EFICIENŢA PIEŢEI FINANCIARE

1. Arbitrajul pret ~ valoare

2. Sistemul de ipoteze (EMH)
3. Eficienta alocationala si operationala
4. Eficienta informationala:
1. Slaba
2. Semi-forte
3. Forte
5. Exista piete financiare eficiente ?
6. Analiza grafica
7. Analiza fundamentala
8. Indicii bursieri
ARBITRAJUL DINTRE PREŢUL ŞI VALOAREA
TITLURILOR FINANCIARE

 PREŢUL = VARIABILĂ EMPIRICĂ,

REZULTATĂ PE PIAŢĂ.
 VALOAREA = VARIABILĂ ESTIMATĂ
DE ANALISTII FINANCIARI
 mulţimea proceselor de arbitraj pe o
piaţă liberă determină echilibrul
acesteia, respectiv fixarea preţurilor la
adevărata valoare a titlurilor
 SISTEMUL DE IPOTEZE AL UNEI PIEŢE
FINANCIARE EFICIENTE

1. Comportament raţional
2. Atomicitatea plasamentelor financiare
3. Contingenţa pieţelor financiare
4. Disponibilitatea şi gratuitatea
informaţiilor
5. Traiectoria aleatorie a cursurilor
bursiere
( continuare )
 SISTEMUL DE IPOTEZE AL UNEI PIEŢE
FINANCIARE EFICIENTE (continuare)

6. Anticipări omogene
7. Se poate da un împrumut şi se poate lua cu
împrumut, în volum nelimitat, la rata dobânzii
fără risc
8. Investitorii anticipează Rf la echilibrul
RMS = RMI
9. Orizont comun de previziune = o singură
perioadă
10. Operaţiile de pe piaţă nu sunt afectate de
impozite şi de costuri de tranzacţie
EMH = EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS

 Nu se pot obţine câştiguri anormale

din punct de vedere al raportului
rentabilitate / risc
 Titlurile sunt corect evaluate
 VAN = V0 – I0 = 0
 Altfel, apar câştiguri din operaţiuni
(directe şi indirecte) de arbitraj
 EFICIENŢA ALOCAŢIONALĂ ŞI OPERAŢIONALĂ
A PIEŢEI FINANCIARE

EFICIENŢA EFICIENŢA
ALOCAŢIONALĂ: OPERAŢIONALĂ:

NU ESTE POSIBILĂ OPERATORII SE AFLĂ ÎN

CREŞTEREA UTILITĂŢII COMPETIŢIE ACTIVĂ ÎN
UNUI INDIVID FĂRĂ A VEDEREA REALIZĂRII DE
DIMINUA BUNĂSTAREA PROFITURI
A CEL PUŢIN UNUI ALT
INDIVID
 EFICIENŢA INFORMAŢIONALĂ A PIEŢEI
FINANCIARE

Eugene Fama

PRIVEŞTE INTEGRAREA ÎN
CURSURILE BURSIERE A
TUTUROR INFORMAŢIILOR
FUNDAMENTALE PRIVIND
VALOAREA INTRINSECĂ A
TITLURILOR COTATE
 TRECUTE, PREZENTE

ŞI VIITOARE
 PUBLICE ŞI PRIVATE

(incl. PRIVILEGIATE)
EFICIENŢA INFORMAŢIONALĂ A PIEŢEI
FINANCIARE (continuare)

 EFICIENŢA SLABĂ:
INTEGRAREA EVOLUŢIEI CURSURILOR
TRECUTE ÎN ANTICIPAREA CURSURILOR
VIITOARE

 Testul grafic
 Analiza coeficienţilor de auto-corelaţie
 EFICIENŢA SLABĂ
 Pt = Pt–1 + E(X)t + εt
 Pt–1 şi E(X)t încorporează informaţia trecută privind
riscul (de piaţă) şi rentabilitatea titlului de evaluat.
 Singurul termen determinat aleatoriu de informaţia nouă
(necunoscută de nici unul dintre operatori) este factorul
rezidual εt.
 Acesta poate fi pozitiv (informaţie nouă „de bine“) sau
negativ (informaţie nouă „de rău“), cu distribuţie
normală şi deci cu media egală cu zero şi dispersia finită.
 Factorul rezidual aleatoriu de azi este independent (de
corelaţie zero) cu oricare dintre factorii reziduali
anteriori.
 În consecinţă, acest factor εt urmăreşte o traiectorie
aleatorie şi este impredictibil pe baza informaţiilor din
trecut.
 Testul grafic

