Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

TEORIA PORTOFOLIILOR

Teoria modernă a portofoliilor se bazează pe analiza riscului prin concentrarea atenției

asupra portofoliului ca un întreg și nu asupra fiecărui activ riscant în parte.

Pornind de la teoria utilității așteptate von Neumann – Morgenstern, pe fundalul unui

criteriu denumit criteriul medie-varianță sunt avute în vedere următoarele ipoteze:

1) Aversiune față de risc;

2) Funcție de utilitate concavă;
3) Piețe de capital eficiente.1

Astfel, sub ipotezele modelului utilității așteptate, un decident trebuie să ia decizii în

condiții de risc, fiind aleasă investiția care îi maximizează utilitatea așteptată.

Fie
un portofoliu (variabilă aleatoare) alcătuit din  active riscante ale căror
rentabilități sunt  ,  , … ,  și
 ponderea activului  în portofoliul
,  = 
1, .

Fie două active riscante  și :  =

 
+   ,
 +  = 1,  reprezentând
rentabilitatea portofoliului
.

La momentul de timp , rentabilitatea portofoliului
se calculează astfel:

, =
 
, +  ,

Rentabilitatea simplă activului riscant  se calculează astfel:

,

, = −1


,

Rentabilitatea compusă a activului riscant  se calculează astfel:

(

, )

, =
(

, )

Obs:
1
În 1965 Paul Samuelson a publicat o lucrare care avea să fie dezvoltată ulterior de Eugene Fama într-o sinteză a
teoriilor aşteptărilor raţionale, echilibrul pieţei şi mersul aleator, formând ipoteza eficienţei pieţei. Conform
acestei ipoteze preţurile pieţei reflectă toată informaţia disponibilă participanţilor pe piaţă, viitoarele schimbări
putând fi doar rezultatul unor ştiri, care prin definiţie nu pot fi previzionate.

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 1

Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

În general seriile calculate cu ajutorul rentabilitățior compuse sunt staționare în prima

diferență.

Valoarea așteptată a rentabilității portofoliului se calculează astfel:

,  =
 ∙ 
,  +  ∙ (, ), rentabilitatea activului riscant  reprezentând
rentabilitatea reală a activului riscant : 
,
 !"ă
= 
, − $, $ reprezentând rata inflației.

Riscul portofoliului este reprezentat cu ajutorul varianței (dispersiei) fie cu ajutorul

deviației standard (abaterii standard).

Obs:

În general se folosește varianța (dispersia).

Prin urmare riscul portfoliului poate fi calculat astfel:

%  ,  =


∙ %  
,  + 

∙ %  ,  + 2 ∙
 ∙  ∙ '()(
, , , )

'()(
, , , ) reprezimtă covarianța dintre rentabilitatea activului  și cea a activului .

În cazul în care '()

, , ,  > 0, există o asociere (dependență) pozitivă între cele
două active, acestea având tendința de a evolua în aceeași direcție.

În cazul în care '()

, , ,  < 0, există o asociere (dependență) negativă între cele
două active, acestea având tendința de a evolua în direcții opuse.

Pentru a măsura gradul de asociere liniară între două active se folosește coeficientul de
corelație:

'()(
, , , )
-
, , ,  = ⇒ '()
, , ,  = -
, , ,  ∙ %(
, ) ∙ %(, ) ⇒
%(
, ) ∙ %(, )

%  ,  =


∙ %  
,  + 

∙ %  ,  + 2 ∙
 ∙  ∙ -
, , ,  ∙ %(
, ) ∙ %(, )

Astfel, în funcție de valoarea coeficienților de corelație se pot face următoarele

interpretări:

- -
, , ,  = −1 ⇒ %,

= (
, ∙ %
, − , ∙ %, ), ceea ce înseamnă că cele două

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 2

Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

active sunt perfect negativ corelate, rentabilitățile acestor active evoluând în sens
invers.
- -
, , ,  = 1 ⇒ %,

= (
, ∙ %
, + , ∙ %, ), ceea ce înseamnă că cele două
active sunt perfect pozitiv corelate, rentabilitățile acestor active evoluând în același
sens.
- -
, , ,  ∈ (−1,1), ceea ce înseamnă că cele două active sunt fie pozitiv fie
negativ corelate.

