CAPITOLUL 2

CAPITOLUL 2
PIAŢA FINANCIARǍ CA SISTEM ADAPTIV COMPLEX
Printre sistemele economice care au trezit un interes deosebit specialiştilor din

domeniul Ştiinţelor Complexităţii, piaţa financiară ocupă un loc privilegiat. După
părerea noastră, acest lucru poate fi înţeles dacă ne referim la câteva particularităţi
ale pieţelor financiare: omogenitatea ,,produselor” tranzacţionale, numărul mare de
agenţi de piaţă, istoricitatea acesteia şi, nu în ultimul rând, atracţia exercitată de
această piaţă pentru cei care vor să câştige bani.
Teoria clasică privind piaţa financiară, dezvoltată pe baza concepţiei privind
formarea echilibrelor de piaţă a lui Alfred Marshall, porneşte de la ideea că se poate
determina o legătură deterministă sau probabilistică între cauză şi efect şi că această
legătură poate fi previzibilă. Când o piaţă financiară este supusă unui şoc exogen,
cum ar fi, de exemplu, noutăţile privind evoluţia economiei, piaţa poate să absoarbă
acest şoc şi să revină, după un timp finit, la o nouă stare de echilibru.
Cu toate că multe dintre teoriile ce au inspirat această concepţie mecanicistă
s-au modificat între timp, de exemplu apariţia principiului de nedeterminare al lui
Heisenberg ce stă astăzi la baza fizicii cuantice, în economie acest progres nu s-a
produs tot atât de repede. Multe dintre concepţiile care domină şi astăzi teoria
despre pieţele financiare îşi găsesc originea în ideile şi metodele ştiinţifice bazate pe
determinism şi predictibilitatea relaţiilor de tip cauză-efect.
În ultimii 50 de ani, concepţiile privind pieţele financiare s-a dezvoltat pe
aceeaşi bază, astfel încât astăzi ele sunt încă tributare unor ipoteze discutabile sau
chiar eronate, cum ar fi eficienţa pieţelor şi raţionalitatea investitorilor.
Ipoteza pieţelor eficiente afirmă că preţurile activelor financiare încorporează
toată informaţia relevantă şi că această informaţie este uşor disponibilă şi larg
răspândită, astfel că orice investitor de pe piaţă financiară are acces la ea şi nu
Capitolul 2 –Piaţa Financiară ca Sistem Adaptiv Complex
există posibilitate ca unul dintre ei să profite de anumite oportunităţi şi să obţină

rezultate superioare doar pentru că deţine informaţie suplimentară.
Altfel spus, câştigurile obţinute pe piaţa financiară recompensează doar riscul
suplimentar pe care şi-l asumă anumiţi investitori faţă de alţii care înregistrează
pierderi fiindcă nu acceptă riscul respectiv. Ipoteza pieţelor eficiente nu afirmă că
preţurile pe pieţele financiare ar fi corecte, ci faptul că nu există preţuri care ar fi
determinate de anumite cauze sistematice, care nu ar putea fi cunoscute şi utilizate
de către toţi investitorii.
Teoria privind formarea preţurilor, care este subsumată ipotezei pieţelor
eficiente, este construită pornind de la o primă ipoteză potrivit căreia preţurile
activelor financiare ar fi perfect independente unul faţă de celelalte. În consecinţă,
schimbările preţurilor respective sunt determinate doar de apariţia unor informaţii noi,
neaşteptate pe piaţă, lucru care este, de asemenea, un proces perfect aleator. Drept
urmare, pe măsură ce investitorii primesc noi informaţii şi le prelucrează, ei pot să
anticipeze preţurile şi să ia decizii care să ducă la obţinerea unui profit dorit.
A doua ipoteză priveşte modalitatea în care investitorii iau deciziile respective
şi presupune că investitorii sunt decidenţi raţionali. Acest lucru înseamnă, în esenţă,
că, în procesul continuu de a căuta oportunităţi de profit pe piaţa financiară, ei
rezolvă o problemă de alegere între risc şi venit. Mai precis, investitorii raţionali caută
să obţină, din tranzacţiile de piaţă efectuate, cel mai mare venit pentru un anumit
nivel de risc pe care sunt dispuşi să şi-l asume.
Testarea acestor ipoteze în cele mai diferite situaţii a demonstrat fără tăgadă
faptul că ele sunt false. Cu toate acestea, teoria pieţelor financiare continuă şi astăzi
să dezvolte modele şi proceduri de lucru bazate pe aceste ipoteze. Un motiv ar fi
inerţia mare existentă în ştiinţele economice, iar un al doilea motiv l-ar constitui
coerenţa matematică şi logică a modelelor abstracte realizate, chiar dacă ele nu au
prea multe puncte comune cu realitatea.
In continuare, vom introduce o serie de proprietăţi şi concepte relative la piaţa
financiară care încearcă să evite astfel de ipoteze false şi să permită realizarea unor
modele de funcţionare ale acestora cu ajutorul cărora să putem surprinde şi simula
dinamicile reale ale unor astfel de pieţe esenţiale, pentru buna funcţionare a
economiei în ansamblul său.
2.1 Piaţa financiară - sistem adaptiv complex
O posibilitate de a evita ipotezele false despre care am amintit mai sus este
considerarea pieţii financiare ca un sistem adaptiv complex. Pentru ca o astfel de
schimbare de paradigmă să fie acceptabilă, trebuie demonstrat că, prin noua
abordare, gradul de înţelegere privind comportamentul acestor pieţe creşte, iar
rezultatele obţinute prin aplicarea metodelor şi modelelor construite pe baza noii
concepţii asupra pieţelor financiare sunt mai bune decât cele anterioare.
Pieţele financiare, în particular pieţele de capital, pot fi considerate sisteme
adaptive complexe, ele fiind alcătuite dintr-o mulţime de agenţi interdependenţi şi
conectaţi care prezintă comportamente de grup emergente, dobândite în urma
agregării comportamentelor individuale ale acestor agenţi. Agregarea acestor
comportamente individuale face ca sistemul să acţioneze unitar în ,,punctele critice”,
deci schimbările mari apar ca rezultat al acumulărilor unor stimuli reduşi ca
intensitate dar care, în momentul declanşării, se propagă sub formă de avalanşă.
Agenţii dintr-un sistem adaptiv complex îşi culeg informaţia din mediul
înconjurător, o combină cu propriile lor interacţiuni cu mediul şi, de aici, rezultă
propriile decizii şi proceduri decizionale. Desigur că aceste decizii şi proceduri vor
concura unele cu altele, fiind comparate în raport cu un ,,fitness” şi numai cele mai
eficiente strategii de decizie vor supravieţui. Aceasta face ca, în timp, sistemul să se
adapteze la schimbările din mediu şi să răspundă în mod adecvat apariţiei unor
,,anomalii”.
Interacţiunile dintre agenţi în sistemele adaptive complexe sunt neliniare. În
cazul pieţelor de capital acest lucru este demonstrat de faptul că, în cazul
interacţiunilor cauză-efect, anumite modificări mici produc rezultate exagerat de mari.
Apariţia crizelor şi crahurilor bursiere este o dovadă a acestui lucru.
În sfârşit, mecanismele feedback, care amplifică (bucle feedback pozitive)
sau amortizează (bucle feedback negative) efectele ce apar pe pieţele de capital
sunt cele care determină tendinţele speculative pe aceste pieţe. În condiţiile în care
un investitor sau un grup restrâns de investitori, profitând de o schimbare
neaşteptată de preţ, prin vânzarea sau cumpărarea de acţiuni, obţin câştiguri mai
mari decât cele medii, este evidentă acţiunea unei bucle feedback pozitive. Acest
proces, însă, nu poate continua mult timp deoarece alţi investitori încep şi ei să
cumpere sau să vândă acelaşi tip de acţiune, fapt care duce, rapid, la eliminarea
câştigurilor mai mari. Acţionează, în acest caz, o buclă feedback negativă care
stabilizează din nou piaţa.
Procesele feedback existente pe pieţele financiare fac ca astfel de fenomene
să aibă o viaţă scurtă, având succes, de regulă, acei investitori care profită cel mai
repede de oportunităţile care se ivesc datorită unor perturbaţii externe sau unor
comportamente emergente neaşteptate.
Considerând piaţa financiară ca un sistem adaptiv complex trebuie să
reconsiderăm întreaga concepţie privind comportamentul investitorilor pe o astfel de
piaţă. Perioade de stabilitate, urmate de schimbări rapide, existenţa unor puncte
critice, absenţa oricăror mişcări regulate în evoluţia indicatorilor ce le caracterizează
ş.a. fac din aceste pieţe sisteme pentru care este greu, dacă nu imposibil de elaborat
previziuni. Din această cauză, investitorii trebuie să apeleze la un cu totul alte
metode pentru a decide asupra investiţiilor făcute. Practic, întreaga teorie clasică,
începând cu modelele lui Markowitz, Sharpe, Black şi Schole ş.a., ar trebui
reformulată, deoarece se bazează pe ipotezele probabilistice privind formarea
preţurilor (vezi criticile formulate de Nicholas Taleb în celebra carte „The Black
Swan”).
Deplasarea interesului de la modelele deductive către cele inductive în acest
domeniu este crucială. În cele mai multe situaţii, se constată că raţionamentul pe
aceste pieţe este colectiv, acţionând spiritul de imitaţie (efectul de hoardă) şi nu
judecata raţională a agenţilor individuali.
Trecerea la metodele bazate pe sisteme adaptive complexe este, evident, un
proces dificil şi de lungă durată. Numai obţinerea unor rezultate mai bune în acest
din urmă caz ar fi de natură să determine o schimbare de paradigmă în acest
domeniu. Treptat, totuşi noi rezultate se acumulează, mai ales datorită posibilităţii de
a simula activitatea investitorilor utilizând, de exemplu, modele ale pieţelor de capital
artificiale bazate pe agenţi.
2.2 Structura şi funcţionarea pieţei financiare
Totalitatea subsistemelor şi fluxurilor prin intermediul cărora se realizează

tranzacţiile cu bani şi active financiare dintr-o economie constituie o componentă
principală a oricărei economii naţionale. Banii şi activele financiare (bonuri de tezaur,
obligaţiuni, acţiuni, certificate, contracte la termen, derivative, valute strǎine etc.),
sunt tranzacţionate ca oricare produs din economie pe trei mari tipuri de pieţe: piaţa
monetară, piaţa de capital şi piaţa valutarǎ.
Pe piaţa monetară se formează cererea şi oferta de bani (banii fiind consideraţi

ca fiind active financiare pe termen scurt). Preţul pieţei monetare este reprezentat de
rata dobânzii. Piaţa monetară este, la rândul ei, structurată în piaţă creditelor, piaţa
depozitelor bancare, piaţa interbancară ş.a.
Pe piaţa de capital se formează cererea şi oferta de active financiare (sau
valori mobiliare) care pot fi considerate ca active pe termen lung. Preţul pieţei de
capital îl reprezintă venitul actualizat al activelor financiare (dividende ale acţiunilor
deţinute, de exemplu). El reprezintă venitul aşteptat al acestor active, actualizat cu
un factor de depreciere al valorii lor în timp. Piaţa de capital este şi ea structurată în
piaţa acţiulilor, piaţa obligaţiunilor, piaţa contractelor la termen, piaţa derivativelor,
piaţă aurului şi metalelor preţioase, piaţă obiectelor de artă etc.
Pe piaţa valutarǎ se formeazǎ cererea şi oferta de valutǎ internǎ, care se
schimbǎ contra unei valute strǎine acceptate pe aceastǎ piaţǎ. Preţul pieţei valutare
este rata de schimb, adicǎ numǎrul de unitǎţi de valutǎ strǎinǎ plǎtite pentru o unitate
de valutǎ internǎ.
Piaţa monetară, piaţa de capital şi piaţa valutarǎ formează împreună o piaţă
generică pe care o vom denumi piaţa financiară.
Procesele care sunt puse în mişcare de aceste trei pieţe principale implică
transferuri de fonduri financiare între diferitele sisteme din economia reală. Procesele
respective pot fi analizate şi din perspectiva fluxurilor materiale care le implică, dar
este mult mai comod ca ele să fie exprimate ca fluxuri de fonduri datorită
omogenităţii acestora. Se pot, astfel, defini trei mari tipuri de astfel de procese
determinate de cele trei pieţe: piaţa monetară, piaţa de capital şi piaţă valutară.
Primul proces priveşte raporturile guvernului (sectorului public) cu piaţa monetară şi
se referă la acoperirea deficitului bugetar şi formarea datoriei naţionale (publice). Al
doilea proces priveşte raporturile care se formează între diferiţi agenţi economici în
timpul tranzacţionării activelor financiare pe care aceştia le deţin în proprietate
(acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur ş.a.). În sfârşit, al treilea proces se referă la
acoperirea cu bani a tranzacţiilor care au loc între producători şi consumatori pe
piaţa bunurilor şi serviciilor. Aceste trei procese determină volumul şi structura
activelor monetare şi financiare de pe cele trei pieţe care alcătuiesc piaţă financiară,
intensitatea fluxurilor de fonduri între diferitele sectoare şi subsisteme ale economiei

reale, evoluţia în timp a volumului activelor respective.
În figura 2.1 sunt reprezentate interacţiunile dintre cele trei pieţe principale care
alcătuiesc piaţă financiară.
(1) (2)
Banca MEDIUL
Centrală CNVM EXTERN
R+ (4) (2 R-
(3) (9) (10) (16) FFI

M ΔM+
Piaţa valutarǎ
(17) S (14)
Econo-
Piaţa monetară
Fg Piaţa de capital(11)
mia X
(8) Reală (15)
I
(12)
(13) IM
(6) (7)
M MS
M t
)
Fp
D
FIS
Figura 2.1
Piaţa monetară este coordonată şi supravegheată de Banca Centrală, care prin

conexiunile (3) şi (4) supraveghează şi reglementează funcţionarea pieţei monetare.
În funcţie de cantitatea de masă monetară de pe această piaţă şi de politica pe care
a definit-o Banca Centrală (de exemplu o politică de ţintire a inflaţiei), aceasta poate
primi informaţia privind necesitatea de a spori  M  
sau reduce  M   masa
monetară tranzacţionată pe piaţa monetară. Acest lucru determină, în continuare,
injectarea pe piaţă monetară a unei cantităţi de bani din rezervele Băncii Centrale
(R+) în primul caz sau, alternativ, de a retrage de pe piaţă monetară o anumită
cantitate de bani (R-) Cele două fluxuri monetare sunt reprezentate de conexiunile (1)
şi, respectiv, (2).
Masa monetară în circulaţie, M existentă pe piaţă monetară este transmisă prin

conexiunile (5) şi (6) către piaţă de capital (M S) şi, respectiv, economia reală (M t),
unde ea este utilizată pentru tranzacţii speculative pe pieţele care alcătuiesc piaţa de
capital (piaţă acţiunilor, piaţă obligaţiunilor, piaţă derivativelor etc.) respectiv tranzacţii
comerciale pe pieţele din cadrul, economiei reale, inclusiv pentru plăţi anticipate.
Un alt flux de fonduri de la piaţa monetară către economia reală este cel al
creditelor acordate sectorului privat, F p , care sunt transmise prin conexiunea (7).
Deoarece creditele acordate pot fi considerate aproximativ egale cu depozitele
existente în băncile comerciale sau la ceilalţi intermediari financiari care acordă
împrumuturi, suma dintre masa monetară în circulaţie şi volumul creditelor acordate
reprezintă agregatul M1 asupra căruia acţionează Banca Centrală prin intermediul
diferitelor politici monetare.
Depozitele D, din care se constituie fluxul de credite, Fp se formează la
nivelul gospodăriilor, firmelor şi sectorului public, din economiile acestora şi sunt

transmise către piaţa monetară prin intermediul conexiunii (12).
Creşterea sau scăderea ofertei de bani de pe piaţa monetară mai este
determinată şi de vânzarea sau cumpărarea pe piaţa de capital a obligaţiunilor
guvernamentale şi a bonurilor de tezaur. Acest proces este reprezentat prin fluxul F g
reprezentat de conexiunea dublă (8). În cazul în care se doreşte creşterea ofertei de
bani pe piaţa monetară, Banca Centrală poate cumpăra obligaţiuni guvernamentale
şi bonuri de tezaur, ceea ce aduce pe piaţa monetară o cantitate mai mare de bani.
Dacă se doreşte reducerea ofertei de bani, atunci Banca Centrală vinde pe piaţa de
capital obligaţiuni guvernamentale şi bonuri de tezaur. Aceste operaţiuni de
vânzare/cumpărare de obligaţiuni şi bonuri de tezaur se numesc operaţiuni pe piaţa
deschisă.
Piaţa de capital este supravegheată şi reglementată de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare (CNVM) prin intermediul conexiunilor (9) şi (10). Pe această piaţă
sunt tranzacţionate active financiare (valori mobiliare) de natură foarte diversă:
acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, opţiuni, futures, alte derivative. Cererea de
active financiare se face în limita economiilor sectoarelor din cadrul economiei reale
(gospodării, firme, sectorul public) S, care sunt reprezentate de conexiunea (11).
În urma tranzacţiilor efectuate, se constituie fonduri de investiţii, I care intră în

sectorul real al economiei prin conexiunea (13). Acestea sunt constituite fie din
fondurile ce vor fi utilizate de acest sector pentru investiţii directe în cadrul firmelor
sau al sectorului public, fie din veniturile care se constituie la nivelul gospodăriilor
datorită plasamentelor pe piaţa de capital (dividende primite de la firme).
Se observă că cele două pieţe, piaţa monetară şi pieţa de capital, sunt strâns
interdependente, influenţându-se reciproc. Funcţionarea eficientă a pieţei financiare
depinde de echilibrele care se stabilesc între fluxurile de fonduri care intră şi ies de
pe cele două pieţe.
În cazul în care în economia reală există întreprinzători şi companii din alte ţări
(nerezidenţi), aceştia realizează venituri din activităţi economice în moneda
neţională. Dacă doresc să-si transfere anumite venituri şi profituri în ţările lor de
reşedinţă, ei pot schimba fluxurile de bani de care dispun şi care sunt în valuta
naţională, în valuta altei ţări, utilizând piaţă valutară. De asemenea, piaţă valutară
contribuie la realizarea schimbului valutar pentru importatorii şi exportatorii rezidenţi
(conexiunile (14) şi (15)), atunci când aceştia au de efectuat anumite plăţi sau
primesc venituri în valute străine, ca urmare a importurilor, respectiv exporturilor pe
care le efectuează. Tot piaţă valutară contribuie la transformarea fluxurilor de
investiţii din străinătate care vin, de regulă, sub formă de valute în fluxuri de investiţii
în moneda naţională, FFI ce sunt apoi transmise către economia reală unde sunt
transformate în investiţii directe. O parte a acestor fluxuri străine de capital pot merge
pe piaţă monetară, FID fiind utilizate în vederea acordării de credite pentru investiţii
directe sectorului real al economiei, credite care aduc profit şi care este apoi
transferat în străinătate de cei care au adus fluxurile respective de bani (investitori
străini pe piaţa de capital).
În sfârşit, piaţa valutară este conectată cu mediul extern (alte economii
naţionale, pieţe financiare internaţionale, FMI, Banca Mondială ş.a.) de unde intră
fluxuri financiare internaţionale şî unde se întorc profiturile realizate în urma
investiţiilor directe şi dobânzile realizate pe piaţa de capital la fondurile internaţionale
investite, precum şi diferite plăţi făcute pentru importurile realizate de companiile din
cadrul economiei naţionale.
2.3 Mecanisme şi procese de reglare pe piaţa financiară
La nivelul pieţei financiare, după cum am văzut, funcţionează o multitudine de

pieţe specializate în efectuarea unor tranzacţii cu active financiare diferite cum ar fi:
banii, acţiunile, obligaţiunile, contractele la termen, valute, aur etc. Specific sistemului
pieţei financiare este tocmai existenţa acestei diversităţi de pieţe care constituie în
ansamblul lor ceea ce denumim piaţa finaciară dar care are, fiecare, o funcţionare
relativ autonomă şi interdependenţe proprii cu celelalte pieţe din cadrul economiei
naţionale. Printre cele mai importante pieţe financiare putem enumera: piaţa
monetară, piaţa de capital şi piaţa valutară. Pe aceste pieţe se realizează marea
majoritate a tranzacţiilor cu active financiare, drept pentru care în continuare vom
insista asupra descrierii mecanismelor lor de funcţionare.
2.3.1 Piaţa monetară