t+1 (+) t+1 t+1

x
x
xx x x
xxx x x x x x
xxx (+) x x x x x
(-) x x x x
xx
xxx x x x x x x x
t t t
xxx x x x x x x
x x x x
x
(-)

a) corelaţie pozitivă b) corelaţie zero (independentă) c) corelaţie negativă

Diferitele tipuri extreme de corelaţii între variaţiile de cursuri

bursiere a două serii succesive t = t0, t1,…, tn şi t + 1 = t1, t2,…, tn+1
 Coeficientul de autocorelaţie (ρi)
ρi  σx t , x t i /σ x t   0
2

în care:
xt = rentabilitatea titlului analizat la momentul „t“;
xt–i = idem, la momentul „t – i“;
i = mărimea intervalului dintre două preţuri succesive (de o zi până
la câteva luni).
 Practic, se iau două serii cronologice de cursuri trecute, cu un
interval („lag“) zilnic, săptămânal sau lunar între cursurile care se
studiază şi se calculează corelaţia dintre variaţiile (+; –), în raport
cu dispersia cursurilor pe intervalul considerat
 t0, t1, t2,…, tn
t1, t2, t3,…, tn+1  autocorelare?
 EFICIENŢA SLABĂ
0.10 R-squared = 0.013131 R-squared = 0.046546 ?
0.10

0.05
0.05
BETP

0.00

BETCP
0.00

-0.05
-0.05

-0.10
-0.10
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10

BET BETC

Reprezentarea grafică a punctelor de intersecţie dintre seria de rentabilitati

(de azi şi de mâine) ale Bursei de Valori: a) D BET şi b) D BETC
EFICIENŢA INFORMAŢIONALĂ A PIEŢEI
FINANCIARE (continuare)

 EFICIENŢA SEMI-FORTE:
PREŢURILE DE PE PIAŢĂ INCORPOREAZĂ
COMPLET, IMEDIAT ŞI CORECT ORICE
INFORMAŢIE PUBLICĂ

 Studiul evenimentelor
 Înregistrarea performanţei fondurilor
mutuale
 Studierea evenimentului
(event studies, în engleză)
 Metoda „reziduurilor“ de rentabilitate dintre rentabilităţile efective (Rit)
şi cele scontate în perioada în care s-a difuzat informaţia publică:

în care: it  Rit  Rit,

*
în care:
*
Rit  i  iRMt
εit = rentabilitatea „reziduală“ a titlului, estimată în momentul t oarecare, înainte
şi după publicarea informaţiei = rentabilităţi anormale (abnormal return
= AR, în engleză) ;
Rit = rentabilitatea titlului efectiv observată în momentul t = 1, 2,…, T al
*perioadei în care s-a difuzat informaţia;
Rit = rentabilitatea scontată a titlului „t“, după modelul de piaţă, adică în funcţie
de rentabilitatea observată a portofoliului de piaţă şi de coeficienţii βi şi αi
ai regresiei liniare dintre Rit şi RMt din perioada anterioară.
 Media „εit“-urilor, înainte şi după publicarea informaţiei, trebuie să
rămână statistic aproape de zero, pentru a dovedi că piaţa financiară
are o eficienţă semiforte
 Dacă difuzarea informaţiei noi la momentul t este însoţită de o
rentabilitate anormală înainte sau după momentul t,
atunci eficienţa semiforte nu se confirmă

Veste „de bine“

Veste „de rău“

EMH
se confirmă

-3 -2 -1 0 +1 +2 +3 zile
-3 -2 -1 0 +1 +2 +3 zile

EMH
nu se confirmă

-4 -3 -2 -1 0 +1 +2 zile
-4 -3 -2 -1 0 +1 +2 zile
 ANNUAL RETURNS OF EQUITY FUNDS OF U.S.
PENSION PLANS

Return Percentage of
on funds under-
Fund S&P 500 performing
1983 17.8% 22.5% 59%
1984 3.8 6.3 63
1985 33.3 32.2 38
1986 18.1 18.5 50
1987 4.0 5.2 61
1988 17.9 16.8 47
1989 29.2 31.5 61
Average 17.7% 19.0% 54%
LAKONISHOK, SHLEIFER & VISHNY
EFICIENŢA INFORMAŢIONALĂ A PIEŢEI
FINANCIARE (continuare)

