Suport Curs Expert Evaluator Intreprinderi

EXPERT EVALUATOR DE NTREPRINDERI
SUPORT DE CURS
CUPRINS EXPERT EVALUATOR DE NTREPRINDERI......................................1 CUPRINS....................................................................................... 1
CAPITOLUL 1. FUNDAMENTELE PROCESULUI DE EVALUARE A NTREPRINDERII............................................................................6 1.1 Introducere..........................................................................6 1.2 I tor!" d! c!#$!ne! ................................................................% CAPITOLUL 2. .............................................................................21 METODE ACTUALE UTILI&ATE N EVALUAREA PATRIMONIULUI. 21 2.1 Metode 'n cr! e 'n "(ord"re" #e (")* de +en!t.................22 2.1.". Metod" c"#!t"$!)*r!! #ro,!tu$u! - "u d!+!dende$or........22 2.1.(. Metod" "ctu"$!)*r!! ,$u/ur!$or de $!c0!d!t*1!.................22 -D! counted C" 0 F$o3 4 DCF...............................................22 2.2 Metode 'n cr! e 'n "(ord"re" #r!n co5#"r"1!e..................66 2.2.". Metod" co5#"r"1!e! cu tr"n)"c1!! de #"c0ete 5!nor!t"re -"c1!un! $" ,!r5e cot"te.......................................66 2.2.(. Metod" co5#"r"1!e! cu +7n)*r! de ,!r5e necot"te.....6% 2.2.c. Metod" co5#"r"1!e! cu tr"n)"c1!! "nter!o"re cu u(!ectu$ e+"$u*r!!................................................................6% 2.6 Metode 'n cr! e 'n "(ord"re" #e (")* de "ct!+e...............66 2.6.". Metod" "ct!+u$u! net corect"t -ANC...........................66 2.8 A+"nt"9e :! $!5!te "$e 5etode$or de e+"$u"re....................%; CAPITOLUL 6. APLICA<II ALE PRINCIPALELOR METODELE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR...............................................%% 6.1 Con !der"1!! #r!+!nd 5etode$e de e+"$u"re " 'ntre#r!nder!!. A#$!c"1!! :! e/e5#$!,!c*r!..........................................................%6 6.1.1 Metod" Act!+u$u! Net Corect"t....................................%6 6.1.2 Metod" c"#!t"$!)*r!! +en!tu$u! -#ro,!tu$u!......................68 6.1.6 Metod" "ctu"$!)*r!! ,$u/ur!$or de $!c0!d!t*1! -DCF.........62 6.2 A#rec!er! #r!+!nd "#$!c"(!$!t"te" 5etode$or de e+"$u"re....=6
St"(!$!re" o#!n!e! e+"$u"toru$u!................................................=6 6.6 A9u t*r! #ec!,!ce 'n e+"$u"re" 'ntre#r!nder!!.....................=2 6.6.1 A9u t"re" #entru contro$.............................................>2 6.6.2 A9u t"re" #entru #"c0et 5!nor!t"r..............................>6 6.6.6 A9u t"re" #entru $!# " de $!c0!d!t"te...........................>8 CAPITOLUL 8. STUDIU DE CA& PRIVIND EVALUAREA UNOR ACTIVE DIN PATRIMONIUL UNEI NTREPRINDERI.....................................>% 8.1 Pre)ent"re" "ct!+e$or -(re+ete$or de !n+en1!e...................>% 8.2 A+"nt"9e$e "du e de "#$!c"re" !ndu tr!"$* " (re+ete$or... .>2 8.6 E+"$u"re" "ct!+e$or necor#or"$e........................................26 ". Te t"re" e/! ten1e! "ct!+e$or !nt"n?!(!$e :! e+"$u"re" "ce tor"............................................................................... 26 (. E+"$u"re" #ro#r!et*1!! !nte$ectu"$e...................................2% c. Te tu$ de coeren1*.........................................................1;2 CAPITOLUL %. POSI@ILITABI DE PERFECBIONARE A METODELOR DE EVALUARE...........................................................................1;% %.1 Modern!)"re" 5etode$or 'n cr! e 'n "(ord"re" #r!n co5#"r"1!e............................................................................1;6 %.1.1 Fund"5ente$e 5etode$or (")"te #e co5#"r"1!e......1;6 %.1.2 Sur e$e de !n,or5"1!!. Mu$t!#$!c"tor!! u)u"$!...............1;> %.2 Ut!$!)"re" teor!e! o#1!un!$or. ............................................128 E+"$u"re" 'ntre#r!nder!$or 'n d!,!cu$t"te.................................128 %.6 Ut!$!)"re" 5etode! re?re !e! $!ne"re 5u$t!#$e -RLM. 'n e+"$u"re................................................................................ 161 %.6.1 L!5!te "$e 5etode$or (")"te #e co5#"r"1!" d!rect*..161 %.6.2 Metod" re?re !e! $!n!"re 5u$t!#$e C o 5etod* de e+"$u"re (")"t* #e "n"$!)" t"t! t!c*.................................162
%.6.6 Re)u$t"te$e unu! tud!u.............................................166 CAPITOLUL 6. EVALUAREA COMPANIILOR NECOTATE DIN ECONOMIILE N CURS DE DE&VOLTARE....................................16> 6.1 Atr"c1!" #!e1e$or 'n cur de de)+o$t"re. I5#ort"n1* :! #ro+oc"re..............................................................................16> 6.2 F$u/u$ de $!c0!d!t*1! :! co tu$ "dec+"t "$ c"#!t"$u$u! 'n e+"$u"re" 'ntre#r!nder!$or d!n #!e1e$e 'n cur de de)+o$t"re..181 6.2.1 A9u t"re" ,$u/ur!$or 5onet"re 'n e+"$u"re" 'ntre#r!nder!!......................................................................188 6.6 L!5!te$e 5ode$e$or de e t!5"re (")"te #e "(ord"re" c$" !c* -CAPM 4 C"#!t"$ A et Pr!ce Mode$...........................1%2 6.8 Pro+oc*r!$e ut!$!)*r!! 5etode! CAPM 'n #!e1e$e 'n cur de de)+o$t"re............................................................................. 1%2 6.% Po !(!$!t*1! de ut!$!)"re " 5etode! CAPM 'n #!e1e$e 'n cur de de)+o$t"re............................................................................. 162 6.%.1 V"r!"nt" CAPM ?$o("$................................................166 6.%.2 V"r!"nt" CAPM $oc"$..................................................16% 6.%.6 V"r!"nt" CAPM $oc"$ "9u t"t......................................1=; 6.%.8 V"r!"nt" CAPM 0!(r!d "9u t"t.....................................1=; 6.%.% Mode$u$ Dod,reE C E #!no ".......................................1=2 6.6 Ut!$!)"re" unor 5ode$e c"re nu e (")e")* #e CAPM......1=6 6.6.1 Mode$u$ CAPM "d"#t"t.............................................1=8 6.6.2 Mode$u$ E tr"d"........................................................1=% 6.6.6 Mode$u$ Er(CF"r+eECV! G"nt"....................................1=6 CAPITOLUL =. IMPLICA<II ALE EVALUARII DE NTREPRINDE......1=> =.1 F!5ere 'n #!"1" +"$or!$or. Precedente :! con ec!n1e........1>; =.2 De ce e de)+o$t* 0!5ere$e #ecu$"t!+e..........................1>6 =.6 A#rec!er! #r!+!nd e/#er!en1" "ctu"$* 'n Ro57n!"............12;
CAPITOLUL 1. FUNDAMENTELE PROCESULUI DE EVALUARE A NTREPRINDERII

1.1 Introducere
Conform conceptului financiar al capitalului, cum ar fi cel al banilor investii sau al puterii de cumprare investite, capitalul este sinonim cu activele nete (patrimoniul net) sau cu capitalurile proprii ale ntreprinderii! Economia de pia include mecanismele care facilitea" formarea, micarea, transferul, fu"iunea sau divi"area capitalului! Poate cea mai important din operaiile care privete capitalul este evaluarea acestuia! #n lumea afacerilor proprietatea este comensurabil prin capital, iar trecerea de la un proprietar la altul sc$imb doar proprietarul dar nu i mrimea acestuia! De e%emplu, privati"area nu mrete i nu micorea" valoarea capitalului (sau a patrimoniului)! &ie c este vorba de o companie sau o parte din activele sale, transferul de proprietate necesit evaluarea acestora! Evaluarea st la ba"a ne'ocierii dintre v(n"tor i cumprtor, sau se constituie ca pre de pornire a licitaiilor or'ani"ate special pentru v(n"are!
Expert evaluator de ntreprinderi
Oricare ar fi modalitatea de evaluare trebuie preci"at faptul c ea nu este v"ut n acelai fel de cele dou pri direct implicate n operaiune) * pentru v(n"tor este o operaie de lic$idare a patrimoniului deinut+ * pentru cumprtor repre"int o investiie sau, mai simplu, un plasament de capital!
#n toat lumea, pm(ntul i cldirile repre"int unul din cele mai mari i mai valoroase active ale statelor, municipalitilor, firmelor i ale persoanelor fi"ice! Toate tipurile de proprietate , ncep(nd de la terenurile neutili"ate p(n la aeroporturile internaionale , trebuie conduse i or'ani"ate ntr,un mod profesionist, de persoane care sunt calificate special pentru a spori valoarea proprietii! Estimarea adecvat a valorii proprietilor- ntreprinderilor i anali"a competent a celorlalte aspecte aferente proprietilor conduce la deci"ii corecte referitoare la dispo"iia i folosi na proprietilor respective! Estimrile precise i realiste a.ut la stabili"area creditelor i investiiilor care, la r(ndul lor, promovea" o de"voltare a proprietilor n sensul dorit de societate! Pentru ca deci"iile privind folosina i dispo"iia proprietilor precum i drepturile inerente le'ate de proprieti depind de cunotine solide, evaluatorii pot s asi'ure un a.utor substanial acelora care iau asemenea deci"ii! Disciplina evalurii a devenit tot mai sofisticat ca rspuns la noile situaii! Evaluatorii folosesc te$nici moderne de cule'ere, anali" i utili"are a informaiilor pertinente valorii proprietii i utili"atorii ei! Opiniile lor profesionale, ba"ate pe o instruire susinut,
/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456
inspir ncredere i influenea" deci"iile persoanelor care posed, conduc, v(nd, cumpr, investesc sau mprumut bani asi'urai de proprieti imobiliare! Evaluarea este o anali", opinie sau conclu"ie referitoare la natura, calitatea, valoarea sau utilitatea unor anumite interese sau aspecte ale unei anumite proprieti, e%primat de o persoan imparial, speciali"at n anali"a i evaluarea proprietilor! Conform standardelor profesionale, persoan cu o bun reputaie care) evaluatorul este o
7! a obinut o calificare corespun"toare de la o instituie de nvm(nt-instruire recunoscut sau o calificare universitar ec$ivalent+ 4! are o e%perien corespun"toa re i este competent s evalue"e ntreprinderi n domeniul su de activitate i n "ona sa 'eo'rafic! #n afara acestor condiii care asi'ur intrarea liber n cadrul profesiei, evaluator poate fi) * persoana care este membru deplin al unei asociaii profesionale recunoscute+ persoana nominali"at de instana .udectoreasc!
1.2 Istoria disciplinei

8st"i este un fapt recunoscut c evaluarea ca disciplin tiinific dar i ca activitate practic repre"int un element c$eie al funcionrii mecanismelor care facilitea" formarea, micarea, transferul, fu"iunea sau divi"area capitalului! &r a fi o profesie cu o istorie important (abia n anul 7929 s,a nfiinat n 8n'lia prima or'ani"aie a evaluatorilor de proprieti imobiliare, renumita Ro:al 1nstitution of C$artered Surve:ors ; R1CS), profesia de evaluator este respectat i acceptat n ntre'a lume! #nceputul de"voltrii teoriei valorii este acceptat ca fiind n secolele <=11 >i <1<! ?coala clasic este cea care a identificat pentru prima dat cei patru factori de produc@ie ; pm(ntul, capitalul, munca >i coordonarea >i a pus n discuie rela@ia ntre factorii de ba" care crea" valoarea >i raportul cerere ; ofert pe pia@! &i"iocra@ii i,au adus o contribuie important la coala clasic, acetia identific(nd importan@a utilit@ii >i rarit@ii n determinarea valorii, precum >i rolul competi@iei n determinarea pre@ului! 8!R! Tur'ot (7545,7597) arat c Aelementele subiective0 influen@ea" n mod direct valoarea, autorul n@ele'(nd prin aceste elemente subiective /capacitatea de a satisface o dorin@, u>urin@a cu care poate fi ob@inut un bun, raritatea saB0! 8! Smit$ (7547,75C6) consider c valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creat din combinaia factorului capital cu pm(ntul >i munca! Daca Apre@ul natural0 al unui bun reflect n 'eneral c(t cost acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de sc$imb a bunurilor! #n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe ba" de active ( ndeosebi utili"area costului n evaluarea activelor din patrimoniul
unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe ba"a costului de produc@ie! Discipolii lui 8! Smit$ au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale! D!E! Sa: (7525,7934) nu a fost de acord cu rela@ia dintre munc >i valoare, insist(nd ns asupra utilit@ii ca factor esen@ial al valorii >i, de asemenea, pe rolul ntreprin"torului ca factor de produc@ie ce furni"ea" coordonarea! D!S! Fill (7962,7953) a reconsiderat ideile lui 8! Smit$ n lucrarea /Principiile economiei politice0 (79G9)! Una din ideile lui D!S! Fill repre"int s(mburele evalurii pe ba"a profitului! Fill a definit rela@ia dintre beneficiu >i valoarea de utili"are pe care o nume>te Avaloarea capitalului0! 8 doua parte a sec!<1< marc$ea" nceputul contestrii teoriei clasice a valorii! Far% (7979,7993) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este re"ultatul direct al muncii! O alt contrapondere important la ideile >colii clasice o repre"int >coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate mar'inal! =aloarea este privit n func@ie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii! 8tunci c(nd pe o anumit pia@ cererea pentru un bun cre>te pia@a devine diluat iar costul de produc@ie devine irelevant! H!S! Devons (793I,7994) scria c Amunca odat c$eltuit nu mai are nici o influen@ asupra valorii viitoare 0! Utilitatea mar'inal repre"int ba"a teoretic a principiului contribu@iei n evaluare (important n evaluarea pe ba" de active-patrimonial dar >i n abordarea pe ba" de venit atunci c(nd sunt anali"ate activele redundante)! ?coala neoclasic >i,a format ideile pornind >i de la contesta@iile aduse teoriei clasice a valorii! 8! Fars$all (79G4,7C4G) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii! Fars$all a n@eles c cererea >i oferta nu ar putea fi separate vreodat n determinarea valorii, insist(nd pe importan@a factorului timp n
concilierea celor dou pr@i ale aceluia>i foarfece! 8utorul consider c for@ele pie@ei tind spre un ec$ilibru care e'ali"ea" pre@urile >i costurile de produc@ie! Considera@iile cerere,utilitate operea" doar ntr,un spa@iu limitat al unei anumite pie@e! Considera@iile ofert,cost se e%tind pe o perioad mai lun', n timpul creia flu%urile de produc@ie >i raportul cerere,ofert sunt supuse sc$imbrilor! Fars$all credea c astfel ar re"ulta o pia@ economic perfect iar pre@ul, costul >i valoarea ar fi e'ale intre ele! Teoria valorii ar putea fi sinteti"at n urmtoarele postulate ) (7) =aloarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care constituie pia@a acelui activ sau bun! =aloarea este creat din interac@iunea a patru factori economici interdependeni) utilitatea, raritatea, dorina i puterea de cumprare! Cei patru factori care crea ! "a#oarea , utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin@+ , raritatea, care e%prim oferta pre"ent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea pentru acel bun+ puterea de cumprare, e%primat de capacitatea unui individ sau 'rup de indivi"i , participan@i pe pia@, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n ec$ivalent!
(4)
dorina, e%primat de intensitatea satisfac@iei pe care un bun economic o produce celui care nu,l posed, dar care are nevoie de acesta+
(3)
Fanifestarea valorii este condi@ionat de transferabilitatea activului sau bunului, e%primat prin capacitatea acestuia de a fi sc$imbat pe bani sau ec$ivalent! 1nterac@iunea continu dintre cei patru factori economici, reda@i la (4), se concreti"ea" n ac@iunea celei mai cunoscute Ale'i0 ale economiei de pia@) le'ea cererii >i ofertei!
(G)
Teoria evalurii, spre deosebire de teoria valorii, ncepe s se forme"e abia la sf(ritul secolului <1< atunci c(nd a fost de"voltat teoria neoclasic a valorii! Fars$all este ast"i recunoscut ca fiind economistul ce a identificat cele trei abordri tradiionale ale valorii) comparaia de pia@, capitali"area venitului >i costul de nlocuire net! 1.$ Co%cepte &e 'a ! (% e"a#uare 8st"i sunt recunoscute urmtoarele concepte de ba" n teoria >i practica evalurii) proprietate-active+ pre@+ cost+ valoare!
Proprietatea este un concept le'al care const n drepturile personale de posesiune asupra unei propriet@i imobiliare (terenuri >i construc@ii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fi"ice, altele dec(t cele care formea" proprietatea imobiliar, numit proprietate personal! #n evaluarea patrimoniului unei ntreprinderi, obiectul evalurii l constituie activele corporale, necorporale, financiare aflate n proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea se poate face fie n mod individual, fie n totalitatea acestora!
Preul este re"ultatul ne'ocierii ntre v(n"tor i cumprtor! El devine un fapt istoric >i un cost pentru cumprtor! Pre@ul este doar un indicator 'eneral al valorii propriet@ilor tran"ac@ionate, neconfund(ndu,se cu aceasta, deoarece factori precum interesele specifice ale v(n"torului >i cumprtorului, rela@iile speciale dintre cele dou pr@i, interesele speciale ale cumprtorului etc! fac s e%iste diferen@e sensibile ntre pre@ul pltit >i valoarea de pia@, estimat de un evaluator nainte de tran"ac@ie! Costul propriet@ii-activului este o no@iune care se aplic, mai de'rab, la suma necesar pentru a crea sau produce un bun, prin nsumarea c$eltuielilor cumulate ale procesului de produc@ie, distribu@ie >i v(n"are! #n evaluare se utili"ea", n mod curent, no@iunea de cost de nlocuire brut (C1E) >i cost de nlocuire net (C1J)! Valoarea este un concept economic care se refer la rela@ia monetar dintre bunurile >i serviciile destinate cumprrii-v(n"rii >i cei care le cumpr-v(nd! =aloarea este o opinie care arat c(t pre@uiesc bunurile >i serviciile la un moment dat, n concordan@ cu o anumit defini@ie a valorii! Din aceast pre"entare a valorii, re"ult c e%ist mai multe tipuri de valoare! Principalele tipuri de valoare sunt urmtoarele) Valoarea de pia Cel mai int(lnit tip de evaluare folosit n practic este valoarea de pia@! Defini@ia comun a autoritii internaionale >i europene n domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards Comitee (1=SC) >i The European Group of Valuers Associations (TEKo=8) este) Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schim at! la data evalurii! ntre un cumprtor
hotr"t s cumpere #i un v"n$tor hotr"t s v"nd! ntr%o tran$acie li er &neprtinitoare'! dup un mar(etin) adecvat! n care fiecare parte a acionat n cuno#tin de cau$ #i fr constr"n)ere! Standardul 1nterna@ional de Contabilitate 72 (18S 72) utili"ea" un concept contabil, asemntor cu valoarea de pia@, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel) ASuma estimat pentru care un activ ar putea fi schim at ntre un cumprtor hotr"t s cumpere #i n cuno#tin de cau$ #i un v"n$tor hotr"t s v"nd #i n cuno#tin de cau$! ntr%o tran$acie li er &neprtinitoare'0! Valoarea de investiie Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investi@iei inten@ionate se aplic conceptul de valoare de investiie! Valoarea de investiie este definit astfel) Valoarea proprietii pentru un anumit investitor! pentru o cate)orie de investitori sau pentru o iective &scopuri' de investiii identificate* Acest concept su iectiv face le)tura ntre o proprietate anume #i un investitor sau )rup de investitori care au o iective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei! Valoarea de utilizare: Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firm contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utili"are sau suma ce s,ar ob@ine prin v(n"area acestuia! 8ceast cate'orie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei ntreprinderi pentru o anumit utili"are de ctre un anumit utili"ator, nefiind deci vorba de o valoare de pia@!
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat Suma care poate fi ncasat n mod re$ona il n urma v"n$rii unei proprieti ntr%o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia* #n unele @ri, valoarea de v(n"are for@at, n particular, poate implica, de asemenea, un v(n"tor obli'at s v(nd >i un cumprtor sau ni>te cumprtori care cumpr, fiind con>tien@i de de"avanta.ul v(n"torului! Valoarea pentru aranii !ancare Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectuea$ o evaluare prudent a vanda ilitii viitoare a proprietii! pe a$a lurii n considerare a aspectelor mentena ile pe termen lun) ale proprietii! a condiiilor normale #i celor locale ale pieei! utili$rii curente #i utili$rilor alternative adecvate ale proprietii* Elementele speculative nu vor fi luate n vedere n sta ilirea valorii ipotecii* Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr%o manier transparent #i clar* Referitor la evaluarea ntreprinderii se utili"ea" conceptul de valoare a afacerii ('oin' concern value) definit n dou moduri n Standardele 1nterna@ionale >i cele Europene! Defi%itia IVSC) Valoarea afacerii este valoarea )lo al a unei ntreprinderi care va continua s funcione$e #i n care reparti$area acestei valori )lo ale a afacerii! pe prile ei componente! se face funcie de contri uia lor la afacerea total #i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei!
Defi%itia TE*oVA, dat n K$idul 8lbastru) Valoarea afacerii &a unei ntreprinderi n funcionare' este valoarea )enerat de activitatea ei comercial dovedit* Ea este expresie a unei afaceri sta ile #i re$ult din anali$a cash%flo+%ului actuali$at sau din capitali$area profiturilor! care reflect cifra de afaceri #i eventualele datorii viitoare condiionate* Valoarea astfel calculat include contri uia terenului! cldirilor! ma#inilor! echipamentelor! )ood+ill%ul #i alte intan)i ile! 8lturi de termenii pre"entai anterior, referitor la tema de"voltat n aceast te", preci"m urmtoarele definiii) A ordare) cale 'eneral de .udecare a valorii definite! ,etoda) setul metodolo'ic principal utili"at n cadrul abordrilor (de e%emplu actuali"area flu%ului de lic$iditi, comparaia cu tran"acii de pac$ete minoritare)! -rocedura) te$nica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de e%emplu te$nica de capitali"are utili"at n estimarea valorii re"iduale- terminale sau te$nicile de estimare a deprecierii pentru aplicarea metodei costului de nlocuire net)! 1.+ Pro"oc!ri i,p#icate &e e"a#uarea (%trepri%&erii (% !ri#e (% cur- &e &e "o#tare Economiile n curs de de"voltare ofer o abunden de anse pentru investitori! 8ceste piee sufer sc$imbri micro,economice ma.ore, prin desc$iderea lor ctre comerul i investiiile internaionale! Structura industrial se transform dramatic! Cererea este n cretere! 1nvestiiile strine i locale inund economia, cu
scopul de a obine randamente e%traordinare! 8re loc o realocare permanent a resurselor+ activele de afaceri trec rapid de sub controlul unei administrri mai puin calificat spre mana'ement mai eficient, spre acei conductori capabili s obin profituri mai mari, n mpre.urri foarte competitive! Companiile i proiectele de in vestiie sunt obli'ate s se an'a.e"e n .ocul activ al cererii i ofertei, ca urmare a acestor de"a're'ri! Crete e%ponenial numrul fu"iunilor i al ac$i"iiilor, ceea ce d burselor de valori un plus de ener'ie! #n aceste condiii, de o importan crucial se dovedete a fi un mecanism bine pus la punct de evaluare al activelor+ ntreprin"torii, conductorii, investitorii, ca i bncile ; toi s,au implicat n diferite afaceri i au mare nevoie de un astfel de mecanism! #ntr,o economie n curs de de"voltare, este critic s dispui de metode de evaluare potrivite! &olosirea metodelor de evaluare tradiionale (care au fost instituite pentru pieele de"voltate) este limitat pentru pieele n curs de de"voltare, deoarece acestea sunt mai puin mature , i deci mai putin eficiente din perspectiva financiar, dec(t pieele de"voltate! #n acest capitol ca i n cadrul lucrrii propunem urmtoarele ntrebri) L Ce este o pia n curs de de"voltareM Care sunt caracteristicile ei propriiM L Care sunt dinamicile investiiei n pieele n curs de de"voltare i de ce sunt acestea at(t de importante pentru investitori, pentru evaluatorii profesionitiM L De ce trebuie ca metodele tradiionale de evaluare s fie e%aminate n amnunime, revi"uite i adoptate, pentru a trata evaluarea at(t a activelor reale, c(t i a activelor financiare, n pieele n curs de de"voltareM
Ju toate economiile n curs de de"voltare parcur' drumul de"voltrii cu aceiai vite", sau urm(nd acelai plan! Din punct de vedere financiar, cele mai oportune pentru aceast pre"entare sunt acele ri ale cror piee de valori sunt n curs de de"voltare! Fulte din bursele de valori ale economiilor n curs de de"voltare sunt atractive pentru investitorii financiari, prin aceea ca pre"int profituri cu mult mai mari dec(t cele obinute n pieele de valori de"voltate! Totui, astfel de profituri mai ridicate, mer' m(n n m(n, cu o nesi'uran suplimentar! =om reine c Apia n curs de de"voltare0 va fi folosit ca noiune, pentru a caracteri"a o economie naional, care este) C #n etapa de ncercri de ordonare a conturilor naionale, de privati"are a companiilor de stat, de re'lementare a activitii economice+ #n curs de stabili"are a sistemului su politic, trec(nd de la un re'im mai autocratic, la un re'im mai liberal, cu 'uverne democrate+ crete interesul public n re"olvarea celor mai ur'ente probleme sociale+ 1nteresat de demontarea rapid a barierelor ctre comerul e%terior i investitiile strine, cresc(nd astfel ur'ent cota sa de participare la economia mondial+ C 1nundat de capital strin, te$nolo'ii de informatic i metode noi, pro'resiste, mana'eriale+ corporaiile multinaionale ptrund n teritoriul su+ #n cursul e%perimentrii unei sc$imbri profunde n structura ntre'ii industrii i a companiilor individuale, at(t a celor mari, c(t i a celor mici, ba"at pe un salt al productivitii, ndrept(nd astfel firmele n direcia accesului la standardele internaionale de competitivitate+
#n etapa de raportare a creterii ratei de activitate n domeniul fu"iunilor i ac$i"iiilor, al societilor mi%te i de nfiinare n e%clusivitate a filialelor proprii ; operaii numite A'reenfield operation0, al rete$nolo'i"rilor corporaiilor de mare capacitate! 8stfel, piaa devine e%trem de atractiv pentru ntreprin"tori, conductori, capitaliti de risc, investitori strate'ici i banc$eri de investiii, care au n vedere obinerea de valoare din lacunele n domeniul productivitii, constatate ntre o economie n curs de de"voltare i alte piee mai de"voltate+ #ntr,o perioad de pre"entare ludroas, a creterii bursei de valori, mai eficient i destul de falsificat, care atra'e investitorii financiari internaionali+ #n cursul e%tinderii influenei asupra economiilor vecine, 7 care ncep s se desc$id spre lume !
Din pre"entarea anterioar nele'em c o pia n curs de de"voltare devine un teren de .oc unde proiectele investi i onale, companiile private i firmele de cotare sunt privite ca inte atractive de ctre cumprtori i v(n"tori, n urmrirea reali"rii unei productiviti superioare i a unor profituri mari! Pieele n curs de de"voltare repre"int economii foarte oscilante, promitoare, dar instabile care formea" o po"iie intermediar ntre economiile mai de"voltate i cele mai puin active! 1nteresul pentru evaluarea activelor din aceste piee este evident, aspect confirmat i de e%periena Rom(niei care, ncep(nd cu anul 7CC6, a avut nevoie de evaluatori n derularea procesului de privati"are mai nt(i i, ulterior, investitorii privai au solicitat serviciile evaluatorilor n situaii ce implicau, sub o form sau alta, transferul de capital!
7
O mare parte dintre aceste criterii au fost pre"entate de Karter D! n lucrarea The .i) Ten, 7CC5
1.. D8FOD8R8J, 8! 11. D8FOD8R8J, 8! 1/. DESFOJD, K!, OEPPEQ, R! 1$. DUF1TRESCU, D! 1+. ERE, C!, R8R=EQ, C!, =1SO8JT8, T! 10. ERE, C!, R8R=EQ, C!, =1SO8JT8 T! 11. ESTR8D8, D!
Investment Valuation, Do$n Hile: N Sons, 7CC2 -rivate compan/ valuation, Stern Sc$ool of Eusiness, 7CCC .usiness Valuation 0and oo(, =aluation Press, 7CC3 Evaluarea ntreprinderii! Eucureti, Editura Economic, 7CCC Expected 1eturns and Volatilit/ n 234 Countries, T$e Dournal of Portfolio Fana'ement, 7CC2 Countr/ 1is( and Glo al E5uit/ Selection, T$e Dournal of Portfolio Fana'ement, 7CCI The Cost of E5uit/ n Emer)in) ,ar(ets6 A 7o+nside 1is( Approach! Emer'in' , FarSets Tuarterl:0, 4666 The Cross% Section of Expected Stoc(s 1eturn, Dournal of &inance, 7CC4 1eforma economic i de$voltarea dura il, Eucure>ti, Editura Economic, 7CCI Informal Venture Capital, Prentice Rall, 7CC2 -redicta le 1is( and 1eturns n Emer)in) ,ar(ets, RevieU of &inancial Studies, 7CCI
12. &8F8, E!, &REJCR, O! 13. KEORKESCU, K! (coord!) 14. R8RR1SOJ, R! /.. R8R=EQ, C!
/1. RERVOK, E!
,etoda re)resiei lineare multiple n evaluarea proprietii imo iliare, Eucure>ti, Euletin 1RO=8P, 4-4666, p! 77,7I Evaluarea ntreprinderii, Eucureti, Editura Tribuna Economic, 4667 Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Eucureti, Editura Tribuna Economic, 4667 Evaluarea ntreprinderii, Eucureti, Editura Universitar, 4663 The Valuation of Cash > 8lo+ 8orecast6 An Empirical Anal/sis, Jational Eureau of Economic Researc$, 7CCG The private compan/ 7iscount! Dournal of 8pplied Corporate &inance, 74-4666 Comprendre la ourse, Pes Editions DXOr'ani"ation, Paris, 7CCG To inss ?! Corporate 7iversification and 8irm -erformance, Dournal of Political Econom:, 7CCG Incorporatin) Countr/ 1is( n the Valuation of <ff shore -ro@ects, Dournal of 8pplied Corporate &inance, C-7CC2
//. IS89:ESC;! A*! 1<.;! V*! A:G0E=! I* /$. 1S&WJESCU, 8!, ROEU, =!, 8JKREP, 1!, ST8J, S! /+. 1S&WJESCU, 8!, ERE8J, C!, STWJO1U, 8! /0. O8PP8J, S!
/1. OOEPP1J, D!, S8R1J, 8!, SR8P1RO, 8! /2. OO=8CS, 8! /3. P8JK, P!, STUPTV, R! /4. PESS8RD, D!
$.. P1U, D!, J1SS1F, D! $1. J1CUPESCU, F! $/. OXER1EJ, T!
E5uit/ Valuation ;sin) ,ultiples, UorSin' paper, UCP8, 4666 7ia)nosticul )lo al strate)ic Eucureti, Editura Economic, 7CC5 The Glo al CA-, and a 8irms Cost of Capital n 7ifferent Currencies, Dournal of 8pplied Corporate &inance, 7CCC 8inancial Statement Anal/sis A Securit/ Valuation, FcKraU ; Rill, 4667 Valuin) Companies n Emer)in) ,ar(ets, Do$n Hile: N Sons, 4664 =a determinacion del costo del capital en la valuacion de empresas de capital cerrado, 1nsituto ar'entino de E.ecutivos de &inan"as, 8u'ust 4666 The valuation of Closel/ 0eld Companies n =atin America, Emer'in' FarSets RevieU, 4-4667 Valuin) a usiness* The anal/sis and apprisal of closel/ 0eld Companies, JeU QorS, FcKraU,Rill, 7CC2 Creatin) Shareholder Value > The :e+ Standard for .usiness -erformance, Facmillan, Pondon, 7C92 Conta ilitatea societilor comerciale Eucureti, Editura Universitar, 4664
$$. PEJF8J, S!
$+. PERE1RO, P! $0. PERE1RO, P!, K8PP1, F!
$1. PERE1RO, P!
$2. PR8TT, S!, RE1PPQ, R!, SCRHE1ERS, R! $3. R8PP8PORT, 8!
$4. R1STE8, F!, D1F8, F!
+.. RE1PPQ, R!, SCRHE1RS, R!
The 0and oo( of Advanced .usiness Valuation, Fc KraU ; Rill, 4666
+1. SCRUFPETER, D!8! Capitalism Socialism and 7emocrac/, 3 rd! Edition, Rarper N Eros, JeU QorS, 7CI6 +/. SR1PPER, R! Irrational Exu erance, PrincetoUn JeU QorS, 4666, STA: S*, Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, Eucure>ti, Editura 1RO=8P, 4667 Valuation of Intelectual -ropert/ and Intan)i le Assets, Pibrar: of Con'ress, Je: QorS, 7CCG, p! 4C9 Evaluarea ntreprinderii, Eucureti, Editura 1RO=8P, 4663 Ghid practic de evaluare, Eucureti, Editura 1RO=8P, 4663 Evaluarea ntreprinderilor necotate, Eucureti, Editura Tribuna Economic, 4666 Evaluarea activelor necorporale, Eucureti, Editura 1RO=8P, 7CCC 8inane, Eucure>ti, Editura Economic, 7CC2 -reservin) Capital and ,a(in) It Gro+th, Pen'uin EooSs, JeU QorS, 7C93 Evaluation dentreprise, Editions dXOr'ani"ation, 4667
+$. SF1TR, K!, P8RR, R! ++. ST8J, S! (coord!) +0. ST8J, S! (coord!) +1. ST8J, S!
+2. ST8J, S!, 8JKREP, 1! +3. ST8JCU, 1! +4. TR81J, D!
0.. TOURJ1ER, D!C!, TOURJ1ER, D!E!
01. =1VV8=OJ8, P!
Etudes de cas cori)ees de )estion financiere et devaluation des entreprises, Tome 3, 8tol Edition, 7CC4 Evaluation des entreprises, Tome 4, 8tol Edition, 7CC7 ,inisterul 8inanelor ; 1e)lementari conta ile pentru a)enii economici, Eucureti, 4666 TEG<VA ; Standarde -rofesionale Europene Apro ate pentru Evaluarea -roprietilor Imo iliare, ediia rom(n aprut sub e'ida 8JE=8R, Eucureti, 7CC9 A:EVA1, Colecia uletin informativ A:EVA1, 7CC9 ; 4664 A:EVA1, Catalo)ul standardelor A:EVA1, februarie 4667 Appraisal Institute! Evaluarea proprietilor imo iliare, ediia rom(n aprut sub e'ida 8JE=8R, Eucureti, 4667 International Valuation Standards Committee &IVSC' ; International Valuation Standards > BCC
0/. =1VV8=OJ8, P!
0$.
555 555
0+.
00. 01.
555 555 555
02.
03.
555
CAPITOLUL /. METODE ACTUALE UTILI6ATE N EVALUAREA PATRIMONIULUI
De,a lun'ul timpului s,au cristali"at abordri i metode de evaluare a ntreprinderilor (patrimoniului ntreprinderilor)! 8stfel, cea mai 'eneral 'rupare a abordrilor valorii unei ntreprinderi, are n vedere) a) abordarea pe ba" de venit, care presupune convertirea unor flu%uri de venituri viitoare n valoarea lor pre"ent+ b) abordarea prin comparaia de pia, care se ba"ea" pe comparaia firmei evaluate cu firme care au fost tran"acionate pe pia, utili"(nd coeficieni multiplicatori (rate de valoare )+ c) abordarea pe ba" de active ce presupune evaluarea individual a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a obine activul net! Cea mai u"ual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat de ma.oritatea specialitilor, inclus i n standardul de evaluare a ntreprinderii , SE= I este urmtoarea!
2.1 "etode #nscrise #n a!ordarea pe !az de venit

