TRANZACII BURISERE CU TITLURI FINANCIARE PRIMARE

5.1. Tranzacii la vedere

5.2. Tehnica tranzaciilor n marj
5.3. Tehnica vnzrilor scurte
5.4. Tranzaciile la termen
5.4.1.Tranzacii la termen ferme
5.4.2.Tranzacii la termen condiionate
5.5. Formarea preurilor pe piaa la termen
5.1.Tranzacii la vedere
Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni pot fi calificate drept tranzacii cu titluri financ iare
primare. Titlurile primare asigur mobilizarea resurselor financiare disponibile, dar dispersate, n
economie, n calitate de capital social, cnd ne referim la aciuni sau resurse financiare
suplimentare pentru desfurare i dezvoltare, cnd este vorba de obligaiuni.
Tranzaciile la vedere, cunoscute i sub denumirea de tranzacii pe bani ghea (for cash),
sunt acele operaiuni bursiere, la care cumprtorul trebuie s achite complet, cu resurse bneti, titlurile
pe care le-a achiziionat, iar vnztorul trebuie s dein i s predea cumprtorului, concomitent cu
achitarea, titlurile care fac obiectul tranzaciei.
Pe pieele de tip american, exist mai multe posibiliti de lichidare a contractelor [24, p.104] :
cu lichidare imediat (cash delivery), cnd executarea (livrarea/plata titlurilor) are loc chiar n
ziua ncheierii contractului bursier;
cu lichidare normal (regular settlement), cnd executarea efectiv a contractului se face dup
/ntr-un anumit numr de zile de la ncheierea contractului;
cu lichidare pe baz de aranjament special, de regul, prin nelegerea prilor, dar cu o livrare
nu mai devreme de 60 de zile;
cu lichidare la emisiune (when issued), pentru titlurile financiare, care nc nu au fost emise,
dar la care se cunoate data cnd va avea loc emisiunea.
Pe pieele de tip european, lichidarea contractului trebuie efectuat n decurs de maximum, trei zile,
ncepnd - fie din ziua tranzaciei, fie din ziua urmtoare ncheierii contractului la burs.
O categorie special de tranzacii la vedere o constituie ofertele publice secundare. Ofertele
publice pot mbrca trei forme principale [16, p.107]:
ofert public de cumprare - cnd investitorul, care o iniiaz, dorete s-i cumpere un pachet
de titluri;
ofert public de vnzare - cnd investitorul i face public intenia sa de vnzare de titluri;
ofert public de schimb - similar cu oferta public de cumprare, cu deosebirea c, n loc de a
plti cash titlurile solicitate, investitorul ofer alte titluri n schimb.
Fiecare din aceste tipuri de oferte publice se caracterizeaz prin trei elemente:
preul titlurilor care fac obiectul ofertei este ferm i rmne neschimbat pe durata ofertei;
cantitatea de titluri ce se dorete cumprat, vndut sau schimbat, n funcie de tipul ofertei;
durata prestabilit de ofert.
Prin aceste oferte publice, se urmrete atingerea anumitor obiective, precum:
preluarea controlului asupra unei companii de ctre un anumit investitor;
obinerea unei poziii majoritare (cnd investitorul, care a fcut oferta public, ajunge s dein
mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot).
De regul, aceste preluri prin oferte publice se fac pe cale amiabil, ns exist i situaii speciale,
cnd avem de-a face cu oferte publice de cumprare agresiv, prin care ofertantul dorete, cu orice pre,
un anumit pachet de aciuni (de control, majoritar sau nu).

