CAP.6.

(Continuare) COSTUL CAPITALULUI RATA DE

ACTUALIZARE


6.5. Determinarea costului capitalului

Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si
finanta activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de
capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci atunci
cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama
de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul
capitalurilor.
Costul capitalului investit poate fi abordat din doua perspective:
a) din prisma finantarii, el fiind identificat cu capitalurile proprii si creditele pe
termen lung (capitalul permanent)
b) din prisma elementelor de activ finantate cu capitalurile, respectiv active
necorporale, active imobilizate si capital de lucru net.


Structura capitalului investit

ACTIVE (Utilizari) PASIVE (Surse)
1. Capital de lucru net 1. Capitaluri proprii
2. Active imobilizate
3. Active necorporale 2. Credite pe termen lung


Abordarea din prisma finantarii
Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta
activele. De exemplu o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de
capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci atunci
cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama
de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul
capitalurilor.

In aceste conditii costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se determina
pe baza relatiei:

CMPC = CKpr x % Kpr + CD x (1 % Kpr) x (1 - Ci)

unde:
CD = costul datoriilor
CKpr = costul capitalului propriu
% Kpr = ponderea capitalurilor proprii in total surse de finantare
Ci = cota de impozit pe profit

Daca in ceea ce priveste costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple in
masura in care ne bazam pe rata dobinzii la credit corectata cu rata de impozit pe
profit (costurile cu dobinda sunt deductibile fiscal), in ceea ce priveste costul
capitalului propriu retinem mai multe posibilitati de determinare.
Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie
sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii
este mai mica decit costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata
rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.

Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmatorii factori:
cistigul de capital
dividendele asteptate
rata rentabilitatii fara risc
riscurile asumate de investitor
cursul curent de piata al actiunii

7.1.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
1. Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
2. Abordarea traditionala
3. Abordarea pentru intreprinderi necotate

a. Modelul CAPM
Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera
metodica, realizind o comparatie intre alternativele investitionale si performantele
pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:

CKpr = Rf + (Rm Rf) x

CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitatii fara risc
Rm= rentabilitatea medie a pietei
Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere)
= coeficient de evaluare a riscului sistematic

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului
sistematic prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia
indicelui general al pietei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in
considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse
in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente semnificative
intre diverse ramuri economice, asa cum se observa si in tabelul urmator.

Valoarea coeficientului beta pe sectoare

< 1 > 1
1. Produse farmaceutice 0,675 1. Electrice, electrocasnice 1,037
2. Distributie gaz 0,729 2. Transport 1,038
3. Comert cu amanuntul
produse alimentare
0,740 3. Detailisti produse nealimentare 1,038
4. Productie marfuri alimentare 0,850 4. Productia de bere 1,054
5. Exploatare titei 0,882 5. Constructii de masini 1,058
6.Produse chimice 0,912 6. Media 1,103
7. Hirtie, tiparituri 0,928 7. Textile 1,139
8.Telecomunicatii 0,986 8. Banci 1,279
9. Asigurari 1,293
10.Constructii motoare autovehicule 1,415
11. Constructii 1,529
Sursa: Datastream , 1992

In estimarea costului capitalului dar si in evaluarea firmei este necesar sa se
faca distinctie intre risc sistematic si risc nesistematic.
Riscul nesistematic exprima variabilitatea pretului actiunilor firmei
determinate exclusiv de viata firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza
furtunii in cazul unei companii de transport, contaminarea accidentala a produselor
unei firme alimentare, o lovitura de stat pe una din pietele externe, decesul unui om
cheie etc. Modalitatea uzuala de reducere a riscului nesistematic o reprezinta
diversificarea portofoliului de investitii.

Aplicatie: Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat
consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru intreprindere.

Rezolvare:

Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen lung:
6,3%
Pasul 3. Determinarea cistigului pe care-l aduce piata in ansamblu (cistig de capital
plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul de
activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

Una din modalitatile de control a rezultatelor calculului costului capitalului
propriu o reprezinta considerarea datelor istorice. Din analiza acestora (pe pietele
dezvoltate) rezulta ca principale concluzii:
Exista fluctuatii semnificative ale costului capitalului propriu de-a lungul
timpului;
Considerarea ratelor de rentabilitate a capitalului este dificila deoarece:
Se pune problema perioadei de timp reprezentative;
Problema considerarii mediei aritmetice sau a celei geometrice;
Exista diferente semnificative pe ramuri si in functie de dimensiunea companiei;
Apar inflexiuni majore (colapsul pietelor financiare: 1973-1974; 1987 etc.).

