Gestiunea Portofoliului

EFICIENA PIEEI
FINANCIARE
Concepte fundamentale
Forme de eficien
Teste de baz
Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot
Departament Finane - ASE Bucureti
EFICIENA PIEEI
FINANCIARE
Conceptul de eficien a pieei financiare
Eficiena informaional a pieei financiare:
Conceptul de pia eficient informaional
Teste ale eficienei n form slab
Teste ale eficienei n form semi-forte
Teste ale eficienei n form forte
1. CONCEPTUL DE EFICIEN A
PIEEI FINANCIARE
PIAA EFICIENT REALIZEAZ ALOCAREA
FONDURILOR CTRE ACELE PROIECTE DE INVESTIII
CARE FURNIZEAZ RENTABILITATE MAXIM LA
NIVELUL DE RISC IMPLICAT.
PREURILE ACTIVELOR VOR NCORPORA

INTEGRAL I INSTANTANEU INFORMAIILE
EXISTENTE, SEMNALE ASUPRA PERSPECTIVELOR
VIITOARE I SE VOR AJUSTA CORESPUNZTOR
RISCULUI INDUS DE ACESTE NOI INFORMAII ASUPRA
TITLURILOR.
TIPURI DE EFICIEN A PIEEI

FINANCIARE
EFICIENA ALOCATIV DE TIP PARETIAN
EFICIENA OPERAIONAL
EFICIENA INFORMAIONAL
------------------------------------------------------- sunt nglobate n conceptul de pia perfect

acest concept presupune ndeplinirea a 4 condiii:
concuren perfect (preul nu poate fi influenat individual);
lipsa forelor de friciune din economie;
transparen;
raionalitatea operatorilor de pe pia.
Concurena perfect EFICIENA ALOCATIV

(E.A.) = SITUAIA N CARE NU ESTE POSIBIL
O ALT ALOCARE A RESURSELOR PE PIA
CARE S CREASC BUNSTAREA UNUI
OPERATOR FR A AFECTA BUNSTAREA
ALTUIA
E.A. pp. preuri corecte ale activelor n concordant
cu riscul asociat, pe baza crora se va realiza o alocare
corect ctre proiectele cu cea mai mare rentabilitate/
unitatea de risc.
absena forelor de friciune EFICIENA

OPERAIONAL (E.O.):
active perfect divizibile i tranzacionabile

absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie
absena reglementrilor care s ngreuneze accesul operatorilor
pe pia.
conceptul de E.O. accept existena costurilor de

tranzacie att timp ct serviciile de intermediere sunt
la costuri minime, asigurnd o rentabilitate corect
intermediarilor
transparena EFICIENA INFORMAIONAL

(E.O.):
egalitatea accesului la informaie;
accesul este simultan i instantaneu apariiei
evenimentului;
informaia este gratuit.
CONCLUZIE: conceptul de pia eficient este mai
puin restrictiv dect cel de pia perfect.

2. CONCEPTUL DE PIA EFICIENT

INFORMAIONAL
Modelul fair game
Modelul submartingal
Modelul random walk
______________________________
Modelul fair game (Fama, 1970) reflect
imposibilitatea obinerii SISTEMATIC de
rentabiliti suplimentare (anormale n raport cu
riscul asumat), indiferent de strategia de
tranzacionare.
E(Ct+1| It) = [1+E(Rt+1| It)]Ct

unde:
Ct ,Ct+1= cursurile bursiere ale titlului la momentul t,
respectiv t+1;
Rt+1= rentabilitatea nregistrat la momentul t+1 fa de
momentul t;
E(.|It)= sperana matematic (valoarea estimat)
condiionat de It;
It= setul de informaii existent pe pia la momentul t,
integrat n cursul aciuni, iar It {I1, , It-1}, ceea ce
semnific c acesta nglobeaz ntreaga istorie a
informaiilor.
dac rentab. anormal zt +1= Rt+1 - E(Rt+1| It)
condiia existenei E.I.: E(zt+1It) = 0

Modelul submartingal:
orice strategie activ adoptat pe baza setului de
informaii It (reguli-filtru) nu va furniza o
rentabilitte mai mare dect n cazul buy-andhold.