Pentru efectuarea acestor tranzacii for cash, investitorul i deschide, la societatea de brokeraj,
prin care opereaz, un cont de investiii simplu sau cu plata cash. n cadrul acestora, se ine evidena
operaiilor efectuate de investitor.
Conturile cu plat cash evideniaz urmtoarele operaiuni:
n credit:
Veniturile din vnzrile titlurilor;
Comisionul perceput de broker din vnzrile titlurilor.*
n debit:
Valoarea de pia a titlurilor cumprate;
Comisionul perceput de broker pentru cumprarea titlurilor.
n situaia, n care clientul nu-i respect obligaiunile asumate, brokerul va proceda la lichidarea
poziiei clientului su, dup cum urmeaz:
prin vnzarea titlurilor - la valoarea lor de pia, din momentul, n care obligaia scadent de
depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit;
prin cumprarea titlurilor de pe pia la cursul curent, n vederea lichidrii poziiei clientului,
care nu a predat integral titlurile vndute.
Orice diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni este suportat de client.
Mecanismul de derulare att pentru pieele americane, ct i pentru cele europene, este acelai,
diferena constnd n termenul stabilit pentru predarea sau plata titlurilor.
Clientul cumprtor

Clientul vnztor

Firma de brokeri

Firma de brokeri

Bursa

5
6

Casa de
compensaie

Figura 5.1. Mecanismul tranzaciei bursiere la vedere

Descrierea figurii:
1. Iniierea tranzaciei bursiere de ctre cumprtor i deschiderea contului la firma de broker;
2. Iniierea tranzaciei bursiere de vnztor i deschiderea contului la firma de broker;
3, 4. Brokerul execut ordinul clientului la burs;
5. Bursa informeaz Casa de compensaie cu privire la tranzacia realizat;
6. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), primete de la Casa de compensaii titlurile
cumprate n numele clientului i le achit integral;
7. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), pred titlurile Casei de compensaie i
ncaseaz suma aferent tranzaciei;
8, 9. Brokerul informeaz clientul despre tranzacia realizat.
Ponderea tranzaciilor la vedere, n totalul tranzaciilor bursiere, este relativ mic i aceasta, n
special, datorit faptului c tranzacia nu poate fi ncheiat, fr ca iniiatorul ei s posede, la momentul
respectiv, pe de o parte, fondurile bneti necesare i, pe de alt parte, valorile mobiliare.
5.2.Tehnica tranzaciilor n marj

Comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din preul de vnzare

Tranzaciile n marj reprezint cumprarea titlurilor primare pe datorie, caz, n care brokerul
acord clientului su un credit pentru realizarea plasamentului bursier.
Aceste operaiuni bursiere sunt cunoscute sub denumirea de tranzacii n conturi de siguran de tip
M. Contul de siguran este deschis de broker, atunci, cnd clientul dorete procurarea unui anumit
numr de titluri, dar pentru care nu are suficiente resurse financiare disponibile. Suma depus n cont de
client este una de acoperire i se numete marj. Diferena dintre valoarea tranzaciei de cumprare i
marj este acordat de ctre compania de brokeraj, pentru care clientul achit o dobnd. Titlurile
procurate astfel sunt utilizate drept gaj pn la stingerea obligaiunilor clientului fa de compania de
brokeraj, iar valoarea acestora se actualizeaz zilnic prin prisma evoluiei cursului de pia (marcarea la
pia).
Prin tranzacie n marj, se creeaz o capacitate financiar suplimentar de finanare pentru client.
n funcie de nivelul marjei, operatorul poate s ctige sau s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash,
producndu-se aa-numitul efect de levier.
Efectul de levier exprim creterea ratei de remunerare a capitalurilor proprii, determinat de
creterea gradului de ndatorare. Efectul de levier este pus n eviden de reversul marjei.
L

1
m%

(5.1)

unde:
L exprim efectul de levier;
m% -marja din valoarea tranzaciei pe care o deine investitorul.