Intre studiile importante privind costul capitalului retinem:
a. In SUA: Ibbotson si Sinqnefield (Stocks, Bonds, Bills and Inflation: SBBI
Years Book, Ibbotson Associates Chicago, 1993), care a evidentiat ca:
Rata medie a rentabilitatii capitalului investit in perioada 1926 1991 a fost de
12,4% (medie aritmetica)
Rata medie anualizata a rentabilitatii obligatiunilor pe termen lung emise de
corporatii a fost de 5,7%.
Rata medie anualizata a rentabilitatii obligatiunilor de stat emise de guvernul SUA
a fost de 3,9%
Rata medie a capitalului investit in companii mici ar trebui sa fie de 17,5%


Costul capitalului propriu
Sinteza studiu Ibbotson & Sinqnefield (1926-1991)

Specificatie Rata
1. Rata rentabilitatii fara risc 3,9%
2. Obligatiuni emise de corporatii 5,7%
3. Actiuni firme cotate 12,4%
4. Actiuni companii necotate 17,5%


b. In Anglia: Banca Angliei determina costul capitalului propriu pentru firme
mari si mijlocii, stabilind ca:
Ratele reale ale rentabilitatii sunt cuprinse intre 7 si 20%, cu o medie de 9-10%.
Rata de baza (fara risc) este in mod uzual cuprinsa intre 3-4% (este vorba de
remunerarea capitalului investit in obligatiuni de stat).
Prima de piata, respectiv diferenta intre rentabilitatea asteptata de piata (Rm) si
rentabilitatea obtinuta porin investitii in obligatiuni guvernamentale (Rf) este de
circa 6%.




Costul capitalului propriu
Sinteza studiu Banca Angliei
Specificatie Rata
1. Rata rentabilitatii fara risc 3-4%
2. Actiuni firme cotate 9-10%
3. Prima de piata (Rm Rf) 6%


b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile
precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al
actiunii (C
1
), profitul net ce revine unei actiuni (Pn).
a) Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:


D
1
= dividend sperat pe anul in curs
C
1
=pretul (cursul) curent al actiunii


b) Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

100
1
1
x
C
D
CKpr =
g x
C
D
CKpr + = 100
1
1
g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

Exemplu: Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5
si 9,3 u.m./ actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii
este de 150 u.m.



c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.
In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila,
logica si gandirea analistului fiind prioritare. In mod fundamental abordarea retine
gandirea modelelor prezentate anterior, fiind evident ca la un risc mai mare
investitorii asteapta o rentabilitate mai ridicata, doar ca aici nu ne putem baza pe
informatii istorice de pe piata ci doar pe o judecata ce permite transformarea
informatiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) in informatii cantitative ce
vor permite estimarea costului capitalului.
Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.),
care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o
asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.


De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele
acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei
parametrii:
Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe bza
randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflatia anticipata)
Prima de risc
Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%,
respectiv o rata de 4-5% dupa impozit.
Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual
in limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri
ridicate.

Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
CKpr va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%

In tabelul urmator sunt evidentiate niveluri orientative ale costului capitalului
propriu in functie de doi parametrii cheie:
Marimea riscului
Dimensiunea firmei

Niveluri orientative ale costului capitalului propriu
functie de marimea riscului si dimensiunea firmei

Tabelul 7.1.
Talia Rf Prima de piata Coeficient CKpr
% 8 , 16 % 10 100
150
2 , 10
100
1
1
= + = + = x g x
C
D
CKpr
firmei (Rm Rf) beta
Risc redus
Mare 5% 6% 0,75 9,5%
Mijlocie 5% 8% 0,85 11,8%
Mica 5% 10% 0,95 14,5%
Risc mediu
Mare 5% 6% 1,0 11,0%
Mijlocie 5% 8% 1,1 13,8%
Mica 5% 10% 1,2 17,0%
Risc ridicat
Mare 5% 6% 1,5 14,0%
Mijlocie 5% 8% 1,6 17,8%
Mica 5% 10% 1,7 22,0%


