INTRODUCERE

Activităţile desfăşurate de manageri într-o companie presupun luarea unui număr

impresionant de decizii. Acestea pot fi decizii de rutină, ce se iau în mod frecvent şi care nu
necesită un volum impresionant de informaţii sau pot fi decizii foarte importante pentru
organizaţie, care necesită aptitudini şi cunoştinţe deosebite din partea managerilor.
Orice companie poate fi privită ca o sumă de proiecte de investiţii, unele
implementate în trecut, altele realizate recent, cele mai multe încadrându-se într-o anumită
strategie urmărită de companie. Locul conferit investiţiilor determină ca cea mai importantă
decizie, datorită implicaţiilor sale asupra existenţei şi dezvoltării unei companii, să o
reprezinte decizia de investiţie.
Una din laturile managementului financiar este asigurarea companiilor cu capital
atât la începutul activităţii cât şi pe parcursul desfăşurării acesteia în vederea realizării
obiectului de activitate şi a obţinerii unor rezultate favorabile. Finanţarea cu capital se face
în funcţie de costul surselor de finanţare care vor asigura o finanţare optimă. Capitalurile
proprii de care pot dispune companiile nu sunt suficiente pentru finanţarea variaţiilor
specifice activităţilor de exploatare, susţinerii modernizării şi extinderii capacităţilor de
producţie. Finanţarea prin capitaluri împrumutate şi prin alte resurse de mai mică
amploare constituie variantele avute în vedere de managerii companiilor în procesul de
optimizare a deciziilor de finanţare.
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici
capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina managerului financiar este tocmai de
a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu
cheltuieli minime. Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare sursă de finanţare,
utilizându-se diferite metode şi modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul
mediu ponderat pentru toate sursele de finanţare, adoptându-se o optică pe termen lung.
Pentru a determina deci structura optimă a capitalului, managerul trebuie să
cuantifice, pentru început costul fiecăreia dintre resursele de care dispune, atât cele proprii
cât şi cele împrumutate, iar apoi să formeze acea combinaţie a acestora care minimizează
costul global (costul mediu ponderat al capitalului). Determinarea acestui cost minim este
imperios necesară deoarece el constituie cel mai important element care se ia în calcul în
cadrul analizei oportunităţilor investiţionale.

5
 CAPITOLUL I
DECIZIA DE INVESTIȚII ÎN MEDIU CERT

Noţiunea de investiţie definește o categorie financiară pe cât de complexă, pe atât

de controversată. La prima vedere, investiţia reprezintă o operaţiune de modificare și de
creștere a patrimoniului iniţial însă, la o analiză mai profundă, investiţia reprezintă o alocare
a capitalurilor economisite, cu scop profitabil, care să majoreze valoarea capitalurilor
investite.
În sens financiar, investiţia reprezintă schimbarea unei sume de bani, prezentă și
certă, în speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile. Din punct de
vedere al politicii generale a unei companii, putem distinge două categorii de investiţii,
fiecare dintre ele fiind rezultatul unei anumite strategii de dezvoltare: investiţii interne și
investiţii externe.
Investiţiile interne constau în alocarea capitalurilor pentru achiziţia de active
corporale și necorporale (echipamente, construcţii, licenţe, stocuri) pentru dezvoltarea și
perfecţionarea procesului de producţie și de distribuţie al bunurilor și serviciilor companiei.
Motivaţia realizării acestor investiţii de creștere internă rezidă într-o strategie de specializare
a producţiei și de consolidare/extindere a poziţiei pe piaţa de desfacere a bunurilor și
serviciilor sale.
Investiţiile externe constau în plasamente de capital pentru creșterea participării
financiare la formarea capitalurilor altor companii. Strategia care animă promovarea unor
investiţii de creștere externă este diversificarea activităţii, în acest fel fructificându-se
avantajele ce se scontează a se obţine în acest gen de investiţii: avantaje de sinergie, de
economie la scară, de atingere a „taliei” optime.
În concluzie, investiţia reprezintă o alocare permanentă (pe o durată determinată)
de capitaluri, în achiziţia de active fizice sau financiare, care să permită desfășurarea unor
activităţi rentabile, superioare ratei normale de rentabilitate corespunzătoare riscurilor
asumate. Principalul risc asumat este alocarea azi a unui capital economisit, în speranţa
obţinerii viitoare a unor fluxuri de trezorerie, pe durata de viaţă economică a investiţiei. În
ipoteza unui mediu economic cert, fluxurile viitoare de venituri sunt presupuse a fi
cunoscute și stabile.

1.1 Sistemul de ipoteze implicite şi fundamentarea deciziei

de investire

Într-un mediu economico-social determinist se presupune cunoașterea a priori și

certă a ratei dobânzii și a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor de investiţii. Variaţiile
posibile ale ratei dobânzii, ale ratei inflaţiei și riscul de activitate economică, respectiv de
atingere a unor rentabilităţi nesperate sau a pragului de rentabilitate sau de a deveni
insolvabilă și de a intra în faliment nu sunt luate în calculul de fundamentare al eficienţei
investiţiilor în mediu cert1. Ipoteza este foarte restrictivă și fără șanse de a se confirma în
practica economică. De aceea, fundamentarea deciziei de investiţii în mediu cert are mai
1
Halpern P., Weston J. F., Brigham E. F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998

6
mult un caracter teoretic, de înţelegere a instrumentelor esenţiale de evaluare și selecţie a
proiectelor de investiţii. În primul rând este vorba despre utilizarea calculului actuarial în a
selecţiona proiectele de investiţii care maximizează averea investitorilor de capital (acţionari
și creditori) și deci maximizează valoarea companiei. Conceptele de rată a dobânzii, ca rată
de rentabilitate fără risc (Rf) și de valoare actuală netă (VAN) sunt deci în centrul analizei în
mediul cert.
În al doilea rând, investitorii de capital operează pe o piaţă financiară perfectă,
respectiv o piaţă perfect concurenţială și fără impozit. Prin ipoteză, fiscalitatea nu
influenţează provenienţa capitalurilor și deci nu există economie de impozit. De asemenea,
nu se percep costuri de tranzacţie iar rata dobânzii la plasamentele în depozite bancare este
egală cu cea a creditelor acordate. Tot prin ipoteză de lucru, decizia de investiţii este
independentă de decizia de finanţare, întrucât toate sursele de capital sunt oferite la preţul
lor de echilibru dintre cerere și ofertă, anticipate omogen. În teoria financiară, existenţa
pieţelor complete și perfecte este o condiţie suficientă pentru ca o valoare și numai una să
poată fi asociată la fiecare bun: ipoteza preţului unic.
În al treilea rând, dacă ipoteza pieţei perfecte este nerealistă în privinţa multor
condiţii ”ideale”, totuşi ipoteza pieţei financiare eficiente are mai multe şanse de confirmare.
În formula de eficienţă slabă sau semiforte, se pot face calcule de fundamentare a deciziei de
investiţii pe pieţele financiare active. Transparenţa informaţiilor, susţinută de organismele
de supraveghere ale pieţei financiare, şi lichiditatea tranzacţiilor cu titluri emise de
companii, intermediată de bursa de valori, asigură integrarea aproape instantanee a oricărei
informaţii noi în preţul de piaţă al titlurilor.
Chiar dacă, în realitate, piaţa financiară este departe de fi perfectă şi eficientă,
criteriul VAN rămâne cel mai bine fundamentat din punct de vedere teoretic. Robusteţea şi
simplitatea, precum şi posibilitatea de generalizare îl recomandă ca principal instrument de
evaluare al proiectelor de investiţii, dar şi a companiei în ansamblu.
Alegerea variantelor de investiţii se poate face pe baza unui criteriu obiectiv,
respectiv, maximizarea valorii actuale nete. Acest criteriu se fundamentează obiectiv pe
randamentele descrescătoare ale oportunităţilor de investiţii din economie, independent de
preferinţele subiective ale consumatorului. În ipoteza unui mediu economic cert şi a unei
pieţe monetare nesaturate, rata la care se vor actualiza veniturile viitoare din investiţia de
capital este rata medie a dobânzii pe această piaţă. În aceste condiţii, vor fi preferate
oportunităţile de investiţii cu randamente superioare sau egale ratei dobânzii, orice altă
investiţie de capital (cu randament inferior ratei dobânzii) realizându-se pe piaţa monetară.
În figura 1.1, investiţia I1 este cea mai rentabilă (k′ > k) şi maximizează averea
viitoare (Z1). Investiţia I2 conservă valoarea capitalului economisit (din averea iniţială Z0) şi
investit la o rată de rentabilitate egală cu rata dobânzii (k). Investiţia I3 este neraţională în
raport cu randamentul de pe piaţa monetară (k″ < k). Adoptarea acesteia va determina
micşorarea averii finale (Z1) în raport cu averea iniţială (Z0). Este mai raţional ca investiţia I3
să se facă sub formă de plasament pe piaţa monetară, cu un randament egal cu cel al pieţei
monetare.

7
 Figura nr. 1.1 Legea randamentelor descrescătoare

Rata dobânzii de pe piaţă (k) dobândeşte astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare
al celor mai eficiente proiecte de investiţie şi de selecţie. Fiind un factor exogen în modelul
de evaluare, rata dobânzii, ca indicator macroeconomic, are o neutralitate în procesul de
evaluare al investiţiilor, ceea ce îi conferă fiabilitate şi pertinenţă în calculele de eficienţă.
Plusul de rentabilitate ce va rezulta din selecţia şi promovarea proiectelor de investiţii
superioare investiţiei pe piaţa monetară, va contribui la creşterea valorii companiei.
Contribuţia fiecărui proiect de investiţii, la acest supliment de valoare al companiei, poartă
denumirea de valoarea actuală netă (VAN).
Ipoteza randamentului descrescător al oportunităţilor de investiţii, aşa cum se
prezintă în figura 1.1, este general acceptată în microeconomie şi verificată de realitatea
economică. Oportunităţile de investire cu rentabilităţi superioare sunt limitate şi, la un
moment dat şi în condiţiile economice date, numărul lor este relativ redus (figura 1.1).

1.2 Valoarea actuală (V0) şi valoarea viitoare (Vn)

Evaluarea investiţiilor pe baza valorii actuale şi nu a valorii viitoare, este o alegere

de ordin subiectiv şi tehnic. Este mai uzuală actualizarea cash-flow-urilor viitoare la
momentul prezent şi compararea, pe această bază, a diferitelor variante de investiţii decât
capitalizarea lor la un moment viitor, în vederea efectuării aceleiaşi comparaţii de variante

8
de investiţii. Raţionamentul ar fi similar, dar, literatura de specialitate a reţinut şi recomandă
valoarea actuală (V0)2.
Măsurarea V0 se face deci în puterea de cumpărare din prezent a monedei în care
este măsurat şi efortul investiţional. Pentru comparabilitatea fluxurilor anuale viitoare de
trezorerie (cash-flow-urile CF1, CF2, CF3, inclusiv a valorii reziduale VR), cu cheltuielile
investiţionale (I0), este uzual să se facă actualizarea celor dintâi, la rata „k” a dobânzii,
respectiv exprimarea lor la puterea de cumpărare de azi (V0):
n
CF t VR n
V0 = ∑ + (1.1)
t =1 (1 + k) (1 + k) n
t

în care:
V0 – valoarea actuală a cash-flow-urilor viitoare, inclusiv a valorii reziduale;
t = 1,2,...,n ani de viaţă economică a investiţiei.
Valoarea actuală este obţinută prin discontarea cash-flow-urilor anuale viitoare
(CFt) cu rata medie a dobânzii de pe piaţă (k). Altfel spus, valoarea actuală se obţine prin
multiplicarea cash-flow-urilor viitoare cu factorul de discontare (d), egal cu inversul
factorului de multiplicare:

1
d=
1+k
(1.2)

Criteriul determinării valorii actuale este cea a primului principiu de bază în

finanţe: „un leu câştigat azi este mai valoros decât un leu câştigat mâine (sau în viitor)”,
deoarece un leu astăzi poate fi investit la rata medie a dobânzii (k), obţinând peste un an o
rentabilitate egală cu dobânda pieţei. Astfel, factorul de discontare anuală (d) are, în timp,
mărimi din ce în ce mai mici, în funcţie de randamentul pieţei.
Acelaşi raţionament se poate face şi prin exprimarea mărimilor de comparat
(investiţii şi cash-flow-uri viitoare), la puterea de cumpărare de la sfârşitul duratei de viaţă a
investiţiei. În aceste condiţii, fluxurile de trezorerie care se compară, se exprimă la mărimea
lor viitoare, rezultată prin capitalizarea la rata dobânzii fără risc. Criteriul de comparare în
acest caz va fi valoarea viitoare (Vn), care este capitalizarea valorii actuale, pe perioada de
viaţă a investiţiei (n):
n
Vn = ∑CF t ∗(1 + k) n −t + VR (1.3)
t =1

Sau
Vn =V0 ∗(1 +k) n
(1.4)
În finanţe, atât discontarea (actualizarea) cât şi capitalizarea cash-flow-urilor
viitoare se fac după principiul dobânzii compuse şi nu după cel al dobânzii simple. Valoarea
viitoare a unei investiţii este rezultatul recapitalizării, în fiecare an, a cash-flow-urilor
rezultate în anul anterior.

2
Stancu I., Finanţe, Ediţia a IV –a, Ed. Economică, Bucureşti, 2007

9
1.3 Criterii de selecţie ale investiţiilor eficiente

Evaluarea investiţiilor ne permite să alegem dintre proiectele concurente, pe acelea

care conduc la realizarea obiectivului major în finanţe, respectiv, creşterea valorii investiţiei
de capital. Pentru aceasta, principalele criterii de selecţie ale proiectelor de investiţii
eficiente sunt:
a) criteriul VAN – conform căruia se acceptă numai proiectele de investiţii cu
VAN > 0;
b) criteriul RIR – conform căruia se acceptă numai proiectele de investiţii cu RIR
> k.
În practică, există şi alte criterii, ce derivă din cele două menţionate mai sus, şi-
anume: indicele de profitabilitate (IP), termenul de recuperare actualizat (TR) sau rata
rentabilităţii contabile (RRC).

a) Valoarea actualizată netă (VAN)

Criteriul VAN de validare al eficienţei investiţiilor este cel mai important, ca
urmare a fundamentării sale teoretice riguroase şi a simplităţii aplicării lui. Drept urmare, ori
de câte ori celelalte criterii (RIR, IP, TR etc.) dau soluţii contradictorii, VAN este criteriul
„de ultimă instanţă” în evaluarea şi selecţia celor mai eficiente proiecte de investiţii.
VAN se determină ca diferenţă între valoarea actuală a exploatării şi revânzării
viitoare a investiţiei (V0), pe de o parte, şi capitalul investit (I0), pe de altă parte. Valoarea
actuală a investiţiei (V0) se determină ca sumă a fluxurilor de trezorerie viitoare şi
actualizate la rata dobânzii de pe piaţă:
 n CF t VR n 
∑(1 + k) t + (1 + k) n
VAN = V0 − I 0 =  
 −I0 (1.5)
 t =1 

Toate proiectele care au VAN pozitivă sunt preferabile plasamentelor monetare la

o dobândă de piaţă „k”. Între acestea, proiectul de investiţii cu VAN maximă este cel mai
bun, acesta determinând creşterea maximă posibilă a averii acţionarilor.
Cu cât cash-flow-urile actualizate vor fi mai mari decât capitalurile investite, cu
atât proiectul de investiţii va fi mai eficient. Teoria financiară nu a găsit un criteriu mai
fiabil, pentru selecţia proiectelor investiţionale, decât maximizarea VAN. Este vorba de
VAN maximă ce se poate obţine pe curba randamentelor descrescătoare ale investiţiilor, în
comparaţie cu rata medie a dobânzii. Nivelul optim al alocărilor de capital este atins atunci
când rata marginală de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiţii devine egală cu rata
dobânzii de pe piaţă (RMI=k). Dincolo de acest nivel al investiţiilor, ratele marginale de
rentabilitate ar fi din ce în ce mai mici, în comparaţie cu rata dobânzii, iar alocările
respective de capital ar determina VAN negativă şi ar conduce la diminuarea valorii
companiei care le-ar adopta.

b) Rata internă de rentabilitate (RIR)

10
 În condiţiile ratei medii a dobânzii de pe piaţă, ca randament de referinţă în materie
de investiţii, criteriul VAN poate fi transpus în termeni de rate de rentabilitate a acestora.
Este vorba despre rata de rentabilitate specifică fiecărui proiect de investiţii, aceasta purtând
şi denumirea de rată internă de rentabilitate (RIR).
În determinarea RIR se porneşte de la ipoteza că fluxurile de trezorerie viitoare
(CFt) pot fi reinvestite constant la această rată RIR. Rata internă de rentabilitate urmează să
se determine din relaţia iniţială a investiţiei pe piaţa monetară şi pentru care VAN=0,
respectiv I0=V0.
n
I 0 ∗(1 + RIR) n
= ∑CF t ∗(1 + RIR) n −t
+ VR n (1.6)
t =1

de unde RIR se poate calcula, fiind singura necunoscută din această ecuaţie de ordin
superior (n):
n
CF t VR n
I0 =∑ + (1.7)
t =1 (1 + RIR) (1 + RIR)
t n

Calculul RIR se poate face manual, prin încercări repetate ale unor rate de
rentabilitate care apropie cel mai mult termenii egalităţii, sau cu ajutorul calculatorului,
programul Excel conţinând calculul acestei funcţii (IRR).
Rata internă de rentabilitate se poate determina şi după o altă relaţie, prin metoda
interpolării. Această metodă ia în calcul rata minimă şi maximă, folosită la actualizarea
fluxurilor şi valorile nete actualizate, aferente acestor rate:
VAN min
RIR =rmin +(r max −rmin ) ∗ (1.8)
VAN + VAN
min max

Proiectele de investiţii care au RIR-ul mai mare decât rata medie a dobânzii, vor fi
preferabile celor care au RIR=k şi cu atât mai mult celor care au RIR inferior ratei dobânzii.
În general, în selecţia proiectelor de investiţii, criteriul RIR este echivalent cu criteriul VAN.
Inconvenientul acestui criteriu este ipoteza puţin realistă a reinvestirii constante, în aceeaşi
companie şi la aceeaşi RIR a cash-flow-urilor viitoare3.
Astfel, specialiştii financiari au propus utilizarea unei RIR modificate, în ipoteza
reinvestirii fluxurilor viitoare la o rată de rentabilitate corespunzătoare companiei şi nu
proiectului de investiţii analizat. Se determină astfel o rată internă de rentabilitate modificată
(RIRM), mult mai realistă pentru evaluarea proiectelor de investiţii:

n
I 0 ∗(1 + RIRM) n
= ∑CF t ∗(1 + ri ) n −t + VR n (1.9)
t =1

de unde,

3
Vintilă Georgeta, Gestiunea financiară a întreprinderii, Ediţia a VI–a revizuită, Ed. Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 2006.

11
 n

n
∑CF t ∗ (1 + ri ) n −t + VR n
(1.10)
RIRM = t =1
−1
I0

în care ri – rata de rentabilitate corespunzătoare companiei.

RIRM reprezintă raportul dintre valoarea finală a investiţiei (Vn), rezultată din
capitalizarea veniturilor viitoare, şi valoarea iniţială a investiţiei (I0), respectiv capitalul
alocat în investiţia analizată4.
În selecţia proiectelor de investiţii este recomandabil să se combine criteriul VAN
cu criteriul RIR (sau RIRM). Se elimină astfel imperfecţiunile ce însoţesc un criteriu sau
altul, în luarea deciziei optime de investiţii. Cu toate acestea, criteriul VAN este,
incontestabil, metoda cea mai riguroasă de selecţie a investiţiilor, aceasta prezentând cele
mai puţine inconveniente pe plan conceptual. VAN, ca şi criteriu de maximizare a valorii
companiei, apare deci ca una dintre regulile esenţiale în materie de finanţe private şi de piaţă
financiară. Deciziile luate conform acestui criteriu contribuie la creşterea valorii de piaţă a
companiei.
Dincolo de rigoarea teoretică şi de formalismul complex ale VAN şi RIR, practica
financiară utilizează şi alte criterii de evaluare ale proiectelor investiţionale:
- Indicele de profitabilitate (IP)
- Termenul de recuperare (TR)
- Rata medie a rentabilităţii contabile (RRC)
Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei, pe
întreaga durată de viaţă a acesteia, respectiv valoarea actuală netă (VAN) scontată pentru o
cheltuială iniţială de investiţii I0:
VAN
IP = (1.11)
I0

Sunt reţinute acele proiecte care au IP > 0 iar după următorul criteriu luat în
considerare sunt selectate proiectele care au cel mai mare indice de profitabilitate.
Termenul de recuperare (TR) exprimă numărul de ani de recupare a capitalului
investit (I0), prin cash-flow-urile anuale viitoare (CFt). Cea mai simplă modalitate de a
calcula termenul de recuperare al investiţiei, este cea a însumării algebrice a cash-flow-
urilor nete a proiectului considerat, până când totalul depăşeşte capitalul investit.
Dincolo de neglijarea cash-flow-urilor ulterioare TR şi de subiectivitatea
termenului de referinţă, TR mai are un inconvenient: toate cash-flow-urile luate în calcul au
o valoare timp egală, indiferent în ce an apar. Pentru aceasta, se mai utilizează TR
actualizat, urmărindu-se acoperirea investiţiei iniţiale prin seria de cash-flow-uri discontate:

4
Ray M., Internal Rate of Return, Revisited Economic Analysis, Financial Economic Network, 1997.

12
 I0
TRa = n
CFt VR n
∑
t =1 (1 + k)
t
+
(1 + k) n
(1.12)

n
Metoda TR este o metodă simplă de luare a deciziei de investiţii care evaluează
riscurile, în funcţie de rapiditatea recuperării capitalului investit. Metoda însă prezintă un
mare inconvenient: elimină de la selecţie proiectele de investiţii cu o rentabilitate bună, dar
pe termen lung, şi care pot fi esenţiale pentru prosperitatea companiei.
Rata medie a rentabilităţii contabile (RRC) este media profiturilor nete (de
impozite şi de amortizare) ale investiţiei în exploatare, raportată la media valorii contabile a
investiţiei nete (de amortizare), pe toată durata ei de viaţă.
Pnet
RRC =
VNC
(1.13)

Valoarea netă contabilă este cea care se reţine în bilanţ, după deducerea amortizării
anuale, drept urmare, în cazul amortizării liniare, media valorii nete contabile este jumătate
din investiţia iniţială:
I0
VNC = (1.14)
2

Utilizarea criteriului RRC se explică prin simplitatea calculelor şi prin utilizarea

datelor contabile, uşor de obţinut prin sistemul contabil al companiei. Dezavantajul se referă
la faptul că valorile contabile ale profiturilor şi ale capitalurilor investite, pe baza cărora se
calculează RRC, pot fi puternic influenţate de regimul de amortizare adoptat. În plus,
amortizarea nu este o cheltuială monetară, ea se alătură profitului net în formarea cash-flow-
urilor investiţiei şi dă valoare acesteia.

1.4 Cheltuieli investiţionale, durata de viaţă şi valoarea reziduală a investiţiei

Cheltuielile investiţionale (I0) reprezintă mărimea netă a capitalului necesar pentru

punerea în exploatare a investiţiei. Elementele componente ale sumei iniţiale sunt formate
din:
- Costul achiziţiei activelor
- Costul de oportunitate al activelor companiei puse la dispoziţia proiectului de
investiţii (valoarea de înlocuire)
- Cheltuieli de instalare, montaj şi specializare a personalului, inclusiv economia de
impozit pe profit ce rezultă din caracterul deductibil al acestor cheltuieli
- Nevoia de active circulante nete, respectiv formarea stocurilor, a creanţelor-clienţi
şi a trezoreriei minus creşterea datoriilor curente, determinate de punerea în
funcţiune a noii capacităţi de producţie.
- Nu se includ în cheltuielile investiţionale următoarele elemente:

13
 - Cheltuielile privind cercetarea, verificare, seria zero de fabricaţie, staţia-pilot de
fabricaţie cu alte proiecte de investiţii de acelaşi gen care au eşuat şi deci au fost
abandonate.
- Cota-parte a unor cheltuieli de regie care s-ar putea repartiza contabil proiectului
nou de investiţii. Aceste cheltuieli nu sunt generate de proiectul nou de investiţii,
acestea vor exista indiferent dacă proiectul se acceptă sau se respinge.
Raţionamentul de a include sau nu elemente de cheltuieli (dar şi de venituri) este
unul marginal. Tot ce are legătură cu proiectul de investiţii şi conduce la creşterea sau
reducerea cheltuielilor (şi a veniturilor) proiectului de investiţii influenţează mărimea
cheltuielilor investiţionale (I0). Tot ce reprezintă cheltuieli şi venituri independente de
proiect nu se iau în calculul deciziei de a accepta sau respinge proiectul respectiv.
Durata de viaţă (n) a investiţiei este o noţiune cu semnificaţii diverse, rezultate din
diferite unghiuri de interes pentru acest element financiar. În primul rând, se face referinţă la
durata fiscală, contabilă, adică durata normată de serviciu a mijloacelor fixe din catalogul de
amortizare, anexat legii amortizării din România. În al doilea rând, se face referire la durata
tehnică de funcţionare a activelor rezultate prin investiţii, durată determinată de
caracteristicile tehnice funcţionale, specifice fiecărui activ fix. În al treilea rând, rezultatul
unei investiţii prezintă interes pe durata comercială, determinată de durata de viaţă a
produselor fabricate cu investiţia respectivă. Investitorii mai pot fi interesaţi de durata
juridică a investiţiei, respectiv durata protecţiei juridice asupra dreptului de concesiune a
unei exploatări, asupra unui brevet, a unei licenţe etc.
Evaluarea eficienţei va ţine cont de durata de viaţă care interesează cel mai mult
gestiunea financiară a companiei. Peste această durată, obiectivul de investiţii va genera
cheltuieli şi deprecieri mai mari decât veniturile realizate (rentabilitatea marginală).
Valoarea reziduală (VR) exprimă valoarea posibilă de recuperat, după încheierea
duratei de exploatare a investiţiei (prin vânzarea activelor). De obicei, după îndeplinirea
duratei tehnice, valoarea reziduală ajunge aproape la zero, sau la mărimi nesemnificative
pentru gestiunea financiară5. Valoarea reziduală cuprinde două elemente:
Încasarea rezultată din revânzarea activelor, corectată cu impozitele sau cu
economia de impozit asupra plus/minus valorii ce rezultă din această revânzare.
Soldul de active circulante nete (ACnete) la valoarea din bilanţul de la sfârşitul
exploatării investiţiei.
Pentru durate de viaţă mai mici decât cea tehnică, preţul de revânzare al
imobilizărilor poate fi mai mare decât valoarea lor rămasă neamortizată şi determină un
câştig de capital, un surplus de încasări peste valoarea rămasă a mijlocului fix respectiv.
Câştigul de capital reprezintă profit impozabil, iar încasarea din revânzarea activelor se
diminuează cu impozitul aferent. Pierderile de capital, ca urmare a unui preţ de revânzare
mai mic decât valoarea rămasă, sunt deductibile fiscal, diminuează profitul impozabil total
al companiei şi determină economii fiscale.
Pentru estimarea valorii reziduale, cea mai utilizată metodă este cea a ipotezei unei
creşteri constante dincolo de orizontul de timp ales. În acest caz, valoarea reziduală se
estimează în funcţie de cash-flow-ul disponibil estimat în anul următor (CFn+1), de rata de
actualizare (k) şi de rata constantă de creştere (g):
5
Stancu I., op.cit.

14
 CF n +1
VR = (1.15)
k −g

15
 CAPITOLUL II
DECIZIA DE FINANȚARE A COMPANIEI

Una din laturile managementului financiar este asigurarea companiilor cu capital

atât la începutul activităţii cât şi pe parcursul desfăşurării acesteia în vederea realizării
obiectului de activitate şi a obţinerii unor rezultate favorabile. Finanţarea cu capital se face
în funcţie de costul surselor de finanţare care vor asigura o finanţare optimă.
După natura lui capitalul companiei se împarte în:
- Capital real, respectiv cel care îşi găseşte reflectarea în bilanţul companiei,
materializat după sursele de provenienţă în pasiv sau după modalităţile de folosire
în activ;
- Capital fictiv este determinat de capitalul real ca urmare a modului de circulaţie al
instrumentelor prin care se constituie sau este utilizat.
Constituirea unei companii, menţinerea pe piaţă şi susţinerea creşterii economice a
acesteia necesită resurse care să asigure desfăşurarea, în condiţii optime, a activităţilor de
exploatare şi realizarea investiţiilor de dezvoltare. Alegerea resurselor implică
respectarea unor constrângeri de natură juridică (capitalul social minim necesar pentru
crearea unei companii) şi financiară (asigurarea solvabilităţii, independenţei financiare şi a
rentabilităţii activităţii economice).
Cunoaşterea, analiza şi selecţia resurselor de finanţare au ca obiectiv financiar
alegerea acelei structuri de finanţare, care implică costuri cât mai mici. Scopul este de a
optimiza relaţia dintre rentabilitatea dorită şi riscurile pe care le implică diferitele resurse de
finanţare.

2.1. Capitalul companiei

Conceptul de capital este abordat în sens restrictiv de Sistemul Economic al

Conturilor Naţionale. Potrivit acestuia, capitalul constituie un stoc sau un flux de bunuri
durabile, cumpărate pentru a fi utilizate într-o perioadă lungă de timp.
Atunci când abordează problema capitalului, în literatura de specialitate se
utilizează mai multe concepte, cum sunt: capitalul economic, capitalul social, capitalul
financiar. Se impune prin urmare definirea şi delimitarea acestor concepte.
Originea resurselor care asigură deţinerea de active (fizice, financiare, monetare)
permite delimitarea capitalului economic de caracterul juridic al capitalului social şi de
capitalul financiar investit.
Ansamblul activelor deţinute de companie la un moment dat şi destinate a asigura
realizarea funcţiei de producţie şi obţinerea unor fluxuri de beneficii constituie capitalul
economic. Natura activităţii, mediul economic intern, relaţiile cu alţi agenţi economici
influenţează asupra structurii capitalului economic. La rândul său, structura aleasă,
împreună cu capitalul uman şi cel informaţional, are impact asupra eficienţei activităţii
economice şi a fluxurilor financiare.

16
 Dimensiunea companiei şi potenţialul economic (respectiv: capacitatea de
exploatare şi relaţiile de schimb cu alţi agenţi economici) sunt influenţate de volumul
capitalului economic. Problemele de finanţare sunt dependente de structura capitalului
economic, care întotdeauna reflectă natura activităţilor desfăşurate, obiectivele şi politica
financiară a companiei.
În timp, capitalul economic suferă o depreciere fizică şi funcţională, care se reflectă
în scăderea randamentului cantitativ şi calitativ. Deprecierea fizică apare ca urmare a
utilizării activelor fizice în procesul de exploatare, a influenţei agenţilor atmosferici şi a
producerii unor evenimente nedorite (incendii, inundaţii). Deprecierea funcţională este
generată de progresul tehnic (apariţia unor maşini şi instalaţii cu aceleaşi funcţii economice,
dar cu un randament sporit), variaţiile cererii pe piaţă (modificarea preferinţelor
consumatorilor şi apariţia unor noi produse oferite de concurenţă implică modificări
structurale în sfera producţiei), interdependenţa dintre bunurile economice (deprecierea unui
echipament productiv, datorată altui bun economic, care nu mai poate fi utilizat sau înlocuit
cu altul similar sub aspect tehnic). Combaterea efectelor deprecierii fizice şi funcţionale a
capitalului economic necesită resurse pentru finanţarea cheltuielilor generate de întreţinerea,
repararea şi înlocuirea echipamentelor productive.
Pentru ca o companie să-şi poată asigura activele fizice care compun capitalul
economic este necesară existenţa capitalului social. Dimensiunea minimă a acestuia este
reglementată prin lege şi suferă modificări sub impactul obiectivelor economice promovate
de guvern şi a fenomenului inflaţionist.
Capitalul social reprezintă abordarea juridică a conceptului de capital. Acesta
cuprinde aporturile în bani sau în bani şi în natură (în proporţiile prevăzute de lege) ale
acţionarilor (sau asociaţilor). Puterea de decizie şi repartiţia fluxurilor de beneficii (profituri)
depind de partea deţinută de fiecare, în mod individual, din capitalul social subscris şi
integral vărsat. Structura capitalului social reflectă puterea decizională în companie. Acest
lucru este adevărat, atunci când toate acţiunile emise de companie, sunt acţiuni clasice sau
ordinare, adică atunci când fiecare acţiune dă dreptul la un singur vot. În situaţia în care,
compania a emis alături de acţiuni ordinare şi acţiuni privilegiate (cu vot dublu), se impune
analiza în structură a repartizării tipurilor de acţiuni pe fiecare acţionar în parte.
Deoarece capitalul social constituie contribuţia acţionarilor la constituirea
capitalului economic, se impune a releva că, de regulă, capitalul social este insuficient
pentru a asigura capitalul economic necesar desfăşurării în condiţii optime a activităţilor de
exploatare şi de investiţii. În consecinţă, compania trebuie să obţină resursele financiare
(capitalul împrumutat) de care are nevoie din exteriorul său, respectiv de pe piaţa monetară
a creditului şi/sau piaţa obligatară (obligaţiunilor). Obţinerea de resurse monetare de pe
aceste pieţe antrenează o disociere parţială între capitalul social investit de acţionari şi
capitalul economic utilizat.
Ca urmare a activităţilor economice desfăşurate de companie, prin utilizarea
capitalului său economic, la nivelul acesteia se obţin fluxuri de beneficii. O parte dintre
acestea se pot acumula şi păstra la nivelul companiei, constituind o resursă de finanţare care
se adaugă la capitalul social. Aceste resurse financiare acumulate aparţin acţionarilor şi
împreună cu capitalul social formează capitalul financiar.

17
 Figura nr. 2.1 Relaţia dintre capitalul social,
capitalul financiar şi capitalul economic

Capitalul financiar constituie diferenţa dintre capitalul economic şi capitalul

împrumutat de la diferiţi ofertanţi: bănci, investitori (persoane juridice şi fizice) de pe piaţa
monetară a creditului şi cea obligatară. Pentru a renunţa temporar la capitalul de care dispun,
ofertanţii de capital negociază şi obţin de la companiile solicitatoare o dobândă. Pentru
companiile solicitatoare, dobânda plătită pentru capitalul împrumutat constituie o cheltuială
financiară. Valoarea şi recompensarea capitalului social sunt stabilite prin statut. Valoarea
capitalului împrumutat şi dobânda sunt stabilite prin contract. Beneficiile (profiturile)
acumulate şi respectiv cele distribuite depind de deciziile acţionarilor sau asociaţilor şi de
reglementările legale. Utilizarea de către companie a beneficiilor acumulate nu comportă o
cheltuială financiară pentru aceasta. Dacă o companie ar plasa resursele acumulate
(provenite din beneficiile nedistribuite), atunci aceasta ar obţine un câştig. Utilizarea de
către companie a beneficiilor acumulate constituie un cost de oportunitate, iar decizia
acţionarilor de a renunţa la distribuirea unei părţi a beneficiilor realizate, în favoarea
acumulării lor, reflectă politica de economisire promovată la nivelul companiei.
Finanţarea activităţii companiei se realizează prin utilizarea capitalurilor proprii (de origine
externă sau internă) şi a capitalurilor împrumutate. La acestea se adaugă alte câteva resurse
de finanţare, dintre care unele sunt accesibile doar marilor companii: factoring, bilete de
trezorerie, obligaţii pe cauţiune (obligaţii garantate).

2.2. Finanţarea prin capitaluri proprii

În afară de capitalul iniţial, necesar în momentul constituirii, companiile au nevoie

de capital nou pentru a-şi finanţa activităţile desfăşurate, creşterea şi păstrarea în echilibru a
structurii capitalului. Acţionarii pot decide noi aporturi sau recurgerea la împrumut. Ca
urmare a activităţilor desfăşurate, la nivelul companiei se formează în mod continuu fluxuri
de resurse (sub formă de amortizări şi beneficii), care diferă de finanţarea externă. Aceasta
din urmă are un caracter discontinuu şi determină variaţia încasărilor, în timp ce finanţarea
internă are un caracter permanent.

2.2.1. Constituirea capitalului social

18
 Legislaţia6 privind companiile reglementează sub raport juridic:
- formele societare sub care persoane fizice şi/sau juridice se pot asocia;
- dimensiunea minimă a capitalului social;
- obiectul de activitate al companiei, cu precizarea domeniului şi a activităţii
principale;
- ponderea maximă a valorii aporturilor în natură în total capital social;
- valoarea nominală minimă a unei acţiuni şi forma de prezentare (nominative, la
purtător);
- condiţiile de fuziune, dizolvare şi lichidare a unei companii.
Într-un mediu economic inflaţionist, dimensiunea minimă a capitalului social
trebuie permanent actualizată, pentru a elimina înfiinţarea unor companii din start
decapitalizate. Evaluarea corectă a aporturilor în natură influenţează asupra potenţialului
productiv al companiei. Orice supraevaluare a aporturilor în natură ar face ca o parte din
capitalul companiei să fie fictiv. În consecinţă, egalitatea acţionarilor ar fi afectată, iar
drepturile creditorilor ar fi puse în pericol. Stabilirea valorii nominale a acţiunilor trebuie să
nu conducă la divizarea capitalului social într-un număr exagerat de acţiuni, întrucât ar duce
la creşterea cheltuielilor generate de evidenţa acţiunilor, distribuţia dividendelor şi a
operaţiunilor legate de tranzacţionarea acţiunilor pe piaţa bursieră.
Pe seama aportului financiar iniţial al acţionarilor, compania realizează primele
cheltuieli legate de activitatea de exploatare curentă şi de investiţii. Capitalul social
constituie garanţia, care permite companiei, ca, în funcţie de necesităţi, să recurgă la
capitaluri împrumutate.

2.2.2. Creşterea capitalului social

De-a lungul duratei de existenţă a companiei, capitalul social poate creşte prin noi
aporturi, prin încorporarea rezervelor şi prin conversia datoriilor companiei (respectiv a
creanţelor pe care creditorii le au asupra acesteia). Creşterea capitalului social generează:
- modificarea statutului companiei;
- decizia de a creşte fie numărul de acţiuni emise, fie valoarea nominală a acţiunilor
deja emise (după caz).
Consecinţele financiare ale creşterii capitalului social sunt diverse, depinzând de
tehnica de realizare. De aceea, numai adunarea generală extraordinară a acţionarilor poate
decide creşterea capitalului social. Decizia acesteia depinde de efectul creşterii capitalului
social asupra potenţialului financiar, echilibrului financiar şi structurii de finanţare a
companiei.

2.2.2.1. Creşterea capitalului social prin aporturi băneşti

Creşterea capitalului social, prin noi aporturi băneşti, constituie un mijloc de

finanţare şi de consolidare a capitalului propriu.

6
Legea nr. 31/1990 republicată privind societățile comerciale, actualizată prin OUG nr. 82/2007;
OUG nr. 52/2008; Legea nr. 284/2008; Legea nr. 88/2009.

19
 Această decizie are ca prim efect creşterea, fie a valorii nominale, fie a numărului
de acţiuni ale companiei.
Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza prin:
- plasament privat, adresat acţionarilor companiei;
- ofertă publică, în scopul atragerii economiilor existente pe piaţă.7
Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea: preţului de emisiune (Pe) şi
primei de emisiune (pe).
 Preţul de emisiune (Pe)
În cazul companiilor ale căror acţiuni nu sunt tranzacţionate pe piaţa bursieră (la
Bursa de Valori Bucureşti sau pe piaţa extrabursieră), preţul de emisiune (Pe) este egal cu
valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise.
În cazul companiilor ale căror acţiuni sunt cotate pe una din pieţele bursiere, preţul
de emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de valoarea nominală (Vn) a
acţiunilor deja emise şi pe de alta de preţul (cursul) pe piaţă (Cv) ale acestora. Prin urmare,
preţul de emisiune nu poate fi mai mic decât valoarea nominală, dar nici superior preţului
(cursului) pe piaţă al acţiunilor deja emise de companie.

 Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a noilor acţiuni şi
valoarea nominală a acţiunilor companiei.
Valoarea primei de emisiune influenţează asupra preţului de emisiune, numărului
de acţiuni emise pentru obţinerea capitalului aprobat (de către Adunarea generală
extraordinară) şi dividendelor care se vor plăti în viitor pentru fiecare acţiune.
Prima de emisiune (pe) constituie preţul plătit de acţionari pentru rezervele
acumulate de companie. Valoarea totală a primelor de emisiune se adaugă la rezervele
companiei constituind pentru aceasta resurse financiare suplimentare în raport cu capitalul
social. Aceste resurse nu reprezintă beneficii (profit) şi nu fac obiectul unor repartizări. În
situaţiile în care compania nu are rezerve acumulate, preţul de emisiune poate să fie egal cu
valoarea nominală a acţiunilor. Deci prima de emisiune este zero. Aceasta va genera
creşterea numărului de acţiuni emise şi volumul dividendelor de plătit în viitor, reflectându-
se în fluxurile de trezorerie.
În cazul creşterii capitalului printr-un aport în numerar, acţionarii vechi pot
beneficia, conform reglementărilor legale, de un drept de preemţiune. Adunarea generală
extraordinară poate decide acordarea sau suprimarea acestuia (de exemplu, în cazul
recurgerii la economiile existente pe piaţă).
Acordarea dreptului de preemţiune necesită stabilirea dreptului preferenţial de
subscriere, care constituie un drept de prioritate acordat acţionarilor vechi. În baza acestuia,
acţionarii vechi pot:
- subscrie un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni pe care le
deţin până la data emisiunii;

7
Legea nr. 31/1990 republicată privind societățile comerciale: Majorarea capitalului social al unei
societăţi prin ofertă publică de valori mobiliare şi/sau prin acordarea posibilităţii acţionarilor de a-şi
tranzacţiona drepturile de preferinţă pe piaţa de capital este supusă prevederilor legislaţiei specifice
pieţei de capital.

20
 - achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este inferior preţului (cursului)
pe piaţă al acţiunilor deja emise.
Prin acordarea dreptului preferenţial de subscriere se evită următoarele efecte:
- diluarea puterii de decizie;
- diluarea beneficiului (profitului) pe o acţiune;
- diluarea averii acţionarilor vechi.
Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere8 se calculează pe baza:
- preţului de emisiune a acţiunilor noi: Pe
- numărului de acţiuni noi: Nn
- numărului de acţiuni vechi: Nv
- preţului (cursului) acţiunii vechi: Cv
Cunoscând că:
- înainte de creşterea capitalului social, numărul de acţiuni deja emise (vechi) este
Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă al fiecărui acţiuni este Cv;
- decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti generează emisiunea
unui număr de acţiuni noi Nn, la un preţ de emisiune Pe,
atunci, după emisiune, vom avea:
- numărul total de acţiuni ale companiei este Nv + Nn;
- valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;
- valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este9:
Nv ∗Cv +Nn ∗Pe
Ct =
Nv +Nn
(2.1)

Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere (Vs) reprezintă

diferenţa dintre preţul (cursul) acţiunilor companiei înainte şi după emisiune:
Vs = Cv – Ct (2.2.)
sau:
Nv ∗Cv +Nn ∗Pe Nn
Vs =Cv − =(Cv −Pe) ∗
Nv +Nn Nv +Nn

(2.3)
Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul (cursul) pe
piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. Acţiunile noi, în momentul emisiunii,
nu dau încă dreptul la un dividend. În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului
'
preferenţial de subscriere, Vs devine:
Nn
Vs' =(Cv −D −Pe) ∗
Nv +Nn
(2.4.)

Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile preferenţiale de subscriere în

timpul perioadei cât durează subscrierea. Preţul (cursul) pe piaţă al acestora depinde de
fluctuaţia cererii şi ofertei. După emisiune, valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor

8
Corduneanu Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, Ed. Mirton, Timişoara, 1996, pag. 94
9
Ibidem., pag. 95

21
preferenţiale de subscriere depinde de reacţia pieţei. Toţi acţionarii companiei beneficiază
de:
- dreptul de vot;
- dreptul de a primi dividende;
- dreptul de a primi o parte din valoarea activului net cu ocazia lichidării companiei.
Aceste drepturi sunt proporţionale cu numărul de acţiuni deţinute din totalul celor
emise de companie, în cazul acţiunilor ordinare. Companiile pot emite, în condiţiile
prevăzute de lege şi de statut, acţiuni care diferenţiază dreptul de vot şi dreptul de a primi o
parte din beneficiile repartizate.
Astfel, acţiunile de prioritate sau privilegiate10, pentru o valoare nominală egală cu
cea a acţiunilor ordinare, dau deţinătorilor drepturi diferite. Aceste titluri financiare (sau
valori mobiliare) dau dreptul la:
- un vot plural (mai mult de un vot);
- un dividend statutar (prevăzut în statut) sau la un al doilea dividend mai ridicat;
- un drept de prioritate pentru plata dividendelor.
La rândul lor, acţiunile cu dividende prioritare fără drept de vot, dau dreptul
deţinătorilor la un dividend prioritar al cărui nivel minim este stabilit legal şi prin statut, în
schimbul renunţării la dreptul de vot.
Drepturile de care beneficiază acţionarii produc efecte asupra procesului
decizional, asupra fluxurilor la nivelul trezoreriei şi asupra modului de recompensare a
capitalului investit.
Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe seama aporturilor în
numerar sunt:
- creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile monetare ale
companiei cresc;
- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creşterii capitalului companiei;
- îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de rulment creşte pe seama
sporirii capitalurilor permanente, în timp ce imobilizările rămân neschimbate.
Efectul este temporar. Investirea resurselor obţinute în imobilizări corporale are ca
efect reducerea fondului de rulment. Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului
financiar să nu fie perturbat, se impune integrarea în planul de investiţii şi de
finanţare a creşterii de capital pe seama aporturilor.
Companiile de mari dimensiuni au acces la capitalurile existente pe piaţa financiară
internaţională. Emisiunea de euro-obligaţiuni produce efectele anterior prezentate şi în plus
contribuie la introducerea pe diverse pieţe. Această opţiune de finanţare constituie expresia
financiară a unei strategii de creştere a patrimoniului şi de internaţionalizare a afacerilor,
prin care se realizează mondializarea economiilor.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului cuprind:
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei;
- cheltuieli administrative;
- comisioanele plătite intermediarilor financiari pentru serviciile prestate
(consultanţă financiară, plasarea acţiunilor, centralizarea sumelor subscrise,
garantarea emisiunii).
10
Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 86

22
2.2.2.2. Creşterea capitalului social prin aporturi în natură

Creşterea capitalului social prin aporturi în natură (de regulă imobilizări

corporale) constituie un mijloc de finanţare prin care se realizează creşterea capitalului
propriu. Aporturile în natură intervin în diferite situaţii:
- cu ocazia înfiinţării companiei, când trebuie respectată ponderea maximă a
valorii acestora, prevăzută de lege, în totalul capitalului social;
- pe parcursul existenţei companiei. Această operaţiune influenţează asupra
potenţialului productiv. În consecinţă, evaluarea aporturilor în natură prezintă
importanţă. O supraevaluare generează o creştere parţial fictivă a capitalului social
ce nu asigură creşterea potenţialului productiv, influenţează negativ asupra
egalităţii între acţionari şi asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor
sunt puse în pericol. Pe seama aporturilor în natură cresc, în mod simultan,
imobilizările şi capitalul propriu. În schimb, fondul de rulment rămâne neschimbat.
Pentru a asigura exploatarea noilor imobilizări, compania poate fi obligată să
solicite noi mijloace de finanţare, în scopul sporirii disponibilităţilor sale monetare.
- în cazul operaţiunilor de fuziune, când compania absorbantă primeşte ca aport
ansamblul bunurilor deţinute de compania absorbită. Când cuprinde o parte a
activului companiei aportoare, aceasta nu dispare, fiind vorba de o operaţiune de
absorbţie parţială. În urma acestei operaţiuni, recompensarea sub formă de acţiuni
poate să rămână în portofoliul acesteia sau poate fi distribuită acţionarilor săi
(compania aportoare). Sub aspect financiar, operaţiunile de fuziune şi de absorbţie
parţială se pot asimila cu o investiţie externă, a cărei finanţare este asigurată prin
emisiunea de acţiuni11.
- în cazul operaţiunilor de sciziune, aporturile, care provin de la compania care se
dezmembrează, pot fi destinate la două sau mai multe companii beneficiare.
Creşterile de capital prin emisiunea de acţiuni apar la companiile care preiau
aporturile.
Decizia de creştere a capitalului social pe seama aporturilor în natură are ca efect
creşterea numărului de acţiuni emise, cu raportul dintre valoarea totală a aporturilor în
natură şi valoarea nominală a acţiunilor, majorată sau nu cu prima de emisiune (primă de
aport).
Creşterea capitalului este o operaţiune ce antrenează o seamă de cheltuieli:
- cheltuielile de evaluare a aporturilor în natură;
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei.

