. PRINCIPALELE CATEGORII DE TRANZACTII BURSIERE 3.

1 Cateva consideratii privind tranzactiile bursiere La modul general, tranzactia este definita ca o conventie intre doua sau mai multe parti, prin care se transmit anumite drepturi, se face un schimb comercial. Prin tranzactii bursiere intelegem contractele de vanzare-cumparare de titluri si alte active financiare, care se incheie pe piata secundara de capital cu mijlocirea agentilor de bursa , respectiv a societatilor de intermediere financiara autorizate. Aceste tranzactii se vor efectua in conformitate cu legislatia privind valorile mobiliare din tara respectiva, si cu regulamentele institutiilor implicate (Bursa de Valori, institutiile pietei OTC etc.). Interpretarile cu privire la notiunea de tranzactie bursiera au evoluat treptat in timp, si mai ales in ultima perioada, astfel incat daca in mod traditional erau considerate tranzactii bursiere doar acele contracte incheiate in incinta bursei si in timpul sedintei de tranzactionare, acum sunt acceptate ca fiind tranzactii bursiere si cele care sunt efectuate in afara bursei cu singura conditie de a fi inregistrate aici. De altfel, acest lucru a fost impus de fenomenul de delocalizare a burselor, de globalizare precum si de aparitia pietelor OTC. Exista o mare varietate de tipuri de tranzactii bursiere datorita schimbarilor de care vorbeam mai sus si inovatiilor financiare din ultimii ani. Indiferent de natura lor, tehnica tranzactiilor este marcata de modalitatea de lichidare si de cursul la care se realizeaza aceasta. Astfel exista doua mari categorii de tranzactii: la vedere si la termen. In functie de obiectul lor tranzactiile bursiere se impart in tranzactii cu titluri financiare primare si tranzactii cu derivate financiare (a se vedea figura alaturata). In ceea ce priveste tranzactiile cu titluri financiare primare practica a instituit modelul tranzactiilor de tip american si de tip european. Tranzactiile de tip american pot fi: . for cash (pe bani gheata) . on margin (pe credit) . short selling ( pe baza de titluri imprumutate) Tranzactiile de tip european (dupa modelul pietei bursiere franceze) pot fi: . au comptant (la vedere, adica cu reglementare imediata) . au reglement mensuel (la termen) . a prime (operatiuni conditionale). Tranzactiile cu derivate financiare sunt reprezentate de contractele futures si contractele pe optiuni.

3.2 Tranzactii cu titluri financiare primare Titlurile financiare (sau valorile mobiliare cum mai sunt cunoscute) reprezinta obiectul tranzactiilor efectuate pe pietele bursiere. Aceste valori mobliare se impart in trei mari categorii: primare, derivate si sintetice. Titlurile financiare primare sau valorile mobiliare in sens restrans sunt reprezentate de actiuni si obligatiuni. Pe de o parte, acestea asigura mobilizarea pe termen mediu si lung de fonduri financiare disponibile si dispersate in economie si transformarea acestora fie in capital social pentru emitenti, fie in resurse financiare la dispozitia societatilor comerciale pentru desfasurarea si dezvoltarea activitatii. Pe de alta parte, titlurile primare dau o serie de drepturi posesorului: dreptul asupra unei parti din capitalul social al emitentului, dreptul de a obtine o parte din veniturile viitoare ale emitentului, dreptul de a participa la procesul de conducere si altele. In ceea ce priveste tranzactiile cu titluri financiare primare, in literatura de specialitate se face o distinctie intre tranzactiile de tip american (specifice si pietelor asiatice) si cele de tip european. 3.2.1 Tranzactiile de tip american cu titluri primare Asa cum aratam mai sus tranzatiile de tip american pot fi de trei feluri: for cash (pe bani gheata), on margin (in marja sau in cont de siguranta) si short sale (vanzare in absenta sau din imprumut). Tranzactiile pe bani gheata (for cash) sunt acele operatiuni bursiere la care cumparatorul trebuie sa achite integral cu bani titlurile pe care le-a achizitionat si, respectiv vanzatorul trebuie sa posede si sa remita imediat brokerului la care a dat ordinul, titlurile care fac obiectul tranzactiei. Legat de momentul executarii contractului pe pietele de tip american regasim in practica urmatoarele tipuri de tranzactii : . cu lichidare imediata (cash delivery) cand executarea (livrarea/plata titlurilor) are loc chiar in ziua incheierii contractului bursier; . cu lichidare normala (regular settlement) cand executarea efectiva a contractului se face dupa/intr-un anumit numar de zile de la incheierea contractului (5 zile la NYSE, 3 zile la Tokyo Stock Exchange); . cu lichidare pe baza de aranjament special, de regula prin intelegerea partilor, dar cu o livrare nu mai tarziu