7.1.2. Costul capitalului imprumutat (datoriilor)
Capitalul imprumutat reprezinta datoriile facute de o intreprindere, pe o
anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobanzii) stabilit prin contract, cu
drept de plata preferential fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma
utilizeaza creditele bancare si emisunea de obligatiuni pentru a atrage capital
imprumutat in finantarea activitatii.
Din punct de vedere tehnic trebuie sa retinem urmatoarele aspecte:
a) Contractele care asigura obtinerea surselor imprumutate sunt asa numite
contracte tari, in sensul ca neexecutarea obligatiilor de catre debitor atrage dupa
sine masuri coercitive din partea creditorilor, ce pot merge pana la executarea
garantiilor;
b) Capitalul imprumutat asigura un drept de plata preferential al creditorilor fata de
actionari;
c) Ca o consecinta a celor de mai sus este evident ca, in principiu, riscul investitional
asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de actionari si in
mod normal costul capitalului imprumutat este mai mic fata de costul capitalului
propriu. Aceasta cu atat mai mult cu cat dobanda este o cheltuiala deductibila
fiscal si deci costul imprumuturilor genereaza o economie de impozit fata de
costul capitalului propriu.

CD = d (1 Ci)

Unde: CD = costul datoriilor (creditelor);
d = rata dobanzii;
Ci = cota de impozit pe profit.

7.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii.
Desigur, se intelege ca, atunci cand o firma nu utilizeaza credite, rata de actualizare va
fi egala cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

) 1 ( Ci x
V
D
x CD
V
Kpr
x CKpr CMPC + =

Unde: CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia tuturor furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.

Determinarea costului mediu ponderat presupune cateva probleme majore pe
care trebuie sa le rezolve un evaluator:
a) Structura capitalului determinata pe baza valorilor contabile versus determinata pe
baza valorilor de piata;
b) Structura capitalului la data evaluarii versus structura viitoare a capitalului
intreprinderii;
c) Structura medie a capitalulului investit in ramura versus structura capitalului
intreprinderii evaluate;


Exemplu: Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse de
finantare:

a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;

Costul mediu ponderat va fi:

CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (1-
25%) =
= 14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%


Specificatie Pondere Costul
capitalului
Capital propriu 60.0% 14.0%
Credite 20.0% 10.0%
Imprumut obligatar 20.0% 11.0%
TOTAL 100.0% 12.6%



7.1.4. Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ
A alta abordare a costului capitalului investit se bazeaza pe asa numita
remunerare (rentabilitate) normala a elementelor componente ale acestuia. Nivelul
de rentabilitate este diferit functie de caracteristicile fiecarei categorii. Din acest punct
de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate in tabelul urmator.

Rate de fructificare uzuala a capitalului investit

Tabelul 7.2.
Capital investit in Remunera
re normala
Explicatii
1. Capital de lucru net (Necesar de
finantare a exploatarii)
6 8% Este vorba de capitalul investit in finantarea stocurilor si
creantelor (active pe termen scurt).Alternativa la aceasta investitie
o reprezinta plasamente in certificate de depozit pe termene de
pina la 3-6 luni, deci costul de oportunitate il reprezinta rata
dobinzii la certificatele de depozit.
2. Imobilizari corporale 10-14% Gradul de lichiditate este mai redus fata de activele pe termen
scurt; ele pot fi inchiriate sau transferate in regim de leasing.
Costul de oportunitate se judeca in functie de raportul intre rata de
leasing si valoarea ramasa a activelor sau de procentul de dobinda
la creditele ipotecare garantate cu active corporale.
3. Active necorporale evaluabile
distinct, drepturi de proprietate
intelectuala
14-40% Riscul de utilizare a acestora in alte tipuri de activitati sau riscul
de lichiditate sunt ridicate.
In cazul brevetelor de inventie, proceselor scerete etc. riscul de
valorificare in mod independent este foarte ridicat pentru ca ele
sunt atasate de regula pentru un anumit tip de activitate


In aceste conditii, costul mediu ponderat al capitalului se determina ca o medie
ponderata a remunerarii celor trei tipuri de investitii:

