UNIVERSITATEA MARITIMĂ CONSTANŢA

PROIECT
OPTIMIZAREA TRANSPORTULUI MARITIM
 EVALUAREA OPTIMĂ A NAVELOR
PENTRU TRANSPORTUL MĂRFURILOR SOLIDE
ÎN INDUSTRIA NAVALĂ

Scopul acestei lucrări este acela de a stabilii termenul de valabilitate al ipotezei de

eficiență a pieței în coroborare cu aşteptările regionale în ceea ce priveşte prețul navelor
pentru transportul de mărfuri solide în intervalul de timp ianuarie 1976 - decembrie
1997. Testele pentru stabilirea eficienței de piață includ teste de ortogonalitate şi de
returnare imprevizibilă a investițiilor, precum şi teste bazate pe modelele vectorului
autoregresiv, acestea fiind propuse de Campbell şi Shiller. Tehnologia de ultimă
generație s-a extins şi include o a treia variabilă care se aplică activelor reale cu o viață
economic limitată. Rezultatele obținute astfel indică faptul că prețurile, atât pentru
navele noi, cât şi pentru cele la mâna a doua, nu sunt determinate eficient. Nereuşita
ipotezei eficienţei de piață în vederea stabilirii prețului este explicată prin existența
variației în timp şi spațiu. Acestea sunt modelate printr-un program de modele numit
GARCH-M. Rezultatele au implicații directe şi importante asupra strategiei de investiții,
atât pe piața de nave noi, cât şi pe cea de nave mai vechi.

1. INTRODUCERE

Conceptul de eficiență de piață a fost folosit în diverse contexte pentru a

caracteriza o piață în care investitorii folosesc toate informațiile relevante pentru a
evalua activele de preț tranzacționate pe piață şi pentru a scoate din calcul orice
oportunitate de profit în exces pe piață. Această definire a eficienței de piață implică
faptul că prețul dat evidențiază în mod instantaneu toate informațiile esențiale. Prin
urmare nu va exista nici o posibilitate pentru agenți să dobândească câştiguri în exces
față de aşteptările investitorilor, considerând că nivelul de risc şi prețul tranzacției este
inclus.

Este important de verificat dacă piețele navelor pentru transportul de mărfuri

solide, fie noi, fie la mâna a doua, sunt eficiente şi dacă prețurile activelor agenților sunt
stabilite corect odată cu eşuarea Impotezelor Eficienței Pieței (EMH). De exemplu, dacă
piața navelor este considerată ineficientă şi prețurile deviază de la valorile lor normale,

2
atunci strategiile de piață pot fi adaptate să exploateze oportunitățile de obținere a unui
profit exagerat.

Totuşi, când prețurile sunt mai scăzute decât valorile lor fundamentale,
cumpărarea şi operarea acestor nave (sau vânzarea când prețurile cresc) pot fi profitabile.
Pe de altă parte, dacă prețurile sunt mai ridicate decât valorile normale, ar putea fi mai
profitabilă contractarea navelor decât cumpărarea acestora, atâta vreme cât prețurile lor
sunt foarte mari comparativ cu profitabilitatea lor. De aceea, este important să se
înțeleagă mecanismul de stabilire a prețurilor la fel de bine ca eficiența pieței navelor.

În ciuda numeroaselor studii din literatură despre testarea EMH pe diverse piețe
de capital şi financiare, doar câteva sunt realizate pentru piața imobiliară sau de nave.
Puține studii au investigat fixarea prețurilor în literatură. Pionierii acestor lucrări au fost
Beenstock şi Strandenes. Aceasta din urmă a investigat formarea prețurilor în sectorul
navelor ce transportă marfă solidă şi al tancurilor, între 1968-1981, folosind informații
anuale. Strandenes consideră că prețurile sunt mai influențate de schimbările profiturilor
pe termen lung, decât de modificările curente. Beenstock propune un model de echilibru
general dinamic pentru determinarea prețurilor navelor.