Piaţă monetară se află în centrul proceselor de reglare şi autoreglare care
determină volumul şi viteza de circulaţie a banilor în economie. Banii sunt necesari
pe orice piaţă şi pentru realizarea oricărui tip de activitate economico-socială.
Principalele conexiuni ale pieţei monetare sunt reprezentate în figura 2.2.
Banca MEDIUL
Centrală EXTERN
R- ΔM+ ΔM- R+
Piaţa de capital Piaţa monetară Piaţa valutară

Ms
FID
Fg Dobânzi
D Mt
Fp IM EX
Economia
Reală
Figura 2.2
Piaţa monetară se formează ca urmare a existenţei cererii de bani şi a ofertei
de bani atât a sectorului public cât şi al celui privat al economiei, a gospodăriilor
populaţiei şi a sectorului extern (importul şi exportul realizat de economia naţională).
Piaţa monetară nu este însă un sistem omogen, în structura sa intrând mai multe
tipuri de pieţe pe care se realizează tranzacţii cu bani. Printre cele mai importante
pieţe ce alcătuiesc piaţa monetară amintim: piaţa creditelor, piaţa depozitelor şi piaţa
interbancară.
Piaţa creditelor include oferta de credite şi cererea de credite de diferite feluri
din economie. Preţul acestei pieţe este rata dobânzii la creditele acordate şi el
depinde de raportul dintre cererea şi a oferta de credite la un moment de timp dat,
deci nu se stabileşte arbitrar, ci fluctuează liber în raport cu cele două mărimi care
definesc piaţa. Oferta de credite se formează de către băncile comerciale, instituţiile
financiare de creditare, societăţi de investiţii etc. Cererea de credite cuprinde două
mari componente: cererea de credite guvernamentale, dică acele credite care sunt
solicitate de guvern pentru acoperirea anumitor necesităţi curente (plăţi de salarii,
pensii şi ajutoare sociale etc.) şi cererea de credite a sectorului privat, care se referă
atât la cererea de credite a întrprinderilor private pentru realizarea anumitor obiective
curente sau de perspectivă, cât şi la cererea de credite a gospodăriilor populaţiei.
O altă piaţă din structura pieţei monetare este piaţa depozitelor care se
formează ca urmare a existenţei ofertei de depozite şi a cererii de depozite.
Depozitele se constituie, de regulă, ca urmare a proceselor de economisire care au
loc la nivelul gospodăriilor populaţiei şi a întreprinderilor private. În schimbul unei
dobânzi la depozitele formate, acestea oferă băncilor comerciale bani pentru
constituirea de depozite. Cererea de depozite se manifestă în special din partea
băncilor comerciale care atrag aceste depozite prin stabilirea preţului acestei pieţe, şi
anume rata depozitelor.
Din depozitele formate, băncile comerciale finanţează creditele acordate pe
piaţa creditelor, procesul respectiv aducându-le un câştig net reprezentat de
diferenţa dintre rata dobânzii la creditele acordate şi la depozitele formate (marja
bancară).
Piaţa interbancară este o piaţă monetară coordonată de Banca Centrală prin

intermediul căreia băncile comerciale care au un deficit de lichiditate pot să obţină
împrumuturi pe termen scurt pentru acoperirea acestui deficit. Împrumuturile se
realizează prin accesarea din proprie iniţiativă de către baăncile comerciale a două
facilităţi permanente oferite de BNR: facilitatea de creditare, care permite obţinerea
unui credit cu scadenţa de o zi la o rată a dobânzii predeterminată ce constituie, în
mod normal, un plafon al ratei dobânzii overnight a pieţei monetare. În mod simetric,
băncile comerciale pot să depună la Banca Centrală excesul de lichiditate utilizând
facilitatea de depozit care permite plasarea unui depozit cu scadenţa de o zi la
Banca Centrală, la o dobândă predeterminată, rata dobânzii reprezentând, în mod
normal, pragul ratei dobânzii overnight a pieţei monetare. Coridorul format din cele
două rate ale dobânzii în jurul ratei dobânzii de politica monetară este stabilit la o
valoare de +/- 4 puncte procentuale, ceea ce permite transmiterea corectă a
semnalelor de politică monetară şi reducerea amplitudinii fluctuaţiilor ratelor
dobânzilor de pe piaţă monetară interbancară.
2.3.2 Piaţa de capital

Piaţa de capital are o structură complexă, fiind formată din piaţa acţiunilor,
piaţa obligaţiunilor, piaţa contractelor la termen, piaţa derivatelor, piaţa aurului şi
metalelor preţioare, piaţa obiectelor de artă, piaţa bursieră etc. Pincipalele sale
conexiuni sunt reprezentate în figura 2.3.
Piaţa de capital este o piaţă extrem de importantă, prin intermediul acesteia
atrăgându-se fondurile disponibile în economie de la cei care dispun în exces de ele
şi orientându-le către cei care au nevoie de aceste fonduri băneşti. Deţinătorii de
fonduri se numesc, de regulă, investitori şi ei sunt cei care formează oferta de
investiţii pe piaţa de capital. Fondurile sunt oferite în schimbul unui preţ care
reprezintă venitul viitor actualizat pe care fondurile respective le vor aduce
investitorile respectivi. Sursele fondurilor de investiţii pe piaţă de capital o constituie
economiile gospodăriilor populaţiei şi firmelor (S). Piaţă de capital reprezintă locul de
formare a celor mai importante inverstiţii care sunt atrase de către sectorul privat al
economiei reale în vederea utilizării lor în dezvoltarea producţiei şi serviciilor (I).
Operaţiunile pe piaţă de capital sunt supravegheate şi reglementate de
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) care formulează regulamente şi
instrucţiuni, supraveghează corectitudinea operaţiilor desfăşurate şi poate decide
diferite măsuri prin care se asigură desfăşurarea corectă a tuturor activităţilor legate
de tranzacţiile cu valori mobiliare.
MEDIUL
CNVM EXTERN
Ms Piaţa de capital FFI

Piaţa monetară Piaţa valutară
Fg dobânzi
S I
Economia
Reală
Figura 2.3
Tranzacţiile pe piaţa de capital sunt acoperite de o masă monetară
speculativă, furnizată de către piaţa monetară (M g).
Pe piaţa de capital pot intra şi fluxuri de capital internaţionale (FFI) care sunt
aduse de investitori străini şi plasate în diferite active mobiliare aducătoare de profit.
Aceste fluxuri au o mobilitate mare, ele putând ieşi din economia naţională în
momentul în care randamentul activelor de pe piaţă de capital scade sub
randamentul unor active de pe alte pieţe internaţionale. După scurgerea perioadei de
timp în care fondurile au fost plasate pe piaţa internă de capital, dobânda adusă de
ele este trimisă în exterior, către ţările din care provin investitorii străini.
Piaţa de capital poate constitui şi sursa unor împrumuturi guvernamentale (F g)
constituite din sume atrase de obligaţiunile guvernamentale sau de cele municipale
care se tranzacţionează ca orice activ pe această piaţă.
Un rol important în reglarea pieţei de capital o are bursa de valori care
costituie o piaţă pe care sunt tranzacţionate active ale unor companii reprezentative
pentru economia reală, alese în mod special pe baza unor performanţe stabilite prin
regulamentul bursei de valori. Aceste companii sunt listate la bursă, adică cotaţiile
zilnice ale acţiunilor lor sunt afişate de către bursa respectivă, iar pe baza acestora
se calculează o serie de indici bursieri. Investitorii la bursă, dar şi alţi investitori din
economie se orientează în deciziile de investiţii pe care le iau după tendinţele
manifestate de indicatorii bursieri. Deşi reprezintă doar un segment redus din
numărul companiilor din economie (10 – 20%), companiile cotate la bursă reprezintă
destul de fidel tendinţele principale care se manifestă în acea economie,
randamentele investiţiilor în diferite tipuri de companii sau apariţia unor volatilităţi
datorate influenţelor unor factori economici, sociali, politici etc.
Investiţiile în economie pot să crească sau să scadă corelat cu creşterea sau
scăderea valorilor indicatorilor bursieri. De asemenea, tendinţa de economisire în
economia reală este stimulată de o activitate bursieră favorabilă realizării unor
investiţii profitabile.
2.3.3 Piaţa valutară

A treia piaţă importantă din structura pieţei financiare este piaţă valutară
(Figura 2.4).
MEDIUL
EXTERN
Piaţa monetară Piaţa valutară Piaţa de capital

FID FFI
IM EX
Econo-
mia
Reală
Figura 2.4
Ca şi celelalte pieţe din structura pieţei financiare, piaţa valutară este şi ea

structurată în piaţa spot şi piaţa futures. Piaţa spot este o piaţă valutară pe care se
efectuează tranzacţii cu valuta internă contra valute străine acceptate la o rată de
schimb comunicată zilnic de Banca Centrală. Schimbările în această rată de schimb
(curs valutar) sunt determinate de evoluţia cererii şi ofertei de valută pe piaţă. Aceste
tranzacţii se realizează în cea mai mare parte prin intermediul băncilor comerciale
pentru clienţii lor (care pot fi importatori sau exportatori, rezidenţi străini care îşi
transformă dobânzile în valutele ţărilor din care provin etc.) sau prin intermediul
caselor de schimb valutar pentru persoane fizice care transformă cantităţi mici de
valută naţională în alte valute sau invers.
Piaţa futures este o piaţă valutară pe care se încheie contracte futures, adică
contracte pe termen limitat, de circa 3 luni, prin care se acceptă realizarea unor
tranzacţii valutare la un curs de schimb stabilit de cele două părţi contractante după
scurgerea perioadei prevăzută în contract. Indiferent de evoluţia ratei spot,
tranzacţiile valutare futures se vor realiza la cursul de schimb prevăzut în contract.
Prin acest procedeu, importatorii îşi protejează banii de riscul valutar în cazul în care
au de efectuat anumite plăţi peste o perioadă de trei sau mai multe luni. Piaţa futures
atrage şi diferiţi alţi investitori care încearcă să obţină un profit din diferenţele de curs
valutar ce se înregistrează în mod firesc într-o economie pe perioade mai lungi de
timp.
2.4 Caracteristici ale turbulenţei şi volatilităţii pieţelor financiare
Turbulenţa şi volatilitatea sunt omniprezente pe pieţele financiare. Aceste

fenomene se regăsesc în special pe piaţa de capital şi piaţa valutară, dar pot să
apară în anumite perioade şi pe piaţa monetară. Forma de manifestare observabilă a
lor este evoluţia preţurilor pe termen scurt. De exemplu, un fenomen de turbulenţă
este caracterizat printr-o creştere şi/sau scăderea preţului acţiunilor pe piaţa de
capital, care apar absolut neaşteptat, introducând printre investitori surpriza şi chiar
panica. Ele sunt absolut necesare, cel puţin pe anumite perioade ale existenţei unor
astfel de piaţe, deoarece numai aşa se poate realiza aut-organizarea şi adaptatrea
cadrul sistemelor adaptive complexe. Acest lucru înseamnă, pentru pieţele
financiare, ajustări ale preţurilor acţiunilor sau ale indicilor preţurilor pe bursele de
valori care se adaptează în acest fel mai bine la evoluţiile din cadrul economiei reale.
În esenţă, haosul înseamna imposibilitatea de a mai menţine ordinea, dar şi
începutul unei perioade de auto-organizare a sistemului. Înainte şi după perioada de
haos, pieţele trec printr-o perioadă mai scurtă sau mai lungă în care ele îşi pierd
stabilitatea, fluxurile care anterior erau ordonate, devin dezordonate şi însăşi
traiectoria de evoluţie a sistemului începe să se modifice.
Aceasta zona de “pre-haos” se numeste turbulenţă. Turbulenţa poate sau nu
să se transforme în haos, condiţiile de trecere între cele două stări ale sistemelor
neliniare complexe fiind încă incomplet cunoscute.
De regulă, turbulenţele sunt însoţite şi uneori prevestite de fenomenul de
volatilitate, adică o variaţie mare în sus şi în jos a preţurilor de pe pieţele financiare
sau a indicatorilor care caracterizează aceste pieţe.
2.4.1 Cauzele turbulenţei si formele sale de manifestare

În lumea reală turbulenţa apare frecvent. De exemplu, uraganele si tornadele
care apar în diferite regiuni ale globului sunt turbulenţe ale sistemului atmosferic.
Cutrmurele de pământ reprezintă turbulenţe înregistrate în miscarea plăcilor
tectonice. Viiturile care determină inundaii sunt turbulenţe ale curgerii normale a apei
pe albia unui râu sau fluviu. În economie, crizele economice şi financiare sunt
turbulenţe, deci pierderi de stabilitate în evoluţia unor sisteme care funcţionau
ordonat. Turbulenţe se regăsesc în toate tipurile de sisteme, inclusiv în cele sociale,
revoltele şi revoluţiile, mişcările sociale ample fiind manifestări ale acstui fenomen
generalizat la nivel societal.
Ca şi în celelalte ştiinţe, previziunea turbulenţelor în economie este extrem de
dificilă, daca nu imposibilă cu mijloacele actuale ale ştiinţei economice. Nu se cunosc
motivele pentru care anumite pieţe, de exemplu, care nu prezentau nici un semn al
pierderii de stabilitate la un moment dat încep sş-şi piardă această stabilitate şi ajung
într-un timp scurt la manifestări caracterizate ca fiind turbulenţe.
Teoria generală a haosului a dat o explicaţie legată de influenţa condiţiilor
iniţiale asupra traiectoriilor de evoluţie ale sistemului complex. Astfel, una dintre
proprietăţile sistemelor haotice, cea de dependenţă a evoluţiei viitoare a sistemului
de mici modificări ale condiţiilor iniţiale, poate fi cauza unei pierderi de stabilitate a
sistemului după care acesta intră într-o zonă de haos.
Turbulenţa care duce la haos apare datorită conflictului dintre două tendinţe
diferite – instabilitatea care face ca orbitele de evoluţie ale sistemului să se separe şi
evoluţia traiectoriilor intr-un spaţiu mărginit.
Localizarea turbulenţelor în domeniul în care evoluează sistemul adaptiv
complex este determinată de atractori. S-a observat că în anumite părţi ale
domeniului de evoluţie al sistemului, numit şi domeniu spaţiu – timp, unele traiectorii
au tendinţa de a rămâne mai mult timp, în timp ce în alte domenii ele stau un timp
foarte scurt sau nu ajung deloc. Rezultă de aici că domeniul spatiu – timp nu este
omogen, structura acestuia influenţând dinamica sistemului adaptiv complex.
Atractorul este un obiect geometric dar, comparativ cu spaţiul în care
evoluează sistemul, el este o mulţime “mică”, de exemplu un punct, un cerc sau o
sferă. Mai mult, sub influenţa perturbaţiilor externe, anumiţi atractori se ciocnesc sau
se contractă, formând mai mulţi sau, respectiv, mai puţini atractori.
Unii dintre aceştia au proprietatea de a atrage traiectoriile de evoluţie către ei,
conferindu-le stabilitatea mişcării, în timp ce alţi atractori resping aceste traiectorii,
aruncandu-le în alte zone ale spaţiului de evoluţie în care sunt influenţate de alţi
atractori.
Aceasta mobilitate a atractorilor din spaţiul de stare al unui sistem complex,
posibilitatea atractorilor de a se deplasa, de a-şi reduce dimensiunile sau chiar de a-
şi modifica caracteristicile a dus la introducerea sistemelor disipative. Acestea, spre
deosebire de sistemele conservative, au deci proprietăţi care permit apariţia
haosului.
Turbulenţa si haosul apar, deci, numai în sistemele disipative. Într-un astfel de
sistem, trecerea unei traiectorii către un atractor este destul de complicată. Atractorii
care sunt puncte staţionare, adică au capacitatea de a atrage traiectoriile din
vecinătatea lor, fac ca traiectoriile să aibă tendinţa să conveargă către ei sau către o
vecinătate mică a acestora. Neliniaritatea sistemului se opune, însă, acestei tendinţe,
introducând instabilitate prin atractorii care resping traiectoriile ajunse în apropierea
acestora.
Din conflictul dintre aceste două efecte, un atractor ajunge să reprezinte o
forma geometrică complexa care poate să nu aibă o dimensiune întreagă.
Dimensiunea obiectului geometric, (adeseori considerată ca o măsura a
gradului de libertate) poate fi definita n mai multe moduri diferite. Un obiect geometric
care nu are o dimensiune întreaga se numeşte obiect fractal (Mandelbrot).
Un atractor care este şi un obiect fractal se numeşte atractor straniu.

