Capitolul 7

INCERTITUDINEA ŞI RISCUL INVESTIŢIONAL

7.1. Tipuri de risc investiţional şi metode de evaluare a acestuia

7.1.1. Metode subiective de evaluare a riscului investiţional
7.1.2. Metode obiective de evaluare a riscului investiţional
7.2. Rentabilitatea şi riscul investiţiilor de portofoliu
7.2.1. Rentabilitatea şi riscul acţiunilor
7.2.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de acţiuni
7.2.3. Rentabilitatea şi riscul obligaţiunilor. Gestiunea portofoliului de obligaţiuni

Cuvinte-cheie: risc investiţional, risc de proiect, risc de avarie, risc politic, risc economico-
financiar, simularea probabilistică a riscului, metoda arborelui decizional, sensibilitatea
proiectelor de investiţii, riscul portofoliului, riscul de piaţă, portofolii posibile, portofolii
eficiente, portofoliu optim, rata de randament actuarială, sensibilitatea obligaţiunilor.

Obiective urmărite
1. Cunoaşterea tipurilor de risc investiţional şi a metodelor de evaluare a acestora;
2. Cunoaşterea metodelor de determinare a rentabilităţii şi a riscului investiţiilor de portofoliu;
3. Înţelegerea conceptelor de portofolii eficiente şi portofoliu optim.

Toate activităţile economice, dar mai ales procesele investiţionale, sunt supuse incertitudinii şi riscului,
adică probabilităţii apariţiei în viitor a unor fenomene care să afecteze rezultatele finale ale acestora.
Diferenţa dintre incertitudine şi risc constă în faptul că în cazul incertitudinii probabilitatea apariţiei
acestor fenomene nu este cunoscută. De exemplu, în cazul investiţiilor, incertitudinea cu privire la
veniturile viitoare ce pot fi obţinute în urma realizării lor semnifică faptul că aceste venituri pot fi
estimate, dar probabilitatea obţinerii lor nu este cunoscută. Spre deosebire de certitudine, care desemnează
siguranţa obţinerii unui rezultat cert, incertitudinea corespunde cazului în care rezultatele acoperă mai
multe alternative posibile, a căror probabilitate de apariţie nu poate fi estimată. Riscul investiţional
reprezintă orice situaţie în care se cunosc numărul de variante posibile, valorile posibile pentru fiecare
variantă şi probabilitatea apariţiei fiecărei valori. Atât prin conţinut, cât şi prin modul lor de înfăptuire,
investiţiile comportă un risc mai mult sau mai puţin ridicat.

7.1. Tipuri de risc investiţional şi metode de evaluare a acestuia

Riscurile investiţionale pot fi clasificate după diverse criterii :

1. După natura lor, riscurile pot fi:
- obiective;
- subiective.
Riscurile obiective sunt riscuri inerente oricărei activităţi investiţionale şi reprezintă o variabilă
independentă de individ.
Riscurile subiective depind de individ, de cunoştinţele, temperamentul şi atitudinea acestuia.

2. După modul de raportare a acestora la riscul general al activităţii firmei, riscurile pot fi:
- riscuri similare cu cele ale activităţii generale a firmei (de exemplu, investiţiile de înlocuire sau de
modernizare) ;
- riscuri superioare, care se datorează unor activităţi de investiţii care conduc la modificarea stării sau
structurii firmei.

3. După natura proiectelor de investiţii, riscurile se împart în:

- riscuri albe, în cazul în care proiectele de investiţii vizează ameliorarea condiţiilor de muncă;
- riscuri impuse, dacă acestea sunt impuse de legislaţie în vederea conservării mediului sau a susţinerii
unor activităţi social-culturale.

4. Potrivit altor opinii1, tipurile de risc asociate investiţiilor pot fi:

- riscul de proiect;
- riscul de avarie;
- riscul politic;
- riscul economico-financiar.
Riscul de proiect constă în posibilitatea apariţiei unor erori privind necesitatea, oportunitatea sau soluţiile
tehnico-constructive ale proiectelor de investiţii. Acest tip de risc aparţine proiectantului şi poate fi
identificat pe parcursul executării investiţiei, cu ocazia recepţiei şi punerii în funcţiune a obiectivului de
investiţii sau în perioada de exploatare a acestuia. Pierderile cauzate de acest tip de risc pot fi recuperate
prin atragerea răspunderii proiectantului;
Riscul de avarie este generat cel mai adesea de factori naturali (incendii, cutremure, inundaţii etc.), iar
protejarea contra acestui tip de risc este posibilă prin asigurarea obiectivului de investiţii la societăţile de
asigurare care sunt profilate pe acoperirea unor astfel de riscuri;
Riscul politic afectează cu prioritate investiţiile străine. El poate avea diverse cauze, cum ar fi blocarea
derulării lucrărilor de investiţii de către un stat, interdicţia decontării lucrărilor, blocarea transferului
valutei, grevele, războaiele, embargoul impus asupra ţării receptoare a investiţiilor etc. Prevenirea unor
astfel de riscuri este dificilă, iar protejarea investitorilor împotriva lor este posibilă, total sau parţial, prin
intermediul operaţiunilor de asigurare sau reasigurare la nivel internaţional;
Riscul economico-financiar are cauze şi forme de manifestare diverse, cum ar fi: erori în analiza
oportunităţii investiţiilor, estimarea eronată a parametrilor proiectului de investiţii sau
supradimensionarea acestuia, modificarea legislaţiei fiscale, imprevizibilitatea evoluţiei unor parametri
economici (rata dobânzii, cursul valutar, inflaţia ş.a.).
Riscurile în activitatea de investiţii, înţelese ca un ansamblu de situaţii în care fluxurile de numerar
ataşate proiectelor de investiţii nu sunt cunoscute cu certitudine, au o influenţă negativă asupra situaţiei
financiare a investitorilor, din care cauză este necesară prevederea, pe cât posibil, a acestora.
În literatura de specialitate s-au conturat două tipuri de metode de evaluare a acestora: metode subiective
şi metode obiective.

