CALCUL STOCHASTIC PENTRU FINANTE

MONICA ROSIU


INTRODUCERE
Prin decernarea in 1990 a premiului Nobel in Economie lui Harry Markowitz,
William Sharpe si Merton Miller, Comitetul Premiului Nobel a adus in atentie
faptul ca in ultimii 40 de ani s-a impus necesitatea unei noi discipline stiinti ce si
anume "teoria nantelor". De la aceasta teorie se asteapta sa explice cum
functioneaza pietele nanciare, cum sa le facem mai e ciente si cum pot ele
echilibrate. Ea explica si intensi ca rolul important pe care il joaca aceste piete in
alocarea capitalului si reducerea riscului pentru a facilita activitatea economica.
Fara a restrange aplicatiile sale in aspectele practice ale comertului si
echilibrului, teoria nantelor a devenit mai matematizata, in sensul ca prob-lemele
din nante au condus la cercetare in matematica.
Teza de doctorat Portofolio Selection a lui Harry Markowitz din 1952 a
pus bazele teoriei matematice a nantelor. Markowitz a dezvoltat o notiune
de medie a veniturilor si covariatie pentru stocuri care i-a permis sa cuanti
ce conceptul de "diversi care" intr-o piata. El a aratat cum sa se calculeze
media veniturilor si variatia pentru un portofoliu dat si a argumentat ca
investitorii ar trebui sa tina numai acele portofolii care au o variatie minima
pentru o medie a veniturilor data. Desi limbajul nanciar implica acum
calculul stochastic, managementul riscului intr-o maniera cuanti cabila este
tema de baza a teoriei moderne si a practicii nantelor cantitative.
In 1969, Robert Merton a introdus calculul stochastic in studiul nantelor.
Merton a fost motivat de dorinta de a intelege cum sunt xate preturile in pietele
nanciare, aceasta ind intrebarea economica clasica a "echilibrului" si in
articolele lui a folosit instrumentele calculului stochastic pentru a investiga
aceasta problema. In acelasi timp cu studiul lui Merton si sub indrumarea sa,
Fischer Black si Myron Scholes au dezvoltat celebra formula de determinare a
pretului unei optiuni. Aceasta lucrare a primit Premiul Nobel in economie in
1997. Ea da o solutie unei importante probleme practice, aceea de a gasi un
pret corect pentru o optiune call Europeana ( European call option) ( adica
dreptul de a cumpara o parte dintr-un anumit stoc la un pret si intr-un moment
speci cat). In perioada 1979-1983, Harrison, Kreps si Pliska au


1






folosit teoria generala a proceselor stochastice continue in timp, pentru a
pune o baza teoretica solida formulei Black-Scholes de determinare a
pretului unei optiuni si ca rezultat au demonstrat cum se stabilesc preturile
a numeroase alte "derivate nanciare".
Multe din dezvoltarile teoretice din nante si-au gasit aplicatii imediate in
pietele nanciare. Pentru a intelege cum sunt aplicate sa vedem care este
rolul institutiilor nanciare. O functie principala a unei institutii nanciare
nationale este sa actioneze ca un intermediar de reducere a riscului printre
clientii angajati in productie.
De exemplu, industria asigurarilor aduna prime de la mai multi clienti si
trebuie sa plateasca numai la cativa care au pierderi. Dar riscul creste in
situatiile in care nu este disponibila asigurarea. De exemplu, ca o protectie im-
potriva cresterii costurilor cu combustibilulul o linie aeriana vrea sa cumpere o
asigurare "security", scrisa sau nu, a carei valoare va creste daca pretul
petrolului va creste. Dar cine vrea sa vanda o astfel de asigurare? Rolul unei
institutii nanciare este sa schiteze, sa modeleze, o astfel de asigurare, sa de-
termine un pret corect pentru ea si sa o vanda liniilor aeriene. Asigurarea (
contractul) astfel vanduta este de obicei "derivata" (adica valoarea sa este
bazata pe valoarea altor asigurari). "Corect" in acest context inseamna ca
institutia nanciara castiga su cient din vanzarea asigurarii, ca sa-i permita sa
investeasca in alte asigurari a caror relatie cu pretul petrolului este ast-fel incat,
daca pretul petrolului creste, rma poate plati obligatia cresuta la liniile aeriene.
O piata "e cienta" este una in care asigurarile care protejeaza impotriva
riscurilor sunt larg raspandite la preturi "corecte".
Formula Black-Scholes de determinare a pretului unei optiuni furnizeaza
pentru prima data o metoda teoretica de evaluare corecta a asigurarilor de
protectie la risc. Daca o banca de investitii ofera o derivata la un pret care este
mai mare decat pretul corect ea poate sublicitata iar daca ofera asig-urarea la
un pret mai mic dacat pretul corect atunci apare riscul pierderilor substantiale.
Aceasta face banca refractara la a oferi multe derivate nanciare care ar
contribui la e cienta pietei. In particular, banca vrea sa ofere derivate al caror
pret poate determinat in avans. Mai mult daca banca vinde o ast-fel de derivata
trebuie pusa urmatoarea intrebare: cum poate gestiona riscul asociat cu noua
ei pozitie? Teoria matematica dezvoltata de formula Black-Scholes furnizeaza
atat solutii pentru problema determinarii pretului cat si pentru problema
protectiei. Aceasta teorie este subiectul cursului.
Cursul prezinta cateva aplicatii nanciare in contextul modelului binomial
discret in timp. El trateaza cateva concepte fundamentale, incluzand martin-
galele, procesele Markov, schimbarea masurii si determinarea pretului cu risc
neutru. Cursul prezinta modelul binomial al pretului activelor. Desi aceste

2






modele sunt interesante prin ele insele, aici sunt folosite, in principal, pen-
tru introducerea intr-un cadru simplu a conceptelor necesare pentru teoria
continua in timp.
Capitolul I, "Modelul binomial al pretului nearbitrat", prezinta metoda
nearbitrata de determinare a pretului optiunii intr-un model binomial.
Matem-atica este simpla, insa nu si conceptul profund al pretului cu risc
neutru. Capitolul II, "Teoria probabilitatii pe spatiul monedei", formalizeaza
rezul-tatele capitolului I, folosind notiunile de martingala si proces Markov.
In acest capitol se prezinta formula pretului cu risc neutru pentru derivatele
eu-ropene. Capitolul III, "Preturi", discuta schimbarea masurii asociata cu
pretul derivatei europene cu risc neutru, din nou ca un exercitiu de incalzire
pentru schimbarea masurii in modelele continue in timp. O aplicatie
interesanta dez-voltata aici este a rezolva problema investitiei optime intr-
un model binomial. Ideile din capitolele I si III sunt esentiale pentru
intelegerea metodologiei - nantelor moderne cantitative.



































3





1 Modelul binomial al pretului nearbitrat

1.1 Modelul binomial cu o perioada

Modelul binomial de determinare a pretului unui activ este un instrument
puternic pentru a intelege teoria pretului si probabilitatea. In acest capitol,
introducem acest instrument pentru primul scop si al doilea scop il studiem
in capitolul II. In aceasta sectiune consideram cel mai simplu model
binomial, cel cu o singura perioada. Acesta este generalizat in sectiunea
urmatoare la modelul binomial multiperiodic mult mai realistic.
Pentru modelul general cu o perioada din Fig 1.1.1 ( vezi curs), numim
inceputul perioadei momentul zero si sfarsitul perioadei momentul unu. La
momentul zero, avem un stoc al carui pret unitar ( pret pe unitate) il notam
cu S
0
, o valoare pozitiva cunoscuta la momentul zero. La momentul unu,
pretul unitar va una din cele doua valori pozitive, pe care le notam cu S
1
(H)
si S
1
(T ), H si T insemnand cap si pajura. Astfel, ne imaginam ca aruncam
o moneda si ceea ce cade determina pretul la momentul unu. Nu
presupunem ca moneda este corecta ( adica probabilitatea sa cada cap nu
este 1/2). Presupunem numai ca probabilitatea sa cada cap, pe care o
notam cu p, este strict pozitiva si probabilitatea sa cada pajura, pe care o
notam cu q = 1 p, este de asemenea (strict) pozitiva.
Rezultatul aruncarii monedei si deci valoarea pe care o va lua pretul
uni-tar al stocului la momentul unu este cunoscuta la momentul unu dar nu
si la momentul zero. Orice cantitate necunoscuta la momentul zero se va
numi aleatoare deoarece depinde de experimentul aleator al aruncarii
monedei. In-troducem doua numere pozitive
u =
S
1
(H)
, d =
S
1
(T )
: (1.1.1)

S
0
S
0



Presupunem ca d < u: daca d > u, putem obtine d < u prin renotarea fetelor
monedei. Daca d = u, pretul stocului la momentul unu nu este aleator si
modelul nu este interesant. Ne referim la u ca la factorul superior si la d ca
la factorul inferior. Intuitiv este folositor sa gandim despre u ca ind mai
mare decat 1 si despre d ca mai mic decat 1 si de aici numele anterioare,
dar matematica pe care o dezvoltam aici nu impune aceste inegalitati.
Introducem o rata a dobanzii r ( interest rate). Un dolar investit pe piata
monetara la momentul zero, va produce 1 + r dolari la momentul unu. Re-
ciproc, un dolar imprumutat de pe piata monetara la momentul zero va duce la
un debit de 1 + r la momentul unu. In particular, rata dobanzii pentru im-prumut
este aceeasi ca pentru investitie. Este aproape intotdeauna adevarat


4






ca r 0 si acest caz trebuie retinut. Totusi matematica folosita aici cere
numai ca r 1.
O caracteristica esentiala a unei piete e ciente este ca daca o strategie
de comert poate transforma nimic in ceva, atunci poate duce de asemenea
la riscul de a pierde. Altfel, ar un arbitraj. Mai clar, de nim arbitrajul ca ind o
strategie care incepe cu nici un ban, are probabilitatea zero de a pierde
bani si are o probabilitate ( strict) pozitiva de a face bani. Un model
matematic care admite arbitrajul nu poate folositor pentru analiza. In acest
model, bogatia poate obtinuta din nimic si intrebarile pe care acest model
ar vrea sa le rezolve ar avea raspunsuri paradoxale. Pietele reale expun
uneori arbitrajul dar acesta este in mod necesar trecator; cand cineva
descopera arbitrajul, comertul ia locuri care il inlocuiesc.
In modelul binomial cu o perioada, pentru a evita arbitrajul, trebuie sa
presupunem:
0 < d < 1 + r < u (1.1.2)

Inegalitatea d > 0 rezulta din ipoteza de pozitivitate a preturilor unitare ale
stocului. Asa cum vom explica, celelalte doua inegalitati din (1.1.2) rezulta
din absenta arbitrajului. Daca d 1 + r, cineva ar putea incepe cu nimic si la
momentul zero ar imprumuta de pe piata monetara cu scopul de a cumpara
un stoc. Chiar in cel mai rau caz, T , al aruncarii monedei, stocul la
mometul unu va valora su cient pentru a plati debitul de pe piata monetara
si are sansa de a valora chiar mai mult, deoarece u > d > 1+ r. Aceasta
exprima un arbitraj. Pe de alta parte, daca u 1 + r, cineva ar putea vinde
stocul si ar investi venitul in piata monetara. Chiar in cel mai bun caz, H,
costul inlocuirii lui la momentul unu va mai mic sau egal cu valoarea
investitiei de pe piata monetara si deoarece d < u 1+ r exista sansa ca
costul inlocuirii stocului sa e mai mica decat valoarea investitiei pe piata
monetara. Aceasta, din nou, exprima un arbitraj.
Am demonstrat in paragraful precedent ca daca nu exista arbitraj,
atunci (1.1.2) este adevarata. Reciproca este de asemenea adevarata.
Daca (1.1.2) este adevarata, atunci nu exista arbitraj. In general, d =
u
1
si
acesta va cazul in multe din exemplele noastre. Totusi, pentru a avea sens
modelul binomial, este su cient sa presupunem (1.1.2) adevarat.
Bineinteles, miscarile pretului stocului sunt mult mai complicate decat cele
indicate de modelul binomial. Insa consideram acest model din trei motive.
Primul, prin acest model, este clari cat conceptul de pret arbitrat si relatia lui cu
pretul cu risc neutru. In al doilea rand, acest model este folosit in practica
deoarece, cu un numar su cient de perioade, da o aproximare rezonabil de
buna, maleabila computational, a modelelor continue in timp. In nal, in


5






interiorul modelului binomial, se poate dezvolta teoria mediilor conditionate
si a martingalelor, care este esenta modelelor continue in timp.
Sa consideram o optiune call ( de cumparare) Europeana, care confera
pos-esorului dreptul dar nu si obligatia sa cumpere unitatea de stoc la
momentul unu pentru pretul x (strike) K. Cazul interesant, pe care il vom
considera este cand S
1
(T ) < K < S
1
(H). Daca obtinem T la aruncarea
monedei, op-tiunea expira fara pro t. Daca obtinem H, optiunea poate
exercitata si da un pro t de S
1
(H) K. In concluzie, optiunea la momentul
unu valoreaza (S
1
K)
+
, unde notatia (:::)
+
indica faptul ca luam maximul
dintre zero si expresia dintre paranteze. Folosim obiceiul de la probabilitati
de a omite argumentul variabilei aleatoare S
1
. Intrebarea fundamentala
legata de pretul optiunii este cat ar valora optiunea la momentul zero,
inainte de a sti rezultatul aruncarii monedei.
Teoria de arbitrare a pretului reproduce optiunea prin comercializarea ei
in pietele monetare si de marfa. Ilustram acest lucru printr-un exemplu si
apoi ne intoarcem la modelul binomial general cu o perioada.

Example 1 Pentru modelul particular cu o perioada din Figura 1.1.2 ( vezi
curs), e S
0
= 4, u = 2, d =
1
2
si r =
1
4
. Atunci S
1
(H) = 8 si S
1
(T ) = 2.
Presupunem ca pretul x al optiunii call Europene este K = 5. Presupunem
in continuare ca incepem cu o suma initiala X
0
= 1:20 si cumparam
0
=
1
2

unitati de stoc la momentul zero. Deoarece pretul unei unitati de stoc este 4, la
momentul zero, trebuie sa folosim suma initiala X
0
= 1:20 si sa imprumutam in
plus 0:80 ( ne trebuie 4
1
2
= 2). Aceasta ne lasa cu suma X
0 0
S
0
= 0:80 ( adica
un debit de 0:80 pe piata monetara). La momentul unu, vom avea un debit de
1 pe piata monetara (1+r)(X
0 0
S
0
) = 1. Pe de alta parte, la momentul unu,
stocul nostru va avea valoarea
1
2
S
1
(H) = 4 sau
1
2
S
1
(T ) = 1. In particular, la
momentul unu, daca rezultatul aruncarii monedei este H, valoarea portofoliului
de stoc si a contului de pe piata monetara va
1
X
1
(H) =
2
S
1
(H) + (1 + r)(X
0

0
S
0
) = 3;

daca rezultatul aruncarii monedei este T , valoarea portofoliului de stoc si a
contului de pe piata monetara va
1
X
1
(T ) =
2
S
1
(T ) + (1 + r)(X
0

0
S
0
) = 0:

In ecare caz, valoarea portofoliului este aceeasi cu valoarea optiunii la mo-
mentul unu, care este (S
1
(H) 5)
+
= 3 sau (S
1
(T ) 5)
+
= 0. Am reprodus
optiunea prin comercializarea ei pe pietele de marfa si monetara.