Modelul random walk

ipoteza 1: cursurile bursiere reflect complet i
instantaneu informaiile disponibile despre activul cotat
variaiile succesive ale Cb i ale
rentabilitilor sunt independente;

istoria R nu influeneaz rentabilitatea curent
sau viitoare;
TEORETIC, CARE VA FI RAPORTUL
DINTRE PRE I VALOARE DE PIA
PE O PIA EFICIENT?
N PRACTIC, PRE = VALOARE DE PIA?
SUBIECTIVISMUL CONCEPTULUI;
ORIZONTURI DE PREVIZIUNE;
ATITUDINI FA DE RISC;
INFORMAII DISPONIBILE;
MOD DE PRELUCRARE A INFORMAIILOR
DIFERITE
POT GENERA ?
N PRACTIC, PRE = VALOARE DE PIA? (II)
VORBIM DESPRE PIEE CARE, CA

TENDIN, POT FI EFICIENTE!
PE O PIA EFICIENT, CARE VA
FI ROLUL ACTIVITII DE
EVALUARE?
N PRACTIC, PRE = VALOARE

DE PIA? (III)
PIEELE DEZVOLTATE TIND SA FIE
EFICIENTE, NS EXIST UN GRAD
DE ASIMETRIE INFORMAIONAL
(acionari minoritari vs. manageri sau
acionari cu putere de control)!

ESTE ACEAST PIA

EFICIENT?
Pret si valoare de piata (1)
Pret, Valoare de piata
1500
1000
500
495
469
443
417
391
365
339
313
287
261
235
209
183
157
131
105
79
53
27
0
Momentul
Sursa: Dragot, V., Evaluarea aciunilor societilor comerciale, 2006.

DAR ACEASTA?
Pre t s i valoare de piata (2)
1000
500
Momentul

495
469
443
417
391
365
339
313
287
261
235
209
183
157
131
105
79
53
27
0
1
Pret, Valoare de piata
1500
TESTAREA E.I. N FORM SLAB (aspecte de baz)
imposibilitatea obinerii de profituri excedentare

consistente din tranzacii bazate pe studierea istoriei
cursurilor activelor.
testul grafic;
testarea corelaiilor dintre rentabilitile curente i
cele anterioare;
teste bazate pe reguli filtru.
PRIN ASTFEL DE TESTE SE POATE AFIRMA
FIE C PIAA ESTE INEFICIENT, FIE C NU
SE POATE INFIRMA IPOTEZA DE EFICIEN!
TESTAREA E.I. N FORM SLAB (II)

TESTUL GRAFIC al corelaiilor ntre Cb
prezente i cele viitoare
se testeaz evoluia de tip random walk a seriei
Cb:
Ct= Ct-1+t ,
unde = 1 i t =eroarea de regresie (condiii de normalitate).
ln(Ct)=ln(Ct-1)+t ln(Ct) = t Rt = t
grafic, este necesar mprtierea relativ uniform a

norului de puncte (Rt; Rt-1) n cele 4 cadrane ale
graficului:
F ig. 5.1 A utocorelatia rentabilitatilor zilnice ale titlului A T B E
0 .20 0000
0 .15 0000
0 .10 0000
0 .05 0000
Rt
(0.20000 0)
(0.150 000)
(0.10000 0)
(0.05000 0)
0 .0 50000
(0 .05 0000)
(0 .10 0000)
(0 .15 0000)
(0 .20 0000)
R t+ 1

0.100000
0.15 0000
0 .2 00000
TESTAREA E.I. N FORM SLAB (III)

Testarea random walk a evoluiei Cb este
echivalent cu testarea condiiilor de
normalitate a rentabilitii generate de
evoluia acestuia.
A SE VEDEA INDICATORII PREZENTAI LA
CAPITOLUL 1 (SKEW, KURT etc.)!