7.1.1. Metode subiective de evaluare a riscului investiţional

Metodele subiective sunt destul de mult utilizate în practică şi sunt aplicabile investiţiilor de mică
anvergură sau mai puţin importante. Aceste metode se bazează mai mult pe intuiţia investitorului asupra
proporţiilor impactului unor evenimente viitoare asupra investiţiei şi presupun ajustarea subiectivă a celor
două tipuri de fluxuri asociate oricărei investiţii – fluxurile de încasări (de venituri) şi fluxurile de plăţi
(de cheltuieli). Cele mai folosite metode de acest tip sunt: metoda informală, metoda raportului dintre

1
Cistelecan, Lazăr – Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 373.
valoarea actuală netă şi durata de recuperare actualizată, metoda criteriului duratei de recuperare şi
metoda ajustării ratei de actualizare cu o primă de risc.

a) Metoda informală are un caracter empiric şi este aplicabilă proiectelor de investiţii de valori egale sau
apropiate. Proiectele de investiţii sunt grupate în în mod arbitrar după gradul lor de risc, fiecare având o
anumită valoare actualizată netă (VAN). Metoda constă în compararea valorii actualizate nete a fiecărui
proiect şi a gradului de risc aferent. Selectarea variantei optime presupune două alternative: fie alegerea
acelui proiect care generează valoarea actualizată netă cea mai ridicată, dar cu un grad de risc foarte
ridicat, fie a proiectului care asigură o valoare actualizată netă minimă, dar are gradul de risc cel mai mic.
Deşi această metodă este simplă şi nu necesită calcule laborioase, ea prezintă un dezavantaj major, şi
anume faptul că aprecierea riscului este supusă arbitrariului;

b) Metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de recuperare actualizată constă în
selectarea variantei de proiect care generează fluxul de venituri actualizate nete cel mai mare, iar durata
de recuperare a investiţiei este cea mai mică. Metoda este aplicabilă proiectelor de investiţii a căror durată
de viaţă este redusă, dar prezintă două dezavantaje majore: nu ţine seama de posibila modificare în timp a
fluxurilor de venituri aferente fiecărui proiect (chiar dacă acestea sunt actualizate) şi nici de eventualele
fluxuri de venituri care pot apărea după expirarea duratei de recuperare a investiţiei;

c) Metoda criteriului duratei de recuperare este tot o metodă previzională empirică şi constă în selectarea
ca variantă optimă a proiectului de investiţii care asigură durata cea mai redusă de recuperare a investiţiei,
fără să ţină seama de variaţia veniturilor;

d) Metoda ajustării ratei de actualizare cu o primă de risc este folosită în evaluarea riscului asociat
proiectelor de investiţii de o valoare redusă şi constă în ajustarea ratei de actualizare a fluxurilor cu o
„primă de risc” proporţională cu riscul asociat fiecărui proiect. Mărimea primei de risc se determină ca
diferenţă între costul capitalului şi rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără risc, conform relaţiei:

pr = Ck - rfr

în care:
pr = prima de risc;
Ck = costul capitalului;
rfr = rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără risc.

Regula de bază care se aplică în cazul acestei metode este aceea că unui proiect cu un grad mai ridicat de
risc trebuie să i se asocieze o rentabilitate mai ridicată. Pentru proiectele cu un risc similar celui al
activităţii întreprinderii, prima de risc este nulă (deci coeficientul de actualizare este egal cu costul
capitalului), iar pentru proiectele sigure (de genul unor plasamente în titluri de stat) coeficientul de
actualizare este inferior costului capitalului. În urma actualizării fluxurilor cu un coeficient de actualizare
modificat se poate determina varianta optimă. Această metodă este frecvent utilizată în practică şi are un
caracter oarecum obiectiv şi adaptabil, deoarece modificarea în timp a riscului poate fi cuantificată prin
modificarea primei de risc. Cu toate acestea, se poate aprecia faptul că prima de risc folosită ca instrument
corectiv nu reprezintă propriu-zis o cuantificare a riscului, ci doar o aproximare a acestuia.

