Strategii de gestiune a portofoliilor

CUPRINS
Analiza riscului plasamentului în valori mobiliare..............................................................2
Fig. 2. Funcţia de utilitate pentru un investitor cu preferinţă faţă de risc........................................................4

Teorii financiare moderne privind portofoliul de titluri de valori mobiliare.........................5

Teoria lui Harry Markovitz privind selecţia portofoliului optim de titluri.............................7
Analiza financiară a portofoliului de titluri de valori mobiliare prin modelul Sharpe.........11
Variante de investiţii ale unui investitor individual. Teoria lui J. Lintner............................13
Modelul unifactorial CAPM...............................................................................................13
Ipotezele modelului.....................................................................................................................13
Formularea modelului.................................................................................................................14
Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piaţă.........................................16
Considerţtii generale....................................................................................................................16
Scurte concluzii............................................................................................................................18
Bibliografie:......................................................................................................................20

UNIVERSITATEA ECOLOGICĂ DIN BUCUREȘTI

FACULTATEA DE MANAGEMENT FINANCIAR
Cadru didactic titular: Lect. univ. dr. Mariana PAJA
Programul de masterat: Managementul financiar al mediului
Anul universitar 2019-2020
Anul I. Semestrul 2
Disciplina: Gestiunea portofoliului de proiecte
Masterand: Răducanu Aurelian Cătălin

1
Analiza riscului plasamentului în valori mobiliare
O modaliate esenţială de finanţarea a organizaţiilor economice este finanţarea în baza
emisiunii de acţiuni, care duce la o îmbunătăţire a indicatorilor financiari de rentabilitate şi
risc, contribuind la sănătatea financiară a firmei.
Trebuie stabilit că emisiunea de acţiuni are un dublu scop şi anume atât asigurarea
nevolilor de finanţare ale firmei cât şi asigurarea posibilităţii de satisfacere a dorinţei de câştig
acţionarilor care investesc în acţiuni noi sau care beneficiază de acţiuni noi. Emisiunea de
acţiuni se poate face prin două modalităţi:emisiunea de acţiuni prin vânzarea acestora către
vechii acţionari sau investitori noi care cumpără drepturi de subscriere, emisiunea de acţiuni
prin încorporarea de rezerve şi distribuirea acestora către vechii acţionari proporţional cu
numărul de acţiuni vechi deţinute. Dacă în primul caz are loc o modificare a valorii capitalului
social şi a valorii capitalului propriu ducând la creşterea acestuia, în cazul distribuirii gratuite
de acţiuni creşte doar valoarea capitalului social valoarea capitalului propriu rămânând
neschimbată. Ca urmare a acestor operaţiuni are loc un efect de diminuare a valorii acţiunilor
cunoscut sub numele de efect de diluţie. Acţionarii vechi sunt de acord să suporte acest efect
deoarece au posibilitatea ca în urma emisiunii să intre în posesia mai multor acţiuni iar dreptul
lor la un prezumtiv dividend se îmbunătăţeşte şi de asemenea doresc îmbunătăţirea
autonomiei financiare a firmei şi a imaginii de piaţă a acesteia. Rentabilitatea unei acţiuni este
dată de variaţia de curs pe perioada de posesie şi de dividendul distribuit astfel că proprietarii
acţiunilor vor fi direct interesati de cursul acestora şi de repartizarea profitului pentru
dividende trebuind să asigure un echilibru între resursele proprii care se folosesc pentru
dezvoltare şi cele care se folosesc pentru remunerarea deţinerilor de capital.
A existat o preocupare veche faţă de conceptul de risc şi formele pe care le îmbracă
acesta. A prezenta riscul ca pe un eveniment obişnuit ar fi o greşeală flagrantă de abordare.
Existenţa riscului induce o serie de manifestări interne, caracteristice psihologiei subiectului
uman. Dacă am dori să caracterizăm o situaţie vom face în mod categoric apel şi la noţiunea
de risc.
O prezentare diacronică ne indică, poate, cel mai bine, dezvoltarea conceptelor legate
de risc.

An Titlu Autori implicaţi

privind riscul
Teorii generale Teorii

Paradoxul de la Saint - Petersburg D. Bernoulli

N. Bernoulli
G. Cramer
Teoria aversiunii faţă de risc Arrow Pratt

Selecţia portofoliului optim H. Markowitz

titlurilor financiare

Preferinţa spre lichiditate J. Tobin

privind

Modelul Diagonal sau Modelul de piaţă W. Sharpe

Lichiditatea - ca preferinţă a investitorilor J. Lintner

riscul

Modelul Arbitrage Price Theory J. Ross

Modelul Arbitrage Price Theory Solnik

Internaţional Ikeda

2
 Riscul este un fenomen caracteristic oricărei activităţi umane. Nu se poate pune
problema eliminării riscului ci doar diminuării lui.
Din punctul meu de vedere riscul reprezintă un fenomen complex care nu poate fi
definit decât în strânsă legătură cu subiectul uman.
Riscul capătă semnificaţie în momentul în care este conştientizat. Putem considera
analiza riscului tocmai ca o parte al conştientizării acestuia.
Atitudinea subiecţilor uman vis-a-vis de risc îi separă pe aceştia în două categorii:
 Riscofil - Riscofil-ul este cel ce îşi asumă riscul în schimbul unei remuneraţii pe
măsura riscului asumat;
 Riscofob - Riscofob-ul este cel ce încearcă în orice situaţie să-şi diminueze riscul.

Minimizarea riscului reprezintă unul din scopurile lui fundamentale ale gestiunii
portofoliului de acţiuni şi permite să se optimizeze deţinerile de capital în funcţie de
atitudinea investitorului faţă de risc. Astfel s-a definit că funcţia de utilitate este o funcţie ce
exprimă interesul relativ pe care un investitor îl acordă diferitelor niveluri de îmbogăţire.
Nivelul absolut al utilităţii este o măsură totalmente abstractă.

A.Comentariul von Neuman-Morgenstern

Von Neuman-Morgenstern calculează prima derivată a utilităţii aşteptată în condiţii de
incertitudine. Ei au presupus că în general investitorii aleg loterii, prin loterie înţelegându-se o
variabilă în care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabilităţi.
Această abordare a fost criticată deoarece ea porneşte de la premisa că agenţii cunosc
(folosit în sensul de intuiesc) probabilităţile de realizare a veniturilor. Astfel ne aflăm în faţa
unui joc al şanselor în care există obiective probabile ce pot fi asumate. Probabilităţile sunt
cunoscute şi au un caracter obiectiv.
Critica vizează faptul că nu se pot specifica probabilităţile distribuţiilor fiindcă
investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie.

