5 – Contractele futures şi

CONTRACTELE FUTURES ŞI OPTIONS

options
Derivatele sunt instrumente financiare, a căror valoare depinde de valoarea altor
active, numite active de bază sau de referinţă. Iniţial, comerţul cu produse
derivate implica o marfă, cum ar fi orezul, bulbii de lalele sau grâul. În prezent,
contractele derivate au ca activ de referinţă mărfuri fungibile (omogene) şi
diferite instrumente financiare ca acţiunile, obligaţiunile, indicii bursieri, rata
dobânzii etc.

5.2. Contractele futures

Contractele bursiere la termen au apărut prin standardizarea contractelor

forward negociate şi tranzacţionate în afara ringului bursier.
Standardizarea clauzelor contractuale a conferit o lichiditate ridicată
acestor contracte, valoarea tranzacţiilor zilnice încheiate la bursă atingând
valori impresionante.

5.2.1. Contractele futures - prezentare generală

1.1 1.2

Apariţia contractelor futures are la bază existenţa contractelor forward.

Contractul forward este o tranzacţie în care cumpărătorul şi vânzătorul
convin asupra livrării unui activ, de regulă o valută sau o marfă, într-o
cantitate şi calitate specificate, la o dată ulterioară precizată; preţul
putând fi convenit în avans sau la data livrării 1. Contractele forward sunt
utilizate pentru cumpărarea, respectiv vânzarea unui anumit activ sau
pentru acoperirea riscului valutar, de preţ sau de dobândă. De exemplu, o
1
Mirela Matei, Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Universităţii din Ploieşti,
2005, p. 128

59
 firmă ca ştie că peste trei luni urmează să încaseze suma de 1 mil. USD,
Burse de mărfuri şi

poate încheia un contracte forward pe cursul de schimb USD/RON, cu o

bancă, pentru a se proteja împotriva aprecierii dolarului american. Prin
contractul semnat, firma se angajează să vândă băncii suma de 1 mil. USD
la un curs de 1 USD = 3,1 RON. Indiferent de evoluţia cursului valutar, la
valori

scadenţă, firma va primi de la bancă 3,1 mil. RON pentru cei 1 mil. de
USD vânduţi. Pe piaţa bancară au luat o amploare deosebită tranzacţiile
forward prin care firmele îşi fixează, în prezent, pentru angajamente
financiare viitoare, o anumită rată de dobândă. Deci, aceste contracte
forward numite forward rate agreement sau forward forward, sunt folosite şi
pentru acoperirea riscului de dobândă.2
Contractele futures sunt contracte bursiere prin care vânzătorul şi
cumpărătorul convin asupra executării viitoare a contractului, la o dată
ulterioară, numită scadenţă, la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului3. Aceste contracte se execută pe baza ordinelor transmise de
clienţi societăţilor de brokeraj, ordinele fiind executate în ringul bursier
de către brokeri. In tabelul 5.1 sunt prezentate deosebirile dintre
contractele forward şi futures.

Tabelul nr. 5.1

Deosebirile dintre contractele forward şi futures
Contractul forward Contractul futures
Se încheie în afara bursei, prin Se încheie în bursă, printr-un
negociere directă între părţi mecanism specific de
tranzacţionare, prin intermediul
brokerilor.
Nu este standardizat Este standardizat
Se poate tranzacţiona orice activ. Se pot tranzacţiona anumite
mărfuri fungibile, valute şi valori
mobiliare care trebuie să
îndeplinească anumite condiţii
stabilite de bursă
Are o valoare fixă Are o valoare variabilă, fiind
zilnic marcat la piaţă

2
Ana Cojol, Mirela Matei, Relaţii valutar-financiare intenraţionale, Editura Universtiăţii
din Ploieşti, 2006, p. 291-293.
3
Mirela Matei, Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Universităţii din Ploieşti,
2005, p. 128

60
Scopul tranzacţiei: Scopul tranzacţiei: speculaţia şi

cumpărarea/vânzarea activului
sau acoperirea riscurilor financiare
Nu are piaţă secundară
5 – Contractele futures şi
hedgingul
Are piaţă secundară, poziţiile
iniţiale putând fi lichidate
înainte de scadenţă

Se livrează activul de calitatea
stabilită iniţial, la scadenţa
convenită prin contract şi în
punct de livrare stabilit conform
condiţiei de livrare negociate
Poate fi garantat, dacă părţile au
convenit asupra acestui aspect
Se execută la scadenţă, prin
predarea activului şi plata
contravalorii contractului
options
Vânzătorul are drept de opţiuni
asupra calităţii, punctului de
livrare şi datei livrării,
respectând anumite reguli
stabilite prin regulament bursier
Este întotdeauna garantat.
Poate fi executat la scadenţă în
natură sau prin regularizare
valorică sau lichidat prin
compensare

În plus, spre deosebire de forward, contractele futures se încheie în ringul

bursier de către brokeri, care execută ordinele primite de la clienţi. În
prezent, progresul tehnic a condus şi la introducerea şi intensificarea
tranzacţiilor electronice, fiind burse care au renunţat la sistemul
tradiţional de executare a contractelor în ringul bursier sau care oferă
brokerilor ambele metode de tranzacţionare – în ring sau electronic.
Astfel, peste 80% din contractele futures pe eurodolari de la CME se
realizează electronic. De asemenea, ICE oferă ambele sisteme de
tranzacţionare (prin strigare în ring şi electronic), specificaţiile şi codurile
contractelor fiind identice, indiferent de modul de încheiere.
Contractele futures sunt standardizate, toate clauzele contractuale fiind
stabilite prin regulamentele bursiere pentru fiecare tip de contract.
Principalele clauze contractuale sunt:
a) activul suport;
b) luna de livrare sau data scadenţei;
c) mărimea obiectului contractului sau unitatea de tranzacţie (unit size);
d) prima şi ultima zi de tranzacţionare;
e) modul de exprimare a preţului;
f) variaţia minimă de preţ;
g) limitele de variaţie zilnică a preţului.
h) modalitatea de executare la scadenţă a poziţiilor rămase deschise în
evidenţa Casei de Compensaţie, respectiv regularizarea valorică sau
livrarea fizică.

61
 Activul suport al unui contract futures poate fi o marfă fungibilă, o
Burse de mărfuri şi

valută, a valoare mobiliară, inclusiv un indice bursier sau rata dobânzii.

Cerealele au fost primele mărfuri tranzacţionate pe piaţa futures.
Începând cu 1848, CBOT a tranzacţionat contracte spot pe cereale, şi abia
în 1865 a instituit un set de reguli oficiale pentru contractele futures. Din
valori

acest motiv, anul 1865 este considerat de specialişti4 ca marcând începutul

tranzacţiilor futures în SUA şi în lume.
Progresul tehnic şi posibilităţile de depozitare şi păstrare în bune condiţii
a mărfurilor perisabile, au condus la lansarea unor contracte futures pe
lapte, suc de portocale, cartofi, carcase de porc sau pui congelaţi. În plus,
au apărut numeroase inovaţii financiare, de genul contractelor futures pe
diferiţi indici de mărfuri sau pe indici de vreme.
În funcţie de obiectul contractului futures, se disting trei tipuri de pieţe:
 pieţe comerciale (commercial futures) pe care se tranzacţionează
mărfuri agricole (cereale, seminţe oleaginoase şi produse
animaliere), metale (aur, argint, cupru, aluminiu, platina,
paladiu etc.), produse alimentare şi fibre (suc de portocale,
cacao, cafea, zahăr, bumbac etc.) şi produse energetice (ţiţei,
benzină, propan, păcură ş.a.)
 pieţe financiare (financial futures) pe care se derulează tranzacţii
cu valute, valori mobiliare cum ar fi acţiunile, obligaţiunile sau
bonurile de tezaur);
 pieţe de indici (index futures) caz în care suportul contractelor
futures sunt indicii bursieri;
 pieţe netradiţionale: unde se tranzacţionează active bursiere noi
cum ar fi indicii de temperatură sau se încheie contracte
TRAKRS.
Contractele futures financiare presupun asumarea unui angajament de a
cumpăra sau de a vinde o sumă în valută sau un instrument financiar, la
o dată ulterioară, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului.
Motivul utilizării acestor contrate nu este primirea sau livrarea “fizică” a
activului contractului, ci încasarea unei diferenţe favorabile a cursului de
schimb (pentru contractele pe valute) sau a dobânzii (în cazul în care
obiectul contractului este reprezentat de titlurile financiare), între ziua
încheierii contractului şi ziua lichidării poziţiei sau executării
contractului.
Contractele futures financiare au, de regulă, ca activ suport valute, rata
dobânzii şi indici bursieri. Primele contracte de acest tip au fost lansate pe

4
Jacob Bernstein, Piaţa contractelor futures, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 42 şi
Mihaela Gradu, opera citată, p. 26.

