Referat

Riscul in viața proiectelor investiționale

Chișinău 2016

CUPRINS
 Introducere...................................................................................................................................2

1. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale..........................................4

1.1. Definirea riscului și a incertitudinii.............................................................................5

1.1. Clasificarea riscurilor..................................................................................................7

1.1 Estimarea riscurilor.....................................................................................................8

1.1.1 Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii....................................................9

1.2 Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie......................................18

1.3 Analiza riscurilor.......................................................................................................22

1.3.1 Evaluarea riscului în cadrul proiectelor investiționale...........................................23

2 Aplicații practice...............................................................................................................28

2.1 Exemplul 1.................................................................................................................28

2.2 Exemplul 2.................................................................................................................30

2.3 Exemplul 3.................................................................................................................31

Concluzii....................................................................................................................................32

Bibliografie................................................................................................................................37

INTRODUCERE

Investiţiile reprezintă suportul material al dezvoltării economice, ele stau la baza diversificării
sau creşterii calitative a tuturor factorilor de producţie. Nu se pot asigura sporirea capitalului fix sau
circulant, suplimentarea numărului de locuri de muncă, creşterea randamentului utilajelor, sporirea
productivităţii muncii etc. fără consum de resurse financiare, fără investiţii. Acestea constituie
principala cale de promovare a progresului tehnic prin dotarea obiectivelor economice cu maşini,
utilaje, dispozitive care asigură perfecţionarea proceselor tehnologice, creşterea gradului de
prelucrare a materiilor prime, ridicarea nivelului productivităţii muncii şi, în final, o eficienţă
economică sporită. Un rol important pentru activitatea investiționlă îl au criteriile de eficienţă

2
economică în luarea deciziilor de investiţii. Agenţii economici urmăresc realizarea unor investiţii
care au o eficienţă ridicată.

Proiectele investiționale sunt și ele un tip de investiții. Decizia de a investi, în cazul da teste
deasemenea foarte importantă. La baza acesteia stau un șir de motive, unul dintre care este analiza
de risc. În scopul efectuării analizei de risc trebuie mai întîi să cunoaștem modalitatea de efectuare a
acesteia, care anume este specificul riscului în domeniul dat și cum anume îl putem determina. În
acest sens, scopul lucrării date este anume cel exprimat în fraza anterioară. Tema data este foarte
actuală, din motiv că în prezent, proiecte investiționale sunt derulate în toate regiunile lumii,
deasemenea, în țara noastră, iar nevoia de diminuare a riscurilor acestora este evidentă.

Drept obiective ale acestei lucrări, ne propunem: definirea, analiza și clasificarea riscurilor
investiționale; studierea metodelor de dimensionare a riscurilor investițiilor și ale proiectelor
investiționale; studierea modalităților de diminuare a riscurilor investițiilor și ale proiectelor
investiționale și exemplificarea acestora prin aplicații practice. Obiectul de studiu este investițiile și
proiectele investiționale. În realizarea studiului, am aplicat metode de cercetare informațională a
literaturii de specialitate și a articolelor în domeniu, plus unele analize cantitative. Lucrarea este
structurată în două capitole: unul teoretic și unul aplicativ, care conține anumite aplicații practice.
Ultima parte a lucrării prezintă concluziile.

Cuvinte-cheie:

1. INCERTITUDINEA PROCESELOR ECONOMICE ŞI RISCURILE INVESTIŢIONALE

La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora,
trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc
şi incertitudine: riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot
atribui probabilităţi, în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi. Din
punct de vedere financiar, conţinutul noţiunii de investiţii este schimbul dintre capitalul disponibil în
prezent, cert şi speranţa de încasare în viitor a unui flux de sume, a unui capital mai mare şi mai
important1.

1 Radu Despa, Daniela Zirra, Alina Avrigeanu, Andreea Munteanu, Mihai Nedelescu,
Eficiența Investițiilor, Universitatea Româno-Americanã București, 2010
3
 1.1.Definirea riscului și a incertitudinii

În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, alinvestiţiilor , mulţi specialişti

sunt de acord că afacerile au devenit din ce în cemai riscante,atât pentru indivizii a căror avere este
expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de
numerar par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat. Decizia de investire, fie
ea înactive realesau înactive financiare, fie internă sau internaţională, face parte din categoria
acţiunilor economice complexe,ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune.
Indiferent de obiectul sau natura sa,investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în
speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate. Orice operaţiune
financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei eincertă,adică nu se cunoaşte în momentul
încheierii tranzacţiei. La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente
saurealizarea altora, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se
face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune un set deconsecinţe specifice unei decizii
date, cărora li se potatribui probabilităţi , în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii
de probabilităţi.

Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi

reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ceriscul se referă la gradul de
incertitudine. Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei originese află în
posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauzainformaţiilor incomplete în
momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic.Riscul există atunci când
o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociateunor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau
determina şansa apariţiei acestor consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul
probabilităţilor,analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia
încalcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurăriievenimentelor în
viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor în corelare cu deciziile privind
sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic.

Analiza riscurilor, per general, se efectuează în mod consecutiv:

• identificarea deciziilor alternative posibile;

• cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi
controlate;

4
 • analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
• interpretarea rezultatelor.

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment
nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv de la
mărimea sperată a acestuia. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul
înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.

Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în considerare a

influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate activităţile umane, deci şi cele
investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:

• situaţia de certitudine; • situaţia de risc; • situaţia de incertitudine.

Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care se spune că este
posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici şi financiari, se consideră că se
poate vorbi de un control riguros asupra momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică,
ceea ce, din punct de vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de
apariţie şi evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu. Situaţia de risc este situaţia în care, cu o
probabilitate matematică mai mare decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi
evoluţia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o
activitate investiţională. Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori
neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care, chiar dacă sunt
identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii lor, astfel că probabilitatea
matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero.

Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se pot menţiona:

• schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;

• creşterea nivelului de salarizare;
• evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente şi provoacă
apariţia produselor mai competitive;
• apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa desfacerilor;
• tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general (reformele, inflaţia spontană
etc.);
• cataclismele naturale etc.
5
 1.1.Clasificarea riscurilor

1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional, înainte de

deducerea dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul operaţional).
2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei financiare (finacial
leverage) prin acumularea împrumuturilor, calculând cheltuielile mai mari cu dobânzi
(CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii profitului net al firmei.
3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului financiar.

La rândul său, riscul total se împarte în:

a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează individual
firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi, calitatea managementului etc.

b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale: impactul

politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

• Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a riscului total al
proiectului.
• Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariţia unor situaţii
de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1. riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile financiare
faţă de creditori şi investitori.
2. riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile faţă de clienţi.
3. riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor dobânzii.
4. riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de credite şi depozite.
5. riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale monedei naţionale,
precum şi ale valutelor.
6. riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului financiar de investiţii.

6
 1.1 Estimarea riscurilor

Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de

manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode
depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele
nesigureconsiderate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţamanagerului şi
de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fineutră, de acceptare, de respingere
(aversiune) faţă de risc.Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:

 identificarea deciziilor alternative posibile;

 cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi
controlate;
 analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
 interpretarea rezultatelor.

Riscul si incertitudinea realizarii unei investitii sunt determinate de o serie de cauze obiective
si subiective, printre care se pot enumera:

-eroarea in analiza oportunitatilor de investitii;

-mijloacele de estimare a datelor referitoarela un proiect,

-evaluarea incorecta a fenomenelor economice implicate in functionarea obiectivului (de

exemplu, prognoza cererii de produse);

-amploarea proiectului in raport cu activitatea de ansamblu a initiatorului;

-modificarile imprevizibile ale mediului economic, in general, si ale sectorului in care se

realizeaza investitia in special, etc.

a. Metode subiective de analiza a riscului individual:

-aprecierea subiectiva globala pe baza compararii indicatorilor de eficienta (in special venitul
net actualizat) pentru mai multe proiecte concurente;

-metoda venit net actualizat (VNA)/termen de recuperare actualizat (TRA). Presupune

stabilirea unui prag al termenului de recuperare a investitiei ca limita maxima si alegerea proiectului
care are VNA > 0 si TRA < pragul stabilit.

7
 -luarea in calcul a estimarilor pesimiste (metodaechivalentuluicert). Se calculeaza indicatorii
de eficienta ai investitiei prin estimarea tuturor parametrilor de calcul (venituri, cheltuieli) in
varianta pesimista si se alege proiectul cu VNAmaxim;

-metoda ratei de randament prag –se opteaza pentru proiectele care prezinta o rata de
rentabilitate mai mare decat rata de actualizare considerata rata minima admisa.

b. Metode obiective de analiza a riscului individual

1.1.1 Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii

O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin date statistice
obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor viitoare. În domeniul investiţiilor,
pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta
pentru că fiecare decizie de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare.
Nu există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării unor date
statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a rentabilităţii aşteptate. Astfel se
poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat caracter subiectiv), stabilindu-
se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporţiei şansei care poate fi, spre
ex., de 10%, 30%, 50% etc. Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în
domeniu.

În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului investiţional.

Tabelul 1.1.1.1. Metode de evaluare a riscului investiţional2

Denumirea metodelor
Metode, conţinut şi indici
evaluării riscului
Metoda identificării
Analiza calitativă
(relevării) riscurilor
Prima abordare: corectarea Analiza Abaterea medie
Analiza cantitativă
factorului riscului la fluxul probabil pătratică
de bani, apoi de scontat pe ă Coeficientul
rate, fără a ţine cont de variaţiei
factorul riscului Coeficientul
corelaţiei
Covariaţia
Metoda arborelui
de decizie

2 Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

8
 Analiza
sensibilităţii
Metoda abordării
Metoda scenariului
analitică Metoda Monte
Carlo
Calculul
punctelor critice
Aprecierea
maximă, regula
lui Wald
Regula lui
Metoda
Laplace
jocurilor
Regula lui
Savage
Regula lui
Hurwicz
A doua abordare: corectarea Determinarea ratei
factorului riscului la ratele profitului aşteptat al
de scontare, apoi scontarea proiectului cu
la fluxul de bani aşteptat întrebuinţarea modelului
CAPM
În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor. În acest caz
trebuie avute în vedere situaţiile:

• Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe;

• Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii, produse competitive (de
exemplu, de tipul substituenţilor);
• Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.;
• Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.

Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea în analiza

economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă economică calculaţi,
ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al indicatorilor şi
criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili. De aceea, problema care se pune constă în a
stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă
economică. În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în
viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în
final – indicatorii de eficienţă economică. Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul
acestuia în cadrul analizei economice şi financiare. La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o

9
serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu
ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul
probabilităţii sunt:speranţa matematică a câştigului; abaterea medie pătratică sau dispersia;
coeficientul de variaţie; coeficientul de covariaţie; coeficientul de corelaţie; metoda arborelui de
decizie. În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de câştig la forma
concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluţii
posibile, ponderând fluxurile anuale cu probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de
împrejurările concrete, de eventualele evenimente etc. Riscul oricărui proiect este demonstrat de
o lege a repartiţiei, ce caracterizează distribuţia rentabilităţii particulare în timp.

Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor probabile aferente

n
μr =∑ pi ¿ r i
i
unui proiect de investiţii este precum urmează: i=1

μr
unde: i reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a costurilor la

varianta /alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii acestuia);

r i – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect în cazul
apariţiei situaţiei j în viitor;
pi – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de investiţie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe
soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai
mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe
baza fluxurilor de numerar asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi
indicatorii proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor. Pentru a fi utilă, o măsură a riscului
trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului
generat de un proiect de investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor
financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai
mare de pierdere, deci un grad de risc mai înalt.

√
n
σ= ∑ pi (r i−μr )2 i
Pentru a calcula deviaţia standard, utilizăm următoarea formulă: i=1

10
 Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată:
ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Cu cât este
mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă,
riscul proiectului respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea
probabilităţii apariţiei evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la
proiectul deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin urmare,
este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil. Dacă presupunem, mai departe, că
distribuţia de probabilitate este continuă, astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare
rezultat posibil, atunci putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii.
Distribuţiile de rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt
exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă două
caracteristici ale unei investiţii mai favorabile: are rentabilitatea aşteptată mai mare, distribuţia de
probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică şi, în consecinţă, risc mai mic.

Probabil
itatea de

Proie

Proiec

Rentabil

Figura 1.1.1.1. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate3

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai multe probleme.
De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaţii în care e preferabilă
utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei standard. Astfel, în cazul în care se doreşte
aprecierea riscului a două sau mai multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a
riscului pe unitate de rentabilitate medie scontată:

3 Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”.

11
 σ
μr
CV= i

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele matematice ale
probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale.

Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de specialitate cu

denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numeşte risc subiectiv,
deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu
ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se
calculează pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi ani
precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare ale unor
caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza că comportamentele
din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce trebuie să fie destul de mare când
se doreşte obţinerea unor date precise.

Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de investiţie şi

tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri
de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv, dacă la două tipuri de investiţii există o
deviaţie standardă considerabilă şi rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în
aceeaşi direcţie. Covariaţia va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu
abatere standard majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi
neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o metodă incorectă
sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere standard nu prea mare. Mărimea
covariaţiei este un indice static absolut. De aceea se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este
destinat pentru măsurarea gradului interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de
investiţii.

ρ este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi rentabilitatea

medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori între [-1,1] şi indică
intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât valoarea absolută a acestuia este mai
mare (se apropie de 1), cu atât legătura funcţională este mai puternică şi rezultatele a două
proiecte se vor modifica strict în proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de

12
 corelaţie se apropie de 0 (zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei
variabile şi evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea
absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers proporţional.
Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura funcţională este pozitivă, şi
invers – când coeficientul de corelaţie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte,
coeficientul de corelaţie capătă valoarea de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă
durată sunt legate pozitiv cu economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de
corelaţie este:

σr
( .r
A B )
ρr =
( A , rB ) σA¿σB
Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare absolută, pe
când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel comparabilitatea
diferitelor grade de corelaţie.

Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre rentabilitatea

proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o dependenţă directă, indirectă, sau
proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte proiecte.

Cu cat distributia de probabilitate este mai ingusta, cu atat este mai probabil ca valoarea reala
(a fluxului de numerar, a rentabilitatii etc.) sa fie mai aproape de valoarea asteptata si cu atat mai
mic este riscul proiectului4.

Analiza de senzitivitate(sensibilitate)

Este o procedura iterativa, pe parcursul careia se evalueaza diferitele modificari posibile ale
factorilor exogeni si impactul lor asupra indicatorilor de eficienta economica si financiara 5.

Se realizeaza usor prin utilizarea de foi de calcul Excel si cu produse informatice specific.

4 Efin, articolul Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii.

5 Pentru portofoliile de active financiare, tehnicile si modelele de estimare a riscurilor de

piață, oferă, în afara determinării valorii la risc și posibilități de simulare a diferitelor situații de
investire / dezinvestire pe piața monetară și pe piața de capital.
13
 Etape:

Identificarea tuturor variabilelor utilizate pentru calcularea iesirilor (indicatorilor de

rentabilitate/eficienta) si intrarilor din cadrul analizelor economice si financiare.

Identificarea posibilelor variabile dependente din punct de vedere determinist, care pot duce la
cresterea distorsiunii rezultatelor si la inregistrari duble.

Recalcularea indicatorilorde eficienta (RIR, VNA, etc.) prin aplicarea unor variatii asupra
variabilelor considerate critice. Acestea pot varia pe rand sau in scenarii de 2 sau mai multe variabile
in acelasi timp

Inregistrarea valorilor indicatorilor de eficienta obtinute la fiecare rulare a analizei de

senzitivitate intr-un tabel.

Calculul variatiei valorii indicatorilor in cazul considerat fata de cazul de baza.

