Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

Aplicaii rezolvate privind costul capitalului

1. Dividendele anuale pe aciune (pentru aciunile comune) distribuite de o ntreprindere, pentru ultimii
6 ani, sunt prezentate n tabelul de mai jos:
Anul
Dividend (lei)

N-6
1,18

N-5
1,25

N-4
1,32

N-3
1,38

N-2
1,45

N-1
1,53

Dividendele anuale se pltesc la data de 30 aprilie a fiecrui an. Cursul bursier al aciunii la data de 30 aprilie N
este egal cu 9,5 lei.
a) S se determine costul capitalului propriu al ntreprinderii la data curent;
b) Rata rentabilitii financiare obinut de ntreprindere n exerciiul financiar N a fost de 25%.
Comentai aceast valoare prin raportare la rezultatul obinut la punctul a).

Rezolvare:
a) Pentru determinarea costului capitalului propriu, vom recurge la actualizarea fluxurilor de numerar
generate de distribuirea de dividende ctre acionari. Pentru estimarea dividendelor anuale ce vor fi pltite
vom pleca de la valoarea ultimului dividend distribuit i de la rata de cretere a acestuia.
Modelul Gordon-Shapiro:
Plecnd de la 0 = =1

(1+ )

rezult =

1
0

Vom aprecia mrimea g plecnd de la ratele istorice de cretere a dividendului (de la media lor, calculat ca
medie aritmetic).
Anul
Dividend (lei)

N-6
-

N-5
5,9%

N-4
5,6%

N-3
4,5%

N-2
5,1%

N-1
5,5%

Media ratelor de cretere pentru perioada (N-6) (N-1) este egal cu 5,32%. Vom presupune c aceast rat
medie de cretere se va nregistra i n viitor. n aceste condiii, costul capitalului propriu, estimat pe baza
modelului Gordon-Shapiro este egal cu:
=

1,53 (1 + 0,0532)
+ 0,0532 = 0,2228
9,5

Deci, rata rentabilitii ateptate de acionari este estimat la 22,28%.

b) n exerciiul N, ntreprinderea a asigurat acionarilor si, deintori de aciuni comune, o rentabilitate
a capitalului investit de acetia egal cu 25%, deci superioar rentabilitii ateptate, de 22,28% ceea ce i
motiveaz s pstreze n continuare capitalul investit n respectiva ntreprindere.

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

2. Pentru aceeai ntreprindere de la aplicaia 1, s se determine costul capitalului investit de acionari

n aciunile prefereniale emise de firm, tiind c valoarea dividendului preferenial distribuit de ntreprindere,
pentru aceeai perioad, este egal cu 1,35 lei i se preconizeaz meninerea acestuia i n perioada urmtoare.
Cursul bursier al unei aciuni prefereniale este egal cu 6,75 lei.
Rezolvare:
n acest caz, costul capitalului propriu se va determina astfel:
=

1,35
=
= 20
0
6,75

Se observ c relaia aceasta reprezint o particularizare a relaiei anterioare, pentru cazul n care rata de
cretere este egal cu zero. Dividendul pentru aciuni prefereniale este constant (cert) i atunci rata sa de
cretere este zero.
i de aceast dat, rentabilitatea financiar total (25%), aferent ntregului capital propriu investit (att
investiia fcut de acionarii comuni ct i de cei deintori de aciuni prefereniale) este superioar costului
capitalului, deci rentabilitii ateptate (20%).
Totodat, comparnd rentabilitatea ateptat pentru cele dou categorii de aciuni, comune i prefereniale, se
observ c rentabilitatea ateptat n cazul investiiei n aciuni comune este superioar celei ateptate n cazul
investiiei n aciuni prefereniale. Aceasta reprezint o situaie ateptat avnd n vedere faptul c acest tip de
aciuni nu au un dividend garantat / fix, aa cum se ntmpl n cazul aciunilor prefereniale, iar cursul lor
bursier este mai volatil comparativ cu cel al aciunilor prefereniale, ceea ce implic un risc mai ridicat deci o
rentabilitate ateptat mai mare.