MODELUL LUI MARKOWITZ DE SELECȚIE A UNUI PORTOFOLIU

OPTIM (1952)

Modelul lui Markowitz de selecție a unui portfoliu optim are la bază următoarea ipoteză
fundamentală:

Un portofoliu este eficient dacă:

- Are cea mai mare rentabilitate așteptată fiind dat riscul portofoliului;
- Are cel mai mic risc, fiind dată rentabilitatea așteptată a portofoliului.

Orice portofoliu care satisface această ipoteză se numște portofoliul de varianță minimă
(PVM) și este considerat a fi soluția următoarei probleme de optimizare:


⎧7min %  ,  =
 % 
,  + 1 −
  ∙ %  ,  + 2 ∙
 (1 −
 ) ∙ -(
, , , ) ∙ %(
, ) ∙ %(, )
 

⎪ 89 ,7:9

 ∙ 
,  +  ∙ ,  = (!, )
⎨
 +  = 1
⎪
⎩
 ,  ≥ 0

Rezolvarea repetată a acestei probleme de optimizare conduce la determinarea frontierei

de varianță minimă. Toate portofoliile aflate pe partea superioară a frontierei de varianță
minimă începând cu portofoliul global minim candidează pentru portofoliul optim, această
porțiune de pe frontieră fiind denumită frontiera eficientă (FE).

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 3

Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

Rentabilitate
aşteptată

Frontiera
eficientă

Frontiera de
varianţă minimă

Portofoliul global de
varianţă minimă

Risc

Sursa: Bodie-Kane-Marcus, Investments, 2001.

Tobin (1958)2 a fost cel care a împărţit problema selecţiei unui portofoliu în două sarcini
independente denumind-o proprietatea separaţiei: (1) determinarea portofoliului optim riscant
şi (2) alocarea activelor fără risc (cum sunt de ex. titlurile de stat) versus portofoliul optim
riscant.
Dreapta alocării capitalului (capital allocation line) reprezintă dreapta de buget care
arată legătura dintre rentabilitatea și riscul portofoliilor în momentul în care se decid proporțiile
de alocare a capitalului disponibil investitorului.

Rentabilitate Dreapta alocării

aşteptată capitalului

(, )
P

(, ) − <

<
F

%(, )
Risc

Dreapta alocării capitalului se construiește pornind de la un activ fără risc caracterizat de

< și %  <  = 0. Se adaugă la acest activ fără risc portofolii riscante alcătuite doar din acțiuni

2
Tobin, J., Liquidity preference as behavior toward risk, Review of Economic Studies, 1958.

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 4

Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

astfel încât vor crește atât riscul cât și rentabilitatea portfoliului. Dacă investitorul alege să
investească doar în activele riscante, atunci ponderea alocată portofoliului va fi egală cu 1, iar
portofliul complet va fi =. Altfel, dacă investitorul va investi doar în activul fără risc portofoliul
complet va fi >. După un anumit punct investitorii vor investi doar în active riscante fiind
pierdută necesitatea de a investi în active fără risc.

Panta dreptei alocării capitalului reprezintă de fapt rata Sharpe a portofoliului și se

calculează astfel:

(, ) − <
?? @ℎ?B
C =
%(, )

Bodie-Kane-Marcus (2001) împart problema construirii unui portofoliu optim compus

din mai multe active riscante şi un activ fără risc în trei faze şi anume: în prima fază se
identifică combinaţiile rentabilitate aşteptată – risc disponibile din setul de active riscante,3 în a
doua fază se construieşte portofoliul optim de active riscante prin alocarea ponderilor aferente
fiecărui activ în portofoliu şi în ultima fază se alege portofoliul optim complet prin combinarea
proporţiei investite în activul fără risc cu cea investită în portofoliul optim riscant. Prin urmare,
în ultima fază se caută dreapta alocării capitalului (capital allocation line) cu panta cea mai
mare (sau cu cea mai mare rată Sharpe sau reward – to – variability ratio ).