62
piaţa americană, dar, în prezent, ele sunt tranzacţionate la principalele

5 – Contractele futures şi
burse de mărfuri şi vlaori din lume.
Contracte futures pe valute, lansate în 1972, de International Monetary
Market, înfiinţată în cadrul Bursei Comerciale de la Chicago (Chicago
Mercantile Exchange) au fost primele contracte financiare tranzacţionate
pe piaţa futures. Instabilitatea cursurilor de schimb a fost principala

options
motivaţie de lansare a acestor contracte, deoarece agenţii economici căută
metode de acoperire a riscului valutar în afara pieţei bancare.
Contractele futures pe valute sunt folosite preponderent pentru
speculaţie şi acoperirea riscului valutar. Comparativ cu alte instrumente
financiare, aceste contracte prezintă câteva dezavantaje: sunt
standardizate în ceea ce priveşte valoarea şi luna de lichidare, investitorii
trebuind să accepte condiţiile impuse prin regulamente bursiere.
Contractele forward pe valute încheiate pe piaţa interbancară prezintă o
flexibilitate mai mare, clauzele fiind negociate între părţi. În timp ce
contractele futures sunt disponibile doar pentru principalele valute
utilizate în schimburile internaţionale, contractele forward pot fi încheiate
pentru orice valută. De exemplu, la CME sunt disponibile 26 de contracte
futures pe valute, valutele tranzacţionate fiind: dolarul australian, dolarul
canadian, lira sterlina, euro, dolarul american, renmimbi, coroana ceha,
yenul, forintul unguresc, zlotul polonez, coroana suedeză şi cea
norvegiană, francul elveţian, rubla rusească, wonul coreean, peso
mexican, randul din Africa de Sud şi dolarul din Noua Zeelandă.
Avantajele contractelor futures rezidă din rapiditatea încheierii şi
lichidării contractului şi garanţia redusă ce trebuie depusă de investitor.
În 1975, Bursa de Mărfuri de la Chicago (Chicago Board of Trade) a lansat
contractele futures pe rata dobânzii, care aveau ca suport titlurile GNMA
(Government National Mortgage Association - Asociaţia Naţională
Generală de Ipotecare).
Contractul futures pe rata dobânzii este un angajament de a livra,
respectiv de a primi la o dată ulterioară, numită scadenţă, un activ
financiar, la o rată a dobânzii stabilită în momentul încheierii
contractului. Activele financiare constau, în principal, în certificate de
trezorerie (Treasury Bills sau T-Bills), împrumuturi pe termen scurt în
eurodolari şi obligaţiuni de stat (Treasury Bonds sau T-Bonds).
Executarea contractelor futures pe rata dobânzii presupune fie livrarea
fizică a activului financiar (în cazul bonurilor de tezaur sau obligaţiunilor
de stat), fie executarea cash (în cazul contractelor futures pe eurodolari).
De exemplu, la CBOT, în cazul contractelor futures pe obligaţiuni de stat,
procedura de livrare este similară celei pentru mărfuri, cu deosebirea că

63
 vânzătorul este obligat să predea obligaţiuni de stat, având o scadenţă de
Burse de mărfuri şi

cel puţin 15 ani începând cu prima zi de livrare.

Spre deosebire de contractele futures pe mărfuri, în cazul contractelor pe
rata dobânzii, deţinerea unei poziţii long sau short are o altă semnificaţie:
 deţinerea unei poziţii long presupune acordarea unui împrumut
valori

emitentului de către investitor, ultimul având dreptul de a încasa

dobânda pe care o produce respectivul activ financiar;
 deţinerea unei poziţii short presupune primirea unui împrumut,
emitentul trebuind să plătească dobânda asociată activului
financiar ce face obiectul contractului futures.
În 1982, Bursa de Mărfuri din Kansas (Kansas City Board of Trade)
introduce primul contract futures pe indici bursieri (Value Line
Composite Index futures).
Din dorinţa de a veni în întâmpinarea agenţilor economici care realizează
diferite strategii speculative şi de hedging, numeroase burse
tranzacţionează contracte futures pe indici. De exemplu, la ICE Futures
U.S. (fosta NYBOT) se tranzacţionează contracte futures şi options nu
numai pe produse bursiere tradiţionale ci şi pe:
 indici de mărfuri: indicele Reuters Jefferies CRB5 (calculat pe
baza preţurilor a 19 mărfuri) şi indicele CCI 6 (calculat pe
baza preţurilor a 17 mărfuri).
 coşuri valutare: USD Dollar Index (UDSX) calculat ca o
medie aritmetică ponderată a cursurilor de schimb a şase
valute: euro, yen japonez, lira sterlină, dolarul canadian şi
coroana suedeză;
 indici bursieri de acţiuni: indicii Russel 1000, 2000 şi 3000.
Competiţia accentuată dintre burse, dintre burse şi pieţele OTC, precum
şi analiza atentă a nevoilor agenţilor economici au condus la apariţia unor
produse bursiere inovatoare. Astfel, ţinând cont de declaraţia unui înalt
oficial american7, CME a lansat, în 1999, contractele futures şi options pe
vreme. Contractele au la bază un indice de temperatură calculat pe baza
temperaturii înregistrate în câteva oraşe americane, selectate în funcţie de
mărimea populaţiei, variabilitatea temperaturii şi interesul investitorilor
din oraşele respective pentru derivatele pe vreme de pe piaţa OTC. În

5
CRB este acronimul pentru Commodity Research Bureau
6
CCI este acronomul pentru Continuous Commoditiy Index, calculat de Commodity
Research Bureau
7
(William Daley – secretar de stat la Departamentul Comerţului): Vremea nu este doar
un subiect de mediu, este un facot economic major. Cel puţin 1 mld USD din economia
americană este sensibilă faţă de vreme”

64
2003, pentru a veni şi în sprijinul investitorilor europeni, CME a lansat

5 – Contractele futures şi
contracte pe vreme pentru câteva oraşe europene.
Mărimea contractului futures reprezintă cantitatea specifică fiecărui
contract. Stabilirea unităţii de tranzacţie este o decizie importantă pentru
bursă, deoarece are consecinţe asupra accesibilităţii tranzacţiilor bursiere
pentru investitori şi deci asupra activităţii bursei respective. Astfel, dacă

options
unitatea este prea mare, mulţi agenţi economici, cu expuneri relativ mici
la risc, nu vor folosi contractele futures pentru realizarea unui hedging.
Dacă cantitatea este prea redusă, tranzacţionarea contractelor futures
poate fi costisitoare, deoarece comisioanele bursiere pot fi stabilite în
sumă fixă pentru fiecare contract.
Unitatea de tranzacţie diferă de la o bursă la alta, funcţie şi de tipul
activului tranzacţionat:
 la CBOT, pentru contractele pe obligaţiuni de stat (cu o durată
de viaţă de 20 de ani şi o rată a dobânzii de 8%), valoarea
nominală a contractului este de 100.000 USD;
 contractele pe bonuri de tezaur, tranzacţionate la CME, valoarea
nominală este de 1.000.000 USD;
 la CME, contractele pe eurodolari 3 luni au o valoare nominală
de 1.000.000 USD;
 la Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu,
contractele futures pe euro/RON au o valoare nominală de
1.000 de euro, iar contractele futures pe dolar/RON au o valoare
nominală de 1.000 USD;
 pentru mărfuri: 5.000 de bushei pentru cereale, 50.000 livre
pentru bumbac, 37.500 livre pentru cafea;
 pentru valori mobiliare : de regulă, 1.000 de acţiuni8;
 pentru rata dobânzii: 1 mil USD pentru contractele futures pe
eurodolari de la CME sau 3 mil USD pentru contractele futures
pe LIBOR de la CME;
 pentru indici, se stabileşte un multiplicator care poate fi de 200
USD, 500 USD, în cazul contractelor futures pe indicilor CRB şi
CCI); 20 USD sau 20 GBP pentru contractele futures pe vreme
lansate de CME;
 pentru valute: 12,5 mil. yeni, 30 mil. forinţi; 500.000 zloti
polonezi, 2,5 mil. ruble ruseşti în cazul contractelor pe valute de
la CME.

8
La Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu, unitatea de tranzacţie pentru
acţiuni este de 1.000 de acţiuni, cu excepţia acţiunilor Rompetrol (unitatea este de
100.000 de acţiuni) şi acţiunilor BRD (unitatea este de 100 de acţiuni)

65
 Contractele futures sunt contracte standardizate, singurul element variabil
Burse de mărfuri şi

fiind preţul. Preţul variază, însă într-o manieră standardizată, deoarece

pentru fiecare contract se stabilesc, de către burse, limitele zilnice de preţ
sau variaţia maximă zilnică, precum şi variaţia minimă de preţ sau pasul
de cotaţie (tick size).
valori

Limitele zilnice de preţ reprezintă limita superioară şi limita inferioară între

care poate evolua preţul futures în timpul unei zile de tranzacţionare. De
exemplu, la Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu sunt stabilite
variaţiile maxime de preţ pentru fiecare activ în parte. Pentru acţiunile
emise de Banca Transilvania, variaţia maximă este de 0,08 lei/acţiune.
Dacă în ziua anterioară, preţul închidere a fost de 0,8 lei, azi, preţurile pot
varia între 0,72 lei şi 0,88 lei. Deci, investitorii pot plasa ordine de vânzare
sau de cumpărare a acestor acţiuni, pe piaţa futures, doar la preţuri
cuprinse între 0,72 şi 0,88 lei.
Atunci când, în timpul şedinţei de tranzacţionare, una din aceste limite
este atinsă, respectivul activ bursier este suspendat de la tranzacţionare.
Motivele sunt:
 calmarea pieţei şi a activităţilor speculative, care ar putea
antrena numeroase falimente ale participanţilor;
 oferirea timpului necesar pentru refacerea marjelor de către
clienţi (la nivelul stabilit de burse) în urma apelurilor în marjă
lansate de brokeri.
Principalele elemente ale contractelor futures pe acţiunile Societăţilor de
Investiţii Financiare (SIF) care se tranzacţionează la Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu sunt prezentate în tabelul nr. 5.2.