Vergottis a investigat eficiența informațională a pieței navelor noi, bazându-se pe

teste de ortogonalitate, pe perioada 1960-1985.

În ciuda încercărilor repetate făcute în literatură pentru a testa eficiența pieței

navelor, aceasta nu este clară încă, deşi piața nevelor comercializate este eficientă.

2. TESTAREA IPOTEZEI EFICIENŢEI PIEŢEI

Există trei metode diferite dar corelate pentru testarea diverselor implicări ale
EMH. Prima metodă foloseşte prezumția că prețurile de pe o piață eficientă ar trebui să
reflecte valoarea rațională a bunurilor, care este de fapt valoarea prezentă a
profitabilității aşteptate de la acestea. A doua metodă, care este într-un fel corelată cu
argumentul anterior, este bazată pe presupunerea că pe o piață eficientă scăderile
excesive sunt independente de informațiile istorice disponibile la momentul t sau mai
devreme, ceea ce implică faptul că acestea ar trebui să fie imprevizibile. A treia metodă,

3
care de asemenea este bazată pe prezumția imprevizibilității, investighează strategiile de
comercializare, ținând cont de setul de informații disponibile.

În cele din urmă, modelele nou dezvoltate ale GARCH-M îşi propun să
investigheze riscul revenirii relațiilor pe piața de vânzare a navelor în literatura
economico-financiară.

2.1. MODELELE DE EVALUARE CURENTE

ŞI TESTAREA EFICIENŢEI PIEŢEI

Modelele de evaluare curente au fost utilizate pentru a testa eficența prețurilor.

Acesta se referă la prima abordare, prezentată mai devreme pentru testarea EMH. Aceste
teste EMH bazate pe modelele de evaluare prezente compară prețurile actuale ale
bunurilor cu valorile lor teoretice (fundamentale), cele din urmă reprezentând valoarea
actualizată a fluxului de numerar aşteptat de la activele în proprietate. EMH presupune
ca aceste două valori să fie egale cel puțin pe termen lung. Totuşi pot apărea discrepanțe
pe termen scurt din cauza mai multor motive, cum ar fi primele de risc variabile în timp
şi schimburi speculative, care pot duce la eşuarea metodelor EMH.

Campbell şi Shiller au propus o abordare pentru testarea EMH de stabilire a

prețurilor activelor cu ajutorul modelelor de evaluare curente, care ia în calcul
proprietățile de variabilitate ale prețurilor bunurilor şi dividentelor. Această abordare
utilizează relațiile de cointegrare dintre prețurile nete ale bunurilor şi dividente şi
foloseşte metodologia VAR pentru a stabilii prognoza aşteptărilor prin modelele de
evaluare curentă. Avantajul acestei abordări este acela că sunt luate în considerare
proprietățile de stocare ale variabilelor în testare, ceea ce sporeşte încrederea şi puterea
acestor teste. Un alt avantaj al utilizării acestui model este acela că foloseşte toate
informațiile publice disponibile incluse în istoricul variațiilor prețurilor şi dividentelor
cât şi relațiile lor dinamice, pentru a stabili comportamentul viitor al dividentelor. În cele
din urmă, abordarea VAR permite plasarea şi testarea restricțiilor pentru valabilitatea
Formulei de Evaluare Rațională direct în model.

Conform acestor relații, prețul unei nave la momentul t , Pt , ar trebui să fie egal
cu valoarea actualizată a profiturilor de operare aşteptate pe perioada de viață a navei

4
plus valoarea actualizată a prețului de vânzare a navei la sfârşitul perioadei de
exploatare, Et Pt SC
n :

   n 1 1 
   1  Et Rt  j 1   Et  t 1 i    1  Et Rt  j 1   Et Pt SC
n 1 i
1
Pt  n
io  j 0   j 0  (1)

unde: Et Pt  i şi Et  t  i sunt prețurile şi veniturile aşteptate la momentul t  i , iar

Et Rt  j este rata actualizată aşteptată la momentul t  j . Folosind seria Taylor, Campbell

şi Shiller au demonstrat că ecuația (1) poate fi liniarizată:

n 1 n 1
pt    i 1    E t  t  1  i   i Et rt 1 i   n Et ptSC n  k 1   n  / 1   (2)
i0 i 0

unde:   P /  P    , k   ln   1  p  ln1 /   1 , pt  ln Pt , Et pt  n  ln  Et Pt  n  ,

Et rt  i  ln 1  Et Rt  i  , Ei  t  i  ln  Et  t  i  .

