Masterat Metode Si Concepte Evaluare Manate

UNIVERSITATEA AUREL VLAICU ARAD
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

Concepte i practici moderne de evaluare
- Material sintez pentru masteranzi -

Dr. Ec. Daniel Manae
M.A.A.E.I. ANEVAR
Recognised European Valuer
MRICS

Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice
Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae
Obiective generale ale cursului

Cursul ofer masteranzilor cunotine generale privind evaluarea
ntreprinderilor utiliznd principii, abordri i metode conforme cu
standardele internaionale de evaluare.

Masteranzii vor dobndi noiuni de baz privind definiiile valorilor,
abordarea bazat pe venituri, abordarea prin pia, raportul de evaluare i
opinia evaluatorului.


1.Activitatea de evaluare

Obiective specifice: masteranzii vor dobndi cunotine privind activitatea
de evaluare, beneficiarii i utilizatorii evalurilor, standardele de evaluare.

1.1 INTRODUCERE

Materialul este destinat studenilor la forma de nvmnt la distan de la
universitile cu profil economic i conine o sintez a principiilor i
metodelor de diagnostic i evaluare a ntreprinderilor.

Activitatea de evaluare

Evaluarea reprezint o activitate prin care se estimeaz valoarea unor bunuri
corporale sau necorporale, mobile sau imobilizate, a unor afaceri,
participaii n afaceri etc. Subiectele acestui proces sau activitate pot fi deci
extrem de variate. Din acest punct de vedere, adic dup obiectul evalurii,
distingem urmtoarele domenii principale:
1) Evaluri de obiecte, bunuri mobile
2) Evaluri de elemente necorporale sau intangibile
3) Evaluri de proprieti imobiliare
4) Evaluri de active financiare
5) Evaluri de ntreprinderi

Evaluarea unei ntreprinderi reprezint actul sau procesul prin care
se estimeaz valoarea ntreprinderii sau a unei participaii la aceasta, fiind
o operaie complex, derulat cu un scop i ntr-un context care trebuie
precizate de tandemul evaluator-client.


Utilitatea i clasificarea evalurilor de ntreprinderi

Aplicarea metodelor i tehnicilor de evaluare pe domeniile precizate mai
sus, are loc n urmtoarele situaii distincte:
1) n vederea tranzacionrii titlurilor de proprietate (aciuni i pri
sociale) emise de ntreprinderi, prin transfer parial sau total de
capital social
2) ca suport n procesul investiional pe piaa de capital;
3) n diverse situaii care presupun fuziuni, divizri, asocieri,
aporturi n natur etc.;
4) n situaiile dispuse de o autoritate public, n scop contabil,
fiscal, de succesiune, partaj etc.

O clasificare alternativ, fcut dup scopul evalurilor, este
urmtoarea:
1) evaluri administrative, n general executate pentru
determinarea masei impozabile;
2) evaluri contabile ce urmresc s redea n contabilitate micrile
i evoluia patrimoniului ntreprinderilor;
3) evaluri economice - sunt cele tratate n aceast carte i sunt
efectuate n scopul identificrii valorii unei ntreprinderi sau a
unui activ al acesteia.

Vom defini evaluarea economic a unei afaceri, n contextul
investiional al pieei de capital, ca fiind un complex de abordri, proceduri
i metode de evaluare prin care se estimeaz un anumit tip de valoare al
afacerii analizate, n funcie de scopul i contextul evalurii.


1.2. BENEFICIARII I UTILIZATORII EVALURILOR

Clasificarea din punct de vedere al utilizatorilor evalurilor:

(a) Publicul ntreprinderilor dorete i ateapt informaii despre starea
financiar, bonitatea, valoarea i reputaia ntreprinderii. Procesul de
transmitere a informaiilor are loc prin ceea ce se numete comunicare
financiar.

(b) Managementul i proprietarii ntreprinderilor percep evaluarea ca un
instrument de apreciere a momentului propice de a extinde sau restrnge
o afacere, precum i de estimare a unei eventuale plusvalori.

1.3. STANDARDELE DE EVALUARE. NECESITATE I
APLICABILITATE

Standardele internaionale de evaluare

n anul 1981 a fost fondat Comitetul Internaional pentru Standarde n
Evaluare (International Valuation Standard Committee IVSC), organism
creat n scopul armonizrii standardelor naionale de evaluare, formularea
unor standarde recunoscute i aplicate pe scar internaional i publicarea
lor i la care ader n prezent peste 140 de ri.
Orice evaluator are un interes direct s aplice standardele de evaluare
n lucrrile pe care le execut, deoarece acestea reprezint cea mai bun
practic n domeniul evalurii precum i un etalon sau nivel de referin
fa de care trebuie s se situeze opinia sa.
Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia a adoptat, ncepnd
cu 2004, Standardele Internaionale de Evaluare (International Valuation
Standards IVS) datorit faptului c reprezint cea mai bun practic n
domeniu i c reflect principalele direcii de gndire pe plan internaional
n abordarea valorii afacerilor, proprietilor imobiliare sau a bunurilor
mobile.
Totodat, standardele internaionale conin definiii standard ale
valorii i ale metodelor de evaluare care asigur compatibilitatea i nltur
posibilele confuzii i erori, facilitnd obinerea unei caliti standard privind
cea mai bun practic ntr-un anumit context sau referitor la condiiile de
validare i recunoatere a calificrii evaluatorului. IVS reprezint i o
referin de baz n analiza economic a ntreprinderii.

Scopul fundamental al standardelor internaionale de evaluare este
de a asigura instrumentarul i metodologia optim pentru deservirea
intereselor comunitii internaionale de afaceri prin contribuia la sistemul
de raportare financiar i prin stimularea dezvoltrii pieelor internaionale
bursiere, de capital de risc sau de achiziii i fuziuni.

Adoptarea standardelor internaionale de evaluare este de natur a
stimula dezvoltarea economiilor emergente sau a celor aflate n stadiu de
tranziie, n care pieele de capital au nc volum i lichiditate insuficiente.
Motivaia principal este legat de faptul c implementarea i aplicarea IVS
va asigura comparabilitatea evalurilor i implicit a emitenilor, facilitnd
selectarea alternativelor investiionale i nelegerea determinanilor valorii
i poziiei pe pia a emitentului, contribuind astfel la dezvoltarea procesului
investiional n aceste economii.
Una dintre informaiile principale ce trebuie publicate este cea
referitoare la valoarea afacerii i a activelor din patrimoniul afacerii,
permind astfel evaluarea investiiei n capitalul emitentului. Modul de
evaluare al activelor i al afacerii devine mai credibil pentru investitori dac
respect un set de standarde recunoscute internaional cum sunt IVS.
Orice emitent activ ntr-o economie de pia funcional trebuie s
publice informaii corecte i suficiente pentru investitori. Standardele, prin
abordarea evalurii pentru raportri financiare n corelaie cu standardele
internaionale de contabilitate (IAS), permit estimarea valorii juste a
activelor din patrimoniul agenilor economici i nscrierea acesteia n
contabilitatea emitenilor.


2. Definiiile valorii
conform IVS

Obiective specifice: masteranzii vor dobndi cunotine privind structura
standardelor internaionale de evaluare i definiiile valorii conform
acestor standarde.

2.1. STRUCTURA STANDARDELOR INTERNAIONALE DE
EVALUARE (IVS)

Structura Standardelor Internaionale de Evaluare editia 2011 este
prezentat mai jos:

2.2. CONCEPTE FUNDAMENTALE N EVALUARE

Preul reprezint expresia bneasc a valorii unui bun, activ, grupe
de bunuri etc. Este o mrime concret, tangibil, unic, rezultatul negocierii
sau a raportului obiectiv dintre cerere i ofert, fiind punctul de ntlnire
dintre vnztor i cumprtor i totodat un fapt istoric, indiferent dac este
inut secret sau fcut public.
Costul se refer fie la preul achitat pentru un anumit bun/serviciu
fie la suma de care este nevoie pentru realizarea bunului/serviciului
menionat. n consecin, odat achitat un pre pentru un bun/serviciu, acesta
se transform n cost pentru cumprtor.
Valoarea este o mrime convenional, ce reprezint nsuiri fizice,
materiale ale unui bun sau respectiv caliti fizice, morale ale unei fiine.
n esen, valoarea este rezultatul activitii de evaluare, este practic o
estimare, o opinie ce se formeaz n mintea evaluatorului conform unei
definiii specifice contextului evalurii.
n rapoartele de evaluare nu este recomandabil s se utilizeze doar
denumirea de valoare, fr a preciza la ce categorie de definiie a valorii se
refer evaluatorul, deoarece exist o multitudine de astfel de categorii,
prezentate pe larg mai jos.
Piaa n nelesul prezentei lucrri, reprezint sistemul sau locul prin
are un bun/serviciu este tranzacionat ntre vnztori i cumprtori, printr-
un mecanism al preului. Pentru evaluarea afacerilor este de interes, n
primul rnd, piaa de capital, unde se tranzacioneaz titlurile de proprietate
(aciuni, pri sociale) i de crean (obligaiuni) emise de ntreprinderi.

2.3. DEFINIIILE VALORII CONFORM STANDARDELOR
INTERNAIONALE DE EVALUARE (IVS)

Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi
schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i un vnztor
hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de
marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
Valoarea de pia este preul cel mai probabil a fi obinut n pia n
condiiile descrise mai sus.

Alte tipuri de valoare diferite de valoarea de pia categorii de valori
n afara valorii de pia

a) Valoarea special
Reprezint un plus de valoare, peste valoarea de pia, asociat unui
anumit cumprtor special. Acest plus de valoare apare din posibilitatea de
a combina pozitiv proprietatea cu alte proprieti, dnd natere unor plus
valori suplimentare. Este dat de atributele particulare ale proprietii.

b) Cumprtor special
Este cumprtorul pentru care o anumit proprietate are o valoare
special datorit atributelor acesteia care i pot conferi avantaje suplimentare
comparativ cu ali cumprtori obinuii.

c) Valoarea de investiie sau subiectiv
Este vorba de valoarea unei proprieti pentru un anumit investitor sau
clas de investitori, care au obiective i criterii investiionale proprii sau
obiective specifice de exploatare.
Valoarea sinergiei sau Valoarea din comasare
Const n suplimentul de valoare rezultat prin combinarea a dou sau
mai multe proprieti. Sinergia apare dac valoarea proprietii formate prin
combinare este superioar sumei valorii proprietilor nainte de combinare.

d) Valoarea just
Este suma pentru care o proprietate (activ) ar putea fi tranzacionat cu
un pre determinat obiectiv, de comun acord, ntre dou pri interesate,
aflate n cunotin de cauz. Reprezint un concept mai larg dect valoarea
de pia deoarece, n anumite cazuri, pot fi luate n considerare elemente
care nu sunt specifice estimrii valorii de pia.

Ipoteze necesare n clarificarea aplicrii tipului de valoare la o situaie
specific

Valoarea ntreprinderii pe premisa continuitii activitii

Const n evaluarea ntreprinderii n ipoteza c activitatea acesteia va
continua n orizontul previzional al evalurii. Tranzacia are loc practic cu o
entitate aflat n exploatare.

