Eval Afacerii

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor
Autor: Adela Deaconu
Diagnosticul i evaluarea afacerii 2012-2013 Planul cursurilor i seminariilor Curs 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Seminar CURS i SEMINAR 1 Introducere n evaluarea afacerilor Procesul evalurii i Raportul de evaluare Studii de caz privind Diagnosticul de evaluare Studii de caz privind Diagnosticul de evaluare Studii de caz privind Metode patrimoniale Studii de caz privind Metode patrimoniale Studii de caz privind Metode de randament Studii de caz privind Metode de randament Evaluare intermediar aplicaii rezolvate n cadrul echipelor Studii de caz privind Metode de randament
11 12
DIAGNOSTICUL I EVALUAREA AFACERII
CURS 2 Obiectivul evalurii CURS 3 Diagnosticul de evaluare CURS 4 Diagnosticul de evaluare CURS 5 Metode patrimoniale CURS 6 Metode patrimoniale CURS 7 Metode de randament CURS 8 Metode de randament CURS 9 Metode de randament CURS 10 Goodwill-ul component a valorii afacerii CURS 11 Metode comparative Discuii finale
Studii de caz privind Valoarea Good-will-ului Studii de caz privind Metode bazate pe comparaii de pia
Surse informaionale/ Documente de lucru recomandate : - Suport de curs - Caiet de lucrri practice Compunerea notei finale : - 30% evaluare intermediar - rezolvarea unor aplica ii pe echipe sptmna a 9-a - 20% evaluare intermediar n cadrul seminariilor - 50% evaluare final examen n sesiune
Not: n sesiunile de reexaminare nu se mai ine seama de activitatea din cursul semestrului (partial i activitate la seminar). Acest lucru este valabil i n cazul neprezentrii n sesiunea curent de examinare (cele dou date care se vor fixa) i a prezentrii doar la sesiunea de reexaminare.
Conf. univ. dr. ADELA DEACONU
Bibliografie facultativ : Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed.Intelcredo, Cluj-Napoca, 2002; Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1999; Stan S., Evaluarea ntreprinderilor metode i uzane, Ed. Teora, Bucureti, 1996 International Valuation Standards Committee, Standarde Internaionale de Evaluare, Ediia a VIII-a, Editura ANEVAR, Bucureti, 2011. An universitar 2012-2013
1 2
CUPRINS
Cap. 1 Introducere n evaluarea afacerilor p.4 Cap. 2 Obiectivul evalurii p. 29 Cap. 3 Analiza activitii entitii i diagnosticarea ei p. 49 Cap. 4 Evaluarea prin abordarea cost (metode patrimoniale) p. 61 Cap. 5 Evaluarea prin abordarea venit (metode de randament) p. 77 Cap. 6 Goodwill-ul component a valorii afacerii - 101 Cap. 7 Evaluarea prin abordarea bazat pe comparaii de pia (metode comparative) p. 109
Capitolul 1 Introducere n evaluarea afacerilor

Nu se judec dup numr, ci dup valoare - Cicero Teoria evalurii este un instrument superb pentru identificarea originii valorii economice i a modului n care ea este mprit (Lopez, 2009). Lucrarea noastr v propune o incursiune n obiectul i metodologia evalurii afacerilor (ntreprinderilor, entitilor) pornind de la teoriile valorii, discutnd despre utilitatea i obiectivele evalurii, prezentnd etapele i metodologia sa de realizare i ajungnd la modalitile de conciliere a diferitelor valori care pot fi atribuite unei afaceri date, respectiv de comunicare ctre utilizatori a unei estimri privind preul acesteia. Modul de calcul a valorii afacerii este esenial pentru multe arii ale domeniului larg business, cum este contabilitatea, finanele, legislaia specific proprietilor imobiliare, fuziunile i achiziiile. Parcurgnd elementele teoretice, susinute de studii de caz, vei putea face legtura ntre teoria evalurii i practica ei, adic modul n care ea este reglementat i aplicat de ctre profesioniti evaluatorii. Capitolul 1 al lucrrii este mprit n urmtoarele seciuni:
Teoria valorii i teoria evalurii
Valoare i evaluare
Valoarea pentru acionar
Tipuri de valori Introducere n evaluarea afacerilor
Concepte specifice
Reglementarea practicii de evaluare
Organisme de reglementare Standardele de evaluare internaionale Profesia de evaluator
1.1 Valoare i evaluare

1.1.1 Teoria valorii i teoria evalurii Evaluarea nseamn cuantificarea nelegerii mersului pieei. Ia n considerare elemente juridice, disponibilitatea banilor sau resurselor, cererea de produse i macroeconomia. n afara economitilor i n particular a evaluatorilor, ali reprezentani ai tiinelor sociale au tratat valoarea, de exemplu filozofi sau psihologi. Astfel, din punct de vedere filozofic, o entitate are valoare dac poate s i satisfac nevoia sau dorina de a rmne organism viu. O veche lege a fizicii spune ca materia nu poate fi creat sau distrus, i se poate schimba doar forma. Pentru ca un organism s continue s triasc, schimbndu- i n general forma, el trebuie s caute n permanen valoarea (McKnight, 1994). Aceste organisme pot fi indivizii sau entitile. Fiecare individ are un anumit set de valori, pe care le schimb constant. Pentru a nelege ce reprezint evaluarea este necesar s se porneasc de la teoria valorii. Aceasta este axul central al ntregii literaturi economice. Valoarea este cea care determin producia, investiiile i msurarea utilitii (French, 2004). O serie de autori au tratat teoria valorii, de la primele lucrri ale grecilor antici pn la cele ale economi tilor clasici ca i Adam Smith, David Ricardo i Thomas Malthus n secolele XVIII i XIX. Una dintre pietrele de temelie ale teoriei moderne a valorii este distincia dintre sintagmele valoare de utilizare (value in use) i valoare de schimb (value in exchange). Distincia este actual, dei primul care a fcut-o a fost Aristotel. Pentru a sublinia importan a sa, e util s amintim c, n afara celor care se ocup direct de practica evalurii, profesioni tii contabili, prin intermediul International Accounting Standards Board (IASB) Comitetul Internaional pentru Standarde Contabile, au preluat-o n contextul msurrii valorii juste (opusul costului istoric) (IASB, 2009). Pe scurt, valoarea de utilizare se determin n ideea c o proprietate (activ) genereaz profit deintorului ei prin utilizarea ntr-un orizont viitor de timp previzibil, n timp ce valoarea de schimb se refer la generarea de profit n ideea vnzrii proprietii la data evalurii, pe pia. Valoarea de schimb corespunde nevoilor particulare sau setului propriu de valori al unei entiti, iar evaluatorii o mai numesc valoare subiectiv sau valoare de investi ie (a se vedea clasificarea tipurilor de valori de la subcapitolul 1.1.3). Atunci cnd un grup de indivizi formeaz o pia, valoarea de pia care rezult exist n afara oricrui interes particular sau subiectiv. Nu mai este o valoare subiectiv, ci una obiectiv. Practic, se schimb constant valori subiective, care formeaz valoarea de pia. Din acest motiv, valoarea de pia se modific n permanen. Revenind la istoria teoriei valorii, dup Antici, n perioada Roman i n Evul Mediu s-a scris puin pe acest subiect. Mai trziu, Adam Smith (1723-1790) a elaborat cel mai citat text referitor la valoare n cartea sa, The Wealth of Nations, publicat n 1776. Aici discut despre toate teoriile vehiculate n 200 de ani anteriori lui. Teoria valorii a lui Adam Smith se bazeaz pe teoria muncii i dezvolt diferenele istorice dintre valoarea de schimb i valoarea de ntrebuinare. Mai definete preul pieei, care poate fi egal sau puin diferit de preul bazat pe valoarea de ntrebuinare i pe utilitate. David Ricardo (1772-1823), n cartea sa The Principles of Economy and Taxation (Londra, 1817), dezvolt tema diferenei dintre valoarea de utilizare i valoarea de schimb. El reunete pentru aceasta teoria rentei i teoria muncii pentru a obine teoria profiturilor. Thomas Malthus (1766-1834) dezvolt teza lui Smith i face n cartea sa, Principles of
Political Economy (1836) distincia i legtura dintre pre (valoarea de schimb) i utilitate (care conduce la valoarea de utilizare). William N. Kinnard (1926-2001), aplicnd aceste teorii la evaluarea proprietilor imobiliare, extinde judecile aplicabile acestei practici de la domeniul strict al finan elor la cel economic, mai larg. El definete valoarea ca fiind preul care s-ar obine n condiii specifice de pia ca i rezultat al interaciunii cererii i ofertei. Aceasta este utilitatea actual a beneficiilor (profiturilor) viitoare anticipate sau previzionate a fi obinute din deinerea unei proprieti, fiind baza valorii de utilizare. Care este diferena de mrime dintre valoarea de utilizare i valoarea de schimb? Pe piaa perfect a teoriei economice, cumprtorii informai i raionali nu vor plti mai mult, iar vnztorii nu vor accepta mai puin dect utilitatea prezent a beneficiilor viitoare ateptate din deinerea unui activ. Astfel, toate tranzaciile ar avea loc la preuri care reflect valoarea de utilizare i ar fi reprezentate de valoarea de schimb. Aadar, valoarea de utilizare ar fi egal cu valoarea de schimb iar preul ar fi sinonim cu valoarea. Mai departe, mai trebuie s facem distincia dintre pre i valoare de pia. Preul este punctul de schimb oservabil actualmente pe o pia deschis. Valoarea de pia este o estimare a preului care ar putea fi obinut dac proprietatea ar fi vndut actualmente pe pia. Se deduce de aici c modul de determinare ideal al valorii de pia sunt preurile observabile ale pieei (vom vedea ulterior metodele sau abordarea bazat pe comparaia cu piaa), n timp ce pentru determinarea valorii de utilizare, s-ar aplica modele care s compun valoarea din profiturile viitoare i riscul de obinere a profiturilor (vom ajunge la metodele bazate pe randament sau abordarea venit). Dac nici una dintre aceste metode nu este accesibil, se recurge la metodele patrimoniale sau abordarea cost, care conduce la obinerea unei valori apropiate de cea de utilizare, numit cost de nlocuire. Dintre cele trei valori i abordri, cea care cere modele economice este abordarea venit. n plus, aceasta este n centrul teoriilor valorii. Aadar, ea va fi dezvoltat n continuare.
A discuta despre teoria care st la baza evalurii proprietilor de orice natur (n aceast lucrare ne referim la o afacere i la activele care o compun) nseamn a contura cadrul conceptual al evalurii. Pentru a demonstra ideea simpl avut n vedere (care va fi dezvoltat i particularizat n alte capitole ale lucrrii) vom lua exemplul unui instrument sau investi ii financiare. Investiia este fcut n scopul generrii unui profit. Atunci, preul unei investiii (de exemplu, o aciune a unei entiti sau o obligaiune a statului) va fi determinat de rata profitului de obinut. Preul poate fi echivalat cu valoarea, atunci cnd aceasta nu este dat direct de pia pentru obiectul evalurii, ca atare trebuie estimat prin metode sau modele de evaluare consacrate. Preul care va fi stabilit de pia pentru investiie va fi la nivelul celui care s-ar obine pentru orice alt investiie, care s aduc acelai profit, n condiii similare de risc. n condiii de echilibru, preul unui instrument financiar depinde de dou lucruri: profitul ateptat i risc. Profitul aferent este la rndul su construit pe baza a trei factori: suma de bani pe care se presupune c o va genera investiia; punctul n timp sau momentul n care se ateapt obinerea acestor fluxuri monetare; efectul inflaiei. n ceea ce privete riscul, acesta este o msur a incertitudinii privind obinerea acestor fluxuri monetare. n termeni statistici, riscul msoar dispersia profiturilor viitoare estimate n jurul valorii lor medii ateptate. Luate mpreun, profit i risc, acestea difereniaz o investiie de alta i constituie fundamentul deciziilor investitorilor de a alege ntre mai multe alternative de investi ie. Formula care rezult este fundamental pentru teoria evalurii. ntr-o manier simplificat, fr a se lua n considerare orizontul de timp, ea se scrie:
Unde V0 valoarea sau preul investiiei; P1 profitul estimat a se obine n viitor; r rata profitului ajustat la risc Ca i o concluzie la acest subcapitol prezentm schema elementelor centrale ale teoriilor valorii, valoarea de schimb i valoarea de utilizare, pe care le vom considera premise de evaluare pentru a reda separat aplicaiile lor.
Premisa: valoare de schimb
Premisa: valoare de utilizare
Aplicaia: valoare de pia
Aplicaia: valoare de utilizare
Referine pentru determinare: preuri observabile pe pia
Referine pentru determinare: - profituri viitoare - risc de obinere a profiturilor
1.1.2 Valoarea pentru acionar Aceast sintagm este legat, ca i origini, de finanarea de pe piaa de capital, de investitori ca i principali utilizatori ai informaiei financiare i de un management corporatist bazat pe performan i pe distribuirea rezultatelor financiare ctre acionari. ncepnd cu anii 1980 - n primul rnd n rile de tip anglo-saxon sau anglo-american din punctul de vedere al caracteristicilor economice, juridice, culturale i contabile -, aciunile managerului erau evaluate n raport cu acest concept, care permitea verificarea pertinenei deciziilor strategice luate de acesta. Valoarea pentru acionar este deci pentru astfel de ri un element esenial al culturii manageriale, o adevrat ideologie. In alte ri de exemplu, cele de tip europeancontinental i poate n unele ri anglo-saxone, conceptul de valoare pentru acionar s-a extins la ora actual devenind cel de valoare social , pentru a ine seama de toate interesele prilor implicate n obinerea acestei valori (cum sunt spre exemplu angajaii), nu doar a investitorilor/ acionarilor. Exist valoare creat dac remunerarea unei activiti este superioar remunerrii mijloacelor utilizate n serviciul acestei activiti. Ideea central a sistemului crerii valorii acionariale este costul capitalului investit, n raport cu care se judec performana entitii. Astfel, un rezultat financiar obinut n cursul unei perioade date, are semnificaie i poate fi interpretat favorabil sau nu, doar dac este comparat pe de o parte cu mrimea capitalurilor investite n respectiva afacere de ctre acionari i creditori, iar pe de alt parte, cu costul acestor capitaluri. Costul capitalurilor investite poate fi estimat pe baza rentabilitii observate pe piaa bunurilor i a serviciilor (prin comparaii cu alte entiti), dar de cele mai multe ori pe baza rentabilitii oferite de piaa de capital, referin mult mai uor de obinut. Comparaia cu exteriorul entitii disciplineaz comportamentul managerilor pentru c le confirm sau infirm deciziile.
1. Aa cum se va dezvolta la capitolul privind abordarea venit, capitalurile investite pot fi exprimate pe baza informaiilor din bilanul contabil, fie partea de active (de exemplu, active imobilizate + active circulante), fie partea de capitaluri proprii i datorii (de exemplu, capitaluri proprii + datorii financiare). 2. Potrivit teoriei financiare, capitalurile proprii i datoriile financiare reprezint resursele de finanare ale perioadei, iar activele reprezint nevoile de resurse sau utilizrile resurselor obinute n cursul perioadei. 3. innd cont de modul de exprimare a indicatorului capitaluri investite, costul capitalurilor investite (ca i utilizri de resurse) poate fi asimilat cu rentabilitatea resurselor de finanare. 4. Comparaiile (care urmresc de exemplu, rata de rentabilitate) cu alte entiti din acelai sector de activitate (comparaii sectoriale) sunt dificile n acele economii n care nu exist piee active i baze de date bazate pe raportri statistice (este cazul econmiilor n tranziie sau emergente). 5. O modalitate de observare a ratei de rentabilitate este cea bazat pe rezultatele financiare publicate de entiti n contul de profit i pierdere care sunt corelate cu datele din bilan.
Formula dup care se calculeaz valoarea creat pentru acionari este urmtoarea : Valoare creat =
(Rata de rentabilitate a capitalurilor investite Costul capitalurilor investite) x Capitaluri investite
n timp, indicatorii tradiionali care nu ofereau comparaia cu piaa (sectorial, de capital) nu mai corespundeau nevoilor lurii deciziilor de gestiune. Conceptul de valoare pentru acionar nu este nou, ns este actualmente repus n discuie i aplicat mai mult n practic. Principalele cauze ale intensificrii acestui mod de gestiune a entitii, potrivit literaturii de specialitate (Deaconu, 2009), sunt: Transformarea mediului economic al entitilor atenie mai mare acordat acelor entiti i manageri care nu exploatau eficient baza de active pentru acionari i pentru care s-a avansat abordarea bazat pe disciplina pieei; Globalizarea i financiarizarea economiei circulaia capitalurilor, preferina pentru dezvoltare extern (achiziia de participaii semnificative, de uniti de afaceri, respectiv fuziuni); Modificrile managementului entitilor odat cu separarea dintre acionari i management, primii cernd s fie informai constant despre mersul afacerii lor; Creterea ponderii investiiilor strategice presiunea investitorilor instituionali (care judec oportunitatea achiziiei unei aciuni n raport cu capacitatea entitii emitente de a crea valoare acionarial), care influeneaz comportamentul entitilor naionale.
Modelele clasice de determinare a valorii create pentru acionari se bazeaz pe conceptele evalurii afacerilor, care au n centrul lor, aa cum s-a prezentat, variabila cost al capitalului sau al resurselor investite.
Aceast abordare sugereaz metodele de evaluare a afacerii bazate pe randament (pe venit) (a se vedea capitolul cu acelai nume) sau metodele comparative (comparaii cu piaa) (a se vedea capitolul aferent), care conecteaz toate componentele afacerii, global, la pia pentru a stabili valoarea sa de pia (curent). Acelai lucru se poate obine dac fiecare component a afacerii (active i datorii) se aduc la nivelul pieei prin estimarea valorilor lor de pia (curente), n vederea obinerii valorii curente a capitalurilor proprii i de aici a entitii. Metodele de evaluare a afacerii implicate de aceast constatare sunt cele patrimoniale (bazate pe active) (a se vedea capitolul aferent acestei metode). Ajungem astfel la concluzia c valoarea creat pentru acionar este strns corelat cu evaluarea activelor i afacerilor. Observaie: Am folosit termenii de valoare de pia i de valoare curent pentru c ntre cei doi exist diferene, cu toate c amndoi desemneaz o valoare actual la data evalurii.
n concluzie, motivaia tratrii acestui subcapitol este aceea c evaluarea activelor i afacerilor are utilitate pentru demonstrarea performanei entitilor i a calitii guvernrii corporatiste prin intermediul conceptului valoare pentru acionari sau valoare social.
1.1.3 Tipuri de valori n general, prin valoare se nelege calitatea convenional a unui obiect care i este atribuit n urma unor calcule sau a unei expertize. Valoarea n nelesul activitii de evaluare este fondat pe noiunea de schimb i pe preul care se formeaz n punctul de echilibru n care un cumprtor i un vnztor accept o tranzacie. Aceast prezentare conduce la ideea de pia i de valoare de pia. Totui, dei valoarea de pia este punctul central al activitii de evaluare, se va vedea c uneori sunt obinute alte valori curente, surogate ale valorii de pia. n afara acestor tipuri de valoare urmrite pentru evaluarea proprietilor, se pot identifica altele, n funcie de scopul urmrit prin evaluare. Acest subcapitol ncearc s clarifice diferitele clasificri, accepiuni i definiii ale valorilor, urmrind s sublinieze acele valori care sunt implicate de evaluarea activelor i afacerilor, aadar importante pentru lucrarea de fa. Definiia conceptului de valoare sugereaz cazul activelor sau proprietilor, mai precis a celor de natur tangibil. Cu anumite corecii, ceea ce se va expune n continuare, poate fi neles i pentru activele intangibile i financiare. Cu toate acestea, creanele i datoriile la rndul lor, ca i elemente ale patrimoniului unei entiti pot s influen eze valoarea acesteia. Ca atare, n unele cazuri, li se estimeaz i lor valori actuale, la fel ca i activelor amintite. Totui, avnd n vedere c datoriile i creanele nu pun problema unei expertize deosebite, fiind suficient analiza i actualizarea lor, rmne s discutm doar cazul activelor tangibile, intangibile i financiare care cer estimri specifice metodologiei de evaluare. Criteriile de clasificare a valorilor pe care le-am pregtit n acest scop sunt: optica de evaluare (A), premisele evalurii (B), legtura cu piaa (C), respectiv modul de generare a profitului entitii (D).
A. Clasificarea valorilor dup optica de evaluare

exist multe definiii ale conceptului, n special preluate din standardele de evaluare ale diferitelor asociaii profesionale o definiie simpl este: suma la care o proprietate s-ar putea schimba ntre un vnztor hotrt i un cumprtor hotrt, cnd nici unul nu ac ioneaz forat i cnd ambii au cunotina rezonabil a faptelor relevante (defini ia se va relua la criteriile de clasificare urmtoare)
Valoare de pia
Valoare de investiie
poate fi definit drept valoarea pe care o atribuie un investitor pe baza cerinelor sale investiionale specifice este diferit de valoarea de pia care este ceva impersonal i detaat diferenele fa de valoarea de pia au la baz: modul de estimare a potenialului proprietii de a genera profit, modul de percepere a riscurilor, posibilitatea investitorului de a determina unele sinergii cu alte afaceri pe care le controleaz.
Valoare intrinsec
de cele mai multe ori este asociat cu evaluarea instrumentelor financiare (titlurilor) este o valoare determinat n principal pe baza informaiilor interne, specifice propriet ii (pentru evaluarea titlurilor, profitul i dividendele estimate, structura capitalului, calitatea managementului), folosindu-se n completare unele informaii externe, de pia (pentru evaluarea titlurilor, cotaia unor titluri comparabile) se mai numete valoare fundamental este diferit de valoarea de investiie i se apropie mai mult de valoarea de pia, pentru c nu are n vedere interesele unui anumit investitor ci se bazeaz pe caracterisiticile intrinseci ale investiiei este adesea solicitat n cauzele judiciare
Insistnd pe diferena dintre valoarea de pia i valoarea intrinsec, se poate lua exemplul unor titluri i se poate preciza c prima valoare este una realizabil pe termen scurt, prin vnzare speculativ, n timp ce a doua este realizabil prin deinerea titlului pe termen lung. Aa cum s-a prezentat la subcapitolul 1.1., teoria evalurii se bazeaz pe prezumia c investitorii sunt raionali, vor s i maximizeze bogia i c valoarea de pia a titlurilor (preul de pia, cotaia) reflect valoarea intrinsec (fundamental). Dei este o construcie sensibil, este greu s se gseasc n alt mod o alt teorie credibil. Totui, la un moment dat, nu exist garanie c preul pieei reflect valoarea fundamental i chiar se presupune c nu o face (Barker, 2001). Comportamentul juctorilor pe pia este influenat n egal msur de o raionalitate lucid i de subiectivismul investitorului. Speculaiile de pia ndeprteaz valoarea de pia de cea fundamental i de estimarea corect din punct de vedere teoretic obinut prin aplicarea unui model de evaluare. Din acest motiv, investitorii profesioniti tranzacioneaz pe baza percepiei pieei i nu pe baza valorii fundamentale. n lucrarea de fa vom discuta despre valoarea de pia i despre valoarea fundamental. Cea din urm corespunde oarecum categoriilor de valoare de utilizare sau cost de nlocuire, care vor fi prezentate mai jos, aplicabile n cazul proprietilor de natur tangibil sau intangibil, n timp ce valoarea fundamental se determin mai degrab pentru instrumente (active) financiare.
B. Clasificarea valorilor dup premisele evalurii
10
Valori corespunztoare continuitii exploatrii
se determin n ipoteza n care entitatea care deine proprietatea evaluat este operaional i nu se preconizeaz s se lichideze ntr-un viitor previzibil ori s i reduc semnificativ activitatea acestea acoper tipurile de valoare enunate la criteriul A: valoare de pia , valoare de investiie i valoare fundamental pot fi numite valori de exploatare continu
Valori specifice ncetrii activitii
sunt reversul valorilor de exploatare continu pentru c se determin n ipoteza ncetrii activit ii unei entiti (afaceri) sau a unui activ (de regul de natur corporal) n cazul unei afaceri se determin valoarea de lichidare sau lichidativ, dup cum lichidarea a fost for at sau benevol n cazul unor active se determin: valoarea rezidual - valoarea care se poate obine pe pia la sfr itul perioadei de exploatare i dup recuperarea investiiei iniiale; de remarcat c activul poate func iona n continuare, n anumite cazuri valoarea de casare - variant extrem a valorii reziduale i se calculeaz atunci cnd activul este dezmembrat i se recupereaz o parte din materialele ncorporate n acesta
Pentru lucrarea de fa intereseaz dintre valorile corespunztoare continuitii exploatrii, aa cum am mai precizat, valoarea de pia i valoarea fundamental, care permit obinerea valorii afacerii. Alturi de acestea se vor trata valorile atribuite afacerii n ipoteza ncetrii activitii i anume valoarea de lichidare i valoarea lichidativ (capitolul Evaluarea bazat pe abordarea cost). C. Clasificarea valorilor dup legtura cu piaa Acest criteriu este foarte important pentru evaluarea activelor i afacerilor i este avut n vedere n cadrul standardelor de evaluare. Intereseaz n contextul lucrrii de fa. Concret, obiectivul general al evalurii este obinerea valorii de pia a diferitelor proprieti. Exist totui cazuri n care, dei tipul de valoare urmrit corelat cu scopul evalurii este valoarea de pia, aceasta nu se poate estima credibil, aa cum cere definiia i criteriile de analiz din standarde, datorit nelichiditii pieei ori a caracterului speciale al tranzaciei, care nu este curent sau obinuit (ordinar). De asemenea, exist cazuri n care nu se urmrete obinerea valorii de pia fiindc evaluarea se face n scopuri special cum sunt: raportarea financiar, garantarea creditelor, asigurrile, impozitarea. n toate cazurile n care nu se estimeaz valoarea de pia se obin valori denumite surogat sau n afara pieei, pentru care se utilizeaz procedeele obinuite ale metodologiei evalurii, ns datele de intrare i premisele de evaluare sunt diferite fa de cazul obinerii valorii de pia. Tabelul de mai jos red clasificarea valorilor dup legtura cu piaa:
11
Valoare de pia
Preul la care poate fi vndut un activ dac exist o pia de schimb specific activului, deschis pentru toi.
Valori obinute pe baze nonpia
Valoare de utilizare - valoarea cu care o anumit proprietate contribuie la valoarea entitii din care face parte, fr a se avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma care s-ar obine prin vnzarea acesteia. Costul de nlocuire net - costul meninerii capacitii de exploatare a ntreprinderii, n funcie de evoluia specific a preurilor diferitelor categorii de active Valoare de asigurare - valoarea unei proprieti care face obiectul unui contract de asigurare Valoare de impozitare - valoare care se bazeaz pe coninutul bazelor de impozitare stipulate de legislaia fiscal Valoare pentru garantarea creditelor - valoare a posibil de executare a garaniei, de regul diminuat fa de valoarea de pia
n lucrarea de fa vom discuta acele valori care pot conduce la estimarea valorii afacerii, fie c activele n cauz sunt destinate vnzrii, fie c vor fi pstrate pentru funcionarea n continuare i anume: valoarea de pia, valoarea de utilizare i costul de nlcuire net. Celelalte tipuri de valori sunt aferente unor active i evalurii pentru scopuri speciale, care nu pot conduce la formarea unei opinii privind valoarea afacerii. D. Clasificarea valorilor dup modul de generare a profiturilor entitii Atunci cnd se stabilete tipul de valoare care trebuie estimat pentru activele care compun o afacere, se are n vedere modul n care acestea contrinuie la obinerea profiturilor entitii: prin utilizare pe un a numit orizont de prognoz ori prin vnzare. Se obine astfel diferenierea activelor n: active de exploatare, repsectiv active n afara exploatrii. Acest criteriu de difereniere este luat n considerare mai ales atunci cnd evaluarea se face n scopul raportrii financiare (pentru recunoaterea n contabilitate). Din acest motiv, vom explica clasificarea valorilor dup modul de generare a profiturilor entitii n contextul raportrii financiare. n cadrul sistemului de evaluare contabil coexist costul istoric - corelat cu principiul prudenei - i valoarea just care deriv, dup prerea noastr, din caracteristicile calitative ale informaiei contabile (n special relevana). Nu dorim s intrm aici ntr-o dezbatere privind calitile, slbiciunile, dificultile de determinare, implicaia n criza economic a valorii juste. Artm doar c, n timp ce costul istoric este asociat cu conservatorism (-), verificabilitate (+) i subevaluri ale elementelor situaiilor financiare (-), valoarea just este asociat cu transparen (+), relevan (+), subiectivitate (-) i obinerea unor valori actuale, utile lurii deciziilor utilizatorilor informaiei contabile (+). Att costul istoric ct i valoarea just sunt obiective de evaluare i nu aplicaii concrete ale valorii. Astfel, costul istoric poate fi concretizat n cost de achiziie, cost de producie sau valoare de aport. Valoarea just se concretizeaz n trei tipuri de valori care corespund (deci se obin) prin aplicarea celor trei abordri ale evalurii activelor i afacerilor (comparaii cu piaa, venit i cost). Tabelul urmtor prezint cele trei tipuri de valori determinate n scopul evalurii pentru raportarea financiar, alturi de alte valori cu care se poate confunda.
12
Tabelul 1 Tipuri de valori folosite pentru raportarea financiar

Nr. crt. 1 Tipul de valoare Cost actual (curent) Definiie Activele sunt nregistrate la nivelul trezoreriei care ar trebui pltit dac s-ar achiziiona astzi acelai activ. Datoriile sunt nregistrate la nivelul trezoreriei necesare stingerii unei datorii. Costul meninerii capacitii de exploatare a entitii, n funcie de evoluia specific a preurilor diferitelor categorii de active (prezentat i la criteriul de clasificare A). Comentarii Baz de evaluare contabil.
Cost de nlocuire net
Cost istoric
Pre de vnzare net
Activele sunt nregistrate la nivelul trezoreriei pltite, dac decontarea operaiei economice se face n bani sau a valorii bunurilor primite, dac decontarea operaiei economice se face n natur. Datoriile sunt nregistrate la nivelul trezoreriei necesare stingerii unei datorii. Valoarea de pia diminuat cu costurile aferente finalizrii i vnzarii activului.
Aplicaie a bazei de evaluare cost actual (curent). Este relativ identic cu: valoare de nlocuire, cost de reconstrucie, cost de reconstituire, cost de nlocuire depreciat, valoare de renunare. Baz de evaluare contabil. Termen generic. Mai este numit sistem sau principiu de evaluare.
Valoare actualizat (actual)
Valoare contabil
Activele sunt nregistrate la valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie pe care activul le va genera n viitor. Datoriile sunt nregistrate la valoarea actualizat a trezoreriei cu ajutorul creia se vor deconta datoriile n viitor. Valoare atribuit elementelor situaiilor financiare.
Form concret de reflectare n contabilitate a valorii de pia, n cadrul bazei de evaluare valoare realizabil. I se mai spune valoare realizabil net. Baz de evaluare contabil.
Valoare curent
Valoare corespunztoare prezentului, datei evalurii. Valoarea care se determin pentru bunurile aduse ca aport n natur la capitalul social i care trebuie stabilit prin evaluare. Valoare stabilit n contabilitate cu ocazia inventarierii periodice a patrimoniului. Se determin prin raportare la pia. Preul la care poate fi vndut un activ dac exist o pia de schimb specific activului, deschis pentru toi (prezentat i la criteriul de clasificare A).
Termen generic care desemneaz costul istoric sau valoarea de intrare n patrimoniu. Termen generic care nlocuiete exprimri de genul: valoare de pia, valoare actual. Form a valorii juste.
Valoare de aport
Valoare de inventar
Termen generic care coincide cu valoarea just. Aplicaie a bazei de evaluare valoare de realizare. I se mai spune pre de revenire, valoare venal, valoare de schimb, valoare de revnzare. Concept al evalurii afacerilor. A nu se confunda cu valoarea de utilizare. Aplicaie a bazei de evaluare valoare actualizat (actual). I se mai spune valoare
10
Valoare de pia
11
Valoare de utilitate
12
Valoare de utilizare
Valoarea cu care o anumit proprietate (de exemplu o secie a unei ntreprinderi) contribuie la afacerea n care este parte. Valoarea actualizat a intrrilor sau ieirilor de trezorerie ateptate din utilizarea viitoare a activului, inclusiv a unui eventual flux de
13
13
Valoare de utilizare
trezorerie la sfritul duratei de utilizare Suma estimat pentru care o proprietate poate fi schimbat la data evalurii ntre un cumprtor i vnztor doritori, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care ambele pri au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri, presupunndu-se n plus urmtoarele: -Cumprtorul dorete activul pentru starea curent, n care se gsete i pentru a continua aceleai operaii din entitate; -Aceast entitate i va continua activitatea ntr-un viitor previzibil. (o prezentare asemntoare este la criteriul A de clasificare) Concept contabil care desemneaz valori curente, actuale.
recuperabil sau de acoperire. Aplicaie a bazei de evaluare valoare actualizat. Concept al standardelor de evaluare care este aplicat evalurilor de active destinate contabilitii.
14
Valoare just
15
Valoare net de realizare Valoare pentru acionar
Preul posibil a se obine din vnzarea activelor. Valoarea creat de entitate n cursul perioadei peste performana medie a sectorului de activitate al entitii sau peste rentabilitatea oferit de alte piee. Activele sunt nregistrate la nivelul trezoreriei care ar putea fi obinut astzi din vnzarea activului. Datoriile sunt nregistrate la nivelul trezoreriei necesare stingerii unei datorii. Reprezint fie preul de vnzare net (valoarea de pia diminuat cu cheltuieli accesorii vnzrii), fie valoarea de utilizare a unui activ. Surs: adaptare dup Deaconu (2009)
16
Termen generic. Mai este denumit sistem sau principiu de evaluare. Baz de evaluare a FASB, similar valorii realizabile ca baz de evaluare a IASB Indicator al performanei entitii.
17
Valoare realizabil (sau de recuperare a activelor, respectiv de decontare a obligaiilor) Valoare recuperabil
Baz de evaluare contabil.
18
Termen generic folosit n cadrul IFRS. Se refer la deprecierea activelor i se compar cu valoarea contabil.
Din acest tabel trebuie s se rein c aplicaiile valorii juste ca i concept contabil sunt: valoarea de pia (obinut prin abordarea comparaiilor de pia, specific evalurii activelor i afacerilor) (poziia 10 din tabel), valoarea de utilizare (obinut prin abordarea venit) (poziia 13 din tabel) i costul de nlocuire net (obinut prin abordarea cost) (poziia 2 din tabel). Toate cele trei concretizri ale valorii juste intereseaz pentru lucrarea de fa, aa dup cum am explicat la criteriul C de mai sus.
14
1.2 Reglementarea practicii de evaluare