3. Pentru trei companii concurente, din sectorul industriei farmaceutice, au fost estimate urmtoarele
valori ale coeficientului capitalizrii bursiere (PER):
Compania
A
B
C
PER
9
9,6
10,5

Plecnd de la valorile PER s se aprecieze valoarea costului capitalului propriu, pentru fiecare dintre ele, i s se
comenteze rezultatele.
Rezolvare:
Compania

1
=

11,11%

10,42%

9,52%

Coeficientul capitalizrii bursiere, PER, reprezint raportul dintre valoare de pia a aciunilor i profitul net. Se
observ c, cu ct valoarea indicatorului PER este mai mare, deci aciunea este mai atractiv pentru investitori,
cu att costul capitalului respectivei aciuni este mai mic. ntreprinderea cu cel mai mare PER, deci cu cel mai

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

redus cost al capitalului, este, probabil, ntreprinderea cea mai profitabil i de la care se ateapt probabil
distribuirea celui mai mare dividend. Totodat, ea este i cea mai puin riscant astfel c este cel mai puin
penalizat de acionari prin faptul c suport cel mai redus cost al capitalului propriu. ntreprinderea A se afl
probabil la polul opus, fiind cel mai puin profitabil i atractiv pentru investitori.

4. O ntreprindere este interesat de realizarea unui proiect de investiii de extindere a capacitilor de

producie existente. Valoarea total a investiiei se ridic la 25.000 mil. lei iar durata de exploatare este de 5
ani. Pentru finanarea acestei investiii, ntreprinderea intenioneaz s apeleze la un credit bancar a crui
mrime se ridic la 75% din valoarea total a investiiei, astfel nct rata de ndatorare a ntreprinderii s nu se
modifice. Pentru diferen, se va recurge la autofinanare.
Creditul poate fi contractat n urmtoarele condiii: rat anual a dobnzii, 10%; maturitate, 4 ani; rambursare
prin rate lunare egale; comision lunar de administrare, 0,03% din soldul creditului.
Aciunile ntreprinderii sunt cotate la burs iar coeficientul de volatilitate al acestora, calculat pe baza datelor
din ultimii 5 ani, este egal cu 1,15. Pentru perioada corespunztoare exploatrii proiectului, se estimeaz un
randament anual al obligaiunilor de stat egal cu 6,5% i o rentabilitate anual a pieei de capital de 14%.
Cota de impozit pe profit, 16%.
S se estimeze:
a) Costul capitalului propriu al ntreprinderii;
b) Costul capitalului mprumutat;
c) Rata de actualizare aferent proiectului de investiii, pe baza costului mediu ponderat al capitalului.

Rezolvare:
a) Pentru estimarea costului capitalului propriu vom folosi modelul CAPM.
Astfel:
= 6,5% + (14% 6,5%) 1,15 = 15,125%
b) Pentru determinarea costului capitalului mprumutat vom intocmi mai inti tabloul de rambursare al
creditului.

Perioada
1
2
3
4

Valoare
rmas Dobnd
18750,00
156,25
18359,38
152,99
17968,75
149,74
17578,13
146,48

Rat
Anuitate
390,63
546,88
390,63
543,62
390,63
540,36
390,63
537,11

Comision
lunar de
administrare
5,63
5,51
5,39
5,27

Pli
lunare
totale
552,50
549,13
545,76
542,38

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47

17187,50
16796,88
16406,25
16015,63
15625,00
15234,38
14843,75
14453,13
14062,50
13671,88
13281,25
12890,63
12500,00
12109,38
11718,75
11328,13
10937,50
10546,88
10156,25
9765,63
9375,00
8984,38
8593,75
8203,13
7812,50
7421,88
7031,25
6640,63
6250,00
5859,38
5468,75
5078,13
4687,50
4296,88
3906,25
3515,63
3125,00
2734,38
2343,75
1953,13
1562,50
1171,88
781,25

143,23
139,97
136,72
133,46
130,21
126,95
123,70
120,44
117,19
113,93
110,68
107,42
104,17
100,91
97,66
94,40
91,15
87,89
84,64
81,38
78,13
74,87
71,61
68,36
65,10
61,85
58,59
55,34
52,08
48,83
45,57
42,32
39,06
35,81
32,55
29,30
26,04
22,79
19,53
16,28
13,02
9,77
6,51

390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63
390,63

Lect. dr. M. Moscalu

533,85
530,60
527,34
524,09
520,83
517,58
514,32
511,07
507,81
504,56
501,30
498,05
494,79
491,54
488,28
485,03
481,77
478,52
475,26
472,01
468,75
465,49
462,24
458,98
455,73
452,47
449,22
445,96
442,71
439,45
436,20
432,94
429,69
426,43
423,18
419,92
416,67
413,41
410,16
406,90
403,65
400,39
397,14

5,16
5,04
4,92
4,80
4,69
4,57
4,45
4,34
4,22
4,10
3,98
3,87
3,75
3,63
3,52
3,40
3,28
3,16
3,05
2,93
2,81
2,70
2,58
2,46
2,34
2,23
2,11
1,99
1,88
1,76
1,64
1,52
1,41
1,29
1,17
1,05
0,94
0,82
0,70
0,59
0,47
0,35
0,23

539,01
535,64
532,27
528,89
525,52
522,15
518,78
515,40
512,03
508,66
505,29
501,91
498,54
495,17
491,80
488,42
485,05
481,68
478,31
474,93
471,56
468,19
464,82
461,45
458,07
454,70
451,33
447,96
444,58
441,21
437,84
434,47
431,09
427,72
424,35
420,98
417,60
414,23
410,86
407,49
404,11
400,74
397,37

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

48
390,63
3,26
390,63
393,88
0,12
Rata lunar a dobnzii, determinat ca rat proporional, este de 10%/12 = 0,83%.