2.2.2.3. Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor

Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor nu constituie un mijloc

de finanţare a companiei. Prin această operaţiune financiară, rezervele acumulate (altele

11
Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 104

23
decât rezervele legale obligatorii, care au o destinaţie prevăzută prin lege) sunt transferate
din contul “Rezerve”, în contul de “Capital”, generând:
- fie emisiunea de acţiuni noi, care au aceeaşi valoare nominală cu a acţiunilor deja
emise. Acestea se distribuie gratuit acţionarilor, proporţional cu partea din capitalul
social pe care aceştia o deţin deja;
- fie creşterea valorii nominale a acţiunilor existente.
Încorporarea rezervelor în capitalul social nu aduce noi disponibilităţi monetare,
deci nu asigură creşterea lichidităţii. La nivelul companiei, echilibrul financiar pe termen
scurt rămâne neschimbat. În schimb, încrederea creditorilor în companie se îmbunătăţeşte.
Dacă se optează pentru varianta emisiunii de noi acţiuni, atunci creşterea numărului
acestora determină pe piaţa bursieră (în cazul companiilor cotate) scăderea preţului
(cursului) acţiunilor. Explicaţia constă în faptul că:
- activul companiei rămâne neschimbat;
- situaţia netă nu înregistrează nici un fel de variaţii;
- dividendul pe fiecare acţiune scade, în condiţiile menţinerii beneficiului (profitului)
distribuit (datorită creşterii numărului de acţiuni emise pe piaţă).
Încorporarea rezervelor în capital, într-o proporţie moderată sau în mod gradual, în
condiţiile creşterii rezultatelor companiei, permite ca efectul scăderii preţului (cursului)
acţiunilor să fie redus sau să dispară. În situaţia în care se optează pentru varianta creşterii
valorii nominale a acţiunilor existente, atunci preţul (cursul) acţiunilor pe piaţa bursieră nu
este influenţat imediat. Evoluţia rentabilităţii reflectată în valoarea dividendelor distribuite
se va manifesta ulterior în evaluarea acţiunilor pe piaţa bursieră.
Prin încorporarea rezervelor se armonizează capitalul social cu finanţarea reală pe
seama resurselor proprii şi a volumului de activitate al companiei. Realizarea acestei
operaţiuni financiare necesită aprobarea adunării generale extraordinare a acţionarilor.
În situaţia în care se decide creşterea capitalului social prin emisiunea de acţiuni
noi gratuite, acţionarii primesc un drept de atribuire proporţional cu partea din capital
deţinută. Scopul este de a menţine neschimbată averea acestora ca urmare a diminuării
preţului (cursului) acţiunilor pe piaţa bursieră.
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se calculează pe baza12:
- numărului de acţiuni noi: Nn
- numărului de acţiuni vechi: Nv
- preţului (cursului) acţiunilor vechi: Cv.
Cunoscând că:
- înainte de creşterea capitalului social numărul de acţiuni deja emise (vechi) este
Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă a fiecărei acţiuni este Cv;
- decizia de creştere a capitalului social prin încorporarea rezervelor (sau beneficii
nedistribuite) generează emisiunea unui număr de acţiuni noi (Nn) gratuite,
atunci, după emisiune avem:
- numărul total de acţiuni ale companiei este Nv + Nn;
- valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv;
- valoarea teoretică a unei acţiuni (cursul teoretic Ct) este:

12
Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 105

24
 Nv ∗Cv
Ct =
Nv + Nn
(2.5.)

Valoarea teoretică a dreptului de atribuire (Va) reprezintă diferenţa dintre

preţul (cursul) acţiunilor companiei înainte şi după emisiune:
Va = Cv – Ct (2.6.)
sau:

Nv ∗Cv Nn
Va =Cv −
Nv +Nn
=Cv ∗
Nv +Nn
(2.7.)

Dacă fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul (cursul) pe piaţă
a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului
'
de atribuire Va devine:
Nn
Va' =(Cv −D) ∗
Nv +Nn
(2.8)

Acţionarii pot utiliza sau pot vinde drepturile de atribuire. Preţul acestora depinde
de reacţia pieţei. Vânzarea drepturilor permite transformarea în lichidităţi a unei părţi din
activele bursiere deţinute, păstrând neschimbat numărul de acţiuni.
Emisiunea de acţiuni gratuite şi a drepturilor de atribuire permite companiei să nu
mai plătească dividende din propriile sale lichidităţi. Această operaţiune este avantajoasă
pentru companie, întrucât nu influenţează asupra trezoreriei. Dispar fluxurile legate de plata
dividendelor. Totuşi, acţionarii îşi pot satisface nevoile de lichidităţi, prin vânzarea parţială
sau integrală a activelor bursiere (acţiuni, drepturi de atribuire) deţinute.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului cuprind:
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei.

2.2.2.4. Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor

Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor nu constituie un mijloc de

finanţare a companiei. Prin această operaţiune financiară, disponibilităţile monetare nu
cresc, lichiditatea rămânând neschimbată, dar se îmbunătăţeşte echilibrul financiar al
companiei 13.
Operaţiunea de creştere a capitalului social prin conversia datoriilor companiei
debitoare este identică cu operaţiunea de creştere a capitalului social prin conversia
creanţelor pe care creditorii (bănci, furnizori) le au faţă de compania care nu şi-a onorat
obligaţiile contractate în bani sau în natură. Este vorba, deci, de poziţia de pe care se
abordează această problemă.
Creşterea capitalului social pe seama conversiei se realizează prin emisiunea de:

13
Corduneanu Carmen, op.cit., pag. 111

25
 - acţiuni în numerar, a căror valoare totală este egală cu valoarea datoriei băneşti a
companiei faţă de creditori. Aportul de capital în numerar este utilizat imediat
pentru rambursarea datoriei faţă de creditori. Acesta provine de la creditori, care în
urma subscripţiei devin acţionari la compania emitentă;
- acţiuni pe baza contribuţiilor în natură, a căror valoare totală este egală cu
valoarea datoriei în natură a companiei faţă de creditori, care devin acţionari la
compania emitentă. Deci, nu este vorba de noi contribuţii, ci de contribuţii
indirecte concretizate în bunurile economice cumpărate de la furnizori şi neachitate
conform prevederilor contractuale. Într-un mediu economic inflaţionist, dacă
reglementările legale şi prevederile contractuale permit, datoriile în natură trebuie
evaluate;
- obligaţiuni convertibile sau obligaţiuni schimbabile. Primele pot fi înlocuite prin
acţiuni într-un interval prestabilit prin contractul (sau prospectul, în România) de
emisiune, iar celelalte pot fi înlocuite prin acţiuni în orice moment (chiar şi în
momentul emisiunii obligaţiunilor) de-a lungul întregii durate de viaţă a
împrumutului obligatar. Resursele financiare provin de la creditori, care în urma
subscripţiei devin investitori obligatari cu posibilitatea de a-şi schimba calitatea de
obligatari pe cea de acţionari. Disponibilităţile monetare, astfel obţinute, se
rambursează imediat pentru stingerea datoriei. Avantajul constă în faptul că se
reduce impactul asupra preţului (cursului) pe piaţă al acţiunilor şi se evită diluarea
dividendului pe o acţiune, care urmează unei emisiuni în numerar.
Decizia de creştere a capitalului social, prin conversia datoriilor, are următoarele
consecinţe:
- sub aspect juridic: creşte valoarea capitalului social şi numărul de acţiuni emise;
- sub aspect decizional: pierderea parţială sau integrală a independenţei decizionale
a vechilor acţionari, datorită schimbării structurii acţionariatului;
- sub aspect financiar: scade îndatorarea companiei şi se asigură îmbunătăţirea
echilibrului financiar. Îmbunătăţirea situaţiei financiare permite obţinerea de
credite de la organismele bancare. De aceea, conversia datoriilor în natură este des
utilizată în relaţia dintre o companie mamă şi filialele sale, când prima transformă
creanţele pe care le are faţă de o filială pentru a îmbunătăţi imaginea financiară a
filialei şi a-i uşura posibilitatea contractării de noi credite. În cazul obligaţiunilor
convertibile sau a obligaţiunilor schimbabile în acţiuni apar câteva avantaje
suplimentare: prin stabilirea ratei de conversie, prima de emisiune pentru
obligaţiuni poate fi superioară celei care s-ar putea obţine prin emisiunea de
acţiuni, cheltuielile cu dobânda fiind deductibile fiscal şi deci mai avantajoase
decât plata dividendelor.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului prin conversie cuprind:
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului companiei;
- cheltuieli de evaluare (numai în cazul datoriilor în natură);
- comisioanele neplătite intermediarilor financiari pentru serviciile prestate (numai în
cazul obligaţiunilor convertibile şi obligaţiunilor schimbabile în acţiuni).

26
Studii de caz rezolvate

1. Să se determine:
- valoarea teoretică a dreptului de subscriere şi
- prima de emisiune
cunoscând:
- număr de acţiuni în circulaţie, N = 100.000
- valoarea nominală, Vn = 1.000 u.m.
- cursul vechi al acţiunilor, Cv = 1.500 u.m.
- număr de acţiuni noi emise, n = 10.000
- valoarea de emisiune, VE = E = 1.390 u.m.

Rezolvare:

100.000 ∗1.500 +10.000 ∗1.390

Vponderată = Val. nouă de piaţă =
100.000 +10.000
n
d s = Cv − VPn = (Cv − E) ⋅
N +n
N ×Cv + n × E 100.000 ∗1.500 +10.000 ∗1.390
VP = =
N +n 100.000 +10.000
VP = 1.490 u.m.
10.000
d s = 1.500 −1.490 = (1.500 −1.390) = 10
110.000
ds = 10 u.m.
N 100.000
m ⋅ ds = = = 10 ⋅10 = 100
n 10.000
N
VP = E(Ve) + d s ∗ = 1.390 +100 = 1.490 u.m.
n
+ Δ = creşterea valorii nominale a CS = n’ * Vn = 10.000 * 1.000
= 10.000.000 u.m.
Prima de emisiune = n(E – Vn) = 10.000 * (1.390 – 1000) = 3.900.000 u.m.
Cv ∗ N + n ∗ E n
La încorporare: V − = V*
N+n N+n
2. O companie prezintă următoarele date:
- capital social = 200.000 u.m.
- număr de acţiuni în circulaţie, N = 100.000
- valoarea bursieră, VB = 4 u.m.
- preţul, valoarea de emisiune = E = 2,5 u.m.
- număr de acţiuni noi emise, n = 50.000
Se majorează capitalul social.
Să se determine valoarea dreptului de subscriere.

27
Rezolvare:

CS = 200.000 ∆CS = 1 00.000 u.m.

ΔCS
N = 100.000 n= = 50.000
Vn
Vn = 2 u.m. E = 2,5 u.m.
VB = 4 u.m.
100.000 ∗ 4 + 50.000 ∗ 2,5
VP =
150.000
400.000. + 125.000 525.000
VP = =
150.000 150.000
VP = 3,5 u.m.
d s = Vs = (VB − VP ) = 4 − 3,5 = 0,5
n 50.000
= (VB - E) ⋅ = (4 - 2,5.) ⋅
N+n 150.000
1
= 1,5 * = 0,5 u.m.
3
ds = pierderea din diminuarea valorii acţiunii ca urmare a noii emisiuni
3. O companie prezintă următoarea situaţie a capitalului şi a renumeraţiei acordată
acţionarilor:
- numărul de acţiuni vechi: 40.000
- capitalul social: 240.000 u.m.
- cursul acţiunilor vechi: 6 u.m.
- profitul afectat distribuirii de dividende: 100.000 u.m.
- numărul de acţiuni noi: 20.000
- fondul de rezervă: 200.000 u.m.
- numărul acţionarilor: 200.
Să se determine:
a. situaţia capitalului acţionarilor după noua emisiune de acţiuni, reprezentând
creşteri de capital prin incorporarea rezervelor;
b. situaţia renumeraţiei acţionarilor după creşterea de capital.

Rezolvare:

a. Situaţia capitalului acţionarilor:

- cursul acţiunilor după noua emisiune:
Capitaliza re bursiera 40.000 ∗ 6
= = 4 u.m.
Numar tota l de actiuni 60.000
- scăderea cursului bursier: 6-4 = 2 u.m.
- valoarea dreptului de atribuire:

28
 n 20.000
Cx =6∗ = 2 u.m.
n +N 60.000
- numărul mediu de acţiuni ce-i revenea unui acţionar înainte de noua
emisiune:
40.000 / 200 = 200 acţiuni
- numărul mediu de acţiuni ce-i revine unui acţionar după noua emisiune:
60.000 / 200 = 300 acţiuni
capitalul unui acţionar înainte de emisiune:
200 x 6 = 1.200 u.m.
- capitalul unui acţionar după emisiune:
300 x 4 = 1.200 u.m.
b. Situaţia renumeraţiei acţionarilor:
- dividendul pe o acţiune înainte de încorporarea rezervelor:
100.000 / 40.000 =2,5 u.m.
dividendul pe acţiune după încorporarea rezervelor:
100.000 / 60.000 = 1,67 u.m.
- suma totală a renumeraţiei unui acţionar înainte de noua emisiune:
200 x 2,5 = 500 u.m.
- suma totală a renumeraţiei unui acţionar după noua emisiune:
300 x 1,67 = 500 u.m.
- - randamentul pe o acţiune înainte de emisiunea suplimentară:
2,5/6 =0,42
- randamentul pe o acţiune după emisiunea suplimentară:
1,67/4 =0,42
Concluzii:
Deşi creşterea de capital este însoţită de o scădere a cursului bursier de la 6 u.m. la
4 u.m. şi la o scădere a dividendului pe acţiune de la 2,5 u.m. la 1,67 u.m., acţionarii nu
înregistrează pierderi de capital și nu se reduce randamentul acţiunilor companiei.

Studii de caz propuse

1. Capitalul unei companii este compus din 500.000 titluri financiare, a căror valoare
bursieră este de 3 lei înainte de majorarea capitalului. Aceasta emite un număr de 100.000
de titluri suplimentare, la 2,25 lei/acţiune.
Să se determine:
a) Valoarea teoretică (de piaţă) a acţiunilor după majorarea capitalului;
b) Numărul drepturilor de subscriere necesare pentru a procura o acţiune nouă;
c) Valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;
d) Suma plătită pentru cumpărarea unei acţiuni noi, atât de către vechii acţionari, cât
și de către cei noi.

29
2. O societate pe acţiuni prezintă următoarea situaţie referitoare la capitalul propriu:
-capital social: 6.000 lei, format din 4000 acţiuni având o valoare nominală de 1,5
lei/acţiune;
-fond de rezervă: 1.000 lei;
-valoarea de piaţă a vechilor acţiuni: 1,7 lei/acţiune.
Se decide creșterea capitalului social prin încorporarea unei părţi a fondului de
rezervă, emiţându-se 600 acţiuni noi care se vor distribui în mod gratuit acţionarilor.
Să se determine valoarea de piaţă a unei acţiuni după majorarea capitalului și
valoarea teoretică a dreptului de atribuire.

2.2.3. Finanţarea internă

2.2.3.1. Utilitatea şi structura autofinanţării

Pentru finanţarea activităţilor de exploatare şi de investiţii, companiile dispun

alături de capitalul social şi capitalurile împrumutate, de fluxuri monetare rezultate din
activitatea de exploatare curentă. O parte dintre acestea sunt repartizate pe destinaţii
conform reglementărilor legale (cu caracter economic şi fiscal) şi celor statutare, iar altă
parte rămâne la dispoziţia companiei.
Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie pentru toate companiile cel mai
vechi mijloc de finanţare, prin care se asigură:
-reînnoirea potenţialului productiv, în vederea păstrării nivelului patrimoniului;
-creşterea economică, în scopul creşterii patrimoniului.
Importanţa finanţării interne creşte atunci când compania nu are acces sau accesul
îi este limitat la capitalurile disponibile pe piaţa monetară şi/sau peNEDISTRIBUITE
BENEFICII pieţele de capital. Alte
companii (cele mici,AMORTIZĂRI
mijlocii şi noi) depind exclusiv de (PROFIT
finanţarea NEDISTRIBUIT)
internă, întrucât, datorită
costului ridicat al capitalului împrumutat, acestea evită să se îndatoreze. Pentru companiile
cu o situaţie financiară consolidată, care realizează fluxuri importante de beneficii (profit),
finanţarea internă constituie
AMORTIZĂRIun mijloc important al finanţării.
Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie o resursă generată de activitatea de
exploatare curentăprivind imobilizările
a companiei. Nivelul autofinanţării depinde de investiţiile
REZERVE realizate şi de
LEGALE
necorporale
gestionarea activităţilor economice. În acelaşi timp este utilizată pentru a finanţa, alături de
activitatea decorporale
exploatare, şi noi investiţii viitoare.
Sub aspect structural, finanţarea internă se realizează pe seama amortizării şi
PROVIZIOANE
beneficiilor nedistribuite. Refacerea capitalului investit REZERVE STATUTARE
în scopul menţinerii nivelului
patrimoniului utilizează
pentru amortizarea
deprecierea ca resursă internă de finanţare. Creşterea capitalului
imobilizărilor
investit în scopul creşterii patrimoniului utilizează beneficiile nedistribuite ca resursă internă
necorporale
de finanţare. corporale ALTE REZERVE
Structura
în cursautofinanţării, sub aspect financiar-contabil, este următoarea:

PROVIZIOANE reglementate ALTE FONDURI

pentru amortizări derogatorii

AMORTIZĂRI
privind imobilizările REZULTATUL REPORTAT
30
necorporale până în momentul
corporale distribuţiei potrivit
destinaţiilor legale şi
DIFERENŢE DIN REEVALUAREA
statutare
IMOBILIZĂRILOR CORPORALE

AUTOFINANAREA PENTRU
MENŢINEREA NIVELULUI
AUTOFINANŢAREA PENTRU
PATRIMONIULUI
CREŞTEREA PATRIMONIULUI
 Figura nr. 2.2 Structura autofinanţării

2.2.3.2. Menţinerea nivelului patrimoniului pe seama finanţării interne

Considerarea amortizării acumulate, provizioanelor pentru deprecierea activelor

imobilizate şi altor elemente cu caracter nemonetar, ca resurse interne de care dispune
compania pentru a-şi finanţa reînnoirea potenţialului de producţie, corespunde abordării
practicienilor. Logica financiară, bazată pe teoria surplusurilor, consideră că amortizarea şi
provizioanele pentru deprecierea activelor imobilizate constituie elemente nemonetare
care influenţează rezultatul net (surplusul nemonetar) al companiei.
Aceste elemente nemonetare corectează rezultatul impozabil, influenţând indirect
impozitul pe profit (beneficii), participarea salariaţilor la profit, dividendele (care sunt

31
elemente monetare). Amortizarea şi provizioanele nu generează schimburi de monedă,
constituind operaţiuni interne prin care se corectează evaluarea patrimoniului la închiderea
exerciţiului financiar contabil.
Pierderea de valoare a capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale, datorată
utilizării sau deţinerii de către companie, pierdere recuperată prin includerea în costurile de
exploatare, constituie amortizarea acumulată, care rămâne la dispoziţia companiei. Dacă
deprecierea fizică este generată de utilizare, în schimb deprecierea morală este generată de
progresul tehnic.
Amortizarea14 estimează deprecierea capitalului imobilizat în active corporale şi
necorporale. Totuşi, sub influenţa progresului tehnic şi inflaţiei, amortizarea acumulată
poate fi inferioară (mai redusă) decât resursele monetare necesare reînnoirii imobilizărilor.
Activele corporale aferente capitalului imobilizat sunt:
a) terenurile, inclusiv investiţiile pentru amenajarea acestora;
b) mijloacele fixe.
Sunt considerate mijloace fixe15 obiectul sau complexul de obiecte ce se utilizează
ca atare şi îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii:
a) are o valoare de intrare mai mare decât limita stabilită prin hotărâre a
Guvernului. Această valoare poate fi actualizată anual, în funcţie de indicele de inflaţie;
b) are o durată normală de utilizare mai mare de un an.
Pentru obiectele care sunt folosite în loturi, seturi sau care formează un singur corp,
la încadrarea lor ca mijloace fixe se are în vedere valoarea întregului corp, lot sau set.
Amortizarea se stabileşte prin aplicarea cotelor de amortizare asupra valorii de
intrare a mijloacelor fixe şi se include în cheltuielile de exploatare.
Prin valoarea de intrare a a mijloacelor fixe se înţelege:
a) valoarea de intrare aferentă fiecărui mijloc fix, reevaluată în conformitate cu prevederile
legale;
b) cheltuielile de achiziţie pentru mijloacele fixe procurate cu titlu oneros;
c) costul de producţie pentru mijloacele fixe construite sau produse de unitatea
patrimonială;
d) valoarea actuală pentru mijloacele fixe dobândite cu titlu gratuit, estimată la înscrierea
lor în activ pe baza raportului întocmit de experţi şi cu aprobarea consiliului de administraţie
al agentului economic, a responsabilului cu gestiunea patrimoniului, în cazul persoanelor
juridice fără scop lucrativ, sau a ordonatorului de credite bugetare, în cazul instituţiilor
publice;
e) valoarea de aport acceptată de părţi pentru mijloacele fixe intrate în patrimoniu cu ocazia
asocierii, fuziunii etc., conform statutelor sau contractelor, determinată prin expertiză.
Amortizarea mijloacelor fixe se calculează începând cu luna următoare punerii în
funcţiune, până la recuperarea integrală a valorii de intrare, conform duratelor normale de
funcţionare. Cheltuielile aferente achiziţionării, producerii, construirii, asamblării, instalării
sau îmbunătăţirii mijloacelor fixe amortizabile se recuperează din punct de vedere fiscal prin
14
Legea nr. 15/1994, republicată, privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale și
necorporale, modificată prin OG nr. 5/2000, Legea nr.149/2000, OG nr.81/2003, Legea nr. 493/2003.
15
HG nr. 909/1997, pentru aprobarea Normelor metodologice de aplicare a Legii nr. 15/1994,
modificată.

32
deducerea amortizării potrivit prevederilor legislaţiei în vigoare16. Pentru mijloacele fixe
amortizabile, deducerile de amortizare se determină fără a lua în calcul amortizarea
contabilă. Câştigurile sau pierderile rezultate din vânzarea ori din scoaterea din funcţiune a
acestor mijloace fixe se calculează pe baza valorii fiscale a acestora, care reprezintă valoarea
fiscală de intrare a mijloacelor fixe, diminuată cu amortizarea fiscală. Pentru mijloacele fixe
cu valoarea contabilă evidenţiată în sold la data de 31 decembrie 2003 amortizarea se
calculează în baza valorii rămase neamortizate, pe durata normală de utilizare rămasă,
folosindu-se metodele de amortizare aplicate până la această dată.
Regimurile de amortizare existente în practică caută să estimeze evoluţia
deprecierii sub aspect tehnic, având sau nu în vedere deprecierea morală, asigurând sau nu
corelaţia cu evoluţia inflaţiei, cu randamentul mijloacelor fixe şi gradul de utilizare a
acestora. Acestea sunt reglementate pe cale legislativă (în ţara noastră).
Indiferent de regimul de amortizare aplicat, se impune a se a avea în vedere:
- activele corporale şi necorporale supuse procesului de amortizare;
- determinarea valorii de intrare în funcţie de provenienţă, mod de dobândire sau de
realizare;
- stabilirea duratelor normale de utilizare;
- determinarea datei punerii în funcţiune;
- stabilirea cotelor de amortizare;
- scutirile prevăzute de lege;
- scoaterea din funcţiune şi efectele sale financiare.
Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizării economice sunt:
A. Regimul de amortizare liniară
Amortizarea liniară se determină prin includerea uniformă în cheltuielile de
exploatare a unor sume fixe, stabilite proporţional cu numărul de ani şi cu duratele normale
de utilizare a mijloacelor fixe.
Cota de amortizare liniară (CL) se determină pe baza duratei normale de utilizare
(DNU):
1 100
C L(%) =
DNU
∗100 =
DNU
(2.9)

Amortizarea liniară anuală AL se calculează prin aplicarea cotei de amortizare

liniare la valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi):
C L(%)
A L = Vi ∗ (2.10)
100

Pentru calculul amortizării medii trimestriale şi lunare a capitalului imobilizat în

active corporale şi necorporale se stabileşte:
- valoarea medie a intrărilor de mijloace fixe;
- valoarea medie a ieşirilor de mijloace fixe;
- valoarea medie anuală a mijloacelor fixe;
- cota medie anuală unică de amortizare.
Pe baza acestora se determină:

16
Legea nr. 571/2003, privind Codul Fiscal, modificată.

33
 - amortizarea medie trimestrială;
- amortizarea medie lunară.
Pentru mijloacele fixe de natura construcţiilor, amortizarea anuală se va calcula
numai în regim liniar.
Utilizarea regimului de amortizare liniară se aprobă de consiliul de administraţie al
agentului economic, respectiv de responsabilul cu gestiunea patrimoniului, la data punerii în
funcţiune.

B. Regimul de amortizare degresivă

Amortizarea degresivă constă în multiplicarea cotei de amortizare liniară cu unul
dintre coeficienţii următori:
a) 1,5, dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix este între 2 şi 5 ani;
b) 2,0, dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix este între 5 şi 10 ani;
c) 2,5, dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix este mai mare de 10 ani.
Utilizarea regimului de amortizare degresivă se aprobă de consiliul de administraţie
al agentului economic, respectiv de responsabilul cu gestiunea patrimoniului.
Amortizarea degresivă se aplică în două variante:
- fără influenţa uzurii morale (AD1), care se aplică mijloacelor fixe intrate în
funcţiune înainte de 31.12.2004 şi celor cu o durată normală de utilizare
reglementată (actualmente până la 5 ani inclusiv);
- cu influenţa uzurii morale (AD2), care se aplică în cazul mijloacelor fixe intrate
în funcţiune după 31.12.1994 şi având o durată normală de utilizare mai mare de 5
ani.
Pentru mijloacele fixe aflate în patrimoniu, a căror valoare de intrare nu a fost
recuperată integral pe calea amortizării până la data de 31 decembrie 2004, duratele normale
de funcţionare rămase pot fi recalculate cu ajutorul relaţiei17:
 DC 
DR = 1 − ∗DN (2.11.)
 DV 

în care:
DR - durata normală de funcţionare rămasă, în ani;
DC - durata normală de funcţionare consumată până la 31 decembrie 2004, în ani;
DV - durata normală de funcţionare după vechiul catalog aprobat prin H.G. nr. 964/ 1998,
în ani;
DN - durata normală de funcţionare stabilită între limitele minime şi maxime prevăzute în
noul catalog, în ani.
Pentru trecerea de la vechiul Catalog privind clasificarea şi duratele de funcţionare
a mijloacelor fixe, aprobat prin H.G. nr. 964/1998, la noul Catalog privind clasificarea şi
duratele de funcţionare a mijloacelor fixe, persoanele juridice pot constitui comisii tehnice
pentru stabilirea duratei normale de funcţionare în cadrul plajei indicate în catalog, cu
posibilitatea reclasificării unor mijloace fixe care nu s-au regăsit în vechiul catalog şi pot fi
asimilate altor grupe în noul catalog.
17
HG nr. 2139/2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea și duratele normale de
funcționare a mijloacelor fixe, modificată prin HG nr. 14896/2008.

34
 Pentru mijloacele fixe noi achiziţionate după data de 1 ianuarie 2005 se vor înscrie
duratele normale de funcţionare conform prevederilor din noul catalog.
Pentru calculul amortizării prin utilizarea regimului de amortizare degresivă,
varianta AD1, se procedează astfel:
- în primul an de funcţionare se aplică cota de amortizare la valoarea de intrare,
determinată astfel:
100
C D% = ∗k
DNU

sau (2.12.)
C D% = C L% ∗ k
- pentru anii următori se aplică aceeaşi cotă, dar de fiecare dată la valoarea rămasă.
Acest calcul se continuă până în anul de funcţionare în care amortizarea anuală
rezultată este egală sau mai mică cu/decât amortizarea anuală liniară, calculată
pentru perioada de funcţionare rămasă.
Ai = VRi-1 * CD ,
VRi = VRi-1 – Ai (2.13.)
- din acel an şi până la expirarea duratei normale de funcţionare, se trece la
amortizarea anuală liniară.
VR i
AL = (2.14.)
Nr n −i

Amortizarea degresivă, varianta AD2, conţine influenţa uzurii morale care

acţionează asupra mijloacelor fixe şi care se reflectă în calculul amortizării anuale.
Varianta AD2 permite amortizarea valorii de intrare a mijloacelor fixe într-o
perioadă de timp mai mică decât durata normală de utilizare, diferenţa în ani reprezentând
influenţa uzurii morale.
Pentru mijloacele fixe care au o durată normală de funcţionare de până la 5 ani
inclusiv nu se aplică regimul de amortizare degresivă, varianta AD2.
Pentru aceste mijloace fixe amortizarea se va calcula utilizând varianta AD1.
Pentru calculul amortizării în varianta AD2 se vor avea în vedere următoarele
elemente:
- durata normală de utilizare conform catalogului;
- cota de amortizare în regim de amortizare degresivă;
- perioada în care se calculează amortizarea degresivă;
- perioada în care se calculează amortizarea liniară.
Amortizarea degresivă anuală cu influenţa uzurii morale (AD2), se realizează prin
includerea în cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate pe baza
următoarelor elemente:
- durata normală de utilizare (DNU) a mijlocului fix;
- cota medie de amortizare degresivă;
- durata de utilizare recalculată

35
 100
DU rec = (2.15)
C D%

- durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea integrală

DUI=DNU-DUrec (2.16.)
- durata de utilizare în regim de amortizare degresiv:
DUD = DUI – DUrec (2.17.)
- durata de utilizare în regim de amortizare liniar:
DUL = DUI – DUD (2.18.)
Amortizarea anuală se calculează pentru18:
- durata de utilizare în regim de amortizare degresiv conform principiului
degresiv. În consecinţă, cota medie de amortizare degresivă, ( C D% ), se aplică în
primul an asupra valorii de intrare, iar în anii următori asupra valorii rămase de
recuperat (VR1…VRi);
- durata de utilizare în regim de amortizare liniar conform principiului liniar.
Amortizarea anuală este aceeaşi pentru toţi aceşti ani şi se obţine raportând
valoarea rămasă de recuperat (VRi) la numărul anilor de utilizare în regim degresiv
(Nud). Amortizarea anuală:
VRi
Nud
(2.19.)

Acest regim de amortizare permite recuperarea valorii de intrare a mijloacelor

fixe într-o perioadă de timp mai mică decât durata normală de utilizare (DNU). Diferenţa în
ani: reprezintă influenţa uzurii morale. În cazul în care, compania optează pentru varianta
AD2, dar achiziţionează mijloace fixe cu o durată normală de utilizare de până la 5 ani
inclusiv, pentru acestea aplică varianta AD1.
Companiile care utilizează regimul de amortizare degresiv cu influenţa uzurii
morale (AD2):
- nu sunt obligate să scoată din funcţiune mijloacele fixe înaintea expirării duratei
normale de utilizare prevăzute de lege. Acestea nu vor mai calcula amortizarea
anuală pentru perioada de timp care corespunde uzurii morale;
- pot scoate din funcţiune mijloacele fixe înainte de expirarea duratei normale de
utilizare, cu condiţia ca acestea să fie amortizate integral. Astfel, se combate
efectul uzurii morale, spre deosebire de varianta AD1 care nu oferă această
posibilitate.

C. Regimul de amortizare accelerată

Amortizarea accelerată constă în includerea în primul an de funcţionare, în
cheltuielile de exploatare, a unei amortizări de până la 50% din valoarea de intrare a
mijlocului fix respectiv.

18
Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț Aurora, Pirtea M., Gestiunea financiară a
societăților comerciale., Vol.I, pag. 42

36
 Valoarea rămasă după primul an de funcţionare se recuperează prin includerea în
cheltuielile de exploatare în regim liniar, în funcţie de durata de utilizare rămasă.
A1 = Vi * 50% ,VR1 = Vi – A1 (2.20)
VR 1
A2 = ... = A i = ... = (2.21)
Nr

Utilizarea regimului de amortizare accelerată se aprobă de direcţia generală a

finanţelor publice şi controlului financiar de stat, la propunerea scrisă a consiliului de
administraţie al agentului economic sau a responsabilului cu gestiunea patrimoniului, în
cazul persoanelor juridice fără scop lucrativ, pe baza unei documentaţii de fundamentare.
Regimul de amortizare pentru un mijloc fix amortizabil se determină conform
următoarelor reguli19:
a) în cazul construcţiilor, se aplică metoda de amortizare liniară;
b) în cazul echipamentelor tehnologice, respectiv al maşinilor, uneltelor şi
instalaţiilor, precum şi pentru computere şi echipamente periferice ale acestora,
contribuabilul poate opta pentru metoda de amortizare liniară, degresivă sau accelerată;
c) în cazul oricărui alt mijloc fix amortizabil, contribuabilul poate opta pentru
metoda de amortizare liniară sau degresivă.
Amortizarea acumulată nu rămâne neutilizată, atunci când compania nu decide
cumpărarea de active corporale şi necorporale. Aceasta permite finanţarea activităţii curente
de exploatare.

Studii de caz rezolvate

1. Determinaţi amortizarea anilor 2005, 2006 și 2007 pentru o clădire industrială cu pereţi
din zidărie și planșee din beton armat, utilizată în mediu normal, a cărei valoare rămasă
actualizată la data de 31.XII.2004 este de 250 mii. lei, cunoscându-se:
- Durata de serviciu normată, conform vechiului catalog este de 90 ani;
- Durata normală de utilizare, conform noului catalog, este de 50 ani;
- Durata de serviciu normată consumată de la data punerii în funcţiune și până la
data de 31.XII.2004 este de 27 ani.

Rezolvare:

- În prima etapă calculăm valoarea rămasă de amortizat la 1 ianuarie 2005.

Vr = Vi - A
unde: Vr = valoarea rămasă de amortizat
Vi = valoarea de intrare a mijlocului fix
A = amortizarea calculată până la 31.XII.2004

Aa = Ca% * Vi

19
Legea nr. 571/2003, privind Codul Fiscal, modificată.

37
 100
Ca% = % = 1,11%
90
Aa= 1,1% * 250.000 = 2.775 lei

Amortizarea calculată în intervalul scurs până la 31.XII.2004 va fi:

A = 27*2.775=74.925 lei
Valoarea rămasă neamortizată va fi:
Vr = 250.000 – 74.925 = 175.075 lei

- În cea de-a doua etapă trebuie să recalculăm durata normală de funcţionare

rămasă
 DC   27 
DUR = 1 -  ∗ DN = 1 −  ∗ 50 = 35 ani
 DV   90 
100
Ca% = % = 2,86%
35
Amortizarea anuală aferentă fiecăruia dintre cei 35 de ani rămaşi, inclusiv anilor
2005,2006 și 2007 va fi în acest caz:
Aa= 2,86 % x 175.075=5.007,15 lei

2. Determinaţi valoarea amortizării incluse în cheltuielile de exploatare în luna octombrie

a anului 2006 pentru un mijloc fix intrat în patrimoniu la data de 31.07.2005, cu o valoare
de intrare de 1.000.000 lei, o durată normală de utilizare de 10 ani și care se amortizează
în regim degresiv, varianta AD1. Gradul de utilizare al mijloacelor fixe de bază în anul
2005 a fost 95%.

Rezolvare:
1
Cad = Cal * K = x100 ∗ 2 = 20 %
10
Pentru calculul amortizărilor organizăm datele sub forma tabelului de mai jos:
Valoare de Cota de Amortizare Valoare
Anii VR / N
amortizat amortizare calculată rămasă
1. 1.000.000 20% 200.000 800.000 88.888,89
2. 800.000 20% 160.000 640.000 80.000
3. 640.000 20% 128.000 512.000 73.142,86
4. 512.000 20% 102.400 409.600 68.266,67
5. 409.600 20% 81.920 327.680 65.536
6. 327.680 20% 65.536 262.144 65.536
cotă liniară 65.536 262.144 -
7. 262.144 cotă liniară 65.536 196.608 -
8. 196.608 cotă liniară 65.536 131.072 -
9. 131.072 cotă liniară 65.536 65.536 -

38
 10. 65.536 cotă liniară 65.536 0 -

I an de amortizare al mijlocului fix: 01.08.2005 – 31.07.2006

Al II-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.08.2006 – 31.07.2007

Aoctombrie 2006=160.000/12=13.333,33 lei

Adf octombrie 2006 = Acalculată x Gradutilizare an bază = 13.333,33x95% =12.666,67 lei

3. Întocmiţi tabloul amortizării în cazul unui mijloc fix cu o valoare de intrare, la data de
15.II.2006, de 5.000.000 lei, o durată normală de utilizare conform noului catalog de 15
ani și care se amortizează degresiv, varianta AD2.Calculaţi valoarea amortizării
deductibile fiscal pentru anul luna mai a anului 2008 dacă gradul de utilizare al
mijloacelor fixe de bază în anul 2007 a fost 96%.

Rezolvare:
 100 
Cda =  ∗ 2,5 % = 16,7%
 15 
100%
DUrec = d = 100/16,7 = 6 ani
Ca
DUI = DNU – DUrec = 15-6 =9 ani
DUD =DUI - DUrec = 9-6=3
DUL = DUI – DUD = 9-3=6

Mijlocul fix va fi amortizat în 9 ani din care 6 în regim liniar şi trei în regim
degresiv.
Organizăm datele astfel:
Valoarea rămasă
Anii Modul de calcul Amortizarea anuală degresivă (lei)
(lei)
1. 5.000.000 * 16,7% 835.000 4.165.000
2. 4.165.000 * 16,7% 695.555 3.469.445
3. 3.469.445 * 16,7% 579.397 2.890.048
4. 2.890.048 : 6 481.675 2.408.373
5. 2.890.048 : 6 481.675 1.926.698
6. 2.890.048 : 6 481.675 1.445.023
7. 2.890.048 : 6 481.675 963.348
8. 2.890.048 : 6 481.675 481.673
9. 2.890.048 : 6 481.673 0

I an de amortizare al mijlocului fix: 01.03.2006 – 28.02.2007

Al II-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.03.2007 – 28.02.2008

39
 Al III-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.03.2008 – 28.02.2009
Adf mai 2008 = Acalculată * Gradutilizare an bază = Aanuală (III an de amz.) /12 * 96%
= 579.397/12x96% = 46.351,76 lei
4. Calculaţi amortizarea în regim accelerat pentru un mijloc fix în valoare de 48.000 lei
pentru anul 2006 (mijlocul fix a fost cumpărat la 25 mai 2005) dacă durata normală de
utilizare aferentă este de 13 ani.

Rezolvare:

I an de amortizare al mijlocului fix: 01.06.2005 – 31.05.2006

Al II-lea an de amortizare al mijlocului fix: 01.06.2006 – 31.05.2007
A2005 = 48.000 * 50% * 7/12 =14.000 lei
 24.000 7
A2006 = 48.000 ∗ 50% ∗ 5/12 +  ∗ = 10.000+1.166,67
 13 −1 12  
=11.166,67 lei
5. Să se determine influenţa amortizării capitalului imobilizat asupra rezultatului financiar
total şi unitar al unei companii, având în vedere următoarele date:
- amortizarea lunară este de 500.000 lei
- în trimestrul care s-a încheiat s-a observat că producţia programată şi cea realizată
au înregistrat următoarele valori:
-buc.-
Luna Q0 Q1
Aprilie 2.500 2.700
Mai 3.000 3.500
Iunie 2.700 2.200

Rezolvare:

1. ∆ Rf = (K0 - K1) * Q1
sau
∆ Rf = (Q1 - Q0) * K
Rfr = Rfp + ∆ Rf
2. An = (K1 - K0) * Q1
sau
An = (Q0 - Q1) * K0
Rfr = Rfp -An
unde:
∆ Rf = plusul de rezultat financiar
An = amortizare neabsorbită
K1,K0 = costurile cu amortizarea pe unitate de produs realizate, respectiv
planificate
Q1,Q0 = producţia realizată, respectiv programată
Rfr = rezultatul financiar recalculat

40
 Rfp = rezultatul previzionat
În prima etapă vom calcula, plecând de la datele iniţiale costul prognozat şi
realizat al amortizării pe unitatea de produs, abaterile acestor costuri şi abaterea
producţiei:
Luna Q0 Q1 K0 K1 ∆ K ∆ Q
Aprilie 2.500 2.700 200 185,19 -14,81 200
Mai 3.000 3.500 166,67 142,86 -23,81 500
Iunie 2.700 2.200 185,19 227,27 +42,09 -500
În cea de-a doua etapă vom calcula pe rând pentru fiecare dintre cele trei luni
care valoarea amortizării neabsorbite sau a abaterii pozitive a rezultatului cu care vom
influenţa rezultatul financiar unitar şi total:
- Luna aprilie:
- rezultatul financiar pe produs va creşte cu 14,81 lei adică cu valoarea absolută a
abaterii costului unitar cu amortizarea.
- rezultatul financiar total va creşte cu o valoare dată de una dintre relaţiile:
∆ Rf = (K0 - K1) * Q1 sau ∆ Rf = (Q1 - Q0) * K0
deci:
∆ Rf = 14,81481481 * 2.700 = 40.000 lei
∆ Rf = 200 * 200 = 40.000 lei
- Luna mai:
- rezultatul financiar pe produs va creşte cu 23,81 lei
- rezultatul financiar total va creşte cu:
∆ Rf = 23,81 * 3.500= 83.335 lei
∆ Rf = 500 * 166,67 = 83.335 lei
- Luna iunie:
- rezultatul financiar pe produs va scădea cu 42,09 lei (amortizarea neabsorbită)
- rezultatul financiar total va scădea cu o valoare determinată prin intermediul
uneia dintre relaţiile:
An = (K1 - K0) * Q1 sau An = (Q0 - Q1) * K0
deci:
An = 42,09 * 2.200 = 92.604 lei
An = 500 * 185,2 = 92.604 lei
În cea de-a treia şi ultimă etapă vom determina influenţa pe ansamblu asupra
rezultatului financiar total şi unitar astfel:
Rfur = Rfup + 14,81 + 23,81 - 42,09 = Rfup -3,47 lei
Rfr = Rfp + 40.000 + 83.335 – 92.604 = Rfp +30.731 lei

Studii de caz propuse

1. Determinaţi amortizarea lunilor mai și iunie a anului 2010 pentru o clădire a cărei valoare
rămasă actualizată la data de 31.XII.2004 este de 420 mii. lei, cunoscându-se:
- Durata de serviciu normată, conform vechiului catalog este de 70 ani;
- Durata normală de utilizare, conform noului catalog, este de 45 ani;

41
 - Durata de serviciu normată consumată de la data punerii în funcţiune și până la
data de 31.XII.2004 este de 20 ani.

2. Determinaţi valoarea amortizării incluse în cheltuielile de exploatare în luna noiembrie a

anului 2008 pentru un mijloc fix intrat în patrimoniu la data de 31.07.2007, cu o valoare de
intrare de 1.400.000 lei, o durată normală de utilizare de 14 ani și care se amortizează în
regim degresiv, varianta AD1. Gradul de utilizare al mijloacelor fixe de bază în anul 2007 a
fost 97%.

3. Întocmiţi tabloul amortizării în cazul unui mijloc fix cu o valoare de intrare, la data de
15.05.2007, de 4.800.000 lei, o durată normală de utilizare conform noului catalog de 14 ani
și care se amortizează degresiv, varianta AD2. Calculaţi valoarea amortizării deductibile
fiscal pentru anul luna iunie a anului 2009 dacă gradul de utilizare al mijloacelor fixe de
bază în anul 2008 a fost 95%.

4. Calculaţi amortizarea în regim accelerat pentru un mijloc fix în valoare de 36.000 lei
pentru anul 2007 (mijlocul fix a fost cumpărat la 5 iunie 2006) dacă durata normală de
utilizare aferentă este de 13 ani.

5. Să se determine influenţa amortizării capitalului imobilizat asupra rezultatului financiar

total şi unitar al unei companii, având în vedere următoarele date:
- amortizarea lunară este de 420.000 lei
- în trimestrul care s-a încheiat s-a observat că producţia programată şi cea realizată
au înregistrat următoarele valori:

-buc.-
Luna Q0 Q1
Iulie 2.100 2.500
August 3.450 3.800
Septembrie 2.870 1.900

2.3. Finanţarea prin capitaluri împrumutate

Capitalurile proprii de care pot dispune companiile nu sunt suficiente pentru

finanţarea variaţiilor specifice activităţilor de exploatare, susţinerii modernizării şi extinderii
capacităţilor de producţie. Care sunt celelalte posibilităţi de finanţare, alături de capitalurile
proprii?
Finanţarea prin capitaluri împrumutate şi prin alte resurse de mai mică amploare
constituie variantele avute în vedere de managerii companiilor în procesul de optimizare a
deciziilor de finanţare. Între compania, care solicită capital de pe diverse pieţe, şi deţinătorii
de capital, existenţi în economie, apar relaţii contractuale prin care se stabilesc: valoarea
capitalului împrumutat, serviciul financiar al recompensării acestuia, durata împrumutului,
rambursarea acestuia şi natura garanţiilor (uneori acestea pot lipsi) acordate. Finanţarea se
poate realiza în mod direct sau prin intermediari financiari specializaţi, care, pentru

42
serviciile asigurate, solicită şi primesc diverse comisioane. Acestea constituie cheltuieli
financiare pentru compania solicitatoare de capital.
Finanţarea prin capitaluri împrumutate a companiilor se realizează prin recurgerea
la capitalul existent pe piaţa monetară a creditului, piaţa obligaţiunilor (obligatară) şi
piaţa leasingului (piaţa contractelor de închiriere-cumpărare finanţate de o societate de
leasing).

2.3.1 Finanţarea prin intermediul pieţei monetare a creditului

Piaţa monetară a creditului dispune de resursele necesare finanţării activelor

circulante utilizate în activitatea de exploatare şi realizării proiectelor de investiţii
productive, în funcţie de nevoile companiilor. Acestea sunt obligate să utilizeze
împrumuturile solicitate şi obţinute de la băncile comerciale conform prevederilor din
contractele de creditare.

2.3.1.1 Solicitarea şi obţinerea creditelor

Companiile negociază cu băncile comerciale condiţiile de obţinere ale capitalului

împrumutat sub forma creditelor bancare. Acestea privesc:
A. Documente comune:
- cererea de credit, semnată de managerii care sunt autorizaţi să reprezinte compania;
- bilanţul contabil, raportul de gestiune, contul de profit şi pierderi pentru ultimul an;
- “contul de profit şi pierderi”, “situaţia patrimoniului”, “balanţa de verificare”
pentru ultima lună;
- “bugetul de venituri şi cheltuieli”, întocmit conform precizărilor Ministerului
Finanţelor;
- situaţia prognozată a plăţilor şi încasărilor pentru perioada în care compania
solicită creditul;
- proiectul graficului de rambursare a creditului şi de plată a dobânzii;
- lista garanţiilor propuse băncii;
- planul de afaceri;
- certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară;
- alte documente solicitate de bancă.

B. Documente specifice:
- Pentru operaţiuni care privesc activitatea curentă:
 situaţia stocurilor şi cheltuielilor pentru care se solicită creditul. Aceasta
trebuie să cuprindă cantităţile, estimarea valorică, cauzele formării
stocurilor şi termenele de valorificare a acestora;
 situaţia contractelor de livrare pentru produsele care constituie obiectul
creditului;
 contractele de export sau comenzile ferme încheiate direct sau prin
intermediul unor comisionari cu partenerii externi. Acestea trebuie să
cuprindă cantitatea şi felul mărfii, condiţiile şi graficul de livrare,

43
 modalitatea şi termenele de plată, preţul mărfii în valută pentru care se
solicită creditul pentru export;
 licenţa de import/export.
- Pentru operaţiuni care privesc activitatea de investiţii:
 documentaţia tehnico-economică aferentă obiectului de investiţii sau
memorii justificative;
 studiul de fezabilitate;
 proiecţia resurselor şi a utilizării acestora;
 previziunea fluxurilor de lichidităţi pentru întreaga activitate de exploatare
a companiei solicitatoare;
 actele privind situaţia juridică a terenului;
 acordurile şi avizele prevăzute de lege privind utilajele şi protecţia
mediului;
 memoriul de fundamentare a creditului, din care să rezulte necesitatea,
oportunitatea şi indicatorii caracteristici, precum şi rezultatele economico-
financiare previzionate;
 lista cheltuielilor de capital pentru investiţia aprobată, parţial finanţată de
la buget (dacă este cazul).

C. Negocierea condiţiilor de creditare cuprinde:

- rata dobânzii nominale (Rdn), stabilită în funcţie de rata dobânzii bancare (Rdb), de
majorarea dobânzii în funcţie de calitatea clientului (prima de risc – Pr), de
majorarea în funcţie de tipul creditului (majorarea scontului – Ms), astfel:
Rdn = Rdb + Pr + Ms (2.22)
- comisioanele bancare, stabilite pentru suma totală a creditului în funcţie de riscuri
şi durată, precum şi pentru serviciile bancare;
- nivelul creditului acordat, în funcţie de destinaţia acestuia şi situaţia economico-
financiară a companiei solicitatoare;
- garanţii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcţii, stocuri, fonduri de
comerţ etc.) şi personale (ale acţionarilor asociaţi);
- durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere din momentul (în care se
angajează contractul de punere a creditului la dispoziţia companiei împrumutate şi
până la angajarea integrală a creditului), perioada de utilizare (perioada dintre
angajarea integrală şi data primei rate scadente), perioada de graţie, perioada în
care se rambursează, perioada de întârziere;
- rambursarea creditului: periodicitatea şi valoarea anuităţilor de rambursat şi a
dobânzilor de plată;
- valorificarea garanţiilor şi executarea silită.