B.Comentariul lui Savage

Savage afirmă de utilitatea aşteptată că ia forma unei alegeri, având mai ales
caracetristica unei stări probabile decât caracteristica unei loterii. Spre deosebire de von
Neuman-Morgenstern, pentru Savage probabilităţile sunt mai degrabă obţinute decât date
având un puternic caracter subiectiv.
Specific abordării lui Savage este ideea conform căreia dacă preferinţele agenţilor în
ceea ce priveşte o stare probabilă viitoare sunt dominate de anumite axiome, atunci ei au o
reprezentare a utilităţii aşteptate conformă cu credinţele lor.
Abordarea lui Savage pornind de la această situaţie, de fapt este imună la obiecţiile
care prevedeau faptul că investitorii nu cunosc probabilităţile.
Savage afirmă că dacă agenţii sunt capabili să aleagă, atunci ei se comportă ca şi cum
ar cunoaşte probabilităţile care de fapt sunt subiective şi diferenţiate.

C. Comentariul lui Friedman şi Savage

Friedman şi Savage au pus în evidenţă legătura ce există între comportamentul
investitorilor vis a vis de risc şi semnul matematic al derivatei a doua a funcţiei de utilitate.
Funcţia de utilitate pentru un investitor cu aversiune faţă de risc are concavitatea
orientată în jos. Derivata a doua pentru această funcţie de utilitate este negativă.
2
d u( w)
<0
dw

3
 Altfel spus utilitatea marginală a bogăţiei unui investitor cu aversiune faţă de risc este
descrescătoare adică scade cu creşterea venitului investitorului respectiv.

n(R)

n(R0+g) B
D
E
E()
C

A
n(R0-g)

R0−g R 0− Π R 0 R0+g R

Fig. 1. Funcţia de utilitate pentru investitor cu aversiune faţă de risc

În grafic avem:
R0 – bogăţia iniţială a investitorului
g – câştigul probabil al investitorului
R 0−Π - momentul unde utilitatea sperată a investitorului este egală cu utilitatea
sperată a loteriei
Pentru un investitor ce manifestă preferinţă faţă de risc funcţia de utilitate este
orientată cu concavitatea în sus. Derivata a doua a funcţiei de utilitate este pozitivă
2
d u( w)
>0
dw2
Utilitatea marginală a bogăţiei investitorului cu preferinţă faţă de risc este crescătoare,
acest investitor acordă o utilitate în plus fiecărei unităţi câştigate atunci când este mai bogat.

n(R)

n(R0+g) B

C
E() E
A F
n(R0-g)

R 0−g R 0 R 0+ Π R 0+g R

Fig. 2. Funcţia de utilitate pentru un investitor cu preferinţă faţă de risc

4
 Astfel ne apare în mod evident faptul că analiza investiţională pe care o realizează
deţinătorul de capital va ţine seama atât de situaţia economico- financiară a organizaţiei
economice în care doreşte să investească cât şi de atitudinea lui faţă de risc, altfel spus
caracteristicile funcţiei de utilitate proprii.

Teorii financiare moderne privind portofoliul de titluri de valori

mobiliare
Piaţa financiară funcţionează ca orice altă piaţă în baza cererii şi ofertei având
la bază ca obiect al tranzacţiei capitalul. Pentru a reuşi să se realizeze plasamente de
resurse pe piaţă este foarte important să se cunoască modul în care funcţionează acesta
precum şi raţiunile care stau la baza comportamentului investitorilor.
În mod general putem emite o formulare sintetică prin care să afirmăm că la
baza investiţiilor financiare efectuate de deţinătorii de capital au criterii legate de risc
şi rentabilitate.
Altfel spus investiţiile financiare într-un portofoliu de titluri se circumscriu unor
cerinţe de ordin cantitativ şi calitativ prestabilite.
Elementele esenţiale care stau la baza investiţiei financiare într-un activ
financiar sunt:
 Riscurile caracteristice implicate de derularea investiţiei respective atât pe
termen scurt cât şi pe termen mediu şi lung, urmărindu-se diminuarea
acestora şi asumarea lor doar pentru câştiguri maximale.
 Rentabilităţile potenţiale ce se prezintă sub forma câştigurior raportate la
sumele investite şi care sunt interpretate în strânsă legătură cu riscul asumat
şi care de altfel se urmăreşte a înregistra valori maxime ale rentabilităţii şi
minime ale riscului..
 Lichiditatea caracteristică instrumentelor financiare care fac obiectul
investiţiilor pe piaţa de capital, o trăsătură de altfel urmărită cu destul interes
pentru a asigura rapida transformare a titlurilor în bani lichizi.
Deşi studiul acestor fenomene s-a realizat în mod ştiinţific începând cu secolul
XX se poate stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie
de modele de analiză şi estimare a relaţiei centrale gestiunii de portofoliu şi anume
corelaţia risc-rentabilitate.
Cele mai importante fonduri în acest domeniu sunt considerate a fi următoarele:
- Modelul selecţiei portofoliului optim a lui Markowitz;
- Modelul diagonal de selecţie a lui W. Sharpe şi introducerea în portofoliu a
activului fără risc CAPM.
Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie să facem referire la cel
care a pus bazele unei abordări ştiinţifice a acestuia. Cel care a pus „piatra
unghiulară” la această construcţie ştiinţifică a fost cercetătorul Markowitz.
Consacrându-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la soluţionarea
problemelor pieţelor financiare începând cu anii 1950 prin elaborarea unei teorii
moderne privind eficienţa alegerii în cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea
unei modalităţi optime de plasare a capitalurilor şi permite diminuarea gradului de risc
în investiţiile financiare efectuate.

5
 Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe
piaţa financiară din punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi
micşorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează
comportamentul subiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării
portofoliului de titluri în funcţie de corelaţia dintre risc şi rentabilitate.
Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta şi
se poate identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu
varianţă minimă absolută. Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se
poate asocia o probabilitate de apariţie în titlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o
volatilitate mai mare a câştigurilor.
În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi
păstrează relevanţa fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în
cadrul portofoliului.
Legea de aur a acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu
trebuie să punem ouăle într-un singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate
permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o
singură afacere. Prin modelul său Markowitz a oferit o bază de analiză a portofoliului
de titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în
considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor şi riscul asociat acestora.
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care în
analiza financiară a pieţei de capital a plecat de la premisa necesităţii stabilirii unei
legături între evoluţia rentabilităţii titlurilor ce compun un portofoliu şi un factor
macroeconomic acceptat.
El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic şi anume că
rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde în principal de doi factori:
diferenţele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului
investit pe pieţele financiare şi diferenţele dintre corporaţiile şi insituţiile financiare
care investesc pe piaţă.
Utilizând metoda lui Markowitz aplicată pe un portofoliu de titluri Sharpe a
elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat că deţinătorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, ţinând cont de maximizarea relaţiei
rentabilitate-risc.
Sharpe a dovedit pe bază de calcul că investitorul care tinde spre maximizarea
rentabilităţii, cu un risc minim, îşi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea
scontată.
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare în două subcategorii
exprimând riscul total ca fiind alcătuit din riscul sistematic şi riscul specific. În acest
fel el a stabilit că prin diversificare în cadrul portofoliului se poate reduce până la
eliminare riscul specific dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici şi nu
poate fi influenţat de alegerile investitorului individual.
Într-o formulare generală Sharpe a introdus în calculul rentabilităţii unui titlu
noţiunea de volatilitate care prezintă legătura existentă între evoluţia rentabilităţii unui
titlu şi evoluţia rentabilităţii unui factor macroeconomic considerat de obicei
renabilitatea medie a pieţei.
Spre deosebire de modelul Markowitz în care se stabileau legături între titluri,