7.1.2. Metode obiective de evaluare a riscului investiţional

Metodele obiective de evaluare a riscului proiectelor de investiţii se deosebesc de cele subiective prin
faptul că permit cuantificarea obiectivă a randamentelor diverselor proiecte de investiţii. Principalele
metode obiective de analiză a riscului investiţional sunt: metoda simulării probabilistice a riscului, metoda
abaterii standard şi a coeficientului de variaţie, metoda arborelui decizional şi metoda analizei
sensibilităţii proiectelor de investiţii.

a) Metoda simulării probabilistice a riscului se bazează pe estimarea efectelor posibile ale proiectelor şi a
probabilităţilor de apariţie a acestor efecte. Riscul se referă în acest caz la probabilitatea ca efectele
sperate ale investiţiilor (randamentele acestora) să se realizeze în proporţie mai redusă, să se realizeze la
nivelul sperat sau să nu se realizeze. Această metodă presupune utilizarea a două şiruri de valori, şi anume
valorile posibile ale variabilelor - de exemplu încasările (P), cheltuielile (C) şi valoarea reziduală (Vr) - şi
probabilităţile (p) de apariţie asociate acestora. Pe baza acestor date, se pot construi diferite valori
derivate pentru fiecare variabilă, conform tabelului de mai jos:

Tabel nr. 1. Tabelul cu variabilele derivate

Variabila Valori posibile Probabilităţi Nivel sperat
investiţională asociate
Incasări (P) P1 pP1 P1 pP1
P2 pP2 P2 pP2
. . .
. . .
. . .
Pn pPn Pn pPn

Σ 1 E(P) = Σ Pi pPi
Cheltuieli (C) C1 pC1 C1 pC1
C2 pC2 C2 pC2
. . .
. . .
. . .
Cn pCn Cn pCn

Σ 1 E(C) =Σ Ci pCi
Vr1 pVr1 Vr1 pVr1
Valoare reziduală Vr2 pVr2 Vr2 pVr2
(Vr) . . .
. . .
. . .
Vrn pVrn Vrn pVrn
Σ 1 Σ Vri pVri

Din tabelul de mai sus se poate observa că pentru fiecare din cele trei variabile se pot construi „n” niveluri
sperate (i variază de la 1 la n), iar suma probabilităţilor este egală cu unitatea. Nivelul sperat al veniturilor
nete actuale E (VAN) se poate determina direct, ca diferenţă între încasările sperate E(P) şi cheltuielile
sperate E(C), după relaţia Σ Pi pPi - Σ Ci pCi.
Dacă proiectul are o durată de viaţă mai mare de un an, venitul net actualizat se poate determina după
relaţia:

D
E (VN t ) 1
E(VAN) =  (1  i)
t 1
t
+ E(Vr)
(1  i) D

Clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi permite selectarea variantei optime, în funcţie de
predispoziţia sau aversiunea faţă de risc a investitorului. Metoda simulării probabilistice este destul de
complexă, deoarece presupune un volum mare de informaţii şi calcule laborioase.
b) Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de ipoteze, şi anume:
- valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de investiţii sunt independente unele de
altele în orice moment de referinţă;
- valorile sunt distribuite în timp, conform legii normale;
- valorile care caracterizează un proiect sunt evaluate la niveluri probabile;
- rata de actualizare este reprezentată de rata randamentelor activelor financiare fără risc.
Analiza constă în calcularea abaterii standard şi a coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de
rentabilitate a proiectelor de investiţii.
Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei şi se determină după relaţia:

n
σ= ∑ pi (xi -µ )2
i=1

în care:
pi = probabilitatea corespunzătoare variabilei xi;
xi = variabila aleatoare (cash-flow, randament etc.);
µ = dispersia medie;
n = numărul de evenimente posibile.

Dispersia medie (µ) se determină după relaţia:

n
µ= x p
i 1
i i

iar coeficientul de variaţie (v) se determină ca raport între abaterea standard şi dispersia medie:


v=


După calcularea abaterii standard şi a coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de

rentabilitate a investiţiei, selectarea variantei optime se face astfel:
- în cazul în care un singur proiect este implicat în analiză, acesta poate fi acceptat dacă valoarea
actualizată netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variaţie a VAN este inferior unei norme impuse
subiectiv;
- în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii, sunt acceptate ca fiind mai puţin riscante
proiectele pentru care abaterea standard sau coeficientul de variaţie au valorile cele mai reduse.

c) Metoda arborelui decizional este folosită în cazul în care decizia de investiţii se prezintă ca o
succesiune de etape, fiecărei etape fiindu-i asociate mai multe alternative posibile. Este folosită în analiza
riscului proiectelor care admit mai multe alternative, fiecare alternativă având parametri specifici (efort şi
efecte) cărora le sunt asociate probabilităţile de realizare. Înscrise într-un grafic de tip arborescent, aceste
valori, asociate cu probabilităţile lor de realizare, permit fundamentarea în etape a deciziilor până la
valoarea finală a criteriului. Metoda arborelui decizional presupune parcurgerea următoarelor etape:
- identificarea etapelor succesive de derulare a fiecărui proiect;
- determinarea parametrilor specifici ai proiectelor pentru fiecare etapă şi a probabilităţilor de realizare a
acestora;
- calculul rezultatelor finale pe fiecare etapă posibilă de realizare a proiectului;
- alegerea variantei optime de proiect, care satisface criteriul decizional considerat.

d) Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune determinarea sensibilităţii proiectului

de investiţii la modificările unei anumite variabile. Această metodă arată care va fi modificarea VAN ca
urmare a modificării fluxurilor de lichidităţi. Se aleg, de regulă, trei variante (optimistă, pesimistă şi
neutră) şi pentru fiecare variantă se determină VAN, putându-se astfel identifica varianta care implică
riscul cel mai redus. Limitele acestei metode constau în faptul că nu permite separarea variantelor în
acceptabile sau inacceptabile, ci doar separarea acestora în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia
parametrilor proiectului.