1.2.1 Concepte specifice Fr a intra n multe detalii privind reglementarea practicii de evaluare, vom prezenta aici cteva elemente privind organismele de reglementare, standardele de evaluare i profesia de evaluator. Reglementarea domeniului evalurii, pentru care se mai folosete expresia normalizarea evalurii, la fel ca i n cazul altor domenii, de exemplu cel contabil, nseamn procesul de standardizare a procedurilor de aplicat prin definirea terminologiei, obiectivelor i metodologiei (principii, tipuri de valori). Credem c reglementarea evalurii este un efect al globalizrii economice, atta timp ct are ca i consecin armonizarea tehnicilor de obinere i comunicare a valorii. Argumentele pro reglementare/ armonizare sunt: compararea informaiilor n timp i spaiu; fundamentarea deciziilor utilizatorilor de informaii; creterea ncrederii ntre partenerii sociali care folosesc un limbaj standardizat i inteligibil. Reglementarea evalurii are influen asupra: tehnicilor aplicate n practica de evaluare; teoriei evalurii, care se dezvolt astfel prin fundamentarea i perfecionarea conceptelor, procedeelor i terminologiei. Normele de evaluare sunt cel mai des numite standarde de evaluare i sunt efectul procesului de normalizare/ standardizare. Este important ca ele s nu fie confundate cu teoria evalurii, dei, spre desosebire de contabilitate, teoria evalurii este mai puin dezvoltat.
n general, prin teorie se nelege acel proces de simplificare i generalizare care faciliteaz reprezentarea realitii. Pentru tiinele aplicative sau de gestiune, cum este i evaluarea, teoria a fost influenat de progresele practicii. Altfel spus, teoria evalurii reprezint un cadru de referin pentru nelegerea i evaluarea practicii, un punct de plecare pentru dezvoltarea acesteia. Observaie : Unii i contest evalurii caracterul de tiin i o consider doar practic.
De asemenea, este important ca standardele de evaluare s nu fie confundate cu ghidurile profesionale care conin detalii destinate explicrii i exemplificrii termenilor prezentai n standarde i au deci un pronunat caracter aplicativ. Standardele n sine sunt foarte sintetice, enun principii i tipuri de valori urmrite, fr ns a detalia obinerea lor. Putem afirma c, doar prin cunoaterea standardelor de evaluare, nu se poate face o evaluare. Pentru a realiza o evaluare profesionist este necesar cunoaterea unui ntreg set de reguli de evaluare. Prin reguli de evaluare nelegem un set compus din standarde propriu-zise, ghiduri, studii de caz i alte documente cuprinznd detalii tehnice.
15
La ora actual, standardele de evaluare sunt criticate pentru insuficiena detaliilor tehnice, care ar facilita efectuarea evalurilor. Exist propuneri ca acestea s fie dezvoltate, apropiindu-se ca i coninut de ghidurile profesionale. n cadrul standardelor de evaluare internaionale au fost elaborate n ultimii ani, alturi de standardele propriu-zise, aa numitele standarde de aplicaie n evaluare (de exemplu, destinate evalurii pentru raportarea financiar sau garantrii creditelor). Totui, nici acestea nu sunt suficient de detaliate pentru a fi cu adevrat utile unui practician, fr ca acesta s apeleze la manuale sau ghiduri tehnice. n ultim instan, ne punem ntrebarea care este obiectivul standardelor: s ofere doar principii i tipuri de valori urmrite a se estima n raport cu scopul evalurii sau s dea toate detaliile practice necesare obinerii acestor valori ?
Reglementarea evalurii este influenat de sfera politic i social, este supus presiunii diferitelor grupuri de interese. De aici deriv dou consecine : pentru a fi acceptate, la elaborarea standardelor de evaluare ar trebui s participe toi cei care le aplic, precum i principalele grupuri de utilizatori ;
La aceast dat, datorit crizei economice i presiunii diferitelor grupuri de interese, organismele internaionale contabile i cele de evaluare acord o atenie sporit calitii standardelor lor i implicit modalitilor de estimare a valorii juste. Spre exemplu, IVSC (International Valuation Standards Committee) vizeaz standardizarea evalurii, artnd c aceasta este vital pentru reducerea riscului de investiii, creterea ncrederii n raportarea financiar i oferirea unor abordri consistente ale activelor. La rndul su, IASB (International Accounting Standards Board) i-a subliniat determinarea de a recurge la opiniile organismelor de evaluare, atunci cnd se discut despre evaluarea pentru raportarea financiar.
obiectivele evalurii sunt o rezultant a teoriei evalurii, intereselor grupurilor principale de utilizatori i a standardelor de evaluare.
Surse de informare: manuale cri
Standarde de evaluare
Surse de informare: publicaiile organismelor profesionale (de exemplu, IVSC)
Surse de informare: ghiduri profesionale culegeri de studii de caz
Teoria evalurii
Practica evalurii
16
1.2.2 Organisme de reglementare Considerm relevante pentru contextul romnesc trei organisme de reglementare (normalizare), pe care le vom prezenta ntr-o succesiune care reflect nivelul implicrii lor, i anume internaional, regional (european) i naional. A. Organismul de reglementare internaional, International Valuation Standards Council (IVSC) Consiliul internaional pentru standarde de evaluare Scurt istoric 1981 - Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) i reprezentani ai organismelor din domeniul evalurii din Statele Unite ca i iniiatori, alturi de alte 20 de asociaii profesionale naionale au nfiinat Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare a Activelor (TIAVSC); 1994 se modific denumirea n Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (IVSC); intr n componena sa alte asociaii din SUA, Frana, Germania, Spania i Japonia; 2003 - devine o asociaie nregistrat, cu statut propriu, singurul organism profesional care elaboreaz standarde internaionale; are 50 de ri membre; ANEVAR este membru al IVSC din anul 1996; 2007 IVSC cuprinde 52 de asociaii profesionale naionale, cu statut de membru sau observator; 2008 structura destinat elaborrii standardelor internaionale de evaluare (IVS) i anume International Valuation Standards Committee (IVSC) Comitetul internaional pentru standarde de evaluare a fost reorganizat; n cadrul noii structuri, denumit International Valuation Standards Council (IVSC) - Consiliul internaional pentru standarde de evaluare s-a creat International Valuation Standards Board (IVSB) - Comisia internaional pentru standarde de evaluare care stabilete standardele dedicate realizrii i raportri evalurii; o a doua component a noului IVSC este International Valuation Professional Board (IVPB) - Comisia internaional profesional de evaluare ale crei responsabiliti sunt promovarea profesiei n general i supravegherea standardelor educaionale i profesionale de evaluare; 2010 noul IVSC are la ora actual 61 membrii care reprezint 54 de ri.
Factori de influen a evoluiei Schimbrile economice din jurul anilor 70, care au crescut importana evalurii diferitelor proprieti; Globalizarea economic, care a accentuat necesitatea unor standarde de evaluare recunoscute pe plan internaional. Obiective Elaborarea, publicarea i promovarea, n interesul public, a unor standarde pentru evaluarea proprietii; Armonizarea standardele de evaluare ntre rile lumii i diferenelor n interpretarea i/sau aplicarea prevederilor standardelor de evaluare. Rolul asociaiilor membre Asociaiile membre sprijin standardele publicate de IVSC, IVS (Internaional Valuation Standards Standarde internaionale de evaluare) i depun eforturi
17
pentru recunoaterea acestora n rile lor. Ele sunt ncurajate s informeze IVSC cu privire la orice diferene semnificative ntre standardele naionale i cele internaionale. Asociaiile membre coopereaz cu autoritile de control i reglementare i cu alte organizaii profesionale din ara lor, pentru a se asigura c evalurile respect prevederile IVS. IVSC susine c evaluatorii trebuie s i desfoare activitatea n conformitate cu prevederile legale i cu reglementrile specifice rilor n care acetia i realizeaz lucrrile.
Standarde : International Valuation Standards (IVS) Standarde internaionale de evaluare
B. Organismul de reglementare european, European Group of Valuers Associations (TEGoVA) Grupul european al asociaiilor de evaluatori Scurt istoric 1977 s-a format European Group of Valuers (TEGOFOVA) Grupul european al evaluatorilor, care a avut ca i obiectiv principal prezentarea unui punct de vedere comun al evaluatorilor europeni n faa organismelor europene ; 1992 s-a constituit o organizaie paneuropean, simbolizat EUROVAL, care a urmrit s reprezinte o interfa ntre evaluatorii diferitelor asociaii profesionale europene, pe de o parte i Comisia European, alte organizaii europene, respectiv beneficiarii evalurilor, pe de alt parte; 1997 s-a format European Group of Valuers Associations (TEGoVA) Grupul european al asociaiilor de evaluatori prin fuziunea Grupului European al Evaluatorilor (TEGOFOVA) i EUROVAL, asociaie care a preluat activitatea de reglementare a evalurii i de supraveghere a profesiei de evaluator n Europa.
Factori de influen a evoluiei Ritmul rapid a schimbrilor din Uniunea European (UE); Creterea importanei legislaiei supranaionale, a pieei europene unice; Internaionalizarea afacerilor i nevoia de contabilizare a standardelor de evaluare europene cu IVS. Obiective Stabilirea unor standarde comune de evaluare, care s exprime opinia asociaiilor profesionale din UE; Promovarea celei mai bune practici de evaluare; Asigurarea calitii i a eticii n cadrul pieei serviciilor de evaluare a proprietilor; Promovarea necesitii standardelor de evaluare n interesul public i al evaluatorilor din rile UE; Acordarea de asisten i ndrumare evaluatorilor privind legislaia UE; Colaborarea cu IVSC i alte organisme internaionale din afara evalurii, oferind o viziune unitar a evaluatorilor europeni.
Asociaii membre Membri cu drepturi depline din UE, printre care i Romnia, prin ANEVAR, respectiv membri asociai din alte ri europene;
18
TEGoVA este compus din 43 de asociaii din 27 de ri, reprezentnd aproape 100.000 de evaluatori din Europa.
Standarde : European valuation standards (EVS) Standarde europene de evaluare Acestea nu sunt obligatorii pentru organizaiile membre TEGoVA, dar este recomandat adoptarea lor. Organismul care le-a elaborat arat c ele reprezint cea mai bun practic care reflect legislaia relevant din UE i cele mai importante direcii de gndire pe plan european i internaional. Incepnd cu anul 1977 s-a introdus n coninutul standardelor europene o seciune privind metodologia evalurii care prezint tehnicile de evaluare.
C. Organisme de reglementare la nivel naional C.1. ANEVAR - Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia Scurt istoric 1992 s-a constituit Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia ca i organizaie profesional cu scopul de a promova metodele i tehnicile de diagnostic i evaluare a ntreprinderilor, prilor de ntreprinderi i a altor bunuri; a primit acordul privind constituirea din partea Ageniei Naionale de Privatizare, pe care a susinut-o n realizarea obiectivelor specifice. Obiective Formarea i perfecionarea unui corp de evaluatori cu o pregtire profesional adecvat; Crearea unui cadru organizat destinat schimbului de idei, informaii i experien n domeniul evalurii; Promovarea standardelor profesionale i etice ale profesiei; Colaborarea cu organisme guvernamentale i neguvernamentale, naionale i internaionale, n scopul ameliorrii continue a tehnicilor de evaluare existente. Membri i extindere teritorial Are peste 5.500 membri titulari si 248 persoane juridice asociate; Asociaia i desfasoara activitatea in 40 de centre teritoriale in judete si 11 centre in Municipiul Bucuresti; ANEVAR este asociat unic al unui institut de cercetari in evaluare. Recunoatere naional i internaional ANEVAR este recunoscuta de alte organizatii profesionale romanesti, este membru al Consiliului Director al organismului international de evaluare, IVSC, al organismului european de profil (TEGoVA) si al Asociaiei Mondiale a Organizaiilor de Evaluatori (WAVO). Dintre activitile specifice: Organizarea de cursuri de formare in domeniul evaluarii de proprietati imobiliare, afaceri, masini si echipamente si instrumente financiare; Organizarea de conferinte si simpozioane pentru dezbaterea si solutionarea problemelor majore ale practicarii profesiei de evaluator in Romania;
19
Traducerea i publicarea periodic a standardelor internaionale de evaluare; Formarea unui corp de lectori profesionisti prin cursuri de formare organizate in Romania si tari europene. Standarde : Standardele internaionale de evaluare, IVS ANEVAR a adoptat, ncepnd cu 1 ianuarie 2004, standardele internaionale de evaluare, ediia a asea 2003, publicate de IVSC, ca standarde de evaluare obligatorii pentru membrii si. Ulterior, au fost pregtite i transmise tuturor membrilor ANEVAR ediiile a aptea din 2005 i a opta din 2007.
C.2. CECCAR - Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia Scurt istoric Se nfiineaz n 1921 Corpul Contabililor Autorizai i Experilor Contabili, n baza unei legi de organizare specifice; n anul 1926, avea constituite 56 de seciuni i era alctuit din 6.565 de specialiti, din care 1.932 experi contabili, 4.076 - contabili autorizai i 557 - contabili stagiari. Dup 30 de ani de funcionare, organismul este desfiinat prin Decretul nr. 40 din 10 martie 1951; Se renfiineaz n anii 1990 Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai, dup perioada comunist n care nu a funcionat; ncepand cu anul 1995, Corpul i extinde aria de pregtire profesional spre evaluarea de ntreprinderi.
Obiective n domeniul evalurii Organizarea cursurilor de pregatire si dezvoltare profesionala; Elaborarea normelor profesionale interne: Cartea expertului evaluator care cuprinde trei Standarde de evaluare a entitii, un Ghid pentru evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii, respectiv principii de practic a evalurii i de etic profesional; Colaborarea cu asociatiile profesionale de profil din tara si din strainatate. Membri i extindere teritorial Are inregistrati peste 5.000 experti evaluatori de intreprindere, membri ai CECCAR, n cadrul celor 42 de filiale. Dintre activitile specifice evalurii de ntreprinderi: Organizarea cursurilor si a examenului destinat dobandirii calitatii de expert evaluator ; Organizarea evidentei expertilor evaluatori membri; Asigurarea formarii continue in domeniul evaluarii, inclusiv prin promovarea Standardelor internationale de evaluare Editarea unor publicatii de specialitate. Standarde : norme interne bazate pe standardele internaionale de evaluare
20
1.2.3 Standardele de evaluare internaionale Pentru a-i exercita profesia sau pentru a nelege specificul evalurii este necesar ca att evaluatorii sau ali experi (auditori, analiti financiari, actuarialiti), ct i publicul larg s cunoasc, mai mult sau mai puin detaliat, standardele de evaluare care se aplic ntr-un anumit spaiu i ntr-o anumit perioad. Standardele de evaluare elaborate de asociaiile profesionale n domeniu sunt norme profesionale care se doresc un ghid pentru cei care fac evaluri, recomandnd cea mai bun practic de evaluare. De buna nelegere i aplicare a procedurilor de estimare a valorilor prezentate n respectivele standarde depinde calitatea: 9 raportului de evaluare care poate fi solicitat unui evaluator de ctre diveri beneficiari ; 9 relaiei dintre evaluator i client (beneficiar), care discut n aceeai termini; 9 raportului de auditare a conturilor, prin care auditorul trebuie s-i exprime opinia inclusiv asupra modalitilor de estimare a valorii activelor; 9 altor rapoarte sau analize bazate pe informaiile contabile sau economice. Structura i obiectivele standardelor, prezentate ntr-un mod sintetic valabil pentru orice tip de standarde de evaluare, sunt urmtoarele: clarificarea competenelor i calificrii evaluatorului; modul de angajare a lucrrii de evaluare, principiile de elaborare i structura raportului de evaluare; principiile evalurii i practica raportrii; valorile utilizate n evaluare; evalurile specifice: de afaceri, de proprieti de orice natur, evaluri pentru garantarea creditelor, evaluri pentru raportri financiare, altele.
IVS au fost publicate n anii 1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003, 2005 i 2007. Pe parcursul acestei perioade ele au fost revizuite de opt ori. IVSC (2007) justific aceste aciuni prin aceea c schimbarea este inevitabil i continu. Organismul internaional garanteaz astfel c definiiile i cerinele evalurii sunt actualizate permanent, n funcie de evoluiile pe plan mondial.
Scurt istoric Primele standarde de evaluare s-au elaborat la nivel naional, mai nti n Marea Britanie, apoi n SUA i coloniile engleze. Erau nite norme i tehnici de lucru simple (ANEVAR, 2007). Odat cu crearea pieei europene, a aprut necesitatea elaborrii unor standarde transfrontaliere. Astfel, n anul 1977 se creaz Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGoVA) care a adoptat standardele de evaluare britanice. Grupul funcioneaz i astzi, incluznd organisme din UE. Standardele sale sunt modificate prin preluarea unor influene ale organismelor profesionale naionale membre ale grupului. n anul 1981, n afara Europei, se nfiineaz Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare a Activelor, care n anul 1984, i schimb denumirea n Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (IVSC) i elaboreaz IVS. Prima ediie a standardelor internaionale a fost elaborat n 1985 i era tiprit pe foi volante, prinse ntr-un dosar, avnd la baz standardele britanice, care erau cele mai rspndite (ANEVAR, 2007). n anul 1994 se adopt definiia valorii de pia. n anul 1997 apare o nou ediie a standardelor care includea trei standarde suplimentare i unele rectificri
21
ale celor vechi. Ediia din anul 1997, care avea 190 de pagini, a fost tradus de ANEVAR. n anul 2000 a fost lansat un proiect de completare a IVS care a durat 3 ani i s-a concretizat ntro nou ediie. Ultima ediie, a aptea, are 500 de pagini. Noile standarde apar printr-un proces complex, bazat pe analiza cererii pieei. Ultima analiz de anvergur a avut loc n anul 1998 i s-a concretizat ntr-un sondaj adresat att organismelor profesionale din lume ct i utilizatorilor evalurilor cum sunt bnci i alte instituii financiare, societi de investiii, societi de tranzacionare a bunurilor mobile i imobile. Analiza a condus la ediia din 2003 a standardelor. Definiii Un standard de evaluare este: - un document normativ; - un etalon de cea mai bun practic ; - o norm acceptat destinat celui care dorete s execute o lucrare la cel mai bun nivel; - stabil o perioad lung de timp. Spre deosebire de un standard, care spune ce trebuie fcut (cerinele activitii), metodologia de evaluare explic cum trebuie fcut (tehnica de lucru). Metodologia se gsete n cri, manuale i parial n unele standarde de evaluare (standarde de practic n evaluare). Metodologia evolueaz odat cu caracteristicile pieei i cu apariia (fundamentarea) unor noi tehnici. Pn acum, standardele i evaluarea n general se bazau pe teoria pieelor eficiente. La ora actual, teoria nu este att de mult acceptat i se discut tot mai mult de piee/perioade ndeprtate de optimul de eficien. Ca atare, se simte o reorientare conceptual a evalurii (teoria opiunilor i alte teorii privind comportamentul pieei), alturi de diversificarea tehnicilor de analiz (statistice-matematice).
Obiective i arie de aplicabilitate Aa cum am artat, Standardele Internaionale de Evaluare (IVS) reprezint cea mai bun practic sau practica acceptat n evaluare, cunoscute i ca Principii de Evaluare General Acceptate (GAVP). Elaborarea IVS a avut n vedere urmtoarele obiective: a) facilitarea tranzaciilor internaionale i sprijinirea viabilitii pieelor internaionale Obiectivul poate fi realizat prin promovarea transparenei n raportrile financiare sau prin creterea ncrederii n evalurile realizate pentru active n diferite scopuri ale evalurii (de exemplu, garantarea mprumuturilor, pentru tranzacii care implic un transfer al dreptului de proprietate, pentru soluionarea litigiilor i pentru determinarea impozitelor asupra proprietii). b) oferirea unui etalon profesional pentru evaluatorii din ntreaga lume S-ar obine astfel satisfacerea cererilor pieelor internaionale pentru evaluri credibile ale proprietilor de orice natur. c) furnizarea unor standarde de evaluare a activelor sau destinate raportrii financiare destinate rilor n dezvoltare sau n curs de industrializare. Realizarea acestui obiectiv servete utilizatorilor evalurilor care sunt asigurai c lucrrile sunt efectuate de ctre profesioniti competeni care subscriu unor standarde profesionale i unor norme de deontologie ridicate. Dezvoltarea standardelor nsoete evoluia termenului de evaluarea activelor (utilizat pentru evalurile destinate raportrilor financiare) spre cel de evaluarea proprietii.
22
Standardele sunt destinate folosirii de ctre un evaluator profesionist de proprieti, persoan care are calificarea, abilitile i experiena necesare pentru a estima valoarea pentru diverse scopuri legate de evaluarea activelor (IVSC, 2007). n plus, el poate avea competena profesional pentru a realiza evaluri i pentru alte categorii de proprietate, cum sunt bunurile mobile, ntreprinderi i active financiare. Aplicabilitatea IVS este, dup caz, voluntar, impus prin lege sau printr-o reglementare, ori la cererea clienilor, a utilizatorilor i/sau a organizaiilor sau asociaiilor naionale. IVSC nu poate impune aadar standardele sale i atunci las organizaiilor financiare i autoritilor naionale sarcina de a le implementa. Se intenioneaz ca standardele internaionale de evaluare i standardele naionale din rile membre s se completeze i s se susin reciproc. Standardele internaionale de evaluare prevd ce trebuie s fac evaluatorii i nu explic cum sunt aplicate procedurile sau metodologiile specifice de evaluare, lucru subliniat deja. Din acest motiv, analiza detaliat a metodologiei de evaluare i a aplicaiei acesteia la diferite tipuri de proprieti sau piee ine de pregtirea specializat i de documentarea specialistului n evaluare, susinut prin instruire continu pe parcursul ntregii cariere. Soluia unei probleme specifice de evaluare ine de abilitatea evaluatorului de a selecta tehnicile de evaluare relevante i de a-i exprima raionamentul profesional n mod adecvat. IVS trebuie tratate n ansamblul lor, fiecare dintre ele fiind o component a ntregului. Astfel, definiiile, introducerile, conceptele i principiile de evaluare i alte elemente comune trebuie nelese ca avnd legtur cu fiecare component.
1.2.4 Profesia de evaluator Subcapitolul prezint semnificaia profesiei de evaluator, respectiv calificarea necesar, rolul i responsabilitatea profesionitilor evaluatori. Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale, caracterizat prin respectarea unor standarde profesionale i a unui cod deontologic specific. n rile n care aceast profesie are o echime considerabil, experiena i cunotinele unui practician evaluator - sunt nsuite i transmise din generaie n generaie. Activitatea de evaluare este o profesie liberal, nefiind reglementat de ctre instituii guvernamentale. Profesia s-a dezvoltat n lume odat cu evoluia pieelor i a cerinelor de conectare a proprietilor la valorile de pia. n Romnia, perioada modern din dezvoltare a acesteia, este cea postcomunist. Activitatea de evaluare i profesia de evaluator sunt susinute de asociaiile profesionale naionale, n principal ANEVAR (ncepnd cu anul nfiinrii sale, 1992) i CECCAR (din anul 1995 cnd iniiaz cursuri de formare profesional). Potrivit standardelor de evaluare, evaluatorul specialistul calificat n evaluare este responsabil pentru elaborarea i/ sau supervizarea evalurilor, pentru care poart responsabilitatea utilizrii acestora la ntocmirea situaiilor financiare sau n alte scopuri (Stan i alii, 2003). Acesta trebuie s fie o persoan cu bun reputaie care poate demonstra c: - a obinut o diplom universitar sau postuniversitar, are un anumit numr de ani de vechime n practica evalurii i dovedete c a urmat cursuri de pregtire profesional continu; - are suficiente cunotine i experien profesional necesare pentru realizarea lucrrilor pe care le angajeaz sau, n caz contrar, obine asisten de la persoane avizate;
23
o evaluarea este o aciune complex pentru c implic cunotine din domeniul economic (finane, contabilitate, analiz financiar, matematic financiar), tehnic i juridic. o asistena profesional specializat poate veni de la geologi, experi de mediu, experi contabili sau avocai. respect codul deontologic al profesiei de evaluator, reglementrile legale (generale) i contractuale (n relaia cu beneficiarul lucrrii de evaluare). o de exemplu, evaluatorul trebuie s demonstreze c este independent n relaia contractual pe care o ncheie (lucrarea de evaluare), neavnd vreun conflict de interese actual sau potenial (previzibil); pentru a observa o eventual poziie de incompatibilitate, evaluatorul discut cu clientul su despre scopul i identitatea unei tere pri interesate n proprietatea evaluat.
Rolul profesionitilor evaluatori pe pia se manifest n raport cu calitatea pe care o au fa beneficiarul evalurii. Putem enuna dou criterii n acest sens: beneficiarul evalurii (1), respectiv raportul de subordonare fa de beneficiarul lucrrii (2). (1) Evaluatorul poate avea, n raport cu iniiatorul sau beneficiarul evalurii una din urmtoarele caliti: x Consultant - atunci cnd este angajat de ctre unul dintre participanii la tranzacia/ operaia care a fcut necesar evaluarea (de exemplu, vnztorul unei proprieti, organismul fiscal) ; n acest caz, profesionistul evaluator utilizeaz metodele cele mai apropiate de interesele beneficiarului i de specificul obiectului evalurii. x Arbitru - atunci cnd este angajat prin consens, de ctre toi participanii la tranzacie/ operaie ; Evaluatorul aplic metode care s rspund intereselor tuturor i s fie adecvate obiectului evalurii. x Expert neutru - atunci cnd este angajat de ctre o instituie public Aceast postur este caracteristic evalurii care se face pentru obiectul unei cauze legale sau fiscale. Aceste situaii de litigiu cer o opinie neutr. Evaluatorul nu ine seama de interesele vreuneia dintre pri, ci se situeaz pe poziia unui potenial investitor cu interese normale n afacere. (2) Ca i raport de subordonare fa de beneficiarul lucrrii se poate vorbi de : Evaluator intern care realizeaz lucrarea de evaluare n calitate de angajat al beneficarului lucrrii sau de prestator al altor servicii care includ evaluarea; Sunt oferite exemple pentru astfel de cazuri i anume administrator, director sau funcionar (Stan i alii, 2003). Noi am aduga expert contabil care face evaluarea n scopul raportrii financiare, fie ca i profesionist independent prestator de servicii, fie ca i angajat al beneficiarului. Postura de evaluator intern este condiionat de o calificare corespunztoare, precum i de demonstrarea lipsei vreunui interes semnificativ (financiar sau de alt natur) n lucrarea de evaluare. Standardele de evaluare internaionale recomand pregtirea unei declaraii prin care evaluatorul intern s specifice c s-a conformat cerinelor de independen sau, dac este cazul, msura i motivele pentru orice deviere de la aceste cerine. Evaluator extern care realizeaz lucrarea de evaluare n condiiile inexistenei vreunui raport de subordonare fa de beneficiarul lucrrii. Standardele de evaluare cer evaluatorului extern una dintre asigurrile amintite pentru cazul evaluatorului intern i anume s nu existe vreun interes financiar semnificativ privind activitatea beneficiarului lucrrii.
24
De remarcat c aceleai standarde disting ntre evaluatorul extern i aa numitul evaluator independent. Cel din urm este un evaluator extern care, n plus, nu a avut n ultimii 2 ani i nu are nici n prezent o relaie pecuniar cu clientul, dnd declaraii n acest sens. In ceea ce ne privete, considerm concepte similare pe cel de evaluator extern, respectiv pe cel de evaluator independent, sub denumirea de evaluator extern. Pe acesta l vom compara n continuare cu evaluatorul intern, pentru a discuta despre credibilitatea i sinceritatea evalurilor efectuate n cele dou posturi.
n pofida asigurrilor de independen i obiectivitate, n principiu, se poate considera c lucrarea unui evaluator extern este mai sincer, mai obiectiv, mai transparent dect cea a evaluatorului intern. Spre exemplu, IVS recomand apelul la un evaluator extern atunci cnd scopul evalurii este raportarea financiar, altfel spus estimarea valorii juste. In schimb, standardele contabile care reglementeaz msurarea i publicarea valorii juste (IFRS Msurarea valorii juste care este proiectul IASB i standardul american, SFAS 157 cu aceea i denumire) nu fac vreo precizare privind tipul evaluatorului (Deaconu i Buiga, 2010). Adugm la cele spuse constatrile unor studii din literatur care au ncercat s vad dac relevan a informaiei contabile este mai mare atunci cnd se apeleaz la un evaluator extern i nu la unul intern. Barth i Clinch (1999) demonstreaz empiric c piaa este indiferent la tipul evaluatorului i explic aceast constatare prin aceea c evaluatorul extern poate fi mai obiectiv, ns evaluatorul intern are o cunoatere mai profund a detaliilor valorice interne ale entitii, elemente care pot influena n egal msur calitatea evalurilor. Muller i Riedl (2002) arat c o evaluare extern mai degrab dect una intern (realizat de ctre manager) ofer o mai mare credibilitate a valorii juste pentru c reduce asimetria informa iei i costul capitalului. n concluzie, nu exist unanimitate n aprecierea celui mai potrivit tip de evaluator. Tehnic vorbind, rmn valabile ambele soluii, iar respectarea deontologiei profesiei este premisa unor lucrri de calitate i a unor valori corect estimate.
Estimrile specifice activitii de evaluare conin o not de subiectivism pentru c evaluatorul realizeaz evaluarea exercitndu-i raionamentul profesional, susinut de calificarea i de experiena sa. El apreciaz, alege, selecteaz n fiecare dintre etapele evalurii. Astfel, are propriile alegeri referitoare la: datele de intrare n calculul valorii, premisele evalurii, tipul valorii de estimat, referinele de pia pentru rata de actualizare sau multiplii de pia, metodele, procedurile i tehnicile de evaluare, reconcilierea valorilor obinute prin aplicarea concomitent a mai multor proceduri, n cadrul mai multor scenarii. Acest tip de subiectivism este inerent activitii de evaluare i nu trebuie confundat cu nerespectarea principiilor etice asumate de evaluatorii care sunt membri ai organismelor profesionale. Se poate ntmpla ca dou evaluri fcute pentru acelai obiect, acelai scop, acelai beneficiar i aceeai dat a evalurii s conduc la valori diferite n rapoartele de evaluare. Totui, nu ar fi normal ca diferenele s fie mari i mai ales, mai puin argumentabile. Datorit naturii ei, evaluarea nu poate fi ncadrat n intervale cifrice exacte. Acest aspect poate fi oarecum contracarat prin rspunderea pe care i-o asum evaluatorul atunci cnd aceept s realizeze o evaluare. Exist trei tipuri de responsabiliti ale evaluatorului, prezentate succint n continuare: x Responsabilitatea profesional care se refer la modul n care evaluatorul cunoate i aplic metodele, procedurile i tehnicile specifice, respectiv modul n care aplic principiile etice ale profesiei.
25
o Asociaiile profesionale (de exemplu, ANEVAR) elaboreaz pentru membri lor att standarde profesionale ct i norme de comportament etic, respectiv controleaz aplicarea acestora. Odat ce au aderat la acea asociaie, evaluatorii vor trebui s le respecte i s se supun controlului din partea asociaiei. Responsabilitatea civil (contractual) care se manifest fa de client, n virtutea contractului civil semnat de ctre evaluator cu acesta. o Evaluatorul se oblig s furnizeze serviciul la calitatea precizat n contract. Dac prin nerespectarea clazelor cntractuale, evaluatorul produce daune clientului su, va trebui s suporte despgubirile solicitate de ctre client. Operaia poate fi finalizat pe cale amiabil (prin nelegere ntre evaluator i client) sau prin decizie a instanei civile. Responsabilitatea penal - care apare n situaia n care evaluatorul a nclcat legea penal i trebuie s suporte consecinele care decurg.
Moment de reflecie!
Exist diferene ntre teoria i standardele de evaluare?
Care este baza de evaluare a activelor i afacerilor cea mai frecvent folosit?
Este controlabil estimarea valorii? Care este rspunderea evaluatorului?
Verificarea elementelor cheie ale capitolului:
26
Teoriile valorii
Enunai premisele evalurii i valorile corespunztoare lor - elemente cheie ale teoriei valorii Prezentai coninutul teoriei evalurii
Valoarea pentru acionar
Care este formula de calcul a valorii create de ctre entitate pentru actionarii si i care este logica ei? Ce este valoarea adugat social?
Tipuri de valori
Enumerai criteriile de clasificare i tipurile de valoare discutate n cadrul capitolului 1 Prezentai cele trei tipuri de valori estimate n scopul raportrii financiare i reda i coninutul lor
Concepte specifice normalizrii
Definii normalizarea evalurii Redai influena reglementrii activitii de evaluare asupra practicii i teoriei evalurii
Organisme de
reglementare
Prezentai normalizatorii internaionali cu impact pentru Romnia Redai pe scurt coordonatele ANEVAR ca i asociaie profesional na ional
Prezentai diferena dintre cele trei tipuri de standarde interna ionale: Standarde Internaionale de Evaluare propriu-zise (IVS), Standarde de Aplicaie n Evaluare (IVA) i Standarde de Practic n Evaluare (GP) Standardele Dai un exemplu de standard de evaluare i redai con inutul de evaluare internaionale Profesia de Prezentai evaluator
Descrieti tipul evaluatorului in functie de gradul de subordonare fata de beneficiarul lucrarii tipurile de responsabilitate ale evaluatorului
Bibliografia capitolului 1
1. ANEVAR (2007), Iroval Cercetri n Evaluare, Standarde internaionale de evaluare seminar de pregtire continu D 06, Biblioteca ANEVAR; 2. Barker R. (2001), Determining value valuation models and financial statements, Prentice Hall, Pearson Education. 3. Barth M.E. and Clinch G. (1999), Revalued financial, tangible and intangible assets: associations with share prices and non-market-based value estimates, Journal of Accounting Research, Vol. 36, supaglement 1998, pag. 199-232. 4. Casta J. F., Colasse B. (2001), Juste valeur-enjeux techniques et politiques, Ed. Economica i cabinetul Mazars, Paris. 5. Casta J. F., Colasse B. i colectiv (2001), Juste valeur-enjeux techniques et politiques, Ed. Economica i cabinetul Mazars, Paris. 6. Champness P. (1998), Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea proprietilor imobiliare, traducere din ediia Estates Gazette, 1997, prin ANEVAR i IROVAL.
27
7. Crivii A., Vascu A. (1999), Evaluarea ntreprinderilor, curs, Biblioteca ANEVAR nr. 4. 8. Deaconu A., Buiga A. (2010), Analiza gradului de convergen dintre standardele contabile i cele de evaluare n cazul valorii juste, studiu exploratoriu. 9. Deaconu A. (2000), Diagnosticul i evaluarea entitii, ediia a II-a revizuit i actualizat, Ed. Intelcredo, Deva. 10. Deaconu A. (2002), Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca. 11. Deaconu A. (2009), Valoarea just concept contabil, Ed. Economic, Bucureti. 12. French N. (2004), The big picture prevails, Estates Gazette, pag.82-83.
13. International Accounting Standards Board (2009), Fair value measurements Exposure Draft, ED 2009/5, May, available at: http://www.iasb.org/NR/rdonlyres/C4096A25-F830-401D8E2E-9286B194798E/0/EDFairValueMeasurement_website.pdf .
14. International Valuation Standards Committee - IVSC (2007), International Valuation Standards Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a 8-a, traducere n limba romn, ANEVAR, Bucureti. 15. Ifnescu A. (coordonator), Robu V., Anghel I., Tuu A. (1998), Evaluarea entitii, Tribuna Economic, Bucureti. 16. Lopez F.J. (2009), Valuation of Small Business: An allternative point of view, Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis, Vol.3, No. 1, disponibil la: http://www.bepress.com/jbvela/vol3/iss1/art7 17. Mati D. (2003), Contabilitatea operaiunilor speciale, Ed. Intelcredo, Deva. 18. McKnight D. (1994), The value theory of the Austrian School, The Appraisal Journal, Iulie, pag. 465-469. 19. Muller III K.A., Riedl E.J. (2002), External monitoring of property apagraisal estimates and information asymmetry, Journal of Accounting Research, vol. 40, issue 3, pag. 865-881. 20. Pop A. (2002), Contabilitatea financiar romneasc armonizat cu Directivele contabile europene i Standardele Internaionale de Contabilitate, Ed. Intelcredo, Deva. 21. Stan S. (coordonator), Anghel I., Bdescu Gh., Crivii A., Ciobanu A., Dragot V., Gheorghiu Al., Manae D., Nicolescu A., chiopu C., tefnescu I., ugui Al., Vascu A., Bnuescu V. (2003), Evaluarea entitii, Ed. IROVAL, Bucureti. 22. Tournier J.C. (2000), La rvolution comptable du cot historique la juste valeur, Ed. dOrganisation, Paris.
28
Capitolul 2
Obiectivul evalurii
tiina nu e altceva dect imaginea adevrului, a realitii Francis Bacon
OBIECTIVUL EVALURII
2.3 Clasificri
2.6 Concluziile evalurii i raportul de evaluare
2.1 Utilizatori
2.4 Abordri metodologice
2.7 Valoare i pre
2.2 Concepte specifice
2.5 Etape de realizare
2.1. Utilizatori
Utilizatorii informaiilor privind valoarea estimat sunt beneficiarii (destinatarii) rapoartelor de evaluare a unui activ sau afacere, respectiv sau alte persoane ori entiti care fac evaluarea n interesul propriu sau al clienilor lor fr a o formaliza ntr-un document. Am putea afirma c utilizatorii informaiilor privind evaluarea sunt similari utilizatorilor informaiei contabile, avnd n vedere c ambele tipuri de informaii sunt de natur financiar. Totui, trebuie remarcat o deosebire i anume c, dac informaia publicat n situaiile financiare ale entitii sunt publice, cele de evaluare sunt destinate unui anumit beneficiar, fiind cerute de interesele sale particulare legate de un activ sau de o afacere i n consecin avnd caracter de confidenialitate. Excepie de la aceast uzan fac evalurile pentru raportri financiare, ale cror valori se public n situaiile financiare ale entitilor. Utilizatorii informaiilor privind evaluarea pot fi: persoane fizice, manageri, ntreprinderi, administraia fiscal, instane judectoreti, organe fisclae, bnci, burse, fonduri de investiii, cercettori, experi i alii. Poate mai mult dect n cazul informaiilor contabile despre care se afirm c, practic, nu pot informa complet i relevant toate categoriile de utilizatori, informaia legat de evaluare este privit de multe ori de pe poziii diametral opuse a grupurilor de utilizatori. Spre exemplu, un bancher va privi valoarea unui activ sau a unei afaceri altfel dect entitatea n cauz, ale crei active i situaie financiar influeneaz decizia
29
de creditare i valoarea la care garania corporal a creditului s-ar putea executa ; altfel va privi un vnztor valoarea afacerii pe care intenioneaz s o vnd dect cumprtorul su. Considerm relevant ncadrarea acestor utilizatori n urmtoarele trei categorii : a) Participanii pe piaa financiar Aceast categorie include : x comunitatea de investiii profesional i privat format din brokeri, manageri ai fondurilor de investiii, responsabili financiari ai entitilor, bancheri, investitori privai i alii ; Acetia evalueaz strategiile alternative pentru a afla ct valoare pot crea prin restructurare sau prin alte tranzacii majore (fuziuni, achiziii, vnzri, recapitalizri, emisiune de aciuni). x manageri ai instituiilor publice, n particular cei care lucreaz la departamentele de investiii, finane i contabilitate, implicai n gestiunea eficient a resurselor publice ; x consultani, al cror rol este consilierea investitorilor profesioniti i a entitilor privind crearea de valoare. b) Instituii specializate, cum sunt administraia fiscal i instanele judectoreti care sunt interesate n procesul de evaluare pentru diferite scopuri cum sunt: stabilirea impozitelor i taxelor, exproprieri, privatizri, asocieri ntre proprietatea public i cea privat; c) Persoane fizice interesate n alte tranzacii sau evenimente care implic evaluarea dect cele privind vnzarea-cumprarea de active sau afaceri i anume: obinerea unui credit, partajarea activelor n caz de divor, solicitarea unor despgubiri.
2.2. Concepte specifice