6
ele fiind grupate două câte două, modelul Sharpe stabileşte necesitatea unei legături
existente între titlu şi un factor macroeconomic. Volatilitatea ca expresie a riscului
titluri prezintă tocmai sensibilitatea rentabilităţii titlului la evoluţiile pieţei de capital.
De asemenea segmentarea riscului în risc sitematic şi risc specific permite spre
deosebire de modelul Markowitz o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin
diversificare.
Totodată Sharpe împreună cu Lintner foloseşte pentru prima dată şi ipoteza
introducerii în portofoliu a activului fără risc (CAPM) care prezintă o anumită
remunerare fără a exista un risc asumat – apare astfel prima de risc ca expresie a
cerinţei investiţiei în active riscante.
Pornind de la cercetările lui Markowitz şi Sharpe, profesorul S.A. Ross
stabileşte un model multifactorial prin care realizează o legătură între rentabilitatea
individuală a titlului şi o serie de factori macroeconomici. Ideea de bază a acestei teorii
este că un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite pieţe. Fiecare titlu trebuie
să ofere investitorilor un randament care să compenseze riscul asumat prin plasamentul
respectiv pornind ca şi în cazul CAPM de la o rată a activelor fără risc.
În modelul iniţial al APT nu sunt specificaţi factorii de risc ce ar trebui luaţi în
considerare în analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de
cercetători diferiţi în mod independent au încercat identificarea factorilor
macroeconomici cu impact maximal asupra evoluţiei rentabilităţii titlurilor. S-au
identificat printre factorii cei mai importanţi: modificarea cursului de schimb, rata
dobânzii la activele fără risc, rata inflaţiei, modificarea ratei dobânzii pe piaţă.
Deşi mult mai complex acest model prezintă o serie de limitări la aplicarea lui
în mod practic datorită faptului că factorii macroeconomici trebuie identificaţi,
măsuraţi în mod just şi de asemenea supuşi unei observări pe o perioadă de timp medie
şi lungă de peste 15 ani.
Întotdeauna au existat şi critici al acestor modele care nu permite pe viitor
perfecţionarea lor în sensul înlăturării posibilelor inadvertenţe apărute prin studiul
empiric şi dezvoltării instrumentelor de măsurare.
Acest lucru nu poate reprezenta decât un imbold în studiul modelelor şi
emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate şi confirmate în timp.

Teoria lui Harry Markovitz privind selecţia portofoliului optim de

titluri
Laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 pentru articolul „Portofolio
Selectio” (Selecţia Portofoliului), Harry Markowitz fundamentează un model, în domeniul
teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul şi rentabilitatea unui portofoliu
diversificat de titluri.
Selecţia portofoliului are la bază două etape:
1. prima etapă presupune studierea şi analiza titlurilor de valoare existente pe piaţa de
capital, analiză care ajută la fundamentarea unei previziuni asupra performanţelor
viitoare a acestor titluri;
2. a doua etapă se fundamentează pe baza previziunilor asupra performanţelor viitoare
ale titlurilor de valoare, pe baza cărora se stabileşte un portofoliu de titluri care vor
oferi rentabilităţi maxime.

7
 Prima condiţie a cercetării titlurilor constă în dorinţa investitorilor de a-şi maximiza
rentabilităţile aşteptate. De asemenea, se consideră rentabilitatea aşteptată ca un lucru dorit să
aibă valori maxime şi riscul (varianţa) caracteristică rentabilităţii ca un lucru dorit să aibă
valori minime. Se urmăreşte de fapt maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau
minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate.
După J. L. Hicks, valorile aşteptate ale rentabilităţii unei investiţii financiare pe piaţă
includ şi alocări specifice ale riscului.
Markowitz consideră însă că ratele de rentabilităţi variază în funcţie de risc. Ipoteza că
investitorul doreşte doar maximizarea rentabilităţii trebuie abandonată deoarece ea ignoră
imperfecţiunile pieţei şi faptul că există un protofoliu diversificabil care este preferat tuturor
celorlalte protofolii nediversificate.
Prin combinarea mai multor titluri în portofoliu se pot obţine rentabilităţi superioare
pentru riscul asumat.
Markowitz prezintă formularea relaţiei matematice astfel:
Fie
N – nr. de titluri caracteristice portofoliului
rit – rentabilitatea adoptată la momentul t pentru titlul „i”
dit – rata de rentabilitate aşteptată pentru tiltlul „i” de la momentul t până în prezent
xi – ponderea titlului „i”
Se exclud vânzările scurte xi>0 pentru oricare „i”
∞ N N ∞
R=∑ ∑ d it r it x=∑ x i
t=1 t=1 i=1 ( ∑ d it r it
t=1 ) (relaţia 1)
unde
∞
Ri =∑ d it r it
t=1 - rentabilitatea aşteptată
DE TT
R=∑ x i Ri
∑ x i=1
Dacă vom considera
Raa , cu a=1..... k maximum de alocări privind tilturile de forma
k
∑ xaa=1
a=1 , care maximizează valoarea lui R, atunci portofoliul diversificat este preferabil
tuturor celorlate portofolii nediversificate. Putem vorbi de o serie de rentabilităţi pentru „i”
titluri de forma ( i 1 i2
r , r ,...,r it ... )
, care au un câştig mediu de forma ( i ) pentru „i” titluri.
r
Astfel:
R=∑ x i r i unde R este rentabilitatea portofolilui
În dinamică investitorul doreşte să maximizeze rentabilităţile aşteptate şi îşi va plasa
fondurile în titluri care care maximizează câştigul, căutând diversificarea.
Legea numerelor mari afirmă că pentru un număr suficient de mare de titluri valoarea
actuală a câştigului unui portofoliu tinde să fie egală cu valoarea aşteptată a câştigului
portofoliului.
Prezumţia legii numerelor mari nu poate fi aplicată în cazul titlurilor financiare.
Rentabilităţile titlurilor sunt intercorelate. Diversificarea nu poate elimina riscul în totalitate.
Portofoliul care oferă maximum de rentabilitate nu este cel care oferă în mod automat
şi cel mai mic risc. Formularea matematică a conceptelor este:
Fie y o variabilă definită de valori posibile ale rentabilităţii
y 1 , y 2 ... y N pentru care se

8
asociază probabilitatea 1 2 N .
p , p ... p
Media lui y sau valoarea aşteptată a rentabilităţii este:
E= p 1 y1 + p2 y 2 +. ..+ p N y N (relaţia 2)
iar varianţa sau dispersia este definită ca fiind:
2 2 2
V = p1 ( y 1−E ) + p2 ( y 2−E ) +. . .+ p N ( y N −E )
(relaţia 3)

Varianţa este o măsură acceptată a riscului.