6






Suma initiala 1:20 necesara inceperii portofoliului descris mai sus este pre-
tul fara arbitraj al optiunii la momentul zero. Daca optiunea se poate vinde cu
mai mult, sa zicem cu 1:21, atunci vanzatorul poate investi excesul de 0:01 in
piata monetara si sa foloseasca suma ramasa pentru a repeta optiunea. La
momentul unu, vanzatorul va putea sa plateasca optiunea, indiferent de rezul-
tatul aruncarii monedei si inca sa aiba 0:0125 rezultati din investitia in piata
monetara a excesului de 0:01((1 + r)0:01 = 0:0125). Acesta este un arbitraj,
deoarece vanzatorul optiunii nu are nevoie de bani initial si fara riscul de a
pierde are 0:0125 la momentul unu. Pe de alta parte, daca cineva ar putea
cumpara optiunea de mai sus cu mai putin de 1:20, sa zicem 1:19, atunci ar
putea cumpara optiunea si sa inceapa reversul strategiei de repetare de mai
sus. In particular, vinde o jumatate de stoc, care genereaza un venit de 2.
Foloseste 1:19 pentru a cumpara optiunea, pune 0:80 pe piata monetara si
intr-un cont separat al pietei monetare pune ceea ce a ramas 0:01. La momen-
tul unu, daca rezultatul este H, este nevoie de 4 pentru a inlocui jumatate de
stoc. Optiunea cumparata la momentul zero valoreaza 3 si cei 0:80 investiti in
piata monetara la momentul zero au crescut la 1. La momentul unu, daca
rezultatul este T , este nevoie de 1 pentru a inlocui jumatate de stoc. Optiunea
nu aduce pro t, dar cei 0:80 investiti in piata monetara la momentul zero au
crescut la 1. In ecare caz, cumparatorul optiunii are un venit net 0 la mo-mentul
unu, plus contul separat de pe piata monetara, in care a investit 0:01 la
momentul zero. Din nou, este un arbitraj. Am demonstrat ca exista un arbitraj
daca pretul optiunii la momentul zero nu este 1:20. Daca la momentul zero,
pretul optiunii este 1:20, atunci nu exista arbitraj.
Argumentul din exemplul de mai sus depinde de cateva ipoteze. Princi-
palele sunt:
- stocul poate divizat in parti pentru vanzare sau cumparare,
- rata dobanzii pentru a investi este aceeasi cu rata dobanzii pentru a
imprumuta,
- pretul de cumparare al stocului este acelasi cu pretul de vanzare (
exista zero bid-ask spread),
- in orice moment, pretul stocului poate lua numai doua valori posibile in
urmatoarea perioada.
Toate aceste ipoteze, exceptand-o pe ultima apar in formula Black-Scholes-
Merton. Prima ipoteza este satisfacuta in practica deoarece determinarea pretului
optiunii si protectia (hedging) implica multe optiuni. Daca am
considerat 100 de optiuni in loc de o optiune, in Exemplul 1.1.1, am
cumparat
0
= 50 de unitati de stoc in loc de
0
=
1
2
dintr-o unitate de stoc. A
doua ipoteza este adevarata pentru multe institutii. A treia ipoteza nu este
satisfacuta in practica. Uneori diferenta de pret dintre cerere si oferta poate

7






ignorata deoarece nu au loc multe tranzactii. In alte situatii, aceasta
departare a modelului de realitate devine o problema serioasa. In modelul
Black-Scholes-Merton, a patra ipoteza este inlocuita cu ipoteza ca pretul
stocului este o miscare Browniana geometrica. Din nou, departarea
modelului de realitate poate semni cativa in unele situatii, dar in alte situatii
modelul lucreaza remarcabil.
In modelul general cu o perioada, de nim o derivata nanciara ca ind un
instrument nanciar care plateste la momentul unu, o suma V
1
(H), daca
rezulta H la aruncarea monedei si plateste o suma posibil diferita V
1
(T ),
daca rezulta T . O optiune call (apel) Europeana este un tip particular de
derivata nanciara. O alta derivata nanciara este o optiune put Europeana
(put) care plateste la momentul unu (K S
1
)
+
,unde K este o constanta. O a
treia derivata nanciara este un contract forward, a carui valoare la
momentul unu este S
1
K.
Pentru a determina pretul V
0
, la momentul zero, al unei derivate
nanciare, o reproducem ca in Exemplul 1.1.1. Presupunem ca la momentul
zero, incepem cu suma X
0
si cumparam
0
unitati de stoc, ramanand cu
suma X
0 0
S
0
. La momentul unu, valoarea portofoliului nostru de stoc si a
contului de pe piata monetara este

X
1
=
0
S
1
+ (1 + r)(X
0

0
S
0
) = (1 + r)X
0
+
0
(S
1
(1 + r)S
0
):

Dorim sa alegem X
0
si
0
astfel incat X
1
(H) = V
1
(H) si X
1
(T ) = V
1
(T ). (
V
1
(H) si V
1
(T ) sunt cantitati date si reprezinta sumele pe care derivata le
va plati in functie de rezultatul aruncarii monedei. La momentul unu, stim ca
sunt doua posibilitati V
1
(H) si V
1
(T ), insa nu stim care dintre cele doua se
va realiza). Reproducerea derivatei nanciare va impune:































1
(H) S
0

1

X
0
+
0


S
1


= V
1
(H); (1.1.3)
1 + r
1
+ r




























1
(T ) S
0

1

X
0
+
0


S
1


=

V
1
(T ): (1.1.4)

1 + r 1 + r


Un mod, de a rezolva acest sistem de doua ecuatii cu doua necunoscute,
este de a o inmulti pe prima cu un numar pe si pe a doua cu qe = 1 pe si
apoi adunandu-le obtinem:
X
0
+
0
1 [p
S
1
(H) + qS
1
(T )] S
0
=
1 [p
V
1

(H) + qV
1
(T
)] :


1 + r 1 + r
e e e e

(1.1.5)
8






Daca alegem pe astfel incat
1
[pSe
1
(H) + qSe
1
(T )] ;


S
0
= (1.1.6)

1 + r

atunci factorul cu care este inmultit
0
in (1.1.5) este 0 si obtinem o formula simpla
pentru X
0

X
0
=
1
[pV
1
(H) + qV
1
(T )] :

(1.1.7)

1 + r

(1.1.1) in (1.1.6), atunci S devine
Pentru a determina pe p , inlocuim
e
e 0

e

S
0
=
1 +
1

r
[puSe
0
+ (1 pe)dS
0
] =
1

S
+
0

r
[(u d) pe+ d] :

Impartind relatia obtinuta prin S
0
obtinem
p = 1 + r d si q = u 1 r : (1.1.8)
e u d e u d
Putem obtine pe
0
, scazand (1.1.4) din (1.1.3) si deducem formula delta -
protectiei ( delta-hedging formula)
0
=

V
1
(H) V
1
(T )
: (1.1.9)


S
1
(H) S
1
(T )



In concluzie, daca un agent incepe cu suma X
0
data de (1.1.7) si la
momentul zero cumpara
0
unitati de stoc, date de (1.1.9), atunci la
momentul unu, daca rezultatul este H, agentul va avea un portofoliu care
va valora V
1
(H) si daca va rezulta T , portofoliul va valora V
1
(T ). Agentul a
protejat o pozitie short ( vanzare) a derivatei nanciare. Derivata care la
momentul unu plateste V
1
ar trebui sa aiba la momentul zero pretul

V
0
=
1
[pVe
1
(H) + qVe
1
(T )] : (1.1.10)

1 + r

acest pret permite vamzatorului sa-si protejeze pozitia short. Acest pret nu
introduce un arbitraj, pe cand orice alt pret la momentul zero introduce un
arbitraj.
Desi am determinat pretul fara arbitraj al unei derivate, punand o protectie
pentru o pozitie short, se poate considera si o protectie pentru o pozitie long (
cumparare). Un agent cu o pozitie long detine un activ care are o anumita
valoare si vrea sa xeze o limita pentru a se proteja impotriva scaderii valorii
activului. Acesta este modul in care practicienii gandesc despre protectie.


9






Numarul de unitati din stocul de baza detinut de o pozitie long este opusul
numarului determinat prin formula (1.1.9).
Numerele pe si qe, date de (1.1.8), sunt ambele pozitive, asa cum rezulta
din conditia de nearbitraj (1.1.2) si suma lor este 1. Din acest motiv, le putem
considera ca ind probabilitatea sa rezulte H, respectiv T , la aruncarea
monedei. Ele se numesc probabilitati cu risc neutru si nu sunt probabilitatile
reale pe care le-am notat cu p si q: In cazul probabilitatilor reale p si q, rata
medie de crestere a valorii stocului este de obicei mai mare decat rata de
crestere a investitiei in piata monetara; altfel nimeni nu si-ar asuma riscul
asociat cu investitia in stoc. Astfel, p si q ar trebui sa satisfaca conditia

1
S
0
<

1 +

r

[pSe
1
(H) +

qSe
1
(T

)]

;


unde pe si qe satisfac (1.1.6). Daca rata medie de crestere a stocului ar
exact aceeasi cu rata de crestere a investitiei in piata monetara, atunci
investitorii trebuie sa e neutri la risc - adica ei nu cer compensatie nici
pentru asumarea riscului, nici nu sunt dispusi sa plateasca mai mult pentru
el. Acesta nu este cazul si deci pe si qe nu pot probabilitatile reale. Ele sunt
numai numere care ne ajuta la rezolvarea sistemului format din ecuatiile
(1.1.3) si (1.1.4), in cele doua necunoscute X
0
si
0
. De fapt, deoarece ele
sunt alese sa faca rata medie de crestere a stocului sa apara egala cu rata
de crestere a contului de pe piata monetara, ele fac rata medie de crestere
a oricarui portofoliu de stoc si cont de pe piata monetara sa apara egala cu
rata de crestere a pietei monetare. Daca vrem sa construim un portofoliu a
carui valoare la momentul unu sa e V
1
, atunci valoarea sa la momentul
zero trebuie sa e data de (1.1.7) si astfel rata medie de crestere cu risc
neutru este rata de crestere a investitiei pe piata monetara.
Ecuatia (1.1.10), pentru pretul V
0
al derivatei, la momentul zero, este for-
mula pretului cu risc neutru pentru modelul binomial cu o perioada. Nu tre-buie
sa ne ingrijoram pentru faptul ca probabilitatile reale nu apar in aceasta
ecuatie. Noi am construit o protectie pentru o pozitie short a derivatei si
aceasta protectie este valabila indiferent daca stocul creste sau scade. Proba-
bilitatile miscarilor de crestere sau scadere sunt irelevante. Ceea ce conteaza
sunt marimile celor doua miscari posibile, adica valorile lui u si d. In modelul
binomial, preturile derivatelor nanciare depind de multimea drumurilor posi-bile
ale pretului stocului si nu de probabilitatea acestor drumuri. Analogia pentru
modelele continue in timp este ca preturile derivatei nanciare depind de
volatilitatea stocurilor si nu de ratele medii de crestere.




10





1.2 Modelul binomial multiperiodic

Extindem ideile din Sectiunea 1.1. la perioade multiple. Aruncam o moneda
in mod repetat si de cate ori obtinem H, pretul stocului creste cu factorul u
iar de cate ori obtinem T , pretul stocului se reduce cu factorul d. In plus,
exista un item in piata monetara cu o rata a dobanzii constanta r. Singura
ipoteza pe care o facem despre acesti parametri este conditia nearbitrajului
(1.1.2) ( vezi curs). Fig. 1.2.1. Modelul 3 -periodic general.
Notam cu S
0
> 0 pretul initial al stocului. Notam cu S
1
(H) = uS
0
pretul
stocului la momentul unu, daca la prima aruncare rezulta H si cu S
1
(T ) = dS
0
,
daca la prima aruncare rezulta T . Dupa a doua aruncare, pretul poate :
S
2
(HH) = uS
1
(H) = u
2
S
0
; S
2
(HT ) = dS
1
(H) = dS
0
;
S
2
(TH) = uS
1
(T ) = udS
0
; S
2
(TT ) = dS
1
(T ) = d
2
0
S
0
:

dupa trei aruncari, exista 8 siruri posibile, desi nu toate dau preturi diferite
ale stocului la momentul trei. Vezi Fig. 1.2.2.

Example 2 Consideram modelul particular cu trei perioade cu S
0
= 4, u = 2
si d =
1
2
. "Pomul" binomial al preturilor posibile ale stocului este
reprezentat in Fig. 1.2.2. Fig.1.2.2. Un model trei - periodic particular .

