ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

MODELUL MARKOWITZ

Teritoriu aflat prin excelen sub imperiul pragmatismul, domeniul pieelor financiare a nceput s-i dezvolte i o redutabil latur teoretic. Chiar dac evidena legturii nemijlocite dintre teorIe i practic mai este nc pus la ndoial, nu trebuie uitat c tiina financiara moderna este fundamentat pe domeniul pieelor financiare. Aceast latur a finanelor poate demonstra oricnd i caracterul su practic (i dezvoltarea exploziv a burselor de valordemonstreaz acest lucru), dar i pe cel teoretic, fr ca aceste domenii s poat fi delimitate cu precizie. n fapt, punerile de acord n privina unor probleme marginale(care dau consisten tiinelor clasice) apar ca inutile n cazul pieelor financiare, iar divergenele ncep nc de la stabilirea domeniului de studiu. Astfel, coala anglo-saxson (i, n primul rnd, cea american) desemneaz prin pia financiar totalitatea tranzaciilor cu instrumente monetare (paia monetar) i cu titluri pe termen lung (paia de capital). Dimpotriv, coala din restul Europei (i, n primul rnd, cea francez) definete prin termenul de pia financiar: piaa valorlor imoobiliare, reprezentnd, alturi de piaa creditului i piaa monetar, o component a pieei capitalurilor. Aadar, piata de capital reprezinta o piata specializata unde se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de active financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care economisesc (cumparatorii de actiuni si obligatiuni) si care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri;

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

aceste fonduri sunt atrase de catre emitentii de actiuni/obligatiuni, ce sunt in cautare de capital in vederea finantarii unor proiecte de investitii. Desigur, piata de capital prezinta interes si din alte puncte de vedere, permitand preluarea controlului asupra unor societati prin achizitii semnificative de actiuni sau obtinerea unor castiguri pe termen scurt prin specularea modificarilor de curs ale valorilor mobiliare.In functie de momentul in care se realizeaza tranzactia, piata de capital se imparte in doua segmente: - Piata primara. Este piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima data. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, care de regula fac legatura intre societatea emitenta si investitori, se obliga sa plaseze valorile mobiliare nou emise in schimbul unui comision; - Piata secundara. Odata puse in circulatie valorile mobiliare pe piata primara, acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Functionarea efectiva a pietei secundare se realizeaza prin intermediul pietelor de negocieri sau organizate: este in principal vorba de bursa de valori si de piata extrabursiera (sau piata OTC - Over the Counter Market). Diferenta dintre cele doua forme organizate ale pietei de capital (bursa si piata OTC) consta in existenta unor conditii si criterii de eficienta economico-financiara, de informare a investitorilor, referitoare la numarul de actiuni puse in circulatie, etc pentru accesul la bursa, conferind societatii cotate pe aceasta piata garantii superioare pentru investitori. De asemenea exista diferente intre modul de functionare si organizare a celor doua piete - bursa de valori este o piata de licitatie in timp ce piata Rasdaq este o piata de negociere. Pieele dezvoltate de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) i lichiditate. Divizibilitatea semnific c activele sunt reprezentate de un mare numr de aciuni care pot fi cumprate pentru sume diferite. n consecin un activ poate fi deinut n proporii diferite de un anumit numr de investitori i invers un investitor poate repartiza banii si n mai multe tipuri de aciuni. Lichiditatea semnific faptul c un investitor poate imediat, fr costuri prea mari, de a schimba anumite aciuni cu altele. Aceasta implic faptul c orice investitor poate s-i constituie, n orice moment, portofoliul dup cum i convine n acel moment, foarte repede i fr costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-i arbitra poziiile dup cum dorete.