Traiectoriile care ajung în vecinătatea atractorilor stranii devin haotice. Celelalte
traiectorii pot evolua în jurul unor atractori obişnuiţi o perioadă nedefinită de timp fără
ca turbulenţa să se transforme în haos.
2.4.2 Cateva turbulenţe remarcabile ale pieţelor financiare

Revenind acum la pieţele financiare, turbulenţele se pot manifestă violent sub
forma unor crize financiare şi chiar a unor catastrofe care apar neregulat, pe
neaşteptate şi cam la fiecare generaţie. Mulţi au pus apariţia acestor turbulenţe pe
seama lăcomiei, turpitudinii, dorinţei de îmbogăţire rapidă, speculanţilor, încrederii
naïve a oamenilor în semenii lor etc.
Dinamica neliniară încearcă să demonstreze că aceste manifestări ale pieţelor
financiare sunt tot atât de naturale ca şi uraganele, cutremurele, inundaţiile,
revoluţiile şi altor turbulenţe din natură şi societate. Nu există alţi factori subiectivi
care să influenţeze apariţia turbulenţelor economico – financiare decât proprietăţile
cu totul speciale ale sistemelor şi pieţelor pe care acestea se manifestă.
În decursul istoriei se cunosc mai multe astfel de episoade turbulente, dintre
care cele mai remarcabile sunt mania lalelelor, bula Marii Sudului, marea criză din
1929, criza financiară din octombrie 1987 şi, evident, cea mai recentă criză
financiară, cea izbucnită în 2007, continuată în 2008 şi 2009 şi, în unele state
existentă şi în prezent.
Vom reaminti, pe scurt, câteva aspecte legate de turbulenţele enumerate mai
sus, fără însă a avea pretenţia de a fi exhaustivi.
1) Mania lalelelor Criza survenită în Olanda în perioada 1585 si 1650.
Anii în care s-au făcut speculaţii cu lalele au coincis cu o perioadă de mare
prosperitate pentru Olanda. Între anii 1585 – 1650, Olanda a fost centrul unui imperiu
comercial, cel mai mare centru comercial din Nord-Vestul Europei, acest lucru
datorându-se activităţii comerciale în plină dezvoltare a Noii Americi. Laleaua, ca
plantă cultivată a fost importată în Vestul Europei din Turcia şi a fost pentru prima
dată menţionată în jurul anului 1554. Raritatea şi culorile frumoase ale acestei flori
au făcut din ea un lux necesar pentru membrii din clasele superioare ale societăţii.
În timpul procesului de construire a pieţei lalelelor, participanţii nu făceau
bani din procesul actual de producţie. Lalelele ofereau mijlocul de a specula, iar
preţul acestora au determinat bogăţia participanţilor la piaţa lalelelor. Nu este nici
acum clar dacă construirea acestei noi pieţe a atras investiţiile, sau noile investiţii au
alimentat aceasta construcţie, sau dacă ambele variante sunt adevărate. Ceea ce
este însă clar este că pe măsură ce construirea pieţei lalelelor a continuat, din ce în
ce mai multe persoane au fost atrase să îşi investească banii. Preţul unei lalele a
pierdut orice corelaţie cu valoarea sa reală, sau cu preţul altor bunuri şi servicii.
Ceea ce noi numim acum mania lalelelor din secolul al XVII-lea, a fost o
investiţie “sigură” pentru perioada de la mijlocul anilor 1500 până în 1636. Înainte de
sfârşitul său devastator, în 1637, cei care au cumparat lalele au pierdut foarte
rar bani. Oamenii au devenit prea încrezători că acest "lucru sigur", le
va face întotdeauna bani şi, la sfîrşitul perioadei, participanţii îşi
ipotecaseră casele şi întreprinderile pentru a comercializa lalele. Nebunia a fost atât
de copleşitoare încât unii bulbi de lalele rari au fost vânduţi pentru echivalentul
a câteva zeci de mii de dolari. Înainte de prăbuşirea pieţei, orice sugestie că
preţul de lalele ar fi fost iraţional ar fi fost respinsă vehement de către toţi
participanţii.
Toate condiţiile pe care acum, în general, le asociem primei perioade a unui
boom speculativ au fost prezente: o monedă în creştere; o economie nouă, cu
posibilităţi noi coloniale şi o ţară din ce în ce mai prosperă; împreună creând o
atmosferă optimistă, în care boom-urile speculative se spune că cresc.
Criza a venit pe neaşteptate. La 4 februarie 1637, posibilitatea ca laleaua să
devină nevandabilă a fost menţionată pentru prima dată. De atunci si până la
sfarşitul lunii mai 1637, toate încercările de coordonare între florari, cultivatorii
de bulbi, şi Guvernul Olandei au fost un eşec.
Bulbii de lalele care valorau zeci de mii de dolari ( la valoarea actuală) la
începutul anului 1637, au devenit lipsiţi de valoare câteva luni mai târziu. Acest
eveniment remarcabil este discutat de multe ori în prezent de comentatori, care fac
paralele cu mania speculaţiei moderne. Se pune următoarea întrebare: Dacă
construirea pieţei lalelelor şi prăbuşirea sa ulterioară au vreo relevanță pentru pieţele
din ziua de azi?
2) Bula Marii Sudului. Prabuşirea pieţei de capital din Anglia în 1720.

Bula Mării Sudului este numele dat speculaţiei entuziaste care a făcut
fervoare şi care s-a terminat cu marea prăbuşire a pieţei de capital din Anglia în anul
1720. Bula Mării de Sud este o istorie fascinantă a isteriei de masă, a corupţiei
politice şi a revoltelor publice. Este o colecţie de sute de poveşti, care ilustrează

modul în care o mulţime de persoane au făcut avere cu ajutorul valului speculativ,
pentru şase luni în anul 1720. “Anul bulei”, aşa cum este numit, implică mai multe
bule individuale de toate tipurile. Societăţile pe acţiuni frauduloase au căutat să
profite de mania speculativă.
În anul 1711, Compania Mării de Sud a obţinut monopolul comercial pentru
Marea de Sud. Preţţul real a fost comerţul anticipat care se deschidea o dată cu
coloniile bogate spaniole din America de Sud. În schimbul monopolului, Compania
Mării de Sud îşi asuma o parte a datoriei publice a Angliei, pe care aceasta a
acumulat-o în timpul războiului succesiunii spaniole. Când Anglia şi Spania au intrat
oficial în război în anul 1718, perspectivele imediate de câştig din comerţul cu
bogăţiile Americii de Sud au devenit nule.
Ceea ce a contat însă pentru speculanţi au fost viitoarele perspective, ce se
deschideau şi realizau o dată cu încheierea războiului.
Începutul anilor 1700 a reprezentat totodată un timp propice finanţelor
internaţionale. În anul 1719, directorii companiei Mării Sudului au dorit, într-un sens,
să acţioneze în mod asemănător cu manipularea creditului public realizată în Franţa
de John Law şi Compania Mississippi care a primit monopolul comerţului pentru
coloniile franceze din America. Law a reușit să facă să crească preţul acţiunii pentru
Compania Mississippi, iar Marea Sudului ar fi dorit şi ea acelaşi lucru. În
1719 directorii Companiei Mării Sudului au făcut o propunere de a-şi asuma întreaga
datorie publică a guvernului britanic. La data de 12 aprilie 1720 această ofertă a fost
acceptată.
Compania a început imediat să conducă preţul acţiunii în sus prin mijloace
artificiale: noi subscripţii combinate cu istorii ale comerţului înfloritor cu Spania, ce au
reuşit să contureze iluzia că preţul acţiunii poate doar să crească. Acțiunile au fost
cumpărate nu doar de englezi, ci şi de investitorii germani, ceea ce a condus la o
presiune inflaţionistă. Preţul acţiunii a crescut vertigions din Ianuarie până în
primăvară. Aşa cum orice succes aparent atrage după sine imitarea, o mulţime de
societăţi pe acţiuni au apărut pe piaţă, sperând să câştige de pe urma maniei
speculative. Unele din companii au fost legitime, însă cele mai multe au fost
concepute pentru a profita de pe urma oamenilor creduli.
Multe bule, atât mari cât şi mici, au avut aspectul comerţului peste mări sau
în Lumea Nouă. Pe lângă asociaţiile “Marea de Sud” şi ”Mississippi”, a existat un
proiect pentru îmbunătăţirea pescuitului în Groenlanda şi un altul pentru importul

de nuci din Virginia. Creşterea de capital prin vânzarea pachetului de acţiuni în
aceste întreprinderi a fost un lucru aparent uşor. Proiectele menţionate până în
prezent au avut o specificitate concretă, cel puţin pe hârtie, dacă nu şi în
practică, altele au fost destul de vagi în detalii, dar cu mari promisiuni. Cel
mai remarcabil exemplu “a fost crearea unei întreprinderi de un mare
avantaj”, care nimeni nu ştia ce este, declarându-se că “capitalul necesar este de o
jumătate de milion, în cinci mii de actiuni de 100 de lire sterline fiecare, cu un depozit
de 2 lire sterline pe acţiune”.
Fiecare investitor, prin plata depozitului, era îndreptăţit cu 100 de pounds pe
an pe acţiune. Având în vedere profitul aşteptat, investitorii nu au stat să se
informeze la timp. T. J. Dunning a scris: „capitalul nu oferea profit, sau un profit
foarte mic...cu profitul adecvat capitalul este foarte îndrăzneţ. Un procent sigur de 1
la sută va asigura locuri de muncă, 20 % va produce zel, 50 % îndrăzneală pozitivă,
100 % va determina încălcarea tuturor legilor omului, 300 % va determina omul să
creadă că nu e crimă dacă are scrupule, nici risc, chiar cu posibilitatea de a fi
spânzurat.”
Dimineaţa următoare, la ora nouă, acest om mare a deschis un birou în
Cornhill. Mulţimi de oameni stăteau la uşa la aceea oră, şi când a închis la ora trei,
a constatat că nu mai puţin de o mie acţiuni au fost subscrise şi 1000 de
depozite plătite. El a fost, astfel, în cinci ore,câştigătorul a 2.000 £. Fiind mulţumit de
câştigul său, el a plecat în aceeaşi seară şi nimeni nu a mai auzit de el niciodată.
Astfel de escrocherii au fost rele pentru afacerile speculative şi în mare parte
prin presiunea directorilor de la Marea de Sud, aşa-numitul "Act Bubble", a fost
adoptat la11 iunie 1720. Acesta cerea tuturor societăţilor pe acţiuni să aibă
o cartă regală. Pentru un moment, un impuls suplimentar a fost dat
încrederii poporului, care a răspuns în consecinţă. Acţiunea Companiei Mării de
Sud a crescut de la £ 175 la sfârşitul lunii februarie, la 380 la sfârşitul
lunii martie, ajungând în jurul valorii de £ 520 la 29 mai. Aceasta a atins, la sfârşitul
lunii iunie punctul culminant de peste 1.000 de lire sterline (o
barieră psihologică în număr de patru cifre).
Cu credulitatea acum întinsă la limită şi cu zvonurile că mai multe persoane
(inclusiv directorii) îşi vând acţiunile, bula s-a spart în conformitate cu o deflaţie lentă,
dar constantă (spre deosebire de scaderea de 60% din indicele japonez Nikkei, după
creşterea exgerată a acestuia, la sfârşitul lunii decembrie 1989). Până la jumătatea

lunii august, lista de faliment din Monitorul Oficial la Londra a atins un maxim al
tuturor timpurilor, o indicaţie a faptului că mulţi oameni au cumpărat pe credit sau
marjă. Mii de averi s-au pierdut, atât de mari cât şi mici. Directorii au încercat să
pompeze mai mult la speculaţii. Ei au eşuat. Colapsul complet a venit la sfârşitul lunii
septembrie, atunci când preţul acţiunii a fost de £ 135. Acest accident a rămas în
conştiinţa lumii occidentale pentru tot restul secolului al XVIII-lea, la fel ca şi Colapsul
de pe Wall Street din 1929 în memoria noastră.
3) Marea criza din 1929 – 1933. Cea mai importantă turbulenţă din secolul
XX, terminată prin haos economic generalizat la nivelul tuturor ţărilor occidentale
dezvoltate. Vuietul anilor 20 a reprezentat un moment de creştere şi prosperitate pe
Wall Street si Main Street şi s-a încheiat cu Marea Criză din octombrie 1929.
Marea Depresie care a urmat a creat 13 milioane de şomeri în America.
Două mii de firme de investiţii au dat faliment şi sectorul bancar american a
suferit cele mai mari schimbări structurale ale istoriei sale, intrând într-o nouă
eră reglementatoare, pe care guvernul a început-o, iar politica lui Roosevelt a urmat-
o. Accidentul din Octombrie 1929 este o ilustrare vie a mai multor
caracteristici remarcabile de multe ori asociate cu criza. În primul rând, prăbuşirea
preţului acţiunii pe piaţă este de cele mai multe ori neprevăzută pentru majoritatea
oamenilor, chiar şi pentru economişti. "În câteva luni, mă aştept să văd piaţa de
capital mult mai mare decât în prezent." Aceste cuvinte au fost pronunţate de către
Irving Fisher, distins economist şi profesor faimos de economie din America, de
la Universitatea Yale, cu 14 de zile înainte de prăbuşirea WallStreet-ului, din
douăzeci şi nouă octombrie 1929.
"O depresie severă, cum ar fi cea din anii 1920-1921 este în afara
intervalului de probabilitate. Noi nu ne confruntăm cu o lichidare prelungită". Aceasta
a fost analiza oferită la câteva zile după căderea bursei, de
către Societatea Economică Harvard abonaţilor săi. Dupa previziunile
optimiste continue şi eronate, societatea şi-a închis porţile în 1932. Astfel, cele mai
renumite două institute de previziune economică din America, nu au reuşit
să prezică la timp faptul că prăbuşirea pieţei şi depresia vor urma şi au continuat
cu opiniile lor optimiste, chiar şi după instaurarea marii depresiuni în America.
Motivul este simplu: predicţia reluării trendului constituie de departe cea mai
dificilă provocare la adresa analiștilor si este foarte nesigură, în special

în cadrul liniar standard (auto-regresiv) al modelelor economice.
O a doua trăsătură generală exemplificată prin cazul Octombrie 1929, este
că niciodată un colaps financiar nu s-a întâmplat atunci cand lucrurile arătau rau.
Dimpotrivă, fluxurile macroeconomice aratau bine înainte de prăbuşirea pieţei de
capital. Înainte de fiecare colaps, economistii spun ca economia este în cel mai bun
punct din toate timpurile, totul
arata roz, bursele cresc şi fluxurile macroeconomice (producţie, ocuparea forţei de
muncă, etc), par să se amelioreze din ce în ce mai mult.
Acest lucru explică de ce prăbuşirea pieţei ia cele mai multe persoane, în
special pe economişti, total prin surprindere. Cele mai bune momente sunt invariabil
extrapolate liniar în viitor. Nu este perceput ca lipsit de sens de către cei mai mulţi
oameni într-o perioadă de euforie generală a vorbi despre prăbuşirea pieţei şi
despre depresie? În timpul fazei de construire a unei bule, cum ar fi cazul din
Octombrie 1929, există un interes în creştere în rândul publicului
pentru marfa indiferent de natura ei: acţiuni, diamante, sau monede.
Acest interes poate fi estimat prin diferiţi indicatori: creşterea în numărul de
cărţi publicate pe acest subiect şi în numărul de abonamente la reviste de
specialitate. În plus, regula empirică bine-cunoscută potrivit căreia volumul de
vânzări este în creştere în timpul dezvoltării unei pieţe speculative, găseşte
o interpretare naturală: creşterile în vânzări de fapt evidenţiază şi
indica progresul de difuzare a bulei în întreaga societate. Aceste caracteristici au fost
recent reexaminate pentru a evidenţia o bulă speculativă, un "moft"
sau "comportamentul de turmă", prin studierea randamentelor acţiunilor
individuale. O părere avansată des pentru boom-ul dintre anii 1928 şi 1929 este că
aceasta a fost determinată de intrarea pe piaţă a investitorilor în mare
parte neinformati, care au dorit imbogațirea rapidă şi care au investit în acţiunile
preferenţiale. Rezultatul acestui comportament a fost apariţia unei tendinţe în
care preţurile acţiunilor preferenţiale să evolueze impreună mai mult decât ar fi fost
anticipat de către valorile lor fundamentale economice comune. Această co-
mişcare a crescut în mod semnificativ în timpul boom-ului si a fost o caracteristică,
un semnal că piaţa este tumultoasă, la începutul anilor 1930. Aceste rezultate sunt,
astfel, în concordanţă cu ipoteza conform căreia un
moft sau psihologia mulţimii poate juca un rol în creşterea pieţei, în prăbuşirea

ei, precum şi în volatilitatea sa ulterioară [455].
Starea de spirit politică înainte de prăbuşirea pieţei de capital din octombrie
1929 a fost de asemenea una optimistă. În noiembrie 1928, Herbert Hoover, a fost
ales presedinte al Statelor Unite şi după alegerea sa s-a pornit cea mai mare
creştere în preţul de cumpărare a acţiunilor pentru acea dată. În mai puţin de un an
de la alegeri, bursa de pe Wall Street s-a prabusit.
4) Criza din octombrie 1987 (Octombrie negru). Criza survenită în perioada

