RISCUL ÎN DECIZIA

DE INVESTIŢII

CAPITOLUL 5

1
 5.1. Evaluarea riscului în investiţii
 Cauzele care generează neîndeplinirea
parametrilor investiţionali sunt diverse şi
multiple, avându-şi originea atât în
activitatea economico-socială, cât şi ca
rezultat aşteptat al acţiunilor proprii a firmei
şi a invetitorului.
 Astfel, riscurile investiţionale se grupează în
două mari categorii:
1. riscuri sistemice;
2. riscuri nesistemice.

2
 Riscurile sistemice sau riscurile generale
ale pieţei sunt sunt riscurile de ţară, şi
anume:
a) Riscul legal;
b) Riscul suveranităţii sau politic:
 riscul de confiscare;
 riscul de expropriere;
 riscul de repatriere;
 riscul de neconvertibilitate a monedei;
 riscul dublei impuneri.
3
c) Riscul de schimb valutar;
d) Riscul ratei dobânzii;
e) Riscul inflaţiei;
f) Riscuri fundamentale;
g) Riscul previzibil.

4
 Riscurile nesistemice (particulare) sau
riscurile afacerii se clasifică astfel:
1) Riscuri datorate sistemului juridic şi
mecanismelor pieţei:
 Riscul fiduciar;
 Riscul sistemului de plăţi şi clearing;
 Riscul de contagiune;
 Riscul fluctuaţiei minime a bazei.

5
2) Riscuri legate de specificul valorilor
mobiliare:
 riscul duratei până la maturitate;
 risculd e reinvestire a propfitului din investiţii, a
cuponului sau a dividendului;
 riscul de răscumpărare;
 riscul de conversie;
 riscul de solicitare a restituirii;
 riscul de plată anticipată a datoriri.

6
3) Riscurile emitentului:
 riscurile afacerii sau riscuri operaţionale;
 riscul atingeriii şi menţinerii pragului de echilibru al
rentabilităţii;
 riscul de credit;
 riscul financiar al emitentului;
 riscul de lichiditate;
 riscul de insolvabilitate,
 riscul de faliment;
 riscul datoriei;
 Riscul eşuării de valori mobiliare.
7
4) Riscurile investitorului:
 riscul de performanţă;
 riscuri speculative;
 riscul personal;
 riscul sincronizării;
 riscul selecţiei de portofoliul.

8
 În practica afacerilor este cunoscut faptul că tipuri
diferite de investiţii implică un risc diferit asupra firmei.
Tipuri de investiţii Nivelul riscului proiectului Influenţa asupra firmei
1. Investiţii de înlocuire Comparabilă cu
Mediu
activitatea firmei
2. Investiţii de modernizare-
dezvoltare
– de extindere a activităţii Mediu Sensibilă
actuale;
– introducerea de noi produse Ridicat Importantă
şi crearea de noi capacităţi.
3. Investiţii de cercetare-
Ridicat Puternică
dezvoltare
4. Investiţii de ameliorare a
Mediu Slabă
condiţiilor de muncă
5. Investiţii impuse prin Scăzut sau inexistent Slabă sau inexistentă
legislaţie, protecţia mediului.

9
 Principalele elemente pe care trebuie să le
conţină analiza riscului unui proiect de
investiţii sunt următoarele:
 identificarea cât mai exactă a factorilor de risc;
 evaluarea factorilor de risc;
 cuantificarea consecinţelor;
 stabilirea răspunderilor şi aplicarea unor
măsuri pentru eliminarea cauzelor
generatoare de risc .

10
 Dimensionarea corectă şi aprecierea riscului
investiţional este obligatorie pentru agenţii economici,
permiţându-le o fundamentare corectă a deciziei, iar
asumarea acestuia bazată pe criterii corecte de
apreciere a mediului economic constituie sursa
profiturilor viitoare.
 O formă de estimare a riscului în procesul
investiţional este cercetarea şi stabilirea marjei de
risc pe care o presupune fiecare element luat în
considerare în calculele de fundamentare a
investiţiilor şi stabilirea pe această cale a implicaţiilor
pe care le generează asupra eficienţei proiectelor
analizate.
11
 Printre elemente ce vor fi luate în considerare sunt:
 se pot modifica cheltuielile cu investiţiile, de obicei în
sensul creşterii acestora ceea ce va atrage
modificări semnificative la nivelul venitului net;
 fluxurile de venit net se pot diminua datorită
evoluţiilor imprevizibile ale costului mâinii de lucru şi
a materiilor prime, a preţului de vânzare a produselor
etc.;
 fluxurile financiare previzionate sunt corectate cu
coeficienţi care să reflecte riscul de realizare a lor, în
felul acesta obţinându-se o imagine mai fidelă a
implicaţiilor pe care le generează realizarea
investiţiei.
12
 Modificarea oricăror variabile luate în calcul
pentru fundamentarea deciziei de investiţii se
regăseşte în mărimea venitului net actualizat,
de aceea putem limita analiza riscului la
cercetarea speranţei matematice a sumei
venitului net actualizat, ponderat cu
probabilităţile de realizare a lui în funcţie de
împrejurările concrete ce ar putea interveni.

