UNIVERSITATTEA STEFAN CEL MARE SUCEAVA

FACULTATEA DE CONTABILITATE SI INFORMTICA DE GESTIUNE

FORMA- ID

Anul I

TEMA DE CONTROL NR.2

Profesor titular: Anisoara APETRI

Student: Lungu Florentina-Madalina

Specializarea: CIG (ID), Anul I, Grupa 2

 INVESTIŢIE ÎN MEDIU CERT ŞI MEDIU INCERT

INTRODUCERE
Societatea modernă se află într-un permanent proces de schimbare şi dezvoltare.
Economia de piaţa actuală se caracterizează, în principal, prin tendinţa de globalizare a
competiţiei, prin schimbări majore şi rapide ale tehnologiilor, forţei de muncă şi a sistemului
de transmitere a informaţiilor.

Investiţia reprezintă o alocare permanentă (pe o durată, adesea, nedeterminată) de

capitaluri, în achiziţia de active fizice şi/sau financiare, care să permită desfăşurarea unor
activităţi rentabile, superioare ratei normale de rentabilitate, acoperite pentru riscurile asumate.
Principalul risc asumat este, azi, a unui capital economisit, în speranţa obţinerii viitoare a unor
fluxuri de venituri sau, mai exact, a unor fluxuri de trezorerie (cash-flow-uri), pe durata de
viaţă economică a investiţiei. În ipoteza unui mediu economic cert, fluxurile viitoare de
venituri sunt presupuse a fi cunoscute şi stabile.

Tema de cercetare aleasă a fost motivată de faptul că mediul farmaceutic, al

medicamentelor, este un mediu în continuă schimbare, mediu unde noutatea şi inovaţia sunt
foarte des întâlnite, schimbările care intervin în procesul de producţie fiind de asemenea
numeroase din dorinţa adaptării la cerinţele pieţei.

Obiectivele analizei îl reprezintă analiza în ceea ce priveşte decizia de investiţie în mediu

cert, respectiv în mediu incert la o societate comercială din domeniul producerii de
medicamente, în cazul nostru S.C. ANTIBIOTICE Iaşi, societate care şi-a propus realizarea
unei importante investiţii.
 DEFINIREA ŞI ROLUL INVESTIŢIILOR.
CLASIFICAREAINVESTIŢIILOR

Investiţia. Definirea şi rolul investiţiei

Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai bun, creat prin
dezvoltare şi modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la consumurile actuale
sigure, dar mici şi neperformante, în favoarea unor consumuri viitoare mai mari şi într-o
structură modernă, mai aproape de opţiunile utilizatorilor, dar probabile.

În sens larg, investiţia reprezintă sacrificiul unei părţi din consumul prezent pentru un
consum viitor, posibil şi incert. Definirea se referă la investiţii în legatură cu o activitate care
are ca scop folosirea unei sume de bani în vederea obţinerii unor profituri viitoare.

Sacrificiul are loc în prezent şi e sigur. Recompensa pentru sacrificiu vine mai târziu, dacă
vine, şi oricum mărimea ei este incertă. În unele cazuri, elementul care predomină este timpul
(investiţia în bonurile de tezaur guvernamentale), în altele riscul este atributul dominant
(investiţia în fonduri mutuale), iar alteori, ambele aspecte sunt importante (achiziţionarea
acţiunilor unor societăţi în curs de privatizare).

Investiţia reprezintă achiziţionarea de proprietăţi, acţiuni, obligaţiuni sau depunerea de

bani la instituţii financiare în scopul asigurării unui venit (dobânda, dividende, etc.) şi a unei
creşteri de capital.

 Clasificarea investiţiilor:

Criteriile de clasificare a investiţiilor sunt numeroase :

- după natura lor :

 investiţii corporale (active fixe);

 investiţii necorporale (fonduri de comerţ, licenţe);
 investiţii financiare (titluri financiare, împrumuturi) ;

- după locul unde se investeşte :

 investiţii interne;
  investiţii externe;

- după natura efectelor scontate :

 investiţii productive;
 investiţii neproductive;

- după gradul de risc prezentat :

 investiţii cu risc sporit;

 investiţii cu risc scăzut;

- după resursele financiare utilizate :

 investiţii finanţate din surse proprii;

 investiţii finanţate din surse împrumutate;
 investiţii finanţate din surse mixte;

- după influenţa pe care o au asupra patrimoniului :

 investiţii de menţinere;
 investiţii de expansiune;

- după scop :

 investiţii de înlocuire (de menţinere)

DECIZIA DE INVESTIŢII

 Adoptarea şi implementarea deciziei de investiţii

Decizia este unul dintre factorii esenţiali ai conducerii unei firme, constând în stabilirea
unui mod concret de acţiune pentru realizarea unui obiectiv.
Decizia de investiţii poate fi definită ca fiind rezultatul activităţii de alegere a unei
modalităţi concrete de acţiune în domeniul investiţiilor.
 Obiectul deciziei de investiţii poate consta fie în stabilirea strategiei investiţionale a
firmei, cu toate componentele acesteia (politici, programe, obiective, responsabilităţi, termene),
fie în alegerea efectivă a unui proiect de investiţii. Din acest motiv, decizia de investiţii are atât
un caracter strategic, cât şi unul tactic. Caracterul strategic este dat de impactul pe care îl
produce pe termen lung. Un proces sau un proiect investiţional odată declanşat se derulează în
mod obligatoriu pe durate de timp relativ mari, angrenând în desfăşurarea lor un volum
consistent de resurse.
Din celălalt punct de vedere, decizia de investiţii are un caracter tactic, deoarece, odată
adoptat, un proiect investiţional, în mod implicit, sunt stabilite anumite etape, activităţi,
acţiuni, delimitate strict în timp şi spaţiu.
Datorită conţinutului său şi a gradului de complexitate, decizia de investiţii este o decizie
profesională, care ar trebui pregatită de specialiştii în domeniul tehnicii, tehnologiei, finanţelor,
marketingului, protecţiei mediului. Decizia de a investi trebuie subordonată strategiei firmei,
fiind unul din modurile de realizare a acesteia.
Adoptarea unei decizii de investiţii este un proces complex, care presupune colectarea,
prelucrarea şi analiza unui volum mare de informaţii privitoare la starea firmei (financiară,
informaţională, tehnică, comercială, de personal), dar şi privind mediul înconjurator al acesteia
şi anume: clienţii şi furnizorii prezenţi şi potenţiali, reglementările fiscale, comerciale şi
financiare, factori de natură socială şi de protecţia mediului.
Aceste informaţii sunt sistematizate prin întocmirea anumitor documente specifice şi
anume: studiile de oportunitate, studiile de prefezabilitate şi/sau de fezabilitate.
Documentaţia privind pregătirea deciziei de investiţii poate varia de la caz la caz,
importanţa acestor studii fiind diferită în funcţie de specificul investiţiei. Astfel, studiul de
oportunitate este foarte important în cazul unei investiţii de dezvoltare, care îţi propune
introducerea pe piaţă a unui produs sau serviciu nou, importanţa lui fiind mai mică în cazul
unei investiţii în care se doreste dezvoltarea firmei prin introducerea pe piaţă a unor produse
modernizate, dar din aceeaşi clasă cu cele existente.
Este de preferat a fi întocmite aceste studii premergatoare deoarece ele oferă factorilor de
decizie din firmă informaţiile necesare privind starea reală a firmei şi locul acesteia în mediul
înconjurător la un moment dat.
 Din păcate, la nivelul majorităţii firmelor româneşti, decizia de investiţii se ia doar în
funcţie de intuiţia sau dorinţa managerului sau patronului, fără a fi angrenate în procesul
decizional persoane competente din domeniul tehnic, financiar sau al resurselor umane. Mai
rău chiar, uneori decizia de investiţii se bazează în exclusivitate pe posibilităţile financiare de
moment ale firmei, opţiunea finală fiind lăsată la aprecierea băncilor de la care obţine credite.
Din dorinţa de a nu avea cheltuieli suplimentare, mulţi manageri nu angajează personal de
specialitate în domeniul economic, financiar, al resurselor umane şi nici nu apelează la firme
de consultanţă pentru întocmirea documentaţiei aferente unui proiect de investiţii, fapt pentru
care multe din ideile viabile ale acestora nu pot fi aplicate, cu efecte negative pe termen lung în
funcţionarea sau chiar existenţa societăţii.
Studiile premergătoare care trebuie să stea la baza adoptării unei decizii de investiţii:
- studiile de oportunitate ;
- studiile de prefezabilitate;
- studiile de fezabilitate.
Studiul trebuie să conţină atât analiza financiară, cât şi analiza economică.
Analiza financiară (la nivelul investitorului), bazată pe estimarea indicatorilor prezentaţi
mai sus, face referire la perioada de rambursare a creditului şi mărimea dobânzilor, în
conţinutul acesteia determinându-se raportul venituricosturi actualizate, pragul de rentabilitate,
rata internă de rentabilitate financiară, cursul de revenire net actualizat, venitul net actualizat,
cash-flow, etc.
Analiza economică (la nivel naţional) constă în estimarea economiilor sau cheltuielilor de
valută, gradul de diversificare al producţiei, numărul de locuri de muncă nou create, gradul de
protecţie a mediului, venitul net actualizat, rata internă de rentabilitate economică, precum şi
cursul de revenire net actualizat, etc.

