EVALUAREA

INTREPRINDERII
ZENTIVA SA

2014

I. OBIECTUL LUCRARII
Obiectul evalurii l constituie evaluarea preului aciunilor societii Zentiva. Prezenta
lucrare are ca scop evaluarea pe baze legale a preului aciunilor, astfel ncat
organele de conducere ale societilor respective sa poat lua decizii fundamentate
privind operaiunile cu aciuni.

DATA EVALUARII
Data calendaristica la care vor fi considerate valorile determinate este 31 martie 2014

II. Descrierea companiei1

Societatea Zentiva N.V. este o societate farmaceutic internaional care se orienteaz
pe dezvoltarea, producerea i comercializarea de produse farmaceutice generice
moderne de marc. Societatea este liderul pieii n Republica Ceh, Romnia i Slovacia,
iar importana ei crete rapid i n Polonia, Rusia, Bulgaria, Ucraina, precum i n rile
baltice.
A fost nfiinat n 1962 la Bucureti, avand ca obiect de activitate
fabricarea medicamentelor. Aceasta a fcut parte din sistemul de stat care a avut
sarcina s furnizeze medicamentele pe piaa farmaceutic intern. Ulterior,
denumirea societii s-a schimbat n ntreprinderea de medicamente Bucureti, iar n
anul 1990 a primit denumirea Sicomed. Opt ani mai tArziu, n anul 1998
compania este listat la Bursa de valori Bucureti, aciunile ei devenind printre cele
mai tranzacionate titluri.
Procesul de privatizare prin care a trecut compania se finalizeaz cu succes n anul 1999,
pachetul majoritar de aciuni ale societii fiind achiziionat de un grup de acionari
instituionali, din care fceau parte Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare
i cateva fonduri de i n v e s t i i i .

Dup

ncheierea

privatizrii,

noii

a c i o n a r i m a j o r i t a r i a i c o m p a n i e i d e m a r e a z modernizarea sa complex i
1

www.zentiva.ro

creterea eficienei proceselor, n acestea intrand atat procesele de producie cat i

dezvoltarea resurselor umane.Siicomed ncepe astfel o perioad de dezvoltare susinut,
care sub aspectul volumului de medicamente v#ndute i va consolida poziia de cel mai
mare productor farmaceutic de pe pia autohton. In anul 2005,
Sicomed devine prima co mpanie farmaceutic din Romania care a
o b i n u t c e r t i f i c a t u l c u standardul de calitate ISO 9001:2000,

care

garanteaz uncionalitatea sistemului intern de management al calitii.

Eficientizarea proceselor n cadrul companiei a continuat i n anul 2005.
Compania a v a n d u t s e c i a d e s o l u i i p a r e n t e r a l e n v o l u m e m a r i i a
n c e p u t s s e c o n c e n t r e z e a s u p r a produciei de medicamente n forme solide
i o cantitate mic de medicamente parenterale La sfaritul anului 2005, grupul
farmaceutic Zentiva achiziioneaz compania Sicomed, n c a d r u l u n e i a d i n t r e
cele mai mari tranzacii de pe pia. Sub noul brand Zentiva au fost
integrate, n primul semestru al anului 2006 activiti anterioare ale grupului Zentiva de
pe piaa r o m a n e a s c i c e l e e x i s t e n t e a l e s o c i e t i i S i c o m e d . A s t f e l
Z e n t i v a d e v i n e l i d e r u l p i e i i d e medicamente generice din Romania.
Aciunile Zentiva SA sunt tranzacionate la categoria a 2-a a Bursei de Valori Bucureti
ncepand cu anul :1998
Valoare nominala: 0,1 lei - aciune.( leiBaciune Aciunile Zentiva SA sunt emise n forma
dematerializata i sunt liber transferabile
Misiune i strategie
Un element cheie al strategiei companiei Zentiva, orientat spre creterea continu a profitului,
este de a face medicamente moderne mai accesibile pentru bolnavii din pieele Europei Centrale
i de Est prin intermediul celor care presteaz ngrijire medical primar. Zentiva realizeaz
aceast cretere pe pieele dinainte i nou ctigate att prin dezvoltarea fireasc a activitilor
sale ct pe calea unor achiziii oportune.
Misiunea societii este de a extinde tratamente de calitate, n special n domeniul ngrijirii
primare. Aria de produse cuprinde aproape 280 de produse n 500 de forme farmaceutice,
acoperind o gam larg de domenii terapeutice. Produsele companiei Zentiva sunt destinate
tratamentului de dureri, la boli cardiovasculare, ale sistemului nervos central, digestiv, urologic
i genital, precum i tratamentului bolilor respiratorii. n domeniul de suplimente alimentare se
refer mai ales la vitamine.

III. Diagnosticul societii

3.1 Diagnosticul juridic
Dianosticul societii din punct de vedere juridic, are drept scop aprecier ea
situaiei actuale privind riscurile care pot apare n condiiile n care
drepturile societii sunt lezate de tere persoanejuridice sau fizice.