14-19 octombrie 1987 pe pieţele financiare mondiale.
De la deschiderea pieţei în 14 octombrie 1987, până aproape de închiderea
pieţei pe 19 octombrie, indicii majori de evaluare a pieţei în Statele Unite au
scăzut cu 30% sau mai mult. În plus, toate pieţele importante din lume au
scăzut substanţial în aceeaşi lună, ceea ce este în sine un fapt excepţional,
care contrastează cu corelaţiile modeste obişnuite ale rentabilităţii dintre ţări şi
cu faptul că pieţele bursiere din întreaga lume sunt uimitor de diverse în cadrul
organizaţiei lor. În unităţile de moneda locala, declinul minim a fost inregistrat
în Austria ( -11,4%), iar cel maxim a fost în Hong Kong ( -45,8%). Din 23 de
ţări industriale majore (Australia,
Austria, Belgia,Canada, Danemarca, Franţa, Germania, Hong Kong, Irlanda, Italia, J
aponia, Malaezia,Mexic, Olanda, Noua Zeelandă, Norvegia, Singapore, Africa de
Sud, Spania, Suedia, Elveţia, Marea Britanie, SUA), 19 au avut un declin mai mare
de 20%. Contrar credinţei comune, Statele Unite nu a fost prima ţară care a
înregistrat o scădere bruscă.
Pieţele asiatice non-japoneze au început un declin sever pe 19 octombrie
1987, iar acest declin a fost susţinut în primul rând pe o serie de piete europene,
apoi în America de Nord, şi în cele din urmă în Japonia. Cu toate acestea, cele mai
multe pieţe au înregistrat scăderi semnificative, dar o scădere mai puţin severă faţă
de cea din a doua parte a săptămânii precedente. Cu excepţia Statelor Unite şi
Canada, pe alte pieţe a continuat scăderea până la sfârşitul lunii octombrie, iar unele
dintre aceste scaderi au fost la fel de mari ca în cazul prăbuşirii pieţei din 19
octombrie.
O multime de lucruri au fost scoase la iveală în ceea ce priveşte cauzele
acestei prăbuşiri a pieţei financiare, în special cu privire la proprietăţile de
tranzacţionare şi la structura pieţelor; cu toate acestea, nici o cauza clara nu a

fost nominalizată. Este de remarcat faptul că declinul puternic de pe piaţă în
octombrie 1987 a urmat după ceea ce pentru multe ţări, a fost o creştere fără
precedent a pieţei în primele nouă luni
ale anului şi chiar înainte. Pe piata din SUA, de exemplu, preţurile acţiunilor au
crescut cu peste 31,4% în cele nouă luni. Unii comentatori au sugerat că adevărata
cauză a declinului din octombrie a fost preţurile exagerate care au generat o
bulă speculativă în perioada anterioară.
Principalele explicaţii cu care specialiştii au venit sunt următoarele:
Tranzacţionarea pe calculator: În tranzacţionarea pe calculator, de
asemenea cunoscută sub numele de tranzacţionarea cu
ajutorul programului, calculatoarele au fost programate să comande în mod
automat tranzactiile mari de acţiuni, atunci când anumite tendinţe de piaţă
prevalează (de exemplu ordine de vânzări după înregistrarea de pierderi). Cu toate
acestea, în timpul prăbuşirii din 1987, şi alte pieţe de acţiuni care nu utilizau
programul de tranzacţionare, de asemenea, s-au prăbuşit, unele cu pierderi chiar mai
grave decât piaţa americană.
Valorie mobiliare derivate: Contractele futures pe indici şi valorile mobiliare
derivate sunt considerate cauzele pentru creşterea variabilităţii, riscului şi
incertitudinii de pe pieţele bursiere din SUA. Cu toate acestea, nici una dintre aceste
tehnici sau practici nu au existat în ultimele scăderi bruşte de piaţă din anii
1914, 1929 şi 1962.
Lipsa de lichiditate: Fluxul mare de ordine de vânzare nu a putut
fi digerat de mecanismele de tranzacţionare de pe pieţele financiare existente.
Numeroase acţiuni comune în New York Stock Exchange nu au
fost tranzacţionate până târziu în dimineaţa zilei de 19 octombrie,
deoarece specialiştii nu au putut găsi cumpărători suficienţi pentru a achiziţiona
cantitatea de acţiuni de care vânzătorii au vrut să scape la anumite preţuri. Această
lipsă de lichiditate ar fi putut avea un efect semnificativ asupra scăderii preţurilor,
deoarece investitorii au supraestimat valoarea de lichiditate. Cu toate acestea, ştirile
negative despre lichiditatea pieţelor bursiere nu poate explica de ce atât de mulţi
oameni au decis să îşi vândă acţiunile, în acelaşi timp.
Deficitul comercial şi deficitul bugetar: În al treilea trimestru din anul
1987 s-a înregistrat cel mai mare deficit comercial din SUA, din 1960, care,
împreună cu deficitul bugetar, au determinat investitorii să creadă că aceste

deficite ar putea duce la o scădere a acţiunilor americane, comparativ cu valorile
mobiliare străine. Cu toate acestea, în cazul în care marele
deficit bugetar american a fost cauza, de ce s-au prăbuşit şi alte pieţe bursiere din
alte ţări? În cazul în care modificări neaşteptate ale deficitului comercial sunt o veste
proastă pentru o anumită ţară, ar trebui să fie o veste bună pentru partenerii ei
comerciali.
Supraevaluarea: Mulţi analişti sunt de acord că preţurile acţiunilor au fost
supraevaluate, în septembrie 1987. În timp ce raportul dintre preţ şi castiguri
şi raportul dintre preţ şi dividend au fost la niveluri istorice ridicate, raportul dintre preţ
şi câştigul salarial şi raportul dintre preţ şi dividend au fost monitorizate pentru cea
mai mare parte a perioadei 1960-1972, perioadă în care nu a avut loc nici o
prăbuşire a pieţei. Supraevaluarea nu pare a declanşa crize de fiecare dată.
Alte cauze posibile citate implică: sistemul de licitaţie, prezenţa sau
absenţa unor limite privind mişcarea preţurilor, cerinţele de marjă, tranzacţionarea în
afara pieţei şi tranzacţionarea off-hours (licitaţie continuă şi
cotaţiile automate), prezenţa sau absenţa brokerilor care conduc tranzacţionarea, dar
care nu sunt autorizaţi să investească pe cont propriu, gradul de extindere
a tranzacţionarii cu numerar faţă de tranzacţionarea cu opţiuni,
identitatea investitorilor (de exemplu, instituţii, cum ar fi băncile sau firme
specializate de tranzacţionare), semnificaţia taxelor de tranzacţii, şi de alţi factori .
Analize mai riguroase şi sistematice privind asociaţiile univariate şi regresiile
multiple ale acestor factori diferiţi au condus la concluzia că nu este deloc clar ce a
cauzat prăbuşirea pieţei. Declaraţia mai precisă, deşi oarecum auto-referenţială,
este faptul că variabila cea mai semnificativă din punct de vedere statistic, care
explică evenimentul din octombrie, este raspunsul normal al pieţei de valori din
fiecare ţară la mişcarile de pe piaţa mondială.
Indicele global al pieţei financiare a fost construit astfel: prin ponderarea
indiciilor de moneda din cele 23 de ţări industriale menţionate mai
sus şi normalizat la 100, la data de 30 septembrie. Acest indice a scăzut la 73,6 % în
data de 30 octombrie. Rezultatul important este că acest indice s-a dovedit a fi legat
statistic de veniturile lunare din fiecare ţară, analiza fiind realizată pentru perioada
de la începutul anului 1981 până în luna dinainte de criză. Această corelaţie este
utilizată pentru a estompa influenţa caracteristicilor pieţei
instituţionale. Aceasta semnalează existenţa unei posibile influenţe la nivel mondial,

în cooperare înainte de instaurarea unei crize.
5) Criza financiara din 2007 – 2008. Prima criza financiară a secolului XXI,
transformată în criză economică globală. Efectele acesteia încă sunt persistente în
diferite ţări, printre care şi România (vezi capitolul 3, paragraful 3.5).
2.4.3 De ce nu este posibilă predicţia turbulenţelor?
Pieţele finaciare, la fel ca orice sistem adaptiv complex, au o organizare

complexă şi o dinamică neliniară generatoare de instabilitate şi chiar de haos.
Aceste sisteme, care au în plus şi un număr mare de componente
interdependente şi care sunt deschise către mediul extern, au tendinţa naturală către
schimbare şi reorganizare, adaptandu-şi permanent structura şi dinamica internă,
astfel încat să reziste mai bine la perturbaţiile mediului înconjurător.
O astfel de concepţie privind sistemele adaptive complexe şi comportamentul
lor turbulent capătă o recunoaştere din ce în ce mai largă, utilizând concepte, teorii şi
idei din diferite discipline ştiinţifice cum sunt biologia, ecologia, neurologia,
vulcanologia, meteorologia sau economia. Tendinţa în aceste discipline este de
înlocuire a metodelor analitice, bazate pe descompunerea sistemului în părţi
componente şi studierea acestora pentru a întelege mai bine fiecare componentă, cu
metoda sistemică, ce presupune înţelegerea funcţionării oricărui sistem ca un întreg.
O proprietate importantă a acestor sisteme este posibilitatea apariţiei de
comportamente colective coerente pe scara largă (co-evoluţie), decurgând din
interacţiunile dintre componente. Spre deosebire de sistemele simple, cele mai multe
dintre sistemele complexe sunt “ireductibile computaţional”, deci nu putem să
decidem în ce mod vor evolua ele în timp. În consecinţă, şi evoluţia sistemelor
adaptive copmplexe este impredictibilă. Aceasta impredictibilitate nu exclude, însă,
utilizarea unor metode pentru descoperirea unor noi proprietăţi şi noi fenomene în
astfel de sisteme.
Totuşi, în cazul turbulenţelor, cunoştinţele actuale nu ne permit încă să facem
predicţii corecte privind apariţia şi dimensiunile acestora. Aici lucrurile seamănă mult
cu predicţia cutremurelor sau a erupţiei vulcanilor. Datele acumulate au arătat că
scala caracteristică şi distribuţia de putere a cutremurelor mari este asemănatoare cu

cele ale cutremurelor mici, deci nu le putem deosebi unele de altele.
Întrebarea care se pune este, însa, dacă este necesara o astfel de predicţie a
turbulenţelor pe pieţele financiare. Cineva ar spune că, in felul acesta, ar fi eliminate
manifestările ce determină pierderile imense de bani prin căderile bruşte de preţuri
pe burse sau alte pieţe de capital.
Am putea asemăna aceste turbulenţe cu evenimente ce au loc în viaţa unui
om. Evenimente extreme cum sunt naşterea, alegerea unei profesii, căsătoria,
apariţia copiilor, schimbarea unei slujbe, divorţul etc. sunt destul de puţine dacă ne
raportăm la durata de viaţă a unei fiinţe umane. Câţi dintre oameni ar fi dispuşi să
ştie în amănunt tot ceea ce se va întampla în această perioadă? Însăşi viata nu ar
avea sens dacă ne-am deplasa între nişte repere cunoscute anterior.
Întorcându-ne la turbulenţele din economie şi societate, ele durează un
interval de timp redus comparativ cu cel al existenţei sistemelor în care apar. O criză
financiară durează câteva luni sau ani, ceea ce este puţin comparativ cu durata de
viaţă a sistemului economic. O revoluţie durează o săptămână sau o lună. Dar nu
trebuie sa uitam că aceste evenimente influenţează pe termen lung evoluţia
sistemului în continuare.
Deci turbulenţa are un impact major, schimbând uneori evoluţia viitoare a
sistemului pe care îl afectează. Producerea turbulenţei afectează structura internă a
sistemului, în care se produc modificari mai mult sau mai puţin evidente, care fac ca
în viitor evoluţia sistemului sa fie diferită.
Aceste modificări reprezintă procese de auto-organizare şi adaptare prin care
sistemele încearcă să raspundă mai bine la factorii care le influenţează, factori dintre
cei mai diverşi din mediul lor înconjurator. Fără apariţia periodică a turbulenţelor,
modificările de structură internă ale sistemelor nu ar fi fost posibile, ceea ce ar fi
putut duce la situaţia ca sistemele să ajungă în conflict cu mediul lor înconjurator,
conflict de care ar putea depinde chiar şi supravieţuirea in viitor a acestora.
Un sistem dinamic neliniar niciodată nu se supune “de bună voie” unor
schimbari de natura celor pe care turbulenţele le declanşează în structura lui internă.
Din această perspectivă, turbulenţele sunt necesare, deoarece declanşează
schimbări care produc “rupturi” între interacţiunile şi conexiunile ce există între
elementele sistemului. Aceste “fracturi” afectează, în continuare, microstructura şi
macrostructura sistemului, în modalităţi extrem de complicate studiate de

criticalitatea organizată.
2.4.4 Ce este volatilitatea pieţelor financiare?
Pieţele financiare, spre deosebire de alte pieţe din economie, pot înregistra
schimbări dramatice, în care preţul activelor poate să apară prea volatil pentru a
putea justifica acest lucru doar prin schimbări ale unor mărimi fundamentale.
Acest fapt, observabil pe toate pieţele, mature sau emergente, a intrigat atât
pe teoreticieni cat şi pe investitori. Deşi cercetările în domeniul volatilităţii pieţelor
financiare datează de aproape 30 de ani (LeRoy si Porter, 1981: Schiller, 1981) nu
putem spune că volatilitatea ca fenomen economic şi concept financiar a fost
complet lămurit. Dimpotrivă, apar noi fapte care demonstrează ca cunoaşterea
noastră este extrem de limitată, atât în ceea ce priveşte cauzele volatilităţii pe pieţele
financiare, cât şi a consecinţelor acesteia asupra altor fenomene şi procese
economice.
Treptat se schimbă şi atitudinea economiştilor şi investitorilor privind
volatilitatea, trecându-se de la blamarea acesteia datorita legăturii cu riscul financiar,
la inţelegerea efectelor pozitive pe care le are, mai ales pe pieţele emergente.
De fapt, volatilitatea temeinic şi corect analizată, poate duce la descoperirea
preţului eficient, în timp ce dependenţa de volatilitate implică o mai mare
predictibilitate a deciziilor de investiţii, cel puţin pe termen mediu şi lung.
Importanţa volatilitaţii poate fi inţeleasă mai profund dacă ne referim la aria de
utilizare a acesteia în economia financiară. Astfel, preţurile de echilibru obţinute din
modelele de evaluare a activelor financiare sunt afectate de schimbari in volatilitate,
managementul investitional este fundamentat, in principal, pe teoria medie-varianta,
in timp ce evaluarea derivativelor este dependenta de o prognoza corecta a
volatilitatii pe care se tranzactioneaza aces tip de active (pietele futures, piata
contractelor la termen, piata obligatiunilor etc.)
Managerii de portofolii, arbitrajorii de risc sau trezorierii marilor corporaţii şi ai
băncilor sunt interesaţi de tendinţele înregistrate în volatilitate deoarece schimbările
de preţuri pe care le anticipează aceasta pot avea un impact major asupra
randamentului investiţiilor şi deciziilor de management al riscului.
Să urmărim, in continuare, modul in care s-a dezvoltat acest concept în

gândirea economică. Încă de la fondarea economiei ca ştiinţă (Smith, 1776; Mill,
1871) s-a observat că pe diferite pieţe preţurile cresc sau scad, acest lucru punându-
se, în general, pe seama speculatorilor. Desi speculatorii erau consideraţi necesari
pe piaţă pentru a stabiliza preţurile, atunci când aceştia încercau să faca mai multi
bani, actiunile lor se soldau cu fluctuatii de preturi care nu erau considerate normale
(Kaldor, 1960; Stein, 1961). In orice caz, investitorii institutionali mari erau capabili sa
faca fata fluctuatiilor in exces (cel putin pe termen scurt), in timp ce micii investitori
sufereau consecintele acestor fluctuatii, dand faliment.
In aceste circumstante, o instabilitate economica si mai mare conducea la
costuri economice mari care determinau si mai multe falimente s.a.m.d.
Treptat s-a inteles insă că, desi exista o legatura intre speculatori si
volatilitate, acasta nu este de la cauza la efect. Speculatorii actioneaza pe piata
identificand cresterile si scaderile de preturi, ceea ce pot face ei fiind doar sa creasca
amplitudinea si frecventa fluctuatiilor, in timp ce volatilitatea preturilor pe piata este
data mai mult de lipsa de informatie si imposibilitatea de a prognoza cresterile si
scaderile de preturi (Baumol, 1957;Seiders, 1981).
De aici, interesul s-a deplasat mai mult asupra intrebarii daca speculatorii
injecteaza o volatilitate in exces pe pietele financiare sau nu.
Volatilitatea a fost treptat înţeleasă ca fiind determinată de trei factori esenţiali:
(i) Variabilele fundamentale;
(ii) Informaţia;
(iii) Aşteptările investitorilor.
Aceste trei elemente, desi se regasesc la nivel micro si macroeconomic, sunt
strans asociate si interactioneaza puternic unul cu altul. Modificarile ce au loc in
preturile actiunilor au ecou in diferite aspecte ale societatii, cum sunt cele economice,
politice, monetare s.a. Astfel, profitabiliatea corporatiilor, calitatea produselor,
strategia de afaceri, stabilitatea politica, ratele dobanzilor etc. au un rol in
determinarea fluctuatiilor preturilor, atunci cand pietele trec de la un echilibru la altul.
In acelasi timp, informatia despre schimbarile in indicatorii fundamentali (PIB,
rata inflatiei, rata somajului, datoria publica s.a.) vor afecta activitatea pietelor,
schimband peisajul tranzactiilor viitoare.
De fapt, intregul proces poate fi privit ca un “joc” imens intre investitori, in care
deciziile acestora sunt luate pe masura ce indicatorii financiari se modifica, apar noi
informatii pe piete si se formeaza noi asteptari ale investitorilor privind veniturile

viitoare. Se formeaza astfel un ciclu infinit de evenimente care se influenteaza
reciproc intr-o serie de dependente cauzale intarziate in timp.
Avand aceasta imagine in minte, putem acum sa raspundem daca speculatorii
de piata pot interveni semnificativ intr-un astfel de joc. Mai intai, sa vedem daca
acestia pot influenta unul sau altul dintre cei trei determinanti ai volatilitatii amintiti
mai sus. Evident ca indicatorii fundamentali ies din discutie, acestia fiind rezultatul
unor procese si fenomene economice si sociale de o amploare prea mare pentru a
putea fi influentate de un grup restrans de oameni. In ceea ce priveste informatia, pot
sa apara cateva intrebari interesante. Mai intai, au speculatorii acces superior la
informatia de piata? Ei aloca mai multe resurse pentru a urmari piata si, datorita
dimensiunii lor, sunt capabili sa reduca cheltuielile asociate cu obtinerea de
informatie. In al doilea rand, speculatorii dispun de cunoastere si de expertiza
superioare si interpreteaza mai bine aceeasi informatie decat alti investitori.
Teoretic, acesti speculatori ar trebui sa fie cu un pas inainte in analiza si
interpretarea informatiei. Totusi, cazuri istorice dovedesc ca acest lucru nu se
intampla. Chiar si in cazul recentei crize financiare, foarte multi speculatori nu si-au
dat seama anticipat ca va urma o perioada de volatilitate excesiva si instabilitate pe
piata.
In al treilea rand, pe baza informatiei primite si interpretate, comportamentul
speculatorilor ar trebui sa fie unul proactiv si nu inactiv. Totusi, se dovedeste ca
acestia actioneaza similar cu marea majoritate a investitorilor in ceea ce se numeşte
“comportament de turmă” studiat intens astăzi in finanţele comportamentale.
Teoriile actuale privesc originile volatilităţii mai mult ca apărând în tranzacţiile
fără informaţie suficientă sau în iraţionalitatea colectivă ce rezultă, probabil, din
comportamentul imitativ al investitorilor pe piaţă. O astfel de viziune oferă explicaţii şi
pentru opinia că speculaţiile pot conduce la o volatilitate nejustificată a preţului pe
piaţă.
Astfel, dacă speculaţiile ar influenţa piaţa, atunci, desigur, am observa ajustări
de preţuri mai rapide datorită acţiunii speculatorilor.
Ar fi greu de învinovăţit speculatorii pentru că acţionează mai repede decât alţi
investitori sau făcuţi vinovaţi pentru volatilitatea în exces a pieţelor pe termen lung.
Pe de altă parte, dacă speculatorii pur şi simplu urmează piaţa sau posedă aceeaşi
mulţime informaţională – interpretată în acelaşi fel ca şi restul pieţei – atunci acţiunile
lor vor fi lipsite de elemente care să justifice schimbările de preţuri sau chiar
volatilitatea în exces.
Fără discuţie că există pe piaţa investitori care ştiu să utilizeze volatilitatea mai
bine decât ceilalţi investitori. În ce măsură aceştia manipulează sau nu piaţa este
greu de spus. După cum au arătat numeroase studii, există posibilitatea ca prin
manipularea preţului să fie câştigate profituri în exces, dar acestea depind mai mult
de alţi factori cum ar fi aversiunea faţă de risc, informaţia etc.
Volatilitatea este privită ca o consecinţă naturală a tranzacţiilor pe piaţă, care
au loc în condiţiile unor noutăţi şi al răspunsului corespunzător al investitorilor la
aceste noutăţi. Reacţia în lanţ declanşată de participanţii la piaţă va forţa preţurile
activelor să atingă un nou nivel de echilibru. Schimbările în anticipaţiile investitorilor
şi acţiunile acestora ca urmare a schimbărilor respective vor fi reflectate în
lichiditatea unei anumite pieţe şi în cantitatea de active tranzacţionate.
Dacă procesul de mai sus este privit ca un proces continuu în timp, de
revizuire treptată a aşteptărilor sub influenţa noutăţilor ce apar continuu în mulţimea
informaţională existentă pe piaţă, atunci este clar că există o legătură indisolubilă
între informaţie, lichiditatea pieţei şi volatilitate.
În ceea ce priveşte această legatura, s-au emis patru teorii, sintetizate de:
1) Ipotezele mixului de distribuţii (MDH) [Clark, 1973];
2) Ipotezele informaţiei secvenţiale (SIH) [Copeland, 1976];
3) Metoda dispersiei convingerilor pe piaţă [Harris si Reviv, 1993];
4) Modelul volumului informaţional tranzacţionat [Blume, 1994].
Astfel, MDH este fundamentată pe leptokurtosisul aparent observat în
schimbările zilnice de preţuri atribuite evenimentelor aleatoare care influenţează
semnificativ piaţa. MDH postulează faptul că volumul şi volatilitatea sunt direct şi
pozitiv corelate, fiind simultan influenţate de o variabilă aleatoare numită flux de
informaţii.
Problema care apare este ca s-au observat noutăţi necorelate care pot
schimba aceste variabile într-un mod similar. De aici, a apărut o versiune modificată
a MDH conform căreia informaţia este serial corelată, implicând faptul că volumul
tranzacţiilor curente şi volatilitatea sunt afectate şi de valorile lor din trecut.
MDH este contestată datorită unei limitări serioase care priveşte faptul că nu
ia în considerare precizia sau calitatea informaţiei din fluxul de informatii intrat pe
piata.
În cadrul SIH, informaţia este absorbită de investitori de la grup la grup, după

