ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN BUCURETI

FACULTATEA FINANE, ASIGURRI, BNCI I BURSE DE VALORI COALA DOCTORAL DE FINANE BNCI - DOFIN

TEZ DE DOCTORAT

MODELAREA I PREVIZIONAREA CURSULUI DE SCHIMB

CIPRIAN NECULA

Coordonator tiinific: Prof. univ. dr. MOISA ALTAR

Bucureti 2008

A. CUPRINS

INTRODUCERE I. MODELAREA DISTRIBUIEI RENTABILITII ACTIVELOR FINANCIARE I.1 Introducere I.2 Modele cu volatilitate stocastic n timp continuu I.3 Modelul de pia financiar bazat pe procese Levy I.4 Modelul de pia financiar bazat pe procese hiperbolice generalizate I.5 Concluzii Bibliografie Anexe II. MODELAREA DEPENDENEI DINTRE RENTABILITILE DIFERITELOR ACTIVE FINANCIARE DE PE PIAA INTERNAIONAL DE CAPITAL II.1 Introducere II.2 Conceptul de dependen i funciile copula II.3 Estimarea distribuiei bidimensionale i aplicaii n managementul riscului II.4 Concluzii Bibliografie Anexe III. TEHNICI DE FILTRARE UTILIZATE N ESTIMAREA VOLATILITII III.1 Introducere III.2 Modele clasice de tip GARCH III.3 Modelul Copula-GARCH III.4 Concluzii Bibliografie IV. EVALUAREA DERIVATIVELOR PE VALUT N CONTEXTUL UNUI MODEL DE ECHILIBRU GENERAL CU DISCONTINUITI IV.1 Introducere IV.2 Model de echilibru general cu discontinuiti IV.3 Evaluarea derivativelor n contextul modelului de echilibru general IV.4 Concluzii Bibliografie

B. CUVINTE CHEIE

modelarea cursului de schimb previzionarea cursului de schimb distribuia rentabilitii activelor financiare volatilitate stocastic pia financiar de tip Levy distribuie hiperbolic generalizat date intraday structur de dependen funcie copula mixtur de funcii copula Value-at-Risk Conditional Value-at-Risk simulare Monte Carlo frontiera portofoliilor eficiente GARCH intervale de ncredere dinamice Copula-GARCH model de echilibru general economie de tip Lucas cu dou ri procese stocastice cu salturi prim de risc ecuaie de evaluare a activelor financiare ecuaie de dinamic a cursului de schimb formul de evaluare a opiunilor pe valut

C. SINTEZE ALE PRINCIPALELOR PARTI ALE TEZEI

Modelarea evoluiei cursului activelor financiare n special a cursului valutar reprezint o problem central a teoriei financiare moderne. Modelele clasice de gestiune a portofoliului, de evaluare a activelor i derivativelor financiare, precum i cele de cuantificare a riscului de pia presupun faptul c rentabilitatea activelor financiare este distribuit normal, volatilitatea este constant, iar structura de dependen dintre activele financiare poate fi surprins prin utilizarea coeficientului de corelaie liniar. Numeroase studii empirice au evideniat faptul c activele financiare se caracterizeaz printr-o distribuie leptocurtotic a rentabilitii, precum i faptul c pe piaa financiar se manifest fenomenul de volatility clustering. Astfel, variana condiionat a unui activ financiar nu este constant, aceasta fiind caracterizat prin heteroskedasticite condiionat. In prima parte a lucrrii sunt analizate o serie de modele de pia financiar caracterizate prin faptul c distribuia teoretic utilizat pentru a modela rentabilitatea activelor financiare este leptocurtotic. Pentru nceput au fost efectuate o serie de simulri privind impactul parametrilor unor modele cu volatilitate stocastic n timp continuu asupra distribuiei teoretice a rentabilitii. S-a constatat faptul c parametrul care cuantific volatilitatea volatilitii are un impact major asupra momentului centrat i normalizat de ordinul 4 (i.e. kurtosis), n timp ce corelaia dintre activ i volatilitate influeneaz momentul centrat i normalizat de ordinul 3 (i.e. skewness). In continuare este analizat modelul de pia financiar bazat pe procese Levy, prezentndu-se pe scurt elementele fundamentale de calcul stocastic pentru procese de tip Levy, precum i metodologia de evaluare a derivativelor financiare n contextul acestui model. Deoarece acest model de pia financiar nu este complet, exist o infinitate de msuri de martingal (msuri neutre la risc). O atenie deosebit este acordat determinrii, prin metoda transformrii Esscher, a unei msuri neutre la risc caracterizat prin faptul c, fa de aceasta, cursul activului suport este un proces Levy exponenial. In prezent, n centrul cercetrii n ceea ce privete evoluia cursului activelor financiare se afl modelul de pia financiar bazat pe distribuia hiperbolic generalizat. In continuare, n prima parte a lucrrii sunt prezentate pe scurt principalele proprieti ale distribuiilor hiperbolice (mixtur de