Valoarea de recuperare

Este valoarea unei proprieti (activ) aflat la finele duratei de via
economice raportat la scopul su iniial. Ar putea exista ns o valoare
asociat unei utilizri alternative sau de recuperare a materialelor coninute
(casare).

Valoarea de lichidare

Descrie situaiile ipotetice n care proprieti (active) ale unei
ntreprinderi sunt ofertate la vnzare bucat cu bucat datorit opririi
activitii (nchiderea afacerii, faliment, etc).


3. Misiunea evaluatorului

Obiective specifice: masteranzii vor dobndi cunotine privind definiia
evaluatorului, poziia evaluatorului fa de client i organizaiile
profesionale din domeniul evalurii.

3.1. DEFINIIA EVALUATORULUI

Evaluatorul este o persoan care n afar de o bun reputaie, trebuie
s ndeplineasc o serie de condiii necesare intrrii sale libere n cadrul
profesiei de evaluator. Astfel, este necesar s demonstreze urmtoarele:
1. Calificare corespunztoare, obinut printr-o form de nvmnt
recunoscut i ndeplinirea oricror cerine legate de lucrrile pe care le
execut (de natur etic, legal, contractual etc.);
2. Competen i experien corespunztoare n domeniul n care este
specializat i n zona sa geografic de aciune;
3. Asigurare profesional adecvat responsabilitilor angajate.

3.2. POZIIA EVALUATORULUI FA DE CLIENT

n relaia cu clienii, evaluatorii pot avea una din urmtoarele poziii:
1. Consultant n aceast calitate i ofer uneia din prile implicate
ntr-o tranzacie, opinia sa calificat n privina valorii unei afaceri,
proprieti imobiliare, activ etc., constituind obiectul tranzaciei.
2. Expert neutru (independent) - n aceast situaie evaluatorul va
reflecta n evaluare ateptrile investitorului mediu, interesele
subiective ale prilor implicate nefiind luate n considerare, iar
rezultatul va fi o evaluare independent.
3. Arbitru n aceast situaie opinia sa este oferit simultan
partenerilor implicai n tranzacie i va lua n considerare interesele
prilor, chiar dac sunt uneori contrare.


Evaluatorul poate fi o persoan calificat, care se nscrie ntr-una din
categoriile intern, extern sau independent, dup cum urmeaz.
1. Intern dac are i calitatea de angajat, director sau administrator al
ntreprinderii evaluate dar nu are un interes financiar sau politic
semnificativ de natur a-i influena obiectivitatea fa de rezultatul
dorit al evalurii sau care nu are o funcie ntr-o instituie a
autoritilor publice cu care exist conflicte evidente de interes.
2. Extern dac nu are calitatea de evaluator intern i nu are un interes
semnificativ direct sau indirect n ntreprinderea evaluat i nici
aceasta nu are astfel de interese n proprietile evaluatorului.
3. Independent dac are calitatea de evaluator extern i n plus nu a
avut n ultimele 24 de luni nici o relaie financiar cu clientul sau
vreo implicare legat de proprietatea evaluat sau cu prile
interesate de respectiva proprietate.

3.4. ORGANIZAII PROFESIONALE

Persoana care desfoar ocupaia de evaluator poate, n acelai timp, s fie
membru cu drepturi depline ntr-o asociaie profesional a evaluatorilor. n
Romnia, asociaia profesional a evaluatorilor este ANEVAR (Asociaia
Naional a Evaluatorilor din Romnia).
Conform statutului su, ANEVAR este o persoan juridic de drept
privat, cu caracter profesional-tiinific, constituit pe termen nedeterminat,
care acioneaz n interes public i are ca scop promovarea prin mijloace
specifice profesiei, a metodelor i tehnicilor de evaluare a ntreprinderilor, a
proprietilor imobiliare, a bunurilor mobile i a valorilor mobiliare.
Asociaia are sediul central n Bucureti, avnd reprezentare naional
prin intermediul centrelor teritoriale existente n toate judeele rii. Centrele
teritoriale pot pune la dispoziia persoanelor fizice sau juridice interesate,
numele, telefoanele i adresele membrilor titulari din judeele respective,
pentru elaborarea de evaluri sau alte lucrri de consultan managerial.
O important recunoatere internaional a contribuiei ANEVAR la
promovarea i dezvoltarea profesional s-a obinut cu ocazia afilierii
asociaiei din Romnia la Comitetul Internaional pentru Standarde de
Evaluare (IVSC), unde deine calitatea de membru n Consiliul Director,
afilierea la Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGoVA).
Recunoaterea intern ca autoritate principal n domeniul evalurilor
s-a materializat prin cerina Fondului Proprietii de Stat (FPS) ca rapoartele
de evaluare ntocmite n scopul privatizrii societilor comerciale s fie
elaborate numai de evaluatori atestai ANEVAR.

Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS), prevd n IAS-ul
16, Mijloace Fixe, ca reevalurile mijloacelor fixe i a terenurilor s se fac
la valoarea lor just. IAS 16 recomand n mod specific n cazurile de
reevaluare ca valoarea just a terenurilor i cldirilor, care este de obicei
valoarea lor de pia, s fie determinat pe baza unor evaluri efectuate de
evaluatori autorizai.
Situaiile financiare ale acestor ntreprinderi necesit auditare i este
de presupus c auditorii vor solicita conducerilor s se conformeze pentru
cazurile de reevaluri i de stabilire a valorilor juste curente la cerinele de
folosire a unor evaluatori autorizai, interni sau externi organizaiei.


4.Abordri n evaluarea
ntreprinderilor

Obiective specifice: masteranzii vor putea s particularizeze abordrile
recunoscute de standardele internaionale de evaluare n estimarea valorii
unei afaceri.

4.1. GENERALITI

n analiza valorii unei societi comerciale distingem dou nivele,
constituite n dou posibile baze de evaluare: valoarea capitalurilor proprii
(valoarea fondurilor acionarilor) i valoarea ntregii ntreprinderi, inclusiv a
datoriilor sale. Plecnd de la aceste dou baze de evaluare, n standardele
internaionale de evaluare sunt prezentate definiiile aferente fiecrei baze:
1) Valoarea fondurilor acionarilor sau a capitalurilor proprii (V
CP
):
reprezint suma estimat, fr a lua n considerare reducerile de
taxe aferente amortizrii, dar lund n considerare toate activele i
pasivele, pentru care capitalul social s-ar tranzaciona la data
evalurii ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt ntr-o
tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care
prile acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngeri.
2) Valoarea ntreprinderii (V
I
): reprezint suma brut estimat, fr a
lua n considerare reducerile de taxe aferente amortizrii, pentru
care ntreaga ntreprindere s-ar tranzaciona la data evalurii ntre
un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt ntr-o tranzacie
neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care prile
acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri.

n raportul de evaluare trebuie precizat baza de evaluare pentru care
se estimeaz valoarea. n funcie de baza de evaluare se selecteaz fluxurile,
elementele situaiilor financiare pro-forma i ratele cele mai adecvate bazei
respective.
Standardele Internaionale de Evaluare menioneaz trei tipuri clasice
de abordri, cele mai ntlnite de fapt i n literatura de specialitate. Este
vorba de abordarea bazat pe active, abordarea bazat pe venituri i
abordarea prin comparaie de pia.

4.2 ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE (PATRIMONIAL)

Definiie i metodologie:
Abordarea bazat pe active sau patrimonial consider, n baza
principiului substituiei, c valoarea unui activ este dat de suma costurilor
de nlocuire a tuturor prilor sale componente.
Valoarea corectat a activelor se obine aplicnd cele mai adecvate
standarde (definiii sau categorii) de valori pentru fiecare categorie de active
n contextul dat al evalurii (valoarea de pia, valoarea special, valoarea
de investiie, valoarea de lichidare etc.).
Totodat definiia adecvat se selecteaz innd cont i de premizele
valorii. Dintre principalele premize ale valorii care ar putea fi luate n
considerare n diverse ipoteze de lucru menionez:
a) continuarea activitii firmei,
b) oprirea temporar a activitilor firmei,
c) valorificarea separat a activelor prin vnzarea lor n ipoteza c
activitatea firmei nu va mai continua (ipotez logic dac
valorificarea separat a activelor ar genera mai mult valoare
dect cea rezultat din continuarea activitii)
d) valorificarea activelor firmei n condiii de lichidare prin vnzare
forat.

n acest scop, n bilanul patrimonial, valorile activelor nregistrate pe
baza costurilor istorice sunt nlocuite cu valorile curente adecvate,
corectate pentru a reflecta starea real de depreciere (fizic, moral sau
funcional, extern, strategic sau datorat unor factori de mediu).
Aplicabilitate: Aceast abordare se aplic n primul rnd pentru
evaluarea unor participaii majoritare la ntreprinderi evaluate pe alte baze
dect continuarea activitii sau pentru ntreprinderi deintoare de
proprieti cu destinaie de ntreprindere sau ferm agricol. Dac
ntreprinderea deintoare posed proprieti din care ncaseaz venituri
economice, pentru fiecare proprietate se va estima valoarea de pia.
Evaluarea unei ntreprinderi deintoare va ine cont de lichiditatea i
mrimea participaiilor deinute.
n situaia n care abordarea se aplic la o ntreprindere care nu se afl
n ipoteza continurii activitii sale, selectarea categoriilor de valoare
trebuie s in cont de acest lucru n funcie de premisele valorii.
Astfel n premisa c) este indicat folosirea definiiei valorii de pia
pentru active. Pentru premisa d) ar fi mai indicat definiia valorii de
lichidare.

4.3 ABORDAREA PE BAZ DE VENITURI (FINANCIAR)

Definiie i metodologie: Abordarea pe baz de venituri consider, n
baza principiului anticipaiei, c valoarea unei ntreprinderi, unei participaii
ntr-o ntreprindere sau unui activ poate fi estimat prin calcularea valorii
prezente a beneficiilor viitoare.
Totodat, un investitor raional i informat nu va plti mai mult pentru
aciunile ntreprinderii dect preul la care pot fi obinute pe pia alte
instrumente financiare de risc comparabil i care ofer aceeai remunerare.
Aceasta este ilustrarea principiului substituiei n abordarea pe baza
veniturilor.
n funcie de tehnica de calcul a valorii prezente exist dou categorii
de metode financiare: bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar (engl.
cash-flow) sau a fluxurilor de dividende i respectiv capitalizarea unui flux
de venit presupus a fi obinut n perpetuitate.
Sunt folosite dou categorii de fluxuri financiare: flux de numerar la
dispoziia acionarilor (CFDA) i flux de numerar la dispoziia firmei
(CFDF).
Valoarea estimat folosind CFDA este cea a capitalurilor proprii ale
firmei (V
CP
), denumite i fondurile acionarilor.
V
CP
fie din actualizarea CFDA; fie V
CP
= V
I
DF
A ,
unde DF
A

reprezint datoriile financiare actualizate sau valoarea de pia a datoriilor
financiare.
Valoarea ntregii ntreprinderi (VI), inclusiv a obligaiilor financiare
ale acesteia, se obine prin actualizarea fluxului de numerar la dispoziia
firmei, care asigur remunerarea att a acionarilor ordinari, a deintorilor
de aciuni prefereniale ct i a creditorilor firmei.
V
I
fie din actualizarea CFDF; fie V
I
= V
CP
+ DF
A
CFDF mai este denumit i Cash Flow la Dispoziia Capitalului Investit
(CFDCI), unde capitalul investit este format din capitaluri proprii i obligaii
financiare.
Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare V
CP
= V
I

Rata de actualizare cu care se lucreaz este specific fiecrei categorii
de flux, trebuind s fie coerent cu tipul fluxului i cu modul su de
previzionare (termeni reali sau nominali).
Aplicabilitate: Aceast abordare este n mod special recomandat n
cazul premisei valorii de continuare a activitii firmei n perioada viitoare.
Totodat este o metod semnificativ pentru investitorii pe piaa de capital,
interesai s-i poat estima ctigurile viitoare aduse de posesia titlurilor
achiziionate.

