ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE A MOLDOVEI

Catedra Bnci i Burse de valori

Ala Darovanaia

BAZELE FUNCIONRII PIEELOR DE CAPITAL

Editura ASEM
Chiinu 2005

CZU 336.76(075.8)
D 19

Cursul universitar a fost examinat i recomandat spre editare la edinele catedrei Bnci i
Burse de valori (proces-verbal nr. 4 din 14 decembrie 2004) i Comisiei metodice a facultii
Finane (proces-verbal nr. 3 din 27 ianuarie 2005).
Refereni: Prof. univ. dr. hab. Anatol Caraganciu
Conf. univ. dr. Tatiana Iovv
Descrierea CIP a Camerei Naionale a Crii
Darovanaia, Ala
Bazele funcionrii pieelor de capital / Ala Darovanaia;
Acad de Studii Econ. din Moldova. Catedra Bnci i Burse
de valori Ch.: Dep. Ed.-Poligr. al ASEM, 2005. 375 p.
ISBN 9975-75-298-5
100 ex.
336.76(075.8)

ISBN 9975-75-298-5

Departamentul Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

CUPRINS
Prefa
TEMA 1. PIAA DE CAPITAL I ROLUL EI N ECONOMIA DE PIA
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Conceptele de baz
Structurarea pieei de capital
Modelele de funcionare a pieei valorilor mobiliare
Instrumentele pieei capitalului
Participanii la piaa de capital i activitile desfurate de ei
Mecanismul finanrii economiei prin piaa de capital. Rolul pieei de capital n economia
contemporan

TEMA 2. ACIUNILE PRODUSE FINANCIARE PRIMARE PENTRU PROCURAREA DE

CAPITAL PROPRIU
1.
2.
3.
4.

Aciunile
Natura drepturilor i obligaiilor generate de aciuni..
Plasamentul aciunilor
Implementarea administrrii corporative n societile pe aciuni din Republica Moldova

TEMA 3. OBLIGAIUNILE TITLURI DE CREDIT PE TERMEN MEDIU I LUNG

1.
2.
3.
4.

Esena. Caracteristici generale.

Tipurile de obligaiuni. Clasificare
Emisiunea titlurilor de credit pe termen mediu i lung
Obligaiunile internaionale

TEMA 4. TITLURILE PIEEI MONETARE. TITLURI DERIVATE I SINTETICE

1. Instrumentele monetare aplicate n practica mondial
2. Valorile mobiliare derivate i sintetice
TEMA 5. BURSA DE VALORI PRINCIPALA PIA FINANCIAR SECUNDAR
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Definitivarea pieelor bursiere n formare i caracteristica lor

Funciile burselor de valori
Organizarea i funcionarea burselor de valori practici internaionale
Scurt istoric al Bursei de Valori din Moldova.
Structura organizatoric a Bursei de Valori a Moldovei
Structura funcional a Bursei de Valori a Moldovei

TEMA 6. EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE. INDICII BURSIERI. PROGNOZAREA

CURSURILOR BURSIERE
1. Analiza financiar a valorilor mobiliare.
2. Definirea indicilor bursieri.
3. Caracteristicile i construcia indicilor la principalele centre bursiere .
4. Analiza indicilor bursieri. Analizele fundamental i tehnic
CONCLUZII

PREFA
ntr-o economie de pia, rolul pieei de capital este de prim rang. Colectarea capitalurilor
temporar disponibile n economie, realocarea celor insuficient sau ineficient valorificate la un
moment dat i chiar favorizarea unor restructurri sectoriale sunt de natur s contureze locul
ocupat n prezent de piaa de capital n economia multor ri, nu numai dintre cele mai dezvoltate.
Importana pieei financiare este dat de rolul semnificativ pe care-l, joac n finanele
(finanarea) ntreprinderilor i statului, de ponderea finanrii directe ntre modalitile de finanare.
Dincolo de ceea ce e aparent important volumul mare de tranzacii de pe piaa bursier ceea ce
conteaz cu adevrat, este locul pe care l ocup piaa (primar) n dezvoltarea, n primul rnd, a
societilor pe aciuni (finanarea direct), iar acest lucru este uneori uitat sau pare secundar. Buna
funcionare a pieei financiare este un fundament solid pentru asigurarea unei creteri durabile, pe
termen lung, a economiei naionale; piaa financiar i, n primul rnd, piaa de capital reprezentnd
n multe ri i ar putea reprezenta i n Republica Moldova motorul dezvoltrii economice.
n zilele noastre, evoluia mediului economic la nivel global parcurge una dintre cele mai
delicate perioade ale sale. Volatilitatea economic n care sunt nevoite s evolueze companiile,
penuria sau excedentul pronunat de resurse, dezechilibrele comerciale acute, situaia conflictual
permanent i atentatele teroriste care las rni adnc deschise, evoluiile imprevizibile ale pieelor
financiare internaionale, falimentele rsuntoare ale unor societi considerate cu numai civa ani
n urm etalon al dezvoltrii economice i financiare, intesificarea continu a procesului de
globalizare, amplificarea rivalitii dintre moneda unic european i dolarul american, sunt doar
cteva dintre elementele care influeneaz economia mondial i, implicit, dezvoltarea pieelor de
capital i a burselor de valori.
Sintagma legat de bursele de valori este foarte cunoscut i reprezint barometrul economiei.
Cu alte cuvinte, evoluia mediului economic este preluat i reflectat, mai mult sau mai puin fidel,
de ctre aceste instituii.
Prezenta lucrare este o introducere n problematica pieelor de capital, oferind cititorului o
imagine asupra rolului i modului de funcionare a pieelor de capital n economia contemporan,
inclusiv abordnd i piaa autohton.
Disciplina Bazele funcionrii pieelor de capital este inclus n planul de studii i se
adreseaz studenilor anului III, facultatea Finane, specializarea Bnci i Burse de Valori.
Fondul de timp alocat cursurilor este de 30 ore i seminarelor 14 ore, cursul se finalizeaz cu
examen.
Lucrarea este structurat n corespundere cu programul de studii la Bazele funcionrii Pieelor
de Capital i este predestinat att studenilor, ct i tuturor celor interesai de problematica
bursier.
A. Darovanaia

TEMA 1. PIAA DE CAPITAL I ROLUL EI

N ECONOMIA DE PIA
1. Conceptele de baza:
Piaa financiar
Piaa financiar cuprinde totalitatea relaiilor care privesc emisiunea, circulaia, schimbul i
stocarea mijlocit a banilor, executate n mod direct prin instrumentele sale speciale, n scopul
susinerii ntregii activiti economico-sociale cu capitalul necesar funcionrii i dezvoltrii
produciei de bunuri i servicii.
Deoarece categoria juridic de proprietate se situeaz la baza tuturor activitilor socialeconomice, care se desfoar ntr-un cadru naional-statal, piaa financiar sa dezvoltat i structurat
pe cele dou niveluri de referin ale organizrii aciunii umane, n piaa financiar naional i cea
internaional.
Relaiile stabilite n piaa financiar sunt cele prin care se asigura susinerea operaiunilor
economico-sociale, n funcie de componentele cererii i ale ofertei, motivate, n primul rnd, de
eficiena oferit investitorilor, mai nti prin procesele specifice de emisiune a instrumentelor,
formnd ansamblul relaiilor din piaa primar i apoi asigurnd circulaia acestor instrumente ntre
investitori prin intermediul pieei secundare. Aceste relaii pot fi bilaterale, ntre emitent i
investitor, n urma crora, pentru a-i satisface o nevoie de capitalizare, emitentul, prin emisiunea i
vnzarea unui instrument financiar se oblig fa de investitor.
Piaa financiar, n funcie de termenul pentru care mobilizeaz capitalurile, este format din
dou componente:
piaa monetar;
piaa bancar
piaa de capital.
Piaa de capital
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se faciliteaz
dirijarea capitalurilor disponibile i dispersate din economie ctre agenii economici sau entitile
publice sau private care au nevoie de finanare.
Ca orice pia, care reprezint locul de ntlnire a cererii i ofertei pentru un anumit bun, piaa
de capital are ca obiect tranzacionarea capitalurilor. Cererea de capital este reprezentat de nevoia
de finanare pentru activiti curente sau pentru investiii, iar oferta de capital este condiionat de
existena unui proces real de economisire, care s genereze un volum de capital disponibil pentru
acoperirea respectivelor nevoi de finanare.
Deci, piaa de capital realizeaz mecanismul de legtur dintre posesorii unui surplus de capital
(finanatorii sau investitorii) i cei care manifest nevoia de finanare (finanaii sau emitenii).
Fluxurile de capital dintre aceste dou pri sunt puse n eviden prin emisiunea i tranzacionarea
valorilor mobiliare. Cele dou pri puse n legtur cu ajutorul acestui mecanism, urmresc scopuri
complementare: rentabilitatea i lichiditatea, prin rentabilitate nelegndu-se un nivel ridicat al
fructificrii capitalurilor, iar prin lichiditate posibilitatea recuperrii ct mai uoare i rapide a
capitalurilor imobilizate.
Conceptul de pia de capital, este unul deosebit de vast i cuprinztor, cu ample conotaii. Din
literatura de specialitate se pot identifica, n principal, dou moduri de a privi piaa de capital, n
ansamblul su: concepia anglo-saxon i concepia continental-european.
Din punctul de vedere al concepiei anglo-saxone, piaa de capital mpreun cu piaa monetar
formeaz n ansamblu piaa financiar. n acest caz, prin piaa de capital se face referire la piaa
valorilor mobiliare1 n ansamblul lor, respectiv la posibilitile de finanare pe termen mediu i lung.
1

securities market (engl.)

Piaa monetar este astfel definit nct face referire la piaa care permite accesul la finanarea pe
termen scurt, prin intermediul pieei interbancare, a pieei efectelor de comer, certificatelor de
depozit etc.
Concepia continental-european, spre deosebire de cea anglo-saxon, definete prin termenul
de pia de capital ansamblul format din piaa monetar (sau finanarea pe termen scurt), piaa
financiar (respectiv finanarea pe termen mediu i lung) i piaa ipotecar (care este o pia
specific finanrii construciilor imobiliare, deci sinonim finanrii pentru termene foarte lungi de
timp).
n Republica Moldova contemporan, privind prin contextul apariiei i dezvoltrii pieei de
capital precum i prin practica existent, se poate constata faptul c a fost adoptat concepia anglosaxon, piaa de capital fiind o component a pieei financiare.
Trsturile caracteristice ale pieei de capital:
1. Caracterul deschis, accesibil tuturor celor care doresc accesul (condiionat de respectarea
regulilor existente), iar plasamentul valorilor mobiliare se realizeaz n marea mas a
investitorilor, fr restricii i n mod public;
2. Produsele tranzacionate pe aceast pia sunt instrumente emise pe termen mediu i lung;
3. Produsele pieei, respectiv valorile mobiliare, pot fi transferate liber, prin negociere, de la
un posesor la altul, dnd astfel posibilitatea investitorilor s poat vinde oricnd un produs la
un pre stabilit, la un moment dat de pia;
4. Accesul la pia este intermediat, practic punerea n legtur a investitorilor cu emitenii,
sau a investitorilor ntre ei fcndu-se cu ajutorul unor intermediari.
Piaa monetar
Piaa monetar este locul de ntlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt i
foarte scurt de la maxim 360 de zile la 24 de ore sau mai puin cu cererea pentru astfel de
capitaluri. Aceast pia foarte dinamic asigur finanarea pe termen scurt a nevoilor temporare
care apar la societile care deruleaz activiti n interes public (public Utilities) i la administraiile
centrale i locale. De asemenea, la piaa monetar fac apel bncile pentru a-i acoperi deficitul
temporar de resurse partea de pia la care bncile fac apel se numete piaa interbancar. n plus,
piaa monetar poate servi i persoanele fizice dac acestea consider c trebuie s fac apel la ea;
dar persoanele fizice sunt servite mai ales prin intermediul bncilor. Principalii intermediari i
totodat utilizatori i ofertani de resurse care acioneaz pe aceast pia sunt bncile comerciale.
Acestea concentreaz n bun msur capitalurile n special sub forma depozitelor bancare i pe
care le ofer spre utilizare celor care caut astfel de resurse.
Nivelul de dezvoltare al oricrei piee monetare depinde de nivelul de dezvoltare economic al
rii pe care este grefat. Totodat, piaa monetar i tranzaciile ce se deruleaz pe aceast pia
sunt foarte sensibile la modificrile nregistrate de rata dobnzii practicat de banca central pentru
atragerea capitalurilor disponibile i respectiv pentru utilizarea acestora. Ratele de dobnd ce pot fi
utilizate ca rate de referin pe piaa monetar pot fi:
rata de reescont practicat de banca central;
rata oferit pentru cei care plaseaz bani n titluri de stat pe termen scurt titluri folosite
pentru colectarea resurselor necesare finanrii nevoilor administraiei centrale; de obicei,
rata dobnzii la titlurile de stat cu scadena n 3 luni este considerat rata dobnzii liber de
risc;
o combinaie a acestor dou rate, indexat cu rata inflaiei acolo unde este cazul.
Dezvoltarea economic i globalizarea relaiilor comerciale, precum i globalizarea circulaiei
fluxurilor de capital au fcut ca piaa monetar s devin, la rndul ei, una global i disponibil 24
din 24 de ore oricrui agent economic i/sau investitor care i se adreseaz. Procesul de globalizare
al pieei monetare se realizeaz de fapt prin intermediul pieei valutare.
Finanarea activitilor economico-sociale constituie funcia principal a pieei monetare i este
asigurat prin intermediul creditului bancar, derulat fie prin moneda naional, fie prin valute
6

strine. Complexitatea activitilor din aceast pia a determinat constituirea de segmente

specializate n activiti bancare cum este cazul pieei valutare, specializat n efectuarea
operaiunilor de plat rezultate din relaiile internaionale, utiliznd instrumentele contractelor de
tranzacionare valutare i forward.
Una din funciile principale ale pieei monetare const n aceea de a consolida instrumentele
individuale ale pieelor ipotecare i de mrfuri n vederea tranzacionrii lor pe piaa capitalului,
unde poate ndeplini funcia de custode, depozitar, administrator i investitor.
Caracteristicile identice ale instrumentelor utilizate i comunitatea procedurilor din pieele
monetare interne i internaionale au dat natere la o relaie specific instituiilor bancare denumit,
piaa interbancar, prin intermediul creia discrepantele dintre cererea i oferta monetar i valutar
curent sau la termen, plile i ncasrile n favoarea clienilor sunt rezolvate prin intermediul
relaiilor de colaborare i participare instituional derulate prin instrumentele monetare depozite,
forward, report, contracte de sindicalizare bancar.
Piaa bancar
Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare nonnegociabile a cror
lichiditate este maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre posesorii de disponibiliti
bneti i utilizatorii de fonduri, pe baza relaiilor de credit. Rolul acestei piee este de absorbie a
excedentului de active monetare ale celor care economisesc i care doresc s dispun de
posibilitatea retragerii lor n orice moment.
Avnd n vedere faptul c o afacere are nevoie n permanen de finanare, se pot identifica
dou modaliti de realizare a acestui lucru:
a) apelarea sistemul bancar prin intermediul creditelor contractate de la o banc, sau,
b) finanarea prin intermediul sistemului pieei de capital, prin emisiunea de valori mobiliare.
Pentru o mai bun apreciere a alternativelor existente, se impune realizarea unei succinte
comparaii ntre cele dou modaliti, rezultnd cteva aspecte importante:
n primul rnd, piaa de capital ofer un numr mult mai mare de alternative att pentru
investitori, ct i pentru emiteni, n ceea ce privete posibilitile de plasare, respectiv, atragere a
capitalurilor. n piaa bancar, opiunile investitorilor pentru plasarea capitalurilor disponibile sunt
limitate, rezumndu-se la depozite sau achiziionarea certificatelor de depozit emise de bnci.
Emitenii nu au alt alternativ dect contractarea unor credite.
Dac pentru investitori plasamentele de capital n sistemul bancar sunt oarecum lipsite de risc
sau au un risc minim (existnd de multe ori legi prin care statul protejeaz direct deponenii n cazul
falimentului, garantnd n limita unui plafon maxim sume depuse), pe piaa de capital investitorii
vor trebui s-i asume numeroase riscuri. Evident, profiturile poteniale ale investitorilor sunt direct
proporionale cu riscul asumat.
n cazul emitenilor, aparent situaia se prezint invers dect la investitori: n cazul apelrii la
credite bancare, riscul asumat (respectiv neplata ratelor la credit sau nerambursarea mprumutului)
este considerabil mai ridicat dect n cazul finanrii prin intermediul emisiunii de aciuni. Printr-o
emisiune de aciuni, emitentul va accede la o form de finanare nerambursabil i chiar dac nui va ndeplini ntocmai i la timp obiectivele nu va fi supus aceluiai tip de sanciuni imediate ca n
cazul sistemului bancar. Bineneles ca nu este de dorit n nici o situaie ca emitenii s nu-i
ndeplineasc obiectivele de afaceri i investiionale, aceste nerealizri reflectndu-se nefavorabil n
valoarea de pia a acestora.
n al doilea rnd, n cazul sistemului bancar, alocarea resurselor disponibile de capital poate fi
fcut uneori preferenial i neperformant din punctul de vedere al eficienei alocrii resurselor. Mai
mult chiar, n acest caz se poate spune c un numr redus de persoane decid uneori n mod subiectiv
(chiar i respectnd ntocmai normele de creditare specifice) pentru alocarea unor sume importante,
ceea ce poate conduce la apariia unor cazuri de influenare negativ a procesului de alocare a
capitalurilor. Pe piaa de capital, criteriul unic de alocare al capitalurilor este performana. n
aceast situaie nu exist norme care s-i impun dac un emitent are dreptul sau nu s fie finanat,
7

sau dac exist un plafon maxim de finanare; decizia aparine doar investitorului, care va fi
ntotdeauna n cutarea eficienei maxime de alocare i plasare a capitalurilor disponibile. n
schimb, tot acest proces de cutare a oportunitilor pieei, va conduce la costuri suplimentare de
timp i financiare din partea investitorului.
n al treilea rnd, dac vorbim despre sistemul bancar, se remarc faptul c emitenii i
investitorii nu sunt nici o dat n contact direct. Nici unii, nici ceilali, nu sunt informai despre
proveniena capitalurilor, respectiv destinaia acestora. Alocarea resurselor financiare este fcut de
ctre bnci, care se interpun ca un paravan opac ntre posesorii de capital i cei aflai n cutarea
surselor de finanare. Prin piaa de capital aceast legtur dintre investitori i emiteni este direct
i transparent. Chiar dac accesul pe piaa de capital este intermediat, acest lucru se face doar
pentru respectarea caracteristicii de pia organizat, dar hotrrea de investire este unilateral i
direct. Fiecare investitor decide ce valori mobiliare va achiziiona i n ce cantitate.
n fine, n cel de-al patrulea rnd, nu putem s nu inem cont de faptul c bncile sunt n
esen societi, obinnd profitul, n principal, din diferena dintre dobnzile active i cele pasive.
n acest fel, nici cei care doresc s obin un credit i nici deponenii, nu vor beneficia de avantajele
unui sistem eficient. Sistemul pieei de capital nefiind supus aceleiai presiuni de obinere de profit,
va oferi deopotriv investitorilor i emitenilor posibiliti superioare de rentabilizare a fluxurilor
financiare.
n concluzie, cele dou modaliti de plasament amintite anterior, prezint deopotriv beneficii
i dezavantaje pentru investitori i emiteni. Decizia de a apela la un sistem sau altul, depinde de
fiecare parte. Totui, piaa de capital ofer posibiliti mai ieftine i mai facile de finanare pentru
emiteni, iar pentru investitori oportuniti mai avantajoase de plasare i fructificare a resurselor
financiare disponibile, dar n condiiile existenei unui risc mai ridicat.
n afar de principala contribuie a pieei de capital i anume aceea de a transforma
disponibilitile financiare pe termen scurt n capitaluri pe termen mediu i lung, nu se pot trece cu
vederea i alte contribuii benefice asupra economiei:
eficiena de alocare a investiiilor;
accesul societilor noi sau recent nfiinate la capitaluri;
descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei;
mobilizarea economiilor dispersate din economie;
solvabilitatea sectorului societilor comerciale.
Practica din Moldova pune n eviden opiunea pentru concepia anglo-saxon, potrivit creia
piaa de capital este o component a pieei financiare. Piaa de capital se prezint ca un mecanism
de legtur ntre investitori i emiteni a cror decizie de investire vizeaz dou obiective
complementare:
rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare a capitalurilor;
lichiditatea, adic recuperarea ct mai operativ a capitalului investit.
Surplusul monetar obinut prin rentabilitate d posibilitatea unor noi investiii n active cu grad
ridicat de lichiditate. mbuntirea structurii activelor din economie i accelerarea rotaiei
capitalului investit n acestea reprezint factorul de sporire a rentabilitii.
Piaa de capital prezint urmtoarele trsturi:
este o pia deschis, n sensul c plasamentul este efectuat n marea mas a investitorilor,
iar tranzaciile cu valori mobiliare au caracter public;
produsele pieei sunt instrumente pe termen mediu i lung. Pe piaa de capital banii sunt
investii pe o perioad mai mare de un an, n timp ce pe piaa monetar, resursele sunt utilizate
pentru finanri pe termen scurt;
valorile mobiliare, ca produse ale pieei, se caracterizeaz prin negociabilitate i transfer,
abilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a
vinde oricnd produsul respectiv la un pre specific condiiilor pieei, sau care rezult din negociere
la un moment dat;
tranzacionarea valorilor mobiliare nu este direct, ci intermediat. Intermediarii au un rol
important n ceea ce privete punerea n contact a emitenilor cu investitorii sau a investitorilor ce
8

dein valori mobiliare n portofoliu cu cei care doresc s le cumpere. Riscul investiiei aparine
ntotdeauna investitorilor i nu emitenilor (schema nr.1).
Piaa bursier i extrabursier
Intermediari

Valori
mobiliare

Emitenii
de valori mobiliare

Fonduri
bneti

bani

Cererea
de capital

VM

Deintori
de capitaluri
Oferta
de capital

Sursa: G. Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, ed. Economica, Bucureti, 2000, p. 13.

Schema 1.1. Poziia intermediarilor pe piaa de capital

Funciile pieei de capital
Funciile generale ale pieei de capital sunt determinate de legaturile complexe pe care le
are aceasta cu activitile de constituire, funcionare i dezvoltare a entitilor economice, de
finanare alternativ a produciei i investiiei reale i de asigurare a lichiditii produselor
derivate necesare celorlalte segmente ale pieei financiare.
Funcia de capitalizare
Aceasta funcie consta n concentrarea i dirijarea de capitaluri noi spre finanarea
investiiilor, pentru activitile de dezvoltare i funcionare a agenilor economici i se
realizeaz prin intermediul segmentului primar al pieei de capital.
Piaa primar cuprinde totalitatea relaiilor care privesc procesul de intermediere a
plasamentelor iniiale de capital bnesc prin emisiunea de titluri i instrumente, distribuite
public n scopul capitalizrii utilizatorilor de fonduri, al finanrii unor activiti legate de
funcionarea i dezvoltarea economico-social, ca i n cel al iniierii de operaiuni cu produse
financiare derivate.
Funcia de redistribuire
O dat ncheiat distribuia primar, emitentul titlurilor financiare i poate derula
programul de investiii, iar relaia emitent investitor stabilit prin coninutul instrumentului
financiar este tranzitiv, ea rmne valabil n sensul c emitentul trebuie s rspund
eventualelor revendicri ale posesorului titlurilor, chiar i n situaia n care acesta se schimb
ca persoan. Deinerea unui titlu financiar nseamn, n primul rnd, asumarea riscurilor de
credit, operaionale, ale emitentului i ale pieei, ale aprecierii celorlali participani la piaa
privind potenialul de ctig oferit de emitent. Prin atitudinea lor, investitorii apreciaz daca
merit sau nu s investeasc ntr-o anumit valoare mobiliar, iar numrul celor interesai de a
schimba permanent titlurile creeaz lichiditatea acestora.
Procesul circulaiei continue a instrumentelor, de la un deintor la altul, formeaz
segmentul de pia numit piaa secundar i rspunde cerinei de redistribuire continu a riscului
i profitului ntre investitori, prin organizarea mecanismelor de transfer ale proprietii asupra
titlurilor financiare, punnd la dispoziia investitorilor dou sisteme de schimb, unul centralizat
i altul OTC.
9

Este demn de menionat c pe piaa din Statele Unite s-au format deja segmentele pieei a
treia i a patra ca subdiviziuni ale celei secundare, astfel piaa a treia cuprinde tranzacii cu
titluri listate pe o pia reglementat, dar care sunt tranzacionate pe piaa OTC, iar piaa a patra
cuprinde tranzaciile efectuate prin nelegeri directe.
Funcia de conexiune asigurare reglare
Rezultatele economice obinute de un emitent care a utilizat capital public pentru
constituire, funcionare sau dezvoltare, influeneaz atitudinea i aprecierea investitorilor fa
de aceste rezultate, care se vor reflecta n preul i lichiditatea titlurilor emise. O anumit
performant a unei societi emitente de titluri va fi judecat i apreciat ca atare nu numai de
acionarii si, ci i de ceilali investitori, ca i de societile cu care aceasta este conectat n
aval sau amonte. De asemenea, fenomenele economice la nivel naional vor influena condiiile
generale n care au loc producia i investiiile, rezultatele acestora se vor reflecta n calitatea i
cantitatea mrfurilor prin direciile i mrimea variaiilor de pre, ale cror influente se vor
transmite i valorilor mobiliare.
Tranzacionarea acestor instrumente pe piaa de capital creeaz posibilitatea ca investitorii
sa ia atitudine, s-i promoveze interesele prin mecanismele pieei utiliznd unele instrumente,
pentru a limita efectele nedorite, cauzate de asumarea de obligaii prin alte instrumente, sau
fapte economice. Fa de piaa monetar, piaa de capital prezint avantajul organizrii unor
sisteme de tranzacionare aflate simultan n serviciul unui numr nelimitat de participani.
2. Structurarea pieei de capital
Piaa de capital n ansamblu, datorit diversitii produselor tranzacionate, a diferitelor
proceduri de tranzacionare, a termenelor de decontare a tranzaciilor diferite sau a modului de
formare a preului, poate fi structurat n raport de numeroase criterii:
a) dup modul n care se emit i se tranzacioneaz valorile mobiliare, piaa de capital
cuprinde dou segmente importante:
piaa primar, care semnific segmentul de pia unde se emit valorile mobiliare,
respectiv se pun n vnzare pentru prima dat. Piaa primar furnizeaz resursele financiare
necesare emitenilor. Aceast pia permite transformarea economiilor n resurse financiare pe
termen lung.
Piaa primar reprezint locul unde resursele financiare disponibile prin intermediul
procesului de economisire sunt transformate n capitaluri pentru termen lung, de care vor
beneficia solicitatorii de fonduri.
n cadrul pieei primare sunt distribuite pentru prima oar valorile mobiliare emise de ctre
solicitatorii de fonduri, ctre primii deintori. n general, acest segment al pieei de capital este
unul extrem de specializat, accesul nefiind ntotdeauna posibil pentru toate categoriile de
investitori, existnd de multe ori restricii n ceea ce privete capacitatea financiar, bonitatea
etc.
Exist trei categorii de participani la piaa primar de capital:
solicitatorii de capital (societile publice sau private, statul, administraiile centrale i
locale);
ofertanii de capital (bnci, fonduri de pensii, societi de asigurri, societi de
investiii financiare, persoane particulare);
intermediarii (societi de brokeraj, bnci, societi de investiii financiare) care asigur
distribuirea titlurilor emise ctre solicitani.
Solicitatorii de capital, care reprezint emitenii de valori mobiliare, vor apela la serviciile
unui intermediar, care s se ocupe de toate aspectele specifice implicate de realizarea cu succes
a operaiunii de punere n vnzare a noilor aciuni sau obligaiuni emise. Astfel, emitenii vor
reui s atrag resursele financiare de pe pia, dar numai fcnd publice toate informaiile
referitoare la respectiva ofert, nainte de nceperea derulrii acesteia.
10

Un alt aspect al pieei primare este acela c ofer cadrul necesar i posibilitatea societilor
nchise s se transforme n societi deinute public, prin realizarea unei oferte publice primare
de vnzare de valori mobiliare (aciuni, obligaiuni convertibile etc.).
piaa secundar, neleas ca locul unde se tranzacioneaz valorile mobiliare emise n
prealabil pe piaa primar; piaa secundar ofer posibilitatea investitorilor de a-i modifica
opiunile de investiii ori de cte ori doresc acest lucru.
Piaa secundar de capital ofer suportul pentru buna funcionare a pieei primare, prin
intermediul burselor de valori sau ale pieei extrabursiere. Practic ar fi de neconceput existena
pieei primare fr pia secundar sau invers. n primul caz, nu ar exista prea muli investitori
care s fie de acord s investeasc n nite valori mobiliare care n-ar mai putea s le vnd, cci
nu ar avea unde, iar dac nu ar fi piaa primar, nu ar exista obiectul tranzacionrii pentru piaa
secundar.
Pe aceast pia, investitorii au posibilitatea de a vinde n orice moment aciunile,
obligaiunile sau alte instrumente financiare deinute n portofoliu sau de a achiziiona altele
noi.
Un rol important pe aceast pia l au intermediarii reprezentai de societile de brokeraj
sau societile de servicii de investiii financiare SSIF (cum sunt denumite n prezent n
Romnia). Aceti intermediari au responsabiliti n:
intermedierea n comerul cu valori mobiliare, executnd ordine de vnzare sau
cumprare n contul clienilor;
vnzarea i cumprarea de valori mobiliare n nume propriu;
respectarea obligaiilor asumate n cazul distribuirii de titluri emise pe piaa primar.
Obiectivele unei piee secundare sunt concretizate, n primul rnd, de protecia
nvestitorilor, care este realizat prin transparen, reglementare i supravegherea pieei i
concomitent asigurarea unei lichiditi ct mai ridicate pentru valorile mobiliare care fac
obiectul tranzaciilor.
Piaa secundar este o piaa organizat de capital i ofer o serie de avantaje, precum:
ofer informaii concludente referitoare la nivelul i micarea preului de pia;
informaiile despre produsele tranzacionate i despre emiteni sunt distribuite n marea
mas a investitorilor;
ofer informaii suplimentare legate de perceperea mediului economic privit din
interiorul i exteriorul pieei de capital.
b) dup obiectul tranzaciilor se deosebesc:
piaa aciunilor, unde se tranzacioneaz aciuni ordinare sau aciuni prefereniale
emise de societi comerciale, precum i a valorilor mobiliare derivate din acestea. Fluxurile
financiare generate de aciunile ordinare sunt n direct legtur cu rezultatele economice ale
emitenilor i nu ntotdeauna prezint un caracter regulat;
piaa obligaiunilor, pe care se tranzacioneaz numeroase tipuri de instrumente de
credit. Acestea presupun pli regulate ale dobnzii (cuponului) precum i rambursarea ntregii
valori a mprumutului la scaden;
piaa contractelor futures, pe care se tranzacioneaz instrumente financiare care au
stabilit scadena la o dat viitoare. Aceste instrumente financiare se numesc contracte la
termen. n cazul cnd aceste contracte se tranzacioneaz prin negociere direct i nu sunt
standardizate, se numesc contracte forward;
piaa contractelor cu opiuni (options), unde se negociaz instrumente financiare cu
livrare condiionat, aceste instrumente fiind denumite contracte cu opiuni. Acest tip de
contract poate fi executat de opiunea deintorului, care pltete o prim pentru acest beneficiu.
Exist dou tipuri de opiuni: de cumprare (call option) sau de vnzare (put option). Opiunea
de cumprare permite deintorului s cumpere activul suport al contractului de la vnztor.
Opiunea de vnzare acord posibilitatea deintorului s vnd activul suport al contractului
ctre cel care a emis respectiva opiune.
11

c) dup modul de formare al preului valorilor mobiliare tranzacionate se ntlnesc dou

tipuri de piee:
piee de licitaie, care ntotdeauna presupun existena unui conductor al licitaiei.
Acesta poate fi o persoan fizic sau un calculator electronic. Pe aceste piee ordinele pentru
efectuarea tranzaciilor sunt comunicate sau introduse coninnd informaii privind preul i
cantitatea dorite. O tranzacie se efectueaz atunci cnd exist un ordin de cumprare i un
ordin de vnzare care conin acelai pre de execuie. Vnztorii i cumprtorii nu cunosc
identitatea celor cu care realizeaz tranzaciile, deci se poate spune c piaa este impersonal;
piee de negociere, sunt acele piee unde preul valorilor mobiliare tranzacionate se
formeaz prin negocierea direct dintre vnztori i cumprtori. Acetia iau legtura unii cu
ceilali comunicndu-se cantitile i preul la care doresc s ncheie tranzacia. Cu toate
acestea, nu ntotdeauna n cazul realizrii unei tranzacii se poate cunoate identitatea
contraprii, cci intermediarul declar doar dac acioneaz n nume propriu sau pentru un
client. Acest tip de pia se mai numete i Over-the-counter deoarece este localizat la
ghieele birourilor brokerilor sau dealerilor care activeaz pe tot cuprinsul unei ri, care in
s comunice ntre ei prin telefon, fax sau computer.
n funcie de momentul finalizrii tranzaciilor ncheiate, identificm:
piee la vedere (cash), unde valorile mobiliare se tranzacioneaz cu livrare i plat
imediat. n realitate, termenul de decontare poate varia de la o zi pn la o sptmn, n
funcie de reglementrile fiecrei piee n parte. n Romnia, tranzaciile la vedere pe piaa de
capital se deconteaz n a treia zi lucrtoare de la momentul ncheierii (T+3);
piee la termen, care presupun decontarea tranzaciior, respectiv livrarea activului i
plata acestuia, la un termen ulterior, stabilit de comun acord ntre cumprtor i vnztor.
Aceste piee includ deopotriv tranzacii realizate la un termen ferm precum i cele realizate la
un termen condiional.
Cererea i oferta de capital
Micarea fondurilor n economie se poate, aadar, realiza n dou modaliti:
prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea a
resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri finanare indirect;
prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa financiarfinanare direct;
n cazul finanrii directe se pun n circulaie titluri financiare i, o dat cu ele, se stabilete
o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri i cumprtorii
acestora, cei ce reprezint oferta de fonduri.
Cererea de capital aparine unor operatori cum sunt: societi industriale i comerciale
publice i private, alte categorii de ageni economici, instituii financiar-bancare i de asigurri,
instituii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaa internaional.
Cererea de capital se poate grupa n:
a) Cererea structural este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n
diverse ramuri de activitate, achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de
dezvoltare, constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor
financiar-bancare naionale i internaionale.
b) cererea conjunctural este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne,
restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i
de cel al balanei de pli externe. Cererea este perturbat de factori cum sunt: fluctuaia
preurilor, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor.
Exponenii cererii sunt debitori pe piaa financiar. Acetia pot fi grupai astfel:
a) dup activitatea desfurat:
guverne centrale i locale;
ntreprinderi publice i particulare fr profil financiar;
bnci comerciale i alte instituii bancare;
instituii monetare centrale etc.
12

b) dup scopul urmrit:

finanarea industriei i gospodriei comunale;
petrol i gaze naturale;
transport i servicii publice;
bnci i finane;
organizaii internaionale;
scopuri generale.
Structura cererii a suferit importante modificri sub influena unor factori care au pus la
ndoial soliditatea unor mprumuturi acordate anterior i solvabilitatea unor debitori.
Ca urmare, cererea unor ri n curs de dezvoltare, afectate n mod deosebit de majorarea
preului la resurse energetice, a fost primit cu reticen, concomitent cu aprecierea necesitii
mprumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplat.
n acelai timp, nerambursarea unor mprumuturi acordate anumitor firme din ri vesteuropene s-a repercutat asupra pieei internaionale de capital, de care majoritatea bncilor
afectate de aceast nerambursare erau puternic angajate.
Oferta de capital provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia
deintorilor de venituri, dup ce i satisfac necesitile de consum.
Oferta de capital aparine deintorilor de capitaluri: societi comerciale, bnci, case de
economii, societi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentat de
disponibiliti bneti temporar libere pentru care se caut un plasament ct mai avantajos.
Nivelul ofertei este direct influenat de procesul de economisire. Economiile devin ofert pe
piaa de capital numai daca posesorii lor sunt satisfcui de modalitatea de fructificare, adic
dac piaa asigur rentabilitatea cerut de investitori.
3. Modelele de funcionare a pieei valorilor mobiliare
Modele de funcionare a pieei valorilor mobiliare n rile dezvoltate
Aceste modele de funcionare sunt prezentate din punctul de vedere al intermediarilor
financiari care acioneaz pe respectivele piee financiare.
Formele de organizare ce vor fi prezentate n continuare se bazeaz pe existena a 3 mari
principii de funcionare a pieelor de capital. Aceste 3 principii sunt:
a. Principiul separrii activitii burselor de valori i a pieelor extrabursiere de
activitatea bancar. Acest principiu a fost introdus n SUA prin Securities Act din 1933.
Aceast reglementare este cunoscut i sub denumirea de Legea Glass Steagal. Ideea acestui
principiu a fost reluat de Japonia n Securities and Exchange Law emis n 1948. Acest
principiu al separrii se regsea, n general, n rile din Europa Central i de Est n perioadele
de reluare a activitii burselor de valori - aa cum a fost cazul Romniei i al Ungariei.
Ideea central a acestui principiu este aceea c numai societile specializate, adic
societile de brokeraj i investment banks sunt autorizate s intermedieze tranzacii cu valori
mobiliare, att pe pieele primare, ct i pe pieele secundare de capital. Acest principiu i are
originea n crahul bursier din 1929 cnd o serie de societi bancare (comerciale) americane i
nu numai au pierdut depozitele constituite de clienii lor, ca urmare a speculaiilor bursiere n
care respectivii bani au fost angajai i nghiii odat cu prbuirea valorilor n burs. Acest
principiu este unul al prudenei. Bncilor comerciale nu li se permite s angajeze n mod
direct nici propriile capitaluri, nici pe cele ale deponenilor n plasamente pe pieele de
capital, primare sau secundare, avnd n vedere riscul ridicat ce se asociaz acestor investiii.
Tot acest principiu limiteaz posibilitatea participrii bncilor comerciale la formarea
capitalului societilor de brokeraj precum i la creditarea acestora. Evident, societile de
brokeraj pot s ia bani cu mprumut de la bncile comerciale pentru derularea activitii lor
curente, ct i pentru a acoperi cumprrile de valori mobiliare pe credit realizate de clienii lor.
Dar acest al doilea tip de mprumuturi este strict supravegheat de banca central i de
autoritatea care supravegheaz piaa financiar n special pieele secundare de capital. Totui,
13

exact acest al doilea tip de credite acordate de bncile comerciale societilor de brokeraj a
condus la discuii aprinse n anii '80 i '90 cu privire la abrogarea legii Glass Steagal i a
principiului separrii. Autoritile americane au rmas ns ferme pe poziie i principiul
continu s existe n SUA i Japonia. Autoritile din ambele ri consider c protecia micilor
depuntori este mai important.
Acelai principiu al separrii se menine cel puin n SUA i n ceea ce privete
activitatea societilor specializate n intermedierea tranzaciilor pe pieele pentru derivate
financiare. Bncile comerciale nu au acces direct nici pe acest gen de piee i nici nu pot
participa cu un procent ridicat de capital la societile de intermediere sau la societile
specializate n decontarea i compensarea tranzaciilor. Ideea de baz a acestei separri rmne
prudena i protecia clienilor bncilor comerciale n special a micilor depuntori.
b. Principiul bncii universale. Acest principiu acioneaz n mai multe ri din Europa
Occidental. Conform acestui principiu, bncile comerciale se pot angaja att n operaii
comerciale, tradiionale de concentrare a resurselor bneti i acordarea lor cu mprumut celor
care au nevoie, ct i n plasamente pe piaa de capital att n nume propriu, precum i n
numele clienilor lor, la acestea adugndu-se operaiile de intermediere a tranzaciilor pe piaa
de capital. Sistemul de organizare bazat pe acest principiu este lipsit n general de prezena
instituiilor specializate strict n intermedierea tranzaciilor. Sub incidena acestui principiu,
reglementrile care guverneaz piaa de capital i piaa financiar n general sunt elaborate
de organismele de supraveghere a activitii bancare. Se mai constat un grad mare de
autonomie a instituiilor care opereaz n diverse sectoare de pia acestea fiind organisme cu
autoreglementare.
rile n care piaa de capital i in extenso piaa financiar funcioneaz dup principiul
bncii universale sunt: Germania, Austria, Belgia, Danemarca, Finlanda, Luxemburg, Norvegia,
Portugalia, Suedia i Elveia. Funcionarea acestui principiu este posibil fr a pune n pericol
micile economii, deoarece bncile n cauz ofer o gam variat de produse, iar clienii lor
trebuie s aleag i s decid asupra gradului de risc la care doresc s se supun. Evident, rolul
consilierilor pentru investiii este foarte important. Aceleai societi bancare efectueaz
operaii i pe piaa derivatelor financiare.
c. Principiul aciunii mixte acest principiu a fost caracteristic Marii Britanii, Canadei i
Australiei, iar de la jumtatea anilor '90 a fost adoptat i de unele ri din Europa Central i de
Est (inclusiv Romnia i Ungaria). Principiul mixt presupune coexistena societilor bancare
comerciale care pot efectua operaii de intermediere i plasamente pe piaa de capital - i a
societilor specializate n intermediere cum sunt societile de brokeraj i investment banks
care acioneaz att pe piaa de capital, ct i pe cea a derivatelor financiare.
Principiul mixt presupune o reglementare strict a activitii bancare, dar care permite
bncilor s se organizeze pe divizii specializate pe diverse activiti cum ar fi: divizia pentru
servicii bancare comerciale; divizia pentru intermedierea plasamentelor pe piaa primar de
capital; divizia pentru plasamente pe piaa secundar de capital i cea a derivatelor financiare.
Viabilitatea acestui principiu a fost pus la ndoial n cursul anului 1995, cnd Banca
Barings a ajuns n pragul falimentului datorit speculaiilor realizate de divizia specializat n
tranzacii pe pieele pentru derivate financiare. eful respectivei divizii cu sediul la Singapore
a transferat bani din alte surse pentru a acoperi o parte din pierderi. Apoi, realiznd c nu
poate s fac fa pierderilor pe care le-a provocat a prsit Singapore cu o destinaie
necunoscut. Banca a fost n cele din urm preluat de grupul ING care de la acea dat
poart numele ING Barings. Acest lucru a fost posibil deoarece celelalte dou divizii ale Bncii
Barings derulau afaceri sntoase i profitabile.
Totui, acest principiu a rezistat acestei lovituri, deoarece este unul flexibil i totodat
suficient de sever n impunerea reglementrilor care asigur protecia micilor deponeni i a
micilor investitori. Exist, n prezent, tendina ca acest principiu s devin unul acceptat de
majoritatea rilor lumii, deoarece procesul de globalizare din ultimii 10 ani are nevoie de
flexibilitatea principiului mixt.
14

Dei se tinde spre aplicarea n organizarea pieelor financiare a principiului mixt, cele 3
principii nc exist i cunoaterea lor este necesar att datorit distinciilor care se
nregistreaz de la ar la ar, ct i datorit faptului c fiecare dintre ele are aspecte pozitive i
negative ce trebuie luate n considerare n evoluia viitoare a pieelor financiare din ntreaga
lume.
Modelul de funcionare a pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova
n ara noastr, piaa de capital, de cert perspectiv n urmtorii ani, este azi o pia
incipient, n formare, cu implicare redus n economia real, competitiv i aflat de mult
vreme n involuie. Ca atare, ea are caracteristicile unei piee emergente neperformante: este o
pia mic, cu capitalizare redus, puin lichid, cu atractivitate, eficien, profitabilitate i
stabilitate reduse.
Situaia rezid i n trecutul istoric, n faptul c piaa de capital fiind incompatibil cu
economia de comand, a fost desfiinat. Reapariia sa n perioada de tranziie s-a fcut deci pe
un loc total gol. Comparativ, reconstrucia n noile condiii a pieei bancare a avut unele
premise favorabile, n perioada economiei socialiste a existat un sistem bancar, evident, adaptat
la condiiile specifice de atunci; n perioada de tranziie la economia de pia, sistemul bancar a
putut fi reconstruit i adaptat din mers, n conformitate cu noile cerine.
n ceea ce privete piaa de capital, bursa i celelalte instituii ale sale, acestea nu puteau
supravieui n economia socialist; structura organizatoric i instituional a economiei nu a
permis aceasta. Piaa de capital presupune obligatoriu proprietatea privat a ntreprinderilor i
mai ales organizarea pe scar larg a ntreprinderilor ca societi pe aciuni. Se tie c originile
istorice ale pieei bursiere, mai nti neorganizat, apoi instituionalizat, sunt legate de nevoia
transformrii aciunilor deinute de investitori la diferite companii n bani lichizi, pentru
reinvestirea lor n alte domenii sau pentru alte nevoi. nfiinarea bursei de valori n Moldova
impunea deci reorganizarea economiei pe baze capitaliste, n primul rnd, trecerea la
proprietatea privat i reorganizarea pe scara larg a ntreprinderilor ca societi pe aciuni.
Piaa de capital din Moldova a progresat considerabil n ultimii ani:
a fost deschis Bursa de Valori a Moldovei;
prin finalizarea aa-numitului program de privatizare n mas, toi cetenii republicii
au devenit la un moment dat direct sau indirect-acionari.
Cu toate acestea, piaa de capital moldoveneasc, nici cea primar i nici cea secundar, nu
a ajuns nc la nivelul ateptrilor i speranelor noastre. n dezvoltarea lor se confrunt cu
diverse probleme, dintre care pe cteva vom ncerca s le analizm n cele ce urmeaz, dup o
trecere n revist a unor premise strict necesare dezvoltrii lor ulterioare.
Principala problem a pieei de capital n Moldova poate fi sintetizat printr-o ntrebare:
Noi avem pia de capital, ns economia real este pregtit pentru aa ceva?.
Principalele motive ale unei rmneri n urm a pieei de capital n Moldova fa de
rile din jur in tocmai de dezvoltarea economiei reale i de problemele nc nerezolvate cu
care aceasta se confrunt.
Implementarea mecanismului bursier s-a fcut, n bun msur la insistenele repetate ale
organismelor internaionale, ntr-un moment cnd mecanismele economiei de pia nc nu
funcionau corespunztor n Moldova. BVM a fost creat esenialmente ca o instituie, fr s
existe o preocupare la fel de susinut pentru a asigura premisele economice ale funcionalitii
bursei.
Evident, crearea bursei de valori a devenit necesar dup faza privatizrii n mas, pentru a
conferi lichiditate noilor deintori de aciuni, dar la acel moment nu erau ndeplinite de fapt
condiiile economice strict necesare pentru ca mecanismul bursier s funcioneze n Moldova.
Dei n 1995 am fost ultimii din Europa Central i de Est care am nfiinat bursa de valori,
apariia instituiei bursiere tot a devansat crearea condiiilor ce ineau de economia real pentru
asigurarea funcionalitii pieei de capital. n condiiile n care mecanismul bursier este, cu
15

excepia mecanismului cursului de schimb, expresia cea mai evoluat a economiei de pia, este
de neconceput i fr sori de izbnd funcionarea normal a bursei fr existena unei
economii de pia autentice.
n consecin, pentru a putea vorbi de o pia de capital eficient n R.Moldova, trebuie
asigurate unele premise economice, care in de funcionarea economiei n condiii de pia, dei
trebuie subliniat c existena economiei de pia reprezint o condiie necesar, dar nu i
suficient pentru dezvoltarea acesteia.
n primul rnd, este vorba de preponderena proprietii private n economia
moldoveneasc, n toate sectoarele de activitate. Proprietatea privat, n principiu, aduce cel
puin patru surse poteniale de eficien:
disciplina pieei financiare;
mai buna aprare a intereselor posesorilor de capital, prin urmrirea de ctre
conducerea societii a obiectivelor exclusiv comerciale;
dispariia inconvenientelor proprii controlului statului;
atragerea de buni manageri prin oferirea de salarii mari.
Convertibilitatea deplin a monedei naionale este, de asemenea, o condiie necesar
a dezvoltrii pieei de capital. Ea este, de altfel, presupus de existena unei economii de pia
funcionale, ntruct convertibilitatea monetar sintetizeaz economia de pia. Dincolo de
faptul c n sine convertibilitatea msoar pentru fostele ri socialiste avansul nregistrat n
atingerea economiei de pia, o moned convertibil credibil este necesar i pentru a atrage
investitorii strini.
Liberalizarea fluxurilor de capital este nu doar o premis a dezvoltrii pieei de capital
n Moldova, ci i o precondiie a aderrii noastre la Uniunea European. Aceasta nu este ns
posibil dect n condiiile controlrii deficitului balanei comerciale i de pli, al dezvoltrii
economiei i al atingerii stabilizrii macroeconomice. Fr ndeplinirea unor asemenea
precondiii, mai ales n condiiile unei convertibiliti depline presupuse de libera circulaie ai
capitalurilor, o liberalizare timpurie a fluxurilor de capital poate determina migraia
capitalurilor ce s-ar reflecta n dezechilibre grave ale balanei de pli.
Aplicarea Legii falimentului. Instituia falimentului, specific economiei de pia
existent i n Dreptul moldovenesc, dar greoi aplicat este de natur s selecteze firmele
viabile, contribuind astfel la mbuntirea mediului de afaceri moldovenesc i la ntrirea
disciplinei financiare i a concurenei. Acest lucru nu este posibil ct timp statul controleaz
pentru unele produse preurile de desfacere din motive de protecie social, fr s ofere
compensaii firmelor, transfernd astfel asupra lor sarcini specifice statului. Asemenea msuri
afecteaz performana economic a firmei i deciziile acionarilor respectivelor societi.
Una dintre regulile fundamentale nescrise pentru investiiile pe piaa de capital spune
c aici trebuie investii doar banii pe care investitorul i poate permite s-i piard. Este evident
c un nivel de trai mai ridicat permite alocarea a unor sume mai mari pentru economisire i
inclusiv pentru piaa de capital, n Moldova, nivelul de trai este (destul de) sczut, iar statisticile
ne arat o pondere ridicat a cheltuielilor cu alimentele n venitul mediu al familiei: 58%. Chiar
comparnd cu rile din jur, n tranziie, situaia este de departe cea mai dificil: n Slovenia,
ponderea cheltuielilor alimentare n bugetul familiei reprezint 23%, n Ungaria 24%, n Cehia
31%, n Polonia 35%, n Slovacia 35%, iar n Bulgaria 54%. n Uniunea European, aceeai
poziie n bugetul familiei reprezint 15%, n cifre absolute, conform estimrilor Bncii
Mondiale. Sunt sugestive i sondajele care demonstreaz interesul redus manifestat de
populaie n privina plasamentelor pe piaa de capital, chiar n condiiile n care ar dispune de
sume mai mari.
n ultim instan, dezvoltarea pieei de capital n Moldova ine i de sprijinul pe care
Guvernul ar putea s i-1 acorde. Dincolo de problemele de infrastructur, mecanism de
tranzacionare sau altele, perfectibile din interior, considerm c este necesar o politic a
Guvernului pentru piaa de capital, corelat cu politica monetar i financiar, dar i un mediu
economic favorabil, care, evident, nu depinde de actorii pieei de capital.
16

Piaa de capital a Republicii Moldova funcioneaz dup principiile modelului mixt.

4. Instrumentele pieei capitalului
Definirea valorilor mobiliare n practica internaional i n Republica
Moldova:
- definirea valorilor mobiliare
Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare negociabile transmisibile prin
tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor
dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra
patrimoniului emitentului. Valorile mobiliare sunt eligibile pentru tranzacionarea pe o pia
reglementat de capital.
Valorile mobiliare fac parte din categoria activelor nebancare. Un activ este reprezentat, n
general, de un bun care prezint o anumit valoare pentru deintorul lui. Activele se pot
clasifica, dup forma lor de existen i modul de fructificare, n active reale i active
financiare. Activele reale sunt reprezentate de diferite bunuri corporale sau necorporale care au
capacitatea de a produce venituri sub diferite forme: chirii, rente etc. Activele financiare se pot
structura la rndul lor n active bancare (care au un grad de risc sczut i fructific prin
dobnzi) i active nebancare, care pot fi active monetare sau active de capital. Diferena
dintre activele monetare i cele de capital const n faptul c activele monetare au un grad foarte
mare de lichiditate i sunt imobilizate pe termen scurt, pe cnd activele de capital sunt
imobilizate pe termen mediu sau lung i produc, de obicei, venituri sub form de dividende sau
dobnzi.
- particularitile fundamentale ale valorilor mobiliare
Valorile mobiliare sunt caracterizate de trei aspecte eseniale:
a) valorile mobiliare confer deintorilor acestora drepturi patrimoniale i
nepatrimoniale fa de emiteni;
b) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, ceea ce presupune posibilitatea
transferrii acestora ntre persoane pe baza cererii i a ofertei, mecanism specific sistemului de
economie de pia liber;
c) valorile mobiliare pot fi emise n form materializat sau evideniate prin nscriere
n cont;
- clasificarea valorilor mobiliare
Principalul scop al emisiunii valorilor mobiliare este de a transforma resursele financiare
disponibile i dispersate din economie n capitaluri pe termen accesibil emitenilor, fiind
destinate realizrii de investiii sau transformndu-se n capital de mprumut.
Din punct de vedere al caracteristicilor valorilor mobiliare, acestea se clasific n:
a) valori mobiliare primare, care mobilizeaz capitalurile pe termen lung i permit
valorificarea investiiei prin ncasarea periodic a unei pri din veniturile generate de emitent.
n categoria valorilor mobiliare primare se includ:
instrumente financiare, emise n vederea majorrii capitalurilor proprii, caracteristice
fiind aciunile;
instrumente financiare, emise pentru mobilizarea capitalurilor de mprumut,
caracteristice fiind obligaiunile;

17

b) valori mobiliare derivate, ce pot rezultate din combinarea anumitor caracteristici ale
valorilor mobiliare primare, sau pot reprezenta contracte la termen standardizate sau
nestandardizate:
contractele forward, reprezint contracte nestandardizate i creeaz pentru pri
obligaia de a vinde, respectiv de a cumpra o anumit marf la un pre convenit n
momentul ncheierii tranzaciei i care se execut prin livrarea efectiv a mrfii i plata
preului la o anumit dat viitoare;
contractele futures, sunt contracte standardizate care creeaz pentru pri obligaia de
a vinde sau de a cumpra un anumit activ suport la data scadenei i la un pre convenit
la momentul ncheierii tranzaciei;
contractele options, reprezint contracte standardizate care, n schimbul plii unei
prime, creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra
sau de a vinde un anumit activ suport la un pre prestabilit, numit pre de exercitare,
pn la sau la data expirrii;
c) valori mobiliare sintetice, care sunt create prin combinarea diferitelor tipuri de active,
avnd ca rezultat apariia unui nou instrument financiar. O categorie reprezentativ pentru
aceast clas de valori mobiliare o constituie titlurile financiare care au ca suport un co de
titluri financiare primare. Cele mai cunoscute astfel de titluri sunt contractele pe indici bursieri.
n categoria valorilor mobiliare primare sunt incluse aciunile, obligaiunile i diversele
produse generate de aciuni (drepturi de preferin i warrants sau warante).
Dup modul de fructificare al produselor primare ale pieei de capital, se pot deosebi:
valori mobiliare cu venit variabil (aciunile), care genereaz pentru deintor venituri
sub form de dividende, nivelul acestora fiind direct influenat de rezultatele economice ale
emitentului, dar i de politica acestuia n ceea ce privete repartizarea profitului obinut;
valori mobiliare cu venit fix (obligaiuni, titluri de stat, titluri de rent etc.), care aduc
posesorului venituri sub form de dobnzi i nu sunt dependente de evoluia rezultatelor
financiare ale emitentului, care se oblig s plteasc dobnzile regulat. Dup condiiile n care
au fost emise aceste valori mobiliare, dobnda poate fi fix sau variabil (n funcie de anumite
criterii).
definirea i tipurile de valori mobiliare autorizate n Republica Moldova:
Valoarea mobiliar este un titlu financiar care confirm drepturile patrimoniale sau
nepatrimoniale ale unei persoane n raport cu alt persoan, drepturi ce nu pot fi realizate sau
transmise fr prezentarea acestui titlu financiar, fr nscrierea respectiv n registrul
deintorilor de valori mobiliare nominative ori n documentele de eviden ale deintorului
nominal al acestor valori mobiliare.
Categorii de valori mobiliare:
valori mobiliare derivate valori mobiliare al cror pre depinde de preul altor valori
mobiliare;
valori mobiliare de stat titluri financiare emise n form de contract de mprumut,
exprimat n valut naional sau n alt valut legitim, ncheiat ntre Republica Moldova, n
calitate de debitor i persoane juridice sau fizice, n calitate de creditor;
valori mobiliare la purttor titluri financiare care nu conin numele (denumirea)
proprietarilor lor. Registrul deintorilor de valori mobiliare la purttor nu se ine, iar realizarea
i transmiterea drepturilor conferite de ele nu necesit identificarea proprietarului acestor valori;
valori mobiliare materializate titluri financiare care exist sub form de certificate ale
valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identific conform
certificatului valorilor mobiliare perfectat n modul stabilit sau, n cazul n care certificatul este
transmis deintorului nominal, conform nscrierii fcute n documentele de eviden ale
acestuia;
valori mobiliare nominative nematerializate titluri financiare care exist n form de
18

nscrieri fcute n conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se

identific conform nscrierii fcute n registrul deintorilor unor astfel de valori mobiliare sau,
n cazul transmiterii acestor valori deintorului nominal, conform nscrierii fcute n
documentele de eviden ale acestuia;
valori mobiliare nominative titluri financiare care conin numele (denumirea)
proprietarului;
valori mobiliare strine titluri financiare nregistrate n state strine ale emitenilor
nregistrai n statele respective.
Valorile mobiliare se emit n form de:
valori mobiliare nominative materializate;
valori mobiliare materializate la purttor;
valori mobiliare nominative nematerializate.
5.

Participanii la piaa de capital i activitile desfurate de ei

Investitorii

Participarea asociat prin plasarea, angajarea de capital, poart denumirea de investiie

financiar, iar participanii, cei care aloc capitalul lor la crearea, funcionarea i dezvoltarea
entitilor economice, se numesc investitori.
Investitorul este persoana fizic sau juridic care, n primul rnd, asumndu-i riscul
nerealizrii, plaseaz bani n instrumente financiare sau n valori mobiliare, cu scopul de a obine
avantaje economice din exersarea drepturilor de revendicare a unei pri din rezultatele exploatrii
i funcionrii activelor care fac obiectul investiiei.
Principalele criterii care sunt luate n calcul de ctre investitori atunci cnd i plaseaz
capitalul n investiiile financiare sunt: durata, lichiditatea, sigurana i riscul.
Deoarece banii investii au ca surs o economisire a investitorului realizat din veniturile
anterioare, cnd acesta decide a-i investi, i alege un orizont de timp pe durata cruia poate renuna
la utilizarea lor ca mijloc de satisfacere a unor necesiti de consum. Valorile mobiliare sunt emise
att pe timp nedeterminat, ct i pe timp determinat dar, n orice situaie, investitorul poate ncheia
participarea sa printr-o tranzacie de nchidere a drepturilor dobndite prin investiie. O aciune
prematur de nchidere a poziiei nu garanteaz recuperarea sumelor investite, mai ales atunci cnd
exist discordana ntre perioada de deinere i ciclul su de producere a profitului din investiii, sau
dac exist o clauz ce prevede existena unei durate minime de investiii, cum este cazul fondurilor
mutuale sau de pensii.
Recuperarea sumelor investite este n funcie de lichiditatea valorii mobiliare, din care cauz
acestea sunt numite deschise, cnd pot circula liber pe cel puin un segment al pieei de capital,
asigurndu-i o anumit lichiditate. n cazul valorilor mobiliare nchise, ieirea din investiie este
condiionat de anumite clauze ale contractului de plasament sau ale prospectului de emisiune, ceea
ce ngreuneaz situaia investitorului care dorete s abandoneze acea investiie imediat. Procedura
de ieire dintr-o investiie nchis are uneori o durat de peste 30 de zile i este nsoit de penaliti
care creeaz o stare de frustrare a investitorului i de aceea investiiile n valori mobiliare deschise
sunt preferate.
Sigurana investiiei reprezint acea situaie prin care calitile valorii mobiliare i ale
emitentului creeaz un grad de ncredere investitorului c sumele investite sunt administrate cu cea
mai mare grij, n conformitate cu prevederile prospectului de emisiune. Deoarece n piaa de
capital nici un emitent nu asigur investitorii de integritatea sumelor investite, orice plasament n
valori mobiliare trebuie s se efectueze numai dup o cunoatere a activitii emitentului, a modului
transparent de lucru i raportare care trebuie s fie i n conformitate cu legea investiiilor n valori
mobiliare existent n ara de origine a emitentului.
19

n raport cu situaia asumrii riscului de ctre investitori, prin procedurile de eviden a

tranzaciei n piaa financiar, investitorii sunt clasificai ca avnd o poziie long, de cumprtor,
posesor sau deintor al unui drept i care indiferent de situaia pieei, risc cel mult pierderea n
totalitate a sumei investite. Cellalt investitor, avnd o poziie short, de vnztor, se angajeaz ntr-o
obligaie de livrare i, n anumite situaii ale pieei, i asum un risc de pierdere care din punct de
vedere teoretic este nelimitat. Obligaiile fiduciarului constau n aceea de a stabili, n primul rnd,
un profil al investitorului, pentru ca s-i propun acestuia numai acele plasamente ce corespund cu
interesele investitorului.
Investitorii constituie cea mai eterogen categorie a participanilor la activitatea pieei de
capital: de la participantul conservator, pn la participantul speculator, de la cel sofisticat, iniiat,
cu participare direct, pn la participantul indirect, cum sunt investitorii instituionali care, de
regul, utilizeaz capitalul ce aparine investitorilor individuali, pentru plasamente cum ar fi,
fondurile mutuale i societile de investiii.
Investitorul persoana juridic organizat sub forma societii de servicii de investiii
financiare cumpr i vinde valori mobiliare pentru profit, pe rspunderea i riscul su propriu,
ndeplinind rolul de comerciant, iar, n anumite condiii, pe cea de formator de pia. n piaa de
capital investitorii pot obine dou categorii de venituri sau profituri.
Profitul din investiie cuvenit i obinut de investitorul deintor de valori mobiliare, ca urmare
a exploatrii i funcionrii activelor angajate n investiie. Profitul din investiii poate avea numai
valori pozitive i constituie baza de analiz a eficienei plasamentului n valori mobiliare. n funcie
de categoria instrumentelor, profitul rezultat din investiiile n valorile mobiliare sau instrumentele
care reprezint relaii de proprietate este numit dividend, iar profitul rezultat din investiiile n
valorile mobiliare sau instrumentele ce reprezint relaii de creditare este numit dobnd.
Profitul/pierderea de capital este rezultatul obinut din diferena preturilor de vnzare i a
celor de achiziie a valorii mobiliare pe piaa de capital, deci poate avea att valori pozitive, ct i
negative.
n rile cu economie de pia, n funcie de politica sa de stimulare a investiiilor de capital,
statul trateaz profitul din investiii fie ca venit normal impozabil, fie ca venit preferenial, acordnd
scutiri de impunere. De asemenea, pentru a stimula investiiile financiare, unele state acord
posibilitatea contabilizrii nsumate a ctigurilor i a pierderilor de capital din aceeai perioad,
supunnd impunerii numai diferena dintre ele. Profitul sau pierderea de capital sunt evideniate i
impozitate difereniat: pe termen scurt, de pn la un an de zile, sau pe termen lung, diferena dintre
mrimea celor dou rate de impunere constituind o prghie de stimulare a speculaiilor.
Tipologia investitorilor
Dac pe pia ar exista numai utilizatori de active, atunci ritmul, frecvena i intensitatea
schimbului ar fi conforme cu micarea fizic a activelor, de la o persoan la alta, iar riscul prelurii
proprietii i al rezultatelor s-ar mpri numai ntre cei doi parteneri, vnztor i cumprtor. Fiind
legat doar de circuitul lor material, lichiditatea acestor active, ar fi redus, de aceea este important
piaa de capital care prin participarea mai multor investitori distribuie riscul ntre acetia i creeaz
lichiditatea activelor utilizate n producie i investiii.
Din punct de vedere al implicrii investitorilor n activitatea de management al activelor sau
patrimoniului emitentului i a prelurii riscului deosebim urmtoarele categorii de investitori:
Investitorii strategici, acei investitori care cunosc i se implic n administrarea i conducerea
investiiei tehnice, asumndu-i responsabilitatea de participare la administrarea patrimoniului
emitentului. Mrimea participrii la investiie i comportamentul, procedura de intrare i ieire din
investiie a investitorilor strategici, sunt reglementate suplimentar de ctre organul de stat. n ceea
ce privete poziia investitorului strategic fa de durat, lichiditate, siguran i risc, considerm c
acesta are de regul toate cunotinele necesare, deoarece el se implic activ n administrarea
societii emitente i urmrete s obin rezultate nu numai din piaa de capital ci i din exploatarea
activelor care sunt constituite prin investiie, el este interesat mai mult n obinerea profitului din
investiie i mai puin a celui de capital. n piaa de capital ieirea unui investitor strategic din

20

investiie constituie un semnal negativ, deoarece el prin excelent este un insider i posed
informaii confideniale care privesc emitentul.
Investitorii de portofoliu sunt investitorii care nu se implic n administrarea operativ a
emitentului i ca urmare, dreptul lor de intrare i ieire din investiie nu este restricionat, iar
rspunderea lor este pn la nivelul sumelor investite. Menionm c n cazul investiiilor n valori
mobiliare derivate, n poziia de vnztor sau garantor, investitorii i asum o rspundere nelimitat
i c din acest punct de vedere exist dou categorii de participani pe aceast pia.
Investitorul utilizator prudent, conservator (hedger), este persoana care, n mod curent,
opereaz cu activul de baz i pentru el, evoluia preului sau a valorii acestuia ntr-un anumit sens l
afecteaz, provocndu-i o pierdere.
Riscul de pierdere a participantului care produce i vinde activul de baz este legat de costurile
care compun procesul tehnologic i de preul de desfacere al produsului, iar pe de alt parte,
cumprtorul sau utilizatorul acestui produs nu poate fi indiferent la mrimea preului de achiziie.
Pentru a atenua sau elimina posibilitatea pierderilor, att productorul, ct i utilizatorul particip pe
piaa derivatelor dezvoltndu-i strategii de protecie. Tipul strategiilor de protecie este denumit n
funcie de poziiile pe care le au investitorii pe piaa real fa de activele de baz. Dac acetia sunt
cumprtori, dein o poziie long, atunci strategia se refer la aceast poziie i poart denumirea de
long, dac sunt vnztori, ei dein o poziie short n activul de baz i deci strategia de protecie va
fi numit short.
Investitorul speculator nu se ocup n mod curent cu exploatarea tehnic a unui activ; el nu
este interesat s-l opereze, ca n cazul investitorului utilizator ns micarea preului constituie o
oportunitate de ctig, pentru speculatorul care i asum riscurile privind direcia i intensitatea
acestor variaii, manifestnd un interes deosebit asupra profitului de capital i n exploatarea
imediat a informaiilor privind profitul din investiii.
Speculatorul se implic n preluarea riscului de deinere a proprietii, sau a unei creane asupra
activelor materiale sau financiare aflate n diferite momente ale circuitului economic, fr a fi
interesat n exploatarea sau prelucrarea tehnic a lor. Prin investiia n instrumentele financiare se
determin o participare la distribuirea rezultatelor a investitorilor, o separare a deinerii dreptului de
proprietate sau de crean de activele aflate n circuitul material al produciei, prin aceasta, crenduse o lichiditate mare activului, avnd ca efect distribuirea riscului i a rezultatelor ntre mai muli
participani, prin intermediul pieei de capital. Lund drept criteriu durata investiiei, se poate
observa c unii investitori speculatori s-au specializat i pot avea interese asupra proprieii pe
termen lung fiind considerai ca strategici, care se angajeaz n cumprarea sau vnzarea unor
cantiti mari de active cu scopul de a influena, prin cantitile tranzacionate preul viitor.
O alt categorie sunt speculatorii sau operatorii zilnici, care profit de variaiile mici de pre
pentru a intra n tranzacii dese, prin deschiderea unor poziii pe care le nchid imediat (scraper),
sau pn la sfritul zilei (day trading), nsuindu-i astfel profitul din aceste diferente. Aceti
participani dein un rol important n crearea i meninerea lichiditii pe piaa, n diviziunea i
distribuia riscului.
Arbitrii sunt acei investitori care utilizeaz efectele conjuncturale ale mai multor piee i iau
simultan poziii contrare (long-shori) pe piee diferite sau fa de produse similare sau nrudite,
asumndu-i riscurile circulaiei i distribuiei ntre diferite piee naionale sau internaionale.
Tranzaciile pe care le angajeaz investitorii din poziia de arbitri se acoper reciproc, de aceea
profiturile lor sunt considerate i denumite ca fiind fr risc.
Drepturile investitorilor
Indiferent dac sunt sau nu stipulate n mod expres, obligaiile i drepturile participanilor la
investiia de capital au la baz contractul de asociere sau cel de finanare i sunt ataate oricrei
valori mobiliare. n cadrul procesului de constituire i dezvoltare a societilor comerciale,
deosebim dou categorii de relaii juridice asupra patrimoniului emitentului: relaii de proprietate
ale acionarilor i relaii de creditare, specifice celorlalte categorii de investitori.

21

Proprietatea este un drept determinat de lege prin care, deintorul ei, fr a aduce atingere la
dreptul altei persoane, se bucur i dispune de bunul su n mod exclusiv, absolut i perpetuu pentru
a utiliza acel bun potrivit dorinelor i nevoilor sale, conform naturii bunului. Dreptul de proprietate
ndeplinete una din cele mai importante funcii sociale, deoarece n jurul su graviteaz celelalte
aciuni i fapte economice. Prerogativele sale sunt menionate n doctrina juridic, avnd caracterul
exclusiv de a aparine numai titularului, caracter absolut opozabil tuturor celorlalte persoane i
perpetuu, de a nu se poate stinge sau pierde. Proprietarul bunului are dreptul de a-i nsui fructele
bunului su (naturale i civile), de a dispune de bun (nstrina, dezmembra) i de a constitui diferite
sarcini asupra bunului (a gaja, a ipoteca, a mprumuta).
Deoarece n organizarea social persoana este desemnat ca fiind individual, colectiv sau
naional, proprietatea a cptat atributul posesorilor, fiind la rndul su individual, colectiv sau
naional. Constituirea societilor comerciale are loc pe baza proprietii colective a acionarilor,
iar dovada drepturilor lor de proprietari, de a revendica o parte din patrimoniul net, parte
proporional cu aportul lor la capitalul social, este reprezentat de valoarea mobiliar numit
aciune.
Investiia financiar este, mai nti, o relaie ntre investitorii proprietari asociai, care dein
dreptul de revendicare asupra patrimoniului net al emitentului, confirmat tocmai prin emisiunea de
valori mobiliare. O dat emise i tranzacionate de ctre investitori, valorile mobiliare constituie
contracte de investiii ce leag cele dou pri implicate, fie emitentul i investitorul, fie investitorii
ntre ei, stabilind cel puin urmtoarele raporturi:
mrimea participrii minime unitare;
prioritile i drepturile patrimoniale ale furnizorilor de capital asupra emitentului;
drepturile i obligaiile privind gradul de implicare a investitorilor n conducerea
administrativ-operativ a emitentului;
drepturile i obligaiile investitorilor n relaiile dintre ei, privind deinerea, mprirea
riscurilor i rezultatelor obinute din investiia de capital.
Nu toi investitorii au aceleai drepturi asupra patrimoniului emitentului de valori mobiliare, ele
depind de specificul titlului i de mrimea investiiei. Nu exista ns nici o discriminare juridic
ntre investitorii care posed valori mobiliare care aparin aceleiai serii de titluri. Dreptul comercial
al tuturor statelor prevede c investitorii au att drepturi personale, ct i drepturi patrimoniale.
Sunt considerate drepturi personale acelea care stabilesc att relaiile dintre investitori, precum
i dintre acetia i emitent, privind procesul de conducere i administrare a asocierii constituite prin
investiii de capital. Din categoria acestor drepturi fac parte: dreptul de vot; dreptul de a alege i de
a fi ales n conducerea asocierii; dreptul de a controla i cenzura activitatea de conducere i
administrare, sau de a se adresa justiiei n caz de litigiu privind nclcarea drepturilor sale.
Drepturile patrimoniale sunt acelea care stabilesc raportul dintre investitori privind mrimea i
tipul investiiei i modul de repartizare a riscurilor i a profiturilor realizate din operarea
patrimoniului comun. Din aceast categorie fac parte: dreptul de preemptiune; dreptul la ncasarea
profitului din investiii; dreptul de a participa la concordat i moratoriu, n cazul falimentului;
dreptul de a numi lichidatori ai societii; dreptul asupra mpririi activului rezidual al societii, n
cazul lichidrii acesteia. Cum, n cadrul categoriilor de investitori, numai proprietarii-deintori de
aciuni ordinare se bucur de o gam mai complex de drepturi considerm necesar o prezentare a
acestora:
Dreptul de a primi un nscris eliberat de ctre societatea emitent sau alt organ, sub forma
unui document original, formal sau confirmare care este recunoscut legal ca atestare a statutului de
investitor. Pentru a evita pierderea la transport sau furtul, precum i pentru a uura circulaia acestor
titluri, originalele se pstreaz de ctre instituii specializate, investitorul primind n schimb numai o
confirmare din partea agentului de vnzare sau a societii de valori mobiliare, la care, n prealabil,
a deschis un cont de investirii. Documentele de atestare constituie baza de impunere de ctre stat a
profitului investitorului, care n orice moment recunoate numai un singur investitor;
Dreptul de a dispune liber de investiie investitorul titular este liber s-i transfere dreptul
de proprietate asupra acesteia oricnd i n condiiile n care crede de cuviin. Transferul de
22

proprietate, de fapt, ncheierea unei poziii long n pia de capital, este nsoit n general de
nregistrarea profitului sau pierderii din capital n contul investitorului care iese din investiie n
acest mod;
Dreptul la informare i control investitorii au dreptul de a examina lista membrilor, de a
studia i controla unele rapoartele conducerii, precum i de a primi temporar raportul financiar i
bilanul societii emitente. Pentru a se evita distorsionarea deliberat a datelor, de regul, raportul
financiar este ntocmit sub supravegherea unei societi specializate independente, sau este avizat de
ctre aceasta;
Dreptul la exprimare a poziiei privind deciziile membrilor asociai, precum i ale conducerii
n cadrul adunrii generale a investitorilor care posed acelai tip de valoare mobiliar. Fiecare titluaciune comun d dreptul deintorului la un vot n alegerea conducerii societii, n luarea
deciziilor statutare privind emiterea de noi aciuni i obligaiuni, distribuirea profitului. Conducerea
societii se alege la adunarea general a acionarilor prin aplicarea unuia dintre cele dou procedee
de numrare a voturilor: procedeul statutar normal i procedeul de vot cumulativ. Menionm c, n
funcie de prevederile dreptului comercial dintr-o ar, exist titluri ce nu confer dreptul la vot,
dup cum pot exista i titluri cu vot multiplu, consultativ sau posibilitatea de veto fa de deciziile
altor investitori;
Dreptul la ncasarea profitului din investiii exprimat sub forma dividendului pentru
acionari sau a dobnzii pentru deintorii de obligaiuni. Scopul investiiei fiind profitul, acionarii,
n calitate de proprietari, i mpart profitul-dividend n funcie de proporia participrii lor la
formarea capitalului. n rile cu experien n piaa de capital, dividendele se calculeaz i se
pltesc trimestrial. n cazul societilor deschise sau anonime, deoarece emitentul nu are
posibilitatea de a ine o evident la zi a acionarilor sau investitorilor, plata profitului din investiii
se realizeaz pe baza informaiilor furnizate de ctre o instituie neutr, numit Registru
Independent, care ine evidena tuturor investitorilor. Dreptul de ncasare a dividendelor poate fi
exersat de ctre acionar fie direct, fie prin delegare;
Dreptul la mprirea activelor nete n cazul dizolvrii societii, dup achitarea tuturor
obligaiilor fa de stat i fa de teri, averea rmas este utilizat pentru compensarea mai nti a
investitorilor deintori de obligaiuni, apoi a celor deintori de aciuni prefereniale i, n ultimul
rnd, a acionarilor posesori de aciuni ordinare care i mpart activele (averea) rmase,
proporional cu contribuia fiecruia la capitalul investit. Aceasta explic de ce, cu referire la
aciunile ordinare, n unele lucrri se ntlnesc noiunile de avere/drept sau dividend rezidual;
Dreptul de preempiune sau de meninere a poziiei de proprietar n cadrul societii se refer
la faptul c nimeni nu poate s schimbe ponderea de repartiie a proprietii stabilite anterior, prin
metode care s duc la micorarea sau ndeprtarea unui alt acionar, fr ca acesta s consimt
liber, sau fr ca el s fie compensat. n domeniul investiiilor n valori mobiliare, n funcie de
statutul societii pe aciuni, precum i al pieei n care are loc tranzacia, dreptul de preempiune are
dou sensuri.
n piaa primar, n cazul societilor pe aciuni deschise, dreptul de preempiune se acord
numai acionarilor deintori de aciuni ordinare i se refer la meninerea ponderii de proprietate n
cazul majorrii capitalului social prin emisiune de noi aciuni din aceeai clas printr-o emisiune
prealabil de valori mobiliare sub forma drepturilor. n piaa secundar, n cadrul societilor pe
aciuni private i a celor nchise, dreptul de preempiune reprezint clauza prin care se limiteaz
tranzacionarea i accesul altor investitori la valorile mobiliare deja emise, n special, la aciunile
ordinare. Aceast prevedere limiteaz dreptul de a dispune liber de valorile mobiliare, iar n virtutea
acestei clauze, orice acionar care dorete s ias din investiie trebuie s fac mai nti o ofert de
vnzare intern, adresat acionarilor existeni, dup care se poate adresa unui investitor din afar.
Investitorul este liber s-i exerseze sau nu toate aceste drepturi ale sale, nimeni nu-l poate obliga s
decid sau s acioneze ntr-o anumit direcie.
Obligaia investitorilor
Obligaia investitorilor const n faptul c trebuie s achite preul investiiei, adic al titlurilor,
urmnd ca ulterior s se comporte cu diligena unui proprietar al titlurilor i s respecte prevederile
23

actului de constituire a asocierii economice. Simplificnd, putem spune c investitorul are o singur
obligaie: aceea de a achita investiia, adic de a pune la dispoziia emitentului, prin cumprarea
valorii mobiliare, un capital oarecare. Emitentul ns, n schimbul obinerii capitalului, are obligaia
s creeze cadrul de manifestare i respectare a tuturor drepturilor investitorilor. nclcarea oricruia
dintre drepturile menionate, evitarea aplicrii lor, sau discriminarea investitorilor prin metode
administrative sau de procedur, poart denumirea de manipulare a investitorilor i atrage dup sine
intervenia justiiei.
Emitenii
Piaa valorilor mobiliare deservete procesul reproducerii capitalului. n dependen de rolul pe
care-l joac n procesul reproducerii, ea se mparte n piaa primar i piaa secundar.
ntre cele 2 segmente ale pieei de capital exist o strns legtur; ele influeneaz reciproc i
mai mult dect att, piaa secundar nu poate exista fr piaa primar, care ofer pieei secundare
produsele care urmeaz s fie tranzacionate, n timp ce piaa secundar ofer pieei primare
informaii despre rentabilitatea produselor emise i preul la care pot fi atrase noi fonduri bneti
(nivelul de absorbie i preul unei noi emisiuni).
Piaa primar presupune emiterea valorilor mobiliare i prima plasare a acestora pe pia. n
acest fel, investitorii (deintorii unui surplus de capital) pot cumpra valori mobiliare nou introduse
pe pia de ctre emiteni; la rndul lor, acetia pot opta ntre a derula ei nii operaiunea sau a
apela la serviciile unui sau mai multor intermediari (societi de valori mobiliare).
Spectrul emitenilor de valori mobiliare aste destul de larg:
societile care se nfiineaz prin subscripie public n scopul acumulrii unui capital iniial
ct mai mare;
societile care doresc s-i majoreze capitalul social;
guvernele, cnd au nevoie de bani pentru finanarea unor proiecte;
organele administraiei de stat centrale i locale.
Principalii participani a pieei primare sunt emitenii hrtiilor de valoare i investitorii.
Emitenii, care au nevoie n resurse financiare pentru investiii n capitolul de baz i circulant,
determin oferta hrtiilor de valoare pe piaa de capital. Investitorii, cutnd domeniul favorabil
pentru utilizarea capitalului su, formeaz cererea pentru valorile mobiliare. Anume pe piaa
primar se efectueaz mobilizarea resurselor bneti temporar libere i investirea lor n economie.
ns, piaa primar nu asigur numai lrgirea acumulrilor economiei naionale n ntregime. Pe
piaa primar are loc repartizarea resurselor bneti libere pe domenii i ramuri ale economiei
naionale. Criteriul principal al acestei repartizri, n condiiile economiei de pia, reprezint
venitul obinut de la valorile mobiliare. Aceasta nseamn, c resursele bneti libere sunt ndreptate
la ntreprinderi, ramuri i domenii ale gospodriei care asigur maximizarea venitului. Din punct de
vedere al criteriilor pieei, piaa primar particip n calitate de resurs la crearea unei structuri
efective a economiei naionale, menine proporionalitatea gospodriei n condiiile stabilirii la
momentul dat a nivelului profitului la ntreprinderi i ramuri aparte.
Toate cele menionate, nseamn c piaa primar a valorilor mobiliare apare n calitate de
regulator al economiei de pia. Ea n mare msur determin mrimea acumulrilor i investiiilor
n ar, particip n calitate de mijloc la meninerea proporionalitii gospodriei, care rspunde
criteriului de maximizare a profitului i n aa mod determin timpul, mrimea i eficiena
economiei naionale. Piaa primar presupune plasarea de ctre emiteni a noilor emisiuni de valori
mobiliare. n calitate de emiteni pot s participe corporaii, statul, municipii. nsemntatea acestor
grupe de emiteni se determin din starea economiei n ar i nivelul ei de dezvoltare. Deficitul
cronic al bugetelor de stat la majoritatea rilor condiioneaz rolul prioritar al statului pe piaa
valorilor mobiliare.
Participani profesioniti:
24

activitatea de brokeraj;
activitatea de dealer;
activitatea de underwriting;
activitatea de administrare a investiiilor;
activitatea de inere a registrului;
activitatea de depozitare;
activitatea de clearing;
activitatea bursier;
activitatea fondurilor de investiii;
activitatea auditului participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare;
activitatea de estimare a valorilor mobiliare i a activelor ce se refera la ele;
activitatea de consulting investiional;
activitatea de prestare a serviciilor de informare a pieei valorilor mobiliare;
activitatea de instruire i reciclare a cadrelor participanilor profesioniti la piaa valorilor
mobiliare.