care aceştia efectuează tranzacţii. Implicaţia principală este că relaţia volum-
volatilitate este secventiala şi nu simultană.
Un număr de echilibre parţiale sunt observate înainte ca echilibrul final să fie
atins. Acest echilibru corespunde situaţiei în care toţi investitorii deţin acelaşi set de
informaţii. Răspunsul secvenţial la apariţia informaţiei implică faptul că volatilitatea ar
putea fi prognozată, pornind de la volumul tranzacţionat. Această teorie nu este nici
ea lipsită de slăbiciuni, şi anume: (1) Nu ţine cont de faptul că investitorii învaţă din
evoluţia preţului pe piaţă şi nu numai din informaţii; şi (2) ea implică faptul că volumul
tranzacţiilor este cel mai mare atunci când toţi investitorii ar fi de acord cu conţinutul
informaţiei.
Modelul dispersiei convingerilor pe piaţă postulează că cu cât dispersia
convingerilor între investitori este mai mare, cu atât mai mare ar fi volatilitatea /
volumul raportate la valorile lor de echilibru. Metoda se referă atât la segmentele
informate cât şi neinformate ale investitorilor pe pieţele financiare, cu investitorii
neinformaţi reacţionând la schimbările în volum / preţuri ca şi cum acestea ar fi noi
informaţii. Pe de altă parte, investitorii informaţi efectuează tranzacţiile lor la preţuri
care reflectă valorile corecte, ca şi cum ei ar avea convingeri omogene. Este deci de
aşteptat ca investitorii neinformaţi de pe piaţă să perturbeze preţurile şi să crească
volatilitatea acestora.
În sfârşit, metoda volumului tranzacţionat a lui Blume este bazată pe ipoteza
că volumul tranzacţiilor joacă un rol informaţional important într-un mediu în care
investitorii primesc semnale informaţionale de o calitate diferită. De o importanţă
exceptională este faptul că preţul de echilibru nu este relevant, avându-se în vedere
că semnalele preţurilor singure nu pot oferi informaţie suficientă pentru a determina
valorile de echilibru ale preţurilor.
Volumul tranzacţiilor este tratat ca o informaţie continuă privind calitatea
semnalelor primite de investitori, în timp ce preţurile în sine nu oferă o astfel de
informaţie. Acest lucru conduce la formularea unei legături între volumul tranzacţiilor,
calitatea fluxului de informaţii şi volatilitate. Se argumentează astfel că investitorii
care utilizează corect informaţia conţinută în statisticile pieţei obţin randamente
superioare celor care nu fac acest lucru.
În mai multe studii empirice s-au testat fiecare dintre aceste teorii. Nu se poate
spune, însa, faptul că una sau alta dintre ele ar explica mai bine volatilitatea. O serie
de rezultate obţinute în aceste studii empirice sunt, totuşi, interesante.
Astfel, s-a arătat că volatilitatea şi volumul tranzacţiilor sunt puternic
autocorelate, în timp ce o durată mai scurtă de timp între tranzacţii implică o mai
mare probabilitate ca noutătile sosite pe piaţă să duca la creşterea volatilităţii.
Studiile sugerează, de asemenea, ca există o relaţie inversă între impactul
preţurilor asupra investitorilor şi durata dintre tranzacţii. O relaţie similară există între
viteza de ajustare a preţului la informaţia sosită pe piaţă şi intervalul de timp dintre
tranzacţii.
Un alt element important avut în vedere în studiile experimentale efectuate
este cel al asimetriei informaţionale. Agenţii cu informaţii diferite asupra pieţei au
poziţii diferite, în timp ce acţiunile lor emit semnale şi determină un impact persistent
asupra preţurilor activelor.
În sfârşit, s-a probat experimental existenţa unei autocorelaţii între venituri şi
volumul tranzacţiilor cu acţiuni individuale, dar nu şi cu indicii de piaţă.
Recent s-a arătat că, în cazul investitorilor informaţi, volatilitatea venitului este
corelată negativ cu volumul. Acest lucru confirmă ipoteza conform căreia lichiditatea
pieţei creşte adâncimea acesteia şi reduce volatilitatea preţului.
2.4.5 Fapte stilizate privind volatilitatea pieţelor financiare
Nenumaratele studii teoretice şi experimentale realizate în domeniul volatilităţii

pieţelor financiare au scos în evidenţă o serie de paternuri sau fapte stilizate care
sunt foate importante în inţelegerea şi, mai ales, specificarea şi utilizarea corectă a
modeleor de estimare şi prognoză ale volatilităţii.
Vom analiza pe rând aceste fapte stilizate care se regasesc în majoritatea
seriilor de date financiare care se referă la valatilitate.
1) Talia ingroşată şi înaltă

Variabilele aleatoare distribuite normal, cu media 0 şi varianţa 1, N(0,1) se află
într-o arie denumită si clopotul lui Gauss, care are o reprezentare grafică cunoscută.
Analizele facute au arătat faptul că cele mai multe serii de date financiare reale se
abat de la această lege normală într-o măsura mai mare sau mai mică. In figura 2.6
sunt reprezentate distribuţia normală şi o distribuţie corespunzătoare unei serii de

date de pe o piaţă reală.
a) Distribuţia normală N(0,1)
b)Distribuţia veniturilor cf. S&P100 (ian.1965-iul. 2009)

Nota: Linia punctată reprezinta distribuţia N(0,1)
Figura 2.5
Fig. 2.6: Venituri zilnice ale Indicelui UK Small Cap (ian 1986-iul 2009)
Fig. 2.7: Venituri zilnice pe piaţa argintului (aug. 1971 – iul 2009)
Distribuţia normală simulată utilizând media şi abaterea standard ale

veniturilor activelor financiare este reprezentată pe acelaşi grafic pentru a uşura
comparaţiile.
Se remarcă, din analiza acestor grafice, câteva caracteristici importante. Deşi

veniturile diferitelor active reprezentate au grade diferite de volatilitate, majoritatea lor
au o “talie” mai înalta decât variabila aleatoare standard. De regulă, distribuţia
teoretică şi cele reale se intersectează în cel putin trei puncte şi au partea din stânga
mai mare decât cea din dreapta. De asemenea, toate distribuţiile seriilor reale
prezintă un varf mai înalt decât cel al distribuţiei normale.
Implicatiile acestor caracteristici constau în aceea ca veniturile activelor
financiare fluctuează intr-un interval mai mic decât cel corespunzator unei distributii
teoretice N(0,1). Dar exista si cazuri in care aceste fluctuaţii au loc intr-un interval
mai mare , de exemplu cele reprezentate in figura 2.7
Variabila normal distribuită are un skewness egal cu zero si un kurtosis egal
cu 3. Abaterea standard anualizată este calculată cu relaţia 252
presupunand că există 252 zile de tranzacţionare într-un an, iar σ este varianţa seriei
de date.
Skewnessul este determinat cu relaţia:
N 3
 (Yi  Y )
i 1
( N  1) 3
Valorile negative ale skewnessului indică o distribuţie deplasată către stânga,

iar valorile pozitive o distribuţie deplasată către dreapta.
Kurtosisul este dat de formula:
 (Y  Y )
i 1
i
4
( N  1) 4
Un kurtosis pozitiv arată o distribuţie care are un varf “înalt”, în timp ce un

kurtosis negativ arată o distributie cu un varf “plat”. (Acest lucru este adevarat pentru
kurtosisul în exces care se obţine din formula kurtosisului de mai sus minus 3)
Excesul de kurtosis determină în mod clar o volatilitate mai mare. Pentru
modelarea seriilor de date financiare cu kurtosis în exces s-au propus în literatură
distribuţii diferite de N(0,1), cum ar fi distribuţia Pareto sau distribuţia Levy, care au
proprietăţile menţionate mai sus.
2) Clusterizarea volatilitatii
Al doilea fapt stilizat observat în seriile de date privind veniturile pe pieţele
financiare este clusterizarea perioadelor de volatilitate, deci mişcarile mari în sus şi în
jos sunt urmate de alte mişcări mari.
Dacă urmarim graficul evoluţiei in timp al unei distribuţii normale N(0,1)
(Figura 2.8) şi ale distribuţiilor datelor financiare reale amintite deja, observăm că
există deosebiri majore între acestea.
Astfel, in figurile 2.9 - 2.11 sunt reprezentate aceste evoluţii care arată
existenţa unor episoade în care volatilitatea este mare, urmate de episoade în care
volatilitatea este redusă. Acest lucru se numeşte clusterizarea volatilităţii, conform
căreia o zi de tranzacţionare turbulentă are mai multe şanse să fie urmată de o altă zi
de tranzacţionare tot turbulentă, în timp ce perioadele de trranzacţionare liniştite sunt
urmate, în general, de alte perioade de tranzacţionare tot liniştite cu o probabilitate
mare.
Rob Engle (1982) a fost primul care a utilizat un nou tip de model, denumit
ARCH (AutoRegressive Conditional Heteroscedasticity) pentru a reproduce acest tip
de persistenţă în volatilitate.
Explicaţia denumirii acestui tip de model este următoarea: “AutoRegressive”
desemnează faptul că volatilitatea mare/scăzută tinde să persiste; “Conditional”
înseamnă variabil în timp sau în funcţie de un anumit moment de timp:
“Heteroscedasticity” este termenul care desemneaza faptul că în model volatilitatea
(deci varianţa) nu este constantă ca în cazul modelelor de tip ARMA.
Figura 2.8: Variabila aleatoare distribuită normal
Figura 2.9: Variaţia veniturilor cf. S&P100 (ian.1965-iul. 2009)

Fig. 2.10: Variaţia veniturilor zilnice ale Indicelui UK Small Cap (ian
1986-iul 2009)
Figura 2.11: Variatia veniturilor zilnice pe piaţa argintului (aug. 1971 – iul
2009)
3) Efecte de levier
Mişcarea preţurilor pe piaţa financiară este negativ corelată cu volatilitatea.
Acest lucru a fost observat pentru prima oară de Black (1976). Black a aratat totuşi
ca efectul măsurat al schimbărilor în preţurile activelor financiare asupra volatilităţii
este prea mare pentru a fi explicat doar prin efectul de levier. Nelson (1991), Engle şi
Ng (1993) s.a. au confirmat existenţa acestor efecte de levier.
Modelele de tip Black – Scholes – Merton analizează în amanunt efectele de
levier pentru diferite tipuri de pieţe.
4) Memoria pe termen lung

În special în cazul seriilor de date de înaltă frecvenţă (de exemplu bursele
electornice), volatilitatea este înalt persistentă.
Acest lucru arată că în cadrul mecanismelor de formare a volatilităţii,
informaţia privind volatilitatea înregistrată în perioadele anterioare se menţine o
perioadă de timp seminificativ mai mare decât intervalul pentru care se calculează
volatilitatea. Modelele utilizate pentru aceasta (Modele de tip ARCH sau ale
volatilităţii stohastice) includ această caracteristică, luând în considerare un
coeficient de autocorelaţie pozitiv pentru datele care exprimă volatilitatea.
Pentru a fi mai exacti in aceasta privinţă, să notam cu ρτ coeficientul de
corelaţie dintre termenul xt si termenul x
al aceleiaşi serii de
t-τ
n
date financiare. Seria
de timp xt se spune că are memorie scurtă atunci când   converge către o
 1
constantă când n tinde către infinit.
O serie de date se spune că are memorie pe termen lung dacă funcţiile de
autocorelaţie ale lui |xt| şi |x2t| descresc lent şi, în plus,
corr ( xt , xt 1 )  corr ( xt2 , xt21 )
5) Co-evoluţia în volatilitate
Când analizăm seriile dinamice ale pieţelor financiare de diferite tipuri (piaţa
acţiunilor, piaţa optiunilor, piata obligaţiunilor, piaţa valutara etc.) observăm faptul că
volatilităţile veniturilor pe aceste pieţe sunt strâns corelate. Acest lucru sugerează
faptul că putem utiliza modele multivariabile pentru modelarea corelaţiilor încrucişate

dintre volatilităţile veniturilor obţinute pe diferite pieţe.
2.5 Modelarea volatilităţii pe pieţele financiare emergente
Pieţele financiare emergente reprezintă, din perspectiva sistemelor adaptive

complexe, o clasa de sisteme dinamice nelinare extrem de interesantă datorită
caracteristicilor lor care sunt puse în evidenţă în mai mare măsură decat în cazul
pieţelor financiare mature. Totuşi, studiul acestei categorii de pieţe nu este lipsit de
riscuri, ca de fapt şi investitiile făcute pe pieţe emergente. În abordarea în vederea
analizei şi modelării a unor astfel de pieţe trebuie alese cu grijă instrumentele
utilizate, privite cu circumspecţie datele pe care le avem la dispozitie şi emise cu
multă atenţie constatările şi concluziile.
Interesul pentru pieţele financiare emergente a crescut cu precădere în ultimii
ani, în care a aparut şi s-a extins categoria de investitor global care încearcă să
câştige avantaje din potenţialul de creştere al acestor piete. Pentru aceşti investitori
este foarte importantă evaluarea corectă a riscului ce-l implică investiţia pe pieţele
emergente. De asemenea, pentru decidenţii politici din ţările respective, riscul de
piaţă oferă informaţii necesare pentru a putea elimina volatilitatea excesivă şi
menţine stabilitatea financiară prin acţiuni asupra determinanţilor economici ai
pieţelor. Acest lucru a devenit extrem de important în ultimii trei - patru ani, pe fondul
intensificării efectelor crizei economice şi financiare actuale.
Un alt motiv important pentru studierea volatilităţii pieţelor financiare
emergente îl constituie acela ca riscul şi venitul (profitul, dividendul) sunt, după cum
se ştie, două mărimi corelate pozitiv, un risc mai mare determinând posibilitatea
obţinerii unor venituri aşteptate mai mari. Aceasta relatie a fost verificată pe multe
pieţe financiare emergente şi s-a stabilit o serie de fapte stilizate pe care le are în
vedere orice demers consistent asupra modelării volatilitatii.
Aceste fapte stilizate sunt in esenţă urmatoarele:
- pieţele financiare emergente oferă venituri asteptate mai mari, dar ele sunt
acompaniate de o volatilitate mai mare decât cea a pieţelor finaciare mature;
- volatilitatea pieţelor financiare diferă semnificativ de la o ţara emergentă la
alta;
- volatilitatea mare şi nivelele sale diferite de la o piaţă emergent la alta pot fi

explicate prin faptul că aceste pieţe sunt, în general, mai putin reglementate,
eterogene şi în stadii diferite de dezvoltare ale pieţei;
- volatilitatea şi riscul pe aceste piete depind de anumiţi factori specifici cum ar
fi: concentrarea activelor financiare, microstructura pieţei şi fluctuaţiile la nivel
macroeconomic.
2.5.1 Metode de studiere a volatilităţii pe pieţe financiare emergente

