Modele de alegere a unui

portofoliu optim

Modelul lui Markowitz

• Previziunea randamentului alternativelor de
acţiune pe piaţă este de o importanţă deosebită
pentru un investitor particular sau pentru un
analist economic.
• Analiza empirică a pieţelor bursiere a avut un rol
foarte important în dezvoltarea econometriei.
• În 1932, Alfred Cowles III, a pus bazele:
– Societăţii Econometrice,
– Comisia Cowles pentru Cercetări Economice - un
important aport la dezvoltarea teoriei econometrice
• Harry M. Markowitz, 1952 (“Selecția portofoliului”)
• CAPM (Sharpe,1964)
 Concepte de bază
• comportament perfect raţional = singurul
scop: obţinerea de profituri din propriile
investiţii.
• Se defineşte rata profitului unei investiţii sau
rata rentabilităţii sau randament, r, ca fiind:
p1  d  p 0
r
p0
p1 = preţul unei acţiuni la sfârşitul perioadei de timp,
p0 = preţul unei acţiuni la începutul perioadei de timp
d = dividende (dacă există) plătite în timpul perioadei
 Concepte de bază (cont.)
• r se interpretează ca o valoare aşteptată sau un
randament ex-ante
• posibila distribuţie a lui r, care se consideră ca o
variabilă aleatoare pentru cunoaşterea riscului
• distribuţia se poate caracteriza prin doi
parametri: valoarea aşteptată şi varianţa σ2
• Sub presupunerea de normalitate, în literatura
empirică a finanţelor, riscul este tipic măsurat
prin abaterea medie pătratică, σ.
 Ipotezele modelului (1)
• preferinţa investitorilor pentru profituri mai mari faţă de cele
mai mici, este unanimă, celelalte condiţii rămânând
neschimbate,
• cei mai mulţi investitori sunt împotriva riscului, ei preferând o
abatere standard (risc) mai mică decât una mai mare, care
conduce la aceeaşi valoare aşteptată a profitului.
• dacă riscul unei investiţii sau al unui portofoliu de investiţii
pare a fi mare, investitorii sunt gata să accepte acel risc
numai dacă este însoţit de un profit aşteptat mare;
• în mod similar o investiţie cu un profit aşteptat mic va fi
acceptabilă numai dacă are un risc mic.
• cât de mult din premiu vor cere investitorii astfel încât să îşi
asume un risc mai mare?
 Ipotezele modelului (2)
• Dacă investitorii doresc să achiziţioneze o
acţiune care are riscul zero, ei încă ar cere un
profit ca o convingere de a amâna consumul
curent.
• Un astfel de profit este numit rată a profitului fără
risc (randament fara risc) şi se notează cu rf.
• Analiştii pieţei de valori deseori utilizează ca
mărime a rf , rata existentă la trezorerie.
• Compensaţiei pentru risc sau premiul pentru risc
pentru a j-a acţiune, considerat ca fiind profitul în
exces peste rata fără risc rf, adică:
Premiul de riscj = rj - rf
 Diversificarea şi optimalitatea
portofoliului
• management al riscului investiţiilor
• diversificarea, o combinaţie de analiză relativ simplă şi
intuiţie, contribuţia lui Harry M. Markowitz, părintele teoriei
portofoliului (1952)
• Dacă un investitor are două acţiuni, randamentul aşteptat
de la tot portofoliul, rp este o medie ponderată a valorilor
aşteptate ale randamentelor pentru fiecare din cele două
acţiuni:
r wr w r
p 1 1 2 2
unde wj este proporţia din totalul fondurilor investite în
acţiunea j, j=1, 2 sau probabilităţile lor de apariţie şi
w1  w2  1
 Diversificarea portofoliului
 2
• Varianţa totală a portofoliului, p, este:
 p2  w12 12  w22 22  2  w1 w2 12  w12 12  w22 22  2  w1 w2 12  1 2