testarea grafic a condiiei de homoskedasticitate:

F ig . 5 .2 G r a fic u l r e n ta b ilita t ii t it lu lu i A T B E
0 .2
0 .1 5
0 .1
0 .0 5
- 0 .0 5
-0 .1
- 0 .1 5
-0 .2
amplitudine neregulat a variaiilor heteroskedasticitate a

seriei de rentabiliti.
E.I. IN FORM SLAB - Testarea corelaiilor

ntre Rcurente i cele anterioare
se testeaz, pentru fiecare titlu, (Rzt, Rzt-1) cu n valori
anterioare ale acesteia, considernd c pot aprea
decalaje temporale pn cnd evoluia Cb dintr-o
anumit zi este resimit n modificarea Cb urmtoare
(Rzt, Rzt-1) 0;
se accept un interval de variaie:
(Rzt, Rzt-1) (-0,3; 0,3)
E.I. IN FORM SLAB - Testarea corelaiilor

ntre Rcurente i cele anterioare
alte teste mai precise: ADF i Philips - Perron

(teste unit roots)
TESTUL ADF pp. c seria lnCt urmeaz
un proces stochastic (aleatoriu) de tip AR(1):
ln(Ct)=+ ln(Ct-1)+t
ln(Ct)= - ln(Ct-1)+ t , =1-

se fixeaz ipoteza nul: H0: = 0 = 1 i pt. tcalc > tcritic

se accept ipoteza nul a prezenei rdcinii unitare n seria Cb
piaa este eficient in form slab;
TESTUL PHILIPS -PERRON este alternativ testului
ADF, verific acceptarea ipotezei nule H0: = 1. Este un t-stat.

pentru coeficientul regresiei, dar ajustat pentru a nltura anumite
erori;
TESTUL DE NORMALITATE A DISTRIBUIEI

t (medie, dispersie, skew, kurt).

EXEMPLU. Analiza eficienei n form slab a pieei din Romnia pe baza analizei
coeficientului de autocorelaie. Se consider[1] coeficienii de autocorelaie pe intervale de
1-16 zile pentru cele 5 companii (aceste corelograme au fost calculate n programul econometric eviews). Ce concluzii putei desprinde pe baza analizei acestora?
Correlogram of D(LNALRO)
Sample: 1 475
Included observations: 474
Lag Autocorrelation
1
0.296
2
0.076
3
0.012
4
0.029
5
0.007
6
-0.011
7
-0.016
8
-0.019
9
0.008
10 -0.041
11 -0.063
12 -0.091
13 -0.041
14 -0.058
15 -0.015
16 0.037
Correlogram of D(LNARC)
Sample: 1 594
Lag Autocorrelation
1
-0.008
2
-0.196
3
-0.081
4
0.113
5
0.121
6
0.154
7
-0.093
8
-0.066
9
-0.065
10 -0.049
11 0.067
12 0.02
13 -0.077
14 -0.026
15 0.039
16 0.042
Correlogram of D(LNAZO)
Sample: 1 480
Lag Autocorrelation
1
0.129
2
-0.081
3
-0.146
4
-0.062
5
-0.011
6
0.074
7
0.076
8
-0.009
9
-0.03
10 0.013
11 -0.044
12 -0.003
13 0.105
14 0.082
15 0.08
16 -0.032
[1] Aceste informaii reprezint o prelucrare dup V. Dragot & E. Mitric - Romanian Capital Market Testing Efficiency; 28th European Working Group for Financial
Modelling, Vilnius, 2001.