CMPC = (KLn x % KLn) + (IC x % IC) + (AN x % AN)

unde:
KLn = capital de lucru net
IC = imobilizari corporale
AN = active necorporale



6.6. Metode de estimare a ratei de actualizare

Determinarea ratei de actualizare reprezinta o problema cheie in evaluarea
afacerilor sau proprietatilor de natura intreprinderii datorita faptului ca metodele de
randament utilizate in evaluare se bazeaza pe viitorul afacerii sau proprietatii (fiind
vorba in fond de estimarea viitorului) si pentru ca valoarea unei unitati monetare este
mai mare astazi decit in viitor.
Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt prezentate in
continuare.

7.2.1. Modelul primei de risc in trepte (built-up method)
Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente:
rata de baza (fara risc)
prima de risc atasata unei investitii date

Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe
alternative investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice
portofoliu de alternative investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara
risc, respectiv acea investitie care in fond determina o remunerare a capitalului
investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligatiuni
guvernamentale pe termen lung sau in obligatiuni emise de marile corporatii
multinationale).
Daca nivelul ratei de baza este relativ usor de stabilit, identificarea zonelor de
risc si punctarea acestora pe o scara cuprinsa intre 0 si 5 puncte procentuale solicita
atat capacitatea de sinteza cat si analiza corecta a intensitatii riscului.
Este evident faptul ca acesta metoda are un pronuntat caracter subiectiv, iar
utilizarea ei incorecta poate determina stabilirea unei rate de actualizare prea scazute
sau prea ridicate fata de nivelul uzual determinind supra sau sub evaluarea afacerii sau
a proprietatii evaluate.

Formula de calcul:


a = Rf + R
a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fara risc (rata de baza)
R = prima de risc

Exemplu: In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in
urma diagnosticului intreprinderii evaluate.

Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte

Tabelul 7.3.
Rata de baza si trepte de risc % Explicatii
Rata rentabilitatii fara risc (rata de baza) 6% Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung emise
de stat
Riscuri din exteriorul intreprinderii 5%
a) dependenta de furnizori 2% firma are doar doi furnizori pentru materia prima de baza
b) cererea pentru produsele firmei 1% cererea pe piata in scadere; este amenintata de produsele
substituibile
c) modificari probabile ale preturilor 2% pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va creste in
mod real prin alinierea la pretul mondial
Riscuri din interiorul intreprinderii 7%
a) calitatea produselor si serviciilor 2% firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii
conform ISO 9001, fapt ce antreneaza limitarea prezentei
pe pietele ccidentale si nord-americane.
b) structura de finantare a afacerii 2% creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile proprii;
costul creditului depaseste rentabilitatea exploatarii.
c) activitatea de cercetare-dezvoltare 3% intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major,
firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de
doar 0,5% din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a
produselor mult inferior fata de ceilalti competitori


In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

7.2.2. Modelul primei de risc global

Ca principiu acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind
recomandat indeosebi de specialistii francezi in zona evaluarii intreprinderilor
necotate. Baza de aplicare a acestei metode o reprezinta studiile realizate asupra
evolutiei istorice asupra ratelor de baza si primelor de risc pe piata bursiera si/ sau
pentru firmele necotate.
Profesorul francez Henri Maguire arata ca: numerosi autori recomanda sa se
aplice la o rata de baza rezultata din primele doua componente (rata de baza pura si
rata inflatiei n.a.) o majorare cuprinsa de obicei intre 25% si 75%. Foarte frecvent se
intilneste o prima de 50%. Pentru motivele prezentate anterior (nereflectarea riscului
specific in modelul MEDAF, fiabilitatea previziunilor si dificultatile de vinzare a
intreprinderilor pe o piata neregulata n.a.) putem deduce ca prima de risc aplicabila
societatilor necotate poate depasi, in anumite cazuri, aceasta limita. Dupa parerea
mea, o majorare de 10-12% in valoare absoluta poate fi justificata, mai ales cind
bazele evaluarii sunt mediocre si posibilitatile de revinzare prevazute in statut sunt
limitate.
Nivelurile primei de risc global propuse de autorul francez sunt coerente cu
marimea
primei de risc la Bursa din Paris, care este de 3-4%, iar coeficientii ai companiilor
cotate se inscriu intre 0,1 si 2. Pe baza formulei care reflecta riscul global: (Rm
Rf) , rezulta ca prima de risc globala pentru actiunile companiilor cotate se inscrie
intre 0,3% si 8%.
Tinind cont si de prima de risc in valoare absoluta avansata de Mauguiere
rezulta ca pentru firmele necotate se poate sustine utilizarea unei rate de actualizare
nominale cuprinsa intre 19,7 si 21,7%:
9,7% + 10 la 12% (prima de risc) = 19,7 la 21,7%