 Indicatori şi criterii de analiză a eficienţei proiectelor de investiţii

Printre indicatorii şi criteriile de analiză economico-financiară a investiţiilor ce se
utilizează frecvent în practica firmelor sunt :

- randamentul economic, static şi dinamic;

 - indicatorii de rentabilitate a investiţiilor, exprimaţi ca rate procentuale sau sub formă de
coeficienţi;

- indicele de profitabilitate

- durata de recuperare a investiţiilor, din profit şi cash-flow : static – dynamic;

- cheltuieli specifice actualizate sau costul unitar actualizat;

- angajamentul de capital sau costuri totale actualizate;

- pragul de rentabilitate - raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate -

valoare netă actuală totală (sau venitul net actualizat);

- rata internă de rentabilitate ;

- rata internă de rentabilitate ajustată ;

- cursul de revenire net actualizat.

 Indicatori de analiză a unui proiect de investiţii în mediu cert

Din seria de indicatori prin care se poate evalua eficienţa unui proiect de investiţii în mediu
cert, cei mai importanţi sunt :

 valoarea actualizată netă (VAN);

 rata internă de rentabilitate (RIR);
 termenul de recuperare;
 indicele de profitabilitate.

Valoarea actualizată netă reprezintă criteriul cel mai important de selecţie a proiectului de
investiţie eficientă şi este diferenţa dintre valoarea actuală a CF viitoare şi cheltuiala în investiţie.

VAN= V0-I0
n
CFt VRn
VAN= ∑ ⦋ ¿+ - Io ,
t =1 (1+k )
t
(1+k )t

unde: t = 1,2,….,n ani de exploatare a investiţiei;

VRn = cash-flow estimat din “lichidarea” investiţiei la finele exploatării ;

K = rata de actualizare ;
 Rata internă de rentabilitate (sau rata internă de randament) este acea rată de actualizare
pentru care valoarea actuală este egală cu investiţia iniţială, cu alte cuvinte este rata pentru care
se obţine o VAN nulă.
n
CFt VRn
0=∑ ❑ t + n
t =1 (1+ k) (1+k )

Calculul complex se poate face prin metoda interpolării succesive, practic fiind testate mai
multe rate de actualizare diferite şi se aplică interpolarea liniară pe intervalul dintre aceste valori
pentru a determina rata exactă a RIR.

Formula folosită în cazul interpolării liniare este :

RIR = Rm+[(RM – Rm) * VANm/( VANm+VANM)]

Rm = rata de actualizare cea mai mică pentru care VAN >0 ;

RM = rata de actualizare cea mai mare pentru care VAN<0;

VANm = VAN estimată pentru rata de actualizare cea mai mică;

VANM = VAN estimată pentru rata de actualizare cea mai mare.

Proiectul de investiţii va fi adoptat în condiţiile în care RIR este superior factorului de

actualizare, în caz contrar fiind mai avantajoasă din punct de vedere financiar plasarea banilor
disponibili pe piaţa financiară.

În ipoteza mai realistă a reinvestirii cash-flow-urilor viitoare la o rată de rentabilitate specifică

întreprinderii în ansamblul ei, se poate calcula RIR modificată:

unde :

r = rata de rentabilitate specifică firmei;

n = durata de exploatare a proiectului ;

I0 = investiţia iniţială.
 Indicele de profitabilitate se calculează raportând valoarea actuală a fluxurilor de lichidităţi
generate de proiecte la suma investiţiei. Indicele de profitabilitate este criteriul cel mai apropiat
de VAN. Un proiect al cărui indice de profitabilitate este mai mare sau egal cu 0 este considerat
acceptabil.

IP=VAN/I0

Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani în care cash-flow-urile nominale sau cele
actualizate acoperă investiţia iniţială (Io). Termenul de recuperare trebuie să fie mai mic decât
durata de viaţă a investiţiei pentru ca proiectul de investiţie să fie acceptat.

In ceea ce priveşte o investiţie nouă, pe toata durata de exploatare a acesteia, veniturile şi

cheltuielile nu se vor evidenţia separat, ci împreună cu veniturile şi cheltuielile firmei. La fel, şi
operaţiunile viitoare de capital generate de investiţia nouă vor influenţa procesul general de
creştere economică a firmei. Drept urmare, evaluarea investiţiei noi se face pe baza cash-flow-
urilor marginale, obţinute ca diferenţă între încasările şi plăţile totale ale firmei estimate în
ipoteza adaptării proiectului de investiţii nou pe de o parte, şi încasările şi plăţile totale ale
firmei, în ipoteza în care nu s-a adoptat investiţia nouă.

∆ CF de inv = CF cu inv – CF fara inv

Sau

∆ CF de inv = ∆EBIT - ∆Impozit + ∆ AMO - ∆ Crestere

Unde:

∆EBIT =EBIT cu inv – EBIT fara inv

∆Impozit = impozit cu inv – inpozit fara inv

∆ AMO = AMO cu inv –AMO fara inv

∆ Crestere = Crestere cu inv – Crestere fara inv

Efortul şi efectul unei investiţii pot fi surprinse prin următoarele elemente de măsurare a lor :

 suma totală a cheltuielilor iniţiale pentru investiţii ( Io)

 durata de viaţă (n)
 fluxurile de trezorerie ( cash-flow-urile)
 valoarea reziduală ( VR)
 rata de actualizare (k)
 Estimarea ratei de actualizare reprezintă de fapt o estimare a costului de oportunitate al
capitalului investit. Acest cost de oportunitate este costul de finanţare al investiţiei din
capitaluri proprii şi va fi apreciat ca o rată de rentabilitate cerută de către investitori asupra
acestui proiect.

Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o

realizeze o firmă astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata rentabilităţii este mai
mică decât costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii scade, iar dacă rata rentabilităţii
este superioară costului de oportunitate, atunci valoarea afacerii creşte.

Pentru determinarea costului capitalului propriu vom folosi modelul CAPM :

K=Rf +(Rm-Rf)*β

K =costul capitalului propriu

Rf = rata rentabilităţii fără risc

Rm = rentabilitatea medie a pieţei

Rm-Rf = prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere)

β = coeficient de evaluare a riscului systematic

Rata rentabilităţii fără risc este de regulă rata bonurilor de trezorerie, aceasta rată fiind
estimată pentru anul 2007 la 11.78 %, conform unui comunicat oficial al Ministerului de
Finanţe din data de 18.04.2007.

Valoarea reziduală este suma de bani care poate rezulta din vânzarea investiţiei după
încheierea duratei de viaţă a acesteia. Dacă durata de viaţă a investiţiei este egală cu durata
tehnică, nu se poate pune în mod raţional problema obţinerii unei valori reziduale. Pe câtă
vreme durata de viaţă este mai mică decât cea tehnică, există posibilitatea ca prin vânzarea
activului fix rezultat din proiectul investiţional să se obţină o valoare mai mare decât cea
rămasă neamortizată. În acest caz, se obţine un câştig, iar în situaţia opusă, când activul este
scos din funcţiune înainte de termenul rezultat din aplicarea cotei legale de amortizare, se
obţine o valoare terminală negativă. Valoarea reziduală dă naştere, atunci când are semn
pozitiv, unor fluxuri de lichidităţi din firmă. Gradul înalt de relativism şi incertitudine,
asociate parametrilor folosiţi în calculul valorii reziduale, îi conferă acesteia statutul de
variabilă secundară.
 Coeficientul beta utilizat în formulă reprezintă calea de evaluare a “riscului sistematic”
prin compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general al
pieţei bursiere. Rezultă deci că prin acest coeficient se ia în considerare situaţia firmei
analizate, alături de celelalte două componente presupuse în model (rata de bază şi prima de
piaţă).