D. Evaluarea performanţelor şi a serviciului datoriei

Condiţiile negociate reflectă evaluarea performanţelor financiare de către bancă pe
baza analizei informaţiilor din documentele solicitate. Acestea influenţează asupra încadrării
creditului solicitat în una din categoriile următoare:

44
 - categoria A – performanţele financiare actuale şi cele previzionate sunt foarte
bune. Serviciul datoriei va respecta prevederile contractuale;
- categoria B – performanţele financiare actuale sunt foarte bune sau bune, dar pe
termen lung nivelul actual al acestora nu se poate menţine;
- categoria C – performanţele financiare sunt satisfăcătoare, dar au o tendinţă de
deteriorare;
- categoria D – performanţele financiare sunt scăzute, în condiţiile unor fluctuaţii
ciclice la intervale scurte de timp;
- categoria E – performanţele financiare reflectă pierderi, iar, în perspectivă,
serviciul datoriei (rambursarea împrumutului şi dobânzile) nu va putea fi respectat.
Serviciul datoriei se apreciază ca fiind:
• bun, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite la scadenţele contractuale sau cu o
întârziere maximă de şapte zile;
• slab, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere de până la treizeci
de zile;
• necorespunzător, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere mai
mare de treizeci de zile.
Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului solicitat, care
influenţează asupra deciziei de acordare sau respingere a cererii companiei. Acestea
influenţează asupra nivelului dobânzii negociate (prin intermediul primei de risc (Pr) privind
calitatea clientului). Calitatea creditului se apreciază astfel:
Tabelul nr. 2.1 Criterii de apreciere ale creditului bancar
Serviciul datoriei
Bun Slab Necorespunzător
Performanţe financiare
A Standard În observaţie Substandard
B În observaţie Substandard Îndoielnic
C Substandard Îndoielic Pierdere
D Îndoielnic Pierdere Pierdere
E Pierdere Pierdere Pierdere

E. Contractul de creditare
Pe baza negocierilor dintre compania solicitatoare şi bancă se întocmeşte
“Contractul de creditare” în trei exemplare: primul se păstrează într-un loc distinct, stabilit
de conducătorul unităţii bancare, al doilea se predă companiei care solicită împrumutul
(aceasta semnează pe primul exemplar), iar al treilea se păstrează, pe întreaga durată de
creditare, la dosarul de credite al companiei existent la bancă.
Orice modificare ulterioară adusă “Contractului de creditare” se face printr-un act
adiţional, întrucât nu sunt admise modificări, ştersături, clauze contractuale care nu fac
obiectul contractului respectiv. Pe lângă clauzele general valabile se includ şi clauze
specifice, determinate de destinaţia şi categoria creditului pentru care se întocmeşte
contractul.
În contractele de creditare care stau la baza acordării liniilor de credite (utilizărilor
din deschideri de credite permanente), se introduce clauza cu privire la perioada de tragere

45
şi clauza posibilităţii sistării creditării. În cazul creditelor de trezorerie pentru valuta
vândută, contractul cuprinde clauza potrivit căreia compania împrumutată se obligă să
garanteze rambursarea creditului cu încasările în lei din valuta vândută.
Contractul de creditare se semnează de reprezentanţii autorizaţi ai băncii, ai
companiei împrumutate şi de consilierul juridic al băncii. Şeful compartimentului de credite
al băncii (sau persoana delegată de bancă) semnează fiecare filă din contractul de creditare
şi anexele de depozit bancar, contractul de garanţie imobiliară, contractul de gaj, contractul
de cauţiune, declaraţia de acceptare, notificarea cesiunii, contractul de cesiune,
angajamentul de cedare a încasărilor etc.

2.3.1.2 Tipuri de credite

Băncile comerciale oferă companiilor solicitatoare un evantai de credite, destinate

finanţării operaţiunilor economice desfăşurate de către acestea. Diversitatea creditelor poate
fi tratată din multiple unghiuri, însă lucrarea de faţă se limitează doar la cele care prezintă
importanţă pentru înţelegerea destinaţiei şi duratei de utilizare a capitalului împrumutat de la
bănci. Nu vor fi omise aspectele care privesc forma creditelor acordate companiilor.
Sub aspectul destinaţiei creditului, se pot identifica:
- credite de exploatare
- credite pentru export-import
- credite pentru investiţii.

1) Creditele de exploatare sunt destinate finanţării nevoilor de exploatare ale

companiilor solicitatoare, vizând aprovizionările cu stocuri de materii prime, materiale,
mărfuri, subansamble, piese de schimb; cumpărările de energie şi combustibili; cheltuielile
aferente perioadei curente.
Scopul angajării acestor credite este de a asigura realizarea şi finalizarea producţiei
de mărfuri, executării de lucrări şi prestări de servicii, care au consum şi desfacere asigurate
prin contracte şi comenzi ferme. Acestea sunt credite pe termen scurt, care se acordă în
general pentru cel mult 90 de zile fiecare, fără a depăşi 12 luni de la acordarea primului
credit. Prelungirea se face pe baza analizei fluxului de lichidităţi la începutul fiecărui
trimestru (în primele 10 zile) sau din timpul trimestrului pentru companiile care constituie
clienţi noi pentru bancă. Companiile sunt obligate ca, alături de garanţiile prezentate
anterior, să notifice legal şi cesiunea creanţelor asupra încasărilor în favoarea băncii.
2) Creditele pentru export – import sunt destinate finanţării nevoilor curente sau
excepţionale generate de activităţile de export şi respectiv de import ale companiilor care au
contul curent în lei şi contul valutar la societatea bancară. Operaţiunile de încasări, plăţi şi
schimb valutar se efectuează prin conturile deschise la banca ce acordă creditele. Acestea
sunt credite pe termen scurt.
3) Creditele pentru investiţii apar ca resursă temporară de finanţare întrucât
realizarea de investiţii necesită resurse care depăşesc nivelul celor proprii, la care, în unele
cazuri (companii cu capital fie public, fie public şi privat), se adaugă alocaţii bugetare. În
acest context, pentru completarea resurselor, companiile recurg la credite pentru investiţii.

46
Acestea sunt destinate finanţării cheltuielilor prevăzute în proiectele de investiţii aprobate
pentru:
- realizarea de noi obiective şi/sau capacităţi de producţie;
- dezvoltarea, modernizarea şi/sau retehnologizarea capacităţilor de producţie;
- asigurarea utilităţilor necesare funcţionării obiectivelor şi capacităţilor noi sau
existente;
- cumpărarea de active imobilizate (corporale şi necorporale);
- cumpărarea de materiale pentru investiţii;
- alte cheltuieli de investiţii.
Creditele pentru investiţii finanţează nevoile de resurse ale companiei solicitatoare
în proporţie de cel mult 85%. Acestea sunt credite pe termen mediu (numai pentru
investiţiile mici) şi lung (regula generală).
Sub aspectul duratei de utilizare, a funcţiei şi a monedei în care sunt acordate, se
pot identifica:
1) credite pe termen scurt
2) credite pe termen mediu şi lung.
1) Creditele pe termen scurt, în lei şi în valută, se angajează pe o durată de până
la 12 luni. Acestea sunt credite bine specializate, adică sunt acordate şi deci trebuie utilizate
conform destinaţiilor prevăzute în “Contractul de creditare”. Pentru creditele pe termen scurt
dobânda variază în funcţie de destinaţia creditului. Aceasta se plăteşte conform contractului
de credit, fie la scadenţă, fie cu o regularitate globală la scadenţă (trimestrial).
2) Credite pe termen mediu şi lung în lei şi în valută. Primele sunt acordate pe o
durată cuprinsă între 1-5 ani inclusiv, iar celelalte pe o durată între 5-25 ani. Creditele pe
termen lung sunt mai puţin specializate, comparativ cu creditele pe termen scurt.

2.3.1.3 Finanţarea decalajelor curente specifice activităţilor de exploatare

Capitalurile proprii nu sunt suficiente pentru finanţarea integrală a activului

circulant. Recurgerea la credite bancare constituie o soluţie. Fluxurile monetare de intrare şi
de ieşire sunt generate de angajarea împrumutului solicitat, rambursarea împrumutului, plata
dobânzilor şi comisioanelor bancare. Cu puţine excepţii, majoritatea creditelor prin care se
finanţează decalajele curente de exploatare sunt specializate, adică privesc active sau
operaţiuni bine precizate şi nu ansamblul activităţii de exploatare. Finanţarea nevoilor
specifice activităţilor de exploatare impune abordarea sub aspectul destinaţiei, funcţiei şi
formei creditelor solicitate de companiile20.

A. Finanţarea cheltuielilor de aprovizionare, producţie şi desfacere

Companiile, indiferent de forma de proprietate asupra capitalului (privat, public,
mixt), se confruntă cu necesitatea asigurării continuităţii activităţii. Creditul bancar destinat
finanţării cheltuielilor cu aprovizionarea, realizarea de bunuri, executarea de lucrări,
prestarea de servicii şi a celor cu comercializarea se prezintă sub forma liniei de credit, care
se acordă companiei solicitatoare pe o perioadă de până la 12 luni.

20
Cristea H., Talpoş I., Corduneanu Carmen, Lăbuneţ Aurora, Pirtea M., op.cit..

47
 În practică, linia de credit poate avea un caracter aproape permanent, căci
compania trebuie să asigure finanţarea continuă a activităţii. Linia de credit diferă de alte
credite acordate pentru active şi operaţiuni bine precizate, întrucât finanţează cheltuielile
diverse ocazionate de desfăşurarea activităţii, în perioada stabilită prin contract. Nivelul
liniei de credit acordate depinde de:
- poziţia companiei solicitatoare pe piaţă;
- forma de proprietate asupra capitalului;
- natura activităţilor economice desfăşurate;
- situaţia economico-financiară a companiei;
- capacitatea companiei de a-şi plăti datoriile (bonitatea).
Întrucât, pentru acordarea liniei de credit nu se cer garanţii, compania trebuie să
aibă o bună bonitate. Companiile pot beneficia de o linie de credit numai dacă creditul se
încadrează în una din categoriile A, B, C. Valoarea, serviciul datoriei şi tehnica de creditare
reflectă calificativul stabilit de către bancă.
Linia de credit se poate acorda:
- prin cont curent, în baza cererii aprobate de bancă, în limita unei valori stabilite de
aceasta;
- pe baza unui avans în contul curent, sub formă scrisă, în condiţiile stabilirii duratei
de utilizare de către bancă şi acceptării acesteia de către compania solicitatoare
(linia de credit confirmată);
- prin cont curent, în condiţiile reînnoirii pe măsura rambursării nivelului creditului,
în limitele stabilite prin contract (linia de credit revolving);
- prin cont separat de împrumut, în limita plafonului aprobat de bancă.
Pentru a putea beneficia de o linie de credit, companiile solicitatoare, care au
credite restante şi/sau dobânzi neachitate pe o perioadă de până la treizeci de zile, trebuie să
procedeze la rambursarea integrală a acestora. Băncile refuză acordarea unei linii de credit,
companiilor care au o cifră de afaceri sub un anumit nivel minim prestabilit, care au conturi
recent deschise, care au admis cecuri fără acoperire sau sunt implicate în litigii importante.
Linia de credit se negociază la sfârşitul anului (noiembrie-decembrie), pentru anul următor.
Excepţie fac clienţii noi, care negociază pentru perioada rămasă din anul respectiv. Aceasta
poate fi defalcată pe trimestre. Caracteristicile financiare ale companiei şi durata pentru care
se solicită linia de credit influenţează, alături de rata dobânzii de bază practicată de bancă,
asupra nivelului final al dobânzii negociate. Sunt bănci care şi în cazul liniei de credit
solicită garanţii bancare adecvate.

B. Finanţarea stocurilor
Creditele bancare destinate finanţării stocurilor sunt credite specializate, acordate
în funcţie de natura şi destinaţia stocurilor. Companiile pot beneficia de: credite pentru
nevoi temporare, credite pentru nevoi sezoniere şi credite asupra stocurilor.
a. Creditele pentru nevoi temporare sunt destinate finanţării nevoilor de resurse
generate de:
- acumularea de stocuri în vederea participării la târguri şi expoziţii;
- constituirea de stocuri pentru deschiderea unor noi reţele de comercializare;

48
 - asigurarea stocurilor destinate schimburilor internaţionale;
- efectuarea unor cheltuieli materiale, care depăşesc nevoile curente de aprovizionat,
pe perioade limitate de timp.
Atunci când se stabileşte necesarul de credite, banca analizează posibilităţile
concrete de valorificare a stocurilor şi de încasare a contravalorii bunurilor livrate, lucrărilor
executate sau serviciilor prestate. Creditele pentru nevoi temporare se acordă prin cont
separat de împrumut, pe măsura efectuării cheltuielilor, pentru o durată de maximum trei
luni. Încadrarea în una din clasele (A, B, C) influenţează asupra garanţiilor solicitate de
bancă. Pentru creditele din categoria A sau B, companiile sunt obligate să cesioneze, în
favoarea băncii, drepturile băneşti pe care le au de încasat de la terţi. Pentru creditele din
categoria C, banca solicită garanţii reale (ipotecă, gaj), care să acopere valoarea creditului şi
a dobânzilor.

b. Creditele pentru nevoi sezoniere sunt destinate finanţării decalajelor dintre

încasările şi plăţile companiilor care desfăşoară activităţi în condiţii sezoniere de
aprovizionare, producţie, transport şi desfacere. Plăţile sunt aferente cheltuielilor destinate
constituirii de stocuri care privesc:
- produsele de carieră, care pe timp friguros nu se pot extrage;
- materialul lemnos necesar pe timpul iernii, când drumurile forestiere sunt
impracticabile;
- produsele care se recoltează într-o anumită perioadă a anului, necesare în industria
alimentară şi respectiv textilă;
- produsele finite cu desfacere sezonieră din industria confecţiilor şi a încălţămintei.
Banca analizează natura stocurilor existente şi a aprovizionărilor de efectuat,
existenţa unor contracte sau comenzi ferme, certitudinea lichidării stocurilor şi a încasării
producţiei realizate cu acestea, existenţa unor credite pentru nevoi sezoniere care nu au fost
rambursate la termen. Se analizează, de asemenea, posibilitatea apariţiei riscului
nerespectării programului de fabricaţie, întrucât stocurile constituite nu s-ar mai integra
parţial sau total în producţia realizată. În plus, modificarea programului de fabricaţie
necesită noi resurse pentru finanţarea noii structuri de producţie.
Creditele pentru nevoi sezoniere se acordă prin cont separat de împrumut, integral
sau eşalonat, pentru o durată de maximum şase luni. Rambursarea se stabileşte prin contract.
Nerambursarea creditelor, la scadenţele negociate, determină apariţia creditelor restante.
Acestea se rambursează din disponibilităţile existente şi/sau din încasările imediate ale
companiei debitoare. Pentru creditele din categoria A sau B, banca solicită cesionarea, în
favoarea sa, a drepturilor băneşti pe care compania le are de încasat de la terţi. Valoarea
creditului şi dobânzile pentru cele din categoria C trebuie garantate de compania debitoare
fie prin ipotecă, fie prin gaj.
Din cele expuse rezultă că, creditele pentru nevoi sezoniere sunt destinate finanţării
deficitului temporar de trezorerie, generat de decalajele dintre încasări şi plăţi, ca urmare a
caracterului sezonier al unora din activităţile companiei.

c. Creditul asupra stocurilor destinat finanţării pe termen scurt a

companiilor, care garantează creditul cu stocuri de mărfuri. Acestea sunt:

49
depuse într-un depozit, situaţie în care compania primeşte o recipisă (care este titlul de
proprietate asupra mărfurilor depozitate) şi un warrant;
rămase în custodia companiei, care se obligă să nu le vândă pe durata acordării creditului.
Pentru a obţine creditul, compania remite warrant-ul băncii, care are posibilitatea
să-l resconteze la Banca Naţională a României, dacă doreşte să se refinanţeze. Valoarea
creditului garantat cu stocuri, sub forma warrant-ului, este inferioară valorii mărfurilor
depozitate, iar durata nu poate depăşi nouă luni. În situaţia în care compania nu rambursează
creditul la scadenţă, banca solicită vinderea mărfurilor depozitate. După recuperarea valorii
creditului şi a dobânzilor pe seama mărfurilor vândute, banca va vira diferenţa rămasă
companiei, care a garantat cu stocurile de mărfuri.

C. Finanţarea operaţiunilor de import

Finanţarea operaţiunilor de import necesită recurgerea la credite bancare pentru:
- plata furnizorilor externi;
- garantarea plăţii cheltuielilor vamale;
- finanţarea importurilor necesare producţiei de export.
Creditele pentru plata furnizorilor externi se acordă pe baza contractului de import,
a documentelor care dovedesc expedierea mărfii (conosament, scrisoare de trăsură
internaţională, certificat de origine) şi a cererii companiei importatoare. Creditul în valută,
acordat de banca importatorului, se poate prezenta sub forma liniei de credit pentru materii
prime şi materiale, sau sub forma creditelor pentru bunuri şi servicii nominalizate (cu sau
fără finanţare externă).
După acordarea creditului, banca importatorului anunţă banca exportatorului că va
efectua plata în favoarea furnizorului extern (exportatorului). Prin urmare, atât exportatorul
cât şi importatorul au garanţia că, obligaţiile contractuale vor fi respectate. Exportatorul are
garanţia că în schimbul documentelor care atestă expedierea mărfurilor, va fi plătit chiar în
momentul expedierii. Exportatorul are garanţia că importatorul îşi va îndeplini obligaţiile
contractuale. Acesta este obligat să plătească dobânda pentru creditul primit, comisioanele
bancare stabilite de banca sa şi de cea a exportatorului.
Linia de credit în valută se acordă pe o durată de maximum 12 luni numai companiilor care
au o bonitate bună. Plata comisioanelor, dobânzilor şi rambursarea creditului se face pe
seama încasărilor provenite din exporturile efectuate sau din vânzările la intern, urmate de
efectuarea operaţiei de schimb valutar. Garantarea plăţii cheltuielilor vamale intervine în
situaţia în care compania importatoare nu dispune de lichidităţi în momentul efectuării
importului. Pe baza garanţiei bancare pentru care compania plăteşte un comision, vama
permite ridicarea mărfurilor. În maximum 15 zile de la ridicarea mărfurilor, compania este
obligată să obţină lichidităţi prin darea acestora în consum şi să plătească cheltuielile vamale
în numerar sau prin virament.
Finanţarea importurilor necesare realizării producţiei destinate exportului se
realizează, în perioada actuală, pe seama împrumutului acordat României de către BIRD.
Pentru a beneficia de credite, companiile exportatoare trebuie să deţină contracte ferme de
export. Creditul este specializat, adică se acordă pentru produse expres nominalizate.
Acestea nu trebuie să fie subvenţionate de stat. Creditul se acordă, atunci când compania
face dovada că, din operaţiunile de export, va realiza un curs de revenire favorabil, pe o

50
perioadă de maximum un an. Valoarea creditului este de maximum 5 milioane dolari, iar
dobânda este de 12% pe an.

D. Finanţarea stimulării exporturilor

Pe baza prevederilor din contractele ferme încheiate cu partenerii externi,
companiile solicită credite pentru finanţarea realizării şi încasării producţiei exportate.
Banca acordă credite pe destinaţii sau obiective bine precizate, iar forma acestora depinde
de bonitatea companiei solicitatoare. Finanţarea cheltuielilor de aprovizionare,
producţie şi desfacere aferente producţiei destinate exportului se realizează prin:
- credite garantate cu creanţe asupra străinătăţii. Compania emite un bilet la
ordin pentru mărfurile exportate, pe care îl transmite la bancă în vederea scontării.
Valoarea creditului este egală cu valoarea nominală a efectului scontat, diminuată
cu dobânzile şi comisioanele bancare. Dacă banca doreşte să se refinanţeze, poate
resconta biletul la ordin. Compania se obligă să recupereze creanţele sau poate să-
şi mandateze banca în acest scop;
- deschiderea unei linii de credite (numai pentru creditele din categoria A);
- conturi separate de împrumut.
Compania trebuie să prezinte una sau mai multe din următoarele forme de garanţii:
• poliţa de asigurare eliberată de EXIMBANK, cesionată în favoarea băncii. Aceasta
poate fi acoperitoare (nu necesită alte garanţii), pentru contractele încheiate cu
partenerii din Uniunea Economică şi Monetară, Elveţia, S.U.A., Canada, Japonia,
Australia, Noua Zeelandă sau obligatorie (alături de alte garanţii), pentru restul
partenerilor;
• poliţe de asigurare EXIMBANK pentru alte contracte externe cu clienţi solvabili,
cesionate în favoarea băncii (când valoarea creditului este superioară poliţei
aferente contractului de bază);
• cesiunea încasărilor aferente exporturilor;
• scrisoare de garanţie bancară;
• efecte de comerţ analizate de bănci;
• acreditiv de export irevocabil şi necondiţionat, deschis în favoarea sa;
• ipotecă, gaj.
Garanţii similare sunt solicitate pentru finanţarea încasării producţiei livrate la
export de către exportatorii direcţi sau intermediari pe bază de contract de comision.
Creditele se acordă sub forma liniei de credit (numai pentru creditele din categoria A) sau a
conturilor separate de împrumut, pe baza facturilor, a documentelor de transport şi
desfacere. Creditul se acordă pentru perioada de la livrarea mărfii, până la data scadenţei
acesteia, fără a depăşi şase luni. Scopul este de a finanţa “golul” de capital aferent, scăderea
lichidităţilor exportatorului, generate de decalajul temporal dintre livrarea şi încasarea
mărfurilor exportate.

E. Finanţarea globală a decalajelor de trezorerie

51
 Alături de creditele de trezorerie specializate, companiile, cu o bonitate bună,
beneficiază de credite destinate finanţării decalajelor dintre resurse şi utilizări. Finanţarea
globală a trezoreriei se realizează prin intermediul:
- avansului în cont curent, prin care se asigură lichidităţile necesare continuării
operaţiunilor de către compania beneficiară a creditului. Acesta se prezintă sub
forma unei linii de credit, care are durata şi limita (plafonul) stabilite verbal. În
lipsa unei confirmări scrise din partea băncii, compania se poate confrunta cu riscul
încetării plăţilor, dacă banca reduce plafonul acordat. Simplitatea acordării şi lipsa
garanţiilor sunt reflectate de nivelul mai ridicat al dobânzilor;
- creditelor garantate cu efecte comerciale depuse la bancă spre păstrare. În
consecinţă, dobânda este mai redusă decât în cazul avansului negarantat. Pe
perioada păstrării, drept garanţie a efectelor, la bancă, compania nu poate să le
sconteze şi nu plăteşte comision pentru confirmarea plafonului care este acoperit
prin efectele depuse;
- creditelor pentru facilităţi de cont, destinate finanţării pe o perioadă de câteva
zile, a decalajelor dintre fluxurile de încasări (din vânzări) şi fluxurile de plăţi
(cheltuieli materiale cu munca vie, financiare);
- creditelor pentru lipsa de acoperire, destinate finanţării pe o perioadă de
maximum treizeci de zile, a:
• decalajelor dintre venituri şi cheltuieli, generate de întârzieri ale
încasărilor;
• ordinelor de vânzare de valută (pentru patru zile);
• necesarului de fond de rulment, generat de structura financiară a
companiei şi caracteristicile activităţii sale.
Băncile acordă credite pentru lipsa de acoperire a contului, sub forma limitei de
creditare a contului curent al companiei. Astfel, pe măsura efectuării plăţilor, contul este
debitat, asigurând finanţarea nevoilor de trezorerie. La expirarea duratei, se anulează limita
de creditare. Rambursarea se face pe baza disponibilităţilor băneşti ale companiei. În lipsa
acestora, obligaţia companiilor faţă de bancă se trece la credite restante, care generează
creşterea cheltuielilor financiare. Acestea au un impact negativ asupra gestiunii de trezorerie
şi a imaginii companiei pe piaţa monetară a creditului.
Creditele prezentate în acest paragraf, spre deosebire de alte credite de trezorerie,
prezintă avantajul că pot fi utilizate aşa cum compania doreşte. Banca acceptă ca soldul
companiei să fie debitor, nesolicitând acestuia să-i justifice utilizarea creditului.
Se impune a remarca reţinerile companiilor româneşti de a recurge la utilizarea
biletului la ordin şi a tratei în scopul obţinerii de lichidităţi, prin transformarea creanţelor
înainte de scadenţă. Deşi necesită puţine formalităţi, fiind simple, uşoare şi rapide, acestea
întârzie să-şi ocupe locul cuvenit în practică.

2.3.1.4 Finanţarea activităţilor de investiţii

Strategiile investiţionale ale companiilor privesc realizarea de investiţii:

52
 - interne (de natură industrială şi/sau comercială), care necesită asigurarea
capitalului necesar achiziţionării de active corporale, necorporale, materiale,
destinate consolidării şi extinderii poziţiei deţinute pe piaţă;
- externe (de natură financiară), concretizate în plasarea capitalului propriu, în
vederea creşterii participaţiilor financiare, la formarea capitalurilor altor companii
sau în plasamente financiare.
Realizarea investiţiilor interne necesită, pe lângă capitaluri proprii, recurgerea la
capitaluri împrumutate în vederea finanţării:
• achiziţionării şi montării de maşini, utilaje şi instalaţii;
• construcţiei sau cumpărării unor clădiri;
• construcţiei sau cumpărării unor noi unităţi de producţie şi dotarea acestora;
• retehnologizarea capacităţilor de producţie;
• modernizarea tehnologiilor de fabricaţie şi a reţelelor de distribuţie;
• programelor de restructurare;
• programelor de dezvoltare.
Pentru realizarea investiţiilor de natură tehnică (concretizate în active corporale),
comercială (publicitate şi reclamă) şi socială (construcţia de cantine-restaurant, cluburi
pentru angajaţi), companiile solicită împrumuturi bancare pentru finanţarea:
- completării resurselor proprii anuale destinate realizării investiţiilor;
- decalajelor curente între cheltuielile şi resursele de investiţii aferente unei perioade.
Compania trebuie să prezinte, în momentul solicitării împrumutului, proiectul de
investiţii şi toate documentele solicitate de bancă. Aceasta analizează documentaţia
prezentată şi respinge finanţarea proiectelor de investiţii care conduc la realizarea de bunuri,
lucrări şi servicii fără cerere pe piaţa internă şi/sau externă. În funcţie de valoarea
proiectului şi de alte resurse atrase pentru finanţarea acestora, banca stabileşte valoarea
creditului, durata de utilizare, nivelul dobânzii, rambursarea şi garanţiile solicitate (ipotecă,
gaj, o parte din investiţie). Creditele acordate de bancă pe termen mediu şi lung, în lei sau în
valută, sunt:
- credite pentru echipamente, utilaje, instalaţii, mijloace de transport;
- credite pentru modernizarea şi dezvoltarea capacităţilor de producţie;
- credite pentru retehnologizarea proceselor de producţie;
- credite pentru efectuarea cheltuielilor cu realizarea şi darea în folosinţă a
investiţiilor productive.
Creditele se acordă printr-un cont separat de împrumut, pe destinaţiile prevăzute în
contractul de creditare. Trimestrial, banca verifică utilizarea creditului, conform destinaţiilor
aprobate. Creditele pentru investiţii au un coeficient de risc mare, atât pentru compania
solicitatoare, cât şi pentru bancă. În consecinţă, controlul bancar se exercită începând din
faza de proiectare, continuând cu faza de execuţie şi terminând cu faza de dare în
exploatare. În concluzie, banca are o dublă calitate: de a finanţa proiectele de investiţii şi de
a asigura consultanţă financiară companiei solicitatoare.
Din punct de vedere al creditelor pe termen mediu şi lung se poate vorbi de 2
tipuri de rambursare, pentru fiecare dintre acestea apărând o delimitare legată de natura
dobânzii (fixă sau variabilă):

53
 I. cu anuităţi constante
II. cu amortismente constante,
I. Rambursare cu anuităţi constante şi rată fixă a dobânzii

Presupune existenţa unor anuităţi constante pe toată durata împrumutului.

i
A =C * (2.23)
1 −(1 +i) −n

II. Rambursare cu amortismente constante şi rată fixă a dobânzii

C
a=
n
(2.24)

III. Rambursare cu anuităţi constante şi dobândă variabilă

c) calcularea valorilor actuariale ale anuităţilor
1 − (1 + i1 ) −n1
A1 = A * (2.25)
i1

1 − (1 + i 2 ) −n 2
A2 = A * * (1 + i 1 ) −n1 (2.26.)
i2

1 − (1 + i m ) −n m
Am =A * * (1 + i1 ) −n1 * (1 + i 2 ) −n 2 * ... * (1 + i m −1 ) −nm −1
im

(2.27)
b) egalarea cu valoarea creditului
m

∑A
j=1
j =C (2.28)

IV. Rambursare cu amortismente constante şi dobândă variabilă

Pentru calcularea dobânzilor se ia în calcul în fiecare an dobânda stipulată în
contractul de creditare.

2.3.2 Finanţarea prin intermediul leasingului

Finanţarea investiţiilor, îndeosebi a celor de valori mari, provoacă, adesea, un efect

dezechilibrant asupra trezoreriei companiei. Leasingul este o adaptare a pieţei de capitaluri
la capacitatea limitată de finanţare a investiţiilor.
Leasingul este o formă specială de închiriere a bunurilor imobiliare (sau
mobiliare), prin care chiriaşul (utilizatorul) obţine avantajele legate de folosinţa bunului
închiriat, în timp ce finanţarea achiziţiei acestuia şi amortizarea investiţiei de capital este

54
făcută de către societatea de leasing (locatorul)21. În schimbul obţinerii avantajelor legate de
folosinţa bunului, compania care l-a închiriat plăteşte societăţii de leasing o redevenţă
(chirie) care cuprinde:
- amortizarea bunului închiriat,
- costul de oportunitate (dobânzile) aferent(e) fondurilor avansate de societatea de
leasing pentru cumpărarea bunului respectiv
- marja de profit a societăţii de leasing.
Chiriaşul (utilizatorul) poate intra în proprietatea bunului închiriat, la încheierea
contractului de leasing, prin plata valorii reziduale a bunului, convenită dinainte. Pe durata
contractului, redevenţa (chiria) se înregistrează ca o cheltuială curentă, iar la încheierea
acestuia valoarea reziduală se înregistrează la active fixe. La încheierea contractului se pot
face şi alte două opţiuni:
1. prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevenţe;
2. restituirea bunului închiriat de către societatea de leasing.
Durata (m) contractului de leasing este, în general, de 75-80% din durata de viaţă
economică a bunului închiriat, dar se poate conveni şi asupra unei durate mai scurte.
Societatea de leasing rămâne proprietară a bunului până la scadenţa contractului, cu excepţia
cazurilor (mai rare) când utilizatorul formulează o ofertă fermă şi irevocabilă de cumpărare
a bunului înainte de expirarea contractului de leasing. Contractul de leasing este, în general,
irevocabil.

2.3.2.1 Conţinutul leasingului

Piaţa leasingului a apărut pentru prima dată în SUA, sub impactul accelerării
progresului tehnic care impunea reînnoirea rapidă a activelor imobilizate. Accesibilitatea
acestei forme de finanţare pentru companiile de dimensiuni mici şi mijlocii, dublată de
avantajele oferite, au contribuit la extinderea operaţiunilor de leasing în practică. În
România, contractul de leasing se prezintă sub două forme: leasingul operaţional şi leasingul
financiar .
Leasingul constituie un instrument de finanţare oferit de către societăţile de
leasing (societăţi finanţatoare), care cumpără sau preiau de la furnizori, la solicitarea unor
companii (societăţi utilizatoare), active specifice pe care le închiriază acestora, pentru a fi
utilizate o perioadă determinată de timp (dar nu mai mică de un an). Activele sunt specifice,
întrucât corespund nevoilor utilizatorilor. Aceştia le pot utiliza fără să efectueze modificări
majore. Societăţile de leasing transmit companiilor utilizatoare, dreptul de folosinţă asupra
unor active specifice care sunt în proprietatea sa, contra unei plăţi periodice denumită rată
de leasing. Obiectul operaţiunilor de leasing îl constituie utilizarea următoarelor active
specifice:
- bunuri mobile;
- bunuri imobile cu destinaţie comercială, achiziţionate sau construite de o societate
de leasing;
- echipamente industriale;
- fonduri de comerţ sau elemente necorporale ale acestora.
21
Legea 287/2006 privind operațiile de leasing și societățile de leasing

55
 Companiile care doresc să efectueze o operaţiune de leasing prezintă unei societăţi
de leasing o ofertă fermă, însoţită de lista activelor specifice care vor constitui obiectul
contractului şi de documente care să reflecte situaţia lor financiară. Companiile utilizatoare
au dreptul să-şi aleagă furnizorul, precum şi societatea care va asigura bunul, cu acordul
societăţii de leasing.
Societăţile de leasing (societăţile financiare) pot acorda prin contract un drept de
opţiune companiilor utilizatoare. În baza dreptului de opţiune, companiile utilizatoare, la
expirarea contractului de leasing, pot să:
- prelungească contractul;
- solicite achiziţionarea activelor specifice;
- restituie activele închiriate.
În cazul în care, compania utilizatoare formulează o ofertă fermă şi irevocabilă de
cumpărare, aceasta poate să-şi exercite dreptul de opţiune, constând în cumpărarea activului
specific până la expirarea contractului, dar numai dacă are toate obligaţiile asumate achitate,
iar finanţatorul este de acord.
Din cele expuse reiese că, piaţa contractelor de leasing constituie o alternativă la
îndatorare. Companiile, fără a utiliza resursele proprii şi fără a contracta împrumut, pot
utiliza un activ specific, în baza contractului de leasing, în schimbul ratei de leasing plătite.
În cazul leasingului, achiziţionarea şi finanţarea activelor se realizează în mod concomitent.

2.3.2.2 Caracteristicile financiare ale contractului de leasing

Prin contractul de leasing, finanţatorul (locatorul) îşi menţine dreptul de

proprietate asupra activului specific, dar există posibilitatea ca utilizatorul (locatarul) să
devină, ulterior, proprietar. Societatea de leasing asigură finanţarea activelor specifice de
care compania utilizatoare are nevoie, pe baza contractului de leasing. Acesta cuprinde un
ansamblu de elemente de natură juridică, economică şi financiară.
Elementele de natură financiară se pot grupa astfel:
a. elemente cu caracter general, care trebuie prevăzute în contract, indiferent de forma
leasingului (operaţional sau financiar). Acestea sunt:
- valoarea totală a contractului de leasing, care reprezintă valoarea totală a ratelor de
leasing, la care se adaugă valoarea reziduală;
- valoarea reziduală, care reprezintă valoarea la care, la expirarea contractului de leasing,
se face transferul dreptului de proprietate asupra activului specific către utilizator;
- termenele de plată ale ratelor, care reflectă periodicitatea plăţii ratelor;
- dobânda leasingului, care reprezintă rata medie a dobânzii bancare pe piaţa
românească;
- cheltuielile de asigurare ale activului specific, care sunt deductibile fiscal de către
partea obligată prin contract să plătească primele de asigurare;
- cheltuielile de întreţinere şi alte cheltuieli suportate de utilizator conform contractului
de leasing;

b. elemente cu caracter specific, care diferă în funcţie de forma leasingului. Acestea sunt:

56
- rata leasingului operaţional, reprezentată de cota de amortizare calculată în
conformitate cu actele normative în vigoare şi un beneficiu stabilit de părţile
contractante. Pentru stabilirea amortizării incluse în rata de leasing se au în vedere
valoarea de intrare a activului imobilizat, durata normală, regimul de amortizare
convenit, conform dispoziţiilor legale privind amortizarea capitalului imobilizat în
active corporale şi necorporale;
- rata leasingului financiar, reprezentată de cota-parte din valoarea de intrare a activului
specific şi a dobânzii de leasing aferentă, eşalonată pe perioada derulării contractului.
Amortizarea se calculează conform dispoziţiilor legale. Ratele de leasing pot face
obiectul unor indexări, dacă, prin contractul de leasing, părţile au convenit asupra
actualizării periodice a acestora.
- alte elemente, specifice leasingului financiar, reprezentate de valoarea iniţială a
activului specific şi de clauza privind dreptul de opţiune al utilizatorului cu privire la
cumpărarea activului specific şi la condiţiile în care acesta poate fi exercitat.

c. elemente cu caracter penalizator. Acestea privesc:

- valoarea daunelor-interese plătite de finanţatorul care nu respectă dreptul de opţiune al
utilizatorului prevăzut în contract. Cuantumul daunelor-interese este egal cu valoarea
reziduală a bunului sau cu valoarea sa de circulaţie, calculată la data expirării
contractului de leasing;
- valoarea daunelor-interese plătite de utilizatorul care nu plăteşte timp de două luni rata
de leasing. Acestea se calculează asupra ratelor scadente la data rezilierii contractului
de către finanţator. Utilizatorul este obligat să plătească ratele scadente, daunele-
interese şi să restituie activul specific.
Contractul de leasing asigură companiilor utilizatoare dreptul de a utiliza activele
specifice (de natură mobiliară sau imobiliară) de care au nevoie, fără să efectueze o
cheltuială egală cu preţul de cumpărare a acestora. Lipsa acestor cheltuieli se poate asimila
cu un flux de încasări, în condiţiile în care, compania utilizatoare plăteşte fluxuri periodice,
reprezentate de valoarea ratelor de leasing. Deci, compania utilizatoare plăteşte costul
finanţării activului, care rămâne în proprietatea finanţatorului (societăţii de leasing), dar
asupra căruia poate dobândi un drept de proprietate, în baza dreptului de opţiune
contractual.

2.3.2.3 Tipuri de leasing

Variantele de leasing reglementate şi utilizate în România se diferenţiază în măsura

în care riscurile şi beneficiile aferente titlului (dreptului) de proprietate asupra activelor
specifice revin finanţatorului (societatea de leasing denumită şi locator) sau utilizatorului
(compania utilizatoare sau locatar). Distincţia depinde mai mult de fondul tranzacţiei, decât
de forma contractelor. Elementele generale privesc riscurile şi beneficiile.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se înregistra pierderi datorită:
- gradului scăzut de utilizare a activului specific;
- efectului uzurii morale;
- variaţiilor de venit generate de modificarea condiţiilor economice.

57
 Beneficiile sunt reprezentate de:
- realizarea unei activităţi profitabile pe durata de viaţă economică a activului. Aceasta
reprezintă perioada în care activul este utilizabil economic şi produce unităţi de
producţie în favoarea companiei utilizatoare;
- câştigurile rezultate din creşterea valorii sau din realizarea valorii reziduale.
Există trei tipuri principale de leasing:
1) operaţional,
2) financiar
3) vânzare + leaseback.

1) Leasingul operaţional oferă atât închirierea bunului, cât şi serviciile de

întreţinere şi asigurare (service-ul echipamentelor închiriate etc.). Costurile întreţinerii şi
asigurării se includ în chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul operaţional este
numit şi leasing de mentenanţă (întreţinere). Leasingul operaţional are, pe lângă serviciile
de întreţinere şi asigurare implicite, alte două caracteristici:
- clauză de anulare care dă posibilitatea utilizatorului să renunţe la închiriere şi să
restituie echipamentul înainte de expirarea contractului de leasing;
- în mod frecvent, echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de
leasing. Durata „m” a contractului de leasing este mai mică decât durata „n” de
viaţă (de exploatare) a echipamentului închiriat. Locatorul se aşteaptă să
recupereze valoarea echipamentului fie prin reînnoirea contractului de leasing cu
vechiul utilizator sau cu alţi utilizatori, fie prin revânzarea echipamentului. În
consecinţă, locatorul păstrează riscul neutilizării bunului în aceste circumstanţe.
2) Leasingul financiar este o formă de finanţare a bunului intrat în folosinţa
chiriaşului pe toată durata „n” de viaţă a obiectului închirierii. În consecinţă, leasingul
financiar presupune:
- selectarea de către utilizator a producătorului sau a distribuitorului de bunuri;
- negocierea preţului şi a condiţiilor de livrare;
- contactarea unei societăţi de leasing financiar pentru cumpărarea bunului şi
stabilirea datelor locaţiei (ale contractului de leasing);
- încheierea simultană a contractului de vânzare-cumpărare între furnizor şi locator,
şi a contractului de leasing între locator şi utilizator.
În contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigură întreţinerea şi asigurarea
echipamentelor, nu se oferă opţiunea de anulare prematură a locaţiei, iar bunul va fi complet
amortizat la încheierea contractului. Durata „m” închirierii bunului va fi egală cu durata „n”
de exploatare a acestuia. La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are
posibilitatea de a reînnoi închirierea (cu o redevenţă semnificativ mai mică) sau de a
cumpăra bunul (la un preţ rezidual prestabilit la un nivel modic).
3) Vânzarea şi leaseback-ul, prin care o companie vinde unei societăţi de leasing
sau altui investitor (individual ori instituţional) bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de
piaţă şi în acelaşi timp încheie un contract de închiriere a respectivelor bunuri în condiţiile

58
specifice leasingului financiar22. De altfel, vânzarea şi leaseback-ul sunt similare leasingului
financiar şi chiar ipotecii. Vânzătorul primeşte imediat preţul de piaţă al bunurilor sale prin
care se transferă proprietatea, urând să plătească redevenţe societăţii de leasing pentru a
rămâne în folosinţa bunurilor până la amortizarea lor completă (m=n). La încheierea
contractului de leaseback, societatea de leasing (locatorul) are drept de dispoziţie asupra
valorii reziduale a bunului închiriat.
Interesul deosebit pentru leasing ca formă de finanţare pe termen lung este motivat
de avantajele fiscale pe care autorităţile financiare le conferă. În primul rând, redevenţele
sunt cheltuieli de exploatare deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu
redevenţele sunt însoţite de economii fiscale direct proporţionale cu mărimea redevenţelor şi
cu cota de impozit pe profit.
În al doilea rând, închirierea terenurilor prin vânzare şi leaseback poate fi o măsură
de amortizare a valorii lor (altfel neamortizabilă). Pe lângă recuperarea valorii terenurilor,
prin vânzare, se obţin economii fiscale din includerea amortizării lor în redevenţa leaseback.
În sfârşit, bunurile mobile care sunt importante, în scopul utilizării lor în leasing,
sunt asimilate în regim de bunuri admise temporar la import, fără plata taxelor vamale.
Cumpărătorul bunului importat în sistem de leasing va achita, la încheierea contractului,
taxa vamală, deductibilă fiscal, calculată la valoarea iniţială, în baza declaraţiei vamale de
import definitiv.
Autorităţile fiscale sunt deci motivate să verifice legitimitatea obţinerii acestor
avantaje fiscale. În principiu, acestea verifică dacă leasingul este veritabil şi nu doar o
simplă vânzare cu plata în rate (vânzare deghizată).

Studii de caz rezolvate

1. Să se întocmească tabloul de amortizare în cazul unui împrumut în valoare de 56.000 lei,

cu rată a dobânzii de 8% pe an şi cu o durată de 7 ani în cazul în care acesta se
rambursează prin anuităţi constante.

Rezolvare:
0,08
A = 56.000 × −7
= 10.756
1 − (1 + 0,08)
An S de ramb. Anuitate Dobânda Amortisment Vr
1 56.000 10.756 4.480 6.276 49.724
2 49.724 10.756 3.978 6.778 42.946
3 42.946 10.756 3.436 7.320 35.625
4 35.625 10.756 2.850 7.906 27.719
5 27.719 10.756 2.218 8.539 19.181
6 19.181 10.756 1.534 9.222 9.959
22
Dragotă V., Politica de dividend: o abordare în contextul mediului economic din România, Ed. All
Beck, Bucureşti, 2003.

59
 7 9.959 10.756 797 9.959 0
75.292 19.292

2. Întocmiţi planul de amortizare pentru un împrumut bancar cu următoarele caracteristici:

- valoarea creditului 50.000
- rambursarea se realizează prin amortismente constante
- ratele dobânzii stabilite prin contractul de creditare sunt:
 5% pentru primii 3 ani
 7% pentru următorii 3 ani
 10% pentru ultimii 2 ani.
Rezolvare:

50.000
a= = 6.250
8
An S de ramb Amortisment Dobânda Anuitate Vr
1 50.000 6.250 2.500 8.750 43.750
2 43.750 6.250 2.188 8.438 37.500
3 37.500 6.250 1.875 8.125 31.250
4 31.250 6.250 2.188 8.438 25.000
5 25.000 6.250 1.750 8.000 18.750
6 18.750 6.250 1.313 7.563 12.500
7 12.500 6.250 1.250 7.500 6.250
8 6.250 6.250 625 6.875 0

Studii de caz propuse

1. Să se întocmească tabloul de amortizare în cazul unui împrumut în valoare de 150.000 lei,

cu rată a dobânzii de 9,5% pe an şi cu o durată de 8 ani în cazul în care acesta se
rambursează prin anuităţi constante.

2. Întocmiţi planul de amortizare pentru un împrumut bancar cu următoarele caracteristici:

- valoarea creditului 63.000 euro
- rambursarea se realizează prin amortismente constante
- ratele dobânzii stabilite prin contractul de creditare sunt următoarele
 12% pentru primii 2 ani
 11% pentru următorii 4 ani
 10,5% pentru ultimii 3 ani.

60
 CAPITOLUL III
STRUCTURA FINANCIARĂ OPTIMĂ

3.1. Structura capitalului

Structura financiară reprezintă un raport existent între sursele proprii de finanţare şi

sursele împrumutate. Deoarece fiecare sursă de capital are un anumit cost, finanţarea poate
influenta mărimea profitului, de aceea compania trebuie să decidă asupra metodei de
finanţare.
Decizia de finanţare presupune ca managerii companiilor să stabilească o anumită
structură a capitalului, urmărindu-se atingerea simultană a următoarelor scopuri:
- menţinerea unui nivel corespunzător al autofinanţării – garanţia rentabilităţii
curente şi viitoare a companiilor, precum şi a rambursării creditelor în cazul
utilizării de surse externe de finanţare;
- asigurarea unui grad de îndatorare maxim, luând în considerare raportul costuri–
beneficii ale îndatorării;
- urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare
stabilită;
- aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile, în funcţie de mediul său de
afaceri şi de perspectivele de investire, care să permită menţinerea sau chiar
creşterea valorii acţiunilor companiilor;
- urmărirea unei politici de îndatorare eficiente care să ofere avantaje atât
creditorilor, cât şi acţionarilor, dar mai ales să se evite starea de insolvabilitate;
- aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentată
acţionarilor, astfel încât să se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea companiilor, dar
şi remunerarea satisfăcătoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul
dividendelor.
Determinarea structurii financiare a companiei implică studierea influenţei a două
variabile principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a
capitalului împrumutat creşte gradul de risc al companiei, dar previziunea unei rate de
rentabilitate mai mare duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers, renunţarea la
împrumuturi face ca o companie să aibă un grad de risc minim, însă în acest caz se vor
pierde profituri importante, datorită limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza
obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii companiei. Există mai
mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului companiei. Aceşti
factori pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai companiei.
Principalii factori externi sunt:
- Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe
pieţele monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a
capitalului companiei.
- Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de
profitabilitate.

61
- Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor.
Uşurinţa cu care noile companii pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi
capacitatea companiilor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie
influenţează ratele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul
de vedere al marjelor de profit; însă, este, totuşi, posibil ca aceste marje să
descrească simţitor dacă ramura economică respectivă este una în care numărul de
companii concurente poate creşte extrem de repede.
- Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste
deduceri au o valoare foarte mare pentru companiile care se află într-un interval de
aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai
mare pentru o anumită companie, cu atât este mai avantajos pentru aceasta să
utilizeze capitalul împrumutat.
- Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza
efectuată de manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru compania
lor, totuşi atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent
deciziile de finanţare. În majoritatea cazurilor, companiile pe acţiuni discută
structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile
de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Atunci când echipa
managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât
se depăşesc normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie
dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta
acest lucru numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului financiar creşte,
rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa
ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte.
Principalii factori interni sunt:
- Stabilitatea vânzărilor - o companie care are vânzări relativ stabile poate să
folosească capital împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli
fixe mai mari decât o companie care are vânzări instabile.
- Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul
îndatorării creşte, probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor,
iar creşterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii
estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită
cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a companiei.
- Condiţiile interne ale companiei - condiţiile interne proprii unei companii pot, de
asemenea, să influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De
exemplu o companie tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de
cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat, dar aceste
câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în
preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va
prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile
sporite se materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest
moment compania poate să emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul
împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.

62
 - Structura activelor - companiile, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite
ca garanţie pentru credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul
împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de
credite ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri, în diferite
afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite transformarea lor în bani, reprezintă
nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă
garanţii adecvate.
- Rata de creştere - companiile cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze
mai mult pe finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită
finanţarea activelor curente într-o măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi
de producţie. Deci, companiile care au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze
finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de
creştere mai lentă.
- Profitabilitatea - companiile care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI -
return on investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic
această tendinţă nu are nici o justificare, însă raţionamentul de care se conduc
managerii financiari ai acestor companii pare a fi că dacă o companie ce generează
fluxuri mari de numerar nu are nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai bună a
banilor decât investirea în propria companie nu există.
- Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în
privinţa structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai
conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât
compania medie din ramura economică respectivă, alte echipe dimpotrivă.
- Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare
presupune din punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a
capacităţii de împrumut. Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut
depinde de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea necesarului de
fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale
în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital. Flexibilitatea
financiară presupune existenţa unei capacităţi a companiei de a mobiliza resurselor
necesare finanţării unei afaceri în orice moment.
Aşa cum am arătat anterior, costul capitalurilor împrumutate este în general mai
redus decât cel al capitalurilor proprii, când rata costului capitalului împrumutat este
inferioară ratei rentabilităţii economice. La acest avantaj se mai adaugă, după opinia unor
cercetători, o serie de argumente legate de motivarea managerilor, diminuarea riscului de
reinvestire, creşterea eficienţei strategice şi operaţionale.
În ceea ce priveşte motivarea managerilor, se afirmă că un grad înalt de îndatorare
îi motivează pe manageri să – şi optimizeze acţiunile, în interesul acţionarilor. Să luăm spre
exemplu, cazul unui manager care este în acelaşi timp şi acţionarul unic al companiei sale
comerciale. În cazul în care compania are nevoie de fonduri pentru dezvoltare, apelarea la
capitaluri împrumutate pare de departe cea mai bună soluţie. Care este motivul? În cazul în
care procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul unei emisiuni de acţiuni, aceasta ar
dilua controlul acţionarului – manager şi i-ar diminua interesul pentru succesul afacerii.
Compania va fi condusă mai puţin eficient, din cauza diminuării eforturilor acestuia.

