Curs Evaluare - Extins

CURS Diagnosticul și evaluarea afacerilor Autor: Adela Deaconu An universitar 2009-2010
DIAGNOSTICUL
ȘI
EVALUAREA
AFACERII
Conf. univ. dr.

ADELA DEACONU
Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

Universitatea Babeș-Bolyai Cluj-Napoca
CUPRINS
Cap. 1 – Introducere în evaluarea afacerilor
Cap. 2 – Obiectivul evaluării
Cap. 3 – Analiza activității entității și diagnosticarea ei
Cap. 4 – Evaluarea prin abordarea cost (metode patrimoniale)
Cap. 5 – Evaluarea prin abordarea venit (metode de randament)
Cap. 6 – Goodwill-ul – componentă a valorii afacerii
Cap. 7 – Evaluarea prin abordarea bazată pe comparații de piață

(metode comparative)

Capitolul 1
Introducere în evaluarea afacerilor
Nu se judecă după număr, ci după valoare - Cicero
Teoria evaluării este un instrument superb pentru identificarea originii valorii

economice şi a modului în care ea este împărţită (Lopez, 2009).
Lucrarea noastră vă propune o incursiune în obiectul şi metodologia evaluării
afacerilor (întreprinderilor, entităţilor) pornind de la teoriile valorii, discutând despre utilitatea
şi obiectivele evaluării, prezentând etapele şi metodologia sa de realizare şi ajungând la
modalităţile de conciliere a diferitelor valori care pot fi atribuite unei afaceri date, respectiv de
comunicare către utilizatori a unei estimări privind preţul acesteia. Modul de calcul a valorii
afacerii este esenţial pentru multe arii ale domeniului larg „business”, cum este contabilitatea,
finanţele, legislaţia specifică proprietăţilor imobiliare, fuziunile şi achiziţiile. Parcurgând
elementele teoretice, susţinute de studii de caz, veţi putea face legătura între teoria evaluării şi
practica ei, adică modul în care ea este reglementată şi aplicată de către profesionişti –
evaluatorii.
Capitolul 1 al lucrării este împărţit în următoarele secţiuni:
Teoria valorii și
teoria evaluării
Valoare și Valoarea pentru

evaluare acționar
Tipuri de valori
Introducere în
evaluarea
Concepte
afacerilor
specifice
Organisme de
Reglementarea reglementare
practicii de
evaluare Standardele de
evaluare
internaționale
Profesia de
evaluator

1.1 Valoare și evaluare

1.1.1 Teoria valorii și teoria evaluării
Evaluarea înseamnă cuantificarea înțelegerii mersului pieței. Ia în considerare

elemente juridice, disponibilitatea banilor sau resurselor, cererea de produse și
macroeconomia.
În afara economiștilor și în particular a evaluatorilor, alți reprezentanți ai științelor
sociale au tratat valoarea, de exemplu anume filozofi sau psihologi. Astfel, din punct de
vedere filozofic, o entitate are valoare dacă poate să își satisfacă nevoia sau dorința de a
rămâne organism viu. O veche lege a fizicii spune ca materia nu poate fi creată sau disptrusă, i
se poate schimba doar forma. Pentru ca un organism să continue să trăiască, schimbându-și în
general forma, el trebuie să caute în permanență valoarea (McKnight, 1994). Aceste
organisme pot fi indivizii sau entitățile. Fiecare individ are un anumit set de valori, pe care le
schimbă constant.
Pentru a înțelege ce reprezintă evaluarea este necesar să se pornească de la teoria
valorii. Aceasta este axul central al întregii literaturi economice. Valoarea este cea care
determină producția, investițiile și măsurarea utilității (French, 2004). O serie de autori au
tratat teoria valorii, de la primele lucrări ale grecilor antici până la cele ale economiștilor
clasici cum Adam Smith, David Ricardo și Thomas Malthus în secolele XVIII și XIX.
Una dintre pietrele de temelie ale teoriei moderne a valorii este distincția dintre
sintagmele ”valoare de utilizare” (value in use) și ”valoare de schimb” (value in exchange).
Distincția este actuală, deși primul care a făcut-o a fost Aristotel. Pentru a sublinia importanța
sa, e util să amintim că, în afara celor care se ocupă direct de practica evaluării, profesioniștii
contabili, prin intermediul International Accounting Standards Board (IASB) – Comitetul
Internațional pentru Standarde Contabile, au preluat-o în contextul măsurării valorii juste
(opusul costului istoric) (IASB, 2009).
Pe scurt, valoarea de utilizare se determină în ideea că o proprietate (activ) generează
profit deținătorului ei prin utilizarea într-un orizont viitor de timp previzibil, în timp ce
valoarea de schimb se referă la generarea de profit în ideea vânzării proprietății la data
evaluării, pe piață. Valoarea de schimb corespunde nevoilor particulare sau setului propriu de
valori al unei entități, iar evaluatorii o mai numesc valoare subiectivă sau valoare de investiție
(a se vedea clasificarea tipurilor de valori de la subcapitolul 1.1.3). Atunci când un grup de
indivizi formează o piață, valoarea de piață care rezultă există în afara oricărui interes
particular sau subiectiv. Nu mai este o valoare subiectivă, ci una obiectivă. Practic, se
schimbă constant valori subiective, care formează valoarea de piață. Din acest motiv, valoarea
de piață se modifică în permanență.
Revenind la istoria teoriei valorii, după Antici, în perioada Romană și în Evul Mediu
s-a scris puțin pe acest subiect. Mai târziu, Adam Smith (1723-1790) a elaborat cel mai citat
text referitor la valoare în cartea sa, The Wealth of Nations, publicată în 1776. Aici discută
despre toate teoriile vehiculate în 200 de ani anteriori lui. Teoria valorii a lui Adam Smith se
bazează pe teoria muncii și dezvoltă diferențele istorice dintre ”valoarea de schimb” și
”valoarea de întrebuințare”. Mai definește prețul pieței, care poate fi egal sau puțin diferit de
prețul bazat pe valoarea de întrebuințare și pe utilitate.
David Ricardo (1772-1823), în cartea sa The Principles of Economy and Taxation
(Londra, 1817), dezvoltă tema diferenței dintre valoarea de utilizare și valoarea de schimb. El
reunește pentru aceasta teoria rentei și teoria muncii pentru a obține teoria profiturilor.
Thomas Malthus (1766-1834) dezvoltă teza lui Smith și face în cartea sa, Principles of

Political Economy (1836) distincția și legătura dintre preț (valoarea de schimb) și utilitate
(care conduce la valoarea de utilizare).
William N. Kinnard (1926-2001), aplicând aceste teorii la evaluarea proprietăților
imobiliare, extinde judecățile aplicabile acestei practici de la domeniul strict al finanțelor la
cel economic, mai larg. El definește valoarea ca fiind prețul care s-ar obține în condiții
specifice de piață ca și rezultat al interacțiunii cererii li ofertei. Aceasta este utilitatea actuală a
beneficiilor (profiturilor) viitoare anticipate sau previzionate a fi obținute din deținerea unei
proprietăți, fiind baza valorii de utilizare.
Care este diferența de mărime dintre valoarea de utilizare și valoarea de schimb? Pe
piața perfectă a teoriei economice, cumpărătorii informați și raționali nu vor plăti mai mult,
iar vânzătorii nu vor accepta mai puțin decât utilitatea prezentă a beneficiilor viitoare așteptate
din deținerea unui activ. Astfel, toate tranzacțiile ar avea loc la prețuri care reflectă valoarea
de utilizare și ar fi reprezentate de valoarea de schimb. Așadar, valoarea de utilizare ar fi egală
cu valoarea de schimb iar prețul ar fi sinonim cu valoarea. De aici, mai trebuie să facem
distincția dintre preț și valoare de piață. Prețul este punctul de schimb oservabil actualmente
pe o piață deschisă. Valoarea de piață este o estimare a prețului care ar putea fi obținut dacă
proprietatea ar fi vândută actualmente pe piață. Se deduce de aici că modul de determinare
ideal al valorii de piață sunt prețurile observabile ale pieței (vom vedea ulterior metodele sau
abordarea bazată pe comparația cu piața), în timp ce pentru determinarea valorii de utilizare,
s-ar aplica modele care să compună valoarea din profiturile viitoare și riscul de obținere a
profiturilor (vom ajunge la metodele bazate pe randament sau abordarea venit). Dacă nici una
dintre aceste metode nu este accesibilă, se recurge la metodele patrimoniale sau abordarea
cost, care conduce la obținerea unei valori apropiate de cea de utilizare, numită cost de
înlocuire. Dintre cele trei valori și abordări, cea care cere modele economice este abordarea
venit. În plus, aceasta este în centrul teoriilor valorii. Așadar, ea va fi dezvoltată în continuare.
A discuta despre teoria care stă la baza evaluării proprietăților de orice natură (în
această lucrare ne referim la o afacere și la activele care o compun) înseamnă a contura cadrul
conceptual al evaluării. Pentru a demonstra ideea simplă avută în vedere (care va fi dezvoltată
și particularizată în alte capitole ale lucrării) vom lua exemplul unui instrument sau investiții
financiare. Investiția este făcută în scopul generării unui profit. Atunci, prețul unei investiții
(de exemplu, o acțiune a unei entități sau o obligațiune a statului) va fi determinat de rata
profitului de obținut. Prețul poate fi echivalat cu valoarea, atunci când aceasta nu este dată
direct de piață pentru obiectul evaluării, ca atare trebuie estimat prin metode sau modele de
evaluare consacrate. Prețul care va fi stabilit de piață pentru investiție va fi la nivelul celui
care s-ar obține pentru orice altă investiție, care să aducă același profit, în condiții similare de
risc.
În condiții de echilibru, prețul unui insturment financiar depinde de două lucruri:
profitul așteptat și risc. Profitul aferent este la rândul său construit pe baza a trei factori: suma
de bani pe care se presupune că o va genera investiția; punctul în timp sau momentul în care
se așteaptă obținerea acestor fluxuri monetare; efectul inflației. În ceea ce privește riscul,
acesta este o măsură a incertitudinii privind obținerea acestor fluxuri monetare. În termeni
statistici, riscul măsoară dispersia profiturilor viitoare estimate în jurul valorii lor medii
așteptate. Luate împreună, profit și risc, acestea diferențiază o investiție de alta și constituie
fundamentul deciziilor investitorilor de a alege între mai multe alternative de investiție.
Formula care rezultă este fundamentală pentru teoria evaluării. Într-o manieră
simplificată, fără a se lua în considerare orizontul de timp, ea se scrie:
𝑃1
𝑉0 =
1+𝑟
Unde V0 – valoarea sau prețul investiției; P1 – profitul estimat a se obține în viitor; r –

rata profitului ajustată la risc
Ca și o concluzie la acest subcapitol prezentăm schema elementelor centrale ale

teoriilor valorii, valoarea de schimb și valoarea de utilizare, pe care le vom considera premise
de evaluare pentru a reda separat aplicațiile lor.
Premisa: valoare Premisa: valoare

de schimb de utilizare
Aplicația: valoare de
Aplicația: valoare de piață
utilizare
Referințe pentru
Referințe pentru determinare:
determinare: - profituri viitoare
prețuri observabile pe piață - risc de obținere a
profiturilor
1.1.2 Valoarea pentru acţionar
Această sintagmă este legată, ca şi origini, de finanţarea de pe piaţa de capital, de

investitori ca şi principali utilizatori ai informaţiei financiare şi de un management corporatist
bazat pe performanţă şi pe distribuirea rezultatelor financiare către acţionari. Începând cu anii
1980 - în primul rând în ţările de tip anglo-saxon sau anglo-american din punctul de vedere al
caracteristicilor economice, juridice, culturale şi contabile -, acţiunile managerului erau
evaluate în raport cu acest concept, care permitea verificarea pertinenţei deciziilor strategice
luate de acesta. Valoarea pentru acţionar este deci pentru astfel de ţări un element esenţial al
culturii manageriale, o adevărată ideologie. In alte ţări – de exemplu, cele de tip european-
continental – şi poate în unele ţări anglo-saxone, conceptul de valoare pentru acţionar s-a
extins la ora actuală devenind cel de « valoare socială », pentru a ţine seama de toate
interesele părţilor implicate în obţinerea acestei valori (cum sunt spre exemplu angajaţii), nu
doar a investitorilor/ acţionarilor.
Există valoare creată dacă remunerarea unei activităţi este superioară remunerării
mijloacelor utilizate în serviciul acestei activităţi. Ideea centrală a sistemului creării valorii
acţionariale este costul capitalului investit, în raport cu care se judecă performanţa entităţii.
Astfel, un rezultat financiar obţinut în cursul unei perioade date, are semnificaţie şi poate fi
interpretat favorabil sau nu, doar dacă este comparat pe de o parte cu mărimea capitalurilor
investite în respectiva afacere de către acţionari şi creditori, iar pe de altă parte, cu costul
acestor capitaluri. Costul capitalurilor investite poate fi estimat pe baza rentabilităţii observate
pe piaţa bunurilor şi a serviciilor (prin comparaţii cu alte entităţi), dar de cele mai multe ori pe
baza rentabilităţii oferite de piaţa de capital, referinţă mult mai uşor de obţinut. Comparaţia cu
exteriorul entităţii disciplinează comportamentul managerilor pentru că le confirmă sau
infirmă deciziile.
1. Aşa cum se va dezvolta la capitolul privind abordarea venit, capitalurile investite pot fi
exprimate pe baza informațiilor din bilanțul contabil, fie partea de active (de exemplu, active
imobilizate + active circulante), fie partea de capitaluri proprii şi datorii (de exemplu, capitaluri
proprii + datorii financiare).
2. Potrivit teoriei financiare, capitalurile proprii şi datoriile financiare reprezintă resursele de
finanțare ale perioadei, iar activele reprezintă nevoile de resurse sau utilizările resurselor
obținute în cursul perioadei.
3. Ţinând cont de modul de exprimare a indicatorului „capitaluri investite”, costul capitalurilor
investite (ca şi utilizări de resurse) poate fi asimilat cu rentabilitatea resurselor de finanțare.
4. Comparațiile (care urmăresc de exemplu, rata de rentabilitate) cu alte entități din acelaşi
sector de activitate (comparații sectoriale) sunt dificile în acele economii în care nu există
piețe active şi baze de date bazate pe raportări statistice (este cazul econmiilor în tranziție sau
emergente).
5. O modalitate de observare a ratei de rentabilitate este cea bazată pe rezultatele financiare
publicate de entități în contul de profit şi pierdere care sunt corelate cu datele din bilanț.
Formula după care se calculează valoarea creată pentru acționari este următoarea :
Valoare creată =
(Rata de rentabilitate a capitalurilor investite – Costul capitalurilor investite) x Capitaluri investite
În timp, indicatorii tradiţionali care nu ofereau comparaţia cu piaţa (sectorială, de

capital) nu mai corespundeau nevoilor luării deciziilor de gestiune.
Conceptul de valoare pentru acţionar nu este nouă, însă este actualmente repusă în
discuţie şi aplicată mai mult în practică. Principalele cauze ale intensificării acestui mod de
gestiune a entităţii, potrivit literaturii de specialitate (Deaconu, 2009), sunt:
 Transformarea mediului economic al entităţilor – atenţie mai mare acordată acelor
entităţi şi manageri care nu exploatau eficient baza de active pentru acţionari şi
pentru care s-a avansat abordarea bazată pe disciplina pieţei;
 Globalizarea şi financiarizarea economiei – circulaţia capitalurilor, preferinţa
pentru dezvoltare externă (achiziţia de participaţii semnificative, de unităţi de
afaceri, respectiv fuziuni);
 Modificările managementului entităţilor – odată cu separarea dintre acţionari şi
management, primii cerând să fie informaţi constant despre mersul afacerii lor;
 Creşterea ponderii investiţiilor strategice – presiunea investitorilor instituţionali
(care judecă oportunitatea achiziţiei unei acţiuni în raport cu capacitatea entităţii
emitente de a crea valoare acţionarială), care influenţează comportamentul
entităţilor naţionale.
Modelele clasice de determinare a valorii create pentru acţionari se bazează pe

conceptele evaluării afacerilor, care au în centrul lor, aşa cum s-a prezentat, variabila cost al
capitalului sau al resurselor investite.

Această abordare sugerează metodele de evaluare a afacerii bazate pe randament (pe venit)
(a se vedea capitolul cu același nume) sau metodele comparative (comparații cu piața) (a se
vedea capitolul aferent), care conectează toate componentele afacerii, global, la piață pentru a
stabili valoarea sa de piață (curentă).
Acelaşi lucru se poate obține dacă fiecare componentă a afacerii (active şi datorii) se aduc la
nivelul pieței prin estimarea valorilor lor de piață (curente), în vederea obținerii valorii curente
a capitalurilor proprii şi de aici a entității. Metodele de evaluare a afacerii implicate de această
constatare sunt cele patrimoniale (bazate pe active) (a se vedea capitolul aferent acestei
metode).
Ajungem astfel la concluzia că valoarea creată pentru acționar este strâns corelată cu
evaluarea activelor şi afacerilor.
Observaţie:
Am folosit termenii de valoare de piață şi de valoare curentă pentru că între cei doi există
diferențe, cu toate că amândoi desemnează o valoare actuală la data evaluării.
Î
n concluzie, motivaţia tratării acestui subcapitol este aceea că evaluarea activelor şi afacerilor
are utilitate pentru demonstrarea performanţei entităţilor şi a calităţii guvernării corporatiste –
prin intermediul conceptului „valoare pentru acţionari” sau „valoare socială”.
1.1.3 Tipuri de valori
În general, prin „valoare” se înţelege calitatea convenţională a unui obiect care îi este
atribuită în urma unor calcule sau a unei expertize.
Valoarea în înțelesul activității de evaluare este fondată pe noțiunea de schimb și pe
prețul care se formează în punctul de echilibru în care un cumpărător și un vânzător acceptă o
tranzacție. Această prezentare conduce la ideea de piață și de valoare de piață. Totuși, deși
valoarea de piață este punctul central al activității de evaluare, se va vedea că uneori sunt
obținute alte valori curente, surogate ale valorii de piață.
În afara acestor tipuri de valoare urmărite pentru evaluarea proprietăților, se pot
identifica altele, în funcție de scopul urmărit prin evaluare. Acest subcapitol încearcă să
clarifice diferitele clasificări, accepţiuni şi definiţii ale valorilor, urmărind să sublinieze acele
valori care sunt implicate de evaluarea activelor şi afacerilor, aşadar importante pentru
lucrarea de faţă.
Definiția conceptului de valoare sugerează cazul activelor sau proprietăților, mai
precis a celor de natură tangibilă. Cu anumite corecții, ceea ce se va expune în continuare,
poate fi înțeles și pentru activele intangibile și financiare. Cu toate acestea, creanțele și
datoriile la rândul lor, ca și elemente ale patrimoniului unei entități pot să influențeze valoarea
acesteia. Ca atare, în unele cazuri, li se estimează și lor valori actuale, la fel ca și activelor
amintite. Totuși, având în vedere că datoriile și creanțele nu pun problema unei expertize
deosebite, fiind suficientă analiza și actualizarea lor, rămâne să discutăm doar cazul activelor
tangibile, intangibile și financiare care cer estimări specifice metodologiei de evaluare.
Criteriile de clasificare a valorilor pe care le-am pregătit în acest scop sunt: optica de
evaluare (A), premisele evaluării (B), legătura cu piața (C), respectiv modul de generare a
profitului entității (D).
A. Clasificarea valorilor după optica de evaluare

•există multe definiții ale conceptului, în special preluate din standardele de

evaluare ale diferitelor asociații profesionale
Valoare •o definiție simplă este: suma la care o proprietate s-ar putea schimba între
de piață un vânzător hotărât și un cumpărător hotărât, când nici unul nu acționează
forțat și când ambii au cunoștința rezonabilă a faptelor relevante (definiția
se va relua la criteriile de clasificare următoare)
•poate fi definită drept valoarea pe care o atribuie un investitor pe baza

cerințelor sale investiționale specifice
Valoare •este diferită de valoarea de piață care este ceva impersonal și detașat
de •diferențele față de valoarea de piață au la bază: modul de estimare a
potențialului proprietății de a genera profit, modul de percepere a
investiție riscurilor, posibilitatea investitorului de a determina unele sinergii cu alte
afaceri pe care le controlează.
• de cele mai multe ori este asociată cu evaluarea instrumentelor financiare (titlurilor)
• este o valoare determinată în principal pe baza informațiilor interne, specifice proprietății
(pentru evaluarea titlurilor, profitul și dividendele estimate, structura capitalului, calitatea
Valoare managementului), folosindu-se în completare unele informații externe, de piață (pentru
evaluarea titlurilor, cotația unor titluri comparabile)
intrinsecă • se mai numește valoare fundamentală
• este diferită de valoarea de investiție și se apropie mai mult de valoarea de piață, pentru că nu
are în vedere interesele unui anumit investitor ci se bazează pe caracterisiticile intrinseci ale
investiției
• este adesea solicitată în cauzele judiciare
Insistând pe diferența dintre valoarea de piață și valoarea intrinsecă, se poate lua

exemplul unor titluri și se poate preciza că prima valoare este una realizabilă pe termen scurt,
prin vânzare speculativă, în timp ce a doua este realizabilă prin deținerea titlului pe termen
lung. Așa cum s-a prezentat la subcapitolul 1.1., teoria evaluării se bazează pe prezumția că
investitorii sunt raționali, vor să îți maximizeze bogăția și că valoarea de piață a titlurilor
(prețul de piață, cotația) reflectă valoarea intrinsecă (fundamentală). Deși este o construcție
sensibilă, este greu să se găsească în alt mod o altă teorie credibilă. Totuși, la un moment dat,
nu există garanție că prețul pieței reflectă valoarea fundamentală și chiar se presupune că nu o
face (Barker, 2001). Comportamentul jucătorilor pe piață este influențat în egală măsură de o
raționalitate lucidă și de subiectivismul investitorului. Speculațiile de piață îndepărtează
valoarea de piață de cea fundamentală și de estimarea corectă din punct de vedere teoretic
obținută prin aplicarea unui model de evaluare. Din acest motiv, investitorii profesioniști
tranzacționează pe baza percepției pieței și nu pe baza valorii fundamentale.
În lucrarea de față vom discuta despre valoarea de piață și despre valoarea
fundamentală. Cea din urmă corespunde oarecum categoriilor de valoare de utilizare sau cost
de înlocuire, care vor fi prezentate mai jos, aplicabile în cazul proprietăților de natură
tangibilă sau intangibilă, în timp ce valoarea fundamentală se determină mai degrabă pentru
instrumente (active) financiare.
B. Clasificarea valorilor după premisele evaluării

•se determină în ipoteza în care entitatea care deține proprietatea evaluată este
Valori operațională și nu se preconizează să se lichideze într-un viitor previzibil ori să îți
corespunzătoare reducă semnificativ activitatea
continuității
exploatării
•acestea acoperă tipurile de valoare enunțate la criteriul A: valoare de piață, valoare
de investiție și valoare fundamentală
•pot fi numite valori de exploatare continuă
•sunt reversul valorilor de exploatare continuă pentru că se determină în ipoteza încetării activității unei
entități (afaceri) sau a unui activ (de regulă de natură corporală)
•în cazul unei afaceri se determină valoarea de lichidare sau lichidativă, după cum lichidarea a fost forțată
sau benevolă
Valori specifice
•în cazul unor active se determină:
încetării activității
•valoarea reziduală - valoarea care se poate obține pe piață la sfârșitul perioadei de exploatare și după
recuperarea investiției inițiale; de remarcat că activul poate funcționa în continuare, în anumite cazuri
•valoarea de casare - variantă extremă a valorii reziduale și se calculează atunci când activul este
dezmembrat și se recuperează o parte din materialele încorporate în acesta
Pentru lucrarea de față interesează dintre valorile corespunzătoare continuității

exploatării, așa cum am mai precizat, valoarea de piață și valoarea fundamentală, care permit
obținerea valorii afacerii. Alături de acestea se vor trata valorile atribuite afacerii în ipoteza
încetării activității și anume valoarea de lichidare și valoarea lichidativă (capitolul Evaluarea
bazată pe abordarea cost).
C. Clasificarea valorilor după legătura cu piața

Acest criteriu este foarte important pentru evaluarea activelor și afacerilor și este avut
în vedere în cadrul standardelor de evaluare. Interesează în contextul lucrării de față. Concret,
obiectivul general al evaluării este obținerea valorii de piață a diferitelor proprietăți. Există
totuși cazuri în care, deși tipul de valoare urmărit corelat cu scopul evaluării este valoarea de
piață, aceasta nu se poate estima credibil, așa cum cere definiția și criteriile de analiză din
standarde, datorită nelichidității pieței ori a caracterului speciale al tranzacției, care nu este
curentă sau obișnuită (ordinară). De asemenea, există cazuri în care nu se urmărește obținerea
valorii de piață fiindcă evaluarea se face în scopuri special cum sunt: raportarea financiară,
garantarea creditelor, asigurările, impozitarea. În toate cazurile în care nu se estimează
valoarea de piață se obțin valori denumite surogat sau în afara pieței, pentru care se utilizează
procedeele obișnuite ale metodologiei evaluării, însă datele de intrare și premisele de evaluare
sunt diferite față de cazul obținerii valorii de piață.
Tabelul de mai jos redă clasificarea valorilor după legătura cu piața:

•Preţul la care poate fi vândut un activ dacă există o piaţă de

Valoare de piață schimb specifică activului, deschisă pentru toţi.
•Valoare de utilizare - valoarea cu care o anumită proprietate contribuie la valoarea

entității din care face parte, fără a se avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma
care s-ar obține prin vânzarea acesteia.
Valori •Costul de înlocuire net - costul menținerii capacității de exploatare a întreprinderii,
în funcție de evoluția specifică a prețurilor diferitelor categorii de active
obținute •Valoare de asigurare - valoarea unei proprietăți care face obiectul unui contract de
pe baze asigurare
nonpiață •Valoare de impozitare - valoare care se bazează pe conținutul bazelor de impozitare
stipulate de legislația fiscală
•Valoare pentru garantarea creditelor - valoare a posibilă de executare a garanției, de
regulă diminuată față de valoarea de piață
În lucrarea de față vom discuta acele valori care pot conduce la estimarea valorii
afacerii, fie că activele în cauză sunt destinate vânzării, fie că vor fi păstrate pentru
funcționarea în continuare și anume: valoarea de piață, valoarea de utilizare și costul de
înlcuire net. Celelalte tipuri de valori sunt aferente unor active și evaluării pentru scopuri
speciale, care nu pot conduce la formarea unei opinii privind valoarea afacerii.
D. Clasificarea valorilor după modul de generare a profiturilor entității
Atunci când se stabilește tipul de valoare care trebuie estimat pentru activele care
compun o afacere, se are în vedere modul în care acestea contrinuie la obținerea profiturilor
entității: prin utilizare pe un a numit orizont de prognoză ori prin vânzare. Se obține astfel
diferențierea activelor în: active de exploatare, repsectiv active în afara exploatării. Acest
criteriu de diferențiere este luat în considerare mai ales atunci când evaluarea se face în scopul
raportării financiare (pentru recunoașterea în contabilitate). Din acest motiv, vom explica
clasificarea valorilor după modul de generare a profiturilor entității în contextul raportării
financiare.
În cadrul sistemului de evaluare contabil coexistă costul istoric - corelat cu principiul
prudenţei - şi valoarea justă care derivă, după părerea noastră, din caracteristicile calitative ale
informaţiei contabile (în special relevanţa). Nu dorim să intrăm aici într-o dezbatere privind
calităţile, slăbiciunile, dificultăţile de determinare, implicaţia în criza economică a valorii
juste. Arătăm doar că, în timp ce costul istoric este asociat cu conservatorism (-),
verificabilitate (+) şi subevaluări ale elementelor situaţiilor financiare (-), valoarea justă este
asociată cu transparenţă (+), relevanţă (+), subiectivitate (-) şi obţinerea unor valori actuale,
utile luării deciziilor utilizatorilor informaţiei contabile (+).
Atât costul istoric cât şi valoarea justă sunt obiective de evaluare şi nu aplicaţii
concrete ale valorii. Astfel, costul istoric poate fi concretizat în cost de achiziţie, cost de
producţie sau valoare de aport. Valoarea justă se concretizează în trei tipuri de valori care
corespund (deci se obţin) prin aplicarea celor trei abordări ale evaluării activelor şi afacerilor
(comparaţii cu piaţa, venit şi cost). Tabelul următor prezintă cele trei tipuri de valori
determinate în scopul evaluării pentru raportarea financiară, alături de alte valori cu care se
poate confunda.
Tabelul 1 Tipuri de valori folosite pentru raportarea financiară

Nr. Tipul de valoare Definiţie Comentarii
crt.
1 Cost actual (curent) Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
trezoreriei care ar trebui plătită dacă s-ar
achiziţiona astăzi acelaşi activ.
Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
2 Cost de înlocuire net Costul menţinerii capacităţii de exploatare Aplicaţie a bazei de evaluare
a entității, în funcţie de evoluţia specifică a cost actual (curent).
preţurilor diferitelor categorii de active Este relativ identic cu: valoare
(prezentată și la criteriul de clasificare A). de înlocuire, cost de
reconstrucţie, cost de
reconstituire, cost de înlocuire
depreciat, valoare de renunţare.
3 Cost istoric Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
trezoreriei plătite, dacă decontarea operaţiei Termen generic.
economice se face în bani sau a valorii Mai este numit sistem sau
bunurilor primite, dacă decontarea operaţiei principiu de evaluare.
economice se face în natură.
Datoriile sunt înregistrate la nivelul
trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
4 Preţ de vânzare net Valoarea de piaţă diminuată cu costurile Formă concretă de reflectare în
aferente finalizării şi vânzarii activului. contabilitate a valorii de piaţă, în
cadrul bazei de evaluare valoare
realizabilă.
I se mai spune valoare realizabilă
netă.
5 Valoare actualizată Activele sunt înregistrate la valoarea Bază de evaluare contabilă.
(actuală) actualizată a fluxurilor de trezorerie pe care
activul le va genera în viitor.
Datoriile sunt înregistrate la valoarea
actualizată a trezoreriei cu ajutorul căreia se
vor deconta datoriile în viitor.
6 Valoare contabilă Valoare atribuită elementelor situaţiilor Termen generic care desemnează
financiare. costul istoric sau valoarea de
intrare în patrimoniu.
7 Valoare curentă Valoare corespunzătoare prezentului, datei Termen generic care înlocuieşte
evaluării. exprimări de genul: valoare de
piaţă, valoare actuală.
8 Valoare de aport Valoarea care se determină pentru bunurile Formă a valorii juste.
aduse ca aport în natură la capitalul social şi
care trebuie stabilită prin evaluare.
9 Valoare de inventar Valoare stabilită în contabilitate cu ocazia Termen generic care coincide cu
inventarierii periodice a patrimoniului. Se valoarea justă.
determină prin raportare la piaţă.
10 Valoare de piaţă Preţul la care poate fi vândut un activ dacă Aplicaţie a bazei de evaluare
există o piaţă de schimb specifică activului, valoare de realizare.
deschisă pentru toţi (prezentată și la I se mai spune preţ de revenire,
criteriul de clasificare A). valoare venală, valoare de
schimb, valoare de revânzare.
11 Valoare de utilitate Valoarea cu care o anumită proprietate (de Concept al evaluării afacerilor.
exemplu o secţie a unei întreprinderi) A nu se confunda cu valoarea de
contribuie la afacerea în care este parte. utilizare.
12 Valoare de utilizare Valoarea actualizată a intrărilor sau ieşirilor Aplicaţie a bazei de evaluare
de trezorerie aşteptate din utilizarea viitoare valoare actualizată (actuală).
a activului, inclusiv a unui eventual flux de I se mai spune valoare

trezorerie la sfârşitul duratei de utilizare recuperabilă sau de acoperire.

13 Valoare de utilizare Suma estimată pentru care o proprietate Aplicaţie a bazei de evaluare
poate fi schimbată la data evaluării între un valoare actualizată.
cumpărător şi vânzător doritori, într-o Concept al standardelor de
tranzacţie echilibrată, după un marketing evaluare care este aplicat
adecvat, în care ambele părţi au acţionat în evaluărilor de active destinate
cunoştinţă de cauză, prudent şi fără contabilităţii.
constrângeri, presupunându-se în plus
următoarele:
-Cumpărătorul doreşte activul pentru starea
curentă, în care se găseşte şi pentru a
continua aceleaşi operaţii din entitate;
-Această entitate îşi va continua activitatea
într-un viitor previzibil.
(o prezentare asemănătoare este la criteriul
A de clasificare)
14 Valoare justă Concept contabil care desemnează valori Termen generic.
curente, actuale. Mai este denumită sistem sau
principiu de evaluare.
15 Valoare netă de Preţul posibil a se obţine din vânzarea Bază de evaluare a FASB,
realizare activelor. similară valorii realizabile ca
bază de evaluare a IASB
16 Valoare pentru Valoarea creată de entitate în cursul Indicator al performanţei
acţionar perioadei peste performanţa medie a entității.
sectorului de activitate al entității sau peste
rentabilitatea oferită de alte pieţe.
17 Valoare realizabilă Activele sunt înregistrate la nivelul Bază de evaluare contabilă.
(sau de recuperare a trezoreriei care ar putea fi obţinută astăzi
activelor, respectiv de din vânzarea activului.
decontare a Datoriile sunt înregistrate la nivelul
obligaţiilor) trezoreriei necesare stingerii unei datorii.
18 Valoare recuperabilă Reprezintă fie preţul de vânzare net Termen generic folosit în cadrul
(valoarea de piaţă diminuată cu cheltuieli IFRS. Se referă la deprecierea
accesorii vânzării), fie valoarea de utilizare activelor şi se compară cu
a unui activ. valoarea contabilă.
Sursă: adaptare după Deaconu (2009)
Din acest tabel trebuie să se reţină că aplicaţiile valorii juste ca şi concept contabil
sunt: valoarea de piaţă (obţinută prin abordarea comparaţiilor de piaţă, specifică evaluării
activelor şi afacerilor) (poziţia 10 din tabel), valoarea de utilizare (obţinută prin abordarea
venit) (poziţia 13 din tabel) şi costul de înlocuire net (obţinut prin abordarea cost) (poziţia 2
din tabel).
Toate cele trei concretizări ale valorii juste interesează pentru lucrarea de față, așa
după cum am explicat la criteriul C de mai sus.
1.2 Reglementarea practicii de evaluare

1.2.1 Concepte specifice
Fără a intra în multe detalii privind reglementarea practicii de evaluare, vom prezenta
aici câteva elemente privind organismele de reglementare, standardele de evaluare şi profesia
de evaluator.
Reglementarea domeniului evaluării, pentru care se mai folosește expresia
„normalizarea evaluării”, la fel ca şi în cazul altor domenii, de exemplu cel contabil, înseamnă
procesul de standardizare a procedurilor de aplicat prin definirea terminologiei, obiectivelor şi
metodologiei (principii, tipuri de valori).
Credem că reglementarea evaluării este un efect al globalizării economice, atâta timp
cât are ca şi consecinţă armonizarea tehnicilor de obţinere şi comunicare a valorii.
Argumentele pro reglementare/ armonizare sunt:
• compararea informaţiilor în timp şi spaţiu;
• fundamentarea deciziilor utilizatorilor de informaţii;
• creşterea încrederii între partenerii sociali care folosesc un limbaj standardizat
şi inteligibil.
Reglementarea evaluării are influenţă asupra:
• tehnicilor aplicate în practica de evaluare;
• teoriei evaluării, care se dezvoltă astfel prin fundamentarea şi perfecţionarea
conceptelor, procedeelor şi terminologiei.
Normele de evaluare sunt cel mai des numite standarde de evaluare şi sunt efectul
procesului de normalizare/ standardizare. Este important ca ele să nu fie confundate cu teoria
evaluării, deşi, spre desosebire de contabilitate, teoria evaluării este mai puţin dezvoltată.
În general, prin teorie se înțelege acel proces de simplificare şi generalizare care facilitează
reprezentarea realității.
Pentru ştiințele aplicative sau de gestiune, cum este şi evaluarea, teoria a fost influențată de
progresele practicii. Altfel spus, teoria evaluării reprezintă un cadru de referință pentru
înțelegerea şi evaluarea practicii, un punct de plecare pentru dezvoltarea acesteia.
Observaţie :
Unii îi contestă evaluării caracterul de ştiință şi o consideră doar practică.
D
e asemenea, este important ca standardele de evaluare să nu fie confundate cu ghidurile
profesionale care conţin detalii destinate explicării şi exemplificării termenilor prezentaţi în
standarde şi au deci un pronunţat caracter aplicativ. Standardele în sine sunt foarte sintetice,
enunţă principii şi tipuri de valori urmărite, fără însă a detalia obţinerea lor. Putem afirma că,
doar prin cunoaşterea standardelor de evaluare, nu se poate face o evaluare. Pentru a realiza o
evaluare profesionistă este necesară cunoaşterea unui întreg set de reguli de evaluare. Prin
reguli de evaluare înţelegem un set compus din standarde propriu-zise, ghiduri, studii de caz
şi alte documente cuprinzând detalii tehnice.