Alte măsuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt:
- abaterea standard sau abaterea de la medie
σ =√V (relaţia 4)
şi coeficientul de variaţie
σ
C var iatie =
E(relaţia 5)
Dacă vom considera că avem un număr de variabile ce pot lua diferite valori ale
rentabilităţii
R=a1 R1 +a2 R2 +. . .+an R n (relaţia 6)
Vom descoperi că între aceste titluri există legături în funcţie de care evoluează
valorile rentabilităţii.
Cuantificarea legăturilor existente între titluri se realizează cu ajutorul covarianţei.
Astfel dacă vom considera 2 titluri cu R1 şi R2 atunci:
σ 12=E { [ R1 −E ( R1 ) ][ R2 −E ( R 2 ) ] }
(relaţia 7)
unde σ 12 = covarianţa legătură dintre cele 2 titluri.
Este bine să subliniem că Modelul Markowitz foloseşte gruparea titlurilor două câte
N ( N−1 )
2N+
două având nevoie de un număr de informaţii egal cu 2 .
În general pentru două titluri „i” şi „j” covarianţa se defineşte astfel:
{
σ ij = E [ Ri − E ( Ri ) ][ R j − E ( R j ) ]
(relaţia 8) }
de asemenea există şi altă modalitate de determinare a covarianţei pornind de la
riscurile individuale şi coeficientul de corelaţie ( ρij )
σ ij =ρij σ i σ j (relaţia 9)
Riscul total al titlurilor ce alcătuiesc portofoliul poate fi descris astfel:
N N N
V ( R )=∑ a 21 V ( xi ) +2 ∑ ∑ ai a j σ ij
i =1 i=1 i>1 (relaţia 10)
Pentru riscul lui ”i” cu
Ri şi σ ij
N N
V ( R )=∑ ∑ ai a j σ ij
i=1 j=1 (relaţia 11)

Pentru rentabilitate valoarea medie este de forma

R=∑ R i x i (relaţia 12)

9
 Varianţă

Combinaţiile eficiente
E,V

Rentabilitate

Fig. 1. Combinaţiile eficiente ale titlurilor financiare conform criteriului rentabilitatea

sperată-risc

Există astfel un set de combinaţii eficiente între E (speranţa de rentabilitate) şi V

(varianţa sau riscul)
Condiţiile modelului Markowitz pentru trei titluri sunt următoarele:
3
1) E=∑ x i pi
i=1
pi - valoarea medie
3 3
2)V =∑ ∑ x i x j σ ij
i=1 j=1
3
3) ∑ x i=1
i=1
4 ) x i≥0 i=1,2,3 nu sunt permise
5) x 3 =1−x 1−x 2 - relaţie ce derivă din relaţia 3
Aceasta reprezintă o prezentare sintetică a condiţiilor care pot fi prezentate şi
generalizate atât la nivel de titluri cât şi la nivel de investitori.
Modelul de selecţie a portofoliului optim pentru investitor permite să se stabilească
care sunt alegerile ce satisfac criteriul rentabilitate–risc, urmărindu-se maximizarea
rentabilităţii şi minimizarea riscului. Pentru a realiza acest lucru trebuie să se studieze selecţia
portofoliului de titluri de valori mobiliare în scopul stabilirii proporţiei optime a titlurilor în

10
cadrul portofoliului. Apreciez că acest model, deşi porneşte de la o serie de ipoteze restrictive,
permite dimensionarea portofoliului optim în situaşia în care investiiţiile se realizează doar în
valori mobiliare riscante şi nu sunt permise vânzările scurte. Aplicarea modelului permite
determinare portofoliului cu varianţă minimă absolută care desemnează acea combinaţie de
titluri capabile să ofere cel mai scazut nivel al riscului şi de asemenea a frontierei de eficienţă
pe care se situează portofoliile optime deţinute de investitori. Totuşi acest model nu ţine
seama de existenţa influenţei factorilor macroeconomici aupra valorii rentabilităţii şi riscului
şi de asemenea de posibilitatea structurării riscului în funcţie de cum poate fi eliminat prin
diversificare. Deşi realizează o apreciere a evoluţiei corelate a titlurilor, acestea fiind grupate
două câte două, acest model nu reuşeşte să surprindă evoluţiile viitoare ale titlurilor
influenţate în special de factori macroeconomici şi de factori specifici titlurilor individuale.
Teoria selecţiei portofoliului optim elaborată de Markowitz reprezenta la momentul apariţiei
un pas important în dezvoltarea stiinţei finanţelor deoarece înainte de apariţia ei modelel de
gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunităţile de investiţii şi
considerau semnificatuvă rentabilitatea lor. Markowitz introduce noţiunea de risc căruia îi
acordă aceeaşii importanţă ca noţiunii de rentabilitate, şi propune dispersia ca şi măsură a
acestuia.
Markowitz consideră că procesul de selecţie a portofoliului poate fi divizat în două
etape şi anume: analiza titlurilor de valoare şi stabilirea unor scenarii privind evoluţia
rentabilităţii şi riscului viitor,procesul de selecţie a portofoliilor optime bazat pe predicţiile
anterioare. El nu acceptă regula maximizării valorii actualizate a beneficiilor viitoare deoarece
aceasta nu ţine seama de risc şi de atitudinea investitorilor faţă de risc. Se propune un criteriu
care urmăreşte ca în acelaşi timp să sporească rentabilitatea caracteristică valoriilor mobiliare
şi să diminueze riscul asociat acesteia. Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltări a ştiinţei
economice introducând legătura dintre rentabilitate şi risc ca şi componentă a
comportamentului investiţional.

Analiza financiară a portofoliului de titluri de valori mobiliare

prin modelul Sharpe
Markowitz sugerează că procesul selecţiei portofoliului ar trebui să fie abordat prin
prisma estimărilor prealabile ale performanţelor viitoare ale titlurilor. Analiza acestor estimări
pentru a determina o grupă de portofolii eficiente şi selecţia din această mulţime a
portofoliilor ce corespund preferinţelor investitorilor constituie sensul teoriei lui Markowitz.
Modelul lui Sharpe porneşte de la teoria lui Markowitz urmărind să simplifice
modalitatea de slecţie a titlurilor în portofoliu.

