Teoria pieelor eficiente

Eficiena pieelor de capital reprezint una dintre cele mai tratate teme din sfera pieelor
financiare, iar studiul acesteia a constituit de-a lungul timpului un domeniu ndelung studiat
de cercettori. Tipurile de eficien a pieei financiare, comportamentul investitorilor, precum
i numeroasele critici aduse teoriei pieelor eficiente au constituit de-a lungul timpului un
domeniu ndelung studiat de cercettori, economiti. Atta timp ct piaa este eficient,
resursele financiare sunt alocate optim n cadrul unei economii.
Fenomenul asimetriei de informaii se manifest de multe ori i la nivelul firmei, i la
nivelul investitorilor ce trebuie s opteze ntre diferitele modaliti de nvestire a propriilor
resurse financiare disponibile. Orice decizie financiar se ia n condiii de incertitudine iar
singura ncercare obiectiv este aceea de a reduce ntr-o msur ct mai semnificativ acea
incertitudine.
Lumea real ne confirm permanent c exist o stare de asimetrie de informaii: o parte
dintre agenii care acioneaz pe pia sunt mai informai dect ceilali. Nu este de neglijat c
teoria financiar a recunoscut importana deosebit a domeniului, iar o privire asupra listei
cercettorilor americani George A. Akerlof, Michael Spence i Joseph E. Stiglitz pentru
analizele lor asupra pieelor caracterizate prin informaie asimetric, iar n 1996 a fost acordat
lui James MirrLees i William Vickrey pentru contribuiile lor fundamentale n domeniul
teoriei economice a cointeresrilor n condiii de informaii asimetrice.
Evoluia teoriei financiare a fost marcat o lung perioada de timp de teoria pieelor
eficiente, care afirm c pe pia toi investitorii sunt raionali i bine informai. Realitatea
economic a obligat teoria financiar s accepte ideea asimetriei de informaii, una dintre
aplicaiile sale cele mai importante fiind teoria semnalului, ce ncearc s conving de faptul
c, pentru informarea investitorilor, este necesar transmiterea de "semnale informaionale",
care s-i ajute n luarea unor decizii corecte.
Ipoteza pieelor eficiente are un impact semnificativ asupra procesului investiional i al
managerilor de portofoliu, deoarece presupune c nici un invesitor nu poate obine o
rentabilitate superioar pieei i c cea mai bun strategie este cea de tipul buy and hold.
Cea mai mare parte a modelelor de evaluare utilizate de teoria financiar pornesc de la
premisa existenei pieei eficiente. O pia de capital eficient este o pia n care preul
activelor financiare se ajusteaz imediat la apariia unor noi informaii cu privire la emitentul
activului financiar sau al mediului n care acesta i desfoar activitatea, astfel nct preul
curent reflect toate informaiile disponibile despre acel emitent.
Teoria financiar modern s-a fundamentat aproape n exclusivitate o perioad ndelungat
pe ipoteza c pieele financiare sunt eficiente. Conceptul de pia financiar eficient, introdus
i dezvoltat n primul rnd de profesorul american Eugene Fama, are la baz ideea de
integrare n cursul bursier al aciunilor emise de o firm a tuturor informaiilor legate de
societatea comercial emitent.
n aceste condiii, n cazul n care cursul bursier al unei firme cotate scade, se certific
activitatea necorespunztoare a firmei emitente a titlurilor i invers. Este fundamental faptul
1

c fiecare persoan preocupat de domeniu realizeaz o evaluare corect a titlurilor financiare

