Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
CAPITOLUL I
CAPITOLUL II
DECIZIA DE INVESTIŢII
CAPITOLUL III
DECIZIA DE INVESTIŢIE ÎN MEDIU CERT ŞI MEDIU ALEATORIU LA
S.C. ANTIBIOTICE IAŞI S.A.
CAPITOLUL IV
Bibliografie......................................................................................................50
0
INTRODUCERE
2
CAPTOLUL I
1
I. Bogdan „ Tratat de management financiar-bancar”, Editura Economică, 2002, pag. 161
2
Ion Anghel, “ Investiţiile străine directe în România”, Ed. Teora, Bucureşti, 2002, pag. 16
3
economisite. Efectul este resimţit de cererea agregată, care se diminuează. Are loc
astfel contracţia activităţii la scara întregii economii, fenomen denumit în mod
uzual recesiune;
c) investiţiile joacă un rol economic expansionist. A investi înseamnă a
cumpăra bunuri şi servicii, întreţinând şi extinzând activitatea altor agenţi
economici, efect reflectat în creşterea outputului economic total, adică a P.N.B.
( produsul naţional brut ) sau PIB ( produsul intern brut );
d) deoarece între momentul efectuării investiţiei şi momentul în care se fac
simţite efectele sale există un interval mai scurt sau mai lung, are loc apariţia unei
cereri suplimentare care nu are încă corespondent în bunuri şi servicii;
e) deoarece economia revine mereu la starea de echilibru, pe termen lung
sumele economisite vor fi perfect compensate de către sumele investite. Pe termen
scurt, pot exista neconcordanţe. Sumele economisite pot depăşi uneori sumele
investite şi invers.
Creşterea sumelor economisite va duce la creşterea ofertei de depuneri la
vedere sau la termen. În consecinţă, rata dobânzii se va reduce, încurajând
investiţiile şi descurajând depunerile. În cele din urmă, echilibrul se va restabili.
Creşterea nivelului activităţilor investiţionale peste nivelul economiilor
existente va duce la creşterea cererii de capital de împrumut. Nivelul dobânzii va
cunoaşte o tendinţă ascendentă, descurajând investiţiile şi încurajând depunerile.
4
speculatorul are o atitudine diferită faţă de risc, în comparaţie cu investitorul
obişnuit : primul este atras puternic de investiţiile cu risc deosebit de mare, cel de-
al doilea preferă un risc cât mai scăzut;
decurgând din această atitudine, speculatorul mizează pe un profit anormal
de mare, corespunzător cu riscul pe care şi-l asumă, în timp ce investitorul obişnuit
contează pe un câştig normal de mare;
6
CAPITOLUL II
DECIZIA DE INVESTIŢII
Decizia este unul dintre factorii esenţiali ai conducerii unei firme, constând
în stabilirea unui mod concret de acţiune pentru realizarea unui obiectiv.
Decizia de investiţii poate fi definită ca fiind rezultatul activităţii de alegere a
unei modalităţi concrete de acţiune în domeniul investiţiilor.
Obiectul deciziei de investiţii poate consta fie în stabilirea strategiei
investiţionale a firmei, cu toate componentele acesteia (politici, programe,
obiective, responsabilităţi, termene), fie în alegerea efectivă a unui proiect de
investiţii. Din acest motiv, decizia de investiţii are atât un caracter strategic, cât şi
unul tactic.
Caracterul strategic este dat de impactul pe care îl produce pe termen lung.
Un proces sau un proiect investiţional odată declanşat se derulează în mod
obligatoriu pe durate de timp relativ mari, angrenând în desfăşurarea lor un volum
consistent de resurse.
Din celălalt punct de vedere, decizia de investiţii are un caracter tactic,
deoarece, odată adoptat, un proiect investiţional, în mod implicit, sunt stabilite
anumite etape, activităţi, acţiuni, delimitate strict în timp şi spaţiu.
Datorită conţinutului său şi a gradului de complexitate, decizia de investiţii
este o decizie profesională, care ar trebui pregatită de specialiştii în domeniul
tehnicii, tehnologiei, finanţelor, marketingului, protecţiei mediului. Decizia de a
investi trebuie subordonată strategiei firmei, fiind unul din modurile de realizare a
acesteia.
Adoptarea unei decizii de investiţii este un proces complex, care presupune
colectarea, prelucrarea şi analiza unui volum mare de informaţii privitoare la starea
firmei (financiară, informaţională, tehnică, comercială, de personal), dar şi privind
mediul înconjurator al acesteia şi anume: clienţii şi furnizorii prezenţi şi potenţiali,
reglementările fiscale, comerciale şi financiare, factori de natură socială şi de
protecţia mediului.
Aceste informaţii sunt sistematizate prin întocmirea anumitor documente
specifice şi anume: studiile de oportunitate, studiile de prefezabilitate şi/sau de
fezabilitate.
Documentaţia privind pregătirea deciziei de investiţii poate varia de la caz la
caz, importanţa acestor studii fiind diferită în funcţie de specificul investiţiei.
Astfel, studiul de oportunitate este foarte important în cazul unei investiţii de
dezvoltare, care îţi propune introducerea pe piaţă a unui produs sau serviciu nou,
importanţa lui fiind mai mică în cazul unei investiţii în care se doreste dezvoltarea
firmei prin introducerea pe piaţă a unor produse modernizate, dar din aceeaşi clasă
cu cele existente.
7
Este de preferat a fi întocmite aceste studii premergatoare deoarece ele oferă
factorilor de decizie din firmă informaţiile necesare privind starea reală a firmei şi
locul acesteia în mediul înconjurător la un moment dat.