distribuii normale, micare brownian cu timp operaional, .a.) i sunt analizate rezultatele obinute n ceea ce privete estimarea econometric a modelului hiperbolic generalizat att pentru date zilnice ct i pentru date intraday pentru o serie de active financiare de pe piaa financiar intern i internaional (indicele SP500, indicele Nikkei, indicele DAX, indicele BET, cursul de schimb EURUSD, cursul de schimb EURRON i cursul de schimb USDRON). Se observ faptul c, n comparaie cu distribuia normal, distribuia hiperbolic generalizat aproximeaz mult mai bine distribuia empiric a rentabilitii activelor financiare. In ceea ce privete principalii indicatori statistici utilizai n teoria financiar pentru a caracteriza distribuia rentabilitii activelor financiare (i.e. medie, varian, skewness i kurtosis) se constat faptul c valorile acestora calculate pe baza distribuiei hiperbolice estimate sunt identice cu cele calculate pe baza seriei de date. Astfel, densitatea de repartiie a distribuiei hiperbolice estimate reprezint o aproximare foarte bun, cel puin pn la termenul de ordinul 4, a densitii de repartiie empirice. De asemenea, testele de goodness-of-fit Kolmogorov-Smirnov i Anderson-Darling indic faptul c distribuia hiperbolic este mai potrivit pentru modelarea rentabilitii activelor financiare. Proprietile distribuiei hiperbolice generalizate n ceea ce privete probabilitatea evenimentelor extreme (i.e. forma capetelor funciei de densitate), precum i faptul c aceasta distribuie aproximeaz foarte bine distribuia empiric a rentabilitii activelor financiare implic faptul c modelul hiperbolic de pia financiar poate fi utilizat pentru mbuntirea estimrilor privind preurile derivativelor financiare, precum i a estimrilor privind cuantificarea riscului de pia prin intermediul metodologiei VaR. In finalul primei pri a lucrrii au fost efectuate simulri pentru cuantificarea diferenei dintre prima unei opiuni calculat utiliznd modelul hiperbolic i prima opiunii calculat pe baza modelului clasic Black-Scholes. Pentru cuantificarea riscului de pia, pe lng distribuia rentabilitii activelor care intr n componena unui portofoliu, este necesar determinarea structurii de dependen dintre aceste active. In partea a doua a lucrrii sunt analizate o serie de metode i tehnici econometrice pentru determinarea structurii de dependen dintre rentabilitile diferitelor active financiare de pe piaa financiar internaional. Modelarea distribuiei bidimensionale sau multidimensionale, precum i a dependenei dintre seriile de date financiare este o problem important pentru gestiunea portofoliului i pentru cuantificarea ct mai exact a riscului de pia i a riscului de credit.