Tabelul nr. 5.2

Specificaţiile contractelor futures pe acţiunile emise de SIF-uri
tranzacţionate la Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu
Unitatea de Variaţia maximă
Acţiuni tranzacţie Marja
zilnică
(simbol) (multiplicator) (RON/contract)
(RON/acţiune)
DESIF1 1.000 450 0,30
DESIF2 1.000 400 0,30
DESIF3 1.000 300 0,35
DESIF4 1.000 300 0,22

66
 DESIF5 1.000 500 0,35

5 – Contractele futures şi
Sursa: www.sibex.ro

Variaţia maximă de preţ trebuie corelată cu marja permanentă (sau de

menţinere) astfel încât chiar dacă investitorul se confruntă cu o evoluţie
defavorabilă de preţ, să aibă suficienţi bani în contul în marjă, deschis la

options
firma de brokeraj, pentru a suporta pierderile cauzate de modificările de
preţ.
În cazul contractelor pe mărfuri, calitatea, data livrării şi punctul de
livrare pot fi alese de vânzător, respectând anumite condiţii impuse de
bursă. Data livrării nu este precizată cu exactitate, fiind stabilită o lună de
livrare şi perioada din cadrul acestei luni când poate fi făcută livrarea.
Pentru mărfuri, de regulă, livrare poate fi realizată pe parcursul unei luni,
vânzătorul fiind cel care alege data efectivă de livrare.
În ceea ce priveşte calitatea, bursele stabilesc calitatea standard sau par
grad care “reprezintă nivelul calitativ al mărfii ce urmează a fi livrată fizic
în cadrul contractului futures, pentru care preţul futures cotat nu este
ajustat.”9La scadenţă, vânzătorul are drept de opţiune asupra calităţii
mărfii livrate, putând livra o marfă de o altă calitate decât cea standard,
dar care se regăseşte însă în lista de discount stabilită de bursă. În acest
caz, preţul de execuţie a contractului este ajustat în mod corespunzător.
De exemplu, contractul futures pe porumb care este tranzacţionat la
CBOT precizează tipurile de marfă livrabile la scadenţă. Astfel, nr. 2
galben este at par, numărul 1 galben este la 1 ½ cenţi pe bushel peste
preţul contractului, iar numărul 3 este la 1 ½ cenţi pe bushel sub preţul
contractului.
Bursa stabileşte puncte de livrare, deoarece costul transportului poate
afecta, în anumite cazuri, în mod esenţial, preţul final al unei mărfi.
Astfel, CME stabileşte locaţia de livrare pentru contractele futures pe
cherestea astfel: California, Idaho, Montana, Nevada, Oregon,
Washington şi Columbia Britanică.
Există contracte care prevăd locaţii de livrare alternative, preţul fiind
ajustat în funcţie de punctul ales ca locaţie de livrare. Astfel, la CBOT,
contractele pe cereale au ca puncte de livrare Chigaco, Burns Harbor,
Toledo şi St. Louis. Livrarea mărfurilor la Toledo şi St Louis se face cu un
discount de 4 cenţi pe bushel faţă de preţul convenit prin contract.
Preţul contractelor futures se exprimă în moduri diferite, în funcţie de
activul tranzacţionat. Astfel, la Bursa Comercială din New York (New
York Mercantile Exchange - NYMEX), ţiţeiul cotează în dolari pe baril,
9
Mihaela Gradu, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995, p. 103

67
 cotaţii fiind exprimate cu două zecimale. Obligaţiunile şi bonurile de
Burse de mărfuri şi

tezaur tranzacţionate la CBOT au preţuri exprimate de în dolari şi fracţii

de 1/32 dolari. Modul de exprimare a preţului influenţează şi variaţia
minimă de preţ. Astfel, variaţia minimă a contractelor futures este de 0,01
USD/baril pentru ţiţei şi de 1/32 USD pentru obligaţiune.
valori

Deoarece bursa este opusă ideii de monopol, pentru a se reduce influenţa

unor agenţi economici asupra preţului, autorităţile bursiere stabilesc şi
limite de poziţie (în engleză, position limits) care reprezintă numărul
maxim de poziţii nete deschise pe care le poate avea un investitor pe un
tip de contract, pe un anumit activ. Astfel, la CME, pentru contractele
futures pe cherestea, limita de poziţii este de 1.000 de contracte şi 300 de
contracte pentru fiecare lună de livrare. La NYMEX, limita de poziţie este
de 1.500 de contracte pentru platină şi de 6.000 pentru aur.
Încheierea contractelor futures este precedată de deschiderea unui cont
pentru fiecare client la societatea de brokeraj, cont prin care se vor derula
toate operaţiunile de încasări şi plăţi. Iniţierea operaţiunilor futures este
precedată de depunerea unei marje iniţiale, care are semnificaţia unei
garanţii financiare (în engleză, performance bond).
Marja iniţială şi marja de menţinere sau permanentă (nivelul minim al
disponibilului din contul clientului) se stabilesc de fiecare bursă în parte,
în principal, în funcţie de volatilitatea preţului activului tranzacţionat,
relaţia dintre cele două elemente fiind direct proporţională. Deoarece
preţurile futures pentru lunile de tranzacţionare imediat următoare sunt
mai volatile, bursele impun, pentru aceste contracte futures, marje mai
ridicate.
Motivul iniţierii unei tranzacţii futures are incidenţă asupra nivelului
marjei, deoarece riscurile sunt diferite pentru operaţiunile de hedging sau
operaţiunile speculative. În cazul hedgingului şi spreadului, marjele
iniţiale sunt mai reduse, deoarece probabilitatea de înregistrarea a unor
pierderi ridicate este redusă. De asemenea, unele burse solicită marje mai
scăzute societăţilor de brokeraj sau traderilor care sunt şi membrii ai
bursei. Cu titlul de exemplu, în tabelul nr. 5.3 sunt prezentate valorile
marjelor iniţiale şi permanente practicate de ICE Futures U.S.

Tabelul nr. 5.3

Nivelul marjelor iniţiale şi permanente la ICE Futures U.S.
Marja pentru speculaţie Marja pentru
Activul
(USD) hedging/membrii (USD)

68
 iniţială permanentă iniţială permanentă

5 – Contractele futures şi
Zahar 11 770 550 550 550
Zahar 14 840 600 600 600
Cacao 980 700 700 700

options
Cafea 2800 2000 2000 2000
Bumbac 1540 1100 1100 1100
Etanol 1960 1400 1400 1400
Sursa: www.nybot.com/marketinfo/initial&maintenance exchange min. margins

Marjele iniţiale şi permanente pot fi stabilite şi sub formă procentuală.

Este cazul contractelor futures pe acţiuni tranzacţionate la CME Group. În
tabelul nr. 5.4, sunt prezentate câteva exemple pentru cele mai cunoscute
acţiuni tranzacţionate futures pe această bursă, cu menţiunea că marja
iniţială este identică cu cea permanentă, dar existând diferenţe între
garanţia care trebuie depusă de membrii bursei şi clienţii societăţilor de
brokeraj.

Tabelul nr. 5.4

Nivelul marjelor iniţiale şi permanente la CME Group
Marja iniţială /permanentă
Companie emitentă
membru client
Coca Cola 13% 20%
Avon 10% 20%
Walt Disney 5,5% 20%
Wirpool 10% 10%
Xerox 16% 20%
Yahoo 12% 20%
Sursa: www.cme.com

Marcarea zilnică la piaţă, adică actualizarea valorii contractelor în funcţie

de preţul zilnic, este o caracteristică importantă a contractelor futures.

69
 Zilnic, are loc calcularea pierderilor şi a profiturilor, în funcţie de evoluţia
Burse de mărfuri şi

preţului activului de bază. Operatorii care vor înregistra pierderi îşi vor
diminua sumele din cont cu valoarea acestora, în timp ce investitorii care
obţin profit vor primi aceste sume în cont. Aşadar, soldul contului se
calculează cu relaţia (5.1):
valori

sold cont = EQ + Profit – Pierdere (5.1)

unde: EQ = capitalul iniţial

După calcularea soldului contului, firmele de brokeraj determină, pentru

fiecare cont, marja curentă, prin raportarea soldului contului la valoarea
tranzacţiei10 şi compară marja curentă cu marja iniţială şi cu marja de
menţinere sau permanentă11 (reprezintă nivelul minim al soldului
contului raportat la valoarea tranzacţiei de care clientul trebuie să
dispună până la lichidarea contractului).
În practică, pot apărea trei situaţii:
 marja curentă este mai mare decât marja iniţială, caz în care
clientul dispune de un excedent de marjă care poate fi retras
din cont sau utilizat pentru iniţierea altor tranzacţii futures;
 marja curentă este mai mică decât marja iniţială, dar mai
mare decât marja permanentă, situaţie în care contul
clientului este restricţionat, iar brokerul va solicita clientului
depunerea de fonduri suplimentare doar dacă clientul
doreşte să mai realizeze şi alte tranzacţii futures;
 marja curentă scade sub marja permanentă, caz în care contul
clientului este restricţionat, iar brokerul face apel în marjă,
solicitând clientului depunerea de fonduri suplimentare
pentru refacerea disponibilului din cont cel puţin la nivelul
marjei permanente; în situaţia în care clientul nu răspunde
apelului în marjă, brokerul este îndreptăţit să-i lichideze
clientului un anumit număr de contracte.
Marjele iniţiale şi cele permanente sunt stabilite fie sub formă
procentuală, fie sub forma unor sume fixe. În prezent, cele mai multe

10
Explicaţia este dată pentru situaţia în care bursa impune marja iniţială şi marja
permanentă sub formă procentuală.
11
Marja de menţinere sau permanentă (în expresie procentuală) reprezintă nivelul
minim al soldului contului raportat la valoarea tranzacţiei de care clientul trebuie să
dispună până la lichidarea contractului.

70
burse au optat pentru a doua variantă, calculele impuse de procesul de

5 – Contractele futures şi
marcare la piaţă fiind mai uşor de realizat.

Exemplul nr. 5.1

Un investitor a cumpărat la 2 mai, două contracte futures pe aur, cu

options
scadenţa în decembrie, la preţul de 400 u.m., unitatea de tranzacţie fiind
de 100 kg. Marja iniţială este de 2.000 u.m., iar marja permanentă este de
1.500 u.m. pentru fiecare contract. Să se realizeze marcarea la piaţă a
contractelor cunoscând preţurile zilnice prezentate în tabelul nr. 5.5 şi
ştiind că poziţia a fost lichidată la preţul de 393,6 u.m. în data de 12 mai.
Rezolvare
Investitorul trebuie să depună în contul deschis în marjă la firma de
brokeraj suma de 2 x 2.000 u.m. = 4.000 u.m. În permanenţă, investitorul
trebuie să dispună în cont de o sumă cel puţin egală cu marja permanentă
totală de 2 x 1.500 u.m. = 3.000 u.m. Brokerul face apel în marjă în situaţia
în care soldul contului scade sub acest nivel minim de 3.000 u.m.,
solicitându-i investitorului depunerea de fonduri pentru refacerea marjei
iniţiale totale de 4.000 u.m.
Zilnic, se calculează pierderea sau profitul virtual al operaţiunii, suma în
dolari retrăgându-se sau adăugându-se în contul investitorului. Când
preţul ajunge la 393,30 u.m., brokerul face apel în marjă, deoarece soldul
contului este de numai 2.660 u.m. (< 3.000 u.m.). Valoarea apelului în
marjă este de 4.000 – 2.660 = 1.340 u.m..