Modelele de evaluare curente, după cum sunt prezentate în ecuațiile (1) şi (2),
permit atât ratelor actualizate, cât şi profiturilor de operare să fie variabile în timp.

Dacă se simplifică cu  t ambele părți ale ecuației (2), rezultă ecuația:

n 1
St   i Et rt 1 i   n Et S tSC n  c (3)
i0

unde: S t  pt  t , rt  t  rt şi S tSC  ptSC  t reprezintă de fapt legătura dintre preț şi
profiturile de operare, rt este diferența dintre modificările profiturilor de operare şi
ratele actualizate. S t este legătura dintre prețul rezidual al navei şi profitul de operare.

Când informațiile despre valorile aşteptate nu sunt disponibile, anumite forme ale
schemei de prognozare ar trebui să fie adaptate pentru a prezice valorile aşteptate.

Se foloseşte un model VAR care este format dintr-un set de variabile staționare:

p p p
S t  1,0   1, i S t  i    2, i rt  i    3,1S tSC i  1, t
i 1 i 1 i 1

5
 p p p
rt  1,0   1, i St  i   2, i rt  i   3, i StSC i   2, t (4)
i 1 i 1 i 1

p p p
S tSC  1,0   1, i S t  i    2, i rt  i    3, i S tSC i   3, t
i 1 i 1 i 1

unde: 1, t ,  2, t şi  3, t sunt erorile de zgomot alb, iar  j , i ,  j , i şi  j , i sunt parametrii

ai modelului VAR. Avantajul modelului VAR sub această formă este acela că utilizează
toate informațiile disponibile pentru determinarea valorilor aşteptate ale variabilelor.

Modelul VAR poate fi scris sub formă compactă, cunoscut sub denumirea de
Notațiile Matricei Pereche, astfel:

Z t 1  AZ t   t 1 (5)

unde: Z t este un vector al valorilor curente, A este o matrice (3X3) şi  t este un vector
al erorilor. Perioada de prognozare i a lui Z t se scrie:

Et  Z t  i   A i Z t (6)

Vectorii de selecție e1  1,0,0,0,... , e2   0,1,0,0,... şi e3   0,0,1,0,... pot fi apoi

utilizați pentru a exprima fiecare variabilă în modelul VAR ca S t  e1Et Z t , t  e2 Z t ,
respectiv S tSC  e3Z t .

Prin urmare, valorile prognozate de modelul VAR pot fi scrise astfel:

Et S t  i  e1Et  Z t  i   e1Ai Z t
Et rt  i  e2 Et  Z t  i   e2 Ai Z t (7)
Et S SC
t i  e3Et  Z t  i   e3 A Z t i

Substituind valorile modelelor VAR prezentate în ecuația (3) rezultă:

n 1
e1Z t   i e 2 Ai  1 Z t   n e3 An Z t  S t (8)
i 0

6
 Partea dreaptă a ecuației (9) reprezintă media ponderată a valorilor prognozate
ale profiturilor de operare actualizate plus valoarea actualizată după vânzare la sfârşitul
perioadei de exploatare a navei:

e1  e 2 A I  A
1
I   n A n    n e3 A n (9)

Cambell şi Shiller utilizează o altă abordare a EMH argumentând că distribuția

teoretică este cel mai bun profit de operare actualizat prognozat. Acestă abordare este
diferită faţă de testul volatilității al lui Shiller, în care se ia în considerare rata de variație
a prețurilor teoretice şi actuale ale bunurilor. În concluzie, acest test se bazează pe
predicția seriilor de distribuție folosind modelul VAR, spre deosebire de testul lui
Shiller, care foloseşte valoarea rațională a profiturilor de operare şi valoare finală a
bunurilor bazate pe anumite presupuneri.