i a firmelor n ansamblu, pe seama unor judecai corecte privind perspectivele viitoare ale
acestora.
Datorit acestor premise, niciun investitor de pe pia nu poate obine ctiguri prin
specularea unor dezechilibre ntre cursul bursier i valoarea real, corect a titlului.
Toi agenii de pe pia vor fi corect informai, de unde linitea acionarilor c menegerii vor
lua decizii mereu n interesul acestora. n condiiile satisfacerii acestor ipoteze, cursul bursier
devine o variabil extrem de util n asistarea investitorilor pentru luarea de decizii, iar
managementul firmei poate fi n permanen controlat prin simpla analiz a evoluiei cursului.
Dei n literatura strin de specialitate abordarea temei se face aproape n exclusivitate cu
latura informaional, merit dezvoltate i cteva scurte consideraii legate de componentele
alocaional i,operaional. Acestea pot fi considerate premise indispensabile pentru existena
pieei financiare eficiente.
Eficiena alocaional consider piaa financiar c fiind aflat ntr-o stare de
echilibru n sens Pareto, stare n care este imposibil creterea utilitii unui individ
fr a diminua bunstarea a cel puin unui alt individ(optim de tip Pareto).
Eficiena alocaional a pieei financiare st la baza specializrii aa-numiilor
formatori de pia (market makers).
Eficiena operaional este determinat de elementele ce caracterizeaz operatorii de
pe pia(investitorii), fiind vorba despre atomicitatea investitorilor, despre ansamblul
regulilor de formare a preurilor i despre rolul avut despre intermediarii de pe aceast
pia. Aceast form de eficien caracterizeaz fiecare sistem bursier adoptat de rile
cu economie de pia, sistem cu norme de lichiditate i de securitate pe care
autoritile financiare sunt capabile s i le asume.
Eficiena informaional presupune n general faptul c preurile curente ale titlurilor
financiare nglobeaz instantaneu i complet orice informaie disponibil .
Pentru a avea o imagine clar asupra conceptului, putem defini piaa financiar eficient i
ca fiind acel tip de pia pe care nici un investitor nu poate obine ctiguri anormale n
mod sistematic. Bineneles c i pe pieele financiare extrem de dezvoltate o astfel de
asimetrie informaional exist: niciodat actionarii minoritari nu vor fi caracterizai prin
acelai grad de informare ca actionarii majoritari sau managerii. Important este ca aceste
dezechilibre informaionale s nu poat fi speculate pentru obinerea de ctiguri anormale
n raport cu piaa.
Dup categoriile de informaii disponibile i dup rapiditatea integrrii acestor
informaii n previziunile de cursuri, E. Fama a distins trei nivele de eficien
informaional:
1.

Eficiena n form slab , caz n care n cursul bursier sunt ncorporate toate
informaiile din trecut referitoare la titlu, dar preul activului nu reflect nici
informaiile publice din prezent i nici informaiile privilegiate.
2

ntr-o pia eficient preurile trecute a titlurilor nu pot fi utilizate pentru a bate piaa
sau obinerea de rentabiliti ajustate pentru risc superior . Analiza tehnic i cartist
este inutil;
2.

Eficiena n form semiforte, caz n care n cursul bursier sunt ncorporate toate
informaiile din trecut referitoare la titlu, dar i cele publice din prezent.
Informaiile publice includ : bilanurile, conturi de exploatare ,PER ,creteri de capital
,etc. ntr-o pia eficient, n form semislab, analiza fundamental, fondat pe
informaiile publice, este inutil;

3.

Eficiena n form fote, caz n care n cursul bursier sunt ncorporate toate
informaiile referitoare la titlu din trecut i din prezent, att publice ct i privilegiate
cunoscute numai persoanelor din interiorul firmei, n primul rnd managerilor i
membrilor din conducerea de nalt nivel a acesteia.
Nu se pot realiza performane superioare nici chiar de persoanele cele mai
susceptibile de a obine informaii privilegiate.

