Modelul Black - Scholes

Martin Sergiu Informatic aplicat n tiine, tehnologie i economie Anul I Universitatea Aurel Vlaicu Arad

Abstract
n lucrarea de fa voi prezenta modelul matematic Black Scholes, un model inovativ care a transformat piaa opiunilor i a activelor-suport. Voi prezenta un scurt istoric a acestui model, ce nseamn piaa opiunilor i cum apariia acestui model i oferirea unei metode alternative de calcul a preului opiunilor a revoluionat aceast pia.

1) Introducere

Dezvoltarea pieelor nanciare a permis apariia unei noi generaii de produse nanciare i acest proces de creaie continu, departe de a se stinge, ntr-un context de internaionalizare. Raiunea de a a acestei inovaii este, fr ndoial, riscul: obiectivul cutat este de a proteja investitorul contra variaiilor importante ale parametrilor nanciari ce inueneaz avuia acestuia. Poate vorba de un risc de rat a dobnzii, de curs de schimb sau, pur i simplu, de un risc de pierdere a valorii activelor. Dac astfel de contracte de partajare a riscului exist ntre teri de mult timp, noutatea const n instituionalizarea i transformarea acestor acorduri n titluri nanciare, negociabile pe pia, fcnd obiectul unor cotaii periodice, precum n cazul aciunilor i obligaiunilor. Volatilitatea cresctoare, observat pe pieele nanciare, a jucat un rol de catalizator n apariia acestor noi instrumente de protecie. Conceptual, aceste produse pot mprite n dou categorii: contractele la termen , ce permit nalizarea unei tranzacii la o dat viitoare, pe baza unor condiii xate iniial, i opiunile , ce dau dreptul, dar nu obligaia, de a naliza o tranzacie la o dat viitoare, pe baza unor condiii xate iniial. Simultan cu aceast dezvoltare fr precedent a pieelor nanciare, modelizrile teoretice au nceput s aib un rol important. Acestea au vizat att noile produse nanciare ce necesitau un suport teoretic de taricare, ct i activele nanciare clasice care, prin volatilitatea lor cresctoare, par s se supun, din ce n ce mai mult, unor scheme aleatoare. Teoria probabilitilor i a proceselor stocastice reprezint, n mod natural, un instrument extrem de util pentru a modeliza aceast incertitudine ce pare a lovit ntreg mediul nanciar. Complexitii situaiilor nanciare i-a rspuns astfel varietatea instrumentelor stocastice de analiz i n acest context apare tot mai acut nevoia evalurii acestor noi tipuri de produse financiare. Spunem c o variabil urmeaz un proces stocastic atunci cnd schimbrile, n decursul timpului, ale valorii acestei variabile sunt, cel puin n parte, aleatoare.

2)Istoric
Problema evalurii unei opiuni este fascinant, iar istoria sa este relativ lung pentru domeniul nanelor. n 1900, Louis Bachelier propunea o modelizare a cursului bursier i obinea estimri ale cumprrilor la termen prin raionamente probabilistice fondate pe jocul de hazard. Ipoteza principal pe care se fondeaz argumentaia lui este c preul unui activ xat de ctre pia se prezint, matematic, precum averea unui juctor la un joc de hazard. Printr-un raionament innitezimal, ce spune c variaiile cursului bursier, n timpul unor momente succesive, sunt independente, el obine o ecuaie cu derivate pariale identic, asemntoare cu cea obinut de Fourier aproape un secol mai devreme pentru a descrie propagarea cldurii n corpurile omogene. Totui, abordarea lui Bachelier a fost privit cu nencredere de la nceput pentru c ideile teoriei utilitii i ale aversiunii pentru risc reprezentau, la acel moment, fundamentul teoriei economice. Dac majoritatea investitorilor au o aversiune pentru risc, aceasta poate inuena preul unei opiuni? Aceast problem a fost rezolvat de Black Scholes (1973) care consider un univers n care preurile aciunilor evolueaz ca un proces brownian geometric cu o volatilitate constant. Aceast soluie elegant dat pentru evaluarea opiunilor este, neateptat, independent de atitudinea investitorilor fa de risc. Black i Scholes nu pot s ia tot creditul pentru munca lor. De fapt, modelul lor este o versiune mbuntit a unui model mai vechi dezvoltat de A. James Boness n teza sa de doctorat de la Universitatea din Chicago. mbuntirile aduse de Black i Scholes pe modelul Boness au venit sub forma unei dovezi c rata dobnzii fra risc este factoruldiscount corect, precum i absena unor ipoteze n ceea ce privete preferinele de risc ale investitorului. nc din 1973 modelul s-a bucurat de o popularitate mare. Muli cercetatori financiari au dezvoltat modelul. n 1973, Robert Merton a eliminat restricia privind lipsa dividendelor. n 1976, Jonathan Ingerson a eliminat restricia privind lipsa taxelor sau a costurilor de tranzacionare. n 1976, Marton a extins modelul de rate de dobanda variabile.