de 60 de zile la NYSE sau de 19 zile la TSE; . cu lichidare la emisiune (when issued) pentru titlurile financiare care inca nu au fost emise, dar se cunoaste data la care va avea loc emisiunea. Pentru efectuarea acestor tranzactii "for cash" investitorul isi deschide la societatea de brokeraj prin care opereaza un cont de investitii simplu sau cu plata cash. Aici se tine evidenta operatiilor efectuate de investitor, a titlurilor pe care le poseda acesta, a cursurilor etc. Tranzactiile on margin (in marja sau in cont de siguranta) sunt acelea in care investitorul poate obtine din partea societatii de brokeraj sau a bancii de investitii cu care lucreaza imprumuturi in vederea incheierii si executarii operatiilor de bursa. Pentru obtinerea acestei creditari investitorul trebuie sa isi deschida un cont special numit cont de siguranta sau cont marginal. Aici se va tine evidenta titlurilor comercializate pe credit, a preturilor acestora, precum si a creditelor primite si a platii garantiilor pentru acestea. Aceste garantii se refera la faptul ca pentru tranzactiile in contul de siguranta investitorul este obligat sa depuna un avans de siguranta (numit si pondere de siguranta) si aceasta pentru ca societatea de brokeraj sau banca de investitii nu finanteaza integral imprumuturile. Astfel, suma necesara este formata din avansul depus de investitor plus imprumutul obtinut. Acest avans de siguranta poate fi depus in bani sau in titluri de valoare acceptate de societatea de brokeraj. Pentru ca aceasta din urma nu-si asuma riscul investitiei, titlurile de valoare vor fi evaluate la o valoare de colateral calculata in functie de riscul acestora [21] . Pana cand imprumutul va fi restituit aceste titluri colateral sunt pastrate in custodie intr-un cont al societatii de brokeraj (serviciu cunoscut sub denumirea "street name"). Desigur, investitorul ramane titularul acestor valori mobiliare si se bucura de toate drepturile ce decurg (dividende, dobanzi), dar nu le poate vinde decat dupa ce a restituit imprumutul. Se stie ca pe pietele bursiere investitorul poate obtine profit din tranzactii daca preturile urca sau chiar daca ele scad, datorita diverselor tehnici si tipuri de tranzactii. Acest lucru este valabil sin cazul tranzactiilor "on margin". In practica americana exista doua tipuri de conturi de siguranta in functie de pozitia pe care o ia investitorul fata de evolutia pietei in cadrul tranzactiilor pe care le efectueaza: cont de siguranta de tip M (long margin account) si cont de siguranta de tip V ( short margin account). Tranzactii in contul de siguranta de tip M sunt acelea care se efectueaza pe piata in crestere generand in acest fel profituri. Pe o astfel de piata in vederea obtinerii de profit se efectueaza mai intai o tranzactie de cumparare, iar apoi dupa o anumita perioada urmeaza o tranzactie de vanzarea a acelor valori la un pret mai mare. Acest proces de cumparare-vanzare se inregistreaza in contul de siguranta de tip M. Este de remarcat ca acest gen de tranzactie ofera investitorului posibilitati de castig teoretic nelimitate, iar riscul la care se supune este limitat la pierderea sumei investite (adica valoarea titlurilor cumparate poate ajunge la zero in cel mai rau caz). Asa cum aratam mai sus regulile functionarii contului de siguranta impune investitorului depunerea unui avans (ponderea de siguranta) [22] . Dupa incheierea procesului vanzare-cumparare pot apare doua situatii: a) estimarea privind evolutia pretului a fost corecta si investitorul a castigat; b) previziunile investitorului nu s-au adeverit si acesta a inregistrat o pierdere. Daca pretul titlurilor a crescut fata de momentul cumpararii ne aflam in prima situatie si investitorul inregistreaza in contul sau un excedent de valoare care este practic acea parte din contul de siguranta peste minimul impus de de ponderea de siguranta . Evidenta acestuia se tine intr-un cont separat numit memorandum si se poate folosi fie pentru obtinerea unui imprumut suplimentar, fie pentru cumpararea de titluri respectand regulile contului de siguranta. Daca pretul titlurilor scade fata de momentul cumpararii avem de a face cu o pierdere de valoare. Astfel, valoarea potentiala curenta este sub ponderea de siguranta si acest cont devine un cont de siguranta restrictionat. Daca investitorul doreste sa vanda titlurile si contul sau este restrictionat, tranzactia de vanzare se supune retentiei, adica o parte (un procent) din ceea ce se obtine se repartizeaza in contul de siguranta restrictionat pentru reducerea debitului. Daca siguranta imprumutului este amenintata, creditorul (societatea de brokeraj sau banca de investitii) poate solicita investitorului sa efectueze o plata de echibrare pentru a scadea debitul contului.