/.1.a. Meto&a capita#i !rii profitu#ui 7-au &i"i&e%&e#or8
8ceast metoda se ba"ea" pe raportarea unui flu% constant i reproductibil de venit (de re'ul profit net sau dividende) la o rat de capitali"are! #n acest ca" este vorba de un sin'ur flu% de venit (profit net sau dividende), aferent unei sin'ure perioade (de re'ul un an)! Este considerat o simplificare a metodei actuali"rii flu%urilor de lic$iditi , DC& care va fi pre"entat n pa'inile urmtoare! Fetoda se ba"ea" pe formula pre"entat n anul 79C6 de 8lfred Fars$all, care a identificat le'tura ntre venit i valoare astfel) Va#oarea 9 Ve%it: Rata &o';% ii #n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de ba") Va#oarea 9 Ve%it : Rata &e capita#i are sau Va#oarea 9 Ve%it < ,u#tip#icator Capitali"area profitului este o metod utili"at pe scar lar' de ctre investitori, ea av(nd avanta.ul simplitii i uurinei nele'erii! 8plicabilitatea ei este ns limitat la firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabil a flu%ului de v enit reinut n evaluare! Prin urmare, metoda capitali"rii profitului nu este aplicabil n ca"ul ntreprinderilor aflate n fa" de creteredescretere rapid ntr,o fa" de investire- de"investire important etc!
$ormule de calcul Cel mai adesea evaluatorii utili"ea" ca venit (beneficiu economic) n cadrul metodei capitali"rii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este urmtoarea) VCP unde) * * * =CP Y valoarea ntreprinderii prin metoda capitali"rii profitului PJ Y profitul net c 9 PN : c
Y rata de capitali"are (un divi"or utili"at pentru a converti un venit n valoare) 8ceasta repre"int formula de ba", aplicabil n situaiile n care se estimea" o meninere constant a profitului net pe durata de previ"iune! #n condiiile n care este previ"ionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se utili"ea" modelul de cretere Kordon, iar relaia de calcul a valorii devine) VCP 9 PN : 7 a = >8
sau, atunci cand profitul net se ba"ea" pe re"ultatul ultimului an nc$eiat nainte de data evalurii) VCP n care) * a * ' Y rata de actuali"are Y rata de cretere constant a profitului ntreprinderii evaluate! Pentru firmele a.unse la stabilitate poate fi considerat rata estimat de cretere a sectorului! 9 PN. < 71 ? >8 : 7 a = >8
* PJ6 Y profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
Este vorba deci de formule simple, pentru evaluator, esenial fiind de fapt nele'erea corect a sensului termenilor care 'enerea" o valoare estimat prin capitali"are! %ata de actualizare &costul capitalului' i rata de capitalizare 8t(t ratele de capitali"are c(t >i ratele de actuali"are se ba"ea" pe informaii de pia@) a) sunt e%primate ca un multiplu de pre@ (derivat din informa@iile despre ntreprinderile cotate sau din tran"ac@ii cu pac$ete de aciuni), sau b) e%prim o rat a rentabilit@ii investi@iei (derivat din informa@iile despre investi@iile alternative)! Totusi, uneori este dificil de reali"at diferena ntre rata de actuali"are (utili"at n metoda DC&) i rata de capitali"are ; element c$eie n metoda pe care o discutm! Principalele elemente de difereniere au n vedere) Rata de capitali"are este utili"at pentru a converti un flu% constant i reproductibil n valoarea pre"ent a proprietii, n vreme ce rata de actuali"are este utili"at pentru a converti flu%uri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea pre"ent a proprietii care 'enerea" acele flu%uri+ Rata de capitali"are preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii+
Rata de capitali"are include at(t fructificarea capitalului c(t i recuperarea capitalului investit+ Fodificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitali"are prin deducerea din rata de actuali"are a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Kordon ; S$apiro, i deci) Rata de capitali"are (c) Y rata de actuali"are (a) minus Z rata de cretere ('), sau cYa,' #n te$nica ba"at pe actuali"are, orice cretere a venitului este previ"ionat pentru fiecare an de previ"iune fiind preluat n estimarea valorii la numrtor! Prin capitali"are, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate n estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actuali"are)! Din punct de vedere matematic, dac rata de cretere este estimata corect, capitali"area va produce aceeai valoare ca i te$nica ba"ata pe actuali"are+ Dac este estimat o cretere important pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioad stabil sau o dinamic lent, din punct de vedere te$nic va fi preferat o metod ba"at pe actuali"are! Evaluatorul cunoate c o rat de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de pia (de e%emplu PER , multiplicatorul Pre pe aciune- Profit net pe aciune), dar un PER ridicat are ncorporat o rat de cretere ce include i o component speculativ!
Un aspect important, valabil at(t pentru rata de actuali"are, c(t i pentru rata de capitali"are vi"ea" coerena ntre estimarea profitului ( n termeni nominali sau n termeni reali) i rata de actuali"are- capitali"are ! 8tunci c(nd venitul este previ"ionat n termeni nominali (pre@uri curente), trebuie utili"ate rate nominale, iar c(nd venitul este e%primat n termeni reali (pre@uri constante), trebuie utili"ate rate reale! De asemenea, rata de cre>tere a>teptat a venitului (') trebuie s fie coerent cu estimarea venitului i a ratei de actuali"are sau de capitali"are! Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali- termeni reali) este)
7[ r in Y i 7\ r
n care) in Y repre"int rata (de actuali"are sau capitali"are) e%primat n termeni reali+ i7 Y rata (de actuali"are sau capitali"are) e%primat n termeni nominali+ r Y rata inflaiei! De e%emplu, dac] rata de capitali"are e%primat n termeni nominali este de 46,I^, iar rata anual] a inflaiei este de 76,I^, re"ult o rat de capitali"are e%primat n termeni reali de C,I^! in Y 46,I[76,I
YC,I^ 7\6,76 I
Problemele de coeren n cadrul procesului de evaluare a ntreprinderii sunt tratate pe lar' n lucrarea Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, dr! ec! Sorin =! Stan, Eucure>ti, Editura 1RO=8P, 4667
Profitul net Profitul net trebuie estimat pe ba"a performan@elor anterioare ale ntreprinderii dar i prin considerarea evolu@iei separate a acesteia, a factorilor care acionea" n ramura sa de activitate i n economia naional! Profitul net poate fi estimat pornind de la) reali"rile dintr,un an anterior+ reali"rile probabile pentru anul n curs+ reali"rile probabile n perioada imediat urmtoare! Pe ba"a dia'nosticului ntreprinderii i a .udecii sale evaluatorul optea" pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupun(nd un anumit demers metodolo'ic) (7) #n ca"ul n care evaluatorul optea" pentru considerarea reali"rilor dintr,un an anterior repre"entativ, este necesar anali"a i interpretarea (din prisma evalurii) a contului de re"ultate pentru ultimii 3 ; I ani! 8ceast anali" va avea n vedere) a) ale'erea unui an repre"entativ i rele vant pentru estimarea profitului net ce va fi utili"at n formula de calcul+ b) a.ustarea elementelor de venit i-sau de c$eltuieli ca urmare a impactului unor evenimente nt(mpltoare (asi'urarea cerinei de reproductibilitate n viitor)) 'reve+ inundaii, furtuni, incendii+ c$eltuieli de punere n funciune a unor instalaii+ c) a.ustarea elementelor de venit i-sau de c$eltuieli pe ba"a cerinei normalitate+
d) a.ustarea elementelor de venit i-sau de c$eltuieli 'enerate de activele redundante ( n afara e%ploatrii)! Evaluatorul va elimina toate veniturile i c$eltuielile 'enerate de activele n afara e%ploatrii, astfel nc(t s e%iste coeren ntre profitul net estimat (al activitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitali"are i rata de cretere, precum i coerena ntre metoda utili"at n abordarea pe ba" de active i metoda capitali "rii profitului+ e) a.ustarea elementelor de venit i de c$eltuieli ca urmare a unor modificri iminente n ntreprindere, ramur sau n economia naional) punerea n func@iune a unor investi@ii+ apari@ia unui concurent ma.or+ modificarea sistemului de impo"itare! (4) #n ca"ul n care evaluatorul optea" pentru considerarea reali"rilor probabile ale anului n curs (fa de data evalurii) sau cele ale unui an viitor, este necesar utili"area dia'nosticului i anali"a pieei pentru a construi un cont de re"ultate tipic pentru ntreprinderea evaluat! (3) #n ca"ul n care evaluatorul optea" pentru considerarea reali"rilor dintr,un an viitor, este necesar anali"a i estimarea corespun"toare a veniturilor i c$eltuielilor reproductibile ale ntreprinderii anali"ate! #n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante, relaia de calcul a valorii prin metoda capitali"rii profitului devine) VCP 9 PN : c ? VAE
sau VCP 9 PN : 7 a = >8 ? VAE
n care) =8E Y valoarea activelor n afara e%ploatrii! 8ctivele n afara e%ploatrii se evaluea" de re'ul la valoarea net de reali"are pe pia! E%plicaia acestei considerri distincte a activelor n afara e%ploatrii deriv din faptul c acestea fie nu contribuie la reali"area profitului i nu susin flu%ul de venituri sau, atunci cand 'enerea" venituri, riscul de reali"are este diferit de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de capitali"are)! 2.1.!. "etoda actualizrii flu(urilor de lichiditi &)iscounted Cash $lo* + )C$' #n aceast metod, toate beneficiile economice proiectate (flu%uri de lic$iditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii sunt actuali"ate la valoarea pre"ent, utili"(nd o rat de actuali"are ce repre"int costul capitalului pentru acea investiie! 8ctuali"area presupune o perioad e%plicit de previ"iune i o valoare re"idual (perioad non,e%plicit)! $ormula de calcul Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actuali"rii flu%urilor de disponibiliti (DC&), se ba"ea" pe urmtoarea relaie de calcul)
n =DC& Y _ C& \ =r n (7\ a) i=1 (7\
a)
unde) =DC& Y valoarea ntreprinderii prin metoda DC& C& Y cas$ ; floU disponibil a Y rata de actuali"are (costul capitalului) =r Y valoarea re"idual i Y anul de previ"iune n Y intervalul de previ"iune (numr de ani) Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt) (7) Sta ilirea ipote$elor de evoluie a ntreprinderii ( n conte%tul economic n care operea")! in(nd seama de conclu"iile dia'nosticului se vor preci"a variabilele c$eie care vor influena activitatea viiitoare i limitele 'enerale ale dinamicii firmei! (4) Ale)erea duratei de previ$iune 8ctuali"area presupune o perioad e%plicit de previ"iune i o valoare re"idual (perioad non,e%plicit)! 8le'erea perioadei e%plicite se ba"ea" pe elemente cum ar fi) u"anele privind durata de previ"iune e%plicit (3 ; 5 ani)+ intervalul de timp n care firma va a.un'e la stabilitate sau la o dinamic stabil+ ciclul de via al produselor- serviciilor societii+ ciclul normal de investire+ durata de funcionare a ntreprinderii! (3) Sta ilirea scenariilorD stadiilor de evoluie a ntreprinderii #n aceast etap evaluatorul stabilete ipote"ele 'enerale i ipote"ele specifice n care reali"ea" previ"iunea! Ca ipote"e 'enerale, se rein ipote"e la nivel macroeconomic i respectiv la nivelul ramurii n care operea" ntreprinderea!
#n cadrul acestei etape, evaluatorul stabilete principalele ipote"e specifice, reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, av(nd n vedere) activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor i a re"ultatelor pe durata de previ"iune + estimarea necesarului de fond de rulment pe ba"a unor ipote"e privind vite"a de rotaie a activelor i pasivelor curente+ activitatea investiional, rein(ndu,se parametrii eseniali ai politicii de investiii a ntreprinderii n perioada urmtoare+ activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor)! (G) Estimarea valorii re$iduale =aloarea re"idual este valoarea estimat a proprietiintreprinderii evaluate la sf(ritul perioadei e%plicite de previ"iune! #n determinarea valorii re"iduale evaluatorul trebuie s anali"e"e dac estimea" valoarea unei ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv, durata de via estimat este nelimitat! De e%emplu, o durat finit apare n ca"ul societilor comerciale care au prev"ut o durat limitat preci"at n actele constitutive, sau ca"urile n care ntreprinderea epui"ea" resursele pe care le prelucrea" ntr,un anumit interval de timp! #n toate aceste situaii valoarea re"idual n care investiia este estimat a avea o durat de via finit, pentru estimarea valorii re"iduale se va reine valoarea de lichidare a ntreprinderii! #n situatia n care se estimea" o durat nedeterminat a investiiei ( ntreprinderii) evaluatorul valoarea re"idual prin capitali$area venitului disponibil cas$,floU etc!)! 8ceasta repre"int abordarea cea mai de via va estima (profit net, u"ual n
estimarea valorii re"iduale a ntreprinderilor care nu au o durat de via limitat! &uncie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada e%plicit de previ"iune (evoluie constant sau creteredescretere), evaluatorul va aplica una din relaiile urmtoare de calcul) =r Y sau =r Y C& sau PJ S[' C& sau PJ S
&iind vorba de o /valoare n viitor0, valoarea re"idual este inclus n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind te$nica actuali"rii! (I) Evaluarea activelor redundante &n afara exploatrii' 8ctivele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus fa de necesarul actual i de perspectiv al activitii operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii! Cel mai adesea n evaluarea unei ntreprinderi se nt(lnesc ca active n surplus sau nenecesare) licene neutili"ate, terenuri libere, cldiri neutili"ate sau aflate n e%ploatarea unei alte firme- persoane, case de vacan, ec$ipamente i utila.e n surplus fa de utili"area actual i previ"ibil a capacitii, automobile de lu%, disponibiliti n e%ces etc! #n toate situaiile, acestea se evaluea" separat la valoarea net de reali"are pe pia, iar aceasta se include n valoarea re"ultat din actuali"area flu%urilor operaionale!
(2) Estimarea ratei de actuali$are Rata de actuali"are repre"int /rata rentabilitii utili"at pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea pre"ent (actual)0! Estimarea acesteia are n vedere metodele de estimare a costului capitalului (de e%emplu C8PF ; /Capital 8ssets Proce Fodel0, sau modelul ba"at pe preul activelor financiare)!
2.2 "etode #nscrise #n a!ordarea prin comparaie

2.2.a. "etoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare &aciuni la firme cotate' Se ba"ea" pe ale'erea unor rate de valoare sau multiplicatori (de e%emplu Price Earnin' Ratio ; PER) re"ultai din tran"acii reali"ate pe piaa financiar ( n marea ma.oritate a ca"urilor este vorba de pac$ete minoritare de aciuni)! 8bordarea prin comparaie are n mod lo'ic o lar' aplicabilitate, dar ea este convin'toare numai atunci c(nd sunt disponibile suficiente informaii de pia! Credibilitatea acestei abordri este limitat n ca"ul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n ca"ul ntreprinderilor - aciunilor care se v(nd rar! Pentru a aplica aceast metod este important nele'erea procedurii de selectare a firmelor ba" de comparaie, aceasta implic(nd parcur'erea urmtorilor pai) a) definirea criteriilor de selectare+ b) definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile+ c) selectarea tuturor definte+ firmelor care ndeplinesc criteriile
d) e%plicarea, atunci c(nd este ca"ul, a msurii de a elimina din anali" firme care ndeplinesc criteriile stabilite+ Cei mai u"uali multiplicatori utili"ai n cadrul acestei metode sunt) L Preul aciunii, Profitul net pe aciune (PER)!
Repre"int cel mai nt(lnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni! L Preul aciunii, Cifra de afaceri pe aciune. Este utili"at pentru evaluarea unor firme care au o ba" important de clieni (de re'ul domeniul serviciilor)! 8cest multiplicator este aplicabil doar n ca"urile n care firmele selectate au o cifr de afaceri omo'en i similar cu cea a firmei evaluate! L Preul aciunii, Profit !rut pe aciune. Este utili"at atunci c(nd apar niveluri anormale ale ratei de impo"itare! L Preul aciunii, Cash-$lo* !rut pe aciune. 1a n considerare la numitor, alturi de profitul net i c$eltuielile non,cas$ (de e%emplu amorti"area)! Este un multiplicator util ndeosebi n ca"ul firmelor capital intensive (care au un volum mare de c$eltuieli cu amorti"area) i n ca"ul n care firmele din ramur au politici de amorti"are diferite! L Preul aciunii, .ctivul net conta!il pe aciune. Este util doar n ca"ul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci c(nd nu e%ist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei!
2.2.b. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

#n aceasta metod ba"a de comparaie o repre"int tran"aciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tran"acii cu pac$ete ma.oritare, de re'ul av(nd n vedere piaa ntreprinderilor necotate! Spre deosebire de metoda anterioar, n acest ca" ba"a de comparaie o repre"int tran"aciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tran"acii cu pac$ete ma.oritare! O atenie important trebuie acordat condiiilor de reali"are a tran"ac iilor cu firme comparabile deoarece n multe ca"uri operaiile de ac$i"iii i fu"iuni au alturi de in'redientul valoare de pia i in'redientul siner'ie! De aceea, evaluatorul trebuie s '(ndeasc faptul c n multe asemenea ca"uri preul de tran"acionare reflect mai de'rab valoarea de investiie dec(t valoarea de pia!
2.2.c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Fodul de estimare a valorii se ba"ea" pe tran"ac ii anterioare, oferte sau acorduri care vi"ea" proprietatea asupra ntreprinderii evaluate! C$iar dac, n principiu, ea ofer cea mai bun ima'ine a valorii de pia, n msura n care ba"a de comparaie o repre"int tran"acii cu aciuni ale nsi ntreprinderii evaluate, totui ea are o serie de limite! 8ceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii tran"aciei pot s ne ndeprte"e semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat!
#n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti dero'rile de la definiia valorii de pia (constatate n termenii tran"aciilor anterioare) n corecii valorice!
2.3 Metode nscrise n abordarea pe baz de active

2.3.a. Metoda activului net corectat (ANC)
#n aceast metod activele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespun"toare (curente), re"ult(nd astfel un activ net corectat al ntreprinderii! Fetoda este aplicabil n ipote"a continuitii e%ploatrii ntreprinderii evaluate! 8plicarea metodei necesit estimarea distinct a fiecrui element din patrimoniul ntreprinderii la valoarea adecvat! /valuarea activelor necorporale Conform standardului de evaluare a ntreprinderii (SE= I) evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit faptului c n marea ma.oritate a ca"urilor, valoarea acestora este le'at de o ntreprindere care utili"ea" aceste active! Principalele active ce pot fi nt(lnite n patrimoniul unei firme sunt) licenele, marca >i numele comercial, SnoU,$oU; ul, cop:ri'$t,ul, contractele, brevetele, 'oodUill,ul! Evaluarea activelor necorporale presupune nele'erea unor aspecte particulare de evaluare, determinate n primul r(nd de
caracteristicile particulare pe care le au acestea! Dintre metodele de evaluare a acestora enumerm ) metoda avanta.ului de profit+ metoda contribu@iei la varia@ia profitului+ metoda economiei de redeven@+ metoda economiei de costuri+ metoda costului crerii+ metoda costului de cumprare+ metoda asimilrii! Fetodele de evaluare a activelor necorporale se ba"ea" deci pe aceleai trei abordri recunoscute) metode nscrise n abordarea ba"at pe costuri+ metode nscrise n abordarea pe ba" de venit, respectiv metode care anali"ea" avanta.ul de@inerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit)+ metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia@, respectiv pe tran"ac@ii trecute nc$eiate n condi@ii >i pentru active similare! 8le'erea metodei pentru un anume ca", ntr,o situa@ie specific, depinde ntotdeauna de circumstan@e! Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate e%ist o ordonare a metodelor n func@ie de relevan@a valorilor re"ultate pentru active nemateriale specifice a>a cum se pre"int n Tabelul 7!
4
Pre"entarea detaliat a metodelor i te$nicilor de evaluare a activelor necorporale este tratat n lucrarea autorilor ST8J S!, 8JKREP 1!, Evaluarea activelor necorporale, Eucure>ti, Editura 1RO=8P, 7CCC
Re#e"a%a ,eto&e#or (% e"a#uare a acti"e#or %ecorpora#e

Ta'e#u# 1 Nr. crt 7! 4! 3! G! I! 2! 5! 9! C! Re#e"a%@a ,eto&ei: Acti" i%ta%>i'i# Proprieta@i te$nolo'ice, brevete Farca, nume produs Cop:ri'$t 8nsamblul for@ei de munca Sistemul informa@ional al mana'ementului Pro'rame soft Re@ele de distribu@ie Drepturi de franc$isa Practicile >i procedurile firmei Au%a Profit Profit Profit Cost Cost Profit Cost Profit Cost Sati-facatoare Pia@a Pia@a Pia@a Profit Pia@a Pia@a Profit Pia@a Profit S#a'! Cost Cost Cost Pia@a Profit Cost Pia@a Cost Pia@a
Sursa) SF1TR K!, P8RR R!, =aluation of 1ntelectual Propert: and 1ntan'ible 8ssets, Pibrar: of Con'ress, 7CCG, p!4C9
Principalele metode de evaluare a activelor necorporale sunt sinteti"ate n tabelul 4, n cadrul lucrrii fiind pre"entat un studiu de ca" privind evaluarea unor active necorporale distincte! Pri%cipa#e#e ,eto&e &e e"a#uare a acti"e#or %ecorpora#e
Ta'e#u# /
Meto&a E<p#icaii Meto&e 'a ate pe profit Este o metod aplicabil ndeosebi pentru evaluarea brevetelor >i licen@elor! Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate ceda dreptul de folosina unor teri contra unei redeven@e, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul v(n"arilor 'enerate de folosirea propriet@ii intelectuale! 8stfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 4,9^ din v(n"ari, cel mai nt(lnit nivel fiind de I^ din v(n"ri!
7! Fetoda economiei de redeven@a
Meto&a
E<p#icaii Se pot nt(lni ca"uri n care activele intan'ibile sunt cau"a unei economii de costuri msurabile! Prin crearea acestui avanta., elementele necorporale aduc o contribu@ie direct la reali"area unui profit suplimentar! 8cest avanta. de cost poate fi creat de) un contract care aduce avanta.e la cumprarea de materii prime (de e%emplu contracte pentru furni"area de @i@ei) un proces sau metoda care economise>te munca sau reduce costurile materiale Este o metod aplicabil n ca"ul n care este posibil estimarea cu o acurate@e re"onabil a avanta.ului de@inerii >i utili"rii activelor intan'ibile (pre de v(n"are unitar mai ridicat, volum de v(n"ri ridicat etc!), avanta. e%primat n cele din urm sintetic prin profitul net! Meto&e 'a ate pe co-turi #n principiu costul crerii unui activ intan'ibil este rareori apropiat de valoarea sa! Sunt situa@ii n care metoda costului crerii se poate aplica totu>i, evaluatorul de"volt(nd o te$nica de evaluare ba"at pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc!)! 8plicabilitatea metodei este limitat >i impus de lipsa unor informa@ii care s estime"e efectele de@inerii >i utili"rii unor astfel de active! Fetoda este foarte util ndeosebi ca mi.loc de verificare >i testare a conclu"iilor re"ultate din aplicarea altor metode! #n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n flu%urile afacerii ( n profit de e%emplu) sunt mai mici dec(t costul crerii, aceasta nu nseamn un avanta. >i deci nu determin o valoare po"itiv! #n mod oca"ional, un activ intan'ibil poate fi cumprat de pe pia@ la un pre@ considerat ec$ivalentul valorii sale! Specialitii recomand utili"area unor metode de testare) economia de costuri, costul crerii, avanta.ul profitului! Pa r(ndul lui costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licen@elor >i franciselor! Meto&e 'a ate pe co,paraie Este aplicabil n ca"ul acelor proprieti necorporale care sunt tran"acionate frecvent pe pia! Este vorba de licene informatice, drepturi de cop:ri'$t etc! Pornind de la informaii privind tran"acii cu proprieti similare, evaluatorul are o indicaie asupra valorii activului necorporal pe care l are drept obiect al evalurii!
4! Fetoda economiei de costuri
3! Fetoda avanta.ului de profit
G! Fetoda costului crerii
I! Fetoda costului de cumprare
2! Fetoda comparaiei
/valuarea terenurilor Din punctul de vedere al evaluatorului de ntreprindere, evaluarea terenurilor ca i a celorlalte elemente de activ presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active imobili"ate din punct de vedere al contribuiei la flu%urile de venit 'enerate de ntreprindere iar pe de alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate funcie de po"iia evaluatorului, ncadrarea activelor respective ca fiind n e%ploatare sau n afara e%ploatrii etc! #n cadrul ec$ipei de evaluare, estimarea valorii acestor active se reali"ea" de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare! Sunt recunoscute ase metode ce permit estimarea valorii unui asemenea activ i anume) a) metoda comparaiei directe! 8ceasta este cea mai utili"at i preferat metod atunci c(nd sunt disponibile informaii privind tran"acii comparabile! 8a cum este fundamentat lo'ica abordrii prin comparaie este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind v(n"rile i nc$irierile actuale precum i oferte, ba"e de date etc! Pe ba"a acestora el va obine informaii utile n anali"a, compararea i a.ustarea v(n"rilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale! Elemente frecvente reinute n comparaie sunt) locali"area, caracteristicile fi"ice ale
3
8ppraisal 1nstitute, Evaluarea proprietilor imo iliare, ediia rom(n aprut sub e'ida 8JE=8R, Eucure>ti, 4667, p!4C4
amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de v(n"are, condiiile de pia etc!+ b) metoda proporiei* Cunoscut i ca Ametoda alocrii0 aceasta se ba"ea" pe ideea c e%ist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire)! Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat a e%ista ntre cele doua componente fi"ice (teren i cldire) ale proprietii! Desi'ur c acest mod de .udecare a valorii terenului este mai relevant n ca"ul construciilor relativ noi! Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntre'ii proprieti crete iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate de estimarea re"onabil a unui raport valoare terenD valoare proprietate! 8ceast metod este recomandat atunci c(nd sunt insuficiente date privind tran"acii comparabile! c) metoda extraciei* Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se ba"ea" pe Ae%tra'erea0 valorii terenului pornind de la preul de v(n"are al unei proprie ti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii! O importan ridicat revine n acest ca" estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora! d) metoda parcelrii* Repre"int o metod relativ simpl, G utili"abil atunci c(nd Acea mai bun utili"are0 (CFEU) o
G
CFEU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare! Definia acestei sinta'me este urmtoarea) /utili"area probabil raional i utili"area le'al a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este fi"ic posibil, fundamentat adecvat, reali"abil financiar i care determin o valoare ma%im0 (8ppraisal 1nstitute, Evaluarea proprietilor imo iliare! op!cit! p! 42I)
repre"int parcelarea i c(nd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind v(n"area unor loturi parcelate! e) metoda valorii re$iduale* Este o metod utili"abil atunci c(nd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente! Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea c(torva premise) evaluatorul s cunoasc sau s estime"e suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc re"ultatul operaional al ntre'ii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitali"are distincte pentru teren i pentru construcie! #n aplicarea acestei te$nici se pornete de la estimarea re"ultatului operaional net 'enerat de ntrea'a proprietate din care se deduce re"ultatul atribuibil construciei! Diferena repre"int re"ultatul operaional net 'enerat de teren care, prin capitali"area la o rat adecvat, va oferi valoarea estimat a terenului! f) metoda capitali$rii rentei &chiriei' de a$* Repre"int o metod similar din punct de vedere te$nic cu metoda capitali"rii profitului n evaluarea ntreprinderii! Se ba"ea" pe capitali"area la o rat adecvat a rentei de ba" (c(ti'ul din cedarea dreptului de folosi n a terenului)!
#n tabelul urmtor sunt sinteti"ate cele ase metode cunoscute pentru evaluarea terenurilor) Pri%cipa#e#e ,eto&e &e e"a#uare a tere%u#ui
Ta'e#u# $ Meto&a E<p#icaii 8ceasta este cea mai relevant i credibil metod atunci c(nd sunt disponibile informaii privind tran"acii comparabile! Evaluatorul trebuie s aib date verificate privind tran"aciile i ofertele de v(n"are sau cumprare! Pe ba"a acestora de re'ul se poate 7! Fetoda comparaiei directe stabili o valoare de ba" unitar (pre-mp din tran"acii) dup care va aplica a.ustari pentru diferenele comparabilelor fa de proprietatea evaluat (diferene referitoare la similaritate i relevan)! 8.ustrile au n vedere caracteristicile proprietilor comparabile fa de cea evaluat (similaritate) respectiv caracteristicile tran"aciilor comparabile (relevan)!
4! Fetoda proporiei
8ceast metod presupune c e%ist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii imobiliare (teren plus cldire)! Cunosc(nd valoarea construciei, aplicarea acestei metode va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat a e%ista ntre cele doua componente fi"ice (teren i cldire) ale proprietii i deci aplic(nd un procent aferent terenului la valoarea ntre'ii proprieti imobiliare!
3! Fetoda e%traciei
Fetoda se ba"ea" pe un principiu similar ca n ca"ul metodei proporiei, aceasta presupun(nd /e%tra'erea0 valorii terenului ca diferen ntre preul de v(n"are al unei proprieti imobiliare (teren plus construcie) i costul de reconstrucie net al cldirii!
Meto&a
E<p#icaii 8ceasta este o metod simpl atunci c(nd cea mai bun utili"are a terenului o repre"int o de"voltare imobiliar re"idenial iar informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind v(n"area unor loturi parcelate Fetoda se nscrie n .udecata valorii prin venit i pornete de la estimarea re"ultatului operaional net 'enerat de ntrea'a proprietate din care se deduce re"ultatul atribuibil construciei! Diferena repre"int re"ultatul operaional net 'enerat de teren care, prin capitali"area la o rat adecvat, va oferi valoarea estimata a terenului 8ceasta este o metod aplicabil mai ales n estimarea valorii terenurilor a'ricole! Din punct de vedere te$nic, este de fapt o capitali"are a unui venit net 'enerat din operarea terenului care are drept cea mai bun utili"are e%ploatarea a'ricol!
G! Fetoda parcelrii
I! Fetoda valorii re"iduale
2! Fetoda capitali"rii rentei (c$iriei) de ba"
/valuarea cldirilor) n evaluarea cldirilor sau a altor construcii evaluatorul se va ba"a tot pe cele trei abordri ale valorii) abordarea pe ba" de costuri, abordarea pe ba" de venit i abordarea prin comparaie! A ordarea pe a$ de costuri reine n esen) a) procedura costului de nlocuire net &CI:'! Costul de nlocuire net (C1J) repre"int o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utili"area e%istent n ca"ul proprietilor speciali"ate care se v(nd rar! Ju este considerat o metod derivat din pia ci mai de'rab un
substitut ( nlocuitor) al valorii de pia! #n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii cldirii! b) procedura costului de reconstrucie net* 8ceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici a cldirii! #n ma.oritatea ca"urilor, este preferat procedura ba"at pe costul de nlocuire net! Procedurile ba"ate pe costuri se ba"ea" ntr,o msur important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii! Deprecierea Arepre"int o pierdere din valoarea proprietii din orice cau"! Ea poate s fie de asemenea definit ca o diferen ntre costul de nlocuire sau de reconstrucie i valoarea de pia0 ! 8re o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia! Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere) deprecierea fi"ic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utili"rii i trecerii timpului+ deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare re"ultat din deficienele de proiectare! 8ceasta poate fi cau"at, prin trecerea timpului, ca urmare a sc$imbrii standardelor de construcii, nvec$irea materialelor folosite etc! sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor+
I
8ppraisal 1nstitute, Evaluarea proprietilor imo iliare! op!cit!, p! 333
deprecierea din cau"e e%terne, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a influenelor ne'ative ce provin din e%teriorul cldirii (vecintatea)! Deprecierea fi"ic i cea funcional poate fi recuperabil sau nerecuperabil, funcie de criterii de ordin te$nic dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri te$nice sau funcionale este mai mare dec(t cre terea de val oare a proprietii)! Pentru evaluare pre"int importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii cumulate! A ordarea pe a$a venitului utili"ea" metoda capitali"rii venitului (de re'ul este vorba de capitali"area c$iriei) i metoda ba"at pe actuali"area flu%ului de disponibilii (lic$iditi)! A ordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s,au tran"acionat pe c(t posibil la o dat apropiat cu data evalurii! Printre factorii importani reinui pentru eventualele a.us tri se au n vedere) data tran"aciei, rata de ocupare a terenului, locali"area, v(rsta proprietii, topo'rafia terenului, condi ii de finan are etc! /valuarea mainilor i echipamentelor) evaluatorul va utili"a informaiile reinute n cadrul dia'nosticului operaional, insist(nd pe v(rsta i durata de via economic a lor, valoarea de pia a acestor active i costul lor de nlocuire etc! Eventuala diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire repre"int o msur a deprecierii! i n evaluarea acestor active se vor aplica cele trei abordri cunoscute, n cadrul metodelor ba"ate pe costuri influena deprecierilor estimate fiind de asemenea important, ca i n ca"ul evalurii cldirilor!
O problem important n evaluarea mainilor i ec$ipamentelor o repre"int estimarea deprecierii ( ndeosebi a celei funcionale i economice)! /valuarea activelor circulante. 8ceasta ine seama de starea fi"i c a stocurilor (determinat pe ba"a dia'nosticului ntreprinderii) i valoarea adecvat a acestora! Referitor la creane, evaluatorul urmrete prioritar probabilitatea de ncasare cu nt(r"iere sau de ne ncasare a unor cate'orii de creane! /valuarea datoriilor Estimarea valorii acestora n ca"ul metodei 8JC pornete de la situaia contabil a acestora i ia n considerare eventualele a.ustri necesare ca urmare a e%istenei unor obli'aii n afara bilanului (ctre stat, furni"ori, obli'aii de mediu etc!)! De asemenea, n ca"ul unei evaluri la o dat diferit de sf(ritul e%erciiului (37 decembrie), datoriile n valut trebuiesc evaluate la cursul de sc$imb de la data raportului, aceasta ca urmare a faptului c n cursul e%erciiului datoriile n valut sunt evideniate la cursul istoric!
2.0.!. "etoda activului net de lichidare &.12' Repre"int o variant a activului net corectat, aplicabil n ca"ul lipsei continuitii e%ploatrii ntreprinderii evaluate! #n acest ca" ma.oritatea activelor se evaluea" la valoarea de lic$idare! Pic$idarea repre"int /ansamblul operaiilor declararea di"olvrii unei societi, au ca care, dup obiect reali"area
elementelor de activ i plata datoriilor, n vederea parta.rii valorii rmase ntre asociai0 ! Di"olvarea societii comerciale poate avea loc, de re'ul, n c(teva ca"uri, cum sunt) e%pirarea termenului prev"ut n contractul de asociere+ imposibilitatea reali"rii obiectului de activitate+ $otr(rea adunrii 'enerale+ reducerea capitalului social sub I6 ^ sau micorarea lui substanial, dac asociaii nu procedea" la completarea lui! Operaiunea de lic$idare poate fi concepu t n dou situaii) a) ntreprinderea este n dificultate i, n conformitate cu procedura le'al, i ncetea" activitatea! #n acest scop se determin activul net de lic$idare (8JP) ca diferen ntre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lic$idrii)+ b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil! #ntr,o asemenea situaie, se lic$idea" ca firm, dar va continua s funcione"e, prin fu"iune cu alt firm sau la ali proprietari!
2
F! Ristea >i colab!, Conta ilitatea >i fiscalitatea ntreprinderii! Eucure>ti, Editura Tribuna Economic, 7CCI, pa'! 347!
#n acest din urm ca", valoarea ntreprinderii se determin prin diferena dintre valoarea la termen (=t) ; valoarea dup restructurare i valoarea pre"ent a capitalului investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale (Oinv)) =t [ Oinv =Y (7 n\ a) unde) =t Y repre"int valoarea la termen, stabilit printr,o metod de evaluare+ a Y rata de actuali"are+ n Y numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii+ Oinv Y capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii!
Ta'e#u# + AAORDARE Cale )eneral de @udecare a valorii definite METODA Setul metodolo)ic principal utili$at n cadrul a ordrilor A. A'or&area pe 'a ! &e "e%it 7! Fetoda actuali"rii flu%urilor de lic$iditi (Discounted Cas$ &loU ; DC&)! 4! Fetoda capitali"rii profitului (sau dividendelor) A. A'or&area pri% co,paraia &e pia! 7! Fetoda compara@iei cu tran"ac@ii de pac$ete minoritare (ac@iuni la firme cotate) 4! Fetoda compara@iei cu v(n"ri de firme necotate (pia@ de ac$i"i@ii >i fu"iuni) 3! Fetoda compara@iei cu tran"ac@ii anterioare cu subiectul evalurii C. A'or&area pe 'a ! &e acti"e 7! Fetoda activului net corectat (8JC) 4! Fetoda activului net de lic$idare (8JP)
AAORDARE Cale )eneral de @udecare a valorii definite PROCEDURA Tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode
A. A'or&area pe 'a ! &e "e%it E%emplu) Rata de cretere constant n estimarea valorii re"iduale
A. A'or&area pri% co,paraia &e pia! E%emplu) Fultiplicatorul PER
C. A'or&area pe 'a ! &e acti"e E%emplu) Deprecierea funcional n estimarea costului de nlocuire net
3ursa: 1sfnescu 8!, Robu =!, 8n'$el 1!, Evaluarea ntreprinderii, Eucureti, Editura Tribuna Economic, 4667, p! 74G
2.4 Avantaje i limite ale metodelor de evaluare

#nele'erea avanta.elor i de"avanta.elor metodelor de evaluare pre"entate este important at(t din perspectiva metodolo'ic c(t i din punct de vedere practic! #n pa'inile urmtoare vom ncerca s sinteti"m principalele avanta.e i limite ale metodelor de evaluare, urm(nd ca n capitolele urmtoare s aducem n discuie posibilitile de perfecionare a metodelor de evaluare!
"etoda capitalizrii profitului &sau dividendelor'

Ta'e#u# 0 A"a%taBe nu necesit previ"iuni ale activitii firmei pe perioade lun'i+ este utili"at pe scar lar' de ctre investitori+ uor de e%plicat i de neles+ Li,ite inaplicabil n ca"ul unor firme aflate ntr,o fa" de cre>tere important sau pentru ntreprinderile tinere+ este o simplificare a metodei DC&! Este posibil ca profitul reproductibil considerat s nu reflecte poten@ialul firmei, iar solu@ia unei cre>teri constante s nu fie o modalitate re"onabil de reali"are a unei evaluri credibile+ estimarea profitului reproductibil >i a ratei de capitali"are pot deveni subiect de controvers!
"etoda actualizrii flu(urilor de lichiditi &)C$'.