7.2. Rentabilitatea şi riscul investiţiilor de portofoliu

Investiţiile de portofoliu reprezintă un alt gen de investiţii prin care se urmăreşte obţinerea unor câştiguri
în condiţii minime de risc. Un portofoliu de valori mobiliare reprezintă totalitatea hârtiilor de valoare
deţinute de un investitor. În analiza rentabilităţii şi a riscului plasamentelor în valori mobiliare este
necesară delimitarea acestora în investiţii individuale, care reprezintă plasamente în diferite hârtii de
valoare luate în mod individual şi investiţii globale, care sunt alcătuite din totalitatea hârtiilor de valoare
şi care formează un portofoliu2. Între rentabilitatea şi riscul unei valori mobiliare există o relaţie directă,
în sensul că o rentabilitate mai ridicată presupune un risc mai ridicat şi invers. De exemplu, o investiţie de
capital realizată în urma cumpărării unor obligaţiuni emise de stat cu o dobândă de 10% poate însemna un
plasament fără risc, dar cu o rentabilitate mediocră, în comparaţie cu un plasament în acţiuni emise de o
firmă care plăteşte dividende mai mari de 10%. Plasamentul în aceste acţiuni este însă mai riscant,
deoarece firma respectivă poate realiza în viitor rentabilităţi mai mici de 10% sau să dea faliment.
Plasamentele în titluri individuale sunt mai riscante decât plasamentele într-un portofoliu de titluri,
deoarece riscul unei hârtii de valoare luate în parte este mai mare decât riscul total al întregului portofoliu.
Din această cauză, una din regulile de conduită ale investitorilor în titluri financiare o reprezintă
diversificarea plasamentelor prin constituirea unui portofoliu de valori mobiliare. Orice portofoliu de
valori mobiliare poate asigura o rentabilitate dorită, dar comportă şi un risc. Mărimea acestor caracteristici
este influenţată de rentabilitatea şi riscul titlurilor care îl compun. Este necesară, prin urmare, cunoaşterea
rentabilităţii şi a riscului valorilor mobiliare din care este compus portofoliul respectiv.

7.2.1. Rentabilitatea şi riscul acţiunilor

Rentabilitatea unei acţiuni (R) este determinată de două componente ale câştigului: dividendul (D) şi
câştigul de capital datorat creşterii valorii de piaţă a acesteia (P1 – P0). Prin urmare, rata rentabilităţii
acţiunii respective va fi:

D  P1  P0
R=  100
P0

în care:
R = rentabilitatea acţiunii (%);
D = mărimea dividendului;
P1 = preţul viitor de piaţă al acţiunii;
P0 = preţul de achiziţie al acţiunii;

2
Stoica, Victor, Galiceanu, Mihaela, Ionescu, Eduard - Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică,
Bucureşti, 2001, p. 73
Rezultă deci că rentabilitatea unei acţiuni este compusă din remunerarea pe care emitentul o asigură
investitorului şi creşterea relativă în timp a cursului acţiunii:

D P1  P0
R= +
P0 P0

Din această relaţie rezultă:

P1  D
P0 = sau P1 + D = P0 (1 + R)
1 R

Ultimele două relaţii permit interpretarea rentabilităţii în termeni financiari:

- rata rentabilităţii este un element de actualizare a veniturilor viitoare;
- rata rentabilităţii este o rată de dobândă simplă, care, aplicată la cheltuiala iniţială P 0, permite
determinarea valorii acesteia la sfârşitul perioadei (P1 + D);
- rata rentabilităţii se calculează pe baza datelor trecute şi estimate privind titlul financiar respectiv.

Formula de calcul a ratei rentabilităţii vizează întreaga perioadă de deţinere a acţiunii (un anumit număr
de ani). În vederea comparării acesteia cu rata anuală a dobânzii din economie, este necesară calcularea
ratei anuale de rentabilitate (Ra) care a condus la obţinerea ratei totale de rentabilitate (R) pe întreaga
perioadă de deţinere a acţiunii. Relaţia de calcul este următoarea:

(1 + Ra)T = 1 + R

în care:
T = numărul de ani de deţinere a actiunii.
Rezultă de aici:

1+ Ra = T (1  R)

de unde:
Ra = T (1  R) -1

În practică, cel mai adesea se utilizează rentabilitatea scontată (Rs) ce se aşteaptă a fi obţinută din
deţinerea titlului respectiv. Această rată se poate calcula, fie prin estimarea fluxurilor viitoare ce vor fi
degajate de societatea emitentă, fie prin extrapolarea statistică a rentabilităţilor anterioare reflectate de
media acestora. Media rentabilităţilor înregistrate anterior se determină după relaţia:

R1  R2  R  ....  Rt 1 t
R=
T
=
T
R
i 1
i
în care:
R1, R2, R3, …..Rt = ratele anuale de rentabilitate înregistrate anterior;
1,2,…..t = anul în care s-a înregistrat rata anuală de rentabilitate;
T = numărul de ani ai perioadei.