63
 Acelaşi efect apare şi în cazul unei companii în care acţiunile sunt disipate la un
număr mai mare de acţionari, fără a exista un acţionar majoritar. În acest caz, în mod
obişnuit, acţionarii nu se opun deciziilor managerului, deoarece costul cooptării tuturor
investitorilor ar depăşi beneficiile generate de această acţiune. În cazul în care are loc o
emisiune suplimentară de acţiuni, este posibil ca pachetul majoritar să fie achiziţionat de un
grup de acţionari mult mai activ, care să se implice direct în deciziile managerului.
Diminuarea riscului de reinvestire apare datorită caracterului obligatoriu al
plăţilor reprezentând serviciul datoriei, în cazul utilizării capitalurilor împrumutate, ceea ce
face ca suma ce rămâne la dispoziţia managerului este mai redusă. În cazul contrar în care
resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea apărea riscul ca, în lipsa existenţei unor
oportunităţi investiţionale cu valoare netă pozitivă, care să asigure investirea întregii sume
disponibile, managerul să investească aceste resurse în proiecte neprofitabile.
Acest pericol este foarte mare în companiile cu profituri ridicate care însă au
alternative investiţionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este, în acest caz, plasat prin
achiziţionarea de oportunităţi de creştere a valorii companiei, care, de multe ori, costă mult
mai mult decât valorează.
Creşterea eficienţei operaţionale şi strategice
Problemele legate de eficienţa operaţională şi strategică sunt greu de soluţionat în
cazul unui capital bazat în principal pe fonduri proprii. Managerii unei companii cu un grad
mare de îndatorare sunt mult mai atenţi la pericolul scăderii eficienţei şi profitabilităţii, deşi
acestea au aceleaşi efecte atât în cazul unei companii cu o autonomie financiară mare, cât şi
în cazul uneia dependentă de fonduri exterioare ei. Dar în cazul doi, datorită obligativităţii
serviciului datoriei, situaţia pare mai gravă. Managerii nu-şi pot permite activităţi perdante,
deoarece sunt presaţi de obligaţia de a realiza plăţi periodice în contul datoriei pe care au
angajat-o.
În ciuda argumentelor prezentate mai sus, s-a putut constata în practică că un nivel
excesiv al îndatorării nu are efecte pozitive asupra companiei. Un volum mare al
împrumuturilor poate conduce la imposibilitatea companiei de a-şi onora serviciul datoriei,
în anii în care activitatea ei nu este foarte profitabilă. Astfel, apare riscul de faliment al
companiei, risc care creşte odată cu creşterea gradului de îndatorare, aşa cum se poate vedea
în figura de mai jos, concomitent cu scăderea costului capitalului:

Figura nr. 3.3. Relaţia risc de faliment – grad de îndatorare – costul capitalului

64
 În general, companiile mari, solide din punct de vedere financiar, sunt mai în
măsură să apeleze la un volum mare de fonduri împrumutate, datorită existenţei unui flux de
profit stabil, suficient pentru plata dobânzilor şi restituirea capitalurilor împrumutate. În
practică, se observă însă adesea că micile companii, care în principiu nu ar trebui să se
bazeze pe capitalurile împrumutate, recurg la această alternativă, datorită imposibilităţii sau
a dificultăţilor întâmpinate în obţinerea capitalurilor proprii, în timp ce companiile mari
operează cu un grad de îndatorare redus, comparativ cu capacitatea lor de îndatorare.
Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de
rentabilitate. Compania trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii
interni şi externi, regulile privind îndatorare, levierul operaţional şi cel financiar) şi să
stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital
împrumutat, acţiuni preferenţiale şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea
combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de
piaţă a acţiunilor companiei. Structura optimă a capitalului este cea care asigură
maximizarea valorii acţiunilor companiei.

3.2. Gradul de îndatorare

Când vorbim de structura capitalului, ne interesează proporţia resurselor proprii şi a

celor împrumutate în cadrul capitalului companiei. Un indicator prin care se poate realiza o
exprimare a structurii financiare a companiei, este gradul de îndatorare.
Gradul de îndatorare operaţional exprimă proporţia costurilor fixe ale companiei
din totalul costurilor. Profiturile companiilor cu un nivel foarte înalt al gradului de
îndatorare operaţional, sunt foarte sensibile la modificările produse în nivelul vânzărilor.
Deşi nivelul pragului de rentabilitate (valoarea cifrei de afaceri peste care se obţine profit)
este foarte înalt, odată atins acest nivel, o mare parte a veniturilor adiţionale, rezultate din
creşterea cifrei de a faceri peste punctul de echilibru, se transformă în profit, datorită
proporţiei foarte mici a cheltuielilor variabile.
Gradul de îndatorare financiar se referă fie la ponderea datoriilor din totalul
capitalului – gradul de îndatorare financiar al capitalului (capital gearing) fie la proporţia în
care profitul brut este grevat de necesitatea plăţii dobânzilor – gradul de îndatorare
financiară al profitului (income gearing)23.
A. Gradul de îndatorare al capitalului poate fi exprimat prin intermediul a mai
multe rate şi anume24:
Datorii pe termen mediu si lung
1. Gradul de îndatorare al capitalulu i =
Activ net contabil
(3.15)
Această rată simbolizează capacitatea companiei de a-şi onora obligaţiile pe termen
mediu şi lung prin intermediul activelor sale nete (activul net contabil se determină ca

23
Pike, S., Neale, C. , Corporate finance and investment, Chapman & Hall, London, 1995, pag. 567
24
Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț Aurora, Pirtea M., op.cit., Vol.II, pag. 21

65
diferenţă dintre totalul activelor şi datoriile companiei, fiind egal deci cu capitalul propriu al
companiei).
Utilizarea acestei rate, pentru a măsura gradul de îndatorare, ridică mai multe
probleme. Cea mai importantă dintre acestea rezidă din faptul că valoarea contabilă a
activelor poate fi extrem de diferită de valoarea ce poate fi obţinută în cazul în care acestea
trebuie vândute, fapt ce are în principal două cauze: activele de multe ori nu sunt reevaluate,
astfel încât valoarea contabilă este diferită de valoarea lor reală, iar vânzarea lor
intempestivă poate conduce la obţinerea unui preţ chiar mai mic decât valoarea lor reală.
Datorii pe termen lung
2. Gradul de îndatorare al capitalulu i =
Datorii pe term en lung + Capitaluri proprii

(3.16)
Utilizarea acestei modalităţi de calcul, pentru gradul de îndatorare, conferă
posibilitatea înlăturării dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai mult decât atât, pentru o
mai bună acurateţe a rezultatului, se pot include în calcul şi provizioanele peste un an pe
care şi le constituie compania. În acest caz gradul de îndatorare poate fi scris ca:
Datorii pe termen lung
3. Gradul de îndatorare al capitalulu i =
Datorii pe termen lung + Capitaluri proprii

(3.17)
Cea de-a patra modalitate de exprimare a gradului de îndatorare include pe lângă
împrumuturile pe termen mediu şi lung şi pe cele pe termen scurt. Motivaţia rezidă din
faptul că, de multe ori, companiile utilizează, pentru a se finanţa, credite overdraft sau
emiterea de efecte comerciale. Teoretic, aceste instrumente sunt considerate ca fiind
aferente unor datorii pe termen scurt, dar, în realitate, multe companii utilizează creditul
overdraft şi alte instrumente pe termen scurt, pentru a-şi procura resurse pe termen lung. În
plus, dacă analizăm pericolul ca prin creşterea gradului de îndatorare să apară riscul de
faliment, atunci şi aceste datorii trebuiesc luate în considerare. Riscul de incapacitate de
restituire al unui împrumut pe termen scurt este la fel de serios ca şi acela de incapacitate de
onorare a obligaţiilor rezultate dintr-o emisiune obligatară.
Dacă luăm în calcul argumentele prezentate anterior, gradul de îndatorare poate fi scris
astfel:
Datorii totale
4. Gradul de îndatorare =
Datorii totale +Capitaluri proprii

(3.18)
Una dintre cele mai uzuale rate, utilizată pentru exprimarea gradului de îndatorare,
este cea constituită ca raport între datoriile companiei şi valoarea totală de piaţă a capitalului
propriu:
Datorii pe term en lung
5. Gradul de îndatorare = (3.19)
C apitaliza rea totala

Această modalitate de exprimare a gradului de îndatorare prezintă avantajul că

oferă informaţii cu privire la proporţia în care valoarea totală a companiei se împarte între
acţionari şi creditori.
B. Gradul de îndatorare al profitului

66
 Utilizarea gradului de îndatorare a capitalului, pentru a exprima capacitatea
companiei de a face faţă obligaţiilor sale, nu este întotdeauna cea mai bună cale. Gradul de
îndatorare a capitalului poate fi folosit în cazul în care valoarea scriptică (contabilă) a
activelor este apropiată de valoarea lor de piaţă, dar şi în acest caz el exprimă doar
capacitatea companiei de a-şi onora obligaţiile din vânzarea activelor, în cazul extrem al
falimentului său. Mai mult decât atât, în cazul în care valoarea companiei nu este dată de
valoarea activelor sale tangibile, ci de elemente precum: calităţile echipei manageriale,
reputaţia companiei, pregătirea personalului, utilizarea gradului de îndatorare al capitalului
nu are nici un fel de semnificaţie.
Mult mai important este dacă o companie reuşeşte, pe baza profiturilor pe care le
realizează, să facă faţă serviciului datoriei. Această capacitate a companiei este măsurată
prin intermediul gradului de acoperire a dobânzilor din profit.
Profit brut
1. Gradul de acoperire a dobânzilor din profit =
Dobânzi

(3.20)
Inversul gradului de acoperire a dobânzilor din profit poartă denumirea de grad de
îndatorare a profitului şi indică proporţia din profitul brut care este angajată pentru plata
dobânzilor aferente capitalurilor împrumutate utilizate:
1
2. Gradul de îndatorare al profitului =
Gradul de acoperire al dobanzilor din profit

(3.21)
Un grad înalt de îndatorare determină variaţii foarte mari în nivelul randamentului
obţinut de către acţionarii companiei. Astfel, dacă profiturile sunt mari, acţionarii unei
companii puternic îndatorate vor obţine o rată de randament superioară celei pe care ar
putea-o obţine în cazul unui nivel mai redus de îndatorare. Totodată, în cazul în care
profiturile sunt foarte scăzute, acţionarii companiei se vor situa pe o poziţie mult mai
proastă decât în cazul în care capitalul companiei ar fi fost format într-o proporţie mai mare
din capitaluri proprii.
Un grad de îndatorare mare cauzează majorarea efectului de levier şi implică
creşterea nivelului riscului. Acţionarii trebuie să înţeleagă că, dacă îşi asumă acest risc,
acceptă atât câştigurile suplimentare ce apar în cazul în care compania obţine profituri foarte
mari, dar şi pierderile ce derivă dintr-o profitabilitate redusă a companiei.
Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al companiei, ci doar riscul
financiar. Pentru a elimina orice confuzie, credem că se impune definirea celor două riscuri
principale ce compun riscul total al companiei: riscul afacerii şi riscul financiar.
Riscul afacerii este definit ca schimbarea inerentă în proiecţiile (previziunile)
veniturilor viitoare aferente activelor sau acţiunilor, dacă o companie nu utilizează datorii
pentru finanţarea sa. Acesta este factorul cel mai determinant în structura capitalului
companiei. Riscul afacerii variază de la o ramură de activitate la alta şi de la o companie la
alta, în cadrul aceleiaşi ramuri de activitate. În plus, riscul afacerii poate fi schimbător în
timp. În general, companiile mici şi companiile cu un singur produs au, relativ, un grad
ridicat al riscurilor afacerilor.
Riscul afacerii depinde de un număr de factori, dintre cei mai importanţi sunt:

67
1. Variabilitatea cererii. Cu cât este mai stabilă cererea pentru produsele companiei,
caeteris paribus, cu atât va fi mai redus riscul afacerilor.
2. Variabilitatea preţului vânzărilor. Companiile ale căror produse sunt comercializate pe
pieţe cu volatilitate (schimbări rapide de preţ) mare sunt expuse la un risc al afacerilor mai
mare decât companiile ale căror preţuri la produsele vândute de acestea sunt relativ stabile.
3. Variabilitatea preţului inputului (cumpărărilor). Companiile ale căror preţuri aferente
cumpărărilor sunt foarte schimbătoare sunt expuse la un grad ridicat de risc al afacerilor.
4. Capacitatea ajustării preţurilor vânzărilor la schimbările cumpărărilor. Unele
companii au dificultăţi mici în creşterea preţurilor produselor lor, când costurile intrărilor
cresc şi o mai mare capacitate de ajustare a preţurilor ieşirilor, ceea ce înseamnă un grad mai
mic de risc al afacerilor. Acest factor este, în special, important pe timpul perioadelor cu
inflaţie ridicată.
5. Levierul exploatării. Dacă o proporţie importantă din costurile totale ale companiei sunt
fixe şi, deci, nu pot fi scăzute când cererea scade, acest lucru conduce la creşterea riscului
afacerilor pentru compania respectivă.
Fiecare din aceşti factori este parţial determinat de caracteristicile activităţii
(ramurii de activitate), dar fiecare este, de asemenea, controlabil într-un anumit grad de către
conducere. De exemplu, cele mai multe companii pot, prin intermediul politicilor lor de
marketing, să întreprindă acţiuni de stabilizare atât a volumului vânzărilor, cât şi a preţurilor
de vânzare. Totuşi, această stabilizare poate necesita, sau cheltuieli importante cu
publicitatea, sau reduceri de preţ care să convingă clienţii să cumpere, în viitor, cantităţi fixe
la preţuri fixe.
În general, riscul afacerilor este o funcţie directă a deciziilor de alocare a
capitalului. Odată luate aceste decizii, ele afectează atât natura afacerilor companiei, cât şi
compoziţia activelor sale.
Riscul financiar apare ca urmare a faptului că structura financiară include resurse
împrumutate. Împreună cu riscul afacerii, riscul financiar formează riscul global ce poate fi
exprimat prin intermediul deviaţiei standard. Riscul financiar este rezultat al deciziilor de
finanţare pe termen lung. Riscul financiar se referă la creşterea variabilă a veniturilor
posesorilor de acţiuni comune şi creşterea probabilităţii pericolului financiar ce planează
asupra proprietarilor companiei dacă este utilizat levierul financiar de către companie.
Levierul financiar este gradul în care sunt utilizate de către companie surse de finanţare cu
costuri fixe (împrumuturi, leasing şi acţiuni preferate).
Ìn mod normal, compania are un anumit grad de risc inerent activităţii sale; acesta
este riscul afacerilor pe care l-am definit ca fiind nesiguranţa inerentă în previziunile
privitoare la veniturile viitoare aferente activelor. Prin utilizarea datoriilor şi acţiunilor
preferate (levierul financiar) compania concentrează riscul afacerilor sale asupra
deţinătorilor de acţiuni comune. Deci, putem defini riscul financiar ca fiind partea din riscul
acţionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din utilizarea levierului financiar.

68
 CAPITOLUL IV
POLITICA DE DIVIDEND

4.1 Definirea politicii de dividend

Politica de dividend reprezintă o componentă structurală a politicii financiare a

companiei, prin care se defineşte opţiunea între distribuirea parţială sau integrală a profitului
rămas după impozitare şi alte repartizări legale sub forma dividendelor cuvenite acţionarilor
(sau asociaţilor) şi/sau reţinerea la dispoziţia companiei a acestui profit net sau doar a unei
fracţiuni din acesta în vederea reinvestirii.
Această opţiune este una dintre cele mai importante pentru orice companie, întrucât
prin majorarea plăţilor efectuate sub formă de dividende este susţinută posibilitatea creşterii
preţului acţiunilor, fiind întreţinut trendul spre dorita maximizare a valorii companiei, în
timp ce reducerea disponibilităţilor de capital pentru reinvestire, care rezultă ca urmare a
plăţii dividendelor, determină scăderea viitoare a ratei de creştere scontate de acţionari, cu
efectul micşorării în timp a preţului acţiunilor. Ca urmare, orice schimbare în politica de
dividend a companiei trebuie să ţină seama de cele două efecte opuse menţionate, chiar
dacă, pe termen lung, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de profit, opoziţia
dintre cele două efecte se estompează25.
Datorită condiţionărilor pe care le presupune politica de dividend asupra finanţării
interne, obiectivul maximizării valorii companiei impune adoptarea acelei politici de
dividend care asigură echilibrul dintre dividendele repartizate acţionarilor şi finanţarea
internă realizată din profitul net, compatibil cu maximizarea viitoare a preţului acţiunilor.
Aceasta este politica de dividend optimă, care se situează între politica scăzută de distribuire
a dividendelor, când rata de distribuire nu depăşeşte 20% din profitul net, şi politica
puternică de distribuire a dividendelor, care se consideră a fi cea aferentă unei rate de
distribuire ce depăşeşte 60% din profitul net.
Adoptarea acestei politici se bazează pe relaţia dintre cash-flow-ul disponibil al
companiei şi utilizarea acestuia pentru finanţarea activităţii de exploatare şi pentru alocări
destinate expansiunii companiei sau pentru remunerarea prin dividende a acţionarilor, care
este sintetizată în figura următoare:

25
Dragotă V., op.cit.

69
 Fluxuri monetare
intrare aferente va
adăugate

Figura nr. 4.2. Relaţia dintre cash flow-ul disponibil al companiei

şi utilizarea posibilă a acestuia.
Printre altele, este scos în evidenţă faptul că decizia privind repartizarea
dividendelor cuvenite acţionarilor influenţează structura capitalului companiei, precum şi
deciziile vizând alocarea capitalului pentru investiţii. Cu alte cuvinte, decizia de a plăti
dividende pentru remunerarea capitalului este în acelaşi timp şi o decizie de a nu reinvesti
aceeaşi sumă pentru expansiunea viitoare a companiei.

4.2 Factori de influenţă

Adoptarea unei anumite politici de dividend se întemeiază pe luarea în considerare

a factorilor de influenţă rezultaţi din situaţia financiară a companiei şi din preferinţele
acţionarilor acesteia. Situaţia financiară a companiei condiţionează politica de dividend în
mod diferit, în funcţie de:
- gradul de îndatorare a companiei;
- ratele lichidităţii generale şi lichidităţii imediate;
- ratele rentabilităţii financiare şi rentabilităţii economice;

70
 - rata rentabilităţii veniturilor, a activelor totale ale companiei sau a resurselor
consumate;
- costurile ocazionate de emisiunea unor noi acţiuni comune;
- alegerea finanţării unor acţiuni economico-sociale viitoare ale companiei fie prin
îndatorare, fie prin capitalul propriu sau printr-o anumită combinaţie posibilă
între aceste două surse de finanţare.
Fiecare dintre factorii enumeraţi îşi are importanţa sa, dar relevarea acesteia nu
face obiectul prezentei abordări, astfel că facem referire succintă doar la ultimii doi factori.
Astfel, costurile ocazionate de emisiunea unor noi acţiuni comune au o influenţă deosebită
asupra politicii de dividend a companiilor mici şi mijlocii. Pentru acestea, costurile
emisiunii de noi acţiuni sunt mai ridicate decât în cazul companiilor mari. De aceea,
finanţarea viitoare pe seama profitului net, prin distribuirea într-o mai mică măsură de
dividende sau prin nedistribuirea de dividende, poate fi mai avantajoasă. În cazul acestui tip
de agenţi economici, influenţe importante asupra deciziei de reinvestire a profitului net
exercită şi gradul fiscalităţii directe, precum şi eventualele facilităţi fiscale acordate de stat
în scopul stimulării procesului investiţional. Pe această cale se evită, totodată, şi posibila
diluare a controlului asupra companiei, care s-ar putea înregistra prin vânzarea liberă a unor
noi acţiuni.
Alegerea finanţării prin îndatorare sau prin capitalul propriu depinde în mod hotărâtor de
costul datoriilor, dar şi de capacitatea de îndatorare a companiei. Astfel, dacă o companie
are capacitate de îndatorare, iar costul capitalului ce poate fi obţinut prin îndatorare este
scăzut sau acceptabil, atunci este preferabilă îndatorarea şi menţinerea plăţii dividendelor la
un nivel constant sau promovarea plăţii unor dividende de valoare mai ridicată26.
Preferinţele acţionarilor (investitorilor) influenţează politica de dividend a
companiei în mod direct, iar tendinţa companiei de a atrage acel tip de investitori care se
declară de acord cu politica sa privind dividendele generează efectul de clientelă.
Influenţa directă se manifestă fie prin preferinţa unora dintre acţionari pentru
încasarea curentă a dividendelor ce li se cuvin, fie prin posibilitatea alegerii de către alţi
acţionari a variantei reinvestirii dividendelor. În primul caz, dorinţa încasării imediate a
dividendelor, faţă de posibilele venituri viitoare mai mari, este a acelor acţionari care sunt
dependenţi de dividendele încasate, ca sursă de venit. În cazul celei de-a doua categorii de
acţionari se manifestă încrederea acestora în capacitatea companiei de a investi mai bine
dividendele respective, întrucât, în mod obişnuit, managerii companiilor sunt mai bine
informaţi asupra oportunităţilor de investiţii, comparativ cu acţionarii obişnuiţi. Desigur,
opţiunea pentru nedistribuirea în prezent a dividendelor este a acelor acţionari care sunt
independenţi în raport cu aceste dividende – ca sursă curentă de venituri.

4.3 Controverse teoretice asupra politicii de dividend

Preferinţa încasării curente a dividendelor cuvenite reprezintă concretizarea

practică a teoriei „pasărea din mână” (Bird in the hand) susţinută de Myron Gordon şi John
Lintner, potrivit căreia, valoarea companiei (companiei) creşte în condiţiile unei rate ridicate
de plată a dividendelor.
26
Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț Aurora, Pirtea M., op.cit, vol. I-IV

71
În acest context, investitorii apreciază că dividendele actuale sunt mai puţin riscante decât
un câştig viitor de capital. Tocmai de aceea, acţionarii cu această convingere preferă
încasarea curentă a dividendelor cuvenite.
Efectele politicii de dividend se repercutează asupra preţurilor acţiunilor
companiei. În acest sens, potrivit unor observaţii empirice, sporirea dividendelor distribuite
este asociată cu o aşteptată creştere a preţului acţiunilor, în timp ce micşorarea dividendelor
determină o scădere a preţului acţiunilor. O asemenea influenţă conduce la aprecierea că o
creştere a dividendelor distribuite reprezintă un semnal sugestiv pentru acţionari în sensul
unei perspective prospere pentru companie. Invers, scăderea mărimii dividendelor
distribuite serveşte drept avertisment al unei reduceri viitoare a veniturilor acţionarilor.
Necesitatea distribuirii de dividende, ca factor de creştere a valorii companiei, a fost pusă în
evidenţă de cercetătorii M. Gordon şi E. Shapiro, care au luat în considerare ipoteza
distribuirii unor dividende crescătoare de la un an la altul. Modelul costului unei acţiuni
comune (ks), care pentru investitori (acţionari) reprezintă rata venitului aşteptat (rv), este
următorul:
D1
ks = rv = +g (4.20)
P0

în care:
D1 = valoarea prezentă a dividendului din anul următor;
P0 = valoarea de piaţă (preţul) a unei acţiuni comune;
g = rata de creştere constantă a dividendului.
Corespunzător acestui model, venitul total aşteptat de investitori (acţionari)
cuprinde: randamentul scontat al unei acţiuni comune prin dividendele obţinute (D1/P0),
precum şi câştigul de capital, dat de creşterea anuală a dividendului, într-o rată constantă
(g).
Rata de creştere anuală a dividendelor (g) este mai mică decât rata de actualizare a
dividendelor viitoare (k), iar această cerinţă este una expresă, rezultată din următorul model
vizând determinarea valorii (preţului) unei acţiuni comune:
D1
P0 = (4.21)
k −g

Aşa cum se observă, în acest model matematic de calcul, dividendul (D1) apare ca
principală variabilă explicativă a valorii de piaţă a unei acţiuni comune. Totodată, din model
rezultă că valoarea acţiunilor unei companii este cu atât mai mare, cu cât dividendele (D1) şi
rata lor de creştere anuală (g) sunt mai mari.
Concluzia distribuirii unor dividende crescătoare de la un an, la altul, degajată din
modelul Gordon-Shapiro, reprezintă expresia depăşirii tezei neutralităţii politicii de
dividend, care a fost demonstrată de către Merton Miller şi Franco Modigliani27.
În concepţia acestor teoreticieni, politica de dividend nu este altceva decât o
politică de finanţare, fiind o alegere între autofinanţarea dezvoltării, prin reinvestirea
profitului net şi finanţarea prin aporturile noi la capitalul social al companiei. Ca şi politica
27
Dragotă V. (şi colab.), Management financiar – Politici financiare de întreprindere, Ed. Economică,
2003

72
de îndatorare, politica de dividend nu are nici un efect asupra preţului acţiunilor companiei
sau asupra costului mediu ponderat al capitalului. De aceea, politica de dividend este
nerelevantă din acest punct de vedere, iar teoria dezvoltată de cei doi economişti este
cunoscută sub denumirea de teorie a nerelevanţei (irelevanţei) dividendului.
O altă teorie, care-i animă pe mulţi dintre manageri, este teoria reziduală a
dividendului, propusă de J. Walter1. Potrivit acestei teorii, pentru o companie importanţă
deosebită au deciziile de investiţii şi deciziile de finanţare. În această situaţie, dividendul
este suma care rămâne din profitul net neinvestit, după adoptarea celor două decizii
importante anterioare . Mărimea sumei dividendelor variază de la un, la altul, în funcţie de
oportunităţile de investiţii care apar şi care prezintă interes pentru managerii companiei.

4.4 Formele şi procedurile de plată a dividendelor

Mărimea dividendelor ce urmează a fi distribuite se stabileşte de către Adunarea

generală a acţionarilor, iar distribuirea efectivă se realizează după încheierea exerciţiului
financiar.
În practica românească din perioada 1990-1994 a fost acceptată însă şi distribuirea
anticipată (sau în avans) a dividendelor, procedându-se la regularizarea sumelor cuvenite şi
a impozitului pe dividende datorat, după încheierea exerciţiului financiar. Evident, această
„soluţie originală” s-a impus prin forţa împrejurărilor ca urmare a faptului că
întreprinzătorii particulari „unici”, proprietari ai companiilor cu răspundere limitată, nu
puteau obţine venituri salariale curente de la propria companie. În multe situaţii, dividendele
distribuite anticipat nu au avut acoperire efectivă la finele anului, datorită obţinerii unui
profit net mai mic decât aceste dividende sau ca urmare a înregistrării de pierderi.
Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la o anumită dată, când se
anunţă mărimea dividendelor, persoanele îndreptăţite să primească dividende, formele sub
care se plătesc dividendele şi perioada de plată. Dividendele cuvenite se pot plăti în natură,
în acţiuni şi în bani sau în formă mixtă, prin combinarea posibilă a celor trei forme
anterioare. Plata în natură a dividendelor se efectuează în cazul în care compania realizează
unele produse care îi interesează în mod expres pe acţionari.
Plata dividendelor în acţiuni (stock dividends) reprezintă o formă de plată prin care
compania îşi cruţă lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în natură. În acest scop,
compania emite acţiuni adiţionale, pe care le distribuie acţionarilor săi, în funcţie de cota de
dividend per acţiune şi de numărul acţiunilor deţinute de fiecare dintre aceştia. Prin această
plată de dividende în acţiuni are loc o creştere a numărului acţiunilor companiei, care
conduce la majorarea capitalului propriu ce va fi avansat în cursul exerciţiului următor
pentru finanţarea activităţii de exploatare şi/sau a procesului investiţional.
În unele situaţii, în practica politicii de dividend se procedează la divizarea acţiunilor (stock
split), când compania doreşte să crească numărul acţiunilor vândute.
Astfel, de exemplu, dacă se urmăreşte dublarea numărului de acţiuni, atunci pentru
fiecare acţiune deţinută, acţionarii primesc două acţiuni noi. De fapt, prin divizarea
acţiunilor (stock split) are loc înlocuirea acţiunilor vechi aflate în portofoliul companiei cu
acţiuni noi, în timp ce valoarea totală a acţiunilor emise de către aceasta rămâne
neschimbată.

73
 O situaţie inversă, este cea când compania decide să răscumpere o parte din
propriile acţiuni. Aceste acţiuni care sunt răscumpărate sunt denumite acţiuni de trezorerie şi
sunt disponibile pentru a fi remise pentru recompensarea conducerii executive (stock
option), pentru a fi distribuite ca dividende sub forma acţiunilor sau spre a fi date altor
companii, în cazul achiziţiilor sau al divizării companiei.
În vederea răscumpărării acţiunilor se foloseşte metoda ofertei publice,
răscumpărarea open-market (la bursă) sau răscumpărarea disproporţionată. Răscumpărarea
pe baza ofertei publice se foloseşte atunci când compania intenţionează să cumpere un
număr definit de acţiuni la un anumit preţ şi într-un anumit interval de timp. În acest
context, cele trei elemente ale răscumpărării sunt prezentate printr-un anunţ public, pe care
compania îl face către toţi acţionarii săi. Aceştia decid dacă preţul răscumpărării este
convenabil, astfel că numărul acţiunilor oferite companiei spre răscumpărare poate depăşi
numărul precizat prin oferta publică. În această situaţie, conducerea companiei poate decide
între răscumpărarea tuturor acţiunilor prezentate la cumpărare sau a unui procent din cele
oferite de fiecare acţionar. Din cele prezentate, rezultă că procesul răscumpărării pe baza
ofertei publice nu este unul liniar-simplu, ci comportă şi o seamă de căutări, avându-se în
vedere grija pentru menţinerea reputaţiei companiei şi pentru creşterea valorii sale de piaţă.
Răscumpărarea open-market este decisă şi anunţată atunci când nu se precizează
valoarea exactă a acţiunilor ce vor fi cumpărate, precum şi datele exprese când vor avea loc
tranzacţiile. În acest caz, compania acţionează pe piaţa bursieră prin intermediul unui
broker, cumpărând acţiunile proprii ca oricare alt investitor. Ca urmare, această modalitate
presupune o seamă de anticipaţii speculative, care ar putea să nu fie câştigătoare în toate
cazurile. De asemenea, nu trebuie omise nici plăţile mari de brokeraj impuse de realizarea
tranzacţiilor.
Răscumpărarea disproporţionată vizează preluarea de către compania în cauză a
tuturor acţiunilor deţinute de un acţionar important sau de un grup de acţionari sau a unei
fracţiuni din numărul acestora. Evident, în acest caz se va ţine seama atât de interesul
acţionarilor vizaţi, cât şi de interesul companiei privind efectul răscumpărării asupra
profitului per acţiune şi asupra preţului unitar al acţiunilor rămase în portofoliul activ al
companiei.
Plata în bani a dividendelor este forma cea mai uzuală de remunerare a
investitorilor, iar mărimea efectivă a dividendelor ce urmează să fie plătite depinde de
politica adoptată:
1) Politica dividendului stabil;
2) Politica de participare directă;
3) Politica dividendului rezidual;
4) Politica primului dividend sau a supradividendului.

1) Politica dividendului stabil presupune menţinerea dividendelor la nivelul

anterior sau asigurarea unei creşteri anuale constante a acestuia, cu o rată “g” indiferent de
variaţiile mărimii profitului. Menţinerea unei creşteri constante se întemeiază pe prudenţa
managerilor, care se străduiesc să evite schimbările mari sau fluctuaţiile în politica
dividendelor de la o perioadă la alta.

74
De asemenea, se are în vedere evitarea reducerii dividendelor, întrucât investitorii pot
interpreta această reducere ca un semnal al confruntării companiei cu unele probleme
dificile serioase, având un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor. În cadrul acestei
politici, mărimea dividendului, pentru anul curent “t”, este în funcţie de dividendul distribuit
în anul anterior “t-1”:
Dt =
f(
D t−
1 )
(4.24)
Luând în considerare rata creşterii anuale “g” a dividendelor, modelul creşterii
constante a dividendelor este următorul:
Dt =D0 ∗(1 +g
) t
(4.25)
2) Politica de participare directă se întemeiază pe asigurarea unei rate “d”, relativ
constante, de distribuire a dividendelor din profitul net per acţiune (PPA), astfel că
dividendul per acţiune (DPA) este dat de relaţia:
D
P
A =
d ∗
P
PA
(4.26)
Întrucât mărimea dividendului distribuit este dependentă de mărimea profitului net
obţinut, prin rata “d”, acţionarii au o cotă de participare directă la profitul companiei.

3) Politica dividendului rezidual vizează plata de dividende numai dacă profitul

net disponibil este mai mare decât necesarul de capital pentru finanţarea investiţiilor
considerate oportune de managerii companiei. În acest caz, se porneşte de la ideea că noile
proiecte de investiţii vor conduce la creşterea valorii acţiunilor şi că acţionarii vor fi
remuneraţi, în primul rând, prin câştigurile rezultate din creşterea valorii acţiunilor şi numai
în al doilea rând, prin dividendele distribuite.
Aşa cum a rezultat din consideraţiile anterioare, politica dividendului rezidual este
viabilă doar în cazul în care rentabilitatea scontată a proiectelor de investiţii (r) este mai
mare decât costul capitalului companiei (k). În acest caz, nivelul maximal al preţului
acţiunilor se obţine în cazul reinvestirii integrale a profitului net, însă, datorită preferinţei
acţionarilor riscofobi pentru dividendele curente sunt şi companii cu oportunităţi importante
de investiţii care nu practică această politică de dividend. Potrivit unor observaţii empirice,
plăţile neregulate de dividende implicate de această politică determină practicarea sa
îndeosebi de către companiile cu o creştere rapidă.

4) Politica primului dividend şi a supradividendului reprezintă un compromis

către politica dividendului stabil şi politica de participare directă (cu o rată constantă de
plată a dividendelor), avându-se în vedere dezideratul unei flexibilizări a politicii financiare
a companiei, precum şi asigurarea investitorilor că pot conta în fiecare an pe un dividend
minim. Potrivit acestei politici, mărimea dividendului este fixată prin statutul companiei la
un nivel minim garantat, care este numit “primul dividend” (sau dividendul statutar) şi se
distribuie regulat, chiar şi în anii mai puţin prosperi, în funcţie de numărul acţiunilor emise
şi vândute. În anii cu profituri corespunzătoare, “primul dividend” este suplimentat prin
plata unui “supradividend” (sau extradividend), cu implicaţii favorabile viitoare asupra
preţului acţiunilor companiei şi asupra interesului acţionarilor.

Studii de caz rezolvate

75
1. În anul 2008, o companie prezintă următoarele date:
- Cs = 60.000 format din 6.000 acţiuni cu VN = 10 lei
- Cv = 12.000
- Profit la sf ex = 185.000
- Dividende plătite = 105.000.
Pentru anul 2009, managerul companiei doreşte să-şi modifice politica de
dividend, deoarece a identificat o serie de alternative investiţionale deosebit de rentabile
care ar necesita resurse suplimentare (valoarea resurselor necesare 170.000) . Profitul
previzionat aferent anului 2009 este în valoare de 205.000, iar cursul de 12.500.
Alternativele de modificare ale politicii de dividend sunt:
Var I distribuire de dividende 35.000
Profit pentru investiţii 170.000
Var II distribuire de dividende 116.351
Profit pentru investiţii 88.649
Var III distribuire de dividende 104.000
Profit pentru investiţii 101.000
Var IV distribuire de dividende 80.000
Profit pentru investiţii 125.000
Pentru care dintre aceste variante aţi opta, dacă gradul de îndatorare maxim
admis pentru finanţarea investiţiei este 40%, iar acţionarii nu ar accepta o diminuare
- mai mare de 25% a dividendului pe acţiune
- mai mare de 30% pe acţiune
- mai mare de 40% a Rdd.

Rezolvare:

I. Se calculează cei 3 indicatori pentru cazul politicii de dividend promovate în anul 2008:
D/a=105.000/6.000 = 17,5
R/a=17,5/12 = 148,83%
Rdd=105.000/185.000 = 56,76%

II. Se calculează Gî aferent celor 4 variante:

Inv − Pr ptinv
Gî = *100
Inv
Gî1=0/170.000=0
Gî2=(170.000-88.649)/170.000=47,85%
Gî3=(170.000-101.000)/170.000=40,59%
Gî4=(170.000-125.000)/170.000=26,47%

III. Se calculează cei 3 indicatori pentru variantele rămase:

Var I D/a=35.000/6.000=5,834
R/a=5,834/12,5=46,67%

76
 Rdd=35.000/205.000=17,07%
Var II D/a=80.000/6.000=13,334
Ra=13,334/12,5=106,68%
Rdd=80.000/205.000=39,02%

IV. Se determină cu cât se diminuează valoarea fiecărui indicator:

Var I D/a=100-(5,834/17)*100=65,68%
R/a=100-(46,67/148,83)*100=68,64%
Rdd=100-(17,07/56,76)*100=69,92%
Var IV D/a=100-(13,334/17)*100=21,56%
R/a=100-(106,68/148,83)*100=28,32%
Rdd=100-(39,02/56,76)*100=31,25%

2. Politica de dividend promovată de o companie în ultimii ani este cea a dividendului

stabil, prin plata unui dividend de 3,6 lei/acţiune. Profitul înregistrat de companie în anul
2008 a fost de 624.000 lei (în condiţiile unui ritm mediu de creştere al profitului de 11,3 %
în ultimii 5 ani), capitalul fiind alcătuit dintr-un număr de 110.000 acţiuni, cursul acţiunilor
în 2008 fiind de 12,5 lei/acţiune.
Ca urmare a creşterii anuale a profitului, acţionarii nu mai sunt mulţumiţi de
politica de dividend actuală. Previziunile financiare pentru anul 2009, prin luarea în
considerare a situaţiilor posibile, sunt următoarele:
Scenarii
Pesimist Normal Optimist
Profitul previzionat 487.000 695.000 781.000
Cursul acţiunilor 9,7 13,8 15,1

Care dintre următoarele variante propuse ar putea fi acceptată de acţionari:

V1: distribuirea unor dividende de 50% din valoarea profitului net
V2: distribuirea unor dividende constante de 5 lei/acţiune
V3: distribuirea unor dividende constante de 3,6 lei/acţiune şi a unor supradividende de
10% din valoarea profitului net
Rezolvare:

În prima etapă, se analizează politica de dividend actuală a companiei

(dividendul/acţiune, randamentul/acţiune şi rata distribuirii dividendelor), în vederea
comparării cu cele 3 variante propuse:
Div/acţiune = 3,6 lei/acţ
Div 3,6
η= ∗100 = ∗100 = 28,80%
Curs 12,5
Dividende 3,6 ∗110.000
Rdd = ∗100 = ∗100 = 63,46%
Profit 624.000

În etapa a doua, analizăm cele 3 variante, în toate cele 3 situaţii posibile.

77
V1: Distribuire dividende de 50% din profit
- În scenariul pesimist, dividendele totale vor fi de 50%*487.000=243.500 lei . Rezultă că:
Div/acţiune = 243.500 / 110.000 = 2,21 lei/acţ
2,21
η= ∗100 = 22,78%
9,7
Rdd = 50%
- În scenariul normal, dividendele totale vor fi de 50%*695.000=347.500 lei. Rezultă că:
Div/acţiune = 347.500 / 110.000 = 3,16 lei/acţ
3,16
η= ∗100 = 22,89%
13,8
Rdd = 50%
- În scenariul optimist, dividendele totale vor fi de 50%*781.000=390.500 lei. Rezultă că:
Div/acţiune = 390.500 / 110.000 = 3,55 lei/acţ
3,55
η= ∗100 = 23,51%
15,1
Rdd = 50%

Observăm că pentru această variantă, toate situaţiile oferă un randament inferior

decât în prezent, ceea ce ar fi mai greu de acceptat de către acţionari.

V2: Distribuire dividende constante de 5 lei/acţiune

- În scenariul pesimist, situaţia este următoarea:
Div/acţiune = 5 lei/acţ
5
η= ∗100 = 51,54%
9,7
550.000
Rdd = ∗100 = 112,93%
487.000
→ în această situaţie profitul obţinut este insuficient pentru plata dividendelor!
- În scenariul normal, avem:
Div/acţiune = 5 lei/acţ
5
η= ∗100 = 36,23%
13,8
550.000
Rdd = ∗100 = 79,14%
695.000
- În scenariul optimist, avem:
Div/acţiune = 5 lei/acţ
5
η= ∗100 = 33,11%
15,1

78
 550.000
Rdd = ∗100 = 70,42%
781.000

Alegerea acestei variante, aduce randamente superioare politicii actuale, însă

prezintă şi riscul neîncasării dividendelor, în cazul apariţiei situaţiei pesimiste.

V3: Dividend constant 3,6 lei/acţ + supradividend de 10% din profit

- În scenariul pesimist, dividendele totale vor fi de 3,6*110.000 + 10%*487.000 = 444.700
lei.
Rezultă că:
Div/acţiune = 444.700 / 110.000 = 4,04 lei/acţ
4,04
η= ∗100 = 41,64%
9,7
444.700
Rdd = ∗100 = 91,31%
487.000
- În scenariul normal, dividendele totale vor fi de 3,6*110.000 + 10%*695.000 = 465.500
lei. Rezultă că:
Div/acţiune = 465.500 / 110.000 = 4,23 lei/acţ
4,23
η= ∗100 = 30,65%
13,8
465.500
Rdd = ∗100 = 66,98%
695.000
- În scenariul optimist, dividendele totale vor fi de 3,6*110.000 + 10%*781.000 = 474.100
lei. Rezultă că:
Div/acţiune = 474.100 / 110.000 = 4,31 lei/acţ
4,31
η= ∗100 = 28,54%
15,1
474.100
Rdd = ∗100 = 60,70%
781.000

Ultima variantă propusă maximizează profiturile acţionarilor, randamentele fiind

superioare sau cel puţin la nivelul politicii actuale.
În concluzie, alegerea între a doua sau a treia variantă propusă va depinde şi de
aversiunea faţă de risc a acţionarilor: adică ei preferă un randament ridicat acceptând şi
riscul de a nu încasa dividendele, sau preferă o variantă care oferă un randament mai redus
decât în V2, dar obtenabil pentru fiecare situaţie ivită.

Studii de caz propuse

1. În anul 2009, o companie prezintă următoarele date:

- Cs = 250.000 format din 50.000 acţiuni cu VN = 5 lei
- Cv = 6,5
- Profit la sf ex = 358.000 79
-
 Pentru anul 2010, managerul companiei doreşte să-şi modifice politica de dividend,
deoarece a identificat o serie de alternative investiţionale deosebit de rentabile care ar
necesita resurse suplimentare (valoarea resurselor necesare 350.000). Profitul previzionat
aferent anului 2010 este în valoare de 412.000, iar cursul de 7,1 lei/acţiune. Alternativele de
modificare ale politicii de dividend sunt:
Var I distribuire de dividende 62.000
Profit pentru investiţii 350.000
Var II distribuire de dividende 229.000
Profit pentru investiţii 183.00
Var III distribuire de dividende 212.000
Profit pentru investiţii 200.000
Var IV distribuire de dividende 180.000
Profit pentru investiţii 232.000

Pentru care dintre aceste variante aţi opta, dacă gradul de îndatorare maxim admis
pentru finanţarea investiţiei este 35%, iar acţionarii nu ar accepta o diminuare:
- mai mare de 20% a dividendului pe acţiune
- mai mare de 25% pe acţiune
- mai mare de 30% a Rdd.

2. Politica de dividend promovată de o companie în ultimii ani este cea a dividendului stabil,
prin plata unui dividend de 3,72 lei/acţiune. Profitul înregistrat de companie în anul 2009 a
fost de 186.000 lei (în condiţiile unui ritm mediu de creştere al profitului de 10,87 % în
ultimii 5 ani), capitalul fiind alcătuit dintr-un număr de 50.000 acţiuni, cursul acţiunilor în
2009 fiind de 36,2 lei/acţiune.
Ca urmare a creşterii anuale a profitului, acţionarii nu mai sunt mulţumiţi de
politica de dividend actuală. Previziunile financiare pentru anul 2009, prin luarea în
considerare a situaţiilor posibile, sunt următoarele:
Scenarii
Pesimist Normal Optimist
Profitul previzionat 203.000 264.600 296.300
Cursul acţiunilor 31,3 40,5 43,7
Care dintre următoarele variante propuse ar putea fi acceptată de acţionari:
 V1: distribuirea unor dividende de 40% din valoarea profitului net,
 V2: distribuirea unor dividende constante de 4,5 lei/acţiune,
 V3: distribuirea unor dividende constante de 3,7 lei/acţiune şi a unor
supradividende de 15% din valoarea profitului net.

80
 CAPITOLUL V
ACTIVELE CIRCULANTE UTILIZATE ÎN ACTIVITATEA DE
EXPLOATARE A SOCIETĂŢILOR COMERCIALE

5.1 CONŢINUTUL ŞI ROLUL ACTIVELOR CIRCULANTE

Activele circulante ale societăţii comerciale sunt elemente patrimoniale de activ

care, potrivit naturii lor şi a destinaţiilor date în procesul reproducţiei economice, au
calitatea de a-şi schimba forma de manifestare, în funcţie de procesele de transformare la
care sunt supuse. În acest sens, activele circulante sunt acele active ale societăţii
comerciale care, în cursul ciclului de exploatare, se transformă în durate scurte şi foarte
scurte de timp dintr-o formă funcţională în alta, cu finalitatea dobândirii formei băneşti
(lichide) iniţiale.
Faţă de activele fixe, activele circulante se deosebesc în funcţie de:
• durata de existenţă a formelor lor concrete de manifestare în patrimoniul societăţii
comerciale sau de imobilizare în timp;
• modul de transmitere a valorii lor în costul produselor, lucrărilor, serviciilor şi/sau
activităţilor în care sunt încorporate/substanţializate;
• gradul de lichiditate.
Din punct de vedere existenţial, activele circulante ale unei societăţi comerciale
se manifestă pe traseul: aprovizionare (A) → producţie/activitate lucrativă (P) → desfacere
(D)→ realizare (R), iar durata de imobilizare a capitalului alocat pentru formarea acestora
depinde de durata fazei circuitului economic în care se află.
Din punct de vedere al modului de transmitere a valorii, activele circulante se
deosebesc faţă de activele fixe prin aceea că valoarea lor se transmite integral, într-un
singur circuit, în costul noilor produse, lucrări, servicii şi/sau activităţi realizate prin
utilizarea/participarea lor.
În ce priveşte gradul de lichiditate28, acesta este mai mare în cazul activelor
circulante, decât cel al activelor fixe.
Corespunzător gradului crescător de lichiditate, activele circulante evidenţiate în
bilanţul societăţii comerciale cuprind următoarele elemente:
1. Stocuri materiale (Sm), ordonate astfel: materii prime, materiale consumabile,
obiecte de inventar, baracamente, stocuri aflate la terţi, produse în curs de execuţie,
semifabricate, produse finite, produse reziduale, animale, mărfuri şi ambalaje;
2. Creanţe asupra terţilor (Cr/t), constituite din: furnizori-debitori, clienţi şi alte
creanţe;
3. Decontări cu asociaţii privind capitalul (Dac);
4. Investiţii financiare (If), realizate cu scopul obţinerii de câştiguri din
obligaţiuni, bonuri de tezaur, acţiuni;
5. Disponibilităţi băneşti (Db), constituite din soldurile debitoare, în monedă
naţională şi/sau în valută, ale conturilor deschise la bănci şi ale contului “casa”;
28
Gradul de lichiditate al activelor patrimoniale măsoară posibilitatea transformării acestora în
monedă, într-un anumit interval de timp.

81
 6. Valori realizabile pe termen scurt (Vrts), incluzând acreditivele deschise,
valorile de încasat şi alte valori.
Într-o grupare sintetică, simplificatoare, dar utilizată adesea în analizele economice
curente, activele circulante sunt prezentate în componenţa: stocuri materiale, creanţe
asupra terţilor şi disponibilităţi băneşti.

5.2 CLASIFICAREA ACTIVELOR CIRCULANTE

Ca elemente patrimoniale concrete, activele circulante ale societăţilor comerciale

există într-o diversitate de forme. Acestea se află în continuă transformare, dintr-o formă
funcţională în alta formându-se din surse diverse. Pentru clasificarea lor s-au luat în
considerare următoarele 3 criterii:
• faza ciclului de exploatare în care sunt imobilizate diversele elemente de
active circulante;
• sursa formării activelor circulante;
• forma concretă de existenţă.

Mărimea valorică a ansamblului activelor circulante este dependentă de consumul

mediu zilnic ( cz ) şi durata de timp a imobilizării acestora, în cadrul fazelor circuitului
economic, pe intervalul temporal de la t0 la tf , fiind rezultatul cifric al rezolvării următoarei
integrale:
tf
AC = ∫t 0
cz ⋅ dt

Creanţele asupra terţilor, care apar în faza realizării, au o expresie valorică mai
mare decât cea a costului complet comercial, dacă preţurile de valorificare ale produselor,
lucrărilor, serviciilor sau activităţilor depăşesc acest cost, potrivit scopului societăţilor
comerciale ce-şi desfăşoară activitatea într-o economie concurenţială de piaţă şi a măsurii în
care acest deziderat a fost realizat. Evident, este posibilă şi situaţia inversă, când nivelul
valoric al creanţelor este mai mic decât cel al costului complet comercial. În acest caz,
societatea comercială înregistrează pierderi, iar perpetuarea în timp a unor abateri negative
de acest fel conduce la falimentul respectivei societăţi comerciale.
Încasările, corespunzătoare nivelului costului complet comercial, asigură resursele
băneşti aferente menţinerii continuităţii ciclului de exploatare, în condiţiile alocării acestora
pentru constituirea promptă şi la nivelul cerinţelor a activelor circulante, necesare fiecărei
faze din structura ciclului de exploatare.