3.Modelul Black-Scholes
Asimilarea cursului activelor-suport (materii prime, aciuni, devize) unor micri browniene este un fapt absolut natural. Atunci cand un operator speculeaz, el revizuiete n fiecare moment strategia sa de investiie n funcie de evoluia cursului bursier. Astfel, el va incerca s cumpere mai mult cand cursul este sczut i s vand atunci cand cursul este ridicat. Deci cursurile bursiere se aseamn cu micrile browniene, dar nu se tie dac acestea sunt martingale sau nu. Black i Scholes sau Merton au fost primii care au fcut referin la cursul instantaneu dat de pia i au exploatat proprietile micrii browniene graie calculului lui Ito. Dar ceea ce va permite stabilirea unui pre teoretic al opiunii este noiunea de portofoliu de acoperire (hedging) i de absen a oportunitilor de arbitraj. Arbitrajul este principiul fundamental pe care se bazeaz multe raionamente privind evaluarea opiunilor. O situaie de arbitraj se creaz cnd este posibil realizarea unui profit fr risc i fr aport de fonduri prin combinarea a dou sau mai multe tranzacii. De exemplu, o singur aciune cotat la dou burse diferite, la dou preuri diferite. Astfel, exist un pre unic al opiunii ce este capabil s suprime toate oportunitile de arbitraj atat pentru instituia financiar, cat i pentru client. n plus, este posibil construirea unui portofoliu ce asigur o acoperire exact impotriva riscului. Black - Scholes au presupus c pieele sunt perfecte, c rata dobanzii i volatilitatea activului-suport sunt constante n timp i c activul-suport nu distribuie dividende. S ne imaginm c am vrea s evalum o opiune call (o opiune de cumprare) european pe o aciune ce nu distribuie dividende. Reamintesc c o opiune reprezint un contract ntre dou pri: cumprtor numit, si deintor - , i vnztor. Acest contract confer deintorului opiunii dreptul, dar nu, i obligaia, de a cumpra (opiune de cumprare) sau de a vinde (opiune de vnzare) un bun dat, numit activ-suport, la un pre fix, numit pre de exercitare, la o dat viitoare specificat (n cazul opiunii europene) sau n orice moment nainte de aceast dat (n cazul opiunii americane). Cunoatem urmtoarele elemente: cursul curent al aciunii, data scadenei, preul de exercitare, comportamentul avut n trecut al aciunii. Scopul este de a determina care

este valoarea de astzi a opiunii, adic care este prima ce trebuie pltit astzi pentru a deveni deintorul opiunii. A fi deintorul opiunii nseamn a avea posibilitatea de a obine un payoff la scaden. Metoda clasic folosit n astfel de cazuri, pentru a determina care este valoarea, astzi, a posibilitii de a obine un cash-flow la o dat viitoare, este de a calcula valoarea actual a acestui cash-flow viitor. Pentru aceasta, este necesar s cunoatem dou elemente: sperana matematic a cash-flow-ului viitor i, respectiv, o rat de actualizare convenabil, adic rata randamentului de pe piaa financiar ce corespunde aceleiai clase de risc ca aceea a cash-flow-ului ce urmeaz a fi dobandit. n cazul unei opiuni, aceste dou elemente sunt imposibil s fie determinate n mod direct. Principiul de evaluare al lui Black - Scholes este, iniial, total diferit: el nu depinde explicit de variaiile cursului aciunii i de sperana matematic a payoff -ului. Black explic, mult timp dup descoperirea sa (partajat cu Scholes), principiul care a stat la baza raionamentului su. S presupunem c formula preului opiunii call europene depinde de o serie de variabile, printre care i preul aciunii. S ne imaginm c aceast formul indic faptul c, dac n decursul unui interval scurt de timp, preul aciunii crete cu 1, atunci preul opiunii crete cu 0,5 i dac preul aciunii scade cu 1, atunci preul opiunii scade cu 0,5. n acest caz este posibil constituirea unui portofoliu fr risc utilizand strategia urmtoare: vnzarea a dou opiuni (poziie scurt) i cumprarea unei aciuni (poziie lung). n decursul unui interval scurt de timp, pierderea realizat din poziia avut asupra unuia dintre cele dou active este compensat de ctigul obinut din poziia opus avut asupra celuilalt activ. Acest portofoliu de acoperire (hedging), fiind fr risc, are un randament egal cu rata fr risc. n caz contrar, ar exista oportuniti de arbitraj. n consecin, posibilitatea de a forma un portofoliu de acoperire (sau un portofoliu fr risc) reprezint baza principiului de evaluare a produselor derivate. Acest principiu al portofoliului de acoperire, la care se adaug principiul absenei oportunitilor de arbitraj, a permis lui Black - Scholes s obin formula preului opiunii call sau put europene. Relaia ntre variaia preului aciunii i variaia preului opiunii se modific n fiecare moment. Portofoliul de acoperire, pentru a putea fi efectiv fr risc, trebuie