Rentabilitate Dreapta alocării

aşteptată capitalului

Setul oportunităţii
activelor riscante
Curbă de
indiferenţă
P

Portofoliu optim
C riscant

< Portofoliu optim

complet
Risc

Sursa: Bodie-Kane-Marcus, Investments, 2001.

3
Acestea sunt sumarizate de frontiera de varianţă minimă a valorilor mobiliare riscante.

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 5

Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

Gândind în termenii unei probleme de optimizare, funcția obiectiv are fi reprezentată în

acest caz de rata Sharpe care are trebui maximizată în raport cu ponderile alocate activelor
riscante.

Prin urmare, portofoliul optim este dat de punctul de tangență dintre dreapta alocării
capitalului cu cea mai mare pantă (rată Sharpe) și frontiera eficientă, acest portofoliu fiind în
același timp și portofliul optim riscant (cu cel mai mic risc fiind dată rentabilitatea așteptată).

Totodată, pornind de la atitudinea față de risc a unui investitor, atitudine care se reflectă
în forma funcției de utilitate se poate determina funcția de utilitate a investitorului respectiv.

Fiecare investitor decide care va fi nivelul de utilitate pe care dorește să îl obțină în

raport cu suma de bani pe care dorește să o investească, investitorul având asociată o curbă de
indiferență corespunzătoare nivelului de utilitate dorit. Se determină astfel portofoliul optim
complet ca fiind acel portofoliu aflat în punctul de tangență al curbei de indiferență la dreapta
alocării capitalului. Suprapunând mai multe curbe de indiferență pe mulțimea posibilităților de
investiție (dreapta alocării capitalului), poate fi identificată cea mai înaltă curbă de indiferență
care este tangentă la dreapta alocării capitalului.

Diferențele care pot apărea între investitori implică faptul că fiind dată multimea
posibilităților de investiție, aceștia vor alege ponderi diferite între portofoliul riscant și activul
fără risc în raport cu atitudinea fiecăruia față de risc. Astfel, investitorii cu o aversiune mai mare
față de risc vor aloca o pondere mai mare activului fără risc, respectiv o pondere mai mică
portofoliului riscant.

În absenţa unui activ fără risc nu există un portofoliu de tangenţă optim pentru toţi
investitorii, aceştia fiind nevoiţi să aleagă de pe frontiera eficientă acel portofoliu care
corespunde preferinţelor personale faţă de risc, prin suprapunerea unui set de curbe de
indiferenţă pe frontiera eficientă.

Un investitor cu aversiune la risc va alege un portofoliu cu o rentabilitate aşteptată şi risc

mai mici, în timp ce un investitor mai tolerant faţă de risc sau cu înclinaţie faţă de risc va alege
un portofoliu cu o rentabilitate aşteptată şi risc mai mari.

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 6

Curs 13 Teoria Deciziei 18 mai - 22 mai 2020

Rentabilitate
aşteptată Curbă de
indiferenţă Frontiera eficientă
Investitor cu
aversiune la risc

I II

(, )
P

IV
III

%(, )
Risc

Astfel, portofoliul P cu rentabilitatea aşteptată (, ) şi risc exprimat cu ajutorul

deviaţiei standard %(, ) este preferat de investitorii cu aversiune la risc oricărui portofoliu din
cadranul IV deoarece are o rentabilitate aşteptată mai mare sau egală decât orice alt portofoliu
din acel cadran şi o deviaţie standard mai mică sau egală decât orice portofoliu din acel cadran.

Totodată, orice portofoliu din cadranul I este preferat portofoliului P deoarece

rentabilitatea aşteptată este mai mare sau egală decât cea pentru P, iar deviaţia standard mai mică
sau egală decât cea a portofoliului P.

Portofoliile din cadranele II şi III comparate cu portofoliul P depind de natura exactă a

aversiunii la risc a investitorului. Pornind din punctul P o creştere a deviaţiei standard scade
utilitatea, fiind compensată de creşterea rentabilităţii aşteptate.

Bibliografie:

Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. (2001), Investments, The McGraw-Hill Companies.
Popescu, OM (2013) Optimizarea deciziilor de plasament financiar pe piața de capital din
România, ASE.

Anamaria Aldea – seria A, Oana Popescu – seria B 7