Analiza scenariilor

Metoda scenariilor se aseamana foarte mult ca mod de lucru cu analiza de senzitivitate, dar se
utilizeaza pentru proiecte ce vizeaza orizonturi de timp mai lungi, de la decade la sute de
ani.Aplicarea metodei presupune construirea unui set de circumstante nefavorabile (in care toti
factorii de influenta ar avea evolutii negative) denumit scenariu pessimist (de exemplu: numar mic
de unitati vandute, intrarea unui nou competitor reflectata in scaderea procentului de vanzari, costuri
mai mari de exploatare a noii investitii in extindere etc.) si un set de circumstante favorabile sau un
scenariu optimist. La acestea se adauga o varianta de mijloc, considerata scenariul cel mai probabil.
Se calculeaza indicatorii pentru situatia favorabila si cea nefavorabila si se compara cu indicatorii
pentru situatia de baza. Diferentele mari intre scenariul pesimist si varianta de baza reflecta un nivel
ridicat al riscului asociat afacerii sau proiectului. Daca in cazul instrumentelor cantitative de
estimare a riscului una dintre probleme era disponibilitatea datelor, in cazul de fata aceasta limita
poate fi eliminata utilizand, alaturi de alte surse de date si de informare, tehnica „Delphi” pentru
obtinerea datelor de intrare necesare elaborarii scenariilor.

Tehnica simularii

Cele mai multe dintre variabilele determinante ale rentabilitatii unui proiect pot varia simultan,
ceeacenu se poaterealizaprinanalizade senzitivitate. In aceste conditii, se poate apela la tehnica de
simulare Monte Carlo prin care se pot genera toate combinatiile valide dintre valorile variabilelor

14
determinante si prin evaluarea rentabilitatii proiectului pentru fiecare combinatie se poate obtine
distributia de probabilitate a rentabilitatii proiectului. In acest mod, decidentul va dispune de
informatii complete pentru aprecierea riscului asociat proiectului analizat.

Rata de actualizare ajustata la risc:

Presupuneutilizarea in actualizarea fluxului de numerar a unui proiect de investitii riscant i in

anul ta unei rate de actualizare corespunzatoare (rit) care sa reflecte risculproiectului. Aceasta se
poate determina astfel:

a. pe baza costului de oportunitate: rata inflatiei, rata dobanzii la depozite, rata de rentabilitate
fara risc (rata de remunerare a bonurilor de tezaur), rata medie de rentabilitate a sectorului, rata
medie de rentabilitate a economiei.

b. rata fara risc plus o prima de risc: rit= rfr+ (prima de risc)it

-determinarea subiectiva a primei de risc

-insumarea impactului factorilor de risc (greude aplicat)

-determinarea cu modelul “evaluarii activelor corporale ale firmei”

(CAPM –Capital Asset Pricing Model):

unde:

– coeficientul de volatilitate (masura a riscului pietei), reflecta tendinta riscului unui

proiect de investitii de a varia impreuna cu piata;

rm –rentabilitatea medie a pietei financiare;

Modelul CAPM

Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese
din următoarele postulate:

1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori – rentabilitatea scontată

şi riscul (variaţia rentabilităţii);
2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna aleg cele mai
eficiente portofolii;
3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;

15
 4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai rentabilităţii scontate,
riscului, covariaţiei) corespund;
5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit, la o cotă
neriscantă, orice sumă de bani;

Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate, printr-o relaţie
liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său.

Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:

ri = rf + (rm - rf) *i

unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;

rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;
rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;
(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;
i – beta fiecărui proiect.
Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de
risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul, prima de risc este de două ori mai
mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea,
dacă ştim care e prima de risc al pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem
calcula prima de risc al proiectului ca fiind produsul dintre ele.

Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului.

c. pe baza costului mediu ponderat al capitalului (WACC –weighted average cost of capital):
rit=Σ xi· ki

unde: xi–ponderea sursei de finantare i in total capital investit;

ki–costul aferent sursei de finantare i (rata dobanzii in cazul creditelor sau rata rentabilitatii
capitalului propriu in cazul surselor proprii ale actionarilor) .

1.2 Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:

1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului către parteneri);
3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;

16
 4. Diminuarea riscului în planul finanţării;
5. Asigurarea.
Diversificarea
Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie specifică se poate concepe doar în
cazul în care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele principii:
 securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse pe piaţa
investiţională);
 stabilitatea obţinerii veniturilor;
 lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace băneşti fără
pierderi esenţiale.
Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate caracteristicile
menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un compromis. Dacă proiectul de investiţie
este sigur, profitabilitatea lui va fi mică, fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ
mai mare şi vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în
obţinerea unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor 6. Cu alte cuvinte,
complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului
până la nivelul minim şi, totodată, sporirea venitului la maximum.
Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază a acestui
principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O
asemenea limită va permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori.
Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea selectării portofoliului
pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.

Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea portofoliilor. Prin acest
termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizează riscul fără
modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare
investitor.

Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi

documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui participant

6 Irina Braniste, articolul Riscurile investiționale, 2015.

17
trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în
cadrul discuţiilor, e necesar:

 să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte evitarea

consecinţelor evenimentelor riscante;
 să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al proiectului;
 să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
 să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi participanţii
proiectului.

Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca atare o

metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care
influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în
desfăşurarea proiectului.

Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:

 se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se calculează suma pentru
acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest scop, se utilizează metodele de analiză a riscului
expuse anterior;
 se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute, care poate corespunde
contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli (forţă de muncă, materiale şi altele);
 se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:
– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra proiectului;
– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace suficiente;
– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor pentru care încă n-au fost
repartizare mijloacele necesare;
– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă şi altor cheltuieli care
apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.

După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii
cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea cheltuielilor neprevăzute de plan şi a
celor efective. Partea neutilizată a rezervei repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a
rezervei întotdeauna trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se
foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect). Condiţia necesară pentru asigurare

18
succesului proiectului este excesul fluxului de intrări probabile din realizarea proiectului asupra
fluxului de ieşiri de mijloace băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în
planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de tipurile de
riscuri:

 riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa veniturilor planificate pe

această perioadă);
 riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului;
 riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii
fiscale);
 riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.

Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului financiar al

proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dată de
cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea
proiectului şi formarea fondurilor de rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei. În
cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze realizarea cu propriile forţe a
proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă,
cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări. Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă
o problemă destul de complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos. În
cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat să plătească
primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca asigurătorul să achite despăgubirea de
asigurare în momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:

 stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor evenimente
prevăzute;
 pierderea locului de muncă;
 falimentarea;
 cheltuieli neprevăzute;
 nerespectarea obligaţiilor contractuale;
 alte evenimente.

Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen, trebuie
realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în consideraţie

19
specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea
asigurătorului. Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea dată să
fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurată. Un risc aparte, a
cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10% din mijloacele proprii ale asigurătorului,
este neîndeplinirea de către bancă, compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori.
Responsabilitatea maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de
asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor institutului
investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace băneşti investiţionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de asigurare a proprietăţii, în
care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata contractată (prima de asigurare) în
condiţiile apariţiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi
(asiguratul) sau altei părţi, în a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din
proprietatea asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de
proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract (suma
contractuală).

Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul următorului algoritm:

 se analizează riscul cel mai important pentru proiect;

 se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele nefavorabile
care pot avea;
 se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de
diminuare a riscului;
 se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a
riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma producerii evenimentului
nefavorabil;
 se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului;
 procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor riscante cu
cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă pentru următorul risc.

Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor de

corectare necesari7.

7 Document tips, articolul Riscurile investiționale, 2015.

20
 Prin procesul de management al riscurilor se realizează8:

- cunoașterea tipurilor de risc la care este expusă societatea;

- stabilirea unor limite – praguri de alarmă;

- luarea deciziilor privind valorile potențiale ale pierderilor, prin:

 asumarea anumitor riscuri;

 prevenirea și reducerea altora, prin măsuri de control;

 eliminarea celor mai expuse activități;

 transferul riscurilor, prin : o externalizare, asigurări.

 diversificarea pe piețe externe;

 operații de hedging.

1.3 Analiza riscurilor

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:

1. selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;

2. pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;
3. alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;
4. determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;
5. formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;
6. determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs în urma apariţiei
acestora;
7. distribuirea riscului între participanţii proiectului;
8. revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă specială a dării de
seamă.

După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:

8 Daniel Manaţe, Ioan Cuzman, Pavel Fărcaş. Aspecte privind managementul riscurilor in
societatile de investitii financiare, in contextul schimbarilor economice recente. Arad Romania.
21
  descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total, mijloacele sau metodele
de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor în depăşirea riscurilor;
 evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum şi utilizarea de
către ei a datelor iniţiale;
 descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la proiect şi
stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare;
 recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.

Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor

de corectare necesari.

1.3.1 Evaluarea riscului în cadrul proiectelor investiționale

Deciziile de investire au o influenţă directă asupra nivelului riscului unei firme . Orice tip de
risc este dificil de cuantificat. Deşi se poate determina că un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a
elabora o măsură exactă a riscului. Eficienta economica si financiara evaluata in cadrul proiectelor de
investitii este reala numai pentru acele date de intrare privind costurile si avantajele economice care
au stat la baza calculului parametrilor, indicatorilor si criteriilor de eficienta ale proiectelor
considerate. Practica dovedeste ca nu se pot estima cu exactitate toate elementele care influenteaza
rezultatele partiale si consecintele de lunga durata. Incertitudinea specifica investitiei afecteaza toate
elementele fluxului de trezorerie generat de un proiect de investitii. Sunt influentate indeosebi
valorile asteptate ale rezultatelor economice si financiare: profitul, cash-flow-ul, valoarea neta, care
depind de costuri, de pretul de vanzare, de volumul vanzarilor. De asemenea, este incerta valoarea
reziduala a capitalului fix, la expirarea duratei de exploatare pe care o luam in calcul in analiza
financiara a proiectelor. Unele dintre cele mai importante informatii folosite in evaluarea proiectelor
nu pot fi previzionate in mod riguros, si anume volumul productiei si serviciilor, structura si
calitatea acestora, preturile de vanzare, pretul si consumurile in cazul resurselor necesare
desfasurarii activitatilor in perioada de exploatare etc. Pe parcursul exploatarii capacitatilor
proiectate pot aparea dificultati in asigurarea cu anumite resurse materiale si energetice, resurse
valutare etc. Pentru a stabili viabilitatea deciziilor din punct de vedere al eficentei economice si
financiare in conditii de incertitudine sau de variatie probabila a factorilor, parametrilor si conditiilor
exogene considerate la pregatirea proiectelor de investitii, se utilizeaza analiza de senzitivitate. Prin

22
aceasta se evalueaza cele mai probabile rezultate ale proiectelor si se creeaza premisele de a retine
variantele cele mai plauzibile de desfasurare ale acestora.

Un proiect este alcătuit dintr-o serie de activităţi (investiţii) al căror scop este rezolvarea unor
probleme particulare într-o perioadă dată de timp şi într-o anumită locaţie. Investiţiile includ timp,
bani, resurse umane şi materiale. Anterior atingerii obiectivelor vizate, un proiect parcurge diverse
stadii ce includ:

1. Planificarea proiectului (analizarea situaţiei, identificarea problemelor, definirea obiectivelor,

formularea strategiilor, designul planului de muncă, stabilirea bugetului);
2. Implementarea proiectului (mobilizarea, utilizarea şi controlul resurselor şi operaţiilor
proiectului);
3. Evaluarea proiectului.