Coeficientul de corelaie liniar este cel mai utilizat concept n ceea ce privete dependena dintre seriile de date, fiind n acelai timp unul dintre conceptele cele mai prost nelese. Pentru nceput sunt analizate avantajele i dezavantajele utilizrii coeficientului de corelaie liniar n teoria financiar, precum i o serie de presupuneri greite care se fac n ceea ce privete acest concept. Cel mai important dezavantaj al coeficientului de corelaie l reprezint faptul c acesta nu este invariant fa de o transformare cresctoare i neliniar. De asemenea, sunt prezentate avantajele i dezavantajele msurilor de concordan dintre seriile de date (i.e. coeficientul de corelaie Spearman i coeficientul de corelaie Kendall). In ultima perioad, pentru studiul structurii de dependen dintre seriile de date financiare este din ce n ce mai utilizat n teoria financiar conceptul de funcie copula. Pe baza funciilor copula se pot construi o serie de msuri de dependen caracterizate prin faptul c o valoare nul a coeficientului de dependen este echivalent cu independena seriilor de date analizate. In continuare au fost prezentate noiunile teoretice privind funciile copula bidimensionale. Au fost realizate, de asemenea, simulri n ceea ce privete structura de dependen dintre dou serii de date financiare pentru o gam variat de funcii copula cum ar fi copula produs (i.e. cele dou serii sunt independente), funcii copula arhimediene (Frank, Clayton, Gumbel), mixturi de funcii copula arhimediene, copula t i copula gaussian. In ceea ce privete problema determinrii densitii comune a dou serii de rentabiliti financiare, aceasta poate fi descompus, folosind conceptul de copula, n dou probleme mai simple: estimarea distribuiei marginale pentru fiecare serie n parte, respectiv estimarea funciei copula care modeleaz structura de dependen dintre cele dou serii de date. In continuare au fost analizate o serie de metode i tehnici econometrice pentru estimarea funciilor copula. Metodele neparametrice presupun utilizarea unui kernel bidimensional. Estimarea parametric a funciilor copula se poate realiza prin intermediul a trei metode: metoda EML (exact maximum likelihood), metoda IFM (inference functions for marginals), metoda CML (canonical maximum likelihood). Au fost analizate avantajele i dezavantajele celor trei metode, ajungndu-se la concluzia c estimatorul CML este cel mai eficient din punct de vedere computaional. In continuare au fost prezentate analizele privind estimrile distribuiilor bidimensionale att pentru date zilnice ct i pentru date intraday pentru o serie de active financiare de pe piaa internaional de capital (indicii SP500, Nikkei, DAX, BUX, PX, precum i cursurile de schimb EURUSD, USDJPY, GBPUSD i USDCHF). Pentru

determinarea acestor distribuii bidimensionale au fost estimate funcia copula empiric (prin metode neparametrice) i o serie de funcii copula parametrice (prin utilizarea metodei CML). Criteriul informaional Akaike (AIC), precum i statisticile de goodness-of-fit Kolmogorov-Smirnov i Anderson-Darling evideniaz faptul c funcia copula t, mixturile dintre copula Clayton i copula Gumbel, precum i funcia copula de tip Frank surprind cel mai bine structura de dependen a seriilor de date financiare analizate. In final, a fost determinat frontiera portofoliilor eficiente formate din dou active financiare utiliznd funciile copula estimate anterior. Deoarece VaR nu este o msur de risc coerent, pentru cuantificarea riscului de pia a fost utilizat CVaR (Conditional Var), estimat prin intermediul metodei de simulare Monte Carlo. Pentru a analiza i influena distribuiilor marginale asupra cuantificrii riscului de pia au fost utilizate pentru fiecare funcie copula dou seturi de distribuii marginale: distribuiile marginale empirice determinate prin metode neparametrice, respectiv distribuii normale. Se constat faptul c n cazul n care se utilizeaz distribuiile marginale empirice se obine o valoare a riscului mai mare dect n cazul n care se utilizeaz distribuiile marginale normale. Acest lucru se datoreaz faptului c distribuia empiric acord o probabilitate mai mare evenimentelor extreme. Astfel, utilizarea distribuiei normale pentru modelarea seriilor de rentabiliti financiare subestimeaz riscul unui portofoliu format cu dou active financiare indiferent de tipul funciei copula utilizat pentru a surprinde structura de dependen a celor dou serii de date. In partea a treia a lucrrii sunt analizate tehnici de filtrare utilizate pentru estimarea volatilitii activelor financiare. Pentru nceput sunt prezentate proprietile statistice pentru o serie de modele clasice de heteroskedasticitate condiionat cum ar fi ARCH, GARCH, IGARCH, TARCH, APARCH, EGARCH, respectiv FIGARCH. De asemenea, este fundamentat o metodologie de previzionare pe termen scurt a cursului de schimb utiliznd intervale de ncredere dinamice. Lungimea intervalelor de ncredere este variabil, aceasta depinznd de previziunea privind volatilitatea obinut din cadrul modelelor GARCH. In continuare a fost dezvoltat un nou model bidimensional de tip Copula-GARCH. In cadrul acestui tip de procese bidimensionale structura de dependen este modelat prin utilizarea conceptului de funcie copula, concept prezentat pe larg n partea a doua a lucrrii. Densitile marginale sunt modelate prin intermediul unui proces GARCH(1,1) cu reziduuri avnd o distribuie Student. Modelul poate fi extins prin utilizarea pentru modelarea