CONCLUZII?
Correlogram of D(LNBERM)
Sample: 1 479
Lag Autocorrelation
1
0.019
2
-0.061
3
0.006
4
0.003
5
-0.07
6
0.022
7
-0.044
8
-0.001
9
0.018
10 0.095
11 0.032
12 0.025
13 -0.011
14 0.028
15 -0.011
16 -0.094
Correlogram of D(LNOLT)
Sample: 1 494
Lag Autocorrelation
1
0.099
2
-0.003
3
0.002
4
-0.013
5
0.025
6
0.054
7
0.05
8
0.019
9
0.036
10 0.03
11 -0.02
12 -0.017
13 0.007
14 -0.035
15 -0.03
16 -0.147

TESTE BAZATE PE REGULI - FILTRU

evalueaz posibilitatea de a se obine rentabiliti
excedentare fructificnd evoluia anterioar a Cb;
se definesc praguri de variaie relativ a Cb, ca
semnale de cumprare / vnzare;
se compar ctigurile astfel obinute cu cele aferente
unei strategii buy-and-hold;
se pot introduce i comisioanele de brokeraj.

Activul
ATBE
Perioada de aplicare a strategiei

Numrul de zile bursiere
Comisionul de brokeraj
0%
Variaii relative ale cursului (considerate

semnale de tranzacionare)
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Rentabilitate maxim potenial
Rezultatul strategiei 'Buy and hold'
89%
40%
38%
-17%
-56%
20%
-6%
-3%
89%
-2%
-18%
-29%
-6%
-50%
-77%
6%
-14%
-8%
6%
-4%
-54%
-53%
-21%
-61%
-84%
2%
-16%
-10%
2%
-4%
-197%
-146%
-80%
-105%
-112%
-16%
-26%
-17%
-16%
-6%
Rentabilitate excedentar potenial
91%
10%
6%
-10%

8/27/98 - 10/9/00
489
0,75%
1%
2%
Conexiunea analiz tehnic

management de portofoliu
Analiza tehnic funcioneaz
Piaa .
Gestiune
prof. univ.
dr. Victor DragotDragot
Prof.univ.dr.
Ingrid-Mihaela
Catedra de Finane
29
TESTAREA E.I. N FORM SEMI-FORTE

TIPURI DE TESTE:
prin coef. de autocorelaie serial, chiar i n
perioadele de publicare a unor noi informaii;
prin studiu de eveniment;
prin compararea performanelor fondurilor
mutuale cu cele ale rentabilitii generale a pieei.

TESTAREA E.I. N FORM SEMI-FORTE (II)

ACEAST EVOLUIE A CURSULUI BURSIER TINDE S
CONFIRME SAU S INFIRME IPOTEZA DE PIA EFICIENT
N FORM SEMI-FORTE?
1400
curs bursier
1200
1000
800
600
400
200
0
1
33 65 97 129 161 193 225 257 289 321 353 385 417 449 481
zile

TESTAREA E.I. N FORM SEMI-FORTE (III)
Cursuri bursiere
DAR ACEASTA?
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Series1
40 79 118 157 196 235 274 313 352 391 430 469
Zile

TESTAREA E.I. N FORM SEMIFORTE (IV)

DAR ACEASTA?
1400
Curs bursier
1200
1000
800
600
400
200
0
1
33 65 97 129 161 193 225 257 289 321 353 385 417 449 481
Zile

STUDIUL DE EVENIMENT. Calculul i interpretarea

valorilor CAR (rentabilitilor anormale cumulate)
ETAPE:
1. Se estimeaz rentabilitatea viitoare a aciunii cu ajutorul unui model (de ex.,
modelul de pia);
2. Se calculeaz rentabilitatea observat, pe baza cursurilor bursiere;
3. Se face diferena ntre rentabilitatea observat i cea estimat cu ajutorul
modelului ales (AR) (PE O PERIOAD DE +/- 20-30 ZILE NAINTE I
DUP EVENIMENT):
ARt = Rt E(Rt) = t
4. Se determin valorile cumulate ale ARt de la perioada la perioad (ex. de la o zi
la alta):
t
CARt = ARt
j 30
5. Se reprezint grafic i se interpreteaz valorile astfel obinute. Piaa poate fi

considerat eficient, dac valorile CARt nu nregistreaz rentabiliti anormale
n perioada din preajma evenimentului, integrarea informaiei noi fiind
instantanee.
EXEMPLU STUDIU E.I. FORM SEMIFORTE