Riscul unei acţiuni reprezintă posibilitatea apariţiei unor abateri de rentabilitate faţă de rentabilitatea
medie aşteptată, abateri datorate apariţiei posibile a unor fenomene perturbatoare neanticipate. Mărimea
acestui risc se poate determina prin calcularea abaterilor rentabilităţilor efective faţă de media lor. Cea
mai adecvată măsură a riscului o reprezintă în acest caz dispersia şi abaterea medie pătratică.
Dispersia (σ2) este media pătratelor abaterilor rentabilităţii efective faţă de rentabilitatea medie şi se
calculează după relaţia:

( R1  R) 2  ( R2  R) 2  ....  ( Rt  R) 2 T


1
σ =
2
= (Rt – R )2
T 1 T 1 t 1

Distribuţia abaterilor rentabilităţilor efective faţă de media lor urmăreşte legea normală de distribuţie. Cu
cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă, cu atât este mai mic riscul
investiţiei.
Abaterea medie pătratică (σ) este rădăcina pătrată a acestei dispersii şi indică cea mai mare deviaţie a
ratelor rentabilităţilor trecute sau estimate faţă de cea sperată:

Cunoscând abaterea medie pătratică, se poate estima intervalul de variaţie a rentabilităţii sperate în viitor
(Rs), dar şi a riscului aferent:

Rs max = R + σ şi Rsmin = R - σ

Dispersia şi abaterea medie pătratică oferă informaţii despre rentabilitatea şi riscul viitor al unei acţiuni.
În vederea reducerii riscului acestora, este necesară diversificarea portofoliului de titluri (de exemplu,
dacă portofoliul este format din două clase de acţiuni, riscul portofoliului este mai redus).

7.2.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de acţiuni

Din punctul de vedere al investitorilor, rentabilitatea şi riscul unei acţiuni nu sunt importante, pentru că
aceştia urmăresc rentabilitatea şi riscul întregului portofoliu de titluri.
Rentabilitatea estimată a portofoliului se determină prin însumarea produselor dintre rentabilitatea
estimată a fiecărui titlu şi ponderea acestuia în portofoliu, suma ponderilor fiind egală cu unitatea.
Riscul portofoliului nu este însă egal cu media ponderată a deviaţiilor standard ale titlurilor individuale
care formează portofoliul, ci este influenţat de starea de dependenţă dintre rentabilitatea şi riscul titlurilor
care compun acel portofoliu. Această stare de dependenţă dintre cele două mărimi poartă denumirea de
covariaţie şi se măsoară cu ajutorul a doi indicatori: covarianţa şi coeficientul de corelaţie. Presupunând
un portofoliu format din două acţiuni, A şi B, aceşti indicatori se determină astfel:
Covarianţa a două variabile măsoară covariaţia, adică variaţia simultană a acestora şi se notează cu
cov(x,y). Acest indicator se poate determina, în funcţie de datele avute la dispoziţie, prin două metode:
a) dacă se cunosc ratele rentabilităţii trecute se determină covarianţa simplă, după relaţia:

 (R
i 1
Ai  R A )( RBi  R B )
cov (RA, RB) =
N 1

în care:
RA = rata medie a rentabilităţii pentru valoarea mobiliară A;
RB = rata medie a rentabilităţii pentru valoarea mobiliară B;
RAi, RBi = rentabilitatea titlului A, respectiv B, în anul i.

b) dacă se cunoaşte distribuţia probabilistică a rentabilităţii celor două acţiuni, se determină covarianţa
ponderată, după relaţia:
n
cov (RA, RB) = i 1
∑ pi  [RAi – μ (RA)]  [RBi – μ (RB)] .

în care:

RAi = ratele rentabilităţii pentru valoarea mobiliară A în perioada i = 1,2,....n;

RBi = ratele rentabilităţii pentru valoarea mobiliară B în perioada i = 1,2,....n;
pi = probabilitatea atribuită ratelor rentabilităţii RAi şi RBi, cu respectarea condiţiei ∑ pi = 1 (100);
A şi B = două tipuri de valori mobiliare;
μ (RA) = rata rentabilităţii sperate pentru acţiunea A;
μ (RB) = rata rentabilităţii sperate pentru acţiunea B.

Se poate observa că în al doilea caz mărimea covarianţei ponderate este rezultatul multiplicării a două
abateri, [RAi – μ(RA)] şi [RBi – μ(RB)] cu probabilitatea ataşată ratelor rentabilităţii sperate ale celor două
tipuri de acţiuni. Covarianţa sintetizează deci valoarea celor două abateri şi arată sensul corelaţiei,
respectiv al dependenţei celor două variabile.
Covariaţia poate fi pozitivă sau negativă. Covariaţia este pozitivă atunci când abaterile ratelor
rentabilităţii celor două titluri faţă de ratele medii de rentabilitate au acelaşi semn (+ + sau - -), iar
produsul lor este întotdeauna pozitiv. Ea este negativă atunci când abaterile ratelor rentabilităţii celor
două titluri faţă de ratele medii de rentabilitate au semne opuse (+ - sau - + ), iar produsul lor este
întotdeauna negativ. Covarianţa nu oferă informaţii suficiente în legătură cu relaţiile dintre ratele
rentabilităţii celor două titluri (de exemplu, covariaţia pozitivă nu indică semnul abaterilor ratelor
rentabilităţilor faţă de rentabilitatea medie sau cea sperată) şi din acest motiv se apelează la un alt
indicator - coeficientul de corelaţie.
Coeficientul de corelaţie se calculează ca raport între covarianţă şi produsul abaterilor standard:

cov( R A , RB )
ρA,B =
 ( R A )   ( RB )

în care:
ρA,B = coeficientul de corelaţie a valorilor mobiliare A şi B;
σ (RA) = abaterea standard (ecartul-tip) pentru titlul A;
σ (RB) = abaterea standard (ecartul-tip) pentru titlul B.