 Indicatori de analiză a unui proiect de investiţii în mediu incert

Analizând performanţele proiectului de investiţie în mediu incert, se poate spune că un
proiect de investiţie reprezintă un efort financiar prezent pentru beneficii viitoare, ceea ce
înseamnă că este dependent de timp. Deoarece viitorul este nesigur şi pe parcurs pot apărea
schimbări cauzate de diverşi factori, rezultă că orice proiect de investiţie este supus, mai mult
sau mai puţin, riscului de a nu fi terminat la timp sau a nu fi terminat deloc şi că cheltuielile cu
investiţia să depăşească previziunile iniţiale. De aceea, o analiză a riscului şi incertitudinii este
necesară, întrucât mediul probabilistic este cel mai aproape de realitatea economică.

Riscul unui proiect de investiţii desemnează variabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie,

în fiecare an de exploatare al acestuia. Scenariile posibile trebuie să identifice în fiecare an de
exploatare diferite stări rezultante ale fluxurilor de trezorerie (CF) şi probabilităţile de apariţie
a fiecărei stări ale naturii identificată.

Stările naturii sunt diverse variante ale evoluţiei conjucturale a economiei, în cadrul
fiecăreia dintre aceste stări putându-se estima valorile cash-flow-urilor viitoare. Estimărilor
realizate li se asociază o probabilitate de apariţie a stării naturii pentru care se realizează
previziunea. Probabilităţile de apariţie utilizate sunt obiective (determinate pe baza
frecvenţelor de aparitie înregistrate în trecut) sau subiective. Nu se mai lucrează cu cash-flow-
uri certe, ci cu speranţa matematică a acestora (E(CFt)), care este de fapt o medie ponderată cu
probabilităţile de apariţie ale stărilor de conjunctură şi care prezintă un anumit risc, determinat
cu ajutorul abaterii medii pătratice (σ(CF)t ).

E(CFt)= Σ CFst · ps ;

s=1

unde:
 s = stările naturii avute în vedere, în număr de ,,s=1;2……S”

CFst = cash flow-ul prognozat în starea ,,s” pentru anul ,,t”

Ps = probabilitatea de apariţie a stării ,,s”

σ(CF)t=√ Σ [CFst-E(CF)t] · ps ;

Pentru a determina probabilitatea că VAN a proiectului de investiţii să fie mai mare sau
cel puţin egală cu zero, este util să se calculeze mărimea centrală redusă a abaterii (S), în
ipoteza unor fluxuri de trezorerie independente (necorelate):

S=[VANnul-E(VAN)]/σ(VAN)

În aceste condiţii, evaluarea proiectului de investiţii se realizează în raport cu speranţa

matematică, dar şi în raport cu mărimea abaterilor faţă de medie. Indicatorii utilizaţi în
evaluarea proiectelor de investiţii sunt în principal speranţa matematică a valorii actualizate
nete (E(VAN)), respectiv riscul acesteia (σ(VAN)).

E(VAN)=Σ E(CF)t/(1+k)t + E(VR)n/(1+k)n – I0

În vederea identificării celei mai adecvate rate de actualizare se impune măsurarea riscului,
respectiv a primei de risc. Mărimea riscului este dată de mărimea dispersiei şi, mai ales de
rădăcina pătrată a acesteia, respectiv abaterea medie pătratică.

În cazul unor fluxuri de trezorerie independente de la un an la altul (situaţie departe de a fi

reală), riscul se determină astfel:

σ(VAN) = √Σ σt2/(1+k)t2

În realitate, fluxurile de trezorerie interanuale sunt corelate. Pentru fluxuri anuale perfect
corelate pozitiv, riscul este:

σ(VAN) = Σ σt/(1+k)t,

iar pentru fluxuri anuale perfect corelate negativ, acesta este:

σ(VAN) = σ1/(1+k)- σ2/(1+k)2+ σ3/(1+k)3- σ4/(1+k)4+ ....

 Pentru proiectele de investiţii neconcurente ale aceleiaşi întreprinderi se poate considera
posibilitatea reducerii riscului prin diversificarea proiectelor de investiţii. Astfel se poate
determina:

VAN(portofoliu)=Σ E(VANi) ;

i=1

NN

σ(portofoliu)=√ Σ Σ ρij σi σj ;

i=1 j=1

Totuşi, diversificarea portofoliului are sens doar la nivel macro-economic. La nivel

micro-economic, firma selecţionează proiectele de investiţii având la bază, în special, eficienţa
acestora. Reducerea riscului portofoliului de investiţii este limitată de non-divizibilitatea
investiţiilor reale, de lichiditatea scăzută şi de dependenţa interanuală ridicată a investiţiilor de
portofoliu. Valoarea firmei este dată de suma valorilor de piaţă ale proiectelor de investiţii deja
realizate sau care urmează a se realiza de către aceasta.

O mare parte a variabilelor care determină fluxurile estimate de numerar aferente unui
proiect se bazează pe o distribuţie de probabilităţi deoarece acestea nu sunt cunoscute cu
certitudine.

Analiza sensitivităţii presupune construirea modelului de determinare a cashflow-urilor

disponibile şi luarea în considerare a unor valori diferite de cele previzionate iniţial pentru
factorii determinanţi care influenţează fluxurile de trezorerie. Acestea sunt grupate, în general,
în varianta optimistă şi pesimistă, pe lângă cea normală, previzionată iniţial. Situaţia optimistă
corespunde unei creşteri economice, evoluţia pesimistă este corespunzătoare unei recesiuni
economice cu efecte directe asupra volumului de produse vândute pe piaţă şi, implicit, asupra
veniturilor încasate de firmă de pe urma acestei investiţii.

Cash-flow-ul disponibil (CFD) este influenţat de cinci factori: Q= producţia vândută (care
depinde de capacitatea de producţie şi de gradul de utilizare al acesteia, dar şi de capacitatea de
absorbţie a pieţei şi de segmentul de piaţă pe care îl deţine firma); p= preţul de vânzare unitar;
v= costul variabil unitar; F=costurile fixe totale (exceptând amortizarea investiţiei); DACR
nete =durata de rotaţie a activelor circulante nete.

În analiza de sensitivitate se urmăreşte modificarea unei singure variabile din cele

estimate, celelalte rămânând neschimbate şi se determină VAN pentru această situaţie.
Modificarea succesivă (şi nu simultană) a variabilelor poate genera erori în estimarea cash-
flow-urilor actualizate deoarece, în cele mai multe cazuri , variabilele sunt corelate şi nu se
poate analiza influenţa lor izolată. În analiza de sensitivitate, fiecare variabilă este modificată
cu mai multe puncte procentuale peste şi sub valoarea estimată. Mulţimea valorilor lui VAN
pentru fiecare factor simulat evidenţiază sensibilitatea proiectului în raport cu modificări ale
factorului analizat. Se pot determina astfel anumite praguri de vulnerabilitate ale proiectului de
investiţii analizat. Un proiect cu o sensibilitate mare este riscant, deoarece în cazul unei variaţii
relativ mici a unei variabile, va produce o variaţie mare pentru VAN. Analiza de sensitivitate
oferă o mai bună percepţie a riscului aferent unui proiect. Modelul de determinare a CFD este
următorul:

CFD=[Qt·(p-v)-F](1- τ)+I0·τ/n – (Qt-Qt-1)·p·DACRnete/360,

unde:

Qt = cantitatea de produse ce se va vinde în anul t

p = preţul de vânzare unitar

v = costul variabil unitar

F = costurile fixe totale (exceptând amortizarea investiţiei)

I0 = cheltuieli iniţiale cu investiţia

n = durata de viaţă a proiectului

τ = cota unică de impozit pe profit

DACR nete = durata de rotaţie a activelor circulante nete.

Producţia care poate fi vândută de firmă nu poate depăşi pe cea care piaţa o va absorbi.
Cota de piaţă a firmei este egală cu segmentul de piaţă ocupat de firmă. Modelul care permite
calculul CFD-urilor pentru fiecare perioadă de exploatare în parte poate surprinde o variaţie a
volumului fizic de produse realizate de la o perioadă la alta sau se poate lucra cu o producţie
medie constantă pentru toate perioadele, dar cu valori diferite în funcţie de nivelul de apreciere
folosit (optimist, neutru sau pesimist).