Ca şi în cazul pieţelor financiare mature ale tarilor dezvoltate, pe pieţele
emergente riscul este evaluat utilizând două mari grupe de metode:
1) Metode empirice;
2) Metode probabiliste.
1) Metodele empirice se utilizeaza fie pentru ajustarea parametrilor unui

proiect investitional (de exemplu cash-flow-ul sau rata de actualizare a venitului), fie
pentru a analiza de senzitivitate a întregului proiect. In cazul ajustării parametrilor
proiectului investitional se pleacă de la ideea că cash-flow-ul sau rata de actualizare
a venitului trebuie să fie ajustate în functie de nivelul de risc inerent proiectului
investitional considerat. Ajustarea cash-flow-ului presupune abilitatea de a prognoza
un anumit echivalent cert al fluxului de venituri pornind de la un nivel dat de risc, în
timp ce ajustarea făcută pentru o rată de actualizare a venitului necesită, în general,
estimarea unui premiu de risc care este direct proportional cu riscul implicat de
proiectul luat in considerare.
In practică, ajustarea ratei de actualizare a venitului este mai frecvent utilizată
deoarece este dificil de prognozat cu o oarecare precizie un cash-flow, mai ales dacă
orizontul de timp pe care se face acest lucru este mare.
Studiul de senzitivitate constă în măsurarea riscului financiar inerent unei
investiţii pentru diferite nivele de incertitudine. Sunt, în general, utilizate în analiza de
senzitivitate trei scenarii: optimist, probabil şi pesimist. Pentru fiecare scenariu sunt
utilizate criterii de alegere a investiţiei folosite în mod obişnuit în analiza investiţională
cum sunt Valoarea Actuală Netă (VAN) şi Rata Internă de Rentabilitate (RIR). Pentru
fiecare criteriu se evaluează şi se compară rezultatele care s-ar obţine dacă ar avea
loc fiecare dintre cele trei scenarii posibile. Acestă metodă este, însă, foarte
sensibilă la estimaţiile subiective ale parametrilor care intervin în fiecare scenariu,

optimist, probabil sau pesimist.
2) Metodele probabiliste evaluează riscul utilizând măsuri matematice şi
statistice. Astfel, dacă notăm cu E( ) operatorul de medie, cu V( ) – varianţa şi cu
σ( ) – abaterea medie pătratică, atunci putem scrie:
Riscul financiar al investiţiei considerate este apreciat, de regulă, utilizând

abaterea medie standard, σ(X). Aici X reprezintă un vector de variabile aleatoare de
forma , pentru care cunoaştem o distribuţie de probabilitate (P 1, P2,
…,Pn), unde este probabilitatea de apariţie a evenimentului i. Este, de asemenea,
posibil să evaluam riscul utilizând anumite modele financiare standard cum sunt
CAPM, VaR, formula empirică a lui Sharpe etc.
O altă posibilitate este utilizarea metodei de simulare Monte Carlo. Pentru
aceasta, trebuie specificată o distribuţie de probabilitate a lui X pe baza
determinanţilor principali ai acestuia, cum ar fi: mărimea pieţei, chetuielile de
tranzacţionare, structura costurilor, valoarea reziduală etc. Astfel de simulări, chiar
dacă sunt dificil de realizat în practică, pot conduce la rezultate rezonabile în ceea ce
priveşte caracteristicile cantitative ale riscului investitional pe pieţele financiare.
Măsurile riscului financiar, indiferent de metodele de estimare, sunt supuse la
numeroase critici, cum ar fi:
- Utilizarea unui flux de cash-flow constant pentru a estima riscul proiectului de
investiţii duce la o viziune statică asupra procesului investiţional şi limitează
posibilitatea de a evalua un proiect de investiţii în evoluţia sa temporală;
- Estimarea corectă a VAN depinde de acurateţea ratei de actualizare utilizate
sau, echivalent, de estimarea corectă a primei de risc;
- Masura riscului este statică şi necondiţională, ceea ce nu reflectă nici pe

departe realitatea economică.
O soluţie de depasire a acestor probleme constă în calcularea riscului plecand
de la volatilitatea pieţei, considerată ca un tot unitar. Motivul este acela că
volatilitatea pieţei poate fi estimată mai uşor datorita existenţei datelor financiare într-
o cantitate mare. Deci riscul unui proiect de investiţii poate fi comparat şi determinat
proportional cu veniturile aşteptate ale pieţei financiare asociată sistemului economic
real în care se face investiţia. De notat ca la nivel de piaţă, abaterea medie standard
a indicelui pieţei financiare este deseori utilizată ca o măsură a riscului, dar şi
aceasta poate să se modifice în timp şi este influenţată de mărimile fundamentale ale
economiei despre care am amintit mai sus.
Din această cauză, în ultimii douăzeci de ani, s-au dezvoltat tehnici
econometrice pentru a modela şi măsura volatilitatea pieţelor financiare. Pentru
pieţele financiare emergente modelarea volatilităţii trebuie însoţită însă şi de analize
atente privind efectele dereglementărilor şi reformelor care au loc frecvent pe aceste
pieţe pentru a putea explica cât mai corect natura schimbărilor surprinsă de
volatilitatea pieţelor emergente.
2.5.2 Comportament şi surse ale volatilităţii pieţelor financiare emergente
Reamintim că volatilitatea venitului, măsurată de obicei prin varianţa sau

abaterea standard a schimbărilor în preţurile activelor financiare pentru o perioadă
dată de timp, este un concept cheie în finanţe care permite cuantificarea gradului de
schimbare impredictibilă a veniturilor aşteptate pentru o investiţie pe piaţa financiară.
Cu cât această volatilitate este mai mare, cu atât mai mare este riscul investiţional pe
piaţa respectiva.
S-a observat că veniturile pe pieţele financiare emergente sunt mai mari decat cele
obţinute pe pieţe mature. Pentru această constatare din realitate s-au emis mai multe
explicaţii. O primă explicaţie se referă la succesiunea de turbulenţe şi crize care au
afectat pieţele emergente, cum ar fi criza mexicană din 1994, criza asiatică din 1997,
criza din Rusia din 1998, criza argnetiniană din 2001 etc., fenomene care au
determinat variaţii puternice ale preţurilor acţiunilor, ducând la o volatilitate în exces
pe pieţele financiare emergente. Schimbâri dramatice ale riscurilor politice şi de tară
au afectat, de asemenea, semnificativ volatilitatea indicilor pieţelor emergente.
În al doilea rând, libera circulaţie a fluxurilor de capital peste graniţele

naţionale, determinată de valurile de liberalizare şi de alte reforme politice şi sociale
întreprinse in ţările în curs de dezvoltare, au constituit o importantă sursă de
volatilitate şi instabilitate a pieţelor respective. Studiile realizate în acest sens pun în
evidenţă o relaţie semnificativă între liberalizarea financiară şi volatilitate, dar opiniile
în această privinţă sunt încă impărţite. Unele studii arată o creştere a volatilităţii după
liberalizare, altele o reducere a volatilităţii şi, în sfârşit, există şi studii care pun în
evidenţă aceeaşi stabilitate a pieţei, deci afirmă neutralitatea măsurilor de liberalizare
faţă de volatilitate.
În al treilea rând, caracteristicile specifice economiilor emergente şi sistemelor
lor financiare se referă, în special, la variabilitatea factorilor macroeconomici - rata de
creştere economică, rezultatele financiare şi rata de distribuire a dividendelor - care
pot contribui la creşterea volatilităţii pieţelor financiare.
În sfârşit, al patrulea aspect care poate fi amintit în lumina celor mai recente
rezultate din finanţele comportamentale, este acela că o parte deloc neglijabilă din
volatilitatea pieţelor financiare este indusă de factori psihologici cum ar fi:
comportamentul imitativ, supraincrederea, supraevaluarea, subevaluarea şi
exuberanţa investiţională. Aceste anomalii comportamentale par ca au efecte
importante asupra volatilităţii pieţelor emergente, deoarece este mai probabil să
apară pe astfel de pieţe decât pe pieţele mature.
2.5.3 Modele de volatilitate variabile în timp (ARCH/GARCH)

Modelele de tip ARCH/GARCH sunt foarte mult utilizate în prezent pentru
studierea volatilităţii, mai ales pe pieţe emergente. Studiile experimentale au arătat
că această categorie de modele oferă o bună descriere a volatilităţtii pieţelor
financiare pe pieţe emergente.
În continuare vom prezenta câteva dintre cele mai utilizate modele de acest
tip. Ele se împart în două mari clase: modele liniare şi modele neliniare. În cadrul
fiecarei clase există, de asemenea, o mare varietate de modele clasificate în funcţie
de distribuţia de probabilitate avută în vedere, variaţia în timp, clusterizarea sau nu a
volatilităţii, efectele asimetrice sau forma de dependenţă de volatilitate a modelului.
1) Modele ARCH liniare
La început să presupunem că un model ARMA(p, q) (AutoRegressive Moving
Average de ordin p si q) constituie o caracterizare utilă pentru dinamica variabilelor
financiare. Forma generala a modelului ARMA (p, q) este următoarea:
 ( L)  1  1 L  ...   p Lp
unde εt este o variabila aleatoare (proces stohastic, zgomot alb) iar

 ( L )Yt  ( L) t
( L)  1  1 L  ...   q Lq
sunt operatori de întârziere polinomiali.
Varianţa modelelor de tip ARMA este prin ipoteză constantă în timp; deci ele nu pot fi
utilizate pentru a modela evoluţia varianţei care este, clar, dependentă de timp.
Pentru a depăşi acest lucru, se face o corecţie a procesului de determinare a
varianţei utilizând un model ARCH. O astfel de extensie a modelului ARMA necesită,
însă, redefinirea în cadrul modelului a unei varianţe condiţionate dependenta de timp
şi calculată pe baza unei mulţimi predeterminate de informaţii disponibile (surse de
date). Mai precis, în modelul ARCH, procesul stohastic εt are următoarele două
proprietăţi suplimentare faţă de modelele ARMA:
i)
ii) V(
unde mulţimea de informaţii disponibile este definită ca:
Deci, într-un model ARCH apar două ecuaţii principale: o ecuatie pentru
determinarea mediei care urmează un model ARMA şi o ecuaţie pentru varianţa
conditionată de o mulţime de informaţii dată.
Principala proprietate a unui model ARCH liniar este ca defineşte varianţa unei serii
de timp ca o combinaţie liniară de q valori întarziate ale reziduurilor pătrate ale
ecuatiei mediei. Acest lucru permite reproducerea fazelor succesive ale volatilităţii,
care pot fi alternativ înalte şi joase.
Dacă raportăm aceste valori la o mărime considerată reper într-un an de bază, pe
care o luăm egală cu 100%, atunci aceste faze pot fi determinate ca procentul de
creştere, respectiv de scădere a venitului într-un anumit moment de timp faţă de anul
de bază.
Engle, parintele modelelor de tip ARCH/GARCH, pentru care a primit premiul
Nobel pentru economie in 1981, a introdus pentru prima oară, pentru volatilitate
relatia:
unde β0 > 0 şi pentru i=1,…,q.

Restricţiile introduse asupra coeficienţilor asigură pozitivitatea varianţei
condiţionate. În plus, dacă atunci se poate arăta că varianţa condiţionată
este finită.
O generalizare neliniară prin transformarea modelului ARMA într-un model AR
a dus la un model GARCH (p,q) de forma:
q p
 t2   0    i t2i    j t2 j
i 1 j 1
unde > 0, , pentru şi .
Pe lângă restricţiile de mai sus, în modelele GARCH se introduce şi o conditie

de stationaritate pentru evitarea varianţei infinite, de forma:
q p
   
i 1
i
j 1
j 1
Această condiţie face ca varianţa neconditionată a seriilor de timp considerate să fie
finită în timp, în timp ce varianţa condiţionată evoluează în timp.
Modelele ARCH si GARCH au fost utilizate într-un mare număr de studii
privind volatilitatea pieţelor financiare. Totuşi, după cum s-a observat, există anumite
limitări ale lor, în special în ceea ce priveşte definirea varianţei condiţionate ca o
combinaţie pătratică de erori ale ecuaţiei principale a mediei.
S-a constatat că o astfel de definire este adevarată doar în cazul în care
variaţiile volatilităţii au acelaşi semn şi marimi comparabile.Dar, având în vedere
instabilitatea şi răspunsurile asimetrice ale volatilităţii, mai ales pe pieţele emergente,
este clar că modelele ARCH/GARCH nu sunt potrivite pentru orice situalţie.
Mai mult, restricţiile de pozitivitate asupra coeficienţilor modelelor limitează
dinamica volatilităţii condiţionate în sensul că semnul volatilităţii nu este luat în
considerare în modelele ARCH liniare.Din această cauză, au fost propuse o serie de
extensii ale modelelor ARCH/GARCH, dintre care cele mai cunoscute sunt:
EGARCH (Exponential GARCH), TGARCH (Threshold GARCH) sau QGARCH
(Quadratic GARCH).
2) Modelele ARCH neliniare
Principalul avantaj al modelelor EGARCH si TGARCH este posibilitatea
surprinderii oricarei asimetrii in procesul variantei conditionate. Cu alte cuvinte,
comportamentul ciclic al volatilităţii pieţelor financiare poate fi acum mai corect
reprodus. Restricţiile de pozitivitate asupra coeficienţilor GARCH nu mai sunt
necesare in contextul modelelor EGARCH.
 Modelele EGARCH
Modelul EGARCH, dezvoltat de Nelson (1991) permite reflectarea raspunsurilor

asimetrice ale volatilităţii pieţelor financiare la schimbările pozitive şi negative ale
reziduurilor ecuaţiei mediei. Deoarece varianţa condiţionată este exprimată
logaritmic, restricţiile de pozitivitate din modelul EGARCH pot fi excluse.
Formal, un model EGARCH (p,q) se scrie în modul următor:
q p
ln( t2 )   0    i g ( zt i )    j ln( t2 j )
i 1 j 1
unde
g ( zt )  z t  [ zt  E zt ]
si
În acest fel, varianţa condiţionată
t
este o funcţie asimetrică de perturbaţiile
zt 
t
întârziate εt prin intermediul funcţiei care este liniară în zt, cu panta
dacă zt este pozitiv şi dacă zt este negativ. În acest fel, atât semnul cât şi
mărimea reziduurilor afectează variaţia în timp a volatilităţii condiţionate prin
intermediul valorilor φ şi, respectiv, .
 Modelele TGARCH
Modelul TGARCH a fost introdus de Zakoian (1994) prin înlocuirea termenului

pătratic din ecuaţia volatilităţii condiţionate a modelului GARCH standard printr-o
funcţie treaptă liniară.Formal, un model TGARCH(p,q) este bazat pe modelarea
abaterii standard condiţionate în loc de varianţa condiţionată.
Forma generală a modelului TGARCH este următoarea:
q p
 t   0   (  i ti   i ti )    j t  j
i 1 j 1
unde
 t  max( t ,0)
 t  min( t ,0)
Se observă că efectele unui şoc εt-I asupra varianţei condiţionate depind simultan atât
de semnul cât şi de mărimea şocului respectiv.
 Modelele ARCH-M
O clasă specială de modele ale dinamicii volatilităţii o reprezintă acele modele care
iau în considerare o relaţie între medie şi varianţă.Astfel, au fost dezvoltate modelele
ARCH-M (Arch – Mean). Ele sunt foarte importante, întrucat iau în considerare o
relaţie fundamentală în finanţe şi anume cea dintre risc şi venit.
Practic, termenul varianţei condiţionate este direct introdus în ecuatia mediei din
cadrul modelului ARCH/Garch. Astfel, dacă media condiţionată poate fi descrisă ca
un proces ARMA, un model GARCH-M poate fi scris în felul următor:
 ( L)Yt  ( L) t   t2
q p
 t2   0    i t2i    j t2 j
i 1 j 1
unde Yt este o variabilă staţionară.

Alte variante ale modelului GARCH-M sunt EGARCH-M şi, respectiv,
TGARCH-M, dezvoltate pornind de la modelele deja introduse mai sus.
2.5.4 Testarea volatilităţii pieţelor financiare

Alegerea şi aplicarea unui model de tip ARCH/GARCH presupune verificarea
unor proprietăţi ale modelelor care le fac apte pentru scopurile avute in vedere, dar şi
pentru caracteristicile proceselor modelate.Unul dintre cele mai importante teste care
trebuie aplicate este cel al hetorodestacităţii condiţionate a procesului de varianţă
al variabilelor financiare. Dacă Yt este o serie dinamică a cărei ecuaţie a mediei este
presupusă a fi generată de un model ARMA, iar varianţa condiţionată a lui Y t
urmează un proces ARCH descris de modelul:
 ( L)Yt  ( L) t
q
 t2   0    i t2i
atunci scopul testului ARCH este să verifice
i 1 ipoteza nulă a homoscedasticităţii:
    ...    0
contra alternativei sale de heteroscedasticitate,
1 2 q
conform căreia
i  1,2,..., q astfel incat  i  0
Efectele ARCH se spune că sunt prezente în date dacă ipoteza nulă este
respinsă.
În practică, aplicarea testului ARCH presupune parcurgerea a trei paşi:
 Pasul 1: Ecuaţia mediei (ARMA) este estimată, seriile de reziduuri
sunt calculate şi reziduurile patrate sunt calculate.

 Pasul 2: este utilizat pentru a construi o ecuaţie de regresie ca şi
.ˆ2
t 1 , ˆ2
t 2 ,..., ˆ2
t q
 Pasul 3: Statistica empirică a testului ARCH, TxR 2 este calculată, aici T

fiind numărul de observaţii şi R2 coeficientul de determinare al regresiei
realizate în pasul 2.
În ipoteza nulă, statistica TxR2 urmează o distribuţie unde q reprezintă
numărul de întârzieri luate în considerare la pasul 2. Dacă TxR 2 este inferior lui
, ipoteza nulă
TxR 2 este
  2 respinsă.
(q) Pentru a trece testul de heteordasticitate este
deci necesar ca .
O altă problemă importantă este cea a alegerii lui p şi q (deci alegerea între
mai multe modele ARCH/GARCH). Acest lucru se face pe baza unor teste statistice
şi criterii informaţionale cum ar fi: Criteriul Informational Akaike (AIC), Criteriul
Informaţional Bayesian (BIC) al determinarii unor funcţii de autocorelatie etc.
Odată ales un model, acesta poate fi calibrat utilizând diferite proceduri de
estimare: Metoda celor mai mici pătrate (LS), Metoda Probabilitătii maxime (ML) sau
metode neparametrice. Au fost testate diferite variante ale acestor metode pentru a
descoperi care se potrivesc cel mai bine proprietăţilor seriei dinamice utilizate pentru
a realiza calibrarea. Astfel, Metoda Probabilitătii Qvasi-Maxime (QML) este utilizată
frecvent în estimarea modelelor GARCH deoarece permite obţinerea de estimatori
robuşti chiar daca ipoteza de normalitate a ecuaţiei mediei este încalcată.
2.6 Haosul şi modelarea acestuia pieţele financiare
Descoperirea haosului şi apariţia geometriei fractale constituie, evident, unele

dintre cele mai mari realizări ale ştiinţei moderne şi aceasta mai ales datorită
domeniilor foarte largi de aplicare a noilor concepte apărute. Dacă până în anii 70
persista părerea că procesele evolutive sunt deterministe şi predictibile, deci pot fi
bine înţelese dacă avem metode suficient de dezvoltate, după această dată a devenit
tot mai clar faptul că aceste procese sunt, în cel mai fericit dintre cazuri, stohastice,
dar cel mai frecvent ele sunt haotice, deci sunt impredictibile şi puţin cunoscute.
Dacă metodele deterministe îşi propuneau ca, dându-se condiţiile iniţiale şi o lege de
mişcare, să determine evoluţia sistemului cu o exactitate tot mai mare, a devenit clar
după apariţia metodelor bazate pe teoria sistemelor haotice că acest lucru este
imposibil, deoarece tendinţa de separare exponenţială a traiectoriilor de evoluţie
inerentă sistemelor haotice conduce la imposibilitatea predicţiei pe termen lung.
Atractorii stranii către care tind traiectoriile sistemelor haotice şi care au o
structură ambiguă, nefiind nici curbe, nici suprafeţe, nici corpuri se găsesc în toate
spaţiile de fază ale sistemelor dinamice neliniare.
Ei sunt obiecte fractale după cum a arătat Mandelbrot şi reprezintă o mai bună
exprimare a obiectelor naturale decât obiectele descrise de geometria euclidiană.
Caracteristica lor esenţială este existenţa unui motiv de bază care poate fi regăsit la
orice nivel am studia obiectul fractal, de la cel microscopic până la cel macroscopic.
Autosimilaritatea este o proprietate universală a sistemelor dinamice neliniare,
indiferent de natura lor fizică şi acest fapt, înţeles după apariţia teoriei haosului, a
demonstrat faptul că noile metode de studiu apărute, în loc să complice foarte mult
lucrurile în ce priveşte studiul traiectoriilor haotice, dimpotrivă le-a simplificat, arătând
că aceste traiectorii au o serie de proprietăţi universale indiferent de sistemul care le-
a generat. Utilizând reprezentările fractale putem astăzi studia dinamici dintre cele
mai complicate, începând cu cele ale planetelor, mediului înconjurător care se
schimbă permanent, florilor care cresc, norilor care plutesc, fumului care se ridică
etc.
2.6.1 Ordine si haos. Ipotezele fractale ale economie
În domeniul economic, prima încercare de aplicare a metodelor fractale a fost
întreprinsă de Mandelbrot care, într-un articol din 1963, a investigat shimbările de
preţ pe o piaţă deschisă. El a obţinut empiric faptul că o reprezentare grafică a
schimbărilor preţului pe piaţa bumbacului seamănă cu o altă reprezentare în care
timpul era luat la un alt nivel de rezoluţie. Atunci i-a venit ideea că o astfel de
invarianţă de scală poate fi esenţială în caracterizarea multor fenomene complexe
care se desfăşoară în jurul nostru. După 20 de ani, el a concretizat această idee în
geometria fractală care a devenit, aşa cum am arătat, o metodă esenţială în multe
domenii de activitate.
La aproape cincizeci de ani de la apariţia geometriei fractale, economia
constituie una dintre cele mai fertile zone de aplicare a fractaliilor şi conceptelor şi
metodelor teoriei haosului.
Un nou domeniu interdisciplinar, econofizica, apărut după 1997, care îşi
propune studierea fenomenelor economice utilizând metode şi tehnici din fizică, mai
ales din fizica statistică şi cea cuantică, face apel frecvent la metodele fractale şi la
teoria sistemelor dinamice neliniare. O realizare deosebită a acestui domeniu este
depăşirea dihotomiei micro-macro în economie, pornind de la faptul că, în teoria
sistemelor haotice, procesele economice au aceleaşi caracteristici esenţiale, fie că
se petrec la nivel microeconomic fie la nivel macroeconomic.
O serie de rezultate deosebit de promiţătoare privind fluctuaţiile