394,00

Rata dobnzii lunare efective, nainte ns de a ine cont de economiile fiscale determinate de deductibilitatea
cheltuielilor cu dobnzile (dar cu luarea n considerare a comisioanelor bancare) se obine ca rat ce permite
egalizarea seriei de pli totale cu cea a ncasrilor aferente creditului. Practic, rezult din ecuaia urmtoare:
18750 =

552,50
549,13
394,00
+
+ +
1
2
(1 + )
(1 + )
(1 + )48

Soluia acestei ecuaii se obine fie aplicnd funcia IRR disponibil n Excel (fiind necesar i introducerea
valorii creditului cu semn contrar) fie prin interpolare la fel ca n cazul ratei interne de rentabilitate (RIR)
determinat n cazul proiectelor de investiii. Rezult o valoare lunar a dobnzii efective de 0,8633%. Valoarea
anual se obine din relaia de echivalen, astfel:
(1 + 0,008633)12 1 = 0,1086
Rezult, aadar, o valoare a ratei dobnzii anuale efective egal cu 10,86%, mai mare dect rata dobnzii
prevzute n contractul de creditare, de 10%, care nu nglobeaz comisioanele aferente creditului.
Calculul manual, prin interpolare, se poate realiza similar cu cazul RIR. Presupunem, de exemplu, dou valori
ale kDAT egale cu 0,8% respectiv 0,9% pentru care calculm valoarea actual a plilor, valoarea actual a
ncasrilor respectiv diferena dintre ele. Rezult:
= 0,8% + (0,9% 0,8%)

255,80
= 0,8637%
255,80 (145,82)

Calculul prin metoda interpolrii este mai puin exact, motiv pentru care se observ o mic diferen fa de
valoarea determinat anterior pentru dobnda lunar efectiv (0,8633%).
Costul capitalului mprumutat trebuie s in cont de economia fiscal realizat prin deductibilitatea dobnzii,
deci costul net de impozit va fi egal cu 10,86% * (1 0,16) = 9,12%
c) Se observ c structura de finanare a investiiei respect structura de finanare a ntreprinderii.
n aceste condiii, costul mediu ponderat ce va fi utilizat ca rat de actualizare aferent proiectului de investiii,
se determin astfel:
= 0,25 15,125% + 0,75 9,12% = 10,62%
Aceast rat poate fi mai departe utilizat ca rat de actualizare a fluxurilor de numerar aferente investiiei.

5. S se determine dobnda anual efectiv pentru un credit n valoare de 10.000 lei, contractat pe o
perioad de 3 ani, la o rat a dobnzii de 15%, cu rambursare trimestrial prin anuiti constante. Comisionul
trimestrial de administrare este de 0,02% (calculat la soldul creditului).

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

Rezolvare:

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

Valoare
rmas Dobnd
10000,00
375,00
9324,88
349,68
8624,44
323,42
7897,73
296,16
7143,77
267,89
6361,54
238,56
5549,98
208,12
4707,98
176,55
3834,40
143,79
2928,07
109,80
1987,75
74,54
1012,17
37,96

Rat
675,12
700,44
726,71
753,96
782,23
811,57
842,00
873,57
906,33
940,32
975,58
1012,17

Anuitate
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12
1050,12

Comision
Pli
trimestrial de trimestriale
administrare
totale
2,00
1052,12
1,86
1051,99
1,72
1051,85
1,58
1051,70
1,43
1051,55
1,27
1051,40
1,11
1051,23
0,94
1051,06
0,77
1050,89
0,59
1050,71
0,40
1050,52
0,20
1050,33

Rata trimestrial proporional a dobnzii = 15% / 4 = 3,75%

Iar
=

10000 0,0375
= 1050,12
1
1
(1 + 0,0375)43

Rata trimestrial efectiv a dobnzii, innd cont de costul suplimentar indus de comision, rezult din relaia:
10000 =

1052,12
1051,99
1050,33
+
+ +
1
2
(1 + )
(1 + )
(1 + )12

Rezult o valoare trimestrial a dobnzii efective de 3,77% ce corespunde unei valori anuale de (1 +
0,0377)4 1 = 0,1595 adic 15,95%, din nou superioar ratei dobnzii prevzute n contract.