4.4 ABORDAREA PRIN PIA
Definiie i metodologie: Abordarea prin comparaia de pia
consider c piaa este cel mai bun indicator al valorii unei ntreprinderi, a
unei participaii n ntreprindere sau a unui activ. Motivaia este dat de
faptul c un investitor nu va accepta s plteasc pentru o proprietate mai
mult dect costul unei proprieti de substituie, disponibil pe pia.
Se compar obiectul evalurii cu altele similare sau comparabile,
tranzacionate recent pe pia i pentru care se dein informaii credibile.
Sursele de informaii pentru comparaii sunt reprezentate de:
- pieele reglementate de capital n care se tranzacioneaz
valori mobiliare cotate,
- de pieele pe care se tranzacioneaz n ansamblu ntreprinderi
cotate sau necotate prin achiziii, preluri, fuziuni, joint-
ventures etc
- de tranzaciile anterioare recente ale obiectului supus
evalurii.
n baza principiului substituiei, un investitor raional nu va oferi mai
mult pentru o ntreprindere, pentru o aciune sau pentru un activ, mai mult
dect preul curent cu care poate fi obinut de pe pia o investiie de risc i
rentabilitate similare sau comparabile. Pentru a funciona principiul
substituiei, ntreprinderile comparabile trebuie s fie similare i relevante.
Practic, conceptul cu care ar trebui s se lucreze este cel de ntreprinderi
comparabile cu cea evaluat.
Comparabilitatea este dat de o serie de criterii dintre care enumerm:
- obiectul de activitate,
- dimensiunea,
- caracteristicile de rentabilitate i risc etc.
Aplicabilitate: Aceast abordare este n mod special recomandat n
cazul pieelor active de capital, n care volumele de tranzacii sunt
semnificative sau n cazul pieelor globale n care au loc achiziii i fuziuni
iar informaiile deinute sunt credibile i provin din tranzacii recente. La
nivelul activelor se recomand n cazul activelor ce au o pia secundar
relevant i dinamic, n care putem identifica tranzacii multiple cu active
comparabile.


5.Analiza diagnostic n vederea
evalurii

Obiective specifice: masteranzii vor putea s execute o analiz schematic
n vederea evalurii prin identificarea principalilor determinani ai valorii
afacerii, utilizarea unor instrumente de tip SWOT i a unei o serii de surse
de informaii adecvate acestui scop.

5.1. CONSIDERAII GENERALE

Analizei diagnostic n vederea evalurii unei ntreprinderi are ca scop
pregtirea operaiunii de evaluare a ntreprinderii; din acest punct de vedere,
analiza diagnostic trebuie s permit evaluatorului s identifice principalii
determinani ai valorii afacerii.
Diagnosticul n vederea evalurii poate fi separat n trei faze distincte:
1. Pregtirea diagnosticului const n strngerea i trierea
documentelor i informaiilor necesare evalurii;
2. Analiza documentelor i a informaiilor este partea principal a
diagnosticului, cea care permite evaluatorului s cunoasc mediul
general i cel specific al firmei, s determine locul acesteia n
mediul su concurenial, ct i s elaboreze scenariile previzionale
de evaluare;
3. Redactarea n scris a concluziilor analizei diagnostic constituie
un fundament pentru alegerea ipotezelor, metodelor i
coeficienilor de evaluare i pentru ntocmirea previziunilor.

Un model util pentru evaluare este analiza de tip SWOT, acronimul
unor termeni din limba englez cu urmtoarele semnificaii:

S (strengths) = Puncte tari, Fore
W (weaknesses) = Puncte slabe, Slbiciuni
O (opportunities) = Oportuniti, anse
T (threats) = Riscuri, Ameninri


Finalitile succesive urmrite i identificate prin analiz sunt:
1. Identificarea principalilor determinani ai valorii ntreprinderii,
adic elementele cu impact asupra valorii ntreprinderii pentru a
le putea cuantifica mrimea i modalitatea de influen n cadrul
scenariilor previzionale. Aceast etap cuprinde:
1.1 identificarea punctelor tari i a celor slabe, provenite din
mediul intern;
1.2 identificarea oportunitilor i riscurilor pentru afacerea
evaluat, provenite din mediul extern i care pot fi asociate
cu activitatea firmei, cu sectorul su de activitate, cu
regiunea i contextul economic, social i geo-politic n care
opereaz.
2. Fundamentarea i cuantificarea coeficienilor i ratelor utilizate
n evaluare:
2.1 Ratele utilizate n metodele financiare de evaluare: rata de
actualizare (k), rata de capitalizare (c), rata anual de
cretere a veniturilor (g);
2.2 Gradul de depreciere luat n calcul la mijloacele fixe n
metodele patrimoniale.
3. Identificarea necesarului minim investiional n orizontul
previzional al scenariilor astfel nct s se asigure funcionarea
ntreprinderii n condiii normale.
4. Fundamentarea i elaborarea n cadrul metodelor financiare de
evaluare, a unor scenarii previzionale credibile.

Pentru o imagine de ansamblu, este recomandabil ca rezultatele
analizei SWOT s fie sintetizate tabelar. Acest lucru se poate realiza
distinct: punctele tari i slabe pe fiecare dintre cele ase direcii de
diagnostic i respectiv oportunitile i riscurile provenite din analiza
mediului extern (mediul general cu factorii STEEP i mediul specific).

5.2. INSTRUMENTE ALE ANALIZEI DIAGNOSTIC

Un diagnostic intern detaliat are la baz informaii complete despre toate
funciunile firmei. Aceste informaii sunt culese nemijlocit de echipa de
evaluatori, care deruleaz n plus o serie de interviuri cu persoanele cheie
ale ntreprinderii, completeaz formulare i ntocmesc cu ajutorul angajailor
diverse situaii i tabele despre vnzri, personal, mijloace fixe etc.
n activitatea de analiz diagnostic, evaluatorul se folosete de cteva
metode specifice de investigare i analiz care vor fi descrise pe scurt n
continuare.
1. Vizita sau inspecia la faa locului a ntreprinderii sau activului
evaluat. Este absolut indispensabil ca, indiferent de obiectul
evalurii, acesta s fie vzut i respectiv inspectat de ctre evaluator.
2. Observaia este o metod veche i comun de cercetare i
cunoatere tiinific care se face prin contemplarea metodic i
intenional a obiectelor, proceselor sau fenomenelor supuse
observrii, fr a se interveni asupra acestora.
3. Ancheta reprezint o modalitate modern de cercetare cu un caracter
complex i care permite investigarea n profunzime a unor fenomene
economice sau sociale. Pregtirea anchetei presupune ntocmirea
unui plan de anchet, n care se precizeaz obiectivele anchetei,
ipotezele i instrumentele de lucru, conceptele i metodele utilizate.
Ancheta are dou instrumente frecvent utilizate n activitatea de
evaluare: interviul i chestionarul.
1.1 Chestionarele vor fi acompaniate de situaii i tabele specifice
activitii fiecrui compartiment iar completarea acestora se
poate face fie de ctre evaluator, mpreun cu persoanele din
ntreprindere, fie doar de ctre acestea.
1.2 Exist multiple posibiliti de procedare la interviuri. Alegerea
acestora depinde mult de experiena i personalitatea
evaluatorului, dar i de disponibilitatea, caracterul i nivelul de
educaie al persoanelor intervievate.
4. Analiza de coninut care const n analiza att a observaiilor fcute
i a rezultatelor anchetei (interviuri, chestionare, tabele i situaii),
ct i a documentelor financiare sau de alt natur solicitate i
primite de evaluator.
5. Analiza comparativ const n compararea datelor i informaiilor
culese n timpul vizitei ntreprinderii cu cele provenind de la
ntreprinderi concurente i respectiv din sectorul de activitate din
care face parte ntreprinderea.

5.3. COLECTAREA DATELOR NECESARE ANALIZEI

5.3.1 Identificarea necesarului de informaii

Informaii i documente interne necesare evaluatorului:
Documentele financiare (bilan, balan, contul de profit i pierderi,
anexele);
Interviurile cu persoanele cheie din ntreprindere pe fiecare funciune
(n primul rnd cu managerii);
Chestionarele i tabelele ntocmite de personalul ntreprinderii, pe
funciuni i nivele ierarhice la indicaiile evaluatorului;
Rapoartele Consiliului de Administraie, rapoartele Adunrilor
Generale ale Acionarilor, rapoartele auditorilor i ale comisiei de
cenzori, constatrile diverselor organe de control (garda financiar,
curtea de conturi, protecia consumatorului, inspecia mediului etc.)
Bugetele de Venituri si Cheltuieli;
Planurile de afaceri;
Alte rapoarte i documente (de ex. eventuale baze de date de care
dispune ntreprinderea, inclusiv despre concureni, furnizori, clieni,
sector); etc.
Informaii i documente externe necesare evaluatorului:
Evoluia i tendinele pieelor internaionale pe care concureaz
ntreprinderea evaluat (dac este cazul);
Principalii indicatori macroeconomici i evoluia general a
economiei;
Informaii i indicatori sectoriali, inclusiv privind sectoarele din
amonte i respectiv aval;
Evoluia i tendinele pieei financiare (piaa monetar i piaa de
capital) i a pieei imobiliare; etc.

5.3.2 Sursele de informaii

Surse interne de colectare a informaiilor despre societate:
- Secretariatul general al ntreprinderii;
- Arhiva sau biblioteca ntreprinderii;
- Diverse compartimente ale ntreprinderii: financiar-contabil,
comercial, personal, producie, oficiul de calcul etc.;
- Personalul intervievat, n primul rnd managerii.
Surse externe de colectare a informaiilor despre societate i mediul
su concurenial specific i general - acestea sunt utilizate de
evaluator pentru a colecta date i informaii referitoare la situaia
general economic, starea i tendinele sectorului i subsectorului
economic din care face parte ntreprinderea evaluat, informaii
despre zona geografic unde este amplasat ntreprinderea etc.
Cteva dintre cele mai importante surse sunt:
- Presa obinuit sau de specialitate;
- Institutul Naional de Statistic;
- Banca Naional a Romniei;
- Bursa de Valori Bucureti;
- Camerele de Comer, Industrie i Agricultur;
- Oficiile pentru Registrele Comerului;
- Ministerele de resort;
- Comisia Naional a Valorilor Mobiliare;
- Registrele Independente ale Acionarilor;
- Provideri internaionali sau locali de informaii;
- Institute de Cercetare Economic;
- Oficiul de Stat pentru Invenii i Mrci Bucureti (OSIM;
- Instituii publice sau private care au tangen cu activitile
economice;
- Asociaii profesionale sau patronale.