6. Mecanismul finanrii economiei prin piaa de capital. Rolul pieei de capital n

economia contemporan
Autofinanarea este insuficient pentru acoperirea nevoilor de capital ale firmelor profitabile i
care doresc s se extind. Pentru completarea capitalului lor, firmele utilizeaz diverse surse de
capital externe: credite bancare, mprumuturi obligatare, titluri de comer, creterea capitalului prin
emisiuni de aciuni ordinare sau prefereniale, leasing etc. Apelarea la aceste capitaluri este
imperativ pentru companiile competitive, dar decizia de finanare va depinde de accesul i poziia
lor pe piaa de capital, gradul de ndatorare curent, natura activitii i structura acionariatului, tipul
proprietii i dimensiunea firmei, precum i de costul surselor de capital.
n condiiile creterii concurenei, a extinderii internaionalizrii pieelor financiare i a progresului
informaional deosebit din ultimii 20-30 de ani, piaa de capital are un rol mai important n
finanarea ntreprinderilor, oferind acestora posibilitatea atragerii de capital prin intermediul unei
multitudini de instrumente: aciuni ordinare, aciuni prefereniale, obligaiuni, warant-uri etc. (vezi
fig. 2). Lund n considerare concepia anglo-saxon potrivit creia piaa de capital este o
component a pieei financiare, cu excepia creditelor comerciale oferite de piaa monetar i a
leasing-ului, celelalte surse de capital sunt asigurate prin intermediul pieei de capital.
Arbitrajul dintre sursele externe i interne de capital reprezint o problem dificil pentru
managerii firmei. Deductibilitatea dobnzilor din profitul net determin reducerea costului mediu al
capitalului total, ceea ce confer un avantaj semnificativ obligaiunilor, comparativ cu aciunile
ordinare sau prefereniale. Obligaiunile reprezint un instrument tradiional de ndatorare emis, de
regul, pe termen mediu sau lung, care implic plata unor dobnzi i a unor trane principale, la date
specifice, deintorului acestora.

PIAA DE CAPITAL

Creane

Obligaiuni

Capitalul propriu

Aciuni
ordinare

Aciuni
prefereniale

Warant-uri

Schema 1.2. Surse de finanare a ntreprinderii prin intermediul pieei de capital

25

Obligaiunile au evoluat din punct de vedere al maturitii lor (de la maturiti de peste 15 ani la
maturiti mai scurte), ct i a clauzelor privind dobnda (de la dobnd fix la dobnd variabil
sau flotant). Astfel, ntreprinderile emitente s-au adaptat la preferinele investitorilor, ceea ce a
permis tranzacionarea unor tipuri variate de obligaiuni, precum obligaiunile ipotecare,
obligaiunile generale, obligaiunile amortizate n serie, obligaiunile de venit, obligaiunile
extensibile, obligaiunile internaionale, obligaiunile convertibile, obligaiunile cu opiune call etc.
Toate aceste tipuri de obligaiuni pot fi emise de companii n funcie de situaia lor financiar,
de interesele investitorilor de pe pieele locale i internaionale, precum i de avantajele i
dezavantajele oferite de acestea emitenilor. ntreprinderile sunt limitate la valoarea emisiunilor lor
de obligaiuni n funcie de un anumit procent din totalul proprietilor ipotecabile. La atingerea
acestui procent, se poate recurge ns la emisiunea de obligaiuni generale care nu sunt condiionate
de un anumit drept de gaj asupra unei proprieti. n practic, ns utilizarea obligaiunilor generale
depinde de natura activelor firmei i de capacitatea acesteia de creditare. Obligaiunile de venit nu
sunt foarte utilizate n Canada i S.U.A., dei acestea reprezint o soluie de finanare pentru firmele
aflate n dificultate deoarece plata dobnzii nu este obligatorie dac nu exist profituri.
n perioadele cu trend descresctor al dobnzilor, ntreprinderile prefer finanarea extern prin
capitaluri proprii, respectiv atragerea de fonduri prin emisiunea de aciuni ordinare sau
prefereniale. Aciunile prefereniale reprezint titluri hibride situate ntre obligaiuni i aciuni
ordinare din punct de vedere al caracteristicilor lor. Caracteristica de prioritate i dividendul (n
general fix) indic faptul c acestea sunt similare obligaiunilor, dar posibilitatea amnrii plii lor
le apropie de aciunile ordinare. Astfel, contabilii clasific aciunile prefereniale n categoria
capitalurilor proprii i le raporteaz n partea de bilan la capitaluri proprii prefereniale. Analitii
financiari trateaz capitalurile proprii prefereniale ca datorii, alteori ca aciuni. Managerii plaseaz
capitalurile proprii prefereniale ntre aciuni ordinare i datorii.
Utilizarea aciunilor prefereniale este mai sigur dect cea a datoriilor, deoarece neplata
dividendelor aciunilor prefereniale nu va conduce la falimentul firmei, ci doar la amnarea
acestora. n acelai timp, acionarii nu vor mpri profiturile cu deintorii de aciuni prefereniale
pentru c dividendele cuvenite acestora sunt fixe. Totui, deintorii de aciuni prefereniale au
drepturi de prioritate fa de acionarii comuni. n concluzie, clauzele principale prevzute n
certificatul unei aciuni prefereniale sunt cele legate de prioritatea asupra activelor i profiturilor,
valoarea nominal (care stabilete suma datorat deintorilor n caz de faliment), dividendele
cumulative, convertibilitatea (aceste aciuni pot fi convertite n aciuni ordinare), utilizarea de serii
(posibilitatea emisiunii unor serii consecutive de aciuni prefereniale) etc.
Creterea volatilitii ratelor de dobnd i schimbrile reglementrilor privind impozitul pe
profit din punct de vedere al tratamentului dividendelor, au condus la inovaii financiare pe piaa
aciunilor prefereniale. Au aprut astfel, aciunile prefereniale retractabile, care implic o clauz
de retractare prin intermediul creia compania este obligat s ramburseze titlul de valoare la o dat
i la un pre specificate, precum i aciunile prefereniale cu rat flotant sau variabil, ale cror
dividende variaz n funcie de rata de referin a dobnzii. Utilizarea emisiunii de aciuni
prefereniale ca surs de capital este avantajoas mai ales pentru firmele cu un grad ridicat de
ndatorare, n timp ce emisiunea aciunilor ordinare determin apariia problemelor de control al
companiei pentru grupul dominant de proprietari. De asemenea, aciunile prefereniale pot oferi un
compromis fericit dac vnzrile i profiturile firmei au fluctuaii mari, iar utilizarea de datorii cu
cheltuieli fixe ale dobnzilor poate fi riscant.
Din punct de vedere al costului finanrii, costul capitalul obinut prin emisiunea de aciuni
ordinare este mai scump dect cel al capitalului atras prin emisiunile de obligaiuni i de aciuni
prefereniale. Totui, statisticile efectuate n S.U.A, demonstreaz c n perioada 1990-2000, mai
mult de 80% din capitalul atras de firmele americane prin emisiuni de aciuni s-a obinut pe baza
aciunilor ordinare, restul fiind furnizat prin emisiunile de aciuni prefereniale Aciunile ordinare
confer att drepturi, ct i obligaii deintorilor lor, ceea ce le imprim anumite avantaje i
dezavantaje din punct de vedere al oportunitilor de finanare ale companiei. Astfel, acionarii au
drepturi colective (de a modifica contractul de societate, de a adopta i amenda statutul, de a alege
26

administratorii firmei, de a autoriza vnzarea de active etc.) i drepturi specifice (de a vota, de a
vinde aciunile, de a studia rapoartele financiar-contabile etc.).
Cele mai importante trsturi ale aciunilor ordinare se refer ns la distribuirea profiturilor,
rspunderea legal i deinerea controlului. Pe de o parte, proprietarii firmei au dreptul de
participare la profituri i dein controlul firmei, iar pe de alt parte, acetia rspund n totalitate de
pierderile nregistrate. Pe msura ce firma se ndatoreaz, libertatea de a controla firma i de a
dispune de profituri se reduce continuu. n plus, acionarii comuni beneficiaz de dreptul de
preempiune cnd acesta este specificat n contractul de societate. Dreptul de preempiune d
acionarilor existeni prima opiune de cumprare a emisiunilor suplimentare de aciuni ordinare
proporional cu numrul de aciuni deinute. Se protejeaz astfel poziia de control a acionarilor
existeni i se asigur protecia acionarilor mpotriva dilurii valorii titlurilor.
Caracteristicile generale ale obligaiunilor, aciunilor prefereniale i ale aciunilor ordinare
confer acestora anumite avantaje i dezavantaje din punct de vedere al oportunitilor de finanare
ale ntreprinderii (vezi tab. 1.1)2. Din perspectiva managerial, rezult c obligaiunile au costul cel
mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune i a ratei dobnzii reduse, precum i a
deductibilitii dobnzii. Aciunile prefereniale ofer avantajul dividendelor cumulate i al
nempririi controlului firmei, avnd o rat de remunerare mai ridicat dect obligaiunile, dar mai
sczut dect aciunile obinuite. Analiza aprofundat a avantajelor i dezavantajelor diferitelor
titluri de valoare confirm deci teoria finanrii ierarhice, conform creia ntreprinderile prefer pe
primul loc autofinanarea, iar dintre sursele externe de finanare, datoriile (inclusiv mprumuturile
obligatare), aciunile prefereniale i n ultim instan, aciunile ordinare.
Atragerea de capital prin emisiunea de aciuni ordinare, prefereniale i obligaiuni implic
costuri de emisiune difereniate n funcie de tipul titlurilor. Costurile de emisiune sau flotare
reprezint diferena dintre preul de emisiune i ncasrile companiei din emisiune, diferen care
revine societilor de investiii pentru acoperirea cheltuielilor i ca o compensaie pentru riscul de
subscriere. Aceste costuri sunt exprimate, de regul, ca procent din ncasrile brute sau nete din
emisiune. Astfel, n S.U.A., costurile de emisiune ale aciunilor au variat n jur de 3.15%-11% din
ncasrile brute pentru emisiuni mari, pn la 16.97% pentru emisiuni mici, cu o medie de 7%, n
timp ce costurile de emisiune a obligaiunilor au variat de la 1.64% la 8.75% din ncasrile brute.
Practica economic demonstreaz c pentru aciunile ordinare, costurile de emisiune sunt mai
mari dect cele ale aciunilor prefereniale, i ambele costuri sunt mai mari dect costurile de
emisiune ale obligaiunilor. Explicaia acestui fapt decurge din volatilitatea mai mare a preului
aciunilor dect cel al obligaiunilor, ceea ce i confer un risc de subscriere mai mare. De
asemenea, costurile de emisiune depind direct de valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari
pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari. Aceste costuri de emisiune pentru companie
reprezint de fapt comisionul societilor de investiii financiare care realizeaz subscrierea,
consultana i distribuirea titlurilor. Aceste costuri sunt relativ constante i mari, ceea ce combinat
cu riscul asociat firmei respective, determin ca pentru emisiuni mici costurile de emisiune s fie
mari. Indiferent de titlurile de valoare emise, aceste costuri de emisiune se adaug celorlalte
cheltuieli cu procurarea capitalurilor i influeneaz semnificativ mrimea costurilor acestora. n
concluzie, costurile de emisiune reprezint unul dintre criteriile principale de selecie a surselor de
capital utilizate pentru finanarea ntreprinderilor.
Tabel 1.1.
Avantajele i dezavantajele atragerii de capitaluri prin emisiuni de valori mobiliare
Titlul
de valoare

Aciuni
ordinare
societatea nu
este obligat
s plteasc
Avantaje
dividende
ale finanrii acionarilor;
prin
nu exist
2

Aciuni
Prefereniale
scade riscul de
faliment;
nu se mparte
controlul prin
participarea la
vot;

Obligaiuni
costul datoriilor
este limitat;
nu se extinde
controlul asupra
ntreprinderii;
se pot reduce

P. Halpen, J.F. Weston i E.F. Brigham, Finane manageriale, Bucureti, Editura Economic, 1998

27

emisiunea
de valori
mobiliare

scaden,
permit majorarea cheltuielile fixe
i corespunztor
(rata dobnzii)
de capital
aciunile nu
prin introducerea
propriu;
se rscumpr
clauzei de
dividendele
de emitent;
pltite pot fi mai revocare;
scade costul
reduse dect rata costurile de
ndatorrii
subscriere i
dobnzii pentru
asigurnd o
distribuie sunt
obligaiuni;
finanare pe
mai mici.
costurile
termen lung.
de subscriere
i distribuie
sunt mai mici.

NTREBRI:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.

Ce reprezint sistemul financiar?

Numii caracteristicile PVM.
De la cine provine cererea pe piaa de capital?
Care sunt deosebirile principale ntre piaa primar i piaa secundar?
Care sunt deosebirile ntre titlurile primare i cele derivate?
Cum se realizeaz finanarea indirect ntr-o economie?
De ce n RM a fost utilizat modelul combinat de funcionare a pieei de capital?
Cine reprezint investitorii instituionali n RM?
Ce operaiuni se pot efectua pe piaa extrabursier n RM?
Comparai tipurile de participani profesioniti pe diferite piee.
BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98.
MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
2. Bogdan Ghilic-Micu. Bursa de valori. Editura Economic, Bucureti 1997.
3. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Piee de capital i tranzacii bursiere. Teste gril i
aplicaii practice. Editura ASE Bucureti, 2000.
4. George Horia Ionescu. Dezvoltarea burselor de valori n rile est-europene. Bucureti 2004.
5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecia Bursa, Bucureti, 1993.
6. Ion Stancu. Finane. Editura Economic, Bucureti 1996.
7. Mecanisme i instituii a pieei capitalului. Bucureti, 2003.
8. . . . , 2001.
9. .. . , 1995.
10. .. : ,
. , 2002.

28

TEMA 2. ACIUNILE PRODUSE FINANCIARE PRIMARE PENTRU

PROCURAREA DE CAPITAL PROPRIU
1. Aciunile:
Active financiare
n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte de vedere. n plan juridic,
activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut economic, aflate n patrimoniul unei
persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n
bani formeaz pasivul. Ca universalitate juridic, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care
poart asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fr existen fizic)
i drepturi de crean, care confer titularului, creditorului, prerogativa de a pretinde unei persoane
determinate, debitorului, efectuarea unei prestaii.
Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce desemneaz mrimea
mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale. n componena activului
intr bunuri corporale (aa-numitele active tangibile pmnt, cldiri, bunuri de echipament,
stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile brevete, mrci, de
comer etc.), drepturi patrimoniale consacrate n titluri de valoare (cambii, obligaiuni, aciuni etc.),
alte drepturi bneti, precum i bani n numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se
clasific n fixe, numite i imobilizri sau active de capital, care au un caracter de permanen n
cadrul firmei (termen lung) i curente sau circulante, care se consum n cursul unui ciclu de afaceri
(convenional, un an).
Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele de finanare a activitii
firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor
(asociailor) capitalul social, precum i din fondurile reinute din profit rezerve i alte fonduri;
b) capitalul de mprumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri, cuprinznd
datoriile (mprumuturile) pe termen lung i datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau fondurilor (capitalurilor)
mobilizate de o firm, n scopul realizrii obiectivelor sale.
n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru deintorul su (prin bun
nelegem aici ntr-un sens foarte larg orice element al patrimoniului unui agent economic, fie c
este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau bani). Activul poate
reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf, servete la obinerea unui alt
bun (forma cea mai tipic este banul utilizat n actul cumprrii); b) o valoare de investiie (sau
valoare-capital), atunci cnd bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare
economic, adic pentru producerea de venituri n viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se definete prin continuitatea temporal, activul este, n esen, un
bun care are capacitatea de valorificare n timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de
echipament, numite i bunuri de capital (maini, utilaje, instalaii etc.) servesc la realizarea
produciei i permit, prin vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus n exploatare aduce
rent, iar locuinele-chirii; bunurile de tezaur produc dobnzi, iar aciunile aduc dividende.
Sintetiznd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparinnd unei persoane i care
poate fi valorificat n activitatea economic. n raport cu natura procesului de valorificare, activele
sunt de dou tipuri: reale i financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale
(tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n circuitul economic genereaz venituri n
viitor sub form de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate n nscrisuri
(hrtii ori nregistrri n cont), care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i
drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective
(dobnzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i ele relev caracterul
dual al economiei de pia: economie real, respectiv procese materiale de producere a bunurilor i
29

serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea produciei, i economie
simbolic sau financiar, adic procese de tip informaional, reprezentate de micarea banilor i a
hrtiilor de valoare.
n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific n timp, poate fi privit sub
forma capitalului real i a capitalului financiar. Contrafa financiar a capitalului real, activele
financiare, reprezentate de bani i de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, aciuni,
obligaiuni), joac un rol hotrtor n micarea general a capitalului n economia modern; n
calitate de form financiar a unor active reale, acestea asigur reglarea vieii economice,
reproducia capitalului real, productiv; totodat, n calitate de capital financiar, ele tind s se
valorifice n mod autonom.
Prin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt, procesul de valorificare a
activelor prin utilizare n activitatea economic de producerea veniturilor, adic de rezultatul
valorificrii (numit, generic, profit). Activul financiar arat direct opiunea pentru profit ca rezultat,
independent de modul n care acesta se realizeaz din activiti productive, comerciale, financiarbancare etc. ntr-adevr, dreptul esenial pe care l consacr un activ financiar este cel de obinere a
unei cote din rezultatele procesului de valorificare.
n economia financiar circuitul banilor lubrifiantul vieii economice se realizeaz ntre
cei care ofer fonduri i cei care le utilizeaz. Primii plaseaz bani n scopul valorificrii lor, fac
investiii; cei care au nevoie de bani mobilizeaz fonduri pentru a finana propria activitate
economic. Are loc, n acest fel, transferul resurselor bneti de la cei care au disponibiliti ctre
cei care au nevoie de fonduri pentru iniierea sau ntreinerea afacerilor; o parte din profit (ca i din
riscul ce-i este asociat) este transferat de la cei care realizeaz activitatea economic (agenii
economici) la cei care pun la dispoziie fonduri. Practic, aceasta nseamn emisiunea de active
financiare de ctre utilizatorii de fonduri i distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri.
Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:
active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate;
specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c ele nu au caracter negociabil, dar prezint
un grad ridicat de siguran (risc redus);
active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de investiii
(plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. n aceast categorie
se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care dau dreptul la
obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii deintorului la riscul
afacerii; ele sunt negociabile pe piaa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate
din plasamente pe termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul ridicat
de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri
bneti.
Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii nu sunt ntotdeauna
strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele active hibride, care mbrac att caracteristici ale
activelor bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast categorie intr
certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare i pot fi definite prin
cteva elemente.
n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate ntr-un nscris sub form material
(document scris) sau ca nregistrare electronic care atest existena unei relaii contractuale ntre
emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite n literatura
anglo-saxon securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), avnd o
serie de trsturi:
formalism (existena nscrisului ine de esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv de
drepturi prin el nsui);
literalitate (ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz n nscris i exist
numai n aceast msur);
30

 caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu;

caracter negociabil (pot fi transmise n mod operativ unor teri prin andosare).
n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele comerciale i cele
necomerciale. n prima categorie sunt incluse att titluri care exprim un drept real asupra mrfii
aflate n depozite recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas conosamentul (engl.
bill of lading), ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de comer).
n a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen
scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni) au un rol deosebit n
circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii
funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal, cerinele micrii factorilor
de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri
de echipament), n valori mobiliare prin natura lor (aciuni etc.); de altfel, n literatura francez
titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilires.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de marketizare (de transformare n marf) cuprinde
ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii/cumprrii
curente, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare. Circulaia titlurilor, care suplinete
imobilitatea factorilor de producie (n spe, a activelor reale fixe) se realizeaz pe o pia
specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu
tendina de autonomizare a micrii capitalului de hrtie n raport cu capitalul real i de
diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri financiare.
n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici denumirea din limba german
wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul unui titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a
achiziionat titlul contra bani, optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i asumndui un risc corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile financiare sunt drepturi (sau pretenii,
engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobndite de cumprtorul titlurilor la achiziionarea
acestora.
Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele
plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile dar incerte produse
de acest activ financiar; valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta
pentru titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu performanele
acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului.
n concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor lor
investitorilor de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale
emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la
burs, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului n care acestea sunt
create, ele se mpart n trei mari categorii: primare, derivate i sintetice.
Conceptul aciunii. Drepturile posesorului unei aciuni
Derularea activitii de ctre o societate comercial este condiionat de deinerea de ctre
aceasta a unor active reale. Unele dintre aceste active sunt tangibile (utilajele, echipamentele,
cldirile), altele sunt intangibile (tehnologiile, patentele, brevetele). Cu toate acestea, indiferent de
natura lor, aceste active implic, pentru procurarea lor, o anumit plat. Astfel c, societatea trebuie
s gseasc modalitile prin care s-i obin fondurile. Vorbind la modul general de o societate,
fcnd abstracie de statutul su juridic, aceasta poate s mobilizeze resurse prin intermediul
vnzrii de active financiare (eng. securities), active financiare ce au valoare, deoarece emiterea lor
este legat de existena activelor reale ale societilor emitente.
Activele financiare includ, pe lng mprumuturile bancare, obligaiuni (bonds) i aciuni
(sheres of sock). Analiznd drepturile generate de aceste active financiare i, n special, dreptul
celui care furnizeaz capitalul, putem diferenia active financiare care genereaz:
31

 doar un drept de crean, cum este cazul obligaiunilor, al creditelor bancare;

sau drept de proprietate, cum este cazul aciunilor.
Aciunea indiferent de natura ei reprezint o cot-parte din activul net al societii
emitente; altfel spus, subscrierea sau cumprarea unei aciuni de pe piaa secundar genereaz
participarea, din partea investitorului, la ctigurile, dar n aceeai msur, la riscurile asimilate
societii emitente.
Pornind de la acest drept de proprietate generat de posesia unei aciuni, putem evidenia
celelalte drepturi ce decurg din acest drept, care sunt specifice, n general, majoritii tipurilor de
aciuni.
Conform Legii Republicii Moldova privind societile pe aciuni, aciunea este un document,
avnd forma unui certificat confecionat prin metoda tipografic; i/sau nscriere n contul
analitic deschis pe numele proprietarului lor sau deintorului nominal n registrul deintorilor
valorilor mobiliare ale societii care atest dreptul proprietarului lui (acionarului) de a
participa la conducerea societii, de a primi dividende, precum i o parte din bunurile societii
n cazul lichidrii acesteia.
Aciunea este cea mai interesant hrtie de valoare, deoarece ofer investitorului un diapazon
larg de aciuni n vederea realizrii intereselor sale economice. n acelai timp, aciunea este cel mai
periculos titlu mai ales pentru investitorii agresivi, care nu dispun de un nivel corespunztor de
profesionalism i un comportament raional pe piaa de capital. n acest caz operaiunile riscante cu
aciuni, de cele mai multe ori, duc la rezultate nedorite.
Caracteristicile fundamentale ale aciunilor
aciunile sunt fraciuni ale capitalului social care au o anumit valoare nominal.
Pentru a se evita o fracionare excesiv a capitalului social, legea impune o limit minim a valorii
nominale a unei aciuni, respectiv 1leu;
aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social. Totodat, aciunile confer drepturi
egale posesorilor lor. Excepia de la aceast regul este aceea c se pot emite, totui, n condiiile
actului constitutiv, categorii de aciuni ce confer titularilor drepturi diferite (ca n cazul aciunilor
prefereniale);
aciunile sunt indivizibile. Ca i stabilirea unei limite minime a valorii nominale a
aciunilor, aceast prevedere are drept scop evitarea divizrii excesive a capitalului social. n
ipoteza n care aciunea devine proprietatea mai multor persoane, acestea trebuie s desemneze un
reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor ncorporate n aciune;
aciunile sunt instrumente negociabile, ele putnd fi transmise altor persoane n virtutea
legii cererii i a ofertei i cu respectarea prevederilor legislaiei n materie i ale actelor constitutive.
2. Natura drepturilor i obligaiilor generate de aciuni
Din punctul de vedere al principalelor caracteristici, n conformitate cu legislaia Republicii
Moldova, aciunile sunt:
fraciuni egale ale capitalului social, care confer aceleai drepturi i obligaii tuturor
deintorilor. Excepia de la aceast regul o reprezint posibilitatea de a se emite n condiiile
actului constitutiv o categorie aparte de aciuni, numite aciuni prefereniale, care pot conferi
titularilor drepturi diferite de cele ale aciunilor ordinare;
fraciuni ale capitalului social care au o anumit valoare nominal. n legislaia
Republicii Moldova, valoarea nominal a unei aciuni trebuie s se mpart la 1 lei;
indivizibile. Avnd n vedere c aciunea reprezint cea mai mic fraciune a capitalului
social, ea nu mai poate fi divizat. n cazul n care, din diverse motive, se ajunge ca dou sau mai
multe persoane s aib n proprietate o singur aciune, atunci acetia vor trebui s desemneze de
comun acord pe unul dintre ei pentru exercitarea drepturilor i obligaiilor aferente acelei aciuni;

32

 instrumente financiare negociabile, ele putnd fi transmise altor persoane, n virtutea

mecanismelor cererii i ofertei i cu respectarea prevederilor legale existente n materie.
Dup forma fizic n care sunt emise, aciunile pot fi:
Aciuni materializate titluri financiare care exist sub form de certificate ale valorilor
mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identific conform certificatului valorilor
mobiliare perfectat n modul stabilit sau, n cazul in care certificatul este transmis deintorului
nominal, conform nscrierii fcute n documentele de eviden ale acestuia;
Aciuni nominative nematerializate titluri financiare care exist n form de nscrieri
fcute n conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se identific conform
nscrierii fcute n registrul deintorilor unor astfel de valori mobiliare sau, n cazul transmiterii
acestor valori deintorului nominal, conform nscrierii fcute n documentele de evident ale
acestuia;
Dup modul de identificare al proprietarului, aciunile pot fi nominative sau la purttor:
Aciuni nominative titluri financiare care conin numele (denumirea) proprietarului;
Aciuni la purttor titluri financiare care nu conin numele (denumirea) proprietarilor lor.
Registrul deintorilor de valori mobiliare la purttor nu se ine, iar realizarea i transmiterea
drepturilor conferite de ele nu necesita identificarea proprietarului acestor valori.
Din punctul de vedere al etapelor de existen i de rolul lor n procesul de finanare al
societilor, aciunile pot fi:
Aciuni autorizate spre plasare: sunt aciunile stabilite de adunarea constitutiv sau de
adunarea general a acionarilor societii, nregistrate n Registrul de stat al hrtiilor de valoare i
n limita claselor i numrului crora societatea este n drept s emit aciuni suplimentare.
Sunt considerate plasate aciunile achitate n ntregime de primii lor achizitori (subscriitori),
nregistrate n Registrul de stat al hrtiilor de valoare i n registrul acionarilor societii
Aciune aflat n circulaie este aciunea plasat ce aparine acionarului societii.
Aciune de tezaur este aciunea plasat a societii, achiziionat sau rscumprat de ea de
la acionarul societii.
Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi grupate n ordinare i prefereniale.
A. Aciunea ordinar confer proprietarului ei dreptul la un vot n adunarea general a
acionarilor, dreptul de a primi o cot-parte din dividende i o parte din bunurile societii n cazul
lichidrii acesteia.
Principalele drepturi ale deintorilor de aciuni ordinare:
acionarii au o rspundere limitat, n limita participrii la capitalul social. n cazul n care
emitentul va intra n faliment, pierderea maxim pentru acionari va fi limitat la valoarea
investiiei;
acionarii au dreptul la dividende, care reprezint recompensa acestora pentru asumarea
riscului de a investi n respectiva afacere. n situaia n care emitentul nregistreaz profit i
agreeaz propunerea de a acorda dividende, acionarii au dreptul la acest dividend proporional cu
cota de participare la capitalul social;
acionarii au dreptul sa vnd, s tranzacioneze sau s transfere liber aciunile deinute
ctre alte persoane, cu respectarea legislaiei n domeniu;
drept participativ deintorii aciunilor simple au posibilitatea de a participa la adunrile
generale ale acionarilor, s aleag i s fie alei n organele de conducere ale societii; au drept de
vot la luarea deciziilor de importan major cum ar fi modificarea statutului societii, majorarea
capitalului social etc. Numrul de voturi, pe care le are un acionar, corespunde numrului de
aciuni deinute;
dreptul la informaie acionarul are dreptul s primeasc o situaie anual a societii,
care trebuie s cuprind bilanul exerciiului precedent, nsoit de contul de profit i pierderi. n mod
obinuit, informarea acionarilor i a publicului n general, se face prin rapoartele anuale asupra
exerciiului financiar, ct i prin buletinele de anunuri asupra celor mai importante evenimente ce
pot influena activitatea firmei. naintea unei adunri generale, fiecare acionar trebuie s aib acces,
33

cu cel puin 10 zile mai devreme la materialele pentru ordinea de zi pregtite a fi prezentate cu acest
prilej. Acionarii, de asemenea, au dreptul s ia cunotin i s fac copii de pe documentele
societii, accesul la care este prevzut de Legea privind societile pe aciuni, de statutul sau de
regulamentele societii;
n cazul n care societatea emitent intr n lichidare sau este declarat n stare de faliment,
acionarii au dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea tuturor datoriilor,
respectiv de participare la masa credal (dar cu cea mai mic prioritate) proporional cu cota de
participare la capitalul social;
dreptul la lichidare dac societatea trebuie s fie dizolvat sau dac d faliment,
acionarii au dreptul de a primi o parte din activele ei, rmase dup stingerea tuturor angajamentelor
fa de creditori i plata integral a obligaiilor fa de proprietarii de aciuni privilegiate,
proporional cotei deinute n capital.
dreptul preferenial de subscriere o aciune d dreptul de a procura din emisiunea nou
aciuni n aceeai cantitate pe care le-a deinut anterior la un pre fixat. Dac acionarul vechi
renun la acest drept, el l poate vinde i documentul care atest vnzarea acestuia se numete drept
de subscriere. n cazul emisiunii aciunilor gratuite, prin ncorporarea rezervelor n capitalul social,
acionarul vechi are dreptul de a i se atribui gratis un oarecare numr de aciuni n conformitate cu
raportul de atribuire.
Trebuie menionat faptul c n funcie de anumite reguli ale pieei unde se tranzacioneaz
valorile mobiliare, acestea pot fi nregistrate fie direct n numele deintorului (beneficial owner),
fie n numele societii la care beneficiarul i ine n custodie contul deschis pentru valori mobiliare
(street name). Indiferent dac respectivele valori mobiliare sunt nregistrate n contul societii
custode sau al societii de brokeraj, proprietarul acestora beneficiaz direct de drepturile i
obligaiile aferente deinerii lor.
Datorit importanei i particularitilor ce le prezint, ne vom rezuma la o prezentare mai
explicit a dou dintre drepturile menionate anterior:
1) Dreptul la dividend
Acesta reprezint principalul drept patrimonial al acionarilor, respectiv dreptul de a primi
dividende. Conform legislaiei curente, dividendele se vor plti acionarilor proportional cu cota de
participare la capitalul social vrsat, dac prin actul constitutiv nu s-a prevzut altfel. Hotrrea de
distribuire a dividendelor aparine Adunrii Generale a Acionarilor, care decide n funcie de
politica de investiii i de prevederile actului constitutiv dac se vor distribui sau nu dividende i n
ce valoare. Dividendele se pot acorda doar n situaia n care societatea emitent nregistreaz profit.
Pentru investitori, dividendul reprezint una dintre modalitile de fructificare a investiiei n
aciuni. Celelalte dou modaliti de obinere a profiturilor sunt creterea de capital (respectiv
capitalizarea investiiei, n cazul n care valoarea aciunilor deinute crete n timp) i ctigurile
obinute din speculaia de pre (care vizeaz obinerea unui profit din diferena favorabile dintre
preul de vnzare i cel de cumprare). Experiena pieei a demonstrat c exist o anumit corelaie
invers ntre mrimea dividendului i creterea de capital nregistrat de aciuni, cci societile nou
create sau aflate n expansiune nu acord n general dividende, ci recompenseaz acionarii prin
creterea preului de pia al titlurilor.
Din punctul de vedere al riscurilor, unele aciuni se pot dovedi a fi considerate mai riscante
dect altele. Comparnd ns riscul aferent investirii n aciuni cu riscurile aferente altor tipuri de
investiii, trebuie menionat c deinerea de aciuni este considerat una dintre cele mai riscante
investiii, dar n acelai timp poate fi i una dintre cele mai profitabile modaliti de plasare a
resurselor financiare disponibile.
2) Dreptul la vot
n general, regula prevede ca fiecare aciune s dea deintorului dreptul la un vot. n condiiile
legii, acest principiu poate fi modificat prin prevederea n actul constitutiv a altor modaliti de
exprimare a voturilor, respectiv prin stabilirea unui al raport dintre numrul aciunilor deinute i
numrul de voturi aferente.
34

n corespundere cu Legea privind societile pe aciuni acionarii au urmtoarele

drepturi suplimentare:
Acionarii care dein cel puin 5% din aciunile cu drept de vot ale societii, au de asemenea
dreptul:
a) s introduc chestiuni n ordinea de zi a adunrii generale anuale a acionarilor;
b) s propun candidai pentru membrii consiliului societii i ai comisiei de cenzori;
c) s adreseze instanei judectoreti cerere n vederea lichidrii societii dac, n cursul a
dou i mai multe adunri generale, acionarii nu au ales consiliul societii;
d) s cear convocarea edinei extraordinare a consiliului societii.
Acionarii care dein cel puin 10% din aciunile cu drept de vot ale societii, au de asemenea
dreptul:
a) s cear stabilirea costului plasrii aciunilor societii, n temeiul raportului organizaiei de
audit sau al altei organizaii specializate ce nu este persoan afiliat a societii;
b) s cear efectuarea de controale extraordinare ale activitii economico-financiare a
societii;
c) s adreseze instanei judectoreti cerere de reparare a prejudiciului cauzat societii de
persoanele cu funcii de rspundere n urma nclcrii intenionate sau grave de ctre acestea a
prevederilor prezentei legi sau ale altor acte legislative.
Acionarii care dein cel puin 25% din aciunile cu drept de vot ale societii, suplimentar la
toate drepturile menionate mai sus au, de asemenea, dreptul s cear convocarea adunrii generale
extraordinare a acionarilor n modul stabilit de prezenta lege i de statutul societii.
Dreptul de a nstrina aciunile societii nchise
Acionarul societii nchise care dorete s-i vnd aciunile este obligat s trimit n scris
organului executiv al societii o ofert cu indicarea condiiilor tranzaciei propuse.
Dac, n decurs de o lun de la data primirii de ctre societate a ofertei acionarului, ali
acionari ai societii nu i-au exercitat dreptul de preempiune asupra aciunilor nstrinate,
societatea poate s achiziioneze sau s propun aceste aciuni unui ter.
Dac societatea sau terul indicat de ea, n decursul celei de-a doua lun de la data primirii de
ctre societate a ofertei acionarului, nu s-a folosit de dreptul de a achiziiona aciunile nstrinate,
acionarul este n drept s le vnd oricrei alte persoane la un pre nu mai mic dect cel propus
altor acionari.
La cererea creditorilor acionarului societii nchise, aciunile aparinnd acionarului
menionat pot fi vndute n temeiul hotrrii instanei judectoreti dac, n decurs de 2 luni de la
data naintrii cererii, nici acionarii societii, nici societatea nsi nu s-au folosit de dreptul de
preempiune asupra acestor aciuni.
Transferul dreptului de proprietate asupra aciunilor societii nchise pe calea succesiunii de
drepturi (motenirii), cu titlu de cauiune, precum i n alte temeiuri prevzute de legislaie sau de
statutul societii, nu necesit acordul nici al acionarilor, nici al societii.
Drepturile patrimoniale ale proprietarilor de aciuni ordinare pot fi realizate numai dup
satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de aciuni prefereniale.
B. Aciunea preferenial d proprietarului ei drepturi (privilegii) suplimentare fa de
proprietarul aciunii ordinare referitor la ordinea primirii dividendelor i la cuantumul dividendelor,
precum i la ordinea primirii unei pri din bunurile societii care se distribuie n cazul lichidrii ei.
Aciunile prefereniale pot fi cu dividende fixate sau nefixate. Aciunile prefereniale cu dividende
fixate pot fi cumulative, parial cumulative sau necumulative.
Drepturile deintorilor de aciuni prefereniale:
dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciiului
financiar, naintea oricrei alte prelevri. Nivelul dividendului poate fi exprimat ntr-o form
absolut sau relativ. Dac exprimarea este de natur absolut, atunci dividendul se specific n
sum fix, care va fi pltit la sfritul exerciiului financiar n situaia cnd se va nregistra profit
real (de exemplu un dividend 500 lei/ aciune anual). n situaia n care dividendul este exprimat
35

ntr-o form relativ, aceasta presupune stabilirea unui procent care se va aplica valorii nominale a
aciunilor (de exemplu un dividend de 5% pentru o aciune cu valoarea nominal de 1000 lei
reprezint, de fapt, 50 lei/ aciune anual).
celelalte drepturi recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, cu excepia dreptului de a
participa i de a vota, n temeiul acestor aciuni, n adunrile generale ale acionarilor.
Aciunile prefereniale pot fi:
a) cumulative daca societatea nu poate plti dividendele ntr-un an, atunci ele se cumuleaz i
vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente:
b) necumulative acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n eventualitatea c
societatea nu pltete dividendele respective, nu exist o acumulare a restanelor;
c) participative acionarii primesc un dividend fix, corespunztor aciunilor lor prefereniale
n fiecare an i mai pot primi o parte suplimentar din profit, dup ce acionarilor ordinari li s-au
pltit dividendele.
d) convertibile cu dreptul de a fi convertibil ntr-o aciune comun n viitor; rata de
convertibilitate este specificat printr-o valoare arbitrar aleas pentru aciunea comun;
e) cu drept de chemare de ctre firma emitent, dac firma consider c dividendul pltit este
prea mare n comparaie cu alte dividende de pe pia. Opiunea de chemare (call) include i un
premium (diferen pozitiv de pre) de obicei de 5%, care este pltit posesorului de aciuni
prefereniale.
n stabilirea clauzelor ce vor fi ataate aciunilor prefereniale, emitentul va trebui s identifice
pe cele mai avantajoase ale ambelor pri (emitent i investitori), corelate cu locul i momentul
emisiunii. Dintre cele mai uzuale clauze prefereniale putem aminti:
clauza privind rata dividendelor;
clauza referitoare la convertibilitatea/neconvertibilitatea aciunilor;
clauza privind posibilitatea de rscumprare/nerscumprare;
clauza de cumulativitate/ necumulativitate;
clauza de participare la profit;
clauza de rata modificabil a dividendului;
clauza de returnabilitate/nereturnabilitate a aciunii prefereniale.
Clauza privind rata dividendelor. Aciunile prefereniale, dac sunt emise cu o rat fix a
dividendului, pot fi considerate ca aparinnd categoriei de valori mobiliare cu venit fix, la fel ca
obligaiunile sau titlurile de stat. Pentru a putea fi competitiv, emisiunea aciunilor prefereniale
trebuie s in cont de ratele dobnzii pe pia, dar i ratele altor aciuni prefereniale aflate n
circulaie.
Clauza de convertibilitate. Aceast clauz face referire la posibilitatea transformrii aciunilor
prefereniale n aciuni ordinare ale societii emitente. Momentul n care deintorii vor accepta
transformarea aciunilor prefereniale este influenat direct de cursul de pia nregistrat de aciunile
ordinare i de rata acestora de dividend. Termenul caracteristic convertibilitii aciunilor
prefereniale este rata de conversie. Aceasta este stabilit de ctre Adunarea General a Acionarilor
i precizeaz raportul n care se vor transforma aciunile prefereniale n aciuni ordinare (de
exemplu, o rata de conversie de 3 la 1 nseamn c fiecare aciune preferenial poate fi
transformat n 3 aciuni ordinare).
Dac o aciune conine clauza de convertibiliate se numete aciune preferenial convertibil,
iar dac nu conine aceast clauz se numete aciune preferenial neconvertibil.
Clauza de rscumprare. n anumite condiii ale pieei, emitenii ar putea fi nevoii s se
finaneze prin emisiunea de aciuni prefereniale, la o rat destul de ridicat a dividendului. Dac se
estimeaz c dup o anumit perioad de timp ratele dobnzilor de pe pia ar putea nregistra
reduceri semnificative, ceea ce ar conduce la posibilitatea finanrii n condiii mai avantajoase, se
poate adopta decizia emisiunii de aciuni prefereniale cu clauza de rscumprare. O astfel de
clauz, deci, se constituie ntr-un mecanism de protecie al emitenilor. n cazul realizrii unei
emisiuni n condiii dezavantajoase din punctul de vedere al ratelor dividendului, iar dup o anumit
perioad de timp ratele dobnzii pe pia nregistreaz o scdere, societatea emitent va fi nevoit s
36

achite dividende mult prea mari comparativ cu nivelul pieei. Acest fapt ce ar mpovra excesiv
activitatea economic a emitentului, precum i rezultatele financiare ale acestuia.
Potrivit acestei clauze, societatea emitent poate rscumpra ntreaga emisiune la un moment
dat. Caracteristic clauzei de rscumprare este faptul c alegerea momentului rscumprrii aparine
emitentului, dar se va face la un pre determinat sau determinabil, prestabilit la momentul emisiunii.
n general, o astfel de aciune preferenial nu este foarte atractiv pentru investitori, care se tem de
faptul c societatea poate rscumpra rapid emisiunea, imediat ce ratele dobnzilor ncep s scad.
Pentru a evita acest lucru, emitenii prevd, de obicei, o anumit perioad (de ordinul anilor) de la
momentul emisiunii n care nu vor putea exercita dreptul de rscumprare.
O aciune preferenial care conine clauza de rscumprare se numete aciune preferenial
rscumprabil, iar n lipsa acestei clauze se numete aciune preferenial nerscumprabil.
Clauza de cumulativitate. n cazul cnd societatea emitent nu nregistreaz profit la sfritul
exerciiului financiar, atunci nici deintorii unor aciuni prefereniale cu aceast clauz nu vor
obine dividende. Avantajul const n faptul c dividendul cuvenit pentru toi anii n care s-a
nregistrat pierdere se va plti integral n primul an n care emitentul va nregistra profit, cu
prioritate fa de acionarii comuni. Dac profitul nregistrat nu va fi suficient pentru achitarea
integral a dividendelor restante, atunci diferena rmas neachitat va fi pltit ulterior, n
urmtorii ani n care se va nregistra profit. Din contr, dac aciunea preferenial nu conine clauza
de cumulativitate, atunci cnd societatea emitent nregistreaz pierderi, nici posesorii respectivelor
aciuni prefereniale nu vor primi nici un dividend.
Clauza de participare la profit. Este posibil ca unele societi s nregistreze o variaie ciclic
a profitului, pentru perioade mai mari de timp. De exemplu, se poate ca societatea s nu nregistreze
doi ani profit, n al treilea s nregistreze un profit foarte mare, iar ciclul s continue. n atare
situaie se pot dovedi atractive aciunile prefereniale care ofer deintorilor posibilitatea unui
dividend suplimentar. Dac societatea nregistreaz profit, deintorii acestui tip de aciuni vor primi
regulat o anume rat a dividendului i, suplimentar, vor beneficia de o plat suplimentar,
constituit dintr-un fond separat, alimentat direct din profit.
Clauza privind rata modificabil a dividendelor, este caracteristic aciunilor prefereniale
care beneficiaz de recalcularea periodic a ratei de distribuire a dividendului. De regul, aceast
rat a dividendului este direct legat de nivelul dobnzii de referin sau de rata dobnzilor
obligaiunilor emise de ctre stat.
Clauza de returnabilitate permite deintorilor s returneze aciunile prefereniale deinute
ctre societatea emitent. Alegerea momentului returnrii aciunilor aparine exclusiv acionarilor,
dar se va face la un pre determinat sau determinabil, prestabilit la momentul emisiunii acestui tip
de aciuni. Acest tip de aciune poate constitui un dezavantaj pentru emiteni, de aceea se poate
stabili o anumit perioad ce trebuie s se scurg de la momentul emisiunii, pn cnd acionarii si poat exercit dreptul de returnabilitate.
n concluzie, o aciune preferenial poate conine o varietate de clauze, o combinaie a celor
amintite anterior sau mpreun cu altele nespecificate n rndurile anterioare, cu singura condiie ca
acestea s nu se contrazic ntre ele (implicnd n prealabil, n mod evident, condiia ca aceste
clauze s fie legale).
Clauzele menionate anterior prezint uneori avantaje pentru investitori, iar alte ori avantaje
pentru emiteni. n orice caz, la adoptarea deciziei de emisiune a unei categorii de aciuni
prefereniale va trebui s se in cont de o combinare a diferitelor clauze, astfel nct emisiunea s
fie ncununat de succes.
Pe pieele internaionale, dup tipul de companie care le reprezint, deosebim:
Aciuni Blue Chips specifice pieei americane, care sunt emise de corporaii cu o
performant deosebit i de lung durat, care au distribuit de-a lungul anilor dividende tot mai
mari. Aceste firme au o for financiar deosebit i sunt practic imune la schimbri majore n
economie. Exemple: IBM, Exxon, General Electric, Du Pont.
Aciuni de cretere (Growth Stocks) sunt aciuni ale firmelor care au avut un ritm de
cretere susinut n ultimii ani i care au un potenial mare pentru viitor. Aceste firme obinuiesc s
37

reinvesteasc un procent important din profiturile anuale, n scopul finanrii din resurse proprii a
dezvoltrii. n consecin, dividendele pltite de acestea sunt mici n comparaie cu profiturile
obinute.
Aciuni ciclice (Cyclical Stocks) aparin firmelor a cror profituri oscileaz n paralel cu
economia sau cu ciclurile economice. Exemple de astfel de industrii ciclice; ind. aluminiului,
oelului, automobile, construcii maini, turism.
Aciuni fr valoare nominal sunt, dup denumire, acele aciuni fr indicaie de valoare
nominal. Cum valoarea unei aciuni se stabilete n raport de mrimea capitalului social divizat
prin numrul aciunilor emise i cum aciunea, spre deosebire de obligaiune, nu confer dreptul la
rambursarea unei anumite sume sau a unei pri din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei
valori nominale pentru aciuni. Cu toate acestea, n numeroase ri, este prescris o valoare
nominal minimal (de exemplu, n Elveia ea este de 100 franci elveieni). Aciunile fr valoare
nominal nu sunt autorizate n dreptul elveian, n schimb, n S.U.A i Canada ele sunt frecvente.
Aciunile noi sunt valori mobiliare emise n cursul unui exerciiu i care nu dau dreptul la un
dividend ntreg. Ele sunt tratate distinct la burs i sunt nscrise la cot pe o linie separat. ncepnd
cu al doilea exerciiu, aceste aciuni sunt asimilate celor vechi i genereaz aceleai drepturi.
Aciunile gratuite reprezint o form particular de repartiie a profitului n cazul n care
rezervele acumulate n anii anteriori sunt transformate n aciuni noi i, deci, n capital. Practic
patrimoniul societii nu se modific prin emisiunea acestor hrtii de valoare. Aceste aciuni
constituie n realitate un venit pentru acionari i sunt, prin urmare impozitate.
Aciuni populare. Ele nu constituie un tip definit de aciuni. Este vorba de o expresie
general pentru aciuni prin care o ptur foarte numeroas a populaiei este incitat s
economiseasc i s investeasc. Expresia a fost vulgarizat, de exemplu, n Germania, atunci cnd
aciuni ale societilor care aparineau puterii publice (Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost
cedate populaiei n condiii favorabile. Pe ct de ludabil a fost aceast intenie, pe att de
decepionant s-a dovedit n practic. i aceasta pentru raiuni care ar putea releva, chiar i n parte,
o concepie a politicii de plasament care a neglijat principiul important al repartiiei riscurilor.
Aciunile SICAV. Aciunile cu aceast denumire sunt achiziionate de la societile de
investiii cu capital variabil (SICAV) de ctre micii investitori care doresc s-i recicleze avantajos
capitalurile sau economiile disponibile.

Certificatul de aciuni, rechizite obligatorii

Certificatul de aciuni este un document aparte care atest dreptul de proprietate asupra unui
anumit numr de aciuni de aceeai clas, precum i drepturile proprietarului lor fa de societatea
emitent. Certificatul de aciuni va cuprinde:
a) denumirea ntreag a societii emitente, tipul i sediul ei;
b) denumirea documentului Certificat de aciuni;
c) numrul de ordine al certificatului;
d) numele, prenumele i numrul actului de identitate (denumirea, numrul certificatului de
nregistrare de stat) al acionarului;
e) clasa i numrul de aciuni ce aparin acionarului cu drept de proprietate;
f) valoarea nominal a aciunii, dac a fost stabilit de statutul societii;
g) numrul de aciuni plasate de clasa dat;
h) numrul din Registrul de stat al hrtiilor de valoare sub care snt nregistrate aciunile de
clasa dat;
i) drepturile i privilegiile de baz date de aciunile de clasa respectiv, inclusiv mrimea
dividendelor fixate i valoarea de lichidare a aciunii, dac acestea sunt prevzute de statutul
societii;
38

j) semntura (semntura n facsimil) conductorului organului executiv i a contabilului-ef al

societii emitente;
k) imprimatul sigiliului societii emitente;
l) denumirea ntreag, sediul i numrul certificatului de nregistrare de stat al persoanei care
ine registrul acionarilor;
m) data eliberrii certificatului i semntura persoanei care l-a eliberat.
Clas de aciuni este totalitatea aciunilor cu aceleai caracteristici acordare de drepturi
egale, valoare nominal egal, dac aceasta este stabilit, aceeai form i acelai numr sub care se
afl nregistrate n Registrul de stat al hrtiilor de valoare.
Alte tipuri de valori mobiliare generate de aciuni:
Dreptul de preferin la subscriere apare n situaia n care un emitent are emise aciuni pe o
pia reglementat i dorete s-i majoreze capitalul social prin emisiunea de noi aciuni.
Dreptul de preferin este dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate la majorarea
capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior
preului aciunilor oferite public.
Orice acionar nregistrat la data de referin poate dispune total sau parial de drepturile sale de
preferin, ncepnd cu data de la care acestea pot fi exercitate. Tranzacionarea drepturilor de
preferin va fi realizat pe aceeai pia reglementat pe care sunt tranzacionate i aciunile la care
se refer.
Caracteristicile dreptului de preferin la subscriere, respectiv raportul dintre aciunile deinute
i numrul de aciuni ce vor putea fi cumprate n baza dreptului, termenul n intervalul cruia poate
fi exercitat i preul la care vor putea fi achiziionate aciunile nou emise, vor fi stabilite de ctre
Consiliul de Administraie i votate n Adunarea General a Acionarilor. Consiliul de
Administraie al emitentului va verifica periodic nscrierea n registrul emitentului a tranzaciilor cu
dreptul de preferin.
n situaia n care deintorii de drepturi de subscriere nu doresc sau nu pot s achiziioneze noi
aciuni, ei vor putea, totui, s obin un venit din vnzarea drepturilor deinute pe piaa secundar.
De altfel, durata de via a unui drept de preferin la subscriere este limitat pn la momentul
terminrii perioadei de subscriere cu drepturi (cum-drept).
Warrant-ul este o valoare mobiliar ce acord deintorului garania din partea societii
emitente, c ntr-o anumit perioad de timp va putea cumpra la un pre prestabilit, o anumit
cantitate de aciuni ordinare ale respectivului emitent. Dac preul pe pia al aciunilor ordinare
este mai mare dect preul prestabilit de vnzare al aciunilor printr-un warrant, atunci investitorul
poate obine un profit imediat.
Warrant-ul este un instrument financiar emis, de obicei, pentru perioade de timp medii, cu o
durat de via cuprins ntre 5 i 10 ani, existnd i posibilitatea de a fi emise cu o durat de via
nelimitat, fiind valabile pn la executare. De regul, aceste valori mobiliare sunt emise i ataate
unui alt titlu financiar (aciuni sau obligaiuni) pentru a-i spori atractivitatea fa de investitori.
Datorit duratei mai mari de existen se pot ntlni cazuri n care o societate emitent are n
circulaie mai multe tipuri de warrants, emise la momente diferite.
Valoarea de pia a unui warrant este compus din valoarea intrinsec i din prim:
valoarea intrinsec reprezint diferena dintre preul de piaa al aciunii i preul la care a
fost emis warrant-ul ataat aciunii respective;
prima reprezint diferena de valoare dintre valoarea de pia a warrant-ului (dac acesta
este tranzacionat pe o pia secundar) i valoarea intrinsec.
3. Plasamentul aciunilor
Emisiuni de aciuni:

39

Emisiune a valorilor mobiliare totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent, care aparin
unei clase i au acelai termen iniial i final de plasare; totalitatea aciunilor stabilite de prezenta
lege i ntreprinse de emitent n vederea plasrii valorilor mobiliare;
Emitent persoan juridic sau autoritate a administraiei publice, care emite valori mobiliare
i i asum obligaii fa de deintorii de valori mobiliare n vederea realizrii drepturilor conferite
de valorile mobiliare respective;
Emisia valorilor mobiliare totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent, care aparin unei
clase i au acelai termen iniial i final de plasare.
Oferta public de valori mobiliare oferta de valori mobiliare de o anumit clas, efectuat
cel puin n una din urmtoarele modaliti:
a) prin publicarea n mass-media a anunului adresat unui cerc nelimitat de persoane;
b) prin intermediul unei propuneri adresat la cel puin 100 persoane de a transmite dreptul de
proprietate asupra valorilor mobiliare din clasa respectiv;
c) prin transmiterea dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare ale clasei respective la
mai mult de 50 de persoane, cu excepia cazurilor emisiunii constitutive sau n rezultatul modificrii
caracteristicilor distinctive ale clasei nregistrate a valorilor mobiliare plasate.
Emisiune nchis plasarea valorilor mobiliare n cadrul unui cerc limitat de persoane, a cror
list se aproba n modul prevzut de statutul emitentului.
Emisiunea aciunilor se efectueaz la adoptarea deciziei privind:
a) nfiinarea societii;
b) majorarea capitalului social (acionar) al societii.
Emisiunile nregistrate anterior pot fi restructurate n rezultatul urmtoarelor evenimente:
a) micorarea sau majorarea capitalului social prin denominalizarea aciunilor;
b) introducerea modificrilor referitoare la drepturile conferite de aciuni;
c) consolidarea aciunilor;
d) fracionarea (mprirea) sau convertirea aciunilor;
e) reorganizarea societii i alte cazuri prevzute de legislaie.
Emisiunea valorilor mobiliare ale societii poate fi efectuat:
a) prin intermediul ofertei publice (emisiunea public);
b) fr emisiune public (emisiune nchis).
Emisiunile de constituire
Independent de tipul societii care se nfiineaz deschis sau nchis aciunile emise la
nfiinarea acesteia se plaseaz numai printre fondatori prin emisiune nchis n conformitate cu
contractul de societate. n cazul constituirii societii de ctre un singur fondator, toate aciunile vor
fi achiziionate de ctre acesta.
Procedura de emisiune i nregistrare a aciunilor societii, la nfiinarea acesteia, include
urmtoarele etape:
a) adoptarea de ctre fondatori (fondator) a deciziei, care conine informaii privind clasele i
numrul de aciuni autorizate spre plasare i aciunilor plasate printre fondatori.
b) pentru bnci aprobarea de ctre Banca Naional a Moldovei a cererii privind eliberarea
autorizaiei de a desfura activiti financiare;
c) deschiderea contului bancar provizoriu pentru pstrarea mijloacelor bneti;
d) ntocmirea listei primilor subscriitori la aciuni, acumularea mijloacelor bneti pe contul
provizoriu, reglementarea chestiunilor de achitare a aciunilor prin aporturi nebneti;
e) nregistrarea de stat a societii la organul de nregistrare; pentru bnci nregistrarea de stat
a bncii la Banca Naional a Moldovei i eliberarea autorizaiei de efectuare a activitilor
financiare;
f) nregistrarea claselor i numrului de aciuni autorizate spre plasare i nregistrarea de stat a
aciunilor la Comisie;
g) transferarea mijloacelor bneti de la contul provizoriu la contul de decontare al societii;
40

h) executarea formularelor certificatelor de aciuni pentru societile care emit aciuni

materializate;
i) introducerea informaiei despre proprietarii valorilor mobiliare n registrul deintorilor
valorilor mobiliare i eliberarea acestora a certificatelor de aciuni (n cazul emisiei aciunilor
materializate) sau a extraselor din registru (n cazul emisiei aciunilor nematerializate) n cazul
recunoaterii de ctre Comisie a emisiunii de constituire drept efectuat i nregistrrii aciunilor.
La nfiinarea societii, aciunile se plaseaz la un pre nu mai mic dect valoarea nominal
a acestora, dac contractul de societate prevede emisia aciunilor cu valoare nominal.
Emisiunile suplimentare
Emisiune suplimentar de aciuni este considerat orice emisiune efectuat de societate dup
nregistrarea de stat a aciunilor emisiunii de constituire. Sunt pasibile nregistrrii de stat emisiunile
efectuate n vederea majorrii capitalului social, precum i emisiunile restructurate.
Societatea de tip nchis este n drept s efectueze numai plasarea individual (emisiune nchis)
a aciunilor emisiunii suplimentare n limitele unui cerc restrns de persoane, a cror list este
aprobat de majoritatea acionarilor, n modul stabilit de statutul societii.
Societatea de tip deschis, de asemenea, este n drept s efectueze emisiune nchis a aciunilor
emisiunilor suplimentare, dac legislaia sau statutul societii nu prevede altfel. La efectuarea
emisiunilor suplimentare, societatea de tip deschis este n drept s utilizeze i plasarea public a
aciunilor.
Emisiunile suplimentare pot fi efectuate din contul:
atragerii mijloacelor bneti i/sau nebneti suplimentare;
capitalului propriu al societii (venitului de emisiune, profitului nerepartizat, dividendelor
neachitate etc.).
Procedura emisiunii suplimentare de aciuni include urmtoarele etape:
a) adoptarea de ctre organul autorizat al emitentului a deciziei privind emisiunea suplimentar
de aciuni, iar n caz de necesitate i privind anularea emisiunii nregistrate anterior.
b) nregistrarea la Comisie, n caz de necesitate, a aciunilor autorizate spre plasare;
c) pregtirea i aprobarea de ctre emitent a prospectului ofertei publice a aciunilor pentru
emitenii care efectueaz emisiunea suplimentar cu utilizarea ofertei publice;
d) ncheierea contractului de inere a registrului cu registratorul independent i confirmarea c
au fost transmise actele necesare pentru formarea registrului n cazurile stipulate de legislaie;
e) nregistrarea clasei de aciuni la Bursa de Valori n cazurile stipulate de legislaie;
f) nregistrarea prospectului ofertei publice (eliberarea autorizaiei pentru oferta public a
aciunilor) la Comisie n caz dac aciunile se plaseaz cu utilizarea ofertei publice; pentru
bncile-emitente ce vor efectua plasarea public a aciunilor prospectul ofertei publice vizat de
ctre Banca Naional a Moldovei;
g) deschiderea de ctre emitent a contului bancar provizoriu pentru pstrarea mijloacelor
bneti acumulate n procesul subscrierii la aciuni pentru emitenii care efectueaz subscrierea la
aciuni cu utilizarea ofertei publice;
h) executarea formularelor certificatelor de aciuni pentru emitenii care emit aciuni
materializate;
i) dezvluirea informaiei din prospectul ofertei publice n modul stabilit de prezenta
Instruciune pentru emitenii care efectueaz subscrierea la aciuni cu utilizarea ofertei publice;
pentru subscriitorii la aciunile bncii care vor deine o cot substanial din capitalul bncii
primirea permisiunii n scris a Bncii Naionale a Moldovei;
j) plasamentul aciunilor emisiunii suplimentare;
k) adoptarea de ctre societatea-emitent a drilor de seam privind rezultatele subscrierii;
pentru banca-emitent cu avizul Bncii Naionale a Moldovei;

41

l) nregistrarea de stat la Comisie a rezultatelor subscrierii, inclusiv recunoaterea emisiunii ca

efectuat sau neefectuat i introducerea datelor despre emisiune n Registrul de stat al valorilor
mobiliare, iar n caz de necesitate - anularea emisiunii nregistrate anterior;
m) introducerea modificrilor i completrilor n statut, n legtur cu rezultatele emisiunii
suplimentare i nregistrarea lor de stat pentru societile, ale cror emisiune a fost recunoscut de
ctre Comisie ca efectuat;
n) nchiderea contului bancar provizoriu i transferarea mijloacelor de la contul indicat la
contul de decontri al emitentului n cazul n care Comisia a recunoscut subscrierea public a
valorilor mobiliare efectuat;
o) introducerea datelor despre deintorii valorilor mobiliare n registru, eliberarea certificatelor
(n cazul emisiei aciunilor materializate) sau extraselor din registru (n cazul emisiei valorilor
mobiliare nematerializate);
p) pentru valorile mobiliare admise spre circulaie la Bursa de Valori a Moldovei informarea
Bursei de Valori a Moldovei referitor la modificrile nregistrate n Registrul de stat ca urmare a
nregistrrii emisiei suplimentare.
Emisiunea de aciuni i protecia acionarilor
Emisiunea de aciuni se realizeaz att la momentul nfiinrii, ct i n timpul funcionrii unei
societi comerciale. La nfiinare, efectul pentru emitent l constituie formarea capitalului social, iar
pentru investitor, efectul se manifest n viitor, fiind dat de randamentul investiiei: capacitatea de a
produce dividende, precum i posibilitatea de a obine un ctig din diferena de curs.
n timpul funcionrii unei societi, emisiunea de aciuni realizat pentru majorarea capitalului
social produce efecte nedorite pentru vechii acionari, cunoscute sub denumirea de efecte de
diluie, care afecteaz valoarea aciunii, profitul pe aciune i dreptul la vot al posesorului aciunii.
Se consider situaia n care se dubleaz capitalul social prin emisiunea noilor aciuni pe baza
datelor:
Momentul
nfiinrii
Numrul aciunilor emise
N=1000
Valoarea nominal
VN= 1000
Rezerve legale constituite de emitent R1=4.000.000
Rata profitului la capitalul propriu
10%
Numr de aciuni deinute de o
10
persoan (acionarul A)
Explicaii

Momentul majorrii
capitalului social
n= 1000
VN = 1000
R1 = 4.000.000
10%
10

n urma majorrii capitalului social se nregistreaz urmtoarele efecte:

a) Modificarea valorii intrinseci a aciunii, efect cunoscut i sub denumirea de diluia
capitalului.
Astfel, la nfiinare, valoarea intrinsec este:
VI =

CP (CS + Rl) (VN * N) + Rl 1.000.000 + 4.000.0000

=
=
=
= 5.000 u.m/act
N
N
N
1.000
unde:

VI = valoarea intrinsec;
CP = capital propriu;
CS = capital social;
Rl = rezerve legale.
Dup majorarea capitalului social, valoarea intrinsec se diminueaz, dup cum urmeaz:
VI ! =`

CP !
CS + CS ! + Rl (VN * N) + (VN * n) + Rl
=
=
N +n
N +n
N +n

unde:
CP' = noul capital propriu;
42

CS' = majorarea de capital social.

b) Diluia profitului pe aciune
PPA =

= 10% *

CP

= 0,10 *

5.000.000

= 500 u.m._pe_aciune
N
N
1.000
!
0.10 * 6.000.000
P!
CP!
= 10% *
=
= 300_u.m._pe_aciune
PPA` =
N +n
N +n
1.000. + 1.000

unde:
PPA i PPA' profitul pe aciune nainte i dup majorarea capitalului social;
P i P' = profirul total nainte i dup majorarea capitalului social;
CP i CP' = capitalul propriu nainte i dup emisiunea noilor aciuni.
Aadar, prin dublarea numrului de aciuni existente pe pia, profitul pe aciune scade, n
exemplul dat, cu 200 uniti monetare pe aciune. n aceste condiii este de presupus c se va reduce
corespunztor i dividendul pe aciune, deci scade rentabilitatea plasamentului.
c) Diluia dreptului la vot. Acionarul A are o poziie n cadrul adunrii generale a
acionarilor, determinat de numrul aciunilor deinute, dup cum urmeaz:
10
- nainte de majorare:
100 = 1% ;
1.000
10
- dup majorare:
100 = 0.5% .
1.000 + 1.000
Aadar, pstrndu-i numrul de aciuni deinute iniial, acionarul A particip n msur mai
redus la luarea deciziei n cadrul societii emitente.
Pentru atenuarea efectelor de diluie, societatea emitent calculeaz cu drept preferenial,
denumit drept de subscriere de care beneficiaz acionarii care posed deja aciuni ordinare
aferente emisiunilor precedente.
Dreptul de subscriere se determin ca diferen ntre valoarea de pia a aciunilor vechi i
valoarea aciunilor vechi i noi, dup majorarea capitalul social.
Mrimea dreptului de subscriere depinde de numrul aciunilor noi emise de preul la care se
realizeaz prima vnzare a aciunilor noi (pre de emisiune i valoare nominal). Dac vnzarea
noilor aciuni se realizeaz la pre de emisiune mrimea teoretic a dreptului de subscriere este:
DS = C

N * C + np
n
= (C p )
N +n
N +n

unde:
DS =dreptul de subscriere;
C = cursul aciunilor vechi;
p = preul de emisiune al noilor aciuni.
Mrimea teoretic a dreptului de subscriere se poate stabili de ctre emitent i pornind de la
raportul de subscripie (S)
S=

N
n

unde:
N = numrul aciunilor vechi;
N = numrul aciunilor noi emise.
Raportul de subscripie pune n eviden numrul aciunilor vechi deinute ce permite
achiziionarea unei noi aciuni, cu prioritate, la pre de emisiune, astfel nct poziia acionarului s
rmn nemodificat.
Pe baza raportului de subscripie, mrimea teoretic a unui drept este:
DS =

Cp
1+ S

unde:
DS = mrimea teoretic a dreptului de subscriere;
C = cursul aciunilor vechi;
p = preul de emisiune al noilor aciuni;
43

S = raportul de subscripie calculat.

Dreptul de subscriere coteaz la burs. Posesorul lui l poate vinde, la un pre de pia ce difer
de mrimea teoretic a dreptului de subscriere, ncasnd o sum n numerar prin care este protejat
mpotriva efectelor de diluie. Vnzarea are loc numai n cazul n care acionarul posesor al
aciunilor vechi nu dorete s participe la noua emisiune.
Dreptul de subscriere este tranzacional la un pre de pia bazat pe raportul dintre cererea i
oferta de drepturi de subscriere. n consecin, dreptul de subscriere se prezint ca un produs bursier
distinct ce deriv din emisiunea de noi aciuni.
Valoarea aciunilor

n procesul decizional, orice investitor va fi interesat n determinarea valorii aciunilor pe care

intenioneaz s le procure. Problema evalurii aciunilor este strns legat de etapa ciclului ei de
via care include emisiunea, plasarea primar i circulaia aciunii pe piaa secundar. Pentru
fiecare etap este caracteristic o anumit valoare a aciunii: la emisiune valoarea nominal, la
plasarea primar valoarea contabil, pe piaa secundar valoarea de pia (cursul).
Pentru investitori cel mai important este cunoaterea preului de pia a aciunii. Cursul de pia
a aciunii este rezultatul raportului cerere ofert, fiind influenat de un ir de factori. n
paragraful urmtor, vom analiza mai amnunit cum valoarea ordinelor de procurare (cererea) i
vnzare (oferta) determin costul investiional al aciunii.
Valoarea unei aciuni poate fi redat prin mai multe aspecte. Astfel c putem vorbi de:
valoare nominal;
valoare matematic (contabil);
valoare patrimonial;
valoare de rentabilitate;
valoare de emisiune;
valoare de pia.
1. Valoarea nominal. Emiterea unei aciuni presupune, pe lng alte aspecte ce vizeaz
materializarea nscrisului i stabilirea unei valori nominale, valoare ce d nivelul nominal al
capitalului social al societii, valoare ce este nscris pe titlul emis. Aceast valoare nu reprezint
dect datoria societii emitente a titlului fa de acionari, n baza aportului acestora la constituirea
capitalului social. Valoarea nominal, ca urmare, are o mic importan deoarece, n afara oricrei
considerri a acesteia ca fiind un curs al titlului, aportul iniial poate fi superior, fiind justificat prin
includerea unei prime de emisiune.
Valoarea nominal (face value), egal cu suma capitalului social (CS) divizat la numrul de
aciuni (N) emise:
VN =

CS
N

VN = valoarea nominal.
Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul ntre
asociai. n funcie de aceast valoare, este prevzut prin statut o remunerare de baz a acionarilor.
2. Valoarea matematic. Dac aceast valoare reflect datoria efectiv a societii fa de
acionari, valoarea matematic (sau valoarea matematico-contabil) reflect nivelul activului net
aferent acionarilor, altfel spus nivelul activului patrimonial ce revine deintorilor aciunilor.
Aceast valoare se determin ca diferen ntre activul net al bilanului i totalul datoriilor
societii faa de teri, reflectnd, de fapt, ceea ce ar rmne acionarilor dac societatea i
realizeaz activele sale (la valoarea indicat n bilan) i, n acelai timp, i pltete datoriile fa de
diverii creanieri.
Putem determina astfel i valoarea contabil a unei aciuni:
Valoarea matematic =(Activ net Datoriile terilor)/Numr de aciuni
n literatura de specialitate se afirm, ns, c aceast valoare nu furnizeaz, n general, o
estimare exact a valorii unei aciuni, deoarece:
44

 valoarea astfel determinat este stabilit pe baza costurilor istorice;

elementele necorporale nu sunt incluse.
Cu toate acestea, ns, valoarea matematic permite, n numeroase situaii, determinarea unei
valori minimale a societii analizate, sau, altfel spus, a unei valori aproximative, n acelai timp
metoda bucurndu-se de un mecanism de calcul destul de simplu. Pentru a mbunti aceast
metod, n calculul valorii contabile s-a introdus utilizarea activului net indexat n calculul anterior
astfel, activul net indexat ia n calcul evoluia preurilor pe perioada de analiz.
3. Valoarea patrimonial exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea intrinsec.
Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune:
An
Vct =
,
N
unde:
Vct valoarea contabil;
An = activul (patrimoniul) net;
N = numrul total de aciuni.
Activul net este reprezentat de partea din activele societii neafectate de datoriile contractate
de aceasta.
An = At Dt,
unde:
An = activul net;
At = activul total (real);
Dt datorii totale.
Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente
ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au
aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
Anc
VI =
,
N
unde:
VI = valoarea intrinsec;
Anc = activul net corectat;
N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie.
Valoarea intrinsec este, totodat, rezultatul raportului dintre capitalul propriu i numrul de
aciuni aflate n circulaie.
CP CS + Rl
=
,
Vl =
N
N
unde:
CP = capitalul propriu;
CS = capitalul social;
Rl rezervele legale constituite de emitent;
N = numrul aciunilor emise i aflate n circulaie
Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil. n cazul lichidrii societii emitente,
dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec.
4. Valoarea de rentabilitate interpretat ca valoare financiar i ca valoare de randament.
Valoarea financiar exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,
comparabil cu rata medie a dobnzii de pia
D
Vf =
,
Rmd
unde:
Vf = valoarea financiar;
D = dividend;
45

Rmd = rata medie a dobnzii de pia.

Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind
calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune i rata medie a dobnzii de
pia.
Pna
Vr =
,
Rmd
unde:
Vr = valoarea de randament;
Pna = profit net pe aciune;
Rmd = rata medie a dobnzii de pia.
Vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital se realizeaz
la preul de emisiune i, respectiv, la preul pieei.
5. Valoarea de emisiune. O problem important intervine, ns, n cazul emisiunii aciunilor,
i anume: La ce pre vor fi vndute aciunile? n acest caz, intervine valoarea de emisiune; altfel
spus, valoarea la care se va face subscrierea titlurilor emise. Valoarea negociat sau preul de
emisiune care este determinat prin adugarea la valoarea nominal a primei de emisiune:
PE = VN + pe ,
unde:
PE = preul de emisiune;
VN valoarea nominal;
pe = prima de emisiune.
Avnd n vedere multiplele emisiuni de titluri ce pot s se desfoare la nivelul unei societi,
nu este obligatoriu ca toate emisiunile s se fac la aceeai valoare. Valoarea de emisiune reprezint
doar un reper n stabilirea cursului bursier al aciunii i, ca urmare, emisiunile ulterioare vor avea ca
pre de emisiune un nivel dat de cursul bursier existent la momentul respectiv. Diferena ntre cursul
bursier i preul de emisiune reflect potenialul economic pe care l are societatea emitent a
titlului. Alte elemente dect aportul nregistrat n momentul emisiunii pot s reliefeze tendina
ascendent manifestat de societatea emitent a titlului:
o bun pia global a societii;
nivelul de cretere economic;
natura riscurilor financiare, industriale i comerciale aferente societii emitente;
calitatea managementului;
partea de pia deinut de societatea vizat.
Avnd n vedere nivelul cursului bursier, societatea emitent stabilete un pre de emisiune
atractiv vis--vis de primul, ceea ce nseamn c stabilete un pre de emisiune inferior valorii
teoretice a titlurilor innd cont, ns, i de aporturile aferente noii emisiuni.
6. Valoarea de pia, respectiv preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast
valoare se prezint sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului "cerere-ofert", fiind
influenat de: situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a
rezultatelor financiare; evoluia pieei bursiere naionale i internaionale; fenomene pur bursiere ce
influeneaz cererea sau oferta. Spre exemplu, cnd exist mai muli vnztori dect cumprtori,
piaa poate reveni brusc ctre o cretere de curs, deoarece vnztorii cuprini de panic i
recumpr propriile titluri vndute. Pentru un investitor pe piaa de capital, decizia de investire este
influenat de informaiile pe care le poate obine privind evaluarea aciunilor lor la un moment dat.
n acest scop, se procedeaz fie la evaluarea financiar a aciunilor, fie la evaluarea tehnic a
acestora.
O problem aparte n stabilirea valorii bursiere a unei societi intervine n cazul n care aceasta
deine aciuni ce sunt cotate pe piee diferite. n aceast situaie, valoarea bursier este dat de suma
valorilor tuturor titlurilor, evalund fiecare dintre aceste titluri la nivelul cursului stabilit pe piaa
unde se tranzacioneaz. Stabilirea valorii bursiere pentru o societate este semnificativ n cazurile
n care se urmrete vinderea integral a acesteia.
46

Activiti corporative
Dividendul i politica de dividend
n virtutea dreptului de coproprietate, acionarii primesc o parte din profit sub forma
dividendului. Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, stabilit n funcie de
mrimea profitului i n conformitate cu politica de dividend adoptat, n timp ce deintorii
aciunilor privilegiate au dreptul la obinerea unui dividend fix, indiferent de mrimea profitului
obinut.
Mrimea dividendului aferent unei aciuni ordinare este direct influenat de mrimea profitului
de repartizat i de nivelul dividendului fix aferent aciunilor refereniale. De asemenea, prezint
importan raportul dintre numrul aciunilor ordinare i cel al aciunilor prefereniale, precum i
caracterul participativ sau nu al aciunilor prefereniale.
Pnr Df
Dc =
,
Nc + ( Np % _ de _ participare)
unde:
Dc = dividendul aferent unei aciuni ordinare;
Pnr = profirul net de repartizat;
Df = dividendul fix aferent aciunilor prefereniale;
Ne = numrul aciunilor ordinare;
Np = numrul aciunilor prefereniale.
Repartizarea profitului distribuit acionarilor are loc n dou etape:
n prima etap se determin dividendele fixe ce revin aciunilor prefereniale;
n cea de-a dou etap se stabilete suma rmas de distribuit i mrimea dividendului
aferent unei aciuni ordinare, dup care se anun public data plii dividendului.
Dac o tranzacie cu aciuni se deruleaz n jurul datei cnd a fost anunat plata dividendului,
se pune problema cine este ndreptit s ncaseze dividendul: vnztorul sau cumprtorul aciunii
tranzacionate. n conformitate cu reglementrile pieei are dreptul s ncaseze dividendul persoana
care este nregistrat ca acionar la data de referin. Data de referin este data la care societatea
emitent solicit lista curent a acionarilor ndreptii s primeasc dividende. n afara datei de
referin, prezint importan deosebit urmtoarele momente:
data tranzaciei, respectiv data cnd se vinde i se cumpr aciunea respectiv;
data nregistrrii este situat n timp, pentru piaa de capital a Moldovei la trei zile
lucrtoare de la data tranzaciei. Aciunile nregistrate pn la aceast dat dau dreptul la dividend;
data declaraiei este data cnd societatea emitent anun rezultatul favorabil al activitii sale i
nivelul dividendului;
data plii este data anunat de emitent ca dat a plii efective a dividendelor;
data ex-dividend, situat cu dou zile lucrtoare nainte de data de referin. Dac
tranzacia are loc doar cu dou zile nainte de data de referin, noul acionar nu mai are timp s-i
nregistreze aciunea tranzacionat, deoarece nregistrarea operaiunii pe piaa noastr de capital are
loc la trei zile lucrtoare.
Este tiut c pe orice pia tranzaciile cu aciuni se deruleaz ntr-un interval de timp foarte
scurt, n timp ce formalitile privind schimbarea dreptului de proprietate i plata au loc la un
interval de timp de cteva zile de la data tranzaciei. Pentru orice aciune tranzacionat de la
aceast dat, cumprtorul nu beneficiaz de ncasarea dividendului declarat anterior;
data cum-dividend este situat cu trei zile lucrtoare nainte de data de referin. Aadar,
n cazul unei tranzacii cu aciuni, noul acionar trebuie s achiziioneze aciunea cel mai trziu cu
trei zile nainte de data de referin pentru ca aceasta s figureze ca nregistrat chiar la data de
referin.
De exemplu, aciunea XYZ este tranzacionat la data de 17 mai, n condiiile n care: data
declaraiei este 10 mai, data de referin 20 mai, iar data plii 15 iunie, n exemplul dat, data
nregistrrii coincide cu data de referin (17.05 + 3 zile = 20.05). Ca atare, cumprtorul are

47

dreptul s ncaseze dividend, dispunnd de timpul necesar pentru nregistrarea aciunii achiziionate.
Dac tranzacia s-ar fi derulat pe 18.05, cumprtorul nu ar fi avut dreptul la dividend.
Preul aciunilor pe pia reacioneaz la acest aspect legat de transferul dreptului de
proprietate. Astfel, pn la data cum-dividend, cursul aciunii respectiv crete, astfel nct
vnztorul s aib posibilitatea de a recupera dividendul pierdut, care de fapt i se cuvine pentru anul
anterior cnd a posedat aciunea. ncepnd cu data ex-dividend cursul aciunii scade, deoarece
cumprtorul tie c o nou remunerare direct va interveni abia peste un an, iar vnztorul
ncaseaz dividendul cuvenit la data plii.
n practic, fiecare societate pe aciuni decide anual asupra modului de repartizare a
dividendelor.
ntr-un sens, distribuirea dividendelor priveaz firma de o parte din finanarea intern posibil,
iar n alt sens, asigur un venit acionarilor care determin creterea randamentului plasamentului
iniial. Distribuirea dividendelor are ca efect aa-numita opoziie dintre firm, ca entitate economic
i asociai, al cror interes nu se msoar dect n termeni de plasament financiar. Aceast poziie
dispare n timp, pe msur ce acumularea de capital devine surs de obinere a profitului pe termen
lung. Distribuirea dividendelor priveaz firma de lichiditi. De aceea, decizia de distribuire a
dividendelor este legat de politica de finanare i de structura de cretere a capitalului.
Parametrii deciziei de dividend sunt:
rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profitul net;
rata de cretere a dividendului pe aciune.
Decizia urmrete, n general, s atenueze fluctuaia dividendului unitar, n cazul variaiilor
sensibile ale profitului de la o perioad la alta. A stabili suma dividendului ce urmeaz a fi
distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma folosit pentru autofinanare.
n cadrul politicii de dividend, obiectivul urmrit l constituie randamentul, deci meninerea
interesului acionarilor pentru pstrarea aciunilor deinute.
n practica internaional s-au structurat trei tipuri de politic de dividend, i anume:
politica rezidual, n cadrul creia emitentul trateaz obligaia de plat a dividendului ca o
variabil rezidual. Dac profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plti un
dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi ns, redus, n conformitate cu nevoia de reinere a
profitului pentru autofinanare;
politica ratelor, n conformitate cu care emitentul distribuie anual un anumit procent din
profitul realizat. Dividendul variaz de la un an la altul, n funcie de variaia profitului i n
conformitate cu rata de distribuire stabilit;
politica stabilizat, prin care nu se ajusteaz dect parial creterea dividendului i se evit
diminuarea lui n cazul deteriorrii situaiei financiare a emitentului. Dividendele vor crete numai
dac adunarea general a acionarilor mizeaz pe anse suficiente de a putea continua s distribuie
n viitor dividende cel puin de acelai nivel. Creterea dividendelor indic creterea ncrederii n
rezultatele pozitive ce vor urma. Piaa nelege, astfel, c societatea n cauz dispune de multiple
posibiliti de investiii rentabile.
Formele sub care se distribuie dividendul sunt:
dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;
dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor privilegiate;
dividend provizoriu, ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, ca un avans din
dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, dup nchiderea exerciiului i publicarea bilanului;
dividend repartizat sub form de noi aciuni. n acest caz, societatea emitent calculeaz
dreptul de atribuire. Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su
la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar
n acest caz preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit. Calculul valorii
teoretice a mrimii dreptului de atribuire este:
N C
n
Da = C
=C
,
N +n
N +n
48

unde:
Da = dreptul de atribuire;
C = cursul aciunilor vechi;
N = numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor noi.
Astfel, emitentul nlocuiete plile n numerar cu distribuirea de aciuni nou emise i utilizeaz
ntregul profit net pentru autofinanare.
Distribuirea de dividend-aciuni poate fi efectuat numai cu aprobarea adunrii generale a
acionarilor, pe baza stocului de aciuni autorizate neemise. Dreptul fiecrui acionar la dividend se
determin, n practic, pe baza numrului aciunilor vechi deinute i prin luarea n considerare a
nivelului dividendului calculat pentru o aciune comun existent n circulaie:
Dc Nd
DA =
,
VN
unde:
D.A. = dividend-aciuni (numrul aciunilor noi primite cu titlu de dividend de ctre acionarul
X)
De = dividendul aferent unei aciuni ordinare;
Nd = numrul aciunilor ordinare deinute de acionarul X;
VN = valoarea nominal a unei aciuni ordinare.
Aadar, fiecare acionar va beneficia de un numr de aciuni gratuite n conformitate cu
numrul aciunilor pe care le posed. Dac acionarul prefer s dein lichiditi, nefiind interesat
n a primi noi aciuni cu titlu gratuit, are posibilitatea s vnd dreptul de atribuire la burs. Acesta
va avea un pre determinat de raportul dintre cererea i oferta de drepturi de atribuire. Ca i dreptul
preferenial de subscriere, dreptul de atribuire se comport ca un produs bursier ce deriv din
emisiunea de aciuni.
Distribuirea de dividend-aciuni presupune, n mod necesar, o nou emisiune, reprezentnd o
majorare de capital, cu efect privind creterea numrului aciunilor pe pia i, respectiv,
modificarea poziiei deintorilor de aciuni ordinare cu privire la capital, profit i la dreptul de
adoptare a deciziei la nivelul emitentului.
4. Implementarea administrrii corporative n societile pe aciuni din Republica
Moldova
Importana, factorii i tipurile de administrare corporativ

Relaiile reciproce dintre companie i partenerii si sociali influeneaz performana firmei i

valoarea acesteia. Pentru desfurarea activitii n condiii de competitivitate superioar,
managementul trebuie s evite conflictele poteniale dintre toi aceti parteneri de afaceri i mai
mult, s le ia n considerare i s le armonizeze. Armonizarea acestor interese se asigur prin
intermediul sistemului de guvernan corporativ (n engl. corporate governance), care const n
coordonarea intereselor diferiilor constitueni ai firmei, acionari, manageri, angajai, furnizori,
creditori, investitori, statul etc.
Exist dou modele importante de guvernare corporativ care prezint caracteristici distincte:
1) Modelul de guvernan corporativ anglo-american (specific firmelor din S.U.A., U.K.,
Hong-Kong i Australia) i
2) Modelul de guvernan corporativ germano-japonez (specific companiilor din Germania,
Japonia i Europa continental).
1) Modelul de guvernan corporativ anglo-american
Conform clasificrii lui Mayer (1994, 1995), modelul anglo-american reprezint un sistem
bazat pe influena extern (outsiderbased system) exercitat de pieele de capital active prin
intermediul achiziiilor i fuziunilor asupra companiilor cotate (vezi figura 1.7). Desigur, modelul
anglo-american nu ar fi existat fr o pia de capital activ prin care s se realizeze controlul
49

companiilor i tranzacionarea titlurilor de valoare, n condiiile unui acionariat dispersat. De

exemplu, statisticile3 demonstreaz c n 1988, managerii (CEOs) unui eantion de 127 de companii
americane deineau doar 0.37% din totalul capitalului.
n S.U.A. influena bncilor asupra guvernrii firmelor este insignifiant deoarece legea
federal interzice bncilor deinerile de aciuni la companiile non-financiare. Toate rile angloamericane se caracterizeaz n general prin piee de capital puternic dezvoltate, iar protecia
investitorilor, n condiiile inexistenei unor acionari importani, reprezint o preocupare
permanent a instituiilor de reglementare a pieelor prin intermediul practicilor i politicilor de
guvernare corporativ.
Ideea de baz a acestui model este c o pia de capital activ are capacitatea de a echilibra i
armoniza interesele diferite ale debitorilor, acionarilor, salariailor, furnizorilor i clienilor. n
practic, conform modelului american de guvernare corporativ, problemele specifice teoriei de
agent sunt soluionate prin sistemul de remunerare al managementului (condiionat de evoluia
ctigurilor i a preului pe aciune), obligaia legal a managerilor de a aciona n interesul
proprietarilor firmei, precum i prin ameninarea achiziiilor ostile.
2) Modelul de guvernan corporativ germano-japonez
Dimpotriv, modelul germano-japonez este un sistem bazat pe controlul intern, nefiind centrat
pe influena puternic exercitat de pieele de capital active, ci pe existena unor acionari puternici,
precum bncile (vezi figura 1.7). Trsturile acestui model decurg din particularitile mediului
social i comercial n care a aprut. Astfel, n Germania i Japonia, acionarii care dein blocuri mari
de aciuni, de obicei, se implic activ n managementul companiilor respective. Rolul lor este de a
sanciona managementul de slab calitate, de a stimula eficiena economic i de a realiza
armonizarea intereselor partenerilor sociali ai firmei, inclusiv ale personalul acesteia. Capitalul
uman este considerat a avea cea mai mare importan n cadrul modelului germano-japonez.
n contrast cu modelul anglo-american care se bazeaz prioritar pe piaa de capital, modelul
germano-japonez este centrat pe sistemul bancar. Dei n Japonia i Germania bncile nu au deineri
mari de aciuni n cadrul firmelor pe care le finaneaz, totui acestea exercit o puternic influen
i control asupra sistemului lor de guvernare. Principalul avantaj al acestui model este monitorizarea
i finanarea flexibil a firmelor, precum i comunicarea eficient dintre bnci i acestea. Implicarea
puternic a bncilor n conducerea firmelor confer acestui sistem o stabilitate deosebit i o
orientare prioritar spre dezvoltarea economic. Exist totui i dezavantaje ale acestui sistem de
guvernare corporativ.
Deci banca principal din cadrul acestui model de guvernan este acionar i creditor al firmei
(asigurnd o mare parte din finanarea firmelor japoneze), precum i un partener al conducerii
acesteia, prelund controlul atunci cnd firma se afl n situaie financiar critic. n plus, banca are
reprezentani n Consiliul de administraie care reprezint o extensie a managementului.
Prin structura sa, modelul japonez de guvernan corporativ asigur deci premisele creterii
firmei pe termen lung, dar i satisfacerea intereselor altor parteneri sociali ai firmei, cum ar fi
angajai, furnizori i clieni (care deseori fac parte din cadrul modelului Keiretsu de deineri
ncruciate de aciuni). Pe de alt parte, rolul central al bncii-leader poate conduce la aliane
nefavorabile ntre interesele bncii i cele ale managementului n defavoarea intereselor celorlali
acionari. Mai mult, cercetrile evideniaz c n condiii financiare critice, implicarea bncii
centrale n calitate de creditor nu este benefic intereselor acionarilor. De asemenea, remunerarea
managerilor este rareori condiionat de ctigurile conferite acionarilor prin majorarea cursului
bursier i prin nivelul dividendelor. Rezult c scandalurile recente din domeniul financiar-bancar
pot fi considerate un semn al slbiciunii sistemului japonez de guvernare corporativ.
Dei n general, modelul german de guvernare corporativ este similar celui japonez i al rilor
din Europa continental, exist anumite particulariti specifice. Forma caracteristic a modelului
german de guvernare este Aktiengesellschaft (AG), conform cruia exist o structur dubl a
Consiliului de administraie: Consiliul de administraie de supraveghere (Supervisory Board), care
3

M.C.Jensen i K.J.Murphy, CEOs Incentives Its Not How Much You Pay, But How, Harward Business Review
nr.68, pag.138-153, mai-iunie 1990

50

monitorizeaz activitile firmei i ia decizii privind investiiile, precum i Consiliul de

administraie executiv, ai crui membrii sunt numii de consiliul anterior.
La fel ca i n Japonia, bncile exercit o puternic influen i control asupra companiilor n
calitatea lor de creditor, acionar, membru al consiliului de administraie, precum i reprezentant al
altor acionari care pstreaz n custodie aciunile lor la bncile respective.
Sistemul de guvernare a unei companii poate fi mbuntit ca urmare a aciunii
urmtorilor factori:
achiziiile de firme, n rile dezvoltate, precum S.U.A., Marea Britanie, Frana, Germania,
Japonia exist o pia reglementat a achiziiilor;
competitivitatea produselor i a serviciilor, de asemenea influeneaz guvernana
corporativ a companiei, dar aciunea acestui factor este lent, acionarii pot pierde sume imense ca
urmare a degradrii calitii produselor, a pierderii clientelei i a unor segmente de piat datorit
eficienei sczute a managementului firmei;
piaa de capital, care ofer de fapt recunoaterea oficial a performanelor unei firme i
implicit ale managementului prin nivelul preului aciunilor firmei;
creditorii, care ncheie contracte cu compania pentru a-i proteja drepturile i n cazul
nclcrii acestora pot cere declanarea procedurii de faliment pentru recuperarea creanelor lor;
investitorii instituionali reprezint o potenial for de influen a guvernanei unei
companii, n special n Marea Britanie i S.U.A. n acelai timp ns, acetia constituie i un pericol
din punct de vedere al controlului puternic pe care l pot exercita asupra firmelor n virtutea unui
procent mare al deinerilor n capitalul social al acestora. Astfel n S.U.A. exist restricii privind
concentrarea deinerilor de aciuni n mna investitorilor instituionali i a bncilor i, de asemenea,
exist restricii privind exercitarea controlului asupra companiilor publice, n timp ce n Japonia i
Germania investitorii instituionali au un rol hotrtor n respectarea drepturilor acionarilor;
piaa forei de munc pentru manageri, care i sancioneaz pe managerii care primesc
beneficii excesive fr a avea performane pe msur, prin nlocuirea lor de ctre Consiliul de
Administraie, ceea ce atrage dup sine imposibilitatea gsirii unui loc de munc similar.
Guvernana corporativ a firmelor din statele Europei Centrale i de Est
Spre deosebire de modelul germano-japonez bazat pe influena intern (insider based model),
ntreprinderile din rile Europei Centrale i de Est au un model comun de guvernan bazat pe
controlul intern, ca rezultat al procesului de privatizare i restructurare desfurat n perioada
ultimilor ani. Economistul Aoki (1994) definea modelul bazat pe controlul intern ca o form de
organizare a firmelor rezultat prin acapararea drepturilor de control de ctre manageri sau salariai
ale fostelor ntreprinderi deinute de stat n cadrul procesului de privatizare, deinerea unor blocuri
substaniale de aciuni de ctre persoane din interior (insider i) n caz de privatizare, sau
exercitarea intereselor acestora n procesul de adoptare a deciziilor la nivelul ntreprinderilor
strategice, atunci cnd ntreprinderile rmn nc n proprietatea statului.
Rezult c sistemele de guvernare corporativ din rile Europei Centrale i de Est sunt
ineficiente, ca urmare a concentrrii puterii fie n mna salariailor, fie a managementului i a lipsei
controlului din exterior sau interior exercitat de ceilali acionari importani, precum bncile,
investitorii instituionali, sau prin intermediul pieelor de capital active. Dei exist semne c
rezultatele economico-financiare ale firmelor privatizate sunt n medie superioare celor ale fostelor
ntreprinderi de stat, totui restructurarea se realizeaz n ritm lent, iar procesul de investire este
foarte sczut, ceea ce va afecta performanele pe termen lung ale firmelor respective. Forele
dominante, precum salariaii i managerii formeaz coaliii n scopul satisfacerii predominante a
intereselor lor, ncetinesc procesul de restructurare a produciei i a personalului sau chiar conduc
firmele ctre faliment.
n concluzie, administrarea sau guvernarea corespunztoare a unei companii constituie elementul
cheie al mbuntirii performanelor acesteia. Acest lucru implic stabilirea unui set de relaii ntre
management, Consiliul de Administraie, acionari i ali deintori de interese. De asemenea,
guvernana firmei asigur structura sa organizaional prin intermediul creia se stabilesc
obiectivele acesteia, precum i mijloacele de realizare a obiectivelor. Prin intermediul procesului de
51

guvernare se stabilete nivelul stimulentelor acordate Consiliului de Administraie i

managementului n scopul atingerii obiectivelor care sunt n interesul companiei i ale acionarilor.

Modelul administrrii corporative n Republica Moldova

Pentru dezvoltarea postprivatizaional a economiei i a rii n ntregime, inclusiv i a pieei

valorilor mobiliare corporative, n procesul de tranziie a Republicii Moldova la economia de pia
o nsemntate deosebit o are modelul administrrii corporative ce se formeaz n ar. Stabilirea n
ar a celei mai bune practici de administrare corporativ este una din condiiile de baz ale creterii
economice.
Concepia administrrii corporative a ntreprinderilor din economia naional, aprobat prin
Hotrrea Guvernului R. Moldova nr.22 din 16.01.2003 conine urmtoarea definiie:
Administrarea corporativ complexul de relaii dintre proprietarii corporaiilor i
managerii angajai, precum i dintre alte persoane interesate lucrtori, parteneri, creditori,
autoritile publice locale, n cadrul crora, prin utilizarea unui anumit model de administrare
corporativ stabilit prin legislaie, se determin balana lor de interese.
Modelul de administrare corporativ reprezint un mecanism de relaii ntre participanii
principali la activitatea corporativ i modul de realizare a intereselor fiecruia dintre ei.
Aceast definiie a noiunii de administrare corporativ este necesar s fie corectat, deoarece
modelul administrrii corporative nu se stabilete prin legislaie. Acest model se formeaz n
sistemul economiei de pia. Relaiile ntre participanii administrrii corporative, n mare msur,
sunt reglementate de acte cu caracter normativ, ns, la nivel de lege, se stabilesc numai norme
generale, se formeaz un schelet de organe de conducere i se determin mputernicirile lor de baz.
Totodat, un numr considerabil de acte prin care se reglementeaz relaiile dintre participanii
relaiilor corporative este reprezentat de acte interne, elaborate i stabilite de fiecare ntreprindere
concret la un nivel, care, dup considerentele i interesele interne ale proprietarilor, este cel mai
convenabil anume pentru acestea. Fiecare societate, de sine stttor, elaboreaz i aprob
regulamentele interne referitor la toate organele de conducere a societii regulamentul privind
adunarea general a acionarilor, Regulamentul privind consiliul societii. Regulamentul privind
organul executiv, Regulamentul privind comisia de cenzori, precum i un ir de acte normative
referitor la asigurarea drepturilor acionarilor de acces la informaie, de participare la administrare
etc.
Astfel, sistemul de administrare corporativ reprezint un model de organizare a relaiilor ntre
proprietari i managerii angajai, precum i alte persoane cointeresate, prin intermediul crora se
asigur protejarea intereselor acionarilor i investitorilor.
Caracterul relaiilor corporative, n mare msur, este predeterminat de urmtoarele
momente:
specificul istoric al procesului formrii structurii proprietii acionare;
mrimea pachetelor de aciuni, aflate n posesiunea unor grupuri de investitori i
management;
condiiile i modalitile de achiziionare a aciunilor;
tipurile de proprietari i specificul intereselor lor n societatea pe aciuni.
La mijlocul anilor '90, noi am devenit martori ai majorrii multiple n Republica Moldova a
numrului societilor pe aciuni i acionarilor, n urma derulrii privatizrii n mas a
ntreprinderilor de stat, au fost formate circa 1,5 mii de societi pe aciuni, ai cror acionari au
devenit circa 3 milioane de ceteni. Ca urmare a privatizrii, n locul unui proprietar al
ntreprinderii n persoana statului, se ivesc sute, mii, iar deseori sute de mii de proprietari.
Administrarea proprietii acionare a ntreprinderilor privatizate se ncredineaz managerilor
angajai, ce au ntr-o msur foarte mic, sau deloc, legturi cu capitalul ntreprinderii, n aa fel,
52

administrarea proprietii de stat se transform n administrarea proprietii private, proprietii

acionare, iar forma administrrii i controlului de stal se nlocuiete cu un tip nou de administrare
administrarea corporativ.
Analiznd situaia general, existent n perioada privatizrii n mas, constatm c n
R. Moldova nu exista o practic, o istorie a administrrii corporative. De fapt, societile pe aciuni
privatizate au devenit primele companii cu structura proprietii dispersat, administrarea crora era
ncredinat managerilor din exterior.
Caracteriznd societile pe aciuni formate n urma procesului de privatizare n mas, este
necesar de menionat c majoritatea lor reprezint societi cu un numr foarte mare de acionari, n
conformitate cu normele juridice stabilite, societile pe aciuni al cror numr de acionari
depete 50, sunt considerate ca societile pe aciuni de tip deschis.
Dup criteriul mrimii cotei de participare la capitalul societii pe aciuni, n structura
proprietii acionare a ntreprinderilor privatizate se pot evidenia dou grupe distincte de acionari.
Primul grup include proprietarii instituionali importani, reprezentai de fondurile de investiii
i companiile fiduciare. Pe parcursul privatizrii n mas, ele au acumulat circa 70 la sut din
bonurile patrimoniale ale cetenilor si, n final, au obinut circa 98 la sut din aciunile societilor
pe aciuni supuse privatizrii. Acest grup de acionari se deosebete prin competena personalului n
problemele drepturilor acionarilor i metodele de aprare a lor, pregtirea profesional n postur
de investitor i participant profesionist pe piaa valorilor mobiliare, o mobilitate a mijloacelor
financiare. Dup caracterul comportamentului su n privina unei societi pe aciuni grupul
proprietarilor importani este dispersat, n cazul n care ntreprinderea reprezint interes din punct de
vedere al ntreprinztorului. Proprietarii importani sunt cointeresai de o activitate profitabil,
stabilirea poziiei pe termen lung n acel domeniu al afacerilor, n care ea activeaz i, n cel mai
nemijlocit mod particip la administrarea ntreprinderii. n acelai timp, ei sunt cointeresai de
indicatorii financiari ai societii pe aciuni i de creterea cursului aciunilor ei.
Al doilea grup de proprietari este format dintr-o mulime de acionari neconcordani, care sunt
proprietari ai unor cote foarte mici de aciuni. Astfel de acionari au devenit cetenii Republicii
Moldova, care, n mod particular sau prin intermediul asociaiilor de ceteni, au participat la
privatizare conform procedeului de nscriere nchis sau la licitaii republicane de subscriere la
aciuni. Ei au devenit acionari-proprietari ai unor pri foarte mici din capitalul acionar al
societii. Aceti acionari reprezint un grup de proprietari nu prea informat. Deseori, nivelul lor de
cunotine despre drepturile sale ca acionari se reduce la dreptul de a primi dividende. Acionarii
mici sunt, n primul rnd, cointeresai de primirea dividendelor i de creterea preului de pia al
aciunilor deinute, ns, cnd, pe parcursul a trei-patru sau i mai muli ani, ei nu primesc dividende
pe aciunile deinute, i pierd orice interes pentru aciunile lor i pentru societatea emitent.
Dac am repartiza toi acionarii aprui n urma privatizrii dup principiul participrii lor n
procesul de producere, se pot deosebi urmtoarele grupuri de acionari - cei interni (membrii actuali
sau precedeni ai colectivului de munc) i cei externi (persoanele neimplicate n activitatea de
producere a ntreprinderii).
Pentru acionarul ce este membru al colectivului de munc al societii privatizate, statutul
(poziia sa economic) nu s-a schimbat. ns pentru acionarul extern, adic cel ce a cumprat
aciunile contra bonuri patrimoniale sau ia o licitaie contra mijloace bneti, a aprut situaia n
care el fiind un acionar formal (adic acionarul ce a devenit astfel prin nscrierea la aciuni i,
avnd n vedere condiiile ce nu depind de el, nu i-a adus un aport real la ntreprindere) ncepe s
pretind la venituri reale i la drepturi reale de administrarea ntreprinderii n cauz.
Totodat, scopurile i comportamentul diferiilor acionari externi pot s fie diferite n esen.
Astfel, unii din acionarii externi urmresc scopul de a modifica administrarea ntreprinderii. Sau de
a gsi modaliti de prelungire sau rennoire a producerii, de a largi activitatea de producere,
precum i de reorganizare sau modernizare a ei etc., ntr-un cuvnt bancar, prin aplicarea
instrumentelor financiare de mprumut. Respectiv, segmentul pieei instrumentelor financiare de
mprumut este activ i predomin pe piaa financiar, iar piaa aciunilor este slab dezvoltat.

53

Modelul insiderilor se caracterizeaz prin dispersarea considerabil a proprietii. Un astfel

de sistem este specific Marii Britanii i S.U.A., de aceea i se numete modelul anglo-american.
Spre deosebire de modelul insiderilor, modelul outsiderilor cu administrare corporativ
este bazat pe principiul dispersrii largi a proprietii, pe principiul care este promovat i prin
sistemul fiscal al rii respective, i eficiena nalt a pieei. Modelul dat de administrare corporativ
stimuleaz atragerea surselor financiare prin efectuarea plasrilor publice de aciuni. Respectiv,
piaa aciunilor este foarte activ i manifest un nivel nalt de dezvoltare.
Care model al administrrii corporative a fost format n Moldova i care a fost evoluia
acestuia?
Concepia administrrii corporative a ntreprinderilor din economia naional, aprobat prin
Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr. 22 din 16.01.2003, nu conine determinarea
modelului administrrii corporative n Republica Moldova. Vom ncerca s determinm care, totui,
este modelul administrrii corporative n R. Moldova.
Pornind de la structura proprietii, se poate afirma c, n urma privatizrii, n Republica
Moldova, a fost creat un model mixt de administrare corporativ, n care, pe de o parte, exist un
numr mare de acionari mici (dispersarea proprietii), fapt specific modelului outsiderilor
modelul anglo-american, iar pe alt parte, sunt prezeni acionarii (sau grupe legate de acionari)
care dein pachete mari de aciuni, fapt nespecific modelului anglo-american, ci modelului german.
Totodat, spre deosebire de modelul german, acionarii mari nu sunt reprezentai de ctre instituiile
bancare, ci, n mare parte, de ctre fondurile de investiii pentru privatizare i companiile fiduciare,
ambele forme fiind formate n procesul privatizrii fr utilizarea mijloacelor financiare vii. Pe de
alt parte, instituiilor bancare le este interzis deinerea pachetelor de aciuni ntr-o cantitate mai
mare de 10 la sut din capitalul unui emitent. innd cont de rolul acordat pieei bursiere din
Moldova n formarea pieei valorilor mobiliare corporative, promovarea ei, impunerea societilor
pe aciuni de a nregistra aciunilor sale la bursa de valori, interzicerea companiilor de brokeri de a
efectua tranzacii cu aciunile societilor pe aciuni cu anumit numr de acionari n afara bursei, se
poate spune c scopurile, ideile creatorilor pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova au
constat n formarea pieei bursiere transparente i active. De asemenea, utilizarea emisiunilor de
valori mobiliare corporative, n special, a aciunilor, n finanarea necesitilor ntreprinderilor i, ca
urmare, orientarea modelului administrrii corporative spre modelul angl-american.
Deci putem spune c n urma privatizrii, iniial, n Republica Moldova a fost creat un model
mixt de administrare corporativ, care, totui, are mai multe puncte ordinare cu modelul angloamerican i dezvoltarea pieei valorilor mobiliare i modelului administrrii corporative urma s fie
ndreptat spre modelul dat.
Analiza strii actuale a structurii proprietii n societile pe aciuni autohtone ne permite s
afirmm c concomitent cu pstrarea numrului anumit de acionari minoritari n structura
proprietii s-au evideniat proprietarii majoritari. Proprietatea numrului mare de societi pe
aciuni este concentrat sau aproape i, ca urmare, acionarii minoritari se pomenesc n condiiile
cnd ei nu dispun de posibilitatea de a influena asupra administrrii societilor pe aciuni.
Modelul actual al administrrii corporative are puncte specifice att modelului american, ct i
modelului german, dar, totodat, vectorul dezvoltrii acestuia este ndreptat spre modelul german.
Indicatorii pieei aciunilor din republic, n ansamblu, ne demonstreaz activitatea pasiv de
tranzacionare. Piaa aciunilor nu a devenit piaa eficient, ea nu reflect valoarea real a aciunilor
tranzacionale, deseori diminund aceasta, ce, la rndui su, se reflect negativ asupra posibilitilor
utilizrii aciunilor n calitate de instrument de atragere a investiiilor. Piaa aciunilor n Republica
Moldova nu corespunde cerinelor ctre piaa activ i eficient i, n principiu, dup rolul ei n
atragerea investiiilor n sectorul real al economiei naionale, difer esenial de piaa de tip angloamerican.
Toate acestea ne permit s ajungem la concluzia c, n Republica Moldova, s-a format un
model mixt al administrrii corporative, n care exist elementele modelului insiderilor, ce
permite s gsim tangenele acestuia cu piaa de capital german i a modelului outsiderilor, ce ne

54

d posibilitatea s afirmm c piaa valorilor mobiliare autohton are elementele pieei angloamericane.
Totodat, ca rezultat al procesului concentrrii pachetelor de aciuni i a altor procese
enumerate mai sus, administrarea corporativ din republic se reorienteaz, se reformeaz mai mult
spre modelul insiderilor.
Analiza elementelor standarde ale modelului legiferat al administrrii corporative din
Republica Moldova
Elementele
standarde
Cadrul
legislativ

Criterii

Subiecii

Controlul

Intern Consiliul
administrativ
Extern piaa
corporativ

Stimularea,
Mecanismul
lurii
deciziilor
I numrul de voturi
II regula
cvorumului minim
Pentru luarea
deciziilor
Pentru luarea
deciziilor
fundamentale
III vot cumulativ
IV mandat

Condiiile de Informaia financiar

transparen
a informaiei

Modelul moldovenesc
Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare, Departamentul Privatizrii
i Administrrii Proprietii de Stat,
Legea privind societile pe aciuni
nr. 1134-XIII din 02.04.97
Acionarii individuali, fondurile de
investiii i companiile fiduciare,
statul, angajaii, bncile, furnizorii de
materii prime
Bilateral, cu participarea salariailor
i managementului (cel mult din
Consiliu)
Bursa de Valori a Moldovei i piaa
extrabursier (nu joac un rol
important n efectuarea controlului
deoarece este subdezvoltat)
Este redat foarte vag n legislaie

1 aciune un vot
50 %
Simpla majoritate
2/3

Obligatorie pentru societile cu mai

mult de 300 acionari
Este utilizat foarte des de persoanele
interesate de a primi voturi n
favoarea sa, prin lege statul-acionar
ca persoan juridic trebuie s delege
funciile sale unei persoane fizice,
anume prin mandat
Anual

Sursa: Rodica Perciun. Conceptul administrrii corporative n Republica Moldova //Economie

i Finane, nr. 4,2000, p-34-47
Fondarea i lichidarea societii pe aciuni

Fondarea societii
Societatea poate fi nfiinat pe calea organizrii unei societi noi sau a reorganizrii unei
persoane juridice n funciune. nfiinarea societii va include ncheierea contractului de societate
(luarea hotrrii de nfiinare a societii), subscrierea fondatorilor la aciunile plasate i inerea
55

adunrii constitutive i ea poate fi nfiinat de o singur persoan. Fondatori ai societii sunt

considerate persoanele fizice i juridice care au luat decizia de a o nfiina.
Numrul fondatorilor societii deschise nu este limitat, iar al societii nchise, nu va depi
50, dar poate fi nfiinat i de un singur fondator.
Documente de constituire ale societii sunt contractul de societate (declaraia de constituire a
societii) care are prioritate fa de statutul societii pn la nregistrarea ei de stat i statutul
societii.
Contractul de societate stabilete condiiile activitii ordinare a fondatorilor n vederea
nfiinrii societii.
Aciunile societii care se nfiineaz vor fi plasate numai ntre fondatori.
La nfiinarea societii nu se admite plasarea aciunilor la un pre mai mic dect valoarea lor
nominal, dac aceast valoare este stabilit n contractul de societate.
Aporturile nebneti n contul achitrii aciunilor se predau cu proces-verbal de ctre fondatorii
organului executiv al societii n termen de o lun de la data nregistrrii de stat a societii.
Statutul societii va cuprinde:
a) denumirea ntreag i cea prescurtat a societii, tipul i sediul ei;
b) scopul, obiectul de activitate i durata societii;
c) mrimea capitalului social;
d) clasele i numrul de aciuni autorizate spre plasare i plasate;
e) caracteristicile fiecrei clase de aciuni autorizate spre plasare i plasate;
f) drepturile i obligaiile acionarilor;
g) structura, atribuiile, modul de constituire i de funcionare a organelor de conducere ale
societii;
h) modul de luare a hotrrilor de ctre organele de conducere ale societii, inclusiv lista
chestiunilor asupra crora hotrrea se ia cu majoritatea calificat de voturi sau n unanimitate;
i) modul i termenele de pregtire i inere a adunrii generale a acionarilor;
j) modul de emitere a aciunilor autorizate spre plasare;
k) modul de nstrinare a aciunilor (pentru societile nchise);
l) modul de ncheiere a tranzaciilor de proporii i a tranzaciilor cu conflict de interese;
m) modul de emitere a obligaiunilor autorizate spre plasare;
n) modul i termenele de plat a dividendelor i de acoperire a pierderilor societii;
o) modul de creare i de utilizare a capitalului de rezerv;
p) denumirea i sediul filialelor i reprezentanelor societii;
q) temeiurile i modul de schimbare a tipului societii, de reorganizare sau lichidare a ei,
potrivit hotrrii adunrii generale a acionarilor.
Societatea se consider nfiinat (obine drepturi de persoan juridic) la data nregistrrii ei de
stat.
Societatea, n termen de 2 luni de la data nregistrrii de stat, este obligat:
a) s primeasc de la fondatori, pe baz de proces-verbal, aporturi nebneti n contul achitrii
aciunilor plasate la fondarea societii;
b) s nregistreze bunurile mobiliare i imobiliare, predate de fondatori, ce se supun nregistrrii
n conformitate cu legislaia.
Lichidarea societii
Societatea poate fi lichidat numai prin hotrrea adunrii generale a acionarilor sau a instanei
judectoreti.
Hotrrea privind lichidarea societii se public n Monitorul Oficial al Republicii Moldova n
termen de 10 zile de la adoptare.
La lichidarea societii, bunurile rmase dup achitarea cu creditorii se distribuie de ctre
comisia de lichidare ntre acionari n urmtoarea ordine:
a) n primul rnd, se achit plile pe aciunile ce urmeaz a fi rscumprate:
Societatea va rscumpra n mod obligatoriu aciunile plasate de ea n cazul:
56

 sosirii termenului de rscumprare a aciunilor, prevzut n decizia de emitere a lor;

operrii n statutul societii a unor modificri ce limiteaz drepturile acionarilor, inclusiv n
legtur cu transformarea societii deschise n societate nchis;
efecturii de ctre societate a unei tranzacii de proporii la hotrrea adunrii generale a
acionarilor;
reorganizrii societii, potrivit hotrrii adunrii generale a acionarilor.
b) n al doilea rnd, se pltesc dividendele pe aciunile prefereniale anunate, dar nepltite i
valoarea de lichidare a acestor aciuni;
c) n al treilea rnd, se achit plile pe aciunile ordinare.
conducerea societii pe aciuni

Organele de conducere ale societii sunt:

a) adunarea general a acionarilor;
b) consiliul directorilor sau consiliul observatorilor numit i consiliul societii;
c) organul executiv.
NTREBRI:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.

Numii caracteristicile fundamentale ale aciunilor.

Care sunt rechizitele obligatorii ale aciunilor?
Care este rolul i importana aciunilor n dirijarea SA?
Care aciuni pot fi rscumprate de emitent?
Prin ce se deosebete aciunea de certificatul de aciuni?
Care sunt drepturile acionarilor n dependen de numrul de aciuni deinute?
Ce nseamn votare cumulativ?
SA este n drept s asigure plata dividendelor?
Ce tipuri de aciuni prefereniale cunoatei?
Ce reprezint oferta tender i cnd ea se utilizeaz?
BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova privind societile pe aciuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. MO nr.
38-39/332 din 12.06.1997.
2. Legea Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98.
MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
3. CSPHV. Hotrre cu privire la modul de emisiune i nregistrare de stat a valorilor mobiliare.
4. V. Fetiniuc. Consecine financiare ale privatizrii. ASEM, Chiinu 2002.
5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecia Bursa, Bucureti, 1993.
6. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Piee de capital i tranzacii bursiere. Teste gril i
aplicaii practice. Editura ASE Bucureti, 2000.
7. Bogdan-Ghilic-Micu. Bursa de Valori. Editura economic, Bucureti 1997.
8. .. . , 1995.
9. . . . , 2001.
10. Raportul de activitate pe anul 2002. CNVM. Chiinu 2003.
11. , . . . , 2001.
12.
. , 2002.

57

TEMA 3. OBLIGAIUNILE TITLURI DE CREDIT PE TERMEN MEDIU I LUNG

1. Esen. Caracteristici generale
Definire

Obligaiunile sunt instrumente financiare de credit, pe termen scurt, mediu sau lung, emise de
ctre societi comerciale, organe ale administraiei publice centrale sau locale, guverne.
Obligaiunile sunt valori mobiliare ce atest existena unei creane a deintorului asupra
emitentului, respectiva crean fiind rezultat n urma unui mprumut lansat pe pia de ctre un
emitent, care i asum obligaia de a plti o anumit dobnd i de a rscumpra titlul emis la o
dat ulterioar stabilit.
Obligaiunile sunt considerate a fi instrumente financiare cu venit fix, deoarece ele constituie o
modalitate de plasament ce va permite obinerea unor randamente direct dependente de nivelul ratei
dobnzii de referin.
n conformitate cu Legea privind SA n Republica Moldova, numai SA au dreptul de a emite
obligaiuni, care reprezint creane a emitentului fa de titularul obligaiunii i confer titularului
dreptul la rambursarea valorii ei nominale de ctre societatea emitent i la venit n valoare i
termenii stabilii la emisia obligaiilor. Valoarea nominal a obligaiunii urmeaz a fi divizibil la
100 lei. Obligaia nu poate fi emis pe o perioad mai mic de un an.
Principalele caracteristici ale unei obligaiuni sunt:
este un instrument financiar negociabil;
exprim existena unei creane a deintorului asupra patrimoniului emitentului;
exprim calitatea de debitor a emitentului fa de deintorul obligaiunii, care a pus la
dispoziia respectivului emitent resursele sale financiare disponibile.
Efectund o comparaie a asemnrilor i deosebirilor dintre aciuni ordinare i obligaiuni se
pot identifica urmtoarele trsturi distinctive:
Din punctul
de vedere al:
1) modului de definire

Aciuni ordinare

Obligaiuni

reprezint fraciuni egale

ale capitalului social
3) raporturilor confer calitatea de
dintre
coproprietar al afacerii;
deintor
aciunile confer drept de
4) i emitent vot n A.G.A.

reprezint fraciuni egale

dintr-un mprumut
confer calitatea de
creditor asupra
emitentului i nu confer
nici un drept n luare de
decizii
3) veniturilor obinute
fructific prin dividend, fructific prin dobnd,
care este direct
care nu este influenat de
dependent de existena i existena sau nivelul
valoarea profitului
profitului emitentului
emitentului
4) duratei de via
este practic nelimitat,
este limitat pn la
pn la dispariia
scaden
emitentului
5) riscurilor asumate de riscurile
sunt
mai riscurile sunt mai reduse,
posesori
ridicate, datorit calitii fiind specific doar riscul
de coproprietar al unei de neplat (care este
afaceri
eliminat la obligaiunile
garantate)

Elementele definitive ale obligaiunilor:

a) valoarea nominal, reprezint suma care va fi rambursat la scadena de ctre emitent i

care mai poate fi numit i principal;
58

VN =

I
,
N

unde:
VN = valoarea nominal;
I = valoarea total a mprumutului;
N = numrul de obligaiuni emise;
b) preul de emisiune, este stabilit de ctre emitent i reprezint preul cu care vor fi oferite
obligaiunile spre vnzare. Acesta poate fi egal cu valoarea nominal (ad-pari), mai mic dect
valoarea nominal (sub-pari) sau poate fi mai mare dect valoarea nominal (supra-pari), n funcie
de obiectivele emitentului i de condiiile concrete existente la momentul emisiunii;
Pe = VN p ,
unde:
Pe = preul de emisiune;
VN = valoarea nominal;
p = prima de emisiune (dac exist);
c) termenul de rambursare, este cuprins ntre momentul emisiunii i momentul
rscumprrii de ctre emitent a obligaiunii i reprezint durata de viaa a unei obligaiuni. n
decursul perioadei de existen a unei obligaiuni se evideniaz:
data emisiunii, care este data la care emitentul a pus n vnzare obligaiunile;
data (datele) de plat, reprezentate de momentul plii dobnzilor aferente obligaiunilor;
data maturitii (sau data scadenei), reprezint data de care obligaiunile vor fi
rscumprate de ctre emitent;
rata nominal a dobnzii, este rata anual a dobnzii pltite de ctre societatea emitent
pentru mprumutul contractat;
cuponul de dobnd al obligaiunii, reprezint modalitatea de fructificare a plasamentului
n obligaiuni i se stabilete n raport de valoarea nominal a obligaiunii:
VN Rd
CD =
,
100
unde:
CD = cuponul obligaiunii;
VN = valoarea nominal;
Rd = rata nominal a dobnzii.
Dac plata cuponului de dobnd se face la perioade mai mici de un an, atunci cuponul de
dobnd se calculeaz dup formula:
VN Rd t
CD =
,
100 T
unde:
CD = cuponul obligaiunii;
VN = valoarea nominal;
Rd = rata nominal a dobnzii;
t = durata (n zile) pentru care se efectueaz plata dobnzii;
T = numrul de zile ale anului.
Dobnda net, reprezint dobnda ajustat cu coeficientul de impunere al veniturilor din
dobnzi i reprezint suma efectiv primit de ctre deintorul de obligaiuni, dup plata impozitului
datorat;
Dobnda acumulat, prezint o deosebit importan atunci cnd este realizat o tranzacie
cu obligaiuni, deoarece reprezint suma dobnzii acumulate de la data ultimei pli. n cazul
obligaiunilor, vnztorul acesteia este ndreptit la ncasarea dobnzii aferente perioadei pentru
care a deinut respectiva obligaiune, perioad scurs de la ultima dat de plat a dobnzii. Aceast
sum cuvenit vnztorului va fi inclus n preul pe care l va plti cumprtorul, iar acesta va
59

ncasa dobnda aferent ntregii perioade scurs de la ultima plat a dobnzii. Calculul dobnzii
acumulate se efectueaz dup urmtoarea formul:
CD t
d .a. =
,
T
unde:
d.a. = dobnda acumulat
CD = cuponul obligaiunii = numrul de zile calculat de la ultima plat a dobnzii pn la data
nregistrrii tranzaciei (deci la trei zile lucrtoare de la data realizrii tranzaciei)
T = numrul de zile ale anului;
cursul de pia al obligaiunii, este reprezentat de preul acesteia pe pia i se calculeaz ca
procent din valoarea nominal:
Vp
100 ,
C=
VN
unde:
C = cursul de pia al obligaiunii;
Vp = valoarea de tranzacionare pe pia a obligaiunii;
VN = valoarea nominal;
costul rambursrii, respectiv suma pltit de ctre emitent pentru rscumprarea
obligaiunilor. Rscumprarea se face, n general, cel puin la valoarea nominal. Dac
rscumprarea se face la un pre mai mare dect valoarea nominal, atunci costul rambursrii se
calculeaz dup formula:
Pr = VR Pe ,
unde:
Pr = prima de rambursare;
VR = valoarea la rambursare;
Pe = preul de emisiune;
modalitatea de rambursare, care poate fi:
restituirea n rate anuale constante, dup formula:
VN
Ra =
,
T
unde:
Ra = rata anual de rambursat;
VN = valoarea nominal;
T = numrul de ani pentru care sunt emise obligaiunile.
n aceast situaie, cuponul obligaiunii se calculeaz astfel:
T

CD = VN Rai Rd .
i =1

unde:
CD = cuponul obligaiunii;
VN = valoarea nominal;
Ra = rata anual de rambursat;
Rd = rata nominal a dobnzii = numrul de ani pentru care sunt emise obligaiunile;
rambursarea sub forma unui cupon unic, iar dobnzile nu se mai pltesc regulat, ci sunt
capitalizate i sunt pltite odat cu rambursarea principalului. Exemplul tipic sunt obligaiunile
vndute cu discount. n aceast situaie, preul de emisiune se calculeaz dup formula:
n
At
,
Pe =
t
t =1 (1 + i )
unde:
Pe = preul de emisiune;
At = anuitea n anul (t);
60

i = rata dobnzii;
n = durata de via a obligaiunii.
2. Tipurile de obligaiuni. Clasificarea

Obligaiunile sunt instrumente financiare de credit, pe termen scurt, mediu sau lung, emise
de ctre societi comerciale, organe ale administraiei publice centrale sau locale, guverne.
Obligaiunile reprezint titluri de crean negociabile. Totodat, obligaiunile certific investitorilor
faptul c emitentul va plti pe toat durata de existen a mprumutului o anumit dobnd, iar suma
mprumutat iniial va fi returnat integral la scaden, sau n anumite trane pe toat durata
contractrii mprumutului.
Finanarea societilor prin intermediul emisiunii de obligaiuni este oarecum similar finanrii
prin credit bancar, evident cu respectarea unor etape i condiii diferite, totodat fcndu-se
meniunea c cele dou modaliti de finanare pot exista i simultan.
Prin prisma experienei acumulate pe pieele de capital s-a dovedit c obligaiunile pot fi
clasificate dup diverse caracteristici, pe care vom ncerca s le sintetizm n continuare.
Din punctul de vedere al formei fizice n care sunt emise, exist obligaiuni:
emise n form materializat, ceea ce presupune existena acestora ntr-o form tiprit pe
un suport fizic, respectnd anumite condiii de tiprire i securizare i coninnd o zon de cupoane
detaabile;
emise n form dematerializat, evideniate prin nscriere n cont sau pe suport magnetic.
Dup modul de identificare al deintorului, obligaiunile pot fi:
nominative, care au specificat numele deintorului, putnd fi emise n form materializat
sau dematerializat;
la purttor, situaie n care toate drepturile aferente obligaiunii revin persoanei care le
posed i sunt emise numai n form materializat.
O alt clasificare a obligaiunilor se poate face dup perioada pentru care sunt emise, i
anume:
obligaiuni emise pe termen scurt n general n aceast categorie ncadrndu-se titlurile
financiare de pe piaa monetar;
obligaiuni emise pe termen mediu din aceast categorie fcnd parte n general
emisiunile de obligaiuni corporative;
obligaiuni emise pe termen lung titlurile emise de stat i municipaliti sunt cele care
sunt emise n general pe termen lung. Aceasta se datoreaz n principal faptului c ntr-o
administraie central poi avea ncredere, ca investitor, c nu o s dispar dup o perioad de timp
mai mare, astfel c singura problema rmne doar modificarea ratei dobnzii n funcie de rata
inflaiei;
obligaiuni perpetue aceste obligaiuni sunt destul de rare, termenul de perpetue nefiind
tocmai real, deoarece multe din aceste emisiuni sunt retrase de pe pia dup o lung perioad de
timp (50- 60 ani), n primul rnd, datorit valorii diminuate n timp de inflaie.
Conform emitentului, obligaiunile se pot clasifica n:
obligaiuni de stat, care reprezint una dintre cele mai frecvente modaliti de finanare a
bugetului de stat;
obligaiuni municipale, emise de administraia public local, n vederea finanrii
anumitor obiective de investiii de interes public;
obligaiuni corporative, sunt emise de persoane juridice n vederea acoperirii nevoii de
finanare, fiind bine cunoscut faptul c finanarea prin intermediul pieei de capital este mult mai
ieftin dect prin intermediul creditelor bancare.
Dup tipul de venit pe care l genereaz, obligaiunile se pot grupa n:
obligaiuni cu discount, denumite i obligaiuni cu cupon zero, sunt emise pe termen scurt,
la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal (sub-pari) i care vor fi rscumprate la
61

valoarea nominal. Profitul investitorului este dat de diferena dintre valoarea nominal rambursat
la scaden i preul pltit pentru respectivele obligaiuni la achiziie;
obligaiuni cu dobnd, sunt emise pe termen mediu sau lung, la valoarea nominal (adpari), care va fi rambursat la scaden, iar profitul investitorilor este reprezentat de dobnzile pe
care le vor ncasa pe toat durata mprumutului.
Dup piaa pe care sunt emise:
Obligaiuni naionale. n aceast categorie intr obligaiunile emise att de stat, ct i de
corporaii pe piaa naional de capital. Este normal c aceasta este prima opiune de emisiune, n
principal, datorit costurilor mai reduse, att de emisiune, ct i ca nivel al dobnzii, oferirea de
posibiliti de investiii propriilor ceteni, dobnda pe care acetia o primesc fiind reinvestit n
economia rii respective.
Obligaiuni strine. Caracteristica acestora este c sunt emise pe piee strine de capital, dar
n moneda naional a rii respective (Ex. Obligaiuni n lei ale statului romn pe London Stock
Exchange). Dezavantajul evident este riscul ca emisiunea s nu fie subscris. O alt problem poate
fi datorat unor costuri mai ridicate att cu dobnzile, ct i cu emisiunea n sine.
Euroobligaiuni. Acest tip de obligaiuni sunt i ele emise tot pe o pia strin companiei
sau administraiei publice emitente, dar diferena dintre acestea i cele strine este moneda n care
sunt emise, alta dect cea a rii de origine a emitentului.
Dup modul de garantare a acestora:
Obligaiuni garantate de un bun material denumit colateral avnd ca titlu numele
colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie s fie un bun curat, adic
proprietatea asupra-i s fie sigur i verificabil i s nu fie grevat de alte mprumuturi, gaj, ipoteci
sau datorii.
Obligaiunile imobiliare au drept colateral un imobil aflat n posesia emitentului.
Obligaiunile imobiliare nchise implic angajamentul ferm al emitentului de a utiliza bunurile
imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care l garanteaz. Obligaiunile
imobiliare deschise las emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni prin acelai
colateral. Deci, n caz de neplat, debitele garantate vor fi pltite din valorificarea aceluiai imobil
colateral. Obligaiunile imobiliare nchise ofer investitorului mai mult siguran dect cele
deschise.
Obligaiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt frecvent utilizate de
societi pentru finanare iniial sau pentru redotare-modernizare. Procesul emiterii lor se
desfoar astfel: societatea avanseaz 10-15 % din valoarea capitalului fix sau a materialului rulant
necesar; restul sumei este finanat printr-o emisiune de obligaiuni garantat chiar de mijloacele
achiziionate, care devin astfel i colateral. Pn la data scadent, titlul de proprietate asupra bunului
achiziionat n acest mod este deinut de administrator, care l d n folosina emitentului. n caz
de neplat, emitentul pierde totul, adic avansul, dobnzile pltite, ca i bunurile colateral.
Garantarea se poate efectua i de alte persoane, fie prin bunurile lor, fie prin alte titluri financiare.
Obligaiuni garantate financiar. Aceast form este o form nou de garantare a riscului
de neplat, emitentul negociind cu o companie de asigurri (care la rndul ei garanteaz cu numele
acesteia) plata dobnzii i principalului n cazul n care emitentul este n incapacitate. Aceast
metod are i aspecte negative, legate, n principal, de bonitatea companiei de asigurri, de faptul c
n costul emisiuni exist i o prim de asigurare cu att mai mare, cu ct emitentul este mai instabil
economic. Prima ce se regsete n dobnda creditului, iar n cele din urm neseriozitate din partea
emitentului, care poate prin neonorarea plilor s oblige compania de asigurri s plteasc.
Aspectele pozitive sunt legate de faptul c investitorul este mult mai ferit de riscul de neplat, iar
compania de asigurri poate aprecia mult mai obiectiv riscul emitentului de neplat.
Obligaiuni emise pe baza onoarei i ncrederii emitentului cunoscute i sub numele de
obligaiuni negarantate, pentru a cror emitere sunt suficiente integritatea i bunul renume de care
se bucur emitentul n industria bancar. Plata dobnzii i a mprumutului nscut din emisiunea de
obligaiuni nu poate fi amnat ca n cazul mprumuturilor bancare. Dac obligaiunile au fost emise
pe baza onoarei i a ncrederii, neplata la timp pune emitentul, n mod expres, n situaia de faliment
62

i administratorul emisiunii confisc i valorific proprietatea emitentului fr a mai fi nevoie de

intervenia organelor juridice.
n afar de aceste tipuri clasice de obligaiuni, mai exist numeroase alte forme, iar piaa
oblig emitenii la crearea n permanen de noi produse pentru a se putea finana. Dintre tipurile
mai recente de obligaiuni putem enumera:
obligaiuni cu dobnd variabil. Presupun stabilirea periodic a dobnzii, n funcie de
un anumit reper financiar, care poate fi o rat a dobnzilor interbancare (LIBOR, BUBOR,
EURIBOR) sau dobnzile acordate pentru titlurile de stat. Chiar dac veniturile generate de aceste
obligaiuni sunt variabile, nu trebuie fcut confuzia de a nu le considera tot instrumente financiare
cu venit fix;
obligaiuni convertibile. Deintorii acestor obligaiuni au posibilitatea de a le converti, la
un moment dat, n aciuni ordinare ale emitentului, la o rat prestabilit la momentul emisiunii.
Dup data stabilit pentru a se realiza conversia, obligaiunile rmase neconvertite se transform n
obligaiuni ordinare. De obicei, obligaiunile convertibile au dou moduri de stabilire a dobnzii:
pentru perioada ct sunt convertibile (avnd o rat a dobnzii mai mic i eventual variabil
pentru a compensa avantajul deintorilor de a le putea converti) i pentru perioada ulterioar, cnd
devin ordinare (rata dobnzii mai mare ca n prima perioad);
obligaiuni indexate. Sunt acele obligaiuni pentru care emitentul este de acord s
actualizeze valoarea n funcie de un indice sau de o anumit variabil (cursul de schimb dintre
moneda naional i o valut intenional, indicele preurilor, indicele de inflaie etc.). Indexarea se
poate aplica:
o asupra dobnzilor;
o asupra principului la momentul rambursrii;
o deopotriv asupra dobnzilor i a principalului;
obligaiuni de participaie. Caracterizeaz acele obligaiuni care sunt emise iniial cu o rat
a dobnzii mai sczut, dar care va fi direct dependent de rezultatele financiare nregistrate ulterior
de ctre societatea emitent. Prin acest tip de obligaiuni, investitorii sunt protejai prin acel nivel
minim de dobnd, dar sunt ncurajai s le cumpere n sperana unor profituri mult mai mari n
viitor;
obligaiuni cu bonuri de subscriere (cu warrant). Presupun emisiunea simultan a unei
obligaiuni ordinare i un bon de subscriere, care are o form negociabil. Acest bon de subscriere
d posibilitate posesorului s achiziioneze ulterior, la un pre prestabilit i n condiiile emisiunii,
un numr de aciuni ordinare ale emitentului. Acest tip de obligaiuni au rate ale dobnzii mai mici
dect n cazul obligaiunilor simple;
obligaiuni amortizate n serie. Practic aceste obligaiuni beneficiaz de avantajul de a fi
retrase n serie de pe pia, practic prin ealonarea rambursrii principalului. Aceasta se face de
obicei prin tragerea la sori (metoda loteriei) a seriilor ce vor fi retrase;
obligaiuni de venit. Specifice companiilor care au fost restructurate sau care traverseaz
perioade economice dificile. Acestea pltesc dobnda doar dac profitul net este suficient pentru a
ndeplini aceast obligaie. Deoarece plata dobnzii se face din profituri i nu are o valoare fix,
aceast plat este tratat ca o plat de dividende i nu este deductibil din impozitul pe profit. Acest
tip de obligaie reprezint o investiie riscant pentru investitor, astfel c aceste obligaiuni se emit
cu garanii;
obligaiuni retractabile (Retractable Bonds). Ofer deintorului posibilitatea de a vinde
obligaiunea emitentului la valoarea nominal la o dat specificat, nainte de maturitate. n mod
normal, caracteristica de retractare exist la datoriile pe termen lung i este clar specificat n
contractul obligaiunii. Decizia deintorului de a exercita aceast opiune de retractare trebuie
transmis companiei n perioada electoral, care este cu 6 luni pn la un an, naintea primei date
de maturitate. Dac nu se comunic nimic, datoria rmne automat pe termen lung. Aceast
caracteristic de retractare este n avantajul deintorilor obligaiunii, dac ratele dobnzilor sunt
mai mari dect rata cuponului n perioada electoral. Opiunea de retractare este pentru deintorul
de obligaiuni analogul includerii de ctre companie a unei clauze de revocare. Deoarece opiunea
63

are o anumit valoare pentru deintorul obligaiunii, rata dobnzii obligaiunilor retractabile, nou
emise, trebuie s fie mai mic dect rata obligaiunilor neretractabile nou emise.
obligaiuni extensibile (Extendible Bonds). Sunt un tip de obligaiuni emise pe termen
scurt, care ofer deintorului opiunea de a le schimba n datorii pe termen lung cu o valoare
similar pn la o dat specificat, rata dobnzii fiind determinat la data emisiunii originale. Rata
dobnzii noii datorii este egal sau puin mai mare dect rata dobnzii emisiunii originale.
Emisiunea original are, de regul, o maturitate de 5 ani i noile datorii emise sunt pe termen mai
lung, de regul 10 ani. Astfel, obligaiunea extensibil ofer deintorului opiunea de a crete
maturitatea datoriei;
obligaiuni cu opiune put (Putable Bonds). Numite i obligaiuni cu opiune put
otrvit pot fi transformate i n numerar la opiunea deintorului. n general, opiunea put poate
fi exercitat numai dac emitentul se angajeaz n cteva aciuni specificate, cum ar fi preluarea de
ctre o companie mai slab sau creterea ntr-o mare msur a datoriilor. n oricare dintre situaii,
deintorii obligaiunilor existente ar fi dezavantajai i valoarea datoriei ar scdea fr opiunea put.
Poziia lor este ns protejat, deoarece pot vinde obligaiunile napoi societii emitente la un pre
care nu reflect riscul crescut;
obligaiunea cu putere de cumprare (indexat sau cu rentabilitate real). A fost emis
prima dat n noiembrie 1991. Acest tip de obligaiune este popular n ri cu rate nalte ale
inflaiei (Brazilia, Israel). Deoarece aceste obligaiuni genereaz un citig de capital impozabil,
acestea sunt deinute de investitori nepltitori de impozite, cum ar fi planurile nregistrate de
economii pentru pensie (registered retirement savings plans) i fondurile de pensii.
n Republica Moldova societatea este n drept s emit doar obligaii nominative.
Societatea poate emite obligaii cu venit fix sau flotant, cu achitarea venitului periodic sau la o
dat fix, precum i obligaiuni convertibile. La emiterea obligaiilor cu venit flotant trebuie s fie
stabilit nivelul minim al dobnzii pe obligaiune i determinate condiiile n care mrimea minim a
dobnzii poate fi majorat.
Obligaiile se emit n form materializat i dematerializat. Obligaiile unei clase urmeaz a fi
emise ntr-o singur form. Obligaiile materializate se elibereaz n form de certificate pe
obligaiuni care autentific dreptul de obligaionar pentru una, mai multe sau toate obligaiile unei
clase. Aceste certificate sunt perfectate n mod tipografic. Obligaiile nematerializate se pun n
circulaie sub form de nscrieri pe conturi, inclusiv cele efectuate pe purttori electronici.
nscrierea pe contul n Registrul Obligaionarilor confirm dreptul de proprietate al obligaionarului
asupra obligaiei.
3. Emisiunea titlurilor de credit pe termen mediu i lung

Prin emisiunea de obligaiuni, societatea emitent dorete s atrag de pe piaa de capital o

anumit cantitate de resurse financiare care le va folosi ntr-un anumit scop declarat. Dup cum am
amintit, aceast finanare prin intermediul pieei de capital poate fi fcut i prin intermediul
emisiunii de aciuni. Avantajele i dezavantajele fiecrei modalitii de finanare pot fi sintetizate
astfel:
Finanare
Finanare prin
emisiunea de
aciuni

Avantaje
se obin capitaluri
nerambursabile pentru o
perioad nelimitat de
timp

Finanare prin
emisiunea de
obligaiuni

este o modalitate mai

facil de finanare dect
prin credit bancar i
practic face apel la
resurse financiare mult

Dezavantaje
creterea numrului de aciuni
aflate n circulaie, cu
implicaii, n primul rnd,
asupra sumelor ce vor fi
distribuite drept dividende
se obin capitaluri ce vor trebui
rambursate, oblignd emitentul
la o atent planificare a
resurselor financiare ce vor fi
generate n viitor, astfel nct s

64

mai consistente dect ale poat fi pltite dobnzile i

unei instituii bancare
rscumprarea la scaden

Caracteristici generale ale obligaiunilor

Fiecare emisiune de obligaiuni are un set de caracteristici general i un alt set de caracteristici
speciale menite s o fac mai atractiv pentru potenialii investitori. Aceste seturi de caracteristici
sunt menionate i explicate n documentul numit contract de emisiune. Documentul stabilete
practic o relaie pe termen lung ntre beneficiarul mprumutului i furnizorul, adic investitorul.
Aspectele precizate n contract sunt extrem de vaste, putnd acoperi sute de pagini i se pot referi la:
(1) forma obligaiunii i instrumentul; (2) o descriere complet a proprietilor ipotecate sau a
poliei de asigurare, dac acestea exist; (3) valoarea total autorizat a emisiunii de obligaiuni; (4)
clauze de protecie detaliate, care pot include limite de ndatorare, restricii asupra dividendelor, o
clauz de fond de amortizare, o rat de lichiditate curent minim impus i (5) clauze privind plata
la maturitate i privilegii la rscumprare.
Din setul de caracteristici generale, obligatoriu trebuie s se pecizeze urmtoarele:
Emitentul. Aceast se oblig a plti att dobnzile, ct i valoarea obligaiunii la scadena ei i
rspunde patrimonial de ndeplinirea contractului de creditare. Aceast poate fi att o corporaie, ct
i o instituie a administraiei publice. n ambele cazuri deosebit de important este aspectul legat de
sumele folosite pentru acoperirea mprumutului i a dobnzii.
Valoarea nominal cea nscris pe fa documentului sau menionat n prospectul de
emisiune i reprezint suma mprumutat, pe care emitentul se angajeaz s o plteasc
investitorului la data maturitii obligaiunii.
Dobnda nominal este stipulat n forma procentual i este plata pe care emitentul urmeaz
s o efectueze deintorului obligaiunii pentru suma mprumutat. Plile au loc la date fixe, de
regul bianuale, numite termene de scaden ale dobnzii prin prezentarea de ctre deintor a
cupoanelor de plat. Dei, de regul dobnda nominal este fix, pot fi cazuri cnd aceasta devine
variabil pe anumite perioade.
Datele obligaiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune obligaiunile n vnzare; data
de plat a dobnzii anuale sau scadena dobnzii; data maturitii obligaiunii, dat cnd mprumutul
acordat devine scadent i emitentul trebuie s returneze investitorului suma mprumutat.
Administratorul-garant este societatea de valori mobiliare care asist societatea n emiterea
obligaiunilor, o reprezint n cadrul sindicatului de plasament i garanteaz investitorilor onorarea
contractului de ctre emitent. n cazul neonorrii contractului, administratorul valorific colateralul
avansat de emitent drept garanie sau procedeaz la punerea emitentului n stare de faliment. n
unele ri organizeaz adunri obligatorii.
Agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care ine evidena
certificatelor de valoare, locul unde se prezint cumprtorul pentru a primi obligaiunile originale
emise pe numele sau dac acestea sunt n form fizic, n cazul cnd acestea sunt n form contabil
agentul de valori mobiliare faciliteaz serviciile de reprezentare, ncasare de dobnzi de la agentul
de plat.
Modul cum este garantat emisiunea. Este prezentat compania ce garanteaz emisiunea
dac exist, colateralul cu care se garanteaz i se specific valoarea acestuia i dac a fost sau mai
este colateral i pentru alt mprumut, iar dac emisiunea nu este garantat se precizeaz.
Condiii restrictive. n general acestea se numesc simplu condiii i reprezint clauze n
contractul de emisiune ce impune emitentului condiii specifice legate de: totalul datoriilor
emitentului s nu depeasc un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rat de lichiditate
curent minim, un anumit nivel al profiturilor i altele.
Pe ling aceste clauze generale exist i clauze specifice fiecrei emisiuni n parte ce au ca
rol oferirea unei atractiviti sporite noii emisiuni.
Clauza de revocare/rscumparare permite emitentului s revoce obligaiunile emise prin
rscumprarea lor de la deintori, nainte ca ele s ajung la termenul de maturitate achitnd astfel
datoria. De obicei, revocarea are loc cnd dobnda zilei scade sub nivelul dobnzii nominale.
65

Obligaiunile deja emise devin nerentabile comparativ cu noile posibiliti de finanare ale
emitentului, folosind dobnda mai sczut a zilei. Prin aceasta clauza, emitentul i rezerv dreptul
de a cere tuturor sau numai unei pri a deintorilor s depun obligaiunile la sediul
administratorului, pentru plata lor. Pentru a-i procura banii necesari rscumprrii, de cele mai
multe ori emitentul procedeaz la o nou emisiune de obligaiuni, la dobnda sczut a zilei.
Procedeul poart denumirea de refinanare a emisiunii i se poate aplica tuturor tipurilor de
obligaiuni. Preul de rscumprare, a obligaiunilor este format din valoarea lor nominal, plus
dobnda acumulat de la ultima plat i premiul de rscumprare, n cazul cnd preul
obligaiunilor pe pia este peste valoarea lor nominal. Unele clauze menioneaz mai multe preuri
de rscumprare pentru acelai tip de obligaiune, n funcie de data la care se exercit revocarea.
Clauza de protejare a investitorului stabilete perioada de timp n care emitentul nu-i poate
exercita dreptul de revocare a obligaiunilor. n practic, pentru obligaiunile revocabile scadente n
20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabilete c emitentul i poate exercita dreptul de
revocare a obligaiunilor numai dup cel puin zece ani de la data emisiunii.
Clauza returnrii mprumutului la o dat premergtoare maturitii
Investitorul poate pretinde plata la valoarea nominal a obligaiunilor deinute, n orice moment
premergtor scadenei, dac dobnda zilei n cretere depete un nivel plafon al variaiei dobnzii
nominale specificat n contract.
Clauza restrictiv condiioneaz realizarea obiectivului investiiei de o singur surs
financiar. Emitentul nu poate contract credite adiionale pentru acelai obiectiv.
Clauza convertibilitii. Dei reprezint, de regul, un drept al investitorului, se poate ntlni
i convertibilitatea dubl, adic atunci cnd la cererea oricruia dintre contractani, obligaiunea se
schimb cu alte certificate de valoare ale aceluiai emitent. Dei aplicabil oricrui tip de
obligaiuni, clauza este inclus mai des n contractele obligaiunilor emise de societi comerciale i
stat. Preul de conversiune este preul prestabilit al aciunilor ordinare la care se efectueaz
conversiunea obligaiunilor. Preul de conversiune este stabilit la emisiune, fr a se lua n
considerare evoluia ulterioar a preului celor dou tipuri de certificate.
Clauza de modificare a condiiilor contractuale, specific numai obligaiunilor emise de
corporaii, condiioneaz decizia de modificare a contractului de creditare de aprobare cu majoritate
absolut (3/4) de voturi n adunarea acionarilor.
Clauza de asigurare n caz de neplat prevede c la data cnd emitentul nu efectueaz plata
la zi, ntreaga sum luat cu mprumut i dobnzile aferente devin n mod expres scadente. La
aceeai dat, fr a fi nevoie de decizie juridic, administratorul-garant trece automat la executarea
silit a contractului de mprumut.
O obligaiune nu cuprinde n mod necesar absolut toate clauzele enumerate mai sus. Includerea
sau nu a unor clauze n contractul de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent,
administrator i sindicatul bancar.
Clauza ofertei concurent. Aceasta presupune c intermediarul i deci implicit emitentul s
acorde primului contractant toate condiiile mai favorabile pe care le accept ulterior din partea altor
ofertani.
Pentru un subscriitor potenial, obligaiunile sunt mai puin riscante dect aciunile.
Din perspectiva societilor comerciale pe aciuni, emitente de obligaiuni, situaia este invers
cu cea a sub scriitorului. Astfel, pentru societatea emitent, obligaiunile prezint un risc superior
aciunilor, ntruct dobnda la obligaiuni trebuie pltit indiferent de dimensiunea profitului. Prin
urmare, n scopul diminurii riscului, societile comerciale ar trebui s apeleze ct mai puin la
emisiunea de obligaiuni.
Emitentul este supus i unui risc de venit, ca urmare a fluctuaiei ratei dobnzii la obligaiunile
emise. Riscul se poate materializa n:
Creterea costului mprumutului, ca urmare a creterii ratei dobnzii pe pia i respectiv
obinerea unui ctig conjunctural, ca urmare a scderii ratei dobnzii pe pia, n intervalul de timp
care separ decizia de a proceda la o emisiune de obligaiuni pn n momentul realizrii efective a
emisiunii;
66