În funcţie de impactul fiecărui factor asupra VAN, se sugerează elaborarea de măsuri de

control asupra factorilor cu influenţă negativă şi de potentare a acelora cu influenţă pozitivă.
Există multe variabile pe care le putem folosi pentru a determina sensitivitatea VAN, dar se va
explora sensibilitatea VAN în funcţie de variaţia preţului, celelalte variabile rămânând
nemodificate. Preţul se modifică conform celor două variante, optimistă şi pesimistă.

Analiza pragului de rentabilitate permite determinarea volumului de producţie pentru

noua investiţie în care veniturile din vânzări acoperă complet costurile, adică volumul de la
care firma începe să fie rentabilă. Prin urmare, trebuie să se stabilească un volum suficient al
vânzărilor pentru a putea acoperi costurile fixe şi variabile, altfel firma va lucra în pierdere.

În cadrul analizei pragului de rentabilitate se poate determina pragul de rentabilitate

financiar (QPR), ceea ce reprezintă acel volum al vânzărilor pentru care VAN=0, pentru cash
flow-uri disponibile anuale constante şi pentru VRn=0, se poate utiliza relatia:

QPR=[F+(I0/n·a) · (n-a·τ)/(1- τ)] / (p-ν),

unde a este factor de actualizare, a=[1-1/(1+k)n]/k.

Acest prag de rentabilitate financiar asigură acoperirea valorii actuale a plăţilor făcute
pentru investiţii şi pentru exploatare ( fixe şi variabile) din valoarea actualizată a încasărilor
realizate în urma investiţiei, astfel încât nu există plus de valoare (VAN=0). Pragul de
rentabilitate oferă posibilitatea determinării riscului de variaţie a VAN la o modificare dată a
cifrei de afaceri. Astfel, coeficientul de elasticitate (e) exprimă numărul de procente cu care se
modifică VAN la o modificare cu 1% a vânzărilor:

e=(ΔVAN/ ΔVAN0) /( ΔCA/ Δ CA0)= Q0 / (Q0-QPR)

Pragul de rentabilitate financiar este preferat celui contabil deoarece permite acoperirea
costului de oportunitate al capitalului iniţial investit. Principalul factor de sensibilitate
evidenţiat prin pragul de rentabilitate este mărimea cheltuielilor fixe, în consecinţă proiectele
cu cheltuieli fixe semnificative în total cheltuieli vor avea un prag de rentabilitate mai mare şi
un coeficient de elasticitate mai ridicat.
 Pot apărea, însă, o serie de probleme atunci când analiza pragului de rentabilitate este
aplicată în practică. Funcţia prin care se exprimă veniturile totale se bazează pe ipoteza că
preţul unitar este constant. Dacă cererea este scăzută, compania poate să reducă preţul pentru a
putea vinde mai mult sau, dimpotrivă, dacă cererea este mare, compania ar putea creşte
preţurile pentru a mări marja de profit. Firma ar putea, de asemenea, să dorească să modifice
costurile fixe. O valoare mare pentru costurile fixe nu este de dorit, dar costuri fixe mai mari
înseamnă, în general, un proces de producţie mai automatizat, care poate conduce la reducerea
costurilor variabile unitare. Totodată este puţin probabil ca toate costurile variabile unitare să
rămână constante, indiferent de nivelul producţiei. De exemplu, la volume mari de producţie,
firma este obligată să angajeze forţă de muncă pentru a lucra ore suplimentare.

DECIZIA DE INVESTIŢIE ÎN MEDIU CERT ŞI MEDIU

INCERT LA S.C. ANTIBIOTICE IAŞI S.A.

Firma Antibiotice S.A. a fost înfiinţată în anul 1990, conform Legii nr.15/1990 şi a
Hotărârii Guvernului nr.1200/1990, ca societate pe acţiuni prin preluarea integrală a
patrimoniului fostei întreprinderi Fabrica Chimică nr. 2 Iaşi. Obiectul de activitate al firmei îl
constituie fabricarea produselor farmaceutice de bază, deţinând 130 de mărci înregistrate în
sistemul naţional la O.S.I.M. şi 20 de mărci internaţionale înregistrate în peste 45 de state ale
lumii. Antibiotice SA Iaşi este în prezent liderul pieţei medicamentelor anti-infecţioase de uz
sistemic din România.

Această firmă reprezintă singurul producător de medicamente deţinut de stat şi care este
listat la Bursa de Valori Bucureşti.

Sediul societăţii este la Iaşi, pe strada V. Lupului, nr.1, România, iar structura
acţionariatului este următoarea:
 Acţionari Nr acţiuni Procent
A.V.A.S. 241.186.544 53,02%

S.I.F. Oltenia Craiova 45.535.219 10,01%

Broadhurst Investments Ltd.

+ Lindsell Ent. Ltd. 34.936.112 7,68%

Alţi acţionari 133.239.417 29,29%

Total 454.897.291 100,00%

Societatea are emise un număr de 454.897.291 acţiuni la o valoare nominală de 0,1 lei
fiecare şi îşi tranzacţionează acţiunile la Bursa de Valori Bucureşti. Capitalizarea bursieră
înregistrată la finele lunii ianuarie era de 846.109 mii lei la o cotaţie pe acţiune de 1,86 lei. În
luna martie, preţul unei acţiuni a atins valoarea maxima de 1,89 lei. Capitalul social subscris şi
vărsat al firmei este de 45.489.729 lei.

Societatea a înregistrat în ultimii ani rezultatele bune care au avut o influenţă majoră
asupra preţului acţiunilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. La începutul anului 2007
preţul era de 0,965/acţiune, înregistrând pe parcursul exerciţiului financiar creşteri repetate
încât la 31 decembrie preţul de închidere al acţiunilor a fost de 1,72/acţiune, înregistrând astfel
o creştere anuală de 78,24 %. Capitalizarea bursieră la sfârşitul anului a fost de 782 milioane
lei (228 milioane euro).

Investiţiile în cercetare, calitate, precum şi în modernizarea tehnologiilor şi a spaţiilor de

lucru au făcut din Antibiotice S.A. o companie profitabilă, dinamică, cu o creştere economică
sănătoasă. În ultimii 6 ani de activitate, nivelul profitului net a ajuns la 24 milioane de lei, de 3
ori mai mare decât nivelul atins în anul 2001. În fiecare an al perioadei 2002-2006 compania a
depăşit cu cel putin 20% investiţiile propuse în bugetul de venituri şi cheltuieli de la începutul
anului. Investiţiile realizate de companie au depăşit nivelurile prevăzute la începutul fiecărui
an, cu 37,61 % în 2002 până la 23,90% în 2006.

Căutând să lărgească opţiunile de tratament ale consumatorilor, compania îşi dezvoltă în

permanenţă portofoliul de produse, introducând în fabricaţie forme farmaceutice de înaltă
valoare terapeutică. Investiţiile importante în tehnologie şi echipamente de ultimă generaţie, ca
şi modernizarea spaţiilor de depozitare şi a fluxurilor de fabricaţie au permis creşterea
constantă a calităţii şi siguranţei produselor firmei. Astfel, produsele Antibiotice au reuşit să
pătrundă pe pieţe din state ale lumii de pe toate continentele, numărul consumatorilor de
medicamente marca Antibiotice crescând în mod constant.

În decursul anilor 1990-2007, compania a efectuat investiţii majore în cadrul unui amplu
proces de modernizare şi retehnologizare de 25 milioane de dolari, cu scopul reorganizării
funcţionale în vederea creşterii competitivităţii firmei.

Priorităţile procesului de investiţie au fost pe parcursul acestor ani :

- retehnologizarea şi modernizarea spaţiilor de protecţie şi depozitare;

- protecţia mediului;

- investiţii în zona utilităţilor cu impact asupra reducerilor costurilor de exploatare.

Pentru obţinerea rezultatelor financiare prezentate mai sus, Antibiotice S.A. a folosit
activele proprii şi atrase, cautând să obţină cele mai bune randamente de folosire. Principalele
elemente de active şi pasive din ultimii doi ani au avut următoarea evoluţie:
 Activele imobilizate au înregistrat o creştere cu 25% comparativ cu anul anterior, pe fondul
punerii în funcţiune de noi mijloace fixe, a lucrărilor de investiţii noi, a modernizărilor, cât şi
ca urmare a acţiunii de reevaluare a mijloacelor fixe efectuată la sfârşitul anului conform
Standardelor Internaţionale de Contabilitate.
 Activele circulante au crescut la sfârşitul execiţiului încheiat cu 22%, valoarea stocurilor s-
a redus de la 22,2 milioane RON la 18,3 milioane RON. O creştere importantă a înregistrat-o
numerarul şi echivalentele în numerar de la 5,4 milioane lei la 29 milioane lei.

