Ipoteza de piață eficientă – Efficient

Market Hypothesis (EMH)

Departamentul de Statistică și Econometrie

Academia de Studii Economice din București
Facultatea de Cibernetică, Statistică și Informatică Economică
www.dse.ase.ro

Prof. univ. dr. Daniel Traian Pele

Ipoteza de piață eficientă 1
1. Definiții

▪ Fama (1965): ‘…an “efficient” market for securities, that is, a

market where, given the available information, actual prices at
every point in time represent very good estimates of intrinsic
values.’
▪ Fama et al. (1969):
‘…an “efficient” market, i.e., a market that adjusts rapidly to new
information.’
▪ Fama (1970):
‘A market in which prices always “fully reflect” available
information is called “efficient.”’

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 2

▪ Jensen (1978):
‘A market is efficient with respect to information set θt if it is
impossible to make economic profits by trading on the basis of
information set θt.’

▪ Malkiel (1992):
‘A capital market is said to be efficient if it fully and correctly
reflects all relevant information in determining security prices.
Formally, the market is said to be efficient with respect to some
information set, φ, if security prices would be unaffected by
revealing that information to all participants. Moreover, efficiency
with respect to an information set, φ, implies that it is impossible
to make economic profits by trading on the basis of φ.’

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 3

▪ Fama (1998):
‘…the expected value of abnormal returns is zero, but chance
generates deviations from zero (anomalies) in both directions.’

▪ Timmermann and Granger (2004):

‘A market is efficient with respect to the information set, Ωt,
search technologies, St, and forecasting models, Mt, if it is
impossible to make economic profits by trading on the basis of
signals produced from a forecasting model in Mt defined over
predictor variables in the information set Ωt and selected using a
search technology in St.’

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 4

2. Taxonomie

▪ eficiență în forma slabă – mulțimea de informații cuprinde doar

istoricul tranzacțiilor;

▪ eficiență în forma semi-tare – mulțimea de informații cuprinde,

pe lîngă istoricul tranzacțiilor, toate informațiile cu caracter
public, cunoscute de către toți participanții la tranzacții;

▪ eficiență în forma tare – mulțimea de informații cuprinde toate

informațiile cunoscute de oricare dintre actorii pieței de capital
(inclusiv informații cu caracter privat).

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 5
3. Legea mediilor iterate
▪ Fie I t și J t două mulțimi de informații astfel încît I t  J t .
E [X |It]= E [E [X |Jt]|It].
▪ Dacă piața este eficientă, atunci mulțimea de informații I t se reflectă
complet și corect în prețul Pt , i.e. există o variabilă aleatoare V astfel
încît Pt = E[V | I t ] , Pt +1 = E[V | I t +1 ] , unde I t +1  I t .
▪ Atunci valoarea așteptată a modificării prețului între cele două
momente de timp este:
E[ Pt +1 − Pt | I t ] = E{[ E[V | I t +1 ] − E[V | I t ]] | I t } =
.
= E{[ E[V | I t +1 ] | I t } − E[V | I t ] = 0

▪ În concluzie, modificarea prețului nu poate fi prezisă, bazîndu-ne pe

informațiile conținute în mulțimea I t .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 6

4. Modelul de random walk

▪ Dacă piața este eficientă în raport cu mulțimea de informații

It, atunci: E[ Pt +1 | I t ] = Pt .
▪ ( )
Yt = c + Yt −1 + at , at ~ WN 0, a2 - random walk cu drift
(dacă c=0 → random walk fără drift).
Yt = c + Yt −1 + at = c + ( c + Yt − 2 + at −1 ) + at =
t .
= tc + Y0 +  ai
i =1

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 7

t
Yt = tc + Y0 +  ai
i =1

Componenta deterministă + Componenta stochastică

▪ Fiecare șoc ai reprezintă o variație a termenului liber; efectul

fiecărui șoc este permanent și complet aleator asupra mediei
condiționate a seriei de timp.
▪ În cazul trendului determinist efectul unui șoc se resimte o
singură perioadă.
▪ În cazul trendului stochastic efectul unui șoc este permanent.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 8

Random walk simulat

random_walk

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 9

5. Ipoteza de martingal

▪ Dacă ( Pt )t este un proces stochastic, atunci acesta satisface

condiția de martingal dacă E[ Pt +1 | Pt , Pt −1...] = Pt .

▪ Echivalent: E[ Pt +1 − Pt | Pt , Pt −1...] = 0 .

▪ Cea mai bună predicție a prețului unui activ financiar la

momentul t+1, condiționată de evoluția anterioară, este
chiar prețul înregistrat la momentul t.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 10

6. Ipoteza de random walk

▪ Dacă piața este eficientă în forma slabă, atunci prețul de

tranzacționare urmează un model de random walk:
Pt =  + Pt −1 +  t ,
unde  t ~ WN (0,  2 ) reprezintă un zgomot alb:
 E[ t ] = 0, t

Var  t  =  t , t
2
.