 2j = varianţa profitului acţiunii j, j=1, 2;

 j = abaterea standard a profitului acţiunii j, j=1, 2;
 12 = covarianţa profiturilor acţiunilor 1 şi 2 sau cov(r1, r2),
 12 = coeficientul de corelaţie simplă dintre profiturile
acţiunilor 1 şi 2.
cov( r1 , r2 )  12
12    12  12  1 2
 1 2  1 2
 Diversificarea portofoliului (cont.)
• diversificarea reduce riscul
• randamentele acţiunilor 1 şi 2 sunt perfect corelate,
12  1  12   12  1 2   1 2
 p2 este maximă
Intuitiv, înseamnă că deţinerea a două tipuri de
acţiuni, ale căror randamente nu se modifică
împreună în armonie perfectă, randamentul mai
mic al uneia putând fi parţial compensat de
randamentul relativ mai mare al celeilalte acţiuni,
rezultă un randamentul, în general, rezonabil, cu un
risc redus al portofoliului.
 Diversificarea portofoliului (cont.)
• diversificarea portofoliului de acţiuni, la n titluri de
valoare, cu n>2 n

• profitul aşteptat al portofoliului rp  

w j  rj
j 1

unde ponderile wj sunt frecvenţele relative (cote-părţi) din

fondul total investit în fiecare acţiune.
Varianţa portofoliului se calculează astfel:
n
 p2   w j  (r j  r ) 2
j 1

n n n n n
 p2    wi w j   ij   wi2   i2  2    wi w j   ij
i 1 j 1 i 1 i 1 j i 1
 Riscul total al portofoliului
• riscul total = riscul sistematic + riscul aleatoriu
al portofoliului (specific, diversificabil)
n n n
 2
p = w
i 1
2
i  i
2
+ 2   w w i j   ij
i 1 j i 1

• n termeni de varianţă şi n(n-1) termeni de covarianţă

• cu cât n este mai mare, celelalte condiţii rămânând
constante, cu atât mai mare este importanţa relativă
a covarianţelor acţiunilor
• varianţa portofoliului devine o medie ponderată a
covarianţelor
 Modelul lui Markowitz
- un portofoliu cu 2 titluri
- Rentabitatea portofoliului
rp  wr1  (1  w)r2
- Rata rentabilității așteptate a portofoliului
E (rp )  wE (r1 )  (1  w)E (r2 )

- Varianța rentabilității protofoliului

 p2  w 2 12  (1  w )2  22  2  w(1  w) 12
 p2  w 2 12  (1  w)2  22  2  w(1  w)12 1 2
 Exercițiu
• Un investitor intenționează să achiziționeze un portofoliu format din
acțiuni ale firmelor A și B. Nu este permisă vânzarea rapidă.
Previziunile pentru acțiuni sunt următoarele:
A B
• Rentabilitatea așteptată 10% 20%
• Abaterea standard a rentabilității (risc) 20% 30%
1) Presupunând că scopul este minimizarea riscului portofoliului σp ,
ce proporție din fondurile disponible vor fi investite în acțiunile A și B,
dacă rentabilitățile lui A și B sunt:
a) - Corelate perfect pozitiv (r = +1)
b) - Necorelate (r = 0)
c) - Corelate perfect negativ (r = -1)
2) Presupunând că scopul este maximizarea funcției E(rp) – σp2 ce
proporție din fondurile disponible vor fi investite în acțiunile A și B,
dacă rentabilitățile lui Ași B sunt necorelate?
 Rezolvare 1(a)
a) rentabilitățile lui A și B sunt corelate pozitiv (ρAB = +1)
 p2  w 2 A2  (1  w)2  B2  2  w(1  w) AB A B  w 2 A2  (1  w)2  B2  2  w(1  w) A B
 p2  [w A  (1  w) B ]2 , de unde riscul este:  p  w A  (1  w) B
Riscul atașat portofoliului este o medie ponderată a riscurilor individuale ale
titlurilor. Vânzarea rapidă nu este permisă și așa ca toate fondurile vor fi
investite in titlul A pentru ca are riscul cel mai mic.
E(r) si σp când r=+1
25%
valoarea asteptata a randamentului