Spre exemplu, dac marja reprezint 50% din valoarea tranzaciei, investitorul beneficiaz de o
capacitate dubl de finanare.
Tranzaciilor n marj le sunt specifice urmtoarele caracteristici principale [9; p.312]:
Operaiunea implic acordarea unui credit n bani sau unui mprumut de titluri;
Iniierea tranzaciei are loc prin depunerea, de ctre client, a unei sume reprezentnd marja
iniial, care constituie o imobilizare pe toat durata operaiunii;
Brokerul, n calitate de creditor, solicit o garanie ce const n valorile mobiliare cumprate;
Operaiunea comport un cost la nivelul ratei dobnzii aferente creditului, la care se adaug i
rata dobnzii de refinanare la care apeleaz brokerul;
Debitorul are posibilitatea s-i diminueze datoria fa de broker prin intermediul unor depuneri
suplimentare n contul de siguran. n plus, dividendele ncasate la aciunile achiziionate i
blocate n depozitul de garanie constituit la broker diminueaz datoria;
Titlurile care sunt blocate ca depozit de garanie se actualizeaz zilnic prin prisma evoluiei
cursului de pia. Aceast operaiune este denumit i marcarea la pia.
Conturile n marj evideniaz urmtoarele operaiuni:
n credit:
acoperirea adus de client (marja);
dividendele ncasate la aciunile pstrate la broker;
veniturile din vnzrile titlurilor.
n debit:
valoarea de pia a titlurilor cumprate;
dobnda la creditul acordat de broker.
Funcionarea contului n marj, ca i reglementrile specifice acestui tip de tranzacii, impune
definirea unor elemente tehnice, cum sunt:
Marja iniial, care este o mrime absolut, notat cu Mi, reprezint suma de bani pe care
clientul trebuie s o depun la broker n calitate de garanie, nainte de plasarea ordinului de
cumprare i executare a tranzaciei. Marja iniial se depune o singur dat i se calculeaz dup
formula:
Capitalul propriual clientului la momentult 0
Mi =
100 ;
Valoarea de piata a titlurilor la momentult 0
Marja permanent sau de meninere - n mrime relativ notat cu mp, reprezint nivelul
minim al capialului propriu al clientului, n raport cu valoarea de pia a titlurilor, ce trebuie,

obligatoriu, pstrat pe ntreaga perioad n care clientul mai are o datorie fa de compania de
brokeri. Marja relativ permanent se calculeaz dup formula:
Capitalul propriual clientului la momentult
mp =
100 ;
Valoarea de piata a titlurilor la momentult

Colateralul - contravaloarea titlurilor achiziionate i plasate la broker drept garanie a creditului

acordat;
Marja relativ curent sau actual, notat cu mc, reprezint, n procente, rezultatul raportului
dintre capitalul propriu al clientului la un moment dat(t1) i valoarea de pia a titlurilor.
Capitalul propriual clientului la momentult1
mc =
100 ;
Valoarea de piata a titlurilor la momentult1
Apelul n marj reprezint o garanie suplimentar solicitat de broker clientului, atunci cnd
marja permanent se reduce sub limita iniial.
Brokerul este obligat s supravegheze zilnic evoluia preului de pia al titlurilor, comparativ cu
preul la care s-a executat ordinul de cumprare al clientului, operaiune numit marcare la pia,
presupunnd, de fapt, calcularea marjei relative curente sau absolute.
Banca