Actul de constituire i forma juridical

Denumirea societii ZENTIVA SA n conformitate cu dovada de re zervare a
denumirii nr. 759216 / 15.12.2005 Societatea comercial ZENTIVA SA este
persoan juridic romn, constituit n forma juridic a unei societi pe
aciuni admis la tranzacionare pe o pia reglementat n conformitate cu
prevederile legii.
C a p i t a l u l s o c i a l s u b s c r i s a l s o c i e t i i c o m e r c i a l e ZENTIVA SA. a r e o
v a l o a r e d e 41.696.115. ron fiind constituit din aporturi n numerar i n natur.
Societatea comerciala a fost nmatriculata la Oficiul Registrului Comerului, Municipiul
Bucureti, sub nr. J40-363-1990. Societatea comerciala are certificatul de nregistrare
fiscala cod R336206.

Statutul i contrctul de societate

Capitalul social
Capitalul social subscris al societii comerciale ZENTIVA SA. are o
v a l o a r e d e 41.696.115 RON este mprit n 416.961.150 aciuni nominative la
valoare de 0,1 RON fiecare.
Aciunile emise de Societate sunt nominative, indivizibile, de
v a l o a r e e g a l a , dematerializate, liber neGociabile i integral pltite i vor fi

numerotate de societatea de registru independent contractata de societate pentru a tine

evidenta registrului acionarilor. Conform nregistrrilor din registrul acionarilor tinut
de Depozitarul Central S.A, la data de 4 iunie 210 capitalul social al societii era
subscris i vrsat integral, astfel:

3.2 Diagnosticul operational

Obiectivul diagnosticului operaional sau de exploatare este de a analiza n
ce msura societatea comerciala este dotata din punct de vedere tehnic i
material pentru a-i ndeplini scopul propus prin obiectul de activitate. Viabilitatea
firmei n mediul sau concurenial este determinat de msura n care aceasta dispune de
un potenial material al crui parametrii tehnici i funcionali sunt adaptai exigentelor
unei economii concureniale.

Eficienta utilizarii capitalului fix

Eficienta utilizrii capitalului fix se calculeaz ca raport intre valoarea
produciei i

valoarea capitalului fix. In 2011 ZENTIVA SA obinea la 1 leu capital fix un profit
brut de 5,10 lei, n 2012 obinea la 1 leu capital fix un profit brut de 4,19 lei, 2013
obinea un profit brut de 2,10 lei

3.3 Diagnosticul comercial

Produsele Zentiva S.A. sunt destinate n special pieei autohtone (97% din total vanzri
n 2010). Exporturile (care totalizeaz 5.7 milioane lei s -au ndreptat n
special ctre tarile din omunitatea statelor independente.
Produsele sI serviciile
Portofoliul de produse Zentiva cuprinde peste 280 de produse
n

550

de

forme

farmaceutice

de

prezentare,

dintre

care

a p r o x i m a t i v 1 8 0 s u n t p r o d u s e e l i b e r a t e p e b a z a d e prescripie medicala i
100 sunt disponibile ca OTC-uri sau suplimente alimentare.
Pe lang produse generice i suplimente alimentare, Zentiva produce de
asemenea i substane active.
Portofoliul companiei acoper o gama larga de arii terapeutice,
c o n c e n t r a n d u - s e n principal asupra bolilor cardiovasculare, strilor inflamatorii,
bolilor infecioase, durerii, afeciunilor neurologice sau asupra bolilor tractului
gastrointestinal i urinar
Piata si clientii
Zentiva S.A. a desfcut produsele prin distribuitori pentru produsele destinate
farmaciilor i, n paralel, prin propria reea de distribuie pentru clienii - spitale.
Principalii distribuitori ai Zentiva S.A., dup ponderea din totalul vanzrilor
valorice, sunt: Dita Import-Export SRL, Relad, Harmexpert i Fildas.
Furnizorii
Prin politica Zentiva S.A. se caut n permanenta furnizori care ofer materii
prime de calitate. Departamentul Asigurarea Calitii evalueaza permanent
productorii poteniali dar i

productorii existeni. Se au n vederea atat

documentaia de calitate furnizata de ctre acetia, care este necesara pentru autorizare,
cat i calitatea produselor furnizate i comportarea acestora n procesul tehnologic

Concurenta
Concurenii la nivel national sunt Antibiotice Iai,B*iofarm, GSK Europharm,
Terapia Cluj, Ozone, Labormed, conform datelor Cegedim
Concluzia analizei efectuate este ca societatea ZENTIVA SA este viabila din punctul de
vedere al activitii comerciale, i a demonstrat posibilitatea de adaptare la condiiile
dificile impuse de criza economica n domeniul produselor farmaceutice i ale unei
puternice presiuni concureniale, fiind capabila de a-i adapta oferta de mrfuri i
servicii i de a identifica un sector de piaa care, abordat cu profesionalism i
promptitudine poate fi stabilizat i chiar dezvolta.

