CARACTERISTICI ALE TRANZACTIILOR, CU VALORI MOBILIARE. 1.

Definirea i clasificarea tranzaciilor bursiere Tranzaciile bursiere cuprind toate contractele de vnzare-cumprare de titluri i alte active financiare, ncheiate pe piaa secundar, indiferent dac acestea se tranzacioneaz la bursa propriu-zis sau pe pieele interdealeri. n sens restrns, tranzaciile bursiere se refer la contractele ncheiate n incinta burselor de valori, prin intermediul agenilor de burs i n conformitate cu reglementrile pieei bursiere. Dup momentul executrii contractului, se disting tranzacii specifice pieelor de tip american i tranzacii ncheiate la bursele de tip european. La bursele de tip american, se deruleaz urmtoarele categorii de tranzacii: a) tranzacii cu lichidare imediat, cnd executarea are loc chiar n ziua ncheierii contractului; b) tranzacii cu lichidare normal, care conduc la finalizarea operaiunilor ntr-un anumit numr de zile bursiere, din momentul ncheierii contractului; c) tranzacii cu lichidare pe baz de aranjament special, caz n care lichidarea are loc la o scaden, dat n funcie de opiunea vnztorului. O categorie aparte a tranzaciilor de tip american sunt vnzrile scurte (short sales), adic vnzarea la burs a unor valori mobiliare cu executarea contractului dup formula lichidrii normale, dar pe baz de titluri mprumutate. La bursele de tip european se deosebesc urmtoarele tipuri de tranzacii: a) tranzacii la vedere, respectiv acelea la care executarea contractului are loc imediat sau n cteva zile de la ncheierea tranzaciei la burs; b) tranzacii la termen sau cu reglementare lunar, care se ncheie n burs la un moment dat, urmnd s fie executate la o dat fix, n perioada de lichidare a lunii n curs, sau ntr-una din lunile urmtoarele; c) Tranzacii condiionale, care se execut la termen, dar spre deosebire de cele cu reglementare lunar, permit cumprtorului s aleag ntre dou posibiliti: executarea contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime ctre vnztor. Un rol deosebit pe pieele bursiere au cptat n ultimele dou decenii operaiunile cu titluri financiare derivate, respectiv contractele futures i cu opiuni pe instrumente financiare. Operaiunea futures const n asumarea prin contract de ctre participani, n general mari instituii financiare, a obligaiei de a cumpra sau a vinde o sum n valut sau titluri financiare la o dat viitoare, preul fiind stabilit n momentul ncheierii contractului; obiectivul principal contractului nu este primirea sau livrarea efectiv a valutei sau hrtiilor de valoare, ci obinerea unei diferene favorabile la cursul de schimb sau la dobnd, ntre ziua ncheierii contractului i scadena acestuia.

Opiunile pe titluri financiare se realizeaz cu valute, contracte futures sau indici de burs i pot fi opiuni de cumprare sau de vnzare. Dup scopul urmrit, operaiunile de burs pot fi clasificate, dup cum urmeaz: a) operaiuni simple, generate de interesele vnztorilor i cumprtorilor. Acestea izvorsc din nevoia de deplasare a capitalurilor disponibile, precum i din intenia de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deinute sau pentru transformarea activelor financiare n lichiditi; b) operaiuni de arbitraj, prin acre se urmrete obinerea unui ctig din diferena de cursuri, fr ca practic arbitrajorul s-i asume riscul preului; c) operaiuni de acoperire, prin care se urmrete evitarea pierderilor generate de evoluia nefavorabil a cursului bursier. n condiiile unei piee instabile, se ncearc conservarea valorii activelor i chiar obinerea unui ctig. Acestea sunt operaiuni de hedging. d) Operaiuni speculative, avnd drept scop obinerea unui profit din diferena de cursuri ntre momentul ncheierii i momentul lichidrii operaiunii. Contractantul i asum, n mod corespunztor, i un risc, deoarece evoluia cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principiul pe care se bazeaz astfel de operaiuni este acela de a cumpra ieftin i de a vinde scump e) Operaiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenii de burs pentru meninerea echilibrului i stabilitii pieei. Cei care efectueaz astfel de tranzacii joac rolul de creatori de pia. Acetia vnd titluri pe cont propriu, atunci cnd se manifest o cerere neacoperit pe pia, respectiv cumpr cnd oferta este excedentar. Urmrind chiar obinerea unui profit din diferene de cursuri, creatorii de pia acioneaz, implicit, n sensul echilibrrii pieei. 2. Tranzacii la vedere sau pe bani gata Tranzaciile la vedere sunt cunoscute i sub denumirea de tranzacii cash sau pe bani gata, tranzaciile la vedere se caracterizeaz prin aceea c, persoana care adreseaz ordinul de vnzare sau cumprare i asum obligaia, ca imediat, sau n perioada de lichidare normal, s pun la dispoziia partenerului titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd preul tranzaciei. Aceste tranzacii se deruleaz pe baza contului cash deschis de client la firma broker. Astfel, un investitor poate cumpra valori mobiliare, cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora. Un client care vinde cash trebuie s predea valorile mobiliare contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su. n situaia n care clientul nu-i respect obligaiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului su, dup cum urmeaz: - prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia, din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit;