6.Analiza mediului extern

Obiective specifice: masteranzii vor putea s execute o analiz schematic
a mediului extern n vederea evalurii prin utilizarea unor instrumente de
tip STEEP sau a analizei sectoriale.

6.1 GENERALITI

Analiza mediului extern este o analiz de tip strategic a ambiantului n care
firma i desfoar activitatea. Investigarea mediului ambiant permite
identificarea de ctre evaluator a celor mai probabile oportuniti i riscuri
provenite din exteriorul ntreprinderii i cuantificarea efectelor lor n
scenariile previzionale de evaluare.
Oportunitile, prin valorificarea lor de ctre afacerea analizat, pot s
aib un impact pozitiv asupra valorii, n timp ce ameninrile se pot constitui
fie n limitri ale dezvoltrii ulterioare, n diminuarea ctigurilor viitoare i
deci i a valorii afacerii, fie chiar n restricii care pot periclita viabilitatea
firmei i astfel scdea drastic valoarea.

6.2. MEDIUL GENERAL AL FIRMEI
ANALIZA FACTORILOR STEEP

Analiza mediului general al organizaiei este necesar pentru a studia
condiiile obiective externe n care se produce activitatea ntreprinderii. Este
recomandabil ca aceast analiz s fie fcut prin prisma factorilor STEEP,
detaliai n continuare.
Acronimul STEEP provine de la iniialele factorilor considerai:

F A C T O R I
Sociali
Tehnologici
Economici
Ecologici
Politici

6.3. ANALIZA MEDIULUI SPECIFIC CONCURENIAL AL
NTREPRINDERII

Mediul specific reprezint partea din mediul ambiant direct legat de
realizarea scopurilor organizaiei economice. Diverse ntreprinderi au de
fcut fa la medii specifice diferite, acestea incluznd ca principale
elemente componente concurenii, clienii, furnizorii, legislaia specific i
grupurile de presiune.
1. Concurenii: reprezint organizaii economice care prin produse i
servicii similare sau de substituie i disput aceleai piee i grupe
de clieni.
2. Clienii: sunt cumprtorii produselor/serviciilor firmei, n scopul
de le utiliza pentru realizarea altor produse sau servicii, n scop de a
le revinde sau de a le transmite consumatorilor.
3. Furnizorii: reprezint sursa diferitelor intrri de resurse n
ntreprindere (materiale, financiare, umane sau informaionale),
permind realizarea obiectului de activitate.
4. Legislaia specific
5. Grupurile de presiune
Diferena ntre mediile ambiante ale diverselor ntreprinderi este dat
de gradul de nesiguran ambiental al fiecruia. Nesigurana mediului
este condiionat de gradul su de stabilitate i complexitate.
Gradul de stabilitate se refer la nivelul schimbrilor produse n
componentele mediului. Un mediu cu foarte puine schimbri ale
componentelor sale este considerat stabil. Un mediu caracterizat de o rat
crescut a schimbrilor este unul dinamic care necesita un proces continuu
de adaptare, altfel viabilitatea ntreprinderii este pus sub semnul ntrebrii.
Gradul de complexitate se refer la numrul componentelor din
mediul organizaiei i la nivelul de cunotine pe care organizaia le
deine despre acestea. Unele firme opereaz n medii simple, cu un numr
restrns de componente, uor de cunoscut, n timp ce alte companii i
desfoar activitatea n medii complexe, alctuite dintr-un numr
considerabil de componente, aceasta ngreunnd cunoaterea lor de ctre
firm.

Analiza sectorial
Analiza sectorial const n investigarea mediului concurenial al
ntreprinderii, a concurenei din sectorul de activitate n care opereaz
ntreprinderea i evaluarea perspectivelor sectoriale n orizontul de timp
previzional.
Prin sector economic, ca subcomponent specializat a unei industrii,
nelegem un grup de ntreprinderi productoare de bunuri/servicii similare
sau substituibile i cu aceleai funciuni, aparinnd unei anumite industrii,
aflate ntr-o stare de concuren deoarece urmresc satisfacerea nevoilor
aceluiai segment de consumatori.
Cea mai uzual clasificare a industriilor le mparte n primare,
secundare i teriare. Industriile primare presupun aciunea direct asupra
diverselor tipuri de resurse naturale i sunt localizate n general n
apropierea acestor resurse. Se mpart n dou categorii principale:
a) industrii care produc materii prime prin aciunea asupra unor
resurse epuizabile, ce nu pot fi obinute prin cultivare (extracia
ieiului, a crbunelui, a mineralelor feroase sau neferoase etc.),
numite i industrii extractive;
b) industrii care produc materii prime prin aciunea asupra unor
resurse regenerabile, cum sunt agricultura, silvicultura,
piscicultura, pescuitul oceanic etc.

Industriile secundare, numite i prelucrtoare, presupun aciunea
asupra materiilor prime asigurate de industriile primare sau asupra unor
bunuri produse pe baza acestor materii prime. Distingem urmtoarele
categorii principale:
a) industrii care proceseaz materii prime din sectorul primar,
transformndu-le n produse;
b) industrii care proceseaz produse ale unor alte industrii
secundare, folosindu-le ca materii prime i transformndu-le n
alte produse;
c) industrii care realizeaz utilaje, echipamente, tehnologii etc. pe
baza crora se realizeaz diverse produse.

UN MODEL DE ANALIZ SECTORIAL UTIL EVALURII

Un model consacrat de analiz sectorial, i aparine lui Michael
Porter i face apel la investigarea a cinci fore concureniale care, n opinia
sa, reprezint factorii cheie de succes ntr-un anumit sector sau industrie.
Adaptat obiectivelor evaluatorului, acest model poate servi n analiza valorii
firmei.
Cele cinci fore concureniale a cror intensitate afecteaz
viabilitatea oricrei industrii pe termen lung i totodat atractivitatea pentru
investitorii poteniali sunt:
1. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din sectorul
respectiv;
2. Ameninarea prezentat de concurenii poteniali atrai de
perspectivele domeniului respectiv;
3. Puterea de negociere a furnizorilor;
4. Puterea de negociere a clienilor;
5. Ameninarea prezentat de produsele de substituie
2
.


7.Metode de evaluare
bazate pe active

Obiective specifice: masteranzii vor putea s aplice abordarea bazat pe
active ntr-o versiune condensat, urmrind rezultatele agregate fr
evaluarea distinct pe grupe de active.

7.1 GENERALITI

Metodele bazate pe active abordeaz societatea exclusiv patrimonial,
oferind o imagine asupra a ceea ce reprezint societatea la un moment dat,
plecnd de la premisa c valoarea ntreprinderii este egal cu valoarea
activelor sale dup deducerea tuturor obligaiilor sale.

Prin active, nelegem resurse achiziionate sau realizate de
ntreprindere n trecut, controlate de ntreprindere n prezent i de la care
se ateapt generarea unor venituri economice n viitor.

Din punct de vedere metodologic, n cazul n care se evalueaz un
pachet de control sau majoritar i exist acces complet la situaia
ntreprinderii, este recomandabil s se clasifice activele n cele necesare
exploatrii i cele n afara exploatrii. Ultimele se mpart n:
1. Active auxiliare constau n active utilizate n activiti auxiliare,
n afara exploatrii; un exemplu posibil este un elicopter la o
firm de construcii, care este folosit uneori pentru agrement,
realiznd venituri i cheltuieli distincte, n afara obiectului
principal de activitate.

2. Active redundante care constau fie n active n surplus fa de
posibilitatea de desfacere a firmei, neutilizate din acest motiv,
cum sunt active i capaciti de producie suplimentare, fie n
active sociale, cum ar fi cantin, dispensar etc, fie active
deinute n scop investiional (participaii la alte ntreprinderi i
alte tipuri de valori mobiliare sau plasamente monetare).
7.2 ACTIVUL NET CONTABIL

Activul net contabil (AN
C
) reprezint excedentul tuturor bunurilor i a
drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor fa de teri (pasive exigibile).
Din punct de vedere contabil, activul net contabil reprezint valoarea
capitalurilor proprii (CP) ale firmei, rezultat din deducerea din valoarea
contabil a activelor totale (AT) a valorii contabile a datoriilor totale (DT).

AN
C
= AT DT = CP

7.3 ACTIVUL NET CORECTAT

Activul net corectat (ANC) reprezint diferena dintre activele totale
corectate (ATC) i datoriile totale corectate (DTC), conform metodologiei
descrise la punctele anterioare.

ANC = ATC DTC

Aceast metod este mare consumatoare de timp i resurse, necesitnd
o echip complex de specialiti n diferite domenii, care s cunoasc
caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea ntreprinderii, piaa secundar a
acestora i capabil s estimeze credibil gradul de depreciere a mijloacelor
fixe.

7.4 ACTIVUL NET DE LICHIDARE (ANL)
Se aplic n cazul ntreprinderilor aflate n proces de lichidare sau
reorganizare judiciar. Totodat, poate fi o metod adecvat dac valoarea
rezultat din abordarea prin venituri este inferioar activului net corectat. n
acest caz, valoare obinut din lichidarea afacerii este superioar celei
rezultate din continuarea exploatrii.
ANL = ANC
A
costuri de lichidare, unde costurile de lichidare
includ costurile legate de nchiderea ntreprinderii, acordarea unor
compensaii salariailor, dezafectarea unor capaciti, eventuale obligaii de
decontaminare, asigurarea pazei activelor pn la finalizarea vnzrii lor,
marketingul legat de vnzarea activelor, impozite aferente vnzrilor de
active etc.
ANC
A
este un activ net corectat ajustat, pentru valorile unor active
specializate sau cu pia limitat, care nu pot fi valorificate la valoarea de
utilizare din activul net sau alte corecii adecvate unor situaii ce impun
vnzarea forat a unor active.
7.5 GOODWILL

Conform definiiei oferite n Glosarul de termeni folosii n evaluare, anexat
la standardele internaionale de evaluare, goodwill-ul reprezint valoarea
total a activelor necorporale, calculat ca diferena dintre valoarea de
exploatare continu i suma activelor tangibile nete inclusiv activele
necorporale identificabile.
Dac acceptm ca valoare de exploatare continu o valoare obinut
printr-o metod bazat pe venituri (VI
V
), situaia n care valoarea net
corectat a activelor tangibile i necorporale (ANC
AT+AN
) este inferioar
valorii ntreprinderii n ipoteza de continuitate, rezultat dintr-o metod
bazat pe venituri, diferena este expresia goodwill-ului la nivelul
ntreprinderii.

GW = VI
V
ANC
AT+AN
,

Goodwill-ul se manifest cnd diferena este pozitiv, respectiv dac
diferena este negativ, la nivelul firmei se manifest un aa-zis Badwill,
care reflect situaia n care valoarea bazat pe veniturile anticipate
actualizate este mai sczut dect valoarea patrimonial a firmei, adic
ineficiena n exploatarea acestor active.