Durata medie de încasare a creanţelor a fost în anul 2007 de 199 zile, deşi în anii 2006 şi
2005 a fost de 220 zile, respectiv 223 zile.

Datoriile curente ale societăţii au cunoscut o creştere de 14,25 milioane lei pe fondul
creşterii liniei de credit pentru finanţarea activităţii curente cu 3 milioane de euro.

La sfârşitul exerciţiului financiar, societatea a înregistrat o creştere a capitalurilor proprii

de 33,5 milioane lei, indicele de creştere faţă de valoarea înregistrată la sfârşitul anului 2006
fiind de 23,3%.

La 31 decembrie 2007 societatea avea achitate toate obligaţiile bugetare ajunse la scadenţă.
În cursul exerciţiului financiar încheiat firma a virat la bugetul statului obligaţii în valoare de
28 milioane lei. Situaţia veniturilor şi cheltuielilor în perioada 2005-2007:
 Valoarea cifrei de afaceri nete (producţie vândută + venituri din vânzarea mărfurilor) în
2007 a fost de 195.679 mii lei, în creştere comparativ cu anul 2006 cu 19,68% şi comparativ cu
anul 2005 cu 43,85%.

Cheltuielile de exploatare au fost în 2007 de 164.312 mii lei, în creştere comparativ cu

anul 2006 cu 18,62% şi comparativ cu anul 2005 cu 33,69%.

Reducerea cheltuielilor cu materiile prime se datorează în cea mai mare parte structurii
de fabricaţie, dar şi influenţei din reducerea preţului de achiziţie pentru materii prime din
import ca urmare a reducerii cursului valutar. Cheltuielile cu energia au înregistrat scăderi
semnificative comparativ cu cele înregistrate în anul anterior, acest lucru datorându-se
reducerii consumului fizic de utilităţi.
 Analizate în structură, în cursul anului 2007, arată că nu s-au înregistrat modificări
semnificative, ponderea principală fiind la grupa materii prime şi materiale, care reprezintă
28,8% din cheltuielile de exploatare, înregistrându-se comparativ cu anul 2006 o reducere a
cheltuielilor cu materiile prime şi materialele, în condiţiile unei producţii şi, implicit, a unei
cifre de afaceri mai mari cu 20%. O modificare importantă a intervenit la cheltuielile cu
prestările de servicii executate de terţi prin faptul că în anul 2007 cifra de afaceri a fost
susţinută printr-o promovare puternică a produselor societăţii, crescând astfel cheltuielile de
promovare.

Aprovizionarea tehnico-materială s-a realizat atât de pe piaţă internă, cât şi din afara
teritoriului naţional. Astfel, pentru materii prime, materiale, reactivi şi ambalaje, valoarea
achiziţiilor a fost:

- de pe piaţa naţională 19 milioane lei

- din alte ţări 29 milioane lei.

Atributele principale ale activităţii de aprovizionare au fost:

- asigurarea bazei tehnico-materiale în conformitate cu cerinţele programelor de fabricaţie

şi a celor de mentenanţă;

- selectarea furnizorilor în baza cerinţelor de calitate, dar un rol important avându-l şi costul
de achiziţie, termenul de plată, cât şi condiţiile de livrare şi transport;

- optimizarea stocurilor de materii prime şi materiale, în vederea evitării blocajelor

financiare.

În cadrul activităţii “aprovizionare furnizori interni”, o preocupare majoră o reprezintă

asigurarea bazei tehnico-materiale de la furnizori autorizaţi. Astfel, 80 % din furnizori sunt
autorizaţi ISO, iar 71 % sunt evaluaţi pe bază de chestionar şii audit, alţi 22 % sunt în curs de
evaluare. Prioritate au calitatea, preţul şi termenul de livrare de la emiterea comenzii.

S-a urmărit în decursul anului să se evite crearea de stocuri supranormative, iar stocurile de
siguranţă au fost limitate. În acest sens, stocul din depozitele societăţii la finele anului 2007 era
de 27.363.750 RON, mai mic cu 10% comparativ cu 30.059.151 RON la sfarsitul anului 2006.
S-au diminuat cu 50 % stocurile fără mişcare şi cu mişcare lentă, reprezentând materii prime şi
materiale achiziţionate de pe piaţa internă, prin valorificarea acestora.
 Compania Antibiotice S.A. nu este dependentă semnificativ de un singur client sau un grup
de clienţi din mai multe considerente :

- Segmentele de clienţi abordate de companie sunt repartizate echilibrat în structura de

vânzări. Astfel ponderea vânzărilor pe canale de consum urmăreşte evoluţia pieţei, segmentul
de spitale reprezentând 35% din totalul vânzărilor, iar segmentul de retail 65% (produse cu
prescripţie medicală – 45%, produse fără prescripţie medicală – 20%), cu potenţial de creştere
prin aportul adus de produsele noi asimilate în portofoliu în perioada următoare.

- Structura de fabricaţie a companiei este una echilibrată şi optimizată în mod permanent

în funcţie de evoluţia vânzărilor, ponderea în unităţi fizice având următoarea structură :
produse parenterale – 35%, capsule – 16%, comprimate – 18%, unguente – 17%, supozitoare –
14%.

- Politica de distribuţie are în vedere relaţionări cu un număr de 10 distribuitori, cu ponderi

însemnate în piaţa farmaceutică românească, atât pe segmentul de spitale, cât şi pe cel de retail;
din punctul de vedere al structurii vânzărilor companiei pe distribuitori, aceştia deţin fiecare
între 10%-30% din valoarea vânzărilor.

Pe piaţa externă activitatea companiei în anul 2007 a vizat consolidarea poziţiei în zonele
în care deja operează şi identificarea unor noi oportunităţi de afaceri atât pentru substanţele
active obţinute prin bio-sinteza cât şi pentru produsele finite, condiţionate în diverse forme
farmaceutice. Strategia de marketing şi vânzări pe plan extern a companiei a avut în vedere
astfel diversificarea orientării geografice pentru a evita dependenţa faţă de o anumită piaţa sau
faţă de anumiţi partneri.

Având în vedere că în anul 2007 produsele companiei au fost exportate către 56 de

parteneri din 39 de ţări de pe glob, se poate aprecia că riscul dependenţei faţă de o piaţă sau un
anumit client nu reprezintă o ameninţare în momentul de faţă.

Rezultatul din exploatare a fost la 31 decembrie 2007 de 29,1 milioane RON, în creştere
cu 10,4 % faţă de anul anterior, rezultând o rentabilitate a exploatării (rezultat
exploatare/venituri exploatare) pentru anul încheiat de 15,06%, comparabilă cu cea din
exerciţiul precedent de 16%.
 Veniturile financiare înregistrate au fost de 4,4 milioane RON, valoarea semnificativă
fiind obţinută din diferenţele favorabile de curs valutar aferente creanţelor şi obligaţiilor în
valută.

Cheltuielile financiare contabilizate au fost de 3,4 milioane RON, din care cheltuieli cu
dobânzile bancare aferente creditelor pe termen scurt şi lung de 2,1 milioane RON şi 1,3
milioane RON diferenţe nefavorabile de curs valutar aferente obligaţiilor şi creanţelor în
valută.

Profitul brut a avut o evoluţie pozitivă, atingând suma de 30.073 mii lei în anul 2007, în
creştere comparativ cu anul 2006 cu 26,76% şi comparativ cu anul 2005 cu 71%, depăşind
eventualele previziuni stabilite.

Profitul net a crescut de la 23.839 mii lei în anul 2007, cu 21,14% comparativ cu anul
2006 şi cu 92% faţă de anul 2005. Atât profitul brut, cât şi profitul net au depăşit previziunile
stabilite prin Bugetul de Venituri şi Cheltuieli.

Necesitatea calculării unor rate financiare în analiza performanţelor unei întreprinderi vine
din faptul că acestea sunt instrumente de măsurare care ne permit să avem o viziune de
ansamblu asupra firmei prin măsurarea valorii ce ne permite să apreciem gradul de atingere a
unor obiective majore în finanţe. Însă pentru calcularea diverşilor indicatori, este nevoie de
bilanţul financiar (patrimonial) al firmei Antibiotice.

