acestea procedeaz la o majorare a capitalului social. Bursa este, de asemenea, un cadru
bine adaptat la restructurarea ntreprinderilor, care pot prin cesionarea pachetului de aciuni de
control, prin fuziune, prin ofert public de cumprare sau de schimb, s-i modifice elementele
eseniale ale patrimoniului sau ale conducerii (controlului).
1. Avem n vedere unele Enciclopedii, la care am avut acces, i unele lucrri de specialitate
frecvent citate n articole publicate n ultimii ani.
2. Bursa de valori sau, pur i simplu, piaa rezervat operaiunilor cu valori mobiliare sau
titlurilor de burs, adic a tranzaciilor cu titluri la purttor sau nominative (aciuni, obligaiuni
etc.) emise de societile comerciale, cu rentele de stat sau mprumuturile emise de persoane morale
de drept public. Bursa este simultan piaa valorilor mobiliare i locul de ntlnire a intermediarilor
nsrcinai cu operaiuni de vnzare sau de cumprare a acestor titluri, i al cror monopol l deine
societatea bursier .
3. Bursele de valori sunt piee oficiale unde se negociaz valori mobiliare: aciuni, obligaiuni,
bonuri de tezaur etc.
4. Bursa de valori este pia secundar, public i reglementat, pentru valori mobiliare nscrise
la cota sa .
5. Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare, unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de
valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.). Totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu
valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp, n sistemul de tranzacii al acestor
instituii, au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte futures pe indici bursieri etc.).
Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un
indicator general al climatului de afaceri din spaiul economic naional i internaional n care-i
exercit influena. Se observ c autorul citat face distincie ntre bursa de valori (stock exchange) i
pieele interdealeri sau la ghieu (Over the Counter OTC), considerndu-le dou modaliti
principale ale pieei secundare.
6. Pentru numeroase persoane, bursa reprezint templul tranzaciilor cu aciuni (titluri
reprezentative asupra unei fraciuni din capitalul unui emitent) sau obligaiuni (titluri reprezentative
de crean asupra unui emitent) .
7. Numeroi autori, de-a lungul mai multor secole, au evocat caracterul cvasidivin al bursei,
adesea comparat cu zeul sirian Mammon, care era asociat cu bogia dobndit pe ci ilegale.
Bursa este deci perceput simultan ca un corn al abundenei i ca un lan nesfrit de dezastre n
destinele umane i tragedii ale ntreprinderilor. Bursa are un dublu caracter, care asociaz, n mod
constant, aciunile benefice pentru economie (nflorirea comerului, finanarea ntreprinderilor) i
pentru individ (ctigarea unor averi importante) cu efectele negative: de la crahul bursier, care
duce orice economie la depresiunile cele mai profunde, la ruina total a operatorilor angajai n
tornada speculaiilor.
8. Bursa de valori este o instituie cu personalitate juridic, care asigur publicului, prin
activitatea intermediarilor, autorizaii, sisteme, mecanisme i proceduri adecvate pentru efectuarea
tranzaciilor cu valori mobiliare i care constituie piaa oficial i organizat pentru negocierea
valorilor mobiliare admise la cot, oferind economiilor investite n ele garanie moral i securitate

56
financiar prin msurarea continu a lichiditii respectivelor valori mobiliare.
9. Bursa de valori este piaa oficial organizat pe care se efectueaz, n mod public, negocieri
cu valori mobiliare a cror cotare este asigurat n mod cotidian.
Din evantaiul concepiilor prezentate mai sus se pot desprinde toate elementele ce pot constitui
structura de baz a unei definiii a bursei.
Bursa, n opinia noastr, este componenta principal a pieei financiare secundare, este o
pia organizat, reglementat i public, avnd menirea de a fi simultan loc geografic i
ansamblu de operaiuni (tranzacii) pentru vnzrile i cumprrile - care au la baz tehnici
specifice, realizate prin intermediari specializai - de valori mobiliare tradiionale (aciuni,
obligaiuni, bonuri de tezaur, efecte de comer i valute) sau moderne (opiuni sau indici
bursieri).

2.3. Caracteristicile bursei de valori

Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i pentru hrtii de
valoare. Bursele de valori sunt, prin esena lor, piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz, n
principal, titluri rezultate din operaiuni financiare (mobilizare de capital, atragerea unui mprumut).
De asemenea, pot fi considerate i piee libere n sensul c asigur confruntarea direct i deschis
a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie, prin urmare este opus ideii de
monopol. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de piaa pur i perfect, asigurnd
formarea preurilor pe baza raportului cerere/ofert. Apoi, datorit faptului c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani, bursa este
i o pia organizat. n final, prin rolul de reper pentru toate tranzaciile ce se efectueaz cu acele
mrfuri sau valori, pentru care ea constituie piaa organizat, bursa este i o pia reprezentativ.
Funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului de echilibru al pieei, acel
pre care asigur volumul maxim de tranzacii.

2.3.1. Principii i reguli de funcionare a burselor de valori

Economia real influeneaz, n mod normal, deci i evoluia cursurilor la burs, iar acestea, la
rndul lor, determin opiuni foarte importante pentru investiii, restructurri, care devin factori de
micare pentru economie.
Pentru ca bursa s produc permanent efecte benefice pentru economie, ea trebuie s
funcioneze ca o pia liber, organizat i reprezentativ.
Piaa bursier trebuie s asigure realizarea tranzaciilor astfel, nct preul obinut s fie cel just,
adic s reflecte raportul dintre cererea i oferta liber exprimat. Mijloacele prin care se asigur
atingerea acestui obiectiv sunt: centralizarea ordinelor la burs i asigurarea unei depline
transparene, informarea operativ asupra evoluiei cursurilor.
O dat cu evoluia economiilor i a comerului, implicit cu dezvoltarea tranzaciilor bursiere, a
aprut necesitatea instituirii unor principii i reguli stricte, care s garanteze drepturi tuturor
persoanelor implicate n aceste operaiuni: emiteni, investitori sau intermediari.
1. Mai nti de toate, piaa bursier trebuie s fie caracterizat prin atomicitate. Aceasta
nseamn c trebuie s existe un numr mare de vnztori i cumprtori care s negocieze acelai
produs fr ca unul dintre ei s aib posibilitatea de a influena (mai mult dect ceilali) formarea
cursului. Toate bursele din lume efectueaz o triere a firmelor care dobndesc dreptul de a fi cotate,
folosind drept criterii:
numrul de aciuni emise;
numrul de acionari;
partea capitalului social pus n vnzare prin intermediul pieei bursiere.
2. Omogenitatea bunurilor sau valorilor ce fac obiectul cotaiilor e un alt principiu de baz
pentru funcionarea activitii de burs. Omogenitatea presupune ca n cadrul tranzaciilor s se
negocieze numai valori sau bunuri fungibile, care pot fi, n orice condiii, nlocuite de altele similare
din aceeai categorie.

57
 Transparena, atomicitatea i omogenitatea sunt premise ale fluiditii i lichiditii. Piaa
trebuie s fie abundent att n titluri, ct i n capitaluri pentru a putea realiza vnzri i cumprri
n mod operativ. Lipsa de fluiditate sau lichiditate anuleaz una din principalele funcii economice
ale activelor, aceea de a mobiliza capitalul investit, de a transforma investiia n valoare comercial.
3. Adaptabilitatea, opusul rigiditii sau al lipsei de flexibilitate este principiul n conformitate
cu care piaa bursier trebuie s se poat mica n mod corect, respectnd legile i regulamentele
specifice, modelndu-se n funcie de cele mai mici modificri ale factorilor economici sau
extraeconomici. Lipsa adaptabilitii face activitatea de burs dificil sau chiar imposibil. Aceasta
nseamn c toate reglementrile privind activitatea de burs trebuie concepute ntr-o viziune ct
mai corespunztoare, astfel nct s lase posibilitatea continurii micrii chiar i atunci cnd
intervin modificri importante n caracteristicile pieei.
4. Corectitudinea este strns legat de transparen. n principiu, o deplin informare este
suficient pentru ca mecanismele de reglare specifice pieei s poat aciona. n practic, e necesar
crearea unui cadru riguros pentru reglementarea tranzaciilor, pentru contracararea tendinelor de
manipulare a pieei. Aceasta nseamn, de fapt, organizarea pieei, crearea unui cadru propice
manifestrii liberei concurene. Corectitudinea l vizeaz, n primul rnd, pe emitent, care trebuie s
furnizeze informaii exacte i oportune, dar i pe intermediari, care trebuie s apere cu onestitate
interesele colegilor lor. Pentru a asigura corectitudinea, operaiunile trebuie s se realizeze numai n
incinta bursei. Pstrarea cu sfinenie a secretului profesional este o alt cerin major pentru
asigurarea corectitudinii. O informaie privilegiat este o informaie nepublic, capabil de a
influena cursul la burs. Astfel de informaii nu pot fi deinute dect de cei care n calitate de
membri ai organelor de administrare sau supraveghere direct trebuie s urmreasc executarea
unor operaiuni financiare. Neutralitatea intermediarilor este, de asemenea, o premis a
corectitudinii n activitatea bursier. Neutralitatea trebuie s asigure egalitatea de tratament pentru
toi clienii prin executarea ordinelor acestora n cele mai bune condiii.
Eficiena, respectiv existena unor mecanisme de realizare operativ la costuri ct mai reduse a
tranzaciilor, este o alt cerin pe care trebuie s o ndeplineasc bursa. Costul tranzaciilor
afecteaz gradul de valorificare a activelor. Cu ct costul este mai redus cu att atractivitatea este
mai mare i cu att deintorii de fonduri sunt mai interesai n a face investiii n active financiare.
Bursele judec eficiena pe care o realizeaz prin mrimea comisioanelor pe care le ncaseaz i
care se raporteaz la cheltuielile proprii.
Privite prin prisma acestor principii care se respect, n mod real, n toate bursele din lume
tranzaciile de burs devin un simbol al economiei de pia, un obiect de interes major att pentru
cercurile de afaceri sau oamenii politici, ct i pentru ntreaga opinie public.
Rolul bursei este acela de a asigura:
1. corecta echilibrare a cererii i ofertei avnd la baz un numr ct mai mare de participani,
din ambele categorii (vnztori i cumprtori);
2. metodologia de tranzacionare extrem de rapid, asistat de tehnica de calcul i personal
specializat, prin tipizarea formularelor de contracte bursiere i standardizarea calitii produselor
negociate, prin admiterea la tranzacionare numai a agenilor specializai etc.;
3. constituirea unor depozite bancare de garanii att pentru cumprtori, ct i pentru
vnztori, prin controlul permanent, prin intermediul unor comisii avizate, a bonitii i bunei
credine a agenilor bursieri, printr-o metodologie specific de certificare a calitii produselor
negociate etc.;
4. limitarea procentual, maxim admis, de variaie zilnic a preurilor;
5. crearea diferitelor tipuri de contracte bursiere (spot, forward, futures, option etc.).

2.4. Clasificarea burselor

Dezvoltarea vieii economice a determinat generalizarea relaiilor comerciale i financiare care,

n timp, a creat, sub aceeai denumire de burs, o anumit diversitate instituional. Drept urmare, n
literatura de specialitate, se regsesc diferite clasificri ale burselor:

58
 1. Dup sfera i importana tranzaciilor, bursele au importan local, naional sau
internaional.
2. Din punct de vedere al formei de constituire, se disting bursele private, nfiinate i
organizate sub form de societi pe aciuni, asociaii comerciale sau camere de comer i bursele
de stat, nfiinate sub egid guvernamental. n cele mai multe cazuri, bursele sunt constituite ca
societi pe aciuni. Membrii bursei sunt, de regul, principalele bnci i instituii financiare, marile
companii comerciale care, sub diferite forme efectueaz tranzacii sau sunt interesate de
operaiunile de burs.
3. n funcie de sfera de cuprindere, bursele pot fi: generale, unde se tranzacioneaz o gam
larg i variat de mrfuri i specializate. Din categoria burselor specializate fac parte bursele de
mrfuri, bursele pentru operaiuni auxiliare comerului internaional i bursele de valori.
n cadrul burselor de mrfuri, se tranzacioneaz anumite mrfuri fungibile, cum ar fi: zahrul,
cerealele, metalele etc. n multe cazuri gradul de specializare este foarte nalt, obiectul tranzaciilor
constituindu-l o singur marf sau gam foarte restrns de produse (exemplu: Bursa de metale de
la Londra).
O dat cu apariia contractelor futures negociate n cadrul burselor de mrfuri i avnd la baz
diverse active, practica internaional grupeaz aceste instituii sub denumirea de burse futures.
Activitatea burselor, indiferent dac sunt publice sau private, este supus reglementrii
autoritii pieei, care este o instituie public specializat chemat s supravegheze activitatea
desfurat.
Principalele obiective ale acestui organism sunt :
stabilirea i urmrirea modului n care sunt aplicate normele privind informarea publicului
investitor n vederea asigurrii transparenei;
asigurarea proteciei investitorilor mpotriva operaiunilor frauduloase ce pot fi desfurate
de intermediari i/sau mpotriva folosirii ilegale a informaiilor deinute de intermediari;
reglementarea activitii bursiere, n condiiile n care bursa, ca organism cu putere de
autoreglementare, i poate stabili propriile obiective i modul de atingere a acestora.
Organizarea i funcionarea burselor, drepturile i obligaiile membrilor, modul de desfurare
a activitii bursiere, modul de soluionare a litigiilor sunt stabilite prin statutul bursei. Pornind de la
cadrul legislativ general creat de autoritatea pieei i de la statutul bursei, se stabilesc regulamentele
i regulile de funcionare ale pieei bursiere.
Prin regulamentele bursiere se stabilesc urmtoarele elemente:
modul de realizare a tranzaciilor, de executare a ordinelor bursiere, prioritatea de execuie,
modul de confirmare a execuiei acestora, comisioanele de execuie, limitele n care pot varia
comisioanele de burs;
modul de desfurare a activitii bursiere (administrare, contabilitate, fluxuri de numerar);
limitele de variaie a preurilor n cadrul edinelor de cotaie, pasul de cotare;
activitatea i codul de conduit ale agenilor de burs;
programul de lucru, modul de cotare i orele n care este deschis ringul bursei.
4. Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al unei burse se disting:
burse nchise, care presupun un numr fix de membri, locul deinut de fiecare dintre acetia
putnd fi vndut, nchiriat sau cedat prin motenire. Preul cu care locul unui membru este vndut
sau chiria pltit depinde de evoluia activitii bursiere n zona respectiv: de exemplu, n
octombrie 2001, un loc la NYSE s-a vndut cu 2,2 milioane USD. A deine unul din cele 1366 de
locuri ale NYSE i d posesorului dreptul de a tranzaciona aciuni, obligaiuni i de a vota la
ntrunirile bursei. Cel mai mare pre pltit pentru un loc n cadrul bursei a fost de 2,65 milioane
USD n 23 august 1999:9
membrii plini care au cumprat sau motenit locul;

9
Frederic S. Mishin, Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions, Addison Wesley, front edition, 2003, pag. 243
59
 membrii cu chirie sunt cei care au nchiriat locul i care, n funcie de regulamentele
bursiere, pot avea aceleai drepturi ca i membrii plini sau drepturile lor sunt limitate prin
regulamentele bursiere;
membrii pariali care pot participa la ncheierea de tranzacii, ca oricare dintre celelalte dou
categorii, dar nu pot ndeplini anumite funcii.
Pentru a-i pstra locul n asociaia bursei, fiecare membru trebuie s plteasc o cotizaie
difereniat, n funcie de categoria n care se afl.
burse deschise acestea sunt instituii care nu presupun un numr limitat de membri,
acetia pltind o tax de admitere i o cotizaie anual. La acest tip de burse, diferenierea se face
ntre membri fondatori i membri cooptai, astfel:
membrii fondatori sunt cei care au realizat nceperea activitii bursiere i ar putea dispune
de mai multe voturi n asociaia bursei;
membrii cooptai, respectiv, cei care au fost atrai ulterior n asociaie, i care pot fi membrii
afiliai, care nu au drept de vot n Adunarea general, i pltesc o tax de admitere i o cotizaie
anual mai mic, sau membrii asociai care nu pot negocia direct n ringul bursei, ci numai prin
intermediul unui membru plin sau a unuia afiliat.
Indiferent de particularitile pe care le presupune legislaia naional n domeniu, membrii unei
burse de valori trebuie s respecte cteva reguli generale:
persoana fizic i/sau juridic interesat de calitatea de membru al unei burse trebuie s
primeasc o autorizaie n acest sens din partea instituiei care reprezint autoritatea pieei;
cei care doresc s devin membrii ai bursei trebuie s dispun de un capital minim menionat
n reglementri i s fac dovada unei garanii materiale i morale cerute de calitatea de membru al
bursei;
s contribuie la fondurile bursei n cuantumul stabilit i s-i achite cotizaia anual;
s respecte obligaiile care i revin, stabilite prin legi i regulamente, mai ales n ceea ce
privete ncheierea i efectuarea tranzaciilor n ringul bursei.
Conducerea bursei este asigurat de un Consiliu de administraie, n competena cruia intr i
admiterea de noi membri alturi de membrii fondatori. Conducerea activitii zilnice revine
Administraiei bursei, care are n frunte un director i o serie de comitete consultative. Dintre
acestea cele mai importante sunt Comitetul tehnic, care se ocup cu funcionarea operaiunilor de
burs i Comitetul pentru stabilirea preurilor (cotaiile) bursei. Din Consiliul de Administraie pot
face parte nu numai membrii bursei, ci i specialiti n domeniu, care nu au calitatea de membru.
Nucleul bursei l formeaz Casa de clearing. Prin aceasta, se garanteaz necondiionat c
orice tranzacie efectuat de membrii bursei va fi onorat ntocmai i la timp. Toate tranzaciile
fcute de membrii bursei n timpul zilei sunt confirmate la sfritul edinelor i sunt trimise
membrilor Casei de clearing care le mai verific nc o dat. La sfritul zilei, Casa de clearing
devine partener i garant pentru toate operaiunile efectuate la burs, adic toi cei care au vndut pe
ring au drept cumprtor Casa de clearing, i toi cei care au cumprat pe ring au drept vnztor
aceeai Cas de clearing.
Capacitatea necondiionat a Casei de clearing de a garanta executarea prompt a tranzaciilor
bursiere, chiar dac unul sau mai muli din partenerii de afaceri dau faliment, se bazeaz pe
lichiditatea membrilor si i, n plus, pe o serie de prevederi exprese ale mecanismului de efectuare
a tranzaciilor. De regul, membrii Casei de clearing sunt bnci de renume, societi de asigurare,
firme comerciale de prestigiu cu o bonitate financiar cert. n caz de faliment al unui membru al
bursei, membrii Casei de clearing se constituie n consoriu, unindu-i forele pentru a acoperi i
minimiza pierderile.
Fiecare membru al bursei este obligat s depun o rezerv de bani n contul Casei de clearing
pentru soldul operaiunilor ncheiate (diferena dintre valoarea contractelor de cumprare i a celor
de vnzare ncheiate). Aceste rezerve pot fi folosite n caz de faliment. De asemenea, veniturile
realizate de Casa de clearing din taxele percepute pentru serviciile prestate i fondurile de garanie,
depuse la formarea bursei, pot fi folosite pentru depirea situaiilor dificile.

60
 n cazul n care unul dintre membrii Casei de clearing nu poate s onoreze obligaiile rezultate
din tranzaciile ncheiate, se iau succesiv mai multe msuri, astfel: mai nti se lichideaz toate
contractele deinute de membrul respectiv; dac banii rezultai nu sunt suficieni, se recurge la
rezerva membrului falimentar; dac nici aceasta nu este suficient, se apeleaz la contribuia
membrului la fondul de garanie; dac nici n acest mod deficitul nu a fost acoperit, se folosete
restul fondului de garanie10.
Pentru orice tranzacie efectuat n cadrul bursei se percepe un comision, mrimea acestuia
fiind stabilit prin regulamentul de funcionare al bursei. De exemplu, la bursa de zahr din Londra,
comisionul este fix de 10 lire sterline pe contract, un contract fiind ncheiat pentru 50 de tone de
zahr.
Firmele de brokeri, membre ale bursei, fiind obligate s depun fonduri de rezerv n contul
operaiunilor efectuate, pretind la rndul lor, din partea clienilor, alturi de comisioane, depuneri
iniiale de rezerv. Pentru facilitarea decontrilor dintre brokeri i clieni, se ncheie angajamente
scrise prin care se stabilete cnd i cum se va plti comisionul, rezerva i modalitatea de decontare
final.
Fiecare burs funcioneaz conform statutului de constituire, la care au aderat necondiionat toi
membrii bursei. Statutul bursei definete cu exactitate obiectul de comercializare, unitatea de
msur n tranzacii, modalitatea i termenele de cotare, lichidarea operaiunilor, obligaiile
financiare pentru participani, modul de arbitrare n caz de litigiu, condiiile standard ale
contractului de vnzare-cumprare i toate celelalte reguli economice sau administrative.
Obiectul de activitate al bursei este constituit din titluri financiare, n cazul burselor de valori,
dintr-o singur marf (exemplu, bursa de zahr din Paris) sau din mai multe produse (Chicago
Board of Trade), n cazul burselor de mrfuri.
La bursele de mrfuri, obligatoriu, la desemnarea mrfurilor se indic, n termeni exaci
categoriile admise a se comercializa. Tranzaciile se efectueaz n uniti fizice stabilite, numite
contracte sau loturi, care difer de la o burs la alta. Un lot de cacao boabe, la bursa din Londra, este
de 10 tone, n timp ce un lot la bursa de zahr din Paris este de 50 de tone.
Statutul bursei definete moneda n care se stabilete preul i se ncheie tranzaciile, de regul
moneda rii pe teritoriul creia se gsete bursa. n SUA, la bursele de cereale preurile sunt date n
ceni per bushel, iar la cele de cafea, cacao i zahr n ceni per livr. Greutatea unui bushel este
diferit n funcie de natura cerealelor: la gru: 1 bushel = 27,22 kg; la porumb: 1 bushel = 25,40 kg;
la ovz: 1 bushel = 14,52 kg. La bursele din Europa, cotaiile sunt date n uniti monetare (lire
sterline, euro) per ton metric.
Calitatea produselor comercializate constituie un element bine stabilit n statutul de funcionare
al bursei i n contractele de vnzare-cumprare. Se definesc clar caracteristicile calitative i
metodele de verificare ale acestora, prin referire la standarde. n scopul simplificrii activitii
tranzacionale, la toate bursele sunt elaborate contracte tip de vnzare-cumprare, coninnd clauze
standard privind activul i condiiile de livrare. Prin aceste contracte tip, toate elementele activitii
bursiere sunt uniformizate i bine precizate. Singurele elemente pe care trebuie s le indice
brokerului un participant la activitatea bursei sunt: cantitatea pe care dorete s o cumpere sau s o
vnd, termenul, limita de pre.

2.5. Funciile bursei de valori

Bursa rspunde la trei tipuri de trebuine separate i, totui, distincte:

trebuine de ordin macroeconomic (pentru economia naional);
trebuine de ordin microeconomic (pentru firme);
trebuine de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care dein economii
disponibile pentru a fi investite).

10
L. Paves, Comment se defendre en burse, Ed. Dunod, Paris, 1986, pag.56
61
 Satisfacerea acestor trebuine d coninutul rolului pe care bursele de valori l ndeplinesc, care
i gsete expresia n urmtoarele funcii, macroeconomice, microeconomice i funcii n plan
individual.

2.5.1. Funcii macroeconomice

1. Bursa are rol de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i necesitile economice
transformnd economiile n capital.
n momentul n care un investitor cumpr aciuni sau obligaiuni nou emise, banii pe care i-a
economisit ajung n posesia firmei i vor fi folosii pentru achiziionarea de capital productiv.
2. Bursa permite realizarea unor proiecte investiionale de anvergur care nu ar putea fi
nfptuite cu fondurile unui grup restrns de ntreprinztori. Astfel, firmele care doresc s
mobilizeze capitaluri nsemnate, vor plasa o parte din aciunile lor publicului prin distribuie
primar sau distribuie secundar, aceasta nseamn operaiunea de difuzare a capitalului n masa
investitorilor. Ca atare, firmele respective se transform din firme cu caracter privat, n societi cu
caracter public, n sensul c aciunile lor se negociaz pe piaa bursier. Este demn de reinut faptul
c emitenii de aciuni sau obligaiuni nu ezit s foloseasc simultan ambele modaliti de
finanare: apeleaz att la mprumuturi bancare, ct i la bursa de valori. n SUA, spre exemplu,
folosirea sistemului bancar, n combinaie cu bursa, a permis atragerea unor resurse financiare
uriae, care au asigurat dezvoltarea extraordinar i foarte rapid a informaiei i biotehnologiilor.
n Europa, construcia Eurotunelului s-a realizat din resurse obinute prin vnzarea de aciuni, iar
mai apoi cu ajutorul unor credite bancare. Aceast soluie ar putea fi utilizat i de ara noastr n
realizarea unor proiecte de mare importan.
3. Bursa este piaa pe care se realizeaz evaluarea activelor financiare i se stabilete preul
titlurilor. Titlurile financiare cunosc dedublare: ntre valoarea nominal (la care au fost emise i care
au ca baz costul activelor reale) i valoarea de pia (dat de cursul bursei), care oscileaz zilnic, n
funcie de raportul cerere/ofert. n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer att o evaluare
a aciunilor, ct i o evaluare a firmei. Valoarea unei firme (valoarea capitalizat) este produsul
dintre numrul aciunilor i cursul bursier curent al acestora.
4. Bursa este un factor de stimulare a interesului pentru afaceri n rndul deintorilor de
fonduri. Faptul c preul titlurilor se modific zilnic, ca efect al cererii i ofertei de titluri financiare,
permite investitorilor ca, pe lng rezultatele pe care le aduce n mod direct investiia, s poat
urmri un alt obiectiv, obinerea de profit din diferena de curs dintre momentul cumprrii i al
vnzrii titlurilor. De aici, ntregul miraj al ctigului imens prin jocul de burs, care dincolo de
potenialul de risc, are rol major nu numai n creterea atractivitii bursei i n funcionarea
ordonat a pieei secundare, ci i n formarea unor preuri corecte i echilibrate pentru titluri.
5. Piaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i restructurarea activitilor economice.
Prin funcionarea acestei piee, distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei i firme se realizeaz
n raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, fiind o reflectare a performanelor firmelor respective,
a gradului de rentabilitate. Deci bursa distribuie fondurile, n principiu, spre domeniile cele mai
profitabile i/sau cu cele mai mari perspective de dezvoltare. n acest fel, firmele performante vor fi
alimentate cu fonduri, n timp ce domeniile n declin vor pierde o parte din masa investitorilor.
6. Bursa este un barometru extrem de sensibil al strii economiei, volumul tranzaciilor i
evoluia cursurilor reacionnd brusc, uneori cu anticipaie la modificarea conjuncturii economice.
Micarea bursei, reflectat de indicele bursei, poate s arate o direcie ascendent sau, dimpotriv, o
direcie descendent, fiecare din situaiile respective avnd un ecou rapid n ansamblul vieii de
afaceri.

2.5.2. Funcii microeconomice

Principalele funcii microeconomice sunt urmtoarele:
1. Bursa faciliteaz creterea sau scderea notorietii firmelor cotate i prin aceasta,
influeneaz motivaia principal a ntreprinztorilor care se prezint pe pia pentru a vinde sau
cumpra.

62
 2. Bursa permite creterea fondurilor proprii, societile noi care apar pe pia nu pot s
realizeze dect indirect o cretere de capital (vnzarea aciunilor deinute de vechii acionari nu le
sporete capitalul) prin emiterea de noi aciuni, care se vor vinde direct prin burs.
3. Bursa incit la o bun administrare a ntreprinztorilor n scopul unei sporiri a valorii
activelor, care s determine o cretere a profiturilor acionarilor, acest argument este invocat mai
frecvent de ctre iniiatorii burselor din rile aflate n tranziie spre economia de pia.
4. Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la stimularea tranzaciilor
intercorporaii prin dedublarea activelor reale sub form de titluri financiare, firmele capt, pe
lng existena lor real, i o existen financiar. Cumprarea i vnzarea de aciuni nseamn
comercializarea n totalitate sau n parte a firmelor respective. O companie poate fi achiziionat
prin cumprarea titlurilor ei, concentrarea unui volum de aciuni suficient de important fiind
mijlocul de a controla o firm cu caracter public. Lupta pentru putere financiar se d pe piaa
bursier i ea se duce ntre marile grupri financiare, singurele n msur s mobilizeze un capital
suficient de important pentru a viza acapararea unei firme ntregi. Principala form de realizare a
acestor tranzacii este oferta public de cumprare, respectiv operaiunea prin care un ter anun
acionarii unei societi cu caracter public c se angajeaz s cumpere total sau parial aciunile lor
n anumite condiii.

2.5.3. Funcii n plan individual

n plan individual, bursa faciliteaz obinerea lichiditii patrimoniului acionarilor i asigur,
totodat, o evaluare ct mai exact a averii personale. Acionarii pot, n orice moment, s-i vnd
integral sau parial titlurile pe care le dein n schimbul unui pre de pia acceptabil, fixat la burs.
Numai piaa bursier asigur o asemenea suplee. Aceast mobilitate permite acionarilor minoritari
s-i lichideze titlurile fr a periclita continuitatea activitii firmei respective.
Aadar, creterea i dezvoltarea economic a unei ri sunt strns legate de posibilitile de
finanare de care dispune societatea respectiv. Aceste mijloace financiare pot fi asigurate att prin
sistemul bancar, ct mai ales prin burs. Se apreciaz c bursa modern, ca urmare a faptului c a
reuit s reduc substanial costul operaiunilor, precum i a faptului c efectueaz ordinele de
tranzacii i furnizeaz informaii n timp real, va ajunge, n scurt timp, s depeasc sistemul
bancar din punct de vedere al capacitii de a asigura aport de capital.
Bursa este indispensabil legat de economia de pia, dar existena economiei de pia nu este
dect o condiie necesar pentru dezvoltarea pieei bursiere. Alturi de acestea, mai sunt necesare: o
economie naional puternic, un sistem modern de comunicaii, moned convertibil i suficient de
credibil pentru a atrage capitalurile strine.
Dac, pe termen lung, bursa evolueaz n corelaie cu ritmul dezvoltrii economice din ara
respectiv, fluctuaiile pe termen scurt pot prea total necondiionate de conjunctura economic,
uneori, aflndu-se chiar n opoziie flagrant cu ciclul economic. Este adevrat c, pe termen lung,
exist o strns legtur ntre creterea PNB i creterile de burs, dup cum exist o legtur ntre
cursul aciunilor i dezvoltarea firmelor emitente.
Dincolo de toate acestea, psihologia operatorilor de burs joac, de foarte multe ori, un rol
esenial n luarea deciziei de vnzare sau cumprare.

2.6. Organizarea burselor

Piaa de capital organizat cuprinde trei categorii de ageni economici ai participrii la

activitatea Bursei de valori OTC.
prima categorie, cea a agenilor economici care emit ordine de burs, respectiv cumprare i
vnzare de titluri. Cererea i oferta se pot exprima prin ordine de burs (OC i OV) sau prin oferte
publice (de cumprare OPC, de vnzare OPA i de schimb sau conversie OPS).
n aceast categorie, se nscriu i aa-numiii investitori instituionali (societi de investiii,
asigurri, fonduri mutuale etc.). Acetia acioneaz n numele propriu sau al clienilor lor.

63
Concentrnd sume mari de bani, ei emit ordine de Burs n cantiti mari i cu economii apreciabile
la costurile de tranzacionare.
a doua categorie cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societilor de valori
mobiliare, inclusiv a Bursei de valori i OTC. Aceti intermediari bursieri:
(1) colecteaz ordinele de burs (OC, OPC, OV, OPA, OPS).
(2) depoziteaz titlurile ce vor fi vndute i sumele de bani care vor fi plasate;
(3) centralizeaz ordinele de burs i stabilesc cursul bursier;
(4) execut ordinele de burs i avizeaz clienii;
(5) in evidena titlurilor;
(6) ofer informaii bursiere i servicii de consultan etc.
Pentru realizarea acestor activiti sunt constituite i specializate Societi de Valori Mobiliare
(SVM) cu Agenii de Valori Mobiliare (AVM), Societi de Plasare, Decontare i Depozit
(Bankcoop i SCDD), Bursa de Valori Bucureti (BVB) i societatea de tranzacionare automat pe
OTC (RASDAQ = Romanian Association of Securities Dealers Automated Quatation licena fiind
preluat din SUA pentru sistemul automat de tranzacionare), Registrul Bursei de Valori (RBV) i
Registrul Romn al Acionarilor (RRA), societi de consultan bursier, editoriale etc.
Multitudinea acestor intermediari, avnd acelai obiectiv general, respectiv realizarea
echilibrului dintre cererea i oferta de titluri, pune problema coerenei activitilor i a garaniei
angajamentelor lor. Coeziunea se asigur prin organizare lor n reea, susinute de un sistem
informativ eficace (n timp real, n msura posibilitilor). n ceea ce privete protecia clienilor,
aceasta se asigur parial prin capitalul social cu care fiecare societate de intermediere garanteaz
angajamentele lor. O protecie suplimentar are loc prin intermediul fondurilor de garantare,
constituite la nivelul celor dou sisteme bursiere (BVB i OTC) din contribuia membrilor acestora
(SVM-uri n principiu). Fondurile de garantare pot fi folosite i pentru ntrajutorarea unor SVM-uri
aflate n dificultate financiar temporar.
A treia categorie este cea a organismelor de supraveghere i control al societii bursiere. ntre
acestea, se detaeaz CNVM cu atribuii majorare n autorizarea emisiunii i punerii n circulaie a
titlurilor, n autorizarea SVM i AVM i supravegherea Bursei i OTC, Asociaia Naional a SVM
(ANSVM) prin comitetul su director, iar deciziile privind strategia activitii bursiere n ara
noastr sunt luate de Banca Naional a Romniei prin atribuiile sale de coordonare a circulaiei
monetare. n aceeai poziie, se mai afl Ministerul Finanelor, Agenia Naional de Privatizare i
alte organisme romneti de privatizare.
Experiena internaional arat c bursele s-au aliniat destul de mult unele, n raport cu altele,
trsturile comune ce caracterizeaz sistemele de organizare bursier devenind dominante. n
acelai timp, chiar i n prezent se pstreaz diferene, uneori considerabile de la o ar la alta, chiar
dac procesul de modernizare a pieei de valori a accentuat procesul de apropiere organizatoric i
funcional a acestora.
Se disting trei variante notabile de organizare a activitii bursiere:
Varianta american unde structurile bursiere i activitile de supraveghere i intermediere
bursier sunt complet separate de activitile bancare propriu-zise.
Varianta european folosit n unele state ale continentului nostru, n conformitate cu care
bncile sunt fie singurii intermediari agreai, fie cei mai importani, avnd prerogative ample pentru
angajarea de tranzacii financiare la bursele de valori. Asemenea sisteme se utilizeaz n Elveia,
Spania etc.
Varianta mixt caracteristic, de asemenea, unor state europene, ca: Germania, Olanda,
Frana, se caracterizeaz prin faptul c activitile de burs i cele bancare se mpletesc (urmare a
unui lan de verigi comune ce coexist n sistemele financiare ale acestor ri) n condiiile n care
pot fi identificate operaiuni specific bursiere, care nu au nici un fel de legtur cu activitatea
bncilor.
n privina reglementrii i supravegherii activitii bursiere, exist trei niveluri de competen:
1. nivelul naional n toate statele n care este organizat de sine stttor piaa bursier, exist
o lege special care reglementeaz de manier naional toate operaiunile cu valori mobiliare;

64
 2. nivel central concretizat prin existena unui organism (special nfiinat) care are menirea de
a asigura elaborarea reglementrilor tehnice privind operaiunile de burs i de a asigura
supravegherea efectiv a activitii pe piaa valorilor mobiliare.
n Romnia, prin Legea 52/1994, a fost nfiinat Comisia Naional a Valorilor Mobiliare ca
autoritate administrativ autonom, avnd misiunea de a asigura administrarea legii i punerea ei n
aplicare, precum i supravegherea i controlul dispoziiilor sale n respectarea lor. CNVM este
investit cu puteri de reglementare, decizie, autorizare, dispens, interdicie, intervenie, anchet i
sancionare disciplinar sau administrativ. n mod permanent i nemijlocit, supravegherea i
controlul bursei se execut de ctre Comisarul general al bursei. Acesta este numit de CNVM
pentru o perioad de 5 ani;
3. la nivel local sau funcional, i desfoar activitatea organizaii care asigur, de fapt,
autoreglementarea pieei i care sunt bursele de valori propriu-zise. Bursa de Valori Bucureti a
elaborat un set de regulamente proprii, prin care activitatea dobndete toate caracteristicile unei
piee organizate. Bursele pot fi organizate ca uniti publice sau societi private.
Bursele de stat funcioneaz n unele ri europene nc de la nceputul secolului trecut. Bursa
de la Bucureti i-a deschis porile la 1 decembrie 1882. Din 1916, supravegherea i controlul au
fost asigurate de Ministerul de Industrie i Comer, iar din 1932 Indicele Bursei de la Bucureti
devine reper important pentru afacerile europene.
Bursele private se nfiineaz prin asocierea unor persoane fizice i/sau juridice i trebuie s
dobndeasc dreptul de funcionare legal n conformitate cu reglementrile specifice din fiecare
ar. Ca persoan juridic, instituia bursier trebuie s-i elaboreze un statut i un regulament, care
s respecte prevederile legii specifice pentru piaa valorilor mobiliare i reglementrile pieei
tutelare. Cele mai mari burse din lume NYSE (New York Stock Exchange) TSE sunt organizate ca
i corporaii fr scop lucrativ. Documentele prin care instituiile bursiere moderne se autoregleaz
(Statutul i Regulamentul) au, n general, urmtorul coninut:
Statutul bursei conine prevederi cu caracter general (numele instituiei, sediul i obiectul
activitii), cu privire la modul de constituire, la particularitile conducerii generale sau executive a
societii, la principiile generale privind desfurarea activitii(primirea ordinelor, procedura
tranzaciilor i de executare a contractelor), la modul de urmrire a veniturilor i cheltuielilor i de
control asupra gestiunii, ct i la alte probleme specifice (furnizarea de informaii, soluionare
licitaiilor, ncetarea activitii).
Regulamentul bursei are prevederi specifice cu privire la:
cotarea titlurilor;
mecanismul tranzaciilor;
activitatea agenilor de burs.
Bursele se organizeaz ca societi nchise sau deschise. La bursele nchise, numrul de membri
ai bursei este determinant la nfiinare, calitatea de membru nou putndu-se dobndi doar prin
schimb (cu un membru vechi) prin motenire, cumprare sau nchiriere. Bursele deschise nu
limiteaz numrul total de locuri, dar departajeaz membrii bursei n fondatori care-i rezerv, de
regul, anumite privilegii i asociai (acceptai ulterior nfiinrii). n Romnia, membrii Asociaiei
Bursei sunt societile de valori mobiliare ce solicit i primesc din partea CNVM Autorizaia de
Negociere cu Bursa de Valori Bucureti. Calitatea de membru al Asociaiei Bursei este dobndit la
data nscrierii n Registrul de Asociai al Asociaiei Bursei, iar drepturile i obligaiile acestora sunt
egale, indiferent de data la care a dobndit aceast calitate.
Membrii bursei au ca principal avantaj dreptul (uneori, exclusiv) de a efectua direct tranzacii
pe piaa bursier. Membrii bursei mai au dreptul de a participa la elaborarea i modificarea
Statutului i a Regulamentului Bursei i de a alege sau de a fi alei n organele administrative i de
conducere. Pentru a dobndi calitatea de membru al bursei, trebuie ndeplinite anumite condiii
generale:
un volum minim de capital i garaniile cerute de lege;
s contribuie la fondurile bursei; dac acestea se organizeaz ca societate anonim;

65
 s cumpere un numr minim de aciuni, s respecte toate reglementrile privind negocierea,
ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere;
s obin autorizaia de membru de la autoritatea tutelar a bursei.
Exist mai multe caliti ale membrilor bursei:
membri cu chirie care i-au nchiriat un loc de membru;
membri pariali respectiv firmele care pot ncheia tranzacii n sala de negocieri, dar nu pot
lucra ca specialiti n burs;
membri aliai sunt acionarii principali, care pot ncheia tranzacii n sala de negocieri;
membri acceptai cei care au contribuie de capital, dar nu pot avea nici un rol n
conducerea acesteia;
membri corespondeni sunt cei care particip frecvent la tranzacii (n sala de negocieri),
ocupndu-se cu gestiunea conturilor clienilor.
Conducerea i organizarea
Se realizeaz n variante dintre cele mai diverse. Trsturile sistemului de organizare i
conducere bursier sunt urmtoarele:
a) Conducerea general este asigurat printr-un organ suprem de conducere. Acesta poart
numele de Asociaia Bursei (pentru asociaiile cu scop lucrativ) sau Adunarea General (pentru
asociaiile economice). Atribuiile organelor de conducere trebuie exercitate n strns legtur cu
autoritatea tutelar, care deine, practic, un drept de veto chiar mpotriva unor decizii ale Adunrii
Generale (sau asociaiei) unei burse (dac acestea contravin unor reglementri sau interese
naionale). Bursa de la Bucureti are drept organ suprem de conducere Adunarea General a
Asociaiei Bursei.
b) Conducerea permanent a burselor este asigurat de un organism a crui componen
trebuie s aib un caracter reprezentativ pentru burs i agenii economici ce sunt desemnai de
conducerea general. n mod obinuit, din acest organism fac parte: unii membri ai firmelor cotate
i reprezentani ai statului i autoritii tutelare.
Conducerea permanent a B.V.B. este asigurat de Comitetul Bursei ai cror membri trebuie s
fie ceteni romni, cu domiciliul n Romnia, n vrst de minim 30 de ani mplinii. Membrii
Comitetului trebuie s fie validai de CNVM, dup care i aleg un preedinte, doi vicepreedini i
un secretar general. Potrivit Statutului, Comitetul Bursei asigur conducerea unitar, ordonat i
eficient a bursei.
c) Conducerea executiv
Administrarea BVB este asigurat de un Director general numit pentru un mandat de 5 ani de
ctre Comitetul bursei de valori. Directorul general are statut de funcionar public fiind
reprezentantul legal al bursei de valori ca persoan juridic att n faa autoritii publice, ct i n
relaiile cu persoanele fizice sau juridice romne sau strine. Directorul general angajeaz
patrimoniul Bursei de Valori ca persoan juridic. Acesta are competenele de administrare a Bursei
de Valori, inclusiv cele de angajare a personalului, de organizare i asigurare a funcionrii bursei.
Aparatul operativ al Bursei de valori Bucureti este structurat n 6 direcii i un compartiment,
dup cum urmeaz:
1) Direcia Membri i Emiteni coordoneaz activitatea legat de funcionarea societilor-
membre ale Asociaiei Bursei, precum i a societilor emitente nscrise n cota Bursei.
2) Direcia Operaiuni Bursiere coordoneaz tranzaciile de burs i asigur supravegherea
pieei, depozitarea i nregistrarea valorilor mobiliare, precum i compensarea i controlul
decontrilor, avnd n subordine Serviciul de Tranzacionare i Supraveghere a Pieei, Serviciul
Registrul Bursei i Serviciul de Compensare i Control al Decontrii.
3) Direcia Relaii cu Publicul i Cercetare-Dezvoltare coordoneaz activitile referitoare la
informarea i educarea publicului, pregtirea i instruirea personalului Bursei i elaboreaz strategia
de dezvoltare a pieei bursiere, stabilete formula de calcul i componena indicelui bursier.
4) Direcia Informatic coordoneaz funcionarea reelei de calculatoare din cadrul Bursei i
asigur suportul fizic de comunicaii al sistemului informativ al Bursei cu societile membre,
precum i cu alte sisteme.

66
 5) Direcia juridic urmrete respectarea cadrului legal cu desfurarea activitii de ctre
membrii Asociaiei Bursei, asigur asistena i informarea juridic n raporturile Bursei cu teri i n
raporturile de munc ale personalului bursei.
6) Direcia economic are sarcina de a realiza evidena financiar-contabil, aprovizionarea
tehnico-material i prestaiile administrative specifice.
7) Compartimentul Control Intern efectueaz activitile de control al activitii economico-
financiare a BVB, rspunde n faa Adunrii Generale, creia trebuie s-i prezinte periodic rapoarte.
d) Organele consultative au ca principal menire furnizarea de informaii (de tip consultaii,
consilieri) organelor executive de decizie. Se pot organiza sub forma unui grup de consilieri sau sub
forma unor comitete specializate pe diferite domenii. Aceste comitete pot avea caracter permanent
sau pot fi organizate ad-hoc, n funcie de nevoi, pentru a rspunde unor cerine noi n activitatea
bursei.
Bursa de valori realizeaz operaiuni specifice: tranzaciile cu titluri, indici bursieri, produse
sintetice, efecte de comer sau valute pe baza ordinelor (de vnzare sau cumprare) pe care le
primesc de la Societile de Burs. Acestea sunt societi financiare, avnd ca obiect de activitate
efectuarea de tranzacii pe piaa secundar. Aceste societi pot realiza tranzacii n numele, pe
contul i riscul clientului, deci, ca reprezentant al acestuia (ca broker) sau n nume propriu,
acionnd ca i contraparte (ca dealer) pentru cei care vor s vnd sau s cumpere. Solicitantul
poate fi un posesor de titluri care vrea s le vnd sau un posesor de bani, pe care vrea s-i
investeasc.
Agenii de burs sunt specialitii prin activitatea crora se asigur funcionarea nemijlocit a
mecanismelor bursei. Ei pot fi specialiti operativi n situaiile n care realizeaz, n mod direct i
nemijlocit, operaiuni de burs sau neoperativi, dac rolul lor se rezum la efectuarea de studii sau
analize care au menirea de a furniza clienilor informaii asupra conjuncturii i oportunitilor de
afaceri. Acetia pot fi analitii bursieri, care pot lucra ca angajai ai Societilor de burs sau n
firme proprii, i funcionarii angajai ai bursei, care au sarcini de supraveghere, urmrire i control
asupra derulrii operaiunilor specifice n incinta bursei.
Agenii operativi dein rolul esenial i pot fi mprii n dou categorii:
- brokeri sau intermediari de burs;
- dealeri sau comerciani de burs (traderi).
Pentru broker se utilizeaz i termenul de agent de burs.
Trsturile operatorilor de burs sunt:
1. Operatorii de burs au un statut socio-profesional consacrat, ca atare, n practica afacerilor,
fiind singurele persoane fizice certificate s ncheie i s finalizeze tranzacii de burs.
2. Operatorii de burs pot lucra ca independeni sau ca ageni ai unor societi de burs. n
Romnia, activitatea de intermediere prin persoane fizice, care acioneaz ca ageni de valori
mobiliare, se poate realiza numai n numele i pe costul societilor de valori mobiliare; agenii de
burs nu pot angaja n nume i/sau pe cont propriu servicii de intermediere pentru valori mobiliare.
3. Agenii de burs i pot desfura activitatea n incinta bursei sau n afara acesteia mai ales
pe piaa OTC (Over the Counter).
n incinta bursei se pot ntlni:
ageni de burs membri ai bursei;
ageni de burs angajai ca reprezentani ai unor membri ai bursei;
ageni de burs funcionari publici;
ageni de burs angajai ai Bursei (ageni oficiali) sau acceptai (liberi profesioniti).
Din punct de vedere al rolului pe care l are pe piaa bursier i al felului n care acetia se
angajeaz n tranzacii, trebuie s facem distincie ntre brokerii de burs (floor brokers) i
comercianii de burs (dealers).
I. Brokerii de burs sunt agenii de burs care, n sensul propriu al termenului, angajeaz
tranzacii n numele, pe contul i riscul clientului. Acetia pot fi angajai la o firm de brokeraj
(brokeri de consum) sau pot lucra n mod independent. Brokerii de consum execut ordine de

67
vnzare, cumprare date de clienii din afara bursei i primite de societatea de brokeri pentru care
lucreaz.
Brokerii independeni execut ordinele pe care le primesc de la ali ageni de burs sau de la
membrii unor firme ai cror angajai nu se gsesc n incinta bursei respective. Ei sunt solicitai n
perioadele de mare intensitate a activitii de burs sau atunci cnd o parte a brokerilor de comision
constat c nu pot exercita n timp util toate ordinele ce le-au fost transmise de brokerii de titluri. Ei
se mai numesc brokeri ai brokerilor sau traderi de doi dolari.
II. Comercianii de burs sunt operatorii care lucreaz n nume i pe cont propriu i sunt
numii dealers (sau traders). Ei pot fi: comerciani, concureni, creatori de pia sau comerciani
pentru ordine non-standard.
n Romnia, tranzacionarea n cadrul bursei este monopolul membrilor Asociaiei Bursei i se
poate efectua exclusiv prin intermediul agenilor pentru valori mobiliare autorizai ca ageni de
burs. Dobndirea calitii de agent de burs are la baz cererea transmis de societatea de valori
mobiliare ctre BVB i necesit (pentru aprobare) ndeplinirea urmtoarelor condiii:
1) persoana n cauz trebuie s dein o autorizaie valabil de agent pentru valori
mobiliare acordat de CNVM;
2) s aib vrsta minim de 21 de ani;
3) s fi frecventat i promovat testele i examenele profesionale speciale cerute de
dobndirea profesiei de agent de burs.
Autorizarea agenilor de burs se face de ctre Directorul General al Bursei. Evidena agenilor
de burs se ine ntr-un registru special. Un agent de burs poate reprezenta numai o singur
societate de valori mobiliare (membr a Asociaiei Bursei), aceasta purtnd ntreaga rspundere
pentru activitatea desfurat de agenii ei de burs n timpul edinelor de tranzacionare.