La ora actuală, standardele de evaluare sunt criticate pentru insuficiența detaliilor tehnice, care
ar facilita efectuarea evaluărilor. Există propuneri ca acestea să fie dezvoltate, apropiindu-se ca
şi conținut de ghidurile profesionale.
În cadrul standardelor de evaluare internaționale au fost elaborate în ultimii ani, alături de
standardele propriu-zise, aşa numitele standarde de aplicație în evaluare (de exemplu,
destinate evaluării pentru raportarea financiară sau garantării creditelor). Totuşi, nici acestea
nu sunt suficient de detaliate pentru a fi cu adevărat utile unui practician, fără ca acesta să
apeleze la manuale sau ghiduri tehnice.
În ultimă instanță, ne punem întrebarea care este obiectivul standardelor: să ofere doar
principii şi tipuri de valori urmărite a se estima în raport cu scopul evaluării sau să dea toate
detaliile practice necesare obținerii acestor valori ?
Reglementarea evaluării este influenţată de sfera politică şi socială, este supusă

presiunii diferitelor grupuri de interese. De aici derivă două consecinţe :
 pentru a fi acceptate, la elaborarea standardelor de evaluare ar trebui să
participe toţi cei care le aplică, precum şi principalele grupuri de utilizatori ;
La această dată, datorită crizei economice şi presiunii diferitelor grupuri de interese,

organismele internaționale contabile şi cele de evaluare acordă o atenție sporită calității
standardelor lor şi implicit modalităților de estimare a valorii juste. Spre exemplu, IVSC
(International Valuation Standards Committee) vizează standardizarea evaluării, arătând că
aceasta este vitală pentru reducerea riscului de investiții, creşterea încrederii în raportarea
financiară şi oferirea unor abordări consistente ale activelor. La rândul său, IASB (International
Accounting Standards Board) şi-a subliniat determinarea de a recurge la opiniile organismelor
de evaluare, atunci când se discută despre evaluarea pentru raportarea financiară.
 obiectivele evaluării sunt o rezultantă a teoriei evaluării, intereselor grupurilor

principale de utilizatori şi a standardelor de evaluare.
Standarde de
•Surse de informare: evaluare •Surse de informare:
•manuale •Surse de informare: •ghiduri profesionale
•cărți •culegeri de studii de
•publicațiile
organismelor caz
profesionale (de
Teoria exemplu, IVSC) Practica
evaluării evaluării

1.2.2 Organisme de reglementare
Considerăm relevante pentru contextul românesc trei organisme de reglementare

(normalizare), pe care le vom prezenta într-o succesiune care reflectă nivelul implicării lor, şi
anume internaţional, regional (european) şi naţional.
A. Organismul de reglementare internaţional, International Valuation Standards

Council (IVSC) – Consiliul internaţional pentru standarde de evaluare
Scurt istoric
 1981 - Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) şi reprezentanţi ai
organismelor din domeniul evaluării din Statele Unite ca şi iniţiatori, alături de alte
20 de asociaţii profesionale naţionale au înfiinţat Comitetul pentru Standarde
Internaţionale de Evaluare a Activelor (TIAVSC);
 1994 – se modifică denumirea în Comitetul pentru Standarde Internaţionale de
Evaluare (IVSC); intră în componenţa sa alte asociaţii din SUA, Franţa, Germania,
Spania şi Japonia;
 2003 - devine o asociaţie înregistrată, cu statut propriu, singurul organism
profesional care elaborează standarde internaţionale; are 50 de ţări membre;
ANEVAR este membru al IVSC din anul 1996;
 2007 – IVSC cuprinde 52 de asociaţii profesionale naţionale, cu statut de membru
sau observator;
 2008 – structura destinată elaborării standardelor internaţionale de evaluare (IVS)
şi anume International Valuation Standards Committee (IVSC) – Comitetul
internaţional pentru standarde de evaluare a fost reorganizată; în cadrul noii
structuri, denumită International Valuation Standards Council (IVSC) - Consiliul
internaţional pentru standarde de evaluare s-a creat International Valuation
Standards Board (IVSB) - Comisia internaţională pentru standarde de evaluare
care stabileşte standardele dedicate realizării şi raportări evaluării; o a doua
componentă a noului IVSC este International Valuation Professional Board
(IVPB) - Comisia internaţională profesională de evaluare ale cărei responsabilităţi
sunt promovarea profesiei în general şi supravegherea standardelor educaţionale şi
profesionale de evaluare;
 2010 – noul IVSC are la ora actuală 61 membrii care reprezintă 54 de ţări.
Factori de influenţă a evoluţiei

• Schimbările economice din jurul anilor ‘70, care au crescut importanţa evaluării
diferitelor proprietăţi;
• Globalizarea economică, care a accentuat necesitatea unor standarde de evaluare
recunoscute pe plan internaţional.
Obiective
 Elaborarea, publicarea şi promovarea, în interesul public, a unor standarde pentru
evaluarea proprietăţii;
 Armonizarea standardele de evaluare între ţările lumii şi diferenţelor în
interpretarea şi/sau aplicarea prevederilor standardelor de evaluare.
Rolul asociaţiilor membre

• Asociaţiile membre sprijină standardele publicate de IVSC, IVS (Internaţional
Valuation Standards – Standarde internaţionale de evaluare) şi depun eforturi
pentru recunoaşterea acestora în ţările lor. Ele sunt încurajate să informeze IVSC
cu privire la orice diferenţe semnificative între standardele naţionale şi cele
internaţionale. Asociaţiile membre cooperează cu autorităţile de control şi
reglementare şi cu alte organizaţii profesionale din ţara lor, pentru a se asigura că
evaluările respectă prevederile IVS.
• IVSC susţine că evaluatorii trebuie să îşi desfăşoare activitatea în conformitate cu
prevederile legale şi cu reglementările specifice ţărilor în care aceștia își realizează
lucrările.
Standarde : International Valuation Standards (IVS) – Standarde internaționale de

evaluare
B. Organismul de reglementare european, European Group of Valuers

Associations (TEGoVA) – Grupul european al asociaţiilor de evaluatori
Scurt istoric
 1977 – s-a format European Group of Valuers (TEGOFOVA) – Grupul european
al evaluatorilor, care a avut ca şi obiectiv principal prezentarea unui punct de
vedere comun al evaluatorilor europeni în faţa organismelor europene ;
 1992 – s-a constituit o organizaţie paneuropeană, simbolizată EUROVAL, care a
urmărit să reprezinte o interfaţă între evaluatorii diferitelor asociaţii profesionale
europene, pe de o parte şi Comisia Europeană, alte organizaţii europene, respectiv
beneficiarii evaluărilor, pe de altă parte;
 1997 – s-a format European Group of Valuers Associations (TEGoVA) – Grupul
european al asociaţiilor de evaluatori prin fuziunea Grupului European al
Evaluatorilor (TEGOFOVA) şi EUROVAL, asociaţie care a preluat activitatea de
reglementare a evaluării şi de supraveghere a profesiei de evaluator în Europa.
Factori de influenţă a evoluţiei

• Ritmul rapid a schimbărilor din Uniunea Europeană (UE);
• Creşterea importanţei legislaţiei supranaţionale, a pieţei europene unice;
• Internaţionalizarea afacerilor şi nevoia de contabilizare a standardelor de evaluare
europene cu IVS.
Obiective
 Stabilirea unor standarde comune de evaluare, care să exprime opinia asociaţiilor
profesionale din UE;
 Promovarea celei mai bune practici de evaluare;
 Asigurarea calităţii şi a eticii în cadrul pieţei serviciilor de evaluare a
proprietăţilor;
 Promovarea necesităţii standardelor de evaluare în interesul public şi al
evaluatorilor din ţările UE;
 Acordarea de asistenţă şi îndrumare evaluatorilor privind legislaţia UE;
 Colaborarea cu IVSC şi alte organisme internaţionale din afara evaluării, oferind o
viziune unitară a evaluatorilor europeni.
Asociaţii membre
• Membri cu drepturi depline din UE, printre care şi România, prin ANEVAR,
respectiv membri asociaţi din alte ţări europene;
• TEGoVA este compus din 43 de asociaţii din 27 de ţări, reprezentând aproape

100.000 de evaluatori din Europa.
Standarde : European valuation standards (EVS) – Standarde europene de evaluare

Acestea nu sunt obligatorii pentru organizaţiile membre TEGoVA, dar este
recomandată adoptarea lor. Organismul care le-a elaborat arată că ele reprezintă cea
mai bună practică care reflectă legislaţia relevantă din UE şi cele mai importante
direcţii de gândire pe plan european şi internaţional. Incepând cu anul 1977 s-a
introdus în conţinutul standardelor europene o secţiune privind metodologia evaluării
care prezintă tehnicile de evaluare.
C. Organisme de reglementare la nivel naţional
C.1. ANEVAR - Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România
Scurt istoric
 1992 – s-a constituit Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România ca şi
organizaţie profesională cu scopul de a promova metodele şi tehnicile de
diagnostic şi evaluare a întreprinderilor, părţilor de întreprinderi şi a altor bunuri; a
primit acordul privind constituirea din partea Agenţiei Naţionale de Privatizare, pe
care a susţinut-o în realizarea obiectivelor specifice.
Obiective
• Formarea şi perfecţionarea unui corp de evaluatori cu o pregătire profesională
adecvată;
• Crearea unui cadru organizat destinat schimbului de idei, informaţii şi experienţă
în domeniul evaluării;
• Promovarea standardelor profesionale şi etice ale profesiei;
• Colaborarea cu organisme guvernamentale şi neguvernamentale, naţionale şi
internaţionale, în scopul ameliorării continue a tehnicilor de evaluare existente.
Membri şi extindere teritorială

 Are peste 5.500 membri titulari si 248 persoane juridice asociate;
 Asociaţia îşi desfasoara activitatea in 40 de centre teritoriale in judete si 11 centre
in Municipiul Bucuresti;
 ANEVAR este asociat unic al unui institut de cercetari in evaluare.
Recunoaştere naţională şi internaţională

• ANEVAR este recunoscuta de alte organizatii profesionale romanesti, este
membru al Consiliului Director al organismului international de evaluare, IVSC, al
organismului european de profil (TEGoVA) si al Asociaţiei Mondiale a
Organizaţiilor de Evaluatori (WAVO).
Dintre activităţile specifice:

 Organizarea de cursuri de formare in domeniul evaluarii de proprietati imobiliare,
afaceri, masini si echipamente si instrumente financiare;
 Organizarea de conferinte si simpozioane pentru dezbaterea si solutionarea
problemelor majore ale practicarii profesiei de evaluator in Romania;
 Traducerea şi publicarea periodică a standardelor internaţionale de evaluare;
 Formarea unui corp de lectori profesionisti prin cursuri de formare organizate in

Romania si tari europene.
Standarde : Standardele internaţionale de evaluare, IVS

ANEVAR a adoptat, începând cu 1 ianuarie 2004, standardele internaţionale de
evaluare, ediţia a şasea 2003, publicate de IVSC, ca standarde de evaluare obligatorii
pentru membrii săi. Ulterior, au fost pregătite şi transmise tuturor membrilor
ANEVAR ediţiile a şaptea din 2005 şi a opta din 2007.
C.2. CECCAR - Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România
Scurt istoric
 Se înființează în 1921 Corpul Contabililor Autorizați și Experților Contabili, în
baza unei legi de organizare specifice;
 În anul 1926, avea constituite 56 de secțiuni și era alcătuit din 6.565 de specialități,
din care 1.932 – experți contabili, 4.076 - contabili autorizați și 557 - contabili
stagiari.
 După 30 de ani de funcționare, organismul este desființat prin Decretul nr. 40 din
10 martie 1951;
 Se reînființează în anii 1990 Corpul Experților Contabili și Contabililor Autorizați,
după perioada comunistă în care nu a funcționat;
 Începand cu anul 1995, Corpul își extinde aria de pregătire profesională spre
evaluarea de întreprinderi.
Obiective în domeniul evaluării

• Organizarea cursurilor de pregatire si dezvoltare profesionala;
• Elaborarea normelor profesionale interne: Cartea expertului evaluator care
cuprinde trei Standarde de evaluare a entității, un Ghid pentru evaluarea
întreprinderilor mici și mijlocii, respectiv principii de practicã a evaluării și de
etică profesională;
• Colaborarea cu asociatiile profesionale de profil din tara si din strainatate.
Membri şi extindere teritorială

 Are inregistrati peste 5.000 experti evaluatori de intreprindere, membri ai
CECCAR, în cadrul celor 42 de filiale.
Dintre activităţile specifice evaluării de întreprinderi:

 Organizarea cursurilor si a examenului destinat dobandirii calitatii de expert
evaluator ;
 Organizarea evidentei expertilor evaluatori membri;
 Asigurarea formarii continue in domeniul evaluarii, inclusiv prin promovarea
Standardelor internationale de evaluare
 Editarea unor publicatii de specialitate.
Standarde : norme interne bazate pe standardele internaționale de evaluare
1.2.3 Standardele de evaluare internaţionale

Pentru a-şi exercita profesia sau pentru a înţelege specificul evaluării este necesar ca
atât evaluatorii sau alţi experţi (auditori, analişti financiari, actuarialişti), cât şi publicul larg să
cunoască, mai mult sau mai puţin detaliat, standardele de evaluare care se aplică într-un
anumit spaţiu şi într-o anumită perioadă.
Standardele de evaluare elaborate de asociaţiile profesionale în domeniu sunt norme
profesionale care se doresc un ghid pentru cei care fac evaluări, recomandând cea mai bună
practică de evaluare.
De buna înţelegere şi aplicare a procedurilor de estimare a valorilor prezentate în
respectivele standarde depinde calitatea:
 raportului de evaluare care poate fi solicitat unui evaluator de către diverşi
beneficiari ;
 relaţiei dintre evaluator şi client (beneficiar), care discută în aceeaşi termini;
 raportului de auditare a conturilor, prin care auditorul trebuie să-şi exprime
opinia inclusiv asupra modalităţilor de estimare a valorii activelor;
 altor rapoarte sau analize bazate pe informaţiile contabile sau economice.
Structura şi obiectivele standardelor, prezentate într-un mod sintetic valabil pentru
orice tip de standarde de evaluare, sunt următoarele:
 clarificarea competenţelor şi calificării evaluatorului;
 modul de angajare a lucrării de evaluare, principiile de elaborare şi structura
raportului de evaluare;
 principiile evaluării şi practica raportării;
 valorile utilizate în evaluare;
 evaluările specifice: de afaceri, de proprietăţi de orice natură, evaluări pentru
garantarea creditelor, evaluări pentru raportări financiare, altele.
IVS au fost publicate în anii 1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003, 2005 şi 2007. Pe
parcursul acestei perioade ele au fost revizuite de opt ori. IVSC (2007) justifică aceste acţiuni
prin aceea că schimbarea este inevitabilă şi continuă. Organismul internaţional garantează
astfel că definiţiile şi cerinţele evaluării sunt actualizate permanent, în funcţie de evoluţiile pe
plan mondial.
Scurt istoric
Primele standarde de evaluare s-au elaborat la nivel naţional, mai întâi în Marea
Britanie, apoi în SUA şi coloniile engleze. Erau nişte norme şi tehnici de lucru simple
(ANEVAR, 2007). Odată cu crearea pieţei europene, a apărut necesitatea elaborării unor
standarde transfrontaliere. Astfel, în anul 1977 se crează Grupul European al Asociaţiilor de
Evaluatori (TEGoVA) care a adoptat standardele de evaluare britanice. Grupul funcţionează şi
astăzi, incluzând organisme din UE. Standardele sale sunt modificate prin preluarea unor
influenţe ale organismelor profesionale naţionale membre ale grupului.
În anul 1981, în afara Europei, se înfiinţează Comitetul pentru Standarde
Internaţionale de Evaluare a Activelor, care în anul 1984, îşi schimbă denumirea în Comitetul
pentru Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC) şi elaborează IVS.
Prima ediţie a standardelor internaţionale a fost elaborată în 1985 şi era tipărită pe foi
volante, prinse într-un dosar, având la bază standardele britanice, care erau cele mai
răspândite (ANEVAR, 2007). În anul 1994 se adoptă definiţia valorii de piaţă. În anul 1997
apare o nouă ediţie a standardelor care includea trei standarde suplimentare şi unele rectificări
ale celor vechi. Ediţia din anul 1997, care avea 190 de pagini, a fost tradusă de ANEVAR. În

anul 2000 a fost lansat un proiect de completare a IVS care a durat 3 ani şi s-a concretizat într-
o nouă ediţie. Ultima ediţie, a şaptea, are 500 de pagini.
Noile standarde apar printr-un proces complex, bazat pe analiza cererii pieţei. Ultima
analiză de anvergură a avut loc în anul 1998 şi s-a concretizat într-un sondaj adresat atît
organismelor profesionale din lume cât şi utilizatorilor evaluărilor cum sunt bănci şi alte
instituţii financiare, societăţi de investiţii, societăţi de tranzacţionare a bunurilor mobile şi
imobile. Analiza a condus la ediţia din 2003 a standardelor.
Definiţii
Un standard de evaluare este:
- un document normativ;
- un etalon de cea mai bună practică ;
- o normă acceptată destinată celui care doreşte să execute o lucrare la cel mai bun
nivel;
- stabil o perioadă lungă de timp.
Spre deosebire de un standard, care spune ce trebuie făcut (cerinţele activităţii),
metodologia de evaluare explică cum trebuie făcut (tehnica de lucru). Metodologia se găseşte
în cărţi, manuale şi parţial în unele standarde de evaluare (standarde de practică în evaluare).
Metodologia evoluează odată cu caracteristicile pieţei şi cu apariţia (fundamentarea)
unor noi tehnici. Până acum, standardele şi evaluarea în general se bazau pe teoria pieţelor
eficiente. La ora actuală, teoria nu este atât de mult acceptată şi se discută tot mai mult de
pieţe/perioade îndepărtate de optimul de eficienţă. Ca atare, se simte o reorientare conceptuală
a evaluării (teoria opţiunilor şi alte teorii privind comportamentul pieţei), alături de
diversificarea tehnicilor de analiză (statistice-matematice).
Obiective şi arie de aplicabilitate
Aşa cum am arătat, Standardele Internaţionale de Evaluare (IVS) reprezintă cea mai
bună practică sau practica acceptată în evaluare, cunoscute şi ca Principii de Evaluare General
Acceptate (GAVP).
Elaborarea IVS a avut în vedere următoarele obiective:
a) facilitarea tranzacţiilor internaţionale şi sprijinirea viabilităţii pieţelor internaţionale
Obiectivul poate fi realizat prin promovarea transparenţei în raportările financiare sau
prin creşterea încrederii în evaluările realizate pentru active în diferite scopuri ale evaluării
(de exemplu, garantarea împrumuturilor, pentru tranzacţii care implică un transfer al dreptului
de proprietate, pentru soluţionarea litigiilor şi pentru determinarea impozitelor asupra
proprietăţii).
b) oferirea unui etalon profesional pentru evaluatorii din întreaga lume
S-ar obţine astfel satisfacerea cererilor pieţelor internaţionale pentru evaluări credibile
ale proprietăţilor de orice natură.
c) furnizarea unor standarde de evaluare a activelor sau destinate raportării financiare
destinate ţărilor în dezvoltare sau în curs de industrializare.
Realizarea acestui obiectiv serveşte utilizatorilor evaluărilor care sunt asiguraţi că
lucrările sunt efectuate de către profesionişti competenţi care subscriu unor standarde
profesionale şi unor norme de deontologie ridicate.
Dezvoltarea standardelor însoţeşte evoluţia termenului de evaluarea activelor (utilizat
pentru evaluările destinate raportărilor financiare) spre cel de evaluarea proprietăţii.
Standardele sunt destinate folosirii de către un evaluator profesionist de proprietăţi,
persoană care are calificarea, abilităţile şi experienţa necesare pentru a estima valoarea pentru
diverse scopuri legate de evaluarea activelor (IVSC, 2007). În plus, el poate avea competenţa
profesională pentru a realiza evaluări şi pentru alte categorii de proprietate, cum sunt bunurile
mobile, întreprinderi şi active financiare.
Aplicabilitatea IVS este, după caz, voluntară, impusă prin lege sau printr-o
reglementare, ori la cererea clienţilor, a utilizatorilor şi/sau a organizaţiilor sau asociaţiilor
naţionale. IVSC nu poate impune aşadar standardele sale şi atunci lasă organizaţiilor
financiare şi autorităţilor naţionale sarcina de a le implementa. Se intenţionează ca standardele
internaţionale de evaluare şi standardele naţionale din ţările membre să se completeze şi să se
susţină reciproc.
Standardele internaţionale de evaluare prevăd ce trebuie să facă evaluatorii şi nu
explică cum sunt aplicate procedurile sau metodologiile specifice de evaluare, lucru subliniat
deja. Din acest motiv, analiza detaliată a metodologiei de evaluare şi a aplicaţiei acesteia la
diferite tipuri de proprietăţi sau pieţe ţine de pregătirea specializată şi de documentarea
specialistului în evaluare, susţinută prin instruire continuă pe parcursul întregii cariere. Soluţia
unei probleme specifice de evaluare ţine de abilitatea evaluatorului de a selecta tehnicile de
evaluare relevante şi de a-şi exprima raţionamentul profesional în mod adecvat.
IVS trebuie tratate în ansamblul lor, fiecare dintre ele fiind o componentă a întregului.
Astfel, definiţiile, introducerile, conceptele şi principiile de evaluare şi alte elemente comune
trebuie înţelese ca având legătură cu fiecare componentă.
Structura IVS
Înţelegerea structurii IVS este importantă pentru corecta lor aplicare. Conţinutul şi
formatul standardelor a fost elaborat având în vedere (IVSC, 2007):
o complexitatea procedurilor profesionale de evaluare ;
o diversitatea de tipuri de proprietăţi ;
o dificultăţile generate de modul de interpretare a evaluării de către alte
discipline;
o problemele care apar în utilizarea şi traducerea terminologiei de specialitate;
o nevoia primordială a publicului pentru evaluări profesioniste, bine
fundamentate şi elaborate în conformitate cu standarde general acceptate.
Modul de organizare a Standardelor este următorul (a se vedea Tabelul 2):

Introducere – oferă o privire de ansamblu cu privire la originile Standardelor
Internaţionale de Evaluare, la activitatea Comitetului pentru Standarde Internaţionale de
Evaluare şi la contextul general al Standardelor. De asemenea, este explicată organizarea
standardelor şi aria de aplicabilitate a acestora.
Concepte fundamentale ale Principiilor de Evaluare General Acceptate – nu se
oferă o analiză completă a cunoştinţelor necesare înţelegerii complete metodelor şi practicilor
de evaluare. Furnizează doar comentarii cu privire la cadrul juridic, economic şi conceptual pe
care se bazează disciplina evaluării şi Standardele sale.
Codul Deontologic – conţine cerinţele de etică şi competenţă solicitate evaluatorilor
în practica lor profesională. Conduita etică serveşte interesului general, stă la baza încrederii
instituţiilor financiare în serviciile de evaluare şi lucrează în beneficiul profesiei de evaluator.
Garantează că rezultatele evaluărilor sunt credibile, consecvente şi imparţiale.
Tipuri de proprietate – este diferenţiată proprietatea imobiliară de celelalte categorii
de proprietate, cum ar fi: bunurile mobile (corporale şi necorporale), întreprinderile şi activele
financiare.

Introducerea la Standarde – tratează diferenţele dintre valoarea de piaţă şi tipurile

de valoare diferite de valoarea de piaţă, precum şi importanţa comunicării clare şi concise a
rezultatelor evaluării. Evaluatorul va trebui să explice clar rezultatele şi modul în care acestea
au fost obţinute.
Standardele – există trei tipuri de standarde : Standarde Internaţionale de Evaluare
propriu-zise – International valuation standards (IVS), Standarde de Aplicaţie în Evaluare -
Apaglication valuation standards - (IVA) şi Standarde de Practică în Evaluare – Guidance
notes (GN). Toate sunt considerate ca fiind de bază şi permanente. Cele trei IVS servesc ca
bază pentru cele trei IVA, care prezintă modalităţile de realizare a evaluărilor în scopuri de
raportare financiară şi de garantare a împrumuturilor.
Standarde Internaţionale de Aplicaţie în Evaluare (IVA) – sunt descrise
modalităţile de realizare a evaluărilor de active aparţinând sectorului public sau privat, în
scopul utilizării acestora în cadrul raportărilor financiare sau pentru adoptarea deciziilor de
acordare a împrumuturilor garantate.
Standarde Internaţionale de Practică în Evaluare (GN) – furnizează instrucţiuni
referitoare la probleme specifice de evaluare şi la modalităţile de aplicare a standardelor în
diverse situaţii şi domenii de activitate specifice. Sunt utile evaluatorilor şi beneficiarilor lor.
GN completează şi dezvoltă IVS si IVA având aceeaşi importanţă ca şi acestea.
Glosar – prezintă toţi termenii definiţi în IVS, IVA şi GN.
Fiecare IVS conţine următoarele nouă secţiuni.

1. Introducere
2. Arie de aplicabilitate
3. Definiţii
4. Relaţia cu Standardele de Contabilitate
5. Conţinutul Standardului
6. Comentarii
7. Cerinţe de prezentare a informaţiilor
8. Cerinţe referitoare la devierile de la Standard
9. Data intrării în vigoare.
Standardele Internaţionale de Aplicaţii în Evaluare (IVA) au următoarea structură:

1. Introducere
2. Arie de aplicabilitate Definiţii
4. Conţinutul Aplicaţiei
5. Comentarii
6. Cerinţe de prezentare a informaţiilor
7. Cerinţe referitoare la devierile de la Standard
8. Data intrării în vigoare
Fiecare din Standardele Internaţionale de Practică în Evaluare (GN) se ocupă de

probleme referitoare la aplicarea Standardelor, ce apar frecvent din practica de evaluare sau
din partea celor care apelează la serviciile de evaluare. Conţine următoarele şase secţiuni:
1. Introducere
2. Arie de aplicabilitate
3. Definiţii
5. Instrucţiuni de aplicare
6. Data intrării în vigoare
GN pot fi împărţite în trei grupe. Patru GN-uri se ocupă de aspectele specifice

evaluării diferitelor categorii de proprietate, cum ar fi: proprietatea imobiliară; drepturile de
închiriere; mijloace fixe mobile şi bunuri mobile. Trei GN-uri se referă la evaluarea de
proprietăţi sau active pe baza fluxurilor de numerar, incluzând activele necorporale,
întreprinderile şi proprietăţile generatoare de afaceri. Două GN-uri conţin instrucţiuni de
aplicare a metodologiilor de evaluare (Costul de înlocuire net pentru raportarea financiară –
CIN şi Analiza fluxului de numerar actualizat pentru evaluări de piaţă şi pentru analiza
investiţiilor). Din restul de şase GN-uri, unul se referă la probleme de mediu (Consideraţii cu
privire la substanţele periculoase şi toxice), trei se referă la evaluarea proprietăţilor
specializate (proprietăţi agricole, proprietăţi din industria extractivă şi proprietăţi istorice),
unul furnizează instrucţiuni într-un domeniu profesional al practicii de evaluare (Verificarea
evaluărilor) şi unul prezintă aria practicii de evaluare (Evaluarea globală pentru impozitarea
proprietăţii).
IVSC va continua să dezvolte Standardele de Evaluare, Standardele de Aplicaţii şi de
Practică în Evaluare, în funcţie de evoluţia cerinţelor pieţei şi a utilizatorilor evaluărilor.
Tabelul 2 Structura IVS
Istoric, introducere, act constitutiv, prezentarea standardelor internaţionale,

Aspecte concepte şi principii generale de evaluare
fundamentale Codul deontologic
Tipuri de Proprietatea Bunuri mobile Întreprinderi Active
proprietate imobiliară financiare
Standarde IVS 1 IVS 2 IVS 3
propriu-zise Evaluări bazate pe Evaluări pe baze Raportarea evaluării
(IVS) valoarea de piaţă diferite de valoarea de
piaţă
Standarde IVA 1 IVA 2 IVA 3
internaţionale Evaluarea pentru Evaluarea pentru Evaluarea activelor din
de aplicaţie raportarea financiară garantarea sectorul public pentru
în evaluare împrumutului raportarea financiară
(IVA)
Standarde GN 1 GN 2 GN 14 GN 15
internaţionale Evaluarea Evaluarea pentru ……………. Evaluări Evaluarea
de practică în proprietăţilor închiriere/ specifice proprietăţilor
evaluare imobiliare leasing industriei istorice
(GN) extractive
Studiu Evaluarea în pieţele în dezvoltare
internaţional
Anexe Glosar de termeni
1.2.4 Profesia de evaluator
Subcapitolul prezintă semnificația profesiei de evaluator, respectiv calificarea

necesară, rolul și responsabilitatea profesioniștilor evaluatori.
Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale, caracterizată prin
respectarea unor standarde profesionale și a unui cod deontologic specific. În țările în care
această profesie are o echime considerabilă, experiența și cunoștințele unui practician –
evaluator - sunt însușite și transmise din generație în generație. Activitatea de evaluare este o
profesie liberală, nefiind reglementată de către instituții guvernamentale.
Profesia s-a dezvoltat în lume odată cu evoluția piețelor și a cerințelor de conectare a
proprietăților la valorile de piață. În România, perioada modernă din dezvoltare a acesteia,
este cea postcomunistă. Activitatea de evaluare și profesia de evaluator sunt susținute de
asociațiile profesionale naționale, în principal ANEVAR (începând cu anul înființării sale,
1992) și CECCAR (din anul 1995 când inițiază cursuri de formare profesională).
Potrivit standardelor de evaluare, evaluatorul – specialistul calificat în evaluare – este
responsabil pentru elaborarea și/ sau supervizarea evaluărilor, pentru care poartă
responsabilitatea utilizării acestora la întocmirea situațiilor financiare sau în alte scopuri (Stan
și alții, 2003). Acesta trebuie să fie o persoană cu bună reputație care poate demonstra că:
- a obținut o diplomă universitară sau postuniversitară, are un anumit număr de ani de
vechime în practica evaluării și dovedește că a urmat cursuri de pregătire profesională
continuă;
- are suficiente cunoștințe și experiență profesională necesare pentru realizarea
lucrărilor pe care le angajează sau, în caz contrar, obține asistență de la persoane
avizate;
o evaluarea este o acțiune complexă pentru că implică cunoștințe din domeniul
economic (finanțe, contabilitate, analiză financiară, matematică financiară),
tehnic și juridic.
o asistența profesională specializată poate veni de la geologi, experți de mediu,
experți contabili sau avocați.
- respectă codul deontologic al profesiei de evaluator, reglementările legale (generale) și
contractuale (în relația cu beneficiarul lucrării de evaluare).
o de exemplu, evaluatorul trebuie să demonstreze că este independent în relația
contractuală pe care o încheie (lucrarea de evaluare), neavând vreun conflict de
interese actual sau potențial (previzibil); pentru a observa o eventuală poziție
de incompatibilitate, evaluatorul discută cu clientul său despre scopul și
identitatea unei terțe părți interesate în proprietatea evaluată.
Rolul profesioniștilor evaluatori pe piață se manifestă în raport cu calitatea pe care o

au față beneficiarul evaluării. Putem enunța două criterii în acest sens: beneficiarul evaluării
(1), respectiv raportul de subordonare față de beneficiarul lucrării (2).
(1) Evaluatorul poate avea, în raport cu inițiatorul sau beneficiarul evaluării una din
următoarele calități:
 Consultant - atunci cînd este angajat de către unul dintre participanții la
tranzacția/ operația care a făcut necesară evaluarea (de exemplu, vânzătorul
unei proprietăți, organismul fiscal) ;
În acest caz, profesionistul evaluator utilizează metodele cele mai apropiate de
interesele beneficiarului și de specificul obiectului evaluării.
 Arbitru - atunci când este angajat prin consens, de către toți participanții la
tranzacție/ operație ;
Evaluatorul aplică metode care să răspundă intereselor tuturor și să fie adecvate
obiectului evaluării.
 Expert neutru - atunci când este angajat de către o instituție publică
Această postură este caracteristică evaluării care se face pentru obiectul unei cauze
legale sau fiscale. Aceste situații de litigiu cer o opinie neutră. Evaluatorul nu ține
seama de interesele vreuneia dintre părți, ci se situează pe poziția unui potențial
investitor cu interese normale în afacere.
(2) Ca și raport de subordonare față de beneficiarul lucrării se poate vorbi de :

Evaluator intern – care realizează lucrarea de evaluare în calitate de angajat al
beneficarului lucrării sau de prestator al altor servicii care includ evaluarea;
Sunt oferite exemple pentru astfel de cazuri și anume administrator, director sau
funcționar (Stan și alții, 2003). Noi am adăuga expert contabil care face evaluarea
în scopul raportării financiare, fie ca și profesionist independent prestator de
servicii, fie ca și angajat al beneficiarului. Postura de evaluator intern este
condiționată de o calificare corespunzătoare, precum și de demonstrarea lipsei
vreunui interes semnificativ (financiar sau de altă natură) în lucrarea de evaluare.
Standardele de evaluare internaționale recomandă pregătirea unei declarații prin
care evaluatorul intern să specifice că s-a conformat cerințelor de independență
sau, dacă este cazul, măsura și motivele pentru orice deviere de la aceste cerințe.
 Evaluator extern – care realizează lucrarea de evaluare în condițiile inexistenței
vreunui raport de subordonare față de beneficiarul lucrării.
Standardele de evaluare cer evaluatorului extern una dintre asigurările amintite
pentru cazul evaluatorului intern și anume să nu existe vreun interes financiar
semnificativ privind activitatea beneficiarului lucrării.
De remarcat că aceleași standarde disting între evaluatorul extern și așa numitul
evaluator independent. Cel din urmă este un evaluator extern care, în plus, nu a
avut în ultimii 2 ani și nu are nici în prezent o relație pecuniară cu clientul, dând
declarații în acest sens.
In ceea ce ne privește, considerăm concepte similare pe cel de evaluator extern,
respectiv pe cel de evaluator independent, sub denumirea de evaluator extern. Pe acesta îl
vom compara în continuare cu evaluatorul intern, pentru a discuta despre credibilitatea și
sinceritatea evaluărilor efectuate în cele două posturi.
În pofida asigurărilor de independență și obiectivitate, în principiu, se poate considera că

lucrarea unui evaluator extern este mai sinceră, mai obiectivă, mai transparentă decât cea a
evaluatorului intern. Spre exemplu, IVS recomandă apelul la un evaluator extern atunci când
scopul evaluării este raportarea financiară, altfel spus estimarea valorii juste. In schimb,
standardele contabile care reglementează măsurarea și publicarea valorii juste (IFRS
Măsurarea valorii juste care este proiectul IASB și standardul american, SFAS 157 cu aceeași
denumire) nu fac vreo precizare privind tipul evaluatorului (Deaconu și Buiga, 2010). Adăugăm
la cele spuse constatările unor studii din literatură care au încercat să vadă dacă relevanța
informației contabile este mai mare atunci când se apelează la un evaluator extern și nu la
unul intern. Barth și Clinch (1999) demonstrează empiric că piața este indiferentă la tipul
evaluatorului și explică această constatare prin aceea că evaluatorul extern poate fi mai
obiectiv, însă evaluatorul intern are o cunoaștere mai profundă a detaliilor valorice interne ale
entității, elemente care pot influența în egală măsură calitatea evaluărilor. Muller și Riedl
(2002) arată că o evaluare externă mai degrabă decât una internă (realizată de către manager)
oferă o mai mare credibilitate a valorii juste pentru că reduce asimetria informației și costul
capitalului. În concluzie, nu există unanimitate în aprecierea celui mai potrivit tip de evaluator.
Tehnic vorbind, rămân valabile ambele soluții, iar respectarea deontologiei profesiei este
premisa unor lucrări de calitate și a unor valori corect estimate.
Estimările specifice activității de evaluare conțin o notă de subiectivism pentru că

evaluatorul realizează evaluarea exercitându-și raționamentul profesional, susținut de
calificarea și de experiența sa. El apreciază, alege, selectează în fiecare dintre etapele
evaluării. Astfel, are propriile alegeri referitoare la: datele de intrare în calculul valorii,
premisele evaluării, tipul valorii de estimat, referințele de piață pentru rata de actualizare sau
multiplii de piață, metodele, procedurile și tehnicile de evaluare, reconcilierea valorilor

obținute prin aplicarea concomitentă a mai multor proceduri, în cadrul mai multor scenarii.
Acest tip de subiectivism este inerent activității de evaluare și nu trebuie confundat cu
nerespectarea principiilor etice asumate de evaluatorii care sunt membri ai organismelor
profesionale.
Se poate întâmpla ca două evaluări făcute pentru același obiect, același scop, același
beneficiar și aceeași dată a evaluării să conducă la valori diferite în rapoartele de evaluare.
Totuși, nu ar fi normal ca diferențele să fie mari și mai ales, mai puțin argumentabile. Datorită
naturii ei, evaluarea nu poate fi încadrată în intervale cifrice exacte. Acest aspect poate fi
oarecum contracarat prin răspunderea pe care și-o asumă evaluatorul atunci când aceeptă să
realizeze o evaluare. Există trei tipuri de responsabilități ale evaluatorului, prezentate succint
în continuare:
 Responsabilitatea profesională – care se referă la modul în care evaluatorul
cunoaște și aplică metodele, procedurile și tehnicile specifice, respectiv modul în
care aplică principiile etice ale profesiei.
o Asociațiile profesionale (de exemplu, ANEVAR) elaborează pentru
membri lor atât standarde profesionale cât și norme de comportament
etic, respectiv controlează aplicarea acestora. Odată ce au aderat la acea
asociație, evaluatorii vor trebui să le respecte și să se supună controlului
din partea asociației.
 Responsabilitatea civilă (contractuală) – care se manifestă față de client, în
virtutea contractului civil semnat de către evaluator cu acesta.
o Evaluatorul se obligă să furnizeze serviciul la calitatea precizată în
contract. Dacă prin nerespectarea clazelor cntractuale, evaluatorul
produce daune clientului său, va trebui să suporte despăgubirile
solicitate de către client. Operația poate fi finalizată pe cale amiabilă
(prin înțelegere între evaluator și client) sau prin decizie a instanței
civile.
 Responsabilitatea penală - care apare în situația în care evaluatorul a încălcat
legea penală și trebuie să suporte consecințele care decurg.
Moment de reflecţie!
Există diferențe
între teoria şi
standardele de
evaluare?
Care este baza de

evaluare a
activelor și
afacerilor cea mai
frecvent folosită?
Este controlabilă estimarea

valorii? Care este răspunderea
evaluatorului?