2.2. IMPREVIZIBILITATEA PROFITULUI ÎN EXCES ŞI EMH

O implicație a EMH este aceea că profitul în exces din investițiile navale faţă de
profitul altor tipuri de investiții ar trebui să fie imprevizibile.

Presupunând că investitorul păstrează bunurile pentru o perioadă, ecuația (1) se

transformă astfel încât profitul pe perioada respectivă este egal cu profitul din
modificarea valorii navei plus profitul din exploatarea navei între momentul t şi t  1 :

exrt 1  rt 1  rmt 1 (10)

Aceasta devine:

exrt 1   0    i exrt  i   t  t  n , t  n  iid  0,  2 

p
(11)
i 0

2.3. RISCUL VARIAŢIEI ÎN TIMP

7
 Posibila eşuare a EMH în evaluarea bunurilor în literatură este în principal
atribuită existenței primelor de risc. Intuirea primelor de risc este aceea că profitul în
exces dintr-o investiție faţă de profitul ratei de risc ar trebui relaționată cu percepția de
risc a investitorilor pentru acea investiție. Pentru a cerceta această problemă se consideră
adăugarea unei prime de risc variabile în timp ecuației (11), care poate fi modelată ca
deviația standard a erorilor prognozate.

m
exrt  n   0   i exrt  n 1  t  n  t  n
i 0
n 1
t  n   t  n    j t  n  j ,  t  n  iid  0,  t2 n  (12)
j 0

p q
 t2 n  a0   bk  t  n  k   cl t2 n  l
k 0 l 0

În cadrul GARCH-M, coeficientul volatilității variabile în timp din ecuația

principală reprezintă impactul volatilității erorilor prognozate pentru profitul în exces.
Teoria prețurilor bunurilor implică o relație pozitivă între risc şi profitul în exces.

3. INFORMAŢII DESPRE PREŢURILE NAVELOR

ŞI PROFITURILE DE OPERARE

Prețurile lunare pentru navele noi, nave de cinci ani şi nave date la fier vechi sunt
determinate în funcție de trei mărimi diferite ale navelor de transport de mărfuri solide
(Capesize, Panamax şi Handysize). Prețurile pentru tipul Capesize sunt pe perioada
Ianuarie 1980 - Decembrie 1997. Toate prețurile sunt date în milioane de dolari şi
reprezintă valorile normale ale vaselor vândute din fiecare categorie în orice lună.

Figura 1 indică prețurile celor trei tipuri de nave pe o perioada dată. Se poate
observa că prețul navelor noi variază după mărimea navei, dar au acelaşi comportament
în timp. De fapt, se poate spune că aceste serii au tipare asemănătoare şi se deplasează
împreună pe termen lung. Totuşi, comportamentul lor pe termen scurt nu este identic şi
întradevăr se observă variații pe perioadă scurtă care pot fi legate de diferențele de
solicitare şi costuri la construirea fiecăreia. Concluzii similare pot fi trase şi pentru
prețurile navelor second-hand, care sunt prezentate în figura 2.

8
Figura 1. Prețul de nou-construit pentru cele trei tipuri de nave pentru transportul
mărfurilor solide

Figura 2. Prețul second-hand pentru cele trei tipuri de nave pentru transportul
mărfurilor solide

Prețurile pentru navele date la casare sunt prezentate în figura 3. Acestea sunt în
principal legate de prețul fierului vechi, dar oferă informații despre condițiile dominante
din industria navală. Figura 4 prezintă profiturile de operare pentru cele trei tipuri de
nave pe o perioadă dată. Gradul mare de fluctuație al profiturilor de operare reprezintă
natura riscului operațiunilor navale.