Sa revenim la modelul binomial general cu trei perioade din Fig 1.2.1 si
sa consideram o optiune call Europeana, care confera dreptul de a
cumpara o unitate de stoc pentru K dolari, la momentul doi. Dupa
discutarea acestei optiuni, vom extinde analiza la o derivata europeana
arbitrara care expira la momentul N 2.
La expirare, pentru o optiune call cu pretul xat K si momentul in care
expira este doi, se plateste V
2
= (S
2
K)
+
, unde V
2
si S
2
depind de prima si
a doua aruncare. Vrem sa determinam pretul fara arbitraj pentru aceasta
optiune la momentul zero. Presupunem ca un agent vinde optiunea la
momen-tul zero pentru V
0
dolari, unde V
0
trebuie inca determinat. Apoi,
cumpara
0
unitati de stoc, investind V
0 0
S
0
dolari in piata monetara pentru
a nanta aceasta. (Cantitatea V
0 0
S
0
apare negativa, astfel ca agentul de
fapt imprumuta
0
S
0
V
0
dolari de pe piata monetara). La momentul unu,
agentul are un portofoliu (excluzand pozitia short in optiune) in valoare de
X
1
=
0
S
1
+ (1 + r)(V
00
S
0
):
(1.2.1)
Desi nu indicam in notatie, S
1
si deci X
1
depind de rezultatul aruncarii
primei monede. Astfel, exista de fapt doua ecuatii implicite in (1.2.1):
X
1
(H) =
0
S
1
(H) + (1 + r)(V
00
S
0
)
(1.2.2)

11





X
1
(T ) =
0
S
1
(T ) + (1 + r)(V
00
S
0
):
(1.2.3)
Dupa prima aruncare, agentul are un portofoliu in valoare de X
1
dolari si
poate reajusta protectia. Presupunem ca decide sa cumpere
1
unitati de
stoc, unde este permis ca
1
sa depinda de prima aruncare, deoarece
agentul stie rezultatul acestei aruncari atunci cand alege
1
. Agentul
investeste ceea ce i-a ramas, X
0 1
S
1
, in piata monetara. In urmatoarea
perioada, averea sa va data de membrul drept al urmatoarei ecuatii si ea
trebuie sa e V
2
. Deci
V
2
=
1
S
2
+ (1 + r)(X
11
S
1
): (1.2.4)
Desi nu indicam in notatie, S
2
si V
2
depind de rezultatul primelor doua
arun-cari. Considerand toate cele patru rezultate posibile, putem scrie
(1.2.4) ca patru ecuatii:

V
2
(HH) =
1
(H)S
2
(HH) + (1 + r)(X
1
(H)
1
(H)S
1
(H))
(1.2.5)
V
2
(HT ) =
1
(H)S
2
(HT ) + (1 + r)(X
1
(H)
1
(H)S
1
(H)) (1.2.6)
V
2
(TH) =
1
(T )S
2
(TH) + (1 + r)(X
1
(T )
1
(T )S
1
(T )) (1.2.7)
V
2
(TT ) =
1
(T )S
2
(TT ) + (1 + r)(X
1
(T )
1
(T )S
1
(T )): (1.2.8)
Avem acum un sistem de 6 ecuatii, doua reprezentand pe (1.2.1) si patru
reprezentand pe (1.2.4), in cele sase necunoscute V
0
,
0
,
1
(H),
1
(T ), X
1
(H)
si X
1
(T ). Pentru a rezolva acest sistem si deci pentru a determina pretul
fara arbitraj V
0
al optiunii la momentul zero precum si portofoliul
0
,
1
(H) si
1
(T ), incepem cu ultimele doua ecuatii (1.2.7) si (1.2.8). Scazand ecuatia
(1.2.8) din (1.2.7), obtinem formula delta -protectie
1
(T ) =
V
2
(TH) V
2
(TT )
(1.2.9)

S
2
(TH) S
2
(TT )



si inlocuind
1
(T ) in (1.2.7) si (1.2.8), obtinem

X
1
(T ) =
1
[pVe
2
(TH) + qVe
2
(TT )] (1.2.10)

1 + r

unde pe si qe sunt probabilitatile cu risc neutru date de (1.1.8). Putem ob-
tine (1.2.10) si inmultind (1.2.7) cu pe, inmultind (1.2.8) cu qe si adunandu-
le. Deoarece
pSe
2
(TH) + qSe
2
(TT ) = (1 + r)S
1
(T );
toti termenii care contin pe
1
(T ) sunt eliminati si ceea ce ramane este relatia
(1.2.10). Ecuatia (1.2.10) da valoarea pe care portofoliul ar trebui sa o aiba la

12






momentul unu daca stocul scade intre momentul zero si unu. De nim
aceasta valoare ca ind pretul optiunii la momentul unu, daca la prima
aruncare se obtine T si il notam cu V
1
(T ). Deci am demonstrat ca

1
V
1
(T

) =

1 +

r

[pVe
2
(TH) +

qVe
2
(TT

)]

care este o alta forma a formulei pretului cu risc neutru. Aceasta formula
este echivalenta formulei (1.1.10), dar plasata dupa o perioada. Primele
doua ecuatii (1.2.5) si (1.2.6), conduc intr-un mod similar, la formula
1
(H) =

V
2
(HH) V
2
(HT )
(1.2.12)


S
2
(HH) S
2
(HT )



si X
1
(H) = V
1
(H), unde V
1
(H) este pretul optiunii la momentul unu, daca la
prima aruncare se obtine H si este de nit de

V
1
(H) =
1
[pVe
2
(HH) + qVe
2
(HT )] : (1.2.13)

1 + r

Aceasta este din nou o formula echivalenta cu (1.1.10), plasata dupa o pe-
rioada. In nal introducem valorile X
1
(H) = V
1
(H) si X
1
(T ) = V
1
(T ) in cele doua
ecuatii implicite din (1.2.1). Solutia acestor ecuatii pentru
0
si V
0
este aceeasi
ca solutia din (1.1.3) si (1.1.4) si rezulta, din nou, (1.1.9) si (1.1.10).
Recapituland, avem trei procese stochastice (
0
;
1
), (X
0
; X
1
; X
2
) si (V
0
; V
1
;
V
2
). Prin proces stochastic intelegem un sir de variabile aleatoare indexate in
timp. Aceste cantitati sunt aleatoare deoarece depind de rezultatul aruncarii mon-
edei; intr-adevar indicele ecarei variabile arata numarul de aruncari de care
depinde. Daca incepem cu o avere initiala X
0
si speci cam valorile pentru
0
,
1
(H) si
1
(T ), atunci putem calcula valoarea portofoliului care contine
numarul de parti din stoc indicate de aceste speci catii si le putem nanta
imprumutand sau investind in piata monetara atat cat este necesar. Intr-
adevar, valoarea acestui portofoliu este de nita recursiv, incepand cu X
0
,
prin intermediul ecuatiei averii ( wealth equation)

X
n+1
=
n
S
n+1
+ (1 + r)(X
nn
S
n
):
(1.2.14)
Aceasta se poate considera o ecuatie conditionata; ea de neste variabile
aleatoare si valorile acestor variabile aleatoare nu se stiu pana nu se cunosc
rezultatele aruncarii monedei. Totusi, aceasta ecuatie, ne permite sa
calculam, deja la momentul zero, valoarea pe care portofoliul o va avea in
orice moment succesiv, pentru orice rezultat al aruncarii monedei.


13





Pentru o derivata care expira la momentul doi, variabila aleatoare V
2

este speci cata intr-un mod care este dependent de rezultatul aruncarii
monedei (de exemplu, daca rezultatul este !
1
!
2
, pretul stocului la momentul
doi este S
2
(!
1
!
2
) si atunci pentru optiunea call Europeana avem V
2
(!
1
!
2
) =
(S
2
(!
1
!
2
) K)
+
). Vrem sa determinam o valoare a lui X
0
si valorile lui
0
,
1
(H)
si
1
(T ) astfel incat X
2
obtinut aplicand recursiv (1.2.14) sa satisfaca
S
2
(!
1
!
2
) = V
2
(!
1
!
2
), indiferent de valorile lui !
1
si !
2
. Formula de mai sus ne
spune cum sa determinam aceasta valoare. Notam cu V
0
valoarea lui X
0

care ne permite sa obtinem rezultatul de mai sus si de nim V
1
(H) si V
1
(T )
ca ind valorile lui X
1
(H) si X
1
(T ) date de (1.2.14), cand X
0
si
0
sunt alese
conform indicatiilor de mai sus. In general, folosim simbolurile
n
si X
n
pen-
tru a reprezenta numarul de unitati de stoc detinute de portofoliu si
respectiv valorile corespunzatoare ale portofoliului, indiferent de cum sunt
alese averea initiala X
0
si
n
. Cand X
0
si
n
sunt alese pentru a reproduce o
derivata, folosim simbolul V
n
in loc de X
n
si il numim pretul fara arbitraj al
derivatei la momentul n.
Modelul care rezulta dintr-o optiune call Europeana care expira la momen-
tul doi persista indiferent de numarul de perioade si de de nitia platii nale a
derivatei nanciare. ( In acest moment, totusi, consideram numai plati care se
fac la un moment speci cat; nu se pot plati mai devreme).

THEOREM 3 1.2.2 ( Replica modelului binomial N-periodic) Fie un model
binomial N-periodic, cu 0 < d < 1 + r < u si cu

p =
1 + r d
, q =
u 1 r
(1.2.15)

u d u d



Fie V
N
o variabila
aleat oar e ( o deri vat a cu plata la moment ul N) depi nzand
e e

de primele N aruncari ale monedei !
1
!
2
:::!
N
. De nim recursiv, in timp, sirul de
variabile aleatoare V
N

1
; V
N

2
; :::; V
0
prin
1

V
n
(!
1
!
2
:::!
n
) =

[pV
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) + qV
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )] ; (1.2.16) 1 + r

astfel incat, ecare V
n

depinde de primele n aruncari ! ! :::! , unde n ia
e e 1 2n

valori de la 0 la N 1. In continuare, de nim

n
(!
1
!
2
:::!
n
) =
V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )
(1.2.17)
S
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) S
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )



unde, din nou, n ia valori de la 0 la N 1. Daca luam X
0
= V
0
si de nim,
recursiv in timp, portofoliul valorilor X
1
, X
2
,..., X
N
prin ( 1.2.14), atunci vom
avea
X
N
(!
1
!
2
:::!
N
) = V
N
(!
1
!
2
:::!
N
) , pentru orice !
1
!
2
:::!
N
. (1.2.18)


14





De nition 4 Pentru n = 1; 2; :::; N, variabila aleatoare V
n
(!
1
!
2
:::!
n
) din
Teorema 1.2.2 este prin de nitie pretul derivatei la momentul n daca rezul-
tatele la primele aruncari ale monedei sunt !
1
!
2
:::!
n
. Pretul derivatei la mo-
mentul zero este prin de nitie V
0
.

Proof. ( teoremei 1.2.1) Demonstram prin inductie matematica dupa n ca

X
N
(!
1
!
2
:::!
N
) = V
N
(!
1
!
2
:::!
N
) , pentru orice !
1
!
2
:::!
N
, (1.2.19)

unde n ia valori de la 0 la N. Cazul n = 0 este adevarat, din de nitia lui X
0

ca ind V
0
. Vrem sa demonstram cazul n = N.
Pentru pasul de inductie, presupunem ca (1.2.19) este adevarata pentru
un n < N si demonstram ca este adevarata si pentru n +1. Fie !
1
!
2
:::!
n
!
n+1

arbitrar xate si presupunem ca ipoteza de inductie ca (1.2.19) este
adevarata pentru cazul particular !
1
!
2
:::!
n
pe care l-am xat. Nu stim daca
!
n+1
= H sau !
n+1
= T , asa ca consideram ambele cazuri. Mai intai, folosim
(1.2.14) pentru a calcula X
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) si obtinem

X
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) =
n
(!
1
!
2
:::!
n
) uS
n
(!
1
!
2
:::!
n
)

+ (1 + r) (X
n
(!
1
!
2
:::!
n
)
n
(!
1
!
2
:::!
n
) S
n
(!
1
!
2
:::!
n
)) :

Pentru a simpli ca notatia, eliminam argumentul !
1
!
2
:::!
n
si scriem ecuatia in
forma simpla

X
n+1
(H) =
n
uS
n
+ (1 + r) (X
nn
S
n
) :
(1.2.20)
Similar, daca eliminam argumentele in (1.2.17), obtinem:

n

=

V
n+1
(H)

V
n+1
(T

)

:

S
n+1
(H) S
n+1
(T )

Inlocuind
n
in (1.2.20) si folosind ipoteza de inductie (1.2.19) si de nitia
(1.2.16) a lui V
n
, obtinem

X
n+1
(H) = (1 + r) X
n
+
n
S
n
(u (1 + r))

= (1 +

r)

Vn

+

(V
n+1
(H)

V
n+1
(T

)) (u

(1 +

r))
u
d
= (1 + r) V
n
+ qVe
n+1
(H) qVe
n+1
(T )
= pVe
n+1
(H) + qVe
n+1
(T ) + qVe
n+1
(H) qVe
n+1
(T )
= V
n+1
(H) :

15





Reintroducand argumentul !
1
!
2
:::!
n
, putem scrie

X
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) = V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) :

Un argument similar, arata ca

X
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T ) = V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T ) :

In consecinta, indiferent daca !
n+1
= H sau !
n+1
= T , avem

X
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
!
n+1
) = V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
!
n+1
) :

Cum !
1
!
2
:::!
n
!
n+1
este arbitrar, pasul de inductie este complet. Modelul
binomial multiperiodic din aceasta sectiune se numeste complet
deoarece orice derivata nanciara poate reprodusa prin comercializarea ei
in piata monetara. Intr-o piata completa, orice derivata are un unic pret care
evita arbitrajul si acesta este pretul din de nitia (1.2.3).
Teorema 1.2.2 se aplica asa numitelor optiuni dependente de drum ca si
derivatelor a caror plata depinde numai de pretul nal al stocului. Vom ilustra
cazul studiat printr-un exemplu.

Example 5 Presupunem ca in Figura 1.2.2 ca S
0
= 4, u = 2 si d =
1
.

1

1
2
Presupunem ca rata dobanzii este r = . Atunci p = q = : Consideram o

optiune de tipul anterior care plateste 4 e e 2


V
3
= max S
n
S
3

0 n 3

la momentul trei. Atunci

V
3
(HHH) = S
3
(HHH) S
3
(HHH) = 32 32 = 0

V
3
(HHT ) = S
2
(HH) S
3
(HHT ) = 16 8 = 8
V
3
(HTH) = S
1
(H) S
3
(HTH) = 8 8 = 0
V
3
(HTT ) = S
1
(H) S
3
(HTT ) = 8 2 = 6
V
3
(THH) = S
3
(THH) S
3
(HHH) = 8 8 = 0
V
3
(THT ) = S
2
(TH) S
3
(THT ) = 4 2 = 2
V
3
(TTH) = S
0
S
3
(TTH) = 4 2 = 2.

Calculam pretul optiunii in alte momente folosind (1.2.16) si obtinem
V
2
(HH) =
4

1
V
3

(HHH) +
1
V
3

(HHT ) = 3:20;


5 2 2


16




V
2
(HT ) = 4 1
V
3
(HTH) + 1
V
3
(HTT ) = 2:40;


5 2 2

V
2
(TH) = 4 1 V
3
(THH) + 1 V
3

(THT ) = 0:80;


5 2 2

V
2
(TT ) = 4 1 V
3
(TTH) + 1 V
3
(TTT ) = 2:20;


5 2 2

si deci 4 1 1



V
1
(H) =

V
2
(HH) +

V
2
(HT ) = 2:24;

5 2 2

4 1 1

V
1
(T ) =

V
2
(TH)
+

V
2
(TT ) = 1:20

5 2 2

si in nal

















































4 1 1

V
0
=

V
1
(H) +

V
1
(T ) = 1:376:
5 2 2


Daca un agent vinde optiunea anterioara la momentul zero pentru 1:376, isi
protejeaza pozitia short in optiune cumparand
0
= V
1
(H) V
1
(T )
= 2:24 1:20 = 0:1733


S
1
(H) S
1
(T )

8 2



unitati de stoc. Acestea costa 0:6933 dolari, care ii lasa 1:376 0:6933 = 0:6827
sa investeasca in piata monetara cu 25% dobanda. La momentul unu va avea
0:8533 in piata monetara. Daca pretul (unitar al) stocului creste la 8, atunci, la
momentul unu, stocul va valora 1:3867 si valoarea totala a portofoliului va
2:24, care este V
1
(H). Daca pretul (unitar al) stocului scade la 2, atunci,
la momentul unu, stocul va valora 0:3467 si valoarea totala a portofoliului
va 1:20, care este V
1
(T ). Continuand acest proces, agentul poate sigur ca
va avea un portofoliu care, la momentul unu, va valora V
3
, indiferent de
rezultatul aruncarii monedei.