Tabelul nr. 5.5

Marcarea la piaţă a celor două contracte futures
Ziua Preţul Rezultatul Rezultatul Soldul Apel în
futures zilnic cumulat contului marjă
2 mai 400,00 - - 4.000 -
3 mai 397,00 - 600 -600 3.400 -
4 mai 396,10 - 180 -780 3.220 -
5 mai 398,20 420 -360 3.640 -
6 mai 397,10 -220 -580 3.420 -
9 mai 396,70 -80 -660 3.340 -
10 mai 395,40 -260 -920 3.080 -
11 mai 393,30 -420 -1.340 2.660 1.340
12 mai 393,60 60 -1.280 2.720 1.280

71
 Contractele bursiere se înregistrează la Casa de Compensaţie prin scindare
Burse de mărfuri şi

într-o poziţie long (de cumpărare) şi una short (de vânzare). În orice
moment, în evidenţele Casei de Compensaţie trebuie să existe egalitate
între numărul de poziţii long şi numărul de poziţii short.
Casa de Compensaţie sau de Clearing funcţionează fie ca un departament
valori

în cadrul bursei, fie ca o instituţie specializată care are ca funcţii

principale înregistrarea, evidenţa, lichidarea tranzacţiilor încheiate prin
bursă precum şi asigurarea integrităţii financiare a tranzacţiilor prin
garantarea obligaţiilor contractuale de către membrii săi12. Casa de
Compensaţie înregistrează contractele încheiate în ringul bursier şi se
interpune între cele două părţi, devenind vânzător pentru cumpărător şi
cumpărător pentru vânzător. Din acest motiv, între vânzătorii şi
cumpărătorii ale căror ordine au fost executate în ringul bursier nu se
stabilesc rapoarte juridice directe, Casa de Compensaţie fiind contraparte
pentru fiecare investitor de la bursă.
În cazul în care deţinătorii de poziţii short decid executarea contractului,
Casa de Compensaţie este anunţată şi procedează la cuplarea poziţiilor
long şi short, după o anumită procedură, astfel încât să aibă loc livrarea
activului şi plata preţului contractului. Deci, un contract bursier se va
executa, cu o foarte mică probabilitate, de cumpărătorul şi vânzătorul
iniţial, deoarece unul dintre ei poate şi-a lichidat poziţia până la scadenţă
sau Casa de Compensaţie a ales pentru contractul respectiv un alt
cumpărător decât cel iniţial.
Casa de Compensaţie realizează zilnic marcarea la piaţă a contractelor
înregistrate şi calculează pentru membrii săi profitul sau pierderea netă
aferentă poziţiilor deschise; ulterior colectează sumele corespunzătoare
pierderilor înregistrate şi le plăteşte acelor membrii care au înregistrat
profituri nete la sfârşitul zilei de tranzacţionare.
Majoritatea poziţii deschise pe piaţa futures sunt lichidate înainte de
scadenţă prin închiderea poziţiei (compensare), deoarece scopul
tranzacţiilor futures este speculaţia şi hedgingul. Deţinătorul unei poziţii
short, va cumpăra acelaşi număr de contracte, pe acelaşi activ, cu aceeaşi
scadenţă. Deci el va fi înregistrat la Casa de Compensaţie cu poziţii short
şi long, poziţiile complementare se anulează, şi investitorul dispare din
evidenţele Casei de Compensaţie, iar la scadenţă nu are obligaţia de
executa contractele futures. Deţinătorul unei poziţii long, va iniţia o
poziţie short, rezultatul fiind acelaşi: lichidarea sau compensarea poziţiei.
Comparativ cu executarea contractului, compensarea este o operaţiune
mult mai simplă, care presupune totuşi nişte costuri, şi anume
12
Mirela Matei, Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Universităţii din Ploieşti,
2005, p. 134

72
comisioanele aferente activităţii de brokeraj. De exemplu, un investitor

5 – Contractele futures şi
care a cumpărat la NYMEX cinci contracte futures pe grâu în data de 3
octombrie, îşi poate lichida poziţia prin vânzarea a cinci contracte pe grâu
la aceeaşi bursă în data de 15 noiembrie. Rezultatul operaţiunii sale
depinde de evoluţia preţurilor în perioada 3 octombrie – 15 noiembrie. De
fapt, investitorul fiind un speculator va lichida poziţia iniţială de

options
cumpărare, doar dacă preţurile au în perioada respectivă o evoluţie
ascendentă.
În cazul executării la scadenţă, există două posibilităţi: livrarea fizică şi
executarea cash sau regularizarea valorică.
Livrarea fizică este cea mai puţin utilizată metodă, având în vedere:
 scopurile principale ale operaţiunilor futures: hedgingul şi
speculaţia;
 cheltuielile suplimentare pe care le presupune şi anume: cheltuieli
de depozitare, cheltuieli de asigurare, cheltuieli posibile de
transport.
Opţiunea asupra executării contractului revine vânzătorului, care poate
efectua livrarea în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare 13.
Etapele parcurse sunt prezentate mai jos.
 Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare, vânzătorul
trebuie să anunţe Casa de Compensaţie, prin intermediul firmei de
brokeraj, cu privire la intenţia sa de a executa contractul; aceasta
este ziua poziţiei.
 În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării, Casa de
Compensaţie alege din evidenţele sale clientul cu cea mai veche
poziţie de cumpărare şi, ulterior, îi anunţă pe vânzător şi
cumpărător cu privire la condiţiile livrării.
 A treia zi, numită ziua livrării, este destinată executării fizice a
contractului.
În situaţia în care investitorii cu poziţii short deschise nu anunţă Casa de
Compensaţie până în ultima zi a poziţiei, cu privire la intenţia lor de a
livra activul bursier, Casa de Compensaţie lichidează automat poziţia,
făcând regularizarea în ultima zi de livrare.
În cazul livrărilor fizice, sunt permise anumite abateri de la cantitatea
specifică fiecărui contract, abateri care sunt stabilite prin specificaţiile
fiecărui contract. De exemplu, la Bursa de Mărfuri din Tokio (Tokyo
Commodities Exchange), în cazul contractelor pe argint şi cherosen , sunt
permise abateri de +/-2% faţă de cantitatea standard de 30 kg, respectiv
50 kl. Şi la Bursa de Metale din Londra, prin specificaţiile contractelor pe
13
Ioan Popa, Bursa, vol II – Tehnica tranzacţiilor, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, p.
82

73
 metale neferoase, sunt stabilite abateri de +/- 2% faţă de cantitatea
Burse de mărfuri şi

standard de 25 de tone, iar pentru polipropilenă, abaterile sunt de +/-

0,08% faţă de unitatea de tranzacţie de 24,75 tone.
Unele burse, care în mod tradiţional au optat pentru livrarea fizică a
activelor la scadenţă, au lansat, în ultimii ani, contracte futures cu
valori

executare cash. De exemplu, în decembrie 2006, Bursa de Metale din

Londra a lansat mini-contracte futures pe cupru, aluminiu şi zinc
(unitatea de tranzacţie este în acest caz doar de 5 tone, faţă de 25 de tone
pentru contractele futures tradiţionale pe aceleaşi metale). Aceste
contracte sunt tranzacţionate electronic sau telefonic 14 (comparativ cu
contractele tradiţionale care la această bursă de încheie în ringul bursier),
au scadenţa de o lună şi sunt executabile cash. Livrarea fizică are, în
practică, variante cum ar fi schimbul de contracte futures pentru mărfuri
fizice (exchange of futures for physicals – EFP) sau procedura alternativă
de livrare (Alternative Delivery Procedures – ADP)15. EFP presupune
executarea contractului înainte de scadenţă, în afara bursei, în condiţii
stabilite de vânzător şi cumpărător, aceştia având obligaţia de a anunţa
bursa şi Casa de Compensaţie cu privire la încheierea tranzacţiei pentru
stingerea obligaţiilor lor din evidenţele Casei de Compensaţie. Acest tip
de tranzacţie se caracterizează prin flexibilitate, părţile putând conveni un
alt loc de livrare, un alt termen de livrare sau chiar livrarea unei mărfi
diferite, nepermisă de regulile bursiere foarte stricte. Procedura
alternativă de livrare se derulează după expirarea contractului futures,
cele două părţi convenind asupra livrării în alţi termeni decât cei stabiliţi
prin regulamentele bursiere.
Executarea cash sau regularizarea valorică este specifică contractelor care
nu pot fi executate prin livrarea fizică a activului, având în vedere natura
activului (contractele pe indici bursieri, contractele pe vreme) sau sunt
destinate operaţiunilor speculative şi de hedging (contractele futures pe
rata dobânzii sau anumite contracte pe valute sau acţiuni). Executarea
valorică se face prin marcarea la piaţă pentru ultima dată a contractelor,
preţul de regularizare fiind egal cu preţul spot al activului respectiv. În
urma marcării la piaţă, poate rezulta un profit care se varsă în contul în
marjă sau o pierdere, caz în care contravaloarea acesteia se retrage din
cont plătindu-se celor cu poziţii complementare care au înregistrat profit.
În mod clar, fluxurile care au loc cu ocazia executării cash a contractelor
futures pe valute sunt diferite de cele specifice livrării fizice.

14
Piaţa telefonică (Telephone market) este disponibilă doar pentru membrii bursei.
15
Mihaela Gradu, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995, p. 63-66

74
Exemplul nr. 5.2

5 – Contractele futures şi
Un investitor cumpără 10 contracte futures pe raportul EUR/RON,
unitatea de tranzacţie fiind 1.000 EUR, scadenţa fiind mai 2008, iar cursul
de schimb este 1 EUR = 3,5670 RON. Contractele sunt executate la
scadenţă, cursul la acel moment fiind de 1 EUR = 3,8670 RON. Ce fluxuri
financiare antrenează executarea contractelor ştiind că modalitatea de

options
executare este a) livrarea fizică, b) regularizarea valorică.
Rezolvare
a) In cazul livrării fizice, la scadenţă vânzătorul va ceda cumpărătorului
activul de bază, adică 10.000 de euro (10X1000 = 10.000) pentru care
cumpărătorul va plăti suma de 10.000 x 3,5670= 30.567 lei, înregistrând un
profit de (3,8670 –3,5670) x 10.000 = 3.000 lei.
b) În cazul regularizării valorice, cumpărătorul care are un profit de 3.000
de lei va primi această sumă de la vânzătorul care are o pierdere de 3.000
de lei.