Din păcate, la nivelul majorităţii firmelor româneşti, decizia de investiţii se
ia doar în funcţie de intuiţia sau dorinţa managerului sau patronului, fără a fi
angrenate în procesul decizional persoane competente din domeniul tehnic,
financiar sau al resurselor umane. Mai rău chiar, uneori decizia de investiţii se
bazează în exclusivitate pe posibilităţile financiare de moment ale firmei, opţiunea
finală fiind lăsată la aprecierea băncilor de la care obţine credite.
Din dorinţa de a nu avea cheltuieli suplimentare, mulţi manageri nu
angajează personal de specialitate în domeniul economic, financiar, al resurselor
umane şi nici nu apelează la firme de consultanţă pentru întocmirea documentaţiei
aferente unui proiect de investiţii, fapt pentru care multe din ideile viabile ale
acestora nu pot fi aplicate, cu efecte negative pe termen lung în funcţionarea sau
chiar existenţa societăţii.
Studiile premergătoare care trebuie să stea la baza adoptării unei decizii de
investiţii:
- studiile de oportunitate
- studiile de prefezabilitate
- studiile de fezabilitate
Prin studiile de oportunitate se identifică posibilităţile de a investi şi au ca
scop evaluarea generală a cererii de anumite bunuri, concomitent cu punerea în
evidenţă a unor caracteristici, avantaje, trăsături dominante ale unei ramuri
economice, zona geografică sau domeniu de activitate. Acestea pot fi: regionale,
sectoriale şi speciale.
Studiile regionale se referă la posibilităţile economice, starea forţei de
muncă, nivelul ofertei pentru anumite bunuri şi servicii, potenţialul cumpărătorilor,
posibilităţi de aprovizionare cu materii prime, gradul de atractivitate al unei zone
delimitată geografic.
Prin studiile de oportunitate sectoriale se identifică posibilităţile de a investi
într-un anumit sector de activitate (industria alimentară, industria uşoară, turism,
industria materialelor de construcţii, etc.). În general, un astfel de studiu se referă
la:
- locul şi rolul sectorului în economie, prin prisma politicii economice
promovate la nivel central;
- mărimea, structura şi rata de creştere a sectorului;
- volumul actual şi rata de creştere a cererii producţiei în sectorul analizat;
- planificări aproximative ale cererii pentru fiecare produs;
- estimarea surselor de finanţare examinate şi recomandate;
- estimarea necesităţilor şi încasărilor de valută;
- analiza preliminară a avantajelor economice globale.
Studiile de oportunitate speciale vizează cu prioritate resursele umane,
materiale, informaţionale şi/sau financiare. Prezentarea acestora se face din punct
de vedere cantitativ, calitativ şi al structurii. Prin ele se prezintă potenţialilor
8
investitori informaţii cu privire la resursele respective, dar şi altele, ca de exemplu:
evoluţia cererii consumatorilor, dinamica puterii de cumpărare a acestora, etc.
Studiul de prefezabilitate are rolul de a ajuta investitorii în vederea efectuării
unei selecţii preliminare şi pentru definirea proiectului. Elaborarea unui studiu de
fezabilitate necesită cheltuieli mari, de aceea ideea de proiect trebuie dezvoltată
într-un studiu mai detaliat, dar fără a angaja fonduri importante. Un astfel de studiu
este studiul de prefezabilitate, ale cărui principale obiective constau în a determina:
- capacitatea pieţei şi a societăţii comerciale;
- studiul cererii şi al ofertei existente pe piaţă;
- situaţia materiilor prime necesare;
- localizarea şi amplasarea viitorului obiectiv;
- unele aspecte tehnice ale proiectului: tehnologia utilizată, tipurile de
mijloace fixe necesare;
- duratele de timp care intervin;
- necesarul de resurse umane;
- costurile de investiţii, modalitatea de finanţare, organizarea şi costurile de
producţie;
- estimarea indicatorilor economici şi de eficienţă.
Studiul trebuie să conţină atât analiza financiară, cât şi analiza economică.
Analiza financiară (la nivelul investitorului), bazată pe estimarea
indicatorilor prezentaţi mai sus, face referire la perioada de rambursare a creditului
şi mărimea dobânzilor, în conţinutul acesteia determinându-se raportul venituri-
costuri actualizate, pragul de rentabilitate, rata internă de rentabilitate financiară,
cursul de revenire net actualizat, venitul net actualizat, cash-flow, etc.
Analiza economică (la nivel naţional) constă în estimarea economiilor sau
cheltuielilor de valută, gradul de diversificare al producţiei, numărul de locuri de
muncă nou create, gradul de protecţie a mediului, venitul net actualizat, rata internă
de rentabilitate economică, precum şi cursul de revenire net actualizat, etc.
Studiul de fezabilitate cuprinde ansamblul de documente (calcule tehnico-
economice, desene, memorii de fundamentare, măsuri concrete de acţiune) privind
necesitatea realizării viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime,
pieţele de desfacere, asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite), rezultatele
scontate, amplasamentul, etc.
În prezent, în România studiile de fezabilitate se întocmesc în concordanţă
cu metodologia elaborată de BIRD.
Aceste studii servesc drept baza (tehnică, economică sau comercială)
deciziei de investiţii. Prin studiul de fezabilitate se analizează elementele esenţiale
ale investiţiei şi ale procesului de producţie, se evaluează eficienţa economică a
proiectului de investiţii. Structura este identică cu cea a studiului de prefezabilitate,
dar este mai detaliată. Studiul de fezabilitate trebuie să cuprindă cel puţin
următoarele capitole:
• date de identificare ale societăţii comerciale,
• analiza diagnostic a stării actuale a societăţii comerciale,
• prognoza produselor, tehnologiilor, factorilor de producţie,
• variante de dezvoltare şi de restructurare,
9
• calculul eficienţei economice a variantelor studiate,
• analiza incertitudinii, riscului şi sensibilităţii variantei alese,
• formularea deciziei de investiţie.