8
Client

9
1, 2

13

Compania
de brokeri

6,7

1
05

12

Bursa

11

Casa de
compensaii

Figura 5.2. Mecanismul tranzaciilor n marj

Descrierea figurii:
1. Clientul iniiaz o tranzacie n marj, deschiznd un cont de tip M, la broker i depune o sum de
bani n calitate de garanie, numit i marj iniial;
2. Clientul d ordin de cumprare pentru un anumit numr de titluri, valoarea crora este mai mare
dect marja iniial depus;
3. Brokerul crediteaz clientul i execut ordinul de cumprare a titlurilor la preul de pia;
4. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;
5. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), primete de la Casa de compensaii titlurile
cumprate n numele clientului i le achit integral;
6. Brokerul pstreaz titlurile clientului drept garanie pentru creditul acordat clientului pn cnd
acesta i onoreaz obligaiunile;
7. Brokerul urmrete zilnic situaia contului clientului prin marcarea la pia;
8. n funcie de evoluia preului, brokerul poate trasfera excesul de marj n contul clientului la
banc sau poate solicita un aport suplimentar numit apel n marj pentru suplinire pn la nivelul
minim al marjei, numit marj permanent;
9. Clientul d ordin de lichidare total sau parial a poziiei sale prin vnzarea titlurilor procurate
anterior i pstrate la broker;
10. Brokerul execut ordinul clientului;
11. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;
12. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), pred titlurile Casei de compensaie i
ncaseaz suma aferent tranzaciei;

13. Brokerul transfer suma rezultat din tranzacie n contul bancar al clientului, reinndu-i suma
egal cu dobnda pentru creditul acordat i comisioanele suportate de pe urma tranzaciei.
La concluzie, putem meniona c tranzaciile n marj ofer investitorului posibilitatea de ctig
teoretic nelimitat, iar riscul la care se supune acesta se rezum la pierderea sumei investite.
5.3.Tehnica vnzrilor scurte
Vnzrile scurte sau tranzaciile n contul de siguran de tip V(short sale) sunt tranzacii, n
cadrul crora, un speculator vinde valori mobiliare pe care nu le posed la momentul tranzaciei, dar le
mprumut de la societatea de brokeraj, succednd restituirea acestora pn la data stabilit.
Restituirea presupune cumprarea valorilor respective la preul pieei de la data scadenei
mprumutului, pre pe care investitorul l estimeaz ca fiind mai mic dect cel de la momentul vnzrii,
diferena reprezentnd profitul su.
Profitul operaratorului reprezint diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i cel de cumprare
(mai mic) al valorilor mobiliare la data scadenei mprumutului, iar pierderile, teoretic, sunt nelimitate
(dac ne gndim la faptul c preul de cumprare al valorilor, care trebuie restituite, poate fi orict de
mare).
Conturile n marj (n cazul vnzrilor scurte) evideniaz urmtoarele operaiuni:
n credit:
marja iniial depus de client;
valoarea de pia a titlurilor vndute la burs la ordinul acestuia.
n debit:
valoarea de pia a titlurilor cumprate din ordinul clientului pentru acoperirea poziiei;
prima pentru mprumutul titlurilor;
eventualele dividende.
n perioda n care clientul este descoperit, are loc plata dividendelor, acestea revenind terului
care le-a cumprat n burs de la client, dar i brokerului care a pus la dispoziie titlurile vndute, acestea
din urm fiind suportate de client.
n cazul vnzrilor fr acoperire, ca i n cazul tranzaciilor n marj, zilnic se realizeaz marcarea
la pia, n ideea c titlurile mprumutate trebuie s fie acoperite/garantate tot timpul cu o sum de bani
mai mare dect valoarea curent de pia, care s permit oricnd lichidarea poziiei fr pierderi pentru
broker.
Compania de
brokeri II

Banca

13

1
2

4
Client

1, 2

Compania de
brokeri I

3
9

6
11

Bursa

Casa de
compensaie

Figura 5.3. Mecanismul tranzaciilor vnzri scurte

Descrierea figurii:
1. Clientul iniiaz o tranzacie n lips, deschiznd un cont de tipul V, la brokerul I i depune o sum
de bani n calitate de garanie, numit i marj iniial;
2. Clientul d ordin de vnzare fr acoperire pentru un anumit numr de titluri;
3. Brokerul execut ordinul clientului la burs;
4. n cazul n care brokerul clientului nu deine titlurile respective, el le poate mprumuta n numele
clientului de la alt companie de brokeri;

5. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;