1.3 Comentarii computationale

Numarul calculelor necesare pentru implementarea algoritmului
determinarii pretului derivatei dat in Teorema 1.2.2 creste exponential in
raport cu numarul perioadelor. Modelele binomiale folosite in practica
deseori au cel putin 100 de perioade si exista 2
100
10
30
rezultate posibile
pentru sirul de 100 de aruncari ale monedei. Un algoritm care incepe prin
calcularea a 2
100
valori pentru V
100
nu este practic computational.
Algoritmul dat in Teorema 1.2.2 poate de obicei organizat intr-o maniera
computationala e cienta. Ilustram aceasta cu doua exemple.
17





Example 6 In modelul cu S
0
= 4, u = 2, d =
1
2
si r =
1
4
, consideram
problema determinarii pretului unei optiuni put ( de vanzare) Europeana, cu
pretul xat K = 5, care expira la momentul trei. Probabilitatile cu risc neutru
sunt p = q = 1 . Procesul stocului este aratat in Fig. 1.2.2. Plata optiunii,

de V 2 S )
+
, poate sistematizata astfel

= (5
data
e

3
e


3


V
3
(HHH) = 0; V
3
(HHT ) = V
3
(HTH) = V
3
(THH) = 0
V
3
(HTT ) = V
3
(THT ) = V
3
(TTH) = 3; V
3
(TTT ) = 4:50:

In acest tabel exista 2
3
= 8 date, dar o simpli care este evidenta. Sa notam
cu v
3
(s) plata optiunii la momentul trei, cand pretul stocului la momentul trei
este s. V
3
are ca argument, sirul a trei aruncari cu moneda iar v
3
are ca
argument pretul stocului. La momentul trei, sunt posibile trei preturi ale
stocului si putem sistematiza valorile lui v
3
, astfel
v
3
(32) = 0; v
3
(8) = 0; v
3
(2) = 3; v
3
(0:50) = 4:50:

Daca optiunea expira dupa 100 de perioade, argumentul lui V
100
va avea
ca domeniu cele 2
100
rezultate posibile ale aruncarii monedei, in timp ce
argu-mentul lui v
100
va avea ca domeniu cele 101 de preturi posibile ale
stocului la momentul 100. Aceasta reprezinta o mare simpli care in
complexitatea calcu-lului.
In conformitate cu Teorema 1.2.2, calculam V
2
cu formula

V
2
(!
1
!
2
) = 2 [V
3
(!
1
!
2
H) + V
3
(!
1
!
2
T )] : (1.3.1)
5


Ecuatia (1.3.1) reprezinta patru ecuatii, una pentru ecare alegere posibila a
lui !
1
!
2
. Fie v
2
(s) pretul optiunii put, la momentul doi, daca pretul stocului la
momentul doi este s. In functie de v
2
, (1.3.1) are urmatoarea forma




























v
2
(s) = 2 v
3
(2s) + v
3
( 1 s) ;


5 2


si aceasta reprezinta doar trei ecuatii, una pentru ecare valoare posibila a
pretului stocului la momentul doi. Intr-adevar, putem calcula
2
v
2
(16) =
5
[v
3
(32) + v
3
(8)] = 0;
2
v
2
(4) =
5
[v
3
(8) + v
3
(2)] = 1:20;
2
v
2
(1) =
5
[v
3
(2) + v
3
(0:50)] = 3:
18





Analog,
2
v
1
(8) =
5
[v
2
(16) + v
2
(4)] = 0:48;
2
v
1
(2) =
5
[v
2
(4) + v
2
(1)] = 1:68;
unde v
1
(s) reprezinta pretul optiunii put la momentul unu, daca pretul
stocului la momentul unu este s. Pretul optiunii put la momentul zero este
2
v
0
(4) =
5
[v
1
(8) + v
1
(2)] = 0:864:

In orice moment n = 0; 1; 2; daca pretul stocului este s,numarul unitatilor de
stoc care ar trebui sa e in portofoliu este

v
n+1
(2s) v
n+1
(
1
s)
n
(s) =

2s
1
2

s

2

:


Aceasta este formula echivalenta cu (1.2.17).

In Exemplul 1.3.1, pretul optiunii in ecare moment n a fost o functie de
pretul stocului S
n
la acel moment si nu a depins altfel de aruncarile monedei.
Aceasta a permis introducerea functiilor v
n
legate de variabilele aleatoare V
n

prin formula V
n
= v
n
(S
n
). O simpli care similara este deseori posibila cand
pretul optiunii depinde de drumul parcurs de pretul stocului si nu numai de
pretul curent al stocului. Ilustram acest fapt cu un al doilea exemplu.

Example 7 Consideram optiunea anterioara din Exemplul 1.2.4. In ecare moment n, pretul
optiunii poate scris ca o functie de pretul stocului S
n
si pretul maxim al stocului M
n
= max
S
k
. La momentul trei, exista sase perechi

de valori posibile pentru (S
3
; M
3
),

(32; 32) ; (8; 16) ; (8; 8) ; (2; 8) ; (2; 4) ; (0:50; 4) :

De nim v
3
(s; m) ca ind plata optiunii la momentul trei daca S
3
= s si M
3
=
m. Avem
v
3
(32; 32) = 0; v
3
(8; 16) = 8; v
3
(8; 8) = 0
v
3
(2; 8) = 6; v
3
(2; 4) = 2; v
3
(0:50; 4) = 3:50:
In general, e v
n
(s; m) valoarea optiunii la momentul n, daca S
n
= s si M
n
=
m. Algoritmul din Teorema 1.2.2 poate rescris in functie de v
n
astfel
v
n
(s; m) =
2
v
n+1
(2s; m _ (2s)) + v
n+1
(
1
s; m) ;


5 2


19

0 k n






unde m _ (2s) reprezinta maximul dintre m si 2s. Folosind acest algoritm
calculam
2
v
2
(16; 16) =
5
[v
3
(32; 32) + v
3
(8; 16)] = 3:20;
2
v
2
(4; 8) =
5
[v
3
(8; 8) + v
3
(2; 8)] = 2:40;
2
v
2
(4; 4) =
5
[v
3
(8; 8) + v
3
(2; 4)] = 0:80;
2
v
2
(1; 4) =
5
[v
3
(2; 4) + v
3
(0:50; 4)] = 2:20;
atunci calculam
2
v
1
(8; 8) =
5
[v
2
(16; 16) + v
2
(4; 8)] = 2:24;
2
v
1
(2; 4) =
5
[v
2
(4; 4) + v
2
(1; 4)] =
1:20; si in nal obtinem pretul la momentul zero
2
v
0
(4; 4) =
5
[v
1
(8; 8) + v
2
(2; 4)] = 1:376:

In ecare moment n = 0; 1; 2; daca pretul stocului este s si pretul maxim al
stocului este m, numarul unitatilor de stoc care ar trebui tinute in portofoliu
este
v
n+1
(2s; m _ (2s)) v
n+1
(
1
s; m)
n
(s; m) =

2s
1
2

s

2

:

Aceasta este formula echivalenta cu formula (1.2.17).

1.4 Concluzii

Acest capitol considera un model binomial multiperiodic. La ecare perioada
in acest model, aruncam o moneda al carei rezultat determina daca pretul
stocului se schimba cu un factor u sau cu un factor d, unde 0 < d < u. In
plus, exista un cont pe piata monetara cu dobanda, pe perioada, egala cu
r. Aceasta este dobanda aplicata atat investitiei cat si imprumutului.
Arbitrajul este o strategie de comert care incepe cu zero capital si care
face comert pe piata stocului si pe piata monetara, astfel incat
probabilitatea sa faca bani este pozitiva si nu exista riscul de a pierde bani.
Modelul binomial multiperiodic nu admite arbitraj daca si numai daca

0 < d < 1 + r < u: (1.1.2)

20





Vom impune intotdeauna aceasta conditie.
O derivata nanciara plateste la momentul N cand expira , in functie de
rezultatele aruncarii monedei in primele N perioade. Metoda, teoriei de deter-
minare a pretului nearbitrat, de asociere a unui pret derivatei poate inteleasa in
doua moduri. Mai intai, se pune intrebarea, cum se asociaza un pret astfel
incat comercializand derivata , stocul de baza si in piata monetara sa nu apara
un arbitraj. Aceasta conditie de nearbitraj, determina unic pretul, in orice mo-
ment. In al doilea rand, in orice moment n anterior momentului de expirare N,
se poate imagina vanzarea derivatei pentru un pret si folosirea venitului din
acesta vanzare pentru a forma un portofoliu, apoi se tranzactioneaza stocul si
activul de pe piata monetara din momentul n si pana in momentul de expi-rare
N. Acest portofoliu protejeaza pozitia short a derivatei, daca valoarea sa la
momentul N coincide cu plata derivatei, indiferent de rezultatul aruncarii
monedei intre momentele n si N. Suma pentru care derivata trebuie sa e
vanduta la momentul n, in scopul de a construi aceasta protectie a pozitiei
short este aceeasi cu pretul nearbitrat obtinut cu prima metoda.
Pretul nearbitrat al derivatei care plateste V
N
la momentul N, poate
calculat recursiv, in timp, cu formula

V
n
(!
1
!
2
:::!
n
) =
1
[pVe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) + qVe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )] (1.2.16)

1 + r

Numarul unitatilor de stoc pe care ar trebui sa le aiba un portofoliu care
protejeaza o pozitie scurta a derivatei este dat de
n
(!
1
!
2
:::!
n
) =
V
n+1
(!
1

!
2
:::!
n
H) V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )
: (1.2.17)

S
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) S
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )



Numerele p si q, din formula (1.2.16), sunt probabilitatile cu risc neutru date
de
e e p =
1 + r d
, q =
u 1 r
: (1.2.15)



u d u d
e e
Aceste probabilitati cu risc neutru sunt pozitive, din (1.1.2) si suma lor este 1.
Ele au proprietatea ca, in orice moment, pretul stocului este media ponderata
cu discount a celor doua preturi posibile de la momentul urmator:
1
S
n
(!
1
!
2
:::!
n
) =

1 +

r

[pSe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) +

qSe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T

)]

:

Cu alte cuvinte, cu probabilitatile de risc neutru, rata medie a venitului pen-tru
stoc este r, aceeasi cu dobanda a venitului din piata monetara. Deci, daca
aceste probabilitati ar guverna aruncarea monedei ( in realitate, nu este


21






aceasta situatie), atunci un agent care face tranzactii cu contul de pe piata
monetara si cu stocul ar avea doua posibilitati si ambele ar determina
aceeasi rata medie a venitului. In consecinta, nu conteaza cat investeste,
rata medie a venitului va de asemenea r. In particular, daca este momentul
N 1 si vrea ca valoarea portofoliului sau sa e V
N
(!
1
!
2
:::!
N
) la momentul N,
atunci la momentul N 1 valoarea portofoliului sau trebuie sa e
1
1 +

r

[pVe
N
(!
1
!
2
:::!
n
H) +

qVe
N
(!
1
!
2
:::!
n
T

)]

:

Acesta este membrul drept al lui (1.2.16) cu n = N 1 si aplicarea repetata a
acestui argument da (1.2.16) pentru toate valorile lui n.
Explicatia lui (1.2.16) de mai sus a fost data intr-o conditie contrara re-
alitatii si anume faptul ca pe si qe guverneaza aruncarea monedei. Ne putem
intreba daca un astfel de argument poate duce la o concluzie reala. Raspunsul
este da, din urmatorul motiv. Cand protejam o pozitie short intr-o derivata,
vrem ca protectia sa ne dea un portofoliu care sa e in concordanta cu plata
derivatei indiferent de aruncarea monedei. Cu alte cuvinte, protectia trebuie sa
lucreze pe toate drumurile parcurse de pretul stocului. Daca un drum este
posibil ( adica are probabilitate pozitiva) vrem ca protectia sa lucreze de-a
lungul acestui drum. Valoarea exacta a probabilitatii este irelevanta. Gasim
aceste protectii rezolvand un sistem de ecuatii de-a lungul drumurilor, un sis-
tem de forma (1.2.2)-(1.2.3), (1.2.5)-(1.2.8). Nu exista probabilitati in acest
sistem. Introducerea probabilitatilor cu risc neutru ne permite sa argumentam
ca mai sus si sa gasim o solutie sistemului. Introducerea oricaror alte proba-
bilitati nu ar permite un astfel de argument, deoarece numai probabilitatile cu
risc neutru ne permit sa sustinem ca rata medie a venitului pentru portofoliul
sau este r indiferent de cum investeste agentul. Probabilitatile cu risc neutru
dau o simpli care a rezolvarii sistemului de ecuatii. Probabilitatile reale nu sunt
de ajutor in rezolvarea sistemului. In cazul probabilitatilor reale rata medie a
venitului pentru un portofoliu depinde de portofoliu si cand incercam sa
rezolvam sistemul de ecuatii nu stim ce portofoliu ar trebui sa folosim.
Alternativ, se poate explica (1.2.16) fara a recurge la orice discutie despre
probabilitate. Aceasta a fost metoda folosita in demonstratia Teoremei 1.2.2.
Numerele pesi qeau fost folosite in acea demonstratie, dar nu au fost
considerate ca probabilitati, ci doar ca numere de nite de formula (1.2.15).
1.5 Observatii

Determinarea pretului nearbitrat apare implicit in lucrarile lui Black si Sc-
holes [5], dar prima sa dezvoltare explicita este data de Merton [34], care


22






a inceput cu axioma de nearbitraj si a obtinut un numar surprinzator de
concluzii. Determinarea pretului nearbitrat a fost dezvoltata in intregime in
modele continue in timp de Harrison si Kreps [17] si Harrison si Pliska [18].
Acesti autori au introdus martingalele si determinarea pretului cu risc neutru.
Modelul binomial este datorat lui Cox, Ross, Rubinstein [11]. Modelul bino-mial
este folositor prin el insusi si asa cum Cox si altii au demonstrat, formula Black
-Scholes se paote obtine ca limita a modelului binomial.

1.6 Exercitii

Exercise 8 1.1. In piata binomiala cu o perioada, din Sec 1.1, presupunem ca
atat H cat si T au probabilitatea pozitiva de a se intampla. Aratati ca conditia
(1.1.2) previne arbitrajul. Cu alte cuvinte, demonstrati ca daca X
0
= 0 si

X
1
=
0
S
1
+ (1 + r)(X
0

0
S
0
);

atunci nu putem avea X
1
strict pozitiv decat daca exista o probabilitate pozitiva
de a avea X
1
si strict negativ si aceasta indiferent de alegerea numarului
0
.

Exercise 9 1.2. In cazul Exemplului 1.1.1, presupunem ca optiunea se
vinde cu 1:20 la momentul zero. Consideram un agent care incepe cu
suma X
0
= 0 si la momentul zero cumpara
0
unitati de stoc si
0
optiuni.
Numerele
0
si
0
pot pozitive, negative sau zero. Aceasta lasa agentul cu o
suma de 4
0
1:20
0
. Daca aceasta valoare este pozitiva, atunci reprezinta
investitia in piata monetara; daca este negativa, reprezinta bani
imprumutati de pe piata monetara. La momentul unu, valoarea portofoliului
de stoc, optiuni si active de pe piata monetara este

X
1
=
0
S
1
+
0
(S
1
5)
+

5
4
(4
0
+ 1:20
0
) :

Presupunem ca atat H cat si T au probabilitate pozitiva sa se intample.
Aratati ca daca exista o probabilitate pozitiva ca X
1
sa e pozitiv, atunci
exista o probabilitate pozitiva ca X
1
sa e negativ. Cu alte cuvinte, nu exista
arbitraj, cand pretul optiunii la momentul zero este 1:20.