Ta'e#u# 1 A"a%taBe este corect din punct de vedere teoretic, ba"(ndu,se pe transformarea flu%urilor viitoare de lic$iditi n valoarea pre"ent a proprietii care 'enerea" acele flu%uri+ utili"at pe scar lar' pe pieele financiare+ metoda capt o tot mai mare nele'ere i acceptare din partea utili"atorilor! Li,ite este metoda cea mai laborioas, ce necesit reali"area unor previ"iuni economico, financiare+ necesit cuno>tin@e financiare peste medie+ presupune estimarea costului capitalului, un subiect ce poate deveni controversat cu at(t mai mult n ca"ul evalurii firmelor necotate!
"etoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare

Ta'e#u# 2
A"a%taBe se ba"ea" pe informa@ii privind tran"ac@ii cu firme din aceea>i ramur+ asi'ur posibilitatea de a reali"a compara@ii credibile cu alte firme datorit multitudinii de informa@ii publice privind companiile cotate+ pre@ul ac@iunilor firmelor cotate >i implicit multiplicatorii de pia@ sunt disponibili la orice dat a evalurii+ investitorii sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii+ Este o metod foarte relevant atunci c(nd evalum firme ce urmea" s intre pe piaa financiar!
Li,ite dificultatea stabilirii unor firme similare >i relevante+ e%ist riscul de a utili"a informa@ii privind tran"ac@ii cu firme din alte ramuri (c$iar dac formal o firm activea" ntr,o ramur dat, ea poate opera n mai multe sectoare de activitate)+ inaplicabil pentru firmele mici+ a.ustrile reali"ate de evaluator pentru preluarea diferen@elor firma evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse+
"etoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Ta'e#u# 3 A"a%taBe la evaluarea unui pac$et de control sau a ntreprinderii n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control+ Li,ite n ma.oritatea ca"urilor opera@iile de ac$i"i@ii >i fu"iuni includ o '(ndire strate'ic, ba"at pe siner'ia creat n urma ac$i"i@iei- fu"iunii >i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia@+ de re'ul e%ist pu@ine informa@ii disponibile >i nu vor e%ista informa@ii detaliate despre derularea tran"ac@iei!
"etoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu su!iectul evalurii

Ta'e#u# 4 A"a%taBe dac este vorba de o tran"acie recent poate repre"enta cea mai bun evideniere a valorii+ disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile+ Li,ite n ca"ul unui ecart de timp semnificativ ntre data tran"aciei i data evalurii este dificil de reali"at a.ustrile necesare+ este posibil ca n contractul ce a stat la ba"a tran"aciei s e%iste clau"e care 'enerea" dero'ri de la definiia valorii de pia i deci s fie necesare a.ustri importante!
"etoda activului net corectat &.1C'

Ta'e#u# 1. A"a%taBe u>or de n@eles+ utili"at >i acceptat n multe ca"uri n instan@+ poate fi relevant n afacerile capital intensive atunci c(nd se evaluea" un pac$et de control+ Li,ite presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor din patrimoniu+ valoarea estimat pentru anumite active ( ndeosebi necorporale) poate 'enera controverse+ are o relevan@ discutabil n estimarea valorii unui pac$et minoritar+ metoda cea mai pu@in credibil atunci c(nd evalum ntreprinderi a cror valoare necorporal este important!
CA !"#$%$ 3. A $!CA&!! A$' (!NC! A$'$#( M'"#)'$' )' '*A$%A(' A +N"(' (!N)'(!$#(
Capitolul i propune s desc$id "ona teoretic i metodolo'ic a evalurii ntreprinderii ctre un c(mp practic, situaie care, n mod firesc, va 'enera necesitatea pre"entrii opiniilor diferiilor specialiti (uneori diferite) i prerile proprii ale autorului! Sunt pre"entate opinii i consideraii asupra principalelor metode folosite ast"i n Romania pentru estimarea valorii societilor comerciale! De asemenea, este tratat problema aplicabilitii metodelor de evaluare ca i stabilirea opiniei evaluatorului! Un punct important circumscris acestei teme l repre"int problematica a.ustrilor specifice evalurii ntreprinderii! #n cadrul acestui capitol vom pre"enta o aplicare a principalelor metode i te$nici de evaluare la un ca" real n care a fost solicitat estimarea valorii de pia a unei ntreprinderi rom(neti! #ntr,unul din capitolele urmtoare va fi pre"entat un studiu de ca" relativ comple% privind evaluarea unei proprieti necorporale din patrimoniul unei firme, studiu care e%emplific metodele de evaluare pre"entate pentru un ca" particular!
3.1 Consideraii privind metodele de evaluare a ntreprinderii. Aplicaii i e empli!icri

3.,., Metoda Activului Net Corectat
3.,.,., Consideraii -enerale

8bordarea ba"at pe active este fundamentat pe principiul substitu@iei care spune c un activ nu valorea" mai mult dec(t costul de nlocuire al tuturor pr@ilor sale componente! 8ceasta nseamn c un investitor nu va plti mai mult pentru o ntreprindere mai mult dec(t l,ar costa s cree"e o entitate cu o utilitate ec$ivalent! Din punct de vedere te$nic, evaluatorul trebuie s estime"e valoarea corespun"toare a fiecrui activ din patrimoniul societii comerciale i de asemenea valoarea corespun"toare fiecrui element de datorie, aceasta determin(nd a.ustarea valorilor contabile! #n cadrul acestei abordri, bilan@ul contabil ba"at ndeosebi pe valori ce e%prim costuri este nlocuit cu bilan@ul ce reflect toate activele, corporale >i necorporale >i toate datoriile, la valoarea lor de pia@ sau la o valoare curent adecvat n ca"ul metodei activului net corectat (8JC)! Este evident c re"ultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie sin'urul re"ultat atunci c(nd evalum ntreprinderi operaionale i care vor func@iona pe o perioad previ"ibil n viitor!
3.,.,.2 'valuarea elementelor patrimoniale. .tudiu de caz

S!C! 8P&8 S!8! pre"int la 36!62!4663 urmtoarea situaie contabil a activelor i datoriilor!
E7e$voltarea inovaiei! creativitii! responsa ilitii i sustena ilit ii antreprenoriatului strate)ic rom"nescF I7 G3BHC
Situaia co%ta'i#! a acti"e#or i &atorii#or S.C. ALFA S.A.

Ta'e#u# 11 7,i#. #ei8
SPECIFICAIE 8! EPEFEJTE DE 8CT1= 1! 8ctive imobili"ate 7!1mobili"ri necorporale 4!Terenuri 3!Fi.l!fi%e la valoarea ramas G! 1mobili"ri n curs I! 1mobili"ri financiare TOTAL I 7 1 #a 0 8 11! 8ctive circulante 7! Faterii prime, materiale, ob! inventar 4! Produse, semifabricate 3! Producie n curs de e%ecuie G! 8nimale I! Frfuri i ambala.e 2! Conturi de re'ulari"are i asimilate 5! Prime privind rambursarea obli'! 9! Disponibiliti bneti C! Titluri de plasament 76! Creane i decontri TOTAL II 7 1 #a 1. 8 TOTAL A 9 I ? II E! D8TOR11 7! #mprumuturi i datorii asimilate 4! &urni"ori 3! Creditori G! Dividende de pltit I! 8lte decontri 2! Conturi de re'ulari"are TOTAL A 7 1 #a 1 8 ACTIVUL NET 9 A C A 2!322 4!22C 366 3GC 4!I6C 6 1/.14$ 1/.340 539 4!I35 6 743 7!674 6 6 7C2 6 5!CG3 1/.0+4 /0..33 4I6 7!657 76!549 6 GC6 1/.0$4 Va#ori co%ta'i#e Mi#.#ei
#n urma anali"ei dia'nostic s,au reinut o serie de date i informaii! * 8ctivele necorporale nre'istrate n bilan (4I6 mil!lei valoare net) ale S!C! 8P&8 S!8! repre"int un pro'ram informatic de 'estiune ac$i"iionat n urm cu doi ani la preul de I66 mil!lei i care nu mai este utili"at la data evalurii+ * Societatea deine un contract de nc$iriere pentru un spaiu de pre"entare desfacere a produselor cu o suprafa de 766 mp! Din anali" a re"ultat c nivelul c$iriei este de 6,I mil!lei- mp lunar n vreme ce c$iria de pia este de 6,5 mil!lei-mp lunar! Durata rmas a contractului de nc$iriere este de doi ani iar rata de rentabilitate fr risc la data raportului este de I^ + * =aloarea contabil a terenului este de 7!657 mil!lei n urma ultimei reevaluri conform RK I66-7CCG+ suprafaa de teren este de 3!666 mp, iar din anali"a tran"aciilor comparabile a re"ultat c preurile de tran"acionare sunt la circa I66 mii lei- mp! * Fi.loacele fi%e au o valoare contabil de 76!549 mil!lei i includ) L Rala de fabricaie n suprafa construit de 3!666 mp, cu data punerii n funciune iunie 7CC4! =aloarea la punerea n funciune a fost de 4!666 mil!lei iar valoarea rmas n contabilitate (dup reevaluarea conform RK I66-7CCG) este de G!I66 mil!lei! 1ndicele preurilor n construcii ntre iunie 7CC4 i iunie 4663 este de 7C,G, iar durata normal de utili"are a acestui activ este de I6 de ani+
L O linie comple% de prelucrare PHO 7 cu un randament de 7!I66 uniti-4G $, ac$i"iionat n anul 7CC3 la un pre de 4!I66 mil!lei i care are o valoare rmas n contabilitate dup reevaluare de 4!9I6 mil!lei! Pe ba"a informaiilor de la productori, costul unei linii noi de fabricaie PHO 4 este de G!466 mil!lei, dar cu un randament de 4!666 unit-4G $! Durata normal de utili"are a unui asemenea ec$ipament este de 4I de ani! Din anali"a te$nic a re"ultat c factorul cost,capacitate 7 este de 6,5 pentru aceste ec$ipamente ! L 8lte mi.loace fi%e au o valoare net nre'istrat n contabilitate de 3!359 mil!lei iar aceasta reflect valoarea lor de pia+ L 1mobili"rile financiare repre"int titluri de participare la o societate care a intrat (S!C! EET8 S!8!)+ n procedura de faliment
* Stocurile includ Si un lot de produse finite care a fost refu"at de beneficiar ca urmare a unor deficien@e calitative! Prin ne'ociere cu un alt client se poate vinde stocul respectiv cu o reducere de I66 mil!lei! Pentru acest stoc nu s,a constituit nici un provi"ion+ * Stocurile de mrfuri au fost depo"itate necorespun"tor si, ca urmare, s,a nre'istrat o depreciere fi"ic a unui numr de 76 pale@i a cror valoare contabil era de 5I6 mil!lei+ * #n cate'oria crean@elor sunt incluse si sume de ncasat de la S!C! EET8 s!a! n sum de GI6 mil!lei care, practic, nu mai pot fi recuperate!
&actorul cost,capacitate arat le'tura ntre costul unui activ (ec$ipament) i capacitatea de producie a acestuia! #n medie acesta este de 6,5!
Pe ba"a anali"ei informaiilor s,a procedat la evaluarea activelor astfel) 1. /valuarea activelor necorporale 7!a) Ca urmare a faptului c pro'ramul informatic de 'estiune nu mai are nici o utilitate i el nu poate fi valorificat pe pia, a re"ultat c valoarea evaluat a acestui activ necorporal este "ero i deci este necesar a.ustarea valorii contabile a activelor imobili"ate cu minus 4I6 mil!lei! 7!b) Societatea comercial deine un avanta. de contract de nc$iriere (activ necorporal distinct, ne nre'istrat n bilan) care se evaluea" prin capitali"area economiei de costuri astfel) * Economie de cost anual
766 mp % (6,5 mil!lei-mp lunar ; 6,I mil!lei-mp) lunar % 74 luni Y 4G6 mil!lei-an
* &actorul de actuali"are pentru o rat de I^ i o durat de 4 ani f (I^, 4 ani) Y 7-(7\6,6I) \ 7-(7\6,6I) Y 7,9IC =aloarea avanta.ului de contract 4G6 mil!lei-an % 7,9IC Y GG2 mil!lei #n aceste condiii este necesar a.ustarea valorii contabile a activelor imobili"ate cu plus IIG mil*lei! 2. /valuarea terenului 8ceasta s,a reali"at prin comparaie! Pe ba"a anali"ei datelor cu tran"acii comparabile de terenuri industriale a re"ultat c valoarea de pia a terenului este de ) 3!666 m!p! % I66 mii lei-mp Y 7!I66 mil!lei Este necesar aadar s fie a.ustat valoarea contabil a terenului cu plus IBJ mil*lei* *
7 4
0. /valuarea cldirii Pentru evaluarea $alei de fabricaie s,a utili"at metoda costului de nlocuire net! a) Costul de nlocuire brut se ba"ea" pe metoda indicilor i deci costul de nlocuire brut va fi ) 4!666 mil!lei % 7C,G Y 39!966 mil!lei b) Deprecierea estimat (e%clusiv deprecierea fi"ic) se ba"ea" pe raportul ntre durata de via consumat i durata de via normal! Deprecierea fi"ic Y 77 ani- I6 ani Y 44^ respectiv 39!966 % 6,44 Y 9!I32 mil! lei c) Costul de nlocuire net Y costul de nlocuire brut , depreciere 39!966 , 9!I32 Y 36!42G mil!lei Este necesar aadar s fie a.ustat valoarea contabil a cldirilor cu plus B4*HGI mil*lei* 4. /valuarea linie comple( P56 Se va utili"a metoda costului de nlocuire net! a) Costul de nlocuire brut se ba"ea" pe relaia cost capacitate)
Costul de nlocuire brut PHO 7 Y Cost PHO 4 % (Capacitate PHO 7 - Capacitate PHO 7)
factor cost,capacitate
G!466 mil!lei % (7!I66-4!666)
6,5
Y G!466 % 6,979 Y 3!G32 mil!lei
b) Deprecierea estimat (e%clusiv deprecierea fi"ic) se ba"ea" pe raportul ntre durata de via consumat i durata de via normal) Deprecierea fi"ic Y 76 ani- 4I ani Y G6^ respectiv) 3!G32 % 6,G6 Y 7!35G mil! lei
c) Costul de nlocuire net Y costul de nlocuire brut , depreciere 3!G32 , 7!35G Y 4!624 mil!lei Este necesar aadar s fie a.ustat valoarea ec$ipamentelor cu minus HKK mil*lei* 7. /valuarea titlurilor financiare Ca urmare a faptului c S!C! EET8 a intrat n procedur de faliment i acionarii nu mai pot recupera nimic din capitalul investit este necesar o a.ustare a valorii contabile de minus IJC mil*lei* 8. /valuarea stocurilor Datorit problemelor de calitate cu produsele finite i a deprecierii fi"ice a stocurilor de marf este necesar o a.ustare de minus 2*B4C mil*lei a stocurilor (minus I66 mil!lei produse finite i minus 5I6 mil!lei mrfuri)! 9. /valuarea creanelor 1mposibilitatea ncasrii de la clientul EET8 S!8! a facturii de GI6 mil!lei implic o a.ustare ne'ativ corespun"toare a valorii contabile a creanelor! Fetoda activului net corectat (8JC) se finali"ea" odat cu reali"area unui tabel sintetic n care sunt preluate valorile contabile, a.ustrile corespun"toare i respectiv valorile evaluate ale activelor i datoriilor firmei! #n ca"ul S!C! 8P&8 S!8!, activul net corectat este de 32!362 mil!lei, fa de un activ net contabil de 74!9CI mil!lei!
Deter,i%area acti"u#ui %et corectat a# SC ALFA S.A.

Ta'e#u# 1/ 7,i#. #ei8 SPECIFICAIE 8! EPEFEJTE DE 8CT1= 1! 8ctive imobili"ate 7! 1mobili"ri necorporale 4! Terenuri 3! Fi.l!fi%e la valoarea rmas G! 1mobili"ri n curs I! 1mobili"ri financiare TOTAL I 7 1 #a 0 8 11! 8ctive circulante 7! Faterii prime, materiale 4! Produse, semifabricate 3! Producie n curs de e%ecuie G! 8nimale I! Frfuri i ambala.e 2! Conturi de re'ulari"are i asimilate 5! Prime privind rambursarea obli'! 9! Disponibiliti bneti C! Titluri de plasament 76! Creane i decontri TOTAL II 7 1 #a 1. 8 TOTAL A 9 I ? II E! D8TOR11 7! #mprumuturi i datorii asimilate 4! &urni"ori 3! Creditori G! Dividende de pltit I! 8lte decontri 2! Conturi de re'ulari"are TOTAL A 7 1 #a 1 8 ACTIVUL NET 9 A C A Va#ori co%ta'i#e ABu-t!ri Va#ori corectate E<p#ic.
4I6 7!657 76!549 6 GC6 1/.0$4 539 4!I35 6 743 7!674 6 6 7C2 6 5!CG3 1/.0+4 /0..33 2!322 4!22C 366 3GC 4!I6C 6 1/.14$ 1/.340
7C2 G4C 4G!C52 6 ,GC6 /0.111 6 ,I66 6 6 ,5I6 6 6 6 6 ,GI6 C1.2.. /$.+11 6 6 6 6 6 .
GG2 7!I66 3I!56G 6 6 $2.10. 539 4!635 6 743 424 6 6 7C2 6 5!GC3 1..3+4 +3.+44 2!322 4!22C 366 3GC 4!I6C 6 1/.14$ $1.$.1
7a i 7b 4 3 i G I
&iecare din a.ustrile presupuse n coloana a treia din tabelul pre"entat include o not (e%plicaie) n care se face le'tura cu metoda de evaluare aplicat n evaluarea fiecruia dintre elementele de patrimoniu!
3.,.2 Metoda capitalizrii venitului (profitului)

i abordarea ba"at pe venit este fundamentat pe principiul substitu@iei n sensul c un investitor va prefera o investiie care la acelai risc asi'ur o rentabilitate mai mare! De asemenea, principiul anticiprii i al contribuiei sunt eseniale n cadrul metodelor nscrise n abordarea pe ba" de venit! S!C! 8P&8 S!8! pre"int urmtoarea situaie a veniturilor i c$eltuielilor aferente anului 4664, considerat n evaluare ca fiind un an repre"entativ) Situa@ia "e%ituri#or i cDe#tuie#i#or S.C. ALFA S.A. 7/../8
SPECIFICATIE 8! =EJ1TUR1 7! Cifra de afaceri 4!=enituri din producia stocat 3! 8lte venituri e%ploatare G! =enituri financiare I! =enituri e%cepionale TOTAL VENITURI 71 #a 08 E! CREPTU1EP1 7! Faterii prime, materiale 4! Salarii 3! Servicii teri G! 1mpo"ite i ta%e I! 8morti"are 2! C$eltuieli financiare 5! C$eltuieli e%ceptionale TOTAL CEELTUIELI 71 #a 28 Re u#tat 'rut 1mpo"it pe profit Re u#tat %et Ta'e#u# 1$ 7,i#. #ei8 VALORI CONTAAILE 37!I66 7!I66 447 I6 34C $$.1.. 77!64I 9!946 596 7I6 7!674 5I6 I66 /$..$2 1..01$ 4!CI9 2.1.0
Din anali"a dia'nostic am reinut urmtoarele conclu"ii) * cifra de afaceri a anului 4664 a inclus i venituri de I66 mil!lei din nc$irierea unui ec$ipament ctre un client din Serbia care, ulterior, i,a lic$idat afacerea! 8ceasta a fost sin'ura tran"acie pe piaa respectiv i nu se ateapt n viitor v(n"ri pe aceast pia (utila.ul urmea" s fie utili"at n continuare n activitatea operaional a S!C! 8P&8 S!8!)+ * s,au nre'istrat i venituri din nc$irierea unui spaiu deinut pe str! 8rmeneasc nr!44 n sum de 447 mil!lei! 8ceast proprietate nu este utili"at n activitatea de producie sau comerciali"are a S!C! 8P&8 S!8! C$eltuielile aferente acestui activ sunt) amorti"area de G9 mil!lei-an i impo"itul pe proprietate de 4G mil!lei! =aloarea de pia (ne t de reali"are) a acestei proprieti a fost estimat prin comparaie la 7!342 mil!lei+ * societatea comercial a nre'istrat venituri e%cepionale de 34C mil!lei din v(n"area unui mi.loc de transport a crui valoare rmas n contabilitate era de 466 mil!lei+ * c$eltuielile materiale au fost afectate n anul 4664 de faptul c unul dintre furni"ori i,a oprit temporar activitatea, fapt ce a fcut ca aprovi"ionarea s fie reali"at din import la costuri cu circa 566 mil!lei mai ridicate ca urmare a ta%elor vamale+ * costurile salariale medii ale muncitorilor din ntreprindere sunt de circa 9I mil!lei-an, iar ncep(nd cu anul 4663 un numr de 76 muncitori au fost pensionai, fr s fie necesar reali"area de noi an'a.ri+
* costurile financiare includ o sum de 5I6 mil!lei repre"ent(nd dob(n"ile la un credit pe termen lun' de 2!322 mil!lei+ * C$eltuielile e%cepionale includ amen"i de 366 mil!lei i valoarea rmas de 466 mil!lei a mi.locului de transport v(ndut n anul 4664+ * 1mpo"itul pe profit la data raportului este de 4I^ din re"ultatul brut! Pe ba"a acestor date s,au avut n vedere urmtoarele a.ustri) 7! Se vor a.usta veniturile cu minus I66 mil!lei ca urmare a nre'istrrii unui venit nereproductibil n viitor! 4! Se vor a.usta veniturile cu minus 447 mil!lei ca urmare a nre'istrrii unui venit aferent unui activ neoperaional! 3! Se vor a.usta c$eltuielile aferente activului neoperaional) * minus G9 mil!lei amorti"area * minus 4G mil!lei impo"ite i ta%e Costurile materiale se vor a.usta cu minus 566 mil!lei ca urmare a faptului c n continuare aprovi"ionarea se va reali"a de la furni"ori interni! Ca urmare a reducerii numrului de salariai, costurile salariale se vor a.usta cu minus 9I6 mil!lei! Deoarece vom restima mai int(i valoarea capitalului investit vom a.usta costurile cu dob(n"ile (minus 5I6 mil!lei), urm(nd ca valoarea creditelor s fie dedus din valoarea capitalului investit pentru a determina valoarea de pia a capitalurilor proprii! Se vor a.usta veniturile i c$eltuielile e%cepionale (e%traordinare) cu ntrea'a valoare contabil (minus 34C mil!lei veniturile e%cepionale i minus I66 mil!lei c$eltuieli e%cepionale)!
G!
I! 2!
5!
i n cadrul metodei capitali"rii venitului finali"area evalurii se ba"ea" pe un tabel sintetic n care sunt preluate valorile contabile, a.ustrile corespun"toare elementelor de venit-c$eltuial i respectiv valorile a.ustate ale acestora i n aceast situaie fiecare din a.ustrile presupuse n coloana a treia din tabelul pre"entat va include o not n care se e%plic i ar'umenta a.ustarea reali"at! Deter,i%area profitu#ui %et a%ua# repro&ucti'i# a# SC ALFA S.A.
Ta'e#u# 1+ SPECIFICAIE Va#ori co%ta'i#e 7,i#.#ei8 ABu-t!ri 7,i#.#ei8 Va#ori aBu-tate 7,i#.#ei8 E<p#ic.
A. VENITURI 7! Producia v(ndut 4!=enituri din c$irii ec$ipament 3! =enituri din c$irii cldire G! =enituri financiare I! =enituri e%cepionale TOTAL VENITURI A. CEELTUIELI 7! Faterii prime, materiale 4! Salarii 3! Servicii teri G! 1mpo"ite i ta%e I! 8morti"are 2! C$eltuieli financiare 5! C$eltuieli e%cepionale TOTAL CEELTUIELI 7 1 #a 28 Re u#tat 'rut 1mpo"it pe profit Re u#tat %et 73!G5I 76!596 596 7I6 7!674 5I6 I66 /2.++2 1/.1.$ 3!39C 3.21+ ,566 ,9I6 6 ,4G ,G9 ,5I6 ,I66 C/.32/ 1.3// 74!55I C!C36 596 742 C2G 6 6 /+.020 1$.4/0 3!G97 1..+++ 3 3 2 5 G I 447 6 34C $4.00. ,447 6 ,34C C1..0. 6 6 6 $3.0.. 5 4 39!I66 I66 66 ,I66 39!I66 6 7
Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut n vedere urmtoarele) * Costul capitalului propriu Y Profit net (a.ustat) ) Capital propriu (activul net corectat) Y 76!GGG mil!lei ) 32!362 mil!lei Y 49,9^ Costul capitalului mprumutat Y Costuri cu dob(nd) Credite purttoare de dob(nd Y 5I6 ) 2!322 Y 77,9 ^
* Costul mediu ponderat al capitalului Se determin pe ba"a relaiei Cmpc Y ccpr % ^Spr \ d % ^ D % (7 ; ci) unde) * Cmpc Y costul mediu ponderat * ^ Spr Y ponderea capital propriu n capitalul investit * d Y rata dob(n"ii * ^ D Y ponderea datorii n total capital investit * ci Y cota de impo"it pe profit Deter,i%area co-tu#ui ,e&iu po%&erat a# capita#u#ui S.C. ALFA S.A. Ta'e#u# 10 Va#oare Specificatie Capital propriu Credite Tota# 7,i#.#ei8 32!262 2!322 +/.42/ F 9I,4^ 7G,9^ 1..G.F Co-t capita# 49,9^ 77,9^ Co-t ,e&iu po%&erat < < /0G3F
Re"ult aadar un cost mediu ponderat (rata de actuali"are) e'al cu 4I,9^! Estim(nd o rat de cretere ' Y I^ va re"ulta urmtoarea valoare estimat prin metoda capitali"rii profitului = Y PJ- (a ; ') \ =8E Y Y 76!GGG mil!lei ) (49,9^ , I^) \ 7!342 mil!lei Y G3!997 mil!lei
Jota) =8E Y valoarea net de reali"are a activelor n afara e%ploatrii ( n ca"ul nostru 8ctivul situat n str! 8rmeneasc ce a fost estimat la 7!342 mil!lei)!
=aloarea estimat anterior repre"int valoarea capitalului investit! Dac din aceasta deducem creditul pe termen lun' obinem = cap!propriu Y = capital investit ; Credite Y G3!997 ; 2!322 Y 35!I7I mil!lei
3.,.3 Metoda actualizrii flu/urilor de lic0iditi ()C1)

Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actuali"rii flu%urilor de disponibiliti (DC&), se ba"ea" pe urmtoarea relaie de calcul!
n =r =Y_ C& i \ (7 i =1 (7\a )
\a )
=DC& Y valoarea ntreprinderii prin metoda DC& C& Y cas$ ; floU disponibil pentru acionari (dac se estimea" valoarea capitalului acionarilor) sau pentru furni"orii de capital (dac se estimea" valoarea capitalului investit)!
Deci poate fi vorba de) C&J8 Y cas$,floU la dispo"iia acionarilor+ C&JC1 Y cas$,floU la dispo"iia capitalului ntreprinderii a =r i n (firmei)+ Y rata de actuali"are (costul capitalului) Y valoarea re"idual Y anul de previ"iune Y intervalul de previ"une (numr de ani)
Fetoda se ba"ea" pe actuali"area tuturor beneficiilor economice proiectate (flu%uri de lic$iditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utili"(nd o rat de actuali"are ce repre"int costul capitalului pentru acea investiie! Din punct de vedere te$nic este una dintre cele mai comple%e metode de evaluare, ea ba"(ndu,se pe previ"iuni relativ detaliate asupra activitii viitoare a companiei! Fetoda presupune n final construirea unui tabel sintetic ce preia informaii din proieciile detaliate reali"ate de ctre evaluator! Pentru utili"area acestei metode n cadrul S!C! 8P&8 S!8! considerm urmtoarele ipote"e) * * * * * Dinamica cifrei de afaceri este estimat n tabelul urmtor+ Profitul net estimat se stabili"ea" la 4I,I^ din cifra de afaceri (s,au luat n calcul c$eltuielile cu dob(nda)+ Jecesarul de fond de rulment se estimea" stabil ca mrime relativ (3G^ din cifra de afaceri) Rambursarea creditului se va face conform contractului de credit n perioada 4663,4665! 1nvestitiile se estimea" la 7!I66 mil!lei-an, iar amorti"area se consider stabil la C2G mil!lei-an!
Di%a,ica pri%cipa#i#or i%&icatori ai S.C. ALFA S.A. Ta'e#u# 11 7,i#. #ei8

Specificaie Cifra de afaceri (C8) Cretere C8 Profit net Jecesar de fond de rulment J&R- C8 Cretere J&R Rambursare credit A%u# &e 'a ! /..$ /..+ G4!377 /..0 GG!G45 /..1 G2!2G9 /..2 G9!C97
39!I66 G7!763
2,9^ 76!452 73!6C6 73!C5I
4,C^ 76!59C 7G!392
I,6^ 77!34C 7I!76I
I,6^ 77!9CI 7I!926
I,6^ 74!GC6 72!2I3
3G,6^ 99I ,322
3G,6^ G77 ,7!I66
3G,6^ 57C ,7!I66
3G,6^ 5II ,7!I66
3G,6^ 5C3 ,7!I66
Pe ba"a ipote"elor preci"ate re"ult urmtoarea situaie sintetic a flu%urilor viitoare de lic$iditi) SINTE6A METODEI DCF 7ALFA S.A.8 Ta'e#u# 12 7,i#.#ei8
INDICATOR I. CASE FLOH OPERARE Profit net Creterea necesarului de fond de rulment II. CASE FLOH INVESTITII 8c$i"iii- Cumprri =(n"ri de m.l!fi%e 8morti"are III. CASE FLOH FINANTARE 1ntrare credite Rambursri de credite CASE FLOH DISPONIAIL 7I ? II ? III8 &actor de actuali"are (a Y 49,9^) CASE FLOH ACTUALI6AT /..$ 4.$41 76!452 ,99I C0$1 ,7!I66 6 C2G C$11 6 ,322 3.+34 6,552G 2!IC7 /..+ 1..$23 76!59C ,G77 C0$1 ,7!I66 6 C2G C1.0.. 6 ,7!I66 3.$+/ 6,2649 I!64C /..0 1..11. 77!34C ,57C C0$1 ,7!I66 6 C2G C1.0.. 6 ,7!I66 3.02+ 6,G296 G!673 /..1 11.1+. 77!9CI ,5II C0$1 ,7!I66 6 C2G C1.0.. 6 ,7!I66 4.1.+ 6,323G 3!369 /..2 11.142 74!GC6 ,5C3 C0$1 ,7!I66 6 C2G C1.0.. 6 ,7!I66 4.111 6,4947 4!542
#n e%emplu s,au considerat urmtorii parametrii eseniali) C& Y cas$ ; floU disponibil pentru acionari (se estimea" valoarea capitalului acionarilor), estimat pentru cinci ani consecutiv+ a n =r Y rata de actuali"are (costul capitalului propriu) 49,9^ Y intervalul de previ"une e%plicit I ani Y valoarea re"idual, determinat pe ba"a relaiei =R Y PJ4665 - ( a ; ') este de
n care) * rata de cretere pro'no"at (') s,a estimat la I^ * rata de actuali"are este de 49,9^!! Re"ult c valoarea re"idual este) 74!GC6 - (6,499 ; 6,6I) =R Y I4!G5C mil!lei Re"ult a>adar)
n
= Y_
C&
iY7
(7\a )i
=r
(7 \ a ) n
Y 47!22I \ 7G!96I Y 32!G56 mil!lei
8ceast valoare nu include valoarea activelor neoperaionale (activul din Str! 8rmeneasc) i deci prin adu'area acestuia vom obine valoarea de pia a capitalurilor proprii) = cap!proprii Y = DC& \ =8E Y 32!G56 \ 7!342 Y 35!5C2 mil!lei #n sinte" au re"ultat urmtoarele estimri ale valorii de pia ale S!C! 8P&8 S!8! * 8ctivul net corectat * Capitali"are profit Y 32!362 mil!lei Y 35!I7I mil!lei
* DC& Y 35!5C2 mil!lei i deci putem considera c valoarea de pia a societii comerciale este de circa 35,I mld!lei!
3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare. "tabilirea opiniei evaluatorului