În funcţie de sursa formării lor, activele circulante ale societăţilor comerciale se

clasifică în:
• active circulante formate din surse proprii, aferente capitalului social (CS),
rezervelor legale şi statutare (Re) şi altor fonduri proprii (FPr) constituite în cursul
perioadei de gestiune;

82
 • active circulante formate din surse atrase, care generează resursele aferente
datoriilor faţă de furnizori, salariaţi, bugetul de stat, fondurile speciale, creditori diverşi
- ca datorii pe termen scurt (Dts) sau datorii de exploatare (De);
• active circulante formate prin utilizarea creditelor bancare ce pot fi/sunt angajate
pe termen scurt (Cts);
• active circulante procurate prin utilizarea unei fracţiuni din împrumuturile
(datoriile) pe termen mediu şi/sau lung (Dtml), angajate de pe piaţa de capital.
În situaţiile în care societatea comercială şi-a asigurat stocurile materiale şi unele
creanţe la una sau la mai multe societăţi de asigurări, iar riscurile cuprinse în asigurări s-au
produs, prin încasarea despăgubirilor aferente se obţin mijloacele băneşti destinate
refacerii totale sau parţiale a stocurilor distruse sau pentru acoperirea creanţelor pierdute. În
acest caz, despăgubirea de asigurare apare ca o resursă extraordinară1 de procurare a unei
părţi din activele circulante necesare derulării ciclului de exploatare. Tot ca resurse
extraordinare pot fi menţionate şi cele provenite din eventualele subvenţii sau alocaţii
bugetare, de care, unele societăţi comerciale, pot beneficia, potrivit reglementărilor legale
în vigoare.
Din punct de vedere al formei lor concrete de existenţă, activele circulante ale
societăţii comerciale sunt:
• în formă materială, ca stocuri constituite pentru producţie (în faza aprovizionării), ca
stocuri aflate în faza producţiei/activităţii şi ca stocuri constituite în faza
desfacerii/vânzării;
• în formă scriptică, reprezentate de creanţele societăţii comerciale asupra terţilor;
• în formă bănească, ca disponibilităţi aflate în soldurile debitoare ale costurilor
deschise la bănci şi ca numerar aflat în casieria proprie.
Rolul activelor circulante în economia societăţii comerciale este acela al
asigurării continuităţii ciclului de exploatare, prin constituirea oportună şi într-o structură
adecvată a stocurilor necesare desfăşurării activităţii/producţiei şi a stocurilor destinate
vânzării, prin promovarea unei politici optime de credit pentru clienţi şi deţinerea unui
volum corespunzător de lichidităţi, astfel încât datoriile faţă de terţi să fie onorate prompt. În
acest context, obiectivul major al gestiunii ciclului de exploatare este acela al realizării
celei mai eficiente alocări a capitalului în stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti, în
condiţiile diminuării riscurilor privind apariţia rupturilor de stoc şi a lipsei de lichidităţi, pe
fondul armonizării relaţiei dintre rentabilitatea estimată şi aceste riscuri. O astfel de
armonizare se realizează prin acţiunile specifice de asigurare a echilibrului dintre necesarul
de capital pentru formarea activelor circulante şi resursele mobilizabile sau mobilizate
efectiv pentru finanţarea acestui necesar.
Teoretic, în condiţiile promovării obiectivului de maximizare a profitului,
societatea comercială ar trebui să-şi constituie active circulante la nivelul unei valori cât
mai reduse - considerată optimă. În acest sens, orice activ circulant constituit peste nivelul
apreciat ca optim, determină o scădere a ratei rentabilităţii, iar situarea sub acest nivel

1
P. Bran, Relaţiile financiar-bancare ale societăţii comerciale, Editor “Tribuna Economică”,
Bucureşti, 1994, p.136.

83
generează unele pierderi în procesul vânzării şi/sau opriri în procesul de producţie, precum
şi incapacitatea de a efectua toate plăţile la scadenţele lor.
Volumul şi structura activelor circulante diferă de la o ramură de activitate
economică, la alta şi de la o societate comercială, la alta, în funcţie de specificul şi
intensitatea influenţei următorilor factori:
• caracterul producţiei sau al activităţii desfăşurate, care poate fi:
permanentă sau sezonieră; de masă; de serie sau de unicate; organizată în flux
continuu, cu o creştere uniformă sau neuniformă a costurilor, cu lansarea pe loturi a
fabricaţiei etc.; producţie/activitate discontinuă;
• obiectul de activitate, ce poate viza: producţia industrială, agricolă, de
construcţii, transportul de mărfuri şi/sau de călători, executarea de lucrări, prestările
de servicii diverse, comerţul, turismul, alimentaţia publică ş.a.;
• modul de organizare şi de derulare a relaţiilor economice cu terţii din
mediul extern, privitoare la procesele de schimb - de aprovizionare şi de vânzări -
şi modalităţile concrete de efectuare a plăţii contravalorii aprovizionărilor şi a celor
de încasare a contravalorii livrărilor;
• gradul de dezvoltare a pieţei de capital şi a pieţei creditului şi măsura
accesului societăţii comerciale pe aceste pieţe, în funcţie de bonitatea sa economico-
financiară;
• structura şi mărimea costurilor de producţie şi ale cheltuielilor de
circulaţie ce se materializează în produsele finite, semifabricatele, lucrările
executate, serviciile prestate sau şi în activităţile realizate - care sunt “depozitarele”
şi ale fracţiunilor de valoare transmise/cedate de celelalte elemente componente ale
structurii economice a societăţii comerciale, cuprinzând: activele necorporale,
corporale şi financiare, factorul uman antrenat în procesul reproducţiei economice şi
informaţiile economice, tehnice şi socio-culturale utilizate în derularea ciclului de
exploatare şi a celui investiţional.

84
 CAPITOLUL VI
GESTIUNEA FINANCIARĂ A STOCURILOR

În vederea asigurării derulării continue a ciclului de exploatare, societăţile

comerciale îşi constituie un anumit volum de stocuri - pentru producţie
(lucrări/servicii/activităţi), aflate în stadiul producţiei (executării lucrărilor/prestării
serviciilor, activităţilor), precum şi în stadiul desfacerii, ca produse finite, semifabricate,
mărfuri şi/sau servicii etc. destinate vânzării.

6.1 NECESITATEA STOCURILOR

Stocurile se exprimă în unităţi naturale şi valorice, dar pot fi cuantificate şi prin

numărul de zile aferente imobilizării lor în timp.
În expresie fizică, stocurile reprezintă cantităţile de materii prime şi materiale, de
produse în curs de execuţie, produse finite, semifabricate şi/sau de mărfuri necesare fiecărei
faze a ciclului de exploatare (aprovizionare, producţie/lucrări/servicii, desfacere) pentru
asigurarea desfăşurării continue şi ritmice a activităţii de exploatare.
Necesitatea constituirii stocurilor derivă din caracterul continuu al producţiei,
lucrărilor/serviciilor şi al vânzărilor (desfacerii) şi caracterul discontinuu al aprovizionărilor,
care se realizează cu intermitenţă, la anumite intervale de timp. În acest context, în stadiul
aprovizionării, se constituie: stocul curent (Sc), stocul de siguranţă (Ss), stocul de
condiţionare (Scd), stocul pentru transportul interior (Sti) şi stocul de iarnă (Si).
Stocul curent (Sc) se constituie în vederea asigurării continuităţii desfăşurării
procesului de producţie/activităţii între două aprovizionări succesive, realizate în condiţii
obişnuite.
Mărimea stocurilor de acest gen se determină pentru fiecare materie primă sau
material “j”, în parte, fiind utilizabile relaţiile:
Sc j = cz j ×tc j
m
∑ ta ij × qaij
tc j = i =1
m
∑ qaij
i =1
în care:
cz j = consumul mediu zilnic din materialul j;
tc j = timpul curent mediu de stocare pentru materialul j, calculat ca medie aritmetică
ponderată a intervalelor de timp dintre aprovizionări;
taij = timpul dintre 2 aprovizionări succesive pentru materialul j;
qaij = cantitatea aprovizionată, la aprovizionarea i din materialul j.
Stocul de siguranţă (Ss) are menirea să asigure continuitatea în desfăşurarea
producţiei/activităţii şi atunci când se manifestă (apar) unele disfuncţionalităţi în procesul de
aprovizionare.

85
 Determinarea mărimii acestor stocuri se realizează prin luarea în considerare a
abaterilor pozitive ale intervalelor de timp dintre aprovizionări şi timpul curent mediu de
stocare, folosind relaţiile:
Ss j = cz j ×ts j
m
∑ ∆t ij × qaij
ts j = i =1
m
∑ q aij
i =1
∆t ij = ta ij − tc j ( ∆ti > 0)
în care:
ts j = timpul de siguranţă mediu al stocării materialului j;
Δti = abaterea pozitivă a intervalului de timp între aprovizionările “t” şi timpul curent
mediu de stocare al materialului “j”.
Pe baza unor observaţii empirice semnificative, s-a impus restricţia ca timpul
mediu de siguranţă să nu depăşească jumătatea timpului curent mediu ( ts ≤1 / 2 tc ).
Stocul de condiţionare (Scd) se constituie în cazul materiilor prime care au
prevăzute, în fişele lor tehnice, unele operaţiuni specifice de condiţionare, a căror derulare
este obligatorie înainte de utilizarea în producţie a respectivelor materii prime.
Mărimea stocului de condiţionare se determină astfel:
Scd j = cz j ×tcd j
în care:
tcdj = timpul de condiţionare prevăzut în fişa tehnică a materiei prime j.
Stocul pentru transportul interior (Sti) asigură menţinerea continuităţii
fabricaţiei (vânzării) în intervalul de timp aferent transportului materiilor prime (mărfurilor)
de la depozitele amplasate la o anumită distanţă (chiar şi în alte localităţi), faţă de locurile
sau punctele de consum (de vânzare).
Astfel de stocuri se constituie doar dacă societăţile comerciale au amenajate
depozite specifice în alte perimetre decât cele de producţie sau de vânzare, iar mărimea
acestora ia în considerare durata medie a intervalului de timp aferent acestui necesar
transport intern ( tt i ) , corespunzător relaţiei:
Sti j = cz j ×tti j
Stocul de iarnă (Si) se constituie, dacă este cazul, pentru materiile prime sau
materialele ce nu pot fi aprovizionate în timpul iernii, în condiţii normale.
Dimensionarea mărimii acestor stocuri se realizează pe baza experienţei trecute,
folosindu-se datele istorice de care societatea comercială dispune.
Prin cumularea celor 5 categorii de stocuri se obţine stocul maxim (Smax), iar
stocul minim (Smin) este constituit din stocul de siguranţă şi cel de condiţionare:
Smax = Sc + Ss + Scd + Sti + Si
Smin = Ss + Scd

86
 Din punct de vedere financiar, stocurile înseamnă imobilizarea în timp a unei
părţi din capitalul societăţii comerciale, care se recuperează, după ce aceste stocuri parcurg
întregul ciclu de exploatare şi se încasează contravaloarea produselor, mărfurilor, lucrărilor
sau serviciilor realizate.

6.2 ESTIMAREA CAPITALULUI NECESAR PENTRU FINANŢAREA

OPERAŢIUNILOR CURENTE DE EXPLOATARE

6.2.1 Caracterizarea generală a modelelor de estimare

Necesarul de capital pentru finanţarea ciclului de exploatare are în vedere acea

mărime economică a capitalului de care are nevoie societatea comercială pentru formarea
stocurilor şi pentru menţinerea unui sold corespunzător de creanţe asupra terţilor, care să
asigure desfăşurarea continuă şi eficientă a activităţii curente.
Estimarea acestei mărimi economice este o condiţie importantă a proiecţiei şi
asigurării echilibrului financiar pe termen scurt, prin informaţiile pe care le pune la
dispoziţia decidenţilor cu privire la capitalul ce trebuie mobilizat şi alocat pentru formarea
activelor circulante materiale şi a soldurilor de creanţe generate de acceptarea creditului
comercial.
Estimarea acestui necesar de capital se realizează folosind modelul analitic şi
modelul sintetic (global).
Modelul analitic presupune dimensionarea necesarului de capital pentru fiecare
gen de stocuri în parte, prin folosirea unor modele matematice specifice.
Modelul ia în considerare fie costurile exploatării, fie cifra de afaceri
previzionată, iar în cadrul elementelor de active circulante materiale, se realizează o
determinare a necesarului de capital pentru fiecare din materiile prime, materialele, piesele
de schimb, obiectele de inventar sau produsele finite nominalizate. Datorită acestei detalieri,
calculele ce se efectuează sunt complexe şi numeroase, iar costul realizării lor este relativ
ridicat. De aceea, utilizarea acestui model este recomandabilă doar dacă în cadrul societăţii
comerciale au loc modificări structurale importante, ca urmare a dezvoltării, a înfiinţării
de noi activităţi şi/sau unităţi, a fuzionării cu alte societăţi comerciale, a absorbţiei etc.
Totodată, se recomandă ca detalierea necesarului de finanţat să fie realizată doar pentru
determinarea acestuia ca medie anuală, iar necesarul mediu trimestrial să fie cuantificat
pentru întregul element, pe stadii ale circuitului economic.
Modelul sintetic (global) asigură dimensionarea necesarului de capital pentru
totalitatea stocurilor materiale şi a creanţelor, cu defalcarea corespunzătoare a acestui
necesar pe elemente de active circulante.
Acest model ia în considerare volumul previzionat al activităţii de exploatare,
exprimat prin costul cifrei de afaceri, şi durata în zile a unui circuit complet din exerciţiul
precedent, cu unele corectări ale acesteia, pe baza unor previzibile modificări, cu referire la
fiecare trimestru în parte.
În perioadele de relativă stabilitate economică, rezultatele obţinute prin aplicarea
acestui model sunt mulţumitoare, iar costul presupus de utilizarea sa este mult mai scăzut,
comparativ cu cel ocazionat de folosirea modelului analitic.

87
 6.2.2 Modele analitice de estimare a capitalului necesar
pentru finanţarea stocurilor. Modelul pentru materii şi materiale

În vederea dimensionării acestui necesar de capital, se iau în considerare stocurile

medii pe care societatea comercială trebuie să le constituie în vederea rezolvării
contradicţiei care se manifestă între caracterul continuu al producţiei/activităţii şi
caracterul discontinuu al aprovizionării, care se realizează din când în când, la anumite
intervale de timp.
Aşa cum s-a reţinut din subcapitolul 8.1, stocurile la care ne referim sunt: stocul
curent, stocul de siguranţă, stocul de condiţionare, stocul pentru transportul interior şi stocul
de iarnă.
Corespunzător acestor stocuri şi principiului modelului, dimensionarea necesarului
de capital pentru materii şi materiale presupune parcurgerea următoarelor 3 etape, cu
modelele matematice aferente:
Etapa I - Dimensionarea necesarului mediu anual de capital
a) Pentru materiile prime şi materialele nominalizate (Mn)
Bcaj
Na Mj = ⋅ (0,5 ⋅ tc j + ts j + tcd j + tti j )
360
m
Na Mn = ∑ NaM j
j =1
în care:
Na M j = necesarul mediu anual de capital pentru materia primă/materialul j;
Bcaj = baza de calcul anuală a materiei prime/materialului j;
tc j , ts j , tcd j , tti j = intervalele de timp aferente constituirii stocurilor: curent,
de siguranţă, de condiţionare şi pentru transportul interior.
Na Mn = necesarul mediu anual de capital pentru toate materiile prime şi
materialele nominalizate.
Baza de calcul anuală este expresia valorică în preţul de aprovizionare a
necesarului anual de materii prime şi materiale presupus de realizarea cifrei de afaceri
previzionate (cantitate × preţ de aprovizionare).
b) Pentru materialele diverse se realizează o dimensionare globală a necesarului
mediu anual de capital, avându-se în vedere pluralitatea formelor de existenţă a acestora şi a
destinaţiilor pe care le au în derularea activităţii. În acest scop, se foloseşte modelul:
Bcad  m 
Na Md = ⋅  Na Mn − ∑Nacdj 
m  
∑Bcaj  j=1 
j=1
în care:
Na Md = necesarul mediu anual de capital pentru materialele diverse;
Bcad = baza de calcul anuală pentru ansamblul materialelor diverse.

88
 Aşa cum se poate observa, modelul ia în considerare raportul dintre bazele de
calcul anuale ale celor două tipuri de materiale (care, în mod firesc, ar trebui să fie
subunitar) şi diferenţa dintre necesarul mediu anual de capital pentru materialele
nominalizate şi cele care necesită operaţiuni de condiţionare ( ce nu pot fi, în nici un caz,
materiale diverse).
Finalizarea etapei I presupune determinarea necesarului mediu anual de capital
pentru elementul materii şi materiale, utilizând relaţia:
Na MM = Na Mn + Na Md
Etapa a II-a asigură determinarea numărului mediu de zile ( Nz MM ) de
imobilizare a capitalului pentru formarea stocurilor de materii prime şi materiale, prin
folosirea relaţiei:
m
∑Bcaj + Bcad
j=1
Nz MM = 360 :
Na MM
Etapa a III-a este etapa finală a metodei analitice, prin care se determină
necesarul mediu trimestrial de capital pentru elementul materii şi materiale, potrivit
relaţiei următoare:
Bctr
Ntr MM = × Nz MM
90
Evident, baza de calcul trimestrială se referă la toate materiile prime şi
materialele ce formează stocurile societăţii comerciale, prin defalcarea bazelor de calcul
anuale ale tuturor materiilor prime şi materialelor ce urmează a se aproviziona şi totalizarea
acestora, pe fiecare trimestru în parte.
Fără a cădea în “didacticism”, considerăm că rezolvarea unei aplicaţii practice
ipotetice poate fi utilă celor care doresc să ajungă la operaţionalizarea metodei.
Astfel, se pune problema estimării necesarului mediu anual de capital şi pe
trimestre pentru formarea stocurilor de materii şi materiale, cunoscându-se următoarele
date:

1. Structura materialelor, preţurile de cumpărare şi necesarul cantitativ.

Denumirea U.M. Preţ Necesar din care:
materialelor unitar cantitativ Trim I Trim Trim Trim
(mii lei) anual II III IV
A mii buc 9.000 1.284 304 350 320 310
B tone 1.080 17.120 4.300 4.480 4.140 4.200
C mii per 3.852 4.200 840 1.200 1.200 960
2. Intervalele de timp între aprovizionările realizate în semestrul I din anul
expirat şi cantităţile aprovizionate.

Intervalele de timp între Cantităţile aprovizionate

Nr
aprovizionări (zile) (în unităţile fizice indicate anterior)
crt.
A B C A B C

89
 1 30 24 32 60 800 340
2 23 35 16 90 740 420
3 22 37 35 95 900 200
4 40 25 34 135 560 550
5 14 20 30 75 700 290
6 40 25 60 65 480 200
7 30 18 - 70 1.100 -
8 - 25 - - 920 -
TOTAL Sem I 590 6.200 2.000

3. Societatea comercială considerată nu are depozite de materii prime şi

materiale amplasate în afara perimetrului secţiilor de fabricaţie, iar intervalele de timp
pentru condiţionare au următoarele valori:
tcdA = 10 zile; tcdB = 15 zile; tcdC = 6,3 zile.

4. Baza de calcul anuală pentru materialele diverse (nenominalizate) însumează

11.556.000 mii lei şi este repartizată în mod egal pe cele 4 trimestre ale anului de
previzionare.
Utilizând metodologia prezentată anterior, rezolvarea concretă a aplicaţiei se
realizează în succesiunea următoare:
1. Se determină timpul curent mediu, folosind relaţia:
m
∑tai ×qai
tc = i =1 m
∑qai
i =1
(1)
30 × 60 + 23 × 90 + 22 × 95 + 40 ×135 + 14 × 75 + 40 × 65 + 30 × 70
tc A = =
60 + 90 + 95 + 135 + 75 + 65 + 70
1800 + 2070 + 2090 + 5400 + 1050 + 2600 + 2100 17 .110
= = = 29 zile;
590 590
-----------------------------------------------------
24 ×800 + 35 × 740 + 37 ×900 + 25 ×560 + 20 × 700 + 25 × 480 +
tc B =
800 + 740 + 900 + 560 + 700 + 480 +1100 + 920
+18 ×1100 + 25 ×920 19.200 + 25.900 + 33.300 +14.000 +14.000 +
=
6.200 6.200
+12.060 +19.800 + 23.000 161 .200
= = 26 zile;
6.200 6.200
-----------------------------------------------------

90
 32 × 340 + 16 × 420 + 35 × 200 + 34 × 550 + 30 × 290 + 60 × 200
tc C = =
340 + 420 + 200 + 550 + 290 + 200
10.880 + 6.720 + 7.000 + 18.700 + 8.700 + 12.000 64 .000
= = = 32 zile.
2000 2000

2. Se determină timpul de siguranţă mediu, prin luarea în considerare a

abaterilor pozitive ale ta faţă de tc , avându-se în vedere relaţiile:
∆ t = ta - tc (∆ t >0);
(2)
m
∑∆ti × qa i
ts = i =1
m
∑qa i
i =1
(3)
(30 − 29 ) × 60 + ( 40 − 29 ) × 135 + ( 40 − 29 ) × 65 + (30 − 29 ) × 70
ts A = =
60 + 135 + 65 + 70
60 + 1485 + 715 + 70 2.330
= = = 7,06 zile;
330 330
-----------------------------------------------------
9 × 740 + 11 × 900 6.660 + 9.900 16 .560
ts B = = = = 10 ,1 zile;
740 + 900 1.640 1.640
-----------------------------------------------------
(35 − 32 ) × 200 + (34 − 32 ) × 550 + (60 − 32 ) × 200 600 + 1.100 + 5.600
ts C = = =
200 + 550 + 200 950
7.300
= = 7,68 zile.
950
Restricţia ts ≤1 2 tc este îndeplinită în toate cele 3 cazuri.

3. Se calculează necesarul valoric anual şi pe trimestre (q×p):

- mil. lei -
Denumirea Necesar din care:
materialelor valoric Trim I. Trim II Trim III Trim IV
anual
A 11.556 2.736 3.150 2.880 2.790
B 18.489,6 4.644 4.838,4 4.471,2 4.536
C 16.178,4 3.235,68 4.622,4 4.622,4 3.697,92

91
 TOTAL 46.224 10.615,68 12.610,8 11.973,6 11.023,92

4. Se determină necesarul mediu anual de capital pentru materialele

nominalizate, folosind relaţiile:
Bcaj
Na M j = (0,5tc j + ts j + tcd j + tti j )
360
(4)
n
Na Mn = ∑Na m j
j=1
(5)

11 .556
Na M A = × (0,5 × 29 + 7 + 10 ) = 32 ,1 × 31,5 = 1.011 ,15 mil. lei;
360

18 .489 ,6
Na M B = × (0,5 × 26 + 10 + 15 ) = 51,36 × 38 = 1.951 ,68 mil. lei;
360

16 .178 ,4
Na M C = × (0,5 × 32 + 7,68 + 6,3) = 44 ,94 × 30 = 1.348 ,2 mil lei.
360
Na Mn =1.011 ,15 +1.951 ,68 +1.348 ,2 =4.311 ,03 mil. lei.

5. Se determină necesarul mediu anual de capital pentru materialele diverse,

folosind relaţia:
Bcad  n 
Na Md = ×  Na Mn − ∑Na cd j 
n  
∑Bcaj  j=1 
j=1
(6)
11 .556
Na Md = ×[4.311 ,03 − ( 32 ,1 ×10 + 51,36 ×15 + 44 ,94 ×6,3) ] =
46 .224
= 0,25 ×[ 4.311,03 - (321 + 770,4 + 283,122) ] =
= 0,25 × ( 4.311 ,03 −1.374 ,522 ) = 0,25 × 2936 ,508 = 734 ,127 mil. lei.

6. Se finalizează etapa I, prin determinarea necesarului mediu anual de capital

pentru elementul “materii şi materiale”, utilizând relaţia:
Na MM = Na Mn + Na Md
(7)
Na MM =4.311 ,03 +734 ,127 =5.045 ,157 mil. lei.

92
 7. Se determină numărul mediu de zile de imobilizare a capitalului pentru
formarea stocurilor medii de “materii şi materiale” (etapa a II-a), folosindu-se relaţia:
n
∑Bcaj + Bcad
j=1
Nz MM = 360 :
Na MM
(8)

46 .224 +11 .556 5.045 ,157 1.816 .256 ,52

Nz = 360 : = 360 × = = 31 ,434 zile.
5.045 ,157 57 .780 57 .780
8. Se parcurge etapa a III-a, care presupune determinarea necesarului mediu
trimestrial de capital pentru elementul “materii şi materiale”, folosind relaţiile:
Bctr
Ntr MM = × Nz MM
90
(9)
Bctr = Bctrn + Bctrd
(10)
Bctr1 = 10.615,68 + 2.889 = 13.504,68 mil. lei;
Bctr2 = 12.610,80 + 2.889 = 15.499,8 mil. lei;
Bctr3 = 11.973,60 + 2.889 = 14.862,6 mil. lei;
Bctr4 = 11.023,92 + 2.889 = 13.912,92 mil. lei;
13 .504 ,68
Ntr MM 1 = ×31,434 = 4.716 ,735 mil . lei ;
90
15 .499 ,8
Ntr MM 2 = ×31,434 = 5.413 ,563 mil. lei;
90
14 .862 ,6
Ntr MM 3 = ×31,434 = 5.191 ,011 mil . lei ;
90
13 .912 ,92
Ntr MM 4 = ×31,434 = 4.859 ,319 mil . lei .
90
9. În final, având drept scop şi o verificare a fidelităţii calculelor anterioare, se
determină necesarul mediu anual de capital, ca medie aritmetică simplă a necesarului
mediu de capital pe cele 4 trimestre ale anului, folosind relaţia:
4
∑NtrMM i
Na MM = i =1
4
(11)
4.716 ,735 + 5.413 ,563 + 5.191 ,0114 .859 ,319 20 .180 ,628
Na MM = = = 5.045 ,157 mil. lei
4 4
Acest rezultat este identic cu cel obţinut prin utilizarea relaţiei (7). În consecinţă, calculele
efectuate pe parcurs au fost corecte.

93
6.2.3 Modelul sintetic (global) de estimare a capitalului necesar pentru finanţarea
activităţii curente de exploatare

În condiţiile unei relative stabilităţi economice, societatea comercială îşi poate

determina mai uşor necesarul de finanţare a ciclului de exploatare, apelând la modelul
sintetic sau global.
Acest model presupune parcurgerea doar a două etape de calcul, care se referă la:
• dimensionarea necesarului mediu trimestrial de capital pentru totalul activelor
circulante;
• defalcarea pe elemente de active circulante, a necesarului mediu de capital,
pentru fiecare trimestru în parte.
În acest scop, se utilizează relaţiile :
CCA pr / tr
Ntr ACpr = × Dzpr
90

Dz pr = Dz 0 ± ∆Dz

CCA0 / tr
Dz 0 = 90 :
NtrAC0

Pi 0
Ntr ipr = Ntr ACprx
100

în care:
Ntr ACpr / 0 = necesarul mediu trimestrial de capital pentru ansamblul activelor
circulante previzionate sau din anul de bază;
CCApr/0/tr = costul complet comercial al cifrei de afaceri pe trimestrele anului de
previzionare şi, respectiv, din anul de bază;
D z pr = durata medie în zile, previzionată, a unui circuit complet al capitalului
circulant;
Dz 0 = durata medie în zile, a unui circuit complet al capitalului circulant, în
trimestrele anului încheiat (precedent/de bază);
∆Dz = modificările previzibile pentru trimestrele viitoare ale duratei în zile a
unui circuit complet;
N tr ipr = necesarul mediu trimestrial de capital previzionat pentru elementul i;
Pi0 = ponderea efectivă a elementului i în necesarul total de capital din anul de
bază (precedent).

94
 Avându-se în vedere dinamica diferită a cifrei de afaceri şi a celorlalte elemente
determinante, calculele trebuie să fie efectuate pentru fiecare din cele 4 trimestre ale
anului.
Una din dificultăţile metodei se referă la identificarea factorilor care generează
modificarea viitoare a duratei medii de imobilizare a capitalului şi la cuantificarea efectivă
a acestei modificări. La aceasta, se adaugă şi posibilul neajuns presupus de faptul că
preluarea şi folosirea ponderilor din anul de bază - pentru defalcarea pe elemente a
necesarului de capital circulant - poate induce unele discordanţe în alocarea capitalului
pentru formarea elementelor concrete de active circulante în anul de previzionare.
Pentru înţelegerea modelului, presupunem următoarea situaţie:

- mii lei -
Nr Specificaţie Notaţie Trimestre
Crt I II III IV
1. Costul complet comercial al
cifrei de afaceri

- în anul de bază CCA0/tr 3.656.250 4.330.080 4.464.000 3.928.320

- în anul de previzionare CCApr/tr 6.411.600 6.660.000 7.020.000 6.457.500
2. Necesarul mediu trimestrial
de capital în anul de bază Ntr AC 0
1.300.000 1.202.800 1.488.000 1.571.328
Modificarea previzibilă a
duratei unei rotaţii complete ∆Dz +3 +4 +2 -4
a capitalului circulant (zile)

Pe baza datelor efective înregistrate în semestrul I al anului precedent (de bază),

au fost determinate următoarele ponderi ale elementelor de active circulante (Pi0):
- la materii prime şi materiale (MM) = 38%;
- la piese de schimb (Ps) = 5%;
- la obiecte de inventar şi asimilatele acestora (Oia) = 9%;
- la ambalaje (Amb) = 4%;
- la producţia neterminată (Pn) = 28%;
- la produse finite (Pf) = 6%;
- pentru stadiul realizării (R) = 10%;
TOTAL = 100%
Rezolvarea presupune parcurgerea celor 2 etape prezentate anterior, adică:

Etapa I – Estimarea necesarului mediu trimestrial de capital

pentru totalul activelor circulante

95
 CCA 0 / tr
Dz 0 = 90 :
NtrAC 0
3.656 .250
Dz 01 = 90 : = 32 zile;
1.300 .000
4.330 .080
Dz 02 = 90 : = 25 zile;
1.202 .800
4.464 .000
Dz 03 = 90 : = 30 zile;
1.488 .000
3.928 .320
Dz 04 = 90 : = 36 zile;
1.571 .328
Dz pr = Dz 0 ∆Dz

D zpr1 = 32 + 3 = 35 zile; - viteza de rotaţie a capitalului

circulant va scădea!

D zpr2 = 25+ 4 = 29 zile;

Dz pr 4 = 36 − 4 = 32 zile; - viteza de rotaţie a
D zpr3 = 30 + 2 = 32 zile;
capitalului
circulant va creşte!
_________________________________________
CCApr / tr
Ntr ACpr = × Dz pr
90
6.411 .600
Ntr ACpr 1 = ×35 = 71 .240 ×35 = 2.493 .400 mii lei ;
90
6.660 .000
Ntr ACpr 2 = × 29 = 74 .000 × 29 = 2.146 .000 mii lei ;
90
7.020 .000
Ntr ACpr 3 = × 32 = 78 .000 × 32 = 2.496 .000 mii lei ;
90
6.457 .500
Ntr ACpr 4 = × 32 = 71 .750 × 32 = 2.296 .000 mii lei .
90
4
∑Ntr AC j
j =1 9.431 .400
Na ACpr = = = 2.357 .850 mii lei .
4 4
Etapa a II-a - Defalcarea pe elemente de active circulante
a necesarului mediu trimestrial de capital
Pi 0
Ntr ipr = NtrACpr ×
100
96
 38
Ntr MMpr 1 = 2.493 .400 × = 947 .492 mii lei;
100
5
Ntr PSpr 1 = 2.493 .400 × = 124 .670 mii lei;
100
9
Ntr Oiapr 1 = 2.493 .400 × = 224 .406 mii lei;
100
4
Ntr Ambpr 1 = 2.493 .400 × = 99 .736 mii lei;
100
28
Ntr Pnpr 1 = 2.493 .400 × = 698 .152 mii lei;
100
6
Ntr Pfpr 1 = 2.493 .400 × = 149 .604 mii lei;
100
10
Ntr Rpr 1 = 2.493 .400 × = 249 .340 mii lei.
100
_________________________________________
38
Ntr MMpr 4 = 2.296 .000 × = 872 .480 mii lei;
100

10
Ntr Rpr 4 = 2.296 .000 × = 229 .600 mii lei.
100
_____________________________________________________________

97
 CAPITOLUL VII
GESTIUNEA RESURSELOR ATRASE
ŞI CREDITELOR BANCARE

7.1 CONŢINUTUL ŞI ROLUL RESURSELOR ATRASE

În tentativa sa de asigurare a echilibrului financiar pe termen scurt, societatea

comercială ia în considerare, într-o măsură apreciabilă, resursele atrase care rezultă şi se
manifestă în gestiunea sa internă datorită decalajului temporal existent în mod real şi
obiectiv între momentele în care apar diversele datorii pe termen scurt (de exploatare) şi
momentele în care aceste datorii se sting în mod efectiv.
Aceste resurse formează o bună parte a pasivului bilanţului contabil, iar societatea
comercială beneficiază de ele gratuit, fiind cele mai avantajoase resurse de finanţare a
ciclului de exploatare. Tocmai de aceea, trezorierii activi încearcă întotdeauna să angajeze
datorii cu scadenţe cât mai relaxate în timp, în raport cu termenele încasărilor, pe care şi le
doresc cât mai apropiate.
În cazul în care, la scadenţele fixate prin lege sau prin contracte, plăţile sunt
amânate – ca urmare a unei atitudini deliberate sau datorită lipsei de lichidităţi, în economie
se formează un volum ridicat de datorii ale agenţilor economici faţă de bugetul de stat,
bugetul asigurărilor sociale, fondurile speciale şi furnizorii diverselor bunuri şi utilităţi,
constituind aşa numitele arierate, pentru care se calculează penalizări şi/sau majorări de
întârziere.
În situaţia în care, datorită manifestării acestui fenomen, o societate comercială
ajunge să aibă datorii de exploatare (pe termen scurt) mai mari decât valoarea stocurilor
materiale şi a creanţelor, atunci necesarul de fond de rulment devine negativ (NFR<0),
cu consecinţa înregistrării unui surplus de pasive circulante, precum şi a unui excedent
de trezorerie – care provin gratuit de la terţii cu care societatea comercială se află în
raporturi economice.
Dar, aşa cum s-a menţionat anterior societatea comercială apare şi în ipostaza
inversă – de creditoare temporară a clienţilor săi. De aceea, concluzii asupra situaţiei nete
în care se află se pot formula doar pe baza analizei corelative a datoriilor pe termen scurt şi a
creanţelor asupra terţilor.
În literatura noastră de specialitate, resursele la care ne-am referit sunt denumite în
mod curent pasive stabile şi se definesc ca datorii medii minime şi cvasipermanente ale
societăţii comerciale faţă de terţi.

7.2 MODELE DE ESTIMARE A RESURSELOR ATRASE

Mărimea efectivă a acestor resurse de finanţare a ciclului de exploatare este dată de

soldul datoriilor pe termen scurt înscris în bilanţul contabil, iar mărimea lor previzionată se
estimează prin folosirea modelului sintetic şi a unor modele analitice.

98
 Modelul sintetic de estimare constă în însumarea soldurilor medii zilnice şi se
referă la grupa 1 de pasive stabile (PST1) – în care sunt cuprinse elementele cu sold zilnic
crescător şi termen fix de plată, cunoscut cu anticipaţie.
Într-o enumerare logică, în această grupă de pasive stabile sunt incluse:
1) Fondul de salarii (FS);
2) Contribuţia angajatorului pentru:
2.1. asigurările sociale (CAS – 23,33, 28,33% sau 33,33%);
2.2. fondul asigurărilor sociale de sănătate (CFASS – 7%);
2.3. fondul de şomaj (CFAŞ – 5%);
2.4. fondul de solidaritate socială pentru persoanele cu handicap
(CFSSPH - 3%);
2.5. fondul special de susţinere a învăţământului de stat (CFSSÎS – 2%).
3) Contribuţia salariaţilor pentru:
3.1. asigurările sociale (CSAS – 11,67%)
3.2. asigurările sociale de sănătate (CFASS – 7%)
3.3. fondul de şomaj (CFAŞ – 1%);
4) Impozitul pe veniturile salariale (Ivs);
5) Plăţile pentru energie electrică, gaze naturale, apă, termoficare (EE,GN,A,T);
6) Dobânzile bancare (D’);
7) T.V.A. de plată (T.V.A.);
8) Impozitul pe profit (IPr);
9) Impozitul pe dividende (IDI), dacă este cazul.
10) Alte impozite şi taxe.
Pentru estimarea pasivului stabil al acestei grupe, se utilizează următoarele relaţii,
în ordine:
Bci
Cz i =
30 (90 )
30
Sz i = ∑Cz i j − pi
j =1
9
PST 1 = min ∑Sz i
i =1
în care:
Cz i = cota medie zilnică a datoriei la elementul i;
Bci = baza de calcul lunară trimestrială a elementului i;
Sz i = soldul mediu zilnic al datoriei la elementul i;
pi = mărimea plăţii periodice la elementul i;
PST1 = pasivul stabil calculat (estimat) pentru întreaga grupă (ca sumă minimă din
cele 30 ale lunii).
Datele ipotetice pentru rezolvarea unei aplicaţii practice, cu referire la aceste
pasive stabile, sunt următoarele:
1. Fondul de salarii în luna I a trimestrului = 1.860 mil. lei;

99
 - Data plăţii: chenzina I, în 23 a lunii; chenzina a II-a, în 8 a lunii;
2. Contribuţiile datorate de angajator = 840 mil. lei;
3. Contribuţiile datorate de salariaţi = 240 mil. lei;
4. Impozitul pe veniturile salariale = 450 mil. lei;
5. Plăţi pentru energie electrică, apă şi termoficare = 930 mil. lei;
- Data plăţii: 5, 10, 15, 20, 25 şi 30 ale lunii;
6. Dobânzi bancare lunare =120 mil. lei;
- Data plăţii: 15 ale fiecărei luni;
7. T.V.A. de plată = 540 mil. lei;
8. Impozitul pe profit pentru trimestrul precedent = 1.530 mil. lei.

Notă. Pentru elementele la care n-au fost indicate termenele de plată, se presupune
că sunt cunoscute (potrivit practicii din România).
Rezolvarea aplicaţiei practice necesită organizarea datelor într-un tabel specific, pe
care-l redăm în continuare, completat cu rezultatele rezolvării.

Determinarea pasivelor stabile prin metoda însumării

soldurilor medii zilnice
-
mil. lei -
Elem. Fd. de Contr. Contr. Impozit Plăţi pt Dob. T.V.A. Impozit
salarii ale ale pe v. EE, A bancare de pe
angajat. salar. sal. şi T plată profit
Bcl 1.860 840 240 450 930 120 540 1.530 pt. 8
trim prec. Sz i ∑
Cz 62 28 8 15 31 4 18 17 i =1

Data 23 şi 8 8 8 8 5,10, 15, 15 25 25 I . pt.

plăţii 20, 25,30 trim prec.
1 992 868 248 465 31 124 558 1547 4.833
2 1.054 896 256 480 62 128 576 1.564 5.016
3 1.116 924 264 495 93 132 594 1.581 5.199
4 1.178 952 272 510 124 136 612 1.598 5.382
5 1.240 980 280 525 0* 140 630 1.615 5.410
6 1.302 1.008 288 540 31 144 648 1.632 5.593
7 1.364 1.036 296 555 62 148 666 1.649 5.776
8 496* 224* 64* 120* 93 152 684 1.666 3.499
9 558 252 72 135 124 156 702 1.683 3.682
10 620 280 80 150 0* 160 720 1.700 3.710
11 682 308 88 165 31 164 738 1.717 3.893
12 744 336 96 180 62 168 756 1.734 4.076
13 806 364 104 195 93 172 774 1.751 4.259
14 868 392 112 210 124 176 792 1.768 4.442

100
 15 930 420 120 225 0* 60* 810 1.785 4.350
16 992 448 128 240 31 64 828 1.802 4.533
17 1.054 476 136 255 62 68 846 1.819 4.716
18 1.116 504 144 270 93 72 864 1.836 4.899
19 1.178 532 152 285 124 76 882 1.853 5.082
20 1.240 560 160 300 0* 80 900 1.870 5.110
21 1.302 588 168 315 31 84 918 1.887 5.293
22 1.364 616 176 330 62 88 936 1.904 5.476
23 496* 644 184 345 93 92 954 1.921 4.729
24 558 672 192 360 124 96 972 1.938 4.912
25 620 700 200 375 0* 100 450* 425* 2.870
26 682 728 208 390 31 104 468 442 3.053
27 744 756 216 405 62 108 486 459 3.236
28 806 784 224 420 93 112 504 476 3.419
29 868 812 232 435 124 116 522 493 3.602
30 930 840 240 450 0* 120 540 510 3.630
* zile cu efectuarea plăţilor scadente.

Potrivit relaţiei nr. (3.3), din cele 30 sume ale soldurilor medii zilnice, se caută
suma cea mai mică şi se găseşte suma de 2.870 mil. lei – care corespunde datei de 25 a
lunii.
Explicaţia că la această dată se obţine mărimea pasivului stabil are la bază cele 3
plăţi pe care societatea comercială le efectuează la această dată – privind impozitul pe
profit pentru trimestrul precedent, care însumează 1.530 mil. lei, taxa pe valoarea adăugată,
în sumă de 540 mil. lei şi pentru energie electrică, apă şi termoficare, în sumă de 155 mil.
lei. La acestea, este de adăugat şi suma aferentă chenzinei I a salariilor (930 mil. lei), care s-
a plătit în data de 23 a lunii (adică cu 2 zile mai înainte de data de 25 la care ne referim).
Cum se poate observa, plăţi de valoare ridicată se efectuează şi în data de 8 a
lunii, când se plătesc salariile aferente chenzinei a II-a, în sumă de 930 mil. lei şi se virează
contribuţiile datorate de angajator şi de salariaţi, în sumă de 1.080 mil. lei, precum şi
impozitul pe veniturile salariale, în sumă de 450 mil. lei.
Luate împreună, aceste plăţi însumează 2.460 mil. lei, fiind sub nivelul celor
efectuate în data de 25 şi 23 ale lunii, care au însumat 3.155 mil. lei.
Din cele prezentate, rezultă că pasivul stabil pentru grupa 1 se poate obţine la
datele când societatea comercială are de efectuat plăţi de valori ridicate – adică la data
plăţii chenzinei a II-a, în data de 25 a lunii.
În cazul aplicaţiei practice rezolvate, aşa cum s-a reţinut, pasivul stabil s-a obţinut
la data de 25 a lunii şi a însumat 2.870 mil. lei.

Studiu de caz

1.Să se determine sensul modificării vitezei de rotaţie a capitalului alocat de

societatea comercială X pentru formarea activelor circulante presupuse de activitatea sa,

101
precum şi efectele economico-financiare induse în propria sa gestiune economică de acaastă
modificare, luându-se în considerare următoarele date de previziune şi de execuţie pentru
anul expirat:

-mii
lei -

Nr. Indicator Notaţie Previzionat

Crt. Date de execuţie

Var.1 Var.2

1 Cifra de afaceri exprimată în CAP 1506080 1758410 1262722

preţ
2 Cifra de afaceri exprimată în CAK 1320480 1478898 1122408
cost complet
3 Costuri fixe totale Kft 264096 264096 264096

4 Active circulante medii anuale AC 165060 164322 155890

5 Reyultate financiare aferente Rf ? ? ?

cifrei de afaceri

Rezolvare:

1. Se determină indicatorii vitezei de rotaţie, adică numărul de rotaţii (NR) sau

coeficientul vitezei de rotaţie (Cr) şi durata în zile a unei rotaţii (Dz). În acest scop, se
folosesc relaţiile:
CApr
Crpr =
AC pr

CA efk
Cref =
AC ef

Dzpr = T : Crpr

Dzef = T : Cref

102
în care, notaţiile au semnificaţiile din tabel.

În mod concret, avem:

1320480
Crpr = = 8 rotaţii
165060

Dzpr = 360:8 = 45 zile

1478898 1122408
Cref 1 = = 9 rotaţii Cref 2 = = 7,2 rotaţii
164322 155890

2. Se compară indicatorii vitezei de rotaţie şi se determină sensul modificării vitezei de rotaţie:

C e rf1 > C prr  viteza de rotaţie a capitalului creşte şi

 ⇒ generează efecte economico-financiare pozitive
D ezf1 < D pzr viteza de rotaţie a capitalului scade (se reduce)
C e rf2 > C prr  şi induce efecte economico-financiare negative

⇒ în gestiunea societăţii comerciale

D ezf2 < D pzr

În acest moment s-a răspuns la prima parte a aplicaţiei propuse.

3. Se determină efectele economico-financiare generate de modificarea vitezei de rotaţie a

capitalului circulant
În cazul variantei 1, efectele sunt pozitive şi se referă la:

a. eliberările de capital;
b. creşterea volumului (mărimii) rezultatelor financiare;

103
 c. reducerea relativă a costurilor pe o rotaţie, pe seama costurilor fixe totale.
a. Eliberările de capital se calculează prin folosirea relaţiei:
CA efk
E = ( Dz ef − Dz pr ) ⋅
T

Aceste eliberări pot fi: absolute, relative şi compuse.

Eliberările absolute (Ea) se înregistrează dacă AC ef < AC pr , iar CA ef = CA pr ;

k k

Eliberările relative (Er) nu pot fi sesizate cu “ochiul liber”, astfel că trebuie să fie calculate
în mod concret. Asemenea eliberări se înregistrează fie când AC ef ≤ AC pr şi
CA efk > CA kpr , fie când AC ef ≥ AC pr , iar CA efk > CA kpr , cu o creştere relativă a
mărimii activelor circulante;

Eliberările compuse (Ec) conţin o eliberare de capital, cânt şi una relativă (când
AC ef < AC pr şi CA ef > CA pr ) sau o eliberare relativă şi o imobilizare absolută
k k

aparentă de capital (Iaa) – dacă AC ef > AC pr , iar inegalitatea CA ef > CA pr presupune

k k

înregistrarea unei creşteri relative mai accentuate a cifrei de afaceri, comparativ cu creşterea
relativă a mărimii activelor circulante.

În cazul aplicaţiei noastre, obţinem:

Ea 1 = AC ef 1 − AC pr = 164322 −165060 = −738 mii lei;

CA efk 1478898
Ec1 = (Dz ef 1 − Dz pr ) x = (40 − 45) x = −5x 4108 ,05 = −20540 ,25
360 360
mii

lei;

Ec1 = Ea1 + Er1

Er1 = Ec1 – Ea1 = -20540,25 - (738) =19.802,25 mii lei

Pentru calculul acestor eliberări de capital este utilă şi recomandabilă recalcularea
activelor circulante medii, în funcţie de indicele cifrei de afaceri, precum şi efectuarea
comparaţiilor dintre acestea şi activele circulante medii efective şi previzionate.

104
 Calculele efectuate în acest scop sunt următoarele:

r CA efk 1 1478898
AC = AC pr x
1 k
= 165060 x = 184862 ,25
CA pr 1320480

În condiţiile realizării cifrei de afaceri date şi ale asigurării vitezei de rotaţie

previzionate a capitalului, societatea comercială şi-ar fi putut constitui active circulante
medii efective în sumă de 184862,25 mii lei.

Calculăm abaterile:
r
∆AC c1 = AC ef 1 −AC 1 =164322 −184862 ,25 = −20540 ,25 mii lei

r
∆AC r1 = AC pr − AC 1 = 165060 −184862 ,25 = −19802 ,25 mii lei

Aşadar, rezultatele obţinute sunt aceleaşi cu cele determinate anterior, prin

calcularea eliberării compuse şi a celei relative.

b. Creşterea volumului (mărimii) rezultatelor financiare

În prealabil, determinăm rezultatele financiare previzionate şi efective, precum şi
abaterea absolută dintre acestea, folosind relaţiile:
Rf pr = CA ppr − CA kpr
Rf ef = CA efp − CA efk
∆Rf a = Rf ef − Rf pr
Calculele sunt următoarele:
Rfpr = 1506080 – 1320480 = 185600 mii lei
Rfef1 = 1758410 – 1478898 = 279512 mii lei
∆Rf a = 279512 −185600 = +93912
În vederea determinării influenţei creşterii vitezei de rotaţie asupra abaterii absolute
pozitive a rezultatelor financiare, folosim relaţiile:
Rf pr
Rf r
= xCref
Cr pr
întrucât:
Cr ef 1 > Cr pr ⇒ Rf 1r > Rf pr
∆Rf a∆Cr = Rf r − Rf pr

105
 ∆Cr ∆Rf a∆Cr
∆Rf r = x100
∆Rf a
în care:
Rfr = rezultatele financiare recalculate în funcţie de indicele coeficientului de
rotaţie;
∆Rf a∆/Crr = abaterea absolută sau relativă a rezultatelor financiare datorită
modificării coeficientului de rotaţie.
În cazul aplicaţiei practice luate în considerare, calculele sunt următoarele:
185600
Rf 1r = x 9 = 23200 x 9 = 208800 mii lei;
8
∆Rf a∆1Cr = 208800 − 185600 = +23200 mii lei;
23200
∆Rf r∆1Cr = x100 = 24 ,7%
93912
Din calcule a rezultat că abaterea absolută pozitivă a rezultatelor financiare, ca
urmare a creşterii mărimii coeficientului de rotaţie, a însumat 23200 mii lei, reprezentând
aproape un sfert (24,7%) din abaterea absolută pozitivă totală a rezultatelor financiare,
aspect ce nu poate fi neglijat.
c. Reducerea relativă a costurilor pe o rotaţie pe seama costurilor fixe totale:
Kft Kft
<
Cr ef Cr pr
264096 264096
< ; 29344 < 33012
9 8
∆kf / rot = kf / rot ef − kf / rot pr = 29344 − 33012 = −3668

mii lei
De aici rezultă că, dacă doar acest efect ar fi fost luat în considerare, fără a fi vorba
şi despre alte influenţe, costul unei rotaţii ar fi însumat 161392 mii lei (165060 – 3668).
Obs. Cele trei efecte economico-financiare prezentate nu se cumulează, ci se
determină şi se interpretează în mod separat, fiecare în parte.
În cazul variantei a doua, efectele economico-financiare induse în gestiunea
economică a societăţii comerciale sunt negative şi se referă la:
a. Imobilizările de capital;
b. Reducerea volumului (mărimii) rezultatelor financiare;
c. Creşterea relativă a costurilor pe o rotaţie, pe seama costurilor fixe totale.