 EFICIENŢA FORTE:
PREŢURILE DE PE PIAŢĂ INTEGREAZĂ
RAPID ORICE INFORMAŢIE DESPRE
ACTIVUL TRANZACŢIONAT, INCLUSIV
INFORMAŢIILE PRIVILEGIATE
 EXISTĂ PIEŢE FINANCIARE EFICIENTE?

 BULĂ SPECULATIVĂ
Cursul
titlului Bulă
Reacţia pe o speculativă
piaţă eficientă

Reacţia pe o
piaţă ineficientă

Momentul difuzării Nr. de zile

unei noi informaţii

 “EFECTUL DE WEEK- END”

 “EFECTUL DE IANUARIE”
 “EFECTUL DE MĂRIME A FIRMEI”
 Anomalii ale EMH

Efectul de mărime a companiilor listate

 Randamentele firmelor mici > Randamentele firmelor mari chiar si
după ajustarea pentru diferențele de risc.
Efectul de ianuarie
 Randamentele din ianuarie > Randamentele din alte luni. Acest efect
este concentrat în prima parte a lunii ianuarie (și ultima zi a lunii
decembrie). Efectul este cel mai pronunțat pentru firmele mici. S-au
identificat legături între efectul de mărime și efectul de ianuarie.
Ipoteză: Prețurile la sfârșitul anului scad în valoare pentru a realiza
pierderile care pot fi utilizate pentru a reduce venitul impozabil.
 Anomalii ale EMH cont.

Efectul de Rezultate la competitiile internationale de fotbal

Edmans, Garcia și Norli (2007) au investigat efectul de rezultate

internaționale la fotbal pe indicii bursieri ai țărilor în cauză. Ei au studiat
1.100 de jocuri de fotbal pentru 39 de țări în perioada 1973-2004. A
doua zi după meci bursa de valori a țării a scăzut cu 0,38%. Ei au
descoperit efecte negative similare în in regiunile care au pierdut la
competitiile de cricket, rugby, hochei pe gheață și baschet.
Nu s-a identificat vreun efect la bursele de valori din țarile câștigătoare.
 Analiza grafica/tehnica

Seria Fibonacci

Leonardo Fibonacci Pisa a descoperit o serie de numere: 1, 1,

2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89 , 144, 233, 377, 610, 987, 1597, Leonardo Fibonacci
2584, 4181, 6765, 10946, 17711, 28657, 46368, 75025,
121393, 196418, 317811, 514229 ...
După primele două valori, secvența este definita ca n = n + n, (de exemplu 8 + 13 =
21).
Raportul dintre fiecare număr Fibonacci si succesorului său este ≈ (√5 - 1) / 2 =
0.618033988749874831 ... (de exemplu, 6765/10946 = 0.6180339), iar raportul
dintre fiecare număr Fibonacci si predecesorul său este √5/2 = 1.61803398875 ... (de
exemplu 10946/6765 = 1.618034).
•Raportul Fibonacci explica fenomene naturale importante (iepuri, albine, plante,
animale, raze de lumină, hidrogen, galaxii, etc.)
•Comportamentul uman este legat de fenomenele naturale (piramide, clădiri clasice
grecești etc.)
•Prețurile de pe bursa de valori reflectă comportamentul uman.
•Prin urmare, prețurile bursiere pot fi prezise cu ajutorul raportului Fibonacci!
 Analiza grafica/tehnica