Erilman i Kautier (7C52) considerau c e%ist trei a%e principale de evaluare a ntreprinderii) * Rentabilitatea+ * 8ctivul net (patrimoniul)+ * Cifra de afaceri! 8ceast clasificare ofer posibile "one de cercetare dar i c(teva opinii proprii in(nd seama de de"voltarea disciplinei i a profesiei, ndeosebi n ultimii ani (aceasta ndeosebi ca urmare a de"voltrii standardelor profesionale de evaluare)!
CELE TREI AXE PRINCIPALE DE EVALUARE A NTREPRINDERII
Acti" %et
8'ricultura, industria primar 1ntreprinderi mici i mi.locii
Societi cotate, firme diversificate
Profit
&irme monopoliste, firme de distribuie
Cifra &e afaceri
3ursa: Erilman i Kautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux! Paris, Rommes et Tec$iùes, 7C52, p!749
/valuarea #ntreprinderilor din a ricultur i sectorul primar #ntreprinderile a'ricole au ca activ esenial fondul funciar pe care l e%ploatea"! Unii autori preci"ea" c primul parametru care ar trebui considerat l repre"int patrimoniul net ! 8ceast consideraie pornete de la ideea c apare ca dificil estimarea unor performane reproductibile ca urmare a influenei factorilor de clim! 8utorii propun urmtoarea relaie de estimare a valorii ntreprinderii )
4
=al! intr !a'ricol
8JC x G \ =CP I
8JC Y 8ctivul net corectat =CP Y =aloarea prin capitali"area profitului /(emplu: 7$.18
Considerm urmtoarea situaie a patrimoniului unei ferme a'ricole

Ta'e#u# 13
Nr. crt. 7 4 3 G I 2 5 9
Specifica@ie Teren Cldiri i ec$ipamente eptel Stocuri materiale Creane i disponibiliti TOT8P 8CT1=E Datorii 8CT1= JET CORECT8T
Va#ori 7u.,.8 5I6 266 366 7I6 I6 7!9I6 766 7!5I6
Profitul mediu net al acestei ntreprinderi a'ricole este de 766 u!m!, iar rata de capitali"are adecvat este de 46^!
4
TOURJ1ER D!C!, TOURJ1ER D!E!, Evaluation dentreprise, Pes Edition dXOr'ani"ation, 4667, p! 476!
#n aceste condiii re"ult urmtoarele valori estimate pentru societatea comercial considerat) 8JC Y 7!9I6 ; 766 Y 7!5I6 u!m! =CP Y 766- 6,46 Y I66 u!m! 8JC Y 8ctivul net corectat =CP Y =aloarea prin capitali"area profitului in(nd seama de relaia (7) vom obine o opinie privind valoarea ntreprinderii) (7!5I6 % G \ I66) - I Y 7!I66 u!m! Consideraii: 7) Un investitor care plasea" un capital de 7!I66 u!m n aceast ntreprindere poate atepta un profit mediu net de 766 u!m!, adic o rentabilitate de 2,5^ (766 u!m! - 7!I66 u!m!), ceea ce nseamn c el va ale'e un risc ridicat la o rentabilitate sc"ut, situaie care este at(t mpotriva lo'icii bunului sim c(t i mpotriva definiiei valorii de pia n care apare n mod e%plicit ideea de investitor n cunotin de cau") Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schim at! la data evalurii! ntre un cumprtor hotr"t s cumpere #i un v"n$tor hotr"t s v"nd! &L**' n care fiecare parte a acionat n cuno:tin de cauz &L!) 3ursa:
8JE=8R, Catalo)ul standardelor A:EVA1, februarie 4667, p!74!
4) referitor la o etap important din cadrul procesului de evaluare i anume /reconcilierea valorii0, trebuie s nele'em c n cadrul acestei etape evaluatorul trebuie s anali"e"e credibilitatea >i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s ntelea' >i s e%plice diferenele ntre re"ultatele aplicrii mai multor metode, s anali"e"e 'radul de credibilitate >i relevant al tuturor informaiilor care au stat la ba"a aplicrii fiecrei metode etc! >i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori)! Standardul de evaluare a ntreprinderii (SE= I) preci"ea" n mod clar c /Selectarea #i credi ilitatea a ordrilor #i a metodelor adecvate ca #i a calculelor depind de @udecata evaluatorului0! /valuarea #ntreprinderilor care opereaz #n domeniul serviciilor !ancare Encile i alte instituii financiare au valoarea patrimonial (ba"at pe active) considerat prioritar n stabilirea valorii finale ! Pornind de la aceast consideraie sunt autori care propun estimar ea valorii unei ntreprinderi care operea" n domeniul serviciilor financiar,bancare pe ba"a urmtoarei relaii de calcul)
3
Val anca Y A:C \ 8C

&C Y fond comercial ('oodUill)
7$./8
O asemenea modalitate de re"olvare a problemei ridic o nou provocare pentru evaluator, n sensul c trebuie preci"at o procedur de estimare a valorii fondului comercial! Soluiile propuse de diferii autori sau de diverse e%periene practice sunt diferite!
3
TOURJ1ER D!C!, TOURJ1ER D!E!, op!cit! ,p!47I
De e%emplu, n &rana e%ist c(teva autoriti interesate de aceast problem) * Oficiul Central de Eanci Private (OCEP)+ * Credit P:onnais+ * Practicienii n evaluare! &iecare dintre aceste entiti a propus formule de calcul a valorii fondului de comer pornind de la c(teva variabile economice specifice (profitul, depo"itele bancare etc!)) E-ti,area "a#orii fo%&u#ui &e co,er a# '!%ci#or
Ta'e#u# 14
Varia'i#a Profit net anual Depo"ite bancare
OCAP Fedia aritmetic pe ultimii 4 ani 76^ din valoarea depo"itelor
Cre&it LIo%%aiFedia aritmetic pe ultimii G ani
Practicie%i Fedia aritmetic pe ultimii I ani I,5^ din valoarea medie a depo"itelor n 3 ani consecutiv
I,2^ din valoarea depo,"itelor la vedere i 9,76^ din valoarea depo"i,telor la termen
rile an'lo,sa%one care sunt i promotoare ale standardelor profesionale de evaluare sunt de acord ast"i ca fondul de comer nu poate fi estimat pe ba"a unei formule matematice ci el repre"int o diferen ntre valoarea afacerii n abordarea pe venit (sau prin
comparaie) i valoarea obinut n abordarea pe ba"a de active ( n active inclu"(ndu,se imobili"rile necorporale distincte)! E%periena rom(neasc promovea" evaluarea ntreprinderii i n spe a fondului de comert de asemenea av(nd la ba" cele trei abordri ale valorii (active sau costuri, venit i compara ie)! &r a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri de societi comerciale subliniem importana care trebuie s revin .udecii evaluatorului n aplicarea metodelor cele mai relevante la o anumit spe! Considerm c nu pot e%ista idei apriorice referitor la metodele aplicabile prioritar la o spe sau alta, ci mai de'ra b este nevoie ca evaluatorul, n conte%tul specific al misiunii sale, s stabileasc adecvarea metodelor n funcie de scopul evalurii, calitatea, credibilitatea i relevana informaiilor disponibile, etc! Fai mult, aa dup cum vom pre"enta n capitolul urmtor, n evaluarea ntreprinderii este important cunoaterea a.ustrilor specifice (discounturi i prime) aplicabile dup utili"area diferitelor metode de evaluare! 3.3 Ajustri speci!ice n evaluarea ntreprinderii Fetodele de evaluare pre"entate, ba"ate pe ipote"e specifice, vor 'enera diferite tipuri de valoare! Din prisma problematicii a.ustrilor u"uale care se aplic asupra valorilor re"ultate din aplicarea metodelor discutate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator) a) =aloarea de control+ b) =aloarea pentru un pac$et minoritar lic$id+ c) =aloarea pentru un pac$et minoritar non,lic$id!
G
ve"i ST8J S!, 8JKREP 1!, Evaluarea activelor necorporale, Eucure>ti, Editura 1RO=8P, 7CCC+
=aloarea de control i lic$iditatea (o caracteristic esenial a transferabilitii) repre"int termenii eseniali n nele'erea problematicii acestor a.ustri) L lichiditatea repre"int uurina de a transforma rapid un activ n ani! cu un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia* L valoarea de control repre"int valoarea corespun$toare a unui pachet de aciuni care asi)ur toate drepturile de control asupra ntreprinderii+ =aloarea de control a unei firme este determinat n mod u"ual pe ba"a urmtoarelor metode) L Fetoda activului net corectat+ L Fetoda actuali"rii flu%urilor de lic$iditi (DC&)+ L Fetoda capitali"rii profitului net+ 8tunci c(nd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pac$et de control i deci, dac urmrim estimarea unui pa c$et minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pac$et minoritar! =aloarea unui pac$et minoritar se obine de re'ul prin urmtoarele metode) L Fetoda comparaiei cu tran"acii de pac$ete minoritare+ L Fetoda capitali"rii dividendelor+
Daca estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pac$et minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui pac$et ma.oritar de aciuni la aceast intreprindere, va trebui aplicat o prim de control!
Toate metodele pre"entate n cele doua situaii .udec n mod normal valoarea unei investiii lic$ide, e%cept(nd ca"urile n care, de e%emplu, rata de actuali"are utili"at n cadrul metodei actuali"rii flu%urilor de lic$iditi (DC&) include un risc suplimentar datorat acestei variabile! Prin urmare, atunci c(nd estimm o ntreprindere ce repre"int pentru investitor un plasament care nu asi'ur cerina /lic$iditate0 vom aplica un discount care s reflecte acest risc suplimentar! Pri%cipa#e#e aBu-t!ri (% e"a#uarea (%trepri%&erii
Ta'e#u# /.
VALOAREA DE CONTROL =aloarea corespun"toare unui pac$et de control lic$id) L Fetoda activului net corectat+ L Fetoda actuali"rii flu%urilor de lic$iditi (DC&)+ L Fetoda capitali"rii profitului net+ L Fetoda comparaiei cu v(n"ri de firme necotate! &i-cou%t pe%tru pacDet ,i%oritar VALOAREA PENTRU UN PACEET MINORITAR LICEID
pri,a &e co%tro# =aloarea corespun"toare unui pac$et minoritar lic$id) L Fetoda comparaiei cu tran"acii de pac$ete minoritare+ L Fetoda capitali"rii dividendelor+ VALOAREA PENTRU UN PACEET MINORITAR NONCLICEID
&i-cou%t pe%tru #ip-a &e #icDi&itate =aloarea corespun"toare unui pac$et minoritar non,lic$id
3ursa: 1S&WJESCU 8!, ROEU =!, 8JKREP 1!, Evaluarea ntreprinderii, Eucureti, Editura Tribuna Economic, 4667, p! 47G
E%ist diferite opinii le'ate de discounturile i primele ce corectea" valorile re"ultate din metodele de evaluare, dar acestea provin mai de'rab din ne nele'erile ba"ei valorii asupra creia, n mod lo'ic, trebuiesc aplicate corecii!
Fa.oritatea specialitilor sunt de acord c discounturile principale aplicate n evaluarea ntreprinderii sunt) a) discountul pentru lipsa de control+ b) discountul pentru lipsa de lic$iditate+ 8lte discounturi aplicabile n evaluarea ntreprinderii sunt) a) discountul pentru persoane c$eie+ b) discountul de bloca.+ c) discountul pentru lipsa de acces la informaii credibile+ d) discountul pentru aciuni fr drept de vot!
3.3., A2ustarea pentru control

1nvestitorul ce dorete un pac$et de control ntr,o ntreprindere pltete un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar! 8ceasta se nt(mpl deoarece pac$etul de control ntr,o ntreprindere asi'ur o serie de prero'ative) declararea i plata dividendelor, numirea i stabilirea modului de control i de remunerare a mana'ementului, stabilirea politicii firmei i sc$imbarea liniilor strate'ice ale ntreprinderii, v(n"area de active, reali"area de operaii de ac$i"iii i fu"iuni, lic$idarea, di"olvarea, recapitali"area sau divi"area firmei, listarea firmei la burs etc! 1ntre factorii care afectea$ controlul unei ntreprinderi reinem) a) distribuia proprietii asupra firmei+ b) situaia ma.oritii statutare, dimensiunea pac$etului de bloca. a unor deci"ii importante+ c) articole din contractul i statutul firmei+
O anali" efectuat pe economia SU8 a evideniat ca mrimea primei de control a fost cuprins ntre 45^ i GI^, valoarea median a acestei prime, pentru 397 de tran"acii incluse n eantion n anul 7CC2 fiind de 45,3^!
3.3.2 A2ustarea pentru pac0et minoritar

SE= I , Standardul de evaluare a ntreprinderii definete discountul pentru pac$et minoritar (lipsa de control) ca fiind /o sum sau procent din valoarea inte)ral a unei participaii n afacere! care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control 0! Specialitii consider ca estimarea unui pac$et minoritar se ba"ea" pe trei metode u"uale ) * * * Fetoda discountului procentual Fetoda comparaiei cu tran"acii de pac$ete minoritare Fetoda a.ustrii dividendelor capitali"ate
I
/(emplu: (metoda discountului procentual) L =aloarea estimat pentru 766^ din capitalul ntreprinderii este de I!666!666 de uniti monetare, respectiv I66 u!m!- aciune+ L =aloarea unui pac$et minoritar de 76^ din capitalul ntreprinderii va fi, nainte de a.ustare de 76^ % I!666!666 u!m! Y I66!666 u!m!, de asemenea I66 u!m!- aciune+ L Presupunem c preul de pia al unei aciuni la o firm comparabil a fost de 966 u!m!- aciune! Oferta de cumprare a unui pac$et ma.oritar la firma respectiv s,a reali"at la preul de 7!666 u!m!- aciune! Re"ult deci un
1S&WJESCU 8!, ROEU =!, 8JKREP 1!, Evaluarea ntreprinderii, Eucureti, Editura Tribuna Economic, 4667, p! 444
discount pentru pac$et minoritar de 46^) (7!666 ; 966)7!666 Y 46^+ L #n aceste condiii valoarea pac$etului minoritar de 76^ la ntreprinderea evaluat va fi de I66!666 u!m! % (7 ; 6,4) Y G66!666 u!m!, respectiv o valoare estimat de G66 u!m!aciune!
3.3.3 A2ustarea pentru lipsa de lic0iditate

#n evaluare, lic$iditatea, aa dupa cum s,a subliniat, semnific abilitatea de a converti rapid proprietatea n bani, cu un cost minim i o certitudine ma%im vis,a,vis de preul ce va fi obinut! 8ciunile cotate i obli'aiunile deinute pot fi v(ndute rapid pe pieele secundare n c(teva secunde, cu un cost redus al tran"aciei i la un pre foarte apropiat de cel al ultimei operaii cu acel activ pe pia! 8ceasta crea" o ba" de comparaie u"ual acceptat de investitori pentru a msura lic$iditatea unei investiii! Evaluatorii utili"ea" dou surse de informaii pentru a estima acest discount) a) comparaie ntre tran"acii cu aciuni la firme nc$ise i tran"acii cu aciuni la firme cotate pe pi aa financiar+ b) comparaii ntre tran"acii cu aciuni la firme nainte de a fi listate i dup ce au fost listate! Studiile care au anali"at statistic v(n"rile de firme necotate pe pieele de"voltate au evideniat c mrimea discountului pentru lipsa de lic$iditate este invers proporional cu dimensiunea ntreprinderilor! Discountul este cuprins n mod u"ual ntre 4I^ pentru firmele cu o cifr de afaceri peste 566 mil! USD i de I6^ 2 pentru firme mici !
2
=e"i studiul 1bbotson (7CC4) !a!
CAPITOLUL +. STUDIU DE CA6 PRIVIND EVALUAREA UNOR ACTIVE DIN PATRIMONIUL UNEI NTREPRINDERI
#n cadrul acestui capitol ne propunem s Aactivm0 metodele de evaluare pre"entate! 8ceasta va fi reali"at prin evaluarea unor active necorporale distincte din patrimoniul unei societi comerciale! #n practic acest lucru este adesea necesar, fie n luarea unor deci"ii de investire sau divi"are-fu"iune a unei societi comerciale!
4.1 #rezentarea activelor $brevetelor de invenie% Este necesar evaluarea unor active necorporale distincte (brevete de invenie) aflate n patrimoniul unei firme DEPT8 S!8! i care urmea" s fie aduse c aport la capitalul altei societi comerciale! Erevetele vi"ea" creterea eficienei operaiilor de uscare artificial!
Operaia de uscare artificial este semnificativ n flu%ul te$nolo'ic al c(torva ramuri industriale i a'ricole! Prin uscare produsele-materiile prime dob(ndesc o serie de proprieti fr de care nu ar putea fi industriali"ate sau conservate! Prin utili"area anali"ei valorii i utili"rii corelaiei ntre importana uscrii ( n valoarea produsului) i costul reali"rii operaiei de uscare ( n total cost produs) apare ca evident faptul c aceast operaie are un cost mult superior comparativ cu importana operaiei n reali"area valorii produsului! Prin studiul pe ba"a anali"ei valorii, s,a a.uns la urmtoarele conclu"ii privind usctoarele e%istente n ar i pe plan mondial) * * * * * au consumuri de ener'ie ridicate+ pierderile te$nolo'ice sunt ridicate datorit defectelor de uscare+ ciclurile de uscare sunt lun'i+ uscarea este neuniform+ datorit consumurilor ener'etice ridicate efectul de poluare este semnificativ!
Erevetele prote.ate le'al i denumite 'eneric /<0 i /Q0 (ce vor fi pre"entate n continuare) nltur n mare parte nea.unsurile te$nolo'iilor actuale (pe plan intern i internaional) astfel) a! reduc consumul ener'etic cu I6,56^+ b! reduc pierderile te$nolo'ice datorit defectelor de uscare cu peste 96^+ c! reduc ciclul de uscare cu peste 36^+ d! asi'ur o uscare uniform+ e! practic uscarea n re'im economic intermitent!
8ceste conclu"ii nu sunt numai re"ultatul cercetrilor e%perimentale necesare pentru brevetarea inveniilor, ci sunt confirmate i de instalaiile rete$nolo'i"ate sau noi la care s,au aplicat soluii de ec$ipare cu procedeu de uscare conform brevetelor /<0 i /Q0 de ctre Centrul de Cercetare i Proiectare pentru 1ndustrie Eucureti, avi"ate de ctre 1CEFEJERK i &acultatea de 1nstalaii! Principalele re"ultate economico , financiare ale aplicrii brevetelor de invenie sunt pre"entate n tabelul urmtor)
Re u#tatu# ap#ic!rii 're"ete#or

Ta'e#u# /1
Specificaie 7! Cifra de afaceri 4! C$eltuieli de e%ploatare 3! Re"ultatul e%ploatrii G! =enituri financiare I! C$eltuieli financiare 2! Re"ultat brut 5! Re"ultat net
Mi#. #ei 56I 3G5 3I9 7I 9 32I 32I
F 766^ GC,4^ I6,2^ , , I7,9^ I7,9^
#n cadrul societii care deine aceste brevete, n decursul anului curent au fost reali"ate C usctoare cu o capacitate etalon de 4I m!c!- ar., obin(ndu,se un profit de circa 2 mii b pentru un usctor tip de 4I m!c!- ar. (in(nd seama de cursul de sc$imb mediu al anului)! P(n n pre"ent, n domeniul uscrii lemnului, inveniile au fost utili"ate la retehnolo)i$area a 9 usctoare tip E8 e%ecutate dup licen france", la 2 usctoare tip U=P, e%ecutate dup licen 'erman i la 4 usctoare tip J8RD1 e%ecutate dup licen italian! De asemenea, procedeul s,a folosit i la uscarea malului prin rete$nolo'i"area a 4 usctoare e%ecutate dup licen 'erman SEKEER! Capaciti noi de uscare, cu funcionare n re'im economic, conform cu brevetele amintite, s,au e%ecutat urmtoarele) * * * * * 7G camere de uscat c$erestea+ 4 usctoare de mal+ 4 usctoare de porumb+ 4 usctoare de fructe i le'ume+ 3 usctoare universale pentru c$erestea, porumb, fructe, plante!
&aptul c e%ist de.a aplicaii n industrie pentru brevetele respective confirm pe de o parte certitudinea valorii acestora (e%ist de.a un numr semnificativ de comen"i pentru rete$nolo'i"are i capaciti noi) dar i depirea cu succes a tuturor fa"elor de brevetare
i aplicare n practic! Principalele probleme te$nice care au fost depite n reali"area brevetelor se refer la) * asimilarea de motoare electrice de construcie special care s funcione"e la 766 'rade Celsius i umiditate relativ 766^+ * construirea i includerea n te$nolo'ia specific a unor ventilatoare cu pale din aluminiu n construcie monobloc sau aerisit cu un randament dublu fa de soluia actual+ * asi'urarea unor baterii de ncl"ire din materiale neferoase n construcie special, apte s funcione"e cu un coeficient de transfer termic de G,I ori mai mare dec(t la cele cunoscute+ selectarea firmei pentru aparatura di'ital pentru condus procesul de uscare!
Toate aceste elemente constituie nucleul inveniilor reali"ate i au necesitat sume importante i timp din partea ec$ipei implicat 4.2 Avantajele aduse de aplicarea industrial a brevetelor #n Rom(nia, din cele 7I mil m!c! de mas lemnoas recoltat anual, numai 76 mil! m!c! sunt transformai n c$erestea cu un randament de ma%imum 56^, adic 5 mil! m!c! de c$erestea! #n ara noastr industria de prelucrare a lemnului deinea n anul 7CC7 circa 3!966 camere de uscat c$erestea n funciune, iar n perioada 7CC7, 4667 s,au importat sau construit nc apro%! 4I6 de capaciti! Pentru data raportului estimm un numr de G!666 camere de uscare
standard de 4I m!c!-ar.! Din datele anali"ate re"ult c n .ur de I6^ din acestea repre"int camere de uscare e%ecutate dup licen france" (tip E8) i I6^ dup licen 'erman (tip U=P)! Re"ult deci c pentru piaa rom(neasc, capacitatea de uscare este n pre"ent de 7,9 mil!mc-an (G!666 capaciti standard % 4I m!c!-ar. % 79 ar.e- an) adic 42^ din cele 5 mil! mc de c$erestea re"ultai din masa lemnoas recoltat anual! in(nd seama de aceste aprecieri re"ult o cerere foarte probabil pentru camere de uscare n perioada urmtoare! De asemenea, cele G!666 de camere de uscare e%istente vor trebui moderni"ate, re"ult(nd o cerere semnificativ pe perioada de protecie le'al a brevetelor, n ipote"a n care se va constitui societatea mi%t care s poat acoperi aceast cerere! -rincipalele avanta@e ale aplicrii industriale ale celor dou revete au fost sinteti$ate n ta elele urmtoare! lu"ndu%se n considerare msurtorile fcute de diverse or)anisme de specialitate &a ilitate n domeniu'! de re$ultatele aplicrii tehnolo)iilor etc* Totodat se va face i o scurt pre$entare a impactului n plan naional a aplicrii pe scar lar) a revetelor EMF iFNF! n scopul de a evidenia re$ervele poteniale de profit n viaa economic a acestor active necorporale*
/fecte la nivelul #ntreprinderii

"abelul 22
Efecte
TeD%o#o>ia actua#!
Ap#icare 're"et
Eco%o,ie cua%tificat!
O'-er"aii
7! Reducere consum ener'etic
I4 b- m!c!
72 b m!c!
32 b-m!c!
4!Reducere pierderi te$nolo'ice cu 96^
2^
7,4^
G,9^
3!Reducerea ciclului de uscare
76,77 "ile la rasinoase
G,I "ile la rasinoase
Circa I "ile la rasinoase
G! Calitate sporita a produselormateriilor prime I! Reducerea polurii 2! Reducerea dimensiunii investiiei 5! 8vanta. fiscal
, , ,
, , 4I^
, ,
S,au inclus 'lobal efectele consumului de ener'ie electric (prin aplicare brevet consumul a.un'e l a I2 OH$ la U=P) i ale consumului de ener'ie termic (de la 4,4 Kcal-m!c! la 6,39 Kcal- m!c!) Pierderea conform te$nolo'iei actuale este de 2^, iar aplicarea te$nolo'iei implicate de cele dou brevete asi'ur o pierdere de numai 7,4^ Se va cuantifica economia de capital de lucru pe ba"a relaiei) Economia de capital Y c= % C8 Y , I "ile % C8 (c= repre"int modificarea vite"ei de rotaie a stocurilor) Ju se va cuantifica acest efect+ se presupune c el a fost inclus n efectele pre"entate anterior! Ju se va cuantifica! Ju se va cuantifica! &irmele care aplic brevete de invenie vor fi scutite de plata impo"itului pe profitul adus din aceasta pe o perioad de I ani!
/fecte la nivelul ramurii i al economiei naionale

Ta'e#u# /$ Efecte 7! Creterea competitivitii industriei i economiei naionale! Creterea e%portului! 4! Economii semnificative de ener'ie termic i electric 3! Economii de c$erestea i mas lemnoas G! Economii valutare (reducerea importurilor) I! Reducerea polurii O'-er"aii 8plicarea noii te$nolo'ii permite reducerea semnificativ a consumurilor ener'etice i a pierderilor te$nolo'ice, deci implicit scderea costurilor de producie! 8ceasta va permite industriei de prelucrare a lemnului s asi'ure produse competitive prin raportul calitate pre mult mai bun! Una din caracteristicile industriei rom(neti n 'eneral o constituie consumurile ener'etice pe unitatea de efect util mult mai ridicate comparativ cu rile de"voltate! 8plicarea brevetelor reduce puternic dimensiunea pierderilor te$nolo'ice din procesul de uscare! Prin 'enerali"area noii te$nolo'ii se de'revea" balana e%tern cu importul de usctoare (acestea fiind mai puin performante) dar i de eventualele importuri ener'etice Se reali"ea" corespun"tor cu scderea consumurilor ener'etice (poluarea determinat de consum combustibili fosili) i economii de mas lemnoas Creterea afacerilor din producia de ec$ipamente (ventilatoare, motoare electrice, baterii, tabl de aluminiu, componente electrice, cabluri speciale, profile metalice etc!), sporirea numrului de an'a.ai din aceste domenii etc! Frirea profiturilor la afacerile din amonte i din aval, creterea numrului de salariai etc!, vor spori masa impo"abil!
2! De"voltarea industriei din amonte
5! Sporirea surselor disponibile la bu'etul statului
4.3 &valuarea activelor necorporale

Pentru estimarea valorii proprietii intelectuale materiali"ate n cele dou brevete de invenie s,au parcurs dou etape importante i anume) * Testarea e%istenei activelor intan'ibile i evaluarea acestora+ * Testul de coeren!
a) "estarea e/istenei activelor intan-ibile 3i evaluarea acestora

Reali"area acestei etape ar putea porni de la urmtoarele considerente) * S!C! /COJSTRUCT11 0 S!8! i poate continua activitatea n actuala structur or'ani"atoric (fr aportul de active necorporale reali"at de S!C! DEPT8 S!8!)+ prin cuantificarea principalelor re"ultate economico,financiare ale activitii derulate n cadrul acestei firme se pot determina flu%urile financiare disponibile pentru proprietari (profit, cas$,floU) i n consecin determinarea valorii afacerii n ipote"a menionat! * Reali"area aportului la capitalul social al S!C! /COJSTRUC110 S!8! cu proprietate intelectual va asi'ura un nivel mai ridicat de flu%uri financiare comparativ cu scenariul de la punctul anterior! * Compararea valorii societii mi%te cu valoarea S!C! COJSTRUC11 n ipote"a continurii activitii n structura actual permite punerea n eviden a e%istenei sau ine%istenei unei valori nemateriale a aportului i, de asemenea, evaluarea 'lobal a acestora (valoarea ansamblului de elemente nemateriale)!
Sce%ariu# A
(ipote"a continurii activitii n actuala structur)
Sce%ariu# A
(ipote"a aport la capital , brevete)
=aloarea afacerii (=7)
=aloarea afacerii (=4)
Co,paraie V1 C V /
Dac! V1 J V/ JU e%ist active intan'ibile
Dac! V1 K V/ e%ist active intan'ibile cu o valoare 'lobal e'al cu =4 ; =7
b) 'valuarea proprietii intelectuale

Clasificrile consacrate n literatura i practica evalurii elementelor nemateriale (altele dec(t 'oodUill,ul) rein separarea acestora n dou mari cate'orii) * * proprietatea intelectual activele intan'ibile
Deosebirea fundamental ntre cele dou const n aceea c prima cate'orie este constituit din nite drepturi, distinct conturate, conferite titularului lor pe ba"a unor re'lementri .uridice n timp ce a doua cate'orie este constituit din elemente proprii societilor comerciale care nu sunt supuse unor re'lementri le'ale e%prese, av(nd un coninut relativ fluid i 'reu de controlat i evaluat! Pentru evaluarea distinct a elementelor intan'ibile aduse ca aport la societatea mi%t, consultantul a studiat i anali"at efectele aduse de brevetele de invenie! Pentru evaluarea acestor elemente reinute s,a luat n considerare relevana metodelor cunoscute la activele nemateriale specifice opt(ndu,se pentru metodele ba"ate pe profit, n condiiile n care metodele ba"ate pe costuri sunt nerelevante, iar metodele ba"ate pe pia nu sunt relevante n condiiile n care pe piaa rom(neasc nu se tran"acionea" n mod curent active intan'ibile, iar informaiile preluate de pe piaa international se pot dovedi nerelevante n condiiile economiei rom(neti!
Fetodele urmtoarele) * *
ce
au
fost reinute
aceast
spe
sunt
metoda contribuiei la variaia profitului+ metoda economiei de costuri!
b.,. 'valuarea brevetelor prin metoda contribuiei la variaia profitului

8plicarea acestei metode pornete de la pia definit i anume de la numrul camerelor de uscare e%istente n @ar la data raportului i anume circa G!666 de camere de uscare n industria de prelucrare a lemnului! Elementele c$eie pentru aplicarea metodei sunt) * Profitul anual (re"ultat din profitul unitar) , pentru rete$nolo'i"area i moderni"area unei camere de uscare! Profitul net mediu unitar se consider la I mii b, iar numrul mediu anual de uniti este estimat la G66! Re"ult deci c profitul unitar anual este de 2.;;; mii <, re"ultat din urmtorul calcul) I mii b (profit net - unitate) % G66 uniti- an in(nd seama de perioada economic de via a brevetului (9 ani) re"ult c 'radul de acoperire a pieei poteniale de G!666 uniti (preci"at anterior) este de 96^ (respectiv G66 uniti-an % 9 ani - G!666 uniti)!
Coeficientul multiplicator: 0,=744, considerat pentru o rat de rentabilitate (actuali"are) de 2JO i o durat de > ani
7
! 8ceast rat de actuali"are ia n considerare riscurile implicate de reali"area ipote"elor presupuse+ aprecierea specialitilor ine seama de e%istena unui numr de comen"i semnificative precum i de faptul c cererea pentru acest tip de moderni"ri la camerele de uscare e%istente este foarte probabil in(nd seama de avanta.ul adus pentru firmele de profil (creterea competitivitii produciei reali"ate)! De asemenea, este probabil i construirea unor camere de uscare pentru diveri clieni ( ndeosebi privai)! * Perioada economic de via: > ani. Perioada de protecie le'al este de 46 ani de la data depo"itului (consituirii proteciei le'ale la OS1F), iar perioada le'al ramas este de 73 ani! #n aceast situaie s,a optat pentru o durat de via economic de 9 ani in(nd seama de riscurile inerente implicate de competiia n domeniul ideilor i te$nolo'iilor! Pe aceste ipote"e valoarea brevetelor va fi) V* revete P -rofit net anual x coeficient multiplicator P B mil*Q x 3!J4II P H!J mil*Q
Repre"int factorul pentru o rat de 7C^ i o perioad de 9 ani) f (7C^, 9 ani)
b.2. 'valuarea brevetelor prin metoda economiei de costuri

8nterior au fost pre"entate avanta.ele aduse de aplicarea acestor brevete! Datorit obinerii unui avanta. de cost (i implicit de profit) prin asi'urarea unei reduceri semnificative a consumurilor ener'etice, scderea nivelului mediu relativ al pierderilor din procesul de uscare, precum i datorit reducerii dimensiunii capitalului de lucru (economie de cost al capitalului) etc!, este posibil cuantificarea acestor elemente de proprietate intelectual utili"(nd metoda economiei de c$eltuieli! Prin faptul c este posibil cuantificarea cu o preci"ie re"onabil a avanta.ului aplicrii unei asemenea te$nolo'ii de uscare se poate determina contribuia direct a acesteia la reali"area unei economii de c$eltuieli!
Elementele c$eie pentru aplicarea metodei sunt) * .vanta?ul anual (economie de c$eltuieli) adus de te$nolo'ia implicat n cele dou brevete+ se vor lua n considerare urmtoarele avanta.e) * * * * economia de ener'ie+ reducerea pierderilor+ economia de capital!
%ata de actualizare considerat) B4O (rata aferent unui venit nainte de impo"itare, ce este corespun"toare unei rate de 7C^ pentru un venit dup impo"itare)! 8ceast rat de capitali"are ine seama de riscurile semnificative ale reali"rii valorii activelor intan'ibile n 'eneral i ia n calcul,
de asemenea, situaia actual a industriei de prelucrare a lemnului (caracteri"at printr,o subutili"are nsemnat a capacitilor de producie)! * Perioada considerat pentru meninerea avanta.ului6 K ani! Perioada de protecie le'al este de 46 ani de la data depo"itului, iar perioada le'al rmas este de 73 ani! Se va opta pentru o durat de via economic de 9 ani in(nd seama de riscurile inerente implicate de competiia n domeniul ideilor i te$nolo'iilor! Pentru cuantificarea avanta.ului anual s,a pornit de la urmtoarele considerente6
Efecte#e ap#ic!rii 're"ete#or X i L