2.7. Bursa de Valori Bucureti organizare i funcionare

2.7.1. Premise istorice, tendine actuale

2.7.1.1. Contextul internaional
Apariia i dezvoltarea burselor este o consecin fireasc i, totodat, o mrturie a progreselor
pe care societatea, n evoluia sa, le-a nregistrat n domeniul schimburilor i al organizrii pieei.
Bursele moderne sunt rezultatul unui proces evolutiv ndelungat, fiecare moment important pentru
afirmarea i creterea rolului acestora fiind legat de realizarea unor premise materiale i
instituionale indispensabile.
Numeroase lucrri tiinifice semnaleaz existena unor forme incipiente ale burselor nc din
perioada greco-roman. Se afirm chiar c, n timp ce asirienii au realizat primele bnci, iar grecii
au inventat moneda, romanii au imaginat primele burse de valori. Dar prima burs, n aspectul su
actual, este considerat a fi cea de la Anvers, fondat n 1531. Dup Anvers, bursa de la Amsterdam
va deine, mai bine de un secol, rolul de cea mai important pia financiar, ndeplinind pentru
prima dat cele trei condiii eseniale pentru o mare pia financiar:
Moneda naional (florinul de aur) era foarte puternic, practic, de necontestat, circulnd pe
o arie foarte extins n Europa acelor vremuri;
Prosperitatea economic a rii era inegalat (pentru acea perioad), prosperitate la care
participa o mare parte a populaiei;
Organizarea bancar era foarte puternic, banca de la Amsterdam inea, practic, casa ntregii
Europe.
n a doua jumtate a secolului al XIX-lea, Londra devine, n locul Amsterdamului, cea mai
important pia financiar din lume. Supremaia britanic nu a putut supravieui prbuirii
imperiului colonial i declinului lirei sterline. Totui, dei Londra nu i-a putut prelungi apogeul n
domeniul financiar, ea rmne i n prezent, prin City-ul su, un model de organizare att bancar,
ct i bursier.
Parisul a avut, la rndul su, o perioad de glorie, ca pia financiar, cuprins ntre sfritul
secolului al XIX-lea i nceputul secolului XX. n acea perioad, economia francez credita ntreaga

68
lume. Producia intern (ndeosebi de ln) era aductoare de rente uriae. Falimentul unor debitori
externi, devalorizarea n cascad a francului i efectele procesului de naionalizare a unor proprieti
au sczut mult puterea economic a rentierilor. Au aprut, ns, acionari noi care i-au adus
contribuia la continuarea procesului de nflorire a Franei. O mare parte a bogiei s-a materializat
(tezaurizat) n aur (Frana a ajuns s dein o parte important a rezervelor planetare de metal
preios), ceea ce a fcut ca intensitatea activitilor pe piaa financiar s scad substanial.
La nceputul acestui secol, ndeosebi dup Primul rzboi mondial, crete i se dezvolt, ntr-un
ritm specific american, bursa de pe Wall Street. Bursa american a avut nc de la nceput o faim
rea; ea a fost considerat marea vrjitoare, mai periculoas chiar dect Far West-ul, i a rmas
adnc ntiprit n contiina omenirii prin efectele pe care le-a produs n timpul crizei din 1929.
Dup Al doilea rzboi mondial, piaa american a nceput s inspire tot mai mult ncredere
mulumit prestigiului dolarului (care, practic, a eliminat de pe piaa internaional lira sterlin),
superioritii tinerei economii americane aflate n plin avnt i eforturilor fcute de autoritile
financiare i profesionale pentru a informa i proteja acionarii.

2.7.1.2. Bursa din Romnia istoric

nceputurile pieei bursiere de mrfuri i valori n ara noastr pot fi situate pe la mijlocul
secolului trecut. Primele ncercri s-au fcut nc n anul 1839, fr a se solda cu rezultate. Un an
mai trziu, n 1840, a fost promulgat i pus n aplicare, Codicele de Comer al rii Romneti,
extins, din 1864 i n Moldova. Acest cod de comer, tradus dup codul francez din 1807, consacra
un titlu special pentru bursele de comer, mijlocitorii de schimb i samsarii. O pia liber pentru
valori, efecte i valut exista prin 1860, bancherii i negustorii fcnd tranzacii la Hanul cu Tei, la
cursuri orientate dup informaiile venite de la Constantinopol i marile centre occidentale.
O dat cu legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri, din 1
iunie 1881, se poate vorbi ns de o organizare mai temeinic a burselor din vechiul regat. Aceast
lege, modificat n 1886, a fost aplicat pn n 1904, cnd a fost nlocuit cu legea asupra burselor
de comer, modificat ulterior. Legea din 1881, compilat i tradus dup legislaia francez, se
referea att la bursele de valori, ct i la cele de mrfuri. Conform prevederilor ei, bursele se
nfiinau prin decret regal, la propunerea Ministerului Agriculturii i al Comerului i numai n
oraele n care camerele de comer i industrie dispuneau de mijloace suficiente pentru ntreinerea
localului i a personalului lor. La burs, erau admise, n principal, urmtoarele operaiuni: trgul
(negocierea) efectelor publice i private, trgul aciunilor diverselor societi agricole, industriale i
comerciale, trgurilor, nscrisurilor funciare rurale sau urbane i al tuturor hrtiilor negociabile,
vnzarea materiilor metalice i a monedelor, a tot felul de mrfuri, nchirierea mijloacelor de
transport, pe uscat i pe ap, diverse tranzacii relative la comerul continental i maritim, interior i
exterior, asigurrile de tot felul etc.
Deschiderea Bursei de la Bucureti a avut loc la 1 decembrie 1882, iar peste o sptmn a
aprut i cota bursei, publicat n Monitorul Oficial. Volumul tranzaciilor era, ns, redus, iar cota
oficial dispare n cteva zile, deoarece samsarii, intermediarii i cteva bnci preferau s lucreze n
afara cotei, direct cu clienii. Ca atare, n ziare se publicau, pe lng cota oficial, la care se fceau
puine tranzacii, i rubrica Piaa Bucureti, respectiv cursurile de pe piaa liber. n provincie,
funcionau burse la Iai, Galai i Brila, care publicau operaiunile de cereale i schimb valutar.
Efectele se negociau, n numr redus, numai la bursa din Iai, care, ns, n 1883, i nchide porile.
La Bucureti, operaiunile mergeau greu, iar n noiembrie 1883 se constata imposibilitatea
lichidrilor primul crah de la noi. Dei cota oficial reapare n 1884, bursa va rmne, pn n
1904, mai degrab, o ficiune dect o pia autentic. O ncercare de amendare a legii din 1886,
viznd, n principal, sindicalizarea agenilor de schimb, nu a avut efectul scontat pe planul activitii
bursei.
Legea asupra burselor de comer din 9 mai 1904 aduce o nou organizare a burselor de comer
din vechiul regat, organizare a crei necesitate a fost determinat de rezultatele puin satisfctoare
ale legii din 1881. La baza reformei burselor de comer din 1904, a fost pus principiul libertii
tranzaciilor n materie de burs. Pentru aplicarea lui, a fost creat, n cadrul bursei, un organ nou, pe

69
lng cel al mijlocitorilor oficiali, i anume, corporaiunea bursei. Dac, n baza legii din 1881,
operaiunile de burs nu puteau fi fcute direct, ci numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali, prin
legea din 1904 se acorda dreptul de a efectua asemenea operaiuni direct ntre ei, membrii
corporaiunii bursei, ns doar pentru operaiunile pe cont propriu, nu i pentru cele de intermediere
(numite, dup modelul francez, curtaj). Acestea din urm au rmas, n continuare, n monopolul
mijlocitorilor oficiali att n ceea ce privete negocierea valorilor, ct i n ceea ce privete
tranzaciile de mrfuri. Noua lege marcheaz un moment crucial n activitatea bursei, deverul
acesteia crescnd spectaculos, inclusiv prin transferarea n incinta bursei a multor afaceri ncheiate
anterior n afara bursei (pe picior). Dac, n 1882, se negociau 21 de titluri, dintre care 6 aciuni i
restul efecte, acum numrul acestora crete la 43, din care 21 de aciuni. Activitatea bursei este,
ns, afectat de evenimentele social-politice ale vremii: n timpul Rscoalei din 1907, cursul unor
valori marcheaz o scdere, Rzboiul balcanic din 1912 1913 duce la pierderi masive de curs,
recuperate ns ulterior. n timpul Primului rzboi mondial, bursa rmne nchis .
n octombrie 1918, bursa se redeschide i cunoate o activitate deosebit de intens: cursurile
sunt n continu cretere, localul bursei devine nencptor, o psihoz colectiv atrage lumea spre
specul.
ntreaga perioad 1919 1925 a fost caracteristic pentru o pia a taurului, creterea fiind
impulsionat, pe rnd, de diferite categorii de valori: la nceput aciunile societilor de transport,
apoi cele bancare i ale societilor de asigurare. Din 1926, scderile ncep s reapar la aciuni mai
nti lente apoi precipitate. Celor 7 ani de pia n cretere, le urmeaz ali 7 (1926 1932) de
scderi dezastruoase. De la o burs n plin fierbere, se ajunge la un numr de operatori ce puteau
fi lesne numrai. n 1929, se voteaz o nou lege bursier, aceasta fiind necesar, mai nti de
toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realiti survenite n urma Marii Uniri.
ntr-adevr, dup 1918, n materie bursier, activau, pe teritoriul Romniei Mari, trei regimuri
legale: cel al legii din 1904 n vechiul regat, extins i n Basarabia, cel austriac din Bucovina,
datnd din 1875 i cel din Transilvania i Banat. Legea din 1929, care a unificat legislaia bursier,
a adus i o serie de modificri de concepie i soluie juridic, impuse de cerinele dezvoltrii
activitii bursiere din ara noastr i raliate la practica internaional.
n primul rnd, a fost definit mai bine statutul burselor, acestea fiind declarate instituii publice,
beneficiind de personalitate juridic i autonomie, fiind puse sub supravegherea i controlul
Ministerului Industriei i Comerului. O inovaie important o constituie separarea burselor de
mrfuri. n noua lege, se acord o atenie sporit conducerii i organizrii bursei, controlului asupra
operaiunilor, modului de recrutare a personalului. n context, o prevedere care vine s repare unul
din neajunsurile vechii legislaii este sindicalizarea agenilor de schimb pe baz de solidaritate.
Preluat dup modelul francez, aceast reglementare era de natur s creasc credibilitatea bursei,
ca i influena sa n lumea de afaceri i comercial.
Efectele noii reglementri, n planul tranzaciilor bursiere, s-au manifestat treptat, fiind afectate
de trendul descendent al bursei att n ar, ct i pe plan internaional. Abia la sfritul anului 1933,
reapare un optimism marcant la burs: cursurile cresc, dar volumul tranzaciilor se menine redus.
La Bursa de la Bucureti, se negociau aciuni i efecte n operaiuni pe bani-ghea (cele la
termen, dei admise de legea din 1929, nu au fost practicate). n 1935, de exemplu, erau cotate la
burs 56 de aciuni ale diferitelor societi (bancare, petroliere, miniere, industriale, de asigurri, de
transport etc.) i 77 de titluri cu dobnd fix, numite i rente.
Dup rzboi, sperana redresrii economice stimuleaz febra investiional, iar n 1945 se
atinge cel mai mare volum de tranzacii din ntreaga istorie a bursei, record datorat ns, n mare
parte, efectelor inflaiei monetare. Pn n 1948, cnd, prin actul naionalizrii, economia de pia
va fi scoas pentru mult timp din scena istoriei Romniei, bursa i-a continuat activitatea, n termeni
aparent pozitivi, pui, ns, la ndoial de aceleai efecte nedorite ale inflaiei. Abia dup 1989, cnd
societatea romneasc i-a regsit termenii normali de dezvoltare, bursa de valori a redevenit o
necesitate i un proiect care a fost realizat n anul 1995.

70
 2.7.1.3. Redeschiderea Bursei de Valori Bucureti
La 23 iunie 1995, Bursa de Valori Bucureti s-a redeschis, dup o ntrerupere de 50 de ani, prin
fondarea Asociaiei Bursei de ctre 24 de societi de valori mobiliare.
n luna august, regulamentele i procedurile, ce au pus bazele organizrii i funcionrii unei
burse moderne, au fost aprobate de Comisia Naional de Valori Mobiliare. n noiembrie 1995,
Bursa de Valori Bucureti a nceput s funcioneze cu adevrat prin realizarea primelor tranzacii.
n 1997, Bursa a cunoscut un salt semnificativ n dezvoltarea ei, nregistrnd-se progrese la
toate capitolele, acesta fiind un an al performanei pe piaa de capital, evoluia acestei piee fiind
superioar performanelor economiei romneti.
Dei Produsul Intern Brut s-a redus fa de 1996, n termeni reali, cu 6,6%, fiind de 249.750,2
miliarde lei, ponderea capitalizrii pieei bursiere reflectate n P.I.B. a crescut. n acest an, Bursa de
Valori Bucureti a traversat o etap care se nscrie pe traiectoria ascendent a performanelor
bursiere propriu-zise, legea investitorului strin consacrnd un capitol investiiei de portofoliu, ceea
ce a dus la o clarificare a acestei probleme, cu efecte pozitive asupra pieei.
n prima jumtatea a anului, Bursa de Valori din Bucureti a fcut mai mult dect ntr-un an
ntreg, au fost zile n 1997 cnd s-a depit ntregul volum de tranzacionare pe anul 1996. Alturi
de aceste elemente, aplicarea ferm a regulilor de asigurare a transparenei a atras marii investitori
strini. Circa 80% din totalul tranzaciilor bursiere a fost reprezentat de plasamente ale fondurilor
strine de investiii. n creterea lichiditii a contat foarte mult att finalizarea procesului de
privatizare n mas care a adus mai multe societi la Cot, ct mai ales introducerea unor faciliti
de tranzacionare: tranzaciile cross ale conturilor grup.
Bursa de Valori Bucureti a lansat n septembrie 1997 primul indice oficial BET- care a
funcionat ca un veritabil barometru al activitii pe aceast pia. Acest indice a aprut ca urmare
a faptului c Bursa a atins parametrii superiori n activitatea ei.
Sfritul anului 1997 a marcat semnarea unui Acord de cooperare cu Bursa din Atena,
demarndu-se un ir de colaborri n direcia cooperrii regionale.
Anul 1998 a continuat procesul de diversificare i mbuntire a activitilor desfurate n
cadrul Bursei de Valori Bucureti i a reprezentat o etap superioar n evoluia parametrilor
funcionali i calitativi.
Piaa bursier a nregistrat n acest an momentul de vrf prin raportare la numrul ofertelor
publice de vnzare derulate prin pia 27 de oferte publice secundare de vnzare ale Fondului
Proprietii de Stat. Totodat, aceast perioad a reprezentat i utilizarea, n premier, a
mecanismelor pieei pentru derularea ofertelor publice de cumprare patru oferte avnd ca obiect
aciuni nscrise la Cota Bursei. Nivelul maxim al capitalizrii bursiere este atins la data de
17.02.1998, valoarea nregistrat fiind de 928.523.077 USD.
Luna aprilie a anului 1998 marcheaz lansarea celui de-al doilea indice oficial al BVB, indicele
BET-C, care urmrete evoluia preului tuturor valorilor mobiliare nscrise la Cota BVB i care,
alturi de indicele BET, contureaz o imagine complet asupra evoluiei de ansamblu a pieei
bursiere. Implementarea noului sistem de tranzacionare al Bursei HORIZON este momentul
crucial al anului 1999, marcnd trecerea ntr-o nou etap calitativ a pieei bursiere, oferind
participanilor la pia noi faciliti i opiuni, precum i performane superioare, similare celor
oferite de cele mai dezvoltate piee bursiere internaionale.
n cursul anului 1999 a fost nfiinat piaa valorilor mobiliare necotate, caracterizat prin faptul
c utilizeaz suportul electronic i de comunicare al Bursei i care este administrat n mod direct de
CNVM.
Afirmarea internaional a Bursei cunoate o ascenden semnificativ. Astfel, Bursa de Valori
Bucureti a devenit membru corespondent al Federaiei Internaionale a Burselor de Valori i
membru al Asociaiei Depozitarelor i Caselor de Compensare din Centrul i Estul Europei,
organizaie care i are sediul la Budapesta.
Totodat, Bursa particip n cadrul proiectului de Cooperare Regional din Zona Sud-Est
European SECI.

71
 Cooperarea BVB cu alte organisme similare capt noi valene prin ncheierea acordurilor de
cooperare cu Tokyo Stock Exchange i London Stock Exchange, acestea deschiznd noi posibiliti
de natur s asigure ncadrarea pieei romneti n tendinele de globalizare i cooperarea regional
ce se manifest pe plan internaional.
Din punct de vedere al activitii de tranzacionare, principala caracteristic a anului 2000 a fost
derularea unui numr mare de aciuni emise de ctre cele cinci Societi de Investiii Financiare,
aflate n posesia unui numr extrem de mare de acionari, al cror portofoliu a fost ns redus.
Flexibilitatea i adaptabilitatea sistemului de tranzacionare HORIZON i-au dovedit eficiena pe
parcursul anului 2000.
Anul 2003 a continuat tendina de cretere economic a anului precedent, principalii indicatori
macroeconomici nregistrnd performane remarcabile.
Astfel, Produsul Intern Brut a nregistrat o cretere cu aproximativ 4,5%, producia industrial a
crescut cu 8,6%, exportul cu 11,6%, iar inflaia a fost de 30%, comparativ cu nivelul de 40,7%,
nregistrat la sfritul anului 2000. O contribuie important n scderea ratei inflaiei a avut-o
procesul de apreciere real a leului, astfel nct populaia a fost ncurajat s-i orienteze deinerile
dinspre dolari spre lei. n acest context economic, BVB a nregistrat n 2003 att o cretere
cantitativ, ct i una calitativ.
Capitalizarea BVB a depit anul trecut un miliard de dolari, reprezentnd 3,56% din PIB pe
2003, cu 23,5% mai mult fa de anul precedent. Aceste creteri ale capitalizrii i volumului
tranzaciilor s-au fcut pe fondul introducerii la tranzacionare a aciunilor Bncii Romne de
Dezvoltare i Societii Naionale a Petrolului PETROM, precum i a derulrii unor tranzacii
importante cu aciunile ALRO Slatina. Evoluia pozitiv a BVB rezult i din comparaia cu anii
anteriori i este de remarcat faptul c, n 2003, pentru prima dat, capitalizarea bursier a depit n
termeni reali anul de vrf al Bursei, 1997.
Indicele BET, care reflect evoluia celor mai bune zece titluri tranzacionate la BVB, a crescut
cu 38,6% n 2003, creterea n termeni reali (USD) fiind de 113,8%. Aceasta s-a datorat evoluiei
favorabile a preurilor societilor comerciale listate i existente n coul indicelui.
Tendina anului 2003 privind societile de valori mobiliare s-a meninut pe aceeai linie
nregistrat n ultimii doi ani, respectiv scderea numrului membrilor Asociaiei Bursei, dar ntr-un
ritm mai puin accelerat, comparativ cu cel din anul 2000. Astfel, scderea numrului societilor de
valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei a atins o cot procentual de 10%.
Cauzele principale le-au constituit imposibilitatea societilor de valori mobiliare de a rezista
financiar pe o pia cu un numr redus de investitori. Singura soluie viabil, temporar, ca o
contrapondere, s-a dovedit a fi fuziunea, n care au fost implicate n cursul anului 2000, 6 societi
membre.
Dac la nceputul anului 2003 Asociaia Bursei avea 120 de membri, la sfritul acestuia,
numrul membrilor s-a redus, ajungndu-se la 110 membrii. Dintre acetia 89 au tranzacionat la
Bursa de Valori Bucureti n anul 2003.
n perioada ianuarie-octombrie 2004, BVB a nregistrat o evoluie remarcabil reflectat prin
creterea principalilor indicatori bursieri: indicii BET, BET-C i BET-FI, care au atins nivelul
record, nregistrnd maxime istorice de la lansarea acestora n septembrie 1997, 1998 i respectiv
octombrie 2000. n ceea ce privete colaborarea extern, Bursa urmrete intensificarea
schimburilor cu instituii similare din lume n vederea alinierii la standardele internaionale. Au fost
ncheiate noi acorduri de cooperare cu Athens Stock Exchange, London Stock Exchange, Tokyo
Stock Exchange i Italian Exchange, aceasta din urm devenind operaional la 17 octombrie 2004 i
constituind un pas nainte spre integrarea Romniei n Uniunea European.

2.7.1.4. Rolul pe piaa de capital

Bursa de Valori Bucureti va trebui s se dezvolte ca principal pia secundar a Romniei i
va trebui, de asemenea, s reprezinte cadrul transparent i lichid la care cele mai profitabile i
reprezentative societi comerciale din toate ramurile economiei romneti vor apela pentru
atragerea resurselor financiare necesare dezvoltrii activitii.

72
 Astfel, se realizeaz o eficient alocare a resurselor bneti disponibile n economie, iar cele
mai importante i eficiente ramuri de activitate vor determina creterea economic n general.
Bursa va trebui s devin principala pia pentru investitorii instituionali romni sau strini,
pentru titlurile guvernamentale i pentru societile comerciale de prim rang. Fondurile mutuale,
societile de asigurare i sistemele private de economii (inclusiv simpli investitori) vor trebui s
priveasc Bursa ca principala instituie prin intermediul creia se realizeaz portofoliile de valori
mobiliare.
n urma finalizrii Programului de Privatizare n Mas, societile de valori mobiliare vor
recomanda societilor comerciale cele mai profitabile cotarea la burs. Prin colaborarea direct
pentru cotarea la burs se dezvolt mai multe avantaje benefice pieei:
managerii societilor comerciale se vor familiariza cu piaa de capital;
se demareaz un proces de colaborare de lung durat, ntruct, mai devreme sau mai trziu,
societile vor avea nevoie s fac majorri de capital prin emisiune de aciuni sau obinerea de
fonduri prin emisiune de obligaiuni.
Astfel, va avea loc accelerarea procesului de efectuare a ofertei publice i va crete indirect
ncrederea n pia.
Ca rezultat direct al procesului de cotare, societile comerciale capt o recunoatere ctre
pia.
Bursa de Valori Bucureti va trebui s reprezinte piaa elitelor, pentru a atrage banii
investitorilor romni i strini i pentru a stimula creterea economic general. Prin tranzacionarea
aciunilor celor mai profitabile societi comerciale i a titlurilor guvernamentale se va crea
lichiditate i se va asigura un portofoliu credibil investitorilor. Bursa va fi, de asemenea, un
instrument al politicii guvernamentale n reglementarea masei monetare i a necesitilor fiscale.
ndeplinirea rolului BVB presupune politici macroeconomice care s permit stimularea
societilor mai atractive spre a fi cotate la burs.

2.7.2. Activitatea BVB privind emitenii i cotarea la burs

Activitatea privind emitenii i cotarea la burs s-a concentrat pe urmtoarele probleme:
1. Procesarea cererilor transmise de societile emitente n vederea nscrierii valorilor lor
mobiliare la Cota Bursei, n corelare cu documentele depuse pentru susinerea acestor cereri
ntocmite de societile de valori mobiliare iniiatoare.
Pe baza notelor de recomandare ntocmite de Serviciul Emiteni, au fost admise la Cota Bursei
de ctre Comitet/Comisia de nscriere la Cota Bursei aciunile unui numr de 18 societi
comerciale.
2. Atragerea de noi societi comerciale la cota Bursei.
n acest sens, Serviciul Emiteni mpreun cu conducerea Bursei a participat la seminarii,
prezentri i discuii cu manageri ai societilor emitente, organizate la sediul Bursei i n localiti
din ar din diverse judee. n aceast activitate, Bursa a fost sprijinit de un numr de circa 10
societi de valori mobiliare, precum i n unele cazuri de Camerele de Comer i Industrie judeene.
Cu aceste ocazii au fost distribuite materiale de prezentare a BVB, cu accent pe avantajele nscrierii
la Cot (Ghidul de nscriere la Cot).
3. Demersuri ctre Fondul Proprietii de Stat pentru a ncuraja prin reprezentanii si n
Adunarea General a Acionarilor nscrierea aciunilor societilor comerciale la Cot, precum i
determinarea FPS-ului pentru a privatiza un numr de 50 de societi din prima categorie prin ofert
public. Aceast metod de privatizare va pregti societile comerciale respective pentru procesul
de nscrieri la Cot.
4. Serviciul Emiteni a conlucrat cu BNR i Ministerul Finanelor pentru emiterea de titluri de
stat tranzacionate pe piaa bursier.
5. Punerea la dispoziia SVM-urilor i a publicului a informaiilor referitoare la activitatea
emitenilor. Aceste informaii sunt disponibile la sediul BVB pentru SVM-uri i pres.
6. Meninerea unui contact permanent cu societile comerciale aflate n procesul de nscrieri la
cot, precum i cu cerinele de nscriere i respectiv de meninere la cot.

73
 7. Elaborarea de noi reglementri i mbuntirea celor existente privind corelarea
comisioanelor aferente acestor activiti.
Obiectivul prioritar pe termen mediu va fi atragerea n procesul de nscriere la cot de noi
societi comerciale mari, atractive, cu numr mare de acionari i cu un mare grad reprezentativ
pentru sectoarele de baz ale economiei.
Importana cotrii la Bursa de Valori.
Valorile mobiliare sunt nscrise la Cota Bursei pe baza unor prevederi expres stipulate n lege
(Legea 52/1994). Aceste prevederi conin cerine pentru admiterea, meninerea i promovarea la
Cota Bursei preciznd care este documentaia necesar n cazul solicitrilor nscrierii la cot i
stabilind obligaiile societilor emitente privind difuzarea de informaii necesare pentru
desfurarea n condiii normale a tranzacionrii.
Cota BVB este structurat pe urmtoarele sectoare:
1) Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne;
2) Sectorul obligaiunilor i al altor valori mobiliare emise de ctre stat, de ctre autoritile
administraiei publice centrale i locale i de ctre alte autoriti;
3) Sectorul internaional.
Principalele cerine privind nscrierea n primul sector sunt urmtoarele
perioada de activitate de minim 3 ani;
realizarea unui profit net n ultimii 2 ani de activitate;
personal de conducere recunoscut pentru competena profesional i probitate moral.
Decizia de nscriere la cot este dat de Comisia de nscriere la Cot. Odat admis la cota
bursei, societatea trebuie s furnizeze Bursei datele referitoare la acionarii si care urmeaz a fi
introduse n Registrul Bursei.
Cotarea i tranzacionarea valorilor mobiliare la BVB prezint urmtoarele mai avantaje:
1 creterea lichiditilor mobiliare;
2 creterea rapiditii efecturii transferului dreptului de proprietate;
3 atragerea continu de rezerve bneti pe piaa de capital;
4 creterea prestigiului societii;
5 creterea interesului mass-media i al publicului fa de societate;
6 apariia unei valori recunoscute pe pia care poate constitui un reper pentru creditorii
societii emitente, pentru creditorii deintorilor de valori mobiliare i pentru cazul unor
fuzionri de societi comerciale;
7 mrirea alternativelor de finanare;
8 cointeresarea angajailor prin distribuirea de aciuni;
9 creterea interesului investitorilor strini fa de societate;
10 creterea posibilitii nscrierii valorilor mobiliare ale societii la cota altor Burse
recunoscute pe plan internaional.
Criteriile de atestare actuale nu stabilesc restricii n ceea ce privete normarea unor societi i,
totui, faptul c mediul economic este de puin timp familiarizat cu rigorile pieei bursiere, c statul
a fost i nc este acionarul principal la multe societi comerciale importante sau n care cultura
managerial nu este suficient de permeabil la mentalitatea cerut de o pia de capital emergent a
determinat cotarea la BVB i a unor companii de dimensiuni i cu performane mai puin
concludente, care au evoluat difereniat n timp, unele bine, altele ru. Listarea celor mai bune 100
firme din Romnia rmne nc un deziderat pentru BVB!
Piaa de capital constituie, alturi de piaa financiar, aa-numita economie simbolic. Piaa
bursier modern, mai mult chiar dect alte zone ale economiei simbolice, vehiculeaz valori cu un
grad mare de dematerializare de la aciuni pn la produse derivate.
Tocmai acest grad mare de dematerializare, precum i reglajele ceva mai subtile care exist
ntre economia real i cea simbolic, i determin pe unii s interpreteze piaa bursier drept un
spaiu al operaiunilor dominant speculative. Este, de altfel, demonstrat c nu specialitii sau crah-
urile bancare au provocat marile crize (mai vechi sau mai recente) din economia real, ci lucrurile s-

74
au ntmplat exact invers. De aceea, n rile dezvoltate cu economii libere, normale, Bursa se
comport i chiar trebuie s se comporte ca un veritabil barometru al strilor economice.

2.7.3. Tranzacionarea n cadrul BVB

Intermediarii de valori mobiliare sunt definii ca persoane juridice autorizate n condiiile legii,
care execut intermedierea de valori mobiliare cu titlu profesional, ca fapt de comer. Pot fi
autorizate s se angajeze n activiti specifice privind intermedierea de valori mobilare n ara
noastr numai persoane juridice romne. Pentru autorizarea executrii activitii de intermediere n
tranzacionarea de titluri financiare, societile de valori mobiliare trebuie s ndeplineasc
cumulativ urmtoarele condiii:
1. s fie sub form juridic societi pe aciuni;
2. s aib ca obiectiv exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare;
3. s aib un capital subscris (stabilit de CNVM) i integral vrsat.
CNVM stabilete, ca o cerin a normelor prudeniale, i un capital minim net care trebuie
meninut permanent.
Societile de valori mobiliare realizeaz activitatea de intermediere cu ajutorul unor angajai
sau reprezentani exclusiv, persoane fizice ce acioneaz ca ageni de valori mobiliare. Aceti ageni
opereaz numai ca reprezentani, deci n numele, pe contul i riscul societilor de investiii
mobiliare, neputnd angaja operaii directe (la ordinul clienilor) sau n nume propriu. n ara
noastr, societile bancare nu au dreptul de a efectua intermedieri de valori mobiliare nici pe cont
propriu, nici n contul clienilor. Ele pot ns participa la constituirea societilor de valori mobiliare
(unele bnci i-au constituit SVM-uri proprii sau n care dein pachetul de control).
Intermedierea de valori mobiliare are ca obiect:
a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare n contul clienilor:
b) vnzarea i cumprarea valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;
c) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;
d) transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai;
e) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul executrii ordinelor (de
vnzare) privind acestea;
f) administrarea conturilor i portofoliilor individuale de valori mobiliare ale clienilor;
g) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n conturi n scopul i n cursul
administrrii portofoliilor acestora sau n alte scopuri autorizate de CNVM;
h) autorizarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor n limita unui plafon al BNR
(cu consultan CNVM);
i) alte activiti de intermediere de valori mobiliare prevzute n reglementrile emise de
CNVM.
Societile de valori mobiliare (i agenii lor) au obligaia de a executa ordinele clienilor n
mod prioritar i n cele mai bune condiii, acestea nu trebuie s concureze sau s manipuleze
executarea ordinelor clienilor ori s determine executarea acestora n condiii avantajoase.
Fluxul documentelor utilizate de societatea de valori mobiliare n relaia cu utilizatorul include
urmtoarele etape:
1. Contactarea unei societi de Valori Mobiliare de ctre client prin agentul de valori mobiliare
n vederea deschiderii unui cont i nmnarea unei copii a tipului de contract care se ncheie ntre
SVM i client pentru a fi nsuit de ctre client n situaia ncheierii lui.
2. ncheierea contractului i negocierea comisionului.
3. Completarea i semnarea cererii de deschidere de cont ca urmare a unei discuii prin care
agentul i-a nsuit foarte clar inteniile clientului n ceea ce privete tranzaciile sale viitoare.
Aprobarea cererii de deschidere de cont a clientului de ctre conducerea SVM.
4. Completarea i semnarea unui ordin de vnzare/cum-prare de ctre client i agentul de
valori mobiliare dup consultarea acestuia din urm. Acceptarea ordinului va fi condiionat de
existena fie a numerarului necesar cumprrii unor valori mobiliare i comisionul aferent, fie a
valorilor mobiliare care urmeaz a fi vndute.

75
 5. Transmiterea confirmrii tranzaciei de ctre SVM pe adresa indicat de client. Acest
document specific toate detaliile executrii ordinului, inclusiv valoarea comisionului.
6. La sfritul lunii, SVM vor expedia clientului un extras de cont lunar, documentat care
conine situaia contului n numerar i a celui n valori mobiliare, inclusiv o evaluare a portofoliului
de titluri la preul de pia.
Tranzaciile bursiere se efectueaz pe baza ordinului de burs introdus de agentul de burs.
Ordinul de burs reprezint instruciunile privind oferta de cumprare sau de vnzare a valorilor
mobiliare nscrise la cota bursei. Un ordin poate fi acceptat la tranzacionare, dac conine cel puin
urmtoarele informaii: sensul tranzaciei (vnzare i cumprare) simbolul i descrierea valorii
mobiliare, cantitatea, preul limit (n lips, se consider cel mai bun pre) pentru care este valabil
ordinul, contul pentru care se execut ordinul i numrul ordinului n evidena SVM-ului. Bursa
stabilete pasul minim de cotare n funcie de mrimea preului prin proceduri specifice. Pasul de
cotare reprezint diferena minim dintre cel mai bun pre al unui ordin de cumprare i cel mai bun
pre al unui ordin de vnzare.
Un contract bursier se ncheie cnd are loc o tranzacie i bursa transmite confirmarea acesteia
ctre membrul respectiv, prin raportul de tranzacionare, respectiv bursa accept notificarea
efecturii unei tranzacii speciale i o opereaz n Sistemul de Tranzacionare Executare Automat
(STEA). Contractele de burs pot fi fcute publice imediat dup ncheierea acestora prin afiarea
electronic n cadrul bursei.
Accesul n sala de tranzacionare e permis numai agenilor de burs autorizai, pe baza
cartelelor magnetice eliberate fiecrui membru. Deschiderea i nchiderea edinei de tranzacionare
este anunat de preedintele acesteia. n mod corespunztor, se vor afia mesaje pe fiecare terminal
conectat la sistem sau se vor utiliza alte modaliti de anunare stabilite la Burs. Ordinea i
disciplina n sala de tranzacionare sunt supravegheate de ctre preedintele edinei de
tranzacionare.
Pentru admiterea la cot, BVB pretinde urmtoarele:
firma emitent s-i fi desfurat activitatea de cel puin 3 ani;
emitentul trebuie ca n ultimii 2 ani s fi obinut profit net (nu se ia n considerare profitul
aferent venitului financiar);
minimum 15% din aciunile emise i aflate n circulaie (reprezentnd cel puin 75.000
aciuni) s se afle n posesia a mai mult de 600 acionari, fiecare deinnd aciuni de cel puin
300.000 lei;
de asemenea, bursa i rezerv dreptul de a aprecia competena profesional i integritatea
moral a personalului de conducere a firmei emitente sau cu privire la unele aspecte legate de
activitatea economico-financiar a acesteia.
Cu privire la obligaiunile ce urmeaz a fi admise la cot, exigenele BVB sunt:
cel puin 30% din obligaiunile emise (reprezentnd un numr de 30.000 obligaiuni) i
aflate n circulaie trebuie s fie deinute de minim 1000 persoane, excluznd persoanele implicate
i angajaii emitentului. Fiecare din acetia trebuie s dein un numr de obligaiuni a cror valoare
total minim s fie de 300.000 lei.
obligaiunile i alte valori emise de stat, judee, de ctre autoriti ale administraiei centrale
i locale, de ctre alte autoriti sunt de drept admise la cot la primirea de ctre Bursa de Valori a
respectivului, documente de emisiune i a plii comisionului prevzut n procedurile Bursei.
Valorile mobiliare strine, pentru a fi nscrise la cota Bursei vor trebui s fie nscrise pe o pia
organizat n ar n care au fost emise i recunoscute de BVB.
Pentru meninerea valorilor mobiliare la cot, emitenii acestora vor trebui s achite comisionul
de meninere, respectiv vor realiza furnizarea informaiilor cerute de Burs, informnd permanent i
deplin publicul, att despre evenimentele importante, ct i despre deciziile ce pot afecta preul
valorilor mobiliare.

76
 2.8. Structura organizatoric a BVB

2.8.1. Formele organizatorice

Dup modul n care aceste instituii pot fi organizate, ca form organizatoric, bursele se
constituie n burse de stat, i burse private.
1. Bursele de stat sunt organizate i reglementate prin legi speciale, ele se regsesc cu
predilecie n rile n care se practic dreptul latin. Acestor burse li se mai spune burse
napoleoniene. Astfel, n Frana este consacrat rolul central al autoritii publice reglementat printr-
un comisar al Guvernului ca delegat n conducerea bursei. n aceeai idee, agenii de burs, sunt
considerai, n general, ca funcionari publici deinnd monopolul tranzaciilor.
2. Bursele private sunt asociaii ale persoanelor fizice i juridice create n condiiile legii care
reglementeaz constituirea, exploatarea, i dezvoltarea unei piee secundare de capital, aceste burse
se mai numesc burse anglo-saxone. Instituia bursei, chiar dac rezult dintr-o asociere, aa cum s-a
spus, este o persoan juridic nou, distinct, care se autoreglementeaz i se autoguverneaz diferit
de statutul persoanelor fizice sau juridice care s-au asociat. Forma cea mai cunoscut a unei burse
private de valori este asociaia fr scop lucrativ ca, spre exemplu, marile burse din New York
(NYSE), din Tokyo (TSE), din Toronto i Montreal etc. n Marea Britanie, bursele de valori sunt
constituite de membrii asociai i sunt recunoscute legal ca instituii bursiere. n Germania, bursele
sunt constituite ca organisme cu autoreglementare, fr s existe autoriti de supraveghere
specifice, fiind formate din persoane fizice i companii particulare cu aprobarea guvernului local. n
Elveia, bursele au o dubl natur i anume parial, instituii publice, fiind guvernate de legea din
cantoanele unde fiineaz i parial companii private dup modul n care opereaz. Cele mai multe
burse de valori din momentul de fa au adoptat principiul autoreglementrii avnd dreptul de a
stabili, n limitele legii, modul de organizare i funcionare consemnat i adoptat n statutul i
regulamentul propriu.

2.8.2. Cadrul legislativ i structura instituional a Bursei de Valori Bucureti

n anul 1994, Parlamentul Romniei a adoptat Legea nr. 52 privind valorile mobiliare i bursele
de valori. n baza acestei legi, a luat fiin Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, instituie
autonom, subordonat Parlamentului i avnd drept mandat implementarea prevederilor legii
menionate, reglementarea i supravegherea pieei valorilor mobiliare.
Bursa de Valori Bucureti a fost nfiinat la 21 aprilie 1995 prin decizia Comisiei Naionale a
Valorilor Mobiliare, ca instituie public investit cu personalitate juridic ce i desfoar
activitatea pe principiul autofinanrii. Inaugurarea oficial a Bursei de Valori Bucureti a avut loc
pe 23 iunie 1995, n incinta pus la dispoziie de Banca Naional a Romniei, iar prima edin de
tranzacionare a avut loc la data de 20 noiembrie a aceluiai an, n urma finalizrii regulamentelor i
procedurilor tehnice. n cadrul primei edine de tranzacionare, 24 societi de valori mobiliare
membre ale Asociaiei Bursei au putut negocia aciuni a 6 societi comerciale.
Asociaia Bursei de Valori a fost constituit la 27 aprilie 1995 de ctre 24 de societi de valori
mobiliare fondatoare. Ea reprezint organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei,
fiecare societate de valori mobiliare membr avnd dreptul la vot n adunrile generale ale
Asociaiei Bursei.
Conducerea permanent a Bursei de Valori Bucureti revine Comitetului Bursei, ai crui
membri trebuie s fie ceteni romni cu domiciliul n Romnia n vrst de minim 30 de ani
mplinii. Membrii Comitetului trebuie s fie validai de CNVM, dup care i aleg un preedinte, 2
vicepreedini i un secretar general. Potrivit Statutului, Comitetul Bursei asigur conducerea
unitar ordonat i eficient a bursei. Comitetul Bursei este format din 9 reprezentani alei de
ctre Asociaia Bursei de Valori Bucureti.

2.9. Bursa de Valori Bucureti o instituie a transparenei informaionale

O caracteristic de prim importan a bursei de valori, conferit de statutul ei legal i

administrat prin aplicarea regulamentelor ei de funcionare, este transparena informaional.
77
 Motivele pentru care att legea, ct i ntreaga strategie de funcionare instituional a bursei
accentueaz importana acestei caracteristici, in de necesitatea c piaa bursier, care este unul din
palierele cele mai nalte ale economiei simbolice, fiind constituit preponderent din stri
informaionale, s asigure protecia investitorului n baza unui acces nediscriminatoriu la informaia
care constituie suportul pieei.
n acelai timp, motivaia amintit ia n considerare necesitatea ca acest suport informaional s
fie suficient de consistent pentru a asigura pieei bursiere o nalt credibilitate i eficien
investiional .
De aceea, regulamentele bursei prevd ca orice societate emitent care deruleaz procesul de
admitere la cota Bursei de Valori Bucureti s accepte semnarea unui Angajament pentru
nscrierea, promovarea i meninerea la cota bursei care prevede, ntre altele, toate obligaiile pe
care societatea trebuie s i-le asume n direcia informrii investitorilor.
Acest proces de informare are ca unitate de baz informaia important care este definit
drept orice informaie referitoare la activitatea societii emitente, din care ar rezulta valoarea de
pia a valorilor mobiliare emise de aceasta sau de la care, n mod rezonabil, se poate atepta o
influen semnificativ asupra valorii de pia sau asupra altor parametri ai evoluiei de pia a
respectivelor valori mobiliare.
Corespondent acestei informaii este ceea ce se definete ca eveniment important, respectiv,
ca orice mprejurare care privete un emitent sau care are referire la una sau mai multe emisiuni de
valori mobiliare i care, fcute publice, ar putea influena semnificativ preul sau alte aspecte ale
evoluiei de pia a respectivelor valori mobiliare.
n paralel cu informaiile care se refer la suportul real al pieei bursiere, n procesul de
informare, se iau n considerare i informaiile parazite, de tipul zvonurilor, care nu au un suport
real, dar care pot avea influen asupra evoluiei preului aciunilor. n raport cu aceasta, bursa poate
solicita societii emitente s difuzeze ctre public precizrile necesare, pentru a stopa efectele
nedorite pe care le pot produce astfel de informaii nefondate.
Informaiile cu suport real se mpart n dou categorii, dup natura relaiei lor cu un potenial
receptor: informaiile confideniale i informaiile privilegiate.
Informaiile confideniale sunt acele informaii referitoare la o societate emitent sau la valorile
mobiliare emise de aceasta care, n baza unui temei legal, nu pot deveni publice. Astfel, n
activitatea unei societi poate s apar la un moment dat necesitatea, justificat de cadrul legal, de a
considera, pe o anumit perioad, anumite informaii drept confideniale, atunci cnd emiterea lor
ctre publicare ar putea s aduc prejudicii emitentului. Acceptarea acestor informaii drept
confideniale i tratarea lor n consecin se poate realiza numai cu acordul CNVM, n baza unei
declaraii de confidenialitate care s prezinte motivaia deciziei, precum i prin furnizarea listei
persoanelor care dein respectiva informaie.
Informaiile privilegiate sunt acele informaii cu destinaie public la care au acces, nainte ca
ele s fi devenit publice, persoane care, prin natura procesului constituirii i difuzrii acestor
informaii sau pe alte ci, pot intra n posesia lor.
Este evident c utilizarea acestor informaii confideniale sau a unor informaii privilegiate n
tranzacionarea valorilor mobiliare poate crea avantaje direct sau indirect, persoanelor care fac acest
lucru sau unor teri. De aceea, tranzaciile de acest tip sunt interzise prin lege, dup cum legea i
regulamentele bursei pun un accent deosebit pe informarea ct mai rapid i mai eficient a
publicului investitor n privina oricror evenimente care pot influena evoluia pieei, pentru a se
reduce ct mai mult riscul apariiei unei tranzacii n baza informaiilor privilegiate.
Bursa monitorizeaz permanent att evoluia pieei, ct i evoluia societilor cotate.
Supravegherea pieei are ca scop detectarea oricror situaii anormale n evoluia tranzaciilor,
urmat de verificarea posibilitii ca aceste evoluii s se fi produs n urma apariiei unor informaii
importante, prin contactarea societii emitente pentru a se constata dac exist sau nu asemenea
informaii, corelate unor evenimente. Totodat, Bursa pstreaz o legtur permanent cu societile
emitente, orice comunicat de pres al acestora trebuie s fie mai nti remis Serviciului de

78
supraveghere a pieei al BVB pentru care Bursa s i dea avizul asupra coninutului acestuia,
sugernd, eventual, unele modificri care s conduc la mrirea gradului lui de relevan .
O metod care exclude riscul tranzacionrii pe baz de informaii prefereniale a valorilor
mobiliare, n intervalul de timp n care nu s-a realizat nc, din motive obiective sau subiective,
informarea adecvat a publicului investitor, este oprirea de la tranzacionare a respectivelor valori
mobiliare, pn n momentul cnd se constat c informarea publicului s-a realizat corespunztor.
Relaia informaional a emitenilor cu publicul investitor, mediat i supravegheat de Burs,
ia forma furnizrii periodice i continue de informaii.
2.10. Rolul burselor n economia contemporan

Bursele joac, n prezent, un rol important n desfurarea comerului internaional, facilitnd

derularea schimburilor internaionale.
Una din funciile importante ale burselor este reflectarea situaiei prezente i a tendinei
viitoare a preurilor internaionale ale produselor de baz i a titlurilor de valoare. Stabilirea
preului cel mai reprezentativ, care s reflecte toi factorii de influen, implic un punct de ntlnire
al cererii cu oferta, unde vnzarea-cumprarea s se echilibreze. Bursele constituie tocmai acest loc
de ntlnire al intereselor cumprtorului cu cele ale vnztorului.
Factorii care determin preul n cadrul burselor sunt nu numai simplul raport cerere-ofert
(dac cererea este n surplus sau deficit fa de ofert), dar i toate influenele i circumstanele
economice care pot s afecteze atitudinea cumprtorului i vnztorului: teama de inflaie sau
modificrile cursurilor de schimb, previziunile asupra situaiei viitoare pe piaa respectiv i, n
general, n economia mondial, evoluia unor evenimente politice sau sociale importante. De
exemplu, un cumprtor hotrte s achiziioneze la burs o anumit cantitate de marf, n ciuda
faptului c preul este relativ ridicat datorit ofertei limitate, ca urmare a tirilor privind o posibil
grev n ara furnizoare principal care ar putea determina o nou majorare a preului. n acelai
timp, un vnztor poate s decid vnzarea cantitii de marf pe care o deine, chiar dac preul
este sczut, deoarece informaiile care ajung la burs indic drept posibil majorarea rapid a
produciei i ofertei n lunile urmtoare i deci o nou scdere de pre.
Preurile care se stabilesc la burs, sub influena tuturor acestor factori, constituie nivelul cel
mai reprezentativ al preurilor internaionale. De aceea, cotaiile bursiere, n mod deosebit
cotaiile de la nchiderea bursei, sunt folosite n practica internaional ca informaii despre nivelul
preurilor internaionale.
n acelai timp, existena n cadrul bursei a pieei cotaiilor la termen furnizeaz informaii de
mare valoare privind tendina viitoare a preurilor. Att pentru productori, ct i pentru
consumatori, cotaiile bursiere la termen constituie un adevrat ghid n planificarea aciunilor lor
viitoare. Mai mult, piaa i cotaiile la termen constituie un mecanism de protejare a productorilor
i vnztorilor. Prin operaiunile de hedging, se pot reduce pierderile, dar n acelai timp, sunt
anihilate i posibilitile de ctig din evoluia favorabil a preurilor. Cu alte cuvinte, o parte din
factorii aleatori inereni produciei i cererii de materii prime, datorit condiiilor meteorologice,
ciclului economic etc., sunt parial atenuai prin mecanismul burselor, al hedgingului i cotaiilor la
termen. De aceea, bursele joac un rol important n formarea unei imagini asupra tendinei viitoare
a preurilor internaionale.
Pe de alt parte, bursa constituie o oglind destul de fidel a situaiei generale de pe piaa
mondial. Bursele reprezint adevrate bnci de informaii, unde se primesc din ntreaga lume i
se analizeaz sub toate aspectele informaiile. Pentru a supravieui, operatorii de burs (dealerii,
brokerii) trebuie s fie bine informai i, n consecin, dispun de cel mai bun serviciu de informaii
posibil, care le permite realizarea de contacte n ntreaga lume.
Bursele i verific utilitatea n comerul internaional i prin aceea c ele contribuie la
ameliorarea circulaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor.
Cunoaterea i difuzarea cursurilor de schimb la termen determin negocierea cu mai mult ncredere,
din moment ce se pot obine cu uurin informaii despre preuri. Atunci cnd aceste informaii nu
sunt difuzate pe scara larg, micilor operatori le este foarte greu s acioneze n mod eficace.
79
 n general, participanii la burse dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context,
agenii de burs, ca i autoritile bursiere, ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie
diverse studii asupra pieei. Unele dintre acestea sunt liber accesibile, n timp ce altele nu sunt
comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice. n rile dezvoltate, exist multe ziare
profesionale, reviste financiare i chiar presa cotidian care trateaz aspecte referitoare la produsele
negociate la burs.
n cazul n care nu exist piee la termen, productorii, consumatorii i negociatorii sunt obligai
s dein singuri aproape totalitatea stocurilor de produse. Productorii trebuie s suporte partea cea
mai mare a poverii finanrii stocurilor, mai ales atunci cnd acestea depesc nivelul considerat
normal. Atunci cnd cererea de produse primare nu este elastic, productorii au interesul s-i
pstreze stocurile n loc s le desfac pe pia, ceea ce duce la creterea preurilor. Prezena unei burse
de mrfuri d posibilitatea finanrii stocurilor n condiii mai favorabile. Mijlocul cel mai simplu
const n vnzarea stocurilor excedentare ale unui produs direct printr-o burs de comer, livrnd
marfa la destinaii stabile cnd un contract de vnzare ajunge la scaden, ceea ce are ca efect
sustragerea de pe pia a unei pri din surplus. n cazul unui produs perisabil nu poate fi dect o
msur temporar, deoarece produsul va trebui retras din stocurile bursei i vndut unui consumator
nainte de a se degrada, fiind deci repus pe pia.
n ceea ce privete produsele neperisabile, ca metalele, este posibil conservarea stocurilor
excedentare civa ani, n antrepozitele pieelor la termen (aproape 10% din consumul actual
mondial de cupru a fost stocat n antrepozitele LME i COMEX n 1974 i 1978. Faptul c aceste
dou burse au putut s absoarb un tonaj att de mare de cupru atest rolul major pe care l pot juca
bursele de mrfuri n finanarea stocurilor.