Exercise 10 1.3. In modelul binomial cu o perioada din Sec.1.1,
presupunem ca vrem sa determinam pretul la momentul zero al derivatei
V
1
= S
1
( adica derivata plateste pretul stocului). Aceasta poate privita ca o
optiune call Europeana cu pretul xat K = 0). Care este pretul V
0
la
momentul zero, dat de formula pretului cu risc neutru (1.1.10)?



23





Exercise 11 1.4. In demonstratia Teoremei 1.2.2, aratati prin inductie ca
X
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T ) = V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T ) :

Exercise 12 1.5. In exemplul 1.2.4, am considerat un agent care a vandut
optiunea pentru V
0
= 1:376 si a cumparat
0
= 0:1733 unitati de stocla
momentul zero. La momentul unu, daca stocul creste agentul are un
portofoliu valuat la V
1
(H) = 2:24: Presupunem ca

1(H) =

V
2
(HH)

V
2
(HT

)

:

S
2
(HH) S
2
(HT )

Demonstrati ca, la momentul doi, daca stocul creste, agentul va avea un
porto-foliu valuat la V
2
(HH) = 3:20, in timp ce, daca stocul scade, portofoliul
va valora V
2
(HT ) = 2:40. In nal, daca stocul creste in prima perioada si
scade in a doua perioada, presupunem ca
2(HT

) =

V
3
(HTH)

V
3
(HTT

)

:

S
3
(HTH) S
3
(HTT )

Demonstrati ca, la momentul trei, daca stocul creste in a treia perioada,
agen-tul va avea un portofoliu valuat la V
3
(HTH) = 0, in timp ce daca stocul
scade, portofoliul sau va valora V
3
(HTT ) = 6. Cu alte cuvinte, in aceasta
optiune, agentul si-a protejat pozitia short.

Exercise 13 1.6. ( Protejarea unei pozitii long - o perioada) Consideram o
banca cu o pozitie long in optiunea call Europeana scrisa pe pretul stocului
din Figura 1.1.2. Optiunea expira la momentul unu si are pretul x K = 5. In
Sec. 1.1, am determinat pretul la momentul zero al acestei optiuni ca ind
V
0
= 1:20. La momentul zero, banca detine aceasta optiune, care
blocheaza capitalul V
0
= 1:20. Banca vrea sa castige dobanda de 25% pe
acest capital pana la momentul unu ( adica fara sa investeasca mai multi
bani si indiferent de rezultatul aruncarii monedei, banca vrea sa aiba

5
4
1:20 = 1:50

la momentul unu, dupa colectarea platii pe optiune ( daca este cazul) la
mo-mentul unu). Speci cati cum ar trebui sa investeasca agentul bancii in
stoc si piata monetara pentru a obtine capitalul de mai sus.

Exercise 14 1.7 ( Protejarea unei pozitii long - perioade multiple). Consid-eram
o banca cu o pozitie long in optiunea din Exemplul 1.2.4. Banca in-tentioneaza
sa tina aceasta optiune pana la expirare si sa primeasca plata V
3
.

24





La momentul zero, banca are capitalul V
0
= 1:376 blocat in optiune si vrea
sa castige dobanda de 25% pe acest capital, pana la momentul trei ( adica
fara sa investeasca mai multi bani si indiferent de rezultatul aruncarii
monedei, banca vrea sa aiba
5
3
1:376 = 2:6875
4

la momentul trei, dupa colectarea platii pe optiune). Speci cati cum ar trebui
sa investeasca agentul bancii in stoc si piata monetara pentru a obtine
capitalul de mai sus.

Exercise 15 1.8 ( Optiunea asiatica) Consideram modelul trei periodic din
Exemplul 1.2.1, cu S
0
= 4, u = 2, d = 1 si r = 1 , astfel incat p = q =
1
.

n
2 4 2


preturilor stocului

Pentru n = 0; 1; 2; 3; de nimYn = Sk ca ind suma

e e
P

k=0
de la momentul zero la n. Consideram o optiune call Asiatica care expira la
momentul trei si are pretul x K = 4 ( adica plateste la momentul trei
1
4
Y
3
4
+
). Aceasta este ca o cerere Europeana, exceptand faptul ca plata optiunii
este bazata media pretului stocului si nu pe pretul nal al stocului. Fie v
n
(s;
y) pretul acestei optiuni la momentul n daca S
n
= s si Y
n
= y. In particular,
v
n
(s; y) =
1
4
y 4
+
.
(i) Dezvoltati un algoritm pentru calculul recursiv al lui v
n
.
(ii) Aplicati algoritmul dezvoltat in (i) pentru a calcula v
0
(4; 4), pretul
optiunii asiatice la momentul zero.
(iii) Determinati o formula pentru
n
(s; y), numarul unitatilor de stoc care ar
trebui sa e in portofoliu la momentul n, daca S
n
= s si Y
n
= y.

Exercise 16 1.9 ( Volatilitatea stochastica, dobanda aleatoare) Fie un model
binomial, astfel incat in ecare moment n 1, factorul de crestere u
n
(!
1
!
2
:::!
n
),
factorul de micsorare d
n
(!
1
!
2
:::!
n
) si dobanda r
n
(!
1
!
2
:::!
n
) depind de n si de
primele n aruncari ale monedei !
1
!
2
:::!
n
: Factorul initial de crestere u
0
, factorul
initial de micsorare d
0
si dobanda initiala r
0
, nu sunt aleatoare. Mai exact,
pretul stocului la momentul unu, este dat de
u
0
S
0
, daca !
1
= H;
S
1
(!
1
) = d
0
S
0
, daca !
1
= T;
si, pentru n 1, pretul stocului la momentul n + 1 este dat de
un(!1 !2:::!n)Sn(!1!2:::!n), daca !n+1 = H;
S
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
!
n+1
) =
d
n
(!
1
!
2
:::!
n
)S
n
(!
1
!
2
:::!
n
), daca !
n+1
= T:


25






Un dolar investit sau imprumutat in piata monetara la momentul zero creste
la o investitie sau debit de 1 + r
0
la momentul unu si, pentru n 1, un dolar
investit sau imprumutat in piata monetara la momentul n, creste la o
investitie sau debit de 1 + r
n
(!
1
!
2
:::!
n
) la momentul n + 1. Presupunem ca,
pentru ecare n si pentru toti !
1
!
2
:::!
n
, are loc conditia de nearbitraj

0 < d
n
(!
1
!
2
:::!
n
) < 1 + r
n
(!
1
!
2
:::!
n
) < u
n
(!
1
!
2
:::!
n
).

De asemenea, presupunem ca 0 < d
0
< 1 + r
0
< u
0
.
(i) Fie N un numar intreg pozitiv. In modelul deja descris, se da un algoritm
pentru a determina pretul la momentul zero al unei derivate care la
momentul N plateste o suma aleatoare V
N
care depinde de rezultatele
primelor N arun-cari ale monedei.
(ii) Deduceti o formula pentru numarul de unitati de stoc care ar trebui det-
inute in ecare moment n (0 n N 1) de un portofoliu care reproduce derivata
V
N
.
(iii) Presupunem ca pretul initial al stocului este S
0
= 80, cu ecare "H" pretul
stocului creste cu 10 si cu ecare "T" pretul stocului scade cu 10. Cu alte cu-
vinte, S
1
(H) = 90, S
1
(T ) = 70, S
2
(HH) = 100, etc. Presupunem ca dobanda
este intotdeauna zero. Consideram o optiune Europeana cu pretul x 80, care
expira la momentul cinci. Care este pretul acestei optiuni la momentul zero?




























26





2 Teoria probabilitatii pe spatiul monedei

2.1 Spatii de probabilitate nite

Un spatiu de probabilitate nit este folosit pentru a modela o situatie in care
se desfasoara un experiment aleator cu un numar nit de rezultate posibile.
In contextul modelului binomial, am aruncat o moneda de un numar nit de
ori. Daca, de exemplu, aruncam moneda de trei ori, multimea rezultatelor
posibile este

= fHHH; HHT; HTH; HTT; THH; THT; TTH; TTT g : (2.1.1)

Presupunem ca la ecare aruncare probabilitatea sa obtinem H ( reala sau
cu risc neutru) este p si probabilitatea sa obtinem T este q = 1 p.
Presupunem ca aruncarile sunt independente si astfel probabilitatile
elementelor individuale ! ( siruri de trei aruncari ! = !
1
!
2
!
3
) din suntt
Submultimile lui sunt numite evenimente si acestea pot descrise atat in
cuvinte cat si cu simboluri. De exemplu, evenimentul

"Prima aruncare este H" = f! 2 ; !
1
= Hg

= fHHH; HHT; HTH; HTT g

are, asa cum este indicat, descrieri atat in cuvinte cat si cu simboluri. De-
terminam probabilitatea unui eveniment insumand probabilitatile
elementelor din eveniment. adica,

P (Prima aruncare este H) = P (HHH) + P (HHT ) + P (HTH) + P (HTT )

= (p
3
+ p
2
q) + (p
2
q + pq
2
)
= p
2
(p + q) + (pq(p + q)
= p
2
+ pq

= p(p + q)

= p:

Astfel, matematica este in concordanta cu intuitia noastra.
Cu modelele matematice, este usor sa inlocuim intuitia matematica, insa
aceasta poate duce la probleme. Ar trebui insa sa veri cam ca matematica si
intuitia noastra concorda; altfel sau intuitia noastra este gresita sau mod-elul
nostru este inadecvat. Daca intuitia noastra si modelul matematic nu concorda,
ar trebui sa cautam o reconciliere inainte de a continua. In cazul

27






(2.1.3), construim un modelin care probabilitatea sa obtinem H la ecare
aruncare este p. Propunem sa facem acest lucru de nind probabilitatile el-
ementelor din prin(2.1.2) si apoi de nim probabilitatea unui eveniment (
submultime a lui ) ca ind suma probabilitatilor elementelor evenimentului.
Aceste de nitii ne conduc la calculul (2.1.3) si este necesar sa facem acest
cal-culpentru a veri ca raspunsul asteptat. Altfel, ar trebui sa regandim
modelul matematicpentru aruncarea monedei.
Generalizam situatia descrisa mai sus, mai intai permitand lui sa e orice
multime nita si in al doilea rand permitand ca unele elemente din sa aiba
probabilitatea zero. Aceste generalizari conduc la urmatoarea de nitie.

De nition 17 2.1.1. Un spatiu de probabilitate nit este un spatiu si o masura
de probabilitate P . Spatiul este o multime nita, nevida si masura de
probablitate P este o functie care asociaza ecarui element ! din un numar
din [0; 1], astfel incat
X
P (!) = 1: (2.1.4)
!2

Un eveniment este o submultime a lui si de nim probabilitatea unui eveni-
ment A ca ind
P (A) = P (!): (2.1.5)
X
!2A

Asa cum s-a mentionat mai inainte, acesta este un model pentru un
eveni-ment aleator. Multimea este multimea tuturor rezultatelor posibile ale
experimentului, P (!) este probabilitatea ca rezultatul particular ! sa se in-
tample si P (A) este probabilitatea ca rezultattul care se intampla sa e din
multimea A. Daca P (A) = 0, atunci rezultatul experimentului nu este din A;
daca P (A) = 1, atunci rezultatul este sigur din A. Din (2.1.4), rezulta ecuatia

P ( ) = 1: (2.1.6)

adica, rezultatul este sigur din . Deoarece P (!) poate zero pentru unele
valori ale lui !, permitem sa e in chiar cateva rezultate ale experimentului
care nu se intampla. Este clar din (2.1.5) ca daca A si B sunt submultimi
disjuncte ale lui , atunci

P (A [ B) = P (A) + P (B):





28





2.2 Variabile aleatoare, Ditributii si Medii

Un experiment aleator genereaza, in general, date numerice. Aceasta da
nastere la conceptul de variabila aleatoare.

De nition 18 Fie ( ; P ) un spatiu de probabilitate nit. O variabila aleatoare
este o functie de nita pe cu valori reale.) Uneori permitem ca variabila
aleatoare sa ia valorile +1 si 1.)

Example 19 (Preturile stocului) Reamintim spatiul a trei aruncari ale
monedei independente (2.1.1). Ca in Figura 1.2.2 din Capitolul 1, de nim
preturile stocului prin formulele

S
0
(!
1
!
2
!
3
) = 4, pentru orice !
1
!
2
!
3
2 ,
S
1
(!
1
!
2
!
3
) =
8, daca !
1
= H;

2, daca !
1
= T;

8
<
16, daca !
1
= !
2
= H;
S
2
(!
1
!
2
!
3
) = 4, daca !
1
6= !
2
;
:
1; daca !
1
= !
2
= T;
8
>
32, daca !
1
= !
2
= !
3
= H;
>
<
8, daca exista doi H si un T;
S
3
(!
1
!
2
!
3
) =

>
2; daca exista un H si doi T;
>
:
0:50, daca !
1
= !
2
= !
3
= T:
Am scris argumentele lui S
0
, S
1
, S
2
si S
3
ca !
1
!
2
!
3
, chiar daca unele din aceste
variabile nu depind de toate aruncarile monedei. In particular, S
0
nu este de
fapt variabila deoarece ia valoarea 4, indiferent de rezultatul aruncarii monedei;
o astfel de variabila se numeste variabila aleatoare degenerata.

Este uzual sa scriem argumentul variabilelor aleatoare ca !, chiar daca !
este un sir ! = !
1
!
2
!
3
. Vom folosi aceste doua notatii. Este chiar mai comun
sa scriem variabilele aleatoare fara nici un argument; vom folosi aceasta
practica, scriind de exemplu S
3
, in loc de S
3
(!
1
!
2
!
3
) sau S
3
(!).
Conform De nitiei 2.2.1, o variabila aleatoare este o functie care aplica un
spatiu pe multimea numerelor reale. Distributia unei variabile aleatoare este o
speci care a probabilitatilor cu care variabila aleatoare ia diferite val-ori. O
variabila aleatoare nu este o distributie si o distributie nu este o vari-abila
aleatoare. Acesta va un punct important cand vom schimba masura, deoarece
masura va schimba distributiile variabilelor aleatoare dar nu si vari-abilele
aleatoare . Facem clara aceasta distinctie cu urmatorul exemplu.

29






Example 20 Aruncam o moneda de trei ori, deci multimea rezultatelor posi-
bile este

= fHHH; HHT; HTH; HTT; THH; THT; TTH; TTT g :

De nim variabilele aleatoare

X = Numarul total de H, Y = Numarul total de T .