Din această ecuaţie rezultă relaţia dintre covarianţă şi coeficientul de corelaţie:

cov (RA, RB) = ρA,B  σ (RA)  σ (RB)

Coeficientul de corelaţie poate lua valori pe intervalul [-1,+1] şi permite identificarea a cinci tipuri de
relaţii între ratele rentabilităţii a două valori mobiliare dintr-un portofoliu. Acestea sunt:
- corelaţie perfect pozitivă, când coeficientul de corelaţie are valoarea 1. În acest caz, unei creşteri a
rentabilităţii unui titlu cu 1 îi corespunde o creştere de aceeaşi valoare a rentabilităţii celuilalt titlu. Riscul
unui portofoliu de titluri perfect corelate pozitiv este cel mai ridicat, deoarece la fiecare creştere a
rentabilităţii portofoliului are loc o creştere proporţională a riscului;
- corelaţie perfect negativă, când coeficientul de corelaţie are valoarea -1. În acest caz creşterea
rentabilităţii unui titlu cu 1 este însoţită de o scădere de aceeaşi mărime a rentabilităţii titlului
complementar. Riscul unui portofoliu de titluri perfect corelate negativ este cel mai redus şi poate fi
teoretic chiar zero, în schimb şi randamentul său este minim;
- corelaţie imperfect pozitivă, când coeficientul de corelaţie are valori cuprinse în intervalul (0, +1). În
acest caz, unei creşteri a rentabilităţii unui titlu cu 1 îi corespunde o creştere de o valoare mai mică (egală
cu coeficientul de corelaţie) a rentabilităţii celuilalt titlu;
- corelaţie imperfect negativă, când coeficientul de corelaţie are valori cuprinse în intervalul (-1, 0). În
acest caz, creşterea rentabilităţii unui titlu cu 1 este însoţită de o scădere a rentabilităţii titlului
complementar cu o valoare mai mică (egală cu valoarea coeficientul de corelaţie);
- corelaţie zero, când coeficientul de corelaţie ia valoarea zero. În acest caz, rentabilităţile celor două
titluri variază între ele în mod independent, ceea ce face ca riscul portofoliului să se diminueze.

Riscul ataşat unui portofoliu de acţiuni este o combinaţie între dispersiile rentabilităţilor fiecărui titlu (σ 2)
şi abaterea standard (σ) a acestora.
Testele empirice arată că un portofoliu este suficient de diversificat dacă este compus din cel puţin 20-30
de titluri3. Peste acest număr, reducerea marginală a riscului specific este nesemnificativă, iar costurile
antrenate de gestionarea lor sunt mult mai mari în comparaţie cu efectul obţinut. În plus, riscul unui
portofoliu nu poate fi diminuat prin diversificare decât în proporţie de 30-40%, ceea ce reprezintă
ponderea riscului de piaţă al portofoliului în riscul total al valorilor mobiliare, diferenţa de risc fiind
atribuită variaţiei riscului de piaţă (sistemic), a cărui mărime este diferită de la o piaţă financiară naţională la
alta.
Bazele teoriei moderne a portofoliului au fost puse de Harry Markowitz4, autorul lucrării „Portofolio
Selection: Efficient Diversification of Investments”, publicată în anul 1959. În formularea teoriei sale,
Markowitz porneşte de la următoarele ipoteze:
- mărimea rentabilităţii şi a riscului titlurilor este aleatoare, la fel ca şi a portofoliului pe care acestea îl
formează;
- performanţa viitoare a unui portofoliu se măsoară prin dispersia rentabilităţii acestuia (σ2p);
- actorii pieţei financiare au un comportament raţional, adică există un raport de proporţionalitate între
riscul pe care aceştia şi-l asumă şi rentabilitatea sperată a investiţiei financiare;
- actorii pieţei financiare au aversiune faţă de risc, adică ei preferă rentabilităţile cele mai mari pentru un
anumit nivel al riscului sau pentru un anumit nivel al rentabilităţii preferă riscul cel mai redus.

3
Stancu, Ion – Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară,
Editura Economică, Bucureşti, 1997. p. 186.
4
Laureat al Premiului Nobel pentru economie în anul 1990, împreună cu Merton Miller şi William Sharpe pentru
„lucrările noi în domeniul teoriei economico-financiare şi a finanţării întreprinderilor”.
Pornind de la aceste ipoteze, H. Markowitz a formulat o teorie originală de selectare a unui portofoliu.
Potrivit acestei teorii, din combinarea unor titluri într-un portofoliu se poate obţine o multitudine de
portofolii, numite generic portofolii posibile. Dintre acestea, un anumit număr de portofolii sunt portofolii
eficiente (cele care oferă rentabilitatea maxim posibilă pentru orice grad de risc sau un grad de risc minim
pentru orice rentabilitate estimată), iar alte portofolii sunt ineficiente şi nu sunt dorite de investitori,
deoarece rentabilitatea lor este în scădere, în timp ce riscul lor creşte. Portofoliul optim pe care îl pot
alege investitorii se află pe frontiera portofoliilor eficiente, iar alegerea acestuia depinde de riscul pe care
ei doresc să şi-l asume pentru a obţine rentabilitatea maximă dorită. Oportunităţile unui portofoliu format
din „n” titluri pot fi observate în figura de mai jos:

Figura nr. 1. Oportunităţile unui portofoliu format din n titluri

Sursa: Halpern, Paul, Weston, J. Fred, Brigham, Eugene F. – Finanţe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998, p. 492
- frontiera BCDE defineşte setul de portofolii dominante (eficiente), deoarece rentabilitatea acestora
creşte odată cu creşterea riscului;
- frontiera BA defineşte setul de portofolii dominate (ineficiente), deoarece rentabilitatea acestora scade
odată cu creşterea riscului;
- portofoliile situate la dreapta curbei BCDE nu sunt eficiente, deoarece la acelaşi nivel de risc
rentabilitatea lor este mai redusă în comparaţie cu altele, care au acelaşi grad de risc. De exemplu,
portofoliul X nu este eficient, deoarece la acelaşi grad de risc portofoliul D are o rentabilitate mai ridicată;
- investitorul va alege de pe curba portofoliilor eficiente portofoliul optim, care-i va aduce rentabilitatea
dorită în funcţie de riscul pe care este dispus să şi-l asume.

7.2.3. Rentabilitatea şi riscul obligaţiunilor. Gestiunea portofoliului de obligaţiuni

Rentabilitatea unei obligaţiuni este dată de câştigurile din dobânzile încasate periodic (cupoanele) şi de
preţul de rambursare a obligaţiunii, la expirarea duratei împrumutului. În cazul în care obligaţiunea este
emisă cu primă de emisiune şi de rambursare, rentabilitatea obligaţiunii va fi mai ridicată. În vederea
comparării rentabilităţii diverselor tipuri de obligaţiuni existente pe piaţă, este necesară calcularea ratei de
randament a obligaţiunii, astfel:
- în cazul obligaţiunilor emise cu dobândă fixă şi fără primă de emisiune sau de rambursare, rata de
randament a acestora este egală cu rata nominală a împrumutului obligatar;
- în cazul obligaţiunilor emise cu dobândă fixă şi cu primă (de emisiune şi de rambursare), rata de
randament a acestora va fi mai ridicată, deoarece include şi cele două prime.
În cel de-al doilea caz, rata de randament a obligaţiunilor poartă denumirea de rată de randament
actuarială.
Rata de randament actuarială a unei obligaţiuni este rata care egalează preţul obligaţiunii (preţul de
cumpărare) cu ansamblul fluxurilor sale viitoare. Această rată se determină după relaţia:

D1 D2 Dn  Pr n
Dn Pr
Pe = +
(1  r )1 (1  r ) 2
+ ….+
(1  r ) n
= 
i 1
+
(1  r ) n (1  r ) n

în care:
Pe = preţul de emisiune al obligaţiunii;
D1, D2, …Dn = dobânda încasată anual în cei n ani de viaţă a împrumutului;
Pr = preţul de răscumpărare al obligaţiunii;
n = durata de viaţă a împrumutului.

Rata de randament actuarială poate fi brută sau netă. Rata de randament actuarială netă se determină prin
scăderea din rata brută a ratei fiscalităţii (impozitul pe veniturile din cupoane).

Riscul unei obligaţiuni este generat de factori diverşi, care ţin atât de emitent, cât şi de evoluţia mediului
economic. Factorii de risc care ţin de emitent sunt riscul de faliment al societăţii emitente sau riscul de
nerambursare la termen a împrumutului. Pierderea suferită de investitor în acest caz este legată de
imposibilitatea recuperării la scadenţă a capitalurilor plasate în obligaţiuni sau recuperarea parţială a
acestora. Ceilalţi factori de risc sunt evoluţia ratei inflaţiei, a ratei dobânzii şi a cursului de schimb.
Creşterea ratei inflaţiei îi afectează pe investitori (ca pe orice creditor, de altfel), deoarece aceştia îşi vor
recupera la scadenţa împrumutului capitalurile, doar în mărime nominală, valoarea reală a acestora fiind
diminuată datorită reducerii puterii lor de cumpărare.
Modificarea ratei dobânzii pe piaţă are o influenţă majoră asupra investitorilor în obligaţiuni, deoarece
rata dobânzii pe piaţă şi cursul obligaţiunii sunt două mărimi antinomice: creşterea ratei dobânzii va
determina o scădere a cursului obligaţiunii, iar scăderea ratei dobânzii va antrena o creştere a cursului
obligaţiunii. Riscul variaţiei ratei dobânzii pe piaţă este un risc important, mai ales în condiţii de
instabilitate economică şi afectează mai multe categorii de agenţi5:
- întreprinderile care doresc să emită un împrumut obligatar şi pentru care o eventuală creştere a ratei
dobânzii pe piaţă ar mări costul viitor al împrumutului faţă de cel din prezent;
- investitorii care deţin în prezent un portofoliu de obligaţiuni, a cărui valoare lichidativă s-ar diminua în
ipoteza creşterii în viitor a ratei dobânzii pe piaţă;
- investitorii potenţiali (întreprinderi, societăţi de asigurări etc.) care doresc să-şi plaseze disponibilităţile
băneşti viitoare în obligaţiuni şi pentru care o eventuală diminuare în timp a ratei dobânzii ar reduce
mărimea randamentului plasamentelor respective.
Influenţa ratei dobânzii asupra cursului obligaţiunilor nu este aceeaşi, ea diferă de la o obligaţiune la alta,
în funcţie de sensibilitatea obligaţiunii. Sensibilitatea unei obligaţiuni reprezintă modificarea preţului
relativ al acesteia în condiţiile variaţiei ratei dobânzii de pe piaţă cu 1%. Fiecare obligaţiune are o
sensibilitate proprie, care depinde de rata nominală la care a fost emisă, de durata ei de viaţă, de modul de
rambursare a împrumutului şi de sensul de variaţie a ratei dobânzii.