CAPITOLUL III. INSTITUIILE DE PE PIAA DE CAPITAL ROMNEASC:

EVOLUIE I PERSPECTIVE

3.1. Bursa de Valori Bucureti

Prin legea 52/1994 privind valorile imobiliare i bursele de valori a fost posibil redeschiderea
la 21 aprilie 1995 prin decizia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, a BVB ca instituie public
investit cu personalitate juridic ce i desfoar activitatea pe principiul autofinanrii.
Competena BVB este variat, ea i poate adopta regulamente i proceduri referitoare la
membrii, cerinele de nscriere la cota oficial.
Bursa de Valori a marcat un an foarte bun i n 2004. Investitorii n aciuni listate la burs se
pot felicita pentru decizia de plasare a economiilor pe aceast pia. Anul care tocmai s-a ncheiat
continu perioada de ascensiune accentuat a aciunilor listate la BVB, nceput n a doua parte a
anului 2000.
Indicele BET a crescut spectaculos cu 117,52% n 2004 (fa de 38,57% n 2003). Situaia este
similar i pentru aciunile listate la categoria a II-a. Indicele BET-C a nregistrat o cretere de
124,02% n 2004, fa de 4,8% n 2003. i SIF-urile au evoluat bine, indicele BET-FI ctignd
113,14%, fa de 109,92% n anul precedent.
Creterile indicilor BET i BET-C reflect, n mare msur, evoluia foarte bun a aciunilor
BRD i SNP, ce nregistreaz cea mai mare pondere n cei doi indici. Totui, creterea aciunilor
listate la BVB a fost generalizat n 2004, dup cum va fi prezentat n continuare. Pe lng aceste
performane legate de cursul aciunilor, anul 2004 a adus i o relativ cretere a lichiditii pe pia,
media tranzaciilor zilnice n ultimele luni ale anului fiind semnificativ mai mare dect cea de la
nceputul anului.
O comparaie util pentru aprecierea acestor performane: n ultima zi de tranzacionare a
anului BVB nregistra o capitalizare de 91.580 miliarde lei (2,7 miliarde USD), fa de 39.319
miliarde lei (1,2 miliarde USD) n prima zi de tranzacionare a lui 2004. Creterea de 133% (125%
in USD) este semnificativ, cu att mai mult cu ct aceasta s-a produs fr aportul unor listri noi
semnificative.

80
 Cu toate aceste realizri, la nivelul Europei de Est, BVB rmne o prezen minor.
Principalele dou probleme ale pieei lichiditatea redus i lipsa unei game de instrumente
adecvate se menin. Introducerea unor noi instrumente a rmas la nivel de proiect, anul 2004
neaducnd nici o noutate n acest sens. Lichiditatea pe pia rmne la cote neglijabile, raportat la
ansamblul economiei i la bursele din alte ri. Din acest motiv, cea mai important funcie a pieei
atragere de capital pentru firmele n expansiune este ndeplinit n foarte mic msur. La peste
9 ani de la nceperea tranzaciilor la BVB, aceasta rmne nc o enigm pentru marea majoritate a
populaiei i societilor comerciale din Romnia i o necunoscut pentru investitorii strini.
Evoluia preurilor aciunilor reprezint elementul cel mai important pentru investitori.
Prezentm ctigurile totale pentru 2004, incluznd creterea de pre, dividende i majorri de
capital social, pentru aciunile listate la categoria I a bursei (aciunile sunt ordonate dup ctigul
adus de variaiile de pre i de majorrile de capital social, ntruct exist ntrzieri la plata
dividendelor pentru unii dintre emiteni).

Tabelul 3.1.
Evoluia preurilor aciunilor listate la categoria
I a bursei pentru 2004

Ctig din pre

Pre nceput Dividend net Ctig din Ctig din pre Ctig din pre i
Pre sfrit si majorri,
Smb an persoane variaie pre i majorri majorri, dividende Observaii
an 2004 dividende
2004 fizice 2003 (2004) (2004) (2003)
(2004)

SNP 414 1260 33 204.35% 204.35% 212.32% -43.14%

1 2 3 4 5 6 7 8 9
1 aciune gratuit
+ 0.2 aciuni
gratuite la
BRD 23900 26000 3305 8.79% 161.09% 174.92% -21.11% 1 deinut
SIF1 1330 3050 313 129.32% 129.32% 152.86% 125.45%
ARC 740 1680 0 127.03% 127.03% 127.03% -15%
SIF2 1190 2550 313 114.29% 114.29% 140.59% 176.25%
SIF4 1270 2650 269 108.66% 108.66% 129.84% 173.58%
SIF3 1400 2900 251 107.14% 107.14% 125.07% 133.04%
SIF5 1240 2550 285 105.65% 105.65% 128.63% 115.63%
ATB 1080 2100 58 94.44% 94.44% 99.81% 328.96%
0.8 aciuni
gratuite la
TLV 3100 3200 0 3.23% 85.81% 85.81% 104.82% 1 deinut
TER 2350 4300 203 82.98% 82.98% 91.62% 52.36%
RBR 445 780 32 75.28% 75.28% 82.47% 171.01%
AZO 1430 2500 0 74.83% 74.83% 74.83% 157.13%
INX 54500 86000 6829 57.80% 57.80% 70.33% 33.07%
TBM 21900 31000 4552 41.55% 41.55% 62.34% 390.74%
RLS 650 910 0 40.00% 40.00% 40.00% 174.29%
OLT 590 750 0 27.12% 27.12% 27.12% -22.33%
1.28 aciuni noi la
7653 lei/act la
ALR 21600 15600 3363 -27.78% 13.29% 23.40% 19.01% 1 deinut
ASP 910 660 19 -27.47% -27.47% -25.38% 67.32%

Este interesant de observat c pe primele dou locuri se situeaz aciunile cele mai solide listate
la BVB: SNP i BRD. Acestea, pe lng faptul c nregistreaz cea mai mare capitalizare i
lichiditate ntre aciunile listate la burs, au adus i cele mai mari ctiguri dintre aciunile listate la
categoria I. SNP a evoluat cresctor pe ntreg parcursul anului, nregistrnd dou perioade de
creteri accentuate: aprilie, respectiv septembrie-octombrie. BRD a evoluat n mod similar pe trend

81
cresctor, beneficiind i de aportul a dou operaiuni de majorare de capital din fonduri proprii. Cele
dou aciuni sunt preferate de investitorii de talie mare, i vor rmne n atenia acestora.
SIF-urile au adus i anul acesta satisfacii investitorilor, n aceeai msur ca i n 2003. Toate
cele cinci SIF-uri au nregistrat creteri de curs de peste 100%, la care se adaug dividende, deloc
de neglijat. O surpriz plcut, ateptat de mult timp de ctre investitori, a fost evoluia aciunilor
Arctic. Acionarii financiari ai societii au transferat pachetul majoritar de aciuni ctre un
investitor strategic: Ardutch BV, afiliat societii turce de profil Arcelik. Aciunile ARC au adus
un ctig de 127% celor ce le-au pstrat un an ntreg i de 204% celor ce au subscris la oferta
public. Arctic a reprezentat o prim operaiune de exit a fondurilor de investiii din aciunile listate
la burs. Exist intenii similare i pentru TER, PCL sau RLS, dar pn n prezent acestea nu s-au
concretizat.
Aciunile TLV au evoluat i anul acesta dup modelul stabilit n ultimii patru ani, aducnd
satisfacii investitorilor loiali. Investigaiile legate de anumite credite ale bncii nu au afectat
soliditatea acesteia i nici performanele sale pe pia. Aciunile TER, AZO, INX, ATB, TBM i
chiar RBR au confirmat statutul de aciuni solide i interesante. RLS a evoluat sub ateptri anul
acesta, n timp ce OLT a reuit o performan pozitiv, dar minor. Alro a confirmat i anul acesta
pierderea statutului de vedet a bursei, evolund modest. Anul 2004 a adus i privatizarea efectiv a
societii, pachetului majoritar de aciuni fiind deinut n prezent de casa de comer Marco.
Rafinria Astra, confruntat cu probleme n activitatea operaional, a reprezentat singura
dezamgire la categoria I. Cu excepia aciunilor ASP, toate aciunile listate la categoria I au
nregistrat variaii pozitive, peste rata inflaiei. Practic, un investitor care ar fi plasat sume egale n
toate aciunile listate la categoria I la nceputul anului, ar fi avut la sfritul anului un ctig de
95,98% (ctig din variaii de pre i majorri), reprezentnd 64,7% n termeni reali (eliminnd
efectele inflaiei). Performana este comparabil cu cea din 2003, cnd n aceleai condiii ctigul a
fost de 112,05%, adic 62,7% n termeni reali. (Am utilizat rata inflaiei de 20,3% pentru 2003, i o
rat a inflaiei pentru 2004 estimat la 9%).
Continum analiza evoluiei aciunilor listate la burs, cu prezentarea unui tabel similar pentru
aciunile listate la categoria a II-a (aciunile sunt ordonate dup ctigul adus de variaiile de pre i
de majorrile de capital social, ntruct exist ntrzieri la plata dividendelor pentru unii dintre
emiteni).
Tabelul 3.2.
Evoluia preurilor aciunilor listate la categoria a II-a la burs pentru 2004

Dividend Ctig din Ctig din pre

Pre nceput Pre Ctig din Ctig din pre i
net pre i i majorri,
Smb an sfrit an variaie pre majorri, Observaii
persoane majorri dividende
2004 2004 (2004) dividende (2003)
fizice 2003 (2004) (2004)

EXC 1300 4000 0 207.69% 207.69% 207.69% 106.29%

0,2 aciuni gratuite
la 1 deinut;
1,1 aciuni la 1.100
IMP 1980 4200 500 112.12% 191.80% 207.17% 161.67% pt 2 deinute.

ART 4250 12300 0 189.41% 189.41% 189.41% 143.75%

1,57 aciuni
gratuite la 1
ARS 21000 23300 7182 10.95% 185.15% 219.35% 283.49% deinut

SNO 9500 27000 1900 184.21% 184.21% 204.21% 96.95%

2 aciuni gratuite la
SCD 3000 2550 0 -15.00% 155.00% 155.00% 9.26% 1 deinut

CMF 14500 34900 5152 140.69% 140.69% 176.22% 857%

PPL 31300 75000 2897 139.62% 139.62% 148.87% 6.69%

BRM 5750 13000 950 126.09% 126.09% 142.61% 60.68%

0,04 aciuni
gratuite la 1
COS 3500 7000 0 100.00% 108.00% 108.00% 35.42% deinut

APC 610 1150 0 88.52% 88.52% 88.52% 87.69%

82
PCL 2750 5100 0 85.45% 85.45% 85.45% 19.57%

CMP 1460 2650 318 81.51% 81.51% 103.29% 204.71%

HTR 2050 3700 0 80.49% 80.49% 80.49% 47.48%

ARM 1630 2900 218 77.91% 77.91% 91.29% 125.90%

PTR 350 610 0 74.29% 74.29% 74.29% 376.19%

maj. val. nom. de
la 95.000 la
SLC 20000 34500 0 72.50% 72.50% 72.50% 250.88% 112.200

STZ 395 670 129 69.62% 69.62% 102.28% 90.13%

OIL 405 670 71 65.43% 65.43% 82.96% 152.24%

DOR 3000 4900 0 63.33% 63.33% 63.33% 123.08% n curs de delistare

TRS 13500 22000 0 62.96% 62.96% 62.96% 25%

CRB 382 570 43 49.21% 49.21% 60.47% 304.60%

ABR 3500 5100 475 45.71% 45.71% 59.29% 28%

UCM 4500 6100 0 35.56% 35.56% 35.56% 7.14%

PTS 2200 2850 0 29.55% 29.55% 29.55% 120%

0,7 aciuni gratuite
CPR 12000 9100 0 -24.17% 28.92% 28.92% 188.71% la 1 deinut

ASA 3500 4400 350 25.71% 25.71% 35.71% 37.12%

AMO 120 150 0 25.00% 25.00% 25.00% 185.78%

MPN 920 1150 0 25.00% 25.00% 25.00% 35.68%

0,5 aciuni gratuite
ECT 720 590 0 -18.06% 22.92% 22.92% 11167.31% la 1 deinuta

UAM 620 760 7 22.58% 22.58% 23.71% 130%

EPT 830 1000 0 20.48% 20.48% 20.48% 339.15%

SRT 1300 1500 115 15.38% 15.38% 24.23% 26.88%

NVR 16000 17400 0 8.75% 8.75% 8.75% 15.11%

PEI 280000 300000 53887 7.14% 7.14% 26.39% 378.05%

1 aciune gratuit
MJM 38800 20000 0 -48.45% 3.09% 3.09% -35% la 1 deinut
2,34 aciuni la
1.000 lei pt 1
IMS 1950 1320 0 -32.31% 2.77% 2.77% 100% deinut

CBC 12000 12000 0 0.00% 0.00% 0.00% 491.37%

CPL 28000 28000 0 0.00% 0.00% 0.00% 40% delistat n 2004

ELJ 1600 1600 0 0.00% 0.00% 0.00% 72.95%

Listat, dar
AMP netranz netranz 0 0% 0% 0.00% 76.92% netranz.

SOF 220 210 0 -4.55% -4.55% -4.55% 355.89%

VEL 2700 2550 0 -5.56% -5.56% -5.56% 87.97%

MEF 36000 30900 8329 -14.17% -14.17% 8.97% 289.34%

listata in
EFO 3000 2250 2004 -25.00% -25.00% -25.00% n/a listat n 2004

ZIM 26000 13200 3956 -49.23% -49.23% -34.02% 360.92%

ENP 33200 6200 0 -81.33% -81.33% -81.33% 490.91%

Dup cum se poate observa, i aciunile listate la categoria a II-a au evoluat foarte bine n 2004:
un investitor care ar fi plasat sume egale de bani n toate aciunile listate la aceast categorie la
nceputul anului, ar fi nregistrat un ctig de 62,90% (36,9% n termeni reali, ctiguri din variaii
de pre i majorri) la sfritul lui 2004. Totui, aceste creteri nu au fost la fel de mari ca cele
nregistrate n 2003, cnd, respectnd acelai scenariu, ctigul ar fi fost de 124,04% (72% n

83
termeni reali), deci de dou ori mai mare dect n 2004 (nu am luat n calcul ctigul excepional
dar irealizabil adus de ECT n 2003).
Pe primul loc n topul anului 2004 se situeaz aciunile EXC, a cror cretere a fost determinat
de ateptrile cu privire la o ofert public de preluare lansat de acionarul majoritar. Pe locul doi
se situeaz aciunile Impact, care confirm i anul acesta traseul excepional urmat la cota bursei n
ultimii ani. Impact are n continuare planuri ambiioase de dezvoltare a activitii n mai multe
direcii, lucru care nu poate dect s i bucure pe investitori. De altfel, mai multe aciuni (unele
urmrite cu interes, altele mai puin atractive la prima vedere) au adus ctiguri apreciabile att n
2003, ct i n 2004: ART (privatizat n 2004), ARS, SNO, CMF, BRM, APC, CMP, ARM, PTR,
SLC, STZ, OIL. n general, ctigurile au fost mai mici n 2004, fa de 2003, dar, totui,
remarcabile. HTR a evoluat bine n 2004, ns societatea a demarat n acest an procedura
falimentului.
Au existat o serie de surprize plcute anul acesta: SCD, care a acordat dou aciuni gratuite la 1
deinut, dup ce n 2003 nregistrase un ctig de doar 9%; PCL cu +85%, dup mai muli ani de
evoluii modeste; COS cu +108% (COS a fost privatizat n 2004, pachetul majoritar fiind cumprat
de Conares Trading AG Elveia. Aflat n proprietate privat, COS ar putea urma traseul INX la
burs, dac noul acionar va derula un proces de restructurare eficient. Din 47 de aciuni listate la
categoria a II-a n 2004, 34 au adus ctiguri totale peste rata inflaiei, 4 au adus ctiguri sub rata
inflaiei, iar alte 4 au ncheiat anul cu o variaie de 0%. Numai 5 aciuni au ncheiat anul cu o
variaie negativ.
Aciunile MJM devin o prezen interesant la cota BVB. Societatea a iniiat o majorare de
capital din fonduri proprii i promoveaz o transparen ridicat. Din pcate, preul acestor aciuni
se menine ridicat, iar ctigul cumulat pe 2004 este de numai 3,09%. Cele mai mari dezamgiri ale
anului 2004 au fost aciunile ELJ i IMS. Dei existau ateptri mari pentru aceste aciuni, datorit
activitii eficiente a emitenilor, aceste ateptri nu au fost deloc confirmate: IMS a adus un ctig
nesemnificativ de 2,77% n 2004, iar ELJ a ncheiat anul cu o variaie de 0%. Se pare c procesul de
consolidare a acionariatului nu a avut influene pozitive n pia pentru cei doi emiteni. Acestor
dou societi li se adaug aciunile VEL (simbol modificat din MPR, ca urmare a schimbrii
denumirii societii din Mopariv n Vel Pitar), care, dei prezint interes datorit operaiunilor de
fuziune derulate de emitent, au ncheiat anul cu -5,56%. Toate cele trei aciuni au acelai acionar
majoritar un grup de fonduri de investiii. Este de apreciat ns faptul c ELJ a devenit prima (i
pn n prezent singura) societate listat la categoria transparenei a bursei de valori. Sperm c
acest exemplu va fi urmat i de alte societi listate, dei au existat mai multe intenii, acestea au
rmas la stadiul de proiect.
Aciunile MEF i ZIM, vedete ale anului 2003, au evoluat slab n 2004. Cea mai mare scdere a
anului 2004 a fost nregistrat de aciunile ENP. Evoluia se datoreaz trecerii unei date de referin
pentru o majorare de capital din fonduri proprii, moment ce coincide cu prima zi de tranzacionare a
acestor aciuni n 2004.
Activitatea de atragere de noi emiteni la burs n 2004 a fost slab. Singura societate listat n
2004, este Eforie SA, ale crei aciuni au nceput tranzacionarea pe 15 august. Aceasta este
binevenit la burs, ntruct reprezint un sector rar la BVB turismul, iar societatea este
reprezentativ pentru turismul pe litoral. Totui, structura acionariatului i lichiditatea slab
reprezint problemele pentru aciunile EFO. Bursa de valori ar trebui s i intensifice eforturile de
atragere de noi emiteni pe pia i s se orienteze spre segmentul societilor private dinamice i
profitabile de talie medie, de tipul Flamingo sau Mobexpert.
n 2004 au fost delistate aciunile CPL, ca urmare a fuziunii societii i a fost demarat procesul
de delistare pentru DOR, la cererea societii. Un caz bizar este reprezentat de societatea AMP, care
rmne listat, dei a fost suspendat de la tranzacionare pe ntreg anul 2004, datorit unor
probleme juridice, astfel cu aciunile AMP nu s-a nregistrat nici o tranzacie n 2004.
Prin sistemul electronic al BVB se mai tranzacioneaz i aciunile a 49 de societi necotate.
Prin acest statut, ales de cele mai multe ori voluntar de emiteni, fie n mod direct, fie prin
nendeplinirea anumitor condiii, aceste aciuni au ieit, n mare msur, din atenia investitorilor i

84
nu i vor gsi locul nici n aceast analiz. Este, totui, regretabil c societi solide, precum Dacia
Piteti, Aker Tulcea, CH Intercontinental sau Astra Vagoane Arad, de multe ori cu acionari strini
de renume, aleg prezena la aceast categorie. O soluie onorabil a fost aleas de Banca Agricol,
al crei acionar majoritar a ales varianta delistrii bncii, ale crei aciuni se tranzacionau pe
aceast pia (soluie cu att mai indicat, innd cont de procentul covritor al acionarului
majoritar n capitalul bncii).
O realizare important a BVB n anul 2004 o reprezint creterea transparenei prin volumul de
informaii prezentate pe site-ul bvb.ro. Astfel, pot fi accesate online, fr restricii, toate
comunicatele transmise de societile listate la burs, cotaiile n timp real pentru toate societile
listate, informaii extinse despre toate societile listate. Acestea reprezint informaii deosebit de
utile pentru investitori, iar eforturile bursei n aceast direcie trebuie apreciate.
BVB a listat dou noi emisiuni de obligaiuni municipale n 2004. n afara aciunilor i a unor
tranzacii simbolice cu obligaiuni municipale (cele corporatiste se las nc ateptate), BVB nu mai
include alte instrumente n oferta sa investiional (din motive ce in att de burs, ct i de ali
factori ai pieei de capital, guvernului etc.). Legendarele tranzacii cu titluri de stat nu au demarat
nici n acest an, n timp ce toate conceptele frumoase introduse de noua legislaie a pieei de capital
(tranzacionarea drepturilor, tranzacii n marj, vnzri n absen, opiuni, contracte futures etc.)
au rmas doar concepte frumoase pe hrtie. Renunm la prognoze optimiste n aceast direcie i
sperm c aceste concepte vor deveni realitate ntr-un numr rezonabil de ani, de preferat n viitorul
apropiat. Se observ o reticen a reprezentanilor instituiilor pieei de capital la tot ceea ce
nseamn inovaie pe aceast pia. Dei prudena este justificat ntr-un domeniu att de sensibil,
totui, exagerarea acesteia duce la stagnare, iar rezultatele se vd n lichiditatea de pe pia. Lipsa
unei game de instrumente adecvate reprezint una din principalele probleme ale pieei de capital
romneti.
Evoluia situaiei financiare a BVB, n perioada 1995-2004, demonstreaz c rezultatele au fost
an de an pozitive, fapt ce face din aceast instituie una viabil, capabil s-i susin activitile din
venituri proprii, n msura n care factorii de decizie economic i politic vor contientiza
importana sa pentru dezvoltarea rii.
Direciile spre care BVB intenioneaz s-i canalizeze demersurile n dezvoltarea ei ulterioar
au la baz att gradul de maturitate la care a ajuns piaa de capital din Romnia, ct i analiza
modului n care s-au dezvoltat pieele din rile europene care au trecut la rndul lor prin acelai
proces de tranzacie spre economia de pia.
Dei infrastructura de care dispune BVB este la un nivel comparabil cu cel al pieelor
dezvoltate de capital, totui, performanele ei legate de volumul zilnic de tranzacionare i
lichiditate al pieei s-au situat mult sub cel al pieelor bursiere din rile din jur.
De aceea, BVB, n calitatea sa de pia oficial a valorilor mobiliare, intenioneaz s atrag la
cot aciunile emise de cele mai importante societi comerciale romneti(bnci, regii autonome)
pe msur ce acestea se vor privatiza.
BVB i propune consolidarea poziiei sale printre instrumentele financiare reprezentative ale
Romniei. n acest sens, BVB i va spori calitatea produselor i serviciilor pe care le ofer, precum
i standardele de conduit a participanilor la pia i de protecie a investitorilor.
Nu n ultimul rnd, instituia are n vedere dezvoltarea continu a relaiilor sale cu mass-media
din ar i strintate, astfel nct BVB s ajung s fie recunoscut de ctre comunitatea
internaional.
Piaa de capital a nregistrat un an 2004, n general, bun. Au existat plusuri i minusuri, ns
anul care tocmai s-a ncheiat a adus, n mod indiscutabil, o serie de rezultate pozitive concrete
(creterea aciunilor BVB, fondurile BRD i BCR etc.) i o serie de proiecte ce creeaz bazele unei
dezvoltri viitoare a pieei (noua legislaie, emisiunile de obligaiuni, regulamentele Rasdaq, etc.).
Sunt pai importani pentru piaa de capital romneasc, iar n msura n care asemenea proiecte vor
fi continuate cel puin la acelai nivel piaa se va dezvolta.
Dac ne uitm doar la indicatori i la creterile procentuale avem, n general, motive de
satisfacie. Totui, dimensiunea pieei rmne n continuare modest, foarte multe instrumente i

85
operaiuni absolut necesare lipsesc, investiiile financiare rmn o necunoscut pentru majoritatea
covritoare a potenialilor emiteni i investitori autohtoni, iar Romnia lipsete, n mare msur,
din peisajul investitorilor strini. Sunt probleme foarte mari, care pot fi depite numai prin strategii
pe termen lung i prin eforturi foarte mari.
Pericolul cel mai mare, n acest moment, este stagnarea dezvoltrii pieei, iar urmrind doar
problemele i activitile curente, acest pericol nu este foarte evident. Dac nu se adopta o strategie
coerent i msuri ferme de diversificare a instrumentelor oferite i de popularizare a pieei de
capital, aceasta va mai merge nainte din inerie un anumit timp, iar apoi se va opri rmnnd la
dimensiunile i nivelul de dezvoltare actuale. Nu putem dect spera c oficialitile CNVM, BVB,
RASDAQ, ANSVM i UNOPC sunt contiente de rolul important care le revine i vor lua msurile
de rigoare, astfel nct la nceputul anului 2006 s se poat prezenta progrese concrete i nu o
deteriorare a situaiei de anul acesta.
Strategia pe termen scurt i mediu a BVB are drept obiective principale consolidarea poziiei n
cadrul sistemului financiar din Romnia, precum i creterea prestigiului ei pe plan intern i
internaional, urmrindu-se direciile:
Utilizarea BVB ca vehicul de privatizare de ctre autoritile administraiei publice centrale;
Atragerea la cota bursei a companiilor naionale i a instituiilor din domeniul financiar-
bancar;
Demararea operaiunilor pe piaa secundar bursier a titlurilor de stat;
Creterea rolului BVB ca alternativ de finanare a economiei naionale;
Intensificarea colaborrii cu alte burse de valori din regiune i din lume.
Intrarea BVB pe piaa de capital internaional, afilierea ei la Federaia European a Burselor
de Valori, n calitate de membru corespondent i dobndirea calitii de membru asociat al
Federaiei Mondiale a Burselor de Valori va conduce la creterea prestigiului i perfecionarea ei
continu, Bursa devenind astfel o instituie respectat.
Perspective pentru viitor
innd cont de evoluia foarte bun din 2004, este posibil ca i 2005 s fie un an bun pentru
investitorii la burs. Probabil, profiturile nregistrate vor fi mai mici dect n 2004, pe msur ce
bursa i pierde din avnt i inflaia scade, dar acestea pot fi apreciabile raportate la alte modaliti
de plasare a banilor. SNP rmne, n continuare, n atenia investitorilor mari, iar la preul actual
aceste aciuni par n continuare subevaluate. Orice investitor nou pe pia (n special fonduri de
investiii) se va orienta n mod clar spre SNP. i BRD rmne n atenia investitorilor, strategia
bncii de majorare a capitalului social din fonduri proprii se poate repeta cu succes i n 2005.
SIF-urile au nc potenial de cretere, o direcie major ar fi o cretere a eficienei administrrii
i obinerea unor profituri mai mari, pe msura potenialului societilor de investiii. n msura n
care piaa va crete n 2005, SIF-urile se vor numra printre aciunile reprezentative pentru aceasta
cretere. TLV va evolua n continuare pozitiv, dei este posibil ca profiturile investitorilor n aceste
aciuni s fie mai mici n 2005.
Considerm c aciunile solide, precum AZO, CMP sau TER, pot aduce satisfacii investitorilor
i n anul 2005. n plus, eventuale operaiuni de exit, similare cu cea de la ARC, ar putea influena
semnificativ cursul unor aciuni, precum TER, RLS sau PCL. De asemenea, Impact are toate
motivele s i pstreze statutul de vedet a bursei i s aduc n continuare ctiguri apreciabile.
MJM rmne o aciune interesant, de urmrit. n plus, aciunile de la categoria a II-a care au adus
ctiguri mari n 2003 i 2004 (conform cu tabelele prezentate anterior) trebuie urmrite n
continuare, dar cu atenie.
2005 poate fi nc un an bun la burs. Este clar c ascensiunea BVB din ultimii ani nu se va
continua la nesfrit. Preurile aciunilor aflate n prezent la cota bursei se vor plafona la un moment
dat, poate chiar n a doua jumtate a lui 2005. Este nevoie de elemente noi. Bursa bucuretean are
un mare potenial, ntruct nu a fost descoperit de investitorii financiari strini semnificativi.
Istoricul din ultimii ani reprezint un atu al BVB, ns administratorii pieei de capital au o sarcin
grea. Pentru dezvoltarea susinut a bursei sunt necesare o serie de msuri drastice i foarte mult
efort, ndreptate n trei direcii: emiteni noi, instrumente noi i promovarea pieei.

86
 Nu este uor, iar pn acum eforturile n aceast direcie au existat, dar este nevoie de mai mult,
altfel traseul pozitiv al bursei de pn acum va mai continua un timp din inerie i se va opri.
Considerm c listarea BCR, a 4-5 societi private dinamice de tipul IMP i MJM, o ofert public
a SNP sau BCR, nceperea tranzacionrii titlurilor de stat (i posibilitatea real de tranzacionare a
acestora, nu restricionat, cum se prevede acum, ceea ce va duce la tranzacii simbolice, precum
cele cu obligaiuni municipale), listarea cel puin a unei emisiuni de obligaiuni corporatiste,
nceperea tranzacionrii drepturilor i eventual, adoptarea tranzaciilor n marj, sunt elemente
absolut necesare n urmtoarele 12-18 luni, pentru a continua dezvoltarea bursei. Asemenea
evenimente ar trebui nsoite i de msuri susinute de promovare a pieei n rndul publicului larg,
iniiate de instituiile acesteia. materiale tiprite accesibile ca pre i coninut, simpozioane, prezen
n mass-media (cu accent pe cea de interes general, nu neaprat cea economic) etc. Nu este uor,
dar ar fi pcat ca etapa de cretere a bursei din ultimii ani s se ncheie n mod nejustificat n 2005.

3.2. Registrul Romn al Acionarilor

RRA este prima societate de registru privat independent, autorizat de ctre CNVM la data de
17 septembrie 1996.
RRA reprezint una din cele trei instituii(celelalte dou fiind RASDAQ i SOCIETATEA DE
COMPENSARE, DECONTARE I DEPOZITARE) care alctuiesc mpreun infrastructura pieei
OTC.
Cele trei instituii alctuiesc un sistem integrat, ntre acestea existnd conexiuni i
interdependene multiple. Astfel, sistemul de registru utilizat de RRA este perfect compatibil cu
sistemul SNCDD i RASDAQ. Serviciile pe care RRA le ofer societilor emitente, societilor de
valori mobiliare, i evident acionarilor, sunt urmtoarele :
meninerea i actualizarea registrelor acionarilor pe baza tranzaciilor pe pia, a donaiilor,
a motenirilor i tranzaciilor private avnd ca obiect aciunile respectivelor societi emitente;
furnizarea listelor complete ale acionarilor i a modificrilor intervenite n structura
acionariatului la cererea emitenilor;
efectuarea modificrilor de nume, adres, act de identitate i cod numeric personal i
emiterea de confirmri;
eliberarea extraselor de cont la cererea acionarilor.

3.3. Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare pentru Valori

Mobiliare S.A.

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a decis autorizarea acesteia sub forma unei societi
pe aciuni nonprofit, cu un capital social de 1,2 miliarde lei.
Misiunea SNCDD este de a consolida i dezvolta piaa de valori mobiliare din Romnia prin
promovarea unui sistem de compensare, decontare i depozitare a valorilor mobiliare care s asigure
rapiditatea, onestitatea i sigurana tranzaciilor de valori mobiliare, cutnd s menin costurile
operaionale la un nivel ct mai sczut posibil.
SNCDD ofer participanilor la pia urmtoarele servicii:
1. nregistrarea tranzaciilor executate ntre utilizatorii direci pe piaa de capital extrabursier
conform raportrii primite de la sistemul de tranzacionare RASDAQ.
2. Decontarea tranzaciei, SNCDD funcionnd n calitate de cas de compensaii interbancare
i coordonnd procesul de decontare a fondurilor bneti i a valorilor mobiliare n numele
utilizatorilor direci ai sistemului depozitarului.
3. Custodia valorilor mobiliare, SNCDD are rol de custode central, pstrnd n siguran
valorile mobiliare ale utilizatorilor direci. Toi utilizatorii direci sunt conectai de la sediile lor
situate pe ntreg teritoriul Romniei la sistemul SNCDD prin intermediul unei reele de linii afectate
n acest scop.

87
 3.4. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare

ANSVM a luat fiin cu avizul CNVM n martie 1995 ca asociaie profesional,

neguvernamental, independent, nonprofit, avnd ca baz legal prevederile legii 21/1924 i ale
articolului 42 din legea 52/1954 privind valorile mobiliare i bursele de valori. Scopurile principale
ale asociaiei sunt promovarea instituiilor pieei de capital i ridicarea standardelor profesionale
specifice activitii de intermediere de valori mobiliare. n vederea realizrii acestor scopuri,
ANSVM a creat o serie de comisii speciale:
Comisia de Arbitraj i Disciplin;
Comisia de Configurare OTC;
Comisia de Supraveghere pe Pia;
Comisia de Reglementare, Strategie i Implementare;
Comisia de Legtur cu BVB;
Comisia de Pregtire Profesional i Autorizare Ageni;
Comisia de Relaii Internaionale.
Cu sprijinul ntregii comuniti a brokerilor, ANSVM a elaborat i supus spre aprobare CNVM
regulile de practic onest, care stabilesc codul de conduit al brokerilor privind regulile de
tranzacionare, normele de publicitate i procedurile disciplinare valabile pentru piaa OTC.
ANSVM s-a constituit la nfiinare ca o important resurs pentru activitatea de prezentare
profesional pentru comunitatea societilor de valori mobiliare. ANSVM a alctuit un program
cuprinztor de pregtire n vederea autorizrii, destinat tuturor celor care doresc s activeze n
industria valorilor din Romnia. Au fost organizate seminare i cursuri la care au participat
majoritatea societilor de valori mobiliare. Unele programe au fost realizate n colaborare cu
celelalte instituii ale pieei OTC.
Ca urmare a acestor eforturi, la data de 25 septembrie 1996, a avut loc inaugurarea instituiilor
pieei RASDAQ, iar la 25 octombrie aceast pia a nceput s funcioneze n regim normal.

3.5. Uniunea Naional

a Organismelor de Plasament Colectiv

UNOPC este o asociaie profesional nonprofit, neguvernamental constituit n baza legii

21/1924, avnd drept scop promovarea conceptului de instituie colectiv n valori mobiliare,
promovarea i aplicarea unor norme de etic i conduit profesional specifice domeniului,
dezvoltarea standardelor profesionale n activitatea membrilor si i asigurarea cunoaterii de ctre
investitori a activitii, avantajelor i riscurilor pe care le implic investiia colectiv n valori
mobiliare.
Uniunea a fost creat n luna martie 1996 cu avizul CNVM i a adoptat dou seturi de norme
specifice, destinate s asigure ridicarea calitii serviciilor oferite investitorilor de ctre
administratorii de investiii i n acelai timp s contribuie la protejarea mpotriva riscurilor pe care
le incumb prestaiile neloiale:
1. codul deontologic aplicabil membrilor uniunii;
2. codul de sanciuni i proceduri disciplinare aplicabil membrilor uniunii.
Este evident faptul c o pia de capital sntoas nu se poate dezvolta, dect dac vor exista
investitori instituionali capabili s impulsioneze circuitul valorilor, cu alte cuvinte, o clas bine
conturat de organisme de plasament colectiv, care s-i reuneasc, n primul rnd, pe deintorii de
capital autohtoni.

88
 3.6. RASDAQ

RASDAQ este una din cele trei instituii operaionale ale pieei OTC, constituit ca o structur
tehnic afiliat Asociaiei Naionale a Societilor de Valori Mobiliare i nmatriculat n 1995 ca
societate cu rspundere limitat, activitatea sa constnd n operarea i meninerea sistemului
electronic de tranzacionare, cunoscut, de asemenea, sub denumirea de sistem RASDAQ.
Acest sistem a aprut pe piaa de capital romneasc ca rezultat al necesitii de a oferi un
cadru instituional i tehnic pentru tranzacionarea aciunilor distribuite n cadrul Programelor de
Privatizare n Mas.
Sistemul de tranzacionare utilizeaz o variant adaptat a programului PORTAL, realizat de
Nasdaq Stock Market din SUA, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piaa de capital OTC.
Aceast variant reprezint adaptarea sistemului PORTAL la realitile pieei i la legislaia din
Romnia.
n conformitate cu cerinele formulate de CNVM comitetul director al ANSVM i Comisia
pentru Configuraia Pieei OTC, sistemul RASDAQ asigur funcionarea unei piee distribuite
geografic, ai crei participani sunt interconectai ntr-o reea de date. Piaa este creat de
intermediari de valori mobiliare aflai ntr-o continu concuren. Prin intermediul terminalelor de
tranzacionare conectate n regim de acces direct, ei transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori
mobiliare. Odat introduse n sistem, ele sunt disponibile n timp real tuturor participanilor.
Tranzaciile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului. Datele despre pia
pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor pri interesate prin serviciul acces
vizual (view only).
Legtura electronic ntre componentele pieei este foarte important pentru mobilitatea
aciunilor din Programul de Privatizare n Mas (PPM), acestea fiind emise n form
dematerializat.
Transferul de proprietate al aciunilor PPM va fi efectuat electronic, fr a mai fi necesar a se
trece pentru fiecare tranzacie prin procesul de anulare i emitere a unei noi aciuni sub form de
certificat.
Principalul serviciu oferit de societatea RASDAQ destinat societilor de valori mobiliare
const n punerea la dispoziie a unui sistem electronic care ndeplinete urmtoarele funcii :
1. acces la informaiile despre societile emitente, participanii la pia, evenimente ce pot
afecta piaa;
2. afiarea ordonat a cotaiilor ferme i indicative ale tuturor participanilor la pia;
3. actualizarea cotaiilor;
4. negocierea prin intermediul unui sistem specializat de transmitere de mesaje acionnd
parametrii ofertelor i efectuarea de contraoferite;
5. comunicarea prin intermediul unui sistem de adresare de mesaje generale;
6. raportarea i nregistrarea tranzaciilor;
7. ransmiterea informaiilor privind tranzaciile la SNCDD pentru efectuarea decontrilor.
Funciile oferite pentru piaa primar sunt:
Oferte publice iniiale:
lansarea de noi emisiuni;
alocarea unei noi emisiuni.
Administrarea participrii la oferte publice:
rspunsurile participanilor.
Oferta public iniial:
liste de participani.
Vizualizarea prospectului de emisiune.
RASDAQ ofer i un serviciu vizual tuturor persoanelor sau instituiilor interesate de a avea o
informare n timp real asupra evenimentelor de pe piaa de capital extrabursier.
Anul 2004 a fost un an modest pentru piaa Rasdaq, la fel ca i 2003. Chiar dac nici 2004 nu a
fost anul ateptatei relansri a pieei, totui, n acest an, Rasdaq a finalizat un proiect esenial pentru

89
viitorul pieei: adoptarea noului regulament de listare i tranzacionare a aciunilor, al crui element
central este mprirea emitenilor pe niveluri i creterea nivelului de transparen pentru cei mai
buni emiteni listai pe aceast pia. ntruct acest regulament a fost implementat spre sfritul
anului, efectele sale nu pot fi apreciate la acest moment. Totui, aceste efecte vor exista, chiar dac
acestea vor aprea treptat, pe termen mai lung. Sperm ca, n materialul ce va fi realizat la sfritul
anului 2003, s putem prezenta n sfrit informaii pozitive concrete din partea pieei Rasdaq.
n acest moment, exist 10 societi listate la categoria I i 25 la categoria a II-a. Restul
emitenilor Rasdaq sunt listai la categoria de baz. Aceast mprire pe niveluri este important
din dou motive: pe de o parte, introduce un element de ordine i rigoare pe pia prin faptul c
emitenii listai la primele dou categorii ndeplinesc condiii stricte legate de lichiditate, structura
acionariatului, dimensiunea activitii i de profitabilitate, transparen i limitarea variaiei zilnice
a preului. Pe de alt parte, aceast mprire prezint investitorilor o ofert concret de investiii, de
35 de societi preselectate pe baza unor criterii riguroase, pn n prezent, investitorii nu aveau un
instrument oficial de selecie din rndul celor peste 4.000 de societi tranzacionate pe Rasdaq.

Tabelul 3.3.
Evoluia n 2004 a aciunilor listate la categoria I

Smb Variaie
Pre nceput an Pre sfrit an 2004
ptro 11500 22648 96.94%
vega 279 510 82.80%
Imep 1113 2010 80.59%
seve 15500 25500 64.52%
rmrt 1600 2605 62.81%
ipru 1500 1867 24.47%
elma 2250 2500 11.11%
alpo 34000 35902 5.59%
snbb 19125 18500 -3.27%
socp 2381 2200 -7.60%

Un investitor care ar fi investit n mod egal n cele 10 societi la nceputul anului, ar fi avut un
ctig de 41,80% la sfritul anului (19,16% n termeni reali). Din 10 societi, 6 au adus ctiguri
peste rata inflaiei, dou au adus ctiguri sub rata inflaiei, iar dou au adus pierderi (reduse)
investitorilor. Pe ansamblu, ctigul este semnificativ mai mic dect cel nregistrat de aciunile
listate la Burs.

Tabelul 3.4.

Aciunile listate la categoria a II-a

Smb Pre nceput Pre sfrit Variaie

an an 2004
Anbu 15500 86869 460.45%
Vrju 12000 42000 250.00%
Gria 10500 23500 123.81%
Autt 900 2000 122.22%
Romt 1600 3400 112.50%
Elps 12500 25500 104.00%
Avbu 4400 8708 97.91%
Cmvx 16500 25000 51.52%
Upex 18000 27000 50.00%
Flao 17500 24000 37.14%

90
 Aroa 3800 4800 26.32%
Gero 3218 4000 24.30%
Refe 26500 32000 20.75%
Ilef 1900 2250 18.42%
Onzv 50000 56000 12.00%
Teho 10000 11000 10.00%
Confm 750 820 9.33%
Upet 3076 3200 4.03%
Inox 5000 5100 2.00%
Ccrl 28500 25000 -12.28%
Fmar 1300 1110 -14.62%
Roce 12500 10000 -20.00%
Unisem 330 250 -24.24%
Dana 9400 6900 -26.60%
Asra 7164 3600 -49.75%

Un investitor care ar fi plasat bani n mod egal n toate cele 25 de societi prezentate mai sus,
ar fi nregistrat la sfritul anului un ctig de 55,57% (30,73% n termeni reali). ANBU
nregistreaz o pondere nsemnat din aceast cretere. Din 25 de societi, numai 13 au nregistrat
performane peste rata inflaiei, n timp ce 6 au adus ctiguri sub acest nivel, iar 6 au adus pierderi.
i pentru aceste societi ctigurile sunt sub cele nregistrate la BVB.
Pe ansamblul pieei Rasdaq, evoluia a fost modest. Indicele Rasdaq-C a crescut cu 27,22% n
2004, performan, totui, superioar celei din anii precedeni (+17,87% n 2003, -15,99% n 2000
i +13,55 n 1999). Rasdaq a introdus pe 29 octombrie doi indici noi: RAQ1 pentru societile
listate la categoria I (-2,52% din 29 octombrie pn la sfritul anului) i RAQ2 pentru societile
listate la categoria a II-a (+10,42% pentru aceeai perioad). Lichiditatea pe pia se menine n
continuare foarte redus, iar potenialul celor peste 4.000 de societi tranzacionate este exploatat
doar n mic msur. Pe piaa Rasdaq se tranzacioneaz n continuare numai aciuni comune.
n 2004, a nceput tranzacionarea aciunilor a 88 noi societi. Ca prezene notabile
menionm: International Leasing (YTLS), prima societate de leasing listat din Romnia,
Winmarkt (WINI) i Winmarkt Beta (WINB) emiteni interesani cu activitate n domeniul spaiilor
comerciale, Ardaf (ARDF) societate de asigurri important, Sanevit (SANA) delistat de la BVB
i oprit o perioad lung de la tranzacionare, fabrica de ulei Argus Constana (UARG) ateptat de
mult timp la tranzacionare. Este de remarcat efortul unor societi private, nfiinate dup 1989, de
tipul International Leasing, Ardaf, AGI Romnia sau Banca Carpatica de listare pe piaa Rasdaq.
Chiar dac acestea sunt exemple izolate, iar lichiditatea n pia este relativ redus, totui, acetia
sunt emiteni interesani, iar asemenea listri ar trebui ncurajate de pia.
International Leasing a derulat dou operaiuni de majorare de capital social din fonduri proprii
n 2004 (n total 43 de aciuni gratuite la 100 deinute). Adugate la diferena favorabil de curs,
ctigurile aduse investitorilor de aciunile YTLS se ridic la 104,97%. Banca Carpatica i Ardaf au
ncheiat anul cu o variaie negativ a preului. O evoluie interesant au nregistrat aciunile
singurului fond de investiii listat pe Rasdaq XFOA: +118,79%. De remarcat c aceast cretere a
intervenit treptat, pe parcursul ntregului an. n anii precedeni, aciunile XFOA creteau n preajma
datei de referin pentru dividende. Aciunile Brau Union au adus investitorilor un ctig de 36,58%
n 2004, iar aciunile Rompetrol 97,13%. BURO reprezint o absen notabil din rndul primelor
dou categorii ale Rasdaq.
Un alt proiect important este suspendarea de la tranzacionare a 1250 de societi, element ce
contribuie la creterea disciplinei i atractivitii pieei. Rasdaq continu s i actualizeze site-ul
Internet, ceea ce reprezint un ctig pentru investitori i pentru pia. Un element important este
introducerea cotaiilor continue (decalate cu 15 minute fa de cele din pia). Un alt element pozitiv
este creterea rolului Rasdaq n administrarea i derularea operaiunilor pieei, i restrngerea
rolului ANSVM. Salutm, de asemenea, organizarea de ctre RASDAQ/ANSVM a galei premiilor
pieei de capital din Romnia. Pe lng recompensarea emitenilor i entitilor de valoare din pia,
91
acest eveniment servete la popularizarea pieei n rndul publicului i mediului de afaceri.
Asemenea iniiative sunt absolut necesare, ntruct gradul redus de informare i nelegere a pieei
de capital de ctre public, dar i de ctre mediul de afaceri, este n continuare foarte redus.
Anul 2005 ar putea fi un an mai bun dect 2004, dar nu spectaculos. Rasdaq trebuie s
dovedeasc acum c poate implementa standardele de transparen pe care i le-a propus pentru
emitenii selectai i c poate prezenta informaiile necesare ntr-o structur adecvat. n msura n
care acest lucru se va ntmpla, investitorii se vor putea orienta treptat i spre piaa Rasdaq, neglijat
pn n prezent de cele mai multe ori. Pe aceast pia, sunt foarte multe lucruri de fcut, mult mai
multe dect la BVB.
Sunt multe proiecte pe care Rasdaq le poate derula, ndreptate, n general, spre aceleai direcii
ca i BVB: noi emiteni, noi instrumente i popularizarea pieei. Totui, principala prioritate a
Rasdaq trebuie s rmn consolidarea noilor categorii i promovarea acestora n rndul
investitorilor. Rasdaq trebuie s adopte i s implementeze ct mai curnd i regulamentele de
listare i tranzacionare a obligaiunilor, pentru a oferi emitenilor de asemenea instrumente o
alternativ la bursa de valori.