Valurile Elliott

Acestea au fost descoperite de către Ralph N. Elliott un contabil Ralph Elliott

american și inginer, și publicat în 1939. El a constatat că, în timpul
unei piețe in urcare prețurile bursiere cresc cu 5 valuri și scad cu 3 valuri (și vice-versa
într-o piață in scadere). Astfel, sunt 5 + 3 = 8 valuri în toate. Rețineți că 3, 5 și 8 sunt
toate numerele Fibonacci.
Ratele Fibonacci folosite în analiza tehnică sunt 0.618 și 1.618, și, de asemenea, rata
dintre rapoartele Fibonacci (0.618 / 1.618) = (1 - 0.618 = 0.382. Aceste numere
guvernează dimensiunea undelor Elliott.
• Daca in primul val Elliott prețul a crescut cu y, atunci prețul de după al cincilea val Elliott se preconizează a fi y +
1.618y.
• Al doilea val Elliott se estimează a fi o scădere de preț cu 0.618y sau 0.382y.
• Prețul la sfârșitul celui de al treilea val Elliott se preconizează a fi 1.618y, iar prețul la sfârșitul celui de al cincilea val
Elliott se preconizează a fi cu 61,8% mai mare (adică y + 1.618y).
• Al patrulea val se estimează să implice o scădere de preț cu 61,8% (sau 38,2%) fata de creșterea prețului în timpul
celui de al treilea val.
• Prețul la sfârșitul celui de al cincilea val se estimează a fi y + 1.618y.
• Scăderea prețurilor în timpul al șaselea val se preconizează a fi 38,2% din creșterea totală a prețului în timpul
primelor cinci valuri, care este egală cu creșterea prețului în timpul primului val, adică y (1 + 1,618) 0,382 = y.
• Al șaptelea val este o corecție a prețului de 38,2% (sau 61,8%) de scăderea prețurilor în al șaselea val.
• Scăderea prețurilor în opt val ia prețul înapoi la aproximativ unde a început.
 Analiza grafica/tehnica

Lord Keynes

Atitudinea investitorilor şi luarea deciziilor lor se fundamentează nu numai în funcţie

de factorii determinanţi ai valorii intrinseci (rentabilitate, risc, durată etc.). Aceasta se
apreciază şi în funcţie de anticiparea de către investitori a comportamentului celorlalţi
operatori pe piaţă faţă de aceşti factori determinanţi .
Acest comportament a fost excelent surprins de J. M. Keynes, asimilându-l
„concursurilor organizate în presă, în care concurenţii trebuiau să aleagă, din mai
multe fotografii, şase dintre cele mai frumoase fete. Premiul urma să se atribuie celui
a cărui alegere se apropia cel mai mult de alegerea ansamblului celorlalţi concurenţi,
şi nu doar de propriile sale preferinţe. Fiecare este animat să încerce să ghicească
gusturile celorlalţi jucători şi reciproc… Se aşteaptă astfel un fel de al treilea grad, în
care ne consacrăm inteligenţa noastră pentru a prevedea ceea ce opinia medie
gândeşte că va fi media opiniilor. Şi unii jucători vor practica foarte probabil al
patrulea, al cincilea şi al şaselea grad (de anticipare)“.

Toate aceste comportamente de grup (gregare), efecte de antrenare sau de modă

dau o anumită eterogenitate anticipărilor de preţuri, respectiv dau o interpretare a
reacţiei pieţei prin intermediul „bulelor“ speculative.
 Analiza grafica/tehnica
Grafic prin bare (pe o perioadă de o săptămână) pentru evoluţia titlurilor

săptămâni
 Analiza grafica/tehnica (continuare)
Tunel ascendent, descendent şi orizontal, cu dreapta de rezistenţă şi cea
suport, cu semnal de vânzare şi de cumpărare

Tendinţă crescătoare

Tendinţă descrescătoare

semnal de vânzare
dreapta de rezistenţă

Tendinţă orizontală

dreapta de sprijin
semnal de cumpărare
 Analiza grafica/tehnica (continuare)

Configuraţii cap şi umeri: a) clasică; b) inversată

a) Configuraţia „cap-umeri“ b) Configuraţia „cap-umeri“ inversată

cap
umăr semnal de cumpărare

umăr
dreaptă de rezistenţă

semnal de vânzare

umăr
dreaptă de sprijin

umăr cap
 Analiza grafica/tehnica (continuare)
Evidenţierea fluctuaţiilor primare şi secundare conform teoriei lui Dow
pe graficul evoluţiei titlurilor