Verificarea elementelor cheie ale capitolului:
•Enunțați premisele evaluării și valorile corespunzătoare lor - elemente cheie ale teoriei valorii
Teoriile •Prezentați conținutul teoriei evaluării
valorii
•Care este formula de calcul a valorii create de către entitate pentru actionarii săi și care este logica ei?
Valoarea
pentru •Ce este valoarea adăugată socială?
acționar
•Enumerați criteriile de clasificare și tipurile de valoare discutate în cadrul capitolului 1

Tipuri de •Prezentați cele trei tipuri de valori estimate în scopul raportării financiare și redați conținutul lor
valori
•Definiți normalizarea evaluării

Concepte
specifice •Redați influența reglementării activității de evaluare asupra practicii și teoriei evaluării
normalizării
•Prezentați normalizatorii internaționali cu impact pentru România

Organisme
de
•Redați pe scurt coordonatele ANEVAR ca și asociație profesională națională
reglementare
•Prezentați diferența dintre cele trei tipuri de standarde internaționale: Standarde Internaționale de Evaluare propriu-zise (IVS),
Standarde de Aplicație în Evaluare (IVA) şi Standarde de Practică în Evaluare (GP)
Standardele
de evaluare •Dați un exemplu de standard de evaluare şi redați conținutul
internațio-
nale
•Descrieti tipul evaluatorului in functie de gradul de subordonare fata de beneficiarul lucrarii

Profesia de •Prezentați tipurile de responsabilitate ale evaluatorului
evaluator
Bibliografia capitolului 1
1. ANEVAR (2007), Iroval – Cercetări în Evaluare, Standarde internaţionale de

evaluare – seminar de pregătire continuă D 06, Biblioteca ANEVAR;
2. Barker R. (2001), Determining value – valuation models and financial statements,
Prentice Hall, Pearson Education.
3. Barth M.E. and Clinch G. (1999), Revalued financial, tangible and intangible assets:
associations with share prices and non-market-based value estimates, Journal of
Accounting Research, Vol. 36, supaglement 1998, pag. 199-232.
4. Casta J. F., Colasse B. (2001), Juste valeur-enjeux techniques et politiques, Ed.
Economica şi cabinetul Mazars, Paris.
5. Casta J. F., Colasse B. și colectiv (2001), Juste valeur-enjeux techniques et politiques,
Ed. Economica şi cabinetul Mazars, Paris.
6. Champness P. (1998), Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea

proprietăţilor imobiliare, traducere din ediţia Estates Gazette, 1997, prin ANEVAR şi
IROVAL.
7. Crivii A., Vascu A. (1999), Evaluarea întreprinderilor, curs, Biblioteca ANEVAR nr.
4.
8. Deaconu A., Buiga A. (2010), Analiza gradului de convergență dintre standardele
contabile și cele de evaluare în cazul valorii juste, studiu exploratoriu.
9. Deaconu A. (2000), Diagnosticul şi evaluarea entității, ediţia a II-a revizuită şi
actualizată, Ed. Intelcredo, Deva.
10. Deaconu A. (2002), Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
11. Deaconu A. (2009), Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti.
12. French N. (2004), The big picture prevails, Estates Gazette, pag.82-83.
13. International Accounting Standards Board (2009), Fair value measurements Exposure Draft,
ED 2009/5, May, available at: http://www.iasb.org/NR/rdonlyres/C4096A25-F830-401D-
8E2E-9286B194798E/0/EDFairValueMeasurement_website.pdf .
14. International Valuation Standards Committee - IVSC (2007), International Valuation
Standards – Standarde Internaționale de Evaluare, ediția a 8-a, traducere în limba
română, ANEVAR, Bucureşti.
15. Ișfănescu A. (coordonator), Robu V., Anghel I., Tuțu A. (1998), Evaluarea entității,
Tribuna Economică, București.
16. Lopez F.J. (2009), Valuation of Small Business: An allternative point of view, Journal
of Business Valuation and Economic Loss Analysis, Vol.3, No. 1, disponibil la:
http://www.bepress.com/jbvela/vol3/iss1/art7
17. Matiş D. (2003), Contabilitatea operaţiunilor speciale, Ed. Intelcredo, Deva.
18. McKnight D. (1994), The value theory of the Austrian School, The Appraisal Journal,
Iulie, pag. 465-469.
19. Muller III K.A., Riedl E.J. (2002), External monitoring of property apagraisal
estimates and information asymmetry, Journal of Accounting Research, vol. 40, issue
3, pag. 865-881.
20. Pop A. (2002), Contabilitatea financiară românească armonizată cu Directivele
contabile europene şi Standardele Internaţionale de Contabilitate, Ed. Intelcredo,
Deva.
21. Stan S. (coordonator), Anghel I., Bădescu Gh., Crivii A., Ciobanu A., Dragotă V.,
Gheorghiu Al., Manațe D., Nicolescu A., Șchiopu C., Ștefănescu I., Țugui Al., Vascu
A., Bănușescu V. (2003), Evaluarea entității, Ed. IROVAL, București.
22. Tournier J.C. (2000), La révolution comptable – du coût historique à la juste valeur,
Ed. d̉΄Organisation, Paris.

Capitolul 2
Obiectivul evaluării
Știința nu e altceva decât imaginea adevărului, a realității

– Francis Bacon
2.6
OBIECTIVUL 2.3
EVALUĂRII Concluziile evaluării și
Clasificări
raportul de evaluare
2.1 2.4 2.7

Utilizatori Abordări metodologice Valoare și preț
2.2 2.5
Concepte specifice Etape de realizare
2.1. Utilizatori
Utilizatorii informațiilor privind valoarea estimată sunt beneficiarii (destinatarii)

rapoartelor de evaluare a unui activ sau afacere, respectiv sau alte persoane ori entități care
fac evaluarea în interesul propriu sau al clienților lor fără a o formaliza într-un document. Am
putea afirma că utilizatorii informațiilor privind evaluarea sunt similari utilizatorilor
informației contabile, având în vedere că ambele tipuri de informații sunt de natură financiară.
Totuși, trebuie remarcată o deosebire și anume că, dacă informația publicată în situațiile
financiare ale entității sunt publice, cele de evaluare sunt destinate unui anumit beneficiar,
fiind cerute de interesele sale particulare legate de un activ sau de o afacere și în consecință
având caracter de confidențialitate. Excepție de la această uzanță fac evaluările pentru
raportări financiare, ale căror valori se publică în situațiile financiare ale entităților.
Utilizatorii informațiilor privind evaluarea pot fi: persoane fizice, manageri,
întreprinderi, administrația fiscală, instanțe judecătorești, organe fisclae, bănci, burse, fonduri
de investiții, cercetători, experți și alții. Poate mai mult decât în cazul informațiilor contabile
despre care se afirmă că, practic, nu pot informa complet și relevant toate categoriile de
utilizatori, informația legată de evaluare este privită de multe ori de pe poziții diametral opuse
a grupurilor de utilizatori. Spre exemplu, un bancher va privi valoarea unui activ sau a unei
afaceri altfel decât entitatea în cauză, ale cărei active și situație financiară influențează decizia
de creditare și valoarea la care garanția corporală a creditului s-ar putea executa ; altfel va
privi un vânzător valoarea afacerii pe care intenționează să o vândă decât cumpărătorul său.
Considerăm relevantă încadrarea acestor utilizatori în următoarele trei categorii :
a) Participanții pe piața financiară
Această categorie include :
 comunitatea de investiții profesională și privată formată din brokeri, manageri
ai fondurilor de investiții, responsabili financiari ai entităților, bancheri,
investitori privați și alții ;
Aceștia evaluează strategiile alternative pentru a afla câtă valoare pot crea prin
restructurare sau prin alte tranzacții majore (fuziuni, achiziții, vânzări, recapitalizări, emisiune
de acțiuni).
 manageri ai instituțiilor publice, în particular cei care lucrează la
departamentele de investiții, finanțe și contabilitate, implicați în gestiunea
eficientă a resurselor publice ;
 consultanți, al căror rol este consilierea investitorilor profesioniști și a
entităților privind crearea de valoare.
b) Instituții specializate, cum sunt administrația fiscală și instanțele judecătorești care
sunt interesate în procesul de evaluare pentru diferite scopuri cum sunt: stabilirea
impozitelor și taxelor, exproprieri, privatizări, asocieri între proprietatea publică și
cea privată;
c) Persoane fizice interesate în alte tranzacții sau evenimente care implică evaluarea
decât cele privind vânzarea-cumpărarea de active sau afaceri și anume: obținerea
unui credit, partajarea activelor în caz de divorț, solicitarea unor despăgubiri.
2.2. Concepte specifice
Subcapitolul de faţă vă ajută să vă familiarizaţi cu termenii în care se discută despre

obiectul şi metodologia evaluării sau vă aduce aminte concepte specifice disiciplinelor cu care
evaluarea este înrudită. Conceptele care vor fi enunţate şi explicate în continuare sunt
particularizate la conţinutul acestei lucrări, adică vor viza direct obţinerea valorii de piaţă sau
a altei valori curente pentru elementul care face obiectul evaluării (în cele mai multe cazuri
afacerea, dar uneori ne vom referi şi la active).
Având în vedere că valoarea a fost definită în cadrul subcapitolului 1.1., începem cu
trei termeni care decurg din procesul de obţinere a valorilor, adică evaluarea, raportul de
evaluare şi evaluatorul.
 Evaluarea = actul sau procesul de exprimare a unei opinii asupra valorii prin
intermediul unor demersuri specifice, redate de standarde sau ghiduri
profesionale şi concretizată de regulă, într-un raport de evaluare.
 Raport de evaluare = raport întocmit de către evaluator şi destinat
beneficarului lucrării sale, netipizat, dar care respectă unele cerinţe minimale
ale standardelor de evaluare la care a aderat evaluatorul în vederea asigurării
prezentării unei opinii corecte, consistente, sincere şi suficient argumentate.
 Evaluator = persoană care a dobândit această calitate în urma unor studii şi
stagii de specialitate şi care a susţinut examene care îi atestă calificarea în
faţa utilizatorilor lucrărilor sale.
Este de precizat că prin evaluare nu se creează valoare, ci se estimează un anumit tip
de valoare prin interpretarea informaţiilor specifice obiectului evaluării dar şi a pieţei pe care
acesta este sau poate fi tranzacţionat.
 A estima = a aprecia, a oferi o valoare aproximativă, acţionând cu bună

credinţă, folosind toate informaţiile care s-au putut obţine la data evaluării şi
apelând la procedee şi tehnici consacrate.
 Data evaluării = dată calendaristică, fixată prin acordul dintre evaluator şi
beneficiarul raportului de evaluare, pentru care se estimează valoarea,
utilizând toate informaţiile disponibile la acea dată.
De exemplu, dacă evaluarea se face în scopul raportării financiare (adică pentru
recunoaşterea în situaţiile financiare), data evaluării coincide cu data acestor
situaţii, sfârşitul exerciţiului financiar (în România, 31 decembrie).
Am amintit că obiectul evaluării îl constituie afacerea sau activul. Acesteae vor fi
definite în continuare.
 Afacere/ Entitate/ Entitate = ansamblu economic care funcţionează
independent, este construit pe mai multe funcţii (juridică, comercială, de
exploatare, de personal, financiară) în concordanţă cu obiectivele care decurg
din principiul său de funcţionare: obţinerea unui profit.
 Activ = resurse provenite din evenimente trecute, care au un cost măsurabil în
mod credibil şi care aduc beneficii viitoare în funcţie de utilizarea lor care
poate fi: producerea de bunuri/ servicii, schimb pentru alt activ, utilizarea
pentru decontarea unei datorii, distribuţie către proprietarii entității.
Cum termenul de activ nu poate fi prezentat separat de celelalte elemente ale situaţiilor
financiare, care împreună fac obiectul contabilităţii şi cum toate aceste elemente, într-o
combinaţie simplă, formează anumite valori ale afacerii, le diferenţiem în:
• active, datorii si capitaluri proprii - destinate aprecierii poziţiei financiare;
• venituri şi cheltuieli - care servesc măsurării performanţei.
Şi le redăm definiţiile:
 Datorie = obligaţie actuală rezultată din evenimente trecute şi a căror
decontare va conduce la o ieşire de resurse care încorporează beneficii
economice.
Faptul generator al apariţiei unei datorii poate fi : lege, statut, contract, uzanţe,
dorinţa de a păstra bune relaţii de afaceri sau de a acţiona echitabil. Decontarea
unei datorii se poate face prin: plata în numerar, transferul de active, prestarea unui
serviciu, înlocuirea datoriei cu o alta, conversia datoriei în capital.
 Capitalurile proprii indică interesul rezidual al acţionarilor în ceea ce priveşte
activele entității, după ce s-au dedus toate datoriile.
Matematic, capitalurile proprii se obţin astfel: CP (capitaluri proprii) = A (active) –
D (datorii)
 Veniturile reprezintă creşterea capitalurilor proprii, alta decât cea provenită
din majorarea capitalului.
Sunt incluse veniturile care provin din activitatea curentă (cum sunt vânzari,
onorarii, comisioane), cât şi câştigurile (cum este rezultatul din vânzarea
imobilizarilor).
 Cheltuielile reprezintă diminuarea capitalurilor proprii, alta decât cea
provenită din distribuţii către proprietari (restituire capital, dividende).
Sunt incluse cheltuielile ce rezultă din activitatea curentă (costul vânzarilor,
cheltuieli cu personalul) şi pierderile (cum sunt cele provenind din catastrofe
naturale, variaţia cursului de schimb, cedarea activelor, ajustările de valoare asupra
activelor).
Ce sunt situaţiile financiare care încorporează elementele contabile de mai sus şi care
este structura lor?

 Situaţii financiare = rezultat al evaluării şi recunoaşterii ca şi procese tipic

contabile şi în acelaşi timp, documente de sinteză pe care o entitate este
necesar să le publice potrivit legislaţiei contabile naţionale specifice.
În România, acestea au mai fost denumite, oficial sau nu: documente de sinteză
contabilă, raportări anuale, conturi anuale, bilanţ.
Structura actuală a situaţiilor financiare este: bilanţ, cont de profit şi pierdere,
situaţia fluxurilor de numerar, situaţia modificării capitalurilor proprii, note.
Dintre acestea, sunt utile evaluării de afaceri bilanţul, care reflectă poziţia
financiară şi contrul de profit şi pierdere, care reflectă performanţa unei entităţi.
Alături de termenul contabil activ, ca element care face obiectul evaluării, prezentăm
un altul, care desemnează acelaşi lucru, întâlnit în standardele de evaluare:
 Proprietate = concept juridic care reuneşte toate avantajele, drepturile şi
beneficiile legate de deţinerea unui bun.
Dreptul de proprietate se referă la unul sau mai multe avantaje care derivă din
exercitarea sa. Titularul bunului îl poate folosi, vinde, închiria ori înstrăina în alt
mod, având opţiunea de a exercita oricare dintre aceste atribute sau nici unul.
Fiind şi ea amintită, având importanţă în cadrul etapei evaluării denumită diagnostic,
funcţia care stă la baza desfăşurării şi urmăririi/ analizei activităţii unei entităţi reprezintă:
 Funcţia (la nivel microeconomic) = grupul de tranzacţii cu caracter economic
care permit satisfacerea uneia dintre nevoile entităţii.
Aşa după cum am anticipat şi aşa după cum vom dezvolta în cadrul capitolului 3 al
lucrării, una dintre structurile pe funcţii a entităţii este: juridică – comercial –
exploatare - personal – financiară.
Depățind sfera entităţii, informaţiile externe sunt cel puţin tot la fel de importante ca şi
cele interne pentru a evalua o afacere, ele fiind reunite în conceptul de piaţă.
 Piaţa = mediul în care bunurile şi serviciile sunt comercializate între
cumpărători şi vânzători, prin mecanismul preţului.
Ca şi caracteristici suplimentare care să clarifice conceptul, le-am selectat pe
următoarele: bunurile şi serviciile se pot tranzacţiona fără restricţii, între
cumpărători şi vânzători; fiecare parte va răspunde la raporturile dintre cerere şi
ofertă şi la alţi factori de stabilire a preţului, în funcţie de capacitatea şi
cunoştinţele proprii, de imaginea proprie asupra utilităţii relative a bunurilor şi/sau
serviciilor, precum şi de nevoile şi dorinţele individuale.
Încheiem această prezentare a conceptelor specifice evaluării cu doi termeni cu care se
poate confunda valoarea şi care reprezintă fie punctul de pornire în determinarea ei, fie
rezultanta. Este vorba despre preţ şi cost. Acest triptic va fi adesea amintit în lucrarea noastră:
 Preţul = expresia bănească a valorii, suma de bani care a fost cerută, oferită
sau plătită pentru un bun sau serviciu.
Se referă la schimbul unui bun sau serviciu şi apare la intersecţia dintre ofertă şi
cerere. Poate avea sau nu legătură cu valoarea pe care o atribuie alţii aceluiaşi bun sau
serviciu, datorită capacităţii financiare, motivaţiilor sau intereselor speciale ale unui
vânzător sau cumpărător. Preţul este o indicaţie a valorii, fiind urmărit ca şi evoluţie
de către evaluator.
 Costul = suma cheltuielilor efectuate pentru obţinerea unui bun sau serviciu.
Este un concept referitor la producţie, nu la schimb, avându-se deci în vedere
perspectiva celui care îl produce şi îl vinde. Aici, costul apare ca şi suma de bani
necesară pentru a crea sau produce un bun sau serviciu.
Totuşi, în limbajul economic, costul este discutat şi din perspectiva cumpărătorului,
care suportă un cost al investiţiei în acel bun sau serviciu, cost pe care trebuie să şi-l

recupereze. Aici, costul apare ca şi preţul plătit de cumpărător pentru un bun sau
serviciu.
Toate cele expuse referitor la preţ şi cost sunt redate prin următoarea schemă, care
tratează cazul unei entităţi B, aflate în postura de cumpărător şi apoi de vânzător. Participanţii
la tranzacţiile de vânzare-cumpărare sunt : Vânzătorul A, Cumpărărătorul-Vânzătorul B şi
Cumpărătorul C.
• Prețul vânzătorului A Cost • Includerea costului în

prețul bunului pe
• Cost pentru care îl produce B şi îl
cumpărătorul B vinde cumpărătorului
C
Preț Preț
Dacă vrem să vedem relaţia dintre cost, preţ şi valoare, într-o logică a evaluării de
active şi afaceri, aceasta este:
Costul investiției actualizat

(pentru obiectul evaluat)
Valoare Preț stabilit de beneficiarii
estimată de evaluator lucrării de evaluare
Preț de piață
(pentru obiecte
comparabile)
2.3. Clasificări
Subcapitolul are rolul să ordoneze informaţiile legate de diferitele criterii şi clasificări
ale evaluării întâlnite în literatură sau în standardele de evaluare şi în acelaşi timp să aducă în
discuţie unii termeni noi, utili dezvoltărilor ulterioare ale lucrării. Am selectat pentru
prezentare următoarele criterii:
a. Obiect b.Scop c. Utilitate

a) Clasificarea evaluării după obiectul său
Pentru aceasta considerăm potrivită clasificarea proprie asociațiilor profesionale care
au dezvoltat anumite standarde și specializări ale practicienilor evaluatori. Astfel, la nivel
mondial, evaluările se diferențiază după obiect în :
 Proprietăți imobiliare
 Bunuri mobile
 Active financiare
 Active intangibile
 Afaceri sau întreprinderi

Proprietățile imobiliare sunt bunuri de natura imobilizărilor corporale formate din
construcție plus terenul aferent. Standardele de evaluare prezintă proprietăţile imobiliare ca
fiind alcătuite din teren şi acele elemente create de om care sunt ataşate terenului sau ca și
„lucrul” fizic, tangibil, care poate fi văzut şi atins, împreună cu toate adăugirile pe teren,
deasupra lui şi subterane. Valoarea proprietății imobiliare se obține prin evaluarea drepturilor
reale imobiliare care includ toate prerogativele, avantajele şi beneficiile asupra bunurilor
imobile ce fac obiectul acestor drepturi. Respectivele drepturi trebuie probate prin documente
(de exemplu, un titlu de proprietate) și sunt distincte de proprietatea fizică imobiliară asupra
căreia ele se exercită. Valoarea este dată de unicitatea, durabilitatea, permanenţa locaţiei,
oferta relativ limitată şi utilitatea specifică a unui anumit amplasament (capacitatea
proprietăţii de a satisface nevoile şi dorinţele entității).
Bunurile mobile sau proprietatea mobiliară reprezintă o categorie specifică evaluării și
sunt definite în standardele de evaluare prin comparație cu proprietatea imobiliară,
reprezentând bunurile corporale şi necorporale care nu sunt incluse în proprietatea imobiliară.
Elementele acestui tip de proprietate nu sunt fixate în mod permanent de proprietatea
imobiliară, ci sunt mobile.
Activele financiare sunt instrumente financiare primare și derivate și au același
conținut ca și cel din literatura contabilă și economică în general, deși modul de prezentare
diferă. Astfel, potrivit standardelor internaționale contabile, IFRS, un instrument financiar
este acel contract care generează un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau
un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate (IASB, 2007). Standardele de
evaluare arată că activele financiare rezultă din divizarea legală a proprietății asupra unei
întreprinderi sau proprietăți imobiliare (de exemplu, asocieri sau societăți comerciale), dintr-
un drept opțional de a vinde sau cumpăra o proprietate (de exemplu, imobiliară, acțiuni sau
alte instrumente financiare) la un preț dat și într-o perioadă stabilită sau prin crearea unor
instrumente investiționale bazate pe un pachet de active imobiliare (IVSC, 2007).
Activele intangibile au aceeași acceptține pentru evaluatori ca și pentru alți participanți
pe piața financiară și reprezintă investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale
propriu-zise, legat de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de incertitudine. Mai
pot fi definite ca și active identificabile nemonetare fără substanţă materială, deţinute pentru
producţia sau furnizarea de bunuri sau servicii, pentru închiriere sau în scopuri administrative.
Activele intangibile care fac obiectul evaluării pot fi recunoscute în situațile financiare ale
entității proprietare (de exemplu, licențe sau produse software) sau nu (de exemplu, fondul
comercial sau goodwill-ul în înțelesul evaluării, modele industriale, rețele de distribuție).
Afacerile sau întreprinderile reprezintă un ansamblu economic format din unități de
producție, subunități, secții, spații comerciale ori alte bunuri care pot sau nu să fie evaluate
independent, ca și unități generatoare de numerar. Standardele de evaluare prezintă entitatea
ca și o entitate comercială, industrială, de servicii sau financiară care desfășoară o activitate
economică. În general sunt unități distincte de exploatare generatoare de profit, care
furnizează produse sau servicii (IVSC, 2007).
Dintre tipurile de evaluări menționate, în lucrare se va trata evaluarea afacerilor. Acest
tip de evaluare este complex pentru că trebuie să ia în considerare factori multiplii, în general
legați de piață și de evoluția ei privind: creșterea economică, rentabilitatea investițiilor, piața
de capital, piața imobiliară, politica fiscală, altele. Elementele enumerate decurg din
componența patrimoniului afacerii care poate include terenuri, construcții, mașini, instalații,
echipamente, good-will și alte active intangibile, investiții sau instrumente financiare, stocuri,
datorii.
b) Clasificarea evaluării după scopul său

Potrivit IVSC (2007), evaluarea se poate face în diverse scopuri cum sunt: întocmirea
situaţiilor financiare, adoptarea deciziilor cu privire la acordarea împrumuturilor garantate cu
o proprietate (garanţii, gajuri, ipoteci), realizarea tranzacţiilor care implică transferul dreptului
de proprietate, soluţionarea litigiilor şi stabilirea taxelor.
Prezentarea mai detaliată a cerințelor standardelor de evaluare este redată în
continuare, grupată după tipul tranzacțiilor/ operațiilor :
 Evaluarea de către manageri, care urmăresc să maximizeze valoarea creată de
afacerea pe care o conduc prin acțiuni de genul :
o estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri și a programelor din
cadrul strategiilor (inițierea unor noi produse, intrări pe noi piețe);
o evaluarea tranzacțiilor majore (patrimoniale): fuziuni, achiziții, vânzări,
recapitalizări, emisiune de acțiuni, divizări ;
o comunicarea cu partenerii, mai ales cu acționarii, despre valoarea afacerii
(planuri, strategii) ;
o aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru redirecționarea
performanțelor diferitelor activități ale entității (când, cum și cât să se
extindă afacerile care aduc valoare, care dintre măsurile operative are cele
mai mari șanse să crească valoarea) ;
o cotarea la bursă în vederea atragerii unor noi investitori și obținerea altei
vizibilități a afacerii ;
o comparații sectoriale privind valoarea creată.
 Evaluarea cerută de terțe părți ale entității, pe care o mai putem numi în scopuri
speciale
o Printre scopurile speciale se numără : legal, fiscal, raportare financiară
o Aceste scopuri derivă din tipul utilizatorilor lucrării de evaluare, care au
fost prezentați la subcapitolul 2.1.
c) Clasificarea evaluării după utilitatea sa

Deși acest ultim criteriu de clasificare se referă la evaluări de ja amintite la citeriile
precedente, este util să fie prezentat pentru a delimita tipul de evaluare urmărit în lucrarea de
față. Astfel, putem diferenția :
 Evaluări economice – sunt cele care interesează în această lucrare, fiind utile
estimării valorii de piață sau a altor valori curente, după metologia de evaluare
recomandată de standardele profesionale ;
 Evaluări administrative – sunt evaluări care se situează între evaluăril economcie și
cele fiscale din punctul de vedere al metodologiei și valorilor de intrare utilizate.
Au fost caracterisitice perioadei 1991-1999 din evoluția pieței românești, când s-au
evaluat sau reevaluat imobilizările corporale care fuseseră deținute de întreprinderile de stat.
S-au realizat în baza unor acte normative (hotărâri de guvern) care prescriau obiectul și modul
de evaluare. Erau vizate terenuri și alte imobilizări coprorale de natura proprietăților
imobiliare și echipamentelor. Se aplicau indici de actualizare a valorii de intrare în
patrimoniu, prevăzuți în acele acte normative și neparticularizși la modul de utilizare și la
caracterisiticile activului evaluat și ale entității proprietare. nu s-au aplicat multiple tehnci de
evaluare, așa cum cer standardele de evaluare. Scopul urmărit prin astfel de evaluări
administrative a fost includerea terenurilor în patrimoniul entităților (înainte de anul 1991
acestea nu erau evaluate pentru a fi înregistrate în situațiile financiare ale entităților pentru că
aparțineau statului), respectiv reevaluarea imobilizărilor corporale în general, datorită
conjuncturii economice din acea perioadă caracterizată printr-o inflație galopantă și prin
schimbarea condițiilor de piață care au afectat prețul produselor și serviciilor.

 Evaluări fiscale – sunt caracteristice anumitor țări, unde valoarea impozabilă a

proprietăților nu este cea contabilă sau economică ci se stabilește prin metode
simple și rapide de evaluare, care folosesc unele elemente ale metodologiei
prescrise de standarde.
Se realizează de regulă de către angajați ai organismelor fiscale.
2.4. Abordări metodologice

Abordările metodologice sau metodele de evaluare (economică) sunt aceleași,
indiferent de tipul proprietății evaluate, activ sau afacere. Ne referim aici la metodologia
agreată de organismele de reglementare în domeniul evaluării, care are fundamente teoretice
și este consacrată de practica evaluărilor. Fără a intra în multe detalii, pe care le vom prezenta
în alte capitole ale lucrării, vom arăta în continuare conținutul fiecăreia dintre următoarele trei
abordări:
• abordarea bazată pe comparaţii de piaţă ;
• abordarea bazată pe venit ;
• abordarea bazată pe cost.
Acestea pot fi ilustrate cu ajutorul următoarei scheme care pune în evidenţă diferenţele
de optică dintre ele şi sunt redate apoi pe scurt în cele ce urmează (Deaconu, 2009).
Analiza retrospectivă Analiza curentă Analiza prospectivă

Data evaluarii
N-3 N-2 N-1 0 N+1 N+2 N+3
Abordarea Abordarea
cost Abordarea venit
prin
comparaţii
a) abordarea bazată pe comparaţii de piaţă
Această abordare ia în considerare vânzările proprietăţilor similare substituibile şi

informaţiile referitoare la piaţă. Stabileşte o estimare a valorii prin procese de comparaţie. Pot
fi luate in considerare tranzacții, cotatii si oferte de vanzare. Tehnica folosită este analiza
comparativă bazată pe asemănările şi diferenţele dintre proprietăţi şi tranzacţii.
Scopul abordării prin comparaţia vânzărilor este determinarea cererii pentru activul
evaluat, printr-o analiză a vânzărilor sau a ofertelor recente ale unor active similare pentru a
ajunge la o estimare a celui mai probabil preţ de vânzare pentru activul care face obiectul
evaluării. In general este dificil să se găsească active de comparaţie identice cu cel evaluat.
Atunci este necesar să fie aplicate ajustări ale preţului activelor comparabile vândute pentru a
aduce aceste etaloane de comparaţie cât mai aproape de caracteristicile obiectului evaluării.
Metoda comparaţiei poate fi reprezentată prin următoarea formulă simplă :
Valoare de piaţă a activului =

Preţul comparabilei care se dovedeşte în final cea mai apropiată ca şi caracteristici ±
Corecţii
Criteriile după care sunt analizate activul evaluat şi comparabilele sale sunt luate de pe
piaţă şi diferă, potrivit uzanţelor aplicabile în diferitele jurisdicţii, respectiv după natura
activului. Standardele de evaluare nu oferă astfel de detalii tehnice. Criteriile de comparaţie
sunt caracterisiticiele specifice ale activului şi ale tranzacţiilor care conduc la variaţia preţului
plătit pentru acel tip de activ.
Spre exemplu, pentru bunurile mobile criteriile de comparaţie sunt: originea şi vârsta
efectivă, starea, capacitatea, accesorii, locaţie, producător, motivaţia părţilor, condiţii de
finanţare, calitate, cantitate, data vânzării, respectiv tipul de vânzare. Pentru evaluarea
proprietăţilor imobiliare, se folosesc următoarele criterii de comparaţie: atributele drepturilor
de proprietate transmise, condiţii de finanţare, condiţii de vânzare, cheltuieli făcute imediat
după cumpărare, condiţii de piaţă, localizare, caracterisitici fizice, caracterisitici economice,
utilizare, respectiv componente non imobiliare.
În cadrul abordării prin comparaţia vânzărilor există diferite tehnici, prezentate în
literatura şi practica evaluărilor, prin se identifică elementele comparabile. Această lucrare nu
îşi propune să intre în astfel de detalii, care ţin de evaluarea profesională a activelor de diferite
tipuri. Doar cu titlu de exemplu, menţionăm câteva din tehnicile amintite: identificării,
asimilării sau a procentajului din cost. De asemenea, pentru analizarea diferenţelor dintre
elementele comparate şi pentru estimarea corecţiilor, există diverse tehnici cantitative şi
calitative, pe care nu ne propunem să le dezvoltăm aici, ci doar să le amintim : analiza pe
perechi de date, analiza statistică, analiza pe bază de costuri, analiza comparaţiilor relative sau
analiza de clasament.
Abordarea bazată pe comparaţii de piaţă este cea mai credibilă abordare atunci când
există o piaţă activă, care furnizează un număr suficient de vânzări de proprietăţi comparabile,
care pot fi verificate independent, din surse credibile.
Cu titlu general, etapele parcurse pentru aplicarea acestei abordări sunt: cercetarea
pieţei pentru selectarea informaţiilor de piaţă adecvate privind active similare activului
evaluat; selectarea citeriilor de comparaţie relevante şi efectuarea analizelor comparative
pentru fiecare criteriu; compararea activelor vândute cu cel evaluat , utilizând elementele de
comparaţie şi corectând preţul de vânzare al fiecărui activ comparabil; reconcilierea
rezultatelor într-o singură valaore, în general prin adoptarea preţului de vânzare corectat al
activului care a suferit cele mai puţine corecţii.
b) abordarea bazată pe venit

Esenţa abordării prin venit este că, pentru estimarea valorii unui activ, se iau în
considerare valoarea prezentă a beneficiilor (veniturilor) viitoare care ar putea fi obţinute din
utilizarea acelui activ. Abordarea se bazează pe actualizarea/capitalizarea acestor venituri,
ţinând seama de un anumit orizont de prognoză.
Standardele de evaluare internaționale precizează că evaluările bazate pe venit sunt
fundamentate pe analiza datelor istorice şi pe ipotezele referitoare la condiţiile viitoare de
piaţă, care afectează cererea, oferta, venitul, cheltuielile şi potenţialul de risc. Aceste ipoteze
determină capacitatea de a genera venit a unei proprietăţi sau întreprinderi, a cărei schemă de
venituri şi cheltuieli viitoare a fost previzionată.
În mod concret, abordarea presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar
periodice sau alte forme de rezultate viitoare constante. Acestor serii de fluxuri de numerar
sau rezultate previzionate li se aplică o rată de actualizare/capitalizare adecvată, derivată de pe
piaţă, pentru a stabili valoarea actualizată a fluxului de venit generabil de proprietate sau
entitate. In multe cazuri, seria fluxurilor de numerar periodice este completată cu aşa numita
valoare reziduală (terminală, de reversiune, de cedare) anticipată pentru sfârşitul perioadei de
previziune. Valoarea reziduală este preţul posibil de vânzare al proprietăţii evaluate la
sfârşitul perioadei de previziune.
Rata de actualizare implicată în actualizare este o rată a rentabilităţii folosită pentru a
converti o sumă de bani, care trebuie plătită sau primită în viitor, în valoarea ei actualizată
(sau prezentă). Teoretic, ar trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu
rata rentabilităţii ce poate fi obţinută de un capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu
acelaşi grad de risc.
În sfârşit, orizontul de prognoză reprezintă, în termenii specifici teoriei investitiilor,
durata de viaţă economică a investiţiei. In cazul activelor, acesta corespunde de regulă
limitărilor contractuale ori de utilizare a activelor corporale la parametrii tehnico-funcţionali
iniţiali.
Schema următoare pune în evidenţă procedurile pe care se bazează abordarea venit:
Data evaluarii
Rezultate viitoare previzionate

Actualizare
Însumare
c) abordarea bazată pe cost

Abordarea cost constă în estimarea unui cost de înlocuire sau reproducţie de nou al
unui activ dat, din care se scade deprecierea determinată pentru acel activ. Abordarea este
identificată de multe ori cu aplicaţia sa, costul de înlocuire net. Stabileşte limita superioară
până la care piaţa ar plăti pentru un activ nou de acelaşi tip. Această abordare sau metodă de
evaluare se aplică mai ales proprietăţilor imobiliare (construcţii şi terenuri), rezultatului
obţinut adăugându-i-se valoarea terenului aferent. De asemenea, este recomandată pentru
activele nou construite sau relativ nou construite, la fel ca şi pentru proiectele de construcţii.
Uneori este singura abordare de evaluare posibilă. Ne referim la activele cu destinaţii speciale
(specializate) sau altele care nu se tranzacţionează frecvent pe piaţă.
Metoda bazată pe cost este reprezentată prin următoarea formulă simplă :
Valoare actuală rămasă a activului (de înlocuire/reconstrucţie netă) =

Cost de nou (de înlocuire/reconstrucţie brut)
- Depreciere
Dacă abordarea cost se aplică unei proprietăţi imobiliare, formulei de mai sus i se
adaugă valoarea terenului considerat liber şi pentru care se stabileşte cea mai bună utilizare.
Costul de nou se compune din costuri directe, costuri indirecte şi profitul
antreprenorului. Costurile directe includ cheltuielile cu manopera şi materialele utilizate,
precum şi alte cheltuieli normale aferente achiziţiei şi instalaării activului, pentru a-l adduce
în stadiul de utilizare funcţională. În cazul proprietăţilor imobiliare, costurile directe includ şi

regia, respectiv profitul contractantului/ subcontractanţilor. Exemple de elemente care conduc

la obţinerea unor costuri directe sunt: autorizaţia de construcţie, organizarea de şantier, spaţii
de depozitare, echipamente, materiale, produse, instalaţii, utilităţi. Costurile indirect sunt
acele cheltuieli necesare pentru realizarea activului, care nu sunt menţionate într-un contract
uzual sau incluse în facture furnizorului. Exemple de elemente încadrate în această categorie,
pentru cazul un ei proprietăţi imobiliare, sunt: onorarii pentru evaluare sau consultanţă ;
marketing, comisioane de vânzare ; servicii de arhitectură, proiectare şi verificare; asigurări
împotriva riscurilor.
Costul de nou poate fi estimat în mod credibil dacă evaluatorul are acces la surse de
informaţii adecvate privind componentele costului şi alte referinţe de piaţă. Preţurile de
referinţă pot fi obţinute din cataloage ale producătorilor şi comercianţilor, liste de preţuri sau
specificaţii ale echipamentelor în cazul bunurilor mobile, respectiv devize de construcţie în
cazul proprietăţilor imobiliare.
Deprecierea este o estimare a evaluatorului şi are trei componente: fizică, funcţională
şi economică.
La fel ca şi în cazul abordărilor mai sus menţionate, abordarea cost se dezvoltă în mai
multe procedee cu caracter tehnic pronunţat, destinate fie calculului costului de nou, fie celui
al deprecierii. De exemplu, costul de nou al clădirilor se poate obţine prin procedeul
comparaţiilor unitare (al preţurilor barem), al costurilor segregate sau al devizelor.
În final dorim să menţionăm că atunci când activul este specializat şi nu se mai
produce la ora actuală pe piaţă, determinarea costului de nou prin apel la preţuri actuale ale
producătorilor nu mai este posibilă. În acest caz, costul de nou se determină prin actualizarea
valorii sau costului de intrare în proprietatea celui care îl foloseşte actualmente (de producţie
sau de achiziţie). Pentru actualizare sunt utilizate rate (coeficienţi) adecvate care să reflecte
evoluţia preţurilor la manopera şi materialele specifice ori a altor componente ale costului.
Schema următoare pune în evidenţă procedurile pe care se bazează abordarea cost:
Data evaluării
Cost de intrare
Cost de intrare actualizat sau Cost actual = Cost de nou (etapa I)