Riscul rezultat din fluctuaia ratei dobnzii pe ntreaga durat de viat a mprumutului. Acest
risc vizeaz obligaiunile cu rata dobnzii fix care indiferent de fluctuaia pe piaa financiar a
condiiilor de schimb, nu atrag modificarea venitului distribuit. Astfel emitentul va realiza o
pierdere de venit, n raport cu ali poteniali emiteni, care nu au procedat la efectuarea unei
emisiuni, atunci cnd pe pia rata dobnzii scade dup data realizrii emisiunii. n cazul n care
dup realizarea emisiunii, rata dobnzii pe pia crete, emitentul va realiza un ctig, comparativ cu
solicitanii de capital, care devin ulterior emiteni i care se ndatoreaz la un nivel superior al ratei
dobnzii.
n Republica Moldova societile pe aciuni de tip deschis pot desfura plasare deschis
(public) i nchis a obligaiilor. Societile pe aciuni de tip nchis nu sunt n drept s efectueze
plasarea deschis a obligaiunilor.
Societatea este n drept s emit obligaiuni respectnd urmtoarele cerine:
la momentul emiterii obligaiilor, capitalul statutar al societii trebuie s fie achitat n
ntregime;
averea proprie (activele nete) ale societii nu poate fi mai mic dect volumul capitalului
statutar;
valoarea nominal total a obligaiilor aflate n circulaie i expuse spre nregistrare nu poate
fi mai mare dect valoarea capitalului statutar al societii.
Procedura emisiei obligaiilor are urmtoarele etape:
a) la plasarea nchis a obligaiilor:
- adoptarea de ctre adunarea general a hotrrii privind emisia unui numr de obligaiuni de
o anumit clas;
- adoptarea de ctre organul executiv a hotrrii cu privire la emisia obligaiilor de o anumit
clas i amplasarea lor;
- nregistrarea de stat a emisiei obligaiilor la Comisie, inclusiv a prospectului de emisie n
cazul n care numrul obligaiilor este mai mare de 50;
- efectuarea imprimatelor, certificatelor de obligaii;
- nscrierea posesorilor obligaiilor n Registrul obligaionarilor i eliberarea certificatelor de
obligaii (n cazul emisiunii materializate) sau extraselor din Registru (n cazul emisiunii
nematerializate);
b) la plasarea public a obligaiilor:
- adoptarea de ctre organul executiv a hotrrii cu privire la emisia obligaiilor de o anumit
clas;
- adoptarea de ctre organul executiv a hotrrii privind termenele concrete privind nceputul
i finalizarea amplasrii;
- ncheierea contractului cu un participant profesionist la piaa hrtiilor de valoare, care
activeaz ca organizator al ofertei publice;
- obinerea autorizaiei pentru amplasarea public i nregistrarea de stat a emisiei obligaiilor
la Comisie i a prospectului de emisie;
- publicarea anunului privind amplasarea public, difuzarea informaiei prospectului emisiei;
- amplasarea obligaiilor;
- aprobarea drii de seam privind rezultatele plasrii libere de obligaii de ctre organul
executiv al societii i nregistrarea ei la comisie;
- nregistrarea cumprtorilor n Registrul obligaionarilor i eliberarea certificatelor de
obligaii (emisia n form materializat) i a extraselor din Registru (emisie n form
nematerializat).
Pentru nregistrarea de stat a emisiei obligaiilor emitentul prezint comisiei hotrrea
adunrii generale privind emisia obligaiilor, precum i:
a) n cazul plasrii publice, urmtoarele documente:
a) cererea de nregistrare;
b) copiile autentificate notarial ale documentelor de constituire ale emitentului, cu toate
documentele i completrile;
67

c) extrasul din Registrul comercial de stat, care atest faptul nregistrrii emitentului;
d) specimenele obligaiilor n dou exemplare pentru emitenii hrtiilor de valoare
materializate;
e) prospectul emisiei obligaiilor n 2 exemplare, 2 exemplare ale informaiei privind abonarea
deschis la obligaii, i copia dispoziiei de plat privind achitarea taxei unice pentru nregistrarea
prospectului i eliberarea autorizaiei pentru efectuarea abonrii; informaia inclus n prospect este
prezentat n anexa 3.1. ;
f) extrasul din procesul verbal al adunrii generale, precum i cel al edinei organului
mputernicit al emitentului care n modul respectiv a decis s emit obligaii;
g) contractul cu participantul profesionist la piaa HV pentru efectuarea ofertei publice i
plasarea HV;
h) copia dispoziiei de plat despre achitarea de ctre emitent a impozitului pentru efectuarea
operaiilor cu HV;
b) n cazul plasrii nchise:
a) cererea de nregistrare;
b) copiile documentelor de constituire cu toate modificrile i completrile autentificate
notarial;
c) extrasul din Registrul comercial de stat, care atest nregistrarea emitentului;
d) extrasul din procesul verbal al adunrii generale i cel al edinei organului mputernicit al
emitentului care a adoptat decizia privind emisia;
e) specimenele obligaiilor n 2 exemplare (n cazul emisiei materializate);
f) copia dispoziiei de plat privind achitarea impozitului pentru efectuarea operaiilor cu HV;
Comisia examineaz documentele n decurs de 30 zile din ziua prezentrii i efectueaz
nregistrarea de stat a obligaiilor sau motivat respinge nregistrarea lor, dac nu au fost prezentate
toate documentele prevzute sau emitentul n-a respectat condiiile stabilite i alte cerine ale
legislaiei.
Rolul creditului obligatar n finanarea societilor pe aciuni
SA pot atrage capitaluri n mai multe feluri. Pe termen scurt adic pe mai puin de 5 ani ele
pot obine fonduri prin mprumuturi de la bncile comerciale. ns majoritatea bncilor nu vor bloca
fonduri ntr-un mprumut pe mai mult de 5 ani, deoarece ar fi expuse riscului ratei dobnzii.
Obligaiile sunt preferabile mprumuturilor bancare deoarece furnizeaz capitaluri la rate ale
dobnzii n general mai mici ca la ratele bancare. Cnd o societate vinde obligaii n mod direct
investitorilor, ea nltur efectiv banca, n calitatea ei de intermediar. Astfel, obinerea unui
mprumut devine mai eficient i mai puin costisitoare.
Principalele avantaje ale creditului obligatar, ca instrument de atragere a investiiilor, din
punct de vedere al societii emitente sunt:
Posibilitatea de a mobiliza cantiti considerabile de fonduri bneti i finanarea proiectelor
mari de investiii i programe n condiii economice avantajoase pentru ntreprindere, fr pericolul
ca investitorii s influeneze gestiunea i producia ei.
Posibilitatea manevrrii prin determinarea caracterului emisiei. Toi parametrii mprumutului
obligatar sunt stabilii de emitent individual innd cont de proiectul pentru care se mobilizeaz
resurse.
Posibilitatea acumulrii fondurilor bneti de la investitorii particulari (populaia), atragerea
mijloacelor de la persoane juridice pe un termen destul de lung n condiii mai favorabile innd
cont de situaia economic real i starea pieei financiare.
Asigurarea corespunderii optime a profiturilor pentru investitori, pe de o parte, i nivelul
cheltuielilor societii emitente pentru pregtirea i deservirea mprumutului obligatar, pe de alt
parte.
Optimizarea corespondenei conturilor, adic structura mprumuturilor debitoare i
creditoare ale societii emitent.
n acelai timp, obligaiunile sunt nite mprumuturi pe termen lung foarte dure, adic
nfptuind emisia de obligaii, emitentul suport anumite riscuri, n permanent persist posibilitatea
68

ca acest mprumut s nu fie reuit, deoarece nsui faptul emisiei de obligaiuni nu garanteaz
plasarea lor n condiiile prevzute de emitent.
n legtur cu aceasta analiznd posibilitile financiare ale obligaiei, trebuie de inut cont de
caracterul contradictoriu al intereselor emitentului i investitorului. De aceea, n organizarea
mprumutului obligatar, n procesul alctuirii hrtiilor de valoare, important este de a gsi mijlocul
de aur, asigurnd un echilibru al acestor interese n baza analizei complexe a avantajelor i
neajunsurilor acestui instrument financiar.
innd cont de limitarea resurselor investiionale n condiiile actuale ale RM, depirea
acestei situaii const nainte de toate n dezvoltarea rapid a pieei creditelor obligatare
corporative, care ar da posibilitatea de a rezolva n paralel cteva probleme importante:
Atragerea resurselor suplimentare de investiii ntr-un sector economic real, mobiliznd, n
special, mijloace bneti libere i economiile populaiei;
Majorarea atractivitii activitii de producie a ntreprinderilor, contribuind prin aceasta la
dezvoltarea segmentului corespunztor al pieei hrtiilor de valoare;
Asigurarea participanilor profesioniti la piaa hrtiilor de valoare posibiliti suplimentare
pentru realizarea activitii sale profesionale, din contul apariiei unor noi instrumente financiare.
Piaa emisiunii i circulaiei obligaiunilor corporative n RM este foarte slab dezvoltat.
Aceast situaie ar fi cauzat att de condiiile reale ale economiei naionale, de lipsa unei piee de
capital bine dezvoltate, ct i de experiena mic a societilor comerciale n acest domeniu de
mobilizare a capitalurilor financiare.
4. Obligaiunile internaionale
Avantajele oferite de pieele internaionale de capital

Pieele internaionale de capital pot oferi multe oportuniti pentru cei ce mprumut capital,
datorit diversificrii instrumentelor de investiii i accesul la un mare numr de investitori.
Surplusul de lichiditi al investitorilor instituionali (fonduri de pensii, companii de asigurare,
fonduri mutuale, fonduri cu capital de risc) se regsesc pe pieele internaionale de capital. Emitenii
au avantajul c i pot acoperi necesarul de capital prin emisiunea diferitelor instrumente la costuri
mai reduse dect pe piaa intern, n cazul n care condiiile pieei sunt favorabile. n acelai timp,
emitenii permaneni sunt monitorizai cu atenie de ctre companiile de rating care realizeaz
rapoarte ce au impact asupra investitorilor sau potenialilor investitori. Doar pieele internaionale
de capital ofer emitenilor o varietate foarte mare de instrumente ce nu sunt accesibile pe piaa
creditului intern.
Definirea i caracteristicile euroobligaiunilor. Tipuri de euroobligaiuni

Euroobligaiunea este un titlu financiar pe termen lung (peste 5 ani), emis pe una sau mai multe
piee, situate n afara rii de reedin a emitentului i emise ntr-o alt moned dect cea a rii n
care se efectueaz emisiunea, care exprim drepturile deintorului asupra emitentului, n urma unui
mprumut acordat celui din urm. Acestea ofer posibilitatea deintorilor lor de a obine un venit ce
reprezint o dobnd pentru mprumutul acordat emitentului. Obligaiunile avnd o scaden de
peste 5 ani, emisiunea lor este o form de mobilizare a creditului pe termen lung.
Aadar, o ntreprindere cu reedina n Frana poate emite euroobligaiuni n dolari pe piaa
londonez.
Particularitile specifice euroobligaiunilor sunt urmtoarele:
se plaseaz concomitent pe pieele mai multor ri, spre deosebire de obligaiunile strine
(foreign bonds), emise de nerezideni pe piaa intern a unui singur stat;
valuta mprumutului euroobligatar nu este obligatoriu moned naional a rii debitorului
sau creditorului;
plasarea se efectueaz de ctre sindicatul de emisiune, n componena cruia intr, de regul,
69

bnci localizate n diferite state;

emisiunea euroobligaiunilor, spre deosebire de cea a obligaiunilor strine, este ntr-o
msur mai mic supus reglementrii din partea statului n moneda cruia a fost efectuat
mprumutul i din partea altor state;
emisiunea acestor titluri, precum i circulaia lor, este supus regulilor i standardelor
existente pe pia;
euroobligaiunile, de regul, sunt titluri la purttor, dar exist i emisiuni nregistrate, care
pot avea form documentar sau nedocumentar; o parte considerabil a acestora se emit fr
prezentarea unui gaj i, de obicei, nu exist restricii n utilizarea resurselor creditare;
dobnzile sunt pltite deintorilor integral, fr nici un impozit n ara emitentului.
Ca i obligaiunile simple, euroobligaiunile pot fi de mai multe tipuri:
clasice cu cupon fix cele mai vechi i mai frecvente produse, neconvertibile, la purttor,
de regul n sum de 1000$, cu o dobnd anual asortat unui cupon detaabil i cotate la bursele
din Londra i Luxembourg;
cu cupon variabil note pe termen scurt cu rennoire automat, n sum de $5.000, $10.000
sau $100.000, care asigur lichiditatea pieei secundare; rata dobnzii aplicabil reprezint o marj
asociat unei rate de referin (LIBOR), iar plata dobnzii se efectueaz o dat la 6 luni;
convertibile pot fi convertite ntr-un oarecare alt tip de active, la alegerea investitorului
(aciuni, aur, petrol sau obligaiuni de alt tip);
cu warrant (cu bon de subscriere) obligaiuni la purttor, n sum de $l.000, $5.000 sau
$10.000, nsoite de un bon de subscriere sau mai multe, care ofer deintorului dreptul s
achiziioneze ntr-o anumit perioad de timp, de regul 5 ani, un activ oarecare (aciuni,
obligaiuni, aur), n condiii prestabilite la momentul emisiunii; din momentul emisiunii warrant-ul
i obligaiunea sunt separate i sunt cotate separat;
cu cupon 0 fr dobnd, dar care sunt achiziionate la un pre cu mult mai inferior dect
valoarea nominal la care sunt rambursate, deintorul realiznd o plus-valoare la vnzare titlului
nainte de scaden;
bull and bear bonds comport 2 trane i depind de un indice bursier de referin, fiind
indexate a la hausse (n cazul bull, cnd preul de rambursare e cu att mai ridicat cu ct a sporit
indicele de referin) sau la baisse (n cazul bear, cnd preul de rambursare e cu att mai ridicat
cu ct a sczut indicele de referin).
Emisiunea i circulaia euroobligaiunilor
Participanii la emisiunea de euroobligaiuni
Ca i pe orice pia a valorilor mobiliare, pe piaa euroobligaiunilor figura principal este
emitentul. De regul, se disting urmtoarele categorii de emiteni: instituii internaionale, emiteni
suverani i quasi-suverani (state i agenii de stat), corporaii din sectorul non-financiar, instituii
financiare. Diagrama de mai jos reflect ponderea fiecrei categorii de emiteni.
n ultimul timp se remarc creterea ponderii instituiilor internaionale i a emitenilor
independeni, deoarece emisiunile lor sunt cu mult mai importante, dect ale celorlalte categorii de
emiteni.
Instituiile internaionale sunt cei mai activi emiteni pe piaa euroobligaiunilor. Dintre acestea
fac parte: Banca Mondial, Corporaia Financiar Internaional, bncile regionale de reconstrucie
i dezvoltare. Ele utilizeaz cele mai diverse strategii de atragere a resurselor pentru finanarea
proiectelor lor. Dat fiind faptul c majoritatea acestor organisme au cel mai nalt rating, costul
atragerii resurselor de pe pia pentru ele este minim. Oferta variat de posibiliti de pe pia le
permite diversificarea termenelor de rambursare, valutei, tipurilor de dobnzi i altor parametri ai
emisiunii.
De menionat c lideri n aceast categorie de emiteni sunt Banca European de Investiii
(peste 650 de euroobligaiuni) i Banca Mondial (peste 400 de euroobligaiuni). Asigurnd condiii
avantajoase pentru investiii, cu riscuri mici i lichiditate sporit, titlurile emise de instituiile

70

internaionale rmn un instrument de mare atractivitate pentru investitori, chiar i n cele mai
dificile conjuncturi ale pieei.
Emitenii suverani i quasi-suverani sunt statele dezvoltate, ca: SUA, Canada, Germania, Italia,
precum i cele n dezvoltare, ca: Argentina, Liban, Mexic, Thailanda.
Odat cu introducerea monedei unice europene, practic toate guvernele zonei euro au ieit pe
piaa euroobligaiunilor. Dac anterior ele emiteau titluri exclusiv n interiorul statelor lor, apoi n
prezent aceste titluri sunt emise la nivel paneuropean, n corespundere cu procedurile i standardele
europieei.
Emiteni quasi-suverani se consider ageniile de stat (de exemplu, Asociaia Federal
Naional de Ipotec i Corporaia Federal de Credit Ipotecar din SUA), ageniile naionale de
asigurare a exportului .a.
Sub influena proceselor de descentralizare a mputernicirilor i responsabilitilor politice i
financiare pe pia, a nceput s creasc ponderea guvernelor regionale. De exemplu, provincia
canadian Ontario particip pe piaa obligaiunilor ntr-o msur mai mare dect nsi guvernul
Canadei. O activitate intens pe piaa de capital se manifest i de landurile germane, de regiunile
italiene, de provinciile braziliene.
Corporaiile i instituiile financiare au fost cele care au deschis" piaa euroobligaiunilor.
Volumul mprumuturilor lor a crescut ntr-o msur mai mic n comparaie cu al celorlalte
categorii de emiteni. Cu toate acestea, principalele corporaii i bnci din Europa, Asia i America
continu s apeleze la mprumuturile euroobligatare, jucnd un rol important pe pia. Printre
emitenii europeni, instituiile financiare constituie 4/5 din totalul emitenilor.
Pe piaa euroobligaiunilor se desting dou tipuri de cumprtori ai titlurilor de valoare:
investitorii instituionali i individuali, membrii fiecrui tip fiind destul de diveri dup posibiliti
i necesiti. n diferite regiuni, activitatea acestor structuri este determinat de reglementrile
naionale i internaionale, de structura capitalului, de cile de constituire a resurselor proprii i a
celor de mprumut, precum i de tradiiile istorice.
Investitorii instituionali cuprind un grup larg de organizaii investiionale, care includ companii
de asigurare, fonduri de pensii i fonduri mutuale, fonduri de gestionare a activelor, bnci etc. nc
la nceputul anilor 90 aceast categorie de investitori controla 3/4 din circulaia titlurilor de valoare
de pe piaa internaional.
Structura demografic a populaiei rilor dezvoltate, complicarea operaiunilor i permanentele
inovaii structurale permit prognozarea creterii continue a rolului structurilor instituionale pe piaa
financiar.
Aceti investitori sunt supranumii profesioniti i nu n zadar, deoarece n aceste organizaii
are loc dotarea multilateral a procesului investiional, sunt elaborate mecanisme decizionale
operative, mecanisme de evaluare i eviden a rezultatelor obinute, precum i mecanisme de
gestionare a riscurilor.
Poziia investitorilor instituionali joac rolul primar n majoritatea tranzaciilor pe piaa
euroobligaiunilor. Dar exista i careva deosebiri geografice n influena lor. Pe de o parte, fondurile
de investiii americane, deinnd un potenial uria de resurse i experien, pot s dicteze
emitentului costul plasrii titlurilor i acest verdict va fi definitiv i incontestabil. Pe de alt parte,
investitorii instituionali europeni sunt cu mult mai slabi i se orienteaz dup faptul de cine i cum
tranzacia e oferit pe pia, n Europa influena celeilalte categorii de investitori individuali
continu s joace un rol important. Acetia sunt nite persoane nstrite, interesate n conservarea
capitalului lor i obinerea unui venit curent important. Pe lng persoanele fizice, n aceast
categorie de investitori mai intr i instituii financiare mici (bnci, companii de asigurare,
cooperative de credit).
Comportamentul investiional al investitorilor individuali se deosebete de cel al marilor
structuri financiare prin faptul c primii prefer s achiziioneze titlurile emise de companiile
cunoscute consumatorului din viaa de zi cu zi. Achiziionarea unor instrumente cu risc mai nalt
poate fi chiar interzis n unele ri dac nu sunt respectate un ir de cerine, acest fapt datorndu-se
slabei cunoateri a subtilitilor riscurilor creditare i de alt natur de ctre aceti investitori.
71

Investitorii independeni dau preferin, mai nti de toate, titlurilor ce ofer dobnzi ridicate,
titluri pe care le dein pn la scaden, deoarece nu au posibilitate sau dorin s urmreasc
conjunctura pieei i s schimbe operativ structura portofoliului lor.
Euroobligaiunile n mrci germane, franci elveieni, dolari neozeelandezi, lire italiene s-au
bucurat cel mai mult de popularitate n rndurile acestui tip de investitori. Titlurilor de valoare
preferate de ei sunt mai puin lichide, dar se caracterizeaz prin stabilitate, deoarece
comportamentul investiional al investitorilor independeni nu este att de agresiv ca cel al
investitorilor instituionali.
Intermediarii n procesul de emisiune a euroobligaiunilor sunt, n primul rnd, bncile de
investiii, ct i alte tipuri de organizaii.
Funcia principal - de lansare a euroobligaiunilor pe pia este atribuit lead managerului, adic coordonatorului mprumutului, care mai joac rolul de registrator i ndeplinete aa
activiti ca: pregtirea emisiunii, furnizarea de informaii i consultaii emitentului n ceea ce
privete volumul, structura, perioada emisiunii, strategiile de marketing i parametrii financiari.
Uneori, coordonatorul ofer i unele garanii n plasarea obligaiunilor, lundu-i angajamentul
rscumprrii de la emitent a ntregului volum de titluri emise.
Rolul de lead manager pe piaa euroobligaiunilor este jucat, de cele mai dese ori, de
principalele bnci de investiii.
Banca coordonatoare nu activeaz singur, ci mpreun cu un grup de co-manageri sau joint
leads, formnd astfel un sindicat bancar sau grup de coordonare. Numrul de co-manageri depinde
de volumul emisiunii, dar n general variaz ntre 10 i 20 de bnci.
Scopul formrii sindicatului bancar este diversificarea riscului i asigurarea unei zone
geografice i instituionale ct mai vaste pentru plasarea titlurilor. Prezena sindicatului nu este
obligaorie, dar conine un aspect psihologic: mai multe bnci ofer sprijinul lor n acest proces,
asumndu-i astfel o parte din responsabiliti pentru rezultatele lui.
Sindicatul bancar, sub aspect ierarhic, e compus din: co-lead manageri, care obin un pachet
mai mare de obligaiuni i, respectiv, comisioane mai ridicate, i co-manageri.
Toate realizrile bncilor coordonatoare de emisiuni (numrul, suma emisiunilor) se totalizeaz
n nite tabele, numite league tables, de ctre diferite edituri de pres, ca IFR sau EUROMONEY.
Aceste tabele joac un rol important n marketingul bncilor de investiii, deoarece pentru
clientul potenial este foarte important experiena unei bnci sau alteia n plasarea hrtiilor de
valoare.
Totui, concurena printre bncile de investiii este aprig. La nceputul fiecrui an ele se avnt
n lupta pentru mandate de coordonator, deoarece evidena emisiunilor de ctre publicaiile
independente are caracter anual. Participarea permanent a celor mai importante bnci n calitate de
lead manageri la plasarea euroobligaiunilor depinde de reputaia lor pe pia, de nivelul lor
profesional, de posibilitatea plasrii titlurilor printre diferite categorii de investitori i de meninerea
relaiilor de cooperare cu emitenii.
n prezent, cei mai renumii lead manageri sunt: Deutsche Bank (Germania), Merrill Lynch,
Morgan Stanley, Salomon Brothers (SUA) .a.
Ali intermediari, care ndeplinesc un ir de funcii auxiliare i fr de care activitatea pieei
euroobligaiunilor ar fi de neconceput, sunt diferite agenii, companii juridice i de consulting.
De regul, i emitentul, i sindicatul bancar folosesc serviciile firmelor juridice i de consulting,
care-i nsoesc de la nceputul emisiunii, pn la final. Prin urmare, aceste firme au devenit
participani cu drepturi depline la procesul de emisiune. Ele se ocup de elaborarea documentelor ce
in de emisiune, de pregtirea semnrii ei, de atestarea legalitii activitilor ntreprinse, de
verificarea informaiei furnizate de ctre emitent. Sarcina juritilor este cu att mai dificil, cu ct
emisiunea euroobligaiunilor ine de interferena ctorva sisteme de drept i de medii lingvistice
diferite. Serviciile juritilor devin indispensabile nu numai n cadrul pregtirii emisiunii, ci i mai
trziu, n procesul circulaiei hrtiilor de valoare.

72

Emisiunea, circulaia i stingerea euroobligaiunilor presupun ndeplinirea unui ir de funcii

speciale, ca: nregistrarea, administrarea, achitarea, transferul .a., care le revin companiilor ageni
specializate n baza nelegerilor ncheiate cu emitenii.
Etapele emisiunii euroobligaiunilor
Pregtirea emisiunii este prima etap a emisiunii euroobligaiunilor i const n semnarea unui
document special mandatul prin care emitentul i cedeaz oficial bncii de investiii sau
sindicatului bancar toate mputernicirile coordonatorului principal al viitoarei emisiuni, care va
asigura mobilizarea mprumutului prin emisiune, contra unui comision de management. De regul,
semnarea mandatului este efectuat n urma unui tender, n cadrul cruia fiecare dintre bncile
interesate n obinerea mandatului propune emitentului metoda sa de finanare. Uneori emitentul se
adreseaz direct unei sau mai multor bnci cu care a colaborat anterior.
Din momentul stabilirii mandatului, ncep activitile concrete de pregtire a emisiunii.
Coordonatorul principal ncepe analiza pieei i a necesitilor clientului su, pentru a formula
recomandri cu privire la perioada, structura, valuta, suma i alte aspecte ale viitorului mprumut.
Exist, de asemenea, mai multe modaliti de plasare a emisiunii euroobligaiunilor:
bought deal plasament garantat integral, cnd bncile garanteaz rscumprarea
ntregului volum de titluri de la emitent la scaden; bncile se angajeaz s depun maximum de
efort pentru vinderea obligaiunilor, dar nu dau nici un angajament formal de rscumprare a
titlurilor pe baza resurselor proprii.
all or nothing totul sau nimic, presupune revocarea emisiunii dac nu s-a reuit vinderea
titlurilor n ntregime.
Constituirea sindicatului bancar (grupul de coordonare) se poate supune unuia din cele dou
modele: fie se formeaz un sindicat n componena cruia intr coordonatorul principal i cocoordonatorii, fie sindicatul include cteva niveluri structurale. n al doilea caz, managementul
grupului contracteaz o serie de bnci i instituii financiare constituind grupul de plasament
garantat, care se angajeaz s distribuie cea mai mare parte a mprumutului (minimum 75% din
totalul emisiunii) i grupul de plasament al obligaiunilor, participanii la acest grup i asum
responsabilitatea de a gsi clieni pentru obligaiunile n vnzare. Ultimul se angajeaz fa de
grupul de coordonare i nu are nici o legtur cu beneficiarul.
Drepturile i obligaiile ce decurg din momentul emisiunii obligaiunilor i pn cnd acestea
ajung pe piaa secundar sunt stabilite prin contract. n practic, exist dou modaliti de garantare
a emisiunii: englez i american. Diferena dintre cele dou metode const n faptul c, n timp ce
n primul caz grupul de coordonare acioneaz ca principal, cumprnd aciunile de la emitent, n
cazul unei emisiuni americane grupul de coordonare acioneaz ca agent, deci numai pe contul
bncilor care subscriu emisiunea i care cumpr titlurile de la emitent. Prima metod este n
prezent utilizat pe larg n Europa.
Constituirea tehnic a sindicatului bancar pe piaa euroobligaiunilor cu cupon fix decurge
astfel: coordonatorul principal trimite membrilor poteniali ai sindicatului o invitaie-rezumat
special, avnd o form standardizat, care conine informaia deplin despre emisiune, permind
bncilor s ia o decizie. Aceast invitaie este urmat de un document oficial invitaia telex, prin
care coordonatorul aduce la cunotina bncii vizate volumul pachetului de obligaiuni care-i vor fi
atribuite.
O caracteristic important a tranzaciilor cu euroobligaiuni este comisionul perceput de bnci
pentru plasarea primar a titlurilor. Acesta se stabilete n dependen de suma nominal a
tranzaciei i, de obicei, este reinut de ctre bnci din suma ncasat n urma plasrii titlurilor.
Stabilirea programului emisiunii se efectueaz de ctre grupul coordonator i include
urmtoarele condiii:
valoarea emisiunii n funcie de nevoia de credit a beneficiarului; cum ntotdeauna fondul
are o anumit destinaie, valoarea emisiunii va fi apreciat n funcie de documentele fundamentale
a investiiei ce urmeaz a fi finanate prin emisiune;
cuponul, a crui mrime depinde de:
condiiile pieei financiare (nivelul LIBOR are un rol de reper pe piaa eurovalutelor, pe
73

piaa american acest rol l are prime rate, respectiv rata oferit de bncile americane clienilor
prefereniali);
credibilitatea emitentului, cu ct aceasta e mai mic, cu att marja peste LIBOR e mai
mare;
rata inflaiei n momentul emisiunii i n perspectiv;
domeniul de activitate al firmei;
moneda n care este cerut mprumutul, prin cupon acoperindu-se i gradul de depreciere
monetar;
preul emisiunii, care depinde de valoarea nominal a acestora i de numrul lor.
Dup testarea pieei se va face lansarea emisiunii, etap n care un rol important l are alocarea
cotelor de ctre grupul de coordonare. Avnd n vedere faptul c exist riscul ca unii participani s
cumpere titluri pentru a le revinde imediat pe piaa secundar, ceea ce ar conduce la o cerere brusc
a ofertei, rolul grupului este de a cumpra ce se ofer n surplus pentru a menine credibilitatea
operaiunii.
De obicei, iniial, n centrele financiare importante, unde se concentreaz un numr mare de
poteniali investitori, se petrec o serie de prezentri n mas, n cadrul crora emitentul informeaz
publicul despre situaia sa financiar, ultimele evenimente i tendine ce in de starea sa economic.
Paralel cu aceste prezentri, coordonatorii colecteaz comenzile pentru procurarea obligaiunilor,
astfel nct, la sfritul acestei etape, grupul de coordonare cunoate exact dimensiunea cererii
pentru titluri. Ziua n care emitentul i coordonatorul principal iau decizia final cu privire la
parametrii financiari i la dimensiunile emisiunii poart denumirea de ziua lansrii.
O subetap a lansrii emisiei o constituie deschiderea pieei secundare de ctre grupul de
coordonare. De exemplu, 99 1/2 100 1/4 este un curs centrat pe valoarea nominal (100). Cursul
mai mic este bid, la care cumpr obligaiunile cei care fac piaa, iar preul mai mare este ask, preul
la care se vinde. Diferena dintre aceste dou preuri este ctigul celor care au cumprat pentru
revnzare i el se menine relativ constant.
Pn la finele plasrii euroobligaiunilor este necesar de a ncepe procedura de listing la una din
bursele de valori, de obicei, din Londra sau Luxembourg.
Ziua nchiderii este ziua n care toate formalitile sunt puse la punct definitiv, sunt semnate
ultimele documente, se ncheie toate calculele, sursele atrase trec n contul emitentului, iar
euroobligaiunile n conturile membrilor sindicatului i ale investitorilor.
Circulaia euroobligaiunilor
Euroobligaiunile circul practic exclusiv pe piaa extrabursier, dei condiiile formale ale
emisiunii adesea cer nregistrarea lor la una din bursele de valori (din Luxembourg, Londra,
Frankfurt). Acest fapt, n primul rnd, lrgete cercul potenialilor cumprtori, iar n al doilea rnd,
permite unor emiteni de a activa n condiiile unui regim juridic i fiscal mai favorabil.
Operaiunile brokerilor pieei euroobligaiilor, n principiu, nu sunt supuse unei reglementri
oarecare. Ei i propun serviciile doar comercianilor i participanilor pieei primare i nu
investitorilor finali.
De obicei, brokerii au legturi directe cu clienii lor din bnci i din alte instituii investiionale,
afind cotrile pe anumite pagini ale ecranelor sistemelor comerciale.
Participanii pieei secundare se conduc nu dup orientatorul principal, ci pot s-i aleag un
punct de pornire comod pentru ei. Esenialul e ca n cadrul ncheierii contractelor de vnzarecumprare prile s se neleag corect reciproc.
n mod firesc, pe piaa euroobligaiunilor acioneaz factori caracteristici i altor piee ale
titlurilor cu dobnd fix. Emisiunea euroobligaiunilor cu cupoane relativ mari are i o
profitabilitate nalt. Aceasta se explic prin existena standardelor de nregistrare i impozitare.
Astfel de obligaiuni se vor vinde la un pre nominal mai mare, astfel pstrarea lor pn la scaden
i va aduce posesorului pierderi.
Asupra estimrii obligaiunilor pot influena i parametrii de volum i structur a cererii i
ofertei, att pentru ntreaga pia, ct i pentru emisiuni concrete. Un rol important l deine i
factorul sezonier. Astfel, n iulie-august, pe piaa financiar se nregistreaz, de obicei, o ncetinire a
74

activitii, legat de perioada vacanelor, nct titlurile plasate n aceast perioad pe pia sunt
relativ mai scumpe pentru emiteni.
Experiena Moldovei pe piaa internaional a obligaiunilor
Piaa internaional a obligaiunilor este cel mai modern i inovator segment al pieei financiare
internaionale. Guvernele naionale, autoritile municipale, marile companii tot mai des apeleaz la
piaa internaional a obligaiunilor, cci ea poate acumula ntr-un timp restrns volumul de fonduri
necesare n condiii avantajoase. Sptmnal pe aceast pia sunt emise zeci de obligaiuni strine
i euroobligaiuni n valoare de milioane de dolari SUA.
Ca stat independent, Republica Moldova a reuit s emit i ea dou euroobligaiuni: n valoare
de $ 30 mln. i $ 75 mln. Ambele obligaiuni au fost emise n scopul finanrii obiectivelor
guvernamentale. Ca urmare a lansrii s-au obinut cca $103 mln., cele 2 mln. lips datorndu-se
cheltuielilor de emisie, roadshow-ului, preului de lansare etc. Ambele emisiuni au necesitat o
pregtire foarte minuioas din punct de vedere tehnic, juridic i financiar.
Prima euroobligaiune, cu dobnd flotant, a fost emis la 10 decembrie 1996, fiind scadent
la 10 decembrie 1999. Drept rat de referin era LIBOR de 6 luni pentru dolari SUA, iar indicele
spread constituia 250 bp. O astfel de formul a ratei cuponului oferea pentru perioada de via a
obligaiunii o dobnd n valoare de aproximativ 8% anual, cuponul fiind achitat semestrial.
La lansarea euroobligaiunii au participat: ca lead-manager Merrill Lynch International LTD;
ca ageni de plat Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia) i Banque Paribas
Luxembourg; iar ca agent fiscal Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Marea Britanic).
Euroobligaiunile au fost plasate pe piaa plasamentului privat din zonele off-shore, suscitnd
atenia, n principal, investitorilor din Europa de Vest i ctorva investitori din SUA. Preul de
lansare a fost de 96,0%, iar pentru cheltuielile legate de lansarea obligaiunii Merrill Lynch a
obinut o prim de 0,75% din valoarea total a obligaiunilor calculat n baza preului de lansare.
Atractivitatea acestor obligaiuni a fost determinat de urmtorii factori:
1. Riscul minim al ratei dobnzii prin opiunile call i put;
2. Fiind emisiuni guvernamentale, ele aveau un rating egal cu cel al rii (n 1996 ratingul
Moldovei conform ageniei Moody's era Ba2, egal cu ratingul Egiptului, Lituaniei, Rusiei,
Mexicului i mai nalt ca al Romniei, Argentinei, Braziliei, Turciei, Bulgariei i al Kazahstanului);
3. Riscul valutar i riscul puterii de cumprare era minim, deoarece emisiunea a fost efectuat
n dolari SUA;
4. Riscul lichiditii era acceptabil, avnd n vedere rezerva valutar i datoria extern cu o
scaden de 5 ani.
Toate acestea au fcut ca respectivele obligaiuni s fie foarte atractive pentru investitori, astfel
nct la data anunrii lansrii lor a fost vndut ntreaga emisie.
n 1998, n momentul n care n Rusia ncepuse criza financiar, autoritile responsabile de
emisiunea euroobligaiunilor n valoare de $30 mln. dolari, au iniiat pregtirile pentru
rscumprarea lor la prima dat disponibil decembrie 1998, posibilitate oferit de opiunea cii.
La 10 decembrie 1998 emisiunea a fost integral rscumprat.
Odat cu sporirea necesitii de finanare a activitii Guvernului, n condiiile finanrii reduse
din partea FMI i bncii mondiale, i n sperana repetrii succesului lansrii primei emisiuni
euroobligatare, autoritile au decis s mai emit obligaiuni n valoare de $75 mln. Indicii
macroeconomici inspirau ncredere n viitorul economic al rii i dup mai multe calcule s-a
considerat, c emisia respectiv ar avea succes, iar n 2002 rambursarea lor nu va genera probleme.
Astfel, la 13 iunie 1997 este lansat cea de-a doua euroobligaiune de stat. Aceast euroobligaiune
era cu cupon fix, cu scadena de 5 ani. Investitorii strini au fost iari atrai de avantajele
obligaiunii: majoritatea riscurilor investiionale erau transferate asupra emitentului, adic
Guvernului Moldovei, numai c acum ratingul lor era B3.
Emisiunea a fost lansat de urmtoarele instituii financiare: lead- manager Marrill Lynch
LTD, co-manageri Commerzbank AG, Credit Suisse First Boston LTD, Daiwa Securities SB
Capital Market, Dresdner Kleinwort Benson, J.P. Morgan Securities, agent de plat Morgan
Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia), agent fiscal Morgan Guaranty Trust Co. N.Y.
75

(oficiul din Marea Britanie). Preul de lansare a constituit 99,826%, iar veniturile nete pentru
Guvernul Moldovei au constituit 73.932.000 dolari SUA. Obligaiunile au fost plasate pe piaa
plasamentului privat, iar hrtiile de valoare au fost nregistrate la bursa de valori din Luxembourg.
Timpul a artat c cea de-a doua emisiune, n valoare de 75 mln. dolari, nu este avantajoas din
cauza ratei dobnzii fixe foarte nalte i lipsa opiunii caii. Unica posibilitate de a le retrage de pe
pia este cumprarea lor direct, care este dificil din cauza puinilor cumprtori iniiali
disponibili s le vnd. Astfel, rambursarea obligaiunilor la scaden a devenit destul de
complicat, de aceea specialitii au propus unele alternative ateptrii pn la scaden i
rambursrii obligaiunilor, i anume:
restructurarea datoriei prin noi instrumente financiare;
refinanarea datoriei prin emisiunea de noi euroobligaiuni;
declararea default-ului;
achitarea datoriei cu ajutorul instituiilor financiare internaionale.
S-a presupus c din toate opiunile sus-menionate, prima ar fi cea mai potrivit, deoarece,
analiznd experiena internaional, se observ faptul c rile care au procedat astfel nu au avut
probleme cu investitorii ce deineau obligaiunile iniiale, au beneficiat de sprijinul instituiilor
financiare internaionale i au reuit s-i menin prezena pe piaa obligatar internaional moment foarte important din punct de vedere strategic.
Problema restructurrii euroobligaiunilor n R.M.
Din cele $ 75 mln. ce constituiau valoarea celei de-a doua emisiuni, Moldova a rscumprat
timp de doi ani pe piaa financiar cca $ 35 mln., celelalte 40 mln. fiind restructurate.
Iniial, Guvernul a fost ntr-o situaie dificil: sau s achite datoria de $ 40 mln., sau s gseasc
modaliti de restructurare a acesteia, n final, datoria a fost restructurat pentru un termen de 7 ani,
rata dobnzii fiind de aproximativ 6,2% anual, n primul an urmau s fie achitate cca 10% din suma
total, n anii 2003-2004 cte 5%, iar restul datoriei n urmtorii 4 ani.
Tabel 2.1.
Costul restructurrii euroobligaiunilor (mln. lei)
Principal
Dobnda
TOTAL

2002
4
3,95
7,95

2003
2
2,3
4,3

2004
2
2,1
4,1

2005
2
2,05
4,05

2006
10
1,92
11,92

2007
10
1,28
11,28

2008
10
0,64
10,64

Total
40
14,24
54,24

Not: dobnda n 2002 este calculat dup rata de 9,875%, iar pentru restul anilor din 6,4%
Oficial, se afirm c restructurarea euroobligaiunilor este un succes pentru Moldova. Avnd n
vedere c noua rat a dobnzii este cu 3,6% mai mic dect cea iniial, aceast afirmaie ar putea fi
adevrat. Totui lucrurile nu stau chiar aa: din 1997 riscul de ar al Moldovei a crescut, fapt
dovedit de rating-ul n scdere. Pe lng alte dificulti cu care se confrunt Republica Moldova,
restructurarea euroobligaiunilor ar putea afecta serios politica bugetar-fiscal i bugetele anuale n
perioada 2005-2008.
Piaa euroobligaiunilor a cunoscut att avnturi, ct i declinuri, perioade de activitate sporit,
dar i de o relativ pasivitate. Aceast dinamic a fost determinat de conjunctura economic i
financiar mondial, adic de cererea i oferta de resurse financiare pe plan mondial, dar i de
variaiile ratei dobnzii, rentabilitii legate de valutele de baz, de regimurile naionale de reglare a
pieelor financiare.
Europa a avut un impuls important pentru dezvoltarea centrelor sale financiare. Este
incontestabil faptul c introducerea valutei unice i formarea pe teritoriul Europei a unei piee
financiare unice, neimplicnd nici o restricie naional, sunt fenomene ce marcheaz o nou etap
n procesul globalizrii proceselor i standardelor economice.
Globalizarea prevede avantaje importante att pentru investitori, ct i pentru cei ce au nevoie
de resurse, deoarece oferind subiecilor pieei o vast alegere, permite ncheierea unor contracte mai
efective din punctul de vedere al necesitilor lor i posibilitatea de a trece rapid de la un tip de
operaiuni la altul, datorit complexitii i lichiditii pieelor, reacionnd la schimbrile mediului
n timp real.
76

n ceea ce privete Republica Moldova, n virtutea anumitor circumstane, se poate constata c

restructurarea euroobligaiunilor a fost o aciune pozitiv. Totodat, analitii se ntreab dac
aceasta a fost singura cale pentru Moldova i ct de detaliat au fost examinate alte scenarii.
Este evident c aceast tem va mai genera multe discuii i este cert faptul c starea economic
actual n care se afl statul nostru face tot mai dificil ducerea la bun sfrit a operaiunii lansate la
13 iunie 1997.
Fluxurile de capital direcionate ctre economiile emergente au crescut simitor n ultimul timp
graie evoluiilor economice pozitive ale acestor ri care i-au mbuntit situaia datoriilor interne
i externe.
NTREBRI:

1. Ce reprezint obligaiunea i care sunt elementele unui certificat de obligaiuni?

2. De ce factori este influenat cursul obligaiunii i cum se calculeaz el? Ce reprezint preul
cuponului?
3. Cine poate emite obligaiuni i cum se determin sigurana lor? Care active pot fi incluse n
gajarea obligaiunilor?
4. Care sunt modalitile de achitare (rambursare) a obligaiunilor?
5. Care sunt modalitile de achitare a dobnzii obligaiunilor?
6. Ce inovaii aprute pe piaa obligaiunilor cunoatei?
7. Scopul i modalitatea efecturii unei emisiuni de obligaiunilor (etapele procedurii de
emisiune a obligaiunilor).
8. Care sunt principalele tipuri de obligaiuni internaionale?
9. Care este structura organizaional i participanii pieei euroobligaiunilor?
10. Caracterizai elementele principale a unui mprumut prin intermediul obligaiunilor. Care sunt,
la prerea Dvs., prioritile comparativ cu alte modaliti de mprumut?

BIBLIOGRAFIA:

1. Bursa. Origine i evoluie./Teora Bucureti, 1997 Dominiquie Galois. P. 39-46.

2. Bursele de valori i tranzaciile la burs. Gheorghe Ciobanu./ Editura Economic, Bucureti,
1997. p. 127-135.
3. Piaa de capital i restructurarea economic. Dumitru G. Badea. / Editura Economic,
Bucureti 2000. p. 84-92.
4. Piee de capital i burse de valori. Gabriele Anghelache etc., -Adevrul, Bucureti, 1992, p.
51-63.
5. Zigf R. Piaa obligaiunilor. Bucureti; HREMA, 2000 -322 p
6. . . :
, 1997.- 141 .
7. ., ., .
. : , 1994. 421 .
8. . . . : . 600 .
9. . .. . .
. 2002. . 57-72, 33-37.
10. . . / -
2000, . 433-501.

77

TEMA 4. TITLURILE PIEEI MONETARE. TITLURI DERIVATE I SINTETICE

1. Instrumente monetare aplicate n practica mondial

La fel ca i pentru societile comerciale, finanarea prin intermediul emisiunii de valori

mobiliare poate fi folosit de ctre stat sau de ctre organele administraiei publice centrale i
locale, pentru acoperirea nevoilor de finanare. n orice ar cu economie de pia liber, investiia
n valori mobiliare emise de ctre stat este considerat ca fiind cu grad de risc zero (sau fr risc),
deoarece rscumprarea lor este garantat integral chiar de ctre stat.
Oricum, gradul de risc asociat investiiilor n valorile mobiliare emise de stat este unul relativ,
deoarece n ar sunt considerate fr risc, dar dac sunt vndute pe pieele internaionale de capital,
vor fi evaluate cu totul diferit.
n funcie de scaden, valorile mobiliare emise de stat pot fi tranzacionate pe piaa monetar
(cele emise pe termen scurt i foarte scurt) sau pe piaa de capital (cele emise pe termen mediu i
lung).
Principalele categorii de valori mobiliare ce pot fi emise de ctre stat sau administraia
public central sau local sunt urmtoarele:
bilete de tezaur (treasury bills sau T-Bills), sunt emise pe termen scurt pentru acoperirea
nevoii de finanare. Acestea au scadena de pn ntr-un an i sunt emise cu discount (la o valoare
mai mic dect valoarea nominal). De obicei acestea nu sunt supuse impozitrii. Cumprtorii
acestor bilete de tezaur de cele mai multe ori particip direct la licitaiile organizate de trezoreria
public i sunt de natur instituional (banci, instituii financiare etc.);
bonuri de tezaur (treasury notes sau T-Notes), sunt valori mobiliare emise pe termen mediu
(pn n zece ani) i sunt efectuate, n general, cu scopul de a acoperi nevoile de finanare ale
bugetului de stat sau deficitul balanei de pli. De cele mai multe ori bonurile de tezaur sunt emise
la valoarea nominal i sunt purttoare de dobnzi. Emisiunea lor este regulat, cu scadene de 13,
26 i 52 de sptmni. Vnzarea acestora se face prin licitaie sau subscripie public, iar
cumprtorii pot fi deopotriv instituii i persoane fizice;
obligaiuni de stat (treasury bonds sau T-Bonds), sunt valori mobiliare emise pe termen
lung i foarte lung, scadena putnd fi cuprins ntre zece i treizeci de ani. Finanarea prin aceast
metod este aleas atunci cnd exist un obiectiv investiional clar i singular. Accesul la aceste
valori mobiliare este permis tuturor categoriilor de investitori, att instituionali, ct i individuali;
obligaiuni municipale (municipal bonds) sunt emise de ctre organele administraiei
publice centrale sau locale (comune, orae, municipii), de obicei, pentru perioade medii de timp.
Obiectivele finanate prin intermediul acestor emisiuni sunt de natur edilitar (nteinerea i
modernizarea reelei de drumuri, a reelelor de gaze, ap, curent, canalizare, construcii de interes
public etc.). Creditele obinute prin intermediul acestor emisiuni de obligaiuni devin o component
a datoriei publice locale. Dup natura sursei de plat a datoriei asumate, se pot deosebi:
obligaiuni municipale care au ca surs de rambursare impozitele generale percepute de
unitatea administrativ-teritorial emitent, ceea ce n unele cazuri, n care plata dobnzilor sau
returnarea mprumutului la scadena sunt n dificultate, pot conduce la majorarea acestor impozite
locale;
obligaiuni municipale a cror surs de rambursare o constituie anumite impozite speciale;
prin aceste mprumuturi se finaneaz anumite obiective, care vor fi supuse impozitrii separate, de
exemplu, impozite pe folosirea unor locuri publice, impozite pe anumite activiti de turism etc.;
obligaiuni municipale pentru a cror rambursare se vor utiliza surse financiare provenite din
profiturile realizate din prestarea unor servicii ctre populaie cum ar fi: aprovizionarea cu ap
potabil, gaze naturale, energie electric, canalizare, servicii de salubritate, servicii de transport etc.
Prin mprumutul obligatar se va viza dezvoltarea respectivelor servicii prestate i o cretere a
eficienei acestora;
obligaiuni municipale care vor fi rambursate din veniturile provenite din chirii. n acest caz,
finanarea prin intermediul mprumutului obligatar are ca scop dezvoltarea local, prin construirea
78

unor spaii comerciale, industriale sau locative care vor fi oferite spre nchiriere (uneori chiar spre
vnzare) persoanelor fizice sau juridice. Chiriile percepute din aceste nchirieri vor constitui baza de
rambursare a mprumutului obligatar contractat.
2. Valori mobiliare derivate i sintetice

Valorile mobiliare derivate reprezint instrumente financiare negociabile, care confer

titularului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Instrumentele
financiare derivate cuprind contractele futures, opiunile, precum i alte asemenea instrumente
calificate astfel de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, ale cror active suport includ marfa,
titlul reprezentativ de marf sau activul financiar.
Contractele la termen pot fi de dou tipuri:
contracte forward (contracte acticipate);
contracte futures (contracte viitoare).
Contractul forward reprezint un acord ncheiat ntre doi operatori, prin care vnztorul se
oblig s livreze la o anumit dat viitoare un anumit activ suport, iar cumprtorul se oblig s
efectueze plata la momentul livrrii activului suport, pe baza unui pre predeterminat la momentul
ncheierii respectivului contract. Elementele contractului precum obiectul (activul suport),
cantitatea, preul, scadena i locul de livrare, sunt supuse negocierii i sunt determinate la
momentul ncheierii contractului.
Ctigul sau pierderea operatorilor vor fi determinate la scaden, fiind reprezentate de
diferena dintre preul contractat i preul curent de pia al respectivului activ suport.
Contractul forward este finalizat ntotdeauna prin livrarea efectiv a activului suport i
achitarea contravalorii acestuia la scaden.
Contractul futures este rezultat din standardizarea condiiilor contractului forward. Condiiile
standardizate fac referire la: natura i calitatea activului suport, cantitatea tranzacionat, scadena
contractelor i locul de livrare. n concluzie, singura variabil, ce este supus negocierii, este preul
de tranzacionare, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la pia.
Ca regul general, ctigul unuia dintre operatori constituie pierdere pentru partenerul su i
reciproc.
Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin livrarea efectiv a activului suport la
data scadenei i efectuarea plii aferente, fie printr-o operaiune de sens contrar, respectiv printr-o
compensaie pe pia. Un cumprtor aflat ntr-o poziie long poate lichida poziia deinut realiznd
o vnzare a contractului futures respectiv, iar un operator aflat ntr-o poziie short i poate lichida
poziia cumprnd acelai contract futures. Dac operatorii nu i-au lichidat poziiile deschise pn
la data scadenei, atunci vor fi obligai la lichidarea prin execuia contractului n natur sau printr-o
operaiune cash (atunci cnd livrarea n natur nu este posibil).
Contractele options reprezint contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime,
creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un
anumit activ suport la un pre prestabilit, numit pre de exercitare, pn la sau la data expirrii.
Contractele cu opiuni sunt de dou feluri:
contracte de cumprare (call option);
contracte de vnzare (put option).
Valorile mobiliare sintetice (basket securities) sunt reprezentate de contracte derivate (futures
sau options) avnd ca activ suport indici bursieri. Acestea sunt create n scopul acoperirii riscului
rezultat din evoluia nefavorabil a valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Pentru realizarea
acestui scop, au fost alei ca activ supot indicii bursieri, deoarece reprezint la rndul lor un co
format din diverse valori mobiliare primare, permind astfel dispersia riscului.
Contracte futures
n tratarea contractelor cu termen ferm, vom pune accentul mai mult pe explicarea contractelor
futures, dect a contractelor forward, deoarece acestea din urm nu sunt tranzacionate pe pieele
reglementare i nu au dect o foarte mic pondere n totalul tranzaciilor la termen. n plus,
79

contractele forward sunt mai mult specifice pieei monetare, dect pieei de capital, n sensul
abordat prin prisma concepiei anglo-saxone.
Pentru formarea unei imagi mai clare asupra diferenelor dintre contractele forward (anticipate)
i contractele futures (viitoare), se pot sintetiza astfel:
Contracte forward
Contracte futures
1) Se ncheie n afara burselor, prin 1) Se ncheie n cadrul burselor, printr-un
negocierea direct ntre pri
mecanism specific de derulare a
operaiunilor.
2) Nu sunt standardizate; toate 2) Sunt standardizate n privina,
condiiile contractului vor fi
cantitii, calitii, datei livrrii i locul
negociate ntre pri
livrrii; pe pia prile negociaz
numai preul de ncheiere a
contractelor
3) Are o valoare fix, iar rezultatul la 3) Are o valoare variabil, fiind zilnic
scaden este dat de diferena
marcat la pia; pentru aceste
dintre preul contractului i
contracte exist pia secundar
preul spot al activului care face
obiectul contractului
4) Este lichidat la scaden n natur 4) Poate fi lichidat la scadent n natur
prin predarea activului, respectiv
(prin livrare fizic) sau printr-o
prin achitarea contravalorii
operaiune de sens contrar executat
acestuia la preul stabilit prin
pe pia, numit operaiune de
contract
compensare (pentru o poziie long se
realizeaz o tranzacie de vnzare, iar
pentru o poziie short se realizeaz o
tranzacie de cumprare)

O poziie futures (long sau short) este considerat ca fiind o poziie deschis, la momentul
ncheierii contractului i este considerat poziie nchis (lichidat), cnd s-a ncheiat un contract
futures identic, dar de sens contrar i cu acelai termen de livrare (lichidat prin compensare) sau n
momentul executrii, prin livrare fizic a activului suport (dellivery) sau prin regularizare valoric a
contractului (cash settlement). Trebuie reinut c numai o foarte mic parte a contractelor futures
ncheiate (2-3%) vor fi executate la scaden prin livrarea fizic.
Contractele futures care poart asupra aceluiai activ de baz (de exemplu boabe soia)
formeaz o categorie de contracte, contractele futures care poart asupra aceluiai activ de baz
strict definit (de exemplu boabe soia galben nr. 2) formeaz un gen de contracte, iar contractele
futures care poart asupra aceluiai activ de baz strict definit i cu aceeai scaden (de exemplu
boabe soia galben nr.2 pentru mai) formeaz o specie de contracte.
Rolul Casei de Clearing (Clearing House), n ncheierea, derularea i executarea contractelor la
termen este de o importan deosebit, deoarece permite o mare flexibilitate. n cazul ncheierii unui
contract pe pia, Casa de Clearing se interpune ntre cumprtor i vnztor, printr-un procedeu
numit novaie subiectiv, permind oricrui operator s ias din pia atunci cnd va dori acest
lucru, fr a mai trebui s se rentlneasc cu partenerul cu care ncheiase iniial respectivul
contract. Casa de Clearing va aciona ca i un garant pentru buna finalizare a tranzaciilor i
executarea contractelor.
Cu alte cuvinte, prin novaia subiectiv, Casa de Clearing devine parte
n contract, prelund drepturile i obligaiile vnztorului fa de cumprtor i pe cele ale
cumprtorului fa de vnztorul iniial. Inxistena Casei de Clearing ar fi practic de neconceput, n
absena acesteia contractele la termen fiind imposibil de realizat eficient i garantat.
Serviciile asigurate de Casa de Clearing cuprind activiti de nregistrare, compensare i
finalizare a contractelor bursiere, operaiuni bancare i de tezaurizare, administrare a livrrilor fizice
i prevenire a riscurilor, sau servicii de distribuire a documentelor specifice ntre operatorii pieei.
De asemenea, Casa de Clearing realizeaz marcarea la pia a contractelor (mark to the market) a
contractelor futures, urmrete derularea contractelor, calculeaz cotaiile la titlurile tranzacionate
n bursa pe care o deservete, calculeaz i actualizeaz marjele conturilor deschise i apelurile n
80

marj, realizeaz decontrile necesare (settlement), ntocmete tablourile de risc pentru contractele
la termen, domeniul de exploatare al contractelor futures, fluctuaiile minime i maxime etc.
Pe durata de viat a unui contract, Casa de Clearing asigur patru mari categorii de activiti:
calculul, perceperea i actualizarea marjelor de garanie (margins management) marja
poate fi calculat n valoare brut (pentru fiecare poziie deschis) sau n valoare net (pentru soldul
dintre poziiile long i short deinute de un client);
nregistrarea contractelor i marcarea lor la pia (mark to the market) marcarea
reprezentnd actualizarea valorii tuturor contractelor de acelai fel nregistrate pn n acel moment,
n baza unui pre de regularizare (settlement price) care reprezint valoarea de pia a respectivului
contract futures pentru acea zi;
realizarea decontrilor necesare (settlement);
nregistrarea i rezolvarea compensrilor (offseting) procedura de offseting fiind o
procedur specific bursier de lichidare a obligaiilor contractuale nainte de scaden, permind
titularului unui contract futures s l poat lichida prin compensare prin nregistrarea la Casa de
Clearing a unei poziii identice, dar de sens contrar celei iniiale.
Regularizarea valoric la scaden presupune ca odat cu realizarea ultimei marcri la pia a
poziiilor (n baza unui ultim pre de regularizare, numit pre de lichidare) i a decontrilor necesare,
poziiile sunt considerate a fi nchise ntre ele i se deblocheaz marjele titularilor acelor poziii.
Aceast form de executare se aplic tuturor contractelor care au ca activ suport produse
bursiere sintetice (indici de burs, indici de dobnd, indici valutari, indici ai indicilor etc.) sau a
unor contracte avnd ca activ suport mrfuri fizice i sunt definite ca avnd aceast form de
execuie (de exemplu, toate contractele futures de la International Petroleum Exchange se execut
prin regularizare valoric).
n cazul poziiilor rmase deschise dup ultima zi de tranzacii la contractele care sunt definite
ca avnd executare prin livrare fizic, Casa de Clearing informeaz pe titularii poziiilor short cu
privire la faptul c au poziii rmase deschise ce urmeaz a fi executate fizic, la preul de lichidare
specificat i le solicit acestora depunerea recipiselor de depozit corespunztoare cantitii ce
trebuie livrat.
n acelai timp, Casa de Clearing informeaz pe deintorii de poziii long cu privire la faptul c
au poziii rmase deschise c urmeaz a fi executate fizic, la preul de lichidare specificat i le
solicit acestora depunerea sumelor corespunztoare.
La momentul depunerii recipiselor de depozit i a sumelor corespunztoare, Casa de Clearing
va numi perechi de vnztori i cumprtori pentru executarea contractelor. n acest mod, dup
verificarea dovezii vrsmntului, Casa de Clearing va nmna cumprtorilor recipisele de depozit
corespunztoare i va ntiina vnztorii cu privire la momentul n care trebuie s realizeze livrarea.
Contracte cu opiuni
Contractele cu opiuni sunt contracte standardizate, n cadrul crora cumprtorul are dreptul,
dar nu i obligaia, de a achiziiona, la scaden sau oricnd pn la scaden, un anumit numr de
titluri suport, la un anumit pre prestabilit de executare i n schimbul unei prime pltite
vnztorului la momentul ncheierii tranzaciei.
Cumprtorul unei opiuni poate solicita executarea acesteia n orice moment pn la scaden
(opiuni de tip american), sau numai la data scadenei contractului (opiuni de tip european).
Pe piaa opiunilor pot fi att cotate opiuni de cumprare, ct i opiuni de vnzare:
opiunile de cumprare (CALL) sunt o form de contract, ncheiat n form negociabil,
care dau dreptul cumprtorului, ca ntr-o perioad de timp, s cumpere de la vnztorul opiunii
activul de baz, la un pre prestabilit, n schimbul plii unei prime la momentul ncheierii
tranzaciei. Vnztorul acestei opiuni se oblig de a onora solicitarea cumprtorului prin vnzarea
activului suport.
opiunile de vnzare (PUT) sunt o form de contract, ncheiat n form negociabil, care
dau dreptul cumprtorului, ca ntr-o perioad de timp, s vnd ctre partenerul su de contract
activul de baz, la un pre prestabilit, n schimbul plii unei prime la momentul ncheierii
81

tranzaciei. Vnztorul acestei opiuni se oblig s cumpere activul de baz al opiunii, dac aceasta
este exercitat ntr-o perioad determinat de timp.
Pentru a realiza tranzacii de cumprare sau de vnzare cu opiuni, un investitor trebuie s
constituie anumite garanii:
pentru cumprarea de opiuni, investitorul va trebui s plteasc integral preul opiunii,
respectiv prima. Prin urmare, n cazul tranzaciilor cu opiuni nu se lucreaz n marj;
la vnzarea de opiuni CALL, pentru care investitorul deine la momentul vnzrii activul
de baz, nu trebuie depus dect marja contractului, dac preul de exercitare al opiunii este cel
puin egal cu cursul titlului suport; dac preul de exercitare este mai mic dect cursul titlului suport,
gradul de ndatorare al investitorului fa de broker depinde de preul de executare i nu de cursul
titlului;
la vnzarea de opiuni CALL, pentru care investitorul nu deine la momentul vnzrii activul
de baz, acesta trebuie s constituie un depozit de garanie stabilit la valoarea de pia a activului
suport.
n cazul tranzaciilor cu contracte options, ca i n cazul tranzaciilor cu contracte futures, Casa
de Clearing joac un rol foarte important, interpunndu-se n toate tranzaciile ncheiate, devenind
vnztor pentru toi cumprtorii de CALL, care i execut opiunea i cumprtor pentru toi
vnztorii de PUT, care exercit opiunea.
Principalele elemente ale unui contract cu opiuni sunt:
mrimea opiunii reprezint cantitatea (de valori mobiliare, mrfuri, titluri sintetice etc.)
pentru care se ncheie contractul respectiv;
durata de via reprezint perioada pentru care este ncheiat contractul i n care opiunea
poate fi executat (ultima dat a executrii opiunii este data expirrii);
preul de exercitare (strike price) este preul la care se poate vinde sau cumpra opiunea pe
pia, mrimea acestuia fiind determinat chiar n momentul ncheierii contractului, dup o
procedur bursier standardizat;
preul opiunii este reprezentat de prima ce este achitat la momentul ncheierii contractului;
valoarea primei este descompus n valoarea intrinsec i valoarea timp;
valoarea intrinsec este diferena dintre cursul activului suport i preul de exercitare a
opiunii CALL, sau diferena dintre preul de exercitare a opiunii PUT i cursul activului suport.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv atunci opiunea este n bani (in-the-money), cnd valoarea
intrinsec este negativ atunci opiunea este fr bani (out-of-money), iar cnd valoarea intrinsec
este egal cu zero atunci opiunea este la bani (at-the-money);
valoarea timp reprezint valoarea suplimentar, peste valoarea intrinsec, pe care o opiune
o poate dobndi pe pia datorit modificrii raportului dintre cererea i oferta de pe pia. Valoarea
timp este cu att mai mare cu ct opiunea este mai departe de scaden.
Valori mobiliare sintetice
Aceste valori mobiliare sintetice (basket securities) sunt reprezentate de contracte derivate
(futures sau options) avnd ca activ suport indici bursieri, fiind create n scopul acoperirii riscului
rezultat din evoluia nefavorabil a valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Pentru realizarea
acestui scop, au fost alei ca activ suport indicii bursieri, deoarece reprezint la rndul lor un co
format din diverse valori mobiliare primare, permind astfel dispersia riscului.
Contractul futures pe indici de burs este de fapt, un titlu construit artificial, care nu se
bazeaz pe un flux de venituri viitoare (ca n cazul titlurilor primare), sau pe o marf sau un activ
financiar. Acest contract nu poate fi lichidat la scaden dect prin plata unei sume de bani, spre
deosebire de contractele futures pe mrfuri, valute i titluri de datorie, care pot fi lichidate i prin
livrarea efectivelor pe care este construit contractul.
Ca atare, contractele derivate pe indici formeaz o nou categorie de titluri financiare, cele
sintetice.
Negocierile asupra unei scadene pot avea loc pn n ultima zi de burs din luna n care a fost
precizat scadena. Prima zi de burs care urmeaz dup nchidere reprezint o nou scaden
deschis.
82

Ultima zi de negociere este ultima zi de burs din luna n care a fost fixat scadena. Valoarea
unui contract la termen se stabilete pe baza cursului la termen al indicelui i prin luarea n
considerare a multiplicatorului pieei, care permite transformarea indicelui exprimat n numr de
puncte n uniti monetare ale pieei de referin.
Variaia maxim permis a contractului la termen este stabilit la un anumit numr de puncte
de indice fa de cursul de compensaie al zilei precedente. Cursul de compensaie, respectiv cursul
la care se lichideaz poziia unui operator este determinat pentru fiecare din scadenele negociate pe
baza ultimelor cursuri afiate n edina de burs din ziua anterioar.
Marcarea la pia a contractului permite calcularea marjei cumulate, care este determinat de
variaia zilnic a numrului de puncte de indice.
Operaiunile futures pe indici de burs reprezint vnzarea sau cumprarea indicelui
respectiv la cursul futures al bursei i cedarea/primirea la scadena a unei sume cash n valoare egal
cu produsul dintre multiplicatorul bursei i diferena dintre valoarea indicelui din ultima zi de
tranzacie a contractului i preul contractului futures. Dac nivelul indicelui, la data scadenei, este
superior nivelului din contractul futures, deintorii de poziii short vor plti ctre cei n poziii long.
n situaia n care, la scaden, nivelul indicelui este sub preul contractat futures, deintorii de
poziii long pe indice vor plti celor cu poziii short.
Marcarea la pia a contractelor futures are loc n fiecare zi prin intermediul casei de
compensaie, iar reglementarea cash a contractelor ncheiate are rezultate similare reglementrii cu
livrarea efectiv a tuturor aciunilor cuprinse n respectivul indice.
Contractele cu opiuni pe indici sunt contracte care au ca activ de baz un indice bursier.
Opiunile pe indici ofer posibilitatea investitorilor de a beneficia de un instrument financiar
suplimentar, care poate fi utilizat n scopul reducerii riscului de pia, dar i pentru sporirea
oportunitilor de investiii.
Valoarea contractului se determin prin nmulirea nivelului indicelui cu un multiplicator
specificat de instituia bursier. La exercitarea opiunii, diferena dintre preul de exercitare i
nivelul curent al indicelui nmulit cu multiplicatorul, reprezint profitul sau pierderea
operatorului.
n cazul opiunilor pe indici, lichidarea contractelor se va face numai prin lichidare cash,
neexistnd posibilitatea livrrii n form fizic (nici mcar a aciunilor ce compun indicele).
Prima opiunii se determin, ca i n cazul valorii opiunii, nmulind nivelul cotat al primei cu
multiplicatorul pieei respective.
NTREBRI:

1. Ce reprezint certificatul de depozit? Factorii ce influeneaz dobnda la ele.

2. Caracteristicile bonurilor de tezaur.
3. Cine sunt emitenii biletelor de trezorerie i n ce scopuri se efectueaz emisiunea astfel de
valori mobiliare?
4. Definii cambia-solo i rechizitele obligatorii ale ei?
5. Ce este cambia-tratta i care este circuitul ei? Ce reprezint indosamentul?
6. Ce tipuri de cambii se aplic frecvent pe piaa financiar?
7. Ce reprezint ipoteca i elementele unui certificat de ipotec?
8. Care sunt elementele i tipologia contractelor futures?
9. Ce reprezint contractele options elementele i tipurile de contracte options?
10. Ce reprezint titlurile de valoare sintetice?
BIBLIOGRAFIA:

1. Bursa. Origine i evoluie./Teora Bucureti, 1997 Dominiquie Galois. P. 125-138, 141-151.

2. Piee de capital i burse de valori. Victor Stoica, etc. /Editura Economic, Bucureti 2001.

83

3. Potolea Gh. Efectele de comer, hrtiile de valoare i mecanismele bursiere n economia de

pia. /Cluj-Napoca. Ardealul, 1992. 124p.
4. Basno C. Operaiuni bancare: instrumente i tehnici de pia. Bucureti, 1996.
5. Luha V. Titluri de credit: cambia /Bucureti: Lumina Lex, 1998.- 287 p.
6. Dobrea C. Certificatele de trezorerie siguran i aavntaje // Finane Publice i Contabilitate.
2002 nr. 2- p.67-70
7. Dobrea C. Emisiunea certificatelor de trezorerie ctre populaie // Finane, credit, contabilitate
2000 nr. 5- p. 44-51.
8. Garusova O. Piaa monetar din Basarabia// Profit 2001 nr.5 p.42-43.
9. . .. . .
. 2002. . 40-57.
10. . . /, 2000, . 39-87.

84

TEMA 5. BURSA DE VALORI PRINCIPALA PIA FINANCIAR SECUNDAR

1. Definitivarea pieelor bursiere n formare i caracteristica lor
Categorii principale de piee secundare, analiz comparativ

O dat puse n circulaie, valorile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar fac obiectul
tranzaciilor pe piaa secundar. Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de
aciuni i obligaiuni i s valorifice nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau dobnzi). Piaa
secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari
sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare
i pot fi reintroduse oricnd n circuit.
Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul burselor de valori i
pieelor interdealeri (engl. Over-the-counter, OTC) numite i piee de negociere.
Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii pentru
tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea
contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut.
Bursa poate avea trei forme:
1. Bursa oficial,
2. Bursa secundar,
3. Bursa terial.
1. Bursa oficial este piaa cu reglare la termen sau piaa n numerar. Piaa cu reglare la termen
este principala pia, n msura n care aici se negociaz valorile mobiliare cele mai importante i
unde sunt permise cele mai variate operaiuni bursiere. Caracteristica major a unei astfel de piee
este dat de faptul c operaiile de vnzare/cumprare se achit o dat pe lun n ziua de lichidare.
Este astfel posibil s se realizeze operaiuni la termen, cumprtorul/vnztorul nedevenind debitor
dect n ultima zi a lunii curente. n acest rstimp, pentru a putea realiza operaiile la termen,
tranzaciile se desfoar pentru o anumit cantitate de titluri, numit cotitate. Dac aceasta nu este
respectat, reglarea se realizeaz imediat.
Piaa n numerar are drept caracteristic principal reglarea imediat a tranzaciilor. Titlurile
cotate pe acest tip de pia fac adesea obiectul tranzaciilor minore ca valoare. De asemenea,
fluctuaiile cursurilor n sus sau n jos sunt adesea accentuate de restrngerea pieei. Dat fiind faptul
c pe astfel de piee se gsesc cele mai importante valori mobiliare, n acelai timp prin mrime i
capitalizare bursier, condiiile sunt cele mai restrictive. Pentru a fi cotat, o societate comercial
trebuie s obin avizul organismului investit cu autoritate n reglementarea i supravegherea
burselor de valori, prin prezentarea unor dosare care trebuie s conin:
Cererea;
Documentaia complet asupra societii inclusiv, Statutul, componena Consiliului de
Administraie, lista acionarilor posesori a mai mult de 5% din capital, not detailat asupra
activitii, ultimele trei bilanuri contabile, raportul asupra situaiei financiare etc.;
o serie de angajamente privind procesele verbale ale Adunrilor Generale, publicarea
regulat a informaiilor despre activitatea economico-financiar.
Organul de decizie al bursei urmeaz a stabili admiterea societii pentru a fi cotat, numai dac
sunt ndeplinite urmtoarele condiii:
a) ultimele trei bilanuri contabile reflect o activitate profitabil, iar n ultimii doi ani s-au
obinut dividende semnificative;
b) capitalul social al societii este relativ important;
c) situaia financiar general este considerat bun;
d) societatea accept s ofere public cel puin 25% din capitalul social, sub forma unui numr
de valori mobiliare (80 000 100 000) pentru bursa central, sau minimum 20 000 pentru bursele
provinciale.

85

2. Bursa secundar a aprut n Europa n anii 80 devenind o pia dinamic, organizat pe

lng sau mai bine spus n umbra pieelor oficiale. Piaa secundar este destinat s ndeplineasc
un dublu rol:
Pia tranzitorie pentru societile ce urmeaz s nceap procedura de penetrare pe piaa
oficial;
Piaa permanent pentru societile a cror speran de a fi cotate la bursa oficial este
redus.
Organismele abilitate acord licena de cotare unei societi pe o perioad limitat de obicei 3-5
ani, urmnd ca la sfritul perioadei de graie s decid accesul acesteia la bursa oficial. Acest tip
nou de pia se adreseaz, preponderent, ntreprinderilor mici i mijlocii, n curs de dezvoltare, dar
care nu ndeplinesc nc toate condiiile pentru a fi cotate pe piaa oficial sau nu se dorete acest
lucru, din diferite motive.
De altfel, piaa secundar este asimilat cotrii oficiale, ceea ce constituie o garanie
suplimentat. Asimilarea trebuie luat n sensul similitudinii i nu n cel al integrrii. De fapt,
procedura de cotare este asigurat de societatea bursier desemnat ca specialist, fiind abilitat s
intervin n contrapartid pe pia, pentru asigurarea lichiditii. n plus asigurarea cu titluri i
reglarea lichiditilor se realizeaz numai pe baza reglementrilor i normelor valabile pentru
valorile nscrise la cotarea pe piaa oficial. n ultimul rnd, organele abilitate n probleme bursiere
public pe lng cotaiile titlurilor care circul la bursa oficial, i pe cele ale titlurilor care fac
obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Din cele prezentate se poate deduce c piaa secundar de
capital are un rol destul de important putndu-se numi i pia oficial, datorit reglementrilor,
importanei i rolului su n economie.
Modalitile de introducere a unui titlu pe piaa secundar sunt mai puin restrictive, n scopul
facilitrii accesului la burs a societilor noi, adesea n curs de dezvoltare, dar al cror capital este
personal sau familial.
Pentru a fi admise pe piaa secundar, societile trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
Cota minim din capitalul social pus n vnzare prin titluri de valoare este limit la 10%.
Dac acest minim nu este atins n momentul nscrierii la bursa secundar, difuzarea
aciunilor/obligaiunilor se ncredineaz unuia sau mai multor intermediari financiari societi de
burs sau bancare.
Societile care au acces pe piaa secundar acoper un spectru larg, fiind admis o mare
diversificate de activiti. Totui, bursa secundar este specializat, n general, pe cotarea valorilor
mobiliare emise de urmtoarele tipuri de societi:
societi familiare, care ar intra pe piaa oficial, dar nu sunt dispuse s disponibilizeze mai
mult de 25% din capitalul social, pentru a-i pstra controlul asupra societii;
societi n curs de dezvoltare pentru care piaa terial nu este convenabil i nu au nc
mrimea necesar pentru admiterea la bursa oficial;
societi care au cptat o oarecare notorietate, dar nu dispun nici de mrime, nici de
perspective de dezvoltare;
societi la care se pune problema att a succesiunii, ct i a estimrii obiective a valorii unei
valori mobiliare.
Informarea public trebuie realizat conform msurilor precizate de organismul autorizat,
prin regulamentele bursei de valori.
Societile se angajeaz s permit controlul asupra activitii financiar-contabile i s
informeze public, regulat i corect, n publicaiile oficiale i de specialitate.
3. Bursa terial este o pia liber unde fiecare acionar, chiar minoritar, poate s-i coteze
titlurile, fr nici o formalitate particular, fcndu-i singur dovada existenei juridice. Acest tip de
pia are ca principal caracteristic primirea oricrei ntreprinderi, pentru a obine o singur cotaie
sau doar cteva cotaii epizodice. De aceea, mrimea, activitatea, rezultatele i perspectivele
ntreprinderilor conteaz prea puin, acestea nefiind obligate s informeze public asupra activitii
lor. Aceasta explic de ce piaa terial are o imagine mediocr n lumea financiar i nu este deloc
atractiv pentru investitori. Cu toate acestea, au existat, nc din deceniul 8, tentative de a aduce

86

reforme acestui tip de burs. n 1973, n Frana s-a ncercat cotarea prin proceduri similare
sistemului englez. Metoda prevedea stabilirea a dou cursuri de vnzare i de cumprare precum
i a unui numr minim de titluri tranzacionate, fiind ulterior abandonat. Chiar dac piaa terial se
consider un eec, ea servete la crearea i ntreinerea bursei secundare.
Pieele interdealeri sau OTC permit accesul la tranzacii pentru un numr mare de valori
mobiliare ce nu ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaa OTC este
constituit, n esen, din relaiile stabilite ntre comercianii de titluri (dealerii), precum i ntre
acetia i clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia sa abstract, de ansamblu de tranzacii. n
prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i
prelucrare a informaiei. n tabelul 5.1. se prezint caracteristicile burselor i pieelor interdealeri.