6. Din bilanul unei ntreprinderi aferent exerciiului N au fost extrase urmtoarele informaii referitoare
la capitalurile proprii ale acesteia (mil. lei): 1.050 (sold iniial), 1.200 (sold final).
Din contul de profit i pierdere aferent aceluiai exerciiu cunoatem c ntreprinderea a nregistrat un profit
net egal cu 216 mil. lei.
Politica curent de dividend a ntreprinderii urmrete distribuirea ctre acionari a profitului net n proporie
de 60% i reinvestirea diferenei.

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

La 31 decembrie N capitalizarea bursier a companiei este de 1.450 mil. lei iar numrul de aciuni aflate n
circulaie este egal cu 200 mil. aciuni.
S se estimeze costul capitalului propriu al ntreprinderii, la sfritul exerciiului N.

Rezolvare:
Pentru estimarea costului capitalului propriu, vom folosi modelul Gordon-Shapiro.
Dividendul pe aciune aferent exerciiului N este:
216 0,6
= 0,648
200
Iar dividenul pe aciune estimat pentru perioada urmtoare (N+1) este egal cu 0,648 * (1 + g) unde g reprezint
rata de cretere (sustenabil) a dividendului.
Pentru estimarea ratei de cretere (sustenabile) a dividendului vom pleca de la rentabilitatea financiar
aferent exerciiului N (vom folosi soldul final al capitalurilor proprii, n acest caz) i de la rata de reinvestire a
profitului.
=

216
= 0,18
1200

Rata de cretere a dividendului, ateptat pentru N+1 va fi:

= 0,18 (1 0,6) = 0,072
Aadar, costul capitalului propriu va fi, estimat conform modelului Gordon-Shapiro este:
=

0,648 1,072
+ 0,072 = 0,1614
1450
200

7. Se cunosc urmtoarele informaii extrase din bilanul contabil al unei ntreprinderi (mil. lei):
- Capitaluri = 1.350;
- Credite bancare pe termen lung = 750;
- Credite bancare pe termen scurt = 100;
- Datorii de exploatare (Furnizori i datorii asimilate i alte datorii) = 140;
n cursul exerciiului, ntreprinderea a nregistrat cheltuieli privind dobnzile n sum de 95 mil. lei din care 87
mil. lei reprezint partea aferent creditelor pe termen lung.
Randamentul investiiei fcute de acionarii ntreprinderii a fost estimat la 15%. La sfritul exerciiului N,
ntreprinderea are n circulaie 250 mil. aciuni (aciuni comune) al cror curs bursier nregistrat n ultima zi de
tranzacionare din exerciiul N a fost 6,75 lei / aciune.

Investiii directe i finanarea lor, FABBV 2015-2016

Lect. dr. M. Moscalu

S se determine costul capitalului mprumutat i costul mediu ponderat al capitalului.

Rezolvare:
Costul capitalului mprumutat, net de impozit, se va determina plecnd de la rata dobnzii aferent datoriilor
financiare totale, astfel:
Pentru creditele pe termen lung:
=

87
(1 0,16) = 0,116 0,84 = 0,0974
750

Pentru creditele pe termen scurt:

=

8
(1 0,16) = 0,08 0,84 = 0,0672
100

Se observ faptul c mrimea costului creditului pe termen lung este superioar mrimii costului creditului pe
termen scurt, o situaie normal dac avem n vedere riscul mai mare n primul caz.
Costul mediu ponderat al capitalului se va determina plecnd de la costul surselor de finanare, proprii i
mprumutate, i de la contribuia fiecreia la finanarea activelor ntreprinderii. Deoarece ntreprinderea este
cotat la burs, pentru capitalurile proprii se va utiliza valoarea de pia a acestora, fiind considerat o msur
mai relevant a valorii capitalurilor proprii. Considernd c piaa de capital este eficient, valoarea de pia a
fost considerat egal cu valoarea capitalizrii bursiere a ntreprinderii (CB).
Capitalizarea bursier, la sfritul exerciiului N este egal cu:
CB = 6,75 lei / aciune * 250 mil. aciuni = 1.687,5 mil. lei
n aceste condiii, costul mediu ponderat al capitalului va fi:
= 0,15

1.687,5
750
100
+ 0,0974
+ 0,0672
1.687,5 + 750 + 100
1.687,5 + 750 + 100
1.687,5 + 750 + 100
= 0,1312

Rezult, aadar, un cost mediu ponderat al capitalului ntreprinderii egal cu 13,12%, inferior costului capitalului
propriu dar superior costului capitalului mprumutat.