Subcapitolul de fa v ajut s v familiarizai cu termenii n care se discut despre obiectul i metodologia evalurii sau v aduce aminte concepte specifice disiciplinelor cu care evaluarea este nrudit. Conceptele care vor fi enunate i explicate n continuare sunt particularizate la coninutul acestei lucrri, adic vor viza direct obinerea valorii de pia sau a altei valori curente pentru elementul care face obiectul evalurii (n cele mai multe cazuri afacerea, dar uneori ne vom referi i la active). Avnd n vedere c valoarea a fost definit n cadrul subcapitolului 1.1., ncepem cu trei termeni care decurg din procesul de obinere a valorilor, adic evaluarea, raportul de evaluare i evaluatorul. 9 Evaluarea = actul sau procesul de exprimare a unei opinii asupra valorii prin intermediul unor demersuri specifice, redate de standarde sau ghiduri profesionale i concretizat de regul, ntr-un raport de evaluare. 9 Raport de evaluare = raport ntocmit de ctre evaluator i destinat beneficarului lucrrii sale, netipizat, dar care respect unele cerine minimale ale standardelor de evaluare la care a aderat evaluatorul n vederea asigurrii prezentrii unei opinii corecte, consistente, sincere i suficient argumentate. 9 Evaluator = persoan care a dobndit aceast calitate n urma unor studii i stagii de specialitate i care a susinut examene care i atest calificarea n faa utilizatorilor lucrrilor sale. Este de precizat c prin evaluare nu se creeaz valoare, ci se estimeaz un anumit tip de valoare prin interpretarea informaiilor specifice obiectului evalurii dar i a pieei pe care acesta este sau poate fi tranzacionat.
30
9 A estima = a aprecia, a oferi o valoare aproximativ, acionnd cu bun credin, folosind toate informaiile care s-au putut obine la data evalurii i apelnd la procedee i tehnici consacrate. 9 Data evalurii = dat calendaristic, fixat prin acordul dintre evaluator i beneficiarul raportului de evaluare, pentru care se estimeaz valoarea, utiliznd toate informaiile disponibile la acea dat. De exemplu, dac evaluarea se face n scopul raportrii financiare (adic pentru recunoaterea n situaiile financiare), data evalurii coincide cu data acestor situaii, sfritul exerciiului financiar (n Romnia, 31 decembrie). Am amintit c obiectul evalurii l constituie afacerea sau activul. Acesteae vor fi definite n continuare. 9 Afacere/ Entitate/ Entitate = ansamblu economic care funcioneaz independent, este construit pe mai multe funcii (juridic, comercial, de exploatare, de personal, financiar) n concordan cu obiectivele care decurg din principiul su de funcionare: obinerea unui profit. 9 Activ = resurse provenite din evenimente trecute, care au un cost msurabil n mod credibil i care aduc beneficii viitoare n funcie de utilizarea lor care poate fi: producerea de bunuri/ servicii, schimb pentru alt activ, utilizarea pentru decontarea unei datorii, distribuie ctre proprietarii entitii. Cum termenul de activ nu poate fi prezentat separat de celelalte elemente ale situaiilor financiare, care mpreun fac obiectul contabilitii i cum toate aceste elemente, ntr-o combinaie simpl, formeaz anumite valori ale afacerii, le difereniem n: active, datorii si capitaluri proprii - destinate aprecierii poziiei financiare; venituri i cheltuieli - care servesc msurrii performanei. i le redm definiiile: 9 Datorie = obligaie actual rezultat din evenimente trecute i a cror decontare va conduce la o ieire de resurse care ncorporeaz beneficii economice. Faptul generator al apariiei unei datorii poate fi : lege, statut, contract, uzane, dorina de a pstra bune relaii de afaceri sau de a aciona echitabil. Decontarea unei datorii se poate face prin: plata n numerar, transferul de active, prestarea unui serviciu, nlocuirea datoriei cu o alta, conversia datoriei n capital. 9 Capitalurile proprii indic interesul rezidual al acionarilor n ceea ce privete activele entitii, dup ce s-au dedus toate datoriile. Matematic, capitalurile proprii se obin astfel: CP (capitaluri proprii) = A (active) D (datorii) 9 Veniturile reprezint creterea capitalurilor proprii, alta dect cea provenit din majorarea capitalului. Sunt incluse veniturile care provin din activitatea curent (cum sunt vnzari, onorarii, comisioane), ct i ctigurile (cum este rezultatul din vnzarea imobilizarilor). 9 Cheltuielile reprezint diminuarea capitalurilor proprii, alta dect cea provenit din distribuii ctre proprietari (restituire capital, dividende). Sunt incluse cheltuielile ce rezult din activitatea curent (costul vnzarilor, cheltuieli cu personalul) i pierderile (cum sunt cele provenind din catastrofe naturale, variaia cursului de schimb, cedarea activelor, ajustrile de valoare asupra activelor). Ce sunt situaiile financiare care ncorporeaz elementele contabile de mai sus i care este structura lor?
31
9 Situaii financiare = rezultat al evalurii i recunoaterii ca i procese tipic contabile i n acelai timp, documente de sintez pe care o entitate este necesar s le publice potrivit legislaiei contabile naionale specifice. n Romnia, acestea au mai fost denumite, oficial sau nu: documente de sintez contabil, raportri anuale, conturi anuale, bilan. Structura actual a situaiilor financiare este: bilan, cont de profit i pierdere, situaia fluxurilor de numerar, situaia modificrii capitalurilor proprii, note. Dintre acestea, sunt utile evalurii de afaceri bilanul, care reflect poziia financiar i contrul de profit i pierdere, care reflect performana unei entiti. Alturi de termenul contabil activ, ca element care face obiectul evalurii, prezentm un altul, care desemneaz acelai lucru, ntlnit n standardele de evaluare: 9 Proprietate = concept juridic care reunete toate avantajele, drepturile i beneficiile legate de deinerea unui bun. Dreptul de proprietate se refer la unul sau mai multe avantaje care deriv din exercitarea sa. Titularul bunului l poate folosi, vinde, nchiria ori nstrina n alt mod, avnd opiunea de a exercita oricare dintre aceste atribute sau nici unul. Fiind i ea amintit, avnd importan n cadrul etapei evalurii denumit diagnostic, funcia care st la baza desfurrii i urmririi/ analizei activitii unei entiti reprezint: 9 Funcia (la nivel microeconomic) = grupul de tranzacii cu caracter economic care permit satisfacerea uneia dintre nevoile entitii. Aa dup cum am anticipat i aa dup cum vom dezvolta n cadrul capitolului 3 al lucrrii, una dintre structurile pe funcii a entitii este: juridic comercial exploatare - personal financiar. Depind sfera entitii, informaiile externe sunt cel puin tot la fel de importante ca i cele interne pentru a evalua o afacere, ele fiind reunite n conceptul de pia. 9 Piaa = mediul n care bunurile i serviciile sunt comercializate ntre cumprtori i vnztori, prin mecanismul preului. Ca i caracteristici suplimentare care s clarifice conceptul, le-am selectat pe urmtoarele: bunurile i serviciile se pot tranzaciona fr restricii, ntre cumprtori i vnztori; fiecare parte va rspunde la raporturile dintre cerere i ofert i la ali factori de stabilire a preului, n funcie de capacitatea i cunotinele proprii, de imaginea proprie asupra utilitii relative a bunurilor i/sau serviciilor, precum i de nevoile i dorinele individuale. ncheiem aceast prezentare a conceptelor specifice evalurii cu doi termeni cu care se poate confunda valoarea i care reprezint fie punctul de pornire n determinarea ei, fie rezultanta. Este vorba despre pre i cost. Acest triptic va fi adesea amintit n lucrarea noastr: 9 Preul = expresia bneasc a valorii, suma de bani care a fost cerut, oferit sau pltit pentru un bun sau serviciu. Se refer la schimbul unui bun sau serviciu i apare la intersecia dintre ofert i cerere. Poate avea sau nu legtur cu valoarea pe care o atribuie alii aceluiai bun sau serviciu, datorit capacitii financiare, motivaiilor sau intereselor speciale ale unui vnztor sau cumprtor. Preul este o indicaie a valorii, fiind urmrit ca i evoluie de ctre evaluator. 9 Costul = suma cheltuielilor efectuate pentru obinerea unui bun sau serviciu. Este un concept referitor la producie, nu la schimb, avndu-se deci n vedere perspectiva celui care l produce i l vinde. Aici, costul apare ca i suma de bani necesar pentru a crea sau produce un bun sau serviciu. Totui, n limbajul economic, costul este discutat i din perspectiva cumprtorului, care suport un cost al investiiei n acel bun sau serviciu, cost pe care trebuie s i-l
32
recupereze. Aici, costul apare ca i preul pltit de cumprtor pentru un bun sau serviciu. Toate cele expuse referitor la pre i cost sunt redate prin urmtoarea schem, care trateaz cazul unei entiti B, aflate n postura de cumprtor i apoi de vnztor. Participanii la tranzaciile de vnzare-cumprare sunt : Vnztorul A, Cumprrtorul-Vnztorul B i Cumprtorul C.
Preul vnztorului A
Cost
Cost pentru cumprtorul B
Includerea costului n preul bunului pe care l produce B i l vinde cumprtorului C
Pre
Pre
Dac vrem s vedem relaia dintre cost, pre i valoare, ntr-o logic a evalurii de active i afaceri, aceasta este:
Costul investiiei actualizat (pentru obiectul evaluat) Valoare estimat de evaluator Pre de pia (pentru obiecte comparabile) Pre stabilit de beneficiarii lucrrii de evaluare
2.3. Clasificri
Subcapitolul are rolul s ordoneze informaiile legate de diferitele criterii i clasificri ale evalurii ntlnite n literatur sau n standardele de evaluare i n acelai timp s aduc n discuie unii termeni noi, utili dezvoltrilor ulterioare ale lucrrii. Am selectat pentru prezentare urmtoarele criterii:
a. Obiect
b.Scop
c. Utilitate
a) Clasificarea evalurii dup obiectul su Pentru aceasta considerm potrivit clasificarea proprie asociaiilor profesionale care au dezvoltat anumite standarde i specializri ale practicienilor evaluatori. Astfel, la nivel mondial, evalurile se difereniaz dup obiect n : Proprieti imobiliare Bunuri mobile Active financiare
33
Active intangibile Afaceri sau ntreprinderi Proprietile imobiliare sunt bunuri de natura imobilizrilor corporale formate din construcie plus terenul aferent. Standardele de evaluare prezint proprietile imobiliare ca fiind alctuite din teren i acele elemente create de om care sunt ataate terenului sau ca i lucrul fizic, tangibil, care poate fi vzut i atins, mpreun cu toate adugirile pe teren, deasupra lui i subterane. Valoarea proprietii imobiliare se obine prin evaluarea drepturilor reale imobiliare care includ toate prerogativele, avantajele i beneficiile asupra bunurilor imobile ce fac obiectul acestor drepturi. Respectivele drepturi trebuie probate prin documente (de exemplu, un titlu de proprietate) i sunt distincte de proprietatea fizic imobiliar asupra creia ele se exercit. Valoarea este dat de unicitatea, durabilitatea, permanena locaiei, oferta relativ limitat i utilitatea specific a unui anumit amplasament (capacitatea proprietii de a satisface nevoile i dorinele entitii). Bunurile mobile sau proprietatea mobiliar reprezint o categorie specific evalurii i sunt definite n standardele de evaluare prin comparaie cu proprietatea imobiliar, reprezentnd bunurile corporale i necorporale care nu sunt incluse n proprietatea imobiliar. Elementele acestui tip de proprietate nu sunt fixate n mod permanent de proprietatea imobiliar, ci sunt mobile. Activele financiare sunt instrumente financiare primare i derivate i au acelai coninut ca i cel din literatura contabil i economic n general, dei modul de prezentare difer. Astfel, potrivit standardelor internaionale contabile, IFRS, un instrument financiar este acel contract care genereaz un activ financiar pentru o entitate i o datorie financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt entitate (IASB, 2007). Standardele de evaluare arat c activele financiare rezult din divizarea legal a proprietii asupra unei ntreprinderi sau proprieti imobiliare (de exemplu, asocieri sau societi comerciale), dintrun drept opional de a vinde sau cumpra o proprietate (de exemplu, imobiliar, aciuni sau alte instrumente financiare) la un pre dat i ntr-o perioad stabilit sau prin crearea unor instrumente investiionale bazate pe un pachet de active imobiliare (IVSC, 2007). Activele intangibile au aceeai acceptine pentru evaluatori ca i pentru ali participani pe piaa financiar i reprezint investiii care nu mbrac forma fizic a bunurilor materiale propriu-zise, legat de care avantajele viitoare comport un grad ridicat de incertitudine. Mai pot fi definite ca i active identificabile nemonetare fr substan material, deinute pentru producia sau furnizarea de bunuri sau servicii, pentru nchiriere sau n scopuri administrative. Activele intangibile care fac obiectul evalurii pot fi recunoscute n situaile financiare ale entitii proprietare (de exemplu, licene sau produse software) sau nu (de exemplu, fondul comercial sau goodwill-ul n nelesul evalurii, modele industriale, reele de distribuie). Afacerile sau ntreprinderile reprezint un ansamblu economic format din uniti de producie, subuniti, secii, spaii comerciale ori alte bunuri care pot sau nu s fie evaluate independent, ca i uniti generatoare de numerar. Standardele de evaluare prezint entitatea ca i o entitate comercial, industrial, de servicii sau financiar care desfoar o activitate economic. n general sunt uniti distincte de exploatare generatoare de profit, care furnizeaz produse sau servicii (IVSC, 2007). Dintre tipurile de evaluri menionate, n lucrare se va trata evaluarea afacerilor. Acest tip de evaluare este complex pentru c trebuie s ia n considerare factori multiplii, n general legai de pia i de evoluia ei privind: creterea economic, rentabilitatea investiiilor, piaa de capital, piaa imobiliar, politica fiscal, altele. Elementele enumerate decurg din componena patrimoniului afacerii care poate include terenuri, construcii, maini, instalaii, echipamente, good-will i alte active intangibile, investiii sau instrumente financiare, stocuri, datorii.
34
b) Clasificarea evalurii dup scopul su Potrivit IVSC (2007), evaluarea se poate face n diverse scopuri cum sunt: ntocmirea situaiilor financiare, adoptarea deciziilor cu privire la acordarea mprumuturilor garantate cu o proprietate (garanii, gajuri, ipoteci), realizarea tranzaciilor care implic transferul dreptului de proprietate, soluionarea litigiilor i stabilirea taxelor. Prezentarea mai detaliat a cerinelor standardelor de evaluare este redat n continuare, grupat dup tipul tranzaciilor/ operaiilor : x Evaluarea de ctre manageri, care urmresc s maximizeze valoarea creat de afacerea pe care o conduc prin aciuni de genul : o estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri i a programelor din cadrul strategiilor (iniierea unor noi produse, intrri pe noi piee); o evaluarea tranzaciilor majore (patrimoniale): fuziuni, achiziii, vnzri, recapitalizri, emisiune de aciuni, divizri ; o comunicarea cu partenerii, mai ales cu acionarii, despre valoarea afacerii (planuri, strategii) ; o aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru redirecionarea performanelor diferitelor activiti ale entitii (cnd, cum i ct s se extind afacerile care aduc valoare, care dintre msurile operative are cele mai mari anse s creasc valoarea) ; o cotarea la burs n vederea atragerii unor noi investitori i obinerea altei vizibiliti a afacerii ; o comparaii sectoriale privind valoarea creat. x Evaluarea cerut de tere pri ale entitii, pe care o mai putem numi n scopuri speciale o Printre scopurile speciale se numr : legal, fiscal, raportare financiar o Aceste scopuri deriv din tipul utilizatorilor lucrrii de evaluare, care au fost prezentai la subcapitolul 2.1.
c) Clasificarea evalurii dup utilitatea sa Dei acest ultim criteriu de clasificare se refer la evaluri de ja amintite la citeriile precedente, este util s fie prezentat pentru a delimita tipul de evaluare urmrit n lucrarea de fa. Astfel, putem diferenia : Evaluri economice sunt cele care intereseaz n aceast lucrare, fiind utile estimrii valorii de pia sau a altor valori curente, dup metologia de evaluare recomandat de standardele profesionale ; Evaluri administrative sunt evaluri care se situeaz ntre evaluril economcie i cele fiscale din punctul de vedere al metodologiei i valorilor de intrare utilizate. Au fost caracterisitice perioadei 1991-1999 din evoluia pieei romneti, cnd s-au evaluat sau reevaluat imobilizrile corporale care fuseser deinute de ntreprinderile de stat. S-au realizat n baza unor acte normative (hotrri de guvern) care prescriau obiectul i modul de evaluare. Erau vizate terenuri i alte imobilizri coprorale de natura proprietilor imobiliare i echipamentelor. Se aplicau indici de actualizare a valorii de intrare n patrimoniu, prevzui n acele acte normative i neparticularizi la modul de utilizare i la caracterisiticile activului evaluat i ale entitii proprietare. nu s-au aplicat multiple tehnci de evaluare, aa cum cer standardele de evaluare. Scopul urmrit prin astfel de evaluri administrative a fost includerea terenurilor n patrimoniul entitilor (nainte de anul 1991 acestea nu erau evaluate pentru a fi nregistrate n situaiile financiare ale entitilor pentru c aparineau statului), respectiv reevaluarea imobilizrilor corporale n general, datorit
35
conjuncturii economice din acea perioad caracterizat printr-o inflaie galopant i prin schimbarea condiiilor de pia care au afectat preul produselor i serviciilor. Evaluri fiscale sunt caracteristice anumitor ri, unde valoarea impozabil a proprietilor nu este cea contabil sau economic ci se stabilete prin metode simple i rapide de evaluare, care folosesc unele elemente ale metodologiei prescrise de standarde. Se realizeaz de regul de ctre angajai ai organismelor fiscale.
2.4. Abordri metodologice

Abordrile metodologice sau metodele de evaluare (economic) sunt aceleai, indiferent de tipul proprietii evaluate, activ sau afacere. Ne referim aici la metodologia agreat de organismele de reglementare n domeniul evalurii, care are fundamente teoretice i este consacrat de practica evalurilor. Fr a intra n multe detalii, pe care le vom prezenta n alte capitole ale lucrrii, vom arta n continuare coninutul fiecreia dintre urmtoarele trei abordri: abordarea bazat pe comparaii de pia ; abordarea bazat pe venit ; abordarea bazat pe cost. Acestea pot fi ilustrate cu ajutorul urmtoarei scheme care pune n eviden diferenele de optic dintre ele i sunt redate apoi pe scurt n cele ce urmeaz (Deaconu, 2009).
Analiza retrospectiv
Analiza curent Data evaluarii
Analiza prospectiv
N-3
N-2
N-1
N+1
N+2
N+3
Abordarea cost
Abordarea prin comparaii
Abordarea venit
a) abordarea bazat pe comparaii de pia Aceast abordare ia n considerare vnzrile proprietilor similare substituibile i informaiile referitoare la pia. Stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. Pot fi luate in considerare tranzacii, cotatii si oferte de vanzare. Tehnica folosit este analiza comparativ bazat pe asemnrile i diferenele dintre proprieti i tranzacii. Scopul abordrii prin comparaia vnzrilor este determinarea cererii pentru activul evaluat, printr-o analiz a vnzrilor sau a ofertelor recente ale unor active similare pentru a ajunge la o estimare a celui mai probabil pre de vnzare pentru activul care face obiectul evalurii. In general este dificil s se gseasc active de comparaie identice cu cel evaluat. Atunci este necesar s fie aplicate ajustri ale preului activelor comparabile vndute pentru a
36
aduce aceste etaloane de comparaie ct mai aproape de caracteristicile obiectului evalurii. Metoda comparaiei poate fi reprezentat prin urmtoarea formul simpl : Valoare de pia a activului = Preul comparabilei care se dovedete n final cea mai apropiat ca i caracteristici Corecii Criteriile dup care sunt analizate activul evaluat i comparabilele sale sunt luate de pe pia i difer, potrivit uzanelor aplicabile n diferitele jurisdicii, respectiv dup natura activului. Standardele de evaluare nu ofer astfel de detalii tehnice. Criteriile de comparaie sunt caracterisiticiele specifice ale activului i ale tranzaciilor care conduc la variaia preului pltit pentru acel tip de activ. Spre exemplu, pentru bunurile mobile criteriile de comparaie sunt: originea i vrsta efectiv, starea, capacitatea, accesorii, locaie, productor, motivaia prilor, condiii de finanare, calitate, cantitate, data vnzrii, respectiv tipul de vnzare. Pentru evaluarea proprietilor imobiliare, se folosesc urmtoarele criterii de comparaie: atributele drepturilor de proprietate transmise, condiii de finanare, condiii de vnzare, cheltuieli fcute imediat dup cumprare, condiii de pia, localizare, caracterisitici fizice, caracterisitici economice, utilizare, respectiv componente non imobiliare. n cadrul abordrii prin comparaia vnzrilor exist diferite tehnici, prezentate n literatura i practica evalurilor, prin se identific elementele comparabile. Aceast lucrare nu i propune s intre n astfel de detalii, care in de evaluarea profesional a activelor de diferite tipuri. Doar cu titlu de exemplu, menionm cteva din tehnicile amintite: identificrii, asimilrii sau a procentajului din cost. De asemenea, pentru analizarea diferenelor dintre elementele comparate i pentru estimarea coreciilor, exist diverse tehnici cantitative i calitative, pe care nu ne propunem s le dezvoltm aici, ci doar s le amintim : analiza pe perechi de date, analiza statistic, analiza pe baz de costuri, analiza comparaiilor relative sau analiza de clasament. Abordarea bazat pe comparaii de pia este cea mai credibil abordare atunci cnd exist o pia activ, care furnizeaz un numr suficient de vnzri de proprieti comparabile, care pot fi verificate independent, din surse credibile. Cu titlu general, etapele parcurse pentru aplicarea acestei abordri sunt: cercetarea pieei pentru selectarea informaiilor de pia adecvate privind active similare activului evaluat; selectarea citeriilor de comparaie relevante i efectuarea analizelor comparative pentru fiecare criteriu; compararea activelor vndute cu cel evaluat , utiliznd elementele de comparaie i corectnd preul de vnzare al fiecrui activ comparabil; reconcilierea rezultatelor ntr-o singur valaore, n general prin adoptarea preului de vnzare corectat al activului care a suferit cele mai puine corecii.
b) abordarea bazat pe venit Esena abordrii prin venit este c, pentru estimarea valorii unui activ, se iau n considerare valoarea prezent a beneficiilor (veniturilor) viitoare care ar putea fi obinute din utilizarea acelui activ. Abordarea se bazeaz pe actualizarea/capitalizarea acestor venituri, innd seama de un anumit orizont de prognoz. Standardele de evaluare internaionale precizeaz c evalurile bazate pe venit sunt fundamentate pe analiza datelor istorice i pe ipotezele referitoare la condiiile viitoare de pia, care afecteaz cererea, oferta, venitul, cheltuielile i potenialul de risc. Aceste ipoteze determin capacitatea de a genera venit a unei proprieti sau ntreprinderi, a crei schem de venituri i cheltuieli viitoare a fost previzionat.
37
n mod concret, abordarea presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar periodice sau alte forme de rezultate viitoare constante. Acestor serii de fluxuri de numerar sau rezultate previzionate li se aplic o rat de actualizare/capitalizare adecvat, derivat de pe pia, pentru a stabili valoarea actualizat a fluxului de venit generabil de proprietate sau entitate. In multe cazuri, seria fluxurilor de numerar periodice este completat cu aa numita valoare rezidual (terminal, de reversiune, de cedare) anticipat pentru sfritul perioadei de previziune. Valoarea rezidual este preul posibil de vnzare al proprietii evaluate la sfritul perioadei de previziune. Rata de actualizare implicat n actualizare este o rat a rentabilitii folosit pentru a converti o sum de bani, care trebuie pltit sau primit n viitor, n valoarea ei actualizat (sau prezent). Teoretic, ar trebui s reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu rata rentabilitii ce poate fi obinut de un capital dac acesta este destinat altor utilizri cu acelai grad de risc. n sfrit, orizontul de prognoz reprezint, n termenii specifici teoriei investitiilor, durata de via economic a investiiei. In cazul activelor, acesta corespunde de regul limitrilor contractuale ori de utilizare a activelor corporale la parametrii tehnico-funcionali iniiali. Schema urmtoare pune n eviden procedurile pe care se bazeaz abordarea venit:
Data evaluarii
Rezultate viitoare previzionate Actualizare nsumare
c) abordarea bazat pe cost Abordarea cost const n estimarea unui cost de nlocuire sau reproducie de nou al unui activ dat, din care se scade deprecierea determinat pentru acel activ. Abordarea este identificat de multe ori cu aplicaia sa, costul de nlocuire net. Stabilete limita superioar pn la care piaa ar plti pentru un activ nou de acelai tip. Aceast abordare sau metod de evaluare se aplic mai ales proprietilor imobiliare (construcii i terenuri), rezultatului obinut adugndu-i-se valoarea terenului aferent. De asemenea, este recomandat pentru activele nou construite sau relativ nou construite, la fel ca i pentru proiectele de construcii. Uneori este singura abordare de evaluare posibil. Ne referim la activele cu destinaii speciale (specializate) sau altele care nu se tranzacioneaz frecvent pe pia. Metoda bazat pe cost este reprezentat prin urmtoarea formul simpl : Valoare actual rmas a activului (de nlocuire/reconstrucie net) = Cost de nou (de nlocuire/reconstrucie brut) - Depreciere Dac abordarea cost se aplic unei proprieti imobiliare, formulei de mai sus i se adaug valoarea terenului considerat liber i pentru care se stabilete cea mai bun utilizare.
38
Costul de nou se compune din costuri directe, costuri indirecte i profitul antreprenorului. Costurile directe includ cheltuielile cu manopera i materialele utilizate, precum i alte cheltuieli normale aferente achiziiei i instalarii activului, pentru a-l adduce n stadiul de utilizare funcional. n cazul proprietilor imobiliare, costurile directe includ i regia, respectiv profitul contractantului/ subcontractanilor. Exemple de elemente care conduc la obinerea unor costuri directe sunt: autorizaia de construcie, organizarea de antier, spaii de depozitare, echipamente, materiale, produse, instalaii, utiliti. Costurile indirect sunt acele cheltuieli necesare pentru realizarea activului, care nu sunt menionate ntr-un contract uzual sau incluse n facture furnizorului. Exemple de elemente ncadrate n aceast categorie, pentru cazul un ei proprieti imobiliare, sunt: onorarii pentru evaluare sau consultan ; marketing, comisioane de vnzare ; servicii de arhitectur, proiectare i verificare; asigurri mpotriva riscurilor. Costul de nou poate fi estimat n mod credibil dac evaluatorul are acces la surse de informaii adecvate privind componentele costului i alte referine de pia. Preurile de referin pot fi obinute din cataloage ale productorilor i comercianilor, liste de preuri sau specificaii ale echipamentelor n cazul bunurilor mobile, respectiv devize de construcie n cazul proprietilor imobiliare. Deprecierea este o estimare a evaluatorului i are trei componente: fizic, funcional i economic. La fel ca i n cazul abordrilor mai sus menionate, abordarea cost se dezvolt n mai multe procedee cu caracter tehnic pronunat, destinate fie calculului costului de nou, fie celui al deprecierii. De exemplu, costul de nou al cldirilor se poate obine prin procedeul comparaiilor unitare (al preurilor barem), al costurilor segregate sau al devizelor. n final dorim s menionm c atunci cnd activul este specializat i nu se mai produce la ora actual pe pia, determinarea costului de nou prin apel la preuri actuale ale productorilor nu mai este posibil. n acest caz, costul de nou se determin prin actualizarea valorii sau costului de intrare n proprietatea celui care l folosete actualmente (de producie sau de achiziie). Pentru actualizare sunt utilizate rate (coeficieni) adecvate care s reflecte evoluia preurilor la manopera i materialele specifice ori a altor componente ale costului. Schema urmtoare pune n eviden procedurile pe care se bazeaz abordarea cost:
Data evalurii Cost de intrare
Cost de intrare actualizat
sauCost actual =Cost de nou (etapa I) (pre actual al productorului) - Deprecierea estimat (etapa II) = Cost de nlocuire/reconstrucie net
39
2.5. Etape de realizare

nainte de a prezenta etapele concrete ale practicii de evaluare vom expune succint modalitatea de angajare a acestui serviciu. n general, se ncheie urmtorii pai (Deaconu, 2000): a) Organizarea unei licitaii sau o cerere adresat direct evaluatorului n cazul organizrii unei licitaii, pentru desemnarea evaluatorului se procedeaz la: x Pregtirea caietului de sarcini din partea organizatorului licitaiei (beneficiarul lucrrii) care este cumprat de ctre participaii la licitaie i care constituie baza pentru cererea de ofert. n general, caietul de sarcini cuprinde: descrierea succint a obiectului evalurii, obligaiile evaluatorului, cerine privind calificarea evaluatorului, aspecte administrative i scadene. n plus, n cazul evalurii unei afaceri, caietul de sarcini mai cuprinde prezentarea dotrilor tehnice, a pieei, a clienilor principali, a indicatorilor financiari i a altor informaii economice sau tehnice relevante n vederea formulrii ofertei evaluatorului. x Depunerea garaniei solicitate de beneficiarului lucrrii de evaluare participanilor, dac este cazul; x Pregtirea i depunerea ofertei participanilor la licitaie care conine, n plicuri separate, oferta tehnic i financiar, respectiv alte documente solicitate de ctre organizatorul licitaiei. b) ncheierea contractului ntre evaluator i beneficiarul lucrrii de evaluare Un astfel de document precizeaz: prile contractante, definiii ale termenilor utilizai n contract, obligaiile prilor, condiiile de plat, anexe la contract (printre care lista documentelor i informaiilor pe care beneficiarul lucrrii se angajeaz s le pun la dispozi ia evaluatorului). c) Obinerea documentelor i a informaiilor necesare realizrii evalurii, care vor fi particularizate n capitolele urmtoare ale lucrrii de fa.
De o manier sintetic, etapele de realizare a lucrrii de evaluare odat contractate pot fi prezentate astfel: x Etapa iniial, n cadrul creia are loc: Cunoaterea preliminar a afacerii evaluate Pregtirea aciunii (stabilirea echipei de evaluare, elaborarea bugetului de timp pe ansamblul lucrrii i pe fiecare aciune etc.) x Etapa de realizare, structurat dup cum urmeaz: Stabilirea diagnosticului de evaluare Elaborarea ipotezelor de evaluare n vederea conturrii a 2-3 scenarii de evaluare Evaluarea propriu-zis, care const n alegerea metodelor de evaluare, aplicarea formulelor conform scenariilor de evaluare i determinarea intervalului de valori corespunztor metodelor utilizate x Etapa concluziilor, finalizat prin redactarea raportului de evaluare
40
2.6. Concluziile evalurii i raportul de evaluare