Regularizarea valorică se practică şi în cazul unor active, care ar permite

livrarea fizică, însă bursele stabilesc prin specificaţiile contractelor
decontarea finală în bani, deoarece contractele futures sunt utilizate doar
pentru speculaţie sau hedging. De exemplu, la Bursa Monetar-Financiară
şi de Mărfuri Sibiu, poziţiile futures rămase deschise pentru acţiunile
emise de SIF-uri se lichidează prin decontare finală în fonduri, respectiv
prin plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x
preţul mediu ponderat al acţiunilor SIF comunicat de Bursa de Valori
Bucureşti16 în ziua scadenţei contractului. Tot cu titlu de exemplu,
reţinem contractul futures pe aur (simbol SIBGOLD) lansat la bursa din
Sibiu. Poziţiile rămase deschise se lichidează prin regularizare valorică,
respectiv prin plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi
valoarea aurului comunicată de Banca Naţională a României în ziua de
scadenţă a contractului futures, transformată din lei/gram în
dolari/uncie înmulţit cu 2,517.
Contractele futures pe indici bursieri sunt un alt exemplu de contracte
care se execută doar cash. Ele presupun vânzarea/cumpărarea indicelui
la cursul futures al bursei, urmând ca la scadenţă, să se procedeze la
cedarea, respectiv primirea unui sume calculată prin înmulţirea

16
Acţiunile emise de cele 5 SIF-uri se tranzacţionează la vedere (spot) la Bursa de Valori
Bucureşti.
17
Conform specificaţie contractului, valoarea contractului este 1 uncie ori 2,5 RON.
Deci, 2,5 RON este un mutiplicator al contractului.

75
 multiplicatorului specific pieţei18, cu diferenţa dintre valoarea indicelui
Burse de mărfuri şi

din ultima zi de tranzacţionare şi preţul contractului futures. Aşadar,

având în vedere natura indicilor bursieri, contractele futures pe aceste
active financiare se executa doar prin regularizare valorică, fiind
imposibilă livrarea fizică a activului sau activelor care stau la baza
valori

calculării indicelui bursier.

Există şi situaţii în care poziţiile rămase deschise până la scadenţă pot fi
executate cash sau prin livrarea fizică. Este cazul contractelor futures pe
propilenă de la Bursa de Metale din Londra, unde executarea cash este
permisă cu 2 zile înainte de scadenţă.
De regulă, valuta în care este cotat activul respectiv, se face şi plata fie că
activul este livrat la scadenţă, fie că se regularizează valoric contractul, fie
că se lichidează o poziţie înainte de scadenţă. Există şi cazuri în care,
valuta de plată poate fi diferită de valuta de cotare a activului bursier.
Este situaţia contractelor futures pe metale şi polipropilenă tranzacţionate
la Bursa de Metale din Londra, unde plata se poate face în dolari
americani, yeni japonezi, euro sau lire sterline, cu toate că activele sunt
cotate în dolari americani.

1.3 1.4

5.3. Contractele de opţiuni

Opţiunile pe mărfuri sunt utilizate de câteva secole, funcţia lor principală

fiind iniţial acoperirea riscurilor asociate unor tranzacţii comerciale.
Specialiştii consideră că primele contracte de acest tip s-au dezvoltat în
Evul Mediu, la Bursa din Amsterdam 19. La început, opţiunile erau
nenegociabile, în sensul că dreptul conferit deţinătorului nu era
transmisibil.
Primele opţiuni negociabile (de tip call) au fost lansate în 1973 la Bursa de
Opţiuni din Chicago (Chicago Board Options Exchange - CBOE) pentru
16 acţiuni. Opţiunile negociabile put au început să fie tranzacţionate abia
în 1977. În ultimele decenii, pe toate pieţele bursiere s-au impus opţiunile

18
Multiplicatorul specific pieţei este o sumă de bani, exprimată în monedă naţională
care permite transformarea valorii contractului din puncte în unităţi monetare.
19
Adrian Niţu, Burse de mărfuri şi de valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002,
p. 106.

76
negociabile, aşa cum au fost concepute la bursele americane, şi au fost

5 – Contractele futures şi
marginalizate operaţiunile cu primă20 şi a cele cu opţiuni nenegociabile.

options
5.3. 1. Contractele de opţiuni – concept şi clasificare
1.5 1.6

Contractele de opţiuni reprezintă contracte bursiere cu executare

amânată, prin care cumpărătorul de opţiune “are dreptul, dar nu şi
obligaţia de a cumpăra sau de a vinde o anumită cantitate dintr-un activ
specificat, la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (numit
preţ de exercitare) şi la o dată, sau înaintea acesteia, fixată în viitor”. 21 În
momentul încheierii contractului, cumpărătorul de opţiune plăteşte
vânzătorului de opţiune o primă, aceasta fiind preţul opţiunii.
Opţiunile se tranzacţionează la bursă într-o manieră similară ca şi
contractele futures, utilizându-se acelaşi sistem de compensare şi livrare.
Ca urmare a riscurilor pe care le presupun opţiunile, Casa de
Compensaţie care le înregistrează solicită deschiderea unui cont în marja
de către cei care vând opţiunile şi acţionează ca o contrapartidă pentru
fiecare tranzacţie.
Opţiunile sunt produse financiare derivate, caracterizate prin
următoarele elemente: activul suport; natura operaţiunii (call sau put);
prima sau preţul opţiunii; preţul de exercitare sau de exerciţiu; termenul
sau durata de exerciţiu/expirare (opţiuni americane sau europene). 22
În funcţie de natura operaţiunii, opţiunile sunt de două tipuri: call sau de
cumpărare şi put sau de vânzare (se mai numesc generic şi opţiuni vanilla)
şi prezintă anumite caracteristici:
 opţiunea call dă dreptul cumpărătorului de opţiune, dar nu şi
obligaţia de a cumpăra activul suport, la preţul iniţial stabilit prin
contract, iar vânzătorul de opţiune îşi asumă obligaţia de a pune la
dispoziţie activul suport, în situaţia în care partenerul său decide
exercitarea opţiunii;

20
În operaţiunile cu primă, cumpărătorul are dreptul fie să execute contractul, fie să-l
abandoneze, plătind vânzătorului, doar în acest ultim caz, prima.
21
Mihaela Gradu, opera citată, p. 132.
22
Mirela Matei, Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Universităţii din
Ploieşti, 2005, p. 157

77
  opţiunea put conferă cumpărătorului de opţiune dreptul, dar nu şi
Burse de mărfuri şi

obligaţia de a vinde activul suport, la preţul iniţial stabilit prin

contract, iar vânzătorul de opţiune îşi asumă obligaţia de a
cumpăra activul suport în situaţia în care partenerul său decide
executarea contractului, adică exercitarea opţiunii.
valori

În funcţie de momentul executării contratului de opţiuni, se disting:

 opţiuni europene care pot fi exercitate doar la scadenţă;
 opţiuni americane care pot fi exercitate oricând după ce au fost
cumpărate (până la data expirării);
 opţiuni tip Bermuda care sunt o combinaţie de opţiuni americane şi
europene, existând o serie de date dinainte stabilite, la care
opţiunea poate fi exercitată.
În practica bursieră, opţiunile s-au diversificat continuu 23, existând
numeroase variante care satisfac preferinţele unui număr impresionant
de investitori:
 Opţiuni binare sau digitale se utilizează de către acei investitori care
anticipează o modificare modestă a cursurilor până la scadenţă. Având în
vedere mecanismul specific, aceste opţiuni au un efect de levier mai
redus comparativ cu opţiunile vanilla (call/put). Într-un call binar,
cumpărătorul de opţiune primeşte la scadenţă un dolar dacă cursul
activului suport este mai mare decât preţul de exercitare. Într-un put
binar, cumpărătorul de opţiune primeşte un dolar dacă cursul activului
suport este mai mic decât preţul de exercitare.
 Opţiunile asiatice au o plată care depinde de preţul mediu (medie
aritmetică sau geometrică) al activului suport, pe o perioadă de timp
prestabilită înainte de scadenţă.
 Opţiunile lookback au o plată care depinde de maximul sau minimul
înregistrat de activul de bază peste o anumită perioadă, până la scadenţă.
Un exemplu ar fi opţiunea care plăteşte diferenţa dintre valoarea maximă
realizată a activului şi valoarea minimă a acestuia peste un an.
 Opţiunile curcubeu sau coş au o valoare finală care depinde de valoarea
la scadenţa a mai multor active.
 Opţiuni forward start sunt opţiuni care vor exista la un moment dat în
viitor, preţul de exerciţiu fiind stabilit şi el la o dată ulterioară, după ce
opţiunea a fost cumpărată.
 Opţiuni shout sunt opţiuni vanilla call care presupun dreptul
deţinătorului de a restabili în orice moment preţul de exercitare la nivelul
curent al cursului activului suport (dacă este mai mare decât preţul de
exercitare iniţial).

23
Paul Wilmott, Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p.
57, 63, 209, 259-268

78
 Opţiuni lookback capped şi asiatice capped presupun o limită sau o

5 – Contractele futures şi
garanţie asupra valorii maxime, medii sau minime.
 Opţiunile scară sunt opţiuni lookback care înregistrează câştiguri în
funcţie de preţul maxim al activului suport pentru un set de date
predefinite. De exemplu, scara este multiplu de cinci: 5, 10, ...., 50, 55,
60.... USD. Dacă pe perioada de viaţă a opţiunii, cursul activului suport

options
atinge nivelul de 56, atunci maximul înregistrat se consideră a fi 55.
 LEAPS (Long Term Equity Anticipation Securities) sunt opţiuni pe termen
lung, având scadenţe mai mari de trei ani (au fost lansate la Bursa de
Opţiuni din Chicago - CBOE în 1990).
 FLEX (Flexible Exchange Traded Option), lansate la Bursa de Opţiuni din
Chicago - CBOE în 1993, permit un anumit nivel de personalizare a
scadenţei, preţului de exercitare şi a modalităţii de exercitare.