Cov  t ,  t + k  = 0, k  0

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 11

SFEtimewn

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 12

▪ Modelul logaritmic: pt = log Pt este random walk:

pt =  + pt −1 +  t .

▪ ( pt )t este un proces nestaționar, cu parametrii:

 E[ pt | p0 ] = p0 + t
 .
Var[ pt | p0 ] =  t
2

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 13
▪ Dacă prețul de tranzacționare pt = log Pt este random walk,
atunci seria randamentelor rt = pt − pt −1 = log Pt − log Pt −1
are următoarele proprietăți:
- rt este o serie staționară.
- rt este un proces de tip zgomot alb (white noise):
o rt = pt − pt −1 = log Pt − log Pt −1 =  +  t .
 E[rt ] =  , t

Var  rt  =  t , t
2
o .

Cov  rt , rt + k  = 0, k  0

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 14

7. Teste pentru ipoteza de random walk

▪ Testul Runs (Wald–Wolfowitz)
▪ Testul Ljung-Box
▪ Testul Breusch-Godfrey
▪ Testul Bartell
▪ Testul raportului varianțelor (Variance Ratio Test)

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 15
Testul Runs (Wald–Wolfowitz)

▪ Considerăm modelul log-RW fără drift:

pt = pt −1 +  t .
▪ Construim șirul de variabile aleatoare ( I t )t în felul următor:
1, dacă rt  pt − pt −1  0
It =  .
0, dacă rt  pt − pt −1  0
▪ Ideea de bază a acestui test este de a compara numărul
șirurilor consecutive de randamente pozitive sau negative,
cu distribuția teoretică a acestora, în condițiile ipotezei de
random walk.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 16
▪ De exemplu, folosind variabila indicator I t definită anterior,
un șir particular de 8 rentabilități poate fi exprimat în forma
11000111, adică două cicluri de 1, de lungime 2 și 3, respectiv
un ciclu de 0, cu lungimea 3, deci trei cicluri în total.

▪ Vom deduce în continuare distribuția asimptotică a

numărului de cicluri asociate unui șir de n rentabilități.

▪ Fie I t variabila indicator, a cărei distribuție este următoarea:

 0 1
It : 
 
.
1 − 
▪ Vom face următoarele notații suplimentare:

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 17
- N (0) - numărul de cicluri de 0, corespunzătoare situațiilor
cînd randamentul este negativ.
- N (1) - numărul de cicluri de 1, corespunzătoare situațiilor
cînd randamentul este pozitiv.
▪ Atunci numărul total de cicluri în seria analizată va fi
N = N (0) + N (1) .
▪ Se poate arăta că:
2 N (1) N (0)
E[ N ] = +1 .
N (1) + N (0)
2 N (1) N (0)  2 N (1) N (0) − N (1) − N (0) 
Var[ N ] = .
 N (1) + N (0)
2
( N (1) + N (0) − 1)

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 18

 H 0 : pt este random walk

▪ Ipoteze:  .
 A t
H : p nu este random walk

▪ Prezența unui anumit număr de cicluri de o lungime fixată în

seria studiată conduce la ideea existenței unui trend în
comportamentul activului financiar respectiv, deci se exclude
ipoteza de caracter aleatoriu.

▪ Statistica testului:
N − E[ N ]
z= → N(0,1) .
Var[ N ]

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 19

Testul Ljung-Box
▪ În condițiile unei piețe eficiente, dacă prețul urmează un
model de random walk, atunci seria de timp a randamentelor
ar trebui să fie un zgomot alb.
▪ Ipotezele testului sînt următoarele:
o H 0 :  (1) = ... =  (k ) = 0 (zgomot alb).
o H A : non H 0 .
▪ Statistica testului:
1 k
ˆ 2 (i )
Q= 
T (T + 2) i =1 T − k
 2 (k )
.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 20

Testul Breusch-Godfrey
▪ Aplicarea acestui test în cazul randamentelor presupune
următorul algoritm:

o Estimarea modelului de regresie

rt = 1 +  2 rt −1 ++  k rt −k + ut , unde
ut = 1ut −1 + 2ut −2 ++  put − p + et .

o Estimarea modelului de regresie

rt = 1 + 2 rt −1 ++ k rt −k + 1uˆt −1 ++  p uˆt − p + et
unde uˆi sînt reziduurile estimate ale modelului
precedent.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 21

▪ Fie R2 coeficientul de determinație al acestui model.

▪ Ipotezele testului sînt următoarele:

o H 0 : 1 = ... =  p = 0 (zgomot alb).

o H A : non H 0 .