Studiul de fezabilitate trebuie să reprezinte documentul obligatoriu care să
stea la baza formulării deciziei de investiţii sub raportul stabilirii soluţiilor tehnice,
alegerii furnizorilor de mijloace fixe şi materii prime, constituirii surselor de
finanţare, de determinare a perioadei de derulare şi de estimare a indicatorilor de
eficienţă.
De asemenea, tot pe baza acestui studiu este de preferat a se întocmi un plan
sau un grafic privind implementarea deciziei de investiţii, fiind stabilite termene şi
responsabilităţi de urmărire a modului în care derularea procesului investiţional se
încadrează în estimările făcute.
Implementarea deciziei de investiţii nu constă doar în achiziţionarea şi
punerea în funcţiune a echipamentelor şi a utilajelor care fac obiectul investiţiei,
fiind necesară şi urmărirea pe toată durata de funcţionare a modului în care
previziunile care au stat la baza deciziei de investire sunt îndeplinite sau trebuie
luate măsuri suplimentare de corectare. Este de preferat ca din momentul adoptării
unei decizii de investiţii să fie stabilite responsabilităţi şi termene precise astfel
încât pe perioada implementării acesteia să poată fi aduse în timp util corecţiile
necesare.
10
Lingvistic, riscul este definit ca fiind situaţia de producere a unui eveniment
cu consecinţe periculoase pentru subiect. O altă definiţie a riscului întâlnită în
literatura economică arată că „riscul este o noţiune socială, economică, politică sau
naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze
pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau
inconsistenţei unor raţionamente de tip logic”.4
În acelaşi context, expunerea la risc înseamnă valoarea actuală a tuturor
pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le va suporta investiţia pentru
dezvoltare şi de care trebuie să se ţină seama.
Notiunea de risc este însoţită frecvent de noţiunea de incertitudine fără însă a
se confunda cu aceasta. Prin incertitudine se înţelege lipsa unor informaţii
referitoare la consecinţele prezente şi viitoare ale unei acţiuni, lipsa de siguranţă în
demonstrarea adevărului sau diferenţa dintre ceea ce trebuie cunoscut pentru a se
adopta o decizie corectă. Se face astfel deosebirea între situaţia riscantă, căreia i se
pot asocia probabilităţi obiective, şi situaţia incertă, căreia nu i se pot asocia decât
distribuţii de probabilităţi subiective.
În investiţii, incertitudinea este o îndoială creată de apariţia unui eveniment
viitor, care afectează toţi factorii fluxului de trezorerie generat de un proiect de
investiţii. Incertitudinea are ca efect modificarea valorilor aşteptate în urma
aplicării deciziilor şi anume: rentabilitate, cash-flow, profit, indicatori care sunt
influenţaţi de evoluţia viitoare a costurilor, preţurilor, încasărilor. Cele mai multe
dintre variabile nu pot fi previzionate cu exactitate, iar o serie de modificări pot
crea dificultăţi în asigurarea cu anumite resurse.
Deciziile de investiţii trebuie să fie elaborate şi adoptate în raport cu gradul
de incertitudine asociat proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în
viitor, cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi
sociale.
Adoptarea unor decizii de investiţii în condiţii de incertitudine este specifică
managementului de nivel superior, care trebuie să fundamenteze aceste decizii cu
implicaţii majore asupra eficienţei activităţii unei firme.
În procesele de optimizare a deciziilor în condiţii de incertitudine, se pot
utiliza următoarele tehnici (reguli):
- regula prudenţei sau pesimistă (a lui Abraham Wald);
- regula optimistă sau optimalităţii (Leonid Hurwicz);
- regula minimizării regretului (Leonard I. Savage);
- regula echiprobabilităţii sau echilibrării ( Bayes, Laplace).
Elementele metodologice ale acestor tehnici decizionale se aplică prin
stabilirea avantajului minim pentru fiecare variantă de proiect faţă de o variantă
etalon, alegându-se acea variantă decizională pentru care s-a obţinut cel mai mare
avantaj minim. Aceste tehnici se implementează în mod diferit, în funcţie de
cunoştinţele şi comportamentul decidentului faţă de tipul de risc. Situaţia
economică şi financiară a firmei, multitudinea situaţiilor manageriale, psihologia
4
Românu I., Vasilescu I.-Managementul investitiilor – Ed. Margaritar, Bucuresti, 1997, pag 422
11
decidenţilor, atitudinea acestora faţă de schimbare reprezintă factori importanţi în
utilizarea uneia sau alteia dintre tehnici.
În economia de piaţă, cele mai multe întreprinderi au o atitudine prudentă
faţă de risc, cu atât mai evidentă în cazul investiţiilor.
Riscul se poate clasifica după o serie de criterii, cum ar fi al naturii lui, al
originii sau natura consecinţelor.
În continuare sunt prezentate riscurile de investiţii în funcţie de nivelul la
care se pot manifesta şi în ce constau ele . În acest sens avem de-a face cu:
1) riscul de proiect;
2) riscul tehnic;
3) riscul de avarie;
4) riscul de afacere (de strategie);
5) riscul economic;
6) riscul financiar;
7) riscul de faliment;
8) riscul politic;
9) riscul de tranziţie;
10) riscul de ţară.
Riscul de proiect se manifestă prin probabilitatea adoptării de soluţii eronate
la întocmirea proiectului, responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina
proiectantului. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul
executării investiţiilor, cu ocazia recepţiei ori punerii în funcţiune a obiectivelor de
investiţii sau, mai grav, chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor
aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului.
