Evaluare Nuclearelectrica

Cele de mai jos reprezinta o opinie personala si nu un sfat de investitie

Autor Adrian Netea

Am inceput prin analiza situatiilor financiare din ultimii ani si citirea Q3 2020 raport, pentru a
intelege performanta operationala si financiara, riscurile specifice companiei si perspectivele de
crestere. Pasul urmator a fost sa estimez valoarea companiei pentru a intelege valoarea vs pretul
(market cap), incercand a vedea daca compania este in acest moment undervalued, fairly valued sau
overvalued.

Am folosit 4 metode pentru a estima valoarea companiei, astfel incat sa pot vedea lucrurile din mai
multe ‘perspective’.

Metoda 1: Multiplii - Comparabile

Am downloaded de pe Capital IQ informatiile care ma intereseaza despre toate companiile de

utilitati listate din Europa (85 de companii de productie sau distributie de electricitate). Din cele 85,
doar 8 companii produc si electricitate din sursa nucleara, asadar am considerat ca acestea ar fi cele
mai comparabile ca si profil de companie. Nu exista (sau nu am gasit eu) companie listata in Europa
care produce electricitate doar din sursa nucleara, asadar cele 8 sunt cele mai bune comparabile pe
care le-am putut gasi (incl. grupul Cez si Enel). Cele 8 companii au market cap intre EUR 4bln si EUR
84bln, semnificativ mai mare decat SNN care are un market cap de EUR 1bln, si trebuie tinut cont de
asta in evaluare.

Media de multiplu de EBITDA a comparabilelor este de 8x, pe cand SNN este evaluata acum la
aproximativ 4x, iar media de P/E ratio este de ca. 18-20x, pe cand SNN este evaluata undeva la 9x
P/E.
Nuclearelectrica fiind o companie semnificativ mai mica, am considerat ca un discount de marime
fair ar fi de aprox. 30% la multiplul comparabilelor, asadar 5.8x multiplu de EBITDA si 14.4x multiplu
de P/E ratio ar putea fi considerati niste multiplii rezonabili pentru evaluarea Nucrearelectrica.

Aplicand acesti multiplii la cifrele Nuclearelectrica din ultimele 12 luni (Q4 2019 + Sep YTD 2020)
obtinem o valuare a companiei per actiune de:

• 25.2 RON per actiune folosind EBITDA multiple (+41% vs pretul de 17.9 RON din 31 Dec 2020)
• 28.6 RON per actiune folosind P/E multiple (+60% vs pretul de 17.9 RON din 31 Dec 2020)

Putem observa cateva lucruri importante legate de performanta oprationala a companiei:

1. Nuclearelectrica are cel mai mic leverage din toate comparabilele, fiind singura companie
care are mai mult cash decat debt;
2. Are un Gross margin si un EBITDA margin dublu fata de marile companii de utilitati din
Europa, si un Net Income margin de 3 ori mai mare!!!
3. Ofera un dividend cu randament de doua ori mai mare fata de marile companii de utilitati;

Putem observa acelasi lucru comparand Nuclearelectrica si cu cele doua companii romanesti de
utilitati, Electrica si Transelectrica. Nuclearelectrica, are marje de profit de 2-3 ori mai mari, ceea ce
inseamna ca profitul companiei nu va fi afectat semnificativ in cazul in care anumite costuri ar creste.
Marjele de profit de 2-3 ori mai mare fata de marile companii de utilitati din Europa, precum si fata
de Electrica si Transelectrica, inseamna un model de business cu o eficienta operationala superioara;

Metoda 2: Discounted Free Cashflow (DCF)

Discounted cashflow se foloseste pentru stabilirea valorii unui anumit proiect / investitie, evaluarea
companiilor nelistate, sau evaluarea companiilor listate ce nu platesc dividend sau platesc in mod
neregulat.

Cei de la SimplyWall.st au facut evaluarea Nuclearelectrica in Octombrie 2020 folosind discounted

cashflow.

https://simplywall.st/stocks/ro/utilities/bvb-snn/sn-nuclearelectrica-shares/news/an-intrinsic-
calculation-for-s-n-nuclearelectrica-s-a-bvbsnn-suggests-its-31-undervalued/

Pentru evitarea oricaror dubii, au folosit FCFE (Free Cash Flow to Equity) discounted la Cost of Equity.
FCFE este cashflow-ul generat de companie inainte de plata dividendelor.

Personal am calculat WACC / Cost of Equity pentru sute de companii in ultimii 8-9 ani, iar 9.6% cost
of equity estimat de catre simplywall.st mi se pare rezonbil.

Valoarea companiei (equity value) Nuclearelectrica calculata de ei folosind DCF este de 7.3 miliarde
RON sau 24.2 RON per actiune (+35% vs pretul de 17.9 RON din 31 Dec 2020); De mentionat ca in
estimarea fluxurilor de numerar viitoare s-a folosit o rata de crestere de doar 1.6%, ceea ce este mai
mica decat inflatia, asadar putem spune ca evaluarea este facuta in mod conservator.

Am decis sa reverific evaluarea facuta de ei printr-o metoda mai simpla si anume impartind FCFE din
rapoarte anuale ale companiei la o rata de capitalizare egala cu cost of equity. Astfel, FCFE din
ultimele 4 trimestre (Q4 2019 + Sep YTD 2020) impartit la 9.6% inseamna:

706 RONm / 9.6% = 7,354 RONm = 24.4 RON per actiune.

Metoda 3: Dividend discount model (DDM)

Dividend discount model este una din cele mai simple metode de evaluare a preturilor actiunilor.
Metoda calculeaza valoarea intrinseca actiunilor companiei pe baza dividendelor pe care le plateste
actionarilor.