Daca investitorul nu-si achita la timp platile aferente contului de siguranta catre societatea de bursa (fie ca este vorba de de avansul de siguranta, fie de plati de echilibrare) aceasta poate trece la efectuare unei incheieri fortate a tranzactiei, lichidand valori existente in contul investitorului pentru a acoperi datoriile acestuia. Tranzactiile in contul de siguranta de tip V (short margin account) sunt acelea care se efectueaza pe o piata in scadere. Aici, investitorul (speculatorul poate ar fi denumirea mai potrivita) imprumuta valorile respective si le vinde la pretul zilei, sperand ca ulterior sa le cumpere la un pret mai mic spre a le restitui. Avem de a face aici cu un proces de vanzare, apoi cumparare si logica obtinerii profitului (cumpara ieftin si vinde scump) este aceeasi ca la tranzactiile in contul de siguranta de tip M, insa ordinea tranzactiilor este inversa. Deosebirea importanta este ca acest tip de tranzactii pot conduce la pierderi teoretic nelimitate (daca ne gandim ca pretul de cumparare al valorilor care trebuie restituite poate fi oricat de mare), in timp ce profiturile pe care le poate genera sunt limitate (pot fi maxim egale cu valoarea incasata la vanzare). Fiind vorba de un cont de siguranta investitorul (speculatorul) trebuie sa depuna acel avans de asigurare, reprezentand un anumit procent din valoarea titlurilor imprumutate ce vor fi vandute. Daca estimarile speculatorului se dovedesc a fi corecte si pretul respectivelor valori pe care le-a vandut a scazut el obtine un excedent de valoare. Dimpotriva, daca pretul a crescut investitorul va inregistra o pierdere de valoare in contul sau. In acest caz, cand valoarea posedata de investitor in contul de siguranta devine mai mica decat valoarea de echilibru (reprezinta un anumit procent din valoarea curenta a certificatelor vandute in absenta) acesta trebuie sa efectueze plati de echilibrare ca si in situatia pierderilor la conturile de tip M. Astfel, vanzarile descoperite sau in absenta (short sale) pot fi definite ca acel procedeu folosit pe pietele bursiere prin care un speculator vinde valori pe care nu le poseda la momentul tranzactiei, dar le imprumuta de la societatea de brokeraj, urmand sa le restituie acesteia pana la data stabilita. Restituirea presupune cumpararea valorilor respective la pretul pietei de la data scadentei imprumutului, pret pe care investitorul il estimeaza ca va fi mai mic decat cel de la momentul vanzarii, diferenta reprezentand profitul sau. Vanzarile descoperite au ca principala motivatie castigul prin speculatie anticipand scaderile de preturi sau speculand neconcordantele temporare intre preturi. Daca posibilitatile de castig sunt mari, riscul la vanzarile descoperite este teoretic nelimitat asa cum aratam mai sus. In scopul protejarii impotriva acestor riscuri speculatorul se poate folosi de anumite produse bursiere speciale cum sunt contractele pe optiuni pe care le vom analiza in detaliu mai incolo. 3.2.2 Tranzactiile de tip european cu titluri financiare Tranzactiile pe pietele europene se impart in doua mari categorii: tranzactii la vedere si tranzactii la termen (forward). La randul lor tranzactiile la termen pot fi tranzactii ferme sau conditionate. Tranzactiile la vedere (fr. au comptant) sunt acelea in care lichidarea contractului (plata si livrarea titlurilor) se efectueaza imediat sau intr-o perioada foarte scurta. Echivalentul lor pe pietele de tip american sunt tranzactiile "cash delivery'. Pentru buna desfasurare a tranzactiilor la vedere este necesar ca, in momentul in care investitorul a transmis ordinul de cumparare brokerului sau, sa vireze si suma corespunzatoare in cont. De asemenea, vanzatorul trebuie sa puna la dispozitia brokerului titlurile in momentul in care a dat ordinul de vanzare sau intr-o perioada foarte scurta. Pe piata tranzactiilor la vedere se pot vinde/cumpara toate felurile de active financiare (mai putin cele special destinate tranzactiilor la termen). Cu toate acestea ponderea tranzactiilor la vedere este relativ mica in totalul tranzactiilor bursiere si aceasta in principal datorita faptului ca tranzactia nu poate fi incheiata fara ca initiatorul ei sa posede la momentul respectiv, pe de o parte fondurile banesti necesare si pe de alta parte, valorile mobiliare. O categorie speciala de tranzactii la vedere sunt ofertele publice secundare. Oferta publica primara se refera la prima emisiune de titluri ale unei societati si este caracteristica pietei primare de capital. Oferta