În domeniul investiţiilor trebuie acordată atenţie evaluării riscurilor tehnice
care pot interveni în etapa de concepţie, de exploatare sau în activitatea de
mentenanţă. Evitarea riscului tehnic sau tehnologic necesită fundamentarea
proiectării, exploatării şi mentenanţei pe baza unor analize de fiabilitate şi a
utilizării unor modele probabilistice adecvate soluţiilor tehnice adoptate.
Riscul de avarie este acel risc generat, de regulă, de calamităţi naturale
(furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului, inundaţie, grindină, etc.) sau
culpa unui terţ. Manifestarea unui asemenea risc poate afecta obiectivul de
investiţii atât în perioada de implementare, cât şi pe parcursul exploatării.
Protejarea faţă de riscul de avarie în investiţii este posibilă prin asigurarea
lucrărilor de construcţii-montaj la societăţile de asigurare care au în produsele
oferite o asemenea formă de asigurare.
Riscul de afaceri este dat de situaţia în care întreaga conduita de afaceri să
devină inadecvată datorită concurenţei sau uzurii morale. Poate apare fie datorită
unor factori interni (exemplu : un management defectuos), fie datorită unor factori
externi care produc dezechilibre puternice în funcţionarea firmei. În acest caz se
pot avea în vedere riscul de decontare, riscul datorat partenerului, riscul sistemic,
riscul specific.
Riscul economic este dat de capacitatea firmei de a se adapta la timp şi cu
cel mai mic cost la variaţiile mediului. După natura şi poziţia firmei în mediul
economic, rezultatele ei sunt mai mult sau mai puţin influenţate de o serie de
12
evenimente economico-sociale: creşterea preţului la materiile prime şi la energie,
creşterea salariilor, accentuarea concurenţei, inovaţia tehnologică, etc.
Luarea deciziei de a investi, în special pentru dezvoltarea firmei, nu poate
face abstracţie de riscurile pe care le implică viitorul, modul de evoluţie al mediului
economic. Calculele şi aprecierile privind gradul de risc completează calculele de
evaluare a investiţiilor.
Datorită incertitudinii ce caracterizează piaţa şi preţurile, previziunile asupra
diverşilor parametri ai unui proiect de investiţii devin nesigure. O decizie
economică realistă ţine seama de caracterul probabil al evenimentelor viitoare, de
riscul ce se poate ivi.
Riscul financiar este reprezentat de reducerea ratei profitabilităţii firmei faţă
de rata medie stabilită pe orizontul de timp considerat. În situaţia când datoriile
firmei cresc (creşte gradul de îndatorare), sporeste şi riscul financiar. Riscul
financiar al investiţiilor poate fi abordat în două moduri şi anume:
- riscul fluxurilor de încasări, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor.
Riscul financiar este semnificativ asupra proiectelor de investiţii şi are
influenţă asupra activităţii investitorului, mai ales în cazul investiţiilor noi, al
investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul investiţiilor
de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia mediului.
Falimentul este unul din fenomenele cu care au început să se confrunte multe
din firmele româneşti, având un caracter relativ inedit pentru practica economică
românească din ultimii 50 de ani.
Prin riscul de faliment se înţelege probabilitatea ca o societate comercială să
înregistreze pierderi atât de mari încât să fie în imposibilitatea de a-şi onora
contractele cu beneficiarii, de a plăti furnizorii şi de a restitui împrumuturile către
bănci.
Riscul de faliment este opus probabilităţii de profit şi se pune problema
creşterii profitabilităţii, în condiţiile unui risc asumat. Acest tip de risc trebuie privit
ca o prioritate deoarece o firmă poate rămâne în circuitul activităţii economice doar
în condiţiile în care aceasta se anticipează, gestionează şi controlează acest risc.
Riscul politic, chiar dacă nu este un risc care vizează în mod direct şi
implicit activitatea unei firme, este necesar a fi cunoscut şi evaluat îndeosebi în
legatură cu investiţiile derulate pe durate mari de timp sau cele în raport cu
instituţiile statului. El este legat de faptul că instabilitatea politică poate duce la
incoerenţa legislativă, îngreunând foarte mult evaluarea unor parametri pentru
durate mari de timp.
Procesul de tranziţie sistemică şi structurală pe care-l parcurge România de
la debutul anilor ’90 a generat, prin amploarea mutaţiilor şi complexitatea efectelor,
o serie de comportamente atipice, care produc dificultăţi deosebite în gestionarea
riscurilor.
Inflatia, declanşată odată cu liberalizarea preţurilor, a fost un factor principal
al dezechilibrelor macroeconomice, deteriorând valoarea reală a activelor şi
pasivelor şi înăsprind condiţiile de manifestare a firmelor pe piaţă.
13
„Construcţia” în salturi a instituţiilor şi legislaţiei economiei de piaţă a
modificat permanent funcţionalitatea mediului de afaceri, obligând la reformularea
strategiilor agenţilor economici.
Declinul economic a marcat aproape toate ramurile de activitate conducând
la reducerea cu mult a consumului, dar şi la scăderea potenţialului de produse,
lucrări şi servicii.
În perioada actuală, riscul de tranziţie s-a mai diminuat, procesul de integrare
obligând România la realizarea unor progrese în domeniul economic, politic,
financiar. Scăderea şi menţinerea ratei inflaţiei sub 10% a făcut din leul românesc o
monedă mai puternică, cu un curs de schimb faţă de euro şi dolar relativ constant,
dar cu tendinţa de apreciere a leului. Acest tip de risc este dat în principal de
performanţele economice şi stabilitatea politică ale ţării.
Riscul de ţară poate fi privit şi ca un risc de neplată, de nerecuperare, de
nerepatriere a capitalului investit de un investitor străin.