5
Prisacariu, Maria, Dornescu, Valeriu, Stoica, Ovidiu – Tranzacţii la bursele de mărfuri şi valori, Editura Agora,
Bacău, 1996, p. 92
Exemplu: O obligaţiune rambursabilă „in fine”, având o valoare nominală de 5.000 lei şi emisă la o rată a
dobânzii de 10% pe an (egală cu rata dobânzii de pe piaţă) şi fără prime, durata împrumutului fiind de 10
ani, va avea o rată de randament actuarială în momentul emisiunii de 10% (0,1), egală cu rata nominală a
împrumutului:
500 500 500  5.000
5.000 = + + …..+
(1  0,1) 1
(1  0,1) 2
(1  0,1)10

Dacă rata dobânzii pe piaţă va creşte peste o lună la 11%, valoarea obligaţiunii va fi mai mică (4703,8
lei):
500 500 500  5.000
4703,8 = + + …..+
(1  0,11) 1
(1  0,11) 2
(1  0,11)10
Creşterea cu 1% a dobânzii pe piaţă a determinat scăderea valorii obligaţiunii cu aproape 6% .

Modificarea cursului de schimb poate afecta investitorii în obligaţiuni emise în valută. Aceştia vor fi
afectaţi în cazul în care, la scadenţa împrumutului, cursul de schimb al valutei recuperate este mai mic
decât cel existent în momentul plasamentului în aceste titluri.
Şi în cazul obligaţiunilor există o legătură directă între rentabilitatea şi riscul acestora. Obligaţiunile cu
gradul de risc cel mai scăzut sunt cele emise de stat, în timp ce obligaţiunile corporatiste prezintă un grad
de risc mai ridicat. În schimb, obligaţiunile emise de stat au randamentul cel mai redus, în comparaţie cu
obligaţiunile corporatiste, care au un randament mai mare. Scăderea riscului plasamentelor în obligaţiuni
se poate realiza prin constituirea unor portofolii de valori mobiliare de acest tip.
Gestiunea unui portofoliu de obligaţiuni presupune mai multe componente şi anume: ,
- analiza ratei rentabilităţii şi a riscului diverselor tipuri de obligaţiuni de pe piaţă;
- stabilirea unei structuri adecvate a portofoliului de obligaţiuni, prin includerea în componenţa acestuia a
unor obligaţiuni cu dobândă fixă şi cu dobândă variabilă. În cazul în care rata dobânzii pe piaţă creşte,
este de preferat vânzarea de obligaţiuni cu dobândă fixă şi cumpărarea de obligaţiuni cu dobândă
variabilă. În cazul în care rata dobânzii pe piaţă scade, este de preferat cumpărarea de obligaţiuni cu
dobândă fixă şi vânzarea de obligaţiuni cu dobândă variabilă;
- previzionarea evoluţiei ratei dobânzii şi a ratei inflaţiei în perioada deţinerii portofoliului de obligaţiuni;
- folosirea unor instrumente financiare derivate (contracte futures pe rata dobânzii, contracte de opţiuni pe
contracte futures pe rata dobânzii etc.), în vederea gestionării riscului de variaţie a ratei dobânzii.

TESTE GRILĂ

1. Riscul politic afectează cu prioritate investiţiile străine şi poate avea diverse cauze, cum ar fi:
a) [ ] blocarea transferului valutei;
b) [ ] războaiele, embargoul impus asupra ţării receptoare a investiţiilor;
c) [ ] incendii, cutremure, inundaţii;
d) [ ] modificarea legislaţiei fiscale.
2. Din categoria metodelor subiective de evaluare a riscului investiţional fac parte, printre altele:
a) [ ] metoda informală;
b) [ ] metoda criteriului duratei de recuperare;
c) [ ] metoda simulării probabilistice a riscului;
d) [ ] metoda arborelui decizional;
e) [ ] metoda ajustării ratei de actualizare cu o primă de risc.

3. Potrivit metodei informale de evaluare a riscului investiţional, selectarea variantei optime presupune:
a) [ ] alegerea proiectului care generează valoarea actualizată netă cea mai ridicată, dar cu un grad de risc
foarte ridicat;
b) [ ] alegerea proiectului care asigură o valoare actualizată netă minimă, dar are gradul de risc cel mai
mic.

4. Mărimea primei de risc se determină ca diferenţă între:

a) [ ] costul capitalului şi rata dobânzii aferente titlurilor financiare fără risc;
b) [ ] costul capitalului şi rata dobânzii de pe piaţa financiară;
c) [ ] costul capitalului şi rata dobânzii aferente titlurilor financiare cu riscul cel mai ridicat.

5. Rentabilitatea unei acţiuni este compusă din:

a) [ ] remunerarea pe care emitentul o asigură investitorului;
b) [ ] creşterea relativă în timp a cursului acţiunii;
c) [ ] mărimea ratei cuponului.

6. Rentabilitatea unei acţiuni se poate calcula:

a) [ ] prin estimarea fluxurilor viitoare ce vor fi degajate de societatea emitentă;
b) [ ] prin extrapolarea statistică a rentabilităţilor anterioare reflectate de media acestora.