6. n termenele stabilite de burs (T+), brokerul clientului ndeplinete obligaiunile asumate prin
ncheierea tranzaciei: pred Casei de compensaie titlurile vndute i ncaseaz contravaloarea
acestora;
7. n cazul implicrii celui de-al II-lea broker (vezi p.4), brokerul I depune n contul brokerului II, drept
garanie, contravaloarea titlurilor mprumutate i vndute;
8. Cnd clientul consider c a avut loc o scdere suficient a preului (la care sper clientul n cazul
iniierii unei tranzacii n lips), el ordon brokerului s iniieze tranzacia de cumprare pentru
titlurile anterior mprumutate i vndute;
9. Ordinul clientului este executat la burs;
10. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;
11. La termenul obinuit de lichidare (T+), brokerul I achit valoarea tranzaciei ctre Casa de
compensaie i ridic de la aceasta titlurile;
12. n cazul n care titlurile au fost mprumutate de la brokerul II (vezi p.4), ele sunt restituite brokerului
II, care returneaz suma drept garanie minus prima cuvenit pentru mprumutul titlurilor;
13. Brokerul transfer suma rezultat din tranzacie n contul bancar al clientului reinndu-i suma egal
cu prima pentru pentru titlurile mprumutate i comisioanele suportate pe urma tranzaciei.
n concluzie, putem meniona c vnzrile scurte sunt realizate, n special, n scop speculativ,
operatorii antincipnd scderile de pre sau diferenele de pre n timp. Ctigurile mari, realizate din
astfel de tranzacii, sunt nsoite de riscuri teoretice nelimitate. n scopul protejrii de riscurile provocate
de tranzaciile de tip vnzri scurte, investitorii apeleaz la diferite strategii de hedging prin intermediul
produselor derivate.
5.4.Tranzaciile la termen
Tranzaciile la termen (forward) reprezint toate tranzaciile cu valori mobiliare ncheiate pe
pieele bursiere care urmeaz a fi lichidate la o anumit scaden (1,3,6 luni, dar nu mai mult) la un pre
fixat (curs la termen). Cursul, scadena i celelalte prevederi sunt stipulate n contractul la termen ncheiat
la momentul iniierii tranzaciei.
Tranzaciile la termen cu titluri primare prin prisma modelului european, pot mbrca forma:
- tranzaciilor ferme;
- tranzaciilor condiionale.
5.4.1. Tranzacii la termen ferme (contractul forward cu
reglementare lunar)
Tranzaciile ferme se caracterizeaz prin faptul c presupun obligaii definitive pentru cele dou
pri (vnztor i cumprtor), ncepnd cu momentul ncheierii contractului, ceea ce poate fi amnat este
numai momentul ndeplinirii acestor obligaii.
Practic, ndeplinirea obligaiunilor se poate face prin:
1. executarea propriu-zis a tranzaciei;
2. eglarea diferenelor de curs;
3. efectuarea unei operaiuni de report.
1. Efectuarea propriu-zis a tranzaciei
Presupune ca, la termenul fixat (perioada viitoare de lichidare), cumprtorul s preia titlurile i s
efectueze plata.
2. Reglarea diferenelor de curs
Prezum posibilitatea, pentru cumprtor, de a efectua o operaiune de sens contrar, n ziua lichidrii
sau nainte, dar cu acelai termen de lichidare. n cazul acestor operaiuni, cumprarea la termen ferm
este urmat de revnzarea lor, iar vnzarea de titluri la termen ferm este urmat de recuperarea lor.
Aceste operaiuni nu provoac nicio micare n portofoliul de titluri i in numai de modificarea de
capital.
3. Operaiunea de report
n cazul operaiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continu tranzacia pn cnd este
satisfcut de evoluia cursului la care coteaz titlurile respective.
Reportul se analizeaz de burs ca o dubl operaiune:
operaiune cu scaden i lichidare n luna n curs;

 operaiune cu scaden i lichidare n luna urmtoare.