106
 După cum se poate observa, este vorba de sensul invers al efectelor economico-
financiare prezente în cazul variantei anterioare.
a. Imobilizările de capital se calculează prin folosirea relaţiei următoare, adică:
CA efk
I = (Dz ef − Dz pr ) x
T
• Imobilizările absolute (Ia) se înregistrează atunci când AC ef ≥ AC pr , iar
CA efk < CA kpr , ccât şi atunci când AC ef ≤ AC pr , dar CA efk < CA kpr determină o
abatere relativă negativă mai accentuată, faţă de abaterea relativă negativă a activelor
circulante medii;
• Imobilizările compuse (Ic) au în structura lor imobilizări absolute şi relative de capital,
când AC ef > AC pr şi CA ef < CA pr , dar pot obţine şi eliberări absolute aparente
k k

de capital (Eaa) iluzorii sau false împreună cu imobilizări relative absolute de capital
mai mari, dacă AC ef < AC pr , iar abaterea relativă negativă a cifrei de afaceri este
mai mare decât abaterea relativă negativă a activelor circulante medii.
Reluând rezolvarea aplicaţiei practice vizate şi luând în considerare cifrele aferente
variantei a 2-a: obţinem:
• O eliberare absolută aparentă de capital (Eaa) sau iluzorie
(falsă), întrucât AC ef 2 < AC pr , iar CA ef < CA pr :
k k

Eaa2 = AC ef 2 < AC pr = 155890 – 165060 = -9170 mii lei

• O imobilizare compusă de capital (IC)
1122408
Ic 2 = (50 − 45 ) x − 5x 3117 ,8 = +15589 mii lei
360
• O imobilizare relativă de capital (Ir)
Ir2 = Ic2 – Eaa2 = 15589 – (-9170) = +24759 mii lei
Aşadar, imobilizarea relativă de capital a însumat 24759 mii lei, iar o parte din
aceasta a fost anihilată de eliberarea absolută aparentă, în sumă de –9170 mii lei.
Aceleaşi rezultate se obţin prin determinarea abaterilor dintre activele circulante
medii recalculate în funcţie de indicele cifrei de afaceri şi activele circulante medii efective
şi previzionate.
r 1122408
AC 2 = 165060 x = 140301 mii lei
1320480
Potrivit acestui calcul, în condiţiile realizării cifrei de afaceri date (1122408 mii lei)
şi ale asigurării a 8 rotaţii, cât s-a aprovizionat, societatea comercială ar fi trebuit să-şi
constituie active circulante medii în valoare de numai 140.301 mii lei şi nu în valoare de
155890 mii lei.

107
 r
∆AC c 2 = AC ef 2 − AC 2 = 155890 −140301 = +15589 mii lei
r
∆AC r 2 = AC pr − AC 2 = 165060 −140301 = +24759 mii lei
b. Reducerea volumului (mărimii) rezultatelor financiare
Rfef2 = 1262722 – 1122408 = +140314 mii lei;
∆Rf a = 140314 −185600 = −45286 mii lei
Rf r
< Rf pr , întrucât Cr ef < Cr pr ;
185600
Rf 2r = x 7,2 = 23000 x 7,2 = 167040 mii lei
8
∆Rf a∆2Cr = Rf 2r − Rfpr = 167040 − 185600 = 18560 mii lei
∆Rf a∆2Cr 18560
∆Rf r∆2Cr = x100 = x100 = 40,98%
∆Rfa 2 45286
După cum se observă, faţă de nivelul previzionat, societatea comercială a
înregistrat rezultate financiare cu 45286 mii lei mai mici. Din această abatere negativă,
40,98%, adică 18560 mii lei, se datorează scăderii vitezei de rotaţie a capitalului. Desigur,
este vorba de o influenţă negativă importantă, astfel că rezultă necesitatea ca vitezei de
rotaţie a capitalului să i se acorde taoată atenţia.
c. Creşterea relativă a costurilor pe o rotaţie pe seama costurilor fixe totale
Kft Kft
>
Cr ef 2 Cr pr
264096 264096
< ; 36680 < 33012
7,2 8
∆kf / rot = 36680 − 33012 = +3668 mii lei
Abaterea costului fix pe o rotaţie însumează 3668 mii lei (la fel ca şi în varianta 1, dar cu
semnul +), astfel că, dacă acest efect ar fi fost luat în considerare, costul total al unei rotaţii
ar fi fost în sumă de 168728 mii lei (165060 + 3668).

108
 CAPITOLUL VIII
FONDUL DE RULMENT, NECESARUL DE FOND DE RULMENT, TREZORERIA
NETĂ

8.1. CONŢINUTUL ŞI FORMELE FONDULUI DE RULMENT

Fondul de rulment constituie un indicator financiar al stării societăţii comerciale.

Ca flux financiar, fondul de rulment “constituie o marjă de securitate pentru
societate; acesta este partea din resursele pe termen lung care finanţează activele
circulante”29. Valoarea fondului de rulment constituie rezultatul deciziilor de politică
economică şi financiară promovate de manageri. Aceştia sunt obligaţi să procedeze la
ajustarea şi prevenirea fluctuaţiilor nedorite ale fondului de rulment, prin acţiunile asupra
fluxurilor financiare.
Ca indicator financiar, acesta se poate calcula fie pe baza bilanţului financiar sau
a bilanţului – lichiditate, fie pe baza bilanţului funcţional, care are în vedere destinaţia
economică a activelor şi natura juridică a pasivelor. Compararea structurală şi stabilitatea
acestora permite prognoze privind dinamica echilibrului financiar.
Teoria evidenţiază că există un anumit grad de ambiguitate atunci când se vorbeşte
despre fondul de rulment. Acesta este generat de numeroasele accepţiuni utilizate. Pierre
Conso consideră că “definiţia generală acceptată acum este următoarea: fondul de rulment
este excedentul capitalurilor permanente faţă de activul imobilizat”30. Diferitele
metode de estimare pun în evidenţă originea şi destinaţia resurselor destinate
finanţării activelor circulante. Societatea comercială dispune de capitaluri proprii pe o
durată practic egală cu durata sa de activitate, în timp ce datoriile curente şi durabile sunt
disponibile în limitele prevederilor contractuale. Aceasta trebuie să armonizeze ritmul de
transformare a activelor în lichidităţi, cu ritmul de rambursare al datoriilor.
Fondul de rulment se poate calcula în valori absolute sau în mărime relativă. Sub
aspectul conţinutului, semnificaţiei şi utilităţii, fondul de rulment poate fi de mai multe
feluri. În practică, cel mai frecvent concept utilizat este cel de fond de rulment net,
determinat pe baza bilanţului financiar. Alte concepte utilizate sunt:
• Fond de rulment total;
• Fond de rulment propriu;
• Fond de rulment străin;
• Fond de rulment funcţional.
Pentru estimarea necesarului de finanţat, managerii recurg la studiul necesarului de
fond de rulment, iar studiul trezoreriei asigură informaţii cu privire la mijloacele băneşti de
care societatea comercială dispune la un moment dat.

8.1.1 Fondul de rulment net

29
Josette Peyrard – Gestion financiere, Presses Universitaires de France, Paris, 1990, p.44.
30
Pierre Conso – La gestion financiere de l’entreprise, Ed. Dunod, Paris, 1991, p. 182.

109
 Managerii societăţilor comerciale sunt interesaţi de valoarea capitalului permanent pe
care o pot utiliza pentru finanţarea activelor reale curente şi plata efectelor comerciale de
plătit. Fondul de rulment net sau fondul de rulment lichid, determinat pe baza bilanţului
financiar (care prezintă fluxurile nete de lichidităţi, grupate în funcţie de factorul timp),
oferă informaţii utilizabile în activitatea decizională operativă, dar şi în activităţile de
analiză şi de prognoză. Cele două metode de calcul reflectă originea şi respectiv destinaţia
resurselor durabile (stabile) folosite pentru finanţarea activelor curente. De aceea, fondul de
rulment net (FRN) sau fondul de rulment lichid este denumit de unii specialişti şi fond de
rulment permanent.
FRN = CAPITALURI PERMANENTE – ACTIVE IMOBILIZATE
CP Ai
FRN = CP – Ai = 1.958.334 mii lei – 1.755.265 mii lei = 203.069 mii lei

ACTIVE
IMOBILIZATE
FOND DE
CAPITALURI CAPITALURI PROPRII RULMENT NET
PERMANENTE 1.755.265
203.069mii
1.887.334 mii lei lei

1.958.334 mii
lei

Fig.8.1. Originea fondului de rulment net

Această metodă, care reflectă originea fondului de rulment, permite
cunoaşterea şi analiza operaţiunilor economico-financiare care generează fluctuaţia acestuia
în sensul:
scăderii:
• creşterea investiţiilor în active corporale, necorporale şi financiare;
• rambursarea creditelor bancare pe termen mediu şi lung;
• amortizarea împrumuturilor obligatare;
• reevaluarea activelor imobilizate;
• reducerea capitalurilor proprii.
creşterii:
• vânzarea de titluri de participare;
• vânzarea de acţiuni, obligaţiuni deţinute în portofoliu, în scopul obţinerii de
venituri financiare;
• contractarea de credite bancare pe termen mediu şi lung;
• emisiunea de obligaţiuni;

110
 • emisiunea de acţiuni;
• vânzarea de mijloace fixe;
• amortizarea capitalului imobilizat în mijloacele fixe.
Metoda permite analiza modalităţilor de finanţare a activelor curente, reflectând
pe termen scurt echilibrul dintre capitalurile permanente şi fluxurile de utilizări durabile
(stabile). Totuşi, metoda nu este lipsită de critici. Pierre Conso consideră că: “conceptul
definit ca diferenţă între noţiunile contabile de capitaluri permanente şi active
imobilizate prezintă puţin interes pentru finanţist. Într-adevăr, optica funcţională reţinută
pentru gruparea conturilor preferă, la nivelul activului, criteriul destinaţiei economice, celui
de lichiditate şi, la nivelul pasivului, criteriul naturii juridice, celui de exigibilitate. În
consecinţă, noţiunile de capitaluri permanente şi de active imobilizate, care rezultă, nu sunt
strict din punct de vedere financiar mai semnificative. Fondul de rulment net global devine o
noţiune heterogenă. El nu permite aprecierea echilibrului financiar al societăţii pe termen
mediu, în măsura în care ia în calcul elemente a căror lichiditate sau exigibilitate sunt
puternice (imobilizări financiare şi datorii financiare sub un an, dividende, dobânzi care nu
au ajuns la scadenţă), şi ignoră altele, a căror lichiditate sau exigibilitate sunt reduse,
(creanţe şi datorii din exploatare mai mari de un an, avansuri pe durată lungă de la clienţi)31.
Altă metodă de calcul reflectă destinaţia fondului de rulment: finanţarea stocurilor,
plata efectelor comerciale de plătit, finanţarea altor creanţe curente. Aceasta reflectă
echilibrul pe termen scurt dintre utilizările şi resursele curente.
FRN = ACTIVE CIRCULANTE – DATORII PE TERMEN SCURT
(Ac) (Dts)
FRN = 813.860 – 610.791 = 203.069 mii lei

• active din • datorii

exploatare: <1an
Aexpl.=439.97 De=474.801
4 mii lei mii lei

- Stocuri - cvasiper
DATORII PE
438.085 mii m.
lei TERMEN 464.180
- Ch.în avans SCURT mii lei
1.889 mii lei FOND DE - cr.t.scurt
• active RULMENT 10.621
realizabile ACTIVE NET - ven.av<1
610.791
pe termen CIRCULANT
scurt mii lei
E
Arts = 344.938
mii lei 203.069
31
Pierre Conso – La gestion financiere de l’entreprise, Ed. Dunod, Paris, 1991, p. 188
- creanţe<1 813.860
an 344.821 111
mii lei
- imob.fin
<1an
117mii lei
Fig.8.2. Destinaţia fondului de rulment net
Metoda permite analiza structurii activelor şi angajamentelor curente la un
momnet dat, oferind informaţii asupra fluxurilor reale şi monetare anterioare şi curente, care
au generat fluctuaţia fondului de rulment:
FRN = (Aexpl.+Arts + Adisp) – (Dc+Va)
FRN = (439.974+344.938+28.948)-(474.801-135.990) = 203.069 mii lei
sau:
FRN = stocuri + ch. în avans + creanţe < 1 an + imobil.fin <1 an + disp.băn. –
datorii <1 an – v.în avans
sau:
FRN = stocuri + (creanţe <1 an – datorii <1 an) + (ch. în avans) + imobil.fin.
+disp.băn)
FRN = 438.085 + (344.821 – 474.801) + (1.889 – 135.990) + (117 + 28.948) =
438.085 – 129.980 – 134.101 + 29.065 = 203.069 (mii lei)
Relaţiile analitice reflectă influenţa stocurilor, creanţelor şi datoriilor pe termen scurt
asupra lichidităţii curente şi fluctuaţiile fondului de rulment destinat finanţării activelor
curente.
O bună gestionare a resurselor financiare imobilizate în stocuri impune analiza
cauzelor care generează fluctuaţia stocurilor. Dacă creşterea rentabilităţii impune
promovarea unei politici a stocurilor optime (normale), în schimb, asigurarea funcţionării
normale necesită practicarea unei politici a stocurilor minime, utile efectiv pentru fiecare
activ circulant. Acestea din urmă includ şi stocurile care nu se pot transforma rapid în
lichidităţi, necesare plăţii obligaţiilor pe termen scurt. Acest raţionament se poate extinde
asupra efectelor comerciale de primit şi respectiv de plătit.
Viteza de rotaţie a stocurilor, timpul necesar trasformării creanţelor în bani şi politica
de reînnoire a creditelor pe termen scurt influenţează asupra nivelului funcţionării şi
lichidităţii societăţii comerciale. Corectarea fluctuaţiilor temporare de lichiditate şi limitarea
creşterii fondului de rulment necesar pot determina pe managerii societăţii comerciale să
recurgă la noi credite bancare pentru finanţarea curentă. O asemenea decizie diminuează
autonomia financiară a societăţii comerciale şi creşte expunerea la risc.
O parte din valoarea stocurilor utile este finanţată pe seama datoriilor pe termen
scurt, care se reînnoiesc permanent, ca urmare a funcţionării societăţii comerciale. Diferenţa
se poate finanţa pe seama fondului de rulment, integral sau parţial. Dacă activele circulante
care nu pot fi finanţate pe seama fondului de rulment se transformă în lichidităţi pe măsura

112
exigibilităţii datoriilor pe termen scurt, atunci lichiditatea societăţii comerciale este
asigurată.
Reflectând relaţia dintre finanţarea pe termen lung şi finanţarea pe termen scurt,
fondul de rulment net poate înregistra în decursul activităţii societăţii comerciale valori
pozitive, negative sau neutre.
Valoarea pozitivă a fondului de rulment net (FRN>0) reflectă situaţia în care
valoarea activelor circulante este superioară datoriilor pe termen scurt, exprimând existenţa
unui excedent potenţial de lichidităţi pe termen scurt.

Ai CP FRN>0
Dts CP>Ai şi Ac > Dts

Ac
Societatea comercială poate să-şi onoreze obligaţiile scadente curente şi dispune de un
excedent de lichidităţi utilizabil în cazul apariţiei unor dificultăţi legate de vânzarea
activelor sau de plata obligaţiilor faţă de terţi. Se poate considera că, solvabilitatea şi
echilibrul financiar dinamic pe termen scurt sunt asigurate.
Valoarea negativă a fondului de rulment net (FRN<0) reflectă situaţia în care
valoarea activelor circulante este inferioară datoriilor pe termen scurt, exprimând existenţa
unui excedent de datorii.

Ai CP
FRN<0

(CP<Ai şi Ac<Dts)
Dts
Ac

Echilibrul financiar pe termen scurt este afectat, întrucât lichidităţile potenţiale nu acoperă
exigibilităţile potenţiale. Analiza trebuie extinsă prin luarea în considerare a vitezei de
rotaţie a activelor şi pasivelor. În situaţia în care durata medie de conversie a activelor
circulante este mai scurtă decât durata medie de plată a datoriilor pe termen scurt, echilibrul
financiar este posibil să fie totuşi realizat. Altfel spus, atunci când gradul de lichiditate al
activelor circulante este superior gradului de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt,
societatea comercială realizează un excedent de lichidităţi, care îi permite achitarea
datoriilor exigibile curente.
Valoarea neutră a fondului de rulment net (FRN = 0) reflectă situaţia în care,
valoarea activelor circulante este egală cu datoriile pe termen scurt.
Ai CP
Ac = Dts

Dts FRN = 0
Ac 113
Teoretic, solvabilitatea curentă este asigurată, însă practic există riscuri legate de lichiditatea
şi exigibilitatea elementelor patrimoniale:
- transformarea cu întârziere a stocurilor în lichidităţi;
- existenţa unor stocuri nevandabile şi deteriorate;
- insolvabilitatea clienţilor;
- schimbarea structurii şi a nivelului cererii de bunuri şi servicii economice.
Managerii societăţii comerciale sunt constrânşi să ia măsuri de vindere rapidă a
creanţelor, activelor neutilizabile, valorificare a creanţelor, creştere a autofinanţării, a
capitalului social şi a capitalului împrumutat pe termen mediu. În practică, valoarea neutră a
fondului de rulment constituie o raritate, însă sunt posibile valori apropiate de nivelul
neutru.

8.1.2 Fondul de rulment total

Fondul de rulment total (FRT), cunoscut în teorie şi în practică sub denumirea de

fond de rulment economic şi, respectiv, brut, reflectă ansamblul elementelor de activ a
căror lichiditate este sub un an:
- disponibilităţi băneşti în casă;
- disponibilităţi băneşti în conturi curente la bănci;
- cec-uri de încasat;
- investiţii financiare realizate în scopul obţinerii de venituri financiare pe termen scurt;
- efecte primite de la clienţi;
- avansuri acordate furnizorilor;
- sume de încasat din interese de participare;
- sume de încasat de la societăţile comerciale din cadrul grupului;
- stocuri etc.
Toate activele luate în calcul trebuie să se reînnoiască cel puţin o dată, respectiv să se
poată transforma în bani cel puţin o dată pe an. Restul elementelor de activ, care nu satisfac
aceste cerinţe, sunt eliminate din calculul fondului de rulment total:
- imobilizări corporale;
- imobilizări necorporale;
- imobilizări financiare > 1an;
- stocuri depreciate;
- stocuri greu vandabile;

114
- stocuri fără mişcare sau cu mişcare lentă care au ieşit din sezon sau nu mai corespund
cu structura de producţie;
- cheltuieli în avans > 1 an.
În consecinţă, tendinţa de a pune semnul egalităţii între fondul de rulment total şi
activele circulante nu este recomandată. Se impune, în prealabil, analiza structural-calitativă
a activului bilanţier;
FONDUL DE RULMENT TOTAL = TOTAL ACTIVE – ACTIVE IMOBILIZATE PE
TERMEN LUNG
(FRT) (Ai + Ac) (Aitml)

Cunoscând că:
- imobilizările financiare > 1 an: 8.358 – 117 = 8.241 mii lei
- stocurile depreciate 820 mii lei
- stocurile greu vandabile 2.045 mii lei
atunci:
FRT = 2.569.125 – (1.745.760 + 1.264 + 8.241 + 820 + 2.045) = 2.569.125- 1.758.130 =
810.995 mii lei
În bilanţul financiar:
- Ai reflectă activele imobilizate >1 an
- Ac includ valoarea imobilizărilor financiare < 1an, dar şi resursele imobilizate în
stocurile depreciate şi greu vandabile.
Deci:
FRT = (Ai+Ac) – (Ainete) – (stocuri cu lichid. > 1an)
FRT = (1.755.265 + 813.860) – 1.755.265 – (820+2.045) = 2.569.125 – 1.755.265 –
2.865 = 810.995 mii lei
sau:
FRT = Aexpl. + Arts + Adisp
FRT = 437.109 + 344.938 + 28.948 = 810.995 mii lei
Aexpl = (total stocuri – stocuri depreciate – stocuri greu vandabile) + ch.în.avans
Aexpl = (438.085 – 820 – 2.045) + 1.889 = 435.220 + 1.889 = 437.109
Arts = (creanţe< 1 an + imobil.fin.<1 an + inv.fin)
Arts = 344.821 + 117 + 0 = 344.938 mii lei
Adisp. = disp.băn în casă şi la bănci = 28.948 mii lei
Reflectând valoarea activelor a căror lichiditate este sub un an, fondul de rulment
total oferă informaţii asupra fluxurilor de lichidităţi existente şi potenţiale. Acesta reflectă
influenţa gestiunii stocurilor şi a creanţelor asupra lichidităţii societăţii comerciale.

8.1.3 Fondul de rulment propriu

Cele două metode de determinare a fondului de rulment propriu (FRP) reflectă

utilizarea capitalurilor proprii pentru finanţarea:

115
- lucrărilor şi proiectelor de cercetare – dezvoltare, brevetelor, licenţelor, mijloacelor
fixe, realizate pe cont propriu sau cumpărate de la terţi, în scopul menţinerii în aceeaşi
stare sau creşterii capitalului productiv;
- activelor circulante necesare în activitatea curentă.

• Capital • imobilizări
1.500.000 corporale
• Prime de 1.745.760
capital • imobilizări
- necorpora
• Rezerve le 1.264
din ACTIVE
FOND DE • imobilizări
reeval. IMOBILIZAT
RULMENT financiare
- CAPITALU PROPRIU
E 8.358
• Rezerve RI PROPRII 132.069
256.320
• Rezultat
reportat
1.887.334
61.147
• Rezultatul
exerciţiul
Fig.84.4. Originea fondului de rulment propriu
Excedentul capitalurilor proprii (Cpr) faţă de activele imobilizate (Ai) reflectă
autonomia în materie de investiţii, de care dispune societatea comercială:
FRP = CAPITALURI PROPRII – ACTIVE IMOBILIZATE
(Cpr) (Ai)
FRP = Cpr – Ai = 1.887.334 – 1.755.265 = 132.069 mii lei
Fondul de rulment propriu (FRP) constituie o componentă a fondului de rulment net
(FRN), alături de datoriile pe termen mediu şi lung (Dtml) care contribuie la finanţarea
activelor circulante: FRN = FRP + Dtml
Partea din capitalurile proprii pe care societatea comercială o poate utiliza pentru
finanţarea activelor circulante este reprezentată de diferenţa dintre fondul de rulment net
(FRN) şi datoriile pe termen mediu şi lung (Dtml):
FRP = FOND DE RULMENT NET – DATORII PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG

(FRN) (Dtml)
FRP = FRN – Dtml = 203.069 – 71.000 = 132.069 mii lei
• ştiind că:
FRN = CP – Ai = 1.958.334 – 1.755.265 = 203.069 mii lei
unde:
CP = Cpr + Dtml = 1.887.334 + 71.000 = 1.958.334 mii lei

116
• atunci:
FRN = FRN – Dtml =
= (CP – Ai) – Dtml =
= (Cpr + Dtml – Ai) – Dtml =
= Cpr - Ai
Cele două relaţii utilizate pentru determinarea fondului de rulment propriu reflectă:
• capitalurile proprii rămase disponibile:
- destinate finanţării stocurilor materiale, creanţelor comerciale, salariale, sociale,
fiscale, în cadrul grupului şi cu asociaţii;
- pentru realizarea de investiţii financiare pe termen scurt, sub forma plasamentelor în
acţiuni şi obligaţiuni.

• după finanţarea utilizărilor durabile:

- concretizate în investiţii productive, destinate înlocuirii sau creşterii
imobilizărilor corporale;
- destinate realizării de investiţii financiare sub forma titlurilor de participare,
creanţelor ataşate participaţiilor şi altor imobilizări financiare la patrimoniul altor
societăţi.
Nivelul capitalurilor proprii rămase disponibile pentru finanţarea activităţii de
exploatare este influenţat de strategia investiţională promovată de managerii societăţilor
comerciale.
Fondul de rulment propriu poate fi:
- pozitiv, atunci când activele imobilizate sunt integral finanţate pe seama
capitalurilor proprii. Societatea comercială dispune de autonomia financiară pentru
finanţarea integrală a activelor imobilizate şi parţială a activelor circulante;
- negativ, atunci când capitalurile proprii contribuie la finanţarea parţială a
activelor imobilizate, şi în consecinţă, societatea comercială trebuie să recurgă la
resursele disponibile de pe piaţa monetară a creditului, piaţa obligatară, sau să
opteze pe viitor pentru finanţarea oferită de piaţa leasingului. Pentru finanţarea
activelor circulante, societatea comercială este dependentă de creditul bancar,
creditul comercial şi de datoriile medii minime şi cvasipermanente faţă de personal,
stat şi bănci.
Proporţia în care ansamblul elementelor circulante sunt finanţate pe seama
capitalurilor proprii este reflectată de raportul:
Gradul de acoperire = a
activelor circulante Fondul de rulment propriu (FRP)
(Gac)
FRP 132 .069 x100
Gac = x100 = x100 = 16 ,28 %
FRT 810 .995

117
După finanţarea activelor imobilizate, capitalurile proprii participă numai în proporţie de
16,28% la finanţarea activelor circulante.

8.1.4 Fondul de rulment străin

Fondul de rulment străin (FRS) reflectă datoriile pe termen mediu şi lung utilizate
pentru finanţarea societăţii comerciale.

CAPITALUR
DATORII CAPITALU
FOND DE
I PROPRII
PE RI PROPRII
RULMENT
CAPITALURI CAPITALURI
TERMEN STRĂIN
PERMANENT 1.887.334 1.887.334 PERMANEN
MEDIU ŞI
E TE
LUNG
1.958.334 1.958.334

Fig. 8.5.Conţinutul fondului de rulment străin

Acesta se determină prin două metode:
FRS = CAPITALURI PERMANENTE – CAPITALURI PROPRII
(CP) (Cpr)
FRS = CP – Cpr = 1.958.334 – 1.887.334 = 71.000 mii lei
• ştiind că:
CP = Cpr. + Dtml = 1.887.334 + 71.000 = 1.958.334 mii lei
• atunci:
FRS = (Cpr + Dtml) – Cpr = Dtml = 71.000 mii lei
FRS = FOND DE RULMENT NET – FOND DE RULMENT PROPRIU
(FRN) (FRP)
FRS = FRN – FRP = 203.069 – 132.069 = 71.000 mii lei
• ştiind că:
FRP = FRN – Dtml = 203.069 – 71.000 = 132.069 (mii lei)
• atunci:
FRS = FRN – (FRN – Dtml) = Dtml = 71.000 mii lei
Atunci când CP < Ai, o parte din Dts constituie, alături de Cpr şi Dtml, o
componentă a CP.
Dezvoltarea analitică a celor două metode de calcul reflectă conţinutul fondului de
rulment străin.

8.2 NECESARUL DE FOND DE RULMENT

118
8.2.1 Conţinutul şi estimarea necesarului de fond de rulment

Abaterea dintre utilizările (alocările) şi resursele aferente ciclului operaţiunilor

curente (din exploatare şi din afara exploatării) constituie necesarul de fond de rulment
(NFR), care exprimă necesarul de capital destinat finanţării ciclului operaţiunilor curente
când abaterea este pozitivă şi care o numim NFR pozitiv sau un excedent de resurse numit
NFR negativ.
În vederea estimării capitalului necesar finanţării ciclului operaţiunilor curente se
exclud: disponibilităţile băneşti, plasamentele financiare, creditele bancare curente şi
soldurile creditoare la bănci. Relaţiile de calcul utilizate în vederea determinării necesarului
de fond de rulment (NFR) pe baza bilanţului financiar sunt:
• NFR = Utilizări (alocări) – Resurse curente
(Uc) (Rc)
unde:
Utilizări curente=Active curente – Disponibilităţi băneşti – Plasamente financiare
(Uc) (Ac) (Db) (Pfin)

Resurse curente = Datorii pe termen scurt – Credite pe termen – Solduri

scurt cred.la bănci
(Rc) (Dts) (Cts) (Scb)
• NFR = (Ac – Db – Pfin) – (Dts – Cts – Scb)
NFR = (813.860 – 28.948 – 0) – (610.791 – 10.621 – 0) =
= 784.912 – 600.170 = 184.742 mii lei
sau
• NFR = Stocuri + Creanţe totale – Datorii şi resurse curente
(S) (Ct) (Dc)
unde:
Creanţe totale = Creanţe curente + Imobil.fin curente + Chelt. în avans
(Ct) (Cc) (Ifc) (Ca)
Ct = 344.821 + 117 + 1.889 = 346.827 mii lei
Datorii şi resurse curente=Datorii cvasipermanente + Venituri în avans
(Dc) (Dcp) (Va)
Dc = 464.180 + 135.990 = 600.170 mii lei
unde:
Dcp = Dts – Cts – Va
Dcp = 610.791 – 10.621 – 135.990 = 464.180 mii lei
Deci:
NFR = (438.085 + 346.827) – 600.170 =
= 784.912 – 600.170 = 184.742 mii lei
disp. băneşti
Ac
28.948

FRN = 203.069 mii lei

119
stocuri
Dts
438.085

NFR = 184.742 mii

creanţe < 1 an lei

344.821
 Credite pe termen
scurt

10.621

datorii minime
cvasipermanente

Fig. 8.7. Diferenţa dintre fondul de rulment şi

necesarul de fond de rulment

Necesarul de fond de rulment poate fi:

- pozitiv, atunci când utilizările (alocările) curente sunt mai mari decât resursele curente
care pot fi mobilizate. Cauza o constituie decalajul dintre gradul de lichiditate a
stocurilor şi creanţelor totale, care este mai redus, comparativ cu gradul de exigibilitate
a datoriilor curente. Societatea comercială se confruntă cu încetinirea ritmului
încasărilor şi creşterea ritmului plăţilor. Numai dacă creşterea necesităţilor de finanţare
este consecinţa unei politici active de investiţii, situaţia financiară a societăţii
comerciale poate fi considerată normală;
- negativ, atunci când utilizările (alocările) curente sunt mai reduse decât resursele
curente, ca urmare a creşterii vitezei de rotaţie a activelor circulante şi existenţei unor
termene de plată a datoriilor avantajoase pentru societatea comercială. Dacă aceasta se
confruntă cu întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, atunci
necesarul de finanţare se reduce, putând înregistra valori negative.Sub aspectul
stabilităţii temporale, capitalul necesar finanţării ciclului operaţiunilor curente
cuprinde:
• NFR permanent, destinat finanţării alocărilor structurale cu caracter stabil. Partea
structurală poate fi finanţată integral pe seama capitalurilor permanente (CP). Atunci
când capitalurile proprii (Cpr) şi datoriile pe termen mediu şi lung (Dtml) sunt
insuficiente, datoriile minime cvasipermanente (datoriile curente) (Dcp) participă la
finanţarea alocărilor structurale.
• NFR variabil, destinat finanţării alocărilor cu caracter conjunctural sau instabil
(fluctuaţii întâmplătoare sau cu caracter sezonier ale activităţii). Finanţarea acestor
alocări impune utilizarea unor resurse cu caracter temporar: credite bancare curente,

120
 amânarea plăţii obligaţiilor faţă de terţi, când cele degajate sub forma NFR nu sunt
suficiente.
Sub aspectul naturii operaţiunilor curente, capitalul necesar finanţării acestora
cuprinde necesarul de fond de rulment din exploatare şi respectiv din afara exploatării.
Estimarea acestor două componente poate fi realizată pe baza informaţiilor din bilanţul
funcţional.
• Necesarul de fond de rulment funcţional din exploatare (NFRFexpl), se determină
ca diferenţă între alocările şi resursele aferente exploatări

RESURSE UTILIZĂRI
DIN (ALOCĂRI)
EXPLOATARE DIN RESURSE
UTILIZĂRI
NFRFexpl. DIN
(ALOCĂRI) EXPLOATARE
650.791 EXPLOATARE
DIN NFRFexpl. < 0
NFRFexpl.
EXPLOATARE > 0
NFRFexpl.
244.834
895.625

Fig.84.8. Determinarea necesarului de fond de rulment din exploatare

Nivelul utilizărilor (alocărilor) este determinat de valoarea:

- stocurilor de materii prime şi materiale;
- producţiei în curs de execuţie;
- produselor finite şi mărfurilor;
- avansurilor pentru cumpărări de mărfuri;
- furnizorilor-debitori;
- efectelor comerciale de primit de la clienţi;
- clienţilor incerţi sau în litigiu;
- cheltuieli efectuate în avans aferente exploatării;
- creanţe de natură fiscală şi socială.
Nivelul resurselor este reprezentat de valoarea:
- avansurilor încasate de la clienţi;
- efectelor comerciale de plătit;
- datoriilor faţă de furnizori;
- datoriilor fiscale şi sociale;
- provizioanelor pentru deprecierea stocurilor şi crenţelor;
- veniturilor înregistrate în avans din exploatare.
• Necesarul de fond de rulment funcţional din afara exploatării (NFRFafexpl), se
determină ca diferenţă între alocările şi resursele din afara exploatării.

121
 RESURSE DIN UTILIZĂRI
UTILIZĂRI AFARA (ALOCĂRI) DIN
NFRFaf.expl.
AFARA RESURSE DIN
(ALOCĂRI) EXPLOATĂRII -49.307 AFARA
DIN AFARA
NFRFaf.expl. >0 NFRFaf.expl. < 0
NFRFaf.expl. EXPLOATĂRII
EXPLOATĂRII

Nivelul utilizărilor (alocărilor) este determinat de valoarea:

Fig. 8.9.
-creanţelor deDeterminarea
încasat din interese necesarului
de participare; de fond de rulment din afara
- titlurilorexploatării
de participare pe
petermen
bazascurt;
bilanţului funcţional
- cheltuielilor în avans din afara exploatării.
Nivelul resurselor este reprezentat de valoarea:
- vărsămintelor de efectuat pentru imobilizări financiare;
- datoriilor ce privesc investiţiile financiare;
- datoriilor privind interesele de participare;
- venituri în avans;
- dobânzi diverse de plătit.
Necesarul de fond de rulment funcţional (NFRF) la nivelul societăţii
comerciale constituie suma algebrică a celor două componente prezentate anterior:
- necesarul de fond de rulment funcţional din exploatare NFRFexpl., care exprimă
capitalul necesar pentru finanţarea stocurilor şi decalajelor temporale dintre încasări
şi plăţi;
- necesarul de fond de rulment funcţional din afara exploatării (NFRaf.expl), care
exprimă capitalul necesar pentru finanţarea operaţiunilor financiare.
NFRF = NFRFexpl + NFRFaf.expl
În situaţia prezentată, resursele din afara exploatării finanţează o parte din
necesarul exploatării:
NFRF = 244.834 + (-49.307) = 195.527 mii lei

8.2.2 Factorii care influenţează asupra necesarului de finanţare

Operaţiile din cadrul activităţii de exploatare sunt cele care influenţează

preponderent asupra nivelului şi fluctuaţiei fondului de rulment. Principalii factori de
influenţă sunt:
• Viteza de rotaţie a stocurilor. Accelerarea rotaţiei stocurilor determină reducerea
intervalului de timp în care acestea sunt transformate în lichidităţi, antrenând
diminuarea capitalului necesar finanţării continuităţii activităţii de exploatare.
Încetinirea rotaţiei generează creşterea necesarului de capital.
• Dimensiunea cifrei de afaceri. Nivelul de activitate nu este constant în timp, antrenând
fluctuaţia:

122
 - crenţelor faţă de clienţi, ca urmare a evoluţiei cifrei de afaceri sub aspect
fizic, dar şi valoric (datorită impactului inflaţiei asupra preţurilor);
- datoriilor faţă de furnizori, determinată de evoluţia cantitativă şi valorică a
stocurilor.
Necesarul de fond de rulment fluctuează în funcţie de valoarea cifrei de afaceri CA.
Se consideră că ponderea optimă a NFR în cifra de afaceri nu trebuie să depăşească o
rată de 10-15%.
NFR
Ponderea în CA = x100
CA
Creşterea ponderii semnifică fie o creştere a decalajelor activului, fie o reducere a
decalajelor pasivului. Pentru a stabili decalajele respective, se impune calcularea perioadelor
de rotaţie în zile a stocurilor, clienţilor şi furnizorilor: perioada de conversie a stocurilor
(PCS), perioada medie de colectare a creanţelor de la clienţi (PMC), perioada de întârziere a
plăţilor către furnizori (PÎP).
184 .742
Ponderea în CA realizată = x100 = 27 ,19 % depăşeşte nivelul optim,
679 .320
în condiţiile în care ponderea FRN este de 29,89%. Dezechilibrul financiar este reflectat atât
în valori absolute (NFR>0), cât şi în valori relative. Totuşi, necesarul de fond de rulment
(NFR) se poate finanţa integral pe seama capitalurilor permanente. Societatea comercială nu
este obligată să recurgă la noi credite de trezorerie, dar trebuie să-şi îmbunătăţească gradul
de lichiditate al stocurilor şi de exigibilitate al creanţelor totale.
Calculul duratei în zile a unei rotaţii a NFR (dzNFR) întăreşte cele afirmate
anterior:
NFR
dzNFR = x 365
CA
184 .742
dzNFRreali zata = x 365 = 99 ,26 zile
679 .320
În condiţiile în care durata de reconstituire (durata unei rotaţii) a FRN este de
109,10 zile, durata unei rotaţii a NFR este de 99,26 zile. Deci, între cele două durate există o
abatere de 9,84 zile, în condiţiile în care perioada de întârziere a plăţilor este de 9,12 zile. În
acest caz, societatea comercială trebuie să acţioneze în direcţia reducerii perioadei de
conversie a stocurilor (PCS este de 35,26 zile) şi a perioadei medii de colectare a creanţelor
de la clienţi (PMC este de 23,98 zile).
• Mărimea valorii adăugate şi a duratei ciclului de exploatare. Necesarul de fond de
rulment diferă în funcţie de obiectul de activitate al societăţii comerciale. Societăţile
comerciale cu profil industrial au nevoie de un necesar de fond de rulment superior
celor care activează în comerţ. Creşterea valorii adăugate şi a duratei ciclului de
exploatare necesită sporirea capitalului necesar finanţării activităţii curente.
• Nivelul şi periodicitatea veniturilor în avans, nivelul datoriilor minime
cvasipermanente faţă de furnizori, personal, stat, nivelul creanţelor societăţii
comerciale faţă de terţi, perioadele de plată şi respectiv de încasare influenţează asupra
necesarului de fond de rulment.

123
 Analiza efectuată scoate în evidenţă faptul că:
- FRN reflectă capitalul (203.069 mii lei) de care dispune societatea
comercială pentru finanţarea ciclului operaţiunilor curente, după finanţarea
ciclului investiţional;
- NFR reflectă necesităţile curente de capital pentru asigurarea finanţării
ciclului operaţiunilor curente (de exploatare şi din afara exploatării);
- NFR determinat pe baza bilanţului funcţional reflectă necesarul brut de
capital (195.527 mii lei), iar cel determinat pe baza bilanţului financiar reflectă
necesarul net de capital (184.742 mii lei)
Întrucât FRN>NFR, societatea comercială nu este constrânsă să recurgă la noi
credite de trezorerie, dar riscă să se confrunte cu lipsa lichidităţilor, dacă clienţii întârzie
plăţile, iar furnizorii solicită urgentarea plăţilor. În consecinţă, societatea comercială trebuie
să acţioneze în direcţia transformării mai rapide a stocurilor în lichidităţi şi accelerării
încasării creanţelor.
În situaţia în care FRN<NFR, pentru a acoperi necesarul de finanţare al ciclului
operaţiunilor curente, societatea comercială este constrânsă să recurgă la credite de
trezorerie. Relaţia fundamentală care reflectă modul de acoperire a necesarului de
finanţare este:
NFR = FRN + Credite de trezorerie

8.3 TREZORERIA NETĂ

Deciziile pe termen lung, cu privire la politica de investiţii şi de finanţare,

influenţează asupra fondului de rulment net (FRN). Fluctuaţia nivelului de activitate,
măsurată prin cifra de afaceri şi decalajele pe termen scurt dintre venituri şi cheltuieli,
încasări şi plăţi influenţează asupra necesarului de fond de rulment (NFR). Ajustarea valorii
relativ constante a (FRN) cu valoarea fluctuantă în timp a NFR se realizează prin
intermediul trezoreriei nete (TN).
TN = FRN – NFR
• Pe baza informaţiilor din bilanţul financiar:
TN = FRN – NFR = 203.069 – 184.742 = 18.327 mii lei
• Pe baza informaţiilor din bilanţul financiar:
TN = FRN – NFRF = 213.854 – 195.527 = 18.327 mii lei
Această relaţie reflectă faptul că, orice fluctuaţie a FRN şi NFR influenţează asupra
trezoreriei nete, care constituie soldul disponibilităţilor resurselor financiare pe termen
scurt sau excedentul capitalului permanent faţă de nevoia de active circulante
neacoperite din resurse pe termen scurt.
Fluctuaţia trezoreriei nete (TN) depinde de evoluţia fondului de rulment net (FRN)
şi necesarului de fond de rulment (NFR):

Evoluţia elementelor constitutive Efectul asupra TN

FRN NFR
(durabil) (pe termen scurt)
Creşte Scade Creşte

124
 Scade Creşte Scade
Creşte Creşte Creşte Scade
Scade Scade Scade Creşte

Fig. 8.10. Efectul elementelor constitutive asupra trezoreriei nete

Analiza structurală a elementelor patrimoniale permite managerilor societăţilor
comerciale luarea deciziilor necesare corectării fluctuaţiilor nedorite. În acest scop, fluxurile
globale din relaţia de bază pot fi descompuse în fluxurile componente, astfel:
TN = FRN – NFR
unde:
FRN = CP – Ai
sau
FRN = Ac – Dts
NFR = (Ac – Db – Pfin) – (Dts – Cts – Scb)
sau
NFR = S + Ct - Dc
Deci:
TN = (CP – Ai) – [(Ac – Db – Pfin) – (Dts – Cts – Scb)]
TN = (1.958.334 – 1.755.265) – [(813.860 – 28.948 – 0) – (610.791 – 10.621 – 0)] =
203.069 – 184.742 = 18.327 mii lei
sau:
TN = (Ac – Dts) – (S + Ct – Dc)
TN = (813.860 – 610.791) – [(438.085 + 346.827 – 600.170) = 203.069 – 184.742 =
18.327 mii lei
Trezoreria netă poate fi:
A. pozitivă, când FRN > NFR. În această situaţie, societatea comercială dispune de un
excedent de lichidităţi care permite efectuarea de plasamente fie pe piaţa monetară, fie
pe pieţele de capital
FRN
NFR
203.069
184.742

TN (+)
18.327

Disponibilităţi
Credite pe termen băneşti
scurt
28.948
10.621 Fig.8.11. Trezorerie netă pozitivă
Se verifică relaţia:

125
 NFR + Disponibilităţi băneşti = FRN + Credite pe termen scurt
(Db) (Cts)
184.742 + 28.948 = 203.069 + 10.621
213.690 mii lei = 213.690 mii lei
Trezoreria pozitivă asigură realizarea echilibrului financiar pe termen scurt.
Totuşi, pe termen lung, utilizarea insuficientă a resurselor durabile (stabile) poate avea
consecinţe negative asupra recompensării capitalurilor proprii şi rambursării
împrumuturilor contractate de pe piaţă. Această situaţie este specifică societăţilor
comerciale din sfera comerţului.
În practică pot exista situaţii speciale, în care trezoreria este pozitivă, dar atât
FRN, cât şi NFR au valori negative. De exemplu:

TN FRN NFR FRN<0

+ - - NFR<0
NFR<FRN
Db = 60.000
40.000 -100.000 -140.000
Cts = 20.000

TN = FRN – NFR
TN = -100.000 – (-140.000) = 40.000
NFR + Db = FRN + Cts
-140.000 + 60.000 = -100.000 + 20.000
-80.000 = -80.000

B. negativă, când FRN <NFR. În această situaţie, societatea comercială nu-şi poate
finanţa întegral ciclul de exploatare pe seama FRN. Aceasta trebuie să recurgă la
contractarea de noi credite bancare. Pentru exemplificare, considerăm următoarea
situaţie:

FRN
TN (-)
200.000 NFR
–100.000
300.000

126
 Fig. 8.12. Trezoreria netă negativă
În condiţiile în care creditele bancare suplimentare contractate sunt în sumă de
100.000 mii lei, se verifică relaţia:
NFR + Db = FRN + Cts
300.000 + 50.000 = 200.000 + 150.000
350.000 mii lei = 350.000 mii lei
Întrucât mărimea creditelor este superioară mărimii lichidităţilor, costurile
financiare şi expunerea la risc cresc. Riscurile sunt atât de natură economică, cât şi de
natură pur financiară: fluctuaţia permanentă şi respectiv inversarea nedorită
(dezavantajoasă) a ratei medii a dobânzii pe piaţă. Trezoreria negativă este mai des întâlnită
în cazul societăţilor comerciale din industrie.
În practică, pot exista situaţii speciale în care trezoreria netă este negativă,
dar atât FRN, cât şi NFR au valori pozitive. De exemplu:
TN FRN NFR FRN>0
- + + NFR>0
-50.000 200.000 250.000 NFR>FRN
Db = 30.000
Cts = 80.000
TN = FRN – NFR
TN = 200.000 – 250.000 = -50.000
NFR + Db = FRN + Cts
250.000 + 30.000 = 200.000 + 80.000
280.000 = 280.000

C. neutră, când FRN = NFR. În practică, situaţia în care societatea comercială dispune de
un FRN care finanţează exact NFR se poate întâlni în mod excepţional. De exemplu:

FRN NFR
TN = 0
100.000 100.000

Credite pe termen Disponibilităţi

Fig. 8.13. Trezorerie netă neutră
În practică, situaţiile, în care valoarea trezoreriei nete fluctuează în jurul pragului
de neutralitate, sunt mult mai frecvente în raport cu neutralitatea absolută.
Din cele expuse rezultă că lichidităţile şi îndatorarea sunt elemente constitutive
ale trezoreriei nete. Aceasta reflectă fie disponibilităţile băneşti, fie creditele pe termen
scurt la un moment dat, conform relaţiei:

127
TN = Disponibilităţi băneşti (Db) – Credite pe termen scurt (Cts)
18.327 = 28.948 – 10.621

TN TN
18.327
Credite pe -10.000
Disponibilităţile Credite pe
termen
băneşti termen scurt
Disponibilităţi
28.948 băneşti 30.000

Fig. nr.8.14. Elementele constitutive ale trezoreriei nete

Trezoreria netă se mai poate determina ca diferenţă între trezoreria de activ (Ta) şi
trezoreria de pasiv (Tp), pe baza informaţiilor din bilanţul funcţional sau economic.
TN = Ta – Tp
TN = 28.948 – 10.621 = 18.327 mii lei
Trezoreria de activ cuprinde:
- casa;
- conturi curente la bănci;
- plasamente pe termen scurt: obligaţiuni şi acţiuni cotate şi necotate, alte titluri de
plasament;
- avansuri de trezorerie;
- valori de încasat;
- acreditive.
Trezoreria de pasiv cuprinde:
- credite bancare pe termen scurt;
- efecte scontate neajunse la scadenţă;
- obligaţii de plată pe bază de efecte comerciale.
Asupra soldului trezoreriei nete influenţează următorii factori:
- valoarea producţiei încasate;
- ritmul încasării creanţelor;
- valoarea şi ritmul plăţilor scadente;
- poziţia societăţii comerciale pe piaţa monetară a creditului.
Excedentul sau deficitul capitalului disponibil, în raport cu capitalul necesar
finanţării ciclului operaţiunilor curente, se poate exprima în mărime relativă, prin
intermediul raportului:
FRN
Rata generală a trezoreriei (Rgt) = x100
NFR

128
 FRN 203069
Rgt = x100 = x100 = 109 ,92 %
NFR 184742
FRF 213854
Rgt = x100 = x100 = 109 ,37 %
NFRF 195527
Această rată reflectă gradul în care fondul de rulment (net, respectiv funcţional)
participă la acoperirea necesarului de fond de rulment (net, respectiv funcţional). În situaţia
analizată, există un excedent de finanţare de peste 9%. Totuşi, este necesară studierea
structurală a elementelor componente, pentru a se cunoaşte stabilitatea excedentului (alteori
a deficitului) de finanţare.
Capacitatea societăţii comerciale de a plăti datoriile pe termen scurt la scadenţă se
analizează utilizând rata lichidităţii generale sau curente (prezentată la paragraful “metode
statice de analiză a lichidităţii”), rata trezoreriei imediate şi rata trezoreriei relative.