Asadar, folosind formula:

Dividend per share x (1+growth rate) / (Cost of Equity – growth rate) = 1.653063 x 1.03 / (9.6% - 3%)
= 25.79 RON per actiune (+44% vs pretul de 17.9 RON din 31 Dec 2020).

1.653063 reprezinta dividendul per actiune platit de catre SNN in 2019. Am folosit 3% rata de
crestere, aceasta fiind aproximativ rata cu care ANRE a crescut in ultimii ani pretul electricitatii.
Metoda 4: Formula Mckinsey.

Anul trecut, la cursurile pe care le-am facut in UK a fost invitat o persoana care a fost Partner la
McKinsey si Director la Goldman Sachs. A facut o prezentare despre investitii la bursa si evaluarea
companiilor. A aratat cum multiplii la care sunt evaluate companiile listate depind mult de Return on
Invested Capital si ca acest indicator este de multe ori ignorat de catre analisti, dar conteaza foarte
mult in stabilirea valorii companiei si a randamentului capitalului.

Cu alte cuvinte, daca luam doua companii A si B care au acelasi profit sa zicem 100 EUR, aceeasi
marja de profit si aceeasi crestere, dar compania A are active de 200 EUR iar compania B de 500
EUR, atunci compania A are un Return on Invested Capital semnificativ mai mare decat compania B
si de de aceea ar trebui sa fie tranzactionata/evaluata la multiplii mai mari. Pentru ca fiecare euro pe
care compania A il investeste in active genereaza mai mult profit decat compania B.

Asadar, folosind formula McKinsey si financiarele Nuclearelectrica, vom obtine o valoare de:
Pas 1: EBIT x (1-tax rate) x [(1-(growth/ROIC)) / (WACC-growth)] =
= 646 RONm x (1-16%) x [(1-(3%/7.08%)) / (8%-3%)] = 6,254 RONm Enterprise Value
Pas 2: Equity Value = EV minus Net Debt = 6,254 – (-641) = 6,895 RONm Equity Value
Pas 3: 6,895 RONm Equity Value / 301,643,894 no. shares = 22.86 RON per actiune (+27.7% vs pret)
Am estimat WACC astfel:
Cost of debt calculation
Debt borrowing rate 4.00%
Expected income tax rate 16.00%
After-tax cost of debt 3.36%
Weighted Average Cost of Capital
Debt weight - SNN 24.9% Cost of debt 3.36% 0.84%
Equity weight -SNN 75.1% Cost of equity 9.60% 7.21%
WACC 8.05%
WACC (Rounded) 8.00%

Mai greu a fost sa estimez Return on Invested Capital (ROIC). Capital IQ spune ca este 5.36%, insa
Morningstar estimeaza la 7.08%. https://www.morningstar.com/stocks/xbse/snn/financials

Am facut o verificare prin calcularea Return on Capital Employed (ROCE), care este foarte similar cu
ROIC dar mai simplu de calculat: Net Profit / (Total Assets – Current Liabilities), ceea ce rezulta in:

598 RONm (LTM net profit) / (8,650 Total Assets – 542 Current Liabilities) = 7.37% ROCE pentru SNN
- mai aproape de Morningstar, asadar am folosit 7.08% ROIC calculat de Morningstar in formula
McKinsey.

De mentionat:

1. Liberalizarea pietei

Nu este inclus in evaluare faptul ca incepand cu data de 1 ianuarie 2021 s-a liberalizat piata de
energie din Romania, ceea ce a fost salutat recent si de catre Nuclearelectrica pe retelele sociale.

Nuclearelectrica a mentionat pe pagina de Linkedin ca asta va duce la “Motivarea producatorilor, dar

si a furnizorilor, de a eficientiza costurile pentru a fi competitivi, cu impact pozitiv direct asupra
economiei nationale prin cresterea de investitii in capacitati noi si/sau in eficientizarea vechilor
echipamente/capacitati.” Acest lucru poate insemna o imbunatatire a eficientei operatiunilor
producatorilor de electricitate si implicit o crestere a marjelor de profit per termen lung.

O imbunatatire a marjelor de profit datorita liberalizarii pietei de energie poate duce la o crestere
si mai mare a valorii companiei.

2. Cresterea capacitatii de productie

De asemenea, nu este inclus in evaluare faptul ca exista discutii avansate pentru extinderea
capacitatii de productie. In Q3 Report este mentionat: “On October 09, 2020 the Agreement between
the Government of Romania and the Government of the United States of America was signed
regarding the cooperation in connection with the nuclearenergy projects from Cernavoda and in the
civil nuclear energy sector in Romania: The signing stage mainly aims, among others, the extension
of Cernavoda NPP.”

Asadar exista discutii de extindere a capacitatii de productie, iar indatorarea scazuta va permite
companiei accesarea de debt pentru investitii semnificative in aceasta directie. Asta ar putea duce
pe termen lung la o crestere semnificativa a valorii companiei.
Concluzie
Toate metodele de evaluare duc la o valoare de 23 - 28 RON per actiune pentru Nuclearelectrica, cu
o valoare medie de 25.4 RON per actiune, reprezentand o diferenta de +42% fata de pretul de 17.9
RON per actiune la 31 decembrie 2020.