Ta'e#u# /+
Specificaie 7! Economie de ener'ie 4! Reducerea pierderilor 3! Reducere capital de lucru
TeD%o#o>ia actua#! I4 b- mc 2^
TeD%o#o>ie 're"et 72 b- mc 7,4^
Eco%o,ie &e co-t 32 b-mc G,9^
Va#oare rei%ut! 32 b-mc G^
L reducerea ciclului de uscare la .umtate, antrenea" reducerea capitalului de lucru i implicit reducerea costurilor (consider(nd un nivel normal al costului capitalului)
Pentru estimarea economiilor de cost s,au reinut doar cele trei elemente pre"entate anterior! Un factor c$eie n aplicarea acestei metode l repre"int estimarea v(n"rilor anuale aduse de aceast te$nolo'ie, apreciindu,se ( n condiiile date de risc) un nivel ma%im al v(n"rilor anuale de 76 mil!b- an (preul mediu estimat al unui m!c! de c$erestea Y 766 b)! Re"ult deci o valoare total a economiilor de costuri de 74 mil!b, din care, pentru determinarea valorii brevetelor se vor deduce costurile normale pentru reali"area valorii proprietii intelectuale apreciate la 76^ din valoarea economiilor (deci 7,4 mil!b)! Costurile respective acoper) * ta%ele naionale, anuitile i comisioanele a'eniilor de brevete+
c$eltuieli cu suprave'$erea te$nolo'ic (pli a'enii speciali"ate, cule'ere de date, susinerea proceselor)
Principalii parametrii ai estimrii economiei de costuri sunt pre"entai n tabelul urmtor) E-ti,area eco%o,ii#or &e co-t pe perioa&a &e "ia! eco%o,ic! e-ti,at! a 're"ete#or
Ta'e#u# /0 Specificatie: 1 perioa&a =(n"ri estimate 5I (mii m!c!) 5,I =(n"ri (mil!b) Eco%o,ii &e co-t 7! Economia de 4,56 ener'ie (mil!b) 4! Reducere 6,36 pierderi (mil!b) 3! Economie cost capital 6,67 (76^ % economia de capital) , cap!de lucru 6,47 actual (7 rot Y 76 "ile) , economie 6,76 de capital (I6^) Tota# eco%o,ii $G.1 &e co-t 7,i#.M8 &actor 6,966 de actuali"are (4I^) Tota# eco%o,ii 4,G7 actua#i ate 7,i#.M8 Va#oarea actua#! a eco%o,ii#or 7,i#.M8 Va#oare rotu%Bit! 7,i#.M8 /
9I 9,I
$
766 76,6
+
766 76,6
0
766 76,6
1
766 76,6
2
766 76,6
3
766 76,6
3,62 6,3G
3,26 6,G6
3,26 6,G6
3,26 6,G6
3,26 6,G6
3,26 6,G6
3,26 6,G6
6,67
6,67
6,67
6,67
6,67
6,67
6,67
6,4G 6,74 $G+1 6,2G6
6,49 6,7G +G.1 6,I74
6,49 6,7G +G.1 6,G76
6,49 6,7G +G.1 6,349
6,49 6,7G +G.1 6,424
6,49 6,7G +G.1 6,476
6,49 6,7G +G.1 6,729
4,79
4,62 74,75 2B!CC
7,2G
7,34
7,6I
6,9G
6,25
#n aceste condiii, valoarea brevetelor va fi6 =! brevete Y Economii capitali"ate , Costuri normale Y 74 mil!b , 7,4 mil!b Y 76,9 mil!b
c) "estul de coeren
Se poate aprecia c valoarea activelor intan'ibile (brevete) ce ar putea fi aduse ca aport se ncadrea" n limitele 5,C mil!b i 76,9 mil!b! Pentru testarea i susinerea valorii determinate se utili"ea" o alt metod de evaluare a aportului intan'ibil, respectiv metoda economiei de redeven (foarte utili"at pe o pia activ a activelor intan'ibile) pornind de la v(n"rile anuale probabile aduse de noua te$nolo'ie n ipote"a c se acord dreptul de folosire unei firme speciali"ate (estimate la I6 mil!b), rata de redeven probabil pentru acest tip de activitate (I,2^-an), riscurile implicate (cuantificate printr, o rat de capitali"are S de 46^) i perioada reinut ca durata de via economic a brevetelor (9 ani)! Fetoda economiei de redeven este cel mai adesea utili"at aplic(nd un procent la v(n"rile 'enerate de folosirea activului intan'ibil, acest procent variind n cele mai multe ca"uri ntre I^ i 9^!
Elementele c$eie pentru aplicarea metodei sunt deci) * venitul anual (spor de venituri) adus de aplicarea acestor drepturi de proprietate intelectual, lu(ndu,se n considerare potenialul actual total al pieei interne a industriei de prelucrare a mobilei+ rata de redeven considerat) I,2^ anual, uor inferioar comparativ cu ratele de redeven u"uale pe plan mondial+ * rata de actualizare (a) considerat) B4O pentru o perioad considerat (de via economic) de 2C ani, respectiv un factor de actuali"are de 3,I5! Rata de capitali"are ine seama de riscurile implicate n reali"area v(n"rilor!
Re"ult n aceste ipote"e c valoarea 'lobal a proprietii intelectuale este dat de relaia) =(n"ri anuale % rata de redeven % factor de actuali"are (7C^, 9 ani) var! 1) I6 mil! b % I^ % 3,I5 Y K!J mil Q
var! 11) I6 mil! b % 2^ % 3,I5 Y 2C!H mil Q unde factorul de actuali"are se determin prin relaia)
_
unde a Y 46^, i Y 76 ani
iY7
7 (7 \ a )i
Fetoda suplimentar utili"at pentru testarea re"ultatului obinut susine valorile estimate! Si%te a re u#tate#or e"a#u!rii
"abelul 24
Meto&a rei%ut! 7! 4! Contribuia la variaia profitului Economia de costuri
Va#oare 7,i#. M8 5,C 76,9
O'-.
Test de coeren (metoda economiei de redeven )) valoare minim) 9,I mil!b, valoare ma%im) 76,4 mil!b OPINIA FINALN 1;,;
CA !"#$%$ 5. #.!6!$!"78! )' '(1'C8!#NA(' A M'"#)'$#( )' '*A$%A('

8cest capitol i propune s fac fa unei provocri i anume aceea de a anali"a i eventual de a propune /moderni"area0 trusei de instrumente a evalurii ntreprinderii i a proprietilor n 'eneral! Ea"a biblio'rafic o repre"int c$iar apariii recente n domeniu, unele dintre ele purt(nd c$iar denumirea de /metode moderne de evaluare0! Opiniile proprii ale autorului vor fi inserate n cadrul materialului pre"entat! #n 'eneral, pe ba"a studierii literaturii de specialitate au re"ultat urmtoarele direcii n care se ndreapt interesul cercettorilor i practicienilor deopotriv) C moderni"area metodelor nscrise n abordarea prin comparaie, inclusiv prin ncercarea de stabilire a unei le'turi dintre factorii fundamentali ai valorii (cum ar fi riscul, creterea etc!) i variabilele implicate n metodele de evaluare+
C folosirea pe scar din ce n ce mai lar' a metodelor statistice, care se ba"ea" pe un set important de date de pia i totodat pe ecuaii de re'resie sau alte modali ti statistice de captare a le'turii dintre variabile ale valorii de pia i pre+ C de"voltarea metodelor i te$nicilor de evaluare a activelor financiare, inclusiv de utili"are a lor la evaluarea ntreprinderii (de e%emplu n ca"ul evalurii ntreprinderilor aflate n dificultate financiar)!
'.1 Modernizarea metodelor nscrise n abordarea prin comparaie

5.,., 1undamentele metodelor bazate pe comparaie
8bordarea prin comparaie se ba"ea" pe un proces lo'ic n care valoarea de pia se obine prin anali"a tran"aciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utili"area unor c$ei de conversie (multiplicatori)! 8bordarea prin comparaia de pia se ba"ea" fundamental pe principiul substituiei care spune c n ca"ul e%istenei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri e'ale! #n deci"ia investitorului in'redientul /risc0 este cel mai important! Principiul substituiei nu cere c ntreprinderea ba" de comparaie s fie identic ci similar i relevant) L Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde at(t elemente cantitative c(t i elemente calitative+
L 1elevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului potenial i se refer la 'radul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lic$iditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc! 8bordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a aciunilor prin anali"a preurilor pltite n mod normal pentru aciuni la firme concurente cu cea evaluat! Preurile de tran"acionare sunt anali"ate prin utili"area unor uniti de comparaie adecvate i n multe situaii sunt a.ustate corespun"tor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluat! 8bordarea prin comparare are n mod lo'ic o lar' aplicabilitate dar ea este convin'toare numai atunci c(nd sunt disponibile suficiente informaii de pia! Credibilitatea acestei abordri este limitat n ca"ul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n ca"ul ntreprinderilor - aciunilor care se v(nd rar! #n principiu abordarea prin comparaie poate fi aplicat i n evaluarea firmelor nc$ise, premisa fiind c multiplicatorii de pia pot fi utili"ati i pentru evaluarea firmelor necotate! Fecanismul abordarii solicita evaluatorului s utili"e"e preurile i indicatorii de pia alturi de ali factori cum ar fi) profiturile, flu%urile de lic$iditi, valoarea contabil a capitalurilor proprii etc! s rein indicatori (multiplicatori) de pia iar ulterior s aplice a.ustri corespun"toare diferenelor naturale ntre firme cotate i necotate (dimensiune, lic$iditate, acces la finanare etc!) #n mod formal elementele de comparaie se reduc la /rate de evaluare0 care, de re'ul, repre"int rapoarte ntre preurile de tran"acionare i indicatori financiari, ca) profitul, cifra de afaceri,
activul net contabil, cas$,floU ul etc! 8ceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile!
5.,.2 .ursele de informaii. Multiplicatorii uzuali

Sursele de informaii pe care se ba"ea" aceast abordare rein n mod fundamental) a) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tran"acionate participaii pentru ntreprinderi similare+ b) piaa pe care sunt cumprate i v(ndute ntreprinderi n ansamblu lor+ c) tran"acii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate! Referitor la informaiile furni"ate de piaa de capital din Rom(nia, ntr,un studiu recent pentru piaa financiar rom(neasc a fost evideniat faptul c /nu exist o corelaie suficient ntre indicatorii tradiionali de performan i ratele financiare medii de piaF! Dintre ratele de evaluare u"uale, pentru piaa rom(neasc doar rata Pre-8ctiv net contabil a artat o distribuie relativ normal! #n acest conte%t, considerm c aplicarea mecanic a evalurii prin comparaie sau ncercarea de a utili"a metode statistice pornind de la piaa rom(neasc repre"int o ncercare delicat i care poate 'enera erori!
7
1on 8JKREP, Informaiile financiare n anali$a i evaluarea ntreprinderii, Eucure>ti, Tribuna economic nr! 9- 4667, p!3I
Pri%cipa#e#e rate fi%a%ciare i rate &e e"a#uare pe%tru i%&u-tria a#i,e%tar! (eantion firme cotate) =alori nea.ustate 7CCC
Ta'e#u# /2 Va#ori -tati-tice Rf 7! Finim 4! Fa%im 3! Fedia G! Fediana I! Ti 2! Ts ,C6G^ G7^ ,I4^ 6^ ,35^ I^ Rate fi%a%ciare tra&iio%a#e Ra ,I5^ 32^ ,I^ 6^ ,74^ 3^ Rdiv 6^ 99^ I^ 6^ 6^ 6^ C8- T8 6,7 3,4 7,3 7,3 6,2 4,7 Pr: act. (mii lei) ,5,9 4,G ,6,5 6,6 ,6,I 6,7 G5^ G94^ 9C^ G2^ 3I^ C7^ P: A%
3ursa) 1on 8JKREP, Informaiile financiare n anali$a i evaluarea ntreprinderii,

Eucure>ti, Tribuna economic nr! 9- 4667, p!32
Ti Y cuartila inferioar+ Ts Y cuartila superioar+ Rf Y rentabilitatea financiar+ Ra Y rentabilitatea activului+ Rdiv Y dividende- capital social+ C8-T8 Y rotaia activului+ Pr-act! Y pre pe aciune+ P- 8n Y Pre- 8ctiv net contabil!
,ultiplicatorii utili$ai n estimarea valorii Cei mai u"uali multiplicatori utili"ai ntreprinderii sunt urmtorii) L Preul aciunii, Profitul net n estimarea valorii aciune
pe
(PER)!
Repre"int cel mai nt(lnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni! L Preul aciunii, Cash-$lo* !rut pe aciune! 1a n considerare la numitor, alturi de profitul net i c $eltuielile non,cas$ (de e%emplu amorti"area)! Este un multiplicator util ndeosebi n ca"ul firmelor capital intensive (care au un volum mare de c$eltuieli cu amorti"area) i n ca"ul n care firmele din ramur au politici de amorti"are diferite+ L Preul aciunii, Profit !rut pe aciune. Este utili"at atunci c(nd apar niveluri anormale ale ratei de impo"itare! L Preul aciunii, Cifra de afaceri pe aciune. Este utili"at pentru evaluarea unor firme care au o ba" important de clieni (de re'ul domeniul serviciilor)! 8cest multiplicator este aplicabil doar n ca"urile n care firmele selectate au o cifr de afaceri omo'en i similar cu cea a firmei evaluate! L Preul aciunii, .ctivul net conta!il pe aciune. Este util doar n ca"ul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci c(nd nu e%ist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei!
7.1.0 Perfecionri ale metodelor i tehnicilor #nscrise #n a!ordarea prin comparaie a' Compararea multiplicatorului n timp Evaluatorul urmrete s determine multiplicatorul pieei pornind de la comparaia n timp a ratelor considerate pe diverse piee! El poate anali"a o rata de pia pentru un anumit sector i apoi s o atae"e ntre'ii piee! #n multe ca"uri analitii financiari i evaluatorii compar multiplicatorii de pia cu situaia istoric pentru a stabili .udeci de valoare ce pot susine mai departe estimarea valorii, in clusiv detectarea situaiilor de subevaluare! #n corelaii) 'eneral, ateptarea evaluatorilor reine urmtoarele
C O cretere a ratei dob(n"ii 'enerea" o cretere a costului capitalului pe pia i implicit o reducere a multiplicatorului PER+ C O cretere a si'uranei investitorilor i a volumului investitiilor pe pia va 'enera o prim de risc mai mic i deci un PER mai sc"ut+ C O ma.orare a ratei de cretere sperate va 'enera o cretere a multiplicatorului PER pe pia+ C O cretere a rentabilitii financiare (a capitalurilor proprii) va implica o rat mai ridicat a c(ti'urilor sperate i o cretere a multiplicatorului PER pe piaa respectiv!
De e%emplu, considerm dou perioade consecutive, cu niveluri diferite ale situaiei economice 'enerale i ale pieei specifice!
E-ti,area ,u#tip#icatoru#ui PER por%i%& &e #a "aria'i#e eco%o,ice fu%&a,e%ta#e

Ta'e#u# /3
Specificaie 7! Rentabilitatea obli'aiunilor (Rf) 4! Prima de pia (Pp) 3! Rata inflaiei pro'no"ate R1 G! Rata de cretere a P1E (CP1E) I! Rata de reparti"are a profitului net pentru dividende (Rd) 2! Fultiplicatorul PER sperat
Perioa&a 1 77,6^ I,I^ I,6^ 3,6^ I6,6^ 2,3I
Perioa&a / 2,6^ I,I^ I,6^ 4,I^ I6,6^ 73,4I
PER pro'no"at Y Rd % (Ri \ CP1E)- d(Rf \ Pp ) ; (Ri \ CP1E)e 1ota: Pentru perioada 7) PER pro'no"at) (6,I % 7,69) - (6,72I ; 6,69) Y 2,3I Pentru perioada 4) PER pro'no"at) (6,I % 7,65I) - 6,77I ; 6,65I) Y 73,4I
@!servaie: L Fultiplicatorul este sensibil mai ridicat n perioada a doua pentru c se nre'istrea" o reducere sensibil a ratei reale a inflaiei (rata nominal a dob(n"ii la obli'aiuni ; inflaia pro'no"at)! ' Comparaia -E1 pentru mai multe piee Comparaia ntre mai multe piee repre"int o practic relativ rar n lumea analitilor financiari i a evaluatorilor, dei aceasta ar putea repre"enta o bun indicaie at(t pentru estimarea situaiilor de supraevaluare c(t i a celei de subevaluare a aciunilor sau ntreprinderilor! Pieele care ofer o situaie de PER sc"ut sunt considerate subevaluate iar cele cu un PER ridicat supraevaluate! Datorit diferenelor care e%ist ntre piee c urmare a diferenelor factorilor fundamentali este clar 'reeala de a stabili clasificri e%clusiv pe ba"a valorii multiplicatorului! De e%emplu, vom atepta n mod normal urmtoarele situaii) C rile cu o rat ridicat a dob(n"ii vor avea o rat mai mic PER comparativ cu rile cu o rat redus de dob(nd+ C rile cu o rat ridicat a creterii pro'no"ate vor avea o rat mai mare PER comparativ cu rile cu o rat redus de cretere ateptat+ C rile cu un nivel ridicat de risc (i deci o prim de pia mai ridicat) vor avea o rat PER mai sc"ut comparativ cu rile mai si'ure+
C rile n care firmele sunt mai eficiente n investiiile pe care le reali"ea" (i deci care obin o rat mai ridicat a rentabilitii) se vor tran"aciona la o rat ridicat PER+ E-ti,area ,u#tip#icatoru#ui PER pe%tru piee cu factori fu%&a,e%ta#i &iferii ai "a#orii
Ta'e#u# /4
Specificaie 7! Rentabilitatea obli'aiunilor (Rf) 4! Prima de pia (Pp) 3! Rata inflaiei pro'no"ate R1 G! Rata de cretere a P1E (CP1E) I! Rata de reparti"are a profitului net pentru dividende (Rdiv) 2! Fultiplicatorul PER sperat
ara OAP 76,6^ G,6^ G,6^ 4,6^ I6,6^ 2,2
ara OAP I,6^ I,I^ G,6^ 3,6^ I6,6^ 7I,3
PER pro'no"at Y Rdiv % (Ri \ CP1E)- d(Rf \ Pp ) ; (Ri \ CP1E)e 1ota: Pentru ara /80) PER pro'no"at) (6,I % 7,62) - (6,7G ; 6,62) Y 2,2 Pentru ara /E0) PER pro'no"at) (6,I % 7,65) - (6,76I ; 6,65) Y 7I,3
@!servaie: L Fultiplicatorul este sensibil mai ridicat n ca"ul rii /E0 care asi'ur o rat sperat de cretere mai ridica t i totodat un cost mai sc"ut al creditului (factorii fundamentali ai valorii sunt diferii)! c' ;tili$area anali$ei de re)resie pentru estimarea multiplicatorului -E1 n ri n curs de de$voltare Pri%cipa#ii para,etrii pe%tru !ri &e tip Qpiee i%cipie%teP -au Qpiee (% &e "o#tareP 7e,er>i%> ,arRet-8
ara 7 4 3 G I 2 5 9 C 76 77 74 73 7G 7I 72 8r'entina Era"ilia C$ile Ron' , Oon' 1ndia 1ndone"ia Fala:esia Fe%ic PaSistan Peru P$ilipine Sin'apore Corea de Sud T$ailanda Rom(nia =ene"uela Me&ia Me&ia%a 47!6 74!6 46!6 12.4 13.. 74!9^ 4I!6^ 7I!6^ 1$.4F 1$.+F I!I^ 4!6^ 3!I^ +.$F +.0F 4I 3I GI $$.1 $0.. PER 7G!6 47!6 4I!6 46!6 75!6 7I!6 7G!6 7C!6 7G!6 7I!6 7I!6 4G!6 47!6 Rata &o'. 79!6^ 7G!6^ C!I^ 9!6^ 77!I^ 47!6^ I!5^ 77!I^ 7C!6^ 79!6^ 75!6^ 2!I^ 76!6^ Cretere rea#! PIA 4!I^ G!9^ I!I^ 2!6^ G!4^ G!6^ 3!6^ I!I^ 3!6^ G!C^ 3!9^ I!4^ G!9^ Ta'e#u# $. Ri-c &e ar! GI 3I 7I 7I 4I I6 G6 36 GI I6 GI I 4I
1ota: riscul de tara este cel publicat n T$e Economsit n dec!4666!
Stabilind o ecuaie de re'resie pe ba"a variabilelor pre"entate n tabelul 3, va re"ulta urmtoarea ecuaie de re'resie) PER 9 11G11 = 2G4+ R& ? 10+G+ CPIA = .G11/ Rt R Y 5G^ #n care) Rd Rt
4
Y Rata dob(n"ii Y Risc de ar
CP1E Y Rata de cretere a P1E
@!servaie: L rile care nre'istrea" o rat nalt de cretere real a P1E i un nivel sc"ut al riscului de ar arat un PER ridicat, n vreme ce nivelul ratei dob(n"ii pare s aib doar un impact mar'inal! Ecuaia de re'resie determinat cu titlu e%emplificativ ar putea repre"enta o ba" pentru estimarea multiplicatorului mediu pentru Rom(nia) PER estimat Rom(nia) 72,72 ; 5,CG % 6,4I \ 7IG,G % (,6,64) ; 6,774 % 3I Y 73,G Deoarece PER actual este de 74,6, re"ult c piaa este uor subevaluat!
Difere%e PER pe pia! fa! &e PER e-ti,at

Ta'e#u# $1
ara
PER (% pia!
PER e-ti,at
Difere%a (6G , 63) Relativa (62 ) 63) 62 ,4!92^ ,77!C6^ ,77!46^ 7I!I6^ 77!79^ 6!25^ 73!I5^ 5!35^ 7!G3^ 77!33^ G!66^ ,3!5I^ ,G!52^ ,6!CI^ 76!93^ ,43!I6^
67 7 4 3 G I 2 5 9 C 76 77 74 73 7G 7I 72
64 8r'entina Era"ilia C$ile Ron' , Oon' 1ndia 1ndone"ia Fala:esia Fe%ic PaSistan Peru &ilipine Sin'apore Corea de Sud T$ailanda Rom(nia =ene"uela
63 7G!6 47!6 4I!6 46!6 75!6 7I!6 7G!6 7C!6 7G!6 7I!6 7I!6 4G!6 47!6 47!6 74!6 46!6
6G 73!2 79!I 44!4 43!7 79!C 7I!7 7I!C 46!G 7G!4 72!5 7I!2 43!7 46!6 46!9 73!3 7I!3
6I ,6!G ,4!I ,4!9 3!7 7!C 6!7 7!C 7!G 6!4 7!5 6!2 ,6!C ,7!6 ,6!4 7!3 ,G!5
d' Evaluarea unei firme petroliere prin comparaie S!C! /Petrol0 S!8! este o ntreprindere rom(neasc ce operea" n industria petrolier i sin'urele informaii disponibile sunt) * 8ctivul net contabil Y 46 mii mld!lei+ * Profit net Y 4,9 mii mld!lei+ * Creterea anual Y 2^ &irma urmea" a fi privati"at de Kuvern i se cere opinia privind valoarea de pia! Este nevoie c evaluatorul s,i foloseasca cunotinele, abilitile i capacitatea de a inova pentru a re"olva aceast problem! #n primul r(nd vom considera situaia sintetic a principalilor competitori pe plan mondial ! Situatia -i%tetic! a pri%cipa#e#or fir,e &i% ra,ur!
Ta'e#u# $/
Nr. crt. Fir,a Pa 7USD8 A%:a 7USD8 P: A% 7i%&ice8 Rf 7F8
7 4 3 G I 2 5 9 C 76 77 74 73 7G 7I 72
8merada Ress 8moco 8s$land Oil 8tlantic Ric$field Eritis$ Petroleum C$evron Elf 8ùitane E%%on Kett: Fobil Furp$: Oil Occidental Pete Repsol Ro:al Dutc$ Te%aco Unocal
GI IC 3G 763 96 GG 32 24 74 9I G4 7C 45 765 27 45
34!2I 49!9I 47!43 39!C6 33!26 44!46 4C!26 49!36 9!7I GG!I6 45!CI C!CI 7I!3I I9!CI 33!7I 77!36
7!39 4!6I 7!26 4!2I 4!39 7!C9 7!44 4!7C 7!G5 7!C7 7!I6 7!C7 7!52 7!94 7!9G 4!3C
1.33 1.32
3!I^ 7I!6^ 74!G^ 72!6^ 7I!6^ 73!6^ I!6^ 7I!6^ 77!6^ 73!6^ 5!I^ C!I^ 7I!I^ 74!6^ 77!6^ 73!6^
11.2F 1/.2F
Me&ia arit,etica
Fediana
Pa
Y pre pe aciune+
8n-a Y activ net contabil pe aciune+ P-8n Y pre pe activ net contabil+ Rf Y rentabilitatea financiar! Din punct de vedere te$nic este evident c vom utili"a raportul P-8n ca element c$eie n estimarea valorii de pia! Sunt dou modaliti de a a.un'e la un nivel credibil al acestui multiplicator) 7! pe ba"a unei ecuaii de ba"+ 4! pe ba"a ecuaiei de re'resie determina t )eterminarea ecuaiei de !az =om porni de la ecuaia fundamental din modelul Kordon) P 9 Da: 7R = >8 70.18
n care) P Y valoarea capitalului acionarilor+ Da Y dividend pe aciune+ O Y rata de capitali"are (rata de rentabilitate solicitat de investitori)+ K Y rata de cretere perpetu a dividendelor! =om reine c dividendul depinde de profitul pe a ciune i de rata de reparti"are) Da 9 Pa < R& < 71 ? >8 n care) Pa Rd 70./8
Y profitul pe aciune+ Y rata de reparti"are a dividendului+
Re"ult c) P 9 Pa < R& < 71 ? >8: 7R = >8 70.$8
De asemenea putem scrie c rentabilitatea financiar depinde de preul pe aciune i valoarea contabi l a aciunii) Rf 9 Pa : A%a i deci Pa 9 Rf < A%a 70.+S8 70.+8
n care) Rf Y rentabilitatea financiar (Profit net- capital propriu % 766)+ 8na Y activ net pe aciune+ Din relaiile (3) i (GX) re"ult deci c ) P 9 Rf < A%a < R& < 71 ? >8: 7R = >8 sau P: A%a 9 Rf < R& < 71 ? >8: 7R = >8 70.0S8 70.08
Simplific(nd modelul pe ba"a ipote"ei c am inclus de.a n formul profiturile ateptate ale anului urmtor re"ult) P: A%a 9 Rf < R& : 7R = >8 70.:0SS8
De asemenea, putem considera c rata de cretere depinde de rentabilitatea financiar i de rata de reparti"are a dividendelor) > 9 Rf 7 1 C R&8 70.18
sau) R& 9 1 = >: Rf Din relaiile (IXX) i (2X) putem scrie) P: A% 9 7Rf = >8 : 7R = >8 70.28 70.1S8
8ceasta repre"int ecuaia de ba" ce stabilete o relaie direct ntre pre- activ net valoare contabil i rentabilitatea financiar! P: A% 9 7Rf = >8 : 7R = >8 )eterminarea ecuaiei de re resie Ecuaia de re'resie se determin pe ba"a informaiilor din tabelul 2 i este) P:A% 9 .G41 ? 3G/1 Rf Cu R Y 6,27 Ecuaia de re'resie ne spune c la fiecare cretere cu un punct procentual a rentabilitii financiare se va ma.ora raportul P-8n cu 6,6942! #n aceste condiii, pentru e%emplul nostru nivelul multiplicatorului P-8n se determin) a) pe ba"a ecuaiei de ba"! Rein(nd c nivelul coeficientului beta este 6,5 i prima de pia este de I,I^, re"ult costul capitalului propriu Y rentabilitatea fr risc \ beta % prima de pia Y 5,I6^ \ 6,5 % I,I^ Y 77,3I^! P: A% 9 7Rf = >8 : 7R = >8 9 (6,7G ; 6,62)- (6,773I ; 6,62) Y 7,I6
4
b) pe ba"a ecuaiei de re'resie stabilite) P:A% 9 .G41 ? 3G/1 Rf 9 6,C7 \ 9,42 % 7G^ Y 4,65 Prin urmare, valoarea de pia a S!C! PETROP S!8! ( nainte de eventualele a.ustri) ar putea s se ncadre"e ntre) V co,paraie 9 ,u#tip#icator &eter,i%at < I%&icator fir,! Y (7,I6 sau 4,65) % 8ctiv net contabil S!C! Petrol 7,I6 % 46 mii mld!lei Y 36,6 mii mld!lei 4,65 % 46 mii mld!lei Y G7,G mii mld!lei 1ota: 8ctivul net contabil al S!C! PETROP S!8! este cel preci"at la punctul d) c) Probleme le'ate de utili"area metodolo'iei ba"ate pe re'resie Fetodolo'ia evalurii ba"at pe ecuaii de re'resie este relativ nou i uneori aplicat fr nele'erea corect a ideilor fundamentale presupuse de o asemenea metodolo'ie! Fetoda re'resiei repre"int indiscutabil o modalitate simpl i rapid de a anali"a un numr mare de date i captarea variabilelor c$eie pentru evaluare ntr,o ecuaie care urmrete s preia le'tura dintre variabila considerat ( n ca"ul nostru multiplicatorul PER) i elementele fundamentale care concur la crearea valorii pe pia! Dar este evident faptul c e%ist limitri! #n primul r(nd, variabilele independente sunt corelate unele cu altele! De e%emplu, o rat de
cretere ridicat tinde s aib asociat un risc ridicat i o rat sc"ut de reparti"are a profitului pentru dividende! #n tabelul urmtor pre"entm re"ultatul unui studiu reali"at pentru firmele americane cotate!
Core#aii (%tre "aria'i#e fu%&a,e%ta#e (% e-ti,area "a#orii fir,ei

Ta'e#u# $$
I%&icator PER * Aeta R&i"
PER 7,666 6,479 6,7G7 ,6,695
>
Aeta
R&i"
7,666 6,4C4 ,6,G6G 7,666 ,6,793 7,666
3ursa: D8FOD8R8J 8!, Investment Valuation, Do$n Hile: N Sons, 4667, p!G92
1ota: C ' Y rata de cretere a sectorului C Eeta Y coeficient care msoar volatilitatea C Rdiv Y rata de reparti"are a profitului pentru dividende
'.2 (tilizarea teoriei opiunilor. &valuarea ntreprinderilor n di!icultate

Dac va trebui s estimm valoarea unei ntreprinderi care a dovedit n perioada anterioar re"ultate ne'ative, soluia acceptat de ma.oritatea specialitilor o poate repre"enta estimarea unei creteri a flu%ului de lic$iditi n perioada viitoare, inclusiv prin mbuntirea mar.elor de profit ! #n ca"urile speciale n care o firm nre'istrea" un volum semnificativ al datoriilor apare ca un scenariu foarte posibil ca firma s intre n incapacitate de plat i ulterior n faliment! #n acest ca" DC& poate fi un instrument nefolositor pentru estimarea valorii capitalurilor proprii ale acelei ntreprinderi! #n cadrul acestui subcapitol ne vom ocupa de metodele moderne de evaluare a ntreprinderilor care nre'istrea" pierderi i un volum important de datorii! Situaia se nt(lnete frecvent n evaluarea ntreprinderilor rom(neti aflate nc n proces de privati"are! Opinia noastr este c proprietarii pot opta pentru lic$idarea afacerii i stoparea plii datoriilor! 8ceasta de fapt permite aprecierea c proprietarii dein o opiune de tip /C8PP0 (cerere)! Capitalul unei firme repre"int o valoare re"idual, ceea ce nseamn c proprietarii sunt deintorii lic$iditilor 'enerate de firm dup ce au fost ac$itate toate celelalte obli'aii financiare (obli'aiunile, creditele bancare pe termen lun', datoriile curente etc!)! Dac o firm se lic$idea" se aplic un principiu similar n sensul c proprietarii vor primi un nivel de lic$iditi corespun"tor dup ce au fost pltite celelate datorii)! 8tunci c(nd datoriile sunt
4
Damodaran 8sUat$!, Investment Valuation, Do$n Hile: N Sons, 4667, P!975
superioare lic$iditilor 'enerate de lic$idarea firmei desi'ur c proprietarii vor pierde ntrea'a investiie reali"at! =aloarea pentru proprietari, n ca"ul lic$idrii poate fi) * * e'al cu diferenta /= ; D0, n ca"ul n care = f D e'al cu "ero atunci c(nd = g D = Y valoarea de lic$idare D Y valoarea datoriilor!
Capitalul ar putea fi v"ut aadar ca o opiune de tip C8PP (cerere) n firm, unde e%ercitarea opiunii solicitate atunci c(nd firma se lic$idea" i trebuie s ac$ite datoriile!
Pli nete pt!acionari
8c$itarea datoriilor
=aloarea firmei
Fi>ura 1.
Plile pentru acionari (.udecat pe ba"a unei opiuni de tip /call0)
"odelul AlacB + 3choles Ju vom pre"enta de"voltarea modelulului ElacS,Sc$oles care se ba"ea" pe ideea creerii unui portofoliu de active i riscuri cu acelai risc i acelai cas$,floU estimat pro'no"at! =aloarea unei opiuni call pe ba"a modelului preci"at se determin astfel) V 9 S N 7&18 = T e unde) d 7 Y d ln (S-O) \ (r \ h -4) t e - h t d4Yd7,h t S Y valoarea curent a activului+ O Y preul de e%ercitare a opiunii T Y durata de via a opiunii r Y rata de risc- rentabilitate corespun"toare duratei de via a opiunii h Y variaia n ln (valoare) a activului /(emplu de aplicare Situaia firmei care deine Eurotunelul ce lea' &rana de 8n'lia dup demararea operaiunilor (la nceputul anilor XC6) nu arat un succes financiar! #n 7CC9 Eurotunel arta o valoare contabil a capitalurilor proprii de minus 775 mil! lire i o pierdere de 277 mil! lire!
4 7-4 4 7-4 =rt
N 7&/ 8
Pe ba"a datelor urmtoare vom ncerca s estimm valoarea de pia a capitalurilor Eurotunel)
Ta'e#u# $+
I%&icator
7! Dat!pe termen de I ani 4! Datorii termen I ; 76 ani 3! Datorii termen 76 ; 7I ani G! Datorii termen peste 7I ani TOTAL
Datoria 7,i#. #ire8

