Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumuturi - plata dobânzilor, pentru acţiuni preferenţiale
şi acţiuni comune - plata dividendelor etc.
Coneptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor băneşti pentru cei ce au
pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea acelei rate de reantabilitate a capitalului
investit, pe care trebuie s-o asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de
piaţă.
Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de capital, iar pentru aceasta
trebuie să le estimeze corect.
Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaş scop - maximizarea valorii de piaţă a
companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este diferită.
In timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât rata de
actualizare de pe piaţă, managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor
mobilizate
Spre ex.: pentru o anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% -
capital propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic (căci sunt mai mici şi riscurile) decît
în cazul în care structura capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital
propriu), fapt ce va influenţa costul capitalului mobilizat.
Din aceste considerente, decizia privind investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie
analizate concomitent .
Notă: în timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât
rata medie de pe piaţă, managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor
mobilizate.
În toate procesele de evaluare avem nevoie de o referinţă fiabilă în raport cu care estimăm o
valoare pentru investiţia de capital într-o întreprindere sau într-un proiect de investiţie.
În lipsa acestei referinţe nu putem da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie de
capital.
Costul capitalului este costul de oportunitate al investiţiei de capital la o anumită clasă de risc.
În termeni mai uzuali, am putea defini costul de oportunitate al investiţiei ca pe un cost al şansei
pierdute (cîştigate):
Ca investitor, am avut şansa să cîştig o rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată deci
normală pentru clasa de risc a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau
am cîştigat-o), investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi
care îmi promitea o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de rentabilitate (k).
RIR > k
Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei investiţii pure
şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent, prin două modele
cvasiechivalente:
CAPM (Sharpe,1964)
Costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei investiţionale.
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de
finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării investiţiei
ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a fondurilor.
pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază comparabilă,
costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);
în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi, cota parte a
acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu ponderat al capitalului (WACC -
Weighted Average Cost of Capital);
sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor componente ale
capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării periodice ale CMPC (WACC) şi
necesitatea luării în consideraţie a acestui factor la promovarea deciziei investiţionale;
Costul capitalului
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ţine
cont şi de politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului, inclusive a
capitalului propriu.
Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă pentru plata
dividendelor către acţionari.
profitul reinvestit;
rezerve;
emisiunea de acţiuni;
Vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite surse de finanţare, cum ar fi:
amortizarea (uzura),
acţiunile preferenţiale,
profitul reinvestit.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de incidenţa
fiscalităţii asupra acesteia
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe
care le posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce se achită anterior
plăţii dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot asigura un dividend variabil.
Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură dividende stabile
pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar poate să considere cumpărarea unei
astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează:
un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului
propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora
este reprezentat de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective.
Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă acţionarii din cadrul
companiei şi care nu asigură un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să fie ajustat din
perspectiva impozitării, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc, la fel, din profitul net al
companiei.
La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de ordin tehnic,
datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul împrumuturilor sau un anumit
dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În plus, acţiunile simple emise de companie,
pot cunoaşte fluctuaţii importante pe piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică diferite modele, cum ar fi:
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei
„acţiuni ordinare”.
Modelul de creştere constantă a dividendelor
Acest model are în vedere dividendele crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.
Di Di 1 1 g
unde: Di - dividendul aferent perioadei “i”;
Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare cu o
rată de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru
companie un cost al capitalului, numit costul acţiunilor simple emise de firmă.
Aceste creşteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei părţi din
profitul net obţinut la finele exerciţiului financiar, ceea ce ar însemna că remunerarea
acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată pentru
realizarea creşterii economice.
Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi creşteri ale remunerării lor pe seama sporului
de profit net, obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din acesta.
Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit P0, atunci aceştia speră să
primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită) o sumă egală, cel puţin, cu
valoarea actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde kc reprezintă rata de rentabilitate
cerută (aşteptată) de investitor, adică:
P0 =
Deci,
P0 =D1/(kc- g),
relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaţie care
se produce numai în cazul în care g este o constantă şi
g < kc).
Kc =D1/ P0 + g ,
unde:
Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului obţinut prin
emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei formule:
D1
kc g
P0 (1 k E )
unde:
Modelul CAPM
(Capital Asset Pricing Model)
Pentru evaluarea costului sursei de capital „acţiuni simple” prin aplicarea modelului CAPM, este
nevoie de cunoscut următorii parametri:
De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării profitului) pentru a fi
reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital.
Acest lucru nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit reprezintă banii acţionarilor.
Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile
reinvestite şi este un cost de oportunitate, respectiv, venitul pe care acţionarul poate să-l câştige
pe piaţa financiară (de capital).
În esenţă, profiturile reinvestite sunt văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor
drepturi de atribuire.
Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise de
companie.
În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul fondurilor
proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii aşteaptă
aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate cu
prilejul creşterilor de capital.
Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată (ca şi finanţarea prin apelul la
fondurile proprii externe) drept un mijloc de finanţare costisitor.
Deci, costul profitului reinvestit este acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi
se determină astfel:
D1
k pr g
P0
unde:
Astfel: D1 = D0(1+g);
În calitate de astfel de indicator de bază poate servi: rata dobânzii stabilită pentru credit; rata
cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este
stabilit direct de către condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de către alte forme de
angajamente contractuale ale întreprinderii.
Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:
împrumuturi bancare;
Costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce
beneficiază de scutiri), cât şi după plată impozitului.
Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului (ce se determina după impunerea profitului) este
mai mic cu
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzile egale şi
valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul
capitalului înainte de plata impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (d), iar
după plata impozitelor se ia în vedere incidenţa impozitului.
Incidenţa impozitului pe profit asupra costului sursei împrumut bancar se calculează după o
formulă simplă şi anume:
unde:
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor diferitelor surse de
finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul total al capitalului avansat
pentru activitatea companiei.
Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculează după formula mediei
ponderate, astfel:
WACC = ∑ Ki x Wi
i=1
unde:
Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,
pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să-l obţină din utilizarea
activelor acesteia;
utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea costului unei noi unităţi
de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC reprezintă o valoare de referinţă la
calcularea costurilor marginale în condiţiile de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le
sunt aferente aceleaşi riscuri).
Cea de-a doua, în linii mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia în dependenţă
de structura capitalului avansat.
Reieşind din cele enunţate, se face apel la încă un indicator – costul marginal al
capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat în baza prognozelor privind costurile
implicite prin majorarea volumului investiţiilor în condiţiile existente ale pieţei de capital.
Astfel, costul marginal al capitalului este o funcţie a volumului (ponderii) resurselor financiare
atrase şi, respectiv, a costului acestora.
Majorarea nivelului costului fiecărei unităţi suplimentare a unuia sau mai multor elemente
(surse) a capitalului conduce concomitent şi la majorarea costului mediu ponderat al capitalului.
Presupunînd, spre ex., că CMPC va creşte pe seama doar a unei singure surse suplimentare de
finanţare a capitalului, expresia grafică a acestui proces va avea următoarea formă (vezi figura).
În aceste cazuri, apar mai multe puncte de fractură, iar dinamica creşterii costului mediu
ponderat al capitalului va fi redată nu prin linia spasmodică/întreruptă, ca în exemplul anterior,
ci printr-o linie neîntreruptă/continuă.
Iar rata profitului trebuie să fie mai înaltă decît costul marginal al capitalului.
Pk
EC
WACC
unde:
În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă, dacă aceasta satisface
următoarelor criterii:
permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată) acceptabil de risc şi
un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de realizare a proiectului de investiţii;
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare
alese.
Vom analiza optimizarea structurii capitalului, în baza unuia din aceste criterii, spre ex., optimizarea
structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului mediu ponderat.