publica secundara (sau simplu oferta publica cum o vom numi in continuare) vizeaza pachete de titluri financiare deja emise si care se negociaza pe pietele bursiere. Astfel, oferta publica este operatiunea bursiera prin care un investitor face cunoscut public ca este interesat in achizitia, respectiv vanzarea unui pachet de actiuni specificate, la un anumit pret ferm si intr-o perioada de timp prestabilita. Ofertele publice pot imbraca trei forme principale: a) oferta publica de cumparare - cand investitorul care o initiaza doreste sa-si cumpere un pachet de titluri. b) oferta publica de vanzare - cand investitorul face publica intentia sa de vanzare de titluri c) oferta publica de schimb - asemanatoare cu oferta publica de cumparare, cu deosebirea ca in loc de a plati cash titlurile solicitate, investitorul ofera alte titluri in schimb Fiecare din aceste tipuri de oferte publice se caracterizeaza prin trei elemente: . pretul titlurilor care fac obiectul ofertei si care este ferm si, de regula, ramane neschimbat pe durata ofertei . cantitatea de titluri ce se doreste a fi cumparata, vanduta sau schimbata, in functie de tipul ofertei . durata prestabilta a ofertei. Pentru lansare unei oferte publice indiferent de felul ei este nevoie de avizare acesteia de catre autoritatea care reglementeaza si supervizeaza buna functioanre a pietei bursiere (in tara noastra Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare - CNVM). In acest scop trebuie ca cel ce doreste lansarea ofertei sa intocmeasca un prospect de oferta. Prin aceste oferte publice se urmareste atingerea a diferite obiective. In cele mai multe cazuri (la ofertele publice de cumparare sau de schimb) se urmareste preluarea controlului asupra unei companii de catre un anumit investitor. Aceasta preluare inseamna fie obtinerea unei pozitii de control (cand respectivul investitor ajunge sa aiba cel pution o treime din drepturile de vot in AGA emitentului), fie obtinerea unei pozitii majoritare (cand investitorul care a facut oferta publica ajunge sa detina mai mult de jumatate din totalul drepturilor de vot). De regula, aceste preluari prin oferte publice se fac pe cale amiabila insa exista si situatii speciale cand avem de a face cu oferte publice de cumparare agresive prin care ofertantul doreste cu orice pret un anumit pachet de cactiuni (de control, majoritar sau nu). A se vedea cazul recent al megapreluarii internationale prin oferta publica de cumparare a firmei germane Mannesman de catre compania multinationala VodaPhone. Putem observa si alte obiective ale unei oferte publice si anume ca aceste pot reprezenta un mijloc de consolidare a unei societati sau pur si simplu un mijoc de a efctua un plasament avantajos. De remarcat ca, in tarile in tranzitie din Estul Europei in principal (dar nu numai) ofertele publice de vanzare au reprezentat o modalitate de realizare a privatizarii fostelor intreprinderi de stat. Tranzactii la termen (forward) Tranzactiile la termen (forward) sunt toate tranzactiile cu valori mobiliare incheiate pe pietele bursiere care urmeaza a se lichida la o anumita scadenta la un pret fixat (curs la termen). Cursul, scadenta si celelate prevederi sunt stipulate in contractul la termen incheiat la momentul initierii tranzactiei. Tranzactiile la termen (forward) au ca suport produse bursiere primare: actiuni, obligatiuni, bonuri de tezaur etc.,iar la scadenta se primeste/ livreaza tocmai ceea ce s-a negocit respectiv contravaloarea acelor titluri , spre deosebire de contractele "futures" unde se negociaza contractul insusi. Tranzactiile la termen cu titluri primare pot imbraca forma tranzactiilor ferme sau conditionate. Tranzactiile ferme reprezinta acele tranzactii la termen care se incheie la un anumit moment si urmeaza a fi executate in mod obligatoriu dupa o anumita perioada de timp, in ziua lichidarii. Acest interval de timp difera in functie de la piata bursiera la alta, si de regula este reglementat de fiecare tara (spre exemplu, in Franta, se practica reglementarea lunara - "reglement mensuel"). Pentru realizarea tranzactiei clientul da un ordin de cumparare/vanzare brokerului sau, la un curs determinat; pe baza acestui ordin bursa va cauta contrapartida, adica un vanzator care sa accepte conditiile de cantitate si pret , respectiv un cumparator. Astfel clientul cumparator se angajeaza ca la scadenta sa