▪ Statistica testului este: LM = (T − p) R 2  2 ( p) .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 22

Testul Bartell
▪ Testul Bartell este o variantă neparametrică a testului Von
Neumann pentru verificarea caracterului aleator al unei serii.

▪ Ipotezele testului sînt următoarele:

o H 0 : rt i.i.d . (independente și identic distribuite).
o H A : non H 0 .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 23

▪ Statistica testului este următoarea:


T −1
( − i −1 )2
RVN = i =1 i
,
 (
T
i =1 i − (T + 1) / 2) 2
unde i este rangul asociat randamentului ri .
▪ Statistica testului este:
RVN − 2
z= → N (0,1) ,

4(T − 2)(5T 2 − 2T − 9)
unde  =
2
.
5T (T + 1)(T − 1) 2

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 24
Testul raportului varianțelor (Variance Ratio Test)
▪ O consecință a tuturor ipotezelor de random walk este aceea
că varianța inovațiilor este o funcție liniară de intervalul de
timp.

▪ Astfel, pentru modelul RW rt =  +  t , întrucît rentabilitățile

rt sînt necorelate, avem Var[rt + rt −1 ] = 2Var[rt ] .

▪ Dacă RW este validă, atunci:

Var[rt + rt −1 ]
VR (2) = = 1.
2Var[rt ]

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 25
▪ Raportul varianțelor poate fi scris în funcție de coeficientul
de autocorelație de ordinul unu, dacă presupunem că seria
randamentelor este staționară (condiție necesară pentru
existența funcției de autocorelație) :

Var[rt + rt −1 ] 2Var[rt ] + 2Cov[rt , rt −1 ]

VR(2) = = = 1 +  (1) .
2Var[rt ] 2Var[rt ]

▪ Dacă seria randamentelor prezintă autocorelație pozitivă de

ordinul unu, atunci VR (2)  1 .
▪ Dacă seria prezintă autocorelație negativă de ordinul unu,
atunci VR (2)  1 .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 26

▪ Mai mult, raportul varianțelor se poate scrie ca o combinație

liniară a coeficienților de autocorelație de diverse ranguri:
Var[rt + rt −1 + ... + rt −q +1 ]
q −1
 k
VR(q) = = 1 + 2  1 −   ( k ) .
qVar[rt ] k =1  q
▪ Pentru a deduce distribuția asimptotică a lui VR (2) , putem
prespune că rentabilitățile rt urmează un model RW
rt =  +  t unde ( t )t este un șir de variabile aleatoare
independente identic distribuite ( t ) t ~ N (0,  2 ) .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 27

▪ Dacă dispunem de un eșantion de 2n+1 observații asupra lui

pt = log Pt , p0 ,..., p2 n , vom defini următorii estimatori
pentru parametrii distribuției,  și  2 :

1 2n 1
- ˆ = 
2n k =1
( pk − pk −1 ) = ( p2 n − p0 )
2n
2n
1
- ˆ a2 =  ( pk − pk −1 − ˆ )2
2n k =1
1 n
- ˆ b2 = 
2n k =1
( p2 k − p2 k −2 − 2ˆ )2 .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 28

▪ Estimatorii ̂ și ˆ a2 sînt chiar estimatorii de verosimilitate

maximă ai celor doi parametrii, iar ˆ b2 este un estimator care
ține cont de comportamentul seriei temporale ( pt )t :
varianța este o funcție liniară de timp, deci  2 poate fi
estimată prin jumătate din varianța termenilor pari ai seriei.

▪ Atunci în condițiile ipotezei RW, distribuția asimptotică a

raportului varianțelor este o distribuție normală:
 b2 
VR(2) = : 2 n (VR (2) − 1) → N (0,2) .
 a2

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 29

▪ Ipoteza de random walk va fi respinsă la pragul de

semnificație  dacă valoarea statisticii

2n (VR(2) − 1)
z= este în afara intervalui [− z / 2 , z / 2 ] .
2
▪ Testul raportului varianțelor poate fi generalizat pentru
randamente multi-perioadă.

▪ Astfel, dacă eșantionul este format din nq+1 observații

p0 ,..., pnq , atunci definim estimatorii parametrilor
distribuției în felul următor:
1 nq 1
- ˆ = 
nq k =1
( pk − pk −1 ) = ( pnq − p0 )
nq

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 30
nq
1
- ˆ a =
2
 ( pk − pk −1 − ˆ )2
nq k =1
1 nq
- ˆ b (q ) =
2

nq k =1
( pkq − pkq − q − q ˆ ) 2

 ˆ b2 (q)
- VR(q) =
ˆ a2
▪ În condițiile ipotezei RW, avem:

nq (VR(q) − 1)
→ N (0,1) .
2(q − 1)

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 31

Variance Ratio Test - homoskedasticity

▪ Distribuția asimpotică a raportului varianțelor poate fi
rafinată, prin construirea unor estimatori mai robuști pentru
parametrii modelului.