modificat n mod continuu. n acest caz, spunem c portofoliul de acoperire este instantaneu fr risc. Altfel spus, portofoliul de acoperire este fr risc doar intr-un interval de timp foarte scurt. Plecnd de la aceast premis, prin calcule matematice vom ajunge la concluzia c preul opiunii call europene verific o ecuaie cu derivate pariale, avnd condiia final C (T) = max(ST K, 0), unde C(T) este valoarea unui call la scadena(momentul T), ST este valoarea activului-suport la acea dat iar K este preul de exercitare. Similar, preul opiunii put este P(T) = max(K - ST,0). Aceast ecuaie mai este cunoscut sub numele de ecuaia cu derivate pariale a lui Black - Scholes - Merton. Se remarc faptul c n ecuaia cu derivate pariale nu intervine nici o variabil ce depinde de gradul de aversiune fa de risc al investitorilor. Singurele variabile sunt: timpul, volatilitatea aciunii sau rata dobanzii fr risc. Nici una dintre ele nu depinde de preferina pentru risc a investitorilor. Cursul aciunii este presupus a fi un curs de echilibru i, prin urmare, preferinele pentru risc ale investitorilor sunt deja incluse n valoarea acestei variabile.

4. Formula preului teoretic a lui Black Scholes

Am vzut n metodele prezentate c, sub o probabilitate neutr la risc, preul opiunii este dat de sperana matematic a valorii finale a opiunii actualizat la rata dobanzii fr risc. Factorii care determin preul unei opiuni sunt: preul curent al activului-suport, preul de exercitare, rata dobnzii fr risc, timpul pan la scaden i volatilitatea preului activului-suport. Pe baza acestor premise i formulei anterioare pentru preul opiunii call europense, n urma unor calcule matematice s-a ajuns la formula preului teoretic al opiunii call europene, formula lui Black Scholes:

Unde: c este preul unei opiuni call p preul unei opiuni put s preul curent al activului k preul de exerciiu al opiunii t numrul de perioade pn la expirarea opiunii r rata de doband fr risc, capitalizat continuu N(.) - distribuia normal cumulativ standard

Pentru o mai bun nelegere a modelului, acesta este mprit n dou componente. Prima parte, SN(d1) exprim beneficiul ateptat prin achiziionarea unui activ. Acesta se obine prin nmulirea preului aciunii (S) cu variaia preului opiunii n raport cu variaia preului aciunii( d1). A doua parte a modelului reprezint valoarea prezent a preului de exercitiu pltit la data expirarii. Valoarea opiunii call este calculat prin scderea celor dou valori. Presupunerile modelului au fost:

Activul nu platete dividende pe parcursul vieii opiunii Opiunea este de tip european Pieele sunt eficiente Nu se percep comisioane Rata de doband rmane constant

5. Concluzie
Modelul Black-Scholes a fost unul din momentele de cotitura din domeniul pieii opiunilor i a activelor-suport contribuind esenial la calcularea unui pre corect al opiunilor i astfel oferind noi posibiliti de utilizare, depsind sfera opiunilor negociabile pe pia.

Bibliografie: 1) http://www.tradeville.eu/tradepedia/black-scholes-model 2) http://www.math.uaic.ro/~SMPF/ModelulBS.pdf 3) http://en.wikipedia.org/wiki/Black%E2%80%93Scholes 4) Options, Futures, and other Derivates, Fith Edition -John C. Hull 5) Evaluarea activelor financiare - Bogdan Negrea