O alta solutie o reprezinta majorarea ratei de baza, care presupune ajustarea
ratei de baza (rentabilitatea fara risc) functie de riscul global estimat de evaluator.

a = Rf x (1 + R)
unde: R = marimea riscului global

Marimea recomandata a coeficientului R este de:
0,25 pentru risc mic
0,50 pentru risc mediu
1,00 pentru risc destul de ridicat
1,50 pentru risc ridicat
2,00 pentru risc foarte ridicat

7.2.3. Metoda comparatiei. Aceasta se bazeaza fundamental pe informatiile de
piata in legatura cu tranzactiile cu intreprinderi sau proprietati similare.


Principalele criterii de apreciere a similitudinii

Tabelul 7.4.
Proprietati imobiliare Intreprinderi
1. Localizare 1. Profil de activitate
2. Gradul de ocupare a terenului 2. Dimensiune (cifra de afaceri, capital, numar de
salariati, active etc.)
3. Rata de ocupare a proprietatii 3. Pozitionare geografica, piata de aprovizionare,
piata de desfacere
4. Rata cheltuielilor 4. Dotare tehnica si tehnologica
5. Dimensiunea proprietatii 5. Situatia si rezultatele economico-fiinanciare
6. Nivelul de motivare al cumparatorului si
vinzatorului
6. Nivelul de motivare al cumparatorului si
vinzatorului
7. Conditiile de piata 7. Conditiile de piata


Aceasta metoda este in mod uzual folosita in determinarea ratei utilizata
pentru evaluarea proprietatilor imobiliare, in cazul evaluarii afacerilor principala
limita provenind din insuficienta informatiilor disponibile (tranzactii cu afaceri
similare).


7.2.4. Modelul CAPM adaptat
1


Acest model se bazeaza pe axioma ca un investitor in actiunile unei companii
va solicita o rentabilitate superioara celei a investitiilor fara risc.
Rata rentabilitatii estimata se bazeaza pe trei componente:
a) Rata rentabilitatii pentru investitii fara risc
b) Coeficientul beta
c) Prima de risc
Relatia pentru modelul CAPM adaptat este:

Unde: a = rata de actualizare;
Rf = rentabilitatea fara risc;
= coeficientul beta;
Rm = rentabilitatea medie pe piata;
(Rm Rf) = prima de piata;

d
= corectie pentru dimensiunea companiei;

l
= corectie pentru lichiditate

a) Rata rentabilitatii pentru investitii fara risc
Aceasta componenta are la baza, in general, rentabilitatea obligatiunilor
guvernamentale pe termen lung; ele au un risc de nerealizare practic nul (sunt
garantate de stat), sunt lichide si includ o prima determinata de riscul inflationist.
Perioada avuta in vedere in cazul investitiilor in obligatiuni trebuie sa fie comparabila
cu cea in care investitia intr-o afacere este mentinuta in mod uzual.
Tabelul urmator evidentiaza ratele rentabilitatii pentru investitiile in
obligatiuni guvernamentale, in anul 1996, in principalele tari dezvoltate.