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

In aceste condiii interesul fiecarui investitor este de a obine informatii cu privire la aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i investirea n portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obtine informaiile sunt conturile de exploatare, bilanurile societilor, cursurile i volumele tranzaciilor, publicaiile specializate si jurnalele financiare, care evalueaz i interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare care apreciaz perspectivele societilor cotate. Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia se rspndete rapid i unde fiecare nou informaie devine repede public. Pentru c aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura de a se adapta rapid schimbrilor de percepie privind valoarea unei societi. Aceste noi informaii vor duce la cumprri i vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta va corespunde noii valori a societii. Astfel, informaia va fi repede asimilat n noul curs al titlului. De exemplu, dac toti investitorii sunt siguri c cursul unui titlu va crete mine cu 5%, ei l vor cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 5% va fi reflectat n cursul de astzi. Din aceast cauz variaia ateptat de 5% de mine va fi redus la 0. Pornind de la aceast logic cursul de astzi devine o estimaie nedeplasat a cursului de mine. In aceste condiii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o aciune care nu este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza conform creia pieele de capital sunt piee eficiente. Principiul de eficien a pieelor de capital semnific faptul c cursul de astzi constituie o bun aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de martingale. Conform acestuia toate informaiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate n cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri aleatoare, care necesit ipoteza suplimentar de independen a distribuiile variaiilor de curs. Termenul de drum aleator este adesea ru interpretat. Astfel, unii consider c variaiile de curs se vor datora ntmplrii i nu vor avea nici o raiune cauzal. Ipoteza de pia eficient nu are n vedere o astfel de interpretare. Cursul variaz pentru c caracteristicile i perspectivele unei societi n economie se schimb i datorit faptului c evaluarea de investitor ale acestor
3

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

caracteristici i perspective se modific. n ali termeni, cunotinele unui investitor se modific odat cu apariia continu de noi informaii i revizuirea impactului vechilor informaii. Adic, n orice moment variaia cursului n perioada urmtoare este aleatoare, fiind dat de natura informaiilor disponibile. Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile, de la un anumit moment, sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia nici un investitor nu poate spera de a avea, de o manier repetat, informaii care s nu fie deja actualizate de ctre ceilali investitori n cursuri. n consecin, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este n funcie de riscul asumat de acel investitor. Aceast remarc este foarte important i reprezint una din elementele de baz a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare. Conceptul de pia eficient informaional are o serie de implicaii extreme n practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informaii privilegiate vor avea posibilitatea de a obine ctiguri anormale . n cadrul teoriei optimizrii unui portofoliu de aciuni, dup criteriul rentabilitate-risc, prin metoda lui Markowitz, se definete noiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperat, (o rentabilitate aprioric impus) prezint riscul cel mai mic sau: portofoliu eficient este acel portofoliu care, pentru un risc minim asumat, prezint cea mai mare rentabilitate. Criteriul Rentabilitate-Risc pentru alegerea unui portofoliu eficient, implic att diversificarea titlurilor ct i modul corect de diversificare. ntr-un comportament raional, agenii economici fac anticipri pertinente asupra performanelor proiectelor lor de investiii n active financiare. n consecin, ei estimeaz fluxurile viitoare de trezorerie (cash flow-urile) si rata de actualizare a lor n raport cu toate informaiile interne si externe disponibile. Evoluia previzibil a tuturor acestor performane a investiiei proiectate este deci luat n calculul cash flow-urilor viitoare i a ratei de actualizare a lor. Imperfeciunile oricrui proces de anticipaie, pe de o parte i modificri neateptate n evoluia fenomenelor economice, pe de alt parte, fac posibil existena unor abateri ale fenomenelor reale faa de mrimea lor anticipat, performana proiectelor de investiii devine astfel mai mult sau mai puin aleatoare.
4