C3I G!43I 3!III 7!CG6 3.310
Durata 7a%i8
I 2,5 74,2 79,4 1.G4$
Sin'urul activ semnificativ l repre"int eurotunelul i se va estima valoarea acestuia pe ba"a flu%urilor viitoare de lic$iditi ateptate actuali"ate la un cost al capitalului corespun"tor! Principalele ipote"e de previ"iune sunt urmtoarele) C cretere a veniturilor cu 76^ n primii I ani i 3^ n continuare+ C costul v(n"rilor este de 54^ n anul J i vor atin'e 26^ din venituri la sf(ritul perioadei e%plicite de previ"iune+ C n ultima perioad c$eltuielile de capital au fost de GI mil! lire iar amorti"area de 735 mil! lire! C$eltuielile de capital i amorti"area se ateapt s creasc cu 3^ n perioada urmtoare! Dup anul I de previ"iune c$eltuielile de capital se vor situa la nivelul amorti"rii+ C nu sunt necesare creteri ale capitalului de lucru+ C rata datorii la active a fost de CI,3I^ la sf(ritul anului J i se va reduce la 56^! Costul creditelor este de 76^ n primii cinci ani i de 9^ n continuare+
C coeficientul beta al stocului de aciuni este e'al cu 4 pentru primii cinci ani i de 6,9 pentru perioada urmtoare+ C rata dob(n"ii la obli'aiunile pe termen lun' este de 2^ iar prima de pia este de I,I^! Pe ba"a acestor ipote"e i informaii se estimea" valoarea activelor firmei! E-ti,area "a#orii fir,ei 7capita# i%"e-tit8
Ta'e#u# $0 7,i#. #ire8 INDICATOR =enituri Costul v(n"rilor 8morti"are Profit nainte de impo"it i dob(n"i 1mpo"it Profit net (e%clusiv dob(n"i) \ amorti"are , c$eltuieli de capital , capital de lucru C& la dispo"iia firmei =aloarea re"idual =aloare actuali"ata Va#oarea fir,ei 99,6 /./22G2 CC,C 774,4 74I,7 7G7,7 G2,G 6,6 CG,7 7GI,3 G5,5 6,6 77G,3 7GC,5 GC,4 6,6 735,G 7I,!4 I6,5 6,6 723,C 7I9,9 I4,4 6,6 7CG,G 4!G64,5 7!9I4,5 723,2 723,2 6,6 C6,3 6,6 ,6,5 C,6 72,5 7C,9 32,9 34,I 26,3 G5,4 95,5 G9,2 C6,3 1 I67,2 327,4 7G7,7 ,6,5 / II7,9 396,5 7GI,3 4I,5 $ 262,C G66,2 7GC,5 I2,5 + 225,2 G46,2 7IG,4 C4,9 0 53G,G GG6,2 7I9,9 73G,C 8n! terminal 5I2,G GI3,C 723,2 73C,6
Re"ult aadar c valoarea activelor firmei este de 4!459 mil! lire! #n continuare vom estima variaia standard a valorii firmei! Pornind de la situaia pieei i de la datele din perioada precedent au re"ultat urmtoarele) C =ariaia standard a aciunilor Eurotunel Y G7^
C =ariaia standard a obli'aiunilor Eurotunel Y 75^ De asemenea, estimm un coeficient de corelaie variaia aciunilor i obli'aiunilor de 6,I! Combin(nd aceste date va re"ulta deviaia standard a valorii firmei) h Y (6,7I) (6,G7) \ (6,9I) (6,75) \ 4 (6,7I) (6,9I) (6,I) (6,G7) (6,75) Y 6,633I h 9 .G.$$0 #n ca"ul dat deinem urmtoarele informaii) S O T r h
4 / 4 4 4 4 4
ntre
Y valoarea curent a activului, 4!459 mil!lire+ Y preul de e%ercitare a opiunii, 9!92I mil!li re+ Y durata de via a opiunii, 76,C3 ani+ Y rata de risc- rentabilitate corespun"toare, 2^ Y variaia n valoare a firmei, 6,633I
#n condiiile date) d 7 Y ,6,9I94, iar J (d7) Y 6,7CII d 4 Y ,7,G235, iar J (d4) Y 6,6575 Pe !aza relaiei AlacB-3choles V 9 S N 7&18 = T e Y 4!459 (6,7CII) ;9!92I e%p!
=rt
N 7&/ 8 (6,6575) Y 772 mil!lire
(,6,62)(76,C3)
#n sinte", valoarea capitalurilor proprii ale Eurotunel sunt de 772 mil! lire! @!servaie: la data respectiv, aciunile firmei se tran"acionau la un pre care permitea estimarea unei valori a capitalurilor proprii de 7I6 mil!lire!
'.3 (tilizarea metodei re)resiei lineare multiple $*+M% n evaluare

5.3., $imite ale metodelor bazate pe comparaia direct.
Fetoda comparaiei directe (utili"at pe scar lar' n evaluarea proprietilor imobiliare) are c(teva inconveniente ma.ore! &a de metoda comparaiei directe, metoda re'resiei liniare multiple pre"int] urmtoarele caracteristici) este la r(ndul su o metod] ba"at pe informaiile de pe pia+ reduce semnificativ caracterul aleator al comparaiei, fiind o metod tiinific acceptat din punct de vedere statistic+ nu necesit 'sirea unor proprieti cu caracteristici identice cu e%cepia unei sin'ure caracteristici care s diferenie"e+ de"volt o funcie de pre i calculea" ri'uros ponderea fiecrei caracteristici n aceast funcie! Re'resia multipl este o metod folosit adesea n evalurile imobiliare i ale altor active ndeosebi de ctre marile firme de evaluare din Statele Unite i Farea Eritanie!
5.3.2 Metoda re-resiei liniare multiple 9 o metod de evaluare bazat pe analiza statistic
Fetoda re'resiei este o metod de cercetare a le'turii dintre variabile cu a.utorul unei funcii denumit funcie de re'resie! &uncia de re'resie e%prim modificarea cantitativ a caracteristicii re"ultative (:) ca urmare a influenei e%ercitate de caracteristica factorial (%), ceilali factori fiind considerai neeseniali i cu aciune constant asupra tuturor unitilor! #n ca"ul re'resiilor liniare multiple, ecuaia de re'resie este prin urmare de forma) Q Y f(%7,%4,!!!!,%S) Y i6\i7 j %7\i4 j %4\i3 j %3\iG j %G\iI j %I\!!!!!iS j %S\ k unde ) Q Y preul de tran"acionare a proprietii evaluate e%emplu pentru o locuin) locali"area, nr! de camere, aria util, materialele de construcie, nr! de bi, e%istena 'ara.elor, modul de efectuare al p lii ; cas$ sau n rate etc!)! i7, i4, !!!iS Y ponderea pe care fiecare din factorii %7,%4,!!!!,%S o au n stabilirea preului! Coeficienii de re'resie arat cu c(t se modific variabila : atunci c(nd variabila independent, respectiv %7,%4,!!!!,%S, se modific cu o unitate!
%7,%4,!!!!,%S Y factorii ce influentea" preul de pia al proprietii (de
i6
Y termenul liber ce e%prim influena factorilor ne nre'istrai n modelul de re'resie considerai ca av(nd o aciune constant!
Y termen ce e%prim erorile aleatoare Ipotezele de lucru
Principalele ipote"e de lucru n evalurile ba"ate pe metoda re'resiei liniare multiple (RPF) sunt ) independena variabilelor factoriale (%7!!!!!%S)+ nu e%ist o corelaie ntre erori+ coeficienii de re'resie i7, i4, !!!iS au o valoare constant]+ variabilele factoriale luate n considerare au o influen constant asupra caracteristicii re"ultative (:)+ erorile aleatoare k au o distribuie normal]! /stimarea ponderilor &coeficienilor de re resie C' Estimarea ponderilor variabilelor independente se face prin re"olvarea unui sistem de ecuaii cu S necunoscute! i6S \ i7l%7 \ i4l%4
4 4
\ !!! \ iSl%SYl: \ !!! \ iSl%4%SYl%4: !!! !!! !!!
i6l%7 \ i7l%7 \ i4l%7%4 \ !!! \ iSl%7%SYl%7: i6l%4 \ i7l%7%4 \ i4l%4
i6l%S \ i7l%7%S \ i4l%4%S \!!! Y iSl%S Yl%S:
#ntruc(t un asemenea sistem de ecuaii este cu at(t mai complicat de re"olvat cu c(t numrul variabilelor independente luate n considerare este mai mare apare nevoia folosirii unui pro'ram de calculator capabil s re"olve sistemul! Pro'ramele de calculator furni"ea"] soluia sistemului i implicit valorile coeficienilor de re'resie i7, i4, !!!iS! 2imitri ale metodei %2". Deste statistice Odat calculai coeficienii de re'resie i i estimat o functie de tipul) NP f&x2!xB!****!x('P RCSR2 j x2SRB j xBSR3 j x3SRI j xISR4 j x4S*****R( j x(S T trebuie efectuate c(teva teste statistice capabile s] furni"e"e informaii despre fiabilitatea modelului de"voltat i capacitatea acestuia de a asi'ura previ"iuni! Printre cele mai importante calcule i teste statistice ce se efectuea"] menionm) C Calculul abaterii standard (abaterea medie ptratic) h! h este n 'eneral calculat automat de ctre pro'ramele capabile s] de"volte o re'resie liniar multipl! C Calculul raportului dintre dispersii &! C(nd raportul dispersiilor se abate semnificativ de la 7 se consider c] variabila independent %i are o influen semnificativ asupra variabilei re"ultante :! Pentru a vedea dac aceast influen este sau nu semnificati v se compar &calculat cu &teoretic pre"entat de obicei n ane%ele manualelor de statistic care depinde de 'radele de libertate luate n consideraie la calculul dispersiilor! Dac] &calculat f &teoretic %i
este un factor determinant pentru : (deci ntre cele dou variabile e%ist o le'tur statistic semnificativ care poate fi cuantificat)! Dac &calculat g &teoretic se consider c variabilele sunt necorelate sau independente! C Calculul coeficientului de determinaie R ! R de asemenea furni"at de pro'ramele de calcul, arat dac evenimentele calculate se produc nt(mpltor sau nu! C Testul t! Se calculea" prin mprirea coeficientului de re'resie ii al unei variabile independente %i la abaterea standard h, re"ultatul numit tcalculat se compar cu tteoretic ce se 'sete n tabele statistice! Dac] tcalculat este mai mare n valoare absolut dec(t tteoretic nseamn c factorul %i testat este important n calcularea valorii variabilei re"ultante :!
4 4
1umrul de varia!ile i numrul cazurilor studiate Ca re'ul 'eneral, cu c(t numrul ca"urilor cunoscute este mai mare cu at(t estimarea pentru noua valoare tinde s fie mai precis (s poat fi cuprins n al'oritmul calculat prin metoda re'resiei)! #n mod obinuit se consider c numrul ca"urilor luate n considerare pentru a putea efectua o previ"iune trebuie s fie de cel puin patru ori mai mare dec(t nu mrul variabilelor independente, adic] al factorilor ce influenea" variabila re"ultant (n m G S)!
5.3.3 (ezultatele unui studiu

#ntr,un studiu de ca" reali"at pentru anali"a i evaluarea proprietilor re"ideniale din Timioara, a fost determinat urmtoarea ecuaie de re'resie ) Pre Y I69 \ 37347 j Vona 8 \ 552C j Vona E \ G625 j Vona C \ \ 4462 j Vona D ; 746G j Parter-ult!eta. \ G27G j Jr!camere \ \ 996 j Decom! \ 7544 j &inisare \ II5 j Jr!bi \ 2I39 j % Kara. (Deutsc$e FarS)! 8utorul a testat modelul de evaluare construit! Cunosc(nd de la un cumprtor c un apartament n Timioara, n "ona Calea Kirocului, situat la eta.ul 3, ntr,un bloc de G eta.e, av(nd 3 camere decomandate, nefinisate, cu 4 'rupuri sanitare i fr 'ara. a fost cumprat cu 79!666 DF s,a testat modelul! Pe ba"a ecuaiei se estimea" cel mai probabil pre pe care l apro%imea" funcia calculat prin metoda RPF! Pre Y I69 \ 37347 j Vona 8 \ 552C j Vona E \ G625 j Vona C \ \ 4462 j Vona D ; 746G j Parter-ult!eta. \ G27G j Jr!camere \ \ 996 j Decom! \ 7544 j &inisare \ II5 j Jr!b]i \ 2I39 j % Kara. (Deutsc$e FarS)! Sau n ca"ul studiat) Pre Y I69 \ 37347 j 6 \ 552C j 6 \ G625 j 6 \ 4462 j 7 ; 746G j 6 \ G27G j 3 \ 996 j 7 \ 7544 j 6 \ II5 j 4 \ 2I39 j 6 (Deutsc$e FarS)! Pre 9 13.00. DM
3
(\-,7C67 DF)
RERVOK E!, ,etoda re)resiei lineare multiple n evaluarea proprietii imo iliare, Euletin 1RO=8P, 4-4666, p! 7G,7I
Dup cum se poate observa, apro%imarea (abaterea) cu I66 DF a preului real nre'istrat n cadrul tran"aciei repre"int doar 3^ din preul nre'istrat, deci o evaluare consisten t! @!servaie: utili"area metodei re'resiei lineare multiple presupune un efort iniial semnificativ din partea evaluatorului i totodat accesul la o ba" de date important cu tran"acii de proprieti similare i relevante! Trebuie s fim de acord c absoluti"area acestei metode repre"int o eroare! Ea are totodat o limit de timp i spaiu, fiind evident c aplicarea mecanic a ecuaiei pre"entate anterior ntr,o alt pia sau dup o perioad n care piaa s,a modificat semnificativ repre"int o 'reeal semnificativ!
CA !"#$%$ 4. '*A$%A('A C#M AN!!$#( N'C#"A"' )!N 'C#N#M!!$' +N C%(. )' )':*#$"A('
,.1 Atracia pieelor n curs de dezvoltare. -mportan i provocare
Evaluarea ntreprinderilor necotate n economiile n curs de de"voltare pre"int provocri importante pentru profesioni tii financiari! Pieele n curs de de"voltare reflect numeroasele imperfeciuni ale pieei, care crea" n e'al msur risc, dar i ans! &aptul c e%ist n'rdiri la intrare de capital, re'ulament 'uvernamental, doctrine i instituii le'ale nesi'ure, costuri de repre"entan i asimetrii informaionale provenind din proble me de transparen n raportarea financiar etc! 'enerea" riscuri sensibil mai ridicate fa de pieele de"voltate! Randamentele investiiilor n ca"ul pieelor n curs de de"voltare sunt mai nesi'ure dec(t n pieele de"voltate! Pentru felurii investitori aceasta d evine tolerabil, numai pentru c randamentele investiiilor n pieele n curs de de"voltare se afl n corelaii relativ sc"ute cu cele din pieele de"voltate! 8stfel, includerea investiiilor n pieele n curs de de"voltare ntr,un portofoliu diversificat poate contribui la reducerea
riscului de portofoliu i-sau la creterea randamentului scontat! Dar aceste piee pre"int nu numai riscuri, dar n plus o nesi'uran ma.or! 8ceste probleme de pia urmea" s fie descoperite! #n aceasta const ansa i riscul acestor piee! 8ceste caracteristici crea" anse de a obine venituri cu mult peste normal! Directorul de investiii Do$n Train a e%primat cel mai bine aceas t idee) U;nde pot s m dovedesc at"t de necesar! pentru ca s pot fi cu adevrat rspltit pentru asta! nc"t s fiu capa il s%mi asum un anume )rad de risc i nesi)uranV 1spunsul este clar! n rile n curs de de$voltare cu re$erve n lichiditi % n particular! n acelea care i nvin) ndea@uns tr)nrile politice! pentru a fi capa ile s accepte i s primeasc cu ucurie capitalul i ntreprin$torii! presimind ceea ce merit atenia lor* ,are parte din suprafaa lumii $ace n para)in! fiind nefolositoare pentru populaiile de atin! din lips de ntreprin$tori L 7e ce nu se poate ca toate acestea s fie fcute n S;AV Este posi il! dar competiia este mai dur* Indiferent de numrul de corporaii mari! acestea sunt n mod constant controlate! n funcie de pachetul de posi iliti de auto)enerare de$voltare* Exist sute de oameni de afaceri competeni! chiar n centrele din provincie i creterea real a -I. &-rodusului Intern .rut' n sectoarele unde ntreprin$torii individuali pot s funcione$e este mai limitat* Wn S;A! dumneavoastr nu dispunei de mar@a conforta il de eroare pe care o avei n rile n de$voltare! unde avei mai multe anse! mai puin experien n competiie i ansa de a descoperi rspunsurile! la sf"ritul crii aa cum se spune! propun"nd (no+%ho+ strinU * Evaluarea anselor de investiie n pieele n curs de de"voltare este una din cele mai interesante frontiere n lumea finanelor i afacerilor actuale,
7
dat fiind nsuirile neobinuite ale
Train D!, -reservin) Capital and ,a(in) It Gro+th, Pen'uin EooSs, 7C93, p!7C7
acestor piee! Pentru evaluarea pieelor n curs de de"voltare nu e%ist o abordare unic, nmetoda cea mai bunn, cu care s fie de acord toi profesionitii! Diversele abordri ofer rspunsuri interesante la condiiile pieei i de aceea i revars strlucirea, unde abordarea tip nmetoda cea mai bunn pentru viitorul pieii, este posibil s nu se aplice! Ceea ce cunoatem despre aceast munc p(n acum, este c repre"int o incorectitudine s o aplicm n mod simplist, nfr s adoptmn instrumentele i conceptele standard ale evalurii pentru pieele de"voltate, la pieele n curs de de"voltare, fc(nd ceea ce ar putea conduce la activiti investiionale neinspirate! O a%iom nescris a afacerilor afirm c, dac doreti s preve"i unde se vor situa pieele i metodele m(ine, ar trebui s te nc$i"i la c$estiunea stimulilor inveniilor de a"i! 8stfel de stimuli sunt abundeni n pieele n curs de de"voltare) C cretere brusc a comerului e%terior+ C variaia cursurilor valutare+ C resursele naturale i alte faciliti+ C noile metode de afaceri (precum asi'urarea cu surse din e%terior)+ C de"voltarea de noi te$nolo'ii i produse! Economistul Dosep$ Sc$umpeter a susinut c noile metode nltur vec$ile metode i aceasta repre"int nadevrul esenialn al capitalismului! nImpulsul fundamental care pornete i menine n funcionare motorul capitalist! vine de la mrfurile noi! cerute de consumatori! de la metodele noi de producie i transport produse! de la noile forme de or)ani$are industrial pe care ntreprinderea capitalist le crea$* 7eschiderea de noi piee strine sau indi)ene! de$voltarea or)ani$aional! pornind de la ateliere cu personal calificat i fa rici!
p"n la astfel de concerne ca ;*S* Steel! ilustrea$ acelai proces de mutaie industrial % pentru care a putea folosi acea expresie iolo)ic % structura economic se revoluionea$ fr ncetare! din interior! distru)"nd fr ncetare pe cea veche i cre"nd fr ncetare una nou* Acest proces de U7istru)ere CreatoareU este adevrul esenial cu privire la capitalism (B) 8iecare pies a strate)iei de afaceri! do "ndete adevratul su neles! numai pe fundalul acestui proces i n cuprinsul situaiei create de el* Tre uie neles rolul su n perpetua furtun a distru)erii creatoare / ! 8st"i ma.oritatea cercettorilor i mai ales a profesionitilor sunt de acord c economiile i ntreprinderile n de"voltare ofer o bo'aie de oportuniti pentru investitori! E%periena perioadei dup 77 septembrie 4664 a confirmat acest lucru, opiunile de investire cut(nd parc mai mult rile n curs de de"voltare! Pentru investitori i profesioniti este fundamental ca n evaluarea afacerilor s dispui de metode de evaluare potrivite! &olosirea metodelor de evaluare tradiionale (care au fost instituite pentru pieele de"voltate) este limitat pentru pieele n curs de de"voltare, deoarece acestea sunt mai puin mature , i deci mai puin eficiente din perspectiva financiar, dec(t pi eele de"voltate!
4
,.2 .lu ul de lic/iditi i costul adecvat al capitalului n evaluarea ntreprinderilor din pieele n curs de dezvoltare.
Evaluarea flu%ului actuali"at de lic$iditi al companiilor nc$ise (necotate) n economiile n curs de de"voltare pre"int dificulti importante pentru evaluatorii profesioniti! Poate principala
4
Sc$umpeter D!8!, Capitalism Socialism and 7emocrac/, 3 rd! Edition, Rarper N Eros, JeU QorS,
problem este c, at(t flu%ul monetar c(t i rata de actuali"are trebuiesc a.ustate corect, pentru a e%plica caracteristicile speciale ale pieelor n tran"iie! #n lista de intrebri pe care le pun (sau ar trebui s le pun) cercettorii dar i evaluatorii profesioniti putem include) L Cum este privit modelul de evaluare fundamental ntr,o pia n curs de de"voltare M L Cum trebuie s fie a.ustate flu%urile monetare n economiile instabile M L Care sunt problemele fundamentale ale modelului clasic de determinare al activelor (C8PF), n stabilirea costului de capital al acionarilor M L Care sunt problemele speciale ale C8PF n pieele n curs de de"voltareM L Care sunt variantele utili"abile, ba"ate pe C8PF (Capital 8ssets Price Fodel), necesare pentru determinarea costului de capital al acionarilorM L Care sunt variantele disponibile care nu se ba"ea" pe C8PFM L Cum sunt alese variantele specifice unei piee n curs de de"voltare M L Cum sunt evaluai parametrii de randament de risc, care vor fi introdui ntr,o variant specialM Care sunt metodele curente n rile de"voltate i n Rom(niaM #n rile de"voltate
3
profesionitii
financiari
evaluea"
companiile nc$ise din SU8, utili"(nd un model n dou trepte) 7! Prima treapt cuprinde la r(ndul ei trei etape) n prima, costul capitalului este evaluat cu a.utorul C8PF, ca i cum
3
Damodaran 8!, -rivate compan/ valuation, Stern Sc$ool of Eusiness, 7CCC i Pratt S!, Reill: R!, Sc$Uei'$s R!, /=aluinf a business! T$e anal:sis and apprisal of closel: Reld Companies0, JeU QorS, FcKraU,Rill, 7CC2
inta a fost o companie public! 8tunci valoarea firmei (capitalul acionarilor \ datorii) se estimea" prin evaluarea fundamental, ba"at pe DC&, fie folosind media ponderal a costului capitalului (H8CC) ca rat de actuali"are, sau abordarea valorii pre"ente a.ustate (8P=)! Pa sf(rit, valoarea aciunilor se obine prin scderea datoriilor din valoarea firmei! 4! #n a doua treapt, valoarea aciunilor este a.ustat n raport cu factorii de risc nesistematici, ca diferenele de mrime, control, lipsa de fonduri disponibile, constatai de obicei ntre companiile cotate la burs i cele necotate+ dovada empiric pre"int acei factori care sunt de mare influen, at(t c(t stocul de aciuni al companiei este valoros! 8 doua treapt este necesar, deoarece prima presupune implicit c se evaluea" o companie mare, cotat la burs, pentru pac$et minoritar! 8ceast presupunere se ba"ea" pe faptul c datele folosite pentru calculaiile C8PF se obin din companii publice, comparabil de mari, care sunt n po"iii minoritare n domeniul comerului, n pieele de capital! C(nd ns inta evalurii este n controlul deinerii de aciuni, ntr,o companie mic, necotat la burs, trebuie s fie introdus factorul de risc nesistematic pentru a corecta valoarea stocului de aciuni! #n opinia noastr, aplicarea metodei DC& trebuie s rein o serie de a.ustri care s permit n mod credibil estimarea valorii de pia a ntreprinderilor ce operea" pe piee n curs de de"voltare !
G
O prere similar are i Pereiro P!, Valuin) Companies in Emer)in) ,ar(ets, Do$n Hile: N Sons, 4664, p!C3
4.2., A2ustarea flu/urilor monetare ;n evaluarea ;ntreprinderii

Considerm a fi necesare iniial trei tipuri de a.ustri asupra flu%urilor monetare ale companiilor, care acionea" n pieele n curs de de"voltare) a) 8.ustarea pentru supracompensare) salarii contra dividende b) 8.ustarea pentru suprac$eltuieli) personal fa de c$eltuieli firm c) 8.ustarea monetar) risc de sc$imb valutar i inflaie
4.2.,.a. A2ustarea pentru supracompensare< salarii contra dividente

O companie nc$is este supus la e%i'ene mai puin ri'uroase de transparen dec(t o companie cotat la burs, care este suprave'$eat minuios de investitorii publici i de cercettorii pieei! Ca re"ultat, datele financiare ale firmelor necotate la burs sunt afectate de deformri, care trebuiesc corectate, nainte de a fi folosite pentru a modela flu%urile monetare! De obicei, prima deformare nt(lnit se refer la supracompensarea mana'erilor,proprietari, comparat cu salariile medii pe pia! Fa.oritatea companiilor nc$ise aparin mana'erilor, proprietari sau ntreprin"torilor! &ondatorii, rudele lor, motenitorii, pe l(n' faptul c dein activele companiei, .oac un rol activ n conducerea companiei! &oarte des salariile pe care i le pltesc ei nsui sunt peste cele care sunt pltite n medie pe piaa muncii pentru funcii identice, n firme similare! 8ceasta se datorea" faptului c aceti proprietari nu tiu (sau nu doresc s recunoasc) c n compensarea diferit, un rol important l .oac sistemul de conducere i calitatea de acionar!
Fuli ntreprin"tori combin ambele tipuri de compensare ntr,o sin'ur cifr i o dein de la companie ca nun salariun care, natural, este mai mare dec(t norma pe industrie! #ntruc(t salariile sunt calculate ca nite c$eltuieli de operare n situaia flu%ului de numerar, supracompensarea diminuea" artificial flu%ul monetar liber i deci compania int pare a fi mai puin bo'at dec(t este n pre"ent! #n opinia noastr, diferena ntre cifra pe care de fapt o ridic ca salariu ntreprin"torul i salariul mediu pe pia pentru funcia sa de conducere trebuie de fapt interpretat ca dividende pltite n avans care i revin acestuia! n contul eneficiilor viitoare, nu ca nite c$eltuieli de funcionare! 8ceste diferene trebuie s fie estimate corect i adu'ate la flu%ul monetar liber ca semn po"itiv, c(nd se face o evaluare! Compensarea diferenei poate fi estimat printr,o anali " atent, despre cum o funcie de conducere ec$ivalent este pltit n medie, n piaa muncii! Totui, salariile medii varia" n funcie de) C ara unde funcionea" individul+ o economie n cretere poate s plteasc salarii mai mari, dec(t o economie n sta'nare+ C C C Fomentul economic+ n perioadele de pia n urcare, salariile cresc+ Frimea companiei+ companiile mai mici pltesc, medie, mai puin dec(t cele mari+ Sectorul n care functionea" compania+ sectoarele industriale n de"voltare pltesc n 'eneral mai mult dec(t cele care au atins un 'rad de desv(rire+ Politica intern a corporaiei+ unele companii sunt n mod consecvent, pltitori mai buni dec(t alte firme similare! n
Considerm c este de preferat s se foloseasc drept reper salariul mediu al personalului de conducere, funcion(nd n 'rupul mic de companii cotate la burs, care sunt comparabile n cel mai nalt 'rad cu compania int!
4.2.,.b. A2ustarea pentru suprac0eltuieli< personal contra c0eltuieli corporaie

8 doua deformare relativ la flu%ul monetar indic o cretere e%cesiv i necuvenit a c$eltuielilor particulare aparin(nd mana'erilor,proprietari n calitate de c$eltuieli ale corporaiei! Drept urmare, c$eltuielile de funcionare ale corporaiei sunt supraestimate, iar flu%ul monetar liber i valoarea companiei sunt diminua te pe nedrept! De aceea este necesar s fie e%aminate cu 'ri. conturile de c$eltuieli ale corporaiei, pentru a descoperi i a elimina (aceasta nseamn c se restituie suma la flu%ul monetar liber) cu totul c$eltuielile personale (vacane, main, materiale etc!) care nu au nici o le'tur cu funcionarea normal a firmei! Ca i n ca"ul supracompensrii, astfel de c$eltuieli n e%ces pot fi considerate, n 'eneral, ca dividende pltite n avans, revenind distribuiei viitoare a beneficiului!
4.2.,.c. A2ustarea monetar< risc de sc0imb valutar

Putem '(ndi c, indiferent de ara de ori'ine a investitorului, se va presupune c acesta i calculea" beneficiile ntr,o moned stabil (de e%emplu Euro sau dolari SU8)! 8ceasta este abordarea
caracteristic pentru proiectele de investiii strine multinaionale, precum i n fu"iunile de firme din diverse ri i n companiile ac$i"iionate peste frontiere! 8ctivele i beneficiile scontate, calculate ntr,o moned local, nu este necesar s pre"inte un beneficiu scontat e'al, ntr,o moned diferit! 8a cum am preci"at anterior, moneda de referin va fi Euro sau dolarul SU8! 8adar flu%urile monetare e%primate n moneda pieei n curs de de"voltare vor fi transformate e%act n Euro sau dolari SU8! #n mod fundamental, e%ist dou metode pentru a face aceasta) folosind fie cursul de schim n avans! fie curs de schim spot* "etoda 1 - $olosirea cursurilor de schim! #n avans C(nd se face conversia flu%urilor monetare ntr,o moned stabil sau de referin (Euro sau dolar SU8), folosind abordarea cursului de sc$imb n avans, fiecare flu% monetar nominal este transformat n moned de referin folosind o valoare a cursului de sc$imb pro'no"at, corespun"tor timpului de producere! &lu%ul monetar transformat n moned de referin este actuali"at la o rat a rentabilitii e%primat n moneda stabil (de referin) considerat! Considerm c aceasta este cea mai accesibil abordare! Totui, e%primm limita dificultii pro'no"rii cursurilor de sc$imb, ca una din cele mai mari provocri creia trebuie s,i facem fa! #n sc$imbul pro'no"rii, cursurile de sc$imb n avans pot fi folosite ca nlocuitori ai cursurilor pro'no"ate i cu toate c unele bnci calculea" cursurile de sc$imb n avans n e'al msur, n acest proces de calcul abund problemele deoarece, n mod obinuit, cursurile de sc$imb se calculea" numai pe durata unui an+
pentru perioade mai mari n care flu%ul monetar poate fi depit, cursurile de sc$imb, pur i simplu, nu pot fi valabile! O soluie posibil este s se presupun c Efectul &is$er este meninut+ acesta afirm c e%ist o relaie ntre cursurile de sc$imb viitoare i ntre ratele dob(n"ilor i cursurile de sc$imb pre"ente (a se vedea ecuaia 2!7)! (b-fo)t Y (b-fo)o(7 \ rb o,t) - (7 \ rfo o,t)
t t
71.18
unde) (b-fo)t Y curs de sc$imb n dolari SU8, mprit la moneda strin la timpul t+ (b-fo)o Y curs de sc$imb spot+ rb 6,t Y rata dob(n"ii spot, n dolari SU8, la termenul t+ rfo 6,t Y rata dob(n"ii spot n moned strin la termenul t! Eeneficiul acestei abordri este c n fiecare ar ( n ca"ul SU8 i al pieelor n curs de de"voltare) cursul de sc$imb spot i ratele dob(n"ilor sunt n mare msur disponibile! Se poate nt(mpla ca s nu fie disponibil o rat a dob(n"ii spot, specific pentru un termen ntn oarecare! O cale pentru a re"olva aceast problem este s se foloseasc interpolarea pentru a calcula rata lips! S revedem pe scurt acest proces cu un substrat raional! Pentru un investitor nu trebuie s fie vreo diferen ntre urmtoarele dou opiuni, ntr,o pia competitiv) investind pentru doi ani, la cursul de sc$imb spot la doi ani r6,4 re"ult Co % (7\r6,4) la sf(ritul perioadei+ investind pentru un an la cursul de sc$imb spot la un an r6,7 se obine Co % (7\r6,7) la sf(ritul primului an i, investind din nou
4
la rata n avans (f7,4) pentru nc un an, se obine Co % (7\r6,7) % (7\f7,4) la sf(ritul perioadei! #n aceste condiii putem reine c) Co % (7\r6,7) % (7 \ f7,4) Y Co (7\r6,4) i (7\r6,7) % (7\f7,4) Y (7\r6,4) de unde se poate calcula uor f7,4! De aici reinem Ecuaia 2!4! (7\r6,n) % (7\fn!m)
n m,n 4 4
Y (7\r6,m)
mfn
71./8
Totui, folosirea cursurilor de sc$imb n avans pentru a transforma flu%urile monetare ridic o problem de concepie! Dup cum s,a e%plicat mai .os, de obicei profesionitii mi.locesc conversia cursului de sc$imb valutar direct n prima de risc de ar, aceasta este ca i cum a.ustarea riscului se transfer la rata de scont i nu asupra flu%urilor monetare! 8.ustarea flu%urilor monetare prin cursurile de sc$imb valutar i folosind concomitent prima de risc de ar, implic de obicei o dubl preluare a riscului n calcul! Fa.oritatea profesionitilor adopt o po"iie mai conservatoare i folosesc abordarea sc$iat mai sus, pur i simplu i'nor(nd problema dublei preluri a riscului n calcul! "etoda 2. $olosirea cursurilor de schim! spot. Pentru a obine valoarea pre"en t a companiei sau a proiectelor n moneda pieei n curs de de"voltare i a o transforma n moneda stabil (dolari SU8) cu a.utorul ratei de sc$imb spot, este necesar s se foloseasc o rat de scont, e%primat n moneda
pieei n curs de de"voltare! Ulterior, metoda nu ar mai fi discutat aici, deoarece noi folosim numai referine ale beneficiului e%primate n dolari SU8! Printre profesioniti, aceast metod este cu mult mai puin accesibil dec(t metoda cursurilor de sc$imb n avans! .?ustarea monedelor. Inflaia. 1nflaia poate fi o consecin n'ri.ortoare n pieele n curs de de"voltare! Fa.oritatea analitilor prefer s factori"e"e riscul inflaiei neprev"ute n ta%a de scont, ca parte a primei de risc de ar+ astfel a.ustarea inflaiei nu este introdus n flu%urile monetare! Prin aceasta, se d un semnal pentru consolidare monetar+ nseamn c se folosesc ratele de scont (dob(nda) nominale, c(nd flu%urile monetare sunt e%primate n termeni nominali+ se folosesc ratele reale de scont (dob(nda) c(nd sunt folosite flu%urile monetare reale! &lu%urile nominale monetare i ratele nominale cuprind de .a previ"iunile inflaioniste! Fa.oritatea profesionitilor folosesc datele nominale care sunt disponibile n ba"ele de date financiare, dac ns analistul ale'e n sc$imb, folosirea datelor reale, ele pot fi obinute din datele nominale, folosind ecu aiile 2!3! i 2!G! (7\Rreal) Y (7\Rnominal)-(7\rata de inflaie prev"ut) 71.$8
8lux monetar real Y flux monetar nominal-(7\rata de inflaie prev"ut) 71.+8