(preţ actual al producătorului)
“-“
Deprecierea estimată (etapa II)
=
Cost de înlocuire/reconstrucţie net

2.5. Etape de realizare

Înainte de a prezenta etapele concrete ale practicii de evaluare vom expune succint
modalitatea de angajare a acestui serviciu. În general, se încheie următorii pași (Deaconu,
2000):
a) Organizarea unei licitații sau o cerere adresată direct evaluatorului
În cazul organizării unei licitații, pentru desemnarea evaluatorului se procedează la:
 Pregătirea caietului de sarcini din partea organizatorului licitației (beneficiarul
lucrării) care este cumpărat de către participații la licitație și care constituie
baza pentru cererea de ofertă. În general, caietul de sarcini cuprinde: descrierea
succintă a obiectului evaluării, obligațiile evaluatorului, cerințe privind
calificarea evaluatorului, aspecte administrative și scadențe. În plus, în cazul
evaluării unei afaceri, caietul de sarcini mai cuprinde prezentarea dotărilor
tehnice, a pieței, a clienților principali, a indicatorilor financiari și a altor
informații economice sau tehnice relevante în vederea formulării ofertei
evaluatorului.
 Depunerea garanției solicitate de beneficiarului lucrării de evaluare
participanților, dacă este cazul;
 Pregătirea și depunerea ofertei participanților la licitație care conține, în plicuri
separate, oferta tehnică și financiară, respectiv alte documente solicitate de
către organizatorul licitației.
b) Încheierea contractului între evaluator și beneficiarul lucrării de evaluare
Un astfel de document precizează: părțile contractante, definiții ale termenilor utilizați
în contract, obligațiile părților, condițiile de plată, anexe la contract (printre care lista
documentelor și informațiilor pe care beneficiarul lucrării se angajează să le pună la dispoziția
evaluatorului).
c) Obținerea documentelor și a informațiilor necesare realizării evaluării, care vor fi
particularizate în capitolele următoare ale lucrării de față.
De o manieră sintetică, etapele de realizare a lucrării de evaluare odată contractate pot

fi prezentate astfel:
 Etapa iniţială, în cadrul căreia are loc:
 Cunoaşterea preliminară a afacerii evaluate
 Pregătirea acţiunii (stabilirea echipei de evaluare, elaborarea bugetului de
timp pe ansamblul lucrării şi pe fiecare acţiune etc.)
 Etapa de realizare, structurată după cum urmează:
 Stabilirea diagnosticului de evaluare
 Elaborarea ipotezelor de evaluare în vederea conturării a 2-3 scenarii de
evaluare
 Evaluarea propriu-zisă, care constă în alegerea metodelor de evaluare,
aplicarea formulelor conform scenariilor de evaluare şi determinarea
intervalului de valori corespunzător metodelor utilizate
 Etapa concluziilor, finalizată prin redactarea raportului de evaluare
2.6. Concluziile evaluării și raportul de evaluare

Potrivit standardelor de evaluare, concluziile privind valoarea trebuie să se bazeze pe:
definiția valorii, scopul evaluării, respectiv informațiile necesare și relevante disponibile la
data evaluării. În vederea elaborării unor concluzii corecte și credibile, sunt parcurse de regulă
etapele de verificare și reconciliere a rezultatelor evaluării. În plus, uneori este necesar ca

rezultatele astfel obținute să fie ajustate în funcție de anumiți factori. Așadar, vom dezvolta în
continuare: verificarea, reconcilierea și ajustarea rezultatelor evaluării (Deaconu, 2002).
A. Verificarea rezultatelor evaluării

Înainte de a estima valorile finale, adică de a reconcilia rezultatele evaluării,
rezultatele obținute trebuie verificate pentru a se evita eventualele erori. Câteva exemple de
verificare a logicii aplicate pentru evaluarea unei afaceri sunt:
 valorile obținute sunt conforme cu previziunile;
De exemplu, dacă s-a estimat o rată de rentabilitate a capitalurilor investite mult
superioară costului mediu ponderat al capitalului (utilizat pentru actualizarea rezultatelor),
ar fi normal ca și valorile obținute să fie mult mai mari decât valorile contabile.
 valorile obținute sunt conforme cu cotația bursieră (pentru întreprinderi cotate) ;
De exemplu, dacă se constată o diferență semnificativă între cele două, trebuie să se caute
explicații: Veniturile sau profiturile vor avea o creștere puternică? S-au prevăzut cheltuieli
mici cu investițiile?
 valorile obținute sunt conforme cu situația trecută, deci cu constatările din diagnosticul
de evaluare.
Dacă nu se constată coerența rezultatelor viitoare cu cele trecute, trebuie să se verifice
argumentarea celor din prima categorie prin căutarea și aflarea cauzelor.
B. Reconcilierea rezultatelor evaluării

După aplicarea verificărilor proprii fiecărui evaluator, uneori particularizate la obiectul
evaluat, acesta procedează la reconcilierea rezultatelor evaluării. Rezultatele evaluării sunt
analizate din perspectiva deciziei pe care o poate lua beneficiarul lucrării de evaluare.
Valoarea trebuie gândită în termenii scenariilor și procesului de evaluare care reflectă
incertitudinile și riscul. Evaluatorul ia în considerare riscurile de nerealizare a valorilor pe
care le-a obținut. Etapele pe care le implică acest demers sunt redate mai jos:
 identificarea clară a tuturor indicatorilor implicați în fiecare scenariu și analiza
valorilor obținute în raport cu ipotezele de evaluare reținute;
 determinarea unor marje de eroare în cadrul cărora ar putea să se modifice
indicatorii utilizați fără a afecta deciziile beneficiarului evaluării;
 identificarea unor probabilități de modificare a mediului extern și a efectului
asupra fiecărui scenariu de evaluare;
 eventuala elaborare a unor scenarii alternative sugerate de etapele anterioare.
Reconcilierea rezultatelor evaluării – aplicabilă în special în cazul evaluării afacerilor -
se poate apoi concretiza în una dintre următoarele soluții (Deaconu, 2002):
 furnizarea unui interval de valori al afacerii de la care se poate pleca în deciziile
specifice beneficiarilor raportului de evaluare;
Aceasta nu înseamnă că vor fi reținute toate valorile obținute prin aplicarea mai multor
metode, ipoteze și scenarii de evaluare. În unele cazuri se pot elimina valorile extreme, dacă
argumentele care le susțin nu sunt foarte puternice sau riscul de nerealizare al acestora este
foarte mare. De exemplu, se elimină valoarea cea mai mică pentru că diagnosticul de evaluare
a relevat foarte multe atuuri ale afacerii, deci respectiva valoare este puțin credibilă.
 furnizarea unei valori unice patrimoniale (obținută prin abordarea cost) sau de
randament (obținută prin abordarea venit) dacă metoda respectivă s-a aplicat în
mai multe scenarii de evaluare ;
Aceasta înseamnă estimarea celei mai probabile valori determinate pe baza
probabilităților de realizare atribuite fiecărui scenariu. De exemplu, în cazul aplicării metodei
de actualizare a cash-flow-urilor, pe baza diagnosticului și a ipotezelor de evaluare, valoarea
se poate determina în trei variante: scenariul optimist, moderat și pesimist. Celor trei scenarii
li se pot atribui probabilități de realizare, pe baza cărora se estimează valoarea de randament.
Acest arbitraj între scenarii nu este obligatoriu întotdeauna. Uneori este considerată suficientă
valoarea furnizată de fiecare scenariu pentru luarea deciziilor de către beneficiarul evaluării.
 emiterea unei opinii privind o valoare sau un prag al valorii de la care se poate
pleca în negociere ;
Această opinie se fundamentează pe diagnosticul de evaluare care a permis
cunoașterea afacerii, a sectorului său de activitate și a mediului macroeconomic, pe scopul
evaluării dar și pe importanța diferențiată acordată de evaluator metodelor de evaluare pentru
care a optat. Importanța diferită acordată metodelor de evaluare influențează opinia
evaluatorului privind cea mai probabilă valoare pe baza căreia se pot lua deciziile, opinie
emisă mai ales atunci când este cerută de beneficiarul lucrării. Aceasta nu înseamnă însă că se
va calcula o medie simplă sau ponderată a valorilor obținute prin diferitele metode folosite,
procedură considerată în afara standardelor profesionale.
 emiterea unei opinii privind o valoare unică atribuibilă afacerii, atunci când
evaluatorul se situează pe poziția unui expert neutru ;
Reconcilierea rezultatelor evaluării se va baza pe estimările valorii rezultate din
metodele folosite. Selectarea și credibilitatea abordărilor, a metodelor adecvate, respectiv a
calculelor, depind de aprecierile evaluatorului. Acesta trebuie să-și folosească judecata
profesională și experiența atunci când își exprimă opinia privind importanța pe care o acordă
fiecăreia dintre valorile estimate.
C. Ajustarea rezultatelor evaluării unei afaceri

Înainte de a-și formula concluziile privind valoarea afacerii, evaluatorul trebuie să țină
seama, potrivit standardelor de evaluare, de următoarele elemente care pot influența valoarea:
 dacă participația la capitalul social evaluat este o participație majoritară sau
minoritară ;
 orice restricție a acțiunilor deținute ca investiții și necotate la bursă;
 orice articol restrictiv al statutului de asociere sau al clauzelor contractului de
societate ;
 orice contract de vânzare-cumpărare.
Cel mai adesea, valorile atribuite afacerii prin demersurile specifice prezentate sunt
influențate, în situații specifice, cu:
a) prima de control, care reprezintă un supliment față de prețul determinat pornind
de la cursul normal al acțiunii, respectiv de la valoarea afacerii.
În practică și pentru piețele pe care tranzacțiile de acest tip sunt frecvente, existând
raportări statistice, s-au dezvoltat uzanțe privind procente ale primei de control diferențate
după cum afacerea evaluată este o entitate cotată sau necotată (de exemplu, 20-30 pentru
entitățile cotate).
Prima de control se determină atunci când se evaluează participații majoritare care
conferă posesorilor dreptul de control asupra emitentului acțiunilor. Aceasta este implicit
curpinsă în valoarea afacerii atunci când ea se obține prin metodele de evaluare patrimoniale
și de randament. În cazul aplicării metodelor comparative (abordarea bazată pe comparații de
piață), prima de control se obține indirect, prin comparație cu valoarea pachetelor de acțiuni
ale societăților tranzacționate liber, valoare la care se adaugă prima de control.
b) ajustarea pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care diminuează valoarea
entităților necotate sau cotate pe o piață care nu este activă, având în vedere
greutățile care pot surveni în vânzarea acțiunilor.
În practică, mărimea ajustării se încadrează în intervalul 10-40, în raport cu uzanțele
acelei piețe și a sectorului de activitate.
Ajustarea pentru nelichiditate sau nevandabilitate este specifică participațiilor

minoritare, care trebuie diferențiate în: participații (pachete de acțiuni) ușor vandabile pe o
piață organizată, respectiv participații greu vandabile sau deloc vandabile. Această
diferențiere reiese din modelul privind nivelele valorii elaborat de C. Mercer și preluat în
publicațiile din România (Bădescu, 2000), model conform căruia cele trei nivele ale valorii
sunt:
 nivelul valorii pachetului majoritar, care este vandabil ;
 nivelul valorii pachetului minoritar ușor vandabil pe o piață organizată, valoare
care este obținută:
o fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al unei alte
entități ;
o fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică o
reducere pentru pachet minoritar (se elimină prima de control).
 nivelul valorii pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil,
valoarea fiind obținută:
o fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, căreia i se aplică
o reducere pentru nevandabilitate;
o fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică succesiv
reduceri pentru pachet minoritar și nevandabilitate (se elimină prima de
control și se aplică o penalizare pentru lipsa de lichiditate).
În concluzie, ajustările care țin seama de mărimea participațiilor și de vandabilitatea
lor sunt efectuate de către evaluator, cunoscând scopul evaluării sau intențiile beneficiarului
lucrării, afacerea evaluată, respectiv caracteristicile mediului economic și ale pieții de capital
pe care aceasta poate fi cotată. În plus, ajustările în discuție constituie o etapă obligatorie
atunci când se aplică metode de evaluare comparative, în vederea asigurării unei perfecte
comparabilități cu entitatea luată drept etalon.
Concluziile lucrării de evaluare, așa cum reies în urma aplicării etapelor prezentate
mai sus sunt cuprinse în raportul de evaluare. Acesta prezintă obiectul evaluării și valorile
atribuite în urma demersurilor de evaluare. În raportul de evaluare evaluatorul trebuie să
argumenteze pertinent: abordările utilizate, procedeele punctuale selectate, utilizarea unor
prime sau reduceri care au influențat valoarea, respectiv logica care a stat la baza reconcilierii
diferitelor valori rezultate. Valoarea sau valorile cuprinse trebuie să reprezinte o estimare
relevantă pentru activul sau afacerea evaluată. Cu titlu facultativ, se anexează raportului o
documentație care prezintă modul în care s-a desfășurat acțiunea de evaluare.
Structura raportului de evaluare nu este standardizată și diferă în funcție de obiectul
evaluat și de contractul încheiat între evaluator și beneficiarul lucrării de evaluare. În linii
generale, raportul de evaluare cuprinde: prezentarea obiectului evaluării și a echipei de
evaluare, motivarea acțiunii de evalauare, prezentarea bazelor evaluării (tip de valoare
urmărit, ipoteze de evaluare), menționarea informațiilor, expertizelor și surselor bibliografice
utilizate, prezentarea succintă a metodologiei aplicate, respectiv evidențierea concluziilor
evaluării. Pentru a-și justfica opinia exprimată privind valoarea, evaluatorul reia valorile
grupate pe metodele utilizate, avansează o valoare (un interval de valori) a afacerii, expune
argumentele care au determinat soluţiile propuse.

2.7. Valoare şi preţ

Diferenţele dintre valoarea afacerii stabilită prin expertiză şi diagnostic şi preţul la care
convin ulterior părţile participante (în cazul vânzării este vorba de vânzător şi cumpărător)
sunt relevate prin intermediul următorului tabel, care prezintă şi criteriile de diferenţiere a
celor două mărimi economice (Deaconu, 2002):
VALOARE Criterii de PREŢ

diferenţiere
Totalitatea însuşirilor care Definiţie Expresia bănească a valorii
dau preţ sau importanţă obiectului evaluat
obiectului evaluat Mărime care apare într-o relaţie
de schimb
Multiplă Mărime Unică
Mintea evaluatorului şi Loc de formare Punctul de întâlnire a doi
raportul de evaluare participanţi - contractul încheiat
între vânzător şi cumpărător
Independentă şi obiectivă Caracteristici Obiectiv faţă de evaluator
faţă de participanţi Subiectiv faţă de participanţi
Subiectivă faţă de
evaluator
Expertiză şi diagnostic Modalităţi de stabilire Rezultat al negocierii influenţat
de: valoare, raport cerere-
ofertă, interesele participanţilor,
modalităţi de plată, garanţii,
arta negocierii
Percepția asupra valorii estimate de evaluator diferă în funcție de beneficiarul lucrării.

Pe baza valorii sau valorilor furnizate de raportul de evaluare, acesta își formulează propriile
judecăți pe care se va baza într-o eventuală negociere legată de obiectul evaluării (activ sau
afacere) și în acceptarea prețului de tranzacționare.
Dacă participanții la tranzacția care a implicat evaluarea (de exemplu, vânzarea) își au
fiecare propriul evaluator, cele două rapoarte de evaluare cu valorile lor vor constitui
intervalul de valori de la care se va pleca în negociere. Deciziile de stabilire a prețului sunt
influențate de modalitatea de vânzare: prin licitație sau prin negociere directă.
În cazul organizării licitațiilor de vânzare, prețul este decisiv determinat de ofertele
cumpărătorilor. Evaluarea vânzătorului se va dovedi apropiată sau îndepărtată de prețul final.
În cazul negocierilor directe, demersurile pentru stabilirea prețului final sunt mai
complexe. Pentru ilustrarea punctelor de vedere ale beneficiarilor evaluării unei afaceri
(cumpărătorul și vânzătorul) se notează cu:
Vp - valoarea patrimonială (abordarea cost)
Vr - valoarea de randament (abordarea venit)
Pc - prețul oferit de cumpărător
Pv - prețul cerut de vânzător
a) optica vânzătorului (Hirigoyen și Degos, 1988)

Pentru acesta, decizia de vânzare reprezintă o dezinvestiție. El va vinde afacerea dacă
valoarea actuală a rezultatelor viitoare, actualizate în funcție de costul capitalurilor investite
de el, valoare notată cu VVr, este mai mică decât prețul oferit de cumpărător, notat cu PC.
În mod concret, vânzătorul va arbitra între trei posibilități:

 încetează activitatea de exploatare și vinde afacerea pe elementele ei componente
(activele) la valoarea patrimonială VVp, dacă:
VVp  VVr și VVp  PC
 continuă exploatarea dacă:
VVr  VVp și VVr  PC
 vinde afacerea ca întreg, dacă:
PC  VVr și PC  VVp
În concluzie, dacă ia decizia de vânzare, prețul cerut de vânzător, PV, va fi:
PV  max (VVp, VVr)
Cu alte cuvinte, vânzătorul va porni în negociere, ca limită minimă, de la cea mai mare
valoare patrimonială sau de randament stabilită de evaluator.
b) optica cumpărătorului
Pentru acesta, achiziția afacerii ar fi o decizie de investiții care va depinde de valoarea
actuală a rezultatelor viitoare degajate de afacerea evaluată și actualizate la costul
capitalurilor investite de el, VCr, de prețul cerut de vânzător, PV și de valoarea afacerii
cumpărate pe bucăți, VCp .
Cumpărătorul are la dispoziție trei posibilități:
 nu cumpără afacerea ca întreg, ci preferă să o reconstituie prin cumpărarea

activelor sale dacă:
VCp  VCr și PV  VCp
 nu cumpără afacerea ca întreg sau pe componente (la valoarea patrimonială) dacă:
VCp  VCr și VCr  PV
 cumpără afacerea ca întreg dacă:
PV  VCr și PV  VCp
În concluzie, dacă ia decizia de achiziție, prețul maxim oferit de cumpărător, PC , va

fi:
PC  min (VCp, VCr)
Cu alte cuvinte, cumpărătorul va fi dispus să plătească, ca limită maximă, cea mai

mică valoare patrimonială și de randament stabilită de evaluator.

Zona de negociere a prețului final se va situa între VCp (valoarea patrimonială

calculată de cumpărător) și VVr (valoarea de rapndament calculată de vânzător).
Un caz particular al stabilirii prețului îl constituie privatizarea entităților. În mod

normal, deciziile privind prețurile de vânzare ale întreprinderilor care se privatizează trebuie
să se înscrie într-o politică generală de stabilire a prețurilor. Aceasta din urmă trebuie să
reflecte obiectivele majore ale privatizării. Câteva exemple de obiective ale privatizării și ale
influenței lor asupra stabilirii prețului ar fi:
 dacă se dorește o privatizare rapidă, prețul se va stabili mai aproape de valoarea
patrimonială (chiar valoarea contabilă) pentru afaceri de talie mică și mijlocie,
respectiv mai aproape de valori de randament pentru afaceri de talie mare. În plus,
viteza de privatizare va conduce la diminuarea prețului final. Prețul se va determina
prin licitații de vânzare sau negocieri directe.
 dacă se urmărește neapărat un preț final mare, deci încasări maxime, prețul se va
stabili mai cu seamă pe baza valorilor de randament. Efectul acestui obiectiv ar
putea fi întârzierea încheierii tranzacției, a procesului de privatizare. Prețul se va
determina în special prin licitații de vânzare.
 dacă se urmărește transparența, stabilirea prețului se va face pe baza unui interval de
valori stabilite prin aplicarea mai multor metode de evaluare. Prețul se va determina
prin licitații de vânzare.
Sunt folosite
abordări similare
pentru evaluarea
activelor și
afacerilor?
Informatiile
privind
concluziile
evaluării sunt
publice?
Există etape suplimentare

de lucru după estimarea
valorii unei afaceri și
înainte de a se depune
Raportul de evaluare?

• Enumerați utilizatorii lucrărilor de evaluare a activelor și afacerilor

Utilizatori • Prezentați motivele de interes ale participanților pe piața financiară
• Prezentați conceptele de: evaluare, estimare

Concepte • Prezentați conceptele de: activ, afacere, proprietate
specifice
• Enunțați criteriile de clasificare a evaluărilor

Clasificări • Dezvoltați clasificarea după criteriul obiectului lor
• Delimitați conceptele de abordare, metodă, tehnică de evaluare

Abordări
metodolo- • Enunțați și dezvoltați printr-o frază cele trei abordări în evaluarea activelor și afacerilor
gice
• Enumerați etapele de angajare a serviciului de evaluare

Etape de • Enumerați etapele de realizare a lucrării de evaluare
realizare
•Care este conținutul etapei de reconciliere a valorilor estimate pentru o afacere?

Concluziile
evaluării și
•Enunțați elementele generale de conținut ale raportului de evaluare
raportul de
evaluare
• Prezentați diferențele dintre valoare și preț

Valoare și • Redați modul în care judecă cumpărătorul atunci când negociază prețul unei afaceri
preț
Bibliografia capitolului 2
23. Barker R. (2001), Determining value – valuation models and financial statements,
Prentice Hall, Pearson Education.
24. Bădescu Gh., Nivelele valorii unui pachet de acțiuni, Buletin Informativ ANEVAR,
nr. 2, IROVAL.
25. Deaconu A. (2002), Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Cluj-Napoca.
26. Deaconu A., Diagnosticul şi evaluarea entității, ediţia a II-a revizuită şi actualizată,
Ed. Intelcredo, Deva, 2000.
27. Deaconu A., Valoarea justă – concept contabil, Ed. Economică, Bucureşti, 2009.
28. Hirigoyen G., Degos J.G. (1988), Evaluation des sociétés et de leurs titres, Vuibert
Gestion, Paris.

29. International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaţionale de

Contabilitate, traducere în limba română de către CECCAR, Ed. CECCAR, Bucureşti,
2007.
30. International Valuation Standards Committee - IVSC (2007), International Valuation
Standards – Standarde Internaționale de Evaluare, ediția a 8-a, traducere în limba
română, ANEVAR, Bucureşti.
31. Matiş D. şi colectiv, Bazele contabilităţii – aspecte teoretice şi practice, Ed Alma
Mater, Cluj-Napoca, 2005.
32. Stan S. (coordonator), Anghel I., Bădescu Gh., Crivii A., Ciobanu A., Dragotă V.,
Gheorghiu Al., Manațe D., Nicolescu A., Șchiopu C., Ștefănescu I., Țugui Al., Vascu
A., Bănușescu V. (2003), Evaluarea entității, Ed. IROVAL, București.

Capitolul 3
ANALIZA ACTIVITĂȚII ENTITĂȚII ȘI DIAGNOSTICAREA EI
Cuprins:
Diagnosticul afacerii
Definiţii
Structură
Procedee de lucru
Utilitate
Componentele diagnosticului de evaluare
Diagnosticul juridic
Diagnosticul comercial
Diagnosticul tehnic
Diagnosticul resursei umane
Diagnosticul financiar

3.1. Diagnosticul afacerii
Definiţii
Acesta provine din limba greacă (diagnostikos) şi reprezintă capacitatea de a discerne, de
a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare după manifestările acestuia 14.
Potrivit unui alt autor, diagnosticul corespunde unei capacităţi de analiză şi înţelegere a
performanţei 15.
Obiectul diagnosticului variază în funcţie de scopul pentru care este elaborat.
Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezintă o etapă preliminară a procesului de stabilire
a valorii, care, făcând apel la procedeele specifice analizei, oferă posibilitatea cunoaşterii
caracteristicilor esenţiale ale afacerii, identificarea stării diferitelor sisteme economico-financiare
ale acesteia, a potenţialului său valorificat sau nevalorificat, precum şi a influenţării acestor
atribute de către factorii externi, sectoriali şi/sau macroeconomici.
Structură
Complexitatea demersurilor care îi sunt specifice îndreptăţeşte apelativul de diagnostic
global.
Componentele diagnosticului global al afacerii trebuie să răspundă tipului de factori de
influenţă, structurii funcţionale a entității, dar şi scopului urmărit în evaluare. În literatura de
specialitate, precum şi în practica evaluării afacerilor, se regăsesc diverse structurări ale
diagnosticului global.
Astfel, modelul CEMATT – societate de consultanţă din Bucureşti, face referire la
următoarele componente ale diagnosticului: financiar, al capacităţii de adaptare la cerinţele pieţii,
tehnologic, al calităţii, al calităţii managementului general, al resurselor umane 16.
În literatura de specialitate franceză se discută despre următoarele diagnostice: al mediului
entității (conjunctura, mediul comercial, mediul economic şi financiar), rentabilitatea,
solvabilitatea, finanţarea 21.
În sfârşit, în literatura şi mai ales în practica evaluărilor anglo-saxone, rolul diagnosticului
global, sau cel puţin al unor componente deja enunţate, este mult diminuat, prezentând utilitate
mai ales pentru metodele de randament, atunci când trebuie estimat riscul sistematic (economic),
respectiv cel financiar (dat de gradul de îndatorare al afacerii). În linii mari, diagnosticul global
se diferenţiază în diagnosticul: activităţii entității (importanţă covârşitoare are diagnosticul
financiar), al activităţii ramurii căreia îi aparţine afacerea (de exemplu, evoluţia cererii, politica
guvernamentală, rentabilitatea medie a capitalului, reglementările legale, etc), al situaţiei şi
evoluţiei la nivel macroeconomic (de exemplu, riscul de ţară, politic, de creştere economică, al
ratei inflaţiei, etc).
Toată această expunere a urmărit să demonstreze că, în afara unor puncte cheie pentru
activitatea entității, structura diagnosticului global este diferită şi/sau nuanţată de la caz la caz.
Este evident că diversitatea elementelor de luat în considerare a împiedicat formalizarea vreunui
model de diagnostic. Aceasta cu atât mai mult cu cât se constată o evoluţie a pieţelor, a formelor
de organizare a muncii, a tehnologiilor.
În ceea ce ne priveşte, optăm în lucrarea de faţă pentru următoarea componenţă a
diagnosticului, corelată cu funcţiile entității: juridic, comercial, tehnic, al resursei umane,
financiar.
Trebuie precizat că funcţia entității reprezintă grupul de operaţii care participă la
satisfacerea uneia dintre nevoile sale.
În cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT (Strenghts,
Weaknesses, Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele slabe, Oportunităţile, Riscurile.
Este una dintre metodele de diagnosticare cel mai des utilizată. Metoda SWOT permite
identificarea trăsăturilor cheie (oportunităţi şi riscuri) ale mediului care influenţează activitatea
entității şi a performanţelor intrinseci ale acesteia. Studiul celor din urmă conduce la depistarea
punctelor forte şi a punctelor slabe ale activităţii.
În cadrul fiecărui diagnostic parţial vom propune o listă de puncte care ar trebui examinate
în vederea punerii diagnosticului. Desigur, această listă nu este exhaustivă, după cum unele
puncte ale sale pot fi eliminate. Alegerea punctelor de analiză trebuie să se facă în funcţie de
conjunctura economică, de specificul mediului şi al afacerii evaluate, elemente care pot conferi
importanţă primordială sau secundară unor elemente din această listă.
Procedee de lucru
Procedeele de lucru trebuie alese în coerenţă cu obiectivele diagnosticului enunţate mai
sus, astfel încât să răspundă următoarelor cerinţe adresate acestuia:
- să descrie structurile entității şi relaţiile lor – diagnosticul global este în acest caz
organic;
- să descrie activităţile specifice entității şi procesele de transformare (prelucrare) -
diagnosticul global este în acest caz funcţional;
- să descrie situaţia actuală a entității, istoricul activităţii sale şi evoluţiile posibile -
diagnosticul global este în acest caz strategic.
În opinia noastră, indiferent de scopul evaluării şi de specificul diagnosticelor parţiale,
procedeele de lucru sunt:
a) culegerea informaţiilor şi selectarea celor semnificative pentru evaluare
Natura informaţiilor şi sursele corespunzătoare sunt:
- interne: situaţii financiare pe ultimii 3 ani, situaţii şi documente specifice fiecărei
funcţii, chestionare de diagnostic şi alte informaţii obţinute din discuţii cu personalul,
cu conducerea, rapoarte ale unor experţi care au colaborat cu entitatea (cenzori, cenzori
externi independenţi sau auditori contractuali, experţi tehnici, jurişti)
- externe: apel la organismele publice la care este înregistrată entitatea (Registrul
Comerţului, Administraţia Financiară, Camera de Comerţ), alte instituţii şi organisme
(Comisia Naţională de Statistică, Banca Naţională a României), informaţii privind
sectorul de activitate al entității şi informaţii general-economice
b) constatări pe teren pentru cunoaşterea generală a afacerii şi în special pentru
observarea imobilizărilor corporale
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului consemnate în foi de
lucru
d) întocmirea pentru fiecare diagnostic parţial a unei fişe sintetice a diagnosticului în care
se trec concluziile favorabile (oportunităţi ale mediului şi puncte forte ale entității) şi
concluziile nefavorabile (riscuri datorate mediului şi slăbiciuni ale entității)
Utilitatea diagnosticului
Acesta permite:
 stabilirea mărimii primei de risc, utilă în cadrul metodelor de randament, prin
identificarea factorilor de risc externi (de politică vamală, monetară, fiscală; de ţară;
privind pârghii macroeconomice: inflaţia) şi interni (lipsa actelor de proprietate,
lipsa contractelor comerciale, personal nestimulat material)
 elaborarea scenariilor de evaluare şi a previziunilor utile în cadrul metodelor de
randament
 realizarea unor teste de coerenţă între diferitele diagnostice parţiale, precum şi între
concluziile diagnosticului global şi evaluarea propriu-zisă a afacerii
 verificarea corectitudinii şi credibilităţii datelor contabile utilizate în evaluare,

operaţie necesară aplicării metodelor patrimoniale
3.2. Componentele diagnosticului de evaluare

3.2.1. Diagnosticul juridic
Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Legiferări privind
 constituirea: contract de societate, statut
 funcţionarea: registrele AGA, registrul acţionarilor, registrul acţiunilor
 asocierea: contracte de asociere în participaţie
Dreptul civil
 actele de proprietate asupra bunurilor
Dreptul comercial
 contractele de închiriere, concesiune, leasing
 contractele cu partenerii de afaceri
 contractele de credit
 acţiunile juridice în curs cu persoane fizice sau juridice pentru litigii cu caracter
comercial
Dreptul muncii
 contractele de muncă colective şi individuale
 convenţiile civile
 actele privind protecţia muncii
 evidenţele privind personalul (evidenţa operativă, state de plată)
 eventualele litigii cu salariaţii
 datele ultimului control al organismelor de asigurare şi protecţie socială
 acţiunile sindicatului
Dreptul fiscal
 respectarea reglementărilor fiscale
 informaţii privind ultimul control
 litigiile fiscale

Dreptul mediului
 existenţa unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare, daune interese de
plată); valoarea unei proprietăţi contaminate se determină prin proceduri
specifice, conform Standardelor internaţionale IVS-APG2 și europene EVS
6.01.2
 respectarea legislaţiei de mediu
 existenţa autorizaţiilor de mediu
 eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte întreprinderi sau cu autoritatea
statală
3.2.2. Diagnosticul comercial
Aprovizionările şi furnizorii
 Aprovizionări:
 intrările de produse pe grupe, sortimente, furnizori
 ritmicitatea aprovizionărilor
 asigurarea continuităţii aprovizionărilor şi a stocului de siguranţă
 caracteristicile aprovizionărilor: preţ, calitate, facilităţi comerciale
 Furnizori:
 relaţiile cu furnizorii tradiţionali
 distanţa faţă de furnizori
 durata creditului comercial primit din partea furnizorilor
 dacă există sau nu relaţii de dependenţă faţă de furnizori
 dacă se întreţin relaţii privilegiate cu furnizorii din cadrul grupului căruia îi
aparţine entitatea
Cifra de afaceri şi clienţii

 Vânzări:
 principale surse de venituri, evoluţia în timp şi tendinţa lor
 raportul dintre cifra de afaceri şi producţia fabricată a unei perioade care se
analizează în dinamică
 structura pieţii entității (internă sau externă) şi posibilităţi de extindere
 Clienţi:
 relaţiile cu clienţii tradiţionali
 dacă există clienţi de care entitatea este dependentă
 ponderea şi evoluţia principalilor clienţi interni şi externi
 riscuri legate de clienţi: clienţi incerţi, clienţi rău platnici, clienţi pentru care se
prefigurează schimbări ale conducerii, în structura acţionariatului
 preocupări de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare a pieţii actuale
Distribuţie
 reţea de distribuţie: dependenţă de distribuitori, cointeresarea distribuitorilor, căi
de transport existente şi potenţiale
Produse (servicii)
 tipurile de activităţi în cadrul cărora se obţin produsele sau serviciile

 tipurile, volumul şi ponderea diferitelor produse, grupe de produse şi servicii
oferite în totalul producţiei (ofertei)
 oferta entității prin raportarea la standardele specifice sectorului său de activitate
 asigurarea ritmicităţii producţiei
 viteza de rotaţie a stocurilor (producţiei) obţinute
 caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de învechire, grad de
înnoire, perisabilitate, preţuri
 produse fabricate pe bază de licenţă sau a căror prelucrare este cedată
subunităţilor
 promovarea produselor şi serviciilor entității
3.2.3. Diagnosticul tehnic
Aprecierea procesului de producţie
 Caracteristicile producţiei:
 organizarea generală: tipul procesului de producţie (special, standard, pe stoc, pe
comandă, în serie), procedeele de fabricaţie (proprii sau licenţe), dotare cu
mijloace fixe
 fluxul de producţie: structură, posibilităţi de fluidizare, reducerea duratei
 nivelul de automatizare: nivel actual, posibilităţi de creştere în anumite secţii
 Productivitate şi metode de organizare a muncii

 nivelul productivităţii muncii
 nivelul actual de utilizare a capacităţii de producţie măsurat prin ore/maşină
realizate şi cum este influenţat de factori obiectivi şi subiectivi
 norme de producţie: actualizare, respectare
 Programarea şi controlul producţiei

 programarea producţiei: existenţa unui compartiment de lansare în producţie,
dacă lansarea în producţie se face în funcţie de comenzi, de planificarea
desfacerilor şi de stocuri
 controlul producţiei: existenţă, organizare, corespondenţa cu necesităţile,
posibilităţi de îmbunătăţire
 Calitatea produselor
 controlul calităţii produselor: existenţă, organizare, referinţe utilizate
 procentul de refuzuri şi returnări în termenele de garanţie, procentul de rebuturi
 potenţialul legat de calitate: noi metode de control tehnic de calitate, noi
organisme de control extern
Aprecierea mijloacelor fixe

 Dinamica mijloacelor fixe

 intrările, ieşirile şi mişcarea globală a mijloacelor fixe
 echipamentul de producţie pe salariat
 Structura mijloacelor fixe

 structura pe categorii de mijloace fixe
 mijloacele fixe active din totalul celor înregistrate în evidenţe
 Starea mijloacelor fixe

 mijloacele fixe în stare de funcţionare dar neutilizate
 mijloacele fixe incomplet amortizate
 mijloacele fixe în funcţiune cu grad avansat de uzură fizică şi morală
 Modul de utilizare a mijloacelor fixe, care poate fi pus în evidenţă prin calculul unora
dintre următorii indicatori:
 indicele de utilizare a mijloacelor fixe
 randamentul utilizării mijloacelor fixe
 producţia marfă, valoarea adăugată, cifra de afaceri, rezultatul exploatării sau
profitul net la 1000 de lei mijloace fixe
Aprecierea căilor de acces şi a utilităţilor pentru producţie

 situaţia actuală
 eficienţa utilizării
 posibilităţi de îmbunătăţire
3.2.4. Diagnosticul resursei umane
Structura organizatorică a entității

 existenţa unui regulament de organizare şi funcţionare (ROF)
 cadrele de execuţie îşi cunosc activităţile, rolul, atribuţiile conform ROF?
 posibilităţi de îmbunătăţire a structurii organizatorice actuale
 respectarea principiului de protejare a patrimoniului