Tabelul 1(a) prezintă statistici descriptive ale nivelurilor pentru nave noi, second-
hand şi casabile, cât şi profiturile de operare pentru Capesize, Panamax şi Handysize.
Rezultatele arată că prețurile pentru navele mai mari sunt mai ridicate faţă de cele mici.
De asemenea, prețurile navelor noi sunt mai mari decât prețurile navelor second-hand şi
a celor casabile. Prețurile pentru navele mai mari variază mai mult decât prețurile

9
navelor mai mici, prețurile navelor noi fluctuează mai mult decât a celor second-hand şi
ambele variază mai mult decât a celor casabile.

Figura 3. Prețul de casare pentru cele trei tipuri de nave pentru transportul mărfurilor
solide

Figura 4. Profiturile de operare pentru cele trei mărimi de nave

Statisticile descriptive pentru una şi trei luni ale profiturilor pentru navele de
diferite mărimi față de profitul de piață (LIBOR+1%) sunt prezentate în tabelul 1.
Rezultatele arată că pentru prima lună profiturile sunt statistic zero, iar pentru cea de a
treia lună sunt clar diferite de zero şi mai mari decât în prima lună, cu precizarea că
profiturile din luna a treia sunt realizate cu nave Handysize.

10
 Se poate observa că atât profiturile din prima lună, cât şi din a treia, pentru toate
mărimile de nave, sunt corelate, ceea ce înseamnă că veniturile sunt preconizabile.
Acestea nu se încadrează în EMH, care spune că profiturile trebuie să fie independente şi
imprevizibile. Există două explicații pentru această corelare. Prima se referă atât la faptul
că profiturile pot fi influențate de aglomerarea de informații referitoare la prețurile
navelor, cât şi la profiturile de operare. În al doilea rând, autocorelarea provine din faptul
că tranzacțiile lunare cu nave sunt limitate. Acest lucru înseamnă că anumite informații
referitoare la o tranzacție o pot afecta pe următoarea. Prin urmare rezultatele lui Phillips
şi Perron prezentate în tabelul 1(b), indică faptul că profiturile în exces sunt staționare.

4. REZULTATELE ESTIMĂRII

Această secțiune din lucrare prezintă rezultatele testelor EMH. Mai întâi se
examinează implicarea EMH cu privire la VAR, folosind un model de evaluare şi testare
a restricțiilor impuse de EMH modelelor VAR. Înainte de acestea se examinează relația
dintre profiturile de operare şi prețurile seriilor. În al doilea rând se testează implicarea
EMH cu privire la imprevizibilitatea profiturilor din luna unu şi trei.

4.1. TESTELE DE COINTEGRARE

Existența unei lungi relații de cointegrare dintre prețuri şi costurile de operare se

studiază folosind metoda de cointegrare a lui Johansen. Rezultatele sunt prezentate în
tabelul 2.

În cazul navelor noi, second-hand şi casabile, prețurile pentru Capesize şi

Panamax sunt implicite şi de asemenea prețurile pentru navele Handysize sunt din punct
de vedere statistic relaționate pe termen lung.

4.2. RESTRICŢII VAR ŞI TESTELE RATEI DE VARIAŢIE

11
 Rezultatele modelelor generale VAR pentru combinațiile nou / second-hand (5
ani), nou / casabil (20 ani) şi second-hand (5 ani) / casabil (20 ani), pentru toate tipurile
de nave, sunt prezentate în tabelele 3, 4, 5.

12
13
14
15
 Rezultatele ecuaţiilor non-liniare implementate de EMH şi valorile modelelor
VAR pentru navele noi care sunt vândute pe piaţa second-hand după cinci ani, sunt
prezentate în tabelul 3.
Rezultatele statistice indică valori de 6585, 9304 şi 5544 pentru modelele
Capesize, Panamax, respectiv Handysize, indicând că valorile EMH sunt cu 10% mai
mici pentru Capesize, 5% mai mici pentru Panamax, însă au aceleaşi valori pentru
Handysize.