Bilanţul patrimonial are o importanţă deosebită pentru acţionari, reprezentând o garanţie

pentru creditori. Acest bilanţ se obţine în urma regrupării elementelor din activ şi pasiv după
criterii de lichiditate şi exigibilitate.
 Făcând o analiză a performanţelor financiare ale întreprinderii, se poate face o grupare a
ratelor financiare după trei mari concepte : rentabilitate, risc şi valoare.

a) Profitabilitate:

- rate de marjă ;

- rate de rentabilitate ;

- rate de rotaţie .

b) Risc:

- rate de solvabilitate;

- rate de lichiditate.

c) Valoare:

-rate de creştere;

-rate de valoare de piaţă

Mai jos se poate vedea calcului ratelor de marjă (brută şi netă):

- rata marjei brute = EBIT(1-t) /CA ;

-rata marjei nete = Profit net /CA.

 În urma analizei ratei de marjă brută se constată că ritmul de creştere al EBIT(1-t) a fost
superior ritmului de creştere al CA pe parcursul celor 3 ani cuprinşi în analiză, ceea ce a dus la
o situaţie pozitivă pentru firmă prin creşterea ratei de marja brută cu 5.36 puncte procentuale în
anul 2007 faţă de anul 2005. Acelaşi trend l-a urmat şi rata de marjă netă, crescând cu
aproximativ 3 puncte procentuale în 2007 faţă de 2005, situaţie favorabilă pentru firma
Antibiotice S.A., ce a putut fi realizată prin înregistrarea unei amplificări a profitului, net
superioară celei a vânzărilor.

După determinarea ratelor de marjă, se trece la determinarea ratelor de rentabilitate a

capitalurilor:

-rentabilitate economica:ROA=EBIT (1-t)/ACTIVE EXPLOATARE0 ROA=EBIT(1- t)/CA

*CA/AE0

- rentabilitate financiară ROE=PN/CPR0

- rata de dobândă Rb=DOBANZI/DATORII

 Rata rentabilităţii economice (ROA) exprimă legatura dintre un rezultat economic şi
mijloacele economice folosite pentru obţinerea acestuia, fiind independentă de gradul de
îndatorare, politica fiscală şi alte elemente excepţionale. Analiza acestei rate se face prin cei 2
factori direcţi care o influenţează: viteza de rotaţie a activelor din exploatare (CA/AE0) şi rata
rentabilităţii comerciale sau rata marjei brute la un leu vânzări.

Se observă că în anul 2006, faţă de 2005, atât viteza de rotaţie, cât şi rata de marjă brută au
crescut ducând la o semnificativă îmbunătăţire a ROA cu 7.72 puncte procentuale, însă în 2007
faţă de 2006, deşi rata de marjă brută a avut o uşoară tendinţă de creştere cu 0.63 puncte
procentuale din cauza micşorării vitezei de rotaţie a AE cu 6.77%, ROA a scăzut cu 0.32
puncte procentuale, conducerea trebuind astfel să ia măsuri în sensul creşterii vitezei de rotaţie
a AE pentru îmbunătăţirea indicatorilor de rentabilitate.

Rata rentabilităţii financiare (ROE) exprimă corelaţia dintre venitul acţionarilor şi capitalul
investit în firmă. Se constată înregistrarea unei situaţii pozitive pentru firmă, dată de creşterea
ROE cu 3.12 puncte procentuale în anul 2006 faţă de 2005, urmată de o mică scădere a
acesteia cu 0.25 puncte procentuale datorată unei creşteri a PN cu 21.14 %, mai mică decât
creşterea cu 23.32% a CPR.

Înseamnă că ar trebui luate nişte măsuri în vederea creşterii pe viitor a gradului de

valorificare a capitalurilor aduse de acţionari.
 Se observă că C.A. înregistrată pe parcursul celor trei ani este superioară C.A. la prag,
adică C.A. la care PN=0, ceea ce evidenţiază o situaţie favorabilă pentru firmă.

Analizând ratele de rotaţie :

- Rata de rotaţie a imobilizărilor: Rimo=CA/IMOn Rimo=CA/(IMOb-AMO);

- Rata de rotaţie a activelor circulante: RACR=CA/ACR;

- Rata de rotaţie a stocurilor: Rst=CA/STOCURI;

- Rata de rotaţie a activelor totale: RAT=CA/AT, practic ratele de rotaţie se pot calcula
pentru orice element din bilanţ ca şi viteza de rotaţie (CA/Element bilanţ) sau ca durată de
rotaţie în zile (Element*360/CA).

Viteza de rotaţie a imobilizărilor reflectă eficienţa utilizării lor. Din analiză se observă că
viteza de rotaţie a acestora s-a mărit în anul 2006 faţă de 2005, ceea ce este o situaţie
favorabilă pentru firmă, însă aceasta a suferit o diminuare în 2007 faţă de 2006, aceasta având
o influenţă negativă asupra indicatorilor de eficienţă ai firmei.
 În cazul activelor circulante, viteza de rotaţie reflectă schimbările intervenite în activitatea
întreprinderii, aceasta având acelaşi trend ascendent în 2006 faţă de 2005 şi descendent în 2007
faţă de 2006. Aceste schimbări au fost generate de modificarea procesului de aprovizionare şi
producţie , de nivelul costurilor ,de durata de încasare a creanţelor, etc. Este de preferat ca
viteza de rotaţie să crească pentru a duce la diminuarea necesarului de fond de rulment şi la
îmbunătăţirea rezultatelor firmei.

Privind stocurile, se observă că viteza acestora de rotaţie, contrar celorlalte active, a avut
un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducând la o mai bună gestionare a
resurselor financiare.

În ansamblu se poate observa o accelerare a vitezei de rotaţie a activelor totale ale firmei în
perioada 2005-2006, urmată de o reducere a acesteia în 2006-2007, ceea ce ar trebui sesizat de
conducerea firmei în vederea ameliorării situaţiei create.

Indicatorii de risc evidenţiază starea financiară a unei firme şi capacitatea ei de a-şi achita
datoriile la diferite termene.

Cele mai cunoscute rate de lichiditate sunt :

- lichiditatea generală RLG = ACR/DCR;

- lichiditatea redusă RLR =ACR-stocuri /DCR;

- lichiditatea imediată RLI =Disponibilităţi +plasamente / DCR.

Se consideră ca rata lichidităţii generale are o valoare satisfăcătoare în condiţiile încadrării

ei în intervalul (2;2.2). În cazul firmei Antibiotice S.A. se constată că nivelul lichidităţii
generale a avut o valoare nesatisfăcătoare în 2005, însă în 2006 şi 2007 aceasta depăşeste
 pragul de 2.2, ceea ce înseamnă că firma este capabilă să-şi onoreze datoriile curente din
activele curente deţinute.

În cazul ratei de lichiditate redusă, aceasta este de obicei subunitară, având ca nivel optim o
valoare cuprinsă în intervalul (0.8;1). Firma Antibiotice S.A. are un nivel foarte ridicat al
lichidităţii reduse (test acid), ceea ce înseamnă că firma nu este expusă niciunui risc de
incapacitate de plată, însă ea nu funcţionează la adevăratul potenţial, anumite resurse nefiind
exploatate la nivelul maxim.

Rata de lichiditate imediată are valori destul de mici pentru firma Antibiotice S.A., însă
aceasta poate contribui la menţinerea echilibrului financiar dacă firma minimizează valoarea
disponibilităţilor sale deţinând, în schimb, creanţe şi stocuri cu grad mare de lichiditate.

Cele mai cunoscute rate de solvabilitate sunt :

- Rata de solvabilitate generală = AT/DT;

- Gradul de îndatorare = DTL/(CPR+DTL);

- Levierul = DT/CPR;

- Rata de acoperire a dobanzilor = (EBIT-IMPOZIT)/DOBANZI.

AM

AT
 În urma analizei se constată că rata solvabilităţii generale este cu mult peste nivelul minim
de 1, ceea ce indică o situaţie financiară de ansamblu a firmei foarte bună, datoriile totale ale
acesteia fiind acoperite integral din activele totale deţinute.

Gradul de îndatorare al firmei a avut o evoluţie descendentă ,valorile înregistrate în cei 3

ani analizaţi fiind sub nivelul maxim de 0.5, ceea ce indică din nou o situaţie bună a firmei
analizate.