Flucturaţii secundare

Evoluţie ascendentă Evoluţie descendentă

(fluctuaţie primară) (fluctuaţie primară)
 Analiza grafica/tehnica (continuare)
O informaţie nouă se integrează treptat în noul preţ şi aceasta se face
după o configuraţie grafică din trecut ce are tendinţa de a se repeta.

pentru cel ce detine actiuni momentul in care media

mobila este strapunsa de sus in jos de curs este un
Cursul zilnic al unei actiuni
semnal ca trebuie sa vanda actiunea

Configuratia
trend crescator
al cursului pentru cel ce detine actiuni momentul in
Medie mobila calculata ca care cursul iese din configuratia con
medie artmetica a cursurilor prin partea de jos este un semnal ca
pe 25 de zile anterioare: trebuie sa vanda actiunea
 INDICII BURSIERI ai BVB:

Bursa de Valori Bucuresti (BVB) calculeaza si distribuie in timp

real 8 indici proprii:
 BET (Bucharest Exchange Trading, cu max 20% din free float-ul a
10 companii cele mai tranzactionate, excl. SIF),
 BET-TR (Total Return, incl. Div),
 BET-XT (Extended Index, cu 25 companii & SIF),
 BET-XT-TR (Extended Total Return, BET-XT incl. Div),
 BET-FI (Investment Funds, SIF-uri & asimilate),
 BET-BK (Benchmark Index, 25 companii = referinta pt fd mutuale),
 BET-NG (Energy & related utilities Index, < 30% per companie),
 BET Plus (Plus Index, cu min de lichidit si de free float), precum si
 un indice dezvoltat impreuna cu Bursa de Valori din Viena, respectiv,
indicele ROTX (Actiunile ‘blue chip’ de la BVB).
 INDICII BURSIERI ai BVB:

 Indicii BVB reflecta evolutia preturilor celor mai tranzactionate

companii listate / sectoare reprezentative (sectorul financiar
sau sectorul energetic).
 Ca metodologie de calcul, toti indicii BVB sunt indici de pret
ponderat cu capitalizarea free float-ului, cu limite maxime
pentru ponderile societatilor componente.
 Cu exceptia indicilor BET-TR si BET-XT-TR, care sunt ajustati
pentru dividende, ceilalti indici reflecta doar evolutia preturilor
de piata.
 Metodologia aplicata indicilor BVB permit utilizarea acestora ca
activ suport pentru instrumente financiare derivate si produse
structurate.
 Toti indicii BVB sunt calculati in RON, EUR si USD si sunt
distribuiti in timp real.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce
compun indicele bursier

 Grad de capitalizare bursiera ridicat;

 Grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor
mobiliare in randul detinatorilor sa fie foarte mare;
 Cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin
sistemul bursei informatizate;
 Structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa
urmeze repartitia pe sectoare de activitate a
titlurilor inscrise in cota oficiala a bursei
 BET
(BUCHAREST EXCHANGE TRADING)

 Data de referinta pentru acest indice este 19

septembrie 1997, data de start este 22 septembrie
1997, iar valoarea de start a fost de 1000 puncte;

 Indicele BET este un indice ponderat cu

capitalizarea free float-ului si este creat pentru a
reflecta tendinta de ansamblu a preturilor celor
mai lichide 10 actiuni tranzactionate la BVB
 BET – continuare

 Regulile selectiei celor 10 actiuni care

formeaza portofoliul indicelui sunt:
 Cele mai tranzactionate 10 companii de pe Piata
Reglementata a BVB, exclusiv societatile de investitii
financiare (SIF-uri);
 Indice de pret ponderat cu capitalizarea free floatului,
ponderea maxima a unui simbol fiind de 20%;
 Criteriul principal de selectie al societatilor in indice este
lichiditatea. Din 2015 se aplica si criterii legate de
transparenta emitentilor si calitatea raportarilor si a
comunicarii acestora cu investitorii
 Indicii ca medie aritmetica simpla