92
 CAPITOLUL IV. METODE DE ANALIZ BURSIER
4.1. Elementele definitorii ale analizei bursiere

Una din cele mai incitante probleme legate de activitatea bursier este cea a posibilitii
prevederii modului de micare a cursului bursier, a anticiprii trendului pieei.
Activitatea complex a unei burse de valori implic cu necesitate existena unui sistem de
indicatori statistici, care s cuantifice cantitativ i calitativ procesele tranzacionale, impactul dintre
cerere i ofert, precum i tendinele n viitorul apropiat pe respectiva pia. n acelai timp,
indicatorii specifici activitii bursiere stau la baza unor analize riguroase, fundamentate matematic,
cu privire la activitatea prezent i de perspectiv a bursei din punctul de vedere al cumprtorilor,
ct i al vnztorilor de titluri mobiliare.
Indicatorii cantitativi se refer, n principal, la: preul cu care se vinde i se cumpr un
anumit titlu de valoare la un moment dat, valoarea nominal i dobnda ce o poate primi
posesorul, numrul de titluri tranzacionate, precum i ali indicatori legai de operaiuni
complexe pe pieele bursiere.
Indicatorii calitativi ofer posibililor investitori o imagine a situaiei prezente pe piaa de
valori mobiliare, precum i tendinele posibile n ceea ce privete atractivitatea unui
anumit titlu, a unui portofoliu de titluri sau a bursei n general.
Analiza unei piee bursiere, pe ansamblul su, se realizeaz ca pentru orice alt sector al
economiei naionale, n principal, cu ajutorul unor indicatori care sintetizeaz evoluia
componentelor sale. Fiecare burs de valori are propriul ei sistem de indicatori. Indiferent, ns, de
tipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleai activiti: indicatorul general al
activitii bursiere (indicele bursei), indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale
(indicatori sectoriali: industrie, agricultur, alimentaie public, turism, servicii, finane, asigurri
sociale etc.), indicatori cantitativi referitori la numrul de titluri cotate, numrul de titluri
cumprate/vndute, preurile de vnzare/cumprare, numrul de contracte ncheiate, volumul
tranzaciilor, nivelul capitalizrii bursiere, indicatori calitativi: rata rentabilitii, riscul unui titlu
mobiliar, volatilitatea unui titlu mobiliar.
Orice proces decizional se bazeaz pe informaii corecte i actuale. Decizia de investiie are la
baz o analiz investiional care pleac de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu i
continu cu determinarea momentelor optime de vnzare i cumprare a activelor financiare din
care este constituit acel portofoliu.
Analiza fundamental ia n considerare:
sntatea financiar a societii, condiiile macroeconomice i politice ale mediului n
care societatea opereaz,
factorul de dezvoltare global a industriei n care se nscrie,
prognozele cu privire la performanele societii n viitor.
Analiza fundamental a situaiei economico-financiare a firmelor, ale cror aciuni sau
obligaiuni se afl la dispoziia investitorilor pe piaa de capital (primar sau secundar), se
realizeaz printr-un studiu comparativ al indicatorilor care se obin din analiza rezultatelor
financiare coninute n rapoartele financiare ale societii (Contul de Profit i Pierdere, Bilanul
Contabil) i ale preului format pe pia, din confruntarea cererii cu oferta. n mod normal, preul
este cel care reflect performanele emitentului, el nu este altceva dect imaginea interesului
investitorilor pentru activul financiar respectiv. Astfel, se obine o evaluare a echilibrului financiar
al companiei analizate.11
Exist o serie de aspecte care se urmresc prin analiza fundamental, cum ar fi:
evaluarea stabilitii veniturilor societii cu ajutorul metodelor statistice (abatere
standard, coeficient de variaie, index de instabilitate al veniturilor etc.);

11
Chiu, C. Pieele bursiere componente ale pieei de capital http://members.tripod.com/cet29/, 1999
93
 determinarea factorilor de risc care sunt implicai n operaiunile curente ale companiei
(de afacere, de mediu, social, de industrie, economic, politic);
analiza calitativ a produselor i a pieei de desfacere;
calitatea managementului.
n acelai timp, analiza fundamental i propune s determine un curs teoretic al aciunilor, s
determine dac valorile mobiliare n discuie sunt supra-, sub- sau corect evaluate. Informaiile necesare
n acest scop se obin din raportrile financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot elabora
prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor i ale preului de pe pia. Rezultatele care
se obin se coreleaz cu efectele pe care mediul economic i politic naional i internaional le are asupra
companiei, cu modul n care se comport aceasta n diferite perioade ale ciclului de afaceri.
Analiza tehnic este procesul de studiere a istoriei cursului valorilor mobiliare, ntr-un efort de
a determina cursuri probabile viitoare12. Specialitii, n analiz tehnic, pornesc de la premisa c
forele cererii i ofertei sunt reflectate de preurile i volumele titlurilor tranzacionate. Prin
examinarea acestor structuri, ei pot realiza previziuni cu privire la sensul i valoarea evoluiilor
viitoare a cursurilor valorilor mobiliare.
n sensul cel mai restrns al analizei tehnice, se consider c fluctuaiile preului reflect fore i
influene att raionale, ct i emoionale. Micrile preului, oricare ar fi factorii care le determin,
odat aprute, vor persista nc o perioad de timp, putnd fi astfel detectate. 13
Activitatea tehnicianului se orienteaz n dou direcii: s identifice tendina i s determine
sfritul trendului, momentul cnd preurile ncep s evolueze n direcia opus acestuia. 14
Prin utilizarea indicatorilor de presiune specialitii n analiz tehnic obin informaii
referitoare la evoluia ntregii piee prin urmtoarele trei tipuri de semnale :
indicatori care arat ce fel de investitori cumpr i vnd aciuni;
indicatori care evalueaz activitatea pe pia;
indicatori care relev psihologia indivizilor.
Analiza fundamental permite specialistului s determine randamentul pentru o anumit
perioad i riscul obinerii beneficiului respectiv, ns numai aceste evaluri nu sunt suficiente
pentru a indica dac e bine s se cumpere sau s se vnd un titlu. Analiza tehnic este important
n indicarea momentului lansrii ordinului de vnzare sau cumprare - ordin fundamentat, de altfel,
pe previziunile referitoare la risc i rentabilitate.

4.2. Indicii bursieri

4.2.1. Definirea indicelui bursier

Pentru a aprecia activitatea unei piee bursiere avem nevoie de o serie de indicatori pe care s-i
analizm i s-i lum n considerare, indicatori care s ofere investitorului posibilitatea de a avea
acces la o informaie concentrat, concis, care s ofere o imagine ct mai clar asupra modului n
care va evolua piaa.
Indicii reprezint o categorie distinct a indicatorilor statistici care au cptat o larg
aplicabilitate n toate domeniile de activiti economice i sociale, datorit faptului c reflect cu
mult expresivitate i n mod analitic schimbrile care au loc, rolul i influena diverilor factori n
variaia fenomenelor cercetate.
Un indice bursier poate fi definit ca fiind o msur a dinamicii valorice a unei piee bursiere, n
ansamblul ei, sau a unui anumit sector industrial ori de servicii. n unele cazuri, se pot calcula indici
regionali baza de includere a firmelor n componena indicelui fiind aezarea lor geografic
(aceast situaie se ntlnete adesea n cazul indicilor internaionali).
Totodat, un indice bursier este un instrument sintetic de msur a micrilor unei piee
bursiere sau a micrilor unui sector industrial sau de servicii, instrument care reflect, n primul

12
Stickel, S. Predicting individual analyst earnings forecasts, Journal of Accounting Research 28, 1990
13
Chiu, C. Pieele bursiere componente ale pieei de capital http://members.tripod.com/cet29/, 1999
14
Maria Bdi, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistic pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323
94
rnd, evoluia cursurilor titlurilor de valoare aparinnd firmelor cotate i alese pentru a fi luate n
calcul.
Urmrind evoluia nivelului unui indice bursier se poate evidenia tendina de ansamblu a unei
piee bursiere sau a sectorului urmrit, adic sensul micrii generale a cursurilor titlurilor de
valoare, n general a aciunilor, de pe respectiva pia sau din cadrul sectorului analizat.
Unii specialiti consider c un indice bursier mai exprim i preferina medie a deintorilor de
capital din punctul de vedere al angajrii sumelor de care dispun n activitatea economic.
Considerm c acest lucru este adevrat mai ales atunci cnd este vorba despre indicii de sector.
Deci, un indice bursier caracterizeaz sintetic micarea cursurilor aciunilor de pe o pia bursier
sau din cadrul unui sector al acestei piee.
Ei s-au nscut din nevoia investitorilor i a analitilor de a putea caracteriza rapid i n
ansamblu o pia bursier sau un sector (o parte) al acesteia, pia care ar fi trebuit s fie
caracterizat de: valoarea tranzaciilor; volumul aciunilor tranzacionate; numrul de tranzacii.
n plus, forma relativ de exprimare a indicelui permite comparaii de-a lungul timpului,
comparaii ce nu pot fi influenate de inflaie.
Indicii bursieri care caracterizeaz o pia pot s includ n componena lor, fie un numr de
titluri emise de firme considerate ca fiind reprezentative pentru piaa n cauz, fie include
aproximativ toate titlurile emise de firmele cotate la un moment dat, pe respectiva pia.
Dac prin cursul bursier avem o imagine a modului n care bursa evalueaz n mod curent
titlurile financiare individuale, tendina de ansamblu a bursei, respectiv, micarea general a
cursului aciunilor pe acea pia este evideniat de indicii bursieri.
Indicele bursier reprezint, n esen, indicatorul statistic ce reflect evoluia n timp a
performanelor pieei bursiere, o msur a dinamicii valorice a unui compartiment sau sector de
activitate, a unui portofoliu, eantion de aciuni sau a tuturor aciunilor ce se coteaz la burs.
Principalele piee financiare din lume i-au atribuit unul sau mai muli asemenea indici care
surprind ceea ce este mai reprezentativ pentru fiecare burs. Astfel, creterea unui indice bursier
reflect faptul c cererea de valori mobiliare este superioar ofertei, indicnd, n anumite limite, o
activitate economico-financiar pozitiv a societilor cotate la burs.
Un indice se definete prin mai multe elemente:
compoziia sa, adic eantionul de valori mobiliare reinute din totalul titlurilor
tranzacionate la un moment dat. n selecionarea valorilor care vor servi la definirea
unui indice bursier, se utilizeaz dou metode;
se iau n considerare toate valorile ce se coteaz pe piaa respectiv i se definete un
indice exhaustiv;
se face o selecie a valorilor celor mai reprezentative, astfel nct s se obin
informaiile cele mai exacte i mai importante cu privire la ansamblul cifrei bursei n
cauz.
Cea de-a doua metod este mult mai larg rspndit, pentru c ea permite (experiena practic a
artat aceasta) eliminarea influenelor nereprezentative n favoarea modificrilor structurale ale
pieei (care se produc destul de frecvent) i a reflectrii ct mai exacte a fluctuaiilor n activitatea
economic i a procesului de capitalizare bursier.
Aceasta nseamn c n mod inevitabil indicii bursieri i modific, din cnd n cnd,
structura fr a se pierde din vedere asigurarea unei comparabiliti (n timp) a informaiilor. Dac
acest lucru nu mai este posibil (din cauza amplitudinii schimbrii), se procedeaz la nlocuirea
indicelui perimat cu altul nou, sau la fundamentarea unuia nou fr a-l abandona pe cel vechi.
Reprezentativitatea acestora fiind destul de diferit, statisticile internaionale public informaii
curente doar asupra unui numr relativ restrns de indici bursieri.
construcia propriu-zis a indicelui, n care sunt stabilite ponderile diferitelor elemente n
eantionul ales. n acest plan, se disting trei metode mai importante:
a) valorile din eantion, indiferent de cursul acestora, se iau n calcul cu ponderi
egale (deci se fixeaz o valoare, s spunem 1000) i apoi, n funcie de cursul fiecrei

95
 aciuni, se stabilete numrul de titluri din fiecare fel ce intr n calculul indicelui. n
acest fel se calculeaz indicii bursieri n Germania.
b) ponderea diferitelor titluri poate fi diferit dar proporional cu capitalizarea
bursier a acestora (de exemplu NYSE Composite i Standard & Poor`s 500).
c) se ia n calcul cotaia fiecrei aciuni (deci cte un singur titlu), se nsumeaz, iar
valoarea total se compar cu datele precedente, stabilindu-se variaia (de exemplu, Dow
Jones).
alegerea momentului i nivelului de referin (t0) se face pornindu-se de la un moment dat
(sfritul anului financiar de exemplu) sau de la data primei calculri a indicelui i de la o
valoare prestabilit a acestuia care este valoarea sa convenional.
Calculul variaiei indicatorului se face dup relaia:
Va=Vc(Cbi/Cba)x100
unde:
Va indic valoarea actual
Vc valoarea convenional (de referin)
Cba capitalizarea bursier de baz ajustat (de la momentul t0)
Cbi capitalizarea bursier instantanee (din ziua efecturii determinrii)
Cba ine cont de suma valorilor indicnd capitalizarea bursier din prima zi a titlurilor luate n
calcul, corectat (ajustat) cu o serie de coeficieni ce reflect: efectele radierii sau admiterii unei
valori sau anumite operaiuni excepionale, ct i indicele rentabilitii globale. n acest fel, calculul
indicilor bursieri trebuie s permit att urmrirea evoluiei preurilor activelor financiare, ct i a
rentabilitii acestora. Indicatorii permit, de asemenea, construirea unor produse derivate, cum sunt
opiunile pe indici bursieri sau contractele la termen pentru indici bursieri.
Indicii bursieri prezentai mai sus sunt considerai indici de generaia I, fiind i cei mai vechi.
Modul lor de calcul este relativ simplu.
Deoarece volumul de activitate de pe pieele bursiere din ntreaga lume a crescut, indicii din
generaia nti au fost considerai insuficieni, iar modul lor de calcul prea simplist i, deci, eronat
(din punctul de vedere al unor specialiti). Au aprut, ca urmare, indicii de generaia a doua care au
o serie de caracteristici generale de calcul:
acolo unde piaa permite, se ia n calcul un numr mare de aciuni cnd se stabilete
componena indicelui bursier;
indicele se calculeaz innd cont de capitalizarea bursier a firmei emitente, adic n
funcie de produsul dintre preul curent i numrul de titluri n circulaie;
indicii presupun existena unui factor de corecie care permite ajustarea lor n funcie de
modificarea numrului de aciuni n circulaie, ca urmare a operaiilor de fuziune,
scindare etc.;
metoda de calcul folosit este fie Laspeyeres (P1Xqo/P0Xq0), fie Paasche (P1Xq1/P1Xq0),
unde indicele 1 indic preul curent sau numrul de aciuni ce se afl n circulaie, iar
indicele 0 indic preul sau numrul de aciuni din perioada anterioar, de regul,
perioada de referin, cu ajustrile de rigoare, pentru a corespunde condiiilor prezente.
Indicii din generaia a doua se pot calcula i pentru pieele bursiere de mai mici dimensiuni,
pentru care se include n componena portofoliului indicelui un numr mai mic de firme.

96
 Tabelul 4.1.
Metode de calcul al principalilor indici bursieri
ara Piaa bursier Indicele calculat Metoda de calcul
Statele Unite ale NYSE DJIA-30 neponderat, medie
Americii Standard & Poors 500 aritmetic simpl
generaia II, Paasche
Japonia Tokyo Stock Exchange Nikkei 225 generaia I, ponderi
(TSE) egale;
TSE Topix generaia II
Anglia London Stock Exchange FT-30 generaia I, medie
(LSE) geometric
LSE FT-SE 100 generaia II
LSE FT - All Shares (750) generaia II
Germania Frankfurt/Main DAX 30 generaia II,
Stock Exchange Laspeyeres
Frankfurt FAZ 100 Generaia II, Paasche
Frana Bursa de la Paris CAC 40 Generaia II, Paasche
Romnia Bursa de Valori Bucureti BET-10 generaia II, Laspeyeres
(BVB) generaia II, Laspeyeres
BVB BET Composite

4.2.2. Clasificarea indicilor bursieri

Avnd n vedere rolul pe care l joac indicii bursieri n analiza evoluiei unei piee, s-a ncercat
o serie de clasificri, dup cum urmeaz:
a) Din punct de vedere al titlurilor care intr n componena indicelui bursier, deosebim:
indici bursieri pe aciuni sunt indici care au n componena lor aciuni ale firmelor care
caracterizeaz un sector sau o pia bursier pentru aciuni n ansamblul ei. Aceti indici
sunt cel mai frecvent ntlnii i utilizai;
indici bursieri pe obligaiuni sunt indici care au n componena lor obligaiuni i
care caracterizeaz piaa pentru aceste titluri, n ansamblu, sau caracterizeaz un sector
al acestei piee, mai ales n funcie de scadena obligaiunilor. Indicii bursieri pe
obligaiuni sunt mai puin cunoscui i mai puin utilizai, n primul rnd, pentru c
piaa obligaiunilor este mai puin popular n rndul publicului investitor, iar n al
doilea rnd, din cauza dificultilor care apar n construcia acestui tip de indici.
b) Din punct de vedere al pieei la care se refer, putem distinge (trebuie menionat
c aceast clasificare se refer aproape exclusiv la indicii bursieri pe aciuni):
indici naionali indici care caracterizeaz o pia bursier considerat reprezentativ
pentru o ar (ex. BET pentru Bursa de Valori Bucureti Romnia, DAX pentru
Bursa de Valori de la Frankfurt/Main-Germania, BUX pentru Bursa de Valori de la
Budapesta Ungaria etc.);
indici naionali de sector care caracterizeaz un anumit sector de pe piaa bursier a
unei ri (de exemplu, poate fi construit un indice al industriei farmaceutice care
cuprinde aciunile firmelor din respectiva industrie cotate pe o pia naional sau pe
mai multe piee, chiar dac unele dintre ele nu sunt reprezentative). Aceti indici
merit s fie construii atunci cnd respectivul sector industrial sau de servicii este bine
reprezentat pe pia sau pieele bursiere din ara respectiv. Dac numrul de firme
cotate este mic, nereprezentativ, calculul indicelui respectiv nu are nici un fel de
relevan;
indici regionali sunt indici care ncearc s caracterizeze ansamblul pieelor bursiere
dintr-o anumit regiune geografic (de ex., Australia, America Latin, Asia de Sud-
Est, Europa Central etc.). n general, indicii regionali nu se calculeaz pentru regiuni
geografice dintr-o ar;

97
 indici regionali de sector care caracterizeaz evoluia unui anumit sector industrial
sau de servicii dintr-o anumit regiune geografic de mare ntindere (de ex., indice al
sectorului extractiv din America Latin);
indici internaionali (globali) sunt indici construii pe baza indicilor naionali i
permit caracterizarea evoluiei pieelor bursiere, n ansamblul lor;
indici internaionali de sector indici ce se construiesc pe baza indicilor naionali de
sector i care urmresc caracterizarea respectivului sector industrial sau de servicii pe
plan internaional (de exemplu, un indice al sectorului turistic pe plan internaional).
c) Din punct de vedere al numrului de aciuni care intr n componena indicelui,
deosebim:
1. indici din generaia I (indici din prima generaie). Acetia sunt indici de tipul Dow Jones
Industrial Average, al crui model a fost realizat la Londra n 1884. Calculul lor a fost foarte popular
pn la nceputul anilor 60. O dat cu diversificarea sectoarelor industriale i de servicii care au
nceput s fie cotate la bursele de valori, tot mai muli specialiti i analiti au considerat indicii de
generaia nti ca fiind limitai, innd cont de informaia oferit, acetia concentrndu-se asupra
unui eantion de firme, cele mai bune de pe piaa respectiv, dar cu profil de activitate, aproape
exclusiv, industrial. Un alt minus al acestor indici era modul de calcul ei fiind adesea simple
medii aritmetice ale preurilor aciunilor care intr n componena lor. Cei mai cunoscui indici din
aceast categorie, n continuare, calculai i raportai, sunt: Dow Jones Industrial Average, Nikkei 225
i Financial Times 30.
2. indici din generaia a II-a, a cror dezvoltare a nceput n jurul anilor 60, cei care i-au construit
avnd n vedere faptul c ei trebuie s fie mai relevani din punctul de vedere al informaiei oferite, dect
cei din generaia anterioar. Putem spune c aceti indici se caracterizeaz printr-o mai mare flexibilitate
la modificarea componenei eantionului de aciuni considerate reprezentative, un eantion mult mai
larg, un numr mai mare de companii luate n calcul, i o mai bun reprezentare a tuturor sectoarelor
economice, n funcie de importana acestora pentru economia rii respective. n anii 80 i 90 a existat
tendina de a construi indici care iau n calcul un numr mare sau foarte mare de aciuni (de exemplu, 1.
000 sau 2. 000 de aciuni) cu scopul de a caracteriza n ansamblu piaa bursier supus analizei. Printre
cei mai cunoscui indici de generaia a doua, se enumer: Standard & Poors 500, Topix, FTSE-100.
4.2.3. Tipologia indicilor bursieri
Din punct de vedere al relaiilor dintre indicii bursieri i negocierile la burs se disting:
1. Indici care nu se negociaz la Burs;
2. Indici care se negociaz la Burs;
3. Indici ai indicilor.
Indici de burs care nu se negociaz sunt (n general) indici tradiionali, al cror prototip este Dow
Jones, creat, n 1884, de celebrii specialiti financiari ai acelor vremuri Charles Dow i Edward Jones.
Au aprut o dat cu dezvoltarea burselor de valori, la sfritul secolului al XIX-lea. Indicii de acest fel
sintetizeaz, ntr-un singur numr, performana global (deci i riscul) la o Burs; n acest scop
determinarea mrimilor lor trebuie s fie ct mai neutr, ct mai obiectiv. O parte a indicilor care nu se
negociaz au un caracter oficial, iar alii sunt indici privai.
Indici bursieri care fac obiectul negocierilor la burs au asupra indicilor nenegociai un
avantaj informaional considerabil, deoarece sunt, zi dup zi, minut dup minut, subiectul unui
echilibru de pia. Dac piaa unui asemenea indice este n cretere, nseamn c numeroi
investitori au decis s cumpere aciuni pe acea pia. Aceasta nseamn c indicele reflect cele mai
bune aciuni ale pieei i sintetic, mai bine dect un indice nenegociat, ofer informaii de bun
calitate, pieei i operatorilor care intervin imediat.
Indici ai indicilor. Societile de investiii cu capital variabil sunt couri de active financiare,
asemenea unui indice financiar. Valoarea lor de lichidare (preul legal la care firma poate fi vndut
sau cumprat) se calculeaz ntr-o manier identic cu cea de determinare a unui indice al crui
co-eantion este construit din aceleai active financiare.
Construirea unui indice bursier trebuie s rspund la trei exigene fundamentale:
1. s conduc la calcularea unei valori care are semnificaie economic;
98
 2. s satisfac cerinele statistice fr de care, de altfel, nu se realizeaz nici prima cerin;
3. indicele rezultat s fie cotabil.
4.2.4. Indicii bursieri pe plan internaional
Dezvoltarea tehnicilor de gestiune bursier i alte inovaii financiare din ultimele decenii au
condus la apariia unei a doua generaii de indici. Astzi toate bursele au proprii indici elaborai
dup diferite tehnici.
Cei mai cunoscui sunt indicii Dow-Jones (bursa din New York), Nikkei (bursa din Tokio) i
Financial Times (bursa din Londra). n tabelul de mai jos sunt prezentai cei mai importani indici
precum i coninutul i semnificaia lor:

Tabelul 4.2.
Indicii bursieri internaionali cei mai importani
Piaa Denumirea
Modul de calcul Semnificaia
bursier indicelui
New York Dow Jones (industrial) Media cursurilor celor mai mari 30 de titluri Indic tendina bursei de pe Wall Street
industriale americane
NYSE Composite Capitalizarea bursier a celui mai important segment Bun indicator al tendinei de ansamblu pentru titlurile
al pieei new-yorkeze: NYSE importante

Standard & Poor`s Capitalizarea bursier a 500 de titluri cotate la NYSE, Indice considerat de ctre specialiti reprezentativ
AMEX i pe OTC pentru evoluia de ansamblu a pieei

Tokio Nikkei (sau Nikkei Dow Media cursurilor a 225 de titluri cuprinse n prima Reprezint aproape 50% din capitalizarea bursier a
Jones) seciune la Tokio Stock Exchange (TSE) primei seciuni TSE

Topix Capitalizarea primei seciuni la TSE Reprezentativ pentru tendina de ansamblu a pieei

TSE Capitalizarea bursier pentru seciuni (peste 1500 de Indicator mai amplu dect Topix, cu valabilitate mai
titluri) mare pentru firmele de mrime medie

Londra FT-30 (ordinary index) Media geometric a cursurilor celor mai mari 30 de Indicator instantaneu, cel mai utilizat la Londra
titluri listate
FTSE-100 (sau Footsie) Capitalizarea bursier a celor mai mari 100 de Indicator de tendin valabil pentru urmrirea marilor
companii corporaii
Frankfurt FAZ (Frankfurter Media cursurilor bursiere a 100 de mari titluri (curs Indicator reprezentativ pentru economie, deoarece
Allgemeine Zeitung) ponderat cu valoarea nominal) include titluri provenind din 15 sectoare de activitate
diferite

DAX-30 Media cursurilor bursiere a 30 de mari titluri (curs Indicator instantaneu de referin pentru urmrirea
ponderat cu valoarea nominal) tendinelor de pe piaa german

Paris CAC40 Media cursurilor celor mai mari 40 de companii de pe Indicator instantaneu de referin pentru piaa francez
piaa la termen, ponderate cu capitalizarea bursier

SBF (sau CAC general) Capitalizarea bursier a 239 de titluri incluse pe piaa Indicator mai amplu dect CAC40 i, deci, mai
la termen (RM) i la vedere reprezentativ pentru ansamblul pieei

Cel mai cunoscut dintre indicii de burs este Dow Jones. Indicele a fost creat n 1884, cnd
Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 n acea vreme), pentru
a evidenia trendul pieei. Dup ce, n 1916, numrul de aciuni cuprinse n indice a fost extins la 20,
n 1928, s-a ajuns la forma actual a indicelui industrial Dow Jones ce include 30 de firme.
Urmrirea indicilor e necesar i pentru aprecierea performanelor unei aciuni individuale n
raport cu tendina pieei. Dac aciunea respectiv scade n timp ce trendul pieei este stabil sau n
cretere, nseamn c firma emitent este evaluat negativ de ctre pia, c exist riscuri n
pstrarea acelor aciuni. Dac un ntreg sector este evaluat de pia sub tendina medie, nseamn c

99
acel sector se confrunt cu probleme economice, c evoluia sa viitoare este pus sub semnul
ntrebrii.
Totodat, faptul c o firm este inclus n componena indicelui reprezentativ al bursei
reprezint o consacrare pentru acea companie, aciunile sale fiind considerate valori sigure.

4.3. Indicii bursieri din Romnia

n acest moment, pe piaa noastr, mai multe societi de valori mobiliare i promoveaz propriii
indici constituii pe criterii uor diferite. Exist indici ai Bursei de Valori i indici ai pieei Rasdaq.
Bursa de Valori calculeaz, la rndul ei, indicele oficial al pieei.
Diferena dintre indicii bursieri este dat, n principal, de numrul societilor comerciale luate n
considerare, data de referin i preul aciunilor (unii indici au n vedere preul mediu din cadrul
edinei de tranzacionare, iar alii preul aciunilor la nchiderea edinei). n general, la stabilirea
indexului bursier se pleac de la aceeai formul de calcul.
Societile care calculeaz, n momentul actual, indicii pieei de capital sunt:
Bursa de Valori Bucureti;
S.V.M. Vanguard;
S.V.M. Bucharest Investment Group;
S.V.M. CAIB Securities;
S.V.M. Monyinvest;
TGH Investment.
Fiecare societate de valori mobiliare calculeaz mai muli indici pentru aceeai pia secundar
(Bursa sau Rasdaq) sau indicii sectoriali (pe diferite domenii de activitate).

4.3.1. Indicele BET

4.3.1.1. Descrierea i scopul crerii indicelui
Numele oficial al indicelui n limba romn este: Indicele Bursei de Valori Bucureti, iar n limba
englez este Bucharest Exchange Trading. Numele abreviat este BET.

4.3.1.2. Data i valoarea de referin

Deoarece proiectul construirii indicelui BET presupune ca acesta s fie un indice cu numr fix
de aciuni, reprezentnd evoluia celor mai lichide 10 societi, data de referin a fost desemnat cea
corespunztoare intrrii la tranzacionare a Societii Dacia Piteti, cea de-a zecea societate a
categoriei I: 19 septembrie 1997. Data de start este 22 septembrie 1997. Valoarea de start este de 1000
de puncte.

4.3.1.3. Scopul crerii indicelui BET

Prin funcia sa descriptiv de indicator al performanei medii a unui segment reprezentativ al
pieei bursiere, BET reprezint baza pentru decizii investiionale n aceast pia. Deci, BET
reprezint un prim ajutor oferit de bursa investitorilor, persoane fizice sau juridice, prin care acetia i
pot constitui un portofoliu proporional cu ponderea aciunilor n co putnd lua decizii mai rapide,
urmrind doar variaia cursului BET de la o zi la alta.
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta
tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori
Bucureti.
Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare), el are i
scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici. Acestea sunt options i
futures i combinaii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanei nr. 68 din 28 august 1997 privind
bursele de mrfuri.
Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n
aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n
sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaie se numete arbitraj pe index

100
(index arbitrage). Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta
avnd astfel la dispoziie o mai precis msur a volatilitii aciunilor cotate. Indicele BET este
exprimat i n USD (dollar terms), prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua
respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui.
Pentru toate derivatele pe indici este fundamental corectitudinea formulei folosite la calcularea
indicelui. Astfel, dac preurile indicelui nu sunt ponderate cu capitalizarea, atunci n calculul
indicelui nu are loc un aport proporional al preurilor aciunilor cu mrimea capitalului social al
firmelor respective. Aceasta permite influenarea artificial a indicelui prin influenarea preurilor
acelor aciuni care compun indicele, cea din urm fiind cel mai uor de fcut i, anume, la aciunile
firmelor cu capitalul social cel mai mic sau la cele cu lichiditate comparativ mai mic, toate acestea
modificnd evoluia preurilor contractelor futures n curs. De asemenea, nerespectarea principiului de
efectuare a coreciei la modificarea coului de aciuni, ce compun indicele, poate duce la distorsiuni
serioase n orice previziuni i la perturbri ale msurilor de acoperire a riscurilor, mai ales dac ziua
modificrii coului coincide cu cea a scadenei unui contract futures.
Acoperirea riscului este normal s se fac pentru aciunile cele mai lichide care concentreaz
importante fonduri investite. Se evit astfel influenarea facil a preurilor aciunilor i deci a
indicelui. De obicei, lichiditatea este aproximat ca medie a valorii totale tranzacionate pe o perioad
de cel puin 60 de zile.
Este recomandat ca numrul aciunilor din coul indicelui s fie suficient de mic pentru a
minimiza eroarea de arbitraj, care const n diferena dintre profitul scontat i cel realizat de pe urma
achiziiei proporionale a aciunilor ce formeaz indicele.

4.3.1.4. Metodologia de calcul

Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea preurilor celor mai lichide 10
aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti. Valoarea preurilor din fiecare zi este raportat la preurile
corespunztoare din data de referin (momentul t=0).
p
pi 0 qi 0 p it
BET = i0
, i=1..N
pi 0 qi 0
unde:
N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;
pi0 preul mediu ponderat al aciunii I n momentul de referin t=0 (adic 19 septembrie
1997);
pit preul mediu ponderat al aciunii I n momentul curent t;
qi0 numrul total de aciuni emise din aciunea I n momentul t=0;
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat msurilor de:
1. divizri / consolidri de aciuni, fuzionri ale firmelor sau,
2. orice modificri ale capitalului social al unei aciuni aflate n portofoliul indicelui, valoarea
indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f n ziua n care are loc
schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor
indicelui.
p
pi 0 qi 0 p it
BET = 1000 f i0
, i=1..N
pi 0 qi 0
n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund regulilor de includere n portofoliul
indicelui, iar altele care sunt tranzacionate corespund acestor reguli, se procedeaz la o actualizare a
portofoliului indicelui i, n acest caz, factorul de corecie f este recalculat pentru a compensa
aceast modificare. Astfel, se asigur cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor
aciunilor fa de preurile acelorai aciuni la un moment de referin.
Decizia de nscriere la cot este dat de ctre Comisia de nscriere la Cot.

101
 Odat admis la cota bursei, societatea trebuie s-i furnizeze Bursei datele referitoare la acionarii
si care urmeaz a fi introduse n Registrul Bursei.
Cotarea i tranzacionarea valorilor mobiliare la Bursa de Valori Bucureti prezint urmtoarele
avantaje:
creterea lichiditii valorilor mobiliare;
creterea rapiditii efecturii transferului dreptului de proprietate;
atragerea continu de resurse bneti importante de pe piaa de capital;
creterea prestigiului societii;
creterea interesului mass-media i al publicului fa de societate, prin intermediul
Bursei, societatea comercial devine cunoscut att n ar, ct i n strintate;
apariia unei valori recunoscute de pia, care poate constitui un reper pentru
creditorii societii emitente, pentru creditorii deintorilor de valori mobiliare, ca i pentru
cazul unor operaiuni de fuziuni de societi comerciale;
mrirea numrului alternativelor de finanare;
cointeresarea angajailor prin distribuirea de aciuni;
creterea interesului investitorilor strini fa de societate;
creterea posibilitii nscrierii valorilor mobiliare ale societii la Cota altor Burse
recunoscute pe plan internaional.

4.3.1.5. Regulile seleciei valorilor mobiliare n portofoliul indicelui

Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt urmtoarele:
1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria 1 a Bursei de Valori Bucureti;
2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se urmrete ca suma
capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depeasc 60% din
capitalizarea bursier total;
3. aciunile trebuie alese astfel nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui;
4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin totalul
valorii tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total
tranzacionat.

Tabelul 4.3.
Aciunile incluse n portofoliul indicelui BET
Pre de referin la Capitalizare bursier (mil.
Simbol Tip activitate Numr aciuni emise
19.09.98 (lei) lei) la 19.09.98
ARC (schim. n Industria de maini i aparate 57.186.000 3.516 201.089
ATC) electrocasnice
ATB Industria farmaceutic 65.945.750 7.224 476.421
AZO Produce i comercializeaz 209.458.459 2.853 597.518
ngrminte chimice
CMP Proiecteaz, produce i 74.175.375 1.997 146.673
comercializeaz componente
pentru diferite mijloace de
transport
DAC Industria de automobile 685.403.246 1.204 825.555
INX Industria metalurgic 5.639.985 38.318 216.114
OLT Industria chimic 266.311.050 4.257 1.133.731
PCL Industria chimic 41.425.250 5.321 220.410
SNC Industria mijloacelor de 6.889.481 16.317 112.578
transport
TER Industria farmaceutic 41.327.675 12.158 502.447

La data de 11 februarie 1998, Comitetul indicelui din cadrul BVB a luat hotrrea de a
actualiza coul indicelui oficial BET.
Modificrile coului indicelui BET sunt urmtoarele:

102
 -16 feb.1998 nlocuirea titlurilor Oelinox SA Trgovite cu Alro SA Slatina i actualizarea
capitalului social reflectat n numrul total de aciuni emise. F = 750,70
Tabelul 4.4.

Modificarea coului indicelui BET la 16 februarie 1998

Pre de ref. Capitalizare Pondere

Simbol Nr. aciuni
13 feb. 98 13 feb. 98 (%)
OLT 313.814.077 3.269,1544 1.025.906.670.606 26,13
TER 44.893.075 12.977,3310 582.592.593.883 14,84
ALR 12.757.170 42.135,6484 537.531.629.699 13,69
DAC 684.471.078 613,2086 419.723.551.481 10,69
AZO 209.458.459 1.588,1901 416.443.234.545 10,61
ATB 68.499.580 4.341,5976 297.397.612.129 7,58
ARC 57.186.000 4.520,3108 258.498.493.409 6,58
PCL 41.425.250 5.689,7877 235.700.877.919 6,00
CMP 74.175.375 1.266,4330 93.938.884.441 2,39
SNC 6.899.481 8.405,6451 57.994.588.660 1,48

- 29 noiembrie, 1999: actualizarea coului BET i trecerea la calculul indicelui folosind preul
de nchidere; factorul de corecie este f = 508,97
Tabelul 4.5.

Actualizarea coului indicelui BET la 29 noiembrie 1999

Pre din noua baz Capitalizare Pondere % n totalul

Simbol Nr. aciuni
26.11.1999 26.11.1999 coului BET
ALR 12.757.170 93.500 1.192.795.395.000 41,7
ARC 57.186.000 2.250 128.668.500.000 4,5
ATB 68.499.580 1.200 82.199.496.000 2,9
AZO 230.458.309 730 168.234.565.570 5,9
CMP 74.494.229 630 46.931.364.270 1,6
DAC 685.138.874 760 520.705.544.240 18,2
OLT 321.707.938 435 139.942.953.030 4,9
PCL 48.925.250 4.450 217.717.362.500 7,6
SNC 6.899.522 2.400 16.558.852.800 0,6
TER 76.653.420 4.500 344.940.390.000 12,1
- 22 februarie. 2000: actualizarea coului BET, ca urmare a majorrii de capital la Oltchim;
factorul de corecie este: 599,96
Tabelul 4.6.
Actualizarea coului indicelui BET la 22 februarie 2000
Pre de nchidere Capitalizare Pondere
Simbol Nr. aciuni
22.02.2000 22.02.2000 %
ALR 12.757.170 165.000 2.104.933.050.000 62,0
ARC 57.186.000 1.300 74.341.800.000 2,2
ATB 68.499.580 1.000 68.499.580.000 2,0
AZO 230.458.309 730 168.234.565.570 5,0
CMP 74.494.229 570 42.461.710.530 1,3
DAC 685.138.874 700 479.597.211.800 14,1
OLT 322.091.177 346 111.443.547.242 3,3
PCL 48.925.250 3.050 149.222.012.500 4,4
SNC 6.899.522 2.400 16.558.852.800 0,5
TER 76.653.420 2.350 180.135.537.000 5,3

- 9 martie 2000: actualizarea coului BET, ca urmare a majorrii de capital la Arctic Geti;
factorul de corecie este: 545,18

103
 Tabelul 4.7.
Actualizarea coului indicelui BET la 9 martie 2000
Nr. aciuni Pre de nchidere Capitalizare Pondere
Simbol
emise 09.03.2000 09.03.2000 %
ALR 12.757.170 146.000 1.862.546.820.000 56,99
ARC 228.744.000 1.200 274.492.800.000 8,40
ATB 68.499.580 950 65.074.601.000 1,99
AZO 230.458.309 740 170.539.148.660 5,22
CMP 74.494.229 550 40.971.825.950 1,25
DAC 685.138.874 600 411.083.324.400 12,58
OLT 322.091.177 337 108.544.726.649 3,32
PCL 48.925.250 3.300 161.453.325.000 4,94
SNC 6.899.522 2.900 20.008.613.800 0,61
TER 76.653.420 2.900 153.306.840.000 4,69
- 17 aprilie 2000: actualizarea coului BET, ca urmare a majorrii numrului de aciuni la
Societatea Terapia Cluj-Napoca; factorul de corecie este valoarea indicelui BET din 14 aprilie
2000 i anume: 535,2
Tabelul 4.8.
Actualizarea coului indicelui BET la 17 aprilie 2000

Nr. aciuni Pre de nchidere Capitalizare Pondere

Simbol
Emise 14.04.2000 14.04.2000 %
ALR 12.757.170 150.000 1.913.575.500.000 53,2
TER 306.613.680 1.690 518.177.119.200 14,4
DAC 685.138.874 580 397.380.546.920 11,0
ARC 228.744.000 1.110 253.905.840.000 7,1
AZO 203.458.309 670 154.407.067.030 4,3
PCL 48.925.250 2.750 134.544.437.500 3,7
OLT 322.091.177 345 111.121.456.065 3,1
ATB 68.836.310 840 57.822.500.400 1,6
CMP 74.494.229 420 31.287.576.180 0,9
SNC 6.899.522 3.900 2.698.135.800 0,7

- 27 iunie 2000: Indicele BET va fi actualizat ca urmare a retrogradrii unor societi din
categoria I.
Societile comerciale Automobile Dacia, Policolor Bucureti i antierul Naval Constana sunt
nlocuite cu Banca Transilvania, Electroaparataj Bucureti i Oelinox Trgovite, n condiiile
respectrii criteriilor de selecie n coul indicelui.
Astfel, se menine numrul de 10 societi cotate la categoria I, cu o pondere de 97% din totalul
valorii tranzaciilor din acest an i 75% din capitalizarea societilor din categoria I, asigurndu-se,
totodat, i reprezentativitatea pe ramuri economice.
Tabelul 4.9.
Ponderea aciunilor n coul BET la 27 iunie 2000
Nr. aciuni Pre de nchidere Capitalizare Pondere
Simbol
emise 25.09.2000 25.09.2000 %
ALR 12.757.170 163.000 2.079.418.710.000 59,5
TER 306.613.680 1.130 346.473.458.400 9,9
ARC 228.744.000 990 226.456.560.000 6,5
OLT 322.091.177 640 206.138.353.280 5,9
TLV 100.000.000 1.540 154.000.000.000 4,4
INX 6.100.246 24.900 151.896.125.400 4,3
AZO 230.458.309 590 135.970.402.310 3,9
ELJ 131.427.536 830 109.087.854.880 3,1
ATB 68.836.310 820 56.445.774.200 1,6
CMP 74.494.229 392 29.201.737.768 0,8

104
 Pentru a asigura continuitatea i comparabilitatea seriilor de date, indicele a fost corectat cu
valoarea de: 538,88 ncepnd din 26 septembrie 2000, indicele BET al Bursei de Valori Bucureti
va fi actualizat ca urmare a majorrii capitalului social i a divizrii aciunilor ALRO SA Slatina.
De asemenea, se vor nlocui n coul indicelui aciunile societii Compa SA Sibiu cu cele ale
Societii Rafinria Astra Ploieti, urmrindu-se ndeplinirea criteriilor de selecie din coul
indicelui.
Comitetul indicelui a decis ca periodicitatea actualizrii coului s fie la o lun. De asemenea,
s-a decis ponderea oricrui simbol la maxim 25%.

Tabelul 4.10.
Ponderea aciunilor n coul indicelui BET
la 25 septembrie 2000
Nr. aciuni Pre de nchidere Capitalizare
Simbol Pondere %
emise 25.09.2000 25.09.2000
ALR 3.881.000 18.000 698.580.000.000 24,9
TER 306.613.680 1.450 444.589.836.000 15,9
OLT 323.588.641 1.140 3.688.911.050.740 13,2
TLV 173.696.626 1.910 3.311.760.746.660 11,9
ASP 219.650.344 950 208.667.826.800 7,5
INX 6.100.246 33.500 204.358.241.000 7,3
AZO 230.458.309 700 161.320.816.300 5,8
ARC 228.744.000 670 153.258.480.000 5,5
ELJ 131.427.536 900 130.113.260.640 4,7
ATB 68.836.310 1.350 92.929.018.500 3,3

Pentru a asigura continuitatea i comparabilitatea seriilor de date, indicele a fost corectat cu

valoarea de: 513,52
- ncepnd cu 31 ianuarie 2003, indicele BET va fi actualizat ca urmare a majorrii capitalului
social la societatea ARCTIC Geti.
-
Tabelul 4.11.
Ponderea aciunilor n coul indicelui BET
la 31 ianuarie 2003
Nr. aciuni Pre de nchidere Capitalizare Pondere
Simbol
din coul indicelui BET 30.01.2003 30.01.2003 %
ALR 46.542.972 18.800 875.007.873.600 25,0
TER 306.613.680 1.790 548.838.487.200 15,7
TLV 173.696.726 2.550 429.926.651.300 12,7
INX 6.100.246 60.000 366.014.760.000 10,5
ASP 219.650.344 1.350 296.527.964.400 8,5
ARC 293.750.666 830 243.813.053.780 7,0
OLT 323.588.641 700 226.512.048.700 6,5
AZO 230.458.309 870 200.498.728.830 5,7
ELJ 131.427.536 1.250 164.284.420.000 4,7
ATB 68.836.310 1.970 135.607.530.700 3,9

Pentru a asigura continuitatea i comparabilitatea seriilor de date, indicele a fost corectat cu

valoarea de: 604,29
- ncepnd cu 2 mai 2003, indicele BET are n componena coului aciunile BRD Socit
Generale, acestea includ aciunile AZO Mure. Factorul de corecie este 562,48.

105
 Tabelul 4.12.
Indicele BET la 2 mai 2003
Nr. aciuni Pre de nchidere Capitalizare
Simbol Pondere %
din coul indicelui BET 27.04.2003 27.04.2003
BRD 74.993.923 14.400 107.991.124.950.040 25,00
ALR 49.086.932 22.000 1.079.912.495.040 25,00
TER 306.613.680 1.710 542.309.392.800 12,14
INX 7.598.686 52.000 395.131.672.000 9,15
TLV 173.696.726 1.630 283.125.663.380 6,55
OLT 323.588.641 800 258.870.912.800 5,99
ASP 219.650.344 1.000 219.650.344.000 5,08
ARC 293.750.666 690 202.687.959.540 4,69
ELJ 131.427.536 1.210 159.027.318.560 3,68
ATB 68.836.310 1.700 117.021.727.000 2,71

Tabelul 4.13.
Ponderea aciunilor din coul BET
ncepnd cu 23 mai 2003
Capitalizare
Nr. aciuni Pre de nchidere Pondere
Simbol 22.05.2003
din coul indicelui BET 22.05.2003 %
Mld Lei
BRD 50.195.212 15.400 773,01 25,00
TER 306.613.680 1.700 521,24 16,86
INX 7.598.686 52.000 395,13 12,78
TLV 173.696.726 1.580 274,44 8,88
ASP 219.650.344 950 208,67 6,75
ELJ 131.427.536 1.580 207,66 6,72
OLT 323.588.641 640 207,10 6,70
ARC 293.750.666 700 205,63 6,65
ALR 6.901.842 22.400 154,60 5,00
ATB 68.836.310 2.100 144,56 4,68

- ncepnd din 13 iunie 2003, aciunile din coul indicelui BET au fost actualizate ca urmare a
majorrii de capital la Banca Transilvania (TLV) i Rafinria Astra Ploieti (ASP).

Tabelul 4.14.
Ponderea aciunilor n coul indicelui BET la 23 iunie 2003

Nr. aciuni
Pre de nchidere Capitalizare Pondere
Simbol din coul indicelui
12.06.2003 12.06.2003 %
BET
BRD 68.030.0006 15.100 1.027.253.095.682 25,0
TLV 336.736.077 1.810 609.492.299.370 14,8
TER 306.613.680 1.800 551.904.624.000 13,4
ASP 490.534.519 960 470.913.138.240 11,5
INX 7.598.686 55.000 417.927.730.000 10,2
ARC 293.750.666 780 229.125.519.480 5,6
ELJ 131.427.536 1.600 218.169.709.760 5,3
OLT 323.588.641 660 213.568.503.060 5,2
ALR 8.742.580 23.500 205.450.619.136 5,0
ATB 68.836.310 2.400 165.207.144.000 4,0

4.3.1.6. Comitetul Indicelui, rolul i actualizarea indicelui

Competena i componena Comitetului Indicelui a fost decis de ctre Comitetul Bursei.
Acesta este abilitat s ia toate deciziile necesare respectrii regulilor de selecie i a
metodologiei de calcul al indicelui.
Comitetul Indicelui se ntrunete lunar, lund, dup caz, deciziile necesare de actualizare
trimestrial a portofoliul indicelui.

106
 Comitetul Indicelui face propuneri ctre Comitetul Bursei pentru marketingul indicelui,
inclusiv pentru folosirea valorilor indicelui n tranzacii cu instrumente derivate.

4.3.1.7. Diseminarea i Copyright-ul indicelui

Deciziile de modificare a portofoliului indicelui prin nlocuirea aciunilor sau modificarea
ponderilor, ca urmare a evenimentelor specificate n metodologia de calcul sau a unora
imprevizibile, sunt anunate n mass-media cu trei zile naintea efecturii lor.
Valoarea indicelui este calculat n timp real i afiat att pe tabela electronic, ct i pe toate
terminalele agenilor din ringul Bursei sau conectate la distan la sistemul de tranzacionare
automat.
De asemenea, indicele va fi preluat n timp real de ctre ageniile de tiri REUTERS (pagina
.BETI) i DOW JONES TELERATE. De asemenea, el va aprea i n pagina de Internet a Bursei.
Valorile de nchidere ale indicelui vor fi incluse n sumarul de tranzacionare emis zilnic de
ctre Burs precum i n toate buletinele Bursei.
Numele i metodologia de calcul al indicelui BET au fost nregistrate la Oficiul de Stat pentru
Invenii i Mrci (OSIM).

4.3.2. Indicele compozit BET-C

ncepnd cu data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori calculeaz un al doilea indice oficial care
ia n calcul evoluia preurilor la toate aciunile tranzacionate pe pia. Data de referin este 16
aprilie, iar valoarea de start de 1000 de puncte.
Indicele BET-C va fi calculat folosind aceeai formul ca i pentru indicele BET i anume
media ponderat cu capitalizarea bursier a preului aciunilor aflate n portofoliul indicelui.
Preurile folosite vor fi preurile medii.
n coul indicelui BET-C vor fi incluse automat noile societi cotate, n ziua urmtoare dup
formarea indicelui de pia. Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preului de pia,
datorate adugrilor de noi aciuni, a divizrilor, a consolidrilor, a fuzionrilor de firme, sau a
oricror modificri ale capitalului social, valoarea indicelui este ajustat cu un factor de corecie n
ziua care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se asigur continuitatea i
comparabilitatea valorilor indicelui.
Indicele BET-C este exprimat att n lei, ct i n dolari, fiind un indicator util pentru
investitorii romni i strini. Exprimarea n dolari se realizeaz prin convertirea preurilor din lei, la
cursul BNR din ziua respectiv.

4.4. Analiza indicelui bursier

Chiar dac statisticile publicate ntr-o anumita ar nu sunt exhaustive, n ceea ce privete
activitile bursei de valori, prin utilizarea adecvat a informaiilor disponibile, se poate construi o
imagine asupra unei piee bursiere. La nivelul bursei, exist trei tipuri de analiz:
a indicelui bursier;
a indicatorilor sectoriali;
a amplitudinii.
Analiza indicelui bursier este, n general, analiza grafic sau tehnic i const n stabilirea
evoluiei pe termen lung i de previziune a schimbrilor de tendin. Nu trebuie uitat c bursa de
valori, ca orice alt pia, este locul de ntlnire a cererii cu oferta de bunuri. Factorii care
influeneaz nivelul cursurilor bursiere sunt, pe de o parte, numeroi i diveri, iar pe de alt parte,
necuantificabili, conducnd la imposibilitatea nglobrii influenei tuturor n procesul de analiz. De
aceea, o prim etap, deosebit de important, este selectarea acelor factori a cror influen este
majoritar.
Starea unei piee la un moment dat, poate fi:
n cretere, dac operaiunile majoritare sunt de cumprare, n cazul n care nivelul
global al ofertei este sub cel al cererii;
n scdere, dac, din contr, exist un excedent al ofertei fa de cererea de titluri.

107
 Prin analiza grafic se ncearc detectarea zonelor n care piaa bursier trece din starea de
cretere n cea de scdere i invers. Ca urmare, se determin pe grafic nivelurile la care ajunge
indicele, dup o frecven de timp aleas. Interpretarea graficului se realizeaz, n principal, cu
ajutorul teoriei lui Dow i al metodei mediilor mobile.