5.3.2.Caracteristicile opţiunilor
1.7 1.8

Cumpărătorul de opţiune are dreptul de a opta fie pentru exercitarea

contractului, fie pentru abandonarea opţiunii, drept pe care i-l asigură
prima plătită în momentul încheierii contractului. Decizia de exercitare
sau renunţare la contract este luată în funcţie de anumiţi factori: prima
plătită, preţul de exercitare şi cursul activului suport la momentul
exercitării opţiunii, scopul fiind obţinerea de profit (în situaţia unei
evoluţii favorabile de preţ) sau minimizarea pierderii (în cazul în care
investitorul nu a anticipat corect evoluţia preţurilor pe piaţa bursieră).
Opţiunile prezintă anumite caracteristici, dar există similitudini
comparativ cu tranzacţiile futures.
Contractele de opţiuni sunt standardizate, toate clauzele contractuale
fiind stabilite de fiecare bursă pentru fiecare activ în parte.
Standardizarea clauzelor contractuale asigură o lichiditate ridicată a
acestor contracte, poziţiile iniţiale (short/long) putând fi lichidate prin
mecanismul compensării. Ca şi în cazul contractelor futures, Casa de
Compensaţie are un rol esenţial în derularea contractelor, deoarece ea se
interpune în toate tranzacţiile bursiere, devenind vânzător pentru toţi
cumpărătorii de opţiuni call şi cumpărător pentru toţi vânzătorii de put.
Obiectul opţiunilor îl pot constitui acţiuni, obligaţiuni, certificate de
depozit, ETF, mărfuri fungibile, rata dobânzii, valute, indici bursieri,
contracte futures, derivate pe credit etc. Procesul de inovare bursieră este
atât de intens la bursele americane încât au fost lansate şi opţiuni binare
pe derivatele pe credit (în engleză, Credit Default Options sau Credit

79
 Event Binary Options, acronimul fiind CEBOs). În iunie 2007 au fost
Burse de mărfuri şi

lansate astfel de opţiuni (numite Single-Name CEBOs) pentru anumite

companii cum ar fi: General Motors, Ford Motor, Hovnanian Enterprises
Inc şi Standard Pacific Corp. Aceste opţiuni se execută prin regularizare
valorică, vânzătorul de opţiuni plătind 100.000 USD dacă, până la
valori

scadenţă, apare un anumit eveniment financiar în viaţa firmei respective

cum ar fi falimentul sau incapacitate de plată. Durata de viaţa a acestor
opţiuni este de 1-10 ani. Bursa de Opţiuni din Chicago (CBOE)
intenţionează să lanseze şi opţiuni coş pe derivatele pe credit (în engleză,
Credit Default Basket Options) care să urmărească evoluţia financiară a
unor grupuri de firme din domeniul auto sau construcţiilor de locuinţe.
Unitatea de tranzacţie (cantitatea specifică contractului bursier) este
stabilită într-o manieră standardizată de fiecare bursă şi constă într-un
număr predeterminat de acţiuni sau obligaţiuni, De exemplu, la CBOE,
unitatea de tranzacţie pentru opţiunile pe acţiuni este de 100 de acţiuni
comune sau certificate americane de depozit. În cazul opţiunilor pe
contracte futures, unitatea de tranzacţie este identică cu cea de la
contractele futures; pentru contractele pe indici bursieri, fiecare bursă are
un multiplicator exprimat în moneda naţională, care se înmulţeşte cu
valoarea în puncte a indicelui bursier pentru a asigura exprimarea
obligaţiilor contractuale în unităţi monetare. La CBOE, multiplicatorul
pieţei pentru opţiunile pe indici este de 100 USD.
Durata de viaţă a opţiunilor este standardizată, fiind, în general, de
maxim 9 luni; pentru fiecare opţiune se stabileşte o dată finală pentru
exercitare care se numeşte data expirării.
Preţul la care se exercită contractul se numeşte preţ de exercitare şi se
stabileşte în ringul bursier într-o manieră standardizată, bursa stabilind
limite de variaţie zilnică a preţului şi variaţia minimă de preţ – pasul de
cotaţie (tick size).
Opţiunile au un sistem de marje similar contractelor futures, cu
următoarele diferenţe: (i) cumpărătorul opţiunii nu trebuie să depună
garanţie deoarece el plăteşte prima în momentul încheierii contractului,
iar pierderea sa este limitată la valoarea acesteia; (ii) vânzătorul opţiunii
trebuie să depună o garanţie, de regulă, egală cu valoarea primei la firma
de brokeraj la care iniţiază operaţiunea bursieră.
Finalizarea contractului de opţiune se poate realiza prin: (i) lichidarea
poziţiei iniţiale; (ii) expirarea opţiunii sau (iii) exercitarea opţiunii. Marea
majoritate a opţiunilor sunt utilizate pentru speculaţie şi hedging. Ca şi
contractele futures, opţiunile au efect de levier. Acesta este unul din
motivele pentru care investitorii sunt tentaţi să cumpere opţiuni în

80
vederea obţinerii unei rentabilităţi mai mari comparativ cu tranzacţiile

5 – Contractele futures şi
spot.
De exemplu, preţul acţiunilor emise de firma X este de 700 u.m. pe piaţa
spot, în timp ce opţiunile call care au ca suport aceste acţiuni au un preţ
de exercitare de 710 u.m. şi un cost (o primă) de 40 u.m. Peste trei luni,
preţul acţiunilor este de 770 u.m atât pe piaţa spot, cât şi pe piaţa options.

options
Pe piaţa spot, câştigul care putea fi obţinut este de 770 – 700 = 70 u.m.,
rentabilitatea investiţiei fiind de 70/700 = 10%
Pe piaţa options, se putea cumpăra opţiunea plătindu-se prima de 40
u.m., investitorul având dreptul de a cumpăra activul suport la preţul de
exercitare de 710 u.m. Deci profitul operaţiunii este de 770 – 710-40=20
u.m. Cu o investiţie iniţială de 40 u.m. (valoarea primei plătite în
momentul cumpărării opţiuni), investitorul înregistrează o rentabilitate
de 20/40 = 50%.
Poziţia investitorului pe activul de bază este esenţială pentru
determinarea rezultatului contractului de opţiune, având în vedere
evoluţia cursului activului suport.
 long pe CALL  long pe activul de bază
 short pe CALL  short pe activul de bază
 long pe PUT  short pe activul de bază
 short pe PUT  long pe activul de bază
Bursa stabileşte, ca şi în cazul contractelor futures limite de poziţie, adică
numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le poate deţine, pe
acelaşi tip de poziţie virtuală, pentru fiecare activ suport. La CBOE, în
cazul opţiunilor pe acţiuni, aceste limite variază în funcţie de numărul de
acţiuni deţinute public şi de volumul lunar de tranzacţionare al acţiunilor
din ultimele şase luni. Pentru acţiunile cu cea mai mare capitalizare şi
lichiditate, limita de poziţie este de 250.000 de contracte, iar în cazul
acţiunilor cu o capitalizare mai mică, limita poate fi de 200.000, 75.000,
50.000 sau 25.000. Poziţiile deţinute în cazul opţiunilor pe acţiuni trebuie
agregate cu poziţiile LEAPS pe acţiuni.
De asemenea, se stabileşte şi limita de exercitare, respectiv numărul maxim
de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile bursiere consecutive,
de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează
împreună. În cazul opţiunilor pe indicele Standard & Poor's SmallCap
600, sunt stabilite limite de poziţie şi de exercitare la 100.000 de contracte
şi la maxim 60.000 de contracte în luna următoare.
Anumite derogări sunt permise în cazul unor strategii de hedging sau în
situaţia executării unor ordine primite din partea clienţilor de către

81
 brokeri (este posibilă deţinerea a încă 75.000 de contracte). Scopul acestor
Burse de mărfuri şi

reguli este de a elimina posibilitatea exercitării unei influenţe

semnificative asupra pieţei activului de bază 24. Există şi anumite excepţii.
De exemplu, la CBOE nu sunt impuse limite de poziţie şi de exercitare
pentru opţiunile pe indicele Dow Jones Industrial sau Standard & Poor`s
valori

500. Orice membru al bursei, care la sfârşitul unei zile de tranzacţionare

are o poziţie de peste 1 milion de contracte pe indicele DJ Industrial sau
100.000 pe indicele S&P500 (în mume propriu sau în numele clienţilor),
are doar obligaţia de a raporta anumite informaţii la Departamentul de
Reglementare a Pieţei (de exemplu, se raportează numărul de poziţii
acoperite sau creşterea numărului de contracte deţinute cu peste 25.000
de contracte).
În momentul încheierii contractului, în schimbul dreptului care i se oferă
prin contract, cumpărătorul de opţiune plăteşte vânzătorului o „primă”
(în engleză, premium), care reprezintă preţul opţiunii. Prima are două
componente: valoarea intrinsecă şi valoarea timp. Valoarea intrinsecă este
diferenţa dintre preţul activului de bază şi preţul de exercitare al opţiunii
(în cazul opţiunilor call) sau dintre preţul de exercitare al opţiunii şi
preţul activului de bază (pentru opţiunile put). Valoarea timp (în engleză,
time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care
opţiunea o poate dobândi pe piaţă, ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni.