7.6 CONCLUZII

n ipoteza funcionrii continue a ntreprinderii, abordarea bazat pe active
este nsoit obligatoriu i de abordarea pe baza veniturilor i, dac sunt date
credibile, i de cea pe baza comparaiilor de pia.
Utilizarea numai a metodelor patrimoniale n aceast ipotez este
recomandat doar n situaiile n care aceasta reprezint o uzan a pieei,
acceptat de participanii la tranzacii.
O alt recomandare de aplicare a metodei ANC apare n situaia n
care continuarea activitii ntreprinderii duce la o valoare inferioar celei ce
s-ar putea obine din valorificarea activelor.
n condiiile n care ntreprinderea are o profitabilitate la nivelul ratei
de rentabilitate din sectorul de activitate din care face parte, mrimea ANC
trebuie s fie foarte apropiat de valoarea rezultat din abordarea bazat pe
venituri, iar n cazul unor diferene semnificative, evaluatorul trebuie s
revizuiasc ambele metode i s corecteze eventuala lips de consisten sau
de corelare.

8.Costul capitalului

Obiective specifice: masteranzii vor putea s estimeze costul capitalului,
necesar n abordarea bazat pe venituri, ntr-o versiune simplificat.

8.1. ESTIMAREA COSTULUI MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI

n demersul de evaluare, costul capitalului este o intrare cheie,
capabil s influeneze direct valorile estimate, fiind unul din determinanii
valorii firmei, alturi de mrimea fluxului economic considerat i de
eventuala valoare rezidual.
Astfel, n cazul n care ceea ce se urmrete este determinarea
valorii ntregii ntreprinderi, rata de actualizare reflect costul
mediu ponderat al capitalului investit, incluznd att costul
capitalului propriu, ct i costul capitalului mprumutat (datorii
financiare).
Dac dorim s determinm valoarea capitalurilor proprii ale
ntreprinderii, rata de actualizare reflect costul capitalului
propriu al ntreprinderii.

Consistena dintre modul de construcie a fluxurilor financiare
utilizate n evaluare i rata de actualizare se realizeaz astfel: Cash Flow-ul
la Dispoziia Acionarilor (CFNA) va fi actualizat la costul capitalului
propriu (rata ateptat de rentabilitate de acionari) iar Cash Flow-ul la
Dispoziia Capitalului Investit (CFNI) va fi actualizat la costul mediu
ponderat al capitalului.

Costul mediu ponderat al capitalului (c
MPC
) este costul ntregului
capital al firmei (propriu i mprumutat) i poate fi interpretat ca
rentabilitatea global ateptat a capitalului acesteia iar mrimea sa va fi
proporional cu riscul perceput de investitori pentru afacerea respectiv,
considernd ntregul capital investit. Costul mediu ponderat al capitalului
ntreprinderii este dat de costul aferent fiecrei categorii de capital, astfel:

) 1 ( T
CI
DF
c
CI
C
c
CI
C
c c
DF
AP
AP
AO
AO MPC
+ + =
, unde:

c
MPC
= costul mediu ponderat al capitalului

c
AO
= costul capitalului aferent aciunilor ordinare sau rata de
rentabilitate ateptat de deintorii aciunilor ordinare

c
AP
= costul capitalului aferent aciunilor prefereniale sau rata de
rentabilitate ateptat de deintorii aciunilor ordinare

c
DF
= costul capitalului mprumutat prin credit bancar sau obligatar,
nainte de impozitare; cum cheltuielile financiare sunt deductibile
fiscal, din acest cost se deduce efectul impozitrii prin nmulire cu
expresia (1- T);

T = rata impozitului pe profit

C
AO
= capitalul aferent aciunilor ordinare

C
AP
= capitalul aferent aciunilor prefereniale

DF = datorii financiare = capitalul mprumutat

CI = Capitalul Investit = Capitalul permanent = (C
AO
+ C
AP
+ DF)

8.1.1 Estimarea costului capitalului aferent aciunilor prefereniale c
AP

Aciunile prefereniale reprezint o valoare mobiliar cu caracteristici
mixte, prin faptul c dei este un instrument de capital, remunerarea pe care
o ofer (dividendul preferenial) este cea proprie instrumentelor de credit cu
venit fix.
c
AP =
AP
AP
P
D
,
unde D
AP
= dividendul aferent aciunilor prefereniale
P
AP
= preul aciunilor prefereniale


8.1.2 Estimarea costului capitalului aferent aciunilor ordinare c
AO

O prim posibilitate de estimare a costului capitalului propriu este la
nivelul ratei medii de rentabilitate pentru firme comparabile n termeni de
risc i rentabilitate, dac rata de rentabilitate reflect ateptrile
investitorului mediu.

Principalele abordri de stabilire a ratei ateptate de rentabilitate a
capitalului aferent aciunilor ordinare, consemnate n standardele
internaionale de evaluare sunt:
1) Modelul creterii dividendelor;
2) Modele ale construciei n trepte;
a) Modelul Evalurii Activelor Financiare (Capital Asset
Pricing Model CAPM n literatura anglo-saxon);
b) Teoria Arbitrajului n Evaluarea Activelor Financiare
(Arbitrage Pricing Theory APT n literatura anglo-saxon).

Parametrii de pia pe care se bazeaz CAPM i APT sunt expresii
ale unor tranzacii minoritare derulate pe piaa de capital, unde e cotat
ntreprinderea evaluat sau ntreprinderile comparabile. n consecin, rata
estimat va fi consistent cu estimarea valorii unei aciuni sau unui pachet
minoritar, ulterior putndu-se aduga o prim de control.

(a) Deducerea costului capitalului aferent aciunilor ordinare din Modelul
creterii dividendelor

n condiiile n care ntreprinderea este cotat, determinarea c
AO
se poate
face folosind Modelul creterii dividendelor (vezi i Cap. 10):
a.1) n cazul n care dividendele sunt constante i se obin la
perpetuitate,
AO
c
D
P =
0
P
D
c
AO
= , unde P
0
este preul
aciunii la data evalurii i D este dividendul aferent.
a.2) n cazul n care dividendele cresc la perpetuitate cu o rat de
cretere constant g, c
AO
se obine pe baza modelului Gordon-
Shapiro
g c
g D
g c
D
P
AO AO

+
=
=
) 1 (
0 1
0
g
P
g D
c
AO
+
+
=
0
0
) 1 (
, unde:
P
0
este cursul aciunii la data evalurii i D
1
este dividendul
estimat pentru anul urmtor.
g = rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net
(respectiv a dividendelor), a cursului bursier al aciunii sau a
fluxului financiar luat n considerare n evaluare n perioada de
previziune ne-explicit.
Pentru societile necotate, unde nu dispunem de P
0
, c
AO
se poate
estima la nivelul rentabilitii financiare ateptate n perioada de previziune
explicit
propriu Capital
net Profit
c
CO
= , unde capitalul propriu poate fi luat ca o
medie a capitalurilor proprii din perioada explicit, iar profitul net ca un
profit net mediu anual reproductibil.

(b) Modelul construciei n trepte

c
AO
= Rata de baz fr risc + Rata care cuantific riscurile suplimentare

Rata de baz fr risc
Aceast rat se ia la nivelul ratei deflatate a titlurilor i obligaiunilor emise
de stat. Dac suntem n situaia evalurii unui pachet de titluri n ipoteza
achiziionrii sale de ctre un investitor strin, rata fr risc trebuie luat n
opinia noastr la nivelul ratei la care statul naional respectiv se poate
mprumuta pe pieele internaionale de capital (de ex. rata obligaiunilor
emise de stat pe pieele internaionale, denominate n dolari sau euro).

Riscuri suplimentare - Modelul Evalurii Activelor Financiare (CAPM)

Pentru piee de capital mature, lichide i eficiente, costul capitalului aferent
aciunilor ordinare, ca rat de rentabilitate ateptat de investitori n sectorul
respectiv de activitate, se extrapoleaz din condiiile sectoriale sau generale
ale pieei, printr-unul din modelele CAPM sau APT.
Aceste modele sunt aplicabile n special companiilor mari cotate, n
care efectul economiilor de scar este pronunat, i avnd un volum de
tranzacii semnificativ.

Modelul CAPM

a
i
= R
ateptat
= R
f
+ P
R
= R
f
+ | (R
P
R
f
), unde:
a
i
= rentabilitatea ateptat a titlului evaluat sau riscul asociat titlului,
determinat prin modelul CAPM;
R
f
= rata de baz fr risc fiind rentabilitatea oferit de un activ
financiar fr risc la data evalurii (de ex. rata dobnzii
obligaiunilor emise i garantate de un stat);

P
R
= | (R
P
R
f
) este prima de risc a aciunii i;

R
P
= rentabilitatea general a pieei de capital respective;

| = msura riscului sistematic al pieei de capital;
tehnic | =
2
) , cov(
P
P i
a a
o
, fiind raportul dintre covariana rentabilitii
aciunii i cu rentabilitatea pieei ntregi i dispersia rentabilitii
pieei;

(R
P
R
f
) = prima de risc a pieei, o funcie a riscului sistematic al
titlului, nediversificabil (arat i prima de risc a unui titlu cu | = 1).

Observm c dac | = 1 rezult c rentabilitatea titlului luat este egal
cu rentabilitatea pieei R
P
[a
i
= R
f
+ 1 (R
P
R
f
) = R
P
].

Titlurile cu | > 1, numite i agresive, la o variaie pozitiv sau
negativ a rentabilitii pieei i modific rentabilitatea n acelai sens dar
ntr-o msur mai mare.

Rentabilitile titlurilor cu | < 1, numite i defensive, variaz n
aceeai direcie cu rentabilitatea pieei, dar ntr-o msur mai mic, n timp
ce titlurile cu | = 1 se mic n aceeai direcie cu piaa, variind cu aceleai
procente.

Modelul CAPM poate fi extins pentru a reflecta mai bine riscul
nesistematic de afacere, caracteristic unui titlu individual, ce nu este
nglobat ntr-un portofoliu. Un posibil model extins poate fi de forma
urmtoare:

a
i
= R
ateptat
= R
f
+ P
RS
+ P
RN
= R
f
+ | (R
P
R
f
) + P
RN
, unde:

P
RN
= prima de risc nesistematic, tratat ca la punctul (b) 2.4, dar cu
plaje suplimentare mai mici, deoarece am inclus i riscul sistematic n
calcul.

8.1.3 Estimarea costului capitalului mprumutat

Costul capitalului mprumutat este dat de costul creditului bancar sau
mprumuturilor obligatare contractate pe termen mediu sau lung i incluse n
capitalul permanent (capitalul investit) al firmei. Acest cost trebuie estimat
pentru perioada previzionat i nu prin extrapolarea costului creditului de la
data evalurii.

8.2. TEHNICA DE ACTUALIZARE A VALORII UNUI ACTIV
FINANCIAR CARE GENEREAZ VENITURI VIITOARE

Valoarea viitoare a unei sume de bani care este investit la o dobnd k
este egal cu valoarea prezent a sumei la care se adaug fructificarea sumei
n perioada analizat.
Valoarea Viitoare (VV) = Valoarea Prezent (VP) + VP k, unde:
k este rata de fructificare a respectivului activ financiar pe o
anumit perioad, de obicei de 1 an.
Compunerea dobnzii sau ratei de fructificare:

Dup 1 an VV
1
= VP + VP k = VP(1+k)

Dup 2 ani VV
2
= VV
1
+ VV
1
k = VV
1
(1+k) = VP(1+k)
2

Dup n ani VV
n
= VP(1+k)
n

Actualizarea unei sume ateptate a fi primite n viitor (VV
i
), peste
i ani, la o dobnd (rat de fructificare) k se face cu relaia
i
i
i
k
VV
VP
) 1 ( +
= , care este inversul operaiei de compunere a dobnzii, iar
i
k) 1 (
1
+
este factorul de actualizare sau de discont.