87

Tabelul 5.1.
Caracteristicile burselor i pieelor interdealeri
Burse
Piee OTC
1. Localizarea tranzaciilor, adic
1. Lipsa unei localizri, a unei
existena unui spaiu delimitat, a
cldiri; tranzaciile sunt executate
unei cldiri cu sala de negocieri,
n oficiile societilor financiare,
unde se desfoar (n
care acioneaz ca dealeri.
exclusivitate) tranzaciile cu
valori mobiliare.
2. Accesul direct la pia este, n
2. Accesul este mai larg, att pentru
principiu, limitat la membri
clieni, ct i pentru titluri; exist
bursei i la titlurile acceptate la
numeroi creatori de pia.
burs.
3. Negocierea i executarea
3. Tranzaciile se realizeaz prin
contractelor se realizeaz de un
negocieri directe ntre vnztor i
personal specializat prin diferite
cumprtor, rolul de contraparte
sisteme de tranzacie bazate pe
n tranzacie fiind jucat de dealer.
licitaie public.
4. Realizarea tranzaciilor este
4. Reglementarea tranzaciilor este
supus unor reguli ferme
mai puin ferm i cuprinztoare;
instituite prin lege i
de regul, ea este fcut de
regulamentul bursei; agenii de
asociaiile dealerilor.
burs sunt inui s respecte
anumite obligaii.
5. Datorit concentrrii ordinelor i a 5. Deoarece preurile sunt stabilite
mecanismului tranzacional se
prin negocieri izolate, acestea pot
formeaz un curs unic pentru
s varieze de al o firm la alta.
valorile mobiliare negociate.
Sursa: Ioan Popa. Bursa, vol. 1, Bucureti 1993, p. 47

Odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un nou tip de pia bursier, piaa
electronic, respectiv aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor
sisteme de computere. n fond, nu este vorba de o pia diferit n raport cu cele dou categorii
prezentate mai sus, ci una modernizat. Organizat n conformitate cu facilitile pe care le ofer
era electronic. Pe oricare din cele dou tipuri de piee se pot utiliza facilitile oferite de tehnica
electronic, iar astfel de progrese s-au i fcut n marile centre financiare. Chiar dac viitorul su
pare a fi pus sub semnul ntrebrii de ansamblul de perfecionri pe care le-a cunoscut piaa
financiar n anii 90, bursa tradiional cu tranzacii publice nu i-a pierdut fascinaia pe care o
exercit asupra publicului larg i nici suportul din partea specialitilor. Sala de negocieri plin de
ageni de burs rmne imaginea tipic a acestei piee.
Definirea burselor de valori, tipurile

Bursa reprezint o pia care ofer un spaiu organizat, unde se ofer i se cumpr valori
mobiliare sau mrfuri, respectnd anumite reguli i proceduri. n mod curent, termenul de burs
face referire la o instituie reprezentativ a economiei de pia care se bucur de interes, n msura
n care asigur un cadru organizat pentru realizarea tranzaciilor i ofer un sistem de principii i
norme care s garanteze ncheierea i executarea contractelor ncheiate, n condiii de exactitate,
corectitudine i transparen.
Bursa se prezint ca o instituie care dispune de spaii organizate pentru realizarea tranzaciilor,
unde se concentreaz cererea i oferta de mrfuri sau valori mobiliare, conducnd pe baz de
negocieri la ncheierea unor tranzacii i executarea contractelor n mod transparent, pe baza unor
reguli cunoscute i acceptate. Pentru buna funcionare, bursa presupune existena unui mecanism de
centralizare a tranzaciilor, permind accesul direct i permanent al investitorilor la informaiile de
pia i la efectuarea operaiunilor. De regul, acest sistem de centralizare a fost realizat prin
concentrarea ordinelor de vnzare i de cumprare ntr-un loc restrns, numit ringul bursei i
88

realizarea tuturor tranzaciilor de ctre anumite persoane specializate, reprezentnd agenii de

burs.
Literatura de specialitate ofer i alte definiii:
bursa este o instituie non-profit n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu titluri
financiare, drepturi i titluri de mrfuri, executate dup reguli stabilite, obligatorii pentru toi
participanii.4
bursa de valori este o pia public (fictiv) organizat pentru a mijloci tranzacii cu hrtii
de valoare pe termen lung, emise anterior de ctre cele mai importante societi comerciale pe
aciuni, precum i de ctre autoriti publice.5
bursa este ultimul etaj al unei piee, dar al unei piee care nu se mai nchide. Ea permite
trecerea rapid de la hrtie la ban i de la ban la hrtie.6
bursa nu mai este o pia originar, pe care se vnd i se cumpr mrfuri fizice, ci o pia
derivat, pe care se vnd i se cumpr titluri asupra mrfurilor. Bursa i asum exclusiv rolul de
realizare a tranzaciei n forma sa pur; micarea mrfurilor are loc n afara acestei piee care
evideniaz o serie de trsturi ale bursei.
n concluzie: bursa reprezint o tehnic managerial de afaceri economice specific economiei
de pia, avnd un caracter concurenial i care concentreaz n timp i spaiu cererea i oferta de
mrfuri, servicii, valori i devize, se desfoar dup o procedur determinat, potrivit unui program
ntr-un loc cunoscut n prezena vnztorilor i a cumprtorilor, sau a reprezentanilor acestora.7
Natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici:8
pia de mrfuri i valori
Bursa este locul de ntlnire a cererii cu oferta pentru mrfuri, dar i pentru diferite titluri de
valoare.
Pentru ca o marf s poat fi obiect de tranzacie la burs, pe lng atributul de fungibil,
trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
1. S aib un anumit grad de standardizare, caracterizat prin omogenitate sub aspect calitativ,
astfel nct s existe fr echivoc garania c ntre ceea ce s-a negociat n contract i ceea ce se va
livra nu exist nici o deosebire. Ca o condiie a meninerii caracterului omogen, produsul trebuie s
aib un grad redus de prelucrare.
Fac obiectul tranzaciilor la bursele de mrfuri urmtoarele bunuri:
bunuri de origine vegetal: gru, porumb, soia, fin, ulei, ovz, orz, orez, cartofi (albi,
roii), cacao, cafea, citrice, zahr brut i rafinat, semine de floarea soarelui, bumbac, ulei de
palmier, cauciuc, lemn, placaj, cherestea etc.;
mrfuri de origine animal: animale vii (porci, vite, cornute), carcase congelate de porc,
carne, unt, ou, ln, piei brute etc.;
mrfuri de origine mineral: aur, argint, cupru, zinc, aluminiu, plumb, cositor, nichel,
paladiu, platin, combustibili casnici i industriali (benzin, motorin, propan) etc.
2. S aib o importan strategic n comerul mondial, adic marfa s intereseze un numr
mare de vnztori i cumprtori, deci s existe o pia larg care s exclud posibilitatea de a crea
un monopol pentru a influena preul i condiiile de tranzacionare.
3. S fie o marf atractiv, adic s creeze o pia ce atrage atenia speculatorilor, vnztorilor
i cumprtorilor prin oscilaii mari i frecvente ale preurilor, rezultate din variaia mare a cererii i
a ofertei, baza pentru ctiguri din tranzacii cu astfel de mrfuri. Asemenea oscilaii mari de pre au
determinat i riscuri pe msur, ntruct se manifestau de cele mai multe ori imprevizibil.
4. S fie depozitabil, respectiv s ofere prin natura ei certitudinea c exist n cantitatea i la
data realizrii contractului negociat la burs.
4

Maria Ana Dumitrescu, Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de burs, Ed. Voreep Ex Im, 1994
Ni Dobrot, Economie Politic, Ed. Economic, 1997, pag.361
6
Fernard Braudel
7
Alexandru Puiu, Management internaional, Ed. Independena Economic, 2003, pag. 284
8
vezi Ioan Popa, op. cit., pag. 21
5

89

De menionat c specific tranzaciilor bursiere cu mrfuri este faptul c se negociaz dreptul de

proprietate asupra mrfurilor i nu este necesar a fi aduse efectiv i etalate la burs.
pia liber
Bursele sunt piee libere care asigur confruntarea cererii cu oferta. De aceea, pentru ca o marf
s poat fi negociat la burs trebuie s fie produs i comercializat n condiiile unei concurene
relativ libere. Numai dac exist un numr relativ mare de productori independeni i un numr
suficient de mare de comerciani i cumprtori finali se exclude posibilitatea ca vreun individ sau
un numr restrns de indivizi s influeneze n mod hotrtor preul i condiiile de tranzacionare.
Pornind de la cele menionate se poate aprecia c pentru ca o marf s fie negociat la burs
ea trebuie s ndeplineasc o serie de cerine:
oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani;
cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant;
preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control, trebuie asigurat
transparena informaiilor privind piaa.
pia simbolic
Caracteristic tranzaciilor la bursele de mrfuri este faptul c vnztorul nu-i etaleaz marfa, ci
prezint numai un document prin care dovedete c este posesorul ei. Cumprtorul nu are nevoie
s vad marfa ntruct fiind vorba de o marf fungibil cunoate cu exactitate, din documentaie,
toate calitile acesteia.
pia organizat
Bursa este o pia organizat, adic tranzaciile se realizeaz conform anumitor principii, norme
i reguli ce sunt cunoscute i respectate de participani.
pia reprezentativ
Bursa este o pia reprezentativ servind drept reper pentru toate tranzaciile ce se efectueaz cu
acele mrfuri i valori pentru care ea constituie pia organizat. La burs se stabilete preul pentru
produsele negociate cursul bursei element esenial pentru toate tranzaciile comerciale care se
desfoar n ara respectiv i chiar, n cazul marilor burse, n ntreaga lume.
Stabilirea nivelului zilnic al preurilor care asigur volum maxim de tranzacii, determin ca
bursa s fie considerat un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru
agenii economici. Mai mult, prin funcionarea permanent, spre deosebire de licitaii care au un
caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al
tranzaciilor comerciale.
Aadar, dezideratele oricrei burse sunt:
1. Determinarea preurilor reale nemistificate, pentru produsele tranzacionate pe piaa
respectiv;
2. Creterea fluiditii pieei, a operativitii tranzaciilor comerciale i maximizarea siguranei
executrii contractelor ncheiate;
3. Diminuarea fluctuaiilor preurilor, ceea ce determin stabilizarea economiei;
4. Asigurarea aprovizionrii industriailor cu produse de baz (materii prime i materiale) i
asigurarea unei piee de desfacere ritmic pentru productorii direci, acetia nu mai sunt obligai s
stocheze mrfurile, ncrcnd astfel preul cu cheltuielile de depozitare (costul pentru o mrf
depozitat timp de un an crete cu cca 25% fa de valoarea iniial);
5. Asigurarea mpotriva riscurilor pentru: bnci, societi de comer exterior, productori
importatori/exportatori, comerciani de produse din import;
6. Transferarea riscurilor de pre de la profesioniti la speculatori;
7. Atragerea capitalurilor disponibile n circuitul economic.
Rolul bursei este acela de a asigura:
1. Corecta echilibrare a cererii i ofertei avnd la baz un numr ct mai mare de participani,
din ambele categorii (vnztori i cumprtori);
2. Metodologia de tranzacionare extrem de rapid, asistat de tehnica de calcul i personal
specializat, prin tipizarea formularelor de contracte bursiere i standardizarea calitii produselor
negociate, prin admiterea la tranzacionare numai a agenilor specializai etc.;
90

3. Constituirea unor depozite bancare de garanii, att pentru cumprtori, ct i pentru

vnztori, prin controlul permanent, prin intermediul unor comisii avizate, a bonitii i bunei
credine a agenilor bursieri, printr-o metodologie specific de certificare a calitii produselor
negociate etc.;
4. Limitarea procentual, maxim admis, de variaie zilnic a preurilor;
5. Crearea diferitelor tipuri de contracte bursiere (spot, forward, futures, option etc.).
Dezvoltarea vieii economice a determinat generalizarea relaiilor comerciale i financiare care
n timp, a creat, sub aceeai denumire de burs, o anumit diversitate instituional. Drept urmare, n
literatura de specialitate se regsesc diferite clasificri ale burselor:
n funcie de varietatea produselor tranzacionate i de tranzaciile pe care le mijlocesc,
bursele pot fi:
generale, n cadrul lor realizndu-se tranzacii cu o gam variat de produse (valori
mobiliare sau mrfuri);
specializate, care mijlocesc numai tranzacii cu valori mobiliare sau numai cu mrfuri
(London Metal Exchange, Tokyo Grain Exchange, New York Cofee, Sugar and Cocoa Exchange
etc.).
Dup obiectul tranzaciilor intermediate, bursele se pot calsifica n:
burse de valori mobiliare (London Stock Exchange, New York Stock Excange, Bursa de
Valori Bucureti, etc.);
burse de mrfuri (Chicago Board of Trade, Bursa Romn de Mrfuri etc.);
burse complementare comerului internaional, fiind bursele de asigurri, bursele de navlu
etc. (Baltic Mercantile and Shipping Exchange)
burse valutare sau de devize.
n funcie de forma de localizare a burselor, acestea sunt:
centralizate, ceea ce presupune existena fizic a intermediarilor care realizeaz tranzaciile
n aceeai incint;
descentralizate, fiind burse bazate pe un mecanism de comunicare la distan, fiind numite
i burse electronice.
Dup soluia instituional aleas pentru nfiinarea i funcionarea burselor, se regsesc:
burse de stat, ceea ce presupune pentru momentul nfiinrii intervenia organelor
administraiei publice, acest tip de burse fiind caracteristic n general rilor europene continentale
(Frana, Germania, Italia, Romnia etc.) i au, de regul, accesul deschis pentru orice intermediar
care ndeplinete condiiile impuse de regulamentele n vigoare;
burse private, care au aprut exclusiv prin iniiativ privat, fiind caracteristice rilor
anglo-saxone (Statele Unite, Marea Britanie etc.), unde accesul este restricionat la un anumit numr
de locuri (membrii), prima condiie pentru un intermediar care dorete s participe la respectiva
pia fiind s aib un loc de tranzacionare;
Conform modului de comunicare n vederea ncheierii tranzaciilor, se pot deosebi burse:
cu strigare liber (open outcy), n cadrul crora tranzaciile se ncheie prin viu-grai, fiind
cea mai veche form de comunicare;
electronice, tranzaciile realizndu-se prin intermediul tehnologiilor moderne de comunicare
(telefon, fax, internet etc.).
n funcie de modul de formare al preului, bursele sunt organizate n:
piee de licitaie, ceea ce presupune existena unui conductor al edinei de tranzacionare
(conductorul fiind reprezentat de persoane fizice sau sisteme electronice), caracteristic fiind faptul
c la un moment dat n timp, pentru un anumit titlu, nu poate exista dect un singur pre de
ncheiere a tranzaciilor;
piee de negociere, unde pentru formarea preului se utilizeaz negocierea direct ntre
participani, caracteristic fiind faptul c la un moment dat n timp, pentru acelai titlu, pot exista
simultan mai multe preuri de ncheiere a tranzaciilor, datorit posibilitii existenei mai multor
negocieri simultane pentru respectivul titlu.

91

Dup disciplina de tranzacionare, bursele pot fi clasificate n:

piee bazate pe ordine (order-driven market), n cadrul crora cursul bursier se formeaz pe
baza ordinelor introduse n sistem de ctre intermediari (mai sunt numite i piee de tip double
auction);
piee bazate pe cotaii (quote-drivem market), care presupun existena unor intermediari
formatori de pia (market makers) care afieaz cotaii ferme de cumprare i de vnzare pe un
anumit titlu financiar.
Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al unei burse se disting:
burse nchise, care presupun un numr fix de membri, locul deinut de fiecare dintre acetia
putnd fi vndut, nchiriat sau cedat prin motenire. Preul cu care locul unui membru este vndut
sau chiria pltit depind de evoluia activitii bursiere n zona respectiv: de exemplu, n octombrie
2001, un loc la NYSE s-a vndut cu 2,2 milioane USD. A deine unul din cele 1366 de locuri ale
NYSE i d posesorului dreptul de a tranzaciona aciuni, obligaiuni i de a vota la ntrunirile
bursei. Cel mai mare pre pltit pentru un loc n cadrul bursei a fost de 2,65 milioane USD, la 23
august 1999, membrii deplini care au cumprat sau motenit locul; membrii cu chirie sunt cei care
au nchiriat locul i care n funcie de regulamentele bursiere pot avea aceleai drepturi ca i
membrii deplini sau drepturile lor sunt limitate prin regulamentele bursiere; membrii pariali care
pot participa la ncheierea de tranzacii, ca oricare dintre celelalte dou categorii dar nu pot ndeplini
anumite funcii;
burse deschise acestea sunt instituii care nu presupun un numr limitat de membri,
membrii pltind o tax de admitere i o cotizaie anual. La acest tip de burse diferenierea se face
ntre membri fondatori i membri cooptai astfel:
membrii fondatori sunt cei care au realizat nceperea activitii bursiere i ar putea dispune
de mai multe voturi n asociaia bursei;
membrii cooptai, respectiv cei care au fost atrai ulterior n asociaie i care pot fi membrii
afiliai care nu au drept de vot n Adunarea General i pltesc o tax de admitere i o cotizaie
anual mai mic sau membrii asociai care nu pot negocia direct n ringul bursei, ci numai prin
intermediul unui membru deplin sau a unuia afiliat.

Definitivarea pieelor bursiere n formare i caracteristica lor

Dezvoltarea impetuoas din ultimele dou decenii a pieelor bursiere n formare a surprins i a
atras atenia nu doar specialitilor, ci i investitorilor.
Progresul pieelor bursiere n formare este imens dac ne gndim la capitalizarea bursier n cifre
absolute, de 146 miliarde n 1984, i o comparm cu cea atins 15 ani mai trziu, 3.074 de miliarde,
ntre anii 1980 i 1992, rata de cretere a pieelor dezvoltate a fost de 258% n timp ce pentru pieele n
formare a fost de 577%. ntre 1990 i 1999, creterea capitalizrii pieelor bursiere n formare a fost de
409%, n timp ce pentru pieele dezvoltate a fost de 275%. Cu toate acestea, innd cont de evoluia
ponderii pieelor emergente n totalul mondial n ultimii ani, aprecierile c ele vor reprezenta 40-50%
din capitalizarea bursier mondial pn n anul 2010, par aproape imposibil de realizat. Tabelul
urmtor evideniaz ascensiunea pieelor bursiere n formare n valoare absolut i o revenire, o
recuperare n comparaie cu pieele dezvoltate.
Tabelul 5.2.
Capitalizarea bursier mondial n perioada 1990-1999,
la sfritul perioadei, n mln USD
Anul
1990
1991

Pieele emergente
604 420
898258

Pieele dezvoltate

Total mondial

8795239
10447475

9399659
11345733

92

Ponderea pieelor emergente n total

(%)
6,44
7,92

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999

991106
9941420
10932526
1676364
12340561
14016925
1897024
13226719
15123743
1910688
15861615
17772303
2247702
17982088
20229790
2163095
20923911
23087006
1899090
25065373
26964463
3073871
32956939
36030810
Sursa: Mecanisme i instituii ale pieelor de capital. Bucureti, 2003.

9,07
11,96
12,55
10,76
11,12
9,37
7,05
8,54

Ritmul comparativ de cretere anual a capitalizrii bursiere pentru pieele emergente i

dezvoltate, n perioada 1990-1999, aa cum se demonstreaz c i pieele dezvoltate cresc foarte
alert. Dincolo de ponderea pe care o vor ocupa peste 10 ani pieele n formare (n total), este de
reinut creterea lor n mrime absolut, semnificnd i noi oportuniti de plasament din partea
investitorilor instituionali din rile dezvoltate.
Decalajul dintre cele dou categorii de piee rmne imens i chiar crete, cu toate progresele
nregistrate. Astfel, o statistic elaborat de Corporaia Financiar Internaional n 1995 i care
inventaria primele 70 de piee bursiere din lume identifica 23 de piee dezvoltate i 47 n formare;
dintre acestea, doar capitalizarea bursier a primelor trei piee dezvoltate SUA, Japonia i Marea
Britanie era de apte ori mai mare dect a tuturor pieelor n formare. O ierarhizare a pieelor
bursiere din ntreaga lume dup nivelul capitalizrii, n anul 1999, arat o distribuie asemntoare.
Primele cinci piee din lume aveau o capitalizare bursier de trei ori mai mare dect a tuturor
celorlalte piee (inclusiv dezvoltate) i de aproape 12 ori mai mare dect a pieelor n formare.
Semnificativ pentru interesul crescnd artat pieelor bursiere n formare este i faptul c
ponderea titlurilor de pe pieele n formare n portofoliile investitorilor instituionali din rile
dezvoltate a crescut de la 3% n 1989 la 8% n 1994 i tendina de cretere s-a pstrat ulterior, chiar
dac n urma crizei asiatice s-au produs unele reorientri temporare. De aceea, se vorbete despre
dezvoltarea pieelor bursiere n formare ca fiind una din schimbrile cele mai marcante petrecute pe
pieele financiare n ultimii zece ani.

Faze de evoluie a pieelor n formare

Evoluia fiecrei piee bursiere este influenat de specificul naional i de problemele cu care
se confrunt. Dincolo de aceste particulariti, se consider c exist patru faze de evoluie a
pieelor n formare, prin care trec toate pieele n dezvoltarea lor, chiar dac durata de parcurgere a
unei faze difer de la ar la ar.
1. Apariia pieei bursiere, semn c economia rii respective a atins un grad acceptabil de
stabilitate economic i politic, este urmat, n prima faz, de o tendin de cretere a cursurilor
titlurilor cotate. Investitorii interni capt ncredere, iar piaa bursier devine o surs alternativ
viabil de finanare i n acelai timp de cretere economic. Exemple de piee bursiere aflate n
prima faz a dezvoltrii ntlnim n unele ri africane, ca i n cteva state aprute dup
destrmarea URSS sau n Europa Central i de Est.
2. n a doua faz, pieele bursiere, caracterizate prin stabilitate, atrag atenia investitorilor
strini. Credibilitatea, lichiditatea n cretere i volatilitatea determin exercitarea de presiuni n
direcia liberalizrii, a lrgirii posibilitilor de acces, n acest moment, factorii limitativi (de genul
dimensiunii reduse a pieei i existenei unor reglementri restrictive) intr n contradicie cu
prezena investitorilor strini n cutare de profituri ridicate - compatibile cu volatilitatea mare a
pieei i dorind o diversificare teritorial a plasamentelor. Pieele bursiere din China, Columbia,
India, Pakistan, Peru sau Filipine intr n aceast categorie.
3. Expansiunea este principala caracteristic a pieelor aflate n a treia faz de dezvoltare. Este
cazul pieelor din Ungaria, Polonia, Brazilia, Argentina, Indonezia, Malaysia, Thailanda, Turcia,
93

Mexic i Venezuela. Volatilitatea este mai redus, rentabilitile nc mari, capacitatea de absorbie
a pieei pentru titlurile noi este n cretere, ca i capitalizarea bursier. Este un moment propice
pentru apariia titlurilor derivate, ca instrumente de transfer a riscurilor.
4. n a patra faz, considerat de maturitate, piaa are o cretere stabil, iar condiiile sunt
apropiate standardelor internaionale. Republica Coreea, Hong Kong, Singapore, Taiwan, Grecia sau
Portugalia sunt exemple reprezentative n acest sens. Acesta este nivelul la care, odat ajunse, pieele
bursiere respective nu mai sunt considerate ca fiind n formare.
Fa de evoluiile prezentate i, mai ales, fa de ncadrarea unor piee la un moment dat ntr-o
categorie sau alta, cu siguran se pot emite rezerve. Cu toate acestea, se pot identifica elemente
(indicii) indispensabile dezvoltrii pieei bursiere ntr-o ar:
n mod firesc, bursa de valori apare ntr-un anumit stadiu de evoluie a economiei unei ri,
cnd este ndeplinit un set de cerine minimale strict necesare, de funcionare a economiei de pia
(inclusiv stabilitatea economic i politic);
pentru dezvoltarea bursei i pentru ca piaa de capital s poat deveni cu alternativ de
finanare a economiei, participanii (att investitorii interni sau strini, ct i emitenii) trebuie s
aib ncredere n ea;
exist, de asemenea, necesitatea liberalizrii pieei, ncurajarea concurenei, reducerea
volatilitii, pe fundalul creterii lichiditii, determinat de un numr tot mai mare de investitori,
atrai de perspectivele de cretere i de stabilitate;
piaa derivatelor s apar i s fie utilizat n gestiunea portofoliilor de valori mobiliare,
pentru acoperirea riscului.
Piaa de capital moldoveneasc, privit din aceast perspectiv, este plin de contraste.
Capitalizarea bursier este mare, comparativ cu volumul tranzaciilor; lichiditatea pieei este
alarmant de sczut, iar volatilitatea mare. Dei piaa de capital n Moldova are zece ani vechime,
standardele internaionale rmn nc un deziderat, un model teoretic, cel puin deocamdat.
Condiii pentru asigurarea dezvoltrii pieelor bursiere n formare
Specialitii apreciaz c, n cazul pieelor bursiere n formare, premisele (condiiile) prealabile
ce trebuie ndeplinite pentru a le asigura succesul i dezvoltarea sunt comune. Ele au n vedere mai
multe categorii de probleme, care in att de economia real, ct i direct de piaa de capital.
Condiiile necesare pentru buna funcionare a unei piee de capital n formare pot fi identificate
plecnd de la riscurile specifice pe care i le asum investitorii autohtoni i strini atunci cnd
investesc pe aceste piee.
Atractivitatea unei piee de capital n formare este dat, n primul rnd, de existena unor
fundamente economice solide. O pia de capital nu poate fi analizat separat de economia sa
naional. S-a fcut de altfel i observaia chiar cu referire la Moldova - c bursa de valori nu se
poate dezvolta mai bine dect economia real; n fond, una dintre funciile bursei este tocmai cea de
barometru al strii economice a unei ri. Prin aceste fundamente, se nelege de fapt un ansamblu
de factori ce confer economiei unei ri premisele necesare unei dezvoltri armonioase i are n
vedere mediul politic i economic, printre care:
stabilitatea politic;
activitatea economic susinut;
o rat ct mai nalt de cretere economic;
inflaie sczut i inexistena unor presiuni inflaioniste;
o moned naional stabil;
o situaie buna a balanei de pli.
n al doilea rnd, se presupune un sprijin al statului pentru dezvoltarea pieei de capital, ntr-o
apreciere global, principala misiune a statului pentru a susine dezvoltarea pieei de capital const
n a sprijini dezvoltarea economiei naionale. Un argument convingtor pentru a investi pe pieele
de capital n formare ine i de performanele economiei, materializate n rata de cretere. Legtura
dintre dezvoltarea pieei bursiere i creterea economic este puternic.
94

Robert Lloyd George9 este de prere c rata de cretere economic trebuie s fie primul criteriu
de apreciere a performanei pieei de capital. Acest lucru este dovedit i de studii concrete, ntr-un
astfel de studiu efectuat pentru perioada 1975-1992 n 22 de ri n dezvoltare s-a constatat statistic
existena unei legturi puternice pe termen lung ntre dezvoltarea pieei bursiere i creterea
economic.
Dezvoltarea economic poate atrage dup sine i dezvoltarea pieei capital. Dar autoritile
trebuie s-i asume un rol activ n promovarea dezvoltri pieelor bursiere informare, cel puin,
prin:
Crearea cadrului legal coerent i suficient, strict necesar n domeniul comercial i bursier i
asigurarea aplicrii acestuia.
nlturarea barierelor de intrare i ieire de pe pia. Piaa de capital trebuie s fie credibil
pentru a fi atractiv i s ofere perspective pe termen lung. Majoritatea investitorilor instituionali,
cnd fac plasamentele pe o nou pia nu o fac doar sub impulsul unor factori conjuncturali i
viznd investiii doar pe termen scurt, ci au n vedere un orizont temporal mai mare.
Adoptarea (aderarea la) standardelor contabile internaionale.
Dezvoltarea pieei bursiere ine i de nivelul economisirii i evident nivelul ctigurilor
individuale. Cu ct avuia personal crete vor crete i disponibilitile de plasament, n acest sens,
statul trebuie s aib n vedere i ncurajarea economisirii.
ncurajarea plasamentelor pe piaa de capital.
Programele de privatizare, care ar aduce la cota bursei noi societi atractive, de mari
dimensiuni, ar mri capitalizarea bursier i ar putea crete lichiditatea pieei.
Promovarea deinerii individuale directe a aciunilor; distribuirea aciunilor n rndul
publicului, existena unui numr ct mai mare de investitori individuali autohtoni confer un
fundament mai solid pieei de capital i o fac imun sau mai puin sensibil la potenialele ieiri
masive precipitate ale capitalului strin.
Problemele organizatorice i de reglementare influeneaz direct piaa de capital:
l. Autoritile pieei trebuie s ajung la un consens i s hotrasc dac este oportun crearea
unei piee unice, naionale, sau dezvoltarea n teritoriu a unor alte piee bursiere concurente. Grija
pentru asigurarea credibilitii bursei ca instituie, dar i preocuparea pentru evitarea frmirii
pieei pot fi etaloane care s orienteze guvernanii n alegerea modelului de pia cel mai oportun.
Experiena rilor dezvoltate i tendinele actuale pe plan mondial de integrare i internaionalizare a
pieelor de capital naionale arat o evoluie cert spre piaa naional unic. Obiectivul principal al
oricrei piee bursiere este asigurarea unei lichiditi minimale pentru titlurile cotate. De cele mai
multe ori, el nu poate fi ndeplinit n condiiile unei piee bursiere n formare dect dac se asigur
concentrarea tuturor ordinelor pe o singur pia, evitndu-se o segmentare excesiv prin existena
curselor regionale.
2. Un cadru juridic minim n domeniu este absolut necesar pentru a reglementa activitatea pe
pia i a asigura accesul la informaii. Dreptul bursier trebuie s rspund unor nevoi justificate de
clarificare a problemelor legate de societile cotate, de aciunile i de acionarii lor. Rezolvarea
problemei delictelor iniiailor i a proteciei acionarilor minoritari trebuie s stea i ele n atenia
autoritilor. Este constatat c conform cadrului legislativ factor de o importan incontestabil
situaia pieelor bursiere n formare nu este deloc de invidiat. Insuficiena reglementrilor poate fi
considerat o caracteristic a acestor piee n stadiul incipient al evoluiei lor. Investitorii strini au
motive de nemulumire n plus, legate de cele mai multe ori de o impozitare aparte i de un regim de
control valutar asupra repatrierii capitalului investit i a beneficiilor realizate. Circulaia
informaiilor pe pia nu se ridic nici ea de multe ori la nivelul dorit, al normelor internaionale,
lipsa de transparen fiind o acuz frecvent adus pieelor emergente. Este ns incontestabil c
autoritile din multe ri depun eforturi n acest sens i c n ultimii ani pe unele piee n formare sau constatat progrese notabile, determinate de concurena crescut ntre ri pentru atragerea de
investiii strine de portofoliu.
9

Lloyd George, R. - op. cit., p, 27

95

3. Dezvoltarea de la nceput a pieei secundare pe mai multe compartimente, cotarea n funcie

de cerinele privind difuzarea informaiilor de ctre emitent. Procesul de compartimentare a pieei
de capital secundare este prezent i n marile centre financiare, constituind chiar o trstur a
evoluiei lor recente. Avantajul compartimentrii cotei este lrgirea accesului emitenilor. Criteriile
de admitere n etajele superioare ale cotei, tot mai severe, sunt de cele mai multe ori imposibil de
ndeplinit de la nceput de ctre majoritatea emitenilor. Pregtirea firmelor pentru piaa oficial,
bursa propriu-zis, este astfel posibil fr a atinge nici interesele emitenilor, nici pe cele ale
investitorilor.
4. Controlul intermediarilor bursieri este obligatoriu pentru asigurarea credibilitii pieei
bursiere n formare. Atestarea gradului de profesionalism al intermediarilor are n vedere evitarea
falimentelor i protejarea investitorilor, dar i garantarea calitii serviciilor ce vor fi oferite. De cele
mai multe ori, constituirea unui fond de risc, n scopul asigurrii derulrii normale a tranzaciilor i
a protejrii clienilor-investitori i intermediarilor contra riscului de faliment, este binevenit.
5. Crearea unui organism independent, nsrcinat cu protecia intereselor investitorilor i
abilitat s controleze piaa i s aprobe emisiunile de valori mobiliare, reprezint un demers
important n direcia asigurrii credibilitii pieei.
6. ncurajarea i protejarea investitorilor individuali locali direci este premis indispensabil
succesului unei burse de valori. Inexistena unor deprinderi i a unui comportament privind
deinerea de aciuni pot compromite chiar derularea programelor de privatizare, n condiiile n care
crearea i succesul bursei reprezint o condiie a succesului privatizrii. Lipsa unor intermediari
financiari adaptai nevoilor specifice ale investitorilor individuali pot duce la orientarea lor cu
precdere ctre instrumentele de plasament colectiv, valorile mobiliare.
7. Organizarea circulaiei dematerializate a titlurilor, cotarea asistat de calculator
(informatizarea bursei) i alinierea operaiunilor de back-office intermediarilor conform experienei
pieelor dezvoltate. Sunt msuri de natur s determine costuri mai reduse de operare pentru prile
implicate i creterea eficientei operaionale a bursei.
Dar aceste msuri, prin ele nsele, nu sunt suficiente fr sprijinul economiei reale, bazat pe
performanele reale ale societilor cotate.
Particulariti ale pieelor bursiere n formare

Arhitectura pieelor de capital n formare este diferit de cea a pieelor de capital dezvoltate.
Pieele de capital n formare au caracteristici proprii, specifice i o structur diferit, tocmai pentru
c sunt piee mai noi (aprute mai recent) care i-au nceput dezvoltarea cu puin vreme n urm.
l. Volatilitatea mare a cursurilor bursiere
Principala caracteristic a pieelor de capital n formare este volatilitatea. Volatilitatea confer
atractivitate, oportuniti de ctig, dar este nsoit i de riscuri mai mari. Riscurile asumate de
investitori sunt sugerate i de evoluia randamentelor pe aceste piee. An de an, pieele n formare
ofer mari ctiguri sau mari dezamgiri.
2. Volumul redus al tranzaciilor bursiere
Volumul relativ redus al tranzaciilor este caracteristic pentru pieele bursiere n formare. Un
indicator sugestiv pentru gradul de dezvoltare a pieei de capital l reprezint valoarea medie a
tranzaciilor lunare sau anuale efectuate, comparativ cu capitalizarea total a pieei.
3. Concentrarea volumului tranzaciilor n jurul ctorva aciuni
Regula 20 80, o caracteristic a pieelor n formare ine i de ceea ce am numit 20-80,
dup modelul folosit n alte domenii. Este vorba, de fapt, despre concentrarea volumului
tranzaciilor n jurul a ctorva aciuni-vedet, adevrat blue-chips locale. La un moment dat,
acionariatul unor asemenea societi ncepe s se stabilizeze cnd investitorii instituionali strini
cumpr i pstreaz o perioad mai ndelungat n portofoliul lor aceste aciuni, n consecin,
autoritile pieei trebuie s aib n vedere s pregteasc schimbul, s aduc pe pia ali civa

96

emiteni care s ia locul fostelor vedete. Pn la urm, fenomenul este legat i de dispersia aciunilor
n cauz n rndul populaiei.
4. Prezena nensemnat a investitorilor-persoane fizice pe piaa de capital naional
O caracteristic a pieelor bursiere n formare o reprezint i slaba prezen a investitorilorpersoane fizice pe piaa de capital naional. Exist o larg varietate de factori ce pot explica aceast
realitate. O inventariere a principalelor temeri ale investitorilor individuali de a cumpra aciuni
poate fi primul pas n identificarea msurilor de ncurajare (stimulare) a plasamentelor acestora n
aciuni. Motivaiile sunt, evident, variate de la ar la ar, lucru explicabil prin specificul fiecrei
piee. Totui, se pot identifica o serie de factori comuni, prezeni pe mai multe piee i care
mpiedic rspndirea plasamentelor n aciuni (diseminarea deinerii de aciuni) n rndul
persoanelor fizice fr ns ca aceti factori s fie ntlnii pe toate pieele:
lipsa unei culturi investiionale a populaiei (lipsa de experien, de cunotine necesare,
eventual i lipsa preocuprilor autoritilor de a-i nva);
rata de economisire redus (populaia srac);
lichiditatea sczut a pieei (piaa ngust);
volatilitatea mare a preurilor bursiere;
riscurile mari presupuse de plasamentul n aciuni;
posibiliti reduse de acoperire a riscului pentru portofoliile de valori mobiliare, determinate
de slaba dezvoltare a unor piee derivate (piee futures sau/i de opiuni pe aciuni sau indici
bursieri);
costuri mari de tranzacionare (comisioanele mari ale intermediarilor bursieri);
fiscalitatea bursier descurajatoare (impozite pe dividende mari, impozite pe dobnd etc.);
insuficienta protecie a micilor acionari;
accesul dificil la informaii privind societile cotate (transparena redus a pieei) lipsa de
ncredere n transparena pieei i n eficiena autoritilor naionale abilitate s supravegheze piaa;
climatul economic i politic de ansamblu nefavorabil investiiilor;
profitabilitatea sczut a societilor cotate (lipsa de atractivitate a acestora prin prisma
performanelor);
dobnzile mari n sistemul bancar (concurena exercitat de sistemul bancar);
existena unor mai bune alternative de plasament dect investiiile n aciuni (concurena
fcut de alte instrumente de plasament).
O preocupare important a autoritilor de supraveghere a pieei de capital din rile cu piee
bursiere n formare ine i de ncurajarea unei mai mari implicri a investitorilor individuali n
investiii de portofoliu, n principal, prin cumprarea de aciuni i obligaiuni ale societilor.
Preocuparea este cu att mai justificat i necesitatea unei intervenii cu att mai acut, dac inem
cont de procentul foarte redus al deintorilor de aciuni pe pieele n formare.
5. Gradul redus de internaionalizare a pieelor bursiere n formare
Pieele de capital n formare sunt atractive pentru investitorii instituionali prin prisma
avantajelor aduse din diversificarea portofoliului. Corelaia mai redus cu pieele de capital
dezvoltate tentant din punctul de vedere al gestiunii portofoliilor poate fi explicat i prin
gradul mai redus de internaionalizare i integrare, de deschidere a pieelor de capital n formare.
Doar un numr redus dintre aceste piee bursiere n formare a reuit s atrag la cotare emiteni
strini, iar numrul societilor naionale cotate n strintate este i el la un nivel cobort.
6. Preocuparea autoritilor naionale de a atrage investiiile strine de portofoliu
Pentru multe piee de capital n formare, definitorie este i preocuparea autoritilor de a atrage
investiii strine (de portofoliu) pe piaa naional, Guvernul are datoria de a asigura
fundamentele economice solide, care s contribuie la dezvoltarea ulterioar a pieei de capital.
Stabilizarea i stabilitatea economic, dezvoltarea sectorului privat, funcionarea legilor pieei
(economiei de pia) sunt premise necesare pentru o eficient alocare a resurselor prin piaa de
capital. Avnd n vedere riscurile asumate i oferta extrem de variat de piee n formare,

97

autoritile naionale trebuie s atrag prin oferirea de avantaje concrete investitorii strini de
portofoliu.
7. Bariere de intrare i ieire pe/de pe pia
Gradul de deschidere a unei piee bursiere n formare ctre investitorii strini este determinat de
barierele de intrare i de ieire pe/de pe pia.
2. Funciile burselor de valori

Bursa este indispensabil legat de economia de pia. Dar existena economiei de pia nu este
dect o condiie necesar pentru dezvoltarea instituiei bursiere. Alturi de aceasta mai sunt
necesare o infrastructur bancar dezvoltat, o economie naional puternic i un sistem de
comunicaii modern. O burs dinamic mai are nevoie de o moned convertibil i suficient de
credibil pentru a atrage capitalurile strine. Exist o competiie foarte puternic ntre marile piee
bursiere pentru atragerea investitorilor strini. Transformrile substaniale aduse n ultimele
decenii titlurilor cotate au urmrit, printre altele, atragerea capitalurilor disponibile din strintate
fr a periclita controlul investitorilor naionali asupra afacerilor indigene.
Dac, pe termen lung, bursa evolueaz n corelaie cu creterea i dezvoltarea economic din
ara respectiv, fluctuaiile sale pe termen scurt pot prea total nelegate de conjunctura economic,
uneori chiar n opoziie flagrant cu ciclul economic. Aceast realitate face ca bursa s fie
considerat, pentru anticipaiile pe termen scurt, un barometru de proast calitate. De fapt, pe orice
termen, bursa este un instrument de anticipare de calitate cel mult medie. Este adevrat c pe termen
lung exist o legtur strns ntre creterea PNB i creterile de burs aa cum exista o legtur
ntre cursul aciunilor i dezvoltarea societilor, a firmelor emitente, dar, dincolo de toate acestea,
bursa i conserv, astzi mai mult ca oricnd, secretele, n pofida faptului c operaiunile de burs
sunt observate i analizate cu cele mai avansate mijloace de cercetare i prognoz de care dispune
omenirea. Psihologia operatorilor de burs joac de foarte multe ori un rol esenial n luarea
deciziei de vnzare sau cumprare, iar aceast latur a comportamentului uman are, chiar i astzi,
foarte multe componente puin cunoscute i chiar necunoscute.
Bursa rspunde la trei tipuri de necesiti (nevoi), apropiate i totui distincte:
- necesiti de ordin macroeconomic (pentru economia naional);
- necesiti de ordin microeconomic (pentru firme);
- necesiti de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care dein economii
disponibile pentru a fi investite).
Satisfacerea acestor trebuine d coninut rolului pe care bursele de valori l ndeplinesc, care
i gsete expresia n urmtoarele funcii:
Funcii macroeconomice
Bursa asigur, n primul rnd, un circuit mai scurt i mai eficient ntre economiile pe termen
lung (cele ale persoanelor particulare) i nevoile de finanare ale ntreprinderilor i colectivitilor
publice (mai cu seam ale statului). Prin aceasta bursa a devenit un concurent puternic pentru
sistemul bancar (care este intermediar ntre depozite, deci economii, i nevoi, adic mprumuturi)
deoarece limitarea posibilitilor de micare ale solicitanilor de capitaluri (emitenii de aciuni sau
obligaiuni) este calificat adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine deci un mijloc
esenial i alternativ pentru creditul bancar, pentru finanarea economiei. Este demn de reinut faptul
c emitenii de aciuni sau obligaiuni nu ezit s foloseasc simultan ambele modaliti de finanare
(apeleaz, deci, att la mprumuturi bancare, ct i la bursa de valori), n S.U.A., spre exemplu,
folosirea sistemului bancar n combinaie cu bursa a permis atragerea unor resurse financiare uriae,
care au asigurat dezvoltarea extraordinar i foarte rapid a informaticii i biotehnologiilor. n
Europa, construcia Eurotunelului s-a realizat din resurse obinute prin vnzarea de aciuni, iar mai
apoi cu ajutorul unor credite bancare. Aceast soluie ar putea fi utilizat i de ara noastr pentru
realizarea unor proiecte economice de mare importan (i valoare), cum ar fi reeaua de autostrzi
sau modernizarea reelelor feroviare i de telecomunicaii.

98

n al doilea rnd, bursa este un instrument prin care se asigur lichiditi pentru economie.
Bursa fiind deschis practic n toate zilele lucrtoare, deintorii de valori mobiliare pot realiza
foarte simplu i la un cost redus (cheltuielile de curtaj reprezint n medie circa 1% din valoarea
tranzaciilor) transformarea acestora n bani. Nu trebuie s uitm c bursa este un substituant
important pentru posesorii de economii sau deintorii de titluri, care pot s-i realizeze scopul (de a
face plasamente sau de a obine lichiditi). Micarea capitalurilor nu schimb ns, n principiu,
plasamentul lor original.
n al treilea rnd, informaiile oferite de burs prin cursul aciunilor reprezint baza practic de
evaluare a valorii de pia a capitalului (exprimat prin capitalizarea bursier). Bursa este sursa unor
informaii care pot fi sau nu n dezacord cu valoarea real (intrinsec sau sincer) a oricrei firme
admise la cot. Analiza fundamental trebuie s conving ntreprinztorul potenial (dar
circumspect) s-i plaseze capitalul n achiziionarea de aciuni ale unor societi cotate la burs,
demonstrnd (prin folosirea ca punct de plecare a valorii prezente V0) pe baza fluxurilor viitoare
(dividende, profitul net etc.) perspectivele evoluiei cursului de burs.
n al patrulea rnd, bursa este terenul i instrumentul unor restructurri sectoriale foarte
importante. Prin ofert public de cumprare (O.P.C) sau prin ofert public de vnzare (O.P.V.),
bursa faciliteaz pentru societile cotate posibiliti de a bate propria lor moned i de a
cumpra valori nu numai prin pli la vedere, ci i remind acionarilor societilor atacate aciuni
ale ntreprinderilor atacatoare [Pichet, Eric Le guide pratique de la bourse, SEFI, 1996, pag.6].
Mobilitatea capitalurilor creeaz premisele gsirii, practic permanente, a celor mai bune plasamente
ale momentului. Colectarea capitalurilor disponibile, insuficient sau chiar ineficient valorificate, i
plasarea lor n cele mai active sectoare ale vieii economice este una din cele mai importante funcii
ale bursei de valori.
n sfrit, n al cincilea rnd, n planul macroeconomic, pentru noile instrumente financiare (de
tipul MATIF sau MONEP), bursa este un loc de transfer al riscurilor, micarea realizndu-se n
sens invers n raport cu gradul de adaptare, de capacitatea de a le suporta. Cu alte cuvinte, cei mai
expui riscurilor bursiere sunt micii acionari, cu for economic sczut, care, n mod obinuit,
pierd de pe urma speculaiilor bursiere. Mirajul ctigurilor deosebite (pe care aleii fortunei le
obin uneori) i menine ns pe micii acionari n caruselul speculaiilor bursiere aidoma unui arc
electric ce atrage (i de regul omoar) mii de vieuitoare cu aripi plpnde.
Funcii microeconomice
Bursa faciliteaz, n primul rnd, creterea sau scderea notorietii firmelor cotate i, prin
aceasta, influeneaz motivaia principal a ntreprinztorilor care se prezint pe pia pentru a vinde
sau cumpra (confirmnd sau infirmnd analizele proprii pe care ei le realizeaz asupra cursului
diferitelor aciuni).
n al doilea rnd, bursa permite creterea fondurilor proprii; societile noi care apar pe pia
nu pot s realizeze dect indirect o cretere de capital (vnzarea aciunilor deinute de vechii
acionari nu le sporete capitalul), prin emiterea de noi aciuni, care se vor vinde direct prin burs.
n al treilea rnd, bursa aspir la o mai bun administrare a ntreprinderilor, n scopul unei
sporiri a valorii activelor, care s determine o cretere a profiturilor acionarilor; acest argument este
invocat mai frecvent de ctre iniiatorii burselor din rile aflate n tranziie spre economia de pia.
Funcii n plan individual
Bursa faciliteaz obinerea lichiditii patrimoniului acionarilor (unele pli ctre buget
putndu-se efectua direct n titluri) i asigur totodat o evaluare ct mai exact a averii personale.
Acionarii pot, n orice moment, s-i vnd, integral sau parial, titlurile pe care le dein n
schimbul unui pre de pia acceptabil, fixat de burs. Numai piaa bursier asigur o asemenea
suplee; este mult mai greu de gsit, n alt parte, n afara bursei, un client dispus s negocieze, s
cumpere (ori s vnd) titluri pentru valori necotate. Aceast mare mobilitate permite acionarilor
minoritari s-i lichideze titlurile fr a periclita continuitatea activitii firmei respective. Este greu
de crezut de asemenea c, n condiiile contemporane, cineva accept s furnizeze o parte a
capitalului unei societi dac nu are sigurana c va putea lichida imediat, sau ntr-un termen scurt,
integral sau parial, n condiii de pre bine stabilite, titlurile pe care le achiziioneaz n acest fel.
99

Posesorii de titluri trebuie deci s poat cunoate oricnd cum sunt cotate (apreciate) n mod oficial
valorile n care i-au investit economiile.
Aadar, creterea i dezvoltarea economic a unei ri sunt strns legate de posibilitile de
finanare de care dispune societatea respectiv. Aceste mijloace financiare pot fi asigurate att prin
sistemul bancar (intern sau internaional), ct mai ales prin burs, care constituie, n prezent, un
element cheie pentru atragerea capitalurilor disponibile. Se apreciaz10 chiar c bursa modern, ca
urmare a faptului c a reuit s reduc substanial costul operaiunilor (scderea fa de bursa
veche este de peste 6 ori), ct i ca urmare a faptului c efectueaz ordinele de tranzacii i
furnizeaz informaii n timp real, va ajunge, n scurt timp, s depeasc sistemul bancar din punct
de vedere al capacitii de a asigura aport de capital.
3. Organizarea i funcionarea burselor de valori practici internaionale

Asemnrile i deosebirile dintre diferitele modele de organizare bursier sunt, n primul rnd,
determinate de concepia ce st la baza reglementrii activitii agenilor de intermediere. Din acest
punct de vedere exist diferene notabile. O parte a statelor europene (Austria, Belgia, Finlanda,
Danemarca, Norvegia, Spania, Italia i Elveia) nu folosesc un sistem instituional special pentru
reglementarea i urmrirea pieei valorilor mobiliare, deoarece aceast funcie este asumat (de
drept sau de fapt) de ctre banca de emisiune sau de sistemul bancar n general. Modelul american
se bazeaz pe un sistem instituional specific, instituit pe considerentul c reglementarea distinct a
pieei de valori este cerut de faptul c activitile bancare i cele bursiere sunt diferite: n timp ce
supravegherea bancar urmrete modul n care bncile s-au preocupat de reducerea riscurilor
pentru deponeni sau plasamente, supravegherea bursier urmrete respectarea normelor privind
informarea corect i transparena operaiunilor (problema riscurilor asumate ine de opiunea
fiecrei persoane ce angajeaz tranzacii bursiere). Trecnd peste aceste diferene se constat c sunt
utilizate trei niveluri de competen n privina reglementrii i supravegherii activitii bursiere:
1. Nivelul naional; n toate statele n care este organizat n mod de sine stttor piaa bursier
exist o lege special care reglementeaz - de o manier unitar, naional toate problemele ce in
de operaiunile cu valori mobiliare;
2. Nivelul central, concretizat prin existena unui organism (special nfiinat sau avnd atribuii
i n acest domeniu), care are menirea de a asigura elaborarea reglementrilor tehnice privind
operaiunile de burs i de a asigura supravegherea efectiv a activitii pe piaa valorilor mobiliare.
n acest plan soluiile folosite n practic sunt foarte diferite: n unele ri (cum sunt Olanda i
Japonia) autoritatea tutelar principal este Ministerul de Finane, n altele exist mai multe
organisme ce se completeaz n privina competenelor (n Anglia, Ministerul Industriei i
Comerului este asociat cu SIB Securities and Investment Board, sau n Frana organismul
ministerial Tresor Public este asociat cu jandarmul COB Comission des Operations de
Bourse), respectiv n altele exist organisme speciale care dein toate prerogativele n acest domeniu
(ex.: SUA SEC The Securities and Exchange Comsission pentru valori mobiliare i CFTC
Commodity Futures Trading Comision pentru mrfuri).
3. La nivel local sau funcional i desfoar activitatea organizaii care asigur de fapt
autoreglementarea pieei i care sunt bursele de valori propriu-zise.
Bursele pot fi organizate ca instituii publice sau ca societi private.
Bursele de stat funcioneaz n unele ri europene nc de la nceputul secolului trecut. Codul
Comercial din Frana din 1807, bazat pe legea din 19 martie 180111, consfinete autoritii publice
(reprezentat de un Comisar al Guvernului) rolul central n conducerea instituiei bursiere.
Reformele din secolul trecut sau cele mai recente (din 1962 i 1967) nu schimb, ci, din contra,
accentueaz caracterul de burs de stat al pieei franceze. Dup ianuarie 1991, piaa francez este n
continuare reglementat ca pia bursier naional unic.12 n Belgia, Bursa de Fonduri Publice
10

Pichet, Eric Le guide pratique de la bourse, SEFI, 1996, pag. 11

Enciclopedia Universalis, Editeur a Paris, 1984, Corpus 3 si 4, pag. 1916
12
Duclos, Thierry. Guide des places financieres internationales, SEFI, Montreal, 1996, pag. 10
11

100

din Bruxelles, nfiinat n iulie 180113. funcioneaz ca burs de stat (pn n 1867 urmeaz
reglementrile franceze, dup care, pn n 1935 se consemneaz o perioad liberal,
caracterizat prin numeroase abuzuri i nereguli). Ulterior, prin trei decizii regale (din 1935, 1967 i
1990) se consfinete regimul de instituie de stat, nfiinat prin dispoziie regal. n legea din 4
noiembrie 1990 (art.5) se spune explicit, Regele este acela care creeaz bursa. n eventualitatea c
o nou Burs va fi nfiinat, Regele va hotr primul regulament ... 14.
Bursele private se nfiineaz, n principiu, prin asocierea unor persoane fizice i/sau juridice
i trebuie s dobndeasc dreptul de funcionare legal n conformitate cu reglementrile specifice
din fiecare ar. Ca persoan juridic, instituia bursier trebuie s-i elaboreze un Statut i un
Regulament, care s respecte prevederile legii specifice pentru piaa valorilor mobiliare i
reglementrile autoritii tutelare. Cele mai mari burse din lume (NYSE, TSE) sunt organizate ca i
corporaii fr scop lucrativ (not for profit corporatiori), n Anglia poart denumirea de burse de
investiii recunoscute (Recognised Investment Exchanges) de guvern, n Elveia au dubl natur
(publice i private n acelai timp), iar n Germania sunt societi private n nelesul deplin al
termenului. Documentele prin care instituiile bursiere moderne se autoreglementeaz (Statutul i
Regulamentul) au, n general, urmtorul coninut:
Statutul bursei: conine prevederi cu caracter general (numele instituiei, sediul i obiectul
activitii), cu privire la modul de constituire (care sunt drepturile i ce obligaii au membrii bursei,
cum se poate dobndi sau pierde aceast calitate), la particularitile conducerii: generale sau
executive a societii, la principiile generale privind desfurarea activitii (primirea ordinelor,
procedura tranzaciilor i de executare a contractelor), la modul de urmrire a veniturilor i
cheltuielilor i de control asupra gestiunii, ct i alte probleme specifice (furnizarea de informaii,
soluionarea litigiilor, ncetarea activitii).
Regulamentul bursei: are, de regul, prevederi specifice cu privire la cotarea titlurilor
(admiterea la cot, condiii de cotare, informaiile ce se furnizeaz cu privire la valorile naionale
sau strine), la mecanismul tranzaciilor (tipurile de tranzacii ce se efectueaz, procedura de
negociere, modalitile de formare i de afiare a cursului) i la activitatea agenilor de burs.
Bursele se organizeaz ca societi nchise sau deschise. La bursele nchise numrul de
membri este determinat (la nfiinare), calitatea de membru (nou) putndu-se dobndi doar prin
schimb (cu un membrul vechi), prin motenire, cumprare sau nchiriere. Bursele deschise nu
limiteaz numrul total de locuri, dar departajeaz membrii bursei n fondatori (care-i rezerv, de
regul, anumite privilegii) i asociai (acceptai ulterior nfiinrii).
Membrii bursei au ca principal avantaj dreptul (uneori exclusiv) de a efectua direct tranzacii cu
titluri pe piaa bursier. Membrii bursei mai au dreptul de a participa la elaborarea i modificarea
Statutului i a Regulamentului Bursei i de a alege sau de a fi alei n organele administrative i de
conducere. Pentru a dobndi calitatea de membru al bursei trebuie ndeplinite anumite condiii
generale: un volum minim de capital i garaniile cerute de lege, s contribuie la fondurile bursei,
dac aceasta se organizeaz ca o societate anonim, s cumpere un numr minim de aciuni, s
respecte toate reglementrile privind negocierea, ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere i s
obin autorizaia de membru de la autoritatea tutelar a bursei (pentru aceasta o condiie
eliminatorie este, spre exemplu, obiectul activitii firmei respective).
Calitatea de membru al bursei poate fi ns dobndit i pe alte ci. Exist astfel:
membri cu chirie (leased members) care i-au nchiriat un loc de membru al bursei;
membri pariali (acces members) respectiv firmele care pot ncheia tranzacii n sala de
negocieri, dar nu pot lucra ca specialiti n burs;
membri aliai (alled members) sunt acionarii principali care nu pot ncheia tranzacii n
sala de negocieri;
membri acceptai (approvedpersons) sunt cei care au contribuie de capital dar nu pot avea
nici un rol n conducerea acesteia;
13
14

Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol. 1 pag. 4

Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol.II, pag. 6

101

 membri corespondeni (office members) sunt cei care particip frecvent la tranzacii (n
sala de negocieri) ocupndu-se cu gestiunea conturilor clienilor.
Conducerea i organizarea activitii burselor de valori se realizeaz n variante dintre cele mai
diverse (n rile n care piaa bursier naional nu este foarte concentrat sau unic apar deosebiri
chiar de la o burs la alta).
Trsturile comune ale sistemului mondial de organizare i conducere bursier, ce pot fi
regsite practic n toate instituiile bursiere din lume, sunt urmtoarele:
a) Conducerea general este asigurat printr-un organ suprem de conducere. Acesta poart
numele de Asociaia Bursei (pentru asociaiile fr scop lucrativ) sau Adunare General (pentru
societile anonime). Atribuiile acestora sunt, n general, cele comune pentru acest nivel: adopt
decizii strategice privind realizarea obiectului de activitate, elaboreaz sau modific reglementrile
proprii (Statut, Regulament etc.) i examineaz respectarea lor, desemneaz organele care asigur
conducerea permanent sau adopt alte decizii ce in de competena sa. Atribuiile organelor de
conducere trebuie exercitate n strns legtur cu autoritatea tutelar, care deine practic un drept
de veto chiar i mpotriva unor decizii ale Adunrii Generale (sau asociaiei) unei burse (daca
acestea contravin unor reglementri sau interese naionale).
b) Conducerea permanent a burselor este asigurat de un organism a crui componen
trebuie s aib un caracter reprezentativ (pentru burs i pentru agenii economici), ce este desemnat
de conducerea general. n mod obinuit, din acest organism fac parte: unii membri ai bursei,
investitori importani, reprezentani ai firmelor cotate i reprezentani ai statului i ai autoritii
tutelare. Aceasta nseamn c, n mod practic, o parte a membrilor Conducerii permanente sunt alei
de conducerea general, iar cealalt parte sunt numii de organismele care trebuie s fie reprezentate
n acest organism. Numrul de membri este corelat cu mrimea instituiei bursiere i cu atribuiile
concrete ce le revin; acest organism poate fi compus din minimum 5 persoane (ex. bursa de la
Budapesta) pn la 27 de persoane (bursa NYSE).
Denumirile organelor de Conducere permanent sunt foarte diferite; Consiliul director (la
NYSE), Comitetul guvernanilor (Japonia, Canada, Olanda), Consiliul bursei (n Anglia, Suedia i
Ungaria) sau Comitetul bursei (n Singapore, Hong Kong i Romnia). Acest organ are atribuii
delegate de Adunarea General (n conformitate cu Statutul i Regulamentul de funcionare a
bursei) care se pot referi la deciziile strategice ce trebuie adoptate ntre dou reuniuni ale
Conducerii generale i la unele aspecte specifice aparatului executiv (cum ar fi angajarea unor
funcionari superiori, coordonarea i supravegherea modului de funcionare a bursei, urmrirea
respectrii Regulamentului bursei sau elaborarea structurii organizatorice a instituiei).
c) Conducerea executiv este realizat de personal angajat, avnd funcii de conducere sau
operative. n fruntea acestui aparat se afl un Preedinte sau Director general (cum este cazul Bursei
de la Bucureti), desemnat de Conducerea permanent i aprobat de Conducerea general. Staff-ul
executiv mai poate cuprinde unul sau mai muli vicepreedini i directori executivi cu atribuii de
conducere precis delimitate de Preedinte (Directorul General) sau de Conducerea permanent.
d) Organe consultative au ca principal menire furnizarea de informaii (de tip consultaii,
consilieri etc.) organelor executive de decizie. Se pot organiza sub forma unui grup de consilieri (ai
Directorului general sau afiliai pe lng principalele compartimente) sau sub forma unor comitete
specializate pe diferite domenii.
Aceste comitete pot avea un caracter permanent sau pot fi organizate ad-hoc, n funcie de
nevoi, pentru a rspunde unor cerine noi ce pot interveni n activitatea bursei.
Bursa de valori realizeaz operaiunile specifice: tranzacii cu titluri, indici bursieri, produse
sintetice, efecte de comer sau valute pe baza ordinelor (de vnzare sau cumprare) pe care le
primesc de la Societile de burs. Acestea sunt societi financiare avnd ca obiect de activitate (de
regul principal) efectuarea de tranzacii pe piaa secundar. Aceste societi pot realiza tranzacii n
numele, pe contul i riscul clientului (solicitantul poate fi un posesor de titluri care vrea s le vnd,
sau un posesor de bani care vrea s-i investeasc n cumprarea de titluri), deci ca reprezentant al
acestuia (ca broker), sau n nume propriu, acionnd ca i contraparte (ca dealer) pentru cei care vor
s vnd sau s cumpere.
102

n primul caz activitatea este remunerat printr-un comision, calculat n funcie de volumul i
tipul operaiunilor efectuate, iar n cazul al doilea, societatea ncaseaz o diferen de pre (spread),
care trebuie s-i fie favorabil.
n mod obinuit, societile de burs acioneaz att ca broker, ct i ca dealer, din care cauz se
mai i numesc societi broker-dealer. n afara ncheierii de tranzacii aceste firme mai pot asigura
(contra cost, la cerere) i unele servicii specifice: evaluarea tendinelor pieei i identificarea celor
mai bune plasamente, gestionarea portofoliului clienilor, inclusiv executarea obligaiilor de livrare
sau plat ce deriv din tranzaciile angajate.
Societile de valori mobiliare (i agenii lor) au obligaia de a executa ordinele clienilor n
mod prioritar i n cele mai bune condiii; acestea nu trebuie s concureze sau s manipuleze
executarea ordinelor clienilor ori s determine executarea acestora n condiii neavantajoase.
Agenii de burs sunt specialitii prin activitatea crora se asigur funcionarea nemijlocit a
mecanismelor bursei. Prezena lor este indispensabil. Ei pot fi specialiti operativi, n situaiile n
care realizeaz n mod direct i nemijlocit operaiuni de burs, sau neoperativi, dac rolul lor se
rezum la efectuarea de studii sau analize care au menirea de a furniza clienilor informaii asupra
conjuncturii i oportunitilor de afaceri. Acetia pot fi analitii bursieri care pot lucra ca angajai ai
Societilor de burs, sau n firme proprii i funcionarii angajai ai bursei, care au sarcini de
supraveghere, urmrire i control asupra derulrii operaiunilor specifice n incinta bursei, ori cei
care se ocup cu transmiterea de informaii sau ntocmirea de documente. ntr-un sens mai larg, n
aceeai categorie (a agenilor de burs neoperativi) intr i angajaii autoritilor de supraveghere a
pieei, lucrtorii din serviciile de secretariat sau public relations ai bursei, ct i agenii de pe pieele
financiare:
brokeri sau intermediari de burs;
dealeri sau comerciani de burs ( tradert).
Pentru brokeri se utilizeaz i termenul de agent de burs, care ns se folosete foarte des i cu
privire la dealeri. Aceast extensie nu este, n opinia noastr, foarte corect, ntruct funcia de
agent (reprezentant) o ndeplinete doar brokerul, n timp ce dealerul, realiznd tranzacii pe cont
propriu, nu este reprezentantul (agentul) altcuiva n tranzaciile de burs. i n acest caz, ca i n
multe altele, cutuma generat de o folosire larg mediatizat, este mai puternic dect argumentul
tiinific; limbajul practic aplicnd termenul de agent de burs pentru toate categoriile de operatori.
n practica tranzaciilor bursiere din diferite ari ntre operatorii de burs exist foarte multe
deosebiri (ncepnd de la condiiile de atestare i terminnd cu modalitile n care acetia particip
la divizarea riscurilor sau a profiturilor). Exist ns i unele trsturi general valabile, cum ar fi:
a) operatorii de burs au un statut socio-profesional consacrat ca atare n practica afacerilor
fiind singurele persoane (fizice) abilitate s ncheie i s finalizeze tranzacii de burs. Aceast
profesie implic ndeplinirea unor caliti native (memorie activ, atenie, putere de concentrare,
rapiditate n adoptarea unei decizii) i de educaie (acetia trebuie s fi urmat i absolvit un curs
special organizat de autoritatea tutelar sau chiar de burs), competena lor n materie trebuind s fie
testat i atestat de organismele abilitate n acest scop. n unele ri se menin i astzi anumite
criterii strvechi (naionalitatea i chiar sexul (femeile admise) fiind condiii eliminatorii);
b) operatorii de burs pot lucra ca independeni sau ca angajai ai unor societi de burs. n
Romnia activitatea de intermediere prin persoane fizice (angajai sau reprezentani exclusivi)
acionnd ca ageni de valori mobiliare se poate realiza numai n numele i pe contul societilor de
valori mobiliare; agenii de burs nu pot efectua (n Romnia) n nume i/sau pe cont propriu
servicii de intermediere pentru valori mobiliare.
c) agenii de burs i pot desfura activitatea n incinta bursei sau (acolo unde legislaia
permite) n afara acesteia, mai ales pe piaa OTC (Over the Counter).
Piaa american ofer exemplul celei mai ample diversificri a profesiei de agent de burs i a
ipostazelor n care acetia acioneaz [60, vol.I, pg.94-98]. Pentru piaa n afara bursei, de larg
interes se bucur brokerii de titluri (stockbroker), care au misiunea de a primi ordinele de la clienii
firmei i, totodat, de a furniza acestora cele mai utile informaii privind piaa titlurilor, asistenii
pentru vnzri (sales assistans), care lucreaz pe lng mai muli brokeri, ndeplinind atribuiile
103

funcionreti (recepionarea mesajelor, nregistrarea ordinelor, ndeplinirea formalitilor curente).

Asimilai brokerilor de titluri din SUA sunt brokerii de tranzacii (clients brokers) din Anglia, care
pot realiza operaiuni bursiere pentru societi (instituional) sau cu titlu individual (private). n
incinta bursei putem ntlni:
ageni de burs membri ai bursei;
ageni de burs angajai ca reprezentani ai unor membri ai bursei (tipic pentru bursa
japonez);
ageni de burs funcionari publici (Bursa de la Paris pn n 1988 i Bursa de la Bucureti
din perioada interbelic au folosit astfel de operatori de burs);
ageni de burs angajai ai Bursei (ageni oficiali) sau acceptai (liber profesioniti), situaiile
sunt tipice pentru bursele de model germanic. Din punct de vedere al rolului pe care l au pe piaa
bursier i al felului n care acetia (se) angajeaz (n) tranzacii, trebuie s facem distincie ntre
brokerii de burs (floor brokers) i comercianii de burs (dealers).
Brokerii de burs sunt agenii de burs n sensul propriu al termenului, ei fac tranzaciile n
numele, pe contul i riscul clientului. Acetia pot fi angajai la o firm de brokeraj (brokeri de
comision) sau pot lucra n mod independent.
Brokerii de comision (comission brokers) execut ordine de vnzare cumprare, date de clienii
din afara bursei i primite de societatea de brokeraj pentru care lucreaz. Brokerul de comision
primete ordinele de la brokerii de titluri (care lucreaz n birourile firmei de brokeraj). Rolul lor
este de a executa ntocmai ordinul dat de client, urmrind obinerea celui mai bun pre (curs). Dup
executarea ordinelor primite, prin intermediul brokerilor de titluri, brokerii de comision pot executa,
ca independeni, unele tranzacii (primite deci direct de la anumii clieni). n incinta aceleiai burse
pot aciona mai muli brokeri de comision ai aceleiai firme de brokeraj.
Brokerii independeni execut ordinele pe care le primesc de la ali ageni de burs sau de la
membrii unor firme ai cror ageni nu se gsesc i incinta bursei respective. Ei sunt solicitai n
perioadele de mare intensitate a activitii de burs sau atunci cnd o parte a brokerilor de comision
constat c nu pot executa, n timp util, toate ordinele ce le-au fost transmise de brokerii de titluri.
Ei se mai numesc brokeri ai brokerilor sau brokeri de doi dolari (two dollar brokers).
Comercianii de burs sunt operatorii care lucreaz n nume i pe cont propriu i sunt numii
dealers (sau traders). Ei pot fi: comerciani concureni, creatori de pia sau comerciani pentru
ordine non-standard.
Comercianii concureni (competitive traders) sunt operatori de burs nregistrai i autorizai,
care efectueaz tranzacii (n incinta bursei) n nume i pe cont propriu. Ctigul lor se obine din
diferenele dintre preul la care vnd i cel la care cumpr titlurile i depinde, de asemenea, de
numrul de operaiuni angajate. Firete, ei particip la risc, deci nu este obligatoriu ca toate
tranzaciile lor s se finalizeze cu ctig (pot fi nevoii uneori s vnd la preuri mai mici dect au
cumprat). Au o pondere sczut n totalul operaiunilor de burs (sub 10%) i, uneori, execut n
paralel, dar nu la concuren) i operaiuni specifice brokerilor.
Creatorii de pia (markets makers) sunt folosii n Anglia pentru a asigura lichiditatea pieei,
sau n SUA n calitate de specialiti care fixeaz preul corect al pieei. Creatorii de pia concureni
pot lucra i ca dealeri, deci pot vinde sau cumpra orice titlu cotat la NYSE,
Comercianii pentru ordine non-standard (odd lot dealers) au menirea de a recepiona ordine
(de vnzare sau cumprare) sub standardul pieei (spre exemplu, la NYSE un ordin standard
nseamn un contract pentru 100 de aciuni), n scopul de a forma pachete standard pe care s le
poat executa.
Piaa american a format i o a treia categorie de operatori de burs, specialistul care combin
activitile specifice brokerului cu cele ale dealerului, este, deci, specializat doar pentru un numr
restrns de titluri i ocup (geografic) un loc fix n incinta bursei. Principala lor obligaie este de a
asigura preul just (fair and ordely market), ceea ce nseamn c trebuie s intervin pentru
stabilizarea pieei ori de cte ori este nevoie (cnd apar fluctuaii nejustificate, spre exemplu) sau/i
continuitatea pieei (n sensul ca fiecare tranzacie s se deosebeasc de precedenta sub aspectul
preului printr-o diferen rezonabil). Specialitii (americani) au dreptul, dac piaa permite, s
104

execute (ca brokeri) ordinele primite de la public (prin intermediul altor ageni). Specialistul fixeaz
preul de deschidere (pe baza ordinelor de vnzare/cumprare recepionate). O statistic mai veche
[citat dup 60 vol.I, pg-98] arat c n deceniul trecut existau 55 de grupe de specialiti cuprinznd
410 comerciani specialiti (persoane fizice).
4. Scurt istoric al Bursei de Valori din Moldova
Fondarea bursei

n orice ar dezvoltat rolul de indicator al pieei valorilor mobiliare aparine bursei de valori,
menit s ndeplineasc funciile unei piee organizate, asigurnd un loc de ntlnire a cererii i
ofertei. n rezultat pentru vnztor i cumprtor este obinut cel mai bun pre. Funcia de baz a
bursei de valori este dezvoltarea pieei bursiere organizate, orientat spre crearea infrastructurii i
acordarea serviciilor ce asigur efectuarea tranzaciilor civile ntre participanii pieei valorilor
mobiliare, avnd ca obiect valori mobiliare. Aici se concentreaz toat informaia referitoare la
cerere i ofert privind valorile mobiliare, ceea ce creeaz cele mai favorabile condiii pentru
determinarea cursului valorilor mobiliare i formarea unui spaiu centralizat de comer.
Reprezentnd o form a pieei organizate, bursa de valori are specificul su, ceea ce o deosebete de
alte piee, n special, de pieele financiare.
Scurt istoric.
n luna decembrie 1994, n baza Legii cu privire la circulaia valorilor mobiliare i bursele de
valori, a fost fondat Bursa de Valori a Moldovei (BVM), reprezentnd o societate pe aciuni de tip
nchis. La crearea bursei au participat 34 de fondatori - participani profesioniti la piaa valorilor
mobiliare. Primele negocieri au avut loc la 26 iunie 1995, considerat ziua de natere a Bursei de
Valori a Moldovei.
Odat cu deschiderea Bursei a fost creata baza juridic i organizatoric, ele contribuind la
realizarea proceselor complexe pe piaa de capital.
Graie susinerii din partea SUA (ajutor acordat prin Agenia Statelor Unite ale Americii pentru
dezvoltare), Bursa de Valori este nzestrat cu tehnologii moderne de tranzacionare.
Potrivit opiniei experilor internaionali (1998) ai Bncii Europene pentru Reconstrucie i
Dezvoltare, Bursa de Valori a Moldovei este o organizaie ce se dezvolt rapid i progreseaz, n
mod strlucit se distinge dintre noile burse de valori din Europa de Est, cu un grad minimal de risc.
ncepnd cu luna mai 1995 BVM este membru activ al Federaiei Burselor Euro-asiatice (FBEA),
creat n 1995 la iniiativa Bursei de Valori din Istambul, ale crei obiective principale sunt:
dezvoltarea pieei de capital a rilor-membre privind perfecionarea structurii
organizatorice;
soluionarea problemelor reglementrii i auto reglementrii mecanismului pentru brokeri i
dealeri;
organizarea unui monitoring eficient;
elaborarea principiilor administrrii corporative etc.
La etapa iniiala de dezvoltare pentru Bursa de Valori au fost stabilite cerine privind mrimea
capitalului social. La momentul fondrii, capitalul social al Bursei constituia 238.000 lei, n 1998
era de 392.000 lei i n prezent acesta este de 500.000 lei. Normativele suficienei capitalului social
de 1.000.000 lei i a fondului de garanie de 30 la sut din capitalul social stabilite de legislaie n
prezent sunt respectate.
n anul 1998, BVM a fondat Depozitarul Naional de Valori Mobiliare (DNVM) societate pe
aciuni necomercial de tip nchis. Acest eveniment a coincis cu jubileul de trei ani al primelor
negocieri la Burs. Odat cu dezvoltarea pieei de capital cota-parte de proprietate a BVM s-a
micorat i aciunile sunt mprite ntre participanii DNVM. Implementarea n 1998 a unui nou
sistem de tranzacionare, integrat cu sistemul de depozitare, a permis realizarea garantat i
operativ a negocierilor. Implementarea acestui sistem, la fel ca i crearea DNVM, a fost posibil
graie companiilor americane Prise Waterhouse i USAID. La etapa iniial, numrul emitenilor
105

inclui n sistemul depozitar era 5, la finele anului 1999 acesta a atins cifra de 48. n prezent toate
valorile mobiliare admise spre negocieri la Burs se afl la Depozitarul Naional, cu excepia
valorilor mobiliare ale fondurilor de investiii.
n toamna anului 2001, au fost aprobate comisioane i taxe noi, ele fiind mprite ntre Bursa
de Valori i Depozitarul Naional. n aceeai perioad, n baz de tender, a fost ales Preedintele
Depozitarului Naional, precum i banca unic de decontri pentru ambele structuri, este efectuat
monitoring-ul tuturor documentelor de constituire i normative, a fost implementat n practic
Concepia Depozitarului Naional elaborat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
n luna aprilie 2000 Bursa, de Valori a Moldovei a obinut statutul de organizaie necomercial
de autoreglementare (OAR). Fiind organizaie de autoreglementare, Bursa este o parte component
a mecanismului unic de reglementare a pieei valorilor mobiliare, nzestrat cu mputerniciri
respective, elaboreaz reguli i standarde ale activitii membrilor si.
Scopurile i genurile de activitate

Bursa de Valori reprezint o organizaie necomercial, fondat de ctre participanii

profesioniti la piaa valorilor mobiliare, care:
asigur efectuarea ordonat, transparent i echitabil a tranzaciilor cu valori mobiliare;
efectueaz concentrarea cererii i ofertei;
determin valoarea (preul) valorilor mobiliare;
distribuie informaia cu privire la preurile de cotare a valorilor mobiliare ctre persoanele
cointeresate i masele largi din republic;
contribuie la meninerea nivelului nalt profesional al participanilor la piaa de capital.
Bursa nu are drept scop obinerea profitului. Bursa ndeplinete un serviciu de utilitate public.
n activitatea sa Bursa va urmri scopul consolidrii i dezvoltrii n republic a unei piee de
capital unitare, complete i integrate. Pentru funcionarea efectiv a pieei Bursa va crea condiii
favorabile pentru circulaia valorilor mobiliare, de concentrare a mijloacelor investiionale i
mobilizarea acestora n sfera productiv i social.
Activitile principale ale Bursei sunt:
ncheierea, nregistrarea, verificarea, confirmarea i executarea tranzaciilor bursiere;
efectuarea operaiunilor ce asigur comercializarea cu valorile mobiliare (operaiuni de
clearing i decontare);
prestarea serviciilor bursiere;
difuzarea informaiei cu privire la preurile cererilor i ofertelor, cu privire la preturi i
volumul tranzaciilor cu valorile mobiliare;
prestarea serviciilor persoanelor fizice i juridice (diferit de serviciile prestate membrilor
Bursei);
alte direcii de activitate corespunztoare scopurilor fondrii Bursei i legislaiei n vigoare.
Pentru ndeplinirea sarcinilor atribuite Bursa:
elaboreaz i adopt Reguli de efectuare a tranzaciilor bursiere cu valori mobiliare (reguli
de negociere);
elaboreaz Reguli de admitere a valorilor mobiliare la cotarea bursier, precum i
procedurile de listing (delisting);
stabilete corelaia dintre cereri i oferte i determin preul de cotare a valorilor mobiliare;
organizeaz schimbul de informaie bursier cu membrii Bursei, filiale i reprezentane cu
utilizarea mijloacelor tehnicii de calcul;
stabilete cotizaia de membru, precum i ncaseaz pli pentru serviciile prestate;
aplic sanciuni membrilor Bursei pentru nerespectarea prezentului Statut, Regulilor Bursei
i altor acte normative interne;
stabilete reguli de acces n sala de operaiuni i ncperile Bursei;
determin ordinea achitrilor n cazul suspendrii dreptului de membru;
106

 susine un nivel nalt profesional al colaboratorilor;

exercit alte funcii pentru desfurarea activitii Bursei.
Bursa funcioneaz n baza urmtoarelor principii:
efectuarea operaiunilor doar de ctre membrii Bursei. Cumprtorii (vnztorii) pot efectua
operaiuni la Burs doar prin intermediul membrilor Bursei;
admiterea la negocieri doar n timpul sesiunilor bursiere;
petrecerea sesiunilor bursiere dup un regim strict determinat i fixat anticipat;
nregistrarea obligatorie a tranzaciilor i distribuirea acestei informaii participanilor la
negocieri n cadrul unei sesiuni;
informarea participanilor la negocieri despre preurile tranzaciilor bursiere;
publicarea informaiei bursiere cu privire la operaiuni i cotaii, precum i la valorile
mobiliare admise la negocieri;
interzicerea colaboratorilor s utilizeze sau s divulge n mod direct sau indirect informaia
confidenial ce ine de operaiunile cu valorile mobiliare, precum i de a o utiliza pentru efectuarea
investiiilor personale.
Capitalul i plasarea aciunilor bursei