16
 Rezultatele modelelor VAR pentru navele noi cu o durată de viaţă de 20 de ani
sugerează faptul că valorile EMH sunt cu 10% mai mici pentru toate modelele. În cele
din urmă, pentru o navă second-hand de 5 ani cu o durată de exploatare de 15 ani,
valoarea EMH este cu 5% mai mică pentru oricare din cele trei categorii de nave.

17
18
 4.3. IMPREVIZIBILITATEA PROFITULUI ÎN EXCES
PE PERIOADA DEŢINERII NAVEI

Deoarece furnizarea suportului pentru EMH a eşuat din cauza folosirii modelelor
valorilor prezente şi a metodologiei VAR, acest subcapitol prezintă o alternativă a EMH,
care presupune ca profitul în exces al investiţiei în nave supra profitul pieţei să fie
ortogonal. Această implicaţie a EMH poate fi considerată ca fiind o reparametrizare a
VAR, atunci când perioada de timp este considerată scurtă, de la una la trei luni.
Din moment ce s-a determinat faptul că seriile de profit în exces pe perioada
deţinerii sunt staţionare şi autocorelate, modelele ARMA sunt încadrate în fiecare caz şi
pentru determinarea structurilor corecte se foloseşte SBIC. Erorile standard sunt
corectate folosind metoda Newei-West.

4.4. PRIMA DE RISC VARIABILĂ ÎN TIMP

Acestă secţiune studiază posibilitatea de a folosi modelul ARMA-GARCH-M al

ecuaţiei (12). Din moment ce valorile reziduale sunt considerate anormale, atunci
parametrii şi erorile standard asimptotice folosesc metoda Bollerslev şi Wooldridge şi
Quasi-Maximum Licke Lihood. Rezultatele sunt prezentate în tabelul 7.
În cazul unei luni, profitul în exces pe perioada deţinerii navei indică existenţa
unei prime de risc variabile în timp. Coeficienţii acestei prime de risc sunt de 0.766,
0.361 şi 0.282 pentru navele Capesize, Panamax, respectiv Handysize. Aceşti coeficienţi
pot fi interpretaţi ca fiind impactul volatilităţii erorilor de profit în exces.

19
20
21
 Valorea adaptată a profitului pentru una – trei luni pe piaţa Handysize este
prezentată în figurile 5(a) şi 6(a), în timp ce figurile 5(b) şi 6(b) prezintă variabila în timp
pentru una – trei luni.

22
 5. DISCUŢII

Investitorii din industria navală se bazează nu numai pe profitul generat din

exploatarea navei, cât şi pe câştigurile de capital din vânzarea – cumpărarea navelor.
Unii investitori cred că activitatea din urmă este mai importantă decât prima, deoarece
vânzarea – cumpărarea unei nave la un moment oportun poate fi profitabilă. Autori
precum Strandenes şi Beenstock admit faptul că investitorii din sectorul naval sunt
agenţi cu profit maxim care încearcă să explice şi să modeleze preţul navelor în timp ce
vând ca şi active navele, pe care investitorii sunt dispuşi să le păstreze în portofolii
pentru a-şi spori veniturile.

Bazată pe rezultatele modelelor VAR, figura 7(a) arată diferenţa dintre seriile
reale şi cele teoretice, în timp ce figura 7(b) prezintă preţurile actuale şi teoretice pe o
perioadă dată pentru navele Handysize. Diferenţa dintre cele două grafice este pozitivă
atunci când partea reală este mai mare decât cea imaginară. În acelaşi timp, preţul real
este mai jos decât cel imaginar.

23
 6. CONCLUZII

Această lucrare a studiat ipotezele eficienţei pieţei pentru navele noi şi second
hand din domeniul transporturilor mărfurilor solide, bazându-se pe o serie de teste
statistice. Metodologia vectorului autoregresiv a lui Campbell şi Shiller pentru testarea
eficienţei pieţei este extins pe piaţa bunurilor fizice cu o viaţă economică limitată.

Urmărind probele, explicaţia pentru eşecul eficienţei pieţei este pusă în baza
riscului variabilei în timp.

24