preţurilor în jurul punctului de echilibru, evoluţia ratelor de schimb, legităţilor
empirice care descriu fluctuaţiile datelor macroscopice privind evoluţia
dimensiunilor companiilor ş.a. sunt de natură să arate că o atare direcţie de
dezvoltare a cercetărilor va unifica două domenii care aveau foarte puţine
lucruri în comun.
Teoria şi modelele privind funcţionarea pieţelor de capital s-au dezvoltat iniţial
pe baza ipotezei că aceste pieţe sunt eficiente (ipotezele pieţelor eficiente cuprind o
serie de condiţii care, în esenţă, spun că preţurile activelor şi randamentul acestora
pot fi determinate pornind de la cererea şi oferta de pe piaţa competitivă pe care
acţionează agenţi raţionali). Aceşti agenţi raţionali asimilează rapid orice informaţie
care este relevantă pentru determinarea preţurilor activelor şi a randamentelor
acestora şi ajustează preţul în concordanţă cu aceste informaţii. Altfel spus, agenţii
nu au avantaje comparative diferite în achiziţionarea de informaţii. Rezultă că pe o
astfel de piaţă nu vor apărea oportunităţi în ce priveşte obţinerea unui profit de la un
activ al cărui randament este superior în concordanţă cu riscul asumat de agent.
Deci, profiturile normale vor fi egale cu zero, având în vedere că agenţii îşi procură
această informaţie şi o încorporează imediat în preţul activelor. Dacă informaţia
trecută şi cea curentă este încorporată imediat în preţurile activelor, atunci doar o
nouă informaţie, sau cum se mai numeşte aceasta, “noutate”, va putea determina
schimbări de preţuri.
Deoarece noutăţile sunt, prin definiţie, impredictibile, atunci schimbările de
preţuri (sau în randamente) vor fi şi ele impredictibile: nici o informaţie de la
momentul t sau anterioară acestui moment nu va putea ajuta la îmbunătăţirea
prognozelor privind preţurile şi randamentele (sau, echivalent, la reducerea erorilor
de prognoză făcute de agenţi în această privinţă).
Această independenţă a erorilor de prognoză faţă de informaţia anterioară se
numeşte proprietatea de octogonalitate şi este larg utilizată în testarea ipotezei
pieţelor eficiente.
Deci, pe pieţele eficiente preţurile nu se vor modifica decât în condiţiile în care
apare o nouă informaţie care este prelucrată şi utilizată de agenţi. Numărul mare de
agenţi care sunt activi pe aceste pieţe va face ca preţurile să fie corecte, deci ele să
reflecte raportul cerere-ofertă de active.
În acest context, agenţii sunt numiţi raţionali, adică ei ştiu, într-un sens
colectiv, care informaţie este importantă şi care nu. Apoi, după ce ei procesează
această informaţie şi evaluează riscul încorporat, mulţimea agenţilor prezenţi pe
piaţă găseşte un preţ de echilibru. În esenţă, ipotezele pieţelor eficiente afirmă, în
această privinţă, că piaţa este formată din prea mulţi agenţi pentru a putea greşi.
Dacă ipoteza numărului mare de agenţi este adevărată, atunci schimbările de
preţ care au loc astăzi sunt determinate doar de noutăţile de astăzi. Noutăţile de ieri
nu mai sunt importante şi preţurile şi randamentele actuale nu mai sunt legate de
preţurile şi randamentele trecute.
Astfel spus, aceste variabile sunt independente, ele putând fi introduse ca
variabile aleatoare.
Dacă sunt disponibile suficiente date privind evoluţiile aleatoare ale acestor
variabile atunci, la limită (deci când numărul de observaţii tinde către infinit), putem
admite că distribuţia de probabilitate a acestor variabile este una normală. Această
ipoteză privind normalitatea preţurilor şi randamentelor permite aplicarea unui larg
spectru de tehnici şi metode de modelare econometrică, care domină astăzi studiul
cantitativ al pieţelor de capital.
Rezumând, Ipotezele Pieţelor Eficiente (IPE) se referă, în esenţă, la trei
concepte de bază:
i) Agenţi raţionali;
ii) Pieţe eficiente;
iii) Traiectorii aleatoare.
Această viziune asupra pieţelor de capital este, încă, nerealistă cel puţin în
două privinţe. În primul rând, este nerealistă ipoteza privind independenţa dintre
agenţi şi active. Conform ipotezelor pieţelor eficiente, agenţii primesc informaţia şi se
ajustează imediat la ea, reacţionând într-o manieră, să spunem, liniară. Deci pe
măsură ce informaţia este primită, ea este prelucrată şi introdusă în preţurile activelor
fără ca agenţii să ia în considerare ce se întâmplă cu preţurile şi randamentele altor
active.
În al doilea rând, paradigma liniară presupune că preţurile şi randamentele
activelor sunt normal distribuite, ceea ce este iarăşi destul de discutabil.
De fapt, IPE au fost introduse doar pentru a justifica utilizarea
modelelelor econometrice şi a calculului probabilităţilor într-un domeniu
economic în care ipoteza independenţei observaţiilor privind preţurile activelor

nu este adevărată.
Sintetizând, se poate spune că principalele motive de respingere a ipotezelor
pieţelor eficiente sunt următoarele:
1) Investitorii nu sunt întotdeauna adverşi faţă de risc. Ei pot să accepte riscul,
mai ales atunci când sunt confruntaţi cu posibilitatea de a pierde dacă nu joacă;
2) Investitorii au încredere mai mare în propriile lor prognoze decât în
informaţia pe care o primesc, deci atunci când stabilesc probabilităţi subiective ei
sunt subiectivi;
3) Agenţii nu reacţionează la o informaţie imediat ce o primesc. În schimb, ei
pot reacţiona la ea după ce au primit-o dacă se confirmă o schimbare într-o tendinţă
recentă. Aceasta este, însă, o reacţie neliniară, opusă reacţiei liniare pe care se
bazează conceptul de investitor raţional;
4) Nu există nici un motiv să se creadă că investitorii organizaţi în grup sunt
mai raţionali decât cei individuali.
Ipotezele Pieţelor Fractale au fost propuse de Peters în 1991 pentru a
înlocui Ipotezele Pieţelor Eficiente şi pentru a răspunde la criticile menţionate
mai sus.
Aceste ipoteze sunt următoarele:
Ipotezele Pieţelor Eficiente Ipotezele Pieţelor Fractale

Statistici Gaussiene şi distribuţii de Statistici Non-gaussiene (Pareto, Levy
probabilitate normale etc.)
Procese staţionare (când timpul creşte Procese nestaţionare
foarte mult, variabilele medii rămân
constante)
Economia nu are memorie (nu există Economia are memorie pe termen lung
corelaţii istorice între date) (există corelaţii istorice)
Nu există paternuri care se repetă la Multe paternuri se repată la toate
orice scală (indiferent de scala scalele (auto-similaritate)
procesului, paternurile mişcării sunt
diferite)
Stabilitate continuă la toate scalele Posibile instabilităţi la orice scală (apar
(variabilele sunt de tip continuu, adică discontinuităţi şi catastrofe de tipuri
între două valori la momente die timp diferite, deci puncte saiu intervale pe
diferite putem găsi întotdeauna o altă care nu sunt definite valori ale funcţiilor
valoare definită pentru un moment de reprezentând soluţii ale modelelor)
timp intermediar)
Progresele recente din domeniul sistemelor dinamice neliniare şi ale teoriei

haosului au contribuit la impunerea unor astfel de ipoteze în analiza şi modelarea
pieţelor financiare. Introducerea neliniarităţii în modelele pieţelor financiare a
îmbunătăţit mult înţelegerea noastră asupra mecanismelor generative ale datelor
culese de pe aceste pieţe. Pieţele finaciare prezintă stohasticitale locală dar un
determinism global. Deci aceste pieţe finaciare pot fi considerate ca sisteme
sdinamice nelinare compuse din agenţi interdependenţi procesând noi informaţii care
apar pe piaţă şi luînd decizii conform unor proceduri complicate care încorporează
factori, economici, psihologici, efecte de imitaţie, contagiune etc. Investitorii de pe o
piaţă prelucrează şi iau decizii în mod diferit datorită unor caracteristici intrinseci,
care privesc modalităţile în care ei apreciază aceasztă informaţie, o prelucrează şi o
înţeleg. Nu putem să facem generalizări asupra comportamentului agenţilor, aceştia
putând chiar să-şi modifice comportamentul investiţional în cursul procesului
decizional propriu-zis. Astfel, ei pot să se manifeste ca fundamentalişti o perioadă de
timp, după care, sub influenţa altor agenţi să devină chartişti sau zgomotoşi.
O astfel de abordare a pieţei financiare, imposibilă în condiţiile Ipotezelor

Pieţelor Eficiente, devine acum posibilă combinând Ipotezele Pieţelor Fractale cu
Modelarea Bazată pe Agenţi.
2.6.2 Proprietăţi fractale ale preţurilor pe pieţe financiare

S-au stabilit, astfel, o serie de proprietăţi importante ale preţurilor activelor
care pot fi considerate fractal universale, în sensul că ele rămân cam aceleaşi,
indiferent de tipul de piaţă financiară sau de perioadă.
Vom nota, în continuare, cu p(t) preţul unui activ la momentul t şi cu  (t )
venitul acestuia la momentul t şi scala τ.
Între aceste variabile există relaţia:
p (t   )  p (t )
 (t )   ln p (t   )  ln p (t )
p (t )
care afirmă că venitul reprezintă variaţia relativă a logaritmului preţurilor de la t la t+τ.

Cea mai simplă proprietate fractală a seriilor de timp financiare o reprezintă
creşterea variaţiei fluctuaţiilor venitului în raport cu scala timpului. Mai exact, dacă m τ
reprezintă venitul mediu la scala τ (venitul mediu zilnic, lunar sau anual, în funcţie de
alegerea lui τ), atunci următoarea proprietate are loc:
E [ ( (t )  m ) 2 ]   2  (2.1)
unde E este operatorul de medie empirică, iar σ reprezintă varianţa (sau

volatilitatea). Volatilitatea σ măsoară amplitudinea fluctuaţiilor venitului şi deci ea
cuantifică riscul asociat cu un activ dat.
Creşterea liniară a varianţei fluctuaţiilor în timp este specifică mişcării
Browniene şi a fost propusă ca model al fluctuaţiilor preţurilor pe piaţa de Bachelier
încă din 1900. În acest model, veniturile nu sunt numai necorelate în timp, dar şi
independente şi identic distribuite Gaussian ( ≡ IID).
Figura 2.17 Valorile absolute ale veniturilor zilnice calculate utilizând

Indicele Dow-Jones (1900-2000) şi pentru 1995 mărite la diferite scale
Cu toate acestea, modelul de mai sus a eşuat complet în ceea ce priveşte

surprinderea altor proprietăţi ale pieţelor financiare, pe care astăzi le denumim
fractale.. Astfel, modelului i s-au adus o serie de critici dintre care cele mai
importante sunt următoarele:
[1] Distribuţia veniturilor este, de fapt, puternic negaussiană şi forma

acesteia depinde continuu de perioada τ; pentru τ destul de mare (în jur de câteva
luni) se observă o distribuţie quasi-Gaussiană, în timp ce pentru valori τ mici,
distribuţia vniturilor are un kurtosis accentuat (Figura 4.2). Studiile experimentale au
arătat că aceste distribuţii pot fi caracterizate de o lege de tip putere (Paretiană)
1 
 , unde exponentul μ ia valori între 3 şi 5 pentru pieţe lichide. De regulă, μ>2
pentru pieţele financiare emergente (în care caz volatilitatea este teoretic infinită,
cum a demonstrat Mandelbrot într-un studiu faimos privind preţul bumbacului). O
conjunctură naturală este accea că cu cât piaţa este mai lichidă, valoarea lui μ tinde
să crească.
Figura 2.18: Asemănarea dintre viteza de deformare în turbulenţa unui lichid şi

distribuţiile veniturilor financiare pentru scale mici (sus) şi mari (jos)
[2] O altă caracteristică interesantă o reprezintă natura intermitentă şi

corelată a amplitudinilor venitului. Pentru o perioadă dată de timp τ, volatilitatea
este o cantitate care poate fi definită local în moduri diferite: cel mai simplu mod este
acela prin venitul la pătrat, Γτ2(t), sau prin venitul absolut,  (t ) sau prin media
mobilă locală a acestor cantităţi. Volatilitatea este caracterizată de explozii auto-
similare care seamănă foarte mult cu variaţiile intermitente ale ratei de disipaţie a
turbulenţei complet dezvoltate (Frish, 1997). Apariţia acestor explozii este puternic
corelată şi perioadele de volatilitate înaltă tind să persiste în timp. Această
proprietate, denumită clusterizarea volatilităţii, poate fi pusă în evidenţă nu numai
grafic ci şi calitativ: funcţia de corelaţie temporală a volatilităţii (de exemplu zilnice)
poate fi aporximată printr-o funcţie de tip putere inversă a întârzierii cu un exponent

destul de mic, având valori între 0,1 şi 0,3.
[3] O altă proprietate este existenţa unei scalări „multifractale”

netriviale, în sensul că momentele în care preţurile sunt mai mari schimbă scala în
mod anormal cu timpul:
q q
M q ( )  E [  (t )  m ]  Aq (2.2)
unde indicele putere ξq nu este egal cu valoarea aleatoare Browniană q/2.

După cum vedea mai departe, acest comportament este legat direct de natura
intermitentă a procesului de volatilitate a preţurilor.
[4] Schimbările de preţuri din trecut şi volatilităţile viitoare sunt
corelate negativ, cel puţin pe pieţele de capital. Acest efect de levier, ce refşectă
faptul că o piaţă devine mai activă după ce preţul scade şi tinde să se calmeze după
p creştere de preţuri este confirmat pentru marea majoritate a indicilor bursieri.
Efectul de levier conduce la un skewness negativ anormal în distribuţia schimbării
preţurilor ca funcţii de timp.
Cel mai important mesaj al acestor proprietăţi este că preţul se schimbă în

timp după modele extrem de diferite faţă de cel al mişcării geometrice
Browniene simple: evenimente extreme neliniare interesante (volatilitate-volatilitate
şi preţ-volatilitate) pot fi observate.
Aceste „anomalii statistice” sunt foarte importante pentru estimarea riscului
financiar şi pentru estimarea cantitativă a opţiunilor şi hedgingului, pentru care sunt
necesare metode cât mai exacte şi pe orizonturi de timp diferite.
Utilizarea conceptului de scală şi a analizei multifractale, iniţial dezvoltate în
domeniul studierii turbulenţelor şi cutremurelor de pământ, permit astăzi o mai bună
caracterizare a proprietăţilor naturale şi statistice ale schimbărilor de preţuri pe
diferite pieţe, inclusiv pe pieţele financiare.
2.6.3 Modele haotice ale turbulenţelor pieţelor financiare
Dacă, iniţial, metodele şi modelele bazate pe teoria haosului şi fractaliilor

încercau să explice comportamentul agenţilor sau al pieţelor de capital utilizând
analogia dintre acestea şi comportamentul haotic, mai recent s-a trecut la elaborarea
unor modele ale pieţelor financiare care sunt de la început considerate ca fiind
sisteme dinamice neliniare ce au un comportament haotic.
Este vorba aici de concepţia şi modelele elaborate de W.A. Brock şi
colaboratorii săi.
În aceste modele pieţele financiare sunt considerate sisteme adaptive
evolutive neliniare sau, mai precis, sisteme cu convingeri adaptive (SCA). Un astfel
de sistem reprezintă o competiţie evolutivă între diferite strategii de acţiune pe piaţa
financiară.
Diferitele grupuri de agenţi au aşteptări diferite privind preţurile viitoare şi
dividendele viitoare. De exemplu, crezând că preţurile activelor se vor situa în
apropierea preţului de echilibru fundamental, alt grup poate fi analist tehnic,
extrapolând evoluţiile trecute ale preţurilor în viitor. Agenţii îşi aleg strategia pe piaţă
în funcţie de o măsură de referinţă, cum ar fi, de exemplu, profiturile trecute
acumulate. Agenţii au un comportament raţional mărginit, în sensul că mulţi dintre ei
aleg strategii în raport cu un nivel mai ridicat al măsurii de referinţă.
În acest context, se introduce noţiunea de dinamică adaptivă a echilibrului
raţional care este o interacţiune între dinamica echilibrului de piaţă şi adaptarea
evolutivă a convingerilor agenţilor de pe această piaţă. Convingerile actuale
determină noi preţuri de echilibru care generează convingeri adaptate noilor preţuri
care, la rândul lor, conduc la noi preţuri de echilibru ş.a.m.d.
Această eterogenitate a aşteptărilor agenţilor de pe o piaţă financiară
introduce o importantă neliniaritate. Într-un sistem cu convingeri adaptive există două
surse importante de perturbaţii (zgomot): eroarea în aproximarea modelului şi,
respectiv, incertitudinea intrinsecă asupra valorilor economice fundamentale.
Fluctuaţiile preţurilor activelor în astfel de sisteme sunt caracterizate de o
trecere neregulată între fazele în care preţurile sunt apropiate de valorile lor
corespunzătoare mărimilor fundamentale şi fazele de optimism, în care mulţi agenţi
urmează o tendinţă crescătoare a preţurilor, respectiv faze de pesimism cu căderi
mai mici sau mai mari de preţuri.
Un sistem adaptiv al convingerilor agenţilor poate fi reprezentat ca un sistem
stohastic neliniar de forma:
X t 1  F  X t ; n1t , ..., n Ht ;  ;  t ,  t  (8.11)
unde F este o aplicaţie neliniară, X t un vector al preţurilor, n ht este ponderea

investitorilor de tip h , 1  h  H ,  este un vector de parametri şi  t şi  t sunt
variabile aleatoare.  t măsoară eroarea de aproximare a modelului iar  t
incertitudinea intrinsecă asupra valorilor variabilelor fundamentale (de exemplu,
incertitudinea privind mărimea viitoarelor dividende).
Un caz particular al sistemului stohastic neliniar este cel în care termenii
aleatori sunt egali cu zero. Obţinem astfel, cadrul determinist al sistemului:

X t 1  F X t ; n1t , ..., nH t ;   (8.12)
De multe ori, pentru a înţelege proprietăţile sistemului stohastic este necesar

să studiem proprietăţile cadrului determinist. Există, în acest sens, trei proprietăţi ale
sistemului determinist neliniar care sunt importante pentru înţelegerea
comportamentului sistemului stohastic general.
Aceste proprietăţi sunt următoarele:

1) Existenţa haosului şi atractorilor stranii datorită bifurcaţiilor homoclinice;
2) Coexistenţa simultană de atractori diferiţi;
3) Bifurcaţii locale ce apar în stări staţionare.
Prima proprietate se referă la faptul că în sistemele stohastice neliniare, ca şi

în cele deterministe neliniare, mişcarea traiectoriilor de evoluţie către atractorul
straniu este imperceptibilă, ceea ce face ca preţurile activelor să înregistreze salturi
neregulate între diferite valori ale unei mulţimi fractale complicate. Apariţia dinamicii
haotici şi a atractorilor stranii în cazul sistemelor de acest tip este datorată
fenomenului de intermitenţă şi a orbitelor homoclinice pe care acesta le generează.
Drept urmare, spaţiul de stare al sistemelor descrise de relaţia de dinamică (8.12)
este plin de bifurcaţii homoclinice şi de atractori stranii. Această densitate de puncte
fixe şi cicluri limită instabile face ca modelele de dinamică neliniară de tip (8.12) să
genereze o varietate de moduri de comportament neregulat ale fluctuaţiilor preţurilor
activelor în care pot apărea fluctuaţii aproape periodice întrerupte de fluctuaţii
haotice, după care să revină la fluctuaţii aproape periodice etc. Aceste moduri de
comportament reproduc, aşadar, comportamentul preţurilor activelor pe pieţele reale
care, după cum am arătat, poate fi pe anumite perioade apropiat de cel
corespunzător valorilor fundamentale, după care să înregistreze salturi bruşte, fie
către valori optimiste, fie către valori pesimiste.
A doua proprietate, coexistenţa atractorilor, presupune existenţa simultană în

sistemele dinamice deterministe a unor stări stabile şi cicluri limită stabile. Atunci
când sunt afectate de perturbaţii aleatoare, preţurile pot oscila între valori
corespunzătoare stărilor staţionare (piaţa este, în acest caz, dominată de
fundamentalişti) şi valori fluctuante aproape periodice (când piaţa este dominată de
analişti tehnici). În primul caz, traiectoriile de evoluţie a preţurilor se îndreaptă către
puncte fixe stabile, în al doilea caz aceste traiectorii evoluează pe un ciclu limită
stabil.
A treia proprietate, apariţia unei bifurcaţii locale într-un punct staţionar,
schimbă stabilitatea sistemului, făcându-l să treacă de la un comportament stabil,
corespunzător fundamentaliştilor (care ar domina piaţa) la un comportament instabil,
chiar haotic (atunci când analiştii tehnici devin dominanţi pe piaţă). Apariţia unei
bifurcaţii locale este posibilă doar dacă sistemul evoluează la limita stabilităţii (sau,
acelaşi lucru, la limita haosului) deci, printre valorile sale caracteristice există cel
puţin una care poate lua valoarea unitară. Dependenţa valorilor proprii ale sistemului
dinamic neliniar de parametrii din vectorul  face acest lucru posibil.
2.6.4 Modelul cu convingeri adaptive al lui Hommes
Să dăm, în continuare, un exemplu de model al unui sistem cu convingeri

adaptive construit plecând de la un model standard de tip evaluare a preţurilor
activelor financiare (Hommes, 2002).
Vom considera că, pe o piaţă de capital, agenţii pot investi într-un activ liber
de risc (neriscant) sau într-un activ riscant. Activul liber de risc are o cerere perfect
elastică şi produce un venit cu o rată fixă r; activul riscant plăteşte un dividend incert.
Fie p t preţul pe acţiune al activului riscant la momentul t şi y t procesul
stohastic de formare a dividendului activului riscant.
Dinamica avuţiei este dată de relaţia:
Wt+1 = (1+ r)Wt + (pt+1 + yt+1 – (1+ r)pt)zt (8.13)
unde variabilele aldine reprezintă variabile aleatoare iar z t reprezintă numărul de

acţiuni cumpărate la momentul t . Fie E t şi Vt operatorii de aşteptare condiţionată,
respectiv de varianţă condiţionată. Ei sunt condiţionaţi de mulţimea informaţiilor
disponibile pe care o considerăm aici preţurile şi dividendele plătite în trecut pe piaţa
respectivă. Vom nota cu E ht şi V ht “convingerile” investitorului de tip h privind
valorile acestor aşteptări şi, respectiv, varianţe condiţionate.
Se observă faptul că variabila z t este înmulţită cu venitul în exces pe acţiune
2
pt+1 + yt+1 – (1 + r)pt astfel că varianţa condiţionată a avuţiei va fi de z t ori varianţa
condiţionată a venitului în exces per acţiune. Mai mult, varianţa condiţionată a
veniturilor în exces per acţiune este chiar varianţa condiţionată a lui pt+1 + yt+1,
deoarece pt este o parte a mulţimii informaţionale la momentul t.
Convingerile agenţilor privind varianţa condiţionată a veniturilor în exces sunt
presupuse constante, egale cu  2 şi aceleaşi pentru toţi agenţii.
Fiecare tip de agent (investitor) este maximizator al varianţei (dispersiei)
medii, maximizând deci avuţia ajustată cu riscul aşteptat, deci alegând acea cantitate
de acţiuni z ht astfel încât:
a
Max  E ht (Wt+1)  Vht (Wt+1)  (8.14)
2
unde a este parametrul aversiunii faţă de risc.

Cererea z ht de de active riscante a investitorului de tip h este atunci:
E ht  pt 1  y t 1  (1  r ) pt  E ht  p t 1  y t 1  (1  r ) pt 
z ht   (8.15)
aVht  pt 1  y t 1  (1  r ) pt  a 2
deoarece Vht   şi s-a presupus aceeaşi pentru toţi investitorii.

2
Dacă notăm cu z s oferta (dată exogen) de acţiuni riscante pe investitor

existentă pe piaţa de capital şi cu n ht proporţia de agenţi de tip h la momentul t,
condiţia de echilibru pe piaţă se scrie:
H
E ht  p t 1  y t 1  1  r  p t 
n
h 1
ht
a 2
 zs (5.16)
unde H este numărul tipurilor diferite de agenţi (fundamentalişti, tehnici, speculatori

etc.).
În cazul aşteptărilor omogene, deci când există doar un singur tip de agent
pe piaţă  H  1 , echilibrul dintre cerere şi ofertă pe piaţă conduce la o relaţie de
dinamică de forma:
1  r  p t  E t [ pt+1 + yt+1] (8.17)
unde E t este aşteptarea condiţionată comună tuturor investitorilor la începutul

perioadei, bazată pe mulţimea informaţiilor disponibile (publicate) I t care poate fi şi
mulţimea preţurilor şi dividendelor trecute, deci I t   p t 1 , p t  2 , ..., y t 1 , y t  2 , ... .
Ecuaţia (8.17) arată că preţul curent al activului riscant trebuie să fie egal cu
suma dintre preţul aşteptat şi dividendul aşteptat la momentul următor, actualizate cu
rata dobânzii liberă de risc r. Cu condiţia de transversalitate specifică Ipotezelor
Pieţelor Eficiente:
E t  pt  k 
lim 0 (8.18)
t  1  r  k
preţul activului riscant este în mod unic determinat de:

E t  y t k 
p t   (8.19)
k 1 1  r  k
Preţul p t din relaţia (8.19) se mai numeşte şi preţ fundamental. El este

complet determinat de variabile economice fundamentale, în cazul nostru de suma
actualizată a dividendelor viitoare aşteptate.
În general, proprietăţile preţului fundamental pt depind de caracteristicile
procesului aleator de formare a dividendelor y t .

Dacă presupunem, de exemplu, că acest proces are o distribuţie normală cu
media constantă E  y t   y , atunci:

y y
p    (8.20)
k 1 1  r 
k
r
deci preţul fundamental este o constantă determinată de raportul dintre dividendul

mediu şi rata dobânzii liberă de risc.
Pentru a obţine acest rezultat s-au făcut două ipoteze. Mai întâi, că aşteptările
sunt omogene, că toţi agenţii sunt raţionali şi că ei au aceleaşi informaţii când iau
decizia de a cumpăra sau vinde acţiuni.
Acestea sunt tocmai condiţiile de bază ale Ipotezelor Pieţelor Eficiente despre
care am arătat că sunt false în condiţiile în care agenţii au aşteptările eterogene,
rezultate din convingerile lor diferite privind viitoarele preţuri şi dividende aşteptate.
Pe pieţele de capital reale, formarea unor convingeri şi strategii comune este
imposibilă şi deci obţinerea unui preţ fundamental ca cel dat de relaţia (8.20) devine
imposibilă.
A doua ipoteză este aceea că are loc condiţia de transversalitate (8.18) care
cere ca, pe termen lung, rata de creştere a preţurilor aşteptate să fie mai mică decât
rata de creştere a dobânzii activului fără risc r, lucru care este, de asemenea,
discutabil.
În condiţiile aşteptărilor eterogene, relaţia (8.17) referitoare la echilibrul pe
piaţă arată că preţul p t al activului riscant este egal cu suma actualizată a preţului
aşteptat şi dividendului aşteptat la momentul de timp t  1 . Într-o astfel de piaţă
eterogenă, preţurile se abat în sus şi în jos de la preţul fundamental atunci când
investitorii care cred în apariţia unor creşteri sau scăderi ulterioare de preţuri devin
majoritari (astfel de creşteri sau scăderi bruşte de preţuri se mai numesc şi bule).
O dată ce o bulă (temporară) s-a declanşat, forţele pieţei pot să amplifice

abaterile de la preţul fundamental.
Vom nota cu:
x t  pt  pt (8.21)
această abatere de la preţul fundamental la momentul t (volatilitate).

Vom face, în continuare, următoarele ipoteze privind formarea convingerilor
investitorului de tip h:
(1) V ht  p t 1  y t 1  1  r  p t  
 V t  p t 1  y t 1  1  r  p t    2 , h, t
(2) E ht  y t 1   E t  y t 1  , h, t
 
(3) E ht  p t 1   E t p t1  f h  x t 1 , ..., x t  L  h, t (8.22)
Prima ipoteză se referă la convingerile investitorilor referitoare la faptul că

varianţele condiţionate sunt egale şi constante pentru toate tipurile de investitori.
Ipoteza (2) arată că aşteptările privind dividendele viitoare y t 1 sunt aceleaşi pentru
toate tipurile de investitori şi egale cu aşteptările condiţionate. Toţi investitorii sunt
deci capabili să determine preţul fundamental p t cu relaţia (8.19), cum se întâmplă
pe o piaţă perfect raţională.
Conform ipotezei (3), agenţii au convingerea că într-o economie eterogenă
preţurile pot să se abată de la valoarea lor fundamentală p t cu o funcţie f h
depinzând de abaterile trecute x t 1 , ..., x t  L . Funcţia f h se numeşte regulă de

prognoză şi se stabileşte în raport de modul în care fiecare tip de agent h îşi
formează convingerea că preţurile vor înregistra abateri de la preţul fundamental.
Cea mai simplă regulă de prognoză este cea în care:
f h  g h x t 1  bh (8.23)
unde g h şi bh sunt parametrii care se pot estima pe baza volatilităţilor trecute

x t 1 , x t  2 , ..., x t  L .
Pornind de la regula (8.23) se pot introduce, în continuare, un număr de cazuri

în care se specifică tipul de agenţi dominanţi pe piaţă.
Astfel, dacă g h  bh  0 atunci f h  0 şi obţinem o piaţă pe care sunt prezenţi
doar agenţi fundamentalişti, adică acei investitori care sunt convinşi că preţul de
piaţă este egal cu preţul fundamental p t (echivalent, abaterile de la preţul
fundamental x sunt toate zero).
Un alt caz important este cel în care bh  0 şi g h  0 deci
f h  g h x t 1
care corespunde unei pieţe cu agenţi ce urmăresc trendul (analişti tehnici). În acest
caz, când g h  1 , deci
f h  x t 1
obţinem agenţi cu anticipaţii naive (deci care cred că abaterile trecute vor fi
înregistrate şi în prezent).
În sfârşit, dacă g h  0 şi bh  0 , atunci:
f h  bh
şi spunem că avem agenţi cu convingeri pur deplasate. De notat că bh poate fi atât
pozitiv cât şi negativ, deci abaterile preţurilor curente de la preţul fundamental p t pot
fi privite de aceşti agenţi atât ca fiind deplasate în sus (supraevaluate) cât şi
deplasate în jos (subevaluate).
O consecinţă importantă a ipotezelor (1) – (3) este aceea că ecuaţia de
echilibru a pieţei cu agenţi eterogeni (8.16) poate fi rescrisă utilizând la abaterea
x t  p t  p t (volatilitatea preţurilor).
Astfel, dacă înlocuim (8.23) în (8.16) şi utilizând faptul că preţul fundamental

satisface relaţia 1  r  pt  Et [ pt1  yt 1 ] şi pt  xt  pt , obţinem:
1  r  xt   nht E ht  xt 1    nht  f ht
H H
(8.24)
h 1 h 1
cu f ht  f ht  x t 1 , ..., x t  L  .
Experimente făcute cu pieţe eterogene pe care sunt prezenţi investitori de

două tipuri (de exemplu: fundamentalişti şi analişti tehnici, etc.) au arătat faptul că
dinamica volatilităţii preţurilor este de tip haotic.

CAPITOLUL 2 - Piața Financiara

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAPITOLUL 2 - Piața Financiara

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

PIAŢA FINANCIARǍ CA SISTEM ADAPTIV COMPLEX

Printre sistemele economice care au trezit un interes deosebit specialiştilor din

există posibilitate ca unul dintre ei să profite de anumite oportunităţi şi să obţină

2.1 Piaţa financiară - sistem adaptiv complex

2.2 Structura şi funcţionarea pieţei financiare

Totalitatea subsistemelor şi fluxurilor prin intermediul cărora se realizează

Pe piaţa monetară se formează cererea şi oferta de bani (banii fiind consideraţi

intensitatea fluxurilor de fonduri între diferitele sectoare şi subsisteme ale economiei

Piaţa monetară este coordonată şi supravegheată de Banca Centrală, care prin

Masa monetară în circulaţie, M existentă pe piaţă monetară este transmisă prin

Depozitele D, din care se constituie fluxul de credite, Fp se formează la

nivelul gospodăriilor, firmelor şi sectorului public, din economiile acestora şi sunt

În urma tranzacţiilor efectuate, se constituie fonduri de investiţii, I care intră în

2.3 Mecanisme şi procese de reglare pe piaţa financiară

La nivelul pieţei financiare, după cum am văzut, funcţionează o multitudine de

2.3.1 Piaţa monetară

Piaţa de capital Piaţa monetară Piaţa valutară

Piaţa interbancară este o piaţă monetară coordonată de Banca Centrală prin

2.3.2 Piaţa de capital

Ms Piaţa de capital FFI

2.3.3 Piaţa valutară

Piaţa monetară Piaţa valutară Piaţa de capital

Ca şi celelalte pieţe din structura pieţei financiare, piaţa valutară este şi ea

Turbulenţa şi volatilitatea sunt omniprezente pe pieţele financiare. Aceste

2.4.1 Cauzele turbulenţei si formele sale de manifestare

Un atractor care este şi un obiect fractal se numeşte atractor straniu.

2.4.2 Cateva turbulenţe remarcabile ale pieţelor financiare

2) Bula Marii Sudului. Prabuşirea pieţei de capital din Anglia în 1720.

politice şi a revoltelor publice. Este o colecţie de sute de poveşti, care ilustrează

proiect pentru îmbunătăţirea pescuitului în Groenlanda şi un altul pentru importul

creşterea exgerată a acestuia, la sfârşitul lunii decembrie 1989). Până la jumătatea

dificilă provocare la adresa analiștilor si este foarte nesigură, în special

moft sau psihologia mulţimii poate juca un rol în creşterea pieţei, în prăbuşirea

4) Criza din octombrie 1987 (Octombrie negru). Criza survenită în perioada

tranzacţionare şi la structura pieţelor; cu toate acestea, nici o cauza clara nu a

împreună cu deficitul bugetar, au determinat investitorii să creadă că aceste

instituţionale. Aceasta semnalează existenţa unei posibile influenţe la nivel mondial,

2.4.3 De ce nu este posibilă predicţia turbulenţelor?

Pieţele finaciare, la fel ca orice sistem adaptiv complex, au o organizare

scala caracteristică şi distribuţia de putere a cutremurelor mari este asemănatoare cu

macrostructura sistemului, în modalităţi extrem de complicate studiate de

2.4.4 Ce este volatilitatea pieţelor financiare?

Să urmărim, in continuare, modul in care s-a dezvoltat acest concept în

informatii pe piete si se formeaza noi asteptari ale investitorilor privind veniturile

În cadrul SIH, informaţia este absorbită de investitori de la grup la grup, după

2.4.5 Fapte stilizate privind volatilitatea pieţelor financiare

Nenumaratele studii teoretice şi experimentale realizate în domeniul volatilităţii

1) Talia ingroşată şi înaltă

sunt reprezentate distribuţia normală şi o distribuţie corespunzătoare unei serii de

a) Distribuţia normală N(0,1)

b)Distribuţia veniturilor cf. S&P100 (ian.1965-iul. 2009)

Distribuţia normală simulată utilizând media şi abaterea standard ale

Se remarcă, din analiza acestor grafice, câteva caracteristici importante. Deşi

Valorile negative ale skewnessului indică o distribuţie deplasată către stânga,

Un kurtosis pozitiv arată o distribuţie care are un varf “înalt”, în timp ce un

Figura 2.8: Variabila aleatoare distribuită normal

Figura 2.9: Variaţia veniturilor cf. S&P100 (ian.1965-iul. 2009)

4) Memoria pe termen lung

corr ( xt , xt 1 )  corr ( xt2 , xt21 )

faptul că putem utiliza modele multivariabile pentru modelarea corelaţiilor încrucişate

2.5 Modelarea volatilităţii pe pieţele financiare emergente

Pieţele financiare emergente reprezintă, din perspectiva sistemelor adaptive