Rentabilitatea investitiilor in obligatiuni de stat

Tabelul 7.5.
Nr.
crt.
TARA Rentabilitatea
obligatiuni de stat
Inflatia
estimata
Rentab.
reala
1. Australia 7,4% 2,3% 5,1%
2. Belgia 6,0% 2,1% 3,9%
3. Canada 6,6% 1,5% 5,1%
4. Franta 5,7% 2,0% 3,7%
5. Germania 5,8% 1,5% 4,3%
6. Olanda 5,8% 2,0% 3,8%

1
modelul a fost propus de lect.dr. I. Anghel in Aspecte teoretice si metodologice de stabilire a ratei de
actualizare si ratei de capitalizare, S.Sorin, I. Anghel, Buletin Informativ IROVAL, nr.3/1997, p.1-10.
l d Rf Rm Rf + + + = ) (
l d Rf Rm Rf a + + + = ) (
7. Italia 7,4% 3,9% 3,5%
8. Japonia 2,6% 0,1% 2,5%
9. Spania 6,9% 3,6% 3,3%
10. Suedia 6,7% 0,9% 5,6%
11. Elvetia 3,4% 0,8% 2,6%
12. Marea Britanie 7,7% 2,5% 5,2%
13. SUA 6,4% 3,0% 3,4%
Sursa: The Economist, 25 dec.1996-7 ian.1997


Aceste tari asigura cea mai mare parte din capitalul disponibil pentru investitii,
de unde rezulta faptul ca un investitor are create asteptarile privind rentabilitatea fara
risc intre limitele 2,5% si 5,6%, media fiind in jurul nivelului de 4,5%.

Pe aceast baza putem considera ca rata rentabilitatii fara risc este de 4,5%.

b) Coeficientul beta.
Coeficientul beta masoara riscul sistematic, incorporind concomitent
volatilitatea investitiei si corelatia dintre realizarile investitiei specifice si cele ale
pietei in general (respectiv variatia rentabilitatii firmei la variatia rentabilitatii medii
pe piata). Pentru a estima coeficientul beta ar trebui sa avem informatii disponibile
despre rentabilitatea companiilor considerate precum si despre piata globala in
general. Datorita faptului ca majoritatea firmelor ce opereaza in cadrul unor piete
putin active nu sunt tranzactionate pe piata, informatiile necesare analizei si
determinarii coeficientului beta nu exista.
Modelul propus depaseste aceasta bariera pornind de la considerarea
principalilor parametrii care pot fi luati in calcul pentru analiza si estimarea
coeficientului beta in conditiile inexistentei informatiilor de piata.
In tabelul urmator prezentam factorii avuti in vedere la estimarea
coeficientului beta, factori ce iau in considerare riscurile de investire intr-o afacere.
Alegerea elementelor de risc se bazeaza si pe rezultatele studiilor de analiza
discriminanta in estimarea coeficientului beta. Aceasta abordare combina factori
fundamentali si rezultatele la nivelul intreprinderi. Cercetarile au analizat indeosebi
relatia intre coeficientul beta si variabile financiare.
Estimarea lui beta se bazeaza pe analiza indicatorilor de risc privind:
Activitatea intreprinderii (in special indicatori financiari, dar si concluzii ale
celorlalte piese de diagnostic);
Activitatea ramurii din care face parte intreprinderea;
Situatia si evolutia la nivel macroeconomic.
Acolo unde au existat informatii disponibile indicatorii de risc financiar au fost
determinati prin comparatie cu alte companii, considerate ca firme de referinta; de
asemenea, s-au considerat ca indicatori de referinta pentru estimarea riscului firmei
valorile recomandate in literatura de specialitate pentru principalele rate economico-
financiare.


Analiza riscului investitiei. Coeficientul beta
Exemplu pentru o firma romaneasca
Factori de risc ai intreprinderii risc scazut risc mediu risc important
Riscul de intreprindere 1 2 3 4 5 6 7 8 9
1. Lichiditatea si cash flow-ul 1
2. Profitabilitatea afacerii 1
3. Variabilitatea profitului 1
4. Echilibrul financiar pe termen lung 1
5. Posibilitati de acces la surse de finantare 1
6. Evolutia estimata a performantelor 1
7. Portofoliul clienti (diversif. , putere cump.) 1
8. Capabilitatea umana si tehnica 1
9. Uzura fizica si morala a echipamentelor 1
10. Potential managerial 1
11. Resurse umane 1
Riscul de ramura
1. Rentabilitatea medie a capitalului 1
2. Evolutia cererii 1
3. Bariere de intrare in ramura 1
4. Nivelul competitiei (actual si estimat) 1
5. Intensitatea capitalului 1
6. Reglementarile legale 1
7. Politica explicita/implicita a Guvernului 1
Riscul macroeconomic
1. Riscul politic 1
2. Ritmul de crestere economica 1
3. Politica economico-financiara a Guvernului 1
4. Rata inflatiei 1
5. Dimensiunea pietei financiare 1
6. Sistemul bancar 1