Problema analizei de portofoliu

Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de următoarele date:
Ei - valoarea aşteptată a rentabilităţii „i”
Cij - covarianţa dintre „i” şi „j”
Problema analizei de portofoliu constă în a determina setul de portofolii eficiente; un
portofoliu este eficient dacă:
a) nici un altul nu oferă o rentabilitate mai mare la un anumit risc asumat
b) dacă are cel mai mic risc pentru o anumită rentabilitate.
Un portofoliu este descris de proporţiile investite în diferite titluri de proprietate –
notate cu
x i . Pentru fiecare grupă de valori admisibile ale variabilelor lui x i există o
combinaţie între E şi V deci există o valoare a lui φ .

11
 V Ф1
Ф2
Ф3

combinaţiile posibile de portofoliu

C
3

Fig. 5. Combinaţiile de titluri financiare necesare pentru obţinerea unui portofoliu

eficient

Figura de mai sus ilustrează relaţia ce există pentru diferite valori ale lui λ . Linia φ1
ne arată combinaţiile între E şi V unde φ=φ1 şi
φ=λ k E−V . Celelalte linii se referă la valori
φ >φ >φ
mai mari ale lui φ deoarece 3 2 1 . Din toate portofoliile doar unul va maximiza
φ
valoarea lui 3 în cazul nostru portofoliul C.
Combinaţiile posibile vor fi limitate la mulţimea combinaţiilor obţinute, mai mult
funcţia obiectiv va fi tangentă la această mulţime în punctul C această funcţie fiind de forma:
φ=λE−V (relaţia 20)
panta liniei trebuie să fie λ deci prin variaţia lui λ de la +∞ la 0 se poate obţine
fiecare soluţie a problemei.
Pentru orice valoare dată λ problema descrisă mai sus cere maximizarea funcţiei
n
2 ∑ x i=1
quadratică φ (o funcţie cu termeni x i ,x i , x i x j ). Subiectul unei constrângeri liniare i=1
cu variabile ce nu pot lua valori negative.
Un număr de tehnici încearcă rezolvarea problemei de programare quadrică. Metoda
liniei critice dezvoltată de Markowitz împreună cu teoria sa despre portofoliu sunt cele mai
potrivite pentru acest lucru.
Acest model încearcă rezolvarea problemei gestiunii de portofoliu care consta ân
determinarea portofoliilor eficiente. Un portofoliu este eficient dcă nici un altul nu asigură o
rentabilitate mai bună la acelaşi riscsau un risc mai mic la aceeaşi rentabilitate. Analiza de
portofoliu necesită un număr foarte mare de informaţii iar Sharpe a căutat să diminueze
numărul acestor informaţii folosind un set de ipoteze simplificatoare. Modelul diagonal

12
răspunde acestor cerinţe pornind de la o prezentare simplă a corelaţiei ce există între evoluţia
rentabilităţii şi riscului valorilor mobiliare de plasament şi un factor macroeconomic. Se
elimină astfel numărul mare de informaţii necesare pentru gruparea intercorelărilor dintre
titluri, luate două câte două. Rentabilitatea unui titlu se află astfel într-o relaţie liniară cu un
factor macroeconomic şi riscul asociat poate fi structurat în risc specific şi risc sistematic.
Riscul specific poate fi înlăturat prin diversificare şi aici se manifestă talentul investişional al
managerului de portofoliu iar riscul sistematic este caracteristic mediului economic şi nu
poate fi eliminat prin diversificare. În modelul Sharpe spre deosebire de modelul Markowitz
sunt admise şi ponderile negative, adică împrumutul la rata dobânzii fără risc pentru obţinerea
fondurilor necesare activelor riscante cu rentabilităţi mari. Acest model introduce ca şi
coeficient pentru a măsura corelaţia dintre rentabilitate şi riscul titlului şi cea a factorului
macroeconomic considerat, indicatorul de volatilitate.

Variante de investiţii ale unui investitor individual. Teoria lui J.

Lintner
J. Lintner studiază modalităţile de alegere a investiţiilor în titluri financiare.
Există o succesiune de situaţii prin care un investitor îşi poate alege varianta optimă de
investiţie. Investitorul va alege dintre două situaţii investiţionale:
a) când există aceleaşi riscuri, investitorul va alege investiţia cu profitul cel mai
mare;
b) când există aceleaşi profituri, investitorul va alege investiţia cu riscul cel mai mic.
Investitorul îşi poate investi fondurile în orice doreşte dar la preţurile impuse de piaţă
– investitorul este „un peşte mic într-o baltă mare”.
Investitorul nu poate controla piaţa, indiferent de poziţia lui sau de informaţiile pe care
le deţine.
Dacă se ignoră costurile investiţionale, profitul pe care îl obţine investitorul reprezintă
suma dividendelor în numerar de primit corectată cu diferenţele rezultate din modificarea
preţurilor titlurilor pe perioada de deţinere.

Modelul unifactorial CAPM

Ipotezele modelului
Pentru prima dată modelul CAPM a fost prezentat în versiunea sa clasică de către
Sharpe [1964] urmat apoi de comentariile lui Lintner [1965] şi Mossin [1966, 1973].
Ipotezele CAPM:
Prima ipoteză fundamentală este acum că investitorii se preocupă de rentabilitatea
sperată în strânsă legătură cu riscul asociat acestuia.
În al doilea rând există un set de ipoteze tradiţionale legate de perfecţiunea pieţei de
capital:
 nu există costuri de tranzacţie şi active care să nu fie perfect divizibile;
 nu sunt impozitate dividendele şi plus valorile;
 numeroşi cumpărători şi vânzători intervin pe piaţă şi nici unul dintre ei nu pot avea
influenţă asupra preţurilor;
 toţi investitorii pot obţine sume împrumutate la rata dobânzii fără risc;
 orice informaţie necesară pentru evaluarea corectă a acţiunilor poate fi obţinută în mod
gratuit pentru toţi investitorii;
 perioada investiţiei este aceeaşi pentru toţi investitorii, deciziile de investiţii sunt luate
în acelaşi moment;

13
  toţi investitorii au aceleaşi anticipări despre performanţele viitoare ale titlurilor. Acest
lucru semnifică faptul că ei sunt de acord cu rentabilităţile sperate, dispersiile şi
covarianţele asociate. Această ipoteză poartă denumirea de ipoteză „incertitudinii
idealiste”.