Tabelul nr. 5.11

Valoarea intrinsecă a opţiunilor call şi put
CALL PUT
Vi = S – E, Vi = E – S
Dacă S > E, atunci opţiunea este în Dacă E > S, atunci opţiunea este în
bani bani
Dacă S = E, atunci opţiunea este la Dacă E = S, atunci opţiunea este la
bani bani
Dacă S < E, atunci opţiunea este Dacă E < S, atunci opţiunea este
fără bani fără bani
Notă: S = cursul de pe piaţă, E = preţul de exercitare, Vi = valoarea intrinsecă

În funcţie de evoluţia preţului activului de bază, pot exista trei situaţii:

 dacă opţiunea este în bani, cumpărătorul de opţiune va executa
contractul şi va înregistra fie un profit, fie o pierdere, care
întotdeauna este mai mică sau egală cu valoarea primei plătite;

24
Gabriela Anghelache, Piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p. 362.

82
  dacă opţiunea este la bani, rezultatul final înregistrat de

5 – Contractele futures şi
cumpărărtorul de opţiune este o pierdere egală cu mărimea primei
plătite, indiferent dacă contractul se execută sau este abandonat;
 dacă opţiunea este în afara banilor, cumpărătorul de opţiune
abandonează opţiunea în situaţia în care prin exercitare ar
înregistra o pierdere mai mare decât prima plătită.

options
Cumpărătorul de opţiune cunoaşte valoarea maximă a pierderii pe care o
poate suporta. Această pierdere maximă este egală cu prima plătită în
momentul încheierii contractului. Deorece, dreptul de exercitare a
opţiunii revine cumpărătorului de opţiune, vânzătorul de opţiune trebuie
să se conformeze deciziei acestuia şi poate înregistra un profit maxim egal
cu prima încasată sau o pierdere nelimitată, în funcţie de evoluţia
cursului.
Cumpărătorii de opţiuni au câteva avantaje suplimentare comparativ cu
tranzacţiile futures:
 cumpărătorul de opţiune nu este obligat să execute contractul la
scadenţă, în cazul în care nu şi-a lichidat poziţiile deschise;
 riscul este limitat, pierderea maximă fiind egală cu valoarea primei;
 valoarea pierderii maxime este cunoscută încă din momentul
încheierii contractului;
 cumpărătorul de opţiune nu trebuie să depună nicio garanţie, el
fiind obligat doar la plata primei în momentul încheierii
contractului.

5.3.3. Factorii determinanţi ai valorii opţiunilor şi coeficienţii de

sensibilitate ai opţiunilor
1.9 1.10

Valoarea unei opţiuni reprezintă profitul brut care s-ar înregistra prin
executarea sau abandonarea opţiunii la un moment dat, în funcţie de
evoluţia cursului activului de bază, fără a ţine seama de prima plătită în
momentul încheierii contractului. Dacă opţiunea este exercitată, profitul
brut este egal cu S – E sau E – S, în funcţie de tipul opţiunii, iar dacă
opţiunea se abandonează, rezultatul înregistrat este egal cu zero. Deci
profitul brut este maximul dintre cu S – E sau E – S, respectiv zero. Pentru
opţiunile call, valoarea lor este dată de relaţia (5.2).

max (S – E, 0) (5.2)

83
 iar pentru opţiunile put, valoarea lor se determină pe baza formulei (5.3):
Burse de mărfuri şi

max (E – S, 0) (5.3)
valori

Literatura de specialitate25 reţine şase factori determinanţi ai valorii unei

opţiuni: cursul activului suport (S), preţul de exercitare (E), durata
rămasă până la scadenţă (t), riscul (σ), rata dobânzii fără risc (Rf) şi
dividendele (D - dacă activul suport sunt acţiunile). De fapt, aceşti factori
pot fi clasificaţi în două categorii: factori determinaţi de caracteristicile
unei opţiuni (E şi t) şi factori determinaţi de caracteristicile activului
suport şi de piaţa financiară (S, σ şiRf). Astfel, valoarea unei opţiuni este
dată de relaţia (5.4).

Valoarea unei opţiuni = F (S, t, σ, E, Rf, D) (5.4)

În continuare, vom prezenta factorii determinanţi ai valorii unei opţiuni

din perspectiva opţiunilor americane care pot fi exercitate în orice
moment, după ce au fost cumpărate.
 Cursul bursier. Valoarea unei opţiuni este analizată în vederea
renegocierii sale pe piaţă până la scadenţă. Dacă valoarea unei opţiuni
este pozitivă, atunci opţiunea este exercitată, în sens contrar, fiind
abandonată. Cursul bursier determină valoarea intrinsecă a opţiunii care
se calculează ca diferenţă între acest curs şi preţul de exerciţiu (pentru
call) sau ca diferenţă între preţul de exercitare şi cursul bursier (pentru
opţiunile put). Dacă cursul are o evoluţie defavorabilă, atunci valoarea
opţiunii este nulă, deoarece ea se abandonează.
 Durata contractului. Cu cât perioada de timp până la scadenţă este mai
mare, cu atât se înregistrează o probabilitate mai mare de modificare mai
amplă a cursului bursier. De fapt, valoarea timp a unei opţiuni relevă
legătura dintre valoarea unei opţiuni şi valoarea intrinsecă.
 Variabilitatea cursului activului de bază sau riscul acestui activ. Şansele de
câştig ale cumpărătorului de opţiune cresc pe măsură ce amplitudinea
variaţiei cursului creşte. Variaţia cursului activului de bază este strâns
legată de riscul activului suport, cu cele două componente ale sale: riscul
de piaţă sau sistematic şi riscul nesistematic.

25
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 446.

84
 Preţul de exerciţiu. Acest factor are o influenţă negativă asupra valorii

5 – Contractele futures şi
unei opţiuni call şi una pozitivă pentru opţiunile put. Un preţ de exerciţiu
redus înregistrează o probabilitate mai mare de a fi depăşit de cursul
spot. În această situaţie, valoarea unui call creşte, iar valoarea unui put
scade.
 Rata dobânzii pe termen scurt. Investiţia în call solicită, iniţial, mai

options
puţine fonduri comparativ cu o achiziţie spot, fapt ce duce la o economie
de capital care poate fi investită pe piaţa monetară în funcţie de rata
dobânzii. Creşterea ratei dobânzii face mai interesantă această economie
de capital, ca urmare a câştigurilor în creştere ce pot fi obţinute pe piaţa
monetară. Investiţia în put este, de fapt, o vânzare cu amânarea încasării
contravalorii activelor vândute. Întârzierea acestor încasări devine tot mai
apăsătoare pe măsură ce rata dobânzii creşte. Această întârziere corelată
cu creşterea ratei dobânzii antrenează o diminuare a valorii opţiunii put.
 Dividendele26. Analiza influenţei dividendelor trebuie făcută atât pe
termen scurt, cât şi pe termen lung. Distribuirea de dividende atrage
reducerea cursului bursier imediat după data de referinţă, deoarece noii
acţionari nu vor mai primi dividende. Exercitarea unei opţiuni după
distribuirea de dividende se va face asupra unei acţiuni depreciate.
Ţinând cont de influenţa cursului asupra valorii unei opţiuni, în cazul
call, distribuirea de dividende afectează negativ, în timp ce în cazul unui
put, influenţa este pozitivă. Pe termen lung însă, distribuirea de
dividende duce la o creştere a cursului acţiunilor suport. În acest caz,
relaţia cu valoarea unei opţiuni este inversă, comparativ cu situaţia
prezentată anterior.
Coeficienţii de sensibilitate ai opţiunilor măsoară modificarea valorii sau
primei unei opţiuni27 în funcţie de evoluţia factorilor săi determinanţi.
Coeficienţii de sensibilitate ai opţiunilor se identifică pe baza unor litere
greceşti, de unde şi denumirea de options greeks.

5.3.4. Mecanismul derulării contractelor de opţiuni

1.11 1.12

Opţiunile pe titluri primare şi valute

26
Acest factor de influenţă este specific doar pentru contractele de opţiuni pe acţiuni.
27
Prima unei opţiuni nu este fixă, ci variabilă, stabilindu-se la bursă în funcţie de
raportul dintre cererea şi oferta de opţiuni, care la rândul lor sunt influenţate de factorii
determinanţi ai valorii unei opţiuni prezentaţi în paginile anterioare. De fapt, prima
este valoarea de piaţă a unei opţiuni.

85
 Opţiunile pe titluri primare includ contractele având ca activ de bază
Burse de mărfuri şi

acţiunile (stock options), instrumentele de datorie (în engleză, debt

options) cum ar fi obligaţiunile; o natură similară având şi contractele cu
opţiuni pe valute (în engleză, foreign currency options).
valori

Exemplul nr. 5.5

În luna ianuarie, un investitor american cumpără o opţiune call pe
acţiunile societăţi X, unitatea de tranzacţie fiind de 100 titluri, la preţul de
exercitare 200 $/acţiune, prima 10 $/acţiune, scadenţa fiind în martie. Ce
decizie adoptă investitorul şi ce rezultat va înregistra dacă la scadenţă ,
cursul acţiunii ajunge la: a) 215 $, b) 190 $?
Rezolvare
Poziţia pe opţiune este long pe call → long pe activul de bază
(investitorul va fi avantajat de creşterea preţului activului de bază)
a) S=215 $
Investitorul exercită opţiunea, primind 100 acţiuni la cursul 200 $.
Întrucât cursul acţiunilor respective este de 215 $, el obţine un venit de
(215 – 200)  100 = 1.500 $,
reprezentând valoarea intrinsecă, pentru care a suportat un cost de
10 $  100 = 1.000 $ (prin plata primei).
Prin urmare, profitul virtual al investitorului este de
1.500 – 1.000 = 500 $.
b) S = 190 $
Dacă preţul scade, investitorul este dezavantajat, fiind nevoit să
abandoneze opţiunea, înregistrând o pierdere de 1.000 $ (prima),
deoarece dacă ar exercita opţiunea el ar pierde (200 – 190)$  100 = 1.000
$, la care se adaugă costul opţiunii (în total, 2.000 $).
Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzătorului de call,
situaţia se prezintă exact simetric: el câştigă atunci când cursul activului
de bază scade sub preţul de exercitare, dar câştigul său este limitat la
mărimea primei; când preţul creşte, el îşi vede diminuat profitul sau chiar
înregistrează o pierdere.

Exemplul nr. 5.6

Un operator cumpără o opţiune put, unitatea de tranzacţie 100 de acţiuni,
preţul de exercitare 200 $, prima 10 $. Ce decizie adoptă investitorul şi ce

86
rezultat va înregistra dacă în momentul t 1, cursul acţiunii ajunge la: a) 180

5 – Contractele futures şi
$; b) 215 $?
Rezolvare
long pe put → short pe activul de bază (cumpărătorul de opţiune va fi
avantajat de scăderea preţului activului de bază)

options
a) S = 180 $
Cumpărătorul de opţiune exercită opţiunea şi înregistrează un venit din
diferenţa de curs, deoarece vinde 100 de acţiuni la un preţ de 200 $, în
timp ce ele valorează pe piaţă 180$.
V = 100 x (200 – 180) = 2.000 $
Costul operaţiunii constă în prima plătită vânzătorului de opţiune
CT = 100 x 10 = 1.000 $
Rezultă un profit de
Profit = V – CT = 2.000 – 1.000 = 1.000 $

b) S = 215 $
Dacă investitorul ar exercita opţiunea, ar înregistra o pierdere
substanţială (egală cu diferenţa de curs + prima plătită = 2.500 $),
deoarece opţiunea este „fără bani”; din acest motiv, el preferă să
abandoneze opţiunea, pierzând numai prima (1.000 $, în loc de 2.500 $)
Pierderea = CT = 100 x 10 = 1.000 $
Situaţia vânzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului de call –
câştigul maxim este egal cu prima, iar pierderea este nelimitată.