Metodologia revistei „The Economist” de stabilire a riscului de ţară constă în
utilizarea anumitor ponderi ale următorilor indicatori: 25 % performanţe
economice, bazate pe situaţii, analize şi prognoze ale ultimilor doi ani; 25 % riscul
politic; 10 % riscul de îndatorare al ţării; 10 % reeşalonarea datoriilor; 10 % rata de
creditare; 5 % accesul la finanţarea pe termen scurt; 5% accesul la finanţarea
bancară; 5% accesul la titlurile internaţionale şi pieţele pentru împrumuturile
sindicalizate; 5% raportul între deţinerea de disponibilităţi pe termen de peste 5 ani
şi marja de forfetare în cazul ţărilor lipsite de riscuri.
„Scorul“ deţinut de o ţară trebuie interpretat orientativ, importanţa fiind
tendinţa evoluţiei în timp.
Din seria de indicatori prin care se poate evalua eficienţa unui proiect de
investiţii în mediu cert, cei mai importanţi sunt :
valoarea actualizată netă (VAN)
rata internă de rentabilitate (RIR)
termenul de recuperare
indicele de profitabilitate
Valoarea actualizată netă reprezintă criteriul cel mai important de selecţie a
proiectului de investiţie eficientă şi este diferenţa dintre valoarea actuală a CF
viitoare şi cheltuiala în investiţie.
VAN= V0-I0
n
CFt VRn
VAN [ ] Io
t 1 (1 k )t (1 k )t
5
Parvu D., „ Eficienţa investiţiilor ”, Ed. Sylvi, Bucureşti, 2001, pag. 43-101
18
unde: t = 1,2,….,n ani de exploatare a investiţiei;
VRn = cash-flow estimat din “lichidarea” investiţiei la finele exploatării
K = rata de actualizare
Rata internă de rentabilitate (sau rata internă de randament) este acea rată de
actualizare pentru care valoarea actuală este egală cu investiţia iniţială, cu alte
cuvinte este rata pentru care se obţine o VAN nulă.
n
CFt VRn
0
t 1 (1 k ) (1 k ) n
t
RIRM n
CFt (1 r ) n t
VRn
1
Io
unde :
r = rata de rentabilitate specifică firmei
n = durata de exploatare a proiectului
I0 = investiţia iniţială
Indicele de profitabilitate se calculează raportând valoarea actuală a
fluxurilor de lichidităţi generate de proiecte la suma investiţiei. Indicele de
profitabilitate este criteriul cel mai apropiat de VAN. Un proiect al cărui indice de
profitabilitate este mai mare sau egal cu 0 este considerat acceptabil
IP=VAN/I0
Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani în care cash-flow-urile
nominale sau cele actualizate acoperă investiţia iniţială (Io). Termenul de
recuperare trebuie să fie mai mic decât durata de viaţă a investiţiei pentru ca
proiectul de investiţie să fie acceptat.
19
În ceea ce priveşte o investiţie nouă, pe toata durata de exploatare a acesteia,
veniturile şi cheltuielile nu se vor evidenţia separat, ci împreună cu veniturile şi
cheltuielile firmei. La fel, şi operaţiunile viitoare de capital generate de investiţia
nouă vor influenţa procesul general de creştere economică a firmei. Drept urmare,
evaluarea investiţiei noi se face pe baza cash-flow-urilor marginale, obţinute ca
diferenţă între încasările şi plăţile totale ale firmei estimate în ipoteza adaptării
proiectului de investiţii nou pe de o parte, şi încasările şi plăţile totale ale firmei, în
ipoteza în care nu s-a adoptat investiţia nouă.
∆ CF de inv = CF cu inv – CF fara inv
Sau
∆ CF de inv = ∆EBIT - ∆Impozit + ∆ AMO - ∆ Crestere
Unde :
∆EBIT =EBIT cu inv – EBIT fara inv
∆Impozit = impozit cu inv – inpozit fara inv
∆ AMO = AMO cu inv –AMO fara inv
∆ Crestere = Crestere cu inv – Crestere fara inv
Efortul şi efectul unei investiţii pot fi surprinse prin următoarele elemente de
măsurare a lor :
suma totală a cheltuielilor iniţiale pentru investiţii ( Io)
durata de viaţă (n)
fluxurile de trezorerie ( cash-flow-urile)
valoarea reziduală ( VR)
rata de actualizare (k)
Estimarea ratei de actualizare reprezintă de fapt o estimare a costului de
oportunitate al capitalului investit. Acest cost de oportunitate este costul de
finanţare al investiţiei din capitaluri proprii şi va fi apreciat ca o rată de rentabilitate
cerută de către investitori asupra acestui proiect.
Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie
să o realizeze o firmă astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata
rentabilităţii este mai mică decât costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii
scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de oportunitate, atunci
valoarea afacerii creşte.
Pentru determinarea costului capitalului propriu vom folosi modelul CAPM :
K=Rf +(Rm-Rf)*β
20
Valoarea reziduală este suma de bani care poate rezulta din vânzarea
investiţiei după încheierea duratei de viaţă a acesteia. Dacă durata de viaţă a
investiţiei este egală cu durata tehnică, nu se poate pune în mod raţional problema
obţinerii unei valori reziduale. Pe câtă vreme durata de viaţă este mai mică decât
cea tehnică, există posibilitatea ca prin vânzarea activului fix rezultat din proiectul
investiţional să se obţină o valoare mai mare decât cea rămasă neamortizată. În
acest caz, se obţine un câştig, iar în situaţia opusă, când activul este scos din
funcţiune înainte de termenul rezultat din aplicarea cotei legale de amortizare, se
obţine o valoare terminală negativă. Valoarea reziduală dă naştere, atunci când are
semn pozitiv, unor fluxuri de lichidităţi din firmă. Gradul înalt de relativism şi
incertitudine, asociate parametrilor folosiţi în calculul valorii reziduale, îi conferă
acesteia statutul de variabilă secundară.