Potrivit standardelor de evaluare, concluziile privind valoarea trebuie s se bazeze pe: definiia valorii, scopul evalurii, respectiv informaiile necesare i relevante disponibile la data evalurii. n vederea elaborrii unor concluzii corecte i credibile, sunt parcurse de regul etapele de verificare i reconciliere a rezultatelor evalurii. n plus, uneori este necesar ca rezultatele astfel obinute s fie ajustate n funcie de anumii factori. Aadar, vom dezvolta n continuare: verificarea, reconcilierea i ajustarea rezultatelor evalurii (Deaconu, 2002). A. Verificarea rezultatelor evalurii nainte de a estima valorile finale, adic de a reconcilia rezultatele evalurii, rezultatele obinute trebuie verificate pentru a se evita eventualele erori. Cteva exemple de verificare a logicii aplicate pentru evaluarea unei afaceri sunt: x valorile obinute sunt conforme cu previziunile; De exemplu, dac s-a estimat o rat de rentabilitate a capitalurilor investite mult superioar costului mediu ponderat al capitalului (utilizat pentru actualizarea rezultatelor), ar fi normal ca i valorile obinute s fie mult mai mari dect valorile contabile. x valorile obinute sunt conforme cu cotaia bursier (pentru ntreprinderi cotate) ; De exemplu, dac se constat o diferen semnificativ ntre cele dou, trebuie s se caute explicaii: Veniturile sau profiturile vor avea o cretere puternic? S-au prevzut cheltuieli mici cu investiiile? x valorile obinute sunt conforme cu situaia trecut, deci cu constatrile din diagnosticul de evaluare. Dac nu se constat coerena rezultatelor viitoare cu cele trecute, trebuie s se verifice argumentarea celor din prima categorie prin cutarea i aflarea cauzelor.
B. Reconcilierea rezultatelor evalurii Dup aplicarea verificrilor proprii fiecrui evaluator, uneori particularizate la obiectul evaluat, acesta procedeaz la reconcilierea rezultatelor evalurii. Rezultatele evalurii sunt analizate din perspectiva deciziei pe care o poate lua beneficiarul lucrrii de evaluare. Valoarea trebuie gndit n termenii scenariilor i procesului de evaluare care reflect incertitudinile i riscul. Evaluatorul ia n considerare riscurile de nerealizare a valorilor pe care le-a obinut. Etapele pe care le implic acest demers sunt redate mai jos: identificarea clar a tuturor indicatorilor implicai n fiecare scenariu i analiza valorilor obinute n raport cu ipotezele de evaluare reinute; determinarea unor marje de eroare n cadrul crora ar putea s se modifice indicatorii utilizai fr a afecta deciziile beneficiarului evalurii; identificarea unor probabiliti de modificare a mediului extern i a efectului asupra fiecrui scenariu de evaluare; eventuala elaborare a unor scenarii alternative sugerate de etapele anterioare. Reconcilierea rezultatelor evalurii aplicabil n special n cazul evalurii afacerilor se poate apoi concretiza n una dintre urmtoarele soluii (Deaconu, 2002): x furnizarea unui interval de valori al afacerii de la care se poate pleca n deciziile specifice beneficiarilor raportului de evaluare; Aceasta nu nseamn c vor fi reinute toate valorile obinute prin aplicarea mai multor metode, ipoteze i scenarii de evaluare. n unele cazuri se pot elimina valorile extreme, dac argumentele care le susin nu sunt foarte puternice sau riscul de nerealizare al acestora este foarte mare. De exemplu, se elimin valoarea cea mai mic pentru c diagnosticul de evaluare a relevat foarte multe atuuri ale afacerii, deci respectiva valoare este puin credibil.
41
x furnizarea unei valori unice patrimoniale (obinut prin abordarea cost) sau de randament (obinut prin abordarea venit) dac metoda respectiv s-a aplicat n mai multe scenarii de evaluare ; Aceasta nseamn estimarea celei mai probabile valori determinate pe baza probabilitilor de realizare atribuite fiecrui scenariu. De exemplu, n cazul aplicrii metodei de actualizare a cash-flow-urilor, pe baza diagnosticului i a ipotezelor de evaluare, valoarea se poate determina n trei variante: scenariul optimist, moderat i pesimist. Celor trei scenarii li se pot atribui probabiliti de realizare, pe baza crora se estimeaz valoarea de randament. Acest arbitraj ntre scenarii nu este obligatoriu ntotdeauna. Uneori este considerat suficient valoarea furnizat de fiecare scenariu pentru luarea deciziilor de ctre beneficiarul evalurii. x emiterea unei opinii privind o valoare sau un prag al valorii de la care se poate pleca n negociere ; Aceast opinie se fundamenteaz pe diagnosticul de evaluare care a permis cunoaterea afacerii, a sectorului su de activitate i a mediului macroeconomic, pe scopul evalurii dar i pe importana difereniat acordat de evaluator metodelor de evaluare pentru care a optat. Importana diferit acordat metodelor de evaluare influeneaz opinia evaluatorului privind cea mai probabil valoare pe baza creia se pot lua deciziile, opinie emis mai ales atunci cnd este cerut de beneficiarul lucrrii. Aceasta nu nseamn ns c se va calcula o medie simpl sau ponderat a valorilor obinute prin diferitele metode folosite, procedur considerat n afara standardelor profesionale. x emiterea unei opinii privind o valoare unic atribuibil afacerii, atunci cnd evaluatorul se situeaz pe poziia unui expert neutru ; Reconcilierea rezultatelor evalurii se va baza pe estimrile valorii rezultate din metodele folosite. Selectarea i credibilitatea abordrilor, a metodelor adecvate, respectiv a calculelor, depind de aprecierile evaluatorului. Acesta trebuie s-i foloseasc judecata profesional i experiena atunci cnd i exprim opinia privind importana pe care o acord fiecreia dintre valorile estimate.
C. Ajustarea rezultatelor evalurii unei afaceri nainte de a-i formula concluziile privind valoarea afacerii, evaluatorul trebuie s in seama, potrivit standardelor de evaluare, de urmtoarele elemente care pot influena valoarea: dac participaia la capitalul social evaluat este o participaie majoritar sau minoritar ; orice restricie a aciunilor deinute ca investiii i necotate la burs; orice articol restrictiv al statutului de asociere sau al clauzelor contractului de societate ; orice contract de vnzare-cumprare. Cel mai adesea, valorile atribuite afacerii prin demersurile specifice prezentate sunt influenate, n situaii specifice, cu: a) prima de control, care reprezint un supliment fa de preul determinat pornind de la cursul normal al aciunii, respectiv de la valoarea afacerii. n practic i pentru pieele pe care tranzaciile de acest tip sunt frecvente, existnd raportri statistice, s-au dezvoltat uzane privind procente ale primei de control diferenate dup cum afacerea evaluat este o entitate cotat sau necotat (de exemplu, 20-30 pentru entitile cotate). Prima de control se determin atunci cnd se evalueaz participaii majoritare care confer posesorilor dreptul de control asupra emitentului aciunilor. Aceasta este implicit curpins n valoarea afacerii atunci cnd ea se obine prin metodele de evaluare patrimoniale i de randament. n cazul aplicrii metodelor comparative (abordarea bazat pe comparaii de
42
pia), prima de control se obine indirect, prin comparaie cu valoarea pachetelor de aciuni ale societilor tranzacionate liber, valoare la care se adaug prima de control. b) ajustarea pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care diminueaz valoarea entitilor necotate sau cotate pe o pia care nu este activ, avnd n vedere greutile care pot surveni n vnzarea aciunilor. n practic, mrimea ajustrii se ncadreaz n intervalul 10-40 , n raport cu uzanele acelei piee i a sectorului de activitate. Ajustarea pentru nelichiditate sau nevandabilitate este specific participaiilor minoritare, care trebuie difereniate n: participaii (pachete de aciuni) uor vandabile pe o pia organizat, respectiv participaii greu vandabile sau deloc vandabile. Aceast difereniere reiese din modelul privind nivelele valorii elaborat de C. Mercer i preluat n publicaiile din Romnia (Bdescu, 2000), model conform cruia cele trei nivele ale valorii sunt: x nivelul valorii pachetului majoritar, care este vandabil ; x nivelul valorii pachetului minoritar uor vandabil pe o pia organizat, valoare care este obinut: o fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al unei alte entiti ; o fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se aplic o reducere pentru pachet minoritar (se elimin prima de control). x nivelul valorii pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil, valoarea fiind obinut: o fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, creia i se aplic o reducere pentru nevandabilitate; o fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se aplic succesiv reduceri pentru pachet minoritar i nevandabilitate (se elimin prima de control i se aplic o penalizare pentru lipsa de lichiditate). n concluzie, ajustrile care in seama de mrimea participaiilor i de vandabilitatea lor sunt efectuate de ctre evaluator, cunoscnd scopul evalurii sau inteniile beneficiarului lucrrii, afacerea evaluat, respectiv caracteristicile mediului economic i ale pieii de capital pe care aceasta poate fi cotat. n plus, ajustrile n discuie constituie o etap obligatorie atunci cnd se aplic metode de evaluare comparative, n vederea asigurrii unei perfecte comparabiliti cu entitatea luat drept etalon.
Concluziile lucrrii de evaluare, aa cum reies n urma aplicrii etapelor prezentate mai sus sunt cuprinse n raportul de evaluare. Acesta prezint obiectul evalurii i valorile atribuite n urma demersurilor de evaluare. n raportul de evaluare evaluatorul trebuie s argumenteze pertinent: abordrile utilizate, procedeele punctuale selectate, utilizarea unor prime sau reduceri care au influenat valoarea, respectiv logica care a stat la baza reconcilierii diferitelor valori rezultate. Valoarea sau valorile cuprinse trebuie s reprezinte o estimare relevant pentru activul sau afacerea evaluat. Cu titlu facultativ, se anexeaz raportului o documentaie care prezint modul n care s-a desfurat aciunea de evaluare. Structura raportului de evaluare nu este standardizat i difer n funcie de obiectul evaluat i de contractul ncheiat ntre evaluator i beneficiarul lucrrii de evaluare. n linii generale, raportul de evaluare cuprinde: prezentarea obiectului evalurii i a echipei de evaluare, motivarea aciunii de evalauare, prezentarea bazelor evalurii (tip de valoare urmrit, ipoteze de evaluare), menionarea informaiilor, expertizelor i surselor bibliografice utilizate, prezentarea succint a metodologiei aplicate, respectiv evidenierea concluziilor evalurii. Pentru a-i justfica opinia exprimat privind valoarea, evaluatorul reia valorile
43
grupate pe metodele utilizate, avanseaz o valoare (un interval de valori) a afacerii, expune argumentele care au determinat soluiile propuse.
2.7. Valoare i pre

Diferenele dintre valoarea afacerii stabilit prin expertiz i diagnostic i preul la care convin ulterior prile participante (n cazul vnzrii este vorba de vnztor i cumprtor) sunt relevate prin intermediul urmtorului tabel, care prezint i criteriile de difereniere a celor dou mrimi economice (Deaconu, 2002): VALOARE Totalitatea nsuirilor care dau pre sau importan obiectului evaluat Multipl Mintea evaluatorului i raportul de evaluare Independent i obiectiv fa de participani Subiectiv fa de evaluator Expertiz i diagnostic Criterii de difereniere Definiie PRE Expresia bneasc a valorii obiectului evaluat Mrime care apare ntr-o relaie de schimb Unic Punctul de ntlnire a doi participani - contractul ncheiat ntre vnztor i cumprtor Obiectiv fa de evaluator Subiectiv fa de participani
Mrime Loc de formare
Caracteristici
Modaliti de stabilire Rezultat al negocierii influenat de: valoare, raport cerereofert, interesele participanilor, modaliti de plat, garanii, arta negocierii
Percepia asupra valorii estimate de evaluator difer n funcie de beneficiarul lucrrii. Pe baza valorii sau valorilor furnizate de raportul de evaluare, acesta i formuleaz propriile judeci pe care se va baza ntr-o eventual negociere legat de obiectul evalurii (activ sau afacere) i n acceptarea preului de tranzacionare. Dac participanii la tranzacia care a implicat evaluarea (de exemplu, vnzarea) i au fiecare propriul evaluator, cele dou rapoarte de evaluare cu valorile lor vor constitui intervalul de valori de la care se va pleca n negociere. Deciziile de stabilire a preului sunt influenate de modalitatea de vnzare: prin licitaie sau prin negociere direct. n cazul organizrii licitaiilor de vnzare, preul este decisiv determinat de ofertele cumprtorilor. Evaluarea vnztorului se va dovedi apropiat sau ndeprtat de preul final. n cazul negocierilor directe, demersurile pentru stabilirea preului final sunt mai complexe. Pentru ilustrarea punctelor de vedere ale beneficiarilor evalurii unei afaceri (cumprtorul i vnztorul) se noteaz cu: Vp - valoarea patrimonial (abordarea cost) Vr - valoarea de randament (abordarea venit) Pc - preul oferit de cumprtor Pv - preul cerut de vnztor
44
a) optica vnztorului (Hirigoyen i Degos, 1988) Pentru acesta, decizia de vnzare reprezint o dezinvestiie. El va vinde afacerea dac valoarea actual a rezultatelor viitoare, actualizate n funcie de costul capitalurilor investite de el, valoare notat cu VVr, este mai mic dect preul oferit de cumprtor, notat cu PC. n mod concret, vnztorul va arbitra ntre trei posibiliti: x nceteaz activitatea de exploatare i vinde afacerea pe elementele ei componente (activele) la valoarea patrimonial VVp, dac: VVp ! VVr x i VVp ! PC
continu exploatarea dac: VVr ! VVp i VVr ! PC
vinde afacerea ca ntreg, dac: PC ! VVr i PC ! VVp
n concluzie, dac ia decizia de vnzare, preul cerut de vnztor, PV, va fi: PV t max (VVp, VVr) Cu alte cuvinte, vnztorul va porni n negociere, ca limit minim, de la cea mai mare valoare patrimonial sau de randament stabilit de evaluator. b) optica cumprtorului Pentru acesta, achiziia afacerii ar fi o decizie de investiii care va depinde de valoarea actual a rezultatelor viitoare degajate de afacerea evaluat i actualizate la costul capitalurilor investite de el, VCr, de preul cerut de vnztor, PV i de valoarea afacerii cumprate pe buci, VCp . Cumprtorul are la dispoziie trei posibiliti: x nu cumpr afacerea ca ntreg, ci prefer s o reconstituie prin cumprarea activelor sale dac: VCp ! VCr x i PV ! VCp
nu cumpr afacerea ca ntreg sau pe componente (la valoarea patrimonial) dac: VCp ! VCr i VCr PV
cumpr afacerea ca ntreg dac: PV VCr i PV VCp
n concluzie, dac ia decizia de achiziie, preul maxim oferit de cumprtor, P C , va fi: PC d min (VCp, VCr)
45
Cu alte cuvinte, cumprtorul va fi dispus s plteasc, ca limit maxim, cea mai mic valoare patrimonial i de randament stabilit de evaluator. Zona de negociere a preului final se va situa ntre VCp (valoarea patrimonial calculat de cumprtor) i VVr (valoarea de rapndament calculat de vnztor). Un caz particular al stabilirii preului l constituie privatizarea entitilor. n mod normal, deciziile privind preurile de vnzare ale ntreprinderilor care se privatizeaz trebuie s se nscrie ntr-o politic general de stabilire a preurilor. Aceasta din urm trebuie s reflecte obiectivele majore ale privatizrii. Cteva exemple de obiective ale privatizrii i ale influenei lor asupra stabilirii preului ar fi: dac se dorete o privatizare rapid, preul se va stabili mai aproape de valoarea patrimonial (chiar valoarea contabil) pentru afaceri de talie mic i mijlocie, respectiv mai aproape de valori de randament pentru afaceri de talie mare. n plus, viteza de privatizare va conduce la diminuarea preului final. Preul se va determina prin licitaii de vnzare sau negocieri directe. dac se urmrete neaprat un pre final mare, deci ncasri maxime, preul se va stabili mai cu seam pe baza valorilor de randament. Efectul acestui obiectiv ar putea fi ntrzierea ncheierii tranzaciei, a procesului de privatizare. Preul se va determina n special prin licitaii de vnzare. dac se urmrete transparena, stabilirea preului se va face pe baza unui interval de valori stabilite prin aplicarea mai multor metode de evaluare. Preul se va determina prin licitaii de vnzare.
Moment de reflecie!
Sunt folosite abordri similare pentru evaluarea activelor i afacerilor?
Informatiile privind concluziile evalurii sunt publice? Exist etape suplimentare de lucru dup estimarea valorii unei afaceri i nainte de a se depune Raportul de evaluare?
46
Verificarea elementelor cheie ale capitolului: Enumerai utilizatorii lucrrilor de evaluare a activelor i afacerilor Prezentai motivele de interes ale participanilor pe piaa financiar
Utilizatori
Concepte specifice
Prezentai conceptele de: evaluare, estimare Prezentai conceptele de: activ, afacere, proprietate
Clasificri
Enunai criteriile de clasificare a evalurilor Dezvoltai clasificarea dup criteriul obiectului lor
Abordri metodologice
Delimitai conceptele de abordare, metod, tehnic de evaluare Enunai i dezvoltai printr-o fraz cele trei abordri n evaluarea activelor i afacerilor
Etape de realizare
Enumerai etapele de angajare a serviciului de evaluare Enumerai etapele de realizare a lucrrii de evaluare
Concluziile evalurii i raportul de evaluare
Care este coninutul etapei de reconciliere a valorilor estimate pentru o afacere? Enunai elementele generale de coninut ale raportului de evaluare
Valoare i pre
Prezentai diferenele dintre valoare i pre Redai modul n care judec cumprtorul atunci cnd negociaz preul unei afaceri
23. Barker R. (2001), Determining value valuation models and financial statements, Prentice Hall, Pearson Education. 24. Bdescu Gh., Nivelele valorii unui pachet de aciuni, Buletin Informativ ANEVAR, nr. 2, IROVAL. 25. Deaconu A. (2002), Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca. 26. Deaconu A., Diagnosticul i evaluarea entitii, ediia a II-a revizuit i actualizat, Ed. Intelcredo, Deva, 2000. 27. Deaconu A., Valoarea just concept contabil, Ed. Economic, Bucureti, 2009.
47
28. Hirigoyen G., Degos J.G. (1988), Evaluation des socits et de leurs titres, Vuibert Gestion, Paris. 29. International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaionale de Contabilitate, traducere n limba romn de ctre CECCAR, Ed. CECCAR, Bucureti, 2007. 30. International Valuation Standards Committee - IVSC (2007), International Valuation Standards Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a 8-a, traducere n limba romn, ANEVAR, Bucureti. 31. Mati D. i colectiv, Bazele contabilitii aspecte teoretice i practice, Ed Alma Mater, Cluj-Napoca, 2005. 32. Stan S. (coordonator), Anghel I., Bdescu Gh., Crivii A., Ciobanu A., Dragot V., Gheorghiu Al., Manae D., Nicolescu A., chiopu C., tefnescu I., ugui Al., Vascu A., Bnuescu V. (2003), Evaluarea entitii, Ed. IROVAL, Bucureti.
48
Capitolul 3
ANALIZA ACTIVITII ENTITII I DIAGNOSTICAREA EI
3.1.1 Definiii
3.1.2 Structur 3.1 Coordonate ale diagnosticului 3.1.3 Procedee de lucru
3.1.4 Utilitate Diagnosticul ntreprinderii 3.2.1 Diagnosticul juridic 3.2.2 Diagnosticul comercial 3.2 Componente ale diagnosticului 3.2.3 Diagnosticul resursei umane 3.2.4 Diagnosticul tehnic 3.2.5 Diagnosticul financiar
49
3.1. Diagnosticul afacerii

3.1.1 Definiii
Termenul diagnostic provine din limba greac (diagnostikos) i reprezint capacitatea de a discerne, de a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile acestuia (I fnescu i colectiv, 1999). Potrivit opiniei altor autori (Btrncea I. i colectiv, 1998), diagnosticul corespunde unei capaciti de analiz i nelegere a performanei. Obiectul diagnosticului variaz n funcie de scopul pentru care este elaborat. Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezint o etap preliminar a procesului de stabilire a valorii, care, fcnd apel la procedeele specifice analizei, ofer posibilitatea cunoaterii caracteristicilor eseniale ale afacerii, identificarea strii diferitelor sisteme economico-financiare ale acesteia, a potenialului su valorificat sau nevalorificat, precum i a influenrii acestor atribute de ctre factorii externi, sectoriali i/sau macroeconomici.
3.1.2. Structur
Complexitatea demersurilor care i sunt specifice ndreptete apelativul de diagnostic global. Componentele diagnosticului global al afacerii trebuie s rspund tipului de factori de influen, structurii funcionale a entitii, dar i scopului urmrit n evaluare. n literatura de specialitate, precum i n practica evalurii afacerilor, se regsesc diverse structurri ale diagnosticului global. Astfel, modelul CEMATT societate de consultan din Bucureti, face referire la urmtoarele componente ale diagnosticului: financiar, al capacitii de adaptare la cerinele pieii, tehnologic, al calitii, al calitii managementului general, al resurselor umane (Mereu , 1994). n literatura de specialitate se mai discut despre urmtoarele diagnostice: al mediului entit ii (conjunctura, mediul comercial, mediul economic i financiar), rentabilitatea, solvabilitatea, finanarea (White i colectiv, 1998). n sfrit, n literatura i mai ales n practica evalurilor anglo-saxone, rolul diagnosticului global, sau cel puin al unor componente deja enunate, este mult diminuat, prezentnd utilitate mai ales pentru metodele de randament, atunci cnd trebuie estimat riscul sistematic (economic), respectiv cel financiar (dat de gradul de ndatorare al afacerii). n linii mari, diagnosticul global se difereniaz n diagnosticul: activitii entitii (importan covritoare are diagnosticul financiar), al activitii ramurii creia i aparine afacerea (de exemplu, evoluia cererii, politica guvernamental, rentabilitatea medie a capitalului, reglementrile legale, etc), al situaiei i evoluiei la nivel macroeconomic (de exemplu, riscul de ar, politic, de cretere economic, al ratei inflaiei, etc). Toat aceast expunere a urmrit s demonstreze c, n afara unor puncte cheie pentru activitatea entitii, structura diagnosticului global este diferit i/sau nuanat de la caz la caz. Este evident c diversitatea elementelor de luat n considerare a mpiedicat formalizarea vreunui model de diagnostic. Aceasta cu att mai mult cu ct se constat o evoluie a pieelor, a formelor de organizare a muncii, a tehnologiilor. n ceea ce ne privete, optm n lucrarea de fa pentru urmtoarea componen a diagnosticului, corelat cu funciile entitii: juridic, comercial, tehnic, al resursei umane, financiar. Trebuie precizat c funcia entit ii reprezint grupul de operaii care particip la satisfacerea uneia dintre nevoile sale. n cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele slabe, Oportunitile, Riscurile. Este una dintre metodele de diagnosticare cel mai des utilizat. Metoda SWOT permite identificarea trsturilor cheie (oportuniti i riscuri) ale mediului care influeneaz activitatea entit ii i a performanelor intrinseci ale acesteia. Studiul celor din urm conduce la depistarea punctelor forte i a punctelor slabe ale activitii. n cadrul fiecrui diagnostic parial vom propune o list de puncte care ar trebui examinate n vederea punerii diagnosticului. Desigur, aceast list nu este exhaustiv, dup cum unele puncte ale sale pot fi eliminate. Alegerea punctelor de analiz trebuie s se fac n funcie de conjunctura economic, de
50
specificul mediului i al afacerii evaluate, elemente care pot conferi importan primordial sau secundar unor elemente din aceast list.
3.1.3. Procedee de lucru Procedeele de lucru trebuie alese n coeren cu obiectivele diagnosticului enunate mai sus, astfel nct s rspund urmtoarelor cerine adresate acestuia: x s descrie structurile entitii i relaiile lor diagnosticul global este n acest caz organic; x s descrie activitile specifice entit ii i procesele de transformare (prelucrare) - diagnosticul global este n acest caz funcional; x s descrie situaia actual a entit ii, istoricul activitii sale i evoluiile posibile - diagnosticul global este n acest caz strategic. n opinia noastr, indiferent de scopul evalurii i de specificul diagnosticelor pariale, procedeele de lucru sunt: a) culegerea informaiilor i selectarea celor semnificative pentru evaluare Natura informaiilor i sursele corespunztoare sunt: - interne: situaii financiare pe ultimii 3 ani, situaii i documente specifice fiecrei funcii, chestionare de diagnostic i alte informaii obinute din discuii cu personalul, cu conducerea, rapoarte ale unor experi care au colaborat cu entitatea (cenzori, cenzori externi independeni sau auditori contractuali, experi tehnici, juriti) - externe: apel la organismele publice la care este nregistrat entitatea (Registrul Comerului, Administraia Financiar, Camera de Comer), alte instituii i organisme (Comisia Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei), informaii privind sectorul de activitate al entit ii i informaii general-economice b) constatri pe teren pentru cunoaterea general a afacerii i n special pentru observarea imobilizrilor corporale c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului consemnate n foi de lucru d) ntocmirea pentru fiecare diagnostic parial a unei fie sintetice a diagnosticului n care se trec concluziile favorabile (oportuniti ale mediului i puncte forte ale entit ii) i concluziile nefavorabile (riscuri datorate mediului i slbiciuni ale entit ii)
3.1.4 . Utilitate
n raport cu etapele unei lucrri de evaluare i cu subetapele evalurii propriu-zise, diagnosticul ntreprinderii permite: x stabilirea mrimii primei de risc, util n cadrul metodelor de randament, prin identificarea factorilor de risc externi (de politic vamal, monetar, fiscal; de ar; privind prghii macroeconomice: inflaia) i interni (lipsa actelor de proprietate, lipsa contractelor comerciale, personal nestimulat material) x elaborarea scenariilor de evaluare i a previziunilor utile n cadrul metodelor de randament x realizarea unor teste de coeren ntre diferitele diagnostice pariale, precum i ntre concluziile diagnosticului global i evaluarea propriu-zis a afacerii x verificarea corectitudinii i credibilitii datelor contabile utilizate n evaluare, operaie necesar aplicrii metodelor patrimoniale
51
3.2. Componentele diagnosticului de evaluare

3.2.1. Diagnosticul juridic Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Legiferri privind
x x x constituirea: contract de societate, statut funcionarea: registrele AGA, registrul acionarilor, registrul aciunilor asocierea: contracte de asociere n participaie
Dreptul civil
x actele de proprietate asupra bunurilor
Dreptul comercial
x x x x contractele de nchiriere, concesiune, leasing contractele cu partenerii de afaceri contractele de credit aciunile juridice n curs cu persoane fizice sau juridice pentru litigii cu caracter comercial
Dreptul muncii
x x x x x x x contractele de munc colective i individuale conveniile civile actele privind protecia muncii evidenele privind personalul (evidena operativ, state de plat) eventualele litigii cu salariaii datele ultimului control al organismelor de asigurare i protecie social aciunile sindicatului
Dreptul fiscal
x x x respectarea reglementrilor fiscale informaii privind ultimul control litigiile fiscale
Dreptul mediului
x existena unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare, daune interese de plat); valoarea unei proprieti contaminate se determin prin proceduri specifice, conform Standardelor internaionale IVS-APG2 i europene EVS 6.01. respectarea legislaiei de mediu existena autorizaiilor de mediu eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte ntreprinderi sau cu autoritatea statal
x x x
3.2.2. Diagnosticul comercial Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
52
Aprovizionrile i furnizorii
i Aprovizionri: x intrrile de produse pe grupe, sortimente, furnizori x ritmicitatea aprovizionrilor x asigurarea continuitii aprovizionrilor i a stocului de siguran x caracteristicile aprovizionrilor: pre, calitate, faciliti comerciale i Furnizori: x relaiile cu furnizorii tradiionali x distana fa de furnizori x durata creditului comercial primit din partea furnizorilor x dac exist sau nu relaii de dependen fa de furnizori x dac se ntrein relaii privilegiate cu furnizorii din cadrul grupului cruia i aparine entitatea
Cifra de afaceri i clienii
i Vnzri: x principale surse de venituri, evoluia n timp i tendina lor x raportul dintre cifra de afaceri i producia fabricat a unei perioade care se analizeaz n dinamic x structura pieii entitii (intern sau extern) i posibiliti de extindere i Clieni: x relaiile cu clienii tradiionali x dac exist clieni de care entitatea este dependent x ponderea i evoluia principalilor clieni interni i externi x riscuri legate de clieni: clieni inceri, clieni ru platnici, clieni pentru care se prefigureaz schimbri ale conducerii, n structura acionariatului x preocupri de atragere a unor noi clienii de dezvoltare a pieii actuale
Distribuie
x
reea de distribuie: dependen de distribuitori, cointeresarea distribuitorilor, ci de transport existente i poteniale
Produse (servicii) x tipurile de activiti n cadrul crora se obin produsele sau serviciile x tipurile, volumul i ponderea diferitelor produse, grupe de produse i servicii oferite n totalul produciei (ofertei) x oferta entitii prin raportarea la standardele specifice sectorului su de activitate x asigurarea ritmicitii produciei x viteza de rotaie a stocurilor (produciei) obinute x caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de nvechire, grad de nnoire, perisabilitate, preuri x produse fabricate pe baz de licen sau a cror prelucrare este cedat subunitilor x promovarea produselor i serviciilor entitii
3.2.3. Diagnosticul tehnic
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
53
Aprecierea procesului de producie

i Caracteristicile produciei: x organizarea general: tipul procesului de producie (special, standard, pe stoc, pe comand, n serie), procedeele de fabricaie (proprii sau licene), dotare cu active corporale x fluxul de producie: structur, posibiliti de fluidizare, reducerea duratei x nivelul de automatizare: nivel actual, posibiliti de cretere n anumite secii
i Productivitate i metode de organizare a muncii x nivelul productivitii muncii x nivelul actual de utilizare a capacitii de producie msurat prin ore/main realizate i cum este influenat de factori obiectivi i subiectivi
x norme de producie: actualizare, respectare
i Programarea i controlul produciei x programarea produciei: existena unui compartiment de lansare n producie, dac lansarea n producie se face n funcie de comenzi, de planificarea desfacerilor i de stocuri x controlul produciei: existen, organizare, corespondena cu necesitile, posibiliti de mbuntire i Calitatea produselor x controlul calitii produselor: existen, organizare, referine utilizate x procentul de refuzuri i returnri n termenele de garanie, procentul de rebuturi x potenialul legat de calitate: noi metode de control tehnic de calitate, noi organisme de control extern
Aprecierea activelor fixe

i Dinamica activelor fixe
x intrrile, ieirile i micarea global a activelor corporale x echipamentul de producie pe salariat

i Structura activelor fixe x structura pe categorii de active fixe x activele fixe active din totalul celor nregistrate n evidene i Starea activelor fixe
x activele fixe n stare de funcionare dar neutilizate x activele fixe incomplet amortizate
54
x activelor fixe n funciune cu grad avansat de uzur fizic i moral

i Modul de utilizare a activelor fixe, care poate fi pus n eviden prin calculul unora dintre urmtorii indicatori: x indicele de utilizare a activelor fixe x randamentul utilizrii activelor fixe x producia marf, valoarea adugat, cifra de afaceri, rezultatul exploatrii sau profitul net la 1000 de lei active fixe
Aprecierea cilor de acces i a utilitilor pentru producie

x x x situaia actual eficiena utilizrii posibiliti de mbuntire
3.2.4. Diagnosticul resursei umane Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Structura organizatoric a ntreprinderii

x x x x
existena unui regulament de organizare intern (ROI) cadrele de execuie i cunosc activitile, rolul, atribuiile conform ROI? posibiliti de mbuntire a structurii organizatorice actuale respectarea principiului de protejare a patrimoniului
Cadrele de conducere
x x x x x x
atribuii i competene, instruciuni de funcionare emise cine stabilete remunerarea lor? sunt cointeresai? au depus garaniile legale? caracterizare: vrst, formare, experien, specializare i domenii de decizie stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau descentralizat, relaiile lor: dependen fa de un grup sau de acionarii majoritari, de bnci, de mediul economico-social stabilitatea ntr-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea conducerii asupra activitii
55
Personalul de execuie
i Analiza dimensiunii, structurii i calificrii x dimensiunea - indicatori ai efectivelor x structura: pe meserii, vrst, natura contractului de munc, forme de pregtire x calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o persoan i Analiza circulaiei i stabilitii personalului
x
x
intrrile, ieirile i circulaia total a personalului