Prin introducerea activului fără risc în cadrul portofoliului se aduc câteva noi
elemente:
 rata dobânzii fără risc (Rf)
 prima de risc care este formată din 2 componente:

a). riscul sistematic

(E M
σM
−R f
) (relaţia 26)

b). riscul specific (εi)

Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificării celor două componente ale
rentabilităţii normale ale oricărui titlu riscant
- Pentru portofolii diversificate: CML (capital market line)
EM−Rf
E p =R f + ⋅σ p
σM (relaţia 27)
Ep – speranţa de rentabilitate a portofoliului
- Pentru titluri individuale: SML (security market line)
E i =R f + ( E M −R f )⋅β i (relaţia 28)
Ei – speranţa de rentabilitate a titlului „i”

Formularea modelului
Se consideră combinaţia a 2 plasamente:
- un activ fără risc „f”
- un portofoliu riscant „A”
Fie x ponderea în portofoliu al activului fără risc. Rentabilitatea portofoliului astfel
construit este:
R pf =x⋅R f + ( 1−x ) R A (relaţia 29)
Rf – rentabilitatea activului fără risc
RA – rentabilitatea portofoliului „A”
Dacă x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai în active fără risc.
x=0 => investitorii au efectuat plasamente numai în active riscante.
x € (0,1) => investitorii au efectuat plasamente în active riscante şi active fără
risc.

Dispersia caracteristică este stabilită ca fiind:

2 2 2 2
σ pf =x σ f + ( 1−X )2 σ A +2XA ( 1−X ) σ A σ f ρAf (relaţia 30)

dar
σ 2f =0
σf=0
2 2
astfel
σ =( 1−X )2 σ A
pf

14
 Abaterea medie pătratică este dată de relaţia:
σ pf= ( 1−X ) σ A
σ
X =1− pf
astfel:
σA (relaţia 31)

Înlocuind în expresia iniţială a rentabilităţii obţinem:

R pf = 1−( σ pf
σA ) ( σ
⋅R f + 1−1+ pf ⋅R A
σA )
σ pf σ pf
R pf =R f − ⋅R f + R A
σA σA
σ pf
R pf =R f + ( R A−R f )
σA
sau
R A −Rf
R pf =R f + ⋅σ pf
σA (relaţia 32)

Rpf

S X<0

RA
A

Rf
σA σpf

Fig. 7. Combinaţia unui portofoliu de titluri financiare riscante ca un activ

fără risc
Relaţia 32 reprezintă toate combinaţiile posibile ce pot fi obţinute cu privire la riscul şi
rentabilitatea portofoliului, care corespund diferitelor valori ale lui X, pornind de la activele

15
fără risc şi activele riscante.
Această relaţie se prezintă sub forma unei ecuaţii liniare, în consecinţă combinaţiile de
rentabilitate – risc se găsesc pe dreaptă.
Curba „S” reprezintă frontiera de eficienţă a activelor riscante.
Oportunităţile de investiţi sunt reprezentate de diferite puncte de pe semidreaptă.

I2’’
Rpf
I2’
I1’’
I2
I1’
I1 V
U M
B S
Rf
A

σpf
Fig. 8. Combinarea unui portofoliu de piaţă cu un activ fără risc
După cum se poate observa în figura 8 semidreapta Rf tangentă la curba S reprezintă o
posibilitate de investire mai bună pentru investitori sau astfel spus semidreapta R f va deveni
acum frontiera de eficienţă; în cazul combinării portofoliului de piaţă cu un activ neriscant.
Punctul pe care îl selectează fiecare investitor pe dreapta RFM şi prin urmare
compoziţia pe care a dat-o portofoliului său depinde de curbele de indiferenţă dintre
rentabilitatea sperată şi risc.
Investitorii pentru care curbele de indiferenţă sunt I1, I’1, I’’1 vor alege portofoliul U şi
vor repartiza în cadrul portofoliului lor o pondere aproximativă egală între acţiunile selectate
şi activele fără risc. Din contră pentru aceia al căror curbe de indiferenţă sunt I 2, I’2, I’’2,
investiţia se va realiza în portofoliul M al pieţei, aceştia împrumutându-se pentru a investi mai
mult decât averea lor iniţială.

16
Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piaţă
Considerţtii generale
Pentru a putea aborda modelul APT este necesară înţelegerea câtorva aspecte legate de
arbitraj în general, APT fiind doar una din implicaţiile acestei teorii centrale din finanaţe (a
lipsei oportunităţilor de arbitraj) printre celelalte putându-se cita: teoria includerii
oportunităţilor de parietatea puterii de cumpărare, teoriile privind valoarea firmei şi gradul de
îndatorare, etc.
O oportunitate de arbitraj reprezintă o strategie de investiţie ce garantează un rezultat
pozitiv în cel puţin una din stările naturii, fără posibilitatea unui rezultat negativ şi fără
investiţie iniţială.
Lipsa oportunităţilor de arbitraj presupune ca, dat fiind un portofoliu a cărei valoare la
momentul t este 0, Vt = 0, nu există nici o strategie admisibilă astfel încât la momentul t+1 să
fie Vt + 1>0 în cel puţin o stare. Dacă nu există oportunităţi de arbitraj, se spune că piaţa este
viabilă.
Studiul modern al arbitajului este de fapt studiul implicaţiilor ipotezei lipsei
oportunităţilor de arbitraj. Această ipoteză este naturală, deoarece prezenţa arbitrajului este
incompatibilă cu echilibrul, mai precis cu existenţa unei strategii optimale de gestiune a
portofoliului pentru orice agent ce preferă o avere mare uneia mai mici. De aceea, în
principiu, absenţa arbitrajului este implicaţia directă a raţionalităţii individuale a unui agent.
Legea preţului mic este de asemenea o implicaţie a absenţei oportunităţilor de arbitraj
ce spune în esenţa, ca două active perfect substituibile trebuie să se tranzacţioneze la acelaşi
preţ (cele două teorii nu sunt însă echivalente).
Un principiu fundamental al finanţelor este realizarea unui echilibru între risc si
rentabilitate. Cu excepţia cazului în care managerul unui portofoliu deţine informaţii speciale,
un portofoliu este de aşteptat să-l “întreacă” pe altul doar dacă este mai puţin riscant.
În prezent sunt doar două teorii care oferă o fundamentare riguroasă pentru măsurarea
relaţiei – risc rentabilitate:
- modelul CAPM al lui W.Sharpe;
- modelul ATP al lui S.Ross.
APT este mai general decât CAPM prin acceptarea unei varietăţi de surse diferite de
risc. Aceasta se explică prin faptul că factori precum rata inflaţiei, rata dobânzii de piaţa, etc.,
au un impact important asupra volatilităţii beneficiarului de titluri financiare.
Modelul APT feră gestionare a portofoliului cu “instrumente” noi si cu uşurinţă,
implementate astfel încât să controleze riscurile şi să mărească performanţa portofoliului.
Ambele modele – CAPM si APT explică faptul că, deşi numeroase forţe specifice
firmei şi mediului acesteia pot influenţa profitul pe orice titlu individual, aceste efecte tind să
se anuleze în largi şi bine diversificate portofolii. Această anulare se numeşte “principiul
diversificarii” şi are o istorie îndelungată în domeniul asigurărilor. Asemenea companiilor de
asigurări care, datorită faptului că asigură un numar mare de indivizi, nu se poate spune că
este în totalitate lipsită de risc (calamităţile naturale de exemplu, pot provoca pierderi mari
pentru compania de asigurări), aşa şi portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de
risc, pentru că există forţe economice comune care îşi răspândesc influenţele, şi care nu sunt
eliminate prin diversificare.
Şi în APT, aceste forţe comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe piată.
Potrivit CAPM, riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pieţei, această
expunere fiind măsurată de model prin coeficientul β. Mai precis, daca r m(t) este rentabilitatea
pieţei la momentul t, atunci, potrivit CAPM, măsurarea riscului activului ce are o rentabilitate
ri(t), se face prin coeficientul β:
Bi = cov [ri (t), rm(t)] / var [rm(t)]. (relaţia 33)