- prin cumprarea titlurilor de pe pia, la cursul curent, n vederea lichidrii poziiei unui client care nu a predat integral titlurile vndute. Orice diferen nefavorabil rezultat din astfel de operaiuni cnd lichidarea poziiei prin vnzarea titlurilor se realizeaz la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate, sau cnd cumprarea acestora are loc la un curs mai mare dect cel din momentul angajrii poziiei, este suportat de client. 3. Tranzacii n marj Tranzaciile n marj reprezint o variant a tranzaciilor la vedere. Const n cumprri de titluri primare pe datorie, caz n care, brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere. Acestea nu se efectueaz la Bursa de Valori Bucureti datorit gradului mare de risc pe care l presupun. Contul de siguran se deschide atunci cnd un client cumpr mai multe titluri cu aceeai sum de bani sau acelai numr de titluri cu o sum iniial mai mic. Aceste titluri sunt folosite ca gaj pentru mprumut. Mecanismul acestui tip de tranzacie const n urmtoarele: investitorul d ordin de cumprare a unui volum de aciuni fr a achita firmei broker contravaloarea titlurilor. Acesta trebuie s depun n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o parte din contravaloarea acestor titluri. Diferena pn la valoarea contractului este constituit de mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru tranzacia respectiv. Prin tranzaciile n marj se creeaz o capacitate financiar suplimentar pentru client. n funcie de nivelul marjei aceasta poate cu o anumit sum avansat n operaiune s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. Se produce efectul de levier. Pentru efectuarea unor astfel de tranzacii clientul trebuie s ofere o garanie iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i care rmn la broker. Dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor el trebuie s restituie creditul inclusiv dobnda adic s anuleze debitul su la broker. Aceste titluri ce servesc drept garanie se numesc colateral. Diferena dintre valoarea colateralului (V/C) i datoria clientului la broker (D) reprezint capitalul avansat de client (CP) sau marja absolut. VC-D=CP Raportul dintre marja absolut CP i valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral VC reprezint marja returnabil (m):

m=

n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente variaz n mod continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i ieirile din contul din marj. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca, pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect

CP VC

debitul pe care acesta l are la broker. Marja determinat ca diferen ntre valoarea colateralului i datorie, este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor ce formeaz colateralul. Operatorul ce deine un cont n marj poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului respectiv, fr s efectueze plata pentru fiecare cumprare, ori s primeasc contravaloarea pentru fiecare vnzare; tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel nct brokerul urmrete soldul contului clientului. Contul n marj este un mijloc de achiziionare de titluri cu plata n trane. Astfel, clientul devine debitor fa de broker. n continuare. El poate s depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa, pn cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker. n urma unei cumprri n marj, poziia clientului se prezint astfel: - este o poziie long pe titluri ntruct din momentul executrii operaiunii titlurile aparin clientului investitor; dividendele aciunilor respective sunt colectate de broker i trecute n contul clientului; - este o poziie de debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i pentru care este obligat s-i plteasc dobnda. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de la banc, adugndu-se la acesta un spread; nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel: - n creditul contului: acoperirea adus de client n numerar sau form de titluri; veniturile din vnzri de titluri; dividendele aduse de aciuni. - n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj; dobnda la creditul acordat de broker. Comparnd efectul asociat plasamentului (profitul) n cele dou cazuri, se remarc efectul de levier creat pentru investitor de fondurile mprumutate pe care se bazeaz tranzacia n marj. Astfel, la tranzaciile n marj, profitul, respectiv pierderea potenial, se multiplic. Efectul multiplicator se determin pe baza relaiei:

k=

unde: m% este marja. Cumprarea n marj este profitabil att timp ct piaa este n cretere. n caz contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator, ct i pentru firma broker cu care lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mic. 4. Tehnica vnzrilor scurte n cazul acestui tip de tranzacie participanii sunt: clientul, brokerul, bursa i casa de compensaie. Operaiunea se realizeaz tot printr-un cont n marj deschis de client la broker, fiind necesar respectarea normelor privind nivelul marjei. n SUA marja reprezint 50% din valoarea tranzaciei pentru

1 m%

marja iniial i 30 % pentru marja permanent, motiv pentru care i n aceast situaie, contul n marj este tot un cont de siguran. Ct timp poziia clientului rmne deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s se asigure respectarea marjei permanente. Tranzacia presupune parcurgerea urmtoarelor etape: a) clientul d ordin de vnzare scurt, iar brokerul execut ordinul, deci ncheie contractul. n acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deine(sau le posed, dar vrea s execute contractul cu ele) i pe care, pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin printr-un mprumut dintr-o surs ter. b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului de la un alt broker i informeaz c acest mprumut a fost executat n contul clientului su; c) Brokerul execut contractul, adic livreaz titlurile la casa de compensaie, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal. n calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash drept garanie pentru mprumutul contractat sub form de titluri. n acest fel, contractul a fost executat n burs, iar clientul a rmas dator cu titlurile respective avnd contul de titluri blocat, la dispoziia mprumuttorului; d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective, ordinul este executat, restituindu-se mprumuttorului titlurile primite. n acest fel, clientul face o acoperire a poziiei sale scurte, nchiznd contul de titluri n urma unei vnzri scurte poziia clintului se prezint astfel: - este o poziie short pe titluri ntruct n urma executrii, clientul rmne dator fa de broker cu titlurile respective, pn n momentul n care se va acoperi, va cumpra titlurile i le va restitui brokerului; - este o poziie long pe fondurile bneti, reprezentnd contravaloarea titlurilor vndute la cursul din contract; aceste fonduri reprezint garania pentru mprumutul n titluri. nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel: - n creditul contului: marja depus de client; valoarea de pia a titlurilor vndute n absen; dobnda pentru banii reinui ca garanie (cnd lichiditile sunt rare pe pia); - n debitul contului: valoarea titlurilor cumprate de client n vederea acoperirii poziiei sale de debitor pe titluri; prima ce se stabilete pentru mprumuturile titlurilor (cnd titlurile sunt rare pe pia). 5. Tranzacii la termen 5.1. Caracteristici ale tranzaciilor la termen Tranzaciile la termen se caracterizeaz prin aceea c, partenerii convin s-i ndeplineasc obligaiile peste o anumit perioad de timp de la data ncheierii tranzaciei (1,3 sau 6 luni mai trziu). Tranzaciile se ncheie la burs ntr-o anumit zi, dar reglementrile n conturi i livrarea titlurilor urmeaz s se fac la o dat viitoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor, chiar n momentul ncheierii contractului. Valoarea tranzaciei se determin pe baza