Puncte tari
Meninerea clienilor.
Selectarea continua i atenta a furnizorilor pe criterii de piaa.
Puncte slabe
- Promovare redusa.
- Existenta unui numr mic de distribuitori

3.4 Diagnosticul de resurse umane si management

Organizarea societatii si structura
In conceptul modern al ntreprinderii,resurselor umane li se atribuie un rol
deosebit n asigurarea performantelor economico-financiare ale acesteia. Problemele
principale ale analizei resurselor umane sunt: analiza efectivului de salariai d i n
punct

de

vedere

cantitativ,structural

calitativ,

analiza

s t a b i l i t i i e f e c t i v u l u i d e salariai,analiza utilizrii timpului de

m u n c a i a e f e c t e l o r e c o n o m i c o - f i n a n c i a r e , a n a l i z a eficientei utilizrii
resurselor umane.
In concordanta cu statutul companiei, Zentiva S.A. este condusa de ctre
Consiliul de Administraie, ai cror membri, persoane fizice, sunt alei de Adunarea
Generala a Acionarilor pentru o perioada de 4 ani, re-eligibili.
A.G.A. a validat Consiliul de Administraie cu urmtoarea componenta:

Consiliul de Administraie (C.A.)

1 Presedinte al C.A.
Structura managementul
director general
director economic
director divizie farmaceutica
director divizie chimica
director resurse umane

Personalul
Grupul Zentiva are aproximativ 6.5002 de salariai la nivel international i deine uniti
de producie n Republica Ceh, Slovacia, Romnia i Turcia.
Personalul firmei este mprit n doua mari categorii:
-

personal direct productive

personal administraie i indirect productive

Numrul mediu scriptic al personalului a avut o evoluie relativ constanta intre 2010
2012

Din punct de vedere al principalelor categorii de angajati peste 80% este reprezentat de
personalul administrativ i indirect productiv ,iar restul de personalul direct productiv

Date la 31.12.2012

In ceea ce priveste profitul pe salariat se constata o scdere n ultimii t rei ani

de la 117.916.61 lei/ salariat t n anul 2010 pana 69.680,93 lei / salariat leiBsalariat n
anul 2012, n timp ce numrul de salariat a nregistrat de asemenea o uoar scdere
fata de anul 2010

Se constata o cretere a efectivului mediu pe intervalul de analiza. In 2011 fata de 2010

se nregistreaz o scdere uoara a efectivului mediu de salariai,iar
n a n i i u r m t o r i s e nregistreaz o cretere. Scderea poate fi explicata
prin faptul ca firma a fcut numeroase investiii n utilaje performante care
nlocuiesc necesarul de fora de munca. Un alt motiv este f a p t u l c a n
acesta perioada au fost ridicate i standardele de calitate
pentru

produsele

fabricate,ceea ce a necesitat o selecie mai riguroasa a

angajailor, lucru care a influenat ieirile de personal.

Puncte slabe
-structura forei de munca este adecvata domeniului de activitate i
c e r i n e l o r t e h n i c e implicate.

-Fora de munca este experimentata,avand o calificare ridicata i o

experiena bogata.
Puncte tari
-scderea numrului mediu de salariai

3.5 Diagnostic financiar

Analiza financiar este activitatea de diagnosticare a strii de sntate financiar
a nterprinderii. ncepnd cu o analiz financiar complex a poziiei i a performanei
financiare decurgem la diagnosticarea rentabiliti si a riscului nteprinderii.
Sursele de date folosite n scopul realizrii analizei financiare sunt bilanul contabil
i contul de profit i pierdere. n cadrul analizei financiare am utilizat ultimii 3 ani,
respectiv 2011, 2012, 2013 a situaiilor nteprinderii.

3.5.1 Analiza echilibrului financiar

Analiza bilanului
n vederea analiziei echilibrului i a pozitiei

financiare , se constituie bilantul

financiar care presupune regruparea elementelor din bilanul contabil dup criterii
cresctoare de lichiditate-active i exigibilitate-pasive.
n tabelul de mai jos, am restrns bilanul contabil n bilanul financiar iar valorile
prezente sunt valori nominale. n acest fel, bilanul financiar n valori nominale arat
astfel:

Prelucrare proprie pe baza datelor de pe Bursa de Valori Bucureti

Analiznd evoluia bilanului companiei pe cei 3 ani, se observ o cretere a
activului total, ca urmare a creterii att a activelor circulante ct i a activelor
imobilizate. Creterea nregistrat de activele circulante este determinat de o cretere
mai semnificativ a stocurilor i o scadere a creantelor, ceea ce inseamna ca productia a
fost vanduta intr/o proportie mai mica si stocata intr-o proportie mai mare.
n ceea ce privete partea de pasiv, se observ o cretere a capitalurilor proprii, cae
a urmat unei scaderi usoare din anul 2012. n ceea ce privete volumul datoriilor, firma
i finaneaz activitatea de exploatare prin intermediul datoriilor pe termen scurt,
datoriile pe termen lung fiind absente n toti cei trei ani. De asemenea nu exista nici
datorii pe termen scurt.