fluctuaia, stabilitatea personalului
i Analiza utilizrii timpului de lucru a personalului x folosirea timpului de munc (fondul de timp maxim disponibil) x raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producia exerciiului,valoarea adugat) la numrul de salariai x analiza grevelor i a conflictelor de munc
3.2.5. Diagnosticul financiar Acesta se stabilete prin prelucrarea informaiei contabile care se realizeaz prin instrumentele analizei financiare. Cu toate c obiectivele analizei financiare se caracterizeaz printr-o mare diversitate, n funcie de interesele uneori divergente ale utilizatorilor, se pot totui gsi trei direcii comune ale analizei financiare:
a) cunoaterea structurii financiare, a modului de combinare a resurselor de finanare i a efectelor acestor combinri asupra solvabilitii, lichiditii i autonomiei financiare a entitii; b) studiul structurii activelor deinute de entitate, a alegerii fcute n domeniul investiiilor sau operaiilor curente de exploatare, aptitudinii acestora de a fi rentabile (a avea randament).
aprecierea performanelor, a rezultatelor financiare, a determinrii unor indicatori de c) randament care s indice aptitudinea entit ii de a-i majora bogia i de a controla eventuala volatilitate a rezultatelor sale. Diagnosticul financiar stabilit n vederea evalurii afacerii se ncadreaz n sfera analizei realizate pe baza bilanului contabil care vizeaz stabilirea unui diagnostic financiar extern.
Apreciem c diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrab ntr-o perspectiv ofensiv dect defensiv, urmrindu-se mai ales conturarea unor trenduri viitoare, anticipri ale evoluiei activitii afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc. Considerm c cele trei obiective ale analizei financiare n general trebuie urmrite de orice evaluator atunci cnd stabilete diagnosticul financiar al afacerii de evaluat. Putem aprecia c marja de intervenie a acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea instrumentelor de analiz financiar (tablouri sintetice sau indicatori). Trebuie spus c, n general, analiza financiar realizat n scopul evalurii afacerii opteaz pentru un anumit set de indicatori. Analiza pe baza indicatorilor a aprut cu un secol n urm, fiind dezvoltat de bnci, care au fost, de altfel, primii utilizatori ai informaiei financiare. Ulterior, folosirea acestora a luat amploare, fiind considerai un instrument util i rapid de apreciere a situaiei financiare a ntreprinderilor i de ctre ali utilizatori ai informaiei financiare. Importana indicatorilor de analiz este relevat i de urmtoarea apreciere: ratele (indicatorii determinai pe baza unor rapoarte) pot furniza un profil al entitii, al particularitilor economice i avantajelor
56
competitive, precum i al caracteristicilor de exploatare, finanare i investiionale specifice (Muth and Lloyd, 1997). Alegerea i ierarhizarea acestora se face n funcie de mai muli factori, printre care amintim:
xorientarea naional i/sau regional (impus de gradul de dezvoltare economic, tradiii), care poate acorda importan mai mare indicatorilor de rentabilitate/ profitabilitate (cazul rilor anglo-saxone i a SUA) ori celor patrimoniali (cazul Franei); x scopul evalurii; n cazul cotrii la burs primeaz informaiile i indicatorii dup care investitorii de pe piaa de capital pot aprecia rentabilitatea afacerii, n timp ce n cazul vnzrii-cumprrii afacerii, gama de indicatori utilizai este mai larg (patrimoniali, de rentabilitate /profitabilitate, echilibru financiar). x utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a metodelor de evaluare; n cazul aplicrii metodelor patrimoniale de evaluare, diagnosticul financiar nu are aceeai importan ca i n cazul aplicrii metodelor de randament, cnd indicatorii calculai pe datele istorice orienteaz previziunile de activitate, ajut la estimarea primei de risc, permit chiar calculul unor valori de randament (cash-flow-uri). Se deduce din cele expuse c dintre categoriile de indicatori ce pot fi utilizai se va acorda prioritate celor de rentabilitate/profitabilitate, importan secundar avnd cei ai echilibrului financiar, ai structurii activelor/datoriilor i capitalurilor proprii. x informaiile puse la dispoziia evaluatorului, care este un utilizator extern i care poate cere/primi anumite documente financiare, conform contractului de evaluare ncheiat cu clientul; x rezultatele unor cercetri care au stabilit puterea informaional a indicatorilor; x judecata profesional a celui care realizeaz diagnosticarea i evaluarea; x eliminarea redundanelor care pot s apar n cazul utilizrii unui numr mare de indicatori. n ceea ce ne privete, am optat pentru un set de indicatori, pe care i considerm semnificativi n vederea stabilirii unui diagnostic financiar pertinent. Indicatorii, n numr de 30 vor fi grupai n urmtoarele categorii: x indicatorii situaiei patrimoniale x indicatorii echilibrului financiar x indicatorii nivelului activitii i al rezultatelor Indicatorii situaiei patrimoniale se refer la importana sau structura activelor, datoriilor i capitalurilor proprii, la relaia de mrime dintre active i datorii cu acelai grad de exigibilitate. Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte care sugereaz mrimea i costul resurselor de finanare, alocarea unor resurse la nevoi asemntoare ca natur i exigibilitate, precum i viteza de rotaie a principalelor active i datorii curente, care influeneaz modul de realizare a echilibrului financiar global. Indicatorii nivelului activitii i al rezultatelor reflect nivelul, potenialul i eficiena activitii operaionale (curente) a entit ii. Indicatorii vor fi nsoii, acolo unde deinem informaii, de valoarea optim (standard) urmrit de analitii financiari (bnci, alte instituii financiare). n lipsa acestui etalon de comparaie sau alturi de el sugerm compararea valorilor indicatorilor calculai pentru afacerea de evaluat cu media sectorului din care aceasta face parte. O alt modalitate de apreciere a valorii indicatorilor specifici afacerii, n vederea depistrii punctelor sale slabe sau forte, este comparaia n dinamic, pe cel puin trei exerciii anterioare. O ultim remarc ce se impune este aceea c nu are semnificaie interpretarea izolat a unui indicator, ci aprecierea sa n corelaie cu cei care l influeneaz n mod direct, ori cu cei al cror efect l reprezint sau cei alturi de care permite realizarea unui subobiectiv al analizei financiare (de exemplu, politica financiar, costul resurselor, politica de investiii). n alegerea setului de indicatori pe care l propunem am inut seama de acest aspect i este pus n eviden n tabelul urmtor la coloana de observaii. Indicatorii selectai se bazeaz pe analiza literaturii de specialitate, dintre care Buglea (2010), Copeland i colectiv (1995), Deaconu (2000a), Deaconu (2000b).
57
Tabelul nr. 3.1. Calculul indicatorilor Nr. crt. I 1 Denumirea indicatorului Relaia de calcul Indicatorii situaiei patrimoniale Investiii nete / Rezultatul exploatrii net de impozite x 100 Etalon de comparaie i alte observaii depinde de sector corelat cu Rentabilitatea economic, Rata de distribuie a dividendelor, Rata de acoperire a dobnzii < 50 corelat cu Profitabilitatea i Rentabilitatea economic depinde de sector 1,5 2 corelat cu Profitabilitatea economic 0,5 1
Rata investiiilor
Structura capitalului
Datorii financiare / Total pasiv x 100
3 4
Solvabilitate general Lichiditate general
Total active / Total datorii Active circulante / Datorii pe termen scurt
5 II 6
Lichiditate restrns
8 9 10 11
12
13
III 14 15
16
17
(Active circulante Stocuri) / Datorii pe termen scurt Indicatorii echilibrului financiar Capitaluri permanente Active corelat cu NFR, rotaiile Fond de rulment (FR) imobilizate = (Capitaluri proprii + stocurilor, clienilor, Provizioane + Datorii financiare pe furnizorilor termen lung) Active imobilizate (Stocuri + Creane pe termen scurt + corelat cu FR, rotaiile Cheltuieli n avans) (Datorii Nevoie de fond de rulment stocurilor, clienilor, comerciale + Datorii sociale + Alte (NFR) furnizorilor datorii pe termen scurt nefinanciare + Venituri n avans) (Stocuri / CAFTVA) x 365 (Creane clieni / CAFTVA) x 365 Durata de rotaie a stocurilor Depinde de sector (Datorii furnizori / CAFTVA) x 365 Durata creditului clieni Depinde de sector Rezultatul exploatrii / Cheltuieli Durata creditului furnizori Depinde financiare x 100de sector Rata de acoperire a dobnzii >100 corelat cu Rata de distribuie a dividendelor i cu Rata investiiilor Rata de distribuie aDividende aferente aciunilorcorelat cu Rata de acoperire dividendelorminoritare / Profit net distribuibila dobnzii i cu Rata acionarilor minoritari x 100investiiilor Gradul de ndatorareDatorii financiare (inclusiv grup icorelat cu Rata de acoperire a dobnzii, Rata deasociai) / Capitaluri proprii x 100 distribuie a dividendelor, Rentabilitatea financiar Indicatorii nivelului de activitate i al rezultatelor Producia exerciiului (PE)Cifra de afaceri + Producia stocatdepinde de sector + Producia imobilizatcorelat cu VA, EBE, RE Valoarea adugat (VA)(Marja comercial +depinde de sector Producia exerciiului) Consumuricorelat cu PE, EBE, RE de bunuri i servicii de la teri Excedent brut de exploatareValoare adugat -depinde de sector (EBE)(Cheltuieli cu personalul + Cheltuielicorelat cu VA, PE, RE cu impozite i taxe, altele dect impozitul pe profit) Profitabilitatea economic(Excedent brut deDepinde de sector exploatare sau Rezultatul exploatrii) / Cifra de afaceri x 100 Rentabilitatea capitaluluiRezultatul net al exploatriiDepinde de sector investit(diminuat cu impozitul pe profit) / Capitaluri investite x 100
18
58
19
Rentabilitatea economic
20
Rentabilitatea financiar
Excedent brut de exploatare / Capitaluri investite n exploatare (NFR de exploatare + Imobilizri de exploatare nete) x 100 Rezultat curent / Capitaluri proprii x 100
Depinde de sector
Depinde de sector
Moment de reflecie:
Diagnosticarea are caracter retrospectiv, curent sau prospectiv?
Care este structura uzual a diagnosticului unei afaceri?
Exist diferene ntre diagnosticul financiar i analiza financiar?
59
Dignosticul afacerii
Definii funcia unei ntreprinderi (afaceri) Indicai sursele de informaii ale diagnosticului Prezentai utilitatea diagnosticului de evaluare
Diagnosticul juridic
Enunai obiectivul acestui diagnostic i enumerai capitolele care se verific Dezvoltai elementele care se analizeaz n cadrul capitolului: dreptul muncii
Diagnosticul comercial
Enunai obiectivul acestui diagnostic i enumerai capitolele care se verific Dezvoltai elementele care se analizeaz n cadrul capitolului :aprovizionri i furnizori
Diagnosticul tehnic
Enunai obiectivul acestui diagnostic i enumerai capitolele care se verific Dezvoltai elementele care se analizeaz n cadrul capitolului: analiza mijloacelor de produc ie
Diagnosticul resursei umane
Enunai obiectivul acestui diagnostic i enumerai capitolele care se verific Dezvoltai elementele care se analizeaz n cadrul capitolului: cadrele de conducere
Enunai obiectivul acestui diagnostic i enumerai capitolele care se verific Dai exemplu de indicatori care pot fi utilizai pentru analiza echilibrului financiar
Diagnosticul financiar
Btrncea, I. i colectiv, 1998. Analiza diagnostic i evaluarea societilor comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca. Buglea, A., 2010. Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Mirton, Timioara. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., 1995. Measuring nd managing the value of companies, John Wiley & Sons Inc., USA. Deaconu, A., 2000a. Bilanul contabil al agenilor economici Modele de analiz, Ed. Intelcredo, Deva. Deaconu, A., 2000b. Diagnosticul i evaluarea entitii, ed. a 2-a, Ed.Intelcredo, Deva. Ifnescu, A. i colectiv, 1999. Evaluarea entitii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti. Mereu, C., 1994. Analiza diagnostic a societilor comerciale n economia de tranziie, Ed.Tehnic, Bucureti. White, G., Sandhi, A., Fred, D., 1998. The analysis and use of financial statements, John Wiley & Sons.
60
Capitolul 4 EVALUAREA PRIN ABORDAREA COST (METODE PATRIMONIALE)
Cuprins:
Abordri n determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii
Determinarea valorilor entitii
Determinarea valorilor capitalurilor proprii
61
4.1.Abordri n determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii Metodele de evaluare care conduc la obinerea valorilor patrimoniale ale afacerii se bazeaz pe teoria conform creia valoarea unei afaceri este dat de suma valorilor elementelor sale componente: active imobilizate corporale i necorporale, titluri de valoare, stocuri, lichiditi. Valorile patrimoniale in seama de modalitatea concret de utilizare a capitalurilor (resurselor) proprii ale entitii sau, ntr-o variant lrgit, a ansamblului resurselor de care aceasta a dispus. Modalitatea de utilizare a capitalurilor (proprii, mprumutate, uneori i cele atrase) mbrac forma activelor aparinnd afacerii : active imobilizate i active circulante. Celelalte active bilaniere, i anume cele de regularizare sunt, de regul, rezultatul aplicrii principiilor contabile, nefiind considerate veritabile investiii (utilizri de resurse). Pentru a cunoate componena patrimoniului entitii i valorile la care aceasta l-a dobndit se utilizeaz datele contabilitii. Contabilitatea, conform conveniilor, procedeelor i instrumentelor sale reflect activele, datoriile i capitalurile proprii ale unei entit i de la crearea sa i pn la ncetarea activitii. n vederea obinerii valorilor patrimoniale, situaiile financiare, n principal bilanul contabil sunt, n general, reprelucrate pentru a se elimina influena unor factori care distorsioneaz valoarea actual a afacerii. Printre aceti factori se pot enumera: convenii contabile care nu permit reflectarea valorii actuale a elementelor patrimoniului, privilegierea aspectului juridic al unor operaii n defavoarea aspectului economic, msuri administrative legate de evaluarea unor active sau de aspecte fiscale i care oblig la nregistrri n disonan cu situaia particular a entitii etc. n afara incidenei politicilor contabile, coreciile aplicate bilanului contabil in seama i de ali factori economici, monetari sau tehnici, care vor fi menionai n cuprinsul capitolului. Dac se ine seama de structura de finanare a afacerii sau de tipul resurselor de finanare, valorile patrimoniale se difereniaz dup cum urmeaz : 9 valori ale entitii (afacerii) 9 valori ale capitalurilor proprii Aceast difereniere corespunde i valorilor de randament care vor fi prezentate n capitolul 5 al lucrrii.
4.2.Valori ale entitii (afacerii) Aceste valori in seama de ansamblul resurselor utilizate de entitate pentru finanarea activelor patrimoniale. Ele corespund opticii cumprtorului care urmrete reconstituirea entitii ca entitate sau cel puin cumprarea unor active ale acesteia care i-ar permite continuarea activitii. Aceast optic de continuare a activitii, de funcionare continu a mprumutat tipului de valori patrimoniale n discuie denumirea de valori funcionale. Valorile entitii sau valorile funcionale se stabilesc, n general, ca sum a valorilor activelor patrimoniale ale afacerii, mrime echivalent ansamblului de resurse (proprii i strine) care figureaz n pasivul patrimonial. Dintre valorile prezentate n literatura de specialitate ne vom opri asupra valorii substaniale i asupra capitalurilor permanente necesare exploatrii. Trebuie precizat c aceste valori nu mai sunt utilizate n practic. Se folosesc doar valorile capitalurilor proprii, obinute prin abordarea bazat pe active (prezentat n cadrul standardelor de evaluare). Considerm totui c se impune prezentarea conceptual a valorilor entitii (afacerii).
62
4.2.1. Valoarea substanial Aceast valoare se ndeprteaz ca i calcul de bilanul contabil i se bazeaz pe un bilan specific analizelor financiare. Este vorba de bilanul funcional a crui construcie pornete de la funciile pe care este structurat entitatea i prin a cror conclucrare aceasta i exercit obiectul de activitate. Dintre funciile entitii, n centrul bilanului funcional st funcia de exploatare. Aceeai funcie este avut n vedere la determinarea valorii substaniale. Valoarea substanial se compune din valoarea tuturor activelor de exploatare de care dispune afacerea. Se calculeaz pornind de la activele patrimoniale (care se recomand s fie n prealabil corectate pentru a se obine valorile lor actuale, aa cum se va expune la punctul 3.2.2.2.) la care se adaug activele folosite de entitate, dar pentru care nu este proprietar i din care se scad activele aparinnd entitii, dar pe care aceasta nu le folosete. Valoarea substanial se determin dup urmtoarea formul >16@: Valoarea substanial = Active patrimoniale (corectate) +Active ale terilor exploatate de entitate (prin concesiune, nchiriere, leasing) - Active ale entitii cedate spre exploatare terilor (prin nchiriere)
ntr-o variant lrgit, valoarea substanial determinat dup formula de mai sus poate fi diminuat cu valoarea reparaiilor capitale preconizate pentru activele proprii i cu cheltuielile de punere n funciune a activelor care se vor achiziiona, urmrindu-se astfel meninerea potenialului actual de activitate. 4.2.2. Capitalurile permanente necesare exploatrii Aceast valoare patrimonial reflect capitalurile necesare funciei de exploatare a entitii. Noiunea de capitaluri aparine teoriei economice asupra patrimoniului entitii i se refer att la modul de finanare a acestuia, ct i la componenta sa material, activele >16@. Capitalurile permanente necesare exploatrii reflect valoarea capitalului necesar pentru a crea o afacere cu aceleai caracteristici ca i ale celei evaluate. Se determin pe baza datelor bilanului funcional i se au n vedere activele bilaniere aparinnd activitii de exploatare a afacerii, potrivit formulei: Capitaluri permanente necesare exploatrii = Active imobilizate de exploatare la valori brute (de intrare) + Variaia nevoii de fond de rulment de exploatare la valori brute, previzionate La determinarea valorii patrimoniale se va ine seama de urmtoarele aspecte: 9 activele imobilizate de exploatare nu includ imobilizrile financiare i nici acele imobilizri necorporale i corporale nelegate direct de exploatare (de exemplu cheltuieli de constituire, construcii cu destinaie administrativ) 9 pot s se fac corecii legate de activele imobilizate de exploatare i de nevoia de fond de rulment de exploatare (cele care vor fi prezentate la punctul 3.2.2.2.) 9 nevoia de fond de rulment de exploatare are o valoare previzionat, avnd n vedere c valoarea patrimonial se stabilete n ipoteza continurii activitii
63
4.3.Valori ale capitalurilor proprii Lund n considerare doar capitalurile proprii ca resurse de finanare a activelor patrimoniale, se mai poate spune c aceste valori corespund opticii vnzatorului entitii, care consider c aceasta i ncheie activitatea i l intereseaz preurile de vnzare posibile. Respectivele valori mai sunt denumite n literatura de specialitate valori matematice sau nete. Dintre valorile patrimoniale de acest tip, menionate n literatura de specialitate i utilizate n practic, ne vom opri asupra urmtoarelor : activ net contabil, activ net contabil corectat, activ net de lichidare. 4.3.1. Activul net contabil Aceast valoare patrimonial, denumit i patrimoniu net contabil sau valoare matematic de patrimoniu, este n acelai timp i un indicator utilizat n analiza financiar efectuat pe baza bilanului contabil. Formula de calcul i interpretarea sunt comune evalurii i analizei financiare. Activul net contabil se determin conform formulei: Activ net contabil (ANC) = Active Datorii n varianta de calcul direct, ANC reprezint suma capitalurilor proprii bilaniere, la care se adaug provizioanele, precum i veniturile n avans. Valoarea patrimonial se poate determina nainte sau dup repartizarea extern a rezultatului exerciiului (sub form de dividende). Activul net contabil d indicii asupra solvabilitii globale a entitii i asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne dup lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net constituie garania creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a activitii entitii. Utilitatea sa pentru evaluare este diminuat pentru c, dei reprezint o modalitate facil de stabilire a averii (la valori istorice) acionarilor i deci a valorii afacerii, nu ine seama de factorii care ar conduce la reflectarea situaiei reale a activelor, dintre care amintim utilitatea activelor i deprecierea monetar.
4.3.2. Activul net contabil corectat Este considerat cea mai important valoare patrimonial dat fiind c ine seama de incidena unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a activelor i datoriilor entitii. Este vorba de deprecierea monetar, raportul de schimb valutar, evoluia preurilor, utilitatea activelor entitii, amortizarea economic, elemente ale activului care nu au valoare economic. Complexitatea coninutului su impune o munc laborioas care presupune aportul evaluatorilor specializai n evaluarea proprietilor imobiliare, echipamentelor i a altor active imobilizate corporale. Activul net contabil corectat se determin, n ipoteza continuitii activitii, dup formula: Activ net contabil corectat (ANCC) = ANC r Corecii active r Corecii datorii Unii evaluatori prefer n locul metodei aditive pe cea substractiv care se scrie:
64
Activ net contabil corectat (ANCC) = Active corectate Datorii corectate Indiferent de varianta de calcul aleas, n stabilirea activului net contabil corectat trebuie parcurse dou etape: coreciile activelor i coreciile datoriilor.
A. CORECIILE ACTIVELOR, cu dou subetape: eliminarea activelor n afara exploatrii i stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare A.1. Eliminarea activelor n afara exploatrii Este vorba de active fr utilitate sau cu utilitate redus pentru actuala structur de exploatare a entitii, active n surplus, active deinute ca investiii. Ele pot fi valorificate separat de activitatea de baz a afacerii fie prin vnzare, fie prin ncheierea unor contracte de asociere sau de nchiriere. Standardele de evaluare precizeaz c eliminarea activelor n afara exploatrii are relevan doar dac se evalueaz participaia deintorului pachetului majoritar. Sunt date de asemenea exemple de elemente n afara exploatrii: surplus de personal, active auxiliare, active redundante (n surplus sau care nu sunt necesare activitii entitii licene, contracte de franiz, investiii n alte ntreprinderi, investiii n terenuri, excedent de disponibiliti sau depozite la termen). Prin urmare activele n afara exploatrii sunt evaluate separat i prezentate distinct de valorile patrimoniale n raportul de evaluare. Evaluarea lor se poate face la :
a) Valoarea de pia, care mbrac forma valorii de realizare nete, determinat astfel: Pre de vnzare Cheltuieli accesorii de vnzare - Impozit pe plusvaloarea obinut din vnzare Valoarea de pia se poate determina innd cont mai ales de natura activului, prin diverse metode: comparaia de pia, capitalizarea unor beneficii, metode specifice tipului de activ. Plusvaloarea obinut din vnzare desemneaz rezultatul obinut n urma ieirii din patrimoniu prin vnzare a activelor, determinat astfel: Plusvaloare aferent activelor = Venituri din cedarea activelor Cheltuieli privind activele cedate b) Valoarea de pia pentru cea mai bun utilizare (pentru utilizare alternativ) De exemplu, n cazul evalurii echipamentelor, metoda se bazeaz pe estimarea costului de nlocuire i a valorii rmase actualizate diminuat cu cheltuielile necesare cu schimbarea locului echipamentului >10@. c) Costul de nlocuire brut Acest tip al valorii este util pentru raportrile financiare.
65
A.2. Coreciile activelor de exploatare A.2.1. Imobilizrile necorporale Sunt investiii care nu mbrac forma fizic a bunurilor materiale propriu-zise, fa de care avantajele viitoare comport un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor provine dintr-o protecie legal (drept de proprietate comercial, intelectual) i din privilegii. n evaluare, imobilizrile necorporale, denumite i active intangibile, sunt clasificate n : imobilizri neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizri identificabile distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate n acest capitol, goodwill-ul concept mult mai complex, care cere abordri specifice fcnd obiectul unui capitol distinct, capitolul 4 Goodwill-ul component a valorii afacerii . Pentru a fi ncorporate n valoarea patrimonial Activ net contabil corectat, imobilizrile necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel: a) cele considerate nonvalori se elimin: 9 cheltuielile de constituire, care reprezint cheltuieli ocazionate de nfiinarea i dezvoltarea entitii 9 cheltuielile de dezvoltare, din care se rein doar cele care se refer la produsele existente sau la studiile care ar asigura creterea potenialul actual de activitate Cheltuielile de dezvoltare sunt definite din punct de vedere contabil drept cheltuielile ocazionate de efectuarea unor lucrri sau obiective de cercetare strict individualizate, care prezint garania realizrii eficienei scontate prin aplicarea lor >18@.
cele b) care prezint valoare pentru afacere sunt pstrate, dup stabilirea valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare), aplicndu-se metode specifice (comparaii de pia, metode de randament, metode bazate pe costul de nlocuire). Dintre aceste din urm imobilizri necorporale vor fi prezentate n continuare sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, urmtoarele: cheltuielile de cercetaredezvoltare considerate a avea valoare economic, concesiuni, brevete, mrci, programe informatice. 1) Cheltuieli de dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a avea valoare economic Metode de evaluare specifice >12@: 9 metoda bazat pe costul de nlocuire, aplicabil atunci cnd efectul economic generat de proiect nu poate fi cuantificat Const n actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate n bilan i imputabile unui proiect de acest fel. 9 metoda discounted cash-flow, aplicabil atunci cnd efectul economic generat de proiect se determin sub forma unui cash-flow diferenial (suplimentar) pe care lar putea obine entitatea n urma aplicrii proiectului de cercetare Const n actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de cercetare pe un orizont de prognoz finit, cu luarea n considerare a valorii reziduale la sfritul perioadei de prognoz. 2) Concesiuni Metode de evaluare specifice >12@:
66
metoda bazat pe profit (metoda contribuiei la variaia profitului), aplicabil 9 atunci cnd nu se poate estima rezonabil profitul imputabil unui singur activ intangibil Const n cuantificarea profitului (efectul economic al utilizrii bunului sau a activitii concesionate) suplimentar generat de produsul entitii evaluate n raport cu alte produse vndute pe aceeai pia. Se determin contribuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus, n funcie de care se stabilete valoarea activului intangibil. 3) Brevete Metode de evaluare (n funcie de calitatea utilizatorului) >12@: a) pentru titularul brevetului dup modul de utilizare 9 metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de via a brevetului, aplicabil dac brevetul este utilizat n activitatea proprie ; profitul net este dat de beneficiul suplimentar pe care l-ar aduce utilizarea brevetului, diminuat cu cheltuielile de obinere, de protecie n ar I strintate, respectiv impozitul aferent 9 metoda actualizrii profitului (metoda economiei de redeven), aplicabil dac brevetul este cedat spre exploatare unui ter ; profitul este dat de redevenele ncasate de titularul brevetului ca urmare a cedrii dreptului de utilizare b) pentru entitatea care folosete un brevet de invenie fr a fi proprietar 9 metoda actualizrii profitului, aplicabil dac se poate estima profitul anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat 9 metoda contabil, aplicabil dac este dificil de estimat profitul anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat Valoarea brevetului este dat de valoarea net contabil actualizat la inflaie.
4) Mrci Metode de evaluare specifice >12@: 9 metoda bazat pe cost, aplicabil n cazul mrcilor achiziionate (al cror cost de achiziie este nregistrat n contabilitate ca i cheltuieli activate) i al crerii imaginii de marc (cnd valoarea mrcii este dat de totalul cheltuielilor necesare pentru introducerea sa pe pia) Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obine prin nsumarea diferitelor costuri generate de investiiile succesive care au vizat creterea valorii mrcii, respectiv pe baza costului de nlocuire, care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora actual, pentru a obine o marc echivalent cu cea care face obiectul evalurii. 9 metoda bazat pe profit, aplicabil mrcilor achiziionate sau create care prin utilizare genereaz profit Profitul creat de o marc este excedentul de lichiditi generat de un produs de marc fa de un produs similar cu care concureaz i care nu reprezint o marc. Metoda const n actualizarea profitului net (veniturile generate de vnzrile viitoare anuale ale produsului de marc, diminuate cu cheltuielile direct imputabile mrcii i care vizeaz meninerea ei, respectiv cu impozitul aferent) generat de marc.
5) Programe informatice Metode de evaluare specifice >12@: 9 metoda actualizrii profitului Profitul luat n considerare este reprezentat de beneficiul anual ncasabil stabilit la nivelul sumei veniturilor anuale sperate din vnzarea programului, diminuat cu cheltuielile generate de implementarea produsului la client. Cheltuielile aferente pot fi determinate n
67
raport cu numrul mediu de personal care va asigura lucrarea i cu tariful mediu orar al acestui tip de manoper. 9 metoda comparaiei de pia, care se bazeaz pe culegerea unor informaii credibile privind piaa produselor software i pe asimilarea produsului ce face obiectul evalurii cu produse similare create sau comercializate de ctre ntreprinderi de profil strine sau autohtone 9 metoda evalurii dimensionale, prin care se urmrete determinarea costurilor i eforturilor asociate acestora i implicit a valorii produsului software De regul, efortul se estimeaz prin necesarul de resurse umane pentru fiecare faz de producie, adic numrul de programatori pe lun sau pe an. Valorizarea efortului n resurse umane se face pe o perioad de timp rezonabil de creare a produsului i este apoi influenat cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor, consumul de resurse materiale, servicii.
A.2.2. Imobilizrile corporale Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile i din punct de vedere contabil se mpart n: imobilizri corporale de tipul construciilor; echipamentelor tehnologice (maini, utilaje, instalaii de lucru); aparatelor i instalaiilor de msurare, control, reglare; mijloacelor de transport; animalelor i plantaiilor; mobilierului, aparaturii birotice, respectiv terenuri i amenajri la terenuri. n ceea ce privete evaluarea imobilizrilor corporale se pstreaz aceeai clasificare ca i n contabilitate. Dintre grupele menionate, cele care necesit cele mai multe corecii (ca urmare a importanei pentru activitatea entitii, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile, construciile i echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate n continuare cteva metode de evaluare specifice, care s conduc la reflectarea valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare). Trebuie menionat faptul c, n cazul unei evaluri de afaceri, pentru evaluarea acestor imobilizri (n special a construciilor i a echipamentelor) se recurge, de regul, la serviciile unui evaluator specializat.
1) Terenuri Valorile determinate potrivit metodelor de mai jos vor fi penalizate pentru a se evidenia faptul c terenurile vor fi imobilizate un anumit numr de ani de ctre entitatea care le are n exploatare. n cadrul terenurilor trebuie distinse: a) terenuri fr construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode: 9 metoda comparaiei de pia n acest caz se ine seama de preurile unor tranzacii recente cu terenuri similare n ceea ce privete: localizarea, caracteristicile fizice, facilitile urbanistice, riscul de expropriere, posibilitile de construcie. 9 metoda capitalizrii rentei de baz >10@ Aceasta este o metod de randament care presupune capitalizarea, la o rat corespunztoare, a beneficiului ce poate fi obinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific terenului este renta curent reprezentnd suma pltit pentru dreptul de ocupare i utilizare a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe pia. b) terenuri cu construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode: 9 metoda proporiei, potrivit creia se stabilete un raport ntre valoarea terenului i valoarea construciei de pe el (de exemplu 20-30 din valoarea construciei de pe teren)
68
metoda extraciei, care presupune, odat cunoscut preul de vnzare al 9 proprietii imobiliare (teren inclus), c se poate determina valoarea terenului prin aplicarea unei abateri forfetare (de exemplu 15-30din valoarea proprietii imobiliare, teren inclus). O alt variant a aceleiai metode este determinarea valorii terenului prin deducerea din preul de vnzare al proprietii imobiliare a valorii construciei, stabilite n prealabil prin metode specifice >10@. 2) Construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode: 9 metoda costului de nlocuire net (valorii de reconstrucie net), conform creia valoarea rmas actualizat a construciei = Valoarea de reconstrucie (pe suprafaa desfurat sau volumul total al construciei evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcional) Unde Valoarea de reconstrucie se poate determina pe baza costului unitar pentru cldiri similare sau pe baza unui cost unitar de barem corectat n funcie de diferenele de dimensiune, form, finisaje, dotare cu instalaii. Aceast metod este denumit a comparaiilor unitare. Mai pot fi utilizate i alte metode (ale costurilor segregate, ale devizelor) >10@. Coeficientul de depreciere este estimat n funcie de uzura fizic i deprecierea economic (extern) datorat evoluiei cererii, utilizrii altor construcii n zon, facilitilor urbanistice, precum i a altor factori. Coeficientul de neadecvare funcional este estimat innd seama de urmtorii factori: demodare, supradimensionare, neadecvarea instalaiilor sau a echipamentelor aferente construciei. Dac coeficientul de depreciere i cel de neadecvare funcional sunt tratai mpreun se determin aa numita depreciere cumulat. Aceasta poate fi calculat prin diferite metode (cea a duratei de via economic, a segregrii, a comparrii veniturilor) >10@. Metoda duratei de via economic presupune determinarea coeficientului de depreciere cumulat ca raport ntre durata de via consumat a construciei i durata total de via economic util estimat de evaluator (durata consumat la care se adaug durat de via economic util rmas). Conform standardelor de evaluare europene >7@, deprecierea care trebuie estimat pentru aplicarea metodei costului de nlocuire net, are urmtoarele componente: deprecierea economic (vechime, stare, degenerare, obligaii de ntreinere comparativ cu o construcie modern), deprecierea funcional (adecvarea pentru utilizarea curent i de perspectiv), deprecierea strategic (care poate afecta activitatea i construcia n care aceasta se desfoar), deprecierea legat de reglementrile de mediu (care pot afecta utilizarea i tehnologia existent).
Exemplu pentru aplicarea metodei costului de nlocuire net: Fie o construcie veche de 1000 m2, care are 10 ani vechime, dintr-o durat normat de 20 de ani. Dac s-ar construi o cldire nou, costul pe m2 ar fi de 3000 mii lei i ar permite o mai
69
bun adaptare la necesiti. Coeficientul de neadaptare funcional este estimat n prezent la 20 . Valoare rmas = Nr. m2 x Cost pe m2 al x (1 - Coeficient de x (1- Coeficient de neadecvare actualizatconstruciei noidepreciere)funcional) Valoare rmas = 1000 x 3000 x (1- 0,5) x (1 0,2) = 1200000 mii lei actualizat
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas actualizat a construciei = Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele modernizri) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcional) Unde Coeficientul de actualizare este stabilit n funcie de evoluia preurilor la materialele de construcie i manopera specific, n funcie de deprecierea monetar i/sau evoluia raportului de schimb valutar.
Exemplu pentru aplicarea metodei bazate pe costul istoric: Fie o investiie iniial care n anul N-3 a fost de 5000 mii lei. n anul N-1 s-a fcut o amenajare specific pentru care s-au cheltuit 2000 mii lei, iar n anul N o alta de 1000 mii lei. Valoare rmas Investiii (mii actualizatlei) 720000400000 196000160000 7280080000 988800640000 Coeficient de actualizare 3 2,5 2 (1-Coeficient de depreciere) 100 70 65 (1-Coeficient de neadecvare) 60 70 70
Valoare rmas = Investiii x Coeficient de x (1- Coeficient de x (1- Coeficient de neadecvare actualizatactualizaredepreciere)funcional) Valoare rmas = (400000 x 3 x 1 x 0,6) + (160000 x 2,5 x 0,7 x 0,7) + (80000 x 2 x 0,65 x 0,7)= actualizat # 1000000 mii lei
3) Echipamente, maini i utilaje, pentru care se pot aplica urmtoarele metode: 9 metoda costului de nlocuire net, conform creia valoarea rmas actualizat a echipamentului = Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de depreciere) Unde Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe baza mai multor metode (a identificrii, a asimilrii, a corelrii) >8@. Metoda identificrii presupune gsirea preului de livrare a unui astfel de
70
echipament la productor i deducerea cheltuielilor de transport, montaj, punere n funciune. Coeficientul de depreciere se estimeaz innd cont de deprecierea: economic (vechimea, starea, costuri viitoare de utilizare), funcional (adecvarea pentru utilizarea curent i de perspectiv), strategic (legat de o decizie strategic n privina afacerii), precum i cea implicat de reglementrile de mediu (care pot afecta utilizarea i tehnologia existent) >7@. Coeficientul de depreciere poate fi estimat prin metodele amintite la evaluarea construciilor, cea mai utilizat fiind aceea a duratei de via economic. n cadrul acesteia, durata de via economic rmas se judec n funcie de gradul de utilizare i gradul de ntreinere a echipamentului. metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas actualizat a echipamentului = Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele modernizri) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcional)
A.2.3. Imobilizrile financiare Sunt investiii financiare realizate de entitate n vederea dezvoltrii externe. Se materializeaz n titluri de valoare achiziionate i n mprumuturi acordate altor ntreprinderi, ambele categorii avnd scadena mai mare de un an. n contabilitate sunt nregistrate ca i investiii n titluri de valoare: participaii i alte titluri imobilizate ale activitii de portofoliu. Investiiile sub forma mprumuturilor acordate altor societi sunt denumite n contabilitate creane imobilizate. n cazul evalurii imobilizrilor financiare i stabilirii Activului net contabil corectat, se pot aplica corecii unor titluri imobilizate i/sau unor creane imobilizate. 1) Participaiile, n cadrul crora trebuie s se fac distincia ntre : 9 participaie semnificativ sau majoritar, cnd entitatea emitent, considerat filial, aparine cu ntreg patrimoniul su entitii evaluate (cumprtoare a titlurilor) n acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei afaceri ca ntreg. 9 participaie minoritar, cnd titlurile n cauz se consider n afara exploatrii n acest caz, aa cum s-a mai artat, titlurile sunt evaluate la valori de pia prin metode specifice (de exemplu se accept cotaia bursier a zilei dac titlurile sunt cotate, se aplic o metod bursier - innd seama de rentabilitatea, politica de dividende, factorii externi care influeneaz activitatea emitentului sau se aplic o metod de randament capitalizarea dividendelor).
2) Creane imobilizate i titluri imobilizate purttoare de dobnd n cazul acestora intervin corecii doar dac rata dobnzii de primit n urma investiiei este mult mai mic dect a pieii. Se procedeaz la actualizarea creanei respective la o rat egal cu diferena dintre rata normal a pieii i rata practicat.
71
A.2.4. Activele circulante Aceast a doua grup de activ a bilanului contabil cuprinde: stocurile, creanele pe termen scurt, investiiile financiare pe termen scurt, disponibilitile bneti i elementele asimilate lor. Spre deosebire de activele imobilizate, acestea sunt tratate din punctul de vedere al evalurii mpreun, ca urmare a faptului c necesit mai puine corecii, n principal datorit vitezei lor mari de rotaie care le menine apropiate de valorile curente. Activele circulante se evalueaz astfel: 1) Stocurile 9 materiile prime, materialele, mrfurile se evalueaz la cursul zilei (dac sunt cotate la burse de mrfuri), la preul posibil de valorificare (livrare) diminuat cu cheltuielile accesorii de vnzare (transport, ambalare, comisioane) (obinndu-se plusuri sau minusuri fa de valoarea contabil); n cazul n care se constat minusuri fa de valoarea contabil, acest fapt poate fi evideniat prin intermediul ajustrilor pentru deprecierea stocurilor 9 produsele finite i produsele n curs de execuie se evalueaz la cost de producie n funcie de gradul de finisare apreciat de evaluator
2) Creanele 9 se actualizeaz creanele exprimate n devize 9 se constituie sau se corecteaz ajustrile de depreciere n funcie de riscurile previzibile legate de clieni (risc de nencasare apreciat de evaluator); respectivele ajustri vor diminua valoarea contabil a creanelor clieni 3) Disponibilitile bneti i elementele asimilate 9 comport actualizare n cazul n care sunt exprimate n devize
A.2.5. Activele de regularizare Elementele cuprinse n aceste dou ultime grupe de activ ale bilanului contabil (conform Legii Contabilitii nr. 82/1991) sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile, neavnd valoare economic. n consecin, aceste elemente de activ sunt considerate nonvalori i nu se iau n calculul Activului net contabil corectat. B. CORECIILE CAPITALURILOR PROPRII I DATORIILOR Acestea se refer att la unele capitaluri proprii i la elementele asimilate lor (provizioane), ct i la datoriile propriu-zise i la veniturile n avans. Astfel, elementele de pasiv care sufer corecii sunt : 1) provizioanele, care se pot constitui n momentul evalurii dac exist procese n curs sau previzibile sau se anuleaz provizioanele constituite deja i considerate nejustificate 2) creditele pe termen lung cu dobnd preferenial, care se decoteaz prin actualizarea la o dobnd egal cu diferena dintre dobnda pieii i dobnda practicat 3) alte datorii, care se majoreaz cu impozitul latent aferent plusvalorii care s-ar obine din vnzarea activelor n afara exploatrii (n acest caz activele sunt evideniate la valoarea de pia, exclusiv impozitul aferent).
72
Trebuie menionat faptul c unii evaluatori determin un impozit latent aferent plusvalorii i pentru activele implicate n exploatare, n msura n care acestea sunt evaluate la valori legate de pia, care conduc deci la un pre posibil de valorificare superior costului lor. Nu trebuie neglijate situaiile n care se constat minusvalori care reduc plusvalorile i implicit impozitul pe profit latent (prin aceea c induc o economie de impozit pe profit). 4) veniturile n avans, care nu se iau n considerare din motivele artate la tratarea activelor de regularizare
4.3.3. Activul net de lichidare Aceast valoare patrimonial, aferent afacerii luate ca ntreg se determin atunci cnd se consider c entitatea i va ncheia activitatea. n acest caz baza de evaluare a activelor, prevzut n standardele de evaluare, este valoarea de lichidare. Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanat n funcie de modul de ncetare a activitii entitii i anume lichidare progresiv sau lichidare imediat. Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii n mod voit sau ca urmare a nclcrii unor prevederi legale. Legea societilor comerciale nr. 31/1990 republicat arat c ncetarea activitii entitii urmat de o lichidare progresiv are loc n urmtoarele situaii: ajungerea la scaden a duratei de funcionare, dizolvarea anticipat hotrt de acionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea realizrii obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea numrului asociailor sau a acionarilor sub numrul prevzut prin lege sau din alte cauze prevzute n statut. Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru c se face ntr-o perioad de timp rezonabil pentru a obine cel mai bun pre pe active, care sunt vndute pentru a se acoperi datoriile entitii i pentru a se distribui activul net rmas ntre acionari sau asociai. n acest caz se utilizeaz valoarea lichidativ atribuibil activelor. Lichidarea imediat reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor entitii i intrrii n stare de faliment. Sub aspect legislativ, incapacitatea de plat i procedura falimentului sunt prevzute n Ordonana Guvernului nr.23/1993, respectiv Legea nr.64/1995 privind procedura reorganizrii i lichidrii judiciare. nainte de nceperea procedurii falimentului, acea entitate se afla ntr-o situaie de dezechilibru accentuat, care a condus-o la incapacitate de plat, prefigurnu-i-se riscul de faliment. Totui, falimentul nu este declarat dect dup ce mai curge o perioad n care afacerea se poate redresa, surmontnd dezechilibrul constatat la un moment dat (cu att mai mult cu ct acesta nu s-a datorat unor dificulti structurale). n cazul n care redresarea eueaz, entitatea intr n stare de faliment i apoi de lichidare judiciar. Lichidarea imediat (judiciar, forat) i valoarea care i corespunde este tratat n standardele de evaluare, unde se mai ntlnete i denumirea de valoare de vnzare forat.
n cele dou cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonial atribuibil acesteia se determin sub forma unui activ net obinut ca diferen ntre active (evaluate la valori lichidative sau de lichidare) i datorii (cele din bilan, eventual majorate cu datoriile specifice lichidrii). n cazul lichidrii progresive, activul net de lichidare se obine prin diminuarea activelor evaluate la costuri de tranzacie normale, dar uneori mai mici dect cele contabile, cu datoriile care rmn evaluate la valoarea lor contabil >12@. Astfel :
73
Valoarea lichidativ = Active evaluate la valori lichidative Datorii la valoare contabil Lichidarea imediat const n vnzarea direct sau prin licitaie a activelor entitii, ct mai rapid i ct mai avantajos, la timpul cel mai potrivit i la preul maxim. n cazul lichidrii imediate, activul net de lichidare se determin pe baza formulei >12@: Activ net de lichidare = Active evaluate la valori de lichidare Datorii bilaniere Datorii suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare - Costurile lichidrii Datoriile suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare vor fi evideniate odat cu prezentarea etapelor specifice stabilirii activului net de lichidare. Cteva exemple privind costurile lichidrii ar fi: cheltuieli de funcionare pe perioada lichidrii, indemnizaii de concediere a personalului, penaliti de rambursare anticipat a mprumuturilor sau de rupere a contractelor de nchiriere, onorariile lichidatorilor, publicitate, conservarea activelor, comisioane de vnzare. Activul net de lichidare astfel obinut poate fi decotat pentru a se ine seama de: indisponibilitatea fondurilor, preluarea riscurilor i dificultilor unei lichidri de ctre viitorii proprietari (n cazul unei afaceri neredresabile, care se va lichida, dar care are un activ net pozitiv). n practic, decotarea reprezint 30-50 din activul net de lichidare >6@. Apreciem c determinarea acestei valori patrimoniale a afacerii, Activul net de lichidare, este necesar n dou cazuri: -n momentul n care se declar intrarea n stare de dificultate a entitii, cnd evaluatorul poate ajuta la luarea unei decizii privind viitorul afacerii, prin aceea c estimeaz valoarea acesteia n cele dou variante posibile: redresarea (cnd se determin aa numita valoare la termen a afacerii), respectiv neredresarea i nceperea procedurii falimentului (cnd se determin activul net de lichidare); -dup declanarea procedurii falimentului, cnd se poate determina periodic (mai ales dac lichidarea se deruleaz pe mai muli ani) valoarea afacerii n ipoteza ncetrii activitii, valoare care i intereseaz pe acionari i pe principalii creditori. n ceea ce privete evaluarea activelor la valori de lichidare, considerm c toate activele vor trebui tratate ca fiind n afara exploatrii, ca urmare a ipotezei de ncetare a activitii entitii. Astfel, potrivit standardelor de evaluare, activelor li se vor stabili valori de pia, dup metodele i procedeele indicate la calculul Activului net contabil corectat. Apreciem c ar trebui s se urmreasc mai cu seam metoda comparaiei de pia, utiliznd informaiile de pe pieele specializate second hand, dac exist astfel de piee n zona n care este situat afacerea evaluat. Odat obinute valorile n condiii normale de vnzare, ar trebui ca respectivele valori s fie decotate inndu-se seama de vnzarea forat care a impus efectuarea evalurii. n afara celor menionate, redm n continuare cteva situaii particulare: 9 Proprietile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabil care este valoarea unei proprieti fr teren, vndut ca materiale recuperabile i nu pentru utilizare n continuare, fr modernizri sau reparaii >1@.
74
Dac se utilizeaz o alt valoare, mai puin penalizatoare, aceasta va fi influenat de urmtorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare specializat, spaii n surplus, amplasare necorespunztoare, elemente tehnice necorespunztoare, ali factori. 9 Titlurile de participare se evalueaz la un pre probabil de negociere care poate fi inferior valorii lor de utilitate. 9 n cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin preurile oferite de furnizorii iniiali, care doresc s le rscumpere (desigur la valori mai mici dect cele de pia). Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare). Valoarea de casare este o form a valorii reziduale pentru un bun care este dezmembrat. Se calculeaz ca diferen ntre preul de valorificare a materialelor recuperabile i cheltuielile aferente. Valoarea rezidual este valoarea unui bun la sfritul perioadei de exploatare, timp n care investiia s-a recuperat integral. 9 O parte din creane nu vor mai fi ncasate, caz n care are loc trecerea lor pe cheltuieli, operaie care va influena bilanul de lichidare. Alte creane vor fi ncasate la o valoare mai mic dect cea contabil, situaie care cere penalizarea valorii de ncasat nregistrat n contabilitate. n plus, se va calcula un cost de colectare a creanelor, apreciat la 5-10 din valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaelor sau va fi considerat un cost al lichidrii. Creanele exprimate n devize se actualizeaz la cursul de la data ntocmirii bilanului de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii). 9 Titlurile de plasament se evalueaz la cursul bursier, dac sunt cotate, sau la valoarea probabil de negociere dac sunt necotate. 9 Datoriile exprimate n devize sunt actualizate la cursul de la data ntocmirii bilanului de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).
n ceea ce privete un eventual pre de negociere, activul net de lichidare ofer un indiciu privind preul minim n cazul licitaiilor. Acesta va fi influenat favorabil dac activul net de lichidare este superior valorii n exploatare. Aceast situaie excepional este ntlnit atunci cnd afacerea este numai marginal profitabil sau produce pierderi sau atunci cnd obiectele proprietii intelectuale, tangibile i intangibile cum ar fi mrcile comerciale au o valoare semnificativ la ncetarea activitii afacerii >7@. n ncheierea capitolului dorim s prezentm unele neajunsuri ale valorilor patrimoniale. n principal, este vorba de urmtoarele : 9 utilizeaz valori aferente trecutului sau cel mult prezentului afacerii care nu este sigur c se vor reproduce n viitor; or, n cele mai multe cazuri, evaluarea unei ntreprinderi se face n scopul meninerii i continurii exploatrii sale; 9 utilizeaz valori care nu iau n considerare capacitatea entitii de a obine rezultate, ci se rezum la valoarea intrinsec a elementelor sale patrimoniale, care poate fi nul pentru un cumprtor care nu le consider utile exploatrii; 9 folosirea valorilor patrimoniale, fr a se combina cu alt tip de metode, nu este indicat n rile hiperinflaioniste, unde puterea de cumprare a monedei se depreciaz puternic n timp.
75
Moment de reflecie!
Care este cea mai folosit dintre valorile patrimoniale ale afacerii?
Cte tipuri de lichidri v-au fost prezentate? De ce valorile patrimoniale aferente capitalurilor proprii poart denumirea de Activ net?
Particulariti ale abordrii cost
Prezentai fundamentele acestei abordri Indicai diferenele dintre valorile entitii i valorile capitalurilor proprii
Enumerai acest tip de valori ale afacerii Artai coninutul valorii substaniale
Valori ale entitii
Valori ale capitalurilor proprii
Dai 5 exemple de corecii aplicate activelor n vederea ob inerii Activului net contabil corectat Dai 5 exemple de corecii aplicate capitalurilor proprii sau datoriilor n vederea obinerii Activului net contabil corectat Prezentai coninutul Activului net de lichidare
Bibliogtafia capitolului 4: adaptare dup Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed.Intelcredo, Cluj-Napoca, 2002.
76
Capitolul 5 EVALUAREA PRIN ABORDAREA VENIT (METODE DE RANDAMENT)
Cuprins:
Valorile de randament: semnificaie i modaliti de determinare Previziunea procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament Metodologia de determinare a valorilor de randament Rata de actualizare i rata de capitalizare Rata de actualizare Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator Valori de randament determinate pentru participaii semnificative Valori de randament determinate prin metode de capitalizare a beneficiilor Forme ale beneficiilor Corecii necesare estimrii beneficiilor Formule de calcul Valori de randament determinate prin metode de actualizare a cash-flow-urilor Forme ale cash-flow-urilor Modaliti de determinare a valorii reziduale Orizontul de prognoz pentru previziunea cash-flow-urilor Formule de calcul Valori de randament determinate pentru participaii minoritare
77
5.1. Valorile de randament: semnificaie i modaliti de determinare
Standardele de evaluare precizeaz c, pentru o afacere care funcioneaz, valoarea este generat de activitatea sa comercial dovedit. Respectiva valoare deriv din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea rezultatelor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea calculat n acest mod include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ului i a altor active intangibile >7@. Valorile de randament sunt valori de pia. Aceasta pentru c se bazeaz pe informaii de pia sau derivate din condiiile pieii, alturi de informaii care s surprind specificul afacerii evaluate. Printre informaiile de pia se numr: ratele de rentabilitate ale investiiilor alternative, avantajele conferite de controlul deinut, dezavantajele lipsei de lichiditate. Pentru a se obine valori de randament credibile, relevante pentru afacerea evaluat, evaluatorul trebuie s respecte cel puin urmtoarele principii >10@: 9 Unitatea valorii, conform cruia valoarea de randament este consecina aciunii conjugate a tuturor factorilor antrenai n obinerea rezultatelor care au fost prelucrate. Valoarea astfel obinut nu poate fi descompus pe componente. 9 Continuitatea activitii afacerii i posibilitatea utilizrii profiturilor cuvenite acionarilor Se presupune viabilitatea afacerii i generarea continu a unor rezultate care revin acionarilor minoritari i majoritari. innd seama de aceasta, dac evaluarea se face pentru acionarul minoritar, valorile de randament se vor baza pe dividende i preul de revnzare al aciunilor. Dac evaluarea se face pentru acionarul majoritar, valorile de randament se vor baza pe rezultatul net i pe valoarea de revnzare a afacerii. Dac se are n vedere acest principiu de evaluare, metodele de randament trebuie difereniate dup destinatarul, respectiv scopul ei (acionar minoritar sau majoritar, respectiv evaluri de aciuni sau de participaii a ntregii afaceri). 9 Valabilitatea evalurii la data efecturii ei Acest principiu presupune ca analizele, previziunile s se fac n contextul existent n momentul respectiv i anume data evalurii. Pentru a nelege semnificaia valorilor de randament credem c trebuie pornit de la procedeele specifice de determinare i anume: - previziunea - actualizarea
Previziunea procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament A estima o valoare de randament pe baza elaborrii unor previziuni este mai dificil dect de a stabili valori curente ale activelor (valori patrimoniale) cel puin pentru c, la prima vedere, o previziune nu poate fi susinut cu argumente aa cum pare evaluarea curent. Totui, cu toate c argumentele care stau la baza determinrii oricrei valori, n particular a celei bazat pe previziuni, nu sunt att de evidente, verificabile, asimilabile cu uurin, o previziune poate i trebuie s aib credibilitate. Aceasta dac este realizat prin utilizarea unor surse de informaii proprii sau preluate i/sau pe tehnicile analitice de specialitate. Aa cum se precizeaz n standardele profesionale, previziunile trebuie fcute pe baza principiului transparenei, astfel nct ipotezele folosite, judecile, analiza i modelarea economic s fie explicite i accesibile clientului.
78
Cerinele elaborrii unor previziuni corecte se difereniaz dup tipul acestora. Astfel, previziunile pe termen scurt trebuie s se bazeze pe informaii de pia, pe prognoza economic i pe cea de pia. Previziunile pe termen mediu trebuie s fie fundamentate pe analiza tuturor factorilor economici relevani, n funcie de cunotinele disponibile, ateptrile actuale ale pieei i de datele economice i de pia disponibile. n primul rnd, n cadrul previziunilor se ine seama de creterea asteptat a rezultatelor entitii. n general vorbind, estimarea rezultatelor viitoare ale afacerii se face n funcie de specificul afacerii evaluate (obiectul de activitate, structura de capital, performanele anterioare, tendinele de evoluie), de factorii din ramura de activitate a entitii i de cei macroeconomici. Orice previziune se bazeaz pe date istorice. n cazul evalurii, acestea sunt furnizate de situaiile financiare. Informaiile culese din situaiile financiare ale ultimului sau ultimelor trei exerciii financiare pot fi analizate i exprimate n termeni monetari sau procentuali. Previziunile presupun n primul rnd stabilirea unor ipoteze legate de evoluia: - unor indicatori macroeconomici, cum sunt rata inflaiei, raportul de schimb valutar, rata medie a dobnzii - unor indicatori sectoriali, cum sunt rata de cretere a sectorului specific entitii, rate de rentabilitate a investiiilor alternative, concurena sectorial - activitii specifice afacerii evaluate, cum sunt structura de finanare, strategii de activitate care s influeneze nivelul activitii, structura ofertei, numrul i cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbrile majore), politica de investiii i altele. Toate aceste elemente pentru care se estimeaz evoluia au fost tratate n prealabil n cadrul diagnosticului macroeconomic i microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influena factorilor externi macroeconomici i sectoriali (sub forma oportunitilor i riscurilor), respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte i slabe). Ipotezele de evaluare cele mai des ntlnite n rapoartele de evaluare sunt cele legate de: rata inflaiei, orizontul de prognoz, rata de actualizare sau de capitalizare, elementele componente ale cash-flow-ului ales (investiii, cheltuieli financiare, alte elemente de venituri i cheltuieli, nevoia de fond de rulment). Fr a intra n prea multe detalii privind metodele de previziune valabile n cazul evalurii afacerii, acestea se pot mpri n: 9 metode bazate pe calcule analitice, caz n care fiecare venit, cheltuial sau element patrimonial care intr n componena cash-flow-ului de estimat vor fi previzionate. Astfel se obine o proiecie a activitii viitoare a afacerii. De regul, variaia elementelor se previzioneaz n mai multe variante rezultnd cel puin dou scenarii de evoluie a activitii (pesimist i optimist); n cadrul metodei analitice se procedeaz la previziuni specifice elementului de estimat. Principalele componente ale cash-flow-urilor sunt previzionate astfel: -veniturile din exploatare, n funcie de >19@: cifra de afaceri din anii anteriori, informaii primite de la conducerea entitii privind activitatea viitoare, prognoze asupra evoluiei pieii entitii cuprinse n Planul de afaceri al acesteia sau obinute din studii sectoriale, ritmul anual de cretere macroeconomic, alte prognoze efectuate de instituii specializate; Contabilitatea de gestiune are un aport important n previziunea veniturilor pentru c permite evidenierea profitului generat de diferitele activiti sau produse, precum i determinarea rentabilitii, respectiv a competitivitii acestora.
79
cheltuielile de exploatare, pe baza contabilitii de gestiune care reflect structura costurilor (dup natur, loc de formare i raportul cu producia); -cheltuielile cu amortizarea i investiiile de rennoire viitoare, n funcie de imobilizrile existente i de Planul de investiii al entitii, de duratele medii de funcionare a imobilizrilor clasificate pe trane de vechime i de o rat medie de amortizare determinat n raport cu durata; Mai concret, pentru primul an din orizontul de prognoz se folosesc date istorice privind durata de funcionare a imobilizrilor, valorile de intrare, amortizarea nregistrat. Pentru anii urmtori se calculeaz amortizarea aplicnd la valorile de intrare ratele corespunztoare vechimii (de exemplu, 90 pentru imobilizrile din trana de vechime de la 4 la 5 ani). Achiziiile imobilizrilor de rennoire intr n prima tran de vechime (de exemplu de la 0 la 1 an). Investiiile de rennoire corespund celor mai vechi imobilizri (de exemplu, ultima tran de vechime de la 4 la 5 ani). n cadrul Planului de investiii elaborat pe baza informaiilor prezentate, rennoirile, exprimate n uniti monetare constante, vor fi evaluate la valoarea de intrare a imobilizrilor vechi care s-au scos din funciune n anul anterior. -nevoia de fond de rulment se poate previziona prin diverse metode, dintre care vom face referire la metoda normativ (a experilor contabili). Aceasta se bazeaz pe viteza de rotaie, exprimat n zile de rotaie specific, a fiecrei componente importante a nevoii de fond de rulment (de exemplu, viteza de rotaie a datoriilor ctre furnizori se exprim n zile de cumprri de bunuri i servicii). Zilele de rotaie specific se exprim n zile de cifr de afaceri fr TVA pe baza datelor contabilitii de gestiune, care indic ponderea cheltuielilor aferente elementelor componente ale nevoii de fond de rulment n cifra de afaceri, obinndu-se aa numiii coeficieni de structur (de exemplu, coeficientul de structur al stocului de produse finite se obine prin raportarea costului de producie la cifra de afaceri). Nevoia de fond de rulment exprimat n zile de cifr de afaceri este transformat n valoare absolut, cunoscndu-se cifra de afaceri previzionat zilnic. -
metode bazate pe calcule sintetice, cnd cash-flow-ul ales se estimeaz n funcie de evoluia previzibil a indicatorilor de activitate i de rentabilitate ai entitii i ai sectorului cruia i aparine (spre exemplu: rentabilitatea capitalurilor proprii, rata medie de cretere n sector).
Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament Aa dup cum se prezint n standardele de evaluare, calculele de actualizare iau n considerare creterea ateptat i plasarea n timp a rezultatelor, riscul asociat cu fluxul de rezultate i valoarea banilor n timp >1@. Considerm c cei doi factori determinani ai actualizrii sunt, n primul rnd, riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizeaz, iar n al doilea rnd, pierderile de oportuniti legate de investiiile alternative ale aceluiai rezultat (valoare). Un rezultat sau o valoare creia i se aplic procedeul actualizrii devine valoare actualizat. Conceptul de valoare actualizat (actual) se bazeaz esenialmente pe valoarea n timp a banilor. Un leu primit astzi valoreaz mai mult dect un leu primit peste un an sau la o alt dat viitoare, n principal pentru c nu poate fi folosit n alte scopuri (de exemplu obinerea unei dobnzi n urma unor plasamente financiare). Stabilirea valorii actuale const n echivalarea n prezent a anumitor valori care se realizeaz n viitor. Procedeul de transformare a unei valori sau a unei sume care se va primi n viitor n valori actuale poart denumirea de actualizare. Actualizarea este procedeul invers capitalizrii
80
sau compunerii veniturilor. Capitalizarea permite determinarea unei valori viitoare a unei sume plasate cu o anumit rat de fructificare (rata dobnzii). Actualizarea permite s se cunoasc ct valoreaz azi o sum, Sn, care s-ar obine peste n ani, innd seama de faptul c, dac s-ar dispune azi de respectiva sum, aceasta s-ar putea fructifica cu o anumit rentabilitate d. n conluzie, a actualiza o sum viitoare nseamn a-i aplica un factor de actualizare de forma 1 / (1 +d) n. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piaa financiar, mbrcnd forma dobnzii) inclus n factorul de actualizare penalizeaz sumele ce se vor obine n viitor, pentru c, independent de inflaie, acestea valoreaz mai puin astzi ca urmare a riscurilor ce pot interveni n viitor, precum i a pierderii oportunitii de a investi aceeai sum azi, pe o alt pia, la rentabilitatea dorit, d. Dobnda - folosit ca rat de rentabilitate a capitalurilor reprezint costul folosirii banilor pe o perioad determinat de timp, exact aa cum renta reprezint costul folosirii unui activ tangibil un anumit interval de timp. n practic se folosesc tabele pentru calculele de matematic financiar, calcule bazate pe o anumit rat a dobnzii i pe anumite perioade de timp. Valoarea actual pentru un leu se va determina prin formula:
1 a 1 dn
unde a valoarea actual a unui leu investit d rata anual a dobnzii n numrul de ani ai perioadei avute n vedere
Aceast formul utilizat atunci cnd se dorete actualizarea unei sume unice, care va fi primit la o anumit dat viitoare, este ilustrat prin urmtoarea schem tiind c: n=3 d = 10 Valoare prezent a unui leu (a) 1 0,75 Lei Suma viitoare 2 3 1 Leu
Dac se dorete actualizarea unei anuiti, care reprezint o sum anual fix care se va primi un anumit numr de ani, se va proceda la reducerea prin actualizare a fiecrei sume periodice egale, aplicndu-se formula:
1 1 1 dn A d
unde A - valoarea actual a unei anuiti Actualizarea unei anuiti este ilustrat prin urmtoarea schem tiind c: n=3 d = 10
81
Valoare actual a n rente de 1 Leu 1 1Leu 2,49 Lei 2 1Leu
Orizont de prognoz
3 1Leu
Metodologia de determinare a valorilor de randament Standardele de evaluare expun coninutul abordrii valorii afacerii pe baz de venit, pe care o considerm metodologia de determinare a valorilor de randament. Acest tip de abordare reprezint o cale de determinare a valorii entitii, a participaiilor proprietarilor sau a aciunilor prin utilizarea uneia sau a mai multor metode. n felul acesta, valoarea este determinat prin convertirea beneficiilor (ctigurilor) anticipate >1@. Cu alte cuvinte se calculeaz valoarea prezent a beneficiilor anticipate. n opinia noastr, termenul de beneficiu nu este potrivit n aceast prezentare general a metodelor de randament. Am sugera utilizarea termenului mai general de rezultate, care se vor diferenia n rezultate contabile (beneficii), respectiv rezultate ncasabile (cash-flow-uri sau fluxuri de trezorerie), conducnd la dou clase de metode de randament: - metode de capitalizare a beneficiilor - metode de actualizare a cash-flow-urilor Aceste metode vor fi prezentate n raport cu nivelul participaiei n afacerea evaluat: participaii semnificative, respectiv minoritare.
5.2. Rata de actualizare i rata de capitalizare Rata de actualizare Reprezint rata de rentabilitate ateptat de un investitor pentru investiia fcut n afacerea evaluat. Acesta ateapt o rat cu att mai mare cu ct riscul inerent investiiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar. Ateptrile investitorului n afacerea evaluat sunt determinate de costul capitalului investit care include riscurile specifice investiiei. Dac informaiile de pia sunt dificil de obinut sau nu sunt relevante pentru a reflecta o rat de rentabilitate a acelei investiii, evaluatorul are la ndemn alte referine ale pieii privind rentabilitatea unor investiii alternative. Altfel spus, rata de actualizare poate fi perceput: 9 fie ca i un cost al banilor sau al capitalurilor utilizate pentru a obine ncasri sau rezultate viitoare 9 fie ca i un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate ncasrile viitoare n urma investiiei n entitatea care le-a produs pentru c s-a optat pentru acest tip de investiie i nu pentru altul, care ar fi putut fructifica n alt mod acelai capital disponibil, la acelai nivel al riscului.
A. n consecin, o prim accepiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite, influenat de dou variabile: structura de finanare i costul capitalului. Se obine astfel costul mediu ponderat al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului este rata de rentabilitate minim cerut de aductorii de fonduri (acionari i creditori) pentru finanarea proiectelor entitii.
82
Acesta se calculeaz prin ponderarea, dup impozitare, a costurilor resurselor investite de ctre acionari i creditori. Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de acionari) reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari pentru riscul asumat prin investiia fcut n afacere (rentabilitatea cerut pentru a se compensa riscul afacerii). Precizm c este vorba ntr-o prim faz de riscul de exploatare, specific afacerii. ntr-o a doua faz, dac entitatea este ndatorat, riscul afacerii este majorat cu o prim de risc financiar (PRF) determinat astfel >20@:
D PRF (1 i p ) u (Ccp C d ) u CP
unde ip - cota de impozit pe profit Ccp costul capitalurilor proprii Cd costul datoriilor D datorii CP capitaluri proprii Formula de bazeaz pe un principiu al finanelor principiul conservrii riscului. Diferena (Ccp - Cd) reprezint costul nepreluat de creditori ci trecut acionarilor, dup impozitare i n raport cu structura de finanare. Costul capitalurilor proprii se determin prin diverse metode, majoritatea fcnd referire la piaa de capital. Dintre acestea redm o metod care se bazeaz pe randamentul aciunilor afacerii evaluate (aplicabil ntreprinderilor cotate): Aceasta ine seama de >6@: rata de distribuie a dividendelor din rezultatul net care se noteaz cu d, de rezultatul net care se noteaz cu R, de dividendul pe aciune care se noteaz cu D, de cursul bursier al aciunii care se noteaz cu B i de mrimea capitalurilor proprii care se noteaz cu Cp. Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este: D1 d uR Ccp BCp unde D Rud Un model asemntor de stabilire costului capitalurilor proprii este cel utilizat de unele ntreprinderi americane pornind de la formula lui J.Gordon i E.Shapiro i de la creterea dividendelor pe care ele o estimeaz >21@. DD Bde undekg kgB unde k rata de rentabilitate ateptat de investitor g rata de cretere a dividendelor Formula general, admind c rata de rentabilitate k reprezint costul capitalurilor proprii, se transform n:
D C cpg B
83
Dac se accept dividende constante pe o perioad nedeterminat de timp, formula de mai sus devine:
D C cp B
O particularizare a acestui model este cea care se bazeaz pe inversul coeficientului de capitalizare bursier PER. PER este un raport ntre cursul aciunilor unei ntreprinderi cotate la burs i beneficiul sau rezultatul obinut de aceasta. El arat n ct timp se recupereaz investiia fcut de un cumprtor al aciunilor entitii pe seama beneficiilor primite din partea acesteia. n termeni unitari, pe o aciune, PER se calculeaz dup formula: PER = curs bursier / beneficiu (rezultat) = B / R Dac costul capitalurilor proprii este inversul lui PER, modelul su de calcul este:
Ccp 1 PER R B
Acest model de calcul se aplic n cazul particular n care, fie beneficiile (rezultatele) sunt constante n timp, fie acestea se distribuie integral ca dividende. n aceste situaii se calculeaz limita unei serii de beneficii constante la infinit >21@. Costul datoriilor, care se noteaz cu Cd, se determin dup impozitare (ca urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobnzile, dac sunt deductibile, n raport cu capitalurile proprii al cror cost nu are acelai efect) i este influenat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de entitate (obligaiuni, credite) care se noteaz cu c i cota de impozit pe profit care se noteaz cu ip. Costul datoriilor se determin prin urmtoarea formul:
Cd d u 1 i p
n final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaz cu CMPC, se determin astfel:
CMPC k1 u Ccp k 2 u Cd (1)
unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii n totalul capitalurilor utilizate k2 - ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate
B. O a doua accepiune a ratei de actualizare este cea conform creia aceasta se determin la nivelul ratei de rentabilitate a investiiilor alternative pe care le ofer piaa. Respectiva rat de rentabilitate va fi o rat pur, fr risc, care va fi denumit n continuare rat neutr. n vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutr va fi majorat cu o prim de risc specific afacerii evaluate. O alt component a ratei de actualizare poate fi rata inflaiei. Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispoziie mai multe variante: - rata dobnzilor la obligaiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la obligaiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fr riscuri, avnd n vedere c ntotdeauna cel mai bun garant este statul
84
rata dobnzii la obligaiunile din sectorul privat (n special corporaii multinaionale) rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale
O a doua component a ratei de actualizare o constituie rata inflaiei. Aceasta influeneaz ntr-o msur mai mare sau mai mic puterea de cumprare a monedei naionale. Implicit, modific valorile indicatorilor economici ai entitii i valoarea acesteia ca afacere. Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare curente care in seama de inflaia viitoare (estimat), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rat care include inflaia, numit rat de actualizare nedeflatat. Pe plan mondial majoritatea ntreprinderilor lucreaz cu valori nedeflatate, exprimate n uniti monetare curente, calculate innd cont de o perspectiv inflaionist. n acest caz, rata de actualizare nedeflatat este din aceeai familie cu ratele dobnzilor de pe pieele financiare care nu sunt deflatate. Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare constante, care nu in seama de inflaia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rat care nu include inflaia, numit rat de actualizare deflatat. Acest principiu este foarte important n cazul aplicrii metodelor de capitalizare a beneficiilor care constau n actualizarea unor beneficii presupuse constante care se vor obine n viitor, pe o perioad infinit de timp. Utilizarea incorect a ratei de actualizare prin aplicarea la nite rezultate constante a unei rate a pieii care include de fapt i o component inflaionist penalizeaz valoarea afacerii evaluate. De aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii constante s fie n prealabil deflatat. Trecerea de la o rat neutr (i) nedeflatat la o rat deflatat se face prin formule adaptate ratei inflaiei (f). Astfel: 9 inflaia are un nivel mic (n practic se consider un nivel de sub 10 )
ideflatata inedeflatata f
9 inflaia are un nivel ridicat inedeflatata f ideflatata 1f
A treia component a ratei de actualizare o constituie prima de risc. Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare dect rata neutr datorit incertitudinilor privind obinerea rezultatelor estimate pentru viitor, ca i riscului pe care l prezint afacerea evaluat. Expresia riscului specific entitii este prima de risc, care se noteaz cu P. Riscul propriu entitii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar (care apare mai ales dac entitatea este ndatorat pe termen lung). n primul caz este vorba de un risc care corespunde activitii de exploatare a afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaz funciile de exploatare ale acesteia: comercial, tehnic, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor funciilor de exploatare se materializeaz n atuuri sau slbiciuni, acestea din urm fiind determinante pentru aprecierea riscului economic, penaliznd valoarea afacerii. n al doilea caz se ine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza diagnosticrii funciei financiare a acesteia. Luarea n considerare a riscului economic i a celui financiar conduce la definirea unei prime de risc care se va aduga ratei neutre pentru a se obine rata de actualizare. Prima de risc se aplic ratei neutre n prealabil deflatate. Aplicarea ei la o rat nedeflatat ar conduce la erori n evaluare datorit faptului c se aplic automat i
85
componentei inflaioniste, majornd rata de actualizare total i penaliznd rezultatele viitoare care trebuie actualizate. Prima de risc se poate calcula n dou moduri: 9 global, reprezentnd o estimare unic pentru toate categoriile sau treptele de risc. Prima de risc global se recomand a fi calculat mai ales pentru ntreprinderile necotate. Utilizarea ei are la baz statisticile realizate asupra evoluiei istorice a ratelor neutre i a primelor de risc aferente ntreprinderilor cotate i necotate. Este frecvent utilizat n practica francez. Dei estimat de evaluator n funcie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc global se stabilete n legtur direct cu uzanele internaionale, care recomand valori ale primei de risc global ce variaz ntre 25 i 200 din rata neutr. Formula de calcul a ratei de actualizare este n acest caz:
i u (1 P)
i iuP
unde P prima de risc global Exemplu de determinare a primei de risc dup metoda global: Se consider c prima de risc maxim este egal cu rata neutr. n acest caz unitatea de baz este 1 care se mparte n patru nivele. 0 0.25 0.5 0.75 1
Dac prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4: Rata de actualizare = Rata neutr (1) + Prima de risc (3/4) = 1 + 0,75 Dac rata neutr deflat este 6 , atunci rata de actualizare, r se determin: r 6% 6% u 75% # 11% n trepte, fcndu-se estimri pentru anumite categorii de risc, considerate 9 relevante de ctre evaluator. Cteva exemple de categorii de risc punctate ar fi: de ar, pentru mrimea afacerii, pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependena de clieni, cererea pentru produsele entitii, financiar (sau pentru structura de finanare) i altele. Scara de punctare este cuprins ntre 0 i 5 . Punctajul total obinut pentru toate categoriile de risc se nsumeaz cu rata neutr, determinnd rata de actualizare. Formula de calcul a ratei de actualizare este n acest caz:
n t
t1
unde pt punctaje (exprimate procentual sau sub form de coeficient) acordate fiecrei categorii de risc t Exemplu de determinare a primei de risc n trepte:
86
Se consider c rata neutr deflatat este de 5 iar diagnosticul de evaluare relev urmtoarele categorii de riscuri stabilite la nivelul afacerii sau la nivelul mediului economic, cuantificate dup cum urmeaz: - risc de ar - risc privind rata inflaiei i previziunile efectuate - risc pentru concurena ridicat n sectorul de activitate - risc pentru dependena de furnizori - risc privind fluctuaia accentuat a personalului - risc financiar Total riscuri 2 1 1 2 1 3 10
Rata de actualizare, r se determin: r 5% 10% 15%
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator Capitalizarea este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o cretere constant) pe un orizont nedeterminat de timp n valoare prezent, spre deosebire de actualizare care nsumeaz fluxuri anuale (de regul, de mrimi inegale) pe o perioad determinat de timp. Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezint orice divizor (de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma beneficiul n valoare. Inversul ratei de capitalizare poart numele de coeficient multiplicator sau coeficient de capitalizare. Utilizarea acestuia este destul de frecvent datorit simplitii n aplicare. Aceasta pentru c o parte din ipotezele avute n vedere la actualizarea cash-flow-urilor sunt neglijate. Astfel, ntr-un sector de activitate cu riscul sau clasele de riscuri specifice, cunoscute i pentru afaceri cu o structur financiar asemntoare, s-ar putea folosi toi coeficienii multiplicatori ai sectorului pentru evaluarea ntreprinderilor de evaluat. Cei mai utilizai coeficieni multiplicatori sunt cei bursieri, determinai pe baza cursurilor bursiere: PER (Price Earnings Ratio), coeficientul de capitalizare a capacitii de autofinanare, EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), EBDIT (Earnings Before Depreciation Interests and Taxes), alii. Se mai pot folosi coeficieni multiplicatori ai tranzaciilor, adic acei coeficinei observai la achiziiile i vnzrile de afaceri. Dintre coeficienii multiplicatori amintii, vor fi prezentai PER (Price Earnings Ratio) i coeficientul de capitalizare a capacitii de autofinanare.
a) Price Earnings Ratio (PER) sau Profit / Earning per share (P/E Ratio) PER semnific n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de cte ori beneficiul este dispus s plteasc un investitor pentru achiziia unei aciuni. De menionat c se consider ntreg beneficiul ca fiind distribuibil acionarilor. Formula de calcul pentru o aciune a afacerii evaluate este: Curs bursier Beneficiu
PER
87
Coeficientul multiplicator folosit n evaluarea afacerii este mprumutat din analizele financiare axate pe studiul pieelor de valori i pe orientarea investitorilor. n acest sens, analiza indicatorului permite aprecierea raionamentelor celor interesai s anticipeze evoluia societii cotate prin compararea sa cu PER-ul mediu al pieii. Un PER al societii superior celui al pieii semnific perceperea unei rentabiliti mai slabe n prezent dar i estimarea creterii beneficiilor n perspectiv. Invers, un PER al societii inferior celui al pieii indic acceptarea de ctre investitori a unei rentabiliti a societii mai slabe n prezent n sperana unei evoluii mai bune n viitor. Acest multiplicator bursier i-a gsit aplicabilitate n evaluarea afacerii fiind un raport extras din sau generator al formulei generale B/i, care reprezint beneficiul actualizat pe o perioad infinit la o rat ateptat de acionari. Cel care estimeaz rata de capitalizare a rezultatelor unei ntreprinderi pornete de la PER-ul publicat pentru aceasta sau pentru alt entitate cu caracteristici i rezultate asemntoare celei evaluate. Dintre neajunsurile utilizrii PER se poate aminti faptul c variaia sa se datoreaz nu numai modificrilor intervenite n cadrul afacerii evaluate, ci i sectorului su de activitate sau pieii.
b) Coeficientul de capitalizare a capacitii de autofinanare (CCAF) >21@ Este frecvent utilizat n Frana, bazndu-se pe un binecunoscut indicator al fluxurilor de trezorerie, capacitatea de autofinanare. Formula sa de calcul pentru o aciune este:
Curs bursier CCAF Capacitate de autofinant are
n comparaie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul c reflect fluxurile de trezorerie poteniale aferente activitii entitii, pentru c numitorul su este o form a rezultatului ncasabil, spre deosebire de PER, la al crui calcul este utilizat un rezultat contabil. Dac este s amintim una dintre diferenele dintre cele dou tipuri de rezultate, neam referi la cheltuilelile cu amortizarea, incluse n beneficiu, dar excluse din capacitatea de autofinanare. Cu alte cuvinte, comparnd valorile afacerii obinute pe baza celor doi coeficieni multiplicatori, se poate observa politica de investiii a entitii. Neajunsul prezentat pentru PER este valabil i pentru CCAF, care utilizeaz de asemenea informaia oferit de burs. Dac nu pot fi utilizate informaiile de pia reflectate prin intermediul coeficienilor multiplicatori prezentai mai sus, se face apel la rata de actualizare determinat prin modaliti specifice, diminuat cu rata de cretere pe termen lung a beneficiului care se capitalizeaz. Formula corespunztoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro i este:
rg
unde
c rata de capitalizare r rata de actualizare g rata de cretere pe termen lung a beneficiului
Dac se consider c beneficiul care se capitalizeaz este constant pe o perioad nedeterminat de timp, formula de mai sus se simplific, rata de capitalizare devenind egal cu rata de actualizare: cr
88
5.3. Valori de randament determinate pentru participaii semnificative n cadrul acestui subcapitol ne propunem s expunem metodele de randament utilizate pentru evaluarea afacerii ca ntreg (totalitatea capitalurilor proprii aparinnd acionarilor majoritari sau minoritari) sau a participaiilor majoritare (acea parte a capitalurilor proprii aparinnd acionarilor majoritari, care pot s exercite controlul n administrarea afacerii). Potrivit metodelor de evaluare aplicabile n aceste situaii, se va face distincie ntre metodele de capitalizare a beneficiilor i metodele de actualizare a cash-flow-urilor.
5.3.1. Valori de randament determinate prin metode de capitalizare a beneficiilor Potrivit standardelor de evaluare, metodele de capitalizare a beneficiilor care sunt denumite aici venituri constau n mprirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rat de capitalizare ori n nmulirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti n valoare. Forme ale beneficiilor n literatura de specialitate exist diferite interpretri ale beneficiilor. Ele se difereniaz n primul rnd dup luarea sau nu n considerare a impozitului pe profit. Cteva din formele beneficiilor utilizate n practica evalurii sunt: 9 rezultat contabil net sau brut (din Contul de profit i pierdere) 9 rezultatul exploatrii (din Contul de profit i pierdere) 9 excedentul brut de exploatare (rezultatul exploatrii din care s-au exclus cheltuielile i veniturile cu amortizri, ajustri pentru depreciere i provizioane) Aceast form a beneficiilor este un indicator utilizat frecvent n Frana. o form asemntoare are alt indicator prezent n literatura de specialitate american, denumit profit net din exploatare (Net operating profits after taxes). Acesta se determin ca diferen ntre rezultatul activitii de exploatare a entitii i impozitul pe profit aferent. 9 cash-flow-uri De regul, rezultatul contabil ales nu este acceptat ca atare, aplicndu-i-se corecii cu caracter economic i fiscal. Utilitatea coreciilor se manifest att pentru cumprtor ct i pentru vnztor, n cazul n care acesta este scopul evalurii. Astfel, pentru cumprtor valoarea rezultat n urma coreciilor aplicate beneficiului este suma maxim care trebuie pltit. Dac acesta nu crede c pot fi fcute mbuntiri financiare sau de exploatare va fi adecvat un pre mai mic. Pentru vnztor, coreciile ar reprezenta oportuniti, posibiliti de ameliorare a activitii care pot crete valoarea afacerii, fiind ndreptit s cear un pre mai mare.
Coreciile necesare estimrii beneficiilor n general, coreciile aplicate rezultatelor contabile constau n: - corectarea veniturilor i cheltuielilor la nivele care sunt n mod rezonabil reprezentative n ipoteza continurii activitii de exploatare - corectarea veniturilor i cheltuielilor neeconomice - corectarea veniturilor i cheltuielilor aferente activelor n afara exploatrii Potrivit standardelor de evaluare, coreciile rezultatelor contabile constau n:
89
9 eliminarea evenimentelor ntmpltoare, pentru c este improbabil ca acestea s se repete Exemple: greve, inundaii, incendii, furturi. 9 eliminarea influenei elementelor n afara exploatrii (venituri i cheltuieli aferente activelor n afara exploatrii) Exemple de astfel de corecii: o surplus de personal: se elimin cheltuielile cu salariile compensatorii ce sar plti dac s-ar disponibiliza acest personal suplimentar, impozitele pe salarii aferente o active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatrii: se elimin cheltuielile aferente (ex. combustibil, cheltuieli cu personalul) i veniturile aferente (venituri din exploatarea sau nchirierea acestor active) o activele n surplus se evalueaz la valoarea de realizare net, care se adaug la cash-flow-ul aferent primului an de prognoz, considerndu-se c aceste active se pot disponibiliza 9 corectarea amortizrii contabile pentru a se obine cea economic 9 corectarea valorii stocurilor pentru a reflecta realitatea economic cu mai mare acuratee: de exemplu metoda LIFO (ultimul intrat primul ieit) pentru perioadele de inflaie / deflaie 9 corectarea salariile proprietarilor pentru a reflecta costul de nlocuire pe pia al muncii lor 9 luarea n considerare a cheltuielilor suplimentare cu impozitul pe profit sau a economiilor de impozit induse de coreciile prezentate
Aceast prezentare a coreciilor nu este exhaustiv, evaluatorul putnd s opereze i alte corecii n funcie de situaia specific ntlnit. Formule de calcul Odat stabilit forma beneficiului care va fi utilizat, pentru a gsi mrimea corespunztoare acestuia, care va fi inclus n formulele de calcul specifice, se opteaz pentru una din urmtoarele variante: 9 se utilizeaz beneficiul determinat pentru ultimul an ncheiat 9 se utilizeaz media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regul 3 ani) 9 se efectueaz previziuni privind beneficiul pentru a se gsi anul n care acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaz 9 se determin aa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin intermediul unei analize istorice, curente i prospective. Concret se determin beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 23 ani nu este semnificativ, mai ales n cazul unei evoluii economice rapide), pentru anul curent i se estimeaz beneficiile pe un orizont de prognoz de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se procedeaz la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflect evoluii extreme sau brutale i necredibile, dup care se face media beneficiilor pentru anii rmai.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este dat de valoarea actual a beneficiilor viitoare care se actualizeaz. Orizontul de prognoz este nedeterminat. Dac beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii (Vr) este:
90
Vr
lim 1
t of t1
B
t
B r
Dac beneficiul nregistreaz o cretere constant (g) pe acest interval, formula de calcul a valorii afacerii (Vr) este: BB Vr rg c unde r rata de actualizare c rata de capitalizare n cazul n care rata de capitalizare este nlocuit cu un coeficient multiplicator (M), formula de calcul a valorii afacerii (Vr) devine: Vr B u M De menionat c beneficiul este exprimat n uniti monetare constante. n consecin, rata de actualizare i rata de cretere a beneficiilor pe termen lung nu trebuie s includ inflaia.
5.3.2. Valori de randament determinate prin metode de actualizare a cash-flow-urilor n cadrul valorilor de randament cea mai mare rspndire i cel mai mare coeficient de importan l au valorile obinute prin actualizarea cash-flow-urilor sau fluxurilor de trezorerie. Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezint o micare, intrare sau ieire, de lichiditi. Pentru o entitate dat, cash-flow-urile sunt adesea difereniate dup cele trei cicluri specifice activitii acesteia i anume: exploatare, investiii, finanare. Potrivit standardelor de evaluare, metodele de actualizare a cash-flow-urilor se bazeaz pe estimri ale acestora pentru mai muli ani, crora li se aplic rata de actualizare. Conform teoriei financiare, aceste metode se bazeaz pe ideea c valoarea afacerii este egal cu valorile anuale ale cash-flow-urilor actualizate n raport cu riscul pe care l induc. Sunt metode apreciate de investitori (actuali sau poteniali) care doresc s cunoasc preul maxim ce ar trebui s fie pltit pentru aciunile afacerii evaluate, pe baza previziunilor fcute pornind de la investiia realizat. Aceast abordare necesit o analiz detaliat a parametrilor care intr n formulele de calcul specifice. Este vorba de formele pe care le pot mbrca cash-flow-urile, de valoarea rezidual care intr n componena celei mai apreciate forme a cash-flow-urilor discounted cash-flow i de orizontul de prognoz pe care acestea sunt estimate.
Forme ale cash-flow-urilor n teoria i practica evalurii se ntlnete o varietate de forme ale cash-flow-urilor. Totui, aceste forme sau modele de calcul au urmtoarele puncte comune: - punctul de pornire este rezultatul contabil care poate fi rezultatul activitilor operaionale (de exploatare i financiare) i excepionale (nainte sau dup impozitare) sau doar rezultatul operaional;
91
se - elimin din calcule acele elementele de venituri i cheltuieli, numite calculate, care nu vor genera cash-flow-uri n anul analizat, cum sunt: cheltuieli i venituri cu amortizrile, ajustrile pentru depreciere i provizioanele, subvenii pentru investiii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate; - uneori se elimin din calcule acele elemente bilaniere care induc decalaje n plata cheltuielilor, respectiv ncasarea veniturilor. Aceste decalaje de ncasri i pli sunt specifice unei contabiliti de angajamente i se refer la: stocuri, creane i datorii pe termen scurt. Exprimarea cash-flow-urilor se poate face n uniti monetare constante sau curente. Indiferent de forma de exprimare aleas, evaluatorul trebuie s exprime n acelai mod rata de actualizare sau ratele de cretere ale cash-flow-urilor. Formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau utilizate n practica evalurii i formulele de calcul care le corespund sunt urmtoarele:
1) Cash-flow disponibil pentu acionari (Equity cash-flow) >1@ = Rezultat net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash Investiii de capital Variaia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru) + Creterea anual a datoriilor purttoare de dobnzi - Restituiri de credite Nevoia de fond de rulment = (Stocuri + Creane pe termen scurt + Cheltuieli n avans) - (Datorii pe termen scurt + Venituri n avans) 2) Cash-flow anglo-saxon >12@ = Rezultat net r Cheltuieli i venituri cu amortizri, ajustri pentru depreciere i provizioane - Variaia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investiiile de meninere a potenialului existent al afacerii - Cheltuielile cu dobnzile - Plusvaloarea aferent vnzrii imobilizrilor unde Nevoia de fond de rulment de exploatare = (Stocuri + Creane clieni + Alte creane aparinnd exploatrii + Cheltuielile nregistrate n avans aparinnd exploatrii) - (Datorii fa de furnizorii de bunuri i servicii + Datorii cu impozite i taxe + Alte datorii aparinnd exploatrii + Venituri nregistrate n avans aparinnd exploatrii) Noile investiii i cheltuielile financiare sunt luate n calcul, deoarece acest cash-flow se bazeaz pe ipoteza continurii activitii. Meninerea potenialului de activitate presupune investiii (sume pentru ntreinerea, reapararea i nlocuirea mijloacelor fixe) i recurgerea la mprumuturi. Acestea genereaz costuri privind achiziia imobilizrilor i cheltuieli cu dobnzile, care vor diminua rezultatele financiare viitoare i implicit valoarea obinut prin actualizarea cash-flow-ului. La fel se interpreteaz nevoia de fond de rulment de exploatare, care este asimilat unei investiii n cadrul funciei de exploatare a entitii. 3)Cash-flow disponibil pentru capitalul investit sau pentru firm (Invested capital net cash-flow) >1@ =Rezultat brut din exploatare - Impozit pe profit + Amortizare i alte cheltuieli noncash - Investiii de capital Variaia nevoii de fond de rulment (de exploatare)
92
n alte lucrri de specialitate acest cash-flow poart denumirea de Free cash-flow i se determin pornind de la profitul net din exploatare (NOPAT ), determinat prin deducerea din veniturile din vnzri a cheltuielilor de exploatare i a impozitelor >20@. Trebuie precizat c utilizarea acestui cash-flow n calculele de actualizare reclam utilizarea unei rate de actualizare adecvate, care este costul mediu ponderat al capitalului. Dac sunt utilizate cash-flow-uri care reflect ntreaga activitate a entitii, nu numai cea de exploatare, este recomandat utilizarea unei rate care s in seama de toate riscurile pe care i le asum cei care au investit n afacere (acionarii i creditorii). O 4)form interesant a fluxurilor pe care le genereaz afacerea i care se actualizeaz este prezentat de G.B. Stewart n lucrarea sa The quest for value>20@. Autorul recomand nlocuirea cash-flow-ului cu valoarea economic adugat (The economic value added to capital - EVA) pentru c aceasta reflect ct valoare a fost i va fi creat prin alocarea i gestionarea capitalului. EVA se determin astfel: EVA unde r CMPC u CI
r rata de rentabilitate a capitalurilor investite = NOPAT (rezultatul net al exploatrii) / CI CMPC costul mediu ponderat al capitalului CI capitaluri investite la valori contabile
n cazul n care se consider c afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai ndeprtat, nu permite previziunea anual a uneia dintre formele de cash-flow-uri prezentate, se determin aa numit valoare rezidual. Aceasta reprezint suma cash-flow-urilor anuale previzionate ncepnd cu anul urmtor unei durate de previziune explicite i pn la infinit (n fapt aproximativ 20-30 de ani). Modaliti de determinare a valorii reziduale Valoarea rezidual corespunde orizontului de prognoz n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate. Este expresia global a cash-flow-ului total realizabil n aceast perioad care crete ntr-o proporie constant >12@. n general este stabilit prin capitalizarea ultimelor informaii previzionale ale orizontului de prognoz explicit sau ainformaiile aferente primului an din orizontul de prognoz neexplicit. n literatura de specialitate sunt prezentate mai multe procedee de estimare a valorii reziduale pe care le clasificm n: contabile i economice. Dintre procedeele contabile se pot aminti: a) Vr ANC n >12@ unde n - ultimul an al orizontului de prognoz explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima dup formula:

ANC n ANC o
PR AF IM
t t t1 t1
n t
>19@
t1
unde
ANCo - activul net contabil al anului evalurii PR 1 n - profitul reinvestit pe orizontul explicit AF 1 n - amortizarea fiscal pe orizontul explicit
93
IM 1 n - investiii de meninere a potenialului de activitate pe orizontul explicit n numrul de ani ai orizontului explicit Comentariu: metoda bazat pe activul net contabil presupune lichidarea afacerii la ncheierea orizontului explicit, moment n care intereseaz valoarea care ar reveni acionarilor din totalul valorii afacerii. n consecin nu este recomandat folosirea ei dect n cazul n care lichidarea este foarte probabil. b) Vr RNC n u M unde M - multiplu mediu al pieii entitii ales prin comparaie cu ntreprinderi asemntoare (ajunse n stadiul de stabilitate economic) sau multiplu al pieii bursiere (PER) >12@ Dac nu se face apel la o tehnic de comparaie, M poate fi determinat astfel >14@:
1 M c
unde c - rata de capitalizare Comentariu: pentru a gsi un multiplu adecvat al pieii, aferent perioadei care ncepe cu primul an al orizontului de prognoz neexplicit, este necesar o munc complex i poate alegerea acestuia este arbitrar. Pe de alt parte, valoarea contabil este distorsionat de inflaie i de aplicarea principiilor contabile. Dintre procedeele economice se pot aminti: g PNO n 1 u 1 ROIC a) Vr>9@ CMPC g unde PNOn+1 profitul net operaional (al activitii de exploatare i financiare) aferent primului an din orizontul neexplicit g rata de cretere pe termen lung a cash-flow-ului ROIC rata ateptat a rentabilitii noilor investiii din orizontul neexplicit CMPC cost mediu ponderat al capitalului Comentariu: aceast tehnic se bazeaz pe formula indicatorilor valorii, extrem de apreciai la ora actual, fiind considerai fundamentul crerii i meninerii valorii entitii. n SUA este cea mai utilizat tehnic de estimare a valorii reziduale. b) Vr
CFn 1
>19@
CMPC g
unde CFn+1 cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit Comentariu: formula se bazeaz pe creterea cash-flow-ului pe termen lung cu o rat constant g, inferioar costului capitalurilor investite.n practica american cash-flow-ul
94
introdus n formul este de forma cash-flow-ului aferent operaiilor ntrteprinderii ( free cash-flow). Orizontul de prognoz pentru previziunea cash-flow-urilor Orizontul de prognoz reprezint perioada de timp care i este necesar afacerii s progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet >20@. n practica evalurii, n cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor, previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat n dou perioade: - prima, denumit orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate al entitii - cea de-a doua perioad, denumit orizont neexplicit, care corespunde restului de ani din viaa entitii, considerat nedeterminat dac evaluarea se face pe baza pricipiului continuitii activitii n termenii specifici teoriei investiiilor, orizontul explicit reprezint durata de via economic a investiiei. El corespunde orizontului rezonabil de previziune, proiectat dup mai multe criterii, n funcie de stadiile necesare pe care trebuie s le parcurg afacerea pn la atingerea stabilitii economice (maturitii). Durata necesar atingerii acestui punct poate fi estimat n funcie de ciclul de via economic al produselor, durata de funcionare rmas pentru imobilizrile amortizabile, ali factori interni pui n eviden prin intermediul analizei SWOT realizat n cadrul diagnosticului afacerii. n afara factorilor microeconomici, direct legai de evoluia afacerii evaluate, n estimarea orizontului de prognoz mai pot s intervin i ali factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economic), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investiiei estimat de investitor, ciclicitatea i mrimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea informaiilor, credibilitatea previziunilor. Selectarea mrimii orizontului de prognoz explicit se face n funcie de indiciile amintite pn acum privind intervalul necesar atingerii maturitii economice a afacerii. Cele dou variante ntlnite n practica evalurii sunt: 9 fie de un orizont de timp explicit foarte lung (75 de ani sau mai mult), dup care se consider c afacerea nu mai genereaz cash-flow 9 fie un orizont de timp mai scurt, a crui mrime variaz, potrivit mai multor opinii, ntre 7-10 ani >9@, 5-10 ani >19@, 2-12 ani >3@, respectiv 3-6 ani >14@. n primul caz, valoarea rezidual a afacerii este nul. n al doilea caz, cash-flow-ul se estimeaz anual i n plus, se ine seama de suma cash-flow-urilor obtenabile dup ultimul an de previziune explicit, mrime care reprezint valoarea rezidual sau continu a afacerii.
Formule de calcul Odat definii parametrii implicai n determinarea valorilor de randament bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora n urmtoarele variante >12@: a) Evoluie constant a cash-flow-ului (CF) care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr) 1 1 CFCFCF1 r n VrCF u ... 1 r 1 r 2r1 r n unde r rata de actualizare n numrul de ani ai orizontului de prognoz finit
95
b) Cretere geometric a cash-flow-ului (CF), ntr-un ritm anual c, care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)
CFCF 1 c CF 1 c ... 1 r 1 r 21 r n Vr CF 1 rn u
n1
Vr
restrngnd
>1 c 1 r
n
1 c 1 r
c) Cretere liniar a cash-flow-ului (CF), cu o valoare fix d, care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)
Vr CFCF dCF d n 1 ... 1 1 r n d nud u CF n u d rrr
restrngnd, 1 r 1 r 21 r n
Vr
d) Formula de calcul n cazul aplicrii metodei Discounted cash-flow (DCF)
Vr unde Vr valoare rezidual
1
t1
CFt r 1 rt
Vr
n
Valorile de randament estimate sunt influenate n situaii specifice cu: a) o prim de control, care reprezint un supliment fa de preul determinat pornind de la cursul normal al aciunii, respectiv valoarea afacerii. n practic se adaug valorii de randament o prim de 30 pentru ntreprinderile necotate, respectiv de 20-30 pentru ntreprinderile cotate >19@ >19@. b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate, care penalizeaz valoarea de radament a ntreprinderilor necotate sau cotate pe o pia care nu este activ, avnd n vedere greutile de vnzare a aciunilor. n practic, mrimea ajustrii este de 10-20 >19@, sau de 20-40 (pentru aciunile ntreprinderilor necotate), dup alte opinii.
5.4. Valori de randament determinate pentru participaii minoritare Standardele de evaluare indic printre formele rezultatului utilizat n cadrul metodelor de randament dividendele cuvenite acionarilor minoritari. n cadrul acestui subcapitol ne propunem s prezentm metode specifice de evaluare, bazate pe randament, aplicabile n cazul n care se dorete evaluarea unei aciuni aparinnd acionarilor minoritari. Cum acetia nu dispun dect de informaiile publicate de entitatea cotat i de cele ale pieii de capital, fundamentul metodelor l constituie dividendul pe aciune i tranzaciile bursiere.
96
Aceste metode mai sunt denumite bursiere pentru c sunt utilizate n mod obinuit de analitii financiari sau gestionarii de portofolii, pornind de la informaiile publicate de ntreprinderile cotate la burs sau care urmeaz a fi cotate. Pot fi utilizate pentru stabilirea valorii aciunilor n cadrul unor negocieri private, cu rezerva c nu se folosesc de informaii att de detaliate ca i metodele patrimoniale sau metodele de randament expuse anterior. Valorile de randament determinate pentru participaii minoritare au la baz venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului minoritar, care este dividendul pe care el l va primi (o perioad finit sau infinit de timp). Acionarul minoritar deine aciuni dintr-un pachet minoritar (care nu asigur dreptul de control asupra entitii). Valoarea de randament pentru acionarul minoritar este valoarea prezent a unei aciuni. Aceasta reprezint suma actualizat a dividendelor viitoare anticipate generate de aciune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim >12@:
a) Modelul I. Fisher Acesta se scrie: Vr unde t - nr de ani de previziune finit Dt - dividend pltit n anul t k - rata de rentabilitate cerut de acionar = rata de capitalizare a pieii Vn - valoarea aciunii n anul n b) Modelul J.Gordon- E.Shapiro simplificat Formula lui I.Fisher este puin operaional datorit dificultii n estimarea corect a evoluiei viitoare a dividendelor. Atunci se admite c dividendele cresc cu o rat g, constant i inferioar lui k. Orizontul de prognoz pe care l presupune modelul este infinit. D1 D0 1 g Vr
1
t1
Dt k 1 k t
Vn
n
1
t1
Dt
t
unde
Dt
D0 u 1 g
D2 Dt
D0 1 g D0 1 g
........................
t
D0 - dividendul anului evalurii