Derularea operaiunii de report presupune gsirea, de ctre operatorul care-i reporteaz poziia de
cumprtor, a unui deintor de fonduri, care s accepte cumprarea titlurilor la lichidare, cu angajamentul
de a i le revinde la urmtoarea lichidare. Practic, investitorul face un mprumut de la reportor, pentru care
pltete dobnda numit, de asemenea report.
Operaiunile la termen de o lun se deruleaz analogic tranzaciilor n marj, pe baza unui depozit de
garanie.
Operaiunile de report se fac la un curs de compensaie, stabilit de burs la nivelul cursului mediu al
primei ore de tranzacii din ziua de lichidare.
Experiena rilor dezvoltate nregistreaz chiar i operaiuni speculative pe piaa cu reglementare
lunar. Sensul acestora constnd n faptul c vnztorul nu deine aciunile tranzacionate, iar
cumprtorul nu dispune de lichiditile necesare pentru a efectua plata, ns are la dispoziia sa o lun
pentru a-i regla conturile.
5.4.2.Tranzacii la termen condiionate
Tranzaciile la termen condiionate (facultative) reprezint tranzacii la termen care ofer
posibilitate cumprtorului s opteze ntre dou posibiliti.
Literatura de specialitate delimiteaz dou mari categorii de tranzacii condiionate:
1. tranzaciile cu prim;
2. tranzaciile stellage (straddle).
Tranzaciile cu prim sunt operaiunile bursiere care ofer cumprtorului posibiltatea, n schimbul
unei prime achitate vnztorului, de reziliere a contractului, dac realizarea acestuia i aduce pierderi.
Valoarea primei este stabilit de burs, dar nu poate depi un anumit procent fa de cursul titlului din
momentul la care s-a ncheiat contractul.
n forma lor clasic, tranzaciile cu prim prezint urmtoarele caracteristici [9, p.327]:
Scadena tranzaciei este fix;
Preul tranzaciei este determinat anticipat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru
scadena aleas;
Cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim la scadena tranzaciei;
Prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor n cazul renunrii la contract;
Tranzaciile cu prim se ncheie pentru o cantitate determinat de titluri (de regul, 100).
Tranzaciile cu prim pot avea un caracter speculativ sau pot constitui o modalitate de protejare a
investiiei mpotriva riscului de curs bursier.
Tranzaciile cu prim aduc profituri considerabile n situaia pieei perturbate.
La scaden tranzaciei cu prim, cumprtorul poate opta pentru una din situaiile prezentate n
continuare:
I. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) s-a plasat peste cel din contract(PE), atunci
cumprtorul execut contractul cumprnd valorile mobiliare la preul de exerciiu (cursul stabilit n
contract) i vnzndu-le la cursul din ziua scadenei.
R N C PE
II. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) s-a plasat sub cel din contract(PE), atunci cumprtorul
abandoneaz executarea contractului, iar pierderea o constituie prima pltit.
R N p
III. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) este egal cu cel din contract(PE) sau mai mic, dar se
incadareaz ntre preul de exerciiu i piciorul primei (PP= PE-prima)atunci, cumprtorul execut
contractul cumprnd valorile mobiliare la preul de exerciiu i vnzndu-le la cursul din ziua scadenei.
Executarea contractului, n acest caz, implic pierderi, dar acestea sunt mai mici dect n cazul
abandonrii contractului.
R N C PE , <(-p)
Graficul tranzaciei cu prim privit din punctul ve vedere al cumprtorului este ilustrat n figura 5.4.