3.5.2 Analiza poziiei financiare

-

Situaia net exprim valoarea activului realizabil la un moment dat. Acest

indicator intereseaz nu numai acionarii i proprietarii nteprinderii, care vor s

cunoasc valoarea pe care ei o poseda, dar, in egal masur, i creditorii pentru

care activul realizabil constituie gajul creanelor lor.
SN= Total Activ Total Datorii
-

Fondul de rulment este definit c diferena dintre pasivele permanente i activele

permanente:

FR = Pasive permanente Active permanente = CPR + PRCh + DFIN IMOnete =

ACRn
-

Nevoia de fond de rulment este expresia echilibrului financiar pe termen scurt,

artnd msura n care nevoile pe termen scurt pot fi acoperite de resursele pe
termen scurt (fr a lua n considerare disponibilitile i creditele bancare pe
termen scurt).
Nevoia de Fond de Rulment(NFR)=(Active circ.-Active trez.+Ch.avans)(Dat<1an-Pasive trez.+Venit inreg.n avans)

Trezoreria net este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti
echilibrate i eficiente. Ea releva calitatea echilibrului general al ntreprinderii
att pe termen lung ct i pe termen scurt, fapt ce poate fi dedus i din formula de
calcul:
TN = FR NFR = ATz PTz

Analiza corelatiei FR NFR

In urma analizei observam ca fondul de rulment a fost negativ ceea ce semnifica faptul
ca o parte a datoriilor pe termen scurt au fost utilizate pentru procura rea de
active imobilizate, ceast stare definind o abatere de la echilibrul
financiar,respectiv societatea nu dispune de suficiente resurse permanente
pentru acoperirea imobilizrilor. Nevoia de fond de rulment este pozitiva pentru fiecare
an , ea semnifica un surplus de n e v o i t e m p o r a r e , n r a p o r t c u r e s u r s e l e
t e m p o r a r e p o s i b i l e d e m o b i l i z a t . A c e a s t a s i t u a i e evideniaz decalajul
nefavorabil intre lichiditatea stocurilor i creanelor, pe de -o parte, i

exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de alta parte, respectiv

n c e t i n i r e a n c a s r i l o r i urgentarea plailor. Acest lucru indica o ieire a
numerarului din societate iar daca acest lucru continua, acesta se va confrunta cu
probleme de lichiditate. Trezoreria neta negativa e rezultatul ntregului echilibru
financiar al ntreprinderii. Este rezultatul creterii volumului mprumutului pe
termen scurt i al diminurii. Analiza arata ca societatea nu respecta echilibrul
financiar. Creditele bancare pe termen scurt inand cont de costul acestora
sunt utilizate pentru finanarea nevoii de active circulante respectand regula
de finanare potrivit creia la nevoi cu termene de lichiditate sub un an se aloc
surse de finanare cu termene de exigibilitate sub un an

3.5.3 Analiza lichiditatii si a solvabilitatii

Lichiditatea reprezint capacitatea companiei de a-i achita obligaiile pe termen scurt

sau cele care vor deveni scadente n termen scurt. Lichiditatea poate fi apreciat prin
calcularea ratelor de lichiditate (curent, rapid sau imediat).
Lichiditatea curenta =

ACR
*100
DCR

Lichididatea rapida =

ACR Sto
Clienti Disponib
*100
*100
DCR
DCR

Lichididatea imediata =

ACR Sto Clienti

Disponib
*100
*100
DCR
DCR

Rata lichiditii curente este un indicator des utilizat n testarea lichiditii unei
companii, care reflect raportul dintre activele circulante disponibile i datoriile
curente. n cazul de fa rata lichiditii curente este aproximativ 6.52 n 2011,
3.17 n 2012 i 3.85 n 2013. Deoarece aceti indicatori sunt > 1 => exist o mare
protectivitate mpotriva pierderilor poteniale, ce s-ar datora faliemtului afacerii.
Privit dintr-un alt unghi, o rat de lichiditate excesiv de mare ar putea s
semnaleze un management defectuos. Aceast rat ridicat ar putea indica nivele
excesive

ale

numerarului,

stocuri

supradimensionate

devenite

inutile,

comparative cu nevoile curente, i un management slab al creditului commercial

acordat.

 Rata lichiditii rapide are valori scazute, ceea ce sse datoreaza faptului ca
creantele au fot in scadere in cei trei ani, lichiditile pentru a acoperi datoriile pe
termen scurt fiind mai putine
Rata lichiditii imediate - Lichiditatea imediat reflect posibilitatea achitrii
datoriilor pe termen scurt pe seama numerarului aflat n casierie, a
disponibilitilor bancare i a plasamentelor de scurt durat. n cazul nostru se
observ c ntreprinderea dispune de destule lichiditi pentru a acoperi datoriile
pe termen scurt.