13
 Formula de calcul a speranţei matematice a
câştigului pentru venitul net (VN) este
următoarea:
n
VN   Vt Pt
t 1

 unde: Vt – venitul net în anul t;

Pt – probabilitatea realizării venitului net.

14
5.2. Decizia de investiţii în condiţii de
risc şi incertitudine
 Referindu-se la cuantificarea incertitudinii şi a
riscurilor la care sunt supuse proiectele de investiţii,
Vasilescu I. şi Românu I. (1997), apreciau că:
 Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o
creează apariţia unui eveniment viitor;
 Riscul este o noţiune socială, economică, politică
sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea
ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită
informaţiilor incomplete din momentul luării
deciziei, sau a inconsistenţei unor raţionamente
de tip logic.

15
 De regulă, decizia economică ia în considerare
caracterul relativ al informaţiei disponibile, precum
şi caracterul probabil al derulării evenimentelor
viitoare.
 Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a
preţurilor, corelată cu decizia privind sortimentele şi
cantităţile de produse/servicii ofetite.
 Majoritatea metodelor de studiere a riscurilor pun în
discuţie problemea estimării probabilităţii de
manifestare a diferitelor conseciinţe aşteptate de
către decident.

16
 Eficienţa evaluată în cadrul proiectelor de
investiţii este reală numai pentru datele de
intrare cu privire la costurile şi avantajele care
au stat la baza calculării indicatorilor de
eficienţă economică.
 Experienţa practică dovedeşte faptul că nu se
pot estima cu exactitate toate elementele
care influenţează rezultatele parţiale şi
consecinţele pe o perioadă mai îndelungată.

17
 Riscul inerent investiţiilor porneşte de la progresul
tehnic care motivează investitorul să realizeze o
investiţie, în timp ce incertitudinea specifică
investiţiei influenţează elementele fluxului de
trezorerie generat de proiectul de investiţii.
 Sunt influenţate, cu precădere, rezultatele
previzionate al rezultatelor economice şi financiare:
profitul, cash-flowul, venitul net care depind de
costuri, de preţul de vânzare şi de volumul
vânzărilor, şi care nu pot fi previzionate cu
exactitate.
18
 În practică, se constată că între mărimea
indicatorilor calculaţi pentru proiectele de
investiţii şi factorii, condiţiile exogene
determinante există dependenţe statistice,
probabile, nivelul indicatorilor manifestându-
se ca valori aleatoare.
 Din aceste considerente se impune ca
decizia de investiţii să fie elaborată şi
adoptată în raport cu incertitudinea asociată
proiectelor de investiţii, având la bază analiza
diferitelor situaţii economice şi financiare.
19
5.3. Analiza de senzitivitate
 Determinarea viabilităţii deciziei din punctul
de vedere al eficienţei economice şi
financiare în condiţii de incertitudine a
proietcelor de investiţii presupune o analiză
de senzitivitate.
 Analiza de senzitivitate a proiectelor de
investiţii este o procedură iterativă care
presupune evaluarea diferitelor modificări
posibile ale factorilor exogeni şi impactul lor
asupra indicatorilor de eficienţă economică .
20
 Prin intermediul acestei analize se evaluează
cele mai probabile rezultate ale proiectelor de
investiții, creându-se premisele identificării
variantei optime.

21
 Analiza de senzitivitate are în vedere
următoarele alternative:
 Variaţia (creşterea) costurilor de exploatare
unitare şi totale, dar cu menţinerea unui nivel
constant a veniturilor anuale previzionate;
 Variaţia veniturilor cu menţinerea unui nivel
constant a costurilor previzionate;
 Modificarea simultană a costurilor de
exploatare şi a veniturilor anuale;
 Variaţia duratei eficiente de funcţionare.
22
 Aşadar, se are în vedere stabilirea variaţiiei
performanţelor şi a indicatorilor de eficienţă
economică la posibile modificări, în sens
negativ, a unor factori critici identificabili pe
parcursul derulării proiectelor de investiţii

23
 O modalitate de estimare a riscului în procesul
investiţional este cercetarea şi stabilirea marjei de
risc pe care o presupune fiecare element luat în
considerare în calculele de fundamentare a
investiţiilor şi stabilirea pe această cale a implicaţiilor
pe care le generează asupra eficienţei proiectelor
analizate.
 Modificarea oricăror variabile luate în calcul pentru
fundamentarea deciziei de investiţii se regăseşte în
mărimea venitului net actualizat, de aceea putem
limita analiza riscului la cercetarea speranţei
matematice a sumei venitului net actualizat, ponderat
cu probabilităţile de realizare a lui în funcţie de
împrejurările concrete ce ar putea interveni.