Total risc 0 0 0 1 6 3 6 6 2
Ponderea 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Risc ponderat 0 0 0 4 30 18 42 48 18
Total risc ponderat 160
Numar de factori 24
Media ponderata a riscului 6.67
Coeficientul beta estimat 1.33



Pe baza analizei unui numar de 24 indicatori (factori) s-a determinat un risc
mediu ponderat pentru firma considerata. Avind in vedere ca 5,0 este nivelul mediu
rezulta ca valoarea coeficientului beta este 1,33 (6,67/ 5,0).

c) Prima de risc de piata (risk premium)
A treia componenta in cadrul modelului este prima de risc de piata, respectiv
procentul cu care rentabilitatea capitalului propriu depaseste rentabilitatea fara risc. Se
cunosc o serie de studii care urmaresc estimarea primei de piata, unul dintre cele mai
cunoscute fiind cel realizat de Ibbotson & Associates. In acest studiu a fost determinat
nivelul primei de piata de-a lungul unei perioade lungi (peste 20 de ani) pentru piete
din cele mai active. Concluziile studiului au fost ca prima de piata se incadreaza in
linii generale intre 2% si 6%.

Prima de risc pe principalele piete (1970 1990)

Tabelul 7.6.
Nr. TARA Rentabilitate Rentab. Prima de
Crt actiuni obligatiuni de
stat
piata
1. Australia 9,60% 7,35% 2,25%
2. Canada 10,50% 7,41% 3,09%
3. Franta 11,90% 7,68% 4,22%
4. Germania 7,40% 6,81% 0,59%
5. Olanda 11,20% 6,87% 4,33%
6. Italia 9,40% 9,06% 0,34%
7. Japonia 13,70% 6,96% 6,74%
8. Elvetia 5,30% 4,10% 1,20%
9. Marea Britanie 14,70% 8,45% 6,25%
10. SUA 10,00% 6,18% 3,82%



Sunt trei elemente fundamentale care determina prima de risc de piata:
(a) variatia din cadrul economiei nationale. Prima de piata este mai ridicata in
economiile mai volatile, respectiv in cele cu o piata financiara in dezvoltare, cu rata
ridicata de crestere si risc economic ridicat.
(b) riscul politic. Prima de risc este evident mai ridicata in economiile care
beneficiaza de un potential de instabilitate politica, acesta putindu-se translata in
instabilitate economica.
(c) structura pietei. Exista piete financiare in care prima de risc este scazuta
datorita faptului ca firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu
activitate diversificata (Germania si Elvetia sunt un exemplu pentru aceasta categorie
de piata). In general, atunci cind pe piata coteza multe firme mici si mijlocii, prima de
risc pentru investitiile in actiuni este ridicat.

Prima de risc functie de principalele tipuri de piete

Tabelul 7.7.
Caracteristicile financiare ale pietei Prima peste rata dobinzii la obligatiunile
Guvernamentale
1. Piete incipiente cu risc politic (South American, East
European markets)
8,5%
2. Piete incipiente (Asian markets other than Japan;
Mexico)
7,5%
3. Piete dezvoltate fara limite la listare (USA, Japan,
U.K.)
5,5%
4. Piete dezvoltate cu limite de listare (West European
altele decat Germany, Switzerland)
4,5 5,5%
5. Piete dezvoltate cu limite de listare si stabilitate
economica (Germany, Switzerland)
3,5 4%


d) Ajustari specifice
Pornind de la considerarea costului mediu al capitalului pe baza modelului
CAPM pot fi facute doua corectii fundamentale asupra relatiei traditionale:

Ajustare pentru dimensiunea companiei. In mod normal aceasta ajustare ar trebui sa
fie preluata de coeficientul beta. Exista o serie de studii care au aratat ca pentru
afacerile mici coeficientul beta este substantial mai mare, chiar dupa ce au fost
operate ajustarile specifice asupra coeficientului. Banz (1981) a demonstrat acest
lucru creind doua portofolii cu beta identic (unul fiind reprezentat de firme mici si
mijlocii, iar al doilea din companii mari), ajungind la concluzia ca diferenta de
rentabilitate medie este de 19,8% in favoarea companiilor mici.
Aceasta ar putea fi considerata si diferenta de cost al capitalului propriu intre
firmele mici si mari, in conditiile unui coeficient beta similar.
Ajustare pentru lichiditate. Tinind seama ca firmele mici considerate in studiul lui
Banz erau listate la Bursa din New York, iar acestea sunt semnificativ mai mari decit
majoritatea firmelor mici si mijlocii pentru care evaluatorii intocmesc rapoarte. In
aceste conditii este evident ca alaturi de corectia pentru dimensiunea afacerii este
necesara o corectie pentru lichiditate.
O ajustare suplimentara, alaturi de cea pentru dimensiunea companiei, o
reprezinta corectia pentru situatia lipsei de lichiditate a firmelor care nu sunt
tranzactionate pe piata sau pentru cazurile in care piata nu este activa.
Evident ca atunci cind piata nu este activa, rata rentabilitatii pe care o asteapta
investitorii va fi mai ridicata pentru ca timpul si costul implicat de vinzarea unei
investitii pe o asemenea piata sunt semnificative. Rezulatul unei asemenea majorari a
costului capitalului il reprezinta prima pentru lichiditate, aceasta adaugindu-se la toate
cele discutate anterior.
Studiile si cercetarile realizate au dovedit ca prima pentru lichiditate este
cuprinsa intre 20 si 40% pentru actiunile care nu sunt tranzactionate pe piata.
Proprietarii unor asemenea pachete de actiuni cu aceasta caracteristica pot transforma
investitia in lichiditati doar prin tranzactii private si nu prin intermediul pietei
financiare.
Aplicatie: Sunt disponibile urmatoarele informatii:
Rata rentabilitatii fara risc (Rf) = 4,5%, Prima de piata (Rm Rf) = 8%, Coeficientul
beta = 1,33, Corectie pentru dimensiunea companiei (d) = 2 puncte procentuale;
Corectie pentru lichiditate (l) = 2,5 puncte procentuale.

a = 4,5% + 1,33 x 8% + 2% + 2,5% = 19,64%


7.2.5.Rata de actualizare pentru capitalulul de risc
Prezentarile anterioare au vizat determinarea ratei de actualizare pentru
firmele aflate pe o treapta superioara a curbei de maturitate. O problema speciala se
iveste atunci cind trebuie sa evaluam o afacere aflata in faza de lansare sau demaraj.
In general, in tarile dezvoltate, se deruleaza operatii de finantare a afacerilor
sau ideilor care nu beneficiaza de suficient capital propriu si care nu pot beneficia de
capital imprumutat in conditii obisnuite. Sursa de finantare, in aceasta situatie, o
reprezinta capitalul de risc, constituit in cele mai multe cazuri pe baza fondurilor puse
la dispozitie de mari companii (de exemplu IBM).
In functie de stadiul de dezvoltare al afacerii finantate, rentabilitatea
capitalului ceruta de investitori (deci costul capitalului de risc) este apreciata in
tabelul urmator.

Costul capitalului in functie de stadiul de dezvoltare a afacerii

Tabelul 6.7.
N
rc
Stadiul de
dezvoltare al
Explicatii Costul
capitalul
l d Rf Rm Rf a + + + = ) (
rt afacerii ui
1. Embrion Se finanteaza de fapt o idee si nu o firma; sursele
obtinute vor finanta cercetarea de baza si eventual
dezvoltarea prototipului.
50%
2. Nivelul I Firma are deja prototipul, dar are nevoie de capital
pentru dezvoltarea acestuia inainte de productia de
masa. Realizarea de cash-flow pozitiv se asteapta in
citiva ani.
40%
3. Nivelul II Firma are deja o experienta de succes pe piata, dar
extindere necesita un capital pe care firma nu il are.
La acest punct, abilitatea companiei de a obtine profit
este aproape certa, dar este nevoie de o crestere rapida
a prezentei pe piata.
30%
4. Nivelul III Este nevoie de surse de finantare pentru asigurarea
expansiunii nationale si globale, surse ce nu pot fi
obtinute de la banci sau alte institutii financiare.
Profiturile asteptate sunt consistente.
20%