17
 Prin expunere la risc se întelege valoarea actuală a tuturor pierderilor sau cheltuielilor
suplimentare pe care le suportă sau pe care le-ar suporta investitorul.
APT ia în considerare faptul ca nu există nici o metodă pentru a măsura riscul
sistematic. În timp ce APT este complet genral şi nu specifică care sunt riscurile sistematice,
sau chiar câte asemenea riscuri există, cercetările academice sugerează că sunt câteva
principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra benficiarului titlurilor. Aceste
riscuri apar din schimbarile neanticipate în urmatoarele variabile economice fundamentale:
încrederea investitorilor, rata dobânzii, inflaţia, un index al pieţei.
Fiecare acţiune sau portofoliu sunt expuse la fiecare dintre aceste riscuri sistematice.
Modelul expunerii economice pentru o acţiune sau portofoliu este denumit “expunere la risc”.
Expunerile la risc sunt “răsplătite” pe piaţă cu un portofoliu adiţional şi astfel
expunerea la risc determina performanţa şi volatilitatea unui portofoliu bine diversificat.
Aceasta expunere ne mai indică şi cum se va comporta în anumite situaţii un portofoliu.
Un manager de portofoliu poate controla această expunere la risc. Aceşti manageri au
stiluri tradiţionale diferite, rezultă deci că ei au şi expuneri inerent diferite la risc. De aceea
expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular.
Fiind dat orice stil APT (sau o anumită modalitate de expunere la risc) diferenţa dintre
venitul aşteptat de un manager de portofoliu şi performanţa sa actuală, este atribuită selecţiei
titlurilor individuale, care se comportă mai bine sau mai puţin bine decât era de aşteptat.
Această performanţă defineşte selecţia APT.

Scurte concluzii
Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arată faptul că analiza gestiunii
portofoliului de titluri se realizează cu ajutorul modelului Markowitz care permite , în
urma corelării două câte două a activelor existente în portofoliu, determinarea
portofoliului cu varianţă minimă absolută. De asemenea metoda Markowitz ne permite
determinarea frontierei de eficienţă, care grupează portofoliile ce prezintă cea mai
bună rentabilitate pentru un anumit risc. Deşi greoaie şi necesitând un număr foarte
mare de informaţii, aceasta este prima metodă care permite analiza financiară a
titlurilor aflate în portofoliu ţinând cont de corelaţia existentă între ele. Astfel această
metodă ne permite realizarea unui portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze şi
anume: se realizează investirea deplină a fondurilor disponibile; nu sunt permise
operaţiunile short sales; rentabilitatea ajustată a portofoliului în funcţie de risc
constituie obiectivul investitorului Prin interzicerea vânzărilor scurte se înţelege faptul
că nu sunt admise în portofoliu ponderi negative ale titlurilor, altfel spus nu poţi vinde
titluri pe care nu le deţii. Pentru determinarea oportunităţilor de investiţii se parcurg
următoarele etape: se determină portofoliul cu varianţă minimă absolută; determinarea
ponderilor titlurilor din portofoliu; clasificarea portofoliilor în portofolii legitime şi
nelegitime; determinarea frontierei de eficienţă aplicându-se principiul dominantei,
adică între două portofolii care au acelaşi risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea
cea mai ridicată sau între două portofolii care au aceeaşi rentabilitate se va alege
portofoliul cu risc minim. Astfel, determinarea unei linii optime de acţiune presupune
realizarea unei împărţiri a ansamblului de soluţii posibile în două seturi care cuprind
soluţiile eficiente şi soluţiile dominante urmându-se apoi să aibă loc determinarea
soluţiei eficiente care maximizează funcţia de utilitate a investitorului şi care are drept
parametrii rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Totuşi, numărul foarte mare de informaţii necesare pentru aplicarea modelului,
respectiv un număr de dispersii egal cu numărul de titluri considerate (n) şi un număr

18
de covarianţe egal cu n(n-1/2) a determinat dezvoltarea acestui model şi a dus la
apariţia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de către Sharpe. Acesta
propune o nouă modalitate de evaluare a activelor financiare după criterii obiective ale
pieţei financiare astfel el propune un model unifactorial care presupune că
rentabilitatea oricărui titlu financiar este într-o relaţie liniară cu un factor
macroeconomic. Numărul de informaţii necesare în acest model este mult mai redus
fiind egal cu 3n+2. Acest model elimină gruparea titlurilor 2 câte 2 în cadrul
portofoliului şi dă posibilitatea unei grupări individuale în funcţie de un factor
macroeconomic ales, de obicei acesta identificându-se cu rentabilitatea medie a pieţei.
Rentabilitatea aşteptată a activului este influenţată de doi parametrii: un coeficient de
poziţionare şi un indice de volatilitate alături de un factor macroeconomic. Riscul
titlului se compune conform teoriei lui Sharpe din două părţi şi anume riscul sistematic
aferent pieţei de capital în ansamblu şi explicat prin dependenţa de factorul
macroeconomic şi riscul specific fiecărui titlu care poate fi înlăturat prin diversificare.
Acest model cunoscut şi sub denumirea de modelul diagonal a dat posibilitatea
dezvoltării ulterioare a modelului CAPM care stabileşte existenţa posibilităţii unei
investiţii pe piaţa de capital în active cu risc zero şi cu o rentabilitate caracteristică, de
obicei obligaţiunile emise de către stat. Aceste modele tratează problema portofoliului
urmărind să determine atât proporţia optimă a titlurilor cât şi influenţa unui factor
macroeconomic considerat asupra nivelului de randament şi de risc ale acestora
CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor într-un model de
economie ipotetică în care aceştia acţionează numai o perioadă. În realitate investitorii
acţionează pe mai multe perioade, de aceea în examinarea empirică a CAPM ,
utilizând date de pe pieţele de capital este necesar să se facă anumite ipoteze cu
caracter de prezumţie. Una din ipotezele de bază este că beta rămâne constantă în
timp. Aceasta nu este o măsură suficient de rezonabilă deoarece riscul relativ al cash-
flow-urilor este puţin probabil să rămână constant în timp fără a avea variaţii.
Există o serie de inadvertenţe ale modelului la aplicarea empirică a acestuia,
care afectează demersul de cuantificare a rentabilităţii şi riscului titlurilor de valori
mobiliare din cadrul portofoliului.
Modelul presupune existenţa unui singur factor de influenţă a rentabilităţii unui
titlu care de obicei este considerat rentabilitatea generală a pieţei, ceea ce nu reprezintă
o soluţie deoarece coeficienţii care se obţin sunt foarte mici sugerând şi existenţa altor
factori.
Aplicarea modelului presupune transparenţa şi gratuitatea informaţiilor bursiere
lucru care pe piaţa de capital din România nu este posibil în special datorită lipsei
transparenţei şi a costului ridicat al informaţiei.
Posibilitatea de a da şi a lua cu împrumut sume de bani la rata dobânzii fără risc
ipoteză care de altfel nu este valabilă pentru piaţa financiară din România, deoarece
dobânda este fluctuantă şi de multe ori valoarea ei reală este cu mult diferită decât
valoarea nominală.
Absenţa fiscalităţii şi a costurilor de tranzacţie este o altă ipoteză neverificată
datorită datorită fiscalităţii schimbătoare şi a costurilor mari de tranzacţionare, care
afectează relevanţa calcului matematic.
Atomicitatea plasamentelor financiar şi orizontul comun de previziune sunt
ipoteze care se pot considera îndeplinite deşi anumite titluri pot fi influenţate prin