Levierul a avut o perioadă de descreştere în 2006 faţă de 2005, ajungând la valoarea de

0.392, urmată de o mică creştere în 2007 până la valoarea de 0.402. Se observă că ROE > K>
Rdob > Rinf (16.6>13.93>5.08>4.8), ceea ce înseamnă că firma Antibiotice S.A. a încheiat
anul 2007 cu rezultate financiare bune.

Analizând valoarea de piaţă a firmei, trebuie avute în vedere următoarele: - rate de

creştere sustenabilă g=ROE *b unde b=(PN- DIV)/PN, adica rata de reinvestire a PN - rate de
valoare de piaţă :

- n dividend=DIVacţiune/ CURS bursier;

-PER = CURS bursier/Profit acţiune;

-EVA=Capital investit(ROA - K)

În urma analizei se constată că pe parcursul celor 3 ani creşterea C.A. a fost superioară
creşterii sustenabile optime (g), ceea ce este o situaţie pozitivă a firmei, evidenţiind o utilizare
eficientă a resurselor la potenţialul lor maxim.
 Randamentul de dividend (n-dividend) a scăzut în anul 2006 faţă de 2005 din cauza unei
creşteri a dividendului pe acţiune de 14.88 %, inferioară creşterii cursului bursier de 94%, însă
în 2007 faţă de 2006 acest randament a crescut datorită creşterii dividendelor cu 91.96% ,
creştere mai mare decât cea a cursului de 85.575.

Indicatorul PER (price earnings ratio) a scăzut pe parcursul celor 3 ani de analiză, ceea ce
relevă o creştere a profitului pe acţiune superioară creşterii cursului bursier. Aceasta este o
situaţie favorabilă pentru firmă.

Societatea Antibiotice S.A. şi-a propus pentru 2007 una din cele mai importante investiţii
şi anume realizarea celor 3 fluxuri distincte, pentru dozarea în capsule (peniciline,
nonbetalactame, cefalosporine) în concordanţă cu normele GMP.

Motivaţia acestei investiţii de creştere internă rezidă într-o strategie de specializare a

producţiei şi de extindere (consolidare) a poziţiei pe piaţa de desfacere a produselor sale, prin
această investiţie Antibiotice Iaşi devenind singura firmă din ţară cu fluxuri separate, dedicate
pentru produse peniciline, nonpeniciline si cefalosporine.

Acest proiect a necesitat o investiţie totală de 4.000.000 EUR, amortizată liniar în 4 ani şi
care generează cash-flowuri disponibile pe 5 ani. Pentru finanţarea sa vor fi folosite surse
proprii de capital în valoare de 2.300.000 EUR, subvenţii de la bugetul de stat de 1.000.000
EUR şi un credit bancar de 700.000 EUR pe o perioadă de 4 ani, rata de dobândă anuală de
19%. Cota de impozit este de 16 %, cursul de schimb 1 EUR = 3.25 RON.

Elementele componente ale sumei iniţiale ale investiţiei sunt formate din:

 costul de achiziţie a celor trei utilaje;

 cheltuieli de instalare şi montaj ale utilajelor achiziţionate şi cheltuielile de specializare a
personalului în exploatarea noii tehnologii;
 Faţă de investiţia iniţială nu au loc investiţii adiţionale ( ∆imo=0) în cei 5 ani de
exploatare.

Cifra de afaceri generată de această investiţie se estimează că va creşte cu 10% în fiecare

an de utilizare. Cheltuielile variabile reprezintă 73% din cifra de afaceri (v =73%).Se
estimează că activele circulante vor creşte doar în primul an şi reprezintă 42% din cifra de
afaceri în următorii ani, aceastea rămânând constante. Imobilizările brute rămân constante pe
tot parcursul investiţiei.

În cele ce urmează sunt prezentate calcule care ajută în luarea deciziei privind investiţia :
A) calculul amortizarii liniare :

AMO = I0 / 4 = 3250 mii RON + amortizarea deja existentă = 3.250+11.779 = 15.029 mii
RON

B) calculul dobânzii :

Dobânda creditului = valoarea creditului*rata de dobândă anuală/durata creditului * cursul

de schimb = 700.000 euro * 0.19 / 4 * 3.25 = 108,0625 mii RON Dobânzi totale = dobânda
creditului+ dobânzi deja existente = 108,0625+ 2103= 2211.06 mii RON

C) principalii indicatori folositi pentru calcularea cash-flowurilor :

EBE = CA – CV –CF ;

EBE = Excedent brut de exploatare ;

EBIT = EBE – AMO + Provizioane ;

EBIT = profit înainte de dobânzi şi de impozit;

EBT =EBIT – DOBANZI;

EBT= profit înainte de impozit ( earning before taxes) ;

PN = EBT – IMPOZIT PE PROFIT;

CF investiţii = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit) – (∆ IMO+ ∆ ACR) ;

CF gestiune = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit) Situaţia firmei în condiţiile înainte de

a se face investiţia este următoarea:
Estimarea fluxurilor nete de trezorerie după realizarea investiţiei ar fi :
 In cazul în care are loc efectuarea investiţiei, se observă o creştere a cashflow-urilor în
fiecare an cu aproximativ 20%, astfel încât la sfârşitul duratei de exploatare a investiţiei cash-
flowul este diferit cu 70% faţă de 2007. Determinarea fluxurilor marginale de trezorerie în
funcţie de adoptarea noului proiect de investiţie se prezintă în felul următor :
 Determinarea cash-flowurilor marginale se realizează pe baza diferenţei dintre cash-flow-
urile firmei de după realizarea proiectului de investiţie şi cashflow-ul înainte de implementarea
proiectului de investiţie. Această formă de evaluare a peformanţelor proiectului de investiţie
pune în evidenţă modul în care noul proiect interacţionează cu celelalte active ale firmei şi
modul în care acesta poate modifica rezultatele firmei.

Din punct de vedere al analizei proiectului de investiţie în mediu cert, luând în calcul
valoarea actualizată netă, proiectul de investiţie va fi adoptat în condiţiile în care VAN este
pozitiv, în caz contrar fiind mai avantajoasă plasarea banilor disponibili pe piaţa financiară.

VAN = 12.907,28 +3584.29 - 13.000 = 3491.56 mii RON

VR = 6901.24 mii RON

Se observă că VAN >0, deci proiectul de investiţie este acceptat după acest criteriu de
selecţie.

Dacă avem în vedere indicatorul rata internă de rentabilitate (RIR), rezultă următoarele date:
 VAN =10.703,61+ 2354.06 -13000 = 57.67 mii RON
K= 25%

VAN = 10425,3 + 2261,4 - 13000 = -313.3 mii

RON RIR = 24% +[ (25%- 24%)*57.67/(57,76+313,3) = 24,15 %
RIR > K =>24,15% > 13,93%
Din perspectiva indicelui de profitabilitate: Ip=3491.56 /13000=0.2685 >0 => proiectul
de investiţii este acceptat.
Proiectul de investiţii are un indice de profitabilitate estimat la 26.85 % .
Din calculele efectuate privind timpul de recuperare a investiţiei, rezultă:

Termenul de recuperare a investiţiei de 13.000 mii RON este între anii 2009 şi 2010.
360 zile..................5906,95 mii RON
X zile...................13000-10.468,36 = 2531,64 mii RON

X = 154 zile =0,43 ani Investiţia se recuperează în 3,43 ani.

Deoarece termenul de recuperare este mai mic decât durata de exploatare a investiţiei ( 3.43
ani < 5 ani), investiţia poate să fie acceptată.

D) calculul pragului financiar :

n
CFt VRn
VAN= ∑ ⦋ t
¿+ t - Io ,
t =1 (1+k ) (1+k )
 VAN =0 => CFD = 2745.10 mii RON

CFDprag = ( CA prag (1- v) – CF – Amo – Dob) ( 1- cota de impozit) +AMO + DOB ( 1 –

cota de impozit) - ∆ACR -∆IMO => CA prag = 241077.56 mii RON

În condiţiile luării unei decizii investiţionale în mediu incert trebuie avute în vedere mai multe
date şi elemente.