Dou companii americane, PWA i United, i o companie
aerian canadian, Air Canada, au anunat n cursul anului trecut
deciziile lor privind achiziia de avioane noi, moderne, la datele
de 18 iulie, 12 februarie, respectiv, 7 octombrie. Aceste decizii
de modernizare au avut un impact pozitiv asupra rentabilitii
zilnice (Ri) a celor trei companii aeriene, dup cum se vede pe
cele nou zile din preajma evenimentului (achiziia de avioane
noi) n raport cu evoluia rentabilitii de pia (RM):
Aplicaie practic preluat i prelucrat din St. Ross and authors, Corporate Finance, 2nd Canadian edition, 1999,
p. 383-384.
Data
12.07
13.07
16.07
17.07
18.07
19.07
20.07
23.07
24.07
PWA
Ri
-0,5
0,2
0,7
-0,3
1,1
-0,7
-1,1
0,5
0,1
RM
-0,3
0,0
0,5
-0,5
-2,2
-0,9
-1,0
0,7
0,2
Data
8.02
9.02
10.02
11.02
12.02
15.02
16.02
17.02
18.02
United
Ri
-1,1
-1,1
0,2
0,8
-0,1
1,2
0,5
-0,2
0,2
RM
-0,9
-1,0
0,4
0,6
-0,3
1,1
0,5
-0,3
0,3
Air Canada
Data
Ri
1.10
0,3
2.10
0,6
3.10
1,1
6.10
-0,3
7.10
-0,3
8.10
0,5
9.10
-0,2
10.10
0,1
13.10
-0,1
RM
0,5
0,4
1,1
0,1
-2,2
0,5
-0,3
0,3
0,0
Not: Pentru simplificare, se consider c parametrii i i i ai modelului de pia

la cele trei companii au valori de i = 0, respectiv, i = 1.

Se cer:
s se calculeze rentabilitile zilnice anormale
(AR) i apoi cumularea lor (CAR) pe cele trei
companii aeriene;
s se reprezinte grafic evoluia CAR i s se
interpreteze confirmarea EMH n forma semiforte.

2.4. TESTAREA E.I. N FORM FORTE

presupune c i informaiile privilegiate accesibile
managerilor sau altor insiders nu pot genera
rentabiliti anormale pentru deintori;
testarea acestei forme de eficien se bazeaz pe
studiul rentabilitilor obinute de insiders;
utilizarea acestor informaii de ctre insiders este
interzis prin regulamentele bursiere, astfel c
tranzaciile acestor persoane sunt monitorizate
permanent i chiar publicate ulterior!
alte teste vizeaz rentab. obinute de specialitii fd.de

investiii, manageri de portofoliu, analiti fin. prin
compararea rezultatelor nete ale fd.de investiii cu RM
CONCLUZII:
ipoteza de E.I. n form slab este acceptat relativ
unanim pt. pieele dezvoltate
E.I. n form semi-forte este acceptat cu rezerve
E.I. n form forte este n general respins.
Studii privind eficiena pieei de

capital din Romnia (1)
Dragot, Victor; Mitric, Eugen, Emergent
capital markets efficiency: The case of
Romania, European Journal of Operational
Research, 155, 2004, pp. 353-360.
http://ideas.repec.org/a/eee/ejores/v155y200
4i2p353-360.html

40

Daniel Traian Pele, Vergil Voineagu, Testing
Market Efficiency Via Decomposition Of
Stock Return. Application To Romanian
Capital Market, Romanian Journal of Economic
Forecasting, no. 3, 2008:
http://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/v5y2008
i3p63-79.html
41

Dragot, Victor; Stoian, Andreea; Pele, Daniel
Traian; Mitric, Eugen; Bensafta, Malik, The
Development of the Romanian Capital
Market: Evidences on Information
Efficiency, Journal of Economic Forecasting, vol.
10 (2), pp. 147-160.
http://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/v6y2009i2
p147-160.html
42

Dragot, Victor; ilic, Elena, Market
efficiency of the Post Communist East
European stock markets, Central European
Journal of Operations Research, 2014.