▪ Un estimator robust al varianței modelului se poate obține

folosind rentabilitățile pentru q perioade:
nq
1
ˆ c2 (q) =
nq 2
( p
k =q
k − pk − q − qˆ ) 2 .

▪ De asemenea, vom corecta dispersiile ˆ a2 și ˆ b2 :

1 nq
- a =
2
 ( pk − pk −1 − ˆ )2
nq − 1 k =1
Statistica piețelor financiare
Ipoteza de piață eficientă 32

1 nq
-  b (q) =
2

m k =1
( pkq − pkq − q − q ˆ ) 2 , unde

 1
m = q(nq − q + 1) 1 −  .
 n
 c2 (q)
▪ Raportul corectat al varianțelor va fi VR(q) = .
 a2
▪ Statistica testului:
−1/ 2
 2(2q − 1)(q − 1) 
 (q) = nq (VR(q) − 1)   → N(0,1) .
 3q 

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 33

Variance Ratio Test - heteroskedasticity

▪ Statistica testului:
nq (VR(q) − 1)
 * (q ) =  N (0,1) , unde:
ˆ(q)
▪ raportul varianțelor este estimat folosind exprimarea sa
q −1
 k
asimptotică: VR(q) → 1 + 2  1 − q  ˆ (k ) .
k =1  
▪ ˆ (k ) este estimatorul coeficientului de autocorelație de
ordinul k al randamentelor.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 34
▪ ˆ(q) este un estimator consistent-heteroscedastic al lui
 (q ) , varianța asimptotică a lui VR(q), calculată ca
2
q −1
 k ˆ
ˆ(q) = 4  1 −   k .
k =1  q
▪ ˆk este un estimator consistent-heteroscedastic al lui  k ,
varianța asimptotică a lui  (k ) :
nq
nq  ( p j − p j −1 − ˆ ) 2 ( p j − k − p j − k −1 − ˆ ) 2
ˆk = j = k +1
2
.
 nq 2
  ( p j − p j −1 − ˆ ) 
 j =1 

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 35
Testul Multiplu al Raportului Varianțelor - Multiple
Variance Ratio Test (MVR) (Chow et al., 1993)
▪ VR Test: se calculează raportul varianțelor VR (q) pentru m
perioade, q1 , q2 ,..., qm  , se determină statisticile
corespunzătoare  ( q ) sau  * (q ) și se compară valorile
acestor statistici cu o valoare critică a repartiției normale sau
Student, z / 2 sau t / 2;nq .
▪ MVR Test: considerăm mulțimea rapoartelor varianțelor
VR(q1 ),...,VR(qm ) , unde m este numărul perioadelor
agregate pentru a forma raportul varianțelor și qi  q j
pentru i  j .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 36
▪ Atunci pentru ipoteza de random walk testăm de fapt un set
de q sub-ipoteze:
 H 0i : VR(qi ) = 1
 .
 H Ai : VR(qi )  1
▪ Fie  (q1 ),..., (qm ) muțimea statisticilor calculate
pentru ipoteza RW-homoskedastic și fie
 
 * (q1 ),..., * (qm ) mulțimea statisticilor calculate pentru
ipoteza RW-heteroskedastic.
Fie M = max  (q ) și M = max 
* *
▪ i (qi ) .
i =1..m i =1..m

▪ Dacă M  SMM ( , m, ) sau M *  SMM ( , m, ) ,

atunci se respinge ipoteza de random walk.

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 37

▪ SMM ( , m, ) reprezintă valoarea critică a distribuției

SMM-Studentized Maximum Modulus de parametru m și 
grade de libertate.

▪ SMM ( , m, ) = z + / 2 unde  + = 1 − (1 −  )1/ m .

▪ Pentru  = 0.05 nivel de semnificație și luînd m=4 perioade,

valoarea critică este SMM ( , m, ) = 2.49 .

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 38

Exemple
▪ Testarea ipotezei de piață eficientă în cazul acțiunii Apple
(AAPL). emh_test
▪ Testarea ipotezei de piață eficientă în cazul indicelui BET
(BET). EMH_tests
▪ Variance Ratio Test în cazul acțiunii Google (GOOG).
VR_test_hetero

Statistica piețelor financiare

Ipoteza de piață eficientă 39

Bibliografie selectivă
1. CAMPBELL, John Y., Andrew W. LO and A. Craig
MacKINLAY, 1997. The Econometrics of Financial
Markets.
2. Franke, J., Härdle, W., and Hafner, C. (2019). Statistics
of Financial Markets. Springer-Verlag, Heidelberg.
3. http://quantlet.de/
4. https://github.com/danpele/
5. http://www.turingfinance.com/testing-the-efficient-
market-hypothesis-with-r/
6. http://www.e-m-h.org/

Statistica piețelor financiare