Cu simboluri,
X(HHH) = 3;

X(HHT ) = X(HTH) = X(THH) = 2;

X(HTT ) = X(THT ) = X(TTH) = 1;

X(TTT ) = 0;

Y (TTT ) = 3;

Y (TTH) = Y (THT ) = Y (HTT ) = 2

Y (THH) = Y (HTH) = Y (HHT ) = 1

Y (HHH) = 0:

Nu este necesar sa cunoastem probabilitatile diferitelor rezultate pentru a
speci-ca aceste variabile aleatoare. Totusi, daca am speci cat o masura de
prob-abilitate pe , putem determina distributiile lui X si Y . De exemplu, daca
speci cam masura de probabilitate P
e
pentru care probabilitatea sa rezulte H
la ecare aruncare este
1
2
si probabilitatea ecarui element din este
1
8
, atunci
P
e
f! 2 ; X(!) = 0g = P
e
fTTT g =
1
8
;

P
e
f! 2 ; X(!) = 1g = P
e
fHTT; THT; TTHg =
3
8
;

P
e
f! 2 ; X(!) = 2g = P
e
fHHT; HTH; THHg =
3
8
;

P
e
f! 2 ; X(!) = 3g = P
e
fHHHg =
1
8
:

Simpli cam notatia P
e
f! 2 ; X(!) = jg la notatia P
e
fX = jg. Este folosi-tor sa
reamintim totusi ca notatia P
e
fX = jg se refera la probabilitatea unei

30





submultimi a lui , multimea elementelor ! pentru care X(!) = j. Prin P
e
,
probabilitatile ca X sa ia cele patru valori 0,1,2 si 3 sunt
P
e
fX = 0g =
1
8
; P
e
fX = 1g =
3
8
;
P
e
fX = 2g =
3
8
; P
e
fX = 3g =
1
8
:

Acest tabel de probabilitati unde X ia toate valorile ei reprezinta distributia lui X
prin P
e
.
Variabila aleatoare Y este diferita de X deoarece numara pe T si nu pe H.
Totusi, prin P
e
, distributia lui Y este aceeasi cu distributia lui X:
P
e
fY = 0g =
1
8
; P
e
fY = 1g =
3
8
;
P
e
fY = 2g =
3
8
; P
e
fY = 3g =
1
8
:

Ideea este ca variabila aleatoare este o functie de nita pe , in timp ce dis-
tributia sa este un tabel de probabilitati cu care variabila aleatoare ia
diferite valori. O variabila aleatoare nu este o distributie.

Mai mult, presupunem ca alegem o masura de probabilitate P pentru
astfel incat
2
3
este probabilitatea sa rezulte H la ecare aruncare si
1
3

proba-bilitatea sa rezulte T . Atunci
P fX = 0g =
27
1
; P fX = 1g =
27
6
; P
fX = 2g =
12
27
; P fX = 3g =
27
8
:

Variabila aleatoare X are o distributie prin P diferita de cea prin P
e
.
Este aceeasi variabila aleatoare, care determina numarul total de H,
indiferent de masura de probabilitate folosita pentru a determina distributia
sa. Aceasta este situatia pe care o intalnim mai tarziu cand consideram
pretul unui activ in cazul masurii de probabilitate reala si al masurii de
probabilitate cu risc neutru.
Desi intamplator au aceeasi distributie prin P
e
, variabilele aleatoare X
si Y au diferite distributii prin P . Intr-adevar,
P fY = 0g =
27
8
; P fY = 1g =
12
27
;
P fY = 2g =
27
6
; P fY = 3g =
27
1
:

31






De nition 21 Fie X o variabila aleatore de nita pe un spatiu de probabilitate
nit ( ; P ). Media ( sau valoarea medie) a lui X este prin de nitie
X
EX = X(!)P (!):
!2

Cand calculam media folosind masura de probabilitate cu risc neutru P
e
,
folosim notatia
X
EX
e
= X(!)P
e
(!):
!2
Variatia lui X este
h i
V ar(X) = E (X EX)
2
:

Din de nitie rezulta ca media este liniara: daca X si Y sunt variabile
aleatoare si c
1
si c
2
sunt constante, atunci

E(c
1
X + c
2
Y ) = c
1
EX + c
2
EY:

In particular, daca l(x) = ax + b este o functie liniara de o variabila x ( a si b
constante), atunci E [l(X)] = l(EX): Pentru functii convexe rezulta
urmatoarea inegalitate.

THEOREM 22 ( Inegalitatea lui Jensen). Fie X o variabila aleatoare pe un
spatiu de probabilitate nit si e '(x) o functie convexa de o variabila x. Atunci

E ['(X)] '(EX):

Proof. Demonstram mai intai ca o functie convexa este maximul tuturor
functiilor liniare care se a a sub ea; adica pentru orice x 2 R,

'(x) = max fl(x); l este liniara si l(y) '(y) pentru orice y 2 Rg : (2.2.1)

Deoarece consideram numai functii liniare care se a a sub ', este clar ca

'(x) max fl(x); l este liniara si l(y) '(y) pentru orice y 2 Rg :

Pentru a demonstra inegalitatea opusa, e x un punct arbitrar din R.
Deoarece ' este convexa, exista o functie liniara l care se a a sub ' si pentru
crae '(x) = l(x) ( l este tangenta in punctul x la gra cul functiei '). Functia l se
numeste linia suport a lui ' in x ( vezi Fig 2.2.1). Deci

'(x) max fl(x); l este liniara si l(y) '(y) pentru orice y 2 Rg :

32





Asadar am demonstrat (2.2.1).
Fie l o functie liniara care se a a sub '. Atunci

E ['(X)] E[l(X)] = l(EX):

Deoarece inegalitatea este adevarata pentru orice functie liniara l care se a
a sub ', in membrul drept al inegalitatii putem lua maximul peste toate
aceste functii de tip l si obtinem

E ['(X)] max fl(EX); l este liniara si l(y) '(y) pentru orice y 2 Rg = '(EX):


O consecinta a inegalitatii lui Jensen este ca
E X
2
(EX)
2
:

Putem obtine aceasta consecinta a inegalitatii lui Jensen din formula
0 E (X EX)
2
= E[X
2
2XEX + (EX)
2
] = E[X
2
] (EX)
2
:


2.3 2.3 Medii conditionate

In modelul binomial din Capitolul I, alegem probabilitatile cu risc neutru pe
si qe conform formulei (1.1.8), pe care o repetam aici:
p = 1 + r d si q = u 1 r : (2.3.1)
e u d e u d
Este usor de veri cat ca aceste probabilitati satisfac ecuatia
pu + qd

e
1 + r
e

= 1. (2.3.2)
In consecinta, in ecare moment n si pentru orice sir de aruncari !
1
!
2
:::!
n
,
obtinem
S
n
(!
1
!
2
:::!
n
) =
1
[pSe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) + qSe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )] (2.3.3)

1 + r

( adica, pretul stocului la momentul n este media ponderata cu discount a
celor doua preturi posibile de la momentul n + 1, unde pe si qe sunt
ponderile folosite). Pentru a simpli ca notatia, de nim
E
e
n[Sn+1 ](!1 !2 :::!n) = pSn+1 (!1 !2 :::!nH) + qSn+1 (!1!2:::!nT ) (2.3.4)
e e
33





deci putem scrie (2.3.3) ca
1
S
n
=
1 +

r

Ee
n
[S
n+1
];

(2.3.5)
si numim E
e
n
[S
n+1
] media conditionata a lui S
n+1
bazata pe informatia de la
momentul n. Media conditionata poate privita ca o estimare a valorii lui
S
n+1
bazata pe cunoasterea primelor n aruncari ale monedei.
De exemplu, in Figura 2.3.1 si folosind probabilitatile cu risc neutru p =
q =
1
, avem E
1
[S
2
](H) = 10 si E
1
[S
2
](T ) = 2:50. Cand scriem simplu E
1
[S
2
]
2 avem o
fara sa speci cam daca rezultatul la prima aruncare este H sau T , e
cantitate a carei
e
valoare, necunoscuta
e
la momentul zero, va determinata
e

e
prin experimentul aleator al aruncarii monedei. Conform De nitiei 2.2.1, o
astfel de cantitate este o variabila aleatoare.
Mai general, daca X este o variabila aleatoare care depinde de primele N
aruncari ale monedei, putem estima pe X in functie de informatia disponibila la
un moment anterior n N. Urmatoarea de nitie generalizeaza (2.3.4).

De nition 23 Fie n astfel incat 1 n N si !
1
!
2
:::!
n
date, xate. Exista 2
N n

continuari posibile !
n+1
:::!
N
ale sirului xat !
1
!
2
:::!
n
. Notam cu #H (!
n+1
:::!
N
)
numarul de H din continuarea !
n+1
:::!
N
si cu #T (!
n+1
:::!
N
) numarul de T .
De nim
X
E
e
n[X](!1!2:::!n) =

pe
#H(!
n+1
:::!
N
)
qe
#T

(!
n+1
:::!
N
)
X(!1:::!n!n+1:::!N

)

!
n+1
:::!
N

(2.3.6)
si numim E
e
n
[X] media conditionata a lui X bazata pe informatia de la mo-
mentul n.
Media conditionata E
e
n
[X], bazata pe ceea ce stim la momentul zero, este
o variabila aleatoare in sensul ca valoarea sa depinde de primele n aruncari
ale monedei, pe care nu le stim pana la momentul n. De exemplu, in Figura
2.3.1 si folosind p = q =
1
obtinem
e e
2

E
e
1
[S
3
](H) = 12:50 si E
e
1
[S
3
](T ) = 3:125;
deci E
e
1
[S
3
] este o variabila aleatoare.
De nition 24 continuare 2.3.2 Cele doua cazuri extreme de conditionare
sunt E
e
0
[X], media conditionata a lui X bazata pe nici o informatie, pe care
o de nim prin
E
e
0
[X] = EX;
(2.3.7)
34





si E
e
N
[X], media conditionata a lui X bazata pe cunoasterea a toate cele
N aruncari ale monedei, de nita prin
E
e
N
[X] = X:
Mediile conditionate de mai sus au fost calculate folosind probabilitatile
cu risc neutru pe si qe. Aceasta este indicat prin folosireaein notatia E
e
n
.
Desigur, mediile conditionate pot calculate folosind probabilitatile reale p si
q si acestea for notate cu E
n
.
Privite ca variabile aleatoare, mediile conditionate au cinci proprietati
fundamentale. Acestea sunt date in urmatoarea teorema. le enuntam pen-
tru mediile conditionate calculate pentru probabilitatile reale si rezultatele
analoage sunt valabile pentru mediile conditionate calculate pentru
probabil-itatile cu risc neutru.

THEOREM 25 2.3.2 ( Proprietati fundamentale ale mediilor conditionate)
Fie N un numar intreg pozitiv, X si Y variabile aleatoare care depind de
primele N aruncari ale monedei. Fie 0 n N. Urmatoarele proprietati sunt
adevarate.

(i) Liniaritatea mediilor conditionate. Pentru orice constante c
1
si c
2
,

E
n
[c
1
X + c
2
X] = c
1
E
n
[X] + c
2
E
n
[X]:

(ii) Se da afara ceea ce este cunoscut. Daca X depinde numai de primele n
aruncari ale monedei, atunci

E
n
[XY ] = XE
n
[Y ]:

(iii) Conditionare iterata. Daca 0 n m N, atunci

E
n
[E
m
[X]] = E
n
[X]:

In particular, E[E
m
[X]] = EX:

(iv) Independenta. Daca X depinde numai de aruncarile de la n + 1 la N,
atunci
E
n
[X] = EX:

(v) Inegalitatea lui Jensen conditionata. Daca '(x) este o functie convexa de
variabila x, atunci
E
n
['(X)] '(E
n
[X]):


35






Demonstratia Teoremei 2.3.2 este in appendix. Ilustram cele patru
propri-etati ale teoremei cu exemple bazate pe Figura 2.3.1 folosind
probabilitatile p =
2
3
, q =
1
3
. A cincea proprietate, inegalitatea lui Jensen
conditionata, rezulta din liniaritatea mediilor conditionate la fel cum rezulta
inegalitatea lui Jensen pentru medii din liniaritatea mediilor ( vezi
demonstratia Teoremei 2.2.5).

Example 26 2.3.3 ( Liniaritatea mediilor conditionate). In Figura 2.3.2, daca
p =
2
3
si q =
1
3
, atunci


E
1
[S
2
](H) =
2
16 +
1
4 = 12;



3 3

4

2

1
2 = 18;


E
1
[S
3
](H) =

32 +

8 +

9 9 9

si, in consecinta E
1
[S
2
](H) + E
1
[S
3
](H) = 12 + 18 = 30: Dar de asemenea
E
1
[S
2
+ S
3
](H) =
4
(16 + 32) +
2
(16 + 8) +
2
(4 + 8) +
1
(4 + 2) = 30:



9 9 9 9


Un calcul similar arata ca

E
1
[S
2
+ S
3
](T ) = 7:50 = E
1
[S
2
](T ) + E
1
[S
3
](T ):

In concluzie, indiferent de rezultatul primei aruncari a monedei,

E
1
[S
2
+ S
3
] = E
1
[S
2
] + E
1
[S
3
]:

Example 27 2.3.4 ( Se da afara ceea ce este cunoscut). Reamintim din Ex-
emplul 2.3.2 ca
E
1
[S
2
](H) =
2
16 +
1
4 = 12:


3 3

Daca vrem sa estimam produsul S
1
S
2
bazat pe informatia de la momentul
unu, putem da afara factorul S
1
, cum se vede din urmatorul calcul:

E
1
[S
1
S
2
](H) =
2
128 +
1
32 = 96 = 8 12 = S
1
(H)E
1
[S
2
](H):


3 3


Un calcul similar arata ca

E
1
[S
1
S
2
](T ) = 6 = S
1
(T )E
1
[S
2
](T ):

In concluzie, indiferent de rezultatul primei aruncari a monedei,

E
1
[S
1
S
2
] = 6 = S
1
E
1
[S
2
]:


36





Example 28 2.3.5 (Conditionare iterata) Mai intai estimam pe S
3
bazat pe
informatia de la momentul doi:
2 32 + 1 8 = 24;

E
2
[S
3
](HH) =

3 3

E
2
[S
3
](HT ) = 2 8 + 1 2 = 6;


3 3

E
2
[S
3
](TH) = 2 8 + 1 2 = 6;


3 3

2 1 1

E
2
[S
3
](TT ) =

2
+

=
1:50:

3 3 2


Bazata pe informatia de la momentul unu, deducem ca

2 1

E
1
[E
2
[S
3
]](H) =

E
2
[S
3
](HH) +

E
2
[S
3
](HT )

3 3

2 1

=

24 +

6 = 18;

3 3

2 1

E
1
[E
2
[S
3
]](T ) =

E
2
[S
3
](TH) +

E
2 [S
3

](TT
)

3 3

2 1 1:50 = 4:50:

=

6 +

3 3

Exprimand direct pe S
3
bazat pe informatia de la momentul unu obtinem:

E
1
[S
3
](H) = 4 32 + 2 8 + 2 8 + 1 = 18;


9 9 9 9

E
1
[S
3
](T )
= 4 9 + 2 2 + 2 2 + 1 1 = 4:50:


9 9 9 9 2


In concluzie, indiferent de rezultatul primei aruncarii a monedei, obtinem

E
1
[E
2
[S
3
]] = E
1
[S
3
]:
Example 29 2.3.6 ( Independenta). Raportul S
2
ia valorile 2 sau 1 , daca
S
1 2
rezultatul celei de a doua aruncari a monedei este H, respectiv T . In particular,
S
2
nu depinde de prima aruncare a monedei. Calculam
S1



















E
1

S
2

(H)
=
2 S
2
(HH) +
1 S
2
(HT
)



S
1

3 S
1
(H)

3
S
1
(H)




=
2
3
2 +
1
3

1
2
=
3
2
;
37








































































E
1

S
2

(T )
= 2 S
2
(TH) + 1 S
2
(TT )



S
1


3 S
1
(T )

3 S
1
(T )



2 1 1 3


=

2 +

= :

3 3 2 2

h i
Observam ca E
1
S
2
nu depinde de prima aruncare a monedei ( deci nu este
S
1

aleatoare) si de fapt este egala cu

























































E
1
S
2 = 2
2
+ 1 1 = 3 :



S
1
3 3 2 2


2.4 Martingale

In modelul binomial din Capitolul 1, alegem probabilitatile cu risc neutru p si q astfel incat in orice moment n si pentru orice sir de aruncari ale monedei 2.3,
e
!
1
:::!
n
este adevarata (2.3.3). In functie de notatia, introdusa in Sectiunea
pentru media conditionata, acest fapt poate scris ca (2.3.5). Daca impartim

e

ambii membri di (2.3.5) prin (1 + r)
n
, obtinem ecuatia


S
n
S
n+1


= E
n



:
(2.4.1)
(1 + r)
n
(1 + r)
n+1


e 1


In acest model, nu conteaza daca scriem
termenul

in interiorul
sau

(1+r)
n+1


exteriorul mediei conditionate deoarece este constant ( vezi Teorema 2.3.2(i)).
In modelele cu dobanda variabila, ar conta cum scriem termenul
1

n+1
; vom
(1+r)
folosi practica scrierii acestui termen in interiorul mediei conditionate deoarece
acesta este modul in care ar scris in modelele cu dobanda variabila.
Ecuatia (2.4.1) exprima cheia faptului ca in cazul masurii cu risc neutru,
pentru un stoc care nu plateste dividente, cea mai buna estimare, bazata pe in-
formatia de la momentul n; a valorii pretului stocului cu discount la momentul n
+ 1, este pretul stocului cu discount la momentul n. Probabilitatile cu risc neutru
sunt alese pentru a accentua acest fapt. Procesele care satisfac aceasta
conditie se numesc martingale. Dam o de nitie formala a martingalei in cazul
probabilitatilor reale p si q; de nitia martingalei in cazul probabilitatilor cu risc
neutru pe si qe este obtinuta inlocuind E
n
cu E
e
n
in (2.4.2).

De nition 30 2.4.1. Consideram modelul binomial de determinare a pretului
unui activ. Fie M
0
; M
1
; :::; M
N
un sir de variabile aleatoare, cu ecare M
n

depinzand numai de primele n aruncari ale monedei ( si M
0
constant). Un
astfel de sir de variabile aleatoare se numeste proces stochastic adaptat.
38





(i) Daca
M
n
= E
n
[M
n+1
]; n = 0; 1; :::; N 1; (2.4.2)
spunem ca acest proces este o martingala.

(ii) Daca
M
n
E
n
[M
n+1
]; n = 0; 1; :::; N 1;

spunem ca procesul este o submartingala ( chiar daca poate avea o
tend-inta de crestere);

(iii) Daca
M
n
E
n
[M
n+1
]; n = 0; 1; :::; N 1;

spunem ca procesul este o supermartingala ( chiar daca poate avea o
tendinta de descrestere).

Remark 31 2.4.2. Proprietatea martingalei din (2.4.2) este o conditie "un
pas inainte". Totusi, ea implica o conditie similara pentru orice numar de
pasi. Intr-adevar, daca M
0
; M
1
; :::; M
N
este o martingala si n N 2, atunci
proprietatea martingalei (2.4.2) implica

M
n+1
=

E
n+1
[M
n+2
]:

Aplicand, in ambii membri, media conditionata bazata pe informatia de la
momentul n si folosind proprietatea conditionarii iterate (iii) din Teorema
2.3.2, obtinem

E
n
[M
n+1
] = E
n
[E
n+1
[M
n+2
]] = E
n
[M
n+2
]:

Membrul stang este M
n
, din proprietatea martingalei (2.4.2) si astfel avem
proprietatea "doi pasi inainte"

M
n
= E
n
[M
n+2
]:

Repetand acest argument, putem arata ca pentru 0 n m N,

M
n
= E
n
[M
m
]: (2.4.3)

O putem numi versiunea " pasi multipli inainte" a proprietatii martingalei.

Remark 32 2.4.3. Media unei martingale este constanta in timp, adica daca
M
0
; M
1
; :::; M
N
este o martingala, atunci

M
0
= EM
n
; n = 0; 1; :::; N: (2.4.4)

39





Intr-adevar, daca M
0
; M
1
; :::; M
N
este o martingala, putem aplica media am-
bilor membri din (2.4.2), folosind Teorema 2.3.2(iii) si obtinem EM
n
= E[M
n+1
]
pentru orice n. Rezulta ca

EM
0
= EM
1
= EM
2
= ::: = EM
N

1
= EM
N
:

Dar M
0
nu este aleatoare, deci M
0
= EM
0
si rezulta (2.4.4).

Pentru o martingala, egalitatea din (2.4.2) trebuie sa e adevarata pentru
toate sirurile posibile de aruncari ale monedei. Procesul pretului stocului din
Figura 2.3.1 ar o martingala daca probabilitatea unei cresteri ar p = 1
3
si probabilitatea unei scaderi ar q =
2
, deoarece in ecare nod al copacului

3 ponderile p
din Figura 2.3.2, pretul stocului ar atunci media ponderata, cu e

ale st ocul ui. De exempl u,
si q, a celor doua preturi posibile
e


e

e

1

2


S
1
(T ) = 2 = S
2
(TH) + S
2
(TT ):

3 3


O ecuatie similara ar veri cata in toate celelalte noduri ale copacului si deci
procesul stocului este o martingala pentru aceste probabilitati.
O martingala nu are tendinta sa creasca sau sa cada deoarece media
val-orilor sale din perioada urmatoare este intotdeauna valoarea la
momentul curent. Preturile stocului au o tendinta de crestere si intr-adevar
ar trebui sa creasca in medie mai mult decat piata monetara in scopul de a
compensa investitorul pentru riscul asimilat. In Figura 2.3.1 alegerile mai
realiste p si q sunt p =
2
3
si q =
1
3
. Cu aceste alegeri, obtinem

3
E
n
[S
n+1
] =

2
S
n

in ecare nod al copacului ( adica, in medie, pretul stocului in perioada ur-
matoare este cu 50% mai mare decat pretul curent al stocului). Aceasta rata
de crestere excede dobanda de 25% pe care am folosit-o in acest model. In
particular, cu p =
2
3
, q =
1
3
si r =
1
4
, obtinem
1+
1
r
=
4
5
, astfel ca pretul cu
4 n
discount al stocului la momentul n este
5
S
n
. Calculam
" #


4

n+1
S
n+1
=
4

n+1
E
n
[S
n+1
] =
4

n

4

3
S
n

4

n

E
n


S
n
.

5 5 5 5 2 5


Pretul cu discount al stocului in cazul probabilitatilor actuale p =
2
3
, q =
este o submartingala. Acesta este cazul tipic in pietele reale.





1
3



40





Pe de alta parte, probabilitatile cu risc neutru, sunt alese sa faca pretul
cu discount al stocului sa e o martingala. In Figura 2.3.1 cu p = q =
1
, se e e
2

poate veri ca ca ecuatia martingalei
" #


4 n+1
S
n+1
=
4 n

En 5 5 Sn (2.4.5)
e


este adevarata in ecare nod. Urmatoarea teorema arata ca acest exemplu
este reprezentativ.

THEOREM 33 2.4.4. Consideram modelul binomial general cu 0 < d < 1 + r
< u. Fie probabilitatile cu risc neutru

p = 1 + r d
e u d

si q = u 1 r :
e u d
In cazul masurii cu risc neutru, pretul cu discount al stocului este o
martingala, adica, ecuatia (2.4.1) este adevarata in orice moment n si
pentru orice sir de aruncari ale monedei.

Dam doua demonstratii ale acestei teoreme, una elementara care nu de-
pinde de Teorema 2.3.2 si alta mai profunda care depinde de Teorema 2.3.2.
A doua demonstratie va adaptata mai tarziu la modele continue in timp.
Observati ca in Teorema 2.4.4 stocul nu plateste dividente. Pentru un
stoc care plateste dividente, situatia este descrisa in Exercitiul 2.10.
Proof. Fie n si !
1
:::!
n
date. Atunci

































S
n+1
Ee
n
(1 +

r)n+1

(!
1
:::!
n
)

1 1
=

(1 +

r)n

1 +

r

[pSe
n+1
(!
1
!:::!
n
H) +

qSe
n+1
(!
1
:::!
n
T

)]

1 1

=

(1 +

r)n

1 +

r

[puSe
n
(!
1
:::!
n
) +

qdSe
n
(!
1
:::!
n
)]


S (!
1
:::!
n
) pu + qd

=
n
e
1 + r
e

(1 + r)
n


=

S
n
(!
1
:::!
n
)
:

(1 + r)
n

41




Proof. Observam ca
S
n+1
depinde numai de a n+1 - a aruncare a monedei.
Sn
Folosind proprietatile indicate din Teorema 2.3.2, calculam

E
n

S
n+1

= E
n

S
S
n+1

(1 + r)n+1 (1 + rn)n+1 Sn
e e



S
n 1
S
n+1

=
E
n

(se scoate afara ce este cunoscut)

(1 + r)n + r)1 S
e
(1
S
n

1
n

S
n+1



=



E

( independenta)

(1 + r)
n
1 + r S
n


S
n

e
pu + qd


=



e
1 + r
e


(1 + r)
n


S
n
=

(1 +

r)
n
.


Intr-un model binomial cu N aruncari ale monedei, ne imaginam un in-
vestitor care la momentul n are
n
unitati de stoc si le pastreaza pana la
momentul n + 1, cand are
n+1
unitati. Reechilibrarea portofoliului la ecare
pas este nantata investind sau imprumutand , cat este necesar, din piata
monetara. " Variabila portofoliului"
n
poate depinde de primele n aruncari
ale monedei si
n+1
poate depinde de primele n + 1 aruncari ale monedei.
Cu alte cuvinte, procesul portofoliu
0
,
1
,...,
N

1
este adaptat, in sensul de
nitiei 2.4.1. Daca investitorul incepe cu averea initiala X
0
si X
n
reprezinta
averea sa in ecare moment n, atunci evolutia averii sale este guvernata de
ecuatia averii ( 1.2.14) din Capitolul 1, pe care o reamintim aici:
X
n+1
=
n
S
n+1
+ (1 + r)(X
nn
S
n
); n = 0; 1; :::; N 1:
(2.4.6)
Observam ca ecare X
n
depinde numai de primele aruncari ale monedei (
adica procesul averii este adaptat).
Putem investiga rata medie de crestere a averii unui investitor. Daca discu-
tam despre media in cazul probabilitatilor reale, raspunsul depinde de procesul
portofoliu pe care il foloseste. In particular, deoarece in general, un stoc are o
rata medie de crestere mai mare decat piata monetara, investitorul poate
realiza o rata de crestere mai mare decat dobanda cumparand unitati de stoc (
taking long positions in the stock). Intr-adevar, imprumutand de pe piata
monetara, investitorul poate obtine o rata medie de crestere, arbitrar de mare.
Desigur, astfel de de pozitii sunt de asemenea extrem de riscante.
Pe de alta parte, daca vrem sa stim rata medie de crestere a averii investi-
torului in cazul probabilitatilor cu risc neutru, portofoliul pe care il utilizeaza

42






investitorul este relevant. In cazul probabilitatilor cu risc neutru, rata medie
de crestere a stocului este egala cu dobanda. Indiferent de cum imparte in-
vestitorul averea sa intre stoc si contul de pe piata monetara, el va obtine o
rata medie de crestere egala cu dobanda. Desi unele procese portofoliu
sunt mai riscante decat altele in cazul masurii cu risc neutru, toate au
aceeasi rata medie de crestere. Enuntam acest rezultat ca o teorema, a
carei demonstratie este data intr-un mod pe care il vom generaliza mai
tarziu la modelele continue in timp.

THEOREM 34 2.4.5. Consideram modelul binomial cu N perioade. Fie
0
,
1
,...,
N

1
un proces portofoliu adaptat, X
0
un numar real si procesul averii X
1
...X
N

generat recursiv de (2.4.6). Atunci procesul averii cu discount
X
n n
, n = 0; 1; :::; N, este o martingala in cazul masurii cu risc neutru; adica
(1+r)


















































X
n

=
E
e
n

X
n+1
; n = 0; 1; :::; N
1: (2.4.7)

(1 + r)
n
(1 + r)
n+1



Proof.
Calculam

E
X
n+1
= E
n
S
n+1
+
X
nn
S
n


n (1 + r)n+1 n (1 + r)n
(1 + r)n+1
e
n
S
n+1
e X
nn
S
n


= E + E ( liniaritatea)


(1 +

r)
n+1

n

(1 + r)
n



n


S
n+
1 S

= E e + Xn
e
n n ( se scoate afara ce este cunoscut)

(1 +

r)
n+1

n n (1 + r)
n


e
S
n

X
n

n
S
n



=
n


+

( teorema 2.4.4)


(1 +
r) n
(1 +
r) n


=
X
n
:

(1 + r)
n





COROLLARY 35 2.4.6. In conditiile din teorema 2.4.5, este adevarata
relatia
X
n

Ee
(1 +

r)
n
= X
0
; n = 0; 1; :::; N: (2.4.8)
Proof. Corolarul rezulta din faptul ca (valoarea asteptata) media martin-
galei nu se schimba in timp si deci trebuie sa e intotdeauna egala cu valorea
43





la momentul zero a martingalei ( vezi Observatia 2.4.3). Aplicand aceasta
observatie P -
martingalei Xn
, n = 0; 1; :::; N, obtinem
(2.4.8).

n
(1+r)
e
Teorema 2.4.5 si corolarul ei au doua consecinte importante. Prima este
aceea ca nu exista arbitraj in modelul binomial. Daca ar exista un arbitraj, am
putea incepe cu X
0
si sa gasim un proces portofoliu al carui proces avere X
1
;
X
2
;...,X
N
satisface X
N
(!) 0 pentru orice sir de aruncari ! si X
N
(!) > 0
pentru cel putin un sir de aruncari

. Dar atunci EX = 0 si E XN > 0,
!