43
Bibliografie:
Dragot, Victor (coordonator), Dragot, Mihaela; Dmian, OanaAlexandra; Stoian, Andreea; Mitric, Eugen, Lctu, Carmen Maria;
Manae, Daniel; u, Lucian; Hndoreanu, Ctlina Adriana, Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, ediia a doua, Ed. Economic, Bucureti,
2009.
Dragot, Victor, Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Coediie Ed.
Economic i Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, cap. 1.
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela, Considerations on Passive

Portfolio Management, Economic Computation and Economic
Cybernetics Studies and Research, Vol. 40, No. 1-2 / 2006, pag. 203208.
Obreja Braoveanu, Laura (coordonator); Dragot, Victor; Dragot,
Ingrid-Mihaela; Semenescu, Andreea; Stoian, Andreea; Hndoreanu,
Ctlina; Mitroi, Adrian; Morar Triandafil, Cristina, Piaa de capital, Ed.
ASE, Bucureti, 2011, cap. 8.
44

Gestiunea Portofoliului

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Gestiunea Portofoliului

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

EFICIENA PIEEI

PREURILE ACTIVELOR VOR NCORPORA

TIPURI DE EFICIEN A PIEEI

------------------------------------------------------- sunt nglobate n conceptul de pia perfect

Concurena perfect EFICIENA ALOCATIV

absena forelor de friciune EFICIENA

active perfect divizibile i tranzacionabile

conceptul de E.O. accept existena costurilor de

transparena EFICIENA INFORMAIONAL

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

2. CONCEPTUL DE PIA EFICIENT

E(Ct+1| It) = [1+E(Rt+1| It)]Ct

dac rentab. anormal zt +1= Rt+1 - E(Rt+1| It)

condiia existenei E.I.: E(zt+1It) = 0

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

Modelul random walk

variaiile succesive ale Cb i ale

rentabilitilor sunt independente;

N PRACTIC, PRE = VALOARE DE PIA?

N PRACTIC, PRE = VALOARE DE PIA? (II)

VORBIM DESPRE PIEE CARE, CA

N PRACTIC, PRE = VALOARE

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

ESTE ACEAST PIA

Pret, Valoare de piata

Sursa: Dragot, V., Evaluarea aciunilor societilor comerciale, 2006.

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

Pret, Valoare de piata

TESTAREA E.I. N FORM SLAB (aspecte de baz)

imposibilitatea obinerii de profituri excedentare

TESTAREA E.I. N FORM SLAB (II)

unde = 1 i t =eroarea de regresie (condiii de normalitate).

grafic, este necesar mprtierea relativ uniform a

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

TESTAREA E.I. N FORM SLAB (III)

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

testarea grafic a condiiei de homoskedasticitate:

amplitudine neregulat a variaiilor heteroskedasticitate a

E.I. IN FORM SLAB - Testarea corelaiilor

E.I. IN FORM SLAB - Testarea corelaiilor

alte teste mai precise: ADF i Philips - Perron

ln(Ct)= - ln(Ct-1)+ t , =1-

se fixeaz ipoteza nul: H0: = 0 = 1 i pt. tcalc > tcritic

TESTUL PHILIPS -PERRON este alternativ testului

ADF, verific acceptarea ipotezei nule H0: = 1. Este un t-stat.

TESTUL DE NORMALITATE A DISTRIBUIEI

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

TESTE BAZATE PE REGULI - FILTRU

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

Perioada de aplicare a strategiei

Variaii relative ale cursului (considerate

Rentabilitate excedentar potenial

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

Conexiunea analiz tehnic

TESTAREA E.I. N FORM SEMI-FORTE

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

TESTAREA E.I. N FORM SEMI-FORTE (II)

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

TESTAREA E.I. N FORM SEMI-FORTE (III)

Prof.univ.dr. Ingrid-Mihaela Dragot

TESTAREA E.I. N FORM SEMIFORTE (IV)