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

Rentabilitatea proiectelor de investiii n cumprarea de valori mobiliare comport un risc, respectiv o abatere fa de mrimea estimat a acesteia. Cumprarea unei valori mobiliare (aciune, obligaiune, certificat de depozit etc.) reprezint un act de investire de capital, de fapt este vorba de un transfer de capital catre un antreprenor, o firm, de la care se ateapt o rentabilitate corespunzatoare riscului asumat prin aceast investire de capital propriu. Rata de rentabilitate a unui activ financiar este data de : - renumerarea pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital; - cresterea realtiva, in timp, a valorii activului respectiv. Rentabilitatea calculat mai sus vizeaz intrega perioad de deinere a valorii mobiliare cumparate. Pentru comparabilitatea ei cu rate de doband din economie este necesar anualizarea ratei de rentabilitate. Dar, in termeni investiionali, ceea ce intereseaz este media rentabilitailor nregistrate anterior. Riscul unei investiii reprezint posibilitatea apariiei abaterilor de rentabilitate faa de cea medie asteptat ca urmare a variaiei neanticipate a fenomenelor economico-financiare care o determin, n raport cu frecvena acestor abateri i cu distribuii asimetrice, se poate anticipa mrimea riscului prin determinarea abaterii mediei ptratice, care este rdcina ptrat a dispersiei. Piaa ideal reprezint piaa pe care preurile ofer semnalul cel mai potrivit de alocare a resurselor, o pia pe care firmele pot lua decizii de plasare a fondurilor i pot alege ntre aciuni ale firmelor, presupunnd c aceste preuri reflect pe deplin, n orice moment, toate informaiile disponibile. O pia pe care preurile reflect toate informaiile disponibile este numita eficient. In majoritatea lucrrilor de studiu al pieelor financiare se pornete de la ipoteza c echilibrul pieei poate fi definit in termenii veniturilor anticipate, care in cazul unui titlu de valoare se exprim in funcie de risc. Piata financiara, asemeni celorlalte piete libere, ne ofera un pret de piata al activelor financiare tranzactionate. Acest pret de piata se poate inregistra empiric, fie sub forma unui pret mediu de tranzactie, fie sub forma cursului bursier.
5

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

Pentru un activ financiar, rentabilitatea si riscul sunt analizate ca factori determinanti ai valorii, ca urmare valoarea de piata a unui activ financiar este rezultanta valorii timpului si a primei de risc asumat si se poate scrie : Valoarea de piata = Valoarea timp + Prima de risc Legea cererii si ofertei gaseste pe o piata financiara matura cele mai bune conditii pentru determinarea pretului de echilibrului al pietei. Totusi pentru analiza unei piete financiare perfecte sunt necesare o serie de ipoteze restrictive : - agentii au un comportament rational si doresc maximizarea functiei de utilitate; - exista atomicitatea pietei, ceea ce asigura lichiditatea acesteia; Piata financiara are : - eficienta informationala, - eficienta operationala, - eficienta organizatorica, si se bazeaza pe concurenta si arbitraj; - pietele sunt contigente, ceea ce permite o repartitie optimala a resurselor in economie, o buna diversificare a riscurilor, o buna performanta a sistemului; - cursurile bursiere ale titlurilor urmeaza o traiectorie aleatoare, variatiile succesive ale cursului fiind independente (probabilistic independente), unele fata de altele; - piata se caracterizeaza prin simetria fata de informatie; investitorii pot sa realizeze anticipari omogene ale preturilor, ceea ce presupune o dispersie a variatiilor de curs dupa o legea de probabilitate gaussiana o legea normala de probabilitate ; - agentii pot acorda si contracta imprumuturi la rata dobanziii fara risc; - operatiile pe piata nu sunt afectate de fortele de frecare impozite sau taxe si costuri ale informatiei Aceste ipoteze sunt necesare pentru modelarea sistemului financiar si dau pietei perfecte un caracter referential si trebuie precizat de la caz la caz corespondenta dintre piata perfecta si realitatea financiara. Din punct de vedere al eficientei se disting trei forme de eficienta a pietelor :