Rata de actualizare k este o rat de transformare ntr-o valoare
actual, la data evalurii, a tuturor veniturilor ateptate viitoare aferente
unei investiii generatoare de venituri economice.

Actualizarea unui ir de venituri viitoare se face prin actualizarea
fiecrui element al irului i nsumarea lor. Rezultatul este valoarea prezent
sau actualizat a irului de venituri viitoare:

VP = VP
1
+ VP
2
+ + VP
n
=
=
+
=
+
+ +
+
+
+
n
i
i
i
n
n
k
VV
k
VV
k
VV
k
VV
1
2
2 1
) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (

8.3. TEHNICA DE CAPITALIZARE

Capitalizarea este o tehnic prin care se obine exprimarea n
valoare (n capital) la data operaiei a unui venit realizabil n viitor la
perpetuitate, utiliznd un divizor care este rata de capitalizare. Inversul ratei
de actualizare se numete multiplu.
V
F
c
cap
=
; F este fluxul viitor anual considerat i
c este rata de capitalizare

Rata de capitalizare c este o rat de transformare ntr-o valoare
actual, la data evalurii, a unui singur flux de venit viitor, presupus a se
obine la perpetuitate, aferent unei investiii generatoare de venituri
economice.

Relaia dintre rata de actualizare a i rata de capitalizare c este:

c = k g ; dac g = 0 i respectiv c = k ; dac g = 0 ,

unde g este, dup cum s-a mai artat rata medie anual de cretere a
dividendelor, profitului net, cursului bursier i respectiv a fluxului financiar
utilizat n abordarea bazat pe venituri.


9.Metode de evaluare pe baz de
venituri

Obiective specifice: masteranzii vor putea s aplice abordarea bazat pe
venituri, pe cele dou metode distincte: actualizarea i capitalizarea,
prezentate n forma lor simplificat.

9.1. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA ACTUALIZRII

Metoda fluxurilor de numerar actualizate (metoda cash flow)
Analiznd relaia (9.1), notm c:
CF
i
sunt fluxurile de numerar anuale luate n calcul, generate de
titlul evaluat, irul fluxurilor avnd n general un caracter
discontinuu n perioada explicit datorit inegalitii CF
i
anuale;
k este rata de actualizare a fluxurilor anuale i a valorii
reziduale, aferent perioadei de previziune;
VR
n
= valoarea rezidual a firmei n anul n, exprim valoarea
firmei n perioada de previziune ne-explicit i are un caracter
continuu.
Dac urmrim estimarea valorii capitalurilor proprii (V
CP
) ale
ntreprinderii, fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalurilor
proprii, denumite i cash flow la dispoziia acionarilor (CFAA).

FN
i
= CFNA i V
CP
.

Dac urmrim estimarea valorii ntreprinderii (V
I
), inclusiv a
datoriilor financiare ale acesteia, fluxurile de numerar folosite sunt cele
aferente capitalului investit, denumite i cash flow la dispoziia capitalului
investit (CFNI).
) 1 . 1 . 9 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
1
2
2
1
1
n
n
n
i
i
i
n
n
n
n
CF
k
VR
k
CF
k
VR
k
CF
k
CF
k
CF
V
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
=

=

FN
i
= CFNI i V
I
.
Relaia dintre cele dou valori, a fondurilor acionarilor i a
ntreprinderii este V
CP
= V
I
DF
A
, unde DF
A
reprezint datoriile financiare
actualizate sau valoarea de pia a datoriilor financiare.

Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare V
CP
= V
I
.

n cazul ntreprinderilor ndatorate V
I
> V
CP
.

STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFNA

1) Profit Net normalizat
2) + Amortizare i alte Cheltuieli non cash
3) ACLN (variaia fondului de rulment de la un an la altul, cu regula:
creterea se ia cu minus i scderea cu plus)
4) Cheltuieli de capital
5) ACII (variaia capitalului mprumutat investit, cu regula: creterea se
ia cu plus i scderea cu minus)
6) Cash Flow Net la Dispoziia Acionarilor = (1+2+3+4+5)

STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFNI
1) CFNA
2) + Ch. Financiare/Dobnzi x (1 T)
3) - ACII (minus creterea net a capitalului mprumutat investit)
4) Cash Flow Total la Dispoziia Capitalului Investit = (1 + 2 + 3)

Perioada explicit i valoarea rezidual

Perioada explicit, este caracterizat de posibilitatea de a face
previziuni credibile pe baza unei cantiti semnificative de informaii
relevante de care dispune evaluatorul. Mrimea duratei de previziune
explicit se alege n funcie de:
cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul extern i
intern al ntreprinderii (informaii complete i relevante durata |);
predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al activitii
acesteia (mediu i activitate uor predictibile durata |);
ciclurile de via ale produselor/serviciilor ntreprinderii (cicluri
lungi durata |);
rata de nnoire a tehnologiilor i dinamica sectorului de activitate
(rat sczut durata |)
A doua perioad, ne-explicit este caracterizat fie de date i
informaii eseniale care sunt indisponibile, fie sunt puin credibile. Durata
sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit.
Estimarea valorii reziduale (sau terminale) nltur necesitatea unor
previziuni detaliate n perioada ne-explicit care, n cazul unor intervale
mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al predictibilitii
factorilor mediului general extern al ntreprinderilor, ct i dificultilor de
estimare a factorilor interni i a rezultatelor viitoare ale firmelor.
Estimarea VR:
A. n premisa valorii de continuare a activitii firmei i dup finele
perioadei explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din anul n+1 (CF
n+1
) cu o rat
adecvat tipului de valoare pe care o estimm (V
CP
sau V
I
)

g k
CF
VR
n
=
+1
(9.1.2), unde:
CF
n+1
este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei
ne-explicite, g este rata medie anual de cretere (descretere) a
profitului net (respectiv a dividendelor) n perioada de previziune ne-
explicit i k este rata de actualizare

b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu
adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care
face parte firma evaluat
VR = CF
n
PER (9.1.3), unde CF
n
este Cash Flow-ul din ultimul an
de previziune iar PER este un indicator bursier extrapolat din sectorul
de activitate din care face parte firma

B. n premisa valorii, de stopare a activitii firmei la finele perioadei
explicite, se poate estima valoarea net de realizare a activelor nete
reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazat pe active,
adecvat ipotezelor de lucru (nsumarea valorii de pia sau a valorii de
lichidare a activelor, dup scderea costurilor aferente vnzrii acestora i
stoprii activitii).

Avantaje ale metodei cash flow
Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiz a
factorilor ce compun fluxurile financiare.
Metoda Cash Flow poate fi aplicat i n cazul unor situaii n care
profitabilitatea este neconcludent.
Metoda permite analiza detaliat a investiiilor perioadei explicite
i a impactului lor asupra veniturilor.

Recomandri de aplicare

Determinarea valorii n cazul cumprrii ntregii ntreprinderi, a
unui pachet majoritar sau de control;
n cazul unor ntreprinderi n dificultate, dar redresabile;
La ntreprinderi intens capitalizate, cu amortizare mare;
La afaceri n care la baza rezultatelor stau activele necorporale;
n cazul afacerilor mature.

9.2. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA CAPITALIZRII

a) O SINGUR PERIOAD DE CRETERE
Modelul de cretere cu o singur perioad sau ntr-un stadiu,
presupune o singur rat de cretere/descretere g, constant la
perpetuitate, aplicabil fluxului de venit reprezentativ considerat n evaluare.

CRETERE 0
V
AO
=
k
CFNA
[9.2.1]
V
CI
=
MPC
c
CFNI
[9.2.2] , unde:
CFNA = Cash Flow net disponibil pentru Acionari
CFNI= Cash Flow net disponibil pentru Investitori
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare
c
MPC
= costul mediu ponderat al capitalului

CRETERE = 0

g k
CFNA
g k
g CFNA
V
AO
+
=
1 0
) 1 (
[9.2.3]
g c
CFNI
g c
g CFNI
V
MPC MPC
CI
+
=
1 0
) 1 (
[9.2.4]
unde:
CFNA
0
= Cash Flow net disponibil pentru Acionari n anul de
baz al evalurii,
CFNA
1
= CFNA
0
x (1+g) i este Cash Flow net disponibil
pentru Acionari n anul urmtor anului de baz
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata
de actualizare a CFNA, ntotdeauna trebuie s fie superioar
lui g !
CFNI
0
= Cash Flow net disponibil pentru Investitori n anul de
baz al evalurii,
CFNI
1
= CFNI
0
x (1+g) i este Cash Flow net disponibil pentru
Investitori n anul urmtor anului de baz
c
MPC
= costul mediu ponderat al capitalului, respectiv rata de
actualizare a CFNI, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui
g !
g = rata medie de cretere (descretere) la perpetuitate a
fluxului considerat (CFNA sau CFNI, dup caz), ntotdeauna
trebuie s fie inferioar lui k sau c
MPC
!

Mrimea creterii sustenabile g, caracteristice perioadei de
stabilitate, este considerat de regul la nivelul creterii economiei sau cel
mult la nivelul creterii caracteristice sectorului de activitate al firmei.
Investiiile perioadei sunt realizate n special din amortizarea
constituit iar structura financiar a capitalului se consider constant n
timp.

Pentru a estima valoarea unei deineri minoritare se poate utiliza ca flux
adecvat fluxul estimat al dividendelor asociate aciunilor evaluate.
g k
DT
g k
g DT
V
AO
+
=
1 0
) 1 (
[9.2.5]
unde:
DT
0
= Dividendul total n anul de baz al evalurii
DT
1
= Dividendul total n anul urmtor anului de baz
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata
de actualizare, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
g = rata medie de cretere (descretere) a dividendelor,
ntotdeauna trebuie s fie inferioar lui k


10.Abordarea evalurii pe baza
multiplilor de pia

Obiective specifice: masteranzii vor putea s aplice abordarea pe baza
multiplilor de pia, particularizat pe doi multipli: PER i PBV.

10.1 GENERALITI

Abordarea prin pia reprezint conform International Valuation Standards,
ediia a opta 2007, 3.27, pag. 211, traducere n romn: o cale general de
estimare a unei indicaii privind valoarea unei afaceri, a unei participaii
ntr-o afacere sau a unei valori mobiliare folosind una sau mai multe
metode prin care se compar subiectul cu afaceri, participaii n afaceri sau
valori mobiliare similare care au fost vndute.

n domeniul activelor financiare, mai specific al aciunilor, sursele
de informaii pentru analize i comparaii sunt reprezentate de:

pieele reglementate de capital n care se tranzacioneaz
valori mobiliare de tipul aciunilor (ex. bursele de valori),

pieele de fuziuni & achiziii (engl. mergers & acquisitions),
unde se tranzacioneaz n ansamblu ntreprinderi cotate sau
necotate prin fuziuni sau preluri (achiziii ale pachetului de
control sau majoritar),

tranzaciile anterioare recente ale aciunilor analizate.