4.4.1. Analiza cu ajutorul teoriei lui Dow

Analiza fluctuaiilor nregistrate pe o anumit pia se nscrie printre metodele de analiz
aplicate nc de la nceputurile burselor de valori mobiliare.
Totui, prima abordare sistematic nu dateaz dect de la nceputurile secolului XX i a fost
realizat de Charles Dow, unul din fondatorii companiei Dow-Jones. Autorul a dezvoltat o teorie
referitoare la un anumit comportament al pieei bursiere, cunoscut n literatura de specialitate ca
teoria lui Dow. Descoperirea rsturnrilor de tendin ale indicelui bursier, potrivit teoriei lui Dow,
s-a realizat prin analiza graficului n care au fost reprezentate valorile la deschiderea edinei, pentru
doi indici Dow-Jones: indicele aciunilor industriale i indicele aciunilor feroviare, lund n calcul
30 de titluri, respectiv 20.
Metoda descompune variaiile acestor trei indicatori n trei tipuri de fluctuaii:
fluctuaii zilnice, a cror durat i amplitudine sunt minime i care nu ofer, n
consecin, nici o indicaie semnificativ;
fluctuaii secundare, denumite i reacii intermediare, care au o durat ntre trei
sptmni i trei luni; acestea merg n contrasensul tendinei pe termen lung, astfel: sunt
micri n sensul creterii, pn cnd se atinge o faz pe termen lung descendent i invers;
fluctuaiile primare sau tendina pe termen lung care are o durat de la doi la zece
ani, cteodat mai mult, acest tip de fluctuaie indic tendina general a pieei.
Studierea acestor trei tipuri de variaii conduce la concluzia c fluctuaia primar se conserv
atta timp ct se atinge maximumul, urmat apoi de o reacie invers intermediar, superioar celei
precedente, dac tendina pe termen lung este ascendent i inferioar, dac tendina pe termen lung
este descendent.
n schimb, se estimeaz c o modificare a tendinei de scdere se anun ca urmare a unei
fluctuaii secundare, iar maximumul atins este inferior celui precedent. Cu toate acestea, pentru ca o
schimbare a tendinei generale s fie confirmat, teoria lui Dow stabilete drept condiie esenial ca
acelai fenomen s se produc din variaia a doi indicatori diferii. Aplicarea teoriei lui Dow d
rezultate, n general, acceptabile. Exist ns dou neajunsuri: pe de o parte, fluctuaiile secundare
nu sunt ntotdeauna foarte clare, iar pe de alt parte, metoda nu face dect s confirme o schimbare
n evoluia pe termen lung a unei piee bursiere (i chiar cu o anumit ntrziere), dar n nici un caz
s o anticipeze.

4.5. Analiza tehnic

Analiza tehnic nu este o metoda infailibil de previziune bursier, rmnnd ns mijlocul cel
mai sensibil de a detecta momentul oportun al cumprrii sau vnzrii. Ea indic zonele pe care le
putem considera primejdioase i zonele de rezisten, permind evitarea comiterii de greeli atunci
cnd vrem s mergem contra curentului.
n condiiile n care informaiile despre societi sunt foarte greu de obinut, devine tentant
devierea de la obiectul unei cercetri riguroase i recurgerea la analiza comportamentului tehnic
al aciunilor.

4.5.1. Esena analizei tehnice

Analiza tehnic o pieei HV presupune studierea informaiei interne a bursei de valori,
construirea i analiza graficelor de modificare a volumului tranzaciilor i nivelului cursurilor
aciunilor n scopul prognozrii micrii preurilor de scurt durat i, n baza acesteia, elaborarea
recomandrilor referitoare la timpul efecturii tranzaciilor, la un tip sau grup de aciuni, sau la
pia, n general.

108
 Analiza tehnic se bazeaz pe trei axiome:
1. Micrile pieei iau n consideraie totul. Esena axiomei const n faptul c toat informaia
necesar pentru luarea unei decizii investiionale raionale se conine n preul de pia al aciunii.
De aceea, analiza tehnic se deosebete cardinal de cea fundamental. Ultima consider c pentru a
accepta o decizie investiional trebuie luat n consideraie un volum maximal de factori care
influeneaz preul de pia al titlurilor. Analitii tehnici susin c toat informaia se afl n graficul
micrii cursurilor care trebuie doar atent studiat.
2. Preurile se mic n mod orientat. Aceast afirmaie a devenit baza tuturor metodelor
analizei tehnice. Termenul trend nseamn o anumit direcie de micare a preurilor. Sarcina
principal a analizei tehnice este anume determinarea trendului (adic a caracteristicilor lui din
momentul formrii pn la sfrit) pentru utilizarea n comer.
Exist trei tipuri de trend:
al taurilor (bullish) micarea ascendent a preurilor;
al urilor (bearish) micarea descendent a preurilor;
lateral (sideways, trading range) preul, practic, nu se mic.
3. Istoria se repet. Aceasta are loc, deoarece la baza fluctuaiei cursurilor st psihologia
comportamentului investitorului pe piaa hrtiilor de valoare care se repet n condiii de pia
asemntoare. Analitii tehnici afirm c, dac o anumit metod de analiz a funcionat n trecut,
ea o va face i n viitor, deoarece acest lucru este bazat pe psihologia omeneasc neschimbat. Cu
alte cuvinte, din punct de vedere al analizei tehnice, nelegerea viitorului se bazeaz pe cunoaterea
trecutului.
Obiectivele urmrite prin analiza tehnic pot fi reprezentate astfel:

Obiectivele analizei tehnice

Proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului titlului.

Cercetarea i urmrirea micrilor ciclice ale pieei.

Urmrirea tendinei actuale pentru a stabili cnd o variaie de pre va indica

un punct de ntoarcere.

Schema 4.1.

Analiza tehnic reprezint o totalitate de instrumente tehnice independente care permit

investitorului s determine aciunile sale ulterioare. Analistul este n drept s lucreze cu unul sau
cteva instrumente concomitent, numrul acestora fiind destul de mare. Astfel, pot fi distinse 3 mari
categorii de metode, aprute i dezvoltate mai mult sau mai puin simultan:
analiza tradiional;
analiza modern;
analiza filozofic (teoria lui Elliot).

4.5.2. Analiza tradiional

Analiza tradiional, numit i chartism este cea mai veche i dateaz de la sfritul secolului
XIX, fiind, totodat, i cea mai practic. Aceast analiz este, n totalitate, bazat pe studierea
graficelor. Prima regul a acestei metode este aceea c titlurile nu evolueaz ntmpltor, ci
urmrind anumite tendine, care se vor modifica. Rolul analistului const n identificarea acestor
tendine, astfel nct s fie posibil trasarea a dou drepte sau linii de tendin:
linia suport/sprijin, obinut prin unirea a dou puncte reprezentnd cel mai sczut nivel
de curs;

109
 dreapta de rezisten, care se obine prin unirea punctelor indicnd cel mai ridicat nivel
al cursului.
O tendin (trend) cresctoare se caracterizeaz printr-o succesiune de puncte, fiecare dintre ele
situndu-se la un nivel superior celui precedent. Dreapta de tendin va trece cel puin prin dou
puncte, situate la cel mai sczut nivel (figura 4.1). Tendina descresctoare se traseaz similar,
numai c dreapta tendinei trebuie s treac prin cele mai ridicate puncte, situndu-se deasupra liniei
cursului (figura 4.2).

Curs

Timp

Figura 4.1. Linie de tendin

Curs

Timp

Figura 4.2. Linie de tendin ascendent descendent

Dup trasarea tendinelor, se obine un tunel n interiorul cruia titlurile evolueaz liber.

Curs Dreapta de rezisten

Dreapta suport

Timp (zile etc.)

Figura 4.3. Nivelurile de rezisten i sprijin/suport

110
 Importana tunelului depinde de durata de-a lungul creia s-a format i de numrul de zile,
sptmni, luni sau ani, n care dreapta-suport sau de rezisten au fost atinse. n cadrul canalului de
evoluie pot aprea drepte-suport i de rezisten minore.
Cnd tendina intervalului este cresctoare, atunci operatorul va cumpra titlurile la nceputul
formrii acestuia, pentru a le vinde nspre partea final. Operatorul va aciona invers, dac tendina
intervalului este descresctoare. n cadrul intervalului de evoluie, pot fi identificate dou situaii de
rupturi:
a) atunci cnd tendina este confirmat (linia cursului iese din tunel prin partea superioar a
acestuia, dac tendina este cresctoare, i invers);
b) atunci cnd tendina este infirmat (reprezint o schimbare a tendinei previzibile).
Atunci cnd tendina a fost determinat, analitii cerceteaz semnalele care s confirme prin
stabilirea pe grafic a unor zone de form fix.
Principalele configuraii, care se pot forma, sunt urmtoarele:
configuraii n triunghi i figurile derivate;
configuraia cap-umeri i reciproca ei;
configuraia n zig-zag etc.
Configuraia n triunghi apare n fazele de consolidare a pieei, atunci cnd linia vrfurilor i
linia abisurilor au tendina de a se uni formnd un unghi ascuit. Fiecare vrf este din ce n ce mai
jos, iar fiecare abis este din ce n ce mai sus dect precedentele. Valorile tind astfel ctre un punct
de echilibru.
Acest tip de formaii grafice se produc n momente diferite: la sfritul unei creteri sau al unei
scderi sau pe durata unei faze intermediare a unei tendine primare care se va prelungi. Atunci
cnd una din cele dou drepte este surmontat, echilibrul este rupt i este posibil s se precizeze
tendina ulterioar a cursurilor bursiere.
Dac este cazul dreptei superioare, tendina va fi de cretere, indicnd un semnal de cumprare
(figura 4.4).
Dac dreapta este cea inferioar, tendina va fi orientat ctre o scdere a cursurilor, indicnd
semnal de vnzare (figura 4.5).

Curs

Timp

Figura 4.4. Semnul de cumprare

Curs

Timp

Figura 4.5. Semnul de vnzare

111
 n general, n teorie, se susine c, dac titlul a intrat n triunghi prin partea inferioar a
acestuia, trebuie s ias prin partea superioar. n realitate, se constat abateri de la aceast regul n
proporie de 30% 40%.
Configuraia n zig-zag prezint vrfuri superioare sau inferioare. n cazul figurii cu dou
vrfuri superioare, graficul seamn cu litera M (figura 4.6), iar n cazul celor cu dou vrfuri
inferioare, seamn cu litera W (figura 4.7).
Curs
Curs

Timp Timp

Figura 4.6. Grafic n zig-zag (n M)

Curs Curs

Tim Tim
p p

Figura 4.7. Grafic n zig-zag (n W)

Interpretarea figurii 4.7 conduce la concluzia c titlul mobiliar a ncercat s depeasc un
anumit nivel maxim, dar nu a reuit. Este probabil o a doua ncercare, iar, cteodat, investitorii
trebuie s se atepte i la a treia cretere a cursurilor, care va genera reacia cumprtorilor.
Durata care separ dou vrfuri succesive este de dou sptmni i maximum o lun. Graficele
cu 2 sau 3 vrfuri inferioare sunt micri simetrice ale tendinei cursurilor bursiere indicnd o
reacie invers.
Configuraia cap-umeri, care se formeaz pe parcursul unei perioade de 2-3 luni, este
considerat o configuraie normal, ntruct pentru trasarea acesteia nu este necesar trasarea unei
drepte de tendin.
Drept semnal de vnzare este cderea liniei cursului sub linia umerilor (figura 4.8).
Cap
Curs Umr drept

Umr stng
Linia gtului
Semnal de vnzare

Timp

Figura 4.8. Configuraia cap-umeri direct

112
 Din reprezentarea grafic, rezult c atunci cnd linia cursului ntlnete linia umerilor, spre partea
dreapt a graficului, urmeaz o scdere. Dac scderea, n raport cu aceast linie, este mai mare de 3%,
atunci se manifest semnalul de vnzare (deoarece se anticipeaz o scdere viitoare).
Configuraia cap-umeri inversat este o figur particular ce reflect tendina cresctoare a
cursului aciunii (figura 4.9).
Semnal de cumprare
Curs

Linia gtului

Umrul drept
Umrul stng Cap

Timp

Figura 4.9 Configuraia cap-umeri inversat

Pentru a fi acceptate, aceste configuraii trebuie s respecte anumite reguli:

s existe un echilibru ntre linia umerilor i a capului;
panta dreptei pe care se formeaz configuraia s fie slab (10%).
Analiza grafic prin metoda punctelor i crucilor (O i X) este cea mai veche metod de
analiz tehnic, denumit i analiza OX.
Pentru utilizarea acestei metode, trebuie ca:
elementului timp s nu i se acorde importan;
variaiile nesemnificative de curs s nu fie luate n considerare.
O problem esenial, n cadrul acestei metode, este cea a determinrii scrii pentru valorile
reprezentate de fiecare ptrat i pentru modificrile de tendin.
Fiecare ptrat reprezint o unitate de pre (curs). Ca semn grafic, crucile sunt utilizate pentru a
reprezenta modificrile i creterile de curs, iar punctele reprezint modificrile n sensul scderii
cursului.
Cnd aciunea crete cu o sum egal sau superioar valorii definite n avans, pe grafic se
reprezint o cruce deasupra semnului similar precedent. Dac modificarea urmtoare este o scdere
superioar sau egal cu valoarea definit n avans, atunci se scrie un punct n coloana situat n
dreapta semnului precedent.
Astfel, crucile i punctele nu apar n aceeai coloan. La fiecare schimbare de tendin a
cursului se ncepe o nou coloan i se deplaseaz la dreapta.
Semnalul de cumprare este dat atunci cnd n coloana actual se reprezint un X superior celui
mai ridicat X al coloanei precedente.
Un semnal de vnzare este dat atunci cnd n coloana actual se va ntlni un O inferior celui
mai sczut nivel al coloanei precedente.
Graficul de tip japonez candlesticks
n anul 1600, japonezii au inventat o metod de analiz tehnic pentru a analiza contractele de
orez. Aceast tehnic a fost numit analiza candlestick. Steven Nilson a popularizat graficul prin
candlestick n restul lumii i a devenit cel mai cunoscut expert n interpretarea acestui tip de
grafic.[CC2,99]
Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (sfenice) este oarecum similar celei prin
bare. Reprezentarea grafic prin metoda candlesticks permite evidenierea evoluiei de ansamblu a
unei zile bursiere (de cretere sau scdere), prin compararea cursului de nchidere cu cel de
deschidere (figura 4.10)

113
 Figura 4.10. Elementele reprezentrii grafice
prin candlestick

Plecnd de la concepiile orientale despre cele dou tipuri de energie (Yin, negativ i Yang
pozitiv), analitii japonezi realizeaz o similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i
infuziile de energie corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie negativ (zi Yin sau zi negativ), iar un curs de nchidere inferior
unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitiv (zi Yang sau zi pozitiv). Axioma
metodei rezid n interpretarea c o piaa este economic pozitiv, dac se nregistreaz evoluii
ascendente ale cursurilor titlurilor (sau ale indicelui general). Graficul corespunztor va fi format
din mai multe desene standard, care au ns elemente comune .
un dreptunghi vertical (corpul), ale crui limite sunt date de cursurile de nchidere i de
deschidere ale zilei respective.
bare verticale pe linia median a dreptunghiului, dar n afara acestuia, denumite umbre,
ce reprezint cursurile extreme ale zilei respective (situate n afara intervalului
deschidere-nchidere).
culoarea corpului reprezent evoluia bursier a zilei: pozitiv (dreptunghi alb) sau
negativ (dreptunghi negru).
Acest tip de figur (candlestick) permite o mai bun analiz a evoluiei bursiere pe parcursul
unei zile, att pentru un anumit titlu mobiliar, ct i pentru pia n ansamblul su. n funcie de
valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursuri dintr-o zi, se pot determina mai multe configuraii
de baz care se pot clasifica n trei mari categorii: configuraii de cretere, de scdere sau neutre.
Pentru exemplificare se va folosi graficul candlestick al firmei CORN LTD. n figura 4.11, se
poate observa c trendul de cretere este nsoit de linii goale (pre de nchidere mai mare dect
preul de deschidere), iar trendul descresctor este nsoit de linii umplute (preul de deschidere este
mai mare dect preul de nchidere).

S Sursa: NYSE Buletin

Figura 4.11. Evoluia cursurilor aciunilor firmei Corn Ltd reprezentat cu ajutorul
graficului candlestick
114
 Liniile bearish nghiitoare apar n punctele A i B ( i preul se micoreaz substanial).
Liniile bullish nghiitoare apar n punctele 1,2,3 i preul urc n mod substanial.
Graficele indic o evoluie precis a preurilor ntr-o anumit perioad de timp. Din studiul
graficelor, un investitor poate s-i fac o imagine despre volatilitatea pieei un element important
n evaluarea riscului unei tranzacii. Graficele pot fi folosite i ca instrumente de management
financiar, ele ajut la stabilirea punctelor limit i stop, reflectnd comportamentul pieei,
comportament care poate fi subiectul unor repetri n viitor genernd aa-numita sezonalitate a
preurilor.
Exist o serie de aplicaii pe calculator, unele chiar adevrate sisteme expert, care sunt folosite
de investitori pentru a-i construi propria prognoz privind evoluia preurilor. n prognoza pieei s-
au fcut pai nsemnai cu rezultate foarte bune, n special n prognoza pe perioad scurt.

4.5.3. Analiza tehnic modern

Un sistem modern de analiz tehnic se caracterizeaz, n mod esenial, prin urmtoarea
proprietate: se bazeaz pe calculul matematic, i anume pe filtrajul numeric.
Operaiunea de filtraj const n a extrage dintr-o mulime de informaii singura informaie util.
Filtrajul este, astfel, o metod de calcul care permite o bun exploatare a semnalelor traduse sub
form numeric. Din punct de vedere al analizei tehnice, aceasta permite determinarea unor msuri
instantanee care descriu modificrile de curs. Se vorbete, astfel, de analiza tehnic n timp real.
Analiza tehnic tradiional furnizeaz recomandri de genul: cumpr sau vinde aciunile X.
Prin analiza modern, respectiv a vitezei de modificare a preului aciunii, se msoar probabilitatea
de cretere a valorii activului. Astfel, devine posibil i util asocierea analizei fundamentale cu
analiza tehnic, pentru a formaliza mecanismul de formare i de evoluie a cursului.
Ca metode moderne de previziune a modificrii cursului pot fi numite:
Metoda mediilor mobile este una din cele mai populare i practice n domeniul analizei tehnice.
Cnd se calculeaz o medie mobil se face, de fapt, o analiz matematic a preurilor medii ale unei
aciuni peste o perioad predeterminat de timp. O dat cu micarea preului aciunii are loc i o
micare n sus sau n jos a mediei mobile.
Regula de aplicabilitate general este urmtoarea:
semnalul de cumprare este dat atunci cnd, pentru prima dat, preul titlului este
mai ridicat dect media mobil;
semnalul de vnzare este dat atunci cnd, pentru prima dat, preul titlului este mai
sczut dect media mobil.
Alegerea celei mai bune perioade pentru determinarea mediei mobile se face n funcie de
volatilitatea aciunii analizate, precum i de obiectivele i orizontul de gestiune a operatorului.
Media mobil se poate calcula prin cinci metode. Ea se poate aplica la preul de nchidere,
deschidere, maxim, minim, la volum sau chiar la alt medie mobil. Singura diferen const n
ponderile acordate fiecrei date din serie:
a) media aritmetic acord aceeai pondere tuturor datelor din serie;
b) media exponenial i media ponderat acord o importan mai mare celor mai
recente valori ale seriei;
c) media triunghiular acord importan mai mare valorilor din centrul seriei;
d) media variabil se calculeaz n funcie de volatilitatea preurilor.
Utilizat pentru un titlu anume, media mobil simpl nu servete numai pentru determinarea
tendinei pe termen lung a variaiilor de curs bursier, ci este adesea considerat ca instrument de
previziune i mai precis, un instrument care poate indica momentul oportun pentru o aciune de
vnzare sau de cumprare a unui titlu.
Formula de calcul al valorii previzionate a cursului aciunii, n acest caz, va fi:
N

C (t i + 1)
M ms = i = 1
N

115
 unde:
Mms indic valoarea cursului aciunii calculat dup media mobil simpl;
Ct cursul aciunii n momentul t;
N numrul de cursuri luate n calcul.
n acelai grafic, este redat att evoluia cursului, ct i evoluia mediei mobile. Dac graficul
cursurilor bursiere reprezint o pant pozitiv i superioar celei a mediilor mobile, atunci exist o
cerere de titluri nesatisfcut, care conduce la creterea cotei titlului mobiliar respectiv. Invers, dac
panta cursurilor este negativ i inferioar mediilor mobile, pia prezint o ofert excedentar
dintr-un titlu, care conduce la scderea preului acestuia. Atunci cnd cele dou curbe se
intersecteaz, piaa este n echilibru.
n cazul mediei mobile ponderate, determinarea acesteia se face n funcie de urmtoarea
relaie:
N

p i * C (t i + 1)
M mp = i = 1
N

i = 1
p i

unde:
pi este ponderea atribuit cursului i.
Media mobil exponenial se calculeaz prin aplicarea unui procentaj al preului de nchidere
de azi la preul de nchidere de ieri. Media mobil exponenial pune accent pe ultimele preuri de
nchidere.
n practic, cea mai mare parte a analitilor utilizeaz medii mobile standarde, bazate pe 3, 5,
10, 20, 50 sau 200 zile.
Exist i alternativa utilizrii mai multor medii mobile, de mrimi diferite. ntr-un astfel de
sistem, media cea mai lent reprezint tendina pe termen lung a aciunii, iar cea mai rapid medie
este utilizat pentru adoptarea deciziilor curente.

4.5.4. Analiza tehnic filozofic (teoria lui Elliot)

Aceast analiz tehnic este cunoscut, de asemenea, sub numele de Valurile lui Elliot i a fost
pus la punct n anii 30 ai secolului trecut, plecndu-se de la o teorie formulat de Charles Dow.
Conform acestei teorii, piaa evolueaz ca valurile unui ocean avnd perioade de flux (de cretere)
i reflux (scdere). Evoluia pieei aciunilor poate fi divizat n trei micri de timp ale cursului:
micarea imediat, constnd n fluctuaiile zilnice, de cretere i scdere ale preurilor;
variaia scurt, reprezentat de tendinele care dureaz de la circa o sptmn la o
lun;
micarea principal, care reflect o tendin pe termen lung, putnd dura pn la 4 ani.

20

15

10

Figura 4.12. Valurile lui Elliot

116
 Ideea teoriei este c valurile lui Elliot se descompun n diferite cicluri suprapuse (figura 4.12).
Ciclul complet include alternarea a dou perioade: prima de urcare i a doua de coborre. Prima
faz (bull market) include succesiunea a trei creteri, ntrerupte de dou corecii, cea de a doua
(bear market) nregistreaz dou scderi separate printr-o corecie, deci n total opt micri. Dar,
fiecare dintre creterile fazei de urcare se descompune, la rndul ei, n cinci micri, trei
minicreteri ntrerupte de dou minicorecii. La fel cele dou scderi ale fazei de coborre se
descompun n trei micri, dou miniscderi separate printr-o minicorecie. Astfel, se poate ajunge
de la variaia general la o variaie imediat cu anticiparea micrii cursului chiar n urmtoarea or.
Construirea graficului are la baz micarea dup irul numerelor lui Fibonacci, atunci cnd
fiecare numr al irului este suma celor dou precedente.
Cea mai important dificultate, legat de teoria lui Elliot, rezid n faptul c punctul de plecare
al micrilor ascendente i descendente este fundamental, dar, n acelai timp, este dificil de gsit.
De asemenea, sunt dificil de gsit i punctele n care piaa i modific tendina major.
n cazul pieei aciunilor, aceast teorie este aplicat rar, ntruct aciunile sunt subiectul unui
ansamblu de elemente (factori) perturbatoare nenaturale (operaiuni asupra capitalului, dividende,
informaii privilegiate etc.) i unde psihologia real a pieei nu exist.
Exist multe alte metode de analiz tehnic, printre care Lumnrile japoneze, Teoria
ciclurilor i altele, toate aceste tehnici fiind detaliat descrise n literatura de specialitate privind
analiza tehnic.
n Republica Moldova, problema implementrii analizei tehnice este legat de lipsa unei
statistici adecvate privind operaiunile cu activele financiare, inclusiv aciuni.

4.5.5. Avantajele i limitele analizei tehnice

n primul rnd, utilizarea graficelor constituie un avantaj n elaborarea unei analize, innd cont
de dictonul c un desen face mai mult dect un ntreg discurs.
n al doilea rnd, analiza tehnic se face mult mai rapid dect orice fel de analiz.
n al treilea rnd, prin utilizarea indicatorilor statistici, decizia adoptat este mult mai obiectiv
i mai concret.
Un alt avantaj este acela c analiza tehnic este, practic, singura metodologie pe care o poate
utiliza investitorul pentru a lua decizii pe termen scurt. Este de netgduit faptul c analiza
fundamental este util investitorilor pe termen lung. Din contr, analiza tehnic se poate utiliza la
fel de bine pe termen lung i scurt, dar este preferat pentru utilizarea pe termen scurt. Normal,
speculatorii pe termen scurt caut s ctige ntre 5% i 30% ntr-un interval ce poate dura de la o
sptmn la cteva luni. n schimb, investitorul pe termen lung caut s-i dubleze sau chiar s-i
tripleze investiia n decurs de un an sau chiar mai mult.
Principalele dezavantaje sunt: n primul rnd, nu trebuie uitat faptul c previziunea viitorului se
face innd cont doar de trecut. Putem considera ca o limit lipsa bazei tiinifice a celor mai multe
dintre instrumentele utilizate n acest tip de analiz. O alt limit rezid n faptul c pentru a realiza
o analiz tehnic, pentru a obine diferite grafice i indicatori statistici, trebuie s avem acces la un
sistem informatic care s prelucreze informaiile.
Putem rezuma principalele caracteristici i reguli ale analizei tehnice, dup cum urmeaz:
putem utiliza analiza tehnic pentru a previziona n viitor evoluia aciunilor, indicilor etc.
analiza tehnic utilizeaz informaii despre cursuri, volume i toate elementele pe care piaa
le furnizeaz pentru elaborarea graficelor i indicatorilor statistici. Pentru aceasta trebuie s avem o
informaie cuprins n minimum cteva luni, fr de care graficele i indicatorii statistici nu sunt
reprezentativi.
analiza tehnic studiaz trei evoluii pe care se poate afla piaa: primar, secundar i teriar.
analiza tehnic folosete liniile de rezisten i de susinere pentru a detecta semnale de
vnzare i de cumprare nainte de a avea loc schimbrile de tendin previzibile.
semnalele de vnzare sau de cumprare cu variaii mai mari de 3% sau 5% trebuie confirmate
prin utilizarea mediilor mobile i analizarea volumului tranzaciilor.

117
 cnd utilizam indicatorii statistici, lum o decizie numai dup ce majoritatea indicatorilor
concord n acelai sens.
indicatorii statistici i graficele cursurilor i volumului se completeaz ntr-o perspectiv pe
termen scurt. Cnd vrem s realizm o analiz pe termen lung, indicatorii statistici nu sunt de prea
mare utilitate, fiind preferabil recurgerea la grafice i la analiza fundamental.

4.6. Analiza fundamental

Analiza fundamental vizeaz, n principal, explicarea micrii cursurilor pe termen mediu i
lung. Ea se realizeaz att la nivelul aciunilor individuale, respectiv al firmelor emitente, ct i la
nivelul pieei aciunilor (bursa), respectiv al vieii economice, n general. n primul caz, se
urmrete estimarea n fiecare secven de timp a unui curs teoretic al aciunilor (valoarea
intrinsec) plecnd de la date de baz privind compania emitent (evoluie, management, strategie
de afaceri, situaie financiar), precum i de la climatul economic n care acetia i desfoar
activitatea. n al doilea caz, obiectivul este evaluarea factorilor care determin i exprim starea de
evoluie, de ansamblu, a vieii economice i aprecierile cercurilor de afaceri n legtura cu
perspectivele de dezvoltare.
Analiza fundamental presupune studiul comparativ al unui set de indicatori pe baza datelor din
bilan i a preului format pe baza cererii i ofertei (pre de pia). Acesta din urm, format pe o
pia organizat, dup cum Bursa de Valori reflect, n mod justificat, performanele economice ale
emitentului, preul de pia fiind imaginea interesului investitorilor pentru aciunea respectiv.
Cultura investiional contribuie, n mod esenial, la capacitatea de interpretare a indicatorilor
economico-financiari i permite, mpreun cu analiza tehnic, controlul asupra riscului investiional.
Un rezultat al acesteia este i diversificarea raional a portofoliului de investiii, ceea ce permite
satisfacerea cerinei de gestiune eficient a portofoliului.
Termenul de analiz fundamental se explic prin sine n multe privine. Aceasta implic
analiza situaiei financiare a societii, lund n considerare mai muli factori. Obiectivele analizei
fundamentale sunt ori s evalueze activele unei societi, ori s estimeze profiturile posibile ale
societii n urmtorii ani.
Analistul pe probleme fundamentale studiaz condiiile de dezvoltare a anumitor domenii de
activitate i a anumitor societi. Analistul cerceteaz costurile, marja profitului, performana
managerial, producia i situaia financiar. Analistul trebuie s studieze toate aceste caracteristici
n diferite etape ale ciclului activitii societii. Aceste stadii sunt urmtoarele: dezvoltarea,
creterea, stabilizarea i declinul. Majoritatea analitilor se concentreaz asupra studierii viitoarelor
posibile profituri i mai puin asupra dividendelor curente sau a activelor, considernd c mrimea
profitului determin creterea preului aciunilor.
Folosind aceast metod, rmne un spaiu larg pentru interpretri i judeci subiective, din
acest motiv existnd mereu opinii diferite n ceea ce privete valoarea unei aciuni.
Indicatorii utilizai n analiza fundamental sunt:
EPS (profitul net per aciune) calculat ca raport ntre rezultatul net al exerciiului
(profit sau pierdere) i numrul total de aciuni emise de ctre societatea comercial;
PER (raportul pre/profit net per aciune) se calculeaz mprind preul de pia
(preul mediu dup edina de tranzacionare) la profitul net per aciune (EPS);
Capitalizarea este numrul aciunilor emise nmulit cu preul de pia al aciunii
respective;
DY (randamentul dividendului) este raportul dintre dividendele pltite la sfrit de
an i capitalizarea societii.

4.6.1. Avantajele analizei fundamentale

1. Disciplina: orice ncercare de a estima valoarea intrinsec duce la micorarea lipsei de
claritate n luarea deciziei privind oportunitatea unei investiii, foreaz investitorul s cuantifice
variabilele, n loc s se bazeze pe calitatea judecii sale. Dei prognoza principalelor variabile

118
poate fi hazardat, aceasta poate s evidenieze probleme specifice care nu apar la o abordare mai
subiectiv.
2. Riscul: la determinarea celei mai potrivite rate de revenire pentru calculul valorii intrinseci,
se va releva implicaiile riscului asociat unei aciuni ordinare. Diferena real sau prima de risc va
diferi n funcie de calitatea aciunilor. Impozitarea diferit i potenialul de cretere diferit
influeneaz, de asemenea, rata de scont.
3. Relaia dintre preul curent al aciunii i performanele pieei: n cadrul anumitor metode,
estimarea raportului pre/beneficiu este cel mai important pas n determinarea valorii intrinseci.
Analiza se aplic raportului pre/beneficiu trecut i prezent pentru determinarea celui mai potrivit
multiplicator. Dac raportul unei societi listate este la un nivel ridicat comparat cu raportul
nregistrat n trecut cu raportul pre/beneficiu al unor societi similare listate, atunci analistul
trebuie s studieze anumii factori (dividende viitoare etc.), pentru a vedea dac proiectele fcute
justific multiplicatorul curent. Raportul utilizat este de o importan crucial i analistul trebuie s
aib grij s nu fie influenat de psihologia curent a pieei n alegerea raportului potrivit.

4.6.2. Dezavantajele analizei fundamentale

1. Previziunile variabilelor fundamentale. Prognozarea viitoarelor profituri devine evident o
sarcin deosebit de dificil i cu multe capcane. De aceea, este tentant s recurgem la analize
extinse n calculul profiturilor constante. Chiar i atunci cnd se cunosc cifrele beneficiului per
aciune pentru primul an, este necesar determinarea ratei de plat pentru a permite calculul
fluctuaiei dividendelor i meninerii profitului pentru viitorul an. Trebuie s inem seama c
estimarea venitului, dividendelor i profitului ce se poate sau nu s fie atins datorit influenei
factorilor externi. Pe scurt, nu trebuie subestimate dificultile inerente prognozrii, care tind s se
nmuleasc.
2. Schimbarea pulsului pieei i ciclurilor pieei. Datorit acestei schimbri deseori, analiza
valorii intrinseci devine oarecum steril, pentru o perioad scurt de timp. Multe metode de
evaluare a aciunilor consider c exist o relaie direct ntre profit i valoarea curent a aciunii. n
practic, declinul ciclurilor activitilor i/sau schimbrilor psihologice temporare n cotarea pieei
ar putea avea efect mrit asupra preului real al aciunilor dect rata de cretere a profitului
prognozat sau atins.

4.6.3. Analiza ratelor financiare

Analiza fundamental, dincolo de aspectele de ordin teoretic, presupune dou faze distincte: pe
de-o parte, calculul indicatorilor financiari, aa-zisele rate, de determinare a echilibrului financiar
al companiei, iar pe de alt parte, estimarea valorii intrinseci a acesteia, prin folosirea modelelor de
evaluare care pornesc de la perspectivele de cretere, nivelul de risc i cash flow. Cele dou direcii
de evaluare sunt ilustrate n figura 4.13.

Analiza fundamental

Marje de rentabilitate Rate financiare

Valoare adugat de lichiditate

Profit din exploatare de solvabilitate
Profit net de rentabilitate
de activitate

Figura 4.13. Componentele analizei fundamentale

119
 Este important s se aprecieze dac o companie a avut performane economico-financiare bune
de-a lungul unei perioade de timp. Aceasta se poate face prin intermediul ratelor financiare,
calculate pe baza informaiilor din situaiile financiare anuale.
O rat n sine, nu este relevant, ea se analizeaz n cadrul unui sistem de referin. n practic,
se utilizeaz urmtoarele baze de comparaie:
un nivel prestabilit al ratei, ce decurge din strategia financiar proprie firmei;
nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, apoi, prin compararea trendului, se va
observa dac evoluia n timp a fost favorabil sau nu;
nivelul ratei nregistrat de companiile concurente sau din acelai domeniu, ramur de
activitate, industrie etc.;
nivelul ratei nregistrat de companii care se ncadreaz n aceeai clas de risc;
un standard general acceptat de experi, bancheri sau analiti.

4.6.3.1. Rate de lichiditate

Termenul de lichiditate se refer la proprietatea elementelor patrimoniale de a se transforma n
bani, acesta este i unul din criteriile de grupare a poziiilor bilaniere. Lichiditatea se traduce prin
capacitatea companiei de a face fa cheltuielilor i de a-i onora obligaiile pe termen scurt, pe
msur ce acestea devin exigibile.
Vom enumera, n continuare, o serie de indicatori care caracterizeaz poziia de lichiditate a
unei companii. [OMFP 94/99]
Capitalul Circulant = Active curente Pasive curente
Active curente
Rata curent =
Pasive curente
Un alt indicator care surprinde capacitatea de plat a ntreprinderii este rata lichiditii imediate,
calculat conform formulei:
Active curente - Stocuri
Indicatorul lichiditii imediate (Acid test quick ratio) =
Pasive curente
Ratele de lichiditate prezentate au dou neajunsuri: n primul rnd, orice evaluare complet a
poziiei de lichiditate a unei companii analizeaz i plafoanele de creditare pe termen scurt la care
are acces. Acest lucru nu apare n rapoartele anuale ale companiei, dar posibilitatea de a lua
mprumuturi pe termen scurt i foarte scurt, n contul unei linii de credit deschise de ctre o banc,
d o alt perspectiv asupra poziiei de lichiditate la un moment dat. Este dificil, ns, pentru
analitii din exteriorul companiei s intre n posesia unor asemenea informaii.
n al doilea rnd, ratele au un caracter static, n sensul c ele nu reflect fluxurile sau
modificrile rapide care apar n situaia financiar a unei companii. Chiar dac poziia de lichiditate
a companiei nu este foarte bun n raport cu normele general acceptate, este bine s se cunoasc
dac situaia poate fi remediat fr a se apela la msuri drastice. Un factor capabil s
mbunteasc situaia nefavorabil n care se afl compania la un moment dat poate fi profitul,
deoarece fluxul de venituri viitoare este n msur s mbunteasc poziia de lichiditate a
companiei.
n orice caz, valoarea cea mai bun, pentru astfel de indicatori, este legat, n mod direct, de
ramura industrial n care se ncadreaz firma sau de strategia pe care i-o propune aceasta.

4.6.3.2. Rate de risc (solvabilitate)

Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa obligaiilor pe care le-a angajat,
respectiv, de a-i onora plile la termenele scadente. Spre deosebire de lichiditate, care caracteriz
o situaie pe termen scurt, solvabilitatea se refer la un orizont temporal mai lung. O ntreprindere
poate fi considerat solvabil, dac dispune de disponibiliti i mijloace de plat. Se pornete de la
aceste elemente i se construiesc diferii indicatori, care includ ambele noiuni, att capacitatea de
plat, ct i nivelul obligaiilor angajate, utilizarea lor se face, ns, n scopuri diferite.
Indicatorii de solvabilitate calculai exprim nivelurile relative ale riscului suportate de
creditori i de acionarii firmei. Cu ct este mai mare proporia dintre fondurile mprumutate i

120
fondurile cu care au contribuit proprietarii firmei, cu att mai mare va fi riscul pentru creditori,
incluznd aici i deintorii de obligaiuni.
n continuare, vor fi prezentate cteva rate de solvabilitate, formulele de calcul i modalitile
de interpretare pentru: solvabilitatea patrimonial, rata datoriilor totale, gradul de ndatorare i rata
acoperirii dobnzilor.
total capital
Solvabilitate patrimonial = x 100
total pasive
Se mai poate calcula i o rat a datoriilor totale sau a solvabilitii generale i o rat a datoriilor
la capital .
datorii totale
Rata datoriilor totale = 100
active totale
Ca regul empiric, o rat a datoriilor totale mai mic de 0,3 indic o poziie bun.
datorii pe termen lung
Gradul de ndatorare = 100
capital propriu
n practica evaluatorilor, aceast rat indic o situaie bun dac este subunitar.
Rata acoperirii dobnzilor =
profit nainte de plata dobnzii i impozitelor
= 100
Cheltuieli cu dobnzile
Indicatorul privind acoperirea dobnzilor determin de cte ori societatea poate achita
cheltuielile cu dobnda. Cu ct valoarea indicatorului este mai mic, cu att poziia societii este
considerat mai riscant. O rat nalt este un semnal pozitiv pentru acionari i creditori, deoarece
posibilitatea falimentului este redus, pentru c profitul anual este sensibil mai ridicat dect
obligaiile de plat a dobnzilor. n practic, se consider un nivel acceptabil atta vreme ct nu
coboar sub 2 sau 3 n funcie de ramura industrial n care activeaz compania.

4.6.3.3. Rate de profitabilitate

Ratele de profitabilitate exprim capacitatea de dezvoltare a firmei i de rambursare a
datoriilor. Dintre cei mai folosii indicatori, utilizai n practica economic, se numr marjele
profitului, rentabilitatea activelor totale, rentabilitatea financiar, indicatorul levier.
Marja de profit (Profit Margin on Sales) sau rentabilitatea vnzrilor exprim profitul obinut
de companie la fiecare unitate monetar de vnzri.
Profit brut
Marja de profit brut = 100
Vnzri
Profit net
Marja de profit net = 100
Vnzri
O scdere a procentului scoate n eviden faptul c societatea nu este capabil s i controleze
costurile de producie sau s obin preul de vnzare optim. Acest indicator nu este foarte relevant,
n sine, pentru c variaz foarte mult de la o industrie la alta sau de la o companie la alta. Pentru a-i
pstra relevana, comparaia este bine s se realizeze ntre companii care activeaz n aceeai
ramur industrial sau n acelai sector.
Un alt indicator este rentabilitatea activelor totale, care exprim eficiena utilizrii activelor,
altfel spus, capacitatea managerului companiei de a obine profituri din activele pe care le are la
dispoziie.
Profit brut
Rentabilitatea activelor totale = 100
Active totale
Dac inem seama de faptul c activul total (economic) este finanat din capitalurile proprii i
din cele mprumutate (care, nsumate, dau capitalul permanent), rentabilitatea activelor se poate
scrie astfel:

121
 Profit brut
Rentabilitatea activelor totale = 100 =
Capital permanent
= Rentabilitate economic

Analiza rentabilitii activelor poate fi adncit prin raportarea acestui indicator la marja de
profit i vnzri:
Profit net Vnzri Profit net
=
Vnzri Active totale Active totale
Marja de profit net X Viteza de rotaie a activelor =
= Rentabilitatea economic

Rentabilitatea activelor este o funcie cresctoare, att raportat la vnzri, ct i la marja de

profit. Relaia de mai sus este interesant i prin prisma corelaiei ce se stabilete ntre cele dou
variabile (marja de profit net i viteza de rotaie a activelor), creterea marjei de profit va conduce,
n general, la reducerea rotaiei activelor, i invers. Efectul net obinut astfel va depinde ns i de
elasticitatea cererii pentru produsul respectiv. Ideal pentru o companie, care ncearc s-i majoreze
rentabilitatea activelor, este s acioneze simultan n sensul creterii att a marjei de profit, ct i a
rotaiei activelor. n practic, aceast situaie este dificil de realizat.
Un alt indicator, atent urmrit, n special de acionari, este rata financiar care se determin
prin raportarea profitului net la capitalurile proprii ale companiei:
Rentabilitatea financiar (ReturnOnEquity) =
Profit net
= 100
Capital propriu
Spre deosebire de rentabilitatea economic, care urmrete ntreg capitalul permanent al
companiei, rentabilitatea financiar se concentreaz numai asupra randamentului capitalului investit
de acionari. O rat mic poate conduce la nemulumirea acionarilor pentru c nu ofer posibilitatea
distribuirii de dividende pe msura ateptrilor, dar poate exprima, de asemenea, o eventual
supracapitalizare. O alt interpretare a nivelului sczut al acestui indicator poate fi politica de
reinvestire a profitului pentru creterea activelor i a fluxurilor de venituri viitoare. Dac inem cont
de faptul c multe din aceste investiii se fac n activiti de cercetare-dezvoltare, care vor aduce
profituri, dar nu pe termen scurt, este posibil ca n viitor ROE s creasc oferind satisfacie
acionarilor. Pe de alt parte, o rat prea mare indic o subcapitalizare i deci, un grad mare de
ndatorare. Este foarte important ca toi indicatorii s fie analizai contextual i n corelaie unii cu
alii.
Pentru acionar este important s tie i care este profitul pe aciune determinat conform
formulei:
Profit net
Profitul pe aciune = 100
Nr. aciuni
indicator care reflect capacitatea emitentului unei aciuni de a obine profit. Dividendele nete
sunt cele care rmn dup plata impozitului pe dividend, dividendul pe aciune d msura venitului
pe care l obine posesorul de aciuni din investiia sa:
Dividend net
Dividendul pe aciune = 100
Nr. aciuni
n legtur cu dividendele, se poate calcula i o rat de distribuire a dividendului, care reflect
partea din profitul exerciiului financiar ce va fi distribuit acionarilor i se determin conform
formulei:
Dividend net
Rata dividendului (d) = 100
Profit net
Mrimea acestei rate este influenat n mod fundamental de decizia AGA privind distribuirea
profitului. Pot exista urmtoarele situaii:

122
 cnd d tinde ctre zero, se constat preocuparea companiei pentru asigurarea
autofinanrii prin reinvestirea profitului;
cnd d tinde ctre 100%, compania este preocupat de meninerea interesului
acionarilor n deinerea pe mai departe a aciunilor ei, distribuind dividende mari;
cnd d este egal cu 100%, compania nu ncorporeaz n rezerve nimic din profitul
obinut;
cnd d depete 100%, compania apeleaz la rezervele acumulate anterior, pentru a
le distribui ca dividende.
Dividendul reprezint partea din profitul net al unei societi pe aciuni care se repartizeaz
acionarilor pentru fiecare aciune, sub form de numerar, de aciuni suplimentare sau n natur
(produse).
Opiunea conducerii ntreprinderii, ntre reinvestirea parial sau integral a profitului net al
acionarilor i/sau distribuirea parial sau total a acestuia sub form de dividende, definete
politica de dividend a societii respective. Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend
anual, stabilit n funcie de mrimea profitului i n conformitate de politica de dividend adoptat, n
timp ce aciunile privilegiate au dreptul la obinerea unui dividend fix, indiferent de mrimea
profitului obinut.
Dividendul este partea din profit cuvenit sau repartizat acionarilor i se determin
procentual, n funcie de capitalul subscris:
VN d
D=
100
unde: D indic dividendul repartizat;
VN valoarea nominal;
d rata de distribuire a dividendelor (payout ratio).
Acionarii unei societi sunt posesorii ei i au dreptul s primeasc o parte a beneficiilor
societii. Unele societi i pltesc acionarii o dat pe an (dividend final), pe cnd altele pltesc n
timpul anului dividende intermediare, iar la sfritul anului un dividend final. Politica de dividende
a unei societi este influenat de un anumit numr de factori, printre care restriciile legale
referitoare la tipul de profit ce poate fi distribuit, nevoia de a susine creterea economic i
necesitatea de a satisface acionarii.
Atunci cnd Consiliul de Administraie al unei societi declar dividendul (de regul, n
numerar), acionarul are dreptul la acest dividend. Consiliul poate, de asemenea, declara ca
dividende, aciuni suplimentare. Directorii propun valoarea final a dividendului pentru acionari,
spre a fi aprobat de Adunarea General Anual.
n cadrul politicii de dividend, obiectivul urmrit l constituie randamentul, deci meninerea
interesului acionarilor pentru pstrarea aciunilor deinute. Alegerea politicii de dividend este
guvernat de dorina de maximizare a valorii ntreprinderii.

4.6.3.4. Rate de pia ale valorilor mobiliare

Raiunea care st la baza calculului ratelor de pia este determinat de faptul c prin listarea pe
piaa de capital la bursa de valori, titlurile mobiliare ale unei companii vor primi o valoare de pia
diferit de cea nominal, aceasta rezultat din echilibrarea raportului dintre cererea i oferta pentru
titlurile respective, exprimate zilnic pe pia. n consecin, valoarea de pia sau capitalizarea
bursier a companiei, adic numrul de aciuni multiplicat cu cursul bursier, va fi diferit de
valoarea capitalului social sau valoarea contabil.
Calculul ratelor de pia vine n ntmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsec a
aciunilor, altfel spus, a cursului teoretic la care se raporteaz analistul atunci cnd apreciaz nivelul
curent de pia a activelor financiare.
n aceste condiii, valorii nominale a titlurilor i se asociaz i alte categorii de valori, cum sunt:
valoarea de pia, valoarea de rentabilitate i valoarea patrimonial.
Valoarea de rentabilitate se bazeaz pe rezultatul ntreprinderii. Ea poate fi rentabilitate
financiar sau de randament.