Ctig

PP
PE

curs

Pierdere

Figura 5.4. Ilustrarea grafic a tranzaciei cu prim (cumprtor)

Opiunile cumprtorului prezentate anterior ne permit s deducem c ctigul cumprtorului, n
cazul tranzaciilor cu prim, este unul nelimitat, iar pierderile limitndu-se la marimea primei. Pentru
vnztor, rezultatul operaiunii este unul viceversa:
I. Cnd cursul aciunilor la data scadenei(C) s-a plasat peste cel din contract(PE), atunci
cumprtorul execut contractul, iar vnztorul cumpr titlurile la curs i le vinde cumprtorului la
preul de exerciiu.
R N PE C
II. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) s-a plasat sub cel din contract(PE) atunci, vnztorul
obine profitul maxim, care constituie prima platit de cumprtor, deoarece cumprtorul abandoneaz
executarea contractului.
R Np
III. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) este egal cu cel din contract(PE) sau mai mic, dar
se ncadreaz ntre preul de exerciiu i piciorul primei (PP= PE-prima) atunci cumprtorul execut
contractul n vederea minimizrii pierderilor, iar vnztorul cumpr titlurile la curs i le vinde
cumprtorului la preul de exerciiu, obinnd un ctig, dar mai mic dect mrimea primei.
R N PE C ,>p
Graficul tranzaciei cu prim privit din puncul de vedere al vnztorului este ilustrat n figura 5.5.
Ctig

PP
PE

curs

Pierdere

Figura 5.5. Ilustrarea grafic a tranzaciei cu prim

(vnztor)
Stelajele sunt operaiuni la termen, care combin caracteristicile tranzaciilor ferme cu cele ale
operaiunilor condiionate.
Cumprtorul stelajului anticipeaz o puternic fluctuaie a cursului titlurilor tranzacionate, iar
vnztorul unui stelaj evalueaz c, pn la scaden, cursul valorilor mobiliare tranzacionate va fi stabil.
Stelajul reprezint o tranzacie ferm, deoarece, la scaden, operatorul are obligaia s execute
contractul. Caracterul condiionat al stelajului se manifest prin faptul c operatorul, care a achiziionat un
stelaj, are dreptul ca, la scaden, s-i stabileasc poziia n funcie de evoluia cursului, acesta poate

ocupa poziia de cumprtor la preul cel mai mare prevzut de stelaj (borna superioar) sau de vnztor
la preul cel mai mic stabilit de stelaj (borna inferioar).
Stelajul include n sine dou cursuri, separate printr-un ecran. Limita inferioar i cea superioar ale
cursului sunt denumite borne ale stelajului(exemplu: 500/700).
Tranzacia de stelaj se ncheie pe termen de 6 luni.
Stelajul este folosit i ca modalitate de acoperire mpotriva riscului de pierdere din fluctuaia
cursului pentru valorile mobiliare deinute n portofoliu.
La scadena tranzaciei stelaj, cumprtorul, n funcie de evoluia cursului, poate s se poziioneze
ca cumprtor sau vnztor al titlurilor care fac obiectul contractului:
I. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei inferioare(BI), atunci cumprtorul se
declar vnztor i vinde titlurile la borna inferior, cumprndu-le la cursul din ziua scadenei.
R N BI C
II. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei superioare(BS), atunci cumprtorul se
declar cumprtor, achiziionnd titlurile la borna superior i vnzndu-le la cursul din ziua scadenei.
R N C BS
BS BI
III. Dac cursul la scaden (C) se va situa n centrul stelajului ( CS
), atunci
2
1
1
cumprtorul cumpr din titluri la borna superioar i vinde
la borna inferioar, nregistrnd
2
2
pierdere maxim.
1
R N BI BS
2

CS
BI

BS

pierdere maxim
Figura 5.6. Ilustrarea grafic a tranzaciei stelaj (cumprtor)
Stabilirea cursului ntre bornele stelajului va conduce la pierdere pentru cumprtor i ctig
pentru vnztor astfel:
I. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei inferioare(BI), atunci cumprtorul se
declar vnztor i vinde titlurile, iar vnztorul este obligat s le cumpere la borna inferior i poate s
le vnd la cursul din ziua scadenei.
R N C BI
II. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei superioare(BS), atunci cumprtorul se
declar cumprtor i cumpr titlurile la borna superior, iar vnztorul este obligat s-i le vnd.
R N BS C
BS BI
III. Dac cursul la scaden (C) se va situa n centrul stelajului ( CS
), atunci cumprtorul
2
1
1
cumpr din titluri la borna superioar i vinde
la borna inferioar, iar vnztorul este obligat s
2
2
1
1
vnd la borna superioar i s cumpere la borna inferioar, nregistrnd ctig maxim.
2
2
1
R N BS BI
2