Coeficientul beta utilizat în formulă reprezintă calea de evaluare a
“riscului sistematic” prin compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu
evoluţia indicelui general al pieţei bursiere. Rezultă deci că prin acest coeficient se
ia în considerare situaţia firmei analizate, alături de celelalte două componente
presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă).
σ(CF)t=√ Σ [CFst-E(CF)t] · ps ;
S=[VANnul-E(VAN)]/σ(VAN)
σ(VAN) = Σ σt/(1+k)t,
N
VAN(portofoliu)=Σ E(VANi) ;
i=1
22
___________
N N
σ(portofoliu)=√ Σ Σ ρij σi σj ;
i=1 j=1
CAPITOLUL III
29
Repartizarea profitului 12.425 19.679 23.839
TOTAL CAPITALURI PROPRII 117.359 143.580 177.060
TOTAL CAPITALURI 117.359 143.580 177.060
30
- cheltuieli cu energia 8.344 8.198 6.950
şi apa
- chelt. cu lucrări şi 9.042 24.054 45.285
serv. executate de terţi
- cheltuieli cu 31.645 37.663 43.382
personalul
- cheltuieli cu 7.045 15.028 11.779
amortizările
- alte cheltuieli 10.331 3.869 9.665
6. Cheltuieli financiare 2.852 4.272 3.363
7. Cheltuieli 0 0 0
excepţionale
8. TOTAL CHELTUIELI 125.756 142.795 167.675
33
Total activ 189138 211820 260637 Total pasiv 189138 211820 260637
34
AMO 7045 15028 11779
EBIT 13125 24975 31366
EBIT(1-t) 11025 20979 26347
AE 122993 157415 191975
ROA 9.34% 17.06% 16.74%
PN 12425 19679 23839
CPR 117359 143580 177060
ROE 12.00% 16.77% 16.60%
DOBÂNZI 810 1302 2103
DATORII 21593 29964 41395
Rd 3.75% 4.35% 5.08%
Se observă că în anul 2006, faţă de 2005, atât viteza de rotaţie, cât şi rata de marjă
brută au crescut ducând la o semnificativă îmbunătăţire a ROA cu 7.72 puncte
procentuale, însă în 2007 faţă de 2006, deşi rata de marjă brută a avut o uşoară
tendinţă de creştere cu 0.63 puncte procentuale din cauza micşorării vitezei de rotaţie a
AE cu 6.77%, ROA a scăzut cu 0.32 puncte procentuale, conducerea trebuind astfel să
ia măsuri în sensul creşterii vitezei de rotaţie a AE pentru îmbunătăţirea indicatorilor
de rentabilitate.
Rata rentabilităţii financiare (ROE) exprimă corelaţia dintre venitul acţionarilor şi
capitalul investit în firmă. Se constată înregistrarea unei situaţii pozitive pentru firmă,
dată de creşterea ROE cu 3.12 puncte procentuale în anul 2006 faţă de 2005, urmată
de o mică scădere a acesteia cu 0.25 puncte procentuale datorată unei creşteri a PN cu
21.14 %, mai mică decât creşterea cu 23.32% a CPR.
Înseamnă că ar trebui luate nişte măsuri în vederea creşterii pe viitor a gradului
de valorificare a capitalurilor aduse de acţionari.
Tabel 7
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 64841 57909 54201
CF 51018 65586 98332
35
DOBANZI 810 1302 1786
CF(inclusiv dobanzi) 51828 66888 100118
Var. 0.48 0.35 0.28
Prag contabil de
rentabilitate(CApg) 99035.10 103571.91 138474.03
Se observă că C.A. înregistrată pe parcursul celor trei ani este superioară C.A.
la prag, adică C.A. la care PN=0, ceea ce evidenţiază o situaţie favorabilă pentru
firmă.
Analizând ratele de rotaţie :
- Rata de rotaţie a imobilizărilor: Rimo=CA/IMOn
Rimo=CA/(IMOb-AMO);
- Rata de rotaţie a activelor circulante: RACR=CA/ACR;
- Rata de rotaţie a stocurilor: Rst=CA/STOCURI;
- Rata de rotaţie a activelor totale: RAT=CA/AT,
practic ratele de rotaţie se pot calcula pentru orice element din bilanţ ca şi viteza de
rotaţie (CA/Element bilanţ) sau ca durată de rotaţie în zile (Element*360/CA)
Tabel 8
AN 2005 2006 2007
IMO
BRUTE 80983 85596 106793
AMO 7045 15028 11779
IMO NETE 73938 70568 95014
CA 136029 163498 195678
ACR 107947 126159 153595
STOCURI 23779 22226 18333
AT 189138 211820 260637
RIMO 1.840 2.317 2.059
RACR 1.260 1.296 1.274
R ST 5.721 7.356 10.674
RAT 0.719 0.772 0.751
36
Privind stocurile, se observă că viteza acestora de rotaţie, contrar celorlalte
active, a avut un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducând la o mai
bună gestionare a resurselor financiare.
În ansamblu se poate observa o accelerare a vitezei de rotaţie a activelor totale
ale firmei în perioada 2005-2006, urmată de o reducere a acesteia în 2006-2007, ceea
ce ar trebui sesizat de conducerea firmei în vederea ameliorării situaţiei create.
Indicatorii de risc evidenţiază starea financiară a unei firme şi capacitatea ei de
a-şi achita datoriile la diferite termene.