123
 Valoarea financiar exprim echivalentul corespunztor capitalizrii dividendului anual pe
aciune la o rat medie a dobnzii pe pia sau, altfel spus, corespunde sumei totale care, plasat la o
dobnd sigur, va aduce un ctig egal cu veniturile titlurilor. Formula de calcul este urmtoarea:
Dividend pe aciune
Valoarea financiar =
Rata medie a dobnzii pe pia
Rata dobnzii este cea corespunztoare titlurilor de valoare cu venituri fixe (obligaiuni). n
ceea ce privete dividendul luat n calcul, el este cel distribuit n cursul exerciiului sau o medie
aritmetic a dividendelor distribuite n cursul ultimelor cinci exerciii.
Valoarea de randament este valoarea ce corespunde profitului net pe o aciune i care se poate
capitaliza n cursul unui exerciiu financiar, la rata medie a dobnzii de pia.
Venitul titlurilor
Valoarea de randament =
Rata medie a dobnzii pe pia
unde:
Venitul titlurilor = Dividendul pe aciune + Cota-parte din profit ncorporat n rezerve
n evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare i a valorii de randament, se va aciona cu
pruden, pentru c alegerea unei rate a dobnzii nerealiste poate conduce la rezultate eronate.
Valoarea patrimonial se obine prin calculul valorii titlurilor pornind de la situaia financiar
evideniat n bilan. n acest caz, se disting dou elemente: valoarea matematic contabil i
valoarea matematic intrinsec.
ntr-o abordare simplist, valoarea patrimonial se determin ca valoare contabil dup
urmtoarea formul:
Active totale - Datorii Capital propriu
Valoarea contabil = =
Nr. de aciuni Nr. de aciuni
Dac valoarea contabil este mai mic dect cursul bursier, se consider c titlurile sunt
supraevaluate, aceasta poate fi un semnal de vnzare, ceea ce produce o ajustare prin scderea
cursului. Atunci cnd valoarea contabil este mai mare dect cursul bursier, situaia poate fi
interpretat ca un semnal de cumprare, mai devreme sau mai trziu piaa va corecta preul de
tranzacionare, graie legitilor ei intrinseci, la starea de echilibru n care cursul va reflecta valoarea
intrinsec.
Analiza i calculul valorii patrimoniale se detaliaz prin evaluarea valorii matematice
contabile, a valorii matematice intrinseci i a valorii de lichidare. Pentru a nelege relaiile de
calcul asociate acestor valori, se pornete de la urmtoarea reprezentare a bilanului (tabelul 4.14.):

Tabelul 4.14.
Structura general a bilanului

Cheltuieli de
Activ fictiv Capitaluri
constituire Pasiv fictiv
Proprii
Activ imobilizat
Activ real
Activ circulant Provizioane pt.
riscuri i cheltuieli
Active de
regularizare
i asimilate Pasiv real
Activ fictiv
Prime privind Datorii
rambursarea
obligaiunilor
Valoarea matematic-contabil a titlurilor sau valoarea bilanier se calculeaz ca raport ntre
situaia contabil net sau activul net contabil i numrul de titluri. Relaia de calcul a activului net
contabil (ANC) se scrie dup cum urmeaz:
ANC = Activul real Datorii

124
 ANC = Capitalurile proprii Activele Fictive
Activul real = Activul bilanier Activele Fictive
n componena activelor fictive, sunt incluse urmtoarele structuri: cheltuielile de constituire a
societii, inclusiv cele cu emisiunea de aciuni, activele de regularizare i asimilate i primele
privind rambursarea obligaiunilor.15
Valoarea matematica-intrinsec a titlurilor se calculeaz raportnd activul net intrinsec la
numrul de aciuni. Activul net intrinsec se determin pe baza relaiei:

Activul net intrinsec = Activul net contabil + Provizioane pentru riscuri i cheltuieli + Capital
subscris nevrsat

Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli constituite n mod nejustificat sunt considerate rezerve
deghizate i, ca urmare, se adaug la activul net contabil.
Dac valoarea matematic a unei aciuni se compar cu valoarea ei de pia, rezultatul obinut
constituie un indicator al ncrederii pe care investitorii o au n capacitatea managerial a companiei.
Toi indicatorii calculai anterior au relevan numai pentru un orizont de timp relativ scurt, dat
fiind caracterul lor static. n completarea lor, vin o serie de indicatori care realizeaz o estimare a
valorii aciunilor n funcie de valoarea actual a veniturilor viitoare aduse de un titlu financiar.
Caracteristica principal a acestor metode const n faptul c iau n calcul ntreaga durat de
existen a activului la care se refer. n cazul aciunilor se poate utiliza urmtoarea formul:
Dt
Valoarea actual a aciunii = + V0
(1 + a) t
unde:
Dt reprezint dividendul pe aciune estimat pentru anul t;
V0 valoarea intrinsec a aciunii n momentul iniial;
a coeficientul de actualizare.
Abordarea valorii intrinseci, ca valoare de randament, a condus la apariia, n practica bursier,
a unor indicatori derivai, i anume: raportul pre-ctig (PER, price to earning ratio), rata valorii de
pia (PBR, market price to book value ratio), raportul pre-vnzri (PSR, price to sales ratio) i
rata q a lui Tobin. Aceste rate reprezint cea mai complet msur a performanelor companiei,
pentru c reflect influena agregat att a ratelor de risc, ct i a celor de rentabilitate. 16
Raportul pre-ctig (PER, price-earning ratio)
Cursul aciunii
PER =
Profitul net pe aciune
Rata PER este unul din cei mai utilizai indicatori folosii n analiza bursier. n mod simplist,
acest raport indic perioada de timp necesar unui investitor pentru a-i recupera investiia iniial.
Altfel spus, PER arat ct trebuie s plteasc investitorul pentru a obine o unitate monetar din
profiturile firmei. Ca regul empiric, un PER relativ mare este caracteristic unei aciuni scumpe i
posibil supraevaluat. n caz contrar, cnd PER este relativ sczut, aciunea este ieftin i, n
consecin, se recomand cumprarea ei.
Dei PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator i relevana sa n analiza bursier
prezint anumite limite. ntr-o abordare static este firesc, prin prisma celor artate, ca o aciune cu
un PER mic, s fie preferat uneia cu un PER ridicat. Posesorul aciunii are ns dreptul la veniturile
viitoare n aceeai msur ca i la cele curente, iar profitul curent adus de valoarea mobiliar poate
fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia. n aceste condiii, este posibil ca aciunea cu un
PER mai mare s fie mai profitabil dect cea cu un PER mai sczut, dac exist perspectiva ca

15
Stnescu, C.; Ifnescu, A; Bicui, A.Analiza economico-financiar. Ediia a II-a, Ed. Economic, Bucureti, 1999;
16
Stancu, I. Finane - Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiz i gestiune financiar. Ed.
Economic, Bucureti, 1998
125
profiturile i, implicit, dividendele s creasc rapid n exerciiile urmtoare. Aadar, n analiza PER
se va ine seama i de creterea sau diminuarea veniturilor aferente aciunii n viitor.
Privit din perspectiva ipotezei pieei eficiente, ideea conform creia strategia de investiie n
aciuni cu PER mic va conduce la o rentabilitate ateptat superioar investiiei n aciuni cu PER
mediu sau mare, la acelai nivel de risc, nu poate fi susinut. Pentru c, dac acest tip de strategie a
dat rezultate n trecut, n viitor, aproape sigur, se va dovedi inoperant, deoarece ea i pierde
avantajul prin adoptarea ei de foarte muli investitori.
Rata valorii de pia (PBR, market-to-book ratio)
Cursul aciunii
PBR =
Valoarea contabil a aciunii
Acest indicator msoar valoarea pe care piaa o adaug managementului i modului de
organizare a firmei, aceste dou elemente sunt factori care influeneaz creterea activitii.
Valoarea contabil a aciunii reflect costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie
bine condus, cu un management puternic i o organizare care funcioneaz eficient, va avea o
valoare de pia mai mare dect valoarea istoric a activelor sale.
Analitii consider c aciunile unei companii cu un PBR sczut reprezint o investiie sigur
prin prisma faptului c valoarea contabil este un nivel pe care se sprijin cursul de pia.
Valoarea contabil este considerat nivelul dincolo de care preul de pia nu va scdea, pentru c
firmei i va rmne oricnd opiunea de a lichida sau a vinde activele sale, la valoarea lor contabil.
Un PBR sczut este considerat n msur s asigure o marj de siguran, muli analiti evit
aciunile cu un PBR ridicat n procesul de constituire a unui portofoliu. Ei pleac de la ideea c, n
condiiile n care ceilali indicatori rmn identici, pentru dou aciuni, cea cu un PBR mai sczut
este mai sigur. Dei pentru anumite companii aceast abordare se dovedete valabil, faptul c
valoarea contabil nu este chiar o valoare de lichidare face ca marja de siguran s i piard din
relevan. De fapt, dac se apeleaz la modelele de evaluare a aciunilor, se constat c o rat a
valorii de pia ridicat este un indiciu c investitorii consider c firma n cauz are posibiliti de a
obine o rentabilitate financiar (ROE) mai mare dect rata capitalizrii pieei (k, n modelul lui
Gordon). S-a constatat c PBR este corelat pozitiv cu ROE, adic pentru o rat a veniturilor
reinvestite, un PBR n cretere va determina o majorare a ROE. Aceast observaie este valabil,
deoarece, cu ct este mai mare rentabilitatea sperat a investiiilor viitoare ale companiei, cu att
mai mare va fi valoarea sa pe pia. 17
Este important s subliniem corelaia dintre raportul pre-ctig (PER), rata valorii de pia
(PBR) i rentabilitatea financiar (ROE):
Profit net Profit net
ROE = = =
Capital propriu Activ net contabil
Valoare de pia Valoare de pia PBR
= =
Activ net contabil Profit net PER

Rentabilitatea financiar este direct proporional cu rata valorii de pia i invers proporional
cu raportul pre ctig.
Raportul Pre-vnzri (PSR Price-to-Sales Ratio)
Preul de pia
PSR =
Vnzri anuale / Nr. aciuni
Dup cum se observ din relaia de calcul, acest indicator este determinat de raportul dintre
cursul bursier i vnzrile anuale pe aciune. PSR a nceput s fie utilizat de ctre analiti ncepnd
cu prima jumtate a anilor '80 datorit faptului c s-a constatat relevana sa n cadrul identificrii

17
Stancu I. Finane Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiz i gestiune financiar. Ed. Economic,
Bucureti, 1998
126
aciunilor supraevaluate. Principiul de baz sau regula empiric ataat acestei rate este aceea c o
aciune este cu att mai puin probabil s fie supraevaluat, cu ct PSR este mai sczut. 18
Folosirea indicatorului n practic a artat c acesta este mai util n identificarea investiiilor
neprofitabile, dect n descoperirea celor profitabile. Mai mult, analitii care l folosesc afirm c
este util mai ales n evaluarea aciunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, n special
datorit faptului c n cazul acestora, calculul PER se dovedete inoperant, fr s ofere semnificaii
importante.
Dei analiza indicatorilor este util, ea are anumite limite, din care unele sunt prezentate n
continuare.
Exist firme mari, cu activiti n diferite domenii industriale. Acest lucru face dificil
elaborarea unui set coerent de indicatori medii ntr-un singur sector industrial pentru compania
respectiv, de aceea analiza indicatorilor e mai eficient pentru firmele mici.
Inflaia a distorsionat mult bilanurile contabile, astfel nct analiza firmelor de vrst
diferit poate duce la erori, dac nu se fac anumite corecii.
Factorii sezonieri pot perturba analizele indicatorilor (ex.: viteza de rotaie a stocurilor).
n rile cu piee n formare (de exemplu, Romnia), orientarea predominant este analiza la
nivelul companiilor, spre deosebire de rile cu piee dezvoltate unde profesionitii din domeniul
investiiilor dedic pn la 30% analizei generale a pieei i a ramurilor industriale i circa 10%
cercetrii i analizei aciunilor. Datorit condiiilor existente, n Romnia a fost benefic
introducerea reglementrilor contabile bazate pe Standardele Internaionale de Contabilitate ce
oblig retratarea situaiilor financiare n concordan cu realitile economice i cu riscurile
existente, precum i obligativitatea calculrii i urmririi indicatorilor economico-financiari.

4.7. Impactul macrofactorilor

n analiza valorilor mobiliare

Macrofactorii pot avea un efect dramatic asupra titlurilor de valoare analizate. Exist mai multe
tipuri de macrofactori, unii dintre acetia sunt de natur intern, iar alii sunt de natur extern.
Macrofactorii importani sunt:
Economici ratele de schimb, inflaia, salariile, impozitele etc.
Sociali i politici omaj, asisten social, taxe, etc.
Dezastre naturale incendii, inundaii, secet, molime etc.
Oricare din aceti factori poate s influeneze profitul societii, natura riscului i proiectele de
dezvoltare. De aceea, este imperios necesar ca analitii n domeniul valorilor mobiliare s neleag
modul n care aceti factori influeneaz evaluarea unui titlu i, n particular, ct de vulnerabil este
activitatea principal a unei societi fa de macrofactorii pe care nu-i poate controla.

4.8. Ratingul pe piaa de capital

O parte integrant a pieei de capital, n general, i a pieei obligaiunilor, n special, o

reprezint ageniile de clasificare a riscului de mprumut agenii de rating, cum sunt cunoscute pe
plan mondial. Piaa global a ratingului se extinde continuu datorit utilizrii crescnde ca surs de
finanare a pieelor de capital n locul creditului bancar.
Un rating nseamn o evaluare fcut de o agenie specializat (ex.: Moodys InvestorsService,
Standard&Poors Corporation, Fitch Investorss Service Fitch, Duff&Phelps) asupra riscului de
neachitare a unei obligaiuni de ctre un debitor adic a riscului de neplat la timp i n ntregime
a principalului i a dobnzii de-a lungul vieii instrumentului evaluat (obligaiuni, garanii de

18
Stancu I. Finane Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiz i gestiune financiar
Ed.Economic, Bucureti.
127
mprumut i orice fel de polie de debit). Deci, ratingurile sunt nite calificative care se dau n
funcie de capacitatea i bunvoina emitentului de a-i achita obligaiile, un ghid al abilitii i
dorinei emitentului de a ntruni condiiile emisiunii, reprezentant un factor important n luarea
deciziei de investire.
Ageniile de rating evalueaz emisiunile de titluri debitoare pe categorii sau clase de risc i le
marcheaz cu litere. Notaiile de rating ale tuturor serviciilor de rating sunt similare. Ratingurile
ageniei Moodys variaz de la Aaa la Aa, A .a.m.d. pn la C, care este cel mai sczut rating, n
timp ce S&P merge de la AAA pn la D, cel mai sczut rating. Primele patru categorii, de la Aaa
(AAA) pn la Baa (BBB), sunt denumite grad de investiie (investment grade) nsemnnd printre
altele, un risc relativ mic. Obligaiunile cu ratinguri mai mici dect ale celor cu grad (nivel superior)
de investiie (Ba, B, Caa, Ca, C si D ) sunt considerate speculative, ceea ce nseamn c
posibilitatea emitentului de a le ndeplini este mai puin sigur. Aceste obligaiuni sunt denumite
junk bonds datorit randamentului mare, dar i riscului mare. n general, cnd un emitent are
ratinguri provenite de la mai multe agenii de rating, acestea sunt, de regul, aceleai. Ratinguri
diferite de la agenii de rating diferite pentru acelai emitent sunt, rare i sunt denumite split
ratings. De obicei, ele difer doar cu un nivel, diferenele mai mari de un nivel sunt extrem de rare.
Un aspect deosebit, care trebuie analizat, este modalitatea n care ratingurile acordate de
ageniile specializate influeneaz rata dobnzii pe care emitentul de titluri debitoare trebuie s-o
plteasc pentru a atrage investitorii. Astfel, comparnd obligaiuni cu aceeai maturitate, cu ct
ratingul este mai mare cu att este mai mic rata dobnzii pe care o pltete, deci i randamentul.
Similar, obligaiunile cu un rating mic trebuie s plteasc dobnzi ridicate, oferind randamente
nalte pentru a ademeni investitorii care ar putea fi ngrijorai n legtur cu plata la timp a dobnzii
i a principalului. Acest lucru se poate observa n graficul urmtor.
Rata 6.0%
dobanzii

5.5%

5.0%

4.5%
AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

Rating
Figura 4.14. Tipurile de risc

Atunci cnd un emitent se afl n vizorul ageniilor de rating, acest lucru l poate avantaja,
dar i dezavantaja. Avantajele reies din faptul c emitenii superior clasificai dispun de flexibilitate
financiar, avnd acces mai larg pe pia, ceea ce nseamn, de fapt, costuri mai reduse. Un rating
bun i ofer emitentului accesul la pieele internaionale de capital n special n cazul pieelor n care
nu este prea bine cunoscut sau n care investitorii nu sunt familiarizai cu limbajul emitentului, cu
practica sa comercial sau cu metodologia contabil. Dezavantajele apar n momentul n care
emitentul se confrunt cu dificulti financiare ceea ce conduce la degradarea ratingului acordat.
Credibilitatea ageniilor de rating. Participanii pe piaa de capital i-au pus problema ct de
credibile sunt notele acordate de ageniile de rating avnd n vedere c peste 90% din veniturile
acestora provin din taxele obinute pe serviciile de rating percepute de la emitenii de titluri, care ar
putea fi un stimulent n acordarea unor ratinguri ridicate nemeritate, ns, de debitori. Aceste agenii
de rating i ofereau iniial serviciile gratis i i finanau activitatea din vnzarea buletinelor de
rating publicate. Dar atta vreme ct publicaiile puteau fi uor copiate, aceasta nu reprezint o surs
sigur i n cretere de venituri. Confruntndu-se cu cereri de evaluare tot mai complexe i venituri
limitate, ageniile de rating au nceput astfel s perceap taxe de la emitenii de titluri. Se consider

128
c ele ar trebui s se orienteze spre ncasarea de venituri de la investitori i nu de la emitenii de
titluri debitoare.
Ca rspuns la aceste acuzaii, ageniile de rating au demonstrat c ele sunt interesate n a-i
menine reputaia pentru acurateea i calitatea nalt a ratingurilor acordate. Dac investitorii i-ar
pierde ncrederea n evalurile unei agenii , emitenii de titluri nu ar beneficia de o mai bun
acceptare de ctre pia i de costuri de mprumut mai mici, de pe urma cumprrii ratingului.
Aadar, ratingurile inexacte ar putea expune agenia la despgubiri legale costisitoare. Este puin
probabil ca ageniile de rating s renune la credibilitatea lor n schimbul unui ctig pe termen
scurt.
Exactitatea ratingurilor. Utilitatea ageniilor de rating pentru participanii pe pieele de capital
este legat, n ultim instan, de precizia cu care acestea msoar riscul de nerespectare al
angajamentelor diferiilor emiteni.
Graficul de mai jos ne arat ct de exacte sunt ratingurile Moodys pe termen lung, n a
previziona nendeplinirile n ultimii 20 de ani. Datele arat creteri cumulate ale ratelor de
nendeplinire pentru emitenii de titluri la fiecare categorie, pentru perioade de deinere de 5, 10, 15
i 20 de ani.
n general, cu ct este mai sczut ratingul i mai lung perioada de deinere, cu att este mai
ridicat rata de nendeplinire. Astfel, putem vedea c pentru o perioad de deinere de 5 ani, n
medie doar 0.1% din emitenii clasificai cu Aaa nu i-au ndeplinit obligaiile, fa de 28% din
emitenii clasificai cu B. Ratele medii cumulate de nendeplinire care reprezint proporia n care
emitenii de titluri nu-i ndeplinesc obligaiile n timpul perioadei considerate variaz n funcie
de categoria de rating i perioada de deinere.
Este important de menionat faptul c ratingurile se concentreaz asupra riscului pierderilor
nregistrate la credite, ca urmare a unei nepli sau ntrzieri la plat. Acestea nu se aplic la
msurarea altor riscuri ce pot fi implicate de investiiile cu venit fix, ca urmare a modificrii ratei
dobnzii sau datorate plii principalului nainte de scaden.
Studiul arat c ratingul poate fi prevzut cu un grad destul de mare de acuratee i, totui, ca
reacie la criticile fcute, ageniile de rating i-au extins puternic personalul specializat, au adoptat
noi tehnologii, s-au strduit s mreasc valabilitatea n timp a calificativelor acordate, pentru ca
aceste ratinguri s fie i mai exacte.

129
 CAPITOLUL V. MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIAA DE CAPITAL

5.1. Comportamentul firmelor fa de riscul financiar

Riscul nu este neobinuit. Ca sngele ntr-un corp viu, el este prezent n orice afacere i este
un test pentru ntreprinztori i pentru directorii ntreprinderilor. Conteaz nu ct de mare este
riscul, ci cum este el tratat i n ce climat de cunoatere a sistemului opereaz ntreprinderea
respectiv.
Orice firm ns, trebuie s-i cunoasc riscul i s ia msuri de protejare mpotriva lui. Prin
urmare, aceasta are nevoie de un inventar al riscurilor posibile cu care se confrunt.
Riscul de pia este expunerea la modificarea nefavorabil a preului sau a valorii activului
pe care l tranzacioneaz firma sau l deine ca investiie de portofoliu. Riscul de pia este un
factor conceptual cuantificabil, iar folosirea cuantificrilor numai n preuri curente de pia pentru a
calcula orice profit sau pierdere care decurge din modificrile de preuri se impune.
Riscul de lichiditate survine atunci cnd o pia de capital nu are capacitatea de a
tranzaciona, cel puin, fr un impact nefavorabil asupra preului orice cantitate din orice active se
pot cumpra ori vinde. De asemenea, el este prezent atunci cnd exist o incapacitate de a achita o
datorie la scaden.
Riscul de contrapartid apare cnd unul dintre partenerii din tranzacie s-ar putea s nu-i
onoreze obligaiile contractuale.
Riscul politic i de ar nu trebuie subestimat niciodat cnd se fac afaceri n strintate sau
care implic risc de ar risc de suveranitate, trebuie inut cont de stabilitatea economic i social
a rii, de practicile sale comerciale, tradiii i etic, de legislaia comercial, solvabilitatea valutar
a rii, eficacitatea sistemului juridic i poliienesc etc.
Riscul ratei de schimb valutar. Chiar i valutele cele mai puternice nregistreaz micri
substaniale, att pe perioade relativ scurte de timp, ct i pe perioade lungi. Acestea pot altera
balana de venituri i cheltuieli, pot afecta conturile de profit. Exist i consecine strategice pe
termen lung, cum ar fi cursul de schimb care evolueaz la nivelul care afecteaz fundamental
competitivitatea ntreprinderii de pe pieele internaionale.
Riscul de hedging (riscul operaiunilor de protecie financiar) se manifest atunci cnd nu
se reuete o protecie satisfctoare pentru expunerea la risc, fie din cauz c ea nu poate fi gsit
pe pia, fie din cauza unor greeli.
Riscul de finanare. O afacere eueaz atunci cnd ea nu-i poate plti datoriile. Aceast
eventualitate d dimensiune riscului pe care i-l asum toi cei care finaneaz o anumit afacere.
Riscul ratei dobnzii modificrile ratei dobnzilor au un impact direct asupra sumelor de
pltit (n calitate de debitor) sau de primit (creditor), acest risc poate fi compus mpreun cu riscul
cursului de schimb valutar, dac sumele sunt exprimate ntr-o moned strin.
Riscul operaional este un risc atotcuprinztor n funcionarea unei ntreprinderi sau a unei
afaceri care include erori umane sau comportament individual fraudulos, pierderi de documente sau
de date nregistrate, sisteme ineficiente de funcionare a ntreprinderii sau de control, care, dac s-ar
ntmpla simultan, ar constitui un adevrat scenariu de dezastru al ntreprinderii.
Riscul legislativ, juridic, de litigiu i de documentare. Astfel de riscuri pot fi semnalate de
urmtoarele ntrebri:
Este contractul recunoscut de legislaia pe teritoriul rii n care se opereaz? Legea crei ri
guverneaz contractul i arbitrajul juridic n caz de disput? Ar putea un reclamant s intenteze un
proces n strintate, unde are anse mai bune de succes?
Exist prerea, tot mai des ntlnit, c atunci cnd ceva nu merge bine ntr-o parte, altcineva
trebuie s plteasc, iar dac pltete statul este cel mai bine.
Riscul agregrii se manifest atunci cnd tranzacia implic mai multe piee, uneori piee din
ri diferite, n care pot aprea tot felul de probleme diferite.

130
 Riscul concentrrii este expunerea la un nivel mare de risc pe un singur instrument sau pe un
singur segment de pia, prin extindere, riscul concentrrii apare i pe o pia dominat de un numr
mic de firme (pe piee de monopol sau oligopol).

5.2. Riscul pe pieele de capital

Prin definiie, riscul financiar este un context de mprejurri n care un eveniment nedorit are
o anumit probabilitate de a se produce sau n care mrimea evenimentului are o numit
probabilitate de a se produce ori n care mrimea evenimentului are o anumit posibilitate de
distribuie. Astfel, venitul de pe urma unei investiii directe sau a unui plasament financiar poate fi
riscant, pentru c are o singur ans din 10 de a fi o pierdere, 5 anse din 10 de a avea o anumit
mrime i 4 anse din 10 de a fi i mai mare. Nu conteaz ct de mare este riscul, ci cum este el
tratat i n ce climat de cunoatere a sistemului opereaz ntreprinderea respectiv.
Orice firm ns, trebuie s-i cunoasc riscul i s ia msuri de protejare mpotriva lui. Prin
urmare, aceasta are nevoie de un inventar al riscurilor posibile cu care se confrunt.
Riscurile investiionale financiare sunt:
1. Riscul inflaionist este riscul ca moneda s-i piard puterea de cumprare n timp ce
preurile cresc.
2. Riscul unei afaceri se refer la incertitudinea privind cererea pentru serviciile sau produsele
pe care le poate oferi o societate i abilitatea managerial a companiei de a aduce profit.
3. Riscul opional apare n momentul necesitii alegerii unui titlu de valoare dintre mai multe
existente, toate aparent potrivite, dar existnd posibilitatea ca clientul s aleag una cu performane
foarte sczute.
4. Riscul momentului este riscul de a suferi pierderi sau scderi posibile ale ctigului prin
cumprri sau vnzri sau titluri de valoare ntr-un moment prost ales, n desfurarea activitilor
societii.
5. Riscul pieei este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor preuri, datorit
schimbrii atitudinii investitorilor. Optimismul sau pesimismul investitorilor poate duce la mari
modificri n preul valorilor mobiliare, chiar i n cazul unor societi foarte bine cotate.
6. Riscul creditului msur a valorii creditului societii emitente. Riscul se refer la
posibilitatea ca societatea s nu poat plti dobnda sau capitalul n momentul n care a ajuns la
scaden.
7. Riscul solvabilitii se refer la modificrile nefavorabile n calitatea titlurilor de valoare
cumprate iniial, acestea permind convertirea lor n bani lichizi fr a suferi penalizri sau
pierderi importante.
8. Riscul vandabiltii se refer la viteza i uurina cu care un titlu de valoare poate fi
cumprat sau vndut fr o schimbare major a preului. Un titlu de valoare care se gsete n
cantitate foarte mare pe pia i este tranzacionat activ este foarte vandabil i, n consecin, foarte
lichid.
9. Riscul schimbrii cadrului legislativ provine din posibilitatea apariiei schimbrilor cadrului
legislativ sau la nivel guvernamental, care pot afecta valoarea titlurilor cumprate.
5.3. Riscul managementului riscului

O alt mare problem mult disputat n ultimii ani este monitorizarea riscului.
Responsabilitatea pentru managementul riscului revine directorului executiv, sarcina lui este s
se asigure c sistemele adecvate de lucru i de control funcioneaz bine. O ntreprindere fr astfel
de sisteme d faliment.
Astfel, directorul firmei trebuie s pun ntrebri angajailor, iar n cazul n care nu primete un
rspuns direct, ci unul evaziv, trebuie s aprofundeze ntrebrile pn nelege fenomenul pe deplin.
De asemenea, directorul trebuie s fie circumspect i s nu se lase ameit de succes. Faptul c
lucrurile nu au mers prost nu nseamn c ele au fost corect fcute.

131
 Puine firme sunt imune la mania caracteristic economiilor n expansiune i multe se tem c
vor rmne n urma altora cu profiturile i cu poziia pe pia, dac nu se extind n ritmul
concurenei. ntr-o astfel de euforie, precauia este tratat ca o stare jenant i ca un obstacol ce
trebuie nlturat. Aceasta vine n contradicie cu principiile economice pe baza crora se poate
anticipa recesiunea care vine dup expansiune.
Din pcate, fiecare generaie renva lecia amar a cderii i trebuie s-i refac cu greutate i
cu mari sacrificii rezervele financiare, spunndu-i c va avea grij s nu se ntmple din nou.

5.3.1. Utilizarea instrumentelor financiare derivate de ctre firmele nefinanciare

Firmele financiare nu exist numai pentru a face intermedierea dintre populaia care
economisete i firmele care investesc. Att populaia, ct i firmele nefinanciare pot s-i protejeze
activele bneti excedentare lund legtura cu firmele financiare pentru a le transforma excedentele
n investiii de portofoliu. Tot prin intermediul firmelor financiare, firmele nefinanciare i pot
proteja nu numai excedentele bneti, ci i activitatea curent cu ajutorul derivatelor financiare.
n esen, instrumentele financiare derivate cuprind contractele la termen (forwards sau futures)
opiunile i swopurile, plus contractele mixte care conin unul sau mai multe dintre aceste
instrumente. Utilizarea derivatelor este n cretere atunci cnd volatilitatea preurilor se mrete i
pe msur ce percepia publicului i a firmelor asupra avantajelor lor crete.
Instrumentele derivate controleaz expunerea la patru mari categorii de risc: cursul valutar, rata
dobnzii, preul produselor de baz i preul aciunilor de capital.
Pentru fiecare surs din cele patru categorii de risc, exist apte tipuri de instrumente derivate:
1. contracte la termen forwards;
2. contracte la termen futures;
3. swopuri;
4. opiuni pe pia prin contor;
5. opiuni comercializate la bursele de capital;
6. derivate structurate (combinaii de contracte la termen opiuni i swopuri);
7. titluri de debit combinate (datorii directe combinate cu instrumente derivate).

5.4. Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare

5.4.1. Rentabilitatea valorilor mobiliare

ntr-un comportament raional, agenii economici fac anticipri pertinente asupra
performanelor proiectelor lor de investiii n active financiare. n consecin, ei estimeaz fluxurile
viitoare de trezorerie (cash-flow) i rata de actualizare a lor n raport cu toate informaiile interne i
externe disponibile (active disponibile exploatabile structura capitalurilor, structura costurilor, rata
dobnzii, rata inflaiei etc.).
Imperfeciunile inerente oricrui proces de anticipare, pe de o parte, i modificrile neateptate
n evoluia fenomenelor economice, pe de alt parte, fac posibil existena unor abateri ale
fenomenelor reale fa de mrimea lor anticipat. Rentabilitatea proiectelor de investiii n
cumprarea de valori mobiliare comport un risc, respectiv o abatere fa de mrimea estimat a
acestuia.
Exist dou ci de estimare a rentabilitii i riscului de mediu aleatoriu, utiliznd anumite
ipoteze de lucru:
1. Se consider c trecutul este o oglind a viitorului. Din mulimea de rentabiliti anterior
nregistrate n investiii similare, se desprinde o medie. Aceast tendin central are cea mai mare
ans s se nregistreze i n viitor, considernd c, n viitor, condiiile de exploatare rmn
nemodificate (sau se modific n mod nesemnificativ) putem admite fr s greim c i abaterea
medie a rentabilitilor viitoare fa de tendina central va fi aceeai sau, n orice caz, foarte
apropiat de cea nregistrat anterior;
2. A doua cale este cercetat pentru investiii nesimilare celor anterioare, produse noi, piee noi
sau pentru condiii de exploatare modificate n mod substanial. n aceste condiii, experii n

132
previziunea economic vor identifica diferitele stri ale naturii economice viitoare (optimist,
staionar, pesimist) i vor cuta cea mai bun cale de estimare a cash-flow-urilor n aceste stri
probabile. Din acestea se extrage o speran de rentabilitate i o speran a abaterilor rentabilitilor
viitoare fa de tendina central existent.
Cumprarea unor valori mobiliare (aciune, obligaiune, certificat de depozit etc.) reprezint un
act de investire de capital. n fapt, este vorba de un transfer de capital ctre un antreprenor (o firm)
de la care se ateapt o rentabilitate corespunztoare riscului asumat prin aceast investire de capital
propriu.
Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dou argumente ale ctigului ntr-o astfel de
investiie: dividendul i creterea valorii pe pia (ctig de capital). Motivaia investitorului de a
cumpra o aciune, imediat dup emisiunea ei este dividendul net pe care l va aduce aceast aciune.
Dar orice aciune suscit interesul investitorului i pentru o alt competen a rentabilitii i anume:
creterea previzibil a valorii de pia n raport cu preul ei de achiziie. Aceast ultim motivaie este
cea care determin o circulaie bursier mai mult sau mai puin activ aciunilor n funcie de ctigul
scontat prin speculaia bursier. Aadar, rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net la sfritul
perioadei de previziune (D1) i diferena de curs dintre preul viitor de pia (P1) i preul de achiziie
(Po) al respectivei aciuni. Deci, rentabilitatea (x) i rata rentabilitii (R) unei aciuni se determin
astfel:
X = D1 + P1 - P0
D +P P
R = 1 1 o x100
Po
n fapt, relaia de calcul nu este altceva dect formalizarea inteniei de fructificare a capitalului
economisit i investit n cumprarea respectivei valori mobiliare. n raport cu preul pltit iniial,
investitorul ateapt o remunerare (R) care s-i permit la sfritul perioadei de deinere a acesteia,
ncasarea unui dividend sau unei dobnzi (D1) i recuperarea capitalului investit (la un pre de
revnzare P1, pe ct posibil, mai mare dect cel iniial):
Po (1 + R) = D1 + P1
Po . R = D1 + P1 - P0
relaia ratei de rentabilitate va fi:
D P P
R= 1+ 1 o
Po Po
dividend % capital

Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dat de remunerarea D1 , pe care emitentul
Po
o poate asigura investitorului de capital i de creterea relativ n timp, a valorii activului, respectiv
P P . n termeni concrei, R semnific funcionarea unui leu investit n cumprarea titlului
1 0

P0

respectiv.
Rentabilitatea unei aciuni poate fi analizat att pe o perioad, ct i de-a lungul mai multor
perioade de timp, n condiiile unui mediu economic caracterizat prin stabilitate, ct i a unui mediu
economic fluctuant. Analiza rentabilitii se poate extinde de la o singur aciune la cea a unui
portofoliu care cunoate un ansamblu mai mult sau mai puin eterogen de aciuni, ceea ce implic
estimarea rentabilitii fiecrui titlu din portofoliu i apoi analiza global a portofoliului n funcie
de proporia titlurilor grupate din punct de vedere al rentabilitii.
Riscul unei aciuni reprezint producerea unor evenimente, care pot conduce la pierderea
avantajelor pe care deintoarea aciunilor le asigur posesorilor i vizeaz falimentul societii
emitente, scderea profitului ca urmare a activitii societii.
Aprecierea riscului unei aciuni implic analiza:
sensibilitii cursului de pia al aciunii la modificarea dividendelor pltite i n general a
poziiei pe pia a societii emitente;

133
 variabilitii, respectiv a fluctuaiei cursurilor fa de rata rentabilitii. Variabilitatea
rentabilitii unei aciuni poate fi determinat de influena pieei financiare i de influena
caracteristicilor specifice fiecrei aciuni;
valabilitii, respectiv fluctuaia cursurilor sau a rentabilitii aciunilor negociate fa de
medie. Valabilitatea aciunii reflect sensibilitatea rentabilitii la modificarea rentabilitii generale
de pe pia.
5.4.2. Atitudinea individului fa de risc
Nu numai riscul este de mai multe tipuri, ci i gusturile individuale ale oamenilor. Economitii
clasific atitudinile individuale n trei categorii:
cu aversiune la risc;
neutrii la risc;
iubitori de risc.
O persoan neutr la risc va fi indiferent la dispersia rezultatelor posibile ale jocului echitabil.
Ea va accepta un joc, numai dac sorii unui profit bnesc sunt favorabili.
Persoana cu aversiune la risc va refuza un joc cu sori echitabili de risc, dar nu nseamn c nu
va risca niciodat. Dac sorii unui joc inechitabil sunt suficient de favorabili, profitul bnesc
probabil va depi insatisfacia persoanei de a-i asuma riscul. Cu ct aversiunea la risc este mai
mare, cu att mai favorabili trebuie s fie sorii pentru ca persoana respectiv s accepte riscul.
Un iubitor de risc va accepta riscul, chiar dac un calcul matematic i-ar demonstra ct de
nefavorabili sunt sorii. Cu ct mai mult iubesc riscul, cu att mai nefavorabili pot fi sorii n jocul
de risc acceptat.
Decizia de a risca sau a de a ne asigura contra riscului depinde de dou consideraii diferite.
Prima ine de plcerea riscului, deoarece exist o plcere sau o durere pe care vrem s o simim
riscnd. A doua consideraie ine de aversiunea la risc.
Economitii spun despre orice persoan, care refuz un risc cu sori egali n termeni bneti, c
are aversiune la risc, dar ipoteza diminurii utilitii marginale ne arat c, exceptnd angrenarea
ocazional n jocuri de risc pentru a se distra, n general, toi oamenii ar trebui s aib aversiune la
risc. Aceast constatare are dou implicaii majore:
1. Oamenii cu aversiune la risc vor cheltui resurse pentru a gsi ci de reducere a riscului.
2. Oamenii care i asum riscul, trebuie s fie rspltii pentru aceasta. Cu ct riscul asumat
este mai mare, cu att rsplata trebuie s fie mai mare. Multe activiti economice constau tocmai n
a-i incita pe oameni s treac de la aciuni cu risc mai mic la aciuni cu risc mai mare.
5.4.3. Garanii contra riscului la obligaiuni
Administratorul unui portofoliu i poate propune urmrirea obinerii unui randament regulat al
portofoliului obligatar, oricare ar fi evoluia ratei dobnzii i durata de via a titlurilor obligatare
pentru a-i proteja portofoliul obinut. Realizarea unui randament regulat n condiiile unei rate a
dobnzii fixe este o problem imposibil de realizat i atunci nu rmne dect gsirea de soluii pentru
realizarea unui randament regulat al portofoliului su, care, ns, s fluctueze n funcie de nivelul
ratei dobnzii n limite admisibile. Atunci cnd ratele dobnzilor scad, obligaiunile cu rata dobnzii
variabile vor determina o pierdere de valoare a deintorului i, ca atare, acesta va urmri s le
nlocuiasc cu obligaiuni cu rata dobnzii fix, iar atunci cnd ratele dobnzii cresc, preferinele se
vor ndrepta spre obligaiunile cu rata dobnzii variabil.
Problema gestionrii portofoliului obligator este, deci, de a compensa scderile de valoare cu
creterile de valoare, sau de a obine un supliment de venituri prin structura portofoliului
administrat pentru a-i asigura global un randament regulat.
O alt problem este de a asigura acoperirea riscului dobnzii stabilite pe o perioad de timp
dat.
Rata dobnzii actualizate asigur reinvestirea veniturilor obinute fr pierderea de valoare.
Soluia garantrii ratei dobnzii pe o perioad este de a gsi un mprumut cu cupon zero pentru
perioada cutat, cci astfel, rata randamentului actualizat este egal cu cea a plasamentului oricare
ar fi evoluia ratei dobnzii ntre timp.

134
 Pentru a asigura ajustarea fluxurilor (valoarea cuponului rambursrii) portofoliului obligatar
conform nevoilor investitorului, cunoscnd rata randamentului plasamentului su, acesta trebuie s
gseasc i s cumpere de pe pia obligaiunile fr cupon, rambursabile la datele dorite.
5.4.4. Relaia dintre rentabilitatea aciunii i rentabilitatea pe pia
Harry Markowitz, profesor la City University din New York, considerat ntemeietorul teoriei
portofoliilor, i-a bazat teoria pe ideea c fluctuaiile cursului aciunii unei societi pe piaa financiar sunt
consecin a dou categorii de cauze i, ca urmare, riscurile la care este expus deintorul de aciuni sunt de
dou tipuri:
riscul sistematic sau riscul pieei;
riscul nesistematic sau riscul specific, individual.
Pe baza conceptului emis de Markowitz, s-a cutat stabilirea unei relaii ntre rentabilitatea unei
aciuni i rentabilitatea pieei, prin care s se evidenieze riscul sistematic i riscul nesistematic.
n anul 1963, William Sharp a artat c aceast relaie se poate exprima printr-o ecuaie pe care
o numete dreapta pieei, care, pentru o perioad dat este:
K i = i + i K M + i
unde: Ki reprezint rata rentabilitii aciunii n timpul perioadei considerate; rata ine seama
att de valoarea dividendului primit, ct i de plusvaloarea realizat de deintorul aciunii;
KM rata rentabilitii pe pia, msurat printr-un indice general n perioada considerat;
i coeficientul Beta, este un parametru caracteristic aciunii i care msoar sensibilitatea la
fluctuaiile pieei, aceasta determin riscul sistematic;
i coeficientul Alfa, care msoar rentabilitatea aciunii i n ipoteza n care rentabilitatea
pieei ar fi nul; aceti coeficieni alfa nu sunt stabili de la o perioad la alta;
i o variabil oarecare rezidual.
Conceptele de risc sistematic i respectiv de risc nesistematic se pot defini n raport cu ecuaia
dreptei pieei astfel:
riscul sistematic este egal cu beta ori de cte ori abaterea caracteristic ratei de rentabilitate
pe piaa este i x M ;
riscul nesistematic este egal cu abaterea caracteristic factorului rezidual i .

Riscul sistematic se datoreaz unor fenomene care provoac schimbri generale, ce afecteaz
ntreaga economie, iar riscul particular sau al investiiei const n variaia de pre sau de profit
datorat efectului unui element, fenomen specific ce acioneaz asupra unei singure investiii.
O prima caracteristic a riscului particular const n faptul c el conteaz numai ca o contribuie
asupra unui risc total, existnd posibilitatea ca unele efecte ale riscurilor particulare s se
compenseze pn la anihilare.
Managementul investiiilor de capital a devenit o activitate complex, dificil, care impune o
abordare global a evenimentelor. Aceast activitate este rezultatul deciziei i al aciunii unui numr
mare de ageni, persoane care aloc resursele lor, constituind o pia relativ perfect, n care fiecare
participant aplic strategii de investiii financiare proprii, pe baza cunotinelor i cantitii de
informaii avute la dispoziie.
Riscurile investiiilor de capital sunt considerate a fi:
a) financiare, msurabile printr-un set de metode comune;
b) non-financiare, eterogene, care au metode de msur, administrare i control specifice,
uneori singulare.
n mod analitic, obiectiv, factorul de risc este descompus n dou componente: de risc
sistematic sau general i de risc nesistematic sau particular.

135
 CAPITOLUL VI. TRANZACII BURSIERE CU TITLURI MOBILIARE

6.1. Definirea i structura tranzaciei bursiere

Tranzacia bursier este nelegerea reciproc (mutual) privind transmiterea drepturilor i

ndatoririlor referitor la produsul bursier, la care se ajunge de ctre participanii la negocierile bursiere
i este nregistrat la burs n ordinea respectiv, ceea ce este oglindit n contractul de burs.
La ncheierea tranzaciilor bursiere urmeaz s fie luate n considerare urmtoarele laturi ale ei:
1) organizatoric - indic ordinea de aciuni i documentaia necesar pentru
ncheierea tranzaciei;
2) economic - indic scopul ncheierii tranzaciei i riscurile, de care urmeaz s se in
cont la ncheierea tranzaciei;
3) juridic - stabilete drepturile i obligaiile prilor contractante i responsabilitatea lor
patrimonial;
4) etic - oglindete atitudinea societii fa de tranzacii. Din acest punct de vedere,
este necesar existena i respectarea unor anumite norme, reguli de conduit la ncheierea de
tranzacii. Latura etic oglindete gradul de ncredere fa de tranzacii cu produsele de burs i
dorina investitorului personal de a-i investi economiile.
Toate aspectele tranzaciei enumerate mai sus i gsesc oglindirea n coninutul acesteia, adic,
ntr-un fel sau altul, sunt legate de acele probleme ce pot fi rezolvate n cazul nelegerii mutuale a
prilor tranzaciei. S urmrim coninutul tranzaciei lund drept exemplu tranzaciile cu hrtiile de
valoare. Iat cele mai importante momente la care trebuie s se atrag atenia:
> obiectul tranzaciei hrtiile de valoare, ce se vnd sau se cumpr;
> volumul tranzaciei - cantitatea de hrtii de valoare necesar sau propus spre
vnzare;
> preul la care va fi ncheiat tranzacia;
> termenul de ndeplinire a tranzaciei - cnd cumprtorul trebuie s achite hrtiile de
valoare procurate.
Orice tranzacie este construit dup o schem principial, care cuprinde ciclul ei vital (figura
6.1).

Figura 6.1. Schema principial de organizare a ncheierii tranzaciei bursiere cu

valori mobiliare

n dependen de modul de ncheiere a tranzaciei, tranzaciile cu hrtiile de valoare sunt divizate

n tranzacii aprobate i neaprobate. Tranzaciile nesancionate nu necesit coordonare
 suplimentar privind condiiile sau controlul parametrilor lor, adic pentru asemenea tranzacii
ciclul vital va include:
> ncheierea;
> cliringul i decontrile;
> executarea tranzaciei.
La tranzaciile sancionate se refer cele ncheiate n scris, computerizate (electronice) i
tranzaciile cu coordonare reciproc a condiiilor de ncheiere. Tranzaciile nesancionate, ncheiate
oral sau prin telefon, necesit coordonare suplimentar a condiiilor de ncheiere i decontri.
Examinnd prima etap a ciclului vital al tranzaciei, trebuie de remarcat, c acordurile privind
produsele bursiere pot fi ncheiate direct ntre cumprtor i vnztor, adic direct sau prin
intermediar. n acelai timp sunt posibile diverse scheme de ncheiere a tranzaciilor.

Figura 6.2. Legtura reciproc dintre vnztor i cumprtor

Asemenea tranzacii pot avea loc pe piaa spontan (de strad"), pe piaa organizat, cnd sunt
ncheiate ntre dealeri, precum i n cadrul negocierilor extrabursiere electronice.
Tranzaciile cu participarea intermediarilor pot avea scheme destul de complicat. In primul rnd,
n calitate de intermediar poate aprea brokerul, funciile cruia sunt ndeplinite de ctre banc sau o
oarecare firm solid. El poate presta servicii att vnztorului, ct i cumprtorului (figura 6.3).

Figura 6.3. Legtura reciproc dintre cumprtor i vnztor prin intermediul brokerului

Totui, tranzacia este ndeplinit de ctre vnztor i cumprtor, iar brokerul doar gsete
cumprtor pentru vnztor i invers - vnztor pentru cumprtor. Asemenea tranzacii sunt
caracteristice mai ales pentru piaa extrabursier.
Pe piaa bursier se cere, de obicei, prezena a doi brokeri. Unul reprezint interesele
vnztorului, iar cellalt - ale cumprtorului.
 Figura 6.4. Legtura reciproc dintre vnztor i cumprtor pe piaa bursier.

Asemenea schem de tranzacii este posibil i pe piaa extrabursier.

Pe piaa bursier i cea extrabursier, vnztorul i cumprtorul pot ine legtur prin
intermediul unui dealer. n asemenea caz, ns, ei ntre ei nu vor avea nici o legtur direct (figura
6.5.)

Figura 6.5. Legtura reciproc dintre vnztor i cumprtor prin intermediul dealerului

ns, cea mai tipic schem de legtur ntre broker i dealer, adic sistemul intermedierii duble,
este urmtoarea (figura 6.6.)

Figura 6.6. Legturile reciproce dintre vnztor i cumprtor prin sistemul

intermedierii duble
n cazul ndeplinirii tranzaciei prin intermediar, clientul (vnztorul sau cumprtorul) urmeaz
s ncheie cu acesta sau un acord de cauiune, sau un contract de comision.
n dependen de organizarea ncheierii tranzaciilor, ele se claseaz n tranzacii bursiere i
extrabursiere. n asemenea caz, tranzacii bursiere i extrabursiere pot fi cele care urmeaz s fie
executate imediat (tranzacii curente), precum i cele la termen.
 6.2. Tipologia tranzaciilor bursiere

6.2.1. Tranzacii cu instrumente financiare primare

n practica bursier, se disting dou tipuri principale de tranzacii: tranzacii cu instrumente
financiare primare i instrumente derivate.
> n cazul ndeplinirii tranzaciei cu instrumente financiare primare, vnztorul trebuie s
dispun de active i s le livreze n termenul prevzut de tranzacia de burs. Asemenea tranzacii se
divizeaz n tranzacii-cash (sau spot) i tranzacii-forward.
> Tranzacia-cash este o tranzacie cu active existente (disponibile). In asemenea caz,
vnztorul urmeaz s prezinte activul la depozitul bursei, de unde va primi un certificat special -
warant. Warantul trece la cumprtor dup ncheierea tranzaciei i n baza acestuia primete activul de
la depozit. La asemenea tranzacii termenul de livrare cumprtorului a activului de la depozit este
stabilit dup regulile bursiere de la 1 pn la 15 zile.
Cel mai simplu tip de tranzacii cu instrumente financiare primare sunt considerate tranzaciile
cu livrare imediat. Tranzaciile curente sunt cele n care marfa este transmis de ctre o parte
contractant celeilalte conform clauzelor din tranzacie i este achitat dup trecerea n posesia
cumprtorului.
Alt tip de tranzacii cu instrumente financiare primare sunt considerate operaiunile forward.
> Operaiunile forward sunt cele n care activul este transmis de organizaia-vnztor n
proprietatea organizatiei-cumprtor n baza condiiilor de livrare prevzute n acord i achitri n
termenul stabilit n perspectiv, adic transmiterea reciproc a drepturilor, vizavi de activ cu termen
prorogat de livrare". Asemenea tranzacie este perfectat sub form de contract de livrare, care const
n faptul c organizaia-vnztor se angajeaz s livreze (s transmit n posesie) active procurat
organizatiei-cumprtor n termenul prevzut de contract. La rndul su, organizaia- cumprtor se
oblig s primeasc i s achite activul procurat n condiiile i preurile convenite. Trstura
distinctiv a operaiunilor forward const n faptul c momentul de ncheiere a tranzaciilor
(obligaiunilor) nu corespunde cu cel al executrii lor. n plus, obiect al unor asemenea operaiuni
poate fi att activul real, ct i activul ce va fi procurat n termenul convenit.
Apar mai multe variante de tranzacii - forward bursiere, chemate de a reduce gradul de risc a
contragenilor la comerul de burs, care vor fi analizate ulterior.

6.2.2. Tranzacii cu instrumente financiare derivate

Procesul dezvoltrii continue a comerului vamal a dus la utilizarea n cadrul burselor, mai ales
la cele din strintate, a tranzaciilor cu instrumente financiare derivate, i care, n prezent, se
divizeaz n tranzacii futures (cu aciune n viitor) i options (opionale).
> Tranzaciile futures au loc n cazul activelor care n momentul ncheierii tranzaciei nu
sunt prezente. De fapt, are loc procesul de cumprare-vnzare a dreptului pentru activul de
perspectiv. La ncheierea tranzaciei futures n acord se indic preul activului mrfii i termenele de
livrare. Termenele de furnizare sunt stabilite conform standardelor vamale speciale.
Astfel, tranzaciile futures prezint schimbul reciproc a drepturilor i obligaiunilor, vizavi de
tranzaciile standard viznd livrarea activului bursiere.
Scopul tranzaciei futures const n primirea diferenei dintre preul contractului n momentul
ncheierii lui i preul acestuia ctre ziua expirrii contractului. La creterea preului n acest rstimp,
vnztorul rmne n pierdere. Pentru a achita diferena dintre preul presupus n contract i preul
real, vnztorul ncheie o tranzacie offset sau invers, adic tranzacie de cumprare unei asemenea
partide de activ la un pre nou, real ctre momentul expirrii termenului tranzaciei futures.
Cumprtorul, de asemenea, ncheie o tranzacie offset de vnzare a unei partide respective de activ la
pre nou i capt diferena ctigat. La ncheierea tranzaciei offset, tranzacia futures se anuleaz.
Particularitatea ncheierii tranzaciilor futures, spre deosebire de acordurile viznd
instrumentele financiare primare, const n faptul c tranzaciile futures sunt nregistrate n mod
obligatoriu n Casa clearing. Din momentul nregistrrii, vnztorul i cumprtorul nu mai sunt
subieci direci ai actului de cumprare-vnzare, cci i desfoar activitatea n mod direct doar cu
Casa clearing.
Opiunea se consider un tip aparte de operaiuni bursiere, ce presupune ncheierea acordului i
asumarea responsabilitii de a cumpra sau a vinde un anumit fel de valori (bunuri) sau drepturi
financiare la un pre anumit la care s-a convenit la ncheierea tranzaciei n limita unui termen concret.
Obiect al tranzaciei de opiune poate fi att marfa real, ct i hrtiile de valoare, precum i
contractul futures.
Conform tehnicii de realizare putem evidenia trei tipuri principale de tranzacii opionale.
> Tranzacia de opiune cu drept de cumprare, ce ofer dreptul, dar nu i oblig de a
cumpra un anumit contract futures, marfa sau hrtie de valoare ce nu reprezint marfa la preul dat
(call-options).
> Tranzacia de opiune cu drept de vnzare, ce ofer dreptul, dar nu i oblig de a vinde
un anumit contract futures, marfa sau titlu de valoare (put-options).
> Tranzacie de opiune dubl, ce ofer cumprtorului dreptul de a cumpra sau de a
vinde un contract sau alt tip de valoare (dar nu vnzare i cumprare simultan) la preui de baz.
Tranzacia de opiune dubl se folosete n cazul unei conjuncturi instabile a pieei.
Tranzaciile de opiune sunt utilizate pentru asigurarea unei pri de ncasri n condiiile unor
rezultate incerte de producere (de exemplu, la viitoarele livrri de cereale), precum i pentru protecia
contra pierderilor ce in de alte riscuri, ce nu se afl n competena companiilor de asigurare.
Negocierile cu opiuni duble au loc numai n cadrul burselor din Marea Britanie. Termenul de
aciune a unor asemenea tranzacii este strict fixat. La bursele engleze, opiunea poate fi realizat
numai n timpul expirrii termenului de valabilitate. De exemplu, la bursele londoneze, se face
comerul cu opiuni cu termene de valabilitate de 3, 6, 9 luni.
La bursele din SUA, tranzaciile au loc prin aa-numitele opiuni comerciale, ale cror termene
de valabilitate nu corespund cu cele de realizare. Termenul de valabilitate a opiunii la bursele din
SUA, corespunde cu termenul de livrare a tranzaciei futures i ncepe cu 10 zile nainte de livrarea
conform tranzaciei futures. Opiunea american poate fi realizat la dorina cumprtorului de
opiune, n orice clip pn la ncheierea termenului de valabilitate.
In prezent, la multe burse din lume, au loc negocieri cu opiuni la tranzaciile futures, care pot fi
prezentate prin dou tipuri: opiune de cumprare (caii option) i opiune de vnzare (put option).
Cumprtorul opiunii de cumprare are dreptul s procure un contract futures, iar cumprtorul
opiunii de vnzare de a vinde contractul futures. Respectiv, vnztorul opiunii de cumprare i ia
responsabilitatea de a vinde contractul futures (la prezentarea cererii), iar vnztorul opiunii de
vnzare este obligat (la prezentarea ofertei) s procure contractul futures. Cumprarea unei opiuni
ofer dreptul la vnzarea-cumprarea unui contract futures.
Preul opiunii constituie suma achitat de ctre cumprtorii opiunii de vnzare. Cumprtorul
opiunii nu are alte obligaii n afar de suma achitat. Acesta i este riscul lui maxim.
Preul opiunii este stabilit n sala bursei n procesul de negocieri i depinde de cererea-ofert
pentru fiecare produs lunar i preul contractului futures.