plateasca vanzatorului cursul prestabilit pentru cantitatea fixata de titluri. Respectiv, clientul-vanzator se angajeaza ca la scadenta sa cedeze cumparatorului cantitatea fixata de titluri la cursul prestabilit. Este de mentionat ca pentru a se pune la adapost de riscul neonorarii obligatiilor asumate, intermediarii financiari solicita clientilor constituirea unor depozite de acoperire (cuprinse intre 20-50% din valoarea tranzactiei asumate) [23] . Cumpararea la termen este angajata de cel care spera o crestere a cursului titlului cumparat, respectiv vanzatorul la termen vizeaza o scadere a cursului. Daca previziunile privind cursul nu se adeveresc investitorul va pierde prin tranzactia la termen: cumparatorul pierde daca cursul scade, iar vanzatorul pierde cand cursul creste. Oricum pierderea uneia dintre parti reprezinta castigul celeilalte. In aceasta situatie pentru diminuarea pierderii sau chiar pentru evitarea ei, investitorul poate angaja o tranzactie la termen inversa celei initiale (spre exemplu vanzare la termen daca este cumparator). Astfel la lichidare platile si incasarile se vor compensa rezultand o pierdere mica sau deloc. Insa principalul scop al angajarii unei tranzactii la termen inversa este acela de a obtine castig din speculatie. Astfel, daca in cazul clientului cumparator previziunea sa este corecta si cursul creste atunci acesta va da un ordin, la un anumit moment t1, cuprins intre momentul initial si scadenta, pentru angajarea unei tranzactii de vanzare pentru acea cantitate de titluri la aceeasi scadenta. Diferenta intre cursul la termen de cumparare si cursul la termen de vanzare (stabilit la momentul t1) reprezinta castigul sau. Este important de subliniat ca acesta este un castig sigur in proportie de 100%, deoarece avem de a face cu doua tranzactii ferme ce trebuie in mod obligatoriu onorate. La fel stau lucrurile si in cazul unei tranzactii de vanzare la termen, cand se poate specula scaderea continua a cursului prin angajarea unei tranzactii inverse, de cumparare a aceleiasi cantitati de titluri la aceeasi scadenta. Diferenta intre cursul de vanzare la termen si cursul de cumparare la aceeasi scadenta reprezentand beneficiul cert al speculatorului. Desigur, investitorul la termen are si alte optiuni in afara de a specula prin efectuarea unei tranzactii asa cum aratam mai sus. O optiune ar fi cea fireasca sa spunem, situatie in care investitorul asteapta pur si simplu lichidarea tranzactiei cand va plati si va intra in posesia titlurilor (daca a cumparat la termen), respectiv va livra titlurile si va incasa contravaloarea lor conform contractului (daca a vandut la termen), si va castiga sau va pierde in functie de cum a evoluat cursul. O alta optiune ar fi aceea de a reporta tranzactia la termen daca evolutia cursului nu a fost cea preconizata, ceea ce inseamna prelungirea contractului pana la lichidarea urmatoare. Pentru ca un investitor sa poata reporta o tranzactie, fie ca detine o pozitie de cumparator, fie una de vanzator la termen, el trebuie sa gaseasca o contrapartida , adica pe cineva interesat de aceleasi titluri insa in sens invers. In practica pot apare trei situatii [24] : a) cazul cel mai frecvent este acela cand numarul cumparatorilor ce reporteaza (adica cei care nu doresc sa-si ridice titlurile) depaseste pe cel al vanzatorilor (adica cei care nu doresc sa remita titlurile). In aceasta situatie cumparatorii trebuie sa gaseasca posesori de fonduri dispusi sa-i imprumute pana la lichidarea urmatoare. Acesta pentru ca avand de a face cu tranzactii ferme vanzatorul oricum remite titlurile si trebuie sa incaseze contravaloarea lor. Imprumuturile vor fi garantate cu titlurile respective, care la urmatoarea lichidare sunt restituite la un pret stabilit la data reportarii, numit curs de compensatie. Astfel, aceste reportari se fac cu plata unei taxe de catre cumparator (cel interesat de amanare), numita taxa de report. Pentru cei ce poseda capitaluri disponibile, investitia in operatiuni de report reprezinta un plasament avantajos din cel putin urmatoarele considerente: . este un plasament pe termen scurt; . este garantat cu valoarea titlurilor si cu renumele intermediarului; . presupune o rata de randament ridicata comparativ cu termenul.