Cadrele de conducere
 atribuţii şi competenţe, instrucţiuni de funcţionare emise
 cine stabileşte remunerarea lor? sunt cointeresaţi? au depus garanţiile legale?
 caracterizare: vârstă, formare, experienţă, specializare şi domenii de decizie
 stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau descentralizat,
 relaţiile lor: dependenţă faţă de un grup sau de acţionarii majoritari, de bănci, de
mediul economico-social
 stabilitatea într-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea conducerii asupra
activităţii
Personalul de execuţie
 Analiza dimensiunii, structurii şi calificării

 dimensiunea - indicatori ai efectivelor
 structura: pe meserii, vârstă, natura contractului de muncă, forme de pregătire
 calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o persoană
 Analiza circulaţiei şi stabilităţii personalului

 intrările, ieşirile şi circulaţia totală a personalului
 fluctuaţia, stabilitatea personalului
 Analiza utilizării timpului de lucru a personalului

 folosirea timpului de muncă (fondul de timp maxim disponibil)
 raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producţia
exerciţiului,valoarea adăugată) la numărul de salariaţi
 analiza grevelor şi a conflictelor de muncă
3.2.5. Diagnosticul financiar
Acesta se stabileşte prin prelucrarea informaţiei contabile care se realizează prin

instrumentele analizei financiare.
Cu toate că obiectivele analizei financiare se caracterizează printr-o mare diversitate,
în funcţie de interesele uneori divergente ale utilizatorilor, se pot totuşi găsi trei direcţii
comune ale analizei financiare:
a) cunoaşterea structurii financiare, a modului de combinare a resurselor de finanţare
şi a efectelor acestor combinări asupra solvabilităţii, lichidităţii şi autonomiei
financiare a entității;
b) studiul structurii activelor deţinute de entitate, a alegerii făcute în domeniul
investiţiilor sau operaţiilor curente de exploatare, aptitudinii acestora de a fi
rentabile (a avea randament).
c) aprecierea performanţelor, a rezultatelor financiare, a determinării unor indicatori
de randament care să indice aptitudinea entității de a-şi majora bogăţia şi de a
controla eventuala volatilitate a rezultatelor sale.
Diagnosticul financiar stabilit în vederea evaluării afacerii se încadrează în sfera
analizei realizate pe baza bilanţului contabil care vizează stabilirea unui diagnostic financiar
extern.
Apreciem că diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrabă într-o perspectivă

ofensivă decât defensivă, urmărindu-se mai ales conturarea unor trenduri viitoare, anticipări
ale evoluţiei activităţii afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc.
Considerăm că cele trei obiective ale analizei financiare în general trebuie urmărite de
orice evaluator atunci când stabileşte diagnosticul financiar al afacerii de evaluat. Putem
aprecia că marja de intervenţie a acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea
instrumentelor de analiză financiară (tablouri sintetice sau indicatori). Trebuie spus că, în
general, analiza financiară realizată în scopul evaluării afacerii optează pentru un anumit set
de indicatori.
Analiza pe baza indicatorilor a apărut cu un secol în urmă, fiind dezvoltată de bănci,
care au fost, de altfel, primii utilizatori ai informaţiei financiare. Ulterior, folosirea acestora a
luat amploare, fiind consideraţi un instrument util şi rapid de apreciere a situaţiei financiare a
întreprinderilor şi de către alţi utilizatori ai informaţiei financiare. Importanţa indicatorilor de
analiză este relevată şi de următoarea apreciere: ratele (indicatorii determinaţi pe baza unor
rapoarte) pot furniza un profil al entității, al particularităţilor economice şi avantajelor
competitive, precum şi al caracteristicilor de exploatare, finanţare şi investiţionale specifice
22.
Alegerea şi ierarhizarea acestora se face în funcţie de mai mulţi factori, printre care
amintim:
- orientarea naţională şi/sau regională (impusă de gradul de dezvoltare economică,
tradiţii), care poate acorda importanţă mai mare indicatorilor de rentabilitate/
profitabilitate (cazul ţărilor anglo-saxone şi a SUA) ori celor patrimoniali (cazul
Franţei);
- scopul evaluării;
În cazul cotării la bursă primează informaţiile şi indicatorii după care investitorii de pe
piaţa de capital pot aprecia rentabilitatea afacerii, în timp ce în cazul vânzării-cumpărării
afacerii, gama de indicatori utilizaţi este mai largă (patrimoniali, de rentabilitate
/profitabilitate, echilibru financiar).
- utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a metodelor de evaluare;
În cazul aplicării metodelor patrimoniale de evaluare, diagnosticul financiar nu are
aceeaşi importanţă ca şi în cazul aplicării metodelor de randament, când indicatorii calculaţi
pe datele istorice orientează previziunile de activitate, ajută la estimarea primei de risc, permit
chiar calculul unor valori de randament (cash-flow-uri). Se deduce din cele expuse că dintre
categoriile de indicatori ce pot fi utilizaţi se va acorda prioritate celor de
rentabilitate/profitabilitate, importanţă secundară având cei ai echilibrului financiar, ai
structurii activelor/datoriilor și capitalurilor proprii.
- informaţiile puse la dispoziţia evaluatorului, care este un utilizator extern şi care
poate cere/primi anumite documente financiare, conform contractului de evaluare
încheiat cu clientul;
- rezultatele unor cercetări care au stabilit puterea informaţională a indicatorilor;
- judecata profesională a celui care realizează diagnosticarea şi evaluarea;
- eliminarea redundanţelor care pot să apară în cazul utilizării unui număr mare de
indicatori.
În ceea ce ne priveşte, am optat pentru un set de indicatori, pe care îi considerăm
semnificativi în vederea stabilirii unui diagnostic financiar pertinent. Indicatorii, în număr de
30 vor fi grupaţi în următoarele categorii:
 indicatorii situaţiei patrimoniale
 indicatorii echilibrului financiar
 indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor

Indicatorii situaţiei patrimoniale se referă la importanţa sau structura activelor,

datoriilor și capitalurilor proprii, la relaţia de mărime dintre active şi datorii cu acelaşi grad de
exigibilitate.
Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte care sugerează
mărimea şi costul resurselor de finanţare, alocarea unor resurse la nevoi asemănătoare ca
natură şi exigibilitate, precum şi viteza de rotaţie a principalelor active şi datorii curente, care
influenţează modul de realizare a echilibrului financiar global.
Indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor reflectă nivelul, potenţialul şi eficienţa
activităţii operaţionale (curente) a entității.
Indicatorii vor fi însoţiţi, acolo unde deţinem informaţii, de valoarea optimă (standard)
urmărită de analiştii financiari (bănci, alte instituţii financiare). În lipsa acestui etalon de
comparaţie sau alături de el sugerăm compararea valorilor indicatorilor calculaţi pentru
afacerea de evaluat cu media sectorului din care aceasta face parte. O altă modalitate de
apreciere a valorii indicatorilor specifici afacerii, în vederea depistării punctelor sale slabe sau
forte, este comparaţia în dinamică, pe cel puţin trei exerciţii anterioare.
O ultimă remarcă ce se impune este aceea că nu are semnificaţie interpretarea izolată a
unui indicator, ci aprecierea sa în corelaţie cu cei care îl influenţează în mod direct, ori cu cei
al căror efect îl reprezintă sau cei alături de care permite realizarea unui subobiectiv al
analizei financiare (de exemplu, politica financiară, costul resurselor, politica de investiţii). În
alegerea setului de indicatori pe care îl propunem am ţinut seama de acest aspect şi este pus în
evidenţă în tabel la coloana de observaţii.
Nr. Denumirea indicatorului Relaţia de calcul Etalon de comparaţie şi

crt. alte observaţii
I Indicatorii situaţiei patrimoniale
1 Rata investiţiilor 9 Investiţii nete / Rezultatul depinde de sector
exploatării net de impozite x 100 corelat cu Rentabilitatea
economică, Rata de
distribuţie a dividendelor,
Rata de acoperire a
dobânzii
2 Structura capitalului 11 Datorii financiare / Total pasiv x < 50 
100 corelat cu Profitabilitatea
şi Rentabilitatea
economică
3 Solvabilitate generală Total active / Total datorii depinde de sector
4 Lichiditate generală Active circulante / Datorii pe 1,5 – 2
termen scurt corelat cu Profitabilitatea
economică
5 Lichiditate restrânsă (Active circulante – Stocuri) / 0,5 – 1
Datorii pe termen scurt
II Indicatorii echilibrului financiar
6 Fond de rulment (FR) 11 Capitaluri permanente – Active corelat cu NFR, rotaţiile
imobilizate = (Capitaluri proprii + stocurilor, clienţilor,
Provizioane + Datorii financiare furnizorilor
pe termen lung) – Active
imobilizate
7 Nevoie de fond de rulment (Stocuri + Creanţe pe termen corelat cu FR, rotaţiile
(NFR) 11 scurt + Cheltuieli în avans) – stocurilor, clienţilor,
(Datorii comerciale + Datorii furnizorilor
sociale + Alte datorii pe termen
scurt nefinanciare + Venituri în

avans)
8 Durata de rotaţie a (Stocuri / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
stocurilor
9 Durata creditului clienţi (Creanţe clienţi / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
10 Durata creditului furnizori (Datorii furnizori / CAFTVA) x Depinde de sector
365
11 Rata de acoperire a Rezultatul exploatării / Cheltuieli >100 
dobânzii 9 financiare x 100 corelat cu Rata de
distribuţie a dividendelor
şi cu Rata investiţiilor
12 Rata de distribuţie a Dividende aferente acţiunilor corelat cu Rata de
dividendelor 9 minoritare / Profit net distribuibil acoperire a dobânzii şi cu
acţionarilor minoritari x 100 Rata investiţiilor
13 Gradul de îndatorare Datorii financiare (inclusiv grup corelat cu Rata de
şi asociaţi) / Capitaluri proprii x acoperire a dobânzii, Rata
100 de distribuţie a
dividendelor,
Rentabilitatea financiară
III Indicatorii nivelului de activitate şi al rezultatelor
14 Producţia exerciţiului (PE) Cifra de afaceri + Producţia depinde de sector
stocată + Producţia imobilizată corelat cu VA, EBE, RE
15 Valoarea adăugată (VA) (Marja comercială + depinde de sector
Producţia exerciţiului) – corelat cu PE, EBE, RE
Consumuri de bunuri şi servicii
de la terţi
16 Excedent brut de exploatare Valoare adăugată - depinde de sector
(EBE) (Cheltuieli cu personalul + corelat cu VA, PE, RE
Cheltuieli cu impozite şi taxe,
altele decât impozitul pe profit)
17 Profitabilitatea economică (Excedent brut de Depinde de sector
11 exploatare sau Rezultatul
exploatării) / Cifra de afaceri x
100
18 Rentabilitatea capitalului Rezultatul net al Depinde de sector
investit 9 exploatării (diminuat cu impozitul
pe profit) / Capitaluri investite x
100
19 Rentabilitatea economică Excedent brut de exploatare / Depinde de sector
Capitaluri investite în exploatare
(NFR de exploatare + Imobilizări
de exploatare nete) x 100
20 Rentabilitatea financiară Rezultat curent / Capitaluri Depinde de sector
proprii x 100

Diagnosticarea
are caracter
retrospectiv,
curent sau
prospectiv?
Care este
structura
uzuală a
diagnosticului
unei afaceri?
Există diferențe între

diagnosticul financiar și
analiza financiară?
•Definiți funcția unei întreprinderi (afaceri)

•Indicați sursele de informații ale diagnosticului
Dignosticul
afacerii •Prezentați utilitatea diagnosticului de evaluare
•Enunțați obiectivul acestui diagnostic și enumerați capitolele care se verifică

Diagnosticul •Dezvoltați elementele care se analizează în cadrul capitolului: dreptul muncii
juridic

Diagnosticul •Dezvoltați elementele care se analizează în cadrul capitolului :aprovizionări și furnizori
comercial

Diagnosticul •Dezvoltați elementele care se analizează în cadrul capitolului: analiza mijloacelor de producție
tehnic

Diagnosticul
resursei
•Dezvoltați elementele care se analizează în cadrul capitolului: cadrele de conducere
umane

•Dați exemplu de indicatori care pot fi utilizați pentru analiza echilibrului financiar
Diagnosticul
financiar

Capitolul 4
EVALUAREA PRIN ABORDAREA COST
(METODE PATRIMONIALE)
Cuprins:
Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii
Determinarea valorilor entităţii
Determinarea valorilor capitalurilor proprii

4.1.Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii
Metodele de evaluare care conduc la obţinerea valorilor patrimoniale ale afacerii se

bazează pe teoria conform căreia valoarea unei afaceri este dată de suma valorilor elementelor
sale componente: active imobilizate corporale şi necorporale, titluri de valoare, stocuri,
lichidităţi.
Valorile patrimoniale ţin seama de modalitatea concretă de utilizare a capitalurilor
(resurselor) proprii ale entității sau, într-o variantă lărgită, a ansamblului resurselor de care
aceasta a dispus. Modalitatea de utilizare a capitalurilor (proprii, împrumutate, uneori şi cele
atrase) îmbracă forma activelor aparţinând afacerii : active imobilizate şi active circulante.
Celelalte active bilanţiere, şi anume cele de regularizare sunt, de regulă, rezultatul aplicării
principiilor contabile, nefiind considerate veritabile investiţii (utilizări de resurse).
Pentru a cunoaşte componenţa patrimoniului entității şi valorile la care aceasta l-a
dobândit se utilizează datele contabilităţii. Contabilitatea, conform convenţiilor, procedeelor
şi instrumentelor sale reflectă activele, datoriile și capitalurile proprii ale unei entități de la
crearea sa şi până la încetarea activităţii.
În vederea obţinerii valorilor patrimoniale, situaţiile financiare, în principal bilanţul
contabil sunt, în general, reprelucrate pentru a se elimina influenţa unor factori care
distorsionează valoarea actuală a afacerii. Printre aceşti factori se pot enumera: convenţii
contabile care nu permit reflectarea valorii actuale a elementelor patrimoniului, privilegierea
aspectului juridic al unor operaţii în defavoarea aspectului economic, măsuri administrative
legate de evaluarea unor active sau de aspecte fiscale şi care obligă la înregistrări în disonanţă
cu situaţia particulară a entității etc. În afara incidenţei politicilor contabile, corecţiile aplicate
bilanţului contabil ţin seama şi de alţi factori economici, monetari sau tehnici, care vor fi
menţionaţi în cuprinsul capitolului.
Dacă se ţine seama de structura de finanţare a afacerii sau de tipul resurselor de
finanţare, valorile patrimoniale se diferenţiază după cum urmează :
 valori ale entităţii (afacerii)
 valori ale capitalurilor proprii
Această diferenţiere corespunde şi valorilor de randament care vor fi prezentate în
capitolul 5 al lucrării.
4.2.Valori ale entităţii (afacerii)
Aceste valori ţin seama de ansamblul resurselor utilizate de entitate pentru finanţarea
activelor patrimoniale. Ele corespund opticii cumpărătorului care urmăreşte reconstituirea
entității ca entitate sau cel puţin cumpărarea unor active ale acesteia care i-ar permite
continuarea activităţii. Această optică de continuare a activităţii, de funcţionare continuă a
împrumutat tipului de valori patrimoniale în discuţie denumirea de valori funcţionale.
Valorile entităţii sau valorile funcţionale se stabilesc, în general, ca sumă a valorilor activelor
patrimoniale ale afacerii, mărime echivalentă ansamblului de resurse (proprii şi străine) care
figurează în pasivul patrimonial.
Dintre valorile prezentate în literatura de specialitate ne vom opri asupra valorii
substanţiale şi asupra capitalurilor permanente necesare exploatării. Trebuie precizat că
aceste valori nu mai sunt utilizate în practică. Se folosesc doar valorile capitalurilor proprii,
obţinute prin abordarea bazată pe active (prezentată în cadrul standardelor de evaluare).
Considerăm totuşi că se impune prezentarea conceptuală a valorilor entităţii (afacerii).
4.2.1. Valoarea substanţială
Această valoare se îndepărtează ca şi calcul de bilanţul contabil şi se bazează pe un

bilanţ specific analizelor financiare. Este vorba de bilanţul funcţional a cărui construcţie
porneşte de la funcţiile pe care este structurată entitatea şi prin a căror conclucrare aceasta îşi
exercită obiectul de activitate. Dintre funcţiile entității, în centrul bilanţului funcţional stă
funcţia de exploatare. Aceeaşi funcţie este avută în vedere la determinarea valorii substanţiale.
Valoarea substanţială se compune din valoarea tuturor activelor de exploatare de care
dispune afacerea. Se calculează pornind de la activele patrimoniale (care se recomandă să fie
în prealabil corectate pentru a se obţine valorile lor actuale, aşa cum se va expune la punctul
3.2.2.2.) la care se adaugă activele folosite de entitate, dar pentru care nu este proprietară şi
din care se scad activele aparţinând entității, dar pe care aceasta nu le foloseşte.
Valoarea substanţială se determină după următoarea formulă 16:
Valoarea substanţială =
Active patrimoniale (corectate)
+Active ale terţilor exploatate de entitate
(prin concesiune, închiriere, leasing)
- Active ale entității cedate spre exploatare terţilor (prin închiriere)
Într-o variantă lărgită, valoarea substanţială determinată după formula de mai sus
poate fi diminuată cu valoarea reparaţiilor capitale preconizate pentru activele proprii şi cu
cheltuielile de punere în funcţiune a activelor care se vor achiziţiona, urmărindu-se astfel
menţinerea potenţialului actual de activitate.
4.2.2. Capitalurile permanente necesare exploatării
Această valoare patrimonială reflectă capitalurile necesare funcţiei de exploatare a

entității. Noţiunea de capitaluri aparţine teoriei economice asupra patrimoniului entității şi se
referă atât la modul de finanţare a acestuia, cât şi la componenta sa materială, activele 16.
Capitalurile permanente necesare exploatării reflectă valoarea capitalului necesar
pentru a crea o afacere cu aceleaşi caracteristici ca şi ale celei evaluate. Se determină pe baza
datelor bilanţului funcţional şi se au în vedere activele bilanţiere aparţinând activităţii de
exploatare a afacerii, potrivit formulei:
Capitaluri permanente necesare exploatării =

Active imobilizate de exploatare la valori brute (de intrare)
+ Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare la valori brute, previzionate
La determinarea valorii patrimoniale se va ţine seama de următoarele aspecte:

 activele imobilizate de exploatare nu includ imobilizările financiare şi nici acele
imobilizări necorporale şi corporale nelegate direct de exploatare (de exemplu
cheltuieli de constituire, construcţii cu destinaţie administrativă)
 pot să se facă corecţii legate de activele imobilizate de exploatare şi de nevoia de
fond de rulment de exploatare (cele care vor fi prezentate la punctul 3.2.2.2.)
 nevoia de fond de rulment de exploatare are o valoare previzionată, având în
vedere că valoarea patrimonială se stabileşte în ipoteza continuării activităţii
4.3.Valori ale capitalurilor proprii

Luând în considerare doar capitalurile proprii ca resurse de finanţare a activelor

patrimoniale, se mai poate spune că aceste valori corespund opticii vânzatorului entității, care
consideră că aceasta îşi încheie activitatea şi îl interesează preţurile de vânzare posibile.
Respectivele valori mai sunt denumite în literatura de specialitate valori matematice sau nete.
Dintre valorile patrimoniale de acest tip, menţionate în literatura de specialitate şi
utilizate în practică, ne vom opri asupra următoarelor : activ net contabil, activ net contabil
corectat, activ net de lichidare.
4.3.1. Activul net contabil
Această valoare patrimonială, denumită şi patrimoniu net contabil sau valoare

matematică de patrimoniu, este în acelaşi timp şi un indicator utilizat în analiza financiară
efectuată pe baza bilanţului contabil. Formula de calcul şi interpretarea sunt comune evaluării
şi analizei financiare. Activul net contabil se determină conform formulei:
Activ net contabil (ANC) = Active – Datorii
În varianta de calcul directă, ANC reprezintă suma capitalurilor proprii bilanţiere, la

care se adaugă provizioanele, precum şi veniturile în avans. Valoarea patrimonială se poate
determina înainte sau după repartizarea externă a rezultatului exerciţiului (sub formă de
dividende).
Activul net contabil dă indicii asupra solvabilităţii globale a entității şi asupra
dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rămâne după lichidare proprietarilor acesteia. De
asemenea, activul net constituie garanţia creditorilor în cazul evoluţiei nefavorabile a
activităţii entității.
Utilitatea sa pentru evaluare este diminuată pentru că, deşi reprezintă o modalitate
facilă de stabilire a averii (la valori istorice) acţionarilor şi deci a valorii afacerii, nu ţine
seama de factorii care ar conduce la reflectarea situaţiei reale a activelor, dintre care amintim
utilitatea activelor şi deprecierea monetară.
4.3.2. Activul net contabil corectat
Este considerată cea mai importantă valoare patrimonială dat fiind că ţine seama de
incidenţa unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a activelor şi datoriilor entității.
Este vorba de deprecierea monetară, raportul de schimb valutar, evoluţia preţurilor, utilitatea
activelor entității, amortizarea economică, elemente ale activului care nu au valoare
economică. Complexitatea conţinutului său impune o muncă laborioasă care presupune
aportul evaluatorilor specializaţi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, echipamentelor şi a
altor active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii activităţii, după
formula:
Activ net contabil corectat (ANCC) =

ANC  Corecţii active  Corecţii datorii
Unii evaluatori preferă în locul metodei aditive pe cea substractivă care se scrie:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

Active corectate – Datorii corectate
Indiferent de varianta de calcul aleasă, în stabilirea activului net contabil corectat

trebuie parcurse două etape: corecţiile activelor şi corecţiile datoriilor.
A. CORECȚIILE ACTIVELOR, cu două subetape: eliminarea activelor în afara

exploatării şi stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare
A.1. Eliminarea activelor în afara exploatării
Este vorba de active fără utilitate sau cu utilitate redusă pentru actuala structură de
exploatare a entității, active în surplus. Ele pot fi valorificate separat de activitatea de bază a
afacerii fie prin vânzare, fie prin încheierea unor contracte de asociere sau de închiriere.
Standardele de evaluare precizează că eliminarea activelor în afara exploatării are
relevanţă doar dacă se evaluează participaţia deţinătorului pachetului majoritar. Sunt date de
asemenea exemple de elemente în afara exploatării: surplus de personal, active auxiliare,
active redundante (în surplus sau care nu sunt necesare activităţii entității – licenţe, contracte
de franşiză, investiţii în alte întreprinderi, investiţii în terenuri, excedent de disponibilităţi sau
depozite la termen).
Prin urmare activele în afara exploatării sunt evaluate separat şi prezentate distinct de
valorile patrimoniale în raportul de evaluare. Evaluarea lor se poate face la :
a) Valoarea de piaţă, care îmbracă forma valorii de realizare nete, determinată astfel:
Preţ de vânzare – Cheltuieli accesorii de vânzare
- Impozit pe plusvaloarea obţinută din vânzare
Valoarea de piaţă se poate determina ţinând cont mai ales de natura activului, prin
diverse metode: comparaţia de piaţă, capitalizarea unor beneficii, metode specifice tipului de
activ.
Plusvaloarea obţinută din vânzare desemnează rezultatul obţinut în urma ieşirii din
patrimoniu prin vânzare a activelor, determinat astfel:
Plusvaloare aferentă activelor =

Venituri din cedarea activelor – Cheltuieli privind activele cedate
b) Valoarea de piaţă pentru cea mai bună utilizare (pentru utilizare alternativă)
De exemplu, în cazul evaluării echipamentelor, metoda se bazează pe estimarea
costului de înlocuire şi a valorii rămase actualizate diminuată cu cheltuielile necesare cu
schimbarea locului echipamentului 10.
c) Costul de înlocuire brut

Acest tip al valorii este util pentru raportările financiare.
A.2. Corecţiile activelor de exploatare
A.2.1. Imobilizările necorporale

Sunt investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale propriu-zise, faţă de
care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor provine dintr-o
protecţie legală (drept de proprietate comercială, intelectuală) şi din privilegii.
În evaluare, imobilizările necorporale, denumite şi active intangibile, sunt clasificate

în : imobilizări neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizări identificabile
distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate în acest capitol, goodwill-ul – concept
mult mai complex, care cere abordări specifice – făcând obiectul unui capitol distinct,
capitolul 4 « Goodwill-ul – componentă a valorii afacerii« .
Pentru a fi încorporate în valoarea patrimonială Activ net contabil corectat,
imobilizările necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimină:
 cheltuielile de constituire, care reprezintă cheltuieli ocazionate de înfiinţarea
şi dezvoltarea entității
 cheltuielile de dezvoltare, din care se reţin doar cele care se referă la
produsele existente sau la studiile care ar asigura creşterea potenţialul actual
de activitate
Cheltuielile de dezvoltare sunt definite din punct de vedere contabil drept cheltuielile
ocazionate de efectuarea unor lucrări sau obiective de cercetare strict individualizate, care
prezintă garanţia realizării eficienţei scontate prin aplicarea lor 18.
b)cele care prezintă valoare pentru afacere sunt păstrate, după stabilirea valorii lor
de piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare), aplicându-se metode
specifice (comparaţii de piaţă, metode de randament, metode bazate pe costul de
înlocuire).
Dintre aceste din urmă imobilizări necorporale vor fi prezentate în continuare sub
aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, următoarele: cheltuielile de cercetare-
dezvoltare considerate a avea valoare economică, concesiuni, brevete, mărci, programe
informatice.
1) Cheltuieli de dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a avea valoare

economică
Metode de evaluare specifice 12:
 metoda bazată pe costul de înlocuire, aplicabilă atunci când efectul economic
generat de proiect nu poate fi cuantificat
Constă în actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de evaluator)
cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate în bilanţ şi imputabile unui proiect de acest fel.
 metoda discounted cash-flow, aplicabilă atunci când efectul economic generat de
proiect se determină sub forma unui cash-flow diferenţial (suplimentar) pe care l-
ar putea obţine entitatea în urma aplicării proiectului de cercetare
Constă în actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de cercetare pe un
orizont de prognoză finit, cu luarea în considerare a valorii reziduale la sfârşitul perioadei de
prognoză.
2) Concesiuni
 metoda bazată pe profit (metoda contribuţiei la variaţia profitului), aplicabilă
atunci când nu se poate estima rezonabil profitul imputabil unui singur activ
intangibil
Constă în cuantificarea profitului (efectul economic al utilizării bunului sau a
activităţii concesionate) suplimentar generat de produsul entității evaluate în raport cu alte
produse vândute pe aceeaşi piaţă. Se determină contribuţia de profit rezultată din vânzările
realizate în plus, în funcţie de care se stabileşte valoarea activului intangibil.
3) Brevete
Metode de evaluare (în funcţie de calitatea utilizatorului) 12:

a) pentru titularul brevetului – după modul de utilizare
 metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de viaţă a brevetului,
aplicabilă dacă brevetul este utilizat în activitatea proprie ; profitul net este dat de
beneficiul suplimentar pe care l-ar aduce utilizarea brevetului, diminuat cu
cheltuielile de obţinere, de protecţie în ţară şI străinătate, respectiv impozitul
aferent
 metoda actualizării profitului (metoda economiei de redevenţă), aplicabilă dacă
brevetul este cedat spre exploatare unui terţ ; profitul este dat de redevenţele
încasate de titularul brevetului ca urmare a cedării dreptului de utilizare
b) pentru entitatea care foloseşte un brevet de invenţie fără a fi proprietară
 metoda actualizării profitului, aplicabilă dacă se poate estima profitul anual
constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
 metoda contabilă, aplicabilă dacă este dificil de estimat profitul anual constant
pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
Valoarea brevetului este dată de valoarea netă contabilă actualizată la inflaţie.
4) Mărci
 metoda bazată pe cost, aplicabilă în cazul mărcilor achiziţionate (al căror cost de
achiziţie este înregistrat în contabilitate ca şi cheltuieli activate) şi al creării
imaginii de marcă (când valoarea mărcii este dată de totalul cheltuielilor
necesare pentru introducerea sa pe piaţă)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obţine prin însumarea
diferitelor costuri generate de investiţiile succesive care au vizat creşterea valorii mărcii,
respectiv pe baza costului de înlocuire, care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora
actuală, pentru a obţine o marcă echivalentă cu cea care face obiectul evaluării.
 metoda bazată pe profit, aplicabilă mărcilor achiziţionate sau create care prin
utilizare generează profit
Profitul creat de o marcă este excedentul de lichidităţi generat de un produs de marcă
faţă de un produs similar cu care concurează şi care nu reprezintă o marcă. Metoda constă în
actualizarea profitului net (veniturile generate de vânzările viitoare anuale ale produsului de
marcă, diminuate cu cheltuielile direct imputabile mărcii şi care vizează menţinerea ei,
respectiv cu impozitul aferent) generat de marcă.
5) Programe informatice
 metoda actualizării profitului
Profitul luat în considerare este reprezentat de beneficiul anual încasabil stabilit la
nivelul sumei veniturilor anuale sperate din vânzarea programului, diminuat cu cheltuielile
generate de implementarea produsului la client. Cheltuielile aferente pot fi determinate în
raport cu numărul mediu de personal care va asigura lucrarea şi cu tariful mediu orar al
acestui tip de manoperă.
 metoda comparaţiei de piaţă, care se bazează pe culegerea unor informaţii
credibile privind piaţa produselor software şi pe asimilarea produsului ce face
obiectul evaluării cu produse similare create sau comercializate de către
întreprinderi de profil străine sau autohtone
 metoda evaluării dimensionale, prin care se urmăreşte determinarea costurilor şi
eforturilor asociate acestora şi implicit a valorii produsului software

De regulă, efortul se estimează prin necesarul de resurse umane pentru fiecare fază de
producţie, adică numărul de programatori pe lună sau pe an. Valorizarea efortului în resurse
umane se face pe o perioadă de timp rezonabilă de creare a produsului şi este apoi influenţat
cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt amortizarea
echipamentelor, consumul de resurse materiale, servicii.
A.2.2. Imobilizările corporale

Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile şi din punct de vedere contabil se
împart în: imobilizări corporale de tipul construcţiilor; echipamentelor tehnologice (maşini,
utilaje, instalaţii de lucru); aparatelor şi instalaţiilor de măsurare, control, reglare; mijloacelor
de transport; animalelor şi plantaţiilor; mobilierului, aparaturii birotice, respectiv terenuri şi
amenajări la terenuri.
În ceea ce priveşte evaluarea imobilizărilor corporale se păstrează aceeaşi clasificare
ca şi în contabilitate. Dintre grupele menţionate, cele care necesită cele mai multe corecţii (ca
urmare a importanţei pentru activitatea entității, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile,
construcţiile şi echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate în continuare câteva metode de
evaluare specifice, care să conducă la reflectarea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente
(valoare de utilizare). Trebuie menţionat faptul că, în cazul unei evaluări de afaceri, pentru
evaluarea acestor imobilizări (în special a construcţiilor şi a echipamentelor) se recurge, de
regulă, la serviciile unui evaluator specializat.
1) Terenuri
Valorile determinate potrivit metodelor de mai jos vor fi penalizate pentru a se
evidenţia faptul că terenurile vor fi imobilizate un anumit număr de ani de către entitatea care
le are în exploatare. În cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fără construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

 metoda comparaţiei de piaţă
În acest caz se ţine seama de preţurile unor tranzacţii recente cu terenuri similare în
ceea ce priveşte: localizarea, caracteristicile fizice, facilităţile urbanistice, riscul de
expropriere, posibilităţile de construcţie.
 metoda capitalizării rentei de bază 10
Aceasta este o metodă de randament care presupune capitalizarea, la o rată
corespunzătoare, a beneficiului ce poate fi obţinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific
terenului este renta curentă reprezentând suma plătită pentru dreptul de ocupare şi utilizare a
terenului (chiria). Aceasta se culege de pe piaţă.
b) terenuri cu construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

 metoda proporţiei, potrivit căreia se stabileşte un raport între valoarea
terenului şi valoarea construcţiei de pe el (de exemplu 20-30 din valoarea
construcţiei de pe teren)
 metoda extracţiei, care presupune, odată cunoscut preţul de vânzare al
proprietăţii imobiliare (teren inclus), că se poate determina valoarea terenului
prin aplicarea unei abateri forfetare (de exemplu 15-30 din valoarea
proprietăţii imobiliare, teren inclus).
O altă variantă a aceleiaşi metode este determinarea valorii terenului prin deducerea
din preţul de vânzare al proprietăţii imobiliare a valorii construcţiei, stabilite în prealabil prin
metode specifice 10.

2) Construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

 metoda costului de înlocuire net (valorii de reconstrucţie netă), conform
căreia valoarea rămasă actualizată a construcţiei
= Valoarea de reconstrucţie (pe suprafaţa desfăşurată sau volumul total al
construcţiei evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de
neadecvare funcţională)
Unde
 Valoarea de reconstrucţie se poate determina pe baza costului unitar
pentru clădiri similare sau pe baza unui cost unitar de barem corectat
în funcţie de diferenţele de dimensiune, formă, finisaje, dotare cu
instalaţii.
Această metodă este denumită a comparaţiilor unitare. Mai pot fi utilizate şi
alte metode (ale costurilor segregate, ale devizelor) 10.
 Coeficientul de depreciere este estimat în funcţie de uzura fizică şi
deprecierea economică (externă) datorată evoluţiei cererii, utilizării
altor construcţii în zonă, facilităţilor urbanistice, precum şi a altor
factori.
 Coeficientul de neadecvare funcţională este estimat ţinând seama de
următorii factori: demodare, supradimensionare, neadecvarea
instalaţiilor sau a echipamentelor aferente construcţiei.
Dacă coeficientul de depreciere şi cel de neadecvare funcţională sunt trataţi
împreună se determină aşa numita depreciere cumulată. Aceasta poate fi
calculată prin diferite metode (cea a duratei de viaţă economică, a segregării,
a comparării veniturilor) 10. Metoda duratei de viaţă economică presupune
determinarea coeficientului de depreciere cumulată ca raport între durata de
viaţă consumată a construcţiei şi durata totală de viaţă economică utilă
estimată de evaluator (durata consumată la care se adaugă durată de viaţă
economică utilă rămasă).
Conform standardelor de evaluare europene 7, deprecierea care trebuie
estimată pentru aplicarea metodei costului de înlocuire net, are următoarele
componente: deprecierea economică (vechime, stare, degenerare, obligaţii de
întreţinere comparativ cu o construcţie modernă), deprecierea funcţională
(adecvarea pentru utilizarea curentă şi de perspectivă), deprecierea strategică
(care poate afecta activitatea şi construcţia în care aceasta se desfăşoară),
deprecierea legată de reglementările de mediu (care pot afecta utilizarea şi
tehnologia existentă).
Exemplu pentru aplicarea metodei costului de înlocuire net:
Fie o construcţie veche de 1000 m2, care are 10 ani vechime, dintr-o durată normată de 20 de
ani. Dacă s-ar construi o clădire nouă, costul pe m2 ar fi de 3000 mii lei şi ar permite o mai
bună adaptare la necesităţi. Coeficientul de neadaptare funcţională este estimat în prezent la
20.
Valoare rămasă = Nr. m2 x Cost pe m2 al x (1 - Coeficient de x (1- Coeficient de

neadecvare actualizată construcţiei noi depreciere) funcţională)
Valoare rămasă = 1000 x 3000 x (1- 0,5) x (1 – 0,2) = 1200000 mii lei
actualizată

 metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă actualizată a

construcţiei
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele modernizări) x
Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de
Unde
 Coeficientul de actualizare este stabilit în funcţie de evoluţia preţurilor
la materialele de construcţie şi manopera specifică, în funcţie de
deprecierea monetară şi/sau evoluţia raportului de schimb valutar.
Exemplu pentru aplicarea metodei bazate pe costul istoric:
Fie o investiţie iniţială care în anul N-3 a fost de 5000 mii lei. În anul N-1 s-a făcut o
amenajare specifică pentru care s-au cheltuit 2000 mii lei, iar în anul N o alta de 1000 mii lei.
Valoare rămasă Investiţii (mii Coeficient de (1-Coeficient (1-Coeficient

actualizată lei) actualizare de depreciere) de neadecvare)
720000 400000 3 100 60
196000 160000 2,5 70 70
72800 80000 2 65 70
988800 640000
Valoare rămasă = Investiţii x Coeficient de x (1- Coeficient de x (1- Coeficient de

neadecvare
actualizată actualizare depreciere) funcţională)
Valoare rămasă = (400000 x 3 x 1 x 0,6) + (160000 x 2,5 x 0,7 x 0,7) + (80000 x 2 x 0,65 x
0,7)=
actualizată  1000000 mii lei
3) Echipamente, maşini şi utilaje, pentru care se pot aplica următoarele metode:

 metoda costului de înlocuire net, conform căreia valoarea rămasă actualizată a
echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de depreciere)
Unde
 Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe baza mai
multor metode (a identificării, a asimilării, a corelării) 8. Metoda
identificării presupune găsirea preţului de livrare a unui astfel de
echipament la producător şi deducerea cheltuielilor de transport,
montaj, punere în funcţiune.
 Coeficientul de depreciere se estimează ţinând cont de deprecierea:
economică (vechimea, starea, costuri viitoare de utilizare), funcţională
(adecvarea pentru utilizarea curentă şi de perspectivă), strategică
(legată de o decizie strategică în privinţa afacerii), precum şi cea
implicată de reglementările de mediu (care pot afecta utilizarea şi
tehnologia existentă) 7.
Coeficientul de depreciere poate fi estimat prin metodele amintite la evaluarea
construcţiilor, cea mai utilizată fiind aceea a duratei de viaţă economică. În
cadrul acesteia, durata de viaţă economică rămasă se judecă în funcţie de

gradul de utilizare şi gradul de întreţinere a echipamentului.
 metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă actualizată a

echipamentului
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele modernizări) x
Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de
A.2.3. Imobilizările financiare

Sunt investiţii financiare realizate de entitate în vederea dezvoltării externe. Se
materializează în titluri de valoare achiziţionate şi în împrumuturi acordate altor întreprinderi,
ambele categorii având scadenţa mai mare de un an.
În contabilitate sunt înregistrate ca şi investiţii în titluri de valoare: participaţii şi alte
titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu. Investiţiile sub forma împrumuturilor acordate
altor societăţi sunt denumite în contabilitate creanţe imobilizate.
În cazul evaluării imobilizărilor financiare şi stabilirii Activului net contabil corectat,
se pot aplica corecţii unor titluri imobilizate şi/sau unor creanţe imobilizate.
1) Participaţiile, în cadrul cărora trebuie să se facă distincţia între :

 participaţie semnificativă sau majoritară, când entitatea emitentă, considerată
filială, aparţine cu întreg patrimoniul său entității evaluate (cumpărătoare a
titlurilor)
În acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei afaceri
ca întreg.
 participaţie minoritară, când titlurile în cauză se consideră în afara exploatării
În acest caz, aşa cum s-a mai arătat, titlurile sunt evaluate la valori de piaţă prin
metode specifice (de exemplu se acceptă cotaţia bursieră a zilei – dacă titlurile sunt cotate, se
aplică o metodă bursieră - ţinând seama de rentabilitatea, politica de dividende, factorii
externi care influenţează activitatea emitentului sau se aplică o metodă de randament -
capitalizarea dividendelor).
2) Creanţe imobilizate şi titluri imobilizate purtătoare de dobândă

În cazul acestora intervin corecţii doar dacă rata dobânzii de primit în urma investiţiei
este mult mai mică decât a pieţii. Se procedează la actualizarea creanţei respective la o rată
egală cu diferenţa dintre rata normală a pieţii şi rata practicată.
A.2.4. Activele circulante

Această a doua grupă de activ a bilanţului contabil cuprinde: stocurile, creanţele pe
termen scurt, investiţiile financiare pe termen scurt, disponibilităţile băneşti şi elementele
asimilate lor. Spre deosebire de activele imobilizate, acestea sunt tratate din punctul de vedere
al evaluării împreună, ca urmare a faptului că necesită mai puţine corecţii, în principal datorită
vitezei lor mari de rotaţie care le menţine apropiate de valorile curente.
Activele circulante se evaluează astfel:
1) Stocurile
 materiile prime, materialele, mărfurile se evaluează la cursul zilei (dacă sunt
cotate la burse de mărfuri), la preţul posibil de valorificare (livrare) diminuat
cu cheltuielile accesorii de vânzare (transport, ambalare, comisioane)
(obţinându-se plusuri sau minusuri faţă de valoarea contabilă); în cazul în care

se constată minusuri faţă de valoarea contabilă, acest fapt poate fi evidenţiat
prin intermediul ajustărilor pentru deprecierea stocurilor
 produsele finite şi produsele în curs de execuţie se evaluează la cost de
producţie în funcţie de gradul de finisare apreciat de evaluator
2) Creanţele
 se actualizează creanţele exprimate în devize
 se constituie sau se corectează ajustările de depreciere în funcţie de riscurile
previzibile legate de clienţi (risc de neîncasare apreciat de evaluator);
respectivele ajustări vor diminua valoarea contabilă a creanţelor clienţi
3) Disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate

 comportă actualizare în cazul în care sunt exprimate în devize
A.2.5. Activele de regularizare

Elementele cuprinse în aceste două ultime grupe de activ ale bilanţului contabil
(conform Legii Contabilităţii nr. 82/1991) sunt rezultatul aplicării principiilor contabile,
neavând valoare economică. În consecinţă, aceste elemente de activ sunt considerate
nonvalori şi nu se iau în calculul Activului net contabil corectat.
B. CORECŢIILE CAPITALURILOR PROPRII ȘI DATORIILOR
Acestea se referă atât la unele capitaluri proprii şi la elementele asimilate lor

(provizioane), cât şi la datoriile propriu-zise şi la veniturile în avans.
Astfel, elementele de pasiv care suferă corecţii sunt :
1) provizioanele, care se pot constitui în momentul evaluării dacă există procese în
curs sau previzibile sau se anulează provizioanele constituite deja şi considerate
nejustificate
2) creditele pe termen lung cu dobândă preferenţială, care se decotează prin
actualizarea la o dobândă egală cu diferenţa dintre dobânda pieţii şi dobânda
practicată
3) alte datorii, care se majorează cu impozitul latent aferent plusvalorii care s-ar
obţine din vânzarea activelor în afara exploatării (în acest caz activele sunt
evidenţiate la valoarea de piaţă, exclusiv impozitul aferent).
Trebuie menţionat faptul că unii evaluatori determină un impozit latent aferent
plusvalorii şi pentru activele implicate în exploatare, în măsura în care acestea sunt evaluate la
valori legate de piaţă, care conduc deci la un preţ posibil de valorificare superior costului lor.
Nu trebuie neglijate situaţiile în care se constată minusvalori care reduc plusvalorile şi
implicit impozitul pe profit latent (prin aceea că induc o economie de impozit pe profit).
4) veniturile în avans, care nu se iau în considerare din motivele arătate la tratarea
activelor de regularizare
4.3.3. Activul net de lichidare
Această valoare patrimonială, aferentă afacerii luate ca întreg se determină atunci când
se consideră că entitatea îşi va încheia activitatea.