Pentru fluxurile ce prezintă un anumit risc se va utiliza un cost al capitalului considerat

normal pentru clasa de risc respectivă. Pentru fiecare flux de trezorerie cu risc, CFr, se poate
determina un echivalent cert (fără risc CFechiv.t):

CFechiv.t=CFr · [(1+Rf )/(1+k)]t

 VAN medie obţinută pe unitatea de risc asumat este: E(VAN)/ σ(VAN) ≈ 1.52, ceea ce
înseamnă că la o unitate de risc asumat profitul, după acoperirea investiţiei, va fi de 1.52.

Din punct de vedere al analizei sensitivităţii în cadrul unui mediu incert, investiţia
aferentă proiectului analizat este de 13.000 mii RON. În urma analizei pieţei se estimează o
capacitate totală de absorbţie a pieţei de 1.000.000 produse pe an, firma putând să îşi asigure o
cotă de piaţă de 10%. Preţul la care se vor valorifica produsele noi se estimează a fi de 0,18 mii
RON, iar costul variabil mediu unitar de 0,034 mii RON şi costurile fixe totale de 10.000 mii
RON.

Se consideră că preţul rămâne constant pe toată perioada de exploatare a proiectului. Se

consideră cota de impozit de 16% şi costul capitalului de 12%.

Se va folosi varianta simplificată de determinare a cash-flow-urilor disponibile: CFD=[Qt·(p-

v)-F](1- τ)+I0·τ/n
 Rezultatul obţinut în cadrul variantei favorabile arată faptul că proiectul este acceptabil
conform datelor aferente acestei etape. Acelaşi lucru este şi în cazul etapei neutre. În schimb,
în cazul etapei nefavorabile, VAN <0 si proiectul nu este acceptat.
Analiza de sensitivitate a VAN se va realiza în cazul variantei neutre, deoarece aceasta are
cele mai mari şanse de realizare pentru proiectul analizat. Se va explora sensitivitatea VAN în
funcţie de modificarea preţului, celelalte variante rămân neschimbate.
 Dacă volumul vânzărilor asigură VAN>0, dar se află aproape de pragul de rentabilitate,
riscul de exploatare este mare. El se reduce pe masură ce ne îndepărtăm de acest punct de
echilibru, în direcţia obţinerii unei VAN cât mai mare.
Pragul de rentabilitate contabil (QPR*) reprezintă volumul vânzărilor ce trebuie atins pentru
a acoperi cheltuielile şi se detemină astfel: QPR*= (F+I0/n) / (p-ν).

Avându-se în vedere arborele de decizie, cele trei stări ale naturii posibile a se manifesta în
viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea probabilităţilor de apariţie a acestora pe
orizontul de prognoză stabilit.
Ceea ce contează în prima fază a analizei este valoarea actualizată netă a fiecărei decizii
ulterioare celei iniţiale. Cash-flow-urile vor fi ponderate cu probabilităţile estimate pentru
conjuncturile economice luate în consideraţie.
Scenariul aplicat în cazul acestui proiect prevede o investiţie iniţială de 13.000 RON, costul
capitalului este considerat ca fiind 12 %. Cele trei stări ale naturii posibil a se manifesta în
viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea probabilităţilor de apariţie a acestora pe
orizontul de prognoză stabilit. Se consideră următoarele stări ale naturii: creştere economică
(CE) cu probabilitatea 0.6, stagnare (S) cu probabilitatea 0.3 şi o situaţie de recesiune (R) de
0.1.
 În cazul confirmării stării de creştere economică, după trei ani se va putea extinde afacerea
printr-o investiţie de extindere în valoare de 7.000 mii RON. Dacă se va înregistra o situaţie
nefavorabilă, de recesiune, după doi ani se va decide abandonarea afacerii cu o recuperare a
investiţiei de 5.500 RON. Dacă se va confirma o stare de stagnare, se va menţine situaţia
prezentă.

În punctul 1, dacă se va adopta investiţia de extindere, VAN se va calcula astfel:

E(VAN)=0,6(7000/1,12+7000/1,122)+0,3(6000/1,12+6000/1,122)+0,1(1500/1,12+
+1500/1,122) –7000=10393,807
În cazul în care nu se va investi, speranţa matematică a VAN va fi:
E(VAN)=0,6(5318,24/1,12+5318,24/1,122)+0,3(3705,44/1,12+3705,44/1,122)+0,1
(479,84/1,12+479,84/1,122)=9536,374
Se observă că decizia optimă în acest punct este de a investi în extinderea afacerii (maximul
dintre 10393,807 şi 9536,374) 47 În punctul decizional 2 se va adopta decizia de lichidare a
investiţiei, recuperându-se astfel 5.500 mii RON.
În punctul decizional 0, speranta matematică a VAN va fi:
E(VAN)=0,6[(5318,24/1,12+5318,24/1,122+5318,24/1,123)+10393,807/1,123]+0,
3(3705,44/1.12+3705,44/1.122+3705,44/1.123+3705,44/1.124+3705,44/1.125)+0,
1(479,84/1,12+479,84/1,122+5500/1,122)-13000=3629,711 mii RON.
CONCLUZII DESPRINSE ÎN URMA ANALIZEI PRIVIND DECIZIA DE
INVESTIŢIE LA S.C. ANTIBIOTICE IAŞI

În urma analizei se constată că situaţia financiară de ansamblu a firmei este foarte bună.
Privitor la stocuri, se observă că viteza acestora de rotaţie, contrar celorlalte active, a avut
un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducând la o mai bună gestionare a
resurselor financiare.
În ansamblu, se poate observa o accelerare a vitezei de rotaţie a activelor totale ale firmei
în perioada 2005-2006, urmată de o reducere a acesteia în 2006-2007, ceea ce ar trebui sesizat
de conducerea firmei în vederea ameliorării situaţiei create.
După efectuarea analizei se constată că pe parcursul celor 3 ani creşterea cifrei de afaceri a
fost superioară creşterii sustenabile optime, ceea ce este o situaţie pozitivă a firmei, evidenţiind
o utilizare eficientă a resurselor la potenţialul lor maxim.
Avându-se în vedere analiza proiectului de investiţie în mediu cert şi indicatori precum
valoarea actualizată netă, rata internă de rentabilitate, termenul de recuperare şi indicele de
profitabilitate, proiectul de investiţie este acceptat după aceste criterii de selecţie, deci decizia
de investiţie în mediu cert este favorabilă.
Analiza performanţelor proiectului de investiţie în mediu incert este privită din alt punct
de vedere, deoarece viitorul este nesigur şi pe parcurs pot apărea schimbări cauzate de diverşi
factori, rezultând că orice proiect de investiţie este supus, mai mult sau mai puţin, riscului de a
nu fi terminat la timp sau a nu fi terminat deloc şi că cheltuielile cu investiţia să depăşească
previziunile iniţiale.
Din punct de vedere al analizei sensivităţii şi al arborelui decizonal, se constată ca proiectul
este acceptabil conform datelor aferente acestei etape din mai toate punctele de vedere, a
majoriţăţii indicatorilor analizaţi.
Pe parcursul realizării unui proiect de investiţii, managerii nu trebuie să stea deoparte şi să
privească dacă previziunile lor se adeveresc, ci trebuie sa intervină în funcţie de evoluţia
situaţiei.
BIBLIOGRAFIE
1. Bran P., “Relatiile financiar-bancare ale societatii comerciale” , Editura Tribuna
Economica, Bucuresti, 1994
2. Ionită I., Blidaru Gh., “Fundamentele investitiilor: teorie si practica”, Editura Macarie, Iaşi,
2003
3. Pârvu D., “ Eficienţa investiţiilor”, Editura Sylvi, Bucureşti, 2002
4. Pârvu F., “ Costuri şi fundamentarea deciziilor”, Editura Economică, Bucureşti, 1999
5. Nita N., “Economia politică”, Editura Economică, Bucureşti, 1997

6. Stancu I., “Finante, Investitii directe si finantarea lor”, Ed.Economica, Bucureşti, 2003

7. Stoian M, Ene Nadia C., “Practica gestiunii investitiilor”, Editura ASE, Bucureşti, 2002
8. Stoica M., “Proiectarea obiectivelor de investiţii”, Editura Economică, Bucureşti, 2001
9. Vasilescu I., “ Managementul investiţiilor”, Editura Economică, Bucureşti, 1999
10 . Vasilescu I., Românu I, “Investiţii”, Editura Economică, Bucureşti, 2000
11. Vasilescu I., Romanu M., C. Cicea, “Investiţii”, Editura Economică, Bucureşti, 2002
12.www.antibiotice.ro