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

- Eficienta slaba care priveste integrarea evolutiei cursurilor trecute in anticiparile de cursuri viitoare; - Eficienta semiforte pe baza adaptarii preturilor la orice informatie noua disponibila publicului, privind patrimoniul firmei, rezultatele ei financiare, dividentele, splitari, etc.; - Eficienta forte presupune integrarea rapida in preturile de piata a tuturor informatiilor disponibile despre activul (titlul) tranzactionat, inclusiv a informatiilor privilegiate. n cadrul teoriei rentabilizrii unui portofoliu de aciuni, dup metoda lui MARKOWITZ, se definete noiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperat, (o rentabilitate aprioric impus ) prezint riscul cel mai mic i invers: portofoliu eficient este acel portofoliu care, pentru un risc minim asumat, prezint cea mai mare rentabilitate. Criteriul Rentabilitate-Risc, (expected returns - variance of returns), pentru alegerea unui portofoliu eficient, implic att diversificarea titlurilor ct i modul corect de diversificare. Markowitz a demonstrat c exist mai multe portofolii eficiente, managerului de portofoliu revenindu-i sarcina de a lua decizia optrii pentru un anumit portofoliu, dup mai multe criterii, printre care i aversiunea fa de risc. Astfel un portofoliu total diversificat duce la eliminarea riscului specific al titlurilor determinat doar de variabilitatea rezultatelor intreprinderii emitente. Ceea ce contez n determinarea riscului portofoliului este numai riscul sistematic de pia. Dorina de distribuire a riscului este impins uneori prea departe de ctre investitor i conduce vrnd-nevrnd la mprtierea ttitlurilor din depozit. Consecina este ngreunarea privirii de ansamblu asupra portofoliului, cu urmarea fireasc de a nu se mai supraveghea atent, cu grij investiiile efectuate i eficiena lor. Trebuie evitate investiiile unilaterale, plasarea de capital ntr-o singur poziie i pe acelai domeniu. Nu orice distribuie de portofoliu reprezint o diversificare semnificativ a riscurilor. Mulimea portofoliilor care la un anumit risc vor avea o speran maxim de rentabilitate formeaz formeaz mulimea portofoliilor eficiente care se situeaz pe o curb numit frontiera eficient. Altfel spus frontiera eficient reprezint curba pe care se reprezint grafic toate combinaiile posibile de titluri care minimizeaz riscul la o rentabilitate sperat sau invers, maximalizeaz rentabilitatea la un risc asumat.
7

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

Pornind de la modelul frontirei eficiente a lui MARKOVITZ se pot lua decizii privind gestiunea eficienta a portofoliului de valori mobiliare. Din mulimea portofoliilor situate pe frontiera eficient vor fi alese acele portofolii care rspund cel mai bine preferinelor specifice fiecrui investitor dup criterii de rentabilitate i risc. n raport cu aversiunea sau, dimpotriv, cu preferina pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficient (PVMA) i va alege rentabilitatea dorit cu risc minim posibil. Legea cererii si ofertei gaseste pe o piata financiara matura cele mai bune conditii pentru determinarea pretului de echilibrului al pietei. Totusi pentru analiza unei piete financiare perfecte sunt necesare o serie de ipoteze restrictive : - exista atomicitatea pietei, ceea ce asigura lichiditatea acesteia; - piata financiara are : eficienta informationala, eficienta operationala, eficienta organizatorica, si se bazeaza pe concurenta si arbitraj; - piata se caracterizeaza prin simetria fata de informatie; investitorii pot sa realizeze anticipari omogene ale preturilor, ceea ce presupune o dispersie a variatiilor de curs dupa o lege de probabilitate gaussiana o lege normala de probabilitate ; - agentii pot acorda si contracta imprumuturi la rata dobanzii fara risc; - operatiile pe piata nu sunt afectate de fortele de frecare impozite sau taxe si costuri ale informatiei n cadrul teoriei rentabilizrii unui portofoliu de aciuni, dup metoda lui MARKOWITZ, se definete noiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperat, prezint riscul cel mai mic . Markowitz a demonstrat c exist mai multe portofolii eficiente, managerului de portofoliu revenindu-i sarcina de a lua decizia optrii pentru un anumit portofoliu, dup mai multe criterii, printre care i aversiunea fa de risc.Mulimea portofoliilor care la un anumit risc vor avea o speran maxim de rentabilitate formeaz formeaz mulimea portofoliilor eficiente care se situeaz pe o curb numit frontiera eficient, pe care se reprezint grafic toate combinaiile posibile de titluri care minimizeaz riscul la o rentabilitate impusa.