b) situatia in care numarul vanzatorilor care reporteaza (adica titlurile care nu se remit) depaseste pe cel al cumparatorilor ce reporteaza; vanzatorii trebuie sa imprumute titluri pentru a-si putea reporta pozitia lor pana la lichidarea urmatoare. Aceste imprumuturi de titluri de la terti se realizeaza prin plata unei taxe de deport. c) cazul cel mai rar intalnit, in care numarul cumpararilor reportate este egal cu cel al vanzarilor reportate si cand nu se mai face nici plata reportului, nici a deportului, ci reportarea se face la paritate. Prezentam in continuare succint cateva din avantajele pietei la termen: a) tranzactiile la termen permit speculatia pe scadere "a la baisse" care nu este posibila in cadrul tranzactiilor la vedere; b) aceasta piata se preteaza extrem de bine pentru obtinerea de profituri ptin speculatii bursiere; c) asa cum aratam prin angajarea de operatii inverse se pot obtine diferente pozitive certe; d) pe aceasta piata prezenta fizica a titlurilor si a capitalurilor nu este necesara la angajarea tranzactiilor, ci investitorul trebuie sa dispuna doar de un procent minim ca depozit de acoperire (marja); e) din caracteristica prezentata anterior rezulta un alt avantaj major generat de tranzactiile la termen cunoscut sub numele de efect de levier (engl. leverage). Aceasta inseamna ca deoarece tranzactiile la termen necesita doar o acoperire partiala (marja), se multiplica cu atat mai mult profiturile in cazul unei previziuni corecte cu cat acoperirea este mai mica. Efectul de levier se manifesta insa la fel de puternic si in cazul unei decizii de investitii gresite amplificand atat de tare pierderile incat poate conduce la ruinarea speculatorului asa cum aratam intr-un paragraf anterior; f) un alt mare avantaj al tranzactiilor la termen ce decurge din natura speculativa a acestor tranzactii, precum si din efectul de levier este efectul de avalansa. Acesta consta in cazul unei speculatii ce se desfasoara favorabil (pentru o cumparare la termen cand cursul creste, pentru o vanzare la termen cand cursul scade), in interventia repetata a speculatorului care lanseaza ordine succesive de acelasi fel cu ordinul principal. Prin aceasta profitul realizat prin fiecare noua tranzactie se adauga la acoperirea initiala si astfel se creeaza posibilitatea pentru tranzactii cu un numar mai mare de titluri si asa mai departe, profitul crescand continuu pana la scadenta, stabilindu-se pentru o segmentare infinita de tranzactii la un profit maxim ce se poate determina cu formula:

[25] unde: Pmax - profitul maxim Aj - suma absoluta a acoperirii initiale aj - procentul acoperirii initiale Ci - cursul initial al actiunii Cj - cursul final al actiunii Tranzactii la termen conditionale (facultative) Tranzactiile conditionale sunt tot tranzactii la termen dar spre deosebire de cele ferme, acestea permit cumparatorului sa aleaga intre doua posibililtati: executarea contractului sau renuntarea la acesta, in schimbul platii unei prime catre vanzator. Aceste tranzactii au un caracter deosebit de speculativ si pot fi relaizate numai cu anumite valori mobiliare. Exista doua mari categorii de tranzactii conditionale: a) tranzactii cu prima b) tranzactiile stellage (straddle). Tranzactiile cu prima sunt operatiunile bursiere prin care cumparatorul isi creeaza posibilitatea ca in schimbul unei prime platita vanzatorului sa poata rezilia contractul, daca finalizarea acestuia i-ar aduce pierderi.

Valoarea acestei prime este stabilita de bursa, insa nu poate de pasi un anumit procent fata de cursul titlului din momentul respectiv (de exemplu 10% pe piata bursiera franceza). Tranzactiile cu prima se practica mai ales in scop speculativ sau pentru acoperire (hedging). Principala caracteristica a acestora este ca pentru cumparator pierderea este cel mult limitata la valoarea primei. La scadenta cumparatorul are urmatoarele trei optiuni: a) daca cursul actiunilor a crescut peste cel din contract cumparatorul va opta pentru executarea contractului platind actiunile la cursul din contract (pretul de exercitare) si profitul sau este reprezentat de diferenta dintre aceste doua cursuri. b) daca contrar asteptarilor speculatorului cursul scade, atunci acesta va rezilia contractul platind prima astfel incat pierderea sa se limiteaza doar la aceasta. c) o a treia situatie poate apare cand cursul la scadenta este mai mic sau egal cu cel de exercitare si cand cumparatorul va opta totusi pentru executarea tranzactiei daca fie nu pierde (cand cursurile sunt egale), fie pierderea este mai mica decat valoarea primei. Se poate usor observa ca in vreme ce cumparatorul (initiatorul) are o serie de optiuni de a castiga sau in cel mai rau caz de a-si limita pierderea, vanzatorul (contrapatida) poate pierde practic nelimitat, insa el este atras si stimulat de cursurile mai ridicate ale titlurilor la operatiunile conditionale comparativ cu cele de la tranzactiile la termen ferme. Tranzactile cu prima aduc profituri de regula in situatiile cand piata este perturbata. Pe pietele moderne insa, deosebit de echilibrate, acest tip de tranzactii nu prea isi mai gasesc locul si au fost inlocuite cu tranzactiile de tip stellage (straddle) care au cunoscut o deosebita dezvoltare in ultimii ani. Tranzactiile de tip stellage sunt acele operatiuni bursire conditionale prin care cumparatorul are dreptul ca la una din scadentele fixate sa opteze fie pentru calitatea de cumparator, fie pentru cea de vanzator. Contractul astfel incheiat fixeaza doua preturi (spre exemplu 15.000/20.000) insemnand ca initiatorul (cumparatorul) va cumpara la scadenta titlurile la pretul cel mai mare sau le va vinde la cel mai mic. Daca cursul la scadenta se va situa in afara acestor limite (adica, in exemplul dat mai mic de 15.000 sau mai mare de 20.000) initiatorul (cumparatorul) va castiga. In situatia in care cursul la scadenta este mai mic de 15.000 va castiga optand pentru operatiunea de vanzare, respectiv daca cursul la scadenta este mai mare decat limita de cumparare de 20.000 va castiga prin operatia de cumparare. In situatia in care cursul se situeaza intre cele doua limite va obtine castig cealalta parte, adica vanzatorul. Ratiunea acestor tranzactii de tip stellage este fie una speculativa, fie de acoperire a riscurilor (hedging). Speculatorul (investitorul) va efectua astfel de tranzactii in calitate de cumparator cu acele titluri pe care le considera foarte volatile si la care nici nu poate anticipa sensul evolutiei acestora (crestere sau scadere). Partenerul intr-un astfel de contract de stellage, adica vanzatorul se implica in situatia in care prevede o variatie redusa a cursului.