Capitalul propriu al Bursei este sursa activelor nete i este constituit din capitalul social,
capitalul suplimentar i capitalul de rezerv i din alte mijloace prevzute de legislaie. Capitalul
social al Bursei constituie 500 000 lei i este divizat n 50 aciuni ordinare nominative cu valoarea
nominal a 10000 lei fiecare. Capitalul social al Bursei determin valoarea minim a activelor ei
nete, care asigur interesele patrimoniale ale creditorilor i acionarilor. Mrimea capitalului social
se indic n bilan, registrul acionarilor i pe blanchetele cu antet ale Bursei.
Capitalul social al Bursei poate fi majorat prin:
mrirea valorii nominale a aciunilor plasate i;
plasarea de aciuni ale emisiei suplimentare n limitele claselor i numrului de aciuni
autorizate spre plasare.
Consiliul Bursei are dreptul sa ia decizii: pentru majorarea capitalului social cu cel mult 50%
prin mrirea valorii fixate a aciunilor plasate i emiterea suplimentar de aciuni. Decizii privind
majorarea capitalului social mai mult de 50% ine de competena Adunrii Generale a Bursei.
Surse la majorarea capitalului social pot fi:
capitalul propriu n limita prii ce depete capitalul social i cel de rezerv i/sau
aporturile primite de la achizitorii de aciuni.
Mrirea valorii nominale a aciunilor plasate se efectueaz n proporie egal pentru toate
aciunile Bursei. Reducerea capitalului social se admite pn la limita de 500 000 lei sau limita
stabilit de CNVM prin reducerea valorii nominale a aciunilor plasate i/sau prin anularea
aciunilor de tezaur.
Bursa poate s plaseze numai aciuni ordinare nominative. Aciunile se emit sub form de
nscriere n contul analitic deschis fiecrui acionar, sau deintorului nominal n registrul
acionarilor bursei.
Aciunea ordinar confirm proprietarului ei dreptul o aciune cu drept de vot un vot la
adunarea general a acionarilor i o parte proporional din bunurile bursei n cazul lichidrii
acesteia.
Valoarea nominal a unei aciuni ordinare constituie 10000 lei.
Posesori ai aciunilor bursei pot fi numai persoanele juridice, care au acest drept n
corespundere cu legislaia n vigoare, actele normative ale CNVM, Statutul Bursei.
Acionarii bursei nu pot deine cu drept de proprietate mai mult dect o aciune. Acionarul
poate realiza aciunea ce aparine numai Bursei sau persoanei indicate de ctre societate. Cu acest
scop acesta urmeaz s trimit oferta n forma scris organului executiv al bursei cu indicarea
condiiilor tranzaciei oferite. Bursa are drept s achiziioneze aciunile doar de la acionarii care, n
107

baza legislaiei i/sau actelor normative interne n vigoare ale Bursei, au pierdut calitatea de
membru al Bursei.
Rscumprarea aciunilor Bursei se efectueaz la preul stabilit de Consiliul Bursei, dar nu
poate fi mai mic de valoarea nominal a aciunilor din plasarea primar i nu mai mare de valoarea
lor nominal curent.
Consiliul Bursei anual determin cuantumul veniturilor Bursei, necesare pentru finanarea
activitii acesteia, constituite din cotizaii, taxe i plti, dup cum urmeaz:
ncasri de la realizarea aciunilor Bursei;
cotizaiile anuale de membru al Bursei;
ncasri (taxe) pentru fiecare tranzacie bursier;
ncasri pentru executarea procedurii de listing i susinerea listingului;
ncasri de la prestarea serviciilor de ctre subdiviziunile Bursei;
ncasri parvenite n urma sanciunilor aplicate membrilor pentru nerespectarea regulilor
Bursei;
alte plti i ncasri de la activitatea Bursei neinterzis de lege.
Bursa nu are ca scop obinerea profitului i ndeplinete un serviciu de utilitate public.
Rezultnd din scopurile speciale ale instituirii, Bursa nu va declara dividende sau n alt mod va
repartiza veniturile ntre acionari.
Acionarii Bursei nu vor urmri scopul primirii de dividende din veniturile obinute din
activitile desfurate. Venitul obinut de Societate va fi utilizat pentru acoperirea cheltuielilor ce
in de ntreinerea personalului Bursei, perfecionarea, extinderea i dezvoltarea activitii Bursei.
Bursa formeaz un capital de rezerv n valoare de 15% din capitalul ei social. Formarea i
utilizarea acestuia se efectueaz n modul stabilit de art. 46 al Legii privind societile pe aciuni.
Bursa formeaz un fond de garanie, valoarea cruia nu poate fi mai mic de 30% din capitalul ei
social. Formarea i utilizarea acestuia se efectueaz n corespundere cu legislaia n vigoare, Statutul
i Regulile Bursei.
Reorganizarea bursei se efectueaz prin fuziune (asociere), divizare i/sau transformare.
Hotrrea privind reorganizarea unei sau mai multor burse se decide de:
adunrile generale ale acionarilor societilor antrenate n fuziune (asociere);
adunarea general a acionarilor bursei care se reorganizeaz prin divizare (separare) i/sau
transformare.
Hotrrea privind reorganizarea bursei va prevedea modul i termenele de reorganizare a
acesteia, inclusiv modul de determinare a proporiei convertirii aciunilor bursei care se
reorganizeaz n aciunile societilor care se nfiineaz prin fuziune (asociere) sau divizare
(separare). Aceast hotrre se prezint pentru nregistrarea societilor recent nfiinate i pentru
renregistrarea bursei reorganizate.
Bursa poate fi lichidat numai prin hotrrea adunrii generale a acionarilor sau a instanei
judectoreti.
5. Structura organizatoric a Bursei de Valori a Moldovei
Organele de conducere ale bursei

Organele de conducere ale Bursei sunt:

1. Adunarea general a membrilor (acionarilor).
2. Consiliul Bursei.
3. Preedintele Bursei.
Adunarea general a acionarilor i atribuiile ei
Adunarea general a acionarilor este organul suprem de conducere al Bursei i se ine cel puin
o dat pe an.
Adunarea general a acionarilor are urmtoarele atribuii exclusive:
108

 aprob statutul n redacie nou sau modificrile i completrile la statut, inclusiv cele ce in
de schimbarea claselor i numrului de aciuni autorizate spre plasare, de convertirea,
denominalizarea, consolidarea sau mprirea aciunilor bursei, cu excepia modificrilor i
completrilor prevzute la p. 35.2. lit. e) i f);
primete decizii ce vizeaz modificarea capitalului social, cu excepia cazurilor prevzute la
p. 6.2.;
aprob regulamentul Consiliului Bursei, alege membrii lui i sisteaz nainte de termen
mputernicirile lor, stabilete cuantumul retribuiei muncii lor, remuneraiilor anuale i
compensaiilor, precum i hotrte cu privire la tragerea la rspundere sau eliberarea de rspundere
a membrilor Consiliului Bursei;
confirm organizaia de audit, ce exercit mputernicirile comisiei de cenzori i stabilete
cuantumul retribuiei serviciilor ei;
hotrte cu privire la ncheierea tranzaciilor de proporii, prevzute la art.83(2) al Legii
privind societile pe aciuni;
examineaz darea de seam financiar anual a Bursei, aprob darea de seam anual a
consiliului Bursei, precum i raportul organizaiei de audit ce exercit mputernicirile comisiei de
cenzori;
hotrte cu privire la acoperirea pierderilor Bursei;
primete decizii cu privire la modificarea tipului Bursei, reorganizarea sau lichidarea ei;
aprob bilanul de divizare, bilanul consolidat sau bilanul de lichidare al Bursei;
hotrte orice alte probleme prevzute de legislaie i prezentul statut.
Consiliul Bursei
Consiliul Bursei reprezint interesele acionarilor n perioada dintre Adunrile Generale i, n
limitele atribuiilor sale, exercit conducerea general i controlul asupra activitii Bursei.
Consiliul Bursei este subordonat Adunrii Generale a acionarilor.
Consiliul Bursei are urmtoarele atribuii exclusive:
decide cu privire la convocarea Adunrii Generale a acionarilor;
aprob valoarea de pia a bunurilor care constituie obiectul unei tranzacii de proporii;
decide cu privire la ncheierea tranzaciilor de proporii prevzute la p. 83(1) al Legii privind
societile pe aciuni;
confirm registratorul Bursei i stabilete cuantumul retribuiei serviciilor lui;
aprob prospectul de emisiune suplimentar de aciuni, rezultatele emiterii suplimentare de
aciuni, precum i modific n legtur cu aceasta statutul Bursei;
decide, n cursul anului financiar, cu privire la folosirea capitalului de rezerv i a celui
suplimentar, precum i a mijloacelor fondurilor speciale ale Bursei;
aprob fondul sau normativele de retribuire a muncii personalului Bursei;
decide cu privire la aderarea Bursei la asociaie sau la o alt uniune;
aprob regulile, procedurile i regulamentele interne;
decide n orice alte probleme prevzute de legislaie, de prezentul statut i de Regulamentul
Consiliului Bursei.
Preedintele Consiliului Bursei
Preedintele Consiliului Bursei se alege de membrii Consiliului Bursei.
Preedintele Consiliului Bursei:
a) convoac edinele Consiliului Bursei;
b) ncheie, n conformitate cu legislaia muncii i Legea privind societile pe aciuni, acorduri
cu membrii Consiliului Bursei, precum i cu conductorul organului executiv, dac consiliul Bursei
este locul lor de munc de baz;
c) exercit alte atribuii prevzute de regulamentul Consiliului Bursei.
109

Organul executiv al Bursei

De competena organului executiv in toate chestiunile de conducere a activitii curente a
Bursei, cu excepia chestiunilor ce in de competena Adunrii Generale a acionarilor sau ale
Consiliului Bursei.
Organul executiv al Bursei asigur ndeplinirea hotrrilor Adunrii Generale a acionarilor,
deciziilor Consiliului Bursei i este subordonat Consiliului Bursei.
Organul executiv al Bursei este unipersonal (preedinte) i se numete n baz de contract de
Consiliul Bursei cu aprobarea ulterioar la Adunarea General a acionarilor. Termenul
mputernicirilor preedintelui este de 3 ani din momentul confirmrii acestuia.
Comisia de cenzori ai bursei (cenzor). mputernicirile comisiei de cenzori ai bursei se
delegheaz organizaiei de audit.
n prezent, n cadrul Bursei i desfoar activitatea urmtoarele subdiviziuni i
departamente:
1) Departamentul Listing, Marketing i Cotare, care se ocup de nregistrarea valorilor
mobiliare la Burs, cercetarea i nscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei. Cota Bursei (listing)
este un sistem de susinere a pieei care creeaz condiii favorabile pentru piaa organizat, permite
a depista cele mai sigure i calitative valori mobiliare i contribuie la sporirea lichiditii lor. n
departamentul respectiv sunt realizate urmtoarele obiective: politica de acionariat, politica
valorilor mobiliare i politica dividendelor. Ca surs de informare i pia organizat, Bursei i este
atribuit un rol deosebit n rspndirea oricrei informaii referitoare la valorile mobiliare.
Departamentul nominalizat public lunar n buletinul informativ Bursa de Valori a Moldovei
informaia privind valorile mobiliare admise spre circulaie la Burs, prezint statistica i analiza
negocierilor bursiere, precum i alt informaie. Toat informaia privind statistica tranzaciilor
bursiere este o proprietate a Bursei.
2) Departamentul Clearing i Decontri. Clearingul reprezint totalitatea aciunilor
ntreprinse de Departamentul specializat al Bursei n vederea colectrii, verificrii, corectrii i
confirmrii informaiei referitoare la tranzacionarea valorilor mobiliare la Burs, perfectarea
documentelor pentru executarea tranzaciilor, precum i stingerea obligaiunilor de plat reciproce
ntre membrii Bursei.
3) Departamentul pentru Supravegherea Pieei realizeaz urmtoarele funcii:
- respectarea corespunderii normelor i cerinelor legislaiei la realizarea activitii Bursei i a
membrilor ei;
- supravegherea permanent a activitii membrilor Bursei i a activitii cu valorile mobiliare
la Burs n scopul asigurrii comportamentului respectiv al membrilor pe piaa valorilor mobiliare,
susinerea gradului nalt de profesionalism, precum i n scopul evitrii oricror manipulri pe pia;
- soluionarea problemelor juridice.
4) Departamentul Sistemul Electronic. Funciile Departamentului respectiv sunt
supravegherea i susinerea sistemului electronic pentru tranzacionare la Burs i altele.
Membrii BVM

Membri ai Bursei pot fi persoanele juridice care satisfac, fr a omite, urmtoarele cerine:
a) dein licena CNVM pentru activitate de broker i/sau de dealer;
b) au susinut la Burs procedura de determinare a corespunderii lui cerinelor de calificare,
stabilite de Regulile Bursei;
c) au obinut acordul Bursei, de a deine o aciune a ei;
d) posed cu drept de proprietate o aciune a Bursei.
Persoanele, care corespund cerinelor de calificare i care sunt de acord s respecte Statutul
Bursei i prezentele Reguli nu pot fi refuzate de a li se acorda calitatea de membru. Membrii Bursei
se bucur de drepturi egale i au aceleai obligaiuni, indiferent de momentul obinerii calitii de
membru. Decizia referitor la admiterea n, i excluderea dintre membri, se ia de ctre Consiliul
Bursei. Deciziile respective se iau printr-o majoritate simpl de voturi.
110

La data depunerii cererii de admitere n componena membrilor Bursei, solicitantul trebuie s

corespund, fr a se limita, urmtoarelor cerine de calificare:
a) s posede licen corespunztoare valabil, eliberat de CNVM;
b) s se conformeze cerinelor privind capitalul minim, corespunztor normelor impuse de ctre
CNVM i Burs;
c) s aib active financiare disponibile pentru a achita taxele i cotizaiile curente stabilite de
Burs;
d) s dispun de un birou, dotat cu mijloace de operare tehnic i legtur, n vederea primirii
documentelor necesare desfurrii activitii n relaiile cu Bursa i care va pune la dispoziia
Bursei informaiile solicitate de ctre aceasta;
e) membrii conducerii i colaboratorii autorizai vor avea studii superioare i/sau practic
profesional n domeniile: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic i vor avea o bun
reputaie civic i integritate moral;
f) cel puin doi angajai ai solicitantului vor fi autorizai de ctre CNVM i/sau Burs;
g) s aib un cont la banca de decontare indicat de ctre Burs;
h) s nu aib n componena colaboratorilor si persoane, care au fost condamnate pentru
falsificarea documentelor sau titlurilor financiare, furturi, luarea mitei i alte nclcri cu
scopul de a obine beneficii personale;
i) s corespund altor cerine, considerate necesare, stabilite de ctre Burs i/sau CNVM.
Solicitanii de a obine calitatea de membru vor prezenta spre examinare Administraiei Bursei
urmtoarele documente i informaii referitoare la constituirea, organizarea i nceperea activitii
n cadrul Bursei:
a) cererea tip pentru a fi admis ce membru, adresat Preedintelui Consiliului Bursei;
b) cererea pentru primirea acordului Bursei de a procura o aciune a ei, adresat Preedintelui
Bursei;
c) Contractul de constituire, Statutul, Certificatul de nregistrare a persoanei juridice i toate
modificrile ulterioare la Statut (copii autentificate notarial);
d) copia licenei pentru activitate de broker i/sau dealer acordat i autentificat de CNVM;
e) bilanul contabil i situaiile financiare aferente pentru anul anterior de activitate, certificate de
un auditor independent, precum i ultimele situaii financiare trimestriale pentru anul curent;
f) angajamentul de a respecta prevederile Statutului i a prezentelor Reguli, precum i a celor ce
vor fi adoptate ulterior;
g) angajamentul de a plti la timp cotizaiile, taxele i alte contribuii fixate de Burs;
h) dovad a faptului, c solicitantul are deschis un cont de decontare n Banca de decontare
numit de Burs;
i) copia certificatelor de calificare a tuturor persoanelor (cel puin dou) autorizate de CNVM
i/sau Burs;
j) specimentele de semnturi pentru toate persoanele mputernicite i de legtur cu Bursa;
k) informaii privind existena biroului de legtur i capacitatea de operare a solicitantului;
l) confirmarea precum c documentele i informaia prezentat, att la depunerea cererii, ct i
cele ce vor fi prezentate ulterior, corespund realitii i nu conin declaraii false sau eronate,
falsificri sau ascunderea creiva informaii semnificative.
Administraia Bursei, n baza informaiei i documentelor specificate va examina i perfecta
concluzia cu privire la corespunderea sau necorespunderea solicitantului cerinelor de calificare, pe
care o va prezenta spre aprobare la cea mai apropiat edin a Consiliului Bursei.
Decizia de respingere a cererii solicitantului trebuie s fie motivat.
Ctre momentul includerii membrului n Registru, acesta este obligat s achite toate cotizaiile
i taxele fixate pentru admiterea n rndurile membrilor i nregistrrii agenilor la Burs. n caz
contrar, fa de membru se va aplica o penalitate n mrime de 0,1 % de la suma ndatorat, pentru
fiecare zi restant.
Bursa are dreptul s suspendeze temporar statutul de membru/agent de Burs n cazul n care:
1. A fost suspendat autorizaia membrului/agentului de Burs, eliberat de ctre CNVM;
111

2. DNVM a luat decizia referitor la suspendarea calitii de participant a membrului la DNVM;

3. Membrul/agentul de Burs a nclcat dispoziiile Statutului Bursei, Regulilor Bursei, ale
altor reglementri bursiere, astfel precum:
a) neconformarea vreuneia din cerinele de calificare i de meninere a calitii de membru;
b) neplata cotizaiei aferente calitii de membru, taxelor i altor contribuii, fixate de ctre
organele abilitate ale Bursei;
c) lipsa biroului de legtur sau nerecepionarea persoanei de legtur pe parcursul a mai mult
de 3 zile consecutiv;
d) numr insuficient de personal calificat;
e) prezentarea documentelor i informaiilor necesare obinerii calitii de membru i
reactualizrii Registrului Membrilor;
f) ignorarea prezentrii demersurilor de informare a Bursei, inclusiv a celor necesare pentru
reactualizarea Registrului membrilor, i/sau a informaiilor solicitate de Burs;
g) folosirea materialelor publicitare interzise de ctre Burs sau nerespectarea normelor
publicitare;
h) executarea ordinelor clienilor n alte condiii dect cele prevzute de prezentele Reguli;
i) executarea prioritar a ordinelor proprii ale membrilor fa de ordinele clienilor;
j) accesarea sistemului de tranzacionare al Bursei de ctre angajaii membrilor, precum i
ntocmirea, transmiterea i introducerea ordinelor de burs n alte condiii dect cele
prevzute de prezentele Reguli;
k) efectuarea de operaiuni, care afecteaz n mod artificial preul de pia;
l) efectuarea oricrei fapte, care are un impact negativ asupra evoluiei preului de pia al
valorilor mobiliare nscrise la cota Bursei, care afecteaz regularitatea desfurrii
tranzaciilor sau, care prejudiciaz n orice mod poziia Bursei;
m) transmiterea ordinelor de plat ctre Burs sau efectuarea decontrilor n alte condiii dect
cele prevzute de prezentele Reguli;
n) nealimentarea conturilor de decontare cu un disponibil suficient pentru stingerea
obligaiunilor rezultate n urma tranzaciilor bursiere;
o) nerespectarea prevederilor referitor la contribuia iniial i curent la Fondul de Garanie,
precum i referitor la rambursarea sumelor utilizate din acest Fond;
p) membrul a divulgat informaia confidenial pe care o deine cu asemenea titlu n procesul
desfurrii activitii de intermediere n numele clienilor si;
q) alte nclcri ale Statului, Regulilor i ale altor norme stabilite de Burs i CNVM.
Durata suspendrii membrului/agentului de Burs va fi indicat n decizia Preedintelui Bursei
i la stabilirea ei se va ine seama de circumstanele reale ale svririi faptei, conduita fptuitorului
i gradul aferent de responsabilitate, atribuit n conformitate cu clasificrile enumerate n procedura
specific de aplicare a penalitilor.
Calitatea de membru al Bursei nceteaz, producnd efecte la data primirii deciziilor de ctre
organele abilitate referitoare la:
a) satisfacerea cererii privind retragerea benevol a membrului;
b) revocarea licenei de broker i/sau dealer de ctre CNVM;
c) revocarea calitii de membru, n cazul necorespunderii cerinelor de calificare sau admiterii
de nclcri grave ale prezentelor Reguli;
d) lichidarea Bursei.
n vederea ieirii benevole din rndurile membrilor, acesta va nainta o cerere de retragere, n
care se vor meniona motivele retragerii i care va fi nsoit de cererea de nstrinare a aciunii
Bursei, precum i ultimele situaii financiare.
Consiliul Bursei are drept s primeasc decizii referitoare la revocarea calitii de membru n
cazul n care:
a) membrului i s-a revocat licena de ctre CNVM;
b) membrul a svrit o fapt ilicit, cu un grad superior de responsabilitate;

112

c) membrul a svrit concomitent cteva sau a admis repetat aceeai sau o alt fapt ilicit
prevzut;
d) membrul a falimentat, se reorganizeaz sau se lichideaz.
Persoanele, crora li s-a revocat calitatea de membru, sunt obligate s-i onoreze toate
restanele bneti pe care le au fa de Burs, inclusiv i cotizaia aferent anului de activitate.
Persoanele excluse pot s nainteze o cerere de admitere doar la expirarea a doi ani de la
revocarea calitii de membru.
6. Structura funcional a Bursei de Valori a Moldovei
Introducerea la burs a valorilor mobiliare

- Listing: condiii, procedur

Spre circulaie (tranzacionare) la Burs sunt admise urmtoarele valori mobiliare:
a) valori mobiliare emise de ctre stat, municipii, autoriti ale administraiei publice centrale i
locale;
b) valori mobiliare corporative, emise de persoane juridice locale;
c) valori mobiliare corporative, emise de persoane juridice strine (sectorul internaional);
d) opiuni la valorile mobiliare i alte contracte la termen;
e) alte valori mobiliare i instrumente financiare, circulaia crora nu este interzis de legislaia
n vigoare;
f) valorile mobiliare constituie obiectul tranzaciilor la Burs, dac au trecut procedurile
specifice de nscriere la cota Bursei sau de admiterea lor spre tranzacionare la Burs.
Valorile mobiliare pot fi incluse n lista celor aflate n circulaie la Burs, dac satisfac
urmtoarele cerine:
a) valorile mobiliare sunt nregistrate la CNVM;
b) documentele de constituire ale emitentului de valori mobiliare nu conin careva restricii la
libera lor nstrinare de ctre deintori.
Lista valorilor mobiliare corporative aflate n circulaie la Burs va fi structurat n 2
subdiviziuni:
1. Valori mobiliare nscrise la Cota Bursei (listing), care, n funcie de conformarea emitentului
anumitor cerine de calificare, sunt cotate la unul din 3 niveluri;
2. Valori mobiliare nregistrate la Burs (non-listing), care, n funcie de conformarea
emitentului anumitor cerine de calificare, sunt repartizate n 2 sectoare: principal i secundar.
Condiii pentru nscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei (listing)
Procedura de nscriere a valorilor mobiliare la Cota Bursei va fi iniiat de nsui emitentul
acestor valori mobiliare i se va solda cu semnarea unui contract standardizat ntre pri cu privire la
nscrierea i meninerea valorilor mobiliare la Cota Bursei.
Decizia de nscriere i meninere a valorilor mobiliare la Cota Bursei fa vi condiionat n
exclusivitate de ndeplinirea de ctre emitent a cerinelor de calificare stabilite pentru fiecare din
cele 3 niveluri de cotare.
Cerine pentru nscrierea/meninerea valorilor mobiliare la Cota Bursei
Nivelul 1 de cotare
Pentru nscrierea/meninerea valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, emitentul va trebui s
ndeplineasc (fr a omite) urmtoarele cerine de calificare:
a) capitalul statutar achitat, nu mai puin de 10 mln. lei;
b) emisia valorilor mobiliare nu mai puin de 10 mln. lei;
c) emitentul desfoar activitate nu mai puin de trei ani i dispune de rapoarte financiare pe
toat perioada menionat;
d) emitentul trebuie s fi obinut profit net n ultimii doi ani de activitate;

113

e) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de ctre o organizaie de

audit cu renume internaional.
n afar de cazul nscrierii iniiale a valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, clasa respectiv
de valori mobiliare trebuie s fie cotat la nivelul doi nu mai puin de 90 zile.
Nivelul 2 de cotare
Pentru nscrierea/meninerea valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, emitentul va trebui s
ndeplineasc (fr a omite) urmtoarele cerine de calificare:
a) capitalul statutar achitat, nu mai puin de 5 mln. lei;
b) emisia valorilor mobiliare nu mai puin de 5 mln. lei;
c) emitentul desfoar nu mai puin de 2 ani activitate;
d) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de ctre o organizaie de
audit.
n afar de cazul nscrierii iniiale a valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, clasa respectiv
de valori mobiliare trebuie s fie cotat la nivelul trei nu mai puin de 90 zile.
Nivelul 3 de cotare
Pentru nscrierea/meninerea valorilor mobiliare la nivelul 3 de cotare, emitentul va trebui s
ndeplineasc urmtoarele cerine de calificare:
a) emitentul desfoar activitate timp nu mai puin de un an;
b) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de ctre comisia de cenzori a
societii.
Procedura de nscriere a valorilor mobiliare la Cota Bursei
n vederea nscrierii la Cota Bursei, emitentul va nainta Departamentului specializat al Bursei
cererea tip, la care se vor anexa un set de documente n corespundere cu Regulile BVM.
Departamentul specializat al Bursei va examina toate documentele necesare nscrierii la Cota
Bursei, determinnd nivelul de cotare cruia se conformeaz emitentul perfectnd o Not de
recomandare pe care o va nainta Preedintelui Bursei pentru primirea deciziei corespunztoare (15
zile lucrtoare pentru emitenii autohtoni i 30 zile calendaristice pentru cei strini ).
n cazul unei decizii afirmative, emitentului i se acord 15 zile pentru a semna contractul de
nscriere i meninere la Cota Bursei, precum i de a efectua plata comisionului de nscriere.
Procedura de nscriere la Cot se va finaliza cu eliberarea emitentului a unui Certificat de
nscriere/meninere la Cota Bursei pentru nivelul corespunztor de cotare.
Meninerea valorilor mobiliare la Cota Bursei
Pentru meninerea valorilor mobiliare la Cot, emitenii acestora vor trebui s achite comisionul
de meninere, respectiv vor realiza furnizarea periodic i continu de informaii, att despre
evenimentele importante, ct i despre deciziile ce pot afecta preul valorilor mobiliare.
Transferul emitentului dintr-un nivel de cotare n altul se efectueaz de ctre Burs automat,
fr acordul prealabil al emitentului.
Promovarea sau retrogradarea valorilor mobiliare se va realiza de ctre Departamentul
specializat al Bursei, care va perfecta o Not de recomandare, n baza creia se va emite decizia
respectiv, semnat de ctre Preedintele Bursei.
Bursa, n termen de 3 zile dup primirea deciziei de promovare/retrogradare, va ntiina
emitentul, membrii Bursei i CNVM despre efectul produs.
Cazurile de suspendare sau retragere a valorilor mobiliare de la Cota Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent n cazul n
care:
emitentul nu respect condiiile Contractului de nscriere/meninere la Cot;
emitentul nceteaz de a se conforma vreunui nivel de cotare i, n opinia Bursei, nu mai
poate fi meninut sau restabilit o pia ordonat a respectivelor valori mobiliare;
au loc fuziuni, reorganizri, divizri, consolidri, reclasificri;
organele de conducere ale emitentului iau decizia de retragere de la Cot;
emitentul depune o cerere de suspendare temporar a cotrii, n scopul prentmpinrii
evoluiei nefavorabile a preului;

114

emitentul nu achit comisioanele datorate i menine aceast situaie pe parcursul a mai mult
de o lun de zile;
emitentul nu respect cerinele formulate de ctre Burs n legtur cu furnizarea
informaiei.

- Non-listing: condiii, procedur

Pentru clasa de valori mobiliare, emitentul crora nu satisface cerinele de calificare nici pentru
unul din cele 3 niveluri de cotare sau emitentul nu dorete s adere la condiiile pentru nscrierea i
meninerea valorilor mobiliare la Cota Bursei (specificate la art.9), tranzaciile la Burs se vor
efectua n urma includerii acestora n lista valorilor mobiliare nregistrate la Burs (non-listing).
Procedura de nregistrare a valorilor mobiliare n non-listing poate fi iniiat att de emitent, ct
i de deintorul de registru, membrul Bursei sau CNVM i nu presupune semnarea vreunui contract
cu emitentul sau persoana iniiatoare.
n scopul nregistrrii valorilor mobiliare la Burs (non-listing), persoana iniiatoare va prezenta
la Burs ancheta emitentului dup forma stabilit i va achita un comision de procesare, stabilit n
procedurile Bursei.
n cazul n care emitentul, conform datelor din anchet, se conformeaz cerinelor de calificare
stabilite pentru primele 2 niveluri de cotare, valorile mobiliare vor fi repartizate n lista celor
nregistrate la Burs (non-listing), n sectorul principal. n celelalte cazuri valorile mobiliare se vor
repartiza n sectorul secundar.
Organizarea tranzaciilor la Bursa de Valori
a Moldovei

- Ordine de burs
n scopul organizrii i efecturii tranzaciilor, Bursa utilizeaz un program asistat de
calculator, numit Sistemul Automatizat Integral de Tranzacionare (SAIT).
Orarul de funcionare al SAIT este de la ora 10:00 pn la 15:00, de luni pn vineri inclusiv,
cu excepia zilelor declarate ca srbtori legale.
Tranzacia bursier se efectueaz n baza ordinelor, introduse n SAIT de agentul bursier n
numele membrului Bursei.
Ordinul bursier reprezint instruciunea privind oferta de cumprare sau vnzare a valorilor
mobiliare tranzacionate la Burs i se transmite fie n numele i pe contul membrului Bursei, fie n
numele membrului i pe contul clientului.
Ordinele vor fi preluate i transmise spre executare la Burs cu respectarea de ctre membri a
unor condiii ca:
ordinul de cumprare pe contul clienilor trebuie s fie asigurat cu existena n contul
membrului, deschis la banca de decontare a SVM, disponibilul bnesc necesar acoperii valorii
tranzaciei;
n cazul ordinului de vnzare membrul trebuie s se asigure referitor la existena valorilor
mobiliare pe contul clientului, precum i s se conving c valorile mobiliare sunt libere de careva
restricii;
preul limit trebuie s se ncadreze n parametrii procedurali admii, n raport cu preul de
referin al edinei precedente pentru valoarea mobiliar respectiv;
ordinele clientului trebuie transmise imediat spre executare la Burs sub forma i n ordinea
n care au fost recepionate de la clieni;
ordinele clienilor se execut prioritar n raport cu propriile ordine ale membrului;
n cazul anulrii sau revocrii ordinului de burs, mijloacele bneti/valorile mobiliare vor fi
rambursate clientului integral n modul stabilit de actele normative n vigoare i condiiile
contractului.
115

n funcie de modul de afiare i executare a ordinelor n SAIT se deosebesc urmtoarele 2

tipuri de ordine de burs:
a) executarea n mod automatizat (regim de licitaie);
b) executarea n mod direct (ordine directe).
Ordinele executate n mod automatizat n funcie de perioada n care, n cadrul unei edine de
tranzacionare, pot fi recepionate de SAIT, se clasific n:
1.Ordine limit.
2.Ordine de pia.
Ordinele executate n mod direct de asemenea se divizeaz n 2 categorii:
1.Ordine directe.
2.Ordine condiionate.
Ordinul limit reprezint un ordin de burs, care permite agentului de Burs anumite limite de
manevr n vederea executrii tranzaciei n condiiile celui mai bun pre oferit de pia. Un ordin
limit la vnzare va stabili preul minimal, mai jos de care vnztorul nu dorete s vnd, iar cel de
cumprare preul maximal, mai mare de care cumprtorul nu dorete s cumpere. Ordinul limit
poate fi introdus n SAIT numai n perioada preului deschis.
Ordinul de pia este un ordin, care poate fi introdus n SAIT doar n perioada preului de
pia i care poate fi executat doar la preul de deschidere a pieei.
Preul de deschidere a pieei este preul calculat n urma citaionrii ordinelor limit introduse
n cadrul perioadei de pre-deschidere i reprezint preul tuturor tranzaciilor, identificate de SAIT
ca fiind posibile de executat la momentul n care se deschide piaa. Calculul se efectueaz de ctre
SAIT separat, pentru fiecare valoare mobiliar, conform unui algoritm de fixing (licitaie), care
identific preul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacionat n baza
ordinelor de burs introduse n SAIT.
Ordinul direct reprezint un ordin, conform cruia Agentul de Burs execut n SAIT
tranzacia la un pre i n volum bine determinat, fixat n prealabil de ctre vnztor i cumprtor,
ca urmare a unor negocieri duse n afara Bursei.
Ordinul condiionat este o ofert de vnzare sau cumprare a valorilor mobiliare la un pre
fixat, cerut de ctre ofertant, executarea cruia este condiionat conform principiului cumpr/vnd
toat cantitatea sau nimic.
Ordinele directe i cele condiionate pot fi introduse pe tot parcursul programului de
funcionare al SAIT n cadrul unei edine de tranzacionare.
- Sistemul de tranzacionare
Secia de tranzacionare direct a Bursei este predestinat n exclusivitate pentru:
a) organizarea tranzaciilor de vnzare-cumprare special, iniiate de Bursa sau DNVM n
cazul n care membrul Bursei nu i-a onorat obligaiunile de decontate n cadrul tranzaciilor
executate la Burs;
b) executarea de ctre membri a ordinelor directe ale clienilor si.
Un membru este n drept s execute i s transmit ordine directe la Burs doar n cazuri n
care exist una din urmtoarele condiii:
a) execut o tranzacie de tip SWAP;
b) execut o tranzacie de tip REPO;
c) execut un ordin al crui obiect de tranzacionare sunt valorile mobiliare pentru care se
realizeaz condiiile ofertei tender;
d) titlurile nu au o cotaie ferm pe pia interactiv bursier (secia de baz).
O tranzacie direct cu titlurile unui eminent, cu o cotaie ferm pe piaa bursier, poate fi
executat doar n cazul, n care membrul a plasat iniial ordinul de vnzare pe piaa interactiv a
Bursei, fr a-l modifica, pe parcursul a mai mult de 5 edine consecutive de tranzacionare.
Conform Regulilor la BVM sunt nc urmtoarele tipuri de tranzacii: tranzacii de tip cross,
tranzacionarea pachetelor unice i trazaciile speciale.

116

Tranzacia de tip cross este tranzacia efectuat la BVM, la care particip ca intermediar att
pentru cumprtor, ct i pentru vnztor acelai membru al Bursei.
Ordinele de burs la vnzare vor fi supuse, pe parcursul a cel puin a unui edine de
tranzacionare, executrii la cel mai bun pre din piaa interactiv i numai dac piaa nu permite
executarea ordinului la cel mai bun pre, atunci aceste ordine se vor executa prin tranzacii de tip
cross.
Tranzaciile pachetelor unice (invizibile) de valori mobiliare se va efectua conform urmtoarei
proceduri:
a) ordinele condiionate vor fi introduse de ctre agenii de Burs n Secia de Baz ca ordine
directe, indentificnd contragentul prin codul xxxx (codul convenional al
Administratorului SAIT). n acest mod, ordinul condiionat fi indicat pe toate terminalele
conectate i orice agent de Burs l va putea citaiona.
b) agentul de Burs poate citaiona ordinul condiionat n mod obinuit, ns el nu este n drept
s-l modifice.
c) la nchiderea fiecrui edine de tranzacionare de ctre SAIT va fi generat raportul referitor
la ordinele condiionate n poziie deschis (neexecutate).
Tranzacii speciale pot fi urmtoarele tipuri de tranzacii:
a) tranzacii rezultate n urma desfurrii licitaiilor organizate de ctre organele autoritii de
stat.
b) tranzacii rezultate din hotrri judectoreti sau alte executri silite;
c) alte tranzacii speciale coordonate cu CNVM.
Conductorul administraiei Bursei poate suspenda aciunea privelegiilor de negociere la Burs att
a persoanei membre, ct i a oricrui agent de Burs, dac dispune de probe documentare, precum c sau nclcat regulile de tranzacionare sau de decontare, au avut loc fraude, manipulri sau excrocherii.
Procedura de clearing i decontare pe piaa bursier a Republicii Moldova

- Noiuni generale privind clearingul i decontrile

Clearingul i decontarea tranzaciilor bursiere al cror obiect sunt valorile mobiliare neadmise
la DNVM sunt reglementate n Regulile Bursei de Valori a Moldovei.
Conform Regulilor Bursei de Valori a Moldovei:
clearing reprezint totalitatea de aciuni ntreprinse de Departamentul clearing i decontri al
Bursei de Valori a Moldovei n vederea colectrii, verificrii, corectrii i confirmrii informaiei
privind tranzacionarea valorilor mobiliare la burs, n stingerea obligaiilor de plat reciproce
dintre membrii bursei;
decontarea reprezint totalitatea de aciuni ntreprinse concomitent de ctre membrul-vnztor
al bursei, pe de o parte, pentru a-i onora obligaiile de livrare de valori mobiliare, i de ctre
membrul-cumprtor al bursei, pe de alt parte, pentru a-i onora obligaiile de plat, aferente
tranzaciilor bursiere ncheiate n cadrul unei edine de tranzacionare.
Decontrile tranzaciilor la Bursa se vor finaliza la data decontrii, care este momentul T+3
pentru toate tranzaciile bursiere. Data decontrilor finale reprezint T + 6, care include 3 zile
lucratoare ulterioare datei decontrii, rezervate pentru procesarea de ctre Registratorul
independent a nscrierii referitoare la trecerea dreptului de proprietate pe numele cumprtorului.
Simbolizarea T reprezint data executrii tranzaciei de vnzare-cumprare a valorilor mobiliare
n cadrul Bursei. Simbolizarea T +...- reprezint data corespunztoare numrului de zile lucratoare
de la data executrii tranzaciei la Burs. n vederea realizrii decontrilor mijloacelor bneti, toi
membrii Bursei vor deschide n mod obligatoriu un cont de decontare la banca de decontare, numit
i mputernicit de BVM i DNVM s efectueze transferurile monetare n cadrul tranzaciilor cu
valori mobiliare, executate la Burs.
- Documente i rapoarte aferente decontrilor

117

ndat, dup executarea tranzaciei la Burs, SAIT va genera separat pentru membrul-vnztor
i membrul-cumprtor cte un Aviz de Contract, n care vor fi indicate condiiile contractului
ncheiat n procesul negocierilor.
Avizul de contract reprezint documentul, standardizat de Burs, care certific ncheierea i
detaliile tranzaciei, executate de ctre membru la Burs i servete drept baz pentru a confirma
oficial.
Avizul de contract include urmtoarea informaie:
a) numrul de ordine al tranzaciei, atribuit de SAIT;
b) data negocierilor i data decontrilor;
c) prile vnztorului i cumprtorului (identificarea membrului, agentului de Burs, care a
executat tranzacia, precum i codul lui de identificare);
d) numele emitentului i numrul de nregistare (codul ISIN), atribuit de CNVM valorilor
mobiliare emise de ctre acesta;
e) numrul de aciuni negociate, preul pentru o unitate i valoarea total a contractului;
f) date cu privire la comisionul datorat Bursei, alte pli i impozite;
Dup nchiderea edinei de tranzacionare SAIT de asemenea va genera, dup forma i
modelul stabilit n respectivele proceduri, urmtoarele rapoarte:
a) Raportul general, care conine date i informaii generalizatoare privind tranzaciile
executate cu valorile mobiliare ale fiecrui emitent;
b) Registrul de vnzare-cumprare, care reprezint nscrieri separate referitoare la toate
tranzaciile ncheiate n cadrul unei edine de tranzacionare, structurate pe fiecare membru al
Bursei;
c) Raportul poziiilor deschise, care reprezint lista tuturor ordinelor de burs neexecutate,
expuse spre tranzacionare n Secia de baz a Bursei (total i separat pentru fiecare membru al
Bursei).
Rapoartele indicate vor fi expediate CNVM n termenul maximal admisibil T+1, ora 12.00.
- Derularea activitii de clearing i decontri de ctre BVM:
executarea tranzaciilor cu aciunile neadmise la DNVM
Executarea tranzaciilor bursiere cu aciunile corporative dematerializate neadmise la DNVM
se desfoar n urmtoarele etape:
(1) n baza contractului de servicii de brokeraj bazat pe relaiile de comision:
(a) clientul-vnztor transmite brokerului su (numit n continuare brokerul-vnztor):
ordinul de vnzare a valorilor mobiliare (numit n continuare ordin de vnzare);
extrasul din registrul acionarilor care confirm blocarea aciunilor incluse n ordin de
vnzare.
(b) clientul-cumprtor transmite brokerului su (numit n continuare brokerul-cumprtor):
ordinul de cumprare a valorilor mobiliare (numit n continuare ordin de cumprare);
confirmarea depunerii (transferului) de ctre clientul n contul brokerului-cumprtor,
deschis la banca de decontare a BVM, a mijloacelor bneti n suma necesar pentru executarea
ordinului (inclusiv comisionul brokerului, comisionul de tranzacionare i alte comisioane i taxe
aferente executrii ordinului).
(2) nainte de a accepta ordinul clientului, brokerul se convinge n capacitatea clientului de a
ndeplini obligaiile aferente executrii ordinului, i anume:
(a) brokerul-vnztor verific la registratorul independent datele privind drepturile de
proprietate ale clientului asupra aciunilor incluse n ordin de vnzare i lipsa de o grevare a
valorilor mobiliare de careva restricii (gaj, blocare etc.), cu excepia blocrii lor pentru ordinul dat;
(b) brokerul-cumprtor verific la banca de decontare a BVM existena n contul su a
mijloacelor bneti n suma suficient pentru executarea ordinului de cumprare.
118

(3) Dup acceptarea ordinului clientului, brokerul, n baza acestui ordin i conform regulilor
BVM, introduce n SAIT ordinul de burs respectiv.
(4) n Secia de zi a BVM are loc tranzacionarea ordinelor de burs introduse de brokeri (T);
(5) ndat dup ncheierea edinei de tranzacionare la BVM (ora 15:00 n ziua T), SAIT
genereaz separat pentru brokerul-vnztor i brokerul-cumprtor urmtoarele rapoarte
standardizate:
Avizul de contract, care certific ncheierea i detaliile tranzaciei ncheiate de broker i
servete drept baz pentru a confirma oficial clientului executarea ordinului de burs, include:
numrul de ordine al tranzaciei ncheiate,
data ncheierii i data decontrii tranzaciei,
identificatorul brokerului-vnztor i cel al brokerului-cumprtor,
denumirea emitentului i ISIN aciunilor,
numrul de aciuni negociate, preul pentru o aciune i valoarea total a tranzaciei,
comisionul datorat bursei i alte pli aferente tranzaciei,
suma total spre plat.
Registrul de vnzare-cumprare, care conine datele privind toate tranzaciile ncheiate n
cadrul unei edine de tranzacionare, structurate dup fiecare membru al bursei.
(6) n aceeai zi (T) brokerul-cumprtor i brokerul-vnztor primesc Aviz de contract la
Departamentul de clearing al BVM.
(7) n decurs de o zi dup primirea avizelor de contract (T+1) brokerii prezint clienilor si
confirmri ale faptului ncheierii tranzaciilor respective.
(8) Dup primirea confirmrii (ns nu mai trziu de ziua T+1) clientul-vnztor semneaz
procura de transferare a aciunilor pentru care brokerul-vnztor i elibereaz recipisa.
(9) Brokerul-vnztor, n baza procurii primite, completeaz certificatul de livrare.
(10) Pn n ziua T+2 brokerul-cumprtor, conform datelor din Avizul de contract, asigur
plata n favoarea contului BVM deschis la banca de decontare.
(11) Nu mai trziu de dimineaa zilei T+2, conform datelor din Avizul de contract:
(a) brokerul-cumprtor transmite la Departamentul de clearing al BVM:
cererea-tip de nregistrare a aciunilor.
(b) brokerul-vnztor transmite la Departamentul de clearing al BVM:
certificatele valorilor mobiliare sau
procura de transfer,
certificatul de livrare.
(12) n ziua T+2 Departamentul de clearing al BVM compar documentele prezentate de
brokerii cu datele Registrului de vnzare-cumprare i confirm prin semntura Directorului
Departamentului i tampil.
(13) Cel trziu la ora 12:00 a zilei T+3, banca de decontare verific i informeaz BVM despre
corespunderea sumei dispoziiei de plat emise de ctre brokerul-cumprtor n favoarea contului
special al BVM a datelor Bilanului decontrilor finale.
(14) La sfritul zilei T+2 (cel mai trziu n ziua T+4), Departamentul de clearing al BVM
transmite la registratorul independent pentru a renregistra dreptul de proprietate asupra aciunilor n
numele clientului-cumprtor documentele primite de la broker-vnztor i broker-cumprtor i
anume:
cererea-tip de nregistrare a aciunilor,
procura de transfer,
certificatul de livrare.
(15) Cel trziu n ziua T+5 registratorul independent renregistreaz dreptul de proprietate
asupra aciunilor n numele clientului-cumprtor i transmite noul extras din registrul proprietarilor
de valori mobiliare ctre Departamentul de clearing al BVM.
(16) Cel trziu n ziua T+6, dup primirea de la registratorul independent a noului extras din
registrul proprietarilor de valori mobiliare care confirm faptul nregistrrii dreptului de proprietate
119

asupra aciunilor n numele clientului-cumprtor, Departamentul de clearing al BVM emite

dispoziia de plat n favoarea contului brokerului-vnztor conform Bilanului decontrilor finale.
(17) Cel trziu la ora 15:00 a zilei T+7, banca de decontare informeaz Departamentul de
clearing al BVM despre finalizarea decontrilor conform Bilanului decontrilor finale.
(18) Brokerul-vnztor reine din suma primit n contul su deschis la banca de decontare
comisioanele i taxele aferente executrii tranzaciei i transfer mijloacele bneti rmase n contul
de brokeraj al clientului n decurs de o zi lucrtoare dup primirea plii de la BVM.
(19) Brokerul-cumprtor transmite clientului-cumprtor noul extras de registru imediat dup
primirea acestuia de la BVM.
- Derularea activitii de clearing i decontare de ctre DNVM
DNVM este o structur creat de ctre membrii BVM pentru a asigura decontrile tranzaciilor
bursiere. Toate valorile mobiliare tranzacionate prin intermediul BVM (cu unele excepii) sunt
nregistrate la DNVM. Persoanele care intenioneaz s vnd valorile mobiliare prin intermediul
bursei, urmeaz iniial s depoziteze valorile mobiliare la DNVM. Depozitarea fizic are loc
numai pentru valorile mobiliare materializate, pentru valorile mobiliare dematerializate are loc
transmiterea lor n deinerea nominal a DNVM, astfel nct ulterior cu valorile mobiliare respective
nu mai pot fi efectuate operaiuni fr tirea acestora. La introducerea de ctre broker n sistemul de
tranzacionare al Bursei (SAIT) a unui ordin de vnzare se efectueaz verificarea n baza de date a
Depozitarului Naional a existenei pe contul depozitar indicat de broker a valorilor mobiliare ce
urmeaz a fi vndute i numai n cazul n care valorile mobiliare respective sunt suficiente, sistemul
va accepta ordinul.
DNVM apare ca garant al executrii n termenul stabilit de Regulile Bursei i Regulile
Depozitarului a decontrilor cu valorile mobiliare participante n tranzacii i cu mijloacele bneti
aferente tranzaciilor. La data stabilit pentru decontri (T+3) valorile mobiliare depozitate de ctre
vnztor, la confirmarea plii de ctre cumprtor, sunt n mod automat trecute n contul
vnztorului. n cazul n care cumprtorul nu transfer n termenul stabilit mijloacele bneti
necesare procurrii valorilor mobiliare, DNVM are obligaia de a asigura achitarea.
Procesul de clearing

Procesul de clearing al tranzaciilor ncheiate la BVM cu valorile mobiliare admise la DNVM

cuprinde urmtoarele etape:
I. Recepionarea datelor aferente tranzaciilor bursiere de la BVM;
II. Perfecionarea drilor de seam privind tranzaciile bursiere i prezentarea lor
participanilor;
III. Confirmarea tranzaciilor cu participarea prii tere;
IV. Corectarea tranzaciilor;
V. Anularea tranzaciilor;
VI. Evidena obligaiilor i a creanelor participanilor.
Etapa I: Recepionarea datelor privind tranzaciile bursiere de la BVM
DNVM efectueaz clearingul tranzaciilor bursiere doar dup recepionarea instruciunilor
respective de la BVM, care conin date despre prile la fiecare tranzacie bursier (cumprtor i
vnztor) i obligaiile lor (de transfer de mijloace bneti i de livrare de valori mobiliare).
Instruciunile menionate se transmit n sistemul automatizat al DNVM nemijlocit din SAIT sau
n alt mod, coordonat ntre DNVM i BVM.
Etapa II: Perfecionarea drilor de seam privind tranzaciile bursiere i prezentarea lor
participanilor
DNVM trimite participanilor avize referitoare la poziiile lor monetare nete, precum i la
obligaiile i creanele de livrare a valorilor mobiliare.

120

Etapa III: Confirmarea tranzaciilor cu participarea terei pri

n cazul tranzaciilor cu participarea terei pri, DNVM, n momentul recepionrii de la BVM
a instruciunilor viznd tranzaciile bursiere, adreseaz o interpelare agentului de decontare a terei
pri pentru a verifica dac el este gata s-i asume obligaiile de decontare ale participantului care a
efectuat tranzacia dat.
n cazul recepionrii, n termenul stabilit de procedura respectiv a DNVM, a confirmrii
tranzaciei date de ctre agentul de decontare i al existenei la contul lui a cantitii suficiente de
valori mobiliare accesibile pentru livrare (dac agentul de decontare i asum obligaia s livreze
valorile mobiliare), DNVM transpune obligaiile aferente tranzaciei date pe numele agentului de
decontare, introducnd nscrierile corespunztoare n conturile de clearing ale participantului la
tranzacia cu participarea terei pri i agentului de decontare respectiv.
n caz contrar, responsabilitatea pentru onorarea obligaiilor date rmne pe seama
participantului care a efectuat tranzacia cu participarea terei pri.
Etapa IV: Corectarea tranzaciilor
Corectrii sunt supuse doar datele viznd decontarea unei tranzacii, cum sunt: numrul
contului depozitar al vnztorului sau al cumprtorului, sau al agentului de decontare al terei pri
la tranzacie.
Datele supuse corectrii pot fi omise de ctre DNVM nainte de data de decontare a acestei
tranzacii, iar n cazul confirmrii unei tranzacii tripartite de ctre agentul de decontare nainte de
schimbarea statutului tranzaciei n sistemul depozitar din neconfirmat n confirmat.
DNVM poate corecta o tranzacie numai n condiia n care exist:
- cererea scris a participantului cu indicarea datelor tranzaciei care urmeaz a fi corectate;
- cantitatea suficient de valori mobiliare accesibile pentru vnzare, n cazul schimbrii
numrului contului depozitar al vnztorului.
n cazul n care este necesar de a introduce alte modificri, tranzacia poate fi anulat n modul
stabilit de DNVM.
Etapa V: Anularea tranzaciilor
Tranzacia bursier recepionat de ctre DNVM poate fi anulat doar n condiia n care data
decontrii tranzaciei nc nu a sosit. n cazurile stabilite de Regulile BVM o tranzacie se poate
anula cu acordul BVM, participanilor care au ncheiat tranzacia i a agenilor de decontare (n
cazul tranzaciilor cu participarea persoanelor tere). DNVM nu este n drept s anuleze o tranzacie
dup ce a sosit data decontrii acestei tranzacii.
Etapa VI: Evidena obligaiilor i a creanelor participanilor
DNVM zilnic:
determin poziiile monetare nete ale participanilor la tranzaciile a cror decontare trebuie
s se efectueze n aceast zi;
introduce nscrierile n conturile de clearing ale participanilor, care reflect poziiile lor
monetare nete, obligaiile, i cererile de livrare a valorilor mobiliare;
trimite participanilor avize referitoare la poziiile lor monetare nete, precum i la obligaiile
i cererile de livrare a valorilor mobiliare.
O poziie monetar poate fi:
lung, dac cererile participantului de a primi mijloace bneti depesc obligaiile lui de a
transfera mijloace bneti (sold pozitiv);
scurt, dac cererile participantului de a primi mijloace bneti sunt mai mici dect
obligaiile lui de a transfera mijloace bneti (sold negativ);
nchis, dac cerinele participantului de a primi mijloace bneti sunt egale cu obligaiunile
lui de a transfera mijloace bneti (sold zero).
Procesul de decontare

Procesul de decontare al tranzaciilor ncheiate la BVM cu valorile mobiliare admise la DNVM

cuprinde urmtoarele etape:
ndeplinirea obligaiilor privind transferul de mijloace bneti;
121

 ndeplinirea obligaiilor privind transferul de valori mobiliare.

Etapa I: ndeplinirea obligaiilor privind transferul de mijloace bneti
n cazul n care un participant are poziia monetar net lung, DNVM trimite bncii de
decontare n decursul zilei de lucru date o dispoziie de plat a sumei poziiei n contul acestui
participant deschis la banca de decontare. n cazul n care participantul dat nu i-a ndeplinit
obligaiile de livrare a valorilor mobiliare, suma corespunztoare trebuie s fie micorat n
conformitate cu Regulile DNVM.
n cazul n care un participant are poziia monetar net scurt, DNVM organizeaz, n modul
prevzut de procedura respectiv a DNVM, recepionarea sumei respective de la participant n
contul DNVM deschis la banca de decontare n decursul zilei de lucru date.
n cazul n care un participant are poziia monetar net nchis nu se efectueaz nici un
transfer de mijloace bneti.
Banca de decontare transmite zilnic DNVM avizele privind mijloacele bneti efectiv
transferate din contul DNVM n conturile participanilor i viceversa. Toate transferurile de
mijloace bneti sunt finale. DNVM reflect onorarea obligaiilor participanilor la transferul de
mijloace bneti prin nscrierile corespunztoare n conturile lor de clearing.
Etapa II: ndeplinirea obligaiilor privind transferul de valori mobiliare
DNVM efectueaz transferul de valori mobiliare n contul depozitar al cumprtorului (contul
participantului sau al investitorului individual, din numele cruia participantul a ncheiat tranzacia)
din contul depozitar al vnztorului (contului participantului sau investitorului individual, din
numele cruia participantul a ncheiat tranzacia), numai cu condiia ca participantul-cumprtor cu
poziia monetar net scurt i-a onorat obligaia sa de plat.
DNVM reflect onorarea obligaiilor participanilor de livrare a valorilor mobiliare, fcnd
nscrierile respective n conturile lor de clearing.
Managementul riscului aferent nendeplinirii de ctre participant a obligaiilor de plat
n cazul n care participantul nu-i ndeplinete la termenul stabilit obligaiile de plat complet
sau parial (adic cnd se pstreaz un sold negativ n contul de clearing al participantului la
sfritul ciclului de decontare) DNVM:
folosete mijloacele fondului participanilor pentru achitarea datoriei participantului
menionat; n acest caz DNVM primete dreptul de cerere asupra datoriei n cauz; sau
realizeaz procedura de vnzare special, i anume:
o trece n contul depozitar special valorile mobiliare care au urmat de a fi livrate conform
tuturor tranzaciilor de cumprare ncheiate de acest participant;
o alege din valorile mobiliare aflate n contul special acele valori mobiliare care vor fi incluse
n ordinele de vnzare ale DNVM;
o ncheie la BVM tranzaciile de vnzare a valorilor mobiliare i ndreapt mijloacele bneti
primite pentru achitarea datoriei participantului fa de DNVM.
Dup ndeplinirea acestor proceduri, DNVM trece valorile mobiliare din contul depozitar al
participantului special al DNVM n conturile depozitare ale cumprtorilor, crora au urmat a fi
livrate n conformitate cu toate tranzaciile de cumprare ncheiate de participantul dat.
n cazul n care ncasrile bneti n urma tranzaciilor de vnzare de ctre DNVM nu sunt
suficiente pentru achitarea complet a datoriei n cauz, participantul este obligat s transfere
imediat DNVM mijloacele bneti cuvenite.
n cazul n care ncasrile bneti n urma tranzaciilor de vnzare de ctre DNVM depesc
datoria n cauz, DNVM transfer participantului mijloacele bneti corespunztoare depirii date.
n cazul n care participantul este n stare s-i onoreze obligaia fa de DNVM nainte de
executarea tranzaciilor de vnzare special, DNVM este n drept, de comun acord cu BVM, s
permit participantului s achite aceast datorie i s opreasc executarea tranzaciilor de vnzare
special (cu excepia tranzaciilor aflate n proces de decontare). n acest caz DNVM:
a) anuleaz ordinele de vnzare ale sale care la acel moment nu au mai fost contrabalansate
(citaionate) la BVM;

122

b) trece valorile mobiliare din contul depozitar special al DNVM n conturile depozitare
cumprtorilor, crora ele au urmat a fi livrate n conformitate cu toate tranzaciile de
cumprare ncheiate de participantul dat.
Managementul riscului aferent nendeplinirii de ctre participant a obligaiilor de livrare
de valori mobiliare
n cazul n care participantul nu-i ndeplinete la termenul stabilit obligaiile de livrare a
valorilor mobiliare, DNVM:
a) micoreaz poziia monetar net a participantului cu valoarea valorilor mobiliare nelivrate;
sau
b) informeaz participantul respectiv i cumprtorul acestor valori mobiliare despre
nendeplinirea de ctre participantul a obligaiilor lui de livrare a valorilor mobiliare; sau
c) execut la BVM tranzacii de cumprare special a valorilor mobiliare care trebuia s fie
livrate de acest participant.
Dup ndeplinirea acestor proceduri, DNVM trece valorile mobiliare livrate n procesul de
decontare a tranzaciilor de cumprare de ctre DNVM n conturile acelor cumprtori crora ele leau fost destinate conform tuturor tranzaciilor de cumprare iniiale ncheiate de participantul dat.
Pentru a achita tranzaciile de cumprare special DNVM folosete mijloacele bneti obinute
n rezultatul micorrii sau nchiderii poziiei monetare nete lungi a participantului (dac ea exist).
n cazul n care participantul este n stare s-i ndeplineasc obligaiile de livrare a valorilor
mobiliare nainte de executarea tranzaciilor de cumprare special, DNVM are dreptul s permit
participantului dat s-i ndeplineasc obligaiile i s opreasc executarea tranzaciilor de
cumprare special (cu excepia tranzaciilor aflate n proces de decontare). n cazul dat, DNVM:
a) anuleaz ordinele de cumprare care nu au mai fost contrabalansate la BVM;
b) transfer valorile mobiliare de la contul propriu al participantului la contul cumprtorului,
cruia acestea le-au trebuit livrate conform tranzaciei iniiale de vnzare ncheiate de
participantul dat.
Modul de utilizare a mijloacelor fondului participanilor i de executare a tranzaciilor de
cumprare special se stabilesc n procedura respectiv a Depozitarului Naional.
Participantul, care nu i-a ndeplinit la termen stabilit obligaiile de plat sau de livrare a
valorilor mobiliare conform tranzaciilor a cror executare se efectueaz prin DNVM, este obligat
s plteasc amend n mrimea i la termene stabilite de procedura respectiv a DNVM.
Fondul participanilor

Fiecare participant este obligat s plteasc cotizaiile de nscriere i cele curente n fondul
participanilor. Responsabilitatea pentru culegerea cotizaiilor, investirea i cheltuirea mijloacelor
fondului o poart DNVM.
Mrimea cotizaiilor participanilor n fond se calculeaz dup formula stabilit de DNVM,
lund cont de:
pronosticul volumului de utilizare de ctre un participant concret a mijloacelor fondului
participanilor i a serviciilor prestate de ctre DNVM, n cazul determinrii mrimii cotizaiei
iniiale a acestui participant;
volumul faptic de utilizare de ctre un participant concret a mijloacelor fondului
participanilor i a serviciilor prestate de ctre DNVM, n cazul determinrii mrimii cotizaiei
curente a acestui participant.
Mijloacele fondului participanilor pot fi folosite numai pentru stingerea ndatorrilor
participanilor privind obligaiile lor de decontare a tranzaciilor ncheiate la BVM. n cazul apariiei
unei astfel de datorii, DNVM folosete pentru stingerea acesteia:
a) mijloacele fondului participanilor n parte care corespunde cotei deinute n acest fond de
participantul care nu i-a ndeplinit obligaiile;
b) n cazul insuficienei mijloacelor menionate n punctul (a), mijloacele rmase ale fondului
luate proporional cu cotele celorlali participani;
c) n cazul insuficienei mijloacelor menionate n punctele (a) i (b), mijloacele proprii sau
creditul acordat de banca de decontare.
123

Participanii ale cror cote au fost folosite pentru stingerea obligaiilor neonorate ale acestora
de ctre DNVM, sunt obligai s introduc nentrziat n fondul participanilor cotizaii
suplimentare suficiente pentru restabilirea mrimii cotelor acestora. Dup achitarea datoriei sale de
participant, cotizaiile suplimentare menionate se restituie participanilor.
Participantul, a crui datorie a fost stins pe contul mijloacelor fondului participanilor,
propriilor mijloace ale DNVM i /sau creditului acordat de ctre banca de decontare, este obligat s
transfere nentrziat n contul DNVM mijloacele bneti suficiente pentru stingerea datoriei sale
fa de fondul participanilor, DNVM i /sau pentru rambursarea creditului respectiv.
Executarea tranzaciilor bursiere cu aciunile corporative dematerializate admise la
DNVM
Executarea tranzaciilor cu aciunile corporative dematerializate admise la DNVM se
efectueaz n urmtoarele etape:
(1) n baza contractului de servicii de brokeraj, care prevede efectuarea de ctre brokerul a
tranzaciilor cu valori mobiliare n numele su i din contul clientului, adic n cadrul normelor
legislative privind contractul de comision, i ndeplinirea funciilor de deintor nominal al valorilor
mobiliare ale clientului:
(a) clientul-vnztor transmite brokerului su (n cazul n care brokerul nu este mputernicit s
semneze dispoziii de transmitere, inclusiv pe numele su):
a) ordinul de vnzare a aciunilor (numit n continuare ordin de vnzare);
b) dispoziia de transmitere n deinerea nominal a brokerului a valorilor mobiliare supuse
vnzrii.
(b) clientul cumprtor transmite brokerului su ordin de cumprare a aciunilor (numit n
continuare ordin de cumprare), efectund n prealabil:
a) depunerea /transferul n contul brokerului, deschis la banca de decontare a mijloacelor
bneti n suma suficient pentru executarea ordinului (inclusiv comisionul brokerului, comisionul
de tranzacionare i alte comisioane i taxe aferente) (n cazul n care n contul de brokeraj al
clientului nu exist mijloacele necesare); sau
b) permiterea n scris a utilizrii mijloacelor bneti aflate n contul de brokeraj al clientului (n
cazul n care n contul de brokeraj al clientului exist mijloacele necesare).
(2) nainte de a accepta ordinul clientului:
(a)
brokerul clientului-vnztor (numit n continuare broker-vnztor) verific la
registratorul independent, care ine registrul aciunilor nominative al cror proprietar este clientulvnztor, drepturile de proprietate ale clientului asupra valorilor mobiliare incluse n ordinul de
vnzare i negrevarea acestor valori de careva restricii (gaj, blocare etc.);
(b) brokerul clientului-cumprtor (numit n continuare broker-cumprtor) verific existena
n contul su deschis la banca de decontare a mijloacelor bneti n suma suficient pentru
executarea ordinului de cumprare.
(3) Dup acceptarea ordinului clientului, brokerul-vnztor se adreseaz registratorului
independent pentru a transmite valorile mobiliare incluse n ordinul de vnzare din deinerea sa
nominal n deinerea nominal a DNVM.
(4) Registratorul independent elibereaz brokerului-vnztor extrasul din registrul acionarilor
care confirm faptul transmiterii valorilor mobiliare incluse n ordinul de vnzare n deinerea
nominal a DNVM.
(5) Brokerul-vnztor prezint ctre DNVM dispoziia de transfer-depozitare a valorilor
mobiliare incluse n ordinul de vnzare n contul depozitar colectiv al brokerului, anexnd extrasul
din registrul acionarilor eliberat de ctre registratorul independent.
(6) n ziua de tranzacionare la BVM (T) pn la ora 10:00, administratorul sistemului de
depozitare al DNVM transmite datele privind valorile mobiliare depozitate n conturile
participanilor la DNVM n SAIT.
(7) Brokerul-vnztor i brokerul-cumprtor, n baza ordinelor primite de la clienii si i
conformndu-se regulilor BVM, introduc n SAIT ordine de burs corespunztoare.

124

(8) Dup ce brokerul-vnztor a introdus n SAIT ordinul bursier corespunztor, BVM,

dispunnd de informaia, primit nainte de nceperea zilei de operare a SAIT, privind cantitatea de
valori mobiliare din conturile depozitare accesibile pentru vnzare pe parcursul sesiunilor de
tranzacionare ale zilei de lucru respective ale SAIT, verific existena n contul depozitar colectiv
al brokerului-vnztor deschis la DNVM a cantitii suficiente de valori mobiliare accesibile pentru
vnzare i, n cazul n care cantitatea valorilor mobiliare este suficient, confirm ordinul de
vnzare i l accept spre tranzacionare sau, n caz contrar, l respinge.
(9) Dup nchiderea edinei de tranzacionare la BVM la ora 15:00 n ziua T, SAIT:
(a) transmite n sistemul de clearing al DNVM datele privind tranzaciile ncheiate cu valorile
mobiliare admise la DNVM;
(b) genereaz pentru fiecare participant la edina de tranzacionare din ziua T Aviz de contract;
(c) genereaz pentru banca de decontare Bilanul decontrilor finale.
(10) Departamentul de clearing al DNVM dup primirea datelor de la SAIT privind tranzaciile
bursiere ncheiate cu aciunile admise la DNVM nscrie n conturile de clearing ale brokerilor
poziiile bneti nete ale acestora, obligaiile i creanele privind livrarea de valori mobiliare.
(11) Cel mai trziu n termen de T+1 dup verificarea datelor din Avizul de contract:
(a) brokerul-vnztor prezint la DNVM dispoziia de transfer ntre conturi n care roag
debitarea contului depozitar colectiv al su cu un numr anumit de aciuni anumite;
(b) brokerul-cumprtor prezint la DNVM dispoziia de transfer ntre conturi n care roag
creditarea contului depozitar colectiv al su cu un numr anumit de aciuni anumite.
(12) Cel mai trziu n termen de T+2, brokerul-cumprtor emite dispoziia de plat n favoarea
contului BVM deschis la banca de decontare i l transmite spre executare.
(13) Cel mai trziu la ora 12:00 a zilei T+3 banca de decontare verific i informeaz BVM
despre plile efectuate n contul BVM conform datelor din bilanul decontrilor finale.
(14) Pn la ora 15:00 a zilei T+3, BVM emite dispoziia de plat n favoarea contului
brokerului-vnztor deschis la banca de decontare i l trimite spre executare.
(15) Dup ora 15:00 a zilei T+3, odat cu transmiterea datelor din SAIT ctre DNVM i
confirmarea de ctre administratorul sistemului de depozitare al DNVM a efecturii plilor aferente
tranzaciilor bursiere ncheiate n ziua T, dar pn la nchiderea zilei operaionale a DNVM,
aciunile respective sunt transferate din contul depozitar colectiv al brokerului-vnztor n contul
depozitar colectiv al brokerului-cumprtor.
(16) ndat dup executarea decontrilor finale, brokerul-cumprtor reflect executarea
ordinului de cumprare, transfernd aciunile respective n contul de brokeraj al clientului.
(17) n decursul unei zile lucrtoare dup primirea plii pentru valorile mobiliare vndute n
contul su deschis la banca de decontare, brokerul-vnztor reine comisionul brokerului,
comisionul de tranzacionare i alte comisioane i taxe aferente din mijloacele bneti obinute n
urma vnzrii aciunilor i transfer mijloacele bneti rmase n contul de brokeraj al clientului sau
direct clientului.
NTREBRI:
1. Care piee bursiere au nregistrat n ultimii ani performane mai mari, cele dezvoltate sau
cele n formare? Argumentai rspunsul.
2. Cine pot fi acionari la BVM?
3. Cum funcioneaz sistemul de tranzacionare la Bursa de Valori.
4. Care este necesitatea sistemului de nregistrare a drepturilor de proprietate?
5. Numii etapele unei tranzacii bursiere?
6. Ce documente prezint brokerul-vnztor dup o tranzacie bursier.
7. Dar brokerul-cumprtor?
8. Cnd banca de deconti purcede la procedura de decontare final?
9. Care este menirea i funciile DNVM?
10. Descriei procedura fixing de cotare?