I0 
 p i0

1000  4000
 2500
N 2

I1 
 p i1

1200  4500
 2850 cu R M  14%
d 2
TITLURI P0 P1 Q0 V0 V1
ALFA 1000 1200 60 mil. 60 mld. 72 mld.
OMEGA 4000 4500 3 mil. 12 mld. 13,5 mld.
T OTAL - - - 72 mld. 85,5 mld.
 Indicii ca medie aritmetica simpla

d
 p j0

1000  2000
 1,2
I0 2500

I1 
 p j1

1200  2250
 2875 cu R M  15%
d 1,2
TITLURI P0 P1 Q0 V0 V1
ALFA 1000 1200 60 mil. 60 mld. 72 mld.
OMEGA* 2000 2250 6 mil. 12 mld. 13,5 mld.
TOTAL - - - 72 mld. 85,5 mld.
 Indicii ca medie ponderata

I0  1000
 q i0 pi0
 1000
q i0 pi0

I1  1000
 q i0 p i1
 1000
85,5
 1187,5
q i0 pi0 72
cu R M  18, 75%

TITLURI P0 P1 Q0 CB0 CB1

ALFA 1000 1200 60 mil. 60 mld. 72 mld.
OMEGA 4000 4500 3 mil. 12 mld. 13,5 mld.
T OTAL - - - 72 mld. 85,5 mld.
 Indicii ca medie ponderata

I0  1000
 q j0 p j0
 f  1000
q i0 pi 0

f
 q i0 pi 0

72
 1,2 si I1  1000 1,2 
72,54
 1209
q j0 p j0 60 72
cu R M  20,9%

TITLURI P0 P1 Q0 V0 V1
GAMMA 5000 6150 9,6 mil. 48 mld. 59,04 mld.
OMEGA 4000 4500 3 mil. 12 mld. 13,5 mld.
TOTAL - - - 60 mld. 72,54 mld.
Evolutia comparativa a indicilor BVB
 Utilizarea indicilor bursieri

 BUY and HOLD:

 In numar egal (media simpla)

 In nr.proportional (media ponderata)

 In proportii egale (media geometrica)

 HEDGING:
 Optiuni pe indici

 Futures pe indici

 PORTFOLIO ANALYSIS:
 Analiza grafica

 Analiza fundamentala
 Indici bursieri de pe piete internationale

Piata Denumirea Continutul Semnificatia

bursiera indicelui
New York Dow Jones „Media cursurilor Indica tendinta bursei
(Industrial) celor mai mari 30 de de pe Wall Street
titluri industriale
americane
NYSE Capitalizarea bursiera Bun indicator al
Composite a celui mai important tendintei de ansamblu
segment al pitei New pentru titlurile
Yorkeze: NYSE importante
Standard Capitalizarea bursiera Indice considerat de
& Poor’s a 500 de titluri cotate catre specialisti drept
la NYSE, AMEX si pe cel mai reprezentativ
OTC pentru evolutia de
ansamblu a pietei
 Indici bursieri de pe piete internationale
(continuare)

Tokio Nikkei (sau Media cursurilor a Reprezinta aproape 50 5

Nikkei Dow 225 de titluri din capitalizarea
Jones) cuprinde in prima bursiera a primei
sectiune la Tokio sectiuni la TSE
Stock Exchange
(TSE)
Topix Capitalizarea Reprezentativ pentru
bursiera a primei tendinta de ansamblu a
sectiuni la TSE piatei
TSE Capitalizarea Indicator mai amplu
bursiera pentru decat Topix, cu
sectiunile I si II de valabilitate mai mare
la TSE (peste 1500 pentru firmele de
titluri) marime medie
 Indici bursieri de pe piete internationale
(continuare)

Londra FT-30 Media geometrica Indicator

(ordinarya cursurilor celor
index) mai mari 30 de
titluri listate
FTSE-100 Capitalizarea
(sau bursiera a celor
Footsie) mai mari 100 de
companii
instantaneu, cel mai
utilizat la Londra
Indicator de
tendinta valabil
pentru urmarirea
marilor corporatii
 Indici bursieri de pe piete internationale
(continuare)

Paris CAC40 Media cursurilor Indicator instantaneu

celor mai mari 40 dereferinta pentru
de companii de pe piata franceza
piata le termen ,
ponderate cu
capitalizarea
bursiera
SBF (sau Capitalizarea Indicator mai amplu
CAC bursiera a 239* de decat CAC40 si deci
general) titluri incluse pe mai reprezentativ
piata la termen pentru ansamblul
(RM) si la vedere pietei
* in anul 1995