ctig maxim

BI

+
CS

BS

Figura 5.7. Ilustrarea grafic a tranzaciei stelaj (vnztor)

Tranzaciile la termen condiionate nu se mai regsesc de sine stttor pe pieele bursiere, ns
conceptul i raionamentul acestora sunt preluate i utilizate n cadrul strategiilor pe opiuni.
5.5. Formarea preurilor pe piaa la termen
Preul pe piaa la termen (cursul la termen) este cursul negociat pentru care decontarea are loc la un
termen convenit n viitor, la 1, 3, 6, 9, 12 luni. Cursul la termen, de regul, difer de cursul la vedere n
funcie de conjunctura pieei, diferene care pot genera ctiguri sau pierderi pentru tranzaciile care
prevd livrarea valorilor mobiliare i primirea contravalorii lor pe baz de negociere pentru o operaie la
termen. Cursul la termen se stabilete n ziua ncheierii tranzaciei ca un pre preconizat s se realizeze.
Fiind un pre trecut n contract, el se respect, indiferent de nivelul cursului zilei de lichidare.
Determinarea cursului la termen este privit prin prisma a dou concepte:
Ca efect al ateptrilor viitoare ale participanilor pieei Forward, privitor la cursul SPOT viitor,
prin analizele efectuate;
Ca pre Forward bazat pe elemente de arbitraj n baza legturii tehnice dintre cursul Forward i
SPOT i rata dobnzii la depozite.
Formula de calcul al preului forward al aciunilor este:

F= S 1 Rd

t
,
365

(5.2)

unde: F exprim preul Forward,

S preul SPOT,
Rd rata dobnzii la depozite,
t perioada de timp de pn la lichidarea contractului forward.

Dac pentru o aciune sunt achitate dividende n timpul contractului Forward, atunci preul
contractului trebuie corijat cu mrimea dividendului, deoarece cumprtorul unui contract nu beneficiaz
de dividende pe parcursul duratei contractului.
n cazul cnd dividendele sunt pltite n momentul lichidrii contractului forward, atunci formula
(5.2) va lua urmtoarea form (n cazul utilizrii dividendului ca mrime absolut):

F = S 1 Rd

t
- Div
365

(5.3)

unde Div dividendul

Sau, dac utilizm rata procentual a dividendului, formula va fi:

F= S 1 Rd d

365

(5.4)

unde d rata procentual a dividendului pentru un an.

n caz c dividendul va fi pltit, ntr-un moment, pe parcursul valabilitii contractului.

Atunci, cumprtorul contractului pierde nu numai dividendul, dar i venitul din reinvestirea lui pn
la momentul lichidrii contractului. n acest caz, formula de calcul al preului contractului Forward va fi:

F= S 1 Rd 2
unde:

t2
t 2 t1
Div 1 Rd 2,1
365
365

(5.5)

Rd2 indic rata la depozitele bancare pentru perioada t2;

Rd2,1 rata la depozite bancare pentru perioada t2-t1.

Putem concluziona c preul Forward pentru un anumit contract este preul de livrare care face ca
valoarea contractului s fie zero. Astfel se deduce c preul Forward i preul de livrare sunt egale n
momentul iniierii contractului Forward.
Pe durata de via a contractului Forwar preul acestuia este posibil s se schimbe, n timp ce preul
de livrare va rmne acelai, iar, n general, preul Forward, la un anumit moment, variaz n funcie de
scadena contractului n cauz.