6.2.3. Tipurile de tranzacii n contextul motivrii investitorului: hedging, arbitraj, speculaie

Hedgingul. Tranzaciile futures se folosesc n scopul asigurrii contra unor posibile pierderi n cazul
schimbrii preurilor de pia la ncheierea tranzaciilor cu instrumente financiare primare efective.
Operaiunea de asigurare a cptat o denumire special - hedging.
Operaiunea de hedging const n urmtoarele. Firma vinde un titlu de valoare n cadrul bursei
sau n afara ei cu livrarea acestuia n perspectiv i, dorind s se foloseasc n momentul ncheierii
tranzaciei de nivelul existent al preurilor, realizeaz la burs o operaiune invers, adic procur
contracte futures pentru acelai termen i aceeai cantitate de titluri. Firma care vinde titluri cu livrare
de perspectiv, procur, n acelai timp, la burs contracte futures. Dup predarea sau, respectiv,
primirea titlurilor are loc vnzarea sau rscumprarea contractelor futures.
 Operaiunile hedging se mpart n hedging cu vnzare i hedging cu cumprare. La hedgingui cu
vnzare contractele futures sunt vndute. Hedgingui cu vnzare este utilizat pentru asigurarea preului
de vnzare a titlurilor, care se afl sau se va afla n proprietatea investitorilor.
Principiul de asigurare, n exemplul dat, const n faptul c, dac la tranzacie una din pri
sufer pierderi ca vnztor de titluri, apoi ea ctig ca cumprtor al contractului futures pentru
aceeai cantitate de titluri, i invers. Iat din ce cauz cumprtorul de titluri de valoare folosete
hedgingui cu vnzare, iar vnztorul de titluri - hedgingui de cumprare. Astfel, operaiunile futures
asigur tranzacia de cumprare a titlurilor primare contra pierderilor posibile n legtur cu
schimbarea preurilor de pe pia pentru aceste titluri.
n conformitate cu scopurile urmrite, la ndeplinirea operaiunilor hedging, pot fi scoase n
eviden diferite feluri de hedging, i anume:
> Hedgingui pur se utilizeaz n vederea evitrii riscului i este nfptuit n deplin
corespundere de bilan cu contraobligaiile de pe piaa titlurilor primare i piaa futures.
> Hedgingui de arbitraj, ce ia n consideraie cheltuielile de depozitare, i se folosete exclusiv
pentru a dobndi ctig de pe urma schimbrilor favorabile, n conformitate cu preurile la titlurile
primare i cotrile la burs cu diferite termene de furnizare. In cazul surplusului de titluri primare,
acest raport de preuri (cotrile pentru termene de perspectiv sunt mai nalte dect pentru cele
apropiate) permite ca din contul hedgingului s se finaneze cheltuielile ce in de pstrarea titlurilor
primare.
> Hedgingui selectiv are loc, dac tranzacia pe piaa futures nu se nfptuiete concomitent cu
ncheierea tranzaciei pentru titluri primare i pentru o cantitate diferit de titluri. ncheierea tranzaciei
n cadrul bursei, n mare parte, se bazeaz pe direcia ateptat i gradul de modificare a preului
titlurilor primare.
> Hedgingui de anticipare const n cumprarea sau vnzarea contractului futures pn la
ncheierea tranzaciei pentru titlurile primare.
Tranzacii de arbitraj. Un important instrument al sistemului economiei de pia este
arbitrajul, constituit din urmtoarele:
> tranzacia n scopul cptrii de venit de pe urma diferenei dintre preurile la una i aceeai
hrtie de valoare la dou sau mai multe piee. Diferena n preuri poate aprea la varierea cererii i
ofertei pe diferite piee luate aparte, sub influena statului, din cauza unor factori valutari etc;
> operaiunile n cadrul aceleiai piee, ntreprinse n vederea cptrii de venit la orice
diferen din cotarea preurilor hrtiilor de valoare cu diferite termene de livrare arbitraj
temporal".
Tranzacii speculative. Unele dintre operaiunile de burs rspndite sunt tranzaciile
speculative, nfptuite n scopul cptrii de venit n condiiile varierii de pre. Venitul speculativ este
cptat ca diferen ntre preul contractului de burs n ziua ncheierii acestuia i preul dup
executarea lui.
Exist diferite tipuri de operaiuni speculative. Astfel, speculanii pot achiziiona (cumpra cu
ridicata) contracte de burs n vederea vnzrii lor n continuare la un pre mai nalt. Acest tip de
speculaie se numete joc/speculaie la ridicarea preului. Speculanii, n acest caz, poart denumirea
de tauri", iar cumprarea contractului de burs - poziie lung. Vnzarea unui contract de burs
procurat mai nainte cu speculaia la majorarea preului poart denumirea de lichidare. Alt tip de
speculaie -jocul la reducerea preurilor. Speculanii vnd contractele de burs pentru a le rscumpra
la preuri mai joase. Astfel de speculani, de obicei, sunt numii uri", vnzarea contractului poart
denumirea de poziie scurt, iar rscumprarea lui viitoare - acoperire.
nc un tip de speculaie - speculaia la corelarea preurilor pentru una i aceeai hrtie de
valoare sau a unor titluri legate reciproc sau preurilor pentru titluri cu diferite termene de livrare. La
asemenea tip de speculaie, cea mai cunoscut operaiune se consider operaiunea tip spread
(spreading sau straddle). Operaiunea menionat const n procurarea i vnzarea concomitent a
contractelor futures cu diferite termene de livrare n scopul cptrii ctigului de la diferena n
cotarea preurilor la aceste poziii (de ex., cumprarea contractelor din martie i vnzarea celor din
mai).
 n dependen de timpul de luare n posesie a contractelor bursiere, putem evidenia dou grupe
de speculani. Primul grup - scalperii saujobberii. Ei urmresc cele mai nensemnate devieri de pre i
reziliaz contractele peste cteva minute sau ore dup procurare, asigurnd astfel lichiditatea pieei.
Cel de-al doilea grup - position traders" sau floor traders", care aloc bani n operaiuni speculative
pentru perioade destul de mari (zile, sptmni, luni). Acest grup de speculani contribuie la scurgerea
capitalului de pe o pia pe alta i stabilete gradul de activitate speculativ n cadrul burselor.

6.3. Organizarea comerului bursier pe diferite piee

Formele de organizare a comerului bursier depind, de obicei, de starea pieei de valori

mobiliare, i anume de adncimea, limea i gradul ei de rezisten. Cu ct este mai mare volumul
cererii i ofertei pentru hrtiile de valoare, cu att este piaa mai larg, cu ct sunt mai globale
volumele de cereri din partea investitorilor i mai concentrate cererea i oferta, cu att este mai adnc
piaa secundar. Gradul de rezisten ine de diapazonul preurilor, la care participanii la pia sunt
gata s cumpere sau s vnd hrtiile de valoare. Dac condiiile de funcionare a pieei se modific,
apare ruptura ntre cerere i ofert i preurile sunt influenate de mai muli factori,
n cazul unui volum redus al cererii i ofertei, comerul este organizat sub form de licitaie. O
asemenea licitaie poate fi organizat sau de ctre vnztor, sau de ctre cumprtor, care caut cea
mai convenabil ofert din partea vnztorilor poteniali (licitaia cumprtorului).
Comerul de burs s-a renscut, de asemenea, pornind de la licitaii simple, cnd vnztorii pn
la nceperea licitaiei i nainteaz ofertele privind vnzarea titlurilor de valoare la preul iniial.
Aceste oferte se plaseaz n buletinele de cotare, ce sunt mprite ntre participanii la licitaia de
burs. n timpul licitaiei, dac exist concuren ntre cumprtori, preul, respectiv, crete pas cu pas
(dimensiunea pasului se stabilete pn la nceperea licitaiei), pn cnd nu va rmne un singur
cumprtor i hrtiile de valoare sunt vndute la cel mai nalt pre oferit.
Este posibil i licitaia olandez", la care preul iniial al vnztorului este nalt i persoana
care duce licitaia consecvent propune sume tot mai mici, pn cnd una este acceptat. In asemenea
caz, hrtiile de valoare sunt vndute primului cumprtor, cruia i este convenabil cursul propus.
La licitaia pe nevzute" (la ntmplare), sau licitaia fr frecven, toi cumprtorii i
nainteaz taxele simultan i hrtiile de valoare le capt acela care a oferit un pre mai bun .
Licitaia simpl presupune concurena sau a vnztorilor (n cazul surplusului de titluri sau
lipsei cererii solvabile), sau a cumprtorilor (la surplusul cererii solvabile i monopolului
vnztorilor de hrtii de valoare). Dac lipsesc aceti factori, precum i n cazul existenei unei lrgimi
i adncimi destule ale pieei de valori, cel mai rezultativ este sistemul licitaiei duble. Licitaiile
duble, ca form de organizare a negoului de burs, corespund cel mai bine naturii pieei de valori.
Licitaiile duble se mpart n pia special de mprumut i licitaie nentrerupt .
Situaia pieei hrtiilor de valoare, mai ales gradul ei de lichiditate, dicteaz alegerea formei de
licitaie dubl. Dac pe pia tranzaciile sunt ncheiate rar, exist o mare ruptur ntre preul
cumprtorului i al vnztorului, numit n cotarea bursier spread", iar devierile preurilor de la o
tranzacie la alta sunt prea mari i regulate, apoi asemenea pia nu este lichid i comerul de burs,
practic, nu poate fi organizat sub forma unei licitaii nentrerupte. n asemenea caz, mai acceptabil
este organizarea comerului de burs de tipul pieei speciale de mprumut cu pas rar. Cu ct este mai
puin lichid piaa, cu att este mai rar pasul i mai lung perioada de acumulare a ofertelor pentru
cumprarea i vnzarea hrtiilor de valoare, care dup aceasta sunt mpucate n salve" (n grup) n
sala comercial pentru executarea simultan. n cazul unei piee instabile, ce sufer variaii brute ale
preurilor, pentru atingerea unei stabiliti relative licitaiile temporar se ntrerup, ceea ce se poate
nfptui mai rezultativ la licitaia dubl special de mprumut.
Din punct de vedere al tehnicii de organizare a licitaiei, ea poate fi n voce sau oral. La
asemenea licitaii, se adun mijlocitorii bursieri pentru confruntarea oral a cererilor clienilor,
pstrate n portofoliile lor. Aceasta se ntreprinde spre a stabili echilibrul ntre cererile de cumprare i
cererile de vnzare (ultimele cu aceeai parametri n timpul licitaiei se execut). In atmosfera
 glgioas ce domnete pe pieele cu glas", este greu de a te concentra, fr a apela la o serie de
gesturi, elaborate de istoria licitaiilor de burs. De exemplu, licitaia cu strigare" are rdcini destul
de adnci. Guvernul federal al SUA a emis pentru 80 mln dolari Obligaiuni pentru refinanarea
datoriilor sale ce ineau de rzboiul pentru independen. Obligaiunile au trezit un mare interes la
speculani i n curnd comerul neformal n cafenele i birouri a fost nlocuit cu licitaii regulate
organizate zilnic n orele de amiaz pe Wall Street. Acionarul, nconjurat de cei prezeni, striga
denumirile unor hrtii de valoare ntr-o ordine anumit. Dup declararea emisiei, participanii la
licitaie strigau ofertele lor: unii numeau preul la care ar fi vrut s cumpere hrtiile de valoare (preul
cumprtorului - bid price), alii - preul la care sunt de acord s vnd (preul vnztorului -
askprice).
naintnd cererea din timp, brokerul nu poate schimba oferta iniiat, de aceea prioritatea
temporal, ce acioneaz n cadrul oricrei licitaii orale, n cazul depunerii cererii n scris, i pierde
orice sens. Drept rezultat, se stabilete preul clearing, dup care vnztorii i cumprtorii ncheie
tranzacii. Astfel, fiecare salv" cur" piaa de cel mai mare numr de cereri. n cazul pieei lichide
salvele" se trag" de cteva ori n timpul zilei de lucru a bursei. Cele mai mari piee de salve" (de
grup) sunt cele din Australia, Belgia, Germania i Israel. Salvele dese dovedesc prezena cererii i
ofertei permanente pentru hrtiile de valoare, gradul de lichiditate al pieei i permit trecerea la
licitaia nentrerupt, care, la rndul su, este de trei tipuri.
Primul tip - utilizarea registrului de cereri, unde sunt introduse cererile orale ale brokerilor, apoi
funeionarul-bursier le execut, confruntnd volumele i preurile pe msura depunerii. Astfel are loc
selectarea cererilor, graie crui fapt cumprtorii concrei negociaz cu vnztori anumii, dar n
tranzacie pot lua parte cteva oferte. Aadar, o ofert important de cumprare poate fi executat prin
cteva oferte de vnzare i invers.
Al doilea tip de licitaie nentrerupt - panoul, pe care se arat cea mai bun pereche de preuri
pentru fiecare emisie (cea mai nalt la vnzare i cea mai mic la cumprare). Maklerul grupeaz
ofertele primite i stabilete solicitrile de curs la fiecare tip de hrtii de valoare (cea mai nalt la
vnzare i cea mai mic la cumprare). Aceste preuri sunt expuse pe panou sau pe ecranul de la locul
de lucru al brokerului. De exemplu, pe panoul de la Bursa de Valori din New York pentru aciunile
unei oarecare companii este indicat 17 i 3 8 la 17 i 3 4 , sau 3 8 , 3 4 . Aceasta nseamn c 17 i 3 8
sunt cele mai bune preuri ale cererii, iar 17 i 3 4 cele mai bune preuri de ofert.
Aceste preuri servesc drept baz pentru corectarea cererilor proprii i intrarea strategiei de joc
n procesul comerului de burs. Analiznd situaia, brokerii introduc singuri preurile n panou, pentru
a fi vzute de ctre toi traderii, care se afl n sala de comer. Comenzile se amplaseaz pe panou n
ordine cronologic, de aceea prioritatea timpului joac un rol hotrtor. Comanda poate s nu fie
executat, dac comenzi analogice la acelai pre sosesc mai devreme i absorb comenzile prii opuse
ale pieei. Cauza neexecutrii comenzii date, astfel, poate fi ntrecerea" cererii pentru aciuni. Dac
diapazonul preurilor, dup cum am menionat mai sus, caracterizeaz nivelul de rezisten al pieei,
este mare, maklerul poate corecta pe parcursul comerului de burs, n afar de comenzile, care sunt
izolate de preurile cererii i ofertei. Organizarea comerului de burs va permite s fie mrit
lichiditatea pieei prin stabilirea unui spread" limitat.
Al treilea tip de licitaie nentrerupt - mulimea". Traderii se adun n jurul funcionarului de la
burs, care anun doar emiterea propus spre vnzare, iar apoi strig ei nii cotrile, cutnd
contraagentul. Tranzaciile n mulime" sunt ncheiate la diferite preuri, dar un singur cumprtor
poate ncheia tranzacii cu mai muli vnztori, fr a ncerca s stabileasc un pre unitar. E greu de
nchipuit un comer cu mulimea" la burse mari, echipate cu tehnic modern, calculatoare, la
vnzarea de titluri ale unor companii importante. ns i la acest tip de licitaie nentrerupt exist o
serie de avantaje, ce constau n comasarea comenzilor pentru pieele de credit, ceea ce ofer
posibilitatea de a o cura" de hrtii de valoare, mrind maximal cantitatea comenzilor executate.
Astfel, putem observa c licitaia cu salve11 (de grup) contribuie la instalarea unui pre unitar mai
echitabil din punctul de vedere al pieei, iar la licitaia nentrerupt preul oscileaz de la o tranzacie la
alta, de aceea ncercarea de a aplica aceast metod pe o pia, n care volumele cererii i ofertei sunt
insuficiente sau numrul de participani la comerul de burs este limitat, poate duce la mrirea
 oscilaiilor preului de la tranzacie la tranzacie din cauza iregularitii efecturii de comenzi i, ce nu-
i exclus, la panic bursier.
Organizarea comerului de burs i eficiena acestuia depind nu numai de tipul licitaiei,
obinuit la o burs oarecare, ci i de rolul mijlocitorilor bursieri n procesul desfurrii lui.
Dac tranzacia att din partea vnztorului, ct i din partea cumprtorului, este ncheiat n
numele clientului i din contul lui, apoi brokerul este doar reprezentantul / agentul clientului. De aceea
piaa, ce reprezint o totalitate de tranzacii, poart denumirea de pia de ageni. n Germania, clientul
care dorete s cumpere sau s vnd hrtii de valoare se adreseaz la banc. Banca apare n calitate de
agent al clientului la ncheierea tranzaciei la Bursa din Frankfurt sau la una din cele apte burse
regionale.
n alte ri europene bncile nu ocup o asemenea poziie monopolist pe piaa hrtiilor de
valoare ca n Germania, i n calitate de ageni ai clientului apar brokerii. Deoarece comerul de burs
constituie o combinare a diferitelor tipuri de piee, apoi procesul bursier, organizat n limita unei burse,
include piaa agenilor i piaa dealerilor.

Figura 6.7. Schema pieei agenilor i pieei dealerilor

Drept exemplu al unei asemenea combinaii poate servi funcionarea brokerilor de comision" i
celor de doi dolari" de la Bursa de Valori din New York. Brokerul de comision" - funcionar al
companiei - membru al bursei i care lucreaz jos". Brokerul de doi dolari" (din engl. two-dolar
broker) este un broker independent din sala de comer; n trecut, asemenea brokeri luau taxa de 2
dolari pentru fiecare 100 de uniti de titluri realizate.
Primind ordinul clientului, brokerul de comision" se adreseaz la specialistul pentru titlurile
respective. Dac acesta din urm este ocupat, el poate ruga ca ordinul lui s fie transmis brokerului
de doi dolari". Fiind oameni de afacere independeni, ei cer tax de comision pentru fiecare ordin, pe
care l execut. Aceste taxe sunt achitate de ctre firma superioar" de brokeri. Munca brokerilor de
comision" i celor de doi dolari" const n asigurarea unor preuri ct mai favorabile pentru ordinele
ce vin de la firma superioar" de brokeri.
Aducnd ordinul specialistului, brokerul slii de comer (fie cel de comision" sau de doi
dolari") poate alege cteva posibiliti. Stabilete cele mai avantajoase preuri propuse pentru vnzare
i pentru cumprare (cea mai nalt i cea mai joas cerute) la aciunile corespunztoare; de obicei,
afl aceast informaie de la specialist sau o citete de pe panoul electronic, aflat deasupra locului lui
 de munc. Pe terminal, de asemenea, este expus numrul de aciuni (amplasarea comenzii"), propuse
spre cumprare sau vnzare la preul indicat. Inarmndu-se cu aceste date, brokerul i poate elabora
strategia de realizare a ordinului. Dac, de pild, brokerul are n ordin de pia" privind cumprarea a
1200 de aciuni, apoi el poate evalua preul cerut i numrul de aciuni propuse spre vnzare la acest
pre. Dac aceast cantitate nu-i mai mic dect 1200 i dac brokerul va considera ademenitoare
aceast sum, el poate striga c accept cererea de vnzare. In asemenea caz, tranzacia este nfptuit
imediat.
Dealerul, n comparaie cu brokerul, activeaz altfel pe pia, adic cumpr i vinde hrtii de
valoare din cont propriu sau din contul firmei pe care o reprezint. Executnd ordinul de cumprare,
dealerul vinde o parte din fondul personal de rezerv, iar ndeplinind ordinul de vnzare, cumpr din
contul mijloacelor personale, adic apare n calitate de element principal. Totalitatea de tranzacii, n
care unul dintre contraageni este dealerul, se numete pia de dealeri. Deosebirea dintre aceste piee
nu este aa de formal, precum s-ar prea la prima vedere, adic dealerul i poate nainta cotrile sale,
precum i susine lichiditatea pieei, asigurnd ordinea i echitatea. Dealerul, posednd un anumit
capital de rezerv, fiind profesionist, poate contribui la mrirea lichiditii pieei.
Combinarea formelor de organizare a comerului de burs cu piaa de ageni i cea de dealeri
constituie baza mecanismului bursier i determin trsturile caracteristice fundamentale ale
comerului de burs pentru fiecare burs din lume.
In prezent, sistemul comerului electronic apare n sala de comer n rol de concurent cu drepturi
egale. n lupta pentru supravieuire, va iei nvingtor acel sistem, care va permite ca n baza celui mai
ieftin mecanism s fie stabilite cele mai corecte, reale preuri, s fie asigurat securitatea tranzaciei,
executarea ei rapid.
Comerul electronic permite de a mri lichiditatea pieei de valori. Dac la burs piaa aciunilor
unei companii oarecare este fcut" de un singur specialist, apoi n sistemul comerului electronic la
crearea pieei particip o reea ntreag de brokeri-dealeri", care, n fond, iar ntr-un ir de ri, i n
conformitate cu denumirea, constituie productori de pia". O astfel de denumire ca brokeri-
dealeri" este legat de faptul c pe piaa electronic de burs majoritatea firmelor funcioneaz
concomitent i ca brokeri, i ca dealeri. Asemenea firme execut comenzi de cumprare-vnzare a
hrtiilor de valoare la alegere personal, fr a comasa ntr-o operaiune funciile de broker i dealer.
Unii brokeri-dealeri ndeplinesc comenzi de mii de aciuni, care, conform standardului comerului de
burs, nu pot circula la burs.
Posibilitile tehnice ale sistemului electronic de comer permite executarea zilnic de tranzacii,
inclusiv pentru cteva milioane de aciuni.
Drept o calitate a comerului electronic, putem meniona faptul c acest sistem este bine pregtit
pentru mari volume comerciale. La lrgirea pieei, este destul de simplu i ieftin de a-i mri
potenialul.
O alt valoare a comerului electronic este existena posibilitii ca operatorul pieei s lucreze
cu investitorul individual. Cutnd pentru procurare aciuni, agentul, de obicei, i contacteaz brokerii
i, dac acetia nu sunt market-makers" pentru titlul dat, agentul primete dispoziiile clientului,
avizndu-1 c la executarea comenzii el va aciona ca broker i expediaz ordinul altor participani pe
piaa extrabursier, acionnd ca broker, i capt remunerarea de comision, ce ajunge, de regul, pn
la 5% din suma tranzaciei. Dac agentul acioneaz pe piaa titlurilor de valoare date ca dealer, adic
dispune de o rezerv anumit pentru hrtia de valoare indicat n ordin, apoi executarea ordinului
clientului pentru procurare are loc din contul rezervei menionate i pentru comercializare - din contul
mijloacelor proprii: executarea ordinului duce la mrirea rezervei dealerului. n exemplul dat,
executarea ordinului constituie o tranzacie principial simpl, rsplata pentru care devin ncasrile
standarde ale dealerului. Acestea de la urm, de regul, sunt stabilite prin regulile comerului, adoptate
de ctre participanii profesioniti.
Calitatea pieei comerului electronic este condiionat, de asemenea, de activitatea
participanilor la pia. Dei n cazul comerului cu aciuni pe piaa electronic extrabursier nu sunt
stabilite regulile menionate mai sus sau sistemul de prioriti, totui, mecanismul de includere a
participanilor n sistemul de comer permite clienilor de a alege cel mai bun pre.
 Practica internaional dovedete c sistemul de comer este constituit din trei moduli:
> matching"
> accept" (acceptare)
> dare de seam
Sistemul matching" presupune c brokerii trebuie s introduc n computer codul hrtiei de
valoare, tipul tranzaciei (cumprare sau vnzare), preul i cantitatea hrtiilor de valoare. Asemenea
plasare de ordine poate avea loc timp de 24 ore i sistemul electronic fixeaz n mod automat timpul ei
de plasare i-i atribuie un cod. De obicei, ordinul nu este acceptat spre executare, dac nu-i susinut
prin depunerea de mijloace bneti necesare pentru executarea ordinului de procurare sau de hrtii de
valoare n cazul ordinului de realizare. Conform regulilor confruntrii ncontinuu ordinul plasat n
sistemul electronic n mod automat (momentan) este verificat vizavi de existena de ordine posibile de
ntmpinare. Ordine de ntmpinare se numesc cele depuse pentru cumprare i vnzare a uneia i
aceleiai hrtii de valoare. n asemenea caz, ordinele pentru cumprare vor fi ntotdeauna de
ntmpinare fa de ordinele de vnzare i invers.
Cereri de ntmpinare admise se consider acelea n care preul de vnzare nu ntrece preul de
cumprare indicat n cerere i, respectiv, preul de cumprare n cererea dat nu-i mai mic dect cel
indicat n cererea de ntmpinare pentru vnzare. In cazul existenei cererilor de ntmpinare are loc
ncheierea tranzaciei n care nu se cere acordul suplimentar al participantului la comerul electronic,
care a depus cererea.
Tranzacia este ncheiat ntre cererea de ntmpinare depus i aflat prima n lista spre
executare. Ordinea se stabilete, de regul, n conformitate cu prioritatea preului i timpului de
depunere a cererilor, dei sunt permise i alte modaliti de succesiune n executarea comenzilor, de
exemplu, se ia n considerare volumul acestora.
Cantitatea hrtiilor de valoare, indicate n cererile depuse i de ntmpinare admise, la ncheierea
tranzaciei se micoreaz proporional volumului i se repet pn la executarea deplin a comenzii
sau pn nu va rmne nici o cerere de ntmpinare admis.
Utilizarea modulului accept" poate fi comparat cu panoul electronic de informare. Brokerul,
participant la negocieri, i plaseaz cererea n sistem n aceleai condiii ca i n cazul modulului
matching", dup care ali brokeri pot duce cu dnsul tratative n ceea ce privete preul i volumul.
Tranzacia se consider ncheiat dup ajungerea la nelegere, adic dup acceptarea propunerii unui
broker de ctre altul. Dup ncheierea tratativelor, oferta de cumprare sau vnzare se poate deosebi de
cea iniial introdus n sistem din cauza apariiei unor noi clauze ale tranzaciei prin terminalul
computerului.
n practica altor ri, al treilea modul al sistemului - darea de seam - de asemenea, este utilizat
n vederea ncheierii tranzaciilor extrasistem comercial, de exemplu, prin telefon. La finele
operaiunii comerciale, ambele pri sunt obligate s dea dare de seam n sistem ndecursul a 90s.
Negocierile electronice n cadrul sistemului matching'1 i dare de seama de obicei, sunt
folosite la ncheierea unor tranzacii globale, iar comenzile mrunte, deseori, sunt executate prin
sistemul accept.
 6.4. Mecanismul tranzaciilor bursiere la vedere

6.4.1. Ordinele bursiere i tipurile lor

Bursa este regatul intermediarilor, de aceea procesul de plasare a dispoziiilor pentru vnzare i
cumprare prevede existena ctorva etape. n primul rnd, este vorba de dispoziia de ordin a
brokerului, legat de acesta prin contract i pe care este obligat de a-l executa. ntr-al doilea rnd
plasarea de ctre broker a dispoziiei n sistemul comerului de burs.
Tehnologia comerului de burs a hrtiilor de valoare presupune c cererea existent este
perfectat conform regulilor de funcionare a bursei vizavi de dispoziia comercial de cumprare,
iar oferta prin cererea de vnzare a hrtiilor de valoare (ofert de vnzare).
Investitorul modern are posibilitatea de a emite variate ordine brokerului su privind ncheierea
tranzaciilor cu hrtii de valoare cotate la burs. Ordinele bursiere comerciale sunt naintate n ajunul
comerului de burs sau n procesul lui.
Ordinul, perfectat sub form de ofert de vnzare, constituie o instrucie concret a clientului
ajuns la locul executrii comerului prin intermediul brokerului. n funciile brokerului intr
nfptuirea tuturor indicaiilor din ordin spre a le ndeplini ct mai bine n procesul negoului bursier.
Ordinul de vnzare poate fi perfectat de ctre orice persoan fizic sau juridic (clientul), care
are un contract cu brokerul, care poate executa comanda dat n cadrul bursei. ns, pentru ca
ordinul s fie executat, clientul trebuie s ofere garaniile de plat a poliei pe ntreaga sum din
tranzacie. Aceast sum are funcia de gaj ce poate fi utilizat de ctre broker n cazul n care
clientul nu-i va onora obligaiunile, sau se poate transfera pe contul curent al brokerului (cu drept
de dispoziie) o sum ce constituie un anumit procent din suma tranzaciilor ncredinate brokerului
n decursul unei jumti de an. Este posibil, de asemenea, a pune la dispoziia brokerului un
acreditiv pentru suma total a tranzaciei sau polia de asigurare. ns cea mai frecvent i eficient
metod de decontare o constituie garania bancar ce conine obligaiunea bncii de a-i achita
datoriile la prima cerin a brokerului. Asemenea form de decontare nu redistribuie resursele
financiare i volumul operaiilor brokerului sau ale clientului i maximal apropie timpul de
executare a tranzaciei i timpul de achitare.
Dac clientul transmite ordinul bursier brokerului cu indicaia de a vinde urgent hrtiile de
valoare, apoi simultan el trebuie s-i expedieze i hrtiile de valoare menite spre vnzare sau recipisa
pstrat (autentificat de ctre conductor i contabil-ef). Recipisa conine angajamentul de a
elibera hrtiile de valoare la prima cerere a brokerului sau a altei persoane cu procur din partea
brokerului.
Tehnica de transmitere a ordinelor bursiere e destul de variat: se poate folosi de serviciile
curierului, se poate expedia o scrisoare recomandat prin pot, o telegram semnat sau telex, un
fax. Dac exist un act reciproc coordonat, unde este demonstrat efectul periodic al comenzilor prin
telefon sau prin reeaua de computer, apoi informaia necesar poate fi transmis pe aceast cale
brokerului su. Investitorul poate ordona brokerului nu numai cumprarea unor anumite hrtii de
valoare la emitentul cel mai convenabil, dar i indica n cerere condiiile n care va avea loc
tranzacia. Iat din ce cauz textul comenzii trebuie s conin informaia necesar pentru broker. n
vederea realizrii reuite a ordinului, cererea trebuie s conin cinci grupe de indicaii.
1. Aici este stabilit tipul ordinului bursier, care indic poziia clientului n tranzacie n calitate
de cumprtor sau vnztor (cerere sau ofert), este indicat numrul contractului, codul brokerului,
tipul hrtiei de valoare, denumirea ei exact, cum este notat n buletinul de cotaii. n afar de
aceasta, dac hrtiile se coteaz dup serii, apoi trebuie indicat seria. Depunnd cerere pentru
aciune, se va indica categoria acesteia, de pild, simpl sau privilegiat. Dac emitentul are cteva
emisii de aciuni, se concretizeaz anul emiterii hrtiei de valoare indicat n cerere. Acumularea
acestor dispoziii nu este ntmpltoare. Regula general pentru tranzaciile curente spot n cadrul
unor burse de valori importante din lume const n faptul c cererea de burs este valabil la toate
negourile de burs din acea lun, n care a fost depus. Dup ultimele negouri de burs executate n
luna curent, ea i pierde valabilitatea.
2. Este necesar s fie indicat cantitatea hrtiilor de valoare, adic stabilit volumul cererii. n
conformitate cu clasificarea ordinelor, ele se mpart n: cereri cu indicarea lotului (lot round): partida
de hrtii de valoare care constituie unitatea de msur a tranzaciilor, de obicei, o sut de aciuni sau
un lot incomplet (odd lot); orice cantitate de aciuni, mai mic dect unitatea de msur, de ex., mai
puin de 100, sau ordin de procurare a unei partide nestandarde de hrtii de valoare. O msur
concret a lotului, acceptat la burs, poart denumirea de fasonare, sau msur comercial.
3. n fiecare dispoziie trebuie s fie indicat termenul executrii ei: edina ordinar a bursei,
schimbarea termenelor, condiiile prelungirii acestor termene i tipul tranzaciei (tranzacie curent
spot; tranzacie la termen forward; opiune de cumprare, opiune de vnzare).
Totui, clientul n orice moment poate schimba termenul de valabilitate a ordinelor comerciale.
Examinnd clasificare ordinelor conform timpului de valabilitate a ordinelor bursiere, putem scoate
n eviden urmtoarele:
ordin valabil o zi;
cerere valabil o sptmn;
ordin valabil pn n momentul executrii lui sau pn la expirare ordin deschis;
la deschidere sau nchidere (a pieei).
Ordinele care urmeaz s fie executate n decursul aceleiai zile n care au fost perfectate, i
ordinele n care nu este indicat termenul de executare, se consider de zi. n comparaie cu cele de
zi, ordinele deschise i pstreaz valabilitatea pn cnd nu sunt executate sau nu sunt anulate.
Brokerii, de obicei, limiteaz termenul unor asemenea ordine pn la treizeci, aizeci sau nouzeci
de zile, dup care i ntreab clientul dac acesta nu dorete s prelungeasc termenele. Ordinele
ctre momentul de nchidere pot fi emise n orice moment din timpul zilei de lucru, dar vor fi
executate la ora cea mai apropiat de momentul nchiderii bursei, n funcie de stipulrile
contractuale. Ordinul executat la deschiderea bursei trebuie s fie plasat n sistemul comerului de
burs n decurs de cteva minute dup deschiderea bursei, strict pn la o or anumit.
n cazul unei tranzacii urgente, cererea, de regul, este valabil pn la data rezilierii
tranzaciei, adic pn la decontarea curent, dac participantul la tranzacie n-a limitat termenul de
valabilitate a cererii sale pentru un timp mai apropiat. La unele burse, exist excepii, de exemplu,
cererile de cumprare-vnzare conform primului i ultimului curs sunt valabile doar n decursul unei
edine bursiere.
4. Drept o condiie important pentru fiecare ordin constituie nivelul preului.
Ordinele se claseaz n felul urmtor:
ordin de pia
ordinul limit
ordin-stop
Anume tipurile de ordine i oglindesc strategia concret a participantului la bursa de valori.
Dac clientul ordon brokerului s procure sau s vnd o cantitate anumit de hrtii de valoare
dup cursul de burs curent, s cumpere sau s vnd hrtii de valoare concrete pentru o sum fixat
la decizia brokerului sau ofer brokerului dreptul s acioneze n limita sumei fixate, oferindu-i
dreptul de alegere a hrtiilor de valoare, a cantitii i preului lor, apoi brokerul are dreptul s ia
preul de pe pia, adic s ndeplineasc aceast comand ca una de pia. Dac clientul are nevoie
s procure hrtii de valoare n vederea majorrii capitalului pe parcursul unei perioade mai
ndelungate, apoi preul curent nu poate deveni factorul decisiv.
Toate ordinele, unde nu-i stabilit preul, se consider de pia. Pe de alt parte, clientul, cu
scopuri de scurt durat, solicit s capete venit n urma vnzrii repetate a hrtiilor de valoare, i
stabilete o limit de pre, adic preul la care urmeaz s se nfptuiasc tranzacia, dac brokerul nu
va fi n stare s capete unul mai avantajos. n asemenea caz, el propune brokerului s cumpere hrtii
de valoare la preul fixat sau mai mic. Este puin probabil, ca asemenea ordine s fie executate
imediat la sosirea la burs, iat de ce ele se introduc n registrul ordinelor-limit.
n cazul n care cursul cotat este mai mare dect cel indicat n cererea-limit la vnzare i mai
mic la cumprare, cererile sunt ndeplinite i negoul cu hrtiile de valoare ale clientului are loc
nencetat. ns ordinul-limit permite stoparea comerului hrtiilor de valoare pentru client, dac
preul lor ntrece un nivel anumit. La asemenea metode se purcede, dac clientul ordon ca brokerul
s-i vnd aciunile pn cnd preul nu va scdea pn la nivelul indicat n ordinul-limit n vederea
minimalizrii pierderilor la scderea preului. i invers, dac preul titlului crete, iar investitorul
dorete s le procure, brokerul lui le procur n momentul cnd cursul titlurilor corespunde cu
preul-limit, la care clientul a solicitat s fie oprit cumprarea.
5. Scopurile de investiie ale clientului ntotdeauna sunt concrete, dar la plasarea ordinului ca a
unui ordin simplu de pia sau limitat, brokerul nu le poate evalua precis i deplin. Iat din ce cauz
exist al cincilea tip de clasificare a ordinelor conform dispoziiilor concrete (sau a unor anumite
rechizite):
ordin la decizia personal;
ordin legat;
la cel mai bun pre;
ordin spre executare la posibilitate, restul de anulat i de executat sau de anulat;
a nu mri, a nu scdea;
ordinul sau-sau;
ordin cu trecere;
la nceput..., iar apoi...;
totul sau nimic;
ordinul accept sub orice form;
ordinul atenie sporit etc.
Ordinul la decizia personal se transmite n cazul cnd ntre broker i client exist relaii de
ncredere i clientul se bazeaz pe faptul c brokerul cunoate conjunctura pieei hrtiilor de valoare.
n cererea clientului, pot fi prezente urmtoarele indicaii:
s fie cumprate anumite hrtii de valoare pe o sum concret la decizia brokerului;
s fie vndute anumite hrtii de valoare la decizia brokerului.
Clientul poate oferi ordin discret, ce ofer brokerului dreptul de a aciona n limitele unei
sume concrete, dar, n ultimul caz, brokerul decide alegerea hrtiilor de valoare, a cantitii lor,
direciei tranzaciei, a preului i timpului de executare. Asemenea comand, de fapt, semnific
transmiterea brokerului tuturor mputernicirilor n domeniul lurii deciziilor de investiie.
mputernicirile nelimitate necesit un grad nalt al calificrii i o reputaie ireproabil a brokerului.
Este apropiat, dup semnificaia sa, de ordinul discret i comanda legat. Acest tip de
comenzi presupune c brokerul va executa pentru client n decursul unei sesiuni bursiere o serie de
tranzacii de cumprare sau vnzare a hrtiilor de valoare. Uneori, clientul indic diferena, care
trebuie s existe ntre cursul de vnzare i cel de cumprare.
Alte tipuri de ordine limiteaz mputernicirile brokerului i, de fapt, cer din partea acestuia
cunoaterea conjuncturii pieei hrtiilor de valoare curente pentru stabilirea reuit a cursului de
perspectiv i a tipului de nfptuire a tranzaciei.
La cel mai bun pre, l oblig pe broker s tind tot timpul s capete un pre mai bun dect
preul comenzii-limit. Ordinul, evaluat drept cel mai bun, indic faptul c preul comenzii
limitate este mai mare dect cel de pia (la cumprare) sau mai mic (la vnzare).
Ordinul a nu crete poate fi caracterizat drept un ordin de limitare a procurrii, stopare de
ordin pentru vnzare sau ordin de stopare-limitare a cumprrii, care nu trebuie s creasc cu suma
de aciuni, procurate fr dividende.
 Clientului, n particular, i se ofer dreptul la intercorelarea ncheierii unei tranzacii cu
ncheierea sau nu a alteia. Ordinul sau-sau prevede c ncheierea unei tranzacii duce la sistarea
tuturor celorlalte cereri. Ordinul cu trecere nseamn c ncasarea de pe urma vnzrii unor hrtii
de valoare poate fi utilizat pentru procurarea altora. Un pic altfel este formulat, dar nu-i departe
dup semnificaia sa, ordinul de la nceput..., iar apoi.... ndeplinirea acestui ordin presupune
cumprarea i vnzarea hrtiilor de valoare, ntr-o ordine anumit obligatorie pentru broker de la
nceput de vndut, iar apoi de cumprat hrtii de valoare sau invers. De exemplu, clientul poate de
la nceput s solicite s vnd pentru a avea o rezerv n numerar pentru negocierea cu hrtii de
valoare, iar apoi s procure. Ordinul totul sau nimic nseamn c brokerul urmeaz s vnd sau
s cumpere toate aciunile indicate n ordin nainte ca clientul s fie de acord cu executarea cererii.
Ordinul accept sub orice form presupune c clientul va accepta orice cantitate de hrtii de valoare
din cele indicate n cerere, inclusiv pn la maximul comandat.
Ordinul atenie sporit ajut clientului s atrag atenia brokerului asupra importanei
tranzaciei. Bazndu-se pe prerea i competena brokerului, clientul, n acelai timp, l atenioneaz
pe broker asupra celor mai importante cereri din cele transmise lui.
Dup primirea ordinelor din partea clienilor brokerul nfptuiete nregistrarea i plasarea lor n
comerul bursier.
O etap prealabil a negoului, ce se mai numete n limbajul profesionitilor jocul cu cereri
calificate, constituie perioada de nregistrare ordinelor. n acest rstimp, brokerul analizeaz situaia
existent pe pia, examineaz cererile primite, introduce corectri ce in de diferii parametri de care
va avea nevoie, concretizeaz compoziia ordinelor emise. ns, trebuie luat n consideraie i acel
fapt c formarea cererilor de cumprare-vnzare a hrtiilor de valoare este nfptuit de ctre broker
n baza ordinelor clienilor. Ei poart toat responsabilitatea pentru conformarea cererilor depuse cu
aceste ordine. Executarea cererilor are loc n procesul sesiunii bursiere reieind din operaiile
bursiere. Tot aici trebuie menionat faptul c la cele mai mari burse din lume, n linii generale,
tranzaciile cu hrtii de valoare au loc cu titlurile care au trecut procedura de listing. Procedura de
listing se consider etapa de includere a titlurilor emitenilor n lista de cotare bursier.

6.4.2. Cotarea bursier i stabilirea cursului bursier

Cotarea bursier este examinat, de obicei, sub dou aspecte:
cotarea ca mecanism de stabilire a preului n procesul comerului bursier;
cotarea ca prelucrare a preurilor existente, care au fost stabilite n procesul comerului
bursier, ca pregtire pentru publicarea n buletinele bursiere i prezentarea
participanilor la tranzacii.
Naterea preului n procesul negoului de burs este rezultatul interdependenei comercianilor
nregistrai. Astfel, bursa numai constat preul i contribuie n mod obiectiv la formarea lui.
Bursa concentreaz cererea i oferta de cumprare-vnzare a hrtiilor de valoare, stabilete
raportul dintre cererea i oferta curente, iar drept rezultat se constat preul ca expresie a echilibrului
ntre cel temporar i relativ, dar de ajuns pentru executarea unei tranzacii anumite. Preul, la care
sunt ncheiate tranzaciile i hrtiile de valoare, trece de la un proprietar la altul, poart denumirea de
curs. Iat de ce cursurile de la burs sunt folosite n calitate de punct de reper pentru ncheierea de
tranzacii att la operaiunile bursiere, ct i cele extrabursiere. Totodat, n mod natural, licitaia cu
salve permite de a constata un pre unitar, ce va exista pn la urmtoarea salv, iar licitaia
nentrerupt stabilete raportul dintre cererea curent (preul cererii cel mai nalt propus de
cumprtor) i ofert pentru hrtia de valoare (preul ofertei preul maximal de vnzare a hrtiei de
valoare).
Actele normative i legile ce in de burse, de regul, nu fixeaz ordinea de stabilire a cursului de
la burse pentru hrtiile de valoare. n dependen de principiile, ce stau la baza cotrii, pot fi utilizate
diferite metode de stabilire a preului.
 De obicei, n buletinele bursiere nu sunt nregistrate toate preurile tranzacionale, dar numai
cele extremale, care caracterizeaz cel mai deplin dinamica preurilor n procesul zilei bursiere.
Preurile extreme se iau pe axa vertical i cea orizontal: cel mai nalt i cel mai jos n timpul zilei,
cel iniial dup primele minute i cel final la finele zilei bursiere.
Analiznd datele tranzaciilor nregistrate i cererile investitorilor, comisia de cotare stabilete
nivelurile maximale de sus i de jos ale preurilor la diferite tipuri de efective. Totodat, comisia de
cotare elimin preurile ce nu constituie indiciu pentru conjunctura pieei.
Preul bursier, inserat n lista de cotare, la bursele mari din lume constituie preul de nchidere
sau preul ultimei tranzacii. Iat de ce n mass-media apar urmtoarele date, ce caracterizeaz
preurile bursiere (tabelul 6.1.)
Tabelul 6.1.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Net
oscilaii n
Sal (micarea cursului
52 week (perioada unui an bursier) Yld P/E comparaie
aciunilor n decursul zilei)
cu ziua
precedent
Stok High Low Div Venitul 100S Higt Low Close
(denumirea Max (cel mai (suma (norma net/cursul (num. de
companiei, (cursul jos curs al dividend.) dividendului) aciunii tranzacii)
codul ei) aciunilor) aciunii)
ISB 10 5 44 5,5 10 144 10 9 9 +1/2
Scod 4 23 2,3 3 900 2 1 -1/4
A@Epf 85 48 3 5,4 - 38 57 56 56 +1

La bursele de valori din rile occidentale economic dezvoltate, comerul cu hrtiile de valoare
are loc cu ajutorul sistemelor automatizate, ceea ce permite plasarea ofertelor de vnzare sau
cumprare a titlurilor de la cteva posturi. n cazul c preurile sunt egale, tranzacia n mod automat
este executat i informaia despre ncheierea tranzaciei va ajunge la locul de lucru (post), precum i
va aprea sub form de inscripie pe ticher (sumer) aparat de la burs cu ajutorul cruia sunt
transmise cotrile hrtiilor de valoare.
Metodele de stabilire a cursului bursier. Metoda unui curs unitar se bazeaz pe stabilirea unui
pre unic (tipic). Aceast metod, de exemplu, este folosit la bursele germane, n baza licitaiei
duble nchise. n cazul dat, la stabilirea preurilor de burs se iau n consideraie numai tranzaciile
ncheiate prin mijlocirea intermediarilor oficiali, de curs. Pentru fiecare grup de valori exist
intermediari (maklers) speciali, care recepioneaz ordine de cerere i ofert. La un timp anumit, ei
se adun ntr-un loc concret n sala de burs i n prezena tuturor persoanelor interesate n hrtiile
de valoare date, ncep s stabileasc acel curs, care le-ar permite s acopere suma maximal a cererii
i ofertei. La existena deficitului de comenzi dintr-o parte oarecare a pieei, ei strig n sal
comanda, care ar echilibra piaa. Dac asemenea comand este susinut de ctre un makler liber
care ar dori s-o nainteze n numele su, apoi maklerul de curs introduce aceast comand n
calculator i piaa acestei hrtii de valoare devine mai echilibrat.
Conturile de totalizare ale cursului unic pot fi reprezentate n felul urmtor:
 Tabelul 6.2.