125

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova privind societile pe aciuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. MO nr.
38-39/332 din 12.06.1997.
2. Legea Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98.
MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.
3. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare nr.17/5 din 19.05.2000 cu privire la
aprobarea Regulilor Bursei de Valori a Moldovei, Monitorul Oficial al R. Moldova nr.81-83/259
din 13.07.2000.
4. Statutul Bursei de Valori a Moldovei.
5. Regulile Depozitarului Naional de Valori Mobiliare S.A., aprobate de ctre Consiliul
directorilor al Depozitarul Naional de Valori Mobiliare S.A., proces-verbal nr.1 din 20.02.1998.
6. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecia Bursa, Bucureti, 1993.
7. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Piee de capital i tranzacii bursiere. Teste gril i
aplicaii practice. Editura ASE Bucureti, 2000.
8. Bogdan-Ghilic-Micu. Bursa de Valori. Editura economic, Bucureti 1997.
9. . . . , 2001.
TEMA 6. EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE. INDICII BURSIERI.
PROGNOZAREA CURSURILOR BURSIERE
1. Analiza financiar a valorilor mobiliare
Indicatorii pieei de capital

Majoritatea fenomenelor ce se ntlnesc n piaa de capital i au originea n alte domenii, cum

sunt cel bancar, al produciei i investiiei, de aceea piaa nu-i elaboreaz independent condiiile de
mrime i funcionare pentru toate elementele structurii i ale instrumentelor sale. Relaiile dintre
cerere i ofert manifestate n piaa depind, n primul rnd, de numrul, mrimea i sofisticarea
financiar a agenilor economici naionali i internaionali care utilizeaz aceast pia. Implicit,
aceast complexitate determin numrul instrumentelor emise si rulajul lor cantitativ, valoric
msurnd dac produsele respective sunt supravndute sau supracumprate fa de un anumit pre.
Mrimea, calitatea i intensitatea activitii pieei de capital sunt exprimate prin indicatorii si
cantitativi i calitativi specifici, care msoar, ntreaga entitate caracteriznd funcionarea i nivelul
su de dezvoltare la un moment dat. Piaa de capital se prezint ca una dintre activitile cu cel mai
nalt grad de standardizare i reglementare, iar legtura sa strns cu celelalte activiti economicofinanciare a determinat ca toate persoanele s fie interesate n cunoaterea acestei piee i respectiv
a evoluiei indicatorilor si.
n toat lumea se consider c activitatea, exprimat prin indicatorii pieei de capital, constituie
un barometru, ce msoar zilnic rezultatele ntregii economii, att la nivel naional, ct i
internaional. Principalele caracteristici ale pieei de capital sunt exprimate prin: cifre, indici, rate i
ponderi, iar altele sunt aprecieri i judeci de valoare comparative ale fenomenului de pia. Din
aceste motive, la caracterizarea unei piee de capital trebuie utilizai mai muli indicatori generali i
tehnici care msoar mrimea, lrgimea, fluxurile i structura, organizarea i rezultatele din aceast
activitate.
Indicatorii generali
Numrul societilor listate indic numrul de ageni economici care utilizeaz piaa
respectiv, al societilor comerciale care sunt cotate pe una din pieele organizate. Acest numr
reflect structura calitativ a organizrii juridice a agenilor economici, a societilor cu caracter
deschis, care utilizeaz piaa de capital ca mijloc de capitalizare. O economie modern este bazat

126

pe societile deschise, organizate i finanate de un numr mare de investitori, iar piaa de capital
ofer aceast posibilitate de finanare a dezvoltrii eficiente i care funcioneaz n mod transparent.
Micorarea numrului societilor listate reflect o reducere a capacitii de dezvoltare economic
prin eliminarea posibilitilor de concentrare a capitalului prin oferta public.
Numrul titlurilor listate este un indicator de mrime a pieei care arat gradul de
diversificare a utilizrii pieei de capital de ctre societile emitente care sunt listate pe piaa
respectiv. Unele piee folosesc n raportare rata listrii, ca raport ntre numrul de societi cotate
i numrul titlurilor sau instrumentelor listate. Rata listrii este, de regul, mai mare de unu,
deoarece se presupune c orice societate listat prezint la tranzacionare cel puin aciunile lor
comune. Pe pieele dezvoltate fiecare societate listat prezint mai multe tipuri, clase i subclase de
valori mobiliare la tranzacionare.
Capitalizarea pieei este indicatorul care arat valoarea acordat de investitori unei societi
listate pe o pia organizat. Indicatorul se obine prin multiplicarea numrului de aciuni cu preul
pieei. Capitalizarea pieei = (Preul pieei) x (Numr aciuni).
nsumarea capitalizrii individuale a pieei, a tuturor societilor listate, arat o imagine de
mrime a pieei respective la un moment dat.
Indicatorul general de capitalizare a pieei depinde de numrul societilor listate, de numrul
aciunilor, coninutul activelor acestora, dar mai ales, de evoluia preului utilizat. Dac numrul
societilor i cel al aciunilor nu ridic probleme de acuratee a calculului, n cazul fondurilor
nchise de investiri listate, coninutul activelor fiind format din aciuni ale altor societi, conduce la
nregistrri duble, att pe pieele pe care sunt listate aciunile din portofoliu, ct si, pe piaa titlului
de baz al fondului respectiv. Pe de alt parte, preul pieei prezint variaii mai mari sau mai mici,
n funcie de factorii acestui indicator care va influena mrimea capitalizrii curente.
Volumul tranzaciilor reprezint cantitatea de aciuni tranzacionate, calculat pe o perioad
de timp i ofer o imagine a activitii fizice ntr-un segment de pia sau n total. El se calculeaz
pe tipuri de tranzacii: standard, loturi disparate i loturi multiple, mprit e pe tranzacii speciale i
oferte. Pentru a evita raportrile eronate indicatorul cuantifica numai partea tranzaciilor, fie pe
vnzare, fie pe cumprare. Volumul tranzaciilor este un indicator foarte important care, zilnic, este
n atenia participanilor la tranzacionarea aciunilor sau a produselor derivate deoarece, conjugat
cu preul constituie principalele elemente de analiz tehnic a pieei. Volumul tranzaciilor se
determin pe perioade de la o zi pn la un an, precum i ca indicator mediu raportndu-se la zilele
(250) de funcionare a pieei. n cazul produselor derivate, indicatorul de volum este numrul de
contracte tranzacionate.
Din considerente statistice, se mai poate evidenia numrul absolut al tranzaciilor, pe unitate de
timp, mediu zilnic, sau orar, iar n cazul unei piee a produselor derivate, indicatorul de volum este
constituit de numrul contractelor n vigoare, calculat pe subclasa de opiuni sau futures. Pentru
titlurile de credit: bonuri, bilete de tezaur i obligaiuni, volumul tranzaciilor nu are semnificaie, ci
valoarea lor.
Aciuni disponibile la tranzacionare pe pia free float este indicatorul care arat cte
aciuni din cele aflate n mna investitorilor acionari sunt disponibile a se tranzaciona imediat pe
pia. Deoarece n structura actionariatului oricrei societi listate sunt i unii investitori care au
concentrat o cantitate nsemnat de aciuni pe care nu le ofer permanent la schimb n loturi
standard pe pia, ci, de regula, prin tranzacii speciale i oferte secundare (statul, fondurile de
investiii, acionarii semnificativi sau cei strategici), a devenit necesar s se calculeze acest indicator
care s arate ct din capitalizare reprezint aciunile dispuse s participe n condiii de pia
normale, standard la tranzaciile curente. Acest indicator constituie baza pe care se formeaz i
tranzacioneaz preul normal de referin al pieei, raportul pre/cstig, randamentul curent al
aciunii i capitalizarea.
Coeficientul de rotaie al aciunilor este un indicator legat de volumul tranzaciilor, care
exprim cte aciuni i schimba posesorul n decursul unei perioade de timp, se calculeaz ca raport
ntre volumul aciunilor tranzacionate i numrul total al aciunilor listate din aceeai serie.
Considerm c determinarea coeficientului de rotaie al aciunilor comune, utilizndu-se ca baza
127

numrul aciunilor disponibile la tranzacionare, n loc de numrul total al celor listate, este mai
semnificativ, deoarece exprim mai fidel interesul acionarilor n deinerea proprietii i
ataamentul privind participarea la o majorare a capitalului.
Valoarea tranzaciilor este indicatorul valoric general al pieei obinut prin nsumarea valorii
tuturor tranzaciilor dintr-o perioad. Se calculeaz pe diferite uniti de timp i reprezint ct
capital se schimb ntre participanii unei piee. Pentru a reliefa mrimea i importana pieei de
capital, indicatorul anual-valoarea tranzaciilor se compar cu valoarea produsului intern brut.
Mrimea pieei primare este un indicator care msoar valoarea emisiunilor noi de aciuni
prin care societile listate pe o pia i dezvolt capacitatea operaional finannd proiecte de
investiii reale. n funcie de perioadele parcurse n dezvoltarea societilor listate, se consider c
valoarea emisiunilor primare ar trebui s se situeze ntre limitele de la 6-20 % din capitalizarea
pieei secundare.
Numrul intermediarilor sau al membrilor unei piee arata ct de mare este structura pe care
se bazeaz piaa respectiv, cte societi autorizate utilizeaz piaa pentru a tranzaciona. Aa cum
n cazul pieei monetare intermediarii autorizai sunt bncile, n piaa de capital activeaz societi
specializate numite de servicii de investiii financiare care fac legtur ntre investitorii i utilizatorii
de capital i au constituit prin asociere segmente ale pieei de capital specializate sub forma
burselor. Numrul membrilor este un indicator de mrime administrativ, iar dinamica sa pozitiv
constituie o mrime de referin a creterii importantei pieei de capital numai n cazul economiilor
de tranziie.
Indicatorii tehnici

Fiecare produs individual evideniat, tranzacionat pe piaa de capital, reprezint un segment al

acestei piee care are emitenii i investitorii si, o cerere i ofert a sa proprie, fiind n conexiune cu
celelalte produse existente i de aceea unii indicatori sunt rezultatul nsumrii calitilor similare
avute de elementele componente ale pieei. Indicatorii tehnici cuprind diferite corelaii ntre mediile
mobile ale preurilor i ale volumelor care descriu o anumit situaie a pieei i au menirea de a
stabili care este starea curent operaional a elementelor ce compun piaa, pornind de la subclasele
instrumentelor pn la un nivel de referin sau total comparativ cu anumite perioade.
O caracteristic a pieei de capital const n aceea c aceti indicatori tehnici dau conotaii
specifice numai acestei piee, ei sau nscut din experiena nevoii de a cunoate i de a determina
care este starea i sensul de micare al pieei, sau cum vor evolua preurile viitoare ale
instrumentelor tranzacionate, care sunt momentele propice de a deschide sau nchide o poziie
avut pe pia, ei reflect faptul c un numr variabil de participani schimb permanent ntre ei
dreptul de proprietate asupra instrumentelor de capital.
a) Indicii pieei de capital
Indicii pieei de capital sunt indicatorii cei mai generali care exprim n timp real starea
general a activitii pieei de capital. Indicii pieei nu sunt indicii statistici, ci indicatori
convenionali care se calculeaz n mod continuu i sintetizeaz evoluia valorii ntregii piee, sau a
unui portofoliu, reprezentativ, selectat fie pe tipuri, clase i subclase omogene de produse financiare
n funcie de nevoile de analiz i informare.
Deoarece, cea mai important valoare mobiliar a pieei de capital este aciunea comuna, toate
pieele naionale i-au constituit indici cel puin pe acest titlu. Ulterior, indici ai pieei au fost
proiectai i pe alte tipuri de valori mobiliare, cuprinznd de la un numr limitat de elemente pn la
ntreaga pia.
b) Indicatorii de activitate ai pieei
Piaa de capital prezint particularitatea stabilirii unui sistem de relaii prin care se rezolv
raportul dintre cererea i oferta agregat de capital prin intermediul nsumrii efectelor tranzaciilor
particulare, care la rndul lor, sunt rezultatul unor operaiuni care au loc pe piee individuale ale
unei clase sau subclase de valori mobiliare. Piaa de capital i-a construit logica sa proprie de
abordare i evaluare a activitii fenomenelor investiionale, care sunt raportate, msurate i
128

cuantificate chiar n momentul producerii lor, n timp real, iar evoluia lor zilnic este urmrit i
analizat de ctre investitorii i instituiile financiare din toata lumea. Pentru aciunile comune sunt
utilizai urmtorii indicatori de msur ai activitii pieei:
Numrul claselor de aciuni comune care au fost tranzacionate din totalul celor listate;
Numrul claselor de aciuni comune care au fost tranzacionate la preuri superioare datei
precedente de activitate;
Numrul claselor de aciuni comune care au fost tranzacionate la preuri inferioare datei
precedente de activitate;
Numrul claselor de aciuni comune care au fost tranzacionate la acelai pre cu cel al datei
precedente de activitate;
Numrul claselor de aciuni comune care au fost tranzacionate la preuri care au depit
nivelul lor maxim din ultimele 52 sptmni;
Numrul claselor de aciuni comune care au fost tranzacionate la preuri care au sczut sub
nivelul lor minim din ultimele 52 sptmni;
Volumul total al aciunilor tranzacionate pe pia;
Volumul total al aciunilor tranzacionate la preuri superioare datei precedente de activitate;
Volumul total al aciunilor tranzacionate la preuri inferioare datei precedente de activitate;
Starea rezultatului (pasului) la nchidere msoar direcia preponderent a preurilor de
nchidere, calculat ca diferena dintre numrul preurilor de nchidere care au crescut i numrul
celor care au sczut. El are semn pozitiv atunci cnd numrul preurilor n cretere la care sau nchis
tranzaciile este mai mare dect numrul preurilor n descretere i invers. i n timpul tranzaciilor
exist un asemenea indicat or, care arat starea curent referitor la cte aciuni din cele
tranzacionate au preul n cretere i cte l au n coborre.
Indicatorul tendinei inverse a pieei, sau indicatorul ARMS msoar raportul dintre rata
fizic a numrului de societi al cror pre a crescut i respectiv sczut, i rata volumelor acestora.
O valoare subunitar a acestui indicator arat c volumul aciunilor al cror pre aflat n cretere este
mai mare dect al celor n scdere, iar o valoare a indicatorului supraunitar arat o stare invers.
n procesul de analiz, efectele fiecrui indicator sunt evaluate fa de timp, fa de indicatorii
medii i indicii pieei, rezultnd o descriere a performanelor, strii i efectelor probabile asupra
evoluiei viitoare n funcie de direciile de evoluie i corelaiile istorice dintre aceti indicatori,
caracteriznd sntatea, respiraia i suflul, pieei pe care specialitii implicai o consider ca fiind
vie.
Formarea cursului bursier i factorii de influen

n sperana obinerii unor ctiguri maxime de capital, investitorii de pe piaa de capital sunt
ntr-o permanent cutare a valorii intrinseci a titlurilor financiare. Deseori valoarea intrinsec a
aciunilor difer semnificativ de preul bursier stabilit n urma echilibrului cererii i ofertei pe pia.
ndemnarea i profesionalismul analitilor financiari i a altor intermediari de pe piaa de capital,
dar i viteza lor de reacie vor influena amplitudinea profiturilor sau a pierderilor obinute de
investitori i generate de diferena dintre valoarea intrinsec i cursul bursier al aciunilor.
Valoarea intrinsec reprezint aprecierea subiectiv a performanelor financiare i nonfinanciare ale emitenilor, care depinde att de cantitatea i calitatea informaiilor disponibile, dar i
de metodele i tehnicile de determinare a acestei valorii reale a titlurilor. Preul bursier este
expresia performanei oficiale a firmelor cotate, general recunoscute de majoritatea investitorilor
actuali i poteniali. De asemenea, cursul bursier este influenat de informaiile financiar-contabile i
non-financiare raportate de emiteni, dar mai ales de ateptrile investitorilor privind rentabilitatea
i riscul firmelor cotate pe perioade viitoare mai lungi sau mai scurte, n funcie de orizontul lor
investiional. Este bine cunoscut faptul c firmele cu o bun reputaie nu nregistreaz, de regul,
scderi brute de preuri chiar n situaii dificile din punct de vedere financiar sau a unor conflicte
sociale, de munc, privind poluarea mediului nconjurtor etc.
129

Considerm c modificrile de preuri ale titlurilor financiare pe pieele internaionale de

capital depind n special de urmtorii factori:
a) evoluia istoric a activitii ntreprinderii, reflectat prin prisma rezultatelor financiare
obinute n perioadele anterioare, dar i a informaiilor non-financiare privind calitatea
managementului, competena i loialitatea personalului, modelul de guvernan corporativ utilizat
n conducerea i administrarea societii, calitatea produselor i serviciilor, capacitatea de inovare
etc. Reputaia firmei are o influen hotrtoare asupra nivelului i fluctuaiilor de pre ale
emitenilor. Astfel, decizia oricrui investitor avizat se bazeaz pe analiza strii de sntate
financiar a firmelor cotate, ct i pe imaginea pe care firma o are pe piaa de capital.
Considerm c sistemul de msurare i raportare financiar a performanelor emitenilor
influeneaz decisiv cursul bursier i chiar fluctuaiile de pre. n prezent, indicatorii financiari
clasici, precum profitul contabil, ratele de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, nu prezint o
relevan suficient n aprecierea performanelor reale ale emitenilor, companiile mari utiliznd o
serie de indicatori moderni de msurare a performanelor care au capacitatea de a reflecta crearea i
adugarea de valoare la capitalul investitorilor.
b) ateptrile investitorilor privind oportunitile i limitele dezvoltrii viitoare a
activitii firmei investitorii urmresc n permanen estimarea valorii intrinseci a titlurilor
financiare, pe care a compar cu valoarea actual i n funcie de abaterile dintre valoarea actual i
valoarea intrinsec, preul bursier scade sau crete pe piaa de capital. Evident c estimrile
investitorilor se bazeaz n mare msur pe informaiile financiar-contabile i non-financiare
furnizate de emiteni, dar i pe experiena i capacitatea de anticipare a investitorilor, pe
predispoziia acestora pentru risc i ctiguri.
c) starea sectorului care determin fluctuaii semnificative ale cursurilor bursiere n funcie de
percepiile investitorilor asupra tendinelor diverselor sectoare economice. Pe de o parte,
previziunile privind activitatea i rezultatele viitoare ale emitenilor sunt condiionate de cantitatea
de informaii disponibile privind potenialul de cretere la nivelul sectorului economic respectiv.
Pe de alt parte, acurateea i credibilitatea previziunilor depinde n mare msur de
caracteristicile sectorului economic n care activeaz compania evaluat. Astfel, variabilitatea
informaiilor generale privind sectorul economic i economia naional influeneaz alegerea ratei
de cretere, nivelul investiiilor, sursele de finanare, costul capitalului etc.
Rezult c ateptrile investitorilor pot fi optimiste n funcie de posibilitile de extindere a
unui sector, ceea ce va determina o majorare a preului aciunilor sau dimpotriv ateptrile lor pot
fi pesimiste privind perspectivele unor sectoare, ceea ce genereaz o tendin general de scdere a
cotaiilor firmelor din sectorul respectiv. Actualmente pe piaa internaional de capital, cea mai
mare rentabilitate o au aciunile companiilor din domeniul comerului electronic, geneticii,
tehnologilor informaionale etc. Din acest motiv, analiza strii financiare a unei companii i
scenariile previzionale trebuie s fie precedate de o analiz a profilului financiar al ramurii i a
tendinelor acestuia.
d) tendine generale economice, respectiv starea economiei naionale caracterizat prin
intermediul indicatorilor generali: PIB, rata inflaiei, rata dobnzii, rata cursului de schimb a
monedei naionale, rata omajului, deficitul bugetar etc. Mediul economic naional influeneaz
gradul de percepie a performanelor firmelor cotate, dar i ateptrile investitorilor privind
oportunitile viitoare de dezvoltare ale acestora. Desigur, nu sunt realiste previziunile privind ratele
de cretere superioare celei la nivel naional chiar pentru firmele competitive, care i desfoar
activitatea ntr-un mediu economic nefavorabil sau ntr-o economie n plin criz economic.
Analiza profilului financiar i nonfinanciar al emitenilor nu poate fi realizat fr corelaia cu
tendinele economiei naionale.
e) evoluia pieelor naionale i internaionale, prin intermediul evenimentelor de
amplitudine naional sau internaional, cum ar fi de exemplu, evenimentele majore interne sau
internaionale de natur politic, cultural, religioas (rzboaie, schimbarea unor guverne, acte
teroriste, olimpiade, vizita Papei, catastrofe ecologice, crach-uri bursiere etc.). Fr ndoial c toate
evenimentele internaionale, precum rzboiul din fosta Iugoslavie, atacul terorist de la World Trade
130

Center, crach-ul bursier din Japonia etc., au determinat o scdere relativ a cursurilor bursiere pe
toate pieele bursiere.
f) cererea i oferta reprezint variabila hotrtoare care determin tendinele i fluctuaiile de
pe pieele de capital, fiind al doilea factor ca importan dup evoluia economico-financiar a
ntreprinderii. De asemenea, pe piaa de capital acioneaz o serie de factori specifici bursieri care
in de motivaiile iraionale sau comportamentul de mas al investitorilor, influennd astfel cererea
i oferta de titluri financiare. De exemplu, cnd scade brusc cursul bursier, deintorii de titluri
similare sunt cuprini de panic i vor vinde titlurile lor, fapt care va amplifica artificial oferta de
aciuni, respectiv va accentua scderea preului titlurilor mobiliare. n plus, motivaiile investitorilor
pot fi reale sau sentimentale, influennd de asemenea, astfel cererea i oferta de aciuni pe pia.
Dei toi factorii menionai anterior influeneaz nivelul i fluctuaiile cursului bursier,
informaiile privind performanele financiare i non-financiare ale firmelor cotate au un impact
decisiv asupra preului aciunilor. Totui intensitatea corelaiei dintre variabilele financiare i cursul
bursier depinde de calitatea i cantitatea informaiilor, dar mai ales de gradul de integrare a acestora
n nivelul cursului bursier prin intermediul pieei de capital. Datorit importanei informaiilor
financiar-contabile, este evident faptul c asimilarea acestora n cursurile bursiere se realizeaz
rapid pe pieele eficiente i aceste informaii vor modifica automat preul titlurilor cotate.
Mediul economic naional din ultimii 7 ani a avut un impact general nefavorabil asupra
performanelor reale ale emitenilor, ceea ce a generat scderea cererii de titluri imobiliare i
diminuarea preurilor acestora, ca urmare a estimrilor pesimiste privind evoluia economiei
naionale i a sectoarelor economice n ansamblu. Totui n ultima perioad, respectiv anii 20022003, preurile majoritii aciunilor au crescut ca urmare a majorrii cererii de titluri mobiliare.
Oferta de capital din Moldova este dat n general, de acionariatul foarte fracionat i de mici
dimensiuni, n timp ce, cererea este teoretic nelimitat, dar practic extrem de redus ca urmare a
inexistenei investitorilor instituionali puternici i a existenei speculanilor de pe piaa de capital.
n plus, situaia nefavorabil a economiei naionale, precum i lipsa investitorilor reali i
poteniali determin n general subevaluarea titlurilor societilor cotate, deci meninerea la un nivel
sczut a valorii de pia a acestora. Aceasta este o reacie normal a investitorilor la randamentele
relativ sczute ale aciunilor, dei s-a creat impresia fals c exist posibilitatea obinerii de
rentabiliti superioare celor ale investiiilor economice reale, ca urmare a emisiunii de certificate de
trezorerie cu dobnd ridicat i a obinerii de ctiguri semnificative din operaii speculative.
Lipsa de lichiditate a unei pri importante a firmelor moldoveneti cotate i activitile bursiere
speculative perturb distribuia normal a cursurilor, precum i veridicitatea i omogenitatea
anticiprilor de preuri ale investitorilor. Astfel, dei aparent, valoarea intrinsec a titlurilor emise de
ntreprinderile cotate autohtone este ridicat, cursul bursier al acestora este relativ redus ca urmare a
cererii sczute de capital. n aceste condiii, piaa de capital romneasc este incapabil de a reflecta
corect performanele reale ale emitenilor, ndeplinind doar funcia de valorizare relativ a aciunilor
acestora.
Indicatori moderni de msurare a competitivitii companiilor cotate

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizat dect
prin crearea de valoare la nivelul ntregii firme. Performana global se definete n funcie de
capacitatea firmei de a crea valoare tuturor deintorilor si de interese, adic acionari, creditori,
salariai, furnizori, comunitatea local etc. Desigur, au ntietate acionarii companiei care sunt de
altfel proprietarii acesteia. Managerii numii de acetia trebuie s urmreasc permanent
ndeplinirea acestui obiectiv prin crearea permanent de valoare.
Indicatorii financiari tradiionali reflect performana istoric a companiilor, avnd o relevan
limitat n previzionarea evoluiei viitoare a acestora. De exemplu, profitul contabil ofer informaii
privind capacitatea firmei de a controla cheltuielile i de a obine venituri superioare cheltuielilor.
De asemenea, ratele de rentabilitate care confer comparabilitate n timp i spaiu sunt utile n

131

aprecierea eficienei utilizrii capitalurilor sau activelor firmei, dar coninutul lor informaional este
limitat la nivelul rezultatelor istorice.
Cursul bursier ncorporeaz nu numai informaiile privind performanele financiare trecute ale
ntreprinderii, dar mai ales ateptrile investitorilor privind rezultatele viitoare. n plus, nici un
indicator financiar clasic nu ia n considerare costul capitalului investit n afacere, ci doar efectele
utilizrii lor. Din acest motiv, exist companii care dei aparent au performane financiare
superioare, activitile lor nu genereaz valoare, ci dimpotriv conduc la pierderea permanent de
valoare.
Indicatorii financiari moderni se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, avnd o relevan
puternic privind exprimarea performanei financiare reale. Maximizarea valorii acestor indicatori
conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatori
moderni de msurare a performanelor firmelor, promovai de autorii lor, respectiv de diverse
cabinete de consultan renumite, sunt urmtorii:
1. Valoarea de pia adugat (n engl. Market value added-MVA), promovat de cabinetul
de consultan Stern Steward
2. Supractigurile (n eng. Excess return)
3. Valoarea economic adugat (n engl. Economic value added-EVA), promovat de
cabinetul de consultan Stern Steward;
4. Rata de rentabilitate a capitalului investit (n engl. Return on Capital InvestitedROCI
sau ROCE), promovat de LEK/Alcar;
5. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (n engl. Cash Flow Return on Investment
CFROI), promovat de Holt Value Associates din Chicago;
6. Randamentul total al afacerii (n engl. Total Business ReturnTBR), promovat de Boston
Consulting Groups;
7. Randamentul aciunilor (n engl. Total Shareholder Return);
n literatura de specialitate, sunt menionai i ali indicatori moderni de msurare a
performanelor, mai puin cunoscui sau similari celor menionai anterior, cum ar fi profitul
economic (n engl. Economic Profit , valoarea adugat a acionarilor (n engl. Shareholder Value
Added) etc. Toi aceti indicatori se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le confer o
relevan superioar celei a indicatorilor financiari clasici.
Considerm util prezentarea metodologiei de calcul, a avantajelor i limitelor principalilor
indicatori moderni n aprecierea performanelor reale ale emitenilor. Impactului msurrii i
urmririi evoluiei lor de ctre manageri asupra modificrii valorii de pia a firmelor cotate va fi
analizat cu ocazia prezentrii abordrilor moderne de evaluare a firmelor cotate n cadrul capitolului
urmtor. De asemenea, specialitii n domeniu consider aceti indicatori drept criterii eficiente de
stabilire i remunerare a rezultatelor echipei manageriale, respectiv ca prghie de mbuntire a
guvernanei corporative a ntreprinderilor cotate.
Valoarea de pia adugat (MVA) reprezint diferena dintre valoarea de pia a unei
ntreprinderi (suma capitalului propriu i a datoriilor) i capitalul investit al acesteia, conform
formulei:
MVA = Valoarea de pia Capitalul investit
Astfel, valoarea de pia a ntreprinderii include valoarea de pia a tuturor capitalurilor
acesteia, respectiv valoarea de pia a capitalului propriu i valoarea de pia a datoriilor. Capitalul
investit prezint capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consider c societatea
creeaz valoare atunci cnd indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de pia a capitalului,
care depinde de ateptrile investitorilor privind fluxurile viitoare de lichiditi, depete capitalul
investit n afacere. Dimpotriv, valoarea negativ a MVA demonstreaz c previziunile privind
capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de pia
asociat firmei este inferioar capitalului investit.
Aparent, maximizarea MVA este urmat automat de creterea valorii firmei. Exist totui
cazuri cnd maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de
investiii ineficiente cu o rat intern de rentabilitate inferioar (RIR) costului capitalului, sau o
132

valoarea net prezent (NPV) negativ. De asemenea, majorarea vnzrilor prin extinderea reelelor
de distribuie, promovarea corespunztoare a produselor, mbuntirea calitii produselor sau
extinderea cotei de pia, nu reprezint ntotdeauna o modalitate sigur de cretere a valorii firmei.
Deci MVA se majoreaz doar dac capitalul suplimentar investit genereaz o rentabilitate mai mare
dect costul actual al capitalului.
Lund n considerare cele menionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului
investit n companie, ci doar capitalul investit n integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui indicator
este c nu ine cont de politica de dividend a firmelor, att din punct de vedere al acordrii sau
neacordrii de dividende, ct i al nivelului acestora. Fr ndoial c o firm care distribuie
dividende semnificative acionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare dect una
similar din punct de vedere al MVA obinut, dar care nu a acordat niciodat dividende.
Supractigurile (Excess return) reprezint un indicator cu valoare informaional superioar
MVA, deoarece ia n considerare costul capitalului la nceputul perioadei de calcul, precum i
sumele distribuite ctre acionari sub form de dividende, rscumprri de aciuni etc.
Supractigurile reprezint diferena dintre ctigurile actuale (la momentul N) i ctigurile
previzionate de acionari.
Ctigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizat a capitalului investit iniial, iar
ctigurile actuale se determin pe baza capitalizrii bursiere actuale i a valorii actualizate a
dividendelor istorice, n funcie de rata de rentabilitate estimat de investitori. Dividendele includ
toate plile ctre acionari, respectiv dividendele propriu-zise, rscumprrile de aciuni etc.
Deoarece supractigurile se calculeaz n funcie de valoarea de pia a capitalului propriu,
rezult c acest indicator este util doar pentru aprecierea performanei firmelor cotate. De asemenea,
se preuiete doar pentru exprimarea performanei din perspectiva maximizrii averii acionarilor, i
nu este relevant pentru evaluarea i motivarea managerilor. Indicatorul supractiguri determin
surplusul de valoare creat de manageri peste ateptrile investitorilor, dar nu se poate aplica la
nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.
Similar indicatorului MVA, supractigurile se pot calcula doar la nivelul ntregii companii. n
ciuda limitelor sale, totui exist o relaie direct ntre valoarea firmei i supractigurile obinute.
Astfel, ntreprinderile competitive cu un management eficient, care genereaz profituri mari i
implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiional, sunt apreciate de
investitorii actuali i poteniali i deci, creeaz valoare acionarilor. Firmele cu supractiguri
pozitive nregistreaz, de regul, creteri semnificative ale preului aciunilor lor.
Coninutul informaional al indicatorilor MVA i supractiguri este totui limitat din cauza
intervalului relativ lung pentru care se recomand calcularea lor. Aceti indicatori nu prezint
utilitate n exprimarea performanei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu, luni sau
trimestre.
Valoarea economic adugat (EVA)
EVA constituie un indicator de msurare a performanei ntreprinderii promovat de cabinetul
de consultan Stern Steward. Valoarea economic adugat reprezint diferena dintre rezultatul
din exploatare (Rexpl.) i cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei:
EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl C i * K c
C
Cheltuielile aferente capitalului investit = i * K c ,
unde:
C i = capitalul total investit n ntreprindere

K c = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului propriu i

mprumutat).
Acest indicator este relativ simplu de calculat dac se cunoate rezultatul operaional, capitalul
investit i costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA i
supractigurile, EVA se poate determina att la nivelul global al ntreprinderii, ct i la nivelul
diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producie, indiferent dac societatea respectiv este
133

sau nu cotat pe piaa de capital. n plus, EVA permite calcularea performanei ntreprinderii pe
perioade mai scurte de un an deoarece se exprim n funcie de rezultatul contabil din exploatare.
Comparativ cu profitul contabil, valoarea economic adugat, denumit generic i profit
economic are o valoare informaional superioar deoarece ia n considerare nu numai ctigurile
generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar i costul asociat acestui
capital. Astfel, se remarc relevana EVA n cuantificarea capacitii firmei de a crea valoare pentru
furnizorii de capital, costul capitalului fiind msura rentabilitii medii ateptate de investitori n
condiii similare de risc.
Ceea ce conteaz pentru proprietarii de capital i pentru investitorii poteniali, este nu obinerea
EVA pozitiv pe perioade scurte sau anual, ci meninerea constant sau chiar creterea valorii
profitului economic. Valoarea firmei va crete doar dac nivelul EVA realizat de companie pe o
anumit perioad de timp depete ateptrile investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se
poate afirma c exist o relaie direct puternic ntre valoarea firmei i profiturile economice
realizate de aceasta. Aa cum am precizat anterior, implicaiile utilizrii EVA n valorii firmei vor fi
detaliate ulterior n acest capitol cu ocazia prezentrii abordrilor moderne n evaluarea
ntreprinderilor.
Lund n considerare formulele indicatorilor EVA, MVA i supractigurilor, se observ c
exist o corelaie ntre cei trei indicatori de msurare a performanei firmei. MVA este echivalentul
valorii actualizate a EVA viitoare, iar supractigurile sunt egale cu valoarea actualizat a
creterilor de EVA viitoare, la care se adaug valoarea actualizat a altor creteri ale distribuiilor
ctre acionari. Astfel, cnd managerii firmelor realizeaz investiii sau adopt decizii de majorare a
EVA, rezultatul va fi o cretere simultan a MVA i a supractigurilor. Totui, coninutul
informaional limitat al MVA la perioade scurte de msurare i realizare, precum i neluarea n
considerare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor 3 indicatori la un anumit
moment, nu pe o anumit perioad de timp.
Dei teoretic, EVA este egal cu diferena dintre rezultatul din exploatare i cheltuielile
aferente capitalului investit, totui n practic calcularea EVA necesit anumite ajustri contabile ale
rezultatului operaional. Aceste ajustri contabile conduc n final la echivalena relativ a EVA
viitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei. Astfel, n anumite condiii,
valoarea firmei estimat pe baza metodei DCF va fi egal cu valoarea actualizat a EVA viitoare.
Totui abordrile pe baz de cash-flow au un avantaj important comparativ cu EVA, respectiv rolul
de estimatori ai surselor i destinaiilor viitoare ale fluxurilor de lichiditi pe baza bugetelor.
Dac se ia n considerare eficiena utilizrii capitalului investit, care este echivalent cu activele
nete din partea de activ a bilanului, EVA se poate exprima n funcie de rentabilitatea activelor nete
cu ajutorul urmtoarei formule:
EVA = ( R An - K c )* C i
unde:
R An = rentabilitatea activelor nete;
K c = costul mediu ponderat al capitalului total al firmei;

C i = capitalul investit.
Altfel spus, o companie realizeaz EVA pozitiv doar atunci cnd rentabilitatea activelor sale
depete costul capitalului, iar cnd costul capitalului sau rentabilitatea ateptat de acionari
devanseaz eficiena utilizrii activelor nete, ntreprinderea obine EVA negativ sau diminueaz
valoarea firmei. Lund n considerare factorii care influeneaz nivelul EVA, rezult c firmele pot
crea valoare acionnd asupra urmtoarelor prghii:
Majorarea rentabilitii capitalului existent, dac eficiena utilizrii activelor nete crete
concomitent cu meninerea constant a costului capitalului investit, profitul economic se va majora;
Creterea profitabil ulterioar, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioar costului
capitalului, chiar n condiiile unor proiecte de investiii cu o rentabilitate intern inferioar costului
mediu al capitalului;
134

 Restructurarea activitii, respectiv eliminarea sau diminuarea activitilor cu o rentabilitate

mai mic dect costul capitalului, cu condiia depirii efectelor nefavorabile ale diminurii
nivelului capitalului investit, de ctre efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate i costul
capitalului;
Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acionarilor i
a costului capitalului mprumutat, precum i mbuntirea structurii de finanare a ntreprinderii n
favoarea capitalului propriu.
Formula anterioar permite comparaia dintre cei doi indicatori, EVA i rentabilitatea activelor
ca indicator financiar tradiional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important care
surprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficient a activelor finanate pe seama
capitalului propriu i a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca msur a performanei globale a
companiei. Utilizarea exclusiv a ratei rentabilitii activelor ca expresie a performanei firmei, ar
conduce la desfurarea unor activiti rentabile din punct de vedere al eficienei utilizrii
capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitalului utilizat pentru
derularea acestora.
n prezent, aceast situaie reflect un risc major pentru companiile cotate japoneze. Dac
managementul acestora, sub presiunea extinderii rolului pieelor de capital, ar urmri ca indicatori
de performan doar rentabilitatea activelor sau rentabilitatea financiar (care este inferioar
costului capitalului), s-ar putea ajunge la realizarea de investiii cu o rentabilitate inferioar costului
de capital, deci la degradarea valorii firmelor. Dei nu exist studii privind nivelul costul capitalului
firmelor moldoveneti, considerm c multe dintre ntreprinderile autohtone cotate se afl ntr-o
situaie similar firmelor japoneze, ca urmare a neutilizrii indicatorilor moderni de msurare a
performanelor, precum EVA, sau cel puin a lurii n considerare a costului capitalului la selectarea
proiectelor lor de investiii sau la meninerea activitii curente la un anumit nivel de eficien.
Aa cum am menionat anterior, n calculul EVA nu se ia n considerare rezultatul contabil din
exploatare, ci un rezultat operaional ajustat. Principalele ajustri contabile care se fac n acest caz
se refer la includerea veniturilor din dobnzi, capitalizarea cheltuielilor cu cercetarea i dezvoltarea
etc. Toate aceste prelucrri contabile preliminare conduc la valori diferite ale EVA, iar inexistena
unei metodologii de ajustare, ngreuneaz calculul EVA i comparabilitatea ntre rezultatele
firmelor din diverse surse informaionale.
Dei relevana indicatorilor moderni de msurare a performanelor asupra valorii de pia a
firmelor este diferit, studiile comparative realizate, n perioada 1989-1998, la nivelul celor mai
performante companii multinaionale, demonstreaz c exist o legtur relativ direct ntre aceti
indicatori (vezi tab.6.1)15. Prima concluzie a rezultatelor prezentate este c majoritatea companiilor
renumite din S.U.A i Europa, precum Microsoft, Coca-Cola, Volkswagen etc., utilizeaz aceti
indicatori pentru msurarea i mbuntirea performanelor lor. EVA i costul capitalului s-au
calculat doar pentru sfritul perioadei, respectiv 1998, n timp ce MVA i supractigurile au fost
cuantificate pe ntreaga perioad de 10 ani.
Companiile americane cu supractiguri mari au de asemenea valori ale MVA ridicate, ceea ce
confirm existena unei puternice corelaii de 0.9 dintre cei doi indicatori. Rezultate similare se
constat la nivelul firmelor engleze, franceze sau germane, ns cu legturi directe mai slabe ntre
cei doi indicatori ca urmare a unor companii, precum Daimler Chrysler, care combin un MVA
ridicat cu supractiguri negative mari.
De asemenea, unele firme combin EVA negativ n 1998 cu supractiguri pozitive, sau
dimpotriv EVA pozitiv cu supractiguri negative. Aceste rezultate sunt explicabile deoarece
EVA exprim rezultatul anual, iar supractigurile s-au calculat pe o perioad de 10 ani pe baza
ateptrilor investirilor.
Tabel 6.1.
Valorile indicatorilor moderni de performan pentru companii din Europa i S.U.A
Compania
(unit.de msur)
15

Perioada

Costul
capitalului

Supractigurile

MVA

EVA
(1998)

S. D. Young i S.F. OByrne, EVA and Value-based Management, New York, McGraw-Hill, 2001, pag.59

135

(1998 )
S.U.A. ( mil.$ )
Microsoft
1989-98
General Electric
1989-98
Coca-Cola
1989-98
Exxon Mobil
1989-98
Mc Donalds
1989-98
Xerox
1989-98
U.K. ( mil. LS )
British Telecom
1989-98
BP Amoco
1989-98
Cadbury
1989-98
Schweppes
Germania ( mil. DM )
Deusche Telekon 1996-98
Volkswagen
1989-98
Daimler Chrysler 1989-98
Frana (mil.FF)
LOreal
1989-98
Carrefour
1989-98
Renault
1989-98

0.116
0.104
0.099
0.080
0.089
0.081

313,289
256,129
147,431
94.,85
30,360
23,702

326,912
294,792
156,787
133,798
42,622
33,893

2,899
1,239
2,419
1,201
314
-489

0.082
0.096
0.094

19,995
19,375
2,462

44,903
47,583
8,768

1,931
590
178

0.077
0.091
0.087

46,977
14,814
-2,642

103,250
24,658
135,443

-1,187
181
-1,436

0.099
0.084
0.059

199,429
130,454
-4,528

240,729
138,238
16,298

767
1,242
16,289

Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI)

Indicatorul CFROI reprezint rata intern de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate de
activitatea ntreprinderii, fiind considerat principalul concurent al EVA pe plan internaional.
Jurnalitii din domeniul economic consider disputa dintre adepii celor doi indicatori moderni de
apreciere a performanei, drept rzboiul indicatorilor. Superioritatea CFROI este generat, n
special, de faptul c se determin pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaie i
este o mrime relativ care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite de
timp, ntre firme diferite etc. Totui, CFROI se calculeaz pe baza fluxurilor de numerar istorice i
nu estimate.
CFROI se determin n acelai mod ca i rata rentabilitii interne a investiiilor (RIR),
lund n considerare patru variabile:
Capitalul brut investit n activele existente; valoarea capitalului brut investit se determin
ajustnd valoarea brut a activelor imobilizate i a activelor circulante nete cu deprecierea datorat
inflaiei aferent activelor, precum i cu deprecierea datorat metodei FIFO de evaluare a stocurilor;
Fluxul de numerar brut, care se calculeaz prin ajustarea profitului net cu amortizarea
activelor corporale, cheltuielile cu dobnzile, costul de restructurare etc., precum i cu deprecierea
sau aprecierea datorat inflaiei;
Durata de via economic a activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valorii
brute a activelor depreciabile i a cheltuielilor cu amortizarea;
Valoarea rezidual a activelor existente la finalul duratei economice de via.
Dup determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind acea rat de
rentabilitate intern care face ca valoarea actualizat a fluxurilor de numerar brute i a valorii
reziduale s fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorit ajustrilor la inflaie efectuate
asupra capitalului brut investit i a fluxului de numerar brut, CFROI reprezint o rat de
rentabilitate real, i nu una nominal. Totui metodologia de calcul este complicat, calculul
acestui indicator necesit efectuarea unor ajustri contabile, relativ uor de neles pentru
economiti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor.
Dei se folosete frecvent ca indicator de apreciere a performanelor firmelor ca urmare a
relevanei sale informaionale deosebite, cea mai utilizat aplicaie practic a acestui indicator este
metoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul creia se poate estima valoarea global a
companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenat de fluxurile nete actuale de
numerar, precum i de ncasrile generate de noile investiii utilizate la o rat de rentabilitate
echivalent cu CFROI viitor estimat. Ca i n cazul EVA, vom acorda o atenie deosebit acestei

136

metode de evaluare a ntreprinderii, ulterior, n cadrul acestui capitol cu ocazia prezentrii

abordrilor moderne de evaluare a ntreprinderii.
Randamentul total al afacerii (TBR)
Acest indicator se calculeaz printr-o metodologie similar CFROI, dar pe baza fluxurilor de
numerar viitoare estimate, nu istorice. Se determin astfel, capitalul brut investit iniial, cash-flowurile brute viitoare estimate i valoarea rezidual a activelor existente. Ca i indicatorul CFROI,
TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale ntreprinderilor, i n plus, conine
ajustrile la inflaie generate de deprecierea activelor.
Randamentul aciunilor (TSR) reprezint expresia direct a modificrii averii acionarilor pe
o anumit perioad de timp. Fiind exprimat n mrime relativ, acest indicator se poate utiliza
pentru realizarea de comparaii pe orizontal la nivelul aceleiai firme, dar i pe vertical n cadrul
sectoarelor economice. TSR reprezint o funcie de dou variabile, valoarea dividendelor (inclusiv
dividendele speciale i rscumprrile de aciuni), precum i creterea sau diminuarea preului
aciunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata de cretere,
costul capitalului i fluxurile de numerar. Totui, acest indicator nu se poate calcula dect pentru
ntreprinderile cotate i la nivelul ntregii firme.
Concluzia general a studiului comparativ al indicatorilor financiari clasici i a indicatorilor
moderni este c indiferent de criteriile de analiz a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor
moderni de msurare a performanelor firmelor este evident. Avantajul principal al indicatorilor
moderni este c iau n considerare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe pia, sau se
calculeaz pe baza valorii de pia, n timp ce indicatorii financiari clasici exprim doar rezultatele
istorice ale utilizrii capitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezint o rat de rentabilitate real,
care include ajustri la inflaie, precum i valoarea investiiilor viitoare, comparativ cu rentabilitatea
tradiional care exprim profitabilitatea curent istoric a ntreprinderii. Rezult c indicatorii
moderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de ctre managementul firmei.
Ratingul obligaiunilor

Ageniile de rating evalueaz calitatea obligaiunilor i le ierarhizeaz n funcie de riscul pe

care l prezint pentru investitori. Printre cele mai cunoscute agenii de rating se numr Standard &
Poors Corporation i Moodys Investors Service. n general, aceste agenii de rating evalueaz
riscul n special pentru emisiunile de obligaiuni de stat, dar uneori i emisiunile de obligaiuni ale
unor mari companii private.
Intrarea unei ri pe piaa internaional de capital n vederea lansrii unei emisiuni de
obligaiuni, are ca etap prealabil evaluarea riscului de plasament al acestei ri (n cazul
emisiunilor de stat), iar n cazul emisiunilor private se va evalua riscul firmei.
Pn n 1986, analiza economic era superficial, deoarece existau puini solicitani de
mprumuturi obligatare, care, de regul, aveau o situaie economico-financiar foarte bun. Aceast
activitate a devenit sistematic dup prima jumtate a deceniului opt, cele mai importante agenii
specializate n evaluarea riscului fiind: Standard & Poors, Moodys, FITCH IBCA i Japan Credit
Agency.
Ratingul definete capacitatea rii (sau societii) de a returna mprumuturile solicitate i este
necesar lansrii primei emisiuni publice de titluri pe piaa de capital. Importana ratingului const n
faptul c odat evaluat emisiunea de obligaiuni, emitentul respectiv (statul sau o companie)
primesc acces la majoritatea investitorilor instituionali, care nu cumpr obligaiuni neevaluate din
puntul de vedere al riscului de plasament.
Ratingul permite o cuantificare a riscului de credit aferent unei creane, n baza unor criterii
cantitative i calitative:
Criteriile cantitative au la baz analiza stabilitii beneficiilor i structura financiar a
emitentului, studiul evoluiei parametrilor economici, tendina de ameliorare sau deteriorare a lor n
timp etc.

137

 Criteriile calitative se refer la valoarea echipei manageriale, evoluia produciei i a

pieelor firmei.
Un alt tip de clasificare, ar fi clasificarea pe criterii obiective i subiective.
Criterii obiective datoria extern (cel mai important criteriu), are loc comparaia cu
celelalte ri din zon; creterea economic, deficitul bugetar, stabilitatea exporturilor, inflaia;
Criterii subiective stabilitatea politic, viteza restructurrii i cea a privatizrii.
Ca urmare a colaborrii emitentului cu agenia de notare, aceasta din urm se angajeaz s
respecte un anumit grad de confidenialitate. De exemplu, se va da lista informaiilor solicitate de
Moodys pentru un studiu de notare:
ultimele 5 rapoarte anuale i rapoartele intermediare pe ultimele 3 luni;
rapoartele financiare depuse la bursa de valori;
starea financiar a departamentelor n cursul ultimilor 3 ani;
previziuni asupra activitii i proiecii pentru viitorii 3 ani;
o copie asupra tuturor contractelor ncheiate;
o list complet a conturilor bancare;
date biografice aparinnd principalilor responsabili i membri ai consiliilor de
administraie.
Dac agenia anticipeaz o modificare a ratingului, informeaz comunitatea investitorilor prin
intermediul unui watch list, ceea ce nseamn c se va da curs unei proceduri de revizuire.
Investitorii urmresc permanent aceste liste, care sunt deseori la originea modificrilor de cursuri
bursiere ale titlurilor n cauz.
De exemplu, din punctul de vedere al Ageniei Standar&Poors, creanele negociabile cu
durata de cel mult un an sunt notate pe o scar ce ncepe cu A-1 pentru cea mai mare not i scade
pn la D pentru cea mai slab:
A-1: Aceast estimare, cea mai bun acordat, semnific o putere mare de plat la scaden.
Creditelor cu un grad puternic de siguran li se adaug la A-1 semnul (+);
A-2: Aceast not nseamn putere satisfctoare de plat la scaden. Gradul de siguran
este mai sczut dect la cele notate cu A-1;

A-3: Capacitatea de plat la scaden a creditului rmne acceptabil. Exist totui o

sensibilitate mai mare a solicitantului fa de schimbrile nefavorabile conjuncturale;
B: Exist un anume caracter speculativ n ceea ce privete achitarea creditului corect i la
timp;
C: Credite a cror achitare la scaden este ndoielnic;
D: Exist deja un impediment n achitarea dobnzilor sau a valorii efective a creditului i n
acest caz, doar prevederea unui termen de graie peste cel al scadenei poate s dea speran
creditorilor c-i vor recupera investiia.
Continund exemplul pentru Agenia Standar&Poors, dar de aceast dat pentru creanele
negociabile cu durata mai mare de un an, scara de notare merge de la AAA pentru cea mai bun
not, pn la D care reprezint cea mai slab not:
AAA: Cea mai mare not posibil atribuit de S&P, care indic un solicitant cu mare putere
de plat la timp a dobnzilor i creditului propriu-zis;
AA: Posiblitatea de a face fa rambursrii la timp este foarte mare i difer foarte puin de
cele notate cu AAA;
A: O mare capacitate de rambursare, totui existnd o oarecare sensibilitate fa de
modificrile conjuncturale sau economice;
BBB: O capacitate suficient de rambursare, dar modificarea conjunctural nefast sau
condiii economice defavorabile sunt n msur s perturbe plata la timp a obligaiilor asumate;
BB; B; CCC; CC; C: Creditele astfel notate prezint un caracter net sensibil n ceea ce
privete posibilitatea de rambursare. Dei aceste credite pot prezenta anumite caracteristici de
calitate sau siguran, gradul mare de incertitudine i sensibilitatea mare fa de condiiile
defavorabile pot prima;
138

 D: Impedimente n rambursarea creditului, singurul lucru care poate atenua acest risc fiind
prevederea unui termen de graie peste cel scadent.
Fiecare poziie de la AA la CCC poate fi nuanat cu semnele () i (+) pentru a arta poziia
lor corect pe scara valorii. Notele acordate de S&P privitor la creanele pe termen lung sunt
nsoite de o documentaie tip perspective, care apreciaz tendina probabil n timp de a respecta
scadena. Aceste perspective pot fi stabile, pozitive sau negative.
Managementul riscului de ar presupune msurarea riscului, prevenirea riscului i gestiunea
propriu-zis. n cazul Ageniei Moodys, clasificrile sunt asemntoare cu cele ale S&P, diferind
doar prin modul n care sunt codificate clasele de risc (de exemplu Baa n loc de BBB, sau Ca n loc
de CC).
Probleme generale ale riscului investiional pe piaa de capital

n cadrul investiiilor n valori mobiliare, tranzacionate pe piaa de capital, riscul se manifest

prin aceea c exist permanent o nesiguran a realizrii, o posibilitate ca rezultatele scontate s nu
fie atinse. Unele evenimente legate de investiie s evolueze ntr-o asemenea direcie, nct cei
implicai n investiie s nu obin profitul ateptat, iar n anumite condiii s-i piard parial sau
total sumele investite.
nelegerea activitii economice i, n special, a investiiei financiare nu poate fi conceput fr
a lua n calcul aspectele riscului care n accepiunea clasic, general este definit ca:
sacrificiul unui avantaj imediat, sau absena unui consum imediat, n scopul unor avantaje
viitoare;
pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real, sau din
consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiie;
incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare.
Riscurile investiionale pot fi clasificate n:
risc inflaional definit prin riscul c moneda naional s-i piard valoarea de cumprare
simultan cu creterea preurilor bunurilor i tarifelor serviciilor;
riscul cursului de schimb pericolul care apare cnd debitele i creditele (respectiv, plile
i ncasrile) sunt exprimate n monede diferite. Rata de schimb este preul monedei strine fa de
unitatea monetar naional variaia n rata de schimb modific preurile bunurilor strine
exprimate n moneda naional i, proporional, variaia preurilor bunurilor naionale exprimate n
moneda strin;
riscul ratei dobnzii pericolul care i amenin pe cei ce acord credite cu dobnd
variabil i accept depozite cu dobnd fix;
riscul scadenei pericolul ce amenin atunci cnd datoriile sunt scadente peste 7 zile (de
ex.), dar nu se ncaseaz nimic timp de 8 zile;
riscul politic pericolul de schimbare a guvernului n ara debitorului, acesta fiind tentat s
refuze rambursarea sau s reduc ntr-o oarecare msur valoarea datoriei. O ar cu o guvernare
instabil poate nregistra fluctuaii mari ale ratelor dobnzii, ntreinute de lipsa de ncredere n
afacerile comunitii respective. Poate exista pericolul naionalizrii/exproprierii unor active
(fabrici, echipamente) sau al nerecunoaterii unor contracte deja ncheiate;
riscul de credit pericolul care apare atunci cnd o corporaie de prim rang acord credit
uneia mediocre, de performan economic sczuta;
riscul afacerii descrie incertitudinea n obinerea unor venituri din desfurarea afacerii
(poate fi generat de cereri sczute pentru produsele ce fac obiectul de producie i comercializare,
slaba activitate de conducere i administrare a afacerii, etc.). Riscul operaional se refer la
pierderile poteniale rezultate dintr-un management defectuos, lipsa contractelor, fraud etc. Poate fi
lua forma riscului de execuie (generat de ntrzieri sau penaliti cauzate de slaba ndeplinire a
sarcinilor de serviciu), riscul de fraud i riscul tehnologic (cauzat de apariia unor defeciuni
tehnice, acces neautorizat n exercitarea drepturilor de proprietate industrial etc.);
139

 riscul opional generat de necesitatea de a alege la un moment dat ntre mai multe tipuri de
valori mobiliare;
riscul momentului riscul de a suferi pierderi sau scderi ale ctigului prin cumprri sau
vnzri de valori mobiliare, ntr-un moment dat n desfurarea afacerii;
riscul pieei n legtur cu incertitudinea viitoarelor preuri creat de schimbarea atitudinii
investitorilor (optimismul sau pesimismul investitorilor poate duce la mari schimbri n preul
valorilor mobiliare, chiar i n cazul unei societi bine cotate).
Ca forme specifice se pot cita:
riscul absolut (msurat prin pierderea potenial exprimat monetar i concentrat pe
volatilitatea veniturilor totale) i
risc relativ (exprimat n funcie de abaterea/deviaia fa de un indice reprezentativ);
riscul creditului se refer la posibilitatea ca o societate s nu poat plti dobnda sau
capitalul investit n momentul scadenei. Efectul acestui risc este msurat prin costul nlocuirii
fluxului de numerar dac un partener la tranzacie este insolvabil. Riscul creditului include i riscul
suveran (sovereign risk eng), care se manifest atunci cnd rile impun controlul asupra
schimbului valutar (care poate conduce la imposibilitatea ca prile s-i poat onora obligaiile).
Forme specifice ale riscului de credit sunt:
riscul anterior plii (presettlement risk eng) i cel al plii (settlement risk eng); ultimul
menionat se refer la posibilitatea ca una din pri s nu ndeplineasc obligaiile unui contract
dup ce plata a fost fcut;
riscul solvabilitii se refer la modificrile nefavorabile ce afecteaz posibilitatea de
convertire a valorilor mobiliare n lichiditi (fr a suferi penalizri sau pierderi importante);
riscul lichiditii cuantific uurina i viteza cu care o valoare mobiliar poate fi
tranzacionat fr o schimbare major a preului (o valoare mobiliar care se gsete n cantitate
mare pe pia i este tranzacionat este foarte vandabil i este lichid).
Ca forme specifice se pot evidenia:
riscul cauzat de lichiditatea pieei/produsului (are loc atunci cnd o tranzacie nu poate fi
realizat la preurile predeterminate ale pieei este corelat mai ales, cu nelichiditatea contractelor
OTC (Over the counter eng) i poate fi gestionat prin limitarea plilor pe anumite piee sau
produse i prin mecanismul diversificrii) i
riscul cauzat de lipsa numerarului (incapacitatea de a onora obligaiile n numerar poate fi
controlat printr-o planificare corect a nevoilor de numerar);
riscul schimbrii cadrului legislativ provine din posibilitatea apariiei unor modificri ale
cadrului legislativ, la nivel naional sau internaional. Ia forma riscurilor de acorduri (compliance
risk eng) i riscurilor de reglementare (regulatory risk eng) care se refer la activiti ce pot
aduce atingerea prevederilor legale: distorsionarea informaiilor publice, manipularea pieei,
restricionri etc.
Riscul total (combinarea efectelor riscului afacerii cu cel financiar) poate fi delimitat n dou
componente:
diversificabil (nesistematic, specific firmei) legat de evenimente ce afecteaz
individual firmele: greve, dezvoltarea pieei, patente noi etc.
nediversificabil (sistematic, de pia) se refer la condiii economice generale,
impactul politicii monetare i fiscale i alte evenimente / contexte care afecteaz simultan toate
firmele.
O dat cu diversificarea produselor oferite pe piaa de capital, s-a extins i activitatea de
cercetare a fenomenului investiional, n care un loc tot mai important l-a ocupat abordarea nou
privind riscul, acesta fiind definit sau asociat cu:
oportunitate ntre pierdere i profit n sensul c, cu ct este mai mare potenialul de
ctig, cu att este mai mare i riscul asumat;
hazardul abordarea evenimentului cu efecte negative asupra activitii care poate
produce pierderi;
140

 incertitudinea condiionarea realizrii unui set de evenimente, de o anumit intensitate si

desfurate ntr-o anumit ordine.
Orice aciune, ntreprindere, angajare, activitate, presupun implicit asumarea unui complex de
factori de risc ce nu pot fi direct msurabili, efectul lor putnd fi cuantificat pe baza unor calcule
speciale i care trebuie luai n consideraie atunci cnd decidem s acionm ntr-un sens sau altul
pe piaa capitalului.
n accepiunea modern, general, conducerea eficient a activitilor de investiii nu poate fi
realizat fr o aciune continu de control asupra riscului, deoarece aspectele incertitudinii
procesului investiional sunt legate permanent de timpii plasamentului, sau al deschiderii poziiei de
investiii, al producerii, nregistrrii i nsuirii rezultatului i respectiv al nchiderii poziiei.
Importana managementului riscului a fost unul din principalele puncte discutate de ctre
Grupul celor Treizeci din anul 1993, care a emis i o serie de recomandri privind aciunile ce
trebuiesc luate n vederea asigurrii unui climat de afaceri transparent i sigur, iar o serie de state au
adoptat deja standarde de lucru i supraveghere a activitilor financiare. Studierea riscului s-a
accentuat n ultimii ani i a cptat un cadru mai organizat, prin nfiinarea de asociaii profesionale
n acest domeniu, astfel n anul 1997 The International Swaps and Derivatives Association i
GARP Global Association of Risk Professionals n cadrul crora specialitii dezbat problemele
riscului, ca parte inerent a oricrui domeniu de activitate i, n special, a celui economic [MLLB].
Managementul riscului apare ca o disciplin, o activitate ce se desfoar pe trei niveluri:
general pentru a crea i exploata acele oportuniti care aduc rezultate pozitive instituiei,
mbuntind ansele de succes ale acesteia;
particular instituirea de msuri i control n vederea prevenirii sau diminurii pierderilor,
ca rezultat al constrngerilor mediului de operare al entitii;
individual const n aplicarea metodelor i tehnicilor n scopul reducerii abaterilor dintre
rezultatele financiare anticipate i cele obinute n mod curent.
Caracterizarea general a riscurilor din investiiile de capital

Cauzele nendeplinirii parametrilor investiiilor financiare sunt multiple i pot fi circumscrise

modului de desfurare a activitii social-economice, ca rezultat al aciunii proprii a entitii
economice sau al aciunii investitorului, a specificitii tipului de investiii, ct i a specificitii
pieei de capital.
O privire general asupra posibilitilor diferite de cunoatere i control asupra fenomenelor, a
determinat i mprirea riscurilor n dou categorii: prima a riscurilor fundamentale, rezultate ale
fenomenelor care cuprind arii geografice i domenii mai mari de activitate i care sunt produse
datorit unor evenimente mai presus de controlul subiectului, i a doua categorie, a riscurilor
nefundamentale care afecteaz un numr, mic sau determinat de persoane.
O parte din aceste evenimente pot fi imprevizibile, cum este cazul catastrofelor naturale
(tectonice, meteorologice) a cror producere are caracteristici obiective i necontrolabile, sau
previzibile, pe care o persoan obinuit cu caliti, pregtire i prudent rezonabile, poate s
identifice ca posibilitate de realizare, atunci cnd se angajeaz ntr-o activitate, acionnd n aa fel
nct s-i limiteze sau s-i elimine efectele negative.
O parte din evenimente sunt din domeniul social-politic (revolte, rzboaie), cel al fenomenelor
social-economice (procese de privatizare, restructurare) i constituie o rspundere social i nu
personal.
n condiiile creterii complexitii activitilor economico-sociale, a intercondiionrii
diferitelor fenomene, se poate observa i o diversificare a formelor de manifestare a efectelor
riscului, n care unele evenimente, care istoric erau considerate fundamentale, pot avea manifestri
sub forma celor nefundamentale, sau prin efectele lor le transform n hibride sau cu manifestri
chiar particulare.
Managementul riscului pe piaa de capital

141

Dup cum se tie n cadrul activitii de control al riscului investiional, specialitii au grupat
ntreaga varietate a riscurilor pe trei domenii principale, acestea fiind riscul operaional, riscul de
credit i riscul de pia.
Referitor la elementele de baza ale analizei riscului pieei acestea sunt: preul, volatilitatea,
dobnda, lichiditatea i cursul valutar.
Pn la mijlocul anilor 80, societile utilizau datele din balane i bilan n vederea msurrii
expunerii la riscul de pia, durata pn la maturitatea obligaiunilor i venitul net din dobnzi fiind
primele elemente determinate prin aceste metode. Deoarece metoda prezint o deficient de a nu
arata situaia real a expunerii la risc, atunci cnd societatea particip pe mai multe piee geografice,
nefiind posibil agregarea i compararea datelor, s-a procedat la o alt metod, aceea a marcrii la
piaa, care are avantajul unei verificri independente, asigurnd realitatea valorilor ctigurilor i a
volumelor.
Marcarea la pia poate furniza indicatorii agregai ai valorii supuse riscului i ai ctigului
supus riscului (VaR i EaR) i, de asemenea, includerea riscului de stress al pieei i a impactului
diferitelor scenarii aplicate pe fiecare segment, factor sau produs.
2. Definirea indicilor bursieri

Pentru a aprecia activitatea unei piee bursiere avem nevoie de o serie de indicatori pe care s-i
analizm i s-i lum n considerare, indicatori care s ofere investitorului posibilitatea de a avea
acces la o informaie concentrat, concis, care s ofere o imagine ct mai clar asupra modului n
care va evolua piaa.
n acest sens, una dintre cele mai concentrate informaii despre o pia bursier este
reprezentat de indicele asociat sau ataat respectivei piee sau cum este cazul, uneori de mai
muli indici care caracterizeaz piaa. Dar, de regul, lumea financiar ataeaz pentru fiecare pia
bursier un indice specific, chiar dac pentru aceasta se calculeaz i se raporteaz mai muli indici.
Indicii reprezint o categorie distinct a indicatorilor statistici care au cptat o larg
aplicabilitate n toate domeniile activitii economice i sociale, datorit faptului c reflect cu
mult expresivitate i n mod analitic schimbrile care au loc, rolul i influena diverilor factori n
variaia fenomenelor cercetate16.
Desigur, dac nu ar exista indicii bursieri, investitorii ar putea apela la alii indicatori ca de
exemplu:
numr de titluri listate la burs;
numr de societi pentru care se nregistreaz efectiv tranzacii sau tipurile de contracte
pentru care se nregistreaz tranzacii;
valoarea tranzaciilor efectuate la burs, att pentru fiecare societate, ct i pentru toate
societile listate;
capitalizarea bursier;
preul aciunilor sau al contractelor;
variaia preurilor.
Pentru ca informaia oferit de aceti indicatori s aib valoare, ei trebuie urmrii zilnic i
corelai, ceea ce este destul de dificil. Pentru a elimina neajunsul generat de reprezentativitatea mai
slab a acestor indicatori au fost creai indicii bursieri.
Un indice bursier poate fi definit ca fiind o msur a dinamicii valorice a unei piee bursiere, n
ansamblul ei, sau a unui anumit sector industrial ori de servicii. n unele cazuri se pot calcula indici
regionali baza de includere a firmelor n componena indicelui fiind aezarea lor geografic
(aceast situaie se ntlnete adesea n cazul indicilor internaionali).
Totodat, un indice bursier este un instrument sintetic de msur a micrilor unei piee
bursiere sau a micrilor unui sector industrial sau de servicii, instrument care reflect, n primul
16

Maria Bdi, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistic pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323

142

rnd, evoluia cursurilor titlurilor de valoare aparinnd firmelor cotate i alese pentru a fi luate n
calcul.
Urmrind evoluia nivelului unui indice bursier se poate evidenia tendina de ansamblu a unei
piee bursiere sau a sectorului urmrit, adic sensul micrii generale a cursurilor titlurilor de
valoare, n general a aciunilor, de pe respectiva pia sau din cadrul sectorului analizat.
Unii specialiti consider c un indice bursier mai exprim i preferina medie a deintorilor de
capital din punctul de vedere al angajrii sumelor de care dispun n activitatea economic.
Considerm c acest lucru este adevrat mai ales atunci cnd este vorba despre indicii de sector.
Deci, un indice bursier caracterizeaz, sintetic, micarea cursurilor aciunilor de pe o pia bursier
sau din cadrul unui sector al acestei piee.
Ei s-au nscut din nevoia investitorilor i a analitilor de a putea caracteriza rapid, i n
ansamblu, o pia bursier sau un sector (o parte) al acesteia, pia care ar fi trebuit s fie
caracterizat de: valoarea tranzaciilor; volumul aciunilor tranzacionate; numrul de tranzacii.
n plus, forma relativ de exprimare a indicelui permite comparaii de-a lungul timpului,
comparaii ce nu pot fi influenate de inflaie.
Indicii bursieri care caracterizeaz o pia pot s includ n componena lor, fie un numr
reprezentativ de titluri emise de firme considerate ca fiind reprezentative pentru piaa n cauz, fie
include aproximativ toate titlurile emise de firmele cotate la un moment dat, pe respectiva pia.
Avnd n vedere rolul pe care l joac indicii bursieri n analiza evoluiei unei piee, s-au
ncercat o serie de clasificri, dup cum urmeaz:
Clasificarea indicilor bursieri
n vederea clasificrii indicilor bursieri, se pot lua n considerare mai multe criterii:
dup valorile mobiliare pentru care se construiesc indicii:
indici pentru aciuni (Dow Jones Industrial Average DJIA, i Standard & Poors 500
S&P500 n Statele Unite, FT-SE n Marea Britanie, CAC-40 n Frana, DAX n Germania, TOPIX
n Japonia, BET i BET-C n Romnia;
indici pentru obligaiuni;
indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale;
dup modul de calcul al indicilor:
indici din prima generaie, care se calculeaz ca o medie aritmetic a cursului aciunilor
componente, cu valoare ajustat pentru aciunile care au suferit modificri de valoare (splitri,
modificri de capital, etc.);
indici din a doua generaie, care cuprind un numr mult mai mare de firme (chiar i cteva
mii), din mai multe domenii de activitate i metoda de calcul este o medie ponderat cu
capitalizarea bursier sau cu cursul bursier;
dup gradul de cuprindere al indicilor:
indici generali, care cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate, avnd ca
scop o reflectare ct mai fidel a evoluiei pieei respective la un moment dat;
indici sectoriali, care reflect evoluia unui singur domeniu de activitate: industria
extractiv, industria aeronautic, industria bancar, industria alimentar, etc.
dup componena valorilor mobiliare ce intr n calculul indicilor:
indici ce cuprind valori mobiliare cotate pe o singur pia bursier;
indici mondiali, ce cuprind valori mobiliare cotate pe diferite piee bursiere (MSCI - calculat
de Morgan Stanley, Dow Jones Euro-STOXX, FT Actuarial World Stock Index, indicii Frank
Russell, etc.);
dup tipul pieei pentru care se calculeaz indicii:
indici pentru piee de tip bursier (S&P200, BET);
indici pentru piee de tip extrabursier (Nasdaq 100);
dup intervalul de timp la care se calculeaz indicii:
o indici calculai n timp real;
o indici calculai la sfritul unei zile de tranzacionare;
dup instituia care calculeaz indicii:
143

 indici oficiali ai unei piee, calculai de instituiile care administreaz respectivele piee;
indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii financiare (Dow
Jones mpreun cu Wall Street Journal, FT-SE mpreun cu Financial Times);
indici calculai de diverse alte publicaii (indicele Capital-15, indicele Ziarul Financiar);
indici calculai de diverse societi de brokeraj (indicii Vanguard).
Modul de determinare a indicilor bursieri se bazeaz pe o serie de principii, printre care se pot
meniona:
simplitatea metodelor de calcul al indicilor, disponibilitatea i accesibilitatea informaiilor i
datelor folosite la determinarea indicilor;
reflectarea permanent a realitii, prin metodele de calcul al indicilor bursieri;
utilizarea indicilor bursieri n analiza strategiilor de investiii i ca msur a performanei
portofoliilor create n cadrul fondurilor de pensii, societilor de asigurri, fondurilor mutuale i ale
altor investitori institutionali;
informaiile folosite n calculul indicilor trebuie s aib la origine surse autorizate. n cazul
indicilor care in seama de evenimente, cum ar fi creterile sau diminurile de capital, acordrile de
dividende, emisiunile sau drepturile de subscriere, datele folosite trebuie s provin de la societile
emitente respective. Se urmrete cu precdere folosirea informaiilor cu ct mai puine modificri
fa de cele existente n documentele publicate de respectivul emitent;
n orice moment trebuie s se asigure continuitatea i comparabilitatea datelor fa de
momentele anterioare, pe ct este posibil;
consistena datelor i a metodelor de calcul trebuie meninut, oriunde este posibil;
operatorii implicai n activitatea bursier trebuie s se asigure c indicii continu s
satisfac nevoia de informaii existent pe piaa bursier i trebuie s fac orice fel de propuneri pe
care le consider utile pentru o ct mai bun reprezentativitate i operativitate.
La modul de alctuire al indicilor din generaia a doua, s-a inut cont de anumite cerine
suplimentare:
a) selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui bursier, innd cont de faptul
c respectivul indice trebuie s exprime evoluia pieei privit n ansamblu. Criteriile de selectare a
valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt urmtoarele:
emitentul s aib un grad de capitalizare bursier ridicat;
valorile mobiliare trebuie s aib un grad mare de dispersie n rndul investitorilor;
cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul unei burse informatizate;
structura valorilor mobiliare ce compun indicele s fie aceeai cu repartiia pe sectoare de
activitate a titlurilor nscrise la cota bursei.
b) atribuirea unei anumite importane prin:
pondere egal fiecrei componente din eantion, astfel nct produsul ntre numrul de titluri
dintr-un tip i preul acestuia s fie constant. (Ex.: dac o aciune coteaz 100 USD i alta 200 USD,
se vor lua 10 titluri din prima i 5 din a doua);
ponderea proporional cu capitalizarea bursier, ceea ce face ca o modificare cu un anumit
procent a unei aciuni cu o pondere important n capitalizarea total a pieei s aib o influen mai
mare asupra indicelui dect o modificare cu acelai procent a unei aciuni mai puin important sub
aspectul capitalizrii (cu ct capitalizarea bursier a unui titlu este mai mare, cu att ponderea sa n
indice este mai ridicat);
fr pondere, fiind cumulate doar preurile de pia ale titlurilor ce formeaz eantionul
(fiind de fapt, simpla adiionare a preurilor diferitelor aciuni i msurarea evoluiei sumei
obinute).
c) alegerea datei de referin la care indicele se exprim printr-un numr de puncte (100,
1.000, sau 10.000 puncte, n funcie de reglementrile pieei). Indicele aferent oricrei alte perioade,
exprim o cretere sau o diminuare fa de perioada de baz.
Modele generale de calcul al indicilor bursieri

144

Modelele de calcul a indicilor bursieri sunt diverse. De fapt, ceea ce difereniaz un indice de
altul este modul de ponderaie al preurilor titlurilor care intr n componena eantionului
(portofoliu) indicelui.
Primul indice calculat i cel la care i azi se face referin Dow Jones mai exact Dow Jones
Industrial Average (DJIA), format din cele mai bune 30 de aciuni de pe piaa de la New York, are
cea mai simpl formul de calcul: acesta este un indice neponderat care ia n considerare media
aritmetic simpl a preurilor celor 30 de aciuni care l formeaz. Divizorul acestui indice a fost 30
n anul 1928 (cnd pentru prima oar au fost incluse n portofoliul acestuia 30 de titluri pn la
acea dat n portofoliul indicelui fuseser incluse 12 titluri, ntre anii 1896 i 1916, i 20 de titluri
ntre anii 1916 i 1928), dar n timp acest divizor s-a modificat pentru a reflecta schimbrile care au
aprut n numrul de aciuni n circulaie pentru firmele luate n considerare. Prin corecii succesive
pentru fuziuni, divizri, operaii de mrire sau diminuare artificial a numrului de aciuni etc.
divizorul indicelui DJIA (Dow Jones Industrial Average) a sczut sub 1 n 1986 i continu s
scad, n mai 1998 nivelul lui fiind de 0, 33098002. S-a ajuns la aceast situaie pentru c nu s-a
dorit schimbarea modului de calcul a indicelui. Trebuie s amintim c se mai calculeaz la NYSE
Dow Jones Transportation, care include 20 de titluri emise de companii din domeniul
transporturilor i Dow Jones Utilities care include 15 titluri ale unor companii din domeniul
serviciilor publice, iar pentru ambii indici se folosete aceeai formul de calcul ca i la DJIA.
Un alt indice care are o modalitate de calcul relativ simpl dar care este mai puin raportat
astzi, este Financial Times 30, indice care include aciuni obinuite din domeniul industrial, de pe
piaa londonez. Modul de calcul al acestui indice a fost importat din SUA n anul 1935, dar
formula lui de calcul folosete media geometric i anume:
P
P P
FT 30 = 30 1 2 ... 30 ,
S30
S1 S 2
unde:
Pi preul de pia (curent) al titlului;
Si preul de baz al aciunilor la 1 iulie 1935, pre ajustat astfel nct s reflecte schimbrile n
mrimea capitalului companiilor luate n considerare.
Indicii bursieri prezentai mai sus sunt considerai indici de generaia I, fiind i cei mai vechi.
Modul lor de calcul este relativ simplu.
Deoarece volumul de activitate de pe pieele bursiere din ntreaga lume a crescut, indicii din
generaia nti au fost considerai insuficieni, iar modul lor de calcul prea simplist i, deci, eronat
(din punctul de vedere al unor specialiti). Au aprut, ca urmare, indicii de generaia a doua care
au o serie de caracteristici generale de calcul:
acolo unde piaa permite, se ia n calcul un numr mare de aciuni cnd se stabilete
componena indicelui bursier;
indicele se calculeaz innd cont de capitalizarea bursier a firmei emitente, adic n
funcie de produsul dintre preul curent i numrul de titluri n circulaie;
indicii presupun existena unui factor de corecie care permite ajustarea lor n funcie de
modificarea numrului de aciuni n circulaie, ca urmare a operaiilor de fuziune, scindare etc.;
metoda de calcul folosit este fie Laspeyeres (P1Xqo/P0Xq0), fie Paasche (P1Xq1/P1Xq0), unde
indicele 1 indic preul curent sau numrul de aciuni ce se afl n circulaie, iar indicele 0 indic
preul sau numrul de aciuni din perioada anterioar, - de regul perioada de referin, cu ajustrile
de rigoare, pentru a corespunde condiiilor prezente.
Indicii din generaia a doua se pot calcula i pentru pieele bursiere de mai mici dimensiuni,
pentru care se include n componena portofoliului indicelui un numr mai mic de firme.
Tabel 6.2.
Metode de calcul a principalilor indici bursieri
ara

Piaa bursier

Indicele calculat

145

Metoda de calcul

NYSE
Statele
Unite ale
Americii
Japonia

Anglia

Germania
Frana
Romnia

Tokyo Stock
Exchange (TSE)
TSE
London Stock
Exchange (LSE)
LSE
LSE
Frankfurt/Main
Stock Exchange
Frankfurt
Bursa de la Paris
Bursa de Valori
Bucureti (BVB)
BVB

DJIA-30

neponderat,
medie aritmetic
simpl
Standard & Poors 500 generaia II,
Paasche
Nikkei 225
generaia I, ponderi
egale;
Topix
generaia II
FT-30
generaia I, medie
geometric
FT-SE 100
generaia II
FT - All Shares (750) generaia II
DAX 30
generaia II,
Laspeyeres
generaia II,
FAZ 100
Paasche
CAC 40
generaia II,
Paasche
BET-10
generaia II,
Laspeyeres
BET Composite
generaia II,
Laspeyeres

3. Caracteristicile i construcia indicilor la principalele centre bursiere

Indicele Dow Jones

Cel mai cunoscut i cotat dintre indicii de burs este Dow Jones, denumit dup numele a doi
celebri specialiti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaiei Wall Street Journal) i Edward
Jones. El reprezint standardul general folosit de pres i alte mijloace de informare pentru a msura
progresul pieei bursiere americane. Indicele a fost creat n 1884, cnd Charles Dow a avut ideea de
a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 n acea vreme) pentru a evidenia trendul pieei.
Dup ce, n 1916, numrul de aciuni cuprinse n indice a fost extins la 20, n 1928 s-a ajuns la
formula actual a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme. Prima valoare a
indicelui, medie aritmetic a cursurilor aciunilor, a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.
Dei n mod tradiional se vorbete despre indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor
aciunilor componente, din punct de vedere tehnic el se calculeaz n prezent nu prin nsumarea
cursurilor celor 30 de aciuni i mprirea sumei la numrul aciunilor componente (aa cum se
fcea la nceput), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE; n ultimii zece
ani acest coeficient a variat ntre 0,75 i 0,90. Modificrile coeficientului respectiv au n vedere
schimbrile care apar n valoarea de pia unitar a titlurilor componente ale indicelui n urma
fuzionrilor, splitrii aciunilor, etc.
In realitate, exist patru indici Dow Jones:
Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA) care a fost definit mai sus, cele 30
de titluri componente deinnd 15-20% din valoarea capitalizat la NYSE;
Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat n 1896 i care cuprinde
aciunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere i aviatice (diferite de cele
din DJIA);
Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average) creat n 1929 i care n prezent
conine 15 aciuni;
Indicele compozit (Dow Jones Composite), care reflect cursurile celor 65 de aciuni din
indicii sectoriali.
n 1991, s-a fcut cea mai mare modificare din 1959 (cnd fuseser nlocuite 4 aciuni),
nlocuindu-se trei aciuni (United States Steel Corporation, Naviston i Primerica) cu respectiv,
Walt Disney Company, Caterpilar i J.P. Morgan (prima banc intrat n indice). Aceast
modificare are o semnificaie care depete aspectele pur tehnice: pentru meninerea caracterului
146

reprezentativ al Indicelui Dow Jones a trebuit s se renune la selectarea exclusiv a firmelor

industriale, acceptnd i firme din sfera serviciilor (Walt Disney i J.P. Morgan). Este aici
reflectarea unui proces general n economia modern: trecerea dinspre sectorul secundar, spre
sectorul teriar.
O alt modificare n componena indicelui a avut loc la 17 martie 1997, cnd au fost introduse
patru noi titluri: Hewlett- Pakard, Johnson & Johnson, Travelers Group i WalMart Stores.
Acestea au nlocuit titlurile Woolworth Corp, Westinghose Electric, Texaco i Bethlehem Steel.
Titlurile de valoare ce intr n componena indicelui sunt selectate de editorii ziarului Wall
Street Journal fiind eligibile i cutate companiile ce se bucur de o cretere susinut a activitii
economice i a performanelor, ca i cele care strnesc interesul investitorilor.
Evoluia indicelui Dow Jones este semnificativ att pentru bursa din Wall Street, ct i pentru
situaia economico-financiar la scar internaional. De-a lungul timpului acesta a marcat
principalele momente din evoluia sa: crahul bursier din octombrie 1929-1933, nceputul perioadei
de boom economic din rile occidentale; rzboiul din Vietnam; primul oc petrolier (19731975); a dou criz petrolier (1979-1981); raliul bursier al anilor 80; crahul bursier din octombrie
1987; rzboiul din Golf, micul raliu din 1991-1992 etc.
Principala diferen dintre Dow Jones i majoritatea indicilor de pe piaa mondial const n
faptul c n calculul acestui indice aciunile nu sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce
face ca modificarea cursului oricrei aciuni s aib acelai efect asupra indicelui, indiferent de
capitalizarea bursier a aciunii respective.
Indicele Standard and Poors 500

Este un indice format pe baza a 500 de aciuni selectate de corporatia Standard and Poors,
fiind cotat n fiecare minut al zilei de tranzacionare. Aciunile din structura indicelui sunt selectate
cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa din New York. Valoarea de pia
total a aciunilor ce compun indicele reprezint 80% din valoarea aciunilor tranzacionate la
NYSE.
Cele mai importante aciuni cuprinse n indicele S&P, din punct de vedere al capitalizrii, sunt:
Microsoft, General Electric, Intel, Wal-Mart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck&Co.,
Citigroup Inc. Exxon Corp. i IBM.
Indicele S&P 500 ca i toi indicii Standard and Poors este ponderat cu capitalizarea bursier.
Principalele criterii urmrite la includerea unui titlu n portofoliul indicelui sunt: capitalizarea
bursier, ponderea din totalul aciunilor care este disponibil pentru tranzacionare, volumul
tranzaciilor, valoarea principalilor indicatori financiari.
Indicele Standard &Poors se utilizeaz ca suport n contracte futures i options i a generat un
fond mutual, administrat tot de compania Standard & Poors, care administreaz un portofoliul
identic, sub aspectul structurii, cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacionate la Bursa din Chicago (Chicago Mercantile Exchange),
iar contractele cu opiuni la NYSE.
Indicele Nasdaq 100

Lansat n ianuarie 1985, indicele Nasdaq 100 reprezint cele mai mari i mai active companii
non-financiare, interne i internaionale listate pe piaa Nasdaq.
Printre companiile ale cror aciuni sunt luate n calculul indicelui se numr holdinguri
industriale, firme de hardware i software, telecomunicaii, de comer cu ridicata i cu amnuntul i
biotehnologie.
Indicele se calculeaz pe baza metodei ponderrii cu capitalizarea bursier. Aceast
metodologie se ateapt s pstreze n general atributele economice ale capitalizrii ponderate ct
timp se urmrete diversificarea.
Pentru a realiza acest lucru, Nasdaq revizuiete compoziia indicelui Nasdaq 100 n fiecare
trimestru i va ajusta ponderarea componentelor indicelui folosind un algoritm propriu dac nu
exist cerine prestabilite de distribuire a ponderrii.
147

Pentru a fi eligibil s intre n calculul indicelui, o aciune comun trebuie s fie

tranzacionat la categoria Piaa Naional de pe piaa de capital Nasdaq i s ndeplineasc
urmtoarele criterii:
trebuie s aparin unei companii non-financiare;
sunt admise numai aciuni din prima categorie a bursei;
aciunile s nu fie emise de companii care se afl n stare de faliment;
aciunile trebuie s aib o medie a volumului de tranzacionare de cel puin 100 000
aciuni/zi;
aciunile trebuie s fie apte de a fi tranzacionate pe piaa Nasdaq sau pe alt pia
recunoscut (n general, o companie e considerat apt pentru piaa Nasdaq dac a fost listat pe o
alt pia de cel puin doi ani);
dac o aciune poate altfel s ajung n topul celor 25% emiteni ale cror aciuni sunt
incluse n structura indicelui prin metoda capitalizrii pieei, atunci perioada minim de cnd este
listat compania scade la un an;
dac aciunea aparine unui emitent strin atunci valoarea total de tranzacionare pe pieele
din ntreaga lume trebuie s depeasc 10 miliarde de dolari, valoarea tranzaciilor pe piaa
american s fie de cel puin 4 miliarde de dolari, iar volumul mediu zilnic de aciuni tranzacionate
pe piaa NASDAQ de 200.000 de aciuni;
emitentul nu trebuie s fi ncheiat un acord sau alt gen de convenie care s aib ca rezultat
delistarea de pe piaa Nasdaq n cursul urmtoarelor 6 luni.
Indicele Frank Russel

Este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 de aciuni cotate n Statele Unite (din
punct de vedere al capitalizrii bursiere) i reprezint aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare
din SUA. Acest indice este mprit n indici Russel 1000 i Russel 2000. Regulile pentru
introducerea unei aciuni n calculul indicelui acoper o arie larg de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceti indici sunt calculai la fiecare 15 secunde.
n fiecare an, la 31 mai are loc o revizuire a indicelui, iar companiile care nu depun pn la
aceast dat documentaia care s ateste c ndeplinesc n continuare criteriile de admitere sunt
automat excluse din calculul indicelui.
Calculul indicelui a nceput la 31.12.1978 cu o valoare de start de 100. Indicele Frank Russel
3000 este mprit n Russel 1000, care cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura
indicelui Russel 3000 i Russel 2000 care include celelalte 2000 de aciuni din cadrul indicelui.
Indicele Nikkei
Denumirea ntreag este Nikkei Stock Average, numit uneori i Nikkei Dow, este compus din
225 de aciuni din prima seciune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetic
ponderat. Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie a cursului aciunilor, indiferent
de capitalizarea bursier.
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asemntor cu cel al indicelui Dow Jones, acesta
fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziia indicelui este reanalizat anual, aciunile fiind nlocuite pe principiul lichiditii.
Principalele cauze care pot duce la eliminarea unei aciuni din componena indicelui sunt:
compania care a emis aciunile intr n faliment;
ncetarea existentei unei companii datorit prelurii prin fuziune de ctre o alt companie;
ncetarea listrii companiei la Burs;
compania este retrogradat la a dou categorie a Bursei;
Pe lng aceste criterii, un numr de pn la ase companii pot fi eliminate anual datorit
lichiditii sczute. Procedura adugrii unor companii, care le nlocuiesc pe cele scoase din
componena indicelui este urmtoarea:

148

 selectarea industriei din care trebuie s fac parte societatea admis, n funcie de ponderea
pe care o ocup fiecare din cele 36 de industrii de baza ale economiei japoneze n cadrul celor 225
de companii;
selectarea firmei din industria respectiv care va intra n componena indicelui Nikkei.
Noile componente trebuie s ndeplineasc i urmtoarele criterii:
s fi fost listate pe pia timp de cel puin trei ani;
s aib un numr de cel puin de 60 de milioane de aciuni pe pia (acest numr este
calculat la o valoare de 50 de yeni).
Preurile folosite sunt cursurile bursiere ale aciunilor n momentul calculrii indicelui, sau dac
o aciune nu a fost nc tranzacionat n ziua respectiv, preul este cel de la nchiderea zilei
precedente.
Principalele momente cronologice n evoluia indicelui au fost:
n 1950 la Bursa din Tokyo ncepe calculul indicelui Nikkei;
n 1971 numrul de aciuni este stabilit la 225;
n 1986 ncepe tranzacionarea contractelor futures pe indicele Nikkei;
n 1989 ncepe tranzacionarea opiunilor pe indicele Nikkei;
Indicele TOPIX

Este indicele primei seciuni a bursei din Tokyo. Indicele Topix cuprinde n structura sa toate
aciunile companiilor ce coteaz n prima seciune a bursei, fiind asemntor indicelui FT-Actuaries
All din Marea Britanie. Este indicele cu cea mai larg baza de calcul, fiind structurat astfel nct s
dea cea mai bun imagine pieei japoneze.
TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care cuprinde Topix Core 30 (care ia n
calcul blue chips-urile pieei japoneze), Topix 100, Topix Mid 400 i Topix Large 500, care se
deosebesc ntre ei prin cuprinderea unui numr mai mic sau mai mare de companii, n funcie de
dimensiunea firmelor respective. Aceti indici au fost lansai la 1 aprilie 1988 i nlocuiesc vechiul
indice Topix, calculat din 1969.
Indicii Topix sunt ponderai cu capitalizarea bursier, iar valoarea de baz a fost de 1000 de
puncte pentru fiecare dintre ei.
Ca i la majoritatea indicilor bursieri i n formula de calcul al acestor indici se petrec
modificri cauzate de adugri sau tergeri de aciuni din portofoliu, sau de modificri petrecute la
nivelul firmelor (fuziuni, achiziii, modificri de capital, conversii de aciuni).
Indicii Topix sunt calculai n timp real pe parcursul fiecrei edine de tranzacionare.
Criteriile pe care trebuie s le ndeplineasc un titlu pentru a fi inclus n componena indicilor
Topix se refer la lichiditate, capitalizarea bursier (mai cu seam pentru Topix Core i Topix 75) i
perioada de timp care a trecut din momentul listrii la Burs.
Indicele TSE

Tokyo Stock Exchange Second Section Index, cuprinde aciunile cotate la Burs din Tokyo,
neincluse n TOPIX.
Nu se includ n indice companiile cotate pe pieele locale i pe piaa OTC. Este construit din
aproximativ 750 de aciuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursei.
Indicele FT 30

Cunoscut i sub denumirea FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi i cel mai utilizat
indice din Marea Britanie.
Este un indicator instantaneu, calculat ca medie geometric a cursurilor celor mai intens
tranzacionate titluri (blue chips), fiind recalculat ori de cate ori se produc modificri n cursul
uneia sau alteia din aciunile ce compun indicele.
Indicele FT Actuarial al tuturor aciunilor

149

Numit Financial Times Actuaries all share index (FT-A). Acest indice este calculat pe piaa
Londrei la ora 17.00 a fiecrei zile lucrtoare i este alctuit din aproximativ 670 aciuni, mprite
n 6 grupe principale i 35 de subsecii, reprezentnd peste 90% din capitalizarea pieei bursiere
britanice. Indicele reflect msura performanelor pieei pe perioade lungi de timp i reprezint un
standard pentru evaluarea portofoliilor.
Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100)

Supranumit i Footsie, a fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al aciunilor,
calculat n timp real ( n fiecare timp al zilei).
Indicele reprezint suportul n contractele futures pe piaa Marii Britanii. Acest indice are ca
dat de referin 31 decembrie 1983, cnd valoarea indicelui a fost de 1000 de puncte. El este
calculat printr-un sistem computerizat n fiecare moment al zilei bursiere. Intenia construirii acestui
indice a fost iniial de a reflecta cursul celor mai semnificative companii, din punct de vedere al
capitalizrii bursiere i de a asigura n acest fel o bun aproximare pentru ntreaga pia bursier
britanic. O recapitalizare a aciunilor ce intr n calculul acestui indice este fcut, de obicei,
trimestrial sau ori de cte ori au loc evenimente care s le justifice (fuziuni, preluri, suspendri sau
emisiuni majore de aciuni).
Acest indice constituie suport n contractele futures, dar mai ales pe contractele options,
negociate la Bursa Valorilor Mobiliare Derivate din Londra, burs aprut ca urmare a fuziunii
dintre Bursa Contractelor Futures (London International Financial Futures Exchange) i piaa
londoneza a Opiunilor (London Traded Options Market).
Indicele DAX

Este considerat ca fiind cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un numr de 30 de aciuni ale celor mai importante companii germane, incluznd BMW,
Allianz, Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesman.
Alturi de indicele DAX se mai calculeaz indicii DAX 100, MDAX, CDAX (indice
compozit), NEMAX 50, care reflect diferite segmente ale pieei germane, precum i un numr de
30 de indici sectoriali.
DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor aciunilor componente i publicat n
ziarul Bursei de la Frankfurt i alte publicaii de specialitate. Criteriile de selecie ale celor 30 de
aciuni sunt lichiditatea, dat de volumul tranzaciilor cu titlurile respective ntr-o anumit durat de
timp i capitalizarea bursier a aciunilor n cauz.
DAX este calculat ca o medie ponderat a cursului celor 30 de aciuni, nmulit cu un factor de
corecie K. Acest factor se modific de fiecare dat cnd o aciune este adugat sau eliminat din
componena indicelui. n calculul indicelui DAX se ine seama i de modificri de capital, acordri
de dividende, emisiune de drepturi de subscriere cu ocazia majorrilor de capital.
Data de referin a indicelui este 30 decembrie 1987, cnd indicele a avut valoarea de 1000 de
puncte.
DAX este i el revizuit periodic sub aspectul componenei, ultima modificare petrecndu-se la
19 iunie 1998, cnd Bayern Hypo und Wechsel Bank a fost nlocuit de Adidas Solomon.
Indicele CAC-40

Este cel mai important indice calculat pe piaa de capital a Franei. Principiul de construcie al
indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursier. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de secunde,
ncepnd cu data de 30 decembrie 1987. Valoarea de baz a indicelui a fost stabilit la 1000 de
puncte.
Cele 40 de aciuni componente trebuie s fie pe piaa cu reglementare lunar (a reglement
mensuel). Criteriile de selecie au fost:
capitalizare bursier: cele 40 de aciuni trebuie s fie cotate n primele 100 de titluri
tranzacionate la Bursa din Paris din punctul de vedere al capitalizrii;
150

 lichiditatea sub aspectul volumului de aciuni vndute i cumprate;

volatilitatea, sub aspectul diferenei ntre preul de vnzare i cel de cumprare, calculat sub
form de procent la valoarea medie a tranzaciilor.
Printre principalele companii incluse n indicele CAC-40 se numr: Alcatel, Banque Naionale
de Paris, France Telecom, Danone, Elf, LOreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault,
Societe Generale i Suez Lyonnaise des Eaux.
Indicele CAC 40 face obiectul unor tranzacii cu instrumente derivate pe piaa de la Paris.
Indicele SBF

Supranumit i CAC general, este un indicator mai amplu dect CAC-40 i deci mai
reprezentativ pentru ansamblul pieei. n coninutul lui regsim capitalizarea a 239 de titluri incluse
pe pia la termen (RM) i la vedere.
Indicele FTA

Financial Times Actuaries all shares index, FT actuarial al tuturor. aciunilor este calculat pe
piaa londonez la ora 1700 a fiecrei zile de tranzacionare, fiind format din 670 aciuni mprite n
6 grupe principale i 35 de subsectoare, reprezentnd 90 % din capitalizarea bursier britanic.
Indicele FTSE 100
Financial Times Stock Exchange este un indice calculat n timp real reflectnd cursul aciunilor
celor mai reprezentative companii, din punct de vedere al capitalizrii bursiere i astfel, asigurnd o
bun aproximare pentru ntreaga pia bursier american. Data de start a indicelui a fost 31
decembrie 1983, dat la care valoarea sa a fost de 1000 de puncte. Indicele constituie activ suport
pentru contractele futures, dar mai ales pentru contractele options, negociate la Bursa Valorilor
Mobiliare Derivate din Londra.
Indicele belgian BEL 20

reflect evoluia n timp real a 20 din cele mai lichide valori belgiene cotate pe piaa Euronext
Belgia, n edina de tranzacionare continu.
Acest indice este utilizat ca suport pentru contracte derivate pentru care este calculat un curs de
compensaie zilnic, determinat din 5 n 5 minute, ntre orele 1430 i 1500. Valoarea de start a
indicelui, stabilit la 30 decembrie 1990, a fost de 1000 puncte. Valoarea de nchidere a indicelui
este disponibil, n fiecare zi, dup ora 1700.
Indicele care evideniaz evoluia n ansamblu a pieei Euronext Bruxelles este indicele BAS
(Bruxelles ALL Shares). Indicele este calculat plecnd de la cursurile de nchidere ale titlurilor
cotate pe piaa belgian o dat pe zi, la nchiderea zilei i este disponibil dup ora 1700.
Indicele BAS este calculat fie ca indice de pre, fie ca indice de rentabilitate, singura diferen
dintre un indice de pre i unul de rentabilitate fiind aceea c indicele de pre nu ine seama, n
modul de calcul, de reinvestirea dividendelor.
Valoarea de start, calculat la 1 ianuarie 1980, a fost de 1000 de puncte.
Indicele BEL 20 Return Private

Acest indice de rentabilitate este similar cu indicele BEL 20, dar ine cont de dividendele nete
achitate. El se adreseaz investitorilor particulari, deoarece le permite evaluarea rentabilitii
plasamentelor efectuate. Indicele este calculat o dat pe zi pornind de la cursurile de nchidere
nregistrate pe piaa la termen.
Indicele BEL 20 Return Instituional
Spre deosebire de indicele anterior menionat, BEL 20 Return Instituional se adreseaz
investitorilor instituionali i nu ine seama de dividendele nete achitate. Cu excepia acestui
element, indicele este identic cu BEL 20 Return Private.
151

Indicii MSCI

Morgan Stanley Capital International reprezint un grup de indici concepui pentru a msura
performanele pieelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia i Orientul ndeprtat (Asia de
Sud-Est) i pe cea a grupurilor industriale internaionale. Indicele mondial (World Index) se bazeaz
pe cotaiile a 1477 aciuni, reprezentnd aproximativ 60% din valoarea agregat a pieelor din 20 de
ri.
Indicii sunt denumii:
Indicele nord-american;
Indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande i Orientului Indepartat (EAFE);
Indicele Europa 13;
Indicele tarilor nordice;
Indicele Pacificului i Orientului ndeprtat.
Toi aceti indici sunt compatibili i comparabili.
Indicele Mondial-Actuarial (FT Actuaries World Index)

Reprezint, de fapt, un grup de indici care au aceeai dat de referin i evideniaz separat
fiecare dintre cele 32 de ri, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate n funcie de
ramurile industriale i apte sectoare economice luate n considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor naionali i regionali, fiind reprezentat de 2400 de
valori mobiliare individuale n care se poate investi oriunde n lume (globaly investable). Indicele se
calculeaz zilnic i separat n moneda local, n dolari americani i lire sterline, pentru a permite o
evaluare a impactului componenei valutare pentru investitorii din ri diferite.
Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers Frank Russell Global Equity
Index)

Cuprinde n structura sa aproximativ 45 000 aciuni ale unor companii din 23 de ri, fiind
asemntor cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componena indicelui companiile care
nu sunt disponibile pentru investitorii strini sau care sunt foarte puin lichide.
Indicele mondial Standard & Poors

Denumirea exact a indicelui este S&P Global 1200 i acoper apte regiuni principale ale
lumii. Acest indice este calculat ca o reuniune a unor indici calculai de firma Standard&Poors n
ntreaga lume:
S&P 500 n SUA (500 aciuni);
S&P TOPIX 150 n Japonia (150 aciuni);
S&P TSE n Canada (60 aciuni);
Euro i Euro Plus n Europa continental (200 aciuni);
Asia / Pacific S&P Index (100 de titluri);
S&P Latin America (40 de titluri);
S&P UK (150 aciuni).
Indicii STOXX
Integrarea economic european i introducerea monedei unice au constituit premisa cooperrii
financiare n vederea utilizrii unui ansamblu de indici pan-europeni. Bursa de la Paris, Bursa
german, Bursa elveian mpreun cu Dow Jones & Company au creat un joint venture care a
promovat noii indici STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
Indicele Dow Jones STOXX, care acoper Europa ca un ntreg, avnd n structur peste 650
de societi;
Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinznd 320 de societi emitente din rile care s-au
asociat la Uniunea Monetar European.
152

Familia de indici STOXX cu aciunile pe 19 sectoare ale industriei, clasificare ce se bazeaz pe

cea a indicilor sectoriali Dow Jones Global, dar este adaptat pieei europene n condiiile folosirii
monedei EURO. Indicii sunt astfel construii nct s ofere informaii investitorilor cu privire la
orientarea capitalurilor pe sectoare ale industriei.
Indicii
Euronext,
Euronext
100
i
Next
150,
lansai
la
2 octombrie 2000 evideniaz evoluia blue-chips-urilor de pe piaa Euronext.
Ei sunt calculai de Euronext Indices B, V, filial a Euronext care folosete aceeai metodologie
ca i ceilali mari creatori de indici din lume.
Indicele Euronext 100, cu data de start 31 decembrie 1999, este compus din valori cu cea mai
mare capitalizare i lichiditate de pe piaa Euronext. Componena indicelui Euronext 100 se
prezint, pe ri, astfel:
Tabel 6.3
Structura pe ri a Euronext 100, la 31 august 2001
ara
Numr de titluri
Frana
Olanda
Belgia
Total
Sursa: www.euronext.com

% din total
63
28
9
100

63
28
9
100

Eantionul indicelui Euronext 100 este revzut trimestrial pentru a se asigura ndeplinirea
obiectivului pentru care a fost construit, respectiv, reprezentativitatea pieei Euronext.
Aceast procedur presupune analiza mrimii i a lichiditii valorilor componente i hotrrea
admiterii sau retragerii valorilor care nu mai corespund exigenelor i regulilor de gestiune ale
indicelui. La 31 decembrie 2000, valorile ce compuneau indicele Euronext 100 reprezentau 81% din
capitalizarea bursier total a pieei (respectiv 2420 miliarde EURO).
Fiecare valoare ce compune structura Euronext 100 are o clasificare sectorial. Sistemul de
clasificare este stabilit de Euronext. Astfel, Euronext Bruxelles i Euronext Amsterdam folosesc n
prezent sistemul de clasificare FTSE, iar Euronext Paris a hotrt, la 22 noiembrie 2001, s treac
de la 1 ianuarie 2002 la clasificarea FTSE.
ncepnd cu aceast dat, cota Euronext este clasificat dup un nomenclator unic care permite
investitorilor s poat alege mai mult de 1500 de societi cotate repartizate n 10 grupe economice,
care se divizeaz n 39 de sectoare de activitate i 101 subsectoare i s negocieze apelnd la un
sistem unic.
Sistemul de clasificare internaional FTSE furnizeaz o structur detaliat i complet n
vederea realizrii analizei sectoriale, uurnd astfel comparaiile ntre societile din cadrul acelorai
sectoare, subsectoare sau ntre ri.
De fapt, FTSE este unul din principalii productori mondiali de indici bursieri, aflat n
proprietatea LSE ( London Stock Exchange) i Financial Times. Dispunnd de birouri la Londra,
New York, Paris, Frankfurt i Hong Kong, FTSE ofer servicii clienilor si din 77 de ri ale lumii.
n ceea ce privete structura Euronext 100, trebuie spus c aceasta nu se compune dect din
titluri cotate, respectiv primele 100 de titluri care nregistreaz o vitez de rotaie de 20%/ an (pe o
perioad de 12 luni), cea mai mare lichiditate i capitalizare bursier.
n componena indicelui nu se includ titlurile aparinnd holdingurilor, aciunile prefereniale
convertibile i obligaiunile convertibile n aciuni, warantele i drepturile de subscriere, valorile
care nu corespund criteriilor de lichiditate etc.
Modul de calcul indicelui Euronext 100 este:
n
x w
Valoarea indicelui= i i ,
d
i =1
unde:
i = numrul de valori ce compun indicele;
xi = ultimul curs cotat pentru aciunea i (sau cursul de nchidere din edina precedent);
wi= ponderea fiecrei aciuni n componena indicelui;
153

d = divizorul (numr reprezentnd valoarea total a capitalului emis la data de start) a indicelui
care poate fi ajustat n funcie de modificrile de capital nregistrate de fiecare societate
component.
Indicele Euronext 100 se revizuiete trimestrial dup urmtorul calendar:
prima revizie trimestrial: ultima zi de cotaie a lunii februarie;
a II-a revizie trimestrial: ultima zi de cotaie a lunii mai;
a III-a revizie trimestrial: ultima zi de cotaie a lunii august;
a IV-a revizie trimestrial: ultima zi de cotaie a lunii noiembrie.
n cadrul reviziilor, se includ automat n componena indicelui valorile cotate de la poziia 1 la
poziia 80 i sunt excluse automat valorile clasate ncepnd cu poziia 120 i cele care nu mai
rspund criteriilor de lichiditate i capitalizare bursier.
Indicele NEXT 150

Este calculat pe baza capitalizrii bursiere a urmtoarelor 150 de valori cotate pe piaa
Euronext, care nregistreaz valorile mari i medii, din punct de vedere al capitalizrii bursiere.
Indicele NEXT 150 este structurat astfel (tabel 6.4).
Data de start a indicelui Next 150 a fost 31 decembrie 1999, valoarea fiind de 1000 de puncte.
n ceea ce privete metodologia de calcul a indicelui Next 150 trebuie spus c valorile ce
compun eantionul respect aceleai reguli ca i valorile ce compun indicele Euronext 100.
La 31 decembrie 2000, valorile ce compuneau indicele Next 150 deineau 6 % din capitalizarea
bursier total a pieei.
Tabel 6.4.
Structura pe ri a indicelui NEXT 150
la 31 decembrie 2000
ara
Frana
Olanda
Belgia
Total
Sursa: www.euronext.com

Numr valori
94
42
14
150

Capitalizare bursier
65, 4 %
26, 0 %
8, 6 %
100

Indicii FTSEurofirst,

calculai n timp real, sunt FTSEurofirst 80 i FTSEurofirst 100.

FTSEurofirst 80 este conceput pentru a reflecta performana societilor din rile membre ale
Uniunii Europene, din punct de vedere al capitalizrii bursiere.
FTSEurofirst 100 conine n componen att societile din rile membre ale Uniunii
Europene, dar i importante societi britanice. Indicele reflect performana primelor societi
cotate n termeni de capitalizare bursier.
Pentru ca o valoare s fie inclus n componena indicelui, trebuie ndeplinite o serie de
criterii:
fiecare valoare trebuie s fie o component a indicelui FTSE Development Europe;
capitalizarea bursier trebuie s reprezinte cel puin 25% din totalul capitalizrii bursiere,
dac aceast valoare scade sub 20%, atunci societatea este exclus din componena indicelui;
aciunile prefereniale i mprumuturile obligatare convertibile n aciuni nu pot face parte
din compoziia indicelui;
valorile care compun indicele trebuie s fie lichide;
nu sunt incluse n componen valori ale unor societi de tipul SICAV-urilor.
n cadrul indicelui FTSEurofirst 80 i FTSEurofirst 100 sunt incluse societi din ri a cror
capitalizare bursier calculat reprezint cel puin 2% din indicele FTSE Development Europe, la
data lansrii acestuia.
154

Formula i modul de calcul al indicilor este:

n

( p

FTSEurofirst =

x e) x si x f i

i =1

unde
n = numrul de valori din componana indicelui;
p = preul (ultimul curs al valorii ce compune indicele sau cursul de nchidere din ziua
precedent);
e = rata de schimb a devizei locale n deviza n care este exprimat indicele;
s = aciuni emise (numr de aciuni emise).
f = factorul de corecie (factorul care se aplic fiecrei valori pentru a permite modificarea
ponderii sale n componena indicelui);
d = divizorul (un numr ce peprezint valoarea total a capitalului social emis la data de
referin).
Tabel 6.5.
Pieele eligibile pentru indicii FTSEurofirst
ara
Finlanda
Frana

Piaa bursier
Helsinki
Paris

Germania

Deutsche Brse

Italia
Olanda
Spania
Marea Britanie
Sursa: www.FTSEurofirst

Milano
Amsterdam
Madrid
Londra

Segmentul de pia
Cota principal
Piaa primar
Piaa oficial
Piaa reglementat
Cota oficial
Piaa oficial
Piaa oficial
Cota oficial

4. Analiza indicilor bursieri. Analiza fundamental i tehnic

Analiza fundamental a aciunilor

Evaluarea fundamental a aciunilor se realizeaz pornind de la indicatorii economicofinanciari ai emitentului, prezentai n formularele de bilan contabil i contul de profit i pierdere.
Printre indicatorii importani se pot enumera:
a) Profitul pe aciune, care reprezint valoarea profitului ce revine la o aciune sau poate fi
interpreat ca reprezentnd capacitatea emitentului de a genera profit:
PPA =

PN
N

unde:
PPA = profit pe aciune;
PN = profitul net al emitentului;
N = numrul de aciuni aflate n circulaie;
b) Rata de distribuire a dividendului, reflect cota-parte din profitul net ce va fi distribuit
acionarilor sub form de dividend:
RD =

PNR
x100
PN
,

unde:
RD = rata de distribuire a dividendului;
PNR = profitul net repartizat pentru plata dividendelor;
PN = profitul net al emitentului;
c) Dividendul pe aciune, reprezint suma acordat drept dividend pentru fiecare aciune:
155

PNR
N

DPA =

unde:
DPA = dividend pe aciune;
PNR = profitul net repartizat pentru plata dividendelor;
N = numrul de aciuni aflate n circulaie;
d) Coeficientul PER (price to earnings ratio), reprezint unul dintre cei mai sintetici indicatori
pentru a caracteriza o aciune, reprezentnd durata n care este posibil recuperarea investiiei din
veniturile generate de aciunea respectiv.
PER =

C
Pn

RIR =

DPA + PV PA
x100
PA
,

,
unde:
PER = price to earnings ratio;
C = cursul mediu pe pia al aciunii respective;
Pn = profitul net pe aciune.
O alt interpreare a acestui indicator este aceea c arat ce sum trebuie s plteasc un
investitor pentru a avea acces la o unitate monetar din profitul emitentului.
e) Randamentul aciunii (RIR rata intern de rentabilitate), este rezultatul att al
dividendelor ncasate, ct i a variaiei cursului de pia al aciunii respective:
unde:
RIR = rata intern de rentabilitate a aciunii;
DPA = dividendul pe aciune;
PV = preul de vnzare;
PA = preul de achiziie.
f) Dividendele ateptate n viitor, se calculeaz prin actualizarea fluxurilor financiare ce vor
fi generate de respectiva aciune din dividende:

V =

Dt

(1 + k )

,
unde:
V = valoarea unei aciuni;
D = dividendul la momentul t;
k = rata normal de rentabilitatea cerut de investitori.
Se poate presupune c dac societatea emitent va cunoate o dezvoltare regulat n viitor,
atunci i dividendele vor nregistra o rat medie anual de cretere i formula devine:
t =1

V =

D1
(k g ) ,

unde:
V = valoarea unei aciuni;
D1 = dividendul ce va fi repartizat n anul urmtor (t=1);
k = rata normal de rentabilitatea cerut de investitori;
g = rata medie anual de cretere a dividendului fa de anul precedent.
Este cert c o astfel de evaluare a aciunii pe baza actualizrii fluxurilor financiare ne va
conduce la rezultate mult mai apropiate de adevr dect evaluarea pe baza performanelor trecute.
n literatura de specialitate exist mai multe modele complexe pentru determinarea ct mai
exact a valorii dividendelor ateptate n viitor, printre care putem meniona:
Modelul de cretere zero (The Zero-Growth Model)
Acest model consider c dividendele sunt constate de la un an la altul.
156

D0 = D1 = D2 = ,
unde:
D0 = ultimul dividend pltit;
D1 = dividendul din anul urmtor.
Deci rata de cretere a dividendului va fi zero, respectiv gt = 0 i Dt = Dt-1
Atunci valoarea unei aciuni va fi:

V =

D0

(1 + k )

t =1

1
= D0

t
t =1 (1 + k )
,

unde:
V = valoarea unei aciuni;
D = dividendul;
k = rata normal de rentabilitate cerut de investitori.

Dar se tie c

(1 + k )

t =1

1
k

, deci rezult c:

D
V = 0
k ,

Pentru a afla rata de rentabilitate cerut de acionari, se poate nlocui n formula de mai sus
valoarea aciunii cu preul pieei:
k* =

D0
P ,

unde:
k* = rentabilitatea cerut de acionari;
P = preul (cursul) aciunii pe pia.
Modelul de cretere constant (The Constant-Growth Model)
n acest model, emitentul cunoate o dezvoltare regulat, ceea ce duce la presupunerea c i
dividendele vor crete n fiecare an cu o rata medie (g).
Astfel, dividendele vor avea urmtoarea evoluie:
D0 = ultimul dividend pltit
D1 = D0(1+g)
D2 = D1(1+g) = D0(1+g)2
..
Dt = Dt-1(1+g) = D0(1+g)t
unde:
Dt = dividendul anului t.
Valoarea actualizat a unei aciuni este:

V =

D0

(1 + k )

t =1

(1 + g )t
= D0

t
t =1 (1 + k )

unde:
D0 = ultimul dividend pltit;
k = rata normal de rentabilitatea cerut de investitori;
g = rata medie anual de cretere a dividendului fa de anul precedent.
Deoarece k>g, se poate stabili egalitatea:

t =1

D0 (1 + g )t

(1 + k )

= D0

1+ g
kg

nlocuind n formula iniial, se obine:

1+ g

V = D0
k g

157

V =

D1
kg

Siind c D1 = D0(1+g), formula se mai poate scrie astfel:

Pentru a afla rata de rentabilitate cerut de acionari, se poate nlocui n formula de mai sus
valoarea aciunii cu preul pieei:
1+ g

V = D0 *
k g

Formul care poate fi rescris astfel:

k* =

D0 (1 + g )
+g
P

k* =

D1
+g
P
,

Deci

unde:
k* = rentabilitatea cerut de acionari;
P = preul (cursul) aciunii pe pia.
Modelul generalizat de evaluare a valorii prezente (The Multiple-Growth Model)
Prin acest model se dorete a se gsi un moment n viitor dup care dividendele vor crete cu o
rat medie constant (g).
Dac se noteaz respectivul moment din viitor cu (T), atunci dividendele D1, D2, , DT vor fi
previzionate separat de investitor. Dup acel moment, dividendele vor crete cu o rat constant (g)
i vor putea fi previzionate astfel:
DT+1 = DT(1+g)
DT+2 = DT+1(1+g) = DT(1+g)2
DT+3 = DT+2(1+g) = DT(1+g)3
..
Pentru a putea afla valoarea actualizat a aciunii, se vor actualiza diferit dividendele, n dou
etape:
1) n prima etap se actualizeaz dividendele primite pn la momentul (T) inclusiv, notnd
aceast valoare cu (VT):
T

VT =

DT

(1 + k )

t =1

2) n a doua etap se vor actualiza dividendele distribuite dup momentul (T), investitorul
aflndu-se la momentul t=T i nu la t=0, folosindu-se modelul de cretere constant:
1
VT = DT +1

k + g

Odat stabilit aceast valoare, pentru a o aduce n prezent, va trebui actualizat la momentul
t=o:
1
VT +1 = VT
T
(1 + k )

DT +1
=
T
(k g )(1 + k )

Cunoscnd aceste valori (VT i VT+1) valoarea actualizat a aciunii va fi:

T

V = VT + VT +1 =

Dt

(1 + k )

t =1

DT +1

(k g )(1 + k )T

Pentru a determina rata de rentabilitate cerut de acionari, se nlocuiete n formula anterioar

valoarea aciunii cu preul de pia:
T

P=

Dt

(1 + k ) + (k
t =1

* t

DT +1
*

)(

g 1+ k*

unde:
k* = rentabilitatea cerut de acionari
P = preul (cursul) aciunii pe pia
158

n anexa 6.1. sunt prezentate unele modele de evaluare a aciunilor.

Analiza fundamental a obligaiunilor
Valoarea unei obligaiuni poate fi apreciat sub dou aspecte: ca valoare cunoscut n diferite
momente pe durata de via a obligaiunii i ca valoare estimat n procesul investirii.
Valoarea cunoscut a obligaiunii poate fi determinat prin intermediul elementelor tehnice,
specifice obligaiunilor:
valoarea nominal, care este precizat n prospectul de emisiune;
preul de emisiune, care poate fi stabilit la un nivel egal sau mai mic dect valoarea
nominal. n cazul emisiunii de obligaiuni cu discount, preul de emisiune se calculeaz astfel:
Pe =

VN

(1 + i )t ,

unde:
Pe = preul de emisiune;
VN = valoarea nominal;
i = rata dobnzii;
t = perioada (n ani) pentru care sunt emise obligaiunile;
preul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominal. Valoarea la
scaden a obligaiunilor cu dobnd se poate calcula dup formula:
t

V s = VN 1 + Rd

360

unde:
Vs = valoarea obligaiunii la scaden;
VN = valoarea nominal;
Rd = rata nominal a dobnzii;
t = perioada pentru care sunt emise obligaiunile;
preul de pia al obligaiuni, este reprezentat de cursul bursier nregistrat de o obligaiune.
Valoarea estimat a obligaiunilor pentru procesul investiional, este bazat pe modelul
clasic de evaluare a acestora, ce ia n considerare actualizarea fluxurilor financiare generate de
respectiva obligaiune;
dac rambursarea obligaiunii se face prin anuiti egale, atunci valoarea actualizat este
egal cu:
T

V =

At

(1 + i )

t =1

unde:
V = valoarea actual estimat a obligaiunii;
At = anuitatea din anul (t);
i = rata dobnzii;
T = durata de via (n ani) a obligaiunilor;
dac pentru obligaiune se fac pli separate ale dobnzii, iar principalul este rambursat n
totalitate la scaden, atunci formula de calcul este:
T

V =

CD

(1 + i )
t =1

VN
+
T
(1 + i ) ,

unde:
V = valoarea actual estimat a obligaiunii;
CD = cuponul obligaiunii;
VN = valoarea nominal;
i = rata dobnzii;
T = durata de via (n ani) a obligaiunilor.
159

Recuperarea investiiei n obligaiuni se poate realiza la maturitate sau oricnd nainte de

scaden, la preul pieei. Printre principalii factori care influeneaz tranzaciile cu obligaiuni pe
piaa secundar sunt: modificarea ratei dobnzii pe piaa bancar, modificri ale condiiilor
mprumutului obligatar sau variaii ale nivelului cererii i ofertei pe pia.
La tranzacionarea obligaiunilor pe piaa de capital, trebuie s se ia n considerare analizarea
randamentului sub trei aspecte: din punct de vedere al randamentului cuponului obligaiunii, ca
randament curent i ca randament la maturitate.
Randamentul cuponului de dobnd este raportul procentual dintre venitul anual provenit
din dobnda ncasat i valoarea nominal a obligaiunii:
D =

V
100
VN
,

unde:

D = randamentul cuponului;
V = venitul anual din dobnd;
VN = valoarea nominal.
Randamentul curent, este exprimat procentual i ia n considerare schimbrile survenite n
valoarea de pia a obligaiunii:
C =

V
100
VA
,

unde:

C = randamentul cuponului;
V = venitul anual din dobnd;
VA = valoarea de pia sau valoarea de achiziie a obligaiunii.
Randamentul la maturitate ajustat, se calculeaz ori de cte ori se cumpra o obligaiune,
la un moment dat pe durata sa de via, la un pre diferit de valoarea nominal. Formula de calcul
este urmtoarea:
VN VA
V+
n
,
M =
VN + VA
2
unde:
C = randamentul cuponului;
V = venitul anual din dobnd;
VN = valoarea nominal;
VA = valoarea de pia sau valoarea de achiziie a obligaiunii;
n = numrul de ani pn la scaden.
Cursul valorilor mobiliare pe pia este evident supus i influenelor unor factori aleatori,
influene ce cu greu pot fi anticipate i deci greu de transpus ntr-un model. ns, spre deosebire de
alte titluri financiare, obligaiunile sunt mult mai ferite de acest factor, iar influenele asupra
cursului pot fi cuantificate i modelate. Aceste influene pot fi clasificate dup cum urmeaz:
Ciclul economic n timpul unei creteri economice, companiile ncep s mprumute bani
pentru a cumpra echipamente sau materii prime, pentru a construi fabrici sau a dezvolta noi
servicii. Potenialii debitori (cererea) concureaz pentru o cantitate mai mic de bani (oferta),
determinnd creterea preului banilor. Deci ncep s creasc ratele la mprumuturi. n concluzie,
pentru a atrage bani pe piaa obligaiunilor, randamentul acestora trebuie s creasc;
Inflaia cnd costurile bunurilor cresc, creditorii trebuie s-i mreasc ratele dobnzii
pentru a compensa scderea puterii de cumprare. Debitorii accept s plteasc rate mai mari,
deoarece se ateapt s foloseasc profitabil banii, iar n viitor s restituie mprumutul cu bani a
cror valoare va fi mai mic. Deci se consider c ratele dobnzilor includ i ateptrile debitorilor
cu privire la inflaie. Majoritatea economitilor sunt de acord c ratele dobnzilor cresc odat cu
creterea inflaiei;
160

 Circulaia capitalului firmele de brokeraj analizeaz modul cum circul capitalul n

economie i ncearc s prognozeze dimensiunea viitoare a debitului. Acetia ncerc s msoare
latura ofertei i latura creditului. Pe baza acestor calcule se pot deduce fluctuaiile viitoare ale
ratelor dobnzii;
n anexa 6.2. sunt prezentate unele modele de evaluare a obligaiunilor.
Analiza tehnic

Dup cum am precizat anterior, analiza fundamental utilizeaz date bilaniere i ncearc s
stabileasc valori ale aciunilor la momente diferite de timp pentru a ncerca se previzioneze
evoluia preului pe pia. Analiza tehnic i propune acelai lucru, dar spre deosebire de analiza
fundamental, se folosete doar de informaiile obinute prin studierea evoluiei cursului pe pia i
fr s in cont de datele financiare ale societii emitente.
De fapt, analiza tehnic caut s determine cu ce intensitate se produce un eveniment i dac
acesta se repet n timp. n practic, se poate observa un paradox: modificrile cursului bursier al
unei aciuni duc la modificarea comportamentului investitorilor fa de acea aciune, iar
comportamentul investitorilor este cel care influeneaz cursul aciunii.
Analiza tehnic pornete de la urmtoarele premise:
toi factorii de influen pentru cursul bursier sunt deja coninut al acestui, n evoluia
nregistrat pn n prezent;
cursul bursier se poate ncadra n anumite trenduri, pe care le urmeaz;
comportamentul participanilor la pia este de obicei unul iraional;
trecutul se repet.
n realitate, formarea cursului unei aciuni este un fenomen extrem de complex, care este
influenat de un mare numr de factori variabili. Pentru a reui s anticipezi evoluia cursului, ar
trebui s fie posibil calculul tuturor acestor variabile, lucru practic imposibil.
Pentru analiza tehnic cel mai important element este cursul aciunii, iar acesta cuprinde toi
factorii de influena. Variaia acestui curs pentru o perioad de timp suficient de lung formeaz
trendul aciunii. Totodat, evoluia cursului este influenat direct de comportamentul investitorilor
pe pia, care poate fi raional sau iraional. Analiza tehnic consider c, de regul,
comportamentul investitorilor pe pia, privii n comun, este iraional. Acest lucru este mult mai
uor de sesizat n eventualitatea unor situaii limit.
De asemenea, analiza tehnic presupune ipoteza c istoria se repet pe pieele financiare. Acest
lucru nu se datoreaz faptului c s-ar repeta i condiiile de pia, ceea ce ar fi imposibil, ci se
datoreaz tocmai pstrrii aceluiai tip de comportament din partea investitorilor.
Analiza tehnic se bazeaz pe date ale cursului istoric i ncearc s identifice componentele
trendului, cu ajutorul crora s poat fi fcut o previzionare a evoluiei viitoare a cursului. Este
foarte important a se identifica corect i a face diferena ntre trend, ciclu i ntmplare, deoarece
poate avea influene majore asupra ncercrilor de previzionare.
La baza analizei tehnice se afl teoria lui Charles H. Dow, din primii ani ai nceputului de secol
XX, potrivit creia piaa, n ansamblul su, variaz producnd micri ale cursului asemntoare cu
valurile produse de ape. Potrivit aceleiai teorii a lui Dow, majoritatea titlurilor cotate la burs au un
comportament similar, iar evoluia pieei sau a unui curs poate fi caracterizat prin trei tipuri de
trend: primar, secundar i teriar.
Trendul cursului bursier poate fi caracterizat prin trei elemente importante: suportul i
rezistena, liniile de trend i rafturile de trend:
Suportul reprezint acel curs al unei aciuni pentru care volumul cerererii depete volumul
ofertei, cursul cptnd un trend ascendent. Rezistena definete un anumit nivel al cursului pentru
care volumul ofertei este mai mare dect volumul cererii, din acest motiv cursul cptnd un trend
descendent. Nivelurile de suport i rezisten pot fi determinate cu ajutorul minimelor i maximelor
de pre nregistrate n perioada precedent semnificativ.
161

Conceptul de suport i rezisten poate fi aplicat att pentru intervale scurte de timp, ct i
pentru cele medii sau lungi. Ca semnificaie a acestor dou elemente, pot da indicaii investitorilor
la ce nivel de pre poate fi cumprat aciunea i la ce nivel ar trebui vndut, pentru a nregistra un
profit.
Liniile de trend sunt reprezentate printr-o linie dreapt ce unete valorile minime (sau
maxime) nregistrate ntr-o perioad de timp de cursul unei aciuni. Cu ajutorul liniilor de trend se
pot proiecta n viitor tendinele actuale ale cursului, iar gradul de nclinare al liniei de trend poate da
indicaii cu privire la viteza trandului.
Rafturile de trend sunt reprezentri grafice ale evoluiei cursului unei aciuni care pun n
eviden variaiile semnificative ce depesc nivelurile de suport sau rezisten nregistrate ntr-o
perioad anterioar.
n situaia n care variaia cursului bursier se poate ncadra ntre dou drepte aproximativ
paralele, se poate spune c se formeaz un canal de trend. Canalul de trend definete marja de
oscilaie a unui curs bursier i poate oferi informaii referitoare la alegerea celor mai prielnice
momente pentru cumprarea sau vnzarea aciunilor.

Principalele tipuri de grafice sunt:

1. Moving average (media mobil) este un indicator de moment ce se calculeaz dup
urmtoarea formul i cu ajutorul cruia se traseaz un grafic foarte important pentru analiza
tehnic:
1 N
F(t + 1) = At j + 1 ,
N j=1
unde:
N numrul de perioade anterioare incluse n calcul;
Aj valoarea aciunii la momentul j;
Fj valoarea previzionat la momentul j.
Media mobil ne d informaii despre trendul pieei pe care o simpl medie a tuturor valorilor
istorice le-ar putea ascunde.
Cnd se calculeaz o medie mobil se face de fapt o analiz matematic a preurilor medii a
unei aciuni peste o perioad predeterminat de timp. O dat cu micarea preului aciunii are loc i
o micare n sus sau n jos a mediei mobile.
Media mobil se poate calcula prin cinci metode: simpl (aritmetic), exponenial,
triunghiular, variabil i ponderat. Ea se poate aplica la preul de nchidere, deschidere, maxim,
minim, la volum sau chiar la alt medie mobil.
Singura diferen const n ponderile acordate fiecrei date din serie, cea aritmetic acord
aceeai pondere tuturor datelor din serie, cea exponenial i cea ponderat acordnd o mai mare
important celor mai recente valori din serie, media mobil triunghiular celor din mijlocul seriei,
iar media mobil variabil se calculeaz n funcie de volatilitatea preurilor.
Utilizat pentru un titlu anume, media mobil simpl nu servete numai pentru determinarea
tendinei pe termen lung a variaiilor de curs bursier, ci este, adesea, considerat ca instrument de
previziune i, mai precis, un instrument care poate indica momentul oportun pentru o aciune de
vnzare sau de cumprare a unui titlu. Presupunnd DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE
(1970-1995) ntr-o faz ascendent, ajustarea cu ajutorul mediei mobile simple presupune
reacionarea unei medii permanent cu un anumit decalaj n momentul unei variaii de sens contrar.
ntrzierea va fi cu att mai lung, cu ct intervalul mediei mobile va fi mai mare:
Totui, se poate atepta la o modificare a tendinei atunci cnd curba mediilor mobile este nc
cresctoare, iar curba cursurilor bursiere este deja descendent. n momentul interseciilor,
modificarea de tendin nu este semnificativ dect n msura n care curba mediilor mobile se
aplatizeaz. Acest lucru este un semnal care indic sfritul fazei de cretere i furnizeaz o
indicaie de vnzare. Realiznd raionamentul invers, n care tendina pe termen lung este
descresctoare, semnalul este susceptibil de interpretare ca o indicaie de cumprare.
162

Intersecia celor dou curbe (privit din punct de vedere economic i bazat pe ipoteze bine
precizate, cum ar fi ipoteza pieei perfecte), curba medie (n cazul nostru curba cursurilor bursiere)
i cea a mediilor mobile, definete punctul optim. Din acest punct de vedere, am avea, n primul caz
descris, un optim al creterii cursurilor. Celor dou curbe li se poate da i o alt semnificaie, atunci
cnd sunt analizate mpreun cu conceptele de cerere i ofert.
Dac graficul cursurilor bursiere prezint o pant pozitiv i superioar celei a mediilor mobile,
atunci exist o cerere de titluri nesatisfcut, care conduce la creterea cotei titlului mobiliar
respectiv. Invers, dac panta cursurilor este negativ i inferioar mediilor mobile, piaa prezint o
ofert excedentar dintr-un titlu, care conduce la scderea preului acestuia. Atunci cnd cele dou
curbe se intersecteaz, piaa este n echilibru.
Un alt ansamblu de reguli la care apeleaz anumii analiti se refer la decizia asupra
momentului oportun de vnzare sau de cumprare a unui anumit titlu. Aceste reguli se pot aplica la
mediile mobile de 200 de zile, perioada de glisare cel mai frecvent utilizat.
Exista un semnal de cumprare atunci cnd:
curba mediilor mobile se redreseaz sau creste dup o scdere i este traversat de curba
cursurilor de jos n sus;
curba cursurilor intersecteaz curba mediilor mobile, care cunoate o cretere continu;
curba cursurilor, situat deasupra mediilor mobile, nregistreaz o cretere n concordant cu
aceasta;
curba cursurilor scade brusc sub cea a mediilor mobile, care prezint o pant descendent; n
aceast situaie, se poate atepta o revenire a cursurilor ctre valoarea mediei mobile.
Exist un semnal de vnzare atunci cnd:
curba mediilor i modifica sensul sau scade dup o cretere i curba cursurilor o
intersecteaz n punctul maxim;
curba cursurilor devanseaz curba mediilor mobile, chiar cnd prezint o form
descresctoare;
curba cursurilor tinde, n cretere, ctre curba mediilor mobile i nregistreaz apoi o
scdere;
curba cursurilor urc rapid deasupra curbei cresctoare a mediilor mobile; este prevzut o
reacie de scdere pe termen scurt.
Elementul critic n calcularea mediei mobile l reprezint perioada luat ca decalaj. Cea mai
folosit medie mobil este cea cu perioada de decalaj de 39 de sptmni (200 zile).
Media mobil exponenial

Media mobil exponeniala se calculeaz puin diferit fa de media mobil aritmetic. Se

calculeaz prin aplicarea unui procentaj al preului de nchidere de azi la preul de nchidere de ieri.
Media mobil exponenial pune accent pe ultimele preuri de nchidere.
De exemplu, o medie mobil de 9% reprezint o medie mobil exponenial de 21 zile (prin
rotunjire). Pentru a calcula medie mobil cu procentajul de 9%, aplicm 9% la preul de nchidere
de azi, apoi adugm aceast sum la preul de nchidere de ieri nmulit cu 91% (100-9).
EMA= (Inchiderea de azi * 9%) + (Inchiderea de ieri * 91%)
Formula de conversie a perioadelor de timp n procente este:

2
1 ,
Perioada de timp =
Pr ocentaj
Graficul prin bare

Aceast metod este n mod particular utilizat pentru a reprezenta variaiile de curs ntr-un
interval de timp dat: zilnic, sptmnal, lunar sau alte perioade mai mari.
163

Graficul se reprezint ntr-un sistem de axe gradate aritmetic, n care abcisa reprezint unitatea
de timp aleas, iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui titlu.
Nivelul de rezistent este o zon dintr-o tendin ascendent pe termen lung, denumit i zona
de consolidare, pe parcursul creia cursurile bursiere se plafoneaz. Fenomenul se explic prin
faptul c procesul de cretere a cursurilor este generat de un excedent al cererii n raport cu oferta
titlului mobiliar analizat. Se constat astfel apropierea unui moment n care investitorii ateapt
realizarea de profituri. Oferta este totui compensat prin implicarea de noi investitori, atrai de
cursurile ridicate nregistrate anterior. Se constat astfel o glisare lateral a cursurilor ntre limite
destul de mici, care constituie nivelul de rezistent. Dac, la nceputul unei asemenea perioade,
cursurile depesc acest nivel de rezisten, trebuie s ne ateptm la o nou cretere, care, la rndul
sau, va fi stabilizat la un moment dat. Dac, n caz contrar, plafonul nu este depit, ne putem
atepta la o scdere, eventual sporadic, a cursurilor titlului respectiv. Nivelul de sprijin reprezint o
perioada de stabilitate in cazul unei scderi a cursurilor bursiere pe o perioad ndelungat.
Scderea cursurilor e legat de un excedent al ofertei, poate fi ncetinit prin intervenia
investitorilor-cumprtori, care estimeaz c nivelul cel mai de jos posibil a fost atins. Similar
cazului precedent, se creeaz o glisare lateral a cursurilor, formnd nivelul de sprijin. Dac acest
plafon este depit, exist condiii propice ca fenomenul de scdere s continue.

Figura 6.1. Nivelurile de rezistenta si sprijin

la graficul prin bare
O consecin important a analizei graficului prin bare relev faptul c atunci cnd nivelul de
rezisten este depit, se poate estima c fenomenul va continua pn la urmtoarea stabilizare a
cursurilor la un nou nivel de sprijin. Analitii caut mai nti s determine evoluia global, cu
ajutorul liniei de tendin. Cum aceast evoluie poate fi comparat cu micarea mareelor,
analitii aleg valorile celor dou niveluri, atunci cnd curba cursurilor urmeaz ndeaproape tendina
estimat.
Atunci cnd tendina a fost determinat, analitii cerceteaz semnalele care s confirme prin
stabilirea pe grafic a unor zone de form fix: triunghi, steag, unghi ascuit, arc de cerc etc.
Formaiile triunghiulare apar atunci cnd linia vrfurilor i linia abisurilor au tendina de a se
uni formnd un unghi ascuit. Fiecare vrf este tot mai jos, iar fiecare abis este tot mai sus dect
precedentele: valorile tind astfel ctre un punct de echilibru. Acest tip de formaii grafice se produc
n momente diferite: la sfritul unei creteri sau al unei scderi, sau pe durata unei faze
intermediare a unei tendine primare care se va prelungi. Atunci cnd una din cele dou drepte este
surmontat, echilibrul este rupt i este posibil s se precizeze tendina ulterioar a cursurilor
bursiere.
Dac este cazul dreptei superioare, tendina va fi de cretere, indicnd un semnal de cumprare.

164

Iar dac dreapta depita este cea inferioar, tendina va fi orientat ctre o scdere a cursurilor,
indicnd un semnal de vnzare:
Formaiile n zig-zag prezint vrfuri superioare sau

inferioare.n cazul graficului cu dou vrfuri superioare, graficul seamn cu litera M

iar n cazul celor cu dou vrfuri inferioare, seamn cu litera W:

Interpretarea graficului conduce la concluzia c titlul mobiliar a ncercat s depeasc un

anumit nivel maxim, dar nu a reuit.
Este probabil c la a doua ncercare, investitorii care au fost dui n eroare de prima reacie i
au cumprat titluri se vor grbi s le nstrineze, determinnd astfel o scdere. Cteodat,
investitorii trebuie s se atepte la a treia ncercare de cretere a cursurilor, care va genera reacia
cumprtorilor: este cazul graficului cu 3 vrfuri superioare. Scderea ns este previzibil nc de
la debutul ei. Durata care separ dou vrfuri succesive este de 2 sptmni i maxim o lun.
Graficele cu 2 sau 3 vrfuri inferioare sunt micri simetrice ale tendinei cursurilor bursiere
indicnd o reacie invers. Ele sunt adesea ntlnite la titlurile de pe piaa francez.
Formaiile porilor nchise

Pentru toate titlurile a cror negociere este normal, cnd se constat o diferen important
ntre cursul de nchidere i cel de deschidere ale edinei bursiere urmtoare, ca urmare a unei noi
informaii vehiculate n intervalul respectiv, creterea poate continua o perioad cteodat destul
de mare dar este practic sigur c ntr-o zi cursurile vor nchide porile, adic va urma o avalan
de vnzri, care va scdea brusc preurile.
Formaia cap i umeri

Aceast formaie, caracteristic n special pieei americane i engleze, poate fi descompus n

patru etape:
1. Umrul stng marcheaz sfritul unei perioade intensive de cumprare de titluri, care, dup
o scurt perioad de acalmie, nregistreaz un nou puseu de cretere a cursurilor, nainte de scderea
brusc a acestora;
2. Dup scderea cursurilor, care include umrul stng, se nregistreaz o perioad de
cumprri, care vor determina creterea cursurilor ctre un nou vrf, capul, superior ca valoare

165

umrului stng. Urmeaz o nou scdere pn la un prag minim, a crui valoare poate fi sub
valoarea umrului stng.
3. Umrul drept reprezint o nou repriz de accelerare a cumprrii de titluri, dar al crei
maxim nu va atinge nivelul nregistrat de capul formaiei. Aceasta reprezint un semnal de
saturare a pieei i este urmat, n general, de o scdere continu a preului, fiind n acelai timp un
semnal de vnzare;
Cap
Umr stng

Umr drept
Semnal
vnzare

Linia gtului

Linia gatului se obine unind minimele din formaie i reprezint nivelul de sprijin, sub care
scderea cursurilor indic un fenomen pe termen lung. Intersecia graficului cu linia gtului este
un semnal de ncepere a ofertelor de vnzare. Durata unei asemenea formaii este de 2-3 luni.

nivelul de sprijin

semnal cumprare

Acesta poate avea ns i o alur invers, n care maximele (ale umerilor i capului) devin
minime, tendina general de la sfritul ei fiind ascendent. Punctul de intersecie a graficului cu
linia gatului este un semnal favorabil de declanare a ofertelor de cumprare.
2. Graficul prin x i o
Acest tip de grafic se reprezint, n general, ntr-o zon caroiat. Ordonata reprezint valorile
cursului bursier al unui anumit titlu mobil. Abscisa are o semnificaie cu totul particular,
nereprezentnd, ca de obicei, axa temporal. Graficul se prezint sub forma unei juxtapuneri de
coloane umplute alternativ cu mai multe sau mai puine caractere x sau 0. Aceste caractere sunt
trecute de fiecare dat cnd cursul variaz cu o valoare apriori stabilit, denumit unitate
variaional. Se va trece un caracter x pentru fiecare unitate pozitiv (creterea cursului) i un 0
pentru fiecare unitate negativ (scderea cursului). Trecerea de la o serie de caractere 0 la una de
caractere x (sau invers) se realizeaz prin raportul caracterelor apropiate n coloana urmtoare.
Totui, pragul de modificare a tendinei nu este sesizat dect dac variaia cursului este egal cu un
multiplu al unitii variaionale. n practic, se alege un factor de multiplicitate egal cu 3.
Interpretarea acestui factor e c o modificare a tendinei nu poate fi luat n considerare dect dac e
bine marcat.
Pe baza datelor aciunii antierul Naval, 2 Mai, Mangalia din urmtorul tabel se poate construi
graficul prin x i 0,
Sptmna
Ziua
Luni
Mari
Miercuri
Joi

3400
3305
3400
3395

3370
3400
3400
3460

3575
3500
3420
3400

3440
3460
3470
3460

166

Vineri

3385

3600

3450

3460

n care unitatea variaional este de 20, iar factorul de multiplicitate 3. Astfel, modificrile de
tendin nu vor fi evideniate dect dac cursul variaz cu cel puin 60 u.m., n sens contrar tendinei
curente. Primul curs va fi baza determinrii nivelurilor viitoare:
Pentru cretere: 3400 +(3*20)=3460
Pentru scdere: 3400-(3*20)=3540
Nivelul de 3460 u.m. este atins n ziua de joi a sptmnii a doua. Toate variaiile intermediare
n sus sau n jos sunt ignorate. Pe grafic se trec caracterele x pentru nivelurile 3420, 3440 i 3460.
n continuare, se stabilesc nivelurile urmtoare de variaie semnificativ:
Pentru cretere este suficient un nivel de 3460+20=3480.
Pentru scdere, cursul trebuie s se modifice cu cel puin de 3 ori unitatea variaional pentru o
zi considerat: 3460-(3*20)=3400.
n ziua urmtoare (vineri, sptmna a doua), cursul are valoarea de 3600 u.m.
3600

3500

3400

X
X

X
X

0
0

X
X
X

Se completeaz pe grafic secvene de caractere x pn la aceast valoare (pentru scdere). n

ziua de mari a celei de-a treia sptmni, cursul bursier scade la 3500 u.m., sub nivelul stabilit de
3520 u.m. n acest caz, se trece la coloana urmtoare i se trec caractere 0 pentru toate cursurile
cuprinse ntre 3500 i 3540, completat tot cu 0, deoarece tendina de scdere continu pn la
nivelul de 3400 u.m. Noile niveluri calculate fa de 3400 sunt: 3460 (pentru cretere) i 3380
pentru scdere. Acestea sunt atinse marea urmtoare, cnd tendina se schimb, iar n grafic se
trece la urmtoarea coloan, umplnd cu x pana la nivelul de 3460 u.m. Interpretarea graficului se
realizeaz similar graficului prin bare, determinnd formaiile standard: triunghi, steag, cap i umeri
etc., precum i linia de tendin, nivelul de rezisten i nivelul de sprijin.
Graficul prin cndlesticks

n anii 1600, japonezii au inventat o metod de analiz tehnic pentru a analiza contractele de
orez. Aceast tehnic a fost numit analiza cndlesticks Steven Nison a popularizat graficul prin
cndlesticks n restul lumii i a devenit cel mai cunoscut expert n interpretarea acestui tip de grafic.
Metoda de reprezentare grafic prin cndlesticks (sfesnice) este oarecum similar celei prin
bare. Reprezentarea grafic prin metoda cndlesticks permite evidenierea evoluiei de ansamblu a
167

unei zile bursiere (de cretere sau scdere)., prin compararea cursului de nchidere cu cel de
deschidere.
Plecnd de la concepiile chinezeti despre cele dou tipuri de energie (Yin-negativ i Yangpozitiv), analitii japonezi realizeaz o similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i
infuziile de energie corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie negativ (zi Yin sau zi negativ), iar un curs de nchidere inferior
unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitiv (zi Yang sau zi pozitiva). Axioma
metodei rezid n interpretarea c o pia este economic pozitiv dac se nregistreaz evoluii
ascendente ale cursurilor titlurilor (sau ale indicelui general). Graficul corespunztor va fi format
din mai multe desene standard, care au ns elemente comune.
Un dreptunghi vertical (corpul), ale crui limite sunt date de cursurile de nchidere i de

deschidere ale zilei respective:

bare verticale pe linia median a dreptunghiului, dar n afara acestuia, denumite umbre,
reprezentnd cursurile extreme ale zilei respective (situate n afara intervalului deschidere
nchidere).
culoarea corpului, reprezentnd evoluia bursier a zilei: pozitiv (dreptunghi alb) sau
negativ (dreptunghi negru).
Acest tip de figura (cndlesticks) permite o mai bun analiz a evoluiei bursiere pe parcursul
unei zile, att pentru un anumit titlu mobiliar, ct i pentru pia n ansamblul su. n funcie de
valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursuri dintr-o zi se pot determina mai multe configuraii
de baz care se pot clasifica n trei mari categorii: configuraii de cretere, de scdere sau neutre:
Pentru exemplificare vom arata graficul prin cndlesticks al firmei CORN LTD:

168

Se poate vedea c trendul de cretere este nsoit de linii goale (pre de nchidere mai mare
dect preul de deschidere), iar trendul descresctor este nsoit de linii umplute (preul de
deschidere este mai mare dect preul de nchidere).
Liniile bearish nghiitoare apar n punctele A i B (i preul se micoreaz substanial). Liniile
bullish nghiitoare apar n punctele 1, 2,3 si preul urc n mod substanial.
NTREBRI:

1. Care este utilitatea informaiei financiare, componena ei i izvoarele de informaie

financiar?
2. Care sunt indicatorii bursieri ce caracterizeaz valorile mobiliare cotate pe piaa bursier?
3. Valoarea de randament i valoarea actual a valorilor mobiliare.
4. Ce factori influeneaz ratingul obligaiunilor? Simbolica aplicat de companiile Moodys,
Standard and Poors, Fitch, Duff and Phelps.
5. Ce factori influeneaz ratingul aciunilor?
6. Ce reprezint un indice bursier? Indicele individual i indicele de grup?
7. Care sunt formulele aplicate pentru calcularea indicilor mediu aritmetic neponderat,
ponderat dup preul aciunilor, ponderat dup valoarea aciunilor? Ce indici aplicai n practica
mondial sunt construii n baza acestor formule?
8. Formulele de calcul a indicelui mediu aritmetic neponderat i a indicelui mediu geometric
ponderat. Ce indici cunoatei construii n baza acestor formule?
9. Care sunt indicii de nsemntate mondial i caracteristica lor?
10. Utilitatea indicilor n evaluarea situaiei economice i politice a unei ri. Crahurile bursiere
i motivele lor.
11. Factorii ce influeneaz evoluia indicilor bursieri.
12. Metodele analizei tehnice n scopul prognozrii evoluiei cursurilor bursiere.
BIBLIOGRAFIE:

1.
2.
3.
4.
5.

Economie politic -Economics-. Dobrota Ni/ASE Bucureti, 1993/p. 314-320.

Piaa de capital. Petru Drunea/Editura Economic; Bucureti 2001, p. 67-83.
Bursa. Origine i evoluie./Teora Bucureti, 1997 Dominiquie Galois. P. 20-35, 86-120.
Bursa de valori. Bogdan Ghilic-Micu/Editura Economic, Bucureti 1997, p. 72-170.
Piaa de capital i restructurarea economic. Dumitru G. Badea. / Editura Economic, Bucureti
2000. p. 84-92.
6. Piee de capital i burse de valori. Gabriele Anghelache etc., -Adevrul, Bucureti, 1992, p. 5163.
7. Piee de capital i burse de valori. Victor Stoica etc. /Editura Economic, Bucureti 2001.
8. Piaa de capital. Gheorghe Negoiescu/Editura Alter Ego Cristian. Galai 1998, p. 88-106, 123135, 139-156.
9. . . . . /, , 2003. 265-285.
10. . . . / , 2000, 77109.
11. . .. . .
. 2002. . 153-188, 204-221.
12. . . / -
2000, . 13-147.
Anexa 6.1. Modele de evaluare a aciunilor
Nr.
crt.
1.

Model de
evaluare
Model
general
de evaluare
a aciunilor

Formul

Observaii
modelul este relativ simplu de aplicat, dar prezint dezavantajul
estimrii dividendelor anuale viitoare (Dt) i a preului de revnzare din
anul n (Pn);
de asemenea, este necesar determinarea prealabil a ratei ke de
actualizare, pe baza modelelor Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro,

Dt
Pn
Dt
V=
+
n =
t
t =1 (1 + k e )
t =1 (1 + k e ) t
(1 + k e )

unde:

169

V = valoarea intrinsec a unei aciuni;

Dt = dividende estimate n anul t;
Pn = pre de vnzare al aciunilor n anul n;
ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv (rata de actualizare).
2.

3.

4.

5.

Model de
cretere zero
(The ZeroGrowth
Model)

V=

D
ke

unde:
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;
D 0 = D1 = D 2 = ......... = D
ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru clasa
de risc respectiv (rata de actualizare).

D
Model de
V= 1
ke - g
cretere
constant sau
unde:
modelul
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;
Gordon
D1 = dividende estimate n anul t;
Shapiro (The
g = rata de cretere a dividendelor
Constant ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
Growth
clasa de risc respectiv (rata de actualizare)
Model)
n

Model
Dt
D n (1 + g) t - n
+
multiperiodic V =
t
(1 + k e ) t
t =1 (1 + k e )
t = n +1
de evaluare a
aciunilor
(The Multiple unde:
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;
- Growth
n = numrul de ani de cretere neconstant;
Model)
n + 1, ... = numrul de ani de cretere cu g
constant;
g = rata de cretere a dividendelor;
ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv.
Model de
Dp
Vp =
evaluare a
kp
aciunilor
prefereniale
unde:
Vp = valoarea intrinsec a unei aciuni prefereniale;
Dp = dividende la aciuni prefereniale;
kp = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv.

170

CAPM, APT etc. (vezi cap.IV al lucrrii noastre)

ipoteze:
n; rata de distribuire
a dividendelor = 1;
g = rata de cretere a dividendelor este nul;
variant simplificat a modelului general de evaluare a aciunilor care se
bazeaz pe ipoteze foarte restrictive
ipoteze:
g = rata de cretere
a dividendelor este constant (la infinit);
g < ke; rata de reinvestire
a profitului net = 1 - d
form simplificat a modelului general prin care se admite o cretere
constant negativ sau pozitiv a dividendelor
modelul este mai realist deoarece presupune existena a dou sau trei
stadii de cretere n ciclul de via al firmei, respectiv prima perioad de
cretere supranormal i apoi o perioad de cretere normal i constant
(g);
se utilizeaz analiza de senzitivitate pentru determinarea momentului t =
n+1 cnd rata de cretere g devine constant

ipotez: dividendele sunt fixe i perpetuue

modelul se aplic doar pentru evaluarea aciunilor prefereniale i
presupune estimarea ratei de rentabilitate ateptat de acionari pentru
acest tip de investiie financiar

Anexa 6.2. Modele de evaluare a obligaiunilor

Nr.
crt.
1.

Model de evaluare
Model general de
evaluare a
obligaiunilor (level
coupon bond) cu
compunere anual

Formul
n

V=
t =1

Observaii

Ct
VN n
+
(1 + k d ) t (1 + k d ) n
n

C t = ( VN - R a ) k d
t =1

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
Ra = rata anual de rambursat
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii

2.

Model general de
evaluare a
obligaiunilor (level
coupon bond) cu
compunere anual la
un moment cuprins
ntre dou pli ale
cupoanelor

V = C t A kt d +

VN n
(1 + k d ) n

1
A kt d =
t
k d k d (1 + k d )

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
Akt = factorul de anuitate corespunztor ratei kd i a timpului t de deinere a obligaiunii;
d

ipotez: momentul evalurii obligaiunii

= momentul detarii cuponului;
estimarea cash-flow-urilor viitoare
generate de o obligaiune (cupoanele
anuale i valoarea de rambursat) care
intervin n cadrul modelului este relativ
simpl deoarece aceste informaii sunt
cuprinse n clauzele ferme ale
contractului obligatar;
este dificil ns de a previziona rata de
actualizare (kd) n funcie de rata medie
de dobnd la scadena obligaiunii,
structura (ascendent, plat sau
inversat) a ratelor de dobnd la termen,
precum i a ratei de inflaie pe perioada
mprumutului obligatar
ipotez: momentul evalurii obligaiunii
este diferit de momentul detarii
cuponului;
modelul este mai complex, cuprinznd
fraciunile de timp de deinere a
obligaiunii n portofoliu, dar permite
estimarea corect a valorii obligaiunii la
momentul vnzrii/cumprrii acesteia.

VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;

kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
t = timpul de deinere a obligaiunii;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii

3.

Model general de
evaluare a
obligaiunilor (levelcoupon bond) cu
compunere
semestrial

Ct
VN n
2
C t = ( VN +
t
(1 + k d /2) 2n
t =1 (1 + k d /2)
unde:
2n

V=

R
t =1

) kd

V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu compunere semestrial;

Ct/2 = cuponul de dobnd semestrial;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
Ra = rata anual de rambursat;
kd/2 = rata dobnzii semestrial pltibil la obligaiune;
n= numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii

4.

Model de evaluare a
obligaiunilor cu
cupon zero (purediscount bond)

V=

ipotez: momentul evalurii obligaiunii

= momentul detarii cuponului;
acest model este util pentru estimarea
valorii majoritii obligaiunilor de pe
pia pentru care plata cupoanelor se face
semestrial i nu anual;
prezint dificultatea estimrii ratei
dobnzii pltibil pentru acest tip de
obligaiuni, iar n plus aceast rat de
actualizare este superioar celei utilizate
n cadrul modelului de evaluare a
obligaiunilor cu compunere anual;
modelul este aplicabil doar obligaiunilor
cu cupon zero, pentru care valoarea
nominal se pltete integral la
maturitate;

VN n
(1 + k d ) n

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;

VN n = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;

Ra = rata anual de rambursat;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii
5.

Model de evaluare a
obligaiunilor
perpetue (concols)

V=

VN n
(1 + k d ) n

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni perpetue;
C = cuponul de dobnd;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;

171

dei rareori utilizat ca urmare a

numrului redus de obligaiuni perpetue,
modelul ia n calcul doar cuponul de
dobnd care se pltete permanent, iar
suma iniial nu se ramburseaz
niciodat.

CONCLUZII

Piaa de capital reprezint un segment al pieei financiare care cuprinde, n primul rnd, relaiile
dintre stat, emitent i investitor n procesul organizrii, funcionrii i dezvoltrii sistemelor de
asociere economica existente legal ntr-o societate, cu scopul constituirii, concentrrii, dirijrii i
circulaiei capitalului intern i internaional prin intermediul valorilor mobiliare.
Valorile mobiliare sunt o exprimare sintetic, abstract a contractului de investiie public prin
care, n schimbul capitalului obinut, emitentul se oblig contractual s ndeplineasc anumite
condiii privind subordonarea i repartizarea rezultatelor activitii sale i s respecte drepturile
posesorului acestor titluri care sunt stipulate n clauzele documentului numit prospect de emisiune.
Funcional, piaa primar a capitalului cuprinde totalitatea relaiilor care privesc procesul de
intermediere a plasamentelor iniiale ale capitalului prin emisiunea de valori mobiliare, distribuite
public n scopul capitalizrii utilizatorilor de fonduri, al finanrii unor activiti legate de
funcionarea i dezvoltarea economico-social. Piaa secundar cuprinde relaiile stabilite ntre
investitori privind circulaia valorilor mobiliare, dup ce acestea au parcurs piaa primar, relaii
prin care sunt distribuite profiturile din investiii i de capital ntre participanii la aceast pia.
Pieele de capital dezvoltate ofer ntreprinderilor cotate posibilitatea atragerii de capital prin
intermediul emisiunilor de aciuni comune, aciuni prefereniale, obligaiuni, warant-uri etc. Din
perspectiva companiei, obligaiunile au costul cel mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune i
a ratei dobnzii reduse, precum i a deductibilitii dobnzii. Aciunile prefereniale ofer avantajul
dividendelor cumulate i al nempririi controlului firmei, avnd o rat de remunerare mai ridicat
dect obligaiunile, dar mai sczut dect aciunile obinuite. Analiza comparativ a avantajelor i
dezavantajelor diferitelor titluri de valoare confirm teoria finanrii ierarhice, conform creia
ntreprinderile prefer pe primul loc autofinanarea, iar dintre sursele externe de finanare, datoriile,
aciunile prefereniale i n ultim instan, aciunile comune.
Costurile de emisiune reprezint unul dintre criteriile principale de selecie a surselor de capital
utilizate pentru finanarea ntreprinderilor. Acestea depind de categoriile de titluri de valoare i de
valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari.
Astfel, costurile de emisiune a aciunilor obinuite sunt mai ridicate dect cele ale aciunilor
prefereniale i ambele costuri sunt mai mari dect costurile de emisiune ale obligaiunilor, ca
urmare n special a volatilitii superioare a preului aciunilor comparativ cu cel al obligaiunilor,
ceea ce i confer un risc de subscriere mai mare.
La nivelul pieei de capital, firmele cotate pot opta fie pentru finanare public prin emisiuni
iniiale i primare de capital, fie pentru plasamente private de capital. n cazul firmelor mici sau care
au acces limitat la piaa de capital, se utilizeaz prioritar finanarea privat ca modalitate important
de finanare a acestora. Finanarea privat este mai avantajoas dect finanarea public din punct
de vedere al vitezei de procurare a capitalului, flexibilitii, neobligativitii furnizrii de informaii
confideniale i al costurilor sczute de emisiune. Dar comparativ cu finanarea public, care
presupune tranzacionarea curent a titlurilor de valoare pe piaa secundar de capital, plasamentul
privat genereaz o lichiditate redus a titlurilor, precum i accesul limitat la informaii al
acionarilor.
Imaginea burselor de valori s-a schimbat n mod esenial n ultimii ani de activitate. Astfel
remarcndu-se adaptabilitatea la noile cerine ale pieei i a celor care au nevoie de capitaluri, de
altfel reprezentnd un factor esenial pentru reuit.
Bursa de valori este o structur necesar pentru funcionarea unei piee moderne de capital.
Economia modern, caracterizat prin extinderea i creterea complexitii mecanismelor
financiare, nu poate fi conceput fr bursa de valori. Ea constituie un mecanism eficient i puin
costisitor de transferare a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare, ct i de stabilire a
unui pre corect al lor.
Funcionarea eficient a Bursei de Valori, ca o component-forte a pieei valorilor mobiliare a
Republicii Moldova, este indisolubil legat de capacitatea ei de a conlucra cererea i oferta pentru
valori mobiliare i de a asigura realizarea tranzaciilor n mod operativ n condiii de corectitudine i
172

transparen. n acest scop este necesar perfecionarea continu a mecanismelor de derulare a

tranzaciilor bursiere prin utilizarea mijloacelor electronice performante i a inovaiilor n domeniu.
O importan deosebit n acest sens prezint i activitatea companiilor de brokeri.
Direciile de perspectiv pentru dezvoltarea sistemului bursier al Republicii Moldova pot fi:
implementarea noilor instrumente financiare care s-au afirmat pe alte piee mondiale ca
futures i options care permit atragerea investiiilor reale n economia rii, evitarea tranzaciilor
riscante,
implementarea sistemului brokerului ndeprtat,
crearea unui mecanism eficient pentru stabilirea preului real al valorilor mobiliare,
racordarea la standardele internaionale de decontri i clearing,
crearea condiiilor de atragere n circulaie alturi de valorile mobiliare corporative, a altor
valori mobiliare, circulaia crora este admis de legislaie,
implementarea pe piaa bursier a instrumentelor financiare noi de tip futures sau options.
Astfel Bursa marcheaz uneori perioade de recesiune economic real, dar i cderi
spectaculoase ntr-un climat economic aparent sntos. De asemenea, poate fi constatat o
influen puternic pe care anumite evenimente politice o au asupra bursei.
n cadrul oricrui proces de luare a deciziilor de investiie, aspectul fundamental l reprezint
cunoaterea unor informaii corecte i actuale. Decizia de investiie are, n consecina, la baz o
analiz investiional care pleac de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu i continu
cu determinarea momentelor optime de vnzare i cumprare a activelor financiare din care este
constituit. Aceast analiz a investiiei de portofoliu este constituit dintr-o analiz fundamental i
o analiz tehnic.
Odat cu dezvoltarea pieelor financiare, adepii analizei fundamentale i cei ai analizei tehnice
s-au situat pe poziii opuse, contestndu-se reciproc. ns nu se poate spune cu certitudine care
tabr are dreptate. Cteodat se confirm previziunile mai fine ale tehnicienilor, alt dat
fundamentalitii sesizeaz decizia corect de investiie. Exist mai multe variante de a aborda
analiza valorilor mobiliare, combinnd elementele tehnice cu cele fundamentale, n funcie de
orizontul de timp sau de psihologia investitorului:
investitorul de poziie, care i menine investiia pe termen lung analizeaz cu atenie
coordonatele macroeconomice ale economiei sau zonei respective, prin urmare abordeaz problema
din punctul de vedere fundamental;
micul speculator (scalperul), care tranzacioneaz intra-day, i fundamenteaz deciziile de
intrare n pia pe analiz tehnic, cu aplicabilitate imediat. Efectele prghiilor economice sau ale
indicatorilor comunicai n pres produc efecte pe termen mediu sau lung (efectele Acordului Piaza
asupra yenului japonez au fost scontate pe un orizont de .... ani) i deci nu intereseaz micul
speculator;
investitorul de portofoliu, care i menine poziiile pe termen lung n scopul diversificrii
activelor deinute pentru minimizarea riscurilor, nu este interesat de contextul macroeconomic.
Tipul de analiz potrivit pentru alegerea momentului de iniiere a poziiilor este analiza tehnic;
speculatorul (care tranzacioneaz pe termen scurt) care ateapt ca sentimentul
investiional s se schimbe n favoarea sa va fi ajutat mai mult de analiza tehnic.
Astzi, tot mai muli investitori consider utile att analiza tehnic, ct i cea fundamental,
mbinate n diferite proporii n funcie de optica fiecruia, pentru a obine o imagine ct mai fidel
a pieei. Indiferent dac se dorete o alocare ct mai eficient a activelor (asset allocation), n care
decizia este de cumprare i meninere a poziiilor long sau se dorete o strategie de sincronizare a
portofoliului cu piaa (market timing) sunt utile att informaiile tehnice, ct i cele fundamentale.
Tehnicienii furnizeaz informaii despre pia n ansamblu i tendinele (trendurile) ei.
Fundamentalitii constat dac un eveniment din afara pieei conine premisele care determin
atingerea obiectivelor investiionale propuse.
Mrimea, calitatea i intensitatea pieei de capital sunt exprimate prin indicatorii cantitativi i
calitativi specifici, generali i tehnici care msoar mrimea, lrgimea, structura, organizarea i
173

rezultatele din aceast pia a crei mrime este direct proporional cu dezvoltarea economic
naional.
Pe plan internaional, asistm la o accentuare a procesului de globalizare a pieelor de capital n
condiiile introducerii de noi tehnologii, paralel cu aciunile de fuziune ale unor coloi financiari
(Citibank si Travelers, Deutsche Bank si Bankers Trust) ale cror active depesc produsul intern
brut al multor ri i care vor influenta investiiile de capital n urmtorii ani.
Pe fondul creterii competiiei dintre participani, apar noi operatori care promoveaz concepii
noi i au atitudini agresive, privind riscul i managementul acestuia, cum este sistemul de
tranzacionare prin Internet, tip care funcioneaz continuu 24 de ore, ncrucind milioane de
tranzacii zilnic.
Pe fondul sofisticrii procedurilor de rating ale riscului, se constata o cretere a
interdependenei dintre pieele financiare i de capital internaionale, accentund efectele riscului de
contaminare, astfel ca evenimentele petrecute ntr-o pia ajung s influeneze uneori la scara
mrit, sau s declaneze dezechilibre majore pe alte piee.
Pentru a fi atractiv, piaa de capital trebuie mai nti s creeze firmelor oportuniti de
finanare mai favorabile, altele dect cele oferite de instituiile financiare.

Redactor Eugenia Dru

174

Rectificare computerizat Tatiana Boico

Procesare computerizat Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 18.05.05

Format 60 84 1/16. Rotaprint. Coli editoriale 17.8
Coli de tipar 24,0. Tirajul 100 ex. Comanda

Tipografia Departamentului Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

Str. Mitropolit Bnulescu-Bodoni 59,
Tel: 22-27-68

175