cursului la termen prestabilit indiferent de evoluia cursului de pia la termenul tranzaciei. Coteaz la termen valorile mobiliare cele mai active pe piaa la vedere cele pentru care exist o cerere i o ofert constant ridicate. Nu pot fi negociate la termen aciunile societilor comerciale care au fuzionat cu altele, obligaiunile aferente mprumuturilor care ncep s se amortizeze, precum i valorile mobiliare considerate a nu avea caracteristicile unui titlu la termen, i anume: un volum suficient de mare al tranzaciilor, o anumit importan a poziiilor speculative la cumprare i la vnzare. n mod similar, lista valorilor mobiliare poate fi completat cu titlurile care se dovedesc a fi cele mai dinamice pe piaa la vedere. Pentru garania lor i a clienilor, intermediarii bursieri impun constituirea unor depozite n numerar sau sub form de titluri blocate, pentru perioada n care clientul rmne pe poziia de cumprtor sau de vnztor. Negocierile la termen pot fi ferme i condiionate. n cazul operaiunilor la termen ferm, cumprtorul i vnztorul sunt definitiv angajai din ziua negocierii: primul de a plti titlurile cumprate, cel de-al doilea de a ceda titlurile vndute. Lichidarea tranzaciei avnd loc la o dat viitoare, tranzaciile la termen creeaz avantaje suplimentare pentru operator, n sensul c o cumprare de titluri la termen ferm poate fi urmat de revnzarea lor, iar vnzarea la termen ferm poate fi urmat de recumprarea titlurilor. Caracteristici aparte prezint tranzaciile la termen de o lun, al cror mecanism de derulare permite efectuarea unor operaiuni specifice, cum ar fi: reportul, vnzarea pe poziie descoperit i operaiunile cu acoperire. Tranzaciile condiionate sunt derulate la termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie. Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportnd un cost, are dreptul, fie s renune la contract, fie s-i defineasc poziia de cumprtor sau de vnztor de titluri n funcie de evoluia viitoare a titlurilor. Tranzaciile condiionate derulate cu titluri primare sunt operaiunile cu prim i stelaje. Tranzaciile condiionate cu titluri derivate sunt contractele de opiuni. 5.2. Tranzacii pe piaa cu reglementare lunar Tranzaciile la termen de o lun se finalizeaz, din punctul de vedere al efecturii plii i livrrii titlurilor la noii posesori, ntr-o perioad prestabilit denumit perioad de lichidare. Principala caracteristic a acestei piee este faptul c, vnzrile i cumprrile efectuate n orice zi pn, inclusiv, n ziua de lichidare general, au scadena chiar n ziua respectiv. Tranzaciile care genereaz pli i cedri de titluri n timpul lichidrii lunii n care a fost ncheiat tranzacia sunt denumite operaii pe bani ghea amnate. Operaiunile la termen de o lun se deruleaz pe baza unui depozit ca garanie. n cazul operaiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continu tranzacia pn cnd este satisfcut de evoluia cursului la care coteaz titlurile respective. Reportul este analizat ca o dubl operaie de burs:

- o operaie cu scaden i lichidarea n luna n curs(numit lichidare ncheiat) - o operaie cu scadena n lichidarea lunii urmtoare; - derularea operaiuni de report presupune gsirea de ctre operatorul care-i reporteaz poziia de cumprtor, a unui deintor de fonduri care s accepte cumprarea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauza de retrocedare). Operaiunile de report se fac la un curs de compensaie stabilit de burs la nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacii din ziua de lichidare. Reportatul vinde practic reportorului, aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai titluri pentru lichidarea urmtoare la acelai curs, plus dobnda (reportul). Pe pieele bursiere dezvoltate pot fi iniiate chiar i operaiuni de tip speculativ pe piaa cu reglementare lunar. Aceast posibilitate decurge din faptul c iniiatorul unei astfel de operaiuni, n calitatea sa de vnztor ce nu deine aciunile tranzacionate sau cumprtor ce nu dispune de lichiditile necesare plii, are la dispoziie o lun pentru a-i reglementa situaia. Se pot iniia, astfel, dou tipuri de operaiuni: a) vnzare pe poziia descoperit. Deoarece operatorul beneficiaz de un interval de o lun pentru a livra titlurile, se pot vinde valori mobiliare pe care operatorul nu le posed, miznd pe posibilitatea de a le cumpra mai ieftin, cel trziu pn n ziua de lichidare a lunii respective; b) operaiuni de acoperire. Atunci cnd un operator nu dispune de mijloacele de plat suficiente pentru a efectua o tranzacie pe piaa la vedere. El va beneficia de avantajele pieei cu reglementare lunar de a efectua o operaiune n marj cu posibilitatea revnzrii titlurilor cumprate pn n ziua de lichidare a aceleiai luni. Dac cursul evolueaz n cursul lunii respective n sensul creterii lui se manifest efectul de levier 5.3. Tranzacii la termen ferm Angajamentul prilor fiind ferm, tranzacia se deruleaz n dou momente: - momentul t0 al iniierii operaiunii, cnd se stabilete termenul tranzaciei i valoarea acesteia, pe baza cursului predeterminat; - momentul tn al finalizrii tranzaciei cnd n funcie de cursul zilei, se determin msura n care iniiatorul operaiunii se confrunt cu o pierdere sau obine un ctig. n cazul unei operaiuni de cumprare la termen, cumprtorul, intrnd efectiv n posesia valorilor mobiliare la momentul tranzaciei, este avantajat de creterea n viitor. Dac la momentul n cursul cash este mai mare dect cursul la termen, cumprtorul poate adresa brokerului su n ordin de vnzare la vedere, a aciunilor achiziionate. O astfel de decizie intervine atunci cnd nu se urmrete introducerea titlurilor n portofoliu, ci obinerea unui ctig din tranzacii la termen. Vnzrile la termen ferm sunt iniiate de operatori atunci cnd se estimeaz scderea cursului n viitor. 5.4. Tranzacii cu prim