Evaluarea proiectului de investitii are în vedere mai multe criterii de evaluare:

Valoarea actualizată netă (VAN) se detemină ca diferenţă dintre fluxurile de trezorerie

viitoare actualizate la rata dobânzii de piaţă, respectiv valoarea actuală Vo, pe de o parte şi capitalul
investit Io, pe de altă parte.

Rata internă de rentabilitate (RIR) este rata de rentabilitate specifică proiectului de investiţii
analizat şi vizează rata de actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza valoarea actuală Vo
cu investiţia iniţială Io.

Termenul de recuperare (TR) exprimă numărul de ani în care cash-flow-urile nominale sau
cele actualizate acopera investiţia iniţială.

Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea investiţiei pe întreaga perioadă de

exploatare a valorii actualizate nete la capitalul investit sau a valorii actuale la capitalul investit.

Din punct de vedere economic, evaluarea investiţiilor presupune compararea efortului

investiţional cu efectele obţinute. Rata de rentabilitate a proiectului de investiţii este un raport între
efect şi efort. Deciziile de investiţii sunt cele mai importante decizii la nivelul firmei în ceea ce
priveşte crearea de valoare. Aceste decizii determină volumul total al activelor deţinute de firmă,
structura acestor active şi riscul firmei aşa cum este el perceput de investitori. Utilizarea criteriilor
adecvate de selecţie a proiectelor de investiţii devine astfel esenţială pentru a asigura supravieţuirea

23
şi dezvoltarea firmei. Sunt recunoscutesi se pot identifica trei stadii în evoluţia metodelor de
evaluare a proiectelor de investiţii: modele statice, modele controlabile şi modele dinamice.

Modelele statice: Tratează proiectele de investiţii ca „maşini” care produc un anumit cash-
flow. Pentru a putea evalua proiectele, cash-flow-urile sunt actualizate la o rată ce depinde de riscul
proiectului.

Modele controlabile: În aceste modele cash-flow-urile viitoare sunt controlabile, adică

managementul poate lua decizii care vor modifica valoarea acestora.
Modele dinamice: Aceste modele au în vedere faptul că valoarea cash-flow-urilor viitoare este
influenţată nu numai de deciziile agenţilor interni, dar şi de cele ale agenţilor externi (furnizori,
clienţi, concurenţi).

Per general, există 2 metode pentru încorporarea riscurilor proiectelor în procesul

investiţional.

I Metoda echivalentului cert – prin această metodă fluxurile de numerar estimate pentru
fiecare an se corectează pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se
cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu cât fluxurile sunt mai riscant e, cu atât sunt mai mici valorile
echivalentului cert.

VAN = -C +∑ FP/ (1+i)i

FP ale proiectului pesimist, i- fără risc,

II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este
abordat prin schimbarea ratei de actualizare.

De obicei managerii în condiţiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea
aşteptată mai înaltă ţi în condiţiile egalităţii rentabilităţilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii în medie se opun riscului şi ca urmare investiţiile mai riscante necesită o rentabilitate
aşteptată mai mare decât investiţiile mai puţin riscante 9. Spre exemplu: proiectele cu risc mediu se
actualizează la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se actualizează la un cost mai mare
decât CMPC. Însă nu există o metodă care să specifice exact cât trebuie să fie de mare rata de

9 Referate-blogspot, articolul Riscul investițional, 2013.

24
actualizare şi din această cauză ajustările riscului se fac în baza unui raţionament şi deseori sunt
arbitrare.

Metode de măsurare a riscului

Pentru calcularea riscurilor investiţionale trebuie calculate fluxurile financiare şi probabilitatea
lor. Măsura tradiţională a riscului este legată de variabilitatea rezultatului şi e definită prin distribuţia de
probabilitate. Riscul este mai mare când variaţia este mai mare.

Fie avem 2 proiecte investiţionale A şi B.

Fluxul pozitiv şi probabilităţile sunt prezentate în tabelul ce urmează:

Situaţiei Probabilitatea A B
Criză 10% 3000 2000 [3000:5000]
Recensiune 20% 3500 3000
Sit. Normală 40% 4000 4000
Creşt. moderată 20% 4500 5000 [2000:6000]
Avânt 10% 5000 6000

Cu cât distribuţia de probabilitate e mai îngustă cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie
mai apropiată de rentabilitatea aşteptată. Ca urmare proiectul B este mai riscant decât proiectul A deoarece
Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie decât pr. B

Rentabilitatea aşteptată a proiectelor este aceeaşi:

Rent. Aştep.=∑Wi*Ri / 100%

Distribuţia de probabilitate ne ajută să comparăm câteva proiecte, însă ea nu ne redă o măsură exactă a
riscului. Pentru a utiliza o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este
deviaţia standard sau dispersia sau abaterea medie pătratică.

Pentru a măsura nivelul riscului trebuie de parcurs următorii paşi:

1. Determinăm valoarea medie aşteptată a proiectului, Ra =∑Wi*Ri

2. Calculăm deviaţia dintre valoarea aşteptată şi valoarea reală (Ra-Rr)
3. Calculăm (Ra-Rr)2*Pi
4. ∑(Ra-Rr)2*Pi
5. √∑(Ra-Rr)2*Pi = σ

σA= 548 σB=1095 → pr. B mai riscant

25
 Pentru a determina mărimea riscului trebuie să determinăm coeficientul de variaţie

CV= σ / valoarea aşteptată

Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeaşi rentabilitate aşteptată riscul proiectului A
este mai mic.