Pragul de rentabilitate (în engleză, breakeven point) este situaţia în care

deţinătorul opţiunii call/put are un rezultat zero (nu înregistrează nici
profit, nici pierdere).
În cazul opţiunilor call, pragul de rentabilitate se atinge atunci când
cursul activului este egal cu preţul de exercitare plus prima, conform
relaţiei (5.5).

PR call: S = E + p (5.5)

De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar

vânzătorul de call pierde.

87
 Pentru opţiunile put, pragul de rentabilitate se atinge atunci când preţul
Burse de mărfuri şi

activului este egal cu preţul de exercitare minus prima. De la această

valoare în jos, cumpărătorul de put înregistrează profit, iar vânzătorul de
put pierde. Cursul aferent pragului de rentabilitate se calculează după
formula (5.6).
valori

PR put: S = E – p (5.6)

Opţiunile pe indici bursieri

Opţiunile pe indici sunt contracte care au ca activ de bază un produs
sintetic: indicii bursieri. Primul contract de acest tip a fost lansat la CBOE
în martie 1983, activul suport fiind indicele Standard & Poor’s 100. Aceste
contracte sunt disponibile în prezent la principalele burse din lume: la
NYSE – NYSE Composite Index Options, la TSE – TOPIX Options, la
Euronext - Options C.A.C. 40 etc. Ca şi în cazul contractelor futures pe
indici bursieri, opţiunile pe indici se execută doar prin regularizarea
valorică, deoarece activul de bază nu are existenţă fizică.

Exemplul nr. 5.7

Un agent economic cumpără la 1 iunie o opţiune call pe indicele C.A.C.,
preţul de exercitare fiind 2.000 puncte, cu expirare în iunie (ultima zi de
tranzacţii este în ultima zi de bursă a lunii), cu o primă de 50 puncte.
Multiplicatorul pieţei este de 200 euro. Dacă la sfârşitul lunii iunie,
indicele ajunge la 2.200, ce rezultat va înregistra investitorul?
Rezolvare
long pe call → long pe activul de bază
Deoarece se înregistrează o creştere a valorii indicelui, investitorul
exercită opţiunea şi înregistrează un profit net de:

( 2.200  2.000  50)  200  30.000 euro

Prin urmare, o creştere a indicelui cu 11% a dus la un câştig de 200 %

(operatorul a plătit preţul contractului de 10.000 = 50 x 200 şi a obţinut
30.000 euro). Pe acest efect de levier se bazează cei care fac tranzacţii cu
opţiuni pentru scopuri speculative; ei pot să obţină un profit ridicat, în
timp ce riscul pe care şi-l asumă este limitat la mărimea primei
(operatorul de mai sus nu poate pierde mai mult de 10.000 euro).

88
Opţiunile pe contracte futures

5 – Contractele futures şi
Opţiunile pe contracte futures sunt opţiuni care au ca activ de bază
contractele futures pe mărfuri, valute sau titluri financiare. În cazul
exercitării opţiunii, nu se realizează livrarea activului suport, ci se
dobândeşte o poziţie futures pe acel activ, care deschide dobânditorului
posibilitatea să execute la scadenţă contractul futures, dar şi alternativa să

options
îşi acopere poziţia înainte de scadenţă printr-o operaţiune de sens
contrar. Deoarece contractul futures se marchează la piaţă, când opţiunea
este exercitată, vânzătorul acesteia plăteşte cumpărătorului o sumă egală
cu diferenţa pozitivă dintre preţul curent al contractului futures şi preţul
de exercitare al opţiunii (la opţiunile call), respectiv diferenţa dintre
preţul de exercitare şi preţul futures (la opţiunile put).

5.3.4. Strategii speculative şi de hedging

1.13 1.14

Opţiunile pot fi utilizate în diverse combinaţii cu scopul de a obţine profit

sau de a acoperi pierderile. În practica bursieră, se întâlnesc o gamă largă
de strategii cum ar fi spread, straddle, strangle, condor, butterfly.
1. Strategii simple. Speculatorii care anticipează creşterea preţurilor, vor
cumpăra opţiuni call, iar cei care mizează pe scăderea preţurilor vor
cumpăra opţiuni put. Deciziile investitorilor sunt determinate şi de
amplitudinea variaţiei viitoare a preţurilor:
 dacă se prevăd fluctuaţii importante ale preţurilor, speculatorii vor
prefera opţiunile “în afara banilor” care sunt mai ieftine şi care
oferă posibilitatea obţinerii unor profituri ridicate.
 investitorii care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara
lor scădere, vor vinde opţiuni call, în timp ce operatorii care
mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe creşterea lor redusă vor
vinde opţiuni put.
2. Strategiile de spread presupun vânzarea şi cumpărarea simultană de
opţiuni, având drept rezultat un spread al preţului, ce se măreşte sau se
micşorează, în funcţie de preţul activului de bază. Având în vedere
modul de publicare a cotaţiilor opţiunilor28, există două tipuri de spread29:
(1) spread orizontal: cele două picioare30 ale spreadului au date de expirare
28
Opţiunile care diferă doar prin nivelul preţului de exercitare sunt listate vertical, în
timp ce opţiunile cu date de expirare diferite, dar având celelalte elemente identice,
sunt listate orizontal.
29
Mihaela Gradu, opera citată, p. 146.
30
Picioarele spread-ului sunt cele două preţuri specifice acestor operaţiuni, respectiv
preţul de vânzare şi preţul de cumpărare.

89
 diferite, dar acelaşi preţ de exercitare; (2) spread vertical: cele două picioare
Burse de mărfuri şi

ale spreadului (respectiv opţiunile cumpărate şi cele vândute) au preţuri

de exercitare diferite, dar aceeaşi dată de expirare; la rândul lor,
spreadurile verticale pot fi grupate în spread “sub semnul taurului” şi
spreaduri “ sub semnul ursului”.
valori

2.1. Spreadurilor orizontale numite şi spreaduri de timp sau

calendaristice constau în cumpărarea unei opţiuni put sau call şi
vânzarea simultană a aceluaşi tip de opţiuni, cu acelaşi preţ de
exercitare, dar cu lună diferită de expirare.
2.2. Spreadurile verticale numite şi spreaduri de preţ constau în
vânzarea sau cumpărarea de opţiuni put sau call cu aceeaşi lună de
expirare, dar cu preţuri de exercitare diferite. În practică se întâlnesc
patru tipuri de astfel de spreaduri: spread call bull, spread put bull,
spread put bear, spread call bear. Spreadurile bull sunt utilizate
atunci când investitorul mizeazăpe o piaţă în creştere (sub semnul
taurului), în timp ce spreadurile bear sunt iniţiate atunci când se
anticipează o piaţa în scădere (sub semnul ursului).
3. Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, la
acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este important de
subliniat că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi
combinaţia de opţiuni este, de regulă, cumpărată/vândută ca un pachet
unic. Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate
să vândă şi să cumpere un număr determinat de acţiuni, la un anumit
preţ de exercitare şi la o dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde
call şi put, îşi asumă obligaţia să vândă şi să cumpere activul de bază, la
preţul şi la scadenţa determinată.
4. Strangle este o combinaţie similară cu straddle, cu deosebirea că preţul
de exercitare al opţiunii call este mai mare decât preţul de exercitare al
opţiunii put.
5. Butterfly este o combinaţie de opţiuni mult mai complexă decât cele
prezentate anterior, în practică putând apărea sub următoarele forme:
 long pe call a, short pe două opţiuni call b, long pe call c;
 long pe call a, short pe call b, short pe put b, long pe put c;
 long pe put a, short pe două opţiuni put b, long pe put c;
 long pe put a, short pe put b, short pe call b, long pe call c,
unde a, b şi c sunt preţurile de exercitare ale celor trei sau patru opţiuni,
relaţia dintre ele fiind a < b < c.
6. Condor este similar fluturelui, cu deosebirea că se operează cu patru
opţiuni având preţuri de exercitare diferite, relaţia dintre ele fiind b – a =
d – c. Combinaţiile posibile sunt:

90
  long pe call a, short pe call b, short pe call c, long pe call d;

5 – Contractele futures şi
 long pe put a, short pe put b, short pe put c, long pe put d;
 long pe call a, short pe call b, short pe put c, long pe put d;
 long pe put a, short pe put b, short pe call c, long pe call d.
7. Conversiile31 presupun combinaţii de contracte options şi futures. În

options
practica bursieră se întâlnesc două tipuri de conversii32:
 conversiile propriu zise constau în cumpărarea unui put,
vânzarea unui call şi cumpărarea unui futures; opţiunile put
şi call au acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi lună de expirare,
iar contractul futures are aceeaşi scadenţă ca şi opţiunile, iar
preţul său este apropiat de preţul de exercitare al opţiunilor;
 conversiile inverse presupun cumpărarea de call, vânzarea
de put şi vânzarea de futures; opţiunile au acelaşi preţ de
exercitare şi aceeaşi lună de expirare, iar contractul futures
are o scadenţă identică cu options şi un preţ foarte apropiat
de preţul de exercitare specific opţiunilor tranzacţionate.
8. Strategiile de hedging33 pe bază de opţiuni au un mecanism
asemănător operaţiunilor de acoperire care utilizează contractele futures.
Cu ajutorul opţiunilor se pot diminua riscurile aferente deţinerii,
cumpărării sau vânzării unor active bursiere (valori mobiliare, valute,
mărfuri).

31
Paul Micăluş, Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 239-240
32
Paul Miclăuş, Radu Lupu, Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura Economică,
Bucureşti, 2008, p. 141
33
Paul Micăluş, Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p 234-240 şi Ioan
Popa, opera citată, p. 182- 187.

91