celor dou distribuii marginale a altor procese unidimensionale de tip GARCH. Modelul static Copula-GARCH presupune faptul c structura de dependen dintre cele dou serii de date se pstreaz neschimbat n timp. Astfel, parametrii funciei copula sunt constani. Copulele arhimediene au avantajul faptului c numrul de parametri este acelai indiferent de numrul seriilor de date considerate. Pe de alt parte numrul de parametri ai funciilor copula t sau gaussian crete odat cu creterea numrului de dimensiuni, creterea fiind de tip ptratic. In continuare au fost analizate rezultatele privind estimarea econometric a modelului Copula-GARCH static pentru date zilnice. Se evideniaz faptul c mixturile dintre copula Clayton i copula Gumbel, funcia copula de tip Frank, precum i funcia copula t surprind cel mai bine structura de dependen a reziduurilor normalizate rezultate din cele dou modele GARCH unidimensionale. Modelul dinamic Copula-GARCH presupune faptul c structura de dependen dintre cele dou serii de date se poate modifica n timp. Astfel, trebuie introdus o ecuaie de dinamic pentru parametrul funciei copula. Au fost analizate diverse specificaii privind aceast ecuaie de dinamic, optndu-se pentru specificaia care are cel mai redus numr de parametri. Estimrile econometrice privind funciile copula au fost realizate prin intermediul metodei parametrice IFM, metod prezentat n partea a doua a lucrrii. Criteriul informaional Akaike (AIC) evideniaz faptul c, n comparaie cu modelul static, modelul dinamic ofer o mai bun aproximare a datelor analizate. Aceste rezultate implic faptul c modelul dinamic Copula-GARCH poate fi utilizat cu succes pentru mbuntirea simulrilor privind cuantificarea riscului de pia. Astfel, structura dinamic de dependen conduce la obinerea unor simulri mai exacte a evoluiei viitoare a celor dou serii de rentabiliti financiare. Acestea pot fi utilizate pentru calculul VaR i CVaR prin intermediul metodei de simulare Monte Carlo. In cadrul modelelor clasice pentru evaluarea opiunilor derivativul financiar este redundant, n sensul c acesta poate fi replicat utiliznd celelalte active financiare de pe pia (activul suport i obligaiunea zero cupon fr risc). Acest lucru este o consecin a faptului c modelele de pia financiar considerate sunt complete. In aceste condiii exista o unic msur neutr la risc i astfel exist un singur pre corect al unui derivativ. Pentru a surprinde faptul c distribuia rentabilitii este leptocurtotic au fost propuse n literatura de specialitate o serie de modele bazate pe procese de salt de tip Poisson sau alte procese de tip Levy mai complexe, cum ar fi procesele hiperbolice generalizate. Aceste modele de pia financiar nu sunt ns

complete i astfel exist o infinitate de msuri neutre la risc. In aceste condiii este dificil determinarea preului corect al unui derivativ. O soluie a acestei probleme este de a evalua derivativul n contextul unui model de echilibru general. In partea a patra a lucrrii este dezvoltat un nou model de echilibru general n timp continuu pentru o economie de tip Lucas cu dou ri. Modelul presupune faptul c PIB-ul n cele dou ri este generat de un proces stocastic de tip jump-diffusion. Sunt obinute rezultatele referitoare la determinarea cursului de schimb, la evaluarea activelor financiare, la determinarea ratelor de dobnd, precum i la determinarea mrimii primei de risc a activelor financiare n contextul acestui model. Astfel, n ceea ce privete expresia primei de risc pe lng termenul care apare n modelele de echilibru general clasice de tip CCAPM, care explic prima de risc prin intermediul aversiunii fa de risc i a covarianei dintre consum i preul activului, n cazul acestui nou model mai apare un termen suplimentar care cuantific prima de risc datorat riscului introdus de ctre ocurile (partea discontinu din ecuaia PIB-ului) care pot aprea n cele dou ri. In continuare modelul a fost particularizat pentru cazul n care PIB-ul i masa monetar au rata de cretere i volatilitatea constant, iar salturile sunt distribuite log-normal. In aceste condiii, sunt analizate rezultatele obinute privind ecuaiile fundamentale de evaluare a activelor financiare, precum i privind ecuaia de dinamic a cursului de schimb real i nominal. Ecuaia de dinamic a cursului de schimb nominal este influenat att de sectorul nominal ct i de sectorul real din cele dou ri. Distribuia rezultat din model a rentabilitii cursului de schimb nominal reprezint o mixtur de distribuii normale, fiind astfel leptocurtotic. In final, a fost determinat o nou formul de evaluare pentru opiunile pe valut n contextul acestui model de echilibru general.