3.5.4 Analiza contului de profit i pierdere

Evoluia contului de profit i pierdere

Sursa: Prelucrare proprie pe baza datelor de pe Bursa de Valori Bucureti

Urmrind tabelul de mai sus observm c cifra de afaceri este n cretere pe toata
perioada analizat atingnd valoarea 290.362.752 n anul 2013.

Se observ o cretere a cheltuielilor de exploatare, aceast fiind imultana creterii

veniturilor din exploatare.. Aceast cretere a rezultatului de exploatare i a rezultatului
financiar determin creterea rezultatului brut i implicit a rezultatului net. Rezultatul
net nregistreaz o cretere la 40.297.608 in nul 2013 fata de 35.826.559 in anul 2011.

3.5.6 Analiza performanei financiare

2.ROA
Reprezint eficiena utilizrii capitalurilor totale puse la dispoziia ntreprinderii, att de
proprietari, ct i de creditori, inndu-se cont de economiile fiscale. Este un indicator de
cuantificare a eficienei activelor firmei.
ROA=
Rentabilitatea economic trebuie s depaeasc n mod necesar rata inflaiei, astfel
rentabilitatea economic nu ar permite recuperarea ntregului capital alocat n
activitatea ntreprinderii.
3.ROE
Ratele de rentabilitate financiar exprim eficiena utilizrii capitalurilor puse la
dispoziia ntreprinderii de ctre proprietarii acesteia. Remunereaz proprietarii
ntreprinderii prin distribuirea de dividende ctre acetia i prin creterea rezervelor (a
averii proprietarilor).

Rentabilitatea
capitalului

financiara

acionarilor.

reprezint
Rentabilitatea

rata

de

financiara

remunerare
este

randamentul

societii raportat la capitalurile proprii, aceasta nregistrand o scdere n ultimii

trei ani analiza
i. Re n t a b i l i t a t e a e c o n o m i c a e x p r i m a e f i c i e n t a u t i l i z r i i a c t i v e l o r ,
a d i c c r a d u l n c a r e societatea este rentabila n raport cu resursele

alocate. rentabilitatea economica a sczut la 12 % in 2013 ceea ce denota o

scdere a eficientei utilizrii activelor.

IV. EVALUAREA SOCIETATII

METODOLOGIA DE EVALUARE FOLOSITA

4.1 ABORDARI SI METODE DE EVALUARE

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibila a valorii definite, bazata pe
analiza tuturor informatiilor disponibile (indeosebi in diagnosticul intreprinderii).
Evaluatorul estimeaza valoarea intreprinderii prin metode si tehnici specifice, care
reflecta trei abordari distincte in evaluate :
1.

Metoda patrimoniala (abordarea bazat e active)

2.

Metoda bazat pe actualizare (abordarea prin capitalizarea veniturilor)

3.

Metoda comparaiei (abordarea prin pia)

1.

Abordarea bazata pe active (patrimoniala) reprezinta calea de estimare a

valorii unei intreprinderi si/sau participatii la capital utilizand metode bazate pe

valoarea de piata a activelor individuale ale intreprinderii, minus datoriile.
Abordarea patrimoniala se bazeaza, in mod esential, pe principiul substitutiei, care
presupune ca un activ nu valoreaza mai mult decat costul de inlocuire al tuturor partilor
sale componente. In cadrul acestei abordari, evaluatorul va inlocui bilantul care reflecta
valori contabile (influentate in mare masura de costul istoric) cu un bilant care reflecta
toate activele (atat corporale cat si necorporale) si toate datoriile la valoarea lor de
piata.
Metodele inscrise in abordarea patrimoniala sunt :
-

metoda activului net corectat (ANC) aplicabila sub premisa continuitatii

activitatii normale de exploatare

-

metoda activului net de lichidare (ANL) aplicabila sub premisa incetarii

activitatii de exploatare si lichidarii intreprinderii

In cadrul abordarii bazata pe active (patrimoniala) a fost utilizata metoda activului net
corectat (ANC).
2.

Metoda bazat pe actualizare (abordarea prin capitalizarea veniturilor)

(discounted cash-flow) reprezinta calea de estimare a valorii unei intreprinderi,

participatii sau actiuni, prin utilizarea uneia sau mai multor metode prin care valoarea
este estimata prin convertirea beneficiilor (castigurilor) anticipate, in valoare a
capitalului.
ACeast[ metod este orientat spre viitor, innd cont de capacitatea intreprinderii de a
genera, prin funcionarea sa, fluxuri nete pozitive de numerar. Conform standardului
ANEVAR SEV5, pentru acest itp de abordare este estimat valoarea ntreprinderii, a unei
participaii sau a unei ciuni prin calcularea valorii preyente a beneficiilor previzionate.
Aceasta abordare se bazeaza, in primul rand, pe principiul anticiparii, care afirma ca
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de
proprietatea detinuta.
Metodele inscrise in abordarea prin capitalizarea veniturilor sunt :
-

metoda actualizarii cash-flow-ului net (DCF)

metoda capitalizarii venitului

3.