1 gf Vr D0 u
t1 t
, n ipoteza k > g 1 k
Dac t tinde spre infinit,

D0 u 1 g Vr Vr kg D1
, unde D1 - dividendul anului urmtor (poate fi anticipat pentru c este decis

kg
n funcie de rezultatele anului evalurii)
97
Oportunitile de cretere a valorii aciunii (V0) constau n aprecierea ratei de cretere a dividendelor g. Aceasta depinde de: rata de rentabilitate viitoare a capitalurilor proprii sau rentabilitatea financiar kf i de rata de distribuie a dividendelor d. n ipoteza creterii celor dou rate pe o perioad lung de timp se poate scrie: D1 Vrg 1 d u k f k 1 d ukf Utiliznd acest model i presupunnd c dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate scrie formula:
D Vr r
unde D dividend pltit de entitate, care poate dividendul ultimului an ncheiat sau poate fi determinat ca o medie a anilor anteriori ori a anilor dintr-un orizont anume de prognoz k rata de actualizare, care se poate stabili la nivelul mediu de rentabilitate al aciunilor din acelai sector de activitate ori al aciunilor cotate la burs >6@. c) Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat Modelul J.Gordon E.Shapiro simplificat este mai puin aplicat n practic pentru c este puin probabil ca dividendele s creasc la infinit cu rata g, mai ales dac g este destul de ridicat la nceputul activitii entitii. Pe de alt parte, n plan practic se constat la majoritatea ntreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor. Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate i folosete dou rate de cretere a dividendelor, cu mrimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de cretere sunt constante pe intervalul care le corespunde. Astfel, pentru intervalul >1,n@: g1 - rata anual de cretere a dividendului pe perioada de la 1 la q g2 - rata anual de cretere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

q 1 g1 t 1 g1 q1 Vr D0 u u 1 k k g 2 t 1 1 k
De menionat c evaluarea participaiilor minoritare se poate realiza, alturi de metodele de randament, prin metode comparative. n acest caz se realizeaz o comparaie cu valoarea aciunilor ntreprinderilor cotate sau cu propriile aciuni, tranzacionate anterior. Tot pentru a evalua o aciune, n afara abordrii directe care a fost expus, se poate realiza o abordare indirect. Aceasta const n evaluarea afacerii ca ntreg din care se deduce mrimea ndatorrii nete i apoi se mparte la numrul de aciuni ale entitii. Metodele utilizate pentru evaluarea afacerii pot fi de actualizare a cash-flow-urilor sau de capitalizare a beneficiilor. n ncheierea capitolului dorim s prezentm unele aprecieri asupra valorilor de randament n general, respectiv a celor determinate pe baza beneficiilor sau a cash-flowurilor, n particular. n principal este vorba de urmtoarele : 9 valorile de randament nu sunt recomandate dac se prevd schimbri majore ale activitii entitii, cum ar fi majorare de capital, fuziuni, restructurare.
98
Aceasta pentru c, bazndu-se esenialmente pe previziuni i pentru ca acestea s fie credibile, valorile de randament sunt determinate n ipoteza continurii activitii la parametrii constatai la data evalurii i acceptndu-se doar operaii de meninere a respectivului potenial de activitate. n cazul prevederii unor schimbri majore de activitate se recomand valori patrimoniale. 9 valorile de randament nu pot fi determinate dac viitorul afacerii este incert 9 nu este recomandat metoda de capitalizare a beneficiilor, ci cea de actualizare a cash-flow-urilor, dac afacerea evaluat aparine unui sector puternic capitalizat, avnd o valoare mare a imobilizrilor destinate exploatrii. Caracteristica amintit conduce la cheltuieli semnificative cu amortizarea, care diminueaz beneficiul i implicit valoarea afacerii, n timp ce n cadrul cash-flow-ul amortizarea este adugat, semnificnd resurse viitoare de finanare a investiiilor. 9 metoda de capitalizare a beneficiilor nu ine seama de structura de finanare a afacerii, or recurena beneficiului pe care se bazeaz respectiva metod - nu poate fi asigurat fr infuzie de capital suplimentar 9 n cadrul metodei capitalizrii beneficiilor nu pot fi utilizai coeficienii multiplicatori dac nu exist rate publicate (n rile fr piee de capital) 9 nu este recomandat metoda de actualizare a cash-flow-urilor, ci metoda de capitalizare a beneficiilor pentru ntreprinderile care se afl n stadiul de maturitate, nregistrnd o cretere constant a activitii. Metoda de actualizare a cash-flow-urilor se aplic doar n stadiile premergtoare atingerii stadiului de stabilitate economic. Din acest punct de vedere se poate considera c afacerea va genera rezultate constante sau cu o rat de cretere constant pe un orizont nedeterminat de timp. 9 metodei Discounted cash-flow i se pot aduce urmtoarele critici: induce un risc de nerealizare a previziunilor (att pentru elementele care compun cash-flow-ul, mai ales investiiile i variaia nevoii de fond de rulment, ct i pentru variabilele externe, de exemplu rata inflaiei) ; diferitele variante de determinare a valorii reziduale pot conduce la mrimi foarte diferite ale acesteia, denaturndu-se valoarea final de randament.
Moment de reflecie!
Care sunt diferenele dintre rata de actualizare i rata de capitalizare?
Se determin i n cadrul abordrii venit valori aferente entitii, respectiv capitalurilor proprii?
De ce evaluarea se difereniaz dup cum sunt evaluate participaii minoritare sau semnificative (majoritare)?
99
Valorile de randament: semnificaie i mod de determinare
Prezentai pe scurt metodele de previziune recomandate n acest capitol Prezentai cele dou accepiuni ale actualizrii unor valori
Rata de actualizare i rata de capitalizare
Enumerai i dezvoltai n aproximativ 20 de rnduri componentele ratei de actualizare vzut ca i rat de rentabilitate a investi iilor alternative Prezentai cele dou posibiliti de capitalizare a unor valori previzionate
Valori determinate pentru participaii semnificative prin capitalizarea beneficiilor
Artai caracteristicile generale ale beneficiilor i da i un exemplu Indicai premisele de evaluare prin capitalizarea beneficiilor, subliniind diferenele fa de actualizare
Valori determinate pentru participaii semnificative prin actualizarea cashflow-urilor
Definii i exemplificai cash-flow-ul Precizai variantele care pot fi alese privind mrimea orizontului de prognoz i artai implicaiile lor asupra formulelor de calcul
Valori determinate pentru participaii minoritare
Indicai tipul de rezultat utilizat pentru ob inerea unor astfel de valori Redai pe scurt unul dintre modelele aferente
Bibliogtafia capitolului 5: adaptare dup Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed.Intelcredo,