D. CURRICULUM VITAE
CIPRIAN NECULA
E-MAIL

ciprian.necula@fin.ase.ro
EXPERIEN PROFESIONAL

2007 prezent: lector, Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Academia de Studii Economice, Bucureti 2003 2007: asistent, Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Academia de Studii Economice, Academia de Studii Economice, Bucureti 2001 2003: preparator, Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Academia de Studii Economice, Academia de Studii Economice, Bucureti
STUDII

2003 prezent Doctorand, Matematica, Universitatea din Bucureti, coordonator: prof. univ. dr. Constantin Tudor 2002 prezent Doctorand, Finane, Academia de Studii Economice, Bucureti, coordonator: prof. univ. dr. Mois Altr 2001 2003 Master n Procese Stocastice, Universitatea din Bucureti, Facultatea de Matematic , lucrarea de disertaie: Calcul stocastic fa de micarea browniana fracionar i aplicaii in matematica financiar 20012002 Master n Finane, DOFIN, Academia de Studii Economice, Bucureti, lucrarea de disertaie: Modelling and Detecting Long Memory in Stock Returns 1997 2001 Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Academia de Studii Economice, Bucureti 1997 - 2001 Facultatea de Matematic, Universitatea din Bucureti
DOMENII DE INTERES

matematic financiar, evaluarea derivativelor financiare, managementul riscului financiar modelare macroeconomic cretere economic
LISTA SELECTIVA DE LUCRRI

Impactul liberalizrii contului de capital asupra cursului de schimb i a competitivitii economiei romneti, Editura IER, 2006, ISBN 973-7736-28-1, coautor ; Option Pricing in a Fractional Brownian Motion Environment, Mathematical Reports, vol.6(56), no. 3, pg.259-273, 2004, ISSN 1582-3067 ; Option Pricing in a Fractional Brownian Motion Environment, DOFIN Working Paper, 2002 ; Barrier Options and a Reflection Principle of the Fractional Brownian Motion, DOFIN Working Paper, 2003 ;

Evaluarea opiunilor utiliznd procese hiperbolice, Sesiune Internaional de comunicri tiinifice Finanele i inflaia, Academia de Studii Economice Bucureti, Catedra de Moned, noiembrie 2005, ISBN 973-594-784-6; Evaluarea opiunilor americane prin simulare Monte Carlo, Colocviul Financiar-Monetar Finantele si dezvoltarea durabila, Academia de Studii Economice Bucureti, Catedra de Moned, noiembrie 2003, ISBN 973-594-443-8; Modelul Heston Nandi de evaluare a opiunilor, Colocviul Financiar-Monetar Finantele si istoria, Academia de Studii Economice Bucureti, Catedra de Moned, noiembrie 2002, ISBN 973-594-214-3; Modele multifactoriale de evaluare a opiunilor, Colocviul Financiar-Monetar Finantele si dreptul, Academia de Studii Economice Bucureti, Catedra de Moned, noiembrie 2001, ISBN 973-8127-79-3 ; Corelaiile macroeconomice dintre sectoarele real, monetar, bugetar i extern n procesul creterii economice, Revista ECONOMIA, Editura ASE Bucuresti, pp. 110- 122, 2004, ISSN 1454 0320, coautor;
PROIECTE DE CERCETARE

2004-2006 - Proiect de cercetare PHARE Strengthening the capacity of analysis, macroeconomic forecast and elaboration of economic policies within the National Commission of Prognosis, the Ministry of Economy and Trade and the Prime Ministers Cabinet membru in echipa de cercetare 2002-2004 - Proiect de cercetare British Academy Research Joint Projects with South East Europe: Volatility in financial markets in Eastern-European countries - membru in echipa de cercetare 2007-2010 - Proiect de cercetare PNII: Inovarea i creterea competitivitii - vectori fundamentali ai progresului economicosocial al Romniei- membru in echipa de cercetare 2006-2008 - Proiect de cercetare CEEX: Corelarea politicilor macroeconomice cu cele din domeniul cercetare-dezvoltare, inovare (CDI) n vederea accelerrii procesului de convergen ctre structurile europene- membru in echipa de cercetare 2005-2008 - Proiect de cercetare CEEX: Creterea economic, ocuparea i competitivitatea n economia bazat pe cunoateremembru in echipa de cercetare 2002-2005 - Proiect de cercetare CERES: Tipologia creterii economice. Evoluia principalelor corelaii macroeconomice n perioada de tranziie- membru in echipa de cercetare 2004-2006 - Proiect de cercetare CNCSIS: Asigurarea unei dezvoltari durabile - conditie sine-qua-non a integrarii Romaniei in structurile euro-atlantice - membru in echipa de cercetare
LIMBI STRAINE

Englez: nivel avansat Francez: nivel intermediar