Cele mai cunoscute rate de lichiditate sunt :
- lichiditatea generală RLG = ACR/DCR
- lichiditatea redusă RLR =ACR-stocuri /DCR
- lichiditatea imediată RLI =Disponibilităţi +plasamente / DCR
Tabel 9
AN 2005 2006 2007
ACR 107947 126159 153595
DCR 58484 54405 68662
Stocuri 23779 22226 18333
Disponibilitati si plasamente 1191 5437 2867
RLG 1.846 2.319 2.237
RLR 1.439 1.910 1.970
RLI 0.020 0.100 0.042
39
Dobânda creditului = valoarea creditului*rata de dobândă anuală/durata creditului
* cursul de schimb = 700.000 euro * 0.19 / 4 * 3.25 = 108,0625 mii RON
Dobânzi totale = dobânda creditului+ dobânzi deja existente = 108,0625+ 2103=
2211.06 mii RON
C) principalii indicatori folositi pentru calcularea cash-flowurilor :
EBE = CA – CV –CF
EBE = Excedent brut de exploatare
EBIT = EBE – AMO + Provizioane
EBIT = profit înainte de dobânzi şi de impozit
EBT =EBIT – DOBANZI
EBT= profit înainte de impozit ( earning before taxes)
PN = EBT – IMPOZIT PE PROFIT
CF investiţii = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit) – (∆ IMO+ ∆ ACR)
CF gestiune = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit)
Situaţia firmei în condiţiile înainte de a se face investiţia este următoarea:
Tabel 13
Anii 2007
CA 195.678,00
CV 142.868,00
CF 9.665,00
EBE 43.145,00
AMO 11.779,00
Provizioane 0,00
EBIT 31.366,00
Dobanzi 2.103,00
EBT 29.263,00
Impozit pe profit 6.234,00
PN 23.839,00
CF gestiune 37.384,52
Imobilizari brute 106.793,00
imobilizari 21.197,00
ACR nete 85.182,00
∆ACR 13.363,00
CFD 24.021,52
Tabel 14
Mii RON
Cu investiţie
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 215.245,80 236.770,38 260.447,42 286.492,16 315.141,38
CV 157.129,43 172.842,38 190.126,62 209.139,28 230.053,20
CF 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
EBE 48.116,37 53.928,00 60.320,80 67.352,88 75.088,17
AMO 15.029,00 15.029,00 15.029,00 15.029,00 11.779,00
40
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 33.087,37 38.899,00 45.291,80 52.323,88 63.309,17
Dobanzi 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.103,00
EBT 30.876,31 36.687,94 43.080,74 50.112,82 61.206,17
Impozit pe
profit 4.940,21 5.870,07 6.892,92 8.018,05 9.792,99
PN 25.936,10 30.817,87 36.187,82 42.094,77 51.413,18
CF gestiune 42.822,39 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
Imobilizari
brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
ΔIMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR nete 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24
∆ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
a) K=24%
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri nete de trezorerie disponibile actualizate
Anii CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t cumulat
2008 216,63 174,70 174,70
2009 4.881,77 3.174,93 3.349,63
2010 5.369,95 2.816,47 6.166,11
2011 5.906,95 2.498,48 8.664,59
2012 5.977,64 2.039,02 10.703,61
b) K=25%
Tabel 17
Fluxuri nete de trezorerie disponibile actualizate
Anii CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t cumulat
2008 216,63 173,305152 173,305152
2009 4.881,77 3124,335836 3297,640988
2010 5.369,95 2749,415536 6047,056524
2011 5.906,95 2419,485672 8466,542196
42
2012 5.977,64 1958,753791 10425,29599
Termenul de recuperare a investiţiei de 13.000 mii RON este între anii 2009
şi 2010.
360 zile..................5906,95 mii RON
X zile...................13000-10.468,36 = 2531,64 mii RON
X = 154 zile =0,43 ani
Investiţia se recuperează în 3,43 ani. Deoarece termenul de recuperare este
mai mic decât durata de exploatare a investiţiei ( 3.43 ani < 5 ani), investiţia poate
să fie acceptată.
43
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 215.245,80 236.770,38 260.447,42 286.492,16 315.141,38
CV 157.129,43 172.842,38 190.126,62 209.139,28 230.053,20
CF 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
EBE 48.116,37 53.928,00 60.320,80 67.352,88 75.088,17
AMO 15.029,00 15.029,00 15.029,00 15.029,00 11.779,00
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 33.087,37 38.899,00 45.291,80 52.323,88 63.309,17
Dobanzi 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.103,00
EBT 30.876,31 36.687,94 43.080,74 50.112,82 61.206,17
Impozit pe profit 4.940,21 5.870,07 6.892,92 8.018,05 9.792,99
PN 25.936,10 30.817,87 36.187,82 42.094,77 51.413,18
CF gestiune 42.822,39 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
Imobilizari brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
ΔIMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR nete 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24
∆ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
probabilitate de
starea economica aparitie CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
crestere economica 0,6 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
stagnare 0,3 24816,75 31484,7456 35028,9126 38927,4996 42872,742
recesiune 0,1 12408,3795 15742,3728 17514,4563 19463,7498 21436,371
anul 1 2 3 4 5
VANcr ec 33003,73036 38769,87494 39938,9931 41096,34603 41908,70157
VAN ST 21782,45414 25588,11746 26359,7355 27123,58838 27659,74304
VAN REC 10891,23102 12794,05873 13179,8677 13561,79419 13829,87152
E(VAN)= 148810,3615
E(VAN) >0
=> proiect acceptabil
CR EC ST REC
σ2(VAN) 649733625,8 6643357105 2214452368
σ(VAN)= 97506,63
44
consideră că preţul rămâne constant pe toată perioada de exploatare a proiectului.
Se consideră cota de impozit de 16% şi costul capitalului de 12%.