care contrazice Corolarul 2.4.6. e 0 e
(1+r)
N


In general, daca putem gasi o masura cu risc neutru intr-un model ( adica o
masura care este in acord cu masura probabilitate reala in raport cu care
preturile cu discount ale tuturor activelor primare sunt martingale), atunci nu
exista arbitraj. Aceasta este numita uneori Teorema fundamentala a pretului
activului. Esenta demonstratiei ei este continuta in urmatorul paragraf : in cazul
masurii cu risc neutru, procesul averii cu discount are o medie constanta, deci
nu poate incepe de la zero si mai tarziu sa existe probabilitatea pozitiva ca
averea sa sa e strict pozitiva decat daca exista o probabilitate pozitiva ca
averea sa e si strict negativa. Prima teorema fundamentala a pretului activelor
se va dovedi utila pentru a elimina arbitrajul din modelele ulterioare siva
conduce la conditia de nearbitraj Heath-Jarrow-Morton.
Cealalta consecinta a Teoremei 2.4.5 este urmatoarea versiune a formulei
pretului cu risc neutru. Fie V
N
o variabila aleatoare ( derivata nanciara care
plateste la momentul N) care depinde de primele N aruncari ale monedei. Stim
din teorema 1.2.2 din Capitolul 1 ca exista o valoare initiala X
0
si un proces
portofoliu repetat
0
,
1
,...,
N

1
care genereaza un proces avere X
1
, ...,X
N
care
satisface conditia X
n
= V
N
, indiferent de rezultatul aruncarii
monedei. Deoarece Xn , n = 0; 1; :::; N, este o martingala, proprietatea "
n
(1+r)
pasilor multipli" din Observatia 2.4.2 implica

X
n
X
N
V


= E
n


= E
n

N
:

(2.4.9)

(1 + r)
n
(1 + r)
N
(1 + r)
N


Conform De nitiei 1.2.3 din Capitolul 1, de nim pretul unei derivate nanciare
la momentul n ca ind X
n
si notam acest pret cu V
n
. Astfel, (2.4.9) poate
rescris ca
V = E
n
V (2.4.10)

(1 +
n
r)n (1 +
N
r)N
e

sau, echivalent,

















V
N

V
n

=

Ee
n

(1 +

r)
N n
: (2.4.11)
In concluzie, putem enunta urmatoarea teorema.
44






THEOREM 36 2.4.7 ( Formula pretului cu risc neutru). Consideram un
model binomial N-periodic cu 0 < d < 1 + r < u si cu masura probabilitate cu
risc neutru P
e
. Fie V
N
o variabila aleatoare ( o derivata nanciara care
plateste la momentul N) depinzand de aruncarile monedei. Atunci, pentru n
cuprins intre 0 si N, pretul derivatei nanciare la momentul n este dat de
formula pretului cu risc neutru ( 2.4.11). Mai mult, pretul cu discount al
derivatei nanciare este o martingala pentru P
e
; adica
























































V
n

=
E
e
n

V
n+1 ; n = 0; 1; :::; N 1: (2.4.12)

(1 + r)
n
(1 + r)
n+1


Variabila aleatoare V
n
de nita de (2.4.11) este aceeasi cu variabila aleatoare V
n
de
nita in Teorema 1.2.2.

Pasii ramasi nedemonstrati in demonstratia Teoremei 2.4.7 sunt pusi in
evidenta in Exercitiul 2.8. Observam ca alegem masura cu risc neutru
pentru a face o martingala pretul stocului cu discount. Conform teoremei
2.4.7, o consecinta a acestui fapt este ca preturile derivatei cu discount
pentru masura cu risc neutru sunt de asemenea martingale.
Pana acum, am discutat numai despre derivate care platesc o singura
data. Multe derivate, ca dividentele pe actiuni sau schimbarile dobanzii, fac
o serie de plati. Pentru o astfel de derivata nanciara exista urmatoarea
formula a pretului si protectiei.

THEOREM 37 2.4.8 ( Evaluarea uxului de bani) Consideram un model
binomial N-periodic cu 0 < d < 1 + r < u si cu masura probabilitate cu risc
neutru P
e
. Fie C
0
; C
1
; :::; C
N
un sir de variabile aleatoare astfel incat ecare
C
n
depinde de !
1
:::!
n
. Pretul la momentul n al derivatei nanciare care face
platile C
n
; :::; C
N
la momentele n; :::; N este
V
n
= E
n

"

N

C
k

#
; n = 0; 1; :::; N:
(2.4.13)

(1 + r)
k n


e
=n

k
X

Procesul pretului V
n
; n = 0; 1; :::; N;satisface
1
C
n
(!
1
:::!
n
) = V
n
(!
1
:::!
n
)
1 +

r
[pVe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) + qVe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )] :
(2.4.14)

De nim

n
(!
1
:::!
n
) =
V
n+
1
(
!
1

!
2
:::!
n
H) V
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )
; (2.4.15)



S
n+
1
(
!
1

!
2
:::!
n
H) S
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T )



45





cand n ia valori cuprinse intre 0 si N 1. Daca consideram X
0
= V
0
si de nim
recursiv in timp portofoliul valorilor X
1
; X
2
; :::; X
N
prin
X
n+1
=
n
S
n+1
+ (1 + r)(X
n
C
nn
S
n
);
(2.4.16)
atunci
X
n
(!
1
:::!
n
) = V
n
(!
1
:::!
n
) (2.4.17)
pentru orice n si !
1
:::!
n
.
In teorema 2.4.8, V
n
este valoarea neta la momentul n a sirului de plati
C
n
; :::; C
N
. Acesta este chiar suma valorii E
n

C
k

a ecarei plati C
k
care
(1+r)k n
trebuie f acut a la momentel e k = n, k = n +h1, ... , k=i N. Observam ca este
e

inclusa si plata la momentul n. Aceasta plata C
n
depinde numai de primele n
aruncari ale monedei si deci poate scoasa in afara mediei conditionate E ,
adica, e
n


V
n
= C
n
+ E
n

"

N
C
k #
; n = 0; 1; :::; N 1:
(2.4.18)
=n+1
(1 + r)
k n


e

k
X


In cazul n = N, (2.4.13) se reduce la

V
N
= C
N
:
(2.4.19)

Consideram un agent in pozitia short al carui ux de bani este reprezentat
de C
0
; :::; C
n
( adica un agent care trebuie sa faca plata C
n
in ecare
moment n). ( Permitem ca aceste plati sa e atat pozitive cat si negative.
Daca o plata este negativa, agentul care este cumparator de fapt primeste
bani). Presupunem ca agentul in pozitia short investeste in stoc si in contul
de pe piata monetara, astfel incat, la momentul n, inainte de a face plata
C
n
, valoarea portofoliului sau este X
n
. Apoi el face plata C
n
. Presupunem
ca el ia o pozitie
n
din stoc. Aceasta va determina ca valoarea portofoliului
sau la momentul n + 1 inainte de a face plata C
n+1
sa e X
n+1
, data de
(2.4.16). Daca acest agent incepe cu X
0
= V
0
si alege pozitiile din stoc
n

date de (2.4.15), atunci este adevarata (2.4.17) si ,in particular, X
N
= V
N
=
C
N
( vezi (2.4.17) si (2.4.19)). Atunci, la momentul N el face plata nala C
N

si ramane cu 0. El a protejat perfect pozitia short in uxul de bani. Aceasta
este justi carea faptului ca numim V
n
valoarea la momentul n a uxurilor
viitoare de bani, incluzand plata C
n
care trebuie facuta la momentul n.
Proof. ( teoremei 2.4.8): Demonstram (2.4.17) prin inductie dupa n.
Ipoteza de inductie este X
n
(!
1
:::!
n
) = V
n
(!
1
:::!
n
) pentru n 2 f0; 1; :::; N 1g
si pentru orice !
1
:::!
n
. Trebuie sa demonstram ca
X
n+1
(!
1
:::!
n
H) = V
n+1
(!
1
:::!
n
H); (2.4.20)

46





X
n+1
(!
1
:::!
n
T ) = V
n+1
(!
1
:::!
n
T ) (2.4.21)

Demonstram (2.4.20); analog se poate demonstra (2.4.21).
Din (2.4.18) si conditionarea iterata ( Teorema 2.3.2 (iii)), rezulta ca

"
1

N
C
##
Vn = Cn + En

1 + r
En+1 "k=n+1 (1 + r)kk( n+1)
e e X

e
= C
n
+ E
n

1
V
n+1
;

1 + r

unde am folosit (2.4.13) pentru n inlocuit cu n + 1. Cu alte cuvinte, pentru
orice !
1
:::!
n
, rezulta ca

V
n
(!
1
:::!
n
) C
n
(!
1
:::!
n
)

1
=

1 +

r

[pVe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
H) +

qVe
n+1
(!
1
!
2
:::!
n
T

)]

:

Deoarece, in continuare, !
1
!
2
:::!
n
vor xate, vom elimina aceste simboluri. De
exemplu, ultima ecuatie va scrisa simplu
1
V
n
C
n
=

1 +

r

[pVe
n+1
(H) +

qVe
n+1
(T

)]

:

Calculam

X
n+1
(H) =
n
S
n+1
(H) + (1 + r)(X
n
C
n

n
S
n
)
=
V
n+1
(H)

V
n+1
(T

)
(S
n+1
(H) (1 + r)S
n
)
S
n+1
(H) S
n+1
(T )
+(1 + r)(V
n
C
n
)

= V
n+1
(H) V
n+1
(T ) (uS
n
(1 + r)S )

(u d)S
n

n

+pV
n+1
(H) + qV
n+1
(T )

= (V
n+1
(H)

V
n+1
e
(T ))
u 1
e
r
+ pV
n+1
(H) + qV
n+1
(T )
u d

e e

= (V
n+1
(H) V
n+1
(T )) qe+ pVe
n+1
(H) + qVe
n+1
(T )
= (pe+ qe)V
n+1
(H) = V
n+1
(H):




47





2.5 Proecese Markov

In Sectiunea 1.3, am observat cum calculele din algoritmul prezentat in Teo-
rema 1.2.2 de determinare a pretului derivatei nanciare poate substantial redus
daca ne gandim la informatia necesara pentru a trece de la o perioada la alta.
In Exemplul 1.3.1 din Sectiunea 1.3, pretul stocului a fost relevant dar nu si
drumul urmat pentru a obtine pretul curent.In exemplul 1.3.2 din Sectiunea 1.3,
au fost relevante pretul stocului si valoarea lui maxima pana la momentul
curent. In aceasta sectiune, formalizam procedura de determinare a ceea ce
este relevant si ceea ce nu este relevant.

De nition 38 2.5.1. Consideram modelul binomial de determinare a pretului
unui activ. Fie X
0
; X
0
; :::; X
N
un proces adaptat. Daca, pentru orice n
cuprins intre 0 si N 1 si pentru orice functie f(x), exista o functie g(x) ( care
depinde de n si f) astfel incat
E
n
[f(X
n+1
)] = g(X
n
); (2.5.1)
spunem ca X
0
; X
0
; :::; X
N
este un proces Markov.

Prin de nitie, E
n
[f(X
n+1
)] este variabila; depinde de primele n aruncari
ale monedei. Proprietatea Markov arata ca aceasta dependenta de
aruncar-ile monedei se realizeaza prin intermediul lui X
n
( adica informatia
legata de aruncarile monedei de care avem nevoie pentru a evalua
E
n
[f(X
n+1
)] este in-globata in X
n
). Nu suntem interesati sa determinam o
formula pentru functia g asa cum suntem interesati de existenta lui g,
deoarece numai existenta sa ne arata ca daca plata derivatei nanciare este
aleatoare numai in functie de X
N
, atunci exista o versiune a algoritmului de
determinare al pretului derivatei in care nu este necesar sa stocam
informatia legata de drum ( vezi Teorema 2.5.8). In exemplele din aceasta
sectiune, vom dezvolta o metoda de determinare a functiei g.

Example 39 2.5.2 ( Pretul stocului). In modelul binomial, pretul stocului la
momentul n + 1 este dat in functie de pretul stocului la momentul n prin
formula
S
n+1
(!
1
:::!
n
!
n+1
) =
uS
n
(!
1
:::!
n
); daca !
n+1
= H;

dS
n
(!
1
:::!
n
); daca !
n+1
= T:


Deci,

E
n
[f(S
n+1
)](!
1
:::!
n
) = pf(uS
n
(!
1
:::!
n
)) + qf(dS
n
(!
1
:::!
n
));



48





si membrul drept depinde de !
1
:::!
n
numai prin intermediul valorii functiei
S
n
(!
1
:::!
n
). Daca omitem aruncarile monedei !
1
:::!
n
, putem rescrie ecuatia
anterioara astfel
E
n
[f(S
n+1
)] = g(S
n
);

unde functia g(x) de variabila x este de nita de g(x) = pf(ux) + qf(dx):
Aceasta demonstreaza ca procesul pretului stocului este un proces
Markov. Intr-adevar, procesul pretului stocului este Markov in cazul masurii
probabili-tate reale or cu risc neutru. Pentru a determina pretul V
n
la
momentul n al derivatei nanciare a carei plata la momentul N este o functie
v
N
de pretul stocului S
N
( adica V
N
= v
N
(S
N
)), folosim formula pretului cu
risc neutru (2.4.12), care se reduce la
1
V
n
=

1 +

r

Ee
n
[V
n+1
]; n

= 0;

1; :::; N

1:

Dar V
N
= v
N
(S
N
) si procesul pretului stocului este Markov, deci
1
V
N 1
=

1 +

r

Ee
N 1
[v
N
(S
N
)] =

v
N 1
(S
N 1
)

pentru o functie v
N

1
. Similar,
1
V
N 2
=

1 +

r

Ee
N 2
[v
N 1
(S
N 1
)] =

v
N 2
(S
N 2
)

pentru o functie v
N

2
. In general, V
n
= v
n
(S
n
) pentru o functie v
n
. Mai mult,
putem calcula aceste functii recursiv cu algoritmul
v
n
(s) =
1
[pve
n+1
(us) + qve
n+1
(ds)]; n = N 1; N 1; :::; 0:(2.5.2)

1 + r

Acest algoritm lucreaza in modelul binomial pentru orice derivata nanciara
a carei plata la momentul N este o functienumai de pretul stocului la
momentul N. In particular, avem acelasi algoritm pentru optiuni put si
optiuni call. Singura diferenta este in formula pentru v
N
(s). Pentru call,
avem v
N
(s) = (s K)
+
; pentru put, avem v
N
(s) = (K s)
+
.

Proprietatea martingalei este cazul special al lui (2.5.1) cu f(x) = x si
g(x) = x. Pentru ca un proces sa e Markov, este necesar ca oricarei functii f
sa-i corespunda o functie g astfel incat (2.5.1) sa e adevarata. Nu orice
mar-ringala este markov. pe de alta parte, chiar daca consideram functia
f(x) = x, proprietatea Markov cere numai ca E
n
[M
n+1
)] = g(M
n
) pentru o
functie g; nu cere ca functia g sa e data de g(x) = x. Nu orice proces
Markov este o martingala. Intr-adevar, exemplul 2.5.2 arata ca pretul
stocului este proces Markov in cazul masurilor reala si cu risc neutru

49