24
 Relaţia de calcul a speranţei matematice a câştigului
pentru venitul net actualizat (VNA) este următoarea:

n
VNA  VAN   VNAt  pt
t 1

 unde: VNA – venitul net actualizat;

p – probabilitatea;
t – anul.
25
5.4. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc

 Una din practicile cel mai des utilizate în evaluarea

cash-flow-ului viitor este dată de actualizarea
sumelor ce vor fi obţinute (previzionate anterior) la o
rată care cuantifică atitudinea faţă de risc a
investitorului. (Dragotă, V. şi alţii (2003),
Management financiar, vol. II).
 Majoritatea agenţilor economici manifestă aversiune
faţă de risc, astfel că vor avea în vedere atingerea
unei rentabilităţi cu atât mai ridicate cu cât riscurile
asociate proiectelor pe care şi le propun sunt mai
consitente.

26
 În literatura de specialitate se apreciază că
există trei tehnici de determinare a ratei de
actualizare folosite în calculele de eficiență a
proiectelor de investiţii:
 Costul de oportunitate;

 Rata fără risc şi o serie de prime de risc;

 Costul mediu ponderat al capitalului.

27
Ratele de actualizare tip cost de oportunitate

 Conform acestei tehnici pot fi utilizate drept rate de

actualizare rata inflaţiei, rata rentabilităţii fără risc,
rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a
sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie în
economie:
 Fiecare investitor va urmări să obţină o
rentabilitate în termeni nominali superioară ratei
inflaţiei, adică o rentabilitate în termeni reali
pozitivi. Astfel se are în vedere cel puţin
conservarea averii, iar rata inflaţiei este
considerată ca fiind reperul minim.

28
 Atunci când un poriect de investiţii nu generează o
rată a rentabilităţii fără risc, acesta trebuie
respins. În ţara noastră rata fără risc poate fi: rata
de remunerare a bonurilor de tezaur, sau media
ratelor dobânzii la depozite practicată de băncile
agreate de BNR, în limita plafonului garantat de
aceasta în caz de intrare în incapacitate de plată a
băncilor respective.

29
 Rata medie de rentabilitate a sectorului de
activitate este folosită ca rată de actualizare,
din considerentul că toate firmele dintr-un
anumit sector de activitate sunt supuse la
aceiaşi factori de risc.
 Rata media de rentabilitate a economiei,
care este aproximată prin rata de creştere a
nivelului indicelui bursier, constituie un reper
deoarece se consideră că performanţa
proiectelor de investiţii trebuie comparată cu
performanţa generală a întregii economii în
care acţionează.
30
 Avantajele acestor metode:
 aceste rate-reper sunt uşor de identificat;
 utilizarea lor prezintă avantajul că aceste rate
nu au nimic în comun cu proiectele de investiţii
analizate;
 se presupune că toate proiectele sunt
caracterizate prin riscuri identice, iar agenţii
economici sunt consideraţi indiferenţi faţă de
riscuri.

31
Rata de actualizare calculată ca sumă între rata
fără risc şi o primă de risc

 Rata de actualizare calculată astfel reprezintă

răspunsul oferit de teoria şi practica financiară cu
privire la dezavantajul major al ratelor din categoria
costurilor de oportunitate.
 Relaţia de calcul a acestui tip de rată de actualizare
este:
a  R f  pr
 unde: a – rata de actualizare; Rf – rata fără risc; pr –
prima de risc.

32
 Acest tip de rată de actualizare consideră
riscul ca fiind un factor a cărui acţiune poate
determina o scădere posibilă a nivelului cash-
flow-ului disponibil.
 Prima de risc este, de regulă, determinată
subiectiv de către fiecare analist, iar în
această situaţie valorile ratelor de actualizare
şi ale VNA-ului pot varia în intervale destul de
largi.

33
 Prima de risc pr se determină prin însumarea
unui anumit număr de prime parţiale care
cuantifică impactul anumitor factori de risc
asupra proiectului de investiţii.
 Primele de risc pot fi date de:
 apariţia unui concurent puternic în sectorul de
activitate al proiectului;
 modificarea structurii cererii solvabile;
 incidente care pot afecta imaginea firmei;
 posibila scădere a nivelului de trai a populaţiei;
 creşterea preţurilor materiilor prime, a materialelor
etc.
34
Rata de actualizare calculată pe baza costului
mediu ponderat al capitalului

 Rata de actualizare de tip cost de

oportunitate este considerată cea mai
obiectivă, deoarece face referire la o serie de
variabile cunoscute, însă nu pot fi asociate
perfect performanţelor proiectului de investiţii.
 Această tehnică de determinare a ratei de
actualizare este recomandată pentru
actualizarea cash-flow-urilor generate de
proiectul de investiţii.

35
 Folosirea acestor rate de actualizare este generată
de faptul că fiecare furnizor de capital utilizat pentru
finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită
rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru firmă.
 Acest cost poate fi determinat prin relaţia:

 unde: CMPC – costul mediu ponderat al capitalului; xi

– pondera sursei de finanţare i în totalul capitalului
investit; ci – costul aferent sursei de finanţare i.

36
 De regulă, costul mediu ponderat al
capitalului se calculează prin raportarea la
două surse de finanţare principale:
capitalurile proprii şi sursele împrumutate.

37