3.3 Tranzactii cu titluri financiare derivate Piata produselor bursiere derivate a cunoscut o dezvolatare exploziva in ultimele doua decenii. Aceste produse bursiere derivate sunt in fapt contracte incheiate intre doua parti, emitent si beneficiar si care dau acesteia din urma anumite drepturi la o anumita scadenta viitoare. Aceste contracte se fac pe active diverse: valute, marfuri, titluri financiare si depind de acestea. Principalele produse bursiere derivate sunt: contractele futures si contractele cu optiuni pe instrumente financiare. 3.3.1 Tranzactiile futures Aceasta sintagma "tranzactii futures" s-a incetatenit in limbajul bursier insa printr-o exprimare mai exacta vorbim de tranzactii cu contracte futures. Contractele futures sunt angajamente ferme intre doua parti de a vinde, respectiv a cumpara anumite valori, la un pret prestabilit la o data viitoare. Contractele futures se caracterizeaza prin aceea ca au o forma standardizata. Contractul in care sunt consemnate obligatiile partilor, contractul futures, este negociabil si tranzactionabil pe pietele bursiere unde se fac astfel de operatiuni. Astfel fiecare din parti are doua alternative: a) cumparatorul poate fie sa astepte pana la scadenta si sa accepte executarea in natura intrand in posesia activelor ce fac acelui contract, fie sa vanda contractul unui tert b) vanzatorul poate fie sa livreze la scadenta activele, fie sa isi acopere pozitia de debitor cumparand un acelasi tip de contract de pe piata. Valoarea contractelor futures este data de piata, pretul acestora formandu-se ca rezultat al confruntarii cererii cu oferta pentru ele. Acest pret al contractelor futures este in legatura cu pretul activelor suport, insa nu depinde strict de acesta. Pentru a deschide o pozitie pe piata acestor contracte futures este nevoie de constituirea unui depozit minim de garantie, adica tranzactiile cu futures se realizeaza in marja ceea ce presupune un efect de levier ridicat care inseamna o atractie pentru speculatorii in cautare de profituri mari. De remarcat ca obiectivul principal al tranzactiiior futures nu este primirea sau livrarea efectiva a activului suport, ci mai ales obtinerea de diferente favorabile intre momentul incheierii contractului si (pana la) scadenta. Tranzactiile futures pot imbraca urmatoarele forme: a) tranzactii futures comerciale (caracteristice in speta burselor de marfuri); b) tranzactii futures cu instrumente financiare: . cu valute . cu rata dobanzii la diferite titluri financiare ( obligatiuni, bonuri de tezaur etc) . cu produse bursiere sintetice (iindici bursieri) Datorita caracteristicilor prezentate putem observa ca aceste contracte futures se pot asimila unor titluri financiare (sunt negociabile, tranzactionabile si au o valoare de piata) si pot reprezenta un plasament bun pentru investitori, dar si o atractie deosebita prin efectul de levier pentru speculatori. 3.3.2 Tranzactiile cu optiuni

Contractele pe optiuni (options) dau dreptul dar nu si obligatia, cumparatorului de a vinde sau cumpara anumite valori (pana) la o anumita data viitoare la un pret convenit initial, drept obtinut in schimbul platii unei prime. Optiunile au aparut cu cateva secole in urma si creau posibiliatea unor tranzactii care nu trebuiau finalizate in mod obligatoriu, ci numai daca era nevoie. Pana in 1973 existau doar tranzactii cu optiuni clasice, netransmisibile. La aceasta data Chicago Option Exchange (CBOE) realizeaza o inovatie financiara decisiva: optiunile negociabile. Daca la optiunile clasice cumparatorul si vanzatorul ramaneau legati prin contract pana la scadenta, optiunile negociabile dau posibilitatea transmiterii acestora catre terti prin vanzare-cumparare astfel incat partile implicate in contract pot sa-si inchida pozitiile pana la scadenta independent una de cealalta. Pentru ca optiunile sa poata fi negociabile si sa aiba astfel caracteristicile un titlu financiar a fost nevoie ca termenii