Ordine Cantitatea
Cantitatea total Cantitatea total
probabil de
de hrtii pentru Dispoziii de Nivelurile de de hrtii pentru
Dispoziii de cereri satisfcute
vnzare vnzare preuri indicate cumprare
cumprare pentru cumprare
(cantitatea) n comand
x x A cumpra la 80 x X
orice pre

x 70 A vinde la orice x x X
pre

La stabilirea cursului este necesar respectarea unui ir de reguli anumite, i anume:

cursul bursier trebuie stabilit la nivelul ce va satisface executarea mai multor tranzacii;
toate ordinele de tipul a vinde la orice curs, a cumpra la orice curs vor fi executate
la apariia primei propuneri de pre;
toate ordinele ce conin niveluri maximale de pre la cumprare i preuri minimale la
vnzare, trebuie s fie executate;
toate comenzile, unde sunt indicate preurile apropiate de cele maximale la cumprare i
minimale la vnzare, pot fi ndeplinite parial;
toate comenzile, n care sunt indicate preurile mai reduse dect cursul ateptat la
cumprare sau mai nalte la vnzare, nu vor fi ndeplinite.
Fixingul este o situaie a negoului bursier, n care volumul de cereri pentru vnzare a hrtiilor
de valoare se egaleaz cu volumul de cereri de cumprare. Momentul atingerii strii de fixing se
consider clipa de ncheiere a negoului (licitaiei). Fixingul se caracterizeaz printr-un curs aparte,
care devine cursul unic de ncheiere a tranzaciilor i nfptuirii decontrilor n cadrul comerului de
burs dat. La situaia de fixing nu se ajunge n mod automat. Exist o serie de reguli, care permit
instalarea lui.
1. Dac cererea prevaleaz asupra ofertei, maklerul micoreaz cursul; la prevalarea ofertei
asupra cererii maklerul, invers, mrete cursul.
2. Ordine suplimentare ce in de modificarea sumei de cumprri sau vnzri se nainteaz de
ctre participanii la negocieri prin intermediul dealerilor (reprezentani).
3. Corectarea ordinelor suplimentare, ce schimb corelarea ntre cerere i ofert n sens invers.
La introducerea corectrilor n ordine sunt utilizate urmtoarele metode:
adaug titluri la vnzare
mrete volumul de cumprare a titlurilor
micoreaz volumul de cumprare a titlurilor
scoate titlurile din vnzare
La naintarea unei comenzi de la diferii dealeri se bucur de prioritate comanda cea mai mare
dup volum.
innd cont de regulile de atingere a strii de fixing, pot fi menionate dou variante posibile de
alternativ pentru stabilirea cursului bursier.
Pentru cererile primite la burs pn la nceperea negocierilor, maklerul fixeaz limitele de jos
i de sus (cote de curs), ntre care se presupune c va fi fixat cursul final de comer.
Licitaia ncepe de la cursul de start. Reglarea cererii i ofertei are loc n limita diferenei dintre
cerere i ofert. n momentul echilibrului aprut ntre cerere i ofert (sau diferen) capt sens
invers, apare situaia de fixing i negocierile se ncheie. Toate tranzaciile concrete pentru sumele
declarate au loc conform cursului fixat.
 6.4.3. Clearingul i decontrile pentru tranzaciile bursiere
Noiunea de clearing nseamn compensarea cererilor i obligaiunilor reciproce. Clearingul de
burs constituie clearingul ntre participanii la comerul de burs, bazat pe stabilirea faptului cine,
cui i n ce termene este obligat s plteasc bani i s livreze activul bursier.
Decontrile sunt un proces de ndeplinire a obligaiunilor, instituite n timpul clearingului de
burs, al crui rezultat final, de obicei, este transmiterea obiectului tranzaciei bursiere (de exemplu,
a hrtiilor de valoare) de la vnztor la cumprtor, precum i decontrile n numerar ale
cumprtorului vnztorului n conformitate cu stipulrile contractuale.
Sistemele moderne bursiere de clearing i decontri au devenit posibile ca urmare a existenei
urmtoarelor premise:
n primul rnd, este vorba despre prezena posibilitilor tehnologice corespunztoare pentru:
nfruntarea factorului de distan i reducerea timpului de transmitere a informaiei (de
exemplu, existena de sisteme globale de comunicaie rapid);
prelucrarea unor volume enorme de informaie bursier i cea secundar (crearea de sisteme
electronice de decontare i pstrare a bazelor de date);
transmiterea operativ i corect a mijloacelor bneti (sisteme bancare naionale i
internaionale de decontare).
ntr-al doilea rnd, instituirea unor organizaii specializate i structuri de burs pentru clearing i
decontri: Case de clearing (decontare), fonduri-depozitare, deintori de registre etc.
ntr-al treilea rnd, elaborarea i perfecionarea permanent a mecanismelor de clearing i
decontri. Sub form generalizat, putem evidenia urmtoarele funcii principale ale clearingului
bursier i decontrilor:
a) asigurarea procesului de nregistrare a tranzaciilor bursiere (transmiterea i primirea
informaiei despre tranzacii, verificarea ei i confirmarea nregistrrii etc.);
b) evidena tranzaciilor nregistrate (dup tipurile de pia, participani, termenele de executare
etc.);
c) compensarea obligaiilor i plilor reciproce ntre participanii la piaa bursier;
d) garantarea asigurrii tranzaciilor bursiere (sub diferite forme);
e) organizarea decontrilor n numerar;
f) asigurarea livrrii activului bursier conform tranzaciei bursiere.
Sarcinile dezvoltrii, de mai departe, a sistemelor de clearing pe piaa bursier sunt urmtoarele:
reducerea pierderilor de clearing i decontri, ce revin unei tranzacii (sau stoparea mririi
acestora);
urgentarea procesului de clearing i decontri prin reducerea termenelor de executare a
operaiunilor de clearing i decontare;
atribuirea unui caracter internaional clearingului i decontrilor pe pieele mondiale i celor
cu aciune n viitor (futures).
Atingerea scopurilor menionate mai sus poate avea loc, n primul rnd, cu ajutorul urmtorilor
factori:
dematerializarea hrtiilor de valoare;
trecerea la comerul electronic cu hrtii de valoare i contracte futures;
unificarea perioadelor de decontare pe piaa bursier internaional.
Dematerializarea titlurilor de valoare, adic existena lor nu sub form de hrtii, prezint o
form de nregistrri electronice pe contur din sistemul computerizat, ceea ce ofer posibilitatea de a
trece la crearea unui depozit electronic unic naional (n perspectiv i mondial) pentru hrtii de
valoare, ceea ce simplific esenial i face mai puin costisitoare toate procesele ce in de
renregistrarea titlurilor nominative n procesul de cumprare-vnzare. Utilizarea mai frecvent a
formei electronice a hrtiilor de valoare va permite evitarea problemelor ce in de pierderea hrtiilor
de valoare, falsificarea lor, ntrzierea livrrii etc.
 Trecerea la forma electronic de licitaii bursiere devine real datorit computerizrii economiei
i dezvoltrii masive a mijloacelor de comunicaie. Aceasta duce la lrgirea pieei bursiere i
globalizarea ei, ieftinirea comerului, simplificarea multor proceduri din cadrul licitaiilor de burs,
automatizarea proceselor de clearing i decontare etc. n perspectiv, licitaiile electronice vor
permite oricrui client s ncheie nemijlocit singur tranzacii pe piaa de valori, evitnd instituiile de
mijlocitori de la burs.
Unificarea perioadelor de decontare n diferite ri constituie baza necesar pentru
internaionalizarea pieelor naionale.
 6.5. Organizarea tranzaciilor la termen (forward) cu titlurile financiare primare

Aa-numitele tranzacii la termen sunt nite operaiuni bursiere, ale cror condiii de executare
sunt indicate imediat n ziua tranzaciei, ns decontrile pentru hrtiile de valoare i livrarea lor sunt
transferate pentru mai trziu, perioad fixat n prealabil i numit drept zi de decontare, de lichidare
sau, pur i simplu, lichidarea (reglementarea) tranzaciei.
Lichidarea tranzaciei poate avea loc, de regul, o dat pe lun n ziua celei de-a 6 sesiuni a
bursei, adic penultima din luna curent. Operaiunile ce urmeaz (reportul, livrarea hrtiilor de
valoare, decontri n numerar) vor fi nfptuite n zilele ce urmeaz.
Achitarea hrtiilor de valoare procurate i livrarea celor vndute, deseori, sunt lsate pentru
ultima perioad, deoarece nu este exclus ca participanii la tranzacie, la moment, s nu dispun de
mijloace sau de titluri.
Pentru a nu-i face pe intermediari prea dependeni de posibilitile financiare ale clientului,
camera profesional a maklerilor bursieri de burs cere ca la transmiterea comenzii s fie nfptuit
acoperirea. Aceast msur constituie o msur de garanie a nchiderii corespunztoare a poziiilor,
precum i protejrii contra speculaiilor. Corelarea dintre acoperiri i obligaii nu este un factor
constant i este lesne de neles c acest raport influeneaz dinamica pieei.
n continuare, vor fi examinate urmtoarele momente: de la nceput poziia cumprtorului
hrtiilor de valoare, apoi cea a vnztorului.
1. Poziia cumprtorului. n primul rnd, urmeaz s se menioneze c cumprtorul hrtiilor
de valoare ntotdeauna sper la creterea lor n pre. De exemplu, dac clientul procur pe data de 3 a
lunii curente 25 aciuni SEICHIME la cursul de 170, apoi el presupune c de la data de 3 i pn la
data lichidrii tranzaciei cursul se va mri, ceea ce-i va permite s recomercializeze aciunile la un
curs mai ridicat dect 170 i s capete un ctig la diferen.
i va reui clientului acest pas sau nu vom vedea mai jos, examinnd dou cazuri caracteristice.
Primul caz. Poziia operaiunii bursiere a fost nchis. Pe data de 5 din aceeai lun, cotarea
aciunilor SEICHIME se egala cu 185. La acest curs, participantul nostru se hotrte s-i vnd
cele 25 de aciuni.
n ziua de decontare (de lichidare), poziia lui va fi urmtoarea;

Data de 3, cumprare 25 aciuni Cursul 170 4250

Data de 5, vnzare 25 aciuni Cursul 185 4625
Diferena 375

Participantul obine un ctig de 375 u.m., minus comisioanele de makler i impozitele.

Al doilea caz. Poziiile pentru operaiunea bursier puteau fi nchise.
Dac pn n ziua de lichidare a tranzaciei participantul n-a reuit s-i revnd titlurile, apoi el
aa i va rmne proprietar al acestor 25 aciuni SEICHIME. n acest caz, el poate alege una din
dou decizii.
Prima decizie. S procure hrtii de valoare, adic s plaseze aceste 25 de aciuni SEICHIME i
s le achite n felul urmtor: 170x25 = 4250 u.m. (plus impozitele i comisionul pentru serviciile
maklerului).
A doua decizie. S realizeze reportul, adic s transfere nchiderea poziiilor pentru tranzacia
menionat pn la lichidarea urmtoare. Pentru aceasta, trebuie s gseasc un posesor de capital,
care va fi de acord s procure aceste 25 de aciuni SEICHIME n aceeai zi de lichidare i, n acelai
timp, s-i revnd cu amnarea plii pn la decontarea urmtoare. Aceast operaiune are loc dup
cursul stabilit de ctre Camera profesional a maklerilor bursieri de burs, i care poart denumirea
de curs de compensare. Acest curs este unul i acelai pentru toate tranzaciile executate prin report
vizavi de hrtia de valoare anunat spre vnzare n aceeai zi de lichidare. Dac cursul de
compensare este mai mare (mai mic) dect cursul preventiv al cumprtorilor, participantul la
tranzacie va cpta un credit pentru diferen, minus cheltuielile (sau vor fi trecute n debit, plus
cheltuielile). n ziua urmtoare de lichidare a tranzaciei clientul nostru (dac n acest rstimp nu vor
fi revndute hrtiile de valoare) va rmne ca i nainte cumprtorul a 25 aciuni SEICHIME, pe
care iari le poate procura sau le face un report.
2. Poziia vnztorului. n primul rnd, trebuie de menionat, c vnztorul hrtiilor de valoare
ntotdeauna sper la scdere n pre a titlurilor. Dac participantul la tranzacie vinde, de exemplu,
pe data de 3 din luna curent 25 de aciuni SEICHIME la cursul de 170, apoi el sper ca ntre data
de 3 i data de lichidare a tranzaciei cursul va scdea i aceasta i va permite s-i rscumpere
aciunile la cursul mai mic dect 170 i s capete ctig la diferena de curs.
i va reui sau ba, vom vedea n cele ce urmeaz, lund ca exemplu dou cazuri.
Primul caz. Poziiile pentru operaiunea de burs au fost nchise. Pe data de 7 a aceleiai luni, de
exemplu, aciunea SEICHIME este cotat la cursul de 150. Clientul nostru decide s-i rscumpere
aciunile. Ctre ziua lichidrii tranzaciei poziia lui va fi urmtoarea:

Data de 3, vnzare 25 aciuni Cursul 170 4250

Data de 7, cumprare 25 aciuni Cursul 150 3750
Diferena 500

Participantul la tranzacie va cpta 500 u.m., minus impozitele i comisioanele de makler

pentru executarea tranzaciei.
Al doilea caz. Poziiile pentru operaiunea de burs nu sunt nchise.
Dac hrtiile de valoare n-au fost rscumprate pn la ziua de lichidare, participantul la
tranzacie rmne n calitate de vnztor a 25 de aciuni SEICHIME i va trebui s ia una din dou
decizii:
Prima decizie s plaseze hrtiile de valoare, adic cele 25 aciuni SEICHIME, i s primeasc
bani, i anume: 170 x x25 =4250 u.m. (minus impozitele i comisioanele de makler pentru
executarea tranzaciei).
A doua decizie. S fac reportul poziiei sale, adic s amne nchiderea poziiei pn la
urmtoarea decontare de lichidare. Pentru aceasta, va avea nevoie doar s gseasc un posesor de
aciuni SEICHIME, care va fi de acord s-i vnd 25 de aciuni n aceeai zi de lichidare i,
concomitent, s i le rscumpere ntr-o anumit perioad pn la lichidarea urmtoare. Tranzacia
are loc la cursul de compensare.
Dac n aceast perioad hrtiile de valoare n-au fost cumprate, participantul la tranzacie
rmne, n continuare, vnztor a 25 de aciuni SEICHIME, pe care le va putea plasa sau s le
reporteze.
n baza celor expuse mai sus, vedem clar c n ziua de lichidare se creeaz o situaie, c pentru
una i aceeai hrtie de valoare vnztorii i cumprtorii solicit s-i transfere poziia.
1. Dac numrul hrtiilor de valoare prevzute pentru report (hrtii de valoare necumprate)
este mai mare dect numrul hrtiilor de valoare mprumutate (nelivrate) ceea ce se ntmpl mai
des, cci jocul de burs, de regul, se orienteaz spre majorare trebuie gsit posesorul de capital,
care poate asigura cumprtorul cu mijloace, ceea ce-i va permite (conform mecanismului descris
mai sus) s-i transfere poziia la urmtoarea lichidare a tranzaciei. n cazul executrii unor
asemenea operaiuni, este necesar achitarea procentului numit procent de report. Aceast cot
procentual oscileaz la fiecare decontare (lichidare) n dependen de mrimea poziiilor prevzute
pentru report, i de volumul de resurse, care pot fi ndreptate spre report.
Pentru posesorii de capital, alocarea de mijloace n reporturi se caracterizeaz n felul urmtor:
a) mijloacele sunt alocate pentru un termen scurt: o lun (perioada de la o lichidare a tranzaciei
pn la urmtoarea);
 b) din cauza depunerilor pe termen scurt, cota poate fi destul de nalt:
c) depunerile sunt asigurate prin valoarea hrtiilor i onestitatea mijlocitorilor, care execut
tranzaciile date.
2. Dac, ns, cantitatea hrtiilor de valoare, prelevate pentru report, este mai mic dect
numrul de hrtii mprumutate, apoi vnztorii hrtiilor de valoare trebuie s gseasc deintori de
hrtii de valoare, care ar fi de acord s le livreze cantitatea lips, permindu-le astfel s-i transfere
poziia pn la lichidarea urmtoare a tranzaciei. Un astfel de mprumut de hrtii se nfptuiete
prin pltirea procentului numit deport.
3. n fine, poate aprea o alt situaie: numrul hrtiilor de valoare, prevzute pentru report se
egaleaz cu numrul celor mprumutate. n asemenea caz, nu trebuie pltit nici reportul, nici
deportul. ntr-un asemenea caz, este vorba despre reportul nfptuit pe baz de paritate.
Tipologia tranzaciilor la termen. Tranzacii ferme la termen
Tranzaciile ferme constituie nite operaiuni, cnd clientul este obligat s-i ncheie poziiile n
ziua decontrii urmtoare din necesitate, folosind mecanismul de report descris.
1) Conform regulilor generale, ordinele ferme privind tranzaciile la termen sunt valabile pn
la data lichidrii curente a tranzaciei, adic a decontrii curente.
2) Ca excepie, ordinele transmise dup a treia edin a bursei, precedent decontrii curente i
neexecutate pe parcursul ei, la rugmintea persoanei, care a plasat ordinul, ele pot rmne n vigoare
pn la urmtoarea decontare.
3) Participantul la tranzacie poate, n orice moment, s limiteze termenul de valabilitate a
ordinului su, schimbndu-l cu o dat mai devreme.
4) Ca excepie, ordinele de cumprare-vnzare conform primului i ultimului curs sunt valabile
n decursul unei edine a bursei.
Tranzaciile sunt ncheiate cu drept integru (adic neutilizat), inclusiv pn la decontarea ce
urmeaz dup data ruperii. n ziua de decontare, cotarea drepturilor are loc la termen de un curs.
Drept excepie, ncepnd cu data ruperii dreptului, poate fi instituit o pia special.
Tranzacii la termen convenionale. n continuare, vor fi examinate consecutiv tranzaciile cu
prim (folosite cel mai des la tranzaciile convenionale), apoi operaiunile mai rar folosite:
tranzacii n stelaj, sau tranzaciile call of more, sau opiunea dubl i, n sfrit, pieele de
opiuni simple.
Tranzacii convenionale cu prim. Tranzaciile cu prim constituie operaiuni care permit
cumprtorului sau s-i execute contractul n ziua de decontare, sau s-l rezilieze, achitnd
cumprtorului despgubirile, mrimea crora este stabilit din timp i numit prim.
Decizia se ia n ajunul lichidrii tranzaciei, denumit zi de decontare pentru tranzaciile cu
prim. La executarea de ctre cumprtor a clauzelor contractuale, este vorba despre ncasarea
primei de ctre cumprtor. La rezilierea contractului, se spune c el refuz prima.
Vnztorul primei depinde de hotrrea cumprtorului, de aceea, el trebuie, la cererea
ultimului, s livreze hrtii de valoare (dac cumprtorul ncaseaz prima) sau s pstreze hrtiile de
valoare i s primeasc singur prima (dac cumprtorul refuz prima).
Avantajul astfel oferit cumprtorului, pentru vnztor se compenseaz printr-un curs mai
favorabil. Altfel zis, n comparaie cu tranzacia ferm, vnztorul execut operaiune la un curs mai
nalt, nfptuind vnzarea cu prim. Diferena se numete deviere sau decalaj (ruptur).
Spre deosebire de tranzaciile ferme, executate exclusiv pn la decontarea curent, tranzaciile
cu prim pot fi ncheiate pn la o decontare din cele trei, care urmeaz dup primirea ordinului,
adic pentru decontarea curent i nc pentru urmtoarele dou.
Aadar, tranzacia cu prim cuprinde trei elemente: cursul, suma primei, fixarea zilei de
decontare (de lichidare).
Exemplu. n cadrul edinei bursei din 7 octombrie 2000, cotarea maximal a aciunii
Thomson Brand (cu decontare n luna decembrie) constituia 169/5 (se citete 169 i 5, adic
169+5 prim). n ziua de decontare (de lichidare) din decembrie, cumprtorul a 25 aciuni
Thomson Brand i poate executa contractul i procura 25 de aciuni la cursul de 169, sau s-l
rezilieze, achitnd vnztorului prima n valoare de 5 pentru o aciune, adic n total:
5x25 = 125 .
n cadrul aceleiai edine din 7 octombrie 2000, aciunea Thomson Brand era cotat nu mai
mult de 157,10 (dup un curs fix) cu decontare curent.
Respectiv, devierea pentru prima de 5 la finele lunii decembrie constituia:
169-157,10 = 11,90 .
E simplu de neles, c pentru una i aceeai prim, cursurile oscileaz n dependen de
termenul de achitare a plii; vnztorul primei, legat prin decizia cumprtorului, va ncerca s
ctige un curs ct mai nalt, cu ct mai ndeprtat va fi timpul lurii acestei decizii. La prelungirea
termenului de achitare devierea crete.
n continuare, sunt aduse cursurilor acelorai aciuni Thomson Brand (cele mai mari)
Octombrie 160/5
Noiembrie 164/5
Decembrie 169/5
Ca i la stabilirea termenului pentru achitare, cursul oscileaz n dependen de prim. Cu ct
este mai mic prima, cu att mai mic este suma primit de ctre vnztor n cazul refuzului
(restabilirea contractului). Prin urmare, este destul de normal faptul c el cere un pre ct mai nalt la
micorarea sumei primei.
Exemplu. Diferite premii vndute pentru aciunile Jusinor (Asociaia ntreprinderilor
metalurgice din regiunile de nord ale Franei), la 7 octombrie 2000, la decontrile din decembrie:
94,50/5; 99/2,50; 103/1.
nchiderea poziiilor la tranzaciile de burs cu prim
Dup cum a fost indicat mai sus, n ziua de decontri pentru tranzaciile cu prim, decizia final
este a cumprtorului, care poate:
1) s ia prima i s apar n rol de cumprtor de hrtii de valoare; anume, aa va proceda, dac
va obine venit sau dac pierderile lui vor fi ceva mai mici dect suma primei, de care a fost nevoit
s refuze la neexecutarea contractului su. Aa se va ntmpla ntotdeauna cnd cursul cotat la
momentul lichidrii tranzaciei va prevala asupra cursului cumprtorului (fr prim).
Cursul dat, care nseamn pierderile maximale pentru vnztor, se numete limita de jos a
primei;
2) s refuze prima, adic s-o achite i s-i rezilieze contractul; anume, aa va proceda, dac
cursul coboar mai jos de limita minim a primei.
n legtur cu aceasta, inem s menionm c cumprtorul poate revinde hrtiile la un curs fix
pn la nceputul termenului de achitare a cumprturii cu prim. ns, n acest caz, el este interesat
s refuze prima la coborrea cursului sub limita de jos a primei la ziua decontrilor. Atunci, n
perioada decontrilor curente, el va procura la un pre fix aciunile, pentru a acoperi cheltuielile
tranzaciei de vnzare a aciunilor ncheiate mai nainte .
Tranzacii de stelaj. La sosirea termenului de achitare, cumprtorul la tranzacia de stelaj are
dreptul s apar n calitate de vnztor sau n calitate de cumprtor.
Tranzacia de stelaj include preul dublu i clientul trebuie s aleag: sau s vnd la cel mai jos
curs, sau s cumpere la cel mai nalt curs, indicat n contractul de stelaj.
De exemplu, cumprtorul la tranzacia de stelaj 450/490 va avea dreptul, dup sosirea
termenului, s devin sau cumprtor la cursul de 490, sau vnztor la cursul de 450. Prin urmare,
acela care nfptuiete cumprarea la tranzacia de stelaj sper la oscilaii puternice a cursurilor spre
mrire sau spre scdere.
Vnztorul la tranzacia de stelaj, invers, sper la stabilizarea preului. El este de prerea c
cursurile nu vor fi mai mari dect cele indicate n stelaj sau chiar egale. S presupunem c, n
exemplul precedent, cursurile rmn n limita cifrelor de 450 i 490. n orice caz, ctig vnztorul.
Dac oponentul lui apare n calitate de cumprtor, apoi el va vinde hrtiile de valoare la cursul de
490, ce cost mai puin de 490. Iar dac oponentul su, dimpotriv, va apare n calitate de vnztor,
apoi el va cumpra hrtiile de valoare la cursul de 450, ce cost mai scump. Astfel, el ctig la
diferen.
Tranzacii cu opiuni simple. Prezint piee convenionale, n care unul dintre participanii la
tranzacie cumprtorul opiunii i pstreaz dreptul de a ncheia sau de a rezilia contractul prin
achitarea unei sume anumite de bani, numit semnificativ s. Preul dat i constituie preul de
opiune.
Preul de opiune este discutat, n mod deschis, de ctre participanii la tranzacie. Costul celei
mai scumpe hrtii de valoare este, n mod obligatoriu, cursul cotat n aceast zi pe piaa la termen
(tranzacii ferme).
Exist dou tipuri de contracte: opiunea cumprtorului (tranzacii cu prim prealabil) i
opiunea vnztorului (tranzacia cu prim invers).
1. Opiunea cumprtorului. Cu ajutorul acestui tip de contract, cumprtorul opiunii capt
dreptul s cumpere la un pre fix un numr concret de hrtii de valoare la cursul cotat pe piaa la
termen la ziua de cumprare a opiunii.
Vnztorul opiunii depinde de decizia luat de ctre cumprtor: el trebuie s livreze hrtiile de
valoare, dac cellalt procur dreptul la opiune.
Exemplu.
La 7 octombrie 2000, pe piaa la termen, cursul aciunilor Citroen se egala cu 126.
S presupunem c, conform acestui curs a fost comercializat opiunea cumprtorului pentru
100 aciuni la o sum s, egal cu 12 (decontare la finele lunii mai 2000).
a) Cumprtorul opiunii urmeaz s achite n perioada decontrii curente (n exemplul dat
luna octombrie 2000), o sum s, i anume:
12 x 100 = 1200.
b) Cumprtorul opiunii are dreptul, n orice moment, inclusiv pn n luna mai 1970, s
procure opiunea, adic s cumpere la pre fix 100 aciuni Citroen la cursul de 126, drept care 100
aciuni Citroen i vor costa:
126 x 100 = 12600 .
La aceast cifr, trebuie adugat suma s, achitat n octombrie 2000, i anume:
12 x 100 = 1200
Total : 13800 .
c) Dac n timpul decontrii din luna mai cumprtorul opiunii nc nu le-a procurat, el are
posibilitatea de a-i rezilia contractul. Anume, aa va proceda, dac cursul aciunilor Citroen va fi
atunci mai mic de 126. n asemenea caz, pierderile lui se vor limita la suma s, achitat la decontarea
din octombrie 2000, adic 12x100 = 1200 . Aceasta va fi pierderea lui maximal.
2. Opiunea vnztorului. Conform acestei opiuni, cumprtorul procur dreptul de a vinde la
un pre fix o cantitate anumit de hrtii de valoare la cursul cotat pe piaa la termen la ziua procurrii
opiunii.
Vnztorul opiunii depinde de decizia cumprtorului: el va trebui s procure hrtiile de
valoare, dac cellalt va cumpra opiunea, i s le achite.
Exemplu.
Cursul pentru aciunile Peugeot, la data de 7 octombrie 2000 era de 235 (piaa la termen).
Fie, c la acest curs opiunea vnztorului pentru 100 aciuni a fost comercializat la finele lunii
martie 2000 pentru o sum s, egal cu 12.
a) Cumprtorul opiunii urmeaz s achite pe contul curent (n exemplul dat decontare n
luna octombrie 2000) o sum s, i anume:
12x100=1200.
 b) Cumprtorul opiunii va avea dreptul, n orice moment, inclusiv pn la decontarea din
martie 2000, s procure opiunea, adic s vnd la un pre fix 100 aciuni Peugeot la cursul cotat
la 7 octombrie 2000 (235). Reiese c suma final pentru 100 aciuni Peugeot va fi egal cu
235x100=235000, din care trebuie scoas suma s, achitat n luna octombrie 2000:
12x100=1200
sau netto: 223000.
c) dac n timpul decontrii din luna martie cumprtorul opiunii nc n-a procurat-o, apoi o va
procura, dac cursul aciunilor Peugeot n acel moment va fi mai mare de 235 .
n asemenea caz, pierderile lui se vor limita la suma s, achitat n octombrie 2000:
12x100=200.
Acesta va fi riscul maximal, la care el va fi supus.
 6.6. Organizarea tranzaciilor
cu titlurile financiare derivate

Derivatele financiare reprezint instrumentele financiare, la baza crora se afl alte instrumente
financiare mai simple de regul, acelea care circul pe piaa la vedere, de exemplu, obligaiile sau
aciunile. De exemplu, opiunea financiar ofer posesorului dreptul de a cumpra sau a vinde
aciuni, ce se afl la baza opiunii date. Deoarece aciunile sunt instrumente financiare primare,
opiunea dat reprezint un instrument financiar derivat.
Contractul futures constituie un acord ntre pri privind livrarea n viitor a activului de baz,
ncheiat n cadrul bursei. Bursa (Casa de decontri) elaboreaz stipulrile lui i ele devin standarde
pentru fiecare activ de baz. Tot bursa organizeaz piaa secundar a contractelor date.
Executarea contractelor futures este asigurat de burs (Casa de decontare). Dup ncheierea
contractului, el este nregistrat n Casa de decontare. Din acest moment, o contraparte la tranzacie
att pentru cumprtor, ct i pentru vnztor, devine Casa de decontare, adic pentru cumprtor ea
joac rolul de vnztor, iar pentru vnztor cel de cumprtor. Deoarece contractele futures sunt
standarde i asigurate de Casa de decontare, ele au o lichiditate nalt. Aceasta nseamn c
participantul la tranzacie poate, liber, s nchid poziia deschis cu ajutorul tranzaciei inverse
(offset). Drept rezultat al operaiei va fi ctigul sau pierderea, n dependen de preul la care a fost
deschis sau nchis poziia. Dac partea contractant solicit executarea sau primirea livrrii, el nu-
i anuleaz poziia pn la ziua livrrii. n asemenea caz, camera de decontare l ntiineaz cui
trebuie s livreze i de la cine trebuie s recepioneze activul de baz. Conform clauzelor unor
contracte futures poate fi examinat nu livrarea activului de baz, ci decontrile reciproce ntre
participani sub form de numerar.
Dup cum s-a menionat deja, contractele futures, dup forma lor, sunt standarde. De aceea,
contractele futures, de regul, nu sunt ncheiate pentru livrare real, dar pentru hedging i speculaie.
n practica mondial, doar 3 la sut din toate contractele ncheiate se termin cu livrare, restul prin
contracte offset.
La baza contractului futures, se pot afla att mrfuri, ct i instrumente financiare. Contractele,
ale cror active de baz sunt instrumentele financiare, i anume hrtiile de valoare, indicii bursieri,
valuta, depozitele bancare, metalele preioase, se numesc contracte futures financiare. Piaa futures
modern se dezvolt, n primul rnd, din contul creterii comercializrii cu contractele futures, ale
cror volume ntrec volumele de vnzare a contractelor de livrare a activelor n viitor.
Dac investitorul este ncreztor n pronosticurile sale, vizavi de dezvoltarea n viitor a
evenimentelor pe pia, el poate ncheia un contract futures. Dar, n caz de pronosticuri eronate sau
de devieri ntmpltoare n dezvoltarea conjuncturii, investitorul poate suferi mari pierderi. Pentru a
minimaliza riscul financiar, deponentul trebuie s apeleze la opiuni comerciale (options). Ele permit
investitorului s-i limiteze riscul la o sum anumit, pe care o poate pierde n cazul unor rezultate
nefavorabile ale evenimentelor, apoi ctigul lui potenial poate fi oricare.
Opiunile comerciale reprezint instrumente derivate, la baza crora stau diferite active. n
comparaie cu contractele futures, diapazonul activelor de baz la options este mai larg, deoarece la
baza contractului options se poate afla i contractul futures. Contractele options sunt folosite pentru
a cpta venitul speculativ, precum i pentru hedging.
Esena opiunii comerciale const n faptul c ea ofer unei pri contractante dreptul s aleag
executarea contractului sau s-l refuze. La tranzacie particip dou persoane. Una cumpr
opiunea, adic procur dreptul de a alege. Alt persoan vinde sau, cum se mai spune, prescrie
opiunea, adic ofer dreptul de alegere. Pentru obinerea dreptului de alegere, cumprtorul opiunii
achit vnztorului o remunerare anumit, numit prim. Vnztorul opiunii este obligat s-i
respecte obligaiile contractuale, dac posesorul (cumprtorul) opiunii decide s-l execute.
Cumprtorul are dreptul s execute opiunea, adic s procure sau s vnd activul fundamental
numai la preul stabilit n contract. Acest pre se numete pre de executare.
Din punct de vedere al executrii, opiunile se mpart n dou tipuri: american i european.
Opiunea american poate fi executat n orice moment pn la expirarea termenului de aciune al
contractului. Opiunea european numai n ziua expirrii termenului de valabilitate al contractului.
Exist dou tipuri de opiuni: opiune de cumprare sau options call; i opiunea de vnzare sau
options put. Opiunea call acord posesorului dreptul s cumpere sau s refuze cumprarea activului
de baz. Opiunea put acord posesorului de opiune dreptul s vnd sau s refuze vnzarea
activului de baz. Pentru a nelege mai bine esena tranzaciei de opiune, trebuie de memorizat c
ea este constituit din dou etape. n prima etap, cumprtorul opiunii procur dreptul de a executa
sau nu contractul. n etapa a doua, el realizeaz sau nu dreptul dat.
Emind opiunea, vnztorul deschide poziia scurt la tranzacia dat, iar cumprtorul
poziia lung. Respectiv, noiunea de call sau put scurt nseamn vnzarea opiunii call sau put, iar
call sau put lung cumprarea lor.
S examinm mai amnunit fiecare din tipurile de opiuni.
Opiunea call ofer cumprtorului opiunii dreptul s cumpere activul de baz de la
vnztorul opiunii la preul de realizare n termenele stabilite sau s refuze aceast procurare.
Investitorul procur opiunea call, dac ateapt creterea costului de curs al activului de baz. S
examinm rezultatele posibile pentru cumprtorul opiunii pe exemplul opiunii pe aciune.
Exemplu:
Investitorul a procurat o opiune european pentru aciune la preul executorului de 100 u.m.,
achitnd prima de 5 u.m. S presupunem c, n momentul expirrii termenului de valabilitate a
opiunii, cursul-spot (operaii valutare la vedere) al aciunii era de 120 u.m. Atunci cnd investitorul
execut opiunea, adic procur aciunea de la vnztorul opiunii pentru 100 u.m. Dac el va vinde
imediat aciunea pe piaa de spot, apoi ctigul lui va constitui:
120-100 = 20 u.m.
n momentul ncheierii contractului, el va achita prima de 5 u.m., de aceea ctigul lui net va
constitui:
20-5 = 15 u.m.
Fie c n momentul expirrii termenului de valabilitate al opiunii cursului aciunilor a sczut
pn la 80 u.m. n asemenea caz, investitorul nu execut opiunea, cci nu-i raional cumprarea
aciunii pentru 100 u.m. Pentru contract, dac o putem procura acum pe piaa de spot cu 80 u.m.
pierderile investitorului la tranzacie sunt egale cu mrimea primei achitate. Rezultatele posibile
pentru investitori sunt artate n figura 6.8.
Ctigul
450
0 100
-5
Preul aciunii

Pierderea

Figura 6.8. Ctigurile-pierderile cumprtorului de opiune-call european

Pe axa absciselor din figura 6.9. este indicat preul spot ctre momentul expirrii termenului de
valabilitate al opiunii. Dac cursul aciunii este egal sau mai mic dect 100 u.m., opiunea nu se
execut, i investitorul suport pierderi n mrimea primei (5 u.m.). Dac cursul este mai mare dect
100 u.m., apoi se nfptuiete, ns deintorul opiunii va cpta venit numai dac cursul va prevala
cifra de 105. n cazul cursului aciunii de 105-100 u.m. deintorul opiunii, de asemenea, va executa
opiunea pentru a-i minimaliza pierderile.
S formulm regula general de acionare a cumprtorului opiunii call europene. O opiune
call se execut dac preul de spot al activului de baz ctre momentul expirrii termenului de
valabilitate a contractului prevaleaz asupra preului de executare i nu este executat, dac preul
este mai mic sau egal cu preul de executare.
Rezultatele tranzaciei pentru vnztorul opiunii sunt inverse fa de rezultatele cumprtorului
i sunt prezentate n figura 6.10. Ctigul lui maximal este egal cu mrimea primei n cazul
neexecutrii opiunii.
Pierderile vnztorului pot fi eseniale, dac cursul aciunii a crescut simitor, iar el a cumprat-
o la un pre mai mic. n asemenea caz, vnztorul va trebui s-o procure la preul spot curent i s-o
livreze la preul de executare. n vederea asigurrii contra unei asemenea desfurri a
evenimentelor, vnztorul opiunii poate cumpra activul de baz n momentul ncheierii
contractului. Drept rezultat, la creterea costului de curs al activului, el nu va avea cheltuieli
suplimentare, cci va livra conform contractului activul deja existent. Dac investitorul emite
opiunea call i nu-i asigur poziia prin procurarea activului de baz, apoi opiunea se numete
neacoperit. Dac, n mod simultan, se procur i activul fundamental, se spune c opiunea este
acoperit.

Ctiguri
5
Preul aciunii
0
100 450
Pierderi

Figura 6.9. Ctigurile-pierderile vnztorului de opiune-call european

n calitate de activ de baz pentru opiunea call poate fi contractul futures. n cazul executrii
opiunii cumprtorul ocup poziia lung n contractul futures. El capt un ctig, egal cu diferena
dintre preul spot al contractului futures i preul executrii. Vnztorul opiunii ocup poziia scurt
n contractul futures i sufer pierdere n mrimea diferenei dintre preul spot al contractului futures
i preul executrii.
Opiunea put ofer cumprtorului opiunii dreptul s vnd activul de baz sau s refuze s-
l vnd. Investitorul procur opiunea put, dac ateapt cderea costului de curs al activului
fundamental. S examinm un exemplu de opiune put.
Investitorul procur opiunea put pentru aciunea cu preul de executare de 100 u.m. pentru 5
u.m. S presupunem c, n momentul expirrii termenului de valabilitate a contractului, preul spot
al aciunii era de 80 u.m. n asemenea caz, deponentul cumpr aciunea pe piaa spot pentru 80 u.m.
i execut opiunea, adic o vinde la un pre de executare de 100 u.m. Ctigul lui va constitui:
100 80 = 20 u.m.
Ctigul net, cu luarea n consideraie a primei pltite, va constitui:
 20 5 = 15 u.m.
S presupunem acum c preul de spot ctre momentul expirrii termenului de valabilitate a
contractului a crescut pn la 120 lei. n acest caz, opiunea nu este executat, cci investitorul nu
are posibilitatea s-o vnd la un pre mai nalt de executare. ns, dac el deine deja aciunea, apoi
este mai adecvat s-o vnd pe piaa de spot pentru 120 lei, dect prin opiune pentru 100 lei.
Ctigurile-pierderile cumprtorului de opiune european sunt sugestiv prezentate n figura 6.10.

Ctigul
450
0 100
-5
Preul aciunii

Pierderea

Figura 6.10. Ctigurile-pierderile cumprtorului

de opiune put european

Dup cum se vede din figura 6.10, pierderea maximal pentru investitor constituie suma egal
cu mrimea primei pltite, iar ctigul poate fi esenial n cazul unei mari scderi a cursului activului
de baz. S formulm regula general de acionare pentru cumprtorul opiunii put. Opiunea put
european se execut, dac, ctre momentul expirrii termenului de valabilitate a contractului, preul
spot al activului de baz este mai mic dect preul de executare i nu va fi executat, dac el este egal
sau mai mare dect preul de executare.
Rezultatele tranzaciei pentru vnztorul opiunii sunt inverse fa de rezultatele cumprtorului.
Ctigul lui maximal este egal cu mrimea primei n cazul neexecutrii opiunii. Pierderea poate fi
esenial dac costul de curs al activului de baz va scdea mult. Ctigurile-pierderile vnztorului
opiunii put europene sunt prezentate n figura 6.11. Opiunea put poate fi acoperit, adic la
emiterea opiunii vnztorul rezerv o sum de bani suficient pentru procurarea activului
fundamental.

ctigul
Preul aciunii
0
5
450 10
pierdere

Figura 6.11. Ctigurile-pierderile cumprtorului de opiune put european

 Clasificarea opiunilor dup categorii
Toate opiunile pot fi grupate n trei categorii:
1) opiuni cu ctig;
2) opiuni fr ctig;
3) opiuni cu pierdere.
Opiunea cu ctig este opiunea care, la executarea ei, va aduce cumprtorului venit.
Opiunea fr ctig este opiunea care, la executarea ei, va aduce deintorului opiunii un
venit zero.
Opiunea cu pierdere este opiunea care, la executarea ei, aduce cumprtorului pierderi.
Opiunea call va fi cu venit, cnd P>X, fr venit cnd P=X i cu pierdere cnd P<X, unde:
P preul spot al opiunii la executare;
X preul executrii opiunii.
Opiunea put se va solda cu ctig, dac P<X, fr venit cnd P=X i cu pierdere cnd P>X.
 Concluzii
Orice societate n tranziie i propune ca obiectiv crearea i dezvoltarea unei piee specializate,
respectiv piaa de capital care s permit intermedierea transferului de fonduri de la investitori ctre
emiteni. n acest context, formarea i dezvoltarea pieei de capital n Romnia este considerat o
component esenial a procesului de restructurare a economiei romneti, de creare a mecanismelor i
instituiilor specifice economiei de pia.
Deoarece funcionarea normal a pieei de capital asigur reorientarea i restructurarea activitii
societilor comerciale n funcie de cerinele pieei, ofer modaliti de finanare mult mai rapide att
statului, administraiei publice centrale i locale, ct i societilor comerciale, putem considera c piaa
de capital trebuie s fie nu numai o simpl component a economiei de pia, ci un barometru al
activitii fiecrui emitent, n parte, i al economiei, n ansamblu.
n ceea ce privete piaa de capital romneasc, acest deziderat de barometru al activitii economiei
nu a fost realizat.
Astfel, societile nu folosesc piaa de capital ca surs de finanare, deoarece exist manageri care
reacioneaz negativ la propunerea de a utiliza aceast surs de finanare existnd teama c se va pierde
controlul asupra procesului de decizie, dac vor aprea noi acionari. Un alt element care a generat
insuficienta utilizare a pieei de capital a fost politica adoptat de stat pe piaa monetar prin oferirea
unor dobnzi la certificate de trezorerie ridicate, comparativ cu ctigurile oferite de plasamentele pe
piaa de capital, situaie unic n lume, deoarece, dup cum se tie, plasamentele n valori emise de stat
sunt sigure.
Piaa de capital, prin intermediul bursei de valori, faciliteaz accesul la capital pentru investiii, lipsa
accesului putnd avea urmtoarele consecine:
posibiliti limitate de diversificare a riscurilor. Firmele pot opta pentru alte modaliti de
acoperire a riscurilor, ns adoptarea unor astfel de strategii se face cu preul creterii pe
termen lung;
companiile pot avea probleme n gsirea echilibrului dintre capital i mprumuturi.
Diversificarea instrumentelor de economisire i a serviciilor oferite investitorilor este destul de
redus. De altfel, n Romnia, tranzacionarea obligaiunilor pe piaa de capital a nceput s fie utilizat
abia dup 1999, iar titlurile de stat, dei exist cadrul legal, nu se tranzacioneaz nc. De asemenea,
faptul c pe piaa secundar nu se tranzacioneaz bonuri de tezaur mpiedic populaia s participe
direct la procesul de stabilire a nivelului dobnzilor.
Nivelul redus sau chiar inexistent al dividendelor comparativ cu rata inflaiei, oferite acionarilor de
ctre societile comerciale a generat o reducere a atractivitii acestora pentru investitorii de portofoliu.
Ceea ce este grav este c aceast atitudine este una deliberat.
De asemenea, climatul inflaionist i mai ales politica prin care Guvernul i Banca Naional
coreleaz dobnzile cu nivelul inflaiei au creat confuzie n analizele ce pot fi fcute asupra venitului
anticipat n cadrul aciunilor cotate la Bursa de Valori Bucureti i Rasdaq.
Nivelul ridicat al comisioanelor percepute de instituiile pieei pentru serviciile oferite a generat o
reducere a numrului de societi care ar fi putut fi cotate pe pia. Statul, prin politicile promovate, a
generat situaia n care utilizarea pieei de capital de ctre investitorii autohtoni i strini, de cele mai
multe ori, n scopuri speculative.
n acest context, se impune consolidarea pieei de capital pentru a oferi un viitor industriei valorilor
mobiliare din Romnia, prin reinventarea rolului pe care piaa bursier trebuie s-l joace n finanarea
dezvoltrii companiilor i a economiei, n general. O pia bursier cu o alt anvergur n cadrul
sistemului financiar din Romnia, care s se apropie de indicatorii de eficien i lichiditate ai pieelor
europene, va asigura suportul pentru a influena, n mod pozitiv, cererea pentru valorile mobiliare emise
de companiile romneti, din partea investitorilor autohtoni i strini, dar i oferta de valori mobiliare
disponibile pe piaa bursier.
Concluzionnd, putem spune c activitatea pe piaa de capital romneasc este bun, dar pentru ca
aceasta s se ridice la standardele europene este necesar a se ntreprinde o serie de msuri care vizeaz
mbuntirea cadrului legislativ existent prin armonizarea acestuia cu Directivele Uniunii Europene n
domeniul pieei de capital, creterea interesului marilor companii fa de piaa de capital, printr-o
informare ct mai complet i exact asupra activitii desfurate i folosirea tuturor facilitilor pieei
de capital, creterea interesului fa de piaa de capital prin atragerea unor societi importante care
acioneaz n economia romneasc, elaborarea de legi i regulamente care s asigure creterea
activitii pe pia i evitarea retragerilor de pe pia, asigurarea implementrii principiilor de conducere
corporativ la cel puin 50% din emitenii listai la burs. De asemenea, se impun urmtoarele msuri:
dezvoltarea unui sistem electronic eficient pentru raportarea i diseminarea informaiilor cu
privire la societile emitente;
creterea siguranei, integritii i credibilitii pieei;
reducerea costurilor de tranzacionare;
listarea pe piaa bursier i a altor valori mobiliare de genul: titluri de stat, obligaiuni
ipotecare, drepturi de preferin, warante, certificate de depozit;
pregtirea operaiunilor de pia cu instrumente financiare derivate i implementarea noilor
tehnici de tranzacionare (vnzare n lips i tranzaciile n marj).
 BIBLIOGRAFIE

1. Abil L., - Dicionar bursier, Editura Economic, Bucureti, 1994

2. Alexandru P., George M., (coordonatori), Dicionar de relaii economice internaionale,
Editura Enciclopedic, Bucureti, 1993
3. Anghel N., Popa A.,- Piee de capital i eficiena investiiilor, Editura NORA, Craiova,
1996
4. Anghelache G., - Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000
5. Anghelache G.,- Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1993
6. Barbu V, Cdariu B.,- Piee de capital, burse de valori i mrfuri, Editura Eftimie Murgu,
Reia, 2003
7. Bdi M., Baron T., Korka M., - Statistic pentru afaceri, Editura Eficient, Bucureti, 1998
8. Bilteanu G.,- Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Editura Mirton, Timioara, 1995
9. Belletante B.,- La Bourse, temple de la speculation ou marche financier, Hatier, Paris,
1987
10. Braudel F.,- Jocurile schimbului , Editura Meridiane, Bucureti,1979
11. Crpenaru D. S., - Drept comercial romn , Editura All, Bucureti, 1996
12. Chiu, C. Pieele bursiere componente ale pieei de capital
http://members.tripod.com/cet29/, 1999
13. Ciobanu G.,- Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti,
1997
14. Constantinescu N.N.,- Dileme ale tranziiei la economia de pia, Editura Ager
Economistul, Bucureti, 1992
15. Cordureanu C.,- Piee financiare i operaiuni bursiere, Editura Mirton, Timioara, 1994
16. Creoiu G.,- Economie politic, Casa de editur i pres ANSA SRL, Bucureti, 1993
17. Dobrot N.,- Economie politic, Editura Economic, Bucureti, 1997
18. Dobrot N., ( coord. ) - Economie Politic, Editura Economic, Bucureti 1995
19. Duhnea E., - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii
Romniei la operaiunile de burs, Tez de doctorat, ASE, Bucureti, 1981
20. Duescu A.,- Informaia contabil i pieele de capital, Editura Economic, Bucureti ,
2000
21. Ftu S.,- Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vok, Bucureti, 1998
22. Fota C., Rou Hamzescu I., Ilinca G., Mrginean M., - Bursa la ndemna
ntreprinztorului, Editura Mondo Ec, Craiova, 1992
23. Frncu M.,- Piaa de capital, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1998
24. Gallais D.,- Bursa origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1998
25. Ghilic M.B.,- Bursa de Valori, Editura Economic, Bucureti, 1997
26. Gradu M., - Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti, 1995
27. Haidumac C., Rogojeanu A.,- Introducere n economia de pia, Editura Economic,
Bucureti, 1997
28. Hamansiu C., - Codul General al Romniei,Volumul XVII, . Editura "Librria
Universal", Alcalay Co., Bucureti, 1947
29. Isachoen A.J., Hamilton C.,- S nelegem economia de pia, Editura Economic,
Bucureti, 1996
30. Kaufman P.J.,- The Concise Handbook of Futures Markets, 1986
31. Minica M.,- Microeconomie, Etitura Mirton, Timioara, 2004
32. Mishin F.S., Eakins S.G.,- Financial Markets Institutions, Addison Wesley, forth edition,
2003
33. Paves L., - Comment se defendre en burse, Editure Dunod, Paris, 1986
34. Popa I.,- Bursa, Editura Adevrul, Bucureti, 1999
35. Popa I.,- Bursa, vol. I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1994
36. Popescu T., - Dreptul comerului internaional, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti,
1983
37. Popescu V.,- Bursa i tranzaciile cu titluri financiare, Clubul Romn, Bucureti, 1992
38. Prahoveanu E.,- Economie politic, Editura Eficient, Bucureti, 1996
39. Robinson S.,- Management financiar, Editura Teora, Bucureti, 1997
40. Samuelson N., - Economie politic, Editura Teora, Bucureti, 2000
41. Sptaru L.,- Societile comerciale i piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999
42. Stancu I.,- Finane Teoria pieelor financiare, Editura Economic, Bucureti, 1998
43. Stancu, I Finane - Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiza si gestiune
financiara Ed. Economic, Bucureti, 1998
44. Stnescu, C.; Ifnescu, A; Baicusi, A. Analiza economico-financiar. Ediia a II-a, Ed.
Economica, Bucureti, 1999;
45. Stickel, S. Predicting individual analyst earnings forecasts, Journal of Accounting
Research 28, 1990
46. *** Almanah - Bursa de Valori Bucureti istoric, Bucureti, 2004
47. *** Introducere n studiul pieelor de obligaiuni, Editura Reuters, 2002
48. Buletin lunar Bursa de Valori Bucureti, Decembrie 2004
49. Buletin economic legislativ, nr.8-1996 - Valorile mobiliare i reglementarea tranzaciilor
cu valori mobiliare
50. Buletine semestriale 1997 - 2004 Bursa de Valori Bucureti, Supliment al revistei Piaa
financiar
51. Colecia Juridic,- Piaa de capital. Culegere de acte normative, Editura All Educaional,
Bucureti, 1996
52. Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori
53. Ordinul pentru aprobarea Regulamentului nr.4/1996, privind autorizare a agenilor de
valori mobiliare n vederea vnzrii aciunilor dobndite n urma Programului de
privatizare n mas
54. Raport de activitate privind CNVM 1994-1996, Bucureti, 1997
55. Raport anual Bursa de Valori Bucureti, 2001, 2002, 2003
www.kmarket.ro
www.bvb.ro
www.rasdaq.ro
Redactor literar Constantin Crciun
Rectificare computerizat Tatiana Boico
Procesare computerizat Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 23.05.05

Format 60 84 1/16. Rotaprint. Coli editoriale 18.1
Coli de tipar 23,8. Tirajul 100 ex. Comanda

Tipografia Departamentului Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

Str. Mitropolit Bnulescu-Bodoni 59,
Tel: 22-27-68