Metoda comparaiei (abordarea prin pia) reprezinta calea generala de

estimare a valorii unei intreprinderi, participatii sau unei actiuni prin folosirea uneia sau
mai multor metode care compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare,
participatii sau actiuni similare care au fost vandute.
-

metoda comparatiei cu societati similare cotate

metoda comparatiei cu tranzactii de intreprinderi similare necotate

metoda comparatiei cu tranzactii anterioare sau ofertele de tranzactie cu

participatii (actiuni, parti sociale) ale intreprinderii evaluate

4.2 ABORDAREA BAZATA PE ACTIVE

Abordarea bazata pe active, cunoscuta si sub denumirile de abordare patrimoniala,
abordare pe baza de costuri si abordarea prin costul de inlocuire, consta in corectarea
(ajustarea) valorilor contabile ale activelor individuale si datoriilor intreprinderii in
sensul transformarii acestora in valori de piata.
Ideea fundamentala a metodei patrimoniale este aceea ca valoare ntreprinderii este
echivalenta cu valoarea patrimoniului pe care il detine. Aceasta presupune o identificare
a bunurilor de evaluat si nu are in vedere rezultatul potential asociat activitatii viitoare..
In aceasta abordare sunt incluse doua metode de evaluare :
-

metoda activului net corectat (ANC) si

metoda valorii de lichidare sau activul net de lichidare (ANL)

Continuitatea activitatii reprezinta o premisa prin care evaluatorii si contabilii considera

o intreprindere ca o unitate care-si va continua exploatarea intr-un timp definit.
Premisa continuitatii activitatii reprezinta o alternativa la premisa lichidarii. Adoptarea
acestei premise permite ca intreprinderea sa fie evaluata la o valoare mai mare decat
valoarea ei de lichidare, fiind esentiala pentru estimarea valorii de piata a intreprinderii.
In lichidari, valoarea multor active necorporale (de ex. fondul comercial) tinde spre zero,
iar valoarea tuturor activelor corporale reflecta circumstantele lichidarii. Si cheltuielile
asociate cu lichidarea (comisioane pentru vanzari, onorarii, impozite si taxe, alte costuri
de inchidere, cheltuieli administrative pe timpul incetarii activitatii si pierderea de
valoare a stocurilor) sunt calculate si deduse din valoarea estimata a intreprinderii.
Conform standardelor de evaluare IVS GN 6 Evaluarea intreprinderii , abordarea
bazata pe active consta in estimarea valorii unei intreprinderi si/sau participatii la
capital utilizand metode bazate pe valoarea de piata a activelor individuale ale
intreprinderii, minus datoriilor
Metoda utilizata in prezenta lucrare este metoda ANC. Prin aceasta metoda se
calculeaza in mod direct valoarea capitalului actionarilor (VCA). Ca urmare :
ANC = valoarea de piata a activelor valoarea de piata a datoriilor

Aplicarea metodei ANC presupune parcurgerea urmatoarelor etape :

-

obtinerea bilantului sau balantei de verificare, la data evaluarii

verificarea existentei faptice a activelor si a datoriilor inregistrate in bilant

evaluarea activelor si datoriilor, care poate insemna :

fie preluarea valorii contabile daca nu sunt justificate corectii asupra acestei

valori
-

fie transformarea valorii contabile a unor active si datorii in valoare de

piata
-

evaluarea activelor si datoriilor neinregistrate in bilant, depistate la data

evaluarii
-

elaborarea bilantului economic si calcularea Activului Net Corectat

4.2.1 EVALUAREA IMOBILIZARILOR CORPORALE

Evaluarea activelor imobilizate corporale este necesara a fi efectuata atunci cand,
intr-o economie de tranzitie la economia de piata, fenomenul inflationist modifica,
controlat sau, de mai multe ori, necontrolat valoarea acestora. Agentii economici
imobilizeaza capital in active corporale care sunt supuse deprecierii prin utilizare in
timp.
Investitiile in curs reprezentand studii si proiecte pentru construirea activului
centru dezvoltare au fost preluate in ANC la valoarea de inregistrare in contabilitate.

4.2.2 EVALUAREA STOCURILOR, CREANTELOR SI DISPONIBILITATILOR

In sens general activele circulante (curente) se pot clasifica in stocuri, creante si
active de trezorerie.
De cele mai multe ori, aceste active sunt inregistrate in contabilitate la niveluri
apropiate de valorile de piata ale acestora, datorita lichiditatii caracteristice Din acest
motiv, evaluarea acestor active nu a constituit o preocupare deosebita pentru noi cu
exceptia a cror dimensiune variaz n funcie de cat de repede iese din gestiune
produsul respectiv.