Ct timp o pia poate fi caracterizat eficient , evaluarea titlurilor de pe pia poate fi

realizat ntr-o manier corect. Astfel, n cazul n care percepia pieei financiare este aceea
c nivelul indicatorilor caracteristici firmei se va nruti n viitor, cursul bursier al aciunilor
firmei emitente va scdea. Astfel, pe baza analizei cursurilor, se poate identifica i evoluia
viitoare a indicatorilor de performan.
Dei aplicarea mecanic a numeroase modele fundamentale pe cazul altor ri constituie
nc o practic frecvent , analistul financiar este recomandat s testeze eficiena pieei
financiare, condiie aprioric pentru aplicarea majoritii modelelor clasice. n cazul n care nu
se confirm condiiile necesare ca piaa financiar s fie eficient, aplicarea mecanic a
anumitor modele nu poate determina dect pierderi practicianului credul.
Testarea formei slabe de eficien poate mbrca diverse forme: de la modaliti
tradiionale, bazate pe observaia grafic sau pe coeficientul de autocorelaie, pn la teste mai
elevate, de tip "unit root". Ne vom opri asupra testelor clasice, pentru aprofundarea
domeniului existnd materiale de documentare n literatura strin i chiar romneasc de
specialitate n domeniul pieelor financiare i gestiunii portofoliului.
A. Metoda grafic- prin aceast metod de testare se studiaz n fapt prezena unei
autocorelaii la nivelul seriei rentabilitilor titlurilor cotate. Ea presupune
reprezentarea tuturor perechilor de date(rentabilitatea actual, rentabilitatea viitoare)
ntr-un sistem de axe ortogonale al cror punct de intersecie este dat de valoarea
medie al seriei rentabilitilor, apoi se cerceteaz existena unei tendine de focalizare a
norului de puncte generat prin aceast reprezentare. O astfel de tendin prezent
pentru cadranele I i III semnific existena unei autocorelaii pozitive, iar gradul de
focalizare reflect intensitatea autocorelaiei(fig.3.1.a).

Tendia de aezare a norului de puncte n cadranele II i IV indic existena unei

autocorelatii negative. O repartizare uniform n cele patru cadrane demonstreaz
independena dintre valoarea prezent i cea viitoare a rentabilitilor, adic absena
ctigurilor anormale. Situaita norului de puncte relativ uniform repartizat este caracteristic
eficienei informaionale n form slab, pe cnd cele dou posibiliti de focalizare corespund
ineficienei informaionale(fig. 3.1.b).

B. Puin mai complex, dei se fundamenteaz pe aceleai precepte teoretice, este

metoda bazat pe calculul coeficientului de autocorelaie a seriei rentabilitilor
aciunilor. Pentru aplicarea acestei metode vom face apel la anumite cunotine de
statistic. Coeficientul de autocorelaie ntre valorile consecutive n timp ale
rentabilitii titlului financiar studiat se calculeaz pe baza relaiei:
4

Abaterea medie patratic a seriei rentabilitilor nregistrate ,

t=1,...,n, este dat de
R
relaia:

C.

O alt metod de testare a eficienei informaionale o constituie cea a "regulii

filtru". Aceasta pornete de la definiia alternativ a pieei ineficiente informaional:
pia care permite obinerea de profituri suplimentare pe baza unor reguli de
tranzacionare deduse din studiul evolutiei anterioare a cursului. Astfel spus, se pot
realiza profituri suplimentare opernd pe pia dup regulile "chartiste", reguli ce au ca
ipotez ncorporat ineficiena informaional.

Pentru ca o pia financiar s fie eficient, alturi de respectarea acestor condiii

minimale, evideniate prin testele statistice amintite, este necesar i posibilitatea ca
investitorii s poat efectua o evaluare a aciunilor n condiiile de raionalitate date de analiza
fundamental:cu alte cuvinte, cursul bursier s reflecte corect informaiile de pe pia.
n cazul specific al pieei financiare romneti se demonstreaz c nu se verific aceast
form de eficien i deci nici formele mai elevate. Cu toate acestea niciodat nu se va putea
considera c o astfel de concluzie este incontestabil, rezultatele statistice putnd fi explicate
i ca efect al ansei, al hazardului.
Sintetic, principalele ipoteze care caracterizeaz o pia financiar eficient sunt:
-Comportamentul raional al investitorilor;
-atomicitatea investitorilor;
5