Levierul operaţional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiţional. Utilizarea LO se bazează
pe repartizarea cheltuielilor în cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor împreună cu
modificarea volumului de producţie poate influenţa în sens pozitiv sau negativ mărimea profitului.

LO = (V – CV)/ profit , unde V – venituri, CV – cheltuieli variabile

LO – arata modificarea procentuală a profitului, dacă modificarea veniturilor est 1%. Cu cit LO este
mai mare, cu atât profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile întreprinderii
sunt mai mari. Un LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste
riscurile intreprinderii.

Un alt indicator ce caracterizea riscul este pragul de rentabilitate (PR).

PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF – cheltuieli fixe, V – venituri, CV – cheltuieli variabile.

Cu cât întreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un
LO mare sugerează că ântreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate. Creşterea valorii vânzărilor va
duce la creşterea profitului, iar micşorarea vânzărilor la micşorarea profitului. Însă asupra profitului
influenţează şi alţi factori ca:

- preţul de vânzare: dacă creşte preţul, PR descreşte

- CF dacă descresc atunci PR descreşte

Un alt indicator utilizat în analiza operaţională este Marja de siguranta financiara – MSF. MSF arata cu
cti se pot reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge în pragul de rentabilitate.

MSF = (V-PR)*100%/V, unde V – venituri, PR – pragul de rentabilitate.

Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.

Cu cât suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare
cu atât riscul e mai mare. Creşterea LO duce la creşterea va duce la creşterea profitului firmei, iar acţiunea
LO presupune că orice schimbare a valorii vânzărilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.

26
 Acest principiu este aplicat pe larg în procesul de evaluare a riscului individual l proiectului
investiţional, deoarece profitul este o parte componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.

VAN= ∑ (P+A) / (1+r)n-VI

Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat pe testarea elasticităţii unui factor la modificarea
altui factor. În cadrul proiectelor investiţionale ca factor a carui sensibilitate este analizată este VAN sau RIR
(factor rezultativ).

Analiza de sensibilitate conţine următoarele etape:

1. selectăm un proiect investiţional

2. elaborarea în baza lui un model matematic

3. identificăm factorii critici ce pot influenţa succesul proiectului

4. depistăm relaţiile matematice dintre factorul rezultativ şi factorul analizat

5. analizăm influenţa cantitativă a fiecărui factor asupra rezultatului

6. selectăm factorul de risc.

Obiectivul principal al unui proiect de investitie de capital este compararea dintre veniturile
obtinute ca urmare a acestei investitii si alternativele - avand acelasi risc - de a investi in actiuni sau
alte modalitati similare de tranzactii pe pietele financiare 10.

2 APLICAȚII PRACTICE

2.1 Exemplul 1.

Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de viaţă economică

de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete
definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de
actualizare este de 15%.

Anul 1 Anul 2 Anul 3

Gradul de
Gradul de Cash Cash Gradul de
Probabilitat Cash flow
Probabilitate Flow flow probabilitate
e
0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000

10 Rasfoiesc.com, articolul Incertitudinea Si Riscul In Investitii.

27
 0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000
0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000
0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000
Rezolvare:

Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:

n
X j =∑ x l⋅pl
l =1

 J=1

X 1=(300.000×0,3)+(200.000×0,2)+(150.000×0,3)+(100.000×0,4)=155.000

√
n
σ ( X j )=√ σ ( X )= ∑ pl ( X l− X j )2
2

l=1

σ ( X 1 )=√ 0 , 1(300. 000−155 .000 )2 +0 ,2(200 . 000−155 . 000 )2 +

+ √ +0 , 3(150 . 000−155 . 000)2 +0 , 4 (100. 000−155 .000 )2 =
¿ √ 21 , 025⋅108 +4 ,05⋅108 +0 , 075⋅108 +12, 1⋅10 8= √ 37 , 25⋅108 =61032

 J=2 X 2=278 . 000 σ ( X 2 )=34300

 J=3 X 3 =272000 σ ( X 3 )=89196

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi

abaterea standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.

X1 X2 X3
Xj 155.000 278.000 272.000
σ ( X j) 61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15,

sunt:

155 .000 278 .000 272 .000

VNA=−400 . 000+ + + =123. 722
1+0 , 15 (1+0 , 15) (1+0 . 15)3
2

28
 2
(VNA ) 610322 343002 891962
σ = 2
+ 4
+ 6
=6907⋅10 6
(1+0 ,15 ) (1+0 , 15) (1+0 ,15 )

σ (VNA )=83108

Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.

Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV,
care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă actualizată:

σ (VNA ) 83108
CV = = =0 , 62
VNA 123722

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind
posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de vedere al riscului aplic at.

2.2 Exemplul 211

Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante pentru
proiectul propus de achiziţie:

Variante Valoarea Abaterea

de proiect estimată X standard σ
A 1060 659,09
B 1550 700

Rezolvare:

Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mărimii absolute,

rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai mic. Dacă studiem variantele pe baza

maximului de venit obţinut, varianta B este cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se

calculeze coeficientul de variaţie CV:

11 Irina Braniste, articolul Riscurile investiționale, 2015.

29
 σ 659 , 09
CV = = =0 , 621
Coeficientul de variaţie CV se determină: X 1060
CVA=0,621 CVB=0,451

Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este mai mic.