Valoarea de piata a elementelor de activ circulant, a fost preluata din situatiile contabile
pe 2013 ale companiei. S-au retinut urmatoarele valori:

Creantele (clienti si TVA de recuperat) reprezinta active lichide curente ce

rezulta in urma desfasurarii activitatii. Creantele nu prezinta probleme de colectare, fapt
pentru care nu s-au aplicat corectii asupra lor. Reprezint cea mai mare parte a activelor
circulante.
In ceea ce priveste disponibilitatile, acestea au o valoare de 13,165,616,nu
necesita corectii deoarece sunt rulai pe termen scurt.
4.2.3 EVALUAREA DATORIILOR
In cadrul diagnosticului juridic, s-a constatat existenta urmatoarelor datorii ale Zentiva
SA
-

datorii comerciale (catre furnizori)

impozite si taxe de platit

datorii legate de personal

sume datorate asociatilor

sume datorate creditorilor diversi

Aceste datorii sunt evaluate si inregistrate in bilant la suma de bani necesara pentru
achitarea obligatiilor existente sau la valoarea de piata a bunurilor si serviciilor de
prestat in contrapartida pentru stingerea unor obligatii.
In lipsa unor contracte de creditare cu clauza de dobanda, sumele datorate asociatilor si
creditorilor diversi sunt mentinute la valoarea de inregistrare in contabilitate.

4.2.4 EVALUAREA CONTURILOR DE REGULARIZARI

La data de 31.12.2013, Zentiva are inregistrate in contabilitate cheltuieli
anticipate (ct.471)

in suma de 309.691 lei reprezentand contravaloarea impozitelor

aferente anului 2012 care urmeaza a fi repartizate trimestrial asupra cheltuielilor

curente ale exercitiului.
Corectiile efectuate constau in eliminarea acestor cheltuieli anticipate din activ si
introducerea in capitalul propriu (rezultatul exercitiului).

4.2.5 SINNTEZA APLICARII METODEI ANC

In urma parcurgerii tuturor etapelor de evaluare a categoriilor de active, care necesita
corectii fata de valoarea lor contabila, ca si a unor datorii, sinteza corectiilor si calcularea
Activului Net Corectat se prezinta in datele urmatoare :
ANC = (91.170.880 + 268.583.264 + 309.691 ) - 43.264.264
ANC = 403.018.408 43.264.264
ANC = 359.754.144 lei

Curs euro la 31.12.2014:

1 EURO = 4.4099 RON

Valoarea obtinuta prin abordarea pe baza de active, metoda activului

net corectat (ANC) : 359.754.144 LEI (echivalent 81.578.753 euro)
Numar total actiuni 416.961.150
Valoare actiune = 0,8628 lei

4.3 ABORDAREA BAZATA PE VENIT

In cadrul abordarii prin venit, a fost utilizat metoda fluxurilor financiare actualizate
(discounted cash-flow).
A c t u a l i z a r e a e ste o procedura indispensabila pentru asigurarea unei
corecte viziuni dinamice n aplicarea metodelor de evaluare i, de asemenea, pentru
luarea n calcul a fluxurilor de rezultate considerate n timp.
Prin aceasta metoda cash -flow-ul-ul este estimat pentru fiecare din
a n i i u n e i p e r i o a d e explicite de previziune i apoi convertite n valoare prin
aplicarea unei rate de actualizare.
Premisele aplicrii metodei sunt:
-definirea condiiilor normale de exploatare i funcionare pe baza
t e n d i n e l o r e x t r a s e d i n rezultatele analizei diagnostic;
-deducerea

din

profitul

net

de

atat

din

exploatare

c h e l t u i e l i l o r d e i n v e s t i i i ( c a imobilizri sau fond de rulment), necesare

susinerii capacitaii beneficiare considerate;
- valoarea

rezultata

exprima

rezultatul

utilizrii

acelor

e l e m e n t e d e p a t r i m o n i u c a r e participa la desfurarea activitii, excluz#nd

activele n afara exploatrii i incluz#nd valoarea elementelor intangibile, de good will.

Rata de actualizare.
Potrivit acestei metode, costul capitalului este determinat r ealizand o
comparaie ntre

alternativele investiionale i performanele pieeil. Costul

capitalului propriu se determin astfel:

Co e f i c i e n t u l r e p r e z i n t c a l e a d e e v a l u a r e a r i s c u l u i s i s t e m a t i c
p r i n c o m p a r a r e a micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia
indicelui general al pieei bursiere. P rin acest coeficient se ia n considerare
situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente din model: rata de baza i
prima de pia. Coeficientul nregistreaz valori diferite n diverse ramuri economice.
Riscul nesistematic exprim variabilitatea preului aciunilor firmei determinate
exclusiv de viaa firmei.

Modalitatea uzual de reducere a riscului

nesistematic o reprezint diversificarea portofoliului de investiii.