În acest caz baza de evaluare a activelor, prevăzută în standardele de evaluare, este

valoarea de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanţat în funcţie de modul de încetare a
activităţii entității şi anume lichidare progresivă sau lichidare imediată.
Lichidarea progresivă apare în cazul încetării activităţii în mod voit sau ca urmare a
încălcării unor prevederi legale. Legea societăţilor comerciale nr. 31/1990 republicată arată că
încetarea activităţii entității urmată de o lichidare progresivă are loc în următoarele situaţii:
ajungerea la scadenţă a duratei de funcţionare, dizolvarea anticipată hotărâtă de acţionari sau
tribunal, realizarea sau incapacitatea realizării obiectului de activitate, anularea contractului
de societate, reducerea numărului asociaţilor sau a acţionarilor sub numărul prevăzut prin lege
sau din alte cauze prevăzute în statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru că se face într-o perioadă de
timp rezonabilă pentru a obţine cel mai bun preţ pe active, care sunt vândute pentru a se
acoperi datoriile entității şi pentru a se distribui activul net rămas între acţionari sau asociaţi.
În acest caz se utilizează valoarea lichidativă atribuibilă activelor.
Lichidarea imediată reprezintă o lichidare judiciară datorată încetării plăţilor entității
şi intrării în stare de faliment. Sub aspect legislativ, incapacitatea de plată şi procedura
falimentului sunt prevăzute în Ordonanţa Guvernului nr.23/1993, respectiv Legea nr.64/1995
privind procedura reorganizării şi lichidării judiciare. Înainte de începerea procedurii
falimentului, acea entitate se afla într-o situaţie de dezechilibru accentuat, care a condus-o la
incapacitate de plată, prefigurânu-i-se riscul de faliment. Totuşi, falimentul nu este declarat
decât după ce mai curge o perioadă în care afacerea se poate redresa, surmontând
dezechilibrul constatat la un moment dat (cu atât mai mult cu cât acesta nu s-a datorat unor
dificultăţi structurale). În cazul în care redresarea eşuează, entitatea intră în stare de faliment
şi apoi de lichidare judiciară.
Lichidarea imediată (judiciară, forţată) şi valoarea care îi corespunde este tratată în
standardele de evaluare, unde se mai întâlneşte şi denumirea de valoare de vânzare forţată.
În cele două cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonială atribuibilă acesteia se

determină sub forma unui activ net obţinut ca diferenţă între active (evaluate la valori
lichidative sau de lichidare) şi datorii (cele din bilanţ, eventual majorate cu datoriile specifice
lichidării).
În cazul lichidării progresive, activul net de lichidare se obţine prin diminuarea
activelor evaluate la costuri de tranzacţie normale, dar uneori mai mici decât cele contabile,
cu datoriile care rămân evaluate la valoarea lor contabilă 12.
Astfel :
Valoarea lichidativă =
Active evaluate la valori lichidative – Datorii la valoare contabilă
Lichidarea imediată constă în vânzarea directă sau prin licitaţie a activelor entității, cât
mai rapid şi cât mai avantajos, la timpul cel mai potrivit şi la preţul maxim.
În cazul lichidării imediate, activul net de lichidare se determină pe baza formulei
12:
Activ net de lichidare =

Active evaluate la valori de lichidare – Datorii bilanţiere – Datorii suplimentare
apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare - Costurile lichidării
Datoriile suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare vor fi

evidenţiate odată cu prezentarea etapelor specifice stabilirii activului net de lichidare.
Câteva exemple privind costurile lichidării ar fi: cheltuieli de funcţionare pe perioada

lichidării, indemnizaţii de concediere a personalului, penalităţi de rambursare anticipată a
împrumuturilor sau de rupere a contractelor de închiriere, onorariile lichidatorilor, publicitate,
conservarea activelor, comisioane de vânzare.
Activul net de lichidare astfel obţinut poate fi decotat pentru a se ţine seama de:
indisponibilitatea fondurilor, preluarea riscurilor şi dificultăţilor unei lichidări de către viitorii
proprietari (în cazul unei afaceri neredresabile, care se va lichida, dar care are un activ net
pozitiv). În practică, decotarea reprezintă 30-50 din activul net de lichidare 6.
Apreciem că determinarea acestei valori patrimoniale a afacerii, Activul net de

lichidare, este necesară în două cazuri:
- în momentul în care se declară intrarea în stare de dificultate a entității, când
evaluatorul poate ajuta la luarea unei decizii privind viitorul afacerii, prin aceea
că estimează valoarea acesteia în cele două variante posibile: redresarea (când se
determină aşa numita valoare la termen a afacerii), respectiv neredresarea şi
începerea procedurii falimentului (când se determină activul net de lichidare);
- după declanşarea procedurii falimentului, când se poate determina periodic (mai
ales dacă lichidarea se derulează pe mai mulţi ani) valoarea afacerii în ipoteza
încetării activităţii, valoare care îi interesează pe acţionari şi pe principalii
creditori.
În ceea ce priveşte evaluarea activelor la valori de lichidare, considerăm că toate

activele vor trebui tratate ca fiind în afara exploatării, ca urmare a ipotezei de încetare a
activităţii entității. Astfel, potrivit standardelor de evaluare, activelor li se vor stabili valori de
piaţă, după metodele şi procedeele indicate la calculul Activului net contabil corectat.
Apreciem că ar trebui să se urmărească mai cu seamă metoda comparaţiei de piaţă, utilizând
informaţiile de pe pieţele specializate „second hand”, dacă există astfel de pieţe în zona în
care este situată afacerea evaluată. Odată obţinute valorile în condiţii normale de vânzare, ar
trebui ca respectivele valori să fie decotate ţinându-se seama de vânzarea forţată care a impus
efectuarea evaluării.
În afara celor menţionate, redăm în continuare câteva situaţii particulare:
 Proprietăţile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabilă care este
valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca materiale recuperabile şi nu
pentru utilizare în continuare, fără modernizări sau reparaţii 1.
Dacă se utilizează o altă valoare, mai puţin penalizatoare, aceasta va fi influenţată de
următorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare specializată, spaţii în
surplus, amplasare necorespunzătoare, elemente tehnice necorespunzătoare, alţi factori.
 Titlurile de participare se evaluează la un preţ probabil de negociere care poate
fi inferior valorii lor de utilitate.
 În cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin preţurile
oferite de furnizorii iniţiali, care doresc să le răscumpere (desigur la valori mai
mici decât cele de piaţă).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare).
Valoarea de casare este o formă a valorii reziduale pentru un bun care este
dezmembrat. Se calculează ca diferenţă între preţul de valorificare a materialelor recuperabile
şi cheltuielile aferente. Valoarea reziduală este valoarea unui bun la sfârşitul perioadei de
exploatare, timp în care investiţia s-a recuperat integral.
 O parte din creanţe nu vor mai fi încasate, caz în care are loc trecerea lor pe
cheltuieli, operaţie care va influenţa bilanţul de lichidare.

Alte creanţe vor fi încasate la o valoare mai mică decât cea contabilă, situaţie care cere
penalizarea valorii de încasat înregistrată în contabilitate.
În plus, se va calcula un cost de colectare a creanţelor, apreciat la 5-10 din valoarea
lor. Acesta va diminua valoarea crenaţelor sau va fi considerat un cost al lichidării.
Creanţele exprimate în devize se actualizează la cursul de la data întocmirii bilanţului
de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).
 Titlurile de plasament se evaluează la cursul bursier, dacă sunt cotate, sau la
valoarea probabilă de negociere dacă sunt necotate.
 Datoriile exprimate în devize sunt actualizate la cursul de la data întocmirii
bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).
În ceea ce priveşte un eventual preţ de negociere, activul net de lichidare oferă un

indiciu privind preţul minim în cazul licitaţiilor. Acesta va fi influenţat favorabil dacă activul
net de lichidare este superior valorii în exploatare. Această situaţie excepţională este întâlnită
atunci când afacerea este numai marginal profitabilă sau produce pierderi sau atunci când
obiectele proprietăţii intelectuale, tangibile şi intangibile cum ar fi mărcile comerciale au o
valoare semnificativă la încetarea activităţii afacerii 7.
În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele neajunsuri ale valorilor

patrimoniale. În principal, este vorba de următoarele :
 utilizează valori aferente trecutului sau cel mult prezentului afacerii care nu este
sigur că se vor reproduce în viitor; or, în cele mai multe cazuri, evaluarea unei
întreprinderi se face în scopul menţinerii şi continuării exploatării sale;
 utilizează valori care nu iau în considerare capacitatea entității de a obţine
rezultate, ci se rezumă la valoarea intrinsecă a elementelor sale patrimoniale,
care poate fi nulă pentru un cumpărător care nu le consideră utile exploatării;
 folosirea valorilor patrimoniale, fără a se combina cu alt tip de metode, nu este
indicată în ţările hiperinflaţioniste, unde puterea de cumpărare a monedei se
depreciază puternic în timp.

Care este cea

mai folosită
dintre valorile
patrimoniale
ale afacerii?
Câte tipuri
de lichidări
v-au fost
prezentate?
De ce valorile
patrimoniale aferente
capitalurilor proprii
poartă denumirea de
Activ net?
• Prezentați fundamentele acestei abordări

• Indicați diferențele dintre valorile entității și valorile capitalurilor
Particularități ale proprii
abordării cost
• Enumerați acest tip de valori ale afacerii

• Arătați conținutul valorii substanțiale
Valori ale entității
• Dați 5 exemple de corecții aplicate activelor în vederea obținerii

Activului net contabil corectat
• Dați 5 exemple de corecții aplicate capitalurilor proprii sau
Valori ale capitalurilor datoriilor în vederea obținerii Activului net contabil corectat
proprii • Prezentați conținutul Activului net de lichidare

Capitolul 5
EVALUAREA PRIN ABORDAREA VENIT
(METODE DE RANDAMENT)
Cuprins:
Valorile de randament: semnificaţie şi modalităţi de determinare

Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament
Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament
Metodologia de determinare a valorilor de randament

Rata de actualizare şi rata de capitalizare
Rata de actualizare
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
Valori de randament determinate pentru participaţii semnificative
Valori de randament determinate prin metode de capitalizare a beneficiilor
Forme ale beneficiilor
Corecţii necesare estimării beneficiilor
Formule de calcul
Valori de randament determinate prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
Forme ale cash-flow-urilor
Modalităţi de determinare a valorii reziduale
Orizontul de prognoză pentru previziunea cash-flow-urilor
Formule de calcul
Valori de randament determinate pentru participaţii minoritare

5.1. Valorile de randament:

semnificaţie şi modalităţi de determinare
Standardele de evaluare precizează că, pentru o afacere care funcţionează, valoarea

este generată de activitatea sa comercială dovedită. Respectiva valoare derivă din analiza
cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea rezultatelor, care reflectă cifra de afaceri şi
eventualele datorii viitoare condiţionate. Valoarea calculată în acest mod include contribuţia
terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ului şi a altor active intangibile 7.
Valorile de randament sunt valori de piaţă. Aceasta pentru că se bazează pe informaţii
de piaţă sau derivate din condiţiile pieţii, alături de informaţii care să surprindă specificul
afacerii evaluate. Printre informaţiile de piaţă se numără: ratele de rentabilitate ale investiţiilor
alternative, avantajele conferite de controlul deţinut, dezavantajele lipsei de lichiditate.
Pentru a se obţine valori de randament credibile, relevante pentru afacerea evaluată,
evaluatorul trebuie să respecte cel puţin următoarele principii 10:
 Unitatea valorii, conform căruia valoarea de randament este consecinţa acţiunii
conjugate a tuturor factorilor antrenaţi în obţinerea rezultatelor care au fost
prelucrate. Valoarea astfel obţinută nu poate fi descompusă pe componente.
 Continuitatea activităţii afacerii şi posibilitatea utilizării profiturilor cuvenite
acţionarilor
Se presupune viabilitatea afacerii şi generarea continuă a unor rezultate care
revin acţionarilor minoritari şi majoritari. Ținând seama de aceasta, dacă
evaluarea se face pentru acţionarul minoritar, valorile de randament se vor baza
pe dividende şi preţul de revânzare al acţiunilor. Dacă evaluarea se face pentru
acţionarul majoritar, valorile de randament se vor baza pe rezultatul net şi pe
valoarea de revânzare a afacerii.
Dacă se are în vedere acest principiu de evaluare, metodele de randament trebuie
diferenţiate după destinatarul, respectiv scopul ei (acţionar minoritar sau majoritar, respectiv
evaluări de acţiuni sau de participaţii – a întregii afaceri).
 Valabilitatea evaluării la data efectuării ei
Acest principiu presupune ca analizele, previziunile să se facă în contextul
existent în momentul respectiv şi anume data evaluării.
Pentru a înţelege semnificaţia valorilor de randament credem că trebuie pornit de la
procedeele specifice de determinare şi anume:
- previziunea
- actualizarea
Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

A estima o valoare de randament pe baza elaborării unor previziuni este mai dificil
decât de a stabili valori curente ale activelor (valori patrimoniale) cel puţin pentru că, la prima
vedere, o previziune nu poate fi susţinută cu argumente aşa cum pare evaluarea curentă.
Totuşi, cu toate că argumentele care stau la baza determinării oricărei valori, în particular a
celei bazată pe previziuni, nu sunt atât de evidente, verificabile, asimilabile cu uşurinţă, o
previziune poate şi trebuie să aibă credibilitate. Aceasta dacă este realizată prin utilizarea unor
surse de informaţii proprii sau preluate şi/sau pe tehnicile analitice de specialitate. Aşa cum se
precizează în standardele profesionale, previziunile trebuie făcute pe baza principiului
transparenţei, astfel încât ipotezele folosite, judecăţile, analiza şi modelarea economică să fie
explicite şi accesibile clientului.

Cerinţele elaborării unor previziuni corecte se diferenţiază după tipul acestora. Astfel,
previziunile pe termen scurt trebuie să se bazeze pe informaţii de piaţă, pe prognoza
economică şi pe cea de piaţă. Previziunile pe termen mediu trebuie să fie fundamentate pe
analiza tuturor factorilor economici relevanţi, în funcţie de cunoştinţele disponibile,
aşteptările actuale ale pieţei şi de datele economice şi de piaţă disponibile.
În primul rând, în cadrul previziunilor se ţine seama de creşterea asteptată a
rezultatelor entității.
În general vorbind, estimarea rezultatelor viitoare ale afacerii se face în funcţie de
specificul afacerii evaluate (obiectul de activitate, structura de capital, performanţele
anterioare, tendinţele de evoluţie), de factorii din ramura de activitate a entității şi de cei
macroeconomici.
Orice previziune se bazează pe date istorice. În cazul evaluării, acestea sunt furnizate
de situaţiile financiare. Informaţiile culese din situaţiile financiare ale ultimului sau ultimelor
trei exerciţii financiare pot fi analizate şi exprimate în termeni monetari sau procentuali.
Previziunile presupun în primul rând stabilirea unor ipoteze legate de evoluţia:
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt rata inflaţiei, raportul de schimb
valutar, rata medie a dobânzii
- unor indicatori sectoriali, cum sunt rata de creştere a sectorului specific entității,
rate de rentabilitate a investiţiilor alternative, concurenţa sectorială
- activităţii specifice afacerii evaluate, cum sunt structura de finanţare, strategii de
activitate care să influenţeze nivelul activităţii, structura ofertei, numărul şi
cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbările majore), politica de investiţii
şi altele.
Toate aceste elemente pentru care se estimează evoluţia au fost tratate în prealabil în
cadrul diagnosticului macroeconomic şi microeconomic al afacerii. Concluziile
diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenţa factorilor externi
macroeconomici şi sectoriali (sub forma oportunităţilor şi riscurilor), respectiv a factorilor
interni (sub forma punctelor forte şi slabe). Ipotezele de evaluare cele mai des întâlnite în
rapoartele de evaluare sunt cele legate de: rata inflaţiei, orizontul de prognoză, rata de
actualizare sau de capitalizare, elementele componente ale cash-flow-ului ales (investiţii,
cheltuieli financiare, alte elemente de venituri şi cheltuieli, nevoia de fond de rulment).
Fără a intra în prea multe detalii privind metodele de previziune valabile în cazul
evaluării afacerii, acestea se pot împărţi în:
 metode bazate pe calcule analitice, caz în care fiecare venit, cheltuială sau
element patrimonial care intră în componenţa cash-flow-ului de estimat vor fi
previzionate. Astfel se obţine o proiecţie a activităţii viitoare a afacerii. De
regulă, variaţia elementelor se previzionează în mai multe variante rezultând cel
puţin două scenarii de evoluţie a activităţii (pesimist şi optimist);
În cadrul metodei analitice se procedează la previziuni specifice elementului de
estimat. Principalele componente ale cash-flow-urilor sunt previzionate astfel:
- veniturile din exploatare, în funcţie de 19: cifra de afaceri din anii anteriori,
informaţii primite de la conducerea entității privind activitatea viitoare,
prognoze asupra evoluţiei pieţii entității cuprinse în Planul de afaceri al
acesteia sau obţinute din studii sectoriale, ritmul anual de creştere
macroeconomică, alte prognoze efectuate de instituţii specializate;
Contabilitatea de gestiune are un aport important în previziunea veniturilor
pentru că permite evidenţierea profitului generat de diferitele activităţi sau
produse, precum şi determinarea rentabilităţii, respectiv a competitivităţii
acestora.

- cheltuielile de exploatare, pe baza contabilităţii de gestiune care reflectă

structura costurilor (după natură, loc de formare şi raportul cu producţia);
- cheltuielile cu amortizarea şi investiţiile de reînnoire viitoare, în funcţie de
imobilizările existente şi de Planul de investiţii al entității, de duratele medii
de funcţionare a imobilizărilor clasificate pe tranşe de vechime şi de o rată
medie de amortizare determinată în raport cu durata;
Mai concret, pentru primul an din orizontul de prognoză se folosesc date istorice
privind durata de funcţionare a imobilizărilor, valorile de intrare, amortizarea
înregistrată. Pentru anii următori se calculează amortizarea aplicând la valorile de
intrare ratele corespunzătoare vechimii (de exemplu, 90 pentru imobilizările din
tranşa de vechime de la 4 la 5 ani). Achiziţiile imobilizărilor de reînnoire intră în
prima tranşă de vechime (de exemplu de la 0 la 1 an). Investiţiile de reînnoire
corespund celor mai vechi imobilizări (de exemplu, ultima tranşă de vechime de la
4 la 5 ani). În cadrul Planului de investiţii elaborat pe baza informaţiilor prezentate,
reînnoirile, exprimate în unităţi monetare constante, vor fi evaluate la valoarea de
intrare a imobilizărilor vechi care s-au scos din funcţiune în anul anterior.
- nevoia de fond de rulment se poate previziona prin diverse metode, dintre care
vom face referire la metoda normativă (a experţilor contabili).
Aceasta se bazează pe viteza de rotaţie, exprimată în zile de rotaţie specifică, a
fiecărei componente importante a nevoii de fond de rulment (de exemplu, viteza de
rotaţie a datoriilor către furnizori se exprimă în zile de cumpărări de bunuri şi
servicii). Zilele de rotaţie specifică se exprimă în zile de cifră de afaceri fără TVA
pe baza datelor contabilităţii de gestiune, care indică ponderea cheltuielilor aferente
elementelor componente ale nevoii de fond de rulment în cifra de afaceri,
obţinându-se aşa numiţii coeficienţi de structură (de exemplu, coeficientul de
structură al stocului de produse finite se obţine prin raportarea costului de producţie
la cifra de afaceri). Nevoia de fond de rulment exprimată în zile de cifră de afaceri
este transformată în valoare absolută, cunoscându-se cifra de afaceri previzionată
zilnică.
 metode bazate pe calcule sintetice, când cash-flow-ul ales se estimează în funcţie

de evoluţia previzibilă a indicatorilor de activitate şi de rentabilitate ai entității şi
ai sectorului căruia îi aparţine (spre exemplu: rentabilitatea capitalurilor proprii,
rata medie de creştere în sector).
Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Aşa după cum se prezintă în standardele de evaluare, calculele de actualizare iau în
considerare creşterea aşteptată şi plasarea în timp a rezultatelor, riscul asociat cu fluxul de
rezultate şi valoarea banilor în timp 1.
Considerăm că cei doi factori determinanţi ai actualizării sunt, în primul rând, riscul
aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizează, iar în al doilea rând, pierderile de
oportunităţi legate de investiţiile alternative ale aceluiaşi rezultat (valoare). Un rezultat sau o
valoare căreia i se aplică procedeul actualizării devine valoare actualizată.
Conceptul de valoare actualizată (actuală) se bazează esenţialmente pe valoarea în
timp a banilor. Un leu primit astăzi valorează mai mult decât un leu primit peste un an sau la o
altă dată viitoare, în principal pentru că nu poate fi folosit în alte scopuri (de exemplu
obţinerea unei dobânzi în urma unor plasamente financiare). Stabilirea valorii actuale constă
în echivalarea în prezent a anumitor valori care se realizează în viitor.
Procedeul de transformare a unei valori sau a unei sume care se va primi în viitor în
valori actuale poartă denumirea de actualizare. Actualizarea este procedeul invers capitalizării
sau compunerii veniturilor. Capitalizarea permite determinarea unei valori viitoare a unei
sume plasate cu o anumită rată de fructificare (rata dobânzii). Actualizarea permite să se
cunoască cât valorează azi o sumă, Sn, care s-ar obţine peste n ani, ţinând seama de faptul că,
dacă s-ar dispune azi de respectiva sumă, aceasta s-ar putea fructifica cu o anumită
rentabilitate d.
În conluzie, a actualiza o sumă viitoare înseamnă a-i aplica un factor de actualizare de
forma 1 / (1 +d) n. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se
culege de pe piaţa financiară, îmbrăcând forma dobânzii) inclusă în factorul de actualizare
penalizează sumele ce se vor obţine în viitor, pentru că, independent de inflaţie, acestea
valorează mai puţin astăzi ca urmare a riscurilor ce pot interveni în viitor, precum şi a
pierderii oportunităţii de a investi aceeaşi sumă azi, pe o altă piaţă, la rentabilitatea dorită, d.
Dobânda - folosită ca rată de rentabilitate a capitalurilor – reprezintă costul folosirii
banilor pe o perioadă determinată de timp, exact aşa cum renta reprezintă costul folosirii unui
activ tangibil un anumit interval de timp.
În practică se folosesc tabele pentru calculele de matematică financiară, calcule bazate
pe o anumită rată a dobânzii şi pe anumite perioade de timp.
Valoarea actuală pentru un leu se va determina prin formula:
1
a
1  d n
unde
a – valoarea actuală a unui leu investit
d – rata anuală a dobânzii
n – numărul de ani ai perioadei avute în vedere
Această formulă utilizată atunci când se doreşte actualizarea unei sume unice, care va
fi primită la o anumită dată viitoare, este ilustrată prin următoarea schemă ştiind că:
n=3
d = 10
Valoare prezentă a unui leu (a) Suma viitoare

1 2 3
0,75 Lei 1 Leu
Dacă se doreşte actualizarea unei anuităţi, care reprezintă o sumă anuală fixă care se
va primi un anumit număr de ani, se va proceda la reducerea prin actualizare a fiecărei sume
periodice egale, aplicându-se formula:
1
1
A
1  d n
d
unde A - valoarea actuală a unei anuităţi
Actualizarea unei anuităţi este ilustrată prin următoarea schemă ştiind că:
n=3
d = 10
Valoare actuală a „n” Orizont de prognoză

rente de 1 Leu
1 2 3
1Leu 1Leu 1Leu
2,49 Lei
Metodologia de determinare a valorilor de randament

Standardele de evaluare expun conţinutul abordării valorii afacerii pe bază de venit, pe
care o considerăm metodologia de determinare a valorilor de randament. Acest tip de
abordare reprezintă o cale de determinare a valorii entității, a participaţiilor proprietarilor sau
a acţiunilor prin utilizarea uneia sau a mai multor metode. În felul acesta, valoarea este
determinată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor) anticipate 1. Cu alte cuvinte se
calculează valoarea prezentă a beneficiilor anticipate.
În opinia noastră, termenul de beneficiu nu este potrivit în această prezentare generală
a metodelor de randament. Am sugera utilizarea termenului mai general de rezultate, care se
vor diferenţia în rezultate contabile (beneficii), respectiv rezultate încasabile (cash-flow-uri
sau fluxuri de trezorerie), conducând la două clase de metode de randament:
- metode de capitalizare a beneficiilor
- metode de actualizare a cash-flow-urilor
Aceste metode vor fi prezentate în raport cu nivelul participaţiei în afacerea evaluată:
participaţii semnificative, respectiv minoritare.
5.2. Rata de actualizare şi rata de capitalizare
Rata de actualizare
Reprezintă rata de rentabilitate aşteptată de un investitor pentru investiţia făcută în
afacerea evaluată. Acesta aşteaptă o rată cu atât mai mare cu cât riscul inerent investiţiei este
mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.
Aşteptările investitorului în afacerea evaluată sunt determinate de costul capitalului investit
care include riscurile specifice investiţiei. Dacă informaţiile de piaţă sunt dificil de obţinut sau
nu sunt relevante pentru a reflecta o rată de rentabilitate a acelei investiţii, evaluatorul are la
îndemână alte referinţe ale pieţii privind rentabilitatea unor investiţii alternative.
Altfel spus, rata de actualizare poate fi percepută:
 fie ca şi un cost al banilor sau al capitalurilor utilizate pentru a obţine încasări
sau rezultate viitoare
 fie ca şi un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate încasările viitoare în
urma investiţiei în entitatea care le-a produs pentru că s-a optat pentru acest tip
de investiţie şi nu pentru altul, care ar fi putut fructifica în alt mod acelaşi capital
disponibil, la acelaşi nivel al riscului.
A. În consecinţă, o primă accepţiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor

investite, influenţat de două variabile: structura de finanţare şi costul capitalului. Se obţine
astfel costul mediu ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului este rata de rentabilitate minimă cerută de
aducătorii de fonduri (acţionari şi creditori) pentru finanţarea proiectelor entității.
Acesta se calculează prin ponderarea, după impozitare, a costurilor resurselor investite
de către acţionari şi creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de acţionari) reprezintă rata de

rentabilitate cerută de acţionari pentru riscul asumat prin investiţia făcută în afacere
(rentabilitatea cerută pentru a se compensa riscul afacerii). Precizăm că este vorba într-o
primă fază de riscul de exploatare, specific afacerii. Într-o a doua fază, dacă entitatea este
îndatorată, riscul afacerii este majorat cu o primă de risc financiar (PRF) determinată astfel
20:
D
PRF  (1  i p )  (Ccp  C d ) 
CP
unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp – costul capitalurilor proprii
Cd – costul datoriilor
D – datorii
CP – capitaluri proprii
Formula de bazează pe un principiu al finanţelor – principiul conservării riscului.

Diferenţa (Ccp - Cd) reprezintă costul nepreluat de creditori ci trecut acţionarilor, după
impozitare şi în raport cu structura de finanţare.
Costul capitalurilor proprii se determină prin diverse metode, majoritatea făcând

referire la piaţa de capital. Dintre acestea redăm o metodă care se bazează pe randamentul
acţiunilor afacerii evaluate (aplicabilă întreprinderilor cotate):
Aceasta ţine seama de 6: rata de distribuţie a dividendelor din rezultatul net care se
notează cu d, de rezultatul net care se notează cu R, de dividendul pe acţiune care se notează
cu D, de cursul bursier al acţiunii care se notează cu B şi de mărimea capitalurilor proprii care
se notează cu Cp.
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:
D 1  d   R
Ccp  
B Cp
unde
D  Rd
Un model asemănător de stabilire costului capitalurilor proprii este cel utilizat de unele
întreprinderi americane pornind de la formula lui J.Gordon şi E.Shapiro şi de la creşterea
dividendelor pe care ele o estimează 21.
D D
B de unde k g
kg B
unde
k – rata de rentabilitate aşteptată de investitor
g – rata de creştere a dividendelor
Formula generală, admiţând că rata de rentabilitate k reprezintă costul capitalurilor

proprii, se transformă în:
D
C cp   g
B
Dacă se acceptă dividende constante pe o perioadă nedeterminată de timp, formula de
mai sus devine:

D
C cp 
B
O particularizare a acestui model este cea care se bazează pe inversul coeficientului de

capitalizare bursieră PER.
PER este un raport între cursul acţiunilor unei întreprinderi cotate la bursă şi beneficiul
sau rezultatul obţinut de aceasta. El arată în cât timp se recuperează investiţia făcută de un
cumpărător al acţiunilor entității pe seama beneficiilor primite din partea acesteia. În termeni
unitari, pe o acţiune, PER se calculează după formula:
PER = curs bursier / beneficiu (rezultat) = B / R
Dacă costul capitalurilor proprii este inversul lui PER, modelul său de calcul este:
1 R
Ccp  
PER B
Acest model de calcul se aplică în cazul particular în care, fie beneficiile (rezultatele)
sunt constante în timp, fie acestea se distribuie integral ca dividende. În aceste situaţii se
calculează limita unei serii de beneficii constante la infinit 21.
Costul datoriilor, care se notează cu Cd, se determină după impozitare (ca urmare a
economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobânzile, dacă sunt deductibile, în
raport cu capitalurile proprii al căror cost nu are acelaşi efect) şi este influenţat de rata
dobânzii pentru datoriile contractate de entitate (obligaţiuni, credite) care se notează cu c şi
cota de impozit pe profit care se notează cu ip. Costul datoriilor se determină prin următoarea
formulă:
Cd  d  1  i p 
În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se notează cu CMPC, se determină
astfel:
CMPC  k1  Ccp  k 2  Cd (1)
unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii în totalul capitalurilor utilizate
k2 - ponderea datoriilor în totalul capitalurilor utilizate
B. O a doua accepţiune a ratei de actualizare este cea conform căreia aceasta se

determină la nivelul ratei de rentabilitate a investiţiilor alternative pe care le oferă piaţa.
Respectiva rată de rentabilitate va fi o rată pură, fără risc, care va fi denumită în
continuare rată neutră. În vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutră va fi majorată cu o
primă de risc specifică afacerii evaluate. O altă componentă a ratei de actualizare poate fi rata
inflaţiei.
Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispoziţie mai multe variante:
- rata dobânzilor la obligaţiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea
la obligaţiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fără riscuri, având în
vedere că întotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat (în special corporaţii
multinaţionale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobânzilor practicate de băncile comerciale
O a doua componentă a ratei de actualizare o constituie rata inflaţiei. Aceasta

influenţează într-o măsură mai mare sau mai mică puterea de cumpărare a monedei naţionale.
Implicit, modifică valorile indicatorilor economici ai entității şi valoarea acesteia ca afacere.
Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare curente care ţin seama de
inflaţia viitoare (estimată), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rată care include inflaţia,
numită rată de actualizare nedeflatată. Pe plan mondial majoritatea întreprinderilor lucrează
cu valori nedeflatate, exprimate în unităţi monetare curente, calculate ţinând cont de o
perspectivă inflaţionistă. În acest caz, rata de actualizare nedeflatată este din aceeaşi familie
cu ratele dobânzilor de pe pieţele financiare care nu sunt deflatate.
Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare constante, care nu ţin
seama de inflaţia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rată care nu include inflaţia, numită rată
de actualizare deflatată. Acest principiu este foarte important în cazul aplicării metodelor de
capitalizare a beneficiilor care constau în actualizarea unor beneficii presupuse constante care
se vor obţine în viitor, pe o perioadă infinită de timp. Utilizarea incorectă a ratei de
actualizare prin aplicarea la nişte rezultate constante a unei rate a pieţii care include de fapt şi
o componentă inflaţionistă penalizează valoarea afacerii evaluate. De aceea trebuie ca rata de
actualizare care se va aplica acestor beneficii constante să fie în prealabil deflatată.
Trecerea de la o rată neutră (i) nedeflatată la o rată deflatată se face prin formule
adaptate ratei inflaţiei (f). Astfel:
 inflaţia are un nivel mic (în practică se consideră un nivel de sub 10)
ideflatata  inedeflatata  f
 inflaţia are un nivel ridicat
inedeflatata  f
ideflatata 
1 f
A treia componentă a ratei de actualizare o constituie prima de risc.

Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare decât
rata neutră datorită incertitudinilor privind obţinerea rezultatelor estimate pentru viitor, ca şi
riscului pe care îl prezintă afacerea evaluată. Expresia riscului specific entității este prima de
risc, care se notează cu P.
Riscul propriu entității poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar
(care apare mai ales dacă entitatea este îndatorată pe termen lung).
În primul caz este vorba de un risc care corespunde activităţii de exploatare a afacerii.
Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnostichează funcţiile de exploatare ale acesteia: comercială,
tehnică, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor funcţiilor de exploatare se materializează
în atuuri sau slăbiciuni, acestea din urmă fiind determinante pentru aprecierea riscului
economic, penalizând valoarea afacerii.
În al doilea caz se ţine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza
diagnosticării funcţiei financiare a acesteia.
Luarea în considerare a riscului economic şi a celui financiar conduce la definirea unei
prime de risc care se va adăuga ratei neutre pentru a se obţine rata de actualizare.
Prima de risc se aplică ratei neutre în prealabil deflatate. Aplicarea ei la o rată
nedeflatată ar conduce la erori în evaluare datorită faptului că se aplică automat şi
componentei inflaţioniste, majorând rata de actualizare totală şi penalizând rezultatele viitoare
care trebuie actualizate.
Prima de risc se poate calcula în două moduri:
 global, reprezentând o estimare unică pentru toate categoriile sau treptele de risc.
Prima de risc global se recomandă a fi calculată mai ales pentru întreprinderile

necotate. Utilizarea ei are la bază statisticile realizate asupra evoluţiei istorice a ratelor neutre
şi a primelor de risc aferente întreprinderilor cotate şi necotate. Este frecvent utilizată în
practica franceză. Deşi estimată de evaluator în funcţie de riscurile specifice afacerii evaluate,
prima de risc global se stabileşte în legătură directă cu uzanţele internaţionale, care
recomandă valori ale primei de risc global ce variază între 25 şi 200 din rata neutră.
Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:
r  i  (1  P)  i  i  P
unde P – prima de risc global
Exemplu de determinare a primei de risc după metoda globală:
Se consideră că prima de risc maximă este egală cu rata neutră. În acest caz unitatea
de bază este 1 care se împarte în patru nivele.
0 0.25 0.5 0.75 1
Dacă prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4:

Rata de actualizare = Rata neutră (1) + Prima de risc (3/4)
= 1 + 0,75
Dacă rata neutră deflată este 6, atunci rata de actualizare, r se determină:
r  6%  6%  75%  11%
 în trepte, făcându-se estimări pentru anumite categorii de risc, considerate

relevante de către evaluator.
Câteva exemple de categorii de risc punctate ar fi: de ţară, pentru mărimea afacerii,
pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenţa de clienţi, cererea pentru
produsele entității, financiar (sau pentru structura de finanţare) şi altele.
Scara de punctare este cuprinsă între 0 şi 5. Punctajul total obţinut pentru toate
categoriile de risc se însumează cu rata neutră, determinând rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:
n
r  i   pt
t 1
unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub formă de coeficient) acordate
fiecărei categorii de risc t
Exemplu de determinare a primei de risc în trepte:
Se consideră că rata neutră deflatată este de 5 iar diagnosticul de evaluare relevă

următoarele categorii de riscuri stabilite la nivelul afacerii sau la nivelul mediului economic,
cuantificate după cum urmează:
- risc de ţară 2
- risc privind rata inflaţiei şi previziunile efectuate 1
- risc pentru concurenţa ridicată în sectorul de activitate 1

- risc pentru dependenţa de furnizori 2
- risc privind fluctuaţia accentuată a personalului 1
- risc financiar 3
Total riscuri 10
Rata de actualizare, r se determină:

r  5%  10%  15%
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o
creştere constantă) pe un orizont nedeterminat de timp în valoare prezentă, spre deosebire de
actualizare care însumează fluxuri anuale (de regulă, de mărimi inegale) pe o perioadă
determinată de timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezintă orice divizor (de
obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma beneficiul în valoare.
Inversul ratei de capitalizare poartă numele de coeficient multiplicator sau coeficient
de capitalizare. Utilizarea acestuia este destul de frecventă datorită simplităţii în aplicare.
Aceasta pentru că o parte din ipotezele avute în vedere la actualizarea cash-flow-urilor sunt
neglijate. Astfel, într-un sector de activitate cu riscul sau clasele de riscuri specifice,
cunoscute şi pentru afaceri cu o structură financiară asemănătoare, s-ar putea folosi toţi
coeficienţii multiplicatori ai sectorului pentru evaluarea întreprinderilor de evaluat.
Cei mai utilizaţi coeficienţi multiplicatori sunt cei bursieri, determinaţi pe baza
cursurilor bursiere: PER (Price Earnings Ratio), coeficientul de capitalizare a capacităţii de
autofinanţare, EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), EBDIT (Earnings Before
Depreciation Interests and Taxes), alţii.
Se mai pot folosi coeficienţi multiplicatori ai tranzacţiilor, adică acei coeficineţi
observaţi la achiziţiile şi vânzările de afaceri.
Dintre coeficienţii multiplicatori amintiţi, vor fi prezentaţi PER (Price Earnings Ratio)
şi coeficientul de capitalizare a capacităţii de autofinanţare.
a) Price Earnings Ratio (PER) sau Profit / Earning per share (P/E Ratio)
PER semnifică în cât timp se recuperează investiţia făcută prin cumpărarea unei
acţiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de câte ori beneficiul este dispus să
plătească un investitor pentru achiziţia unei acţiuni. De menţionat că se consideră întreg
beneficiul ca fiind distribuibil acţionarilor.
Formula de calcul pentru o acţiune a afacerii evaluate este:
Curs bursier
PER 
Beneficiu
Coeficientul multiplicator folosit în evaluarea afacerii este împrumutat din analizele

financiare axate pe studiul pieţelor de valori şi pe orientarea investitorilor. În acest sens,
analiza indicatorului permite aprecierea raţionamentelor celor interesaţi să anticipeze evoluţia
societăţii cotate prin compararea sa cu PER-ul mediu al pieţii. Un PER al societăţii superior
celui al pieţii semnifică perceperea unei rentabilităţi mai slabe în prezent dar şi estimarea
creşterii beneficiilor în perspectivă. Invers, un PER al societăţii inferior celui al pieţii indică

acceptarea de către investitori a unei rentabilităţi a societăţii mai slabe în prezent în speranţa
unei evoluţii mai bune în viitor.
Acest multiplicator bursier şi-a găsit aplicabilitate în evaluarea afacerii fiind un raport
extras din sau generator al formulei generale „B/i”, care reprezintă beneficiul actualizat pe o
perioadă infinită la o rată aşteptată de acţionari. Cel care estimează rata de capitalizare a
rezultatelor unei întreprinderi porneşte de la PER-ul publicat pentru aceasta sau pentru altă
entitate cu caracteristici şi rezultate asemănătoare celei evaluate.
Dintre neajunsurile utilizării PER se poate aminti faptul că variaţia sa se datorează nu
numai modificărilor intervenite în cadrul afacerii evaluate, ci şi sectorului său de activitate sau
pieţii.
b) Coeficientul de capitalizare a capacităţii de autofinanţare (CCAF) 21

Este frecvent utilizat în Franţa, bazându-se pe un binecunoscut indicator al fluxurilor
de trezorerie, capacitatea de autofinanţare. Formula sa de calcul pentru o acţiune este:
Curs bursier
CCAF 
Capacitate de autofinant are
În comparaţie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul că reflectă fluxurile
de trezorerie potenţiale aferente activităţii entității, pentru că numitorul său este o formă a
rezultatului încasabil, spre deosebire de PER, la al cărui calcul este utilizat un rezultat
contabil. Dacă este să amintim una dintre diferenţele dintre cele două tipuri de rezultate, ne-
am referi la cheltuilelile cu amortizarea, incluse în beneficiu, dar excluse din capacitatea de
autofinanţare. Cu alte cuvinte, comparând valorile afacerii obţinute pe baza celor doi
coeficienţi multiplicatori, se poate observa politica de investiţii a entității. Neajunsul prezentat
pentru PER este valabil şi pentru CCAF, care utilizează de asemenea informaţia oferită de
bursă.
Dacă nu pot fi utilizate informaţiile de piaţă reflectate prin intermediul coeficienţilor
multiplicatori prezentaţi mai sus, se face apel la rata de actualizare determinată prin modalităţi
specifice, diminuată cu rata de creştere pe termen lung a beneficiului care se capitalizează.
Formula corespunzătoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro şi este:
crg
unde
c – rata de capitalizare
r – rata de actualizare
g – rata de creştere pe termen lung a beneficiului
Dacă se consideră că beneficiul care se capitalizează este constant pe o perioadă

nedeterminată de timp, formula de mai sus se simplifică, rata de capitalizare devenind egală
cu rata de actualizare:
cr
5.3. Valori de randament determinate pentru participaţii semnificative
În cadrul acestui subcapitol ne propunem să expunem metodele de randament utilizate

pentru evaluarea afacerii ca întreg (totalitatea capitalurilor proprii aparţinând acţionarilor
majoritari sau minoritari) sau a participaţiilor majoritare (acea parte a capitalurilor proprii
aparţinând acţionarilor majoritari, care pot să exercite controlul în administrarea afacerii).
Potrivit metodelor de evaluare aplicabile în aceste situaţii, se va face distincţie între
metodele de capitalizare a beneficiilor şi metodele de actualizare a cash-flow-urilor.

5.3.1. Valori de randament determinate

prin metode de capitalizare a beneficiilor
Potrivit standardelor de evaluare, metodele de capitalizare a beneficiilor – care sunt

denumite aici venituri – constau în împărţirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rată de
capitalizare ori în înmulţirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti în
valoare.
Forme ale beneficiilor

În literatura de specialitate există diferite interpretări ale beneficiilor. Ele se
diferenţiază în primul rând după luarea sau nu în considerare a impozitului pe profit.
Câteva din formele beneficiilor utilizate în practica evaluării sunt:
 rezultat contabil net sau brut (din Contul de profit şi pierdere)
 rezultatul exploatării (din Contul de profit şi pierdere)
 excedentul brut de exploatare (rezultatul exploatării din care s-au exclus
cheltuielile şi veniturile cu amortizări, ajustări pentru depreciere și provizioane)
Această formă a beneficiilor este un indicator utilizat frecvent în Franţa. o formă
asemănătoare are alt indicator prezent în literatura de specialitate americană, denumit
profit net din exploatare (Net operating profits after taxes). Acesta se determină ca
diferenţă între rezultatul activităţii de exploatare a entității şi impozitul pe profit
aferent.
 cash-flow-uri
De regulă, rezultatul contabil ales nu este acceptat ca atare, aplicându-i-se corecţii cu
caracter economic şi fiscal. Utilitatea corecţiilor se manifestă atât pentru cumpărător cât şi
pentru vânzător, în cazul în care acesta este scopul evaluării. Astfel, pentru cumpărător
valoarea rezultată în urma corecţiilor aplicate beneficiului este suma maximă care trebuie
plătită. Dacă acesta nu crede că pot fi făcute îmbunătăţiri financiare sau de exploatare va fi
adecvat un preţ mai mic. Pentru vânzător, corecţiile ar reprezenta oportunităţi, posibilităţi de
ameliorare a activităţii care pot creşte valoarea afacerii, fiind îndreptăţit să ceară un preţ mai
mare.
Corecţiile necesare estimării beneficiilor

În general, corecţiile aplicate rezultatelor contabile constau în:
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor la nivele care sunt în mod rezonabil
reprezentative în ipoteza continuării activităţii de exploatare
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor aferente activelor în afara exploatării
Potrivit standardelor de evaluare, corecţiile rezultatelor contabile constau în:
 eliminarea evenimentelor întâmplătoare, pentru că este improbabil ca acestea să
se repete
Exemple: greve, inundaţii, incendii, furturi.
 eliminarea influenţei elementelor în afara exploatării (venituri şi cheltuieli
aferente activelor în afara exploatării)
Exemple de astfel de corecţii:
o surplus de personal: se elimină cheltuielile cu salariile compensatorii ce s-
ar plăti dacă s-ar disponibiliza acest personal suplimentar, impozitele pe
salarii aferente

o active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatării: se elimină

cheltuielile aferente (ex. combustibil, cheltuieli cu personalul) şi veniturile
aferente (venituri din exploatarea sau închirierea acestor active)
o activele în surplus se evaluează la valoarea de realizare netă, care se adaugă
la cash-flow-ul aferent primului an de prognoză, considerându-se că aceste
active se pot disponibiliza
 corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea economică
 corectarea valorii stocurilor pentru a reflecta realitatea economică cu mai mare
acurateţe: de exemplu metoda LIFO (ultimul intrat – primul ieşit) pentru
perioadele de inflaţie / deflaţie
 corectarea salariile proprietarilor pentru a reflecta costul de înlocuire pe piaţă al
muncii lor
 luarea în considerare a cheltuielilor suplimentare cu impozitul pe profit sau a
economiilor de impozit induse de corecţiile prezentate
Această prezentare a corecţiilor nu este exhaustivă, evaluatorul putând să opereze şi

alte corecţii în funcţie de situaţia specifică întâlnită.
Formule de calcul
Odată stabilită forma beneficiului care va fi utilizată, pentru a găsi mărimea
corespunzătoare acestuia, care va fi inclusă în formulele de calcul specifice, se optează pentru
una din următoarele variante:
 se utilizează beneficiul determinat pentru ultimul an încheiat
 se utilizează media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regulă 3 ani)
 se efectuează previziuni privind beneficiul pentru a se găsi anul în care acesta
devine relativ constant, moment din care se capitalizează
 se determină aşa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin intermediul
unei analize istorice, curente şi prospective.
Concret se determină beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 2-
3 ani nu este semnificativă, mai ales în cazul unei evoluţii economice rapide), pentru
anul curent şi se estimează beneficiile pe un orizont de prognoză de aproximativ trei
ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se procedează la eliminarea
beneficiilor pentru acei ani care reflectă evoluţii extreme sau brutale şi necredibile,
după care se face media beneficiilor pentru anii rămaşi.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este

dată de valoarea actuală a beneficiilor viitoare care se actualizează. Orizontul de prognoză
este nedeterminat.
Dacă beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii
afacerii (Vr) este:

B B
Vr  lim  
t  t 1 1  r 
t
r
Dacă beneficiul înregistrează o creştere constantă (g) pe acest interval, formula de

calcul a valorii afacerii (Vr) este:
B B
Vr  
rg c
unde

c – rata de capitalizare
În cazul în care rata de capitalizare este înlocuită cu un coeficient multiplicator (M),

formula de calcul a valorii afacerii (Vr) devine:
Vr  B  M
De menţionat că beneficiul este exprimat în unităţi monetare constante. În consecinţă,
rata de actualizare şi rata de creştere a beneficiilor pe termen lung nu trebuie să includă
inflaţia.
5.3.2. Valori de randament determinate

prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
În cadrul valorilor de randament cea mai mare răspîndire şi cel mai mare coeficient de
importanţă îl au valorile obţinute prin actualizarea cash-flow-urilor sau fluxurilor de
trezorerie.
Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezintă o mişcare, intrare sau ieşire, de
lichidităţi. Pentru o entitate dată, cash-flow-urile sunt adesea diferenţiate după cele trei cicluri
specifice activităţii acesteia şi anume: exploatare, investiţii, finanţare.
Potrivit standardelor de evaluare, metodele de actualizare a cash-flow-urilor se
bazează pe estimări ale acestora pentru mai mulţi ani, cărora li se aplică rata de actualizare.
Conform teoriei financiare, aceste metode se bazează pe ideea că valoarea afacerii este egală
cu valorile anuale ale cash-flow-urilor actualizate în raport cu riscul pe care îl induc.
Sunt metode apreciate de investitori (actuali sau potenţiali) care doresc să cunoască
preţul maxim ce ar trebui să fie plătit pentru acţiunile afacerii evaluate, pe baza previziunilor
făcute pornind de la investiţia realizată. Această abordare necesită o analiză detaliată a
parametrilor care intră în formulele de calcul specifice. Este vorba de formele pe care le pot
îmbrăca cash-flow-urile, de valoarea reziduală care intră în componenţa celei mai apreciate
forme a cash-flow-urilor – discounted cash-flow şi de orizontul de prognoză pe care acestea
sunt estimate.
Forme ale cash-flow-urilor

În teoria şi practica evaluării se întâlneşte o varietate de forme ale cash-flow-urilor.
Totuşi, aceste forme sau modele de calcul au următoarele puncte comune:
- punctul de pornire este rezultatul contabil care poate fi rezultatul activităţilor
operaţionale (de exploatare şi financiare) şi excepţionale (înainte sau după
impozitare) sau doar rezultatul operaţional;
- se elimină din calcule acele elementele de venituri şi cheltuieli, numite calculate,
care nu vor genera cash-flow-uri în anul analizat, cum sunt: cheltuieli şi venituri cu
amortizările, ajustările pentru depreciere şi provizioanele, subvenţii pentru
investiţii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate;
- uneori se elimină din calcule acele elemente bilanţiere care induc decalaje în plata
cheltuielilor, respectiv încasarea veniturilor. Aceste decalaje de încasări şi plăţi
sunt specifice unei contabilităţi de angajamente şi se referă la: stocuri, creanţe şi
datorii pe termen scurt.
Exprimarea cash-flow-urilor se poate face în unităţi monetare constante sau curente.
Indiferent de forma de exprimare aleasă, evaluatorul trebuie să exprime în acelaşi mod rata de
actualizare sau ratele de creştere ale cash-flow-urilor.
Formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau utilizate în

practica evaluării şi formulele de calcul care le corespund sunt următoarele:
1) Cash-flow disponibil pentu acţionari (Equity cash-flow) 1

= Rezultat net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash – Investiţii de capital –
Variaţia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi - Restituiri de credite
Nevoia de fond de rulment = (Stocuri + Creanţe pe termen scurt + Cheltuieli în avans)

- (Datorii pe termen scurt + Venituri în avans)
2) Cash-flow anglo-saxon 12

= Rezultat net  Cheltuieli şi venituri cu amortizări, ajustări pentru depreciere şi
provizioane
- Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investiţiile de menţinere a
potenţialului existent al afacerii - Cheltuielile cu dobânzile - Plusvaloarea
aferentă vânzării imobilizărilor
unde
Nevoia de fond de rulment de exploatare = (Stocuri + Creanţe clienţi + Alte creanţe
aparţinând exploatării + Cheltuielile înregistrate în avans aparţinând exploatării) - (Datorii
faţă de furnizorii de bunuri şi servicii + Datorii cu impozite şi taxe + Alte datorii aparţinând
exploatării + Venituri înregistrate în avans aparţinând exploatării)
Noile investiţii şi cheltuielile financiare sunt luate în calcul, deoarece acest cash-flow
se bazează pe ipoteza continuării activităţii. Menţinerea potenţialului de activitate presupune
investiţii (sume pentru întreţinerea, reapararea şi înlocuirea mijloacelor fixe) şi recurgerea la
împrumuturi. Acestea generează costuri privind achiziţia imobilizărilor şi cheltuieli cu
dobânzile, care vor diminua rezultatele financiare viitoare şi implicit valoarea obţinută prin
actualizarea cash-flow-ului. La fel se interpretează nevoia de fond de rulment de exploatare,
care este asimilată unei investiţii în cadrul funcţiei de exploatare a entității.
3)Cash-flow disponibil pentru capitalul investit sau pentru firmă (Invested capital net
cash-flow) 1
=Rezultat brut din exploatare - Impozit pe profit + Amortizare şi alte cheltuieli

noncash - Investiţii de capital – Variaţia nevoii de fond de rulment (de exploatare)
În alte lucrări de specialitate acest cash-flow poartă denumirea de Free cash-flow şi se

determină pornind de la profitul net din exploatare (NOPAT ), determinat prin deducerea din
veniturile din vânzări a cheltuielilor de exploatare şi a impozitelor 20.
Trebuie precizat că utilizarea acestui cash-flow în calculele de actualizare reclamă
utilizarea unei rate de actualizare adecvate, care este costul mediu ponderat al capitalului.
Dacă sunt utilizate cash-flow-uri care reflectă întreaga activitate a entității, nu numai cea de
exploatare, este recomandată utilizarea unei rate care să ţină seama de toate riscurile pe care şi
le asumă cei care au investit în afacere (acţionarii şi creditorii).
4) O formă interesantă a fluxurilor pe care le generează afacerea şi care se

actualizează este prezentată de G.B. Stewart în lucrarea sa The quest for
value20.
Autorul recomandă înlocuirea cash-flow-ului cu valoarea economică adăugată (The

economic value added to capital - EVA) pentru că aceasta reflectă câtă valoare a fost şi va fi
creată prin alocarea şi gestionarea capitalului. EVA se determină astfel:
EVA  r  CMPC   CI
unde
r – rata de rentabilitate a capitalurilor investite = NOPAT (rezultatul net al
exploatării) / CI
CMPC – costul mediu ponderat al capitalului
CI – capitaluri investite la valori contabile
În cazul în care se consideră că afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai

lung de timp, din care ultimul interval, mai îndepărtat, nu permite previziunea anuală a uneia
dintre formele de cash-flow-uri prezentate, se determină aşa numită valoare reziduală. Aceasta
reprezintă suma cash-flow-urilor anuale previzionate începând cu anul următor unei durate de
previziune explicite şi până la infinit (în fapt aproximativ 20-30 de ani).
Modalităţi de determinare a valorii reziduale

Valoarea reziduală corespunde orizontului de prognoză în care cash-flow-ul nu mai
poate fi calculat cu credibilitate. Este expresia globală a cash-flow-ului total realizabil în
această perioadă care creşte într-o proporţie constantă 12.
În general este stabilită prin capitalizarea ultimelor informaţii previzionale ale
orizontului de prognoză explicit sau ainformaţiile aferente primului an din orizontul de
prognoză neexplicit. În literatura de specialitate sunt prezentate mai multe procedee de
estimare a valorii reziduale pe care le clasificăm în: contabile şi economice.
Dintre procedeele contabile se pot aminti:
a) Vr  ANC n 12
unde
n - ultimul an al orizontului de prognoză explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima după formula:

n n n
ANC n  ANC o   PRt   AFt   IM t 19
t 1 t 1 t 1
unde
ANCo - activul net contabil al anului evaluării
PR 1 n - profitul reinvestit pe orizontul explicit
AF 1 n - amortizarea fiscală pe orizontul explicit
IM 1 n - investiţii de menţinere a potenţialului de activitate pe orizontul
explicit
n – numărul de ani ai orizontului explicit
Comentariu: metoda bazată pe activul net contabil presupune lichidarea afacerii la

încheierea orizontului explicit, moment în care interesează valoarea care ar reveni
acţionarilor din totalul valorii afacerii. În consecinţă nu este recomandată folosirea ei decât
în cazul în care lichidarea este foarte probabilă.
b) Vr  RNC n  M
unde

M - multiplu mediu al pieţii entității ales prin comparaţie cu întreprinderi

asemănătoare (ajunse în stadiul de stabilitate economică) sau multiplu al pieţii
bursiere (PER) 12
Dacă nu se face apel la o tehnică de comparaţie, M poate fi determinat astfel 14:

1
M 
c
unde c - rata de capitalizare
Comentariu: pentru a găsi un multiplu adecvat al pieţii, aferent perioadei care începe
cu primul an al orizontului de prognoză neexplicit, este necesară o muncă complexă şi poate
alegerea acestuia este arbitrară. Pe de altă parte, valoarea contabilă este distorsionată de
inflaţie şi de aplicarea principiilor contabile.
Dintre procedeele economice se pot aminti:

 g 
PNO n 1  1  
a) Vr   ROIC 
9
CMPC  g
unde
PNOn+1 – profitul net operaţional (al activităţii de exploatare şi financiare)
aferent primului an din orizontul neexplicit
g – rata de creştere pe termen lung a cash-flow-ului
ROIC – rata aşteptată a rentabilităţii noilor investiţii din orizontul neexplicit
CMPC – cost mediu ponderat al capitalului
Comentariu: această tehnică se bazează pe formula indicatorilor valorii, extrem de

apreciaţi la ora actuală, fiind consideraţi fundamentul creării şi menţinerii valorii entității. În
SUA este cea mai utilizată tehnică de estimare a valorii reziduale.
CFn 1
b) Vr  19
CMPC  g
unde
CFn+1 – cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit
Comentariu: formula se bazează pe creşterea cash-flow-ului pe termen lung cu o rată

constantă g, inferioară costului capitalurilor investite.În practica americană cash-flow-ul
introdus în formulă este de forma cash-flow-ului aferent operaţiilor întrteprinderii ( free
cash-flow).
Orizontul de prognoză pentru previziunea cash-flow-urilor

Orizontul de prognoză reprezintă perioada de timp care îi este necesară afacerii să
progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet 20.
În practica evaluării, în cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor, previziunile
se fac pe un orizont de timp segmentat în două perioade:
- prima, denumită orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate al
entității

- cea de-a doua perioadă, denumită orizont neexplicit, care corespunde restului de
ani din viaţa entității, considerată nedeterminată dacă evaluarea se face pe baza
pricipiului continuităţii activităţii
În termenii specifici teoriei investiţiilor, orizontul explicit reprezintă durata de viaţă
economică a investiţiei. El corespunde orizontului rezonabil de previziune, proiectat după mai
multe criterii, în funcţie de stadiile necesare pe care trebuie să le parcurgă afacerea până la
atingerea stabilităţii economice (maturităţii). Durata necesară atingerii acestui punct poate fi
estimată în funcţie de ciclul de viaţă economică al produselor, durata de funcţionare rămasă
pentru imobilizările amortizabile, alţi factori interni puşi în evidenţă prin intermediul analizei
SWOT realizată în cadrul diagnosticului afacerii. În afara factorilor microeconomici, direct
legaţi de evoluţia afacerii evaluate, în estimarea orizontului de prognoză mai pot să intervină
şi alţi factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economică), factori
politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investiţiei estimat de investitor,
ciclicitatea şi mărimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea
informaţiilor, credibilitatea previziunilor.
Selectarea mărimii orizontului de prognoză explicit se face în funcţie de indiciile
amintite până acum privind intervalul necesar atingerii maturităţii economice a afacerii. Cele
două variante întâlnite în practica evaluării sunt:
 fie de un orizont de timp explicit foarte lung (75 de ani sau mai mult), după care
se consideră că afacerea nu mai generează cash-flow
 fie un orizont de timp mai scurt, a cărui mărime variază, potrivit mai multor
opinii, între 7-10 ani 9, 5-10 ani 19, 2-12 ani 3, respectiv 3-6 ani 14.
În primul caz, valoarea reziduală a afacerii este nulă. În al doilea caz, cash-flow-ul se
estimează anual şi în plus, se ţine seama de suma cash-flow-urilor obtenabile după ultimul an
de previziune explicit, mărime care reprezintă valoarea reziduală sau continuă a afacerii.
Formule de calcul
Odată definiţi parametrii implicaţi în determinarea valorilor de randament bazate pe
actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora în următoarele
variante 12:
a) Evoluţie constantă a cash-flow-ului (CF) care conduce la o valoare de randament a
afacerii (Vr)
1
1
Vr 
CF

CF
 ... 
CF
 CF 
1  r n
1  r  1  r 2 1  r n r
unde
n – numărul de ani ai orizontului de prognoză finit
b) Creştere geometrică a cash-flow-ului (CF), într-un ritm anual c, care conduce la o

valoare de randament a afacerii (Vr)
CF  1  c  CF  1  c 
n 1
CF
Vr    ... 
1  r  1  r  2
1  r n
restrângând
Vr 
CF

1  cn
 1  r 
n

1  r  n
1  c   1  r 

c) Creştere liniară a cash-flow-ului (CF), cu o valoare fixă d, care conduce la o valoare

de randament a afacerii (Vr)
CF CF  d CF  d  n  1
Vr    ... 
1  r  1  r 2
1  r n
restrângând,
1  1  r  n   d  nd
Vr     CF   n  d  
 r   r  r
d) Formula de calcul în cazul aplicării metodei Discounted cash-flow (DCF)
n
CFt Vr
Vr   
t 1 1  r 
t
1  r n
unde
Vr – valoare reziduală
Valorile de randament estimate sunt influenţate în situaţii specifice cu:

a) o primă de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul determinat
pornind de la cursul normal al acţiunii, respectiv valoarea afacerii.
În practică se adaugă valorii de randament o primă de 30 pentru întreprinderile
necotate, respectiv de 20-30 pentru întreprinderile cotate 19 19.
b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate, care penalizează valoarea de radament a
întreprinderilor necotate sau cotate pe o piaţă care nu este activă, având în vedere
greutăţile de vânzare a acţiunilor.
În practică, mărimea ajustării este de 10-20 19, sau de 20-40 (pentru acţiunile
întreprinderilor necotate), după alte opinii.
5.4. Valori de randament determinate pentru participaţii minoritare
Standardele de evaluare indică printre formele rezultatului utilizat în cadrul metodelor

de randament dividendele cuvenite acţionarilor minoritari.
În cadrul acestui subcapitol ne propunem să prezentăm metode specifice de evaluare,
bazate pe randament, aplicabile în cazul în care se doreşte evaluarea unei acţiuni aparţinând
acţionarilor minoritari. Cum aceştia nu dispun decât de informaţiile publicate de entitatea
cotată şi de cele ale pieţii de capital, fundamentul metodelor îl constituie dividendul pe
acţiune şi tranzacţiile bursiere.
Aceste metode mai sunt denumite bursiere pentru că sunt utilizate în mod obişnuit de
analiştii financiari sau gestionarii de portofolii, pornind de la informaţiile publicate de
întreprinderile cotate la bursă sau care urmează a fi cotate. Pot fi utilizate pentru stabilirea
valorii acţiunilor în cadrul unor negocieri private, cu rezerva că nu se folosesc de informaţii
atât de detaliate ca şi metodele patrimoniale sau metodele de randament expuse anterior.
Valorile de randament determinate pentru participaţii minoritare au la bază venitul
aşteptat din investiţia în acţiuni a acţionarului minoritar, care este dividendul pe care el îl va
primi (o perioadă finită sau infinită de timp). Acţionarul minoritar deţine acţiuni dintr-un
pachet minoritar (care nu asigură dreptul de control asupra entității).

Valoarea de randament pentru acţionarul minoritar este valoarea prezentă a unei

acţiuni. Aceasta reprezintă suma actualizată a dividendelor viitoare anticipate generate de
acţiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim 12:
a) Modelul I. Fisher
Acesta se scrie:
n
Dt Vn
Vr   
t 1 1  k 
t
1  k n
unde
t - nr de ani de previziune finit
Dt - dividend plătit în anul t
k - rata de rentabilitate cerută de acţionar = rata de capitalizare a pieţii
Vn - valoarea acţiunii în anul n
b) Modelul J.Gordon- E.Shapiro simplificat

Formula lui I.Fisher este puţin operaţională datorită dificultăţii în estimarea corectă a
evoluţiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite că dividendele cresc cu o rată g, constantă şi inferioară lui k.
Orizontul de prognoză pe care îl presupune modelul este infinit.
D1  D0 1  g 
D2  D0 1  g 
 2
Dt
Vr   Dt  D0  1  g 
t
, unde
t 1 1  k t ........................
Dt  D0 1  g 
t
D0 - dividendul anului evaluării
1 g 
 t
Vr  D0     , în ipoteza k > g
t 1  1  k 
Dacă t tinde spre infinit,
D  1  g 
Vr  0
kg
D1
Vr  , unde D1 - dividendul anului următor (poate fi anticipat pentru că este decis
kg
în funcţie de rezultatele anului evaluării)
Oportunităţile de creştere a valorii acţiunii (V0) constau în aprecierea ratei de creştere

a dividendelor g. Aceasta depinde de: rata de rentabilitate viitoare a capitalurilor proprii sau
rentabilitatea financiară kf şi de rata de distribuţie a dividendelor d.
În ipoteza creşterii celor două rate pe o perioadă lungă de timp se poate scrie:
D1
g  1  d   k f Vr 
k  1  d   k f
Utilizând acest model şi presupunând că dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate

scrie formula:

D
Vr 
r
unde
D – dividend plătit de entitate, care poate dividendul ultimului an încheiat sau
poate fi determinat ca o medie a anilor anteriori ori a anilor dintr-un orizont
anume de prognoză
k – rata de actualizare, care se poate stabili la nivelul mediu de rentabilitate al
acţiunilor din acelaşi sector de activitate ori al acţiunilor cotate la bursă 6.
c) Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon – E.Shapiro simplificat este mai puţin aplicat în practică pentru că
este puţin probabil ca dividendele să crească la infinit cu rata g, mai ales dacă g este destul de
ridicată la începutul activităţii entității. Pe de altă parte, în plan practic se constată la
majoritatea întreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate şi
foloseşte două rate de creştere a dividendelor, cu mărimi diferite pentru perioade diferite.
Ratele de creştere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul 1,n:
g1 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g2 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

 q  1  g1  t  1  g1  q 1 
Vr  D0        
 t 1  1  k   1  k  k  g 2 
De menţionat că evaluarea participaţiilor minoritare se poate realiza, alături de

metodele de randament, prin metode comparative. În acest caz se realizează o comparaţie cu
valoarea acţiunilor întreprinderilor cotate sau cu propriile acţiuni, tranzacţionate anterior.
Tot pentru a evalua o acţiune, în afara abordării directe care a fost expusă, se poate
realiza o abordare indirectă. Aceasta constă în evaluarea afacerii ca întreg din care se deduce
mărimea îndatorării nete şi apoi se împarte la numărul de acţiuni ale entității. Metodele
utilizate pentru evaluarea afacerii pot fi de actualizare a cash-flow-urilor sau de capitalizare a
beneficiilor.
În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele aprecieri asupra valorilor de

randament în general, respectiv a celor determinate pe baza beneficiilor sau a cash-flow-
urilor, în particular. În principal este vorba de următoarele :
 valorile de randament nu sunt recomandate dacă se prevăd schimbări majore ale
activităţii entității, cum ar fi majorare de capital, fuziuni, restructurare.
Aceasta pentru că, bazându-se esenţialmente pe previziuni şi pentru ca acestea să fie
credibile, valorile de randament sunt determinate în ipoteza continuării activităţii la parametrii
constataţi la data evaluării şi acceptându-se doar operaţii de menţinere a respectivului
potenţial de activitate. În cazul prevederii unor schimbări majore de activitate se recomandă
valori patrimoniale.
 valorile de randament nu pot fi determinate dacă viitorul afacerii este incert
 nu este recomandată metoda de capitalizare a beneficiilor, ci cea de actualizare a
cash-flow-urilor, dacă afacerea evaluată aparţine unui sector puternic capitalizat,
având o valoare mare a imobilizărilor destinate exploatării.

Caracteristica amintită conduce la cheltuieli semnificative cu amortizarea, care

diminuează beneficiul şi implicit valoarea afacerii, în timp ce în cadrul cash-flow-ul
amortizarea este adăugată, semnificând resurse viitoare de finanţare a investiţiilor.
 metoda de capitalizare a beneficiilor nu ţine seama de structura de finanţare a
afacerii, or recurenţa beneficiului – pe care se bazează respectiva metodă - nu
poate fi asigurată fără infuzie de capital suplimentar
 în cadrul metodei capitalizării beneficiilor nu pot fi utilizaţi coeficienţii
multiplicatori dacă nu există rate publicate (în ţările fără pieţe de capital)
 nu este recomandată metoda de actualizare a cash-flow-urilor, ci metoda de
capitalizare a beneficiilor pentru întreprinderile care se află în stadiul de
maturitate, înregistrând o creştere constantă a activităţii.
Metoda de actualizare a cash-flow-urilor se aplică doar în stadiile premergătoare
atingerii stadiului de stabilitate economică. Din acest punct de vedere se poate considera că
afacerea va genera rezultate constante sau cu o rată de creştere constantă pe un orizont
nedeterminat de timp.
 metodei Discounted cash-flow i se pot aduce următoarele critici: induce un risc
de nerealizare a previziunilor (atât pentru elementele care compun cash-flow-ul,
mai ales investiţiile şi variaţia nevoii de fond de rulment, cât şi pentru variabilele
externe, de exemplu rata inflaţiei) ; diferitele variante de determinare a valorii
reziduale pot conduce la mărimi foarte diferite ale acesteia, denaturându-se
valoarea finală de randament.
Care sunt
diferențele dintre
rata de actualizare și
rata de capitalizare?
Se determină și în
cadrul abordării
venit valori
aferente entității,
respectiv
capitalurilor
proprii?
De ce evaluarea se diferențiază
după cum sunt evaluate
participații minoritare sau
semnificative (majoritare)?