-divizibilitatea perfect a titlurilor;

-toate informaiile sunt disponibile n mod gratuit;
-cursurile urmresc o traiectorie aleatorie, variaiile de curs bursier fiind independente fa de
altele i prezentnd distribuii de probabilitate identice;
-investitorii sunt caracterizai prin anticipri omogene asupra preurilor viitoare, atribuind
acestora aceleai distribuii de probabilitate;
-se poate da, respectiv lua cu mprumut, la rata dobnzii fr risc, o suma nelimitat;
-toi investitorii sunt caracterizai printr-un orizont de previziune identic;
-operaiile efectuate pe piaa financiar nu sunt afectate de impozite sau de costuri de
tranzacie.
Se poate constata lipsa de realism a anumitor ipoteze, dar trebuie recunoscut rolul lor
fundamental n procesul de modelare a fenomenului financiar. Dintre aceste ipoteze, strns
legate de problematica informaiei n managementul financiar al firmei sunt n special cele
privitoare la accesul nelimitat i gratuit la informaiile necesare, care sunt considerate a priori
corecte.
Critici aduse teoriei pieelor eficiente
Dac piaa este ineficient, atunci, ncepnd cu momentul apariiei unei noi informaii, vor
avea loc ajustri diferite ale cursurilor viitoare, realizate de ctre operatori. Reacia lor de
integrare n cursuri a noilor informaii va fi ntrziat pe o perioad mai lung sau mai scurt
(reacie mai lent sau mai rapid, dar n niciun caz spontan).
Ajustarea poate avea loc i prin aa-numitele bule speculative. n aceste condiii, vor avea loc
arbitraje ntre pre i valoare, iniiate de ctre cei mai informai, arbitraje care vor egaliza, ntro perioad mai lung sau mai scurt, preul de pia cu valoarea intrinsec a titlului
tranzacionat.
Evident c practicanii de arbitraj vor obine un ctig din lipsa de informaie i din reacia
lent a celorlali operatori de pe piaa financiar: jocul de sum nul se va ncheia dup
ajustarea total a cursului n raport cu noua informaie aprut, dac ntre timp nu apare o alt
informaie i cu reacii ntrziate ale operatorilor n a o integra n viitoarele cursuri.
Se pot descrie diferite grade de ineficien a pieei financiare. Majoritatea acestor anomalii
ale eficienei n forma sa slab s-au observat pe dou intervale ineficiente:
-Sfritul de sptmn;
-Primele 5 zile ale lunii ianuarie.
n cele din urm eficiena pieei financiare ine i de calitatea modelului de estimare a
valorii intrinseci ca punct de referin (benchmark) n determinarea preurilor de pia. Pn n
prezent, modelul cel mai semnificativ din punct de vedere teoretic i cel mai fiabil din punct
de vedere practic s-a dovedit a fi CAPM, respectiv modelul Sharpe de evaluare a activelor
financiare (Capital Assets Pricing Model). Prin urmare, pe o pia financiar activ, atitudinea
cea mai neleapt n gestiunea portofoliului este de a avea ncredere n eficiena pieei,
respectiv a avea ncredere c preurile au ncorporat deja orice informaie pertinent i
disponibil.

Teoria pieei eficiente a fost de-a lungul timpului un subiect controversat, care i-a
determinat pe scriitori s sublinieze anumite lucruri pe care aceasta nu le precizeaz, mult mai
importante dect cele care deja se cunosc.

BIBLIOGRAFIE

Dragot, V.

-Management financiar Vol 1,

Ed.Economic, Bucureti,2003, pag.65-73

http://www.fin.ase.ro/ABC/fisiere/ABC2_2014/lucrari/2.8.Petculescu_Marinescu_PAPE
R.pdf