t
4.2.2 A2ustarea costului capitalului

O alt dificultate o repre"int calcularea ratei de actuali"are , ca un cost de ans (costul de capital minim pe care l solicit un investitor pentru un proiect de investiie specific)!
1nvestitorul va accepta proiectul c(nd flu%ul de numerar actuali"at cu aceast rat crea" supravaloare i depete investiia iniial, adic atunci c(nd valoarea pre"ent net (=PJ) este po"itiv i c(nd aceasta este e'al sau depete inta monetar minim a investitorului (=PJ f rentabilitatea minim pentru investitor)! Costul capitalului este un element de prim importan n cadrul modelelor ba"ate pe variabile fundamentale n evaluarea multor active diferite, cum ar fi) operaiunile de fu"iuni i ac$i"iii, mririle de capacitate i c$iar de"afectrile unor investiii e%istente ca urmare a unor strate'ii sau necesiti de restructurare i rete$nolo'i"are! Supraestimarea costului de capital poate s conduc la respin'erea altor anse de investiii promitoare care, de fapt, pot s constituie o adevarat surs de valoare economic n viitor! Dimpotriv, subestimarea costului de capital poate conduce investitorul pe calea unor proiecte ineficiente! 8cesta este motivul pentru care determinarea costului de capital este o activitate de mare subtilitate, care cere mult 'ri. i efort! Fa.oritatea celor care care folosesc modelele ba"ate pe flu%urile de numerar la dispo"iia firmei, calculea" media ponderal a dou valori costul capitalului acionarilor i datoriile purttoare de dob(nd! Costul creditului, n mod normal, nu este un parametru 'reu de obinut, ntruc(t e%ist unanimitate) se iau valoarile de pia observabile pentru credite (rata dob(n"ii)! Problema esenial o repre"int estimarea costului capitalului acionarilor! #n continuare vom evidenia posibilitile unui evaluator dintr,o ar n curs de de"voltare!
,.3 +imitele modelelor de estimare bazate pe abordarea clasic $CA#M 0 Capital Assets #rice Model%
Economia financiar modern admite c, costul capitalului acionarilor n compania cotat la burs, reflect riscul pe care investitorii l percep n acest domeniu) dat fiind atitudinea antirisc, investitorii vor solicta un beneficiu mai mare, c(nd riscul perceput este mai mare! 8ceasta se traduce ntr,o metod simpl de calcul a costului capitalului+ adic se nsumea" rata fr de risc i prima de risc a capitalului n aciuni a companiei , produsul oeta al companiei i prima de risc a pieei de valori (a se vedea ecu aia 2!I!)) Costul capitalului acionarilor Y CE Y Rf \ oeta % (RF , Rf) \ RU 71.08 unde) Rf Y rata fr de risc RF Y beneficiul pieei , beneficiul mediu al tuturor aciunilor cotate pe pia oeta Y elasticitatea beneficiilor aciunilor companiei, comparativ cu beneficiul pieei , din punct de vedere te$ni c, panta curbei de re'resie dintre beneficiile postcalculate ale aciunilor companiei i beneficiile postcalculate ale pieei! RU Y o component care e%plic toate efectele care nu au fost e%plicate de termenii anterior ai ecuaiei! Termenul (RF , Rf) este denumit prima de risc a pieei! Termenul din centrul ecuaiei 2!I! (adic produsul ntre oeta i prima de risc a pieei) este denumit prim de risc sistematic a aciunilor aflate n anali"! Riscul sistematic .ustific numai parial beneficiul aciunilor companiei!
#n 'eneral, beneficiile companiei se mic n aceiai direcie cu ntrea'a economie+ ele au o tendin cresctoare c(nd economia este n cretere i au o tendin descendent, c(nd economia este n declin! #n unele ca"uri e%cepionale, pot fi companii ale cror beneficii se mic anticiclic+ n aceste ca"uri, oeta are valoare ne'ativ! &actorul RU provine din aa,numitul risc nesistematic (fluctuaia lui RU) i conine efectul tuturor variabilelor care influentea" valoarea aciunilor i aceasta nu se mic n aceiai direcie cu piaa , nu este structurat pe ba"a pieei! Pentru compania int, este specific pre"ena unor condiii proprii , ca de e%emplu calitatea relaiilor ntre conducere i salariai, sau calitatea produselor obinute, care pot s influene"e creterea sau scderea veniturilor, independent de tendinele economiei , ceea ce este nesistematic! Probabil, cel puin o parte din motivaia pentru popularitatea e%tins a C8PF este simplitatea sa in'enioas+ stimulea" analistului care o folosete .udecata, preci"ia i corectitudinea! Totui, are mai multe lacune serioase pe care le pre"entm pe scurt! Pro!leme de concepie Prima lacun a C8PF apare din pretinsa sa obiectivitate! Piteratura modern financiar favori"ea" convin'erea lar' rsp(ndit n e%istena unor costuri de capital ale acionarilor ncorecten, nidealen, nacceptabilen sau ncorespun"toaren+ valoarea lui C8PF e%prim
I
aceast situaie!
Fulte persoane
de
nalt
Rarisson R!, Informal Venture Capital, Prentice Rall, 7CC2, p! 3,42
competen critic totui cu violen aceast presupus obiectivitate a ratei C8PF, demonstr(nd c rata de actuali"are este un parametru absolut subiectiv i c aceast formul nu d re"ultate mai bune dec(t aplicarea unor simple presupuneri! #n particular, aceti cercettori sublinia" inutilitatea metodei C8PF pentru evaluarea noilor afaceri de risc, deoarece n acest ca" distribuirea beneficiilor nu se poate cunoate mai nainte! Rata de cost a capitalului acionarilor C8PF repre"int o valoare sta!ilit de comun acord a beneficiului activului financiar ne'ociat la burs, de o mulime de actori care administrea" seturi de informaii identice , adic n condiii de informare ideale i anume, operaiile de cumprare,v(n"are ale companiilor reale se desfoar n condiii de ineficien, deoarece actorii sunt cu mult mai puini i abund asimetriile informaionale! Privit n aceast lumin, rentabilitatea investiional ncorespun"toaren este n mod absolut, o cifr subiectiv, care aprecia" e%cedentele valabile, percepute at(t de cumprtori i v(n"tori n afacere! #ntr,adevr, evaluatorii i formulatorii de tran"acii profesioniti sunt de acord n aprecierea evalurii C8PF , pe ba"a DC&, ca un instument prin care profesionitii pot s demarc$e"e domeniul sau nspaiul de fe$a ilitaten al strate'iei de ne'ociere, dar niciodat nu .oac un rol $otr(tor n deci"ia asupra valorii reale ce poate fi atinse! Pro!leme de relevan 8 doua lacun important a C8PF poate fi considerat nirelevanan, adic corectitudinea de concepie a modului prin care este definit riscul, ca moment de corelare ntre veniturile pieei i ale companiei! #n SU8, cercetarea empiric ex%ante asupra proceselor
I
Rarrison R!, Informal Venture Capital, Prentice Rall, 7CC2, p!3,42
de luare a deci"iilor ale mana'erilor imobiliari, arat c aceast concepie este departe de a fi cea mai convenabi l! Filler i Peiblein au relatat despre dou e%perti"e, unde responsabilii i ima'inea" riscul, n primul r(nd ca o piedic n atin'erea elului propus mai cur(nd dec(t o mp rtiere a veniturilor obinute ! #n alt lucrare, ec$ipa Ruefli a relatat re"ultatele asupra inspectrii a 256 analiti financiari, care au fost ntrebai cum definesc riscul) n ordinea descresctoare a importanei, cele mai importante aspecte menionate au fost) C mrimea pierderii C probabilitatea producerii pierderii C fluctuaia veniturilor C lipsa de informaie 8stfel de studii su'erea" c at(t conductorii c(t i investitorii se $otrsc asupra investiiilor pe ba"a diferen ei perceptibile ntre posibilele re"ultate i elurile propuse , un el este dorina de a evita pierderea economic , dec(t pe fluctuaia veniturilor, ceea ce atribuie o importan e'al oscilaiilor n sus sau n .os! Cu alte cuvinte, investitorii par a fi motivai de aversiunea lor fa de riscul scderii, care este opus aversiunii lor la fluctuaie sau la riscul total! Riscul e%primat ca o fluctuaie n studiul Ruefli, a reuit s ocupe un loc ne nsemnat, al treilea loc, n percepia analitilor americani! #n re"umat, dovada empiric su'erea" c mrimea i probabilitatea pierderii repre"int ar'umente critice, n procesul de deci"ie e%,ante ale investitorului+ cu alte cuvinte, percepia riscului pare a fi asimetric, subliniind importana riscului scderii! Ca
2
Pereiro P!, Kalli F!, =a determinacion del costo del capital en la valuacion de empresas de capital cerrado, 1nsituto are'entino de E.ecutivos de &inan"as, 8u'ust 4666
urmare, fiecare metod corect pentru determinarea riscului e%,ante, trebuie s cuprind e%plicit riscul scderii , ceea ce C8PF nu face! Pro!leme de inte rare a varia!ilelor 8 treia lacun a C8PF este incapacitatea sa de a cuprinde riscul nesistematic! C8PF dovedete c numai riscul sistematic este rentabil deoarece pe msur ce portofoliul financiar crete, ansamblul de fluctuaii i riscul nesistematic , termenul Ri. n Ecuaia 2!I! , a.un' s dispar! Totui, c$iar n ca"ul pieei americane, care este considerat eficient , unde beneficiile trebuiesc e%plicate, n mod ri'uros, prin riscul sistematic , a fost dovedit din punct de vedere empiric, c beneficiile n aciuni sunt influenate de fluctuaii nesistematice care cuprind v(rful pieei, valoarea contabil a aciunilor i indicele pre,c(ti'uri (PER)! Fuli an aliti susin c aceste constatri dovedesc c forma C8PF clasic este definit incorect i nu poate s e%plice beneficiile n aciuni numai prin ea insi! C(nd se tratea" despre activele reale, este cu totul alt problem+ nu e%ist v(n"tori i cumprtori care s ne'ocie"e aciunile, ci numai ntreprin"tori care supor t de"ec$ilibre informaionale i care v(nd i cumpr active cu coninut intan'ibil (de e%! mrci comerciale i brevete), active cu coninut tan'ibil (numerar, maini i cldiri) i active de proces intan'ibile (SnoU,$oU pentru a obine un surplus de valoare n raport cu competitorii, din resursele sus,menionate)! Efectele diversificrii sunt discutabile, c(nd se iau n discuie activele reale! Pe de o parte, diversificarea corporaiilor permite reducerea costurilor, prin e%ploatarea economiilor reali"ate prin adaptarea dimensional i a scopului, n particular c(nd se discut
despre diversificarea omolo' (nu con'lomerat)! Pe de alt parte, efectul de cretere al centrului de interes poate s determine pe conductori s diversifice tocmai pentru a,i mri averea personal i a crete stabilitatea personalului, n contul pierderii valorii capitalului acionarilor! Totui, aceast tendin este contraec$ilibrat de e%istena unei piee pentru controlul corporaiilor) atunci c(nd conductorii nu lucrea" n favoarea acionarilor, ei pot fi nlocuii de ali conductori, ca o consecin direct a deserviciului produs acestora! Dup lo'ica C8PF, se poate s ne ateptm ca beneficiul 'rupului de firme foarte diversificat ar putea aduce un risc nesistematic mai mic i atunci produce un beneficiu mai mic dec(t l, ar putea pre"enta un 'rup nediversificat! Dar dovada empiric disponibil n aceast direcie este amestecat i destul de controversat+ unele lucrri o confirm, altele nu! Pro!leme empirice Dup peste trei decenii de testare empiric a metodei C8PF, re"ultatele referitoare la eficiena ei, se dovedesc neconcludente! Dei studiile timpurii efectuate n anii p56, n pieele americane au stabilit o relaie direct ntre oeta i beneficii , testele ulterioare au 'asit o relaie ne'ativ, sau c$iar lipsa oricrei relatii, n funcie de perioada n care s,a efectuat studiul! Pe scurt, metoda C8PF este a"i, n mare msur neatestat, c$iar pe pieele financiare de"voltate!
5
Ooeplin D!, Sarin 8!, S$apiro 8!, The private compan/ 7iscount, Dournal of 8pplied Corporate &inance, 74-4666, p! CG , 767
Pro!leme analitice O alt particularitate, care descalific mult metoda C8PF, este su'erat ntr,un studiu recent , ce a artat c relaia po"itiv ntre oeta i beneficiul pro'no"at n acest model necesit ca indicele de pia folosit pentru calculul lui oeta s se ba"e"e cu preci"ie pe limita eficienei! &iind nc$is n mod arbitrar spre corelaie, dar nu n mod precis, limita ar implica c nu poate e%ista nici o corelaie ntre oeta i beneficii+ aceast su'estie poate s e%plice inconsecvenele care au fost descoperite c(nd s,a ncercat validarea empiric a modelului! Studiul a mers i mai departe, su'er(nd c C8PF este cu totul incapabil s furni"e"e un re"ultat corect al beneficiului obinut din active! Pro!leme metodolo ice O adevarat provocare este operaionali"area modelului C8PF! Fai precis, nu numai c estimarea fiecrui parametru din Ecuaia 2!I! repre"int un proces subiectiv, foarte speculativ, dar fluctuaiile valorice mici ale fie crui parametru pot induce diferene dramatice n valoarea re"ultat a costurilor de capital al acionarilor i, prin urmare, n valoarea companiei care se evaluea"! Ca re"ultat, muli profesioniti ncep n mod serios s se ndoiasc de oportunitatea aplicrii ei! 8ceasta este e%emplificat prin numrul important de articole referitoare la C8PF, aprute n cele mai importante "iare de strate'ie economic care, ncep(nd cu 7C9C, scad n mod constant!
9
,.4 #rovocrile utilizrii metodei CA#M n pieele n curs de dezvoltare

O serie de specialiti consider c C8PF se potrivete cel mai bine cu evaluarea activelor financiare, n pieele de"voltate, eficiente! Tran"aciile cu active financiare ara t c este posibil s se diversifice complet riscul nesistematic, prin investirea sa ntr,un portofoliu lar' de active! Relaiile tran"acionale n pieele de"voltate demonstrea" c ele sunt eficiente, n sensul c e%ist un flu% informaional liber ntre un numr mare de v(n"tori i cumprtori, fr nici o constr(n'ere i, unde, printr,un nu mr mare de tran"acii, se reali"ea" un ec$ilibru al preurilor! 8ceste dou condiii nu sunt pre"ente n mod normal n tran"acia activelor reale! nchise din pieele n curs de de"voltare) #n primul r(nd, diversificarea este imperfect c(nd se efectuea" numai o sin'ur operaie de ac$i"iie sau numai c(teva ac$i"iii ntr,o pia unde operea" puini v(n"tori i cumprtori interesai+ aceasta este n 'eneral situaia ma.oritii tran"aciilor din economiile n curs de de"voltare! #n sc$imb, diversificarea imperfect 'enerea" risc nesistematic sau individual, iar modelul C8PF tradiional nu este structurat s se ocupe de aceste condiii! Dovada empiric arat c riscul individual pre"int o influen puternic i inevitabil asupra valorii activelor reale, care nu sunt cotate la burs! Un astfel de risc este important mai ales n pieele n curs de de"voltare, unde nspecian dominant este n mod si'ur compania mic, necotat la burs! 8tunci ma.oritatea tran"aciilor v(n"are , cumprare corespund n practica privati"rii activelor, situaie n care riscul privat .oac un rol important n stabilirea valorii firmei!
9
Pereiro P!, The valuation of Closel/ 0eld Companies in =atin America, Emer'in' FarSets RevieU, 4-4667, p!336,356
#n al doilea r(nd, n ma.oritatea ac$i"iiilor companiei, preul final al tran"aciei nu repre"int o raportare transparent obinut de investitorii financiari+ mai cur(nd este o combinaie a diferite puncte de vedere i perspective de relaie risc,beneficiu a unei pri de mici 'rupe de ntreprin"tori, investitori strate'ici i-sau capitaliti de risc care ne'ocia" afacerea+ asemenea perspective i au rdcina n siner'ii foarte particulare, e%cedente i costuri unicat pentru fiecare parte implicat n tran"acie! Pe scurt, nu e%ist o sin'ur pia care s evalue"e precis valorile reale ale activelor! 8 treia dovad empiric pre"int c i printre investitorii financiari e%istena beneficiului este foarte discutabil, n ca"ul pieelor n curs de de"voltare, din urmtoarele motive) C .ursele de valori tind s fie relativ mici n economiile n curs de de$voltare* Din totalul de companii care operea" n pieele n curs de de"voltare, numai un numr mic sunt cotate la burs+ n consecin bursele de valori tind s fie mai mici n capitali"are, volum i numr de participani+ lic$iditile sunt mai reduse, volumul pieei i capitali"area sunt mai mici+ ca re"ultat, randamentul financiar este blocat! C Importana urselor de valori n economiile n curs de de$voltare este mic* C .ursele de valori n pieele n curs de de$voltare sunt foarte concentrate* #n economiile n tran"iie, fondurile circulante tind s fie mici, iar activitatea bursier este concentrat numai n puine burse de
valori! #n astfel de burse foarte concentrate, este posibil speculaia preurilor de ctre investitori, fapt care se i produce! De altfel, concentraia n'reunea" diversificarea investitorilor i, per 'lobal, piaa este mai puin eficient! C Informaia asupra pieei i costurilor insuficient! inexact i nesi)ur* fixe este
#n pieele n tran"iie, e%i'enele de de"vluire sunt mai puin ri'uroase, ca re"ultat informaiile de spre /in'ineriile0 financiar, contabile sunt mai puin frecvente! De altfel, sistemele de raportare sunt mai puin detaliate i mai etero'ene, ceea ce face difici l o comparaie consecvent! De asemenea, e%ist puine studii empirice complete asupra costurilor de capital al acionarilor, n contrast cu 8sia, Canada, Europa Occidentala i SU8! #n plus, randamentul bursei este nesi'ur n pieele n curs de de"voltare! 1nflaia, riscul de sc$imb valutar, posibilitatea de e%propriere, 'uverne instabile, le'i n continu sc$imbare, bncile centrale srace care permit manipularea monedei na io nale, restriciile impuse circulaiei capitalului spre interior sau spre e%terior, corupia at(t n sectorul public c(t i n sectorul privat, toi aceti factori distru' e%actitatea datelor! C Seriile de date sunt foarte scurte* #n multe piee n curs de de"voltare, informaiile asupra preurilor i asupra performanei pe perioade de timp naintea desc$iderii economice sunt inutili"abile+ ele pot fi msluite datorit inflaiei i a politicilor protecioniste i de re'lementri 'uvernamentale! Ca urmare, numai informaiile postliberali"are sunt semnificative! Totui, deoarece au trecut numai c(iva ani de c(nd aceste economii s,au desc$is pentru liberali"are, aceste serii de date
pline de semnificaie sunt pentru o perioad scurt, iar importana lor statistic este diminuat! C Sunt disponi ile foarte puine companii compara ile* 8mbele metode de evaluare ale firmelor nc$ise, cea fundamental i cea relativ, utili"ea" companiile cotate la burs ca referin de pia, de e%emplu pentru estimarea factorilor beta sau a multiplelor de valori! Predominana burselor de valori mici i concentrate arat, n 'eneral, c este disponibil numai un numr mic de companii comparabile!
,.' #osibiliti de utilizare a metodei CA#M n pieele n curs de dezvoltare

&olosirea metodei simple C8PF n pieele n curs de de"voltare este o n"uin controversat! #ns, sunt anse ca aceast metod s fie folosit n continuare, pentru muli ani de aici nainte, din trei considerente! Primul, este c de.a e%ist o mulime de date referitoare la folosirea uoar a acestui model+ astfel analitii e%peri n eficien pot s opte"e pentru utili"area acestui model din raiuni cost de producie,beneficii! 8l doilea motiv, mai important, este c popularitatea acestui model face din el un reper standard! 8nalitii nu triesc n sfere de plastic+ ei se influenea" reciproc, n e'al msur, folosind modelul clasic pentru a determina costurile activelor fi%e i a evalua compania! 1'norarea acestui model ar putea pune pe un analist ntr,o situaie de"avanta.oas, datorit corespondenei lui n e%erciii de evaluare i tran"acii cumprare,v(n"are,ali investitori! 8l treilea considerent arat c unele din defectele modelului pot fi parial atenuate prin a.ustri specifice! #n continuare, sunt
pre"entate cinci variante diferite, ba"ate pe C8PF, care pot fi aplicate n pieele n curs de de"voltare!
4.5., *arianta CA M -lobal

Unii cercettori sunt convini c inte'rarea pro'resiv (adic accelerarea circulaiei de capital liber i de informaie) a pieelor financiare, n ultimul deceniu al secolului dou"eci, este o realitate! Dac situaia s,ar pre"enta aa, un investitor aparin(nd oricrui stat din lume ar putea s ptrund rapid i totodat s prseasc orice pia, cu certitudinea ferm c va obine valoarea final reali"at, suport(nd costuri de tran"acie minime! Un investitor care are ncredere n inte'rarea pieei ar putea atunci s foloseasc varianta C8PF 'lobal, pentru piaa n curs de de"voltare, dup cum se pre"int n Ecuaia 2!2!) CE Y RfK \ EPK % (RFK , RfK) unde) CE Y costuri de capital al acionarilor RfK Y rata de rentabilitate fr de risc ('lobal) RFK Y beneficiul pieei ('lobal) EPK Y factorul beta local al companiei calculat pe indicele 'lobal al pieei #n situaia c o companie int nu este cotat la burs, poate fi folosit un factor beta mediu al unui 'rup de companii locale cotate la burs, comparabile! 71.18
De e%emplu, o companie multinaional ce a intrat pe piaa rom(neasc (producie alimentar) a calculat rata de actuali "are (costul capitalului acionarilor) av(nd n vedere) * Rentabilitatea medie la obli'aiunile de stat din cinci ri de"voltate unde derula cele mai importante afaceri (SU8, Farea Eritanie, Kermania, Daponia, Canada) a fost de I^+ Prima de pia acceptat pentru rile de"voltare era de 76^+ n curs de
* *
&actorul (coeficientul) beta al firmelor cotate din economii de"voltate (industria alimentar) era 7,7, dar pentru c firma n care urma s investeasc era ntr,o situaie financiar dificil, opiunea investitorului s,a oprit la un coeficient beta de 7,I!
#n aceste condiii, aplic(nd relaia 2!2! re"ult un cost al capitalului acionarilor de) CE Y I^ \ 7,I % 76^ Y 46^ 8ceasta a fost i rata de actuali"are utili"at pentru estimarea valorii de pia a firmei! =arianta din Ecuaia 2!2! presupune c valoarea activelor nu este corelat cu diferitele cursuri de sc$imb valutar! Totusi, este 'reu s se susin varianta C8PF 'lobal n lumina locurilor frapante pe care le pre"int piaa! Fodelul poate fi mai credibil n pieele de"voltate, dar cu certitudine nu este credibil n pieele n curs de de"voltare, unde este pre"ent riscul de ar!
4.5.2 *arianta CA M local

Riscul intern sau riscul de ar poate fi repre"entat ca o totalitate de componente de risc individual de ar) C Riscul provenit dintr,o $arababur social sau politic care poate s influene"e ne'ativ randamentul companiei+ C ansa unor e%proprieri a activelor private de ctre 'uvern+ C 8pariia potenial a unor bariere la circulaia liber a flu%urilor de capital peste 'rani care, de e%emplu, poate s restr(n' remiterea redevenelor la sediile centrale bancare+ C Posibilitatea devalori"rii monetare , adic risc monetar+ C ansa c 'uvernul nu va plti or'anismele imprumuttoare internaionale, care pot s scad mult ratin'ul de credit de ar, costul monedei locale va crete , acesta este riscul superior sau risc de debit+
C Riscul provenit din inflaie, sau n e%tremis, din $iperinflaie! C(nd pieele financiare sunt inte'rate, riscul de ar devine neesenial, deoarece se diversific pe un portofoliu rsp(ndit pe diverse "one 'eo'rafice! Totui, dac investitorii sunt constr(ni s ptrund sau s ias din pieele unor ri specifice, ei pot s se 'seasc n situaia de a fi i"olai sau se)mentai de aceste piee i de a suporta riscul raportat la ar! Se'mentarea poate s se datore"e , n primul r(nd , factorilor observabili, o iectivi, cum ar fi restriciile le'ale, impo"itarea discriminatorie i costurilor tran"aciei!
#n al doilea r(nd, se'mentarea poate s apar datorit factorilor psiholo)ici+ investitorul care prefer s lucre"e n lumea se'mentat (independent de nivelul e%act al se'mentrii o iective), sau care prefer s fac afaceri numai n piee cu care este familiari"at, de fapt, i nc$ide orice ans la posibilitatea aciunii n diverse "one 'eo'rafice i este forat s suporte riscul de ar! #n practic, este de notat c evaluatorul nu face nici o diferen fie c se'mentarea este cu adevrat obiectiv sau subiectiv! #n cadrul unui studiu , au fost c$estionai 737 analiti financiari (din nou ri diferite, ma.oritatea lucr(nd n SU8), asupra nivelului de se'mentare observat n patru ri) Fe%ic, 8n'lia, SU8 i Sri,PanSa! Observaiile s,au dovedit foarte fluctuante! De e%emplu, dei n termeni de se'mentare o iectiv, Fe%ic i 8n'lia s,au 'sit apro%imativ n aceiai situaie ( n timpul studiului, profilul a avut nivele ale intrrilor i ieirilor de investiii strine, directe, identice cu cele din mai multe ri europene), analitii percep Fe%icul cu mult mai se'mentat dec(t 8n'lia! De asemenea, este de notat c n pieele n curs de de"voltare riscurile politice i de suveranitate devin mai importante! Studiul 8r"ac a artat n e'al msur c numai I^ din persoanele care au rspuns au cre"ut c pieele din lumea financiar sunt inte'rate n profun"ime! Dei autorii e%perti"ei reclam caracterul niraionaln al rspunsurilor profesionitilor, este clar c ma.oritatea lor nu au nsuit varianta C8PF 'lobal! C(nd se pare c este pre"ent se'mentarea, profesionitii pot s recur' la varianta C8PF local, aa cum se arat n Ecuaiile 2!5 i 2!9) CE Y RfP \ EPP % (RFP , RfP) 71.28
C
8r"ac E!, The cost of Capital6 A S/nthes/s, Columbia Universit:, 7CC2
unde) RfP Y RfK \ RC 8ici) RfP Y rata fr risc (pia local) EPP Y factorul beta al companiei locale calculat pe indicele local al pieei RFP Y beneficiul pieei locale #n sc$imb, RfP este un amestec al factorului 'lobal de lips de risc i RC este prima de risc de ar! #n de"voltarea unui asemenea model am putea reine un e%emplu ) #n anul 4664 rentabilitatea la obli'aiunile de stat emise n lei pe termen lun' (e%clu"(nd rata inflaiei pentru perioada respectiv a fost de circa 2,6^) i deci se va considera RfK Y I^! Riscul de ar s,a estimat ca diferen ntre rentabilitatea medie a obli'aiunilor pe termen lun' emise de Finisterul de &inane n Euro (circa C,6^ n Euro n prima .umtate a anului) i rentabilitatea la obli'aiunile pe termen lun' n Euro emise de Kermania i &rana (I,I^)! #n aceste condiii rata fr risc local va fi ) RfP Y RfK \ RC Y I^ \ (C^ , I,I^) Y 9,I^ #n aceeai perioad prima de pia, in(nd seama de randamentul real al investiiilor n cele mai lic$ide companii la Eursa de =alori Eucureti, era de circa C,6^! 71.38
Consider(nd c firma anali"at este o firm tipic ce operea" n sectorul industrie alimentar, iar acest sector are un coeficient beta de 7,7, re"ult) CE Y RfP \ EPP % (RFP , RfP) Y 9,I^ \ 7,7 % C^ Y 79,G^ Riscul de ar nu este o ficiune! Fai multe studii empirice arat cu claritate c efectul su asupra beneficiilor n aciuni este frecvent mai msurabil dec(t efectul industriei! Cu alte cuvinte, randamentul aciunilor pare s fie mult mai str(ns le'at de nesi'urana economiei lo cale dec(t de fluctuaiile i tendinele industriei corespondente la nivel internaional! &actorii de risc local rm(n nc pe o po"iie important, c$iar pentru aciunile companiilor multinaionale, unde unele dove"i recente indi c c preul 'lobal .oac un rol! Prima de risc de ar se calculea" n mod obinuit ca o diferen a obli'aiunilor suverane pe obli'aiunile 'lobale din cate'orii, 'rad de valorificare i termen identice (de e%emplu obli'aiunile americane dac este considerat piaa american ca pia 'lobal mputernicit)! #n pieele n curs de de"voltare, prima de risc de ar poate atin'e valori ridicate! 8m putea fi surprini ntruc(t astfel de manipulri ad,$oc mer' mpotriva caracterului raional, inerent C8PF! #ntr,adevr, dac presupunem c riscul de ar nu este variabil pe "one 'eo'rafice, de ce nu am determina o rat obstacol personal, care s nu se ba"e"e pe C8PFM Cu toate c aceast ntrebare este ntemeiat, n opinia noastr practicienii se adaptea" uor la C8PF local, deoarece acest model permite pre"entarea ntiinificn a componentei de risc nesistematic, pe care varianta standard o omite!
#n acelai sens, am putea fi suprini de ce nu se folosete un model a$at pe teoria ar itra@ului preurilor (T8P) n locul modelului clasic! T8P repre"int un model risc,beneficiu multifactor mai perfecionat, n care riscul provenit din orice numr de factori motori macroeconomici-de ar poate fi modelat , n fapt modelul clasic (C8PF) este un ca" special al T8P, unde toi factorii de risc sunt cumulai ntr,un sin'ur factor ieta (coeficientul beta din modelul clasic)! 8tunci de ce s nu modelm individual i e%plicit efectele inflaiei, ale impo"itrii discriminatorii, ale riscului politic i de suveranitate, ale riscului de sc$imb valutar ntr,o ecuaie 'lobal T8PM Propunerea merit atenie, deoarece se su'erea" c n pieele semieficiente, T8P pre"int o capacitate mai bun de pro'no"! Din nou, analistul care se ocup cu economiile n curs de de"voltare se confrunt cu serii de informaii macroeconomice ca re, de obicei, sunt incomplete, foarte scurte i foarte nesi'ure, deci lipsite de ncredere ntr,un nivel foarte ridicat! 8ceasta poate e%plica de ce T8P nu este popular printre profesionitii din economiile mai puin de"voltate! #n 'eneral, este e%trem de 'reu s se ia n considerare influenele e%acte ale riscului de ar asupra flu%ului monetar presupus al companiei, ceea ce poate s e%plice de ce este cu mult mai accesibil s se foloseasc ta%a dec(t a.ustrile flu%urilor monetare!
76
76
#n literatura an'lo,sa%on abrevierea este 8PT (8rbitra.e Price T$eor:)
4.5.3 *arianta CA M local a2ustat

Problema specific C8PF local este c tinde s supraestime"e riscul! 8ceast supraestimare a fost demonstrat prin includerea primei de risc de ar n ecuaia C8PF, sub forma riscului dublului calcul, deoarece o parte din acesta poate fi pre"ent de.a n prima de risc de pia! #ntr,adevr, este pre"entat c riscul de pia cuprinde o component a riscului macroeconomic! &olosind ratin'ul riscului de credit pentru peste G6 economii de"voltate sau n curs de de"voltare, cuprinse n revista 1nstitutional 1nvestor, cercettorii au confirmat c riscul de ar a e%plicat n medie apro%imativ G6^ din variaiile secional transversale ale instabilitii veniturilor de pia! Pe aceiai direcie de raionament, urmtorul pas este s se considere un 4 4 model care s corecte"e prima de risc sistematic cu (7,Ri ) unde Ri este un coeficient de stabilire al re'resiei dintre instabilitatea veniturilor companiei locale i variaia riscului de ar! 8cest model se refer aici la CA-, local a@ustat (ve"i Ecuaia 2!C) CE Y RfK \ RC \ EPP % (RFP , RfP) % (7,Ri ) unde)
,
4
71.48
Ri
poate fi '(ndit ca suma total a variaiilor instabilitii aciunilor companiei int i, care se e%plic prin riscul de ar+ deci includerea factorului (7,Ri ) n ecuaie scade prima de risc a acionarilor, spre a bara pa rial problema supraestimrii!
4
4.5.= *arianta CA M 0ibrid a2ustat

1nstabilitatea ridicat a pieelor n curs de de"voltare face destul de complicat evaluarea primelor de pia i a factorului ieta pe termen lun', ntruc(t ambele sunt foarte instabile n timp i
valorile medii postcalculaie tind s fie nesi'ure sau pur i simplu neutili"abile! 8ceast problem face ca muli analiti financiari s prefere un model la care se face referire aici, ca CA-, hi rid a@ustat, care etalonea" prima de pia 'lobal pentru piaa local, prin folosirea factorului ieta de ar ! Ultimul factor este sensibilitatea beneficiilor stocului de aciuni din economia local la beneficiile 'lobale! 8cest model ese denumit hi rid deoarece combin at(t parametrul de risc local c(t i parametrul de risc 'lobal, dup cum este pre"entat n Ecuaia 2!76! CE Y RfK \ RC \ ECPK % EKK % (RFK , RfK) % (7,R ) unde) ECPK Y repre"int panta re'resiei ntre indicele bursei de aciuni locale i indicele de burs 'lobal+ EKK Y este factorul mediu ieta al companiilor comparabile cotate la bursa 'lobal+ R
4 4 77
71.1.8
Y este coeficientul de determinare al re'resiei dintre instabilitatea aciunilor pieei locale pe variaia riscului de ar! 8ici din nou R poate fi '(ndit ca suma total a variaiilor instabilitii bursei de aciuni locale, care este e%plicat prin riscul de ar+ deci includerea factorului (7,R ) scade prima de risc a acionarilor, spre a diminua riscul calculului dublu!
4 4
8vanta.ul acestui model este c include date disponibile uor din piaa 'lobal! Totui, se presupune o constant ntre factorii ieta ai companiei 'lobale sau ai industriei i factorii ieta n piaa local,
77
Pessard D!, Incorporatin) Countr/ 1is( in the Valuation of <ff shore -ro@ects, Dournal of 8pplied Corporate &inance, C-7CC2, p!I4,23
fapt care este nc n mare msur neverificat n pieele n curs de de"voltare! O alt variant de model posibil, care elimin problemele de instabilitate ale factorului ieta, este s se foloseasc factorul ieta al companiei int, calculat pe indicele pieei locale, ba"at pe dolari SU8+ aceast variant este posibil numai c(nd inta este o companie cotat la burs! 8lt variant ar putea fi pur i simplu s se foloseasc un factor ieta mediu al companiilor comparabile locale, pentru a nlocui EKK! 8mbele metode pot fi interpretate conceptual, c utili"ea" ECPK pentru a etalona numai prima de risc de pia 'lobal! Deoarece valorile factorului ieta pentru companii comparabile (fie locale, fie 'lobale) disponibile public sunt valori influenate, ele trebuiesc s fie mai nt(i neinfluenate i apoi reinfluenate cu raportul ntre pasiv i capitalul acionarilor (D-E) al companiei int!
4.5.5 Modelul >odfre? 9 'spinosa

Pa contribuia mare citat, Kodfre: i Espinosa au propus un model ieta ad,$oc pentru a rspunde la problemele modelului tradiional C8PF din pieele n curs de de"voltare (a se vedea Ecuaiile 2!77! i 2!74)) CE Y RfUS \ RC \ E8 % (RFUS , RfUS) unde) E8 Y (Ki-KUS) % 6,2 RfUS Y repre"int ta%a fr de risc E8 Y este un factor ieta ad.ustat Ki Y este abaterea standard a beneficilor n piaa local KUS Y este abaterea standard a beneficiilor n bursa de aciuni americane 71.1/8 71.118
ieta a.ustat, coninut n model, implic o presupunere convin'toare a acestui factor (adic coeficientul de corelaie ntre piee este e'al cu 7)! &actorul 6,2 scade prima de risc a acionarilor, pentru a diminua problema riscului supraestimrii i repre"int complementul p(n la 7 al coeficientului mediu de determinare al instabilitii bursei de aciuni pe calitatea de credit de ar! O asemenea a.ustare s,a ba"at pe re"ultatele empirice ob inute de Erb, Rarve: i =isSanta , aa cum s,a notat mai nainte!
74
,., (tilizarea unor modele care nu se bazeaz pe CA#M

Dovada empiric disponibil este incapabil s valide"e folosirea C8PF n pieele n curs de de"voltare, aa cum s,a procedat n ca"ul pieelor de"voltate! S,a demonstrat c e%ist o dovad ndoielnic asupra calitii utili"rii factorului ieta n asemenea piee! De e%emplu, n unele studii se arat c bursele de aciuni n curs de de"voltare sunt foarte instabile, iar factorii ieta corespun"tori nu sunt n corelaie cu beneficiile c(nd sunt calculate n raport cu piaa mondial+ n plus, valorile ieta par s fie prea mici, pentru a adapta cifrele pentru determinarea costurilor de capital ale acionarilor pe care ma.oritatea investitorilor le consider ca raionale! De altfel, modelele modificate ba"ate pe C8PF, discutate mai sus, pot s fie nc criticate pentru deficienele lor conceptuale i metodolo'ice!
73 74
74 73
Erb C!, Rarve: C!, =isSanta T!, Expected 1eturtns and Volatilit/ in 234 Countries, T$e Dournal of Portfolio Fana'ement, 7CC2, p! G2,G9 Rarve: C!, -redicta le 1is( and 1eturns in Emer)in) ,ar(ets, RevieU of &inancial Studies, 7CCI p! 553,972
8ceste probleme forea" pe specialiti s caute n afara domeniului ieta aparin(nd de C8PF, alte ci de msurare ale riscului!
4.4., Modelul CA M adaptat