contractului sa fi standardizati si sa se infiinteze o institutie de clearing care sa emita si sa tina evidenta contractelor options garantand ca partile contractante isi vor indeplini obligatiile asumate. La fel ca si contractele futures, optiunile negociabile (pe care le vom numi in continare simplu optiuni) sunt produse bursiere derivate deoarece sunt construite pe baza unor active suport. Aceste active suport in cazul optiunilor pot fi valutele, titlurile financiare primare, indicii bursieri sau chiar contractele futures. Optiunile sunt de doua tipuri: de cumparare (call) si de vanzare (put). Investitorii care doresc sa faca tranzactii cu optiuni se pot situa pe una din cele patru pozitii: 1. ca si cumparator (pozitia long): a) al unei optiuni de cumparare (call) b) al unei optiuni de vanzare (put) 2. ca si vanzator (pozitia short): a) al unei optiuni de cumparare (call) b) al unei optiuni de vanzare (put) Cumparatorul unei optiuni de cumparare de tip call isi rezerva dreptul de a cumpara anumite active (de exemlu un lot de titluri) la un pret de exersare prestabilit intr-o perioada determinata. El prevede ca in viitor cursul activelor pe care le-a cumparat va creste peste pretul de exersare astfel incat va obtine profit din vanzarea la pretul pietei. Pe de alta parte, vanzatorul optiunii de cumparare de tip call in schimbul primei incasate se obliga sa livreze activele la pretul de exersare convenit. El se asteapta, luand o pozitie "bearish", ca piata nu va creste si cumparatorul nu-si va exercita dreptul asupra contractului call, iar el va ramane cu prima, care de altfel reprezinta valoarea maxima a profitului pe care o poate obtine din aceasta tranzactie. Dupa aceeasi logica si simetric se desfasoara operatiunile si in cazul optiunilor de vanzare (put). In legatura cu aceste contracte pe optiuni investitorul poate avea fata de piata urmatoarele atitudini: a) investitor "bullish" - se asteapta la cresterea pretului obiectului de contract si este o pozitie specifica cumparatorului de contract call si vanzatorului de contract put; b) investitor "bearish" - se astepta la scaderea pretului obiectului de contract si este o pozitie caracteristica vanzatorului de contract call si cumparatorului de put.

Executarea unui contract options se poate face in urmatoarele moduri: 1. prin lichidarea optiunii 2. prin exercitarea optiunii 3. prin expirarea optiunii 1. Lichidarea optiunii inseamna inchiderea pozitiei initiale printr-o operatie inversa. Astfel, cumparatorul unei optiuni de cumparare isi inchide pozitia printr-o vanzare a optiunii de cumparare, iar vanzatorul unei optiuni de cumparare isi poate inchide pozitia prin cumpararea unei optiuni de acest fel. Dupa aceeasi logica se procedeaza si in cazul optiunilor de vanzare put. Prin aceste lichidari (inchideri de pozitii) se produce compensarea pierderilor, provenite dintr-o pozitie, cu castigurile provenite din cealalta, rezultand in final un profit sau o pierdere reduse. 2. Exercitarea optiunii semnifica exercitarea dreptului pe care il are cumparatorul optiunii asupra obiectlui contractului, ceea ce inseamna ca vanzatorul va remite titlurile si cumparatorul ii va plati pretul de exercitare. Pentru realizarea acestei operatiuni institutia de clering va trebui sa gaseasca pozitiile corespondente pentru executarea tranzactiei. 3.Expirarea optiunii inseamna in fapt renuntarea la aceasta si are loc atunci cand pretul activului suport nu a evoluat conform asteptarilor cumparatorului de optiuni. Cumparatorul va abandona optiunea, lasand-o sa expire si sa-si piarda valabiliatea. El va pierde in acest caz prima in favoarea vanzatorului de optiune. Ratiunea principala a optiunilor este aceea de acoperire impotriva riscurilor (hedging). Pe langa aceasta optiunile sunt considerate si ca un instrument deosebit, pentru rentabilizarea plasamentelor si de obtinere a unor profituri importante datorita caracterului lor speculativ.