B
20%

15%
portofoliului

10% A

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40%
riscul portofoliului
 Rezolvare 1(b)
b) rentabilitățile lui A și B sunt necorelate (ρAB = 0)
 p2  w 2 A2  (1  w)2  B2  2  w(1  w) AB A B  w 2 A2  (1  w)2  B2 , de unde
riscul:
 p  w 2 A2  (1  w)2  B2  w A  (1  w) B
, exceptând cazurile când
w={0, 1} - toate fondurile disponibile sunt investite într-un singur titlu.
Valoarea lui w, care minimizează riscul portofoliului, se obține egalând
cu 0 derivata parțiala a varianței portofoliului, în raport cu w.
 p2  w 2 A2  (1  w)2  B2
2 2
𝜕𝜎𝑝 2 2 𝜕𝜎𝑝
= 2w𝜎𝐴 − 2 1 − 𝑤 𝜎𝐵 . Minimul se atinge pentru =0
𝜕𝑤 𝜕𝑤
2 2 2 2
Rezultă că: 2w𝜎𝐴 − 2 1 − 𝑤 𝜎𝐵 = 0 ; w𝜎𝐴 − 1−𝑤 𝜎𝐵 =0
2 2 2 2 2 2
w𝜎𝐴 − 𝜎𝐵 + 𝑤𝜎𝐵 = 0 ; w(𝜎𝐴 + 𝜎𝐵 ) = 𝜎𝐵
2
𝜎𝐵 0.09
w= 2 2 w = 0.04+0.09 = 0.692
(𝜎𝐴 +𝜎𝐵 )
O proporție de 69,2% din fonduri investite în A și 30,8% sunt investite în B.
 E(r) si σp când r=0
25%
valoarea asteptata a randamentului portofoliului

B
20%

15%

10%
A

5%

0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

riscul portofoliului
 Rezultate 1(b)
• A B
w si 1-w 69.2% 30.8%
Randament la
acțiunile 6.9% 6.2%
E(rp) 13.1%
Risc portofoliu
(minim) 16.64%
 Rezolvare 1(c)
b) rentabilitățile lui A și B sunt corelate (ρAB = -1)
 p2  w 2 A2  (1  w)2  B2  2  w(1  w) AB A B  w 2 A2  (1  w)2  B2  2  w(1  w) A B
 p2  [w A  (1  w) B ]2 , de unde riscul: p  w A  (1  w) B

p 0
Pentru minimizarea riscului se presupune în caz extrem

0  w A  (1  w) B w A   B  w B  0 w( A   B )   B

B 0.3
w w= = 0.6
 A B 0.2+0.3

O proporție de 60% din fonduri investite în A și 40% investite în

B.
 Rezultate 1(c)
A B
•
w și 1-w 60.0% 40.0%
Randamente
acțiunilor de tip 6.0% 8.0%
E(rp) 14.0%
risc portofoliu 16.97% r=0
risc portofoliu 0% r=-1
risc portofoliu 24.0% r=1
 E(r) si σp când r=-1
25%
valoarea asteptata a randamentului portofoliului

20%
B

15%

10%

5%

0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
riscul portofoliului
 E(r) si σp când r=-1
25%
valoarea asteptata a randamentului portofoliului

20% B

15%

10%
A

5%

0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
riscul portofoliului
 Rezolvare 2
• Pentru că rentabilitățile lui A și B sunt necorelate (ρAB = 0)
 AB  0  p2  w 2 A2  (1  w)2  B2
Funcția de maximizat este:
𝐸 𝑟𝑝 − 𝜎𝑝2 = 𝑤𝐸 𝑟𝐴 + 1 − 𝑤 𝐸 𝑟𝐵 − w2𝜎𝐴2 -(1-w)2𝜎𝐵2

𝐸 𝑟𝑝 − 𝜎𝑝2 = −0.13𝑤2 + 0.08𝑤 + 0.11

Maximizarea presupune, egalarea cu 0 a derivatei parțiale:
[E (rp )   ] [E (rp )   p2 ]
w  0.308
2
p
0  0.26w  0.08
w w

Această valoare a lui w va da maximul deoarece:

 2 [E (rp )   p2 ]
 0.26  0
w 2

Deci 30.8% din fonduri vor fi investite in acțiuni A și 69.2% în acțiuni B.