#n practica rom(neasc 8n'$el a propus un model care reali"ea" le'tura ntre anali"a dia'nostic a firmei i rata de actuali"are pentru estimarea acesteia! C$eia modelului o repre"int estimarea factorului beta pornind de la aprecierea unui set de indicatori (care pot fi financiari sau non, financiari) dup urmtorul model)
Ta'e#u# $1 Ri-c ri&icat 5 9 C 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 7 2 I 3I 4 72 6 6
7G
7 4 3 G I 2 5 9 C 76
INDICATOR Ri-c re&u7 4 3 Apreciere 7pu%ctaB8 Dotarea te$nic i te$nolo'ic Deprecierea fi"ic a ec$ipamentelor Rata investiiilor 7 Calificarea salariailor Stimularea salariailor Dependena de clieni Politica de promovare Ec$ilibrul financiar 7 #ndatorarea i cas$ , floU ul =ariaia rentabilitii Puncta. individual 6 7 7 Fedia ponderat 6 4 3 a punctelor Total puncta. firm 24 Jota medie (Total puncta. ) 24 nr!variabile) Aeta 7%ota ,e&ie fir,!) 1./+ apreciere ,e&ie 9 1G/ ) 0G.8
Ri-c ,e&iu G I 2
7G
8n'$el 1!, Estimarea ratei de actuali$are, Euletin 8JE=8R, 4-7CC5
Pe aceast ba" se determin un coeficient beta pentru firma anali"at de 7,4G! #n continuare este necesar de luat rentabilitii fr risc i prima de pia local! n considerare rata
Consider(nd relaia de calcul i datele pre"entate n e%emplul din cadrul punctului 2!I!4 (=arianta C8PF) i, de asemenea, lu(nd n calcul coeficientul beta determinat anterior (7,4G), re"ult ) CE Y RfP \ EPP % (RFP , RfP) Y 9,I^ \ 7,4G % C^ Y 7C,5^
4.4.2 Modelul 'strada

Estrada
7I
propune folosirea unui cadru de lucru , n Ecuaia
2!73 , din perspectiva unui investitor de referin SU8, diversificat internaional ) CE Y RfUS \ (RFK , RfK) % RFi unde) RFi Y repre"int o msur a riscului i Y repre"int indice de pia Estrada propune folosirea riscului descresctor ca o msur a riscului, n particular, definete RFi ca raportul dintre abaterea semistandard a beneficiilor, n raport cu media n pia nin i abaterea semistandard a beneficiilor n raport cu piaa mondial! El a rulat
7I
71.1$8
Estrada D!, The Cost of E5uit/ in Emer)in) ,ar(ets6 A 7o+nside 1is( Approach, Emer'in', FarSets Tuarterl:0, 4666, p!7C,36
acest model de re'resie n 49 de piee n curs de de"voltare, utili"(nd ba"a de date For'an Stanle: Capital 1nternational (FSC1) pe diferite perioade de timp! #n practic, concepia riscului descresctor este important! De e%emplu, se su'erea" c problemele C8PF pot fi datorit folosirii unor valori fluctuante, precum criteriul de risc i ar putea fi evitate dac ar fi folosit n loc criteriul de risc descresctor! Re"ultatele empirice arat ntr,adevr c riscul i beneficiul sunt e%primate prin valori po"itive, c(nd riscul este msurat ca diferen ntre re"ultate i intele propuse! Estrada demonstrea" c modelul su descresctor se potrivete mai bine cu percepiile asupra riscului ale investitorilor, deoarece el red cifrele pentru costurile de capital ale acionarilor, care sunt pe .umtate mai mici dec(t cifrele obinute cu modelul C8PF standard! Cu metodele de risc total au fost obinute cifre mai mari (aceast conclu"ie va fi e%aminat pe scurt)! #n aceast situaie, modelul ar putea reflecta mai bine inte'rarea parial n care funcionea" multe piee n curs de de"voltare!
4.4.3 Modelul 'rb9@arve?9*isAanta

Pentru economiile care funcionea" fr o pia a valorilor, Erb, Rarve: i =isSanta (ER=) propun folosirea modelului ba"at pe ratin'ul riscului de credit, dup cum se vede n Ecuaia 2!7G! CSi,t\7 Y qo \ q7 % ln(CCRit) \ li,t\7 71.1+8
72
72
Erb C!, Rarve: C!, =isSanta T!, Expected 1eturtns and Volatilit/ in 234 Countries, T$e Dournal of Portfolio Fana'ement, 7CC2, p! G2,G9
unde) CS Y repre"int beneficiul semianual n dolari SU8 pentru ar i CCR Y este ratin'ul de credit de ar (valabil de dou ori pe an din revista 1nstitutional 1nvestor) T Y este msurat n .umti de an l Y este re'resia re"idual! Cum se poate vedea, modelul se bi"uie pe un etalon de risc de pia fr capital al acionarilor, pentru a obine costul de capital al acionarilor (adic ratin'ul de credit de ar)! Un astfel de etalon cuprinde variabile politice, risc de sc$imb valutar, inflaie i alte riscuri de ar specifice! &olosind Ecuaia 2!7G cu informaiile obinute din 7C5C pana n 7CCI, ER= a rulat re'resia seciunii transversale, cronolo'ice pentru G5 de piee de aciuni naionale i a pro'no"at n afara probelor, ratele de recuperare n 99 de ri care nu au piee de aciuni
CA !"#$%$ B. !M $!CA&!! A$' '*A$%7(!! )' +N"(' (!N)'.

E%periena ultimilor 74 ani n Rom(nia, ca i n celelate ri n de"voltare, a adus cu sine febra c(ti'urilor rapide ca i teama pierderilor financiare ma.ore! Din nefericire e%perienele anterioare (de e%emplu cele de tip Caritas) nu au fost n msur s favori"e"e nele'erea corect a pieei investiiilor! 8ceasta nu este ns o problem e%clusiv a rilor n curs de de"voltare! #n ianuarie 4666 motorul de cutare Qa$oor a fost evaluat la un ec$ivalent de 762 mld! b, mai mult dec(t EanS of 8merica, Disne:, Compa` sau San:o! 8ma"on!com i e,Ea: au fost evaluate mai mult dec(t 8pple Computer , firma care a inventat PC , sau Oello''ps, fabricant de produse alimentare, bine or'ani"at! De asemenea, trebuie reinut c ma.oritatea firmelor de 1nternet, au raportat pierderi importante i, n unele ca"uri, v(n"ri ne nsemnate, n comparaie cu valorile de pia! Dei aceste afaceri de risc ale nnoii economiin nu au reuit s pre"inte fundamente solide, preurile a ciunilor lor au crescut considerabil, n numai c(teva luni! Se ia ca"ul Star Fedia) dup lansarea ofertei sale publice iniiale (1PO) n mai 7CCC, obli'aiunile
sale au nre'istrat n numai apte luni, o cretere cu 54^ n valoarea de pia , ec$ivalentul a 7I2^ rentabilitate anual a investiiei! Privind aceste statistici, este clar de ce aa muli investitori individuali au fost dispui s cumpere aciuni la aceste companii, n "ilele acelea a'itate! C(teva luni mai t(r"iu, situa ia s,a sc$imbat dramatic! #n aprilie 4666, economia s,a prbuit, iar indicele Jasda`, principalul indicator de acumulare al obli'aiunilor te$nolo'ice SU8, a cunoscut o cdere puternic! Preurile aciunilor nstelelorn de 1nternet au sc"ut n medie cu G9^! Rimera din 1nternet a facut implo"ie! #n analistul evaluri ndoial, frontal! #n aceste condiii, denumite condiii de himer, evaluatorul i financiar poate s fie foarte e"itant n efectuarea unei nfr acoperiren pentru o companie te$nolo'ic! &r provocrile domin situaia i trebuie s li se fac fa, acest scop, putem e%amina natura a trei variante de $imer
7
de pre a aciunii ) de pia! de tehnolo)ie i raportat la durata de via* Caracteristicile lor sunt ilustrate folosind comportarea aciunilor la firmele din domeniul te$nolo'iei i informaiei, acestea fiind '$ida.e pentru evaluarea unei te$nolo'ii de risc, ntr,o industrie n curs de de"voltare, n condiiile unor $imere 'enerale de pre! #n acest conte%t, n capitol se pun urmtoarele ntrebri) L Ce este $imera speculativ de pre a aciuniiM Care sunt cau"ele sale i consecinele i cum evoluea" aceasta n timpM Este posibil s se anticipe"e apariia $imerelor speculativeM L Ce este $imera de te$nolo'ie, cum se de"volt aceasta i cum se produce implo"ia saM Care sunt cele mai frapante
7
Pereiro P!, Valuin) Companies n Emer)in) ,ar(ets, Do$n Hile: N Sons, 4664, p!329
particulariti ale $imerelor de,a lun'ul timpului, re"ultate din sc$imbrile de te$nolo'ieM L Cum se sc$imb, n timp, o industrie n curs de de"voltare i o te$nolo'ieM Este posibil s se identifice probabilii c(ti'tori i perdeni de la nceputul cursei compet iionaleM L Care este durata de via a $imereiM Cum se modific valoarea firmei de la intrare pe pia, la maturitateM L Cum este posibil s se evalue"e o firm la demara.ul funcionrii, ntr,o industrie te$nolo'ic, cu un 'rad nalt de instabilitate, ntr,o economie n curs de de"voltare, care ea insi este apsat de $imera de pre de piaM
1.1 2imere n piaa valorilor. #recedente i consecine

Teoria financiar definete o $imer c o diver'en n cretere ntre preul unui activ i fundamentele susin(nd evaluarea! #n ca"ul unei aciuni, fundamentul este repre"entat de valoarea pre"ent a dividendelor viitorului flu% de numerar! 8ceast definiie este problematic parial, deoarece pentru unele active (de e%! moneda strin) nu este uoar definirea fundamentelor i parial, deoarece se poate produce o cretere brusc a preului, c$iar dac preul rm(ne cointe'rat cu fundamentele! De aceea, este de preferat s se spun c o $imer apare, c(nd preul unui anumit activ nre'istrea " o cretere importanta i susinut , de e%emplu 46^ sau mai mult ntr,un an , i dup aceea scade brusc i dramatic! Specialitii au e%plicat $imerele ca produse secundare ale stocurilor economice, sau ale de"locuirilor , noile te$nolo'ii comerciale, de producie sau financiare , care, n timp ce distru'
anumite linii de investiie, au desc$is altele foarte promitoare! Preurile activelor corespun"toare noilor oportuniti cresc verti'inos! Primii investitori ob n beneficii e%traordinare! 8li investitori, momii de aceste perspective e%citante, prind trenul acestei anse! Cererea e%plodea"! Preurile n continuare urc verti'inos! Se instalea" o euforie i investitorii n mod iraional continu s cumpere active! #n final, preurile spar' o nbariern+ cererea scade, se prbuete, $imera e%plodea" i preurile scad abrupt! Urmarea acestei e%plo"ii de $imer este o deflaie (oprire a inflaiei) a preului, lun' i treptat, care poate dura mai multe luni sau c$iar ani! 1nflaia brusc i ine%plicabil a preului activelor (de e%! obli'aiuni, aur, titluri de valoare cu venit fi%, avere imobil sau orice altceva) i cderea brusc care urmea" i declanea" pierderi importante pentru investitori, este un eveniment mult mai frecvent dec(t reali"ea" ma.oritatea oamenilor! Urmea" o scurt descriere a c(torva din cele mai vestite $imere ale preurilor cunoscute n istorie! 7utch tulipmania (723G,7235)) Olanda are n special pasiunea lalelor i, n secolul <=11, aceste flori au fost n centrul unei manii de ac$i"iie, care a devenit $imera speculativ cea mai timpurie i cea mai lar' cunoscut! Comerul cu bulbi de lalele speciale care nfloreau n modele florale spectaculoase a constituit nucleul acestei manii! #ncep(nd cu 7232, comerul cu bulbi a urcat brusc, mpins de o pia activ de viitor, n care timp comercianii ne'ociau prin taverne! Fii de investitori din clasa medie i inferioar au nceput s cumpere bulbi! Preurile bulbilor au crescut p(n n februarie 7235 c(nd, pe neasteptate, un numr mare de cumprtori au $otr(t s se retra' de pe pia! Preurile au sc"ut brusc p(n la 76^ din
valoarea ma%im, care a fost pltit n punctul culminant al cri"ei! #n acest proces, au fost pierdute multe averi personale! Cri$a din 2JBJ (7C4G , 7C4C)! Fulumit situaiei economice prospere, corporaiile mari au nceput s c(ti'e teren n SU8, ntre 7C44 i 7C4C! 8ceste companii au introdus noi te$nolo'ii de mas, orientate spre pia, care au pus n micare economii la scar i au ntemeiat inte'rarea la scar mare, pe vertical! E%tinderea acestor firme s,a ba"at n mod fundamental, pe reinerea c(ti'urilor i pe noi oferte publice+ debitele bancare au fost mult mai pu n accesibile , mprumuturile au sc"ut mult peste 32^ ntre 7C46 i 7C4C , i bncile au trebuit s caute alte surse de venit, precum asi'urrile i cel mai notabil, broSera.ul obli'aiunilor i tr usturi de investiii! Pupt(nd pentru controlul cotei de pia, bncile i,au redus ta%ele de broSera. la mai pu n de 4I^ din valorile tradiionale! 1nvestitorii au nceput s cumpere obli'aiuni prin intermediul trusturilor conduse de bnci , aciuni ale unor 'i'ani n de"voltare, ca KF, RC8, 8TNT, 1nternational Rarvester, Sears RoebucS i Estern Union! Euforia s,a lansat pe piaa valorilor n av(nt, ntre 7C4G i 7C4C, atin'(nd un ma%im pe 4C septembrie! 8poi n 4G octombrie i n 4C octombrie, preul a sc"ut brusc! #n timpul frene"iei 'enerate, n timp ce investitorii ncercau s urmreasc cum au fost stabilite preurile obli'aiunii, sistemele de comunicaii ntre investitori i broSeri au intrat n colaps+ primii au intrat n panic i au nceput s v(nd obli'aiuni n mas! 8 urmat o lun' depresie economic, care a durat n total G4 de luni, n timpul creia piaa de valori a sc"ut cu 727^! 8lte e%emple ar putea fi Cri"a .apone" (7CC6 , 7CC4), cri"a ar'entinian (4664) etc! SNP 1nde%, curba preului n piaa de valori reflect valoarea extrinsec (adic cea atribuit de investitorii financiari, obli'aiunilor
cotate)! Curba c(ti'urilor msoar valoarea intrinsec! fundamental (respectiv capacitatea intrinsec a firmei de a obine c(ti'uri)! O $imer se produce c(nd distana ntre aceste dou curbe crete dramatic! De remarcat c i forma $imerei , ad(ncimea declinului i durata perioadei n care are loc declinul , poate s difere considerabil ntre diferite perioade de $imer! Surprin"tor, $imerele de aciuni din secolul dou"eci plesc n comparaie cu $imera mileniului, care a avut loc n anii pC6+ din ianuarie 7CCI p(n n ianuarie 4666 , e%act cinci ani ; preurile aciunilor au crescut cu 72G^, atin'(nd valori cu mult peste cele nre'istrate n restul secolului! 8ceasta a durat p(n n aprilie 4666, c(nd preurile au nceput s scad rapid!
1.2 3e ce se dezvolt /imerele speculative

Dou coli diferite de '(ndire , cea raional i cea comportamental , asi'ur e%plicaii opuse la ntrebarea de ce apar $imerele de pre! 8cestea sunt pre"entate n continuare!
coala raional
coala raional este format din economitii financiari care cred n ipote"a unei piee eficiente, care susin c preurile aciunilor sunt corecte tot timpul, deoarece arbitra.ul le ndreapt ctre nivele de ec$ilibru! Dac o aciune este perceput ca subevaluat, teoria funcionea", investitorii vor cumpra aceste titluri i vor ndrepta preul acestora n direcie cresctoare, p(n c(nd se atin'e un pre de ec$ilibru! #n ca" contrar, dac investitorii cred c o aciune este supraevaluat, ei vor vinde aceste obli'aiuni p(n c(nd atin' preul
de ec$ilibru prin scderea preului! 8cest pre de ec$ilibru este numit preul adevrat al activului! Eficiena pieii presupune n e'al msur c preul unei aciuni reflect totdeauna o informaie disponibil tuturor membrilor pieii, implic(nd c preurile varia" ca informaie public (asupra fundamentelor economice ale firmei) i devine disponibil (de e%emplu, informaii asupra c(ti'urilor trimestriale, dividende sau anunul fu"ionrii cu alte firme)! Deoarece astfel de informaii nu pot fi cunoscute dinainte prin adevrata lor natur, preurile titlurilor trebuie s urme"e un model e%clusiv aleatoriu! 8a cum s,a afirmat, c(ti'urile i dividendele sunt fundamentele pe care se ba"ea" preurile obli'aiunii! Dac preurile au reflectat fundamentele tot timpul, ele ar putea reflecta toate sc$imbrile care se produc la nivelul acestora! E%primat n mod diferit, n condiiile ipote"ei eficienei pieii, preurile i fundamentele tre uie s fie cointe)rate! adic tre uie s se ndrepte am"ndou n aceiai direcie* Dac aceast cointe'rare a putut fi dovedit statistic, n timpul creterii preului, prin definiie nu ar e%ista nici o $imer! De e%emplu, folosind econometria, cercettorii au demonstrat c creterea DoU 1nde%, n cursul episoadelor din 7C4C i 7C9C au fost pur i simplu urmarea anunului de dividende n cretere, un fundament care arat c economia SU8 trecea printr,o perioad de cretere sntoas! Pe aceast linie ei presupun c n fapt nu s,a produs nici o $imer!
G
coala comportamental
Curentul alternativ de '(ndire la care se face referire este coala comportamental sau coala comportamental de finane
care crede c $imerele speculative sunt produse de "elul frenetic al investitorilor individuali, de a cumpra un activ special! Pe aceast linie, e%ist un comportament de turm , molima febrei speculative, ntr,o comunitate de investitori , care e%plic perioada de preuri ascendente a pieei i care obinuit precede scderea brusc a preurilor obli'aiunilor! Specialitii comportamentali financiari critic puternic validitatea ipote"ei pieei efi ciente! Un motiv este c ei nu cred c activele sunt evaluate ntotdeauna la adevratele lor preuri, pur i simplu deoarece investitorii se pot nela asupra a ceea ce ei percep c nivel de pre ncorectn! 8stfel, poate fi posibil c pe perioade lun'i de timp preurile s se stabili"e"e la nivele mult mai mari sau mai sc"ute, dec(t preul de ec$ilibru! Ca ilustrare, dac toti investitorii financiari cred c preul investiiei ntr,un fond de investiii este mai valoros de 766 de ori dec(t al unei firme convenionale, preul poate s dure"e at(t c(t nimeni nu recunoate e%istena unei supraevaluri care ar putea produce v(n"area n mas la pre foarte sc"ut al obli'aiunii! Pentru specialitii raionaliti, aceasta evident nu ar putea avea loc+ deoarece preul i fundamentele trebuie s fie cointe'rate i deoarece informaia asupra fundamentelor trebuie s fie n mare msur disponibil pentru oricine pe pia, investitorii ar putea s a.uste"e rapid preurile pentru a reflecta ba"ele afacerii! Specialitii comportamentali contest de asemenea, validitatea testelor de econometrie aplicate de specialitii rationaliti! Un studiu a criticat metodele folosite, demonstr(nd econometric, c preurile i dividendele nu s,au deplasat mpreun n aceiasi direcie, n timpul perioadelor de $imere din anii 7C4C i 7C9C ! #n aceiai idee, a fost susinut ipote"a c modelarea econometric a
4 3
Harman P!, Comments on6 .u les or 8undamentalsV , H$ite, 7CC6, p!44G,445 E$ite E!, Xhen the tic(er ran late V H$ite ed!, 7CC6, p!43I,4G6
unei $imere este e%trem de dificil , dac nu absolut imposibil! C urmare, la anali"area cra$ului financiar din 7C95, s,a demonstrat c, cderea pieei a avut loc precis, deoarece principiile unei piee eficiente , investitorii raionali, pieele n continu operare i optimi"area n curs , s,au dr(mat! S,a demonstrat, de asemenea, c investitorii care au avut tendina s se comporte ntr,un mod raional au admis c nu au putut e%prima nici o e%plica ie lo'ic pentru febra speculativ care a avut loc n perioada de dou sau trei sptm(ni, cunoscut c Dutc$ tulipmania! Specialitii comportamentali i pun multe ntrebri! Dac preurile se modific c(nd investitorii raionali primesc informaii noi referitoare la fundamente, de ce atunci preurile cresc brusc i c(nd nu pot fi detectate schim ri importante n fundamenteM i dac presupunem c investitorii $otrsc , folosind un fel de miracol te$nic , c a avut loc o sc$imbare n fundamente, cum e%plicm faptul c imediat ce se confirm un v(rf de ma%im al preului, preurile obli'aiunii cad bruscM Este lo'ic s apreciem c fundamentele s,au modificat din nou, at(t de dramaticM Dac sc$imbrile fundamentelor nu pot fi remarcate, nu este mai plau"ibil s presupunem c acestea sunt percepiile investitorilor, nu este vorba c s,au modificat c(ti'urile i dividendeleM #n retrospectiv, a fost demonstrat c variaia n preurile aciunilor la nivel total, n ultima decad a secolului dou"eci n SU8, nu poate fi e%plicat numai prin deplasrile fundamentelor, deoarece instabilitatea preurilor a fost cu mult mai important dec(t cea a c(ti'urilor i a dividendelor! Ulterior s,a demonstrat c lipsa unei teorii financiare clare i universale, care s descrie relaia
G
ntre preurile aciunilor i
S$iller R!, Irrational Exu erance, PrincetoUn JeU QorS, 4666, p!7C,46
fundamentele de susinere, i face pe investitorii individua li susceptibili la presiunea social! Pe aceast linie, investitorii pot fi clasificai n dou cate'orii de investitori sistematici+ ne%periin n serviciul firmelor profesioniste de investiii (nsmart mone:n) i amatorii sau investitorii de difu$ie, ale cror deci"ii investiionale sunt determinate fundamental de su'estiile semenilor! 1nvestitorii de difu"ie sunt nclinai n special s ptrund pe pia, n mas, stimulai de frene"ia speculativ, 'eneral! #ntr, adevr ma.oritatea $imerelor sunt caracteri"ate de intrarea investitorilor individuali pe piaa de valori n n turman! C(nd preturile sunt n cretere, fiecare vorbeste de pia, fiecare pare s nelea' mecanismul pieei i fiecare investete n ateptarea obinerii unor c(ti'uri de capital rapide i considerabile! C(nd apare o $imer, se pune n discuie eficiena pieelor financiare dintr,un numr de motive) C Fa.oritatea obli'aiunilor nu se afl n posesia investitorilor instituionali"ai+ C Fa.oritatea investitorilor amatori nu ne'ocia" prin intermendiul unei a treia pri cu e%perien, ci intr pe pia c individuali+ C 1nvestitori de difu"ie pot fi de asemenea, nt(lnii i printre investitorii instituionali"ai cu e%perien! C Ju domin piaa Asmart mone:n ci Adiffusion mone:n+ n aceste perioade, pieele nu sunt at(t de Aprofesionisten pe c(t s,ar sub nele'e din teoria financiar!
I
Un studiu a propus c cei 74 factori trecui n lista de mai sus, au condus la rapoarte pre,c(ti'uri (PER) fantastice n JQSE care a atins n 4666, valoarea de GG, cu mult peste valoarea de 33, nre'istrat n timpul cra$ului din 7C4C! C$iar dup implo"ia din aprilie 4667, c(nd PER a sc"ut la 35, el a rmas la nivele relativ ridicate! C i n toate de"baterile economice captivante, nu se 'sete un rspuns clar asupra condiiilor care determin apariia $imerelor speculative! Este probabil c ambele iposta"e , piaa eficient i presiunea social , n serie, se combin pentru a forma o $imer+ ciclul debutea" cu un boom economic intrinsec, care i atra'e pe investitorii nee%perimentali s ptrund pe pia! Dup aceea, preul se detaea" de valoarea intrin sec i devine cresctor, determinat de ofert i cerere+ aceast referin e%trinsec devine reperul investitorilor lenei! #ntr,un astfel de moment, investitorii nse prbuescn psi$olo'ic i ncep s v(nd napoi aciunile+ se antrenea" o masiv aciune de v(n"ri n pierdere, care nlocuiete aciunea investiional, determin(nd reapropierea accelerat a preurilor de valoarea intrinsec! 1nva"ia cra$urilor n pieele de valori poate fi comparat cu aceea a viscolelor+ atmosfera este ncrcat i se simte ameninarea+ n aer se simte electricitatea static i respiraia devine dificil! Dar c$iar dac oamenii pot fi n afar de pericolul care se apropie, datorit sistemelor de averti"are timpurie i 'rme"ilor de liste de date de la simulrile de factori atmosferici efectuate pe computer, furtuna poate lovi prin surprindere i cu efecte devastatoare! Pe scurt, nu este posibil s se pre"ic cu o oarecare certitudine, c(nd i pentru ce durat vor scdea preurile aciunilor!
I
S$iller R!, op!cit! p!
Totui, este posibil s se identifice trei simptome de ba" care tind s fie pre"ente n timpul $imerei! C Simptomul 2 , c"ti)urile sunt nesi)ure! dar atractive! De"voltarea de noi te$nolo'ii de fabricaie, de marSetin', financiare sau de distribuie i sc$imbrile dramatice n re'lementri care au modificat profund structura economiei, au produs incertitudini importante referitoare la fundamentele pe care se ba"ea" preurile activelor! Pe msur ce riscul crete, n e'al msur crete i ansa de a obine c(ti'uri e%traordinare! #n perioadele de sc$imbare, peisa.ul investiional este plin de n"'omotn care a cionea" c o trambulin pentru comportamentul speculativ instituional i individual! 8ceasta a fost situaia aciunilor de 1nternet n 7CCC i 4666) debut(nd cu o platform de cretere economic susinut, 1nternetul a momit investitorii cu promisiunea puternic de a fi capabil s sc$imbe viaa a milioane de oameni , dei a fost departe de a clarifica cum s,ar desfura procesul! C Simptomul B , investitorii noi! neexperimentai intr n pia! Cu toat lipsa de informaii, investitorii individuali ptrund n pia, atrai de vi"iunea unor profituri importante i rapide! #ntruc(t investitorii vorbesc unul cu altul mprtindu,i informaia, cererea de titluri crete! De e%emplu, n timpul $imerei de preuri, n le'tur cu de"voltarea industriei computerelor personale din anii p96, investitorii individuali au repre"entat apro%imativ I6^ din pia+ n timpul boomului 1nternet, evident, aceti investitori au constituit ma.oritatea!
C Simptomul 3 , mecanismele pieei nu sunt suficiente pentru a adapta eecul n preuri* Pieele de capital sunt incapabile de a furni"a rapid investitorilor informaii despre preurile activelor n mi.locul cra$ului! Cereri e%cesive de v(n"are de titluri poate s copleeasc sistemul comercial i n final s,l demole"e! Pipsa re"ultant a informaiei de timp real provoac team printre investitori, inspir(ndu,le ca urmare, masive v(n"ri n pierdere!
1.3 Aprecieri privind e periena actual n *om4nia

Probabil pentru prima dat n istoria sa, Rom(nia a reali"at n ultimul deceniu un transfer ma.or de avere din proprietatea statului n proprietatea privat (proces aflat nc n derulare), transfer n care rolul .ucat de evaluarea ntreprinderii a fost semnificativ! Evaluarea ntreprinderii n Rom(nia pre"int urmtoarele caracteristici) din punct de vedere al informaiilor financiare furni"ate de piaa de capital s,a evideniat prin studii, c nu e%ist o corelaie suficiena ntre indicatorii tradiionali de performan i ratele medii de pia+ ca rat u"ual de evaluare se folosete rata Pre-8ctiv net contabil care a artat o distribuie normal+ aplicarea mecanic a evalurii prin comparaie sau utili"(nd metode statistice repre"int o ncercare delicat i poate 'enera erori+ se promovea" evaluarea ntreprinderii n spea fondului de comer av(nd la ba" cele trei abordri ale valorii (active sau costuri, venit i comparaie)+ o importan deosebit trebuie s revin .udecii evaluatorului n aplicarea metodelor cele mai relevante, n
funcie de tipul de spe+ nu pot e%ista idei apriorice referitoare la metodele aplicabile de la o spe la alta, trebuie ca evaluatorul, n funcie de conte%tul misiunii sale, s stabileasc adecvarea metodelor n funcie de domeniul evalurii, calitatea, credibilitatea i relevana informaiilor disponibile, respectiv scopul evalurii+ n evaluarea ntreprinderii este important cunoaterea a.ustrilor specifice (discounturi i prime) aplicabile diferitelor metode de evaluare n funcie de situaia dat+ dintre metodele moderne de evaluare a ntreprinderilor care nre'istrea" pierderi i un volum mare de datorii se poate folosi cu succes teoria opiunilor i anume opiunea de tip C8PP (cerere)+ aceast opiune este aplicat eficient n evaluarea ntreprinderilor situate n proces de privati"are+ proprietarii pot opta pentru lic$idarea afacerii i stoparea plii datoriilor+ utili"area metodei re'resiei lineare presupune efort iniial din partea evaluatorului i accesul limitat la o ba" de date referitoare la tran"acii de proprietari similare i relevante+ absoluti"area acestei metode repre"int o eroare+ are o limit n timp i spaiu+ aplicarea mecanic a ecuaiei de re'resie ntr,o alt pia sau dup o perioad n care piaa s,a modificat semnificativ repre"int o 'reeal semnificativ+ utili"area n evaluare a modelului C8PF adaptat care reali"ea" le'tura ntre anali"a dia'nostic a firmei i rata de actuali"are pentru estimarea acesteia!
AIALIO*RAFIE
1. 8JKREP, 1! Informaiile financiare n anali$a i evaluarea ntreprinderii, Eucure>ti, Tribuna Economic nr! 9- 4667, p! 3I The cost of Capital6 A S/nthes/s, Columbia Universit:, 7CC2 Gestiunea i anali$a financiar! Colecia ROFE<CO, Eucure>ti, Editura Economic, 4664 The 1elationship et+een 1eturn and ,ar(et Value of Common Stoc(s! Dournal of &inancial Economics, 7CC7 Economica valorii, Eucure>ti, Editura Economic, 7CCI ,odern ,ethod of Valuation, T$e Estate Ka"ette, Pondon, 7C9C The .est -ractices n Estimatin) the Cost of Capital6 Surve/ and S/nthesis, &inancial Practice and Education, 7CC9
/. $.
8RV8C, E! 8=8RE, P!, PEKROS, K!, R8=8RQ, P!, PEFOJJ1ER, P! E8JV, R!
+.
0. 1. 2.
ER8J, P! ER1TTOJ, H!, D8=1ES, O! ERUJER, R!
3. 4.
ER1PF8J, K8UT1ER, ER1TTOJ, H!, D8=1ES, O!, DORJSOJ, T!
2C* Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Rommes et Tec$iùes, Paris, 7C52 22* ,odern ,ethods of Valuation, T$e Estate Ka"ette Ptd, Pondon, 7CCC, Jine Ed

Suport Curs Expert Evaluator Intreprinderi

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Suport Curs Expert Evaluator Intreprinderi

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

EXPERT EVALUATOR DE NTREPRINDERI

CUPRINS EXPERT EVALUATOR DE NTREPRINDERI......................................1 CUPRINS....................................................................................... 1

CAPITOLUL 1. FUNDAMENTELE PROCESULUI DE EVALUARE A NTREPRINDERII

Expert evaluator de ntreprinderi

/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456

Expert evaluator de ntreprinderi

1.2 Istoria disciplinei

/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456

Expert evaluator de ntreprinderi

/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456

Expert evaluator de ntreprinderi

/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456

Expert evaluator de ntreprinderi

/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456

Expert evaluator de ntreprinderi

/De"voltarea inovaiei, creativitii, responsabilitii i sustenabilit ii antreprenoriatuluii strate'ic rom(nesc0 1D 23456

Expert evaluator de ntreprinderi

$.. P1U, D!, J1SS1F, D! $1. J1CUPESCU, F! $/. OXER1EJ, T!

$+. PERE1RO, P! $0. PERE1RO, P!, K8PP1, F!

$2. PR8TT, S!, RE1PPQ, R!, SCRHE1ERS, R! $3. R8PP8PORT, 8!

$4. R1STE8, F!, D1F8, F!

+.. RE1PPQ, R!, SCRHE1RS, R!

The 0and oo( of Advanced .usiness Valuation, Fc KraU ; Rill, 4666

+2. ST8J, S!, 8JKREP, 1! +3. ST8JCU, 1! +4. TR81J, D!

0.. TOURJ1ER, D!C!, TOURJ1ER, D!E!

555 555 555

CAPITOLUL /. METODE ACTUALE UTILI6ATE N EVALUAREA PATRIMONIULUI

Expert evaluator de ntreprinderi

2.1 "etode #nscrise #n a!ordarea pe !az de venit

* PJ6 Y profitul net al anului imediat anterior datei evalurii

sau VCP 9 PN : 7 a = >8 ? VAE

2.2 "etode #nscrise #n a!ordarea prin comparaie

2.2.b. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

2.2.c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

2.3 Metode nscrise n abordarea pe baz de active

Re#e"a%a ,eto&e#or (% e"a#uare a acti"e#or %ecorpora#e

7! Fetoda economiei de redeven@a

4! Fetoda economiei de costuri

3! Fetoda avanta.ului de profit

G! Fetoda costului crerii

I! Fetoda costului de cumprare

I! Fetoda valorii re"iduale

2! Fetoda capitali"rii rentei (c$iriei) de ba"

8ppraisal 1nstitute, Evaluarea proprietilor imo iliare! op!cit!, p! 333

A. A'or&area pri% co,paraia &e pia! E%emplu) Fultiplicatorul PER

2.4 Avantaje i limite ale metodelor de evaluare

"etoda capitalizrii profitului &sau dividendelor'

"etoda actualizrii flu(urilor de lichiditi &)C$'.

"etoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare

"etoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

"etoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu su!iectul evalurii

"etoda activului net corectat &.1C'

Expert evaluator de ntreprinderi

3.1 Consideraii privind metodele de evaluare a ntreprinderii. Aplicaii i e empli!icri

3.,.,., Consideraii -enerale

3.,.,.2 'valuarea elementelor patrimoniale. .tudiu de caz

Situaia co%ta'i#! a acti"e#or i &atorii#or S.C. ALFA S.A.

Expert evaluator de ntreprinderi

Expert evaluator de ntreprinderi

G!466 mil!lei % (7!I66-4!666)

Y G!466 % 6,979 Y 3!G32 mil!lei

Expert evaluator de ntreprinderi

Deter,i%area acti"u#ui %et corectat a# SC ALFA S.A.

Expert evaluator de ntreprinderi