Disponibilităţi băneşti (Db)

Rata trezoreriei =
imediate (Rti) Datorii pe termen scurt (Dts)

Db 28 .948
Rti = = = 0,04
Dts 610 .791
Atunci când Rti ≥ 1, societatea comercială dispune de un excedent de trezorerie
care trebuie plasat.
Disponibilităţi băneşti (Db)+Creanţe curente din
Rata trezoreriei= exploatare (Cc)
relative
32 (Rtr)

28 .948 + 344 .821 373 .769

Rtr = = = 0,61
610 .791 610 .791
Dacă Rtr < 1, atunci, valoarea disponibilităţilor şi creanţelor, care pot fi mobilizate de
societatea comercială, este insuficientă pentru plata la termen a datoriilor exigibile pe
termen scurt.
Ratele trezoreriei imediate şi relative sunt utilizate numai pentru analiza
comparativă în timp a trezoreriei. Pentru analiza situaţei curente (reale) a trezoreriei, se
utilizează rata lichidităţii generale sau curente. Constituind un indicator al echilibrului
financiar, trezoreria netă are următoarele funcţii:
- previzionarea bugetelor de trezorerie;
- estimarea valorii resurselor curente de finanţare;
- estimarea şi analizarea fluxurilor băneşti de încasări şi plăţi ale societăţii comerciale;

32

129
- asigurarea lichidităţilor;
- plasarea execedentelor de trezorerie;

Studiu de caz rezolvat

1. Societatea comercială la care lucraţi a angajat un nou manager. Pentru a-şi forma o
impresie asupra stării financiare a societăţii acesta vă solicită un raport legat de echilibrul
financiar al societăţii comerciale. Cum a-ţi realiza acest raport având la dispoziţie următoarele
date:
• cifra de afaceri: în anul 1999 a fost de 30.587 mil lei iar în anul 2000 de 55.412 mil lei;
• societatea comercială a scontat efecte neajunse la scadenţă în valoare de 122 mil lei în anul
1999 şi 514 mil lei în anul 2000;
• fondul de rulment total mediu pentru societăţi cu cifra de afaceri similară, provenind din
acelaşi sector de activitate a fost de 93.000 mil.lei în anul 1999 şi 165.000 mil.lei , în anul
2000
• bilanţul prescurtat pe ultimii 2 ani al societăţii comerciale este redat în următorul tabel:

130
 ACTIV PASIV

Nr. Denumire post Sume Sume Nr. Sume Sume

Denumire post
crt. -mil lei- -mil lei- crt. -mil lei- -mil lei-

anul anul 2000 anul 1999 anul 2000

1999

1 Cheltuieli de înfiinţare 6.500 - 1 Capital social 2.000 2.000

2 Imobilizări corporale 82.403 88.307 2 Rezerve 1.000 1.500

3 Imobilizări financiare (1) 20.300 22.000 3 Profit net 32.929 58.945

4 Stocuri (2) 35.894 78.400 4 Datorii financiare (5) din care 95.400 132.400
soldul creditor al contului băncii
=15.000

5 Creanţe asupra terţilor (3) 40.203 69.854 5 Datorii de exploatare (6) 55.800 68.500

6 Disponibilităţi băneşti 5.667 12.039 6 Alte datorii de exploatare 4.229 15.212

131
7 Cheltuieli înregistrate în avans (4) 12.627 18.900 7 Venituri înregistrate în avans(7) 12.236 10.943

TOTAL ACTIV 203.594 289.500 TOTAL PASIV 203.594 289.500

Pentru anul 1999

(1) din care pe termen scurt: 5.300 mil lei; (5) din care pe termen scurt:17.500 mil lei
(2) din care stocuri fără mişcare: 312 mil.lei; (6) din care pe termen lung:15.345 mil lei;:
(3) din care pe termen lung: 4.500 mil lei; (7) din care pe termen lung: 452 mil lei

(4) din care pe termen lung: 851 mil lei

Pentru anul 2000

(1) din care pe termen scurt: 4.200 mil lei; (5) din care pe termen scurt:34.201 mil lei;
(2) din care stocuri fără mişcare: 354 mil.lei; (6) din care pe termen lung:25.686 mil lei;:
(3) din care pe termen lung: 9.500 mil lei; (7) din care pe termen lung: 1.548 mil lei

(4) din care pe termen lung: 2.495 mil lei

132
 Rezolvare:

Pentru a realiza o analiză cât mai reală a stării financiare a societăţii comerciale
vom realiza într-o primă etapă bilanţul financiar:

ACTIV Anul 1999 Anul 2000

103.066 118.456
Active imobilizate nete (>1 an)

Imobilizări corporale 82.403 88.307

Imobilizări financiare >1 an 15.000 17.800

Stocuri fără mişcare 312 354

Creanţe asupra terţilor >1 an 4.500 9.500

Chelt. înreg.în avans >1 an 851 2.495

94.150 171.558
Active circulante (< 1 an)

Imobilizări financiare < 1 an 5.300 4.200

Stocuri 35.582 78.046

Creanţe asupra terţilor < 1 an 35.703 60.354

Disponibilităţi 5.667 12.039

Chelt. înreg. în avans < 1 an 11.776 16.405

Efecte scontate 122 514

Activ total 197.216 290.014

PASIV Anul 1999 Anul 2000

Capitaluri proprii 29.429 62.445

Capital social 2.000 2.000

5
 Rezerve 1.000 1.500

Profit net 32.929 58.945

Elemente fictive de activ - 6.500 -

Datorii pe termen mediu şi lung 93.697 125.433

Datorii financiare >1 an 77.900 98.199

Datorii de exploatare >1 an 15.345 25.686

Ven. constatate în avans >1 an 452 1.548

Datorii pe termen scurt 74.090 102.136

Datorii financiare < 1 an 17.500 34.201

Datorii de exploatare < 1 an 40.455 42.814

Alte datorii de exploatare 4.229 15.212

Ven. constatate în avans < 1 an 11.784 9.395

Efecte scontate 122 514

Pasiv total 197.216 290.014

Pe baza acestui bilanţ financiar vom calcula şi analiza indicatorii care reflectă
echilibrul societăţii pe termen scurt şi lung:
Active circulante
1. Lg :=
Datorii pe termen scurt

94 .150
anul 1999: Lg := = 1,27
74 .090

171 .558
anul 2000: Lg := = 1,67
102 .136

Lichiditatea globală a societăţii comerciale este nesatisfăcătoare în ambele

perioade analizate, situându-se sub pragul 2-2,5. Se poate observa în anul 2000 o uşoară
îmbunătăţire a lichidităţii globale cauzată de creşterea într-un ritm mai alert (82,22%) a
activelor circulante în comparaţie cu datoriile pe termen scurt (37,85%).

6
 Active circulante - Stocuri
2. Lr=
Datorii pe termen scurt

94 .150 − 35 .582
anul 1999: Lr = = 0,78
74 .090

171 .558 − 78 .400

anul 2000: Lr = = 0,91
102 .136

Lichiditatea redusă a societăţii comerciale se situează şi ea sub limita normală

însă, în anul 2000, datorită creşterii masive a activului circulant lichiditatea redusă se
apropie de limita acceptabilităţii.

Trezorerie de activ
3. Li =
Datorii pe termen scurt

5.667
anul 1999: Li = = 0,07
74 .090

12 .039
anul 2000: Li = = 0,11
102 .136

Se poate observa cu uşurinţă că lichiditatea imediată este nesatisfăcătoare.

Acest fapt se datorează, pe de o parte faptului că trezoreria de activ este reprezentată în
exclusivitate din disponibilităţi băneşti, iar pe de altă parte, faptului că volumul acestora
din urmă este foarte redus. Aceasta conduce la capacitatea foarte redusă a societăţii
comerciale de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen scurt pe seama lichidităţilor de
care dispune, în cazul în care apare o situaţie neprevăzută.

4. Fondul de rulment net = Capitaluri permanente – Active imobilizate nete

Fondul de rulment net = Active circulante – Datorii pe termen scurt

anul 1999: FRN = 29.429 +93.697 –103.066 = 20.060

FRN = 94.150 – 74.090 = 20.060

anul 2000: FRN = 62.445 + 125.433 –118.456 = 69.422

FRN = 171.558 – 102.136 = 69422

7
 Pentru ambele intervale de timp se poate observa realizarea echilibrului pe
termen lung deoarece capitalurile permanente depăşesc utilizările stabile. Cu alte
cuvinte societatea comercială reuşeşte să-şi acopere pe seama resurselor stabile
necesarul de fonduri pentru investiţiile pe care doreşte să le realizeze.

Acest fapt este demonstrat şi de valorile următoarelor două rapoarte:

Capital permanent
• GFEAI= x100
Activ imobilizat
123 .126
anul 1999: GFEAI = x100 = 119 ,46 %
103 .066

187 .878
anul 2000: GFEAI = x100 = 158 ,60 %
118 .456

Capital propriu
• GFRAI= x100
Activ imobilizat
29 .429
anul 1999: GFRAI = x100 = 28,55 %
103 .066

62 .445
anul 2000: GFRAI = x100 = 52 ,71 %
118 .456

De asemenea , valoarea pozitivă a fondului de rulment sugerează că acesta

participă la echilibrarea pe termen scurt a societăţii comerciale.

Dacă realizăm o analiză comparată a celor doi ani avuţi în vedere se poate
observa că mărimea fondului de rulment net se majorează foarte mult în anul 2000 pe de
o parte din cauza dublării capitalurilor proprii şi a majorării cu 33,87% a datoriilor pe
termen mediu şi lung, iar pe de altă parte din cauza faptului că societatea a promovat o
politică investiţională extrem de puţin agresivă. Investiţiile au crescut doar cu 14,93% în
timp ce capitalurile de care dispunea societatea pe termen mediu şi lung au crescut cu
52,59%.

Pe baza fondului de rulment net vom mai calcula următoarele rapoarte:

FRN
a. PFRN/CA= x100
CA
20 .060
anul 1999: PFRN/CA = x100 = 65 ,58 %
30 .587

8
 69 .422
anul 2000: PFRN/CA = x100 = 156 ,31 %
55 .412

Faţă de o valoare normală de aproximativ 33% în ambele perioade analizate,

dar mai ales în anul 2000 se observă că valoarea indicatorului nu este cea dorită.
Aceasta se datorează pe de o parte politicii investiţionale şi de finanţare a societăţii
comerciale care au cauzat valorile destul de mari ale fondului de rulment net, iar pe de
altă parte faptului că majorarea cifrei de afaceri nu s-a realizat în acelaşi ritm cu cea a
fondului de rulment net.

FRN
b. DRFRN = x365
CA
20 .060
anul 1999:DRFRN = x365 = 239 ,37 zile
30 .587

69 .422
anul 2000: DRFRN = x365 = 457 ,28 zile
55 .412

Faţă de o valoare normală care se situează în jurul a 120 zile se poate

observa că, în cazul nostru, valorile acestui raport ne indică incapacitatea societăţii
comerciale de a - şi reînnoi prin intermediu cifrei de afaceri , fondul de rulment net.

FRN
c. GfAc = x100
Ac
20 .060
anul 1999: GfAc = x100 = 21,3%
94 .150

69 .422
anul 2000:GfAc = x100 = 40 ,46 %
171 .558

Luând în considerare faptul că valorile normale a acestui indicator sunt situate

în intervalul 25-40% se poate concluziona că dacă în anul 1999 valoarea fondului de
rulment a fost insuficientă în anul 2000 valoarea acestuia a crescut prea mult
comparativ cu necesarul pe are îl înregistra societatea comercială. Totuşi având în
vedere că valorile obţinute sunt foarte aproape de limitele considerate normale se poate
spune că nu există probleme foarte mari în ceea ce priveşte gestiunea resurselor pe
termen mediu şi lung.
FRN
d. GFS = x100
S
20 .060
anul 1999:GFS = x100 = 55,88 %
35 .894

9
 69 .422
anul 2000: GFS = x100 = 88,54 %
78 .400

Faţă de valori relativ normale în anul 1999 se poate observa că în anul

2000 proporţia în care stocurile sunt finanţate din capitaluri pe termen mediu şi lung este
foarte mare, fapt ce ne întăreşte concluziile pe care le-am tras până acum referitoare la
neconcordanţa între politica de finanţare şi cea investiţională aferente anului 2000.

5. Fondul de rulment total = activul circulant din bilanţul financiar deoarece acesta a
fost deja corectat cu valoarea stocurilor fără mişcare

anul 1999: FRT = 94.150;

anul 2000: FRT= 171.558;

Comparând aceste valori cu cele medii înregistrate în sectorul de activitate al

societăţii comerciale putem deduce că din acest punct de vedere situaţia societăţii
comerciale se situează în limite normale

6. Necesarul de fond de rulment = Utilizări curente – Alocări curente = (Active

curente – Disponibilităţi băneşti - Plasamente financiare)- (Datorii pe termen scurt – Credite
pe termen scurt)
anul 1999: NFR = 94.150 (-5.667) – 74.090 (-15.000) = 29.393

anul 2000:NFR =171.558 (-12.039) – 102.136 (-15.000) = 72.383

Pe baza acestui necesar de fond de rulment se pot calcula şi analiza şi

următoarele rapoarte:

NRF
PNFR / CA = x100
CA
29 .393
anul 1999: PNFR / CA = x100 = 96 ,096 %
30 .587
72 .383
anul 2000: PNFR / CA = x100 = 130 ,62 %
55 .412
Având în vedere faptul că ponderea optimă nu trebuie să depăşească 10-
15% se poate constata că valorile obţinute pentru acest indicator denotă o situaţie
necorespunzătoare în care nevoia de finanţare a activelor circulante are o valoare mult prea
mare în raport cu vânzările societăţii comerciale. Acest fapt se poate datora fie unei

10
supradimensionări a activului circulant fie a unui caracter puţin vandabil a produselor
fabricare de către societatea comercială.
Aceeaşi concluzie poate fi întărită şi prin calcului următorului indicator.
NFR
dz NFR = x365
CA
29 .393
= x365 = 350 ,75 zile
anul 1999: dzNFR 30 .587

72 .383
= x365 = 476 ,78 zile
anul 2000: dzNFR 55 .412
Comparând necesarul de fond de rulment cu fondul de rulment net putem
constata că deşi pe termen lung echilibrul financiar se realizează , pe termen scurt
societatea are o nevoie de lichidităţi atât în anul 1999 cât şi în anul 2000. Acest fapt
poate fi observat şi mai bine prin intermediul următorului indicator:

7. Trezoreria netă = fond de rulment net – necesar de fond de rulment

anul 1999 : TN = 20.060 – 29.393 = - 9.333

anul 2000 : TN = 69.422 - 72.383 = - 2.961

Valorile negative ale acestui indicator reflectă o trezorerie netă de pasiv, adică
o nevoie de lichidităţi pe termen scurt ce va trebui acoperită prin apelarea la resurse
curente. Deoarece valoarea acestuia nu este foarte înaltă societatea va reuşi cu uşurinţă
să-şi procure resursele de care are nevoie

În concluzie se poate spune că starea generală a societăţii este destul de

bună. Pe termen lung există suficiente disponibilităţi astfel încât societatea să-şi
extindă investiţiile pe care le realizează, dacă identifică alternative investiţionale a
căror rentabilitate să fie superioară costului acestora. Pe termen scurt societatea se
confruntă cu o uşoară criză de lichiditate, dar aceasta poate fi soluţionată cu
uşurinţă dacă se va recurge la una sau mai multe dintre următoarele soluţii:

• Scurtarea perioadei de încasare a creanţelor clienţi;

• Majorarea perioadei de plată a furnizorilor;
• Apelarea la credite bancare pe termen scurt;
• Obţinerea unor noi credite de la furnizorii societăţii;
• Reducerea volumului creditelor acordate clienţilor

11
 CAPITOLUL 9
RENTABILITATEA SOCIETĂŢII COMERCIALE

9.1 CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE – SURSĂ DE REFLECTARE A

REZULTATELOR
SOCIETĂŢII COMERCIALE

O componentă importantă a echilibrului este rezultatul financiar al societăţii

comerciale. Bilanţul contabil este considerat ca fiind documentul ce descrie situaţia
patrimonială şi implicit financiară a unei societăţi comerciale (unităţi patrimoniale) la un
moment dat, indicând şi mărimea rezultatului. Apare, însă, ca necesară prezenţa unui alt
instrument de modelare contabilă care să explice modul de constituire a rezultatului şi să
permită desprinderea unor concluzii legate de performanţele activităţii societăţii comerciale.
Acest instrument este contul de profit şi pierdere sau contul de rezultate.
Societatea comercială – titulara unui patrimoniu – devine şi un centru de
calcul economic, calcul ce are la bază, la nivelul cel mai general, comparaţii între:
- valorile produse şi vândute pe piaţă, numite generic venituri;
- valorile utilizate pentru obţinerea acestor venituri, care sunt constituite din
costuri angajate pe alte pieţe – denumite cheltuieli; acestea reprezintă, în fapt,
remunerarea factorilor de producţie.
Din compararea celor două mărimi valorice se obţine o primă ecuaţie ce exprimă
o altă formă de modelare a realităţii economice cuantificată băneşte prin intermediul
contabilităţii şi anume:

VENITURI – CHELTUIELI = ± REZULTAT

Rezultatul poate fi o mărime valorică pozitivă, denumită profit sau beneficiu,

atunci când veniturile sunt mai mari decât cheltuielile, sau o mărime valorică negativă,
denumită pierdere, în situaţia inversă; profitul şi pierderea mai sunt recunoscute şi sub
numele de rezultatul beneficiar, respectiv rezultatul deficitar.
Privit prin prisma finalităţii, dacă bilanţul contabil permite o cunoaştere a stării
financiare a patrimoniului, contul de profit şi pierdere are un conţinut îndeosebi
economic, deoarece oferă informaţii asupra activităţii industriale, comerciale sau
financiare a societăţii comerciale, a modului cum aceasta îşi gestionează afacerile prin
dimensiunea veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor pe care le generează, cu implicaţii
asupra echilibrului financiar al societăţii comerciale.
Structurarea contului de profit şi pierdere (contului de rezultate) se face
pornind de la activitatea societăţii comerciale, care se identifică cu însăşi operaţiunile
economico-financiare desfăşurate într-un exerciţiu.
Toate operaţiunile legate de activitatea principală sau de exploatare,
constituind însuşi obiectul de activitate al societăţii comerciale, sunt considerate drept
operaţiuni curente. Operaţiunile curente prezintă în cadrul fiecărei societăţi comerciale
un caracter specific, legat de activitatea acesteia; în plus, aceste operaţiuni se
delimitează prin caracterul lor ordinar, obişnuit şi repetitiv, permiţând determinarea
rezultatului curent. În normele de analiză financiară europeană, rezultatul curent
corespunde unui beneficiu curent şi real, considerat curent deoarece nu include
rezultatele extraordinare sau în afara exploatării şi real deoarece acest rezultat este

12
determinat în afara oricăror constrângeri ce acţionează asupra contabilităţii, îndeosebi
fiscale.
Noţiunea de activitate curentă şi implicit de operaţiuni curente nu se suprapune
însă cu noţiunea de activitate de exploatare; aceasta este componenta esenţială, dar nu
unică. Operaţiunile curente şi rezultatul curent pot include şi activităţi accesorii, din
moment ce acestea prezintă un anumit grad de permanenţă. În consecinţă, noţiunea de
repetitivitate este primordială pentru a face distincţia între operaţiunile curente şi
operaţiunile extraordinare. Prin urmare, şi operaţiunile ce nu sunt legate de obiectul de
activitate al societăţii comerciale, dar care au caracter permanent, sunt operaţiuni
curente. Aceste operaţiuni se disting de operaţiunile excepţionale ce au un caracter
nerepetitiv, accidental. De exemplu, operaţiuni curente pot fi vânzări ale unor produse
sau mărfuri ce fac obiectul activităţii de producţie sau comerţ. În acelaşi context,
operaţiunile extraordinare sunt vânzările de bunuri ce prisosesc din anumite motive
(mijloace fixe ce nu se mai folosesc, stocurile ce prisosesc). Deci, criteriul repetitivităţii
unei operaţii este esenţial în delimitarea ei ca operaţiune curentă sau excepţională, dar
nu suficient.
Un statut aparte îl au operaţiunile financiare, care includ atât operaţiuni
obişnuite, cât şi cu caracter extraordinar. Operaţiunile excepţionale ce au un caracter
financiar sunt considerate financiare deoarece natura financiară a operaţiunii primează
asupra caracterului ei extraordinar.
Operaţiunile financiare, prin rezultatul financiar, concură, alături de
operaţiunile de exploatare (ce dau rezultatul din exploatare), la formarea operaţiunilor
curente ce au drept consecinţă obţinerea rezultatului curent.
Plecând de la aceste considerente, contul de profit şi pierdere pune în
evidenţă următoarele tipuri de activităţi:

Tipurile de activităţi ale societăţii comerciale

NIVELURI CHELTUIELI VENITURI
EXPLOATARE… Cheltuieli de exploatare Venituri din exploatare
FINANCIARE… Cheltuieli financiare Venituri financiare
EXTRAORDINARE… Cheltuieli extraordinare Venituri extraordinare
GLOBAL… Impozitul pe profit

Până în prezent nu există o schemă universală de prezentare a documentului de

sinteză contabilă care este contul de profit şi pierderi. Această prezentare variază după
tradiţiile naţionale în ceea ce priveşte transparenţa informaţiei contabile cât şi după
particularităţile de ordin juridic, fiscal şi economic: în unele ţări, tendinţa este de a se
publica un minim de informaţie, adesea impus de legislaţie, în altele, se realizează o
descriere clară, completă şi semnificativă a activităţii societăţii comerciale.
In prezentarea contului de rezultate sunt conturate două modele de expunere a
cheltuielilor şi veniturilor: unul ce ia în considerare natura economică a acestora şi
altul ce pleacă de la funcţiunile sau activităţile unei societăţi comerciale (de la
destinaţia cheltuielilor şi veniturilor).
Ca formă, contul de profit şi pierdere se poate prezenta:
- sub formă de tablou bilateral sau formă de cont (schema orizontală);
- sau sub formă de listă (schema verticală).
În ambele cazuri, cheltuielile şi veniturile sunt, însă, clasificate în trei categorii:
- cheltuieli şi venituri din exploatare;

13
 - cheltuieli şi venituri financiare;
- cheltuieli şi venituri extraordinare,
după cum ele se referă la operaţiunile curente legate de activitatea industrială şi/sau
comercială, la operaţiuni financiare sau cu caracter excepţional.
Structura generală a contului de profit şi pierdere sub forma tabloului bilateral
este următoarea:
Contul de profit şi pierdere la data de …

CHELTUIELI VENITURI
Cheltuieli de exploatare Venituri din exploatare
Cheltuieli financiare Venituri financiare
Cheltuieli extraordinare Venituri extraordinare
Impozit pe profit
(+) Rezultatul exerciţiului (-)

Prezentarea contului de profit şi pierdere în forma “listă” oferă avantajul de a

delimita partea de rezultat aferentă activităţii curente (de exploatare şi financiară) de
rezultatul aferent activităţii excepţionale, acesta din urmă fiind, în general, caracterizat
printr-o variaţie semnificativă de la un an la altul şi de la o societate comercială la alta.
Delimitarea este necesară şi pentru faptul că rezultatul curent este un indicator
important în aprecierea activităţii oricărei societăţi comerciale, intrând în mulţimea
elementelor echilibrului financiar.
În ţara noastră, contul de profit şi pierdere, ca piesă componentă a
documentelor contabile de sinteză sau circumscris conturilor anuale, se întocmeşte, în
mod obligatoriu, de către toate unităţile patrimoniale, indiferent de forma de proprietate,
fie în sistem de bază (unităţile patrimoniale mari), fie în sistem simplificat (unităţile
patrimoniale mici şi mijlocii).
Ghidându-se după metodologia utilizată în Uniunea Europeană, instituţiile
noastre de normalizare au prevăzut câte o schemă standard a contului de profit şi
pierdere, atât în sistem de bază, cât şi în sistem simplificat. Forma de prezentare este “în
listă” sau schemă verticală, fiind prezentate informaţii atât referitoare la exerciţiul
financiar încheiat, cât şi la cel precedent.
În varianta românească, contul de profit şi pierdere cuprinde: veniturile şi
cheltuielile exerciţiului, grupate după natura lor, precum şi rezultatul exerciţiului (profit
sau pierdere).
Rezultatul exerciţiului este determinat având în vedere activitatea curentă,
operaţiile extraordinare şi impozitarea profitului.
Activitatea de exploatare
Veniturile societăţii comerciale, în sens larg, reprezintă sumele încasate sau
care urmează a fi încasate la un moment dat.
Veniturile aferente activităţii de exploatare provin din vânyările de mărfuri,
producţia vândută, producţia stocată, producţia imobilizată, subvenţiile de exploatare şi
alte venituri din exploatare:
• Vânzările de mărfuri sunt întâlnite de regulă la societăţi comerciale
precum şi la alte tipuri de societăţi comerciale şi se referă la comercializarea
unor bunuri în aceeaşi stare în care au fost achiziţionate sau după ce au suferit
mici transformări (ambalare, sortare, etc.);

14
 • Producţia vândută cuprinde veniturile din vânzarea de produse
finite, semifabricate, produse reziduale, executarea de lucrări, prestări de
servicii, venituri din studii şi cercetări, venituri din redevenţe, locaţii de
gestiune, chirii etc.
Prin însumarea vânzărilor de mărfuri şi a producţiei vândute se obţine cifra de
afaceri, un indicator cu o mare relevanţă referitoare la situaţia economico-financiară a
societăţii comerciale.
- Variaţia stocurilor reprezintă variaţia pozitivă (caz de stocaj) sau
negativă (caz de destocaj) între valoarea la cost de producţie efectiv a
stocurilor de produse şi producţia în curs de la finele perioadei şi valoarea
stocurilor iniţiale ale produselor şi producţiei în curs , excluzând din calcul
provizioanele pentru depreciere constituite pentru aceste stocuri;
- Producţia imobilizată reprezintă producţia exerciţiului ce este
conservată de societatea comercială sub forma imobilizărilor.
Suma algebrică dintre producţia vândută, producţia stocată şi producţia
imobilizată reprezintă producţia exerciţiului.
• Subvenţiile de exploatare reprezintă sumele primite de societatea
comercială pentru acoperirea diferitelor pierderi, pentru diferenţele de preţ
la produsele subvenţionate, precum şi alte subvenţii (ex. finanţarea
activităţii de cercetare), din partea statului, colectivităţilor publice sau
diferitelor societăţi comerciale;
• Alte venituri din exploatare reprezintă veniturile din creanţe
recuperate de la clienţi şi debitori diverşi şi alte venituri din exploatare,
altele decât cele nominalizate anterior.
Acestor venituri din exploatare le corespund o serie de cheltuieli aferente
exploatării, aşa cum au fost enumerate anterior:
- Cheltuielile privind mărfurile sunt reprezentate de costul de
achiziţionare a mărfurilor vândute, care este format din preţul lor de
cumpărare, la care se adaugă taxele nedeductibile şi cheltuielile accesorii
(taxe vamale, prime de asigurare, comisioane, cheltuieli de transport etc.).
- Cheltuielile privind materiile prime şi materialele consumabile
reprezintă cheltuieli aferente consumurilor de materii prime, materiale
auxiliare, combustibil, ambalaje, piese de schimb şi alte materiale
consumabile.
- Cheltuielile cu energia şi apa reprezintă costul de achiziţie al
energiei şi apei consumate.
- Alte cheltuieli materiale sunt reprezentate de costurile de achiziţie a
obiectelor de inventar consumate sau de uzura acestora, cheltuieli privind
baracamentele şi amenajările provizorii, cheltuieli cu alte materiale
nestocate.
- Lucrările şi serviciile executate de terţi reprezintă cheltuielile cu
întreţinerea şi reparaţiile, redevenţele, locaţii de gestiune şi chirii, studii şi
cercetări, inclusiv sumele plătite pentru contracte de cercetare, cheltuieli
cu primele de asigurare, cheltuieli privind alte servicii executate de terţi.
- Impozitele, taxele, vărsămintele asimilate cuprind cheltuielile cu
impozitele, taxele, vărsămintele asimilate suportate de societatea

15
 comercială (impozitul suplimentar pe salarii, impozitul pe clădiri,
impozitul pe terenuri, taxa asupra mijloacelor de transport, etc.).
- Cheltuieli cu remuneraţiile personalului se referă la cheltuielile cu
salariile aferente personalului societăţii comerciale, cât şi la alte cheltuieli
de aceeaşi natură suportate de societatea comercială.
- Cheltuielile cu asigurările şi protecţia socială includ cheltuielile
societăţii comerciale cu contribuţia la asigurările sociale, la constituirea
fondului pentru plata ajutorului de şomaj şi contribuţia la asigurările
sociale de sănătate.
- Alte cheltuieli de exploatare se referă la pierderile din creanţe
provenite de la clienţi incerţi sau în litigiu şi suportate de societatea
comercială.
Compararea veniturilor din exploatare cu cheltuielile de exploatare permite
evidenţierea unui prim indicator şi anume rezultatul din exploatare, care poate fi
profit (când veniturile depăşesc cheltuielile) sau pierdere (în situaţia inversă).
Activitatea financiară
În cadrul veniturilor financiare sunt incluse următoarele venituri, provenind
din:
- Venituri din interese de participare constând în dividende încasate
pentru participarea la capitalul altor societăţi comerciale, preţul de vânzare
aferent imobilizărilor financiare cedate şi dobânzile aferente creanţelor
imobilizate.
- Venituri din investiţii financiare şi creanţe de peste un an, care
reprezintă veniturile nete rezultate din vânzarea titlurilor de plasament de
peste un an, respectiv diferenţa favorabilă între preţul lor de vânzare (de
cesiune) şi valoarea brută a titlurilor cedate.
- Alte venituri financiare, care includ dobânzile constituite ca venit
aferente împrumuturilor acordate în cadrul grupului, sumelor datorate de
către debitori diverşi şi dobânzile de primit aferente disponibilităţilor aflate
în conturile curente, sconturile obţinute de la furnizori sau alţi creditori, cât
şi veniturile nete obţinute din valorificarea titlurilor de plasament imediat
negociabile (active circulante), respectiv diferenţa între valoarea de piaţă şi
valoarea contabilă a titlurilor de plasament imediat negociabile deţinute în
portofoliul societăţii comerciale.
Cheltuielile activităţii financiare se referă la:
- Creanţe imobilizate, ce reprezintă pierderile din creanţe legate
de participaţiile societăţii comerciale.
- Titlurile de plasament, respectiv pierderea netă rezultată în
urma vânzării titlurilor de plasament, adică diferenţa nefavorabilă dintre
preţul de cesiune a titlurilor de plasament şi valoarea brută a acestora.
- Diferenţe de curs valutar, care cuprind cheltuieli din diferenţe
nefavorabile de curs valutar rezultate în urma lichidării creanţelor şi
datoriilor în valută, diferenţele nefavorabile de curs valutar aferente
disponibilităţilor bancare în devize, disponibilităţilor în devize existente în
casierie, cât şi existentului în conturile de acreditive deschise în devize.
- Alte cheltuieli financiare, care sunt date de dobânzile datorate
de societatea comercială, aferente împrumuturilor, datoriile asimilate,

16
 datoriile legate de participaţii şi alte împrumuturi; dobânzi plătite aferente
creditelor acordate de bănci în conturile curente şi dobânzi aferente
creditelor bancare primite pe termen scurt; sconturi acordate clienţilor sau
debitorilor şi alte cheltuieli de natură financiară.
Diferenţa dintre veniturile financiare şi cheltuielile financiare reprezintă rezultatul
din activitatea financiară, care poate fi pozitiv (profit financiar) sau negativ (pierdere
financiară).

Activitatea extraordinară
Operaţiunile care nu au un caracter ordinar, normal, nefiind generate de activitatea
curentă a societăţii comerciale, dau naştere la venituri şi cheltuieli excepţionale şi se referă la
operaţiuni de gestiune, la operaţiuni de capital, sau la amortismente şi provizioane.
Veniturile extraordinare includ veniturile din:
- Operaţiuni de gestiune, care reprezintă operaţiuni cu caracter
excepţional, dar care se referă la activitatea de exploatare a societăţii
comerciale, respectiv venituri obţinute ca urmare a unor donaţii, primite cu
titlu gratuit, venituri din drepturile de personal neridicate, după prescrierea
acestora, sume reprezentând penalităţi şi despăgubiri primite, valoarea
lipsurilor constatate cu ocazia inventarierii şi imputate persoanelor vinovate şi
alte venituri similare.
- Operaţiuni de capital, care se materializează în venituri
obţinute din cedarea activelor (preţul de vânzare a elementelor de activ
vândute, exclusiv taxa pe valoarea adăugată), şi în cote-părţi de subvenţii
pentru investiţii, virate la rezultatul exerciţiului.
Cheltuielile extraordinare sunt generate de:
- Operaţiuni de gestiune, care reprezintă cheltuieli cu caracter
excepţional, dar efectuate în legătură cu operaţiuni de gestiune, cum ar fi:
pierderi din calamităţi înregistrate la materii prime, materiale consumabile,
obiecte de inventar, baracamente, semifabricate, produse finite, mărfuri;
pierderi din debite prescrise sau din debitori insolvabili şi scoşi din evidenţă;
sumele plătite cu titlu de amenzi, despăgubiri, penalităţi, donaţii şi subvenţii
acordate; alte cheltuieli excepţionale privind operaţiunile de gestiune.
- Operaţiuni de capital, care includ cheltuielile ce decurg din
cesiunea activelor (imobilizări necorporale sau corporale) cum ar fi valoarea
neamortizată a acestor imobilizări vândute, cât şi alte cheltuieli excepţionale
privind operaţiunile de capital.
Diferenţa dintre veniturile extraordinare şi cheltuielile extraordinare reprezintă
rezultatul extraordinar al exerciţiului.
Însumând toate cele trei rezultate obţinute anterior (de exploatare, financiar,
extraordinar) obţinem rezultatul brut al exerciţiului, care urmează a fi supus impozitării.

9.2 METODE DE DETERMINARE A REZULTATULUI SOCIETĂŢII

COMERCIALE
9.2.1 Metoda indirectă sau metoda raportării la o perioadă de bază

Această metodă mai este cunoscută şi sub denumirea de “metoda calculului de

verificare”.

17
 Pentru determinarea mărimii rezultatului financiar global, se porneşte de la
rezultatul financiar aferent cifrei de afaceri previzionate, exprimată în costurile anului
de bază, la care se adună sau se scad o seamă de corecţii, avându-se în vedere
modificările previzionale luate în considerare pentru anul viitor (de previzionare).
Astfel, se parcurg succesiv următoarele etape de calcul:
'
1. Se determină rata rezultatului financiar în anul de bază ( rRf 0 ) şi rezultatul
previzionat în funcţie de această rată (Rfpr.), utilizând relaţia:
Rf 0
rRf' =0 = ⋅100
CA0c
rRf' 0 n
* ∑q jpr * c j0 = Rf pr1
'
rRfo
Rf pr =
100 j =1

unde:
Rf0 – rezultatul financiar global din anul de bază;
CA 0c - cifra de afaceri din anul de bază, exprimată în cost;
qjpr – cantitatea fizică previzionată pentru produsul, serviciul sau lucrarea j;
cj0 – costul unitar la produsul, serviciul sau lucrarea j, în anul de bază (0).
Pentru simplificare, se poate spune că acest produs este expresia cifrei de
afaceri previzionate, în costul anului de bază, scriind egalitatea:
n
CA cpr0 = ∑q jpr xc j0
j =1

2. Se determină abaterea rezultatului financiar ca urmare a modificării costurilor, cu

ajutorul relaţiei:
∆C
± ∆Rf pr∆c = xCA cpr0 = Rf pr 2
100 (1000 )

În cazul în care are are loc o reducere de costuri, rezultatul financiar

previzionat se majorează ( + ∆ ), iar când costurile cresc, rezultatul financiar scade (
− ∆ ).
3. Se determină abaterea rezultatului financiar datorată modificării preţurilor, cu
ajutorul relaţiilor:
n n
± ∆Rf ∆p
= ∑q jpr xp jpr − ∑q jpr xp j 0 = Rf pr3
j =1 j =1

± ∆Rf ∆p = CAprppr − CAprp 0 = Rf pr3

unde:
pjpr – preţul previzionat, pentru produsul, serviciul, lucrarea j;
pj0 – preţul pentru anul de bază pentru produsul, serviciul, lucrarea j;
CA pprpr - cifra de afaceri previzionată, în preţurile anului de previziune;

18
 CA ppr0 - cifra de afaceri previzionată, în preţurile anului de bază.
4. Se calculează abaterea mărimii rezultatului financiar ca urmare a modificării
structurii producţiei / activităţii, cu ajutorul relaţiilor:
∆S ∆S
± ∆Rf = c0
xCA pr = Rf pr ( 4 )
100
n n
∑gsj pr xr j'0 ∑gsj 0 xr j'0
j =1 j =1
∆S = −
100 100
unde:
∆S - modificarea procentuală previzionată a structurii producţiei sau
activităţii;
gsjpr/0 – greutatea specifică a produsului/serviciului/lucrării j, previzionată /
anul de bază (sau ponderea în totalul producţiei /activităţii);
r’j0 – rata rezultatului financiar a produsului/serviciului/lucrării j, din anul de
bază
5. Se determină abaterea rezultatului financiar ca urmare a variaţiei stocurilor ( ∆St )
şi a variaţiei creanţelor asupra clienţilor ( ∆Cr ), utilizându-se relaţiile:
± ∆Rf pr∆St = ( Stippr − Stic0 ) − ( St fppr − Stic0 ) = Rf pr 5
c
± ∆Rf pr∆St = ( Sti − St f ) ppr − ( Sttci 0 − St f pr ) = Rf pr 5
± ∆Rf pr∆Cr = ( Fi ppr − Fi c0 ) − ( F fppr − Fi c0 ) = Rf pr 6
c
± ∆Rf pr∆Cr = ( Fi p 0 − Fi ppr ) − ( Fi c0 − F f pr ) = Rf pr 6
6. Prin însumarea celor 6 rezultate financiare parţiale previzionate (a+b+c+d+e), se
obţine rezultatul financiar previzionat pentru producţia/serviciile/lucrările
comparabile:
Rf prc = Rf pr1 ± Rf pr 2 ± Rf pr 3 ± Rf pr 4 ± Rf pr 5 ± Rf pr 6

( Rf prc = Rf pr 7 )
7. Se determină rezultatul financiar previzionat aferent noilor produse/servicii/lucrări
ce urmează a fi realizate şi promovate pe piaţă în anul de previzionare, procedând
la un calcul analitic, sintetizat prin relaţiile:
n n
Rf prn = ∑qi pr xpi pr − ∑qi pr xci pr = Rf pr 8
i =1 i =1

Rf prn = CA pr
np
− CA pr
nc
= Rf pr 8
în care:
CA np
pr - cifra de afaceri previzionată pentru noile produse/servicii/lucrări,

exprimată în preţ;
nc
CA pr - cifra de afaceri previzionată pentru noile produse/servicii/lucrări,
exprimată în cost.

19
8. Se calculează rezultatul financiar previzionat pentru activitatea financiară, conform
relaţiei:
Rff fpr = Vf pr − Chf pr
= Rf pr 9
9. Se calculează rezultatul financiar curent previzionat al exerciţiului cu ajutorul
relaţiilor:
Rfc pr = Rf prc + Rf prn + Rff pr = Rf pr 10
Rfc pr = Rf pr 7 + Rf pr 8 + Rff pr 9 = Rf pr 10

10. Se determină rezultatul financiar previzionat extraordinar, cu ajutorul relaţiei:

Rfext .pr = Vext .pr − Chext .pr . = Rf pr .11

11. Se determină, în fine, rezultatul financiar brut previzionat al exerciţiului, conform

relaţiilor:
Rfbrpr = Rfcpr + Rfextpr. = Rfpr.12
Rfbrpr = Rfpr10 + Rfpr11. = Rfpr.12

9.2.2 Metoda Soldurilor Intermediare de Gestiune

O apreciere cât mai corectă şi mai relevantă a situaţiei financiare a unei

societăţi comerciale impune necesitatea utilizării unor instrumente de măsurare a
rezultatelor susceptibile să traducă realitatea economică şi financiară a activităţii
desfăşurate într-o manieră mai semnificativă decât cea oferită de indicatorii contabili
obişnuiţi.
Aceşti indicatori ce vizează volumul şi rentabilitatea activităţii societăţii
comerciale sunt cunoscuţi sub denumirea de solduri intermediare de gestiune.
Tabloul soldurilor intermediare de gestiune ce reflectă mai multe niveluri ale
rezultatului este prezentat mai jos (fig. 9.2):
Impozit

e şi

Valoarea taxe
adăugat Venituri
Cheltuieli
ă şi
de Amortizări
cheltuieli
personal şi
financiar
provizioan
e
e
Excedent
Producţia
brut de Impozit
exploata pe profit
re
Rezultat
Consum
Rezultatul ul curent Participare
intermedi
Alte exploatări a
ar
venituri şi i salariaţilor
cheltuieli Rezultatul la profit
de extraordin
exploatare 20 ar
Rezultat
ul net
 Fig. 9.2 Soldurile intermediare de gestiune

Fiecare sold intermediar reflectă rezultatul gestiunii financiare la treapta respectivă de

acumulare. Indicatorii au fost construiţi sub forma unor marje succesive de acumulare,
pornind de la cel mai cuprinzător (producţia exerciţiului + marja comercială) şi încheind
cu cel mai sintetic (profitul net al exerciţiului). Această modalitate de construcţie, ce
permite degajarea mai multor niveluri de măsurare a performanţei unei societăţi
comerciale, a condus la denumirea seriei lor cascadă a soldurilor intermediare de
gestiune.
Marja comercială (MC) este primul indicator furnizat de tabloul soldurilor
intermediare de gestiune. Marja comerciala, împreună cu producţia, reprezintă mai mult
o măsură a fluxului global al activităţii, decât un adevărat indicator de rezultat.
Marja comercială este egală cu diferenţa între valoarea vânzărilor de mărfuri şi
costul lor de cumpărare. Pentru societăţi comercialele cu activitate comercială, marja
comerciala măsoară fluxul global al activităţii, constituind un indicator de fundamentare
pentru sectorul comercial.
Vânzări de mărfuri
- Costul de cumpărare al mărfurilor vândute

= Marja comercială

Marja comercială include pe lângă preţul de cumpărare al mărfurilor vândute şi

cheltuielile accesorii legate de achiziţionarea mărfurilor şi variaţia stocului de
mărfuri
Producţia exerciţiului (PE) este un indicator cu relevanţă deosebită pentru
societăţile comerciale ce desfăşoară o activitate de transformare productivă, prin
expresia fluxului global fluxul global al activităţii sale. Aceasta este reprezentată de
ansamblul format din :
 producţia vândută, care reflectă cifra de afaceri industrială;
 producţia stocată , care exprimă variaţia stocului de produse intermediare, în curs
de producţie, produse finite, dar încă nevândute;
 producţia imobilizată, care reprezintă lucrările executate de societatea comercială
în beneficiu propriu.

Producţia vândută

21
 + Venit. Variaţia stocurilor
+ Producţia imobilizată

= Producţia exerciţiului
Evaluarea corectă a acestui indicator ridică o problemă legată
de distorsiunile ce pot fi introduse în calcul datorită exprimării
valorice diferite a producţiei vândute (la preţul de vânzare) şi a
producţiei stocate (la costul de producţie).
Valoarea adăugată (VA)
Pentru a produce şi a vinde, orice societate comercială utilizează bunuri şi
servicii pe care le cumpără de la terţi (de ex. materii prime, materiale consumabile, alte
cheltuieli externe). Diferenţa dintre valoarea bunurilor şi serviciilor pe care societatea
comercială le furnizează în exterior şi cea a bunurilor şi serviciilor din afară, pe care le
utilizează pentru obţinerea primelor, reprezintă valoarea adăugată.
Acest sold reprezintă contribuţia productivă a societăţii comerciale sau bogăţia
creată de societatea comercială prin utilizarea elementelor ce constituie potenţialul
său productiv (forţa de muncă şi capitalul fix).
Totodată, valoarea adăugată este expresia sporului de valoare rezultat prin
utilizarea de către societatea comercială a factorilor de producţie, peste valoarea
bunurilor şi serviciilor cumpărate de la terţi.
Pe seama valorii adăugate, societatea comercială realizează:
 reconstituirea imobilizărilor sale şi a altor elemente supuse deprecierii;
 asigurarea remunerării diferiţilor participanţi direcţi sau indirecţi la activitatea
societăţii comerciale:
- personalul prin salarii;
- statul prin impozite şi taxe;
- creditorii prin dobânzi şi comisioane;
- acţionarii sau asociaţii prin dividende;
- societatea comercială prin autofinanţare.
Valoarea adăugată reprezintă diferenţa între:
- fluxul global al activităţii exprimat prin producţia exerciţiului şi/sau marja
comercială, în funcţie de domeniul de activitate al societăţii comerciale;
- consumurile intermediare, reprezentând consumurile de bunuri şi servicii
provenind de la terţi.

Marja comercială
+ Producţia exerciţiului
- Consum intermediar

= Valoarea adăugată

Valoarea adăugată reflectă aportul economic al societăţii comerciale la

economia naţională, produsul intern brut fiind obţinut prin însumarea valorilor adăugate
realizate de fiecare agent economic.
În Franţa au fost elaborate mai multe variante de calcul a valorii adăugate.
Varianta de bază este cea elaborată conform Planului Contabil General din 1982,
variantă prezentată anterior. Pe lângă aceasta, au mai fost fundamentate:

22
 - valoarea adăugată a costului factorilor sau valoarea adăugată CDB (Centrala
de Bilanţ a Băncii Franţei), calculată astfel:

Valoarea adăugată PCG

+ Subvenţii de exploatare
+ Redevenţe leasing
+ Cheltuieli cu personal exterior
- Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate

= Valoarea adăugată a costului factorilor (CDB)

- valoarea adăugată globală, calculată astfel:

Valoarea adăugată PCG

+ Subvenţii de exploatare
- Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate
- Cheltuieli de personal
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
+ Venituri din reluări de provizioane
- Cheltuieli cu dotaţii cu amortizări şi provizioane
+ Venituri excepţionale şi alte venituri
- Cheltuieli excepţionale şi alte cheltuieli
- Participarea salariaţilor la profit
- Rezultatul distribuit
- Rezultatul nedistribuit

= Valoarea adăugată globală

Excedentul /deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) rezultatului

economic brut obţinut/înregistrat din activitatea operaţională a societăţii comerciale.
Modul de calcul al acestui sold reflectă o independenţă faţă de:
- politica financiară a societăţii comerciale, în sensul că nu ţine cont de influenţa
cheltuielilor şi veniturilor financiare;
- politica de investiţii, pentru că nu ţine cont de amortizări;
- politica fiscală, pentru că nu ţine cont de impozitul pe profit;
- elementele excepţionale, neţinându-se cont de cheltuielile şi veniturile
excepţionale.
Din această raţiune excedentul brut de exploatare se pretează comparaţiilor
între performanţele societăţii comerciale.
Relaţiile de calcul sunt următoarele:
A. metoda substractivă plecând de la valoarea adăugată:

Valoarea adăugată
+ Subvenţii pentru exploatare
- Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate
- Cheltuieli de personal

23
 = Excedent brut de exploatare

B. ţinând cont de compensările între elementele monetare induse de exploatare:

Venituri din exploatare ce dau naştere unei încasări imediate sau decalate
+ Vânzări
+ Subvenţii de exploatare
C. Cheltuieli de exploatare ce dau naştere unei plăţi imediate sau
decalate
D. Costul de cumpărare al mărfurilor vândute
E. Consumuri de la terţi
F. Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate
G. Cheltuieli de personal
= Excedentul brut de exploatare

Dacă valoarea obţinută din calcul este negativă, este vorba despre un deficit
brut de exploatare (D.B.E.).
Excedentul brut de exploatare este indicatorul ce măsoară cel mai bine eficienţa
industrială şi comercială a societăţii comerciale:
- constituie sursa fundamentală pe care o are societatea comercială din
exploatarea sa;
- exprima în egală măsură şi capacitatea societăţii comerciale de a genera resurse
de trezorerie.
Excedentul brut de exploatare poate fi evidenţiat şi sub forma unui flux de
trezorerie potenţial degajat de activitatea de exploatare, care reprezintă excedentul de
trezorerie de exploatare. De aceea, este considerat astăzi un instrument de anticipare a
crizei financiare.
Această resursă potenţială de trezorerie este susceptibilă a se transforma în
disponibilităţi la un termen legat de decalajul între angajamentul de efectuare a
operaţiunilor şi plata lor definitivă.

Excedent Venituri din exploatare Cheltuieli de exploatare

de trezorerie = încasate sau - plătite sau plătibile
de exploatare încasabile

Rezultatul exploatării (R.E.) măsoară rezultatul degajat de activitatea

normală. Este un element fundamental de măsură a performanţei industriale şi
comerciale.
Rezultatul exploatării corespunde excedentului brut de exploatare corectat cu
alte venituri şi cheltuieli de gestiune curentă şi cu dotaţii sau reluări de amortizări şi
provizioane privind exploatarea.
Relaţia de calcul este următoarea:

+ Excedentul brut de exploatare (sau – Insuficienţa brută de

exploatare)
+ Alte venituri de gestiune curentă
- Alte cheltuieli de gestiune curentă

24
 + Venituri din reluări de provizioane şi amortizări
- Cheltuieli cu dotaţiile cu amortizări şi provizioane

= Rezultatul exploatării

Rezultatul exploatării este primul rezultat din contul de rezultat.

Rezultatul curent (RC) reprezintă rezultatul operaţiunilor normale şi

obişnuite ale societăţii comerciale, fiind excluse operaţiunile extraordinare
(excepţionale).
Rezultatul curent se obţine prin adăugarea la rezultatul exploatării a
rezultatului financiar.
Relaţia de calcul este următoarea:

Rezultatul exploatării
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare

= Rezultatul curent

Relevanţa acestui indicator poate fi perturbată de faptul că se iau în consideraţie

toate elementele financiare, chiar şi elementele financiare excepţionale, ceea ce ar
conduce la distorsionarea rezultatului obţinut.
Acest sold permite, în lipsa unor elemente perturbatoare care ar falsifica
realismul unor calcule, compararea performanţelor între societăţile comerciale şi
compararea performanţelor de la un exerciţiu la altul.

Rezultatul extraordinar (REXT) reflectă incidenţa unor evenimente

excepţionale favorabile sau nefavorabile generatoare de rezultat asupra cărora societatea
comercială nu dispune cel mai adesea decât de o posibilitate de control limitat.
Relaţia de calcul este următoarea:

Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare

= Rezultatul extraordinare

Acest sold este un rezultat parţial şi deci o parte componentă a rezultatului

global.

Rezultatul net (RN) apare într-o dublă ipostază:

- ca un indicator relativ al eficacităţii de care societatea comercială a dat dovadă
în activitatea sa industrială şi / sau comercială;
- ca instrument de măsurare a fluxului de resurse adiţionale create de societatea
comercială (profit) sau distruse în timpul exerciţiului (pierdere).
Acest rezultat apare după luarea în considerare a impozitului pe profit.
Relaţia de calcul este următoarea:

25
 Rezultatul curent
+/- Rezultatul extraordinar
- Impozitul pe profit
- Participarea salariaţilor la profit

= Rezultatul net

9.3 CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE (C.A.F.)

Capacitatea de autofinanţare exprimă potenţialul financiar al societăţii comerciale

la sfârşitul exerciţiului, care are ca destinaţie remunerarea capitalurilor proprii (pe baza
dividendelor datorate) finanţarea investiţiilor de expansiune (cotă din profit pentru fondul de
dezvoltare) şi menţinerea sau/şireînnoirea imobilizărilor în exerciţiile viitoare (pe seama
amortizării).
Capacitatea de autofinanţare se determină pornind de la veniturile şi
cheltuielile exerciţiului curent, susceptibile de a se transforma în fluxuri de trezorerie.
Capacitatea de autofinanţare se poate calcula prin două metode:
- deductivă;
- aditivă (sumativă).
Prin metoda deductivă, capacitatea de autofinanţare este determinată ca ecart
între veniturile încasabile (aferente unor încasări efective sau viitoare) şi cheltuieli
plătibile (aferente unor plăţi efective sau viitoare). Ca punct de pornire avem
excedentul/deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) la care se adaugă toate veniturile
potenţiale de a fi încasate (din exploatare, financiare, extraordinare) şi se deduc (scad)
toate cheltuielile potenţiale de plătit (fig. 12.4).
Venituri încasabile
- Venituri de cesiuni
- Cheltuieli plătibile
= C.A.F. a exerciţiului
sau:
E.B.E./D.B.E.
+ Alte venituri din exploatare
- Alte cheltuieli din exploatare
+ Venituri financiare ( ∆)
- Cheltuieli financiare (0)
+ Venituri extraordinare (*)
- Cheltuieli extraordinare (□)
- Impozit pe profit
= C.A.F. a exerciţiului
unde:
( ∆) – fără reluări asupra provizioanelor
(0) – fără amortizări şi provizioane financiare calculate
(*) – fără: - venituri din cesiunea elementelor de activ
- cote părţi din subvenţii virate asupra rezultatului
exerciţiului
- reluări asupra provizioanelor extraordinare

26
 (□) – fără: - valoarea contabilă netă a elementelor de activ cedate
(VCNEAC)
- amortizări şi provizioane extraordinare calculate.