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

Daca in momentul, initial, de selectie a titlurilor care vor compune portofoliile, se introduc suficiente conditii restrictive, tehnic, prin cele doua modele prezentate, se asigura o structura optimala a portofoliilor care vor avea o evolutie temporala previzionata, la diferite nivele de incredere, cu o specificare pentru metoda Sharpe, care implica necesitatea analizei variatiei coeficientilor de volatilitate ,pentru toate titlurile. Studiul poate fi finalizat prin urmatoarea concluzie : - modelele de optimizare, dupa criteriul rentabilitate-risc, modelul Markowitz si modelul diagonal a lui Sharpe, ofera tehnici de selectie pentru portofolii optimale, cu caracteristici statistice - ale portofoliilor selectate care sunt stationare si asigura realizarea rentabilitatii previzionate, in acest moment find indeplinite conditiile tehnice pentru aplicarea metodelor pentru portofolii de interes, formate din tiluri cotate BVB.
APLICAIE: Se consider titlurile cu urmtoarele preuri de achiziie (p0):
Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR Trimestrul 1 23.000 6.900 6.900 4.200 28.500 Trimestrul 2 26.500 7.300 7.950 5.600 34.300 Trimestrul 3 26.700 8.050 8.750 5.020 50.260 Trimestrul 4 37.300 8.300 10.400 5.800 46.500

Dac preurile viitoare de achiziie (p1) dividendul i componena portofoliului sunt urmtoarele:
Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR p1 40.200 8.500 12.000 6.000 50.000 Dividend (D1) 0,197 0,480 0,420 0,421 2,207 Ponderi (%) 29,33 24,00 14,67 17,00 15,00

Sa se determine: 1. rentabilitatea 2. riscul portofoliului.

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

REZOLVARE:
1. Rentabilitatea portofoliului Rentabilitatea timestrial a titlurilor:
Re = D1 P1 P0 + , P0 P0
Trimestrul 1 75,640% 30,145% 80,000% 52,882% 83,183% Trimestrul 2 52,443% 23,014% 56,226% 14,662% 52,207% Trimestrul 3 51,301% 11,553% 41,943% 27,909% 3,874% Trimestrul 4 8,304% 8,193% 19,423% 10,708% 12,273%

Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR

10

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% Trimestrul 1 BRD Trimestrul 4 SIF4 BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR

Rentabilitatea medie a titlurilor: R= 1 T Rei T i =1 11

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR

Rentabilitatea medie 46,922% 18,226% 49,398% 26,540% 37,884%

60,00% BRD 40,00% 20,00% ALR SIF4 SIF2 SIF1 BRD 0,00% Rentabilitatea medie SIF1 SIF2 SIF4 ALR

Rentabilitatea portofoliului: R p = xi * Ri
i =1 n

R p = 29,33%*46,922%+24%*18,226%+14,67%*49,398%+17%*26,54%+15%*37,884%
35,577%

2. Riscul portofoliului

12

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Dispersia rentabilitilor ( 2 ): 1 T 2 = ( Rit Ri ) T i 1
2

Abaterea medie ptratic: ( ):

= 2

Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR

Dispersia rentabilitilor 5,914% 0,775% 4,843% 2,719% 10,174%

Abaterea medie ptratic 0,243 0,088 0,220 0,165 0,101

BRD

ALR SIF4 SIF2 SIF1 BRD Dispersia rentabilitilor

15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

SIF1 SIF2 SIF4 ALR

13

ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

0,3 0,2 0,1 0 Abaterea medie ptratic

ALR SIF4 SIF2 SIF1 BRD

BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR

Corelaia dintre titluri ( ij ):

ij =
N 1 ( Rit Ri )( R jt R j ) * N i =1

ij =0,153

Riscul portofoliului:
N N 2 p = x * x * i j ij i =1 j =1
2 p =20,725%

14