Cluj-Napoca, 2002.
100
Capitolul 6
GOODWILL UL COMPONENT A VALORII AFACERII
Cuprins:
Prezentarea conceptului
Definirea conceptului Clarificarea terminologiei specifice Distincia dintre goodwill i alte active intangibile ale afacerii
Metode de evaluare
101
S-a artat n capitolele precedente c evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordri : n funcie de active, de randament, de comparaii cu piaa. Dac se utilizeaz ultimele dou abordri, se poate obine direct valoarea global a afacerii i se poate considera c s-a inut cont de toate elementele care o definesc. Aceasta pentru c randamentul afacerii, cuantificat prin metode specifice, sau recunoaterea de ctre pia a unei anumite valori a afacerii evaluate, sunt consecina tuturor aspectelor legate de clientel, de o tehnologie de fabricaie adaptat, de natura finanrii, de calificarea i eficiena muncii personalului >6@. n schimb, dac se apeleaz la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este complet datorit faptului c nu s-a luat n considerare goodwill-ul. n atare situaie, valoarea global a afacerii se determin prin nsumarea unei valori patrimoniale care s reflecte capitalurile investite n respectiva afacere i a goodwill-ului. Aceast tratare va fi repus n discuie n cadrul subcapitolului privind metodele de evaluare a goodwill-ului.
6.1. Prezentarea conceptului Definirea conceptului Una dintre prezentrile regsite mai frecvent n literatura de specialitate este urmtoarea >17@: un activ necorporal care reprezint valoarea forei specifice a entitii, de exemplu, legturile comerciale i renumele. n aceeai lucrare se mai precizeaz c goodwillul apare nregistrat n contabilitate (bilan) cnd o entitate cumpr o alt entitate la un pre mai mare dect valoarea contabil a celei din urm. Un alt punct de vedere cu privire la originea goodwill-ului, considerat un superprofit (supervaloare) este urmtorul >21@: entitatea are o valoare de baz care i permite obinerea unei rentabiliti de baz i ea poate uneori beneficia de o rent economic care este calculat prin intermediul goodwill-ului. n opoziie cu acest superprofit se poate ntlni situaia obinerii unui badwill, care semnific o lips de ctiguri generat de entitate. Standardele de evaluare definesc goodwill-ul drept acel activ necorporal care apare ca rezultat al numelui comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i al altor factori similari care nu au fost identificai i/sau evaluai n mod distinct dar care contribuie la obinerea de profit >1@. n acelai standard se mai arat c este vorba de o valoare necorporal a afacerii reprezentat de active neidentificabile. n acest context, valoarea goodwill-ului este aceeai cu a celui definit din punct de vedere contabil, amndou reprezentnd o valoare rezidual dup ce au fost luate n considerare toate celelalte active. Desemnarea sa ca valoare rezidual se datoreaz modului de calcul, indirect, efectuat atunci cnd goodwill-ul se nregistreaz n contabilitatea cumprtorului. Acesta se obine ca diferen ntre preul de achiziie al afacerii i valoarea contabil a activelor tangibile i intangibile identificabile. n standardele de evaluare se arat c valoarea unei afaceri include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ului i a altor elemente intangibile >7@. De asemenea, este tratat evaluarea pe baza performanelor de exploatare ale afacerii sau a proprietilor cu destinaie de afaceri. Se precizeaz c n aceste cazuri trebuie luat n considerare valoarea goodwill-ului, ns numai a acelei pri considerate transferabile, ataate de afacere sau de unitatea de afaceri. Considerm c este vorba de o evaluare din punctul de vedere al cumprtorului, pentru care nu prezint valoare dect acest tip de goodwill, eventual
102
majorat cu profitul potenial adiional (care este expresia goodwill-ului) ce ar reveni unui operator de eficien medie, posibil sau nu de realizat de ctre operatorul actual al afacerii. Cellalt tip de goodwill, i anume goodwill-ul personal, netransferabil, intereseaz atunci cnd se face evaluarea din punctul de vedere al vnztorului. n aceast situaie el se determin sub forma oricrei cifre de afaceri i profit aferent, rezultat exclusiv din calitile personale, reputaia, competena i/sau din numele legat de managementul sau de utilizatorul actual. Pentru c s-a fcut referire la cele dou componente ale goodwill-ului : goodwill al afacerii i goodwill personal, se impune o prezentare mai detaliat a acestei clasificri. a) goodwill-ul afacerii include active intangibile cu o durat de via nedeterminabil (nu pot fi deci amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem >14@. Cteva exemple de astfel de active intangibile ar fi: personal calificat, sisteme de control care au fost dezvoltate ca pri ale unor operaii, clientela, investiiile n promovare (reclam), avantajul amplasamentului. b) goodwill-ul personal (al persoanei) include active care sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii. n cele mai multe cazuri se consider c au o durat de via nedeterminabil >14@. Aa cum s-a prezentat, o parte din aceste active fac parte din valoarea netransferabil a entitii. Cteva exemple de astfel de active intangibile ar fi : reputaia personal a angajailor sau a propietarilor afacerii ; ndemnarea specific a angajailor (cunotine tehnice, abilitatea de vnztori) ; abilitatea general a managerilor, acionarilor (relaii cu clienii, spirit managerial). Concluzionnd suntem de prere c goodwill-ul reprezint un activ intangibil care poate majora semnificativ valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea entit ii de a-i gestiona mijloacele de producie (producerea i comercializarea produselor). Aceast abilitate confer superioritate n raport cu sectorul de activitate al entitii i n acelai timp este recunoscut de respectiva pia.
Clarificarea terminologiei specifice n terminologia francez goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de cele dou denumiri se impun dou precizri >12@: a) Aceeai denumire corespunde unei imobilizri necorporale nregistrate n contabilitate i anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului de comer care nu face obiectul unei evaluri i contabilizri separate n bilan. Regulamentul de aplicare a Legii contabilitii nr.82/91 definete fondul comercial ca fiind partea din fondul de comer care nu figureaz n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu i contribuie la meninerea sau dezvoltarea potenialulul entitii. Fondul comercial se nregistreaz n contabilitate doar n momentul cumprrii entitii ca ntreg sau al aducerii ca aport. n acest caz, fondul comercial reprezint valoarea sa de aport (de utilitate) sau costul de achiziie, diminuat cu valoarea elementelor de activ nregistrate n conturile corespunztoare. Este de remarcat faptul c fondul comercial nu se nregistreaz n contabilitate n urma crerii sale datorit faptului c nu necesit cheltuieli propriu-zise ci se nate din activitatea entitii. n consecin, costul i valoarea sa sunt nule. Fondul comercial nregistrat n contabilitate difer de fondul comercial care face obiectul evalurii economice (goodwill) astfel: 9 din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determin doar n cazul cumprrii entitii, printr-o metod indirect i dup ncheierea operaiei
103
9 din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-ului) se determin anticipat unor operaii de vnzare-cumprare sau altor operaii care cer evaluarea afacerii, de regul prin metode directe b) Fondul comercial nu trebuie s se confunde cu fondul de comer, a crui component este n cazul ntreprinderilor de comer cu amnuntul. Pentru o astfel de entitate, fondul de comer reprezint o universalitate care regrupeaz ansamblul elementelor corporale i necorporale reunite n vederea exercitrii unei activiti comerciale. Componentele fondului de comer pot fi enumerate astfel >6@: clientela, numele comercial, marca, resursa uman, nsemnul, desenele, modelele, instalaiile, utilajele i mobilierul de exploatare de valoare neglijabil care se nlocuiete foarte des. n cazul ntreprinderilor productive i al ntreprinderilor de comer cu ridicata, fondul comercial este echivalent cu fondul de comer. Dintre elementele fondului de comer enumerate mai sus se pstreaz n aceste cazuri doar clientela, marca, numele comercial, resursa uman >6@.
Distincia dintre goodwill i alte active intangibile ale afacerii Aa cum reiese din cele expuse pn n acest punct, goodwill-ul este un activ intangibil, nregistrat (total sau parial) ori nenregistrat n contabilitatea entit ii, coexistnd alturi de alte active intangibile ale acesteia. Dei prezentarea acestor alte active intangibile nu face obiectul acestei lucrri (cu att mai mult cu ct acestea sunt de cele mai multe ori cuprinse n valorile patrimoniale activ net contabil corectat), este necesar s prezentm diferenele dintre acestea i goodwill. n general, activele intangibile reprezint elemente nemateriale (investiii) care: 9 nu pot fi percepute prin atingere 9 pot sau nu s fie nregistrate n contabilitatea entitii 9 contribuie la meninerea i dezvoltarea activitii entitii Diferenele dintre goodwill i activele intangibile identificabile constau n urmtoarele>12@: a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi identificate n prezent i care aduc profit n timp, odat cu efectuarea unor operaii cu scop patrimonial: vnzri, fuziuni, lichidri. Din acest motiv goodwill-ul nu este nregistrat n patrimoniul entitii dect n momentul achiziiei (donaiei) i nu al crerii b) activele intangibile identificabile sunt investiii individualizate care vor aduce profit n viitorul apropiat. De regul pot fi evaluate distinct n momentul efecturii investiiei. Evaluarea distinct a unui activ intangibil este legat de posibilitatea estimrii efectului economic pe care l genereaz i a duratei sale de via. Prin efect economic se nelege profitul economic msurabil fie prin creterea veniturilor entitii, fie prin diminuarea cheltuielilor. Durata de via se estimeaz n funcie de natura activelor intangibile: durata de protecie legal, durata contractual, durata de via normat contabil, durata de via economic (n care activul genereaz profit).
6.2. Metode de evaluare a goodwill-lui Determinarea superprofitului Evaluarea goodwill-ului pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera o afacere. Acesta reprezint capacitatea entitii de a genera un profit superior sectorului de activitate cruia i aparine.
104
Se presupune c nu exist superprofit - i deci goodwill dect dac rentabilitatea capitalurilor investite n entitate este mai mare dect cea care s-ar obine plasnd pe pia aceleai capitaluri.
Sp RCI CCI
unde
Sp superprofit RCI rentabilitatea capitalurilor investite CCI costul capitalurilor investite
Problema care trebuie rezolvat mai departe este definirea coninutului sau modului de calcul a celor doi termeni ai formulei. Rentabilitatea capitalurilor investite n entitate, RCI, mbrac forma beneficiului previzionat, a beneficiilor ateptate din afacerea evaluat. Este vorba de rezultatul curent, ori de rezultatul net contabil influenat cu amortizarea economic, de rezultatul net contabil, de capacitatea beneficiar (care va fi prezentat n capitolul urmtor, Valori de randament). Dintre aceste forme ale beneficiului previzionat dorim s ne oprim asupra rezultatului curent, pe care l considerm cel mai potrivit pentru a reflecta rentabilitatea capitalurilor investite n entitate, ca urmare a faptului c sugereaz eficiena utilizrii capitalurile n cadrul activitii de baz a acesteia (rezultatul exploatrii), ine seama de costul resurselor aduse de creditori (cheltuieli financiare), precum i de remunerarea capitalurilor excedentare investite n afara entitii (venituri financiare). Nu ine seama de rezultatele excepionale, accidentale. n ceea ce privete costul capitalurilor investite, CCI, acesta se poate determina n mai multe moduri care influeneaz mrimea superprofitului i a goodwill-ului. O prim accepiune a capitalurilor investite o reprezint activele identificabile evaluate la valoarea de pia >10@. O alt accepiune este aceea a activului net contabil, determinat ca diferen ntre totalul activelor i totalul datoriilor, la valori contabile >21@.Asemntoracestei variante este utilizarea altor valori patrimoniale care s semnifice capitalurile investite. Astfel se pot folosi pentru nlocuirea activului net contabil, activul net contabil corectat, valoarea substanial brut sau capitalurile permanente necesare exploatrii. Aceste valori patrimoniale au fost prezentate n capitolul anterior, Valori patrimoniale. Odat aleas forma pe care s o mbrace capitalurile investite, va trebui s se opteze pentru o anumit form a ratei rentabilitii care s se aplice capitalurilor investite, sugernd astfel costul lor pentru entitatea evaluat. Rata de rentabilitate poate fi reprezentat de: rata medie a dobnzii bancare, rata dobnzii la creditele pe termen mediu, rata dobnzii la plasamentele fr risc. n toate cele trei cazuri rata dobnzii este deflatat prin aplicarea unor formule care se vor prezenta n capitolul urmtor, Valori de randament.
n ceea ce ne privete, considerm c este la latitudinea evaluatorului alegerea formei indicatorilor i a ratelor de rentabilitate cuprinse n formula de determinare a superprofitului. De asemenea acceptm ideea corelrii unei anumite forme a rentabilitii capitalurilor investite n entitate cu o anumit form a capitalurilor plasate n exteriorul entitii pentru a se degaja superprofitul (de exemplu profit net activ net contabil; capacitate beneficiar valoare substanial brut >19@. Totui apreciem c sunt semnificative urmtoarele variante: Rentabilitatea capitalurilor proprii rezultatul curent previzionat Capitaluri investite resursele aduse de acionari i/sau creditori
105
Rata de rentabilitate a pieii rentabilitatea pieii financiare (rata medie a dobnzii) sau rentabilitatea medie din sectorul de activitate al entitii. Atunci, formula de determinare a superprofitului devine:
Sp RC i u Re s
unde
Sp superprofit RC rezultat curent Res resurse aduse n entitate
Prezentarea metodelor de evaluare semnificative Independent de modul de determinare a superprofitului, metodele de evaluare a goodwill-ului bazate pe aceast mrime, pe care le considerm mai importante sunt: a) metoda capitalizrii superprofitului Se consider c superprofitul va fi constant i se va obine pe un orizont de prognoz infinit. Goodwill-ul reprezint suma superprofitului actualizat la infinit: Sp r RC i u Re s r
GW
unde
r rata de actualizare (va fi prezentat n capitolul urmtor Valori de randament)
b) metoda rentei goodwill-ului Se presupune c orizontul de prognoz este finit. Goodwill-ul se determin prin actualizarea unei rente (superprofitul constant) pe un orizont de prognoz finit de n ani:
GW
1
t1
Sp
t
RC i u Re s RC i u Re s 1 1 r r trt 1
Menionm c n literatura de specialitate i n practica evalurii sunt prezentate, respectiv folosite i alte metode de determinare a goodwill-ului bazate pe superprofit sau care presupun alte abordri. Dintre acestea din urm va fi prezentat urmtoarea >6@: Este vorba de evaluarea goodwill-ului prin diferen, acesta fiind definit ca o supervaloare. Se procedeaz la calculul valorii afacerii printr-o metod global cum sunt metodele de randament, respectiv printr-o metod parial (care nu reflect goodwill-ul) cum sunt metodele patrimoniale. Diferena dintre valoarea de randament i valoarea patrimonial reprezint goodwill-ul afacerii. Astfel:
GW = Vrandament Vpatrimonial = VcapB - ANCC

106
unde
VcapB - valoare de randament obinut prin capitalizarea beneficiului (spre exemplu rezultatul curent) ANCC - valoarea patrimonial activ net contabil corectat
Aceast metod simpl i rapid de determinare a goodwill-ului se utilizeaz atunci cnd s-a calculat deja o valoare de randament care se tie c include o anumit valoare a goodwill-ului. Aceasta se poate extrage din valoarea de randament dac o cer modalitile de negociere ale participanilor la operaia care a cerut efectuarea evalurii afacerii. Odat determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dat de valoarea patrimonial (s presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaug goodwill-ul: Vafacere = ANC +GW Semnificaia formulei este urmtoarea: valoarea capitalurilor investite de proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorat cu o valoare suplimentar ca urmare a eficienei utilizrii lor, eficien ale crei rezultate sunt recunoscute de pia.
Moment de reflecie!
Exist diferene ntre fond comercial i fond de comer?
Exist diferene ntre goodwill i active intangibile de genul brevetelor?
Poate s se constate un badwill al afacerii?
107
Prezentarea conceptului
Facei delimitarea ntre urmtoarele concepte: goodwill, fond comercial, fond de comer, active intangibile Prezentai utilitatea calculrii goodwill-ului i cazurile n care acesta se determin implicit, fr a fi nevoie de estimarea sa direct
Ce este i cum se determin superprofitul? Care sunt premisele i formulele de calcul aplicate pentru obinerea goodwill-ului, pornind de la superprofit?
Metode de evaluare

Cluj-Napoca, 2002.
108
Capitolul 7 EVALUAREA PRIN ABORDAREA BAZAT PE COMPARAII DE PIA (METODE COMPARATIVE)
Cuprins:
Fundamentul aplicrii metodelor comparative
Etapele evalurii afacerii prin metode comparative
109
7.1. Fundamentul aplicrii metodelor comparative Standardele de evaluare se refer la trei tipuri de abordri privind determinarea valorii : abordarea bazat pe active (care conduce la obinerea valorilor patrimoniale), abordarea bazat pe venit (care conduce la obinerea valorilor de randament) i abordarea prin comparaia de pia, care conduce la obinerea unor valori ale afacerii legate direct de piaa sa specific. Acest ultim tip de abordare se realizeaz prin metode adecvate, pe care le vom numi comparative. Conform standardelor de evaluare, abordarea prin comparaia de pia reprezint o cale de determinare a valorii unei ntreprinderi, a unei participaii sau a unei aciuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, participaii sau aciuni care au fost vndute >2@. Aplicarea metodelor comparative este precedat de realizarea a dou tipuri de analiz: a) analiza intern Dintre modalitile de realizare a analizei interne utilizate n cadrul metodelor de evaluare n general, metodele comparative se bazeaz n special pe analiza n termeni relativi i pe cea realizat cu ajutorul indicatorilor financiari. Analiza n termeni relativi stabilete ponderi ale diferitelor venituri i cheltuieli n totalul veniturilor (sau a unui tip de venit). Ea permite comparaii n dinamic, ntre cifrele din situaiile financiare ale afacerii evaluate cu cele ale afacerilor luate ca etalon de comparaie. Analiza bazat pe indicatori financiari este util pentru a compara, n dinamic, riscul relativ al afacerii cu cel al ntreprinderilor similare. b) analiza de pia n cazul metodelor comparative, analiza de pia urmrete n primul rnd reconstituirea istoricului vnzrilor de proprieti (afaceri) similare celei care este evaluat. O astfel de analiz de pia se preteaz situaiei n care afacerea evaluat este comparat cu afaceri similare, necotate. Evaluatorul urmrete orice nelegere curent, orice opiune de vnzare sau de listare a proprietilor (afacerilor) similare. De asemenea, analizeaz vnzrile efectuate cu astfel de proprieti, vechi de pn la un an sau mai mult, n funcie de specificul acestora. Dac evaluatorul nu poate intra n posesia unor informaii pertinente privind termenii i condiiile nelegerilor sau vnzrilor, ori preul tranzaciei este confidenial sau nu identific afaceri similare celei evaluate care s fi fcut obiectul unor nelegeri sau tranzacionri pe o pia deschis, aceste aspecte trebuie menionate n raportul pe care l redacteaz. n al doilea rnd, metodele comparative presupun analiza pieei de capital pentru relevarea istoricului (uneori a tendinelor) tranzaciilor cu aciuni ale ntreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaie, respectiv a tranzaciilor cu aciunile afacerii evaluate.
7.2. Etapele evalurii afacerii prin metode comparative Metodele comparative, la fel ca i metodele patrimoniale i de randament, se bazeaz pe informaiile cuprinse n situaiile financiare ale entitii. n unele cazuri, aceste documente se corecteaz n vederea prezentrii pe o baz consistent a datelor financiare ale entitii, precum i ale ntreprinderilor luate ca etalon de comparaie. Efectuarea coreciilor ofer un plus de acuratee att pentru unii indicatorii ai afacerii (care, n urma coreciilor, reflect realitatea economic), ct i pentru comparaiile dintre ntreprinderi (coreciile conduc la baze
110
identice de evaluare a activelor, la eliminarea influenelor fiscalitii asupra contabilitii). Printre coreciile practicate, care de altfel au fost prezentate odat cu metodele de capitalizare a beneficiilor n Capitolul 5 Valori de randament ale afacerii, standardele de evaluare fac referire la: 9 corectarea amortizrii contabile pentru a se obine cea economic 9 corectarea valorii stocurilor (de exemplu, aplicarea metodei LIFO dac n sectorul de activitate al entitii aceasta s-a folosit cu predilecie) 9 eliminarea elementelor conjuncturale de venituri i cheltuieli care au influenat profitul net 9 corectarea impozitului pe profit ca urmare a interveniilor anterioare asupra veniturilor i cheltuielilor
De regul, comparaiile se fac n termeni unitari, pe o aciune. Metodele uzuale pentru abordarea prin comparaia de pia sunt: - comparaii cu tranzacii anterioare ale aciunilor entitii evaluate - comparaii cu tranzacii de aciuni pe piaa de capital ale ntreprinderilor similare cotate - comparaii cu tranzacii de aciuni ale ntreprinderilor similare necotate n primul caz sursa de informaii pentru aplicarea metodelor comparative o constituie tranzaciile anterioare cu aciuni proprii. Evaluarea este facil, fiind eventual necesare unele corecii pentru actualizarea preului aciunilor ca urmare a deprecierii monetare sau a modificrii condiiilor economice la nivel micro sau macroeconomic. Etapele de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea ntreprinderilor cotate sau necotate prin comparaii cu alte ntreprinderi cotate sau necotate pot fi prezentate astfel: Alegerea unui eantion de ntreprinderi care s fie asemntoare, comparabile a) cu entitatea evaluat ntreprinderile observate sunt alese ca etaloane de comparaie pe baza mai multor criterii, care sunt judecate simultan. Printre aceste criterii se numr: mrimea, sectorul de apartenen, rata de cretere trecut i/sau estimat, riscul specific, poziia (aezarea geografic), nivelul ndatorrii. Alegerea unor parametri de activitate sau de randament care s fie b) reprezentativi pentru ntreprinderile implicate n comparaie (ntreprinderile etalon de comparaie i entitatea evaluat) Valorizarea acestora pentru ntreprinderile de referin se dovedete adesea dificil, pentru c este condiionat de realizarea unor statistici la nivel de ramur sau sector de activitate care s reflecte evoluia parametrilor ntr-o perioad trecut, de aproximativ 3-5 ani. n cazul n care nu se dispune de astfel de informaii, deci nu pot fi determinate medii ale parametrilor, se utilizeaz ultimele valori publicate. Acestea trebuie tratate cu rezerv, avnd n vedere c pot s nu fie reprezentative pentru activitatea i valoarea afacerilor n cauz. Parametrii cei mai des folosii n comparaiile dintre ntreprinderi sunt: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumit form de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii. Acetia vor fi determinai n termeni unitari, pe aciune, sau globali pentru toate ntreprinderile acceptate ca etalon de comparaie. Pe de alt parte se culege valoarea global a acestora pentru afacerea de evaluat.
111
c) Determinarea ratelor de evaluare Acestea reprezint raportul dintre preuri (cursuri bursiere) valabile la data evalurii i parametrii prezentai mai sus. n cazul n care ntreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se determin n termeni unitari, pe baza cursului bursier al aciunilor lor, analiznd tranzaciile de pe piaa de capital. Ele se scriu astfel:
B Pi
REi
unde
REi rata de evaluare determinat n funcie de parametrul i B curs bursier Pi parametrul de activitate sau de rentabilitate i
Aceast formul se aplic n cazul urmtoarelor rate de evaluare: PER >Curs / Beneficiu (Profit net) @, Curs / Cash-flow, Curs / Cifra de afaceri, Curs / Dividend. n situaia utilizrii dividendului pe aciune, rata de evaluare se mai poate scrie: Dividend / Curs i reprezint o rat de rentabilitate a aciunii (r). Pi D B
REi unde D dividend
O form asemntoare a acestei rate de evaluare este urmtoarea >26@: Db Vn
RDb
unde RDb - randamentul dividendului brut Db - dividend brut pe aciune Vn valoarea nominal a aciunii n cazul n care ntreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determin n termeni globali, raportnd valoarea estimat sau preul acestora, obinut prin analiza achiziiilor specifice, la valoarea total a parametrilor amintii. Ratele de evaluare necesit unele dezvoltri. Astfel: 1) PER PER se folosete mai ales dac se compar ntreprinderi necotate cu altele cotate. El depinde n esen de trei factori: creterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete) afacerii (direct proporional), riscul asociat acestor previziuni i nivelul ratei dobnzii (invers proporional). Prin urmare, dac PER este utilizat n cadrul metodelor comparative, trebuie s se controleze ca riscul de activitate (produse, cretere, pia) i riscul financiar (structur de finanare, solvabilitate, rentabilitate) s fie aproximativ aceleai. Totui, nici n aceste condiii
112
comparaia nu este perfect. Aceasta datorit volatilitii PER. S-a demonstrat c la riscuri egale PER-urile sunt diferite n funcie de piaa de referin (piee din regiuni diferite) >29@. 2) Curs / Cash-flow Utilizarea sa este recomandat n cazurile n care, pentru anumite sectoare sau ntreprinderi, politica de amortizare influeneaz profitul net i implicit PER-ul entit ii. 3) Curs / Cifra de afaceri Se utilizeaz alturi de PER sau atunci cnd este dificil s se msoare ori s se cunoasc profitul net, dar se cunoate marja de profit care se dorete a fi obinut n sector pe baza unei gestiuni corecte. Utiliznd cifra de afaceri n cadrul metodelor comparative, valoarea entitii este exprimat ca procent din respectivul indicator de activitate. Aceasta introduce ideea unei rentabiliti normative. Cu alte cuvinte, nu se evalueaz entitatea pe baza capacitii specifice de a genera profit, ci pornindu-se de la o capacitate normativ calculat ca procent din cifra de afaceri.
4) Curs/ Dividend, Dividend/ Curs (r) Acetia sunt indicatori de randament. Randamentul este o alt caracteristic recunoscut la burs. n ceea ce privete raportul Dividend/Curs, acesta este un indicator de randament (rentabilitate) al crui invers (reprezentnd un coeficient multiplicator) va fi multiplicat, n formula de stabilire a valorii afacerii, cu dividendele distribuite de entitatea evaluat. d) Efectuarea unor corecii asupra ratelor de evaluare Aceast etap a evalurii este necesar pentru asigurarea unei mai bune comparabiliti a ntreprinderilor implicate. Coreciile se refer la: 9 vandabilitate sau lipsa vandabilitii pentru pachetele minoritare, dac se compar valoarea participaiilor care dau aceleai drepturi (aa cum se va prezenta n Capitolul 8 De la valoare la preul afacerii) 9 existena sau lipsa controlului, dac se compar participaii diferite (aa cum se va prezenta n Capitolul 8) 9 previziunile de activitate i de randament (spre exemplu, se estimeaz c n anul urmtor profitul entitii etalon se va majora semnificativ i va antrena o scdere a PER-ului) 9 politica de dividende 9 mrimea i specializarea 9 vulnerabilitatea fa de clieni i furnizori 9 calitatea activelor 9 modificarea veniturilor i / sau cheltuielilor care compun profitul net (aa cum sa prezentat anterior: amortizare, evaluarea stocurilor, elemente excepionale)
Coreciile se exprim procentual i se aplic succesiv ratei (ratelor) de evaluare, influenndu-le n sens pozitiv sau negativ. Distorsiunile existente ntre termenii de comparaie pot s se diminueze dac evaluatorul are grij s lucreze cu aceleai accepiuni ale cursului, rezultatului i a celorlali parametri att pentru etalonul (etaloanele) de comparaie ct i pentru afacerea evaluat.
113
e) Stabilirea valorii afacerii evaluate Odat alei parametrii i ratele de evaluare, acetia se cuantific rezultnd mai multe valori, n funcie de numrul etaloanelor de comparaie i de numrul indicatorilor de comparaie (ratele de evaluare). Pornind de aici se poate proceda astfel: 9 se reine o singur entitate i de la aceasta o singur rat de evaluare 9 se accept o singur entitate cu media ratelor de evaluare calculate pentru ea 9 se utilizeaz media aceleiai rate de evaluare pentru toate ntreprinderile alese ca etalon de comparaie Valoarea afacerii, V se obine pe baza variabilelor definite, aplicnd formulele: a) n cazul n care rata de evaluare se calculeaz ca raport ntre curs (pre) i parametrii de activitate ori de randament
V RE REm u PT
unde
RE valoarea ratei de evaluare a entitii acceptate ca etalon REm media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru aceeai entitate, fie o singur rat de evaluare pentru toate ntreprinderile luate ca etalon) PT valoarea global a parametrului inclus n calculul ratei de evaluare, determinat pentru afacerea evaluat
b) n cazul n care rata de evaluare se determin la nivelul indicatorului de randament Dividend / Curs
1 u DT RE REm
unde DT dividende totale distribuite de afacerea evaluat Dup parcurgerea etapelor prezentate se obine valoarea afacerii de evaluat. Concluzionnd, aceasta se bazeaz pe raportul existent ntre valoarea ntreprinderilor etalon pentru care au fost fcute evaluri anterioare (bursier sau de tranzacie, dac au fost recent vndute) i parametrii entitii de evaluat. Etapele evalurii afacerii prin metode comparative, n ipoteza utilizrii cursurilor bursiere ale ntreprinderilor etalon, sunt sintetizate n urmtorul tabel:
114
Afacerea evaluat Etape de evaluare Selectarea ntreprinderilor (afacerilor) etalon Alegerea i valorizarea pe aciune a parametrilor de comparaie (P) - Profit net (PN) - Cash-flow (CF) - Dividend (D) - Cifra de afaceri (CA) Culegerea cursurilor bursiere pe aciune (B) Stabilirea ratelor de evaluare (RE) de forma: B/P sau P/B - PER (B/PN) - B/CF - B/CA - D/B = r Stabilirea valorilor medii ale ratelor de evaluare pentru o anumit entitate (REm) Stabilirea valorilor medii ale fiecrei rate de evaluare (REm) - PER - B/CF - B/CA - D/B Stabilirea valorii afacerii A (VA) prin aplicarea formulelor: - VA = RE (REm) x PTA - VA = 1/ RE (REm) x PTA(DTA)
1 2
PNX CFX DX CAX BX
PNY CFY DY CAY BY
PNZ CFZ DZ CAZ BZ
Pentru A sunt trecute valorile totale ale parametrilor (PTA): PNTA CFTA DTA CATA
3 4
PERX B/CFX B/CAX D/BX REmX
PERY B/CFY B/CAY D/BY REmY
PERZ B/CFZ B/CAZ D/BZ REmZ
PERm B/CFm B/CAm D/Bm Valoarea afacerii A care poate fi obinut n mai multe variante
Observaie: ratele de evaluare calculate pentru ntreprinderile X, Y i Z pot fi corectate pentru a se asigura acurateea comparaiilor. n ncheierea capitolului dorim s prezentm unele neajunsuri ale valorilor determinate prin metode comparative. n principal este vorba despre urmtoarele : 9 uneori, astfel de metode sunt calificate drept empirice i se recomand tratarea cu rezerv a valorilor obinute, cu excepia cazului n care vnztorii i cumprtorii au mare ncredere n ele 9 nu sunt aplicabile n rile cu piee de capital neformate sau cu dezvoltare slab (mai ales dac etaloanele de comparaie sunt ntreprinderile cotate)
115
9 valorile obinute trebuie tratate cu rezerv dac parametrii luai n discuie nu au fost analizai pe o perioad de referin mai mare, demers mpiedicat de lipsa statisticilor, rapoartelor sau a altor informaii publicate la nivel microeconomic 9 rata de evaluare cea mai utilizat, PER, nu este adaptat evalurii tuturor tipurilor de ntreprinderi Acesta este mai ales afectat de structura financiar a afacerii i trebuie utilizat cu precauie. 9 aceste metode nu se folosesc dect n cazul studiilor (rapoartelor de evaluare) aprofundate, pentru c sunt greoaie Moment de reflecie!
Cnd nu este relevant valoarea afacerii obinut prin abordarea bazat pe comparaii de pia?
Sunt folosite preuri ale unor elemente pentru a se estima preul aciunilor afacerii evaluate? Dac da, mai exist diferene ntre valoare i pre? Cu care dintre celelalte abordri metodologice ale evalurii se aseamn abordarea bazat pe comparaii de pia?
Enunai tipurile de analize pe care le implic abordarea Indicai informaiile recomandate pentru aplicareaFundamentele aplicrii metodeloracestei abordri
comparative
Artai criteriile dup care sunt alei parametri de activitate sau rezultate folosii n cadrul comparaiilor Etapele de aplicare a Prezentai coninutul ratelor de evaluare i dai un metodelorexemplu
comparative

Cluj-Napoca, 2002. 116
BIBLIOGRAFIA GENERAL A LUCRRII 1) 2) Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), Culegere de standarde, 2001 Bnescu A., Stigmatul la impactul factorilor de mediu n evaluare, articol publicat n Buletinul Informativ al ANEVAR editat de Institutul Romn de Cercetri n Evaluare, nr. 5/1999 Btrncea I. i colectiv, Analiza diagnostic i evaluarea societilor comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998 Bernard Y., Colli J-C., Vocabular economic i financiar, Ed. Humanitas, Bucureti, 1994 Breban V., Dicionar al limbii romne contemporane, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1980 Brilman J., Maire C., Manuel d`valuation des entreprises, Les Editions d`Organisation, Paris, 1993 Champness P., Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea proprietilor imobiliare, Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGOVA), Estates Gazette, 1997 Coovanu C., Nistor P., Evaluarea mijloacelor fixe n perioada de tranziie economic, Biblioteca ANEVAR, nr. 2/1995 Copeland T., Koller T., Murrin J., Measuring nd managing the value of companies, John Wiley & Sons Inc., USA, 1995 Crivii A., Vascu A., Evaluarea ntreprinderilor curs, ed. a V-a, ANEVAR, 1999 Deaconu A., Bilanul contabil al agenilor economici Modele de analiz, Ed. Intelcredo, Deva, 2000 Deaconu A., Diagnosticul i evaluarea entitii, ed. a 2-a, Ed.Intelcredo, Deva, 2000 Deaconu A., Valoarea de pia n standardele contabile i n cele de evaluare a activelor, Revista Contabilitatea, expertiza i auditul afacerilor, nr.8/2001 Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea entitii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1999 Lorino Ph., Le contrl de gestion stratgique, Ed. Dunod, Paris, 1991 Mereu C., Analiza diagnostic a societilor comerciale n economia de tranziie, Ed.Tehnic, Bucureti, 1994 Muth H.P., Lloyd R., Evaluare i pre, Casa de editur Capital i Editura Expert, Bucureti, 1997 Regulamentul de aplicare a Legii Contabilitii nr.82/1991 Stan S., Evaluarea ntreprinderilor metode i uzane, Ed. Teora, Bucureti, 1996 Stewart G.B., The quest for value, Harper Collins Publishers, USA, 1991 Topscalian P., Acquisition de socits Concepts, cas, corrigs, Ed. Economica, Paris, 1992 White G., Sandhi A., Fred D., The analysis and use of financial statements, John Wiley & Sons, 1998
3) 4) 5) 6) 7)
8) 9) 10) 11) 12) 13) 14) 15) 16) 17) 18) 19) 20) 21) 22)
117

Eval Afacerii

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Eval Afacerii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

DIAGNOSTICUL I EVALUAREA AFACERII

Conf. univ. dr. ADELA DEACONU

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Capitolul 1 Introducere n evaluarea afacerilor

Teoria valorii i teoria evalurii

Valoarea pentru acionar

Tipuri de valori Introducere n evaluarea afacerilor

Reglementarea practicii de evaluare

Organisme de reglementare Standardele de evaluare internaionale Profesia de evaluator

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

1.1 Valoare i evaluare

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Premisa: valoare de schimb

Premisa: valoare de utilizare

Aplicaia: valoare de pia

Aplicaia: valoare de utilizare

Referine pentru determinare: preuri observabile pe pia

Referine pentru determinare: - profituri viitoare - risc de obinere a profiturilor

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

A. Clasificarea valorilor dup optica de evaluare

B. Clasificarea valorilor dup premisele evalurii

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Valori corespunztoare continuitii exploatrii

Valori specifice ncetrii activitii

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Valori obinute pe baze nonpia

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Tabelul 1 Tipuri de valori folosite pentru raportarea financiar

Cost de nlocuire net

Pre de vnzare net

Valoare actualizat (actual)

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Valoare net de realizare Valoare pentru acionar

Baz de evaluare contabil.

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

1.2 Reglementarea practicii de evaluare

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Surse de informare: manuale cri

Surse de informare: ghiduri profesionale culegeri de studii de caz

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

CURS Diagnosticul i evaluarea afacerilor

Autor: Adela Deaconu

Standarde : International Valuation Standards (IVS) Standarde internaionale de evaluare