Tranzaciile curente de pe pieele reglementate de capital, analiza
indicatorilor bursieri ai firmelor cotate i analiza indicilor bursieri permit
evaluatorilor s construiasc o serie de rate de evaluare (engl. valuation
ratios) extrase din pia.

Aceste rate sunt denumite i multipli sau multiplicatori (engl.
multiples sau multipliers). Vom utiliza n continuare, interschimbabili n
material, termenii de rate de evaluare sau multipli.

10.2 MULTIPLICATORI DE PRE/PROFIT

Forma general a multiplicatorilor (multiplilor) de Pre/Profit este:
profitului a adecvata Variabila
investit capital / propriu capital piata de Valoare
M
P/P
=
Aceast rat este un numr care arat preul solicitat de pia pentru
achiziionarea unei uniti de profit. Este evident c, cu ct acest pre este
mai ridicat aciunea este mai scump, piaa solicitnd o investiie mai mare
pentru cumprarea unei uniti de profit.
Caracteristicile mrimilor care compun multiplul sunt urmtoarele:
Mrimile de la numrtor i numitor pot fi unitare (per aciune) sau
mrimi totale, ex. cotaia aciunii vs capitalizarea bursier, profitul
pe aciune (EPS) vs profitul net total, etc.;
Aceste mrimi se aleg n funcie de obiectul evalurii: capitalul
propriu sau capitalul investit, ex. pentru evaluarea unei aciuni
ordinare se selecteaz la numrtor cotaia i la numitor profitul net
per aciune (EPS);
Numrul de aciuni folosit pentru calculul EPS este cel
corespunztor capitalului social al societilor la data evalurii;
Tipul de pre selectat care este folosit n mod uzual n construcia
ratei este preul de nchidere al zilei considerate ca dat a evalurii
din Seciunea de Pia Regular.

EVALUAREA CAPITALULUI ACIONARILOR

Cel mai utilizat multiplu de ctiguri n evaluarea capitalului
acionarilor este Raportul Pre/Profit net, notat prescurtat PER sau P/E
(engl. Price earnings ratio sau Price per earnings).
Este un numr care rezult prin mprirea cursului bursier (preului)
aciunii la profitul net pe aciune (EPS) i se interpreteaz ca fiind preul
unei uniti de profit.
Nu este aplicabil n cazul ntreprinderilor cu pierderi. Dac apar
niveluri anormale sau diferite ale ratei de impozitare se poate utiliza
multiplul Pre/Profit brut, n care profitul brut l nlocuiete pe cel net.
La numitor, pentru ctiguri se folosete profitul net aferent
aciunilor ordinare, este profitul rmas dup plata dividendelor aferente
aciunilor prefereniale (dac astfel de aciuni au fost emise de firma
respectiv).

n funcie perioada de timp aferent profitului net care intr n
componena raportului, PER se poate calcula n urmtoarele modaliti:

PER
V
previzionat (sau viitor): pe care-l vom nota cu PER
V
,
estimat n baza profitului previzionat pentru perioada urmtoare,
fie profitul atepta la anului urmtor fie profitul n urmtoarele 12
luni (engl leading, forward sau prospective PER).

Construcia PER
V
ridic ns problema accesului la informaii
credibile privind profiturile viitoare. O prim surs este compania emitent
prin bugetul de venituri i cheltuieli.
Alte surse pot fi previziuni executate de agenii de rating, societi de
servicii de investiii financiare, etc., publicate n presa de specialitate sau
disponibile conta cost.
n oricare din aceste situaii, evaluatorul trebuie s efectueze i
propriile sale estimri pe baza analizei fundamentale. Este i mai bine dac
anumite aspecte pot fi discutate cu personalul din conducerea emitentului.

PER
D
decalat: calculat n baza profitului nregistrat n ultimele
12 luni (engl - trailing PER).
Din motive tehnice, legate de lipsa de accesibilitate a balanelor
lunare ale emitenilor pentru analiti, n practic se ia profitul din
ultimele patru trimestre ncheiate.

PER calculat n baza ultimului profit anual raportat, de ex. pentru
ultimul an ncheiat. Aceast opiune nu este recomandat, datorit
posibilului decalaj prea mare ntre data analizei i data profitului
anual raportat.
PER decalat surprinde mai bine relaia dintre cursul bursier i
ctigurile pe aciune dect PER curent, care se refer la ultimul profit net
raportat la semestru sau la finele anului.
Modul de calcul: PER = P/E =
PNa
Pa
,
unde:
Pa este preul aciunii la data evalurii,
PNa este profitul net pe aciune, curent, decalat sau
viitor, n funcie de tipul de multiplu dorit a fi estimat,
obinndu-se astfel PER curent, decalat sau viitor.

EVALUAREA CAPITALULUI INVESTIT

n acest caz, n construirea indicatorului, la numrtor se folosete
valoarea capitalului investit al ntreprinderii cotate, format din valoarea
de pia a capitalului acionarilor (capitalizarea bursier) i valoarea de pia
a datoriilor financiare. n mod uzual se utilizeaz valorile de la data
evalurii. La numitor, pentru ctiguri, sunt mai multe opiuni iar alegerea
lor se face n funcie de datele disponibile, de tipul de ctiguri pe care-l
consider relevant evaluatorul pentru cazul studiat sau de existena unor
pierderi: profitul nainte de dobnzi i impozite (engl. EBIT
1
), profitul
nainte de dobnzi, impozite i amortizare (engl. EBITDA
2
), cash flow net la
dispoziia capitalului investit (CFNI), calculat conform definiiei cunoscute
din IVS, etc.

RELAIA CU ALTE ELEMENTE ASOCIATE TITLULUI

Multiplul pre/profit depinde direct de de rata de distribuie a
dividendelor r
D
, de rata de cretere a dividendelor i este indirect
proporional fa de rata de actualizare k.
g k
g
r E P
D
+
=
) 1 (
/

10.3 MULTIPLICATORI PRE/VALOARE CONTABIL

Valoarea contabil, n accepiunea acestui multiplu, reprezint
diferena rmas la dispoziia acionarilor deintori de aciuni comune dup
deducerea din valoarea bilanier a activelor totale a tuturor datoriilor i a
capitalului aferent aciunilor prefereniale.
Valoarea contabil astfel construit permite inclusiv estimarea unei
valori de pia a capitalului aferent aciunilor comune sau ordinare. Aceast
valoare reflect costurile istorice pltite pentru constituirea activelor firmei,
spre deosebire de valoarea de pia a firmei care reflect capacitatea
activelor de a genera fluxuri viitoare i respectiv profituri.

1
Earnings before interests and taxes.
2
Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization.

Problema este c n timp, valoarea de pia a activelor poate diferi
semnificativ fa de valoarea contabil.
n ideea de a captura aceast diferen i de a o folosi n detectarea
eventualelor imperfeciuni n evaluarea titlurilor de pe pieele de capital, a
fost creat unul din multiplii cei mai folosii n evalurile relative:
Pre/Valoare contabil, notat PBV (engl. Price to book value).
Forma general a multiplilor PBV este:
i capitalulu a adecvata Variabila
investit capital propriu capital piata de Valoare
M
S P
/
/
=
0
0
VC
P
PBV =

La fel ca i multiplii ctigurilor i valorile contabile trebuie s fie
aferente capitalului acionarilor sau ntregii ntreprinderi, n funcie de
drepturile evaluate.
Dac evalum drepturile de proprietate aferente capitalului
acionarilor vom folosi valorile contabile ale capitalului acionarilor, VC
0
=
AN
C0
= CP
0
, unde AN
C
este Activul net contabil iar CP reprezint
capitalurile proprii la data evalurii.
Dac evalum totalitatea drepturilor, incluznd i drepturile de
crean, aferente datoriilor firmei atunci vom folosi valoarea contabil a
ntregii ntreprinderi, VC
0
= AT
C0
, unde AT
C0
este Activul total contabil la
data evalurii.
Dac evalum Capitalul Investit CI, vom folosi valoarea contabil
a CI.
Dac preul aciunii este mai ridicat, respectiv dac indicatorul PBV
este supraunitar, putem presupune c piaa accept s plteasc un suprapre
pentru activele societii, datorit percepiei c valoarea de pia a acestora
este mai ridicat dect costul lor istoric sau datorit efectului pozitiv
conjugat al unor active necorporale, cum ar fi de exemplu: vad comercial,
brevete, licene, drepturi de copyright, pregtirea profesional deosebit a
personalului etc.
Analiznd diferite sectoare economice se constat c mrimea PBV
este specific fiecrui sector. Sunt industrii unde mrimea multiplului este
relativ sczut, n special sectoarele caracterizate de valori mari ale
imobilizrilor corporale ( ex metalurgie, aeronautic, agricultur etc.) i
industrii unde valorile medii ale indicatorului sunt sensibil mai mari
(consultan, tehnologii noi, etc.).
Un PBV sczut, sub media sectorului este interpretat frecvent ca
fiind un semnal de subevaluare i o invitaie la cumprarea titlului respectiv.
n realitate, acest indicator trebuie analizat n contextul altor
indicatori relevani pentru poziia i starea societii, de exemplu rata de
cretere a EPS, randamentul ctigurilor i a dividendelor, R
F
etc.
Presupunnd c ne aflm n cazul ntreprinderilor cu cretere stabil,
ntr-un singur stadiu, plecnd de la modelul Gordon, avem:

g a
R
r
CP
P
PBV
F
D
= =
1
0
0

Unde
- r
D
este rata de distribuie a dividendelor,
- CP
0
sunt capitalurile proprii pe aciune la data evalurii,
- g este rata medie anual de cretere a profiturilor i dividendelor,
- R
F0
este rentabilitatea financiar la data evalurii,
- R
F1
este rentabilitatea financiar aferent anului viitor:
) 1 ( ) 1 (
0
0
0 1
g
CP
EPS
g R R
F F
+ = + =
Mrimea multiplului PBV depinde de urmtoarele elemente:
Rentabilitatea financiar;
Riscul specific de afacere, exprimat prin rata de actualizare k;
Rata de distribuie a dividendelor;
Rata medie anual de cretere a profiturilor g.

AVANTAJE I DEZAVANTAJE ALE UTILIZRII PBV

Marele avantaj al utilizrii PBV const n posibilitatea de a-l folosi i
la firmele cu pierderi. De asemenea reprezint o modalitate intuitiv
valoroas de a estima dac o afacere este evaluat corect de ctre pia
relativ la valorile sale contabile.
Valoarea de utilitate a PBV este maxim pe o pia de capital, numai
dac exist i se aplic n piaa respectiv standarde contabile consistente i
transparente, care permit comparaiile contabile ntre firme.
Principalele dezavantaje n utilizarea PBV au originea n
contabilitatea creativ, adic n manipularea deliberat a rezultatelor i
nregistrrilor contabile, din diverse motive, de ctre managerii economici ai
companiilor cotate.
PBV este nerelevant pentru ntreprinderi cu active corporale puine
sau n care activele necorporale sunt predominante pentru valoarea firmei
(consultan, servicii, proiectare, software etc.).