Tranzaciile cu prim sunt operaiuni bursiere de tip condiionat, care pe msura apariiei unor noi produse bursiere au fost n mod treptat nlocuite, pe marile piee bursiere, cu contracte pe opiuni. n forma lor clasic tranzaciile cu prim prezint urmtoarele caracteristici: - scadena tranzaciei este fix; - preul tranzaciei este predeterminat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru scadena aleas; - cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim; - prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor, n cazul renunrii la contract; - riscul asumat de operator atunci cnd lucreaz pe poziia descoperit este limitat la mrimea primei; - contractul nu poate fi lichidat la scaden, ceea ce nseamn c pn la data respectiv marja contractului, constatnd n prima pltit, trebuie meninut; - pentru una i aceeai prim aferent a trei scadene diferite, preul contractului este cu att mai mare, cu ct scadena este mai ndeprtat; - preul de cumprare ntr-o tranzacie cu prim este, de regul, mai mare dect pe piaa cu reglementare lunar, deoarece cumprtorul dispunnd de alternative ale deciziei sale, trebuie - prin diferenele de pre s compenseze avantajul pe care l acord vnztorul; - tranzaciile cu prim se ncheie pentru o cantitate de 100 titluri Tipuri de tranzacii cu prim: a) tranzacie cu prim n scopul obinerii de ctig b) tranzacie cu prim de tip arbitraj c) tranzacie cu prim de tip hedging 5.5. Tranzacii de tip stelaj Tranzaciile de tip stelaj sunt operaiuni care combin caracteristicile tranzaciilor ferme cu cele ale operaiunilor de tip condiionat. Vnztorul unui stelaj apreciaz c pn la scaden cursul valorilor mobiliare tranzacionate va fi stabil, n timp ce vnztorul stelajului anticipeaz o fluctuaie a cursului titlului tranzacionat, n sensul creterii sau descreterii acestuia. Stelajul reprezint o tranzacie ferm, deoarece la scaden, operatorul are obligaia s execute contractul. Operatorul care a achiziionat un stelaj are dreptul ca la scaden si stabileasc poziia, n funcie de evoluia cursului. Acesta poate fi cumprtor al valorii mobiliare la preul cel mai mare prevzut n stelaj, sau vnztor la preul cel mai mic prevzut n stelaj. Din acest punct de vedere, stelajul are caracteristicile unei tranzacii condiionate la termen. Stelajul comport dou cursuri, separate printr-un ecart. Limita inferioar i cea superioar a cursului sunt denumite bornele stelajului. Tranzacia de stelaj se ncheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul chiar n lichidarea lunii urmtoare ncheierii tranzaciei, sau ntr-una din urmtoarele cinci luni pn la scadent.

Dac pn la scaden cursul de pia al aciunilor A nu fluctueaz semnificativ, cumprtorul stelajului se confrunt cu o pierdere. La orice curs situat ntre bornele stelajului, indiferent de poziia adoptat, operatorul nregistreaz o pierdere. Dac considerm tranzacia de stelaj din punctul de vedere al vnztorului, acesta mizeaz pe stagnarea n viitor a cursului aciunilor tranzacionate. Stelajul este folosit i ca modalitate de acoperire mpotriva riscului de pierdere din fluctuaia cursului pentru valorile mobiliare deinute n portofoliu.