Dacă E.B.E. reflectă un cash-flow brut din exploatare se poate identifica C.A.F. cu
cash-flow-ul net global.
Asupra capacităţii autofinanţare au incidenţă şi amortizările, provizioanele şi
impozitul pe profit, conferindu-i astfel o sensibilitate mai mare decât exedentul brut de
exploatare. Totodată, la calculul acesteia participă toate elementele care compun cash-
flow-ul societăţii comerciale. De aceea cele două noţiuni se completează una pe alta.

Metoda adiţională se caracterizează prin faptul că pune în evidenţă elementele

contabile negeneratoare de fluxuri monetare, cuprinse în calculul capacităţii de
autofinanţare. În cadrul acestei metode se porneşte de la rezultatul net al exerciţiului, la
care se adiţionează cheltuielile calculate (amortizări şi provizioane), neplătibile la o
anumită scadenţă şi se deduc veniturile calculate (reluări asupra provizioanelor). Astfel,
se poate spune că prin această metodă în calculul capacităţii de autofinanţare nu se tine
seama de activitatea extraordinară de capital, aceasta fiind exclusă din calcul, ci doar de
cea de gestiune curentă.
Rezultatul net al exerciţiului
+ Cheltuieli calculate
- Venituri calculate
- Venituri din cesiuni
= C.A.F. a exerciţiului
sau:
Rezultatul net al exerciţiului
+ Amortizări şi provizioane (exploatare, financiare, extraordinare)
- Cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului net
- Reluări asupra amortismentelor şi provizioanelor
- Venituri din cesiunea elementelor de activ
- Valoarea contabilă netă a elementelor de activ cedate (V.C.N.E.A.C.)
= C.A.F. a exerciţiului
Excedentul financiar degajat pe parcursul exerciţiului (C.A.F.), pentru a nu
rămâne o mărime potenţială, trebuie susţinut cu mijloace financiare efective. Acest
aspect este infirmat sau confirmat de variaţia trezoreriei nete (CF) ce rezultă din analiza
echilibrului financiar pe baza bilanţului sau a fluxurilor financiare.
În urma distribuirii dividendelor, C.A.F. reprezintă autofinanţarea totală
(globală). Aceasta evidenţiază potenţialul societăţii comerciale de a se autofinanţa.

Autofinanţare totală = C.A.F. – Dividende

distribuite
Această relaţie îşi găseşte valabilitatea în economiile dezvoltate, unde
repartizarea, participarea salariaţilor la profit reprezintă o cheltuială deductibilă fiscal şi
nu o destinaţie de repartizare a profitului net, aşa cum este la noi. Astfel, pentru
determinarea autofinanţării globale (totale) se va avea în vedere alături de dividendele

27
distribuite şi partea din profitul net repartizată pentru participarea angajaţilor la profit
(manageri şi salariaţi).
Autofinanţarea reflectă bogăţia reţinută de societatea comercială şi reprezintă o
resursă internă care are ca obiectiv acoperirea nevoilor de finanţare ale exerciţiului
viitor.
Autofinanţarea totală (globală) au două componente: autofinanţarea de
menţinere şi autofinanţarea netă.
a. Autofinanţarea de menţinere cuprinde sursele din care urmează să se
realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv,
respectiv pentru reînnoirea mijloacelor de producţie şi acoperirea riscurilor
de exploatare. Principalele surse de formare a autofinanţării de menţinere
sunt: amortizările normale (aferente pierderii reale din valoarea
imobilizărilor) şi provizioanele.
b. Autofinanţarea netă reprezintă acea parte din autofinanţarea brută din
care se formează sursele proprii ale societăţii comerciale, peste necesarul
cerut de refacerea capitalului investit, având ca efect o îmbogăţire, o
creştere a patrimoniului. Autofinanţarea netă oferă, în concluzie,
finanţarea proprie a societăţii comerciale, ceea ce constituie garanţia
posibilităţilor sale de dezvoltare în viitor.

Autofinanţarea netă = Autofinanţarea – Cheltuielile pentru

menţinerea
Autofinanţarea netă se determină din profitul net repartizat pentru fondurile proprii,
deci din profitul rămas după participarea
brută angajaţilor la profit şiproductiv
potenţialului repartizarea
dividendelor cuvenite acţionarilor sau asociaţilor.
Autofinanţarea conferă societăţii comerciale o serie de avantaje, cum ar fi:
- reprezintă un mijloc sigur de finanţare, o sursă stabilă şi
independentă;
- conferă libertate de acţiune societăţii comerciale, în sensul că
autonomia financiară dobândită prin autofinanţare îngăduie acesteia
independenţa de gestionare faţă de instituţiile financiare şi de credit;
- conferă societăţii comerciale un grad ridicat de libertate privind
alegerea investiţiilor, cu condiţia adoptării unor investiţii utile;
- permite frânarea îndatorării şi de asemenea reducerea cheltuielilor
financiare. Nivelul autofinanţării depinde de arbitrajul realizat de
societatea comercială între recurgerea la capital propriu sau la capital
împrumutat;
- dă posibilitatea măsurării randamentului capitalurilor proprii,
respectiv a rentabilităţii financiare;
- este un factor important în deschiderea accesului la piaţa de capital şi
atragerea capitalului străin.
Mărimea autofinanţării degajată de o societate comercială joacă un rol puternic
de semnalizator al performanţei societăţii comerciale. Aceasta indică potenţialilor
investitori ai societăţii comerciale că este capabilă să utilizeze eficient capitalurile
încredinţate şi să le asigure o remunerare atrăgătoare.

28
9.4 PRAGUL DE RENTABILITATE, PUNCTUL OPTIM, PUNCTUL CRITIC ŞI
PUNCTUL DE OPRIRE
9.4.1 Costurile de producţie pe termen scurt

Pe o perioadă scurtă de timp, societatea comercială îşi poate desfăşura

activitatea în aceleaşi condiţii tehnice de înzestrare cu mijloace de muncă (instalaţii,
utilaje, echipamente, maşini etc.), iar producţia poate descreşte sau creşte pe seama altor
factori de producţie, variabili, ca de exemplu: materiile prime, materialele,
semifabricatele, forţa de muncă etc. Astfel, pe o perioadă scurtă de timp, modificarea
costurilor este influenţată, mai ales, de schimbările ce au loc la nivelul elementelor
capitalului circulant, al cantităţii şi eficienţei muncii depuse.
Pe o perioadă lungă de timp, societatea comercială poate opera modificări la
nivelul capitalului său fix, mărind sau scăzând volumul acestuia, perfecţionând
echipamentele de lucru, ceea ce va influenţa structura şi nivelul costurilor.
Delimitările ce au loc la nivelul celor două perioade sunt convenţionale şi au
loc cu scopul analizei costurilor şi înţelegerii comportamentului agentului economic.
Pe perioadă scurtă de timp, costurile de producţie se pot grupa, după conţinutul
şi modul lor de calcul, în trei categorii:
- cost total (full cost)
- cost mediu (cost unitar)
- cost marginal
A. Costul total (CT)
Încorporează ansamblul cheltuielilor necesare pentru realizarea unui volum de
producţie (Q), în anumite condiţii concrete. Acesta cuprinde cheltuielile cu
aprovizionarea, fabricaţia şi desfacerea mărfurilor. În funcţie de modificările care apar
în cadrul diferitelor elemente de cheltuieli în raport cu evoluţia volumului producţiei,
costul total este compus din:
- costuri fixe (Cf);
- costuri variabile (Cv).
a1. Costurile fixe (Cf) sunt compuse din acele consumuri de factori de
producţie care rămân nemodificate, indiferent de variaţia volumului de producţie
(amortizarea, chiriile, asigurările etc.). Într-o perioadă scurtă de timp, aceste costuri nu
se modifică (indiferent de nivelul producţiei), dacă nu intervin alte schimbări (legislaţie,
nivelul preţurilor, regimul de amortizare a capitalului fix etc.)33.
a2. Costurile variabile (Cv) cuprind acele consumuri de factori de producţie
care sunt dependente de volumul producţiei (materii prime, energie, salarii etc.). Unele
din aceste elemente de cost se pot modifica proporţional cu producţia (materii prime,
semifabricatele, încorporate în produs), altele nu variază strict proporţional cu volumul
producţiei (salariile pentru orele suplimentare, combustibilul). Astfel, dacă mărimea
costurilor variabile (Cv) în funcţie de volumul producţiei, putem scrie relaţia:
Cv = f(Q)
Costul total se determină prin însumarea celor două costuri:
CT = Cf + Cv
De asemenea, se poate afirma că pe termen scurt, datorită nemodificării
costurilor fixe, variaţia costurilor totale este generată de modificările care apar la nivelul
costurilor variabile.
CT = Cf + f(Q)
33
Viorel Beju, Preţuri, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 100.

29
 Costul mediu unitar
Semnifică totalitatea cheltuielilor de producţie necesare pentru producerea unei
unităţi de produs şi se determină ca raport între costurile de producţie totale şi volumul
producţiei (rezultă costul mediu; prin însumarea elementelor de cheltuieli pe bază de
antecalcul sau calculaţie pe produs, rezultă un cost unitar concret).
Costul mediu unitar se poate determina pe cele trei feluri de costuri prezentate
anterior.
b1. Costul total mediu (CTM) se determină prin raportarea costului total la
volumul producţiei.
CT Cf + Cv Cf + f (Q)
CTM = = =
Q Q Q
b2. Costul fix mediu (CfM) rezultă în urma raportării costurilor fixe la
volumul producţiei.
Cf
CfM =
Q
b3. Costul variabil mediu (CvM) se calculează raportând costul variabil la
volumul producţiei.
Cv f (Q)
CvM = =
Q Q
C. Costul marginal (Cm) se exprimă ca un cost suplimentar antrenat de
producerea unei cantităţi adiţionale dintr-un produs. Acesta reprezintă sporul de
cheltuieli totale determinate de creşterea cu o unitate a producţiei şi se calculează
raportând sporul costului total ( ∆CT), la sporul de producţie obţinut ( ∆Q), adică:
∆CT
Cm =
∆Q
De asemenea, costul marginal se poate calcula şi prin scăderea din costul total
pentru realizarea a “n+1” produse a costului total pentru realizarea a “n” produse,
potrivit relaţiei:
Cm = CTn+1-CTn34
Costul fix, fiind considerat constant pe o perioadă scurtă de timp, adică
independent de volumul producţiei, se poate scrie ∆Cf = 0. Astfel, se poate afirma că
acesta nu afectează evoluţia costului marginal. Deci, evoluţia costului marginal este
dependentă de evoluţia costului variabil.
Toate aceste elemente: costurile totale medii, costurile variabile medii şi
costurile marginale pot reprezenta instrumente de reglare a ofertei de produse,
determinând un anumit comportament al diferiţilor agenţi economici.
Pe baza acestora şi ţinând cont şi de nivelul preţurilor, se pot stabili şi cunoaşte
diferitele situaţii în care se găsesc agenţii economici, la un moment dat.

9.4.2 Pragul de rentabilitate sau punctul mort

Activitatea unei societăţi comerciale se află permanent sub incidenţa riscului

economic (sau operaţional), deoarece aceasta nu poate să prevadă cu exactitate diferitele
componente ale rezultatului său (cantitate, preţ, cost) şi ale ciclului de exploatare
(activităţi, prelucrări, desfaceri). Riscul economic evaluează posibilitatea obţinerii unui
34
V. Beju, op.cit., ed.cit., p. 102

30
rezultat insuficient sau chiar negativ (pierderi). Această posibilitate este legată de
importanţa cheltuielilor fixe care afectează negativ flexibilitatea societăţii comerciale şi
implicit capacitatea acesteia de a se adapta la variaţia cifrei de afaceri.
Gradul de flexibilitate depinde atât de potenţialul uman şi tehnic cât şi de
structura organizatorică a societăţii comerciale.
Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, fiind mult
mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare.
Sinteza între nivelul cheltuielilor fixe şi cel al marjei realizează pragul de
rentabilitate evidenţiat prin analiza Cost-Volum-Profit.

9.4.2.1 Pragul de rentabilitate sau punctul mort liniar

Reprezintă acea situaţie dată de nivelul minimal al producţiei de la care

societatea comercială începe să obţină profit. În acest punct, profitul înregistrat de firmă
este zero, deoarece încasările din vânzarea producţiei (PxQ) abia acoperă costurile
totale (CT). Astfel, avem:
P x Q = CT
Dacă egalitatea de mai sus se împarte la cantitatea de producţie, obţinem:
PxQ CT
= = P = CTM
Q Q

Deci, se poate spune că, în pragul de rentabilitate, unde profitul este egal cu
zero, preţul de vânzare al produsului este identic cu costul total mediu
În reprezentarea grafică anterioară, pragul de rentabilitate apare în punctul A,
punctul de intersecţie a curbei costului total mediu cu dreapta preţului (de 80 unit.
monetare) şi corespunde unei cantităţi de producţie QA.
Dacă firma produce mai puţin decât cantitatea QA, aceasta va înregistra
pierderi. Dacă vrea să obţină profit, firma trebuie să producă o cantitate de producţie Q
mai mare decât QA. Astfel pentru o cantitate Q>QA, preţul este superior costului total
mediu şi se înregistrează profit. Cu cât Q obţinut este mai mare cu atât profitul obţinut
va fi mai mare (până la un anumit punct).
Totodată, apare întrebarea. Cât de mult poate produce o firmă în condiţii de
rentabilitate? Bazându-se pe acţiunea legii randamentelor descrescătoare (şi pe cea a
costurilor crescătoare), există o limită a creşterii volumului de producţie în condiţii de
rentabilitate. Această limită maximă (sinonimă pragului de rentabilitate) este dată tot de
egalitatea:
P = CTM

sau altfel spus de intersecţia cu dreapta preţului.

În cazul reprezentării grafice, limita maximă a producţiei pentru care se obţine
profit, în condiţiile preţului dat, apare în punctul T şi corespunde unei producţii QT.
Deci, producţia (Q) ce se poate obţine cu profit este cuprinsă între QA şi QT,
conform relaţiei:
QA < Q < QT
Producţia (Q) care se realizează în afara acestui interval (Q<Q A, respectiv
Q>QT).

31
 Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, după caz, în unităţi fizice,
valorice sau în număr de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga activitate a
societăţii comerciale.
În cazul societăţii comerciale monoproductive (realizează un singur produs),
pragul de rentabilitate în unităţi fizice se calculează pornind de la ipoteza unui cost
variabil unitar (Cv) constant în raport cu creşterea volumului producţiei. Aceasta
înseamnă că, indiferent de volumul fizic al producţiei vândute (Q), cheltuielile variabile
pe unitatea de produs sunt constante, variind în schimb volumul total al acestora (CV).
CV = cv x Q
Totodată, se porneşte de la ipoteza constanţei preţului unitar de vânzare (p)
indiferent de volumul producţiei fizice vândute (Q). Cu alte cuvinte, piaţa absoarbe
toată producţia la acelaşi preţ.
CA = p x Q

Astfel, pornind de la această ipoteză se poate spune că pragul de rentabilitate

reprezintă volumul fizic al producţiei vândute care acoperă totalul cheltuielilor (fixe +
variabile: CT = CV + CF), iar rezultatul exploatării este nul (RE = 0) şi se determină
conform relaţiei:
CA (V) = CT şi RE = 0
CA = CV + CF
P x Q = cv x Q + CF
CF
P x Q – cv x Q = CF Q PR =
p − cv

CF
Q PR =
mCv

unde:
QPR = volumul fizic al producţiei vândute pentru a atinge pragul de
rentabilitate;
p – cv = marja unitară a cheltuielilor variabile (mcv) sau marja brută de
acumulare pe unitatea de produs.
Cheltuielile fixe repartizate asupra producţiei vor fi recuperate prin vânzările
iniţiale (vânzările realizate până la atingerea punctului mort). În realitate, cheltuielile
fixe nu reprezintă o anumită constantă pentru toate nivelurile de activitate. În asemenea
situaţii, chiar dacă costurile variabile respectă regula proporţionalităţii, modificarea
costurilor totale determină apariţia unui nou prag de rentabilitate.
De asemenea, în realitatea economică, preţul de vânzare nu poate rămâne
constant, deoarece concurenţa oferă situaţii diverse. În situaţia scăderii cererii pe piaţă
(neluată în calcul de societatea comercială), preţurile vor scădea. Acest fenomen va
determina întârzierea plăţilor, creşterea stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare şi
a celor pentru riscuri şi cheltuieli. Cheltuielile relativ constante sporesc considerabil, iar
profitul va scădea în mod semnificativ. Astfel, în aceste condiţii va creşte nivelul
pragului de rentabilitate, iar în reprezentarea grafică acesta se va deplasa spre dreapta pe
axa absciselor.

32
 Dacă cererea de produse pe piaţă creşte, preţurile şi automat profitul vor creşte,
determinând o scădere a punctului critic, adică o deplasare spre stânga pe axa
absciselor.
Astfel, se poate spune că punctul mort sau pragul de rentabilitate nu este un
concept static, nu există un punct mort absolut, ci un prag de rentabilitate, cu un anumit
orizont de calcul.
Pentru a determina pragul de rentabilitate în unităţi valorice, în cazul
societăţilor comerciale nonproductive se înmulţeşte pragul de rentabilitate în volum
(QPR) cu preţul de vânzare unitar (p).
CF
PxQ PR = xp
mcv
mcv
unde: x100 = R mcv (rata marjei asupra costului variabil unitar)
P
CA PR = Q PR xp
sau:
CF
CA PR =
R mcv
Conform ultimei formule de calcul, pragul de rentabilitate reprezintă valoarea
cifrei de afaceri pentru care suma cheltuielilor fixe este egală cu marja absolută asupra
costului variabil.
Pentru societăţile comerciale care produc şi comercializează o gamă variată
de produse, punctul mort valoric, pentru întreaga producţie are următoarea formulă:
CF (absolut )
CA PR =
MCV %
unde: MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale.
Exemplu:
Nr. unit.f. 1 2 350 Unitar
Vânzări 250 500 87500 250
C.V. 150 300 525000 150
Rmcv 100 200 35000 100
CF 35000 35000 35000
Vnet -34900 -34800 0

9.4.2.2 Pragul de rentabilitate sau punctul mort neliniar

Modelul pragului de rentabilitate prezentat anterior porneşte de la ipoteza

liniarităţii evoluţiei indicatorilor financiari (cifra de afaceri, costuri) pe toată perioada
analizată.
Dacă se ia în calcul varianta mai realistă a neliniarităţii între evoluţia
eforturilor (cheltuieli variabile) şi cea a efectelor (vânzări, C.A.), se observă apariţia mai
multor praguri de rentabilitate.
Variaţia neliniară a costurilor de producţie şi a determină două puncte moarte
sau praguri de rentabilitate.
În modelul neliniar, prezentat în continuare, preţul de vânzare poate avea o
evoluţie descrescătoare în raport cu cifra de afaceri, creşterea volumului vânzărilor
făcându-se pe baza unor reduceri de preţuri din ce în ce mai mari.

33
 Pentru a da o complexitate mai mare noţiunii de punct mort, se introduce în
cadrul cheltuielilor fixe şi cheltuieli financiare (care nu apar la rezultatul exploatării) şi
se obţine astfel punctul mort global. Pe baza punctului mort global, care ia în calcul şi
costul îndatorării, se poate face o primă abordare asupra riscului financiar (acesta
urmând să fie abordat detaliat pornindu-se de la efectul levierului financiar, studiat deja
anterior).
Studiul pragului de rentabilitate oferă informaţii de gestiune relevante în
ceea ce priveşte calculul economic, dar mai puţin pertinente sub aspectul realităţii
economice, datorită următoarelor limite:
- porneşte de la o cerere limitată, la preţ fix, cât şi de la randamente
constante;
- analiza se face pe termen scurt şi nu implică modificări în structura
producţiei. În realitate, delimitarea în cheltuieli variabile şi cheltuieli fixe
nu rămâne neschimbată în timp şi nici pentru variaţii mai mari ale cifrei de
afaceri. Astfel, modelul poate fi aplicat cu succes numai la societăţile
comerciale mici, la nivelul de atelier, precum şi la societăţi comercialele
comerciale la care această structură nu suportă modificări sensibile.
În ciuda acestor limite, calculul pragului de rentabilitate conferă şi o serie de
avantaje:
- furnizează informaţii cu privire la nivelul minim de activitate necesar
pentru a obţine profit;
- dă posibilitatea, sub diferite ipoteze, să se anticipeze profitul;
- este un instrument ce ajută la luarea deciziei privind investiţiile pentru
produse, investiţiile de modernizare sau de dezvoltare a societăţii
comerciale;
- oferă explicaţii referitoare la abaterile (ecarturile) dintre previziune şi
realizări. În acest context, punctul mort arată, într-o anumită măsură,
faptul că scăderea profitului este datorată fie scăderii vânzărilor, fie unei
creşteri a costurilor fixe sau a celor variabile şi invers.

9.4.3 Punctul critic

În cadrul economiei de piaţă, preţul oscilează prin jocul cererii şi ofertei. Când
acesta creşte, agentul economic are posibilitatea de a mări volumul producţiei, majorând
intervalul în care aceasta se poate realiza cu un profit maxim.
Situaţia începe să devină critică atunci când preţurile pieţei au o tendinţă de
scădere, situaţii în care agenţii economici trebuie să-şi micşoreze costurile pentru a nu
intra în zona de pierdere. În mod concret, situaţia începe să devină critică şi se atinge
punctul critic, dacă preţul coboară până la limita minimă a costului total mediu. Punctul
critic este punctul cel mai de jos de pe curba costului mediu total. Dacă preţul coboară
la acest nivel, firma înregistrează profit zero. De altfel, acest punct este şi punctul de
intersecţie al curbei costului marginal cu curba costului mediu total. Se poate spune că
punctul critic este dat de relaţia:
P = CTM = Cm
Totodată, apare o întrebare pertinentă, în momentul în care firma atinge acest
punct, la un anumit nivel al producţiei, în urma scăderilor succesive ale preţului: ce
trebuie făcut, se opreşte sau nu producţia? Răspunsul la întrebare depinde de mai mulţi
factori, printre care şi mărimea capitalului fix neamortizat.

34
 De regulă, societatea comercială va continua să producă atâta timp cât prin
preţuri îşi acoperă costurile variabile medii şi ceva din costurile fixe medii.

9.4.4. Punctul de oprire sau de închidere

Acest punct este atins atunci când preţul coboară şi mai mult, până la nivelul
costului variabil mediu, în punctul minim al acestuia. În acest punct, curba costului
variabil mediu intersectează curba costului marginal.
Altfel spus, punctul de oprire corespunde egalităţii:
P = CVM = Cm
Continuarea activităţii şi implicit a producţiei în aceste condiţii în care prin preţ
nu se recuperează costurile variabile medii este inexplicabilă.

9.4.5. Intervalul de siguranţă

Intervalul dintre punctul mort şi vânzările (C.A.) efective este denumit interval
de siguranţă. Procentual, acesta exprimă sau avertizează ce reduceri ale vânzărilor
(C.A.) efective sunt posibile până la atingerea punctului mort.
După cum s-a constatat, se poate spune că pragul de rentabilitate are la bază
structura costurilor (cheltuielilor) de producţie: fixe şi variabile. Chiar dacă două sau
mai multe societăţi comerciale obţin profituri identice, acestea diferă prin structura
costurilor şi prin marjele brute.
CAef − CApr
IS% = x100
CAef
unde:
CAef = cifra de afaceri efectivă
CApr = cifra de afaceri în punctul mort

Exemplu:
CA = 250 milioane
CF = 100 milioane
CV = 120 milioane
CA ( V) − CV 250 − 120
MCV % = x100 = x100 = 52%
C.A.CV 250
CF 100
CApr (Vpr ) = = = 192 .307 .690 lei
MCV % 0,52
CVpr = 192.307.690-100.000.000 = 92.307.690 lei
CAef − CApr 250 .000 .000 − 192 .307 .690
IS% = x100 = x100
CAef 250 .000 .000
=23,08%
Deci, se poate spune că vânzările pot să scadă cu 23,08% până să se atingă
punctul mort. Societatea comercială produce (vinde) cu 23,08% mai mult decât pragul
său de rentabilitate.

9.5. EVALUAREA RISCURILOR ACTIVITĂŢII SOCIETĂŢII COMERCIALE

35
 Cunoaşterea pragului de rentabilitate dă posibilitatea fixării obiectivului minim
de realizat (C.A.min) pentru ca societatea comercială să fie profitabilă Măsura riscului
determinat de atingerea punctului critic este de fapt pusă în evidenţă de coeficientul
efectului de levier al exploatării, componentă a riscului global.
Riscul global al societăţii comerciale pe care şi-l asumă proprietarii, evidenţiat
ca sensibilitate a rezultatului net în raport cu C.A., se exprimă sub forma coeficientului
de elasticitate global (sau levierul combinat Lc), interpretat ca produsul a trei
coeficienţi.
- levierul de exploatare (l1)
- levierul financiar (l2)
- coeficientul de elasticitate a rezultatului net la variaţia rezultatului curent
(l3)
unde:
∆Rn
l1 = Rn
∆Ri
Ri

∆Ri
l 2 = Ri
∆ Re
Re

∆ Re
l3 = Re
∆CA
CA

Deci, levierul global sau combinat va fi dat de produsul celor trei coeficienţi: Lc
= l1xl2xl3.
∆Rn ∆Rn ∆Ri ∆ Re
L g = Rn = Rn x Ri x Re
∆CA ∆Ri ∆ Re ∆CA
CA Ri Re CA

Pentru aceasta, se are în vedere modul de formare a rezultatului net pe baza

algoritmului următor:
Cifra de afaceri (C.A.)
- Cheltuieli de exploatare
= Rezultatul exploatării (Rc)
+ venituri financiare
- Cheltuieli financiare
= Rezultatul curent înainte de impozit (Ri)

36
 - Impozit pe profit
= Rezultatul net sau profitul net (Rn)
Riscul global alătură riscului financiar, dependent de structura de finanţare riscul
economic, care este de natură comercială, generat de rezultatul exploatării şi nefiind
influenţat de cheltuielile financiare şi de impozitul pe profit

9.5.1. Riscul de exploatare (levierul exploatării)

După cum s-a mai menţionat, riscul de exploatare este specific activităţii
productive şi comerciale ale societăţii comerciale, modul său de manifestare având
drept rezultat variabilitatea rezultatului exploatării, ca efect al modificării condiţiilor
economice din mediul unde activează societatea comercială.
Riscul de exploatare evaluează capacitatea societăţii comerciale de a se adapta
la timp şi cu cel mai mic cost la variaţiile mediului în care activează, respectiv exprimă
flexibilitatea rezultatului din exploatare; incapacitatea în adaptare va avea drept efect
diminuarea profitului din exploatare sau chiar intrarea în pierdere.
Activitatea de exploatare a societăţii comerciale se desfăşoară într-un mediu
economic dinamic, mediu care poate induce asupra activităţii o serie de influenţe, cum
ar fi: modificarea preţurilor de achiziţie sau de desfacere, accentuarea concurenţei,
presiuni salariale, inovaţii tehnice şi tehnologice etc. Toate aceste influenţe pot avea
drept efect restrângerea volumului de activitate a societăţii comerciale, respectiv
diminuarea nivelului de rentabilitate a acestuia. Riscul ca societatea comercială să
devină nerentabilă, într-un timp mai lung sau mai scurt, este cu atât mai mare, cu cât
aceasta este mai sensibilă la interacţiunea cu mediul.
Prin implicaţiile pe care le poate genera asupra activităţilor productive, această
categorie de risc este urmărită cu interes de două categorii de participanţi la activitatea
societăţii comerciale şi anume:
a. managementul societăţii comerciale, care este interesat de
stăpânirea unui nivel al riscului care să asigure maximizarea profitului şi
creşterea averii proprietarilor;
b. investitorii externi, care sunt interesaţi de un plasament cât mai bun
al capitalului, plasament care îi satisface atunci când se asigură un nivel scontat
de retribuire a capitalului investit, la un grad de risc pe care sunt dispuşi să şi-l
asume.
Riscul de exploatare poate fi pus în evidenţă cu ajutorul levierului de
exploatare (le; l1), care măsoară sensibilitatea rezultatului exploatării (şi deci a
pierderilor posibile sau câştigurilor) la variaţia cifrei de afaceri şi are la bază repartiţia
cheltuielilor societăţii comerciale în fixe sau structurale şi variabile sau operaţionale.
∆ Re/ Re
l e (1) =
∆CA / CA

37
 ∆ Re ∆CA (1 − m) − ∆CF ∆CA (1 − m)
CA (1 − m) − CF CA (1 − m) − CF CA × ∆CA (1 − m)
le (1) = Re = = = =
∆Ca ∆CA ∆CA ∆CA [CA (1 − m) − CF ]
CA CA CA
CA (1 − m) CA (1 − m) CA
= = =
CA (1 − m) − CF  CF  CF
(1 − n ) CA −  CA −
 1− n  1− m
unde:
m – reprezintă coeficientul cheltuielilor variabile în totalul C.A.
m = CV/CA
1-m = Kmcv = coeficientul asupra cheltuielilor variabile
Re = CA – (CV+CF) = CA – mCA – CF = CA (1-m) – CF
∆ Re = ∆CA(1-m) - ∆CF; ∆CF = 0
CA
le (1) = CF CF
CF dar = = CA PR
CA − 1 − m Kmcv
1− m
În final, relaţia de calcul devine:
CA
le (1) =
CA − CA PR

Această relaţie dovedeşte dependenţa riscului economic de variaţia cifrei de

afaceri şi de poziţia ei faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât cifra de afaceri realizată
este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu atât indicatorul de poziţie relativ şi
absolut este mai mare, cu atât levierul de exploatare este mai mic, iar societatea
comercială mai puţin riscantă. În apropierea pragului de rentabilitate, levierul de
exploatare este mai ridicat, iar riscul de exploatare sporit.
Cu cât le(1) este mai mare decât 1, cu atât mai mult creşterea cifrei de afaceri
este generatoare de profit. Gravitatea riscului economic apare atunci când acest
coeficient este mai mare decât 1, pentru că rentabilitatea exploatării scade35.
În conformitate cu analiza cost-volum-profit, le(1) poate fi determinat în funcţie
de marja asupra cheltuielilor variabile unitare (mcv) şi de volumul de activitate(Q):
∆Re
l1e1) = Re
∆Q
Q
O valoare supraunitară a acestui coeficient evidenţiază faptul că o creştere cu
un leu a vânzărilor determină o creştere mai mare (de un leu) a rezultatului exploatării,
deci un efect favorabil. Efectele nefavorabile apar atunci când, la o creştere cu o unitate
a volumului de vânzări, rezultatul sporeşte cu mai puţin.
Re = (p-v) x Q – CF
∆Re = (p-v) x ∆Q, deoarece ∆F = 0 (CF = constant)

35
Georgeta Vintilă, op.cit, ed.cit, p. 117

38
 ( p − v) ⋅ ∆Q Q (p − v) × Q mcv ⋅ Q
le (1) = x = = =
( p − v) × Q − CF ∆Q ( p − v) × Q − CF mcv × Q − CF
MCV MCV
= =
MCV − CF Re

MCV = marja absolută asupra cheltuielilor variabile totale.

Deci:
MCV CA − CV
le (1) = =
Re CA − CV − CF

Din această relaţie rezultă că pentru un anumit nivel de producţie dat (aceeaşi
C.A.), levierul exploatării este mai mare cu cât cheltuielile fixe sunt mai mari.
O societate comercială care are cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscantă
şi mai puţin flexibilă la modificările pieţei. Astfel, societatea comercială trebuie să ofere
acţionarilor o rentabilitate financiară mai ridicată: rentabilitatea economică plus o primă
de risc.
În concluzie, levierul exploatării este determinat atât de mărimea cheltuielilor
fixe, cât şi de poziţia cifrei de afaceri realizată, faţă de pragul de rentabilitate.
Cu privire la modul de determinare a levierului de exploatare prin cele trei
relaţii , se impun următoarele precizări:
- în relaţia de calcul se operează cu variaţia indicatorilor:
∆ Re
(R eN − R eN −1 ) / R eN −1
1. leN = Re =
∆CA (CA N − CA N −1 ) / CA N −1
CA
- în relaţiile prezentate, indicatorii de la numărător şi numitor se află la
perioada de gestiune anterioară:
CA N −1
2. leN =
CA N −1 − PR N −1
MCV N −1
3. leN =
R eN −1

9.5.2 Riscul financiar (levierul financiar)

Riscul financiar apare ca urmare a variabilităţii rezultatului curent al societăţii

comerciale sub aspectul îndatorării financiare a acesteia. Finanţarea prin credite
presupune un cost al finanţării, cost care reduce rezultatul activităţii de exploatare, iar în
anumite situaţii poate merge până la consumarea integrală a acestuia şi înregistrarea
unui rezultat curent negativ.
Măsurarea riscului financiar se poate realiza prin metoda pragului de
rentabilitate, care a fost prezentat anterior.
Riscul financiar poate fi de asemenea pus în evidenţă cu ajutorul unui
coeficient numit levierul financiar (l2), care exprimă sensibilitatea rezultatului curent

39
înainte de deducerea impozitului pe profit (Ri), la o modificare prealabilă a rezultatului
exploatării (Re).
∆Ri ∆ Re
∆ Re Re Re
lf ( 2 ) = Ri = Re − Chfin = × =
∆ Re ∆ Re Re − Chfin ∆ Re Re − Chfin
Re Re
Re
lf ( 2 ) =
Re − Chfin

unde: Ri = Re – Chfin
∆Ri = ∆Re
Coeficientul de elasicitate l3 măsoară sensibilitatea rezultatului net (Rn) la
variaţia rezultatului curent (Ri).
∆Rn ∆Ri (1 − i)
Ri (1 − i) ∆Ri (1 − i) Ri
l3 = Rn = = × =1
∆Ri ∆Ri Ri (1 − i) ∆Ri
Ri Ri
unde: i - cota de impozit pe profit
Se constată că l3 nu influenţează levierul global.
Deoarece l3 = 1, levierul global (Lg), care reflectă mărimea contabilă a riscului
global, apare ca o “compunere” a efectului de levier al exploatării, cu efectul de levier
financiar.
Lg = le(1) x lf(2)
deci, avem:
Re CA Re MCV MCV
Lg = × = × =
Re − Chfin CA − CA PR Re − Chfin Re Re − Chfin
Coeficientul de elasticitate global (levierul global), ca rezultat al efectelor celor
două structuri (operaţională şi financiară), pune în evidenţă impactul celor două
categorii de costuri fixe (structurale şi financiare) asupra transformărilor cifrei de
afaceri în profitul curent (înainte de impozitare). Luarea în calcul a cheltuielilor
financiare, care la un nivel dat de activitate (alocare de capital împrumutat) sunt
considerate fixe, conduce la determinarea unui prag de rentabilitate global, conform
relaţiei:
CF + Chfin
CA PR .G . =
Rmcv
iar poziţia agentului economic (intervalul de siguranţă), în raport cu punctul critic
global, se stabileşte astfel:
CA reala + CA PRG
Poziţia relativă faţă de CA PR .G . =
CA PRG
Concluzionând, este de subliniat că, cu cât levierul global va fi mai ridicat, cu
atât mai mare va fi riscul.
Noţiunea de risc este importantă nu numai pentru aprecierea performanţelor
economice ale societăţii comerciale, ci şi pentru alegerea celor mai eficiente măsuri

40
 privind finanţarea creşterii sale economice, deoarece pragul de rentabilitate realizează
liantul dintre strategia financiară şi cea industrială.
Dacă societatea comercială se află într-o situaţie dificilă, strategia financiară ce
trebuie adoptată constă în reducerea pragului de rentabilitate, apelându-se la capitalurile
proprii pentru finanţarea investiţiilor şi nu la angajarea de noi credite, care crescând
nivelul cheltuielilor fixe, cu cuantumul dobânzilor, majorează pragul de rentabilitate.
Dimpotrivă, dacă piaţa lasă să se întrevadă o relansare a activităţii, adică o
creştere semnificativă a cifrei de afaceri, societatea comercială poate să recurgă la
credite noi, ca surse suplimentare, pentru actul investiţional care vor ridica nivelul
punctului critic fără consecinţe negative, deoarece volumul de activitate va înregistra o
creştere mai accentuată.

Studiu de caz rezolvat

1.Se prezintă pentru societatea comercială “X”, următorul cont de rezultat:

mil lei

VENITURI VALORI CHELTUIELI VALORI

294.757 132.021
Vânzări mărfuri Costul mărfurilor vândute
400.201 Materii prime şi materiale consumabile 287.218
Producţie vândută
Venituri din variatia stocurilor 133.219 Combustibil, energie, apă 22.775

Producţie imobilizată 87.554 Alte cheltuieli materiale 15.918

Subvenţii de exploatare 30.000 Total cheltuieli materiale

Alte venituri din exploatare 16.200 Lucrări şi servicii executate de terţi 8.973

Venituri din amortizări şi provizioane de 27.887 Impozite, taxe, vărsăminte asimilate 8.645
exploatare

Venituri din vânzarea de active 2.933 Salarii personal

imobilizate

TOTAL VENITURI DE 81.639

EXPLOATARE

Venituri din titluri şi creanţe imobilizate 9.210 Asigurări şi protecţie socială 28.574

Venituri din titluri de plasament 2.777 Alte cheltuieli de exploatare 13.333

41
Alte venituri financiare 2770 Amortizări şi provizioane, din care: 11.944

Amortizare imobilizări 7.790

Venituri din provizioane financiare 1.110 Provizioane pentru deprecierea 4.049

materialelor

TOTAL VENITURI FINANCIARE Provizioane pentru riscuri şi 105

cheltuieli

Venituri din operaţiuni de gestiune 1.950 Cheltuieli cu cesiunea activelor 1.092

imobilizate

TOTAL CHELTUIELI
EXPLOATARE

Creanţe imobilizate 2.210

TOTAL VENITURI Titluri de plasament 898

EXTRAORDINARE

Alte cheltuieli financiare 2.880

Amortizări şi provizioane financiare 537

TOTAL CHELTUIELI
FINANCIARE

Cheltuieli din operaţiuni de gestiune 1.329

TOTAL CHELTUIELI
EXTRAORDINARE

TOTAL VENITURI
TOTAL CHELTUIELI

Să se calculeze:

Valoarea adăugată

Excedentul brut de exploatare

42
 Rezultatul exploatării

Rezultatul curent

Rezultatul brut şi net

Capacitatea de autofinanţare

REZOLVARE:

MC=Vânzări mf.-Cost mf.vând.=294.757-132.021=162.736 mil lei

Prod exerc.=400.201+133.219+87.554=620.974 mil lei

Consum intermediar=MP si Materiale+Combustbil+Alte chelt mat+tertii=

287.218+22.775+15.918+8.973=334.884 mil lei

V.A.=M.C.+Prod exerc.-Cons.intermed= 448.826 mil lei

EBE= VA+Subv.exploat. – impoz.,taxe,-Ch. Pers.=

448.826+30.000-8.645-(81.639+28.574)=359.968 mil lei

Rezult.Exploat.=EBE+Venit amort –Ch. Amortiz.+ Alte ven exploat-Alte chelt

exploat.

= 359.968+(27.887-11.944)+(16.200-13.333)=378.778 mil lei

43
Rezultat.curent=Rez. Expl.+V.fin.-Ch. Fin.

=378.778+15867-6525=388120 mil lei

Rez.exceptional=Vexcept.-Chelt.except.=4883-2421=2462 mil lei

Rezultat exerc.= R.Curent +Rez.ecept.=388.120+2462= 390.582 mil lei

Rez net.=R.brut.-Impozit=292.936,5 mil lei

CAFdeductiv = EBE+Alte v exploat+(Vfin-Amortiz si proviz fin)-(Cfin- Amortiz

si Proviz fin) +Voperat de gestiune-Ch.operat de gestiune

Impoz pe profit =359.968+16.200-13.333+14.757-

5988+1950-1329-976455= 274.579,5 mil lei

CAF aditiv=Profit.net+Ch.amortiz.si proviz.(exploat +financ)-Venituri

amortiz.si proviz.(exploat +financ)+Ch.cu cesiune de active –Venit.

cesiune de active=

292.936,5+(11944+537-27887-1110)+1092-2933=274.579,5 mil lei

2.) Cunoscând următoarele elemente:

- Preţ unitar = 350 lei

- Cost variabil unitar = 250 lei
- Costuri totale fixe = 30.000 lei
- Cantitatea vândută lunar = 450 u.f.
şi că managerul vânzărilor solicită o majorare a costurilor cu reclama de 25.000 lei pe
lună, care va antrena o creştere a vânzărilor cu 55.000 lei pe lună.

Se cere: poate fi majorat bugetul cu reclama?

44
Rezolvare:

CA1=p*q = 350 * 450 = 157.500lei

CT1=250*450 + 30.000 = 142.500 lei

Profit1 = 157.500 – 142.500 = 15.000 lei

CA2 = 157.500 + 55.000 = 212.500 lei

CT2 = 142.500 + 25.000 = 167.500 lei

Profit2 = 212.500 – 167.500 = 45.000 DA

3) Managerul cu vânzările doreşte să sporească vânzările. Pentru aceasta se gândeşte să

acorde 25 u.m. pentru fiecare unitate fizică vândută, ca parte variabilă:

- Vânzările iniţiale cor creşte cu 30%

- Vânzările iniţiale = 450 u.f.
- Costuri fixe iniţiale = 35.000 u.m.
- Preţ unitar = 200 u.m.
- Cost variabil unitar = 150 u.m.
Se poate face schimbarea?

Demonstraţi răspunsul.

Rezolvare

CA1=200 * 450 = 90.000 lei

CT1=450*150 + 35.000 = 102.500 lei

Pierdere1= - 12.500 lei

CA2=1,3 * 90.000 = 117.000 lei

CT2=450*175 + 35.000 = 113.750 lei

Profit2= 3.250 lei DA

45
4) Managerul vânzărilor doreşte sporirea acestora. Acest lucru generează creşterea
bugetului cu reclama cu 15.000 u.m. Preţul se reduce cu 20 u.m. Dacă se realizează cele
două direcţii, vânzările cresc cu 50%.

Se poate face schimbările? Cunoscând datele iniţiale şi anume:

- p0 = 250 u.m.
- cv0=150 u.m.
- q0=400 u.f. pe lună.
Să se demonstreze soluţia dată.

Rezolvare:

Profit1=100.000 – CF 400*150 = 40.000 – CF

q2= 150.000 / (250 – 20) = 652 u.f.

Profit2=150.000 – (CF + 15.000) – 652*150 = 37.174 – CF NU

46
 BIBLIOGRAFIE

1. Albouy M., Dumontier P., La politique de dividende des enterprises, PUF, Paris,
1992.
2. Arnold G., Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing,
London, 1998.
3. Băileşteanu Gh., Diagnostic risc şi eficienţă în afaceri, Ediţia a III-a, Ed. Mirton,
Timişoara, 2005.
4. Băileşteanu Gh., Firu L., Diagnosticul întreprinderii, Ed. Mirton, Timişoara, 2006.
5. Bătrâncea I., Stâneanu Ghe., Analiza fluxurilor de trezorerie, Ed. Dacia, Cluj
Napoca, 1997.
6. Beju V., Preţuri, Ed. Economică, Bucureşti, 2000.
7. Berceanu D., Deciziile financiare ale firmei, ediția a II-a, Ed. Universitaria
Craiova, 2006.
8. Bierman H. Jr., The Capital Budgeting Decision, 4th edition, MacMillan, New
York, 1975.
9. Bran P., Relaţiile financiar-bancare ale societăţii comerciale, Ed. “Tribuna
Economică”, Bucureşti, 1994.
10. Brealey R., Myers St., Principles of Corporate Finance, 5th edition, McGraw Hill
Companies, Inc, 1996.
11. Brezeanu P., (coord.), Diagnostic financiar. Instrumente de analiză financiară, Ed.
Economică, Bucureşti, 2003.
12. Buglea A., Analiza situaţiei financiare a întreprinderii, Ed. Mirton, Timişoara,
2004.
13. Buglea A., Lala Popa I., Analiză economico-financiară, Ed. Mirton, Timișoara,
2009.
14. Charreaux G., Gestion financiere, Litec, Paris, 2000.
15. Charreaux G., Finance d’entreprise, Litec, Paris, 2002.
16. Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, Ed. Graphics, Iaşi, 1995.
17. Collase B., Gestion financiere de l’entreprise, Presses Universitaires de France.
18. Conso P., La gestion financiere de l’entreprise, Ed. Dunod, Paris, 1991.
19. Corduneanu Carmen, Pieţe de capital. Teorie şi practică, Ed. Mirton, Timişoara,
2008.
20. Cornelius I., Davies M., Shareholder Value, Financial Times, nr.15/1997, 1997.
21. Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț Aurora, Pirtea M., Gestiunea
financiară a societăților comerciale, vol I-IV, Ed. Mirton, Timișoara, 2001.
22. Dănăiaţă I., Bibu N., Predişcan Mariana, Management- baze teoretice, Ediţia a IV-
a, Ed. Mirton, Timişoara, 2006.

47
23. Deaconu Adela, Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Ed. Intercredo Deva,
1998.
24. Dragotă V., Politica de dividend: o abordare în contextul mediului economic din
România, Ed. All Beck, Bucureşti, 2003.
25. Dragotă V. (colaboratorii), Management financiar vol. I – Analiza financiară şi
gestiunea financiară operaţională, Ed. Economică, 2003.
26. Dragotă V. (colaboratorii), Management financiar vol. II – Politici financiare de
întreprindere, Ed. Economică, 2003.
27. Fama E.F., French K.R., The cross – section of expected stock returns, Journal of
Finance, nr.47/1992, London, 1992.
28. Gagnon J. M., Khoury N., Trate de gestion finanicere, Gaetan Morin, Quebec,
1981.
29. Gallinger G. W., Healey P. B., Liquidity Analisys and Management, 2nd edition,
Addison-Wesley Publishing Company, Reading, Mass, 1991.
30. Halpern P., Weston J. F., Brigham E. F., Finanţe manageriale, Ed. Economică,
Bucureşti, 1998.
31. Hellriegel D.,Jackson S. E., Slocum J. W., Management: a competency-based
approach-South-Western, Thomson Learning, Cincinnati, USA, 2002.
32. Hertz D., Risk Analysis in Capital Investments, Harvard Business Review, No. 42,
1964.
33. Ionescu Gh., Ionescu. E, Responsabilitatea socială a organizaţiilor economice,
Tribuna economică nr. 10, 1995.
34. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna
Economică, Bucureşti, 2001.
35. Jobard J.P., Navatte P., Finance, Dalloz, Paris, 1994.
36. Keane S.M., The Internal Rate of Return and the Reinvestment Fallacy, Journal of
Accounting and Business Studies, No. 15, June 1979.
37. Mayo H.B., Financial institutions, investments and management, ediţia aVI-a, The
Dryden Press, 1998.
38. Modigliani F., Miller M., The Cost of Capital, Corporation Finance, and the
Theory of Investments, American Economic Review, 1958.
39. Peyrard J., Gestion financiere, Presses Universitaires de France, Paris, 1990.
40. Pike S., Neale C., Corporate finance and investment, Chapman & Hall, London,
1995.
41. Ray M., Internal Rate of Return, Revisited Economic Analysis, Financial
Economic Network, 1997.
42. Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti,
1997.
43. Rosenberg B., Rudd A., The Corporate Uses of Beta, în The Revolution in
Corporate Finance, editată de J.M.Stern şi D.H.Chew, New York, 1992.

48
44. Ross St. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance, 2nd canadian edition,
Mc Graw Hill Ryerson Ltd, 1999.
45. Samuels J.M., Wilkes F.M., Brayshaw R.E., Management of Company Finance, 5th
Edition, Chapman & Hall, London, 1993.
46. Stancu I., Finanţe, Ediţia a IV –a, Ed. Economică, Bucureşti, 2007.
47. Stancu I., Gestiune financiară, Ed. Economică, Bucureşti, 1994.
48. Tabără N., Horomnea E., Toma C., Analiza contabil – financiară, Tipografia
Moldova, Iaşi, 2001.
49. Van Horne J., Financial Management and Policy, 11th edition, Prentice Hall
International, 1998.
50. Vintilă Georgeta, Gestiunea financiară a întreprinderii, Ediţia a VI-a revizuită,
Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2006.

LEGISLAŢIE

51. HG nr. 909/1997, pentru aprobarea Normelor metodologice de aplicare a Legii

nr. 15/1994, modificată.
52. HG nr. 2139/2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea şi duratele
normale de funcționare a mijloacelor fixe.
53. Legea contabilității nr. 82/1991, republicată, aprobată cu modificări prin Legea
nr. 86/2008.
54. Legea nr. 31/1990 republicată privind societățile comerciale.
55. Legea nr. 15/1994, republicată, privind amortizarea capitalului imobilizat în active
corporale şi necorporale.
56. Legea nr. 571/2003, privind Codul Fiscal, modificată.
57. Legea 287/2006 privind operaţiile de leasing şi societăţile de leasing.
58. OG nr. 5/2000 pentru completarea Legii nr.15/1994 privind amortizarea capitalului
imobilizat în active corporale şi necorporale.
59. Ordin nr. 1752/2005, pentru aprobarea reglementărilor contabile conforme cu
directivele europene, actualizat prin OMF nr. 2001/2006 şi OMF 2374/2007.

49