• Prezentați pe scurt metodele de previziune recomandate în acest capitol

Valorile de
randament: • Prezentați cele două accepțiuni ale actualizării unor valori
semnificație și mod
de determinare
• Enumerați și dezvoltați în aproximativ 20 de rânduri componentele ratei

de actualizare văzută ca și rată de rentabilitate a investițiilor alternative
Rata de actualizare şi
rata de capitalizare • Prezentați cele două posibilități de capitalizare a unor valori previzionate
• Arătați caracteristicile generale ale beneficiilor și dați un exemplu

Valori determinate • Indicați premisele de evaluare prin capitalizarea beneficiilor, subliniind
pentru participații
semnificative - diferențele față de actualizare
prin capitalizarea
beneficiilor
• Definiți și exemplificați cash-flow-ul

Valori determinate • Precizați variantele care pot fi alese privind mărimea orizontului de
semnificative - prognoză și arătați implicațiile lor asupra formulelor de calcul
prin actualizarea cash-
flow-urilor
• Indicați tipul de rezultat utilizat pentru obținerea unor astfel de valori

Valori determinate
• Redați pe scurt unul dintre modelele aferente
minoritare

Capitolul 6
GOODWILL – UL
COMPONENTĂ A VALORII AFACERII
Cuprins:
Prezentarea conceptului
Definirea conceptului
Clarificarea terminologiei specifice
Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afacerii
Metode de evaluare

S-a arătat în capitolele precedente că evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei
abordări : în funcţie de active, de randament, de comparaţii cu piaţa. Dacă se utilizează
ultimele două abordări, se poate obţine direct valoarea globală a afacerii şi se poate considera
că s-a ţinut cont de toate elementele care o definesc. Aceasta pentru că randamentul afacerii,
cuantificat prin metode specifice, sau recunoaşterea de către piaţă a unei anumite valori a
afacerii evaluate, sunt consecinţa tuturor aspectelor legate de clientelă, de o tehnologie de
fabricaţie adaptată, de natura finanţării, de calificarea şi eficienţa muncii personalului 6.
În schimb, dacă se apelează la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este
completă datorită faptului că nu s-a luat în considerare goodwill-ul. În atare situaţie, valoarea
globală a afacerii se determină prin însumarea unei valori patrimoniale care să reflecte
capitalurile investite în respectiva afacere şi a goodwill-ului. Această tratare va fi repusă în
discuţie în cadrul subcapitolului privind metodele de evaluare a goodwill-ului.
6.1. Prezentarea conceptului
Definirea conceptului
Una dintre prezentările regăsite mai frecvent în literatura de specialitate este
următoarea 17: un activ necorporal care reprezintă valoarea forţei specifice a entității, de
exemplu, legăturile comerciale şi renumele. În aceeaşi lucrare se mai precizează că goodwill-
ul apare înregistrat în contabilitate (bilanţ) când o entitate cumpără o altă entitate la un preţ
mai mare decât valoarea contabilă a celei din urmă.
Un alt punct de vedere cu privire la originea goodwill-ului, considerat un superprofit
(supervaloare) este următorul 21: entitatea are o valoare de bază care îi permite obţinerea
unei rentabilităţi de bază şi ea poate uneori beneficia de o rentă economică care este calculată
prin intermediul goodwill-ului.
În opoziţie cu acest superprofit se poate întâlni situaţia obţinerii unui badwill, care
semnifică o lipsă de câştiguri generată de entitate.
Standardele de evaluare definesc goodwill-ul drept acel activ necorporal care apare ca
rezultat al numelui comercial, reputaţiei, clientelei, localizării, produselor şi al altor factori
similari care nu au fost identificaţi şi/sau evaluaţi în mod distinct dar care contribuie la
obţinerea de profit 1. În acelaşi standard se mai arată că este vorba de o valoare necorporală
a afacerii reprezentată de active neidentificabile. În acest context, valoarea goodwill-ului este
aceeaşi cu a celui definit din punct de vedere contabil, amândouă reprezentând o valoare
reziduală după ce au fost luate în considerare toate celelalte active. Desemnarea sa ca valoare
reziduală se datorează modului de calcul, indirect, efectuat atunci când goodwill-ul se
înregistrează în contabilitatea cumpărătorului. Acesta se obţine ca diferenţă între preţul de
achiziţie al afacerii şi valoarea contabilă a activelor tangibile şi intangibile identificabile.
În standardele de evaluare se arată că valoarea unei afaceri include contribuţia
terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ului şi a altor elemente intangibile
7. De asemenea, este tratată evaluarea pe baza performanţelor de exploatare ale afacerii sau
a proprietăţilor cu destinaţie de afaceri. Se precizează că în aceste cazuri trebuie luată în
considerare valoarea goodwill-ului, însă numai a acelei părţi considerate transferabile, ataşate
de afacere sau de unitatea de afaceri. Considerăm că este vorba de o evaluare din punctul de
vedere al cumpărătorului, pentru care nu prezintă valoare decât acest tip de goodwill, eventual
majorat cu profitul potenţial adiţional (care este expresia goodwill-ului) ce ar reveni unui
operator de eficienţă medie, posibil sau nu de realizat de către operatorul actual al afacerii.
Celălalt tip de goodwill, şi anume goodwill-ul personal, netransferabil, interesează atunci
când se face evaluarea din punctul de vedere al vânzătorului. În această situaţie el se
determină sub forma oricărei cifre de afaceri şi profit aferent, rezultat exclusiv din calităţile
personale, reputaţia, competenţa şi/sau din numele legat de managementul sau de utilizatorul
actual.
Pentru că s-a făcut referire la cele două componente ale goodwill-ului : goodwill al
afacerii şi goodwill personal, se impune o prezentare mai detaliată a acestei clasificări.
a) goodwill-ul afacerii include active intangibile cu o durată de viaţă nedeterminabilă
(nu pot fi deci amortizate), care se evaluează, de regulă, ca sistem 14. Câteva
exemple de astfel de active intangibile ar fi: personal calificat, sisteme de control
care au fost dezvoltate ca părţi ale unor operaţii, clientela, investiţiile în promovare
(reclamă), avantajul amplasamentului.
b) goodwill-ul personal (al persoanei) include active care sunt elemente unice în
asociere cu persoanele din cadrul afacerii. În cele mai multe cazuri se consideră că
au o durată de viaţă nedeterminabilă 14. Aşa cum s-a prezentat, o parte din aceste
active fac parte din valoarea netransferabilă a entității. Câteva exemple de astfel de
active intangibile ar fi : reputaţia personală a angajaţilor sau a propietarilor
afacerii ; îndemânarea specifică a angajaţilor (cunoştinţe tehnice, abilitatea de
vânzători) ; abilitatea generală a managerilor, acţionarilor (relaţii cu clienţii, spirit
managerial).
Concluzionând suntem de părere că goodwill-ul reprezintă un activ intangibil care
poate majora semnificativ valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea entității
de a-şi gestiona mijloacele de producţie (producerea şi comercializarea produselor). Această
abilitate conferă superioritate în raport cu sectorul de activitate al entității şi în acelaşi timp
este recunoscută de respectiva piaţă.
Clarificarea terminologiei specifice

În terminologia franceză goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de cele două
denumiri se impun două precizări 12:
a) Aceeaşi denumire corespunde unei imobilizări necorporale înregistrate în
contabilitate şi anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului de
comerţ care nu face obiectul unei evaluări şi contabilizări separate în bilanţ.
Regulamentul de aplicare a Legii contabilităţii nr.82/91 defineşte fondul comercial ca

fiind partea din fondul de comerţ care nu figurează în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu
şi contribuie la menţinerea sau dezvoltarea potenţialulul entității.
Fondul comercial se înregistrează în contabilitate doar în momentul cumpărării
entității ca întreg sau al aducerii ca aport. În acest caz, fondul comercial reprezintă valoarea sa
de aport (de utilitate) sau costul de achiziţie, diminuat cu valoarea elementelor de activ
înregistrate în conturile corespunzătoare.
Este de remarcat faptul că fondul comercial nu se înregistrează în contabilitate în urma
creării sale datorită faptului că nu necesită cheltuieli propriu-zise ci se naşte din activitatea
entității. În consecinţă, costul şi valoarea sa sunt nule.
Fondul comercial înregistrat în contabilitate diferă de fondul comercial care face
obiectul evaluării economice (goodwill) astfel:
 din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determină doar în
cazul cumpărării entității, printr-o metodă indirectă şi după încheierea operaţiei
 din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-ului) se
determină anticipat unor operaţii de vânzare-cumpărare sau altor operaţii care cer
evaluarea afacerii, de regulă prin metode directe
b) Fondul comercial nu trebuie să se confunde cu fondul de comerţ, a cărui

componentă este în cazul întreprinderilor de comerţ cu amănuntul.
Pentru o astfel de entitate, fondul de comerţ reprezintă o universalitate care

regrupează ansamblul elementelor corporale şi necorporale reunite în vederea exercitării unei
activităţi comerciale. Componentele fondului de comerţ pot fi enumerate astfel 6: clientela,
numele comercial, marca, resursa umană, însemnul, desenele, modelele, instalaţiile, utilajele
şi mobilierul de exploatare de valoare neglijabilă care se înlocuieşte foarte des.
În cazul întreprinderilor productive şi al întreprinderilor de comerţ cu ridicata, fondul
comercial este echivalent cu fondul de comerţ. Dintre elementele fondului de comerţ
enumerate mai sus se păstrează în aceste cazuri doar clientela, marca, numele comercial,
resursa umană 6.
Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afacerii

Aşa cum reiese din cele expuse până în acest punct, goodwill-ul este un activ
intangibil, înregistrat (total sau parţial) ori neînregistrat în contabilitatea entității, coexistând
alături de alte active intangibile ale acesteia. Deşi prezentarea acestor alte active intangibile
nu face obiectul acestei lucrări (cu atât mai mult cu cât acestea sunt de cele mai multe ori
cuprinse în valorile patrimoniale – activ net contabil corectat), este necesar să prezentăm
diferenţele dintre acestea şi goodwill.
În general, activele intangibile reprezintă elemente nemateriale (investiţii) care:
 nu pot fi percepute prin atingere
 pot sau nu să fie înregistrate în contabilitatea entității
 contribuie la menţinerea şi dezvoltarea activităţii entității
Diferenţele dintre goodwill şi activele intangibile identificabile constau în
următoarele12:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi identificate
în prezent şi care aduc profit în timp, odată cu efectuarea unor operaţii cu scop
patrimonial: vânzări, fuziuni, lichidări. Din acest motiv goodwill-ul nu este înregistrat
în patrimoniul entității decât în momentul achiziţiei (donaţiei) şi nu al creării
b) activele intangibile identificabile sunt investiţii individualizate care vor aduce profit în
viitorul apropiat. De regulă pot fi evaluate distinct în momentul efectuării investiţiei.
Evaluarea distinctă a unui activ intangibil este legată de posibilitatea estimării
efectului economic pe care îl generează şi a duratei sale de viaţă. Prin efect economic se
înţelege profitul economic măsurabil fie prin creşterea veniturilor entității, fie prin diminuarea
cheltuielilor. Durata de viaţă se estimează în funcţie de natura activelor intangibile: durata de
protecţie legală, durata contractuală, durata de viaţă normată contabil, durata de viaţă
economică (în care activul generează profit).
6.2. Metode de evaluare a goodwill-lui
Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului porneşte de la cuantificarea superprofitului pe care îl poate
genera o afacere. Acesta reprezintă capacitatea entității de a genera un profit superior
sectorului de activitate căruia îi aparţine.
Se presupune că nu există superprofit - şi deci goodwill – decât dacă rentabilitatea
capitalurilor investite în entitate este mai mare decât cea care s-ar obţine plasând pe piaţă
aceleaşi capitaluri.
S p  RCI  CCI
unde
Sp – superprofit
RCI – rentabilitatea capitalurilor investite
CCI – costul capitalurilor investite
Problema care trebuie rezolvată mai departe este definirea conţinutului sau modului de
calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite în entitate, RCI, îmbracă forma beneficiului
previzionat, a beneficiilor aşteptate din afacerea evaluată. Este vorba de rezultatul curent, ori
de rezultatul net contabil influenţat cu amortizarea economică, de rezultatul net contabil, de
capacitatea beneficiară (care va fi prezentată în capitolul următor, Valori de randament).
Dintre aceste forme ale beneficiului previzionat dorim să ne oprim asupra rezultatului
curent, pe care îl considerăm cel mai potrivit pentru a reflecta rentabilitatea capitalurilor
investite în entitate, ca urmare a faptului că sugerează eficienţa utilizării capitalurile în cadrul
activităţii de bază a acesteia (rezultatul exploatării), ţine seama de costul resurselor aduse de
creditori (cheltuieli financiare), precum şi de remunerarea capitalurilor excedentare investite
în afara entității (venituri financiare). Nu ţine seama de rezultatele excepţionale, accidentale.
În ceea ce priveşte costul capitalurilor investite, CCI, acesta se poate determina în mai
multe moduri care influenţează mărimea superprofitului şi a goodwill-ului. O primă
accepţiune a capitalurilor investite o reprezintă activele identificabile evaluate la valoarea
de piaţă 10.
O altă accepţiune este aceea a activului net contabil, determinat ca diferenţă între
totalul activelor şi totalul datoriilor, la valori contabile 21. Asemănător acestei
variante este utilizarea altor valori patrimoniale care să semnifice capitalurile investite. Astfel
se pot folosi pentru înlocuirea activului net contabil, activul net contabil corectat, valoarea
substanţială brută sau capitalurile permanente necesare exploatării. Aceste valori
patrimoniale au fost prezentate în capitolul anterior, Valori patrimoniale.
Odată aleasă forma pe care să o îmbrace capitalurile investite, va trebui să se opteze
pentru o anumită formă a ratei rentabilităţii care să se aplice capitalurilor investite,
sugerând astfel costul lor pentru entitatea evaluată. Rata de rentabilitate poate fi reprezentată
de: rata medie a dobânzii bancare, rata dobânzii la creditele pe termen mediu, rata dobânzii
la plasamentele fără risc. În toate cele trei cazuri rata dobânzii este deflatată prin aplicarea
unor formule care se vor prezenta în capitolul următor, Valori de randament.
În ceea ce ne priveşte, considerăm că este la latitudinea evaluatorului alegerea formei

indicatorilor şi a ratelor de rentabilitate cuprinse în formula de determinare a superprofitului.
De asemenea acceptăm ideea corelării unei anumite forme a rentabilităţii capitalurilor
investite în entitate cu o anumită formă a capitalurilor plasate în exteriorul entității pentru a se
degaja superprofitul (de exemplu profit net – activ net contabil; capacitate beneficiară -
valoare substanţială brută 19.
Totuşi apreciem că sunt semnificative următoarele variante:
Rentabilitatea capitalurilor proprii – rezultatul curent previzionat
Capitaluri investite – resursele aduse de acţionari şi/sau creditori
Rata de rentabilitate a pieţii – rentabilitatea pieţii financiare (rata medie a dobânzii)
sau rentabilitatea medie din sectorul de activitate al entității.
Atunci, formula de determinare a superprofitului devine:
S p  RC  i  Re s
unde
Sp – superprofit
RC – rezultat curent
Res – resurse aduse în entitate
Prezentarea metodelor de evaluare semnificative

Independent de modul de determinare a superprofitului, metodele de evaluare a
goodwill-ului bazate pe această mărime, pe care le considerăm mai importante sunt:
a) metoda capitalizării superprofitului

Se consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un orizont de prognoză
infinit.
Goodwill-ul reprezintă suma superprofitului actualizat la infinit:
GW 
Sp

RC  i  Re s 
r r
unde
r – rata de actualizare (va fi prezentată în capitolul următor Valori de
randament)
b) metoda rentei goodwill-ului

Se presupune că orizontul de prognoză este finit.
Goodwill-ul se determină prin actualizarea unei rente (superprofitul constant) pe un
orizont de prognoză finit de n ani:
GW  
n
Sp

 RC  i  Re s 
n
 RC  i  Re s 
1  1  r 
n
t 1 1  r  1  r t
t
t 1 r
Menţionăm că în literatura de specialitate şi în practica evaluării sunt prezentate,

respectiv folosite şi alte metode de determinare a goodwill-ului bazate pe superprofit sau care
presupun alte abordări. Dintre acestea din urmă va fi prezentată următoarea 6:
Este vorba de evaluarea goodwill-ului prin diferenţă, acesta fiind definit ca o
supervaloare. Se procedează la calculul valorii afacerii printr-o metodă globală cum sunt
metodele de randament, respectiv printr-o metodă parţială (care nu reflectă goodwill-ul) cum
sunt metodele patrimoniale. Diferenţa dintre valoarea de randament şi valoarea patrimonială
reprezintă goodwill-ul afacerii.
Astfel:
GW = Vrandament – Vpatrimonială =
VcapB - ANCC
unde
VcapB - valoare de randament obţinută prin capitalizarea beneficiului (spre
exemplu rezultatul curent)
ANCC - valoarea patrimonială activ net contabil corectat

Această metodă simplă şi rapidă de determinare a goodwill-ului se utilizează atunci

când s-a calculat deja o valoare de randament care se ştie că include o anumită valoare a
goodwill-ului. Aceasta se poate extrage din valoarea de randament dacă o cer modalităţile de
negociere ale participanţilor la operaţia care a cerut efectuarea evaluării afacerii.
Odată determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dată de valoarea patrimonială (să
presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaugă goodwill-ul:
Vafacere = ANC +GW
Semnificaţia formulei este următoarea: valoarea capitalurilor investite de proprietarii

afacerii (sugerate prin ANC) este majorată cu o valoare suplimentară ca urmare a eficienţei
utilizării lor, eficienţă ale cărei rezultate sunt recunoscute de piaţă.
Există diferențe
între fond comercial
și fond de comerț?
Există diferențe
între goodwill și
active intangibile
de genul
brevetelor?
Poate să se constate un
badwill al afacerii?

• Faceți delimitarea între următoarele concepte:

goodwill, fond comercial, fond de comerț,
active intangibile
• Prezentați utilitatea calculării goodwill-ului și
Prezentarea conceptului
cazurile în care acesta se determină implicit,
fără a fi nevoie de estimarea sa directă
• Ce este și cum se determină superprofitul?

• Care sunt premisele și formulele de calcul
aplicate pentru obținerea goodwill-ului,
Metode de evaluare
pornind de la superprofit?

Capitolul 7
EVALUAREA PRIN ABORDAREA BAZATĂ PE COMPARAȚII DE PIAȚĂ

(METODE COMPARATIVE)
Cuprins:
Fundamentul aplicării metodelor comparative
Etapele evaluării afacerii prin metode
comparative

7.1. Fundamentul aplicării metodelor comparative
Standardele de evaluare se referă la trei tipuri de abordări privind determinarea

valorii : abordarea bazată pe active (care conduce la obţinerea valorilor patrimoniale),
abordarea bazată pe venit (care conduce la obţinerea valorilor de randament) şi abordarea prin
comparaţia de piaţă, care conduce la obţinerea unor valori ale afacerii legate direct de piaţa sa
specifică. Acest ultim tip de abordare se realizează prin metode adecvate, pe care le vom numi
comparative.
Conform standardelor de evaluare, abordarea prin comparaţia de piaţă reprezintă o
cale de determinare a valorii unei întreprinderi, a unei participaţii sau a unei acţiuni, prin
folosirea uneia sau a mai multor metode care compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi
similare, participaţii sau acţiuni care au fost vândute 2.
Aplicarea metodelor comparative este precedată de realizarea a două tipuri de analiză:

a) analiza internă
Dintre modalităţile de realizare a analizei interne utilizate în cadrul metodelor de
evaluare în general, metodele comparative se bazează în special pe analiza în termeni relativi
şi pe cea realizată cu ajutorul indicatorilor financiari. Analiza în termeni relativi stabileşte
ponderi ale diferitelor venituri şi cheltuieli în totalul veniturilor (sau a unui tip de venit). Ea
permite comparaţii în dinamică, între cifrele din situaţiile financiare ale afacerii evaluate cu
cele ale afacerilor luate ca etalon de comparaţie. Analiza bazată pe indicatori financiari este
utilă pentru a compara, în dinamică, riscul relativ al afacerii cu cel al întreprinderilor similare.
b) analiza de piaţă
În cazul metodelor comparative, analiza de piaţă urmăreşte în primul rând
reconstituirea istoricului vânzărilor de proprietăţi (afaceri) similare celei care este evaluată. O
astfel de analiză de piaţă se pretează situaţiei în care afacerea evaluată este comparată cu
afaceri similare, necotate. Evaluatorul urmăreşte orice înţelegere curentă, orice opţiune de
vânzare sau de listare a proprietăţilor (afacerilor) similare. De asemenea, analizează vânzările
efectuate cu astfel de proprietăţi, vechi de până la un an sau mai mult, în funcţie de specificul
acestora. Dacă evaluatorul nu poate intra în posesia unor informaţii pertinente privind
termenii şi condiţiile înţelegerilor sau vânzărilor, ori preţul tranzacţiei este confidenţial sau nu
identifică afaceri similare celei evaluate care să fi făcut obiectul unor înţelegeri sau
tranzacţionări pe o piaţă deschisă, aceste aspecte trebuie menţionate în raportul pe care îl
redactează.
În al doilea rând, metodele comparative presupun analiza pieţei de capital pentru
relevarea istoricului (uneori a tendinţelor) tranzacţiilor cu acţiuni ale întreprinderilor cotate
care sunt considerate etalon de comparaţie, respectiv a tranzacţiilor cu acţiunile afacerii
evaluate.
7.2. Etapele evaluării afacerii prin metode comparative
Metodele comparative, la fel ca şi metodele patrimoniale şi de randament, se bazează

pe informaţiile cuprinse în situaţiile financiare ale entității. În unele cazuri, aceste documente
se corectează în vederea prezentării pe o bază consistentă a datelor financiare ale entității,
precum şi ale întreprinderilor luate ca etalon de comparaţie. Efectuarea corecţiilor oferă un
plus de acurateţe atât pentru unii indicatorii ai afacerii (care, în urma corecţiilor, reflectă
realitatea economică), cât şi pentru comparaţiile dintre întreprinderi (corecţiile conduc la baze
identice de evaluare a activelor, la eliminarea influenţelor fiscalităţii asupra contabilităţii).
Printre corecţiile practicate, care de altfel au fost prezentate odată cu metodele de capitalizare
a beneficiilor în Capitolul 5 Valori de randament ale afacerii, standardele de evaluare fac
referire la:
 corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea economică
 corectarea valorii stocurilor (de exemplu, aplicarea metodei LIFO dacă în
sectorul de activitate al entității aceasta s-a folosit cu predilecţie)
 eliminarea elementelor conjuncturale de venituri şi cheltuieli care au influenţat
profitul net
 corectarea impozitului pe profit ca urmare a intervenţiilor anterioare asupra
veniturilor şi cheltuielilor
De regulă, comparaţiile se fac în termeni unitari, pe o acţiune. Metodele uzuale pentru

abordarea prin comparaţia de piaţă sunt:
- comparaţii cu tranzacţii anterioare ale acţiunilor entității evaluate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni pe piaţa de capital ale întreprinderilor similare
cotate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni ale întreprinderilor similare necotate
În primul caz sursa de informaţii pentru aplicarea metodelor comparative o constituie

tranzacţiile anterioare cu acţiuni proprii. Evaluarea este facilă, fiind eventual necesare unele
corecţii pentru actualizarea preţului acţiunilor ca urmare a deprecierii monetare sau a
modificării condiţiilor economice la nivel micro sau macroeconomic.
Etapele de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea întreprinderilor cotate
sau necotate prin comparaţii cu alte întreprinderi cotate sau necotate pot fi prezentate astfel:
a) Alegerea unui eşantion de întreprinderi care să fie asemănătoare, comparabile

cu entitatea evaluată
Întreprinderile observate sunt alese ca etaloane de comparaţie pe baza mai multor
criterii, care sunt judecate simultan. Printre aceste criterii se numără: mărimea, sectorul de
apartenenţă, rata de creştere trecută şi/sau estimată, riscul specific, poziţia (aşezarea
geografică), nivelul îndatorării.
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament care să fie

reprezentativi pentru întreprinderile implicate în comparaţie (întreprinderile -
etalon de comparaţie şi entitatea evaluată)
Valorizarea acestora pentru întreprinderile de referinţă se dovedeşte adesea dificilă,
pentru că este condiţionată de realizarea unor statistici la nivel de ramură sau sector de
activitate care să reflecte evoluţia parametrilor într-o perioadă trecută, de aproximativ 3-5 ani.
În cazul în care nu se dispune de astfel de informaţii, deci nu pot fi determinate medii ale
parametrilor, se utilizează ultimele valori publicate. Acestea trebuie tratate cu rezervă, având
în vedere că pot să nu fie reprezentative pentru activitatea şi valoarea afacerilor în cauză.
Parametrii cei mai des folosiţi în comparaţiile dintre întreprinderi sunt: profitul net,
cifra de afaceri, dividendele, o anumită formă de cash-flow, activele nete sau capitalurile
proprii. Aceştia vor fi determinaţi în termeni unitari, pe acţiune, sau globali pentru toate
întreprinderile acceptate ca etalon de comparaţie. Pe de altă parte se culege valoarea globală a
acestora pentru afacerea de evaluat.
c) Determinarea ratelor de evaluare

Acestea reprezintă raportul dintre preţuri (cursuri bursiere) valabile la data evaluării şi
parametrii prezentaţi mai sus.
În cazul în care întreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se determină în
termeni unitari, pe baza cursului bursier al acţiunilor lor, analizând tranzacţiile de pe piaţa de
capital. Ele se scriu astfel:
B
REi 
Pi
unde
REi – rata de evaluare determinată în funcţie de parametrul i
B – curs bursier
Pi – parametrul de activitate sau de rentabilitate i
Această formulă se aplică în cazul următoarelor rate de evaluare: PER Curs /

Beneficiu (Profit net) , Curs / Cash-flow, Curs / Cifra de afaceri, Curs / Dividend.
În situaţia utilizării dividendului pe acţiune, rata de evaluare se mai poate scrie:
Dividend / Curs şi reprezintă o rată de rentabilitate a acţiunii (r).
Pi D 
REi  r
B
unde D – dividend
O formă asemănătoare a acestei rate de evaluare este următoarea 26:
Db
RDb 
Vn
unde
RDb - randamentul dividendului brut

Db - dividend brut pe acţiune
Vn – valoarea nominală a acţiunii
În cazul în care întreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determină în

termeni globali, raportând valoarea estimată sau preţul acestora, obţinut prin analiza
achiziţiilor specifice, la valoarea totală a parametrilor amintiţi.
Ratele de evaluare necesită unele dezvoltări. Astfel:

1) PER
PER se foloseşte mai ales dacă se compară întreprinderi necotate cu altele cotate.
El depinde în esenţă de trei factori: creşterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)
afacerii (direct proporţional), riscul asociat acestor previziuni şi nivelul ratei dobânzii (invers
proporţional). Prin urmare, dacă PER este utilizat în cadrul metodelor comparative, trebuie să
se controleze ca riscul de activitate (produse, creştere, piaţă) şi riscul financiar (structură de
finanţare, solvabilitate, rentabilitate) să fie aproximativ aceleaşi. Totuşi, nici în aceste condiţii
comparaţia nu este perfectă. Aceasta datorită volatilităţii PER. S-a demonstrat că la riscuri
egale PER-urile sunt diferite în funcţie de piaţa de referinţă (pieţe din regiuni diferite) 29.
2) Curs / Cash-flow
Utilizarea sa este recomandată în cazurile în care, pentru anumite sectoare sau
întreprinderi, politica de amortizare influenţează profitul net şi implicit PER-ul entității.
3) Curs / Cifra de afaceri
Se utilizează alături de PER sau atunci când este dificil să se măsoare ori să se
cunoască profitul net, dar se cunoaşte marja de profit care se doreşte a fi obţinută în sector pe
baza unei gestiuni corecte.
Utilizând cifra de afaceri în cadrul metodelor comparative, valoarea entității este
exprimată ca procent din respectivul indicator de activitate. Aceasta introduce ideea unei
rentabilităţi normative. Cu alte cuvinte, nu se evaluează entitatea pe baza capacităţii specifice
de a genera profit, ci pornindu-se de la o capacitate normativă calculată ca procent din cifra de
afaceri.
4) Curs/ Dividend, Dividend/ Curs (r)

Aceştia sunt indicatori de randament. Randamentul este o altă caracteristică
recunoscută la bursă.
În ceea ce priveşte raportul Dividend/Curs, acesta este un indicator de randament
(rentabilitate) al cărui invers (reprezentând un coeficient multiplicator) va fi multiplicat, în
formula de stabilire a valorii afacerii, cu dividendele distribuite de entitatea evaluată.
d) Efectuarea unor corecţii asupra ratelor de evaluare

Această etapă a evaluării este necesară pentru asigurarea unei mai bune comparabilităţi
a întreprinderilor implicate.
Corecţiile se referă la:
 vandabilitate sau lipsa vandabilităţii pentru pachetele minoritare, dacă se
compară valoarea participaţiilor care dau aceleaşi drepturi (aşa cum se va
prezenta în Capitolul 8 De la valoare la preţul afacerii)
 existenţa sau lipsa controlului, dacă se compară participaţii diferite (aşa cum se
va prezenta în Capitolul 8)
 previziunile de activitate şi de randament (spre exemplu, se estimează că în anul
următor profitul entității etalon se va majora semnificativ şi va antrena o scădere
a PER-ului)
 politica de dividende
 mărimea şi specializarea
 vulnerabilitatea faţă de clienţi şi furnizori
 calitatea activelor
 modificarea veniturilor şi / sau cheltuielilor care compun profitul net (aşa cum s-
a prezentat anterior: amortizare, evaluarea stocurilor, elemente excepţionale)
Corecţiile se exprimă procentual şi se aplică succesiv ratei (ratelor) de evaluare,

influenţându-le în sens pozitiv sau negativ.
Distorsiunile existente între termenii de comparaţie pot să se diminueze dacă
evaluatorul are grijă să lucreze cu aceleaşi accepţiuni ale cursului, rezultatului şi a celorlalţi
parametri atât pentru etalonul (etaloanele) de comparaţie cât şi pentru afacerea evaluată.
e) Stabilirea valorii afacerii evaluate

Odată aleşi parametrii şi ratele de evaluare, aceştia se cuantifică rezultând mai multe
valori, în funcţie de numărul etaloanelor de comparaţie şi de numărul indicatorilor de
comparaţie (ratele de evaluare). Pornind de aici se poate proceda astfel:
 se reţine o singură entitate şi de la aceasta o singură rată de evaluare
 se acceptă o singură entitate cu media ratelor de evaluare calculate pentru ea
 se utilizează media aceleiaşi rate de evaluare pentru toate întreprinderile alese ca
etalon de comparaţie
Valoarea afacerii, V se obţine pe baza variabilelor definite, aplicând formulele:

a) în cazul în care rata de evaluare se calculează ca raport între curs (preţ) şi
parametrii de activitate ori de randament
V  RE REm   PT
unde
RE – valoarea ratei de evaluare a entității acceptate ca etalon
REm – media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru
aceeaşi entitate, fie o singură rată de evaluare pentru toate întreprinderile luate
ca etalon)
PT – valoarea globală a parametrului inclus în calculul ratei de evaluare,
determinat pentru afacerea evaluată
b) în cazul în care rata de evaluare se determină la nivelul indicatorului de randament

Dividend / Curs
1
V  DT
RE REm 
unde DT – dividende totale distribuite de afacerea evaluată
După parcurgerea etapelor prezentate se obţine valoarea afacerii de evaluat.

Concluzionând, aceasta se bazează pe raportul existent între valoarea întreprinderilor etalon
pentru care au fost făcute evaluări anterioare (bursieră sau de tranzacţie, dacă au fost recent
vândute) şi parametrii entității de evaluat.
Etapele evaluării afacerii prin metode comparative, în ipoteza utilizării cursurilor

bursiere ale întreprinderilor etalon, sunt sintetizate în următorul tabel:
Afacerea evaluată A
Etape de evaluare
1 Selectarea întreprinderilor X Y Z Pentru A sunt
(afacerilor) etalon trecute valorile
2 Alegerea şi valorizarea pe totale ale
acţiune a parametrilor de parametrilor
comparaţie (P) (PTA):
- Profit net (PN) PNX PNY PNZ PNTA
- Cash-flow (CF) CFX CFY CFZ CFTA
- Dividend (D) DX DY DZ DTA

- Cifra de afaceri (CA) CAX CAY CAZ CATA
3 Culegerea cursurilor
bursiere pe acţiune (B) BX BY BZ -
4 Stabilirea ratelor de
evaluare (RE) de forma: B/P
sau P/B
- PER (B/PN) PERX PERY PERZ -
- B/CF B/CFX B/CFY B/CFZ -
- B/CA B/CAX B/CAY B/CAZ -
- D/B = r D/BX D/BY D/BZ -
5 Stabilirea valorilor medii
ale ratelor de evaluare REmX REmY REmZ -
pentru o anumită entitate
(REm)
6 Stabilirea valorilor medii
ale fiecărei rate de evaluare
(REm) -
- PER PERm
- B/CF B/CFm
- B/CA B/CAm
- D/B D/Bm
7 Stabilirea valorii afacerii A Valoarea
(VA) prin aplicarea afacerii A care
formulelor: - poate fi
- VA = RE (REm) x PTA obţinută în
- VA = 1/ RE (REm) x mai multe
PTA(DTA) variante
Observaţie: ratele de evaluare calculate pentru întreprinderile X, Y şi Z pot fi

corectate pentru a se asigura acurateţea comparaţiilor.
În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele neajunsuri ale valorilor determinate

prin metode comparative. În principal este vorba despre următoarele :
 uneori, astfel de metode sunt calificate drept empirice şi se recomandă tratarea cu
rezervă a valorilor obţinute, cu excepţia cazului în care vânzătorii şi cumpărătorii
au mare încredere în ele
 nu sunt aplicabile în ţările cu pieţe de capital neformate sau cu dezvoltare slabă
(mai ales dacă etaloanele de comparaţie sunt întreprinderile cotate)
 valorile obţinute trebuie tratate cu rezervă dacă parametrii luaţi în discuţie nu au
fost analizaţi pe o perioadă de referinţă mai mare, demers împiedicat de lipsa
statisticilor, rapoartelor sau a altor informaţii publicate la nivel microeconomic
 rata de evaluare cea mai utilizată, PER, nu este adaptat evaluării tuturor tipurilor
de întreprinderi
Acesta este mai ales afectat de structura financiară a afacerii şi trebuie utilizat cu
precauţie.
 aceste metode nu se folosesc decât în cazul studiilor (rapoartelor de evaluare)
aprofundate, pentru că sunt greoaie

Când nu este
relevantă valoarea
afacerii obținută
prin abordarea
bazată pe
comparații de piață?
Sunt folosite
prețuri ale unor
elemente pentru a
se estima prețul
acțiunilor afacerii
evaluate? Dacă
da, mai există
diferențe între
valoare și preț?
Cu care dintre celelalte
abordări metodologice ale
evaluării se aseamănă
abordarea bazată pe
comparații de piață?
• Enunțați tipurile de analize pe care

le implică abordarea
• Indicați informațiile recomandate
Fundamentele aplicării metodelor
comparative pentru aplicarea acestei abordări
• Arătați criteriile după care sunt aleși

parametri de activitate sau rezultate
folosiți în cadrul comparațiilor
Etapele de aplicare a metodelor • Prezentați conținutul ratelor de
comparative
evaluare și dați un exemplu

BIBLIOGRAFIE GENERALĂ
1) Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR), Culegere de

standarde, 2001
2) Bănescu A., Stigmatul la impactul factorilor de mediu în evaluare, articol
publicat în Buletinul Informativ al ANEVAR editat de Institutul Român de
Cercetări în Evaluare, nr. 5/1999
3) Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor comerciale,
Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998
4) Bernard Y., Colli J-C., Vocabular economic şi financiar, Ed. Humanitas,
Bucureşti, 1994
5) Breban V., Dicţionar al limbii române contemporane, Ed. ştiinţifică şi
Enciclopedică, Bucureşti, 1980
6) Brilman J., Maire C., Manuel d`évaluation des entreprises, Les Editions
d`Organisation, Paris, 1993
7) Champness P., Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea
proprietăţilor imobiliare, Grupul European al Asociaţiilor de Evaluatori
(TEGOVA), Estates Gazette, 1997
8) Coţovanu C., Nistor P., Evaluarea mijloacelor fixe în perioada de tranziţie
economică, Biblioteca ANEVAR, nr. 2/1995
9) Copeland T., Koller T., Murrin J., Measuring ând managing the value of
companies, John Wiley & Sons Inc., USA, 1995
10) Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a, ANEVAR,
1999
11) Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modele de analiză, Ed.
Intelcredo, Deva, 2000
12) Deaconu A., Diagnosticul şi evaluarea entității, ed. a 2-a, Ed.Intelcredo, Deva,
2000
13) Deaconu A., Valoarea de piaţă în standardele contabile şi în cele de evaluare a
activelor, Revista Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor, nr.8/2001
14) Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea entității, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti,
1999
15) Lorino Ph., Le contrôl de gestion stratégique, Ed. Dunod, Paris, 1991
16) Mereuţă C., Analiza diagnostic a societăţilor comerciale în economia de
tranziţie, Ed.Tehnică, Bucureşti, 1994
17) Muth H.P., Lloyd R., Evaluare şi preţ, Casa de editură Capital şi Editura Expert,
Bucureşti, 1997
18) Regulamentul de aplicare a Legii Contabilităţii nr.82/1991
19) Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti,
1996
20) Stewart G.B., The quest for value, Harper Collins Publishers, USA, 1991
21) Topscalian P., Acquisition de sociétés – Concepts, cas, corrigés, Ed. Economica,
Paris, 1992
22) White G., Sandhi A., Fred D., The analysis and use of financial statements, John
Wiley & Sons, 1998


Curs Evaluare - Extins

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Evaluare - Extins

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CURS Diagnosticul și evaluarea afacerilor Autor: Adela Deaconu An universitar 2009-2010

Conf. univ. dr.

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

Cap. 1 – Introducere în evaluarea afacerilor

Cap. 2 – Obiectivul evaluării

Cap. 3 – Analiza activității entității și diagnosticarea ei

Cap. 4 – Evaluarea prin abordarea cost (metode patrimoniale)

Cap. 5 – Evaluarea prin abordarea venit (metode de randament)

Cap. 6 – Goodwill-ul – componentă a valorii afacerii

Cap. 7 – Evaluarea prin abordarea bazată pe comparații de piață

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

Introducere în evaluarea afacerilor

Nu se judecă după număr, ci după valoare - Cicero

Teoria evaluării este un instrument superb pentru identificarea originii valorii

Valoare și Valoarea pentru

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

1.1 Valoare și evaluare

Evaluarea înseamnă cuantificarea înțelegerii mersului pieței. Ia în considerare

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

Unde V0 – valoarea sau prețul investiției; P1 – profitul estimat a se obține în viitor; r –

Ca și o concluzie la acest subcapitol prezentăm schema elementelor centrale ale

Premisa: valoare Premisa: valoare

1.1.2 Valoarea pentru acţionar

Această sintagmă este legată, ca şi origini, de finanţarea de pe piaţa de capital, de

În timp, indicatorii tradiţionali care nu ofereau comparaţia cu piaţa (sectorială, de

Modelele clasice de determinare a valorii create pentru acţionari se bazează pe

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

1.1.3 Tipuri de valori

A. Clasificarea valorilor după optica de evaluare

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

•există multe definiții ale conceptului, în special preluate din standardele de

•poate fi definită drept valoarea pe care o atribuie un investitor pe baza

Insistând pe diferența dintre valoarea de piață și valoarea intrinsecă, se poate lua

B. Clasificarea valorilor după premisele evaluării

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

Pentru lucrarea de față interesează dintre valorile corespunzătoare continuității

C. Clasificarea valorilor după legătura cu piața

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

•Preţul la care poate fi vândut un activ dacă există o piaţă de

•Valoare de utilizare - valoarea cu care o anumită proprietate contribuie la valoarea

D. Clasificarea valorilor după modul de generare a profiturilor entității

Tabelul 1 Tipuri de valori folosite pentru raportarea financiară

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

trezorerie la sfârşitul duratei de utilizare recuperabilă sau de acoperire.

1.2 Reglementarea practicii de evaluare

1.2.1 Concepte specifice

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

Reglementarea evaluării este influenţată de sfera politică şi socială, este supusă

La această dată, datorită crizei economice şi presiunii diferitelor grupuri de interese,

 obiectivele evaluării sunt o rezultantă a teoriei evaluării, intereselor grupurilor

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

1.2.2 Organisme de reglementare

Considerăm relevante pentru contextul românesc trei organisme de reglementare

A. Organismul de reglementare internaţional, International Valuation Standards

Factori de influenţă a evoluţiei

Rolul asociaţiilor membre

Standarde : International Valuation Standards (IVS) – Standarde internaționale de

B. Organismul de reglementare european, European Group of Valuers

Factori de influenţă a evoluţiei

• TEGoVA este compus din 43 de asociaţii din 27 de ţări, reprezentând aproape

Standarde : European valuation standards (EVS) – Standarde europene de evaluare

C. Organisme de reglementare la nivel naţional

C.1. ANEVAR - Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România