11.Raportul de evaluare.
Opinia evaluatorului

Obiective specifice: masteranzii vor dobndi cunotine privind coninutul
minim al raportului de evaluare i cerinele principale legate de raport,
rspunderea evaluatorului i beneficiarului, opinia evaluatorului.

11.1. CONINUTUL MINIM AL RAPORTULUI DE EVALUARE

Raportul de evaluare reprezint un document scris, clar formulat,
argumentat logic, bazat pe investigaii complete i destinat comunicrii ctre
client sau alt persoan a opiniei evaluatorului privind o problem de
evaluare.
Opinia exprimat trebuie s fie astfel formulat nct s nu induc
confuzii asupra valorii estimate a proprietii sau afacerii evaluate.
Redactarea raportului de evaluare trebuie s in cont de prevederile
Standardului Internaional de Evaluare IVS 3 Raportarea evalurii, de
practica nregistrat n pia i de necesitile obiective ale clientului. n
acest sens, n raport se vor adopta doar bazele de evaluare recunoscute, care
vor fi convenite cu clientul sau cu consultanii si, la nceputul misiunii de
evaluare.
Vom trece n revist un set minim de elemente care necesit s fie
cuprinse, definite sau explicate ntr-un raport complet de evaluare:
Destinaia i scopul evalurii: precizarea beneficiarului i a tematicii
evalurii, a cerinelor i instruciunilor clientului sau a prii care a dat
tematica ct i a utilitii pentru care este destinat evaluarea (transfer de
proprietate, lichidare, constituire de garanii, ipoteci sau gajuri etc.);
Obiectul evalurii: respectiv activul, proprietatea sau drepturile de
proprietate supuse evalurii (mrimea pachetului minoritar,
semnificativ, de control sau majoritar) i elementele ataate privilegii,
opiuni, oportuniti, restricii (n special cele de deinere i
tranzacionare) etc.;
Data evalurii: se precizeaz data redactrii evalurii, data inspectrii
proprietii sau afacerii i perioada n care consideraiile prezentate sunt
considerate valabile de ctre evaluator;
Baza evalurii:
definiiile valorii i standardele de evaluare utilizate,
corespunztoare contextului evalurii;
se va preciza dac evaluarea se face pe baza valorii de pia sau se
aplic alte standarde (valoarea special, valoarea de investiie etc.);
metodele de evaluare adoptate;
ipotezele i condiii limitative de la baza evalurii (protejeaz
evaluatorul, informeaz i protejeaz clientul i ali utilizatori);
ratele i coeficienii folosii n evaluare, cu explicitarea modului de
calcul sau construcie;
Descrierea subiectului evalurii i furnizarea unor elemente de
identificare:
caracteristici, amplasament, istoric,
perspective, produse, servicii, clieni, furnizori, concureni,
management,
aspecte juridico-legale;
documentele i informaiile utilizate, sursele acestora i gradul lor de
credibilitate, verificarea informaiilor (dac este cazul) etc.;
Determinanii principali i colaterali ai valorii n contextul evalurii:
factori funcionali interni legai de potenialul afacerii sau al
proprietii, constituii n puncte tari i slabe;
factorii externi care influeneaz afacerea sau proprietatea;
alte interese speciale i influenele acestora asupra valorii;
posibile efecte de sinergie n contextul evalurii;
starea activelor proprietii sau afacerii;
precizarea aspectelor problemelor de mediu;
Liniile tehnologice, echipamentele i mainile: trebuie precizat modul de
tratate a acestora, inclusiv a echipamentelor aflate n leasing sau cu plata
n rate;
Riscul evalurii: trebuie explicitat n special n situaii specifice cum
sunt evalurile pentru constituirea de garanii, gajuri i ipoteci, cnd
evaluatorul va preciza adecvarea subiectului ca garanie n condiiile
propuse de acordare a creditului i va aprecia influenele asupra valorii
datorate volatilitii pieei proprietii respectiv afacerii;
Moneda raportului: dac evaluarea se face n alt moned dect cea
naional se va preciza valuta la care se raporteaz evaluarea i baza de
conversie aferent;
Impozitarea: explicitarea ipotezelor de lucru privind obligaiile fiscale
reale sau teoretice legate de transferul proprietii;
Declaraia de conformitate cf. Standardul Internaional de Evaluare
IVS 3 Raportarea evalurii, conine:
Precizarea c evaluarea a fost efectuat respectnd codul deontologic
i standardele internaionale de evaluare;
Existena sau inexistena unui interes asupra proprietii evaluate;
Condiionarea sau lipsa de condiionare a onorariului de anumite
aspecte ale raportului;
Precizarea ndeplinirii cerinelor adecvate de calificare profesional;
Precizarea nivelului de experien n privina localizrii i a tipului
de proprietate evaluat;
Precizarea dac a fost sau nu efectuat inspecia proprietii;
Precizarea c nu exist i alte persoane dect cele numite n raport
care i-au acordat asisten profesional la ntocmirea raportului;
Precizarea c faptele prezentate n raport sunt corecte i derivate din
elementele cunoscute de evaluator;
Precizarea c analizele i concluziile raportului sunt limitate la
ipotezele i condiiile enumerate n raport.
Diverse anexe, care susin metodele de evaluare aplicate i concluziile
evaluatorului;
O copie dup contract, ca anex.

11.2 RSPUNDEREA I OBLIGAIILE EVALUATORULUI I ALE
BENEFICIARULUI

Rspunderea evaluatorului const, pe de o parte, n asumarea coninutului
raportului de evaluare i, pe de alt parte, n respectarea confidenialitii n
privina datelor i informaiilor existente n raport sau ncredinate de client.
n acest sens, vor exista n raport urmtoarele tipuri de declaraii a
evaluatorilor:
afirmaiile din raport sunt reale i corecte;
analizele, opiniile i concluziile trase sunt neprtinitoare i decurg
din ipotezele limitative prezentate;
o declaraie de obiectivitate i independen fa de client i
rezultatele evalurii i de absen a vreunui interes actual sau de
perspectiv n proprietate sau afacere i c remunerarea nu
depinde de mrimea valorilor prezentate n raport sau de anumite
interese ale clientului;
o clauz de nepublicare i de confidenialitate asupra informaiilor
coninute n raport;
declinarea oricrei responsabiliti a evaluatorilor fa de alte pri
dect beneficiarul raportului, fie pentru scopul raportului, fie
pentru orice alt scop.

Este obligatoriu ca raportul s conin semnturile executanilor i este
indicat ca s existe precizri i/sau clauze referitoare la:
certificarea calificrii evaluatorului n funcie de scopul evalurii
i detalierea competenelor sale n privina oricror aspecte
relevante pentru evaluare;
amploarea, rigurozitatea i rezultatele investigaiilor i vizitelor
in-site fcute de echipa de evaluatori;
recomandri de aciune pentru client sau de extindere a
investigaiilor;
limitarea responsabilitii evaluatorului pentru diferite situaii
precizate (defecte ascunse, ascunderea unor date de ctre
management etc.);
aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii.
Toate aceste aspecte vor fi incluse n raport, prin clauze clare.

11.3. CONSISTENA, TRANSPARENA I COERENA
RAPORTULUI DE EVALUARE

Elaborarea raportului de evaluare trebuie s respecte principiile
fundamentale de transparen, consisten i coeren iar selecia bazelor de
evaluare adecvate se va face plecnd de la scopul evalurii.

Consistena raportului de evaluare rezult din justificarea clar a
alegerilor i raionamentelor evaluatorului, prin valorificarea unor date i
informaii relevante, verificabile, credibile i prin folosirea unor metode de
evaluare recunoscute de pia.

Transparena const n prezentarea n raport a surselor de informaii
pe baza crora a fost estimat valoarea.
Coerena raportului de evaluare se obine prin alegerea unor metode
de evaluare adecvate cu scopurile evalurii i prin corelarea indicatorilor
utilizai n metodele i relaiile de calcul ale valorilor.

11.4 RECONCILIEREA VALORILOR. OPINIA EVALUATORULUI

Dup cum am artat pe larg, conform diverselor metode aplicate de
evaluator, se pot obine o serie de valori pentru aceeai ntreprindere, care
constituie aa numita plaj de valori. Concluziile din raport, n care se
prezint opinia evaluatorului asupra valorii obiectului analizat, au la baz
definiia sau definiiile valorii utilizate n raport, premisele valorii, scopul i
intenia beneficiarului de utilizare a raportului i desigur toate datele i
informaiile relevante i semnificative, de care dispune autorul raportului la
data evalurii.
Totodat, opinia asupra valorii estimate va lua n considerare toate
valorile obinute prin aplicarea diferitelor abordri, triate i selectate pe baza
logicii i experienei evaluatorului n privina importanei pe care o va aloca
fiecrei metode i a rezultatelor aferente.
Astfel, n cazul rezultatelor care contrasteaz puternic cu majoritatea
rezultatelor din plaja de valori, se admit corecii argumentate n sensul
ndeprtrii acestora sau considerrii lor cu o importan redus n
formularea opiniei finale. n aceste cazuri, se recomand investigarea
gradului de adecvare a aplicrii diverselor metode, rate i coeficieni de
evaluare folosii n obinerea rezultatelor respective, n ideea de a depista
eventuale erori sau omisiuni ori de a explica mai bine diferenele.
Opinia evaluatorului trebuie s valorifice concluziile cuprinse n
analiza diagnostic i n metodele de evaluare folosite, valorificnd toate
informaiile semnificative, s reflecte definiiile valorii specificate n raport
i s fie corelat cu scopul evalurii.
n formularea opiniei sale, evaluatorul va ine cont de calitatea sa fa
de client (consultant, expert neutru sau arbitru) i de cerinele acestuia din
punct de vedere al valorilor cerute a fi precizate n raport.
Nu exist o reet pentru alegerea unei valori potrivite din plaja de
valori gsit. Experiena i judecata evaluatorului sunt determinante.
Recomandm ns ca, n concluziile sale, evaluatorul s aib n atenie
rezultatele obinute prin aplicarea tuturor metodelor, i n special s
argumenteze clar alegerea metodelor i importana mai mare acordat unor
rezultate. Exist totui o regul acceptat n practica actual internaional i
recomandat pe plan intern de ANEVAR:
Opinia evaluatorului este un rezultat al reconcilierii rezultatelor
obinute prin metodele aplicate i, n nici un caz, prin utilizarea unei
formule empirice de ponderare (mediere) a valorilor obinute prin metodele
aplicate.

Bibliografie

A. Cursuri i Cri de specialitate

[1] Manae Daniel Evaluarea ntreprinderii, Editura UAV, Arad, 2008,
ISBN 978-973-752-281-8

[2] Stan Sorin coordonator Ghid practic de evaluare, Editura
IROVAL, Bucureti, 2003, ISBN 973-85825-3-9

B. Standarde

[3] Standardele Internaionale de Evaluare editate de ANEVAR cu
permisiunea International Valuation Standards Committee, ediia a
opta, 2007, ISBN 978-973-0-05263-3

Masterat Metode Si Concepte Evaluare Manate

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Masterat Metode Si Concepte Evaluare Manate

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA AUREL VLAICU ARAD

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

S-ar putea să vă placă și