2.3 Exemplul 3

O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate.
Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinaţi oportunitatea efectuării unei
asemenea investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului – 5 ani, rata de
actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea proiectului la

1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi

2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.12

Rezolvare

Determinam VAN in baza datelor iniţiale. Calculele sunt prezentate in tabele

Situaţia Reducerea Creşterea
iniţiala preţului ch. Fixe
Cantitatea 2,000 2,000 2,000
Preţul 3,000 2,700 3,000
Chelt. Variabile 2,300 2,300 2,300
unitare
Cheltuieli fixe, 500,000 500,000 550,000
inclusiv
Uzura 200,000 200,000 200,000
Durata proiectului, 5 5 5
ani
Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000
Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000
Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000
Profit impozabil 900,000 300,000 850,000
Impozit profit 162,000 54,000 153,000

12 Referate-blogspot, articolul Riscul investițional, 2013.

30
 (18%)
Profit net 738,000 246,000 697,000
Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000
VAN 804,620 -666,460 682,030

Venitul = Pretul*Cantitatea vinduta

Cheltuielile variabile = cheltuielile variabile pe unitate * cantitatea vinduta

Profit impozabil = Venit – Ch. Variabile – Ch. Fixe

Impozit = Profit impozabil * impozitul pe profir (in exemplu nostru 18%)

Flux pozitiv = Profit net + uzura

VAN = - Costul investitiei + Fluxul pozitiv actualizat

Dacă la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modifică mai
mult decât 10% atunci e un factor critic, iar dacă mai puţi decât 10%, atunci e un factor neglijabil. In
cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil la
modificarea cheltuielilor fixe.
CONCLUZII

În domeniul general al finanţelor şi în cel subordonat acestora, al investiţiilor, mulţi specialişti

sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai riscante, atât pentru indivizii a căror avere este
expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de
numerar par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat. Decizia de investire, fie
ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau internaţională, face parte din categoria
acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune.
Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în
speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate. La luarea
deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie să se ţină
seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine:
riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi,
în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi. Prin analiza sensibilității
se urmareste stabilirea variatiei performantelor si indicatorilor economici la posibile modificari, in
sens negativ, a unor factori critici identificati pe parcursul derularii proiectului de investitii
(schimbarea tendintei preturilor pe piata materiilor prime, aparitia unor materii prime alternative,

31
cresterea salariilor fortei de munca, uzura morala a echipamentului tehnologic etc.). Există diverse
metode calitative ca Metoda identificării (relevării) riscurilor și cantitativa ca analize de
probabilități, analize ale sensibilităţii, etc. Indicatorii statici de apreciere a eficientei economice a
proiectului de investitii au o relevanta mai mica decât cei dinamici, pentru ca primii nu iau în calcul
efectul economic al factorului timp, efect surprins cu ajutorul analizei dinamice.

După cum am analizat, riscul joacă un rol foarte importat în stabilirea deciziei de investiții,
lucru care este efectuat și în cazul proiectelor investiționale. Literatura de specialitate ne propune un
șir de metode de estimare și diminuare a riscului. Totuși, riscul mereu persistă și prudența este
necesară, iar aplicînd metodele în cauză, putem din start să diminuăm riscurile investițiilor și ale
proiectelor investiționale, lucru care ne ajută să scăpăm de cheltuieli și probleme inutile.

BIBLIOGRAFIE

Resurse internet
1. Document tips, articolul Riscurile investiționale, 2015, disponibil la
http://documents.tips/documents/riscurile-investitionale-561004708be23.html (29.11.2016)
2. Irina Braniste, articolul Riscurile investiționale, 2015, disponibil la
https://www.scribd.com/doc/127408214/Riscurile-investitionale (29.11.2016)
3. Referate-blogspot, articolul Riscul investițional, 2013, disponibil la http://referat-
referate.blogspot.md/2013/02/riscul-investitional.html (29.11.2016)
4. Efin, articolul Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii, 2015, disponibil la
http://www.efin.ro/analiza_financiara_1967/_evaluarea_riscului_individual_al_proiectelor_d
e_investitii.html (29.11.2016)
5. Daniel Manaţe, Ioan Cuzman, Pavel Fărcaş. Aspecte privind managementul riscurilor in
societatile de investitii financiare, in contextul schimbarilor economice recente. Arad
Romania, disponibil la http://www.sif1.ro/wp-content/publicatii/ro/aspecte-privind-
managementul-riscurilor-in-SIF.pdf (29.11.2016)
6. Rasfoiesc.com, articolul Incertitudinea Si Riscul In Investitii, disponibil la
http://www.rasfoiesc.com/business/afaceri/INCERTITUDINEA-SI-RISCUL-IN-IN67.php
(29.11.2016)
7. Expert evaluator, articolul Evaluare De Proiecte De Investiţii, http://www.expert-
evaluator.ro/evaluare-de-proiecte-de-investitii.html (29.11.2016)

32
8. Scritub.com, articolul Studiu De Caz - Analiza eficientei economice a investitiilor, disponibil
la http://www.scritub.com/economie/STUDIU-DE-CAZ-Analiza-eficient1321422213.php
(29.11.2016)
9. Regie Live, articolul Decizia De Investitii - Studiu De Caz La Sc Argesana Sa Pitesti,
disponibil la http://biblioteca.regielive.ro/proiecte/economie/decizia-de-investitii-studiu-de-
caz-la-sc-argesana-sa-pitesti-150845.html (29.11.2016)
10. Radu Despa, Daniela Zirra, Alina Avrigeanu, Andreea Munteanu, Mihai Nedelescu,
Eficiența Investițiilor, Universitatea Româno-Americanã București, 2010, disponibil la
http://www.editurauniversitara.ro/media/pdf/4f38deeb37749Eficienta_investitiilor.pdf
(29.11.2016)

33