Tabel 20
factorul favorabil neutru nefavorabil
bucati 1000000 960000 920000
cota% 12 10 8
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil unitar 0,03 0,034 0,04
costuri fixe totale 10000 10100 10200
Q=buc*cota% 120000 96000 73600
n= ani 5 5 5
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
cota impozit pe profit= 16% , VR=6901,24 mii RON
45
analiza de sensivitate pentru VAN in raport cu variabila pret
mii.RON
Tabel 23
mii.RON
factorul favorabil neutru nefavorabil
market 1000000 960000 920000
cota% 12 10 8
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil mediu 0,03 0,034 0,04
costuri fixe totale 10000 10100 10200
Q=buc*cota% 120000 96000 73600
n= 5ani 5 5 5
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
CFD 5318,24 3705,44 479,84
a, fact de actualizare 3,6047
investitia 13000
cota impozit pe profit= 16%
pragul de rentab financiar QPR 81165,28235 95192,45205 139980,98
pragul de rentab contabil QPR* 74117,64706 86986,30137 128000
46
Avându-se în vedere arborele de decizie, cele trei stări ale naturii posibile a
se manifesta în viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea probabilităţilor de
apariţie a acestora pe orizontul de prognoză stabilit.
Ceea ce contează în prima fază a analizei este valoarea actualizată netă a
fiecărei decizii ulterioare celei iniţiale. Cash-flow-urile vor fi ponderate cu
probabilităţile estimate pentru conjuncturile economice luate în consideraţie.
Scenariul aplicat în cazul acestui proiect prevede o investiţie iniţială de
13.000 RON, costul capitalului este considerat ca fiind 12 %. Cele trei stări ale
naturii posibil a se manifesta în viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea
probabilităţilor de apariţie a acestora pe orizontul de prognoză stabilit. Se consideră
următoarele stări ale naturii: creştere economică (CE) cu probabilitatea 0.6,
stagnare (S) cu probabilitatea 0.3 şi o situaţie de recesiune (R) de 0.1.
În cazul confirmării stării de creştere economică, după trei ani se va putea
extinde afacerea printr-o investiţie de extindere în valoare de 7.000 mii RON.
Dacă se va înregistra o situaţie nefavorabilă, de recesiune, după doi ani se va
decide abandonarea afacerii cu o recuperare a investiţiei de 5.500 RON. Dacă se va
confirma o stare de stagnare, se va menţine situaţia prezentă.
47
În punctul decizional 2 se va adopta decizia de lichidare a investiţiei,
recuperându-se astfel 5.500 mii RON.
În punctul decizional 0, speranta matematică a VAN va fi:
E(VAN)=0,6[(5318,24/1,12+5318,24/1,122+5318,24/1,123)+10393,807/1,123]+0,
3(3705,44/1.12+3705,44/1.122+3705,44/1.123+3705,44/1.124+3705,44/1.125)+0,
1(479,84/1,12+479,84/1,122+5500/1,122)-13000=3629,711 mii RON
CAPITOLUL IV
48
Privitor la stocuri, se observă că viteza acestora de rotaţie, contrar celorlalte
active, a avut un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducând la o mai
bună gestionare a resurselor financiare.
În ansamblu, se poate observa o accelerare a vitezei de rotaţie a activelor totale
ale firmei în perioada 2005-2006, urmată de o reducere a acesteia în 2006-2007, ceea
ce ar trebui sesizat de conducerea firmei în vederea ameliorării situaţiei create.
După efectuarea analizei se constată că pe parcursul celor 3 ani creşterea cifrei
de afaceri a fost superioară creşterii sustenabile optime, ceea ce este o situaţie pozitivă
a firmei, evidenţiind o utilizare eficientă a resurselor la potenţialul lor maxim.
Avându-se în vedere analiza proiectului de investiţie în mediu cert şi indicatori
precum valoarea actualizată netă, rata internă de rentabilitate, termenul de recuperare
şi indicele de profitabilitate, proiectul de investiţie este acceptat după aceste criterii de
selecţie, deci decizia de investiţie în mediu cert este favorabilă.
Analiza performanţelor proiectului de investiţie în mediu incert este privită din
alt punct de vedere, deoarece viitorul este nesigur şi pe parcurs pot apărea schimbări
cauzate de diverşi factori, rezultând că orice proiect de investiţie este supus, mai mult
sau mai puţin, riscului de a nu fi terminat la timp sau a nu fi terminat deloc şi că
cheltuielile cu investiţia să depăşească previziunile iniţiale.
Din punct de vedere al analizei sensivităţii şi al arborelui decizonal, se constată
ca proiectul este acceptabil conform datelor aferente acestei etape din mai toate
punctele de vedere, a majoriţăţii indicatorilor analizaţi.
Pe parcursul realizării unui proiect de investiţii, managerii nu trebuie să stea
deoparte şi să privească dacă previziunile lor se adeveresc, ci trebuie sa intervină în
funcţie de evoluţia situaţiei.
BIBLIOGRAFIE
49
4. Pârvu F., “ Costuri şi fundamentarea deciziilor”, Editura Economică,
Bucureşti, 1999
5. Nita N., “Economia politică”, Editura Economică, Bucureşti, 1997
6. Stancu I., “Finante, Investitii directe si finantarea lor”, Ed.Economica,
Bucureşti, 2003
7. Stoian M, Ene Nadia C., “Practica gestiunii investitiilor”, Editura ASE,
Bucureşti, 2002
8. Stoica M., “Proiectarea obiectivelor de investiţii”, Editura Economică,
Bucureşti, 2001
9. Vasilescu I., “ Managementul investiţiilor”, Editura Economică,
Bucureşti, 1999
10 . Vasilescu I., Românu I, “Investiţii”, Editura Economică, Bucureşti, 2000
11. Vasilescu I., Romanu M., C. Cicea, “Investiţii”, Editura Economică,
Bucureşti, 2002
12.www.antibiotice.ro
50