19
investirea unor sume mici .
Piaţa de capital din România nu oferă posibilitatea unor anticipări omogene
datorită lipsei de informaţii corecte şi de ceea anticipările investitorilor sunt în mod
evident diferite iar plasamentele nu sunt perfect lichide.
Aceste limite ale modelului CAPM a determinat necesitatea apariţiei unui model nou
de gestiune a rentabilităţii şi riscului valorilor mobiliare de plasament care să ţină seama şi de
aspectele legate de existenţa influenţei mai multor factori macroeconomici, deci apariţia
modelelor multicriteriale. Modelul APT (Arbitrage Price Theory) a fost introdus ca o
dezvoltare a modelului unifactorial CAPM, altfel spus modelul mai sus enunţat nu constituie
decât o formă particulară a modelului APT urmărindu-se să se stabilească o legătură între
rentabilitatea individuală a unui titlu din cadrul portofoliului şi mai mulţi factori
macroeconomici. De asemenea, acest model implică identificarea factorilor macroeconomici
cu influenţă asupra rentabilităţii titlurilor şi stabilirea în mod individual a influenţei acestor
factori prin aplicarea modelului APT.
Modelul Arbitrage Price Theory este formulat de Ross care porneşte în construcţia lui,
de la ipoteza lipsei oportunităţilor de arbitraj, adică existenţa unei strategii de investiţii ce
garantează un rezultat pozitiv în cel puţin una din stările naturii, fără posibilitatea unui rezultat
negativ şi fără investiţie iniţială. Cea mai importantă implicaţie a lipsei oportunităţilor de
arbitraj este existenţa unei legi de evaluare, liniară şi pozitivă, adică existenţa unor preţuri
pozitive asociate unei stări a naturii care duc la evaluarea corectă a activelor. Existenţa unei
legi de evaluare liniară şi pozitivă implică că orice operator liniar poate fi reprezentat ca o
sumă sau integrală după stări a produsului între preţuri şi cantităţi.
Relaţia liniară prezentată de Ross porneşte de ideea conform căreia există un
mecanism care generează rata rentabilităţii pentru activele financiare pornind de la
rentabilitatea aşteptată a investiţiei iniţiale la care se adaugă influenţa factorilor exogeni de
forma factorilor macroeconomici. Fiecare factor are un coeficient atribuit în funcţie de
importanţa lui şi de modul în care concură la formarea preţului acţiunilor Trebuie să se
folosească metode de estimare care să permită stabilirea unor intercorelaţii între rentabilitatea
titlului financiar şi evoluţia factorilor macroeconomici. Pentru calcul s-a apelat la matricea de
covarianţă a rentabilităţii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmărindu-se să se
calculeze dispersiile rentabilităţilor şi covarianţele acestora şi să se estimeze intuitiv factorii
folosiţi în calculul matricial. Cea mai importantă încercare de aplicare a modelului pe piaţa
internaţională a fost formulată de Chen, Roll şi Ross care au ales o serie de variabile
macroeconomice considerate mai importante: inflaţia, ratele pe termen scurt şi lung al
obligaţiunilor guvernamentale ale SUA, rentabilitatea indicelui NYSE, ratele de creştere ale
producţiei industriale. Calculele au verificat modelul APT arătând influenţa factorilor
macroeconomici pentru a explica rentabilitate şi riscul activelor care înregistrează valori ce nu
pot fi explicate doar pe seama rentabilităţii sperate a investiţiei efectuate. Roll şi Ross au
efectuat un studiu prin care au grupat rentabilităţile unui număr de 1260 acţiuni de la NYSE şi
AMEX pe o perioadă de 10 ani în 42 grupe a 30 active şi au descoperit influenţe semnificative
a trei factori: ratele pe termen lung al obligaţiunilor guvernamentale, rentabilitatea medie a
pieţei dată de indicii bursieri, inflaţia. Aceste studii subliniază faptul că este foarte greu de
stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilităţii titlurilor şi de asemenea devine
discutabilă cuantificarea influenţei acestora.
Se poate observa astfel că aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor
macroeconomici, identificarea titlurilor supuse observării, împărţirea acestor titluri în grupe
omogene, aplicarea modelului pe o perioadă de timp prestabilită.

20
Bibliografie:
1. Alexandru, C., 2015, Curs Gestiunea portofoliului de proiecte, platforma elearning,
www.elearning.ueb.ro
2. Levine, Harvey A., Project portfolio management. ISBN: 978-0-7879-7754-2, John
Wiley & Sons, 2005
3. Morris, Peter W.G., Pinto, Jeffrey K., The Wiley Guide to Project, Program &
Portfolio Management, ISBN: 978-0-470-22685-8, John Wiley & Sons, 2007
4. Bodie Z., Kane A., Marcus A. (2007), Essential of Investments, McGraw-Hill
5. Brown K., Reilly F. (2013), Investment Analysis and Portfolio Management, Kindle
Edition
6. Farrel J., Portfolio management, McGraw-Hill
7. Renneboog L. (2006), Advances in Corporate Finance and Asset Pricing, Emerald
Group Publishing
8. Snopek L. (2012), The Complete Guide to Portfolio Construction and Management,
Kindle Edition

21