Riscul sistematic depinde de activitatea desfurat n mod normal de ctre
ntreprindere. !rima de risc de piaa este influenat de:
-variaia din cadrul economiei naionale. (Prima de pia este mai
r i d i c a t n e c o n o m i i l e m a i volatile)
-riscul politic. (Prima de risc este mai ridicat n economiile
c a r e s u n t c a r a c t e r i z a t e d e instabilitate politic)
-structura pieei. (in unele piee financiare prima de risc
e s t e s c z u t d a t o r i t f a p t u l u i c firmele listate sunt reprezentate de
companii mari, stabile, cu activitate diversificat .

Determinarea ratei de actualizare utilizata n calculele aferente

m e t o d e i , s - a f c u t utiliz#nd modelul CAPM.

Am ales o durat de 5 ani (2015-2019) pentru scenariile de previziune.

Pentru determinarea valorii fluxurilor financiare de disponibiliti s -au avut

n vedere urmtoarele scenarii de dezvoltare pe perioada 2015-2019. La construirea
scenariului de evoluie, s-au avut n vedere urmtoarele:
-

previziunile cifrei de afaceri au avut n vedere condiiile manifestate pe pia

i anume o reducere uoar a acesteia cu aproximativ 1% n anul 2015 o cretere de 5%
n perioada 2016 2019

pen t r u p e r i o a d a d e p r e v i z i u n e s e v a c o n s i d e r a c o n s t a n t
p o n d e r e a v e n i t u r i l o r d i n vanzarea mrfurilor n total cifr de afaceri.

rata

rentabilitii

comerciale

determinat

prin

intermediul

rezultatului exploatrii va crete cu un punct procentual anual n 2015 2019

-

raportul procentual dintre cheltuielile cu amortizarea i cheltuielile de

exploatare se va menine la nivelul anului 2014

rezultatul financiar se prevede a rmane constant la nivelul anului

2014 ca urmare a unor previziuni n moned constant.

investiiile de meninere a potenialului sunt la nivelul cheltuielilor anuale cu

amortizarea plus 15% din profitul brut.

valoarea rezidual se va determina pe baz de venit prin capitalizarea

profitului net din anul 2019.

Rata de cretere anual g va fi de 0,5%

Echilibrul

financiar

se

realizeaz

prin

trezorerie

net

p o z i t i v . P e n t r u n d e p l i n i r e a scenariului nu se prelimin apelarea la credite pe

termen lung.

Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de

disponibiliti (DCF), se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul

Curs euro la 31.12.2014:

1 EURO = 4.4099 RON

Valoarea obtinuta prin abordarea prin venit,: 348.839.831 LEI

(echivalent 79.103.796 euro)
Numar total actiuni 416.961.150
Valoare actiune = 0,8366 lei

4.4 ABORDAREA BAZATA PE COMPARATIE

Abordarea prin comparaii de pia presupune compararea firmei evaluate cu alte firme
similare i relevante care au fost tranzacionate pe pia, i, in final, estimarea valorii
companiei evaluate prin utilizarea unor, coeficieni multiplicatori. Dac au fost selectate
companii suficient de similare intre ele i cu cea evaluat pentru a permite o evaluare
pertinent, atunci multiplicatorii calculai ar trebui s aib valori apropiate. Companiile
selectate pentru a constitui baza de comparaii trebuie s fie similare companiei
evaluate in
ceea ce privete sectorul de activitate, produsele fabricate, cote de pia, creteri
ateptate, marje de profit i riscal afacerii.

Metoda comparaiilor cu tranzacii de aciuni ale unor companii listate are la baz
urmoaterele ipoteze:
Cotaiile companiilor listate care fac parte din acelai sector de activitate i se
tranzacioneaz activ pe o pia liber pot fi o indicaie relevant asupra valorii, atunci
cand companiile indeplinesc criteriile desimilaritate pentru a permite aplicarea corect
i pertinent a metodei comparaiilor;
Dificultatea const in identificarea companiilor listate care indeplinesc criteriile de
similaritate indeajuns pentru a constitui un eantion reprezentativ pentru sectorul in
care activeaz societatea evaluat in cazul nostru companii listate pe pieele de capital.

Pentru abordarea prin comparaia de pia pentru compania ZENTIVA SA au fost alese
doua firme cotate la Bursa de Valori Bucuresti din acelai sector: Fabricarea preduselor
i substanelor chimice: Antibiotice SA (A) i Biofarm (B)

Se aplica corectarea celor 2 preuri de tranzacie pentru a obine preul probabil care sar fi obinut n cazul n care obiectl de tranzacie ar fi fost un pachet de 100 aciuni.

P/CA = 0,022630178

Valoarea obtinuta prin abordarea prin comparatie,: 6.570.961 LEI

Bibliografie
Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic, Bucureti, 2002

Vintila, Georgeta, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura

d i d a c t i c i pedagogic , Bucureti, 2006

Raport de evaluare ZENTIVA SA - 2012